Dầu Khí Hsc 15112022

Cổ phiếu | Việt Nam
Năng lượng - Dầu khí

Báo cáo ngành Ngày 15/11/2022
Ngành dầu khí Việt Nam: Thời điểm bắt đáy bất chấp
biến động thị trường
Nguyễn Vinh, CFA ▪ HSC duy trì quan điểm tích cực đối với ngành dầu khí Việt Nam trong bối cảnh tình
Chuyên Viên , Ngành Năng Lượng trạng hạn chế nguồn cung toàn cầu vẫn chưa được giải quyết và nhu cầu năng lượng
vinh.n@hsc.com.vn gia tăng. Ngoài ra, Luật Xăng dầu sửa đổi có thể sẽ là động lực tăng trưởng trong dài
+84 24 3823 3299 Ext. 107 hạn và thúc đẩy giá cổ phiếu dầu khí.
Trương Thu Mỹ ▪ Theo dự báo mới (nâng dự báo năm nay nhưng giảm nhẹ dự báo năm 2023-2024),
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng tốc độ CAGR lợi nhuận của ngành trong 3 năm tới đạt 24% - cao hơn so với bình quân
my.tt@hsc.com.vn dự báo của thị trường là 13%. Ngược lại, sau khi đưa ra giả định định giá thận trong
+84 24 3933 4693 Ext. 4806 hơn, chúng tôi hạ bình quân 14% giá mục tiêu đối với các cổ phiếu trong ngành.
▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với tất cả cổ phiếu dầu khí chúng tôi đang khuyến
nghị. Lựa chọn hàng đầu của chúng tôi vẫn là GAS (tiềm năng tăng giá là 51%), trong
khi PVS, PVD, PVT và BSR cũng là những lựa chọn tốt tại định giá hiện tại (tiềm năng
tăng giá hơn 30,0%).
Giá dầu nhiều khả năng sẽ duy trì trên 90 USD/thùng

HSC hạ giả định giá dầu Brent bình quân xuống 105 USD/thùng (từ 111 USD/thùng) trong
năm 2022 nhưng duy trì giả định trong năm 2023 và 2024 lần lượt là 100 USD/thùng và
92 USD/thùng. Giá dầu gần đây đã giảm xuống dưới 80 USD/thùng lần đầu tiên kể từ
tháng 1/2022 do triển vọng vĩ mô toàn cầu suy yếu. Tuy nhiên, khó khăn về nguồn cung
nhiều khả năng sẽ chưa thể giải quyết ngay lập tức để đáp ứng nhu cầu tiếp tục tăng mạnh
trong thời gian tới.
NĐT có thể kỳ vọng GAS và BSR sẽ hưởng lợi khi giá dầu cao và chênh lệch crack spread
lớn. Ngoài ra, vốn đầu tư E&P trên toàn cầu tăng có thể sẽ hỗ trợ giá thuê ngày của PVS
và PVD. Cuối cùng, xung đột giữa Nga-Ukraina đã làm gián đoạn hoạt động thương mại
dầu mỏ toàn cầu và thúc đẩy giá cước vận tải tăng lên mức rất cao; từ đó hỗ trợ cho PVT.
Điều chỉnh luật xăng dầu Việt Nam = động lực tăng trưởng mạnh
Chúng tôi tin rằng Luật Xăng dầu sửa đổi của Việt Nam và giá dầu cao hơn mức hòa vốn,
sẽ thúc đẩy nhiều doanh nghiệp khai thác toàn cầu tăng cường đầu tư vào hoạt động E&P
trong nước. Trên thực tế, PVN ước tính ngân sách của Việt Nam có thể tăng 1,2 tỷ USD
(tăng 18,4 lần so với năm 2021) trong trung hạn. Đây là một tín hiệu tích cực đối với triển
vọng cơ bản đối với lĩnh vực thượng nguồn.
Nhìn chung, sau KQKD trái chiều trong Q3/2022 và các giả định mới, HSC nâng bình quân
6% dự báo đối với 5 công ty dầu khí chúng tôi khuyến nghị trong năm 2022 nhưng hạ lần
lượt 4% và 1% dự báo trong năm 2023 và 2024. Theo dự báo mới, tốc độ CAGR lợi nhuận
thuần của ngành dầu khí trong 3 năm đạt 24,3%, cao hơn 12,9% so với bình quân dự báo
của thị trường.
Những thông tin tiêu cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu trước triển
vọng tích cực sắp tới; định giá hiện đang hấp dẫn
Sau khi giá cổ phiếu giảm bình quân 7,8% trong 3 tháng qua, các công ty dầu khí chúng
tôi khuyến nghị đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,7 lần, thấp hơn 1,0 lần
độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua. Với nền tảng và triển vọng của các
dự án trọng điểm dần cải thiện, chúng tôi cho rằng NĐT có thể cân nhắc bắt đáy và tích
lũy cổ phiếu ngành dầu khí Việt Nam.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với cổ phiếu ngành dầu khí Việt Nam. Trong đó,
GAS, lựa chọn hàng đầu của chúng tôi với tiềm năng tăng giá là 51%, sẽ hưởng lợi từ xu
hướng tăng của giá dầu Brent tăng và việc khởi động các dự án khí tự nhiên/LNG trong
nước.
Bản gốc bằng tiếng Anh của báo cáo này được phát hành vào ngày 8/11.
Giá Khuyến nghị Giá mục tiêu (đồng) Tiềm năng P/E (lần) EV/EBITDA (lần) L.suất cổ tức (%)
Mã CK (đồng) Mới Cũ Mới Th.đổi (%) tăng/giảm (%) 2022F 2023F 2022F 2023F 2022F 2023F
BSR 16,900 Mua vào - 28,000 (30.0) 65.7 3.51 4.86 2.92 3.59 5.92 8.88
GAS 112,900 Mua vào - 170,000 (5.56) 50.6 13.4 15.5 9.77 11.1 3.54 4.43
PVD 16,350 Mua vào - 23,000 (2.69) 40.7 N/a 13.7 16.6 7.79 0 0
PVS 21,600 Mua vào - 33,000 (10.8) 52.8 13.8 10.0 26.9 12.1 4.63 6.94
PVT 16,800 Mua vào - 27,000 (22.9) 60.7 6.04 5.26 2.48 2.56 5.95 5.95
Giá cổ phiếu tại ngày 7/11/2022.
www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1
Xin vui lòng xem nội dung chi tiết về xung đột lợi ích và khuyến cáo cuối báo cáo này
Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Báo cáo ngành - Năng lượng - Dầu khí Ngày 15/11/2022
Mục lục
Nền tảng ngành tươi sáng hơn nhà chuyển dịch cấu trúc 3
Nền tảng: Việt Nam, và thế giới sẽ tiêu thụ nhiều dầu khí hơn 3
Nhu cầu dầu khí Việt Nam đang tăng trưởng nhanh 5
Lĩnh vực thượng nguồn trong nước sẽ hồi sinh 6
Luật xăng dầu điều chỉnh sẽ hỗ trợ FDI vào ngành E&P 7
Tác động nền tảng tới các cổ phiếu dầu khí chúng tôi khuyến nghị 8
Cập nhật lợi nhuận ngành 11
Định giá và khuyến nghị: Mua vào khi giá dầu giảm 12
Duy trì khuyến nghị Mua vào, GAS là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi
trong ngành dầu khí; giá mục tiêu mới 170.000đ 29
Hạ dự báo năm 2022-2023 40
Duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu mới là 27.000đ 42
Báo cáo thành phần

CTCP Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR) 15
Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) 21
TCT Khí Việt Nam-CTCP (GAS) 27
Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) 33
Tổng CTCP Vận tải Dầu khí (PVT) 39
www.hsc.com.vn Trang 2

Nền tảng ngành tươi sáng hơn nhà chuyển dịch cấu
trúc
HSC duy trì quan điểm lạc quan và khuyến nghị NĐT tích lũy cổ phiếu trong ngành
dầu khí Việt Nam tại mức định giá hiện tại. Theo chúng tôi, giá dầu Brent có thể sẽ
duy trì trên mức 90 USD/thùng trong một thời gian dài do những hạn chế về nguồn
cung chưa được giải quyết, từ đó thúc đẩy lợi nhuận của ngành. Ngoài ra, Luật Xăng
dầu sửa đổi sắp tới cũng sẽ thúc đẩy ngành dầu khí của Việt Nam. Theo dự báo mới
- cao hơn 12,9% so với bình quân dự báo của thị trường – tốc độ CAGR trong 3 năm
tới sẽ đạt 24,3%. Mặc dù KQKD Q3/2022 của ngành gây thất vọng, nhưng chúng tôi
cho rằng những kết quả này phần lớn đã phản ánh vào giá cổ phiếu.
Nền tảng: Việt Nam, và thế giới sẽ tiêu thụ nhiều dầu khí hơn
Nguồn cung hạn chế và hàng tồn kho ở mức thấp
Theo chúng tôi, giá dầu sẽ tiếp tục tăng mạnh và có khả năng duy trì trên mức 90
USD/thùng trong một thời gian dài. HSC hạ giả định giá dầu Brent bình quân trong
năm 2022 xuống 105 USD/thùng để phản ánh những tác động tiêu cực gần đây nhưng
giữ nguyên giả định trong năm 2023 và 2024 lần lượt là 100 USD/thùng và 92
USD/thùng do những hạn chế về nguồn cung (Bảng 1). Giá dầu Brent đã giảm xuống
dưới 80 USD/thùng do những tác động tiêu cực như lo ngại suy thoái kinh tế, Fed thắt
chặt chính sách tiền tệ, USD tăng giá và nhu cầu của Trung Quốc thấp. Tuy nhiên,
chúng tôi cho rằng NĐT chỉ nên tập trung vào tình hình cung cầu, nguồn cung chắc
chắn sẽ không thể sớm đáp ứng được nhu cầu.
EIA gần đây đã ước tính nhu cầu dầu mỏ sẽ tiếp tục tăng trong ngắn hạn, bất chấp
nguy cơ suy thoái kinh tế toàn cầu (Bảng 2). Trên thực tế, động thái mở cửa trở lại
của Trung Quốc sẽ là động lực tăng trưởng lớn đối với nhu cầu dầu khí do Trung
Quốc tiêu thụ 13% sản lượng dầu khí toàn cầu.
Trong khi đó, lượng tồn kho dầu thô và các sản phẩm dầu mỏ trên toàn cầu đang ở
mức thấp. Các khoản chi phí để khuyến khích chính sách phát thải CO2 ròng bằng 0
đã cản trở đầu tư vào lĩnh vực dầu khí, ngay cả trước đại dịch. Tuy nhiên, thế giới vẫn
đang trong giai đoạn chuyển tiếp của quá trình chuyển dịch năng lượng, không có
nguồn cung thực tế nào có thể thay thế hầu hết các nhiên liệu hóa thạch.
Bảng 1: Giả định mới và giả định cũ đối với giá dầu Brent
Giá dầu sẽ tiếp tục tăng mạnh và có khả năng duy trì trên mức 90 USD/thùng trong một
thời gian dài
Mới Cũ
(USD/thùng) (USD/thùng) Điều chỉnh Tăng trưởng
2022F 105 111 -5.4% 48.6%
2023F 100 100 0.0% -4.8%
2024F 92 92 0.0% -8.0%
Nguồn: HSC
Biểu đồ 2: Dự báo của EIA về sản lượng sản xuất & tiêu thụ dầu mỏ toàn cầu của,
Q1/2017-Q4/2023
EIA ước tính nhu cầu đối với dầu mỏ duy trì ổn định ở mức cao
(triệu thùng/ngày) Sản lượng sản xuất toàn cầu Nhu cầu tiêu thụ toàn cầu
Dự báo
105
100
95
90
85
80
Q1/17 Q4/17 Q3/18 Q2/19 Q1/20 Q4/20 Q3/21 Q2/22 Q1/23 Q4/23
Nguồn: Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA), HSC

Biểu đồ 3: Dự báo lượng tồn kho tăng/giảm dầu mỏ toàn cầu của EIA, Q1/2017-
Q4/2023
Trữ lượng thấp vẫn duy trì ít nhất là trong năm sau
(triệu thùng/ngày) Tồn kho giảm Tồn kho tăng
-1
-3
Q1/17 Q4/17 Q3/18 Q2/19 Q1/20 Q4/20 Q3/21 Q2/22 Q1/23 Q4/23
Ghi chú: trữ lượng tăng/giảm= sản xuất- tiêu thụ.
Nguồn: Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA), HSC
Phản ứng của OPEC+: Sự trở lại của trật tự cũ

Chúng tôi tin rằng OPEC+ sẽ tiếp tục quyết định nguồn cung dầu thô toàn cầu. Các
bên tham gia đã đồng ý cắt giảm sản lượng 2 triệu thùng/ngày (2,0% nhu cầu toàn
cầu) từ tháng 11/2022 đến tháng 12/2023, khiến thị trường bất ngờ. Nguyên nhân của
hành động cắt giảm là để (1) ổn định thị trường dầu do những lo ngại về tình hình kinh
tế vĩ mô gia tăng và (2) khuyến khích đầu tư khoan thăm dò do giá dầu tăng.
Động thái này cũng cho thấy OPEC+ có thể đứng về phía Nga do các thành viên
OPEC+ đã bày tỏ sự không hài lòng về hành động xả kho dầu dự trữ dầu chiến lược
của Mỹ gần đây, áp trần giá bán dầu của phương Tây và tiềm năng của liên minh
chính trị "NOPEC".
Trong khi đó, các doanh nghiệp sản xuất đá phiến tại Mỹ không sẵn sàng đầu tư thêm
vào lĩnh vực E&P và thay vào đó sẵn sàng chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ
phiếu. Trên thực tế, động lực đầu tư vào lĩnh vực E&P của những doanh nghiệp này
đã bị kìm hãm do kế hoạch đề xuất của chính phủ Mỹ là chấm dứt hoạt động của ô tô
động cơ đốt trong vào cuối năm 2035 tại một số bang lớn.
Ngoài ra, do xung đột giữa Nga-Ukraina và chi phí sản xuất điện tăng cao, việc đảm
bảo nguồn năng lượng và ổn định giá bán ngày càng trở nên cấp thiết. Cụ thể, Trung
Quốc đã hạn chế xuất khẩu các sản phẩm dầu trong khi kìm hãm các nhà máy lọc cỡ
nhỏ. Ấn Độ cũng đã áp dụng các biện pháp kiểm soát xuất khẩu và Mỹ bắt đầu gây
áp lực lên các nhà máy lọc dầu để tăng sản lượng khi nước này chạm ngưỡng nhập
khẩu dầu ròng kỷ lục.
Biểu đồ 4: Sản lượng hàng tháng của OPEC
OPEC+ cắt giảm sản lượng 2 triệu thùng/ngày từ tháng 11/2022 để giữ giá dầu ở mức
cao
(mbpd)
35
30
25
20
15
10
5
0
T1/19 T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Nguồn: Bloomberg, HSC

Biểu đồ 5: Số lượng giàn khoan của Mỹ và giá dầu WTI

Số lượng giàn khoan của Mỹ chỉ duy trì bằng 65% mức trước đại dịch
Số lượng giàn khoan của Mỹ (LHS) Giá dầu WTI (phải)

(giàn khoan)
600 150
500 100
400
50
300
0
200
100 -50
0 -100
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Biểu đồ 6: Tăng trưởng nhu cầu dầu khí toàn cầu và công suất lọc dầu
Công suất lọc dầu mới không đáp ứng đủ nhu cầu
(mmbpd) Tăng trưởng nhu cầu dầu khí toàn cầu Tăng ròng công suất lọc dầu
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22F 23F 24F
Nguồn: EIA, OPEC, HSC
Nhu cầu dầu khí Việt Nam đang tăng trưởng nhanh
Nhu cầu dầu khí trong nước đang tăng nhanh. HSC ước tính tổng sản lượng tiêu thụ
khí tự nhiên cần thiết cho sản xuất điện sẽ tăng lên 790 triệu MMBTU vào năm 2030
từ khoảng 185 triệu MMBTU trong năm 2021, tương đương tốc độ CAGR trong giai
đoạn 2021-2030 đạt 15,6% do nhu cầu tiêu thụ điện tại Việt Nam được dự báo sẽ
tăng trưởng 8-10%/năm trong thập kỷ tới, và EVN ngày càng tập trung vào điện khí
đốt trong 10 năm tới. Nhu cầu khổng lồ này sẽ thúc đẩy Việt Nam hồi sinh các dự án
khí đốt thượng nguồn và đồng thời tăng nhập khẩu LNG.
Biểu đồ 7: Tổng lượng khí cần thiết cho phát điện, Việt Nam
CAGR tăng lên 15,6% trong suốt giai đoạn 2021-2030
(triệu MMBTU)
900
750
600
450
300
150
0
2020 2021 2022 2023 2,024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Nguồn: HSC

Biểu đồ 8: Dự báo nhu cầu dầu khí Việt Nam dựa trên công suất của các khách
hàng
Chúng tôi kỳ vọng tổng lượng khí tiêu thụ có thể tăng gấp ba lần dựa trên công suất hiện
tại
(bcm) Năng lượng Phân bón Công nghiệp
35
30
25
20
15
10
5
0
22F 23F 24F 25F 26F 27F 28F 29F 30F
Nguồn: HSC
Lĩnh vực thượng nguồn trong nước sẽ hồi sinh

HSC tin rằng lĩnh vực dầu khí thượng nguồn của Việt Nam cuối cùng sẽ hồi sinh trong
thời gian tới nhờ Luật Xăng dầu sửa đổi của Việt Nam trong bối cảnh nhu cầu khí đốt
tự nhiên gia tăng.
Để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng, nhiều dự án khí đốt tự nhiên sẽ được khởi động
trong những năm tới (Biểu đồ 9-10). Chúng tôi ước tính tổng vốn đầu tư cho các dự
án thượng nguồn, chủ yếu là khí tự nhiên, trong giai đoạn 2023-2030 sẽ đạt bình quân
khoảng 66 nghìn tỷ đồng, cao hơn khoảng 70-140% so với giai đoạn 2011-2022.
Theo đó, lợi nhuận của các công ty thượng nguồn, bao gồm PVS và PVD, sẽ được
củng cố, và sản lượng tiêu thụ của doanh nghiệp kinh doanh khí đốt tự nhiên độc
quyền, GAS, sẽ cải thiện. Ngoài ra, do tăng cường khai thác trong nước, BSR có thể
được đảm bảo nguồn nguyên liệu thô và PVT có thể được đảm bảo nhiều công việc
hơn.
Biểu đồ 9: Dự án khí tự nhiên E&P tại Việt Nam, 2018A-2027F
Để đáp ứng nhu cầu ngày càng tăng, nhiều dự án khí đốt tự nhiên sẽ được khởi động
trong những năm tới
Notes: Lưu ý: Lô B dự kiến sẽ bị trì hoãn 5 (2018-22); Cá Rồng Đỏ bị ngưng hoạt động do căng thẳng ngoài khơi;
Cá Voi Xanh có thể bị trì hoãn lâu hơn nữa, chỉ có thể khởi động sớm nhất vào năm 2025; EPC = kỹ thuật, mua
sắm & xây dựng; FSO = floating, lưu trữ & giảm tải; JU = jack-up.
Nguồn: Company reports, HSC

Biểu đồ 10: Dự báo năng lực sản xuất khí của Việt Nam theo lưu vực (các mỏ mới)
Công suất khí đốt tự nhiên có thể tăng gấp 4 lần khi các mỏ khí đốt mới ra mắt
(bcm) Cuu Long Nam Con Son Malay-Tho Chu Song Hong
50
40
30
20
10
0
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21F 22F 23F 24F 25F 26F 27F 28F 29F 30F
Nguồn: GAS, HSC
Luật xăng dầu điều chỉnh sẽ hỗ trợ FDI vào ngành E&P
Luật Xăng dầu sửa đổi sẽ tiếp tục thu hút FDI vào lĩnh vực thăm dò dầu khí và định
giá lại các cổ phiếu liên quan đến thượng nguồn (GAS, PVS, PVD). Hiện tại, ngành
E&P Việt Nam không hấp dẫn đối với NĐT nước ngoài (Bảng 11). FDI thực hiện chỉ
là 21 tỷ USD trên tổng số 45 tỷ USD FDI đăng ký đối với các dự án dầu khí thượng
nguồn trong giai đoạn 2010-2021, và chưa đến 10 hợp đồng E&P mới được ký kết
trong 5 năm qua.
Lưu ý, PVN gần đây ước tính ngân sách của Việt Nam có thể tăng 1,2 tỷ USD (18,4
lần so với năm 2021) trong thời gian tới từ các dự án mới nếu Luật Xăng dầu sửa đổi
được ban hành thành công.
Dưới đây là 3 thay đổi chính trong Luật Xăng dầu mới:
1. Nâng thời hạn sản xuất lên 30 năm từ 25 năm và cho phép NĐT gia hạn
hợp đồng sắp hết hạn.
2. Giảm 30% thuế suất thuế TNDN và 50% thuế xuất khẩu. Trong một số
trường hợp đặc biệt, NĐT dự án có thể được giảm 70% thuế suất thuế TNDN
và không phải trả thuế xuất khẩu. Hiện tại, thuế TNDN thông thường và thuế
xuất khẩu lần lượt là 32% và 10%.
3. Tháo gỡ các nút thắt pháp lý (liên quan đến cơ sở hạ tầng, kế toán và sự
phối hợp với các ngành khác) để PVN có thể tập trung phát triển các dự án
E&P mới.
Biểu đồ 11: Các hợp đồng E&P mới của Việt Nam, 2010-2021
Vẫn chưa nhiều hợp đồng E&P mới được ký kết trong 5 năm qua
Các hợp đồng E&P mới

(hợp đồng)
7 6 6 6
6
5 4 4
4 3
3 2 2
2 1 1
1 0 0
0
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Nguồn: PetroVietnam (PVN), HSC

Tác động nền tảng tới các cổ phiếu dầu khí chúng tôi khuyến
nghị
Tác động của giá dầu cao tới các doanh nghiệp hạ nguồn
Chúng tôi nhận thấy GAS và BSR sẽ được hưởng nhiều nhất khi giá dầu ở mức cao
nhờ cơ chế định giá trong nước. Cụ thể:
• Giá khí đốt tự nhiên = Giá tối đa [46% MFO, giá đầu nguồn] + chi phí vận chuyển
& thuế quan (bao gồm cả lợi nhuận định mức)
• Giá sản phẩm lọc dầu = giá bình quân tại nhà máy + phần phụ trội (bao gồm lợi
nhuận định mức)
Biểu đồ 12: Chỉ số giá dầu Brent, MFO & LPG, 2014-2022
Tương quan giữa dầu Brent với MFO và LPG lần lượt là 95% và 88%
(Index = 100) Indexed Brent Indexed MFO Indexed LPG
140
120
100
80
60
40
20
0
T1/14 T1/15 T1/16 T1/17 T1/18 T1/19 T1/20 T1/21 T1/22
Biểu đồ 13: Crack spread cho các sản phẩm dầu mỏ Châu Á
Crack spread củng cố triển vọng thu nhập cho BSR
RON92 spread RON95 spread

(USD/bbl)
Diesel spread Kerosene spread
80
COVID-19
60
40
20
-20
T1/20
Tác động về nguồn vốn đầu tư cơ bản vào thượng nguồn

HSC tin rằng giá dầu Brent duy trì ở trên mức hòa vốn sản xuất tại khu vực Đông Nam
Á sẽ khuyến khích các chủ mỏ đẩy mạnh đầu tư vào dịch vụ E&P. Từ đó sẽ hỗ trợ giá
thuê các dịch vụ thượng nguồn và tăng thêm khối lượng công việc cho các doanh
nghiệp cung cấp dịch vụ (Bảng 14-15). Từ đó, giá thuê ngày và khối lượng công việc
đối với các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ như PVS, PVD sẽ cải thiện, mặc dù chặng
đường phục hồi còn nhiều thách thức.
Hiện tại, giá dầu cao gần gấp đôi giá đầu nguồn tại khu vực Đông Nam Á. Các chuyên
gia trong ngành dự báo tổng vốn đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực thượng nguồn tại
Châu Á sẽ tăng trưởng 26% (Bảng 16). Ngoài ra, giá thuê ngày tại khu vực Đông Nam
Á hiện trên 90.000 USD/ngày cũng đã tăng 69% so với đầu năm và có khả năng tiếp
tục xu hướng tăng này (Bảng 17).

Biểu đồ 14: Mức hòa vốn sản xuất tại Đông Nam Á
Giá dầu Brent hiện cao hơn mức hòa vốn sản xuất đối với tất cả các nước Đông Nam Á,
điều này sẽ báo hiệu sự hồi sinh trong chi tiêu vốn E&P
(USD/thùng) Mức hòa vốn sản xuất
120
Giá dầu Brent hiện tại
90
54.3 54.5 57.9

60 45.9 45.9
36.6 37.3 44.4 44.7
32.6
30
0
New East Phillipines Thailand Cambodia Indonesia Malaysia Myanmar Vietnam Brunei
Guinea Timor
Nguồn: HSC
Biểu đồ 15: Chi phí đầu tư cho các dự án E&P trên toàn cầu, 2008-2023
Đầu tư vào lĩnh vực E&P đang hồi phục, bất chấp những khó khăn còn tồn tại
Châu Phi Châu Á TBD EU Trung Đông

(tỷ USD) Bắc Mỹ Nga & Caspian Mỹ Latin
800
700
600
500
400
300
200
100
0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22F 23F
Nguồn: IHS Markit, HSC
Biểu đồ 16: Tổng chi phí đầu tư cho khoan, thăm dò cho lĩnh vực E&P tại châu Á,
2012-2025
Tổng vốn đầu tư nước ngoài vào lĩnh vực thượng nguồn tại Châu Á được kỳ vọng sẽ
tăng trưởng 26%
Mở rộng dịch vụ khoan thăm dò Phát triển dịch vụ khoan thăm dò Tổng chi phí đầu tư ngoài khơi
(USDbn)
200
150
100
+26% +6% +8%
y/y y/y y/y
50
0
12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22F 23F 24F 25F

Biểu đồ 17: giá thuê ngày tại khu vực Đông Nam Á, 2015-2022
Giá thuê ngày tại khu vực Đông Nam Á sẽ tăng lên nhờ chi phí đầu tư cao hơn cho lĩnh
vực E&P trong thời gian tới
Hiệu suất (%) Brent (USD/thùng) Giá thuê (phải, ngàn USD/day)
120 150
100 120
80
90
60
60
40
20 30
0 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Tác động về nhu cầu dầu khí gia tăng đối với các doanh nghiệp vận tải
HSC giữ nguyên quan điểm PVT sẽ hưởng lợi chính nhờ giá cước tàu chở năng
lượng toàn cầu tăng. Nhu cầu tàu chở dầu thô và sản phẩm dầu mỏ đã được thúc
đẩy do xung đột giữa Ukraina-Nga, cũng như tình trạng thiếu hụt dầu diesel, xăng dầu
trong giai đoạn hậu COVID-29. Cụ thể, giá cước thuê tàu của Suezmax và Aframax
tăng lần lượt 56,2% và 78,1% so với đầu năm, trong khi giá cước thuê tàu của MR và
Handy tăng lần lượt 100,4% và 61,9% so với đầu năm.
Lưu ý, hơn 2/3 số tàu chở dầu của PVT đang chạy trên các tuyến quốc tế, theo đó,
lợi nhuận của PVT sẽ cải thiện trong thời gian tới.
Biểu đồ 18: Hợp đồng thuê tàu chở dầu thô toàn cầu có thời hạn 1 năm
Thời hạn thuê tàu chở dầu thô đã tăng 96% so với đầu năm…
(USD/ngày) Suezmax Aframax
70,000 Lệnh trừng phạt của

Mỹ đối với tàu chở Các nhà máy lọc dầu
60,000 dầu COSCO của toàn cầu dự trữ dầu thô
Chiến tranh Nga-
50,000 Trung Quốc giá rẻ
Ukraine
40,000
30,000
20,000
10,000
T1/19 T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Nguồn: PVT, HSC
Biểu đồ 19: Hợp đồng thuê tàu chở thành phẩm toàn cầu có thời hạn 1 năm
… và 105% YTD cho tàu chở thành phẩm
(USD/ngày) LR2 LR1 MR Handy

50,000 Lệnh trừng phạt của
Mỹ đối với tàu chở dầu Các nhà máy lọc dầu
COSCO của Trung toàn cầu dự trữ dầu thô
40,000
Quốc giá rẻ
30,000
Chiến tranh Nga-
Ukraine
20,000
10,000
0
T1/19 T7/19 T1/20 T7/20 T1/21 T7/21 T1/22 T7/22
Nguồn: PVT, HSC

Bảng 20: Tổng hợp KQKD Q3/2022 và 9T/2022, ngành dầu khí Việt Nam
GAS và BSR hiện là những công ty có lợi nhuận lớn nhất trong ngành
% hoàn thành dự
Tỷ đồng Q3/2022 Tăng trưởng 9T/2022 Tăng trưởng
báo của HSC
GAS
Doanh thu thuần 24,329 31.2% 78,672 33.8% 63.6%
Lợi nhuận thuần 3,029 25.3% 11,544 72.1% 70.7%
Lợi nhuận cốt lõi 3,122 34.5% 11,702 77.9% 71.1%
BSR
Doanh thu thuần 39,567 123.8% 126,741 90.3% 82.6%
Lợi nhuận thuần 479 0.5% 12,952 222.1% 98.8%
Lợi nhuận cốt lõi 961 86.7% 13,592 248.1% 96.4%
PVS
Doanh thu thuần 3,502 -12.0% 11,082 14.8% 63.0%
Lợi nhuận thuần 192 -13.1% 415 -19.8% 48.6%
Lợi nhuận cốt lõi 128 -42.1% 256 -48.2% 34.3%
PVD
Doanh thu thuần 1,242 22.8% 3,923 47.4% 59.6%
Lợi nhuận thuần (34) -150.4% (151) -595.1% -185.8%
Lợi nhuận cốt lõi (5) -108.2% (42) -175.3% -51.5%
PVT
Doanh thu thuần 2,330 39.0% 6,609 25.0% 72.1%
Lợi nhuận thuần 271 180.0% 627 33.9% 59.4%
Lợi nhuận cốt lõi 145 79.0% 525 30.9% 62.5%
Tổng cộng
Doanh thu thuần 70,971 65.5% 227,027 58.8% 73.1%
Lợi nhuận thuần 3,937 20.1% 25,388 116.1% 80.8%
Lợi nhuận cốt lõi 4,352 36.1% 26,033 127.7% 80.7%
Nguồn: dữ liệu công ty, HSC
Cập nhật lợi nhuận ngành

KQKD Q3/2022: Trái chiều
KQKD Q3/2022 của ngành dầu khí Việt Nam trái chiều. Trong đó, KQKD của GAS sát
với dự báo của chúng tôi trong khi BSR vượt đáng kể kỳ vọng của chúng tôi. Mặt
khác, KQKD của PVS, PVD và PVT thấp hơn so với dự báo của chúng tôi. Thông tin
chi tiết mời xem Báo cáo doanh nghiệp bên dưới.
Lợi nhuận cốt lõi của ngành trong 9 tháng đầu năm 2022 đạt 26 nghìn tỷ đồng tăng
127,7% so với cùng kỳ (giá dầu và giá bán bình quân tăng) và đạt 80,7% dự báo cả
năm 2022 của chúng tôi chủ yếu nhờ lợi nhuận thuần của BSR vượt kỳ vọng (Bảng
20).
Dự báo lợi nhuận ngành mới

Sau KQKD Q3/2022 và điều chỉnh dự báo, HSC nâng 6,2% dự báo đối với các cổ
phiếu chúng tôi khuyến nghị (Bảng 21-22) trong năm 2022, chủ yếu do lợi nhuận của
BSR vượt kỳ vọng (do tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu vượt dự báo), trong khi chúng tôi
hạ lần lượt 1,1% và 1,0% dự báo năm 2023 và 2024 chủ yếu do giảm giả định giá bán
bình quân và nâng dự báo chi phí hoạt động. Tốc độ CAGR của ngành trong giai đoạn
2021-2024 được dự báo đạt 24,3%, dao động từ mức thấp 20,3% đối với PVT đến
mức cao 262,5% đối với PVD (do mức nền thấp).
Lưu ý, dự báo mới đối với tất cả các công ty chúng tôi khuyến nghị cao hơn lần lượt
15,6%, 9,4% và 13,8% trong năm 2022, 2023 và 2024 so với dự báo của thị trường.
Mời xem thông tin chi tiết trong Báo cáo doanh nghiệp bên dưới.

Bảng 21: Dự báo doanh thu và lợi nhuận thuần, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
2022F 2023F 2024F CAGR 2021-24 (%)
Lợi nhuận Lợi nhuận Lợi nhuận Lợi nhuận
Tỷ đồng Doanh thu Doanh thu Doanh thu Doanh thu
thuần thuần thuần thuần
GAS 108,464 16,140 119,819 13,913 139,054 16,667 20.7 24.3
BSR 156,298 14,916 136,207 10,788 138,739 12,046 11.1 21.5
PVS 16,655 746 25,273 1,028 33,953 1,225 33.7 26.8
PVD 5,704 (125) 6,793 663 7,532 931 23.5 262.5
PVT 9,161 900 10,582 1,034 11,609 1,149 15.9 20.3
Tổng cộng 296,282 32,577 298,674 27,426 330,887 32,018 17.2 24.3
Nguồn: HSC
Bảng 22: Dự báo mới và cũ về lợi nhuận và dự báo của Bloomberg, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
Dự báo mới lợi nhuận thuần (Tỷ
Điều chỉnh so với dự báo cũ (%) So với dự báo của Bloomberg
đồng)
2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
GAS 16,140 13,913 16,667 (1.2) (5.5) (5.9) 12.6 2.7 2.9
BSR 14,916 10,788 12,046 21.0 10.9 2.4 23.8 23.0 41.7
PVS 746 1,028 1,225 (12.8) (22.6) (33.9) (21.5) (25.2) (23.0)
PVD (125) 663 931 N/m (6.1) (8.7) N/m 12.0 (6.0)
PVT 900 1,034 1,149 (14.7) (17.6) N/m 11.4 30.4 33.4
Tổng cộng 32,577 27,426 32,018 6.2 (1.1) (1.0) 15.6 9.4 13.8
Định giá và khuyến nghị: Mua vào khi giá dầu giảm
Kết luận
Chúng tôi khuyến nghị NĐT tận dụng giai đoạn trầm lắng này và khi giá dầu Brent sụt
giảm, để tích lũy cổ phiếu dầu khí Việt Nam. Các cổ phiếu chúng tôi khuyến nghị
không chỉ hưởng lợi từ giá dầu mà còn hưởng lợi từ Luật Xăng dầu sửa đổi của Việt
Nam cùng với nhu cầu khí đốt tự nhiên ngày càng tăng.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với GAS, lựa chọn hàng đầu của chúng tôi,
nhưng hạ 16,7% giá mục tiêu xuống 170.000đ (từ 180.000đ). Ngoài ra, chúng tôi duy
trì khuyến nghị Mua vào và hạ 30% giá mục tiêu đối với BSR xuống 28.000đ.
Chúng tôi cũng duy trì khuyến nghị Mua vào đối với PVS và PVD. Chúng tôi giảm giá
mục tiêu đối với các cổ phiếu này xuống lần lượt 33.000đ và 23.000đ. Cuối cùng,
chúng tôi giữ nguyên khuyến nghị Mua vào đối với PVT nhưng hạ 22,8% giá mục tiêu
xuống 27.000đ (từ 35.000đ trước đó).
HSC hạ giá mục tiêu chủ yếu do điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận và đưa ra giả định
định giá thận trọng hơn. Sau khi điều chỉnh giảm giá mục tiêu, tiềm năng tăng giá bình
quân vẫn hơn 45%.
Phương pháp
HSC tiếp tục áp dụng phương pháp DCF đối với các cổ phiếu ngành dầu khí Việt Nam
để phản ánh dòng tiền từ các dự án tiềm năng mới tại các mỏ trong nước/kho cảng
LNG/nhà máy lọc dầu/đội tàu mở rộng và giá cước ngày tăng (nhờ giá dầu cao).
Chúng tôi cũng đưa ra một số giả định định giá thận trọng hơn, trong đó:
• Lãi suất phi rủi ro: 5,0% (từ 3,5% trước đó), do chúng tôi nâng dự báo lợi suất
trái phiếu dài hạn của Việt Nam.
Bảng 23: Cổ phiếu các công ty do HSC khuyến nghị, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
Phương Giá mục tiêu Cổ tức tiền
Giá Tổng lợi suất
pháp mới mặt
Công ty Mã CK (ĐỒNG) Khuyến nghị Định giá (ĐỒNG) (ĐỒNG) (%)
PV Gas GAS 112,900 Mua vào DCF 170,000 4,000 54.1
PV Technical Services PVS 21,600 Mua vào DCF 33,000 1,000 57.4
PV Drilling PVD 16,350 Mua vào DCF 23,000 0 40.7
PV Transportation PVT 16,800 Mua vào DCF 27,000 1,000 66.7
Binh Son Refinery BSR 16,900 Mua vào DCF 28,000 1,000 71.6
Nguồn: HSC

Bảng 24: Thay đổi giá mục tiêu, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
Các yếu tố dẫn đến thay đổi giá mục tiêu
Điều chỉnh Giải thích
Giá mục tiêu Giá mục tiêu Điều chỉnh
Giá trị đồng % WACC mới % thay đổi WACC mới
mới cũ dự báo
GAS 170,000 180,000 (10,000) -5.6% (7,560) (2,440) -4.2% -1.4%
BSR 28,000 40,000 (12,000) -30.0% 6,320 (18,320) 15.8% -45.8%
PVS 33,000 37,000 (4,000) -10.8% (1,924) (2,076) -5.2% -5.6%
PVD 23,000 23,636 (636) -2.7% 544 (1,180) 2.3% -5.0%
PVT 27,000 35,000 (8,000) -22.9% (5,163) (2,838) -14.8% -8.1%
Nguồn: HSC
Bảng 25: Các giả định định giá DCF mới và cũ, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
Chúng tôi tăng WACC trung bình 104 điểm cơ bản sau khi phản ánh lãi suất phi rủi ro mới
Tốc độ tăng trưởng
Lãi suất phi rủ ro ERP Beta WACC
dài hạn
Mới Cũ Mới Cũ Mới Cũ Mới Cũ Mới Cũ
GAS 5.0% 3.5% 8.0% 8.0% 1.0 1.0 12.0% 10.2% 3.0% 3.0%
BSR 5.0% 3.5% 8.0% 8.0% 1.4 1.4 14.3% 13.7% 2.0% 2.0%
PVS 5.0% 3.5% 8.0% 8.0% 1.5 1.5 15.8% 14.9% 2.0% 2.0%
PVD 5.0% 3.5% 8.0% 8.0% 1.4 1.4 14.4% 13.0% 1.0% 1.0%
PVT 5.0% 3.5% 8.0% 8.0% 1.1 1.1 10.9% 8.3% 3.0% 3.0%
Nguồn: HSC
• Phần bù rủi ro vốn CSH: Giữ nguyên so với trước đó ở mức 8,0%.
• Beta: Giữ nguyên, dao động giữa 1,0 (GAS) và 1,5 (PVS), phản ánh chênh lệch về
biến động giá cổ phiếu.
• Tốc độ tăng trưởng dài hạn: Giữ nguyên: dao động trong khoảng 1,0%-3,0% đối
với từng công ty. Lưu ý:
▪ HSC áp dụng mức tiêu chuẩn 2,0% đối với PVS (giá trị tồn đọng cao trong
trung hạn) và BSR (nhiều khả năng nhu cầu xăng dầu có thể sẽ điều chỉnh)
▪ Chúng tôi giả định mức tăng trưởng cao hơn đối với GAS và PVT, cả 2 doanh
nghiệp đều hưởng lợi từ nhu cầu năng lượng không theo chu kỳ cả từ các
dự án trong nước và sản lượng nhập khẩu.
▪ Chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng dài hạn là 1,0% đối với PVD do ngành
khoan thăm dò mang tính chu kỳ cao và vẫn đang trong giai đoạn đầu để hồi
phục.
Bối cảnh định giá
Giá dầu cao bền vững và Luật Xăng dầu sửa đổi sẽ là động lực chính đối với giá cổ
phiếu dầu khí trong năm 2023. Các cổ phiếu dầu khí chúng tôi khuyến nghị có diễn
biến tốt hơn so với chỉ số VN30 trong 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng (Bảng 26). Trong
đó, GAS là công ty hưởng lợi nhiều nhất nhờ cơ chế định giá giá.
Bảng 26: Hiệu suất tương đối so với VN30, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
O&G là ngành chính duy nhất có diễn biến khả quan trong 3 tháng gần đây và cổ phiếu
GAS có diễn biến tích cực hơn 31,4%
Tương quan với
GAS PVD PVS PVT BSR Avg.
VN30
1 tháng 15.3 (14.8) 1.3 (2.5) (8.8) (1.9)
3 tháng 31.4 23.7 13.8 2.0 (12.1) 11.8
12 tháng 41.6 12.3 15.9 3.6 7.2 16.1
Nguồn: HSC
P/E trượt dự phóng 1 năm của ngành là 13,7 lần, thấp hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so
với mức bình quân trong 2 năm. Lưu ý, chỉ có GAS, lựa chọn hàng đầu trong ngành
của chúng tôi, đang giao dịch với định giá cao hơn so với mức bình quân trong quá
khứ trong khi các cổ phiếu khác đang giao dịch với định giá thấp hơn so với mức bình

quân trong quá khứ (PVS và PVT đang có định giá rẻ nhất, đều thấp hơn 1,9 lần độ
lệch chuẩn).
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng cổ phiếu GAS xứng đáng được được nâng định giá
nhờ cơ chế giá bán trong nước theo sát diễn biến tăng của giá dầu và nhu cầu thế
giới đối với khí đốt vận chuyển qua đường ống/LNG gia tăng. Lưu ý, nhu cầu khí đốt
tự nhiên của Việt Nam sẽ tăng trưởng gấp 3 lần trong thập kỷ tới và GAS sẽ hưởng
lợi lớn nhất với hoạt động phân phối khí đốt trong nước hoặc nhập khẩu LNG.
Bảng 27: P/E trượt dự phóng 1 năm, Các công ty ngành dầu khí tại Việt Nam
P/E trượt dự phóng 1 năm của ngành là 13,7 lần, thấp hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so với
mức bình quân trong 2 năm. Trong đó GAS đang giao dịch với định giá cao hơn so với
mức bình quân trong quá khứ
Độ lệch
Dự báo của thị Dự báo của – Bình quân 2
2023F chuẩn so với
trường HSCF năm
bình quân
GAS 15.8 15.1 15.1 14.4 0.4
BSR 5.6 4.6 5.1 5.3 (1.0)
PVS 7.9 10.5 10.0 16.2 (1.9)
PVD 32.6 24.9 13.6 132.5 (0.7)
PVT 6.4 4.8 5.4 6.7 (1.9)
Bình
13.7 12.0 9.8 35.0 (1.0)
quân
Nguồn: HSC

Cổ phiếu | Việt Nam | Năng lượng - Dầu khí
CTCP Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR - UPCoM)
Báo cáo doanh nghiệp Ngày 15/11/2022
Mua vào (giữ nguyên) Crack spread hồi phục; duy trì khuyến nghị
Giá mục tiêu: VNĐ28,000 (từ VNĐ40,000)
Tiềm năng tăng/giảm: 65.7% Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (7/11/2022) 16,900 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 28.000đ (từ
Mã Bloomberg BSR VN
40.000đ) sau khi đưa ra các giả định định giá thận trọng hơn, mặc dù dự báo
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 16,900-32,700
được điều chỉnh tăng. Crack spread giảm đã được phản ánh vào giá cổ phiếu.
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 17,300
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 52,398 ▪ Lợi nhuận cốt lõi trong Q3/2022 đạt 961 tỷ đồng, vượt 18,0% so với dự báo của
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 2,107 chúng tôi với tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu cao hơn 6,1 điểm phần trăm so với
Slg CP lưu hành (tr.đv) 3,100 dự báo của chúng tôi.
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 2,441
▪ Chúng tôi nâng bình quân 11,4% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024, nhờ
Slg CP NN được mua (tr.đv) 2,440
crack spread tăng. Dự báo của chúng tôi hiện cao hơn 29,5% so với dự báo
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 78.7%
bình quân của thị trường.
Tỷ lệ sở hữu của NN 0.04%
Tỷ lệ freefloat 4.24% ▪ BSR đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm điều chỉnh là 4,6 lần, thấp
Cổ đông lớnMajor shareholder 1 - VN - overwrite nam (95.8%) hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá khứ là 5,3 lần.
Nguồn: Công ty, Ước tính của HSC
Sự kiện: Đánh giá Q3/2022 và triển vọng dài hạn
Biểu đồ giá Sau khi điều chỉnh chi phí dự phòng hàng tồn kho và các khoản mục ngoại hối, lợi
34,000
BSR (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
nhuận cốt lõi trong Q3/2022 đạt 961 tỷ đồng (tăng 86,7% so với cùng kỳ) vượt đáng
32,000
30,000 kể dự báo của chúng tôi với tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu vượt kỳ vọng, ở mức
28,000
26,000 6,1% trong khi sản lượng tiêu thụ (tăng 46,4% so với cùng kỳ) sát với dự báo của
24,000
22,000
20,000
chúng tôi. Lợi nhuận thuần Q3/2022 đạt 478 tỷ đồng (đi ngang so với cùng kỳ),
18,000
16,000
thậm chí so với mức nền thấp trong Q3/2021 và vượt dự báo của chúng tôi. Bên
14,000
cạnh tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu tăng, chi phí dự phòng hàng tồn kho là 415 tỷ
đồng cũng thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là 700 tỷ đồng. Dù giảm 95,4%
KLGD
T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

so với quý trước, chúng tôi tin rằng lợi nhuận thuần sẽ hồi phục trong những quý
tới nhờ crack spread cải thiện và tích trữ hàng tồn kho giá rẻ. Chúng tôi cho rằng
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg
crack spread đã chạm đáy trong tháng trước và sẽ phục hồi mạnh mẽ, chủ yếu do
Cổ phiếu thường (12.4) (31.0) (30.2)
So với chỉ số (8.78) (12.1) 7.19
những hạn chế về nguồn cung toàn cầu sẽ chưa thể giải quyết trong dài hạn. Từ
So với ngành - - - đó, lợi nhuận thuần của BSR được dự báo sẽ tăng trưởng trong những năm tới.
Nguồn: Công ty, FactSet Tác động: Nâng dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024
HSC và trung bình thị trường Chúng tôi nâng lần lượt 21,0%, 10,9% và 2,4% dự báo lợi nhuận thuần năm 2022,
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch 2023 và 2024, chủ yếu do crack spread tăng. Như đã thảo luận, HSC kỳ vọng crack
2022F 4,811 3,886 23.8 spread tại châu Á sẽ phục hồi mạnh mẽ từ Q4/2022 do hàng tồn kho toàn cầu ở
2023F 3,480 2,829 23.0 mức thấp đối với cả dầu thô và các sản phẩm lọc dầu. Tốc độ CAGR EPS trong
2024F 3,885 2,741 41.7 giai đoạn 2022-2024 điều chỉnh của chúng tôi – cao hơn bình quân 29,5% so với
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính dự báo của thị trường – được dự báo đạt 21,9% (mức bình quân của ngành là
24,3%).
Mô tả doanh nghiệp
Định giá và khuyến nghị
BSR sỡ hữu và vận hành Dung Quất, nhà máy lọc
dầu dầu tiên tại Việt Nam. Nhà máy có công suất BSR đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 4,6 lần, thấp hơn 1,0 lần độ
6,5 triệu tấn dầu thô mỗi năm và cung cấp 35% lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 5,3 lần.
nhu cầu xăng dầu cho cả nước HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với BSR nhưng hạ giá mục tiêu theo phương
pháp DCF xuống 28.000đ – do tác động tích cực từ việc nâng dự báo bị bù trừ với
tác động tiêu cực từ việc đưa ra giả định định giá thận trọng hơn – với tiềm năng
tăng giá là 65,7% và P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 5,4 lần và 8,1 lần.
Chúng tôi tin rằng crack spread giảm đã được phản ánh vào giá cổ phiếu và BSR
sẽ được hưởng lợi nhờ giá dầu và crack spread tăng.
Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

EBITDA ĐC (tỷ đồng) (494) 8,822 16,275  13,420 15,219
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) (2,819) 6,716 14,916  10,788  12,046
EPS ĐC (đồng) (909) 2,166 4,811  3,480  3,885
Chuyên viên phân tích DPS (đồng) 0 300 1,000 1,500 1,500
Nguyễn Vinh, CFA BVPS (đồng) 10,010 12,117 16,628  19,108  21,493 
Chuyên Viên , Ngành Năng Lượng EV/EBITDA ĐC (lần) (106) 5.31 2.92 3.59 2.80
vinh.n@hsc.com.vn P/E ĐC (lần) N/a 7.80 3.51 4.86 4.35
+84 24 3823 3299 Ext. 107 Lợi suất cổ tức (%) 0 1.78 5.92 8.88 8.88
Trương Thu Mỹ P/B (lần) 1.69 1.39 1.02 0.88 0.79
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng Tăng trưởng EPS ĐC (%) (197) 338 122 (27.7) 11.7
my.tt@hsc.com.vn ROAE (%) (8.67) 19.6 33.5 19.5 19.1
+84 24 3933 4693 Ext. 4806 Ghi chú: Dấu ▲ ▼ thể hiện mức tăng giảm ít nhất 5%.
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính
Báo cáo này là một phần không tách rời của báo cáo ngành trên đây

Báo cáo doanh nghiệp - CTCP Lọc hóa Dầu Bình Sơn (BSR) Ngày 15/11/2022
Thông tin tiêu cực đã phản ánh vào giá cổ phiếu; duy
trì khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với BSR nhưng hạ giá mục tiêu xuống 28.000đ,
do tác động tích cực từ việc nâng dự báo thấp hơn với tác động tiêu cực từ việc đưa
ra giả định định giá thận trọng hơn. Chúng tôi nâng bình quân 15,8% dự báo lợi
nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 do nâng dự báo crack spread, do chúng tôi tin
rằng crack spread đã chạm đáy. Sau khi giá cổ phiếu giảm mạnh gần đây. BSR đang
giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so với mức
bình quân trong 2 năm qua.
Q3/2022: Lợi nhuận cốt lõi vượt dự báo do tỷ suất lợi nhuận
gộp lọc dầu vượt kỳ vọng
Lợi nhuận cốt lõi (sau khi loại trừ chi phí dự phòng và lãi/(lỗ) tỷ giá) Q3/2022 đạt 961
tỷ đồng, tăng 86,7% so với mức nền thấp trong Q3/2021 và vượt 18,0% dự báo của
chúng tôi nhờ tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu vượt kỳ vọng. Tỷ suất lợi nhuận gộp lọc
dầu ước tính trong Q3/2022 giảm xuống 4,23 USD/thùng, giảm 28,8% so với cùng kỳ
(chủ yếu do hàng tồn kho giá cao), vượt 6,1% dự báo của chúng tôi.
Lợi nhuận Q3/2022 đạt 479 tỷ đồng, đi ngang so với mức nền thấp trong Q3/2021
(tăng 0,5% so với cùng kỳ) và vượt dự báo của chúng tôi chủ yếu do chi phí dự phòng
hàng tồn kho thấp hơn kỳ vọng. Chi phí dự phòng thực tế chỉ ở mức 415 tỷ đồng so
với ước tính của chúng tôi là 700 tỷ đồng.
Sản lượng tiêu thụ trong Q3/2022 tăng 46,4% so với cùng kỳ đạt 1,63 triệu tấn, sát
với dự báo chúng tôi. Sản lượng tiêu thụ kể từ đầu năm đạt 5,1 triệu tấn (tăng 12,3%
so với cùng kỳ) đạt 74,3% dự báo của chúng tôi.
Lợi nhuận thuần trong Q3/2022 cũng giảm mạnh 95,4% so với quý trước do crack
spread toàn cầu giảm hơn 40% (do lo ngại về suy thoái kinh tế trên toàn cầu). Tuy
nhiên, chúng tôi tin rằng crack spread đã chạm đáy và sẽ phục hồi trong các quý tới
do những hạn chế về nguồn cung toàn cầu chưa thể giải quyết nhanh chóng.
Bảng 28: KQKD Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, BSR
% dự báo
Tỷ đồng Q3/2022 % y/y 9T/2022 % y/y
của HSC
Doanh thu thuần 39,567 123.8% 126,741 90.3% 82.6%
Lợi nhuận thuần 479 0.5% 12,952 222.1% 98.8%
Lợi nhuận cốt lõi 961 86.7% 13,592 248.1% 96.4%
Sản lượng (nghìn 1,630 46.4% 5,100 12.3% 74.3%
tấn)
GRM (USD/thùng) 4.2 -28.8% 17.4 132.0%
Ghi chú: GRM = Tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu; Lợi nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các khoản
mục không thường xuyên khác.
Nguồn: BSR, HSC
Bảng 29: Điều chỉnh các giả định lợi nhuận, BSR
Chúng tôi nâng 15,8% dự báo lợi nhuận nhờ crack spreads tăng
Dự báo mới Dự báo cũ Điều chỉnh
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 156,298 136,207 138,739 153,470 127,271 140,925 1.8% 7.0% -1.6%
Lợi nhuận thuần 14,916 10,842 12,152 12,332 9,730 11,760 21.0% 11.4% 3.3%
Tỷ suất lợi nhuận gộp 14.7 13.4 13.8 13.2 12.7 13.0 11.4% 5.5% 6.3%
lọc dầu (USD/thùng)
Sản lượng tiêu thụ 6,863 6,295 7,055 6,863 6,295 7,055 0.0% 0.0% 0.0%
(nghìn tấn)
Nguồn: HSC
Nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024

HSC nâng bình quân 11,9% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 do chúng tôi nâng
7,7% giả định tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu. Chúng tôi tin rằng tỷ suất lợi nhuận gộp
lọc dầu toàn cầu và châu Á sẽ vẫn ở mức cao do hạn chế về nguồn cung lọc dầu trên
toàn cầu. Chúng tôi duy trì dự báo sản lượng tiêu thụ trong giai đoạn 2022-2024.

Cụ thể, chúng tôi nâng 11,4% dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu trong năm 2022
lên 14,7 USD/thùng sau KQKD Q3/2022 và kỳ vọng crack spread hồi phục trong
Q4/2022. Chúng tôi tin rằng crack spread đã chạm đáy trong tháng 10/2022. Theo đó,
chúng tôi nâng nhẹ lần lượt 5,5% và 6,3% giả định tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu trong
năm 2023 và 2024, do chúng tôi cho rằng crack spread sẽ vẫn ở mức cao trong vài
năm tới.
Bảng 30: Dự báo mới và dự báo cũ lợi nhuận so với dự báo của Bloomberg, BSR
Dự báo lợi nhuận của chúng tôi cao hơn dự báo của thị trường là 30.1%
Dự báo mới Dự báo của Bloomberg Chênh lệch
Doanh thu thuần 156,298 136,207 138,739 153,038 126,365 131,477 2.1% 7.8% 5.5%
Lợi nhuận thuần 14,916 10,842 12,152 12,048 8,770 8,500 23.8% 23.6% 43.0%
Bảng 31: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, BSR

Lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 dự báo sẽ tăng trưởng với CAGR là 21,9%
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 156,298 136,207 138,739
% tăng trưởng 54.6% -12.9% 1.9%
Lợi nhuận thuần 14,916 10,842 12,152
% tăng trưởng 122.1% -27.3% 12.1%
Tỷ suất lợi nhuận gộp lọc dầu
14.7 13.4 13.8
(USD/thùng)
% tăng trưởng 72.8% -8.9% 3.2%
Sản lượng tiêu thụ(nghìn tấn) 6,863 6,295 7,055
% tăng trưởng 6.9% -8.3% 12.1%
Nguồn: HSC
Bảng CĐKT và dòng tiền

HSC kỳ vọng dòng tiền và lợi nhuận sẽ cải thiện ấn tượng trong 3 năm tới do crack
spread tăng và hiệu suất/hiệu quả hoạt động của nhà máy lọc dầu Dung Quất ở mức
cao. Chi phí đầu tư cơ bản lớn duy nhất trong mô hình dự báo của chúng tôi là kế
hoạch nâng cấp trị giá 300 triệu USD, sẽ dễ dàng được chi trả với (theo kế hoạch của
BLĐ) 30% lợi nhuận giữ lại và 70% nợ vay. Theo mô hình dự báo của chúng tôi, tỷ
trọng nợ vay sẽ là 70% trong tổng số 300 triệu USD dự kiến, từ đó đưa dư nợ lên
mức 8,0 nghìn tỷ đồng vào năm 2024.
Tuy nhiên, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ/vốn CSH của BSR sẽ ổn định ở mức bình quân
khoảng 21,1% trong giai đoạn 2022-2024 do dòng tiền hoạt động và lợi nhuận cao.
BSR sẽ thanh toán dần nợ vay từ năm 2025. Chúng tôi kỳ vọng BSR sẽ chi trả cổ tức
là 1.000đ/cp trong năm 2022 và tăng dần lên 1.500đ/cp trong năm 2023 và 2024; theo
đó, tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức lần lượt là 20,8%, 43,1% và 38,6% và lợi suất cổ tức
lần lượt là 5,9%, 8,9% và 8,9%.
Duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu mới là 28.000đ
Phương pháp và kết luận
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 28.000đ (so với
40.000đ trước đó). Tại giá mục tiêu mới, tiềm năng tăng giá là 65,7% và P/E dự phóng
2022 và 2023 lần lượt là 5,4 lần và 8,12 lần. Chúng tôi duy trì quan điểm tích cực đối
với BSR, doanh nghiệp hưởng lợi nhờ crack spread tăng. Sau những biến động gần
đây, do lo ngại về nguy cơ suy thoái kinh tế, chúng tôi tin rằng crack spread toàn cầu
đã chạm đáy và sẽ duy trì ở mức cao trong bối cảnh hạn chế về nguồn cung toàn cầu
vẫn chưa được giải quyết, điều này sẽ thúc đẩy tỷ suất lợi nhuận của BSR hồi phục
trong những quý tới. Theo đó, chúng tôi cho rằng những thông tin tiêu cực đã phản
ánh vào giá cổ phiếu.
Chúng tôi tóm tắt phương pháp định giá và giả định cơ bản trong Bảng 32-34. Chúng
tôi nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5,0% (so với 3,5% trước đó). Chúng tôi giữ
nguyên giả định phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8,0%, beta là 1,4 lần và tốc độ tăng
trưởng dài hạn là 2,0%. Từ đó, giả định WACC mới của chúng tôi là 14,3%, so với

13,7% trước đó. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả
định lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn (Bảng 35).
Bảng 32: Mô hình FCFF, BSR
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
EBIT 16,745 12,426 14,168 13,036 8,240
Thuế trên EBIT @ 20.0% (3,349) (2,485) (2,834) (2,607) (1,648)
NOPAT 13,396 9,941 11,335 10,429 6,592
Khấu hao 2,416 2,147 2,225 2,179 1,987
Thay đổi nguồn vốn (6,096) 1,739 (219) (1) 1,088
Chi phí đầu tư cơ bản (85) (380) (3,449) (2,401) (1,308)
Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (2,414) (1,815) (2,050) (1,902) (1,223)
khác
UFCF 7,216 11,632 7,842 8,304 7,136
Chiết khấu 1.02 1.17 1.34 1.53 1.75
Giá trị hiện tại của UCFF 7,044 9,933 5,856 5,425 4,079
Nguồn: HSC
Bảng 33: Giả định WACC, BSR Bảng 34: Tính toán giá mục tiêu, BSR
Tỷ đồng
Lãi suất phi rủi ro 5.0% Tốc độ tăng trưởng dài hạn 2.0%
Beta 1.40 EV/EBITDA 5.8x
Phần bù rủi ro vốn CSH 8.0% Giá trị hiện tại của giá trị dài hạn 33,807
Chi phí vốn CSH 16.2% Giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai 32,337
Chi phí nợ trước thuế 10.0% Giá trị hiện tại của DN 66,144
Thuế suất 20.0% Cộng: Tiền 25,592
Chi phí nợ 8.0% Trừ: Tổng nợ (5,072)
Trừ: Lợi ích của cổ đông thiểu số 6
Tỷ trọng vốn CSH 76.9% Giá trị vốn CSH 86,670
Tỷ trọng nợ 23.1% Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (triệu cổ phiếu) 3,100
WACC 14.3% Giá mục tiêu dự phóng 12 tháng 28,000
Nguồn: HSC Nguồn: HSC
Bảng 35: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, BSR
Tốc độ tăng trưởng dài hạn
1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
4.0% 28,100 28,600 29,100 29,700 30,400
4.5% 27,500 28,000 28,500 29,100 29,700
Lãi suất phi rủ ro 5.0% 27,000 27,500 28,000 28,500 29,000
5.5% 26,600 27,000 27,400 27,900 28,400
6.0% 26,100 26,500 26,900 27,300 27,800
Nguồn: HSC

Sau khi giá cổ phiếu điều chỉnh gần đây - giảm 31,0% trong 3 tháng qua, kém hơn
12,1% so với chỉ số VN30 - BSR đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 và P/E trượt
dự phóng 1 năm lần lượt là 3,5 lần và 4,6 lần; thấp hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so với
mức bình quân trong 2 năm qua là 5,6 lần. Chúng tôi kỳ vọng cổ phiếu sẽ được nâng
định giá nhờ crack spread đang phục hồi và nhu cầu không mang tính chu kỳ đối với
lĩnh vực hạ nguồn của Việt Nam.

Biểu đồ 36: P/E trượt dự phóng 1 năm, BSR Biểu đồ 37: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, BSR
BSR đang giao dịch với P/E dự phóng 1 năm là 4,6 lần … … thấp hơn 1,0 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2
năm qua là 5,6 lần
HSC Actual Street

4
12
3
10
2
8 1
6 0
4 (1)
(2)
2
(3)
0 T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22
T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Báo cáo KQ HĐKD (tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Báo cáo LCTT (tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Doanh thu 57,959 101,080 156,298 136,207 138,739 EBIT (3,046) 6,511 13,858 11,273 12,994
Lợi nhuận gộp (2,225) 7,699 15,734 12,907 14,659 Khấu hao (2,552) (2,311) (2,416) (2,147) (2,225)
Chi phí BH&QL (821) (1,188) (1,876) (1,634) (1,665) Lãi vay thuần 169 396 2,560 725 561
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (2.00) (303) (1,668) (1,320) (1,635)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động 921 (1,089) (6,096) 1,739 (219)
EBIT (3,046) 6,511 13,858 11,273 12,994 Khác 325 1,949 504 (672) (877)
Lãi vay thuần 169 396 2,560 725 561 LCT thuần từ HĐKD 425 8,972 8,761 12,802 11,939
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Đầu tư TS dài hạn (155) (175) (85.4) (380) (3,449)
Lợi nhuận khác - - - - - Góp vốn & đầu tư 0 0 0 0 0
LN không thường xuyên 25.0 34.0 72.7 63.4 64.6 Thanh lý 0 0 0 0 0
LNTT (2,852) 6,941 16,491 12,061 13,620 Khác (597) (2,604) (11,532) (11,510) (472)
Chi phí thuế TNDN (5.70) (257) (1,649) (1,327) (1,634) LCT thuần từ HĐĐT (753) (2,779) (11,617) (11,891) (3,921)
Lợi ích cổ đông thiểu số 39.3 32.0 74.2 53.7 59.9 Cổ tức trả cho CSH (1.90) (502) (930) (3,100) (4,651)
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP (713) 2,403 0 0 0
Lợi nhuận thuần (2,819) 6,716 14,916 10,788 12,046 Tăng/giảm nợ 6,693 (2,220) (5,700) 1,000 3,069
Khác (1,210) (2,321) 3,103 1,577 2,103
Lợi nhuận thuần ĐC (2,819) 6,716 14,916 10,788 12,046 LCT thuần từ HĐTC 4,768 (2,640) (3,528) (524) 521
EBITDA ĐC (494) 8,822 16,275 13,420 15,219
Tiền & tương đương tiền đầu kì 8,352 12,793 16,346 9,962 10,350
EPS (đồng) (909) 2,166 4,811 3,480 3,885 LCT thuần trong kỳ 4,440 3,553 (6,383) 388 8,539
EPS ĐC (đồng) (909) 2,166 4,811 3,480 3,885 Ảnh hưởng của tỷ giá - - - - -
DPS (đồng) 0 300 1,000 1,500 1,500 Tiền & tương đương tiền cuối kì 12,793 16,346 9,962 10,350 18,889
Slg CP bình quân (triệu đv) 3,100 3,100 3,100 3,100 3,100
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 3,100 3,100 3,100 3,100 3,100 Dòng tiền tự do 270 8,797 8,676 12,422 8,490
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 3,100 3,100 3,100 3,100 3,100
Bảng cân đối kế toán (tỷ đồng) 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F Các chỉ số tài chính 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F
Tiền & tương đương tiền 12,793 16,346 9,962 10,350 18,889 Chỉ số hoạt động
Đầu tư ngắn hạn 958 4,190 15,630 27,241 27,748 Tỷ suất LN gộp (%) (3.84) 7.62 10.1 9.48 10.6
Phải thu khách hàng 7,814 13,601 21,100 18,388 18,730 Tỷ suất EBITDA ĐC (%) (0.85) 8.73 10.4 9.85 11.0
Hàng tồn kho 8,387 10,358 15,942 13,893 14,151 Tỷ suất LNT (%) (4.86) 6.64 9.54 7.92 8.68
Các tài sản ngắn hạn khác 45.8 50.4 93.2 81.2 82.8 Thuế TNDN hiện hành (%) (0.20) 3.70 10.0 11.0 12.0
Tổng tài sản ngắn hạn 29,997 44,544 62,728 69,954 79,601 Tăng trưởng doanh thu (%) (43.6) 74.4 54.6 (12.9) 1.86
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (109) 1,886 84.5 (17.5) 13.4
TSCĐ hữu hình 22,376 20,136 17,891 15,893 15,564 Tăng trưởng LNT ĐC (%) (197) 338 122 (27.7) 11.7
TSCĐ vô hình - - - - - Tăng trưởng EPS (%) (197) 338 122 (27.7) 11.7
Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Tăng trưởng EPS ĐC (%) (197) 338 122 (27.7) 11.7
Đầu tư dài hạn 1,102 1,206 1,120 1,351 2,904 Tăng trưởng DPS (%) nm nm 233 50.0 0
Đầu tư vào Cty LD,LK 0 0 0 0 0 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 0 13.9 20.8 43.1 38.6
Tài sản dài hạn khác 2,420 910 1,321 1,151 1,173
Tổng tài sản dài hạn 25,898 22,251 20,332 18,395 19,640 Chỉ số lợi nhuận
ROAE (%) (8.67) 19.6 33.5 19.5 19.1
Tổng cộng tài sản 55,895 66,796 83,059 88,349 99,241 ROACE (%) (8.00) 17.3 29.6 19.6 19.7
Vòng quay tài sản (lần) 1.06 1.65 2.09 1.59 1.48
Nợ ngắn hạn 9,969 9,829 4,829 5,829 6,829 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) (0.14) 1.38 0.63 1.14 0.92
Phả trả người bán 7,005 9,450 14,067 12,259 12,487 Số ngày tồn kho 50.9 40.5 41.4 41.1 41.6
Nợ ngắn hạn khác 2,477 6,000 7,815 6,810 6,937 Số ngày phải thu 47.4 53.2 54.8 54.4 55.1
Tổng nợ ngắn hạn 20,407 26,940 29,219 27,084 28,479 Số ngày phải trả 42.5 36.9 36.5 36.3 36.7
Nợ dài hạn 3,022 943 243 243 2,312 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 10.3 10.3 15.9 13.9 14.1 Nợ thuần*/VCSH (%) 3.71 (10.4) (4.64) (3.54) (11.3)
Nợ dài hạn khác 1,391 1,338 2,032 1,771 1,804 Nợ/tài sản (%) 24.9 18.6 9.12 9.34 11.4
Tổng nợ dài hạn 4,423 2,291 2,290 2,027 4,129 EBIT/lãi vay (lần) N/a N/a N/a N/a N/a
Nợ/EBITDA (lần) (28.2) 1.41 0.47 0.61 0.75
Tổng nợ phải trả 24,830 29,232 31,510 29,111 32,609 Chỉ số TT hiện thời (lần) 1.47 1.65 2.15 2.58 2.80
Vốn chủ sở hữu 31,035 37,570 51,556 59,243 66,638 Định giá
Lợi ích cổ đông thiểu số 29.1 (5.91) (5.91) (5.91) (5.91) EV/doanh thu (lần) 0.91 0.46 0.30 0.35 0.31
Tổng vốn chủ sở hữu 31,065 37,564 51,550 59,238 66,632 EV/EBITDA ĐC (lần) (106) 5.31 2.92 3.59 2.80
P/E (lần) N/a 7.80 3.51 4.86 4.35
Tổng nợ phải trả và VCSH 55,895 66,796 83,059 88,349 99,241 P/E ĐC (lần) N/a 7.80 3.51 4.86 4.35
P/B (lần) 1.69 1.39 1.02 0.88 0.79
BVPS (đ) 10,010 12,117 16,628 19,108 21,493 Lợi suất cổ tức (%) 0 1.78 5.92 8.88 8.88
Nợ thuần*/(tiền mặt) 199 (5,574) (4,890) (4,278) (9,748)
Ghi chú: *Không bao gồm các khoản Đầu tư ngắn hạn.
Nguồn: Công ty, HSC ước tính

Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí
(PVD - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Hưởng lợi khi lợi nhuận đảo chiều; duy trì
Tiềm năng tăng/giảm: 40.7% khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (7/11/2022) 16,350
Mã Bloomberg PVD VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với PVD nhưng hạ giá mục tiêu xuống
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 13,636-30,265 23.000đ (từ 23.636đ) sau khi chúng tôi nâng dự báo lợi nhuận nhưng đưa ra
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 16,883 giả định định giá thận trọng hơn. Chúng tôi ưa thích cổ phiếu PVD nhờ tiềm
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 9,095 năng đảo chiều lợi nhuận.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 366
▪ Lỗ cốt lõi Q3/2022 là 5 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi
Slg CP lưu hành (tr.đv) 556
do chi phí hoạt động và chi phí tài chính vượt kỳ vọng.
Slg CP NN được sở hữu (tr.đv) 207
Slg CP NN được mua (tr.đv) 165 ▪ Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuần năm 2022 do KQKD 9 tháng đầu năm 2022 ảm
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0% đạm nhưng nâng dự báo năm 2023-2024 sau khi điều chỉnh tăng lần lượt 7,9%
Tỷ lệ sở hữu của NN 7.55% và 1,1% dự báo giá thuê giàn khoan tự nâng. Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận sẽ
Tỷ lệ freefloat 50.5% trở lại bình thường trong năm tới và sẽ tăng trưởng trong năm 2024 nhờ nhu
Cổ đông lớnMajor shareholder 1 - VN - overwrite nam (50.5%) cầu khoan thăm dò cải thiện.
▪ PVD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 24,9 lần, thấp hơn 0,7 lần
độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua.
Biểu đồ giá
32,000
30,000
PVD (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
28,000
26,000 PVD lỗ cốt lõi 5 tỷ đồng trong Q3/2022 (so với lợi nhuận cốt lõi đạt 59 tỷ đồng trong
24,000
22,000 Q3/2021), thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi do chi phí hoạt động/ngày
20,000
18,000
16,000
và lỗ tài chính thuần vượt kỳ vọng.
Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng giá thuê ngày giàn khoan tự nâng của PVD (chạm
14,000
12,000
đáy vào năm 2021) và hiệu suất hoạt động sẽ tăng mạnh từ năm 2023 trở đi khi
các hoạt động E&P tại khu vực châu Á hồi sinh, nhờ giá dầu cao hơn mức hòa vốn
KLGD
T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

sản xuất trong khu vực là 55 USD/thùng.
Cổ phiếu thường (18.3) (2.97) (26.8) Tác động: Hạ dự báo lợi nhuận cốt lõi năm 2022 nhưng nâng
So với chỉ số (14.8) 23.7 12.3 dự báo năm 2023-2024.
So với ngành - - - HSC giảm đáng kể 84% dự báo lợi nhuận cốt lõi trong năm 2022 do chi phí hoạt
Nguồn: Công ty, FactSet
động và chi phí lãi vay tăng. Trong khi đó, chúng tôi nâng lần lượt 7,9% và 1,1%
dự báo lợi nhuận cốt lõi trong năm 2023 và 2024 nhờ giá thuê giàn khoan tự nâng
HSC và trung bình thị trường
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch tăng mạnh hơn so với mức tăng chi phí hoạt động. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận
2022F (225) 89.7 (350.5) cốt lõi của PVD sẽ trở lại bình thường hoàn toàn từ năm 2023 trở đi.
2023F 1,192 1,064 12.0 Theo dự báo mới của chúng tôi, tốc độ CAGR lợi nhuận thuần và lợi nhuận cốt lõi
2024F 1,674 1,781 (6.0) trong 3 năm tới sẽ ở mức rất cao lần lượt là 263% và 229% - đều do mức nền rất
Nguồn: Bloomberg, HSC ước tính thấp trong năm 2021.
Mô tả doanh nghiệp Định giá và khuyến nghị
PVD là doanh nghiệp khoan hàng đầu tại Việt Nam Sau giá cổ phiếu điều chỉnh gần đây, PVD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng
với bốn giàn tự nâng, một giàn TAD và một giàn 1 năm điều chỉnh là 24,9 lần, thấp hơn 0,6 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân
trên cạn. trong 2 năm qua là 132,5 lần.
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 23.000đ sau khi
nâng dự báo lợi nhuận cốt lõi trong năm 2023 và 2024 nhưng bị bù trừ do các giả
định định giá thận trọng hơn. Chúng tôi tin rằng triển vọng lợi nhuận của PVD sẽ
tươi sáng hơn nhờ giá thuê ngày giàn khoan tự nâng hồi phục và hiệu suất hoạt
động tăng - đều nhờ giá dầu tăng. Chúng tôi cho rằng điều tồi tệ nhất đã qua đối
với PVD và lợi nhuận sẽ quay trở lại và tăng tốc trong năm 2023.

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 489 507 731  1,435 1,664 
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 186 19.6 (125)  663  931 
EPS ĐC (đồng) 335 35.2 (225)  1,192  1,674 
Chuyên viên phân tích DPS (đồng) 0 0 0 0 0
Nguyễn Vinh, CFA BVPS (đồng) 32,723 32,243 24,208 25,400 27,074
Chuyên Viên , Ngành Năng Lượng EV/EBITDA ĐC (lần) 20.1 19.2 16.6 7.79 5.95
vinh.n@hsc.com.vn P/E ĐC (lần) 48.8 465 N/a 13.7 9.77
+84 24 3823 3299 Ext. 107 Lợi suất cổ tức (%) 0 0 0 0 0
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng Tăng trưởng EPS ĐC (%) 1.10 (89.5) (740) 630 40.4
my.tt@hsc.com.vn ROAE (%) 1.36 0.14 (0.92) 4.80 6.38

Báo cáo doanh nghiệp - Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí (PVD) Ngày 15/11/2022
Kỳ vọng đảo chiều trong năm 2023, duy trì khuyến

nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ 2,7% giá mục tiêu xuống 23.000đ từ
23.636đ trước đó (đã điều chỉnh cổ tức bằng cổ phiếu). PVD lỗ cốt lõi 5 tỷ đồng trong
Q3/2022, thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi. Theo dự báo mới của chúng
tôi, tốc độ CAGR lợi nhuận thuần và lợi nhuận cốt lõi trong 3 năm tới đạt lần lượt
263% và 229%, do mức nền rất thấp trong năm 2021. Sau khi giá cổ phiếu điều
chỉnh, PVD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 28,9 lần, thấp hơn 0,6
lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua. Giá mục tiêu mới của
chúng tôi phản ánh việc điều chỉnh tăng dự báo lợi nhuận cốt lõi trong năm 2023 &
2024, nhưng bị bù trừ một phần do chúng tôi đưa ra các giả định định giá thận trọng
hơn.
Q3/2022: các khoản mục cốt lõi và không thường xuyên đều
kém hơn kỳ vọng
KQKD Q3/2022 của PVD tiếp tục gây thất vọng đối với cả khoản mục cốt lõi và khoản
mục không thường xuyên. PVD lỗ thuần 34 tỷ đồng trong Q3/2022 thấp hơn đáng kể
so với dự báo của chúng tôi là lợi nhuận thuần đạt 91 tỷ đồng. Điều chỉnh lãi/(lỗ) tỷ
giá và chi phí dự phòng, lỗ cốt lõi của PVD trong Q3/2022 là 5 tỷ đồng so với lợi nhuận
cốt lõi là 59 tỷ đồng trong Q3/2021. KQKD thấp hơn so với dự báo của chúng tôi chủ
yếu do chi phí hoạt động/ngày và chi phí lãi thuần cao hơn kỳ vọng.
Chúng tôi ước tính giá thuê ngày giàn khoan tự nâng trong Q3/2022 đạt 62 nghìn
USD/ngày (tăng 20% so với cùng kỳ) nhưng chi phí hoạt động/ngày là 42 nghìn
USD/ngày (tăng 10,5% so với cùng kỳ), vượt 8,2% dự báo của chúng tôi.
Chi phí tài chính trong Q3/2022 là 87 tỷ đồng (tăng 103,5% so với cùng kỳ), vượt dự
báo của chúng tôi là 39 tỷ đồng và thu nhập tài chính trong Q3/2022 là 26 tỷ đồng
(giảm 53,1% so với cùng kỳ), thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là 41 tỷ đồng. Lưu
ý, PVD lỗ tỷ giá thuần là 31 tỷ đồng trong Q3/2022 (so với 1 tỷ đồng trong Q3/2021)
và 78 tỷ đồng trong 9 tháng đầu năm 2022.
Thu nhập từ các công ty liên doanh trong Q3/2022 là 11 tỷ đồng giảm 73,7% so với
cùng kỳ và thấp hơn so với dự báo của chúng tôi là 35 tỷ đồng.
Bảng 38: KQKD Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, PVD
% dự báo
Tỷ đồng Q3/2022 % y/y 9T/2022 % y/y
của HSC
Doanh thu thuần 1,242 22.8% 3,923 47.4% 59.6%
Lợi nhuận gộp 117 -1.8% 314 0.0% 52.5%
Thu nhập tài chính 26 -53.1% 82 -39.9% 60.8%
Chi phí tài chính 87 103.5% 222 73.6% 105.4%
Thu nhập từ công ty 11 -73.7% 20 -76.9% 26.5%
liên doanh, liên kết
Lợi nhuận/(lỗ) thuần (34) N/m (151) N/m -185.8%
Lợi nhuận/(lỗ) cốt lõi (5) N/m (42) N/m -51.5%
Giá cho thuê
62,000 19.7% 69,000 32.7%
(USD/ngày)
OPEX (USD/ngày) 42,000 10.5% 41,000 10.8%
Ghi chú: Lợi nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các khoản mục không thường xuyên khác
Nguồn: PVD, HSC
Hạ dự báo lợi nhuận cốt lõi năm 2022 nhưng nâng dự báo
năm 2023-2024
HSC dự báo lỗ thuần trong năm 2022 là 125 tỷ đồng (so với lợi nhuận thuần là 81 tỷ
đồng dự báo trước đó) sau khi điều chỉnh dự báo lỗ tài chính thuần tăng 64,5%, giá
thuê giàn khoan tự nâng giảm 1,6% và chi phí hoạt động/ngày tăng 7,9%. Những giả
định mới này phản ánh KQKD Q3/2022 đáng thất vọng. Loại trừ lãi/(lỗ) tỷ giá và chi
phí dự phòng nợ phải thu khó đòi, lợi nhuận cốt lõi của PVD trong năm 2022 sẽ là 23
tỷ đồng.

Chúng tôi hạ dự báo lần lượt 6,1% và 8,7% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và
2024. Tác động từ việc điều chỉnh dự báo giá thuê giàn khoan tự thấp hơn so với việc
nâng dự báo chi phí hoạt động/ngày và lỗ tài chính thuần. Nếu không bao gồm các
khoản mục không thường xuyên (chủ yếu là lỗ tỷ giá thuần), chúng tôi nâng lần lượt
7,9% và 1,1% dự báo lợi nhuận cốt lõi trong năm 2023 và 2024 do giá thuê giàn khoan
tự nâng cải thiện.
Chúng tôi tin rằng giá thuê giàn khoan tự nâng và chi phí hoạt động/ngày đều sẽ tăng
trong giai đoạn 2022-2024 (tăng lần lượt 4,0% và 5,2%). Chúng tôi duy trì giá thuê
giàn TAD và thu nhập từ các công ty liên doanh.
Bảng 39: Điều chỉnh các giả định lợi nhuận, PVD
Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần chủ yếu do chi phí tài chính ròng tăng
Doanh thu thuần 5,704 6,793 7,532 6,217 6,194 6,581 -8.2% 9.7% 14.5%
Lợi nhuận gộp 558 1,146 1,457 597 981 1,358 -6.6% 16.8% 7.3%
Chi phí tài chính ròng 347 351 306 211 154 157 64.5% 127.1% 94.8%
Thu nhập từ liên 75 329 346 75 329 346 0.0% 0.0% 0.0%
doanh, liên lết
Lợi nhuận/(lỗ) thuần (125) 663 931 81 706 1,020 N/m -6.1% -8.7%
Lợi nhuận cốt lõi 23 783 1,051 135 726 1,040 -83.4% 7.9% 1.1%
Giá cho thuê
62,000 75,000 81,000 63,000 71,000 75,000 1.6% 5.6% 8.0%
(USD/ngày)
Chi phí HĐ (USD/ngày) 41,000 41,000 41,000 38,000 39,000 40,000 7.9% 5.1% 2.5%
Giá thuê giàn TAD
90,000 90,000 90,000 90,000 90,000 90,000 0.0% 0.0% 0.0%
(USD/ngày)
Nguồn: HSC
Bảng 40: Dự báo mới và dự báo cũ lợi nhuận so với dự báo của Bloomberg, PVD
Dự báo của chúng tôi cao hơn dự báo của thị trường là 12% trong năm 2023
Doanh thu thuần 5,641 6,793 7,532 5,539 6,534 7,370 1.8% 4.0% 2.2%
Lợi nhuận thuần (167) 663 931 50 592 991 N/m 12.0% -6.0%
Bảng 41: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, PVD

Theo dự báo của chúng tôi, năm 2023 sẽ là một năm chuyển mình của PVD
Tỷ đồng 2022 2023 2024
Doanh thu thuần 5,704 6,793 7,532
% tăng trưởng 42.8% 19.1% 10.9%
Lợi nhuận thuần (125) 663 931
% tăng trưởng N/m N/m 40.4%
Lợi nhuận cốt lõi 23 783 1,051
% tăng trưởng N/m 3,372.6% 34.2%
Nguồn: PVD, HSC

Sau khi giá dầu sụp đồ vào năm 2014 và các chiến dịch khoan của giàn TAD bị hủy
bỏ (năm 2015). Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh của PVD cũng sụt giảm và Công
ty hiếm khi đạt được lợi nhuận; tình hình hiện tại được kỳ vọng sẽ chuyển biến tích
cực. Đối với việc tái khởi động giàn TAD, HSC dự báo Công ty sẽ không phải chi trả
chi phí đầu tư cơ bản đáng kể ngoại trừ khoản chi phí 35 triệu USD để tái khởi động
giàn khoan (với cơ cấu 30% vốn CSH và 70% nợ).
Nhìn chung, chúng tôi dự báo tỷ lệ nợ/vốn CSH sẽ giảm từ năm 2022. Chúng tôi dự
báo PVD sẽ không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn dự báo từ năm 2022-
2024 do ngành khoan thăm dò vẫn còn nhiều thách thức và có tính chu kỳ cao.

Duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu là 23.000đ
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 23.000đ, tiềm năng
tăng giá là 40,7%; tương đương P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 17,8 lần và
20,5 lần. Lợi nhuận của PVD sẽ trở lại mức bình thường từ năm 2023 do giá thuê
giàn khoan tự nâng và hiệu suất hoạt động cải thiện (do nhu cầu đầu tư vào lĩnh vực
E&P tại châu Á gia tăng). Chúng tôi cho rằng PVD sẽ là doanh nghiệp có sự chuyển
biến mạnh trong ngành dầu khí.
HSC tóm tắt phương pháp định giá và giả định cơ bản trong Bảng 42-44. Chúng tôi
nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5,0% (so với 3,5% trước đó). Chúng tôi giữ nguyên
giả định phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8,0%, beta là 1,4 và tốc độ tăng trưởng dài
hạn là 1,0%. Từ đó, giả định WACC mới của chúng tôi là 14,4% so với 13,0% trước
đó. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy định giá đối với giả định lãi suất phi rủi ro
và tốc độ tăng trưởng dài hạn (Bảng 45).
Bảng 42: Mô hình FCFF, PVD
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
EBIT 57 1,060 1,343 1,512 1,709
Thuế trên EBIT @ 20.0% (11) (212) (269) (302) (342)
NOPAT 45 848 1,074 1,210 1,367
Khấu hao 778 806 780 752 727
Thay đổi nguồn vốn 60 (88) (60) (49) (58)
Chi phí đầu tư cơ bản (972) (141) (134) (128) (121)
Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 34 243 226 247 263
khác
UFCF (55) 1,668 1,886 2,031 2,178
Chiết khấu 1.02 1.17 1.34 1.53 1.75
Giá trị hiện tại của UCFF (54) 1,425 1,408 1,325 1,241
Nguồn: HSC
Bảng 43: Giả định WACC, PVD Bảng 44: Tính toán giá mục tiêu, PVD
Tỷ đồng
Trừ: Lợi ích của cổ đông thiểu số (240)
Tỷ trọng nợ 16.7% Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (triệu cổ phiếu) 556
Bảng 45: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, PVD
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%
4.0% 23,300 24,100 24,900 25,700 26,700
4.5% 22,500 23,200 23,900 24,700 25,600
Lãi suất phi rủ ro 5.0% 21,700 22,300 23,000 23,800 24,600
5.5% 21,000 21,500 22,200 22,900 23,600
6.0% 20,200 20,800 21,400 22,000 22,700
Nguồn: HSC

PVD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 24,9 lần, thấp hơn 0,7 lần độ
lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 132,5 lần (Biểu đồ 46-47).

Bảng 46: P/E trượt dự phóng 1 năm, PVD Bảng 47: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, PVD
PVD đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 24,9 lần … thấp hơn 0,7 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2
theo dự báo của HSC (dự báo của thị trường là 32,6 lần)… năm qua là 132,5 lần
HSC Actual
Street 6
1,200 5
1,000 4
800 3
600 2
400 1
200 0
0 (1)
T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22 T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22


Doanh thu 5,229 3,995 5,704 6,793 7,532 EBIT 1.14 (27.3) (46.9) 629 884
Lợi nhuận gộp 329 371 558 1,146 1,457 Khấu hao (488) (534) (778) (806) (780)
Chi phí BH&QL (328) (399) (605) (516) (572) Lãi vay thuần (43.8) (7.04) (216) (147) (79.8)
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (42.5) (41.8) (32.1) (145) (260)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động (381) 315 60.1 (88.2) (59.9)
EBIT 1.14 (27.3) (46.9) 629 884 Khác 218 (1,047) 2.81 391 403
Lãi vay thuần (43.8) (7.04) (216) (147) (79.8) LCT thuần từ HĐKD 164 (376) 546 1,379 1,592
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 216 104 74.9 329 346 Đầu tư TS dài hạn (238) (704) (972) (141) (134)
LN không thường xuyên 29.9 (6.75) 28.5 34.0 37.7 Thanh lý 0 0 0 0 0
LNTT 204 62.5 (160) 846 1,188 Khác (1,018) 1,161 (37.0) (303) (146)
Chi phí thuế TNDN (19.8) (25.7) 31.9 (169) (238) LCT thuần từ HĐĐT (1,255) 457 (1,009) (444) (280)
Lợi ích cổ đông thiểu số 2.67 (17.2) 2.55 (13.5) (19.0) Cổ tức trả cho CSH (2.79) (2.79) 0 0 0
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP 0 0 383 0 0
Lợi nhuận thuần 186 19.6 (125) 663 931 Tăng/giảm nợ 114 88.7 (25.0) (25.0) (25.0)
Khác 14.8 39.0 (158) 36.7 (27.6)
Lợi nhuận thuần ĐC 186 19.6 (125) 663 931 LCT thuần từ HĐTC 126 125 200 11.7 (52.6)
EBITDA ĐC 489 507 731 1,435 1,664
Tiền & tương đương tiền đầu kì 1,890 925 1,131 868 1,814
EPS (đồng) 442 46.4 (256) 1,192 1,674 LCT thuần trong kỳ (965) 206 (263) 947 1,259
EPS ĐC (đồng) 335 35.2 (225) 1,192 1,674 Ảnh hưởng của tỷ giá - - - - -
DPS (đồng) 0 0 0 0 0 Tiền & tương đương tiền cuối kì 925 1,131 868 1,814 3,074
Slg CP bình quân (triệu đv) 422 422 489 556 556
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 422 422 556 556 556 Dòng tiền tự do (73.5) (1,080) (426) 1,238 1,458
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 556 556 556 556 556
Tiền & tương đương tiền 925 1,131 868 1,814 3,074 Chỉ số hoạt động
Đầu tư ngắn hạn 1,196 1,544 1,426 1,698 1,883 Tỷ suất LN gộp (%) 6.29 9.29 9.78 16.9 19.3
Phải thu khách hàng 1,949 1,936 2,282 2,717 3,013 Tỷ suất EBITDA ĐC (%) 9.36 12.7 12.8 21.1 22.1
Hàng tồn kho 959 758 1,027 1,223 1,356 Tỷ suất LNT (%) 3.57 0.49 (2.19) 9.76 12.4
Các tài sản ngắn hạn khác 77.8 60.2 85.6 102 113 Thuế TNDN hiện hành (%) 9.73 41.2 20.0 20.0 20.0
Tổng tài sản ngắn hạn 5,107 5,429 5,688 7,554 9,438 Tăng trưởng doanh thu (%) 19.7 (23.6) 42.8 19.1 10.9
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (22.0) 3.61 44.1 96.4 15.9
TSCĐ hữu hình 13,496 12,962 13,434 13,001 12,529 Tăng trưởng LNT ĐC (%) 1.10 (89.5) (740) 630 40.4
TSCĐ vô hình - - - - - Tăng trưởng EPS (%) (3.49) (89.5) (651) 566 40.4
Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Tăng trưởng EPS ĐC (%) 1.10 (89.5) (740) 630 40.4
Đầu tư dài hạn 217 921 642 411 236 Tăng trưởng DPS (%) nm nm nm nm nm
Đầu tư vào Cty LD,LK 699 602 632 664 697 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 0 0 0 0 0
Tài sản dài hạn khác 1,337 848 1,169 1,325 1,469
ROAE (%) 1.36 0.14 (0.92) 4.80 6.38
Tổng cộng tài sản 20,856 20,761 21,566 22,954 24,369 ROACE (%) 0.01 (0.15) (0.26) 3.45 4.61
Nợ ngắn hạn 635 748 748 748 748 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 144 13.8 (11.6) 2.19 1.80
Phả trả người bán 696 780 1,112 1,325 1,469 Số ngày tồn kho 71.4 76.3 72.8 79.0 81.5
Nợ ngắn hạn khác 1,397 1,398 1,711 2,038 2,260 Số ngày phải thu 145 195 162 176 181
Nợ dài hạn 3,231 3,206 3,181 3,156 3,131 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 0 0 0 0 0 Nợ thuần*/VCSH (%) 21.7 21.4 23.6 15.8 6.35
Nợ dài hạn khác 785 693 970 1,155 1,280 Nợ/tài sản (%) 18.8 19.5 18.7 17.6 16.5
Tổng nợ dài hạn 4,016 3,899 4,150 4,310 4,411 EBIT/lãi vay (lần) 0.03 (3.88) (0.22) 4.29 11.1
Nợ/EBITDA (lần) 8.00 7.97 5.53 2.81 2.42
Lợi ích cổ đông thiểu số 248 240 240 240 240 EV/doanh thu (lần) 1.88 2.43 2.13 1.65 1.31
Tổng vốn chủ sở hữu 14,042 13,832 13,707 14,370 15,301 EV/EBITDA ĐC (lần) 20.1 19.2 16.6 7.79 5.95
P/E (lần) 37.0 352 N/a 13.7 9.77
Tổng nợ phải trả và VCSH 20,856 20,761 21,566 22,954 24,369 P/E ĐC (lần) 48.8 465 N/a 13.7 9.77
P/B (lần) 0.50 0.51 0.68 0.64 0.60
BVPS (đ) 32,723 32,243 24,208 25,400 27,074 Lợi suất cổ tức (%) 0 0 0 0 0
Nợ thuần*/(tiền mặt) 2,940 2,823 3,062 2,090 806

TCT Khí Việt Nam-CTCP (GAS - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Hưởng lợi từ nhu cầu khí tăng mạnh; lựa
Tiềm năng tăng/giảm: 50.6% chọn hàng đầu của chúng tôi
Giá cổ phiếu (đồng) (7/11/2022) 112,900 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ 5,9% giá mục tiêu xuống 170.000đ,
Mã Bloomberg GAS VN
sau khi hạ dự báo lợi nhuận và đưa ra giả định định giá thận trọng hơn.
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 92,000-134,000
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 111,767 ▪ Lợi nhuận thuần Q3/2022 tăng 25,3% so với cùng kỳ nhờ giá dầu tăng nhưng
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 216,085 sản lượng tiêu thụ khí đốt thấp hơn một chút so với dự báo của chúng tôi.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 8,688 ▪ Chúng tôi hạ bình quân 4,2% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024, do
Slg CP lưu hành (tr.đv) 1,914 giá bán bình quân giảm và sản lượng khí giảm. Tốc độ CAGR lợi nhuận thuần
giai đoạn 2021-2024 được dự báo đạt 24,3%.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 878
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0% ▪ GAS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,1 lần, cao hơn một
Tỷ lệ sở hữu của NN 3.13% chút so với mức bình quân trong 2 năm qua. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng GAS
Tỷ lệ freefloat 4.24% xứng đáng được nâng định giá nhờ nhu cầu khí đốt vận chuyển qua đường
Cổ đông lớnMajor shareholder 1 - VN - overwrite nam (95.8%) ống/LNG tăng cùng với giá dầu cao.
Biểu đồ giá Lợi nhuận thuần Q3/2022 của GAS đạt 3.029 tỷ đồng (tăng 25,3% so với cùng kỳ),
140,000
GAS (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
chủ yếu do giá dầu tăng, thấp hơn 6,0% so với dự báo của chúng tôi. Sản lượng
130,000
120,000
tiêu thụ trong Q3/2022, thấp hơn 5,2% so với dự báo của chúng tôi, vẫn chưa phục
110,000 hồi hoàn toàn do sự xuất hiện hiếm hoi của hiện tượng La Nina (trong 3 năm liên
100,000
90,000
tiếp). Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng sản lượng tiêu thụ khí sẽ phục hồi từ năm 2023
80,000 trở đi khi tác động của La Nina giảm dần. HSC vẫn lạc quan về lựa chọn hàng đầu
70,000
trong ngành của chúng tôi, GAS, hưởng lợi nhờ giá dầu tăng và nhu cầu toàn cầu
đối với khí vận chuyển qua đường ống/LNG cao. Bất chấp những lo ngại về nguy
KLGD
T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

cơ suy thoái kinh tế toàn cầu và trong nước, chúng tôi tin rằng nhu cầu khí đốt tự
nhiên tăng sẽ tăng trong tương lai (sát với tăng trưởng GDP của Việt Nam) và giá
dầu sẽ ở mức cao (hạn chế về nguồn cung) trong dài hạn.
Cổ phiếu thường 10.7 3.11 (7.76)
So với chỉ số 15.3 31.4 41.6 Tác động: Hạ bình quân 4,2% dự báo lợi nhuận giai đoạn
So với ngành - - - 2022-2024
Nguồn: Công ty, FactSet
HSC hạ bình quân 4,2% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024 sau khi giảm
HSC và trung bình thị trường 5,7% dự báo giá bán bình quân và 2,1% dự báo sản lượng tiêu thụ. Điều chỉnh này
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch phản ánh nguy cơ hoạt động kinh tế giảm tốc đối với cả Việt Nam và toàn cầu. Tuy
2022F 8,433 7,489 12.6 nhiên, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam sẽ là động lực không mang tính chu kỳ đối
2023F 7,269 7,075 2.7 với nhu cầu khí đốt tự nhiên.
2024F 8,708 8,462 2.9
Cổ phiếu GAS có diễn biến tốt hơn lần lượt 41,6% và 31,4% so với VN Index trong
Mô tả doanh nghiệp 12 tháng và 3 tháng vừa qua, trong bối cảnh giá dầu tăng mạnh. Theo đó, GAS
GAS là doanh nghiệp dộc quyền buôn bán/vận đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,1 lần, cao hơn một chút so với
chuyển khí tự nhiên ở Việt Nam và sẽ hưởng lợi mức bình quân trong 2 năm qua là 14,4 lần. Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng GAS sẽ
từ nhập khẩu LNG từ năm 2023 được nâng định giá do nhu cầu nhập khẩu LNG sẽ tăng từ năm 2022 và giá dầu
tăng. Chúng tôi duy trì quan điểm GAS sẽ hưởng lợi tốt khi nhu cầu không mang
tính chu kỳ đối với khí tự nhiên và LNG của Việt Nam gia tăng.
Chúng tôi duy trì khuyến nghị Mua vào đối với GAS nhưng hạ 5,9% giá mục tiêu
xuống 170.000đ (từ 180.000đ trước đó); tiềm năng tăng giá hiện là 50,6%. GAS
vẫn là lựa chọn hàng đầu của chúng tôi trong ngành dầu khí. Công ty hưởng lợi
nhờ nhu cầu LNG ngày càng tăng và giá dầu tăng mạnh.

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 11,248 13,447 22,794 20,244  23,242 
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 7,855 8,673 16,140 13,913  16,667 
EPS ĐC (đồng) 4,104 4,531 8,433 7,269  8,708 
Chuyên viên phân tích DPS (đồng) 3,579 3,064 4,000  5,000  5,000
Nguyễn Vinh, CFA BVPS (đồng) 25,307 26,696 31,128 33,398  37,106 
vinh.n@hsc.com.vn P/E ĐC (lần) 27.5 24.9 13.4 15.5 13.0
+84 24 3823 3299 Ext. 107 Lợi suất cổ tức (%) 3.17 2.71 3.54 4.43 4.43
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng Tăng trưởng EPS ĐC (%) (34.0) 10.4 86.1 (13.8) 19.8
my.tt@hsc.com.vn ROAE (%) 16.2 17.4 29.2 22.5 24.7
Fi

Báo cáo doanh nghiệp - TCT Khí Việt Nam-CTCP (GAS) Ngày 15/11/2022
Hưởng lợi từ giá dầu + tăng trưởng không mang tính

chu kỳ = lựa chọn hàng đầu
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 170.000đ (từ
180.000đ trước đó). Lợi nhuận Q3/2022 đạt 3 nghìn tỷ đồng (tăng 25,3% so với cùng
kỳ), khá tích cực nhờ giá dầu tăng, nhưng thấp hơn một chút so với dự báo của
chúng tôi do sản lượng tiêu thụ khí giảm. Theo dự báo mới của chúng tôi, tốc độ
CAGR lợi nhuận thuần trong 3 năm tới đạt 24,3%, sát với dự báo tăng trưởng ngành
của chúng tôi. GAS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,1 lần, cao
hơn 0,4 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 14,4 lần. Tuy
nhiên, chúng tôi cho rằng cổ phiếu xứng đáng được nâng định giá nhờ giá dầu có
khả năng cao bền vững và nhu cầu khí đốt gia tăng. Theo chúng tôi, GAS là lựa chọn
tốt nhất khi giá dầu và nhu cầu không mang tính chu kỳ đối với khí tự nhiên và LNG
tăng cao.
Q3/2022: Thấp hơn một chút so với dự báo do sản lượng khi
tự nhiên thấp
Lợi nhuận thuần Q3/2022 thấp hơn 6,2% so với dự báo của chúng tôi. Lợi nhuận
thuần Q3/2022 tăng 25,3% so với cùng kỳ đạt 3.029 tỷ đồng với doanh thu thuần đạt
24.329 tỷ đồng, tăng 32,1% so với cùng kỳ. Lợi nhuận thuần 9 tháng đầu năm 2022
tăng 72,1% so với cùng kỳ đạt 11.544 tỷ đồng và đạt 70,7% dự báo trước đó của
chúng tôi. Lợi nhuận thuần và lợi nhuận cốt lõi không có chênh lệch đáng kể.
Sản lượng tiêu thụ khí tự nhiên trong Q3/2022 đạt 1,87 tỷ m3 (tăng 16,2% so với cùng
kỳ), thấp hơn 5,2% so với dự báo của chúng tôi. Sản lượng tiêu thụ khí trong 9 tháng
đầu năm 2022 đạt 5,99 tỷ m3 (tăng 4,2% so với cùng kỳ), đạt 72,1% dự báo trước đó
của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng chênh lệch là do sản lượng tiêu thụ thủy điện giá
rẻ cao hơn dự báo (do hiện tượng La Nina diễn ra trong 3 năm liên tiếp). Giá bán bình
quân trong Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022 lần lượt ở mức 14,79 USD/MMBTU
(tăng 12,7% so với cùng kỳ) và 14,92 USD/MMBTU (tăng 28,4% so với cùng kỳ), đều
sát với dự báo của chúng tôi.
Bảng 48: KQKD Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, GAS
% dự báo của
Tỷ đồng Q3/2022 % y/y 9T/2022 % y/y
HSC
Doanh thu thuần 24,329 31.2% 78,672 33.8% 63.6%
Lợi nhuận thuần 3,029 25.3% 11,544 72.1% 70.7%
Lợi nhuận cốt lõi 3,122 34.5% 11,702 77.9% 71.1%
Sản lượng đầu ra 1.87 16.4% 5.99 4.2% 72.1%
(tỷ mét khối)
Giá bán bình quân 14.79 12.7% 14.92 28.4%
(USD/MMBTU)
Ghi chú: Lợi nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các khoản mục không thường xuyên khác.
Nguồn: HSC
Bảng 49: Điều chỉnh các giả định lợi nhuận, GAS
Chúng tôi hạ 4.2% dự báo lợi nhuận do giá bán bình quân và sản lượng khí giảm
Doanh thu thuần 108,464 119,819 139,054 123,637 136,932 147,848 -12.3% -12.5% -5.9%
Lợi nhuận thuần 16,140 13,913 16,667 16,339 14,716 17,704 -1.2% -5.5% -5.9%
Giá bán bình quân 14.3 13.3 13.0 15.0 14.2 13.9 -4.6% -6.2% -6.3%
(USD/MMBTU)
Sản lượng đầu ra (tỷ 8.1 9.3 10.7 8.3 9.6 10.9 -2.1% -2.7% -1.4%
mét khối)
Nguồn: HSC

Bảng 50: Dự báo mới và dự báo cũ lợi nhuận so với dự báo của Bloomberg, GAS
Dự báo của chúng tôi cao hơn dự báo của thị trường là 6,1%
Doanh thu thuần 108,464 119,819 139,054 104,143 112,027 123,468 4.1% 7.0% 12.6%
Lợi nhuận thuần 16,140 13,913 16,667 14,334 13,541 16,196 12.6% 2.7% 2.9%
Dự báo lợi nhuận thuần mới giai đoạn 2022-2024

HSC giảm nhẹ lần lượt 1,2%, 5,5% và 5,9% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-
2024, sau khi hạ bình quân 2,1% dự báo sản lượng khí và 5,7% dự báo giá bán bình
quân. Chúng tôi điều chỉnh giảm dự báo do những lo ngại về nguy cơ suy thoái kinh
tế của Việt Nam sau khi đánh giá KQKD Q3/2022 và triển vọng vĩ mô toàn cầu bất ổn.
Mặc dù hạ dự báo sản lượng, chúng tôi vẫn duy trì quan điểm nhu cầu khí tự nhiên
sẽ vẫn ở mức cao và tăng trưởng trong suốt giai đoạn 2023-2030 do Việt Nam chuyển
sang sử dụng khí tự nhiên và LNG để đáp ứng nhu cầu sản xuất điện.
Bảng 51: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, GAS
Lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 dự báo sẽ tăng trưởng với CAGR là 24,3% b
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 108,464 119,819 139,054
% tăng trưởng 37.3% 10.5% 16.1%
Lợi nhuận thuần 16,140 13,913 16,667
% tăng trưởng 86.1% -13.8% 19.8%
Nguồn: HSC

GAS có dồi dào tiền mặt nhờ dòng tiền hoạt động mạnh mẽ do là một công ty tiện ích.
Công ty hiện có 10,2 nghìn tỷ đồng (tương đương khoảng 11,9% tổng tài sản) tiền
mặt với dư nợ là 8,9 nghìn tỷ đồng (tương đương 10,5% tổng tài sản). Đối với đầu tư
cơ bản mới, chúng tôi cho rằng GAS sẽ tài trợ 60% cho dự án LNG Thị Vải (tổng giá
trị đầu tư khoảng 500 triệu USD) bằng lợi nhuận giữ lại và 40% còn lại sẽ được tài trợ
bằng nợ vay. Chúng tôi đã bao gồm dự án này vào mô hình dự báo, theo đó, chúng
tôi dự báo tỷ lệ nợ/vốn CSH trong giai đoạn 2022-2024 tối đa sẽ dao động trong
khoảng 12-15%.
Với dòng tiền hoạt động mạnh mẽ và triển vọng tăng trưởng tích cực, chúng tôi tin
rằng GAS sẽ chi trả cổ tức bằng tiền mặt 4.000đ/cp trong năm 2022, tăng lên
5.000đ/cp trong năm 2023 và 2024. Theo đó, lợi suất cổ tức sẽ lần lượt là 3,5%, 4,4%
và 4,4% trong giai đoạn 2022-2024 trong khi tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức lần lượt là
47,4%, 68,8% và 57,4%.
Duy trì khuyến nghị Mua vào, GAS là lựa chọn hàng đầu của
chúng tôi trong ngành dầu khí; giá mục tiêu mới 170.000đ
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 170.000đ (so với
180.000đ trước đó), tiềm năng tăng giá là 50,6%; tương đương P/E dự phóng 2022
và 2023 lần lượt là 20,2 lần và 23,6 lần. GAS sẽ hưởng lợi nhờ giá dầu tăng và các
mỏ khí mới trong nước khởi công. Ngoài ra, GAS sẽ hưởng lợi trực tiếp từ hoạt động
nhập khẩu LNG bắt đầu từ cuối năm 2023. Nhu cầu khí đốt trong tương lai sẽ tăng
trưởng nhanh chóng cùng với sự phát triển kinh tế. Chúng tôi cho rằng LNG sẽ là
nguồn cung phù hợp nhất để đáp ứng nhu cầu năng lượng gia tăng.
tôi nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5,0% (so với 3,5% trước đó), nhưng chúng tôi
giữ nguyên giả định phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8,0%, hệ số beta là 1,0 và tốc độ
tăng trưởng dài hạn là 3,0%. Giả định WACC mới của chúng tôi ở mức 12,0% so với
10,2% trước đó. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả
định lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn (Bảng 55).

Bảng 52: Mô hình FCFF, GAS

Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
EBIT 21,453 18,576 22,033 25,369 27,100
Thuế trên EBIT @ 20.0% (4,291) (3,715) (4,407) (5,074) (5,420)
NOPAT 17,162 14,861 17,626 20,295 21,680
Khấu hao 2,896 3,383 3,892 4,182 4,502
Thay đổi nguồn vốn (2,078) (784) (1,327) (791) (1,202)
Chi phí đầu tư cơ bản (4,594) (4,933) (5,244) (5,514) (5,780)
Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 6,134 5,513 6,520 8,888 10,148
khác
UFCF 19,520 18,040 21,468 27,060 29,348
Chiết khấu 1.02 1.14 1.28 1.43 1.60
Giá trị hiện tại của UCFF 19,166 15,814 16,798 18,905 18,307
Nguồn: HSC
Bảng 53: Giả định WACC, GAS Bảng 54: Tính toán giá mục tiêu, GAS
Tỷ đồng
Trừ: Lợi ích của cổ đông thiểu số (1,098)
Tỷ trọng nợ 20.0% Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (triệu cổ phiếu) 1,914
Bảng 55: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, GAS
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
4.0% 170,500 177,400 185,100 193,700 203,600
4.5% 164,100 170,300 177,200 185,000 193,800
Lãi suất phi rủ ro 5.0% 158,100 163,700 170,000 177,000 184,900
5.5% 152,600 157,800 163,400 169,800 176,900
6.0% 147,500 152,200 157,400 163,200 169,600
Nguồn: HSC

GAS đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 là 13,4 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm
là 15,1 lần, cao hơn 0,4 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là
14,4 lần (Biểu đồ 56-57). Tuy nhiên, chúng tôi kỳ vọng GAS sẽ được nâng định giá
nhờ hưởng lợi từ hoạt động nhập khẩu LNG (từ năm sau) trong bối cảnh nhu cầu tiêu
thụ điện tăng và giá dầu cao bền vững.

Bảng 56: P/E trượt dự phóng 1 năm, GAS Bảng 57: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, GAS
P/E trượt dự phóng 1 năm là 15,1 lần theo dự báo của HSC (dự … cao hơn 0,4 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2
báo của thị trường là 15,8 lần)… năm qua là 14,4 lần
HSC Actual Street 3
20 2
1
15
0
10
(1)
5
(2)
0 (3)
T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22 T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22


Doanh thu 64,135 78,992 108,464 119,819 139,054 EBIT 8,694 10,374 19,899 16,861 19,350
Lợi nhuận gộp 11,406 13,986 24,996 22,492 25,885 Khấu hao (2,554) (3,073) (2,896) (3,383) (3,892)
Chi phí BH&QL (2,712) (3,612) (5,098) (5,632) (6,536) Lãi vay thuần 1,282 784 913 1,073 2,137
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (2,037) (2,304) (4,331) (3,751) (4,482)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động (124) (1,353) (2,078) (784) (1,327)
EBIT 8,694 10,374 19,899 16,861 19,350 Khác (1,655) (1,891) 6,333 5,848 7,595
Lãi vay thuần 1,282 784 913 1,073 2,137 LCT thuần từ HĐKD 7,330 7,595 22,112 20,953 24,522
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK (11.4) 15.1 15.1 15.1 15.1 Đầu tư TS dài hạn (5,760) (3,966) (4,594) (4,933) (5,244)
LN không thường xuyên 13.6 31.9 20.4 22.6 26.2 Thanh lý 0 0 0 0 0
LNTT 9,978 11,205 20,847 17,971 21,528 Khác 5,859 (2,789) (6,667) (970) (3,287)
Chi phí thuế TNDN (2,006) (2,353) (4,378) (3,774) (4,521) LCT thuần từ HĐĐT 99.1 (6,755) (11,261) (5,904) (8,530)
Lợi ích cổ đông thiểu số (117) (179) (329) (284) (340) Cổ tức trả cho CSH (6,850) (5,865) (7,656) (9,570) (9,570)
LNST không thường xuyên - - - - - Thu từ phát hành CP 0 61.0 0 0 0
Lợi nhuận thuần 7,855 8,673 16,140 13,913 16,667 Tăng/giảm nợ 185 5,014 2,103 2,000 (2,000)
Khác (2.94) 13.6 (7,217) (7,127) (8,190)
Lợi nhuận thuần ĐC 7,855 8,673 16,140 13,913 16,667 LCT thuần từ HĐTC (6,668) (777) (12,770) (14,697) (19,760)
EBITDA ĐC 11,248 13,447 22,794 20,244 23,242
EPS (đồng) 4,104 4,531 8,433 7,269 8,708 LCT thuần trong kỳ 761 63.1 (1,919) 352 (3,768)
EPS ĐC (đồng) 4,104 4,531 8,433 7,269 8,708 Ảnh hưởng của tỷ giá - - - - -
DPS (đồng) 3,579 3,064 4,000 5,000 5,000 Tiền & tương đương tiền cuối kì 5,237 5,300 3,382 3,734 (34.6)
Slg CP bình quân (triệu đv) 1,914 1,914 1,914 1,914 1,914
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 1,914 1,914 1,914 1,914 1,914 Dòng tiền tự do 1,570 3,629 17,518 16,019 19,279
Slg CP pha loãng cuối kỳ (triệu đv) 1,914 1,914 1,914 1,914 1,914
Tiền & tương đương tiền 5,237 5,300 3,382 3,734 (34.6) Chỉ số hoạt động
Hàng tồn kho 1,663 3,241 4,339 4,793 5,562 Tỷ suất LNT (%) 12.2 11.0 14.9 11.6 12.0
Các tài sản ngắn hạn khác 720 1,133 1,518 1,677 1,947 Thuế TNDN hiện hành (%) 20.1 21.0 21.0 21.0 21.0
Tổng tài sản ngắn hạn 39,472 51,395 65,640 72,510 79,783 Tăng trưởng doanh thu (%) (14.5) 23.2 37.3 10.5 16.1
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (31.2) 19.6 69.5 (11.2) 14.8
TSCĐ hữu hình 19,774 18,098 21,146 24,328 26,134 Tăng trưởng LNT ĐC (%) (34.0) 10.4 86.1 (13.8) 19.8
TSCĐ vô hình - - - - - Tăng trưởng EPS (%) (34.0) 10.4 86.1 (13.8) 19.8
Bất động sản đầu tư 22.4 21.9 22.4 22.8 23.3 Tăng trưởng EPS ĐC (%) (34.0) 10.4 86.1 (13.8) 19.8
Đầu tư dài hạn 2,303 4,871 3,522 1,890 1,434 Tăng trưởng DPS (%) (16.8) (14.4) 30.5 25.0 0
Đầu tư vào Cty LD,LK 369 390 402 414 426 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 87.2 67.6 47.4 68.8 57.4
Tài sản dài hạn khác 1,268 3,992 3,579 3,954 4,589
ROAE (%) 16.2 17.4 29.2 22.5 24.7
Tổng cộng tài sản 63,208 78,768 94,311 103,118 112,390 ROACE (%) 16.5 17.9 29.3 21.9 23.3
Nợ ngắn hạn 1,017 485 485 485 485 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 0.84 0.73 1.11 1.24 1.27
Nợ ngắn hạn khác 5,273 8,786 10,846 11,982 13,905 Số ngày phải thu 70.9 95.0 94.9 89.9 89.7

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 172 219 325 359 417 Nợ thuần*/VCSH (%) (3.51) 6.36 12.2 14.0 15.2
Nợ dài hạn khác 1,824 2,285 2,929 3,235 3,754 Nợ/tài sản (%) 5.59 10.9 11.3 12.3 9.60
Nợ/EBITDA (lần) 0.31 0.64 0.47 0.63 0.46
Lợi ích cổ đông thiểu số 1,064 1,098 1,098 1,098 1,098 EV/doanh thu (lần) 3.33 2.77 2.05 1.87 1.63
P/E (lần) 27.5 24.9 13.4 15.5 13.0
Tổng nợ phải trả và VCSH 63,208 78,768 94,311 103,118 112,390 P/E ĐC (lần) 27.5 24.9 13.4 15.5 13.0
P/B (lần) 4.46 4.23 3.63 3.38 3.04
BVPS (đ) 25,307 26,696 31,128 33,398 37,106 Lợi suất cổ tức (%) 3.17 2.71 3.54 4.43 4.43
Nợ thuần*/(tiền mặt) (2,256) 2,695 6,716 8,364 10,132

Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam
(PVS - HNX)
Mua vào (giữ nguyên) Nhiều dự án tiềm năng sắp tới; duy trì khuyến
Tiềm năng tăng/giảm: 52.8% nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (7/11/2022) 21,600 ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 33.000đ
Mã Bloomberg PVS VN (từ 37.000đ), sau khi hạ dự báo lợi nhuận thuần và đưa ra giả định định giá
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 20,700-39,400 thận trọng hơn. Định giá rẻ giúp cổ phiếu PVS hấp dẫn hơn vào thời điểm
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 21,700
hiện tại.
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 10,324
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 415 ▪ KQKD Q3/2022 trái chiều, với lợi nhuận cốt lõi thấp hơn 7,0% so với dự
Slg CP lưu hành (tr.đv) 478 báo của chúng tôi do doanh thu trong kỳ thấp hơn kỳ vọng.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 186 ▪ Chúng tôi hạ bình quân 23,2% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 do
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0% nhu cầu E&P giảm và tỷ suất lợi nhuận gộp giảm.
Tỷ lệ sở hữu của NN 10.0%
Tỷ lệ freefloat 0% ▪ PVS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 10,5 lần, thấp hơn
Cổ đông lớnMajor shareholder 1 - VN - overwrite nam (51.4%) 1,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 14,5 lần.
Biểu đồ giá
PVS (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh) KQKD Q3/2022 trái chiều. Nếu loại trừ các khoản mục không thường xuyên (lãi tỷ
40,000
35,000
giá), lợi nhuận cốt lõi Q3/2022 sẽ là 128 tỷ đồng giảm 42,1% so với cùng kỳ, thấp
30,000
hơn 7,0% so với dự báo của chúng tôi do doanh thu giảm 12,0% so với cùng kỳ
25,000
xuống 3.502 tỷ đồng, thấp hơn 26,5% so với dự báo của chúng tôi.
20,000
Lợi nhuận thuần Q3/2022 là 192 tỷ đồng, giảm 13,1% so với cùng kỳ nhưng vượt
15,000
38,9% so với dự báo của chúng tôi. Thu nhập tài chính đạt 135 tỷ đồng, vượt dự
báo của chúng tôi là 54 tỷ đồng.
KLGD
T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

Tác động: Hạ dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024
Cổ phiếu thường (5.26) (10.7) (24.5) HSC hạ bình quân 23,1% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024 sau
So với chỉ số (1.31) 13.8 15.9 khi giảm dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp và nhu cầu E&P. Lưu ý, mặc dù tỷ suất lợi
So với ngành - - - nhuận có thể sẽ ở mức thấp, PVS sẽ được hưởng lợi đầu tiên khi các dự án khí
Nguồn: Công ty, FactSet trong nước khởi động và nhu cầu E&P cải thiện. Khi vốn đầu tư vào các dự án E&P
tăng, lợi nhuận của PVS cũng sẽ tăng theo – vấn đề hiện tại là thời điểm.
HSC và trung bình thị trường
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch Dự báo mới của chúng tôi trong giai đoạn 2022-2024 thấp hơn khoảng 23% so với
2022F 1,561 1,988 (21.5) bình quân dự báo của thị trường, với tốc độ CAGR lợi nhuận cốt lõi trong 3 năm
2023F 2,150 2,873 (25.2) tới đạt 23,4% (trung bình ngành là 24,3%).
2024F 2,563 3,327 (23.0)
Mặc dù giá cổ phiếu tăng khá mạnh trong 3 tháng qua, PVS đang giao dịch với P/E
Mô tả doanh nghiệp trượt dự phóng 1 năm là 10,5 lần, thấp hơn 1,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình
PVS là doanh nghiệp dịch vụ năng lượng hàng đầu quân trong 2 năm qua là 16,2 lần.
tại Việt Nam, với thị phần chính trong mảng xây
dựng EPC & FPSO/FSO HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ 10,8% giá mục tiêu theo phương pháp
DCF xuống 33.000đ sau khi giảm dự báo lợi nhuận và đưa ra các giả định định giá
thận trọng hơn. PVS sẽ hưởng lợi khi vốn đầu tư cơ bản vào lĩnh vực E&P gia tăng
do giá dầu tăng, đồng thời sẽ là Công ty đầu tiên có được lợi nhuận từ việc khởi
động các dự án quy mô lớn trong nước. Ngoài ra, việc PVS chuyển sang lĩnh vực
năng lượng xanh cũng sẽ đem lại nhiều dự án trên bờ và ngoài khơi.

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 394 269 270  643  730 
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 624 601 746  1,028  1,225 
EPS ĐC (đồng) 1,306 1,258 1,561  2,150  2,563 
Chuyên viên phân tích DPS (đồng) 1,101 1,159 1,000 1,500 2,000
Nguyễn Vinh, CFA BVPS (đồng) 25,411 24,701 25,462 26,611 27,674 
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng Tăng trưởng EPS ĐC (%) (26.5) (3.66) 24.1 37.7 19.2

Báo cáo doanh nghiệp - Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam (PVS) Ngày 15/11/2022
Giá trị hợp đồng đang gia tăng; định giá thấp hơn 1,8
lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong quá
khứ; khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 33.000đ (từ
37.000đ). KQKD Q3/2022 trái chiều – lợi nhuận cốt lõi và doanh thu lần lượt thấp
hơn 7% và 12% so với dự báo của chúng tôi – trong khi KQKD 9 tháng đầu năm
2022 thấp hơn đáng kể so với dự báo của chúng tôi. Trên thực tế, HSC hạ bình quân
23,1% dự báo lợi nhuận thuần trong giai đoạn 2022-2024 do nhu cầu E&P thấp hơn
kỳ vọng. Tuy nhiên, giá cổ phiếu đã phản ánh phần lớn thông tin tiêu cực này; PVS
đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 10,5 lần, thấp hơn 1,9 lần độ lệch
chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua. Chúng tôi tin rằng PVS xứng đáng
được nâng định giá nhờ các dự án mới được khởi công trong tương lai.
Q3/2022: Trái chiều

KQKD Q3/2022 của PVS trái chiều với lợi nhuận thuần là 192 tỷ đồng (giảm 13,1%
so với cùng kỳ), vượt 38,9% dự báo của chúng tôi. Trong khi đó, doanh thu là 3.502
tỷ đồng (giảm 12,0% so với cùng kỳ), thấp hơn 26,5% so với dự báo của chúng tôi.
Thu nhập tài chính trong Q3/2022 là 135 tỷ đồng, vượt dự báo của chúng tôi là 54 tỷ
đồng, chủ yếu nhờ lãi tỷ giá. Nếu loại trừ khoản lãi/(lỗ) tỷ giá, lợi nhuận cốt lõi trong
Q3/2022 là 128 tỷ đồng giảm 42,1% so với cùng kỳ và thấp hơn 7,0% so với dự báo
của chúng tôi. Chúng tôi xác định khoản lãi/(lỗ) bảo hành dự án EPC (hoàn nhập)/trích
lập dự phòng là khoản mục cốt lõi do đây là hoạt động thường xuyên đối với nhà thầu
EPC.
Tỷ suất lợi nhuận gộp Q3/2022 là 5,7% tiếp tục duy trì ở mức thấp do lượng công việc
tồn đọng chỉ còn tại các dự án nước ngoài là Gallaf và Shwe. Các hợp đồng này được
ký kết trong 6 tháng đầu năm 2021 khi giá dầu ở mức 60-70 USD/thùng và nhu cầu ở
mức trung bình trong khi chi phí nhân công, vận chuyển và nguyên vật liệu hiện tại
liên tục gia tăng.
Lợi nhuận thuần/lợi nhuận cốt lõi 9 tháng đầu năm 2022 lần lượt là 415 tỷ đồng (giảm
13,1% so với cùng kỳ) và 256 tỷ đồng (giảm 48,2% so với cùng kỳ). Mặc dù chúng tôi
kỳ vọng KQKD Q4/2022 sẽ tăng mạnh nhờ tỷ suất lợi nhuận cải thiện và hoàn nhập
chi phí bảo hành dự án EPC, KQKD 9 tháng đầu năm 2022 vẫn thấp hơn đáng kể so
với dự báo của chúng tôi.
Bảng 58: KQKD Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, PVS
% dự báo
Tỷ đồng Q3/2022 % y/y 9T/2022 % y/y
của HSC
Doanh thu thuần 3,502 -12.0% 11,082 14.8% 63.0%
Lợi nhuận gộp 201 -1.3% 539 -13.3% 61.8%
Thu nhập từ liên
160 -19.3% 496 -2.1% 75.9%
doanh, liên lết
Lợi nhuận thuần 192 -13.1% 415 -19.8% 48.6%
Lợi nhuận cốt lõi 128 -42.1% 256 -48.2% 31.0%
Ghi chú: Lợi nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các khoản mục không thường xuyên khác
Nguồn: PVS, HSC
Hạ dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024

HSC hạ lần lượt 12,8%, 22,6% và 33,9% dự báo lợi nhuận thuần giai đoạn 2022-2024
do nhu cầu E&P thấp hơn kỳ vọng.
Chúng tôi hạ bình quân 8,1% dự báo doanh thu do nhu cầu E&P thấp hơn kỳ vọng.
Mặc dù triển vọng các hợp đồng mới tươi sáng hơn trong tương lai, chúng tôi vẫn
thận trọng do nhu cầu E&P vẫn đang trễ hơn so với giá dầu và Luật Xăng dầu sửa
đổi của Việt Nam vẫn chưa được thông qua.
Chúng tôi cũng giảm 43 điểm cơ bản giả định tỷ suất lợi nhuận gộp do chi phí vận
chuyển, nguyên vật liệu và nhân công của các dự án EPC tăng.

Điều chỉnh các khoản mục không thường xuyên, chúng tôi hạ bình quân lần lượt
31,1% và 23,1% dự báo lợi nhuận cốt lõi và lợi nhuận thuần. Chênh lệch chủ yếu do
khoản lãi ngoại hối.
Dự báo trong giai đoạn 2021-2024 của chúng tôi hiện thấp hơn bình quân 23,2% so
với dự báo của thị trường, nhưng tốc độ CAGR lợi nhuận cốt lõi vẫn ở mức cao là
23,4%.
Bảng 59: Điều chỉnh các giả định lợi nhuận, PVS
Chúng tôi hạ dự báo tỷ suất lợi nhuận do nhu cầu E&P thấp hơn kỳ vọng
Doanh thu thuần 16,655 25,273 33,953 17,594 27,849 37,642 -5.3% -9.2% -9.8%
Lợi nhuận gộp 770 1,328 1,858 872 1,586 2,262 -11.8% -16.2% -17.8%
Thu nhập từ liên 653 625 647 653 625 647 0.0% 0.0% 0.0%
doanh, liên lết
Lợi nhuận thuần 746 1,028 1,225 855 1,327 1,853 -12.8% -22.6% -33.9%
Lợi nhuận cốt lõi 551 878 1,075 745 1,237 1,763 -26.1% -29.1% -39.0%
Tỷ suất lợi nhuận gộp 4.6% 5.3% 5.5% 5.0% 5.7% 6.0%
Tỷ suất lợi nhuận
4.5% 4.1% 3.6% 4.9% 4.8% 4.9%
thuần
Tỷ suất lợi nhuận cốt
3.3% 3.5% 3.2% 4.2% 4.4% 4.7%
lõi
Nguồn: HSC
Bảng 60: Dự báo mới và dự báo cũ lợi nhuận và dự báo của Bloomberg, PVS
Dự báo trong giai đoạn 2021-2024 của chúng tôi hiện thấp hơn bình quân 23,2% so với dự báo của thị trường
Doanh thu thuần 16,655 25,273 33,953 16,787 22,637 28,958 -0.8% 11.6% 17.2%
Lợi nhuận thuần 746 1,028 1,225 950 1,373 1,590 -21.5% -25.2% -23.0%
Bảng 61: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, PVS

Tốc độ CAGR lợi nhuận cốt lõi trong giai đoạn 2021-2024 được dự báo vẫn ở mức cao là
23,4%
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 16,655 25,273 33,953
% tăng trưởng 17.3% 51.7% 34.3%
Lợi nhuận thuần 746 1,028 1,225
% tăng trưởng 24.1% 37.7% 19.2%
Lợi nhuận cốt lõi 551 878 1,075
% tăng trưởng -3.6% 59.3% 22.5%
Nguồn: HSC

Tính đến cuối 9 tháng đầu năm 2022, tiền thuần của PVS là 3,9 nghìn tỷ đồng, tương
đương lần lượt 30,4% và 15,6% tổng vốn CSH và tổng tài sản. Theo đó, chúng tôi
đánh giá PVS là một doanh nghiệp có dòng tiền hoạt động chất lượng cao - bất chấp
PVS có thêm nhận các dự án lớn hay không. Chúng tôi duy trì giả định cổ tức bằng
tiền mặt là 1.000đ/cp trong năm 2022, 1.500đ/cp trong năm 2023 và 2.000đ/cp trong
năm 2024. Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức lần lượt là 61,1%, 69,8% và 78,0%, trong khi
lợi suất cổ tức lần lượt là 4,6%, 6,9% và 9,3% trong năm 2022, 2023 và 2024.
Duy trì khuyến nghị Mua vào, nhưng hạ giá mục tiêu xuống
33.000đ
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với PVS nhưng hạ 10,8% giá mục tiêu xuống
33.000đ (từ 37.000đ) sau khi giảm dự báo lợi nhuận dài hạn và đưa ra giả định định
giá thận trọng hơn.

tôi nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5,0% (từ 3,5%), đồng thời giữ nguyên giả định
phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8,0%, beta là 1,5 và tốc độ tăng trưởng dài hạn là
2,0%. Theo đó, giả định WACC mới của chúng tôi hiện là 15,8% so với 14,9% trước
đó. Chúng tôi cũng thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả định lãi
suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn (Bảng 65).
Bảng 62: Mô hình FCFF, PVS
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
EBIT 1,100 1,411 1,675 1,780 1,861
Thuế trên EBIT @ 20.0% (220) (282) (335) (356) (372)
NOPAT 880 1,129 1,340 1,424 1,489
Khấu hao 716 642 588 580 589
Thay đổi nguồn vốn (945) (26) (26) (11) (5)
Chi phí đầu tư cơ bản (317) (553) (535) (525) (514)
Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh 2 295 293 90 17
khác
UFCF 336 1,487 1,660 1,559 1,576
Chiết khấu 1.02 1.19 1.37 1.59 1.84
Giá trị hiện tại của UCFF 328 1,253 1,208 980 855
Nguồn: HSC
Bảng 63: Giả định WACC, PVS Bảng 64: Tính toán giá mục tiêu, PVS
Tỷ đồng
Trừ: Lợi ích của cổ đông thiểu số (728)
Bảng 65: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, PVS
1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
4.0% 33,400 34,000 34,600 35,200 36,000
4.5% 32,700 33,200 33,800 34,400 35,000
Lãi suất phi rủ ro 5.0% 32,000 32,500 33,000 33,600 34,200
5.5% 31,300 31,800 32,300 32,800 33,400
6.0% 30,700 31,200 31,600 32,100 32,600
Nguồn: HSC

PVS đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 và P/E trượt dự phóng 1 năm lần lượt là
13,8 lần và 10,5 lần. Trong đó, P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 1,9 lần độ lệch
chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua -là 16,2 lần (Biểu đồ 66-67).

Bảng 66: P/E trượt dự phóng 1 năm, PVS Bảng 67: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, PVS
PVS đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 13,8 lần … P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 1,9 lần độ lệch chuẩn so
và 10,5 lần (dự báo của thị trường là 7,9 lần)… với mức bình quân trong 2 năm qua là 16,2 lần
HSC Actual Street 3
25 2
20 1
0
15
(1)
10
(2)
5 (3)
T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22 T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22


Doanh thu 20,180 14,198 16,655 25,273 33,953 EBIT (138) (26.3) (46.3) 89.8 195
Lợi nhuận gộp 778 776 770 1,328 1,858 Khấu hao (532) (295) (317) (553) (535)
Chi phí BH&QL (916) (802) (816) (1,238) (1,664) Lãi vay thuần 257 183 238 381 524
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (147) (55.8) (171) 130 92.8
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động (932) 60.4 (945) (25.9) (26.0)
EBIT (138) (26.3) (46.3) 89.8 195 Khác 61.5 (366) 668 383 353
Lãi vay thuần 257 183 238 381 524 LCT thuần từ HĐKD (680) (138) (214) 1,093 1,112
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 191 507 653 625 647 Đầu tư TS dài hạn (532) (295) (317) (553) (535)
LN không thường xuyên 715 214 217 278 272 Thanh lý 0 0 0 0 0
LNTT 1,025 878 1,062 1,374 1,638 Khác 135 1,457 752 (1,093) (1,067)
Chi phí thuế TNDN (315) (200) (209) (206) (246) LCT thuần từ HĐĐT (398) 1,162 436 (1,646) (1,603)
Lợi ích cổ đông thiểu số (85.9) (76.1) (107) (140) (167) Cổ tức trả cho CSH (526) (554) (382) (478) (717)
Lợi nhuận thuần 624 601 746 1,028 1,225 Tăng/giảm nợ (147) 870 (833) 0 0
Khác 13.7 (1,117) (465) 516 602
Lợi nhuận thuần ĐC 624 601 746 1,028 1,225 LCT thuần từ HĐTC (660) (489) (1,681) 37.5 (115)
EBITDA ĐC 394 269 270 643 730
EPS (đồng) 1,306 1,258 1,561 2,150 2,563 LCT thuần trong kỳ (1,737) 535 (1,459) (515) (605)
DPS (đồng) 1,101 1,159 1,000 1,500 2,000 Tiền & tương đương tiền cuối kì 5,212 5,747 4,288 3,773 3,168
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 478 478 478 478 478 Dòng tiền tự do (1,212) (433) (531) 540 577
Hàng tồn kho 2,111 2,086 1,999 3,033 4,074 Tỷ suất LNT (%) 3.09 4.23 4.48 4.07 3.61
Các tài sản ngắn hạn khác 306 226 250 379 509 Thuế TNDN hiện hành (%) 30.7 22.8 19.7 15.0 15.0
Tổng tài sản ngắn hạn 16,603 15,378 13,915 18,381 22,793 Tăng trưởng doanh thu (%) 18.9 (29.6) 17.3 51.7 34.3
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (66.4) (31.9) 0.60 138 13.5
TSCĐ hữu hình 3,135 2,982 2,677 2,450 2,418 Tăng trưởng LNT ĐC (%) (26.5) (3.66) 24.1 37.7 19.2
TSCĐ vô hình - - - - - Tăng trưởng EPS (%) (26.5) (3.66) 24.1 37.7 19.2
Bất động sản đầu tư 179 174 170 167 164 Tăng trưởng EPS ĐC (%) (26.5) (3.66) 24.1 37.7 19.2
Đầu tư dài hạn 236 184 89.7 227 206 Tăng trưởng DPS (%) 32.7 5.29 (13.7) 50.0 33.3
Đầu tư vào Cty LD,LK 4,942 4,824 4,969 5,118 5,272 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 84.3 92.2 64.1 69.8 78.0
Tài sản dài hạn khác 1,185 1,303 1,166 1,769 2,377
ROAE (%) 5.15 5.02 6.22 8.26 9.44
Tổng cộng tài sản 26,279 24,845 22,987 28,113 33,229 ROACE (%) (0.82) (0.16) (0.30) 0.57 1.14
Nợ ngắn hạn 735 711 711 711 711 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 4.92 5.25 4.62 12.2 5.71
Nợ ngắn hạn khác 2,348 3,336 1,665 2,527 3,395 Số ngày phải thu 107 126 112 113 113
Tổng nợ ngắn hạn 9,803 8,735 7,956 11,705 15,480 Số ngày phải trả 116 116 119 119 120
Nợ dài hạn 474 1,367 534 534 534 Cơ cấu vốn

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 804 1,088 1,149 1,744 2,343 Nợ thuần*/VCSH (%) (32.1) (29.5) (24.3) (18.9) (13.3)
Nợ dài hạn khác 2,314 1,120 450 682 917 Nợ/tài sản (%) 4.99 9.11 5.78 4.88 4.26
Nợ/EBITDA (lần) 3.33 8.42 4.92 2.13 1.94
Lợi ích cổ đông thiểu số 739 728 728 728 728 EV/doanh thu (lần) 0.31 0.47 0.44 0.31 0.25
P/E (lần) 16.5 17.2 13.8 10.0 8.43
P/B (lần) 0.85 0.87 0.85 0.81 0.78
Nợ thuần*/(tiền mặt) (4,004) (3,669) (3,043) (2,528) (1,923)

Tổng CTCP Vận tải Dầu khí (PVT - HSX)
Mua vào (giữ nguyên) Hưởng lợi nhờ giá cước vận tải tăng; duy
Tiềm năng tăng/giảm: 60.7% trì khuyến nghị Mua vào
Giá cổ phiếu (đồng) (7/11/2022) 16,800
Mã Bloomberg PVT VN ▪ HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với PVT nhưng hạ giá mục tiêu xuống
Giá cao/thấp 52 tuần (đ) 16,300-29,100 27.000đ (từ 35.000đ), sau khi hạ dự báo lợi nhuận và đưa ra giả định định giá
GTGD (bq 5 phiên) (tr.đ) 17,000 thận trọng hơn. PVT đang có vị thế tốt để hưởng lợi từ xu hướng tăng của giá
Vốn hóa thị trường (tỷ đ) 5,437 cước vận tải và đội tàu được mở rộng.
Vốn hóa trị trường (tr.USD) 219
▪ Lợi nhuận cốt lõi Q3/2022 tăng 79% so với mức nền thấp trong Q3/2021, nhưng
Slg CP lưu hành (tr.đv) 324
vẫn thấp hơn 12% so với dự báo của chúng tôi do cước tàu định hạn trung bình
trên ngày (TCE) giảm.
Slg CP NN được mua (tr.đv) 110
Giới hạn tỷ lệ sở hữu NN 49.0% ▪ Chúng tôi hạ bình quân 12,8% dự báo lợi nhuận cốt lõi năm 2022-2024 do chi
Tỷ lệ sở hữu của NN 15.1% phí tài chính tăng và TCE giảm. Chúng tôi đưa ra dự báo lần đầu năm 2024 với
Tỷ lệ freefloat 49.0% lợi nhuận thuần tăng trưởng 12,4%.
Cổ đông lớnMajor shareholder 1 - VN - overwrite nam (51.0%)
▪ PVT đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 4,8 lần, thấp hơn 1,9 lần
độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 6,7 lần sau khi giá cổ
phiếu điều chỉnh gần đây.
Biểu đồ giá
30,000
PVT (VNĐ) VN30 Index (Giá điều c hỉnh)
28,000
26,000 Lợi nhuận thuần Q3/2022 đạt 271 tỷ đồng (tăng 180% so với cùng kỳ) chủ yếu nhờ
24,000
22,000 thanh lý tàu cũ (Athena); chúng tôi dự báo khoản lãi này được ghi nhận trong
20,000
18,000 Q4/2022. Nếu không bao gồm khoản lãi thanh lý và lãi/(lỗ) tỷ giá, lợi nhuận cốt lõi
16,000
14,000
Q3/2022 đạt 145 tỷ đồng, tăng 79% so với cùng kỳ nhưng thấp hơn 15% so với dự
báo của chúng tôi do cước TCE thấp hơn dự báo và lỗ tài chính thuần cao hơn dự
báo.
KLGD
T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

Mặc dù KQKD thấp hơn so với dự báo, chúng tôi vẫn tin rằng PVT sẽ tăng trưởng
Giá cổ phiếu (%) -1 thg -3 thg -12 thg mạnh nhờ kế hoạch mở rộng đội tàu mạnh mẽ (để đáp ứng nhu cầu năng lượng
Cổ phiếu thường (6.41) (20.0) (32.5) của Việt Nam trong trương lai) và cước thuê tàu toàn cấu tăng mạnh (do xung đột
So với chỉ số (2.50) 1.98 3.56 giữa Nga và Ukraina).
So với ngành - - -
Nguồn: Công ty, FactSet Tác động: Hạ dự báo lợi nhuận năm 2022-2023
HSC hạ lần lượt 13,3% và 12,35 dự báo lợi nhuận cốt lõi năm 2022-2023 sau khi
HSC và trung bình thị trường nâng dự báo lỗ tài chính thuần, hạ dự báo cước TCE và giả định ít tàu hoạt động
EPS ĐC (đồng) HSC Thị trường % ch.lệch
hơn trong năm 2023. Chúng tôi cũng đưa ra dự báo lần đầu năm 2024 với lợi nhuận
2022F 2,782 2,497 11.4
thuần đạt 1.247 tỷ đồng (tăng trưởng 12,4%). Theo dự báo mới của chúng tôi –
2023F 3,196 2,450 30.4
2024F 3,550 2,660 33.4
cao hơn đáng kể so với dự báo của thị trường – tốc độ CAGR trong 3 năm tới đạt
20,3% (bình quân ngành là 24,3%).
Mô tả doanh nghiệp
PVT đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 4,8 lần, thấp hơn 1,9 lần độ
PVT là doanh nghiệp vận chuyển năng lượng
lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là 6,7 lần.
hàng đầu tại Việt Nam và có thể hưởng lợi từ sản
lượng LNG nhập khẩu từ FY23. HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ 22,8% giá mục tiêu xuống 27.000đ
sau khi điều chỉnh giảm dự báo và đưa ra giả định định giá thận trọng hơn. PVT
được kỳ vọng sẽ đóng vai trò quan trọng trong việc vận chuyển năng lượng để đáp
ứng nhu cầu gia tăng trong dài hạn. Việt Nam được dự báo sẽ xây dựng một số
lượng lớn kho cảng LNG, nhà máy lọc dầu và nhà máy hóa dầu, và PVT đã sẵn
sàng để nắm bắt những cơ hội này.

EBITDA ĐC (tỷ đồng) 965 2,841 3,389  3,290  3,553
Lợi nhuận thuần (tỷ đồng) 669 660 900  1,034  1,149
EPS ĐC (đồng) 2,213 2,038 2,782  3,196  3,550
Chuyên viên phân tích DPS (đồng) 521 1,182 1,000 1,000 1,000
Nguyễn Vinh, CFA BVPS (đồng) 15,096 16,051 17,833 20,028  22,578
Giám Đốc, Ngành Năng Lượng Tăng trưởng EPS ĐC (%) (9.69) (7.88) 36.5 14.9 11.1

Báo cáo doanh nghiệp - Tổng CTCP Vận tải Dầu khí (PVT) Ngày 15/11/2022
Triển vọng tăng trưởng vững chắc, định giá thấp hơn
1,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong
quá khứ; khuyến nghị Mua vào
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ 22,9% giá mục tiêu xuống 27.000đ (từ
35.000đ) sau khi chúng tôi hạ dự báo năm 2022-2023 và đưa ra giả định định giá
thận trọng hơn. Lợi nhuận cốt lõi Q3/2022 (loại trừ khoản lãi thanh lý tàu) tăng 79%
so với cùng kỳ, nhưng vẫn thấp hơn 12% so với dự báo của chúng tôi do cước TCE
thấp hơn kỳ vọng. Bất chấp những thách thức trong ngắn hạn, cước thuê tàu cao và
đội tàu mở rộng sẽ thúc đẩy tăng trưởng trong tương lai của PVT. PVT đang giao
dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 4,8 lần, thấp hơn 1,9 lần độ lệch chuẩn so với
mức bình quân trong 2 năm qua là 6,7 lần.
Q3/2022: Lợi nhuận cốt lõi thấp hơn so với dự báo của chúng
tôi do cước TCE thấp và lỗ tài chính cao
Lợi nhuận thuần Q3/2022 của PVT đạt 271 tỷ đồng (tăng 180% so với cùng kỳ) chủ
yếu do khoản lãi từ thanh lý tàu Athena, một tàu chở dầu cũ, được ghi nhận sớm hơn
so với dự báo của chúng tôi là trong Q4/2022. Nếu loại trừ khoản lãi từ thanh lý tàu
chở dầu và lãi/(lỗ) tỷ giá, lợi nhuận cốt lõi trong Q3/2022 đạt 145 tỷ đồng (tăng 79%
so với cùng kỳ), thấp hơn 12% so với dự báo của chúng tôi.
Lợi nhuận thuần 9 tháng đầu năm 2022 tăng 34,6% so với cùng kỳ đạt 627 tỷ đồng
và chỉ đạt 59,4% dự báo cả năm 2022 của chúng tôi mặc dù giá trị thanh lý tàu Athena
cao hơn so với kỳ vọng. Giá trị thanh lý thực tế đạt 225 tỷ đồng so với dự báo của
chúng tôi là 150 tỷ đồng.
Chúng tôi cho rằng KQKD thực tế thấp hơn so với dự báo của chúng tôi do (1) cước
TCE thấp hơn so với dự báo và (2) lỗ tài chính thuần vượt kỳ vọng của chúng tôi.
Theo ước tính của chúng tôi, cước TCE trong Q3/2022 tăng 26,3% so với cùng kỳ
nhưng thấp hơn 8% so với dự báo của chúng tôi. Mặc dù giá cước thấp hơn so với
dự báo của chúng tôi, nhưng chúng tôi cho rằng cước TCE của PVT sẽ tiếp tục tăng
tốc trong những quý tới do nhu cầu tàu chở dầu toàn cầu ngày càng tăng.
Trong Q3/2022, PVT lỗ tài chính thuần 49 tỷ đồng (tăng 270,3% so với cùng kỳ) so
với dự báo của chúng tôi là lãi thuần. Khoản lỗ này chủ yếu do chi phí lãi vay cao hơn
dự báo và lỗ tỷ giá. Lỗ tài chính thuần trong 9 tháng đầu năm 2022 tỷ đồng cao hơn
gấp đôi so với dự báo cũ của chúng tôi trong năm 2022.
Bảng 68: KQKD Q3/2022 và 9 tháng đầu năm 2022, PVT
% dự báo của
Tỷ đồng Q3/2022 % y/y 9T/2022 % y/y
HSC
Doanh thu thuần 2,330 39.0% 6,609 25.0% 67.6%
Lợi nhuận thuần 271 180.0% 627 33.9% 59.4%
Lợi nhuận cốt lõi 145 79.0% 505 25.9% 60.1%
Lỗ tài chính thuần 49 270.3% 92 N/m 206.0%
Cước TCE (USD/ngày) 19,693 26.3% 16,328 16.0%
Tàu chở dầu đang 40 11.1% 40 11.1%
hoạt động
Ghi chú: TCE = cước tàu định hạn trung bình trên ngày = doanh thu trung bình của mỗi tàu chở dầu mỗi ngày;: Lợi
nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các khoản mục không thường xuyên khác.
Nguồn: PVT, HSC
Hạ dự báo năm 2022-2023

HSC hạ 13,3% dự báo lợi nhuận thuần trong năm 2022 sau khi nâng 183,3% dự báo
lỗ tài chính thuần và giảm 8,5% dự báo cước TCE, bất chấp giá trị thanh lý tàu chở
dầu thô cũ, Athena, cao hơn 50% so với dự báo của chúng tôi. Nếu loại trừ khoản lãi
từ thanh lý tàu chở dầu và lãi/(lỗ) tỷ giá, chúng tôi hạ 14,4% dự báo lợi nhuận cốt lõi
trong năm 2022.
Chúng tôi cũng hạ lần lượt 15,4% và 12,3% dự báo lợi nhuận thuần/lợi nhuận cốt lõi
trong năm 2023 chủ yếu do nâng 142% dự báo lỗ tài chính thuần, giảm 2,9% dự báo
cước TCE và giảm 3 tàu (tương đương 6,3%) chở dầu đang hoạt động so với dự báo

trước đó. Chúng tôi tin rằng giá trị tàu chở dầu và lãi suất tăng có thể làm chậm quá
trình mở rộng đội tàu của PVT.
Cuối cùng, HSC đưa ra dự báo lần đầu với lợi nhuận thuần/lợi nhuận cốt lõi trong
năm 2024 đạt lần lượt 1.187 tỷ đồng và 1.247 tỷ đồng với mức tăng trưởng lần lượt
13,1% và 12,4%.
Chúng tôi hạ lần lượt 8,5% và 2,9% dự báo giá cước TCE trong năm 2022 và 2023
do KQKD 9 tháng đầu năm 2022 thấp hơn so với dự báo của chúng tôi.
Chúng tôi nâng bình quân 162,6% dự báo lỗ tài chính thuần để phản ánh mặt bằng
lãi suất tăng và lỗ tỷ giá thuần. Theo dự báo mới của chúng tôi, lỗ tỷ giá thuần sẽ dao
động từ 50-60 tỷ đồng/năm (so với dự báo trước đó của chúng tôi là 5-10 tỷ đồng).
Dự báo mới của chúng tôi nhìn chung vẫn cao hơn bình quân 27% so với dự báo của
thị trường, với tốc độ CAGR lợi nhuận cốt lõi trong giai đoạn 2021-2024 đạt 25,1%.
Bảng 69: Điều chỉnh các giả định lợi nhuận, PVT
Chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận cốt lõi do dự báo giá cước TCE thấp hơn kỳ vọng
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024F 2022F 2023F 2024
Doanh thu thuần 9,161 10,582 11,609 10,061 12,020 - -8.9% -12.0% N/m
Lợi nhuận thuần 900 1,034 1,149 1,056 1,255 - -14.7% -17.6% N/m
Lợi nhuận cốt lõi 817 1,094 1,209 973 1,265 - -16.0% -13.5% N/m
Lỗ tài chính thuần 151 161 175 45 57 - 236.7% 184.4% N/m
TCE (USD/ngày) 20,588 21,382 21,506 22,029 22,024 - -6.5% -2.9% N/m
Tàu chở dầu đang hoạt 40 45 49 40 48 - 0.0% -6.3% N/m
động
Giá trị thanh lý tàu 225 150 50.0%
Athena
Ghi chú: TCE = cước tàu định hạn trung bình trên ngày = doanh thu trung bình của mỗi tàu chở dầu mỗi ngày;: Lợi nhuận cốt lõi = Lợi nhuận thuần -Lãi/(lỗ) tỷ giá – các
khoản mục không thường xuyên khác.
Nguồn: HSC
Bảng 70: Dự báo mới và dự báo cũ lợi nhuận và dự báo của Bloomberg, PVT
Mặc dù hạ dự báo, nhưng dự báo của chúng tôi vẫn cao hơn của thị trường 25,1%
Doanh thu thuần 9,161 10,582 11,609 8,912 9,576 10,440 2.8% 10.5% 11.2%
Lợi nhuận thuần 900 1,034 1,149 808 793 861 11.4% 30.4% 33.4%
Bảng 71: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, PVT

Chúng tôi dự báo CAGR 3 năm của lợi nhuận thuần là 20,3% và của lợi nhuận cốt lõi là
26,9%
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F
Doanh thu thuần 9,161 10,582 11,609
% tăng trưởng 22.8% 15.5% 9.7%
Lợi nhuận thuần 900 1,034 1,149
% tăng trưởng 36.5% 14.9% 11.1%
Lợi nhuận cốt lõi 817 1,094 1,209
% tăng trưởng 38.2% 33.9% 10.5%
Nguồn: HSC

HSC dự báo tổng tài sản của PVT sẽ tăng trưởng 8,1%/năm đạt 15,7 nghìn tỷ đồng
trong năm 2024, chủ yếu do vốn đầu tư cơ bản lớn (đặc biệt là mở rộng đội tàu trị giá
300 triệu USD), được tài trợ bằng 60% nợ vay. Chúng tôi tin rằng PVT có thể chi trả
nợ vay từ lợi nhuận giữ lại và dòng tiền hoạt động mạnh. Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH
trong giai đoạn 2022-2024 được dự báo sẽ dao động trong khoảng 10-15% mặc dù
đội tàu mở rộng mạnh mẽ; do đó, chúng tôi kỳ vọng PVT sẽ tiếp tục mở rộng đội tàu
trong dài hạn.
Chúng tôi cho rằng PVT có thể chi trả 1.000đ/cp cổ tức bằng tiền mặt cho năm 2022
(tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức là 40,0%) và sẽ duy trì trong suốt giai đoạn 2021-2023

bất chấp nhu cầu đầu tư cơ bản lớn. Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức lần lượt là 35,9%,
31,3% và 28,2% cho năm 2022, 2023 và 2024, trong khi lợi suất cổ tức hiện là 5,95%..
Duy trì khuyến nghị Mua vào với giá mục tiêu mới là 27.000đ
HSC duy trì khuyến nghị Mua vào nhưng hạ giá mục tiêu xuống 27.000đ (từ 35.000đ),
tiềm năng tăng giá là 60,7% và P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 9,7 lần và 8,4
lần. Chúng tôi vẫn lạc quan đối với PVT, Công ty hưởng lợi nhờ giá cước tàu chở dầu
toàn cầu và nhu cầu nhập khẩu năng lượng trong nước tăng.
tôi nâng giả định lãi suất phi rủi ro lên 5,0% (so với 3,5% trước đó). Chúng tôi duy trì
giả định phần bù rủi ro vốn CSH ở mức 8,0%, beta là 1,1 và tốc độ tăng trưởng dài
hạn là 3,0%. Theo đó, giả định WACC mới của chúng tôi là 10,9% so với 8,3% trước
đó. Chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của giá mục tiêu đối với giả định lãi suất
phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn (Bảng 75).
Bảng 72: Mô hình FCFF, PVT
Tỷ đồng 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F
EBIT 1,650 1,883 2,086 2,356 2,471
Thuế trên EBIT @ 20.0% (330) (377) (417) (471) (494)
NOPAT 1,320 1,506 1,669 1,885 1,977
Khấu hao 1,116 1,219 1,316 1,374 1,434
Thay đổi nguồn vốn (151) (57) (41) (56) (27)
Chi phí đầu tư cơ bản (2,093) (1,591) (1,665) (1,735) (1,807)
Các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (261) (416) (457) (501) (526)
khác
UFCF (70) 661 821 968 1,051
Chiết khấu 1.02 1.13 1.25 1.39 1.54
Giá trị hiện tại của UCFF (68) 586 656 697 682
Nguồn: HSC
Bảng 73: Giả định WACC, PVT Bảng 74: Tính toán giá mục tiêu, PVT
Tỷ đồng
Trừ: Lợi ích của cổ đông thiểu số (1,768)
Bảng 75: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro và tốc độ tăng trưởng dài hạn, PVT
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
4.0% 25,700 27,500 29,600 31,900 34,600
4.5% 24,700 26,400 28,300 30,400 32,900
Lãi suất phi rủ ro 5.0% 23,700 25,300 27,000 29,000 31,300
5.5% 22,800 24,300 25,900 27,800 29,900
6.0% 21,900 23,300 24,800 26,600 28,500
Nguồn: HSC

Bảng 76: P/E trượt dự phóng 1 năm, PVT Bảng 77: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, PVT
PVT đang giao dịch với P/E trượt dự phóng 1 năm là 4,8 lần … thấp hơn 1,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2
theo dự báo của chúng tôi (dự báo của thị trường là 6,4 lần)… năm qua là 6,7 lần
HSC Actual Street 3
12 2
11
1
10
9 0
8
7 (1)
6
(2)
5
4 (3)
T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22 T11/20 T5/21 T11/21 T5/22 T11/22
Nguồn: Bloomberg, HSC Nguồn: Bloomberg, HSC

PVT đang giao dịch với P/E dự phóng 2022 là 6,1 lần, và P/E trượt dự phóng 1 năm
là 4,8 lần, thấp hơn 1,9 lần độ lệch chuẩn so với mức bình quân trong 2 năm qua là
6,7 lần (Biểu đồ 76-77).


Doanh thu 7,383 7,460 9,161 10,582 11,609 EBIT 854 950 1,296 1,700 1,887
Lợi nhuận gộp 1,118 1,238 1,625 2,081 2,305 Khấu hao (112) (1,891) (2,093) (1,591) (1,665)
Chi phí BH&QL (265) (288) (330) (381) (418) Lãi vay thuần 98.5 23.7 (151) (161) (175)
Thu nhập khác - - - - - Thuế TNDN đã nộp (244) (194) (169) (320) (357)
Chi phí khác - - - - - Thay đổi vốn lưu động 79.3 (865) (151) (56.8) (41.1)
EBIT 854 950 1,296 1,700 1,887 Khác 878 (811) (1,401) (1,066) (1,112)
Lãi vay thuần 98.5 23.7 (151) (161) (175) LCT thuần từ HĐKD 1,536 829 1,425 1,581 1,752
Lãi/lỗ trong Cty LD,LK 29.6 24.5 24.5 24.5 24.5 Đầu tư TS dài hạn (112) (1,891) (2,093) (1,591) (1,665)
LN không thường xuyên 57.6 41.9 238 52.9 58.0 Thanh lý 0 0 0 0 0
LNTT 1,039 1,040 1,407 1,616 1,795 Khác (215) 292 151 19.9 147
Chi phí thuế TNDN (209) (206) (281) (323) (359) LCT thuần từ HĐĐT (326) (1,599) (1,942) (1,571) (1,519)
Lợi ích cổ đông thiểu số (161) (175) (225) (259) (287) Cổ tức trả cho CSH (169) (383) (324) (324) (324)
Lợi nhuận thuần 669 660 900 1,034 1,149 Tăng/giảm nợ (831) 644 800 400 400
Khác 55.3 320 (154) (145) 293
Lợi nhuận thuần ĐC 669 660 900 1,034 1,149 LCT thuần từ HĐTC (944) 581 323 353 369
EBITDA ĐC 965 2,841 3,389 3,290 3,553
EPS (đồng) 2,213 2,038 2,782 3,196 3,550 LCT thuần trong kỳ 265 (190) (195) 363 603
DPS (đồng) 521 1,182 1,000 1,000 1,000 Tiền & tương đương tiền cuối kì 1,473 1,283 1,089 1,452 2,055
Slg CP cuối kỳ (triệu đv) 324 324 324 324 324 Dòng tiền tự do 1,424 (1,063) (668) (10.0) 87.0
Hàng tồn kho 112 142 174 201 221 Tỷ suất LNT (%) 9.07 8.84 9.83 9.77 9.90
Các tài sản ngắn hạn khác 120 158 183 212 232 Thuế TNDN hiện hành (%) 20.1 19.8 20.0 20.0 20.0
Tổng tài sản ngắn hạn 4,662 4,850 5,202 6,203 7,267 Tăng trưởng doanh thu (%) (4.84) 1.05 22.8 15.5 9.71
Tăng trưởng EBITDA ĐC (%) (65.9) 194 19.3 (2.90) 7.97
TSCĐ hữu hình 5,860 6,976 7,616 8,224 8,589 Tăng trưởng LNT ĐC (%) (2.92) (1.45) 36.5 14.9 11.1
TSCĐ vô hình - - - - - Tăng trưởng EPS (%) (9.69) (7.88) 36.5 14.9 11.1
Bất động sản đầu tư 0 0 0 0 0 Tăng trưởng EPS ĐC (%) (9.69) (7.88) 36.5 14.9 11.1
Đầu tư dài hạn 156 1.53 338 102 86.5 Tăng trưởng DPS (%) (50.4) 127 (15.4) 0 0
Đầu tư vào Cty LD,LK 159 148 153 157 162 Tỷ lệ LN thuần trả CT (%) 23.6 58.0 35.9 31.3 28.2
Tài sản dài hạn khác 253 518 330 381 418
ROAE (%) 14.4 13.1 16.4 16.9 16.7
Tổng cộng tài sản 11,090 12,493 13,638 15,067 16,523 ROACE (%) 9.96 10.2 12.4 14.8 14.9
Nợ ngắn hạn 615 778 978 978 978 Tiềm mặt HĐ/EBIT (lần) 1.80 0.87 1.10 0.93 0.93
Phả trả người bán 745 677 733 847 929 Số ngày tồn kho 6.54 8.33 8.43 8.63 8.65
Nợ ngắn hạn khác 909 906 916 1,058 1,161 Số ngày phải thu 64.3 86.6 84.3 86.3 86.5

Thuế TNDN hoãn lại phải trả 0 0 27.5 31.7 34.8 Nợ thuần*/VCSH (%) 25.5 39.0 52.8 47.8 39.8
Nợ dài hạn khác 404 612 247 286 313 Nợ/tài sản (%) 24.5 26.5 30.3 30.2 30.0
Tổng nợ dài hạn 2,391 3,080 3,343 3,786 4,216 EBIT/lãi vay (lần) N/a N/a 8.57 10.6 10.8
Nợ/EBITDA (lần) 2.82 1.16 1.22 1.38 1.40
Lợi ích cổ đông thiểu số 1,393 1,768 1,768 1,768 1,768 EV/doanh thu (lần) 0.89 0.99 0.92 0.80 0.71
P/E (lần) 7.59 8.24 6.04 5.26 4.73
P/B (lần) 1.11 1.05 0.94 0.84 0.74
Nợ thuần*/(tiền mặt) 1,130 1,963 2,958 2,995 2,792

Tuyên bố miễn trách

Bản quyền thuộc về CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSC) 2021.
Báo cáo này được HSC hoặc một trong các chi nhánh viết và phát hành để phân phối tại Việt Nam và nước ngoài; phục vụ cho các nhà
đầu tư tổ chức chuyên nghiệp là khách hàng của HSC và đồng ý nhận các sản phẩm nghiên cứu phân tích dành cho khách hàng tổ chức
của HSC. Nếu quý độc giả không thuộc đối tượng nhà đầu tư nói trên, báo cáo này sẽ không nhằm phục vụ quý độc giả và quý độc giả
không nên đọc hoặc dựa vào nội dung báo cáo này.
Báo cáo nghiên cứu này được viết với mục tiêu duy nhất là cung cấp những thông tin khái quát đến nhà đầu tư tổ chức. Báo cáo này
không nhằm tới những mục tiêu đầu tư cụ thể, tình trạng tài chính cụ thể hay nhu cầu cụ thể của bất kỳ người nào nhận được hoặc đọc
báo cáo này. Nhà đầu tư phải có quyết định của riêng mình dựa trên tình hình tài chính và mục tiêu đầu tư cụ thể của mình. Các thông tin
cũng như ý kiến trong báo cáo không mang tính chất mời chào mua hay bán bất cứ chứng khoán, quyền chọn, hợp đồng tương lai hay
công cụ phái sinh nào tại bất kỳ lãnh thổ có quyền tài phán nào. Đồng thời, các thông tin cũng như ý kiến trong báo cáo cũng không nhằm
mục đích quảng cáo cho bất cứ công cụ tài chính nào.
Ý kiến, dự báo và ước tính chỉ thể hiện quan điểm của người viết tại thời điểm phát hành, không được xem là quan điểm của HSC và có
thể thay đổi mà không cần thông báo. HSC có thể đưa ra khuyến nghị hoặc nhận định khác đối với các đối tượng nhà đầu tư không đồng
ý với nội dung của báo cáo này. HSC không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi báo cáo này dưới mọi hình thức cũng như thông báo với
người đọc trong trường hợp các quan điểm, dự báo và ước tính trong báo cáo này thay đổi hoặc trở nên không chính xác. Thông tin trong
báo cáo này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và chúng tôi không đảm bảo về sự hoàn chỉnh cũng như độ chính xác của thông
tin.
HSC có thể sử dụng các nghiên cứu trong báo cáo này cho hoạt động mua bán chứng khoán tự doanh hoặc mua bán chứng khoán cho
các quỹ mà HSC đang quản lý. HSC có thể giao dịch cho chính công ty theo những gợi ý về giao dịch ngắn hạn của các chuyên gia phân
tích trong báo cáo này và cũng có thể tham gia vào các giao dịch chứng khoán trái ngược với ý kiến tư vấn và quan điểm thể hiện trong
báo cáo này. Nhân viên của HSC có thể có lợi ích tài chính ở những chứng khoán được đề cập trong báo cáo này hoặc các công cụ có
liên quan. HSC có thể có nghiệp vụ ngân hàng đầu tư hoặc tìm kiếm mối quan hệ hợp tác kinh doanh với những công ty được đề cập đến
trong báo cáo này.
Nhà đầu tư phải lưu ý rằng giá và khối lượng giao dịch của các công cụ tài chính luôn biến động, có thể lên hoặc xuống. Những diễn biến
trong quá khứ, nếu có, không hàm ý cho những kết quả tương lai.
Báo cáo này là tài sản của HSC và không được công bố rộng rãi ra công chúng, vì vậy không ai được phép sao chép, tái sản xuất, phát
hành cũng như tái phân phối bất kỳ nội dung nào của báo cáo hay toàn bộ báo cáo vì bất kỳ mục đích nào nếu không có văn bản chấp
thuận của HSC. Mọi cá nhân, tổ chức sẽ chịu trách nhiệm đối với HSC về bất kỳ tổn thất hoặc thiệt hại nào mà HSC hoặc khách hàng của
HSC phải chịu do bất kỳ hành vi vi phạm theo Tuyên bố miễn trách này và theo quy định của pháp luật.
____________________________________________
Giải thích các mức đánh giá cổ phiếu dành cho khách hàng tổ chức
Mua vào: Kỳ vọng tăng giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Tăng tỷ trọng: Kỳ vọng tăng giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Nắm giữ: Kỳ vọng tăng giá hoặc giảm giá dưới 5% trong khoảng thời gian 12 tháng
Giảm tỷ trọng: Kỳ vọng giảm giá từ 5% đến 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
Bán ra: Kỳ vọng giảm giá trên 20% trong khoảng thời gian 12 tháng
TRỤ SỞ CHÍNH CHI NHÁNH HÀ NỘI

Tầng 5 & 6, Tòa nhà AB Tầng 2, Tòa nhà Cornerstone
76 Lê Lai, Quận 1, TPHCM 16 Phan Chu Trinh, Quận Hoàn Kiếm
T: (+84 28) 3823 3299 T: (+84 24) 3933 4693
F: (+84 28) 3823 3301 F: (+84 24) 3933 4822
E: info@hsc.com.vn W: www.hsc.com.vn

Dầu Khí Hsc 15112022

Uploaded by

Document Information

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Dầu Khí Hsc 15112022

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Cổ phiếu | Việt Nam

Năng lượng - Dầu khí

Giá dầu nhiều khả năng sẽ duy trì trên 90 USD/thùng

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 1

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Báo cáo thành phần

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Nguồn: Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA), HSC

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(triệu thùng/ngày) Tồn kho giảm Tồn kho tăng

Phản ứng của OPEC+: Sự trở lại của trật tự cũ

Nguồn: Bloomberg, HSC

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Biểu đồ 5: Số lượng giàn khoan của Mỹ và giá dầu WTI

Số lượng giàn khoan của Mỹ (LHS) Giá dầu WTI (phải)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(bcm) Năng lượng Phân bón Công nghiệp

Lĩnh vực thượng nguồn trong nước sẽ hồi sinh

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Nguồn: GAS, HSC

Các hợp đồng E&P mới

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(Index = 100) Indexed Brent Indexed MFO Indexed LPG

RON92 spread RON95 spread

Tác động về nguồn vốn đầu tư cơ bản vào thượng nguồn

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(USD/thùng) Mức hòa vốn sản xuất

54.3 54.5 57.9

Châu Phi Châu Á TBD EU Trung Đông

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

(USD/ngày) Suezmax Aframax

70,000 Lệnh trừng phạt của

(USD/ngày) LR2 LR1 MR Handy

Nguồn: PVT, HSC

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Cập nhật lợi nhuận ngành

Dự báo lợi nhuận ngành mới

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 15

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Nâng dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Bảng 31: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, BSR

Bảng CĐKT và dòng tiền

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Bối cảnh định giá

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

HSC Actual Street

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

BCTC và chỉ số tài chính chủ chốt

Nợ dài hạn 3,022 943 243 243 2,312 Cơ cấu vốn

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

T11/21 T1/22 T3/22 T5/22 T7/22 T9/22

Cuối năm: Tháng 12 12-20A 12-21A 12-22F 12-23F 12-24F

www.hsc.com.vn Powered by FactSet RMS Partners Trang 21

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Kỳ vọng đảo chiều trong năm 2023, duy trì khuyến

Document downloaded by Anh Nqp (HSC)

Bảng 41: Dự báo mới lợi nhuận năm 2022-2024, PVD