Hai giả định để đánh giá stablecoin tự động

Sự cố LUNA gần đây với thiệt hại đến hàng chục tỷ đô la, dẫn đến một cơn bão chỉ trích về
"thuật toán stablecoin" (algorithmic stablecoin) như một danh mục, với việc nhiều người coi
đây là một "sản phẩm cơ bản là sự sai sót". Mức độ giám sát chặt chẽ hơn đối với các cơ chế tài
chính phi tập trung (DeFi), đặc biệt là những cơ chế đang rất cố gắng tối ưu hóa để đạt được
"hiệu quả sử dụng vốn" (capital efficiency), rất được hoan nghênh ở thời điểm này. Sự thừa
nhận lớn hơn rằng hiệu suất hiện tại không đảm bảo cho lợi nhuận trong tương lai (hoặc thậm
chí là sự thiếu hụt tổng thể trong tương lai) càng được đón nhận tích cực hơn. Tuy nhiên, nơi
mà suy nghĩ và thái độ đã có những bước đi sai lầm, chính là ở việc “tô” tất cả các stablecoin
thuần tiền điện tử tự động (thuần tuý crypto) chỉ với một cây bút mà bỏ qua toàn bộ danh mục
nhóm này.

Mặc dù có rất nhiều thiết kế stablecoin tự động (automated stablecoins) có sai sót về cơ bản và
cuối cùng dẫn đến sụp đổ, và nhiều thiết kế khác có thể tồn tại về mặt lý thuyết nhưng có độ rủi
ro cao, cũng có nhiều stablecoin rất mạnh về mặt lý thuyết và đã sống sót qua các thử nghiệm
khắc nghiệt của thị trường tiền điện tử điều kiện trong thực tế. Do đó, những gì chúng ta cần
không phải là chủ nghĩa thúc đẩy stablecoin (boosterism) hay chủ nghĩa bi quan của stablecoin
(doomerism), mà là sự xem xét trên cơ sở tư duy dựa trên nguyên tắc. Vì vậy, một số nguyên
tắc tốt để đánh giá liệu một đồng tiền ổn định tự động cụ thể có phải là một đồng tiền ổn định
thực sự hay không? Đối với tôi, bài kiểm tra mà tôi bắt đầu với câu hỏi stablecoin phản ứng như
thế nào với hai giả định sau đây.

Một lời nhắc nhở nhỏ: Vậy một stablecoin tự động là gì?

Vì mục đích của bài đăng sẽ xoay quanh chủ đề này, một stablecoin tự động được hiểu là một
hệ thống có các đặc tính sau:

1. Hệ thống phát hành một stablecoin (đồng tiền ổn định), và cố gắng nhắm mục tiêu đạt một
chỉ số giá cụ thể. Thông thường, mục tiêu là 1 USD, nhưng đôi khi cũng có các lựa chọn khác. Có
một số cơ chế nhắm tới mục tiêu liên tục hoạt động để đẩy giá về phía chỉ số nếu nó lệch đi
theo một trong hai hướng (tăng hoặc giảm). Điều này khiến cho ETH và BTC không phải là
stablecoin.
2. Có cơ chế nhắm mục tiêu hoàn toàn phi tập trung ,và không có sự phụ thuộc ở cấp độ giao
thức vào các tác nhân đáng tin cậy cụ thể. Đặc biệt không phụ thuộc người quản lý tài sản.
Điều này làm cho USDT và USDC không phải là stablecoin.
Trên thực tế, mục (2) có nghĩa là cơ chế nhắm mục tiêu phải là một loại hợp đồng thông minh
nào đó có thể quản lý một số tài sản tiền điện tử, dự trữ và sử dụng các tài sản tiền điện tử đó
để nâng giá nếu nó bị giảm xuống.

Terra hoạt động như thế nào?

Đồng stablecoin kiểu Terra (đại khái gần giống với cổ phiếu seigniorage (seigniorage share), mặc
dù nhiều chi tiết triển khai khác nhau) hoạt động bằng cách có một cặp đồng tiền, chúng ta gọi
là stablecoin và coin biến động hoặc volcoin (trong Terra, UST là stablecoin và LUNA là volcoin).
Các stablecoin duy trì sự ổn định bằng cách sử dụng một cơ chế đơn giản:

 Nếu giá của stablecoin vượt quá mục tiêu, hệ thống sẽ đấu giá các stablecoin mới (và sử
dụng doanh thu để đốt cháy các volcoins) cho đến khi giá quay trở lại mục tiêu
 Nếu giá của stablecoin giảm xuống dưới mục tiêu, hệ thống sẽ mua lại và đốt stablecoin
(phát hành volcoin mới để tài trợ cho việc đốt) cho đến khi giá quay trở lại mục tiêu

Bây giờ hãy xem xét giá của volcoin là bao nhiêu? Giá trị của volcoin có thể hoàn toàn mang tính
đầu cơ, được hỗ trợ bởi giả định về nhu cầu stablecoin lớn hơn trong tương lai (điều này sẽ yêu
cầu đốt cháy các volcoin để phát hành). Ngoài ra, giá trị có thể đến từ phí: phí giao dịch trên sàn
giao dịch stablecoin <-> volcoin hoặc phí nắm giữ được tính hằng năm đối với chủ sở hữu
stablecoin hoặc cả hai. Nhưng trong mọi trường hợp, giá của volcoin xuất phát từ kỳ vọng về
hoạt động trong tương lai của hệ thống.

RAI hoạt động như thế nào?

Trong bài đăng này, tôi sẽ tập trung vào RAI hơn là DAI bởi vì RAI là một ví dụ điển hình tốt hơn
về "loại hình lý tưởng" thuần túy của một stablecoin tự động thế chấp, chỉ được hỗ trợ bởi ETH.
DAI là một hệ thống kết hợp được hỗ trợ bởi cả tài sản thế chấp tập trung và phi tập trung, đây
là một lựa chọn hợp lý cho sản phẩm của họ nhưng nó làm cho việc phân tích trở nên phức tạp
hơn.

Trong RAI, có hai loại người tham gia chính (cũng có những người nắm giữ FLX, mã thông báo
đầu cơ, nhưng họ đóng vai trò ít quan trọng hơn):

 Người nắm giữ RAI nắm giữ RAI, stablecoin của hệ thống RAI.
 Người cho vay RAI: họ gửi một số ETH vào một đối tượng hợp đồng thông minh được
2
gọi là "két an toàn" (safe). Sau đó, họ có thể rút RAI lên đến giá trị của ETH đó (eg.
3
2
Nếu 1 ETH = 100 RAI, sau đó nếu bạn gửi 10 ETH, bạn có thể rút tối đa 10 * 100 *
3
≈ 667RAI). Người cho vay có thể thu hồi ETH bằng số đó nếu họ trả lại khoản nợ RAI của
mình.
Có hai lý do chính để trở thành người cho vay RAI:

1. Để mua ETH lâu dài: nếu bạn gửi 10 ETH và rút 500 RAI trong ví dụ trên, bạn sẽ có một
vị thế trị giá 500 RAI nhưng với 10 ETH tiếp xúc, vì vậy nó tăng / giảm 2% cho mỗi 1%
thay đổi theo giá ETH.
2. Kinh doanh chênh lệch giá: nếu bạn nhận thấy một khoản đầu tư bằng tiền định danh
(fiat) tăng nhanh hơn RAI, bạn có thể vay RAI, đổ tiền vào khoản đầu tư đó và kiếm lợi
nhuận từ khoản chênh lệch.
Nếu giá ETH giảm xuống và két sắt không còn đủ tài sản thế chấp (có nghĩa là, khoản nợ RAI
2
hiện gấp lần giá trị ETH đã gửi), một lệnh thanh lý sẽ diễn ra. Két sắt được bán đấu giá cho
3
bất kỳ ai khác mua bằng cách đặt thêm tài sản thế chấp.
Cơ chế chính khác cần hiểu là điều chỉnh tỷ lệ thường hoàn (redemption rate adjustment).
Trong RAI, mục tiêu không phải là số lượng USD cố định; thay vào đó, tỷ giá nó di chuyển lên
hoặc xuống và được điều chỉnh theo các điều kiện thị trường:
 Nếu giá của RAI cao hơn mục tiêu, tỷ lệ mua lại giảm, làm giảm động cơ nắm giữ RAI và
tăng động cơ giữ RAI âm từ người cho vay. Điều này đẩy giá xuống trở lại.
 Nếu giá của RAI thấp hơn mục tiêu, tỷ lệ mua lại sẽ tăng lên, làm tăng động cơ giữ RAI
và giảm động cơ giữ RAI âm từ người cho vay. Điều này đẩy giá trở lại.

Giả định 1: Liệu stablecoin, ngay cả trên lý thuyết, có thể "hạ nhiệt" một cách an toàn đến lúc
không còn người dùng không?

Trong thế giới thực không tiền điện tử, không có gì tồn tại mãi mãi. Các công ty đóng cửa liên
tục, bởi vì họ không bao giờ tìm được đủ người dùng ngay từ đầu, hoặc vì nhu cầu mạnh mẽ
một thời đối với sản phẩm của họ không còn nữa, hoặc vì họ bị thay thế bởi một đối thủ cạnh
tranh cao hơn. Đôi khi, có sự sụp đổ một phần, giảm từ trạng thái chủ đạo sang trạng thái thích
nghi (ví dụ: MySpace). Những điều như vậy phải xảy ra để nhường chỗ cho các sản phẩm mới.
Nhưng trong thế giới không tiền điện tử, khi một sản phẩm ngừng hoạt động hoặc bị từ chối,
khách hàng thường không bị tổn thất nhiều như vậy. Chắc chắn có một số trường hợp người
dân rơi vào các tình huống bất khả kháng, nhưng trên hết toàn bộ việc ngừng hoặc từ chối hoạt
động đều có trật tự và vấn đề có thể kiểm soát được.

Nhưng về stablecoin tự động thì như thế nào? Điều gì sẽ xảy ra nếu chúng ta nhìn vào một
stablecoin từ góc độ táo bạo và cấp tiến hơn rằng khả năng của hệ thống để tránh sụp đổ và
mất một lượng tiền khổng lồ của người dùng không nên phụ thuộc vào lượng người dùng mới
liên tục? Hãy cùng xem và tìm hiểu nhé!

Terra có thể suy giảm dần không?

Ở Terra, giá của volcoin (LUNA) đến từ kỳ vọng thu phí từ hoạt động trong tương lai trong hệ
thống. Vậy điều gì sẽ xảy ra nếu hoạt động dự kiến trong tương lai giảm xuống gần 0? Vốn
hóa thị trường của đồng volcoin giảm xuống cho đến khi nó trở nên khá nhỏ so với stablecoin.
Tại thời điểm đó, hệ thống trở nên cực kỳ mong manh: chỉ một sự cố sụt giảm nhỏ đối với nhu
cầu với stablecoin có thể dẫn đến cơ chế nhắm mục tiêu in ra rất nhiều volcoin, điều này khiến
cho volcoin siêu lạm phát, lúc đó stablecoin cũng mất giá trị.

Sự sụp đổ của hệ thống thậm chí có thể trở thành một lời tiên tri tự hoàn thành: nếu có vẻ
như có khả năng xảy ra sự cố, điều này làm giảm kỳ vọng về các khoản phí trong tương lai, vốn
là cơ sở của giá trị của volcoin, đẩy vốn hóa thị trường của volcoin xuống, khiến hệ thống mong
manh hơn và có khả năng gây ra sự sụp đổ - chính xác như những gì chúng ta đã thấy xảy ra với
Terra vào tháng Năm.

Đầu tiên, giá volcoin giảm xuống. Sau đó, stablecoin bắt đầu rung chuyển. Hệ thống cố gắng
tăng nhu cầu stablecoin bằng cách phát hành thêm volcoin. Với niềm tin vào hệ thống giảm
thấp, ít người mua, thì giá volcoin nhanh chóng giảm xuống. Cuối cùng, khi giá volcoin gần
bằng 0, stablecoin cũng sụp đổ.

Về nguyên tắc, nếu nhu cầu stablecoin giảm cực kỳ chậm, các khoản phí dự kiến trong tương lai
của volcoin và vốn hóa thị trường của nó vẫn có thể lớn so với stablecoin và khi đó hệ thống sẽ
tiếp tục ổn định ở mọi bước sụt giảm của nó. Nhưng loại suy giảm từ từ có quản lý đến khi
thành công này rất khó xảy ra. Điều có nhiều khả năng hơn là sự quan tâm sụt giảm nhanh
chóng sau đó là một sự sụp đổ.

Suy giảm an toàn: ở mỗi bước, có đủ doanh thu dự kiến trong tương lai để chứng minh đủ vốn
hóa thị trường volcoin để giữ cho stablecoin an toàn ở mức hiện tại.

Suy giảm không an toàn: tại một số thời điểm, không có đủ doanh thu dự kiến trong tương lai
để chứng minh cho vốn hóa thị trường đủ volcoin để giữ cho stablecoin an toàn. Có khả năng bị
sập.

RAI có thể suy giảm không?

Sự bảo mật của RAI phụ thuộc vào một tài sản bên ngoài hệ thống RAI (ETH), vì vậy RAI có
thời gian suy giảm an toàn dễ dàng hơn nhiều. Nếu sự sụt giảm của nhu cầu là không cân bằng
(do nhu cầu nắm giữ giảm nhanh hơn hoặc nhu cầu cho vay giảm nhanh hơn), tỷ lệ mua lại sẽ
điều chỉnh để cân bằng cả hai. Các bên cho vay đang giữ vị thế đòn bẩy trong ETH, không phải
FLX, vì vậy không có rủi ro về vòng lặp của sự phản hồi tích cực trong đó niềm tin vào RAI giảm
khiến nhu cầu cho vay cũng giảm theo.

Trong trường hợp cực đoan, tất cả nhu cầu nắm giữ RAI đồng thời sẽ biến mất ngoại trừ một
người nắm giữ, và tỷ lệ mua lại sẽ tăng vọt cho đến khi mọi két sắt bảo mật (safe contract) của
người cho vay được thanh lý. Người nắm giữ duy nhất còn lại có thể mua safe trong phiên đấu
giá thanh lý, sử dụng RAI của họ để xóa nợ ngay lập tức và rút ETH. Điều này mang lại cho họ cơ
hội nhận được một mức giá hợp lý cho RAI của họ, được thanh toán từ ETH trong két.

Một trường hợp cực đoan khác đáng xem xét là khi RAI trở thành ứng dụng chính trên
Ethereum. Trong trường hợp này, việc giảm nhu cầu dự kiến trong tương lai đối với RAI sẽ đẩy
giá ETH xuống. Trong trường hợp cực đoan, có thể xảy ra nhiều đợt thanh lý, dẫn đến sự sụp đổ
của hệ thống. Nhưng RAI có khả năng chống lại trường hợp này mạnh mẽ hơn nhiều so với hệ
thống kiểu Terra.

Giả định 2: điều gì sẽ xảy ra nếu bạn cố gắng neo stablecoin với một chỉ số tăng 20% mỗi
năm?

Hiện tại, stablecoin có xu hướng được gắn với đồng đô la Mỹ. RAI nổi bật như một ngoại lệ nhỏ,
vì tỷ giá của nó điều chỉnh tăng hoặc giảm do tỷ giá quy đổi và tỷ giá bắt đầu ở mức 3,14 USD
thay vì 1 USD (giá trị khởi điểm chính xác là một sự “nhượng bộ” để trở nên thân thiện với
người Mỹ, như một người yêu toán học thực sự thay vào đó sẽ chọn tau = 6,28 USD). Nhưng họ
không nhất thiết phải như vậy. Bạn có thể có một stablecoin được gắn với một tài sản, chỉ số
giá tiêu dùng hoặc một số công thức phức tạp tùy ý ("một lượng giá trị đủ để mua {nồng độ
CO2 trung bình toàn cầu trừ đi 375} ha đất trong rừng Yakutia" – một ví dụ để thấy giá trị neo
có thể được chọn bất kì). Miễn là bạn có thể tìm thấy một tiên tri để chứng minh chỉ số với mọi
người tham gia vào tất cả các khía cạnh của thị trường, khi đó bạn có thể làm cho một
stablecoin như vậy hoạt động.

Như một thử nghiệm giả định để đánh giá tính bền vững, hãy tưởng tượng một stablecoin với
một chỉ số cụ thể: một lượng đô la Mỹ tăng 20% mỗi năm. Trong ngôn ngữ toán học, chỉ số là
1.2(t −t ) USD, trong đó t là thời gian hiện tại trong năm và t 0là thời điểm hệ thống khởi chạy. Một
0

1 2

giải pháp thay thế thậm chí còn thú vị hơn là 1.04 2 ∗(t−t ) USD, vì vậy nó bắt đầu hoạt động giống
0

như một stablecoin định giá USD thông thường, nhưng tỷ suất sinh lợi bằng USD tiếp tục tăng
4% mỗi năm.

Rõ ràng, không có khoản đầu tư chính thống nào có thể đạt được mức lợi nhuận gần 20% mỗi
năm, và chắc chắn không có khoản đầu tư chân chính nào có thể tiếp tục tăng tỷ suất sinh lời
4% mỗi năm mãi mãi. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu bạn cố gắng?
Tôi sẽ chỉ ra rằng về cơ bản có hai cách để một stablecoin cố gắng theo dõi một chỉ số như vậy
để phát hiện ra:
1. Nó tính một số loại lãi suất âm bằng nhau đối với những người nắm giữ để về cơ bản
loại bỏ tỷ lệ tăng trưởng tính theo USD được tích hợp trong chỉ số.
2. Nó biến thành một mô hình Ponzi, mang lại cho những người nắm giữ stablecoin lợi
nhuận đáng kinh ngạc trong một thời gian cho đến một ngày nó đột nhiên sụp đổ với
một tiếng nổ.
Sẽ khá dễ hiểu tại sao RAI sử dụng cách (1) và LUNA sử dụng cách (2), và vì vậy RAI tốt hơn
LUNA. Nhưng điều này cũng cho thấy một thực tế sâu sắc và quan trọng hơn về stablecoin: để
một stablecoin tự động thế chấp hoạt động bền vững, nó phải bằng cách nào đó có khả năng
thực hiện lãi suất âm. Nếu một phiên bản của RAI được lập trình ngăn chặn việc thực hiện lãi
suất âm (về cơ bản là DAI một tài sản thế chấp trước đó) cũng sẽ biến thành Ponzi nếu gắn với
chỉ số giá tăng nhanh.

Ngay cả ngoài những giả thuyết điên rồ khi bạn xây dựng một stablecoin để theo dõi chỉ số
Ponzi, thì stablecoin bằng cách nào đó phải có khả năng đáp ứng các tình huống mà ngay cả với
lãi suất bằng 0, nhu cầu nắm giữ vượt quá nhu cầu vay. Nếu bạn không làm như vậy, giá sẽ tăng
trên mức neo và stablecoin trở nên dễ bị ảnh hưởng bởi biến động giá theo cả hai hướng
(tăng/giảm) khá khó đoán.

Lãi suất âm có thể được thực hiện theo hai cách:

1. Kiểu của RAI, có mục tiêu thả nổi có thể giảm theo thời gian nếu tỷ lệ mua lại là âm
2. Trên thực tế, có số dư giảm dần theo thời gian
Lựa chọn (1) có lỗ hổng trong trải nghiệm người dùng khiến stablecoin không còn bám theo
mục tiêu rõ ràng là "1 USD". Lựa chọn (2) có lỗ hổng về trải nghiệm của nhà phát triển khi họ
không quen xử lý các tài sản mà việc nhận N đồng không có nghĩa là bạn có thể gửi N đồng sau
đó một cách vô điều kiện. Nhưng việc chọn một trong hai dường như là không thể tránh khỏi -
trừ khi bạn đi theo lộ trình MakerDAO và trở thành một stablecoin kết hợp sử dụng cả tiền điện
tử thuần túy và tài sản tập trung như USDC làm tài sản thế chấp.

Chúng ta có thể học được gì?

Nói chung, trong không gian tiền điện tử cần phải tránh xa suy nghĩ rằng có thể đạt được sự an
toàn bằng cách dựa vào sự tăng trưởng vô tận. Chắc chắn là không thể chấp nhận được nếu
duy trì suy nghĩ đó bằng cách nói rằng "thế giới fiat hoạt động theo cách tương tự", bởi vì thế
giới fiat không cố gắng cung cấp cho bất kỳ ai lợi nhuận tăng nhanh hơn nhiều so với nền kinh
tế thông thường, ngoài những trường hợp cá biệt chắc chắn nên bị chỉ trích kịch liệt.

Thay vào đó, trong khi chúng ta chắc chắn rằng nên kỳ vọng vào sự tăng trưởng, chúng ta vẫn
có thể đánh giá mức độ an toàn của các hệ thống bằng cách xem xét trạng thái ổn định của
chúng, và thậm chí là cả trạng thái bi quan về cách chúng hoạt động trong các điều kiện cực
đoan và cuối cùng liệu chúng có thể hạ nhiệt một cách an toàn hay không. Nếu một hệ thống
vượt qua bài kiểm tra này, điều đó không có nghĩa là nó an toàn; nó vẫn dễ dàng sụp đổ vì các lý
do khác (ví dụ: không đủ tỷ lệ tài sản thế chấp), hoặc có lỗi hoặc lỗ hổng quản trị. Nhưng dấu
hiệu ở trạng thái ổn định và trường hợp cực đoan phải luôn là một trong những điều đầu tiên
mà cần kiểm tra.