PDFlib PLOP: PDF Linearization, Optimization, Protection

Page inserted by evaluation version

www.pdflib.com – sales@pdflib.com
 The Journal of Financial Research • Vol. XXVI, No. 3 • Pages 371–387 • Fall 2003

DO EMERGING MARKET FIRMS FOLLOW DIFFERENT

DIVIDEND POLICIES FROM U.S. FIRMS?

Varouj Aivazian and Laurence Booth

University of Toronto

Sean Cleary
Saint Mary’s University
Chúng tôi nhận thấy rằng các công ty
thị trường mới nổi thể hiện hành
vi chia cổ tức tương tự như các công Abstract
ty Hoa Kỳ, theo nghĩa là cổ
tức được giải thích bằng khả năng
sinh lời, nợ và tỷ lệ thị trường trên sổ
sách. Tuy nhiên, các phương trình
We find that emerging market firms exhibit dividend behavior similar to U.S.
chính sách cổ tức theo kinh nghiệm firms, in the sense that dividends are explained by profitability, debt, and the
khác nhau về cấu trúc, cho thấy market-to-book ratio. However, empirical dividend policy equations are struc-
mức độ nhạy cảm khác nhau đối với
các biến này. Ngoài ra, các công turally different, indicating different sensitivities to these variables. Additionally,
ty thị trường mới nổi dường như bị emerging market firms seem to be more affected by asset mix, which seems to be
ảnh hưởng nhiều hơn bởi sự kết hợp
tài sản, điều này dường như là due to their greater reliance on bank debt. Overall, country factors are as impor-
do họ phụ thuộc nhiều hơn vào nợ tant in dividend policies as previous studies find them to be in capital structure
ngân hàng. Nhìn chung, các yếu tố decisions.
quốc gia cũng quan trọng trong chính
sách cổ tức như các nghiên
cứu trước đây cho thấy chúng nằm JEL Classifications: G35, G32
trong các quyết định về cấu trúc vốn.

I. Introduction

The fact that firms pay dividends is referred to as the dividend puzzle by
Black (1976). We investigate this puzzle empirically using a sample of companies
from eight developing economies to gain a different perspective on this issue.
We examine the influence of factors shown to influence the dividend behavior of
companies operating in more developed economies. We compare the results for our
sample of emerging market firms with those for a sample of U.S. firms over the
same period to draw inferences about the importance of institutional and financial
market development features for the dividend decision.
Our choice of real and financial variables is motivated by previous empir-
ical findings that suggest a firm’s investment, capital structure, and dividend poli-
cies are interrelated. For example, Fama and French (1997) examine the dividend
and debt decisions of U.S. firms and conclude that debt is the residual financing

The authors would like to thank an anonymous referee whose comments led to substantial improve-
ments. We would also like to thank the Social Sciences and Humanities Research Council of Canada
(SSHRC) for financial support provided for this project, and participants at the 1999 Annual FMA meet-
ings and at the Queen’s University seminar series.

Việc các công ty trả cổ tức được Black (1976) gọi là câu đố cổ tức. 371
Chúng tôi điều tra câu đố này theo kinh nghiệm bằng cách sử dụng một mẫu các
công ty từ tám nền kinh tế đang phát triển để có được cách nhìn khác về vấn đề này. Chúng tôi xem xét ảnh hưởng của các yếu tố được chỉ ra để ảnh
hưởng đến hành vi cổ tức của các công ty hoạt động ở các nền kinh tế phát triển hơn. Chúng tôi so sánh kết quả cho mẫu các công ty thị trường mới nổi
với kết quả cho một mẫu các công ty Hoa Kỳ trong cùng thời kỳ để rút ra suy luận về tầm quan trọng của các đặc điểm phát triển thị trường tài chính
và thể chế đối với quyết định cổ tức.
Sự lựa chọn của chúng tôi về các biến số tài chính và thực tế được thúc đẩy bởi những phát hiện thực nghiệm trước đây cho thấy các chính sách đầu tư,
cấu trúc vốn và cổ tức của một công ty có mối quan hệ với nhau. Ví dụ, Fama và French (1997) xem xét các quyết định về cổ tức và nợ của các công ty
Hoa Kỳ và kết luận rằng nợ là quyết định tài trợ còn lại của các công ty. Ngoài ra, có một số tài liệu thực nghiệm lớn cho thấy đầu tư của doanh nghiệp
rất nhạy cảm với các ràng buộc tài chính. Do đó, quyết định về cổ tức của một công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền tự do của công ty, có thể ảnh
hưởng đến khoản đầu tư của công ty.
Higgins (1981) cho thấy
mối liên hệ trực tiếp giữa
tăng trưởng và nhu cầu
tài chính: các doanh
nghiệp đang phát triển
nhanh chóng có nhu
cầu tài trợ bên ngoài vì
nhu cầu vốn lưu động 372 The Journal of Financial Research
thường vượt quá dòng
tiền gia tăng từ việc bán
hàng mới. Do đó, các decision made by corporations. In addition, there exists a large empirical literature
công ty có lợi nhuận,
tăng trưởng chậm sẽ that shows corporate investment is sensitive to financial constraints. As a result, a
giàu tiền mặt, và các firm’s dividend decision, which directly affects its free cash flow, could affect its
công ty tăng trưởng
nhanh sẽ nghèo tiền mặt. investment.
Công việc của Higgins
rất quan trọng trong việc Higgins (1981) shows a direct link between growth and financing needs:
xác định các công ty có rapidly growing firms have external financing needs because working capital needs
khả năng gặp vấn đề về
tài chính. Tuy nhiên, nó normally exceed the incremental cash flows from new sales. Consequently, prof-
đặt ra các vấn đề tại sao
lượng tiền mặt dư thừa itable, slow-growing firms will be cash rich, and rapidly growing firms will be
nên được chi trả như
một khoản cổ tức hoặc
cash poor. Higgins’s work is important in identifying firms likely to have financing
Hai lý thuyết chính
ngược lại, tại sao không problems. However, it raises the issues of why excess cash should be paid out as a giải quyết những vấn
nên đáp ứng nhu cầu tài đề này là mô hình báo
trợ bên ngoài thông qua dividend or, conversely, why an external funding need should not be met through hiệu và mô hình chi
nguồn tài chính mới.
new financing. phí đại lý. Trực giác
đằng sau các mô hình
The two key theories addressing these issues are the signaling and agency báo hiệu rất đơn giản;
với chi phí liên quan
cost models. The intuition behind signaling models is simple; with costs attached to đến việc phát hành cổ
issuing a dividend, caused by the transaction costs of issuing new common equity, tức, gây ra bởi chi phí
Các công ty chất lượng giao dịch của việc phát
kém không đủ khả năng
and with regulatory considerations, only “good-quality” firms expecting high cash hành vốn cổ phần phổ
thông mới và với các
chi trả cổ tức vì flows will pay dividends (e.g., see Bhatacharya 1979). cân nhắc về quy định,
họ sẽ phải đối mặt với
chi phí giao dịch cao khi Poor-quality firms cannot afford to match the dividend payments because chỉ những công ty
dòng tiền không “chất lượng tốt” mong
thành hiện thực. Biết
they will be faced with high transactions costs when the cash flow does not ma- đợi dòng tiền cao mới
trả cổ tức (ví dụ: xem
được điều này, các nhà terialize. Knowing this, investors take the firm’s dividend payment as a signal of Bhatacharya 1979).
đầu tư coi việc trả cổ
tức của công ty như một its future free cash flows. Similarly, Jensen (1986) shows that agency costs are
tín hiệu về dòng
tiền tự do trong tương
attached to free cash flows, and Easterbrook (1984) argues that a commitment to a
lai của công ty. Tương high-dividend policy attenuates managerial opportunism by forcing the firm to in-
tự, Jensen (1986) chỉ ra
rằng chi phí đại diện teract with the capital market more frequently, thereby imposing market discipline
gắn liền với dòng tiền
tự do, và Easterbrook
on the manager.
(1984) lập luận rằng Most signaling models and agency cost models assume that there is a sep-
cam kết đối với chính
sách cổ tức cao làm aration of ownership and control, and that financing is raised externally through
giảm chủ nghĩa cơ hội
quản lý bằng cách buộc
capital markets. However, the financial systems in emerging markets are usually
công ty phải tương tác characterized by closely held bank-financed firms. In this case, direct communica-
với thị trường vốn
thường xuyên hơn, do tion with shareholders and regular site visits from corporate lenders who have
đó áp đặt kỷ luật thị
trường về người quản
access to confidential information reduce the need to use dividends as a sig-
lý. nal. Similarly, the agency cost argument assumes that there is imperfect moni-
toring of management, so that high dividend payments substitute for direct com-
munication between shareholders and managers, forcing them to interact with
investors. Again, this argument is weaker for closely held bank-financed
firms.
The preceding discussion highlights the importance of institutional features
to dividend policy and points to the advantages of studying dividend policy in
different institutional environments. We examine a sample of firms from eight
emerging markets, where financial systems are significantly different from those
in the United States, and compare them with a sample of ninety-nine firms from the
United States. Our results provide insight into the role environmental factors play
Hầu hết các mô hình tín hiệu và mô hình chi phí đại lý đều giả định rằng có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, và
nguồn tài chính được huy động từ bên ngoài thông qua thị trường vốn. Tuy nhiên, hệ thống tài chính ở các thị trường mới nổi thường
được đặc trưng bởi các công ty được ngân hàng tài trợ chặt chẽ. Trong trường hợp này, việc trao đổi trực tiếp với các cổ đông và thăm
trang web thường xuyên từ các công ty cho vay có quyền truy cập thông tin bí mật sẽ giảm nhu cầu sử dụng cổ tức như một tín hiệu.
Tương tự, lập luận chi phí đại diện giả định rằng có sự giám sát không hoàn hảo của ban quản lý, do đó việc chi trả cổ tức cao thay thế cho
việc giao tiếp trực tiếp giữa các cổ đông và nhà quản lý, buộc họ phải tương tác với các nhà đầu tư. Một lần nữa, lập luận này yếu hơn đối
với các công ty được ngân hàng tài trợ chặt chẽ.
Phần thảo luận trước nêu bật tầm quan trọng của các đặc điểm thể chế đối với chính sách cổ tức và chỉ ra những lợi thế của việc nghiên cứu
chính sách cổ tức trong các môi trường thể chế khác nhau. Chúng tôi kiểm tra một mẫu các công ty từ tám thị trường mới nổi, nơi hệ thống
tài chính khác biệt đáng kể so với hệ thống tài chính ở Hoa Kỳ và so sánh chúng với một mẫu gồm chín mươi chín công ty từ Hoa Kỳ. Kết
quả của chúng tôi cung cấp cái nhìn sâu sắc về vai trò của các yếu tố môi trường trong việc tạo ra chính sách cổ tức ở cấp công ty. Chúng
tôi cũng xác định các yếu tố cấp công ty có ảnh hưởng nhất quán trên các môi trường hoạt động.
II. Cơ sở thể chế
Bảng 1 cung cấp dữ liệu
tài chính doanh nghiệp Emerging Market Firms 373
tổng hợp, cùng với một
số dữ liệu kinh tế vĩ mô
rộng, để đánh giá tầm in creating dividend policy at the firm level. We also identify firm-level factors that
quan trọng của mối quan have a consistent effect across operating environments.
hệ giữa tài chính và tốc
độ tăng trưởng được nhấn
mạnh bởi Higgins
(1981). Nó cung cấp tỷ
lệ tăng trưởng tổng sản
II. Institutional Background
phẩm quốc nội (GDP)
thực tế và danh nghĩa
trung bình cũng như tỷ Table 1 provides aggregate corporate financial data, along with some broad
lệ lạm phát trung bình macroeconomic data, to assess the importance of the relation between financing
của mỗi quốc gia từ năm
1981 đến năm and growth rates emphasized by Higgins (1981). It provides the average real and
1990. Ngoại trừ Jordan
(ở mức 1,37%), tỷ lệ tăng nominal gross domestic product (GDP) growth rates as well as the average inflation
trưởng kinh tế thực rate for each country from 1981 to 1990. Except for Jordan (at 1.37%), real economic
tế của các quốc gia này
lớn hơn thế đối với Hoa growth rates for these countries are greater than that for the United States (at 2.73%). Lý do khiến tốc độ tăng
Kỳ (2,73%). Hơn nữa, tỷ trưởng tổng hợp là quan
lệ lạm phát trung bình Furthermore, the average inflation rates are generally greater than in the United trọng là do tăng trưởng
nói chung cao hơn ở Hoa States, except for those in Malaysia and Thailand. kinh tế, từ bản sắc tổng
Kỳ, ngoại trừ ở Malaysia sản phẩm quốc dân, thúc
và Thái Lan. The reason aggregate growth rates are important is that economic growth, đẩy tổng chi tiêu. Giả sử
các công ty mẫu là đại
from the gross national product identity, drives aggregate expenditure. Assuming diện cho hoạt động kinh
ở mỗi quốc gia, các
the sample firms are representative of economic activity in each country, companies tếcông ty ở các nền kinh tế
in high-growth economies are faced with high sales growth rates and the financial triển cao phải đối
phát
mặt với tốc độ tăng
constraints discussed by Higgins (1981). Gordon (1962) shows that each firm’s trưởng doanh số bán
sustainable growth rate can be approximated as the product of the firm’s return on hàng cao và các hạn chế
tài chính được thảo luận
equity (ROE) and its retention rate (1 – the dividend payout). If firms grow faster bởi Higgins (1981).
Gordon (1962) chỉ ra
than this sustainable growth rate, their financial policies have to change, or they rằng tốc độ tăng trưởng
bền vững của mỗi công
have to raise external equity. ty có thể được tính gần
Đối với mẫu của chúng
tôi, tốc độ tăng trưởng
For our sample, the sustainable growth rate is less than the nominal GDP đúng như kết quả của lợi
nhuận trên vốn chủ sở
bền vững thấp hơn tốc growth rate for the median firm in every emerging market country except Pakistan. hữu (ROE) của công ty
độ tăng trưởng GDP và tỷ lệ duy trì của nó (1
danh nghĩa của công ty In contrast, the U.S. median firm’s sustainable growth rate is 8.97%, greater than - chi trả cổ tức). Nếu các
trung bình ở mọi quốc
gia thị trường mới nổi
the nominal GDP growth rate of 7.60%. For seven of these eight emerging mar- doanh nghiệp tăng
trưởng nhanh hơn tốc độ
ngoại trừ Pakistan. ket countries, there seems to be growth pressures on the median firm. This im- tăng trưởng bền vững
Ngược lại, tốc độ tăng này, thì chính sách tài
trưởng bền vững trung plies these companies have greater external financing needs than equivalent U.S. chính của họ phải thay
bình của công ty Hoa
Kỳ là 8,97%, lớn hơn
firms. đổi, hoặc họ phải tăng
vốn chủ sở hữu bên
tốc độ tăng trưởng GDP Table 2 provides a classification of the firms in the emerging market sample ngoài.
danh nghĩa là 7,60%.
Đối với bảy trong số in terms of their financial development and financial orientation. The countries
tám quốc gia thị trường
mới nổi này, dường như
are classified based on stock market development, banking system development,
có áp lực tăng trưởng corporate governance, investor and creditor protection, accounting standards, legal
đối với công ty trung 1
bình. Điều này có nghĩa system, and level of corruption.
là các công ty này có
nhu cầu tài trợ bên
Jordan, Pakistan, Zimbabwe, and India are classified as bank oriented be-
ngoài lớn hơn các công cause their equity markets were poorly developed during this period. Similarly,
ty tương đương của
Hoa Kỳ. Korea and Malaysia are classified as market oriented because these countries had
accounting systems and investor-protection regulations in place. Based on weak

1
For more details, please refer to a previous version of this article, available at www.rotman.
utoronto.ca/∼booth.
Bảng 2 cung cấp phân loại các công ty trong mẫu thị trường mới nổi về định hướng phát triển tài chính và tài chính của họ. Các quốc gia được phân
loại dựa trên phát triển thị trường chứng khoán, phát triển hệ thống ngân hàng, quản trị công ty, bảo vệ nhà đầu tư và chủ nợ, tiêu chuẩn kế toán, hệ
thống pháp luật và mức độ tham nhũng
Jordan, Pakistan, Zimbabwe và Ấn Độ được xếp vào nhóm ngân hàng định hướng vì thị trường chứng khoán của họ kém phát triển trong thời kỳ
này. Tương tự, Hàn Quốc và Malaysia được xếp vào nhóm định hướng thị trường vì các quốc gia này đã có hệ thống kế toán và các quy định bảo vệ
nhà đầu tư. Dựa trên các biện pháp yếu kém về phát triển thị trường vốn và việc thực thi mạnh mẽ các quyền chủ nợ, Thổ Nhĩ Kỳ được xếp vào nhóm
ngân hàng kém phát triển và theo định hướng. Thái Lan được phân loạilà kém phát triển và theo định hướng thị trường bởi vì mặc dù đạt điểm kém
về các chỉ số thị trường cổ phiếu, nhưng nó vẫn thực thi mạnh mẽ các quyền của cổ đông.
 374

TABLE 1. Basic Economic Variables and Sustainable Growth Rates.

Retention Return on Sustainable Real GDP Growth Inflation Rate Nominal Growth
Ratea,b Equitya (percent) Growthc (percent) 1981–1990d (percent) 1981–1990e (percent) 1981–1990 (percent)

South Korea 0.67 0.08 5.4 9.85 6.39 16.88

India 0.70 0.15 10.5 6.05 8.87 15.46
Malaysia 0.60 0.07 4.2 5.21 3.24 8.62
Thailand 0.56 0.15 8.4 7.98 4.43 12.77
Zimbabwe 0.64 0.13 8.32 5.77 14.00 20.58
Jordan 0.56 0.08 4.48 1.37 7.52 8.99
Pakistan 1.00 0.19 19 6.45 6.97 13.87
Turkey 0.38 0.22 8.36 5.15 46.28 53.81
United States 0.69 0.13 8.97 2.73 4.74 7.60
a
Using the medians presented in Table 3.
b
The retention rate is the earnings per share minus the dividend per share divided by the earnings per share, using the median ratios presented in Table 3.
c
Gordon sustainable growth rate calculated as the retention rate times the return on equity.
d
Estimated using the nominal growth rate and the inflation rate.
The Journal of Financial Research

e
As measured by consumer prices.
 Emerging Market Firms 375

TABLE 2. Financial System Classification.

Financial Orientation
Financial Development Bank Market

Developed Jordan South Korea, Malaysia

Underdeveloped Pakistan, Zimbabwe, India, Turkey Thailand
Quyền sở hữu của các
công ty đại chúng tập
trung nhiều ở các thị
trường mới nổi hơn là ở
các thị trường Hoa Kỳ
measures of capital market development and strong enforcement of creditor rights, (và hầu hết các nền kinh
Turkey is classified as underdeveloped and bank oriented. Thailand is classified tế phát triển khác). Theo
các phép đo nồng độ
as underdeveloped and market orientated because even though it scores poorly on được báo cáo trong La
Porta et al. (1998), ba cổ
equity market indicators, it has strong enforcement of shareholder rights. đông lớn nhất của một
Ownership of public companies is more highly concentrated in emerging công ty nhất định sở hữu
trung bình 20% trong số
markets than in U.S. markets (and most other developed economies). According mười công ty đại chúng
lớn nhất Hoa Kỳ. Các
to the concentration measures reported in La Porta et al. (1998), the three largest con số tương ứng cho
shareholders of a given company owned an average of 20% of the ten largest U.S. mẫu thị trường mới nổi
là: Ấn Độ, 40%;
publicly held firms. The corresponding numbers for the emerging market sample Malaysia, 54%; Thái
Lan, 47%; Zimbabwe,
are: India, 40%; Malaysia, 54%; Thailand, 47%; Zimbabwe, 55%; Pakistan, 37%; 55%; Pakistan, 37%; và
and Turkey, 59%. The only country that seems to have ownership concentration Thổ Nhĩ Kỳ, 59%. Quốc
gia duy nhất dường như
similar to the United States is Korea (23%). có mức độ tập trung sở
hữu tương tự như Hoa
Tax rate data for these countries suggest that in six of the eight countries the Kỳ là Hàn Quốc (23%).
corporate tax rate is less than the highest personal tax rate. Furthermore, the ratio
of after-tax dividend income to after-tax capital gains income, assuming accrual
taxation, is less than or equal to 1.0 for every country (including the United States)
except Thailand. When the deferral advantage to capital gains is factored in, it seems
that in most of these countries, even possibly in Thailand, there are incentives similar
to those in the United States to avoid paying dividends for tax reasons. Consequently,
we do not expect tax distortions to play a significant role in differentiating the
dividend policies of these emerging market firms from their U.S. counterparts.
Both tax and institutional factors indicate high costs are attached to paying
dividends for firms in all eight emerging market countries relative to the United
States. This is due to the extra taxes imposed on investors (except in Thailand) and
the greater difficulty in replacing equity lost through dividend payments with new
issues. These difficulties appear to be most acute in bank-oriented countries and less
severe in Malaysia and Korea, particularly toward the end of the period. Therefore,
within our eight-country sample, we expect firms operating in the market-oriented
economies of Korea and Malaysia to pursue dividend policies most similar to U.S.
firms. Conversely, we expect the dividend policies of firms in the bank-oriented
systems of Turkey, Zimbabwe, Pakistan, and India to be the least similar to those
of U.S. firms, with firms in Jordan and Thailand falling into a gray zone (“other”).
We use these institutional groupings along with the country identifiers to test the
importance of dividend policy.
Dữ liệu về thuế suất của các quốc gia này cho thấy rằng tại sáu trong tám quốc gia, thuế suất doanh nghiệp thấp hơn thuế suất cá nhân cao nhất. Hơn nữa, tỷ lệ thu nhập từ
cổ tức sau thuế trên thu nhập vốn sau thuế thu được, với giả định là đánh thuế dồn tích, nhỏ hơn hoặc bằng 1,0 đối với mọi quốc gia (bao gồm cả Hoa Kỳ) ngoại trừ Thái
Lan. Khi lợi thế hoãn lại đối với lãi vốn được tính vào, có vẻ như ở hầu hết các quốc gia này, thậm chí có thể ở Thái Lan, có những ưu đãi tương tự như ở Hoa Kỳ để
tránh phải trả cổ tức vì lý do thuế. Do đó, chúng tôi không kỳ vọng việc bóp méo thuế sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc phân biệt chính sách cổ tức của các công
ty thị trường mới nổi này với các đối tác của họ ở Hoa Kỳ.
Cả hai yếu tố thuế và thể chế đều cho thấy chi phí cao g n li n v i vi c tr c t c cho các công ty ở tất cả tám quốc gia thị trường mới nổi so với Hoa Kỳ. Điều này là
do các khoản thuế bổ sung được áp dụng đối với các nhà đầu tư (ngoại trừ ở Thái Lan) và khó khăn hơn trong việc thay thế vốn chủ sở hữu bị mất thông qua chi trả cổ tức
bằng các vấn đề mới. Những khó khăn này dường như nghiêm trọng nhất ở các qu c gia theo đ nh h ng ngân hàng và ít nghiêm trọng hơn ở Malaysia và Hàn Quốc,
đặc biệt là vào cuối giai đoạn này. Do đó, trong mẫu tám quốc gia của chúng tôi, chúng tôi kỳ vọng các công ty hoạt động trong các nền kinh tế định hướng thị trường của
Hàn Quốc và Malaysia sẽ theo đuổi các chính sách cổ tức tương tự nhất với các công ty Hoa Kỳ. Ngược lại, chúng tôi kỳ vọng chính sách cổ tức của các công ty trong hệ
thống định hướng ngân hàng của Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe, Pakistan và Ấn Độ sẽ ít giống với các công ty Mỹ nhất, với các công ty ở Jordan và Thái Lan rơi vào vùng xám
(“khác” ). Chúng tôi sử dụng các nhóm thể chế này cùng với các mã định danh quốc gia để kiểm tra t m quan tr ng c a chính sách c t c.
Cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới (International Finance
Corporation, hoặc IFC) được mô tả trong Glen et al. (1994) và
Booth et al. (2001). Các công ty trong cơ sở dữ liệu là những
công ty lớn nhất được niêm yết trên thị trường chứng khoán địa
phương. Tập dữ liệu bao gồm phần lớn bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập được viết tắt, với dữ liệu thị trường và dòng
tiền hạn chế, đồng thời nó có phạm vi bao phủ lớn nhất hiện có
trong số các công ty ở các376
quốc gia này. Tuy nhiên, mức độ phùThe Journal of Financial Research
hợp không đồng nhất giữa các quốc gia hoặc theo thời gian và
bị giới hạn về dữ liệu tuyên bố phi tài chính, chẳng hạn như các
nhóm ngành. Đ ph c v m c đích so sánh, chúng tôi bao III. Sample Characteristics
g m m t m u g m chín m i chín công ty l n nh t c a Hoa
K có trong c s d li u c a Research Insight (Compustat).
The World Bank (International Finance Corporation, or IFC) database is
described in Glen et al. (1994) and Booth et al. (2001). The firms in the database are Bảng 3 cung cấp các
the largest firms listed on the local stock exchange. The data set consists largely of thước đo tóm tắt về
chính sách cổ tức cũng
abbreviated balance sheet and income statements, with limited cash-flow and mar- như các dữ liệu cơ bản
ket data, and it has the largest available coverage of companies for these countries. để đánh giá sức khỏe tài
chính của các doanh
However, the coverage is not uniform across countries, or across time, and is limited nghiệp này. Nó bao gồm
ba biện pháp hoạt
in terms of nonfinancial statement data, such as industry groupings. For compar- động, ba biện pháp nợ
ison purposes, we include a sample of ninety-nine of the largest U.S. companies và hai biện pháp tóm
tắt. Thước đo hoạt động
contained in the Research Insight (Compustat) database. đầu tiên là tính hữu
hình của tài sản của
Table 3 provides summary measures of dividend policy as well as basic data công ty (Tangibility),
to assess the financial health of these firms. It includes three operating measures, được định nghĩa là tổng
tài sản trừ đi tài sản
three debt measures, and two summary measures. The first operating measure is the lưu động chia cho tổng
tài sản. Tỷ lệ này được
tangibility of the firm’s assets (Tangibility), defined as total assets minus current thiết kế để đo lường tỷ
assets divided by total assets. This ratio is designed to measure the proportion of trọng của tài sản dài hạn
(“cứng”) trong cơ cấu
long-term (“hard”) assets in the firm’s asset structure. The other two operating tài sản của công ty. Hai
thước đo hoạt động
measures are the firm’s business risk (Busrisk), measured by the standard deviation khác là rủi ro kinh
of its return on investment, and the scale of the firm’s operations (Size), measured doanh của công ty
(Busrisk), được đo bằng
by the natural logarithm of sales. The three debt measures are the debt ratio (Debt), độ lệch chuẩn của lợi
tức đầu tư và quy mô
defined as total liabilities divided by total assets; the times interest earned ratio hoạt động của công ty
(Coverage); and the current ratio (Current). The two summary measures are the (Quy mô), được đo
bằng logarit tự nhiên
firm’s ROE and the firm’s market-to-book ratio (M/B), defined as the average của doanh thu. Ba
thước đo nợ là hệ số nợ
common stock price divided by book value per share. (Debt), được định nghĩa
The summary statistics reported in Table 3 suggest that the U.S. sample làchotổng nợ phải trả chia
tổng tài sản; tỷ lệ số
consists of high-quality, profitable firms. They also indicate that the financial health lần lãi thu được (Bảo
hiểm); và tỷ số thanh
of the emerging market firms is poorer than that of the U.S. firms. In particular, toán hiện hành
Hai thước đo
except for firms from Zimbabwe and Jordan, emerging market firms are more (Current). tóm tắt là ROE của
highly indebted than U.S. firms, and judging from the current ratio statistics, much công ty và tỷ lệ thị
trường trên sổ sách (M
of this debt is short term. / B) của công ty, được
Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) argue that financially constrained định nghĩa là giá cổ
phiếu phổ thông trung
firms are less likely to maintain high dividends. In general, it seems that the emerg- bình chia cho giá trị sổ
sách trên mỗi cổ phiếu.
ing market firms are more financially constrained than the U.S. firms and, all else
constant, less likely to pay dividends. This observation is consistent with the dis-
cussion in section II, which suggests that these firms were operating in relatively
high-growth economies with relatively undeveloped capital markets. When firms
grow faster than their sustainable growth rate, their financial health will deteriorate
unless they raise new equity, as seen in Table 3.
Table 3 also provides summary statistics for four measures of dividend pol-
icy. In addition to dividend yield and the dividend payout ratio, it reports statistics
for aggregate dividends divided by total assets and by stockholders’ equity. The
latter two measures are reported to avoid pricing problems that may exist with the
Các thống kê tóm tắt được báo cáo trong Bảng 3 cho thấy rằng mẫu của Hoa Kỳ bao gồm các công ty chất lượng cao, có lợi nhuận. Họ cũng chỉ ra
rằng sức khỏe tài chính của các công ty thị trường mới nổi kém hơn so với các công ty Hoa Kỳ. Đặc biệt, ngoại trừ các công ty đến từ Zimbabwe
và Jordan, các công ty thị trường mới nổi mắc nợ nhiều hơn các công ty Hoa Kỳ và dựa trên số liệu thống kê về tỷ lệ hiện tại, phần lớn khoản nợ
này là ngắn hạn.
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho rằng các công ty bị hạn chế về tài chính ít có khả năng duy trì mức cổ tức cao. Nhìn chung, có vẻ như các
công ty thị trường mới nổi bị hạn chế về mặt tài chính hơn các công ty Hoa Kỳ và tất cả những điều kháckhông đổi, ít có khả năng trả cổ tức.
Nhận định này phù hợp với thảo luận trong phần II, cho thấy rằng các công ty này đang hoạt động trong các nền kinh tế tăng trưởng tương đối cao
với thị trường vốn tương đối chưa phát triển. Khi các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hơn tốc độ tăng trưởng bền vững của họ, sức khỏe tài chính
của họ sẽ xấu đi trừ khi họ tăng vốn chủ sở hữu mới, như được thấy trong Bảng 3.
Bảng 3 cũng cung cấp số liệu thống kê tóm tắt về bốn biện pháp của chính sách cổ tức. Ngoài lợi tức cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, nó còn báo cáo
thống kê về cổ tức tổng hợp chia cho tổng tài sản và vốn chủ sở hữu cổ phiếu. Hai biện pháp sau được báo cáo để tránh các vấn đề về giá có thể
tồn tại với thước đo lợi tức cổ tức và để tránh sự không ổn định của tỷ lệ chi trả khi thu nhập thấp
 Emerging Market Firms 377

TABLE 3. Basic Financial Data.

United
Korea India Malaysia Thailand Zimbabwe Jordan Pakistan Turkey States

Tangibility 0.49 0.40 0.57 0.38 0.44 0.51 0.38 0.41 0.35
0.50 0.38 0.56 0.37 0.41 0.50 0.36 0.39 0.31
0.15 0.17 0.22 0.18 0.13 0.24 0.20 0.19 0.15
Busrisk 0.03 0.05 0.05 0.04 0.08 0.08 0.06 0.05 0.04
0.03 0.04 0.04 0.03 0.05 0.07 0.06 0.05 0.03
0.02 0.03 0.04 0.04 0.14 0.05 0.04 0.03 0.03
Size 0.12 0.14 0.12 0.13 0.10 0.08 0.06 0.10 0.07
0.12 0.14 0.11 0.13 0.10 0.07 0.06 0.10 0.07
0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.01 0.02 0.01
Debt ratio 0.73 0.67 0.42 0.58 0.42 0.46 0.66 0.59 0.41
0.75 0.69 0.42 0.59 0.42 0.45 0.66 0.61 0.41
0.12 0.13 0.21 0.20 0.13 0.19 0.19 0.17 0.12
Coverage 2.46 5.77 20.96 13.36 20.33 N/a 5.25 11.21 12.90
1.48 2.27 6.11 5.60 7.27 N/a 1.16 2.49 5.85
5.44 15.38 31.47 20.03 29.51 N/a 13.32 23.48 28.74
Current 1.16 1.23 1.66 N/a N/a 1.80 1.28 1.44 2.36
1.07 1.18 1.36 N/a N/a 1.34 1.15 1.27 2.23
0.50 0.37 1.18 N/a N/a 1.84 0.68 0.76 0.98
ROE 0.08 0.16 0.06 0.16 0.13 0.07 0.21 0.23 0.12
0.08 0.15 0.07 0.15 0.13 0.08 0.19 0.22 0.13
0.11 0.11 0.19 0.26 0.13 0.31 0.48 0.18 0.16
M/B 0.75 1.42 2.32 2.47 0.58 1.42 0.92 1.90 1.86
0.58 1.13 1.85 1.82 0.39 1.19 0.86 1.44 1.53
0.67 1.17 1.81 2.07 0.62 0.68 0.75 1.25 1.33
Payout 0.42 0.35 0.50 0.43 0.35 0.40 0.27 0.60 0.33
0.33 0.30 0.40 0.44 0.36 0.44 0.00 0.62 0.31
0.42 0.41 0.86 0.40 0.33 0.39 0.88 0.41 0.84
Yield 0.13 0.04 0.02 0.04 0.10 0.04 0.06 0.15 0.05
0.04 0.04 0.02 0.03 0.10 0.04 0.06 0.13 0.04
0.25 0.04 0.02 0.04 0.08 0.04 0.05 0.13 0.04
Div/TA 0.01 0.02 0.04 0.06 0.05 0.04 0.03 0.06 0.02
0.01 0.02 0.03 0.05 0.04 0.04 0.00 0.06 0.02
0.01 0.05 0.07 0.04 0.04 0.05 0.09 0.06 0.02
Div/BV 0.03 0.05 0.04 0.08 0.05 0.06 0.05 0.16 0.05
0.03 0.05 0.03 0.07 0.04 0.06 0.00 0.14 0.04
0.02 0.05 0.05 0.10 0.05 0.07 0.18 0.14 0.03

Note: The individual ratios for each country are the average, the median, and the standard deviation of
each value across all the firms in the sample. N/a is not available. Tangibility is the tangibility of assets:
total assets minus current assets dividend by total assets. Busrisk is the standard deviation of the return on
investment. Size is the natural logarithm of sales in local currency. The debt ratio is total liabilities divided
by total assets. The current ratio is current assets divided by current liabilities. ROE is the net income
divided by stockholder’s equity. M/B is the market value of the common stock divided by its book value.
Coverage is the interest coverage ratio, EBIT/I. Payout is the dividend per share divided by the earnings
per share. Yield is the dividend per share divided by the average of the high and low price for the year.
Div/TA is the aggregate dividends divided by total assets. Div/BV is the aggregate dividends divided by
the book value of stockholder’s equity.
Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình cho mẫu Hoa Kỳ là 33% và trung bình là 31%. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của tám quốc gia đang phát triển tương tự như của Hoa Kỳ, trung bình
là 36% trên tất cả tám quốc gia. Các ngoại lệ đáng kể là Thổ Nhĩ Kỳ với mức chi trả trung bình là 62% và Pakistan với mức chi trả trung bình là 0%. Ở Thổ Nhĩ Kỳ, các công ty bị
ràng buộc phải cung cấp cổ tức bằng với mức lớn hơn 50% thu nhập hoặc 20% vốn góp, lên đến 75% thu nhập.
Ngoại trừ Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe, lợi tức cổ tức trung bình tương tự như ở Hoa Kỳ. Đối với Thổ Nhĩ Kỳ, điều này là do các khoản thanh toán cao, trong khi đối với Zimbabwe,
đó là do giá trị thị trường thấp được chỉ ra bởi giá trị M / B trung bình thấp là 0,39. Bức tranh chung tương tự xuất hiện đối với cổ tức chia cho tổng tài sản và vốn chủ sở hữu cổ
phiếu, với các công ty Thổ Nhĩ Kỳ một lần nữa là ngoại lệ duy nhất. Nhìn chung, dữ liệu cổ tức chỉ ra rằng các công ty thị trường mới nổi trả cổ tức ở mức tương đương với các
công ty Hoa Kỳ trả, ngoại trừ Thổ Nhĩ Kỳ.
378 The Journal of Financial Research

dividend yield measure and to avoid the instability of the payout ratio when earnings
are low.
The average dividend payout ratio for the U.S. sample is 33%, and the
median is 31%. The median dividend payout ratios for the eight developing countries
are similar to those for the United States, averaging 36% across all eight countries.
The significant outliers are Turkey with a median payout of 62% and Pakistan with
a median payout of 0%. In Turkey, firms are constrained to provide dividends equal
to the larger of 50% of earnings or 20% of paid-in capital, up to 75% of earnings.
Except for Turkey and Zimbabwe, median dividend yields are similar to
those in the United States. For Turkey, this is due to high payouts, whereas for
Một câu hỏi nảy sinh từ Zimbabwe, it is due to low market values as indicated by the low median M/B
những thống kê tóm tắt
này là liệu có sự khác value of 0.39. The same general picture emerges for dividends divided by total
biệt có hệ thống về mức
cổ tức giữa các quốc gia
assets and by stockholders’ equity, with Turkish firms again being the only outlier.
hay không. Trong Bảng Overall, the dividend data indicate that emerging market firms pay dividends at
4, các thước đo cổ tức
cho mỗi quốc gia được levels comparable to those paid by U.S. firms, with the exception of Turkey.
so sánh với (a) Hoa Kỳ,
(b) toàn bộ mẫu trừ đi
A question arising from these summary statistics is whether there are sys-
quốc gia đó, và (c) toàn tematic differences in dividend levels across the countries. In Table 4 the dividend
bộ mẫu trừ đi quốc gia
đó và Hoa Kỳ. Ví dụ, đối measures for each country are compared with (a) the United States, (b) the whole
với Hàn Quốc, lần quan
sát đầu tiên kiểm tra xem
sample minus that country, and (c) the whole sample minus that country and the
tỷ lệ thanh toán trung United States. For example, for Korea the first observation tests whether the av-
bình ở Hàn Quốc là 42%
có khác biệt đáng kể so erage payout ratio in Korea of 42% is significantly different from that of the U.S.
với tỷ lệ chi trả của mẫu
ở Hoa Kỳ là 33% hay
sample of 33%. The t-statistic of the difference in means of 3.3 indicates this is a
không. Thống kê t về sự significant difference.
khác biệt về phương tiện
3,3 cho thấy đây là một Initially, most of the differences in Table 4 appear significant. The U.S.
sự khác biệt có ý nghĩa.
column indicates that these measures of dividend policy are significantly different
from those in the United States for every country except India. This suggests that
U.S. firms are different from emerging market firms. However, a similar message
emerges when comparing each country in turn with the overall sample, both with
and without the United States. For example, the values for Korea are significantly
different from the sample averages obtained by including all other firms from
emerging markets, indicating that the dividend policy for Korean firms differs
significantly both from U.S. firms and from other emerging market firms. A similar
result emerges in country-by-country pairwise comparisons, although the results
are not reported here. This shows there is significant heterogeneity both within the
sample of emerging market firms and between these firms and U.S. firms.
In the subsequent analysis we focus on the dividend-to-total-assets measure,
which we refer to as “dividend policy,” for several reasons. First, the dividend payout
ratio is highly unstable and nonnormal as earnings get close to zero; consequently, it
is not useful as a dependent variable in cross-sectional regression analysis. Second,
thehếtdividend
Ban đầu, hầu yield
các khác biệt trong reflects
Bảng 4 đềupricing
có ý nghĩa.effects thatchỉare
Cột Hoa Kỳ beyond
ra rằng các biệnmanagement
pháp chính sách cổcontrol.
tức này khác biệt đáng
Finally,
kể so với các biện pháp ở Hoa Kỳ đối
dividends deflated by gia
với mọi quốc earnings Ấn Độ.
ngoại trừ or by Điều
the nàybook
cho value
thấy rằngof
cácequity are Kỳ
công ty Hoa more
khác với các công
ty thị trường mới nổi. Tuy nhiên, một thông báo tương tựnổi lên khi lần lượt so sánh từng quốc gia với mẫu tổng thể, cả khi có và
sensitive
không có Hoa to giá
Kỳ. Ví dụ, accounting distortions
trị của Hàn Quốc thankểthose
khác biệt đáng deflated
so với giá trị trung by
bìnhtotal assets.
mẫu thu được khi bao gồm tất cả các công ty
khác từ các thị trường mới nổi, cho thấy rằng chính sách cổ tức cho các công ty Hàn Quốc khác biệt đáng kể so với các công ty Hoa Kỳ
và các công ty thị trường mới nổi khác. Một kết quả tương tự xuất hiện trong các so sánh theo từng quốc gia theo từng quốc gia, mặc dù
kết quả không được báo cáo ở đây. Điều này cho thấy có sự không đồng nhất đáng kể cả trong mẫu các công ty thị trường mới nổi và
giữa các công ty này với các công ty Hoa Kỳ.
Trong phân tích tiếp theo, chúng tôi tập trung vào thước đo cổ tức trên tổng tài sản, mà chúng tôi gọi là "chính sách cổ tức", vì một số lý
do. Thứ nhất, tỷ lệ chi trả cổ tức rất không ổn định và không bình thường khi thu nhập gần bằng 0; do đó, nókhông hữu ích như một
biến phụ thuộc trong phân tích hồi quy cắt ngang. Thứ hai, lợi tức cổ tức phản ánh các tác động định giá nằm ngoài tầm kiểm soát của
ban quản lý. Cuối cùng, cổ tức giảm phát theo thu nhập hoặc theo giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu nhạy cảm hơn với các sai lệch kế
toán hơn là giảm phát theo tổng tài sản.
 Emerging Market Firms 379

TABLE 4. Cross-Country Comparisons of Dividend Measures.

Variables U.S. All + U.S. All – U.S.

Korea Payout 3.3∗∗ −1.0 −6.2∗∗

Yield 11.4∗∗ 11.4∗∗ 11.4∗∗
Div/TA −15.0∗∗ −23.6∗∗ −18.1∗∗
Div/BE −11.7∗∗ −17.1∗∗ −12.5∗∗
India Payout 0.9 −5.9∗∗ −8.3∗∗
Yield 1.7 −8.4∗∗ −9.2∗∗
Div/TA −0.1 −9.1∗∗ −10.2∗∗
Div/BE 0.6 −5.5∗∗ −6.2∗∗
Malaysia Payout 4.2∗∗ 2.2∗∗ 1.1
Yield −10.9∗∗ −16.4∗∗ −15.6∗∗
Div/TA 6.8∗∗ 3.9∗∗ 2.8∗∗
Div/BE −3.3∗∗ −8.0∗∗ −8.6∗∗
Thailand Payout 6.2∗∗ 4.3∗∗ 2.6∗∗
Yield −6.5∗∗ −13.2∗∗ −13.0∗∗
Div/TA 13.3∗∗ 10.6∗∗ 9.6∗∗
Div/BE 11.9∗∗ 9.7∗∗ 8.7∗∗
Zimbabwe Payout 1.5 −0.8 −1.6
Yield 5.8∗∗ 1.9 0.8
Div/TA 5.9∗∗ 4.7 4.4∗∗
Div/BE 3.2∗∗ 2.0 1.7
Jordan Payout 2.6∗∗ −1.0 −2.5∗∗
Yield −2.2∗∗ −10.2∗∗ −10.7∗∗
Div/TA 7.6∗∗ 4.6∗∗ 3.6∗∗
Div/BE 4.4∗∗ 2.4∗∗ 1.7
Pakistan Payout 7.1∗∗ 6.6∗∗ 6.3∗∗
Yield 4.3∗∗ −0.3 −1.6
Div/TA 8.1∗∗ 7.7∗∗ 7.5∗∗
Div/BE 8.3∗∗ 8.2∗∗ 8.2∗∗
Turkey Payout 6.4∗∗ 5.0∗∗ 4.3∗∗
Yield 8.1∗∗ 6.2∗∗ 5.5∗∗
Div/TA 6.5∗∗ 5.1∗∗ 4.7∗∗
Div/BE 8.3∗∗ 7.8∗∗ 7.6∗∗

Note: The t-statistics are reported for differences in the average value for each country from the average
value for three other samples: (a) U.S. firms, (b) all other firms minus firms from that country, but
including U.S. firms, and (c) all other firms minus firms from that country and U.S. firms.
∗∗
Significant at the 5% level.

For six of the eight countries, the average dividend payment is higher for
emerging market firms than for U.S. firms. The two exceptions are Korea, which
as noted before is most like the United States and pays out less, and India. Why
these emerging market firms tend to have higher dividend payments than their U.S.
counterparts while facing greater external growth pressures is a puzzle, especially
because they have less access to funds (particularly equity) and their overall finan-
cial health is much poorer. One answer may be that their dividend policies simply
reflect different firm characteristics.
Đối với sáu trong số tám quốc gia, chi trả cổ tức trung bình cho các công ty thị trường mới nổi cao hơn so với
các công ty Hoa Kỳ. Hai trường hợp ngoại lệ là Hàn Quốc, như đã lưu ý trước đây hầu hết giống như Hoa Kỳ
và chi trả ít hơn, và Ấn Độ. Tại sao các công ty thị trường mới nổi này có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn các
đối tác Hoa Kỳ trong khi đối mặt với áp lực tăng trưởng bên ngoài lớn hơn là một câu hỏi khó, đặc biệt là vì
họ có ít khả năng tiếp cận các nguồn vốn hơn (đặc biệt là vốn chủ sở hữu) và sức khỏe tài chính tổng thể của
họ kém hơn nhiều. Một câu trả lời có thể là các chính sách cổ tức của họ chỉ đơn giản là phản ánh các đặc
điểm khác nhau của công ty.
V. Giả thuyết cổ tức
Trong phần này, chúng tôi xem xét ảnh hưởng
của một số đặc điểm cấp công ty được giả thuyết
để ảnh hưởng đến quyết định cổ tức. Chúng tôi
phân tích những đặc điểm này trong bối cảnh cắt
ngang, cho phép chúng380tôi theo dõi ảnh hưởng The Journal of Financial Research
của các yếu tố quốc gia
IV. Dividend Hypotheses

Các mô hình báo hiệu cổ In this section we examine the influence of several firm-level characteristics
tức cho thấy rằng việc
duy trì cổ tức trong thời hypothesized to affect the dividend decision. We analyze these characteristics in
gian thu nhập giảm đi sẽ
phải trả giá vì vốn chủ a cross-sectional setting, which allows us to monitor for the influence of country
sở hữu được trả làm cổ factors.
tức phải được thay thế.
Theo đó, việc chi trả cổ Dividend signaling models suggest that maintaining a dividend during pe-
tức phải có liên quan
nghịch với rủi ro kinh riods of earnings declines comes at a cost because the equity paid out as a dividend
doanh, mà chúng tôi đo must be replaced. It follows that dividend payouts should be inversely related to
lường bằng độ lệch
chuẩn của lợi tức đầu tư business risk, which we measure by the standard deviation of the firm’s return on
của công ty trong toàn
bộ thời kỳ. Như đã lập investment over the complete period. As argued earlier, financial constraints can
luận trước đó, các hạn affect dividend decisions. In addition, we expect that more long-term debt is used
chế tài chính có thể ảnh 2
hưởng đến quyết định cổ as the tangibility of the firm’s assets increases and more collateral accumulates.
tức. Ngoài ra, chúng tôi
kỳ vọng rằng nợ dài hạn Therefore, we use the tangibility of a firm’s assets, along with the firm’s debt ratio,
được sử dụng nhiều hơn as a proxy for long-term debt, where tangibility is measured as total assets minus
khi tính hữu hình của tài
sản của công ty tăng lên current assets divided by total assets. We hypothesize that firms with relatively less
và tích lũy nhiều tài sản
thế chấp hơn. Do đó, debt and more tangible assets have greater financial slack and are more able to pay
chúng tôi sử dụng tính and maintain their dividends.
hữu hình của tài sản của Chúng tôi sử dụng quy
công ty, cùng với tỷ lệ We use firm size as a proxy for financial market access, where size is mô doanh nghiệp làm
nợ của công ty, làm đại đại diện cho việc tiếp
lượng cho nợ dài hạn, measured as the natural logarithm of the firm’s sales level. We hypothesize that cận thị trường tài chính,
trong đó tính hữu hình larger firms with better market access should be able to pay higher dividends, and trong đó quy mô được
được đo bằng tổng tài đo lường như logarit tự
sản trừ đi tài sản lưu we therefore expect a positive relation between size and dividend payments. We nhiên của mức doanh số
động chia cho tổng tài bán hàng của công ty.
sản. Chúng tôi giả thuyết measure the importance of the investment opportunity set using the market-to- Chúng tôi giả thuyết
rằng các công ty có book ratio, which serves as a proxy for the present value of growth options. Higher rằng các công ty lớn
tương đối ít nợ hơn và hơn với khả năng tiếp
nhiều tài sản hữu hình growth opportunities should mean lower dividend payments; however, high market cận thị trường tốt hơn
hơn có khả năng tài sẽ có thể trả cổ tức cao
chính kém hơn và có values could also result for “cash cows” that have high present value from existing hơn và do đó chúng tôi
nhiều khả năng thanh opportunities. To control for this, ROE is used to measure the present value from kỳ vọng mối quan hệ
toán và duy trì cổ tức của tích cực giữa quy mô và
họ hơn. existing opportunities. chi trả cổ tức. Chúng tôi
Dữ liệu IFC đại diện cho đo lường tầm quan
một bảng không cân The IFC data represent an unbalanced panel, with varying numbers of firms trọng của tập hợp cơ hội
bằng, với số lượng khác in each country across time. To make maximum use of the data, we use panel data đầu tư bằng cách sử
nhau của các công ty ở dụng tỷ lệ thị trường
mỗi quốc gia theo thời techniques to pool both cross-sectional and times-series data. Consequently, all trên sổ sách kế toán,
gian. Để sử dụng tối đa đóng vai trò như một
dữ liệu, chúng tôi sử observations are in terms of firm-year observations. đại lượng cho giá trị
dụng dữ liệu bảng điều The empirical model is expressed as, Mô hình thực nghiệm được thể hiện dưới dạng, hiện tại của các tùy
khiểnkỹ thuật gộp cả dữ chọn tăng trưởng. Cơ
hội tăng trưởng cao hơn
liệu mặt cắt ngang và dữ
liệu chuỗi thời gian. Do Di,t n
có nghĩa là chi trả cổ
đó, tất cả các quan sát = αi + β j X i, j,t + εi,t , (1) tức thấp hơn; tuy nhiên,
đều là quan sát theo năm Ai,t j=1
giá trị thị trường cao
công ty. cũng có thể là kết quả
của những “con bò tiền”
where X i,j,t is explanatory variable j for firm i at time t, ε i,t is the random error term có giá trị hiện tại cao từ
các cơ sở sản xuất hiện
for firm i at time t, Di,t /Ai,t is the dividend-to-total-assets ratio subscripted for firm có. Để kiểm soát điều
này, ROE được sử dụng
để đo lường giá trị hiện
tại từ các cơ hội hiện
2 có.
This is especially true in developing countries where transaction costs of enforcing (unsecured) long-
term financial contracts tend to be high.

trong đó X i, j, t là biến giải thích j cho công ty i tại thời điểm t, εi, t là sai số ngẫu nhiên cho công ty i tại thời
điểm t, Di, t / Ai, t là tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản được ký hiệu cho công ty i tại thời điểm t, và αi là điểm
chặn. Chúng tôi ước tính hệ thống hồi quy này bằng cách sử dụng các bình phương nhỏ nhất thông thường
được gộp chung. Chúng tôi thu được các ước tính hồi quy cả khi có và không có tỷ lệ thị trường trên sổ sách
vì ở một số quốc gia, việc không có giá trị thị trường hạn chế quy mô mẫu.
Bảng 5 cung cấp các ước
tính hồi quy cắt ngang
chuỗi thời gian tổng hợp
cho mỗi quốc gia.
Đối với mẫu Hoa Kỳ, sức
mạnh giải thích tổng thể
là tốt cho một mô hình cắt Emerging Market Firms 381
ngang có R2 điều
chỉnh là 30,0%. Kết quả
cho mẫu này cho thấy cổi at time t, and α is the intercept. We estimate this regression system using pooled
tức có quan hệ tỷ lệ i
nghịch với nợ và có quanordinary least squares. We obtain regression estimates both with and without the
hệ tỷ lệ thuận với
cả ROE và tỷ lệ thịmarket-to-book ratio because in some countries the absence of market values limits
trường trên sổ sách. Nóisample size.
cách khác, các công ty có
lợi nhuận với mức nợ thấp
có giá trị thị trường tương
đối cao dường như
chi trả lượng cổ tức lớn
hơn. Điều này phù hợp
V. Empirical Results V. Kết quả thực nghiệm
với mô hình tăng trưởng
bền vững của Higgins
(1981) và không có các Table 5 provides the pooled time-series cross-sectional regression estimates
ràng buộc tài chính đối
với các công ty này, dẫn
for each country. For the U.S. sample, the overall explanatory power is good for
đến việc họ phải chi trảa cross-sectional model with an adjusted R2 of 30.0%. The results for this sam-
các khoản tiền thặng dư.
Chúng tôi đã kỳ vọng rằngple suggest that dividends are inversely related to debt and positively related to
một khi ROE được
sử dụng để kiểm soát lợi
both ROE and the market-to-book ratio. In other words, profitable firms with low
nhuận hiện tại, ảnh hưởngdebt levels that have relatively high market values seem to pay out larger amounts
của tỷ lệ thị
trường trên sổ sách sẽ làof dividends. This is consistent with Higgins’s (1981) sustainable growth model
tiêu cực, cho thấy sự miễn
cưỡng trả cổ tức từ
and the absence of financial constraints for these firms, leading them to pay out
các cơ hội tăng trưởng.surplus funds. We had expected that once ROE was used to control for current
Tuy nhiên, tác động cận
biên của tỷ lệ thị trườngprofitability, the influence of the market-to-book ratio would be negative, indi-
trên sổ sách là tích cực.
Các kết luận còn lại được
cating the reluctance to pay dividends from growth opportunities. However, the
rút ra từ kết quả hồi quymarginal effect of the market-to-book ratio is positive. The remaining conclusions
không được hỗ trợ tốt; tuy
nhiên, có một sốto be drawn from the regression results are not well supported; however, there
bằng chứng cho thấy các
công ty lớn hơn với nhiều
is some evidence that larger firms with more tangible assets and lower business
tài sản hữu hìnhrisk pay higher dividends. When the market-to book ratio is dropped, the effect
hơn và rủi ro kinh doanh
thấp hơn sẽ trả cổ tức caoof both debt and ROE is even stronger, whereas the other three variables remain
hơn. Khi tỷ lệ thị trường
trên sổ sách giảm xuống,insignificant.
tác động của cả nợ và The adjusted R2 values seem reasonable for most of the emerging market
ROE thậm chí còn mạnh
hơn, trong khi ba biến cònfirms. With respect to the individual variables, the debt ratio shows the same sig-
lại không đáng kể.
nificant negative relation in every country. The market-to-book ratio has a positive
coefficient for every country, although for Turkey and Pakistan the limited sample
sizes contribute to insignificant coefficients. Finally, ROE has a positive coeffi-
cient for every country; however, the coefficient for Pakistan is negative when the
market-to-book ratio is excluded. In short, we observe a similar relation between
dividends and these three variables as that exhibited by U.S. firms.
For the other variables, the results are mixed. Neither the size coefficient
nor the business risk coefficient displays consistent signs; although they may be
important in one country, their importance is the opposite or insignificant in another
country. The only significant difference from the U.S. results is that firms with more
tangible assets tend to have lower dividends, and in six countries this is significant.
A possible explanation for this is that when the assets are more tangible, fewer
short-term assets are available for banks to lend against. This imposes financial
constraints on firms operating in more primitive financial systems, where the main
source of debt is short-term bank financing.
Giá trị R2 điều chỉnh có vẻ hợp lý đối với hầu hết các công ty thị trường mới nổi. Đối với các biến riêng lẻ, tỷ lệ nợ cho thấy mối quan hệ âm có ý
nghĩa như nhau ở mọi quốc gia. Tỷ lệ thị trường trên sổ sách có một hệ số dương đối với mọi quốc gia, mặc dù đối với Thổ Nhĩ Kỳ và Pakistan,
kích thước mẫu hạn chế đóng góp vào hệ số không đáng kể. Cuối cùng, ROE có một hệ số dương đối với mọi quốc gia; tuy nhiên, hệ số của Pakistan
là âm khi loại trừ tỷ lệ thị trường trên sổ sách. Nói tóm lại, chúng tôi quan sát thấy mối quan hệ tương tự giữa cổ tức và ba biến này như
các công ty Hoa Kỳ trưng bày.
Đối với các biến khác, kết quả là hỗn hợp. Cả hệ số quy mô và hệ số rủi ro kinh doanh đều không hiển thị các dấu hiệu nhất quán; mặc dù chúng có
thể quan trọng ở một quốc gia, tầm quan trọng của chúng lại ngược lại hoặc không đáng kể ở một quốc gia khác. Sự khác biệt đáng kể duy nhất so
với kết quả của Hoa Kỳ là các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn có xu hướng có cổ tức thấp hơn và ở sáu quốc gia, điều này là đáng kể. Có thể
giải thích cho điều này là khi tài sản hữu hình hơn, thì ngân hàng sẽ có ít tài sản ngắn hạn hơn để cho vay. Điều này đặt ra những hạn chế tài chính
đối với các công ty hoạt động trong hệ thống tài chính sơ khai hơn, nơi nguồn nợ chính là tài trợ ngắn hạn của ngân hàng.
 382 The Journal of Financial Research

TABLE 5. Regression Estimates.

Observations Constant Busrisk Size Tangibility ROE M/B Debt Ratio Adj R2

Korea 0.068 − 0.067 −0.201 −0.005 0.029 0.003 −0.043 31.6%

951 (13.92) (−3.73) (−5.23) (−2.45) (9.75) (5.60) (−15.42)
965 0.061 −0.074 −0.107 −0.004 0.027 −0.046 28.8%
(12.25) (−3.99) (−2.84) (−1.76) (8.94) (−16.07)
India 0.109 0.034 −0.145 −0.038 0.050 0.003 −0.094 49.4%
841 (11.56) (1.52) (−2.40) (−11.78) (9.34) (5.02) (−21.11)
931 0.118 0.143 −0.157 −0.044 0.069 −0.104 11.8%
(4.52) (2.32) (−0.97) (−4.94) (4.74) (−8.18)
Malaysia 0.045 −0.130 0.516 −0.031 0.029 0.003 −0.114 11.7%
687 (1.77) (−1.66) (2.60) (−2.41) (1.67) (1.81) (−7.66)
710 0.052 −0.092 0.527 −0.038 0.029 −0.111 11.6%
(2.14) (−1.26) (2.78) (−3.15) (2.11) (−7.95)
Thailand 0.056 0.049 0.086 0.012 0.195 0.003 −0.114 48.1%
192 (2.06) (0.63) (0.43) (0.96) (7.78) (2.87) (−9.25)
210 0.031 0.089 0.365 0.022 0.109 −0.098 35.9%
(1.10) (1.03) (1.78) (1.67) (5.17) (−7.61)
Zimbabwe 0.149 0.481 0.260 −0.227 0.073 0.026 −0.170 55.6%
54 (1.12) (1.72) (0.25) (−4.58) (1.02) (2.78) (−3.14)
54 0.355 0.423 −1.129 −0.294 0.141 −0.222 49.3%
(2.99) (1.42) (−1.15) (−6.41) (1.97) (−4.10)
Jordan 0.047 −0.030 0.356 −0.045 0.058 0.021 −0.086 41.5%
316 (2.99) (−0.56) (1.64) (−3.91) (5.09) (6.19) (−4.57)
334 0.091 −0.073 −0.007 −0.050 0.076 −0.048 33.7%
(7.09) (−1.46) (−0.04) (−4.34) (7.02) (−2.68)
Pakistan 0.583 0.466 −4.041 −0.222 0.018 0.008 −0.257 28.9%
196 (6.32) (1.69) (−3.46) (−4.57) (0.62) (0.54) (−5.54)
890 0.055 0.175 0.682 −0.035 −0.003 − − 0.097 4.4%
(1.92) (1.89) (1.95) (−2.15) (−0.50) (−5.68)
Turkey 0.216 −0.180 −1.171 −0.001 0.174 0.002 −0.107 71.1%
57 (5.55) (−1.31) (−3.38) (−0.03) (8.67) (0.55) (−3.69)
363 0.115 0.064 −0.361 0.016 0.204 −0.123 52.7%
(5.44) (0.69) (−2.44) (1.28) (15.67) (−8.45)
United States 0.028 −0.012 0.051 0.005 0.012 0.005 −0.048 30.0%
988 (7.86) (−0.64) (1.26) (1.48) (3.51) (11.98) (−10.3)
988 0.043 −0.028 0.032 0.000 0.024 −0.057 19.9%
(12.44) (−1.38) (0.73) (0.08) (6.85) (−11.72)

Note: Regression coefficients are estimated using pooled ordinary least squares for each country sample,
with and without the market-to-book ratio. Dividends divided by total assets is the dependent variable. The
independent variables are as follows. Busrisk is the standard deviation of the return on investment. Size is
the natural logarithm of sales in local currency. Tangibility is the tangibility of assets: total assets minus
current assets dividend by total assets. ROE is the net income divided by stockholder’s equity. M/B is the
market value of the common stock divided by its book value. The debt ratio is total liabilities divided by
total assets. The t-statistics are given in parentheses.

Although the dividend policies of firms operating in different countries

appear to react to similar variables (i.e., debt, ROE, and market-to-book ratio),
their sensitivity to these variables may differ substantially. We examine this issue
using a pairwise regression, where firms from multiple countries are combined.
Mặc dù chính sách cổ tức của các công ty hoạt động ở các quốc gia khác nhau dường như phản ứng với các biến số
tương tự (tức là nợ, ROE và tỷ lệ thị trường trên sổ sách), độ nhạy cảm của họ đối với các biến số này có thể khác nhau
đáng kể. Chúng tôi xem xét vấn đề này bằng cách sử dụng hồi quy theo cặp, trong đó các công ty từ nhiều quốc gia
được kết hợp.
Ví dụ: các công ty Hàn Quốc có thể được thêm vào các công ty Hoa Kỳ và phương trình hồi quy sau có thể được ước
tính:
 Emerging Market Firms 383

For example, Korean firms can be added to U.S. firms and the following regression
Điều này tương tự như equation can be estimated:
phương trình (1), ngoại
trừ việc tất cả các công
ty Hàn Quốc được xác
định bằng một biến giả Di,t  n n
được đặt thành 1 = αi + β j X i, j,t + γ j X i, j,t DUM + DUM + εi,t . (2)
(DUM) và hệ số (γ) sau Ai,t j=1 j=1
đó đo lường mức độ quan
trọng của thuật Kết quả được báo cáo
ngữ tương tác cho biết trong Bảng 6, trong đó
liệu mỗi biến độc lập có This is similar to equation (1), except that all of the Korean firms are identified mỗi quốc gia được so
một hiệu ứng khác nhau sánh với Hoa Kỳ và sau
tùy thuộc vào công ty with a dummy variable set to 1 (DUM), and the coefficient (γ ) then measures đó với toàn bộ mẫu,
đến từ Hàn Quốc hay không bao gồm chính nó,
Hoa Kỳ. Nếu chính sách the significance of the interactive term that indicates whether each independent cả có và không có
cổ tức theo kinh nghiệm variable has a different effect depending on whether the firm is from Korea or the các công ty Hoa Kỳ. Vì
giống hệt nhau ở mỗi mục đích minh họa,
quốc gia, các điều khoản United States. If the empirical dividend policy is identical in each country, these chúng tôi kiểm tra kết
tương tác này sẽ quả đối với các công ty
không đáng kể. interactive terms will all be insignificant. Hàn Quốc, những công
The results are reported in Table 6, where each country is compared with ty này có phản ứng khác
biệt đáng kể về quy mô,
the United States and then with the whole sample, excluding itself, both with and tính hữu hình, ROE và tỷ
lệ thị trường trên giá sách
without the U.S. firms. For illustrative purposes, we examine the results for Korean từ các công ty Hoa
firms, which exhibit a significantly different reaction to size, tangibility, ROE, Kỳ, ngay cả sau khi các
công ty Hàn Quốc đã
and market-to-book ratio from U.S. firms, even after the Korean firms have been được xác định riêng như
vậy (sử dụng Biến giả
separately identified as such (using the Korean dummy variable). This indicates Hàn Quốc). Điều này cho
that the marginal effect of profitability, for example, on Korean firms’ dividend thấy rằng ảnh hưởng
cận biên của lợi nhuận,
policy is more severe than on U.S. firms. The remainder of this column suggests ví dụ, đối với chính sách
cổ tức của các công ty
that profitability has more of an effect on dividend payments for emerging market Hàn Quốc là nghiêm
firms than for U.S. firms in all countries except Jordan, although not all of the trọng hơn đối với các
công ty Hoa Kỳ. Phần
differences are significant. còn lại của cột này cho
thấy khả năng sinh lời có
The other variables provide similar results. Increased debt reduces dividend ảnh hưởng nhiều hơn đến
payments for these emerging market firms, and except for firms in Korea and việc chi trả cổ tức
cho các công ty thị trường
Jordan, the effect of the increased debt is significantly more pronounced than in mới nổi so với
các công ty Hoa Kỳ ở tất
the United States. Similarly, as the asset mix moves toward long-term tangible assets, cả các quốc gia ngoại trừ
the dividend payments for the emerging market firms are reduced significantly as Jordan, mặc dù không
phải tất cả sự khác biệt
compared with the U.S. firms, except for firms from Thailand and Jordan. For the đều đáng kể.
other variables, the evidence is mixed.
Whereas the results in Table 5 suggest that these emerging market firms
respond to the same factors as U.S. firms, the results in Table 6 indicate that their
sensitivity to these factors is in fact significantly different. We now consider how
similar these emerging market firms are to each other by examining the number of
significantly different coefficients. For example, for Korean firms four coefficients
are significantly different from U.S. firms. The second-to-last column shows the co-
efficients that are significantly different from all the other emerging market firms,
and the results suggest that three of the coefficients for Korea are significantly
different, which is reported as 4-3 in the final column. The last column suggests
that except for Malaysia and Pakistan, these emerging market firms seem to have
more
Các biến khác cung cấp intương
kết quả common withlêneach
tự. Nợ tăng other
làm giảm chithan
trả cổ with
tức choU.S. firms.
các công ty thịHowever, heterogeneity
trường mới nổi này, và ngoại trừis
các công ty ở Hàn Quốc
và Jordan, ảnh hưởng của việc tăng nợ rõ ràng hơn nhiều so với ở Hoa Kỳ. Tương tự, khi tổ hợp tài sản chuyển sang tài sản hữu hình dài hạn, chi trả cổ tức
cho các công ty thị trường mới nổi sẽ giảm đáng kể so với các công ty Hoa Kỳ, ngoại trừ các công ty từ Thái Lan và Jordan. Đối với các biến khác, bằng
chứng là hỗn hợp.
Trong khi kết quả trong Bảng 5 cho thấy rằng các công ty thị trường mới nổi này phản ứng với các yếu tố tương tự như các công ty Hoa Kỳ, thì kết quả trong
Bảng 6 cho thấy mức độ nhạy cảm của họ đối với các yếu tố này trên thực tế là khác nhau đáng kể. Bây giờ chúng ta xem xét mức độ tương đồng của
các công ty thị trường mới nổi này với nhau bằng cách kiểm tra số lượng các hệ số khác nhau đáng kể. Ví dụ, đối với các công ty Hàn Quốc, bốn hệ số khác
nhau đáng kể so với các công ty Hoa Kỳ. Cột thứ hai đến cuối cùng hiển thị các hệ số khác biệt đáng kể so với tất cả các công ty thị trường mới nổi khác và
kết quả cho thấy ba trong số các hệ số của Hàn Quốc khác nhau đáng kể, được báo cáo là 4-3 trong cột cuối cùng. Cột cuối cùng gợi ý rằng ngoại trừ Malaysia
và Pakistan, các công ty thị trường mới nổi này dường như có nhiều điểm chung với nhau hơn là với các công ty Hoa Kỳ. Tuy nhiên, sự không
đồng nhất là rõ ràng giữa các quốc gia. Nhìn chung, bằng chứng cho thấy khả năng đáp ứng của chính sách cổ tức đối với các yếu tố cấp công ty là khác nhau
giữa các thị trường mới nổi này, mặc dù chúng dường như có nhiều điểm chung với nhau hơn là với Hoa Kỳ.
384 The Journal of Financial Research

TABLE 6. The Significance of Interactive Dummy Variables Included in Regressions.

Variables U.S. All + U.S. All – U.S. Differencea
∗∗
Korea Busrisk −1.8 −2.8 −1.5 4-3
Size −3.9∗∗ −1.1 2.7∗∗
Tangibility −2.5∗∗ 1.1 5.5∗∗
ROE 3.3∗∗ −2.1∗∗ −1.7
M/B −3.1∗∗ 0.3 0.2
Debt ratio 0.8 1.7 4.2∗∗
India Busrisk 1.6 −2.5∗∗ 0.4 4-1
Size −2.6∗∗ −1.2 2.0∗∗
Tangibility −8.9∗∗ −2.0∗∗ 1.4
ROE 5.9∗∗ −0.8 −0.9
M/B −3.5∗∗ 0.3 −0.6
Debt ratio −7.2 −2.0∗∗ −0.1
Malaysia Busrisk −1.7 −5.9∗∗ −2.6∗∗ 3-4
Size 2.8∗∗ 3.5∗∗ 6.4∗∗
Tangibility −2.9∗∗ −1.0 1.8
ROE 1.2 −2.2∗∗ −2.2∗∗
M/B −1.6 −0.5 −2.5∗∗
Debt ratio −4.3∗∗ −5.3∗∗ −1.8
Thailand Busrisk 1.1 −1.1 0.2 3-2
Size 0.3 0.3 1.7
Tangibility 0.7 1.2 2.9∗∗
ROE 10.8∗∗ 3.2∗∗ 2.9∗∗
M/B −2.3∗∗ 0.9 0.3
Debt ratio −6.8∗∗ −2.4∗∗ −1.0
Zimbabwe Busrisk 3.6∗∗ 0.8 1.2 4-1
Size 0.4 0.2 0.5
Tangibility −9.6∗∗ −3.3∗∗ −2.6∗∗
ROE 1.8 0.1 0.1
M/B 4.6∗∗ 1.9 1.7
Debt ratio −4.6∗∗ −1.5 −1.0
Jordan Busrisk −1.8 −1.1 −1.0 1-0
Size −3.6∗∗ −1.8 −1.2
Tangibility 0.8 0.6 0.8
ROE −0.8 −0.5 −0.1
M/B 0.5 0.7 −0.0
Debt ratio 1.8 0.5 −1.3
Pakistan Busrisk 3.7∗∗ 4.4∗∗ 4.9∗∗ 4-5
Size −8.1∗∗ −11.0∗∗ −9.3∗∗
Tangibility −9.6∗∗ −12.8∗∗ −10.6∗∗
ROE 0.3 −3.0∗∗ −4.3∗∗
M/B 0.4 0.9 0.7
Debt ratio −8.5∗∗ −11.2∗∗ −9.6∗∗
Turkey Busrisk −1.8 −1.4 −0.7 3-1
Size −5.2∗∗ −1.8 −1.0
Tangibility −0.4 0.4 1.3
ROE 11.8∗∗ 3.0∗∗ 2.7∗∗
M/B −1.6 −0.1 −0.3
Debt ratio −3.0∗∗ −0.7 −0.2

Note: The reported values are the resulting t-statistics on coefficients that are estimated on interactive dummy variables, which
are included in the regression to determine the difference in sensitivity to the independent financial variable across different
countries, as represented by the dummy variable. Busrisk is the standard deviation of the return on investment. Size is the
natural logarithm of sales in local currency. Tangibility is the tangibility of assets: total assets minus current assets dividend
by total assets. ROE is the net income divided by stockholder’s equity. M/B is the market value of the common stock divided
by its book value. The debt ratio is total liabilities divided by total assets.

a
Difference in the number of significant coefficients: U.S. sample compared with emerging market sample.
∗∗
Significant at the 5% level.
 Emerging Market Firms 385

TABLE 7. Regression Estimates for the Entire Pooled Nine-Country Sample.

Country Dummies Firm-Level Variables Full Model Group: Pooled

Constant 0.024 (15.7) 0.056 (14.0) 0.060 (11.7) 0.095 (23.1)

Busrisk 0.186 (7.5) 0.038 (1.6) −0.01 (0.40)
Size 0.015 (0.5) 0.081 (1.3) −0.525 (−15.1)
Tangibility −0.015 (−3.8) −0.035 (−8.7) −0.034 (−8.2)
ROE 0.061 (13.0) 0.035 (7.8) 0.047 (10.5)
M/B 0.002 (4.1) 0.004 (6.5) 0.004 (7.5)
Debt ratio −0.066 (−15.1) −0.102 (−21.2) −0.089 (−21.0)
Korea −0.011 (−5.0) 0.029 (7.6)
India −0.000 (−0.0) 0.022 (4.5)
Malaysia 0.018 (7.5) 0.023 (6.1)
Thailand 0.039 (10.4) 0.036 (6.7)
Zimbabwe 0.045 (6.7) 0.047 (7.1)
Jordan 0.021 (6.8) 0.033 (10.5)
Pakistan 0.090 (23.7) 0.114 (29.7)
Turkey 0.041 (6.3) 0.056 (8.5)
Most like U.S. 0.054 (19.9)
Least like U.S. 0.072 (23.8)
Other 0.052 (18.2)
Adjusted R2 18.0% 13.5% 29.6% 24.1%

Note: Regression estimates of debt and total assets against the independent variables indicated in the row
headings. The t-statistics are given in parentheses. Each model has 4,282 observations. Busrisk is the
standard deviation of the return on investment. Size is the natural logarithm of sales in local currency.
Tangibility is the tangibility of assets: total assets minus current assets dividend by total assets. ROE is the
net income divided by stockholder’s equity. M/B is the market value of the common stock divided by its
book value. The debt ratio is total liabilities divided by total assets.

apparent across the countries. Overall, the evidence suggests that the responsiveness
of dividend policy to firm-level factors differs across these emerging markets,
although they seem to have more in common with each other than with the United
States.
We now examine the direct influence of country or institutional factors on
dividend policies, following Booth et al.’s (2001) analysis of capital structure. We
regress dividends to total assets on a set of country dummy variables. We use the
United States as the reference point, so that the coefficients on the dummy variables
measure the significance of dividend policy differences relative to the United States.
These results are reported in the first column of Table 7. The adjusted R2 of the
regression is 18.0%, and all of the dummy variables are significant except the one
for India. This supports our earlier assertion that there are significant differences
across these countries in terms of their dividend policies.
The second column in Table 7 provides regression estimates of the simple
empirical dividend policy model with no country dummies. This model is “wrong”
because the data reported in Table 6 already show that the coefficients are sig-
nificantly different in some of these countries, although this model forces all of
Bây giờ chúng tôi xem xét ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố quốc gia hoặc thể chế đến chính sách cổ tức, sau phân tích của
Booth và cộng sự (2001) về cấu trúc vốn. Chúng tôi hồi quy cổ tức cho tổng tài sản trên một tập hợp các biến giả quốc gia.
Chúng tôi sử dụng Hoa Kỳ làm điểm tham chiếu, để các hệ số trên các biến giả đo lường mức độ ý nghĩa của sự khác biệt về
chính sách cổ tức so với Hoa Kỳ. Các kết quả này được báo cáo trong cột đầu tiên của Bảng 7. R2 điều chỉnh của hồi quy là
18,0% và tất cả các biến giả đều có ý nghĩa ngoại trừ biến cho Ấn Độ. Điều này hỗ trợ khẳng định trước đây của chúng tôi
rằng có sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia này về chính sách cổ tức của họ.
Cột thứ hai trong Bảng 7 cung cấp các ước tính hồi quy của mô hình chính sách cổ tức theo kinh nghiệm đơn giản mà không
có hình nộm quốc gia nào. Mô hình này “sai” vì dữ liệu được báo cáo trong Bảng 6 đã chỉ ra rằng các hệ số khác nhau đáng kể
ở một số quốc gia này, mặc dù mô hình này buộc tất cả chúng phải giống nhau. Tuy nhiên, nó chỉ là thước đo hiệu quả của các
biến tài chính trong việc hiểu chính sách cổ tức. Trong trường hợp này, R2 điều chỉnh là 13,5%. Điều này không có gì đáng
ngạc nhiên vì các kết quả trước đây của chúng tôi đã chứng minh sự tồn tại của sự không đồng nhất đáng kể giữa các quốc gia
này. Các yếu tố quốc gia ít nhất cũng quan trọng như các biến cấp công ty được sử dụng để kiểm tra chính sách cổ tức ở các
quốc gia này.
 386 The Journal of Financial Research

them to be the same. However, it is a measure of the effectiveness of the financial

variables alone in understanding dividend policy. In this case the adjusted R2 is
Cột thứ ba của Bảng 7
13.5%. This is not surprising, given that our previous results already demonstrate
trình bày mô hình mở the existence of significant heterogeneity across these countries. Country factors
rộng bao gồm sáu biến
tài chính và hình nộm are at least as important as the firm-level variables used to examine dividend policy
quốc gia. Tương tự như in these countries.
Booth et al. (2001), có
sức mạnh giải thích gia The third column of Table 7 presents the expanded model that includes the
tăng trong các biến tài
chính bổ sung. Các biến six financial variables and the country dummies. Similar to Booth et al. (2001),
độc lập cung cấp cùng there is incremental explanatory power in the additional financial variables. The
một kết quả chung thu
được bằng cách kiểm tra independent variables provide the same general results obtained by examining the
các mẫu quốc gia riêng
lẻ và tất cả các biến giả individual country samples, and all of the dummy variables continue to be signifi-
tiếp tục có ý nghĩa. Tất cant. All of the signs on the country dummy variables are positive and significant, Cuối cùng, cột cuối
cả các dấu hiệu trên các cùng trong Bảng 7 sử
biến giả quốc gia đều indicating that after taking into account firm-specific factors (such as profitabil- dụng các biến giả dựa
tích cực và có ý nghĩa, trên phân loại hệ thống
cho thấy rằng sau khi ity) firms from these emerging markets all pay higher dividends than their U.S. tài chính của chúng tôi
tính đến các yếu tố cụ counterparts. để phân loại tám quốc
thể của công ty (chẳng gia thị trường mới nổi
hạn như khả năng sinh Finally, the last column in Table 7 uses dummy variables based on our so với Hoa Kỳ. Mặc dù
lời), các công ty từ các giá trị R2 đã điều chỉnh
thị trường mới nổi này taxonomy of financial systems to categorize the eight emerging market countries in giảm so với khi bao
đều trả cổ tức cao hơn comparison with the United States. Although the adjusted R2 value declines relative gồm các hình nộm của
so với các đối tác Hoa từng quốc gia, cho thấy
Kỳ. to when individual country dummies were included, indicating that information rằng thông tin đang bị
mất với cách nhóm thô
is being lost with this coarser grouping, the sign on the significant independent hơn này, dấu hiệu trên
các biến độc lập có ý
variables remains much the same. Finally, the group dummies are significant in nghĩa vẫn giữ nguyên.
showing some homogeneity in our groupings, particularly because the “least like the Cuối cùng, các hình
nộm nhóm có ý nghĩa
U.S.” dummy variable has the largest coefficient, indicating the biggest difference quan trọng trong việc
thể hiện một số tính
with the United States. However, they still have larger dividends than U.S. firms, đồng nhất trong các
even after including independent variables to control for differences in firm-level nhóm của chúng tôi,
đặc biệt vì “ít giống
characteristics. Hoa Kỳ nhất” biến giả
có hệ số lớn nhất, cho
thấy sự khác biệt lớn
nhất với Hoa Kỳ. Tuy
nhiên, họ vẫn có cổ tức
VI. Conclusions lớn hơn các công ty
Hoa Kỳ, ngay cả khi đã
bao gồm các biến độc
Our empirical results reveal that for both U.S. firms and emerging mar- lập để kiểm soát sự
khác biệt về các đặc
ket firms, profitability affects dividend payments; high ROE tends to mean high điểm cấp công ty.
dividend payments. This provides strong support for the residual cash flow theory
of dividends. Similarly, higher debt ratios correspond to lower dividend payments,
suggesting that financial constraints affect dividend policy. In addition, the market-
to-book ratio has a positive effect on dividend payments, contrary to expectations.
There is little evidence that business risk or size affects dividend policy in a signif-
icant or consistent way. Finally, for emerging market firms, we find that dividends
are negatively related to the tangibility of firm assets. We attribute this to the cor-
responding drop in short-term assets that are available as collateral for short-term
bank debt, which we expect would reduce short-term borrowing capacity in bank-
dominated markets. In general, we find that the same factors are important for
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy rằng đối với cả các công ty Hoa Kỳ và các công ty thị trường mới nổi, khả
năng sinh lời ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức; ROE cao có nghĩa là chi trả cổ tức cao. Điều này hỗ trợ mạnh mẽ cho
lý thuyết dòng tiền thặng dư của cổ tức. Tương tự, tỷ lệ nợ cao hơn tương ứng với việc chi trả cổ tức thấp hơn, cho thấy
rằng các hạn chế tài chính ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Ngoài ra, tỷ lệ thị trường trên sổ sách có ảnh hưởng tích
cực đến việc chi trả cổ tức, trái ngược với kỳ vọng. Có rất ít bằng chứng cho thấy rủi ro hoặc quy mô kinh doanh ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức một cách đáng kể hoặc nhất quán. Cuối cùng, đối với các công ty thị trường mới nổi, chúng
tôi thấy rằng cổ tức có liên quan tiêu cực đến tính hữu hình của tài sản công ty. Chúng tôi cho rằng điều này là do sự
sụt giảm tương ứng của tài sản ngắn hạn có khả năng thế chấp cho khoản nợ ngân hàng ngắn hạn, mà chúng tôi kỳ vọng sẽ
làm giảm khả năng vay ngắn hạn trên các thị trường có ngân hàng chi phối. Nhìn chung, chúng tôi thấy rằng các yếu tố
tương tự cũng quan trọng đối với các công ty thị trường mới nổi cũng như đối với các công ty Hoa Kỳ. Tuy nhiên, các
công ty thị trường mới nổi nhạy cảm hơn với một số biến số, cho thấy những hạn chế tài chính lớn hơn mà họ hoạt động.
 Chúng tôi tiến hành phân
tích tổng hợp xuyên quốc
gia bao gồm các biến giả
quốc gia để kiểm tra
những khác biệt tồn tại.
Nhìn chung, các hình
nộm quốc gia đơn giản
Emerging Market Firms 387 có nhiều khả năng giải
thích ngang với sáu biến
tài chính độc lập, điều
emerging market firms as for U.S. firms. However, emerging market firms are này chứng tỏ tầm quan
more sensitive to some of the variables, indicating the greater financial constraints trọng của các yếu tố này.
Trong phiên bản mở rộng
under which they operate. hoàn toàn của mô hình
của chúng tôi, các hình
We conduct a pooled cross-country analysis including country dummy giả quốc gia có ý nghĩa
variables to examine the differences that do exist. Overall, the simple country quan trọng ngay cả sau
khi đã điều chỉnh các
dummies have as much explanatory power as the six independent financial variables, điểm khác biệt về các đặc
điểm cấp công ty như khả
which demonstrates the importance of these factors. In the fully expanded version of năng sinh lời và nợ. Điều
này cho thấy rằng các
our model, country dummies are significant even after adjusting for differences in công ty ở các thị trường
firm-level characteristics such as profitability and debt. This suggests that firms in mới nổi này trả cổ tức
nhiều hơn so với các
these emerging markets pay out more in dividends than do similar firms in the United công ty tương tự ở Hoa
Kỳ. Cuối cùng, việc phân
States. Finally, our taxonomy of countries based on the structure of their financial loại các quốc gia dựa trên
systems has some validity, but the overall explanatory power of the “grouped” cấu trúc hệ thống tài
chính của chúng tôi có
model is less than the model with the individual country dummies. This indicates một số giá trị nhất định,
nhưng sức mạnh giải
significant heterogeneity across countries, even after adjusting for differences in thích tổng thể của mô
their financial systems. hình “được nhóm lại” ít
hơn so với mô hình với
Our results suggest that the dividend policies of firms in emerging markets hình nộm từng quốc gia.
Điều này cho thấy sự
react to variables similar to those in the United States; however, their sensitivity to không đồng nhất đáng kể
these variables varies across countries. The largest puzzle resulting from our analysis giữa các quốc gia, ngay
cả sau khi đã điều chỉnh
is that emerging market firms pay higher dividends than their U.S. counterparts, những khác biệt trong hệ
thống tài chính của họ.
even after controlling for firm-specific characteristics and even though they operate Kết quả của chúng tôi
under more severe financial constraints. As yet, we have no solution to this puzzle. cho thấy rằng chính sách
cổ tức của các công ty ở
các thị trường mới nổi
phản ứng với các biến số
tương tự như ở Hoa Kỳ;
tuy nhiên, mức độ nhạy
References cảm của họ đối với các
biến số này khác nhau
giữa các quốc gia. Câu
Bhatacharya, S., 1979, Imperfect information, dividend policy and the “bird in the hand” fallacy, Bell đố lớn nhất thu được từ
Journal of Economics 10, 259–70. phân tích của chúng tôi là
Black, F., 1976, The dividend puzzle, Journal of Portfolio Management 2, 5–8. các công ty thị trường
mới nổi trả cổ tức cao
Booth, L., V. Aivazian, A. Demirguc-Kunt, and V. Maksimovic, 2001, Capital structure in developing hơn các công ty Hoa Kỳ
countries, Journal of Finance 56, 87–131. của họ, ngay cả sau khi
Easterbrook, F., 1984, Two agency-cost explanation of dividends, American Economic Review 74, 650–59. kiểm soát các đặc điểm
Fama, E. and K. French, 1997, Dividends, debt, investment and earnings, Working paper, University of cụ thể của công ty và
mặc dù họ hoạt động
Chicago. dưới những ràng buộc tài
Fazzari, S., R. G. Hubbard, and Petersen, 1988, Financing constraints and corporate investment, Brookings chính khắt khe hơn. Tuy
Papers for Economic Activity 1, 141–95. nhiên, chúng tôi không
có lời giải cho câu đố
Glen, J., Y. Karmokolias, R. Miller, and S. Shah, 1994, Dividend policy and behavior in emerging markets, này.
Discussion paper #2, International Finance Corporation.
Gordon, M., 1962, The savings investment and valuation of a corporation, Review of Economics and
Statistics 44, 37–51.
Higgins, R., 1981, Sustainable growth under inflation, Financial Management 10, 36–40.
Jensen, M., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic
Review 76, 323–29.
La Porta, R., F. Lopez de Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 1998, Law and finance, Journal of Political
Economy 106, 1113–55.