Bank 06112022

Cổ phiếu | Việt Nam
Ngân hàng
Báo cáo ngành Ngày 06/11/2022
Định giá đã rẻ nhưng chưa hết rủi ro

▪ Mặc dù hạ bình quân 6,4%/năm dự báo lợi nhuận thuần trước nhiều thách thức,
Phạm Liên Hà, CFA HSC tin rằng các NHTM khuyến nghị vẫn sẽ đạt mức tăng trưởng lần lượt 32,3%;
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính 14,6% và 21,8% trong năm 2022-2024.
ha.plien@hsc.com.vn
+84 24 3933 4693 Ext. 4852
▪ Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng mạnh trên thế giới đã kéo chi phí
huy động tăng nhanh, gây áp lực lên tỷ lệ NIM. Mặt bằng lãi suất tăng cộng với
Lê Anh Tùng, CFA quy định mới chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN và cho vay lĩnh
Chuyên viên, Ngành Dịch Vụ Tài Chính vực BĐS được ban hành cho thấy rủi ro tín dụng năm 2023-2024 đã cao hơn.
tung.leanh@hsc.com.vn
+84 24 3933 4693 Ext. 4876 ▪ Sau đợt bán tháo gần đây, hiện cổ phiếu ngân hàng có P/B trượt dự phóng 1 năm
là 1,23 lần; thấp hơn 1,7 độ lệch chuẩn có với bình quân quá khứ. Lựa chọn hàng
Lê Khánh Tùng đầu của HSC là những NHTM có tiềm năng tăng giá cao nhất: TCB (81%), STB
Chuyên Viên , Ngành Dịch Vụ Tài Chính (76%), MBB (56%) và những NHTM có độ an toàn cao: ACB (54%) và VCB (20%).
tung.lkhanh@hsc.com.vn
+84 24 3933 4693 Ext. 4844
Thanh khoản thắt chặt và lãi suất tiếp tục chịu áp lực tăng
Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng là những xu hướng vĩ mô diễn ra kể từ
giữa năm 2022, và còn có thể tiếp diễn đến giữa năm 2023. Tác động chủ yếu từ những
xu hướng này đối với các NHTM là làm tăng chi phí huy động, từ đó gây sức ép lên tỷ lệ
NIM cũng như tác động tiêu cực đến hoạt động mua bán trái phiếu/kinh doanh nguồn vốn.
Nói chung, HSC cho rằng tác động từ những xu hướng vĩ mô trên đây là tiêu cực nhưng
trong vẫn trong tầm kiểm soát. Tuy vậy, những NHTM nhỏ như OCB, TPB và VIB sẽ chịu
nhiều rủi ro hơn mặt bằng chung.
Các quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN
HSC vẫn giữ quan điểm là Nghị định 65 của chính phủ sẽ tích cực cho sự phát triển của
thị trường trái phiếu trong dài hạn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, tác động của những quy
định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN nhiều khả năng sẽ làm giảm
đáng kể sự tham gia của NĐT cũng như khả năng phát hành trái phiếu để tái cơ cấu nợ
của một số doanh nghiệp phát hành. Sau vụ việc bắt giữ một số nhân vật liên quan đến
tập đoàn BĐS Vạn Thịnh Phát, niềm tin của NĐT đã tiếp tục giảm xuống. Những NHTM
có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN cao – đáng chú ý là TCB, VPB, TPB
và MBB – có thể sẽ chịu nhiều ảnh hưởng.
Định giá đã chiết khấu sâu nhưng vẫn còn rủi ro trong ngắn hạn
Cổ phiếu ngân hàng đã giảm 19% trong 1 tháng qua vì NĐT tỏ ra tiêu cực về ngành. Theo
dự báo mới của HSC – tổng lợi nhuận năm 2022-2023 lần lượt tăng trưởng 32,3% và
14,6% - hiện P/B trượt dự phóng 1 năm của cổ phiếu ngân hàng là 1,23 lần; thấp hơn 1,7
độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ. Mức định giá này sát với đáy vào tháng 3/2020
khi đại dịch Covid-19 lần đầu bùng phát tại Việt Nam. Mặc dù tin tưởng chắc chắn vào
triển vọng dài hạn của ngành ngân hàng Việt Nam và mặt bằng định giá hiện tại đã rất hấp
dẫn, chúng tôi thấy rằng vẫn còn những rủi ro trong ngắn hạn.
Những cổ phiếu HSC lựa chọn hàng đầu có tiềm năng tăng giá cao nhất, gồm: TCB (tiềm
năng tăng giá 81%), STB (76%) và MBB (56%). Chúng tôi cũng ưa thích những cổ phiếu
có tính an toàn cao như ACB (tiềm năng tăng giá 54%) và VCB (20%).
Bản gốc bằng tiếng Anh của báo cáo này được phát hành vào ngày 28/10.
Giá Khuyến nghị Giá mục tiêu (đồng) Tiềm năng P/E (lần) P/B (lần) L.suất cổ tức (%)
Mã CK (đồng) Mới Cũ Mới Th.đổi (%) tăng/giảm (%) 2022F 2023F 2022F 2023F 2022F 2023F
ACB 20,400 Mua vào - 31,400 (7.65) 53.9 5.31 4.71 1.19 0.95 - -
BID 31,300 Mua vào Nắm giữ 38,900 (3.47) 24.3 9.57 7.37 1.65 1.33 2.56 2.56
CTG 22,450 Mua vào - 33,000 (14.9) 47.0 6.45 5.57 1.05 0.93 3.56 3.56
HDB 16,000 Mua vào - 23,900 (12.4) 49.4 5.19 4.43 1.09 0.88 - -
LPB 10,000 Mua vào - 15,400 (30.0) 54.0 3.76 3.80 0.64 0.55 - -
MBB 16,400 Mua vào - 25,500 (22.5) 55.5 4.34 3.84 0.98 0.78 - -
OCB 13,250 Mua vào Tăng tỷ trọng 17,300 (17.6) 30.6 5.20 4.74 0.72 0.62 - -
STB 14,900 Mua vào - 26,200 (23.6) 75.8 5.88 3.97 0.73 0.63 - -
TCB 21,300 Mua vào - 38,600 (36.4) 81.2 3.56 3.17 0.66 0.55 - -
TPB 20,150 Mua vào Tăng tỷ trọng 29,000 (18.3) 43.9 5.46 4.66 1.02 0.84 - -
VCB 69,900 Mua vào - 84,000 (15.7) 20.2 12.2 10.8 2.55 1.94 1.14 1.14
VIB 19,250 Mua vào Tăng tỷ trọng 26,500 (14.8) 37.7 5.16 4.32 1.26 1.00 - -
VPB 15,450 Mua vào - 23,000 (22.5) 48.9 5.25 5.69 1.05 0.88 - -
Giá cổ phiếu tại ngày 25/10/2022.
www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Báo cáo ngành - Ngân hàng Ngày 06/11/2022
Mục lục
Nghị định 65: tích cực về dài hạn nhưng tạo ra những khó
khăn ngắn hạn 3
Quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN 3
Áp lực phát hành tái cơ cấu nợ của các doanh nghiệp BĐS trong năm
2022-2023 3
Toàn ngành chịu tác động nhỏ nhưng một số NHTM sẽ chịu ảnh hưởng
lớn 4
Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng mạnh 6
Thanh khoản giảm trên tất cả các thị trường 6
Tác động đối với các NHTM: Tiêu cực nhưng trong phạm vi kiểm soát 8
SCB – những vấn đề xung quanh SCB 9
Đề án tái cơ cấu SCB được thực hiện 10 năm có lẻ nhưng chưa hiệu quả
9
Sự kiện Vạn Thịnh Phát khởi phát rủi ro thanh khoản tại SCB 9
Chất lượng tài sản là vấn đề dài hạn cần giải quyết 9
Điều gì diễn ra tiếp theo sau khi SCB được đặt vào diện kiểm soát đặc
biệt 10
Giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 12
Dự báo năm 2022: Lợi nhuận thuần tăng trưởng 32,3% nhờ kết quả 6
tháng đầu năm 2022 tích cực 12
Tăng trưởng năm 2023 chỉ khoảng 15% nhưng sẽ hồi phục vào năm 2024
12
Định giá rẻ nhưng giá cổ phiếu chưa ổn định 15
Diễn biến giá cổ phiếu ngân hàng thời gian gần đây 15
Định giá rẻ 15
Định giá: Phương pháp định giá của HSC 16
Báo cáo thành phần

Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) 19
NHTMCP ĐT và PT Việt Nam (BID) 25
NHTMCP Phát triển TP HCM (HDB) 31
NHTMCP Bưu điện Liên Việt (LPB) 38
Ngân hàng TMCP Quân đội (MBB) 45
Ngân hàng TMCP Phương Đông (OCB) 52
NHTMCP Sài Gòn Thương Tín (STB) 58
NHTMCP Kỹ Thương Việt Nam (TCB) 67
Ngân hàng TMCP Tiên Phong (TPB) 74
NHTMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) 82
NHTMCP Công thương Việt Nam (CTG) 89
Ngân hàng TMCP Quốc tế Việt Nam (VIB) 95
NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) 103
www.hsc.com.vn Trang 2

Nghị định 65: tích cực về dài hạn nhưng tạo ra

những khó khăn ngắn hạn
Nghị định 65 của chính phủ - quy định chặt chẽ hơn về hoạt động đầu tư TPDN –
được thị trường chờ đợi từ lâu cuối cùng đã được ban hành thời gian gần đây. Trong
dài hạn, Nghị định 65 sẽ khuyến khích doanh nghiệp phát hành TPDN ra công chúng,
nâng cao chất lượng của các doanh nghiệp phát hành và cải thiện công tác công bố
thông tin cũng như nâng cao tính minh bạch, thanh khoản và hiệu quả hoạt động của
thị trường trái phiếu. Tuy nhiên, trong ngắn hạ, nhiều doanh nghiệp sẽ gặp phải nhiều
thách thức, đặc biệt là các doanh nghiệp có tỷ lệ vay nợ cao trong ngành BĐS và có
nhu cầu phát hành để tái cơ cấu nợ trong năm 2022-2023.
Quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN
Sau nhiều tháng chờ đợi với nhiều dự thảo, Nghị định 65 sửa đổi Nghị định 153 quy
định về chào bán, giao dịch TPDN riêng lẻ cuối cùng đã được ban hành và có hiệu
lực từ ngày 16/9/2022. Nội dung Nghị định 65 chỉ thay đổi một chút so với dự thảo
cuối cùng và không gây ra sự bất ngờ đối với thị trường.
Nội dung cơ bản của Nghị định 65 như sau:
• Quy định chặt chẽ hơn về khái niệm ‘nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp’
(NĐTCKCN) đối với cá nhân, từ đó giảm bớt số lượng NĐT cá nhân tham gia thị
trường, làm suy giảm hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN; và chúng tôi tin điều này
là tích cực.
• Quy định về biểu quyết cho người sở hữu trái phiếu, trong đó người sở hữu trái
phiếu được quyền yêu cầu doanh nghiệp phát hành mua lại trái phiếu trong trường
hợp vi phạm quy định về chào bán trái phiếu.
• Thu hẹp phạm vi mục đích phát hành, trong đó xóa bỏ mục đích phát hành trái
phiếu phục vụ tăng vốn hoạt động.
• Quy định phải có xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp phát hành có tỷ lệ
vay nợ cao. Mặc dù tích cực trong trung dài hạn, quy định trên chắc chắn sẽ khiến
cho việc phát hành TPDN trở nên phức tạp hơn cũng như chi phí phát hành cũng
có thể cao hơn.
• Quy định thêm nội dung trong hợp đồng phát hành trái phiếu và hoạt động công bố
thông tin.
• Quy định TPDN phát hành riêng lẻ phải được đăng ký tại TTLK và giao dịch thông
qua hệ thống giao dịch tập trung.
Để tham khảo phân tích chuyên sâu hơn về vấn đề này, vui lòng tham khảo Báo cáo
Thị trường trái phiếu: Quy định chặt chẽ hơn về hoạt động phát hành riêng lẻ TPDN
phát hành vào ngày 13/10/2022 và Khẩu vị rủi ro trên thị trường TPDN giảm phát hành
ngày 28/10/2022.
Áp lực phát hành tái cơ cấu nợ của các doanh nghiệp BĐS
trong năm 2022-2023
Tổng khối lượng TPDN BĐS đáo hạn trong năm 2022-2023 ước tính khoảng 260
nghìn tỷ đồng (bằng 2,3% tổng tín dụng của hệ thống và bằng 19% tổng khối lượng
TPDN lưu hành). Trong bối cảnh các quy định được siết chặt, HSC cho rằng các
doanh nghiệp BĐS phụ thuộc nhiều vào nguồn huy động từ TPDN sẽ gặp khó khăn
trong việc phát hành trái phiếu mới để tái cơ cấu nợ. Theo đó có khả năng một số
TPDN BĐS sẽ chậm trả lãi, gốc hoặc mất khả năng thanh toán.

Biểu đồ 1: Các mốc thời gian tái cơ cấu TPDN

Áp lực tái cơ cấu đối với các doanh nghiệp BĐS tăng trong năm 2023
TPDN BĐS TP tổ chức tín dụng TPDN khác

100,000
80,000
tỷ đồng
60,000
40,000
20,000
0
T10/22 T1/23 T4/23 T7/23 T10/23 T1/24 T4/24 T7/24 T10/24 T1/25 T4/25 T7/25 T10/25
Nguồn: HNX, HSC
Toàn ngành chịu tác động nhỏ nhưng một số NHTM sẽ chịu
ảnh hưởng lớn
Việc ban hành quy định mới chặt chẽ hơn ở thị trường TPDN tác động tiêu cực đế
ngành ngân hàng ở một số khía cạnh, gồm: (1) làm tăng rủi ro tín dụng, (2) giảm
nguồn thu nhập từ phí dịch vụ bảo lãnh và phân phối TPDN, và (3) tạo ra áp lực mua
lại (một phần) trái phiếu trước hạn.
Tuy nhiên, HSC nhấn mạnh rằng tỷ trọng nắm giữ TPDN của toàn ngành ngân hàng
thấp. Số dư TPDN lưu hành không phải do các NHTM phát hành tại thời điểm ngày
10/10/2022 là 908,8 nghìn tỷ đồng (bằng 7,9% tổng tín dụng), trong đó TPDN BĐS là
455 nghìn tỷ đồng (bằng 4% tổng tín dụng). Ngoài ra, toàn bộ hệ thống ngân hàng
đang nắm giữ 284 nghìn tỷ đồng TPDN không phải do NHTM phát hành (bằng 2,37%
tổng tài sản sinh lãi) tại thời điểm cuối Q2/2022 (Nguồn: Fiin Rating).
Dữ liệu thu thập từ 13 NHTM chúng tôi khuyến nghị cũng cho thấy TPDN chỉ chiếm
tỷ trọng 3% tổng tín dụng tính đến thời điểm cuối Q2/2022 và đã giảm từ mức đỉnh là
3,1% vào Q1/2022. Tỷ trọng đầu tư TPDN của toàn bộ 13 NHTM thấp và khác nhau
ở từng NHTM cụ thể. Những NHTM có tỷ trọng TPDN cao nhất gồm TCB, TPB, MBB
và VPB. Cả 4 NHTM này sẽ đối mặt với rủi ro tín dụng. Ngoài ra, rủi ro suy giảm nguồn
thu nhập từ phí dịch vụ liên quan đến TPDN sẽ chủ yếu rơi vào TCB trong khi rủi ro
phải mua lại trái phiếu trước hạn chủ yếu rơi vào TCB, TPB và VPB.
Bảng 2: Khối lượng TPDN nắm giữ, các NHTM HSC khuyến nghị
Khối lượng TPDN nắm giữ của các NHTM đồng loạt giảm trong Q2/2022
Khối lượng TPDN (triệu đồng) Tỷ trọng TPDN/tổng tín dụng
Q1/20 Q2/20
2019 2020 2021 Q1/2022 Q2/2022 2019 2020 2021
22 22
ACB - - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
BID 19,819,518 16,272,586 14,308,476 14,177,190 13,841,998 1.7% 1.3% 1.0% 1.0% 0.9%
CTG 18,020,807 12,208,354 10,786,363 15,653,622 13,083,498 1.9% 1.2% 0.9% 1.3% 1.0%
HDB 7,165,219 9,905,394 10,213,145 9,173,127 7,254,104 4.7% 5.3% 4.8% 3.9% 3.0%
LPB 359,995 402,613 74,800 19,470 - 0.3% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0%
MBB 14,589,357 29,465,077 47,796,241 50,620,646 49,719,302 5.5% 9.0% 11.6% 10.9% 10.7%
OCB 1,461,362 609,260 1,543,321 3,945,660 4,135,618 2.0% 0.7% 1.5% 3.6% 3.6%
STB - - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
TCB 30,598,247 46,728,654 62,808,793 76,782,978 49,345,086 11.7% 14.4% 15.3% 17.3% 11.2%
TPB 4,825,921 11,305,326 18,576,663 27,633,955 23,318,344 4.8% 8.5% 11.6% 15.6% 13.4%
VCB 7,223,769 5,339,752 12,328,751 12,131,545 12,048,546 1.0% 0.6% 1.3% 1.2% 1.1%
VIB 3,060,880 1,774,380 2,586,000 2,570,000 2,270,000 2.3% 1.0% 1.3% 1.2% 1.0%
VPB 14,222,730 31,804,761 27,782,414 41,593,119 37,190,838 5.2% 9.9% 7.2% 10.0% 8.6%
Tổng
121,347,805 165,816,157 208,804,967 254,301,312 212,207,334 2.5% 3.0% 3.3% 3.7% 3.0%
cộng
Nguồn: các NHTM, HSC

Bảng 3: Tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS, các NHTM HSC khuyến nghị
TCB, VPB, TPB có tỷ trọng tín dụng dành cho các doanh nghiệp BĐS cao hơn các NHTM khác
Doanh nghiệp BĐS Lĩnh vực xây dựng Cho vay mua nhà
2020 2021 Q2/2022 2020 2021 Q2/2022 2020 2021 Q2/2022
ACB 1.5% 1.5% 1.3% 4.8% 4.5% 4.3% 19.0% 18.8% 19.0%
BID 3.4% 3.1% 3.0% 8.8% 8.0% 8.0% 12.2% 12.9% 12.9%
CTG 3.8% 3.6% 3.7% 9.1% 8.0% 8.0% 9.0% 9.6% 10.9%
HDB 11.4% 12.2% 10.6% 11.2% 6.1% 6.1% 14.3% 15.2% 14.9%
LPB 2.1% 0.5% 0.4% 13.8% 10.6% 10.9% 13.0% 13.9% 13.9%
MBB 7.2% 6.6% 7.2% 5.6% 5.5% 5.0% 18.3% 19.7% 19.7%
OCB 6.2% 9.9% 12.2% 10.5% 9.1% 8.8% 14.4% 13.8% 13.8%
STB 4.0% 4.0% 2.1% 4.5% 5.2% 6.0% 18.3% 17.6% 17.6%
TCB 31.5% 34.1% 29.2% 2.8% 3.2% 2.9% 27.4% 30.8% 38.2%
TPB 13.4% 14.2% 14.9% 6.3% 4.9% 5.0% 21.3% 25.3% 25.3%
VCB 3.4% 3.8% 3.7% 8.4% 8.9% 1.5% 25.8% 25.8% 26.6%
VIB 1.7% 1.9% 1.7% 1.0% 1.5% 0.7% 38.5% 41.6% 44.6%
VPB 18.3% 16.1% 17.1% 7.7% 6.7% 5.9% 11.3% 14.2% 16.7%
Tổng 6.7% 7.0% 6.5% 7.7% 7.1% 5.8% 16.8% 17.9% 19.0%
Biểu đồ 4: Khối lượng TPDN lưu hành, ngày 10/10/2022

Khối lượng TPDN lưu hành từ các doanh nghiệp BĐS chiếm tỷ trọng 34% tổng khối lượng TPDN lưu hành
Công ty chứng khoán, 1%
BĐS, 34%
Ngân hàng, 32% Tổ chức phi tài chính 0.67

Ngành khác, 11%
Sản xuất, 9%
Thương mại, 8%
Xây dựng, 5%
Nguồn: FiinRating

Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng

mạnh
Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng là những xu hướng vĩ mô diễn ra
kể từ giữa năm 2022, và còn có thể tiếp diễn đến giữ năm 2023. Tác động chủ yếu
từ những xu hướng này đối với các NHTM là làm tăng chi phí huy động, từ đó gây
sức ép lên tỷ lệ NIM cũng như tác động tiêu cực đến hoạt động mua bán trái
phiếu/kinh doanh nguồn vốn. Nói chung, HSC cho rằng tác động từ những xu hướng
vĩ mô trên đây là tiêu cực nhưng trong tầm kiểm soát. Tuy nhiên, những NHTM nhỏ
như OCB, TPB và VIB sẽ chịu nhiều rủi ro hơn mặt bằng chung.
Thanh khoản giảm trên tất cả các thị trường

NHNN đã chính thức thay đổi chính sách tiền tệ vào tháng 9/2022 khi nâng 100 điểm
cơ bản lãi suất điều hành. Ngay cả trước khi sự kiện trên diễn ra, HSC thấy thanh
khoản trên các thị trường đã giảm sút:
• Trên thị trường LNH, thanh khoản đã giảm mạnh vì (1) NHNN giảm thanh khoản
khi bán tín phiếu vào Q2/Q3; (2) NHNN đã bán dự trữ ngoại hối để ổn định tỷ giá,
đồng nghĩa với việc hút VND ra khỏi thị trường. Theo đó, nhiều NHTM, đặc biệt là
NHTM quy mô nhỏ, đã gặp khó khăn khi huy động vốn từ thị trường LNH và phải
sử dụng kênh huy động OMO. Chúng tôi thấy rằng chi phí huy động từ thị trường
LNH đã trở nên đắt đỏ với lãi suất kỳ hạn ngắn tăng mạnh trong bối cảnh thanh
khoản thắt chặt.
Biểu đồ 5: Thanh khoản ròng lũy kế giữa kênh OMO và tín Biểu đồ 6: Dự trữ ngoại hối, Việt Nam
phiếu Dự trữ ngoại hối giảm đáng kể sau động thái can thiệp để ổn
NHNN giảm thanh khoản khi bán tín phiếu vào Q2/Q3 định tỷ giá của NHNN
(triệu đồng) (triệu USD)
100,000 120,000
50,000 100,000
0
80,000
-50,000
60,000
-100,000
-150,000 40,000
-200,000 20,000
-250,000 0
T1/21 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: NHNN, HSC Nguồn: IMF, HSC
Biểu đồ 7: Lãi suất LNH, Việt Nam Biểu đồ 8: Lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm, Việt Nam
Lãi suất LNH kỳ hạn ngắn tăng mạnh Lợi suất TPCP tăng mạnh, khiến nhiều NHTM ghi nhận lỗ chưa
thực hiện ở danh mục trái phiếu
1 tuần 1 tháng 3 tháng 6

8
7 5
6 4
5
3
%
4
%
3 2
2
1
1
0 0
T9/17 T9/18 T9/19 T9/20 T9/21 T9/22 T9/17 T9/18 T9/19 T9/20 T9/21 T9/22
Nguồn: NHNN, HSC Nguồn: NHNN, HSC
• Trên thị trường trái phiếu, thanh khoản cũng nhanh chóng giảm xuống khi lợi suất
TPCP kỳ hạn dài tăng mạnh. Trên thực tế, HSC thấy nhiều NHTM không muốn bán

TPCP vì (1) khả năng phải ghi nhận lỗ đáng kể ở trái phiếu lợi suất thấp, đặc biệt
là trái phiếu mua trong giai đoạn 2020-2021; và (2) khó tái cơ cấu danh mục trái
phiếu vì thanh khoản thị trường thấp có thể đẩy lợi suất tăng mạnh khi bán ra trái
phiếu.
• Trên thị trường 1, chúng tôi thấy nhu cầu huy động tiền gửi tăng trong thời gian
gần đây vì (1) nhu cầu vốn chuẩn bị cho việc mua lại TPDN trước hạn trong bối
cảnh tâm lý NĐT đối với TPDN trở nên tiêu cực sau vụ việc Tân Hoàng Minh và
Vạn Thịnh Phát, và (2) huy động vốn từ các kênh gồm phát hành trái phiếu và vay
từ thị trường LNH (thanh khoản thắt chặt) đã trở nên khó khăn. Hệ số LDR gộp
(tổng tín dụng trên tiền gửi khách hàng) đã tăng đáng kể từ năm 2017, đặc biệt ở
các NHTM tư nhân.
Biểu đồ 9: Hệ số LDR điều chỉnh, các NHTM HSC khuyến Biểu đồ 10: Hệ số LDR thuần, các NHTM HSC khuyến nghị
nghị Hệ số LDR thuần còn tăng mạnh hơn
Hệ số LDR điều chỉnh tăng, đặc biệt ở các NHTM tư nhân
2017 2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22
81.0% 83.6% 82.4%

120% 115.6%
80%
70% 107.3%
110%
60% 101.4%
50% 100%
40%
30% 90%
20%
10% 80%
0%
NHTM tư nhân NHTM vốn NN NHTM HSC khuyến 70%
nghị NHTM tư nhân NHTM có vốn NN NHTM HSC khuyến
nghị
Biểu đồ 11: Hệ số LDR thuần, hệ thống ngân hàng Biểu đồ 12: Tăng trưởng tín dụng và huy động
Hệ số LDR tăng trong 6 tháng đầu năm 2022 Tăng trưởng huy động thấp hơn nhiều tăng trưởng tín dụng kể
từ tháng 6/2021
Tăng trưởng tín dụng
110.0% 30.0%
Tăng trưởng tiền gửi khách hàng
105.0% 25.0%
100.0% 20.0%
95.0% 15.0%
90.0% 10.0%
85.0% 5.0%
80.0%
T6/12 T6/14 T6/16 T6/18 T6/20 0.0%
T6/13 T6/16 T6/19 T6/22
Nguồn: NHNN
Nguồn: NHNN
Vụ việc SCB (chúng tôi sẽ phân tích chi tiết trong phần dưới đây) đã cho thấy một rủi
ro thanh khoản mới – rủi ro khách hàng rút tiền hàng loạt. Tuy nhiên, HSC thấy rằng
rủi ro này là nhỏ vì NHNN sẽ có những hành động khẩn cấp, gồm đặt SCB vào diện
kiểm soát đặc biệt (nhằm đảm bảo SCB hoạt động an toàn và ổn định) và bơm thanh
khoản vào hệ thống ngân hàng.
Theo chúng tôi, sau sự kiện trên, vấn đề thanh khoản sẽ tạm thời dịu bớt ở mức độ
nhất định nhờ các động thái gần đây của NHNN trên thị trường LNH và tiền gửi rút
khỏi SCB nhiều khả năng sẽ được gửi lại vào các NHTM khác.

Tác động đối với các NHTM: Tiêu cực nhưng trong phạm vi
kiểm soát
Nói chung, HSC vẫn dự đoán thanh khoản sẽ giảm sút trong bối cảnh chính sách tiền
tệ được thắt chặt trong những tháng còn lại của năm 2022 và trong năm 2023. Theo
chúng tôi, thanh khoản suy giảm xuất phát từ nhiều yếu tố: (1) mục tiêu giữ tỷ giá tăng
vừa phải buộc NHNN phải tăng lãi suất theo Fed (trong cả năm sau); (2) kiểm soát
lạm phát; và (3) với tính chất mùa vụ, tăng trưởng tín dụng thường tăng tốc về cuối
năm và gần Tết nguyên đán (năm nay Tết nguyên đán đến sớm, vào giữa tháng
1/2023). Vì vậy, HSC cho rằng lãi suất có thể tăng tiếp trong Q4/2022 và Q1/2023
trước khi dịu xuống một chút vào nửa cuối năm 2023.
Các tác động đối với ngành ngân hàng gồm:
• Tỷ lệ NIM giảm: Về thu nhập lãi thuần, có khả năng xảy ra một cuộc đua huy động,
đặc biệt ở các NHTM quy mô nhỏ, trung bình (có khả năng đa dạng nguồn huy
động thấp) và chi phí huy động trên thị trường LNH tăng. Theo đó, tỷ lệ NIM có thể
giảm trên toàn ngành vì các NHTM nhiều khả năng không thể chuyển toàn bộ tác
động tăng chi phí huy động sang cho khách hàng.
• Lợi nhuận mua bán trái phiếu/kinh doanh nguồn vốn kém khả quan: Chúng tôi cho
rằng tỷ trọng đóng góp vào tổng thu nhập HĐ của lãi mua bán trái phiếu sẽ thấp vì
các NHTM đang có chi phí lưu trữ trái phiếu âm (chi phí huy động cao hơn lãi suất
coupon) và có thể thậm chí phải ghi nhận lỗ hoạt động mua bán trái phiếu (ở các
NHTM có hoạt động quản trị rủi ro nghiêm ngặt). HSC thấy rằng các NHTM có xu
hướng chuyển trái phiếu sẵn sàng để bán (AFS) sang nắm giữ đến khi đáo hạn
(HTM) để tránh phải trích lập dự phòng và ghi nhận lỗ.
• Mặc dù có rủi ro thanh khoản trong ngắn hạn, chúng tôi cho rằng rủi ro này nằm
trong phạm vi kiểm soát nhờ NHNN đã ban hành quy định thận trọng về các hệ số
tài chính, gồm tỷ lệ vốn huy động ngắn hạn dùng để cho vay trung dài hạn tối đa là
34% (có hiệu lực từ ngày 1/10/2022) và hệ số LDR tối đa là 85%. Tuy nhiên hiện
không có thông tin công khai về thanh khoản tại các NHTM, và cũng không có đủ
số liệu để đánh giá thanh khoản (dựa trên Thông tư 52/2018/TT-NHNN).
Biểu đồ 13: Lãi suất điều hành, Việt Nam Biểu đồ 14: Trần lãi suất tiền gửi kỳ hạn ngắn, Việt Nam
Lãi suất điều hành tăng 100 điểm cơ bản vào ngày 23/9 và tăng Trần lãi suất tiền gửi kỳ hạn trên 1 tháng và dưới 6 tháng cũng
tiếp 100 điểm cơ bản vào ngày 24/10/2022 tăng 100 điểm cơ bản vào ngày 23/9 và tăng tiếp 100 điểm cơ
bản vào ngày 24/10/2022
Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái chiếu khấu 1-12 tháng Dưới 1 tháng 1-6 tháng
16% 16%
14% 14%
12% 12%
10% 10%
8% 8%
6% 6%
4% 4%
2% 2%
0% 0%
T10/11 T10/13 T10/15 T10/17 T10/19 T10/21 T10/11 T10/13 T10/15 T10/17 T10/19 T10/21
Nguồn: NHNN Nguồn: NHNN

SCB – những vấn đề xung quanh SCB

Vào ngày 14/10/2022, NHNN đã quyết định đưa SCB vào tình trạng kiểm soát đặc
biệt, nhằm đảm trạng thái hoạt động bình thường và đảm bảo thanh khoản cho ngân
hàng này cũng như hạn chế tác động tiêu cực đối với hệ thống ngân hàng. Mặc dù
rủi ro thanh khoản đã giảm, hiện sức khỏe tài chính của SCB vẫn còn là một câu hỏi.
Đề án tái cơ cấu SCB được thực hiện 10 năm có lẻ nhưng

chưa hiệu quả
SCB hiện nay được sáp nhập từ 3 ngân hàng có vấn đề vào năm 2011, gồm Ngân
hàng Sài Gòn cũ, Đệ Nhất và Tín Nghĩa. Sau khi sáp nhập, SCB là NHTM tư nhân
lớn nhất khi đó. Tài sản của SCB tăng với tốc độ CAGR 10 năm là 17,1%; cho vay
khách hàng tăng 18,5% và tiền gửi khách hàng tăng 24,2% trong khi vốn chủ sở hữu
chỉ tăng 7,1%.
Tại thời điểm cuối Q2/2022, SCB chiếm 3,3% thị phần tín dụng và 5% thị phần huy
động với tổng tài sản xếp thứ 5 (chỉ sau 4 NHTM có vốn nhà nước). SCB là một trong
số ít các NHTM chưa niêm yết.
Sự kiện Vạn Thịnh Phát khởi phát rủi ro thanh khoản tại SCB
Vào ngày 6/10/2022, chủ tịch (bà Trương Mỹ Lan) và 3 nhân vật cấp cao tại tập đoàn
BĐS Vạn Thịnh Phát đã bị bắt giữ và buộc tội phát hành trái phiếu trái quy định của
pháp luật, huy động hàng nghìn tỷ đồng từ các NĐT trong giai đoạn 2018-2019.
Bà Lan và gia đình được cho là có mối quan hệ mật thiết và là chủ sở hữu thực sự
của SCB. Vì vậy, việc bắt giữ bà Trương Mỹ Lan đã dẫn đến việc người gửi tiền rút
tiền hàng loạt tại SCB trong ngày hôm sau. NHNN đã ngay lập tức tuyên bố sẽ đảm
bảo quyền lợi của người gửi tiền và đề nghị người gửi tiền không rút tiền trước hạn
tại SCB. Với sự hỗ trợ của NHNN cộng với SCB áp dụng lãi suất cao, tình trạng rút
tiền ồ ạt đã dừng lại.
SCB chỉ vay ròng 1 nghìn tỷ đồng trên thị trường LNH và trong vài tháng qua, ngân
hàng không có hạn mức tín dụng với các NHTM khác. Vì vậy, vấn đề tại SCB gói gọn
trong NHTM này và ít có khả năng lây lan sang các NHTM khác.
Chất lượng tài sản là vấn đề dài hạn cần giải quyết
Một tỷ trọng lớn tài sản của SCB ‘có vấn đề’. Tại thời điểm cuối Q2/2022, các tài sản
này gồm:
• Nợ xấu 3,8 nghìn tỷ đồng (bằng 1% dư nợ cho vay khách hàng).
• Trái phiếu VAMC chưa trích lập là 44 nghìn tỷ đồng (bằng 11% dư nợ cho vay
khách hàng).
• Lãi dự thu là 115 nghìn tỷ đồng (bằng 29,5% dư nợ cho vay khách hàng), cho thấy
một tỷ trọng lớn dư nợ cho vay của SCB đang được phân loại là nợ nhóm 1 (nợ
tốt) đã trở thành nợ xấu và tỷ lệ nợ xấu công bố đã không phản ánh đúng tình hình
nợ xấu thực tế.
• Các khoản phải thu là 81 nghìn tỷ đồng (chủ yếu là các khoản phải thu cho vay bên
thứ 3 chưa thu hồi được). Các khoản phải thu này có thể cũng là nợ xấu.
VTP và các công ty con, công ty liên quan chưa phải công ty đại chúng nên thông tin
tài chính về những công ty này rất hạn chế. Bên cạnh số dư TPDN 83 tỷ đồng (số liệu
thu thập từ HNX), HSC không có thông tin về các khoản vay của nhóm công ty trên,
bao gồm bên cho vay và số lượng vay. Tuy vậy, SCB được cho là bên cho vay chính
đối với VTP và một tỷ trọng lớn trong dư nợ cho vay khách hàng của SCB là cho vay
VTP.
VTP sở hữu những mảnh đất có giá trị cao và các tòa nhà thương mại ở vị trí đắc địa.
Tuy nhiên, hiện chưa có thông tin về cách thức sử dụng các BĐS trên làm tài sản đảm
bảo (cho các khoản vay hoặc TPDN) và liệu các tài sản này có được mua lại một cách
hợp pháp hay không.

Kịch bản tích cực nhất là phần lớn các khoản vay của VTP tại SCB có tài sản đảm
bảo và giá trị các tài sản đảm bảo bù đắp được giá trị khoản vay. Tuy nhiên, có lẽ sẽ
phải chờ cho đến khi SCB hoàn tất quá trình kiểm toán đặc biệt để xem liệu kịch bản
này có khả dĩ hay không.
Điều gì diễn ra tiếp theo sau khi SCB được đặt vào diện kiểm
soát đặc biệt
SCB đã được đặt vào diện kiểm soát đặc biệt vào ngày 14/10/2022. Theo ‘Luật số 17’
(sửa đổi một số điều khoản của Luật tổ chức tín dụng năm 2010), HSC trích một số
nội dung để hiểu được bối cảnh của SCB:
Điều 145. Trường hợp đặt tổ chức tín dụng vào kiểm soát đặc biệt
1. Tổ chức tín dụng được xem xét đặt vào kiểm soát đặc biệt khi lâm vào một trong
các trường hợp sau đây:
a) Mất, có nguy cơ mất khả năng chi trả hoặc mất, có nguy cơ mất khả năng thanh
toán theo quy định của NHNN;
b) Số lỗ lũy kế của tổ chức tín dụng lớn hơn 50% giá trị của vốn điều lệ và các quỹ dự
trữ ghi trong báo cáo tài chính đã được kiểm toán gần nhất;
c) Không duy trì được tỷ lệ an toàn vốn quy định tại điểm b khoản 1 Điều 130 của Luật
này trong thời gian 12 tháng liên tục hoặc tỷ lệ an toàn vốn thấp hơn 4% trong thời
gian 6 tháng liên tục;
d) Xếp hạng yếu kém trong 02 năm liên tục theo quy định của NHNN.
2. Khi có nguy cơ mất khả năng chi trả, nguy cơ mất khả năng thanh toán, tổ chức tín
dụng phải kịp thời báo cáo NHNN về thực trạng, nguyên nhân, các biện pháp đã áp
dụng, các biện pháp dự kiến áp dụng để khắc phục và các đề xuất, kiến nghị với
NHNN.
Điều 146. Thẩm quyền quyết định cơ cấu lại tổ chức tín dụng được kiểm soát
đặc biệt
1. Chính phủ có thẩm quyền sau đây:
a) Quyết định chủ trương cơ cấu lại theo phương án giải thể, chuyển giao bắt buộc,
phá sản tổ chức tín dụng được kiểm soát đặc biệt;
b) Phê duyệt phương án chuyển giao bắt buộc, phá sản tổ chức tín dụng được kiểm
soát đặc biệt;
c) Quyết định áp dụng biện pháp đặc biệt nhằm bảo đảm an toàn hệ thống tổ chức tín
dụng, trật tự, an toàn xã hội khi xử lý tổ chức tín dụng được kiểm soát đặc biệt và báo
cáo Quốc hội tại kỳ họp gần nhất.
2. Thủ tướng Chính phủ có thẩm quyền sau đây:
a) Quyết định chủ trương cơ cấu lại theo phương án phục hồi, sáp nhập, hợp nhất,
chuyển nhượng toàn bộ cổ phần, phần vốn góp đối với ngân hàng thương mại, ngân
hàng hợp tác xã, công ty tài chính được kiểm soát đặc biệt;
b) Phê duyệt phương án phục hồi, sáp nhập, hợp nhất, chuyển nhượng toàn bộ cổ
phần, phần vốn góp đối với ngân hàng thương mại, ngân hàng hợp tác xã, công ty tài
chính được kiểm soát đặc biệt;
c) Quyết định việc cho vay đặc biệt của Ngân hàng Nhà nước với lãi suất ưu đãi đến
mức 0% đối với tổ chức tín dụng được kiểm soát đặc biệt.
3. Ngân hàng Nhà nước có thẩm quyền sau đây:
a) Quyết định chủ trương cơ cấu lại theo phương án phục hồi, sáp nhập, hợp nhất,
chuyển nhượng toàn bộ phần vốn góp đối với quỹ tín dụng nhân dân, tổ chức tài chính
vi mô;
b) Phê duyệt phương án phục hồi, sáp nhập, hợp nhất, chuyển nhượng toàn bộ phần
vốn góp đối với quỹ tín dụng nhân dân, tổ chức tài chính vi mô, trừ trường hợp quyết
định việc cho vay đặc biệt quy định tại điểm c khoản 2 Điều này;

c) Quyết định việc Bảo hiểm tiền gửi Việt Nam mua trái phiếu dài hạn của tổ chức tín
dụng hỗ trợ.
Lý giải các hợp được kiểm soát đặc biệt
• Các hoạt động, tài sản, công nợ và dòng tiền của SCB sẽ được đặt dưới sự kiểm
soát của NHNN. Các biện pháp hỗ trợ có khả năng sử dụng dành cho SCB gồm
các khoản vay hỗ trợ 0% từ NHNN hoặc Bảo hiểm tiền gửi Việt Nam sẽ mua trái
phiếu dài hạn của SCB.
• Sau bước đầu tiên là ‘đặt tổ chức tín dụng vào diện kiểm soát đặc biệt’, chính phủ,
Thủ tướng và NHNN sẽ có thẩm quyền quyết định chủ trương cơ cấu lại đối với
SCB. Và đây có thể là đề án tái cấu trúc lâu dài giống như trường hợp STB hoặc
chuyển giao bắt buộc như các trường hợp ngân hàng 0 đồng và Đông Á (được
kiểm soát đặc biệt) hoặc cho phá sản.

Giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024

HSC giảm bình quân 6,4% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024, chủ yếu sau khi
hạ 3,3% dự báo tổng thu nhập HĐ và nâng 9,4% dự báo chi phí dự phòng. Theo đó,
lợi nhuận HĐKD cốt lõi dự báo tăng trưởng 32,3% trong năm 2022; tăng trưởng
14,6% trong năm 2023 và tăng trưởng 21,% trong năm 2024. Mặc dù có những khó
khăn trong ngắn hạn, tác động từ những khó khăn này sẽ dịu xuống trong năm 2024
và triển vọng dài hạn của ngành ngân hàng Việt Nam vẫn tích cực.
HSC đã tổng hợp KQKD và dự báo của 13 NHTM trong danh sách khuyến nghị để
phân tích xu hướng chung của ngành và xác định ra những NHTM nổi bật.
Dự báo năm 2022: Lợi nhuận thuần tăng trưởng 32,3% nhờ
kết quả 6 tháng đầu năm 2022 tích cực
• Lợi nhuận thuần tăng 28,7% so với cùng kỳ trong 6 tháng đầu năm 2022 nhờ tín
dụng tăng trưởng mạnh và tỷ lệ NIM cải thiện trong khi áp lực trích lập dự phòng
dịu bớt.
• Hầu hết các NHTM sẽ có KQKD Q3/2022 khả quan (dự báo lợi nhuận thuần
Q3/2022 tăng 1% so với quý trước và tăng 61% so với cùng kỳ), nhờ chi phí huy
động chỉ tăng vừa phải và chất lượng tài sản vẫn ổn định, bên cạnh nền so sánh
Q3/2021 thấp.
• Triển vọng Q4/2022 kém khả quan (dự báo lợi nhuận thuần Q4/2022 giảm 19% so
với quý trước và tăng 6% so với cùng kỳ) vì thanh khoản thắt chặt và chi phí huy
động tiếp tục tăng, từ đó gây áp lực lên tỷ lệ NIM. Lợi suất TPCP tăng mạnh sẽ ảnh
hưởng tiêu cực đến lợi nhuận mảng kinh doanh nguồn vốn của một số ngân hàng.
Vụ việc VTP/SCB đã ảnh hưởng xấu đến niềm tin của NĐT và làm suy yếu thị
trường TPDN, từ đó tác động đến những NHTM có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh
vực BĐS và TPDN cao.
Tăng trưởng năm 2023 chỉ khoảng 15% nhưng sẽ hồi phục
vào năm 2024
Lợi nhuận năm 2023 dự báo chỉ tăng trưởng 14,6% và sẽ tăng trưởng cao hơn trong
năm 2024 ở mức 21,8%. Dưới đây là những điều chỉnh chính đối với giả định của
chúng tôi:
• Tăng trưởng tín dụng: Nâng giả định tăng trưởng tín dụng dành cho các NHTM
tham gia vào chương trình tái cấu trúc các ngân hàng có vấn đề gồm HDB, MBB,
VCB và VPB. Trái lại, HSC giảm giả định tăng trưởng tín dụng đối với các NHTM
còn lại. Nói chung, chúng tôi vẫn kỳ vọng tăng trưởng tín dụng toàn ngành sẽ đạt
14-15% và cao hơn một chút ở tăng trưởng tổng tín dụng các NHTM HSC khuyến
nghị.
• Tỷ lệ NIM: nâng cả giả định lợi suất gộp và chi phí huy động, từ đó giảm nhẹ giả
định tỷ lệ NIM (giảm 11 điểm cơ bản cho năm 2022, giảm 27 điểm cơ bản cho năm
2023 và giảm 24 điểm cơ bản cho năm 2024).
• Giảm 25% giả định lãi mua bán trái phiếu so với dự báo trước đây và tỷ trọng đóng
góp của lãi mua bán trái phiếu trong tổng thu nhập HĐ giảm còn 1,7% (mức bình
quân cho năm 2022-2024), giảm đáng kể so với mức 3,4% trong giai đoạn 2020-
2021.
• Giảm một chút giả định chi phí HĐ (giảm bình quân 2,5% cho năm 2022-2024) vì
các NHTM sẽ tìm cách cắt giảm chi phí để giữ lợi nhuận.
• Nâng 5% giả định chi phí dự phòng cho năm 2022 nhưng nâng 10,3% và 12,8%
cho năm 2023-2024. Mặc dù tỷ lệ nợ xấu mới hình thành tăng, HSC dự báo chi phí
tín dụng sẽ giữ ở khoảng 1,5-1,6% sau khi nâng giả định hệ số LLR (Biểu đồ 19).
Dưới đây là thông tin chi tiết về dự báo sau điều chỉnh của HSC.

Bảng 15: Tăng trưởng lợi nhuận thuần thực hiện và dự báo, các NHTM HSC khuyến nghị
HSC dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 22,7%; thấp hơn 3,3% so với mức tăng trưởng
26% trong dự báo trước đây
Tốc độ Tốc độ
Tốc độ tăng
tăng tăng
trưởng
2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F trưởng trưởng
CAGR 2014-
CAGR CAGR
2024
2014-2021 2021-2024
ACB 142.5% 17.0% 27.8% 25.0% 37.2% 12.7% 12.9% 39.1% 20.4% 33.2%
BID 8.4% 13.7% -14.7% 48.1% 56.5% 29.4% 28.3% 11.1% 37.5% 18.4%
CTG -29.0% 79.4% 44.6% 3.0% 18.8% 15.9% 17.8% 13.8% 17.5% 14.9%
HDB 62.7% 26.8% 17.9% 42.5% 28.0% 17.3% 20.6% 43.8% 21.9% 36.8%
LPB -29.8% 66.7% 16.3% 58.8% 45.6% 4.1% 13.0% 30.2% 19.4% 26.8%
MBB 73.7% 28.0% 5.6% 53.7% 41.6% 13.0% 15.4% 26.3% 22.7% 25.2%
OCB 115.6% 46.6% 36.9% 24.6% -22.7% 9.9% 22.7% 53.4% 2.5% 35.9%
STB 51.5% 37.1% 9.3% 27.2% 40.1% 47.7% 54.4% 6.4% 47.3% 17.3%
TCB 31.3% 19.0% 22.4% 49.3% 14.1% 12.3% 17.6% 49.9% 14.6% 38.3%
TPB 87.3% 71.4% 13.5% 37.7% 20.9% 17.0% 24.5% 36.9% 20.7% 31.8%
VCB 60.7% 26.7% -0.3% 18.8% 23.5% 18.4% 23.6% 25.1% 21.8% 24.1%
VIB 95.1% 48.9% 42.1% 38.1% 22.7% 19.4% 25.4% 43.1% 22.5% 36.6%
VPB 14.2% 12.4% 26.0% 10.2% 85.8% -5.9% 22.0% 37.2% 28.7% 34.6%
Tổng 33.9% 29.6% 15.6% 28.9% 32.3% 14.6% 21.8% 25.7% 22.7% 24.8%
NHTM vốn nhà nước 16.9% 33.4% 8.0% 18.6% 29.6% 20.7% 23.4% 17.2% 24.5% 19.3%
NHTM tư nhân 49.4% 26.9% 21.3% 35.6% 33.9% 11.2% 20.8% 34.3% 21.6% 30.3%
Bảng 16: Tăng trưởng tín dụng thực hiện và dự báo, các NHTM HSC khuyến nghị
HSC nâng giả định tăng trưởng tín dụng cho HDB, MBB, VCB và VPB nhưng hạ giả định cho các NHTM còn lại
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
ACB 15.2% 21.9% 21.5% 16.2% 16.6% 15.9% 16.2% 14.5% 15.0% 15.0%
BID 34.3% 20.7% 19.3% 12.8% 12.6% 8.1% 11.1% 11.5% 11.0% 11.0%
CTG 24.8% 35.0% 13.3% 7.4% 7.1% 6.4% 11.1% 11.2% 10.8% 9.9%
HDB 24.1% 33.6% 22.7% 17.8% 18.0% 23.0% 13.4% 23.1% 21.1% 21.1%
LPB 36.0% 41.9% 26.3% 18.5% 17.9% 25.7% 18.3% 14.0% 16.0% 16.0%
MBB 20.7% 29.6% 20.9% 17.5% 18.8% 22.9% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5%
OCB 23.7% 37.6% 25.0% 19.1% 25.5% 23.5% 15.6% 16.0% 17.0% 17.0%
STB 44.9% 6.9% 12.6% 14.1% 15.4% 14.9% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0%
TCB 32.3% 25.8% 16.3% 20.3% 19.0% 24.0% 26.5% 14.0% 13.0% 15.0%
TPB 39.4% 65.9% 22.7% 18.0% 22.1% 30.7% 21.7% 20.6% 19.3% 17.6%
VCB 23.1% 19.6% 17.2% 14.6% 16.0% 13.9% 15.1% 18.4% 17.8% 15.9%
VIB 22.0% 33.1% 27.0% 17.6% 31.3% 29.5% 19.2% 16.9% 18.9% 17.9%
VPB 38.6% 24.8% 24.0% 17.5% 17.6% 19.0% 18.9% 26.5% 21.9% 22.1%
Tổng 28.7% 25.5% 18.0% 13.6% 14.4% 14.1% 15.3% 15.7% 15.3% 15.1%
NHTM vốn 13.3% 12.9% 12.1%
27.9% 25.4% 16.5% 11.3% 11.5% 9.0% 12.2%
nhà nước
NHTM tư 18.6% 18.2% 18.4%
29.9% 25.6% 20.4% 17.3% 18.9% 21.4% 19.2%
nhân

Bảng 17: Tỷ lệ NIM thực hiện và dự báo, các NHTM HSC khuyến nghị
HSC giảm dự báo tỷ lệ NIM: giảm 11 điểm cơ bản cho năm 2022, giảm 27 điểm cơ bản cho năm 2023 và giảm năm 2024 điểm cơ
bản cho năm 2024.
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
ACB 3.40% 3.42% 3.53% 3.67% 3.66% 3.79% 4.24% 4.06% 3.89% 3.92%
BID 2.75% 2.75% 2.97% 2.93% 2.82% 2.60% 3.01% 3.15% 3.21% 3.26%
CTG 2.81% 2.76% 2.81% 2.08% 2.91% 2.94% 3.10% 2.91% 2.76% 3.04%
HDB 3.71% 4.13% 4.08% 4.04% 4.61% 4.63% 4.44% 4.48% 4.29% 4.28%
LPB 3.31% 3.74% 3.89% 3.29% 3.49% 3.27% 3.66% 3.68% 3.60% 3.67%
MBB 3.97% 3.73% 4.31% 4.69% 5.07% 4.91% 5.32% 5.36% 5.26% 5.33%
OCB 3.26% 3.15% 3.47% 3.98% 3.98% 3.93% 3.70% 3.56% 3.27% 3.41%
STB 3.41% 1.62% 1.84% 2.37% 2.52% 2.79% 2.63% 2.50% 2.97% 3.41%
TCB 4.34% 4.13% 3.81% 4.22% 4.42% 4.98% 5.80% 5.59% 5.49% 5.59%
TPB 2.45% 2.49% 3.00% 3.80% 4.31% 4.49% 4.73% 4.47% 4.49% 4.55%
VCB 2.61% 2.68% 2.62% 2.90% 3.16% 3.00% 3.23% 3.33% 3.26% 3.36%
VIB 3.14% 3.01% 3.22% 3.88% 4.22% 4.51% 4.83% 4.74% 4.70% 4.78%
VPB 6.46% 7.72% 8.80% 8.84% 9.42% 8.79% 7.77% 7.93% 7.86% 7.80%
Tổng 3.20% 3.15% 3.32% 3.34% 3.67% 3.65% 3.90% 3.92% 3.91% 4.06%
NHTM
vốn nhà 2.73% 2.73% 2.81% 2.64% 2.95% 2.83% 3.11% 3.12% 3.08% 3.22%
nước
NHTM tư
3.97% 3.81% 4.11% 4.40% 4.70% 4.73% 4.86% 4.85% 4.84% 4.95%
nhân
Bảng 18: Chi phí tín dụng thực tế và dự báo, các NHTM HSC khuyến nghị
Nâng bình quân 9% giả định chi phí dự phòng cho năm 2022-2024, từ đó nâng 7-16 điểm cơ bản giả định chi phí tín dụng
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F
ACB 0.71% 0.82% 1.42% 0.43% 0.11% 0.32% 0.99% 0.25% 0.26% 0.35%
BID 1.09% 1.39% 1.87% 2.04% 1.90% 1.98% 2.29% 1.92% 1.82% 1.56%
CTG 0.96% 0.84% 1.15% 0.94% 1.44% 1.25% 1.71% 1.65% 1.63% 1.64%
HDB 1.90% 1.43% 1.09% 0.87% 0.96% 1.10% 1.21% 1.20% 1.04% 0.99%
LPB 1.03% 0.72% 0.57% 0.56% 0.34% 0.44% 0.69% 0.73% 0.80% 0.90%
MBB 1.89% 1.49% 1.94% 1.52% 2.10% 2.23% 2.43% 1.65% 1.80% 2.00%
OCB 1.48% 0.99% 0.59% 1.81% 1.46% 1.57% 1.04% 1.00% 1.20% 1.20%
STB 1.44% 0.36% 0.39% 0.66% 0.78% 0.92% 0.95% 1.25% 1.31% 1.06%
TCB 3.77% 2.88% 2.38% 1.15% 0.47% 1.03% 0.85% 0.56% 0.65% 0.60%
TPB 0.56% 0.73% 0.84% 0.74% 1.50% 1.65% 2.23% 1.85% 1.67% 1.54%
VCB 1.71% 1.51% 1.23% 1.26% 0.99% 1.26% 1.31% 0.97% 0.90% 0.80%
VIB 1.18% 1.12% 0.50% 0.74% 0.56% 0.64% 0.86% 0.84% 0.87% 0.80%
VPB 3.36% 4.06% 4.89% 5.56% 5.71% 5.33% 5.94% 5.25% 4.92% 4.50%
Tổng 1.45% 1.35% 1.55% 1.49% 1.52% 1.58% 1.84% 1.57% 1.54% 1.45%
Biểu đồ 19: Tỷ lệ nợ xấu, hệ số LLR và chi phí tín dụng, các NHTM HSC khuyến nghị
Nhờ hệ số LLR cao, HSC kỳ vọng các NHTM sẽ kiểm soát được chi phí tín dụng ở khoảng 1,5-1,6% mặc dù tỷ lệ nợ xấu mới hình
thành có thể tăng trong giai đoạn 2022-2024
Nợ xấu mới hình thành Chi phí tín dụng Hệ số LLR (phải)
2.0% 200%
1.5% 150%
1.0% 100%
0.5% 50%
0.0% 0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F 2023F 2024F

Định giá rẻ nhưng giá cổ phiếu chưa ổn định

Cổ phiếu ngân hàng có diễn biến kém khả quan so với Vnindex trong 12 tháng qua,
đặc biệt là thời gian gần đây. Sau khi thị giá giảm trong thời gian vừa qua, hiện cổ
phiếu ngân hàng có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,21 lần (tính dựa trên trọng số vốn
hóa), thấp hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ. Mặc dù điều chỉnh giảm
dự báo lợi nhuận và sử dụng các giả định định giá thận trọng hơn, theo đó giảm giá
mục tiêu, chúng tôi thấy định giá hiện tại vẫn rất rẻ. Theo dự báo mới của HSC, P/B
dự phóng năm 2022 của cổ phiếu các NHTM chúng tôi khuyến nghị là 1,6 lần và năm
2023 là 1,3 lần với tiềm năng tăng giá là 48%. Lựa chọn hàng đầu của HSC là các cổ
phiếu ngân hàng có tiềm năng tăng giá cao nhất, gồm TCB (81%), STB (76%), MBB
(56%). Chúng tôi cũng ưa thích các cổ phiếu ngân hàng có tính an toàn cao như ACB
(tiềm năng tăng giá 54%) và VCB (tiềm năng tăng giá 20%).
Diễn biến giá cổ phiếu ngân hàng thời gian gần đây
Trong 12 tháng qua, giá cổ phiếu các NHTM HSC khuyến nghị (giảm bình quân
38,7%) có diễn biến kém khả quan so với Vnindex (giảm 33,5%). Giá cổ phiếu ngân
hàng giảm mạnh nhất vào tháng 4 và tháng 5 (giảm 30%) trước những thông tin không
tích cực về thị trường tài chính, gồm thông tin quản lý chặt chẽ hơn thị trường TPDN
và vụ việc Tân Hoàng Minh (phát hành TPDN trái quy định), Trịnh Văn Quyết (thao
túng thị trường chứng khoán) và gần đây nhất là vụ việc Vạn Thịnh Phát (phát hành
TPDN trái quy định).
Những sự kiện trên đã làm giảm niềm tin của NĐT. Trong số những cổ phiếu ngân
hàng HSC khuyến nghị, những cổ phiếu giảm nhiều nhất từ đầu năm là TCB (giảm
54,2%), TPB (-51%), OCB (-50,9%) và LPB (-50,1%).
Định giá rẻ
Sau khi bị bán tháo mạnh thời gian gần đây, P/B trượt dự phóng 1 năm của 13 NHTM
HSC khuyến nghị hiện là 1,21 lần; thấp hơn 1,75 độ lệch chuẩn so với bình quân quá
khứ. Trên thực tế, định giá của các NHTM chúng tôi khuyến nghị đã gần chạm mức
thấp thiết lập vào cuối tháng 3/2020 khi đại dịch Covid-19 lần đầu bùng phát tại Việt
Nam. Tất cả các cổ phiếu ngân hàng đã rẻ so với bình quân quá khứ, trong đó rẻ nhất
là TCB, MBB, HDB, CTG và ACB.
Bảng 20: P/B trượt dự phóng 1 năm
P/B trượt dự phóng 1 năm của toàn bộ các NHTM khuyến nghị thấp hơn bình quân quá
khứ, đặc biệt là TCB, MBB, HDB, CTG, ACB
Thấp hơn/cao hơn so với độ lệch
chuẩn
Bình quân
Ước tính
trên Dữ liệu từ 2017 Dữ liệu từ 2019
của HSC
Bloomberg
ACB 1.00 0.95 (1.58) (1.49)
BID 1.49 1.34 (0.74) (1.72)
CTG 0.80 0.83 (1.44) (3.40)
HDB 0.77 0.71 (1.52) (2.58)
LPB 0.49 0.52 (0.74) (0.72)
MBB 0.72 0.76 (1.70) (1.66)
STB 0.65 0.65 (1.07) (2.48)
TCB 0.56 0.57 (2.17) (4.54)
TPB 0.86 0.85 (0.65) (2.01)
VCB 2.01 1.99 (1.05) (1.67)
VIB 1.05 1.00 (0.37) (2.02)
VPB 0.88 0.90 (0.53) (2.08)
Bình quân giản đơn 0.94 0.92 (1.13) (2.20)
Bình quân gia quyền 1.21 (1.75)
Nguồn: Bloomberg, HSC

Định giá: Phương pháp định giá của HSC

HSC áp dụng phương pháp thu nhập thặng dư để định giá cổ phiếu ngân hàng với
dự báo gồm giai đoạn tăng trưởng cao trong 3-5 năm và giai đoạn tăng trưởng dài
hạn (3-4%). Chúng tôi sử dụng những giả định sau:
• Lãi suất phi rủi ro: 5% (nâng từ 3,5% trước đây), phản ánh xu hướng tăng của lợi
suất TPCP kỳ hạn 10 năm.
• Phần bù rủi ro vốn CSH: 8% (giữ nguyên) đối với phần lớn các NHTM khuyến nghị.
Tuy nhiên, HSC áp dụng thêm một phần bù để đưa ra ‘phần bù rủi ro vốn CSH điều
chỉnh’ đối với một số NHTM có tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS và TPDN cao hơn
bình quân hoặc những NHTM có mức độ phụ thuộc vào lợi nhuận từ mảng kinh
doanh nguồn vốn cao hơn mặt bằng chung, vì chúng tôi coi đây là những rủi ro
riêng lẻ của mô hình kinh doanh của những NHTM này.
Theo đó, phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh áp dụng cho VIB, VPB, MBB và TPB
là 9%; cho TCB là 10% vì NHTM này có tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS và/hoặc tỷ
trọng TPDN cao; và cho OCB là 10% vì NHTM này phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận
hoạt động kinh doanh nguồn vốn. Trong trường hợp của STB, HSC áp dụng phần
bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh 9% vì theo chúng tôi, động lực chính đối với NHTM
này sẽ đến từ kỳ vọng hoàn tất quá trình tái cơ cấu, và thời gian hoàn tất quá trình
tái cơ cấu đã trở nên ít chắc chắn hơn trong tình hình thị trường BĐS và thị trường
chứng khoán hiện nay.
• Hệ số bêta, tốc độ tăng trưởng dài hạn và hệ số ROE dài hạn sẽ tùy thuộc vào
từng ngân hàng.
• Chuyển thời gian định giá về cuối năm 2023.
Dựa trên dự báo mới và những thay đổi trong giả định định giá, HSC đã điều chỉnh
giá mục tiêu cho hầu hết các NHTM trong danh sách khuyến nghị (được trình bầy
trong Bảng 23 dưới đây). Lựa chọn hàng đầu của chúng tôi là những cổ phiếu ngân
hàng có tiềm năng tăng giá cao nhất gồm: TCB (81%), STB (76%), MBB (56%). HSC
cho rằng TCB (có tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS và TPDN cao nhất) có thể đối mặt
với rủi ro lớn hơn trong định giá nhiều hơn so với các cổ phiếu ngân hàng khác vì thị
trường có lẽ sẽ vẫn còn nhiều biến động trong ngắn hạn, xuất phát từ sự hạ nhiệt của
ngành BĐS, mặc dù những yếu tố này đã phản ánh vào giá cổ phiếu sau những đợt
diều chỉnh thời gian gần đây.
Chúng tôi ưa thích ACB (tiềm năng tăng giá 54%) và VCB (tiềm năng tăng giá 20%)
vì đây là những NHTM có tính an toàn cao với chất lượng tài sản tuyệt vời và tỷ trọng
tín dụng dành cho các lĩnh vực rủi ro cao thấp.
Rủi ro đối với dự báo và định giá của HSC

Rủi ro chính đối với dự báo của HSC là rủi ro tín dụng trong năm 2023-2024 cao hơn
dự đoán. Mặc dù tin rằng hạn mức tín dụng mới cho năm 2023, hoạt động mua lại trái
phiếu trước hạn được đẩy mạnh và khả năng bán các khối tài sản/dự án hoặc thực
hiện M&A sẽ giúp giảm bớt áp lực tái cơ cấu nợ cho các doanh nghiệp BĐS, HSC cho
rằng năm 2023 sẽ vẫn là một năm đặc biệt khó khăn. Giả sử tổng chi phí dự phòng
của các NHTM chúng tôi khuyến nghị tăng 10%, LNTT sẽ giảm 4,8%.
Đồng thời, HSC coi mặt bằng lãi suất tăng cũng là một rủi ro chính đối với định giá
của mình. Giả sử lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm tiếp tục tăng 1% lên 6%, định giá cổ
phiếu ngân hàng sẽ giảm khoảng 10%.
Rủi ro chính sách, một rủi ro khó lượng hóa

Ngành ngân hàng và BĐS là 2 ngành chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các quy định,
chính sách và sự thay đổi quy định, chính sách ở những ngành này luôn là những yếu
tố trọng yếu tác động đến giá cổ phiếu. Việc thắt chặt hoạt động cho vay lĩnh vực BĐS
và phát hành riêng lẻ TPDN cộng với những yếu tố khó khăn từ bên ngoài đã làm
giảm niềm tin của NĐT đối với ngành.
Theo HSC, các chính sách, quy định mới sẽ tích cực trong dài hạn. Và ở những thời
điểm nhất định, chính phủ có thể xem xét thực hiện các biện pháp được tính toán kỹ
lưỡng nhằm giải quyết vấn đề thiếu vốn của các doanh nghiệp BĐS, hạn chế sự giảm

giá tài sản đảm bảo cho các doanh nghiệp cũng như hệ thống ngân hàng. Về mặt lý
thuyết, nếu những giả định vừa nêu là đúng, thì những lo ngại của thị trường trong
thời gian gần đây có vẻ đã thái quá.
Biểu đồ 21: Diễn biến giá cổ phiếu trong 1 năm, các NHTM Biểu đồ 22: P/B trượt dự phóng 1 năm, các NHTM HSC
HSC khuyến nghị khuyến nghị
Giá cổ phiếu ngân hàng chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ các vụ P/B trượt dự phóng 1 năm của các NHTM HSC khuyến nghị
việc xảy ra gần đây đang là 1,21 lần; thấp hơn 1,75 lần so với bình quân quá khứ
BQ ngành NHTM có vốn NN
Các NHTM HSC khuyến nghị VN Index
NNTM tư nhân
30 3.5
20 3.0
10 2.5
0 2.0
%
-10 1.5
-20 1.0
-30 0.5
-40 -
T10/21 T1/22 T4/22 T7/22 T10/22 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: Bloomberg; HSC Nguồn: Bloomberg; HSC
Bảng 23: Cấu phần điều chỉnh giá mục tiêu ở từng NHTM khuyến nghị
Những yếu tố chính dẫn đến việc hạ giá mục tiêu là lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh (ở một số NHTM)
Đóng góp vào mức tăng/giảm giá mục Đóng góp vào mức tăng/giảm giá mục
Tăng/giảm:
tiêu của từng cấu phần (VNĐ) tiêu của từng cấu phần (%)
Sử dụng Sử dụng
Giá lãi suất phi lãi suất phi
Giá Dự báo & Chuyển Dự báo & Chuyển
mục rủi ro & rủi ro &
mục VNĐ % yếu tố thời điểm yếu tố thời điểm
tiêu phần bù phần bù
tiêu cũ khác định giá khác định giá
mới rủi ro vốn rủi ro vốn
CSH mới CSH mới
ACB 31,400 34,000 (2,600) (7.6%) (200) (4,300) 1,900 (0.6%) (12.6%) 5.6%
BID 38,900 40,300 (1,400) (3.5%) 2,400 (7,800) 4,000 6.0% (19.4%) 9.9%
CTG 33,000 38,800 (5,800) (14.9%) (1,671) (6,401) 2,272 (4.3%) (16.5%) 5.9%
HDB 23,900 27,280 (3,380) (12.4%) 32 (4,451) 1,039 0.1% (16.3%) 3.8%
LPB 15,400 22,000 (6,600) (30.0%) (900) (6,500) 1,000 (4.1%) (29.5%) 4.5%
MBB 26,000 32,917 (6,917) (21.0%) 167 (9,364) 2,280 0.5% (28.4%) 6.9%
OCB 17,300 21,000 (3,700) (17.6%) (500) (4,600) 1,400 (2.4%) (21.9%) 6.7%
STB 26,200 34,300 (8,100) (23.6%) 200 (10,500) 2,200 0.6% (30.6%) 6.4%
TCB 38,600 60,700 (22,100) (36.4%) (4,342) (21,678) 3,920 (7.2%) (35.7%) 6.5%
TPB 29,200 35,500 (6,300) (17.7%) (700) (7,500) 1,900 (2.0%) (21.1%) 5.4%
VCB 84,000 99,700 (15,700) (15.7%) (3,820) (20,150) 8,270 (3.8%) (20.2%) 8.3%
VIB 26,500 31,100 (4,600) (14.8%) (600) (5,400) 1,400 (1.9%) (17.4%) 4.5%
VPB 23,000 29,667 (6,667) (22.5%) (1,667) (6,467) 1,467 (5.6%) (21.8%) 4.9%
Nguồn: HSC

Bảng 24: Định giá của các NHTM

Giá mục P/B tại giá mục
Ngân hàng Thị giá Khuyến nghị P/B (lần) P/E (lần) ROAE (%) Tăng trường EPS (%)
tiêu tiêu (lần)
đồng đồng 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F
ACB 20,400 Mua vào 31,400 1.19 0.95 0.77 5.2 4.6 4.1 25.6 22.8 20.8 37.2 12.7 12.9 1.83 1.46
BID 31,300 Mua vào 38,900 1.65 1.33 1.17 9.6 7.4 6.3 18.1 18.4 19.6 56.6 29.7 18.0 2.05 1.65
CTG 22,450 Mua vào 33,000 1.05 0.93 0.82 7.6 6.5 5.4 17.1 17.8 18.5 15.8 17.2 19.4 1.54 1.37
HDB 16,000 Mua vào 23,900 1.04 0.86 0.72 5.9 5.1 4.2 22.9 22.0 21.5 20.9 17.3 20.6 1.56 1.29
LPB 10,000 Mua vào 15,400 0.64 0.55 0.47 4.0 3.8 3.4 21.3 17.8 17.2 18.5 4.1 13.0 0.98 0.84
MBB 16,400 Mua vào 25,500 0.98 0.78 0.64 4.3 3.8 3.3 26.5 23.7 22.2 41.6 13.0 15.4 1.52 1.22
OCB 13,250 Mua vào 17,300 0.72 0.62 0.54 5.2 4.7 3.9 14.5 14.3 15.4 (20.1) 9.8 22.7 0.94 0.81
STB 14,900 Mua vào 26,200 0.73 0.63 0.51 6.7 4.5 2.8 13.1 17.0 21.8 20.6 49.9 59.3 1.28 1.10
TCB 21,300 Mua vào 38,600 0.66 0.55 0.44 3.6 3.2 2.9 20.1 18.5 17.2 14.1 11.8 13.1 1.19 0.99
TPB 20,150 Mua vào 29,200 1.02 0.84 0.68 5.5 4.7 3.7 20.4 19.7 19.9 12.8 17.0 24.5 1.48 1.21
VCB 69,900 Mua vào 84,000 2.56 1.95 1.67 13.6 11.9 10.2 22.4 20.5 19.1 11.0 13.9 16.6 3.08 2.34
VIB 19,250 Mua vào 26,000 1.26 1.00 0.79 5.2 4.3 3.4 28.1 26.1 26.1 22.0 19.4 25.4 1.71 1.34
VPB 15,450 Mua vào 23,000 1.04 0.86 0.71 5.3 5.7 4.5 22.4 16.8 17.6 66.7 (7.6) 25.7 1.54 1.28
Bình quân ngành 1.12 0.91 0.76 6.3 5.4 4.5 21.0 19.6 19.8 24.4 16.0 22.1 2.06 1.30
Bình quân các NHTM có vốn nhà nước 1.75 1.40 1.22 10.2 8.6 7.3 20.6 19.4 19.7 27.8 20.3 18.0 2.22 1.79
Bình quân các NHTM tư nhân 0.93 0.76 0.63 5.1 4.4 3.6 21.2 19.6 19.8 23.4 14.7 23.3 1.40 1.15
Nguồn: HSC
Giá tại ngày 25/10/2022
Biểu đồ 25: Tiềm năng tăng giá, các NHTM HSC khuyến nghị s
Tiềm năng tăng giá bình quân là 48%
Tiềm năng tăng giá (phải) Thị giá năm 2023 tại P/B Giá mục tiêu tại P/B năm 2023 2.34
2.5 100%
2.0 1.65 80%

1.46 1.37
1.29 1.28 1.34 1.95
1.5 1.22 1.21 60%
1.10
0.99
0.84 0.81
1.0 1.33 40%
0.95 0.93 1.00
0.5 0.78 0.86 0.86 0.84 20%
0.55 0.63 0.55 0.62
0.0 0%
TCB STB MBB ACB LPB HDB VPB CTG TPB VIB OCB BID VCB
Nguồn: HSC
Giá tại ngày 25/10/2022

Cổ phiếu | Việt Nam | Ngân hàng
Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB - HSX)
Báo cáo doanh nghiệp Ngày 06/11/2022
Mua vào (giữ nguyên) Tính an toàn cao với định giá rẻ; duy trì
Giá mục tiêu: VNĐ31,400 (từ VNĐ34,000)
Tiềm năng tăng/giảm: 53.9% khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 20,400
Mã Bloomberg ACB VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với ACB nhưng giảm 8% giá mục tiêu
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 17,500-28,600 xuống còn 31.400đ (tiềm năng tăng giá 54%) sau khi giảm dự báo và điều
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 20,100 chỉnh giả định định giá.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 68,900
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 2,772 ▪ Sau khi điều chỉnh giảm nhẹ, lợi nhuận thuần theo dự báo mới của HSC
Slg CP lưu hành (tr.đv) 3,377 vẫn tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 20,5%. Chúng tôi lạc quan về
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,013 các yếu tố căn bản và chất lượng tài sản của ACB trong bối cảnh bất ổn vĩ
Slg CP NN được mua (tr.đv) 0 mô gia tăng.
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 30.0%
Tỷ lệ sở hữu của NN 30.0% ▪ ACB hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,99 lần; thấp hơn 1,4 độ lệch
Tỷ lệ freefloat 85.0% chuẩn so với bình quân quá khứ và cao hơn 29% so với bình quân nhóm
Cổ đông lớn Quỹ Dragon Financial (6.92%) NHTM tư nhân. ACB là cổ phiếu có tính an toàn cao với tỷ trọng tín dụng
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN thấp.
Biểu đồ giá
ACB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
Sự kiện: Đánh giá lại triển vọng năm 2022-2024
30,000
28,000 ACB đã công bố KQKD Q3/2022 rất khả quan với LNTT đạt 4.475 tỷ đồng (tăng
26,000
24,000 71% so với cùng kỳ) nhờ tăng trưởng từ HĐKD cốt lõi tích cực (tăng 33,4% so với
22,000 cùng kỳ) và chi phí dự phòng giảm mạnh (giảm 89% so với cùng kỳ) mặc dù thu
20,000
18,000 nhập ngoài lãi giảm (giảm 10% so với cùng kỳ).
16,000
LNTT 9 tháng đầu năm 2022 đạt 13.503 tỷ đồng (tăng 50,6% so với cùng kỳ), bằng
79,5% dự báo cả năm 2022 của HSC và cao hơn một chút kỳ vọng. LNTT lũy kế 9
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 tháng đầu năm 2022 cũng đã hoàn thành 90% kế hoạch cả năm là 15.018 tỷ đồng
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg của Ngân hàng.
Cổ phiếu thường (9.73) (15.2) (18.4)
So với chỉ số 12.7 6.49 23.8 Tác động: Giảm 7% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024
So với ngành - - - HSC giảm bình quân 7% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024. Theo dự báo mới (sát
Nguồn: Công ty, FactSet
với bình quân thị trường), lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là
20,5% (giảm từ 24% trong dự báo trước đây). Chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận
HSC và trung bình thị trường
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch
thuần chủ yếu vì hạ giả định tăng trưởng tín dụng, nâng giả định chi phí huy động,
2022F 3,842 3,798 1.2 hạ giả định lợi suất danh mục trái phiếu và nâng giả định chi phí tín dụng.
2023F 4,334 4,330 0.1
2024F 4,891 4,922 (0.6)
Định giá và khuyến nghị
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính Sau khi giá cổ phiếu giảm 10% trong 1 tháng qua, ACB hiện có P/B trượt dự phóng
1 năm là 0,91 lần; thấp hơn 1,7 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và cao
Mô tả doanh nghiệp hơn 13% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Ngân hàng TMCP Á Châu là một trong những
ngân hàng tư nhân lớn nhất tại Viêt Nam, tập trung HSC duy trì khuyến nghị Mua vào và coi ACB là lựa chọn an toàn dành cho NĐT
vào phân khúc khách hàng cá nhân và DNVVN. muốn trú ẩn trong điều kiện thị trường TPDN và thị trường BĐS đang chịu sự quản
lý chặt chẽ hơn. Mặc dù tình hình vĩ mô không thuận lợi sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến
triển vọng của ACB, chúng tôi vẫn tin rằng lợi nhuận của Ngân hàng sẽ tăng trưởng
ổn định và chất lượng tài sản sẽ được kiểm soát tốt.
Dựa trên dự báo và giả định định giá mới, HSC giảm 8% giá mục tiêu xuống còn
31.400đ với tiềm năng tăng giá vẫn cao, ở mức 53,9% và P/B dự phóng năm 2022
là 1,83 lần; năm 2023 là 1,46 lần.
Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 14,582 18,945 21,229 23,261  26,410 
Tổng thu nhập HĐ (tỷ đồng) 10,537 15,334 17,431 19,717  22,748 
LN thuần (tỷ đồng) 7,683 9,603 13,175 14,853  16,771 
Chuyên viên phân tích EPS (đồng) 2,245 2,799 3,842 4,334  4,891 
Lê Anh Tùng, CFA DPS (đồng) - - - - -
Chuyên viên, Ngành Dịch Vụ Tài Chính BVPS (đồng) 10,496 13,294 17,136 21,470 26,361
tung.leanh@hsc.com.vn P/E (lần) 9.09 7.29 5.31 4.71 4.17
+84 24 3933 4693 Ext. 4876 Lợi suất cổ tức (%) - - - - -
Phạm Liên Hà, CFA P/B (lần) 1.94 1.53 1.19 0.95 0.77
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính Tăng trưởng EPS (%) 28.3 24.7 37.3 12.8 12.9
ha.plien@hsc.com.vn ROAE (%) 24.3 23.9 25.6 22.8 20.8
+84 24 3933 4693 Ext. 4852 Ghi chú: Dấu ▲ ▼ thể hiện mức tăng giảm ít nhất 5%.
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính
Báo cáo này là một phần không tách rời của báo cáo ngành trên đây

Báo cáo doanh nghiệp - Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) Ngày 06/11/2022
Điều chỉnh giảm dự báo nhưng định giá vẫn rẻ

ACB là lựa chọn an toàn cho NĐT vì có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và
TPDN thấp. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào mặc dù giảm giá mục tiêu. Sau khi
điều chỉnh giảm bình quân 7% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024, lợi nhuận thuần
vẫn tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 20,5% (giảm từ 24% trong dự báo trước
đây). Chúng tôi đã hạ giả định tăng trưởng tín dụng, nâng giả định chi phí huy động
và hạ giả định lợi suất danh mục trái phiếu; từ đó hạ giả định tổng thu nhập HĐ trong
khi nâng giả định chi phí tín dụng; làm giảm dự báo lợi nhuận.
Điều chỉnh các giả định chủ chốt

Từ những xu hướng và diễn biến gần đây trên thị trường, HSC đã có những điều
chỉnh đối với các giả định chính như sau:
• Giảm giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022 về 14,5% (từ 18,5% trước đây) vì
NHNN có vẻ ưu tiên dành hạn mức tín dụng cho những NHTM tham gia vào kế
hoạch chuyển giao ngân hàng không đồng và thận trọng đối với mục tiêu tăng
trưởng tín dụng năm nay (mục tiêu là 14%). HSC điều chỉnh một chút giả định tăng
trưởng tín dụng năm 2023 xuống 15% (thấp hơn 1% so với dự báo trước đây) trong
khi giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng cho năm 2024 tại mức 15%.
• Giảm 9,5 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM từ 4,15% xuống 4,06% trong năm 2022
(năm 2021: 4,24%), chủ yếu vì nâng giả định chi phí huy động. Trên thực tế, vì hệ
số LDR Q2/2022 đã sát mức trần theo quy định (85%), ACB có thể sẽ đẩy mạnh
tăng trưởng huy động trong những tháng còn lại của năm 2022 trong bối cảnh lãi
suất huy động tăng. HSC giảm giả định tỷ lệ NIM năm 2023 xuống còn 3,89% (từ
4,04% trước đây) và năm 2024 xuống 3,92% (từ 3,98% trước đây). Trên thực tế,
chúng tôi cho rằng ACB không thể chuyển toàn bộ tác động tăng chi phí huy động
sang cho tập khách hàng chất lượng cao của mình.
• Giảm đáng kể giả định lãi mua bán trái phiếu trong bối cảnh lợi suất TPCP tăng
mạnh. Trong đó, ACB có thể ghi nhận lỗ trong năm 2022 vì tái cơ cấu danh mục
trái phiếu, với khoản lỗ ghi nhận trong Q2/2022 là 226 tỷ đồng. Cho năm 2023 và
2024, nếu lợi suất TPCP tiếp tục ở mặt bằng cao, HSC cho rằng ACB có thể sẽ
gặp bất lợi về lợi suất danh mục trái ph iếu và thậm chí còn ghi nhận lỗ.
• Trong bối cảnh mặt bằng lãi suất tăng và vĩ mô còn những yếu tố khó lường, chúng
tôi cho rằng tỷ lệ nợ xấu của ACB có thể tăng nhưng vẫn ở mức thấp vì khẩu vị rủi
ro của Ngân hàng thấp và danh mục cho vay đa dạng. Theo HSC, khả năng kinh
tế suy thoái nếu xảy ra sẽ ảnh hưởng đến ACB rõ rệt hơn kể từ năm 2024 trở đi
nên chúng tôi đã nâng giả định chi phí tín dụng năm 2024 lên 0,35% (từ 0,28%
trước đây) trong khi giữ nguyên giả định chi phí tín dụng cho năm 2022 và 2023.
Những điều chỉnh chính đối với giả định và dự báo của HSC được trình bầy tóm tắt
dưới đây:
Bảng 26: Điều chỉnh các giả định chính, ACB
Dự báo cũ Dự báo mới
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng tín dụng 16.19% 18.5% 16.0% 15.0% 14.5% 15.0% 15.0%
Tăng trưởng tiền gửi 7.57% 20.1% 17.2% 16.3% 13.6% 13.8% 15.0%
Tỷ lệ NIM 4.24% 4.15% 4.04% 3.98% 4.06% 3.89% 3.92%
Tỷ lệ nợ xấu 0.77% 0.85% 0.80% 0.85% 0.85% 0.95% 0.95%
Chi phí tín dụng 0.99% 0.25% 0.25% 0.28% 0.25% 0.26% 0.35%
Nợ xấu mới hình thành 0.38% 0.35% 0.27% 0.35% 0.32% 0.51% 0.52%
Nguồn: ACB, HSC

Bảng 27: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, ACB
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Thu nhập lãi thuần 18,945 21,957 25,094 28,478 21,229 23,261 26,410
Tăng trưởng 15.9% 14.3% 13.5% 12.1% 9.6% 13.5%
Điều chỉnh (3.3%) (7.3%) (7.3%)
Tổng thu nhập ngoài lãi 4,619 5,423 6,634 8,004 5,316 6,298 7,433
Tăng trưởng 17.4% 22.3% 20.7% 15.1% 18.5% 18.0%
Điều chỉnh (2.0%) (5.1%) (7.1%)
Tổng thu nhập HĐ 23,564 27,381 31,728 36,482 26,545 29,559 33,843
Tăng trưởng 16.2% 15.9% 15.0% 12.7% 11.4% 14.5%
Điều chỉnh (3.1%) (6.8%) (7.2%)
Chi phí HĐ (8,230) (9,401) (10,623) (12,091) (9,114) (9,842) (11,096)
Tăng/giảm 14.2% 13.0% 13.8% 10.7% 8.0% 12.7%
Điều chỉnh (3.1%) (7.3%) (8.2%)
LN trước dự phòng 15,334 17,980 21,105 24,391 17,431 19,717 22,748
Tăng trưởng 17.3% 17.4% 15.6% 13.7% 13.1% 15.4%
Điều chỉnh (3.1%) (6.6%) (6.7%)
Chi phí dự phòng (3,336) (988) (1,158) (1,497) (970) (1,158) (1,793)
Tăng/giảm (70.4%) 17.1% 29.3% (70.9%) 19.4% 54.8%
Điều chỉnh (1.8%) 0.0% 19.7%
LNTT 11,998 16,991 19,947 22,893 16,461 18,559 20,955
Tăng trưởng 41.6% 17.4% 14.8% 37.2% 12.7% 12.9%
Điều chỉnh (3.1%) (7.0%) (8.5%)
Nguồn: ACB, HSC
Biểu đồ 28: Tỷ lệ NIM theo quý, ACB Biểu đồ 29: Cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS, ACB
Tỷ lệ NIM 6 tháng đầu năm được cải thiện nhẹ do chi phí huy Tổng dư nợ cho vay bất động sản và xây dựng chiếm tỷ lệ khá
động giảm và tỷ lệ LDR tối ưu hóa thấp trên tổng dư nợ
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Cho vay BĐS Cho vay xây dựng
12% Chi phí huy động 5.0% 8%
10% 4.5% 6%
8% 4.0% 4% 4.7% 4.8% 4.5% 4.5%

4.3%
6% 3.5% 2%
1.7% 1.5% 1.4% 1.5% 1.2%
4% 3.0% 0%
Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q2/20 Q4/20 Q2/21 Q4/21 Q2/22
Nguồn: ACB, HSC Nguồn: ACB, HSC
Biểu đồ 30: Tỷ trọng nắm giữ TPCP trong Q2/2022 so với Biểu đồ 31: Nợ xấu mới hình thành, ACB và các NHTM do
tổng tài sản sinh lãi của ACB và nhóm các NHTM tư nhân HSC khuyến nghị
Tỷ lệ TPCP nẵm giữ của ACB nằm trong top cao nhất nhóm Nợ xấu mới hình thành duy trì ở mức thấp so với các ngân hàng
NHTM tư nhân khác trong ngành
ACB BQ ngành
12% 11.2% 1.6%
10.5% 10.4%
9.6% 9.3%
10%
1.2%
8% 7.2%
6.1%
5.4% 0.8%
6% 4.5% 4.1%
4%
0.4%
2%
0% 0.0%
OCB STB ACB LPB TPB HDB MBB VPB VIB TCB FY18 FY19 FY20 FY21 FY22F FY23F FY24F
Nguồn: ACB, HSC Nguồn: ACB, HSC


HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với ACB nhưng giảm 8% giá mục tiêu xuống
còn 31.400đ (tiềm năng tăng giá: 53,9%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và thay đổi
giả định định giá. Sau thời gian giá cổ phiếu diễn biến kém khả quan, hiện P/B trượt
dự phóng 1 năm của ACB hiện là 0,99 lần; thấp hơn 1,4 độ lệch chuẩn so với bình
quân quá khứ và cao hơn 29% so với bình quân các NHTM tư nhân. Theo chúng tôi,
định giá của ACB cao hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân là có cơ sở vì Ngân hàng
có tỷ trọng cho vay lĩnh vực BĐS thấp và là một trong những NHTM tư nhân giữ
vững tốt nhất KQKD (nhờ đa dạng hóa và kiểm soát chất lượng cho vay tốt).
Duy trì khuyến nghị Mua vào mặc dù giảm 8% giá mục tiêu
HSC giảm 8% giá mục tiêu xuống còn 31.400đ, tương đương tiềm năng tăng giá
53,9% và P/B dự phóng năm 2022 là 1,8 lần; năm 2023 là 1,5 lần. Chúng tôi giảm giá
mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như sau:
• Lần lượt giảm 3,1%; 7% và 8,5% dự báo lợi nhuận thuần cho các năm 2022-2024.
• Nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5% từ 3,5% trước đây để phản ánh xu hướng
tăng mạnh của lợi suất TPCP và dự đoán của HSC cho 12 tháng tới.
• Chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2023.
Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư của HSC được trình bầy trong
Bảng 32 dưới đây. Kết quả phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các đầu vào
định giá chính được trình bầy trong Bảng 33.
Bảng 32: Định giá thu nhập thặng dư, ACB
(tỷ đồng) 2022 2023F 2024F 2025F 2026F Terminal year
LNST 13,175 14,853 16,771 16,560 16,948 17,457
- Chi phí vốn CSH 6,556 8,450 10,587 12,399 14,140 14,564
Lợi nhuận thặng dư 6,619 6,403 6,184 4,161 2,809 2,893
Giá trị dài hạn của LN thặng dư 24,938
Chi phí vốn CSH tích lũy 1.00 1.15 1.31 1.51 1.72
Giá trị hiện tại 6,619 5,588 4,709 2,765 16,087
Giá mục tiêu 12 tháng (đồng) 31,360
Nguồn: HSC
Bảng 33: Phân tích độ nhạy, ACB

Lãi suất phi rủ ro
4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%
Phần bù rủi ro
6.0% 35,907 34,139 32,517 31,025 29,646

vốn CSH
7.0% 35,281 33,535 31,935 30,462 29,101

8.0% 34,663 32,940 31,360 29,906 28,562
9.0% 34,053 32,352 30,793 29,357 28,030
10.0% 33,451 31,772 30,232 28,814 27,504
Nguồn: HSC
Bối cảnh định giá

Giá cổ phiếu ACB đã hồi lại nhanh sau đợt bán tháo diễn ra gần đây trên thị trường
chứng khoán trước vụ việc liên quan đến tập đoàn BĐS Vạn Thịnh Phát. Hiện ACB
có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,99 lần; thấp hơn 1,4 độ lệch chuẩn so với bình quân
quá khứ và cao hơn 29% so với bình quân các NHTM tư nhân.
Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022 là 1,8 lần, cao hơn 31% so với bình
quân nhóm NHTM tư nhân là 1,4 lần. HSC cho rằng định giá của ACB cao hơn bình
quân là có cơ sở, thể hiện xu hướng trú ẩn vào cổ phiếu có tính an toàn cao của NĐT
vì (1) ACB là một trong những NHTM ít bị ảnh hưởng nhất từ động thái siết chặt quy
định đối với thị trường TPDN và lĩnh vực BĐS (lần lượt có tỷ trọng tín dụng dafh cho
2 lĩnh vực này bằng không và rất thấp), và (2) hoạt động quản trị rủi ro được thực hiện
một cách thận trọng với các khoản vay đa dạng và được kiểm soát tốt trong bối cảnh
các bất ổn vĩ mô gia tăng.

Biểu đồ 34: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, ACB Biểu đồ 35: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, ACB
ACB hiện giao dịch với P/B là 0,99 lần… …thấp hơn 1,4 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân
quá khứ là 1,4 lần
(lần) Thực tế Dự báo của HSC (SD)

Dự báo của thị trường
3.0 6.0
2.5 4.0
2.0
2.0
1.5
0.0
1.0
0.5 -2.0
0.0 -4.0
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: Bloomberg, HSC Nguồn: Bloomberg, HSC

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Báo cáo KQ HĐKD (tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Chỉ số tăng trưởng, hiệu quả & định giá 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Thu nhập lãi 31,856 33,714 39,880 49,555 54,437 Chỉ số tăng trưởng
Chi phí lãi (17,274) (14,769) (18,651) (26,295) (28,027) Tăng trưởng tổng TS (%) 15.9 18.7 13.3 14.2 14.2
Thu nhập lãi thuần 14,582 18,945 21,229 23,261 26,410 Tăng trưởng cho vay KH (%) 15.9 16.2 14.5 15.0 15.0
Lãi thuần HĐ dịch vụ 1,695 2,894 3,639 4,343 5,500 Tăng trưởng huy động KH (%) 14.6 7.57 13.6 13.8 15.0
Lãi thuần HĐ KDNH 687 872 959 1,103 1,158 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 14.1 9.39 14.0 13.1 14.0
Lãi/lỗ từ mua bán CK 899 694 (140) 157 213 Tăng trưởng VCSH (%) 27.7 26.7 28.9 25.3 22.8
Thu nhập từ góp vốn, mua cp 19.1 20.2 22.2 26.7 26.7 Tăng trưởng thu nhập lãi thuần (%) 20.4 29.9 12.1 9.57 13.5
Thu nhập khác 280 139 837 669 536 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) (8.23) 7.94 10.7 7.99 12.7
Tổng thu nhập HĐ 18,161 23,564 26,545 29,559 33,843 Tăng trưởng LN trước dự phòng (%) 35.3 45.5 13.7 13.1 15.4
Chi phí HĐ (7,624) (8,230) (9,114) (9,842) (11,096) Tăng trưởng LNTT (%) 27.7 25.0 37.2 12.7 12.9
LN trước dự phòng 10,537 15,334 17,431 19,717 22,748 Tăng trưởng LN thuần (%) 27.8 25.0 37.2 12.7 12.9
Chi phí dự phòng (941) (3,336) (970) (1,158) (1,793)
Lãi/lỗ từ Cty LD,LK - - - - - Chỉ số hiệu quả
LNTT 9,596 11,998 16,461 18,559 20,955 Tổng TN HĐ/Tổng TS BQ (%) 4.39 4.85 4.72 4.61 4.63
Chi phí thuế TNDN (1,913) (2,395) (3,286) (3,705) (4,183) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (1.84) (1.69) (1.62) (1.54) (1.52)
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0 TS sinh lãi BQ/tổng TS BQ (%) 93.0 91.9 92.9 93.2 92.1
Lợi nhuận thuần 7,683 9,603 13,175 14,853 16,771 Tổng TN HĐ/nhân viên (tỷ đồng) 1.61 2.05 2.36 2.69 3.06
LN thuần/CN, Phòng GD (tỷ đồng) 20.4 25.2 34.1 38.3 43.1
EPS (đồng) 2,245 2,799 3,842 4,334 4,891
DPS (đồng) - - - - - Chỉ số định giá
Slg CP bình quân (triệu đv) 3,377 3,377 3,377 3,377 3,377 P/E (lần) 9.09 7.29 5.31 4.71 4.17
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 3,377 3,377 3,377 3,377 3,377 P/B (lần) 1.94 1.53 1.19 0.95 0.77
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 3,377 3,377 3,377 3,377 3,377 Lợi suất cổ tức (%) - - - - -
Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Chỉ số lợi nhuận & chỉ số khác 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Tài sản Chỉ số lợi nhuận
Tiền & tương đương tiền 6,968 7,510 8,533 9,711 11,168 TN thuần/Tổng TN HĐ (%) 42.3 40.8 49.6 50.3 49.6
Tiền gửi tại NHNN 16,617 32,350 17,266 34,390 39,549 ROAA (%) 1.86 1.98 2.34 2.32 2.29
Tiền gửi tại các TCTD khác 31,671 49,819 72,734 75,693 81,679 ROAE (%) 24.3 23.9 25.6 22.8 20.8
Chứng khoán kinh doanh 6,168 11,260 1,565 1,610 2,551 Chi phí huy động BQ (%) 4.62 3.42 3.78 4.73 4.45
Các công cụ tài chính phái sinh 54.5 227 257 293 337 Lợi suất gộp BQ (%) 8.28 7.54 7.62 8.30 8.07
Số dư cho vay thuần 308,529 356,051 408,179 470,609 542,491 Lợi suất thuần (%) 3.65 4.12 3.84 3.57 3.63
Tổng dư nợ cho vay 311,479 361,913 414,390 476,548 548,031 Tỷ lệ NIM (%) 3.79 4.24 4.06 3.89 3.92
Dự phòng rủi ro (2,950) (5,862) (6,210) (5,939) (5,540) TN lãi thuần/Tổng TN HĐ (%) 9.33 12.3 13.7 14.7 16.3
Chứng khoán đầu tư 63,399 59,475 76,835 76,641 87,007 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 80.3 80.4 80.0 78.7 78.0
CK đầu tư sẵn sàng để bán 10,790 9,740 12,609 12,577 14,277 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 19.7 19.6 20.0 21.3 22.0
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 53,048 49,743 64,234 64,072 72,738 Tỷ lệ CIR (%) 42.0 34.9 34.3 33.3 32.8
Dự phòng rủi ro (440) (8.01) (8.01) (8.01) (8.01) Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) - - - - -
Đầu tư dài hạn 99.5 172 187 203 219
Tài sản cố định 4,132 3,979 4,330 4,754 5,127 Chỉ số an toàn vốn
Tài sản khác 6,893 6,929 8,315 9,147 10,061 Hệ số CAR (%) 11.1 11.2 11.6 12.1 12.7
Tổng tài sản 444,530 527,770 598,201 683,051 780,189 VCSH/Tổng TS (%) 7.97 8.51 9.68 10.6 11.4
Nợ phải trả 409,082 482,869 540,325 610,537 691,157 Đòn bẩy vốn (lần) 12.5 11.8 10.3 9.42 8.76
Tiền gửi của NHNN 0 0 0 0 0
Tiền gửi của các TCTD khác 23,875 54,394 53,456 61,951 65,764 Chỉ số chất lượng tài sản
Tổng tiền gửi KH 353,196 379,921 431,656 491,287 564,980 Tỷ lệ nợ xấu (%) 0.59 0.77 0.85 0.95 0.95
Trái phiếu và CCTG 22,050 30,548 36,466 38,124 38,362 Hệ số LLR (%) 160 209 176 131 106
Nợ khác 9,844 17,920 18,648 19,062 21,921
Vốn chủ sở hữu 35,448 44,901 57,877 72,514 89,031 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 21,616 27,019 33,774 33,774 33,774 Hệ số LDR (%) 88.2 95.3 96.0 97.0 97.0
Thặng dư vốn cổ phần 272 272 272 272 272 Vay liên NH/ Tổng huy động (%) 5.98 11.7 10.2 10.5 9.83
Lợi nhuận giữ lại 7,819 10,445 14,701 27,127 41,151 Dư nợ cho vay/ Tổng TS (%) 70.1 68.6 69.3 69.8 70.2
Quỹ & vốn khác của CSH 5,742 7,164 9,130 11,340 13,834
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 0 0 Quy mô
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 444,530 527,770 598,201 683,051 780,189 Số chi nhánh, phòng GD 376 381 386 388 389
Số lượng nhân viên 11,272 11,497 11,263 11,001 11,049
BVPS (đồng) 10,496 13,294 17,136 21,470 26,361
Ghi chú: *Không bao gồm các khoản Đầu tư ngắn hạn.
Nguồn: Công ty, HSC ước tính

NHTMCP ĐT và PT Việt Nam (BID - HSX)
Mua vào (từ Nắm giữ) Triển vọng tăng trưởng vượt trội; nâng
Tiềm năng tăng/giảm: 24.3% khuyến nghị lên Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 31,300
Mã Bloomberg BID VN ▪ HSC nâng khuyến nghị đối với BID lên Mua vào (từ Nắm giữ) mặc dù giảm
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 28,500-49,000 4% giá mục tiêu xuống 38.900đ (tiềm năng tăng giá năm 24%) sau khi điều
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 31,417 chỉnh giả định định giá.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 5,065 ▪ Chúng tôi giữ nguyên dự báo với tốc độ tăng trưởng CAGR 3 năm của EPS
Slg CP lưu hành (tr.đv) 4,022 là 37,2%. Lợi nhuận tăng trưởng nhờ tổng thu nhập HĐ tăng trưởng tích
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,207 cực và chi phí dự phòng đi ngang.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 530
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 30.0% ▪ BID hiện có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,3 lần; cao hơn 64% so với CTG.
Tỷ lệ sở hữu của NN 16.8% Định giá của BID không rẻ nhưng có cơ sở dựa trên triển vọng tăng trưởng
Tỷ lệ freefloat 4.01% vượt trội và tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN thấp.
Cổ đông lớn Ngân hàng Nhà nước (81.0%)
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC
Sự kiện: Đánh giá lại triển vọng năm 2022-2024
Biểu đồ giá Giá cổ phiếu ngân hàng có diễn biến kém khả quan trong 3 tháng qua trước vụ việc
BID (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) bắt giữ một số lãnh đạo tại SCB, đồng thời cũng là các lãnh đạo tại Vạn Thịnh Phát
– một tập đoàn BĐS tư nhân – trong thời gian gần đây. Vụ việc trên đã gây ra tâm
50,000
45,000
40,000 lý tiêu cực trên thị trường chứng khoán. Trước đó, động thái thắt chặt quản lý, giám
35,000 sát lĩnh vực BĐS và hoạt động phát hành TPDN cũng đã gây áp lực lên thị trường
BĐS.
30,000
25,000
20,000 BID có tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN không đáng kể, lần lượt
là 3,1% và 0,7% nên HSC tin rằng Ngân hàng sẽ ít chịu ảnh hưởng từ những sự
KLGD
kiện trên. Động thái tích cực mở rộng lĩnh vực ngân hàng bán lẻ cũng đã giúp BID
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22
nâng cao được tỷ lệ NIM ngay cả trong môi trường lãi suất tăng.
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg
Cổ phiếu thường (9.93) (11.6) 0.42 Tác động: Duy trì dự báo lợi nhuận năm 2022-2024
So với chỉ số 12.4 11.0 52.3
HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 với EPS tăng trưởng với tốc độ
So với ngành - - -
CAGR 3 năm là 37,2%; cao hơn nhiều so với mức bình quân 26,7% của các NHTM
Nguồn: Công ty, FactSet
chúng tôi khuyến nghị. Tăng trưởng EPS đạt được nhờ tổng thu nhập HĐ tăng
HSC và trung bình thị trường trưởng tính cực (14%) và chi phí dự phòng đi ngang.
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Dự báo của HSC sát với bình quân thị trường ngoại trừ dự báo cho năm 2024 vì
2022F 2,770 2,840 (2.5) chúng tôi đã phản ánh rủi ro pha loãng từ kế hoạch phát hành riêng lẻ.
2023F 3,459 3,543 (2.4)
2024F 4,069 4,461 (8.8) Định giá và khuyến nghị
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính Giá cổ phiếu BID đã giảm 20% trong 3 tháng qua, tương đương mức giảm chung
của cổ phiếu ngành ngân hàng (giảm 21%) nhưng giảm nhiều hơn một chút so với
Mô tả doanh nghiệp cổ phiếu nhóm NHTM có vốn nhà nước (giảm 15%). Theo đó, hiện BID có P/B
Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam trượt dự phóng 1 năm là 1,34 lần; thấp hơn 0,74 độ lệch chuẩn so với bình quân
là một trong những ngân hàng thương mại Nhà quá khứ những vẫn cao hơn 64% so với NHTM tương đồng nhất là CTG (0,79%).
nước lớn nhất tại Việt Nam xét trên quy mô tổng Mức thặng dư định giá nói trên dựa trên tiềm năng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ
tài sản.
trong tương lai nhờ kết quả tái cơ cấu ấn tượng đạt được trong 2 năm qua.
HSC giảm 4% giá mục tiêu xuống còn 38.900đ (tiềm năng tăng giá 24%) sau khi
điều chỉnh giả định và thời điểm định giá. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm
2023 là 1,65 lần. Sau khi giá cổ phiếu giảm gần đây, hiện định giá đã trở nên hấp
dẫn. Chúng tôi nâng khuyến nghị đối với cổ phiếu BID lên Mua vào (từ Nắm giữ).

Thu nhập lãi thuần (nghìn tỷ đồng) 35.8 46.8 55.4 62.2 69.2
Tổng thu nhập HĐ (nghìn tỷ đồng) 32.3 43.0 48.7 56.5 62.8
LN thuần (nghìn tỷ đồng) 7.00 10.6 16.5 21.5 27.5
Chuyên viên phân tích EPS (đồng) 1,383 2,090 3,272 4,244 5,008
Lê Khánh Tùng DPS (đồng) 800 800 800 800 800
Chuyên Viên , Ngành Dịch Vụ Tài Chính BVPS (đồng) 15,106 16,444 19,010 23,577 26,845
tung.lkhanh@hsc.com.vn P/E (lần) 22.6 15.0 9.57 7.37 6.25
+84 24 3933 4693 Ext. 4844 Lợi suất cổ tức (%) 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính Tăng trưởng EPS (%) (26.7) 51.1 56.5 29.7 18.0

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP ĐT và PT Việt Nam (BID) Ngày 06/11/2022
Nền tảng căn bản cải thiện; nâng khuyến nghị lên
Mua vào
HSC giữ nguyên dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng
với tốc độ CAGR 3 năm là 37% (cao hơn so với tốc độ tăng trưởng CAGR bình quân
các NHTM chúng tôi khuyến nghị là 24,5%). Lợi nhuận của BID vẫn có thể tăng
trưởng mạnh trong điều kiện vĩ mô khó khăn nhờ: tái cơ cấu thành công, tỷ trọng tín
dụng dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN thấp và thương hiệu mạnh. Sau khi giá cổ phiếu
giảm gần đây, hiện định giá đã trở nên hấp dẫn. Chúng tôi nâng khuyến nghị lên
Mua vào (từ Nắm giữ).

• Duy trì giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022 ở mức 11,5%. Hạn mức tính dụng
mới cho năm nay sẽ được giao trong thời gian tới và có thể đảm bảo tăng trưởng
cho năm 2022 của BID. HSC giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng cho năm
2023 và 2024 ở mức 11%.
• Nâng bình quân 8 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM vì mảng ngân hàng bán lẻ mở
rộng mạnh mẽ hơn kỳ vọng (BID đặt mục tiêu nâng tỷ trong mảng ngân hàng bán
lẻ lên 45% tổng dư nợ từ 42% hiện nay). Ngoài ra, Ngân hàng ít chịu ảnh hưởng
từ áp lực tăng chi phí huy động nhờ có quy mô lớn và thương hiệu mạnh trên thị
trường huy động.
• Chi phí tín dụng sẽ giảm trong năm 2022-2024 nhờ BID đã gần hoàn tất quá trình
tái cơ cấu. Tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS thấp giúp Ngân hàng giảm
được rủi ro tín dụng phát sinh từ môi trường lãi suất cao và tình trạng thiếu vốn
của các doanh nghiệp BĐS.
• Hệ số ROE của BID sẽ bắt kịp các NHTM có vốn nhà nước khác (19-20%) trong
giai đoạn 2023-2024.
dưới đây:
Bảng 36: Các giả đinh trong dự báo, BID
Các dự báo của chúng tôi hầu như không thay đổi so với những dự báo đã công bố
trước đây
2021A 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng tín dụng 11.6% 11.5% 11.0% 11.0%
Tăng trưởng tiền gửi 12.5% 11.0% 10.0% 11.0%
Tỷ lệ NIM 3.01% 3.15% 3.21% 3.26%
Tỷ lệ nợ xấu 0.98% 1.20% 1.30% 1.35%
Chi phí tín dụng 2.29% 1.92% 1.82% 1.56%
Nợ xấu mới hình thành 0.83% 2.42% 1.53% 1.49%
Hệ số CIR 11.6% 11.5% 11.0% 11.0%
ROA 0.6% 0.9% 1.1% 1.2%
ROE 12.7% 17.8% 18.5% 19.6%
Nguồn: HSC dự báo

Bảng 37: Dự báo lợi nhuận, BID

Các dự báo của chúng tôi hầu như không thay đổi so với những dự báo đã công bố
trước đây
2021A 2022F 2023F 2024F
Thu nhập lãi thuần 46,818 55,391 62,169 69,248
Tăng trưởng 18.3% 12.2% 11.4%
Lãi thuần HĐ dịch vụ 6,614 6,900 8,851 10,621
Tăng trưởng 4.3% 28.3% 20.0%
Thu nhập ngoài lãi khác 15,578 15,021 18,601 20,944
Tăng trưởng -3.6% 23.8% 12.6%
Tổng thu nhập HĐ 62,395 70,412 80,770 90,192
Tăng trưởng 12.8% 14.7% 11.7%
Chi phí HĐ (19,361) (21,693) (24,320) (27,391)
Tăng trưởng 12.0% 12.1% 12.6%
Chi phí dự phòng (29,432) (27,535) (28,965) (27,670)
Tăng trưởng -6.4% 5.2% -4.5%
Lợi nhuận trước thuế 13,602 21,184 27,485 35,131
Tăng trưởng 50.7% 55.7% 29.7% 27.8%
Nguồn: HSC dự báo
Biểu đồ 38: Tỷ lệ NIM, BID Biểu đồ 39: Cơ cấu cho vay khách hàng, BID
Tỷ lệ NIM hồi phục trong Q2/2022 lên 3,17% BID tập trung vào mảng khách hàng cá nhân
KH cá nhân KH doanh ngiệp NVV KH doanh ngiệp lớn
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Chi phí huy động
10% 4.0%
8% 3.5% 38.0% 37.3% 37.5% 32.0%
6% 3.0%
22.8% 26.0%
28.0% 27.0%
4% 2.5%
2% 2.0% 34.0% 35.7% 39.8% 42.0%
0% 1.5%
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22 2019 2020 2021 6T/2022
Nguồn: BID; HSC Nguồn: BID; HSC
Biểu đồ 40: Nợ tái cơ cấu, BID Biểu đồ 41: Các chỉ số về chất lượng tài sản, BID
Nợ tái cơ cấu chiếm 1,1% tổng dư nợ cho vay, đã được trích Cải thiện đáng kể kể từ Q4/2021
lập dự phòng đầy đủ trong Q4/2021
Nợ tái cơ cấu % tổng dư nợ cho vay Tỷ lệ nợ xấu Tỷ lệ nợ nhóm 2
Hệ số LLR (cột phải)
50,000 4.0% 5% 300%
3.5% 250%
40,000 4%
3.0%
200%
2.5% 3%
tỷ đồng
30,000
2.0% 150%
20,000 1.5% 2%
100%
1.0%
10,000 1% 50%
0.5%
0 0.0% 0% 0%
Q2/20 Q4/20 Q2/21 Q4/21 Q2/22 Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22
Nguồn: BID; HSC Nguồn: BID; HSC


HSC nâng khuyến nghị đối với BID lên Mua vào (từ Nắm giữ) mặc dù giảm 4% giá
mục tiêu xuống còn 38.900đ (tiềm năng tăng giá 24%) sau khi điều chỉnh giả định và
thời điểm định giá. Hiện BID có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,3 lần; thấp hơn 0,8
độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và cao hơn 64% so với NHTM tương đồng
nhất là CTG dựa trên triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ. Ngoài ra, tâm lý
của thị trường đối với cổ phiếu BID có thể sẽ tích cực hơn trước khả năng thực hiện
kế hoạch phát hành riêng lẻ.
Nâng khuyến nghị lên Mua vào nhưng giảm 4% giá mục tiêu
HSC giảm 4% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư xuống còn
38.900đ (tiềm năng tăng giá 24%), dựa trên những giả định sau:
tăng mạnh của lợi suất TPCP.
• Nâng hệ số ROE dài hạn lên 18% (từ 16% trước đây) nhờ tỷ suất lợi nhuận được
cải thiện đáng kể sau khi Ngân hàng hoàn tất quá trình tái cơ cấu.
Với tiềm năng tăng giá mở rộng trong 3 tháng qua, HSC nâng khuyến nghị đối với BID
lên Mua vào (từ Nắm giữ).
Bảng 42 dưới đây.
Bảng 42: Định giá thu nhập thặng dư, BID
2022F 2023F 2024F 2025 2026F
LNST 16,590,142 21,948,279 28,154,388 22,705,529 25,498,309
- Chi phí vốn CSH 9,241,231 11,016,376 13,189,975 15,560,856 16,998,872
Lợi nhuận thặng dư 7,348,911 10,931,903 14,964,413 7,144,673 8,499,436
Giá trị dài hạn của LN thặng dư $125,063,133
Giá trị hiện tại 6,638,582 8,920,733 11,045,017 4,781,810 81,264,721
Giá trị mỗi cổ phiếu (đồng) = 38,899

Nguồn: BID; HSC
Bảng 43: Phân tích độ nhạy, BID

Tốc độ tăng trưởng dài hạn
6% 7% 8% 9% 10%
4.0% 40,848 40,170 39,501 38,839 38,186
4.5% 40,539 39,865 39,199 38,541 37,891
5.0% 40,232 39,561 38,899 38,245 37,598
5.5% 39,926 39,259 38,601 37,950 37,307
6.0% 39,622 38,959 38,304 37,657 37,017
Nguồn: HSC

Giá cổ phiếu BID đã giảm 20% trong 3 tháng qua, xấp xỉ mức giảm chung của cổ
phiếu ngành ngân hàng (giảm 20%) và nhóm NHTM có vốn nhà nước (giảm 18%).
Điều này xuất phát từ những lo ngại của thị trường về tình hình vĩ mô diễn biến theo
hướng không tích cực; lãi suất huy động & lãi suất LNH tăng; thị trường BĐS và hoạt
động phát hành TPDN được quản lý, giám sát chặt chẽ hơn; và vụ việc các lãnh đạo
của SCB bị bắt giữ thời gian gần đây.
Mặc dù HĐKD của BID ít chịu ảnh hưởng của các nhân tố bất lợi đề cập trên đây (tỷ
trọng tín dụng của Ngân hàng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN tại thời điểm cuối năm
2021 lần lượt chỉ là 3,1% và 0,7%), tâm lý tiêu cực của thị trường đối với cổ phiếu
ngân hàng vẫn ảnh hưởng nhất định đến giá cổ phiếu BID.

Theo đó, định giá của BID đã quay trở về đáy thiết lập vào tháng 3/2020 (lần đầu tiên
dịch Covid-19 bùng phát tại Việt Nam) với P/B trượt dự phóng 1 năm là 1,3 lần (thấp
hơn 0,8 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ) và cao hơn 64% so với NHTM
tương đồng nhất là CTG (0,79 lần) nhưng vẫn thấp hơn 44% so với VCB (1,87 lần).
HSC thấy thặng dư định giá của BID là có cơ sở dựa trên triển vọng tăng trưởng lợi
nhuận mạnh (tốc độ tăng trưởng CAGR 3 năm của lợi nhuận là 37,2%) nhờ kết quả
tái cơ cấu ấn tượng đạt được sau 2 năm qua.
Chúng tôi đã đưa vào mô hình dự báo kế hoạch phát hành riêng lẻ với tỷ lệ 8,5% (giá
phát hành giả định là 46.000đ/cp; tương đương P/B dự phóng năm 2022 là 2,4 lần),
là động lực lớn nhất đối với giá cổ phiếu BID trong 12 tháng tới. HSC kỳ vọng kế
hoạch phát hành riêng lẻ sẽ được thực hiện trong nửa cuối năm 2023.
Biểu đồ 44: P/B trượt dự phóng 1 năm của BID so với bình quân các NHTM niêm
yết trong 3 năm qua
BID hiện giao dịch với P/B (1,30 lần) đang kiểm định lại mức trước dịch COVID-19 (1,32
lần), trong khi chênh lệch so với các NHTM niêm yết duy trì mở mức quanh 41% trong
vòng 6 tháng qua
Chênh lệch định giá BID Bình quân các NHTM niêm yết CTG
3.0 100%
90%
2.5
80%
70%
2.0
60%
1.5 50%
40%
1.0
30%
20%
0.5
10%
0.0 0%
T1/19 T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Biểu đồ 45: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, BID Biểu đồ 46: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, BID
BID hiện giao dịch với P/B là 1,3 lần Thấp hơn 0,8 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân quá
khứ
Thực tế Dự báo của HSC
3.0
3.0
2.0
2.5
1.0
2.0
0.0
1.5
-1.0
1.0
0.5 -2.0
0.0 -3.0
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22


Báo cáo KQ HĐKD (nghìn tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Chỉ số tăng trưởng, hiệu quả & định giá 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Thu nhập lãi 101 101 122 144 158 Chỉ số tăng trưởng
Chi phí lãi (64.9) (54.2) (66.8) (81.4) (89.2) Tăng trưởng tổng TS (%) 1.78 16.2 9.69 9.91 9.60
Thu nhập lãi thuần 35.8 46.8 55.4 62.2 69.2 Tăng trưởng cho vay KH (%) 8.72 11.6 11.5 11.0 11.0
Lãi thuần HĐ dịch vụ 5.27 6.61 6.90 8.85 10.6 Tăng trưởng huy động KH (%) 10.1 12.5 11.0 10.0 11.0
Lãi thuần HĐ KDNH 1.73 1.90 2.28 2.50 2.63 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 9.59 16.6 10.3 9.39 10.4
Lãi/lỗ từ mua bán CK 1.99 0.82 0.22 0.33 0.38 Tăng trưởng VCSH (%) 2.36 8.86 15.6 34.6 13.9
Thu nhập từ góp vốn, mua cp 0.15 0.19 0.21 0.23 0.25 Tăng trưởng thu nhập lãi thuần (%) (0.50) 30.8 18.3 12.2 11.4
Thu nhập khác 5.09 6.06 5.42 6.69 7.07 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) 2.53 9.43 12.0 12.1 12.6
Tổng thu nhập HĐ 50.0 62.4 70.4 80.8 90.2 Tăng trưởng LN trước dự phòng (%) 4.80 33.0 13.2 15.9 11.2
Chi phí HĐ (17.7) (19.4) (21.7) (24.3) (27.4) Tăng trưởng LNTT (%) (15.9) 50.7 55.7 29.7 27.8
LN trước dự phòng 32.3 43.0 48.7 56.5 62.8 Tăng trưởng LN thuần (%) (16.4) 51.1 56.5 29.7 28.0
Chi phí dự phòng (23.3) (29.4) (27.5) (29.0) (27.7)
LNTT 9.03 13.6 21.2 27.5 35.1 Tổng TN HĐ/Tổng TS BQ (%) 3.33 3.81 3.81 3.98 4.05
Chi phí thuế TNDN (1.80) (2.72) (4.24) (5.50) (7.03) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (1.18) (1.18) (1.17) (1.20) (1.23)
Lợi ích cổ đông thiểu số (0.23) (0.31) (0.40) (0.52) (0.62) TS sinh lãi BQ/tổng TS BQ (%) 91.7 94.8 95.3 95.5 95.4
Lợi nhuận thuần 7.00 10.6 16.5 21.5 27.5 Tổng TN HĐ/nhân viên (tỷ đồng) 1.87 2.26 2.48 2.76 3.00
EPS (đồng) 1,383 2,090 3,272 4,244 5,008
DPS (đồng) 800 800 800 800 800 Chỉ số định giá
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 5,058 5,059 5,059 5,488 5,488 Lợi suất cổ tức (%) 2.56 2.56 2.56 2.56 2.56
Bảng cân đối kế toán (nghìn tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Chỉ số lợi nhuận & chỉ số khác 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Tiền & tương đương tiền 12.3 12.7 11.5 28.8 29.5 TN thuần/Tổng TN HĐ (%) 14.0 16.9 23.5 26.6 30.5
Tiền gửi tại NHNN 49.4 68.9 53.6 50.6 56.1 ROAA (%) 0.47 0.64 0.90 1.06 1.23
Tiền gửi tại các TCTD khác 85.3 136 140 132 124 ROAE (%) 9.26 13.2 18.5 19.0 19.9
Chứng khoán kinh doanh 10.2 6.07 6.47 6.95 7.52 Chi phí huy động BQ (%) 4.72 3.59 3.92 4.37 4.38
Các công cụ tài chính phái sinh 0.17 0.19 0.20 0.20 0.20 Lợi suất gộp BQ (%) 7.30 6.50 6.94 7.41 7.46
Dự phòng rủi ro (19.1) (29.1) (23.9) (27.7) (28.1) TN lãi thuần/Tổng TN HĐ (%) 10.5 10.6 9.80 11.0 11.8
Chứng khoán đầu tư 125 177 197 218 237 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 71.5 75.0 78.7 77.0 76.8
CK đầu tư sẵn sàng để bán 112 112 125 139 150 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 28.5 25.0 21.3 23.0 23.2
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 13.5 65.7 72.3 79.5 87.5 Tỷ lệ CIR (%) 35.4 31.0 30.8 30.1 30.4
Dự phòng rủi ro (0.58) (0.30) (0.27) (0.25) (0.23) Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 57.8 38.3 24.5 18.8 16.0
Đầu tư dài hạn 2.76 2.87 2.90 2.93 2.96
Tài sản cố định 10.4 10.7 11.3 11.8 12.4 Chỉ số an toàn vốn
Tài sản khác 25.7 21.9 23.0 24.2 25.4 Hệ số CAR (%) 8.61 8.93 8.31 9.96 9.89
Tiền gửi của NHNN 17.2 25.3 25.6 25.8 26.1
Tiền gửi của các TCTD khác 82.3 98.0 101 103 104 Chỉ số chất lượng tài sản
Trái phiếu và CCTG 63.2 124 126 129 131 Hệ số LLR (%) 89.2 219 132 127 112
Nợ khác 34.8 33.8 33.8 33.8 33.8
Vốn chủ sở hữu 76.4 83.2 96.2 129 147 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 40.2 50.6 50.6 54.9 54.9 Hệ số LDR (%) 99.0 98.1 98.6 99.5 99.5
Thặng dư vốn cổ phần 14.3 14.3 14.3 29.8 29.8 Vay liên NH/ Tổng huy động (%) 5.99 6.12 5.74 5.37 4.94
Lợi nhuận giữ lại 13.5 10.3 21.2 31.5 45.5 Dư nợ cho vay/ Tổng TS (%) 80.1 76.9 78.2 78.9 79.9
Quỹ & vốn khác của CSH 8.38 8.04 10.1 13.2 17.2
Lợi ích cổ đông thiểu số 3.23 3.18 3.40 3.62 0.27 Quy mô
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 1,517 1,762 1,933 2,124 2,328 Số chi nhánh, phòng GD 1,096 1,129 1,163 1,198 1,234
BVPS (đồng) 15,106 16,444 19,010 23,577 26,845

NHTMCP Phát triển TP HCM (HDB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Danh mục cho vay cân bằng tạo điều kiện
Tiềm năng tăng/giảm: 49.4% tăng trưởng ổn định
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 16,000 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với HDB nhưng giảm 12% giá mục
Mã Bloomberg HDB VN tiêu xuống còn 23.900đ (tiềm năng tăng giá 49%), chủ yếu vì sử dụng giả
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 15,950-26,800 định định giá thận trọng hơn.
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 16,150
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 40,244 ▪ HSC điều chỉnh một chút dự báo với lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 1,619 độ CAGR 3 năm là 21,9% nhờ cả mảng vào ngân hàng cốt lõi và tài chính
Slg CP lưu hành (tr.đv) 2,515 tiêu dùng (HDSaison hồi phục tốt trong năm nay). Tỷ trọng tín dụng dành
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 453 cho lĩnh vực BĐS, TPDN của HDB trong tầm kiểm soát.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 0.02
▪ Hiện HDB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,91 lần; thấp hơn 1,2 độ lệch
Tỷ lệ sở hữu của NN 18.0% chuẩn so với bình quân quá khứ nhưng cao hơn 16% so với bình quân
Tỷ lệ freefloat 70.0% nhóm NHTM tư nhân.
Cổ đông lớn Sovico (14.5%)
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC Sự kiện: Phân tích triển vọng năm 2022-2024
HSC đánh giá triển vọng của HDB gồm cả khía cạnh tốt và không tốt. Khía cạnh
Biểu đồ giá tốt là HDB là một trong số những NHTM nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng
cao nhất (nhờ tham gia kế hoạch tái cơ cấu ngân hàng có vấn đề của chính phủ)
HDB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
28,000
26,000
24,000
và HDSaison có vẻ đang hồi phục mạnh mẽ.
22,000
20,000 Tuy nhiên, những khó khăn của ngành liên quan đến lĩnh vực BĐS và TPDN nhiều
18,000
16,000
khả năng sẽ ảnh hưởng đến KQKD hợp nhất của HDB nhưng mức độ ảnh hưởng
14,000
12,000
sẽ vừa phải vì tỷ trọng tín dụng của HDB dành cho lĩnh vực BĐS, TPDN ở mức
trung bình.
Tác động: Điều chỉnh một chút dự báo lợi nhuận
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg HSC nâng 3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 trong khi gần như giữ nguyên dự
Cổ phiếu thường (17.7) (15.3) (18.4) báo cho năm 2023-2024 vì cho rằng tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng cao
So với chỉ số 2.72 6.39 23.8 hơn sẽ bị triệt tiêu hầu hết vì tỷ lệ NIM thấp hơn và chi phí dự phòng cao hơn.
So với ngành - - - Dự báo EPS điều chỉnh pha loãng cho năm 2022-2024 lần lượt tăng trưởng 28%;
Nguồn: Công ty, FactSet 17,3% và 20,6%.
HSC và trung bình thị trường Định giá và khuyến nghị
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Giá cổ phiếu HDB đã đứng vững hơn so với nhóm NHTM tư nhân trong đợt hoảng
2022F 2,692 3,126 (13.9)
loạn bán tháo diễn ra trong 1 tháng qua (giảm 14,7% so với mức giảm bình quân
2023F 3,158 3,537 (10.7)
2024F 3,810 4,146 (8.1)
20% của nhóm NHTM tư nhân) nhờ KQKD tích cực và tỷ trọng tín dụng dành cho
lĩnh vực BĐS, TPDN ở mức vừa phải. Theo đó, hiện HDB có P/B trượt dự phóng
1 năm là 0,91 lần; thấp hơn 1,2 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (từ khi
Mô tả doanh nghiệp niềm yết) và cao hơn 16% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
HDB là một ngân hàng có sự cân bằng giữa rủi ro Mặc dù nâng một chút dự báo lợi nhuận và chuyển thời điểm định giá về cuối năm
và lợi nhuận và giữa ngân hàng truyền thống và 2023, HSC vẫn giảm 12,4% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư
cho vay tiêu dùng xuống còn 23.900đ (tiềm năng tăng giá 49%) vì sử dụng giả định định giá thận
trọng hơn. Tại giá mục tiêu mới, HDB có P/B dự phóng năm 2023 là 1,29 lần (đã
điều chỉnh pha loãng), cao hơn mức bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,15 lần.
Nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng mạnh, thu nhập lãi thuần ổn định và chất
lượng tài sản liên tục được kiểm soát tốt, chúng tôi thấy rằng triển vọng của HDB
vẫn tích cực. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào.

Tổng thu nhập HĐ (nghìn tỷ đồng) 7.61 10.4 13.1  15.1 18.0
LN thuần (nghìn tỷ đồng) 4.25 6.05 7.75 9.09 11.0
EPS (đồng) 2,133 2,431 3,082 3,615 4,361
DPS (đồng) - - - - -
BVPS (đồng) 9,235 11,659 14,623 18,247 22,394
P/E (lần) 7.50 6.58 5.19 4.43 3.67
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) - - - - -

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Phát triển TP HCM (HDB) Ngày 06/11/2022
Duy trì khuyến nghị Mua vào; tỷ trọng tín dụng dành
cho lĩnh vực BĐS và TPDN ở mức vừa phải
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với HDB nhưng giảm 12% giá mục tiêu xuống
còn 23.900đ (tiềm năng tăng giá 49%). Chúng tôi chỉ điều chỉnh một chút dự báo vì
tác động tích cực từ nâng giả định tăng trưởng tín dụng bị triệt tiêu vì giảm giả định
tỷ lệ NIM và nâng giả định chi phí dự phòng.

• Nâng 3-4% giả định tăng trưởng tín dụng mỗi năm. Vì HDB tham gia vào kế hoạch
tái cơ cấu NHTM có vấn đề nên Ngân hàng mẹ HDB được cấp thêm hạn mức tín
dụng 11 nghìn tỷ đồng (4-5%), nâng tổng hạn mức tăng trưởng tín dụng lên 23-
24%.
• Chúng tôi tin rằng HDB cũng sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn
bình quân ngành cho năm 2023-2024 nhưng sẽ không cao như năm 2022. Theo
HSC, nhiều khả năng HDB sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng 21-22%
cho năm 2023-2024.
• Nâng 13 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM năm 2022 nhờ sự hồi phục mạnh của
HDSaison nhưng giảm 13-30 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM cho năm 2023-2024
vì áp lực tăng chi phí huy động.
• Giữ nguyên giả định lãi thuần HĐ dịch vụ sau khi đạt mức tăng trưởng mạnh trong
9 tháng đầu năm 2022 (tăng 80% so với cùng kỳ).
• Nâng 14% giả định chi phí dự phòng năm 2022, nâng 7% năm 2023 và nâng 9%
năm 2024. HDB đã giảm tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS (8% dư nợ tín
dụng) và TPDN (2,3% dư nợ tín dụng) trong vài quý vừa qua và hiện tỷ trọng chỉ ở
mức bình quân ngành.
dưới đây:
Bảng 47: Điều chỉnh các giả định chính, HDB
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng tín dụng, hợp 23.1% 21.1% 21.1%
13.4% 19.4% 17.7% 15.7%
nhất
Tăng trưởng tín dụng, HDB 15.0% 19.5% 17.9% 15.7% 23.5% 21.5% 21.5%
Tăng trưởng tín dụng, HDS -6.0% 18.0% 15.0% 15.0% 18.0% 15.0% 15.0%
consol, hợp nhất 5.0% 15.0% 16.0% 15.0% 23.0% 20.0% 20.0%
Tỷ lệ NIM, hợp nhất 4.42% 4.35% 4.42% 4.49% 4.48% 4.29% 4.28%
Tỷ lệ NIM, HDB 3.42% 3.54% 3.62% 3.69% 3.60% 3.45% 3.49%
Tỷ lệ NIM, HDS 26.60% 27.91% 27.99% 27.57% 28.93% 28.41% 27.72%
Tỷ lệ nợ xấu, hợp nhất 1.65% 1.27% 1.26% 1.26% 1.26% 1.24% 1.23%
Tỷ lệ nợ xấu, HDB 1.26% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00% 1.00%
Tỷ lệ nợ xấu, HDS 7.29% 5.10% 5.10% 5.10% 5.10% 5.10% 5.10%
Chi phí tín dụng, hợp nhất 1.21% 1.08% 1.03% 1.00% 1.20% 1.04% 0.99%
Chi phí tín dụng, HDB 0.39% 0.40% 0.34% 0.32% 0.44% 0.38% 0.38%
Chi phí tín dụng, HDS 11.76% 10.87% 11.07% 11.07% 12.39% 11.28% 11.07%
Hệ số CIR, hợp nhất 38.09% 37.93% 37.80% 38.25% 36.68% 37.67% 37.68%
Hệ số CIR, HDB 34.82% 34.83% 35.09% 35.79% 33.94% 35.23% 35.42%
Hệ số CIR, HDS 43.95% 45.00% 44.00% 44.00% 42.00% 42.00% 42.00%
Nguồn: HDB, HSC

Bảng 48: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, HDB
Dự báo lợi nhuận thuần 3 năm tăng trưởng với tốc độ CAGR là 21,9%
Old forecasts New forecasts
VNDbn 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 16.8% 14.9% 18.4% 16.7% 18.9% 14.2% 18.0%
Điều chỉnh 3.4% -0.2% 0.9%
Lãi thuần HĐ dịch vụ 1,927 3,160 4,283 5,466 3,160 4,283 5,466
Tăng trưởng 102.9% 64.0% 35.5% 27.6% 64.0% 35.5% 27.6%
Điều chỉnh 0.0% 0.0% 0.0%
Thu nhập ngoài lãi khác 940 967 1,012 1,084 967 1,020 1,090
Tăng trưởng 0.9% 2.8% 4.7% 7.1% 2.8% 5.5% 6.9%
Điều chỉnh 0.0% 0.8% 0.5%
Tổng thu nhập HĐ 16,758 20,093 24,206 28,612 20,642 24,168 28,826
Tăng trưởng 21.6% 19.9% 20.5% 18.2% 23.2% 17.1% 19.3%
Điều chỉnh 2.7% -0.2% 0.7%
Chi phí HĐ (6,383) (7,661) (9,190) (10,982) (7,571) (9,105) (10,863)
Tăng trưởng 3.4% 20.0% 20.0% 19.5% 18.6% 20.3% 19.3%
Điều chỉnh -1.2% -0.9% -1.1%
Chi phí dự phòng (2,306) (2,411) (2,720) (3,087) (2,748) (2,907) (3,370)
Tăng trưởng 28.9% 4.6% 12.8% 13.5% 19.2% 5.8% 16.0%
Điều chỉnh 14.0% 6.9% 9.2%
Lợi nhuận trước thuế 8,070 10,021 12,296 14,542 10,324 12,157 14,593
Tăng trưởng 38.7% 24.2% 22.7% 18.3% 27.9% 17.8% 20.0%
Điều chỉnh 3.0% -1.1% 0.4%
Nguồn: HDB, HSC
Biểu đồ 49: Cơ cấu cho vay KHCN, HDB Biểu đồ 50: Cơ cấu cho vay KNDN nhỏ và vừa /CMB, HDB
Cơ cấu cho vay cân bằng, cho vay mua nhà chiếm ~30% Đa dạng giữa các ngành
KD hộ gia đình Mua nhà Thương mại & dịch vụ Sản xuất
Nông nghiệp Tiêu dùng an toàn Xây dựng Nông nghiệp & lâm nghiệp
Mua ô tô BĐS
9.6% 8.7% 11.4%
25.0% 26.6% 27.0%
12.7% 13.2% 13.5%
30.5% 28.1% 24.1% 25.3% 23.2%

35.0%
38.8% 40.8% 45.8% 45.4% 45.3%

35.0%
2020 2021 2Q22 2020 2021 2Q22

Nguồn: HDB, HSC Nguồn: HDB, HSC
Biểu đồ 51: Tỷ lệ NIM, hợp nhất HDB Biểu đồ 52: Tỷ lệ NIM, ngân hàng mẹ
Tỷ lệ NIM trong quý 3 giảm 15 điểm phần trăm so với quý trước NIM trong Q3/2022 giảm 21 điểm cơ bản so với quý trước do
chi phí huy động tăng

Biểu đồ 53: Tỷ lệ nợ xấu Biểu đồ 54: Chi phí tín dụng trong 12 tháng qua
Tỷ lệ nợ xấu vẫn duy trì ổn định Chi phí tín dụng của HDSaison tăng mạnh từ Q3/2020


Mặc dù nâng một chút dự báo lợi nhuận và chuyển thời điểm định giá về cuối năm
2023, HSC vẫn giảm 12,4% giá mục tiêu dựa trên phương pháp thu nhập thặng dư
xuống còn 23.900đ vì sử dụng giả định định giá thận trọng hơn. Tại giá mục tiêu mới,
tiềm năng tăng giá là 49% và P/B dự phóng năm 2023 là 1,29 lần (đã điều chỉnh pha
loãng), cao hơn một chút so với bình quân nhóm NHTM tư nhân là 1,15 lần. Nhờ lãi
thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng mạnh, thu nhập lãi thuần ổn định và chất lượng tài
sản liên tục được kiểm soát tốt, chúng tôi thấy rằng triển vọng của HDB vẫn tích cực.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào.
Tiềm năng tăng giá 49% mặc dù giảm 12% giá mục tiêu
49%. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như
sau:
• Nâng 3% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 và gần như giữ nguyên dự báo lợi
nhuận năm 2023-2024.
định giá chính gồm lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn CSH được trình bầy trong
Bảng 56.
Bảng 55: Định giá thu nhập thặng dư, HDB
2022F 2023F 2024F 2025F 2026F Terminal
(tỷ đồng)
year
LNST 7,751 9,093 10,968 11,252 11,461 11,919
- Chi phí vốn CSH 4,495 5,335 6,647 8,071 9,284 9,655
Giá trị hiện tại 3,256 3,279 3,293 2,120 14,255
Giá trị của cổ phiếu (đồng) 23,875

Nguồn: HDB, HSC
Bảng 56: Phân tích độ nhạy, HDB

Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 23.900đ dựa trên lãi suất phi rủ ro là 5% và phần bù rủi
ro vốn CSH là 8%
Phần bù rủi ro vốn CSH
6% 7% 8% 9% 10%
4.0% 36,341 30,802 26,676 23,490 20,962
4.5% 33,725 28,875 25,201 22,328 20,024
5.0% 31,446 27,166 23,875 21,272 19,165
5.5% 29,444 25,641 22,678 20,308 18,375
6.0% 27,673 24,273 21,591 19,426 17,646
Nguồn: HSC
Khuyến nghị Mua vào dựa trên triển vọng tích cực và định giá
hợp lý
Giá cổ phiếu HDB đã trụ vững hơn so với nhóm NHTM tư nhân trong đợt hoảng loạn
bán tháo diễn ra trong 1 tháng qua (giảm 14,7% so với mức giảm bình quân 20% của
nhóm NHTM tư nhân) nhờ KQKD tích cực và tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS,
TPDN ở mức vừa phải. Theo đó, hiện HDB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,91 lần;
thấp hơn 1,2 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (từ khi niềm yết) và cao hơn
16,7% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.

HDB có dư nợ cho vay cân bằng, lợi nhuận tăng trưởng ổn định nhờ lãi thuần HĐ dịch
vụ tăng trưởng mạnh, thu nhập lãi thuần tích cực và chất lượng tài sản được kiểm
soát tốt. HSC kỳ vọng những yếu tố này sẽ giúp cải thiện triển vọng trung dài hạn cho
Ngân hàng. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với HDB.
Biểu đồ 57: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, HDB Biểu đồ 58: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, HDB
HDB hiện giao dịch với P/B là 0,91 lần Thấp hơn 1,17 độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân quá
khứ là 1,43 lần
3.0
3.0
2.0
1.0
2.0
0.0
1.0 (1.0)
(2.0)
0.0 (3.0)
T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22


Thu nhập lãi 23.1 26.2 32.1 40.1 46.3 Chỉ số tăng trưởng
Thu nhập từ góp vốn, mua cp 0.00 0 0 0 0 Tăng trưởng thu nhập lãi thuần (%) 22.1 16.8 18.9 14.2 18.0
Chi phí HĐ (6.17) (6.38) (7.57) (9.10) (10.9) Tăng trưởng LNTT (%) 15.9 38.7 27.9 17.8 20.0
LN trước dự phòng 7.61 10.4 13.1 15.1 18.0 Tăng trưởng LN thuần (%) 17.9 42.5 28.0 17.3 20.6
Chi phí dự phòng (1.79) (2.31) (2.75) (2.91) (3.37)
EPS (đồng) 2,133 2,431 3,082 3,615 4,361
Tiền gửi tại các TCTD khác 44.8 55.9 61.7 64.7 67.9 ROAE (%) 20.2 23.3 23.6 22.0 21.5
Các công cụ tài chính phái sinh 0 0 0.01 0.01 0.01 Lợi suất gộp BQ (%) 9.19 8.33 8.70 9.12 8.91
Số dư cho vay thuần 176 201 250 304 370 Lợi suất thuần (%) 4.52 4.35 4.37 4.05 3.97
Tổng dư nợ cho vay 178 203 253 308 374 Tỷ lệ NIM (%) 4.73 4.42 4.47 4.29 4.28
Chứng khoán đầu tư 58.2 65.5 76.8 90.9 108 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 86.3 82.9 80.0 78.1 77.3
CK đầu tư sẵn sàng để bán 30.1 43.7 52.4 62.9 75.4 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 13.7 17.1 20.0 21.9 22.7
Dự phòng rủi ro (0.09) (0.10) (0.11) (0.12) (0.13) Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) - - - - -
Đầu tư dài hạn 0.15 0.12 0.12 0.12 0.12
Tổng tài sản 319 375 440 514 605 VCSH/Tổng TS (%) 7.21 7.75 8.36 8.92 9.31
Nợ phải trả 294 344 401 465 545 Đòn bẩy vốn (lần) 13.9 12.9 12.0 11.2 10.7
Tiền gửi của NHNN 0.14 0.09 0.10 0.10 0.10
Tiền gửi của các TCTD khác 75.2 107 113 121 134 Chỉ số chất lượng tài sản
Tổng tiền gửi KH 175 183 225 271 325 Tỷ lệ nợ xấu (%) 1.32 1.65 1.26 1.24 1.97
Trái phiếu và CCTG 34.3 42.8 50.0 57.7 66.7 Hệ số LLR (%) 82.1 73.0 93.0 93.6 58.7
Nợ khác 9.94 10.4 12.7 15.4 19.8
Vốn chủ sở hữu 23.0 29.0 36.8 45.9 56.3 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 16.1 20.1 25.1 25.1 25.1 Hệ số LDR (%) 102 111 112 114 115
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 319 375 440 514 605 Số chi nhánh, phòng GD 306 327 337 347 357
BVPS (đồng) 9,235 11,659 14,623 18,247 22,394

NHTMCP Bưu điện Liên Việt (LPB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Định giá hấp dẫn; duy trì khuyến nghị Mua vào
Tiềm năng tăng/giảm: 54.0%
▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với LPB nhưng giảm 30% giá mục
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 10,000 tiêu xuống còn 15.400đ (tiềm năng tăng giá 54%) sau khi giảm dự báo lợi
Mã Bloomberg LPB VN nhuận và điều chỉnh giả định định giá.
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 9,350-23,420
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 9,800 ▪ Sau khi giảm bình quân 10% dự báo cho năm 2022-2024, lợi nhuận thuần
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 15,036 theo dự báo mới (thấp hơn bình quân thị trường) vẫn tăng trưởng với tốc
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 605 độ CAGR 3 năm là 20,5%.
Slg CP lưu hành (tr.đv) 1,504
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 75.2 ▪ Hiện LPB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,56 lần; xấp xỉ bình quân quá
Slg CP NN được mua (tr.đv) 66.2 khứ và thấp hơn 29% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Theo HSC,
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 5.00% định giá của LPB hiện đã hấp dẫn với mức chiết khấu so với nhóm NHTM
Tỷ lệ sở hữu của NN 0.60% tư nhân đã quá sâu.
Tỷ lệ freefloat 87.6%
Cổ đông lớn Bưu điện Việt Nam (8.29%)
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC Sự kiện: Phân tích triển vọng và KQKD công bố gần đây
LPB đã công bố LNTT Q3/2022 đạt 1.234 tỷ đồng, tăng 61% so với cùng kỳ từ nền
Biểu đồ giá
LPB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
thấp năm ngoái nhưng giảm 31% so với quý trước vì đà tăng trưởng giảm tốc.
24,000 LNTT 9 tháng đầu năm 2022 đạt 4.822 tỷ đồng (tăng 72% so với cùng kỳ), đạt 83%
22,000
20,000 dự báo cả năm của HSC và cao hơn một chút so với kỳ vọng. Ngân hàng hiện đã
18,000
16,000
hoàn thành kế hoạch LNTT 4.800 tỷ đồng đề ra cho cả năm 2022 sau 9 tháng.
14,000
12,000 Tổng thu nhập HĐ Q3/2022 tăng mạnh (tăng 54% so với cùng kỳ) nhờ thu nhập
10,000
8,000 ngoài lãi và lãi thuần HĐ dịch vụ tăng trưởng tích cực (lần lượt tăng 58% và 66%
so với cùng kỳ) từ nền thấp năm ngoái. So với quý trước, tổng thu nhập HĐ giảm
8,4% vì lãi thuần HĐ dịch vụ giảm 14,7% và thu nhập ngoài lãi chỉ tăng nhẹ 5,3%.
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg Tác động: Giảm 9,8% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024
Cổ phiếu thường (27.5) (31.5) (46.4)
So với chỉ số (9.56) (14.0) (18.8) HSC giảm bình quân 9,8% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 với lợi nhuận thuần
So với ngành - - - tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 20,5% (giảm từ 26,2% trong dự báo trước
Nguồn: Công ty, FactSet đó). Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu vì bỏ giả định phí
bancassurance trả trước ra khỏi dự báo, giả định lỗ hoạt động mua bán trái phiếu
HSC và trung bình thị trường trong bối cảnh lãi suất tăng, và nâng giả định chi phí dự phòng. Nói chung, dự báo
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch của HSC thấp hơn 6,7% so với bình quân thị trường.
2022F 2,659 2,816 (5.6)
2024F 2,977 3,031 (1.8)
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính Sau khi giá cổ phiếu giảm 28% trong 1 tháng qua, hiện LPB có P/B trượt dự phóng
1 năm là 0,56 lần; xấp xỉ bình quân quá khứ và thấp hơn 29% so với bình quân
Mô tả doanh nghiệp nhóm NHTM tư nhân.
Ngân hàng TMCP Bưu điện Liên Việt được thành HSC khuyến nghị Mua vào đối với LPB vì định giá đã rẻ. Tuy nhiên, chúng tôi cho
lập vào năm 2008, là một trong những ngân hàng rằng định giá của LPB thấp hơn bình quân nhóm NHTM tư nhân vì Ngân hàng thiếu
trẻ nhất tại Việt Nam với cổ đông chiến lược là chiến lược rõ ràng để duy trì được đà tăng trưởng cao cộng với áp lực huy động
Tổng công ty Bưu điện Việt Nam.
cao hơn trong bối cảnh mặt bằng lãi suất tăng.
Theo dự báo và giả định định giá mới của mình, HSC giảm 30% giá mục tiêu xuống
còn 15.400đ. Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá vẫn ở mức cao là 54% với
P/B dự phóng năm 2022 là 0,94 lần và năm 2023 là 0,85 lần.

Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 6,720 9,017 11,167  11,899 13,490
Tổng thu nhập HĐ (tỷ đồng) 3,126 4,960 7,759 8,129  9,352
LN thuần (tỷ đồng) 1,862 2,873 4,274  4,449  5,029 
Chuyên viên phân tích EPS (đồng) 1,385 2,135 2,659 2,634  2,977
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính Tăng trưởng EPS (%) 15.9 54.2 24.5 (0.97) 13.0

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Bưu điện Liên Việt (LPB) Ngày 06/11/2022
Định giá chiết khấu sâu và đã hấp dẫn nhưng vẫn

thiếu một chiến lược rõ ràng
HSC khuyến nghị Mua vào đối với LPB vì định giá đã rẻ. Tuy nhiên, chúng tôi giảm
bình quân 9,8% dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 với lợi nhuận thuần tăng trưởng
với tốc độ CAGR 3 năm là 20,5% (giảm từ 26,2% trong dự báo trước đó). HSC điều
chỉnh giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu vì giảm giả định phí bancassurance, khả năng
ghi nhận lỗ mua bán trái phiếu (trong bối cảnh lãi suất tăng), và nâng giả định chi phí
dự phòng.

• Giữ nguyên dự báo tăng trưởng tín dụng cho năm 2022-2024 (14% cho năm 2022,
16% cho năm 2023-2024). Giả định của HSC phản ánh tác động tiêu cực từ việc
các NHTM tham gia kế hoạch chuyển giao ngân hàng không đồng của NHNN sẽ
được ưu tiên giao hạn mức tăng trưởng tín dụng cao trong những năm tới.
• Nâng 24 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM năm 2022 lên 3,86%; chủ yếu vì chi phí
huy động thấp hơn dự báo vì LPB đã tái cơ cấu vốn huy động và tối ưu hóa hệ số
LDR (ít chịu tác động của mặt bằng lãi suất huy động tăng). Tuy nhiên, áp lực tăng
chi phí huy động sẽ ở mức cao từ năm 2022 trở đi nên HSC giữ nguyên dự báo tỷ
lệ NIM cho năm 2023 tại 3,62% (giữ nguyên) và giảm dự báo tỷ lệ NIM cho năm
2024 xuống 3,61% (từ 3,78% trước đây).
• Điều chỉnh giảm giả định tăng trưởng thu nhập ngoài lãi sau khi (1) bỏ phí giả định
bancassurance trả trước ra khỏi mô hình vì thương vụ bancassurance giữa LPB
và Dai-ichi Life đã bị hoãn lại (do không thống nhất về khoản phí trả trước) và (2)
có khả năng LPB sẽ ghi nhận lỗ hoạt động mua bán trái phiếu trong điều kiện lợi
suất TPCP tăng.
• Nâng giả định chi phí tín dụng vì rủi ro tín dụng đã tăng lên trong bối cảnh mặt bằng
lãi suất tăng. HSC cho rằng chi phí tín dụng sẽ khoảng 1% trong giai đoạn 2022-
2024 với tỷ lệ nợ xấu tiến sẽ về mốc 2%.
Những điều chỉnh chính đối với giả định và dự báo của chúng tôi được trình bầy tóm
tắt dưới đây.

Bảng 59: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, LPB
Tỷ đồng 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 16.6% 13.0% 17.9% 23.8% 6.6% 13.4%
Điều chỉnh 6.2% 0.1% (3.7%)
Tăng trưởng 156.7% (1.7%) (24.7%) 65.4% 6.5% 12.1%
Điều chỉnh (35.6%) (30.2%) 4.0%
Tổng thu nhập HĐ 10,051 13,166 14,493 15,971 12,876 13,719 15,531
Tăng trưởng 31.0% 10.1% 10.2% 28.1% 6.5% 13.2%
Điều chỉnh (2.2%) (5.3%) (2.8%)
Chi phí HĐ (5,090) (5,535) (5,891) (6,339) (5,117) (5,590) (6,179)
Tăng/giảm 8.7% 6.4% 7.6% 0.5% 9.2% 10.5%
Điều chỉnh (7.6%) (5.1%) (2.5%)
LN trước dự phòng 4,960 7,631 8,602 9,632 7,759 8,129 9,352
Tăng trưởng 53.8% 12.7% 12.0% 56.4% 4.8% 15.0%
Điều chỉnh 1.7% (5.5%) (2.9%)
Chi phí dự phòng (1,322) (1,833) (2,110) (2,328) (2,348) (2,495) (2,984)
Tăng/giảm 38.7% 15.1% 10.3% 77.5% 6.3% 19.6%
Điều chỉnh 28.0% 18.3% 28.2%
LNTT 3,638 5,798 6,493 7,304 5,411 5,634 6,367
Tăng trưởng 59.4% 12.0% 12.5% 48.7% 4.1% 13.0%
Điều chỉnh (6.7%) (13.2%) (12.8%)
Lợi nhuận thuần 2,873 4,522 5,064 5,697 4,274 4,449 5,029
Tăng trưởng 57.4% 12.0% 12.5% 48.7% 4.1% 13.0%
Điều chỉnh (5.5%) (12.1%) (11.7%)
Nguồn: LPB, HSC
Bảng 60: Điều chỉnh các giả định chính, LPB

2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 3.66% 3.63% 3.62% 3.78% 3.86% 3.62% 3.61%
Tỷ lệ nợ xấu 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.7% 1.9%
Chi phí tín dụng 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 1.1% 1.0% 1.0%
Hệ số CIR 50.6% 42.0% 40.6% 39.7% 39.7% 40.7% 39.8%
ROA 1.1% 1.5% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3%
ROE 18.5% 21.3% 18.1% 17.4% 21.2% 17.4% 16.9%
Nguồn: LPB, HSC
Biểu đồ 61: Tỷ lệ NIM, lợi suất gộp và chi phí huy động Biểu đồ 62: Chi phí huy động Q2/2022, LPB các NHTM do
trpng Q1/2021-Q3/2022, LPB HSC khuyến nghị
NIM cải thiện do chi phí huy động giảm Mặc dù được cải thiện, chi phí huy đông của LPB vẫn ở mức
cao nhất trong các NHTM do HSC khuyến nghị
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp
10% Chi phí huy động 5% 5% 4.49%
8% 4%
4%
6% 3%
3%
4% 2%
2%
2% 1%
0% 1% 0%
Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q3/22 LPB VPB OCB HDB STB VIB CTG TPB BID ACB MBB VCB TCB
Nguồn: LPB, HSC Nguồn: LPB, HSC

Biểu đồ 63: Tỷ lệ nợ xấu & chi phí tín dụng Q1/2021- Biểu đồ 64: Hệ số LLR trong Q1/2021-Q3/2022, L
Q3/2022, LPB PB
Tỷ lệ nợ xấu tương đối ổn định trong khi chi phí tín dụng tăng Hệ số LLR đã tăng lên trong thời gian gần đây
Tỷ lệ nợ xấu Chi phí tín dụng

1.2% 1.6% 160%
1.0% 1.5%
120%
0.8% 1.4%
0.6% 1.3% 80%
0.4% 1.2%
40%
0.2% 1.1%
0.0% 1.0% 0%
Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 3Q22 Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q3/22
Nguồn: LPB, HSC Nguồn: LPB, HSC


HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với LPB nhưng giảm 30% giá mục tiêu xuống
còn 15.400đ (tiềm năng tăng giá 54%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và thay đổi giả
định định giá. Hiện cổ phiếu LPB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,56 lần; sát với
bình quân quá khứ và thấp hơn 29% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Theo
chúng tôi, định giá của LPB chiết khấu sâu so với bình quân nhóm NHTM tư nhân
phản ánh những lo ngại về khả năng duy trì được đà tăng trưởng cao của Ngân hàng
khi thiếu vắng một chiến lược rõ ràng.
Giảm 30% giá mục tiêu nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào
HSC giảm 30% giá mục tiêu xuống 15.400đ, tương đương tiềm năng tăng giá 54%.
Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như sau:
• Lần lượt giảm 5,5%; 12,1% và 11,7% dự báo lợi nhuận thuần cho các năm 2022-
2024.
• Nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5% từ 3,5% trước đây để phản ánh sự biến
động mạnh giá cổ phiếu LPB và xu hướng tăng mạnh của lợi suất TPCP cũng như
dự đoán của HSC cho 12 tháng tới.
Bảng 65: Định giá thu nhập thặng dư, LPB
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F Năm kết thúc
LNST 4,274 4,449 5,029 4,543
- Chi phí vốn CSH 3,152 4,428 5,171 5,326
Lợi nhuận thặng dư 1,122 21 (142) (784)
Giá trị dài hạn của LN thặng dư (4,972)
Chi phí vốn CSH tích lũy 1.00 1.19 1.41
Giá trị hiện tại 1,122 18 (3,626)
Nguồn: HSC
Bảng 66: Phân tích độ nhạy, LPB

3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0%
trưởng dài hạn
Tốc độ tăng
6.0% 18,361 17,027 15,843 14,781 13,820

7.0% 18,181 16,847 15,663 14,601 13,640
8.0% 18,001 16,667 15,483 14,421 13,460
9.0% 17,821 16,487 15,303 14,241 13,280
10.0% 17,641 16,307 15,123 14,060 13,100
Nguồn: HSC

Sau khi giá cổ phiếu giảm 28% trong 1 tháng qua, hiện LPB có P/B trượt dự phóng 1
năm là 0,56 lần; tương đương bình quân quá khứ (từ khi niêm yết) và thấp hơn 29%
so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022
là 0,94 lần và năm 2023 là 0,85 lần.
Định giá của LPB hấp dẫn nhưng HSC thấy rằng hiện LPB đang thiếu một chiến lược
rõ ràng để duy trì đà tăng trưởng cao trong tương lai cũng như đang thiếu vắng sự
lãnh đạo. Ngoài ra, theo chúng tôi, Ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực huy động
trong bối cảnh mặt bằng lãi suất tăng vì LPB không có thương hiệu mạnh và đang bị
tụt lại trong cuộc đua số hóa.

Biểu đồ 67: P/B trượt dự phóng 1 năm, LPB Biểu đồ 68: Độ lệch chuẩn so với, LPB
Hiện giao dịch với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,56 lần… … quanh giá trị P/B bình quân là 0,76 lần
Thực tế Dự báo của thị trường

4.0
Dự báo của HSC
2.0 3.0
2.0
1.5
1.0
1.0
0.0
0.5
(1.0)
0.0 (2.0)
T10/17 T10/18 T10/19 T10/20 T10/21 T10/17 T10/18 T10/19 T10/20 T10/21


Lãi thuần HĐ dịch vụ 627 858 1,090 1,509 1,777 Tăng trưởng huy động KH (%) 27.5 3.29 13.9 16.0 16.0
Lãi thuần HĐ KDNH 62.0 139 41.6 52.0 54.6 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 25.3 4.95 13.3 14.9 14.9
Lãi/lỗ từ mua bán CK 171 3.16 342 (0.02) 0.95 Tăng trưởng VCSH (%) 13.1 18.1 40.5 16.8 16.2
Thu nhập khác 190 33.7 236 260 208 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) 15.2 9.59 0.53 9.23 10.5
Chi phí dự phòng (699) (1,322) (2,348) (2,495) (2,984)
Chi phí thuế TNDN (565) (765) (1,138) (1,184) (1,339) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (2.09) (1.92) (1.65) (1.60) (1.55)
EPS (đồng) 1,385 2,135 2,659 2,634 2,977
Chứng khoán kinh doanh 279 233 921 862 688 Chi phí huy động BQ (%) 5.51 4.89 4.89 5.83 5.73
Các công cụ tài chính phái sinh 218 84.8 96.6 112 130 Lợi suất gộp BQ (%) 8.71 8.49 8.63 9.25 9.11
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 0 0 0 0 0 Tỷ lệ CIR (%) 59.8 50.6 39.7 40.7 39.8
Đầu tư dài hạn 316 316 332 348 366
Tiền gửi của NHNN 224 1,703 1,429 1,741 1,827
Trái phiếu và CCTG 32,251 36,738 40,495 44,211 48,080 Hệ số LLR (%) 89.6 111 141 143 138
Nợ khác 6,365 7,394 7,146 8,290 9,616
Vốn điều lệ 10,746 12,036 15,036 15,036 15,036 Hệ số LDR (%) 101 116 116 116 116
BVPS (đồng) 11,824 13,960 15,699 18,333 21,310

Ngân hàng TMCP Quân đội (MBB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận hấp dẫn; duy trì
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 16,400
Mã Bloomberg MBB VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với MBB nhưng giảm 23% giá mục
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 15,600-28,667 tiêu xuống còn 25.500đ (tiềm năng tăng giá 55,5%) sau khi điều chỉnh dự
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 16,033 báo lợi nhuận và sử dụng giả định định giá thận trọng hơn.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 2,992 ▪ Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là
Slg CP lưu hành (tr.đv) 4,534 22,7%. Triển vọng ngắn hạn vẫn khó khăn trước động thái siết chặt quỹ lý
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,052 đối với TPDN và ngành BĐS (MBB có tỷ trọng tín dụng dành cho 2 lĩnh vực
Slg CP NN được mua (tr.đv) 0 này cao).
Tỷ lệ sở hữu của NN 23.2% ▪ Hiện MBB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,79 lần; thấp hơn 1,6 độ lệch
Tỷ lệ freefloat 59.0% chuẩn so với bình quân quá khứ và sát bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Cổ đông lớn Viettel (14.0%) Theo HSC, hiện cổ phiếu MBB có tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận hấp dẫn vì giá đã
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC bước vào vùng bán quá mức.
Biểu đồ giá
MBB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) Sự kiện: Đánh giá lại triển vọng năm 2022-2024
30,000
28,000
26,000
Giá cổ phiếu MBB diễn biến kém khả quan trong bối cảnh quy định mới chặt chẽ
24,000 hơn đối với TPDN được ban hành và vụ việc liên quan đến tập đoàn BĐS lớn là
Vạn Thịnh Phát xảy ra gần đây. MBB có tỷ trọng TPDN cao và tỷ trọng cho vay lĩnh
22,000
20,000
18,000
16,000
vực BĐS vừa phải trong tổng tín dụng.
Mặc dù vậy, KQKD vẫn rất khả quan với LNTT Q3/2022 đạt 6.295 tỷ đồng (tăng
14,000
61,5% so với cùng kỳ và tăng 5,2% so với quý trước). LNTT 9 tháng đầu năm 2022
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 đạt 18,2 nghìn tỷ đồng (tăng 53% so với cùng kỳ), đạt 81% dự báo của HSC cho
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg cả năm 2022 và cao hơn một chút so với kỳ vọng.
Cổ phiếu thường (21.9) (22.1) (28.7)
So với chỉ số (2.54) (2.15) 8.14
Tác động: Điều chỉnh dự báo cho năm 2022-2024
So với ngành - - - HSC nâng nhẹ 4,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhưng lần lượt giảm 2%
Nguồn: Công ty, FactSet và 6,7% dự báo cho năm 2023 và 2024. Theo dự báo mới – trung bình thấp hơn
2,5% so với bình quân dự báo của thị trường – lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc
HSC và trung bình thị trường độ CAGR 3 năm là 22,7% (giảm từ 24,7% trong dự báo trước đây). Từ cuối năm
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch 2022 trở đi, chúng tôi cho rằng tỷ lệ NIM giảm và thu nhập ngoài lãi tăng trưởng
2022F 3,778 3,847 (1.8) kém đi sẽ gây áp lực lên tổng thu nhập HĐ trong khi chi phí tín dụng nhiều khả
2023F 4,268 4,474 (4.6) năng sẽ tăng từ năm 2023 và tác động tiêu cực đến lợi nhuận.
2024F 4,927 4,974 (0.9)
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính Định giá và khuyến nghị
Mô tả doanh nghiệp Giá cổ phiếu MBB đã giảm 22% trong 1 tháng qua vì (1) lo ngại liên quan đến vụ
việc Vạn Thịnh Phát và (2) tỷ trọng TPDN của Ngân hàng ở mức cao. Hiện MBB
MBB là một ngân hàng có nguồn gốc từ quân đội
và hiện sở hữu quy mô tài sản đứng thứ 3 nhóm
có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,79 lần; thấp hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với bình
ngân hàng tư nhân. MBB hướng đến phát triển mô quân quá khứ là 1,2 lần và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân.
hình ngân hàng đa năng hàng đầu tại Việt Nam. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với MBB và thấy định giá đã hấp dẫn. Dựa
trên dự báo và giả định định giá mới, chúng tôi giảm 23% giá mục tiêu xuống còn
25.500đ; tương đương tiềm năng tăng giá 55,5% và P/B dự phóng năm 2022 là
1,52 lần và năm 2023 là 1,22 lần.
Mặc dù có những khó khăn ngắn hạn, HSC tin rằng triển vọng của MBB vẫn tích
cực nhờ tình hình tài chính lành mạnh và hệ sinh thái được xây dựng tốt, áp dụng
công nghệ tiên tiến. Đồng thời, chúng tôi kỳ vọng chất lượng tài sản của Ngân

LN thuần (nghìn tỷ đồng) 8.26 12.7 18.0 20.3 23.4 
hàng sẽ được kiểm soát tốt.

Báo cáo doanh nghiệp - Ngân hàng TMCP Quân đội (MBB) Ngày 06/11/2022
Tiềm năng tăng giá 56% mặc dù giảm giá mục tiêu
HSC đánh giá cổ phiếu MBB hiện đã hấp dẫn dựa trên tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận vì giá đã
bước vào vùng quá bán. Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào mặc dù giảm nhẹ
giá mục tiêu. HSC nâng 4,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhưng lần lượt hạ
2% và 6,7% dự báo cho năm 2023 và 2024. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng
trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 22,7% (giảm từ 24,7% trong dự báo trước đây).
Tỷ lệ NIM giảm và thu nhập ngoài lãi tăng trưởng kém đi sẽ gây áp lực lên tổng thu
nhập HĐ trong khi chi phí tín dụng nhiều khả năng sẽ tăng từ năm 2023 và tác động
tiêu cực đến lợi nhuận.

• Giữ nguyên giả định tăng trưởng tín dụng năm 2022 tại 24,5% nhưng nâng dự báo
năm 2023 lên 24,5% (từ 21% trước đây) và năm 2024 lên 24,5% (từ 20% trước
đây). Mặc dù dự đoán tăng trưởng tín dụng toàn ngành năm 2023 sẽ thấp hơn năm
nay, HSC kỳ vọng MBB sẽ là một trong những NHTM được giao hạn mức tăng
trưởng tín dụng cao nhất, nằm trong các một trong những biện pháp hỗ trợ của
NHNN dành cho việc tham gia tái cơ cấu Ngân hàng Đại Dương.
• Giảm nhẹ giả định tỷ lệ NIM cho năm 2022 và giảm 35-40 điểm cơ bản cho năm
2023-2024 trước sự xuất hiện của một số thách thức: (1) chi phí huy động tăng (tỷ
lệ tiền gửi không kỳ hạn giảm và mặt bằng lãi suất tăng); (2) MBB nhiều khả năng
giảm tỷ trọng cho vay các lĩnh vực có lợi suất cao như BĐS (là ngành không được
NHNN khuyến khích cho vay) cũng như cho vay mua nhà.
• Nâng giả định lãi mua bán trái phiếu năm 2022 vì có khả năng MBB sẽ ghi nhận
nhiều lợi nhuận từ danh mục trái phiếu hơn so với kỳ vọng trước đây. Ngoài ra,
chúng tôi giữ nguyên dự báo lãi mua bán trái phiếu cho năm 2023 và 2024 vì tác
động tiêu cực từ xu hướng tăng của lãi suất LNH và lợi suất TPCP, từ đó gây áp
lực lên lợi suất danh mục trái phiếu và khả năng ghi nhận lỗ HĐ mua bán trái phiếu.
HSC thấy rằng MBB có thể chuyển một lượng lớn TPCP sẵn sàng để bán (AFS)
sang nắm giữ đến khi đáo hạn (HTM) để tránh ghi nhận lỗ và trích lập dự phòng.
• Giảm giả định chi phí dự phòng năm 2022 nhờ MBB hoàn nhập mạnh dự phòng
trích lập cho nợ tái cơ cấu. Chúng tôi cho rằng chất lượng tài sản có thể giảm
nhưng vẫn trong tầm kiểm soát trong điều kiện khả năng suy thoái kinh tế đã đang
tăng lên. Theo đó, HSC nâng lần lượt 3% và 25% giả định chi phí dự phòng cho
năm 2023-2024. Tuy nhiên, rủi ro không đạt dự báo vẫn có thể xuất phát từ cho
vay lĩnh vực BĐS và đầu tư TPDN khi chính phủ siết hai lĩnh vực này.
dưới đây.
Bảng 69: Điều chỉnh các giả định chính, MBB

2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 5.32% 5.41% 5.58% 5.70% 5.36% 5.26% 5.33%
Tỷ lệ nợ xấu 0.90% 0.90% 0.90% 0.90% 1.10% 1.20% 1.30%
Chi phí tín dụng 2.43% 1.83% 1.81% 1.75% 1.65% 1.80% 2.00%
Nguồn: MBB, HSC

Bảng 70: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, MBB
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 23.1% 24.1% 21.9% 23.2% 22.1% 25.2%
Điều chỉnh 0.1% (1.6%) 1.2%
Tăng trưởng 15.7% 9.1% 11.6% 19.3% 4.1% 8.9%
Điều chỉnh 3.2% (1.6%) (3.9%)
Tổng thu nhập HĐ 36,934 44,672 53,581 63,904 45,090 52,748 63,892
Tăng trưởng 21.0% 19.9% 19.3% 22.1% 17.0% 21.1%
Điều chỉnh 0.9% (1.6%) (0.0%)
Chi phí HĐ (12,377) (14,830) (17,523) (20,623) (14,948) (17,011) (20,202)
Tăng/giảm 19.8% 18.2% 17.7% 20.8% 13.8% 18.8%
Điều chỉnh 0.8% (2.9%) (2.0%)
LN trước dự phòng 24,557 29,843 36,058 43,281 30,143 35,737 43,690
Tăng trưởng 21.5% 20.8% 20.0% 22.7% 18.6% 22.3%
Điều chỉnh 1.0% (0.9%) 0.9%
Chi phí dự phòng (8,030) (7,476) (9,070) (10,563) (6,741) (9,299) (13,171)
Tăng/giảm (6.9%) 21.3% 16.5% (16.1%) 38.0% 41.6%
Điều chỉnh (9.8%) 2.5% 24.7%
LNTT 16,527 22,367 26,989 32,719 23,402 26,439 30,519
Tăng trưởng 35.3% 20.7% 21.2% 41.6% 13.0% 15.4%
Điều chỉnh 4.6% (2.0%) (6.7%)
Lợi nhuận thuần 12,697 17,183 20,734 25,136 17,979 20,312 23,446
Tăng trưởng 35.3% 20.7% 21.2% 41.6% 13.0% 15.4%
Điều chỉnh 4.6% (2.0%) (6.7%)
Nguồn: MBB, HSC
Biểu đồ 71: Tỷ lệ NIM Q1/2021 – Q2/2022, lợi suất gộp và chi Biểu đồ 72: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, Q1/2021-Q2/2022
phí huy động, MBB MBB và các NHTM do HSC khuyến nghị
Tỷ lệ NIM Q2/2022 tăng do lợi suất gộp tăng với chi phí huy Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn của MBB cao thứ 2 trong số các
động giảm NHTM do HSC khuyến nghị
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Các NHTM do HSC khuyến nghị MBB
10% 6.0% 50%
8%
5.0% 40%
6%
4.0% 30%
4%
3.0% 20%
2%
0% 2.0% 10%
Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22
Nguồn: MBB, HSC Nguồn: MBB, HSC

Biểu đồ 73: Tỷ lệ TPDN, MBB và các NHTM do HSC khuyến Biểu đồ 74: Cơ cấu TPDN nắm giữ trong Q2/2022, MBB
nghị TPDN thuộc ngành năng lượng tái tạo đóng góp tỷ trọng lớn
Tỷ lệ TPDN của MBB thuộc nhóm cao nhất nhất
BĐS Năng lượng tái tạo Ngành khác

16%
10%
12%
35%
8%
4% 55%
0%
TPB TCB MBB VPB OCB HDB VCB CTG VIB BID LPB ACB STB
Biểu đồ 75: Cho vay liên quan đến BĐS trong Q2/2022, MBB và các NHTM do HSC
khuyến nghị
Tỷ lệ cho vay liên quan đến BĐS của MBB thuộc nhóm trung bình trong ngành
BĐS Xây dựng
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
TCB VPB OCB TPB HDB MBB CTG LPB BID STB ACB VCB VIB
Nguồn: MBB, HSC
Biểu đồ 76: Tỷ lệ nợ xấu Q4/2021-Q2/2022, MBB và các Biểu đồ 77: Tỷ lệ LLR Q2/2022, MBB và các NHTM do HSC
NHTM do HSC khuyến nghị khuyến nghị
Tỷ lệ nợ xấu của MBB đã tăng lên nhưng vẫn dưới mức trung Tỷ lệ LLR của MNN cao nhất trong nhóm NHTM tư nhân
bình
Q4/2021 Q1/2022 Q2/2022
6% 600%
5% 500%
4% 400%
3% 300% 221.4%
2% 200%
1% 100%
0% 0%
VPB VIB OCB LPB CTG HDB STB MBB BID TPB ACB VCB TCB VCB BID MBB CTG ACB TCB TPB STB LPB HDB VPB OCB VIB


HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với MBB nhưng giảm 23% giá mục tiêu xuống
còn 25.500đ (tiềm năng tăng giá 55,5%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và thay đổi
giả định định giá. Theo chúng tôi, hiện cổ phiếu MBB có tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận hấp
dẫn với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,79 lần; thấp hơn 1,6 độ lệch chuẩn so với
bình quân quá khứ và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân. Sự siết chặt
quản lý đối với lĩnh vực TPDN và cho vay BĐS có thể tạo ra những thách thức cho
MBB. Tuy nhiên, hiện định giá đã hấp dẫn cho mục đích đầu tư trung dài hạn.
Giảm 23% giá mục tiêu nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào
55,5% và P/B dự phóng năm 2022 là 1,52 lần; năm 2023 là 1,22 lần. Chúng tôi giảm
giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như sau:
• Nâng 4,6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhưng lần lượt giảm 2% và 6,7% dự
báo cho năm 2023-2024.
• Cộng thêm 1% vào phần bù rủi ro vốn CSH để phản ánh rủi ro liên quan đến tỷ
trọng TPDN cao. Theo đó, phần bù rủi ro vốn CSH áp dụng khi định giá MBB là
9%.
Bảng 78: Định giá thu nhập thặng dư, MBB
(tỷ đồng) 2022 2023F 2024F 2025F 2026F Năm kết thúc
LNST 17,979 20,312 23,446 21,394 22,579 23,257
- Chi phí vốn CSH 9,949 12,719 15,866 18,965 21,663 22,313
Lợi nhuận thặng dư 8,030 7,592 7,580 2,429 916 944
Giá trị hiện tại 8,030 6,506 5,565 1,527 4,177
Nguồn: HSC
Bảng 79: Phân tích độ nhạy, MBB

4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%
Phần bù rủi ro
7.0% 28,970 27,735 26,586 25,512 24,508

vốn CSH
8.0% 28,395 27,177 26,043 24,984 23,993

9.0% 27,827 26,626 25,507 24,463 23,485
10.0% 27,266 26,081 24,978 23,948 22,982
11.0% 26,713 25,544 24,455 23,438 22,486
Nguồn: HSC

Giá cổ phiếu MBB đã giảm mạnh – giảm 22% trong 1 tháng qua – vì (1) lo ngại liên
quan đến vụ việc Vạn Thịnh Phát và (2) tỷ trọng TPDN của Ngân hàng ở mức cao.
Hiện MBB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,79 lần; thấp hơn 1,6 độ lệch chuẩn so
với bình quân quá khứ là 1,2 lần và tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Tại giá mục tiêu, MBB có P/B dự phóng năm 2022 là 1,52 lần; cao hơn 7% so với bình
quân nhóm NHTM tư nhân. Triển vọng ngắn hạn không tích cực trước sự siết chặt
quản lý đối với thị trường TPDN và cho vay lĩnh vực BĐS, từ đó có thể khiến các
khách hàng vay lớn của MBB gặp khó khăn.

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng triển vọng của MBB vẫn tích cực nhờ tình hình tài chính
lành mạnh và hệ sinh thái được xây dựng tốt, áp dụng công nghệ tiên tiến. Đồng thời,
chúng tôi kỳ vọng chất lượng tài sản của Ngân hàng sẽ được kiểm soát tốt (nhờ có
bộ đệm vốn cao – hệ số LLR). Ngoài ra, HSC cho rằng việc hạn mức tăng trưởng tín
dụng cao hơn nhờ tham gia kế hoạch tái cơ cấu Ngân hàng Đại Dương có thể là một
cơ hội giúp đột phá quy mô cho MBB so với các NHTM khác.
Biểu đồ 80: P/B trượt dự phóng 1 năm, MBB Biểu đồ 81: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân,
hiện giao dịch với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,76 lần … MBB
…thấp hơn 1,6 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân
Thực tế Dự báo của HSC Dự báo của thị trường
4.0
2.5
2.0 2.0
1.5
0.0
1.0
0.5 (2.0)
0.0
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 (4.0)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22


Chi phí dự phòng (6.12) (8.03) (6.74) (9.30) (13.2)
EPS (đồng) 1,842 2,668 3,778 4,268 4,927
Chứng khoán đầu tư 99.7 129 140 161 183 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 74.1 70.9 71.6 74.7 77.3
CK đầu tư sẵn sàng để bán 96.8 125 135 155 176 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 25.9 29.1 28.4 25.3 22.7
Đầu tư dài hạn 0.89 0.80 0.81 0.82 0.82
Tổng tài sản 495 607 728 898 1,108 VCSH/Tổng TS (%) 9.68 9.81 10.5 10.6 10.5
Tiền gửi của NHNN 0.02 0.26 0.33 0.42 0.53
Tiền gửi của các TCTD khác 50.9 59.6 72.6 78.3 84.8 Chỉ số chất lượng tài sản
Trái phiếu và CCTG 50.9 66.9 93.0 98.5 111 Hệ số LLR (%) 134 268 211 168 121
Nợ khác 31.9 31.3 36.3 46.4 59.0
Vốn chủ sở hữu 47.9 59.6 76.2 94.9 117 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 28.0 37.8 45.3 45.3 45.3 Hệ số LDR (%) 95.9 94.5 102 101 101
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 495 607 728 898 1,108 Số chi nhánh, phòng GD 301 301 301 301 301
BVPS (đồng) 10,566 13,140 16,798 20,932 25,704

Ngân hàng TMCP Phương Đông (OCB - HSX)
Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) Định giá chiết khấu quá sâu; nâng khuyến nghị
Tiềm năng tăng/giảm: 30.6% lên Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 13,250
▪ HSC tin rằng định giá của OCB đã hấp dẫn và nâng khuyến nghị lên Mua
Mã Bloomberg OCB VN
vào (từ Tăng tỷ trọng). Tuy nhiên chúng tôi giảm 18% giá mục tiêu xuống
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 13,283 còn 17.300đ sau khi giảm dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả định định giá.
▪ HSC duy trì dự báo lợi nhuận năm 2022 nhưng lần lượt giảm 6,7% và
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 730
11,6% dự báo cho năm 2023 và 2024. Dự báo mới của chúng tôi thấp hơn
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 411 5-12% so với bình quân thị trường với tốc độ tăng trưởng CAGR 3 năm
Slg CP NN được mua (tr.đv) 0 của lợi nhuận thuần là 2,5%.
Tỷ lệ sở hữu của NN 30.0%
▪ Hiện OCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,63 lần; thấp hơn 2,4 độ lệch
Tỷ lệ freefloat 85.0% chuẩn so với bình quân từ năm 2021 và chiết khấu 17% so với bình quân
Cổ đông lớn NH Aozora (15.0%) nhóm NHTM tư nhân. HSC tin rằng giá cổ phiếu đã thấp hơn giá trị.
Biểu đồ giá
Sự kiện: Phân tích triển vọng và KQKD gần đây
32,000
OCB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
Giá cổ phiếu OCB diễn biến kém khả quan trong năm nay trong bối cảnh lợi suất
30,000
28,000 TPCP tăng và siết chặt quản lý ngành BĐS. HSC thấy rằng OCB có tỷ trọng danh
26,000
24,000 mục trái phiếu lớn (bằng khoảng 11% tài sản sinh lãi) và tỷ trọng cho vay lĩnh vực
BĐS cao (bằng 21% dư nợ cho vay so với mức 13,9% bình quân ngành).
22,000
20,000
18,000
16,000
14,000
12,000 Tác động: Giảm dự báo lợi nhuận thuần năm 2023-2024
HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022 nhưng lần lượt giảm 6,7% và
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 11,6% dự báo cho năm 2023 và 2024. Với tình hình vĩ mô nhiều nhiều khả năng
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg không thuận lợi trong những năm tới, chúng tôi đã hạ giả định tỷ lệ NIM và nâng
Cổ phiếu thường (19.0) (24.7) (50.9) giả định chi phí dự phòng.
So với chỉ số 1.14 (5.49) (25.6)
So với ngành - - - Dự báo mới của HSC cho năm 2022-2024 thấp hơn 5-12% so với bình quân dự
Nguồn: Công ty, FactSet báo của thị trường với tốc độ tăng trưởng CAGR 3 năm của lợi nhuận thuần là
2,5% (giảm từ 6,7% trong dự báo trước đây) so với bình quân ngành là 21,6%.
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Định giá và khuyến nghị
2022F 2,547 2,689 (5.3)
Sau khi giá cổ phiếu diễn biến kém khả quan, hiện OCB có P/B trượt dự phóng 1
2023F 2,798 3,039 (7.9)
năm là 0,63 lần – thấp hơn 2,4 độ lệch chuẩn so với bình quân từ khi niêm yết (năm
2024F 3,432 3,882 (11.6)
2021) – và thấp hơn 17% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
HSC nâng khuyến nghị lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định giá đã chiết khấu
Mô tả doanh nghiệp quá sâu. Tuy nhiên, chúng tôi giảm 18% giá mục tiêu xuống còn 17.300đ, tương
OCB là một NH quy mô vừa phải tập trung vào đương tiềm năng tăng giá 30,6% với P/B dự phóng năm 2022 là 0,94 lần và năm
phân khúc SME và bán lẻ. OCB tăng trưởng 2023 là 0,81 lần. Mặc dù định giá đã hấp dẫn, HSC thấy vẫn còn những bất ổn
nhanh, có tỷ lệ CAR và ROE cao. trong ngắn hạn.

Thu nhập lãi thuần (nghìn tỷ đồng) 4.98 5.77 6.73 6.87  7.88 
Tổng thu nhập HĐ (nghìn tỷ đồng) 5.68 6.52 5.51 6.38  7.74 
LN thuần (nghìn tỷ đồng) 3.53 4.40 3.51 3.86  4.74 
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính Tăng trưởng EPS (%) 28.4 19.4 (20.1) 9.84 22.7

Báo cáo doanh nghiệp - Ngân hàng TMCP Phương Đông (OCB) Ngày 06/11/2022
Định giá rẻ nhưng triển vọng không được tích cực

HSC nâng khuyến nghị đối với OCB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định giá chiết
khấu quá sâu. Tuy nhiên, chúng tôi giảm 18% giá mục tiêu xuống còn 17.300đ, tương
đương tiềm năng tăng giá 30,6%. HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần năm 2022
nhưng giảm bình quân 9,2% dự báo cho năm 2023-2024. Theo dự báo mới, lợi nhuận
thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 2,5% (giảm từ 6,7% trong dự báo trước
đây). Chúng tôi hạ dự báo sau khi hạ giả định tỷ lệ NIM và nâng giả định chi phí dự
phòng (vì nâng giả định tỷ lệ nợ xấu).

• Lần lượt giảm 10,2% và 13,9% giả định thu nhập lãi thuần năm 2023 và 2024; chủ
yếu vì hạ giả định tỷ lệ NIM. Là một NHTM cấp 2, OCB gần như không có lợi thế
trong cuộc đua huy động nên sẽ phải chịu chi phí huy động tiền gửi cao trong bối
cảnh mặt bằng lãi suất tăng. Ngoài ra, giả định tăng trưởng tín dụng của HSC đối
với OCB được đưa ra một cách thận trọng vì tác động tiêu cực từ việc NHNN sẽ
ưu tiên tăng trưởng tín dụng cho các NHTM tham gia tái cơ cấu các ngân hàng có
vấn đề trong những năm tới.
• Nâng giả định tăng trưởng thu nhập ngoài lãi cho năm 2023 và 2024 vì chúng tôi
cho rằng OCB có thể sẽ bắt đầu xây dựng lại danh mục trái phiếu khi dự báo lãi
suất đạt đỉnh. Tuy nhiên, tỷ trọng đóng góp của lãi mua bán trái phiếu trong năm
2022 và 2023 sẽ vẫn thấp hơn so với trước đây.
• Giữ nguyên giả định chi phí tín dụng nhưng nâng giả định tỷ lệ nợ xấu vì rủi ro tín
dụng đã tăng lên trong điều kiện mặt bằng lãi suất cao và hoạt động huy động vốn
của các doanh nghiệp BĐS bị siết chặt.
dưới đây.
Bảng 82: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, OCB
VNDbn 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 14.3% 16.0% 19.7% 16.6% 2.1% 14.8%
Điều chỉnh 2.1% (10.2%) (13.9%)
Tăng trưởng (54.8%) 36.0% 38.6% (59.3%) 80.5% 33.2%
Điều chỉnh (9.9%) 19.6% 14.9%
Tổng thu nhập HĐ 8,919 8,015 9,586 11,845 8,010 9,188 10,973
Tăng trưởng (10.1%) 19.6% 23.6% (10.2%) 14.7% 19.4%
Điều chỉnh (0.1%) (4.2%) (7.4%)
Chi phí HĐ (2,403) (2,504) (2,840) (3,309) (2,503) (2,804) (3,231)
Tăng/giảm 4.2% 13.4% 16.5% 4.2% 12.0% 15.2%
Điều chỉnh (0.0%) (1.3%) (2.4%)
LN trước dự phòng 6,516 5,511 6,746 8,536 5,507 6,383 7,742
Tăng trưởng (15.4%) 22.4% 26.5% (15.5%) 15.9% 21.3%
Điều chỉnh (0.1%) (5.4%) (9.3%)
Chi phí dự phòng (998) (1,108) (1,558) (1,822) (1,103) (1,544) (1,807)
Tăng/giảm 11.1% 40.5% 17.0% 10.6% 40.0% 17.0%
Điều chỉnh (0.5%) (0.9%) (0.9%)
LNTT 5,519 4,403 5,188 6,713 4,403 4,839 5,936
Tăng trưởng (20.2%) 17.8% 29.4% (20.2%) 9.9% 22.7%
Điều chỉnh 0.0% (6.7%) (11.6%)
Lợi nhuận thuần 4,405 3,514 4,141 5,359 3,515 3,862 4,738
Tăng trưởng (20.2%) 17.8% 29.4% (20.2%) 9.9% 22.7%
Điều chỉnh 0.0% (6.7%) (11.6%)
Nguồn: OCB, HSC

Bảng 83: Điều chỉnh các giả định chính, OCB

2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 3.72% 3.80% 4.02% 4.17% 3.77% 3.42% 3.45%
Tỷ lệ nợ xấu 1.32% 2.00% 1.40% 1.30% 1.80% 2.00% 2.00%
Chi phí tín dụng 1.04% 1.00% 1.20% 1.20% 1.00% 1.20% 1.20%
Nguồn: OCB, HSC
Biểu đồ 84: Tỷ lệ NIM Q1/2021 – Q2/2022, lợi suất gộp và chi Biểu đồ 85: Cho vay liên quan đến BĐS trong Q2/2022, OCB
phí huy động, OCB và các NHTM do HSC khuyến nghị
Tỷ lệ NIM hàng quý tăng lên nhờ tối ưu hóa tỷ lệ LDR Tỷ lệ cho vay liên quan đến BĐS của OCB thuộc nhóm cao
trong ngành
Tỷ lệ NIM (phải) Chi phí huy động BĐS Xây dựng
10% 4.0% 35%
Lợi suất gộp
3.9% 30%
8%
25%
3.8%
6% 20%
3.7%
4% 15%
3.6%
10%
2% 3.5% 5%
0% 3.4% 0%
Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22 TCB VPB OCB TPB HDB MBB CTG LPB BID STB ACB VCB VIB
Nguồn: OCB, HSC Nguồn: OCB, HSC
Biểu đồ 86: Tỷ lệ nợ xấu Q3/2021-Q2/2022, OCB và các Biểu đồ 87: Hệ số LLR trong Q4/2021-Q2/2022, OCB và các
NHTM do HSC khuyến nghị NHTM do HSC khuyến nghị
Tỷ lệ nợ xấu của OCB thuộc nhóm cao nhất… …trong khi hệ số LLR của OCB thuộc nhóm thấp nhất
4Q21 1Q22 2Q22 4Q21 1Q22 2Q22
6% 600%
5% 500%
4% 400%
3% 300%
2% 200%
1% 100%
0% 0%
VPB VIB OCB LPB CTG HDB STB MBB BID TPB ACB VCB TCB VCB BID MBB CTG ACB TCB TPB STB LPB HDB VPB OCB VIB


Theo HSC, định giá của OCB hiện đã hấp dẫn với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,63
lần; thấp hơn 2,4 độ lệch chuẩn so với bình quân từ khi niêm yết và thấp hơn 17%
so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,77 lần). Theo đó, chúng tôi nâng khuyến
nghị đối với OCB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định giá chiết khấu sâu. Tuy
nhiên, HSC giảm 18% giá mục tiêu xuống 17.300đ (tiềm năng tăng giá 30,6%) sau
khi giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2023-2024 và điều chỉnh giả định định giá. Tại
giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2022 của cổ phiếu OCB là 0,81 lần so với bình
quân nhóm NHTM tư nhân là 1,15 lần.
Phương pháp định giá

30,6%. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như
sau:
• Duy trì dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 nhưng lần lượt giảm 6,7% và 11,6% dự
báo cho năm 2023 và 2024.
• Cộng thêm 2% vào phần bù rủi ro vốn CSH để phản ánh rủi ro liên quan đến tỷ
trọng cho vay lĩnh vực BĐS cao tại OCB. Theo đó, phần bù rủi ro vốn CSH áp dụng
khi định giá OCB là 10%.
Bảng 88: Định giá thu nhập thặng dư, OCB
(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F Terminal year
LNST 3,515 3,862 4,738 4,800
- Chi phí vốn CSH 4,034 4,680 5,389 5,550
Lợi nhuận thặng dư (519) (817) (651) (750)
Giá trị dài hạn của LN thặng dư
Giá trị hiện tại (519) (690) (3,910)
Nguồn: HSC
Bảng 89: Phân tích độ nhạy, OCB

4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%
Phần bù rủi ro
8.0% 19,032 18,304 17,617 16,967 16,351

vốn CSH
9.0% 18,866 18,138 17,451 16,801 16,185

10.0% 18,700 17,972 17,285 16,635 16,019
11.0% 18,533 17,805 17,119 16,469 15,853
12.0% 18,367 17,639 16,952 16,303 15,686
Nguồn: HSC

Sau đợt bán tháo gần đây, giá cổ phiếu OCB hồi phục tương đối yếu trong bối cảnh
có nhiều yếu tố bất lợi đối với HĐKD của Ngân hàng như đã đề cập trên đây. Hiện
OCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,63 lần; thấp hơn 2,4 độ lệch chuẩn so với bình
quân từ khi niêm yết và chiết khấu 17% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. HSC
cho rằng định giá của OCB được chiết khấu vì tác động tiêu cực từ xu hướng tăng
mặt bằng lợi suất TPCP đối với danh mục trái phiếu với quy mô đáng kể của Ngân
hàng và tỷ trọng cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS cũng tương đối cao.
Ngoài ra, quá trình bán tài sản đảm bảo từ FLC (chủ yếu là BĐS) có thể kéo dài vì
điều kiện thị trường không thuận lợi. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng những yếu tố bất
lợi đã phản ánh sâu vào giá cổ phiếu với định giá đã rất hấp dẫn.

Biểu đồ 90: P/B trượt dự phóng 1 năm, OCB Biểu đồ 91: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, OCB
hiện giao dịch với P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,63 lần… …thấp hơn 2,4 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân
quá khứ là 1,22 lần (kể từ khi niêm yết)
3.0
2 2.0
1.5 1.0
0.0
1
(1.0)
0.5 (2.0)
0 (3.0)
T1/21 T4/21 T7/21 T10/21 T1/22 T4/22 T7/22 T1/21 T4/21 T7/21 T10/21 T1/22 T4/22 T7/22


Lãi/lỗ từ mua bán CK 1.88 1.87 (0.07) 0.66 1.08 Tăng trưởng VCSH (%) 51.5 25.1 16.0 15.2 16.1
Thu nhập khác 0.21 0.40 0.48 0.53 0.58 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) (4.86) 3.12 4.19 12.0 15.2
Tổng thu nhập HĐ 8.01 8.92 8.01 9.19 11.0 Tăng trưởng LN trước dự phòng (%) 36.5 14.7 (15.5) 15.9 21.3
Chi phí HĐ (2.33) (2.40) (2.50) (2.80) (3.23) Tăng trưởng LNTT (%) 36.8 24.9 (20.2) 9.89 22.7
LN trước dự phòng 5.68 6.52 5.51 6.38 7.74 Tăng trưởng LN thuần (%) 36.9 24.6 (20.2) 9.89 22.7
Chi phí dự phòng (1.26) (1.00) (1.10) (1.54) (1.81)
EPS (đồng) 2,671 3,190 2,547 2,798 3,432
Số dư cho vay thuần 88.3 101 117 137 160 Lợi suất thuần (%) 3.42 3.30 3.38 2.96 3.00
Tổng dư nợ cho vay 89.2 102 119 139 162 Tỷ lệ NIM (%) 3.95 3.72 3.77 3.42 3.45
Chứng khoán đầu tư 33.6 41.0 34.6 32.0 36.1 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 62.2 64.6 84.0 74.8 71.9
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 0 0 0 0 0 Tỷ lệ CIR (%) 29.1 26.9 31.3 30.5 29.4
Đầu tư dài hạn 0.00 0 0 0 0
Tiền gửi của NHNN 0.15 0.13 0.13 0.18 0.21
Tiền gửi của các TCTD khác 22.8 32.0 39.7 50.0 48.7 Chỉ số chất lượng tài sản
Tổng tiền gửi KH 87.2 98.8 105 119 139 Tỷ lệ nợ xấu (%) 1.69 1.32 1.80 2.00 2.00
Trái phiếu và CCTG 16.3 22.6 26.1 27.8 32.5 Hệ số LLR (%) 62.1 82.7 65.1 58.2 60.4
Nợ khác 3.66 4.09 4.27 4.58 4.87
Vốn chủ sở hữu 17.4 21.8 25.3 29.1 33.8 Chỉ số thanh khoản
BVPS (đồng) 12,728 15,917 18,465 21,263 24,695

NHTMCP Sài Gòn Thương Tín (STB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Giá bước vào vùng quá bán; duy trì
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 14,900 ▪ HSC giảm 24% giá mục tiêu xuống còn 26.200đ (tiềm năng tăng giá 76%)
Mã Bloomberg STB VN
nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm
2023-2024 và điều chỉnh giả định định giá.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 28,090 ▪ Chúng tôi duy trì dự báo cho năm 2022 nhưng lần lượt nâng 3,2% và 12,9%
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 1,130
dự báo cho năm 2023-2024; chủ yếu sau khi nâng giả định thu nhập ngoài
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 566
lãi và giảm giả định chi phí HĐ. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng
Slg CP NN được mua (tr.đv) 175 trưởng với tốc độ CAGR 47,2%.
▪ P/B trượt dự phóng 1 năm của STB đã kiểm định lại đáy 3 tháng trước ở
mức 0,7 lần (tương đương bình quân nhóm NHTM tư nhân). Với quá trình
Cổ đông lớn Ông Dương Công Minh (3.32%) tái cơ cấu đã gần hoàn tất và triển vọng tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ 3
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC năm tới, định giá hiện tại của STB là cơ hội mua vào hấp dẫn.
Biểu đồ giá Sự kiện: Phân tích triển vọng năm 2022-2024

STB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
40,000 Dựa trên KQKD 6 tháng đầu năm 2022, HSC nhận định rằng STB sẽ đẩy mạnh xử
35,000
lý nợ xấu trong năm 2022; theo đó, quá trình tái cơ cấu có thể sẽ hoàn tất sớm hơn
30,000
25,000
chúng tôi dự đoán trước đây. Theo dự báo mới của HSC, các tài sản xấu tồn đọng
20,000 sẽ được xử lý xong vào năm 2024.
Chúng tôi ước tính lợi nhuận của STB sẽ tăng mạnh từ năm 2023 với tài sản xấu
15,000
10,000
tồn đọng giảm và tỷ lệ NIM về mức bình thường cùng với chi phí tín dụng giảm.
STB ít bị ảnh hưởng từ những khó khăn ở lĩnh vực BĐS và thị trường TPDN vì tỷ
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 trọng tín dụng của Ngân hàng dành cho những lĩnh vực này thấp.
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg Tác động: Nâng bình quân 5% dự báo cho năm 2022-2024
Cổ phiếu thường (30.5) (34.8) (41.8)
So với chỉ số (13.3) (18.1) (11.7) HSC duy trì dự báo lợi nhuận cho năm 2022 và nâng lần lượt 3,2% & 12,9% dự
So với ngành - - - báo cho năm 2023 và 2024, chủ yếu sau khi nâng giả định thu nhập ngoài lãi và
Nguồn: Công ty, FactSet giảm giả định chi phí HĐ.
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 47,2%.
HSC và trung bình thị trường Lưu ý là 4 chuyên viên phân tích khuyến nghị STB trên thị trường thậm chí còn lạc
quan hơn HSC khi dự báo cho Ngân hàng.
2022F 2,231 2,264 (1.5)
2024F 5,382 6,029 (10.7)
HSC giảm 24% giá mục tiêu của STB xuống 26.200đ (tiềm năng tăng giá 76%)
nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào sau khi nâng dự báo lợi nhuận năm 2023-2024
Mô tả doanh nghiệp
và thay đổi giả định định giá.
STB là một trong những ngân hàng tư nhân có Giá cổ phiếu STB đã kiểm định lại đáy thiết lập 3 tháng trước (giá cổ phiếu STB
tổng tài sản lớn nhất. Ngân hàng tập trung vào cho giảm 18% trong 1 tháng qua so với mức giảm 13% của nhóm NHTM tư nhân). Theo
vay mua nhà, ô tô, kinh doanh hộ gia đình và các đó, hiện P/B dự phóng năm 2022 của STB đã giảm còn 0,7 lần (từ 1,12 lần trong 1
doanh nghiệp vừa và nhỏ. tháng trước), gần bằng bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,78 lần) và thấp hơn 27%
so với NHTM tương đồng nhất là ACB (0,91 lần).
Định giá của STB đã quay trở về thời 2017-2018 trong khi sau 5 năm, Ngân hàng
đã gần như chắc chắn sẽ hoàn tất quá trình tái cơ cấu vào năm 2023-2024. Từ đó,
HSC tin rằng định giá hiện tại của STB đã chiết khấu sâu và là cơ hội tuyệt vời để
Mua vào.

Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 11,527 11,964 12,475  16,755 21,854
Tổng thu nhập HĐ (tỷ đồng) 6,256 7,875 11,165 15,042 19,370 
LN thuần (tỷ đồng) 2,682 3,411 4,779 7,082 10,910 
Chuyên viên phân tích EPS (đồng) 1,487 1,850 2,535 3,756 5,787 
Lê Khánh Tùng DPS (đồng) - - - - -

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Sài Gòn Thương Tín (STB) Ngày 06/11/2022
Quá trình tái cơ cấu hoàn thành sớm hơn kỳ vọng

HSC nâng bình quân 5% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 với lợi nhuận thuần
tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 47,2%. Lợi nhuận có thể tăng trưởng mạnh
nhờ tổng thu nhập HĐ tăng trưởng ổn định trong khi chi phí HĐ và chi phí tín dụng
giảm. STB không chịu ảnh hưởng từ những quy định mới chặt chẽ hơn ban hành ở
lĩnh vực BĐS và TPDN nhờ có cơ sở khách hàng lớn tập trung vào lĩnh vực sản xuất
và không có TPDN. Chúng tôi giảm 24% giá mục tiêu đối với STB xuống 26.200đ
(tiềm năng tăng giá 76%) nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào.

KQKD 6 tháng đầu năm 2022 của STB cho thấy bức tranh trái chiều với lợi nhuận
tăng 20% so với cùng kỳ, tỷ lệ NIM giảm một cách chủ động, ghi nhận thu nhập từ phí
bancassurance trả trước & bán các BĐS, cũng như chi phí dự phòng tăng mạnh.
Khi nhìn vòa KQKD 6 tháng đầu năm 2022, kết quả quan trọng nhất là nỗ lực tái cơ
cấu một cách quyết liệt với 12 nghìn tỷ đồng tài sản xấu tồn đọng đã được xử lý (gần
gấp đôi so với cùng kỳ các năm trước). Theo đó chúng tôi tin rằng STB sẽ đẩy mạnh
xử lý nợ xấu trong năm 2022, sử dụng cả lợi nhuận từ HĐKD cốt lõi và thu nhập không
thường xuyên để xử lý tài sản xấu tồn đọng; và vì vậy, quá trình tái cơ cấu có thể
hoàn tất sớm hơn kỳ vọng trước đây của HSC. Theo dự báo mới, STB sẽ xử lý hết
tài sản xấu tồn đọng vào năm 2024 (so với năm 2023 như kỳ vọng trước đây). Với tài
sản xấu tồn đọng giảm, lợi nhuận của STB có thể tăng mạnh từ năm 2023.
Tóm lại, chúng tôi giữ nguyên dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 ở mức 4.779 tỷ đồng
(tăng trưởng 40,1%) nhưng nâng 3,2% dự báo cho năm 2023 lên 7.059 tỷ đồng (tăng
trưởng 47,7%) và nâng 12,9% dự báo cho năm 2024 lên 10.899 tỷ đồng (tăng trưởng
54,4%). Nói chung theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3
năm là 47,2%.
dưới đây:
• Tăng trưởng tín dụng: tín dụng Q2/2022 của STB tăng 6,8% so với đầu năm đạt
414 nghìn tỷ đồng, nhờ cả cho vay khách hàng cá nhân, DNNVV và doanh nghiệp
lớn tăng trưởng. Ngân hàng gần đây đã nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng
mới là 11% cho năm 2022 để giải ngân trong 6 tháng cuối năm 2022, và chúng tôi
kỳ vọng STB sẽ tiếp tục nhận được thêm hạn mức tín dụng cho năm nay (giống
như trường hợp các năm trước ở toàn ngành ngân hàng).
HSC duy trì dự báo tăng trưởng tín dụng năm 2022-2024 ở mức 14%, cũng là dự
báo tăng trưởng tín dụng của ngành. Một mặt, STB có nền tảng mạnh định hướng
cho vay khách hàng cá nhân và đã thực hiện quá trình tái cơ cấu một cách ấn
tượng. Mặt khác, nền vốn của Ngân hàng vẫn còn khiêm tốn. Vì vậy, chúng tôi kỳ
vọng hạn mức tăng trưởng tín dụng dành cho STB sẽ ở mức bình quân ngành.
• Tỷ lệ NIM: tỷ lệ NIM năm 2022 dự báo giảm còn 2,49% (giảm 14 điểm cơ bản so
với năm 2021) nhưng tăng mạnh lên 2,97% (tăng 47 điểm cơ bản so với năm 2022)
trong năm 2023 và 3,41% (tăng 44 điểm cơ bản so với năm 2023) trong năm 2024.
STB có thể sẽ chủ động sử dụng đáng kể thu nhập HĐ để xử lý toàn bộ lãi dự thu,
thể hiện ở tỷ lệ NIM 6 tháng đầu năm 2022 thấp, từ đó kéo tỷ lệ NIM cả năm 2022
xuống thấp. Trong năm 2023-2024, khi toàn bộ lãi dự thu đã được xử lý hoàn toàn,
tỷ lệ NIM sẽ tăng mạnh trở lại mức bình thường, khoảng 3,5-3,6% theo ước tính
của HSC.

Bảng 92: Điều chỉnh các giả đinh chính trong dự báo, STB
Một khoản lãi dự thu lớn sẽ được xử lý trong năm 2022 với tỷ lệ NIM thấp và chi phí tín dụng cao, sau đó tỷ lệ NIM sẽ tăng và chi
phí tín dụng sẽ giảm. Việc xử lý các tài sản xấu tồn đọng sẽ được hoàn thành sớm hơn 1 năm so với dự báo của chúng tôi
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng tiền gửi -0.1% 12.0% 12.5% 13.0% 12.0% 12.5% 13.0%
Tỷ lệ NIM 2.63% 2.77% 3.05% 3.41% 2.50% 2.97% 3.41%
Tỷ lệ nợ xấu 1.47% 1.57% 1.66% 1.73% 1.57% 1.66% 1.73%
Chi phí tín dụng 0.95% 1.23% 1.24% 1.12% 1.25% 1.31% 1.06%
Tài sản xấu tồn đọng 7.08% 3.94% 1.86% 0.42% 3.77% 1.57% 0.00%
Nguồn: STB, HSC dự báo
Bảng 93: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, STB
Chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 lên trung bình 5%, do điều chỉnh hạ thu nhập lãi thuần.
Trong khi nâng dự báo thu nhập ngoài lãi thuần và OPEX được kiểm soát tốt hơn sẽ bù đắp mức giảm thu nhập lãi thuần
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 15.7% 23.6% 25.7% 4.3% 34.1% 30.6%
Điều chỉnh -9.9% -2.3% 1.5%
Tăng trưởng 40.1% 20.2% 20.3% 40.1% 20.2% 20.3%
Điều chỉnh 0.0% 0.0% 0.0%
Thu nhập ngoài lãi 5,740 8,551 9,873 10,879 9,180 10,236 11,129
Tăng trưởng 49.0% 15.5% 10.2% 59.9% 11.5% 8.7%
Điều chỉnh 7.4% 3.7% 2.3%
Tổng thu nhập HĐ 17,704 22,395 26,985 32,393 21,655 26,963 32,970
Tăng trưởng 26.5% 20.5% 20.0% 22.3% 24.5% 22.3%
Điều chỉnh -3.3% -0.1% 1.8%
Chi phí HĐ (9,829) (11,306) (12,554) (14,305) (10,490) (11,948) (13,613)
Tăng trưởng 15.0% 11.0% 13.9% 6.7% 13.9% 13.9%
Điều chỉnh -7.2% -4.8% -4.8%
Chi phí dự phòng (3,475) (5,122) (5,884) (6,020) (5,191) (6,190) (5,732)
Tăng trưởng 47.4% 14.9% 2.3% 49.4% 19.2% -7.4%
Điều chỉnh 1.3% 5.2% -4.8%
Tăng trưởng 35.6% 43.2% 41.2% 35.8% 47.7% 54.4%
Điều chỉnh 0.1% 3.2% 12.9%
Lợi nhuận thuần 3,411 4,773 6,837 9,655 4,779 7,059 10,899
Tăng trưởng 39.9% 43.2% 41.2% 40.1% 47.7% 54.4%
Điều chỉnh 0.1% 3.2% 12.9%
• Thu nhập ngoài lãi: Chúng tôi nâng 7,4% dự báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2022,
nâng 3,7% cho năm 2023 và nâng 2,3% cho năm 2024. Lý do chính HSC nâng dự
báo thu nhập ngoài lãi cho năm 2022 & 2023 là vì chúng tôi điều chỉnh tăng dự báo
lãi thuần HĐ kinh doanh ngoại hối (đem lại từ dịch vụ phục vụ hoạt động xuất nhập
khẩu). Trong khi đó, HSC giữ nguyên dự báo thu nhập hoa hồng bancassurance
với tốc độ tăng trưởng CAGR 4 năm là 30%.
Thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2021-2024 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR
24,7% nhờ lãi thuần HĐ dịch vụ và thu nhập không thường xuyên từ thanh lý tài
sản.
• Chi phí HĐ: Chi phí HĐ dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR giai đoạn 2021-2024
là 11,4%. Tỷ lệ CIR cốt lõi dự báo giảm về 41,3% vào cuối năm 2024.
• Dự phòng: Chi phí dự phòng dự báo cho năm 2022-2024 lần lượt là 5.191 tỷ đồng
(tăng 49,4%), 6.190 tỷ đồng (tăng 19,2%) và 5.732 tỷ đồng (giảm 4,8%). Chi phí tín
dụng dự báo tăng lên 1,25% năm 2022 và đạt đỉnh ở mức 1,31% năm 2023 trước
khi giảm xuống còn 1,06% trong năm 2024.

Chất lượng tài sản phần ngân hàng tốt (tại thời điểm cuối Q2/2022, tỷ lệ nợ xấu là
1,27% và hệ số LLR là 138%) cải thiện đáng kể trong khi tài sản xấu tồn đọng (bằng
4,59% tổng tài sản sinh lãi) nhiều khả năng sẽ được xử lý hết trong thời gian tới;
và đây là những nhân tố chính giúp chi phí dự phòng giảm từ năm 2024 trở đi, hoặc
thậm chí có thể sớm hơn.
Biểu đồ 94: Tỷ lệ Nim theo quý, STB

STB sẽ chủ động giảm tỷ lệ NIM năm 2022 để xóa một lượng lớn lãi dự thu, sau đó tỷ lệ
NIM sẽ tăng mạnh để bắt kịp tỷ lệ NIM cơ bản của một ngân hàng thế mạnh là KHCN và
doanh nghiệp vừa và nhỏ đang tập trung nhiều vào sản xuất hơn là BĐS (3,5-3,6%)
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Chi phí huy động
10.0% 4.0%
3.41%
3.5%
2.89% 2.90% 2.97%
8.0% 2.82% 2.73%2.75%2.79%2.73%2.80%
2.66% 2.70% 3.0%
2.51% 2.49% 2.50%
2.24%2.15% 2.5%
6.0%
2.0%
4.0% 1.5%
1.0%
2.0%
0.5%
0.0% 0.0%
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22 FY23
Nguồn: STB, HSC
Biểu đồ 95: Nợ xấu và hệ số LLR, STB

Chất lượng tài sản “cốt lõi” của STB được cải thiện không ngừng qua từng năm
Tỷ lệ nợ xấu Tỷ lệ nợ nhóm 2
10% Hệ số LLR (nợ xấu nhóm 2-5) Hệ số LLR (nợ xấu nhóm 3-5) 160%
138%
121% 140%
8%
120%
95%
6% 100%
65% 69%
80%
4% 60%
21% 26% 40%
2% 18%
20%
5.80% 6.91% 4.67% 2.11% 1.94% 1.70% 1.47% 1.27%
0% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2Q22
Nguồn: STB, HSC
Sau 5 năm tái cơ cấu, STB hiện đã xử lý được khoảng 75% tài sản xấu như thể hiện
trong Bảng 96. Tại thời điểm cuối Q2/2022, tài sản tồn động là 25,3 nghìn tỷ đồng,
tương đương 4,6% tổng tài sản và HSC xem đây là tỷ lệ tương đối an toàn vì chất
lượng tài sản ở mảng ngân hàng cốt lõi đã cải thiện một cách ấn tượng (tại thời điểm
cuối Q2/2022, tỷ lệ nợ xấu là 1,27% và hệ số LLR là 138%). Về phần tín dụng của
STB dành cho FLC, chúng tôi thấy rằng điều này không phải là rủi ro lớn đối với STB
vì FLC đã trả lại các khoản vay cho Ngân hàng để đảm bảo mức độ tín nhiệm của
mình.
STB không chịu ảnh hưởng của những quy định mới chặt chẽ hơn đối với lĩnh vực
BĐS và TPDN cũng như vụ việc bắt giữ lãnh đạo của SCB diễn ra gần đây nhờ có cơ
sở khách hàng lớn tập trung vào lĩnh vực sản xuất (90% tổng dư nợ cho vay dành
cho khách hàng cá nhân và DNNVV) và không có TPDN.

Bảng 96: Tài sản xấu tồn đọng được xóa, STB
2018 2019 2020 2021 Q2/2022
Trái phiếu VAMC 37,663 29,710 23,073 17,784 13,780
Lãi dự thu 19,305 15,098 12,395 4,132 0
Khoản phải thu 19,880 17,818 16,173 13,056 11,526
Quy mô tài sản xấu
76,815 62,868 51,642 36,907 25,306
tồn đọng
% tổng tài sản 18.92% 13.86% 10.48% 7.08% 4.59%
Nguồn: STB, HSC
Theo tính toán của HSC, phần lớn tài sản có vấn đề từ trước để lại là 2 khoản vay lớn
có tài sản đảm bảo là các BĐS tại KCN Phong Phú và 32,5% cổ phần của ông Trầm
Bê tại STB. Đây được coi là 2 khoản nợ khó xử lý nhất với khoản vay thứ nhất liên
quan đến các vấn đề pháp lý và khoản vay thứ hai liên quan đến các vấn đề sở hữu.
Như trình bầy trong Bảng 97, tổng giá trị gốc và lãi của hai khoản vay là gần 36 nghìn
tỷ đồng, lớn hơn nhiều giá trị số tài sản xấu còn tồn đọng của Ngân hàng (25 nghìn tỷ
đồng). Vì vậy, chúng tôi tin rằng một phần tiền lãi của khoản nợ có tài sản đảm bảo
tại KCN Phong Phú đã được hạch toán chủ yếu trong vài quý vừa qua (thể hiện ở việc
STB đã xóa một lượng lớn lãi dự thu và chủ động giảm tỷ lệ NIM), và để lại khoản vay
của ông Trầm Bê để xử lý cuối cùng.
Bảng 97: 2 khoản vay lớn nhất trong số tài sản xấu để lại của STB
Chúng tôi tin rằng một phần tiền lãi của khoản nợ có tài sản đảm bảo tại KCN Phong Phú đã được hạch toán chủ yếu trong vài quý
vừa qua
Khoản vay của Khoản vay KCN Chi tiết khoản vay của
(tỷ đồng) Chi tiết khoản vay KCN Phong Phú
ông Trầm Bê Phong Phú ông Trầm Bê
Ghi nhận trong trái phiếu
Nợ gốc 10,000 5,134 Ghi nhận trong trái phiếu VAMC
VAMC
Tiền lãi chủ yếu được xóa trong 18 tháng qua, phản ánh
Lãi ghi nhận vào các trong tài khoản lãi dự thu (thể hiện trong bảng trước và
Lãi n/a 11,061
khoản phải thu phụ lục báo cáo tài chính 6 tháng đầu năm của STB đính
kèm)
Tổng (ước
10,000+ 16,196
tính)
Giá đấu STB chưa thực hiện đấu
giá mới n/a 7,934 (lần thứ 5) giá do vấn đề sở hữu Giá đấu giá mới nhất: 8,640 tỷ đồng
nhất lớn
Nguồn: STB, HSC
HSC trình bày tóm tắt về công việc xử lý hai khoản vay nói trên như sau:
• Khoản vay KCN Phong Phú: Như đề cập trên đây, chúng tôi tin rằng hiện trên
BCTC của STB chỉ còn phần gốc của khoản vay này (vì tài sản đảm bảo chưa
được thanh lý). Như vậy, nếu bán thành công khoản vay này, STB sẽ không cần
phải ghi nhận nhiều chi phí liên quan.
HSC ước tính khoản vay KCN Phong Phú sẽ được bán trong năm nay (sau 3 lần
giảm giá trong năm).
• Khoản vay của ông Trầm Bê: Như chia sẻ tại ĐHCĐTN năm 2021, 32,5% cổ phần
là tài sản đảm bảo sẽ phải được bán với giá khoảng 34.000đ/cp để bù đắp cho
phần gốc và lãi của khoản vay của ông Trầm Bê.
Chúng tôi cho rằng VAMC sẽ quyết định bán 32,5% cổ phần (qua đấu giá) với giá
thấp nhất là 34.000đ/cp. Lý do chính ở đây có thể là NHNN (cơ quan giám sát của
VAMC) không chỉ muốn xử lý toàn bộ tài sản xấu tồn đọng mà còn muốn tìm kiếm
chủ sở hữu mới có chất lượng cho STB sau khi tái cơ cấu. Đợt bán đấu giá 32,5%
cổ phần STB được coi là một động thái mua lại một số lượng lớn cổ phần nên giá
đấu 34.000đ/cp (tương đương P/B dự phóng năm 2022 1,6 lần) có thể được coi là
mức giá tương tự trong các thương vụ bán cổ phần lớn trước đây.
Kế hoạch bán số cổ phần nói trên là động lực quan trọng đối với STB trong dài hạn
vì sẽ quyết định lãnh đạo mới của Ngân hàng sau tái cơ cấu. Tuy nhiên, vì (1)
NHNN sẽ thận trọng trong việc lựa chọn người mua có đủ đạo đức và năng lực tài
chính; (2) NHNN quyết tâm phục hồi toàn bộ khoản vay của ông Trầm Bê (nghĩa là
bán cổ phần với giá ít nhất là 34.000đ); và (3) tâm lý trên thị trường chứng khoán

hiện giờ không được tích cực, nên HSC cho rằng đợt đấu giá sẽ ít có khả năng
hoàn tất trong 12 tháng tới.


HSC giảm 24% giá mục tiêu xuống còn 26.200đ (tiềm năng tăng giá 76%) sau khi
nâng dự báo lợi nhuận năm 2022-2024 và điều chỉnh giả định định giá. Giá cổ phiếu
STB đã giảm trong 1 tháng qua và hiện P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,7 lần; xấp xỉ
bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,78 lần) và chiết khấu 27% so với NHTM tương
đồng nhất là ACB (0,91 lần). Chúng tôi tin rằng STB đang có định giá rất rẻ trong khi
quá trình tái cơ cấu sắp hoàn tất, tạo tiền đề để Ngân hàng tăng trưởng mạnh mẽ
sau đó. Vì vậy, HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với STB.

HSC giảm 24% giá mục tiêu xuống còn 26.200đ (tiềm năng tăng giá 76%), dựa trên
những giả định sau:
• Nâng bình quân 5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2024.
tăng mạnh của lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm.
• Nâng phần bù rủi ro vốn CSH lên 9% từ 9% trước đây, phản ánh rủi ro thời gian
bán đấu giá cổ phần STB lâu hơn dự kiến.
• Nâng hệ tố bêta lên 1,35 từ 1,2 trước đây. Với số lượng cổ phiếu tự do lưu hành
lớn, giá cổ phiếu STB đã biến động mạnh trong thời gian xảy ra vụ việc bắt giữ các
lãnh đạo tại SCB.
Bảng 98: Định giá thu nhập thặng dư, STB

(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F 2025F Terminal year
LNST 4,755 7,000 10,868 15,740 9,110
- Chi phí vốn CSH 5,002 5,629 6,536 7,993 8,312
Lợi nhuận thặng dư (247) 1,371 4,332 7,747 797
Chi phí vốn CSH tích lũy 1.00 1.13 1.27 1.43
Giá trị hiện tại (247) 1,197 3,299 10,143
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm 21,932 26,236

Giá mục tiêu 12 tháng 26,236
Bảng 99: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với lãi suất phi rủ ro và phần bù
rủi ro vốn CSH điều chỉnh, STB
Phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh
7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0%
4.0% 33,836 29,812 26,552 23,842 21,541
4.5% 33,662 29,647 26,394 23,689 21,394

5.0% 33,488 29,482 26,236 23,537 21,247
5.5% 33,314 29,318 26,078 23,385 21,099
6.0% 33,141 29,153 25,921 23,234 20,952

Giá đã bước vào vùng bán quá mức mặc dù triển vọng cải
thiện mạnh; duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu STB đã kiểm định lại đáy thiết lập 3 tháng trước (giá cổ phiếu STB giảm
18% trong 1 tháng qua so với mức giảm 13% của nhóm NHTM tư nhân). Theo đó,
hiện P/B dự phóng năm 2022 của STB đã giảm còn 0,7 lần (từ 1,12 lần trong 1 tháng
trước), gần bằng bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,78 lần) và thấp hơn 27% so với
NHTM tương đồng nhất là ACB (0,91 lần).
Giá cổ phiếu ngân hàng, bao gồm cả cổ phiếu STB đã giảm mạnh chủ yếu vì tình vĩ
mô không được tích cực với mặt bằng lãi suất (cả lãi suất huy động và lãi suất LNH)
tăng, tỷ giá tăng, dự trữ ngoại hối giảm. Bên cạnh đó, vụ việc bắt giữ các lãnh đạo tại
SCB diễn ra gần đây cũng tạo ra tâm lý tiêu cực cho cả người gửi tiền và NĐT trên
thị trường cổ phiếu. Ngược lại, ở chiều hướng tích cực, tác động tiêu cực từ vụ việc
FLC đã lắng xuống vì FLC đã trả lại toàn bộ các khoản vay cho STB.
Định giá của STB đã quay trở về thời 2017-2018 trong khi sau 5 năm, Ngân hàng đã
gần như chắc chắn sẽ hoàn tất quá trình tái cơ cấu vào năm 2023-2024. Từ đó, HSC
duy trì quan điểm hiện cổ phiếu STB là ‘khoản hời lớn’. Theo đó, chúng tôi khuyến
nghị Mua vào.
Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2023 là 1,1 lần; thấp hơn 4% so với bình quân
nhóm NHTM tư nhân (1,18 lần) vì cổ phiếu STB có tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành lớn
và thị trường vẫn nghi ngờ khả năng Ngân hàng sớm hoàn tất quá trình tái cơ cấu.
Biểu đồ 100: P/B trượt dự phóng 1 năm, STB Biểu đồ 101: Độ lệch chuẩn so với bình quân, STB
P/B trượt dự phóng 1 năm của STB đã giảm xuống 0,7 lần từ … và thấp hơn 0,9 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ là 1
mwucs đỉnh là 1,77 lần … lần
3.0
2.0
2.5
2.0
1.5 1.5
1.0
1.0 0.5
0.0
-0.5
0.5 -1.0
-1.5
0.0 -2.0
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: STB, HSC dự báo Nguồn: STB, HSC dự báo


Lãi thuần HĐ dịch vụ 3,744 4,343 6,085 7,315 8,802 Tăng trưởng huy động KH (%) 6.77 (0.14) 12.0 12.5 13.0
Lãi thuần HĐ KDNH 810 737 1,032 1,187 1,365 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 7.01 2.13 11.9 12.2 12.7
Lãi/lỗ từ mua bán CK 94.0 164 180 198 218 Tăng trưởng VCSH (%) 8.28 18.3 12.6 16.5 22.5
Thu nhập từ góp vốn, mua cp (27.2) 39.4 20.0 20.0 20.0 Tăng trưởng thu nhập lãi thuần (%) 25.6 3.80 4.27 34.3 30.4
Thu nhập khác 1,124 457 1,863 1,516 725 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) 18.9 (10.8) 6.72 13.9 13.9
Chi phí dự phòng (2,916) (3,475) (5,191) (6,190) (5,732)
Chi phí thuế TNDN (657) (989) (1,195) (1,770) (2,728) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (2.33) (1.94) (1.91) (1.95) (1.98)
EPS (đồng) 1,487 1,850 2,535 3,756 5,787
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 27,322 41,650 37,869 38,324 38,990 Tỷ lệ CIR (%) 63.8 55.5 48.4 44.3 41.3
Dự phòng rủi ro (4,273) (5,952) (7,589) (8,835) (10,188) Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) - - - - -
Đầu tư dài hạn 125 89.0 89.0 89.0 89.0
Tiền gửi của NHNN 144 523 105 110 115
Trái phiếu và CCTG 11,144 21,104 23,214 24,375 25,594 Hệ số LLR (%) 93.7 121 84.2 81.3 79.5
Nợ khác 16,311 22,306 23,421 24,592 25,822
Vốn điều lệ 18,852 18,852 18,852 18,852 18,852 Hệ số LDR (%) 79.5 90.8 92.4 93.6 94.4
Thặng dư vốn cổ phần 63.6 1,749 1,748 1,748 1,748 Vay liên NH/ Tổng huy động (%) 1.76 3.28 2.37 2.33 2.07
Lợi ích cổ đông thiểu số - - - - - Quy mô
BVPS (đồng) 16,054 18,174 20,463 23,833 29,205

NHTMCP Kỹ Thương Việt Nam (TCB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Định giá chiết khấu sâu trong giai đoạn bất
Tiềm năng tăng/giảm: 81.2% lợi của chu kỳ
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 21,300
Mã Bloomberg TCB VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB nhưng giảm 36% giá mục
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 21,300-55,500 tiêu xuống còn 38.600đ (tiềm năng tăng giá 81%) sau khi giảm dự báo lợi
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 21,833 nhuận và sử dụng giả định định giá mới.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 3,074 ▪ Việc siết chặt quy định ở lĩnh vực BĐS và TPDN (trong đó TCB có tỷ trọng
Slg CP lưu hành (tr.đv) 3,587 cao) dẫn đến giai đoạn bất lợi trong chu kỳ và làm tăng rủi ro cho Ngân
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 806 hàng.
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 22.5% ▪ Sau khi giá cổ phiếu giảm mạnh gần đây, TCB hiện có P/B dự phóng năm
Tỷ lệ sở hữu của NN 22.5% 2023 là 0,55 lần, sát mức định giá thấp nhất trong lịch sử. Tình hình còn
Tỷ lệ freefloat 65.0% khó khăn trong ngắn hạn nhưng HSC tin rằng giá cổi phiếu TCB đã bước
Cổ đông lớn Cty CP Tập đoàn Masan (15.0%) vào vùng bán quá mức và định giá đã rẻ để đầu tư trung dài hạn.
Biểu đồ giá
Sự kiện: Phân tích triển vọng năm 2022-2024
TCB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) Giá cổ phiếu TCB diễn biến kém khả quan hơn so với các NHTM khác từ đầu năm
60,000
55,000 sau khi Nghị định 65 của chính phủ quy định chặt chẽ hơn hoạt động phát hành
50,000
45,000
riêng lẻ TPDN có hiệu lực. Vụ việc thanh tra và bắt giữ một nhân vật lớn trong lĩnh
40,000
35,000
vực BĐS đã tạo thêm áp lực lên Vnindex và cổ phiếu ngân hàng, trong đó cổ phiếu
30,000 TCB chịu tác động nhiều hơn vì BĐS và TPDN là hai lĩnh vực xương sống trong
25,000
20,000 HĐKD của Ngân hàng.
Tác động: Giảm 5% dự báo cho năm 2022-2024
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22

HSC giảm bình quân 5% dự báo cho năm 2022-2024 (dự báo của HSC hiện thấp
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg hơn 2-6% so với bình quân dự báo thị trường); theo đó, lợi nhuận thuần tăng trưởng
Cổ phiếu thường (37.7) (42.1) (58.2) với tốc độ CAGR 3 năm là 15,4% (giảm từ 18,4% trước đây). Chúng tôi giảm dự
So với chỉ số (22.3) (27.3) (36.5) báo lợi nhuận chủ yếu sau khi hạ giả định tăng trưởng tín dụng, giảm nhẹ giả định
So với ngành - - - tỷ lệ NIM, hạ giả định lãi mua bán trái phiếu và nâng giả định chi phí dự phòng vì
Nguồn: Công ty, FactSet rủi ro tín dụng đã cao hơn trong điều kiện mặt bằng lãi suất tăng.
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Giá cổ phiếu TCB có diễn biến kém khả quan hơn so với Vnindex (33,6%) và nhóm
2022F 5,989 6,116 (2.1)
NHTM tư nhân (19,6%) trong 1 tháng qua cũng như từ đầu năm vì lo ngại tỷ trọng
2023F 6,725 7,159 (6.1)
2024F 7,910 8,088 (2.2)
tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN của Ngân hàng ở mức cao trong bối
cảnh cả hai lĩnh vực trên đang chịu sự tăng cường giám sát và siết chặt quản lý
trong năm nay. Theo đó, hiện TCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,57 lần; thấp
Mô tả doanh nghiệp hơn 2,2 lần so với bình quân quá khứ.
Một trong những ngân hàng dẫn đầu & tập trung Dựa trên dự báo mới và giả định định giá thận trọng hơn, HSC đã giảm giá mục
vào lĩnh vực cho vay BĐS. Hiện tại TCB có chỉ số tiêu cho TCB xuống còn 38.600đ, tương đương tiềm năng tăng giá 81% và P/B dự
CAR, ROA, CASA cao nhất ngành. phóng năm 2022 là 1,19 lần; năm 2023 là 0,99 lần.
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào vì tin vào nền tảng vững chắc của TCB. Tuy
nhiên, việc tập trung tín dụng quá mạnh vào thị trường BĐS sẽ khiến TCB bị tác
động nhiều hơn từ những quy định, chính sách mới. Hiện giá cổ phiếu đã bước
vào vùng bán quá mức và định giá đã hấp dẫn để đầu tư trung dài hạn mặc dù
trong ngắn hạn, giá cổ phiếu có thể vẫn chưa ổn định.

Thu nhập lãi thuần (nghìn tỷ đồng) 18.8 26.7 31.3 34.8  39.8 
LN thuần (nghìn tỷ đồng) 12.3 18.0 21.0 23.6  27.7 
EPS (đồng) 3,521 5,146 5,989 6,725  7,910 
DPS (đồng) - - - - -
BVPS (đồng) 21,151 26,309 32,328 39,054 48,189
P/E (lần) 6.05 4.14 3.56 3.17 2.69

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Kỹ Thương Việt Nam (TCB) Ngày 06/11/2022
Giảm dự báo lợi nhuận nhưng giữ khuyến nghị Mua

vào vì định giá chiết khấu sâu
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với TCB vì tin vào nền tảng vững chắc của
Ngân hàng (và định giá cũng đã chiết khấu rất sâu). Chúng tôi giảm bình quân 5%
dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 nhưng lợi nhuận thuần theo dự báo sau điều
chỉnh vẫn tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 15,4% (giảm từ 18,4% trước đây).
Quy định mới chặt chẽ hơn đối với lĩnh vực BĐS và TPDN nhiều khả năng sẽ hạn
chế khả năng tăng trưởng của tổng thu nhập HĐ trong khi chi phí huy động tăng và
rủi ro tín dụng cao hơn sẽ tiếp tục gây sức ép lên lợi nhuận của TCB vì tỷ trọng tín
dụng của Ngân hàng dành cho hai lĩnh vực BĐS và TPDN cao.

• Giảm giả định tăng trưởng tín dụng xuống mức bình quân ngành từ cao hơn bình
quân ngành trong dự báo trước đây, chủ yếu vì (1) tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh
vực BĐS cao, là ngành không được NHNN khuyến khích và (2) NHNN sẽ ưu tiên
giao hạn mức tăng trưởng tín dụng cao cho các NHTM tham gia vào chương trình
tái cơ cấu các NHTM có vấn dề.
• Giảm 30-40 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM vì chi phí huy động chịu áp lực tăng
mặc dù chúng tôi kỳ vọng TCB có thể chuyển phần lớn tác động tăng chi phí huy
động sang cho khách hàng. TCB đã ưu tiên cho vay mua nhà.
• Giảm giả định lãi mua bán trái phiếu, chủ yếu trong năm 2022 vì lợi suất TPCP đã
tăng mạnh trong 6 tháng đầu năm 2022.
• Nâng chi phí tín dụng trong năm 2023-2024 vì rủi ro tín dụng cao hơn trong bối
cảnh mặt bằng lãi suất tăng và các doanh nghiệp BĐS thiếu vốn. Theo đó, chi phí
tín dụng dự báo đi ngang thay vì giảm như trong dự báo trước đây.
dưới đây.
Bảng 102: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, TCB
Dáo lợi nhuận 3 năm sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 15,4% từ mức 18,4%
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 42.4% 20.3% 14.2% 15.9% 17.3% 11.2% 14.4%
Điều chỉnh -2.5% -5.1% -6.3%
Tăng trưởng 52.4% 21.1% 25.1% 27.1% 21.1% 25.1% 27.1%
Điều chỉnh 0.0% 0.0% 0.0%
Thu nhập ngoài lãi khác 3,995 3,738 4,263 4,741 3,076 3,905 4,530
Tăng trưởng -2.6% -6.4% 14.0% 11.2% -23.0% 27.0% 16.0%
Điều chỉnh -17.7% -8.4% -4.5%
Tổng thu nhập HĐ 37,076 43,596 50,622 59,557 42,124 48,399 56,657
Tăng trưởng 37.1% 17.6% 16.1% 17.7% 13.6% 14.9% 17.1%
Điều chỉnh -3.4% -4.4% -4.9%
Chi phí HĐ (11,173) (13,404) (15,602) (18,167) (13,118) (15,274) (17,790)
Tăng trưởng 29.5% 20.0% 16.4% 16.4% 17.4% 16.4% 16.5%
Điều chỉnh -2.1% -2.1% -2.1%
Chi phí dự phòng (2,665) (3,004) (2,753) (3,032) (2,133) (2,902) (3,303)
Tăng trưởng 2.1% 12.7% -8.4% 10.1% -19.9% 36.0% 13.9%
Điều chỉnh -29.0% 5.4% 9.0%
Tăng trưởng 47.1% 17.0% 18.7% 18.9% 15.6% 12.5% 17.7%
Điều chỉnh -1.2% -6.3% -7.3%
Nguồn: TCB, HSC

Bảng 103: Điều chỉnh các giả định chính, TCB

Giả định tăng trường tín dụng giảm, tỷ lệ NIM và chi phí tín dụng tăng cho giai đoạn 2022-2024
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 5.80% 5.77% 5.79% 5.87% 5.59% 5.49% 5.59%
Tỷ lệ nợ xấu 0.66% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80% 0.80%
Chi phí tín dụng 0.85% 0.80% 0.63% 0.58% 0.56% 0.65% 0.65%
Hệ số CIR 30.14% 30.74% 30.82% 30.50% 31.14% 31.56% 31.40%
ROA 3.58% 3.50% 3.65% 3.82% 3.44% 3.41% 3.58%
ROE 21.69% 20.66% 19.99% 19.20% 20.43% 18.84% 18.13%
Nguồn: TCB, HSC
Biểu đồ 104: Tỷ lệ NIM theo quý, TCB Biểu đồ 105: Tỷ lệ NIM theo năm, TCB
Lợi suất gộp, chi phí huy động, và tỷ lệ NIM nhìn chung ổn định Tỷ lệ NIM được dự báo sẽ giảm nhẹ do chi phí huy động tăng
trong nửa đầu năm 2022 kể từ Q3/2022
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp
Chi phí huy động Chi phí huy động
10% 6.0% 10% 6.0%
8% 8%
5.0% 5.0%
6% 6%
4% 4%
4.0% 4.0%
2% 2%
0% 3.0% 0% 3.0%
Q4/18 Q2/19 Q4/19 Q2/20 Q4/20 Q2/21 Q4/21 Q2/22 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Nguồn: TCB, HSC Nguồn: TCB, HSC
Biểu đồ 106: Nợ xấu mới hình thành, TCB so với bình quân Biểu đồ 107: Chi phí tín dụng, TCB so với bình quân các
các NHTM do HSC khuyến nghị NHTM do HSC khuyến nghị
TCB có nợ xấu mới hình thành trong giai đoạn 2019-2021, TCB có chi phí tín dụng thấp hơn các NHTM trong hệ thống nhờ
nhưng có xu hướng tăng lên trong giai đoạn 2022-2024 tích cực xóa nợ xấu trước năm 2017 và 5 năm chu kỳ BĐS
thuận lợi vừa qua
TCB Bình quân các NHTM do HSC khuyến nghị TCB Bình quân các NHTM do HSC khuyến nghị
2.0% 2.5%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5%
0.5%
0.0% 0.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Biểu đồ 108: Cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS, TCB Biểu đồ 109: Tỷ trọng cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS
Tổng dư nợ cho vay liên quan đến lĩnh vực BĐS trong Q2 là (% tổn dư nợ tín dụng), TCB
295,2 nghìn tỷ đồng Tỷ trọng cho vay liên quan đến BĐS vẫn ở mức cao là 66,9%
trong Q2, nhưng đang chuyển dịch dần sang cho vay mua nhà
Cho vay BĐS & xây dựng Cho vay mua nhà Cho vay BĐS & xây dựng Cho vay mua nhà
350,000
300,000
250,000 29.4%
30.7% 30.2% 38.2%
tỷ đồng
200,000 36.9%
150,000 25.1% 24.6% 27.8% 33.5%
100,000 41.4%
31.2% 29.8% 28.7%
50,000 19.7% 22.1% 16.4% 13.5% 24.9%
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22 2Q22 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Q1/22 Q2/22
Biểu đồ 110: Tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn, TCB so với bình Biểu đồ 111: Liquidity ratio, Hệ số thanh khoản TCB
quân các NHTM do HSC khuyến nghị Hệ số vốn huy động ngắn hạn dùng cho vay trung dài hạn
TCB có tỷ lệ tiền gửi không kỳ hạn cao. Trong khi, trong môi (SML) gần chạm mức đỉnh 34%, nghĩa là TCB sẽ cần huy động
trường lãi suất tăng, tỷ số này có thể giảm xuống thêm nguồn vốn trung và dài hạn
TCB BQ các NHTM do HSC khuyến nghị Hệ số LDR theo quy định Hệ số SML
60%
47.5%
100%
50% 78.8%
40% 80%
25.1% 60%
30%
32%
20% 40%
10% 20%
0% 0%
Q4/16 Q4/17 Q4/18 Q4/19 Q4/20 Q4/21 2018 Q1/20 Q4/20 Q3/21 Q2/22


Trước lo ngại về tỷ trọng tín dụng cao dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN của TCB
trong bối cảnh cả hai lĩnh vực này đang chịu sự tăng cường giám sát và siết chặt
quản lý trong năm nay, P/B trượt dự phóng 1 năm của TCB đã giảm xuống mức rất
rẻ, là 0,57 lần; thấp hơn 2,2 lần so với bình quân quá khứ. Giá cổ phiếu đã bước vào
vùng bán quá mức và định giá đã hấp dẫn để đầu tư trung dài hạn. HSC duy trì
khuyến nghị Mua vào đối với TCB nhưng giảm 36% giá mục tiêu xuống còn 38.600đ
(tiềm năng tăng giá 81%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả định định
giá.
Giảm 36% giá mục tiêu nhưng định giá vẫn rất rẻ
81%. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính như
sau:
2024.
• Cộng thêm 2% vào phần bù rủi ro vốn CSH để phản ánh rủi ro liên quan đến mô
hình hoạt động của TCB, đặc biệt trong giai đoạn bất lợi của chu kỳ như hiện nay.
Theo đó, phần bù rủi ro vốn CSH áp dụng khi định giá TCB là 10%.
Bảng 112: Định giá thu nhập thặng dư, TCB
(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F Terminal year
LNST 20,992 23,572 27,723 32,716 35,283 37,047
- Chi phí vốn CSH 16,598 20,395 24,638 30,402 36,291 38,105
Lợi nhuận thặng dư 4,394 3,177 3,085 2,314 (1,008) (1,058)
Giá trị dài hạn của LN thặng dư (8,142)
Giá trị hiện tại 4,394 2,692 2,215 1,408 (4,720)
Giá trị hợp lý của cổ phiếu

38,636
(đồng)
Nguồn: HSC
Bảng 113: Phân tích độ nhạy, TCB

Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 38.600đ dựa trên lãi suất phi rủ ro là 5% và tốc độ tăng
trưởng dài hạn là 10%
7% 8% 9% 10% 11%
4.0% 66,556 56,721 49,021 42,814 37,692
4.5% 63,438 54,037 46,673 40,733 35,827
5.0% 60,368 51,394 44,360 38,636 33,990
5.5% 57,347 48,793 42,083 36,662 32,179
6.0% 54,374 46,231 39,840 34,673 30,395
Nguồn: HSC
Khuyến nghị Mua vào vì định giá chiết khấu sâu

Giá cổ phiếu TCB diễn biến kém khả quan hơn cả nhóm NHTM tư nhân và Vnindex
trong 3 tháng qua trước lo ngại về tỷ trọng tín dụng cao dành cho lĩnh vực BĐS và
TPDN của TCB trong bối cảnh cả hai lĩnh vực này đang chịu sự tăng cường giám sát
và siết chặt quản lý trong năm nay. Không những vậy, sau vụ việc thanh tra một doanh
nghiệp BĐS lớn và bắt giữ các lãnh đạo tại công ty này, triển vọng thị trường BĐS đã
ảm đạm hơn. Cổ phiếu ngân hàng nói chung và cổ phiếu TCB (có tỷ trọng tín dụng

dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN cao) nói riêng đã chịu tác động mạnh theo hướng
tiêu cực.
Theo đó, P/B trượt dự phóng 1 năm của TCB đã giảm xuống mức rất rẻ, là 0,57 lần
(P/B dự phóng năm 2022 là 0,66 lần và năm 2023 là 0,55 lần), thấp hơn 2,2 lần so
với bình quân quá khứ và thấp hơn 27% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân. Định
giá hiện nay của TCB còn thấp hơn cả thời điểm cuối tháng 3/2020 khi dịch Covid-19
lần đầu xuất hiện tại Việt Nam.
Biểu đồ 114: Diễn biến giá CP trong 12 tháng
Hiện giá cổ phiếu TCB có diễn biến kém khả quan so với giá cổ phiếu khác trong ngành
và chỉ số VN Index
TCB Các NHTM do HSC khuyến nghị VN Index
20
10
0
-10
-20
%
-30
-40
-50
-60
T10/21 T1/22 T4/22 T7/22
Biểu đồ 115: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, TCB Biểu đồ 116: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân,
BID hiện giao dịch với P/B là 0,57 lần… TCB
…thấp hơn 2,2 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân
3.0 5.0
4.0
2.5
3.0
2.0
2.0
1.5 1.0
1.0 0.0
0.5 (1.0)
(2.0)
0.0
T6/18 T6/19 T6/20 T6/21 T6/22 (3.0)
T6/18 T6/19 T6/20 T6/21 T6/22
Hiện cổ phiếu TCB không có động lực tăng giá ngắn hạn vì triển vọng HĐKD không
sáng sủa trước các thông tiêu cực và mô hình kinh doanh của TCB dễ chịu tác động
của những quy định, chính sách mới. Tuy nhiên, theo HSC, giá cổ phiếu TCB đã bước
vào vùng bán quá mức và định giá đã hấp dẫn để đầu tư trung dài hạn mặc dù trong
ngắn hạn, giá cổ phiếu có thể vẫn chưa ổn định. Với tầm nhìn 6-9 tháng tới, chúng tôi
tin rằng nền tảng vững chắc của TCB – tình hình tài chính, thương hiệu & cơ sở khách
hàng mạnh và nền tảng số hiện đại – sẽ phản ánh một cách tích cực vào giá cổ phiếu.


Chi phí dự phòng (2.61) (2.66) (2.13) (2.90) (3.30)
EPS (đồng) 3,521 5,146 5,989 6,725 7,910
Các công cụ tài chính phái sinh 0 0.29 0 0 0 Lợi suất gộp BQ (%) 7.69 7.72 7.86 8.40 8.40
Chứng khoán đầu tư 84.4 97.6 102 109 117 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 69.3 72.0 74.3 72.0 70.3
CK đầu tư sẵn sàng để bán 84.6 98.1 102 109 117 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 30.7 28.0 25.7 28.0 29.7
Đầu tư dài hạn 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01
Tiền gửi của NHNN 0 0.00 0 0 0
Trái phiếu và CCTG 27.9 33.7 35.4 37.1 40.8 Hệ số LLR (%) 171 163 148 147 142
Nợ khác 11.9 14.9 16.4 18.0 19.8
Vốn chủ sở hữu 74.1 92.2 113 137 169 Chỉ số thanh khoản
Lợi nhuận giữ lại 31.8 47.5 64.8 84.7 112 Dư nợ cho vay/ Tổng TS (%) 63.1 61.1 63.9 65.2 66.6
BVPS (đồng) 21,151 26,309 32,328 39,054 48,189

Ngân hàng TMCP Tiên Phong (TPB - HSX)
Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) Định giá hợp lý; nâng khuyến nghị lên Mua vào
▪ HSC giảm 17% giá mục tiêu xuống 29.000đ sau khi giảm dự báo lợi nhuận
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 20,150 năm 2022-2024 và điều chỉnh giả định định giá, nhưng nâng khuyến nghị
Mã Bloomberg TPB VN lên Mua vào vì định giá rẻ so với quá khứ sau khi giá cổ phiếu giảm mạnh
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 19,350-43,000 gần đây.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 31,872 ▪ Chúng tôi giảm bình quân 4,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2024
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 1,282 sau khi hạ giả định tỷ lệ NIM và lãi mua bán trái phiếu. Theo dự báo mới,
Slg CP lưu hành (tr.đv) 1,582 lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 22,5%.
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 473
Slg CP NN được mua (tr.đv) 1.50 ▪ Hiện TPB có P/B dự phóng năm 2023 là 0,83%; thấp hơn 0,65 độ lệch
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 29.9% chuẩn so với bình quân quá khứ. Thặng dư định giá giữa TPB và bình quân
Tỷ lệ sở hữu của NN 29.8% nhóm NHTM tư nhân đã giảm còn 12% từ 30% trong 6 tháng qua vì tỷ trọng
Tỷ lệ freefloat 54.3% tín dụng của Ngân hàng danh cho lĩnh vực BĐS và TPDN cao.
Cổ đông lớn Tập đoàn Doji (6.97%)
Biểu đồ giá Sau giai đoạn siêu tăng trưởng giai đoạn 2015-2020, tăng trưởng tín dụng đã giảm
45,000
TPB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
tốc kể từ năm 2021. Điều này chủ yếu vì NHNN chọn lọc kỹ hơn khi đưa ra kế
40,000 hoạch tăng trưởng tín dụng tổng thể, trong đó ưu tiền tín dụng cho lĩnh vực sản
35,000
xuất và cho các NHTM tham gia kế hoạch tái cơ cấu các NHTM không đồng. Xu
30,000
25,000
hướng này sẽ tiếp diễn trong năm nay và có thể là cả năm sau, từ đó hạn chế tốc
20,000 độ tăng trưởng tín dụng của TPB trong tương lai.
15,000
Ngoài ra, tỷ lệ NIM của TPB cũng sẽ chịu sức ép giảm sau khi lãi suất LNH tăng
gần đây vì Ngân hàng phụ thuộc đáng kể vào nguồn huy động từ thị trường LNH.
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg Tác động: Giảm bình quân 4,1% dự báo cho năm 2022-
Cổ phiếu thường (19.6) (26.5) (35.2) 2024
So với chỉ số 0.39 (7.68) (1.77)
So với ngành - - - HSC giảm bình quân 4,1% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 chủ yếu vì hạ giả
Nguồn: Công ty, FactSet định tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ NIM. Đồng thời, chúng tôi cũng hạ giả định chi
phí dự phòng (giúp bù đắp vào sự sụt giảm tổng thu nhập HĐ so với dự báo trước
HSC và trung bình thị trường đây). Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 tăng trưởng với tốc
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch độ CAGR 22,5%. Dự báo của HSC thấp hơn một chút so với bình quân dự báo của
2022F 3,693 3,889 (5.0) thị trường vì chúng tôi thận trọng hơn trong dự báo tỷ lệ NIM và thu nhập hoạt động
2023F 4,320 5,132 (15.8) nguồn vốn.
2024F 5,377 6,852 (21.5)
Mô tả doanh nghiệp Giá cổ phiếu TPB đã giảm 26% trong 3 tháng qua, tương đương mức giảm 25%
của nhóm NHTM tư nhân. Theo đó, hiện P/B dự phóng năm 2023 của TPB đã giảm
Được thành lập vào năm 2008, TPB được thừa
hưởng thế mạnh một cơ cầu cổ đông đặc biệt, bao
còn 0,85 lần (từ 1,24 lần trong 6 tháng trước). Mức thặng dư định giá 12% của TPB
gồm nhiều tập đoàn, công ty hàng đầu tại Việt so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (đã thu hẹp từ 30% vào 6 tháng trước) là
Nam. mức hợp lý dựa trên vị thế khá an toàn của TPB trong bối cảnh khó khăn hiện nay.
Trong tương lai, TPB cần chứng tỏ khả năng mở rộng ở mảng ngân hàng cốt lõi
và giảm được tác động từ xu hướng tăng lãi suất LNH để duy trì được mức thặng
dư định giá trên. HSC vẫn nâng khuyến nghị đối với TPB lên Mua vào (từ Tăng tỷ
trọng) vì định giá đã rất rẻ so với quá khứ sau khi giá cổ phiếu giảm gần đây.

Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 7,289 9,946 11,407 12,515  14,736 
Tổng thu nhập HĐ (tỷ đồng) 6,172 8,947 10,116 11,546  13,857 
LN thuần (tỷ đồng) 3,510 4,832 5,841 6,833  8,506 

Báo cáo doanh nghiệp - Ngân hàng TMCP Tiên Phong (TPB) Ngày 06/11/2022
Tốc độ tăng trưởng sẽ quay về mức bình thường

HSC giảm bình quân 4,1% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 sau khi giảm giả
định tăng trưởng tổng thu nhập HĐ. Trong đó, chúng tôi giảm giả định tăng trưởng
tín dụng vì NHNN sẽ chọn lọc kỹ hơn khi đưa ra kế hoạch tăng trưởng tín dụng tổng
thể. HSC cũng giảm giả định tỷ lệ NIM trước áp lực nhất định từ sự thiếu hụt thanh
khoản diễn ra gần đây. Bù lại, chúng tôi cũng giảm giả định chi phí dự phòng, từ đó
giúp giảm bớt tác động từ việc hạ giả định tăng trưởng tổng thu nhập HĐ đối với lợi
nhuận.

Cùng với VIB (NHTM tương đồng nhất với TPB), TPB và đã có giai đoạn siêu tăng
trưởng từ năm 2015 đến 2020 với tín dụng tăng trưởng với tốc độ CAGR 31% và
LNTT tăng trưởng với tốc độ CAGR 44%. Tuy nhiên, kể từ năm 2021, tốc độ tăng
trưởng đã giảm tốc còn 21,7% trước những khó khăn vĩ mô, gồm nguy cơ lạm phát
và rủi ro tỷ giá.
Trong 6 tháng đầu năm 2022, hạn mức tăng trưởng tín dụng đợt 1 dành cho TPB là
11% và hiện Ngân hàng đã sử dụng gần hết (Biểu đồ 117) và hạn mức được giao đợt
2 công bố vào đầu tháng 9/2022 ở mức khiêm tốn là 1,2% (tương tự như ở các NHTM
khác). Tuy nhiên, HSC kỳ vọng TPB sẽ được giao hạn mức tín dụng lần 3 cho năm
nay, từ đó NHNN sẽ đạt mục tiêu tăng trưởng tín dụng 14% đề ra cho cả năm 2022.
TPB tập trung vào cho vay khách hàng cá nhân nên có thể sẽ nhận được hạn mức
tăng trưởng tín dụng khiêm tốn hơn so với các NHTM khác vì mục tiêu của NHNN là
ưu tiên tín dụng cho lĩnh vực sản xuất trong những năm tới.
Biểu đồ 117: Dự báo tăng trưởng tín dụng, TPB
TPB sẽ khó giữ được tốc độ tăng trưởng tín dụng mạnh năm 2022, với 2 đợt hạn mức tín
dụng được giao
Tăng trưởng tín dụng 2 đợt giao hạn mức tín dụng Dự báo cũ cho cả năm
65.9%
39.4% 25.0%
30.7%
22.7% 12.6%
22.1% 21.7%
18.0%
9.1%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 6T/2022

Nguồn: TPB, HSC
Biểu đồ 118: So sánh vị thế ròng trên thị trường LNH / Vốn huy động (IBLs), 2021
TPB phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn liên ngân hàng
9.4%
2.3%
0.7%
-1.0% -1.5%
VCB BID CTG ACB STB MBB OCB LPB TCB VPB VIB TPB HDB
-4.6%
-6.2%
-9.0% -9.1%
-12.9%-13.0%
-14.6%-15.3%
Nguồn: TPB, HSC

Ngoài việc tăng trưởng tín dụng giảm tốc trong năm nay, TPB còn dễ bị ảnh hưởng
trước những biến động trên thị trường LNH, cụ thể là biến động ở lãi suất LNH vì
Ngân hàng phụ thuộc đáng kể vào nguồn huy động LNH (vốn vay thuần trên thị trường
LNH của TPB chiếm 14,6% tổng vốn huy động tại thời điểm cuối 2021 so với mức 2%
bình quân ngành). HSC tin rằng lãi suất LNH tăng mạnh gần đây sẽ làm chi phí huy
động của TPB tăng lên ở mức độ nhất định, từ đó gây áp lực giảm lên tỷ lệ NIM từ
nửa cuối năm 2022 trở đi.
Lợi nhuận thuần giai đoạn 2021-2024 theo dự báo mới tăng
trưởng với tốc độ CAGR 22,5%
Sau khi đánh giá các yếu tố bất lợi của TPB trong giai đoạn 2022-2024, HSC giảm dự
báo lợi nhuận cho Ngân hàng. Chúng tôi trình bầy tóm tắt những giả định dự báo
chính dưới đây:
• Tăng trưởng tín dụng: Giảm giả định tăng trưởng tín dụng cho năm 2022 xuống
16% (từ 25%), năm 2023 xuống 20% (từ 22%) và năm 2024 xuống 18% (từ 20%).
NHNN quản lý tín dụng toàn ngành chặt chẽ hơn là nguyên nhân chính khiến HSC
giảm giả định tăng trưởng tín dụng cho TPB. Ngoài ra, trong những năm tới, các
NHTM tập trung cho vay lĩnh vực sản xuất và tham gia kế hoạch tái cơ cấu NHTM
không đồng sẽ được ưu tiên giao hạn mức tín dụng cao hơn so với những NHTM
còn lại, trong đó có TPB.
Bảng 119: Điều chỉnh các giả đinh chính trong dự báo, TPB
Hạ giả định tăng trường tín dụng, nâng giả định tăng trưởng tiền gửi, và hạ giả định tỷ lệ NIM cho giai đoạn 2022-2023
2021A 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Tỷ lệ NIM 4.57% 4.54% 4.70% 4.73% 4.47% 4.62% 4.66%
Tỷ lệ nợ xấu 0.82% 1.17% 1.15% 1.05% 1.17% 1.15% 1.05%
Chi phí tín dụng 2.23% 1.87% 1.47% 1.32% 1.85% 1.45% 1.29%
Hệ số LLR 152.6% 116.9% 118.8% 128.4% 116.9% 118.8% 128.4%
Hệ số CIR 33.8% 32.9% 31.9% 30.8% 33.7% 33.1% 32.2%
Nguồn: TPB; HSC dự báo

Bảng 120: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, TPB
Chúng tôi hạ 4,1% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024, do điều chỉnh giảm thu nhập từ thu nhập lãi thuần và thu nhập kho
quỹ (ngoài thu nhập lãi thuần)
(tỷ đồng) 2021A 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Tăng trưởng 19.2% 16.3% 18.6% 14.7% 13.0% 17.1%
Điều chỉnh -3.8% -6.5% -7.7%
Tăng trưởng 34.3% 33.2% 26.1% 43.0% 32.0% 25.5%
Điều chỉnh 6.5% 5.5% 5.0%
Tăng trưởng 0.4% 18.3% 17.0% 2.4% 23.0% 18.7%
Điều chỉnh 1.9% 6.0% 7.6%
Tổng thu nhập HĐ 13,517 15,442 18,026 21,310 15,062 17,381 20,433
Tăng trưởng 14.2% 16.7% 18.2% 11.4% 15.4% 17.6%
Điều chỉnh -2.5% -3.6% -4.1%
Chi phí HĐ (4,571) (5,081) (5,743) (6,568) (5,081) (5,743) (6,568)
Tăng trưởng 11.2% 13.0% 14.4% 11.2% 13.0% 14.4%
Điều chỉnh 0.0% 0.0% 0.0%
Chi phí dự phòng (2,908) (2,977) (2,882) (3,126) (2,814) (2,612) (2,761)
Tăng trưởng 2.3% -3.2% 8.5% -3.2% -7.2% 5.7%
Điều chỉnh -5.5% -9.4% -11.7%
Tăng trưởng 22.3% 27.3% 23.6% 18.7% 26.0% 23.0%
Điều chỉnh -2.9% -4.0% -4.4%
Lợi nhuận thuần 4,832 5,907 7,521 9,293 5,733 7,221 8,883
Tăng trưởng 22.3% 27.3% 23.6% 18.7% 26.0% 23.0%
Điều chỉnh -2.9% -4.0% -4.4%
Nguồn: TPB; HSC dự báo
• Tỷ lệ NIM: Giảm 7 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM xuống 4,47% cho năm 2022
(giảm 10 điểm cơ bản so với năm 2021), giảm 8 điểm cơ bản xuống 4,62% cho
năm 2023 (tăng 15 điểm cơ bản so với năm 2022) và giảm 7 điểm cơ bản xuống
4,66% cho năm 2024 (tăng 4 điểm cơ bản so với năm 2023).
Chúng tôi giảm giả định tỷ lệ NIM trước xu hướng tăng của lãi suất LNH, xuất phát
từ tình trạng thiếu thanh khoản trên thị trường LNH. Và xu hướng này sẽ còn tiếp
diễn, hay thậm chí thể hiện rõ rệt hơn vào cuối năm 2022 và năm 2023.
• Thu nhập ngoài lãi: Nâng nhẹ 1,9% giả định thu nhập ngoài lãi cho năm 2022
(tăng 2,4% so với năm 2021), nâng 6% cho năm 2023 (tăng năm 2023% so với
năm 2022) và nâng 7,6% cho năm 2024 (tăng 18,7% cho năm 2023). Cụ thể, chúng
tôi nâng bình quân 5,7% dự báo lãi thuần HĐ dịch vụ cho năm 2022-2024 nhờ
năng lực đem lại phí dịch vụ tốt trong 6 tháng đầu năm 2022. Trái lại, HSC giảm
giả định lãi mua bán trái phiếu cho năm 2022 xuống còn 700 tỷ đồng (giảm 50% so
với năm 2021) từ 900 tỷ đồng và cho năm 2023 xuống 800 tỷ đồng (tăng 14% so
với năm 2022) từ 900 tỷ đồng. Lãi mua bán trái phiếu dự báo cho năm 2024 là 900
tỷ đồng (bằng với năm 2023). Lý do chính ở đây là xu hướng tiếp tục tăng của lợi
suất TPCP.
Thu nhập ngoài lãi giai đoạn 2021-2024 dự báo tăng trưởng với tốc độ CAGR
14,3% nhờ tác động tích cực từ tăng trưởng lãi thuần HĐ dịch vụ (tăng trưởng với
tốc độ CAGR 33,3%) lớn hơn tác động từ sự sụt giảm của lãi mua bán trái phiếu.
• Chi phí HĐ: Chi phí HĐ năm 2021-2024 dự báo tăng với tốc độ CAGR 12,8%. Tỷ
lệ CIR cốt lõi của TPB dự báo giảm còn 32,2% vào cuối năm 2024.
• Dự phòng: Chi phí dự phòng dự báo cho năm 2022-2024 lần lượt là 2.814 tỷ đồng
(giảm 5,5%), 2.612 tỷ đồng (giảm 7,2%) và 2.761 tỷ đồng (tăng 5,7%). Chi phí dự
phòng giảm chủ yếu vì tín dụng tăng trưởng khiêm tốn hơn trong khi tỷ lệ nợ xấu
được kiểm soát. Từ đó, HSC gần như giữ nguyên giả định chi phí tín dụng tại
1,85% cho năm 2022; 1,45% cho năm 2023 và 1,29% cho năm 2024.

Chất lượng tài sản an toàn (tại thời điểm cuối Q2/2022, tỷ lệ nợ xấu là 0,85% và
hệ số LLR là 161%) cùng với chính sách quyết liệt xử lý nợ xấu trong giai đoạn
2020-2021 là yếu tố chính kiềm chế chi phí dự phòng không tăng mạnh trong tương
lai..
Tóm lại, HSC giảm 2,9% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022 xuống còn 5.733 tỷ
đồng (tăng trưởng 18,7% so với năm 2021), giảm 4,2% cho năm 2023 xuống còn
7.221 tỷ đồng (tăng trưởng 26% so với năm 2022) và giảm 4,4% cho năm 2024 xuống
còn 8.883 tỷ đồng (tăng trưởng 23% so với năm 2023). Nói chung, lợi nhuận thuần
theo dự báo mới tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 22,5%.


HSC giảm giá mục tiêu cho TPB xuống 29.000đ (tiềm năng tăng giá 44%), sau khi
giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 và điều chỉnh giả định định giá. Thặng
dư định giá giữa TPB và bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp xuống còn 20%
từ 30% trong 6 tháng qua vì tâm lý tích cực của thị trường đối với thương vụ phát
hành riêng lẻ đã chùng xuống và thu nhập hoạt động nguồn vốn của TPB suy giảm.
Trong tương lai, TPB cần tiếp tục cải thiện mảng ngân hàng cốt lõi và vượt qua được
thời kỳ thắt chặt thanh khoản kéo dài để duy trì được mức thặng dư định giá của
mình. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn nâng khuyến nghị đối với TPB lên Mua vào (từ Tăng
tỷ trọng) vì định giá rẻ so với quá khứ sau khi giá giảm gần đây.
Giảm 17% giá mục tiêu nhưng nâng khuyến nghị lên Mua vào
HSC giảm 17% giá mục tiêu xuống còn 29.000đ (tiềm năng tăng giá 44%), dựa trên
những giả định sau:
• Giảm bình quân 4,1% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024.
• Sử dụng phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh 9% (cao hơn giả định phần bù rủi ro
vốn CSH chung của HSC là 8%) để phản ánh tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực
BĐS và TPDN của TPB cao, cũng như mức độ phụ thuộc lớn hơn bình quân ngành
vào nguồn huy động từ thị trường LNH.
Bảng 121: Định giá thu nhập thặng dư, TPB
(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F Terminal year
LNST 5,733 7,221 8,883 8,345
- Chi phí vốn CSH 3,794 4,547 5,882 7,446
Lợi nhuận thặng dư 1,939 2,674 3,002 899
Giá trị hiện tại 1,939 2,333 2,271
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm (đồng) 29,032

Nguồn: TPB, HSC dự báo
rủi ro vốn CSH điều chỉnh, TPB
The TP will range from VND26,000 to VND33,200 per share
6% 7% 8% 9% 10%
4.0% 33,297 32,895 32,496 32,098 31,702
4.5% 31,672 31,280 30,889 30,500 30,112

5.0% 30,181 29,797 29,414 29,032 28,652
5.5% 28,806 28,429 28,053 27,679 27,306
6.0% 27,534 27,163 26,794 26,427 26,060
Nguồn: TPB, HSC dự báo

Giá cổ phiếu TPB đã giảm 26% trong 3 tháng qua so với mức giảm bình quân 25%
của nhóm NHTM tư nhân. Theo đó, hiện P/B dự phóng năm 2022 của TPB đã giảm
về 0,85 lần (từ hơn 1,24 lần trong 6 tháng trước), cao hơn 12% so với bình quân nhóm
NHTM tư nhân (0,77 lần). Mức thặng dư định giá của TPB với bình quân nhóm NHTM
tư nhân đã thu hẹp từ 30% vào 6 tháng trước.

Giá cổ phiếu TPB giảm phản ánh những khó khăn vĩ mô (lãi suất huy động, lãi suất
LNH và lợi suất TPCP tăng) và vụ việc bắt giữ lãnh đạo tại SCB. HSC đã đưa khả
năng thu hẹp tỷ lệ NIM và thu nhập mảng kinh doanh nguồn vốn vào mô hình dự báo.
Vì vậy, tốc độ tăng trưởng CAGR của lợi nhuận trong giai đoạn 2021-2024 22,4%
không đủ hấp dẫn để duy trì mức thặng dư định giá cao giữa TPB và bình quân nhóm
NHTM tư nhân. Trên thực tế, tâm lý tích cực của thị trường đối với các thương vụ
phát hành riêng lẻ cũng đã chùng xuống.
Mặc dù định giá cổ phiếu TPB đã giảm đáng kể trong 6 tháng qua, Ngân hàng vẫn
cần chứng tỏ khả năng mở rộng ở mảng ngân hàng cốt lõi và giảm được tác động từ
xu hướng tăng lãi suất LNH để duy trì được thặng dư định giá. HSC nâng khuyến nghị
đối với TPB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng).
Tại giá mục tiêu, P/B dự phóng năm 2023 của TPB là 1,22 lần; tương đương bình
quân nhóm NHTM tư nhân là 1,2 lần.
Biểu đồ 123: So sánh P/B dự phóng lịch sử 1 năm
Định giá của TPB cao hơn nhiều trung bình nhóm NHTM tư nhân kể từ tháng 11/2021
Chênh lệch định giá (phải) TPB (trái)

Nắm
2.4 60%
giữ
2.2 Tăng tỷ
trọng
2.0 Tăng
1.8 tỷ 40%
Tăng tỷ trọng
1.6
trọng
1.4
20%
1.2
1.0
0.8 0%
0.6
Mua Mua
0.4 vào vào
0.2 -20%
T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Nguồn: TPB, HSC
Biểu đồ 124: P/B trượt dự phóng 1 năm, TPB Biểu đồ 125: Độ lệch chuẩn so với bình quân, TPB
Hiện giao dịch với P/B là 0,85 lần, giảm từ mức cao kỷ lục 2,16 … và thấp hơn 0,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ là
lần… 1,1 lần
2.5 3.0
2.5
2.0 2.0
1.5
1.5
1.0
0.5
1.0
0.0
0.5 (0.5)
(1.0)
0.0 (1.5)
T7/18 T7/19 T7/20 T7/21 T7/22 T7/18 T7/19 T7/20 T7/21 T7/22
Nguồn: TPB, HSC dự báo Nguồn: TPB, HSC dự báo


Lãi thuần HĐ KDNH 408 373 350 385 385 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 34.1 22.1 14.8 18.1 16.6
Lãi/lỗ từ mua bán CK 719 1,410 700 800 900 Tăng trưởng VCSH (%) 28.1 55.2 20.2 21.9 22.3
Thu nhập từ góp vốn, mua cp 0 0 0 0 0 Tăng trưởng thu nhập lãi thuần (%) 29.4 36.5 14.7 9.72 17.7
Thu nhập khác 694 246 400 400 400 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) 27.3 8.67 11.2 13.0 14.4
Chi phí dự phòng (1,783) (2,908) (2,814) (3,005) (3,225)
Chi phí thuế TNDN (878) (1,206) (1,460) (1,708) (2,126) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (2.27) (1.83) (1.72) (1.79) (1.79)
Lợi ích cổ đông thiểu số - - - - - TS sinh lãi BQ/tổng TS BQ (%) 87.5 87.2 86.4 86.9 88.3
EPS (đồng) 2,589 3,275 3,693 4,320 5,377
Tiền & tương đương tiền 2,214 2,553 3,773 2,774 897 TN thuần/Tổng TN HĐ (%) 33.8 35.7 38.4 39.5 41.6
Dự phòng rủi ro (147) (375) (147) (147) (147) Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) - - - - -
Đầu tư dài hạn 0 0 0 0 0
Tài sản cố định 709 789 828 869 913 Chỉ số an toàn vốn
Tiền gửi của NHNN 698 564 677 812 975
Trái phiếu và CCTG 27,439 35,405 38,946 42,840 47,124 Hệ số LLR (%) 135 153 117 119 129
Nợ khác 3,961 3,812 4,194 4,613 5,074
Thặng dư vốn cổ phần 51.1 2,561 2,561 2,561 2,561 Vay liên NH/ Tổng huy động (%) 22.2 33.2 23.3 20.8 18.2
Quỹ & vốn khác của CSH 862 1,389 2,263 3,288 4,564
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 206,315 292,827 298,272 343,160 390,929 Số chi nhánh, phòng GD 88.0 121 121 121 121
BVPS (đồng) 16,230 16,430 19,752 24,072 29,450

NHTMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Định giá thặng dư với tính phòng thủ cao
▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VCB nhưng giảm 15,7% giá mục
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 69,900 tiêu xuống 84.000đ (tiềm năng tăng giá 20%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận
Mã Bloomberg VCB VN và sử dụng giả định định giá mới.
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 68,633 ▪ VCB ít bị ảnh hưởng của những quy định mới ban hành về cho vay lĩnh
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 330,174 vực BĐS và TPDN. Tuy nhiên, mặt bằng lãi suất tăng sẽ làm giảm nhẹ tỷ
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 13,284 lệ NIM và VCB được dự báo sẽ tiếp tục chủ động trích lập dự phòng mặc
Slg CP lưu hành (tr.đv) 4,724 dù chất lượng tài sản tốt và hệ số LLR cao.
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,417
Slg CP NN được mua (tr.đv) 300 ▪ VCB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 2 lần, thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 30.0% với bình quân quá khứ. Định giá của VCB cao hơn 146% so với bình quân
ngành và điều này là có cơ sở khi nhìn vào các đặc điểm chủ chốt của
Ngân hàng.
Cổ đông lớn NHNN Việt Nam (74.8%)
Biểu đồ giá
VCB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) HSC đánh giá VCB là NHTM ít chịu ảnh hưởng của những khó khăn ngành ngân
100,000
95,000
90,000
hàng hiện đang phải đối mặt, gồm siết chặt quy định đối với lĩnh vực BĐS và phát
85,000
80,000
hành riêng lẻ TPDN. Tuy nhiên, mặt bằng lãi suất tăng mạnh sẽ ảnh hưởng nhất
75,000
70,000 định đến tỷ lệ NIM trong ngắn hạn.
65,000
60,000
55,000
50,000
45,000
Tác động: Giảm bình quân 9% dự báo lợi nhuận thuần
cho năm 2022-2024
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 HSC giảm bình quân 8,9% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024. Theo dự báo
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 21,8% (giảm từ 25,2%
Cổ phiếu thường (7.91) (4.12) (5.22) trong dự báo trước đây). Chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu vì hạ một chút
So với chỉ số 14.9 20.4 43.7 giả định tỷ lệ NIM, hạ giả định lãi thuần HĐ dịch vụ và nâng giả định chi phí dự
So với ngành - - - phòng trong điều kiện rủi ro tín dụng cao hơn vì mặt bằng lãi suất tăng. Trong khi
Nguồn: Công ty, FactSet đó, HSC nâng giả định tăng trưởng tín dụng vì VCB tham gia vào chương trình tái
cơ cấu NHTM có vấn đề của chính phủ.
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Định giá và khuyến nghị
2022F 5,213 5,694 (8.5)
2023F 5,922 6,755 (12.3) Giá cổ phiếu VCB diễn biến khả quan hơn so với cổ phiếu ngân hàng và Vnindex
2024F 7,252 7,799 (7.0) từ đầu năm, nhờ tính chất phòng thủ trong bối cảnh rủi ro đang tăng lên. Hiện VCB
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính có P/B trượt dự phóng 1 năm là 2 lần, thấp hơn 1,04 độ lệch chuẩn so với bình
quân từ 2017 nhưng cao hơn 146% so với bình quân ngành (mức thặng dư định
Mô tả doanh nghiệp giá này đã và đang tăng lên thời gian gần đây – và HSC cho rằng điều này là có
VCB là ngân hàng lớn thứ 4 tại Việt Nam xét trên cơ sở).
quy mô tài sản và dư nợ. VCB là ngân hàng có lợi
thế về chi phí vốn, quản trị rủi ro thận trọng và chất Chất lượng tài sản của VCB thuộc nhóm cao nhất với tỷ lệ nợ xấu thấp và hệ số
lượng tài sản hàng đầu. LLR cao một cách ‘quá thận trọng’ ở mức 506% (so với mức 177% bình quân
ngành). Đây là yếu tố quan trọng giúp VCB tăng trưởng trong tương lai và có thể
tạo ra bất ngờ tích cực về lợi nhuận.
Với giả định định giá mới thận trọng hơn và thời điểm định giá được chuyển về cuối
năm 2023, HSC giảm giá mục tiêu về 84.000đ; tương đương tiềm năng tăng giá
20% và P/B dự phóng năm 2022 là 3,08 lần & năm 2023 là 2,34 lần. Duy trì khuyến
nghị Mua vào.

LN thuần (nghìn tỷ đồng) 18.5 21.9 27.1  32.1  39.6 
EPS (đồng) 3,899 4,632 5,719  6,469  7,860 
DPS (đồng) 800 1,200 800 800 800
BVPS (đồng) 19,865 23,038 27,376 35,965  42,417 
P/E (lần) 17.9 15.1 12.2 10.8 8.89
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) 1.14 1.72 1.14 1.14 1.14

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Ngoại thương Việt Nam (VCB) Ngày 06/11/2022
Chuẩn bị tốt trước khó khăn; duy trì khuyến nghị

Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VCB vì theo chúng tôi, Ngân hàng đang ở
vị thế tốt trong bối cảnh khó khăn hiện nay. Mặc dù dự báo cho năm 2022-2024 được
điều chỉnh giảm bình quân 8,9% nhưng lợi nhuận thuần vẫn tăng trưởng với tốc độ
CAGR 3 năm là 21,8% (giảm từ 25,2% trong dự báo trước đây). VCB ít chịu tác động
nhất từ tình trạng thiếu thanh khoản và chi phí huy động tăng. Tuy nhiên, với vị thế
là NHTM có vốn nhà nước dẫn đầu, VCB sẽ không thể tránh được hoàn toàn tác
động và theo đó, HSC đã giảm giả định tỷ lệ tỷ lệ NIM của Ngân hàng. Chúng tôi cho
rằng VCB sẽ tiếp tục là NHTM thận trọng nhất và sẽ chủ động trích lập dự phòng
trong giai đoạn 2022-2024.

• Nâng giả định tăng trưởng tín dụng vì VCB đang tham gia vào chương trình tái cơ
cấu NHTM có vấn đề của chính phủ.
• Giảm bình quân 30 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM. VCB ít chịu tác động nhất từ
tình trạng thiếu hụt thanh khoản và chi phí huy động tăng với lợi thế tiếp cận nguồn
huy động chi phí thấp và là NHTM cho vay ròng trên thị trường LNH cộng với hệ
số LDR thấp so với các NHTM khác. Tuy nhiên, với vị thế là NHTM có vốn nhà
nước dẫn đầu, HSC cho rằng VCB sẽ chịu phần nào tác động từ sự gia tăng chi
phí huy động nên đã điều chỉnh giảm giả định tỷ lệ NIM.
• Giảm khoảng 20% giả định lãi thuần HĐ dịch vụ vì tác động của chính sách miễn
phí giao dịch (áp dụng từ đầu năm 2022) và kết quả mảng bancassurance không
được ấn tượng.
• Nâng chi phí tín dụng cho năm 2023-2024 do rủi ro tín dụng cao hơn trong môi
trường lãi suất tăng và các doanh nghiệp BĐS thiếu vốn. Theo đó, chi phí tín dụng
giả định đi ngang thay vì giảm như trong dự báo trước đây.
dưới đây:

Bảng 126: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, VCB
Hạ dự báo tăng trường lợi nhuận 3 năm với tốc độ CAGR từ 25,2% xuống 21,8%
(tỷ đồng) 2021 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Tăng trưởng 15.9% 15.2% 18.6% 14.5% 12.4% 17.4%
Điều chỉnh -1.2% -3.6% -4.6%
Tăng trưởng 16.2% 21.4% 18.7% -6.0% 19.0% 22.6%
Điều chỉnh -19.1% -20.7% -18.1%
Tăng trưởng 11.1% 29.4% 13.8% 22.7% 28.8% 12.7%
Điều chỉnh 10.4% 9.9% 8.8%
Tổng thu nhập HĐ 56,724 65,448 77,020 90,872 64,002 73,815 86,551
Tăng trưởng 15.4% 17.7% 18.0% 12.8% 15.3% 17.3%
Điều chỉnh -2.2% -4.2% -4.8%
Chi phí HĐ (17,574) (19,971) (22,498) (25,351) (19,971) (22,498) (25,351)
Tăng trưởng 13.6% 12.7% 12.7% 13.6% 12.7% 12.7%
Điều chỉnh 0.0% 0.0% 0.0%
Chi phí dự phòng (11,761) (8,493) (9,794) (11,705) (10,167) (11,205) (11,637)
Tăng trưởng -27.8% 15.3% 19.5% -13.6% 10.2% 3.8%
Điều chỉnh 19.7% 14.4% -0.6%
Tăng trưởng 35.0% 20.9% 20.3% 23.6% 18.4% 23.6%
Điều chỉnh -8.4% -10.3% -7.9%
Nguồn: VCB, HSC
Bảng 127: Điều chỉnh các giả định chính, VCB

Nâng giả định tăng trường tín dụng và tăng trưởng tiền gửi, nhưng hạ giả định tỷ lệ NIM cùng với nâng chi phí tín dụng
2021 2022 2023 2024 2022 2023 2024
Tỷ lệ NIM 3.23% 3.44% 3.57% 3.78% 3.33% 3.26% 3.36%
Tỷ lệ nợ xấu 0.64% 0.90% 0.90% 0.90% 0.90% 0.90% 0.90%
Chi phí tín dụng 1.31% 0.82% 0.82% 0.86% 0.97% 0.90% 0.80%
Nguồn:
Biểu đồ 128: Tỷ lệ NIM theo quý, VCB Biểu đồ 129: Tỷ lệ NIM theo năm, VCB
Tỷ lệ NIM thực tế đã cải thiện trong nửa đầu năm 2022 NIM to compress slightly as COF rises since 3Q22
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp
Chi phí huy động Chi phí huy động
7% 4.0% 7% 4.0%
6% 6%
5% 3.5% 5% 3.5%
4% 4%
3.0% 3.0%
3% 3%
2% 2.5% 2% 2.5%
1% 1%
0% 2.0% 0% 2.0%
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Nguồn: VCB, HSC Nguồn: VCB, HSC

Biểu đồ 130: Nợ xấu và hệ số LLR, VCB Biểu đồ 131: So sánh hệ số LLR

Tỷ lệ nợ xấu ở mwucs thấp, và hệ số LLR LLR đạt đỉnh vào cuối VCB có tỷ lệ bao nợ xấu lớn hơn các ngân hàng trong hệ thống
Q2/2022
VCB Các NHTM so HSC khuyến nghị
Tỷ lệ nợ xấu Tỷ lệ nợ nhóm 2
Hệ số LLR (cột phải) 500%
4.0% 540%
400%
440%
3.0%
300%
340%
2.0% 200%
240%
1.0% 100%
140%
0%
0.0% 40% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22
Nguồn: VCB, HSC
Nguồn: VCB, HSC
Biểu đồ 132: So sánh nợ xấu mới hình thành Biểu đồ 133: So sánh chi phí tín dụng
Chúng tôi kỳ vọng VCB có nợ xấu mới hình thành ở mức thấp… …và chi phí tín dụng thấp hơn các ngân hàng khác trong hệ
thống
VCB Các NHTM do HSC khuyến nghị VCB Các NHTM do HSC khuyến nghị
1.4% 2.0%
1.2%
1.0% 1.5%
0.8%
1.0%
0.6%
0.4% 0.5%
0.2%
0.0% 0.0%
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Nguồn: VCB, HSC Nguồn: VCB, HSC


Giá cổ phiếu VCB diễn biến khả quan hơn so với cổ phiếu ngân hàng và Vnindex từ
đầu năm nhờ tính chất phòng thủ cao. Chất lượng tài sản của Ngân hàng vẫn thuộc
nhóm cao nhất với tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN thấp. Hiện VCB
có P/B trượt dự phóng 1 năm là 2 lần, thấp hơn 1,04 độ lệch chuẩn so với bình quân
từ 2017 nhưng cao hơn 146% so với bình quân ngành (mức thặng dư định giá này
đã tăng lên – và HSC cho rằng điều này là có cơ sở). Chúng tôi duy trì khuyến nghị
Mua vào đối đối với VCB nhưng giảm 15,7% giá mục tiêu xuống còn 84.000đ (tiềm
năng tăng giá 20%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả định định giá.
Giảm giá mục tiêu nhưng định giá vẫn hấp dẫn
HSC giảm 15,7% giá mục tiêu xuống còn 84.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá
20% từ thị giá hiện tại. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định
giá chính như sau:
2024.
• Kết quả định giá theo phương pháp thu nhập thặng dư của HSC được trình bầy
trong Bảng 134 dưới đây. Kết quả phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với các
đầu vào định giá chính gồm lãi suất phi rủi ro và phần bù rủi ro vốn CSH được trình
bầy trong Bảng 135.
Cuối cùng, HSC trình bầy bối cảnh định giá trong Biểu đồ 136-139 dưới đây.
Bảng 134: Định giá thu nhập thặng dư, VCB
Terminal
(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F
year
LNST 24,669 29,351 36,553 39,548 54,953 57,983 60,882
- Chi phí vốn CSH 14,174 16,842 23,565 27,793 32,410 38,655 40,588
Lợi nhuận thặng dư 10,495 12,509 12,988 11,756 22,543 19,328 20,294
Chi phí vốn CSH tích lũy 1.00 1.13 1.28 1.44 1.63 1.84
Giá trị hiện tại 10,495 11,070 10,172 8,147 13,826 148,175
Giá trị hợp lý của cổ phiếu (đồng) 84,002

Nguồn: HSC
Bảng 135: Phân tích độ nhạy, VCB

Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 84.000đ dựa trên dựa trên lãi suất phi rủ ro là 5% và
phần bù rủi ro vốn CSH là 8%
6% 7% 8% 9% 10%
4.0% 102,047 100,019 98,034 96,092 94,189
4.5% 94,280 92,395 90,551 88,744 86,975
5.0% 87,484 85,725 84,002 82,314 80,660
5.5% 81,487 79,838 78,222 76,639 75,087
6.0% 76,157 74,605 73,084 71,593 70,131
Nguồn: HSC

Biểu đồ 136: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, VCB Biểu đồ 137: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân,
VCB
VCB hiện giao dịch với P/B là 2,0 lần…
…thấp hơn 1,04 độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân

3.0
4.0 2.5
2.0
3.0 1.5
1.0
2.0 0.5
0.0
1.0 (0.5)
(1.0)
0.0 (1.5)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 (2.0)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Biểu đồ 138: Chênh lệch định giá, VCB và các NHTM do Biểu đồ 139: Diễn biến giá cổ phiếu trong vòng 1 năm qua
HSC khuyến nghị
Giá cổ phiếu VCB giao dịch cao hơn 116% so với bình quân các Giá cổ phiếu VCB diễn biến khả quan hơn so với các ngân hàng
ngân hàng niêm yết trong hệ thống và so với VN Index trong vòng 12 tháng qua
250% VCB Các NHTM do HSC khuyến nghị VN Index
200% 40
150% 20
0
%
100%
50% -20
0% -40
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T10/21 T1/22 T4/22 T7/22


Thu nhập lãi 69.2 70.7 84.8 106 121 Chỉ số tăng trưởng
Chi phí HĐ (16.0) (17.6) (20.0) (22.5) (25.4) Tăng trưởng LNTT (%) (0.70) 18.8 23.6 18.4 23.6
LN trước dự phòng 33.0 39.1 44.0 51.3 61.2 Tăng trưởng LN thuần (%) (0.70) 18.8 23.5 18.4 23.6
Chi phí dự phòng (9.97) (11.8) (10.2) (11.2) (11.6)
EPS (đồng) 3,899 4,632 5,719 6,469 7,860
DPS (đồng) 800 1,200 800 800 800 Chỉ số định giá
Tiền gửi tại các TCTD khác 268 226 230 253 253 ROAE (%) 21.1 21.6 22.7 20.6 20.1
Số dư cho vay thuần 821 935 1,111 1,312 1,525 Lợi suất thuần (%) 2.86 3.09 3.15 3.00 3.07
Tổng dư nợ cho vay 840 961 1,139 1,345 1,560 Tỷ lệ NIM (%) 2.99 3.23 3.33 3.26 3.36
CK đầu tư giữ đến ngày đáo hạn 115 99.7 105 110 115 Tỷ lệ CIR (%) 32.7 31.0 31.2 30.5 29.3
Đầu tư dài hạn 2.24 2.35 2.65 2.65 2.65
Tiền gửi của NHNN 41.2 9.47 9.94 10.4 11.0
Tiền gửi của các TCTD khác 104 110 126 120 121 Chỉ số chất lượng tài sản
Nợ khác 34.0 33.6 35.3 37.1 38.9
Vốn chủ sở hữu 94.0 109 130 181 214 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 37.1 37.1 47.3 50.4 50.4 Hệ số LDR (%) 81.4 84.6 88.0 90.3 92.7
Lợi nhuận giữ lại 36.7 48.4 55.0 75.8 102 Dư nợ cho vay/ Tổng TS (%) 63.3 67.9 70.6 72.4 74.7
BVPS (đồng) 19,865 23,038 27,376 35,965 42,417

NHTMCP Công thương Việt Nam (CTG - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Nới rộng chiết khấu với các NHTM vốn nhà
Tiềm năng tăng/giảm: 47.0% nước khác; duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 22,450
Mã Bloomberg CTG VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với CTG nhưng giảm 15% giá mục
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 19,800-37,650 tiêu xuống 33.000đ (tiềm năng tăng giá 47%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 21,700 và sử dụng giả định định giá mới.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 4,341 ▪ CTG sẽ ít chịu ảnh hưởng của những khó khăn ngành ngân hàng hiện đang
Slg CP lưu hành (tr.đv) 4,806 phải đối mặt, gồm quản lý chặt hơn hoạt động cho vay lĩnh vực BĐS và
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,442 TPDN. Tuy nhiên, lãi suất tăng sẽ làm giảm tỷ lệ NIM và tăng chi phí tín
Slg CP NN được mua (tr.đv) 156 dụng.
Tỷ lệ sở hữu của NN 26.8% ▪ CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,96 lần; thấp hơn 1 độ lệch chuẩn
Tỷ lệ freefloat 15.8% so với bình quân quá khứ và thấp hơn 31% so với NHTM tương đồng nhất
Cổ đông lớn NHNN Việt Nam (64.5%) là BID. Tại giá mục tiêu mới, P/B dự phóng năm 2023 là 1,37 lần, chiết
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC khấu 17% so với BID.
Biểu đồ giá
CTG (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
38,000
36,000
34,000
Theo HSC, CTG là một trong số những NHTM ít chịu ảnh hưởng của những khó
32,000
30,000
khăn ngành ngân hàng hiện đang phải đối mặt, gồm siết chặt quy định đối với lĩnh
28,000
26,000 vực BĐS và phát hành riêng lẻ TPDN vì Ngân hàng có tỷ trọng tín dụng dành cho
24,000
22,000 cả hai lĩnh vực này thấp. Tuy nhiên, mặt bằng lãi suất tăng mạnh sẽ ảnh hưởng
20,000
18,000 nhất định đến tỷ lệ NIM và đẩy chi phí tín dụng lên mức cao.
Tác động: Giảm bình quân 17% dự báo cho năm 2022-
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22

2024
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg
HSC lần lượt giảm 12,9%; 19,2% và 20,1% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-
Cổ phiếu thường (10.2) (15.6) (24.9)
2024, chủ yếu vì hạ giả định tỷ lệ NIM và nâng giả định chi phí tín dụng. Theo dự
So với chỉ số 12.1 5.95 13.9
So với ngành - - - báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 17,5%; là mức
Nguồn: Công ty, FactSet tăng trưởng khá nhưng vẫn thấp hơn tốc độ tăng trưởng bình quân của 13 NHTM
HSC khuyến nghị là 22,7%.
2022F 2,961 3,882 (23.7) Cùng với các NHTM có vốn nhà nước khác, giá cổ phiếu CTG có diễn biến khả
2023F 3,472 4,841 (28.3) quan hơn nhóm NHTM tư nhân trong 12 tháng qua vì ít chịu rủi ro liên quan đến
2024F 4,145 5,734 (27.7) lĩnh vực BĐS và TPDN. Hiện cổ phiếu CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,96
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính lần; thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu tới 31% so
với NHTM tương đồng nhất là BID.
Mô tả doanh nghiệp
Dự báo của HSC ở mức thận trọng và CTG có thể đem lại bất ngờ tích cực về lợi
Vietinbank là ngân hàng vốn nhà nước lớn thứ ba nhuận so với dự báo. Tuy nhiên, do chất lượng tài sản có thể biến động khá mạnh,
về quy mô dư nợ cho vay. nên chúng tôi cho rằng có lý do để thận trọng ở đây.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào chủ yếu vì CTG chiết khấu sâu so với NHTM
tương đồng nhất là BID nhưng lưu ý là triển vọng ngắn hạn của CTG không được
tích cực. Chúng tôi giảm 15% giá mục tiêu xuống 33.000đ vì thận trọng hơn trong
dự báo và giả định định giá. Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá là 47% và P/B dự
phóng năm 2023 là 1,37 lần.

EPS (đồng) 2,855 2,932 3,482  4,034  4,753 
DPS (đồng) 500 800 800 800 800
BVPS (đồng) 17,654 19,342 21,398 24,021  27,317 
P/E (lần) 7.86 7.66 6.45 5.57 4.72
Chuyên viên phân tích Lợi suất cổ tức (%) 2.23 3.56 3.56 3.56 3.56

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Công thương Việt Nam (CTG) Ngày 06/11/2022
Giảm dự báo nhưng lợi nhuận thuần vẫn tăng trưởng với
tốc độ CAGR 3 năm là 17,5%
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với CTG chủ yếu vì chiết khấu sâu so với
NHTM tương đồng nhất là BID. Chúng tôi giảm 15% giá mục tiêu xuống 33.000đ vì
thận trọng hơn trong dự báo và giả định định giá. Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng
giá là 47% và P/B dự phóng năm 2023 là 1,37 lần. HSC lần lượt giảm 12,9%; 19,2%
và 20,1% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2024 sau khi hạ giả định tỷ lệ NIM và
nâng giả định chi phí tín dụng. Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với
tốc độ CAGR 3 năm là 17,5%; thấp hơn bình quân các NHTM HSC khuyến nghị là
22,7%.

• Giảm bình quân 30 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM. Với vị thế là NHTM có vốn nhà
nước dẫn đầu, HSC cho rằng BID sẽ chịu phần nào tác động từ sự gia tăng chi phí
huy động nên đã điều chỉnh giảm giả định tỷ lệ NIM.
• Nâng chi phí tín dụng cho năm 2022-2024 do rủi ro tín dụng cao hơn trong môi
trường lãi suất tăng và các doanh nghiệp BĐS thiếu vốn. Theo đó, chi phí tín dụng
giả định đi ngang thay vì giảm như trong dự báo trước đây (dự báo trước đây của
chúng tôi có vẻ hơi lạc quan nếu nhìn vào bối cảnh vĩ mô hiện tại).
dưới đây.
Bảng 140: Các giả định chính, CTG
Các giả định chính bao gồm tỷ lệ NIM giảm nhẹ và chi phí tín dụng tăng
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 3.10% 3.06% 3.17% 3.22% 2.91% 2.91% 3.04%
Tỷ lệ nợ xấu 1.26% 1.31% 1.22% 1.20% 1.31% 1.40% 1.40%
Chi phí tín dụng 1.71% 1.38% 1.26% 1.13% 1.65% 1.63% 1.64%
Hệ số LLR 180.4% 191.4% 170.4% 152.3% 178.0% 170.0% 166.6%
Hệ số CIR 32.3% 31.9% 31.1% 31.0% 31.2% 30.3% 29.3%
Nguồn: CTG, HSC

Bảng 141: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, CTG

Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 bình quân 17,4%
Tỷ đồng 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 17.4% 12.4% 14.3% 11.5% 9.2% 12.4% 14.3%
Điều chỉnh -2.8% -4.4% -2.0%
Tăng trưởng 14.3% 40.7% 18.7% 20.4% 21.0% 17.6% 18.0%
Điều chỉnh -14.0% -14.8% -16.4%
Tăng trưởng -34.2% -8.8% 5.0% 1.9% 19.8% 0.9% 1.4%
Điều chỉnh 31.4% 26.2% 25.5%
Tổng thu nhập HĐ 53,157 59,803 68,103 76,084 59,323 66,114 74,815
Tăng trưởng 17.3% 12.5% 13.9% 11.7% 11.6% 11.4% 13.2%
Điều chỉnh -0.8% -2.9% -1.7%
Chi phí HĐ (17,186) (19,081) (21,196) (23,549) (18,534) (20,002) (21,920)
Tăng trưởng 6.8% 11.0% 11.1% 11.1% 7.8% 7.9% 9.6%
Điều chỉnh -2.9% -5.6% -6.9%
Chi phí dự phòng (18,382) (16,530) (16,734) (16,612) (19,707) (21,705) (24,161)
Tăng trưởng 51.3% -10.1% 1.2% -0.7% 7.2% 10.1% 11.3%
Điều chỉnh 19.2% 29.7% 45.4%
Tăng trưởng 3.0% 37.5% 24.7% 19.1% 19.9% 15.8% 17.7%
Điều chỉnh -12.9% -19.1% -20.0%
Lợi nhuận thuần 14,089 19,221 23,999 28,591 16,733 19,386 22,841
Tăng trưởng 2.9% 36.4% 24.9% 19.1% 18.8% 15.9% 17.8%
Điều chỉnh -12.9% -19.2% -20.1%
Nguồn: CTG, HSC
Biểu đồ 142: Tỷ lệ NIM, CTG Biểu đồ 143: Nợ xấu mới hình thành, CTG
Tỷ lệ NIM hồi phục trong Q2/2022 sau khi giảm vào Q1/2022 Nợ xấu mới hình thành khá biến động
Tỷ lệ NIM (phải) Lợi suất gộp
Chi phí huy động
10,000
8% 3.5%
tỷ đồng
8,000
6,000
6%
3.0% 4,000
2,000
4% 0
2.5% -2,000 Q2/19 Q4/19 Q2/20 Q4/20 Q2/21 Q4/21 Q2/22
2% -4,000
-6,000
0% 2.0% -8,000
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22 -10,000
Nguồn: CTG, HSC Nguồn: CTG, HSC


Chúng tôi giảm 15% giá mục tiêu xuống 33.000đ vì thận trọng hơn trong dự báo và
giả định định giá. Tại giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá là 47% và P/B dự phóng năm
2023 là 1,37 lần. Cùng với các NHTM có vốn nhà nước khác, giá cổ phiếu CTG có
diễn biến khả quan hơn nhóm NHTM tư nhân trong 12 tháng qua vì ít chịu rủi ro liên
quan đến lĩnh vực BĐS và TPDN. Hiện cổ phiếu CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm
là 0,96 lần; thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu tới
31% so với NHTM tương đồng nhất là BID. Duy trì khuyến nghị Mua vào.
Giảm giá mục tiêu nhưng tiềm năng tăng giá vẫn ở mức 47%
HSC giảm 15% giá mục tiêu xuống 33.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá 47% từ
thị giá hiện tại. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định giá chính
như sau:
2024.
Bảng 145.
Bảng 144: Định giá thu nhập thặng dư, CTG
Gia trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm 2023 là 33/000đ
Terminal
2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
year
LNST 16,866 19,526 22,987 23,017 25,837 26,103
- Chi phí vốn CSH 13,943 15,425 16,854 18,151 19,193 19,961
Giá trị hiện tại 2,541 3,101 4,047 2,822 38,424
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm (đồng) 32,979

Nguồn: CTG, HSC
Bảng 145: Phân tích độ nhạy, CTG

6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0%

4.0% 52,139 43,827 37,624 32,825 29,008
4.5% 47,774 40,612 35,163 30,885 27,442
5.0% 44,038 37,802 32,979 29,142 26,022
5.5% 40,806 35,328 31,028 27,568 24,728
6.0% 37,982 33,133 29,277 26,141 23,544
Nguồn: HSC

Cùng với các NHTM có vốn nhà nước khác, giá cổ phiếu CTG có diễn biến khả quan
hơn nhóm NHTM tư nhân trong 12 tháng qua vì ít chịu rủi ro liên quan đến lĩnh vực
BĐS và TPDN. Hiện cổ phiếu CTG có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,96 lần; thấp hơn
1 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ và chiết khấu tới 31% so với NHTM tương
đồng nhất là BID.

Biểu đồ 146: P/B trượt dự phóng 1 năm, CTG Biểu đồ 147: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân,
CTG
Trading on a 0.96x P/B…
…thấp hơn 1 độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân
Dự báo của thị trường 4.0
3.0
3.0
2.0 2.0
1.0
1.0 0.0
(1.0)
0.0
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 (2.0)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Biểu đồ 148: Chênh lệch định giá/chiết khấu, CTG so với BID
CTG hiện giao dịch ở mức chiết khấu tring bình 22% so với BID
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: HSC


Thu nhập lãi 83.7 84.6 102 126 136 Chỉ số tăng trưởng
Chi phí dự phòng (12.2) (18.4) (19.7) (21.7) (24.2)
EPS (đồng) 2,855 2,932 3,482 4,034 4,753
DPS (đồng) 500 800 800 800 800 Chỉ số định giá
Tiền gửi tại các TCTD khác 103 149 225 237 246 ROAE (%) 17.0 15.8 17.1 17.8 18.5
CK đầu tư sẵn sàng để bán 113 175 189 205 223 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 21.6 21.4 23.1 22.4 21.6
Đầu tư dài hạn 3.34 3.29 3.29 3.29 3.29
Tiền gửi của NHNN 44.6 33.3 43.3 45.4 47.7
Tiền gửi của các TCTD khác 129 139 205 216 227 Chỉ số chất lượng tài sản
Tổng tiền gửi KH 990 1,162 1,301 1,444 1,589 Tỷ lệ nợ xấu (%) 0.94 1.26 1.31 1.40 1.40
Nợ khác 32.7 39.5 41.2 43.0 44.9
Vốn chủ sở hữu 84.8 93.0 103 115 131 Chỉ số thanh khoản
Vốn điều lệ 37.2 48.1 48.1 48.1 48.1 Hệ số LDR (%) 103 97.3 96.9 96.9 96.9
Tổng nợ phải trả và vốn CSH 1,342 1,532 1,763 1,936 2,115 Số chi nhánh, phòng GD 1,210 1,210 1,210 1,210 1,210
BVPS (đồng) 17,654 19,342 21,398 24,021 27,317

Ngân hàng TMCP Quốc tế Việt Nam (VIB - HSX)
Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) Bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định
Tiềm năng tăng/giảm: 37.7% hơn; nâng khuyến nghị lên Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 19,250
Mã Bloomberg VIB VN ▪ HSC nâng khuyến nghị đối với VIB lên Mua vào vì định giá đã rất rẻ so với quá
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 18,000-35,556 khứ sau khi giá giảm gần đây, nhưng giảm 17% giá mục tiêu xuống còn 26.500đ
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 19,100 sau khi giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 và điều chỉnh giả định định
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 40,362 giá.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 1,624
Slg CP lưu hành (tr.đv) 2,097 ▪ Chúng tôi giảm bình quân 6% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022-2024 sau khi
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 430 hạ giả định tổng thu nhập HĐ mặc dù cũng hạ giả định chi phí dự phòng. Lợi
Slg CP NN được mua (tr.đv) 0 nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 20,3%. Tăng trưởng của
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 20.5% VIB có thể chậm lại nhưng hệ số ROE vẫn ở mức cao.
▪ VIB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1 lần, thấp hơn 0,37 độ lệch chuẩn so với
Cổ đông lớn Ngân hàng CBA (20.0%) bình quân quá khứ nhưng cao hơn 32% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC (0,76 lần).
Biểu đồ giá Sự kiện: Phân tích triển vọng năm 2022-2024

36,000
VIB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
Nhìn vào tăng trưởng tín dụng của VIB trong vài năm qua, HSC thấy Ngân hàng
34,000
32,000 đã bắt đầu chuyển sang giai đoạn tăng trưởng ổn định hơn vào năm 2021 giai đoạn
30,000
28,000 siêu tăng trưởng 2015-2020. Điều này chủ yếu vì NHNN sẽ chọn lọc kỹ hơn khi
26,000
24,000
22,000
đưa ra kế hoạch tăng trưởng tín dụng tổng thể, trong đó ưu tiền tín dụng cho lĩnh
20,000
18,000
vực sản xuất và cho các NHTM tham gia kế hoạch tái cơ cấu các NHTM không
16,000
đồng. Xu hướng này sẽ tiếp diễn trong năm nay và có thể là cả năm sau, từ đó hạn
chế tốc độ tăng trưởng tín dụng của VIB trong thời gian tới.
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 Ngoài ra, tỷ lệ NIM của VIB cũng sẽ chịu sức ép giảm sau khi lãi suất LNH tăng
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg gần đây vì Ngân hàng phụ thuộc đáng kể vào nguồn huy động từ thị trường LNH.
Cổ phiếu thường (13.7) (25.2) (28.1) Tác động: Giảm dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024
So với chỉ số 7.73 (6.15) 9.02
So với ngành - - - HSC lần lượt giảm 5,5%; 6,2% và 6,4% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022,
Nguồn: Công ty, FactSet 2023 và 2024 sau khi hạ giả định tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ NIM; mặc dù cũng
hạ giả định chi phí HĐ và chi phí dự phòng. Nói chung, theo dự báo mới của chúng
HSC và trung bình thị trường tôi - thấp hơn khoảng 5% so với bình quân dự báo trên thị trường – EPS giai đoạn
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch 2021-2024 tăng trưởng với tốc độ CAGR 20,6%.
2022F 3,731 3,939 (5.3)
2023F 4,456 4,713 (5.4)
2024F 5,590 5,864 (4.7) Giá cổ phiếu VIB đã giảm 20% trong 3 tháng qua, bằng với mức giảm chung của
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính cổ phiếu ngân hàng. Theo đó, hiện VIB có P/B dự phóng năm 2022 là 1 lần, cao
hơn 32% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,76 lần) và cao hơn 17% so với
Mô tả doanh nghiệp NHTM tương đồng nhất là TPB (0,85 lần). Thặng dư định giá của VIB so với TPB
VIB là một ngân hàng bán lẻ tầm trung tại Việt đã thu hẹp từ 60% trong 12 tháng trước. Những xu hướng vĩ mô bất lợi hiện nay
Nam, tập trung vào các lĩnh vực cho vay mua nhà đang gây sức ép lên chi phí huy động của VIB. Ngoài ra, cần theo dõi sát chất
và mua ô tô. Ngoài ra ngân hàng còn là một tên lượng tài sản còn khiêm tốn và hệ số LLR mỏng của VIB. Vì vậy, HSC tin rằng
tuổi lớn trong thị trường bancassurance với thị thặng dư định giá của VIB sẽ bị hạn chế cho đến khi Ngân hàng chứng tỏ được
phần lớn khoảng 15%.
khả năng vượt qua được thời kỳ thắt chặt thanh khoản kéo dài.
Chúng tôi giảm 17% giá mục tiêu cho VIB xuống còn 26.500đ (tiềm năng tăng giá
38%) nhưng nâng khuyến nghị lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định giá đã rất rẻ
so với quá khứ sau khi giá cổ phiếu giảm gần đây. Tại giá mục tiêu, VIB có P/B dự
phóng năm 2023 là 13,7 lần; cao hơn 18% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân
(1,16 lần).
Thu nhập lãi thuần (tỷ đồng) 8,496 11,816 14,097 16,435  19,709
Tổng thu nhập HĐ (tỷ đồng) 6,751 9,609 11,659 13,988  17,185
LN thuần (tỷ đồng) 4,641 6,410 7,864 9,392  11,781
Chuyên viên phân tích EPS (đồng) 2,213 3,057 3,731 4,456  5,590

Báo cáo doanh nghiệp - Ngân hàng TMCP Quốc tế Việt Nam (VIB) Ngày 06/11/2022
Bước vào giai đoạn tăng trưởng ổn định hơn

HSC giảm bình quân 6%/năm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 sau khi hạ giả
định tăng trưởng tín dụng và tỷ lệ NIM. NHNN đã chọn lọc kỹ hơn khi đưa ra kế
hoạch tăng trưởng tín dụng tổng thể và điều này có lẽ sẽ hạn chế tốc độ tăng trưởng
tín dụng của VIB trong tương lai. Trong khi đó, tỷ lệ NIM cũng chịu áp lực giảm trước
tình trạng thiếu hụt thanh khoản diễn ra gần đây. Ở mặt tích cực, HSC giả định chi
phí HĐ được kiểm soát tốt hơn và chi phí dự phòng thấp hơn, từ đó giúp bù đắp tác
động tiêu cực từ việc hạ giả định tổng thu nhập HĐ.
VIB tập trung cho vay tiêu dùng nên dễ bị ảnh hưởng của
những xu hướng vĩ mô bất lợi
Trong giai đoạn 2015-2020 – giai đoạn nền kinh tế hồi phục mạnh mẽ - VIB đã đạt
được mức tăng trưởng tuyệt vời với tín dụng tăng trưởng với tốc độ CAGR 29% và
LNTT tăng trưởng với tốc độ CAGR 55%. Nhờ vậy, VIB đã chuyển mình từ một NHTM
quy mô nhỏ thành NHTM quy mô trung bình.
Đến năm 2021, cùng với các NHTM tư nhân khác, VIB nhận được hạn mức tín dụng
thấp hơn kỳ vọng vì những xu hướng vĩ mô bất lợi xuất hiện, gồm rủi ro lạm phát và
tỷ giá. Theo đó, tăng trưởng tín dụng năm 2021 của VIB chỉ đạt 18,9%.
Trong 6 tháng đầu năm 2022, hạn mức tăng trưởng tín dụng đợt 1 dành cho VIB là
10% và hiện Ngân hàng đã sử dụng gần hết (Biểu đồ 149) và hạn mức được giao đợt
2 công bố vào đầu tháng 9/2022 là 2,7%. Tuy nhiên, HSC kỳ vọng VIB sẽ được giao
hạn mức tín dụng lần 3 cho năm nay, từ đó NHNN sẽ đạt mục tiêu tăng trưởng tín
dụng đề ra ban đầu cho cả năm 2022 là 14% (chúng tôi không kỳ vọng NHNN sẽ nâng
mục tiêu tăng trưởng tín dụng cho năm nay). VIB tập trung vào cho vay tiêu dùng nên
có thể sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng khiêm tốn hơn so với các NHTM
khác vì mục tiêu của NHNN là ưu tiên tín dụng cho lĩnh vực sản xuất trong những năm
tới.
Bảng 149: Cơ cấu tín dụng, VIB
Cho vay KHCN của VIB chiến 89% tổng dư nợ cho vay, mức cao nhất toàn ngành
2019 2020 2021 6T/2022
Hộ kinh doanh & cá nhân 105,024 140,380 177,519 197,415
- Mua nhà 51,529 65,880 85,000 99,922
- Mua ô tô 42,731 44,855 45,000 49,306
- Kinh doanh & vay khác 10,763 29,435 47,519 48,187
Doanh nghiệp 20,476 23,548 21,521 19,272
FDI 1,730 1,903 756 909
DN nhà nước 1,970 3,689 4,468 4,123
Tổng 129,200 169,520 201,517 221,719
Tăng trưởng 34.4% 31.2% 18.9% 10.0%
Nguồn: VIB, HSC
Biểu đồ 150: So sánh vị thế ròng trên thị trường LNH / Vốn huy động (IBLs), 2021
VIB phụ thuộc đáng kể vào nguồn vốn liên ngân hàng
9.4%
2.3%
0.7%
-1.0% -1.5%
VCB BID CTG ACB STB MBB OCB LPB TCB VPB VIB TPB HDB
-4.6%
-6.2%
-9.0% -9.1%
-12.9%-13.0%
-14.6%-15.3%
Nguồn: VIB, HSC

Ngoài việc tăng trưởng tín dụng giảm tốc trong năm nay, VIB còn dễ bị ảnh hưởng
trước những biến động trên thị trường LNH, cụ thể là biến động ở lãi suất LNH vì
Ngân hàng phụ thuộc đáng kể vào nguồn huy động LNH (vốn vay thuần trên thị trường
LNH của VIB chiếm 13% tổng vốn huy động tại thời điểm cuối 2021 so với mức 2%
bình quân ngành). HSC tin rằng lãi suất LNH tăng mạnh gần đây sẽ làm chi phí huy
động của VIB tăng lên ở mức độ nhất định, từ đó gây áp lực giảm lên tỷ lệ NIM từ nửa
cuối năm 2022 trở đi.
Giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 trong bối cảnh vĩ
mô có những diễn biến khó lường
Trong môi trường vĩ mô và chính sách hiện nay, HSC cho rằng tăng trưởng tín dụng,
chi phí huy động và tỷ lệ NIM của VIB có thể chịu tác động tiêu cực.
Những điều chỉnh chính đối với giả định và dự báo của chúng tôi được trình bầy tóm
tắt dưới đây:
• Tăng trưởng tín dụng: Giảm giả định tăng trưởng tín dụng cho năm 2022 xuống
17% (từ 22%), năm 2023 xuống 19% (từ 21%) và năm 2024 xuống 18% (từ 20%).
NHNN quản lý tín dụng toàn ngành chặt chẽ hơn là nguyên nhân chính khiến HSC
giảm giả định tăng trưởng tín dụng cho VIB. Ngoài ra, trong những năm tới, các
NHTM tập trung cho vay lĩnh vực sản xuất và tham gia kế hoạch tái cơ cấu NHTM
không đồng sẽ được ưu tiên giao hạn mức tín dụng cao, từ đó có lẽ sẽ làm giảm
hạn mức dành cho VIB – một NHTM tập trung vào cho vay tiêu dùng.
Bảng 151: Điều chỉnh các giả đinh chính trong dự báo, VIB
Nâng giả định trường tín dụng, hạ giả định tỷ lệ NIM và chi phí tín dụng cho giai đoạn 2022-2023
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 4.78% 4.84% 4.92% 4.93% 4.65% 4.76% 4.83%
Tỷ lệ nợ xấu 2.32% 2.10% 1.80% 1.60% 2.10% 1.80% 1.60%
Chi phí tín dụng 0.86% 0.90% 0.89% 0.83% 0.84% 0.87% 0.80%
Nguồn: VIB, HSC dự báo

Bảng 152: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận, VIB
Chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 lên trung bình 6,0% do điều chỉnh giảm thu nhập lãi thuần và lãi thuần
HĐ dịch vụ; chi phí HĐ được kiểm soát tốt hơn và việc trích lập dự phòng phần nào làm giảm tổng thu nhập HĐ
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 23.2% 20.5% 18.0% 16.9% 19.4% 16.8%
Điều chỉnh -5.0% -5.9% -6.9%
Tăng trưởng 30.4% 27.1% 23.6% 24.6% 29.3% 25.8%
Điều chỉnh -4.4% -2.8% -1.1%
Tăng trưởng 27.4% 25.6% 22.5% 21.6% 28.2% 24.5%
Điều chỉnh -4.6% -2.6% -1.0%
Tổng thu nhập HĐ 14,891 18,469 22,452 26,709 17,557 21,286 25,229
Tăng trưởng 24.0% 21.6% 19.0% 17.9% 21.2% 18.5%
Điều chỉnh -4.9% -5.2% -5.5%
Chi phí HĐ (5,282) (6,356) (7,636) (9,080) (6,177) (7,413) (8,808)
Tăng trưởng 20.3% 20.1% 18.9% 16.9% 20.0% 18.8%
Điều chỉnh -2.8% -2.9% -3.0%
Chi phí dự phòng (1,598) (2,004) (2,424) (2,705) (1,829) (2,248) (2,459)
Tăng trưởng 25.4% 21.0% 11.6% 14.5% 22.9% 9.4%
Điều chỉnh -8.7% -7.3% -9.1%
Tăng trưởng 26.2% 22.6% 20.4% 19.2% 21.7% 20.1%
Điều chỉnh -5.5% -6.2% -6.4%
Lợi nhuận thuần 6,410 8,087 9,914 11,939 7,641 9,301 11,169
Tăng trưởng 26.2% 22.6% 20.4% 19.2% 21.7% 20.1%
Điều chỉnh -5.5% -6.2% -6.4%
Nguồn:
• Tỷ lệ NIM: Giảm 19 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM xuống 4,65% cho năm 2022
(giảm 19 điểm cơ bản so với năm 2021), giảm 16 điểm cơ bản xuống 4,76% cho
năm 2023 (tăng 11 điểm cơ bản so với năm 2022) và giảm 10 điểm cơ bản xuống
4,83% cho năm 2024 (tăng 7 điểm cơ bản so với năm 2023).
Chúng tôi giảm giả định tỷ lệ NIM trước xu hướng tăng của lãi suất LNH, xuất phát
từ tình trạng thiếu thanh khoản trên thị trường LNH. Và xu hướng này sẽ còn tiếp
diễn, hay thậm chí thể hiện rõ rệt hơn vào cuối năm 2022 và năm 2023.
• Lãi thuần HĐ dịch vụ: Giảm nhẹ bình quân 2,8% giả định lãi thuần HĐ dịch vụ
cho năm 2022-2024. Theo đó, lãi thuần HĐ dịch vụ giai đoạn 2021-2024 sẽ tăng
trưởng với tốc độ CAGR 26,6%; nhờ thu nhập từ phí giao dịch và mảng
bancassurance.
• Chi phí HĐ: Từ nền cao trong năm 2021, HSC giảm 2,8% giả định chi phí HĐ cho
năm 2022 xuống còn 6,2 nghìn tỷ đồng (tăng 16,9% so với năm 2021); giảm 2,9%
cho năm 2023 xuống còn 7,4 nghìn tỷ đồng (tăng 20% so với năm 2022) và giảm
3% cho năm 2024 xuống còn 8,8 nghìn tỷ đồng (tăng 18,8% so với năm 2023). Giả
định tỷ lệ CIR giữ nguyên ở khoảng 25%.
• Dự phòng: Giảm bình quân 8,3% giả định chi phí dự phòng dự báo cho năm 2022-
2024, lần lượt là 1,8 nghìn tỷ đồng (tăng 14,5% so với năm 2021); 2,2 nghìn tỷ
đồng (tăng 22,9% so với năm 2022) và 2,4 nghìn tỷ đồng (tăng 9,4% so với năm
2023). Chi phí dự phòng giảm chủ yếu vì tín dụng tăng trưởng giảm tốc. Từ đó,
HSC giảm giả định chi phí tín dụng xuống 0,84% từ 0,9% cho năm 2022; xuống
0,87% từ 0,89% cho năm 2023 và xuống 0,8% từ 0,83% cho năm 2024.
Chất lượng tài sản của VIB khiêm tốn (tỷ lệ nợ xấu tại thời điểm cuối Q2/2022 là
2,45%) và hệ số LLR mỏng (54%) vẫn cần được theo dõi sát sao.
Tóm lại, HSC giảm 5,5% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022 xuống còn 7.641 tỷ
đồng (tăng trưởng 19,2% so với năm 2021), giảm 6,2% cho năm 2023 xuống còn
9.301 tỷ đồng (tăng trưởng 21,7% so với năm 2022) và giảm 6,4% cho năm 2024

xuống còn 11.169 tỷ đồng (tăng trưởng 20,1% so với năm 2023). Nói chung, lợi nhuận
thuần theo dự báo mới tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 20,3%.


HSC giảm giá mục tiêu cho VIB xuống 26.500đ (tiềm năng tăng giá 38%) sau khi
giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024 và điều chỉnh giả định định giá. Thặng
dư định giá giữa VIB và nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp về 30% trong 3 tháng qua
và Ngân hàng cần chứng tỏ khả năng cải thiện chất lượng tài sản và vượt qua được
thời kỳ thắt chặt thanh khoản kéo dài để giữ được thặng dư định giá. Tuy nhiên,
chúng tôi vẫn nâng khuyến nghị đối với VIB lên Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định
giá rẻ so với quá khứ sau khi giá giảm gần đây. Lưu ý là tiềm năng tăng giá của VIB
thấp hơn so với nhiều NHTM khác.

HSC giảm 17% giá mục tiêu xuống 26.500đ (tiềm năng tăng giá 38%), dựa trên những
giả định sau:
• Giảm bình quân 6% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024.
• Cộng thêm 1 điểm phần trăm vào giả định phần bù rủi ro vốn CSH chung của HSC
(8%) để phản ánh quan điểm thận trọng của HSC trước triển vọng không tích cực
của VIB trong điều kiện vĩ mô khó khăn; theo đó phần bù rủi ro vốn CSH điều chỉnh
áp dụng cho VIB là 9%.
Bảng 153: Định giá thu nhập thặng dư, VIB
2022F 2023F 2024F
LNST 7,641 9,301 11,169
- Chi phí vốn CSH 3,899 4,880 6,024
Lợi nhuận thặng dư 3,742 4,421 5,145
Giá trị hiện tại 3,742 3,809 13,609
Giá trị hợp lý của cổ phiếu cuối năm

26,572
(đồng)
rủi ro vốn CSH điều chỉnh
7% 8% 9% 10% 11%
4.0% 32,447 29,276 26,669 24,478 22,603
4.5% 32,399 29,228 26,620 24,429 22,555

5.0% 32,350 29,180 26,572 24,381 22,507
5.5% 32,302 29,131 26,524 24,332 22,458
6.0% 32,253 29,083 26,475 24,284 22,410
Định giá đã hấp dẫn, nâng khuyến nghị lên Mua vào
Giá cổ phiếu VIB đã giảm 20% trong 3 tháng qua so với mức tăng 21% của nhóm
NHTM tư nhân. Hiện VIB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 1 lần, cao hơn 32% so với
bình quân nhóm NHTM tư nhân (0,76 lần) và cao hơn 17% so với NHTM tương đồng
nhất là TPB (1,16 lần).

Thặng dư định giá giữa VIB với bình quân nhóm NHTM tư nhân đã thu hẹp trong 12
tháng qua, chủ yếu vì triển vọng cho năm 2022 của VIB đã trở nên kém tích cực hơn
với tăng trưởng tín dụng giảm tốc và chi phí huy động tăng mạnh vì lãi suất LNH tăng.
Theo chúng tôi, môi trường vĩ mô khó khăn hiện nay đã và đang gây áp lực lên mô
hình kinh doanh của VIB (Ngân hàng có chiến lược tập trung mạnh hơn vào lĩnh vực
cho vay tiêu dùng so với các NHTM khác). Ngoài ra, cần theo dõi sát chất lượng tài
sản còn khiêm tốn và hệ số LLR mỏng của VIB. Vì vậy, HSC tin rằng thặng dư định
giá của VIB sẽ bị hạn chế cho đến khi Ngân hàng chứng tỏ được khả năng vượt qua
được thời kỳ thắt chặt thanh khoản kéo dài.
Với những nhân tố phân tích trên đây, chúng tôi nâng khuyến nghị đối với VIB lên
Mua vào (từ Tăng tỷ trọng) vì định giá rẻ so với quá khứ. Tại giá mục tiêu, VIB có P/B
dự phóng năm 2023 là 1,37 lần; cao hơn 18% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân
(1,16 lần).
Biểu đồ 155: P/B dự phóng 1 năm trong quá khứ của VIB so với P/B bình quân
nhóm NHTM tư nhân (3 năm qua)
Chênh lệch định giá giữa VIB và nhóm NHTM tư nhân giảm xuống còn 30% trong 3
tháng qua
Chênh lệch định giá VIB Bình quân nhóm NHTM tư nhân
3.5 100%
3.0 80%
2.5 60%
2.0 40%
1.5 20%
1.0 0%
0.5 -20%
0.0 -40%
T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Biểu đồ 156: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, VIB Biểu đồ 157: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân, VIB
VIB điều chỉnh 1,05 lần từ mức đỉnh là 3 lần… …thấp hơn 0,37 lần độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân

3.5
3.5
3.0
3.0 2.5
2.5 2.0
1.5
2.0
1.0
1.5 0.5
1.0 0.0
(0.5)
0.5 (1.0)
0.0 (1.5)
T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Nguồn: VIB, HSC dự báo Nguồn: VIB, HSC dự báo


Lãi thuần HĐ KDNH 20.8 (86.7) 0 0 0 Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 28.2 20.6 16.6 18.4 18.0
Lãi/lỗ từ mua bán CK 25.2 197 20.0 50.0 60.0 Tăng trưởng VCSH (%) 33.8 35.2 31.6 26.8 25.9
Thu nhập khác 283 221 300 325 350 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) 29.9 18.3 16.9 17.2 17.3
Chi phí dự phòng (950) (1,598) (1,829) (2,248) (2,459)
Chi phí thuế TNDN (1,160) (1,601) (1,966) (2,348) (2,945) Chi phí/Tổng TS bình quân (%) (2.08) (1.91) (1.85) (1.85) (1.85)
EPS (đồng) 2,213 3,057 3,731 4,456 5,590
Đầu tư dài hạn 73.6 69.5 69.5 69.5 69.5
Tài sản cố định 407 607 637 669 703 Chỉ số an toàn vốn
Tiền gửi của NHNN 0 0 0 0 0
Trái phiếu và CCTG 28,559 42,298 48,643 58,371 64,209 Hệ số LLR (%) 58.2 51.4 53.8 59.2 59.1
Nợ khác 5,324 4,834 5,318 5,849 6,434
BVPS (đồng) 8,571 11,585 15,243 19,333 24,339

NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Triển vọng tăng trưởng & rủi ro cao hơn bình
Tiềm năng tăng/giảm: 48.9% quân; duy trì khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (25/10/2022) 15,450 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VPB nhưng giảm 23% giá mục
Mã Bloomberg VPB VN tiêu xuống 23.000đ (tiềm năng tăng giá 49%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 15,350-26,633 và sử dụng giả định định giá thận trọng hơn.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 103,719 ▪ Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 4,173 27,8%; chủ yếu nhờ mảng ngân hàng cốt lõi. Sự hồi phục của FE Credit
Slg CP lưu hành (tr.đv) 6,713 không được như kỳ vọng nhưng tỷ trọng đóng góp vào lợi nhuận hợp nhất
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 1,182
không lớn.
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 17.6% ▪ VPB có P/B trượt dự phóng 1 năm là 0,91 lần; thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn
so với bình quân quá khứ. Kế hoạch phát hành riêng lẻ (nếu được như kỳ
vọng) có thể giúp BVPS của VPB tăng thêm 9-18%.
Cổ đông lớn Ông Dũng , gia đình (14.4%)
Biểu đồ giá HSC đánh giá triển vọng của VPB bao gồm cả khía cạnh tốt và mặt không tốt. Khía
28,000
VPB (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
cạnh tốt là VPB là một trong số những NHTM nhận được thêm hạn mức tăng
26,000 trưởng tín dụng (công bố gần đây) cao hơn kỳ vọng của chúng tôi (nhờ tham gia
24,000
22,000 kế hoạch tái cơ cấu ngân hàng có vấn đề của chính phủ). Trên thực tế, hiện hạn
20,000
18,000
mức tín dụng của VPB cho năm 2022 đang cao nhất hệ thống.
16,000
Trái lại, ở khía cạnh tiêu cực, mảng tài chính tiêu dùng của VPB là FE Credit đạt
14,000
KQKD Q2/2022 kém khả quan, cho thấy sự hồi phục kém hơn dự báo. VPB còn có
tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN cao hơn bình quân ngành, theo
KLGD
T10/21 T12/21 T2/22 T4/22 T6/22 T8/22 T10/22 đó Ngân sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực từ rủi ro chính sách khi các quy định ở 2 lĩnh
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg vực trên được siết chặt.
Cổ phiếu thường (19.4) (16.2) (37.4) Tác động: Giảm 7,2% dự báo cho năm 2022-2024
So với chỉ số 0.60 5.22 (5.01)
So với ngành - - - HSC giảm bình quân 7,2% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024 với lợi
Nguồn: Công ty, FactSet nhuận thuần tăng trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 27,8% (giảm từ 32% trong dự
báo trước đây). Chúng tôi giảm dự báo lợi nhuận chủ yếu vì nâng giả định chi phí
HSC và trung bình thị trường tín dụng, hạ giả định tỷ lệ NIM và lãi mua bán trái phiếu – mặc dù cũng nâng giả
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch định tăng trưởng tín dụng và hạ giả định chi phí HĐ.
2022F 2,940 2,575 14.2
EPS theo dự báo của HSC cao hơn bình quân thị trường, có lẽ vì chúng tôi chưa
2023F 2,716 2,706 0.4
phản ánh kế hoạch phát hành riêng lẻ trong thời gian tới.
2024F 3,415 3,113 9.7
Mô tả doanh nghiệp Giá cổ phiếu VPB diễn biến kém khả quan hơn một chút so với nhóm NHTM tư
nhân và Vnindex trong thời gian gần đây, nhiều khả năng là vì KQKD của FE Credit
VPBank là ngân hàng tư nhân sở hữu công ty tài
kém khả quan và lo ngại tỷ trọng tín dụng dành cho lĩnh vực BĐS và TPDN của
chính tiêu dùng lớn nhất Việt Nam - FE Credit (thị
phần 52%) Ngân hàng cao hơn bình quân ngành trong bối cảnh cả hai lĩnh vực này đang chịu
sự tăng cường giám sát và quản lý trong năm nay. Theo đó, hiện VPB có P/B trượt
dự phóng 1 năm là 0,91 lần; thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ.
Sau khi điều chỉnh dự báo và sử dụng giả định định giá mới, HSC giảm giá mục
tiêu xuống còn 23.000đ, tương đương tiềm năng tăng giá 49% và P/B dự phóng
năm 2022 là 1,54 lần & năm 2023 là 1,28 lần. Với khẩu vị rủi ro của VPB cao hơn
bình quân ngành và BVPS tăng sau đợt phát hành riêng lẻ sắp tới, chúng tôi cho
rằng hiện định giá của Ngân hàng đã ở mức hấp dẫn. Duy trì khuyến nghị Mua vào.

Tổng thu nhập HĐ (nghìn tỷ đồng) 27.6 33.6 46.0 48.8  58.4
EPS (đồng) 1,582 1,764 2,940  2,716  3,415 
DPS (đồng) - - - - -
BVPS (đồng) 7,965 11,753 14,739 17,594  21,227 
P/E (lần) 9.77 8.76 5.25 5.69 4.52
Giám đốc, Ngành Dịch Vụ Tài Chính Tăng trưởng EPS (%) 26.5 11.5 66.7 (7.64) 25.7

Báo cáo doanh nghiệp - NHTMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB) Ngày 06/11/2022
Giảm dự báo nhưng duy trì khuyến nghị Mua vào

HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VPB nhưng giảm 23% giá mục tiêu xuống
còn 23.000đ (tiềm năng tăng giá 49%). Tuy nhiên, với sự hồi phục có khả năng kém
hơn kỳ vọng tại FEC cộng với mặt bằng lãi suất tăng cao hơn dự đoán, chúng tôi đã
tỏ ra thận trọng hơn, từ đó hạ giả định tỷ lệ NIM và nâng giả định chi phí tín dụng.
Trái lại, HSC nâng giả định tăng trưởng tín dụng và giảm nhẹ giả định chi phí HĐ.
Nói chung, chúng tôi giảm bình quân 7,2% dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024.
Theo dự báo mới, lợi nhuận thuần vẫn tăng trưởng cao với tốc độ CAGR 3 năm là
27,8% (giảm từ mức 32% trong dự báo trước đây).

• Tăng 4-5%/năm giả định tăng trưởng tín dụng. Vì VPB tham gia vào kế hoạch tái
cơ cấu NHTM có vấn đề nên gần đây Ngân hàng mẹ VPB đã nhận được hạn mức
tín dụng khoảng 45 nghìn tỷ đồng (tăng 15%), theo đó, tổng hạn mức tăng trưởng
tín dụng cả năm 2022 là 30-31%.
• Chúng tôi tin rằng VPB cũng sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng cao hơn
bình quân ngành cho năm 2023-2024 nhưng sẽ không cao như năm 2022. Theo
HSC, nhiều khả năng VPB sẽ nhận được hạn mức tăng trưởng tín dụng 24-25%
cho năm 2023-2024.
• Giảm 30 điểm cơ bản giả định tỷ lệ NIM cho năm 2022 nhưng giảm 80 điểm cơ
bản cho năm 2023-2024 vì áp lực ngày càng lớn từ xu hướng tăng chi phí huy
động. Vì lợi suất cho vay đã ở mức cao, nên cả Ngân hàng mẹ VPB và FE Credit
chỉ có thể chuyển một phần tác động tăng chi phí huy động sang cho khách hàng.
• Giảm giả định lãi thuần HĐ dịch vụ vì đóng góp từ 2 mảng kinh doanh mới (chứng
khoán và bảo hiểm phi nhân thọ) trong năm 2022 không được khả quan.
• Nâng giả định chi phí tín dụng và chi phí dự phòng cho năm 2022-2024 vì rủi ro tín
dụng cao hơn trong môi trường lãi suất tăng và các doanh nghiệp BĐS thiếu vốn.
dưới đây.
Bảng 158: Điều chỉnh các giả định chính, VPB
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 5.16% 5.57% 5.84% 5.97% 5.40% 5.29% 5.43%
Lợi suất gộp 8.57% 9.46% 9.73% 9.90% 9.28% 10.14% 9.88%
Chi phí huy động 3.65% 4.26% 4.41% 4.57% 4.17% 5.24% 4.88%
Tỷ lệ nợ xấu 2.00% 2.20% 2.20% 2.20% 2.50% 2.50% 2.20%
Chi phí tín dụng 3.11% 2.39% 2.14% 2.07% 2.49% 2.54% 2.46%
Hệ số CIR 21.65% 20.85% 23.50% 23.00% 20.33% 23.50% 23.00%
Nguồn: VPB, HSC
Bảng 159: Điều chỉnh các giả định chính, FE Credit

2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 20.3% 21.6% 23.6% 23.7% 19.6% 22.2% 22.4%
Tỷ lệ nợ xấu 14.1% 10.0% 6.0% 6.0% 12.0% 11.5% 10.0%
Chi phí tín dụng 16.0% 14.5% 14.4% 14.1% 15.9% 15.8% 15.0%
Hệ số CIR 28.5% 26.0% 26.0% 26.0% 28.0% 26.0% 26.0%
Nguồn: VPB, HSC

Bảng 160: Điều chỉnh các giả định chính, VPB hợp nhất
2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tỷ lệ NIM 7.8% 8.0% 8.4% 8.5% 7.9% 7.9% 7.8%
Tỷ lệ nợ xấu 4.6% 3.7% 2.9% 2.9% 4.3% 4.0% 3.4%
Chi phí tín dụng 5.9% 4.8% 4.4% 4.2% 5.2% 4.9% 4.5%
Nguồn: VPB, HSC
Bảng 161: Tóm tắt những thay đổi trong dự báo lợi nhuận hợp nhất, VPB
Dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 3 năm tới sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 25,4%, giảm từ mức 32% trong sự báo trước đây
(tỷ đồng) 2021A 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Tăng trưởng 6.2% 27.6% 22.1% 15.3% 28.2% 19.6% 17.3%
Điều chỉnh 0.4% -1.6% 0.2%
Tăng trưởng 20.9% 67.7% 26.7% 21.0% 50.3% 27.3% 27.1%
Điều chỉnh -10.4% -10.0% -5.5%
Tăng trưởng 76.9% 83.1% -43.8% 14.9% 91.0% -42.4% 12.8%
Điều chỉnh 4.4% 7.0% 5.1%
Tổng thu nhập HĐ 44,301 61,431 68,202 79,098 61,383 66,923 78,992
Tăng trưởng 13.5% 38.7% 11.0% 16.0% 38.6% 9.0% 18.0%
Điều chỉnh 14.9% 8.3% -0.1% -1.9% -0.1%
Chi phí HĐ (10,719) (13,812) (16,617) (18,989) (13,551) (16,061) (18,926)
Tăng trưởng -5.9% 28.9% 20.3% 14.3% 26.4% 18.5% 17.8%
Điều chỉnh -1.9% -3.3% -0.3%
Chi phí dự phòng (19,219) (19,178) (21,156) (23,614) (21,140) (24,609) (27,626)
Tăng trưởng 31.4% -0.2% 10.3% 11.6% 10.0% 16.4% 12.3%
Điều chỉnh 10.2% 16.3% 17.0%
Tăng trưởng 10.3% 98.0% 7.0% 19.9% 85.8% -1.7% 23.6%
Điều chỉnh -6.1% -13.7% -11.1%
Lợi nhuận thuần 11,721 21,635 22,520 26,977 21,321 20,060 24,473
Tăng trưởng 12.6% 84.6% 4.1% 19.8% 81.9% -5.9% 22.0%
Điều chỉnh -1.5% -10.9% -9.3%
Nguồn: VPB, HSC
Biểu đồ 162: Cho vay liên quan BĐS, VPB Biểu đồ 163: Tỷ lệ NIM, VPB hợp nhất
Cho vay mua là là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng trong IM dần hồi phục sau khi giảm đáng kể từ Q3/2021, nhưng hiện
những quỹ gần đây phải chịu áp lực do chi phí huy động tăng
BĐS Mua nhà
Tỷ lệ NIM theo quý Tỷ lệ NIM TB 12 tháng
Xây dựng Tổng dư nợ cho vay BĐS (%)
150,000 60% 12%
10%
100,000 40% 8%
tỷ đồng
6%
50,000 20% 4%
2%
0 0% 0%
2017 2018 2019 2020 Q4/21 Q1/22 Q2/22 Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22
Nguồn: VPB, HSC Nguồn: VPB, HSC

Biểu đồ 164: Nợ xấu & hệ số LLR, VPB hợp nhất Biểu đồ 165: Nợ tái cơ cấu, VPB
Nợ xấu tăng dần kể từ 6 tháng đầu năm 2022 Nợ tái cơ cấu giảm từ mức đỉnh
Tỷ lệ nợ xấu Nợ xấu mới hình thành
Hệ số LLR (phải) Ngân hàng mẹ FE % tổng dư nợ
6% 70%
20 5%
5% 65%
4%
15
nghìn tỷ đồng
4% 60%
3% 55% 3%
10
2% 50% 2%
5
1% 45% 1%
0% 40% 0 0%
Q1/19 Q3/19 Q1/20 Q3/20 Q1/21 Q3/21 Q1/22 Q4/20 Q1/21 Q2/21 Q3/21 Q4/21 Q1/22 Q2/22
Nguồn: VPB, HSC Nguồn: VPB, HSC


Trước lo ngại FE Credit hồi phục kém khả quan và tỷ trọng tín dụng của VPB dành
cho lĩnh vực BĐS & TPDN tương đối cao, hiện P/B trượt dự phóng 1 năm của VPB
đã giảm còn 0,91 lần; thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ. HSC
duy trì khuyến nghị Mua vào đối với VPB nhưng giảm 23% giá mục tiêu xuống
23.000đ (tiềm năng tăng giá 49%) sau khi giảm dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả
định định giá. Triển vọng tăng trưởng lợi nhuận cao (lợi nhuận thuần của VPB tăng
trưởng với tốc độ CAGR 3 năm là 27,8% so với 22,7% bình quân ngành) và kế hoạch
tăng vốn vào đầu năm 2023 là những động lực đối với giá cổ phiếu.
Tiềm năng tăng giá 49% mặc dù giảm 23% giá mục tiêu
49% từ thị giá hiện tại. Chúng tôi giảm giá mục tiêu sau khi thay đổi các giả định định
giá chính như sau:
• Lần lượt nâng 1,5%; 10,9% và 9,3% dự báo lợi nhuận thuần cho năm 2022-2024.
tăng mạnh của lợi suất TPCP kỳ hạn 10 năm và dự đoán của HSC cho 12 tháng
tới.
• Cộng thêm 1% vào phần bù rủi ro vốn CSH để phản ánh rủi ro liên quan đến khẩu
vị rủi ro cao và cơ sở khách hàng dễ bị tác động trong điều kiện bất lợi của VPB.
Theo đó, phần bù rủi ro vốn CSH áp dụng khi định giá VPB là 9%.
Bảng 167.
Bảng 166: Định giá thu nhập thặng dư, TCB
(tỷ đồng) 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F Terminal year
LNST 19,917 18,395 23,128 29,598 30,941 32,179
- Chi phí vốn CSH 13,088 16,672 19,837 23,533 28,243 29,372
Giá trị hiện tại 6,829 1,476 2,418 3,823 21,913
Giá trị hợp lý của cổ phiếu

23,000
(đồng)
Nguồn: HSC
Bảng 167: Phân tích độ nhạy, VPB

Giá mục tiêu chúng tôi đưa ra là 23.000đ dựa trên lãi suất phi rủ ro là 5% và phần bù rủi
ro vốn CSH là 9%
7% 8% 9% 10% 11%
4.0% 37,800 32,000 26,900 22,500 18,500
4.5% 34,600 29,400 24,800 20,700 17,100
5.0% 31,800 27,100 23,000 19,200 15,900
5.5% 29,400 25,200 21,300 17,900 14,800
6.0% 27,300 23,400 19,900 16,700 13,800
Nguồn: HSC
Khuyến nghị Mua vào vì tiển vọng tăng trưởng cao, tầm nhìn
tham vọng và định giá rẻ
Giá cổ phiếu VPB có diễn biến kém khả quan thời gian gần đây và HSC cho rằng điều
này là vì tâm lý tiêu cực của thị trường trước sự thắt chặt quy định đối với lĩnh vực
BĐS và hoạt động phát hành TPDN – là những lĩnh vực VPB có tỷ trọng tín dụng cao

hơn bình quân ngành. Giá cổ phiếu VPB tiếp tục chịu tác động tiêu cực từ vụ việc
thanh tra tập đoàn BĐS Vạn Thịnh Phát. Theo đó, hiện VPB có P/B trượt dự phóng 1
năm là 0,9 lần; thấp hơn 0,53 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ nhưng cao
hơn 22% so với bình quân nhóm NHTM tư nhân.
Biểu đồ 168: Diễn biến giá cổ phiếu 12 tháng
Cổ phiếu VPB diến biến kém tích cực hơn so với giá bình quân của các NHTM do HSC
khuyến nghị
VPB Bình quân các NHTM VN Index
30
20
10
0
-10
%
-20
-30
-40
-50
T10/21 T1/22 T4/22 T7/22 T10/22
Biểu đồ 169: P/B dự phóng lịch sử 1 năm, VPB Biểu đồ 170: Độ lệch chuẩn so với giá trị P/B bình quân,
VPB hiện giao dịch với P/B là 0,9 lần VPB
thấp hơn 0,5 độ lệch chuẩn so với giá trị bình quân quá khứ là
1,12 lần
2.5 2.5
2
2.0 1.5
1
1.5
0.5
1.0 0
-0.5
0.5 -1
0.0 -1.5
T8/17 T8/18 T8/19 T8/20 T8/21 T8/22 -2
T8/17 T8/18 T8/19 T8/20 T8/21 T8/22
Lợi nhuận của VPB dự báo tăng trưởng mạnh (lợi nhuận thuần tăng trưởng với tốc
độ CAGR 3 năm là 27,8%) nhờ mảng ngân hàng cốt lõi mạnh và động thái mở rộng
vào lĩnh vực chứng khoán, bảo hiểm phi nhân thọ dựa trên nền vốn mạnh và nền tảng
ngân hàng số hiện đại.
Lưu ý rằng chúng tôi chưa đưa vào mô hình kế hoach phát hành riêng lẻ thời gian tới
của VPB vì hiện chưa có nhiều thông tin về thời gian và giá phát hành ở thời điểm
hiện tại. Ban đầu, Ngân hàng dự kiến hoàn tất đợt phát hành trong năm 2022 nhưng
hiện thời gian thực hiện khả dĩ sẽ là nửa đầu năm 2023.
Phân tích tích kịch bản cho kế hoạch phát hành riêng lẻ (Bảng 171) của HSC cho thấy
nếu VPB có thể hoàn tất kế hoạch phát hành trong năm 2023, thì vốn CSH sẽ tăng 9-
18%; theo đó, P/B dự phóng năm 2023 chỉ là 0,77-0,83 lần; nghĩa là không đắt. Và rủi
ro đối với phân tích của chúng tôi là kế hoạch phát hành nói trên bị trì hoãn hoặc thực
hiện ở mức định giá thấp hơn kỳ vọng của HSC.

Bảng 171: Phân tích kịch bản – phát hành riêng lẻ cho cổ đông chiến lược (15% sau khi phát hành)
Chúng tôi kỳ vọng đợt phát hành riêng lẻ sẽ được thực hiện trong nửa đầu năm 2023
Không bao gồm đợt PHRL PHRT 15% tại P/B PHRT 15% tại PHRT 15% tại P/B PHRT 15% tại
tới là 1,6 lần P/B là 1,8 lần là 2 lần P/B là 2,2 lần
Giá trị sổ sách của vốn 119,170,425 152,818,545 157,024,561 161,230,576 165,436,591
CSH (triệu đồng)
Số cổ phiếu đang lưu 6,713,210,080 7,897,894,212 7,897,894,212 7,897,894,212 7,897,894,212
hành
Giá trị sổ sách của mỗi 17,752 19,349 19,882 20,414 20,947
CP (đồng)
P/B 2022 – thị giá 0.91 0.83 0.81 0.79 0.77
P/B 2022 – giá mục tiêu 1.30 1.12 1.09 1.06 1.04
ROAE 2022 16.8% 14.6% 14.3% 14.1% 12.9%
Nguồn: HSC


Lãi thuần HĐ KDNH (0.31) (0.08) (0.07) (0.06) (0.06) Tăng trưởng tiền gửi và CCTG (%) 9.10 9.07 25.8 20.3 20.7
Thu nhập khác 2.24 2.81 9.35 4.25 4.70 Tăng/giảm chi phí hoạt động (%) (7.71) (5.91) 26.2 16.1 17.2
Chi phí HĐ (11.4) (10.7) (13.5) (15.7) (18.4) Tăng trưởng LNTT (%) 26.1 10.3 76.5 (4.68) 27.3
LN trước dự phòng 27.6 33.6 46.0 48.8 58.4 Tăng trưởng LN thuần (%) 26.1 12.6 69.9 (7.64) 25.7
Chi phí dự phòng (14.6) (19.2) (20.6) (24.6) (27.6)
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 (0.24) 0.37 0.94 1.48 TS sinh lãi BQ/tổng TS BQ (%) 91.7 91.4 91.1 91.9 92.4
EPS (đồng) 1,582 1,764 2,940 2,716 3,415
Chứng khoán đầu tư 76.5 75.8 87.5 96.2 104 Lãi thuần HĐ DV/Tổng TN HĐ (%) 82.9 77.5 72.0 79.1 78.7
CK đầu tư sẵn sàng để bán 76.0 75.3 86.6 95.3 103 TN ngoài lãi khác/Tổng TN HĐ (%) 17.1 22.5 28.0 20.9 21.3
Dự phòng rủi ro (0.33) (0.24) 0 0 0 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) - - - - -
Đầu tư dài hạn 0.24 0.25 0.25 0.25 0.25
Tiền gửi của NHNN 0.01 8.45 8.71 8.97 9.24
Trái phiếu và CCTG 62.8 81.3 92.5 103 112 Hệ số LLR (%) 45.3 60.9 55.1 55.5 57.1
Nợ khác 13.3 14.9 16.2 16.8 18.0
Vốn chủ sở hữu 52.8 78.4 99.8 119 144 Chỉ số thanh khoản
Lợi ích cổ đông thiểu số 0 7.91 8.27 9.22 10.7 Quy mô
BVPS (đồng) 7,965 11,753 14,739 17,594 21,227

Tuyên bố miễn trách

Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) 2021.
Báo cáo này được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà
đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC và đồng ý nhận các sản phẩm nghiên cứu phân tích dành cho khách hàng tổ chức
của HSC. Nếu quý độc giả không thuộc đối tượng nhà đầu tư nói trên, báo cáo này sẽ không nhằm phục vụ quý độc giả và quý độc giả
không nên đọc hoặc dựa vào nội dung báo cáo này.
Báo cáo nghiên cứu này được viết với mục tiêu duy nhất là cung cấp những thông tin khái quát đến nhà đầu tư tổ chức. Báo cáo này
không nhằm tới những mục tiêu đầu tư cụ thể, tình trạng tài chính cụ thể hay nhu cầu cụ thể của bất kỳ người nào nhận được hoặc đọc
báo cáo này. Nhà đầu tư phải có quyết định của riêng mình dựa trên tình hình tài chính và mục tiêu đầu tư cụ thể của mình. Các thông tin
cũng như ý kiến trong báo cáo không mang tính chất mời chào mua hay bán bất cứ chứng khoán, quyền chọn, hợp đồng tương lai hay
công cụ phái sinh nào tại bất kỳ lãnh thổ có quyền tài phán nào. Đồng thời, các thông tin cũng như ý kiến trong báo cáo cũng không nhằm
mục đích quảng cáo cho bất cứ công cụ tài chính nào.
Ý kiến, dự báo và ước tính chỉ thể hiện quan điểm của người viết tại thời điểm phát hành, không được xem là quan điểm của HSC và có
thể thay đổi mà không cần thông báo. HSC có thể đưa ra khuyến nghị hoặc nhận định khác đối với các đối tượng nhà đầu tư không đồng
ý với nội dung của báo cáo này. HSC không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi báo cáo này dưới mọi hình thức cũng như thông báo với
người đọc trong trường hợp các quan điểm, dự báo và ước tính trong báo cáo này thay đổi hoặc trở nên không chính xác. Thông tin trong
báo cáo này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và chúng tôi không đảm bảo về sự hoàn chỉnh cũng như độ chính xác của thông
tin.
HSC có thể sử dụng các nghiên cứu trong báo cáo này cho hoạt động mua bán chứng khoán tự doanh hoặc mua bán chứng khoán cho
các quỹ mà HSC đang quản lý. HSC có thể giao dịch cho chính công ty theo những gợi ý về giao dịch ngắn hạn của các chuyên gia phân
tích trong báo cáo này và cũng có thể tham gia vào các giao dịch chứng khoán trái ngược với ý kiến tư vấn và quan điểm thể hiện trong
báo cáo này. Nhân viên của HSC có thể có lợi ích tài chính ở những chứng khoán được đề cập trong báo cáo này hoặc các công cụ có
liên quan. HSC có thể có nghiệp vụ ngân hàng đầu tư hoặc tìm kiếm mối quan hệ hợp tác kinh doanh với những công ty được đề cập đến
trong báo cáo này.
Nhà đầu tư phải lưu ý rằng giá và khối lượng giao dịch của các công cụ tài chính luôn biến động, có thể lên hoặc xuống. Những diễn biến
trong quá khứ, nếu có, không hàm ý cho những kết quả tương lai.
Báo cáo này là tài sản của HSC và không được công bố rộng rãi ra công chúng, vì vậy không ai được phép sao chép, tái sản xuất, phát
hành cũng như tái phân phối bất kỳ nội dung nào của báo cáo hay toàn bộ báo cáo vì bất kỳ mục đích nào nếu không có văn bản chấp
thuận của HSC. Mọi cá nhân, tổ chức sẽ chịu trách nhiệm đối với HSC về bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào mà HSC hoặc khách hàng của
HSC phải chịu do bất kỳ hành vi vi phạm theo Tuyên bố miễn trách này và theo quy định của pháp luật.
____________________________________________
Giải thích các mức đánh giá cổ phiếu dành cho khách hàng tổ chức
Mua vào: Kỳ vọng tăng giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Tăng tỷ trọng: Kỳ vọng tăng giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Nắm giữ: Kỳ vọng tăng giá hoặc giảm giá dưới 5% trong khoảng thời gian 12 tháng
Giảm tỷ trọng: Kỳ vọng giảm giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Bán ra: Kỳ vọng giảm giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
TRỤ SỞ CHÍNH CHI NHÁNH HÀ NỘI

Tầng 5 & 6, Tòa nhà AB Tầng 2, Tòa nhà Cornerstone
76 Lê Lai, Quận 1, TPHCM 16 Phan Chu Trinh, Quận Hoàn Kiếm
T: (+84 28) 3823 3299 T: (+84 24) 3933 4693
F: (+84 28) 3823 3301 F: (+84 24) 3933 4822
E: info@hsc.com.vn W: www.hsc.com.vn

Bank 06112022

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Bank 06112022

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Cổ phiếu | Việt Nam

Định giá đã rẻ nhưng chưa hết rủi ro

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Báo cáo thành phần

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Nghị định 65: tích cực về dài hạn nhưng tạo ra

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Biểu đồ 1: Các mốc thời gian tái cơ cấu TPDN

TPDN BĐS TP tổ chức tín dụng TPDN khác

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Biểu đồ 4: Khối lượng TPDN lưu hành, ngày 10/10/2022

Công ty chứng khoán, 1%

Ngân hàng, 32% Tổ chức phi tài chính 0.67

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Thanh khoản thắt chặt và mặt bằng lãi suất tăng

Thanh khoản giảm trên tất cả các thị trường

1 tuần 1 tháng 3 tháng 6

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

81.0% 83.6% 82.4%

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Nguồn: NHNN Nguồn: NHNN

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

SCB – những vấn đề xung quanh SCB

Đề án tái cơ cấu SCB được thực hiện 10 năm có lẻ nhưng

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022-2024

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Định giá rẻ nhưng giá cổ phiếu chưa ổn định

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Định giá: Phương pháp định giá của HSC

Rủi ro đối với dự báo và định giá của HSC

Rủi ro chính sách, một rủi ro khó lượng hóa

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Bảng 24: Định giá của các NHTM

2.0 1.65 80%

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 19

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Điều chỉnh giảm dự báo nhưng định giá vẫn rẻ

Điều chỉnh các giả định chủ chốt

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

8% 4.0% 4% 4.7% 4.8% 4.5% 4.5%

Nguồn: ACB, HSC Nguồn: ACB, HSC

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Định giá và khuyến nghị

Bảng 33: Phân tích độ nhạy, ACB

6.0% 35,907 34,139 32,517 31,025 29,646

7.0% 35,281 33,535 31,935 30,462 29,101

Bối cảnh định giá

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(lần) Thực tế Dự báo của HSC (SD)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 25