Cấu trúc vốn

Machine Translated by Google
Cấu trúc vốn và cấu trúc nợ

Trường Quản lý
Joshua D. Rauh Kellogg và NBER
Amir Sufi
Đại học Chicago, Trường Kinh doanh Booth và NBER
Bằng cách sử dụng một bộ dữ liệu mới ghi lại các vấn đề nợ cá nhân trên bảng cân đối kế toán
của các công ty đại chúng, chúng tôi chứng minh rằng các nghiên cứu cấu trúc vốn truyền thống
bỏ qua tính không đồng nhất của nợ đã bỏ lỡ sự thay đổi cấu trúc vốn đáng kể. So với các công
ty có chất lượng tín dụng cao, các công ty có chất lượng tín dụng thấp thường có cấu trúc vốn
đa cấp bao gồm cả nợ ngân hàng có bảo đảm với các điều khoản chặt chẽ và nợ phi ngân hàng thứ
cấp với các điều khoản lỏng lẻo. Chúng tôi thảo luận về mức độ phù hợp của những phát hiện này
với các mô hình lý thuyết về cấu trúc nợ hiện có, trong đó các công ty đồng thời sử dụng nhiều
loại nợ để giảm xung đột khuyến khích. ( G32)
Điều gì quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp? Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu về
câu hỏi này, nhưng nó vẫn là một trong những vấn đề gây tranh cãi sôi nổi nhất
trong kinh tế học tài chính. Phân tích của chúng tôi về câu hỏi này bắt đầu bằng
một quan sát đơn giản: Hầu như tất cả các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
đều coi nợ là thống nhất. Điều này bất chấp thực tế rằng tính không đồng nhất của
nợ là một đặc điểm chung của cả nghiên cứu lý thuyết và thế giới thực. Ví dụ,
nhìn lướt qua bảng cân đối kế toán của các công ty sẽ thấy rằng nợ của công ty bao
gồm nhiều loại chứng khoán với các yêu cầu về dòng tiền và các điều khoản kiểm
soát khác nhau. Hơn nữa, có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết công nhận tính không
đồng nhất của nợ và tìm cách hiểu lý do của nó (ví dụ: Diamond 1991a, 1993; Park
2000; Bolton và Freixas 2000; DeMarzo và Fishman 2007).
Trong nghiên cứu này, chúng tôi cung cấp một số hiểu biết mới về các quyết định về cơ
cấu vốn bằng cách nhận ra rằng các công ty đồng thời sử dụng các loại nợ, nguồn và mức độ
ưu tiên khác nhau của nợ. Những hiểu biết sâu sắc này dựa trên một bộ dữ liệu mới ghi lại
loại, nguồn và mức độ ưu tiên của mọi công cụ nợ trên bảng cân đối kế toán cho một khoản nợ lớn.
Chúng tôi cảm ơn Doug Diamond, Anil Kashyap, Gordon Phillips, Michael Roberts, Toni Whited, Luigi Zingales, và những người
tham gia hội thảo tại Đại học Emory, Đại học Georgetown, Đại học Maastricht, Đại học Rice, Đại học Tilburg, Đại học
California-Berkeley, Đại học Chicago , Đại học Col orado, Đại học Maryland, Đại học Minnesota, Đại học Toronto, Đại học
York, và Cuộc họp Tài chính Doanh nghiệp NBER mùa xuân 2008 để lấy ý kiến. Chúng tôi xin chân thành cảm ơn sự hỗ trợ tài
chính từ Trung tâm Nghiên cứu Giá Chứng khoán và Tập đoàn IBM. Cảm ơn Ram Chivukula và Adam Friedlan đã hỗ trợ nghiên cứu
xuất sắc. Gửi thư tới Joshua Rauh, Trường Quản lý Kellogg, Đại học Northwestern, 2001 Sheridan Road, Evanston, IL 60208;
điện thoại: (847) 491 4462. E-mail: joshua-rauh@kellogg.northwestern.edu.
c Tác giả 2010. Xuất bản bởi Nhà xuất bản Đại học Oxford thay mặt cho Hiệp hội Nghiên cứu Tài chính.
Đã đăng ký Bản quyền. Để có Quyền, vui lòng gửi e-mail: journals.permissions@oxfordjournals.org.
doi:10.1093/rfs/hhq095 ấn phẩm Truy cập nâng cao ngày 15 tháng 10 năm 2010
mẫu các công ty đại chúng được xếp hạng. Dữ liệu được thu thập trực tiếp từ các chú thích tài
chính trong hồ sơ 10-K hàng năm của các công ty và được bổ sung thông tin về giá cả và giao
ước từ ba bộ dữ liệu dựa trên nguồn gốc: Dealscan của Reuters LPC, Cơ sở dữ liệu chứng khoán
có thu nhập cố định của Mergent và SDC Platinum của Thomson. Theo hiểu biết của chúng tôi, bộ
dữ liệu của chúng tôi là một trong những nguồn thông tin toàn diện nhất về cấu trúc nợ của một
mẫu công ty đại chúng: Nó chứa thành phần chi tiết của kho nợ doanh nghiệp trên bảng cân đối
kế toán, vượt xa những gì có sẵn từ bộ dữ liệu dựa trên nguồn gốc một mình.
Chúng tôi bắt đầu bằng cách chỉ ra tầm quan trọng của việc nhận ra tính không đồng nhất của
nợ trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn. Chúng tôi phân loại nợ thành nợ ngân hàng, nợ trái
phiếu thẳng, nợ trái phiếu chuyển đổi, nợ chương trình (chẳng hạn như giấy thương mại), nợ thế
chấp và tất cả các khoản nợ khác. Đối với gần 70% quan sát năm công ty trong mẫu của chúng
tôi, nợ trên bảng cân đối kế toán bao gồm số lượng đáng kể của ít nhất hai trong số các loại
này. Điều đáng chú ý hơn nữa là thực tế là 25% các quan sát trong mẫu của chúng tôi không trải
qua sự thay đổi đáng kể nào trong một năm về tổng số nợ của họ nhưng lại điều chỉnh đáng kể
thành phần cơ bản của khoản nợ của họ. Các nghiên cứu coi nợ doanh nghiệp là thống nhất đã bỏ
qua tính không đồng nhất này, có lẽ là vì lợi ích của việc xây dựng các mô hình lý thuyết dễ
xử lý hơn hoặc do thiếu dữ liệu trước đó. Nhược điểm của việc coi nợ doanh nghiệp là thống
nhất được nhấn mạnh bởi thực tế là các loại công cụ nợ khác nhau có các đặc tính rất khác nhau
về yêu cầu dòng tiền, độ nhạy cảm với thông tin và mối quan hệ khuyến khích của chúng đối với
các nhà quản lý. Ví dụ, một khoản phát hành nợ chuyển đổi thứ cấp có thể có nhiều điểm chung
với vốn chủ sở hữu thẳng hơn là với một quỹ quay vòng ngân hàng có bảo đảm, mặc dù các nghiên
cứu thực nghiệm tập trung vào động lực của tổng tỷ lệ nợ có truyền thống xử lý hai công cụ nợ
này một cách thống nhất. Phù hợp với trực giác này, chúng tôi chỉ ra rằng nhiều mối tương quan
chéo được thể hiện trong tài liệu giữa tỷ lệ đòn bẩy và đặc điểm của công ty thay đổi đáng kể
khi các thành phần nợ được xem xét riêng.
Sau khi chứng minh tầm quan trọng của tính không đồng nhất của nợ trong cấu trúc vốn của
công ty, chúng tôi tập trung vào cách cấu trúc nợ thay đổi theo phân bổ chất lượng tín dụng.
Trọng tâm của chúng tôi về chất lượng tín dụng xuất phát từ nghiên cứu lý thuyết hiện có,
trong đó chất lượng tín dụng là nguồn biến đổi chính thúc đẩy cấu trúc nợ tối ưu của công ty
(ví dụ: Diamond 1991b; Bolton và Freixas 2000). Phát hiện chính đầu tiên của chúng tôi được
thể hiện trong Hình 1. Như thể hiện trong Bảng A, so với các công ty có chất lượng tín dụng
cao, các công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn “phân tán” mức độ ưu tiên trong cấu trúc vốn
của họ. Các công ty có chất lượng tín dụng cao hầu như chỉ dựa vào hai cấp vốn: nợ cấp cao
không có bảo đảm và vốn chủ sở hữu. Ngược lại, các công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn sử
dụng nhiều mức nợ, bao gồm các khoản nợ có bảo đảm, không có bảo đảm cấp cao và phát hành
dưới quyền. Bảng B cho thấy rằng sự gia tăng nợ có bảo đảm đối với các công ty có chất lượng
tín dụng thấp hơn là do nợ ngân hàng có bảo đảm, và sự gia tăng nợ thứ cấp là do trái phiếu
thứ cấp và nợ chuyển đổi.
Trong khi các công ty có chất lượng tín dụng thấp sử dụng trái phiếu thứ cấp dài hạn trong
cấu trúc vốn của họ, thì các công ty này lại thiếu khả năng tiếp cận các nguồn ngắn hạn dài hạn
4243
Tạp chí Nghiên cứu Tài chính / v 23 n 12 2010
Hình 1
Cấu trúc ưu tiên của nợ và xếp hạng tín dụng Những
con số này cho thấy cấu trúc ưu tiên của nợ theo xếp hạng tín dụng đối với 1.829 quan sát theo năm của công ty được xếp
hạng đối với 305 công ty trong mẫu ngẫu nhiên.
của thanh khoản. Đặc biệt, các công ty có chất lượng tín dụng thấp không được tiếp cận với
các khoản nợ trước hạn, các chương trình trái phiếu trung hạn hoặc thương phiếu. Thay vào
đó, họ dựa vào nợ ngân hàng với các giao ước chặt chẽ về thanh khoản.
4244
Để giải quyết tính mạnh mẽ của các mô hình cắt ngang, chúng tôi đánh giá tác động của
chất lượng tín dụng đối với cấu trúc vốn bằng cách sử dụng bộ dữ liệu bổ sung về “các thiên
thần sa ngã”, là các công ty bị Dịch vụ Nhà đầu tư của Moody's hạ cấp từ cấp độ đầu tư
xuống cấp độ đầu cơ trong suốt giai đoạn lấy mẫu. Ưu điểm chính của việc phân tích các thiên
thần sa ngã là có sẵn các báo cáo hạ cấp của Moody, giải thích sự khác biệt dẫn đến sự phân
biệt chất lượng tín dụng. Chúng tôi tách mẫu đối với các thiên thần sa ngã bị hạ cấp do
điều kiện kinh doanh nằm ngoài tầm kiểm soát của người quản lý và chúng tôi kiểm tra cấu
trúc vốn và cấu trúc nợ của họ từ hai năm trước đến hai năm sau khi bị hạ cấp.
Chúng tôi chỉ ra rằng, hai năm trước khi bị hạ cấp, các thiên thần sa ngã có những đặc
điểm tương tự như các công ty trong cùng hạng xếp hạng mà sau đó không bị hạ cấp. Chúng tôi
cũng chỉ ra rằng không có thay đổi rõ rệt nào trong cấu trúc vốn của các thiên thần sa ngã
từ hai năm trước khi hạ cấp xuống một năm trước khi hạ cấp. Tuy nhiên, sau khi hạ bậc, chúng
tôi nhận thấy kết quả tương tự như trong phân tích cắt ngang. Cụ thể hơn, các thiên thần sa
ngã chuyển từ việc chỉ có nợ không có bảo đảm cao cấp và vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn
của họ trước khi hạ cấp sang sự phụ thuộc ngày càng tăng vào cả nợ ngân hàng có bảo đảm,
trái phiếu cho thuê lại và trái phiếu chuyển đổi sau khi hạ cấp. Ngoài ra, các thiên thần
sa ngã sẽ mất khả năng tiếp cận các nguồn thanh khoản ngắn hạn trong tầm tay sau khi bị hạ
cấp.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi có liên quan chặt chẽ nhất với các nghiên cứu thực
nghiệm về thành phần nợ (Barclay và Smith 1995; Houston và James 1996, 2001; Johnson 1997;
Cantillo và Wright 2000; Hadlock và James 2002; Denis và Mihov 2003; Gomes và Phillips 2005).
Tuy nhiên, những phát hiện của chúng tôi cung cấp những hiểu biết mới quan trọng về các
quyết định về cơ cấu vốn trên một số khía cạnh.
Theo hiểu biết của chúng tôi, chúng tôi là người đầu tiên chỉ ra sự lan rộng của mức độ ưu
tiên của cơ cấu nợ trong phân phối chất lượng tín dụng. Ngoài ra, những phát hiện của chúng
tôi chứng minh rằng các công ty đồng thời sử dụng các ưu tiên, loại và nguồn nợ khác nhau
của công ty. Kết quả này chỉ ra một vấn đề về khái niệm với các kỹ thuật kinh tế lượng trong
các tài liệu hiện có giả định rằng các công ty “chọn” sử dụng nợ ngân hàng hoặc trái phiếu.
Ví dụ, những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng các thiên thần sa ngã đồng thời tăng
đáng kể việc sử dụng cả trái phiếu thứ cấp và nợ ngân hàng được bảo đảm trong hai năm sau
khi hạ cấp. Cuối cùng, theo hiểu biết của chúng tôi, chúng tôi cung cấp phân tích chi tiết
nhất về các công cụ nợ được sử dụng bởi các công ty đại chúng trong tài liệu này.
Phát hiện của chúng tôi cũng làm sáng tỏ các mô hình nợ ngân hàng và tài trợ trái phiếu
trên toàn bộ phân bổ chất lượng tín dụng. Cụ thể hơn, kết quả của chúng tôi rằng các công
ty tăng sự phụ thuộc của họ vào trái phiếu thứ cấp ngay cả khi có xếp hạng tín dụng ở mức
đầu cơ phản bác giả thuyết được đưa ra trong nhiều lý thuyết rằng các công ty có chất lượng
tín dụng thấp không sử dụng nợ dài hạn. Thay vào đó, những phát hiện của chúng tôi cho thấy
rằng các công ty có chất lượng tín dụng thấp sẽ mất khả năng tiếp cận với các nguồn thanh
khoản ngắn hạn trong vòng tay, chứ không phải trái phiếu dài hạn.
Trong phần cuối cùng, chúng tôi diễn giải những phát hiện này trong bối cảnh các mô hình
lý thuyết hiện có về cấu trúc vốn. Hai giải thích hàng đầu cho sự thay đổi
4245
trong cấu trúc vốn giữa các công ty là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
Tuy nhiên, cả hai lý thuyết này ở dạng đơn giản nhất đều không phù hợp để giải thích thực
tế trọng tâm của chúng ta: Các công ty đồng thời phát hành các loại nợ khác nhau từ các
nguồn khác nhau và với các cấu trúc ưu tiên khác nhau. Chúng tôi thảo luận về những phát
hiện của mình khi chúng liên quan đến hai lý thuyết này, nhưng kết luận chính của chúng
tôi là bằng chứng tổng thể phù hợp hơn nhiều với các mô hình trong đó mức độ ưu tiên và
thành phần nợ tối ưu được thiết lập để giảm thiểu các vấn đề về quản lý và cơ quan chủ
nợ. Chúng tôi thảo luận về cách những phát hiện của chúng tôi liên quan đến các mô hình
thiết kế bảo mật tối ưu này và chúng tôi cũng thảo luận về cách những phát hiện của chúng
tôi thúc đẩy nghiên cứu lý thuyết trong tương lai về cấu trúc vốn.
Phần còn lại của bài báo tiến hành như sau. Phần tiếp theo mô tả dữ liệu và trình bày
số liệu thống kê tóm tắt. Phần 2 cho thấy tầm quan trọng của tính không đồng nhất của nợ
trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn. Phần 3 xem xét mối quan hệ giữa chất lượng tín dụng
và cơ cấu nợ. Phần 4 diễn giải những phát hiện trong bối cảnh của các mô hình lý thuyết
hiện có, và Phần 5 kết luận.
1. Dữ liệu, Thống kê Tóm tắt và Tầm quan trọng của Tính không đồng nhất của Nợ
1.1 Dữ liệu
Vũ trụ lấy mẫu cho mẫu ngẫu nhiên của chúng tôi bao gồm các công ty phi tài chính trong
Compustat với xếp hạng tín dụng nhà phát hành dài hạn trong ít nhất một năm từ 1996 đến
2006. Quyết định của chúng tôi hạn chế vũ trụ lấy mẫu cho các công ty có xếp hạng tín dụng
nhà phát hành dựa trên lý thuyết nghiên cứu trong đó chất lượng tín dụng là yếu tố chính
quyết định cấu trúc nợ doanh nghiệp. Phân tích thực nghiệm đòi hỏi phải có một thước đo
tóm tắt về chất lượng tín dụng, một mục đích được phục vụ bởi xếp hạng tín dụng của tổ chức phát hành.
Xếp hạng tín dụng của tổ chức phát hành không cụ thể đối với bất kỳ khoản nợ nào do công
ty phát hành và chúng chỉ phản ánh xác suất vỡ nợ chứ không phải tổn thất dự kiến do vỡ nợ.
Có một sự tương ứng rất chặt chẽ giữa tập hợp các công ty có xếp hạng tín dụng của tổ chức
phát hành và tập hợp các công ty có dư nợ công (Houston và James 1996; Cantillo và Wright
2000).
Xếp hạng tín dụng có thể phản ứng chậm với thông tin mới, nhưng chúng là đầu mối cho
thị trường tài chính (Hand, Holthausen, và Leftwich 1992; Kisgen 2006). Mặc dù các công ty
được xếp hạng chắc chắn không giống với các công ty không được xếp hạng (Faulk ender và
Petersen 2006), nhưng chúng chiếm một phần lớn trong tổng thể các công ty phi tài chính
đại chúng có trọng số tài sản. Gần 95% tổng nợ (và 90% tổng tài sản) trên bảng cân đối kế
toán của các công ty phi tài chính công nằm trên bảng cân đối kế toán của các công ty được
xếp hạng trong ít nhất một năm từ 1996 đến 2006.1
1 Một giải pháp thay thế sẽ là sử dụng xác suất vỡ nợ do thị trường ngụ ý dựa trên các mô hình kiểu Merton hoặc thị
trường hoán đổi nợ xấu (CDS). Tuy nhiên, thị trường CDS chỉ tồn tại cho một phần nhỏ hơn nhiều trong số các công
ty đại chúng. So với các mô hình vỡ nợ thị trường, xếp hạng tín dụng có lợi thế là chúng không phụ thuộc vào bất
kỳ một mô hình định giá tài sản nào, mặc dù chúng tất nhiên phụ thuộc vào đánh giá của cơ quan xếp hạng. Lưu ý
rằng trong khi cuộc khủng hoảng tài chính đặt ra câu hỏi về khả năng đánh giá rủi ro của các công cụ phức tạp như
nghĩa vụ nợ được thế chấp của các cơ quan xếp hạng, xếp hạng nợ doanh nghiệp thường được coi là chính xác hơn và
tương ứng chặt chẽ với lợi suất trái phiếu.
4246
Chúng tôi hạn chế phạm vi lấy mẫu trong nhiều năm sau năm 1996 do SEC bắt buộc phải
nộp hồ sơ SEC theo phương thức điện tử trong năm đó. Tính khả dụng của hồ sơ điện tử
giúp giảm đáng kể chi phí cho quy trình thu thập dữ liệu của chúng tôi được mô tả bên
dưới. Chúng tôi giới hạn mẫu đối với các công ty có ít nhất hai năm dữ liệu liên tiếp
do phần lớn phân tích của chúng tôi tập trung vào các mẫu trong các công ty theo thời
gian.
Tổng thể lấy mẫu cuối cùng bao gồm 1.889 công ty được xếp hạng, từ đó chúng tôi đã
chạy mẫu riêng cho 305 công ty (16%).2 Đối với tất cả các quan sát theo năm của công
ty đối với 305 công ty này, chúng tôi xây dựng hai bộ dữ liệu. Tập dữ liệu đầu tiên là
tập dữ liệu cấp độ phát hành của bảng cân đối kế toán , được xây dựng bằng cách kiểm
tra các chú thích tài chính nợ có trong hồ sơ 10-K của các công ty. Dữ liệu về từng
vấn đề nợ riêng lẻ có sẵn do hai quy định báo cáo của SEC. Quy chế SX yêu cầu các hãng
phải trình bày chi tiết các công cụ nợ dài hạn của mình. Quy định SK yêu cầu các công
ty thảo luận về tính thanh khoản, nguồn vốn và kết quả hoạt động của họ.3 Do các quy
định này, các công ty nêu chi tiết các vấn đề nợ dài hạn và các khoản tín dụng quay
vòng của ngân hàng. Các công ty cũng thường cung cấp thông tin về các khoản phải trả
trong vòng một năm.
Mặc dù các chú thích tài chính về nợ thường liệt kê từng vấn đề nợ riêng lẻ, nhưng
thường không có đủ thông tin trong các chú thích để phân loại vấn đề. Ví dụ: một đợt
phát hành có nhãn “9,5% trái phiếu đáo hạn năm 2004” có thể là trái phiếu trung hạn,
nợ công, nợ ngân hàng có kỳ hạn hoặc phát hành riêng lẻ. Để hỗ trợ việc phân loại các
vấn đề về nợ trên bảng cân đối kế toán, chúng tôi cũng xây dựng bộ dữ liệu cấp độ phát
hành ban đầu cho 305 công ty này, sử dụng Dealscan cho các khoản vay ngân hàng cho
vay hợp vốn và duy nhất và SDC Platinum cho các khoản phát hành riêng lẻ và nợ công.
Bộ dữ liệu cấp độ phát hành ban đầu này bao gồm 2.184 khoản vay ngân hàng mới và 2.241
phát hành nợ phi ngân hàng, với tổng số 4.425 phát hành của 303 trong số 305 công ty
mẫu của chúng tôi. Chúng tôi kiểm tra chéo dữ liệu cấp độ phát hành bảng cân đối kế
toán với dữ liệu cấp độ phát hành ban đầu khi có bất kỳ nghi ngờ nào về loại công cụ
nợ cụ thể trong phần chú thích tài chính. Bản thân các bộ dữ liệu cấp độ vấn đề ban
đầu đã đủ để kiểm tra cấu trúc nợ vì chúng không chứa thông tin về việc hủy bỏ hoặc
đàm phán lại nợ.
Sử dụng các mô tả trong chú thích tài chính 10-K và nguồn gốc trong SDC Platinum và
Dealscan, chúng tôi phân loại từng vấn đề nợ được thảo luận trong chú thích tài chính
nợ thành một trong bảy loại chính:
1. Nợ ngân hàng: Bao gồm hai loại chính: (1) nợ ngân hàng quay vòng, bao gồm các
cơ sở tín dụng quay vòng hoặc hạn mức tín dụng đã cam kết; và (2) nợ ngân hàng
có kỳ hạn, bao gồm các khoản vay có kỳ hạn, thấu chi ngân hàng và các khoản
vay theo hạn mức tín dụng không cam kết.
2 Chúng tôi loại bỏ bất kỳ quan sát năm công ty nào trong quy trình tố tụng của Chương 11. Trong những tình huống như vậy, khoản nợ trước khi khởi kiện là
không được ghi lại trong Compustat, khiến cho việc phân tích cấu trúc nợ tổng thể là không thể.
3 Xem Johnson (1997), Kaplan và Zingales (1997), và Sufi (2009) để thảo luận thêm về các quy định này.
4247
2. Trái phiếu: Bao gồm các vấn đề về nợ công, trái phiếu doanh thu công nghiệp và các
khoản phát hành riêng lẻ theo Quy
tắc 144A.4 3. Nợ chương trình: Bao gồm thương phiếu, nợ đăng ký hạn mức và trái phiếu
trung hạn (MTN). Các chương trình này thường được miễn các yêu cầu đăng ký của
SEC, và do đó tạo thành khoản nợ "chương trình".
4. Trái phiếu riêng tư: Bao gồm các khoản nợ phát hành riêng lẻ không theo Quy tắc
144A và các ghi chú hoặc trái phiếu không rõ ràng mà chúng tôi không thể khớp với
SDC Platinum.
5. Nợ thế chấp hoặc thiết bị: Bao gồm trái phiếu thế chấp, khoản vay thế chấp, chứng
chỉ ủy thác thiết bị và các khoản nợ dựa trên thiết bị khác.
6. Nợ chuyển đổi
7. Khoản nợ khác: Bao gồm các ghi chú mua lại, các khoản cho thuê vốn hóa và các khoản nợ chưa thanh toán
nợ xác định.
Trong Phụ lục dữ liệu, chúng tôi cung cấp hai ví dụ về chuyên gia thu thập dữ liệu.
cess và cách chúng tôi đặt vấn đề nợ vào một trong các loại trên.
Chúng tôi cũng phân loại mức độ ưu tiên của từng vấn đề thành một trong ba loại: được
xử lý, cấp cao không được bảo đảm và cấp dưới. Một vấn đề được coi là có bảo đảm nếu công
ty tuyên bố rằng vấn đề này được thế chấp bằng bất kỳ tài sản nào của công ty, hoặc nếu
vấn đề là trái phiếu thế chấp hoặc khoản vay thiết bị. Một vấn đề được coi là cấp dưới
nếu mô tả vấn đề bao gồm từ “cấp dưới”. Bất kỳ vấn đề nào được cấp dưới gọi là cấp trên,
cấp dưới và cấp dưới cấp dưới đều được đưa vào danh mục cấp dưới. Nếu phần mô tả vấn đề
nêu rõ vấn đề là vấn đề không được bảo đảm cấp cao hoặc nếu vấn đề không thuộc danh mục
bảo đảm hoặc cấp dưới đã thảo luận ở trên, thì chúng tôi sẽ phân loại vấn đề này là vấn
đề không được bảo đảm cấp cao. Mặc dù việc phân loại mức độ ưu tiên dựa trên ba loại này
còn thô sơ, cả bằng chứng học thuật và người hành nghề đều cho thấy đây là yếu tố quyết
định có ý nghĩa đối với dòng tiền và quyền kiểm soát trong quy trình phá sản theo Chương
11.5
Mặc dù phần lớn phân tích của chúng tôi tập trung vào dữ liệu ở cấp độ công cụ nợ trên
bảng cân đối kế toán, chúng tôi cũng sử dụng dữ liệu ở cấp độ phát hành từ SDC Platinum,
Dealscan và FISD của Mergent để biết thông tin về các giao ước và kỳ hạn. Chúng tôi sử
dụng bộ dữ liệu cấp độ phát hành để kiểm tra xem các giao ước và kỳ hạn nợ thay đổi như
thế nào theo xếp hạng tín dụng.
Ngoài mẫu được mô tả ở trên, chúng tôi cũng thu thập những dữ liệu này cho mẫu “thiên
thần sa ngã”, là những công ty bị Dịch vụ Nhà đầu tư của Moody's hạ cấp từ cấp độ đầu tư
(Baa3 trở lên) xuống cấp độ đầu cơ (Ba1 hoặc tệ hơn) tại một số điểm từ năm 1996 đến năm
2006.6 Có tổng cộng
4 Có bằng chứng chắc chắn rằng các đợt phát hành riêng lẻ theo Quy tắc 144A giống trái phiếu hơn là các đợt phát hành riêng lẻ tập
trung do một hoặc hai công ty bảo hiểm nắm giữ (Fenn 2000; Gomes và Phillips 2005). Chúng tôi đã sử dụng bộ dữ liệu Mer gent/FISD
cho mẫu ngẫu nhiên gồm 305 công ty của chúng tôi để tính toán rằng ở mức tối thiểu, 65% các vị trí phát hành riêng lẻ theo Quy tắc
144A sau đó được đăng ký dưới dạng trái phiếu công khai. Phát hiện này nhất quán với các lập luận trong các bài báo này và ủng hộ
cách chúng tôi coi các khoản phát hành riêng lẻ theo Quy tắc 144A là trái phiếu hơn là nợ do tư nhân nắm giữ.
5 Xem Bảng I trong Barclay và Smith (1995) và Baird và Rasmussen (2006) để biết thêm về cách phân loại này.
6 Việc chúng tôi tập trung vào xếp hạng tín dụng và báo cáo tín dụng của Moody thay vì S&P được thúc đẩy bởi tính sẵn có của dữ liệua
4248
trong số 158 thiên thần sa ngã trong vũ trụ Compustat.7 Chúng tôi đưa ra ba hạn chế bổ
sung sau đối với mẫu thiên thần sa ngã. Đầu tiên, chúng tôi loại trừ các công ty nộp
đơn xin phá sản theo Chương 11 vào năm hạ cấp (sáu công ty), vì khoản nợ trước khi nộp
đơn không được bao gồm trong số liệu nợ Compustat sau khi công ty tiến hành thủ tục phá
sản. Thứ hai, chúng tôi loại trừ các công ty mà phần chú thích tài chính về nợ không
cung cấp đầy đủ chi tiết về các vấn đề nợ (sáu công ty). Thứ ba, chúng tôi loại trừ các
công ty có hơn 50% nợ được phát hành bởi các công ty con tài chính hai năm trước khi hạ
cấp (sáu công ty). Hạn chế thứ hai này được đưa ra vì trọng tâm của chúng tôi là nợ của
các công ty phi tài chính và hành vi của các công ty có các công ty con tài chính lớn
có thể khác biệt đáng kể sau khi hạ cấp. Điều này để lại 140 thiên thần sa ngã. Đối với
140 thiên thần sa ngã này, chúng tôi thu thập dữ liệu trong hai năm tài chính trước đến
hai năm tài chính sau năm bị hạ cấp (tổng cộng năm năm cho mỗi công ty).
Chúng tôi gọi các quan sát đối với 305 công ty được chọn ngẫu nhiên là “mẫu ngẫu
nhiên” và các quan sát đối với 140 thiên thần sa ngã là “mẫu gel sa ngã”. Các mẫu trùng
lặp bởi 29 công ty, vì 29 công ty trong mẫu ngẫu nhiên đã bị hạ cấp từ cấp đầu tư xuống
cấp đầu cơ trong giai đoạn 1996–2006.
1.2 Thống kê tóm tắt Bảng 1
trình bày số liệu thống kê tóm tắt cho 305 công ty (2.453 quan sát theo năm của công
ty) trong mẫu ngẫu nhiên. Cột đầu tiên của Bảng A trình bày tổng số của từng loại nợ,
được chia tỷ lệ theo tổng vốn.8 Tỷ lệ tổng nợ trên vốn trung bình là 50% trong mẫu của
chúng tôi. Trái phiếu chiếm tỷ trọng 19% trong cơ cấu nguồn vốn và nợ ngân hàng chiếm
tỷ trọng 13% trong cơ cấu nguồn vốn. Nợ ngân hàng gần như được phân bổ đồng đều giữa nợ
có kỳ hạn và nợ rút ra đối với các cơ sở tín dụng quay vòng. Hơn nữa, như cột thứ ba cho
thấy, trái phiếu và nợ ngân hàng đều được sử dụng bởi phần lớn các công ty trong mẫu. Nợ
chuyển đổi (5,5%), nợ chương trình (4,4%) và phát hành riêng lẻ (3,3%) chiếm một phần
nhỏ hơn trong tổng cấu trúc vốn và được sử dụng bởi ít công ty hơn.
Mặc dù mọi công ty trong mẫu đều có xếp hạng tín dụng của tổ chức phát hành tại một
số thời điểm giữa năm 1996 và 2006, nhưng có một số quan sát trong năm công ty cho thấy
công ty không có xếp hạng tín dụng. Cột thứ hai của Bảng 1 cho thấy tỷ lệ trung bình của
tổng vốn chỉ cho các năm công ty được xếp hạng trong mẫu. Hầu hết các mức trung bình là
tương tự nhau. Tuy nhiên, các công ty có số năm được xếp hạng sử dụng tổng nợ nhiều hơn
3 điểm phần trăm so với tổng vốn. Các công ty được xếp hạng đạt được khoản nợ cao hơn này
đề xuất: Chúng tôi có dữ liệu của Moody's cung cấp cho chúng tôi ngày chính xác của việc hạ cấp và chúng tôi có các
báo cáo tín dụng mô tả lý do hạ cấp. Tuy nhiên, việc hạ cấp của Moody's và S&P có mối tương quan chặt chẽ: 83% công
ty hai năm trước khi bị Moody's hạ cấp là loại đầu tư theo xếp hạng của S&P và 75% công ty trong năm sau khi bị hạ
cấp cũng là loại đầu cơ theo xếp hạng của S&P.
7 Chúng tôi không xem xét các “ngôi sao đang lên” hay các công ty được nâng cấp từ cấp độ đầu cơ lên cấp độ đầu tư,
bởi vì việc nâng cấp thường là do các quyết định cơ cấu vốn chủ động của các nhà quản lý. Ví dụ: các ngôi sao đang
lên thường chủ động giảm tỷ lệ đòn bẩy bằng cách trả hết nợ trước khi nâng hạng. Ngược lại, nhiều thiên thần sa ngã
bị hạ bậc do điều kiện kinh doanh không lường trước được những cú sốc.
8 Tổng vốn được định nghĩa là tổng nợ cộng với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
4249
Bảng 1
Thống kê tóm tắt thành phần nợ và mức độ ưu tiên, chọn mẫu ngẫu nhiên
Bảng A: Thành phần và mức độ ưu tiên của Tổng nợ

Tỷ lệ trung bình trên tổng số Quan sát khác không
Vốn (D+E) (Chia sẻ trên Tổng số)
Tất cả đánh giá Tất cả đánh giá
quan sát Chỉ một quan sát Chỉ một
Vốn chủ sở hữu (Giá trị sổ sách) 0,498 0,470
Tổng nợ, theo loại 0,502 0,530 0,967 0,985
Trái phiếu (Phi chương trình, Không chuyển đổi) 0,192 0,230 0,651 0,777
Công cộng 0,076 0,099 0,327 0,426
trái phiếu doanh thu 0,008 0,009 0,207 0,237
Vị trí riêng tư 144A 0,108 0,122 0,338 0,400
Ngân hàng 0.132 0.119 0.679 0.689
Súng lục ổ quay 0.068 0.055 0.516 0.506
Cho vay có kỳ hạn 0.064 0.064 0.413 0.432
trái phiếu chuyển đổi 0.055 0.055 0.257 0.293
nợ chương trình 0.044 0.055 0.255 0.328
Thương phiếu (CP) 0.015 0.019 0.155 0.197
Trái phiếu trung hạn (MTN) 0.011 0.014 0.114 0.147
Nợ đã đăng ký 0.018 0.022 0.144 0.190
Vị trí riêng (Không bao gồm 144A) 0.033 0.027 0.200 0.222
Ghi chú nợ thế chấp và thiết bị 0.021 0.021 0.225 0.237
nợ khác 0.024 0.023 0.714 0.745
Ghi chú mua lại 0.003 0.002 0.077 0.073
Cho thuê vốn hóa 0.011 0.009 0.347 0.352
chưa được phân loại 0.011 0.012 0.524 0.578
Tổng nợ, theo mức độ ưu tiên 0.502 0.530 1.000 1.000
Khoản nợ được bảo đảm 0.149 0.138 0.715 0.723
Trái phiếu (Không chuyển đổi) 0.011 0.012 0.089 0.104
Ngân hàng 0.093 0.085 0.397 0.390
Ghi chú nợ thế chấp & thiết bị 0.021 0.021 0.225 0.237
Nợ không có bảo đảm cao cấp 0.238 0.270 0.797 0.856
Nợ trực thuộc 0 .114 0 .121 0 .369 0 .412
Trái phiếu (Không chuyển đổi) 0.059 0.071 0.179 0.220
trái phiếu chuyển đổi 0.043 0.042 0.183 0.204
quan sát 2453 1829 2453 1829
Bảng B: Thống kê tóm tắt mẫu về các biến tài chính tiêu chuẩn
Tất cả các quan sát (N=2453) Chỉ được xếp hạng (N=1829)
Tiêu chuẩn Tiêu chuẩn
Nghĩa là độ lệch Trung bình Nghĩa là độ lệch Trung bình
Tài sản sách 6185 17862 1305 7950 20302 1998
Toàn bộ vốn 4078 11408 926 5217 12963 1398
khả năng sinh lời 0.103 0.149 0.109 0.114 0.133 0,113
Tính hữu hình 0.513 0.347 0.465 0.532 0.346 0,488
Nợ / Giá trị thị trường 0.263 0.194 0.238 0.282 0.190 0,252
Nợ / Tổng nguồn vốn 0.502 0.343 0.478 0.530 0.318 0,503
Chợ / Sách 1.849 1.364 1.420 1.708 1.153 1.361
Xếp hạng A hoặc cao hơn 0,217 0,412
Xếp hạng BBB 0,259 0,438
Xếp hạng BB 0,286 0,452
xếp hạng B 0,214 0,410
Xếp hạng CCC hoặc thấp hơn 0,024 0,153
Phần A của bảng này trình bày số liệu thống kê tóm tắt về thành phần nợ và mức độ ưu tiên cho một mẫu ngẫu nhiên gồm 305 công ty
được xếp hạng. Trong các cột “Tất cả các quan sát”, tất cả các năm tài chính có sẵn từ 1996 đến 2006 được bao gồm cho mỗi công ty.
Trong các cột “Những năm công ty được xếp hạng”, chỉ những năm công ty có xếp hạng tín dụng S&P khả dụng mới được đưa vào.
Dữ liệu thành phần nợ được thu thập từ các chú thích tài chính nợ có trong báo cáo hàng năm của hồ sơ 10-K. Để hỗ trợ việc phân
loại, dữ liệu cấp vấn đề từ Dealscan và SDC Platinum đã được sử dụng. Bảng B hiển thị thống kê tóm tắt mẫu về các biến tài chính
tiêu chuẩn được đo bằng Compustat. Tổng vốn được định nghĩa là nợ cộng với vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách. Khả năng sinh lời
được định nghĩa là thu nhập trước lãi vay và thuế (sau khi khấu hao) được chia tỷ lệ theo vốn ghi sổ trễ. Nợ được đo lường theo giá
trị sổ sách.
4250
chia sẻ chủ yếu bằng cách sử dụng nhiều trái phiếu và nợ chương trình hơn, phù hợp với
phát hiện của Faulkender và Petersen (2006).
Phần dưới cùng của Bảng A trong Bảng 1 cho thấy cấu trúc nợ ưu tiên trung bình đối với
các quan sát mẫu. Gần 25% cơ cấu vốn bao gồm nợ không có bảo đảm cao cấp. Nợ có bảo đảm
chiếm 15% trong cơ cấu nguồn vốn, nợ có bảo đảm từ ngân hàng chiếm trên 60% tổng nợ có bảo
đảm. Nợ thứ cấp chiếm 11% cơ cấu vốn, và chủ yếu là trái phiếu thứ cấp và nợ chuyển đổi
thứ cấp. Các giá trị trung bình là tương tự nhau đối với cả mẫu đầy đủ và mẫu của các năm
công ty được xếp hạng.
Bảng B của Bảng 1 hiển thị thống kê tóm tắt mẫu về các biến tài chính tiêu chuẩn. Các
quan sát theo năm của công ty được xếp hạng có quy mô tài sản trung bình là 8,0 tỷ đô la
và tổng vốn trung bình (nợ cộng với vốn chủ sở hữu) là 5,2 tỷ đô la, sự khác biệt được quy
cho các khoản nợ phi nợ và vốn lưu động ròng. Khả năng sinh lời, được định nghĩa là thu
nhập trước lãi vay và thuế (sau khi khấu hao) được chia tỷ lệ theo giá trị vốn hóa sổ
sách, có giá trị trung bình là 0,114 trong số các quan sát theo năm của công ty được xếp
hạng và độ lệch chuẩn là 0,133.
Xét về phân bổ xếp hạng tín dụng, các công ty xếp hạng A trở lên chiếm 21,7% mẫu. Hầu
hết các công ty đều có xếp hạng BBB, BB hoặc B. Chỉ có 2,4% doanh nghiệp được xếp hạng CCC
hoặc kém hơn. Điều này một phần phản ánh hạn chế lấy mẫu loại trừ các công ty trong thủ
tục tố tụng của Chương 11. Với mẫu nhỏ các công ty được xếp hạng CCC hoặc kém hơn, chúng
tôi thận trọng trong các suy luận của mình đối với nhóm công ty này.
2. Tầm quan trọng của tính không đồng nhất của nợ trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn coi nợ là đồng nhất. Có một số giải
thích khả thi cho thực tiễn này, bao gồm mong muốn về khả năng xử lý của mô hình và các
hạn chế về dữ liệu. Trong phần này, chúng tôi sử dụng dữ liệu thành phần nợ chi tiết trên
bảng cân đối kế toán để chỉ ra những hạn chế của phương pháp này.
Trong Bảng A và B của Bảng 2, chúng tôi chỉ ra rằng phần lớn các công ty trong mẫu đồng
thời sử dụng nhiều hơn một loại hình vay nợ. Bảng A đưa ra điều kiện mẫu cho các công ty
mà 10% tổng nợ của họ đến từ một loại nợ nhất định, sau đó kiểm tra xem các loại nợ nào
khác cũng chiếm một phần đáng kể trong tổng nợ. Ví dụ: hàng trên cùng của Bảng A cho thấy
53% quan sát trong năm của công ty sử dụng một lượng đáng kể nợ ngân hàng.
Hàng thứ hai cho thấy rằng, với điều kiện là 53% quan sát năm công ty này sử dụng một
lượng đáng kể nợ ngân hàng, 55% cũng sử dụng một lượng đáng kể trái phiếu trong cấu trúc
vốn của họ. Phát hiện này bác bỏ trực tiếp tuyên bố đôi khi được nghe rằng các công ty chỉ
dựa vào trái phiếu hoặc nợ ngân hàng: Một phần đáng kể sử dụng cả hai.9 Bảng B của Bảng 2
cho thấy tỷ lệ quan sát
trong năm của công ty sử dụng một lượng đáng kể nhiều loại nợ, trong đó đáng kể được
xác định lại
9 Ví dụ, Billett, King, và Mauer (2007, trang 701) nêu: “. . . những người đi vay công và những người đi vay tư nhân có xu hướng
là những nhóm công ty riêng biệt . . . Vì mẫu của chúng tôi bao gồm các công ty phát hành nợ công, nên không có khả năng các
công ty này sử dụng một lượng lớn nợ tư nhân.”
4251
ban 2
Tầm quan trọng của cấu trúc nợ đối với cấu trúc vốn
Bảng A: Tỷ lệ quan sát với số tiền đáng kể của các loại nợ chưa trả (>10% tổng nợ)
Riêng tư Thế chấp/
Chương trình Ngân hàng Trái phiếu Vị trí Chuyển đổi Thiết bị Khác
Ngân hàng vô 0.526 0.214 0.593 1.000 0,116 0,213 0,102 0,191
điều kiện > 0.109 0.549 0.268 1.000 0,116 0,156 0,083 0,146
Chương trình 10% 0.708 0,116 0,108 0,099 0,241

> Trái phiếu 0.486 0.255 1.000 0,095 0,148 0,080 0,156
10% > Trái phiếu riêng tư 0,526 0,215 0,489 1.000 0,109 0,088 0,109
10 % > Tài sản chuyển 0,385 0,109 0,413 0,060 1.000 0,093 0,131
đổi 10% > Thế chấp và thiết bị 10% > 10% 0,426 0,207 0,467 Khác 0,099 0,194 1.000 0,293
> 10% 0,401 0,269 0,485 0,066 0,145 0,156 1.000
Bảng B: Phân bổ số lượng các loại nợ khác nhau (>10% tổng nợ)
Số loại 0 1 Số lần quan sát 8 743 Phần trăm 0,3

31,3 Phần trăm sử dụng ít nhất mức này Nhiều 100,0 2 3 4
99,7 1076 443 96 5 5 6 0
45,4 68,3 18,7 22,9 4.1 4.3 0,2 0,2 0,0 0,0
Bảng C: Điều chỉnh Cơ cấu Nợ và Điều chỉnh Tổng Nợ (>2,5% Tổng Vốn)
Thay đổi trong Tổng Nợ dưới dạng Tỷ lệ trên Tổng Vốn hóa Sổ sách
2,5% trở xuống “Ổn định” ( 2,5% đến +2,5%) +2,5% trở lên
Tỷ lệ mẫu trong mỗi danh mục Tỷ lệ 0,423 0,299 0,278

của các công ty có nợ ổn 0,255
định Điều chỉnh ít nhất

một thành phần bằng >2,5% vốn
Riêng tư Thế chấp/
Chỉ dành cho các công ty có nợ ổn định Chương trình Ngân hàng Trái phiếu Vị trí Chuyển đổi Thiết bị Khác
Cổ phần Tăng >2,5% Vốn điều 0,058 0,045 0,067 0,011 0,016 0,016 0,023
lệ Giảm
>2,5% Vốn điều lệ 0,086 0,039 0,039 0,016 0,019 0,011 0,033
Mẫu là 2.371 quan sát (97% của mẫu đầy đủ) mà nợ là khác không. Bảng A cho thấy tỷ lệ quan sát trong mẫu với số lượng
đáng kể của các loại nợ khác nhau. Một số tiền được coi là đáng kể nếu nó chiếm ít nhất 10% nợ. Hàng đầu tiên hiển
thị các phân số này một cách vô điều kiện và các hàng tiếp theo hiển thị các phân số này cho các công ty có số lượng
đáng kể của từng loại nợ trong số bảy loại nợ. Bảng B cho thấy sự phân bổ các quan sát theo số lượng các loại nợ khác
nhau được sử dụng. Bảng C so sánh các điều chỉnh đối với tổng nợ với các điều chỉnh đối với cơ cấu nợ, trong đó chúng
tôi coi các điều chỉnh đáng kể là những khoản lớn hơn 2,5% tổng vốn bị trễ (nợ cộng với vốn chủ sở hữu theo giá trị
sổ sách).
từ 10% trở lên trên tổng nợ. Như nó cho thấy, 68% quan sát năm công ty sử dụng
đáng kể ít nhất hai loại tài trợ nợ. Kết hợp lại với nhau, những phát hiện
trong Bảng A và B chứng minh rằng các nghiên cứu coi nợ là thống nhất đã bỏ
qua một phần đáng kể sự thay đổi trong cấu trúc vốn.
Hơn nữa, như thể hiện trong Phần C của Bảng 2, một phân tích chỉ tập trung
vào tổng nợ đã bỏ sót một phần đáng kể sự thay đổi trong những thay đổi trong
cấu trúc vốn. Trong Bảng C, chúng tôi chia mẫu thành ba nhóm: các công ty có
sự thay đổi trong tổng nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn hóa trễ từ 2,5% trở
lên, trong khoảng 2,5% đến 2,5% và trên 2,5%. Nhóm trung bình bao gồm các
công ty “ổn định” tăng hoặc giảm tổng nợ ít hơn 2,5% tổng vốn hóa vốn hóa bị
tụt hậu. Các nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tổng nợ sẽ kết luận rằng
các công ty này không điều chỉnh cấu trúc vốn của họ.
4252
bàn số 3
Hồi quy đòn bẩy theo loại nợ
Bảng A: Chỉ hiệu ứng cố định trong năm
Loại nợ (Tỷ lệ trên Tổng vốn sổ sách)
Tổng nợ Ngân hàng

Chương trình trái phiếu PP Xe mui trần Tất cả Khác
Khả năng sinh lời 0,549*** 0,135* (0,149) 0,007 0,069 0,108** 0,422*** 0,092*** (0,110)
(0,072) 0,158*** 0,019 (0,031) (0,093) (0,055) (0,031) 0,045*** 0,063**
Tính hữu hình 0,044** 0,090*** 0,025*
(0,038) (0,022) (0,017) (0,031) (0,014) 0,031 ** 0,025*** 0,003 (0,015) (0,025)
M/B 0,024*** 0,001 (0,012) (0,004) (0,003) (0,005) (0,004) 0,026* ** 0,020* 0,004
0,017*** 0,003 0,005* (0,005) (0,004) (0,007) (0,003) 0,352*** 0,104 (0,011) (0,003)
ln(Bán hàng) 0,013 *** 0,150*** 0,063*** (0,035) (0,024) (0,049) ( 0,021) 0,08 0,002 0,002
(0,011) 0,12 0,05 0,03 (0,004) (0,003)

Không thay đổi 0,550*** 0,058* 0,031
(0,068) (0,030) (0,025)
Điều chỉnh 0,14 0,16 0,06
R-bình phương
Bảng B: Tác động Cố định Ngành và Năm
Loại nợ (Tỷ lệ trên Tổng vốn sổ sách)
Tổng nợ Ngân hàng

Chương trình trái phiếu PP Xe mui trần Tất cả Khác
Khả năng sinh lời 0,615*** 0,094 0,001 0,066 (0,153) (0,063) (0,027) 0,115** 0,441*** (0,057) 0,085**
(0,096) 0,230*** 0,018 0,033* 0,090** (0,044) (0,027) (0,113) 0,019 0,026 (0,036)
Tính hữu hình (0,020) (0,041) 0,019 0,021 * ** 0,004 0,021*** (0,018) (0,022) 0,002 0,096***
(0,012) (0,004) (0,003) (0,005) 0,012 0,026*** 0,018*** 0,017 (0,004) (0,011) (0,033)
M/B 0,002 (0,012) (0,005) (0,005) (0,008) 0,124* 0,312** * 0,007 ** 0,006 0,002
0,127*** 0,063 (0,065) (0,033) (0,024) (0,051) 0,21 (0,003) (0,005) 0,012 (0,002)
ln(Bán hàng) 0,17 0,23 0,12 0,028 (0. 023) (0,035 ) 0,002
0,13 0,24 (0,003)

Không thay đổi 0,039
(0,033)
Điều chỉnh 0,28
R-bình phương
Mẫu là 2.453 quan sát từ Bảng 1, trừ đi một quan sát thiếu dữ liệu cần thiết cho các tỷ số tài chính. Mỗi bảng bắt đầu với hồi quy
đòn bẩy tiêu chuẩn của tổng nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn hóa sổ sách (nợ cộng với vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách) trên bốn
biến giải thích. Mỗi bảng sau đó hiển thị hồi quy của từng loại nợ trong số năm loại nợ trên cùng bốn biến giải thích. Tất cả các
biến phụ thuộc được chia tỷ lệ theo tổng vốn hóa sổ sách (D+E). Khả năng sinh lời là thu nhập hoạt động sau khi khấu hao được chia
theo tổng vốn. Tính hữu hình là PP&E được tính theo tổng vốn. Các lỗi tiêu chuẩn được nhóm bởi công ty nằm trong ngoặc đơn. *** có ý
nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
Ngược lại, chúng tôi kiểm tra xem liệu các công ty “ổn định” này có trải qua
những thay đổi đáng kể trong cấu trúc cơ bản của khoản nợ hay không, mặc dù vẫn
giữ tổng số nợ trên sổ sách không đổi. Chúng tôi thấy rằng 25,5% doanh nghiệp
thay đổi đáng kể cấu trúc nợ cơ bản của họ mặc dù vẫn giữ mức nợ tương đối ổn
định. Đặc biệt, có sự dịch chuyển đáng kể giữa nợ ngân hàng, nợ chương trình và
nợ trái phiếu trong nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nợ trên vốn ổn định này. Sự thay
đổi cấu trúc vốn này hoàn toàn bị bỏ qua bởi các nghiên cứu coi nợ là thống nhất.
Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty điều chỉnh chứng khoán trong cấu
trúc vốn của họ ngay cả khi tổng nợ không đổi.
Các nghiên cứu tập trung vào tổng nợ bỏ lỡ một phần đáng kể sự thay đổi trong
cơ cấu vốn. Bảng 3 cho thấy rằng sự thay đổi này rất quan trọng trong việc xác
định những yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Cột 1 của Bảng A trình bày
các hệ số hồi quy liên quan đến tổng tỷ lệ nợ trên vốn hóa cơ bản
4253
các yếu tố quyết định cấu trúc vốn được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây (ví dụ, Rajan và Zin
gales 1995). Các mối tương quan phù hợp với những gì đã tìm thấy trước đó: Các công ty có thị trường
trên giá trị sổ sách cao và có lợi nhuận cao hơn sử dụng ít nợ hơn, trong khi các công ty có tài sản
hữu hình cao hơn sử dụng nhiều nợ hơn.
Tuy nhiên, khi phân tích các loại nợ khác nhau, chúng tôi thấy rằng các mối tương
quan này cho thấy sự không đồng nhất đáng kể. Trước hết, mối quan hệ tương quan tiêu
cực mạnh mẽ giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy trong mẫu của chúng tôi chủ yếu
được thúc đẩy bởi trái phiếu chuyển đổi và các đợt phát hành riêng lẻ không tuân theo
Quy tắc 144A. Nợ ngân hàng trên thực tế có mối tương quan đồng biến yếu với khả năng
sinh lời. Tính không đồng nhất này rất quan trọng, vì thực tế duy nhất được trích dẫn
nhiều nhất để ủng hộ quan điểm trật tự phân hạng về cấu trúc tài chính doanh nghiệp là
mối quan hệ thực nghiệm tiêu cực giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy (Bradley, Jarrell,
và Kim 1984; Harris và Raviv 1991 ; Rajan và Zingales 1995). Theo giả thuyết trật tự
phân hạng, các công ty (sau khi hết tiền nội bộ) sẽ ưu tiên sử dụng nợ để điều chỉnh cấu trúc tài chính.
Sở thích này bắt nguồn từ quan điểm cho rằng nợ ít “nhạy cảm với thông tin” hơn đáng
kể so với vốn chủ sở hữu, ở chỗ giá trị của nó ở trạng thái cân bằng không phụ thuộc
nhiều vào thông tin nội bộ của các nhà quản lý. Nếu một công ty chuyển từ trạng thái có
đủ tiền nội bộ để tài trợ cho đầu tư sang tình huống cần tài trợ từ bên ngoài, thì trật
tự phân hạng dự đoán rằng các công ty sẽ chuyển sang nợ trước khi chuyển sang vốn chủ
sở hữu, đây là một lời giải thích thường được viện dẫn cho mối quan hệ ngược chiều giữa
khả năng sinh lời và đòn bẩy (ví dụ, Rajan và Zingales 1995; Fama và French 2002).
Đi xa hơn lập luận này, giả thuyết trật tự phân hạng do đó cũng sẽ dự đoán rằng khả
năng sinh lợi sẽ tương quan nghịch hơn với các loại nợ ít nhạy cảm với thông tin nhất.
Nếu quỹ nội bộ cho đầu tư giảm, công ty trước tiên nên chuyển hầu hết tất cả sang các
loại tài trợ ít nhạy cảm với thông tin nhất. Nợ ngân hàng thường được coi là ít nhạy
cảm với thông tin nhất, vì các ngân hàng viết các giao ước vào các hợp đồng cho vay
khiến người đi vay rơi vào tình trạng vỡ nợ kỹ thuật. Nợ có thể chuyển đổi, giống như
vốn chủ sở hữu, là loại chứng khoán nhạy cảm với thông tin nhất trong tất cả các loại
chứng khoán nợ. Thực tế là trong mẫu ngẫu nhiên của chúng tôi về các công ty được xếp
hạng, mối quan hệ tiêu cực giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy là mạnh nhất đối với những
chứng khoán nợ nhạy cảm với thông tin nhất và yếu nhất đối với những công ty ít nhạy
cảm với thông tin nhất cho thấy rằng tài liệu ở một mức độ nào đó đã giải thích sai
mối tương quan tiêu cực giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy. Một cách giải thích phù hợp
với cả kết quả này và trật tự phân hạng là các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có thể
tránh nợ vốn chủ sở hữu và nợ nhạy cảm với thông tin hơn các công ty có ít lợi nhuận
hơn, mặc dù đây không phải là cách giải thích truyền thống trong tài liệu.
Việc sử dụng nợ chuyển đổi của các công ty có lợi nhuận thấp hơn tất nhiên không
phải là không phù hợp với vai trò quan trọng của thông tin bất đối xứng trong cấu trúc vốn.
Điều này phù hợp với Stein (1992), trong đó các công ty có cơ hội đầu tư mạnh mẽ nhưng
chi phí kiệt quệ tài chính cao cần huy động nguồn tài chính bên ngoài và làm như vậy
thông qua trái phiếu chuyển đổi để tránh vấn đề trái chanh trong phát hành cổ phiếu.
Mô hình này bao hàm cả chi phí nợ do kiệt quệ tài chính và vấn đề số liệu bất đối xứng
trong phát hành cổ phiếu. Ngoài ra, phát hiện này phù hợp với
4254
giải thích dựa trên đại lý, trong đó các công cụ chuyển đổi hữu ích trong việc giảm
thiểu rủi ro chuyển đổi (Brennan và Schwartz 1988). Mặt thuế của lý thuyết đánh
đổi phù hợp với kết quả này: Các công ty chuyển đổi có phiếu giảm giá thấp hơn và
do đó phù hợp hơn với các công ty ít có khả năng có thu nhập chịu thuế.
Bảng 3 cũng cho thấy rằng mối tương quan thuận giữa tính hữu hình của tài sản và
đòn bẩy được tập trung vào các loại nợ không chuyển đổi được. Tỷ lệ nợ ngân hàng
trên tổng vốn dường như không tăng theo mức độ tài sản hữu hình. Những giải thích
truyền thống về mối quan hệ tích cực giữa tính hữu hình và đòn bẩy đã coi tài sản
hữu hình là hữu ích trong việc giảm thiểu chi phí đại diện hoặc có giá trị thanh
lý cao. Berger và Udell (1995) lập luận rằng tài sản thế chấp ít quan trọng hơn khi
có mối quan hệ ngân hàng giữa người đi vay và người cho vay, vì sự giám sát của
ngân hàng có thể thay thế cho tài sản thế chấp vật chất. Tuy nhiên, Rajan và
Zingales (1995) thấy rằng tính hữu hình dường như đóng vai trò ít hơn trong tỷ lệ
đòn bẩy của các công ty Nhật Bản và do đó đặt câu hỏi về cách giải thích của Berger
và Udell (1995) . Phát hiện của chúng tôi rằng nợ ngân hàng không tăng lên với tính
hữu hình như một phần của tổng vốn cung cấp bằng chứng trong nước về khả năng thay
thế của các mối quan hệ ngân hàng đối với vốn vật chất.
Phần B của Bảng 3 trình bày các ước tính với hiệu ứng cố định theo năm và 2 chữ
số, mang lại kết quả tương tự. Việc bổ sung các tác động cố định của công ty (không
được hiển thị) loại bỏ một số ý nghĩa thống kê do sự kết hợp của mẫu nhỏ và tầm
quan trọng của các tác động cố định của công ty trong hồi quy cơ cấu vốn (Lemmon,
Roberts và Zender 2008) . Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi cho thấy rõ ràng sự
khác biệt đáng kể giữa các loại nợ khác nhau về mặt phản ứng đối với các yếu tố
quyết định theo mặt cắt ngang thường được giả thuyết của cấu trúc vốn.
Các phát hiện trong Bảng 3 cho thấy rằng ngay cả các mối tương quan chéo cơ bản
được thể hiện trong các nghiên cứu trước đây giữa tỷ lệ đòn bẩy và đặc điểm của
công ty cũng che giấu sự khác biệt quan trọng giữa các loại công cụ nợ khác nhau.
Điều này có thể phản ánh thực tế là các loại nợ khác nhau về cơ bản là khác biệt
về yêu cầu dòng tiền, độ nhạy cảm với thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và
nhà đầu tư, và tác động khuyến khích quản lý. Mặc dù các mối tương quan trong Bảng
3 không phản ánh tầm quan trọng của việc lựa chọn cơ cấu vốn động hoặc các quyết
định đầu tư vững chắc (Hennessy 2004; Hennessy và Whited 2005; Leary và Roberts
2005), nhưng chúng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc nhận ra tính không đồng nhất
của nợ trong cơ cấu vốn học.
3. Cơ cấu nợ và chất lượng tín dụng
3.1 Động lực lý thuyết Các kết
quả trong phần trên cho thấy rằng cần phải thừa nhận rõ ràng tính không đồng nhất
của nợ để hiểu các yếu tố quyết định cấu trúc vốn.
Trong phần này, chúng tôi thúc đẩy phân tích thực nghiệm của mình về mối quan hệ
giữa cấu trúc nợ và chất lượng tín dụng bằng cách kiểm tra các giả thuyết từ cơ
sở lý thuyết về thành phần nợ và mức độ ưu tiên.
4255
Nhóm lý thuyết đầu tiên đưa ra giả thuyết rằng các công ty nên chuyển từ nợ ngân
hàng sang nợ phi ngân hàng khi chất lượng tín dụng được cải thiện (Diamond 1991b;
Chemma nur và Fulghieri 1994; Boot và Thakor 1997; Bolton và Freixas 2000). Bài
viết chính là mô hình thu nhận danh tiếng của Diamond (1991b) . Trong mô hình của
ông, các công ty chuyển từ nợ ngân hàng sang nợ dài hạn bằng cách tạo dựng danh
tiếng về thu nhập cao. Cụ thể hơn, biến số chính tạo ra các dự đoán chéo là xác
suất tiên nghiệm rằng một công ty thuộc loại tồi với một dự án tồi; xác suất trước
đó này được cập nhật trong các khoảng thời gian dựa trên hiệu suất thu nhập và được
hiểu là xếp hạng tín dụng. Các công ty tồi có lịch sử thu nhập thấp hơn và xác suất
chọn một dự án tồi trong tương lai cao hơn. Các công ty chất lượng cao vay trực
tiếp từ những người cho vay dài hạn và tránh được chi phí nợ ngân hàng bổ sung liên
quan đến việc giám sát; các công ty chất lượng trung bình vay từ các ngân hàng
cung cấp ưu đãi từ việc giám sát; và các công ty có chất lượng thấp nhất được phân
bổ theo tỷ lệ.10 Mô hình của Bolton và
Freixas (2000) khám phá sự kết hợp tối ưu giữa trái phiếu, nợ ngân hàng và vốn
chủ sở hữu. Sự khác biệt chính giữa trái phiếu và nợ ngân hàng là khả năng giám sát
của các ngân hàng. Nếu lợi nhuận hiện tại thấp và khả năng vỡ nợ đang chờ xử lý,
các ngân hàng có thể điều tra khả năng sinh lời trong tương lai của người vay, trong
khi người nắm giữ trái phiếu luôn thanh lý người vay. Trong mô hình của họ, các
công ty chất lượng cao không đánh giá cao khả năng điều tra của các ngân hàng, và
do đó chủ yếu dựa vào nợ dài hạn. Những người đi vay có chất lượng thấp hơn coi
trọng khả năng điều tra của ngân hàng, và do
đó phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn tài trợ của ngân hàng.11 Nhóm lý thuyết thứ hai
xem xét lý do tại sao các công ty cấu trúc nợ thành nhiều loại dựa trên mức độ ưu
tiên, kỳ hạn hoặc loại (Besanko và Kanatas 1993; Kim cương 1993; Công viên 2000;
DeMarzo và Sannikov 2006; DeMarzo và Người cá 2007). Đối với phân tích của chúng
tôi, một mô hình đặc biệt quan trọng là của Park (2000), người đã xem xét lý do tại
sao những người cho vay có nhiệm vụ giám sát có thể được ưu tiên cao hơn. Trong mô
hình của Park (2000) , người đi vay có thể thực hiện các dự án có NPV âm đầy rủi ro
và vấn đề rủi ro đạo đức nghiêm trọng đến mức chỉ có thể huy động vốn từ bên ngoài
nếu người đòi nợ giám sát các hoạt động của người đi vay.
Hai giả thuyết chính xuất hiện từ loại mô hình này. Đầu tiên, người cho vay với
nhiệm vụ giám sát (ngân hàng) phải là cấp cao nhất trong cơ cấu vốn.
Trực giác như sau: Động cơ giám sát của ngân hàng được tối đa hóa khi ngân hàng
chiếm đoạt toàn bộ lợi nhuận từ nỗ lực giám sát của mình. Với sự có mặt của những
người cho vay cao cấp hoặc pari passu không giám sát, ngân hàng buộc phải chia sẻ
10 Diamond (1991b, trang 715) diễn giải mô hình của ông mô tả sự đánh đổi giữa nợ ngân hàng và thương phiếu, không nhất
thiết là tất cả các loại nợ phi ngân hàng.
11 Bolton và Freixas (2000) cũng điều tra việc sử dụng vốn chủ sở hữu, được sử dụng làm nguồn tài chính chính của
những người đi vay có chất lượng thấp nhất.
4256
quay trở lại giám sát với các chủ nợ khác, điều này làm giảm động cơ giám sát của ngân hàng.12 Thứ
hai, sự hiện
diện của các chủ nợ phi ngân hàng cấp dưới làm tăng động cơ giám sát của ngân hàng cấp cao. Kết quả
này xuất phát từ kết quả hơi phản trực giác 13
lập luận rằng một ngân hàng có động cơ mạnh mẽ hơn để giám sát nếu yêu cầu bồi thường của nó nhỏ hơn.
Park (2000, p. 2159) mô tả trực giác này như sau: “. . . nếu dự án tiếp tục, người cho vay cấp cao bị
suy yếu sẽ nhận được ít hơn người cho vay duy nhất chỉ vì yêu cầu của anh ta nhỏ hơn. Mặt khác, nếu dự
án được thanh lý, người cho vay cao cấp bị suy yếu sẽ nhận được số tiền tương đương với người cho vay
duy nhất, giá trị thanh lý.”
Với giá trị thấp hơn của nó trong hoạt động liên tục, một ngân hàng có đồng minh yêu cầu bồi thường
nhỏ hơn thực sự có động cơ mạnh mẽ hơn để giám sát và thanh lý công ty. Sự hiện diện của nợ cơ sở làm
giảm quy mô yêu cầu bồi thường của ngân hàng, điều này làm tăng số lượng giám sát có lợi cho xã hội.
Trực giác của kết quả sau này là hiển nhiên nếu người ta xem xét một chủ nợ của ngân hàng với
quyền đòi chiếm một phần rất lớn trong cấu trúc vốn của người đi vay. Trong tình huống như vậy, ngân
hàng ít có động cơ thanh lý một người đi vay rủi ro hơn, vì khoản bồi thường lớn của ngân hàng được
hưởng lợi tương đối nhiều hơn từ việc chấp nhận rủi ro so với khoản bồi thường nhỏ hơn. Nói cách khác,
một yêu cầu bồi thường của ngân hàng lớn “giống như vốn chủ sở hữu” hơn một yêu cầu bồi thường của
ngân hàng nhỏ, do tiềm năng tăng giá của nó. Kết quả là, việc giảm quy mô khoản phải đòi của ngân hàng
cấp cao bằng cách thêm nợ cơ sở sẽ cải thiện động lực của ngân hàng trong việc phát hiện chuyển dịch
rủi ro. Ngoài ra, bằng cách nắm giữ một cổ phần nhỏ trong công ty, những người cho vay ngân hàng có
thể đe dọa một cách đáng tin cậy những người đi vay bằng việc thanh lý, điều này làm cho việc giám
sát của họ trở nên mạnh mẽ hơn trong việc giảm bớt hành vi làm giảm giá trị của ban quản lý.
Tuy nhiên, có ít nhất hai cách mà các lý thuyết hiện có không ánh xạ vào thiết kế thực nghiệm của
chúng ta. Đầu tiên, các lý thuyết như Diamond (1993), Besanko và Kanatas (1993) và Park (2000) rút ra
cấu trúc ưu tiên như hợp đồng tối ưu trong các xung đột khuyến khích, nhưng chúng không rút ra một
cách rõ ràng tĩnh so sánh về mức độ thay đổi của cấu trúc ưu tiên tối ưu qua một chuỗi liên tục mức độ
nghiêm trọng của xung đột khuyến khích. Một thử nghiệm tưởng tượng gần với điều này được cung cấp bởi
DeMarzo và Fishman (2007), họ đã kiểm tra các thống kê so sánh của cấu trúc nợ liên quan đến giá trị
thanh lý, sự kiên nhẫn của nhà quản lý và lợi ích cá nhân của nhà quản lý. Tuy nhiên, dự đoán của họ
là về sự pha trộn giữa nợ dài hạn và hạn mức tín dụng, chứ không phải là cấu trúc ưu tiên.
Thứ hai, ngoại trừ DeMarzo và Fishman (2007) và một số nghiên cứu về hợp đồng năng động khác gần
đây, những lý thuyết này có bản chất là tĩnh, và do đó không dự đoán cấu trúc nợ sẽ thay đổi như thế
nào đối với sự phát triển của dòng tiền ngẫu nhiên. Theo nghĩa này, lý thuyết phù hợp hơn cho chúng ta
12 Giả thuyết này không tầm thường. Để có một cách nhìn khác, xem Fama (1990).
13 Một lưu ý là nếu ngân hàng muốn có bất kỳ động cơ nào để giám sát, thì khoản bồi thường của họ ít nhất phải đủ lớn để
không bị suy giảm do thanh lý. Giả định này được hỗ trợ bởi thực tế là tỷ lệ thu hồi nợ của ngân hàng được quan sát là
75%, theo S&P. Xem Hamilton và Carty (1994). Với điều kiện người cho vay bị suy giảm khả năng thanh lý, một yêu cầu bồi
thường nhỏ hơn sẽ tăng cường các biện pháp khuyến khích giám sát.
4257
kết quả cắt ngang mẫu ngẫu nhiên so với kết quả bảng điều khiển của chúng tôi trên một
loại gel đã giảm. Thật vậy, Besanko và Kanatas (1993), Diamond (1993), và Park (2000) là
những mô hình tiên nghiệm trong đó rủi ro đạo đức giải thích sự tồn tại của cấu trúc ưu
tiên; tuy nhiên, họ không xem xét sự suy giảm năng động trong chất lượng tín dụng của
công ty. Trong DeMarzo và Fishman (2007), các đại lý rút ngắn hạn mức tín dụng khi dòng
tiền không đủ để thanh toán phiếu nợ. Tuy nhiên, theo hiểu biết của chúng tôi, không có
mô hình động nào chứng minh được cả sự gia tăng nợ có bảo đảm và nợ thứ cấp theo tỷ lệ
phần trăm của tổng nợ, tức là sự lan rộng của cơ cấu nợ mà chúng tôi nhận thấy khi chất
lượng tín dụng xấu đi.
Với những lưu ý này, phân tích thực nghiệm của chúng tôi về cấu trúc nợ tập trung
vào ba câu hỏi lớn được đưa ra bởi các tài liệu lý thuyết. Đầu tiên, khi chi phí tiềm ẩn
của việc thay thế tài sản lớn, liệu các công ty có đặt nợ ngân hàng với chức năng giám
sát cao hơn tất cả các khoản nợ khác trong cơ cấu vốn không? Thứ hai, cấu trúc ưu tiên
của nợ có rõ ràng không khi các công ty có khả năng phải đối mặt với chi phí đại diện
nghiêm trọng hơn của nợ? Thứ ba, các công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn có sử dụng
các nguồn tài trợ nợ được giám sát chặt chẽ hơn không? Chúng tôi kiểm tra những câu hỏi dưới đây.
3.2 Kết quả lấy mẫu ngẫu nhiên
Hình 1 trình bày kết quả chính đầu tiên của chúng tôi về mối quan hệ giữa chất lượng
tín dụng và cấu trúc nợ: Các công ty có phân bổ chất lượng tín dụng thấp hơn trải rộng
cấu trúc ưu tiên của các nghĩa vụ nợ của họ. Trong khi các công ty cấp đầu tư chỉ dựa
vào nợ và vốn chủ sở hữu không có bảo đảm cao cấp, thì các công ty cấp đầu cơ dựa vào sự
kết hợp của nợ ngân hàng có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp, trái phiếu chuyển đổi
và trái phiếu thứ cấp, và vốn chủ sở hữu.
Bảng 4 trình bày ước tính của các mẫu này trong bối cảnh hồi quy.14 Trong Bảng A, các
biến bên trái là số tiền thuộc loại ưu tiên nợ được chia tỷ lệ theo tổng nợ. Nhóm chất
lượng tín dụng bị loại bỏ là các doanh nghiệp xếp loại A trở lên. Như các hệ số cho
thấy, các công ty cấp độ đầu cơ có tỷ lệ nợ cao hơn nhiều trong các nghĩa vụ được bảo
đảm và nghĩa vụ phụ. Mức độ có ý nghĩa kinh tế: Tỷ lệ nợ có bảo đảm và nợ thứ cấp trong
tổng nợ đối với các công ty có xếp hạng B cao hơn 50% so với các công ty có xếp hạng A
hoặc cao hơn.
Trong Bảng B của Bảng 4, biến bên trái cho mỗi hồi quy là số tiền thuộc loại ưu tiên
nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn hóa. Các kết quả tương tự về mặt chất lượng với các kết
quả trong Bảng A: Các công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn sử dụng tỷ lệ nợ có bảo
đảm và nợ thứ cấp cao hơn đáng kể trong cấu trúc vốn của họ. Một lần nữa, mức độ rất
đáng chú ý: Sự kết hợp giữa nợ có bảo đảm và nợ thứ cấp trong tổng cấu trúc vốn cao hơn
40% đối với các công ty được xếp hạng B so với các công ty được xếp hạng A hoặc cao hơn.
Trong khi đó, nợ tín chấp cao cấp thực sự giảm trong cơ cấu vốn mặc dù
14 Phân tích trong Bảng 4 được giới hạn trong 1.829 quan sát theo năm của công ty trong đó các công ty có xếp hạng tín nhiệm. Kết quả của chúng tôi về
cơ bản là không thay đổi nếu chúng tôi sử dụng tất cả các công ty trong mẫu đầy đủ và dự đoán xếp hạng bằng cách sử dụng quy mô, tỷ lệ đòn bẩy thị
trường, khả năng sinh lời và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
4258
Bảng 4
Cơ cấu nợ ưu tiên và chất lượng tín dụng
Bảng A: Tỷ lệ theo Tổng nợ

bảo mật Cao cấp không có bảo đảm cấp dưới
Xếp hạng BBB 0,017 0,036 0,054**
(0,029) (0,039) (0,025)

Xếp hạng BB 0,231*** 0,534*** 0,303***
(0,039) (0,045) (0,034)

xếp hạng B 0,176*** 0,488*** 0,310***
(0,039) (0,050) (0,042)

Xếp hạng CCC trở xuống 0,274*** 0,591*** 0,295***
(0,073) (0,079) (0,077)

bình phương R 0,14 0,37 0,21
Bảng B: Tính theo Tổng vốn (Nợ + Vốn chủ sở hữu) theo Giá trị sổ sách
Xếp hạng BBB 0,005 0,038 0,037***
(0,013) (0,035) (0,007)

Xếp hạng BB 0,151*** 0,172*** 0,177***
(0,024) (0,035) (0,019)

xếp hạng B 0,162*** 0,094** 0,253***
(0,025) (0,042) (0,036)

Xếp hạng CCC trở xuống 0,361*** 0,091 0,386***
(0,068) (0,090) (0,097)

bình phương R 0,17 0,11 0,20
Bảng này trình bày các ước tính từ phép hồi quy của nợ có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp và nợ thứ cấp trên các
biến chỉ báo cho xếp hạng tín dụng. Mẫu này là mẫu ngẫu nhiên của các công ty được xếp hạng được tóm tắt trong Bảng 1. Dữ
liệu về nợ có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp và nợ thứ cấp được thu thập từ hồ sơ 10-K và được kiểm tra chéo với
bộ dữ liệu của quốc gia gốc. Trong Bảng A, các biện pháp nợ được chia tỷ lệ theo tổng nợ và mẫu bao gồm 1.802 quan sát
theo năm của công ty được xếp hạng với nợ khác 0, đại diện cho 304 công ty. Trong Bảng B, thước đo nợ được chia tỷ lệ
theo tổng vốn (nợ cộng với vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách) và mẫu là 1.829 quan sát được xếp hạng đầy đủ trên 305 công ty.
Nhóm bị bỏ qua trong cả hai bảng là các doanh nghiệp xếp loại A trở lên. Các hồi quy chứa các hiệu ứng cố định theo năm.
Các lỗi tiêu chuẩn được nhóm bởi công ty nằm
trong ngoặc đơn. *** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
thực tế là tổng nợ tăng lên. Đương nhiên, mức giảm của tiền cấp cao không có bảo đảm sẽ nhỏ
hơn khi được chia tỷ lệ theo tổng vốn hóa so với tổng nợ. Điều này phản ánh thực tế là các
công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn sử dụng tổng nợ nhiều hơn và vốn chủ sở hữu ít hơn.
Nói cách khác, khi các công ty chuyển xuống phân phối chất lượng tín dụng, họ thay thế nợ
cấp cao không có bảo đảm và vốn chủ sở hữu bằng nợ ngân hàng có bảo đảm và nợ cấp dưới.
Phát hiện này cũng được thể hiện rõ trong Bảng A của Hình 1 trong phần giới thiệu.
Một mối lo ngại tiềm ẩn với các kết quả trong Bảng 4 là chúng có thể phản ánh hai nhóm
công ty khác nhau: Có lẽ một số công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn có nhiều khoản nợ
được đảm bảo hơn trong cấu trúc vốn của họ trong khi những công ty khác có nhiều khoản nợ
thứ cấp hơn mà không có sự trùng lặp giữa các kết quả trong Bảng 4. hai nhóm. Ngược lại,
Hình 2 cho thấy nhiều công ty có chất lượng tín dụng thấp đồng thời sử dụng cả nợ có bảo
đảm và nợ thứ cấp. Bảng A minh họa rằng trong số các công ty cấp độ đầu tư, hầu hết 60%
không có khoản nợ đáng kể nào được bảo đảm hoặc nợ thứ cấp trong cơ cấu nợ của họ, trong đó
đáng kể được xác định là ít nhất 10% tổng nợ.
Ngược lại, ít hơn 10% có một lượng lớn nợ được bảo đảm và nợ thế chấp. Bảng B cho thấy
rằng trong số các công ty cấp đầu cơ, gần 35% có một lượng đáng kể cả nợ có bảo đảm và nợ
thứ cấp trong cơ cấu nợ của họ. Trong khi 60% các công ty cấp đầu tư không có số lượng đáng
kể
4259
Hình 2
Tỷ lệ các công ty có mức độ ưu tiên nợ khác nhau, theo chất lượng tín
dụng 1.829 quan sát theo năm của công ty được xếp hạng trên 305 công ty được chia thành các mẫu con cấp độ
đầu tư và cấp độ đầu cơ. Mẫu phụ cấp độ đầu tư bao gồm 870 quan sát với xếp hạng S&P từ BBB trở lên.
Mẫu con cấp độ đầu cơ bao gồm 959 quan sát với xếp hạng S&P từ BB trở xuống. Các số liệu cho thấy tỷ lệ
các công ty trong mỗi mẫu phụ có và không có mức độ đáng kể của nợ cấp dưới và nợ có bảo đảm trong cấu trúc
vốn của họ. Một số tiền được coi là đáng kể nếu nó chiếm ít nhất 10% tổng số nợ.
khoản nợ được bảo đảm hoặc nợ thứ cấp, ít hơn 15% các công ty cấp đầu cơ thuộc cùng
loại.
Trong Bảng 5, chúng tôi chia nhỏ từng loại nợ ưu tiên thành các cơ sở trong
công cụ và kiểm tra mối tương quan của chúng với chất lượng tín dụng. Như cả hai Panels
4260
Bảng 5
Cơ cấu nợ ưu tiên theo loại và chất lượng tín dụng

Ngân hàng
Ngân hàng chương trình phi ngân hàng trái phiếu trái phiếu mui trần
Xếp hạng BBB 0,028 0,045 0,201 0,091 0,105 (0,046) 0,015 0,028
(0,010) (0,027) (0,023) (0,045) (0,012) 0,327 0,008 0,116 (0,020)

Xếp hạng BB 0,271 0,040 0,181 (0,0 37) (0,014) (0,046) (0,024 ) 0,334 0,099
(0,027) (0,030) 0,036 0,083 0,160 (0,037) (0,012) (0,047) (0,029)

xếp hạng B 0,186 0,010 (0,033) 0,315 0,035 0,185 0,159 0,136
(0,020) (0,034) 0,226 (0,037)

Xếp hạng CCC (0,049) 0,048 0,114
trở xuống (0,068) (0,043) (0,015) (0,071) (0,064) (0,056)
bình phương R 0,22 0,02 0,34 0,10 0,09 0,13 0,06
Ngân hàng
Ngân hàng chương trình phi ngân hàng trái phiếu trái phiếu mui trần
Xếp hạng BBB 0,014 0,009 0,066 0,046 0,068 0,013 0,019
(0,005) (0,013) (0,023) (0,009) (0,024) (0,004) 0,020 (0,005)

Xếp hạng BB 0,149 0,001 0,134 0,011 0,112 (0,024) (0,016) 0,048
(0,019) (0,015) (0,017) (0,008) 0,038 0,141 (0,031) (0,009)

xếp hạng B 0,141 0,021 0,135 0,007 (0,027) 0,008 0 .246 0,101
(0,018) (0,018) (0,017) (0,005) 0,127 (0,065) (0,094) 0,04 (0,030)

Xếp hạng CCC 0,233 0 0,127 0,003 (0,021) 0,12 0,107
trở xuống (0,045) (0,067) 0,17 0,03 (0,009) 0,24 0,09 (0,043)
bình phương R 0,07
Bảng này trình bày các ước tính từ phép hồi quy của các loại nợ có bảo đảm, không có bảo đảm cao cấp và nợ thứ cấp trên các biến chỉ báo
cho xếp hạng tín dụng. Mẫu là mẫu ngẫu nhiên của các công ty được xếp hạng được tóm tắt trong Bảng 1.
Dữ liệu về nợ có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp và nợ thứ cấp được thu thập từ hồ sơ 10-K và được kiểm tra chéo với bộ dữ liệu ban
đầu. Trong Bảng A, các biện pháp nợ được chia tỷ lệ theo tổng nợ và mẫu bao gồm 1.802 quan sát theo năm của công ty được xếp hạng với nợ
khác 0, đại diện cho 304 công ty. Trong Bảng B, thước đo nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn (nợ cộng với vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách)
và mẫu là 1.829 quan sát được xếp hạng đầy đủ trên 305 công ty. Nhóm bị bỏ qua trong cả hai bảng là các doanh nghiệp xếp loại A trở lên.
Các hồi quy chứa các hiệu ứng cố định theo năm.
Các lỗi tiêu chuẩn được nhóm bởi công ty nằm trong ngoặc đơn.
*** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
A và B cho thấy, sự gia tăng nợ có bảo đảm khi chất lượng tín dụng xấu đi
hầu như chỉ do sự gia tăng nợ ngân hàng có bảo đảm, và sự gia tăng nợ thứ
cấp hầu như chỉ do sự gia tăng trái phiếu cấp dưới và trái phiếu chuyển
đổi cấp dưới.15 Trong khi nợ ngân hàng có bảo đảm tăng lên khi chất lượng
tín dụng xấu đi có thể không gây ngạc nhiên, chúng tôi tin rằng chúng tôi
là người đầu tiên ghi nhận sự gia tăng của trái phiếu thứ cấp và trái phiếu
chuyển đổi thứ cấp khi chất lượng tín dụng xấu đi.
Sự sụt giảm nợ không có bảo đảm cao cấp khi chất lượng tín dụng xấu đi
hầu như chỉ do sự sụt giảm trong nợ chương trình, bao gồm giấy thương mại,
MTN và nợ đăng ký giá. Sự sụt giảm trong mỗi thành phần trong số ba thành
phần này là đáng kể (không được báo cáo). Có một số bằng chứng cho thấy
15
Về mặt cơ học, các hệ số trên từng công cụ riêng lẻ trong một loại ưu tiên trong Bảng 5 sẽ cộng lại thành hệ số cho toàn bộ loại ưu tiên
trong Bảng 4 nếu xem xét tất cả các công cụ riêng lẻ có thể có.
Ví dụ, hệ số trên chỉ số xếp hạng B đối với nợ thứ cấp trong Bảng A của Bảng 4 là 0,310. Các hệ số cho trái phiếu thứ cấp và công cụ chuyển
đổi thứ cấp trong Bảng A của Bảng 5 cộng lại bằng 0,296 (= 0,160 + 0,136). Các công cụ phụ thuộc còn lại, không được hiển thị, có các hệ
số cộng lại bằng 0,014.
4261
nợ ngân hàng không có bảo đảm như là một phần của tổng nợ giảm, nhưng mức độ nhỏ hơn.
3.3 Kết quả của các thiên
thần sa ngã Các mối tương quan được thể hiện trong phần trước phù hợp với cách giải
thích rằng chất lượng tín dụng là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc nợ, nhưng có
thể cảnh báo trước rằng các công ty có xếp hạng khác nhau có thể khác nhau ở các khía
cạnh khác. Trong phần này, chúng tôi tập trung vào một mẫu công ty khác được báo chí
tài chính gọi là “những thiên thần sa ngã”. Mặc dù những phát hiện trong phần này không
chứng minh được mối quan hệ nhân quả, nhưng chúng cung cấp một phép thử hữu ích trong
nội bộ công ty đối với các ước tính cắt ngang ở trên.
Thiên thần sa ngã là 140 công ty bị Moody's hạ xếp hạng từ cấp độ đầu tư xuống cấp
độ đầu cơ trong khoảng thời gian mẫu của chúng tôi.16 Ưu điểm của mẫu này là chúng tôi
biết lý do chính xác cho việc hạ cấp từ các báo cáo tín dụng của Moody, và do đó chúng
tôi có thể tập trung vào tập hợp các công ty mà việc hạ cấp có thể không phải là một
chức năng của các quyết định cơ cấu vốn quản lý trước đây. Ví dụ, Moody's đã hạ cấp tất
cả các hãng hàng không lớn của Mỹ sau vụ tấn công ngày 11 tháng 9 năm 2001; việc hạ cấp
tín dụng này có thể không liên quan đến các quyết định về cơ cấu vốn được đưa ra trước
các cuộc tấn công. Tổng quát hơn, và như chúng tôi giải thích thêm bên dưới, chúng tôi
có thể tách mẫu đối với các thiên thần sa ngã mà đối với họ không có bằng chứng từ các
báo cáo hạ cấp cho thấy các nhà quản lý đã đưa ra các quyết định về cơ cấu vốn trước
khi hạ cấp gây ra việc hạ cấp.
Một câu hỏi quan trọng là các thiên thần sa ngã khác với mẫu ngẫu nhiên được sử dụng
trong phần trước như thế nào. Bảng 6 trình bày năm và phân phối ngành của cả hai mẫu.
Như Bảng A cho thấy, việc hạ bậc phân bổ trong toàn bộ giai đoạn lấy mẫu, mặc dù nhiều
đợt hạ bậc hơn xảy ra trong thời kỳ suy thoái kinh tế từ năm 2000 đến năm 2002. Nói cách
khác, phân tích của chúng tôi về các thiên thần sa ngã không tập trung trong một hoặc
hai năm; có rất nhiều hạ cấp trong mỗi năm của mẫu của chúng tôi. Tương tự như vậy, như
Bảng B cho thấy, không có sự khác biệt đáng kể nào trong thành phần công nghiệp của các
thiên thần sa ngã và mẫu ngẫu nhiên được sử dụng trong các kết quả ở trên. Các thiên
thần sa ngã ít có khả năng hoạt động trong các ngành dịch vụ hơn một chút và có nhiều
khả năng hoạt động trong các ngành sản xuất hơn, nhưng sự khác biệt là rất nhỏ.
Trong Bảng 7, chúng tôi so sánh đặc điểm của các thiên thần sa ngã hai năm trước khi
họ bị hạ cấp với các công ty được xếp hạng tương đương từ mẫu ngẫu nhiên không bị hạ
cấp. Chúng tôi làm điều này như sau. Đầu tiên, chúng tôi trình bày số liệu thống kê tóm
tắt về các biến số tài chính tiêu chuẩn đối với các công ty thiên thần sa ngã hai năm
trước khi hạ cấp và đối với các công ty lấy mẫu ngẫu nhiên có cùng xếp hạng tín dụng.
So sánh này giải quyết mối lo ngại rằng các thiên thần sa ngã có những khác biệt quan
trọng về đặc điểm ngay cả trước khi hạ cấp. Sau đó chúng tôi trình bày các hệ số
16 Như đã giải thích trong Phần 1.1, điều này gần với vũ trụ của những thiên thần sa ngã này. Lưu ý rằng 29 công ty
trong mẫu này cũng nằm trong mẫu ngẫu nhiên, trong khi 119 công ty còn lại được thu thập riêng lẻ.
4262
Bảng 6
Phân phối năm và ngành của mẫu ngẫu nhiên và thiên thần sa ngã
Bảng A: Phân bổ theo năm
Mẫu thử ngẫu nhiên Mẫu thiên thần sa ngã
Đếm Phần trăm Đếm Phần trăm
– –
1994 0,9
– –
1995 6 8 1,2
1996 237 9,7 13 2.0

1997 254 10.4 25 3.9
1998 253 10.3 40 6.2
1999 241 9,8 58 9,0
2000 227 9.3 82 12.7
2001 211 8,6 93 14,4
2002 214 8,7 87 13,5
2003 211 8,6 87 13,5
2004 213 8,7 72 11,2
2005 202 8,2 47 7,3
2006 190 7,8 28 4,3
Tổng cộng 2453 100,0 646 100,0
Bảng B: Phân phối ngành rộng rãi

Mẫu thử ngẫu nhiên Mẫu thiên thần sa ngã
Đếm Phần trăm Đếm Phần trăm
1. Khai khoáng, Xây dựng 217 8,9 39 6,0
2. Sản xuất I 3. 527 21,5 156 24,2
Sản xuất II 4. Vận 560 22,8 196 30,3
tải, Thông tin liên lạc 5. Bán buôn, 441 18,0 71 11,0
Bán lẻ 6. Tài chính, Bảo 280 11,4 114 17,7
hiểm, Bất động sản 7. Dịch vụ I 8. 0,2 0,0
Dịch vụ II 5 12,2 0 7,3
298 125 5,1 47 23 3,6
Tổng cộng 2453 100,0 646 100,0
Bảng A hiển thị phân phối năm cho mẫu ngẫu nhiên và mẫu thiên thần sa ngã. Mẫu ngẫu nhiên giống với mẫu được tóm
tắt trong Bảng 1. Mẫu thiên thần sa ngã bao gồm các quan sát về 140 công ty bị hạ cấp từ cấp đầu tư xuống cấp đầu
cơ trong giai đoạn 1996–2006, bao gồm tất cả các quan sát có sẵn từ hai năm trước năm hạ cấp xuống cấp hai năm sau
năm hạ cấp. Bảng B hiển thị phân phối ngành rộng rãi ở cấp mã SIC một chữ số cho hai mẫu. Sản xuất I bao gồm các mã
SIC bắt đầu bằng 2, bao gồm thực phẩm, thuốc lá, dệt may, may mặc, gỗ xẻ, đồ nội thất, giấy và hóa chất.
Sản xuất II bao gồm các mã SIC bắt đầu bằng 3, bao gồm cao su, da, đá, kim loại, máy móc và thiết bị. Dịch vụ I bao
gồm các mã SIC bắt đầu bằng 7, bao gồm khách sạn, dịch vụ cá nhân và dịch vụ kinh doanh. Dịch vụ II bao gồm các mã
SIC bắt đầu bằng 8, chẳng hạn như dịch vụ y tế, pháp lý và giáo dục.
hồi quy của từng đặc điểm trên một biến chỉ báo để biết liệu đó có phải là
một công ty tồn tại hai năm trước khi bị hạ cấp hay không. Hồi quy được thực
hiện trong một mẫu bao gồm tất cả các quan sát mẫu ngẫu nhiên cộng với các
quan sát từ các thiên thần sa ngã hai năm trước khi hạ cấp và nó chứa xếp
hạng và các hiệu ứng cố định trong ngành 2 chữ số. Mặc dù có một số khác
biệt giữa các thiên thần sa ngã hai năm trước khi bị hạ cấp so với các công
ty được xếp hạng tương đương từ mẫu ngẫu nhiên, nhưng không có sự khác biệt
nào có ý nghĩa thống kê ở mức độ tin cậy cao. Sự khác biệt có ý nghĩa nhỏ
là tổng vốn cơ sở của các công ty và tỷ lệ thị trường trên giá trị sổ sách.
Hai năm trước khi hạ cấp, các thiên thần sa ngã nhỏ hơn các công ty được xếp
hạng tương đương từ mẫu ngẫu nhiên và có định giá thấp hơn một chút so với
giá trị sổ sách.
4263
Bảng 7
So sánh các thiên thần sa ngã trước khi hạ cấp xuống mẫu ngẫu nhiên
Nợ / Sổ sách Tổng Nợ / Thị trường
mẫu đánh giá khả năng sinh lời Giá trị Tài sản Vốn Giá trị Đếm M/B
MỘT Ngẫu nhiên 0,158 0,464 13490 8896 0,223 1.710 154
(0,084) (0,190) (26864) (17132) (0,130) (0,757)

ngã tại 0,149 0,349 12020 8009 0,181 2.171 13
t = 2 (0,114) (0,194) (10654) (6360) (0,150) (1.519)
Baa1 Ngẫu nhiên 0,141 0,439 11686 7519 0,235 1.463 94
(0,076) (0,134) 4 201) 2731 (0,114) (0,703)

Giảm tại 0,145 0,501 2213 1,54 0,264 1,392 23
t = 2 (0,104) (0,212) 1,90 (0,134) (0,511)
Baa2 Ngẫu nhiên 0,135 0,476 0,248 1,429 99
(0,068) (0,122) (0,117) (0,445)

Giảm tại 0,141 0,536 0,278 1,403 28
t = 2 (0,103) (0,193) (0,144) (0,706)
Baa3 Ngẫu nhiên 0,117 0,437 0,252 1,460 75
(0,064) (0,200) (0,161) (0,476)

Giảm tại 0,132 t = 2 0,459 0,262 1,303 61
(0,084) (0,154) (0,123) (0,442)
Hệ số 0,008 thống kê t 0,038 0,022 0,197
0,61 0,96 1,21 1,79
Bảng trên cùng của bảng này so sánh trung bình của các công ty lấy mẫu ngẫu nhiên có xếp hạng tín dụng nhất định
với trung bình của các công ty hai năm trước khi bị hạ cấp “thiên thần sa ngã”. độ lệch chuẩn để trong ngoặc đơn.
Hai hàng cuối cùng của bảng hiển thị các ước tính hệ số từ phép hồi quy của cột đặc trưng trên một chỉ báo cho
biết liệu công ty có phải là hai năm trước khi bị hạ cấp hay không, trong đó hồi quy bao gồm các chỉ số xếp hạng
tín dụng và tác động cố định của ngành ở mức hai chữ số. Hồi quy được thực hiện trong một mẫu bổ sung các quan sát
về thiên thần sa ngã hai năm trước khi hạ cấp xuống mẫu ngẫu nhiên. Thống kê t là phép kiểm tra xem liệu hệ số
trên chỉ báo có khác 0 về mặt thống kê hay không, nghĩa là liệu các công ty sắp rơi từ hạng đầu tư xuống hạng đầu
cơ có khác biệt về đặc điểm đó so với các công ty trong mẫu ngẫu nhiên trong cùng hạng xếp hạng hay không.
Để kiểm tra xem những thay đổi về chất lượng tín dụng có gây ra những thay đổi
trong cấu trúc nợ hay không, chúng tôi tập trung vào các thiên thần sa ngã trong
hai năm trước khi hạ cấp cho đến hai năm sau khi hạ cấp. Cụ thể hơn, chúng tôi ước
tính các thông số kỹ thuật sau:
NợTypeit =
αi+δt+It 2 β1+It it
Nó β2+It+1 β3+It+2Nó β4+εit, Nó
TotalCapitalit, TotalDebtit
trong đó các biến I lần lượt là các biến chỉ báo cho hai năm tài chính
trước, năm tài chính của và năm tài chính sau khi bị hạ bậc. Biến phụ
thuộc là loại nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn hoặc tổng nợ. Các hệ số quan
tâm là β1, β2, β3 và β4, đại diện cho sự thay đổi trong nội bộ công ty đối
với biến phụ thuộc cho một năm tài chính nhất định so với danh mục bị bỏ
qua, là năm ngay trước khi hạ cấp ( t-1). Chúng tôi chọn danh mục bị loại
bỏ một năm trước khi hạ cấp để kiểm tra xem các mẫu có khác biệt đáng kể
về mặt thống kê ngay trước và ngay sau khi hạ cấp hay không. Ví dụ: nếu
biến phụ thuộc là khoản nợ có bảo đảm được chia tỷ lệ theo tổng vốn, ước
tính hệ số cho β3 thể hiện mức thay đổi trung bình trong nội bộ công ty đối
với khoản nợ có bảo đảm được chia tỷ lệ theo tổng vốn trong năm tài chính
ngay sau năm hạ cấp so với năm tài chính ngay sau đó trước năm xuống lớp.
Ước tính trong phương trình (1) bao gồm các tác động cố định theo năm và
theo năm, và các sai số chuẩn được tập hợp theo từng công ty.
4264
Bảng 8
Cấu trúc ưu tiên giữa các thiên thần sa ngã

Hai năm trước 0,006 0,023 0,017
(0,015) (0,018) (0,010)
Năm trước Đường cơ sở bị bỏ
0,089 qua 0,038

Năm hạ cấp
(0,020) (0,015)
năm sau 0,113 0,127 0,071
(0,024) (0,025) (0,023)
hai năm sau 0,119 0,184 0,109
(0,030) (0,034) 0,228 (0,044) (0,032)

0,57 0,62 0,71
Bình phương R đã điều chỉnh
Hai năm trước 0,008 0,018 0,011
(0,010) (0,013) (0,006)
0,067 qua 0,024

Năm hạ cấp
(0,018) 0,027 (0,009)
năm sau 0,077 (0,015) 0,051
(0,017) (0,017)
hai năm sau 0,090 0,054 0,072
(0,025) (0,022) (0,023)

0,51 0,074 (0,028) 0,57 0,51
Bình phương R đã điều chỉnh
Bảng này trình bày các ước tính từ hồi quy của nợ có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp và nợ cấp dưới dựa trên
các biến chỉ báo theo thời gian so với việc hạ cấp. Chỉ số bị bỏ qua là năm ngay trước khi hạ cấp.
Mẫu bao gồm các công ty bị Moody's hạ cấp từ mức đầu tư xuống mức đầu cơ trong giai đoạn 1996–2006. Có 158
công ty như vậy trong Compustat. Chúng tôi loại trừ: i) các công ty nộp đơn xin phá sản theo Chương 11 vào
năm bị hạ cấp (sáu công ty); ii) các công ty mà phần chú thích tài chính về nợ không cung cấp đầy đủ chi
tiết về các vấn đề nợ (sáu công ty); và iii) các công ty có hơn 50% nợ do các công ty con tài chính phát
hành. Trong Bảng A, các thước đo nợ được chia tỷ lệ theo tổng nợ và mẫu bao gồm 644 quan sát theo năm của
công ty với nợ khác 0, đại diện cho 140 công ty. Trong Bảng B, thước đo nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn (nợ
cộng vốn chủ sở hữu) và mẫu là 646 quan sát đầy đủ trên 140 công ty. Hồi quy chứa các hiệu ứng cố định và cố
định theo năm. Các lỗi tiêu chuẩn được nhóm bởi công ty nằm trong ngoặc đơn. *** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có
ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
Bảng 8 trình bày các kết quả. Kết quả quan trọng đầu tiên là không có thay
đổi đáng kể về mặt kinh tế trong cơ cấu nợ từ hai năm trước đến năm trước khi
hạ cấp. Hệ số đáng kể duy nhất ở hàng trên cùng là dành cho nợ thứ cấp và nó
cho thấy nợ thứ cấp tăng nhẹ từ hai năm trước đến năm trước khi hạ cấp. Tuy
nhiên, độ lớn là nhỏ: Thay đổi chỉ là 1,7% tổng nợ và 1,1% tổng nguồn vốn.
Ngược lại, có những thay đổi mạnh trong cấu trúc vốn trong năm bị hạ bậc.
Tương tự như mẫu ngẫu nhiên, các thiên thần sa ngã trải qua sự gia tăng mạnh
về cả khoản nợ thứ cấp và khoản nợ có bảo đảm từ năm trước khi bị hạ cấp
sang năm sau khi bị hạ cấp. Hai năm sau khi hạ cấp, tổng tỷ lệ nợ được cấp
dưới hoặc có bảo đảm tăng gần 23% (11,9% đối với nợ có bảo đảm cộng với 10,9%
đối với nợ cấp dưới). Như thể hiện trong Bảng 9, những thay đổi được thúc đẩy
bởi sự gia tăng nợ ngân hàng có bảo đảm và trái phiếu cấp dưới và trái phiếu
chuyển đổi, tương tự như trong mẫu ngẫu nhiên. Trong Bảng B của cả hai bảng,
chúng tôi chia tỷ lệ các loại nợ theo tổng vốn và tìm thấy các kết quả tương tự. TRONG
4265
Bảng 9
Cấu trúc ưu tiên theo loại trong thiên thần sa ngã

Ngân hàng phi ngân hàng Chương trình Ngân hàng Trái phiếu Trái phiếu Chuyển đổi
Hai năm trước 0,009 (0,014) 0,003 0,000 0,040* (0,159) 0,026 0,006 0,008 (0,019)
(0,009) (0,022) (0,006) (0,008)

Năm trước Đường cơ sở bị bỏ qua
Năm Hạ bậc 0,082*** 0,007 (0,019) (0,008) 0,076*** 0,018 0,026 0,012* 0,025*
0,101*** 0,012 (0,023) (0,017) (0,018) (0,020) (0,007) (0,014) 0,083*** 0,057***
năm sau (0,012) 0,104*** 0,012 0,018 ** 0,051 ** (0,020) (0,022) (0,028) (0,009) (0,023)
0,015 (0,029) (0,014) 0,092 *** 0,080*** 0,008 0,038** 0,069** (0,028) (0,037)
hai năm sau (0,018) (0,032)
(0,023)
R bình phương đã điều chỉnh 0,43 0,75 0,72 0,44 0,75 0,72 0,71
Ngân hàng phi ngân hàng Chương trình Ngân hàng Trái phiếu Trái phiếu Chuyển đổi
Hai năm trước 0,006 (0,010) 0,002 0,004 0,001 0,015* 0,003 0,006 (0,009)
(0,004) (0,008) (0,008) (0,004) (0,005)

Năm xuống cấp 0,059*** 0,008* (0,018) (0,005) qua 0,032*** 0,002 0,004 0,013** 0,011*
0,068*** 0,009 (0,017) (0,009) (0,011) (0,011) (0,006) (0,006) 0,018

năm sau (0,008) 0,078*** 0,037*** 0,027** 0,013** 0,036** (0,017) (0,006)
0,013 (0,025) (0,009) (0,010) (0,012) (0,017) 0,018 0,023** 0,048 **

hai năm sau 0,041*** 0,040*** (0,012) (0,021) (0,010) (0,022) 0,76
(0,014) 0,76 0,46 0,65 0,45

R bình phương đã điều chỉnh 0,37 0,70
Bảng này trình bày các ước tính từ phép hồi quy các loại nợ có bảo đảm, nợ không có bảo đảm cao cấp và nợ thứ cấp đối với các
biến chỉ báo theo thời gian liên quan đến việc hạ cấp. Chỉ số bị bỏ qua là năm ngay trước khi hạ cấp. Mẫu giống như trong Bảng
8. Trong Bảng A, thước đo nợ được chia tỷ lệ theo tổng nợ và mẫu bao gồm 644 quan sát theo năm của công ty với nợ khác 0, đại
diện cho 140 công ty. Trong Bảng B, thước đo nợ được chia tỷ lệ theo tổng vốn (nợ cộng vốn chủ sở hữu) và mẫu là 646 quan sát
đầy đủ trên 140 công ty. Hồi quy chứa các hiệu ứng cố định và cố định theo năm. Các lỗi tiêu chuẩn được nhóm bởi công ty nằm
trong ngoặc đơn. *** có ý nghĩa ở mức 1%, ** có ý nghĩa ở mức 5%, * có ý nghĩa ở mức 10%.
xét về quy mô, nợ ngân hàng có bảo đảm tăng 9% tổng nguồn vốn và nợ thứ cấp tăng 7%
tổng nguồn vốn. Nói cách khác, 16% vốn được tái cấp vốn thành nợ có bảo đảm và nợ thứ
cấp từ năm trước đến hai năm sau khi hạ cấp.
Kết quả trong Bảng 8 cũng cho thấy sự sụt giảm trong khoản nợ không có bảo đảm cao
cấp. Biên độ khá lớn: Từ năm bị hạ bậc tín nhiệm đến 2 năm sau, nợ tín chấp cao cấp
giảm 23% trên tổng nợ và 7,4% trên tổng nguồn vốn.
Các kết quả trong Bảng 9 cho thấy rằng sự suy giảm này được thúc đẩy bởi cả nợ chương
trình cao cấp không được bảo đảm (MTN, giấy thương mại và nợ giá) và nợ ngân hàng cao
cấp không được bảo đảm. Ngược lại, trái phiếu không có bảo đảm cao cấp tương đối ổn định.
Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của kỳ hạn nợ trong việc xác định cấu trúc vốn
thay đổi như thế nào sau khi hạ cấp. Chỉ có các công cụ cao cấp không được đảm bảo có
thời gian đáo hạn tương đối ngắn (nợ ngân hàng và nợ chương trình) giảm mạnh để đáp ứng
với việc hạ cấp. Ngược lại, các công ty không giảm trái phiếu cao cấp dài hạn không có
bảo đảm mà lãi suất trái phiếu có lẽ phản ánh xếp hạng cấp độ đầu tư trước đó.
4266
4267
loại
trừ
bất
kỳ
công
ty
nào
mà
Moody's
Nótrích
dẫn
những
điểm
yếu
về
tài
chính
như
đòn
bẩy,
tỷ
lệ
bảo
hiểm,
tính
linh
hoạt
tài
chính
thấp
hơn
hoặc
chỉ
số
tín
dụng.
Nó
bao
gồm
các
công
ty
bị
hạ
cấp
vì
những
lý
do
như
điều
kiện
thị
trường,
dòng
tiền,
hoạt
động,
hiệu
suất
hoạt
động,
môi
trường
cạnh
tranh,
nhu
cầu
suy
yếu,
khủng
bố,
kiện
tụng
và
giảm
lợi
nhuận,
mà
không
đề
cập
đến
các
yếu
tố
tài
chính.
Bảng
bên
phải
lặp
lại
phân
tích
của
Bảng
8trên
một
mẫu
con
gồm
269
quan
sát
về
59
công
ty
bị
hạ
cấp
trong
quý
đầu
tiên
của
năm
tài
chính.
Bảng
điềuHồi
quy
chứa
các
hiệu
khiển
bên
trái
lặp
lại
phânứng
cố
định
và
cố
tích
của
Bảng
8 định
theo
năm.
Các
lỗi
trên
một
mẫu
con
gồm
297tiêu
chuẩn
được
nhóm
bởi
quan
sát
về
64 công
ty
nằm
trong
ngoặc
công
ty
đã
bị
hạ
cấp
từ
cấp
độ
đầu
tưđơn.
***
có
ý
nghĩa
ở
mức
1%,
**
có
ý
nghĩa
ở
mức
xuống
cấp
độ
đầu
cơ
vì 5%,
*
có
ý
nghĩa
những
lý
do
phi
tài ở
mức
10%.
chính. Bình
phương
R
đã
điều
chỉnh hai
năm
sau năm
sau Năm
hạ
cấp Năm
trước Hai
năm
trước Bình
phương
R
đã
điều
chỉnh hai
năm
sau năm
sau Năm
hạ
cấp Năm
trước Hai
năm
trước Hạ
cấp
vì
lý
do
kinh
doanh
và
thời
gian
mạnh
mẽ Bảng
10
0,001
(0,011) (0,038) (0,035) (0,027) 0,020
(0,014)
0,071
0,087
0,095
0,47
(0,035)
(0,033)
(0,036) bảo
mật Bảng
B:
Tỷ
lệ
theo
Tổng
vốn
(Nợ
+
Vốn
chủ
sở
hữu)
theo
Giá
trị
sổ
sách 0,62 0,113 0,117 0,096 bảo
mật
Bảng
A:
Tỷ
lệ
theo
Tổng
nợ
Chỉ
vì
lý
do
kinh
doanh
Cao
cấp
không
có
bảo
đảm Cao
cấp
không
có
bảo
đảm
cơ
Đường
sở
bị
bỏ
qua
0,284 0,224 0.147
0,57
(0,019)
(0,022)
(0,031)
(0,039)
cơ
Đường
sở
bị
bỏ
qua
0,064
0,041
0,029
0,022 (0,056) (0,050) (0,036) 0,019
(0,022)
0,67
cấp
dưới cấp
dưới
(0,009)
0,015 (0,019)
0,039
(0,042) (0,034) (0,021)
0,036
0,069
0,096
0,60
(0,015)
(0,020)
(0,020) 0,79 0,171 0,107 0,051
(0,019)
0,021 (0,029)
0,029
(0,042) (0,035) (0,032)
0,076
0,085
0,070
0,52
(0,037)
(0,027)
(0,025) bảo
mật Bảng
B:
Tỷ
lệ
theo
Tổng
vốn
(Nợ
+
Vốn
chủ
sở
hữu)
theo
Giá
trị
sổ
sách 0,61 0,128 0,130 0,076 bảo
mật
Hạ
cấp
ngay
sau
khi
báo
cáo
Bảng
A:
Tỷ
lệ
theo
Tổng
nợ
Cao
cấp
không
có
bảo
đảm Cao
cấp
không
có
bảo
đảm
cơ
Đường
sở
bị
bỏ
qua
0,247 0,206 0.119
0,77
(0,020)
(0,018)
(0,022)
(0,027)
cơ
Đường
sở
bị
bỏ
qua
0,131
0,093
0,034
0,010 (0,054) (0,455) (0,040) 0,040
(0,032)
0,67
cấp
dưới cấp
dưới
(0,013)
0,015 (0,016)
0,011
(0,041) (0,034) (0,026)
0,036
0,067
0,095
0,51
(0,019)
(0,040)
(0,047) 0,71 0,120 0,076 0,043
Như một thử nghiệm mạnh mẽ hơn nữa, chúng tôi khai thác thông tin trong các báo
cáo hạ cấp của Moody's. Chúng tôi đọc các báo cáo này theo cách thủ công và chúng tôi
tách mẫu đối với các công ty mà Moody's chỉ trích dẫn các lý do kinh doanh cho việc hạ cấp.
Chúng tôi loại trừ bất kỳ công ty nào mà Moody's viện dẫn những điểm yếu về tài chính
như đòn bẩy tài chính, tính linh hoạt tài chính thấp hơn hoặc bất kỳ khía cạnh nào của
cấu trúc tài chính. Các công ty còn lại bị hạ bậc vì các lý do như điều kiện thị
trường, dòng tiền, hoạt động, hiệu quả hoạt động, môi trường cạnh tranh, nhu cầu suy
yếu, khủng bố, kiện tụng và khả năng sinh lời giảm, mà không đề cập đến các yếu tố tài
chính. Phần bên trái của Bảng 10 trình bày các kết quả từ việc tách mẫu đối với tập
hợp các thiên thần sa ngã này. Ngay cả trong mẫu chỉ gồm 64 người vay này, các ước
tính hệ số gần như giống hệt nhau và thực sự lớn hơn đối với nợ thứ cấp.
Trong một thử nghiệm mạnh mẽ hơn nữa, chúng tôi tách mẫu thành 59 người vay bị hạ
cấp trong quý đầu tiên sau khi kết thúc năm tài chính trước khi hạ cấp. Những người
đi vay này có ít thời gian hơn để thay đổi cơ cấu nợ trước khi bị hạ cấp. Chúng tôi
trình bày các kết quả ở ô bên phải của Bảng 10. Như bảng cho thấy, các ước tính có độ
lớn tương tự nhau, điều này giúp giảm thiểu lo ngại rằng trước tiên người đi vay thay
đổi cấu trúc khoản nợ của họ và sau đó bị hạ bậc tín nhiệm.
Kết hợp lại với nhau, các kết quả trên mẫu thiên thần sa ngã cung cấp một bài kiểm
tra độ tin cậy hữu ích cho các kết quả cắt ngang trong mẫu ngẫu nhiên. Họ cho rằng
chất lượng tín dụng là một yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc nợ. Lưu ý trước, điều
quan trọng cần nhấn mạnh là chúng tôi không kiểm tra chính sách đầu tư hoặc những thay
đổi về loại tài sản mà công ty nắm giữ. Nếu phần tài sản của bảng cân đối kế toán thay
đổi đáng kể sau khi bị hạ cấp, thì những thay đổi trong cấu trúc tài chính có thể là
do thay đổi trong chính sách đầu tư hoặc cơ cấu tài sản.17 Trong trường hợp này, chất
lượng tín dụng thay đổi có thể ảnh hưởng đến cấu trúc nợ thông qua kênh đầu tư . Hiểu
được mối liên hệ giữa chất lượng tín dụng, đầu tư và cấu trúc nợ là tài liệu cần nghiên
cứu thêm.
4. Giải thích và liên hệ với các mô hình lý thuyết hiện có
4.1 Diễn giải Trong
phần này, chúng tôi diễn giải những phát hiện trên dưới ánh sáng của các mô hình lý
thuyết hiện có về cấu trúc nợ. Nhìn rộng ra, những phát hiện của chúng tôi phù hợp
nhất với các mô hình trong đó các công ty đồng thời sử dụng nợ thuộc các loại và mức
độ ưu tiên khác nhau (Diamond 1991a, 1993; Park 2000; DeMarzo và Fishman 2007;
Hackbarth, Hennessy và Leland 2008). Khi chất lượng tín dụng xấu đi, các công ty không
chuyển từ nợ dài hạn sang nợ ngân hàng—thay vào đó, họ đồng thời gia tăng sự phụ thuộc
vào cả nợ ngân hàng có bảo đảm, trái phiếu thứ cấp và trái phiếu chuyển đổi. Phát hiện
của chúng tôi rằng các công ty trải rộng cấu trúc ưu tiên của khoản nợ của họ bằng
cách phát hành cả nợ có bảo đảm và nợ thứ cấp khác với những phát hiện trong tài liệu
thực nghiệm trước đây.
17 Trong các kết quả không được báo cáo, chúng tôi cho thấy rằng chi phí vốn giảm cho các thiên thần sa ngã sau khi hạ cấp.
4268
Mặc dù các công ty có chất lượng tín dụng thấp tiếp tục sử dụng trái phiếu thứ cấp có thời hạn
thanh toán tạm thời, nhưng chúng tôi cho thấy rằng các công ty mất khả năng tiếp cận với các khoản
nợ chương trình ngắn hạn có tính thanh khoản như thương phiếu, MTN và nợ trên giá. Thay vào đó,
các công ty có chất lượng tín dụng thấp phụ thuộc nhiều hơn vào nợ ngân hàng có bảo đảm. Những
kết quả này gợi ý rằng các lý thuyết trong đó các công ty có chất lượng tín dụng thấp chỉ dựa vào
nợ ngân hàng thiên về tính thanh khoản ngắn hạn hơn là cấu trúc nợ tổng thể.
Một mối quan tâm tiềm năng là quy định làm cho kết quả này trở nên máy móc. Ví dụ: các quỹ thị
trường tiền tệ không được phép nắm giữ thương phiếu chưa được xếp hạng và chỉ các công ty cấp
đầu tư mới có thể nhận được xếp hạng thương phiếu từ các cơ quan xếp hạng tín dụng. Không có nghi
ngờ rằng quy định là một yếu tố quan trọng. Tuy nhiên, không có quy định nào do SEC áp đặt về
việc sử dụng trái phiếu trung hạn hoặc nợ đăng ký hạn sử dụng của các công ty cấp đầu cơ. Tương
tự như vậy, không có quy định nào do SEC áp đặt về việc phát hành thương phiếu chưa được xếp
hạng bởi các công ty cấp đầu cơ. Cũng không có quy định nào của SEC bắt buộc các ngân hàng chỉ
cho vay thông qua nợ có bảo đảm. Mặc dù quy định rõ ràng là quan trọng, nhưng rất khó để tranh
luận rằng đó là lý do duy nhất khiến các công ty cấp độ đầu cơ sử dụng ít nợ chương trình dài hạn
hơn và nợ ngân hàng được bảo đảm hơn so với các công ty cấp độ đầu tư. Quy định cũng không thể
giải thích việc sử dụng đồng thời nợ có bảo đảm và nợ thứ cấp của các công ty có chất lượng tín
dụng thấp hơn.
Như chúng ta thảo luận trong phần động lực lý thuyết ở trên, không có một mô hình nào hoàn
toàn tương ứng với bối cảnh thực nghiệm của chúng ta. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng mô hình tương
ứng chặt chẽ nhất với mối quan hệ mà chúng tôi quan sát thấy giữa chất lượng tín dụng và cơ cấu
nợ là của Park (2000). Khi xung đột động cơ giữa chủ sở hữu cổ phần và chủ nợ trở nên nghiêm
trọng, Park (2000) lập luận rằng nợ ngân hàng với chức năng giám sát sẽ chiếm ưu thế trong cơ cấu
vốn. Ông cũng lập luận rằng việc duy trì các khuyến khích giám sát ngân hàng đòi hỏi nợ ngân
hàng chỉ chiếm một phần hạn chế trong cơ cấu vốn tổng thể.18
Mặc dù mô hình Park (2000) là một mô hình tĩnh chỉ xem xét các công ty mà việc chuyển đổi rủi
ro là mối đe dọa, nhưng những hiểu biết sâu sắc có liên quan đến việc so sánh của chúng tôi giữa
các công ty cấp độ đầu tư và đầu cơ. Các công ty cấp đầu tư ít có khả năng tham gia vào việc
chuyển đổi rủi ro do họ ở xa ranh giới mặc định.
Ngược lại, chuyển dịch rủi ro trở thành mối đe dọa khi chất lượng tín dụng của công ty xấu đi.
Với giả định rằng xung đột chuyển đổi rủi ro giữa các cổ đông và chủ nợ trở nên tồi tệ hơn khi
các công ty chuyển từ cấp độ đầu tư sang cấp độ đầu cơ, những phát hiện của chúng tôi nhất quán
với các giả thuyết của Park (2000) . Đầu tiên, nợ ngân hàng được bảo đảm so với tất cả các khoản
nợ khác khi một công ty chuyển từ cấp độ đầu tư sang cấp độ đầu cơ. Thứ hai, nợ ngân hàng không
trở thành hình thức cấp vốn chủ yếu; thay vào đó, công ty phát hành một số lượng đáng kể các
khoản nợ cơ sở. Mô hình của Park (2000) là mô hình hiện có duy nhất dự đoán việc sử dụng đồng
thời cả nợ ngân hàng được bảo đảm và các khoản nợ cấp dưới khác khi xung đột động cơ trở nên
nghiêm trọng.
18 Xem Phần 3.1 để biết trực giác làm cơ sở cho những giả thuyết này.
4269
Hình 3 Điều
khoản của các khoản phát hành ngân hàng và phi ngân hàng theo chất lượng tín
dụng Các biểu đồ trên cho thấy các điều khoản của các khoản phát hành ngân hàng mới. Các biểu đồ thấp hơn kiểm tra các điều khoản của các vấn đề trái phiếu mới.
Các biểu đồ bên trái cho thấy các đợt phát hành của 305 công ty mẫu ngẫu nhiên, có tổng cộng 1.677 đợt phát hành ngân hàng và
2.241 đợt phát hành trái phiếu trong các năm được xếp hạng của công ty. Các biểu đồ bên phải cho thấy các đợt phát hành của 140
công ty thiên thần sa ngã, có tổng cộng 672 đợt phát hành ngân hàng và 604 đợt phát hành trái phiếu. Các hạn chế của CAPX được
lấy từ các hợp đồng trong Nini, Smith và Sufi (2009) và các giao ước ngân hàng khác là từ Dealscan. Các điều khoản giao ước trái
phiếu lấy từ Cơ sở dữ liệu chứng khoán có thu nhập cố định hợp nhất (FISD). Do các nguồn dữ liệu khác nhau, thông tin về mỗi sê-
ri chỉ có sẵn cho một số vấn đề. Số lượng quan sát được cung cấp trong truyền thuyết.
Một trong những ý nghĩa quan trọng của lý thuyết của Park (2000) là cấu trúc ưu tiên
đặc biệt này - nợ ngân hàng cấp cao và trái phiếu cấp thấp - được thiết lập để tối đa
hóa động cơ khuyến khích các ngân hàng tham gia vào việc giám sát giá trị xã hội. Để xem
xét hàm ý này một cách trực tiếp, chúng tôi xem xét các biện pháp giám sát rõ ràng hơn
của các chủ nợ thông qua việc tập trung vào tỷ lệ các giao ước tài chính và phi tài chính
trong nợ ngân hàng và nợ phi ngân hàng trên toàn bộ phân bổ chất lượng tín dụng.19 Bộ dữ
liệu chính được sử dụng là nguồn gốc tập dữ liệu cấp vấn đề, trái ngược với tập dữ liệu
cấp vấn đề của bảng cân đối kế toán được sử dụng trong phần ưu tiên ở trên. Chúng tôi sử
dụng bộ dữ liệu cấp độ vấn đề ban đầu, với điều kiện là các giao ước không phải lúc nào
cũng được nêu chi tiết trong phần chú thích tài chính 10-K. Ngược lại, Dealscan và FISD
lần lượt chứa thông tin giao ước cho các khoản vay và trái phiếu.
Hình 3 xem xét tỷ lệ các giao ước trong nợ ngân hàng (nửa trên) và trái phiếu (nửa
dưới) đối với cả mẫu ngẫu nhiên (nửa bên trái) và mẫu thiên thần sa ngã (nửa bên phải).
Đối với cả mẫu ngẫu nhiên và mẫu thiên thần sa ngã, có sự gia tăng mạnh trong việc sử
dụng giao ước trong nợ ngân hàng khi chất lượng tín dụng xấu đi.
Sự gia tăng mạnh nhất đối với các hạn chế chi tiêu vốn và hạn chế cổ tức. Ngoài ra còn
có sự gia tăng tỷ lệ vay mượn các điều khoản cơ bản,
19 Kể từ công trình chuyên đề về các giao ước của Smith và Warner (1979), một số bài báo lập luận rằng sự tồn tại và việc thực thi
các giao ước là dấu hiệu cho thấy sự giám sát của các chủ nợ. Xem Diamond (1991b), Rajan và Winton (1995), và Park (2000) để biết
bằng chứng lý thuyết và Chava và Roberts (2008), Mester, Nakamura và Renault (2007), Nini, Smith và Sufi (2009), Sufi (2009),
Roberts và Sufi (2009b) về bằng chứng thực nghiệm.
4270
làm cho tính khả dụng của tín dụng theo cơ chế tín dụng quay vòng phụ thuộc rõ
ràng vào giá trị của tài sản thế chấp (thường là các khoản phải thu). Bằng chứng
cho thấy rằng giám sát ngân hàng mạnh hơn đáng kể đối với các công ty có chất
lượng tín dụng yếu hơn.
Liên quan đến các giao ước trái phiếu, một kết quả thú vị là có sự sụt giảm trong các
điều khoản cam kết tiêu cực trong các cam kết trái phiếu khi các công ty chuyển từ cấp
độ đầu tư sang cấp độ đầu cơ. Điều này đúng với cả tập hợp ngẫu nhiên các công ty và các
thiên thần sa ngã, mặc dù tác động yếu hơn trong mẫu thứ hai. Sự suy giảm này phù hợp
với sự gia tăng trong việc sử dụng nợ ngân hàng có bảo đảm của các công ty cấp độ đầu
cơ, được trình bày trong Phần 3.2. Kết quả này cho thấy rằng các khế ước trái phiếu được
thiết kế để phù hợp với mức độ ưu tiên cao hơn của nợ ngân hàng khi chất lượng tín dụng
của các công ty xấu đi.
Ngoài ra, trong mẫu ngẫu nhiên, có sự gia tăng mạnh trong việc sử dụng các điều khoản
vỡ nợ chéo, điều này gây ra tình trạng vỡ nợ đối với trái phiếu nếu một công ty vỡ nợ
đối với bất kỳ nghĩa vụ nợ nào khác. Sự gia tăng các khoản dự phòng vỡ nợ chéo trong
các cam kết trái phiếu thứ cấp phù hợp với ý kiến cho rằng nợ ngân hàng được bảo đảm đảm
nhận chức năng giám sát chính đối với các công ty cấp đầu cơ. Nghĩa là, việc sử dụng các
điều khoản vi phạm chéo đối với các công ty có mức độ đầu cơ gợi ý rằng những người nắm
giữ trái phiếu bảo toàn giá trị bằng cách dựa vào việc thực thi các giao ước của các chủ
nợ ngân hàng có bảo đảm.
Trong mẫu ngẫu nhiên, có sự gia tăng các hạn chế bán tài sản, cổ tức và phát hành cổ
phiếu trong các giao kèo trái phiếu giữa cấp độ đầu tư và cấp độ đầu cơ. Mặc dù bằng
chứng này có thể được hiểu là sự giám sát bổ sung của các trái chủ đối với một số biên
độ, nhưng nghiên cứu hiện có cho thấy rằng các giao ước trái phiếu yếu hơn và ít có khả
năng khuyến khích giám sát hơn so với các giao ước ngân hàng. Ví dụ, Kahan và Tuckman
(1993) nhận thấy rằng, so với giao kèo trái phiếu, các thỏa thuận cho vay “kiểm soát mạnh
mẽ hơn hành động của những người nắm giữ cổ phần bằng cách thiết lập các giao ước khác
nhau chặt chẽ hơn” và “cung cấp cho người cho vay phương tiện để giám sát người đi vay
cẩn thận hơn”. Kahan và Yermack (1998) ghi lại sự vắng mặt gần như hoàn toàn của các giao
ước trong các vấn đề có thể chuyển đổi, một thực tế mà chúng tôi xác nhận trong dữ liệu
của mình. Verde (1999) so sánh trái phiếu với các khoản vay cho cùng một người đi vay
và lưu ý rằng “. . . phạm vi hạn chế của [trái phiếu] và mức độ tuân thủ yêu cầu của
người đi vay nói chung là lỏng lẻo và mang lại ít giá trị trong việc bảo vệ trái chủ.”
Cũng, ". . . các biện pháp bảo vệ rõ ràng dành cho những người nắm giữ trái phiếu có năng
suất cao là yếu so với những biện pháp được cung cấp để thúc đẩy các chủ nợ cho vay.”
Các giao ước trái phiếu có thể bảo vệ trái chủ trong các trường hợp cực đoan, nhưng chúng
không được thiết lập để tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát trái chủ.
Hình 4 hỗ trợ lập luận này bằng cách kiểm tra tỷ lệ vi phạm giao
ước tài chính , được thu thập từ hồ sơ 10-K SEC hàng năm. tiếp theo
20 Xem Sufi (2009) để biết thêm thông tin về các quy định yêu cầu báo cáo vi phạm giao ước tài chính
và cách những dữ liệu này được thu thập từ các hồ sơ của SEC.
4271
Hình 4
Vi phạm giao ước Bảng
A cho thấy tỷ lệ quan sát công ty mẫu ngẫu nhiên với các loại vi phạm giao ước khác nhau, theo xếp hạng tín
dụng của S&P. Bảng B hiển thị tỷ lệ các công ty thiên thần sa ngã với các loại vi phạm giao ước khác nhau, theo
thời gian liên quan đến việc hạ cấp.
4272
vi phạm (Chava và Roberts 2008; Roberts và Sufi 2009a; Nini, Smith và Sufi 2009). Hình 4
cho thấy tỷ lệ vi phạm giao ước tài chính của ngân hàng tăng mạnh khi các công ty giảm
phân phối chất lượng tín dụng trong mẫu ngẫu nhiên. Tương tự như vậy, các vụ vi phạm giao
ước tài chính của ngân hàng đang gia tăng mạnh mẽ như một thiên thần sa ngã. Ngược lại,
hầu như không có vi phạm các giao ước tài chính phi ngân hàng (Sweeney 1994).
Lưu ý rằng chúng tôi tất nhiên không tuyên bố rằng không có sự suy giảm chất lượng tín
dụng trước khi hạ cấp xuống trạng thái đầu cơ. Trên thực tế, một số công ty trong mẫu của
chúng tôi đã bị hạ cấp trong danh mục xếp hạng cấp độ đầu cơ trong hai năm trước khi bị
hạ cấp xuống cấp độ đầu cơ. Mô hình chất lượng tín dụng xấu đi cũng được phản ánh trong
thực tế là có một số tỷ lệ gia tăng các điều khoản giao ước và vi phạm giao ước ngay cả
trước khi hạ cấp xuống trạng thái đầu cơ. Phân tích của các thiên thần sa ngã chỉ đơn giản
cho phép chúng ta xem xét một giai đoạn mà chất lượng tín dụng đang xấu đi nhanh chóng và
cung cấp giá trị nội tại vững chắc bổ sung cho các kết quả cắt ngang của chúng ta.
Kết hợp lại với nhau, những phát hiện này cho thấy cường độ giám sát tương đối của nợ
ngân hàng so với trái phiếu cao hơn nhiều đối với các công ty có chất lượng tín dụng kém hơn.
Trong khi tỷ lệ của một số giao ước trái phiếu nhất định cũng tăng lên, bằng chứng cho
thấy rằng các giao ước trái phiếu cung cấp ít biện pháp bảo vệ hơn và ít khuyến khích giám
sát hơn so với các giao ước cho vay ngân hàng. Cùng với các kết quả về mức độ ưu tiên, các
kết quả này cho thấy các ngân hàng đồng thời tăng cường giám sát và thu hồi quyền đòi nợ
đầu tiên đối với tài sản. Đối với các công ty có chất lượng thấp hơn, các ngân hàng có
chức năng giám sát sẽ chuyển sang vị trí mà họ có quyền yêu cầu nhỏ được ưu tiên hàng đầu,
một trạng thái cân bằng có điểm tương đồng với Park (2000).
4.2 Các giả thuyết thay thế Một
mối quan tâm tiềm năng với các kết quả ưu tiên của chúng tôi là kỳ hạn nợ. Cụ thể hơn,
một quan điểm cho rằng các nhà quản lý có mục tiêu chính là tối ưu hóa cấu trúc kỳ hạn của
khoản nợ đối với chất lượng tín dụng. Có lẽ trong trường hợp này, các kết quả ưu tiên chỉ
là một tạo tác của mong muốn thay đổi cơ cấu kỳ hạn. Trong Hình 5 và 6, chúng tôi sử dụng
dữ liệu cấp độ phát hành để hiển thị kỳ hạn trung bình của các khoản phát hành nợ trên
phân phối chất lượng tín dụng trong mẫu ngẫu nhiên và thông qua việc hạ cấp đối với mẫu
thiên thần sa ngã.
Bảng A của mỗi hình hiển thị phương tiện và Bảng B của mỗi hình hiển thị tôi dian. Mô
hình cơ bản cho thấy rằng nợ ngân hàng có thời gian đáo hạn dài hơn khi một khoản nợ đi
xuống trong phổ chất lượng tín dụng, trong khi trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi cho
thấy mô hình hình chữ U hơi ngược.21 Dù vậy, đường liền nét thể hiện tuổi trung bình và
kỳ hạn trung bình của tất cả các khoản nợ. trên toàn bộ phân phối chất lượng tín dụng, và
21 Việc nợ ngân hàng kéo dài khi chất lượng tín dụng xấu đi có thể là một tác nhân của quy định ngân hàng, cho phép
giảm phí vốn đối với các vòng quay không sử dụng có thời hạn ngắn hơn 365 ngày. Các công ty có chất lượng tín dụng
cao hơn thường sử dụng những cách này một cách không cân xứng, vì họ ít có khả năng sử dụng những vòng quay này.
Ngoài ra, Roberts và Sufi (2009b) nhận thấy rằng hơn 90% hợp đồng nợ ngân hàng có thời hạn trên một năm được thương
lượng lại trước ngày đáo hạn, vì vậy không rõ ràng là thời gian đáo hạn hiệu quả của nợ ngân hàng kéo dài đáng kể
khi chất lượng tín dụng xấu đi.
4273
Hình 5
Thời gian đáo hạn của các đợt phát hành nợ mới theo loại và xếp hạng tín dụng trong mẫu ngẫu
nhiên Bảng A cho thấy kỳ hạn trung bình của các đợt phát hành mới theo năm và Bảng B cho thấy kỳ hạn trung bình của các đợt
phát hành mới theo năm. Giá trị trung bình và giá trị trung bình đều được tính toán trong dữ liệu cấp độ phát hành phù hợp với
mẫu cắt ngang và được tính trọng số theo giá trị đồng đô la của số tiền thu được từ phát hành. Có 1.622 phát hành nợ ngân hàng,
1.428 phát hành nợ trực tiếp phi ngân hàng và 93 phát hành nợ chuyển đổi phi ngân hàng với thông tin đáo hạn có sẵn cho 305
công ty trong mẫu ngẫu nhiên.
4274
Hình 6 Thời
gian đáo hạn của các đợt phát hành nợ mới theo loại và xếp hạng tín dụng trong mẫu thiên thần sa ngã Bảng
A cho thấy kỳ hạn trung bình của các đợt phát hành mới và Bảng B cho thấy kỳ hạn trung bình của các đợt phát hành mới, cả hai tính theo năm.
Giá trị trung bình và giá trị trung bình được tính toán trong dữ liệu cấp độ phát hành phù hợp với mẫu thiên thần sa ngã và được
tính theo giá trị đồng đô la của số tiền thu được từ phát hành. Có 655 phát hành ngân hàng, 409 phát hành nợ trực tiếp phi ngân
hàng và 63 phát hành nợ chuyển đổi phi ngân hàng với thông tin đáo hạn có sẵn cho 140 công ty trong mẫu thiên thần sa ngã.
4275
cho thấy rằng không có mô hình mạnh mẽ. Không giống như kết quả về ưu tiên nợ, không
có mối quan hệ chặt chẽ giữa chất lượng tín dụng và kỳ hạn nợ tổng thể.
Mối quan tâm thứ hai là có lẽ kết quả của chúng tôi được giải thích bởi sự bảo thủ
quá mức của các ngân hàng thương mại được quản lý. Giả thuyết về chủ nghĩa bảo thủ của
ngân hàng này có khả năng giải thích tại sao việc sử dụng nợ ngân hàng có bảo đảm và
được bảo vệ theo giao ước tăng lên, trong khi nợ thứ cấp có thể tăng lên vì các công
ty cần nhiều vốn hơn mức ngân hàng sẽ cung cấp cho họ.
Mặc dù chúng tôi không trực tiếp kiểm tra giả thuyết này, nhưng điều quan trọng cần
nhấn mạnh là gần 95% các công ty cấp độ đầu cơ trong mẫu ngẫu nhiên sử dụng nợ có kỳ
hạn của ngân hàng hoặc cơ sở tín dụng quay vòng của ngân hàng. Ngoài ra, 94% thiên
thần sa ngã sử dụng cơ sở ngân hàng thậm chí hai năm sau khi hạ cấp. Như kết quả của
chúng tôi ở trên cho thấy, các công ty cấp độ đầu cơ tăng cường sử dụng trái phiếu và
nợ chuyển đổi. Ngoài ra, các công ty bị hạ cấp từ hạng đầu tư xuống hạng đầu cơ có
thể tăng cường sử dụng các loại nợ này. Nếu các giao ước ngân hàng chỉ đơn giản là áp
đặt những hạn chế quá mức đối với các công ty và không cung cấp sự giám sát có giá
trị, thì các công ty ở cấp độ đầu cơ sẽ có thể loại bỏ hoàn toàn nợ ngân hàng khỏi cấu
trúc vốn của họ. Ngược lại, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng các công ty có thể
không thể phát hành nợ dài hạn nếu không có cơ sở cho vay ngân hàng được bảo đảm với
các giao ước chặt chẽ. Thật vậy, thực tế là hầu hết mọi công ty cấp độ đầu cơ đều duy
trì một cơ sở tín dụng ngân hàng hỗ trợ các mô hình trong đó nợ ngân hàng với các giao
ước chặt chẽ là một thành phần quan trọng của cơ cấu nợ tối ưu. Trong các mô hình này,
các ngân hàng sẽ tỏ ra “thận trọng” một cách nội sinh.
Một giả thuyết thay thế có liên quan cho kết quả của chúng tôi là khi giao dịch với
các công ty có mức độ đầu cơ, các ngân hàng sử dụng lợi thế thông tin của họ so với
các bên ngoài để trích xuất thặng dư thông qua lãi suất cao hơn, nhiều tài sản thế
chấp hơn và các giao ước chặt chẽ hơn (Rajan 1992) . Hai sự kiện tranh chấp giải
thích này. Đầu tiên, những người yêu cầu cấp cao không phải là ngân hàng sẽ ít sẵn
sàng cung cấp các khoản nợ thứ cấp và nợ có thể chuyển đổi nếu người yêu cầu cấp cao
đang trích một phần đáng kể thặng dư từ các dự án vay có lãi. Ngược lại, chúng tôi
thấy rằng các khoản nợ phi ngân hàng có thể chuyển đổi và nợ trực thuộc cao hơn đối
với các công ty ở cấp độ đầu cơ, và chúng tôi chỉ ra rằng các nguồn nợ này tăng lên
đối với các công ty bị hạ cấp. Những phát hiện này rất khó để dung hòa với giả thuyết
khai thác ngân hàng. Thứ hai, nghiên cứu trước đây cho thấy rằng việc công bố một cơ
sở tín dụng mới của ngân hàng tạo ra phản ứng tích cực về giá cổ phiếu và việc áp đặt
các giao ước chặt chẽ hơn sau khi chất lượng tín dụng suy giảm sẽ cải thiện định giá
thị trường của người đi vay và hiệu suất dòng tiền (James 1987; Demiroglu và James
2010 ; Nini, Smith và Sufi 2009). Những phát hiện này không nhất quán với giả thuyết
rằng các ngân hàng giữ những người vay có chất lượng tín dụng thấp một cách không hiệu quả.
Câu hỏi cuối cùng là liệu có lẽ các mô hình đơn giản hơn như lý thuyết đánh đổi
hoặc trật tự phân hạng có thể giải thích kết quả của chúng tôi hay không. Vì cách xử
lý thuế đối với nợ ngân hàng và nợ phi ngân hàng (hoặc nợ cấp cao và cấp cơ sở) là
tương tự nhau nên các dự đoán của lý thuyết đánh đổi đối với cấu trúc nợ chủ yếu xuất
phát từ sự thay đổi có thể có về chi phí kiệt quệ tài chính trong các loại nợ khác
nhau. Các công ty có xếp hạng thấp hơn có xác suất kiệt quệ tài chính cao hơn. Từ góc độ đó, chúng
4276
cơ cấu nợ sẽ khiến họ ít phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính hơn. Tuy nhiên, dựa trên
Asquith, Gertner, và Scharfstein (1994), loại cấu trúc nợ này có khả năng làm tăng xác suất
của Chương 11, những thứ khác không đổi. Đối với trật tự phân hạng, trong phạm vi mà trái
phiếu chuyển đổi nhạy cảm với thông tin hơn nợ thẳng, người ta thường quan sát thấy các loại
phát hành trái phiếu kém hơn.
Tuy nhiên, các công ty có xếp hạng thấp hơn cũng đồng thời sử dụng nợ ngân hàng có bảo đảm
hơn, loại nợ ít nhạy cảm với thông tin nhất. Do đó, có vẻ như câu chuyện thông tin bất đối
xứng dựa trên trật tự phân hạng là không đủ để giải thích kết quả của chúng tôi.
5. Kết luận
Sử dụng một bộ dữ liệu mới về cấu trúc nợ của một mẫu lớn các công ty đại chúng được xếp
hạng, chúng tôi chỉ ra rằng tính không đồng nhất của nợ là khía cạnh đầu tiên của cấu trúc
vốn công ty. Phần lớn các công ty trong mẫu của chúng tôi đồng thời sử dụng nợ ngân hàng và
nợ phi ngân hàng, và chúng tôi chỉ ra rằng việc tập trung duy nhất vào tỷ lệ đòn bẩy đã bỏ
lỡ sự thay đổi quan trọng trong các quyết định phát hành chứng khoán. Hơn nữa, mối tương quan
giữa các yếu tố quyết định truyền thống của cấu trúc vốn (chẳng hạn như khả năng sinh lời)
và các loại nợ khác nhau là không đồng nhất. Những phát hiện này cho thấy rằng sự hiểu biết
về cấu trúc vốn của công ty đòi hỏi phải hiểu được cách thức và lý do các công ty sử dụng
nhiều loại, nguồn và mức độ ưu tiên của nợ công ty.
Sau đó, chúng tôi kiểm tra cấu trúc nợ trên toàn bộ phân phối chất lượng tín dụng. Chúng
tôi chỉ ra rằng các công ty có chất lượng tín dụng thấp hơn có cấu trúc ưu tiên trải rộng hơn
đáng kể, sử dụng cấu trúc nợ nhiều tầng thường bao gồm cả nợ phát hành có bảo đảm và nợ thứ
cấp. Chúng tôi chứng thực những kết quả này trong một bộ dữ liệu được thu thập riêng cho các
công ty có chất lượng tín dụng giảm từ cấp độ đầu tư xuống cấp độ đầu cơ. Ở đây cũng vậy, các
công ty trải rộng cấu trúc ưu tiên của họ khi chất lượng tín dụng của họ xấu đi. Do đó, sự
lan rộng của cơ cấu vốn khi chất lượng tín dụng xấu đi là cả một hiện tượng xuyên bộ phận và
bên trong công ty. Khoản nợ có bảo đảm tăng lên được sử dụng bởi các công ty có chất lượng
thấp hơn thường là nợ ngân hàng có bảo đảm, trong khi khoản nợ thứ cấp tăng lên ở dạng trái
phiếu và trái phiếu chuyển đổi.
Sự lan rộng của cấu trúc vốn khi chất lượng tín dụng xấu đi nói chung là phù hợp với các
mô hình như của Park (2000) xem sự tồn tại của cấu trúc ưu tiên như là giải pháp tối ưu cho
các vấn đề khuyến khích người cho vay-người quản lý.
Tuy nhiên, theo hiểu biết của chúng tôi, các mô hình hiện tại không cung cấp chính xác động
lực mà chúng tôi tìm thấy. Ví dụ, họ không rút ra các cấu trúc ưu tiên khác biệt như là một
chức năng của một chuỗi liên tục về mức độ nghiêm trọng của rủi ro đạo đức hoặc các loại
chất lượng tín dụng. Hơn nữa, những mô hình này không giải thích tại sao các vấn đề phi ngân
hàng sau khi một công ty bị hạ cấp lại phải phụ thuộc vào khoản nợ phi ngân hàng hiện có hoặc
chuyển đổi thành vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu lý thuyết cho thấy rằng việc sử dụng trái phiếu
có thể chuyển đổi có thể giảm thiểu rủi ro chuyển đổi bằng cách làm cho giá trị của chứng
khoán ít nhạy cảm hơn với sự biến động của dòng tiền (Brennan và Schwartz 1988) hoặc bằng cách khắc phục
4277
vấn đề thông tin bất cân xứng trong phát hành cổ phiếu (Stein 1992). Nghiên cứu trong
tương lai có thể nhằm mục đích tích hợp những ý tưởng về nợ chuyển đổi này thành một khung
khái niệm liên kết cấu trúc nợ và cấu trúc vốn.
Chúng tôi kết thúc bằng cách nhấn mạnh hai con đường khác cho nghiên cứu trong tương
lai. Đầu tiên, những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng việc thừa nhận tính không đồng
nhất của nợ có thể tỏ ra hữu ích trong việc kiểm tra tác động của việc tài trợ đối với
đầu tư hoặc tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn.
Thật vậy, chúng tôi đã chỉ ra rằng các công ty thường xuyên điều chỉnh cơ cấu nợ của họ
ngay cả khi tổng nợ vẫn tương đối ổn định. Thực tế sau này cho thấy rằng chi phí điều
chỉnh không lớn như ý nghĩa của việc kiểm tra tổng nợ. Một câu hỏi quan trọng liên quan
đến tài liệu về chi phí điều chỉnh là liệu các công ty có mục tiêu thành phần nợ hay không
và nếu có thì điều đó ảnh hưởng như thế nào đến ước tính của tài liệu về tốc độ điều chỉnh
theo mục tiêu. Để giải quyết câu hỏi này sẽ cần một bảng dữ liệu dài hơn so với những gì
chúng tôi có thể có trong mẫu của mình.
Thứ hai, chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng những phát hiện của chúng tôi liên quan đến
các thiên thần sa ngã có thể giúp giải thích sự khác biệt giữa tỷ lệ thu hồi nợ của ngân
hàng và phi ngân hàng khi phá sản (Hamilton và Carty 1999; Carey và Gordy 2007). Theo
Standard & Poor's, tỷ lệ thu hồi nợ ngân hàng là 75% trong khi trái phiếu cao cấp không
có bảo đảm chỉ thu hồi được 37%. Những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng có lẽ người
ta có thể theo dõi phí bảo hiểm thu hồi nợ của ngân hàng vào thời điểm khi các công ty
chuyển từ xếp hạng nợ cấp đầu tư sang xếp hạng nợ cấp đầu cơ. Tại thời điểm này, các ngân
hàng trở nên an toàn và tăng cường sử dụng các giao ước định hướng kiểm soát, cả hai đều
có khả năng tăng tỷ lệ thu hồi trong trường hợp phá sản.
Tham khảo
Asquith, P., R. Gertner, và D. Scharfstein. 1994. Giải phẫu kiệt quệ tài chính: Kiểm tra các tổ chức phát hành trái
phiếu rác. Tạp chí Kinh tế hàng quý 109:625–58.
Baird, D., và R. Rasmussen. 2006. Nợ tư nhân và đòn bẩy còn thiếu của quản trị doanh nghiệp. Tạp chí Luật của Đại học
Pennsylvania 154:1209–52.
Barclay, MJ và CW Smith. 1995. Cơ cấu ưu tiên của nợ công ty. Tạp chí Tài chính
50:899–917.
Berger, A. và G. Udell. 1995. Quan hệ cho vay và hạn mức tín dụng trong tài chính doanh nghiệp nhỏ. Tạp chí Kinh doanh
68:351–81.
Besanko, D., và G. Kanatas. 1994. Cân bằng thị trường tín dụng với giám sát ngân hàng và rủi ro đạo đức. Đánh giá Nghiên
cứu Tài chính 6:213–323.
Billett, MT, D. King và DC Mauer. 2007. Cơ hội tăng trưởng và lựa chọn đòn bẩy, kỳ hạn nợ và giao ước. Tạp chí Tài chính
62:697–729.
Bolton, P., và X. Freixas. 2000. Vốn chủ sở hữu, trái phiếu và nợ ngân hàng: Cấu trúc vốn và thị trường tài chính Thư
viện cân bằng trong điều kiện thông tin bất đối xứng. Tạp chí Kinh tế Chính trị 108:324–51.
Boot, A., và A. Thakor. 1997. Kiến trúc hệ thống tài chính. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 10:693–733.
Bradley, M., G. Jarrell và EH Kim. 1984. Về sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu: Lý thuyết và bằng chứng. Tạp chí Tài
chính 39:857–78.
Brennan, M. và E. Schwartz. 1988. Trường hợp xe mui trần. Tạp chí Tài chính Doanh nghiệp Ứng dụng 1:55–64.
4278
Cantillo, M. và J. Wright. 2000. Doanh nghiệp chọn người cho vay như thế nào? Một cuộc điều tra thực nghiệm. Đánh giá
Nghiên cứu Tài chính 13:155–89.
Carey, M. và M. Gordy. 2007. Ngân hàng như thần chết: Thành phần nợ và khả năng thu hồi nợ không trả được. Tài liệu làm
việc, Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang.
Chava, S., và ông Roberts. 2008. Tài chính tác động đến đầu tư như thế nào? Vai trò của các vi phạm giao ước nợ. Tạp chí
Tài chính 63:2085–121.
Chemmanur, T., và P. Fulghieri. 1994. Danh tiếng, Đàm phán lại và Lựa chọn giữa Khoản vay Ngân hàng và Nợ Giao dịch Công
khai. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 7:475–506.
DeMarzo, P. và M. Người cá. 2007. Hợp đồng tài chính dài hạn tối ưu. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 20:2079–128.
DeMarzo, P. và Y. Sannikov. 2006. Thiết kế Bảo mật Tối ưu và Cơ cấu Vốn Năng động trong Mô hình Cơ quan Thời gian Liên
tục. Tạp chí Tài chính 61:2681–724.
Demiroglu, C. và C. James. 2010. Nội dung thông tin của Hợp đồng vay ngân hàng. Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 23:3700–37.
Denis, D., và V. Mihov. 2003. Sự lựa chọn giữa các khoản nợ ngân hàng. Nợ tư nhân phi ngân hàng và Nợ công: Bằng chứng từ
các khoản vay doanh nghiệp mới. Tạp chí Kinh tế Tài chính 70:3–28.
Kim cương, D. 1991a. Kỳ hạn Nợ và Rủi ro Thanh khoản. Tạp chí Kinh tế hàng quý 106:709–37.
. 1991b. Giám sát và Uy tín: Lựa chọn giữa Khoản vay Ngân hàng và Khoản nợ Tư nhân. Tạp chí Kinh tế Chính trị
99:689–721.
. 1993. Thâm niên và Kỳ hạn của Hợp đồng Nợ. Tạp chí Kinh tế Tài chính 53:341–68.
Fama, E. 1990. Chi phí Hợp đồng và Quyết định Tài chính. Tạp chí Kinh doanh 63:71–92.
Fama, E., và KR Pháp. 2002. Thử nghiệm các dự đoán về sự đánh đổi và trật tự phân hạng về cổ tức và nợ.
Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 15:1–33.
Faulkender, M., và M. Petersen. 2006. Nguồn vốn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn? Đánh giá Nghiên cứu Tài chính 19:45–79.
Fenn, GW 2000. Tốc độ phát hành và tính thỏa đáng của việc tiết lộ thông tin trong thị trường nợ có lãi suất cao 144A.
Tạp chí Kinh tế Tài chính 56:383–405.
Gomes, A. và G. Phillips. 2005. Công ty công phát hành chứng khoán tư nhân và công cộng: Vai trò của thông tin bất đối
xứng. Tài liệu làm việc, Đại học Maryland.
Hackbarth, D., C. Hennessy và H. Leland. 2007. Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích cấu trúc nợ? Đánh giá Nghiên cứu Tài
chính 20:1213–52.
Hadlock, C. và C. James. 2002. Các ngân hàng có cung cấp thiếu hụt tài chính không? Tạp chí Tài chính 57:1383–419.
Hamilton, D. và L. Carty. 1999. Thu hồi nợ khi doanh nghiệp phá sản. Nhận xét Đặc biệt, Dịch vụ Nhà đầu tư của Moody,
Nghiên cứu Tín dụng Toàn cầu.
Hand, J., R. Holthausen, và R. Leftwich, 1992. Ảnh hưởng của Thông báo của Cơ quan Xếp hạng Trái phiếu đối với Giá Trái
phiếu và Cổ phiếu. Tạp chí Tài chính 47:733–52.
Harris, M. và A. Raviv. 1991. Lý thuyết cấu trúc vốn. Tạp chí Tài chính 46:297–355.
Hennessy, C. 2004. Tobin's Q, Nợ quá hạn và Đầu tư. Tạp chí Tài chính 59:1717–42.
Hennessy, C. và T. Whited. 2005. Động thái Nợ. Tạp chí Tài chính 60:1129–65.
Houston, J. và C. James. 1996. Độc quyền thông tin ngân hàng và hỗn hợp các khoản nợ công và tư nhân.
Tạp chí Tài chính 51:1863–89.
4279
. 2001. Mối quan hệ có giới hạn không? Mối quan hệ ngân hàng, ràng buộc tài chính và đầu tư.
Tạp chí Kinh doanh 74:347–74.
James, C. 1987. Một số bằng chứng về tính duy nhất của các khoản vay ngân hàng. Tạp chí Kinh tế Tài chính 19:217–35.
Johnson, S. 1997. Phân tích thực nghiệm về các yếu tố quyết định cơ cấu sở hữu nợ doanh nghiệp. Tạp chí Phân tích Tài
chính và Định lượng. (Tháng 3): 47–69.
Kahan, M. và B. Tuckman. 1993. Cho vay tư nhân và cho vay công: Bằng chứng từ các giao ước. Tài liệu làm việc, Trường
quản lý sau đại học Anderson, UCLA.
Kahan, M. và D. Yermack. 1998. Cơ hội đầu tư và thiết kế chứng khoán nợ. Tạp chí Luật, Kinh tế và Tổ chức 14:136–51.
Kanatas, G. và D. Besanko. 1993. Cân bằng thị trường tín dụng với giám sát ngân hàng và rủi ro đạo đức. Đánh giá Nghiên
cứu Tài chính 6:213–32.
Kaplan, S. và L. Zingales. 1997. Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư có cung cấp các thước đo hữu ích về các ràng buộc tài
chính không? Tạp chí Kinh tế hàng quý 115:169–215.
Kisgen, D. 2006. Xếp hạng tín dụng và cơ cấu vốn. Tạp chí Tài chính 61:1035–72.
Leary, M., và MR Roberts. 2005. Các công ty có tái cân bằng cấu trúc vốn của họ không? Tạp chí Tài chính 60: 2575–619.
Lemmon, M., MR Roberts và J. Zender. 2008. Quay lại từ đầu: Tính bền vững và mặt cắt ngang của cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Tạp chí Tài chính 63:1575–608.
Mester, L., L. Nakamura và M. Renault. 2007. Giám sát Tài khoản Giao dịch và Khoản vay. Rà soát Nghiên cứu Tài chính
20:529–56.
Nini, G., D. Smith và A. Sufi. 2009. Quyền Kiểm soát Bên cho vay và Chính sách Đầu tư của Công ty. Tạp chí tài chính
Kinh tế học 92:400–420.
Park, C. 2000. Giám sát và Cơ cấu Hợp đồng Nợ. Tạp chí Tài chính 55:2157–95.
Rajan, R. 1992. Người trong cuộc và Người ngoài cuộc: Sự lựa chọn giữa Nợ có hiểu biết và Nợ dài hạn. Tạp chí Tài chính
47:1367–400.
Rajan, R., và AW Winton. 1995. Giao ước và tài sản thế chấp là biện pháp khuyến khích giám sát. Tạp chí Tài chính
47:1367–400.
Rajan, R. và L. Zingales. 1995. Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn? Tạp chí Tài chính 50:1421–60.
Roberts, M. và A. Sufi. 2009a. Quyền kiểm soát và cấu trúc vốn: Một cuộc điều tra theo kinh nghiệm. Tạp chí Tài chính
64:1657–95.
. 2009b. Đàm phán lại các hợp đồng tài chính: Bằng chứng từ các thỏa thuận tín dụng tư nhân. Tạp chí Kinh tế Tài
chính 93:159–84.
Smith, CW và JB Warner. 1979. Về hợp đồng tài chính: Phân tích các giao ước trái phiếu. Tạp chí Kinh tế Tài chính 7:117–
61.
Stein, J. 1992. Trái phiếu chuyển đổi dưới hình thức tài trợ vốn cổ phần cửa sau. Tạp chí Kinh tế Tài chính 32:3–21.
Sufi, A. 2009. Dòng tín dụng ngân hàng trong tài chính doanh nghiệp: Phân tích thực nghiệm. Đánh giá Nghiên cứu Tài
chính 22:1057–88.
Sweeney, AP 1994. Vi phạm giao ước nợ và phản ứng kế toán của người quản lý. Tạp chí Kế toán và Kinh tế 17:281–308.
Verde, M. 1999. Bảo toàn khoản vay: Giá trị của các giao ước. Báo cáo đặc biệt về sản phẩm cho vay IBCA của Fitch,
www.fitchibca.com (truy cập ngày 4 tháng 10 năm 2010).
4280

Cấu trúc vốn

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Cấu trúc vốn

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Cấu trúc vốn và cấu trúc nợ

Joshua D. Rauh Kellogg và NBER

Đại học Chicago, Trường Kinh doanh Booth và NBER

khi các thành phần nợ được xem xét riêng.

thứ cấp và nợ chuyển đổi.

quyết định về cơ cấu vốn trên một số khía cạnh.

hiện có, và Phần 5 kết luận.

xếp hạng trong ít nhất một năm từ 1996 đến 2006.1

trong vòng một năm.

đàm phán lại nợ.

nợ thành một trong bảy loại chính:

vay theo hạn mức tín dụng không cam kết.

khoản phát hành riêng lẻ theo Quy

SEC, và do đó tạo thành khoản nợ "chương trình".

chỉ ủy thác thiết bị và các khoản nợ dựa trên thiết bị khác.

thế nào theo xếp hạng tín dụng.

2006.6 Có tổng cộng

cấp đầu cơ trong giai đoạn 1996–2006.

1.2 Thống kê tóm tắt Bảng 1

Bảng A: Thành phần và mức độ ưu tiên của Tổng nợ

Vốn (D+E) (Chia sẻ trên Tổng số)

Tất cả đánh giá Tất cả đánh giá

quan sát Chỉ một quan sát Chỉ một

Vốn chủ sở hữu (Giá trị sổ sách) 0,498 0,470

Tổng nợ, theo loại 0,502 0,530 0,967 0,985

Công cộng 0,076 0,099 0,327 0,426

trái phiếu doanh thu 0,008 0,009 0,207 0,237

Vị trí riêng tư 144A 0,108 0,122 0,338 0,400

Ngân hàng 0.132 0.119 0.679 0.689

Súng lục ổ quay 0.068 0.055 0.516 0.506

Cho vay có kỳ hạn 0.064 0.064 0.413 0.432

trái phiếu chuyển đổi 0.055 0.055 0.257 0.293

nợ chương trình 0.044 0.055 0.255 0.328

Thương phiếu (CP) 0.015 0.019 0.155 0.197

Trái phiếu trung hạn (MTN) 0.011 0.014 0.114 0.147

Nợ đã đăng ký 0.018 0.022 0.144 0.190

Ghi chú nợ thế chấp và thiết bị 0.021 0.021 0.225 0.237

nợ khác 0.024 0.023 0.714 0.745

Ghi chú mua lại 0.003 0.002 0.077 0.073

Cho thuê vốn hóa 0.011 0.009 0.347 0.352

chưa được phân loại 0.011 0.012 0.524 0.578

Tổng nợ, theo mức độ ưu tiên 0.502 0.530 1.000 1.000

Khoản nợ được bảo đảm 0.149 0.138 0.715 0.723

Trái phiếu (Không chuyển đổi) 0.011 0.012 0.089 0.104

Ngân hàng 0.093 0.085 0.397 0.390

Nợ không có bảo đảm cao cấp 0.238 0.270 0.797 0.856

Nợ trực thuộc 0 .114 0 .121 0 .369 0 .412

Trái phiếu (Không chuyển đổi) 0.059 0.071 0.179 0.220

trái phiếu chuyển đổi 0.043 0.042 0.183 0.204

quan sát 2453 1829 2453 1829

Tiêu chuẩn Tiêu chuẩn

Nghĩa là độ lệch Trung bình Nghĩa là độ lệch Trung bình

Tài sản sách 6185 17862 1305 7950 20302 1998

Toàn bộ vốn 4078 11408 926 5217 12963 1398

Tính hữu hình 0.513 0.347 0.465 0.532 0.346 0,488

Nợ / Tổng nguồn vốn 0.502 0.343 0.478 0.530 0.318 0,503

Chợ / Sách 1.849 1.364 1.420 1.708 1.153 1.361

Xếp hạng A hoặc cao hơn 0,217 0,412

Xếp hạng BBB 0,259 0,438

Xếp hạng BB 0,286 0,452

xếp hạng B 0,214 0,410

Xếp hạng CCC hoặc thấp hơn 0,024 0,153

(0,072) 0,158* 0,019 (0,031) (0,093) (0,055) (0,031) 0,045* 0,063**

Tính hữu hình 0,044 0,090* 0,025*