FULL Principles For Navigating Big Debt Crises 3 Dalio Ray Principles For Navigating Big Debt Crises 1 300 Đã G P

Machine Translated by Google
Mẫu để
hiểu
KHỦNG HOẢNG NỢ LỚN
Ray Dalio
Mục lục
Một mẫu để hiểu các cuộc khủng hoảng nợ lớn

Sự nhìn nhận
Giới thiệu
PHẦN 1: Chu kỳ nợ lớn nguyên mẫu

Tôi nghĩ như thế nào về Tín dụng và Nợ
Mẫu cho chu kỳ nợ dài hạn / lớn nguyên mẫu

Kiểm tra chu kỳ của chúng tôi
Các giai đoạn của chu kỳ nợ giảm phát cổ điển
Phần đầu của chu kỳ
Bong bóng
Đỉnh
"Suy thoái"
"Sự ủy quyền tuyệt đẹp"
“Đẩy trên một chuỗi”
Bình thường hóa
Suy thoái lạm phát và khủng hoảng tiền tệ

Các giai đoạn của chu kỳ nợ lạm phát cổ điển
Phần đầu của chu kỳ
Bong bóng
Bảo vệ hàng đầu và tiền tệ

Suy thoái (Thường là khi tiền tệ giảm)
Bình thường hóa
Vòng xoáy từ một cuộc suy thoái lạm phát tạm thời hơn đến
Siêu lạm phát
Nền kinh tế chiến tranh
Tóm tắt
PHẦN 2: Nghiên cứu tình huống chi tiết
Khủng hoảng Nợ ở Đức và Siêu lạm phát (1918-1924)

Khủng hoảng và Điều chỉnh Nợ của Hoa Kỳ (1928–1937)
PHẦN 3: Tổng hợp 48 nghiên cứu điển hình
Bảng chú giải thuật ngữ kinh tế chính
Chủ yếu là các cuộc khủng hoảng nợ bằng nội tệ
Các cuộc khủng hoảng nợ bằng tiền tệ phi nội địa
Phụ lục: Chính sách bảo mật vĩ mô

Sự nhìn nhận
Tôi không thể cảm ơn đầy đủ nhiều người tại Bridgewater đã chia sẻ và tiếp tục chia
sẻ, sứ mệnh của tôi là hiểu thị trường và kiểm tra sự hiểu biết đó trong thế giới
thực. Tôi tôn vinh công việc có ý nghĩa và các mối quan hệ có ý nghĩa mà chúng tôi
đã có và điều đó đã dẫn đến sự hiểu biết và các nguyên tắc đã làm phong phú chúng
tôi một cách sâu sắc nhất
các cách.
Danh sách các đối tác tuyệt vời bao gồm Bob Prince, Greg Jensen và Dan Bernstein,
những người đã làm việc với tôi trong nhiều thập kỷ, nhóm nghiên cứu đầu tư hiện
tại của tôi (đặc biệt là Steven Kryger, Gardner Davis, Bill Longfield, Anser Kazi,
Danny Newman, Michael Savarese và Elena Gonzalez Malloy), các thành viên trong nhóm
nghiên cứu trước đây của tôi (đặc biệt là Brian Gold, Claude Amadeo, Bob Elliott,
Mark Dinner, Brandon Rowley và Jason Rogers), và nhiều người khác đã cùng tôi
nghiên cứu trong nhiều năm. Tôi cũng mang ơn nhiều nhà lãnh đạo khác trong nghiên
cứu Bridgewater, bao gồm Jason Rotenberg, Noah Yechiely, Larry Cofsky, Ramsen
Betfarhad, Karen Karniol-Tambour, Kevin Brennan, Kerry Reilly, Jacob Kline, Avraam
Sidiropoulos, Amit Srivastava, và những người quý của chúng tôi đồng nghiệp cũ
Bruce Steinberg, người mà chúng tôi đã mất một cách thảm thương vào năm ngoái.
Giới thiệu
Tôi viết bài này vào dịp kỷ niệm 10 năm cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 để đưa
ra quan điểm của một nhà đầu tư đã điều hướng tốt cuộc khủng hoảng đó bởi vì tôi đã
phát triển một khuôn mẫu để hiểu tất cả các cuộc khủng hoảng nợ hoạt động như thế
nào. Tôi đang chia sẻ mẫu đó ở đây với hy vọng giảm thiểu khả năng xảy ra các cuộc
khủng hoảng nợ trong tương lai và giúp chúng được quản lý tốt hơn.
Là một nhà đầu tư, quan điểm của tôi khác với hầu hết các nhà kinh tế và nhà hoạch
định chính sách bởi vì tôi đặt cược vào những thay đổi kinh tế thông qua thị trường
phản ánh chúng, điều này buộc tôi phải tập trung vào các giá trị và dòng chảy tương
đối thúc đẩy sự dịch chuyển của vốn. Đến lượt mình, những chu kỳ này lại thúc đẩy
các chu kỳ này. Trong quá trình cố gắng điều hướng chúng, tôi thấy không gì bằng
nỗi đau khi sai hay niềm vui khi trở thành một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu đúng đắn
để cung cấp những bài học thực tế về kinh tế học mà sách giáo khoa không có.
Sau khi liên tục bị các sự kiện mà tôi chưa từng gặp phải trước đây, tôi được thúc
đẩy vượt ra ngoài kinh nghiệm cá nhân của mình để xem xét tất cả các chuyển động
kinh tế và thị trường lớn trong lịch sử, và làm điều đó theo cách có thể biến chúng
thành trải nghiệm ảo — tức là, rằng chúng sẽ hiển thị với tôi như thể tôi đang trải
nghiệm chúng trong thời gian thực. Bằng cách đó, tôi sẽ phải đặt cược thị trường
của mình như thể tôi chỉ biết những gì đã xảy ra cho đến thời điểm đó. Tôi đã làm
điều đó bằng cách nghiên cứu các trường hợp lịch sử theo thứ tự thời gian và chi
tiết, trải nghiệm chúng từng ngày từng tháng. Điều này đã cho tôi một góc nhìn rộng
hơn và sâu hơn nhiều so với việc tôi đã giới hạn góc nhìn của mình trong những trải
nghiệm trực tiếp của chính mình. Qua kinh nghiệm của bản thân, tôi đã trải qua
sự xói mòn và cuối cùng là sự đổ vỡ của hệ thống tiền tệ toàn cầu (“Bretton
Woods”) vào năm 1966–1971, bong bóng lạm phát của những năm 1970 và bùng nổ
vào năm 1978–82, cuộc suy thoái lạm phát Mỹ Latinh vào những năm 1980, bong
bóng Nhật Bản vào cuối Những năm 1980 và bùng nổ vào năm 1988–1991, bong
bóng nợ toàn cầu dẫn đến “bong bóng công nghệ” bùng nổ vào năm 2000 và Đại
xóa bỏ năm 2008. Và thông qua nghiên cứu lịch sử, tôi đã trải nghiệm sự sụp
đổ của Đế chế La Mã vào thế kỷ thứ năm, Hoa Kỳ tái cơ cấu nợ năm 1789, Cộng
hòa Weimar của Đức trong những năm 1920, cuộc Đại suy thoái toàn cầu và chiến
tranh nhấn chìm nhiều quốc gia trong giai đoạn 1930–45, và nhiều cuộc khủng
hoảng khác.
Sự tò mò của tôi và nhu cầu muốn biết những thứ này hoạt động như thế nào để
tồn tại trong tương lai đã thúc đẩy tôi cố gắng tìm hiểu các mối quan hệ
nhân - quả đằng sau chúng. Tôi nhận thấy rằng bằng cách xem xét nhiều trường
hợp của từng loại hiện tượng kinh tế (ví dụ: chu kỳ kinh doanh, biên độ chênh
lệch) và vẽ biểu đồ trung bình của từng loại, tôi có thể hình dung và xem
xét rõ hơn các mối quan hệ nguyên nhân - kết quả của từng loại. Điều đó khiến
tôi phải tạo ra các mẫu hoặc mô hình nguyên mẫu của từng loại — ví dụ: chu
kỳ kinh doanh nguyên mẫu, chu kỳ nợ lớn của nguyên mẫu, xóa nợ giảm phát
nguyên mẫu, xóa nợ lạm phát nguyên mẫu, v.v. Sau đó, bằng cách lưu ý sự khác
biệt của từng trường hợp trong một loại (ví dụ: mỗi chu kỳ kinh doanh liên
quan đến chu kỳ kinh doanh nguyên mẫu), tôi có thể thấy điều gì đã gây ra sự
khác biệt. Bằng cách ghép các mẫu này lại với nhau, tôi đã có được sự hiểu
biết đơn giản nhưng sâu sắc về tất cả các trường hợp này. Thay vì chứng kiến
nhiều sự việc riêng lẻ xảy ra, tôi thấy ít điều xảy ra lặp đi lặp lại hơn,
giống như một bác sĩ giàu kinh nghiệm xem mỗi trường hợp của một loại bệnh
nhất định sẽ phát triển thành “một loại bệnh khác”.

Tôi đã nghiên cứu và phát triển mẫu này với sự giúp đỡ của nhiều đối tác lớn tại
Bridgewater Associates. Mẫu này cho phép chúng tôi chuẩn bị tốt hơn cho những cơn
bão chưa từng xảy ra với chúng tôi trước đây, cũng như những người nghiên cứu về
lũ lụt hoặc bệnh dịch trong 100 năm có thể dễ dàng nhìn thấy chúng đến và chuẩn bị
tốt hơn. Chúng tôi đã sử dụng sự hiểu biết của mình để xây dựng các hệ thống ra
quyết định trên máy tính trình bày chi tiết chính xác cách chúng tôi sẽ phản ứng
với hầu như mọi trường hợp có thể xảy ra. Cách tiếp cận này đã giúp chúng tôi rất
nhiều. Ví dụ, tám năm trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, chúng tôi đã xây
dựng một “thước đo trầm cảm” được lập trình để phản ứng với những diễn biến của
năm 2007–2008, vốn đã không xảy ra từ năm 1929–32. Điều này cho phép chúng tôi làm
rất tốt trong khi hầu hết những người khác đều làm không tốt.
Mặc dù tôi sẽ không tìm hiểu các hệ thống ra quyết định chi tiết của Bridgewater,
nhưng trong nghiên cứu này, tôi sẽ chia sẻ những điều sau: 1) khuôn mẫu của tôi
cho “Chu kỳ nợ lớn kiểu mẫu;” 2) “Ba nghiên cứu điển hình mang tính biểu tượng” đã
được kiểm tra chi tiết (Hoa Kỳ trong năm 2007–2011, bao gồm “Đại suy thoái”; Hoa
Kỳ trong năm 1928–1937, bao gồm suy thoái giảm phát; và Đức trong năm 1918–1924,
kiểm tra một lạm phát trầm cảm), và 3) “Bản tổng hợp 48 nghiên cứu điển hình”, bao
gồm hầu hết các cuộc khủng hoảng nợ lớn đã xảy ra trong 100 năm qua. * Tôi đảm bảo
rằng nếu bạn chịu khó hiểu từng khía cạnh trong ba quan điểm này, bạn sẽ thấy các
cuộc khủng hoảng nợ lớn rất khác so với trước đây.
Đối với tôi, theo dõi nền kinh tế và thị trường, hay bất cứ điều gì khác, hàng
ngày giống như đang ở trong một cơn bão tuyết đang phát triển với hàng triệu bit
và mẩu thông tin đến với tôi mà tôi phải tổng hợp và phản ứng lại. . Để biết ý của
tôi khi ở trong trận bão tuyết so với việc nhìn thấy những gì đang xảy ra theo
những cách tổng hợp hơn, hãy so sánh những gì được truyền đạt trong Phần 1 (phiên
bản tổng hợp / mẫu nhất) với Phần 2 (nhiều nhất

phiên bản chi tiết) và Phần 3 (phiên bản hiển thị 48 trường hợp ở dạng biểu đồ). Nếu
bạn làm điều đó, bạn sẽ lưu ý cách tất cả các trường hợp này diễn biến về cơ bản giống
như được mô tả trong trường hợp nguyên mẫu đồng thời lưu ý sự khác biệt của chúng, điều
này sẽ nhắc bạn suy nghĩ tại sao những khác biệt này tồn tại và cách giải thích chúng,
điều này sẽ tiếp tục sự hiểu biết của bạn. Bằng cách đó, khi cuộc khủng hoảng tiếp theo
xảy ra, bạn sẽ chuẩn bị tốt hơn để đối phó với nó.
Nói rõ hơn, tôi đánh giá cao rằng những người khác nhau có những quan điểm khác nhau,
quan điểm của tôi chỉ là một, và bằng cách đưa quan điểm của chúng ta ra đó để tranh
luận, chúng ta đều có thể nâng cao hiểu biết của mình. Tôi đang chia sẻ nghiên cứu này
để làm điều đó.
* Ngoài ra còn có bảng chú giải thuật ngữ kinh tế ở đầu Phần 3 và để có cái nhìn tổng
quát về nhiều khái niệm có trong nghiên cứu này, tôi giới thiệu video hoạt hình dài
30 phút của mình, “Cách thức hoạt động của cỗ máy kinh tế”, có thể được truy cập tại
www.economicprinciples.org.
PHẦN 1:
Chu kỳ nợ lớn nguyên mẫu
Mẫu cho Mẫu cổ điển Dài hạn / Lớn
Chu kỳ Nợ
Các giai đoạn của chu kỳ nợ giảm phát cổ điển

Phần đầu của chu kỳ • Bong bóng • Phần trên • “Sự suy thoái” •
Tính năng “Xóa trung bình đẹp” • “Đẩy trên một chuỗi” • Chuẩn hóa
Suy thoái lạm phát và khủng hoảng tiền tệ
Các giai đoạn của chu kỳ nợ lạm phát cổ điển

Phần đầu của chu kỳ • Bong bóng • Đỉnh và tiền tệ
Phòng thủ • Suy thoái (Thường khi tiền tệ bị biến mất
Đi) • Chuẩn hóa
Vòng xoáy từ một lạm phát tạm thời hơn
Suy thoái đến siêu lạm phát
Tóm tắt
Vì chúng ta sẽ sử dụng các thuật ngữ “tín dụng” và “nợ” rất nhiều, tôi muốn bắt
đầu với chúng là gì và cách chúng hoạt động.
Tín dụng là trao quyền mua. Sức mua này được cấp để đổi lấy lời hứa sẽ trả lại,
đó là nợ. Rõ ràng, cho phép khả năng mua hàng bằng cách cung cấp tín dụng, về bản
chất, là một điều tốt, và không cung cấp khả năng mua hàng và làm những điều tốt
có thể là một điều xấu. Ví dụ, nếu có rất ít tín dụng được cung cấp cho sự phát
triển, thì sẽ có rất ít sự phát triển, đó là một điều xấu. Vấn đề với nợ nảy sinh
khi không có khả năng trả lại. Nói cách khác, câu hỏi liệu tăng trưởng tín dụng /
nợ nhanh chóng là một điều tốt hay xấu phụ thuộc vào những gì tín dụng đó tạo ra
và cách trả nợ (tức là, khoản nợ được trả như thế nào).
Hầu như theo định nghĩa, những người có trách nhiệm tài chính không thích mắc nợ
1
nhiều. Tôi hiểu rõ quan điểm đó vì tôi chia sẻ nó. Trong suốt cuộc đời mình, ngay
cả khi không có tiền, tôi vẫn thích tiết kiệm hơn là đi vay, bởi vì tôi cảm thấy
mặt trái của nợ không đáng có, đó là quan điểm mà tôi cho rằng tôi đã nhận được
từ cha mình. Tôi xác định với những người tin rằng gánh một ít nợ tốt hơn là gánh
nhiều. Nhưng theo thời gian, tôi học được rằng điều đó không nhất thiết đúng, đặc
biệt là đối với toàn xã hội (khác biệt với các cá nhân), bởi vì những người hoạch
định chính sách cho xã hội có quyền kiểm soát mà các cá nhân thì không. Từ kinh
nghiệm và nghiên cứu của mình, tôi đã học được rằng tăng trưởng tín dụng / nợ quá
ít có thể
tạo ra các vấn đề kinh tế tồi tệ hoặc tồi tệ hơn khi có quá nhiều, với các chi phí
đến dưới dạng các cơ hội bị bỏ qua.
Nói một cách tổng quát, vì tín dụng tạo ra cả sức chi tiêu và nợ, nên việc có thêm
tín dụng hay không phụ thuộc vào việc số tiền đã vay có được sử dụng một cách hiệu
quả để tạo ra đủ thu nhập để trả nợ hay không. Nếu điều đó xảy ra, các nguồn lực
sẽ được phân bổ tốt và cả người cho vay và người đi vay đều có lợi về mặt kinh tế.
Nếu điều đó không xảy ra, người đi vay và người cho vay sẽ không hài lòng và có
nhiều khả năng là các nguồn lực được phân bổ kém.
Khi đánh giá điều này đối với toàn xã hội, người ta nên xem xét kinh tế học thứ
cấp / gián tiếp cũng như kinh tế học sơ cấp / trực tiếp hơn.
Ví dụ: đôi khi không đủ tiền / tín dụng được cung cấp cho những việc rõ ràng là
tiết kiệm chi phí như giáo dục con cái của chúng ta tốt (điều này sẽ khiến chúng
làm việc hiệu quả hơn, đồng thời giảm tội phạm và chi phí giam giữ) hoặc thay thế
cơ sở hạ tầng kém hiệu quả, vì tài chính chủ nghĩa bảo thủ cho rằng việc vay mượn
để làm những việc như vậy có hại cho xã hội là không đúng.
Tôi muốn nói rõ rằng tín dụng / nợ tạo ra đủ lợi ích kinh tế để trả cho chính nó
là một điều tốt. Nhưng đôi khi sự đánh đổi khó thấy hơn.
Nếu các tiêu chuẩn cho vay quá chặt chẽ đến mức chúng yêu cầu gần như chắc chắn
được hoàn trả, điều đó có thể dẫn đến ít vấn đề về nợ hơn nhưng lại quá ít phát triển.
Nếu các tiêu chuẩn cho vay được nới lỏng hơn, điều đó có thể dẫn đến sự phát triển
hơn nhưng cũng có thể tạo ra các vấn đề nợ nghiêm trọng mà xóa bỏ các lợi ích. Hãy
xem điều này và một vài câu hỏi phổ biến khác về nợ và chu kỳ nợ.
Nợ Xấu tốn kém như thế nào so với việc không có khoản chi tiêu mà khoản nợ đó
được tài trợ?
Giả sử rằng bạn, với tư cách là một nhà hoạch định chính sách, chọn xây dựng
một hệ thống tàu điện ngầm tiêu tốn 1 tỷ đô la. Bạn tài trợ cho nó bằng khoản
nợ mà bạn mong đợi sẽ được trả lại từ doanh thu, nhưng nền kinh tế hóa ra lại
tồi tệ hơn nhiều so với dự kiến của bạn khi chỉ có một nửa doanh thu dự kiến
đến. Khoản nợ phải được xóa bớt 50%. Điều đó có nghĩa là bạn không nên xây dựng
tàu điện ngầm?
Nói lại, câu hỏi đặt ra là liệu hệ thống tàu điện ngầm có trị giá 500 triệu đô
la so với ngân sách ban đầu hay, trên cơ sở hàng năm, liệu nó có giá trị cao
hơn khoảng 2% mỗi năm so với ngân sách hay không, giả sử hệ thống tàu điện ngầm
có tuổi thọ 25 năm . Nhìn theo cách này, bạn có thể đánh giá rằng có hệ thống
tàu điện ngầm với chi phí đó tốt hơn rất nhiều so với việc không có hệ thống
tàu điện ngầm.
Để bạn biết điều đó có thể có ý nghĩa như thế nào đối với toàn bộ nền kinh tế,
thiệt hại thực sự là nợ xấu khi khoảng 40% giá trị khoản vay không thể trả lại
được. Các khoản nợ xấu đó chiếm khoảng 20% tổng dư nợ, do đó mức thiệt hại
tương đương khoảng 8% tổng nợ.
Ngược lại, tổng số nợ đó bằng khoảng 200% thu nhập (ví dụ, GDP), do đó mức
thiếu hụt gần bằng 16% GDP. Nếu chi phí đó được “xã hội hóa” (tức là do toàn
xã hội gánh chịu thông qua các chính sách tài khóa và / hoặc tiền tệ) và trải
dài trong 15 năm, thì nó sẽ lên tới khoảng 1% mỗi năm, là có thể chấp nhận
được. Tất nhiên, nếu không dàn trải, chi phí sẽ không thể chịu nổi. Vì lý do
đó, tôi khẳng định rằng rủi ro mặt trái của việc có một số lượng nợ đáng kể
phụ thuộc rất nhiều vào mức độ sẵn sàng và khả năng của các nhà hoạch định
chính sách trong việc dàn trải các khoản lỗ phát sinh từ các khoản nợ khó đòi.
Tôi đã thấy điều này trong tất cả các trường hợp tôi đã sống và nghiên cứu.
Việc các nhà hoạch định chính sách có thể làm được điều này hay không phụ thuộc vào hai yếu tố: 1) liệu khoản
nợ có được tính theo đơn vị tiền tệ mà họ kiểm soát hay không và 2) liệu họ có ảnh hưởng đến cách chủ nợ và
con nợ cư xử với nhau hay không.
Các cuộc khủng hoảng nợ có khả thi không?
Trong suốt lịch sử, chỉ có một số quốc gia có kỷ luật tốt đã tránh được khủng hoảng nợ. Đó là bởi vì việc cho
vay không bao giờ được thực hiện một cách hoàn hảo và thường được thực hiện một cách tồi tệ do chu kỳ ảnh
hưởng đến tâm lý của con người như thế nào để tạo ra bong bóng và phá sản. Mặc dù các nhà hoạch định chính
sách thường cố gắng làm cho nó đúng, nhưng họ thường mắc sai lầm là quá lỏng lẻo với tín dụng vì phần thưởng
ngắn hạn (tăng trưởng nhanh hơn) dường như biện minh cho điều đó. Về mặt chính trị cũng dễ dàng hơn khi cho
phép tín dụng dễ dàng (ví dụ, bằng cách cung cấp bảo lãnh, nới lỏng chính sách tiền tệ) hơn là có tín dụng
thắt chặt. Đó là lý do chính mà chúng ta thấy các chu kỳ nợ lớn.
Tại sao các cuộc khủng hoảng nợ lại xuất hiện?
Tôi thấy rằng bất cứ khi nào tôi bắt đầu nói về các chu kỳ, đặc biệt là các chu kỳ lớn, dài hạn, lông mày của
mọi người nhướng lên; những phản ứng mà tôi gợi ra tương tự như những phản ứng mà tôi mong đợi nếu tôi nói về
chiêm tinh học. Vì lý do đó, tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi đang nói về không gì khác hơn là một loạt các sự kiện
được định hướng một cách hợp lý lặp lại theo các khuôn mẫu. Trong nền kinh tế dựa trên thị trường, việc mở
rộng và thu hẹp tín dụng thúc đẩy các chu kỳ kinh tế, điều này xảy ra vì những lý do hoàn toàn hợp lý. Mặc dù
các mô hình tương tự nhau, các trình tự không được định trước để lặp lại theo những cách hoàn toàn giống nhau
và cũng không mất chính xác cùng một khoảng thời gian.
Để đặt những vấn đề phức tạp này thành những thuật ngữ rất đơn giản, bạn tạo ra một chu kỳ hầu như bất cứ lúc
nào bạn vay tiền. Mua thứ gì đó bạn không đủ khả năng có nghĩa là chi tiêu nhiều hơn số tiền bạn kiếm được.
Bạn không chỉ vay từ người cho vay của bạn; bạn đang vay mượn từ chính tương lai của bạn. Về cơ bản, bạn đang
tạo
một khoảng thời gian trong tương lai mà bạn sẽ cần phải chi tiêu ít hơn số tiền bạn
kiếm được để có thể hoàn vốn. Mô hình đi vay, chi tiêu nhiều hơn số tiền bạn kiếm
được, và sau đó phải chi tiêu ít hơn số tiền bạn tạo ra rất nhanh chóng giống như
một chu kỳ. Điều này đúng đối với một nền kinh tế quốc dân cũng như đối với một cá nhân.
Việc đi vay tiền đặt ra một loạt các sự kiện máy móc, có thể dự đoán được thành
cử động.
Nếu bạn hiểu trò chơi Monopoly®, bạn có thể hiểu khá rõ cách thức hoạt động của các
chu kỳ tín dụng trên toàn bộ nền kinh tế. Đầu trò chơi, mọi người có rất nhiều tiền
mặt và chỉ có một số tài sản, vì vậy bạn phải trả tiền để chuyển đổi tiền mặt của
bạn thành tài sản. Khi trò chơi tiến triển và người chơi ngày càng có nhiều nhà và
khách sạn, thì càng cần nhiều tiền mặt hơn để trả tiền thuê khi bạn hạ cánh trên
một bất động sản có nhiều nhà. Một số người chơi buộc phải bán tài sản của họ với
giá chiết khấu để tăng số tiền mặt đó. Vì vậy, đầu trò chơi, “tài sản là vua” và
sau đó trong trò chơi, “tiền mặt là vua”. Những người chơi trò chơi hiểu rõ nhất
làm thế nào để nắm giữ sự kết hợp phù hợp giữa tài sản và tiền mặt khi trò chơi diễn
ra.
Bây giờ, hãy tưởng tượng trò chơi Monopoly® này sẽ hoạt động như thế nào nếu chúng
ta cho phép ngân hàng cho vay và nhận tiền gửi. Người chơi sẽ có thể vay tiền để
mua tài sản, và thay vì giữ tiền mặt của họ một cách nhàn rỗi, họ sẽ gửi nó vào ngân
hàng để hưởng lãi suất, do đó sẽ cung cấp cho ngân hàng nhiều tiền hơn để cho vay.
Hãy cũng tưởng tượng rằng những người chơi trong trò chơi này có thể mua và bán tài
sản của nhau bằng tín dụng (tức là bằng cách hứa sẽ trả lại tiền với lãi suất vào
một ngày sau đó). Nếu Monopoly® được chơi theo cách này, nó sẽ cung cấp một mô hình
gần như hoàn hảo cho cách nền kinh tế của chúng ta vận hành. Số tiền chi tiêu bằng
nợ cho khách sạn sẽ nhanh chóng tăng lên gấp bội số tiền hiện có. Cuối cùng, những
con nợ nắm giữ những khách sạn đó sẽ trở nên thiếu tiền mặt mà họ cần
trả tiền thuê nhà và trả nợ của họ. Ngân hàng cũng sẽ gặp rắc rối vì nhu
cầu tiền mặt ngày càng tăng của người gửi tiền sẽ khiến họ rút tiền ra,
ngay cả khi ngày càng nhiều con nợ chậm trễ trong việc thanh toán. Nếu
không làm gì để can thiệp, cả ngân hàng và con nợ sẽ phá sản và nền kinh
tế sẽ co lại. Theo thời gian, khi các chu kỳ mở rộng và thu hẹp này lặp
đi lặp lại, tạo điều kiện cho một cuộc khủng hoảng nợ lớn và dài hạn.
Cho vay tự nhiên tạo ra các chuyển động đi lên tự củng cố mà cuối cùng
sẽ đảo ngược để tạo ra các chuyển động đi xuống tự củng cố và phải đảo
ngược lại. Trong quá trình tăng trưởng, cho vay hỗ trợ chi tiêu và đầu
tư, do đó hỗ trợ thu nhập và giá tài sản; thu nhập và giá tài sản tăng
lên hỗ trợ thêm việc vay và chi tiêu vào hàng hóa và tài sản tài chính.
Việc đi vay về cơ bản nâng chi tiêu và thu nhập lên trên mức tăng năng
suất nhất quán của nền kinh tế. Gần đỉnh của chu kỳ tăng, cho vay dựa
trên kỳ vọng rằng sự tăng trưởng theo xu hướng trên sẽ tiếp tục vô thời
hạn. Nhưng, tất nhiên, điều đó không thể xảy ra; cuối cùng thu nhập sẽ
giảm xuống dưới chi phí của các khoản vay.
Các nền kinh tế có sự tăng trưởng được hỗ trợ đáng kể bởi việc xây dựng
các khoản đầu tư cố định, bất động sản và cơ sở hạ tầng bằng nợ vay đặc
biệt dễ bị ảnh hưởng bởi những biến động lớn theo chu kỳ vì tốc độ xây
dựng nhanh những tài sản tồn tại lâu dài đó không bền vững. Nếu bạn cần
nhà ở tốt hơn và bạn xây nó, nhu cầu ngày càng tăng để xây thêm nhà ở tự
nhiên sẽ giảm. Khi chi tiêu cho nhà ở chậm lại, tác động của nhà ở đối
với tăng trưởng cũng vậy. Giả sử bạn đã chi 10 triệu đô la mỗi năm để
xây dựng một tòa nhà văn phòng (thuê nhân công, mua thép và bê tông,
v.v.). Khi tòa nhà hoàn thành, chi tiêu sẽ giảm xuống còn 0 đô la mỗi
năm, cũng như nhu cầu về nhân công và vật liệu xây dựng. Từ đó trở đi,
tăng trưởng, thu nhập và khả năng trả nợ sẽ phụ thuộc vào các nhu cầu khác. Loại chu k
nơi tăng trưởng mạnh mẽ thúc đẩy bởi bất động sản vay nợ, đầu tư cố định và chi tiêu
cho cơ sở hạ tầng, tiếp theo là sự sụt giảm do nhu cầu giảm do nợ - là điều rất điển
hình ở các nền kinh tế mới nổi vì họ có quá nhiều việc phải làm.
Đóng góp thêm vào tính chu kỳ của nền kinh tế các nước mới nổi là những thay đổi về
khả năng cạnh tranh do những thay đổi tương đối trong thu nhập của họ.
Thông thường, họ có lao động rất rẻ và cơ sở hạ tầng tồi tệ, vì vậy họ xây dựng cơ sở
hạ tầng, bùng nổ xuất khẩu và tăng thu nhập. Nhưng tốc độ tăng trưởng do xuất khẩu tự
nhiên chậm lại khi mức thu nhập của họ tăng lên và khả năng cạnh tranh về tiền lương
của họ so với các nước khác giảm xuống. Có rất nhiều ví dụ về các loại chu kỳ này (tức
là kinh nghiệm của Nhật Bản trong 70 năm qua).
Trong “bong bóng”, những kỳ vọng không thực tế và việc cho vay thiếu thận trọng dẫn
đến một loạt các khoản nợ xấu nghiêm trọng. Ở giai đoạn này hay giai đoạn khác, điều
này trở nên rõ ràng với các chủ ngân hàng và nhân viên ngân hàng trung ương và bong
bóng bắt đầu xì hơi. Một dấu hiệu cảnh báo kinh điển cho thấy bong bóng sắp xảy ra là
khi một lượng tiền ngày càng tăng đang được vay để thanh toán các khoản nợ, tất nhiên
điều này làm tăng khả năng mắc nợ của người đi vay.
Khi tăng trưởng tiền tệ và tín dụng bị hạn chế và / hoặc các tiêu chuẩn cho vay cao
hơn được áp dụng, tốc độ tăng trưởng tín dụng và chi tiêu chậm lại và xuất hiện nhiều
vấn đề về dịch vụ nợ hơn. Tại thời điểm này, đỉnh của giai đoạn đi lên của chu kỳ nợ
đã ở trong tầm tay. Nhận thấy rằng tốc độ tăng trưởng tín dụng là nhanh một cách nguy
hiểm, các ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách tiền tệ để kiềm chế, điều này
thường làm tăng tốc độ suy giảm (mặc dù nó sẽ xảy ra sớm hơn một chút). Trong cả hai
trường hợp, khi chi phí dịch vụ nợ lớn hơn số tiền có thể vay để tài trợ cho chi tiêu,
thì chu kỳ tăng sẽ đảo ngược. Việc cho vay mới không chỉ chậm lại mà còn là áp lực
buộc các con nợ phải

các khoản thanh toán được tăng lên. Các con nợ đang gặp khó khăn càng rõ ràng thì càng
có ít khoản cho vay mới. Việc giảm chi tiêu và đầu tư dẫn đến việc tăng trưởng thu nhập
chậm hơn nữa, và giá tài sản giảm.
Khi người đi vay không thể đáp ứng nghĩa vụ trả nợ của mình đối với tổ chức cho vay,
thì tổ chức cho vay đó không thể đáp ứng nghĩa vụ của họ đối với chủ nợ của mình. Các
nhà hoạch định chính sách phải xử lý vấn đề này bằng cách xử lý trước với các tổ chức
cho vay. Những áp lực khắc nghiệt nhất thường phải chịu bởi những người cho vay vốn là
những người có đòn bẩy tài chính cao nhất và có nhiều rủi ro nhất đối với những người
đi vay thất bại. Những người cho vay này gây ra rủi ro lớn nhất trong việc tạo ra các
hiệu ứng kích thích đối với những người mua xứng đáng với tín dụng và trên toàn nền
kinh tế. Thông thường, họ là các ngân hàng, nhưng khi hệ thống tín dụng phát triển năng
động hơn, nhiều người cho vay hơn đã xuất hiện, chẳng hạn như các công ty bảo hiểm,
quỹ tín thác phi ngân hàng, đại lý môi giới và thậm chí cả các phương tiện chuyên dùng.
Hai vấn đề dài hạn chính xuất hiện từ các loại chu kỳ nợ này là:
1. Các khoản lỗ phát sinh do các khoản thanh toán nợ dự kiến không được thực hiện.
Khi không thể thực hiện các khoản thanh toán dịch vụ nợ đã hứa, điều đó có thể
dẫn đến các khoản thanh toán định kỳ nhỏ hơn và / hoặc viết ra giá trị của khoản
nợ (tức là đồng ý chấp nhận số nợ ít hơn.) Nếu bạn đang mong đợi một khoản nợ
hàng năm thanh toán dịch vụ là 4 phần trăm và tỷ lệ này là 2 phần trăm hoặc 0
phần trăm, đó là sự thiếu hụt cho mỗi năm, trong khi nếu khoản nợ được giảm
xuống, khoản lỗ của năm đó sẽ lớn hơn nhiều (ví dụ: 50 phần trăm).
2. Việc giảm cho vay và chi tiêu mà nó được tài trợ trong tương lai. Ngay cả sau khi
cuộc khủng hoảng nợ được giải quyết, không có khả năng các đơn vị đã vay quá
nhiều có thể tạo ra mức

chi tiêu trong tương lai mà họ đã có trước khi khủng hoảng. Điều đó có những
tác động cần phải được xem xét.
Hầu hết các cuộc khủng hoảng nợ có thể được quản lý để không có vấn đề lớn?
Đôi khi những chu kỳ này là vừa phải, giống như va chạm trên đường, và đôi khi
chúng cực đoan, kết thúc bằng va chạm. Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra
những yếu tố cực đoan - tức là, tất cả những gì trong 100 năm qua tạo ra GDP thực
tế giảm hơn 3%. Dựa trên những kiểm tra của tôi về chúng và cách thức hoạt động của
đòn bẩy dành cho các nhà hoạch định chính sách, tôi tin rằng các nhà hoạch định
chính sách có thể quản lý chúng tốt trong hầu hết mọi trường hợp khi các khoản nợ
được tính bằng đồng tiền của quốc gia đó. Đó là bởi vì sự linh hoạt mà các nhà hoạch
định chính sách có được cho phép họ phân tán những hậu quả có hại theo những cách
mà vấn đề nợ lớn không thực sự là vấn đề lớn. Hầu hết các vấn đề kinh tế thực sự
khủng khiếp mà khủng hoảng nợ gây ra đã xảy ra trước khi các nhà hoạch định chính
sách thực hiện các bước để giải quyết chúng. Ngay cả những cuộc khủng hoảng nợ lớn
nhất trong lịch sử (ví dụ, cuộc Đại suy thoái những năm 1930) cũng đã qua đi một
khi những điều chỉnh phù hợp được thực hiện. Từ sự xem xét của tôi về những trường
hợp này, rủi ro lớn nhất không phải từ chính các khoản nợ mà đến từ a) việc các nhà
hoạch định chính sách không thực hiện những điều đúng đắn, do thiếu kiến thức và /
hoặc thiếu thẩm quyền, và b) hậu quả chính trị thực hiện những điều chỉnh làm tổn
thương một số người trong quá trình giúp đỡ người khác. Tôi đã viết nghiên cứu này
từ mong muốn giúp giảm thiểu những rủi ro này.
Phải nói rằng, tôi muốn nhắc lại rằng 1) khi các khoản nợ được tính bằng ngoại tệ
chứ không phải bằng tiền của chính mình, thì các nhà hoạch định chính sách của một
quốc gia sẽ khó hơn nhiều để giải quyết vấn đề nợ, và 2) Thực tế là các cuộc khủng
hoảng nợ có thể được quản lý tốt không có nghĩa là chúng không quá tốn kém đối với
một số người.
Chìa khóa để xử lý tốt các cuộc khủng hoảng nợ nằm ở việc các nhà hoạch định chính sách
biết cách sử dụng tốt các đòn bẩy của họ và có thẩm quyền mà họ cần để làm như vậy, biết
gánh nặng sẽ phải trải ra với tốc độ bao nhiêu mỗi năm và ai sẽ được hưởng lợi và ai sẽ
phải gánh chịu và ở mức độ nào, sao cho có thể chấp nhận được các hậu quả chính trị và
khác.
Có bốn loại đòn bẩy mà các nhà hoạch định chính sách có thể kéo để mang nợ và
mức dịch vụ nợ giảm xuống so với mức thu nhập và dòng tiền
cần thiết để phục vụ họ:
1. Thắt lưng buộc bụng (tức là chi tiêu ít hơn)
2. Cơ cấu lại / không trả được nợ
3. Ngân hàng trung ương “in tiền” và mua hàng (hoặc cung cấp
đảm bảo)
4. Chuyển tiền và tín dụng từ những người có nhiều hơn họ
cần cho những người có ít hơn
Mỗi đòn bẩy của họ có tác động khác nhau đến nền kinh tế. Một số là lạm phát và kích
thích tăng trưởng (ví dụ: “in tiền”), trong khi những người khác giảm phát và giúp giảm
gánh nặng nợ (ví dụ: thắt lưng buộc bụng và vỡ nợ). Chìa khóa để tạo ra một sự “xóa nợ
đẹp” (tỷ lệ nợ / thu nhập giảm đi kèm với lạm phát và tỷ lệ tăng trưởng có thể chấp nhận
được, mà tôi sẽ giải thích ở phần sau) nằm ở việc tạo ra sự cân bằng phù hợp giữa chúng.
Trong kịch bản có lợi này, tỷ lệ nợ trên thu nhập giảm đồng thời với hoạt động kinh tế
và giá tài sản tài chính được cải thiện, dần dần đưa tốc độ tăng thu nhập danh nghĩa trở
lại trên lãi suất danh nghĩa.
Những đòn bẩy này thay đổi xung quanh việc ai được lợi và ai bị thiệt hại, và trong khoảng
thời gian nào. Các nhà hoạch định chính sách bị đặt vào tình thế khó khăn về mặt chính trị
phải thực hiện những lựa chọn. Do đó, họ hiếm khi được đánh giá cao, kể
cả khi xử lý tốt cuộc khủng hoảng nợ.

Mẫu cho Mẫu cổ điển

Chu kỳ Nợ Dài hạn / Nợ Lớn
Mẫu sau dựa trên việc tôi kiểm tra 48 chu kỳ nợ lớn, bao gồm tất cả các trường hợp dẫn
đến GDP thực tế giảm hơn 3% ở các quốc gia lớn (tôi sẽ gọi là trầm cảm). Để rõ ràng hơn,
tôi đã chia các quốc gia bị ảnh hưởng thành hai nhóm: 1) Những quốc gia không có nhiều
khoản nợ bằng ngoại tệ và không trải qua các đợt lạm phát, và 2) những quốc gia có số
nợ đáng kể bằng ngoại tệ bằng ngoại tệ và đã trải qua suy thoái lạm phát. Vì có khoảng
75% tương quan giữa số nợ nước ngoài của họ và mức lạm phát mà họ phải trải qua (điều
này không có gì đáng ngạc nhiên, vì có nhiều khoản nợ bằng ngoại tệ là nguyên nhân khiến
họ bị lạm phát), hợp lý khi nhóm những người có nhiều nợ ngoại tệ hơn với những người có
suy thoái lạm phát.
Thông thường, khủng hoảng nợ xảy ra do nợ và chi phí dịch vụ nợ tăng nhanh hơn thu nhập
cần thiết để phục vụ chúng, gây ra tình trạng giảm tỷ lệ nợ.
Trong khi ngân hàng trung ương có thể làm giảm bớt các cuộc khủng hoảng nợ điển hình
bằng cách giảm lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, các cuộc khủng hoảng nợ nghiêm
trọng (tức là suy thoái) xảy ra khi điều này không còn khả thi nữa. Theo cổ điển, nhiều
chu kỳ nợ ngắn hạn (tức là chu kỳ kinh doanh) cộng lại thành một chu kỳ nợ dài hạn, bởi
vì mỗi mức cao theo chu kỳ ngắn hạn và mỗi mức thấp theo chu kỳ ngắn hạn sẽ cao hơn
trong tỷ lệ nợ trên thu nhập của nó. so với trước đó, cho đến khi việc giảm lãi suất đã giúp thúc đẩy
sự gia tăng nợ không còn có thể tiếp tục. Biểu đồ dưới đây cho thấy gánh nặng nợ
và dịch vụ nợ (cả gốc và lãi) ở Hoa Kỳ kể từ năm 1910. Bạn sẽ lưu ý cách các khoản
thanh toán lãi vay vẫn giữ nguyên hoặc giảm ngay cả khi nợ tăng lên, do đó, chi
phí dịch vụ nợ tăng là không lớn bằng sự gia tăng nợ. Đó là bởi vì ngân hàng trung
ương (trong trường hợp này là Cục Dự trữ Liên bang) hạ lãi suất để giữ cho việc
mở rộng bằng nguồn vốn vay nợ tiếp tục cho đến khi họ không thể thực hiện được nữa
(vì lãi suất chạm mức 0%).
Khi điều đó xảy ra, việc xóa trung bình bắt đầu.
Mặc dù biểu đồ đưa ra một bức tranh tổng quát tốt, tôi nên làm rõ rằng nó không
đầy đủ ở hai khía cạnh: 1) nó không truyền tải sự khác biệt giữa các thực thể khác
nhau tạo nên tổng số này, điều rất quan trọng cần hiểu và 2 ) nó chỉ hiển thị
những gì được gọi là nợ, vì vậy nó không phản ánh các khoản nợ phải trả như lương
hưu và nghĩa vụ chăm sóc sức khỏe, vốn lớn hơn nhiều. Có quan điểm chi tiết hơn
này là rất quan trọng trong việc đánh giá mức độ dễ bị tổn thương của một quốc
gia, mặc dù phần lớn các vấn đề như vậy nằm ngoài phạm vi của cuốn sách này.
Trong quá trình phát triển mẫu, chúng tôi sẽ tập trung vào giai đoạn dẫn đến
giai đoạn trầm cảm, chính giai đoạn trầm cảm và khoảng thời gian giảm trung
bình sau đáy của giai đoạn trầm cảm. Vì có hai loại khủng hoảng nợ lớn - cuộc
khủng hoảng giảm phát và cuộc khủng hoảng lạm phát (phần lớn phụ thuộc vào
việc một quốc gia có nhiều nợ ngoại tệ hay không) - chúng tôi sẽ xem xét
chúng một cách riêng biệt.
Số liệu thống kê được phản ánh trong biểu đồ của các giai đoạn được rút ra
bằng cách lấy trung bình 21 trường hợp chu kỳ nợ giảm phát và 27 trường hợp
chu kỳ nợ lạm phát, bắt đầu từ 5 năm trước khi chạm đáy và tiếp tục trong 7 năm.
sau đó.
Đáng chú ý là các chu kỳ nợ dài hạn có nhiều điểm giống với các chu kỳ nợ
ngắn hạn, ngoại trừ chúng là cực đoan hơn, cả do gánh nặng nợ cao hơn và các
chính sách tiền tệ có thể giải quyết chúng kém hiệu quả hơn. Phần lớn, các
chu kỳ nợ ngắn hạn tạo ra những va chạm — bùng nổ nhỏ và suy thoái — trong
khi những chu kỳ dài hạn lớn tạo ra bùng nổ và phá sản lớn. Trong thế kỷ qua,
Hoa Kỳ đã trải qua cuộc khủng hoảng nợ dài hạn hai lần - một lần vào thời kỳ
bùng nổ của những năm 1920 và cuộc Đại suy thoái những năm 1930, và một lần
nữa vào thời kỳ bùng nổ đầu những năm 2000 và cuộc khủng hoảng tài chính bắt
đầu vào năm 2008.
Trong chu kỳ nợ ngắn hạn, chi tiêu chỉ bị hạn chế bởi sự sẵn lòng cung cấp
và nhận tín dụng của người cho vay và người đi vay. Khi tín dụng dễ dàng có
sẵn, kinh tế sẽ mở rộng. Khi tín dụng không có sẵn dễ dàng,

có một cuộc suy thoái. Sự sẵn có của tín dụng được kiểm soát chủ yếu bởi ngân
hàng trung ương. Ngân hàng trung ương nói chung có thể đưa nền kinh tế thoát
khỏi suy thoái bằng cách nới lỏng lãi suất để kích thích chu kỳ mới. Nhưng theo
thời gian, mỗi phần cuối và phần trên của chu kỳ kết thúc với nhiều hoạt động
kinh tế hơn chu kỳ trước và với nhiều nợ hơn. Tại sao? Bởi vì mọi người thúc đẩy
nó - họ có xu hướng vay và chi tiêu nhiều hơn thay vì trả nợ.
Đó là bản chất của con người. Kết quả là, trong thời gian dài, các khoản nợ tăng
nhanh hơn thu nhập. Điều này tạo ra chu kỳ nợ dài hạn.
Trong quá trình tăng lên của chu kỳ nợ dài hạn, người cho vay mở rộng tín dụng
một cách tự do ngay cả khi mọi người trở nên mắc nợ nhiều hơn. Đó là bởi vì quá
trình này đang tự củng cố về mặt tích cực — chi tiêu tăng lên tạo ra thu nhập
tăng và giá trị ròng tăng, điều này làm tăng khả năng vay của người đi vay, cho
phép mua và chi tiêu nhiều hơn, v.v. Hầu hết mọi người đều sẵn sàng chấp nhận
rủi ro nhiều hơn. Khá thường xuyên các loại trung gian tài chính mới và các loại
công cụ tài chính mới phát triển nằm ngoài sự giám sát và bảo vệ của các cơ quan
quản lý. Điều đó đặt họ vào một vị trí cạnh tranh hấp dẫn để mang lại lợi nhuận
cao hơn, sử dụng nhiều đòn bẩy hơn và thực hiện các khoản vay có tính thanh
khoản cao hơn hoặc rủi ro tín dụng. Với nguồn tín dụng dồi dào, những người đi
vay thường chi tiêu nhiều hơn mức bền vững, khiến họ có vẻ ngoài sung túc. Ngược
lại, những người cho vay, những người đang tận hưởng khoảng thời gian tốt đẹp,
lại tự mãn hơn những gì họ nên có. Nhưng các khoản nợ không thể tiếp tục tăng
nhanh hơn số tiền và thu nhập cần thiết để phục vụ họ mãi mãi, vì vậy họ đang
phải đối mặt với vấn đề nợ.
Khi đạt đến giới hạn của tăng trưởng nợ so với tăng thu nhập, quá trình này sẽ
diễn ra ngược lại. Giá tài sản giảm, con nợ gặp khó khăn trong việc trả nợ và
các nhà đầu tư lo sợ và thận trọng, dẫn đến việc họ bán hoặc không chuyển khoản
cho vay. Điều này, đến lượt nó, dẫn đến các vấn đề thanh khoản,
có nghĩa là mọi người cắt giảm chi tiêu của họ. Và vì chi tiêu của một người bằng
thu nhập của người khác, nên thu nhập bắt đầu giảm xuống, điều này làm cho mọi
người thậm chí còn ít được tín nhiệm hơn. Giá tài sản giảm càng bóp chết các ngân
hàng, trong khi tiền trả nợ tiếp tục tăng, khiến chi tiêu càng giảm hơn nữa. Thị
trường chứng khoán sụp đổ và căng thẳng xã hội gia tăng cùng với tình trạng thất
nghiệp, khi các công ty tín dụng và thiếu tiền mặt giảm chi phí của họ.
Toàn bộ sự việc bắt đầu tự ăn theo cách khác, trở thành một cơn co thắt tự cường,
luẩn quẩn không dễ sửa chữa. Gánh nặng nợ nần đơn giản đã trở nên quá lớn và cần
được giảm bớt. Không giống như trong thời kỳ suy thoái, khi các chính sách tiền
tệ có thể được nới lỏng bằng cách giảm lãi suất và tăng tính thanh khoản, do đó
làm tăng khả năng và động lực cho vay, lãi suất không thể giảm xuống trong thời kỳ
suy thoái. Chúng đã bằng hoặc gần bằng 0 và không thể tăng tính thanh khoản / tiền
bằng các biện pháp thông thường.
Đây là động lực tạo ra các chu kỳ nợ dài hạn. Nó đã tồn tại chừng nào còn có tín
dụng, quay trở lại trước thời La Mã. Ngay cả Cựu ước cũng mô tả sự cần thiết phải
xóa nợ 50 năm một lần, được gọi là Năm Thánh. Giống như hầu hết các bộ phim truyền
hình, bộ phim này đều phát sinh và diễn ra theo những cách đã lặp lại trong suốt
lịch sử.
Hãy nhớ rằng tiền phục vụ hai mục đích: nó là phương tiện trao đổi và là vật lưu
trữ của cải. Và bởi vì nó có hai mục đích, nó phục vụ cho hai chủ nhân: 1) những
người muốn có được nó cho “những nhu cầu thiết yếu của cuộc sống”, thường là làm
việc cho nó, và 2) những người tích trữ của cải gắn liền với giá trị của nó.
Trong suốt lịch sử, hai nhóm này được gọi là những thứ khác nhau — ví dụ, nhóm
thứ nhất được gọi là công nhân, giai cấp vô sản, và “những người không có quyền
lợi”, và nhóm thứ hai được gọi là các nhà tư bản, nhà đầu tư và “những người có sở hữu”.
Để đơn giản, chúng ta sẽ gọi nhóm đầu tiên là giai cấp vô sản-công nhân và nhóm
thứ hai là nhà tư bản-nhà đầu tư. Giai cấp vô sản-công nhân kiếm tiền bằng cách bán
thời gian của họ và các nhà tư bản-nhà đầu tư kiếm được tiền của họ bằng cách “cho
vay” người khác sử dụng tiền của họ để đổi lấy a) lời hứa trả một số tiền lớn hơn
khoản vay (là một công cụ nợ), hoặc b) một phần quyền sở hữu trong doanh nghiệp
(mà chúng tôi gọi là “vốn chủ sở hữu” hoặc “cổ phiếu”) hoặc một phần tài sản khác
(ví dụ: bất động sản). Hai nhóm này cùng với chính phủ (cơ quan đặt ra luật lệ),
là những người đóng vai trò chính trong bộ phim này. Mặc dù nhìn chung cả hai
nhóm đều được hưởng lợi từ việc đi vay và cho vay, nhưng đôi khi một nhóm được
lợi và một nhóm bị thiệt hại do giao dịch. Điều này đặc biệt đúng đối với con nợ
và chủ nợ.
Tài sản tài chính của một người là các khoản nợ phải trả tài chính của người khác
(tức là các lời hứa sẽ giao tiền). Khi các yêu cầu về tài sản tài chính quá cao
so với số tiền sẵn có để đáp ứng chúng, một khoản chênh lệch lớn phải xảy ra. Sau
đó, hệ thống tín dụng thị trường tự do tài trợ chi tiêu không còn hoạt động tốt,
và thường hoạt động ngược lại thông qua việc xóa bỏ đòn bẩy tài chính, đòi hỏi
chính phủ phải can thiệp một cách mạnh mẽ khi ngân hàng trung ương trở thành người
mua nợ lớn (tức là người cho vay cuối cùng ) và chính phủ trung ương trở thành
người phân phối lại chi tiêu và của cải. Vào những thời điểm đó, cần phải có một
cơ cấu lại nợ trong đó các yêu cầu về chi tiêu trong tương lai (ví dụ, nợ) được
giảm xuống so với những gì chúng được yêu cầu (tức là tiền).
Sự mất cân đối cơ bản này giữa quy mô của các khoản đòi tiền (nợ) và cung tiền
(tức là dòng tiền cần để trả nợ) đã xảy ra nhiều lần trong lịch sử và luôn được
giải quyết thông qua một số kết hợp của bốn đòn bẩy mà tôi đã mô tả trước đây.
Quá trình này gây đau đớn cho tất cả những người chơi, đôi khi nó gây ra một cuộc
chiến giữa giai cấp công nhân vô sản và các nhà đầu tư tư bản. Nó có thể trở nên
tồi tệ đến mức việc cho vay bị suy giảm hoặc thậm chí nằm ngoài vòng pháp luật.
Các nhà sử học nói rằng những vấn đề

phát sinh từ việc tạo ra tín dụng là lý do tại sao cho vay nặng lãi (cho vay tiền lấy lãi)
2 đã được coi là một tội lỗi trong cả Công giáo và Hồi giáo.
Trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ xem xét các chu kỳ nợ lớn tạo ra các cuộc khủng hoảng
nợ lớn, khám phá cách chúng hoạt động và cách đối phó tốt với chúng. Nhưng trước khi chúng
ta bắt đầu, tôi muốn làm rõ sự khác biệt giữa hai loại chính: giảm phát và giảm lạm phát.
Trong thời kỳ giảm phát suy thoái, các nhà hoạch định chính sách phản ứng với sự
thu hẹp kinh tế ban đầu bằng cách hạ lãi suất. Nhưng khi lãi suất về 0%, đòn bẩy đó
không còn là cách hiệu quả để kích thích nền kinh tế. Tái cơ cấu nợ và thắt lưng
buộc bụng chiếm ưu thế, mà không được cân bằng bởi sự kích thích thích hợp (đặc biệt
là in tiền và giảm giá tiền tệ). Trong giai đoạn này, gánh nặng nợ (nợ và dịch vụ
trả nợ tính theo phần trăm thu nhập) tăng lên, do thu nhập giảm nhanh hơn so với tái
cơ cấu, các khoản trả nợ làm giảm lượng nợ, và nhiều người đi vay buộc phải gánh
thêm các khoản nợ để trang trải chi phí lãi vay cao hơn. . Như đã lưu ý, giảm phát
giảm phát thường xảy ra
ở các quốc gia nơi hầu hết các khoản nợ không bền vững được tài trợ
trong nước bằng đồng nội tệ, do đó, việc phá sản nợ cuối cùng tạo ra buộc phải bán
và vỡ nợ, nhưng không phải là vấn đề về tiền tệ hoặc cán cân thanh toán.
Suy thoái lạm phát thường xảy ra ở các nước phụ thuộc vào dòng vốn nước ngoài và do
đó đã tạo ra một lượng nợ đáng kể bằng ngoại tệ không thể chuyển hóa được (tức là
được mua bằng tiền do ngân hàng trung ương in ra). Khi các dòng vốn nước ngoài đó
chậm lại, việc tạo ra tín dụng chuyển thành thu hẹp tín dụng. Khi giảm lạm phát lạm
phát, việc rút vốn sẽ làm cạn kiệt cho vay và thanh khoản đồng thời khi tiền tệ giảm
tạo ra lạm phát.

Tình trạng giảm lạm phát trong đó có nhiều khoản nợ bằng ngoại tệ đặc biệt khó quản
lý vì khả năng giải tỏa nỗi đau của các nhà hoạch định chính sách bị hạn chế hơn.
Chúng ta sẽ bắt đầu với các đợt giảm phát.
1. Tôi nợ nần chồng chất đến mức tôi hầu như không mắc nợ dưới bất kỳ hình thức nào, kể
cả khi tôi mua căn nhà đầu tiên của mình. Khi tôi xây dựng Bridgewater, nó không có nợ,
và tôi vẫn là một người tiết kiệm quan tâm.
2. Trong suốt thời Trung cổ, các Cơ đốc nhân nói chung không thể hợp pháp
tính lãi cho các Cơ đốc nhân khác. Đây là một lý do tại sao người Do Thái đóng một vai
trò quan trọng trong sự phát triển của thương mại, khi họ cho vay tiền cho các hoạt
động kinh doanh và các chuyến đi được tài trợ. Nhưng người Do Thái cũng là người nắm
giữ các khoản cho vay mà con nợ đôi khi không thể trả được. Nhiều trường hợp bạo lực
lịch sử chống lại người Do Thái là do khủng hoảng nợ.

Các giai đoạn của cổ điển
Chu kỳ nợ giảm phát
Biểu đồ dưới đây minh họa bảy giai đoạn của một chu kỳ nợ dài hạn nguyên mẫu, bằng cách
theo dõi tổng nợ của nền kinh tế theo tỷ lệ phần trăm của tổng thu nhập của nền kinh tế
(GDP) và tổng số tiền thanh toán dịch vụ nợ so với GDP trên một thời hạn 12 năm.
Trong suốt phần này, tôi sẽ bao gồm các biểu đồ “nguyên mẫu” tương tự được xây dựng bằng
3
cách lấy trung bình các trường hợp giảm phát trung bình.
1) Phần đầu của chu kỳ

Trong giai đoạn đầu của chu kỳ, nợ không tăng nhanh hơn thu nhập, mặc dù tăng trưởng nợ
rất mạnh. Đó là bởi vì tăng trưởng nợ đang được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động tạo
ra tăng trưởng thu nhập nhanh. Ví dụ, mượn

tiền có thể hướng tới việc mở rộng một doanh nghiệp và làm cho nó năng suất hơn,
hỗ trợ tăng trưởng doanh thu. Gánh nặng nợ thấp và bảng cân đối kế toán lành mạnh,
do đó, có nhiều dư địa để khu vực tư nhân, chính phủ và ngân hàng tăng cường. Tăng
trưởng nợ, tăng trưởng kinh tế và lạm phát không quá nóng cũng không quá lạnh. Đây
là những gì được gọi là thời kỳ "Goldilocks".
2) Bong bóng
Trong giai đoạn đầu tiên của bong bóng, các khoản nợ tăng nhanh hơn thu nhập, và
chúng tạo ra lợi nhuận và tăng trưởng tài sản nhanh chóng. Quá trình này nói chung
là tự củng cố vì thu nhập, giá trị ròng và giá trị tài sản tăng lên nâng cao khả
năng vay của người đi vay. Điều này xảy ra bởi vì người cho vay xác định số tiền
họ có thể cho vay trên cơ sở 1) thu nhập dự kiến / dòng tiền để trả nợ, 2) giá trị
ròng / tài sản thế chấp (tăng khi giá tài sản tăng), và 3) năng lực của chính họ
cho mượn. Tất cả những điều này cùng nhau tăng lên. Mặc dù tập hợp các điều kiện
này không bền vững vì tốc độ tăng nợ đang tăng nhanh hơn thu nhập cần thiết để
phục vụ họ, những người đi vay cảm thấy giàu có, vì vậy họ chi tiêu nhiều hơn số
tiền kiếm được và mua tài sản với giá cao bằng đòn bẩy. Đây là một ví dụ về cách
điều đó xảy ra:
Giả sử bạn kiếm được 50.000 đô la một năm và có giá trị ròng là 50.000 đô la. Bạn
có khả năng vay 10.000 đô la mỗi năm, vì vậy bạn có thể chi tiêu 60.000 đô la mỗi
năm trong một số năm, mặc dù bạn chỉ kiếm được 50.000 đô la. Đối với toàn bộ nền
kinh tế, việc tăng vay và chi tiêu có thể dẫn đến thu nhập cao hơn, đồng thời định
giá cổ phiếu và các giá trị tài sản khác tăng lên, mang lại cho mọi người nhiều
tài sản thế chấp hơn để vay. Mọi người sau đó vay ngày càng nhiều hơn, nhưng miễn
là khoản vay đó thúc đẩy tăng trưởng, nó có khả năng chi trả.
Trong làn sóng đi lên này của chu kỳ nợ dài hạn, hứa hẹn mang lại tiền (tức là
gánh nặng nợ) tăng lên so với cả cung tiền trong nền kinh tế tổng thể và lượng
tiền và các con nợ tín dụng đến (thông qua thu nhập , vay và bán tài sản). Làn
sóng tăng này thường diễn ra trong nhiều thập kỷ, với sự thay đổi chủ yếu do các
ngân hàng trung ương thắt chặt định kỳ và nới lỏng tín dụng. Đây là những chu kỳ
nợ ngắn hạn và một loạt trong số chúng thường cộng lại thành một chu kỳ nợ dài hạn.
Một lý do chính khiến chu kỳ nợ dài hạn có thể duy trì lâu như vậy là do các ngân
hàng trung ương giảm dần lãi suất, điều này làm tăng giá tài sản và do đó, của
cải của người dân, do tác động của giá trị hiện tại mà việc giảm lãi suất tác
động lên giá tài sản. . Điều này giúp gánh nặng dịch vụ nợ không tăng lên và nó
làm giảm chi phí thanh toán hàng tháng của các mặt hàng được mua theo hình thức
tín dụng. Nhưng điều này không thể tiếp diễn mãi mãi. Cuối cùng, các khoản thanh
toán dịch vụ nợ trở nên bằng hoặc lớn hơn số tiền mà con nợ có thể vay, và các
khoản nợ (tức là các lời hứa giao tiền) trở nên quá lớn so với số tiền hiện có để
cho. Khi những lời hứa cung cấp tiền (tức là nợ) không thể tăng lên nữa so với số
tiền và tín dụng đang có, thì quá trình này sẽ hoạt động ngược lại và việc xóa nợ
sẽ bắt đầu. Vì vay đơn giản là một cách để kéo chi tiêu về phía trước, người chi
tiêu 60.000 đô la mỗi năm và kiếm được 50.000 đô la mỗi năm phải cắt giảm chi tiêu
của mình xuống còn 40.000 đô la trong nhiều năm khi anh ta chi tiêu 60.000 đô la,
tất cả những điều khác đều bằng nhau.
Mặc dù có một chút đơn giản hóa quá mức, nhưng đây là động lực cần thiết thúc đẩy
quá trình thổi phồng và xẹp xuống của bong bóng.
Sự khởi đầu của bong bóng: Thị trường tăng giá

Bong bóng thường bắt đầu dưới dạng ngoại suy quá mức của các thị trường tăng giá
hợp lý. Các thị trường tăng giá ban đầu là hợp lý bởi vì lãi suất thấp hơn làm
cho các tài sản đầu tư, chẳng hạn như cổ phiếu và bất động sản, hấp dẫn hơn để
chúng tăng giá và điều kiện kinh tế được cải thiện, dẫn đến tăng trưởng kinh tế
và lợi nhuận doanh nghiệp, bảng cân đối kế toán được cải thiện và khả năng gánh
thêm nợ — tất cả đều làm cho giá trị của công ty cao hơn.
Khi tài sản tăng giá trị, giá trị ròng và mức chi tiêu / thu nhập tăng lên.
Các nhà đầu tư, doanh nhân, trung gian tài chính và các nhà hoạch định chính
sách tăng cường niềm tin vào sự thịnh vượng đang diễn ra, điều này hỗ trợ quá
trình tăng cường đòn bẩy. Sự bùng nổ cũng khuyến khích những người mua mới không
muốn bỏ lỡ hành động tham gia thị trường, thúc đẩy sự xuất hiện của bong bóng.
Thông thường, hoạt động cho vay phi kinh tế và bong bóng xảy ra do các bảo lãnh
ngầm hoặc rõ ràng của chính phủ khuyến khích các tổ chức cho vay cho vay một
cách thiếu thận trọng.
Khi các nhà đầu cơ và cho vay mới tham gia vào thị trường và niềm tin tăng lên,
các tiêu chuẩn tín dụng sẽ giảm xuống. Các ngân hàng tăng cường và các loại tổ
chức cho vay mới mà phần lớn không được kiểm soát phát triển (các tổ chức cho
vay phi ngân hàng này được gọi chung là hệ thống “ngân hàng bóng tối”). Các tổ
chức ngân hàng bóng tối này thường ít chịu sự bảo vệ của chính phủ. Vào thời
điểm này, các loại phương tiện cho vay mới thường xuyên được phát minh và rất
nhiều kỹ thuật tài chính diễn ra.
Các nhà cho vay và các nhà đầu cơ kiếm được nhiều tiền nhanh chóng, dễ dàng,
điều này củng cố bong bóng bằng cách tăng vốn chủ sở hữu của các nhà đầu cơ,
cung cấp cho họ tài sản thế chấp mà họ cần để đảm bảo các khoản vay mới. Vào
thời điểm đó, hầu hết mọi người không nghĩ rằng đó là một vấn đề; ngược lại, họ
cho rằng những gì đang diễn ra là sự phản ánh và xác nhận sự bùng nổ. Giai đoạn
này của chu kỳ thường tự ăn. Lấy cổ phiếu làm ví dụ, giá cổ phiếu tăng dẫn đến nhiều
chi tiêu và đầu tư, làm tăng thu nhập, làm tăng giá cổ phiếu, làm giảm chênh lệch
tín dụng và khuyến khích tăng cho vay (dựa trên giá trị tài sản thế chấp tăng lên
và thu nhập cao hơn), điều này ảnh hưởng đến chi tiêu và tỷ lệ đầu tư, v.v. Trong
thời gian đó, hầu hết mọi người đều nghĩ tài sản là một kho báu tuyệt vời để sở
hữu — và coi bất kỳ ai không sở hữu chúng đều bị bỏ lỡ. Kết quả của động lực này,
tất cả các loại thực thể đều xây dựng các vị trí dài hạn. Sự không phù hợp về tài
sản - nợ phải trả lớn gia tăng dưới các hình thức a) vay ngắn hạn để cho vay dài
hạn, b) sử dụng các khoản nợ phải trả để đầu tư vào các tài sản kém thanh khoản
và c) đầu tư vào các khoản nợ rủi ro hơn hoặc các tài sản rủi ro khác bằng tiền
vay của người khác , và / hoặc d) vay bằng một loại tiền tệ và cho vay bằng một
loại tiền khác, tất cả đều để nhận được mức chênh lệch. Trong khi đó, các khoản
nợ tăng nhanh và chi phí dịch vụ nợ thậm chí còn tăng nhanh hơn. Các biểu đồ dưới
đây vẽ bức tranh.

Trên thị trường, khi có sự đồng thuận, nó sẽ được định giá. Sự đồng thuận này
thường được cho là một bức tranh tổng thể tốt về những gì sắp xảy ra, mặc dù
lịch sử đã chỉ ra rằng tương lai có thể diễn ra khác với dự kiến. Nói cách
khác, bản chất con người (giống như hầu hết các loài khác) có xu hướng di
chuyển theo đám đông và coi trọng kinh nghiệm gần đây nhiều hơn mức phù hợp.
Theo những cách này, và bởi vì quan điểm đồng thuận được phản ánh trong giá,
nên phép ngoại suy có xu hướng xảy ra.
Vào những thời điểm đó, tỷ lệ nợ trên thu nhập tăng lên rất nhanh. Biểu đồ
trên cho thấy đường đi nguyên mẫu của nợ tính theo phần trăm GDP đối với biên
độ giảm phát mà chúng tôi tính trung bình. Bong bóng điển hình chứng kiến đòn
bẩy tăng với tốc độ trung bình từ 20 đến 25 phần trăm GDP trong ba năm hoặc
lâu hơn. Đường màu xanh dương mô tả vòng cung của chu kỳ nợ dài hạn dưới dạng
tổng nợ của nền kinh tế chia cho tổng thu nhập của nền kinh tế khi nó đi qua
các giai đoạn khác nhau; đường màu đỏ biểu đồ tổng số tiền thanh toán dịch vụ
nợ so với tổng số thu nhập.

Bong bóng rất có thể xảy ra ở phần đỉnh trong chu kỳ kinh doanh, chu kỳ cán cân
thanh toán và / hoặc chu kỳ nợ dài hạn. Khi bong bóng gần chạm đỉnh, nền kinh tế
dễ bị tổn thương nhất, nhưng mọi người đang cảm thấy giàu có nhất và tăng giá
nhất. Trong các trường hợp chúng tôi đã nghiên cứu, tổng mức nợ trên thu nhập
trung bình vào khoảng 300 phần trăm GDP. Để chuyển tải một vài con số trung bình
thô, dưới đây chúng tôi đưa ra một số dấu hiệu chính về bong bóng cổ mẫu trông như thế nào:
Vai trò của chính sách tiền tệ Trong nhiều
trường hợp, chính sách tiền tệ giúp thổi phồng bong bóng hơn là kìm hãm nó. Điều
này đặc biệt đúng khi lạm phát và tăng trưởng đều tốt và lợi nhuận đầu tư lớn.
Những khoảng thời gian như vậy thường được hiểu là

sự bùng nổ năng suất củng cố sự lạc quan của nhà đầu tư khi họ tận dụng để mua tài sản
đầu tư. Trong những trường hợp như vậy, các ngân hàng trung ương, tập trung vào lạm phát
và tăng trưởng, thường miễn cưỡng thắt chặt tiền một cách thích đáng. Đây là những gì đã
xảy ra ở Nhật Bản vào cuối những năm 1980 và ở phần lớn thế giới vào cuối những năm 1920
và giữa những năm 2000.
Đây là một trong những vấn đề lớn nhất với hầu hết các chính sách của ngân hàng trung
ương — nghĩa là, bởi vì các ngân hàng trung ương nhắm mục tiêu lạm phát hoặc lạm phát và
tăng trưởng và không nhắm mục tiêu quản lý bong bóng, tăng trưởng nợ mà họ cho phép có
thể tài trợ cho việc tạo ra bong bóng nếu lạm phát và tăng trưởng thực tế dường như không
quá mạnh. Theo quan điểm của tôi, điều rất quan trọng là các ngân hàng trung ương phải
nhắm mục tiêu tăng trưởng nợ với mục tiêu giữ nó ở mức bền vững - tức là ở mức mà mức
tăng thu nhập có khả năng đủ lớn để trả nợ bất kể tín dụng được sử dụng. mua. Các chủ
ngân hàng trung ương đôi khi nói rằng quá khó để phát hiện bong bóng và đó không phải là
vai trò của họ
đánh giá và kiểm soát chúng - rằng nhiệm vụ của họ là kiểm soát lạm phát và tăng trưởng.
4
Nhưng những gì họ kiểm soát là tiền và tín dụng, và khi tiền và tín dụng đó đi vào các
khoản nợ không thể trả lại, điều đó có tác động rất lớn đến tăng trưởng và lạm phát. Sự
suy thoái lớn nhất xảy ra khi bong bóng vỡ, và nếu các ngân hàng trung ương sản xuất các
khoản nợ đang tăng cao không kiểm soát được chúng, thì ai sẽ? Nỗi đau kinh tế của việc
cho phép một bong bóng lớn thổi phồng và sau đó vỡ ra rất cao khiến các nhà hoạch định
chính sách bỏ qua chúng là điều thiếu thận trọng, và tôi hy vọng quan điểm của họ sẽ
thay đổi.
Trong khi các ngân hàng trung ương thường thắt chặt tiền và lãi suất ngắn tăng trung
bình khi lạm phát và tăng trưởng bắt đầu quá nóng, các chính sách tiền tệ điển hình không
đủ để quản lý bong bóng, bởi vì bong bóng đang xảy ra ở một số bộ phận của nền kinh tế
chứ không phải những nơi khác. Suy nghĩ về toàn bộ nền kinh tế, các ngân hàng trung ương
thường tụt lại phía sau đường cong trong khi

kỳ hạn, và người đi vay đặc biệt chưa bị siết chặt bởi chi phí dịch vụ nợ cao
hơn. Khá thường xuyên ở giai đoạn này, các khoản thanh toán lãi vay của họ ngày
càng được bù đắp bằng việc đi vay thay vì tăng trưởng thu nhập - một dấu hiệu rõ
ràng cho thấy xu hướng này là không bền vững.
Tất cả điều này đảo ngược khi bong bóng bật ra và các mối liên kết tương tự đã làm
bong bóng phồng lên khiến suy thoái tự củng cố. Giá tài sản giảm làm giảm cả giá
trị vốn chủ sở hữu và tài sản thế chấp của các nhà đầu cơ sử dụng đòn bẩy, điều
này khiến những người cho vay thu hồi vốn. Điều này buộc các nhà đầu cơ phải bán,
khiến giá càng giảm. Ngoài ra, người cho vay và nhà đầu tư “chạy” (tức là rút tiền
của họ) khỏi các trung gian tài chính rủi ro và các khoản đầu tư rủi ro, khiến họ
gặp vấn đề về thanh khoản. Thông thường, thị trường bị ảnh hưởng hoặc các thị
trường đủ lớn và đủ đòn bẩy để các khoản lỗ trên khoản nợ tích lũy có thể đe dọa
một cách hệ thống, có nghĩa là chúng đe dọa lật đổ toàn bộ nền kinh tế.
Bong bóng đốm Mặc dù các
chi tiết có thể khác nhau giữa các trường hợp (ví dụ: kích thước của bong bóng;
5
cho dù đó là cổ phiếu, nhà ở hay một số tài sản khác; bong bóng chính xác như thế nào
bật lên; vân vân), nhiều trường hợp bong bóng giống nhau nhiều hơn là khác nhau, và mỗi
trường hợp đều là kết quả của các mối quan hệ nhân-quả hợp lý có thể được nghiên cứu và
hiểu rõ. Nếu một người nắm giữ một bản đồ tinh thần vững chắc về cách bong bóng hình
thành, thì việc xác định chúng sẽ trở nên dễ dàng hơn nhiều.
Để xác định một cuộc khủng hoảng nợ lớn trước khi nó xảy ra, tôi xem xét tất cả các thị
trường lớn và xem cái nào, nếu có, đang ở trong bong bóng. Sau đó, tôi xem xét những gì
được kết nối với chúng sẽ bị ảnh hưởng khi chúng bật lên. Mặc dù tôi sẽ không đi sâu vào
chính xác cách nó hoạt động ở đây, nhưng các đặc điểm xác định nhất của bong bóng có thể
được đo lường là:
1. Giá cao so với các biện pháp truyền thống 2. Giá đang
chiết khấu sự tăng giá nhanh chóng trong tương lai từ mức giá cao này
cấp độ
3. Có tâm lý lạc quan rộng rãi
4. Các giao dịch mua đang được tài trợ bởi đòn bẩy cao
5. Người mua đã thực hiện các giao dịch mua kỳ hạn đặc biệt kéo dài (ví dụ: hàng tồn
kho được xây dựng, ký hợp đồng cung cấp, v.v.) để đầu cơ hoặc để bảo vệ bản thân
trước sự tăng giá trong tương lai
6. Người mua mới (tức là những người trước đây chưa tham gia thị trường) có
tham gia thị trường
7. Chính sách tiền tệ kích thích có nguy cơ thổi phồng bong bóng hơn nữa
(và chính sách chặt chẽ gây ra hiện tượng xuất hiện)
Như bạn có thể thấy trong bảng dưới đây, dựa trên các biện pháp có hệ thống của chúng tôi,
hầu hết hoặc tất cả các chỉ định này đều có mặt trong các bong bóng trong quá khứ. (N / A
cho biết dữ liệu không đầy đủ.)

Tại thời điểm này, tôi muốn nhấn mạnh rằng thật sai lầm khi nghĩ rằng bất kỳ số liệu nào
có thể dùng làm chỉ báo cho một cuộc khủng hoảng nợ sắp xảy ra. Tỷ lệ nợ trên thu nhập
của toàn bộ nền kinh tế, hoặc thậm chí các khoản thanh toán dịch vụ nợ so với thu nhập
của toàn bộ nền kinh tế, tốt hơn, là những biện pháp hữu ích nhưng cuối cùng không đủ.
Để dự đoán tốt một cuộc khủng hoảng nợ, người ta phải xem xét các khả năng phục vụ nợ cụ
thể của các đơn vị riêng lẻ, những khả năng này bị mất đi trong các mức trung bình này.
Cụ thể hơn, mức nợ cao hoặc dịch vụ nợ đối với thu nhập sẽ ít có vấn đề hơn nếu mức trung
bình được phân bổ tốt trên toàn nền kinh tế so với khi nó được tập trung — đặc biệt nếu
nó được tập trung vào các
các thực thể.
3) Đầu
Khi giá được thúc đẩy bởi nhiều hoạt động mua có đòn bẩy và thị trường bị kéo dài, sử
dụng đòn bẩy và định giá quá cao, nó sẽ trở nên chín muồi để đảo chiều.
Điều này phản ánh một nguyên tắc chung: Khi mọi thứ tốt đến mức không thể trở nên tốt
hơn - nhưng mọi người đều tin rằng chúng sẽ tốt hơn - các đỉnh của thị trường đang được
tạo ra.
Mặc dù các đỉnh được kích hoạt bởi các sự kiện khác nhau, nhưng hầu hết chúng thường xảy
ra khi ngân hàng trung ương bắt đầu thắt chặt và lãi suất tăng. Trong một số trường hợp,
thắt chặt chính là do bong bóng mang lại, bởi vì tăng trưởng và lạm phát đang
gia tăng trong khi những hạn chế về năng lực đang bắt đầu trở nên căng thẳng.
Trong các trường hợp khác, sự thắt chặt được điều khiển từ bên ngoài. Ví dụ,
đối với một quốc gia đã trở nên phụ thuộc vào việc đi vay từ các chủ nợ bên
ngoài, việc cho vay trở lại do các nguyên nhân ngoại sinh sẽ dẫn đến thắt chặt
thanh khoản. Việc thắt chặt chính sách tiền tệ bằng đồng tiền mà các khoản nợ
bằng nội tệ có thể đủ để khiến dòng vốn nước ngoài quay trở lại. Điều này có
thể xảy ra vì những lý do không liên quan đến các điều kiện của nền kinh tế
trong nước (ví dụ: điều kiện chu kỳ ở một quốc gia có đồng tiền dự trữ dẫn đến
thắt chặt thanh khoản của đồng tiền đó, hoặc khủng hoảng tài chính dẫn đến rút
vốn, v.v.). Ngoài ra, sự gia tăng tiền tệ của khoản nợ so với thu nhập bằng tiền
tệ có thể gây ra một sự siết chặt đặc biệt nghiêm trọng. Đôi khi sự thiếu hụt
không lường trước được trong dòng tiền do bất kỳ lý do nào có thể gây ra khủng
hoảng nợ.
Dù nguyên nhân của việc siết nợ - dịch vụ vay nợ là gì, nó đều làm ảnh hưởng
6
đến giá tài sản (ví dụ như giá cổ phiếu), có tác động tiêu cực đến “hiệu ứng
của cải” vì những người cho vay bắt đầu lo lắng rằng họ có thể không lấy lại
được tiền từ những người họ đã cho vay. đến. Người đi vay bị siết chặt khi tỷ
lệ vay mới của họ ngày càng tăng để trả dịch vụ nợ và / hoặc không được chuyển
và chi tiêu của họ chậm lại. Đây là kết quả kinh điển của việc mọi người mua
tài sản đầu tư với giá cao bằng đòn bẩy, dựa trên những giả định quá lạc quan
về dòng tiền trong tương lai. Thông thường, các loại vấn đề tín dụng / nợ này
bắt đầu xuất hiện trước khoảng nửa năm so với thời kỳ đỉnh cao của nền kinh tế,
lúc đầu ở những nơi dễ bị tổn thương và dễ bị tổn thương nhất. Những con nợ rủi
ro nhất bắt đầu bỏ lỡ các khoản thanh toán, những người cho vay bắt đầu lo lắng,
chênh lệch tín dụng bắt đầu tăng và cho vay rủi ro chậm lại. Chạy từ các tài
sản rủi ro đến các tài sản ít rủi ro hơn, góp phần mở rộng sự co lại.
Thông thường, trong giai đoạn đầu của đỉnh, việc tăng lãi suất ngắn hạn thu hẹp
hoặc loại bỏ chênh lệch với lãi suất dài hạn (tức là lãi suất phụ thu được khi
cho vay dài hạn thay vì ngắn hạn), làm giảm động lực cho vay so với khuyến khích
để giữ tiền mặt. Do đường cong lợi suất bằng phẳng hoặc đảo ngược (nghĩa là lãi
suất dài hạn ở mức thấp nhất so với lãi suất ngắn hạn), mọi người được khuyến
khích chuyển sang tiền mặt ngay trước khi bong bóng nổ, làm chậm tăng trưởng tín
dụng và gây ra động được mô tả trước đó.
Ở giai đoạn đầu, một số bộ phận của hệ thống tín dụng bị ảnh hưởng, nhưng những
bộ phận khác vẫn mạnh mẽ, vì vậy không rõ ràng là nền kinh tế đang suy yếu. Vì
vậy, trong khi ngân hàng trung ương vẫn đang tăng lãi suất và thắt chặt tín dụng,
thì mầm mống của suy thoái đang được gieo rắc. Tốc độ thắt chặt nhanh nhất thường
xảy ra khoảng năm tháng trước khi thị trường chứng khoán đạt đỉnh. Khi đó, nền
kinh tế đang vận hành với tốc độ cao, với nhu cầu tăng lên so với khả năng sản
xuất. Tỷ lệ thất nghiệp thường ở mức thấp theo chu kỳ và tỷ lệ lạm phát đang
tăng lên. Việc tăng lãi suất ngắn hạn làm cho việc nắm giữ tiền mặt trở nên hấp
dẫn hơn và nó làm tăng lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong tương
lai của tài sản, làm suy yếu giá tài sản rủi ro hơn và làm chậm cho vay. Nó cũng làm cho
các mặt hàng được mua bằng tín dụng trên thực tế đắt hơn, làm chậm nhu cầu. Lãi suất ngắn hạn
thường đạt đỉnh chỉ vài tháng trước khi đạt mức cao nhất trên thị trường chứng khoán.
Càng nhiều đòn bẩy tồn tại và giá càng cao, thì bong bóng càng ít bị thắt chặt hơn và sự phá
sản sau đó càng lớn. Để hiểu mức độ suy thoái có khả năng xảy ra, điều ít quan trọng là hiểu
mức độ của việc thắt chặt hơn là hiểu mức độ nhạy cảm của từng lĩnh vực cụ thể đối với việc
thắt chặt và tổn thất sẽ xảy ra như thế nào.
Những bức tranh này được nhìn thấy rõ nhất bằng cách nhìn vào từng lĩnh vực quan trọng của nền
kinh tế và từng người chơi lớn trong những lĩnh vực này chứ không phải ở mức trung bình toàn
nền kinh tế.
Trong thời kỳ hậu kỳ trước mắt, hiệu ứng giàu có của biến động giá tài sản có tác động lớn hơn
đến tốc độ tăng trưởng kinh tế so với chính sách tiền tệ. Mọi người có xu hướng đánh giá thấp
quy mô của hiệu ứng này. Trong giai đoạn đầu của bong bóng vỡ, khi giá cổ phiếu giảm và thu
nhập vẫn chưa giảm, mọi người lầm tưởng sự sụt giảm là một cơ hội mua và thấy cổ phiếu rẻ so
với cả thu nhập trước đây và thu nhập dự kiến, không tính đến số tiền. giảm thu nhập có khả
năng là kết quả của những gì sắp xảy ra. Nhưng sự đảo ngược là tự củng cố. Vì sự giàu có giảm
xuống trước
và thu nhập giảm sau đó, uy tín tín dụng xấu đi, điều này làm hạn chế
hoạt động cho vay, làm tổn hại đến chi tiêu và giảm tỷ lệ đầu tư đồng
thời làm cho việc vay để mua tài sản tài chính kém hấp dẫn hơn. Điều này
đến lượt nó làm xấu đi các nguyên tắc cơ bản của tài sản (ví dụ: hoạt
động kinh tế yếu hơn dẫn đến thu nhập của công ty liên tục thất vọng),
dẫn đến việc mọi người bán và đẩy giá xuống hơn nữa. Điều này có tác động
giảm nhanh đến giá tài sản, thu nhập và của cải.
4) "Suy thoái"
Trong các cuộc suy thoái bình thường (khi chính sách tiền tệ vẫn còn hiệu
lực), sự mất cân đối giữa lượng tiền và nhu cầu trả nợ có thể được điều
chỉnh bằng cách cắt giảm lãi suất đủ để 1) tạo ra hiệu ứng giàu có tích
cực, 2) kích thích hoạt động kinh tế, và 3) giảm bớt gánh nặng nợ-dịch
vụ. Điều này không thể xảy ra trong các đợt suy thoái, bởi vì lãi suất
không thể cắt giảm về mặt vật chất bởi vì chúng đã về gần 0% hoặc, trong
trường hợp dòng tiền chảy ra và sự yếu kém của tiền tệ là rất lớn, lãi
suất sàn cao hơn do tín dụng hoặc cân nhắc rủi ro tiền tệ.
Đây chính xác là công thức cho chứng trầm cảm. Như đã trình bày, điều này xảy ra trong giai đoạn
đầu của cả giai đoạn trầm cảm 1930–32 và trầm cảm 2008–09.
Trong những trường hợp được quản lý tốt, chẳng hạn như Mỹ vào năm 2007–08, Fed đã hạ lãi suất rất
nhanh và sau đó, khi điều đó không hiệu quả, chuyển sang các phương thức kích thích thay thế, sau
khi rút ra được những sai lầm của mình trong những năm 1930 khi Fed chậm hơn để giảm bớt và thậm
chí thắt chặt đôi khi để bảo vệ tỷ giá của đồng đô la với vàng.
Biểu đồ dưới đây cho thấy việc hạ lãi suất xuống 0% đối với mức trung bình của 21 cuộc khủng hoảng
nợ giảm phát mà chúng tôi đã xem xét.
Khi cơn khủng hoảng bắt đầu, các vụ vỡ nợ và tái cơ cấu sẽ ảnh hưởng đến nhiều đối tượng khác
nhau, đặc biệt là những người cho vay có đòn bẩy (ví dụ: ngân hàng), giống như một trận tuyết lở.
Nỗi sợ hãi chính đáng của cả người cho vay và người gửi tiền đều nuôi sống bản thân họ, dẫn đến bỏ chạy
đối với các tổ chức tài chính thường không có tiền mặt để đáp ứng chúng trừ
khi chúng nằm dưới sự bảo vệ của chính phủ. Việc cắt giảm lãi suất không thực
sự hiệu quả bởi vì các mức sàn của lãi suất phi rủi ro đã bị ảnh hưởng và do
chênh lệch tín dụng tăng lên, lãi suất của các khoản cho vay rủi ro sẽ tăng
lên, gây khó khăn cho các khoản nợ đó. Việc cắt giảm lãi suất cũng không giúp
ích được gì nhiều cho các tổ chức cho vay có vấn đề về thanh khoản và đang phải
gánh chịu rủi ro. Ở giai đoạn này của chu kỳ, các vụ vỡ nợ và thắt lưng buộc
bụng (tức là lực giảm phát) chiếm ưu thế, và không đủ cân bằng với các lực kích
thích và lạm phát của việc in tiền để trang trải các khoản nợ (tức là tiền tệ
hóa từ nợ).
Với việc các nhà đầu tư không muốn tiếp tục cho vay và những người đi vay cố
gắng tìm tiền mặt để trang trải các khoản nợ của họ, tính thanh khoản - tức là
khả năng bán các khoản đầu tư lấy tiền - trở thành một mối quan tâm lớn. Như
một minh họa, khi bạn sở hữu một công cụ nợ trị giá 100.000 đô la, bạn cho rằng
bạn sẽ có thể đổi nó lấy 100.000 đô la tiền mặt và đổi lại, đổi số tiền mặt đó
lấy hàng hóa và dịch vụ trị giá 100.000 đô la. Tuy nhiên, vì tỷ lệ tài sản tài
chính so với tiền cao, khi một số lượng lớn người dân đổ xô chuyển tài sản tài
chính của họ thành tiền và mua hàng hóa và dịch vụ trong thời điểm xấu, ngân
hàng trung ương hoặc phải cung cấp thanh khoản cần thiết bằng cách in thêm
tiền. hoặc cho phép nhiều giá trị mặc định.
Sự suy thoái có thể xuất phát hoặc nguyên nhân từ các vấn đề về khả năng thanh
toán hoặc các vấn đề về dòng tiền. Thông thường có rất nhiều cả hai loại vấn
đề tồn tại trong giai đoạn này. Một vấn đề về khả năng thanh toán có nghĩa là,
theo các quy tắc kế toán và quản lý, đơn vị không có đủ vốn tự có để hoạt động
- tức là nó bị “phá sản” và phải đóng cửa. Vì vậy, luật kế toán có ảnh hưởng
lớn đến mức độ nghiêm trọng của vấn đề nợ tại thời điểm này. Một vấn đề về dòng
tiền có nghĩa là một tổ chức không có đủ tiền mặt để đáp ứng các nhu cầu của mình,
thường là bởi vì những người cho vay của chính họ đang lấy tiền từ nó — tức là, có
một sự “bỏ trốn”. Một vấn đề về dòng tiền có thể xảy ra ngay cả khi đơn vị có đủ vốn
do vốn chủ sở hữu nằm trong các tài sản kém thanh khoản. Thiếu dòng tiền là một vấn
đề nghiêm trọng và tức thời - và do đó, là nguyên nhân và là vấn đề chính của hầu hết
các cuộc khủng hoảng nợ.
Mỗi loại vấn đề đòi hỏi một cách tiếp cận khác nhau. Nếu tồn tại vấn đề về khả năng
thanh toán (tức là con nợ không có đủ vốn tự có), nó có vấn đề về kế toán / quy định
có thể được giải quyết bằng cách a) cung cấp đủ vốn tự có hoặc b) thay đổi các quy
tắc kế toán / quản lý, mà ẩn vấn đề. Các chính phủ có thể thực hiện điều này trực
tiếp thông qua chính sách tài khóa hoặc gián tiếp thông qua các chính sách tiền tệ
thông minh nếu khoản nợ bằng đồng tiền của chính họ. Tương tự, nếu tồn tại vấn đề về
dòng tiền, chính sách tài khóa và / hoặc tiền tệ có thể cung cấp tiền mặt hoặc các
bảo đảm để giải quyết vấn đề đó.
Một ví dụ điển hình về sự liên quan của các lực lượng này được làm nổi bật bởi sự
khác biệt giữa các cuộc khủng hoảng nợ / ngân hàng trong những năm 1980 và 2008.
Trong những năm 1980, không có nhiều kế toán đánh dấu với thị trường (bởi vì cuộc
khủng hoảng liên quan đến các khoản vay không phải là ' t giao dịch hàng ngày trên
thị trường công cộng), vì vậy các ngân hàng không bị “vỡ nợ” như năm 2008. Với việc
hạch toán theo thị trường nhiều hơn vào năm 2008, các ngân hàng yêu cầu bơm vốn và /
hoặc bảo lãnh để cải thiện bảng cân đối kế toán của họ. Cả hai cuộc khủng hoảng đều
được quản lý thành công, mặc dù cách chúng được quản lý phải khác nhau.
Đi vào giai đoạn "suy thoái" của chu kỳ (theo ý tôi là giai đoạn suy thoái nghiêm
trọng) một số biện pháp bảo vệ học được từ các đợt suy thoái trong quá khứ (ví dụ:
bảo hiểm tiền gửi ngân hàng, khả năng cung cấp hỗ trợ và bảo lãnh tài chính cho người
cho vay cuối cùng và để bơm vốn vào các tổ chức quan trọng về mặt hệ thống hoặc quốc
hữu hóa chúng) thường được áp dụng và hữu ích, nhưng chúng hiếm khi đầy đủ, bởi vì
bản chất chính xác của cuộc khủng hoảng nợ không

đã được suy nghĩ thấu đáo. Thông thường, khá nhiều hoạt động cho vay diễn ra trong “hệ
thống ngân hàng bóng tối” tương đối không được kiểm soát, hoặc trong các công cụ mới có
rủi ro không lường trước và các quy định không đầy đủ. Điều gì xảy ra để đối phó với những
thực tế mới này phụ thuộc vào khả năng của các nhà hoạch định chính sách trong vai trò
quyết định và sự tự do của hệ thống cho phép
họ làm những gì tốt nhất.
Một số người lầm tưởng rằng trầm cảm là do tâm lý: các nhà đầu tư chuyển tiền của họ từ
các khoản đầu tư rủi ro hơn sang những khoản an toàn hơn (ví dụ: từ cổ phiếu và cho vay
lãi suất cao sang trái phiếu chính phủ và tiền mặt) bởi vì họ sợ hãi, và rằng nền kinh tế
sẽ được phục hồi nếu họ chỉ có thể bị dụ dỗ chuyển tiền trở lại vào các khoản đầu tư rủi
ro hơn. Điều này sai vì hai lý do: Thứ nhất, trái với quan niệm phổ biến, động lực giảm
đòn bẩy chủ yếu không phải là do tâm lý. Nó chủ yếu được thúc đẩy bởi cung và cầu, và các
mối quan hệ giữa tín dụng, tiền bạc và hàng hóa và dịch vụ - mặc dù tâm lý tất nhiên cũng
có ảnh hưởng, đặc biệt là đối với các vị thế thanh khoản của những người chơi khác nhau.
Tuy nhiên, nếu tất cả mọi người đều đi ngủ và thức dậy mà không nhớ gì về những gì đã xảy
ra, chúng ta sẽ ở vào vị trí tương tự, bởi vì nghĩa vụ giao tiền của các con nợ sẽ quá
lớn so với số tiền họ đang nhận. Chính phủ vẫn sẽ phải đối mặt với những lựa chọn giống
nhau sẽ gây ra hậu quả tương tự, v.v.
Liên quan đến điều này, nếu ngân hàng trung ương sản xuất nhiều tiền hơn để giảm bớt sự
thiếu hụt, nó sẽ làm giảm giá trị của đồng tiền, khiến các chủ nợ lo lắng về việc được
trả lại một số tiền có giá trị thấp hơn số tiền họ đã cho vay. Trong khi một số người nghĩ
rằng số tiền tồn tại vẫn giữ nguyên và chỉ đơn giản là chuyển từ tài sản rủi ro hơn sang
tài sản ít rủi ro hơn, điều đó không đúng. Hầu hết những gì mọi người nghĩ là tiền thực
sự là tín dụng, và tín dụng xuất hiện không thường xuyên trong thời gian thuận lợi và sau
đó
biến mất vào những thời điểm tồi tệ. Ví dụ: khi bạn mua một thứ gì đó trong cửa hàng bằng thẻ tín
dụng, về cơ bản bạn sẽ làm như vậy bằng cách nói, “Tôi hứa sẽ trả tiền”. Bạn và chủ cửa hàng cùng
nhau tạo ra một tài sản tín dụng và một khoản nợ tín dụng. Vậy bạn lấy tiền từ đâu? Hư không. Bạn
đã tạo tín dụng. Nó biến mất theo cùng một cách. Giả sử chủ cửa hàng tin rằng bạn và những người
khác sẽ không thanh toán cho công ty phát hành thẻ tín dụng và công ty phát hành thẻ tín dụng sẽ
không trả tiền cho anh ta. Sau đó, anh ta tin một cách chính xác rằng “tài sản” tín dụng mà anh ta
có không thực sự ở đó. Nó đã không đi đến một nơi khác; nó chỉ đơn giản là biến mất.
Như điều này ngụ ý, một phần quan trọng của quá trình xóa nợ là mọi người phát hiện ra rằng phần
lớn những gì họ nghĩ về sự giàu có của họ chỉ đơn thuần là những lời hứa của mọi người sẽ cung cấp
cho họ tiền. Bây giờ những lời hứa đó không được giữ, sự giàu có đó không còn nữa. Khi các nhà đầu
tư cố gắng chuyển các khoản đầu tư của họ thành tiền để huy động tiền mặt, họ sẽ kiểm tra khả năng
được thanh toán của mình, và trong trường hợp thất bại, việc “tháo chạy” và bán tháo chứng khoán
sẽ xảy ra.
Đương nhiên, những người từng trải qua các đợt điều hành, đặc biệt là các ngân hàng (mặc dù điều
này đúng với hầu hết các tổ chức dựa vào nguồn vốn ngắn hạn), gặp vấn đề trong việc huy động tiền
và tín dụng để đáp ứng nhu cầu của họ, do đó, các khoản nợ không trả được.
Các vụ vỡ nợ và tái cấu trúc gây ảnh hưởng đến mọi người, đặc biệt là những người cho vay có đòn
bẩy tài chính (ví dụ: ngân hàng), và nỗi sợ hãi tràn qua hệ thống. Những nỗi sợ hãi này tự nuôi
sống bản thân và dẫn đến tranh giành tiền mặt dẫn đến tình trạng thiếu hụt (tức là khủng hoảng
thanh khoản). Động thái hoạt động như thế này: Ban đầu, tiền đến với con nợ thông qua thu nhập và
tiền vay không đủ để đáp ứng các nghĩa vụ của con nợ; cần phải bán tài sản và cắt giảm chi tiêu để
tăng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá trị tài sản giảm xuống, làm giảm giá trị của tài sản thế chấp,
và do đó làm giảm thu nhập. Vì mức độ tín nhiệm của người đi vay được đánh giá bằng cả a) giá trị
tài sản / tài sản thế chấp của họ so với các khoản nợ của họ (tức là giá trị ròng của họ) và b)
quy mô thu nhập của họ so với

quy mô của các khoản thanh toán dịch vụ nợ của họ, và vì cả giá trị ròng và thu nhập của
họ đều giảm nhanh hơn các khoản nợ của họ, người đi vay trở nên kém tín nhiệm hơn và
người cho vay ngại cho vay hơn. Điều này diễn ra theo cách tự củng cố.
Giai đoạn suy thoái bị chi phối bởi lực lượng giảm phát của việc giảm nợ (tức là vỡ nợ và
tái cơ cấu) và thắt lưng buộc bụng xảy ra mà không có nỗ lực vật chất để giảm gánh nặng
nợ bằng cách in tiền. Bởi vì các khoản nợ của một người là tài sản của người khác, tác
động của việc cắt giảm mạnh giá trị của những tài sản đó có thể là làm giảm đáng kể nhu
cầu về hàng hóa, dịch vụ và tài sản đầu tư. Để việc ghi sổ có hiệu lực, nó phải đủ lớn để
cho phép con nợ thực hiện khoản vay được cơ cấu lại. Nếu ghi giảm là 30 phần trăm, thì
tài sản của chủ nợ sẽ giảm đi nhiều. Nếu điều đó nghe có vẻ nhiều, nó thực sự còn nhiều
hơn thế nữa. Vì hầu hết những người cho vay đều sử dụng đòn bẩy (ví dụ: họ vay để mua tài
sản), tác động của 30% ghi lại giá trị ròng của họ có thể lớn hơn nhiều. Ví dụ: chủ nợ sử
dụng đòn bẩy 2: 1 sẽ bị sụt giảm 60% giá trị tài sản ròng của mình (tức là tài sản của họ
gấp đôi giá trị ròng của họ, do đó, sự sụt giảm giá trị tài sản có tác động gấp đôi). Vì
các ngân hàng thường được sử dụng đòn bẩy khoảng 12: 1 hoặc 15: 1, bức tranh đó rõ ràng
là rất tàn khốc đối với họ và đối với toàn bộ nền kinh tế.
7
Ngay cả khi các khoản nợ được xóa sổ, gánh nặng nợ sẽ tăng lên khi chi tiêu và thu nhập
giảm. Mức nợ cũng tăng lên so với giá trị ròng, như thể hiện trong biểu đồ bên dưới.
Khi tỷ lệ nợ trên thu nhập và nợ trên giá trị ròng tăng lên và khả năng cung cấp tín dụng
giảm xuống, tự nhiên sự thu hẹp tín dụng trở nên tự củng cố
về mặt nhược điểm.

Tầng lớp nhà đầu tư-tư bản phải trải qua sự mất mát to lớn về tài sản “thực” trong
thời kỳ suy thoái vì giá trị danh mục đầu tư của họ giảm xuống (giá cổ phiếu giảm
thường khoảng 50%), thu nhập kiếm được của họ giảm và họ thường phải đối mặt với
thuế suất cao hơn. Kết quả là, họ trở nên cực kỳ phòng thủ. Thông thường, họ có
động cơ chuyển tiền ra khỏi đất nước (điều này góp phần làm suy yếu tiền tệ), né
thuế và tìm kiếm sự an toàn trong các khoản đầu tư thanh khoản, không phụ thuộc
vào tín dụng (ví dụ: trái phiếu chính phủ rủi ro thấp, vàng hoặc tiền mặt).
Tất nhiên, nền kinh tế thực tế cũng như nền kinh tế tài chính đều bị ảnh hưởng.
Với chính sách tiền tệ bị ràng buộc, sự thu hẹp tín dụng không được kiểm soát sẽ
tạo ra một thảm họa kinh tế và xã hội. Người lao động bị ảnh hưởng do thu nhập
giảm sút và mất việc làm nghiêm trọng. Những người làm việc chăm chỉ từng có khả
năng chu cấp cho gia đình đã mất đi cơ hội làm việc có ý nghĩa và đột nhiên trở
nên thiếu thốn hoặc phụ thuộc. Những ngôi nhà bị mất do chủ sở hữu không còn đủ
khả năng thanh toán các khoản thế chấp của họ, tài khoản hưu trí bị xóa sổ và khoản
tiết kiệm cho việc học đại học cũng bị mất. Những tình trạng này có thể tồn tại
trong nhiều năm nếu các nhà hoạch định chính sách không bù đắp lực giảm phát của
cuộc suy thoái bằng cách kích thích tiền tệ đủ theo một hình thức mới.
Quản lý suy thoái Như đã đề cập
trước đó, các chính sách giảm gánh nặng nợ nần thuộc bốn loại chính: 1) thắt
lưng buộc bụng, 2) tái cơ cấu / vỡ nợ, 3) chuyển tiền từ nợ / in tiền, và 4)
chuyển của cải (tức là từ gia đình sang có-không). Bằng cách sử dụng tốt các
loại đòn bẩy này, các nhà hoạch định chính sách có thể giảm thiểu tác động
tồi tệ nhất của tình trạng trầm cảm và quản lý cả người cho vay và người đi
vay thất bại cũng như các điều kiện kinh tế. Nhưng điều quan trọng là phải
nhận ra rằng mỗi đòn bẩy này có tác động khác nhau đến nền kinh tế và mức độ
tín nhiệm. Điều quan trọng là phải có sự kết hợp phù hợp, sao cho các lực
lượng giảm phát và suy thoái được cân bằng với các lực lượng kích thích và lạm phát.
Các nhà hoạch định chính sách ban đầu thường nhầm lẫn giữa thắt lưng buộc bụng, in tiền và
tái phân phối. Người nộp thuế có thể hiểu được tức giận với
con nợ và tại các tổ chức tài chính mà số tiền vượt quá đã gây ra khoản nợ
khủng hoảng, và không muốn chính phủ (tức là thuế của họ) bảo lãnh họ. Và các nhà hoạch định
chính sách tin tưởng một cách chính đáng rằng tình trạng dư nợ sẽ tái diễn nếu người cho vay
và người đi vay không phải chịu những mặt trái của hành động của họ (được gọi là vấn đề “rủi
ro đạo đức”). Vì tất cả những lý do này, các nhà hoạch định chính sách thường miễn cưỡng và
chậm chạp trong việc cung cấp các hỗ trợ của chính phủ, đồng thời việc thu hẹp nợ và sự đau
khổ mà nó tạo ra sẽ tăng lên nhanh chóng. Nhưng họ càng chờ đợi lâu để áp dụng các biện pháp
kích thích cho hỗn hợp, thì việc xóa nợ càng trở nên xấu hơn. Cuối cùng, họ chọn cung cấp
số 8
nhiều đảm bảo, in nhiều tiền và kiếm tiền từ nhiều khoản nợ, điều này đã đưa nền kinh tế vào
tình trạng xóa bỏ đòn bẩy tài chính. Nếu họ làm những điều này và kết hợp nhanh chóng, thì
chứng trầm cảm có nhiều khả năng chỉ tồn tại trong thời gian ngắn (giống như giai đoạn “trầm
cảm” ngắn sau cuộc khủng hoảng ở Mỹ năm 2008). Nếu không, tình trạng trầm cảm thường kéo dài
(như cuộc Đại suy thoái vào những năm 1930, hay "thập kỷ mất mát" của Nhật Bản sau bong bóng
vào cuối những năm 1980).

Cần nhắc lại, hai trở ngại lớn nhất đối với việc quản lý khủng hoảng nợ là: a) không biết cách
xử lý tốt và b) chính trị hoặc giới hạn luật định đối với quyền hạn của các nhà hoạch định chính
sách trong việc thực hiện các hành động cần thiết.
Nói cách khác, sự thiếu hiểu biết và thiếu thẩm quyền là những vấn đề lớn hơn chính các khoản
nợ. Mặc dù trở thành một nhà quản lý đầu tư thành công là một việc khó, nhưng việc trở thành một
nhà hoạch định chính sách kinh tế thành công gần như không khó. Chúng tôi, các nhà đầu tư chỉ
phải hiểu cách vận hành của cỗ máy kinh tế và dự đoán điều gì sẽ xảy ra tiếp theo. Các nhà hoạch
định chính sách phải làm điều đó, cộng với việc làm cho mọi thứ diễn ra tốt đẹp — tức là, họ
phải biết những gì nên làm trong khi vượt qua tất cả những trở ngại chính trị khiến nó rất khó
hoàn thành. Để làm được điều đó, đòi hỏi rất nhiều sự thông minh, sẵn sàng chiến đấu và hiểu
biết về chính trị — tức là, kỹ năng và chủ nghĩa anh hùng — và đôi khi ngay cả với tất cả những
điều đó, những ràng buộc mà họ làm việc vẫn ngăn cản họ thành công.
Dưới đây, tôi sẽ giới thiệu cho các bạn về từng loại trong số bốn đòn bẩy và cách chúng thường
được sử dụng trong giai đoạn trầm cảm.
Thắt lưng buộc
bụng Trong giai đoạn suy thoái, các nhà hoạch định chính sách thường cố gắng thắt lưng buộc bụng
vì đó là điều hiển nhiên phải làm. Điều tự nhiên là muốn để những người gặp khó khăn mà mình và
những người khác phải chịu chi phí. Vấn đề là ngay cả việc thắt lưng buộc bụng sâu sắc cũng
không đưa nợ và thu nhập trở lại trạng thái cân bằng. Khi cắt giảm chi tiêu, thu nhập cũng bị
cắt giảm, vì vậy cần phải cắt giảm rất nhiều chi tiêu đau đớn để làm giảm đáng kể tỷ lệ nợ / thu
nhập.
Khi nền kinh tế co lại, doanh thu của chính phủ thường giảm. Đồng thời, các yêu cầu đối với
chính phủ cũng tăng lên. Kết quả là, thâm hụt thường
tăng. Tìm cách chịu trách nhiệm về mặt tài chính, tại thời điểm này, các chính phủ có xu hướng
tăng thuế.
Cả hai động thái đều là sai lầm lớn.
“In tiền” để ngăn chặn sự chảy máu và kích thích nền kinh tế Khá thường xuyên xảy ra tình
trạng “chạy” vào các tổ chức cho vay, đặc biệt là những tổ chức không được bảo lãnh bởi
chính phủ. Điều đó đặt ngân hàng trung ương và chính phủ trung ương vào tình thế phải quyết
định người gửi tiền / người cho vay nào nên được bảo vệ khỏi tổn thất và tổ chức nào nên được
phép duy trì chúng, và tổ chức nào là quan trọng về mặt hệ thống và cần được cứu - và làm thế
nào để thực hiện những điều này mọi thứ theo cách tối đa hóa sự an toàn của hệ thống tài
chính / kinh tế trong khi giảm thiểu chi phí cho chính phủ / người nộp thuế. Vào những thời
điểm như vậy, tất cả các loại bảo lãnh đều được cung cấp cho các tổ chức tài chính quan trọng
về mặt hệ thống - và thường thì một số tổ chức này được quốc hữu hóa. Thông thường, có rất
nhiều luật và chính trị ảnh hưởng đến tốc độ và mức độ thực hiện của việc này. Một số tiền
cần thiết đến từ chính phủ (tức là, nó được phân bổ thông qua quy trình ngân sách) và một số
từ các ngân hàng trung ương (bằng cách "in").
Các chính phủ chắc chắn phải làm cả hai, mặc dù ở các mức độ khác nhau. Ngoài việc cung cấp
tiền cho một số ngân hàng thiết yếu, các chính phủ cũng thường cung cấp tiền cho một số tổ
chức phi ngân hàng mà họ coi là thiết yếu.
Tiếp theo, họ phải giảm bớt căng thẳng tín dụng và kích thích nền kinh tế nói chung.
Vì chính phủ có thể gặp khó khăn trong việc huy động vốn thông qua thuế và vay nợ, các ngân
hàng trung ương buộc phải lựa chọn giữa việc “in” thêm tiền để mua các khoản nợ của chính phủ
hoặc cho phép chính phủ của họ

và khu vực tư nhân của họ để cạnh tranh nguồn cung tiền hạn chế, điều này sẽ chỉ thắt chặt
tiền tệ hơn nữa. Không thể tránh khỏi, họ chọn in.
Thông thường, mặc dù không nhất thiết, những động thái này có liều lượng lớn hơn dần dần khi
những nỗ lực ban đầu khiêm tốn hơn không thể khắc phục sự mất cân bằng và đảo ngược quá
trình xóa nợ. Tuy nhiên, những nỗ lực ban đầu đó thường gây ra những giai đoạn giảm nhẹ tạm
thời, biểu hiện trong các cuộc biểu tình của thị trường giá xuống đối với tài sản tài chính
và gia tăng hoạt động kinh tế. Trong thời kỳ Đại suy thoái, đã có sáu cuộc biểu tình lớn
trên thị trường chứng khoán (từ 16% đến 48%) trong một thị trường con gấu giảm tổng cộng 89%.
Tất cả các cuộc biểu tình đó được kích hoạt bởi các hành động của chính phủ nhằm giảm bớt sự
mất cân bằng cơ bản. Khi chúng được quản lý tốt, những thay đổi trong chính sách “in tiền”,
mua tài sản và cung cấp bảo lãnh là những gì chuyển chu kỳ nợ từ giai đoạn trầm lắng / “xóa
nợ xấu” sang giai đoạn mở rộng / “xóa nợ đẹp”. Biểu đồ dưới đây cho thấy việc “in tiền” này
đã xảy ra như thế nào ở Mỹ vào những năm 1930 và một lần nữa sau năm 2008.
Mặc dù chính sách tiền tệ mang tính kích thích cao là một phần quan trọng của việc xóa nợ,
nhưng nó thường là không đủ. Khi rủi ro xuất hiện rằng các thể chế quan trọng về mặt hệ
thống sẽ thất bại, các nhà hoạch định chính sách phải thực hiện các bước để giữ cho các thực
thể này hoạt động. Họ phải hành động ngay lập tức để:
Curtail hoảng sợ và trách nhiệm bảo lãnh. Chính phủ có thể tăng cường đảm
bảo tiền gửi và phát hành nợ. Các ngân hàng trung ương có thể cung cấp cho
các tổ chức quan trọng về mặt hệ thống (tức là các tổ chức mà sự thất bại của
họ sẽ đe dọa hoạt động liên tục của hệ thống tài chính và / hoặc của nền kinh
tế) bằng tiền. Đôi khi, các chính phủ có thể buộc thanh khoản duy trì trong
hệ thống ngân hàng bằng cách áp đặt việc đóng băng tiền gửi, điều này nói
chung là không mong muốn vì nó làm tăng thêm sự hoảng loạn, nhưng đôi khi là
cần thiết vì không có cách nào khác để cung cấp tiền / thanh khoản đó.
Cung cấp tính thanh khoản. Khi tín dụng tư nhân được ký kết và tính thanh
khoản bị thắt chặt, ngân hàng trung ương có thể đảm bảo cung cấp đủ thanh
khoản cho hệ thống tài chính bằng cách cho vay dựa trên một loạt các tài sản
thế chấp hoặc cho một loạt các tổ chức tài chính thường không được coi là một
phần của hoạt động cho vay của họ. thực hành.
Hỗ trợ khả năng thanh toán của các tổ chức quan trọng trong hệ thống. Bước
đầu tiên thường là khuyến khích khu vực tư nhân giải quyết vấn đề, thường
bằng cách hỗ trợ sáp nhập giữa các ngân hàng thất bại và các ngân hàng lành
mạnh và bằng cách thúc đẩy quy định để phát hành thêm vốn cho khu vực tư
nhân. Ngoài ra, các điều chỉnh kế toán có thể được thực hiện để giảm nhu cầu
vốn tức thời để duy trì khả năng thanh toán, tạo thêm thời gian cho các tổ
chức tìm cách thoát khỏi vấn đề của họ.
Tái cấp vốn / quốc hữu hóa / bù đắp các khoản lỗ của các tổ chức tài chính
quan trọng trong hệ thống. Khi các cách tiếp cận trên không đủ để giải quyết
các vấn đề về khả năng thanh toán của các tổ chức tài chính quan trọng trong
hệ thống, các chính phủ phải vào cuộc để tái cấp vốn cho các ngân hàng thất bại.
Di chuyển để ổn định các bên cho vay và duy trì nguồn cung cấp tín dụng là
rất quan trọng để ngăn chặn khủng hoảng trở nên tồi tệ hơn. Các tổ chức nhất
định là một phần của hệ thống ống nước; người ta sẽ ghét mất chúng ngay cả
khi chúng không kiếm được tiền vào lúc này. Nó giống như mất một chuyến hàng
cảng trong tình trạng suy thoái vì cảng bị hỏng. Bạn muốn cảng tiếp tục hoạt
động và tàu ra vào, vì vậy bạn phải bảo vệ nó bằng cách này hay cách khác —
cho dù thông qua quốc hữu hóa, cho vay hay rót vốn.
Cơ cấu lại / Cơ cấu lại Nợ Cuối cùng, quá
trình xử lý các khoản nợ xấu hiện có là rất quan trọng đối với dòng tiền và tín
dụng trong tương lai và để trở lại thịnh vượng. Thách thức đối với các nhà hoạch
định chính sách là cho phép quá trình đó tự diễn ra một cách có trật tự, đảm bảo
ổn định kinh tế và xã hội. Các trường hợp được quản lý tốt nhất là các trường hợp
trong đó các nhà hoạch định chính sách a) nhanh chóng nhận ra mức độ của các vấn
đề tín dụng; b) không tiết kiệm mọi tổ chức có khả năng chi tiêu, cân bằng lợi
ích của việc cho phép các tổ chức bị phá sản bị phá sản và được tái cơ cấu với
rủi ro mà sự thất bại đó có thể gây bất lợi cho những người cho vay và người đi
vay đáng tin cậy khác; c) tạo hoặc khôi phục các đường ống tín dụng mạnh mẽ cho
phép những người đi vay đáng tin cậy vay trong tương lai; và d) đảm bảo các điều
kiện tăng trưởng và lạm phát có thể chấp nhận được trong khi các khoản nợ xấu đang được xử lý.
Về lâu dài, quyết định quan trọng nhất mà các nhà hoạch định chính sách phải đưa
ra là liệu họ sẽ thay đổi hệ thống để khắc phục nguyên nhân gốc rễ của các vấn đề
nợ hay chỉ đơn giản là cơ cấu lại các khoản nợ để nỗi đau được phân bổ trên toàn
dân và theo thời gian để nợ không áp đặt một gánh nặng không thể chịu đựng được.
Những điều này hiếm khi xảy ra ngay lập tức. Các nhà hoạch định chính sách thường
không nhận ra tầm quan trọng của vấn đề ngay từ đầu, thay vào đó ban hành một số
chính sách một lần không đủ để vận động. Chỉ sau vài năm và rất nhiều nỗi đau
kinh tế không đáng có, cuối cùng họ mới hành động dứt khoát. Các nhà hoạch định
chính sách nhanh chóng và quyết liệt như thế nào

đáp ứng là một trong những yếu tố quan trọng nhất để xác định mức độ nghiêm trọng và
độ dài của trầm cảm. Và câu hỏi về cách phân chia chính xác những chi phí này giữa
chính phủ (có nghĩa là toàn xã hội) và những người nắm giữ trái phiếu (thuộc các thành
phần khác nhau), những người nắm giữ cổ phần, những người gửi tiền, v.v., là một vấn
đề quan trọng.
Thông thường, các tổ chức quan trọng không có hệ thống buộc phải hấp thụ các khoản lỗ
của họ, và nếu họ thất bại, được phép phá sản. Việc giải quyết các tổ chức này có thể
có nhiều hình thức khác nhau. Trong nhiều trường hợp (khoảng 80 phần trăm các trường
hợp chúng tôi đã nghiên cứu), chúng được hợp nhất với các tổ chức lành mạnh. Trong một
số trường hợp khác, tài sản được thanh lý hoặc chuyển giao cho một “công ty quản lý
tài sản” (AMC) do chính phủ thành lập để bán từng phần.
Trong một số trường hợp, các nhà hoạch định chính sách thừa nhận rằng việc đảm bảo khả
năng tồn tại của toàn bộ hệ thống ngân hàng là rất quan trọng và các biện pháp thanh
khoản và khả năng thanh toán được thực hiện ở cấp hệ thống ngân hàng. Trong những năm
gần đây, việc bảo lãnh các khoản nợ ngân hàng được phát hành ở các nước phát triển đã
trở nên phổ biến. Trong một số trường hợp hiếm hoi, việc tái cấp vốn ngân hàng do
chính phủ tài trợ được thực hiện trên tất cả các ngân hàng, thay vì chỉ tập trung vào các
thể chế.
Có những giới hạn tương đối rõ ràng mà các chủ nợ nhận được sự bảo vệ:
Những người gửi tiền nhỏ được ưu tiên hơn và ít bị tổn thất hoặc không bị thua
lỗ (trong hầu hết mọi trường hợp). Thường thì điều này được xác định rõ ràng là
một phần của chương trình bảo hiểm tiền gửi. Phạm vi bảo hiểm thường được mở
rộng trong thời kỳ khủng hoảng nhằm đảm bảo thanh khoản cho ngân hàng. Ngay cả
trong những trường hợp không có chương trình bảo hiểm tiền gửi rõ ràng, người
gửi tiền thường được ưu tiên. Trong khoảng 30% trường hợp được nghiên cứu, người gửi tiền đã
chịu lỗ, mặc dù họ thường sử dụng tiền gửi ngoại hối thông qua chuyển đổi
với tỷ giá hối đoái thấp hơn thị trường.
Trong hầu hết các trường hợp khi các tổ chức thất bại, vốn chủ sở hữu, nợ
cấp dưới và những người gửi tiền lớn sẽ bị lỗ bất kể tổ chức đó có quan
trọng về mặt hệ thống hay không. Bảo vệ chủ sở hữu nợ cấp cao và cấp dưới,
và tái cấp vốn vốn chủ sở hữu vốn chỉ đơn giản là làm suy yếu các chủ sở
hữu vốn chủ sở hữu hiện tại, hầu hết được thấy ở các nước phát triển.
Đôi khi các nhà hoạch định chính sách ưu tiên các chủ nợ trong nước hơn
các chủ nợ nước ngoài, đặc biệt khi các khoản vay của họ dành cho các
doanh nghiệp tư nhân và cơ cấu vốn thấp hơn. Điều này đặc biệt đúng khi
các chương trình bảo hiểm tiền gửi có số tiền thấp. Nhưng đồng thời, các
chính phủ thường ưu tiên thanh toán các khoản vay từ các tổ chức đa quốc
gia như IMF và BIS, vì điều quan trọng là phải duy trì sự hỗ trợ từ các
tổ chức công này, những người hoạt động hiệu quả với tư cách là người cho
vay cuối cùng đối với các quốc gia đang bị căng thẳng.
Thông thường, quá trình xử lý các bên cho vay thất bại đi kèm với một loạt các
cải cách quy định. Đôi khi những thay đổi này rất khiêm tốn và đôi khi chúng
rất lớn; đôi khi chúng tốt hơn và đôi khi chúng cho điều tồi tệ hơn. Chúng bao
gồm những thay đổi về cách thức hoạt động của các ngân hàng (ví dụ: đặt bảo
lãnh tiền gửi vào những năm 1930 hoặc Dodd-Frank và quy tắc Volcker vào năm
2010 ở Mỹ) đến cải cách thị trường lao động, từ việc yêu cầu các ngân hàng cải
thiện tiêu chuẩn tín dụng đến mở cửa hệ thống ngân hàng. cạnh tranh (bao gồm
cả các công ty nước ngoài) để tăng yêu cầu vốn và loại bỏ các biện pháp bảo vệ
đối với người cho vay.
Chính trị đóng một vai trò lớn trong việc xác định những cải cách được thực hiện. Trong một số trường
hợp, những cải cách như vậy sẽ làm sai lệch các khuyến khích dựa trên thị trường của khu vực tư nhân
về dòng cho vay, điều này có thể hạn chế dòng vốn cho những người đi vay đáng tin
cậy và / hoặc làm tăng rủi ro nảy sinh các vấn đề tín dụng trong tương lai. Trong
những trường hợp khác, chúng cải thiện dòng chảy tín dụng, bảo vệ các hộ gia đình
và giảm thiểu rủi ro mắc nợ trong tương lai.
Có hai cách chính để quản lý tài sản của người cho vay thất bại hoặc tài sản xấu
của người cho vay hiện tại: Chúng được chuyển giao cho một tổ chức riêng biệt (AMC)
để quản lý việc tái cấu trúc và xử lý tài sản (khoảng 40% các trường hợp được
nghiên cứu) hoặc b) chúng vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của tổ chức cho vay ban
đầu để quản lý (khoảng 60% trường hợp). Và có một số đòn bẩy chính để xử lý các
khoản cho vay kém hiệu quả: a) cơ cấu lại (ví dụ, xử lý các khoản vay thông qua
các điều khoản mở rộng), b) hoán đổi nợ đối với vốn chủ sở hữu và thu giữ tài sản,
c) bán trực tiếp các khoản vay hoặc tài sản cho thứ ba các bên, và d) chứng khoán
hóa.
Việc sử dụng AMC thường đẩy nhanh việc quản lý vấn đề nợ vì nó giải phóng các ngân
hàng hiện tại quay trở lại hoạt động cho vay và giúp hợp nhất các khoản nợ xấu về
một tổ chức tập trung có thể quản lý việc mua bán và tái cấu trúc. Bán tài sản cho
AMC cũng thường được coi là một cơ chế để tham gia vào việc chuyển tiền đến các
ngân hàng bằng cách định giá chúng ở mức cao hơn giá thị trường. AMC thường là các
tổ chức thuộc sở hữu công được ủy quyền bán tài sản trong một số khung thời gian
được nhắm mục tiêu (ví dụ: 10 năm) đồng thời giảm thiểu chi phí cho người nộp thuế
và sự gián đoạn của thị trường tài sản. Họ làm điều này bằng cách tìm cách nhanh
chóng bán bớt các tài sản hoạt động của các tổ chức thất bại và làm việc theo thời
gian để quản lý và bán bớt các tài sản không hoạt động tốt. Trong một số trường
hợp, AMC có các mục tiêu rõ ràng là cơ cấu lại các khoản nợ kém hiệu quả để giảm gánh nặng nợ.
Chúng thường được tài trợ bởi một số hình thức phát hành nợ trực tiếp hoặc giả của
chính phủ, và chúng không thể hoạt động tốt khi các ràng buộc về pháp lý, chính
trị hoặc tài trợ hạn chế khả năng nhận biết các khoản nợ xấu và cơ cấu lại chúng.
Việc cho phép người cho vay ban đầu quản lý các khoản nợ khó đòi của mình thường xảy ra khi
người cho vay ban đầu được nhà nước bảo trợ, điều này khiến nó trở nên gần gũi hơn với AMC
công cộng. Trong các trường hợp khác, các khoản lỗ có thể được cho phép nằm trong bảng cân
đối của bên cho vay nếu chúng không quá lớn, nếu chuyên môn kỹ thuật để tạo ra một AMC tập
trung không tồn tại hoặc nếu các cơ chế giải quyết hiệu quả đã tồn tại.
Cũng như với những người cho vay, thường có sự phân biệt tương đối rõ ràng giữa cách xử lý
của những người đi vay quan trọng về mặt chiến lược hoặc hệ thống và cách
những cái không có.
Đối với các bên vay quan trọng về mặt hệ thống hoặc quan trọng về mặt chiến lược, các
nhà hoạch định chính sách thường thực hiện các bước để đảm bảo rằng các doanh nghiệp
vẫn còn nguyên vẹn với tư cách là các thực thể. Nói chung, điều này xảy ra thông qua
việc cơ cấu lại các khoản nợ để làm cho dịch vụ nợ đang diễn ra có thể quản lý được.
Điều này có thể xảy ra thông qua hoán đổi nợ lấy vốn chủ sở hữu, thông qua việc giảm
các khoản nợ hiện có, giảm lãi suất hoặc kỳ hạn khoản vay. Đôi khi các nhà hoạch định
chính sách cũng giới thiệu các chương trình cho vay mới cho những người đi vay này để
đảm bảo tính thanh khoản liên tục của họ. Quy trình này thường rõ ràng là một trong
những mục tiêu của các AMC được thiết lập để quản lý nợ xấu.
Những người đi vay quan trọng phi hệ thống thường được để cơ cấu lại các khoản vay
của họ với những người cho vay tư nhân hoặc được phép phá sản và được thanh lý.
Chính quyền trung ương thường thực hiện các bước để giúp giảm gánh nặng nợ cho khu
vực hộ gia đình. Các AMC cũng có thể thực hiện các bước để cơ cấu lại gánh nặng nợ
thay vì siết nợ các khoản vay như một phần của mục tiêu tối đa hóa giá trị thu hồi
của họ.
Bảng dưới đây cho thấy tần suất triển khai các động thái chính sách được mô tả trước đây
trong nghiên cứu của chúng tôi về 48 trường hợp lịch sử được nêu chi tiết trong Phần
3.
Phân phối lại sự giàu có Khoảng
cách của cải gia tăng trong thời kỳ bong bóng và chúng trở nên đặc biệt lớn đối với
những người ít được đặc quyền hơn trong thời kỳ khó khăn. Theo nguyên tắc chung, nếu
người giàu chia sẻ ngân sách với người nghèo và có sự suy thoái kinh tế thì sẽ xảy
ra xung đột kinh tế và chính trị. Chính trong những thời điểm như vậy, chủ nghĩa dân
túy ở cả cánh tả và cánh hữu đều có xu hướng nổi lên. Người dân và hệ thống chính
trị xử lý tốt vấn đề này như thế nào là mấu chốt của việc nền kinh tế và xã hội vượt
qua giai đoạn này như thế nào. Như hình dưới đây, cả chủ nghĩa bất bình đẳng và chủ
nghĩa dân túy đều đang gia tăng ở Mỹ ngày nay, giống như những năm 1930. Trong cả
hai trường hợp, giá trị ròng của 0,1 phần trăm dân số hàng đầu bằng xấp xỉ giá trị
ròng của 90 phần trăm dân số dưới cùng cộng lại.

Trong một số trường hợp, việc tăng thuế đối với người giàu trở nên hấp dẫn về mặt
chính trị vì người giàu kiếm được nhiều tiền trong thời kỳ bùng nổ - đặc biệt là
những người làm việc trong lĩnh vực tài chính - và được cho là đã gây ra vấn đề vì
lòng tham của họ. Việc mua tài sản tài chính của ngân hàng trung ương cũng mang lại
lợi ích không cân đối cho người giàu, vì người giàu sở hữu nhiều tài sản như vậy
hơn. Những thay đổi chính trị lớn sang cánh tả thường thúc đẩy các nỗ lực tái phân phối.
Điều này thường thúc đẩy người giàu cố gắng chuyển tiền của họ theo nhiều cách và
đến những nơi cung cấp sự bảo vệ, bản thân nó có tác động đến thị trường tài sản
và tiền tệ. Nó cũng có thể gây ra sự “rỗng” về kinh tế ở những khu vực đó vì những
người có thu nhập lớn, đồng thời là những người đóng thuế thu nhập lớn, bỏ đi, làm
giảm nguồn thu thuế tổng thể và dẫn đến những khu vực này bị sụt giảm mạnh về giá
trị tài sản và giảm dịch vụ.
Thông thường, việc tăng thuế áp dụng dưới hình thức thuế thu nhập, tài sản và tiêu
dùng lớn hơn bởi vì các hình thức đánh thuế này có hiệu quả nhất trong việc tăng
doanh thu. Thuế tài sản và thừa kế đôi khi cũng được tăng lên, mặc dù những khoản
9
này thường thu được rất ít tiền vì rất nhiều của cải không có tính thanh khoản nên
thực tế rất khó thu và buộc người nộp thuế phải bán tài sản có tính thanh khoản để
thực hiện việc nộp thuế làm suy yếu sự hình thành vốn. Bất kể, chuyển khoản hiếm
khi xảy ra với số tiền đóng góp

có ý nghĩa đối với việc xóa nợ (trừ khi có “các cuộc cách mạng” và một lượng lớn tài sản
được quốc hữu hóa).
5) "Sự ủy quyền đẹp đẽ"

Một “đòn bẩy đẹp” xảy ra khi bốn đòn bẩy được di chuyển theo cách cân bằng để giảm các cú
sốc không thể chịu đựng được và tạo ra tăng trưởng tích cực với gánh nặng nợ giảm và lạm
phát có thể chấp nhận được. Cụ thể hơn, việc xóa nợ sẽ trở nên tốt đẹp khi có đủ sự kích
thích (tức là thông qua “in tiền” / tiền tệ hóa từ nợ và phá giá tiền tệ) để bù đắp lực
lượng giảm phát giảm phát (thắt lưng buộc bụng / vỡ nợ) và đưa tốc độ tăng trưởng danh
nghĩa lên trên lãi suất danh nghĩa— nhưng không được kích thích nhiều đến mức lạm phát
tăng nhanh, đồng tiền mất giá, bong bóng nợ mới nảy sinh.
Cách tốt nhất để loại bỏ suy thoái giảm phát là ngân hàng trung ương cung cấp đủ thanh
khoản và hỗ trợ tín dụng, và, tùy thuộc vào nhu cầu vốn của các thực thể quan trọng khác
nhau, chính phủ trung ương cũng cung cấp.
Nhớ lại rằng chi tiêu dưới hình thức tiền hoặc tín dụng. Khi chi tiêu tăng lên không thể
được tài trợ bằng việc tăng nợ vì có quá nhiều nợ so với số tiền hiện có để trả nợ, thì
việc tăng chi tiêu và giảm nợ phải đến từ nguồn tiền tăng lên.
Điều này có nghĩa là ngân hàng trung ương phải tăng lượng tiền trong
hệ thống.
Ngân hàng trung ương có thể làm điều này bằng cách cho vay đối với nhiều loại tài sản đảm
bảo hơn (cả chất lượng thấp hơn và thời gian đáo hạn dài hơn) và cũng bằng cách mua (kiếm
tiền) nợ chất lượng thấp hơn và / hoặc dài hạn hơn. Điều này tạo ra sự nhẹ nhõm và, nếu nó
được thực hiện với số lượng phù hợp, cho phép giảm trung bình xảy ra với sự tăng trưởng tích cực.
Các khoản phù hợp là những khoản a) trung hòa điều mà nếu không sẽ là sự sụp đổ
của thị trường tín dụng giảm phát và b) có được tốc độ tăng trưởng danh nghĩa
cao hơn một chút so với lãi suất danh nghĩa để dàn trải một cách có thể chấp
nhận được quá trình xóa nợ.
Vậy, ý tôi là gì? Về cơ bản, thu nhập cần tăng nhanh hơn nợ. Ví dụ: Giả sử rằng
một quốc gia đang trải qua giai đoạn xóa nợ có tỷ lệ nợ trên thu nhập là 100%.
Điều đó có nghĩa là số nợ của quốc gia này bằng với số thu nhập của cả nước trong
một năm. Bây giờ hãy nghĩ về lãi suất của khoản nợ đó. Giả sử nó là 2 phần trăm.
Nếu nợ là 100 và lãi suất là 2 phần trăm, thì nếu không trả được nợ thì sau một
năm sẽ là 102. Nếu thu nhập là 100 và nó tăng ở mức 1 phần trăm, thì thu nhập sẽ
là 101, do đó gánh nặng nợ sẽ tăng từ 100/100 lên 102/101. Vì vậy, để gánh nặng
từ nợ hiện có không gia tăng, tăng trưởng thu nhập danh nghĩa phải cao hơn lãi
suất danh nghĩa và càng cao càng tốt (miễn là nó không cao đến mức tạo ra lạm
phát không thể chấp nhận được và / hoặc giảm giá tiền tệ không thể chấp nhận
được).
Mọi người hỏi liệu in tiền có làm tăng lạm phát không. Nó sẽ không xảy ra nếu nó
bù đắp tín dụng giảm và lực lượng giảm phát được cân bằng với lực lượng tĩnh này.
Đó không phải là lý thuyết - nó đã được chứng minh nhiều lần trong lịch sử. Hãy
nhớ rằng, chi tiêu là điều quan trọng. Một đô la chi tiêu được thanh toán bằng
tiền có ảnh hưởng tương tự đến giá cả như một đô la chi tiêu được thanh toán
bằng tín dụng. Bằng cách "in tiền", ngân hàng trung ương có thể bù đắp cho sự
biến mất của tín dụng bằng cách tăng lượng tiền. Việc “in ấn” này diễn ra dưới
hình thức ngân hàng trung ương mua chứng khoán của chính phủ và các tài sản phi
chính phủ như chứng khoán doanh nghiệp, cổ phiếu và các tài sản khác, được phản
ánh bằng việc tiền tăng với tốc độ cực nhanh cùng lúc với tín dụng và hoạt động
kinh tế thực. giao kèo. Các nhà kinh tế học truyền thống thấy
đó là khi tốc độ của tiền giảm, nhưng nó không có gì giống như vậy. Những gì đang
xảy ra vào những thời điểm đó là sự phá hủy tín dụng đang được bù đắp bằng việc tạo
ra tiền. Nếu sự cân bằng giữa việc thay thế tín dụng và tích cực kích thích nền kinh
tế là đúng đắn, thì đây không phải là lạm phát.
Nhưng có một điều như lạm dụng chất kích thích. Bởi vì chất kích thích hoạt động rất
tốt so với các chất thay thế, có nguy cơ thực sự là chúng có thể bị lạm dụng, gây ra
“lạm phát lạm phát giảm trung bình xấu xí” (như siêu lạm phát Weimar những năm 1920
hoặc ở Argentina và Brazil vào những năm 1980).
Điều quan trọng là tránh in quá nhiều tiền. Nếu các nhà hoạch định chính sách đạt
được sự cân bằng phù hợp, thì việc xóa bỏ trung bình sẽ không quá ấn tượng. Việc
thực hiện đúng số dư này khó hơn nhiều ở các quốc gia có tỷ lệ nợ bằng ngoại tệ lớn
và thuộc sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài (như ở Weimar Đức và các nước Nam Mỹ)
vì khoản nợ đó không thể kiếm tiền hoặc cơ cấu lại một cách dễ dàng.
In tiền / kiếm tiền từ nợ và bảo lãnh của chính phủ là không thể tránh khỏi trong
thời kỳ suy thoái, trong đó việc cắt giảm lãi suất sẽ không hoạt động, mặc dù những
công cụ này không có giá trị gì ở các quốc gia bị hạn chế in hoặc không có tài sản
để in sao lưu và không thể dễ dàng thương lượng việc phân chia lại các gánh nặng nợ.
Tất cả các biện pháp xóa nợ mà chúng tôi đã nghiên cứu (hầu hết trong số đó đã xảy
ra trong hàng trăm năm qua) cuối cùng dẫn đến làn sóng tạo tiền lớn, thâm hụt tài
chính và mất giá tiền tệ (so với vàng, hàng hóa và cổ phiếu). Trong các trường hợp
khác nhau, các nhà hoạch định chính sách đã thay đổi cách kết hợp chính xác các đòn
bẩy mà họ đã sử dụng, thường là một chức năng về bản chất của hệ thống tiền tệ của
họ. Biểu đồ dưới đây truyền tải đường đi nguyên mẫu của việc in tiền trong biên độ
giảm phát qua 21 trường hợp. Việc in tiền xảy ra theo hai làn sóng cổ điển — các
ngân hàng trung ương đầu tiên

cung cấp thanh khoản cho các tổ chức bị căng thẳng, và sau đó họ tiến hành mua tài sản quy mô lớn để
kích thích nền kinh tế một cách rộng rãi.
Dưới đây, chúng tôi hiển thị tỷ giá hối đoái thực trung bình so với các đối tác thương mại, phản ánh sức
mạnh / điểm yếu của đồng tiền so với thương mại của quốc gia
các đối tác.
Thông thường, các chính phủ có hệ thống tiền tệ được chốt bằng vàng, hàng hóa hoặc ngoại tệ buộc phải có
các chính sách tiền tệ chặt chẽ hơn để bảo vệ giá trị của đồng tiền của họ so với các chính phủ có hệ
thống tiền tệ fiat. Nhưng cuối cùng, các khoản nợ trở nên nhức nhối đến nỗi họ giảm nhẹ, phá vỡ liên kết
và in ra (tức là họ từ bỏ các hệ thống này hoặc thay đổi

số lượng / giá cả của hàng hóa mà họ sẽ đổi lấy một đơn vị tiền). Ví dụ, khi giá trị
của đồng đô la (và do đó là lượng tiền) được gắn với vàng trong thời kỳ Đại suy thoái,
việc đình chỉ lời hứa chuyển đô la thành vàng để đồng tiền có thể bị mất giá và tạo ra
nhiều tiền hơn là chìa khóa để tạo ra đáy trong thị trường chứng khoán và hàng hóa và
nền kinh tế. Việc in tiền, mua tài sản và cung cấp bảo lãnh đã dễ dàng hơn nhiều trong
cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, vì chúng không yêu cầu sự thay đổi chính thức và
hợp pháp hóa trong chế độ tiền tệ. Biểu đồ dưới đây cho thấy đường đi nguyên mẫu của
giá vàng.
Trong cuộc Đại suy thoái của Hoa Kỳ, vàng tăng trong một đêm khi Roosevelt phá vỡ chốt
vàng, và trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, các động thái của Fed đã giúp đẩy
giá trị của đồng đô la xuống so với tất cả các loại tiền tệ, bao gồm cả vàng.
Cuối cùng, các nhà hoạch định chính sách luôn in. Đó là bởi vì thắt lưng buộc bụng gây
ra nhiều đau đớn hơn là lợi ích, các cuộc tái cơ cấu lớn quét sạch quá nhiều của cải
quá nhanh và sự chuyển dịch của cải từ những người có sang không xảy ra với quy mô vừa
đủ nếu không có các cuộc cách mạng. Ngoài ra, việc in tiền sẽ không bị lạm phát nếu quy
mô và đặc điểm của việc tạo ra tiền khác với quy mô và đặc điểm của sự thu hẹp tín
dụng. Nó chỉ đơn giản là phủ nhận giảm phát. Trong hầu như tất cả các lần xóa nợ trước
đây, các nhà hoạch định chính sách phải tự mình khám phá ra điều này sau khi họ
lần đầu tiên đã thử các con đường khác mà không có kết quả khả quan. Lịch sử đã chỉ ra
rằng những người làm điều đó nhanh chóng và tốt (như Hoa Kỳ năm 2008–09) đã thu được
kết quả tốt hơn nhiều so với những người làm điều đó muộn (như Hoa Kỳ năm 1930–33).
Bảng dưới đây tóm tắt số lượng in ấn và phá giá tiền tệ điển hình cần thiết để tạo ra
sự chuyển đổi từ mức suy thoái thành “mức giảm trung bình tốt”. Tính trung bình, việc
in tiền vào khoảng 4% GDP mỗi năm. Có một sự mất giá tiền tệ ban đầu lớn khoảng 50% so
với vàng và thâm hụt tăng lên khoảng 6% GDP. Trung bình, sự kích thích mạnh mẽ này đi
vào giai đoạn trầm cảm từ hai đến ba năm, sau khi cổ phiếu giảm hơn 50%, hoạt động kinh
tế giảm khoảng 10% và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên khoảng 10 đến 15%, mặc dù có rất nhiều
biến động. .
Tôi chỉ cung cấp những con số này dưới dạng các chỉ số rộng, vì các trường hợp khác
nhau đáng kể. Khi xem xét sự khác biệt (rất thú vị nhưng nằm ngoài phạm vi của nghiên
cứu này), rõ ràng là khi các chính sách tiền tệ và tài khóa được triển khai nhanh hơn
và thông minh hơn, kết quả sẽ tốt hơn nhiều so với các mức trung bình này.
Để nhắc lại, chìa khóa để có một sự xóa bỏ đòn bẩy đẹp mắt nằm ở việc cân bằng lực
lượng lạm phát so với lực lượng giảm phát. Đó là bởi vì việc in quá nhiều tiền cũng có
thể tạo ra một khoản lạm phát lạm phát xấu (mà
chúng ta sẽ xem xét sau). Các khoản kích thích phù hợp là những khoản a) vô hiệu hóa điều mà
nếu không sẽ là sự sụp đổ của thị trường tín dụng giảm phát và b) có được tốc độ tăng trưởng
danh nghĩa cao hơn lãi suất danh nghĩa đủ để giảm bớt gánh nặng nợ nần, nhưng không quá mức
dẫn đến nợ nần
tài sản.
Tóm lại, khi tất cả được nói và thực hiện, chỉ có một số điều phân biệt liệu việc xóa nợ được
quản lý tốt hay kém. Tôi đã phác thảo chúng dưới đây. Rất nhiều khó khăn có thể tránh được
nếu các nhà hoạch định chính sách có thể học hỏi từ những cạm bẫy phổ biến và hiểu được các
chính sách đặc trưng của các biện pháp xóa nợ đẹp.
BONG BÓNG
ĐIỀU HÀNH TỐT
Các ngân hàng trung ương xem xét tăng trưởng nợ và ảnh hưởng của nó đối
với thị trường tài sản trong việc quản lý chính sách. Nếu họ có thể ngăn
chặn bong bóng, họ có thể ngăn chặn sự phá sản.
Các ngân hàng trung ương sử dụng các chính sách bảo mật vĩ mô để nhắm
mục tiêu hạn chế tăng trưởng nợ khi bong bóng đang xuất hiện và cho
phép tăng trưởng nợ ở những nơi không quá mức.
Các chính sách tài khóa được thắt chặt.
QUẢN LÝ NGHÈO
Bong bóng lớn được thúc đẩy bởi các nhà đầu cơ và người cho vay bằng
cách ngoại suy những thành công trong quá khứ và đầu tư thêm bằng nợ,
và bởi các ngân hàng trung ương chỉ tập trung vào lạm phát và / hoặc
tăng trưởng và không xem xét bong bóng nợ trong tài sản đầu tư, do đó
giữ tín dụng rẻ quá lâu.
ĐỨNG ĐẦU
ĐIỀU HÀNH TỐT
Các ngân hàng trung ương thắt chặt bong bóng bằng sự kiểm soát
của chính sách tiền tệ rộng rãi hoặc với các chính sách bảo mật
vĩ mô được lựa chọn tốt và sau đó dễ dàng chọn lọc (thông qua
các chính sách bảo mật vĩ mô).
QUẢN LÝ NGHÈO
Các ngân hàng trung ương tiếp tục thắt chặt tốt sau khi bong
bóng vỡ.
PHIỀN MUỘN
ĐIỀU HÀNH TỐT
Các ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản dồi dào, giảm lãi suất ngắn
hạn một cách nhanh chóng cho đến khi chúng chạm mức 0% và sau đó theo đuổi
việc kiếm tiền tích cực, sử dụng các chính sách bảo mật vĩ mô được nhắm mục
tiêu tích cực.
Các chính phủ theo đuổi các biện pháp kích thích tài khóa mạnh mẽ và
bền vững, đã giảm bớt thời gian qua.
Các thể chế quan trọng có hệ thống được bảo vệ.

QUẢN LÝ NGHÈO
Các ngân hàng trung ương chậm hơn trong việc cắt giảm lãi suất,
cung cấp thanh khoản hạn chế hơn và thắt chặt quá sớm. Họ cũng chờ
đợi quá lâu để theo đuổi việc kiếm tiền tích cực.
Các chính phủ theo đuổi chính sách thắt lưng buộc bụng mà không nới lỏng thỏa đáng.
Các cơ quan hệ thống quan trọng bị bỏ lại hoặc
thất bại.
BẬT MÍ ĐẸP
ĐIỀU HÀNH TỐT

Lạm phát bắt đầu bằng việc kiếm tiền tích cực thông qua mua tài sản
hoặc giảm giá tiền tệ lớn, đủ để mang lại tăng trưởng danh nghĩa
trên tỷ giá danh nghĩa.
Các chính sách bảo đảm vĩ mô mang tính kích thích nhằm bảo vệ các
thực thể quan trọng của hệ thống và kích thích tăng trưởng tín dụng
chất lượng cao.
Các thể chế quan trọng phi hệ thống được phép không hoạt động một
cách có trật tự.
Các nhà hoạch định chính sách cân bằng lực lượng trầm cảm của các
vụ vỡ nợ và thắt lưng buộc bụng với lực lượng ổn định của việc kiếm
tiền từ nợ, giảm giá tiền tệ và kích thích tài khóa.
QUẢN LÝ NGHÈO
Kiếm tiền ban đầu bị chập chờn và bắt đầu. Các giao dịch mua tài
sản ít bị tắt tiếng hơn và bao gồm nhiều công cụ giống như tiền mặt hơn
chứ không phải là các tài sản rủi ro để việc mua bán không tạo ra
hiệu ứng giàu có. Kích thích của ngân hàng trung ương là
bị suy yếu bởi chính sách thắt lưng buộc bụng.
Các thực thể được bảo vệ quá mức được bảo vệ mặc dù chúng không quan
trọng về mặt hệ thống, dẫn đến các ngân hàng zombie và sự cố.
Sự suy thoái lạm phát tồi tệ nảy sinh trong trường hợp các nhà hoạch
định chính sách cho phép niềm tin vào tiền tệ sụp đổ và in ra quá
nhiều tiền.
6) "Đẩy trên một chuỗi"

Vào cuối chu kỳ nợ dài hạn, các ngân hàng trung ương đôi khi gặp khó khăn trong
việc chuyển đổi các chính sách kích thích thành tăng chi tiêu vì tác động của việc
hạ lãi suất và việc các ngân hàng trung ương mua tài sản nợ đã giảm bớt. Vào những
thời điểm đó, nền kinh tế bước vào thời kỳ tăng trưởng thấp và tỷ suất sinh lợi
trên tài sản thấp, và các ngân hàng trung ương phải chuyển sang các hình thức kích
thích tiền tệ khác, trong đó tiền và tín dụng đi trực tiếp hơn để hỗ trợ người
tiêu dùng. Khi các nhà hoạch định chính sách đối mặt với những điều kiện này vào
những năm 1930, họ đã đặt ra cụm từ “thúc đẩy một chuỗi”. Một trong những rủi ro
lớn nhất trong giai đoạn này là nếu có quá nhiều việc in tiền / kiếm tiền và sự
mất giá tiền tệ quá nghiêm trọng so với số lượng của các lựa chọn thay thế giảm
phát, thì một “lạm phát lạm phát xóa nợ xấu xí” có thể xảy ra.
Để giúp hiểu các loại chính sách tiền tệ khác nhau có thể được sử dụng trong suốt
quá trình xóa bỏ đòn bẩy, tôi nghĩ chúng có ba kiểu khác nhau, mỗi kiểu đều có tác
động riêng đối với nền kinh tế và thị trường.
Chính sách tiền tệ 1 Chính
sách tiền tệ định hướng lãi suất (mà tôi sẽ gọi là Chính sách tiền tệ 1) là hiệu
quả nhất vì nó có tác động rộng nhất đến nền kinh tế.
Khi các ngân hàng trung ương giảm lãi suất, họ kích thích nền kinh tế bằng cách
a) tạo ra hiệu ứng giàu có tích cực (vì lãi suất thấp hơn làm tăng giá trị hiện
tại của hầu hết các khoản đầu tư); b) làm cho việc mua các mặt hàng bằng tín dụng
trở nên dễ dàng hơn (do các khoản thanh toán hàng tháng giảm xuống), làm tăng nhu
cầu - đặc biệt là đối với các mặt hàng nhạy cảm với lãi suất như hàng hóa lâu bền
và nhà ở; và c) giảm gánh nặng dịch vụ nợ (giúp cải thiện dòng tiền và chi tiêu).
MP1 thường là cách tiếp cận đầu tiên đối với khủng hoảng nợ, nhưng khi lãi suất
ngắn hạn chạm mức 0%, nó không còn hoạt động hiệu quả nữa, vì vậy các ngân hàng
trung ương phải chuyển sang loại thứ hai.

Chính sách tiền tệ 2

“Nới lỏng định lượng” (QE) như hiện nay được gọi (tức là “in tiền” và mua tài sản tài
chính, thường là tài sản nợ), là Chính sách tiền tệ 2.
Nó hoạt động bằng cách ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư / người tiết kiệm trái
ngược với người đi vay / người chi tiêu, bởi vì nó được thúc đẩy bởi việc mua tài sản
tài chính, điển hình là tài sản nợ tác động nhiều nhất đến nhà đầu tư / người tiết
kiệm. Khi ngân hàng trung ương mua một trái phiếu, nó sẽ cung cấp cho người tiết kiệm /
nhà đầu tư tiền mặt, mà họ thường sử dụng để mua một tài sản tài chính khác mà họ cho
là hấp dẫn hơn. Những gì họ làm với số tiền và tín dụng đó tạo ra tất cả sự khác biệt
trên thế giới. Khi họ đầu tư vào loại tài sản tài trợ cho chi tiêu, điều đó sẽ kích
thích nền kinh tế. Khi họ đầu tư vào những thứ không phải (chẳng hạn như tài sản tài
chính), thị trường phải thu được lợi nhuận rất lớn trước khi bất kỳ khoản tiền nào chảy
vào chi tiêu — và chi tiêu đó đến từ những người đã tận hưởng lợi nhuận từ thị trường
hơn là từ những người đã bỏ tiền ra ' t. Nói cách khác, QE chắc chắn mang lại lợi ích
cho các nhà đầu tư / người tiết kiệm (tức là những người sở hữu tài sản tài chính)
nhiều hơn so với những người không sở hữu, do đó sẽ mở rộng khoảng cách giàu nghèo.
Mặc dù MP2 nói chung kém hiệu quả hơn so với thay đổi lãi suất, nhưng nó có hiệu quả
nhất khi phí bảo hiểm rủi ro và thanh khoản lớn, vì nó làm cho các khoản phí bảo hiểm
đó giảm xuống. Khi phí bảo hiểm rủi ro lớn và tiền được thêm vào hệ thống, rủi ro thực
tế sẽ giảm xuống đồng thời có nhiều tiền hơn khi tìm kiếm lợi nhuận, điều này kích hoạt
việc mua các tài sản rủi ro mang lại lợi nhuận kỳ vọng cao hơn, đẩy giá của chúng lên
và tạo ra một hiệu ứng giàu có tích cực.
Nhưng theo thời gian, việc sử dụng QE để kích thích nền kinh tế giảm hiệu quả do phí
bảo hiểm rủi ro bị đẩy xuống và giá tài sản bị đẩy lên mức mà chúng khó đẩy hơn nữa,
và hiệu ứng của cải giảm đi. Nói cách khác, với giá cao hơn và thấp hơn
lợi nhuận kỳ vọng, phần bù cho việc chấp nhận rủi ro trở nên quá nhỏ để khiến các
nhà đầu tư tăng giá, điều này sẽ khiến lợi nhuận tương lai giảm thêm. Trên thực
tế, tỷ lệ phần thưởng trên rủi ro có thể khiến những người sở hữu nhiều tài sản
xem rằng tài sản có giá trị sinh lời khủng khiếp được gọi là tiền mặt hấp dẫn
hơn. Kết quả là QE ngày càng trở nên kém hiệu quả hơn. Nếu họ cung cấp QE và tăng
trưởng tín dụng tư nhân không tăng lên, các nhà hoạch định chính sách cảm thấy
như họ đang đẩy mạnh một sợi dây.
Ở giai đoạn này, các nhà hoạch định chính sách đôi khi kiếm tiền từ nợ với số lượng
lớn hơn nữa để cố gắng bù đắp cho sự suy giảm hiệu quả của nó. Mặc dù điều này có
thể giúp ích một chút, nhưng có một rủi ro thực sự là việc kiếm tiền kéo dài sẽ khiến
mọi người đặt câu hỏi về tính phù hợp của đồng tiền với tư cách là vật lưu trữ giá trị.
Điều này có thể khiến họ bắt đầu chuyển sang các loại tiền tệ thay thế, chẳng hạn như vàng.
Thách thức kinh tế cơ bản mà hầu hết các nền kinh tế gặp phải trong giai đoạn này
là yêu cầu về sức mua lớn hơn khả năng đáp ứng
họ.
Hãy nghĩ theo cách này: Chỉ có hàng hóa và dịch vụ. Các tài sản tài chính là các
yêu sách đối với chúng. Nói cách khác, những người nắm giữ các khoản đầu tư / tài
sản (tức là các nhà đầu tư / nhà tư bản) tin rằng họ có thể chuyển phần sở hữu
của mình thành sức mua để có được hàng hóa và dịch vụ. Đồng thời, người lao động
mong đợi có thể trao đổi giá trị đóng góp của một đơn vị vào việc sản xuất hàng
hóa và dịch vụ thành sức mua đối với hàng hóa và dịch vụ.
Nhưng vì nợ / tiền / tiền tệ không có giá trị nội tại, các yêu cầu về chúng lớn
hơn giá trị của những gì chúng được cho là có thể mua được, vì vậy chúng phải
được phá giá hoặc tái cơ cấu. Nói cách khác, khi có quá nhiều nợ phải trả / tài
sản, chúng hoặc phải được giảm bớt thông qua cơ cấu lại nợ hoặc kiếm tiền. Các
nhà hoạch định chính sách có xu hướng sử dụng tiền tệ ở giai đoạn này chủ yếu vì
nó mang tính kích thích hơn là mang tính chất hợp đồng. Nhưng mà
kiếm tiền chỉ đơn giản là hoán đổi một IOU (nợ) cho một IOU khác (tiền mới in). Tình
hình tương tự như một kế hoạch Ponzi. Vì không có đủ hàng hóa và dịch vụ có khả năng
được sản xuất để sao lưu tất cả các IOU, nên có một lo lắng rằng mọi người có thể
không sẵn sàng làm việc để đổi lại các IOU mãi mãi.
Lãi suất thấp cùng với phí bảo hiểm thấp đối với các tài sản rủi ro tạo ra thách thức
về cơ cấu cho chính sách tiền tệ. Với Chính sách tiền tệ 1 (lãi suất) và Chính sách
tiền tệ 2 (QE) ở mức giới hạn của chúng, ngân hàng trung ương có rất ít khả năng cung
cấp kích thích thông qua hai kênh này — tức là, chính sách tiền tệ có rất ít “xăng
trong bình”. Điều này thường xảy ra trong những năm cuối của chu kỳ nợ dài hạn (ví
dụ: 1937-38 và bây giờ là ở Hoa Kỳ), có thể dẫn đến “dây dưa”. Khi điều này xảy ra,
các nhà hoạch định chính sách cần phải nhìn xa hơn QE đối với các hình thức chính
sách tài khóa và tiền tệ mới được đặc trưng bởi Chính sách tiền tệ 3.
Chính sách tiền tệ 3 Chính
sách tiền tệ 3 đặt tiền trực tiếp hơn vào tay người tiêu dùng thay vì nhà đầu tư /
người tiết kiệm và khuyến khích họ chi tiêu. Bởi vì những người giàu có ít động lực
hơn để chi tiêu số tiền và tín dụng gia tăng mà họ nhận được so với những người ít
giàu hơn, khi chênh lệch giàu nghèo lớn và nền kinh tế yếu kém, việc định hướng cơ
hội chi tiêu cho những người ít giàu hơn sẽ hiệu quả hơn.
Logic và lịch sử cho chúng ta thấy rằng có một loạt các hành động nhằm kích thích chi
tiêu có mức độ kiểm soát khác nhau đối với chúng. Ở một đầu là các hành động tài khóa
và tiền tệ phối hợp, trong đó các nhà hoạch định chính sách tài khóa cung cấp các
biện pháp kích thích trực tiếp thông qua chi tiêu của chính phủ hoặc gián tiếp bằng cách
khuyến khích các tổ chức phi chính phủ chi tiêu. Ở đầu kia, ngân hàng trung ương có thể
cung cấp “tiền trực thăng” bằng cách gửi tiền mặt trực tiếp cho người dân mà không cần
phối hợp với các nhà hoạch định chính sách tài khóa. Thông thường, mặc dù không phải lúc
nào cũng có sự phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để tạo ra động lực
cho người dân chi tiêu vào hàng hóa và dịch vụ.
Các ngân hàng trung ương cũng có thể gây ảnh hưởng thông qua các chính sách bảo mật vĩ mô
giúp định hình mọi thứ theo những cách tương tự như cách các chính sách tài khóa có thể
có. Để đơn giản, tôi đã tổ chức liên tục đó và cung cấp các tham chiếu đến các trường hợp
trước cụ thể của từng trường hợp bên dưới.
Sự gia tăng chi tiêu tài khóa được tài trợ bởi nợ. Đôi khi điều này được kết hợp
với QE mua hầu hết các đợt phát hành mới (ví dụ: ở Nhật Bản vào những năm 1930, Hoa
Kỳ trong Thế chiến II, Hoa Kỳ và Vương quốc Anh trong những năm 2000).
Tăng chi tiêu tài chính được tài trợ bởi nợ, trong đó Kho bạc không ở trong tình
trạng mắc nợ, bởi vì:
Ngân hàng trung ương có thể in tiền để trang trải các khoản thanh toán nợ (ví
dụ: Đức vào những năm 1930).
Ngân hàng trung ương có thể cho các tổ chức khác ngoài chính phủ vay vốn sẽ sử
dụng cho các dự án kích cầu (ví dụ: cho các ngân hàng phát triển ở Trung Quốc
vay vào năm 2008).
Không bận tâm đến việc phát hành nợ, và thay vào đó đưa tiền mới in trực tiếp cho
chính phủ để chi tiêu. Các trường hợp trước đây bao gồm in tiền tệ fiat (ví dụ: ở
Trung Quốc Đế quốc, Cách mạng Mỹ, Nội chiến Hoa Kỳ, Đức trong những năm 1930 và
Vương quốc Anh trong Thế chiến thứ nhất) hoặc giảm giá tiền tệ cứng (La Mã cổ đại,
Trung Quốc Đế quốc, thế kỷ 16 Nước Anh).
In tiền và chuyển tiền mặt trực tiếp đến các hộ gia đình (ví dụ: “tiền trực thăng”).
Khi chúng tôi đề cập đến "tiền trực thăng", chúng tôi có nghĩa là chuyển tiền vào
tay của những người tiêu tiền (ví dụ: tiền thưởng của các cựu chiến binh Hoa Kỳ
trong thời kỳ Đại suy thoái, Trung Quốc đế quốc).
Cách thức chuyển tiền đó có thể có các hình thức khác nhau — các biến thể cơ bản
là chuyển cùng một số tiền cho mọi người hoặc nhằm mục đích giúp đỡ một hoặc
nhiều nhóm hơn những người khác ở một mức độ nào đó (ví dụ: đưa tiền cho người
nghèo hơn là cho người giàu). Tiền có thể được cung cấp một lần hoặc theo thời
gian (có thể là thu nhập cơ bản chung). Tất cả các biến thể này có thể được ghép
nối với một động cơ để chi tiêu — chẳng hạn như tiền sẽ biến mất nếu không được
tiêu trong vòng một năm. Số tiền này cũng có thể được chuyển đến các tài khoản
đầu tư cụ thể (như hưu trí, giáo dục hoặc các tài khoản dành cho các khoản đầu tư
của doanh nghiệp nhỏ) nhằm mục tiêu chi tiêu / đầu tư mong muốn của xã hội. Một
cách tiềm năng khác để xây dựng chính sách là phân phối lợi nhuận / tiền nắm giữ
từ QE cho các hộ gia đình thay vì cho chính phủ.
Xóa nợ lớn đi kèm với việc tạo ra tiền lớn (“Năm Thánh”) như đã xảy ra ở La Mã
Cổ đại, thời kỳ Đại suy thoái, và
Nước Iceland.
Mặc dù tôi sẽ không đưa ra ý kiến về từng điều này, nhưng tôi sẽ nói rằng các phương
pháp tiếp cận hiệu quả nhất liên quan đến điều phối tài khóa / tiền tệ, bởi vì điều đó
đảm bảo rằng cả việc cung cấp và chi tiêu tiền đều sẽ xảy ra. Nếu các ngân hàng trung
ương chỉ cung cấp cho mọi người tiền (tiền trực thăng), điều đó thường kém tương xứng
hơn so với việc cung cấp cho họ số tiền đó kèm theo các biện pháp khuyến khích để chi tiêu.
Tuy nhiên, đôi khi rất khó để những người thiết lập chính sách tiền tệ phối hợp với
những người thiết lập chính sách tài khóa, trong trường hợp đó, các cách tiếp cận khác
được sử dụng.
Ngoài ra, hãy nhớ rằng đôi khi các chính sách không nằm chính xác vào các danh mục
này, vì chúng có các yếu tố của nhiều hơn một trong số chúng. Ví dụ, nếu chính phủ giảm
thuế, đó có thể không phải là tiền trực thăng, nhưng

nó phụ thuộc vào cách nó được tài trợ. Chính phủ cũng có thể chi tiền trực tiếp mà không cần
khoản vay do ngân hàng trung ương tài trợ - đó là tiền trực thăng thông qua các kênh tài
chính.
Trong khi các ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến chi phí và khả năng sử dụng tín dụng đối với
nói chung, họ cũng có quyền ảnh hưởng đến chi phí và khả năng sử dụng tín dụng cho các bộ
phận mục tiêu của hệ thống tài chính thông qua các cơ quan quản lý của họ. Các chính sách
này, được gọi là các chính sách bảo đảm vĩ mô, đặc biệt quan trọng khi nó muốn phân biệt các
thực thể — ví dụ, khi muốn hạn chế tín dụng cho khu vực mắc nợ quá mức trong khi đồng thời
kích thích phần còn lại của nền kinh tế hoặc khi họ muốn cung cấp tín dụng cho một số thực
thể được nhắm mục tiêu nhưng không cung cấp nó một cách rộng rãi.
Các chính sách bảo đảm vĩ mô có nhiều hình thức có giá trị theo những cách khác nhau trong
tất cả bảy giai đoạn của chu kỳ nợ lớn. Bởi vì giải thích chúng ở đây sẽ đòi hỏi quá nhiều
lạc đề, chúng được giải thích ở một số chiều sâu trong Phụ lục.
7) Chuẩn hóa
Cuối cùng thì hệ thống cũng trở lại bình thường, mặc dù sự phục hồi trong hoạt động kinh tế
và hình thành vốn có xu hướng chậm lại, ngay cả trong thời kỳ xóa nợ đẹp. Thông thường, mất
khoảng 5 đến 10 năm (do đó có thuật ngữ “thập kỷ mất mát”) để hoạt động kinh tế thực tế đạt
được mức đỉnh trước đây. Và thường mất nhiều thời gian hơn, khoảng một thập kỷ, để giá cổ
phiếu đạt đến mức cao trước đây, bởi vì phải mất một thời gian rất dài để các nhà đầu tư có
thể thoải mái chấp nhận rủi ro khi nắm giữ cổ phiếu một lần nữa (tức là phí bảo hiểm rủi ro
vốn cổ phần cao).

Bây giờ bạn đã có mẫu này cho suy thoái giảm phát, tôi khuyến khích bạn đọc các tài khoản
chi tiết về các chu kỳ nợ lớn của Hoa Kỳ 2007–2011 và 1928–1937 được trình bày trong Phần 2,
sau đó xem các thống kê tóm tắt và văn bản tự động của 21 nghiên cứu điển hình được trình
bày trong Phần 3.
3. Biểu đồ kiểu mẫu nhạy cảm với các ngoại lệ, đặc biệt là đối với các số liệu như
lạm phát rất khác nhau. Đối với mỗi biểu đồ, chúng tôi đã loại trừ khoảng một phần ba các
trường hợp ít liên quan nhất đến giá trị trung bình.
4. Tại Hoa Kỳ, ngân hàng trung ương không xem xét quan điểm dịch vụ nợ này vì nó áp dụng
cho các tài sản đầu tư - ví dụ, nó không có trong Quy tắc Taylor.
5. Trong cuộc khủng hoảng năm 2008 ở Mỹ, bất động sản dân cư và thương mại, cổ phần tư nhân,
tín dụng cấp thấp hơn và ở mức độ thấp hơn, cổ phiếu niêm yết là những tài sản được mua
với giá cao và sử dụng nhiều đòn bẩy. Trong cả thời kỳ Đại suy thoái của Hoa Kỳ và Nhật
Bản xóa bỏ đòn bẩy tài chính, cổ phiếu và bất động sản cũng là những tài sản được lựa
chọn mua với giá cao và dựa trên đòn bẩy.
6. “Hiệu ứng của cải” tiêu cực xảy ra khi sự giàu có của một người giảm, dẫn đến việc
cho vay và chi tiêu ít hơn. Điều này là do cả hai tiêu cực
tâm lý lo lắng và điều kiện tài chính xấu hơn dẫn đến người vay ít có tài sản thế
chấp, dẫn đến việc cho vay ít hơn.
7. Đây là cách toán học hoạt động. Nếu bạn được vay 2: 1, giá trị tài sản của bạn gấp
đôi giá trị tài sản ròng của bạn. Để đưa ra các con số, giả sử bạn sở hữu 100 đô la
tài sản và các khoản nợ của bạn là 50 đô la. Trong trường hợp đó, giá trị ròng của bạn
là 50 đô la. Nếu giá trị tài sản của bạn giảm 30%, bạn còn lại 70 đô la tài sản và 50
đô la nợ. Giá trị tài sản ròng của bạn hiện là 20 đô la. Ít hơn 60% so với giá trị
ròng 50 đô la mà bạn bắt đầu, mặc dù tài sản của bạn chỉ giảm 30%.
Việc được sử dụng đòn bẩy 2: 1 sẽ làm tăng gấp đôi tác động của việc giảm giá tài sản lên giá
trị tài sản ròng của bạn (tương tự đòn bẩy 3: 1 sẽ tăng gấp ba lần, v.v.).
8. Tôi không có ý truyền đạt rằng giảm nợ và thắt lưng buộc bụng không có tác dụng
vì chúng có những vai trò có lợi trong quá trình xóa nợ - nhưng trừ khi chúng được
cân bằng với việc in tiền tĩnh, kiếm tiền và đảm bảo, chúng sẽ gây ra một lượng lớn
khó khăn trong khi không đủ sức để khôi phục nền kinh tế.
9. Mức độ áp dụng thuế tài sản khác nhau tùy theo quốc gia. Vì
ví dụ, họ đã bị đánh giá là vi hiến ở Hoa Kỳ nhưng đã
được phép ở các quốc gia khác.

Suy thoái lạm phát và
Khủng hoảng tiền tệ
Trong phần trước, chúng ta đã xem xét cuộc khủng hoảng nợ lạm phát nguyên mẫu, mà
chúng ta đã tạo ra bằng cách lấy trung bình 21 chu kỳ giảm phát mà bạn có thể xem
lại trong Phần 3. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét cuộc khủng hoảng nợ lạm phát nguyên
mẫu, mà chúng ta đã tạo ra bằng cách lấy trung bình 27 trường hợp xấu nhất của chu
kỳ lạm phát (cũng được trình bày trong Phần 3). Sau khi xem qua mẫu này, tôi khuyến
khích bạn đọc về siêu lạm phát ở Cộng hòa Weimar của Đức, được xem xét sâu trong
Phần 2, để so sánh với trường hợp nguyên mẫu được mô tả ở đây. Trước khi chúng tôi
chuyển sang các biểu đồ và dữ liệu khác, hãy nhớ rằng:
Tiền tệ và nợ phục vụ hai mục đích: 1) phương tiện trao đổi và 2) cất giữ
tài sản Nợ là tài sản của một người và trách nhiệm của người khác Nợ là lời
hứa thanh toán bằng một loại tiền tệ nhất định (ví dụ: đô la, euro, yên,
peso, v.v.)
Người nắm giữ tài sản nợ mong đợi chuyển chúng thành tiền và sau đó thành
hàng hóa và dịch vụ, vì vậy họ rất ý thức về tỷ lệ mất sức mua (tức là lạm
phát) so với phần bù (tức là lãi suất) họ có được vì nắm giữ nó Các ngân hàng
trung ương chỉ có thể sản xuất loại tiền và tín dụng mà họ kiểm soát (ví dụ:
Fed tạo ra tiền và tín dụng bằng đô la, BoJ tạo ra tiền và tín dụng bằng đồng
Yên Nhật, v.v.)

Thông qua mối quan hệ cộng sinh, theo thời gian, các ngân hàng trung ương và
những người đi vay và cho vay trên thị trường tự do thường tạo ra những đống
tài sản nợ và nợ phải trả
Cọc càng lớn, thách thức đối với các ngân hàng trung ương càng lớn trong việc
cân bằng các áp lực đối lập để cọc không bị rơi vào một vùng giảm phát theo một
hướng hoặc một vùng giảm lạm phát trong
cái khác
Các nhà hoạch định chính sách (những người kiểm soát các chính sách tiền tệ và
tài khóa) thường có thể cân bằng các lực lượng đối lập này trong các cuộc khủng
hoảng nợ bởi vì họ có nhiều quyền lực để phân bổ lại gánh nặng để chúng được
dàn trải, mặc dù không phải lúc nào họ cũng có thể cân bằng chúng tốt Các ngân
hàng trung ương thường giải tỏa khủng hoảng nợ bằng cách “in” rất nhiều loại
tiền tệ mà khoản nợ được ghi, trong khi kích thích chi tiêu vào tài sản đầu tư
và nền kinh tế, đồng thời làm tăng giá trị của đồng tiền (tất cả những thứ khác
đều bằng nhau)
Nếu một loại tiền tệ giảm trong mối quan hệ với một loại tiền tệ khác với tỷ
giá lớn hơn lãi suất của loại tiền tệ đó, người nắm giữ khoản nợ của đồng tiền
đang suy yếu sẽ bị mất tiền. Nếu các nhà đầu tư kỳ vọng sự yếu kém đó tiếp tục
mà không được bù đắp bằng lãi suất cao hơn, thì một động lực tiền tệ nguy hiểm
sẽ phát triển.
Động lực cuối cùng đó, tức là động lực tiền tệ, là thứ tạo ra suy giảm lạm phát.
Những người nắm giữ khoản nợ có giá trị bằng loại tiền tệ có giá trị hoàn trả kém có
động lực để bán nó và chuyển tài sản của họ sang một loại tiền tệ khác hoặc một kho
lưu trữ tài sản không phải tiền tệ như vàng. Khi xảy ra khủng hoảng nợ và suy yếu
kinh tế ở một quốc gia, thông thường ngân hàng trung ương không thể tăng lãi suất đủ
để bù đắp cho sự yếu kém của tiền tệ, do đó tiền sẽ rời khỏi quốc gia đó và chuyển
tiền cho các quốc gia an toàn hơn. Khi quá nhiều tiền rời khỏi đất nước khiến cho
việc cho vay cạn kiệt, ngân hàng trung ương sẽ

phải đối mặt với sự lựa chọn để cho thị trường tín dụng thắt chặt hoặc in
tiền, vốn tạo ra rất nhiều tiền. Trong khi người ta biết rộng rãi rằng các
ngân hàng trung ương quản lý sự đánh đổi giữa lạm phát và tăng trưởng bằng
cách thay đổi lãi suất và thanh khoản trong hệ thống, điều mà không nhiều
người biết đến là sự cân bằng giữa lạm phát và tăng trưởng của ngân hàng
trung ương dễ quản lý hơn khi tiền đang chảy vào tiền tệ / nợ của một quốc
gia và khó quản lý hơn khi nó chảy ra ngoài. Đó là bởi vì nếu có nhiều nhu
cầu hơn đối với tiền tệ / nợ, điều đó sẽ đẩy giá tiền tệ / nợ lên, và tất
cả những thứ khác bằng nhau, sẽ đẩy lạm phát xuống và tăng trưởng (giả sử
ngân hàng trung ương giữ lượng tiền và tín dụng ổn định ); khi nhu cầu ít
hơn, điều ngược lại sẽ xảy ra. Nhu cầu thay đổi bao nhiêu đối với tiền tệ /
nợ của một quốc gia sẽ tạo ra những thay đổi về tiền tệ so với những thay
đổi về lãi suất sẽ phụ thuộc vào cách ngân hàng trung ương di chuyển đòn
bẩy— mà tôi sẽ trình bày bên dưới. Hiện tại, đủ để nói rằng trong thời điểm
tiền tệ đang chảy ra ngoài, lãi suất thực tế cần phải tăng ít hơn nếu tỷ
giá hối đoái thực tế giảm nhiều hơn (và ngược lại).
Các dòng vốn chảy ra có xu hướng xảy ra khi một môi trường không thuận lợi
(ví dụ: do nợ nần, các vấn đề kinh tế và / hoặc chính trị tồn tại) và chúng
thường làm suy yếu đồng tiền rất nhiều. Tệ hơn nữa, những người tài trợ cho
các hoạt động của họ ở quốc gia có đồng tiền yếu hơn bằng cách vay đồng
tiền mạnh hơn sẽ thấy chi phí nợ của họ tăng cao; điều đó khiến đồng tiền
yếu hơn giảm so với đồng tiền mạnh hơn thậm chí nhiều hơn. Vì những lý do
này, các quốc gia có vấn đề nợ tồi tệ nhất, có nhiều nợ bằng ngoại tệ và
phụ thuộc nhiều vào vốn nước ngoài thường có những điểm yếu đáng kể về tiền
tệ. Sự suy yếu của tiền tệ là nguyên nhân gây ra lạm phát khi có sự suy
thoái.
Thông thường, tất cả điều này sẽ chạy theo hướng của nó khi tiền tệ và giá nợ giảm xuống đủ
để khiến chúng trở nên rất rẻ. Cụ thể hơn, việc siết nợ kết thúc khi a) các khoản nợ được
giải chấp và / hoặc đủ tiền được tạo ra để giảm bớt tình trạng siết nợ, b) các yêu cầu về
dịch vụ nợ được giảm bớt theo một số cách khác (ví dụ: cấm) và / hoặc c) đơn vị tiền tệ
giảm giá nhiều hơn mức lạm phát tăng lên, do đó tài sản của quốc gia và các mặt hàng mà
quốc gia đó bán ra thế giới trở nên có giá cạnh tranh đến mức cán cân thanh toán của quốc
gia đó được cải thiện. Nhưng phụ thuộc rất nhiều vào chính trị. Nếu các thị trường được phép
vận hành các quy trình của họ, các điều chỉnh cuối cùng sẽ diễn ra và các vấn đề được giải
quyết, nhưng nếu tình hình chính trị trở nên tồi tệ đến mức năng suất lao vào một vòng xoáy
đi xuống tự củng cố, thì vòng xoáy đó có thể tiếp diễn trong một thời gian dài.
Quốc gia / đơn vị tiền tệ nào dễ bị tổn thương nhất
Giảm nhẹ lạm phát trầm trọng hay siêu lạm phát?
Mặc dù có thể xảy ra suy giảm lạm phát ở tất cả các quốc gia / đơn vị tiền tệ, nhưng chúng
có nhiều khả năng xảy ra hơn ở các quốc gia:
Không có tiền tệ dự trữ (vì vậy không có sự thiên vị toàn cầu để giữ tiền tệ / nợ của
họ như một kho chứa của cải)
Có dự trữ ngoại hối thấp (lớp đệm bảo vệ khỏi dòng vốn chảy ra là nhỏ)
Có một khoản nợ nước ngoài lớn (do đó, có một lỗ hổng đối với chi phí của khoản nợ
tăng lên thông qua việc tăng lãi suất hoặc giá trị của đồng tiền mà con nợ phải chuyển
giao, hoặc thiếu khả năng cung cấp tín dụng bằng đô la)
Có một ngân sách lớn và ngày càng tăng và / hoặc thâm hụt tài khoản vãng lai (gây ra
nhu cầu vay hoặc in tiền để tài trợ cho thâm hụt)
Có lãi suất thực âm (tức là lãi suất nhỏ hơn đáng kể so với tỷ lệ lạm phát),
do đó bù đắp không đầy đủ cho người cho vay khi nắm giữ tiền tệ / nợ Có tiền
sử lạm phát cao và tổng lợi nhuận âm tiền tệ (làm tăng sự thiếu tin tưởng vào
giá trị tiền tệ / nợ)
Nói chung, mức độ tồn tại của những thứ này càng lớn thì mức độ suy thoái lạm phát
càng lớn. Trường hợp mang tính biểu tượng nhất là Cộng hòa Weimar của Đức vào đầu
những năm 1920, được xem xét chi tiết trong Phần 2. Nếu bạn quan tâm đến việc xem
xét các nghiên cứu điển hình thực tế cho thấy lý do tại sao lạm phát xảy ra hơn là
giảm phát, cần lưu ý sự khác biệt giữa nghiên cứu điển hình Weimar và cuộc Đại suy
thoái Hoa Kỳ và nghiên cứu điển hình 2007–2011, cũng được xem xét trong
Phần 2.
Các quốc gia dự trữ tiền tệ không có khoản nợ ngoại tệ đáng kể có thể bị suy giảm
lạm phát không? Mặc dù họ ít có khả năng xảy ra các cơn co thắt lạm phát nghiêm
trọng như vậy, nhưng họ có thể bị suy giảm lạm phát, mặc dù chúng xuất hiện chậm
hơn và muộn hơn trong quá trình xóa dư nợ, sau khi lạm dụng quá mức và lặp đi lặp
lại việc sử dụng kích thích để đảo ngược mức giảm lạm phát. Bất kỳ quốc gia nào, kể
cả quốc gia có đồng tiền dự trữ, đều có thể trải qua một số dịch chuyển ra khỏi
đồng tiền của mình, điều này làm thay đổi mức độ nghiêm trọng của sự đánh đổi giữa
lạm phát và tăng trưởng được mô tả trước đó.
Nếu một quốc gia sử dụng tiền dự trữ cho phép lạm phát cao hơn nhiều để duy trì
tăng trưởng mạnh hơn bằng cách in nhiều tiền, thì quốc gia đó có thể làm suy yếu
thêm nhu cầu đối với tiền tệ của mình, làm xói mòn trạng thái tiền tệ dự trữ của nó
(ví dụ: khiến các nhà đầu tư coi nó như một kho lưu trữ ít hơn của cải), và biến
việc xóa nợ thành lạm phát.

Các giai đoạn của lạm phát cổ điển
Chu kỳ Nợ
Về mặt cổ điển, biên độ giảm lạm phát tuân theo xu hướng và dòng tiền và tín
dụng qua năm giai đoạn phản ánh các giai đoạn của biên độ giảm phát, nhưng
điều đó khác nhau ở những khía cạnh quan trọng. Trong vài thập kỷ qua, tôi
đã xem xét một số biện pháp giảm lạm phát và nghiên cứu nhiều hơn nữa. Chúng
thay đổi khá nhiều khi tỷ lệ giảm phát giảm phát tăng lên cho đến giai đoạn
thứ tư, giai đoạn suy thoái.
Tôi sẽ bắt đầu phần này với việc xem xét các giai đoạn của việc xóa nợ lạm
phát nguyên mẫu, giống như tôi đã làm trong phần trước. (Mẫu này được tạo ra
bằng cách lấy trung bình 27 khoản nợ lạm phát trong đó có rất nhiều khoản nợ
bằng ngoại tệ.) Sau đó, tôi sẽ so sánh nguyên mẫu với bốn trường hợp siêu
lạm phát cụ thể để làm nổi bật sự khác biệt của chúng.
1) Phần đầu của chu kỳ

Trong quá trình tăng trưởng lành mạnh, các dòng vốn thuận lợi là kết quả của
các nguyên tắc cơ bản tốt - tức là vì đất nước có khả năng cạnh tranh và có
tiềm năng đầu tư hiệu quả. Tại thời điểm này, mức nợ thấp và bảng cân đối kế
toán tốt. Điều đó kích thích doanh số xuất khẩu và do đó vốn nước ngoài, vốn
tài trợ cho các khoản đầu tư tạo ra lợi nhuận tốt và mang lại tăng trưởng
năng suất.
Luồng vốn — cả trong các quốc gia và giữa các quốc gia — thường là những luồng quan trọng
nhất cần theo dõi vì chúng dễ biến động nhất. Khi chu kỳ bắt đầu, nợ và thu nhập tăng với tỷ
lệ tương đương và cả thị trường nợ và vốn chủ sở hữu đều mạnh mẽ, điều này khuyến khích đầu
tư, thường là bằng tiền đi vay. Khu vực tư nhân, chính phủ và ngân hàng bắt đầu đi vay, điều
này có ý nghĩa đối với họ vì thu nhập đang tăng nhanh, khiến việc trả nợ dễ dàng hơn. Những
nguyên tắc cơ bản mạnh mẽ này và việc tạo dựng đòn bẩy sớm đã giúp đất nước có một sự phát
triển vượt bậc, từ đó thu hút nhiều vốn hơn.
Chu kỳ tích cực, tự củng cố được tăng cường khi nhu cầu về tiền tệ đang được cải thiện. Nếu
tiền tệ đủ rẻ để mang lại cơ hội hấp dẫn cho các nhà đầu tư nước ngoài (những người thường
cho vay hoặc đầu tư vào các tổ chức có thể sản xuất rẻ ở quốc gia đó và bán vào thị trường
xuất khẩu để kiếm ngoại tệ mang lại lợi nhuận tốt cho họ), và / hoặc quốc gia bán cho người
nước ngoài nhiều hơn số tiền mua của họ, cán cân thanh toán của một quốc gia sẽ trở nên thuận
lợi — tức là, cầu về tiền tệ của quốc gia đó sẽ lớn hơn cung của quốc gia đó. Điều này làm
cho công việc của ngân hàng trung ương dễ dàng hơn — tức là ngân hàng có thể tăng trưởng nhiều
hơn trên một đơn vị lạm phát — bởi vì dòng tiền dương có thể được sử dụng để đánh giá tiền
tệ, hạ lãi suất và / hoặc tăng dự trữ, tùy thuộc vào cách ngân hàng trung ương
chọn để xử lý nó.
Vào những thời điểm tiền tệ sớm có sức mạnh như hiện nay, một số ngân hàng trung ương chọn
tham gia thị trường ngoại hối để bán ngoại tệ của chính họ lấy ngoại tệ đầu vào nhằm ngăn chặn
sự tăng giá của nó (và để ngăn chặn những tác động kinh tế bất lợi của sự gia tăng của nó).
Nếu ngân hàng trung ương làm được điều này, thì ngân hàng trung ương cần phải làm gì đó với
đồng tiền mới mua được, đó là mua tài sản đầu tư bằng ngoại tệ đó (điển hình là trái phiếu)
và đưa chúng vào một tài khoản gọi là “dự trữ ngoại hối”.
Dự trữ ngoại hối cũng giống như tiền tiết kiệm: Chúng có thể được sử
dụng để thu hẹp sự mất cân đối giữa lượng cầu tiền tệ và lượng cung ứng
trên thị trường tự do nhằm hỗ trợ chuyển động của thị trường tiền tệ.
Chúng cũng có thể được sử dụng để mua các tài sản có thể là khoản đầu tư
mong muốn hoặc mang lại lợi nhuận chiến lược. Quá trình tích lũy dự trữ
có tác dụng kích thích nền kinh tế vì nó làm giảm áp lực tăng giá đối
với đồng tiền của chính họ, điều này cho phép một quốc gia duy trì khả
năng cạnh tranh xuất khẩu mạnh hơn và đưa nhiều tiền hơn vào nền kinh
tế. Vì các ngân hàng trung ương cần tạo ra nhiều tiền hơn để mua ngoại
tệ, làm điều đó làm tăng lượng tiền nội tệ để mua tài sản (làm cho giá
tài sản tăng lên) hoặc cho vay.
Tại thời điểm này, tổng lợi nhuận của đồng tiền sẽ hấp dẫn bởi vì hoặc
a) những người muốn mua những gì quốc gia cung cấp cần phải bán đồng
tiền của mình và mua đồng nội tệ hoặc b) ngân hàng trung ương sẽ tăng
lượng cung của chính mình. tiền tệ và bán nó để lấy ngoại tệ, điều này
sẽ làm cho tài sản của quốc gia tăng lên khi được tính bằng đồng tiền
của mình. Vì vậy, trong thời gian này khi một quốc gia có cán cân thanh
toán thuận lợi, sẽ có một dòng tiền ròng chảy vào dẫn đến đồng tiền tăng
giá và / hoặc dự trữ ngoại hối tăng lên. Dòng tiền này kích thích nền
kinh tế và khiến thị trường của quốc gia đó tăng giá. Những người đầu tư
vào quốc gia kiếm tiền từ việc hoàn trả tiền tệ (thông qua sự kết hợp
của sự thay đổi giá tiền tệ và chênh lệch lợi nhuận tài sản) và / hoặc
sự tăng giá của tài sản. Đồng tiền càng tăng giá thì tài sản càng ít
tăng giá.
2) Bong bóng
Bong bóng xuất hiện giữa một chu kỳ lành mạnh tự củng cố của dòng vốn mạnh, lợi nhuận tài
sản tốt và điều kiện kinh tế mạnh mẽ.
Nguồn vốn vào trong thời kỳ đầu tăng trưởng tạo ra lợi nhuận tốt, vì nó được đầu tư hiệu
quả và dẫn đến giá tài sản tăng lên, điều này thậm chí còn thu hút nhiều vốn hơn. Trong
giai đoạn bong bóng, giá của tiền tệ và / hoặc tài sản tăng lên và ngày càng được tài trợ
bởi nợ, làm cho giá của những khoản đầu tư này quá cao để tạo ra lợi nhuận tương xứng,
nhưng việc vay và mua vẫn tiếp tục vì giá đang tăng, và do đó các khoản nợ tăng nhanh so
với thu nhập.
Khi có một làn sóng lớn tiền đổ vào (và / hoặc ở lại) một quốc gia / đơn vị tiền tệ,
thường là tỷ giá hối đoái mạnh, dự trữ ngoại hối tăng và nền kinh tế bùng nổ — hoặc trong
một số trường hợp, tiền tệ tăng rất nhiều và nền kinh tế tăng trưởng chậm hơn. Sự đi lên
này có xu hướng tự củng cố cho đến khi nó quá phát triển đến mức nó đảo ngược. Nó có khả
năng tự củng cố bởi vì dòng tiền vào thúc đẩy tiền tệ tăng lên, khiến họ muốn nắm giữ các
tài sản có giá trị bằng nó (và mong muốn nắm giữ các khoản nợ phải trả bằng các loại tiền
tệ khác) và / hoặc tạo ra nhiều tiền hơn khiến giá cả tăng lên
hơn.
Trong cả hai trường hợp, trong thời kỳ bong bóng này, tổng lợi nhuận của những tài sản
này cho người nước ngoài (tức là giá tài sản bằng nội tệ cộng với sự tăng giá của đồng
tiền) là rất hấp dẫn. Điều đó cộng với hoạt động kinh tế nóng bỏng của quốc gia đó
khuyến khích dòng vốn nước ngoài vào nhiều hơn và dòng vốn nội địa ít hơn. Theo thời
gian, đất nước này trở thành địa điểm nóng để đầu tư, và tài sản của nó trở nên quá mức
khiến nợ nần và bong bóng thị trường chứng khoán xuất hiện. Các nhà đầu tư tin rằng tài
sản của đất nước là một kho báu tuyệt vời để sở hữu và bất kỳ ai không ở trong nước đều bỏ lỡ.
Các nhà đầu tư chưa bao giờ tham gia vào thị trường lao vào. Khi
thị trường hoàn toàn kéo dài, sử dụng đòn bẩy và định giá quá cao, nó trở nên chín muồi cho một
sự đảo ngược. Trong phần giới thiệu ở đây và phần tiếp theo, chúng tôi cho thấy một số
diễn biến kinh tế quan trọng thường được xem như bong bóng thổi phồng.
Dòng vốn nước ngoài cao (bình quân khoảng 10% GDP)
Ngân hàng trung ương đang tích lũy dự trữ ngoại hối
Tỷ giá hối đoái thực được đặt giá cao hơn và trở nên được định giá quá cao trên
cơ sở sức mua tương đương (PPP) khoảng 15%
Cổ phiếu tăng giá (trung bình hơn 20% trong vài năm vào thời kỳ đỉnh cao)
Tất cả các loại thực thể xây dựng các vị thế tiền tệ dài về mặt cấu trúc vì có phần
thưởng liên tục cho việc làm đó. Hầu hết những người tham gia đều có động cơ là đồng
tiền của quốc gia đang được hưởng làn sóng đầu tư bền vững vào nó - mặc dù họ thường
thấy mình ở vị trí này mà không chấp nhận hoặc hoàn toàn công nhận nó một cách rõ ràng.
Ví dụ: các doanh nghiệp nước ngoài thành lập hoạt động ở nước nóng có thể tài trợ cho
các hoạt động của họ bằng đồng nội tệ của họ (để giữ cho khoản nợ phải trả bằng đồng
tiền mà họ mong đợi sẽ yếu hơn), nhưng họ có thể thích giữ tiền gửi của mình bằng nội
tệ, và họ có thể không phòng ngừa rủi ro tiền tệ đến từ doanh thu bán hàng ở quốc gia
đó. Tương tự, các doanh nghiệp trong nước có thể vay bằng ngoại tệ yếu hơn, điều mà các
ngân hàng nước ngoài rất muốn cho vay vì thị trường đang nóng. Có rất nhiều cách khác
nhau mà một thị trường tăng giá bền vững sẽ dẫn đến việc các tổ chức đa quốc gia sử
dụng đồng nội tệ đó.
Dòng vốn nước ngoài tài trợ cho sự bùng nổ tiêu dùng
Nhập khẩu tăng nhanh hơn xuất khẩu và tài khoản vãng lai xấu đi
Trong khi đó, đầu tư trong nước tạo ra sự tăng trưởng mạnh mẽ và thu nhập tăng lên,
điều này làm cho những người đi vay trong nước trở nên đáng tin cậy hơn, và làm cho
họ sẵn sàng đi vay hơn đồng thời người cho vay cũng sẵn sàng cho họ vay hơn. Giá hàng
hóa xuất khẩu cao, thường là hàng hóa, làm tăng thu nhập của đất nước và khuyến khích
đầu tư.
Khi bong bóng xuất hiện, có ít khoản đầu tư hiệu quả hơn và đồng thời có nhiều vốn hơn
để theo đuổi chúng. Sức hấp dẫn cơ bản của đất nước gây ra sự bùng nổ mất dần, một phần
là do đồng tiền tăng giá đang làm xói mòn khả năng cạnh tranh của đất nước.
Trong giai đoạn này, tăng trưởng ngày càng được tài trợ bởi nợ thay vì tăng năng suất,
và quốc gia này thường trở nên phụ thuộc nhiều vào tài trợ nước ngoài. Điều này thể hiện
ở việc nợ bằng ngoại tệ đang tăng lên. Các quốc gia mới nổi này thường vay chủ yếu từ
nước ngoài với các khoản nợ bằng ngoại tệ do sự kết hợp của nhiều yếu tố - bao gồm hệ
thống tài chính trong nước không được phát triển tốt, ít tin tưởng vào việc cho vay bằng
đồng nội tệ và một lượng dự trữ tiết kiệm trong nước ít hơn. cho vay ra. Giá tài sản
tăng, và nền kinh tế mạnh. Điều này tạo ra cả mức chi tiêu cao hơn trong nền kinh tế và
mức độ cao hơn của nghĩa vụ thanh toán bằng ngoại tệ để thực hiện các khoản thanh toán
nợ. Như với tất cả các chu kỳ nợ, tác động tích cực đến trước và tác động tiêu cực đến
sau.
Nợ nần chồng chất tăng nhanh. Nợ trên GDP tăng với tốc độ hàng năm khoảng 10
phần trăm trong ba năm.
Nợ ngoại tệ tăng (trung bình khoảng 35% tổng nợ và khoảng 45% GDP).
Thông thường, mức độ hoạt động kinh tế (tức là chênh lệch GDP) rất mạnh và tăng
trưởng vượt quá tiềm năng, dẫn đến khả năng bị thu hẹp (thể hiện ở mức chênh lệch
GDP khoảng +4%).

Các biểu đồ dưới đây cho biết điều gì xảy ra với nợ và tài khoản vãng lai ở mức
trung bình của 27 trường hợp xóa nợ lạm phát (mà chúng tôi gọi là “nguyên
mẫu”). Cũng giống như tôi đã làm với biểu đồ nguyên mẫu giảm phát giảm phát,
tôi đánh dấu từng giai đoạn (với điểm "không" trên biểu đồ đại diện cho hoạt
động kinh tế hàng đầu). Theo cổ điển, trong thời kỳ bong bóng, nợ tính theo
phần trăm GDP tăng từ khoảng 125 phần trăm lên khoảng 150 phần trăm, và tài
khoản vãng lai giảm đi khoảng 2 phần trăm GDP.
Trong thời kỳ bong bóng, khoảng cách giữa thu nhập và chi tiêu của đất nước
ngày càng mở rộng. Quốc gia này yêu cầu dòng vốn ngày càng tăng để thúc đẩy chi
tiêu tiếp tục tăng trưởng. Tuy nhiên, mức độ hoạt động kinh tế có thể duy trì
ở mức cao nhất của chu kỳ chỉ khi dòng tiền tiếp tục vào, được thúc đẩy bởi kỳ
vọng tiếp tục tăng trưởng cao, thúc đẩy giá tài sản tăng và khiến đồng tiền
tăng giá mạnh hơn nữa. Tại thời điểm này, đất nước ngày càng trở nên mong manh
và ngay cả một sự kiện nhỏ cũng có thể kích hoạt sự đảo ngược.
Dưới đây, chúng tôi tóm tắt các điều kiện thông qua các biến động tăng dẫn đến
27 khoản chênh lệch lạm phát mà chúng tôi đã xem xét. Chúng tôi phân tích các
trường hợp có mức nợ ngoại tệ cao hơn và thấp hơn và các trường hợp cuối cùng
có kết quả kinh tế ít nhất và khắc nghiệt nhất (được đo lường bằng sự sụt giảm
nghiêm trọng nhất về tăng trưởng và giá vốn cổ phần cũng như tỷ lệ thất nghiệp
và lạm phát tăng lên). Như bạn sẽ thấy, những quốc gia phụ thuộc nhiều nhất
vào bên ngoài trong quá trình thăng trầm và trải qua bong bóng tài sản lớn
nhất cuối cùng đã phải trải qua những kết cục đau đớn nhất.
3) Bảo vệ hàng đầu và tiền tệ

Sự đảo ngược / phòng thủ tiền tệ hàng đầu xảy ra khi bong bóng vỡ - tức là khi
các dòng chảy gây ra bong bóng và giá đồng tiền cao, giá tài sản cao và tỷ lệ
tăng nợ cao cuối cùng trở nên không bền vững. Điều này tạo ra một chu kỳ ngược
lại với những gì chúng ta đã thấy trong quá trình đi lên, trong đó dòng vốn
suy yếu và giá tài sản suy yếu gây ra điều kiện kinh tế xấu đi, do đó khiến
dòng vốn và giá tài sản suy yếu hơn nữa. Vòng xoáy này khiến đất nước rơi vào
khủng hoảng cán cân thanh toán và lạm phát trầm cảm.
Bởi vì ở cấp cao nhất, những người đầu tư quá mức vào kịch bản lạc quan, và
bởi vì sự lạc quan đó được phản ánh trong giá cả, nên ngay cả một sự kiện nhỏ
cũng có thể kích hoạt dòng vốn nước ngoài vào chậm lại và gia tăng trong nước.
các dòng vốn ra. Mặc dù cán cân thương mại xấu đi thường đóng một vai trò nào đó (thường
là do mức tiền tệ cao và tiêu dùng nội địa quá mức dẫn đến nhập khẩu cao), những thay đổi
bất lợi trong dòng vốn thường quan trọng hơn.
Các trường hợp có thể gây ra một cuộc khủng hoảng như vậy cũng giống như những gì có thể
gây ra khó khăn tài chính cho một gia đình hoặc cá nhân — mất thu nhập hoặc thắt chặt tín
dụng, tăng chi phí lớn (chẳng hạn như giá xăng hoặc dầu sưởi tăng), hoặc có đã vay quá
nhiều nên việc trả nợ trở nên khó khăn.
Bất kỳ cú sốc nào trong số những cú sốc này sẽ tạo ra khoảng cách giữa số tiền đến và số
tiền được chi tiêu, khoản tiền này phải được đóng lại
bằng cách nào đó.
Trong một chu kỳ điển hình, khủng hoảng phát sinh do tốc độ vốn không bền vững khiến bong
bóng chậm lại, nhưng trong nhiều trường hợp, có một số loại cú sốc (như giá dầu sụt giảm
đối với một nhà sản xuất dầu). Nói chung, nguyên nhân của sự đảo chiều hàng đầu thuộc một
số loại:
1. Thu nhập từ việc bán hàng hóa và dịch vụ cho người nước ngoài giảm xuống (ví dụ:
tiền tệ tăng đến mức khiến hàng hóa xuất khẩu của quốc gia đó trở nên đắt đỏ; các
quốc gia xuất khẩu hàng hóa có thể bị giảm giá hàng hóa).
2. Chi phí của các mặt hàng mua từ nước ngoài hoặc chi phí đi vay tăng lên.
3. Suy giảm dòng vốn vào trong nước (ví dụ, các nhà đầu tư nước ngoài giảm cho vay
ròng hoặc đầu tư ròng vào nước này).
Điều này xảy ra bởi vì:
một. Tốc độ không bền vững tự nhiên chậm lại, b.
Điều gì đó dẫn đến những lo lắng lớn hơn về kinh tế hoặc chính trị
điều kiện, hoặc

c. Việc thắt chặt chính sách tiền tệ bằng nội tệ và / hoặc bằng đồng tiền của
các khoản nợ đó (hoặc trong một số trường hợp, thắt chặt ở nước ngoài sẽ
tạo ra áp lực cho dòng vốn nước ngoài rút ra khỏi đất nước).
4. Công dân hoặc công ty của một quốc gia muốn chuyển tiền của họ ra khỏi quốc
gia / đơn vị tiền tệ của họ.
Dòng vốn suy yếu thường là dấu hiệu đầu tiên trong cuộc khủng hoảng cán cân thanh
toán. Chúng trực tiếp khiến tăng trưởng suy yếu vì đầu tư và tiêu dùng mà chúng đã
được tài trợ bị giảm. Điều này làm cho người đi vay trong nước có vẻ kém tín nhiệm
hơn, khiến người nước ngoài ít sẵn sàng cho vay và cung cấp vốn hơn. Vì vậy, sự suy
yếu là tự củng cố.
Tăng trưởng chậm lại so với tiềm năng do tốc độ dòng vốn chảy chậm lại.
Dòng vốn trong nước tăng nhẹ.
Thu nhập từ xuất khẩu giảm do giá giảm hoặc số lượng bán ra giảm.
Điển hình là xuất khẩu đi ngang, không còn tăng cao.

Sự dịch chuyển của dòng vốn và thu nhập khiến giá tài sản giảm xuống và lãi suất tăng lên,
làm chậm tốc độ tăng trưởng kinh tế phụ thuộc vào dòng vốn vào. Điều này làm xấu đi các nguyên
tắc cơ bản của các công ty và tiếp tục thúc đẩy dòng vốn chảy ra ngoài. Nền kinh tế bị vỡ nợ
- giá tài sản giảm và các ngân hàng phá sản.
Trong giai đoạn này, sự lo lắng gia tăng đối với cả người nắm giữ tài sản / tiền tệ và các
nhà hoạch định chính sách, những người đang cố gắng hỗ trợ tiền tệ. Những người nắm giữ tài
sản / tiền tệ thường lo lắng rằng các nhà hoạch định chính sách sẽ áp đặt các hạn chế đối với
khả năng chuyển tiền của họ ra khỏi đất nước, điều này khuyến khích họ rút tiền ra trong khi
vẫn có thể, điều này càng làm tăng vấn đề cán cân thanh toán. Các nhà hoạch định chính sách
lo lắng về dòng vốn chảy ra ngoài và khả năng tiền tệ sụp đổ. Khi cán cân thanh toán xấu đi,
công việc của ngân hàng trung ương trở nên khó khăn hơn - tức là nó nhận được ít tăng trưởng
kinh tế hơn trên một đơn vị lạm phát bởi vì các dòng tiêu cực dẫn đến đồng tiền mất giá, lãi
suất tăng và / hoặc dự trữ giảm, tùy thuộc vào
cách ngân hàng trung ương lựa chọn để xử lý nó.
Ở giai đoạn này, các ngân hàng trung ương thường cố gắng bảo vệ đồng tiền của mình bằng cách
a) lấp đầy thâm hụt cán cân thanh toán bằng cách giảm dự trữ và / hoặc b)
tăng tỷ lệ. Các biện pháp bảo vệ tiền tệ và giảm giá tiền tệ được quản lý này hiếm
khi hoạt động vì việc bán dự trữ và / hoặc tăng lãi suất tạo ra nhiều cơ hội hơn
cho người bán, trong khi nó không di chuyển tiền tệ và lãi suất đến mức mà họ cần
mang lại điều kiện kinh tế bền vững. Hãy xem cách phòng thủ điển hình này và tại
sao nó lại thất bại.
Có một mối quan hệ trọng yếu giữa a) chênh lệch lãi suất và b) mối quan hệ tiền tệ
giao ngay / kỳ hạn. Số tiền mà đồng tiền dự kiến giảm sẽ được định giá bằng bao
nhiêu để giá kỳ hạn thấp hơn giá giao ngay. Ví dụ: nếu thị trường kỳ vọng đồng tiền
này giảm 5% trong một năm, thì nó sẽ cần đồng tiền đó mang lại lãi suất cao hơn 5%.
Toán học thậm chí còn rõ ràng hơn khi dự kiến khấu hao trong một khoảng thời gian
ngắn. Nếu thị trường dự kiến giảm giá 5% trong một tháng, thì nó sẽ cần đồng tiền
đó để mang lại lãi suất cao hơn 5% trong tháng đó— và lãi suất hàng tháng 5% tương
đương với lãi suất hàng năm của

10
khoảng 80 phần trăm — một mức có khả năng gây ra sự suy thoái kinh tế rất nghiêm
trọng trong một nền kinh tế vốn đã yếu. Bởi vì sự sụt giá tiền tệ dự kiến nhỏ (ví
dụ 5 đến 10 phần trăm trong một năm) sẽ tương đương với phần bù lãi suất lớn (cao
hơn từ 5 đến 10 phần trăm mỗi năm), con đường này là không thể chấp nhận được.
Nói cách khác, sự sụt giảm tiền tệ được quản lý kèm theo dự trữ giảm khiến thị
trường kỳ vọng tiền tệ sẽ tiếp tục giảm giá trong tương lai, điều này đẩy lãi suất
trong nước lên (như mô tả ở trên), đóng vai trò như một sự thắt chặt vào thời điểm
nền kinh tế vốn đã yếu. Ngoài ra, kỳ vọng tiếp tục phá giá sẽ khuyến khích gia tăng
rút vốn và đầu cơ phá giá, nới rộng chênh lệch cán cân thanh toán và buộc ngân hàng
trung ương phải giảm dự trữ nhiều hơn để bảo vệ đồng tiền (hoặc từ bỏ việc giảm giá
từ từ theo kế hoạch). Ngoài ra, một loại tiền tệ

quốc phòng bằng cách dự trữ chi tiêu sẽ phải dừng lại bởi vì không có nhà hoạch định chính
sách hợp lý nào muốn sử dụng hết “khoản tiết kiệm” như vậy. Trong những biện pháp bảo vệ
tiền tệ như vậy, các nhà hoạch định chính sách - đặc biệt là những người bảo vệ một chốt -
thường sẽ đưa ra những tuyên bố tự tin mạnh mẽ thề sẽ ngăn chặn sự suy yếu của đồng tiền này.
Tất cả những điều này đều xảy ra theo kiểu cổ điển ngay trước khi chu kỳ chuyển sang giai
đoạn tiếp theo, tức là để tiền tệ biến mất.
Thông thường trong quá trình bảo vệ tiền tệ là giá tiền tệ kỳ hạn giảm trước giá giao ngay.
Đây là hệ quả của mối quan hệ giữa chênh lệch lãi suất và định giá tiền tệ giao ngay / kỳ
hạn mà tôi đã thảo luận ở trên. Trong phạm vi quốc gia thắt chặt chính sách tiền tệ để cố
gắng hỗ trợ tiền tệ, họ chỉ đang tăng chênh lệch lãi suất để giữ giá đồng tiền giao ngay
một cách giả tạo. Mặc dù điều này hỗ trợ cho giao ngay, nhưng kỳ hạn sẽ tiếp tục giảm so
với nó. Kết quả là, những gì bạn thấy về cơ bản là một hiệu ứng giống như một chiếc roi,
trong đó kỳ hạn có xu hướng dẫn giao ngay đi xuống khi chênh lệch lãi suất tăng lên. Giao
ngay cuối cùng bắt kịp sau khi tiền tệ được thả ra, và tỷ giá hối đoái giao ngay giảm cho
phép chênh lệch lãi suất thu hẹp, điều này làm cho kỳ hạn tăng một cách cơ học so với giao
ngay.
Tại thời điểm này trong chu kỳ, kiểm soát vốn là đòn bẩy thứ ba (thường là cuối cùng) hiếm
khi hoạt động. Chúng có vẻ hấp dẫn đối với các nhà hoạch định chính sách, vì chúng trực
tiếp khiến ít người rút vốn ra khỏi đất nước hơn. Nhưng lịch sử cho thấy họ thường thất
bại vì a) các nhà đầu tư tìm mọi cách để vây bắt họ và b) vì chính hành động cố gắng gài
bẫy khiến họ muốn trốn thoát. Việc không thể lấy tiền của một người ra khỏi một quốc gia
cũng tương tự như việc một người không có khả năng lấy tiền ra khỏi ngân hàng: nỗi sợ hãi
về nó có thể dẫn đến việc bỏ chạy. Tuy nhiên, các biện pháp kiểm soát vốn đôi khi có thể
là một giải pháp tạm thời, mặc dù trong mọi trường hợp, chúng không phải là một giải pháp
duy trì lâu dài.

Thông thường, giai đoạn bảo vệ tiền tệ này của chu kỳ tương đối ngắn, trong khoảng
thời gian sáu tháng, với dự trữ giảm khoảng 10 đến 20 phần trăm
trước khi hàng thủ bị bỏ rơi.
4) Suy thoái (Thường khi tiền tệ

Đi)
Như đã đề cập ở trên, việc xóa bỏ đòn bẩy lạm phát của một quốc gia tương tự như
những gì xảy ra khi một gia đình gặp khó khăn trong việc thanh toán — với một sự
khác biệt lớn. Không giống như một gia đình, một quốc gia có thể thay đổi số lượng tiền tệ
tồn tại, và do đó, giá trị của nó. Điều đó tạo ra một đòn bẩy quan trọng cho các
quốc gia để quản lý áp lực cán cân thanh toán, và đó là lý do tại sao thế giới không
có một loại tiền tệ toàn cầu. Thay đổi giá trị của tiền tệ làm thay đổi giá hàng hóa
và dịch vụ của một quốc gia đối với người nước ngoài ở một tỷ lệ khác với giá của
công dân của quốc gia đó. Hãy nghĩ về điều này theo cách này: nếu một người trụ cột
trong gia đình bị mất việc làm và phải cắt giảm 30% lương để có một công việc mới,
thì điều đó sẽ có ảnh hưởng kinh tế nghiêm trọng đối với gia đình. Nhưng khi một
quốc gia phá giá tiền tệ của mình 30 phần trăm, khoản cắt giảm đó sẽ trở thành mức
cắt giảm 30 phần trăm lương chỉ tương đối so với phần còn lại của thế giới; tiền
lương theo đơn vị tiền tệ mà gia đình quan tâm vẫn giữ nguyên. Nói cách khác, tiền
tệ giảm giá cho phép các quốc gia giảm giá cho phần còn lại của thế giới (giúp mang
lại nhiều hoạt động kinh doanh hơn) mà không tạo ra giảm phát trong nước.
Vì vậy, sau khi hỗ trợ tiền tệ theo những cách không bền vững (tức là mở rộng dự
trữ, thắt chặt chính sách tiền tệ, đưa ra những đảm bảo rất chặt chẽ rằng sẽ không
có sự mất giá của đồng tiền và đôi khi áp đặt các biện pháp kiểm soát ngoại hối),
các nhà hoạch định chính sách thường ngừng đấu tranh và để tiền tệ suy giảm (mặc dù
họ thường cố gắng làm dịu sự sụp đổ của nó).
Đây là những gì chúng ta thường thấy sau khi các nhà hoạch định chính sách để tiền tệ đi:
Đồng tiền có mức giảm giá ban đầu lớn, trung bình giảm khoảng 30% theo giá trị
thực
Sự sụt giảm của tiền tệ không được bù đắp bởi tỷ giá ngắn hạn chặt chẽ hơn, do
đó, thiệt hại do nắm giữ tiền tệ là đáng kể (trung bình khoảng 30% trong năm
đầu tiên)
Bởi vì sự sụt giảm là rất nghiêm trọng, các nhà hoạch định chính sách cố gắng
làm dịu nó, dẫn đến việc họ tiếp tục giảm dự trữ (trung bình thêm 10% nữa trong
một năm sau khi phá sản)

Các ngân hàng trung ương không nên bảo vệ tiền tệ của họ đến mức để dự
trữ của họ quá thấp hoặc lãi suất của họ quá cao so với mức có lợi
cho nền kinh tế bởi vì những nguy cơ mà những điều kiện đó gây ra còn lớn hơn
nguy cơ phá giá. Trên thực tế, phá giá là tác nhân kích thích nền kinh tế và
thị trường, điều này rất hữu ích trong quá trình suy thoái kinh tế.
Sự suy giảm tiền tệ có xu hướng làm cho tài sản tăng giá trị tính bằng đồng
tiền bị suy yếu đó, kích thích xuất khẩu bán hàng và giúp cán cân thanh toán
điều chỉnh bằng cách đưa chi tiêu trở lại phù hợp với thu nhập. Nó cũng làm
giảm nhập khẩu (bằng cách làm cho chúng đắt hơn), điều này có lợi cho các nhà
sản xuất trong nước, làm cho tài sản bằng đồng tiền đó có giá cạnh tranh và
hấp dẫn hơn, tạo ra tỷ suất lợi nhuận tốt hơn cho hàng hóa xuất khẩu và tạo
tiền đề cho quốc gia kiếm được nhiều thu nhập hơn từ nước ngoài ( thông qua
xuất khẩu rẻ hơn và cạnh tranh hơn).
Nhưng sự sụt giảm tiền tệ là con dao hai lưỡi; cách các nhà hoạch định chính
sách quản lý chúng tác động lớn đến mức độ đau đớn mà nền kinh tế phải chịu
đựng trong quá trình điều chỉnh. Bản chất của sự suy giảm tiền tệ tác động rất
lớn đến mức độ gia tăng lạm phát và sự suy giảm lạm phát diễn ra như thế nào.
Trong tất cả các đợt suy thoái lạm phát, sự yếu kém của tiền tệ dẫn đến giá
hàng hóa nhập khẩu cao hơn, phần lớn được chuyển đến tay người tiêu dùng, dẫn
đến lạm phát tăng mạnh. Sự sụt giảm tiền tệ dần dần và dai dẳng khiến thị
trường kỳ vọng tiền tệ sẽ tiếp tục giảm giá trong tương lai, điều này có thể
khuyến khích việc rút vốn và đầu cơ gia tăng, làm gia tăng khoảng cách cán cân
thanh toán. Phá giá liên tục cũng làm cho lạm phát dai dẳng hơn, nuôi dưỡng
tâm lý lạm phát.
Đó là lý do tại sao nói chung tốt hơn là phá giá lớn, một lần để đưa tiền tệ
đến mức có thị trường hai chiều cho nó (tức là, nơi không có kỳ vọng rộng rãi
rằng đồng tiền sẽ tiếp tục suy yếu, vì vậy mọi người cả mua và bán nó). Điều
này có nghĩa là lạm phát cao hơn ít có khả năng được duy trì. Và nếu việc phá
giá một lần không được mong đợi bởi

thị trường (ví dụ, đó là một bất ngờ), khi đó các nhà hoạch định chính sách sẽ
không phải chi tiêu dự trữ và / hoặc cho phép lãi suất tăng để bảo vệ đồng tiền
sắp mất giá. Đây là lý do tại sao các nhà hoạch định chính sách thường nói rằng họ
sẽ tiếp tục bảo vệ tiền tệ cho đến thời điểm họ ngừng làm điều đó.
Sau khi các nhà hoạch định chính sách lần đầu tiên để tiền tệ ra đi — những người
tiết kiệm gây nhức nhối và tạo ra kỳ vọng / lo ngại về việc mất giá thêm — thì mọi
người cố gắng thoát ra khỏi vị trí của họ đối với tiền tệ. Nhiều người có khả năng
mắc phải những sai lệch lớn về tài sản-trách nhiệm pháp lý, vì họ đã có lãi vào
thời điểm đó. Điều đó làm cho sự đảo chiều tự duy trì, bởi vì khi đồng tiền suy
yếu, sự không khớp sẽ đột ngột chuyển từ có lợi sang không có lợi.
Khi nguồn vốn không còn, việc chi tiêu buộc phải dừng lại. Ngay cả những người
không vay từ nước ngoài cũng bị ảnh hưởng. Vì chi tiêu của một người là thu nhập
của người khác, nên các tác động sẽ lan truyền qua nền kinh tế, gây ra mất việc
làm và chi tiêu vẫn ít hơn. Tăng trưởng sẽ dừng lại. Các nhà cho vay, đặc biệt là
các ngân hàng trong nước, có vấn đề về nợ. Người nước ngoài thậm chí còn ít sẵn
sàng cho vay và cung cấp vốn hơn.
Thông thường, dòng vốn chảy vào cạn kiệt, giảm nhanh (hơn 5%
GDP dưới 12 tháng)
Dòng vốn chảy ra vẫn tiếp tục (với tốc độ từ -3 đến -5 phần trăm GDP)
Thông thường, sự thoái lui vốn không được bù đắp nhiều bởi việc ngân hàng trung
ương in tiền, vì việc in tiền có rủi ro cho phép nhiều người thoát ra khỏi tiền
tệ, làm trầm trọng hơn tình trạng bay vốn. Tăng trưởng yếu hơn khiến các nhà đầu
tư rút tiền ra; những tài sản từng được coi như một kho báu tuyệt vời cách đây
không lâu giờ trông như một thứ rác rưởi. Họ nhanh chóng chuyển từ mua quá mức
sang bán quá mức và giá giảm mạnh.
Lãi suất ngắn hạn danh nghĩa tăng (thường khoảng 20 điểm phần trăm) và đường
cong lợi suất đảo ngược.
In ấn bị hạn chế (trung bình 1 đến 2 phần trăm GDP).

Vốn chủ sở hữu tính theo nội tệ giảm (trung bình khoảng 50%). Họ thậm chí
còn hoạt động tồi tệ hơn về mặt ngoại tệ, vì sự suy giảm tiền tệ làm trầm
trọng thêm việc bán tháo cổ phiếu.
Một trong những khoản không khớp về tài sản / nợ phải trả quan trọng nhất là nợ
có gốc nước ngoài. Khi đồng nội tệ của họ giảm giá, những con nợ mắc nợ ngoại
tệ phải đối mặt với gánh nặng nợ ngày càng tăng (bằng nội tệ). Người đi vay
không thể làm được gì nhiều, vì vậy họ thường bán nội tệ để trả nợ, phòng ngừa
rủi ro và chuyển nhiều khoản tiết kiệm hơn sang ngoại tệ, tất cả đều góp phần
vào chu kỳ giảm giá của đồng nội tệ.
Dịch vụ cho vay nợ tăng hơn nữa (trung bình hơn 5% GDP) do thu nhập giảm
và dịch vụ nợ bằng ngoại tệ trở nên cao hơn khi tính bằng đồng nội tệ, tiếp
tục siết chặt thu nhập và chi tiêu.
Gánh nặng nợ ngoại hối tăng lên đối với những người vay bằng ngoại tệ (nợ
trên GDP tăng trung bình khoảng 20% do thu nhập và tiền tệ giảm).
Đồng tiền giảm giá cũng đẩy lạm phát lên khi hàng nhập khẩu trở nên đắt
hơn.
Lạm phát tăng (thường là 15%, đạt đỉnh khoảng 30%).
Lạm phát tiếp tục tăng trong một thời gian, trung bình trong khoảng hai năm kể
từ mức cao nhất.
Trong giai đoạn này, con lắc dao động từ hầu hết mọi thứ trông tuyệt vời
đến hầu hết mọi thứ trông khủng khiếp. Các loại vấn đề khác nhau - nợ,
kinh tế, chính trị, tiền tệ, v.v. - củng cố lẫn nhau. Vấn đề ẩn
như gian lận kế toán và tham nhũng thường xuất hiện trong thời gian như vậy. Môi
trường xấu này không khuyến khích tiền nước ngoài vào và khuyến khích các nhà đầu
tư trong nước rút tiền ra khỏi
quốc gia.
Đây là lúc các quốc gia thường “chạm đáy”. Dưới cùng là tấm gương đối diện với sân
khấu bong bóng. Trong khi các nhà đầu tư trong thời kỳ bong bóng đang tích cực tham
gia, các nhà đầu tư trong thời kỳ catharsis đang tích cực rút ra. Những người mất
tiền trong các vị thế tài sản và tiền tệ chạy trốn khỏi họ trong hoảng loạn; những
người đã từng nghĩ đến việc vào trong không muốn đến gần nơi này — do đó, sự mất
cân bằng cung / cầu lớn xảy ra trong đó sự thiếu hụt người mua và thừa người bán
khiến giá cả thấp hơn. Đây là phần nghiêm trọng và đau đớn nhất của việc giảm lạm
phát lạm phát, vì vòng xoáy đi xuống tự củng cố và nhanh chóng. “Chạm đáy” thường
gây đau đớn đến mức nó tạo ra sự biến chất triệt để trong định giá và chính sách,
cuối cùng tạo ra những thay đổi cần thiết để xoay chuyển tình thế. Đó là lý do tại
sao tôi sử dụng từ "catharsis" khi mô tả việc chạm đáy. Trong sân khấu (hoặc vì vấn
đề đó, trong cuộc sống cá nhân của chính mình), khủng hoảng gieo mầm cho sự thay
đổi và cuối cùng là đổi mới.
Bởi vì tiền tệ đã trở nên rất rẻ, chi tiêu cho nhập khẩu cuối cùng đã được cắt giảm
đáng kể, đủ để khôi phục cán cân thanh toán. Điều đó - cộng với, đôi khi, viện trợ
quốc tế (ví dụ, từ IMF, BIS và / hoặc các tổ chức đa quốc gia khác) - tạo ra những
điều chỉnh cần thiết. Thường có những thay đổi lớn về chính trị, từ những người đã
theo đuổi các chính sách cơ bản là tồi tệ đến những người sẽ theo đuổi những chính
sách lành mạnh về kinh tế.
Dưới đây là một số phát triển kinh tế chính đặc trưng cho giai đoạn này:
Mức độ hoạt động kinh tế (chênh lệch GDP) giảm nhiều (trung bình khoảng
8%)
Thất nghiệp tăng
Mức đáy trong hoạt động xuất hiện sau khoảng một năm, với mức đáy trong
chênh lệch GDP thường gần -4 phần trăm
5) Chuẩn hóa
Sự đảo ngược và cuối cùng trở lại trạng thái bình thường xảy ra khi có sự
cân bằng giữa cung và cầu về tiền tệ so với

tiền tệ khác. Trong khi sự cân bằng này được thực hiện một phần thông qua điều
chỉnh thương mại, nó thường được xác định nhiều hơn bởi dòng vốn, vì vậy nó chủ
yếu đến khi ngân hàng trung ương thành công trong việc khiến ngân hàng trung
ương mong muốn giữ lại tiền tệ, và thứ hai khi chi tiêu và nhập khẩu đã giảm đủ
để mang lại sự điều chỉnh trong cán cân thanh toán.
Vì vậy, làm thế nào các nhà hoạch định chính sách có thể giữ vốn ở trong nước
bằng cách làm cho nó có giá trị lâu dài - khuyến khích mọi người cho vay và
tiết kiệm bằng tiền tệ chứ không phải vay trong đó? Quan trọng nhất, họ cần tạo
ra tổng lợi nhuận dương cho tiền tệ ở mức lãi suất có thể chấp nhận được (tức
là ở mức lãi suất không quá cao so với điều kiện trong nước). Trong khi hầu hết
mọi người, bao gồm hầu hết các nhà hoạch định chính sách, nghĩ rằng điều tốt
nhất họ có thể làm là bảo vệ tiền tệ trong giai đoạn bảo vệ tiền tệ, thực tế
thì ngược lại, bởi vì mức tiền tệ a) tốt cho cán cân thương mại, b) điều đó tạo
ra tổng lợi nhuận dương và c) có lãi suất phù hợp với điều kiện trong nước, là
lãi suất thấp.
Như đã giải thích trước đó, cách tốt nhất để giải quyết vấn đề đó là để đồng
tiền giảm giá mạnh và nhanh chóng. Mặc dù điều đó sẽ gây tổn hại cho những
người mua đồng tiền đó, nhưng nó sẽ khiến nó trở nên hấp dẫn hơn đối với các
nhà đầu tư sẽ nhận được nhiều tiền hơn sau khi mất giá, bởi vì tổng lợi nhuận
khi nắm giữ tiền tệ (tức là đồng tiền giao ngay tăng giá cộng với chênh lệch
lãi suất) là nhiều hơn có khả năng là tích cực, và ở mức tiền tệ bị mất giá
mạnh, sẽ không cần một mức lãi suất cao quá mức để làm cho tổng lợi nhuận hấp
dẫn. Nói cách khác, cách tốt nhất để đảm bảo rằng các nhà đầu tư kỳ vọng tổng
lợi nhuận dương trong tương lai ở mức lãi suất thực tế tương đối thấp (đây là
11
điều mà các điều kiện trong nước yếu kém cần) là giảm giá đồng tiền đủ.
Cả các nguyên tắc cơ bản về cán cân thanh toán và sự sẵn sàng của ngân hàng
trung ương để kiểm soát việc “in tiền” và giảm giá tiền tệ sẽ
xác định liệu tổng lợi nhuận của tiền tệ (tức là tiền tệ thay đổi cộng với
chênh lệch lãi suất) là dương hay âm, điều này sẽ ảnh hưởng đến mức độ sẵn
sàng sở hữu hoặc bán khống tiền tệ. Phá giá tiền tệ cũng giống như sử dụng
cocaine, ở chỗ nó cung cấp sự kích thích ngắn hạn nhưng sẽ hỏng khi lạm
dụng. Điều rất quan trọng là phải theo dõi những gì các ngân hàng trung ương
làm trước khi bạn quyết định xem có nên thận trọng khi thực hiện một vị trí
dài hạn hay không. Nếu các nhà đầu tư bị đốt cháy với lợi nhuận âm trong
thời gian quá dài và tiền tệ tiếp tục giảm, đó thường là điểm phá vỡ xác
định xem bạn có gặp phải một vòng xoáy lạm phát hay không. Mục tiêu của ngân
hàng trung ương là cho phép tiền tệ đủ rẻ để có thể cung cấp sự kích thích
cần thiết cho nền kinh tế và cán cân thanh toán, đồng thời thực hiện một
chính sách đủ chặt chẽ để làm cho lợi nhuận của việc sở hữu đồng tiền này
trở nên hấp dẫn. Như bạn có thể thấy trong biểu đồ bên dưới, việc quay trở
lại nắm giữ tiền tệ đối với người nước ngoài bắt đầu tiêu cực, nhưng sau đó tăng khoảng mộ
phá giá.
Ngay cả khi quốc gia nói chung không đạt đến giới hạn nợ của mình, thường xuyên, một
số cơ quan trong nước đã và các nhà hoạch định chính sách phải tái cấp vốn cho các tổ
chức quan trọng về mặt hệ thống và cung cấp thanh khoản theo cách có mục tiêu để quản
lý nợ xấu. Bằng cách cung cấp tính thanh khoản được nhắm mục tiêu này (thường bằng cách in
tiền) ở những nơi cần thiết, chúng có thể giúp tránh một cuộc khủng hoảng nợ có
thể gây co thắt hoặc có thể gây ra các vòng quay vốn bổ sung, nhưng bản chất lạm
phát của việc in tiền này cần phải được cân bằng một cách cẩn thận.
Đây là những gì chúng ta thường thấy khi đất nước chạm đáy:
Sự sụt giảm trong nhập khẩu cải thiện tài khoản vãng lai rất nhiều (trung
bình khoảng 8% GDP).
Dòng vốn đầu tư ngừng suy giảm và ổn định.
Chuyến bay thủ đô giảm bớt.
Thông thường, quốc gia này tìm đến IMF hoặc các tổ chức quốc tế khác để được
hỗ trợ và cung cấp nguồn vốn ổn định, đặc biệt là khi dự trữ
bị giới hạn.
Lãi suất ngắn hạn bắt đầu giảm sau khoảng một năm, nhưng lãi suất dài hạn
tiếp tục ở mức tương đối cao. Sau khi đạt đỉnh, lãi suất ngắn hạn giảm trở
lại mức trước khủng hoảng trong khoảng hai năm. Sự sụt giảm trong tỷ giá ngắn hạn
có tính kích thích.
Khi lãi suất giảm, giá tiền tệ kỳ hạn tăng so với giao ngay.
Khi tiền tệ ổn định, lạm phát sẽ giảm xuống. Thông thường, phải mất gần hai
năm sau khi chạm đáy thì lạm phát mới đạt được mức trước khủng hoảng.
Tất nhiên, tất cả đều là mức trung bình và số tiền thực tế phụ thuộc vào hoàn
cảnh cụ thể của mỗi quốc gia (chúng ta sẽ xem xét trong phần tiếp theo).
Sự sụt giảm đáng kể và đau đớn của các điều kiện trong nước cũng giúp thu hẹp
khoảng cách cán cân thanh toán bằng cách giảm chi tiêu và nhập khẩu. Trải qua cuộc
khủng hoảng, hàng nhập khẩu trung bình của nước này giảm khoảng 10% khi tăng
trưởng suy giảm và thị trường chứng khoán giảm hơn 50%. Cổ điển,
Nhập khẩu giảm khiến tài khoản vãng lai thặng dư 2% GDP, tăng từ mức thâm
hụt -6% GDP trong khoảng 18 tháng sau cuộc khủng hoảng. Trong giai đoạn đầu
của cuộc khủng hoảng, xuất khẩu đóng một vai trò nhỏ hơn; họ thực sự có xu
hướng giảm trong thời kỳ tồi tệ nhất của cuộc khủng hoảng (vì các quốc gia
khác đôi khi cũng đang chứng kiến sự suy thoái kinh tế). Chúng tăng trở lại
trong những năm tiếp theo.
Dưới đây, chúng tôi cung cấp bản tóm tắt về các phiên bản được quản lý tốt và quản lý
kém của những điều chỉnh này trông như thế nào.
QUẢN LÝ TIỀN TỆ
ĐIỀU HÀNH TỐT
Các nhà hoạch định chính sách đã lừa dối, truyền đạt rằng họ sẽ không
bao giờ cho phép tiền tệ suy yếu nhiều. Khi họ phá giá, đó là một
điều ngạc nhiên.
Sự mất giá đủ lớn khiến người dân không còn kỳ vọng rộng rãi vào
việc đồng tiền sẽ suy yếu nhiều hơn (tạo ra thị trường hai chiều).
QUẢN LÝ NGHÈO
Các nhà hoạch định chính sách được cho là sẽ cho phép tiền tệ suy
yếu, gây ra nhiều áp lực giảm giá hơn và lãi suất cao hơn.
Sự phá giá ban đầu là nhỏ, và những lần phá giá tiếp theo là cần
thiết. Thị trường kỳ vọng điều này, gây ra kỳ vọng lãi suất và lạm
phát cao hơn.
ĐÓNG CÂN BẰNG BÊN NGOÀI
ĐIỀU HÀNH TỐT
Chính sách tiền tệ thắt chặt khiến nhu cầu trong nước giảm xuống
theo sự sụt giảm của thu nhập.
Các nhà hoạch định chính sách tạo ra động lực để các nhà đầu tư ở
lại với tiền tệ (tức là lãi suất cao hơn bù đắp cho rủi ro mất giá
tiền tệ).
QUẢN LÝ NGHÈO
Các nhà hoạch định chính sách ưu tiên các điều kiện trong nước,
và chính sách tiền tệ quá lỏng lẻo, gây khó khăn trong nước và gây
ra lạm phát.
Các nhà hoạch định chính sách cố gắng ngăn chặn dòng vốn chảy ra bằng các
biện pháp kiểm soát vốn hoặc các biện pháp hạn chế khác.
HÚT MỠ BỤNG
ĐIỀU HÀNH TỐT
Sử dụng dự trữ một cách hợp lý để làm trôi chảy việc rút vốn
nước ngoài trong khi cố gắng thu hẹp tình trạng mất cân đối.
QUẢN LÝ NGHÈO
Dựa vào doanh số dự trữ để duy trì mức chi tiêu cao hơn.
QUẢN LÝ CÁC KHOẢN NỢ XẤU / KHÓ KHĂN
ĐIỀU HÀNH TỐT
Làm việc thông qua các khoản nợ của các đơn vị bị mắc nợ quá mức,
tạo ra khoảng cách với tín dụng ở những nơi khác.
QUẢN LÝ NGHÈO
Để xảy ra tình trạng mặc định mất trật tự dẫn đến gia tăng
sự không chắc chắn và bỏ vốn.
Điển hình là phải mất vài năm để phục hồi đất nước. Các nhà đầu tư đã bị đốt
cháy các khoản đầu tư của họ từ chu kỳ trước không muốn quay trở lại, vì vậy
có thể mất một thời gian trước khi dòng vốn vào trở nên tích cực mạnh mẽ. Tuy
nhiên, giá cả hàng hóa trong nước và lao động trong nước giảm theo đồng tiền,
vì vậy đất nước này là một điểm đến hấp dẫn đối với đầu tư nước ngoài và vốn
bắt đầu quay trở lại. Cùng với đó, xuất khẩu cao hơn và đầu tư trực tiếp nước
ngoài thúc đẩy tăng trưởng. Nếu các nhà hoạch định chính sách bảo vệ và tái
cấp vốn cho các tổ chức tài chính quan trọng, thì các đường ống tài chính
trong nước sẽ được đặt ra để hỗ trợ sự phục hồi. Đất nước đang trở lại giai
đoạn đầu của chu kỳ và bắt đầu một chu kỳ mới, nơi các cơ hội đầu tư hiệu quả
thu hút vốn, và vốn thúc đẩy tăng trưởng và giá tài sản, điều này thu hút nhiều vốn hơn.
Thu nhập và chi tiêu tăng lên (thường sau khoảng một đến hai năm).
Sau đó, phải mất vài năm (thường là khoảng ba năm) từ đáy trước khi mức độ hoạt động
trở lại mức trung bình.
FX thực được định giá thấp (thường khoảng 10% trên cơ sở PPP) khi bắt đầu ổn định và
vẫn ở mức rẻ.
Xuất khẩu tăng một chút (từ 1 đến 2 phần trăm GDP).
Dòng vốn đầu tư bắt đầu quay trở lại một vài năm sau đó (trung bình từ bốn đến năm năm).
Cổ phiếu mất khoảng thời gian tương tự để thu hồi vốn ở nước ngoài
điều khoản tiền tệ.

Xoắn ốc từ một đoạn thoáng hơn
Suy thoái lạm phát đến
Siêu lạm phát
Trong khi trong nhiều trường hợp, các nhà hoạch định chính sách có thể tạo ra
sự phục hồi trong đó thu nhập và chi tiêu tăng lên và tỷ lệ lạm phát quay trở
lại mức điển hình hơn (khủng hoảng cán cân thanh toán tạm thời), một tập hợp
con của suy giảm lạm phát lại tạo thành siêu lạm phát. Siêu lạm phát bao gồm
mức lạm phát cực đoan (giá hàng hóa và dịch vụ tăng hơn gấp đôi mỗi năm hoặc
tệ hơn) cùng với thiệt hại về của cải và kinh tế khó khăn nghiêm trọng. Bởi
vì những trường hợp này phổ biến hơn người ta nghĩ, rất đáng để xem qua cách
mà suy thoái lạm phát xoáy vào siêu lạm phát.
Đặc điểm quan trọng nhất của các trường hợp đi vào siêu lạm phát là các nhà
hoạch định chính sách không thu hẹp được sự mất cân đối giữa thu nhập bên
ngoài, chi tiêu bên ngoài và dịch vụ nợ, và tiếp tục tài trợ cho chi tiêu bên
ngoài trong một thời gian dài bằng cách in nhiều tiền. Trong một số trường
hợp, nó không phải là tự nguyện. Weimar Germany có gánh nặng dịch vụ nợ nước
ngoài (bồi thường chiến tranh) mà phần lớn không thể không trả được. Lượng vốn
cần chảy ra khỏi đất nước lớn đến mức tất cả đã được định sẵn rằng Weimar sẽ
phải đối mặt với các vấn đề lạm phát lớn (xem nghiên cứu trường hợp của chúng
tôi để biết thêm màu sắc). Trong các trường hợp khác, các nhà hoạch định chính
sách chọn tiếp tục in tiền để trang trải chi tiêu bên ngoài — trên thực tế, nhằm mục đích
để thúc đẩy tăng trưởng thay vì đưa chi tiêu phù hợp với thu nhập. Nếu điều này được
thực hiện lặp đi lặp lại trong nhiều năm và trên quy mô lớn, một quốc gia có thể phải
đối mặt với một siêu lạm phát mà lẽ ra có thể tránh được.
Như đã nói trước đó, trái với suy nghĩ của nhiều người, việc ngừng in tiền trong thời
kỳ khủng hoảng không dễ dàng như vậy. Việc ngừng in khi vốn đang chảy ra ngoài có thể
gây ra tình trạng thắt chặt thanh khoản và thường là nền kinh tế bị thu hẹp sâu. Và
cuộc khủng hoảng càng kéo dài, việc ngừng in tiền càng trở nên khó khăn hơn. Ví dụ, ở
Weimar Đức thiếu tiền mặt theo đúng nghĩa đen vì siêu lạm phát có nghĩa là lượng tiền
hiện có có thể mua ngày càng ít. (Vào cuối tháng 10 năm 1923, vào cuối cuộc khủng
hoảng, toàn bộ kho tiền năm 1913 của Đức sẽ chỉ mang lại cho bạn một ổ bánh mì lúa
mạch đen một kg.) Việc ngừng in có nghĩa là sẽ có rất ít tiền mặt mà thương mại sẽ có
hầu như dừng lại (ít nhất là cho đến khi họ tìm ra một loại tiền tệ thay thế). Trong
một vòng xoáy lạm phát, việc in tiền có vẻ như là một lựa chọn thận trọng vào thời
điểm đó — nhưng việc tiếp tục in tiền hết lần này đến lần khác sẽ tạo ra vòng xoáy lạm
phát cho đến khi không còn
lối thoát.
Làm thế nào các xoắn ốc phát ra
Theo thời gian, khi tiền tệ suy giảm và việc in ấn ngày càng được sử dụng nhiều hơn,
mọi người bắt đầu thay đổi hành vi của họ và tâm lý lạm phát hình thành.
Sự sụt giảm tiền tệ truyền cảm hứng cho việc bay thêm vốn, điều này gây ra một vòng
lặp phản hồi leo thang về giảm giá, lạm phát và in tiền.
Cuối cùng, các liên kết thúc đẩy tăng trưởng trong các vòng trước đó giảm và việc in
tiền trở nên kém hiệu quả hơn.

Với mỗi đợt in, phần lớn tiền in được chuyển sang tài sản thực hoặc tài sản
nước ngoài thay vì được chi cho hàng hóa và dịch vụ thúc đẩy hoạt động kinh
tế. Vì các nhà đầu tư rút ngắn tiền mặt và mua tài sản thực / nước ngoài nhiều
lần được lợi hơn những người gửi tiết kiệm và đầu tư trong nước, những người
nắm giữ nội tệ chuyển từ đầu tư tiền in vào tài sản sản xuất sang tài sản thực
(như vàng) và ngoại tệ, để phòng ngừa rủi ro lạm phát và sự suy giảm tài sản
thực của họ.
Các nhà đầu tư nước ngoài tránh xa. Bởi vì nền kinh tế suy yếu và các nhà đầu
tư đang mua tài sản thực, chứng khoán bị ảnh hưởng và không còn mang lại hiệu
ứng giàu có đã thúc đẩy các vòng chi tiêu trước đó. Kết quả là phá giá tiền tệ
không kích thích tăng trưởng. Động lực này rất quan trọng đối với lạm phát lạm
phát, vì vậy chúng tôi sẽ hướng dẫn chi tiết về nó.
Khi tiền tệ liên tục giảm giá dẫn đến lạm phát dai dẳng, nó có thể tự tăng
cường theo cách nuôi dưỡng tâm lý lạm phát và thay đổi hành vi của nhà đầu tư.
Một cách quan trọng mà điều này xảy ra là khi áp lực lạm phát ảnh hưởng đến
tiền lương và tạo ra một vòng xoáy chi phí tiền lương. Người lao động yêu cầu
mức lương cao hơn để bù đắp cho sức mua giảm của họ. Bắt buộc tăng lương, người
sản xuất tăng giá để bù đắp. Đôi khi điều này xảy ra một cách máy móc vì chỉ
số tiền lương — các hợp đồng trong đó người sử dụng lao động
đồng ý tăng lương với lạm phát. Như bình thường trong các trường hợp chỉ số giá và tiền
lương như vậy, một vòng luẩn quẩn được thiết lập: tiền tệ mất giá, giá nội bộ tăng, sự gia
tăng số lượng tiền giấy một lần nữa làm giảm giá trị của tiền tệ, giá cả lại tăng lên,
v.v. trên.
Với mỗi lần giảm giá tiền tệ liên tiếp, người gửi tiết kiệm và nhà đầu tư cũng thay đổi
hành vi của họ. Những người tiết kiệm, những người đã bị đốt cháy trước đây, bây giờ chuyển
sang bảo vệ sức mua của họ. Họ nhanh chóng rút ngắn tiền mặt và mua các tài sản nước ngoài
và tài sản vật chất.
Khi lạm phát xấu đi, những người gửi tiền ngân hàng có thể hiểu là muốn có thể nhận được
tiền của họ trong thời gian ngắn, vì vậy họ rút ngắn thời gian cho vay đối với các ngân
hàng. Tiền gửi chuyển sang tài khoản séc ngắn hạn hơn là tiết kiệm dài hạn.
Các nhà đầu tư rút ngắn thời gian cho vay hoặc ngừng cho vay hoàn toàn vì họ lo lắng về
rủi ro vỡ nợ hoặc được trả lại bằng những khoản tiền vô giá trị. Trong quá trình xóa nợ
lạm phát, kỳ hạn nợ trung bình luôn giảm.
Nó cũng rẻ đối với tiền mặt ngắn hạn, vì lạm phát cao hơn và việc in tiền làm giảm lãi
suất thực tế, do đó, việc rút vốn và đi vay nhanh hơn gây ra sự kém thanh khoản trong hệ
thống tài chính. Các ngân hàng thực tế không thể đáp ứng được nhu cầu về tiền mặt. Không
còn khả năng thực hiện hợp đồng vì thiếu tiền, doanh nghiệp cũng chịu thiệt. Tại thời điểm
này, sự lựa chọn cho các ngân hàng trung ương, những người nhớ đến lợi ích của đợt giảm
giá tiền tệ trước đó, là giữa tính thanh khoản cực cao và in tiền với tốc độ tăng nhanh,
và con đường một lần nữa rõ ràng - tức là in tiền. Họ cung cấp thanh khoản bằng cách in
tiền để hỗ trợ các ngân hàng, và thường trực tiếp cho các doanh nghiệp vay. Khi lãi suất
không đủ để bù đắp cho sự sụt giảm tiền tệ trong tương lai, điều khoản thanh khoản này cung
cấp nguồn tiền cho phép các nhà đầu tư tiếp tục vay và đầu tư ra nước ngoài và phòng ngừa
lạm phát
(như tài sản thực hoặc vàng), điều này càng góp phần vào vòng xoáy lạm phát và mất giá.
Vì phần lớn nợ của đất nước được tính bằng ngoại tệ, gánh nặng nợ nần tăng lên khi đồng tiền này
giảm giá, đòi hỏi phải cắt giảm chi tiêu và bán tài sản. Trong khi hiệu ứng này ban đầu được khắc
phục bởi sự kích thích của đồng tiền giảm giá, nó ngày càng trở nên tàn khốc khi hiệu ứng đó mất
dần và gánh nặng nợ nần tăng lên. Gánh nặng nợ cao hơn cũng có nghĩa là các nhà đầu tư nước ngoài
muốn có lãi suất cao hơn để bù đắp cho rủi ro vỡ nợ.
Điều này có nghĩa là tiền tệ giảm giá và lạm phát thường làm tăng dịch vụ nợ và gánh nặng nợ,
khiến việc kích thích thông qua tiền tệ càng khó khăn hơn.
Nhiều chính phủ đối phó với gánh nặng nợ ngày càng tăng bằng cách tăng thuế đối với thu nhập và
của cải. Với giá trị ròng của họ đã bị xói mòn vì nền kinh tế tồi tệ và các khoản đầu tư thất bại
của họ, những người giàu có cố gắng duy trì khối tài sản đang bị thu hẹp nhanh chóng của họ bằng
mọi giá. Điều này dẫn đến tỷ lệ trốn thuế rất cao và làm tăng dòng vốn ra nước ngoài. Điều này là
điển hình trong quần yếm.
Khi tốc độ tăng trưởng suy yếu hơn nữa, việc thiếu vốn vay nước ngoài làm tắt nguồn tín dụng quan
trọng. Và trong khi tín dụng trong nước được tạo ra và đi vay rất nhiều, việc đi vay này không
tạo ra nhiều tăng trưởng vì phần lớn nó được chi ra nước ngoài cho các tài sản nước ngoài. Trong
số các khoản chi tiêu xảy ra ở địa phương, phần lớn trong số đó không đóng góp vào GDP. Ví dụ,
các nhà đầu tư mua rất nhiều vàng, nhà máy hoặc hàng nhập khẩu (thậm chí cả đá trong trường hợp
của Cộng hòa Weimar!) Như một kho chứa của cải. Các khoản đầu tư vốn như máy móc và công cụ được
mua như một kho lưu trữ giá trị, không phải vì chúng
cần thiết.
Thật dễ dàng để thấy rằng các lực lượng này có thể tạo ra một cơ chế phản hồi
như thế nào khiến lạm phát và suy giảm tiền tệ leo thang cho đến khi mọi người
hoàn toàn mất niềm tin vào tiền tệ. Tiền mất vai trò như một kho lưu trữ giá
trị (và mọi người giữ nhiều nhất là dự trữ trong vài ngày). Danh sách dài các
số không cũng làm cho nó trở thành một đơn vị tài khoản không thể. Tiền cũng
bị phá vỡ như một phương tiện trao đổi, bởi vì sự bất ổn định của tiền tệ
khiến các nhà sản xuất không muốn bán sản phẩm của họ lấy nội tệ, và các nhà
sản xuất thường yêu cầu thanh toán bằng ngoại tệ hoặc hàng đổi hàng. Bởi vì
thiếu hụt ngoại hối, tính thanh khoản kém lên đến đỉnh điểm và nhu cầu sụp
đổ. Hình thức kém thanh khoản này không thể được giải quyết bằng cách in tiền.
Các cửa hàng đóng cửa và thất nghiệp gia tăng. Khi nền kinh tế bước vào siêu
lạm phát, nó co lại nhanh chóng bởi vì đồng tiền giảm giá mà trước đây có lợi
nay chỉ tạo ra hỗn loạn.
Ngoài việc gây ra sự suy giảm kinh tế, siêu lạm phát còn quét sạch của cải
tài chính do các tài sản tài chính không theo kịp với sự trượt giá và lạm phát
tiền tệ. Siêu lạm phát cũng gây ra sự phân phối lại của cải cực đoan. Người
cho vay thấy tài sản của họ bị thổi phồng lên, cũng như các khoản nợ của con
nợ. Sự thu hẹp kinh tế, sự phân chia lại của cải cùng cực và sự hỗn loạn tạo
ra những căng thẳng và xung đột chính trị. Các công chức thường xuyên như cảnh
sát đình công vì họ không muốn làm việc vì những đồng tiền giấy tờ vô giá trị.
Rối loạn, tội phạm, cướp bóc và bạo lực thường đạt đến đỉnh điểm trong giai
đoạn này. Ở Weimar Đức, chính phủ đã phải đối phó với tình trạng hỗn loạn bằng
cách ban hành "tình trạng bao vây", cấp cho chính quyền quân sự quyền lực lớn
hơn đối với các chính sách trong nước như thực hiện các vụ bắt bớ và phá bỏ
các cuộc biểu tình.
Đầu tư trong thời kỳ siêu lạm phát có một số nguyên tắc cơ bản: rút ngắn tiền
tệ, làm bất cứ điều gì bạn có thể để đưa tiền ra khỏi đất nước, mua
hàng hóa và đầu tư vào các ngành công nghiệp hàng hóa (như vàng, than và kim loại). Mua cổ
phiếu là một túi hỗn hợp: đầu tư vào thị trường chứng khoán trở thành một đề xuất thua lỗ
khi lạm phát chuyển sang siêu lạm phát.
Thay vì có sự tương quan cao giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu, có sự phân hóa ngày càng
tăng giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Vì vậy, trong thời gian này vàng trở thành tài
sản được ưu tiên nắm giữ, cổ phiếu là một thảm họa mặc dù chúng tăng giá bằng nội tệ, và
trái phiếu bị xóa sổ.
Một khi lạm phát xóa bỏ đòn bẩy chuyển sang vòng xoáy siêu lạm phát, tiền tệ sẽ không bao
giờ khôi phục được trạng thái của nó như một kho lưu trữ của cải. Tạo ra một loại tiền tệ
mới với sự hỗ trợ rất chặt chẽ trong khi loại bỏ dần loại tiền tệ cũ là con đường cổ điển
mà các quốc gia thực hiện để chấm dứt lạm phát lạm phát.
10. Đó là 80 phần trăm thay vì 60 phần trăm (5 phần trăm nhân với 12 tháng) vì lãi kép.
11. Khi cần xác định xem có nên gửi tiết kiệm trong một khoản tín dụng hay không
động cơ của các nhà đầu tư trong nước khác với động cơ của các nhà đầu tư trong nước
của các nhà đầu tư nước ngoài. Các nhà đầu tư trong nước quan tâm đến tỷ lệ lạm
phát so với lãi suất. Đối với họ, nếu lạm phát cao so với lãi suất mà họ nhận
được để bù đắp cho nó, họ sẽ chuyển từ việc nắm giữ các công cụ tín dụng sang nắm
giữ các tài sản phòng ngừa lạm phát (và ngược lại). Người cho vay nước ngoài chỉ quan
tâm đến tỷ lệ thay đổi của đồng tiền so với sự thay đổi lãi suất. Vì vậy, đối với các
nhà hoạch định chính sách hy vọng sẽ ổn định cán cân thanh toán, lạm phát là yếu tố
cần cân nhắc so với việc đảm bảo rằng có lợi nhuận kỳ vọng dương cho việc tiết kiệm
tiền tệ đó. Họ phải có được tiền tệ đủ rẻ để nó, với lãi suất mong
muốn, sẽ tạo ra lợi nhuận dương.

Nền kinh tế chiến tranh hoàn toàn khác với nền kinh tế thông thường về
những gì xảy ra với sản xuất, tiêu dùng và hạch toán hàng hóa, dịch vụ
và tài sản tài chính. Ví dụ, GDP ngày càng tăng do sản xuất nhiều vũ khí
bị phá hủy trong chiến tranh, tỷ lệ thất nghiệp giảm do gia tăng nghĩa
vụ quân sự, sự thay đổi trong sản xuất và lợi nhuận phát sinh từ việc
phân bổ nguồn lực từ trên xuống và bản chất của đi vay, cho vay và các
luồng vốn khác không giống như trong thời kỳ hòa bình nên việc hiểu các
số liệu thống kê này đòi hỏi một định hướng hoàn toàn khác. Cố gắng
truyền đạt đầy đủ cách thức hoạt động của các nền kinh tế thời chiến sẽ
là một cuốn sách hoàn toàn khác, vì vậy tôi sẽ không đi sâu vào chủ đề
bây giờ, nhưng tôi sẽ đề cập đến chúng một cách ngắn gọn vì chúng chắc
chắn rất quan trọng trong việc hiểu các cuộc khủng hoảng nợ lớn đã xảy
ra. trong khoảng thời gian lấy mẫu của chúng tôi — và chúng rất quan
trọng để hiểu nếu chúng tôi bước vào một thời kỳ chiến tranh khác.
Chu kỳ kinh tế / địa chính trị của xung đột kinh tế dẫn đến xung đột
quân sự cả trong và giữa các nước hùng mạnh mới nổi và các nước hùng
mạnh đã thành lập là điều hiển nhiên đối với bất kỳ ai nghiên cứu lịch
sử. Nó đã được các nhà sử học mô tả rất tốt, mặc dù những nhà sử học đó
thường có nhiều quan điểm về địa chính trị hơn là quan điểm về kinh tế /
thị trường hơn tôi. Trong cả hai trường hợp, nó được các nhà sử học công
nhận là kinh điển. Câu sau đây mô tả nó như tôi thấy nó một cách ngắn gọn:
Khi 1) trong các quốc gia có xung đột kinh tế giữa người giàu / tư bản /
cánh hữu chính trị và người nghèo / giai cấp vô sản / cánh tả chính trị
dẫn đến xung đột dẫn đến các nhà lãnh đạo dân túy, chuyên quyền, dân tộc chủ nghĩa và
quân phiệt lên nắm quyền, đồng thời, 2) giữa các quốc gia có xung đột nảy sinh giữa các
cường quốc kinh tế và quân sự tương đối mạnh, mối quan hệ giữa kinh tế và chính trị trở
nên đặc biệt đan xen. —Và xác suất xảy ra xung đột gây rối (ví dụ: chiến tranh) trở nên
cao hơn nhiều so với bình thường.
Nói cách khác, sự cạnh tranh kinh tế trong và giữa các quốc gia thường dẫn đến
chiến đấu để thiết lập thực thể nào mạnh nhất. Trong những giai đoạn này, chúng ta có
nền kinh tế chiến tranh, và sau chúng, thị trường, nền kinh tế và địa chính trị đều trải
qua những tác động trì trệ. Những gì xảy ra trong các cuộc chiến tranh và hậu quả của
các cuộc chiến tranh có ảnh hưởng rất lớn đến loại tiền tệ nào, khoản nợ nào, cổ phiếu
và nền kinh tế nào đáng giá bao nhiêu, và sâu xa hơn, trên toàn bộ cấu trúc chính trị -
xã hội. Ở cấp độ bức tranh lớn nhất, các giai đoạn chiến tranh được theo sau bởi các giai
đoạn hòa bình, trong đó các cường quốc / cường quốc thống trị có thể đặt ra các quy tắc
bởi vì không ai có thể chống lại họ. Điều đó tiếp tục cho đến khi chu kỳ bắt đầu trở lại
(vì một thế lực đối thủ nổi lên).
Đánh giá cao chu kỳ kinh tế / địa chính trị lớn này thúc đẩy sự thăng tiến và suy tàn
của các đế chế và đồng tiền dự trữ của họ đòi hỏi phải mất một khoảng thời gian dài hơn
(250 năm), mà tôi sẽ đề cập ngắn gọn ở đây và chi tiết hơn trong một báo cáo trong tương
lai.
Thông thường, mặc dù không phải lúc nào cũng vậy, vào những thời điểm cạnh tranh kinh tế, cảm
xúc dâng cao, các nhà lãnh đạo dân túy theo chủ nghĩa dân túy thích con đường đối kháng được
bầu hoặc lên nắm quyền, và chiến tranh xảy ra. Tuy nhiên, điều đó không phải luôn luôn như vậy.
Lịch sử đã chỉ ra rằng theo thời gian, có hai loại mối quan hệ rộng lớn và điều gì xảy
ra phụ thuộc vào loại mối quan hệ nào tồn tại. Hai loại mối quan hệ là:
một. Mối quan hệ hợp tác - cạnh tranh trong đó các bên cân nhắc điều gì thực
sự quan trọng đối với bên kia và cố gắng cung cấp cho họ để đổi lấy điều
họ mong muốn nhất. Trong kiểu quan hệ đôi bên cùng có lợi, thường có những
cuộc đàm phán khó khăn được thực hiện với sự tôn trọng và cân nhắc, giống
như hai thương gia thân thiện trong chợ hoặc hai đội giao hữu trên sân.
b. Mối quan hệ đe dọa lẫn nhau trong đó các bên nghĩ về cách họ có thể
gây hại cho đối phương và trao đổi các hành vi gây đau đớn với hy vọng buộc
đối phương vào tình thế sợ hãi để họ nhượng bộ. "Chiến tranh" thay vì
thông qua "thương lượng."
Một trong hai bên có thể ép buộc con đường thứ hai (đe dọa chiến tranh, được-
thua) sang bên kia, nhưng cả hai bên phải đi theo con đường hợp tác, cùng có lợi.
Cả hai bên chắc chắn sẽ theo cùng một cách tiếp cận.
Trong tâm trí của tất cả các bên, bất kể họ chọn con đường nào, đều phải là
quyền lực tương đối của họ. Trong trường hợp đầu tiên, mỗi bên nên nhận ra
những gì bên kia có thể ép buộc họ và đánh giá cao chất lượng của cuộc trao
đổi mà không quá thúc ép, trong khi trong trường hợp thứ hai, các bên nên nhận
ra rằng quyền lực sẽ được xác định bởi khả năng tương đối của các bên. chịu
đựng nỗi đau nhiều như khả năng tương đối của họ để gây ra nó. Khi không rõ
một trong hai bên phải thưởng và phạt bên kia bao nhiêu quyền lực vì còn nhiều
cách chưa được thử nghiệm, thì con đường đầu tiên là con đường an toàn hơn.
Mặt khác, cách thứ hai chắc chắn sẽ làm rõ ràng - thông qua địa ngục của chiến
tranh - bên nào thống trị và bên nào sẽ phải phục tùng. Đó là lý do tại sao,
sau các cuộc chiến tranh, thường có những giai đoạn hòa bình kéo dài với việc
quốc gia thống trị đặt ra các quy tắc và các quốc gia khác tuân theo quy tắc
đó trong thời gian chu kỳ xảy ra lặp lại.

Về chính sách kinh tế, trong thời kỳ chiến tranh, ưu tiên quan trọng nhất là duy trì
khả năng tiếp cận các nguồn tài chính và phi tài chính vốn là
cần thiết để duy trì một nỗ lực chiến tranh tốt. Bởi vì không quốc gia nào có khả
năng vừa tài trợ cho chiến tranh vừa duy trì chi tiêu không liên quan đến chiến tranh
từ thu nhập hiện tại có thể chấp nhận được, nên người ta phải có khả năng vay và /
hoặc có dự trữ ngoại hối rất lớn. Khả năng tiếp cận vốn vay phụ thuộc rất nhiều vào
mức độ tín nhiệm của từng quận và sự phát triển của thị trường vốn, đặc biệt là sự
lành mạnh của thị trường nợ nội tệ của chính quận đó. Tương tự, duy trì khả năng tiếp
cận các nguồn lực phi tài chính quan trọng cần thiết để duy trì cả nỗ lực chiến tranh
và các điều kiện kinh tế trong nước có thể chấp nhận được là điều cần thiết trong
thời kỳ chiến tranh.
Sau thời kỳ chiến tranh, trong thời kỳ hoàn vốn, hậu quả thị trường của các khoản nợ
và kết quả của cuộc chiến (dù thắng hay thua) sẽ rất lớn. Điều tồi tệ nhất mà một đất
nước, do đó, một nhà lãnh đạo của đất nước, từng có thể làm là nợ nần chồng chất và
thua trong một cuộc chiến tranh vì không có gì tàn khốc hơn. TRÊN TẤT CẢ, ĐỪNG LÀM
NHƯ VẬY. Hãy xem nó có ý nghĩa như thế nào đối với Đức sau Thế chiến thứ nhất vào
những năm 1920 (được giải thích trong Phần 2) và đối với Đức và Nhật Bản sau đó
Chiến tranh thế giới thứ hai vào cuối những năm 1940 và những năm 1950.
Các biểu đồ sau đây cho thấy một số sự thay đổi điển hình trong nền kinh tế - cách
các quốc gia chuyển phần lớn nền kinh tế của họ sang sản xuất trong chiến tranh, vay
nhiều tiền để tài trợ cho thâm hụt tài chính lớn và chuyển phần lớn lực lượng lao
động của họ sang các dịch vụ vũ trang và sản xuất chiến tranh. Biểu đồ đầu tiên cho
thấy sự gia tăng nhanh chóng trong chi tiêu của chính phủ so với chi tiêu tư nhân.
Các biểu đồ tiếp theo cho thấy sự gia tăng chi tiêu quân sự và số lượng binh sĩ, tính
trung bình của một số trường hợp chiến tranh — cả chi tiêu quân sự và số lượng binh sĩ như một
phần trăm dân số tăng khoảng năm lần. Ví dụ, trong Thế chiến thứ hai, 20% lực lượng lao
động Hoa Kỳ chuyển sang quân đội.
Sau khi một cuộc chiến tranh lớn kết thúc, tất cả các quốc gia - cả bên thắng và bên
thua - đều gánh nặng nợ nần và nhu cầu chuyển đổi từ nền kinh tế chiến tranh sang nền
kinh tế bình thường hơn. Sự thu hẹp lớn của chi tiêu quân sự thường gây ra suy thoái
kinh tế sau chiến tranh, khi các nhà máy được trang bị lại một lần nữa và một số lượng
lớn những người trước đây từng làm việc trong các nỗ lực chiến tranh cần phải tìm việc làm mới.
Các quốc gia thường bước vào giai đoạn xóa nợ, giải quyết các khoản nợ chiến tranh lớn
với cùng động lực cơ bản có thể thấy trong các đợt suy thoái / xóa nợ khác cũng đang
diễn ra ở đây. Tuy nhiên, những người thua cuộc trong chiến tranh phải trải qua những
điều kiện kinh tế tồi tệ hơn đáng kể. Các biểu đồ sau đây chứng minh động lực này.
Những người thua cuộc trải qua một sự trầm cảm sâu sắc hơn nhiều, sử dụng đến việc in
nhiều tiền hơn, chi tiêu một cách có ý nghĩa

tiết kiệm / dự trữ và tỷ lệ lạm phát cao hơn nhiều (đôi khi xảy ra
siêu lạm phát).

Đó là tất cả những gì tôi phải truyền tải về các nền kinh tế thời chiến ở giai đoạn này. Để có
thêm màu sắc về chúng, tôi khuyên bạn nên đọc các nghiên cứu điển hình của Weimar Đức và Đại
suy thoái Hoa Kỳ trong Phần 2, vì phần đầu tiên vẽ một bức tranh tốt về thời kỳ hậu chiến đối
với một bên thua cuộc trong chiến tranh và phần thứ hai cho thấy xung đột kinh tế bắt đầu như thế nào
chuỗi các sự kiện dẫn đến các cuộc chiến tranh bắn súng. Tôi cũng đề nghị bạn cũng nên nhìn vào
biểu đồ của Hoa Kỳ và Vương quốc Anh trong thời kỳ sau Thế chiến II (hai ví dụ về những người
chiến thắng trong các cuộc chiến tranh). Lý do chúng tôi không có biểu đồ cho Đức, Nhật Bản và
những nước thua trận khác trong thời kỳ hậu Chiến tranh thế giới thứ hai là hậu quả đối với
tiền tệ, các thị trường khác và nền kinh tế của họ quá tàn khốc đến mức số liệu thống kê không
đáng tin cậy hoặc
không có sẵn.
Tóm tắt
Tôi muốn nhắc lại tiêu đề của mình: quản lý các cuộc khủng hoảng nợ là để giải tỏa
nỗi đau của các khoản nợ khó đòi, và điều này hầu như luôn có thể được thực hiện
tốt nếu các khoản nợ của một người bằng đồng tiền của chính mình. Rủi ro lớn nhất
thường không phải từ chính các khoản nợ, mà từ việc các nhà hoạch định chính sách
không thực hiện những điều đúng đắn do thiếu kiến thức và / hoặc thiếu thẩm quyền.
Nếu các khoản nợ của một quốc gia bằng ngoại tệ, thì phải đưa ra nhiều lựa chọn
khó khăn hơn để xử lý tốt tình hình — và, trong mọi trường hợp, hậu quả sẽ đau đớn
hơn.
Như tôi biết từ kinh nghiệm cá nhân, sự hiểu biết và thẩm quyền của các nhà hoạch
định chính sách khác nhau rất nhiều giữa các quốc gia, điều này có thể dẫn đến
những kết quả khác nhau đáng kể và họ có xu hướng không phản ứng đủ mạnh cho đến
khi khủng hoảng lên đến cực điểm. Các cơ quan chức năng của họ thay đổi theo chức
năng của hệ thống quản lý và kiểm tra và cân bằng của mỗi quốc gia mạnh mẽ như thế
nào. Ở các quốc gia nơi các hệ thống này mạnh (mang lại nhiều lợi ích), cũng có
nguy cơ một số động thái chính sách bắt buộc không thể thực hiện được vì chúng
không phù hợp với các quy tắc và thỏa thuận cứng nhắc được áp dụng.
Không thể viết các quy tắc đủ tốt để lường trước tất cả các khả năng xảy ra, và
ngay cả nhà hoạch định chính sách hiểu biết và được trao quyền nhiều nhất cũng khó
có thể quản lý một cuộc khủng hoảng một cách hoàn hảo. Các trường hợp không lường
trước phải được phản hồi ngay lập tức, thường là trong vài giờ, trong một hệ thống
pháp luật / quy định không có các quy tắc rõ ràng.

Hệ thống kiểm tra và cân bằng — thường là một biện pháp bảo vệ quan trọng khỏi sự tập trung
quá nhiều quyền lực — có thể làm trầm trọng thêm một cuộc khủng hoảng vì nó có thể làm chậm
quá trình ra quyết định và cho phép những người có lợi ích hẹp hơn chặn các động thái chính
sách cần thiết. Các nhà hoạch định chính sách cố gắng thực hiện các hành động táo bạo cần
thiết thường bị chỉ trích từ mọi phía. Chính trị là điều khủng khiếp trong các cuộc khủng
hoảng nợ, và sự xuyên tạc và thông tin sai lệch hoàn toàn đang lan tràn.
Trong khi các cuộc khủng hoảng nợ lớn này có thể tàn phá một số người và quốc gia trong
ngắn hạn đến trung hạn (có nghĩa là từ ba đến mười năm), về lâu dài, chúng giảm dần tầm
quan trọng so với năng suất, điều này có sức ảnh hưởng lớn hơn (mặc dù ít rõ ràng hơn vì nó
ít biến động hơn). Các hậu quả chính trị (ví dụ, sự gia tăng chủ nghĩa dân túy) do các cuộc
khủng hoảng này gây ra có thể gây ra hậu quả lớn hơn nhiều so với bản thân các cuộc khủng
hoảng nợ. Các biểu đồ dưới đây cho thấy GDP thực tế trên đầu người và giúp đưa các cuộc
khủng hoảng nợ lớn này (và những cuộc khủng hoảng “nhỏ” mà chúng ta gọi là suy thoái) vào
quan điểm. Các cơn co hơn 3 phần trăm được hiển thị trong các khu vực bóng mờ. Lưu ý rằng
tốc độ tăng trưởng theo thời gian quan trọng hơn nhiều so với những thay đổi trong suốt quá
trình. Những va chạm lớn nhất xảy ra do hậu quả của các cuộc chiến tranh hơn là những cuộc
suy thoái tồi tệ nhất (mặc dù có thể đưa ra một trường hợp rằng những cuộc chiến tranh đó
là do ảnh hưởng chính trị từ những cuộc suy thoái đó).

PHẦN 2:
Nghiên cứu tình huống chi tiết
Khủng hoảng Nợ ở Đức và Siêu lạm phát (1918–1924)

Khủng hoảng Nợ ở Đức và
Siêu lạm phát
(1918-1924)
Phần này cung cấp một tài khoản chi tiết về chu kỳ suy thoái lạm phát mang
tính biểu tượng nhất trong lịch sử — cuộc khủng hoảng nợ của Đức và siêu lạm
phát sau khi kết thúc Thế chiến I và kéo dài vào giữa những năm 1920, tạo
tiền đề cho những thay đổi kinh tế và chính trị của Những năm 1930. Giống như
những tường thuật của tôi về Cuộc khủng hoảng tài chính Hoa Kỳ năm 2008 và
cuộc Đại suy thoái những năm 1930, nghiên cứu này đi sâu vào các chi tiết cụ
thể của vụ việc với sự tham chiếu đến khuôn mẫu được nêu trước đó trong “Suy
thoái lạm phát kiểu mẫu”. Mặc dù siêu lạm phát của Đức đã diễn ra cách đây
gần một thế kỷ, và trong bối cảnh chính trị ngoại lệ (Đức thất bại trong
Chiến tranh thế giới thứ nhất và việc Đồng minh áp đặt gánh nặng đền bù khổng
lồ), động lực cơ bản của chu kỳ nợ, hoạt động kinh tế và thị trường được mô
tả trong mẫu đã thúc đẩy những gì đã xảy ra. Ghi nhận sự khác biệt giữa
trường hợp trầm cảm lạm phát này (và các trường hợp trầm cảm do lạm phát
khác) và trường hợp trầm cảm giảm phát làm nổi bật điều gì làm cho một số
trường hợp lạm phát và một số trường hợp khác giảm phát. Để cung cấp một cảm
giác sống động về những gì đang xảy ra trong thời gian thực, một nguồn cấp
tin tức được đưa vào ở cuối chương.

Tháng 7 năm 1914 – tháng 11 năm 1918:
Thế Chiến thứ nhất
Chiến tranh thế giới thứ nhất (tháng 7 năm 1914 - tháng 11 năm 1918) đã tạo tiền
đề cho chu kỳ lớn và đầy kịch tính này. Trong những năm chiến tranh, Đức rời bỏ
chế độ bản vị vàng, tích lũy một lượng lớn các khoản nợ trong và ngoài nước, bắt
đầu thực hành in tiền để tài trợ cho thâm hụt tài chính ngày càng tăng của mình,
và trải qua đợt giảm giá tiền tệ và lạm phát đầu tiên. Dựa trên kinh nghiệm của
họ về Chiến tranh Pháp-Phổ năm 1870, người Đức đã dự đoán cuộc chiến sẽ diễn ra
trong thời gian ngắn, và họ cho rằng cuối cùng nó sẽ được trả giá bằng các khoản
bồi thường lớn đánh vào các cường quốc Đồng minh bị đánh bại. Thay vào đó, nó
hóa ra là một chuyện cực kỳ dài hơi và tốn kém được tài trợ chủ yếu thông qua nợ
trong nước, và Đức cuối cùng phải trả một hóa đơn bồi thường chiến tranh khổng
lồ thay vì thu từng đồng.
Đây là một trường hợp điển hình về các khoản nợ chiến tranh được gây dựng bởi
một quốc gia sau đó thua cuộc trong chiến tranh (mặc dù khắc nghiệt hơn hầu hết)
và cũng là trường hợp điển hình của một quốc gia có khoản nợ bằng ngoại tệ lớn
do các chủ nợ nước ngoài nắm giữ. Biết được động lực được mô tả trong phần “Suy
thoái lạm phát nguyên mẫu” của Phần 1, bạn nên biết khá rõ câu chuyện này sẽ
diễn ra như thế nào.
Tiểu sử
Giống như hầu hết các quốc gia vào thời điểm đó, Đức đã áp dụng chế độ bản
vị vàng vào đầu chiến tranh. Tất cả tiền giấy, bao gồm cả nợ chính phủ,
đều có thể chuyển đổi thành vàng với một tỷ giá cố định. Tuy nhiên, đến
năm 1914, ngân hàng trung ương không có đủ vàng để tồn kho tiền lưu thông
1
ở mức giá cố định, như người ta có thể mong đợi. Ngay sau khi chiến tranh
nổ ra, các công dân Đức thông minh đã đổ xô đi đổi tiền giấy của họ lấy
vàng thỏi, điều này đã gây ra một cuộc tháo chạy trên hệ thống ngân hàng.
Trong vòng vài tuần, ngân hàng trung ương (Reichsbank) và Kho bạc đã thanh
2
toán số vàng trị giá 195 triệu mark cho công chúng (tức là khoảng 10% tổng
dự trữ vàng). Để ngăn chặn thiệt hại thêm, đảm bảo thanh khoản trong hệ
thống ngân hàng và tránh sự suy giảm lớn trong cung tiền, các nhà hoạch
3
định chính sách đã đình chỉ việc chuyển đổi tiền sang vàng vào ngày 31
tháng 7 năm 1914. Chính phủ cũng cho phép ngân hàng Reichsbank mua ngắn
4
hạn. Tín phiếu kho bạc và sử dụng chúng, cùng với các thương phiếu, làm
tài sản thế chấp cho số tiền mà nó đã được in. Tốc độ in ấn sau đó diễn
ra nhanh chóng: Vào cuối tháng 8, số lượng tiền giấy Reichsbank đang lưu
hành (tức nhãn hiệu giấy) đã tăng khoảng 30%.

Đây là cổ điển. Tiền tệ vừa là phương tiện trao đổi, vừa là nơi cất giữ của
cải. Khi các nhà đầu tư nắm giữ nhiều hứa hẹn sẽ chuyển giao tiền tệ (tức là
có nhiều khoản nợ bằng một loại tiền tệ) và việc cung ứng tiền tệ đó bị ràng
buộc bởi thứ gì đó hỗ trợ nó, thì khả năng sản xuất tiền tệ của ngân hàng trung
ương bị hạn chế. Khi các nhà đầu tư muốn chuyển đổi trái phiếu của họ sang tiền
tệ / tiền tệ và chi tiêu nó, điều đó đặt ngân hàng trung ương vào tình thế khó
khăn khi phải lựa chọn giữa việc có nhiều khoản nợ không trả được hoặc thả nổi
nhiều loại tiền tệ có thể làm giảm giá trị của nó. Vì vậy, bất cứ khi nào (a)
lượng tiền lưu thông lớn hơn nhiều so với lượng vàng dự trữ để chuyển tiền theo
giá quy đổi được chỉ định, và (b) các nhà đầu tư đổ xô chuyển tiền thành vàng
vì họ lo lắng. về giá trị đồng tiền của họ, ngân hàng trung ương đang ở vị trí
không thể cưỡng lại được là giảm cung tiền trong lưu thông (tức là thắt chặt
tín dụng) hoặc chấm dứt khả năng chuyển đổi và in thêm tiền. Các ngân hàng
trung ương hầu như luôn chọn tạm dừng khả năng chuyển đổi và in thêm tiền thay
vì cho phép thu hẹp tín dụng, bởi vì nó ít đau hơn.
Việc in nhiều tiền và làm giảm giá trị của đồng tiền khiến cho bất cứ thứ gì
có mệnh giá bằng đồng tiền bị mất giá đó đều tăng giá và mọi người thích điều
đó khi những thứ họ sở hữu tăng giá và họ có nhiều tiền hơn để chi tiêu. Điều
này cũng đúng trong thời kỳ chiến tranh. Các nhà hoạch định chính sách đang cố
gắng điều chỉnh các nguồn lực kinh tế của đất nước cho nỗ lực chiến tranh in
tiền để có thêm cho mình để chi tiêu. Việc in ấn này giúp ngăn chặn một cuộc
khủng hoảng thanh khoản trong hệ thống ngân hàng hoặc một cuộc suy thoái kinh
tế đang diễn ra — một trong hai điều này sẽ rất ảnh hưởng đến nỗ lực chiến
tranh. Chính vì lý do này mà hầu hết các quốc gia tham chiến trong Thế chiến I
đều đình chỉ chế độ bản vị vàng vào lúc này hay lúc khác.
Chiến đấu với chiến tranh đòi hỏi chính phủ Đức phải tăng chi tiêu đáng
kể (chi tiêu của chính phủ tính theo tỷ trọng GDP sẽ tăng 2,5 lần từ năm
1914 đến năm 1917). Tài trợ cho khoản chi tiêu này có nghĩa là tăng
nguồn thu mới (ví dụ thuế) hoặc tăng vay nợ của chính phủ. Do có sự phản
đối rất lớn đối với việc tăng thuế trong nước, và vì Đức hầu như bị khóa
ngoài các thị trường cho vay quốc tế, nên cuộc chiến phải được tài trợ
5
bằng cách phát hành nợ trong nước. Năm 1914, nợ chính phủ Đức không đáng
kể. Đến năm 1918, Đức đã tích lũy được tổng số nợ bằng nội tệ là 100 tỷ
mark, chiếm khoảng 130% GDP của Đức.
Nguồn: Dữ liệu tài chính toàn cầu
Mặc dù số nợ này rất lớn, nhưng trước khi Đức đầu hàng và áp đặt các
khoản bồi thường chiến tranh, hầu hết nó được tính bằng đồng nội tệ. Các
6
nhà hoạch định chính sách công nhận rằng đây là một điều tốt. Theo
Reichsbank, “điểm yếu lớn nhất trong việc tài trợ chiến tranh của kẻ thù
7
là tình trạng mắc nợ ngày càng tăng của họ ở nước ngoài [đặc biệt là đối
với Mỹ],” vì nó buộc họ phải tranh giành đô la khi cần thanh toán các khoản nợ.
Ngược lại, hầu hết các khoản nợ của Đức dùng để tài trợ cho chiến tranh (trước
khi được bồi thường) là bằng nội tệ và do người Đức tài trợ.
số 8
Cho đến nửa cuối năm 1916, công chúng Đức đều sẵn sàng và có thể tài trợ cho
9
toàn bộ thâm hụt tài chính bằng cách mua nợ của chính phủ. Trên thực tế, các
đợt phát hành trái phiếu chiến tranh thường xuyên bị đăng ký quá mức. Tuy
nhiên, khi chiến tranh kéo dài và lạm phát gia tăng, Bộ Tài chính nhận thấy
rằng công chúng không còn sẵn sàng để nắm giữ tất cả các khoản nợ mà nó đang
phát hành. Điều này một phần là do quy mô thâm hụt, ngày càng tăng đáng kể
khi chiến tranh tiến triển, nhưng cũng do lạm phát thời chiến đã khiến lãi
suất thực tế trở nên rất âm (trái phiếu chiến tranh của chính phủ trả lãi
suất cố định 5% trong suốt cuộc chiến, trong khi lạm phát đã tăng trên 30%
vào đầu năm 1915), dẫn đến việc những người cho vay không được đền bù thỏa
10
đáng khi nắm giữ nợ chính phủ. Lạm phát được thúc đẩy bởi sự gián đoạn và
thiếu hụt trong thời chiến, hạn chế về năng lực trong các ngành chiến tranh
then chốt và sự yếu kém của tiền tệ (mốc sẽ giảm khoảng 25% so với đồng đô la
11
vào năm 1916). Trong khi một số người cho vay ngây thơ bám vào hy vọng rằng
chính phủ sẽ quay trở lại chế độ bản vị vàng theo tỷ giá hối đoái cũ khi chiến
tranh kết thúc, hoặc bồi thường cho họ bất kỳ tổn thất nào do lạm phát, những
người khác lại lo sợ rằng họ rất có thể sẽ được trả bằng tiền đã mất phần lớn
12
sức mua của nó, vì vậy họ hết nợ bằng loại tiền đó.
Tiền tệ vẫn là một phương tiện trao đổi hiệu quả trong khi mất đi tính hiệu quả
như một vật lưu trữ của cải. Vì vậy, chính phủ đã vay tiền để trả cho các chi
phí chiến tranh của mình, và ngân hàng Reichsbank buộc phải kiếm tiền từ khoản
nợ khi các nhà đầu tư thiếu tiền cung cấp. Điều này có tác dụng làm tăng cung
tiền một lượng tương đương với thâm hụt tài chính không được tài trợ bởi công
chúng. Khi tiền tệ hóa từ nợ bị lạm phát (có nhiều tiền hơn trong nền kinh tế
theo đuổi cùng một lượng hàng hóa và dịch vụ), một vòng xoáy tự củng cố xảy ra
sau đó - tức là tiền tệ hóa từ nợ làm tăng lạm phát, làm giảm lãi suất thực,
điều này không khuyến khích cho chính phủ vay, điều này đã khuyến khích việc
kiếm tiền từ nợ bổ sung. Do thâm hụt rất lớn (trung bình khoảng 40% GDP từ năm
1914 đến năm 1918), điều này dẫn đến cung tiền tăng gần như
13
300 phần trăm trong suốt cuộc chiến.
Tốc độ tạo tiền tăng nhanh sau năm 1917 khi công dân Đức ngày càng không muốn
mua nợ của chính phủ, và ngân hàng trung ương buộc phải kiếm tiền từ phần thâm
14
hụt ngày càng tăng. Mặc dù số lượng nhãn hiệu được lưu hành gần như tăng gấp đôi
từ giữa năm 1917 đến giữa
Năm 1918, nó không gây ra sự sụt giảm vật chất trong tiền tệ. Trên thực tế, mốc
này đã tăng lên trong giai đoạn này khi việc Nga rút quân làm tăng kỳ vọng về
một chiến thắng của quân Đức. Dấu ấn này chỉ bắt đầu giảm vào nửa sau năm 1918,
15
khi một thất bại của Đức bắt đầu có vẻ ngày càng tăng.
Trong hai năm cuối của chiến tranh, chính phủ Đức bắt đầu vay nợ bằng ngoại tệ vì
những người cho vay không muốn thực hiện lời hứa trả bằng đồng mác. Khi một quốc
16
gia phải đi vay bằng ngoại tệ, đó là một dấu hiệu xấu.
Đến năm 1918, ngân hàng Reichsbank và các công ty tư nhân từng nợ các nhà cho vay
17
bên ngoài khoảng 2,5 tỷ mark vàng ngoại hối. Dấu vàng là một đơn vị nhân tạo được
sử dụng để đo giá trị của một dấu giấy thành vàng. Năm 1914, một mốc vàng tương đương
18
một dấu giấy. Do đó, khoản nợ 5 tỷ mark vàng là khoản nợ được tính bằng vàng, với
hóa đơn tương đương với số vàng có thể mua được là 5 tỷ mark vào năm 1914.
Không giống như nợ nội tệ, nợ bằng ngoại tệ (ngoại tệ và vàng) không thể được in
ra. Con nợ sẽ phải có vàng hoặc ngoại hối để đáp ứng các khoản nợ này.
Mặc dù khoản nợ bằng đồng nội tệ cứng chưa đến 10% tổng số nợ, nhưng nó vẫn lớn
19
hơn toàn bộ dự trữ vàng công khai của Đế chế. Hy vọng rằng một khi Đức chiến thắng
trong cuộc chiến, dấu ấn sẽ tăng giá, khiến những gánh nặng nợ nần đó dễ quản lý
hơn. Và, tất nhiên, các nước thua cuộc sẽ bị buộc phải trả cho hầu hết các
các khoản nợ trong nước.20
Các nhà hoạch định chính sách nhận ra rằng nếu Đức thua trận, hoặc không trích được
các khoản bồi thường lớn, thì việc trả các khoản nợ này bằng tiền sẽ là vô cùng
khó khăn. Theo chủ tịch của Reichsbank, Rudolf Havenstein, việc trang trải những
khoản nợ đó “sẽ cực kỳ khó khăn nếu chúng ta không nhận được một khoản tiền bồi
21
thường chiến tranh lớn”. Theo nhà kinh tế học người Đức Edgar Jaffé, trừ khi nước
Anh phải trả từ một phần ba đến một nửa chi phí chiến tranh của Đức, kết quả sẽ là
"thảm họa khủng khiếp" của "sự sụp đổ tiền tệ" một khi công dân Đức biết rằng các
khoản nợ trong nước có thể sẽ

được trả bằng tiền mất giá, và các cơ quan chính phủ và các công ty tư nhân tranh giành nhau để
có được ngoại hối để trả cho bên ngoài
nợ phải trả. 22
Phá vỡ tỷ giá cố định đối với vàng và kiếm tiền từ thâm hụt tài khóa ngày càng gia tăng, kết
hợp với sự gián đoạn và thiếu hụt kinh tế trong thời chiến, dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm và lạm
phát tăng. Vào đầu năm 1918, đồng tiền này đã mất khoảng 25% giá trị so với đồng đô la và giá
đã tăng gấp ba lần.
Tuy nhiên, trong bối cảnh Thế chiến I, điều này khá điển hình - tức là, đó là điều mà hầu hết
các quốc gia đã làm để tài trợ cho các cuộc chiến của họ. Lạm phát của Đức, mặc dù ở mức cao,
nhưng không cao hơn đáng kể so với các nước tham gia chiến tranh khác, như bạn có thể thấy trong
23
biểu đồ bên dưới. Nhưng chỉ một vài trong số rất nhiều người tham gia cuộc chiến đã kết thúc với
siêu lạm phát, vì những lý do tôi sẽ giải thích ngay sau đây.
Tôi đưa ra điểm này để nhấn mạnh thực tế rằng Thế chiến I (và việc kiếm tiền đi kèm với nợ)
không trực tiếp gây ra tình trạng suy thoái lạm phát sau chiến tranh của Đức. Như đã đề cập
trong mẫu nguyên mẫu, mặc dù có thể xảy ra suy thoái lạm phát ở tất cả các quốc gia / đơn vị
tiền tệ, nhưng chúng lại phổ biến nhất ở các quốc gia:
Không có tiền tệ dự trữ: Vì vậy, không có sự thiên vị toàn cầu để giữ tiền tệ /
nợ của họ như một kho lưu trữ của cải
Dự trữ ngoại hối thấp: Vì vậy, không có nhiều tấm đệm để bảo vệ khỏi dòng vốn
chảy ra
Có một kho nợ nước ngoài lớn: Vì vậy, có một lỗ hổng đối với chi phí nợ tăng
do tăng lãi suất hoặc giá trị của đồng tiền mà con nợ phải chuyển giao, hoặc
sự thiếu hụt tín dụng có sẵn bằng đồng tiền đó
Có một ngân sách lớn và ngày càng tăng và / hoặc thâm hụt tài khoản vãng lai:
Vì vậy, cần phải vay hoặc in tiền để tài trợ cho những khoản thâm hụt
Có lãi suất thực âm: Vì vậy, người cho vay không được đền bù thỏa đáng cho việc
nắm giữ tiền tệ / nợ
Có tiền sử lạm phát cao và tổng lợi tức bằng tiền tệ âm: Vì vậy, thiếu tin
tưởng vào giá trị của tiền tệ / nợ
Kết thúc chiến tranh, nền kinh tế Đức đáp ứng được tất cả các điều kiện này.
Thất bại trong chiến tranh có nghĩa là đồng tiền này sẽ không còn là đơn vị tiền tệ
dự trữ của thời hậu chiến. Một lượng lớn các khoản nợ bên ngoài đã được mua lại, và
rất có thể Đồng minh sẽ buộc Đức phải trả thêm cho họ một khoản tiền bồi thường chiến
tranh. Dự trữ ngoại hối không đủ để đáp ứng các khoản nợ nước ngoài hiện có, chưa
nói đến bất kỳ khoản thanh toán bù đắp bổ sung nào. Lãi suất thực rất âm, và ít bồi
thường cho các chủ nợ nắm giữ tiền / nợ của Đức. Ngân sách và cán cân thương mại
cũng thâm hụt rất lớn, có nghĩa là Đức sẽ vẫn phụ thuộc vào việc đi vay / kiếm tiền
để tài trợ cho chi tiêu và tiêu dùng. Cuối cùng, kinh nghiệm của lạm phát cao, in
tiền và tổng lợi nhuận âm khi nắm giữ đồng dấu đã bắt đầu làm giảm niềm tin vào đồng
tiền / nợ của Đức như một kho lưu trữ giá trị.
Hiệp ước Versailles và Hiệp ước đầu tiên
Lạm phát
Tin tức về việc Đức đầu hàng vào tháng 11 năm 1918 đã vấp phải một làn sóng
chuyến bay thủ đô ra khỏi nước Đức. Các công dân và công ty Đức đổ xô chuyển đổi của cải
của họ thành tiền tệ và tài sản của các cường quốc chiến thắng, không biết các điều khoản
của hòa bình sẽ như thế nào hoặc chính xác làm thế nào chính phủ Đức sẽ thanh toán cho
đống nợ khổng lồ của mình khi họ đã thua trong chiến tranh . Trong vài tháng tiếp theo,
đồng mark đã giảm khoảng 30% so với đồng đô la, thị trường chứng khoán Đức mất gần một
nửa giá trị thực của nó và nợ chính phủ bằng nội tệ tăng khoảng 30%, hầu như tất cả đều
phải được trung ương kiếm tiền. ngân hàng. Kết quả là cung tiền tăng khoảng 50% và tỷ lệ
lạm phát tăng lên 30%.

Chuyến bay thủ đô này xảy ra bất chấp sự lạc quan ban đầu rằng các điều khoản cuối cùng của hòa
bình sẽ không quá khắc nghiệt. Nhiều thành viên của đoàn đàm phán Đức hy vọng rằng các khoản bồi
thường sẽ được hạn chế đối với thiệt hại xảy ra trên các vùng lãnh thổ bị quân Đức chiếm đóng và
sẽ được thanh toán chủ yếu bằng hàng hóa thay vì tiền tệ. Việc Tổng thống Mỹ Woodrow Wilson nhấn
24
mạnh đến quyền tự quyết cũng khiến nhiều người Đức tin rằng sẽ không có cuộc sáp nhập lãnh thổ
Đức nếu không có ít nhất một cuộc trưng cầu dân ý. Do đó, nhiều người Đức kỳ vọng rằng đất nước
của họ sẽ thoát ra khỏi chiến tranh với lãnh thổ và năng lực kinh tế còn nguyên vẹn, và gánh nặng
bồi thường 25 sẽ không quá thù hận.
Khi các điều khoản cuối cùng của Hiệp ước Versailles được tiết lộ, chúng đã gây ra một cú sốc
lớn. Đức đã mất 12% lãnh thổ do thôn tính, 10% dân số, 43% công suất luyện gang và 38% công suất
thép. Đức cũng được yêu cầu bồi thường cho các công dân Đồng minh cho tất cả của cải bị tịch thu
26
trong chiến tranh (trong nước Đức và các vùng lãnh thổ bị chiếm đóng), nhưng nước này sẽ không
được bồi thường cho các tài sản của chính mình (cả tài sản và thực tế) đã bị tịch thu ở nước ngoài.
Chính phủ Đức cũng sẽ phải xử lý tất cả các khoản nợ trước chiến tranh cho các chủ nợ của Đồng
minh, ngay cả khi đó là các khoản nợ của các công dân tư nhân. Đối với các khoản bồi thường, một
ủy ban sẽ được thành lập vào năm 1921 để xác định hóa đơn cuối cùng
sau khi đánh giá khả năng chi trả của Đức và cho chính phủ nước này một cơ hội khác để được lắng
nghe về chủ đề này. Trong thời gian tạm thời, Đức sẽ trả một khoản tiền tương đương 20 tỷ mark
bằng vàng, hàng hóa, tàu biển, chứng khoán và các tài sản thực khác để bù đắp chi phí chiếm đóng
27
cho Đồng minh.
Đức không có lựa chọn nào khác ngoài việc đồng ý với các điều khoản này hoặc đối mặt với sự chiếm đóng hoàn toàn.
Nó đã ký hiệp ước vào ngày 28 tháng 6 năm 1919. Điều này gây ra một đợt lao dốc mạnh mẽ khác trong
28
tỷ giá hối đoái, với mức giảm 90% so với đồng đô la trong khoảng thời gian từ
tháng 7 năm 1919 đến tháng 1 năm 1920. Lạm phát tăng mạnh, đạt 140% vào cuối
năm. Một lần nữa, sự sụt giảm của đồng mark chủ yếu được thúc đẩy bởi các công
dân Đức đổ xô rút vốn ra khỏi đất nước vì họ sợ rằng những lời hứa này sẽ chuyển
giao tiền tệ (tức là những nghĩa vụ nợ này) sẽ gây ra rất nhiều khó khăn, nếu
không muốn nói là không thể, đối với Chính phủ Đức để đáp ứng các khoản nợ của
mình bằng tiền khó khăn. Để làm được điều đó, Đế chế sẽ phải đánh thuế rất cao
và tịch thu của cải tư nhân. Khi sự giàu có thực sự của các công dân tư nhân
đang gặp rủi ro, việc thoát ra khỏi tiền tệ và đất nước có ý nghĩa.
Khi mốc giảm, các con nợ của Đức với các khoản nợ bên ngoài đã nhìn thấy thực tế
chi phí của các khoản nợ của họ tăng vọt. Họ vội vã trả hết các khoản nợ nước
ngoài của mình, làm tràn ngập thị trường ngoại hối. Điều này càng làm suy yếu
nhãn hiệu, kích hoạt thêm các vòng quay vốn.
Động thái này cũng rất phổ biến ở các quốc gia có khoản nợ bằng ngoại tệ lớn
trong thời kỳ khủng hoảng nợ / cán cân thanh toán. Như một nhà công nghiệp nổi
tiếng ở Hamburg đã lưu ý vào thời điểm đó, "Chúng tôi đang tự đẩy mình đến chỗ
hủy diệt nếu bây giờ mọi người ... bí mật bán các tờ tiền đánh dấu để có thể
đáp ứng các nghĩa vụ của mình. Nếu mọi thứ tiếp tục theo cách này, các ghi chú đánh dấu sẽ trở thành
29
không sử dụng được. ”
Nói rõ hơn: tại thời điểm này, việc in tiền không phải là nguồn gốc của sự suy yếu tiền tệ vì sự
suy yếu của tiền tệ là nguyên nhân của việc in tiền. Nói cách khác, sự di chuyển vốn khỏi tiền tệ
và quốc gia đã khiến đồng tiền giảm giá, do đó đã góp phần đẩy lạm phát cao hơn. Đó là cách kinh
điển mà lạm phát lạm phát xảy ra.
Đương nhiên, khi tiền rời khỏi thị trường tiền tệ / nợ, điều đó đặt ngân hàng trung ương vào tình
thế phải lựa chọn giữa a) cho phép thanh khoản và thị trường nợ thắt chặt hơn rất nhiều và b) in
tiền để lấp đầy khoảng trống.
Các ngân hàng trung ương thường in tiền để lấp đầy khoảng trống, điều này khiến tiền tệ giảm giá.
Trong khi tiền tệ giảm giá gây tổn hại cho các nhà nhập khẩu và những người có nợ bằng ngoại tệ,
thì việc phá giá tiền tệ là biện pháp kích thích nền kinh tế và thị trường tài sản của nó, điều này
rất hữu ích trong thời kỳ kinh tế suy yếu. Sự sụt giảm tiền tệ tạo ra sự thúc đẩy xuất khẩu và tỷ
suất lợi nhuận, vì chúng làm cho hàng hóa của một quốc gia rẻ hơn trên thị trường quốc tế.
Đồng thời, chúng làm cho hàng nhập khẩu trở nên đắt hơn, hỗ trợ các ngành công nghiệp trong nước.
Phá giá cũng khiến tài sản tăng giá trị khi được đo bằng
nội tệ, và họ thu hút vốn từ nước ngoài khi tài sản tài chính của một quốc gia trở nên rẻ hơn tính
theo tiền tệ toàn cầu.
Từ tháng 7 năm 1919 đến tháng 3 năm 1920, sự sụt giảm của đồng mark và tỷ giá thực âm đã tạo ra
động lực cho nền kinh tế Đức cũng như thị trường hàng hóa và cổ phiếu của nó.
Ngành công nghiệp xuất khẩu cũng phát triển mạnh, tỷ lệ thất nghiệp giảm và do
tiền lương thực tế vẫn ở mức thấp, lợi nhuận kinh doanh được cải thiện. Bạn có
thể thấy tỷ lệ thất nghiệp giảm và xuất khẩu tăng trong biểu đồ bên dưới. (Lưu ý
rằng tất cả các số liệu thống kê về thất nghiệp từ thời điểm đó chỉ hiển thị tình
trạng thất nghiệp trong số các thành viên công đoàn, vì vậy chúng có thể đánh giá
thấp số lượng thất nghiệp và khó khăn thực sự trong xã hội Đức. Tuy nhiên, chúng
cho thấy điều kiện việc làm đã được cải thiện.)

Cũng có hy vọng rằng bằng cách khuyến khích xuất khẩu và không khuyến khích nhập
khẩu, sự sụt giảm của đồng mark sẽ là một lần duy nhất và sẽ giúp đưa cán cân
thanh toán của Đức về trạng thái cân bằng. Theo một quan chức nổi tiếng của Đức:
“Tôi coi đồng tiền đang ốm yếu nặng nề của chúng tôi là một phương tiện đáng
ngưỡng mộ để xua tan sự căm ghét ở nước ngoài đối với nước Đức, và vượt qua sự
miễn cưỡng khi giao dịch với chúng tôi bởi kẻ thù của chúng tôi. Người Mỹ không
còn nhận hàng hóa trị giá 4,21 mark đô la từ chúng tôi nữa, nhưng giá trị 6,20 mark, sẽ
30
khám phá lại niềm yêu thích của anh ấy đối với nước Đức. ”
Các nhà hoạch định chính sách của Đức cũng bắt đầu xem xét các biện pháp để đối
phó với gánh nặng nợ trong nước và thâm hụt tài khóa. Như một chính sách đã mô tả
31
chính thức kể từ khi chiến tranh kết thúc, "Tất cả những gì chúng tôi đã làm là
tiếp tục in." Để giảm thâm hụt và tăng doanh thu để đáp ứng các khoản nợ, một gói
cải cách thuế toàn diện đã được đề xuất bởi Bộ trưởng Tài chính Matthias Erzberger.
Được gọi là “Cải cách tài chính Erzberger”, gói này sẽ chuyển từ “có” sang “không
có” bằng cách đánh các loại thuế lũy tiến cao đối với thu nhập và của cải (với tỷ
lệ cao nhất đối với thu nhập là 60% và đối với của cải là 65 phần trăm).
32
Được thông qua vào tháng 12 năm 1919, Cải cách Erzberger sẽ tiếp tục tăng tỷ lệ
thu nhập của Đế chế đến từ thuế trực thu lên 75 phần trăm (con số năm 1914 là
khoảng 15 phần trăm) và tăng đủ doanh thu để trả cho tất cả các khoản chi tiêu
33
của chính phủ ngoại trừ các khoản bồi thường vào năm 1922 Trước những cải cách
này, phần lớn doanh thu của chính phủ đến từ các doanh nghiệp công (chủ yếu là
đường sắt), cũng như các loại thuế cụ thể đối với xuất khẩu, nhập khẩu và than đá.
Kết quả có lợi của sự yếu kém tiền tệ khiến nhiều nhà hoạch định chính sách của
Đức ủng hộ việc dựa vào sự yếu kém của tiền tệ và lạm phát (do giá nhập khẩu tăng
và việc in ấn của ngân hàng trung ương) như một giải pháp thay thế hiệu quả cho
34
“thuế tịch thu”. Một quan chức như vậy là Tiến sĩ Friedrich Bendixen, người đã
lập luận rằng “mọi nỗ lực để thu được khoản tiền khổng lồ thông qua thuế sẽ làm
suy yếu năng suất của chúng tôi và do đó làm giảm nguồn thu và khiến Đế chế sụp
đổ kinh tế… chỉ có việc chuyển các khoản vay chiến tranh thành tiền mới có thể
35
mang lại sự cứu rỗi . ” Lạm phát sẽ “xóa sạch” các khoản nợ chiến tranh bằng đồng
nội tệ của Đức và cho phép nước này “bắt đầu một cuộc sống mới trên cơ sở tiền
mới”. Mặc dù chương trình này đã bị ngân hàng trung ương từ chối một cách rõ ràng,
nhưng nó nhận ra rằng mọi thứ có thể "phát triển theo những hướng này." Họ đã làm
được: lạm phát tăng lên gần 200 phần trăm, và vào cuối năm 1919, nó đã giảm gánh
nặng nợ chiến tranh trong nước xuống còn khoảng 25 phần trăm so với giá trị ban
đầu năm 1918. Như bạn có thể tưởng tượng, những người giàu có tranh giành nhau để mua ngoại tệ h
36
tài sản thực để ngăn chặn sự giàu có của họ bị thổi phồng hoặc bị lấy đi.
Giải pháp thay thế của ngân hàng trung ương để cho phép lạm phát “tự nhiên” làm
giảm gánh nặng nợ thực sự là thắt chặt chính sách tiền tệ và tạo ra một cuộc suy
thoái giảm phát. Điều này sẽ cho phép Reich hoàn vốn
công dân của nó một cái gì đó gần với giá trị thực sự của tài sản cho vay của họ,
nhưng nó cũng sẽ đè bẹp việc tạo ra và nhu cầu tín dụng trong nước, tạo ra tỷ lệ
thất nghiệp đáng kể. Nước Đức phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan kinh
điển: liệu có nên giúp đỡ những người mua đồng tiền dài hạn (tức là các chủ nợ
nắm giữ khoản nợ có mệnh giá trong nó) hay những người bán khống (tức là những
người mắc nợ đồng tiền đó). Trong các cuộc khủng hoảng kinh tế, các chính sách
phân phối lại của cải từ “có” sang “chưa có” dễ xảy ra hơn. Điều này là do các
điều kiện của "có-không" trở nên không thể chấp nhận được và cũng bởi vì có nhiều hơn "có
nots ”hơn là“ haves. ”
Vào thời điểm đó, giảm bớt gánh nặng nợ nần và phân phối lại của cải là những ưu
tiên cao hơn việc bảo toàn tài sản của các chủ nợ. Tỷ lệ thất nghiệp vẫn còn cao,
tình trạng thiếu lương thực diễn ra tràn lan, và một lượng lớn quân nhân trở về
từ mặt trận cần việc làm để họ có thể tái hòa nhập nền kinh tế.
Các cuộc đụng độ giữa các nhà tư bản và công nhân, như điển hình trong các cuộc
suy thoái, cũng đang xảy ra trên khắp châu Âu. Đã có một cuộc cách mạng Cộng sản
ở Nga vào năm 1917, và các tư tưởng Cộng sản đã lan rộng khắp thế giới.
Bình luận về sự lựa chọn giữa lạm phát và giảm phát vào thời điểm đó, nhà kinh tế
học huyền thoại người Anh John Maynard Keynes đã viết: “Lạm phát là bất công và
giảm phát là không thể tránh khỏi. Trong số hai có lẽ giảm phát là tệ hơn, bởi vì
trong một thế giới nghèo khó gây ra thất nghiệp còn tệ hơn là làm thất vọng người
37
cho thuê [tức là người cho vay tư bản]. ”
Mặc dù mức độ hoạt động vẫn ở mức rất thấp, vào cuối năm 1919 / đầu năm 1920, Đức
đã thổi phồng phần lớn nợ trong nước, thông qua gói cải cách thuế toàn diện để
tạo ra nguồn thu mới và bắt đầu chứng kiến sự khởi sắc trong hoạt động kinh tế.
Cũng có một số tin tốt trên mặt trận bồi thường. Để giảm bớt căng thẳng ngày càng
tăng giữa Đức và Đồng minh, Đồng minh đã mời Đức gửi đề xuất của riêng mình về
hóa đơn bồi thường phải là bao nhiêu. Những người chỉ trích một dàn xếp khắc nghiệt,
chẳng hạn như John Maynard Keynes, đang ngày càng tìm được thiện cảm trong giới chính
38
thức ở nước ngoài. Tỷ giá hối đoái cũng bắt đầu ổn định.
Tuy nhiên, xung đột giữa Cánh tả và Cánh hữu vẫn căng thẳng ở Đức. Vào tháng 3 năm
1921, các nhóm dân tộc chủ nghĩa cánh hữu do Wolfgang Kapp lãnh đạo đã cố gắng lật đổ
chính phủ Weimar và thiết lập một chế độ quân chủ chuyên chế ở vị trí của nó. Cuộc
đảo chính sụp đổ trong vòng vài ngày sau khi công nhân từ chối hợp tác với chính phủ
mới và tuyên bố tổng đình công. Mặc dù thất bại hoàn toàn, "Kapp Putsch" là một lời
39
nhắc nhở về việc môi trường chính trị vẫn còn mong manh như thế nào, và là một ví dụ
khác cho thấy nỗi đau kinh tế của việc xóa sổ / suy thoái có thể làm nảy sinh các nhà
lãnh đạo dân túy và phản động ở cả Cánh tả và Cánh hữu. Như một doanh nhân Berlin
thất vọng đã nói:
“Ngay tại thời điểm chúng tôi bắt đầu làm việc nhiều hơn trước… khi ở London, sự công
nhận đang gia tăng rằng thông qua việc áp đặt Hiệp ước Versailles, người ta đã phạm
phải một sự ngu ngốc chính trị đáng sợ, và theo đó tỷ giá hối đoái bắt đầu được cải
thiện, quân đội đảng… dưới sự lãnh đạo của một kẻ phản động khét tiếng, lại ném mọi
thứ lên cao và buộc công nhân của chúng tôi phải tổng đình công và biểu tình không
cần thiết vì sẽ chẳng đạt được gì theo cách đó ”.
40
Tháng 3 năm 1920 đến tháng 5 năm 1921:
Ổn định tương đối
Mười bốn tháng từ tháng 3 năm 1920 đến tháng 5 năm 1921 là thời kỳ “tương đối
41
ổn định”. Đồng tiền này đã tạm dừng trượt dốc, giá cả vẫn ổn định và nền kinh
tế Đức vượt trội so với phần còn lại của thế giới phát triển.
Nước Đức không sụp đổ vì hỗn loạn kinh tế hoặc chính trị, như nhiều người đã dự
đoán, và những người bán khống mốc đã mất một số tiền đáng kể (một trường hợp
đáng chú ý là John Maynard Keynes, người đã mất khoảng 13.000 bảng Anh trên
42
giao dịch).
Bối cảnh toàn cầu vào thời điểm đó đang bị thu hẹp nghiêm trọng, được thúc đẩy
bởi chính sách thắt chặt tiền tệ ở Mỹ và Anh. Ví dụ, từ năm 1920 đến năm 1921,
sản xuất công nghiệp giảm 20% ở Mỹ và 18,6% ở Anh, trong khi tỷ lệ thất nghiệp
lần lượt tăng lên 22% và 11,8%.

43
Trái ngược với các ngân hàng trung ương khác, ngân hàng Reichsbank giữ chính sách tiền tệ rất
44
dễ dàng — lãi suất chiết khấu vẫn ở mức 5% cho đến năm 1922. Ngân hàng Reichsbank cũng thường
xuyên can thiệp để bơm thêm thanh khoản khi các điều kiện tín dụng bị thắt chặt. Ví dụ, vào
mùa xuân năm 1921, khi thanh khoản kinh doanh thắt chặt vừa phải, ngân hàng Reichsbank đã
phản ứng bằng cách đẩy nhanh việc mua các thương phiếu (từ 3,1% lên 9% số tín phiếu chưa
thanh toán). Chính sách tài khóa cũng được duy trì phù hợp, với chi tiêu thực tế (xuất kho)
45
tăng trong năm 1920 và 1921. Mặc dù thâm hụt ngân sách thu hẹp, nó vẫn rất lớn - khoảng 10%
46
GDP - và tiếp tục được tài trợ bằng việc phát hành nợ thả nổi.
Các chính sách kích thích đã cho phép Đức thoát khỏi sự co lại toàn cầu
và tận hưởng các điều kiện kinh tế tương đối mạnh mẽ. Từ năm 1919 đến
năm 1921, sản xuất công nghiệp đã tăng 75 phần trăm! Tuy nhiên, như bạn
có thể thấy trong biểu đồ dưới đây, mức độ hoạt động kinh tế vẫn ở mức
cực kỳ suy giảm (ví dụ: sản xuất công nghiệp và GDP thực tế vẫn ở mức
thấp hơn năm 1913), và có sự nghèo đói và đau khổ đáng kể trong xã hội
Đức. Giai đoạn này nên được hiểu là một giai đoạn tăng trưởng trong một
thời kỳ kinh tế co lại lớn hơn.

Hoạt động kinh tế gia tăng và các chính sách ổn định không dẫn đến lạm phát nhiều ở Đức
trong khoảng thời gian từ tháng 3 năm 1920 đến tháng 5 năm 1921, vì áp lực lạm phát trong
nước đang được bù đắp bởi lực lượng giảm phát toàn cầu. Giá nhập khẩu từ Mỹ và Anh giảm
khoảng 50%, và dòng vốn gia tăng chảy vào nền kinh tế đang phát triển tốt hơn của Đức đã
giúp ổn định tiền tệ, điều này cho phép cung tiền tăng trưởng chậm hơn. Như bạn có thể thấy
trong biểu đồ bên dưới, đây là một sự thay đổi đáng kể. Mức tăng, lạm phát giảm, và vào đầu
năm 1921, giá lần đầu tiên ngừng tăng kể từ
Năm 1914.
Cũng có sự lạc quan đáng kể về nền kinh tế Đức ở nước ngoài - trên thực tế, nó đã
trở thành nền kinh tế nóng mới để đầu tư, thể hiện qua việc người nước ngoài sẵn
sàng đổ tiền vào nó, điều này đã tài trợ cho thâm hụt thương mại ngày càng gia
tăng. Trên thực tế, một số nhà bình luận vào thời điểm đó đã bắt đầu coi dòng vốn
đang tăng mạnh của Đức là một bong bóng đầu cơ “khủng khiếp”, thậm chí Keynes còn
gọi nó là “bong bóng lớn nhất từng được biết đến”. Nhiều người trong số những
người tràn ngập thị trường với các lệnh đánh dấu là những người mua mới, chưa có
kinh nghiệm trước đó về thị trường mà họ đang giao dịch — một trong những dấu
hiệu kinh điển của bong bóng. Theo Keynes:
“[Từ những] đường phố của thủ đô… [đến] trợ lý của thợ cắt tóc ở những thị trấn
xa nhất của Tây Ban Nha và Nam Mỹ… lập luận giống nhau… Đức là một quốc gia vĩ
đại và mạnh mẽ; một ngày nào đó cô ấy sẽ bình phục; khi điều đó xảy ra, nhãn hiệu
cũng sẽ phục hồi, mang lại lợi nhuận rất lớn ”.

47
Đối với một số quan điểm về quy mô của những dòng vốn này, vào năm 1921, gần một
48
phần ba tổng số tiền gửi tại bảy ngân hàng lớn nhất của Đức là của nước ngoài.
Các dòng đầu cơ này đã hỗ trợ sự ổn định tương đối trong thị trường. Nó cũng
đã làm cho công việc của ngân hàng trung ương dễ dàng hơn nhiều bằng cách giảm
sự đánh đổi vốn có giữa tăng trưởng và lạm phát. Như đã giải thích trong phần
mô tả của tôi về mẫu nguyên mẫu, khi vốn chảy vào một quốc gia, nó có xu hướng
làm giảm tỷ lệ lạm phát của quốc gia đó và kích thích tốc độ tăng trưởng của nó
(tất cả những thứ khác đều bằng nhau); khi vốn rời đi, nó có xu hướng làm ngược
lại, khiến công việc của ngân hàng trung ương trở nên khó khăn hơn nhiều.
Dòng vốn mạnh cũng có nghĩa là nền kinh tế Đức ngày càng phụ thuộc vào “tiền
nóng” (tức là các khoản đầu cơ có thể rút ra ngay lập tức) tiếp tục đổ vào, năm
này qua năm khác, để tài trợ cho thâm hụt tài chính và thâm hụt bên ngoài. Điều
49
kinh điển là trong giai đoạn bong bóng của bất kỳ cuộc khủng hoảng cán cân thanh
toán nào, sự phụ thuộc ngày càng tăng vào dòng vốn để duy trì mức chi tiêu và
hoạt động kinh tế đã khiến sự phục hồi kinh tế trở nên mong manh và nhạy cảm với
bất kỳ sự kiện nhỏ nào có thể gây ra sự thay đổi trong tâm lý. nhìn thấy triển
vọng tương lai của người Đức
nền kinh tế.
Sự tăng giá mạnh mẽ của đồng mark vào đầu năm 1920 là một sự phát triển không
được hoan nghênh đối với các nhà hoạch định chính sách bởi vì sự sụt giảm này
được coi là điều cần thiết để duy trì khả năng cạnh tranh xuất khẩu của Đức, hỗ
trợ tăng trưởng việc làm và xây dựng nguồn thu nhập ngoại tệ tiết kiệm.
Đó được coi là “một may mắn duy nhất giữa bất hạnh”, nếu thiếu nó, Đức sẽ mất
50
khả năng xuất khẩu. Sự tăng giá ban đầu ảnh hưởng nặng nề đến xuất khẩu, với
phòng thương mại đi xa

51
để nói rằng ngành công nghiệp thực tế đã "tạm dừng." Tỷ lệ thất nghiệp tăng cao,
với số lượng công đoàn viên thất nghiệp tăng gấp ba lần. Vì những lý do này, bộ
kinh tế đã can thiệp từ tháng 3 đến tháng 6 năm 1920 - nhằm mục đích cố tình làm
giảm giá trị và kích thích

thuê người làm. Nó đã làm việc. Điểm số giảm, khả năng cạnh tranh trở lại,
52
và tỷ lệ thất nghiệp một lần nữa bắt đầu giảm.
Trong thời kỳ này, các nhà hoạch định chính sách của Đức lo ngại về lực lượng
giảm phát lan sang Đức hơn là lạm phát mà các chính sách kích thích của họ
có thể gây ra. Tỷ lệ thất nghiệp gia tăng và tình trạng bất ổn xã hội tiềm
ẩn mà nó có thể gây ra, được coi là đáng sợ hơn nhiều so với sự trở lại của
giá cả tăng. Như bộ trưởng tái thiết đã nói với một nhà công nghiệp lỗi lạc:
“[Tôi] không sợ lạm phát… nếu cuộc khủng hoảng đã bùng phát đến mức tối đa
ở Anh không đến với chúng tôi, chúng tôi nên cho phép nhà in làm thêm một
chút công việc và bắt đầu xây dựng lại đất nước .
53
Hoạt động này sẽ cho phép chúng tôi xây dựng một con đập chống lại cuộc khủng hoảng. "
Tất nhiên, sự ổn định của đồng mark, lạm phát và điều kiện kinh tế vẫn phụ
thuộc vào dòng vốn đầu cơ lớn vào Đức và cán cân thanh toán ổn định.
Tháng 5 năm 1921:
Tối hậu thư Luân Đôn
Các cuộc tranh cãi giữa Đức và Đồng minh về việc bồi thường bắt đầu nảy
sinh tại "Tối hậu thư London" vào tháng 5 năm 1921, trong đó quân Đồng
minh đe dọa sẽ chiếm lưu vực Ruhr trong vòng sáu ngày nếu Đức không chấp
nhận dự luật bồi thường mới. Tổng số tiền bồi thường được đặt ở mức 132
tỷ mark vàng (khoảng 330% GDP của Đức). Năm mươi tỷ được lên kế hoạch trả
theo từng quý, cộng thêm khoảng 3 tỷ mark vàng mỗi năm. Đây là gánh nặng
dịch vụ nợ chiếm khoảng 10% GDP của Đức, hay 80% thu nhập từ xuất khẩu.
54
Các khoản thanh toán cho 70 tỷ còn lại sẽ bắt đầu bất cứ khi nào các cường
quốc Đồng minh, không phải Đức, xác định nền kinh tế của họ có khả năng
làm như vậy. Đức không chỉ phải gánh một khoản nợ khổng lồ bằng đồng nội
tệ, mà còn phải sống chung với mối đe dọa về việc các khoản thanh toán
dịch vụ nợ của mình tăng gấp ba lần trong một thời điểm.
Các yêu cầu bồi thường được yêu cầu là rất lớn và tiêu tan kỳ vọng rằng
một thỏa thuận hòa giải hơn nhiều sẽ đạt được. Cơ cấu các khoản thanh
toán cũng gây khó chịu sâu sắc cho các nhà đầu tư tiềm năng và công chúng
Đức, vì nó có nghĩa là gánh nặng dịch vụ nợ có thể sẽ lớn hơn nếu điều
55
kiện kinh tế được cải thiện. Đối với bối cảnh, biểu đồ dưới đây cho thấy
quy mô của các khoản nợ bằng đồng nội tệ cứng áp đặt đối với Đức so với
các nền kinh tế khác trước khi bước vào đợt suy thoái lạm phát lớn. Như
bạn có thể thấy, Weimar Germany lùn hơn mọi trường hợp khác. Biểu đồ thứ
hai cho thấy nợ của Đức tính theo phần trăm GDP từ năm 1914 đến năm 1922.
Ngay sau khi gánh nặng bồi thường được công bố, nhãn hiệu bắt đầu bán tháo;
nó đã giảm 75% vào cuối năm. Lạm phát cũng quay trở lại, với giá cả gần như
tăng gấp đôi so với cùng kỳ. Đối với một người Đức nổi tiếng tham dự
Versailles, tối hậu thư đáp ứng nỗi sợ hãi tồi tệ nhất của anh ta:
“Thế giới phải được hiểu rằng không thể tạo gánh nặng cho một quốc gia với
các khoản nợ và đồng thời tước bỏ các phương tiện thanh toán cho họ… sự
sụp đổ hoàn toàn nhất của tiền tệ… không thể… tránh được nếu hiệp ước hòa
bình được duy trì ở dạng hiện tại. ”56

Lịch trình sửa chữa đã tạo ra một cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán. Theo
nhiều cách, khủng hoảng cán cân thanh toán cũng giống như bất kỳ vấn đề nghiêm
trọng nào khác mà các cá nhân, hộ gia đình và tập đoàn phải đối mặt trong việc
thanh toán. Để tạo ra tiền, một quốc gia phải 1) chi tiêu ít hơn, 2) kiếm được
nhiều tiền hơn, 3) tài trợ cho các khoản thanh toán thông qua vay và / hoặc
khai thác tiết kiệm, hoặc 4) vỡ nợ (hoặc thuyết phục các chủ nợ cho vay ).
Không giống như các khoản cho vay chiến tranh trong nước, Đức không thể xóa bỏ
gánh nặng nợ nần, vì các khoản nợ không được tính bằng giấy. Các nhà hoạch định
chính sách sẽ cần dựa vào một số kết hợp của bốn đòn bẩy đã nêu
ở trên.
Việc cắt giảm chi tiêu sẽ cực kỳ đau đớn và nguy hiểm về mặt chính trị Vì
khoảng 50% tổng doanh thu của chính phủ Đức sẽ phải được chi cho các khoản bồi
thường, việc cắt giảm chi phí không dự phòng sẽ cần phải quyết liệt để tạo ra
57
sự khác biệt. Bởi vì hầu hết các khoản chi tiêu không chuẩn bị đều hướng tới
các dịch vụ xã hội thiết yếu — cứu trợ thất nghiệp, trợ cấp thực phẩm và nhà
ở, và tài trợ cho các nhà tuyển dụng công hàng đầu, chẳng hạn như đường sắt và
nhà máy đóng tàu — việc cắt giảm chi tiêu lớn được coi là “bất khả thi về mặt
chính trị”. Với cuộc Cách mạng Bolshevik ở Nga và cuộc nội chiến đẫm máu đang
diễn ra, cũng như phong trào Cộng sản đang phát triển ở Đức, các nhà hoạch định
chính sách lo ngại về một cuộc cách mạng tiềm tàng từ cánh tả. Đồng thời,
những đòi hỏi ngày càng nhục nhã của các cường quốc Đồng minh, và nỗi đau kinh tế
do việc đáp ứng họ, đã thúc đẩy chủ nghĩa dân tộc cực hữu. Nỗi sợ hãi về sự hỗn
loạn chính trị gia tăng khi các cuộc đình công, bạo loạn và các hành động bạo lực
chính trị ngày càng trở nên phổ biến. Trong suốt mùa hè năm 1920, tình trạng khẩn
58
cấp đã phải được ban bố sau khi nạn cướp bóc diễn ra phổ biến; vào tháng 3 năm
1921, các nhóm Cộng sản chiếm quyền kiểm soát một số xưởng đóng tàu và nhà máy và
59
chỉ bị giải tán sau các cuộc đọ súng với cảnh sát; và vào tháng 10 năm 1921, bộ
trưởng tài chính Matthias Erzberger bị những người theo chủ nghĩa cực đoan ám sát
60
vì vai trò của ông trong vụ đầu hàng năm 1918. Với bối cảnh này, không có gì ngạc
nhiên khi chính phủ từ chối cắt giảm chi tiêu xã hội và Ngân hàng Reichsbank từ
chối ngừng kiếm tiền từ thâm hụt.
Gánh nặng thuế đã rất cao Trong khi việc cắt
giảm chi tiêu là không thể chấp nhận được, thì việc tăng thu nhập bằng cách đánh
thêm thuế cũng vậy. Vấn đề là các cải cách Erzberger năm 1919 (đã thảo luận ở
trên) đã làm tăng gánh nặng thuế đáng kể. Việc gia tăng gánh nặng này gây ra những
rủi ro chính trị / xã hội tương tự như cắt giảm chi tiêu — tức là, bất kỳ đợt tăng
thuế bổ sung nào sẽ không chỉ chứng tỏ là vô cùng khó được thông qua (bản thân các
cải cách của Erzberger đã bị phản đối trong Reichstag hạ thấp đáng kể), mà còn
cũng có khả năng tăng tốc chuyến bay vốn. Nhận xét về khả năng không thể đáp ứng
gánh nặng bồi thường thông qua thuế, Keynes đã viết "những đòn roi và bọ cạp của
bất kỳ chính phủ nào được ghi nhận trong lịch sử [sẽ không] đủ mạnh để trích ra
gần một nửa ... [thu nhập bắt buộc] từ một người dân có địa điểm như vậy."
61
Các khoản tiết kiệm hiện tại là Cực kỳ hạn chế và việc cho vay đảm bảo ở mức vừa
đủ là điều không thể thực hiện được Hầu như không có khoản tiết kiệm nào để sử
dụng để trả các khoản nợ đó. Hiệp ước Versailles về cơ bản đã chiếm giữ hoặc đóng
băng toàn bộ nước Đức trước chiến tranh

nắm giữ của nước ngoài và hủy bỏ tất cả các khoản nợ người Đức. Hơn nữa, những người tiết
kiệm ngoại tệ (chủ yếu là các nhà xuất khẩu) được khuyến khích giữ thu nhập của họ trong
các tài khoản ngân hàng nước ngoài, chính vì họ có lý do để lo sợ gánh nặng bồi thường sẽ
khuyến khích chính phủ thu giữ tài sản của họ. Đối với dự trữ vàng của ngân hàng trung
ương, chúng không đủ trả ngay cả khoản thanh toán lãi suất đầu tiên.
Hơn nữa, quốc tế không có nhiều mong muốn mở rộng tín dụng của Đức trên quy mô cho phép
nước này trút bỏ gánh nặng bồi thường. Điều này là vì hai lý do. Thứ nhất, hầu hết các nền
kinh tế phát triển trên thế giới đều phải chịu gánh nặng bởi các khoản nợ chiến tranh của
chính họ (chủ yếu là nợ Hoa Kỳ) và cũng đang ở giữa những cuộc suy thoái nghiêm trọng. Thứ
hai, chính phủ Đức (và hầu hết người Đức) không được tín nhiệm. Ví dụ, khi người đứng đầu
Ngân hàng Reichsbank tiếp cận Ngân hàng Anh để vay ngắn hạn 500 triệu dấu vàng để đáp ứng
đợt bồi thường thứ hai, ông ta đã “từ chối một cách lịch sự”. Theo Thủ tướng Anh thời điểm
đó, “khó khăn là có một vòng luẩn quẩn. Đức cho biết cô ấy không thể ngừng việc phát hành
62
tiền giấy và hoàn trả các nghĩa vụ của mình trừ khi cô ấy có thể huy động một khoản vay
nước ngoài, và cô ấy không thể tăng một khoản vay nước ngoài trừ khi cô ấy có thể trả các
nghĩa vụ của mình ”.
63
Tất nhiên, việc đơn phương phá sản là không thể, vì nước Đức đã bị đe dọa xâm lược. Mặc dù
các nhà lãnh đạo của nó tức giận và liên tục cố gắng đàm phán lại các khoản thanh toán,
nhưng cảm giác cay đắng từ cuộc chiến (đã kết thúc chỉ vài năm trước đó) đã khiến những
người chiến thắng, đặc biệt là Pháp, không muốn nhượng bộ.
Không giống như một hộ gia đình phải đối mặt với vấn đề thanh toán, một quốc gia có thể
thay đổi số lượng tiền tệ hiện có và làm như vậy sẽ ảnh hưởng đến giá trị của nó. Điều này
mang lại cho nó một đòn bẩy bổ sung để quản lý cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán. Trong khi
Ngân hàng Reichsbank có thể cố gắng bảo vệ đồng tiền bằng cách tăng lãi suất và thắt
chặt tín dụng, điều này sẽ làm tăng lợi nhuận từ việc nắm giữ tài sản / tiền gửi có
giá trị đối với các chủ nợ, và do đó thu hút thêm vốn từ nước ngoài trong khi không
khuyến khích dòng vốn trong nước, điều này cũng sẽ đè bẹp nhu cầu trong nước, giảm nhập
khẩu, và giúp giảm thâm hụt thương mại. Điều đó sẽ đòi hỏi sự suy giảm nghiêm trọng
không thể tưởng tượng được trong tiêu dùng, điều mà xã hội vốn đã nghèo nàn và đầy xung
đột này không thể chịu đựng được.
Giải pháp thay thế duy nhất còn lại là cho phép đồng tiền giảm giá và in tiền để giảm
bớt bất kỳ khả năng thắt chặt thanh khoản nào do việc chuyển tiền ra nước ngoài.
Như chúng tôi đã lưu ý trong bản mẫu, đặc điểm quan trọng nhất của các trường hợp đi
vào siêu lạm phát là các nhà hoạch định chính sách không đóng được sự mất cân đối giữa
thu nhập và chi tiêu / dịch vụ nợ; thay vào đó, họ tài trợ và duy trì chi tiêu tài trợ
trong một khoảng thời gian dài bằng cách in nhiều tiền. Tất nhiên, một số hoạt động in
tiền có mục tiêu là điển hình trong bất kỳ cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán nào —
và nếu không được lạm dụng quá mức, sẽ rất hữu ích, vì nó ngăn chặn sự suy giảm kinh
tế trở nên quá nghiêm trọng. Nhưng khi có quá nhiều việc in tiền / kiếm tiền ở chế độ
tĩnh và sự mất giá tiền tệ quá nghiêm trọng (có tính chất cố định) so với các đòn bẩy
khác để quản lý việc xóa đòn bẩy - đặc biệt là đòn bẩy giảm phát thắt lưng buộc bụng
và hạn chế nợ / vỡ nợ - thì lạm phát nghiêm trọng nhất trầm cảm có thể xảy ra.
Lịch trình sửa chữa - và sự khó khăn tột độ của việc sử dụng thắt lưng buộc bụng, giải
chấp, vay nợ bên ngoài và các khoản nợ không trả được làm đòn bẩy - đã thúc đẩy các
nhà hoạch định chính sách của Đức chỉ dựa vào in tiền để quản lý cuộc khủng hoảng.
Trong khi các nhà hoạch định chính sách biết điều này sẽ góp phần vào lạm phát, họ đánh
cược rằng đó sẽ là lựa chọn tồi tệ nhất trong số những lựa chọn khủng khiếp của họ. trong tôi
quan điểm, họ đã sai lầm khi không cố gắng đạt được sự cân bằng tốt hơn
giữa lực lượng giảm phát và lực lượng lạm phát.

Xoắn ốc lạm phát mới nổi
Nửa cuối năm 1921 chứng kiến động lực cổ điển của một vòng xoáy lạm phát
xuất hiện. Bộ nghĩa vụ nợ nước ngoài bất khả thi của Đức đã góp phần vào
sự sụt giá tiền tệ, gây ra lạm phát và khủng hoảng thanh khoản. Ngân hàng
trung ương cung cấp thanh khoản bằng cách in tiền và mua nợ, thay vì cho
phép thương mại ký hợp đồng sâu. Đến lượt nó, điều này lại kích hoạt thêm
các vòng xoay vốn, lạm phát, thắt chặt thanh khoản và in tiền, do đó, vòng
xoáy tăng tốc. Giữa lúc này, ngân hàng trung ương đã cạn kiệt một phần
đáng kể vàng dự trữ của mình để trang trải cho các khoản thanh toán bù đắp
đầu tiên.
Vòng xoáy vẫn tương đối hạn chế so với những gì sẽ xảy ra một năm sau đó,
chủ yếu là khi người nước ngoài tiếp tục hỗ trợ cán cân thanh toán của Đức
bằng cách mua tài sản của Đức. Tuy nhiên, các khoản thanh toán bù đắp và
việc tháo chạy vốn địa phương đã khiến đồng tiền này giảm 75% trong giai
đoạn này và lạm phát tăng nhanh, đạt mức 100% mỗi năm. Sự sụt giảm nghiêm
trọng nhất diễn ra vào tháng 10 năm 1921, sau quyết định của Liên đoàn
Quốc gia nhượng Thượng Silesia (một khu vực công nghiệp và khai thác than
64
quan trọng) cho Ba Lan, bất chấp đa số phiếu bầu của cư dân vẫn ở lại Đức.
Lạm phát gia tăng dẫn đến lượng mua bán lẻ tăng đột biến. Sự gia tăng nhu
cầu này không phải là một dấu hiệu của hoạt động kinh tế đang gia tăng mà
là sự chuyển dịch thu nhập và tiết kiệm thành hàng hóa thực tế trước khi
lạm phát có thể ăn mòn sức mua của đồng tiền. Hội đồng Hoa Kỳ của
Hamburg nói về "lượng lớn mua lẻ", trong khi Hamburgische
65
Phóng viên đề cập đến một "ham muốn quái dị đối với hàng hóa." Tình hình này nhanh chóng
được mô tả là một trong những "cuộc thanh lý chung", bởi vì giữa người nước ngoài mua rất
nhiều vì giá rẻ và người Đức mua hàng để thoát lạm phát, các kệ hàng trong các cửa hàng
đều trống rỗng. Một quan chức Berlin đã báo cáo rằng đã bị sốc về việc “người nước ngoài
cướp bóc các cửa hàng bán lẻ với những đồng tiền có giá trị cao”, trong khi một nhà quan
sát người Anh than thở rằng “nhiều cửa hàng tuyên bố đã bán hết hàng; những người khác
đóng cửa từ 1 đến 4 giờ chiều,
và hầu hết trong số họ từ chối bán nhiều hơn một bài báo cùng loại cho
mỗi khách hàng… Người Đức [đang] đặt hàng tại các cửa hàng vì lo sợ về sự gia tăng hơn nữa
66
giá cả hoặc sự cạn kiệt hoàn toàn của kho dự trữ. ”
Những áp lực tương tự đã dẫn đến sự gia tăng lớn trong việc mua sắm tài sản thực và lâu
bền của người tiêu dùng. Doanh số bán ô tô tăng lên mức cao nhất mọi thời đại, thương mại
dệt may đã có đơn đặt hàng trước vài tháng, các công ty bông từ chối nhận đơn đặt hàng
mới và hầu hết các ngành công nghiệp đều phải hoạt động hết công suất và phải tăng ca để
67
đáp ứng nhu cầu hàng hóa ngày càng tăng. Một lần nữa, sự bùng nổ hoạt động kinh tế này
không phải là một dấu hiệu của sự thịnh vượng kinh tế, mà là một chuyến bay cổ điển vào
các tài sản phòng ngừa lạm phát. Theo một người Bavaria
chính thức:
“Sự sụp đổ của nhãn hiệu ... đã mang lại một sự lo lắng thực sự trong số các lớp học được
điều chỉnh. Mọi người đều tìm cách làm điều gì đó với tiền của họ. Mọi thứ mua được là
mua được, không chỉ cho nhu cầu hiện tại, không chỉ cho tương lai, mà để lấy giấy tờ và
có vật để trao đổi khi đến lúc nó hoàn toàn không có giá trị gì ”.
68
Do ngân hàng trung ương giữ lãi suất thị trường cố định ở mức 5% (bằng cách tăng lượng
mua khi thanh khoản thắt chặt), và khi lạm phát nói chung cao hơn 10 lần, lợi tức thực tế
của việc cho vay trở nên rất kém hấp dẫn
69
và chi phí đi vay thực tế (tức là lãi suất thực) giảm mạnh.
70
Điều này dẫn đến sự gia tăng trong khoản vay, trở nên cực kỳ hấp dẫn.
71
Kết quả là, đầu tư thực tế đạt mức cao nhất trước chiến tranh và tỷ lệ phá
72
sản hàng tháng giảm 75%. Tuy nhiên, có rất ít trong khoản đầu tư này có hiệu
quả. Các công ty sẽ đẩy tiền đi vay thành vốn ít hơn cho “giá trị sử dụng”
của nó so với “giá trị nội tại” của nó. Các công ty đã không làm điều này và
giữ phần lớn tài sản của họ trong tài sản nợ (chẳng hạn như trái phiếu), đã
bị thiệt hại nghiêm trọng. Thời gian này được gọi là "chuyến bay từ nhãn
hiệu đến máy móc"; nó dẫn đến nhiều khoản đầu tư quá mức đã hoạt động
73
kém một khi lạm phát đã qua. Tất nhiên, tất cả những điều này đã làm tăng
tốc độ lạm phát và củng cố vòng xoáy.
Nhu cầu về hàng hóa thực tế ngày càng tăng đã dẫn đến việc gia tăng việc làm
74
trong các ngành sản xuất hàng hóa đó. Vì vậy, tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống
và khả năng thương lượng của người lao động tăng lên khi họ thúc đẩy tăng
lương và tăng giờ làm việc. Vào mùa hè năm 1921, nhiều bất đồng giữa người
sử dụng lao động và người lao động đã dẫn đến mức tăng lương danh nghĩa lớn.
Tuy nhiên, những mức tăng này không đủ để theo kịp lạm phát và người lao
75
động vẫn thấy thu nhập thực tế của họ giảm khoảng 30%. Điều này khiến căng thẳng giữa
những điều “nên có” và những điều “không nên làm” thậm chí còn tệ hơn.
Khu vực duy nhất của nền kinh tế được hưởng lợi rõ ràng từ sự sụp đổ của nhãn hiệu là khu
vực xuất khẩu. Doanh số bán hàng nước ngoài tăng lên khi hàng hóa của Đức trở nên rẻ hơn
trên thị trường quốc tế. Tuy nhiên, doanh thu xuất khẩu ít hơn so với thông thường, do
đồng tiền sụt giảm lớn như vậy, vì hai lý do: Thứ nhất, có sự thù địch đáng kể đối với
hàng xuất khẩu của Đức ra nước ngoài, ngay cả khi chúng trở nên rẻ hơn, điều này đã hạn
chế lợi nhuận tiềm năng. từ một đồng tiền mất giá. Thứ hai, chi phí lao động cũng đang
giảm ở các nước phát triển còn lại, do giảm phát do suy thoái kinh tế toàn cầu nghiêm
trọng, hạn chế khả năng cạnh tranh tiềm năng có được từ mức giảm giá.
Nửa cuối năm 1921 cũng chứng kiến cái mà một nhà bình luận gọi là "cơn địa chấn của đầu
76
cơ" trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu tăng gần gấp ba lần giá trị trong giai đoạn
này (theo điều kiện lạm phát được điều chỉnh) và vào tháng 8, thị trường chứng khoán Berlin
quá tải với các đơn đặt hàng đến mức nó buộc phải đóng cửa ba lần
tuần. Đến tháng 11, số ngày hoạt động giảm xuống chỉ còn một ngày trong tuần và các ngân
hàng từ chối nhận đơn đặt hàng cổ phiếu sau 10 giờ sáng Theo một tờ báo, “Hôm nay không
có ai cả - từ nhân viên nâng hàng, nhân viên đánh máy và chủ nhà nhỏ
cho một phụ nữ giàu có trong xã hội thượng lưu - người không đầu cơ chứng khoán công
nghiệp và không nghiên cứu danh sách các trích dẫn chính thức như thể đó là một bức thư
77
quý giá nhất. "
Một lần nữa, thị trường tăng giá này không được thúc đẩy bởi việc cải thiện các nguyên
tắc cơ bản về kinh tế, hoặc sự giảm giá lạc quan hơn của các điều kiện kinh tế trong tương
lai. Nó phản ánh sự vội vã thoát ra khỏi tiền hoặc để có được khoản tiền ngắn (tức là đi
vay) so với vị thế "thứ" dài. Theo một nhà quan sát:
“Đầu cơ thị trường chứng khoán ngày nay là chuyến bay có tổ chức khỏi mốc… tại một
thời gian khi lợi tức đầu tư giảm theo cùng một tỷ lệ với
giá trị của nhãn hiệu giấy và do đó, ngay cả những nhà tư bản vững chắc, nếu anh ta không
muốn tự làm nghèo mình từ ngày này qua ngày khác, phải có được những giá trị thực. Chỉ
riêng điều này đã dẫn đến sự gia tăng bất thường của thị trường chứng khoán
việc kinh doanh."

78
Vào cuối năm 1921, điều kiện kinh tế xấu đi, không còn niềm tin vào đồng mác, và giá cả
tăng nhanh bắt đầu đe dọa sự sụp đổ kinh tế và / hoặc chính trị. Vào thời điểm đó, tỷ lệ
lạm phát gần 100%.
Điều duy nhất ngăn chặn sự sụp đổ hoàn toàn là sự sẵn sàng của người nước ngoài
tiếp tục mua nhãn hiệu và tài trợ cho thâm hụt bên ngoài khổng lồ của
Đức (khoảng 10% GDP). Như biểu đồ bên dưới minh họa, mặc dù mất niềm tin
vào nhãn hiệu ở quê nhà, nhiều người nước ngoài vẫn tiếp tục mua tài sản
của Đức với giá rẻ.

Đàm phán về một lệnh hoãn sửa chữa
Báo động về sự hỗn loạn ở Đức, các cường quốc Đồng minh kết luận rằng nền
79
kinh tế Đức cần một số khoản cứu trợ từ các khoản thanh toán bồi thường.
Điều này thật đáng khích lệ vì ở giai đoạn này, gánh nặng nợ nần chồng chất
nhất và khó có khả năng thanh toán nhất. Việc tiếp tục giữ nguyên hiện trạng
có nguy cơ dẫn đến sự sụp đổ toàn diện về kinh tế, điều này sẽ làm trầm trọng
thêm tình trạng hỗn loạn chính trị ở trung tâm châu Âu, đồng thời không thể
thu được bất kỳ khoản thanh toán bồi thường nào trong tương lai. Tuy nhiên,
vẫn còn có sự bất đồng đáng kể giữa các cường quốc Đồng minh về mức độ cứu
trợ như vậy và điều gì, nếu có, Đức cần phải nhượng bộ.
Trọng tâm của vấn đề là sự căng thẳng giữa mong muốn báo thù và giới hạn
quyền lực của Đức, và sự thừa nhận rằng thực tế kinh tế đã khiến cho một số
thỏa hiệp phải được thực hiện. Hương vị của sự bế tắc con nợ / chủ nợ này là
kinh điển trong quá trình xóa nợ. Đương nhiên, các con nợ (tức là người Đức)
yêu cầu được cứu trợ càng nhiều càng tốt và các chủ nợ (tức là các cường
quốc Đồng minh) cố gắng lấy lại càng nhiều tiền càng tốt mà không khiến nền
kinh tế con nợ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán. Tất cả đều chơi
trò chơi sức mạnh. Bình luận về các động lực vào thời điểm đó, JP Morgan,
Jr. đã nói với một người bạn tâm sự:
“Đồng minh phải quyết tâm xem họ muốn một nước Đức yếu không thể trả giá hay
một nước Đức mạnh có thể trả giá. Nếu họ muốn một nước Đức yếu, họ phải giữ
cho cô ấy yếu về kinh tế; nhưng nếu họ

muốn cô ấy có thể trả tiền, họ phải cho phép Đức tồn tại trong một điều kiện vui
vẻ, điều này sẽ dẫn đến việc kinh doanh thành công. Tuy nhiên, điều này có nghĩa
là bạn sẽ có được một nước Đức mạnh, và một nước Đức mạnh về kinh tế, theo một
nghĩa nào đó, cũng sẽ mạnh theo quan điểm quân sự ” .
Câu hỏi về việc tái cơ cấu các khoản thanh toán bồi thường của Đức đã được thảo
luận tại một hội nghị ở Cannes, Pháp, vào tháng 1 năm 1922. Một thỏa hiệp tạm thời
đã đạt được theo đó Ủy ban Bồi thường giảm 75% hóa đơn dịch vụ nợ trong thời gian
còn lại của năm, với điều kiện Đức đồng ý tăng thuế mới (bao gồm cả khoản vay bắt
buộc trị giá một tỷ mark vàng đối với các công dân giàu có), giảm chi tiêu và in
tiền, đồng thời trao cho ngân hàng Reichsbank sự độc lập chính thức khỏi chính
81
phủ. Những nhượng bộ này chủ yếu mang tính biểu tượng. Các khoản thuế được đồng ý
là quá nhỏ để đóng thâm hụt ngân sách một cách có ý nghĩa và chủ tịch của ngân
hàng Reichsbank, Rudolf Havenstein, nói rằng ông hoan nghênh sự độc lập hơn, vì nó
sẽ cho phép ông in nhiều tiền hơn cần thiết để đảm bảo tính thanh khoản mà không
cần
82
những ràng buộc từ các nhà hoạch định chính sách tài khóa.
Sự lạc quan mới mẻ về sự giảm nhẹ có ý nghĩa từ các khoản bồi thường đã ngăn chặn
sự trượt giá của nhãn hiệu. Vào cuối tháng 1, nó đã tăng 30% so với mức thấp nhất
năm 1921 và lạm phát, trong khi vẫn ở mức cao (khoảng 140% mỗi năm), đã ngừng tăng
tốc. Vòng xoáy lạm phát đã tạm dừng ngay bây giờ, cung cấp sự cứu trợ rất cần
thiết cho nền kinh tế Đức. Khi các cuộc đàm phán tiến triển, các nhà hoạch định
chính sách của Đức đã thúc ép Đồng minh nhượng bộ thêm, lập luận rằng chính cán
cân thanh toán chứ không phải việc in tiền của ngân hàng trung ương mới là nguyên
nhân cuối cùng gây ra cuộc khủng hoảng lạm phát. Trong một bài phát biểu trước
Reichstag vào ngày 29 tháng 3, Ngoại
Bộ trưởng Walter Rathenau nói với các nhà lập pháp Đức:
“Chúng ta lặp đi lặp lại quan niệm rằng nếu giá trị đồng tiền của chúng ta bị hủy
hoại thì điều này chỉ có thể là do chúng ta đã in tiền. Công thức mà chúng tôi được
đưa ra để chống lại điều này là: dừng máy in của bạn, điều chỉnh ngân sách của bạn
theo thứ tự, và điều xui xẻo đã chấm dứt. Một sai sót kinh tế nghiêm trọng!…
[Làm thế nào có thể] thực hiện thanh toán vàng liên tục mà không cần sự trợ giúp
của các khoản vay nước ngoài và đồng thời giữ nguyên tỷ giá hối đoái? Nỗ lực chưa
bao giờ được thực hiện để đưa ra một đơn thuốc như vậy và nó không thể được đưa ra.
Đối với một quốc gia không sản xuất vàng thì không thể thanh toán bằng vàng trừ khi
họ mua vàng này với thặng dư xuất khẩu [mà Đức không có] hoặc trừ khi nó được vay
83
[điều mà Đức không thể làm được]. ”
Như bạn có thể thấy, cơ chế kinh tế học và thị trường khi đó đơn giản và về cơ bản
giống như bây giờ. Trong khi ngân hàng trung ương có thể dễ dàng xử lý các khoản nợ
bằng đồng nội tệ của mình (theo những cách đã mô tả trước đây) thì ngân hàng trung
ương không thể dễ dàng dập tắt các khoản nợ nước ngoài của mình (vì những lý do đã
giải thích trước đó).
Từ tháng 2 đến tháng 5, những kỳ vọng xung quanh đồng tiền này tiếp tục được thúc
84
đẩy chủ yếu bởi tin tức về các cuộc đàm phán bồi thường. Khi tin tức cho rằng sẽ
có một thỏa thuận toàn diện, mốc này đã tăng lên và kỳ vọng lạm phát giảm xuống.
85
Khi thông tin mới gợi ý rằng một
86
ít khả năng đạt được thỏa thuận hơn, tỷ giá giảm và kỳ vọng lạm phát tăng lên.
Đồng mark đã trải qua nhiều lần dao động từ 10 đến 20 phần trăm do những thay đổi
tâm lý như vậy, và vào cuối tháng 5 đã giảm khoảng 40 phần trăm so với đồng đô la,
khi triển vọng của một thỏa thuận bồi thường xấu đi.
Biểu đồ dưới đây cho ta biết những thông tin mới về các cuộc đàm phán sửa chữa đã
dẫn đến những thay đổi lớn như thế nào. Như bạn có thể thấy từ bảng dưới đây, các
thị trường tăng và giảm theo các biến động lớn mỗi khi
về cơ bản đã có bất kỳ cập nhật nào về các cuộc đàm phán sửa chữa. Hãy tưởng tượng bạn
phải giao dịch qua sự biến động như vậy!

Siêu lạm phát bắt đầu
Vào tháng 6 năm 1922, kỳ vọng về một khu định cư thay thế đã sụp đổ, cũng
như dấu ấn. Điều này là do ba sự kiện có mối liên hệ với nhau: Thứ nhất là
người Pháp, người luôn miễn cưỡng nhất trong số các cường quốc Đồng minh
trong việc giảm bớt gánh nặng bồi thường, tuyên bố họ sẽ không chấp nhận kết
87
luận của ủy ban bồi thường về khả năng chi trả của Đức. Thay vào đó, Pháp sẽ
đưa ra quyết định của riêng mình về những gì mà Đức phải bồi thường, và sẽ
thu giữ tài sản của Đức, đặc biệt là một số

88
tài sản sản xuất (ví dụ, các mỏ than ở Ruhr), nếu Đức vỡ nợ.
Thay vì một lệnh tạm hoãn có thể xảy ra, giờ đây Đức sẽ phải trả cho Pháp
bất cứ điều gì mà Pháp cho là thích hợp, hoặc mạo hiểm chiếm đóng lâu dài
một số lãnh thổ có giá trị nhất của mình.
Tuyên bố của Pháp cũng làm suy yếu một kế hoạch bổ sung để hỗ trợ nền kinh
tế Đức. Một ủy ban quốc tế đã được thành lập, do nhà tài chính người Mỹ JP
Morgan, Jr. đứng đầu, để điều tra khả năng cho Đức vay vàng để tái thiết nền
kinh tế và giảm bớt gánh nặng nợ nước ngoài. Tuy nhiên, khoản vay này phụ
thuộc vào tiến độ của lệnh hoãn sửa chữa, vì nếu không có nó, khoản vay đó
gần như chắc chắn không thể được trả lại. Sau tuyên bố của Pháp, ủy ban cho
vay buộc phải kết luận rằng việc mở rộng tín dụng cho Đức là không thể.
89
Cuối cùng, vào ngày 24 tháng 6, Ngoại trưởng Walter Rathenau bị một nhóm
cánh hữu ám sát. Rathenau, mặc dù có một số bài phát biểu hiếu chiến của mình, đã
một trong số ít các chính trị gia Đức được các cường quốc Đồng minh tin cậy và
90
được ủng hộ đáng kể ở quê nhà. Nếu có ai đó có thể dàn xếp một dàn xếp với Ủy ban
Bồi thường và thông qua Reichstag, thì đó là Rathenau. Tất nhiên, điều này cũng
cho thấy mối đe dọa của chủ nghĩa dân tộc và chủ nghĩa dân túy cực đoan đang đeo
bám nước Đức.
Không giống như trước đây, người nước ngoài đổ xô kéo vốn của họ khỏi Đức. Như
đã đề cập trước đây, khoảng một phần ba tổng số tiền gửi tại các ngân hàng Đức
là của nước ngoài và đầu cơ từ nước ngoài đã là một nguồn hỗ trợ to lớn cho nền
kinh tế Đức và cán cân thanh toán. Trong vài tháng tới, khoảng 2/3 số tiền gửi
này đã biến mất và vốn

91
dòng vào bị sụp đổ. Đồng thời, chuyến bay thủ đô của những người Đức muốn thoát
ra ngoài được tăng tốc; những công dân khá giả vội vã lấy của cải ra trước khi
thuế tịch thu được thỏa thuận trong thỏa hiệp tháng Giêng có hiệu lực.
Dấu hiệu này sụp đổ và siêu lạm phát bắt đầu.
Kết quả là một cuộc khủng hoảng thanh khoản nghiêm trọng trong hệ thống ngân hàng
Đức dẫn đến việc các ngân hàng phải tháo chạy. Tốc độ in của ngân hàng trung ương
đã không còn đủ nhanh để theo kịp đà bay của đồng mác ra nước ngoài và giá cả
tăng cao. Đến tháng 7, các ngân hàng buộc phải thực hiện tuần làm việc ba ngày
và phải thông báo cho người gửi tiền rằng họ không có đủ tiền mặt để thanh toán
tiền gửi hoặc trả lương hàng tuần cho các khách hàng doanh nghiệp lớn của họ. Một
92
số thậm chí còn bắt đầu in nhãn hiệu của chính họ, điều này là bất hợp pháp.
Khủng hoảng thanh khoản tự củng cố. Những người gửi tiền, nhận thấy rằng các ngân
hàng đang phải vật lộn để giải quyết các khoản nợ của họ, bắt đầu rút tiền gửi
của họ với số lượng ngày càng tăng, điều này chỉ làm cho cuộc khủng hoảng thanh
khoản trở nên tồi tệ hơn.
Đến tháng 8 năm 1922, nền kinh tế trên bờ vực của sự sụp đổ tài chính. Ngân hàng
trung ương buộc phải phản ứng bằng cách tăng tốc nhanh chóng tốc độ
nó đã in nhãn hiệu và kiếm tiền từ phần nợ chính phủ ngày càng tăng.
Ngân hàng trung ương cũng bắt đầu mua các thương phiếu hàng loạt. Khi
cuộc khủng hoảng thanh khoản trở nên sâu sắc hơn vào mùa thu, nó cũng
tăng tốc cung cấp các khoản tín dụng trực tiếp cho hệ thống ngân hàng.
Đến cuối năm, ngân hàng Reichsbank sẽ nắm giữ khoảng một phần ba tổng số
thương phiếu đang lưu hành và sẽ tăng tín dụng cho hệ thống ngân hàng
93
lên 1.900 phần trăm. Những biện pháp can thiệp như vậy đã giúp ngăn chặn
hệ thống tài chính sụp đổ, và dẫn đến cung tiền tăng gấp 10 lần.
Không giống như các đợt giảm giá tiền tệ và in tiền trong quá khứ, trong
đó lạm phát sẽ tăng lên đáng kể nhưng không bao giờ đi vào lãnh thổ siêu
lạm phát, đợt giảm giá tiền tệ và in tiền này đã khiến lạm phát tăng vọt.
Một phần nguyên nhân là do quy mô bơm thanh khoản cần thiết để bù đắp
dòng vốn nước ngoài thoái lui, nhưng một phần cũng là do tâm lý lạm phát
đang thay đổi. Trong khi hầu hết mọi người tin rằng lạm phát đang được
quản lý một cách nửa vời, thì giờ đây hầu hết tin rằng nó đã vượt quá
tầm kiểm soát.
Trong thời kỳ suy thoái lạm phát, điều kinh điển là với mỗi đợt in, nhiều
tiền hơn rời khỏi tiền tệ thay vì đi vào hoạt động kinh tế.
Khi những người nắm giữ nội tệ nhận thấy rằng các nhà đầu tư thiếu tiền mặt
(tức là vay bằng đồng tiền đang suy yếu) và mua tài sản thực / tài sản nước
ngoài nhiều lần trở nên tốt hơn so với những người tiết kiệm và đầu tư trong
nước, họ ngày càng bắt kịp và chuyển từ đầu tư tiền in vào sản xuất. tài sản
để mua tài sản thực (như vàng) và ngoại tệ. Các nhà đầu tư nước ngoài không
còn quay trở lại vì họ đã nhiều lần bị đốt.
Ngay từ tháng 8, với việc giá cả tăng hơn 50% một tháng và đang tăng tốc,
các nhà hoạch định chính sách đã nhận ra rằng họ đang tiến gần đến vòng xoáy
siêu lạm phát, nhưng họ cảm thấy không còn cách nào khác ngoài việc tiếp tục
94
in. Tại sao họ không dừng lại?
Một khi sự suy thoái lạm phát đạt đến giai đoạn siêu lạm phát, việc ngừng in
là cực kỳ khó khăn. Điều này là do khi dòng vốn cực đoan và lạm phát cực
đoan ăn mòn lẫn nhau, tiền trở nên khó kiếm hơn, ngay cả khi nó mất đi giá
trị của nó. Khi Keynes đến thăm Hamburg vào mùa hè năm 1922, vẫn còn trong
giai đoạn đầu của siêu lạm phát, ông đã mô tả một cách sinh động hiện tượng:
“Giá trong các cửa hàng thay đổi hàng giờ. Không ai biết lương cuối tuần này
sẽ mua được gì. Dấu hiệu đồng thời vô giá trị và khan hiếm. Một mặt, các cửa
hàng không muốn nhận nhãn hiệu, và một số người trong số họ không sẵn sàng
bán với bất kỳ giá nào. Mặt khác… các ngân hàng thiếu tiền mặt sẵn sàng đến
nỗi Reichsbank khuyên họ không nên dùng séc quá 10.000 mark… và một số tổ
chức lớn nhất không thể rút séc của khách hàng để trả lương hàng tuần. ”
95
Việc ngừng in ấn sẽ dẫn đến tình trạng thiếu tiền mặt cực độ và dẫn đến sự sụp đổ hoàn
toàn của hệ thống tài chính và toàn bộ nền thương mại. Như một
nhà kinh tế đã lưu ý vào thời điểm đó:
“[Việc ngừng in ấn] có nghĩa là trong một thời gian rất ngắn, toàn bộ công chúng, và
trên hết là Đế chế, không thể trả lương cho các thương gia, nhân viên hoặc công nhân
nữa. Trong một vài tuần nữa, ngoài việc in giấy bạc, các nhà máy, hầm mỏ, đường sắt và
bưu điện, chính quyền quốc gia và địa phương, nói tóm lại, tất cả đời sống kinh tế và
96
quốc gia sẽ bị ngừng lại. ”
Mọi người có xu hướng nghĩ rằng siêu lạm phát là do các ngân hàng trung ương in quá
nhiều tiền một cách liều lĩnh và tất cả những gì họ cần làm để ngăn chặn nó là tắt máy
in. Nếu nó dễ dàng như vậy, siêu lạm phát gần như sẽ không bao giờ xảy ra! Thay vào
đó, vòng xoáy lạm phát đẩy các nhà hoạch định chính sách vào hoàn cảnh mà in ấn là
phương án tồi tệ nhất trong số nhiều lựa chọn khủng khiếp.
Trong trường hợp của Weimar Germany, cái giá phải trả cho việc không in ấn không chỉ
tiềm ẩn sự sụp đổ kinh tế, mà còn là sự phân mảnh chính trị. Việc Pháp lặp đi lặp lại
những lời đe dọa chiếm đóng lãnh thổ Đức nếu các khoản bồi thường không được thanh
toán đã khiến báo in ngừng lời mời một cuộc xâm lược nước ngoài. Nó cũng làm giảm hy
vọng cho các cuộc đàm phán bồi thường hiệu quả. Như một nhà công nghiệp nổi tiếng đã
nói vào thời điểm đó:
“Ngân hàng Reichsbank không thể ngăn chặn lạm phát hơn ngân hàng Burgermeister của
Hamburg có thể yêu cầu các bệnh nhân trong bệnh viện ngừng ốm… chừng nào người Pháp
còn có thể xâm lược Đức, thì không thể có chuyện ổn định tiền tệ của chúng ta. ”
97
Đến tháng 9, Đức bị mắc kẹt trong vòng xoáy siêu lạm phát cổ điển. Rút vốn cực lớn và
giá cả tăng nhanh đã

buộc ngân hàng trung ương phải lựa chọn giữa tính thanh khoản cực cao và in
tiền với tốc độ ngày càng nhanh. Vì việc làm trước đây sẽ dẫn đến sự sụp đổ
hoàn toàn trong hoạt động kinh doanh, nên thực sự không có lựa chọn nào khác.
Tuy nhiên, khi lượng cung tiền ngày càng lớn, không ai muốn giữ nó trong một
môi trường mất giá như vậy. Tốc độ của tiền tăng nhanh, kích hoạt nhiều dòng
vốn hơn, in tiền và lạm phát, v.v.

ra ngoài.
Bạn có thể thấy mối quan hệ này một cách sinh động nhất trong biểu đồ bên
dưới — biểu đồ này phải được thể hiện dưới dạng logarit do tốc độ tăng
trưởng theo cấp số nhân của lạm phát và cung tiền. Như bạn có thể thấy, sự
yếu kém của tiền tệ đã dẫn đến lạm phát, dẫn đến tăng trưởng cung tiền - chứ
không phải ngược lại. Việc in tiền liều lĩnh ít là nguyên nhân gây ra siêu
lạm phát hơn là những gì cần thiết để ngăn chặn các vụ vỡ nợ giảm phát lớn
của các ngân hàng (và gần như tất cả những người khác) và sự sụp đổ kinh tế
giảm phát.
Hãy nhớ rằng tiền và tín dụng phục vụ hai mục đích: Như một phương tiện trao
đổi và một nơi cất giữ của cải. Khi vòng xoắn tăng tốc, dấu
hoàn toàn mất tư cách lưu giữ giá trị của nó. Mọi người đổ xô đổi nó để lấy bất kỳ
thứ gì thay thế sẵn có — hàng hóa thực, ngoại hối và thiết bị vốn. Rất nhanh sau đó,
tỷ lệ lạm phát theo cấp số nhân đã làm cho việc giao dịch bằng đồng mác trở nên không
thực tế, do đó tiền tệ cũng bắt đầu mất vị thế như một phương tiện trao đổi. Ngoại tệ
(đặc biệt là đồng đô la) và thậm chí các loại tiền tạm thời ngày càng trở nên phổ
biến trong các giao dịch hàng ngày và báo giá. Ví dụ, các chi nhánh địa phương của
ngân hàng Reichsbank nhận thấy rằng họ không có đủ giấy tờ thực tế cho các doanh
nghiệp để đáp ứng các nghĩa vụ trả lương của họ. Vì vậy, ngân hàng trung ương và bộ
98
tài chính đã cho phép một số người gửi tiền lớn tự in tiền của họ.
99
Chúng được gọi là Notgeld — nghĩa đen là “tiền khẩn cấp”.
Chẳng bao lâu, mọi người bắt đầu xem xét liệu loài cá này có bị tuyệt chủng hay không.
Theo Frankfurter Zeitung, vào tháng 10 năm 1922:
“Đời sống kinh tế của Đức… bị chi phối bởi cuộc đấu tranh giành sự tồn tại của nhãn
hiệu: liệu nó có phải là đồng tiền của Đức, hay nó sẽ bị diệt vong?
Trong vài tháng qua, ngoại tệ đã thay thế nó như một đơn vị tài khoản trong các giao
dịch trong nước đến mức hoàn toàn không lường trước được. Đặc biệt, thói quen tính
toán bằng đô la đã hình thành, không chỉ trong thực hành kế toán nội bộ của các công
ty, mà trên hết là phương pháp báo giá.

100
trong thương mại, công nghiệp và nông nghiệp. ”
Trong một nỗ lực tuyệt vọng nhằm xoa dịu vòng xoáy lạm phát, vào ngày 12 tháng 10 năm
1922, chính phủ đã ra tay ngăn chặn chuyến bay ngày càng gia tăng sang ngoại tệ. Các
hạn chế đã được đưa ra đối với công dân Đức mua ngoại hối nước ngoài. Các biện pháp
101
kiểm soát vốn như vậy là một đòn bẩy cổ điển để kiểm soát sự suy giảm lạm phát; họ
hiếm khi thành công. Lý do cho điều này là a) các biện pháp kiểm soát vốn có hiệu quả
tốt nhất là hạn chế bởi vì chúng thường khá dễ bị lung lay và b) thường cố gắng gài
bẫy mọi người

khiến họ muốn trốn thoát hơn nữa. Không thể chuyển tiền của một người ra khỏi
đất nước gây ra một tâm lý tương tự như không thể lấy tiền của một người ra khỏi
ngân hàng: nó tạo ra nỗi sợ hãi tạo ra một
chạy.
Thị trường chứng khoán là một trong số ít thị trường trong nước thoát khỏi lạm
phát. Sau khi giảm 50% (theo giá thực tế) kể từ tháng 6, chứng khoán thực sự
tăng giá vào nửa cuối tháng 10 - nhưng giống như mùa thu năm 1921, đợt tăng này
không liên quan gì đến các điều kiện kinh tế cơ bản hoặc triển vọng tương lai
của nền kinh tế. Trên thực tế, vào mùa thu năm 1922, tỷ suất lợi nhuận thực tế
102
đã giảm xuống khi sự hỗn loạn của siêu lạm phát ảnh hưởng đến năng suất. Sự phục
hồi cũng rất nhỏ trong bối cảnh thị trường chứng khoán thực tế tổng thể suy giảm
trong cuộc khủng hoảng nợ.
Xem các biểu đồ dưới đây và tưởng tượng sống qua những điều kiện này.
Sự chiếm đóng của Ruhr và
Những ngày cuối cùng của lạm phát
Vào tháng 1 năm 1923, với nền kinh tế đang hỗn loạn và bị thúc đẩy bởi
Đức thiếu việc giao gỗ đã hứa để đền bù, một lực lượng Pháp-Bỉ đã xâm
lược Đức và chiếm Ruhr (khu vực công nghiệp chính của Đức). Người Pháp
hy vọng rằng hành động này sẽ gây áp lực buộc Đức phải trả tiền bồi
thường một cách hợp tác hơn và đồng thời cho phép Pháp trích các khoản
thanh toán bằng than. Người Đức phản ứng bằng cách tuyên bố "kháng cự thụ
103
động." Các thợ mỏ ở Ruhr sẽ tấn công trong một nỗ lực nhằm làm cho việc
chiếm đóng càng gây tốn kém cho chính phủ Pháp.
Tuy nhiên, sự phản kháng này sẽ cần được trợ cấp bởi Đế chế, vì cả người
khai thác và người sử dụng lao động của họ sẽ phải được trả lương. Điều
đó cũng có nghĩa là khoảng một nửa nguồn cung cấp than của đất nước sẽ
104
cần phải nhập khẩu, gây thêm căng thẳng cho cán cân thanh toán. Kết quả
là, chi tiêu của chính phủ tăng lên, cán cân thanh toán xấu đi, thiếu hụt
thanh khoản đã đẩy ngân hàng Reichsbank in nhiều hơn và lạm phát, vốn đã
ở mức khủng khiếp, còn tăng nhanh hơn nữa.
Sự hung hăng của Pháp đã để lại cơ hội cho Đức trong các cuộc đàm phán
bồi thường, vì sự chiếm đóng của một quốc gia đang tiến tới sự tàn phá
kinh tế đã bị tố cáo rộng rãi. Để câu giờ, ngân hàng Reichsbank bắt đầu
phát hành khoản nợ bằng đô la (với mức chiết khấu đáng kể so với giá quốc tế do
rủi ro tín dụng của nó) để mua nhãn hiệu — với ngân hàng trung ương nhắm mục
tiêu neo giá so với đồng đô la. Từ tháng 1 đến tháng 6 năm 1923, ngân hàng
Reichsbank đã bán khoảng 400 triệu mark vàng ngoại hối đi vay và dự trữ của
ngân hàng trung ương để bảo vệ tỷ giá của đồng mark so với đồng đô la. Ngân
hàng trung ương cũng tăng lãi suất lên 18 phần trăm (nhưng do lạm phát đang ở mức gần
105
đến 10.000 phần trăm, đây chủ yếu là một động thái mang tính biểu tượng).
Theo chủ tịch của Reichsbank:
“Sự can thiệp không… mục đích của nó là sự ổn định vĩnh viễn và cuối cùng của
nhãn hiệu. Một cam kết như vậy sẽ chỉ có thể thực hiện được khi vấn đề bồi
thường được nghiêm túc đưa ra giải pháp. Mục đích của nó là gì ... để phục
hồi cho nền kinh tế Đức ... càng lâu càng tốt ... một khoảng thời gian yên
bình hơn một chút ... để giải phóng thị trường khỏi đầu cơ hoang dã và vô đạo
đức và để bảo vệ người dân Đức khỏi sự gia tăng giá nhanh chóng hơn nữa vốn
106
sẽ có làm nó kiệt quệ ”.
Sự can thiệp của tỷ giá hối đoái đã ngăn đà trượt giá của nó (nó thực sự được
đánh giá cao hơn 50% trong ba tháng đầu tiên của sự can thiệp) và giới thiệu
107
một giai đoạn giảm phát ngắn chắc chắn làm tổn hại đến quần short. Tuy nhiên,
vào tháng 5 , rõ ràng là ngân hàng Reichsbank không có dự trữ để thanh toán
các khoản thanh toán gốc và lãi bằng đô la và duy trì tỷ giá hối đoái, vì vậy
chính sách tỷ giá hối đoái cố định đã bị bỏ qua sáu tháng sau khi nó được áp
dụng và siêu lạm phát trở lại mạnh hơn trước đó (đạt 36.000.000.000 phần trăm
108
vào tháng 11 năm 1923).
Giờ đây, nền kinh tế Đức nhận thấy mình đang phải gánh thêm gánh nặng về nợ
ngoại tệ, và người Pháp tái khẳng định cam kết ở lại Ruhr miễn là cần thiết để
có được những gì họ nợ. Trong suốt mùa hè, một số biện pháp can thiệp lẻ tẻ
trên thị trường ngoại hối đã được cố gắng, nhưng không có biện pháp nào có thể
kiềm chế lạm phát hoặc ngăn chặn vòng xoáy đi xuống của tỷ giá hối đoái. Vào
109
khoảng thời gian này, chủ tịch của Reich đã yêu cầu bộ trưởng tài chính của
mình tìm ra các biện pháp mới "để ngăn chặn sự sụp đổ hoàn toàn của nhãn hiệu
của chúng tôi." Bộ trưởng tài chính trả lời "sự sụp đổ hoàn toàn của nhãn hiệu là
110
đã được tiến hành. ”
Từ tháng 7 năm 1922 cho đến tháng 11 năm 1923, đồng tiền này giảm giá 99,99999997 phần trăm so
với đồng đô la (tức là giá đô la tăng 1570 tỷ phần trăm) và giá cả tăng 387 tỷ phần trăm! Đối
với một số quan điểm về ý nghĩa của những con số này, vào năm 1913, tổng cộng có sáu tỷ mark
được lưu hành dưới dạng tiền tệ và tiền xu trong toàn bộ nền kinh tế Đức. Vào cuối tháng 10 năm
1923, toàn bộ số tiền dự trữ vào năm 1913 sẽ chỉ giúp bạn có được một kg lúa mạch đen Sống qua
thời kỳ hỗn loạn như vậy là vô cùng đau đớn và tổn thương đối với công dân Đức — và kinh nghiệm
111
bánh mì. về lạm phát sau đó sẽ chứng thực nhiều những lời chỉ trích của các chính trị gia
Đức Quốc xã về
Kỷ nguyên Weimar "thảm họa".

Cuối năm 1923 đến năm 1924:
Chấm dứt siêu lạm phát
Vào cuối năm 1923, siêu lạm phát đã tạo ra những điều kiện đau đớn không thể chấp nhận được ở
Đức. Tỷ lệ thất nghiệp tăng nhanh, lạm phát cao hơn
112
1.000.000 phần trăm, doanh thu từ thuế thực tế đang giảm ở mức đáng báo động, thực phẩm ngày
càng khan hiếm và việc giao dịch bằng nhãn hiệu gần như trở nên bất khả thi. Nếu không có một
113
phương tiện trao đổi hữu hiệu, cỗ máy kinh tế của quốc gia đã có thể dừng lại. Kết quả là sự đau
khổ làm choáng váng mọi người thuộc mọi tầng lớp trong xã hội. Như một thị trưởng địa phương đã
nói, "Tôi chưa bao giờ gặp phải đám đông người đói và lang thang như vậy." Và tất cả đều công nhận
114
rằng cuộc khủng hoảng sẽ sớm bùng phát thành bạo loạn hoặc cách mạng hàng loạt. Rudolf Wissell,
người sau này giữ chức Bộ trưởng Lao động của Đức, đã nắm bắt được tình cảm phổ biến trong thời
115
kỳ này: “Sự lạm phát mà chúng tôi nhận thấy vào thời điểm này đang giết chết nước Cộng hòa. Nó sẽ
là kẻ đào mộ nước Cộng hòa của chúng ta. ”
116
Các cường quốc Đồng minh kết luận rằng nếu không có các khoản cứu trợ đáng kể, các nhà hoạch định
chính sách của Đức sẽ bất lực trong việc ngăn chặn sự sụp đổ hoàn toàn của nền kinh tế. Vì vậy,
vào tháng 11 năm 1923, họ đã đình chỉ các khoản thanh toán bồi thường và mở lại các cuộc đàm phán
117
với người Đức về việc cơ cấu lại khoản nợ. Điều này đã mang lại cho các nhà hoạch định chính sách
của Đức không gian thở mà họ cần.
Các nhà hoạch định chính sách của Đức đã thực hiện năm bước quan trọng để kiềm chế lạm phát, mỗi
bước sau một cách hợp lý từ bước cuối cùng:

1. Để giảm bớt gánh nặng bồi thường bắt đầu cuộc khủng hoảng ngay từ đầu, các nhà
hoạch định chính sách đã đàm phán lại các khoản thanh toán với Đồng minh, cuối
cùng giảm gánh nặng dịch vụ nợ xuống chỉ còn 1% GDP. Với gánh nặng sửa chữa tàn
tật được quản lý dễ dàng hơn…
2.… Một loại tiền tệ mới đã được giới thiệu, đồng tiền định giá, được hỗ trợ bởi
tài sản và đất đai bằng vàng và được gắn với đồng đô la.
Tuy nhiên, vì đồng tiền mới có thể thất bại nếu các nhà đầu tư tin rằng nó sẽ
được sử dụng để kiếm tiền từ các khoản thanh toán nợ…
3.… Các giới hạn nghiêm ngặt đã được đặt ra đối với số lượng dấu thuê có thể được
in và số nợ có thể kiếm tiền. Tuy nhiên, một ngân hàng trung ương chỉ có thể
tránh kiếm tiền một cách đáng tin cậy nếu chính phủ có thể thanh toán các hóa
đơn của mình, vì vậy…
4.… Chính phủ Đức đã hành động để tăng thu và cắt giảm chi tiêu của mình, cắt giảm
sâu và cực kỳ đau đớn. Tương tự, ngân hàng trung ương giới hạn số tiền họ sẽ cho
các doanh nghiệp vay và tăng lãi suất đi vay. Để tiếp tục xây dựng niềm tin vào
tiền tệ mới…
5.… Ngân hàng trung ương đã tích lũy được nguồn dự trữ ngoại tệ lớn.
Họ có thể làm điều này bằng cách vay ngoại hối từ Đồng minh và khuyến khích các
công dân Đức đã bỏ trốn khỏi đồng tiền trong thời kỳ siêu lạm phát hồi hương tiền
tiết kiệm của họ.
Các biện pháp áp dụng một lần trước đó (ví dụ, chốt tỷ giá tiền tệ ngắn hạn, kiểm soát
vốn) là chưa đủ — Đức cần một sự thay đổi chính sách toàn diện và tích cực nhằm xóa bỏ
tiền tệ, chấp nhận sự ủng hộ cứng rắn và đặt ra các giới hạn cực đoan đối với việc
kiếm tiền, tạo tín dụng và chi tiêu của chính phủ. Nó đã giúp cho những năm khủng
hoảng kinh tế đó đã khiến công chúng háo hức tìm kiếm một loại tiền tệ mà họ thực sự
có thể sử dụng. Tuy nhiên, điều này sẽ không thể thực hiện được nếu gánh nặng bồi
thường không được giảm đáng kể. Sau

tất cả, tại sao bất kỳ nhà đầu tư hoặc người tiết kiệm nào lại muốn nắm giữ tiền tệ của Đức
nếu họ biết chính phủ có các khoản nợ bên ngoài khổng lồ mà họ không thể trả?
Dưới đây, chúng tôi xem xét chi tiết từng biện pháp này, di chuyển gần như theo thứ tự thời
gian.
1) Cơ cấu lại các Khoản nợ

Mặc dù quá trình đàm phán với các nước Đồng minh diễn ra chậm chạp, kéo dài và đau đớn, nhưng
một số nhượng bộ quan trọng đã được bảo đảm từ rất sớm, tạo cơ hội thở cần thiết để thực hiện
các thay đổi chính sách nhằm chấm dứt siêu lạm phát. Nếu không có biện pháp hỗ trợ bù đắp, các
118
động lực cơ cấu của lạm phát sẽ vẫn còn nguyên vẹn và rất khó xảy ra rằng bất kỳ loại tiền tệ
mới nào có thể tạo ra niềm tin như một kho chứa của cải.
Tiến bộ đáng kể đến sớm nhất là vào tháng 9 năm 1923, khi các nhà công nghiệp Đức ở Ruhr bắt
đầu hợp tác với chính phủ Weimar trong
119
các cuộc đàm phán của nó với người Pháp. Các ông trùm công nghiệp này từ lâu đã chống lại bất
kỳ sự nhượng bộ nào đối với Pháp khi thực hiện các khoản bồi thường, nhưng khi các điều kiện
tiếp tục xấu đi và công nhân bắt đầu bạo loạn, họ nhận ra sự cần thiết của ngoại giao và cuối
cùng đồng ý tiếp tục chuyển giao than. Đến giữa tháng 10, chính phủ Weimar đã có thể chấm dứt
120
hoàn toàn hỗ trợ tài chính của mình cho "sự kháng cự thụ động" đối với sự chiếm đóng Ruhr, cả
hai đều mở đường cho tiến triển trong các cuộc đàm phán với người Pháp và
121
loại bỏ một trong những chi phí lớn nhất của nó.
Chính phủ Weimar đã nhanh chóng xây dựng dựa trên những tiến bộ mà nó đã đạt được ở Ruhr. Vào
cuối tháng 11, các nhà đàm phán của Anh và Pháp đã tạo ra một
ủy ban mới — ủy ban Dawes — để xem xét và có khả năng giảm

122
Các nghĩa vụ bồi thường của Đức. Đặc biệt, ủy ban đã đồng ý
tạm dừng các khoản bồi thường cho đến khi có kết luận cuối cùng - giúp Đức
cân đối ngân sách trong thời kỳ ổn định trở nên dễ dàng hơn rất nhiều. Trong
123
10 tháng tiếp theo, Đức không phải thanh toán một đồng tiền cứng nào cho ủy
ban bồi thường. Hơn nữa, khi Kế hoạch Dawes có hiệu lực đầy đủ vào tháng 8
năm 1924, nó đáng kể và

124
vĩnh viễn giảm bớt gánh nặng bồi thường của Đức. Các khoản thanh
toán đã được lên lịch lại, và chi phí dịch vụ nợ giảm, đến mức các khoản
thanh toán bồi thường chỉ chiếm một phần trăm GNP của Đức vào năm 1924 và
125
1925 — giảm hơn 90 phần trăm so với năm 1923.
Mặc dù Đức vẫn sẽ phải trả đầy đủ 130 tỷ mark vàng của các khoản bồi thường,
các khoản thanh toán hiện đã được dàn trải đến mức có thể đáp ứng được. Biểu
đồ dưới đây đưa ra một số góc nhìn về mức độ quan trọng của sự thay đổi này
bằng cách so sánh những gì Đức có thể được yêu cầu trả vào bất kỳ thời điểm
nào từ năm 1921 đến năm 1923 (nếu Đồng minh yêu cầu Đức bắt đầu trả toàn bộ
hóa đơn bồi thường), những gì họ thực sự phải thanh toán từ năm 1921 đến năm
1923 (tức là Lịch trình Luân Đôn, theo đó một số khoản thanh toán bị đình
chỉ cho đến khi Đồng minh cho rằng Đức có khả năng thanh toán chúng), các
khoản thanh toán dịch vụ nợ trông như thế nào dẫn đến việc xóa nợ lạm phát
điển hình và những gì Đức phải trả sau đó các khoản thanh toán bồi thường đã
bị hạn chế vào năm 1924 (tức là, Kế hoạch Dawes). Như bạn có thể thấy, Kế
hoạch Dawes đã giảm đáng kể gánh nặng dịch vụ nợ ngoại hối.

Với việc dịch vụ bồi thường nợ được giảm đáng kể và nợ trong nước chủ
yếu tăng cao, gánh nặng nợ của Đức phần lớn đã được giải tỏa.
2) Tạo tiền tệ mới

Tạo ra một loại tiền tệ mới với sự hỗ trợ rất khó khăn là con đường cổ điển nhất mà
các quốc gia đang chịu đựng lạm phát lạm phát xóa bỏ tỷ lệ lạm phát phải làm để chấm
dứt chúng. Trong trường hợp Weimar, quá trình thay thế tiền tệ này có khoảng ba giai
đoạn, bắt đầu vào tháng 8 năm 1923 và kết thúc vào tháng 10
126
năm 1924.
Các bước đầu tiên để thay thế nhãn hiệu là vô tổ chức và mang tính phản ứng, được
thúc đẩy bởi sự cần thiết chứ không phải bởi bất kỳ kế hoạch xác định nào. Vào mùa hè
năm 1923, việc giao dịch bằng nhãn hiệu đã trở nên khó khăn đến mức các tổ chức lớn trong
127
Đức đã chuyển sang các lựa chọn thay thế, mặc dù chúng có những khiếm khuyết riêng.
Nhiều người đã sử dụng ngoại hối thay cho nội tệ.
Từ cuối năm 1922 trở đi, hầu hết các ngành công nghiệp lớn ở Đức bắt đầu định giá
bằng ngoại tệ, và đến năm 1923, phần lớn thương mại bán buôn trong nước Đức được thực
128
hiện trực tiếp bằng đô la, franc hoặc florin. Những người không thể tiếp cận ngoại tệ
thì chuyển sang “tiền khẩn cấp” như một giải pháp cuối cùng. Các hóa đơn khẩn cấp này
do chính quyền địa phương, hiệp hội thương mại hoặc công ty phát hành và thường ít
nhất về mặt lý thuyết được hỗ trợ bằng tài sản thực. Loại tiền khẩn cấp này, mặc dù
129
thường là bất hợp pháp, dễ sử dụng hơn tiền giấy, và vào mùa thu năm 1923, gần 2.000
loại tiền này đã được lưu hành tích cực ở Đức.

130
Nhận thấy sự cần thiết của một loại tiền tệ có giá trị ổn định, chính phủ đã cố gắng
trao quyền cho hệ thống phi chính thức này. Cụ thể, vào tháng 8 năm 1923, nó bắt đầu
phát hành nợ mệnh giá rất nhỏ, được tính theo đô la, mà nó hy vọng sẽ được sử dụng
như một loại tiền tệ tạm thời cho đến khi

131 hóa đơn “Khoản vay vàng” này có thể là
giải pháp có thể được tìm thấy. Các
được lưu hành trực tiếp hoặc được sử dụng như một sự hỗ trợ an toàn hơn cho các loại
132
tiền tệ khẩn cấp khác. Và, mặc dù cuối cùng chúng được hỗ trợ bởi không gì khác hơn
là một con tem khẳng định chúng là “wertbestandig” (giá trị ổn định) và
hứa rằng chính phủ có thể "tăng bổ sung thuế đánh vào vốn"
133
để tôn vinh họ, họ đã giữ nguyên giá trị của mình. quá tuyệt Trên thực tế, công chúng đã
vọng với một kho tài sản đáng tin cậy đến mức các hóa đơn vay vàng có xu hướng được tích
trữ hơn là được sử dụng, và chúng gần như biến mất hoàn toàn khỏi
134
lưu hành ngay sau khi được phát hành.
Giai đoạn thứ hai của quá trình chuyển đổi sang một loại tiền tệ mới bắt đầu vào ngày 15
tháng 10 năm 1923, khi chính phủ thông báo thành lập một ngân hàng quốc gia mới - ngân hàng
Rentenbank - và một loại tiền tệ có giá trị ổn định mới, Rentenmark, sẽ đi vào lưu hành vào
135
ngày 15 tháng 11. . Không giống như những nỗ lực trước đây để tạo ra một loại tiền tệ có
"giá trị ổn định", kế hoạch đánh dấu thuê tham vọng hơn là
136
một thành công "kỳ diệu" ngay lập tức. Điều quan trọng là, vì các dấu thuê có thể
được đổi lấy một số lượng cố định của nhãn hiệu giấy hoặc một số lượng tài sản cứng cố định
(và ngược lại), nên sự hỗ trợ cứng đằng sau dấu thuê không chỉ áp dụng cho các hóa đơn mới
phát hành (như trường hợp của vàng hóa đơn cho vay), nhưng đối với tất cả các nhãn hiệu giấy
đã được lưu hành. Cụ thể, Rentenmark được gắn với nhãn giấy theo tỷ lệ một đến một nghìn tỷ
và với đồng đô la với tỷ lệ 4,2 trên một - một tỷ giá hối đoái có ý nghĩa biểu tượng, vì nó
đặt giá trị vàng của Rentenmark bằng dấu ấn trước chiến tranh, thời bình.
137
Trong những tháng sau đó, cả hai tỷ giá cố định này đều được giữ và
Tháng 12, cả dấu thuê và dấu giấy mới được chốt đều giao dịch ngang giá ở thị trường nước
ngoài, trong khi lạm phát đã giảm xuống mức bền vững
138 cấp độ.

3) Áp đặt các giới hạn đối với việc in tiền
Chìa khóa cho sự thành công lâu dài của đồng tiền mới là ngân hàng Rentenbank đã
phát hành tương đối ít và hỗ trợ một cách thuyết phục các vấn đề của nó bằng tài
sản thực. Đồng thời, không có khoản nợ lớn nào - tổng số tín dụng mà Rentenbank có
thể gia hạn được giới hạn ở mức 2,4 tỷ mark. Và, không giống như các hóa đơn cho
139
vay bằng vàng cũ, các khoản tiền cho thuê được bảo đảm trực tiếp bằng các khoản thế
chấp trên 5% của tất cả các tài sản nông nghiệp và công nghiệp của Đức (“Renten”
140
dùng để chỉ số tiền hàng năm được trả cho các khoản thế chấp này). Thậm chí còn quan
trọng hơn sự hậu thuẫn trực tiếp này là sự an toàn ngầm được cung cấp bởi nguồn dự
trữ vàng của Reichsbank. Đến năm 1923, giá trị thực của nguồn cung tiền đã bị giảm
xuống do sự bay xa phổ biến khỏi nhãn hiệu giấy nên nó

141
có thể được hỗ trợ hoàn toàn bằng dự trữ của chính phủ. Việc giảm giá trị đồng tiền
lưu hành này càng được củng cố khi ngân hàng Reichsbank bắt đầu xử lý các khoản tiền
khẩn cấp bất hợp pháp sau sự ra đời của đồng tiền cho vay và rút các hóa đơn cho
142
vay bằng vàng ra khỏi lưu thông.
Như thể hiện trên biểu đồ dưới đây, cơ sở tiền tệ tính theo đô la đã giảm xuống
ngang bằng với dự trữ vàng của Đức vào năm 1923.
Sau một năm tương đối ổn định, các nhà hoạch định chính sách của Đức đã thực
hiện giai đoạn thứ ba của quá trình chuyển đổi tiền tệ. Vào ngày 11 tháng 10
năm 1924, họ đã giới thiệu một loại tiền tệ cứng mới khác (reichsmark), có thể
được mua bằng các dấu thuê bao với tỷ lệ 1-1. Không giống như Rentenmark, chỉ
được hỗ trợ chính thức bằng trái phiếu thế chấp, reichsmark mới có thể được đổi
trực tiếp thành vàng thỏi tại Reichsbank. Cụ thể, nó có thể là

143
được chuyển đổi thành số lượng vàng chính xác như dấu trước chiến tranh.
Tất cả các nhãn hiệu giấy còn lại đã bị rút khỏi lưu thông vào ngày 5 tháng 6
năm 1925, trong khi tiền tệ cũ (nhãn hiệu thuê) dần dần bị loại bỏ
144
trong thập kỷ tiếp theo.
Nhưng như chúng ta sẽ thấy, cần nhiều hơn một loại tiền tệ mới để tạo ra sự ổn
định lâu dài. Rentenmark và reichsmark là những phần quan trọng của quá trình
cải cách, nhưng chúng không phải là những phần duy nhất. Tiền tệ phụ thuộc vào
độ tin cậy của các tổ chức phát hành nó. Thực tế là không có nhiều lời hứa
chuyển giao tiền tệ (tức là không có nhiều khoản nợ bằng các loại tiền tệ mới)
có nghĩa là ngân hàng trung ương không phải ở vị trí phải lựa chọn giữa lạm
phát tiền tệ hóa các khoản nợ và các khoản vỡ nợ giảm phát

trên đó. Và thực tế là số lượng tiền tệ được giới hạn ở số lượng hỗ trợ đằng sau nó có
nghĩa là nó có thể được giữ ổn định. Rentenbank phải đối mặt với một thách thức khó khăn
khi họ cố gắng đạt được uy tín vào mùa thu năm 1923, nhưng nó đã thành công vì các nguyên
tắc cơ bản của nó đã vững chắc.
4) Kết thúc kiếm tiền

Để xây dựng niềm tin vào một loại tiền tệ mới, các quốc gia đang trong tình trạng lạm phát
lạm phát xóa nợ cần phải ngừng kiếm tiền từ nợ. Miễn là chính phủ có thể buộc ngân hàng
trung ương phải in để trang trải các khoản nợ của mình, thì có nguy cơ đồng tiền mới sẽ bị
phá giá và sự ủng hộ được cho là cứng rắn của nó bị bỏ rơi. Đó là một trong những lý do
quan trọng là các ngân hàng trung ương phải độc lập với hệ thống chính trị.
Sự đảm bảo rằng việc kiếm tiền sẽ ngừng xuất hiện dưới dạng hai thông báo chính — một thông
báo ban đầu là riêng tư và một thông báo khá công khai. Đầu tiên, vào ngày 18 tháng 8 năm
1923, ngân hàng Reichsbank thông báo cho chính phủ Weimar rằng, bắt đầu từ năm 1924, ngân
145
hàng này sẽ không chiết khấu thêm bất kỳ khoản nợ chính phủ nào. Mặc dù bản ghi nhớ này là
riêng tư, nó đã nhanh chóng được lưu hành trong giới thượng lưu công nghiệp, và nó
146
thúc đẩy các nhà hoạch định chính sách nghiêm túc xem xét lại nhu cầu cải cách tài khóa.
Tin tức trấn an thứ hai đến vào ngày 15 tháng 10 năm 1923, khi các quan chức ngân hàng
trung ương tuyên bố công khai rằng ngân hàng Rentenbank mới sẽ giới hạn tổng số tín dụng
của chính phủ (trong trường hợp này là 1,2 tỷ đồng cho thuê).
Ngoài ra, chính sách mới của nó sẽ cấm Ngân hàng Reichsbank kiếm tiền từ bất kỳ khoản nợ
147
chính phủ nào sau ngày 15 tháng 11.
Trong một thời gian, cả công chúng và chính phủ đều nghi ngờ rằng ngân hàng trung ương và
ngân hàng Rentenbank sẽ tôn trọng những lời hứa này. Rốt cuộc, ngân hàng Rentenbank đã cho
chính phủ vay toàn bộ 1,2 tỷ đồng cho thuê

148
phân bổ gần như ngay lập tức. Và, vào tháng 12 năm 1923, chính phủ đã yêu cầu thêm 400
149
triệu dấu thuê. Tuy nhiên, khi các quan chức tại Rentenbank đứng vững, họ đã báo hiệu thành
công sự khởi đầu của kỷ nguyên độc lập mới của ngân hàng trung ương — và sự kết thúc của
một thời kỳ dài kiếm tiền không được kiểm soát.
5) Chốt lại khoản thâm hụt
Khi ngân hàng trung ương ngừng kiếm tiền từ các khoản nợ trong thời gian xóa nợ lạm phát,
chính phủ có thể tìm các chủ nợ mới để tài trợ cho các khoản thâm hụt của mình, đóng các
khoản thâm hụt đó hoặc nắm quyền kiểm soát ngân hàng trung ương và tiếp tục kiếm tiền từ
nợ. Vì việc tìm chủ nợ mới thường là không thể trong tình trạng lạm phát giảm đòn bẩy, và
việc kiếm tiền từ nợ chỉ trì hoãn vấn đề, nên cuối cùng ngân sách cần phải được cân bằng.
Vào cuối năm 1923, chế độ Weimar đã đi đến kết luận rằng nó cần phải đóng các khoản thâm
hụt. Không có sự lựa chọn nào khác, và với các khoản nợ đã được giải tỏa phần lớn, điều này
giờ đã có thể thực hiện được. Theo lời của Bộ trưởng Bộ Tài chính Đức, “Nếu chúng ta không
thành công trong việc cắt giảm nền kinh tế lạm phát thông qua việc cắt đứt các khoản chi
tiêu của Đế chế một cách tàn nhẫn, thì cách duy nhất
150
viễn cảnh chúng ta có là sự hỗn loạn nói chung. "
Chính phủ đã thâm hụt ngân sách kể từ khi chiến tranh bùng nổ vào năm 1914. Tuy nhiên, vào
151
tháng 8 năm 1923, chính phủ đã thực hiện các bước để giải quyết vấn đề bằng cách đánh chỉ
số thuế nhất định vào lạm phát và chuyển bổ sung

152 153
thuế khẩn cấp. Đến tháng 10, nó đã xếp hạng tất cả các loại thuế lên mức lạm phát.
Ngoài ra, chính phủ đã thực hiện các biện pháp tích cực để giảm chi phí, sa thải 25 phần
trăm nhân viên của mình và cắt giảm lương của

154
phần còn lại là 30 phần trăm. Chế độ Weimar chấm dứt trợ cấp đắt đỏ cho những
155
người lao động tham gia vào “cuộc kháng chiến thụ động” ở Ruhr. Sự khắc khổ như
vậy là vô cùng đau đớn, và gần như không thể chịu đựng được một hoặc hai năm trước
đó. Nhưng siêu lạm phát đã gây ra nhiều đau khổ và hỗn loạn vào cuối năm 1923 đến
nỗi công chúng Đức sẵn sàng làm hầu hết mọi thứ để đưa giá trở lại trong tầm kiểm
soát.
Tuy nhiên, quan trọng nhất là tác động của lạm phát dần dần và tỷ giá hối đoái ổn
156
định hơn đối với lợi tức của các loại thuế hiện hành. Ổn định tạm
thời đã tạo ra một chu kỳ lành mạnh: bằng cách giảm tỷ lệ lạm phát, việc ổn định
tăng thu thuế thực tế, giúp giảm căng thẳng ngân sách và tăng niềm tin của công
chúng vào khả năng của chính phủ trong việc tránh kiếm tiền trong tương lai. Sau
sự ra đời của dấu hiệu cho thuê vào tháng 11, các khoản thu thuế thực tế đã tăng
lên nhanh chóng, từ khoảng 15 triệu chỉ vàng vào tháng 10 năm 1923 lên hơn 300
157
triệu vào tháng 12 năm 1923.
158
Đến tháng 1 năm 1924, chính phủ hoạt động thặng dư.
6) Thắt chặt tín dụng
Các quan chức đã quyết định thắt chặt đáng kể khả năng tiếp cận tín dụng, để tín
dụng tư nhân không gây thêm áp lực lạm phát. Việc thắt chặt này được thực hiện thông
qua hai kênh. Đầu tiên, chính phủ tuyên bố vào tháng 2 năm 1924 rằng họ sẽ "định giá
lại" một số khoản nợ do tư nhân nắm giữ (tức là, yêu cầu các con nợ phải
159
cho chủ nợ nhiều hơn mệnh giá). Chúng bao gồm các khoản thế chấp, tiền gửi ngân hàng
và các khoản ghi nợ công nghiệp mà giá trị của chúng hầu như không có gì trong thời
160
kỳ siêu lạm phát. Mặc dù chính sách được thực hiện để xoa dịu các chủ nợ giận dữ,
161 Cũng như nợ
nhưng nó cũng có tác dụng thắt chặt. cắt giảm có tác dụng nới lỏng tín dụng, làm suy
yếu tiền tệ, và tăng lạm phát, định giá lại nợ thắt chặt tín dụng, hỗ trợ tiền tệ và
giảm lạm phát.
Thứ hai - và quan trọng hơn - vào ngày 7 tháng 4 năm 1924, Ngân hàng Reichsbank
quyết định giới hạn tổng số tín dụng mà nó sẽ mở rộng cho khu vực tư nhân. Nó sẽ
không gọi lại bất kỳ khoản nợ hiện có nào, nhưng nó sẽ chỉ mở rộng tín dụng mới khi
162
các khoản nợ trước đó đã được trả hết. Giới hạn nghiêm ngặt đối với việc tạo tín
dụng mới này gây khó khăn cho các doanh nghiệp trong ngắn hạn, nhưng nó cũng có ý
163
nghĩa ổn định lạm phát của Đức, vốn đã chuyển sang tiêu cực nhẹ vào tháng 5 năm 1924.
7) Tích lũy dự trữ ngoại hối

Mặc dù tất cả các chương trình, chính sách và thỏa thuận được mô tả ở trên đưa nền
kinh tế Đức ngày càng vững chắc hơn, nhưng không phải ai cũng tin rằng họ sẽ đảm bảo
sự ổn định lâu dài. Trên thực tế, khi Đức thực hiện chế độ bình ổn từ tháng 11 năm
1923 đến tháng 10 năm 1924, các nhà đầu cơ liên tục đặt cược chống lại mức giá này.
164
Miễn là Đức
thiếu nguồn dự trữ ngoại hối có ý nghĩa, những cuộc tấn công đầu cơ này vẫn là mối
đe dọa đối với sự ổn định liên tục của nó.
Hai sự thay đổi lớn đã giúp khôi phục nguồn dự trữ ngoại hối đang cạn kiệt của Đức.
Đầu tiên là việc chuyển ngoại tệ do tư nhân nắm giữ sang ngân hàng Reichsbank. Khi
các tổ chức và cá nhân ở Đức ngày càng tin tưởng vào đồng tiền mới như một phương
tiện trao đổi, họ bắt đầu chuyển đổi ngoại tệ mà họ đã tích trữ trong thời kỳ siêu
lạm phát thành các tờ tiền mới. Chỉ tính riêng từ tháng 11 năm 1923 đến tháng 1 năm
165
1924, sở hữu ngoại hối tại ngân hàng Reichsbank đã tăng từ khoảng 20 triệu mác vàng
lên gần 300 triệu. Mặc dù các dòng ngoại hối này đã tạm dừng do lạm phát tăng vào
166
đầu năm 1924 (và các cá nhân bắt đầu tích lũy ngoại tệ trở lại), chúng đã tiếp tục
trở lại khi các tiêu chuẩn tín dụng ở Đức được thắt chặt và lạm phát ổn định (như
đã mô tả ở trên).
167
Sự thay đổi lớn thứ hai đến với Kế hoạch Dawes. Ngoài việc giảm gánh nặng bồi
thường, Ủy ban Dawes cũng mở rộng cho Đức

168
một khoản vay ngoại hối đáng kể. Khoản vay, được phát hành vào tháng 10 năm 1924,
lên tới 800 triệu mark vàng ngoại tệ, được chia chủ yếu giữa đô la, bảng Anh và
169
franc. Mặc dù số tiền không quá lớn nhưng nó đã cải thiện đáng kể mức độ tín nhiệm
của Reichsbank
170 Nó cũng gửi một
khi nói đến việc phòng thủ trước các cuộc tấn công đầu cơ. tín
hiệu an tâm cho các nhà đầu tư nước ngoài. Trong bốn năm sau khi thực hiện Kế hoạch
Dawes, các nhà đầu tư Mỹ đã đổ tiền vào nợ của Đức, bị thu hút bởi lợi suất tương
171
đối cao.
Đến năm 1924, cuộc khủng hoảng phần lớn đã kết thúc. Nước Đức sẽ bước vào một giai
đoạn phục hồi ngắn trước khi cuộc Đại suy thoái xảy ra một thập kỷ sau đó. Cuộc
khủng hoảng thứ hai này không chỉ tàn phá kinh tế mà còn thúc đẩy sự trỗi dậy của cánh hữu
và những người theo chủ nghĩa dân túy cánh tả, sự gia tăng quyền lực của Hitler, và tất cả những điều đó sau đó.
Nhưng nó là một câu chuyện khác.
Tin tức Tất cả tin tức
đều trích từ Thời báo New York.
Ngày 29 tháng 7
năm 1914 Berlin rất lo lắng: Các ngân hàng lớn sẽ hỗ trợ cổ phiếu — Giữ vàng trong kho “Mặc dù các chủ
ngân hàng nhấn mạnh rằng không thể biện minh được khi nói về một 'cuộc khủng hoảng tài chính' ở Đức do nguy cơ của
một cuộc chiến tranh chung ở châu Âu, các điều kiện không thể phủ nhận đã phát triển graver trong 24 giờ qua. Các
cuộc chạy đua vào các ngân hàng tiết kiệm đã gia tăng cường độ, và các ngân hàng đang thanh toán vàng với sự miễn
cưỡng tối đa. "
Ngày 30 tháng 7
năm 1914 Berlin Bourse trên cơ sở tiền
mặt “Vàng đã trở nên khan hiếm đến mức tàng hình. Các cuộc chạy đua vào các ngân hàng tiết kiệm ở Berlin vẫn đang
diễn ra ”.
2 tháng 8 năm 1914
Ngân hàng Đức tăng giá
Ngày 3 tháng 8 năm
1914 Ngân hàng Reichsbank Tích trữ vàng: Lời kêu gọi yêu nước ở Đức Không yêu cầu tiền xu “Đời sống
tài chính và kinh tế của Đức đương nhiên bị ảnh hưởng rất nhiều. Ngân hàng Reichsbank đã tăng tỷ giá ngân hàng lên
5% và tỷ giá Lombard lên 6%. Nhu cầu về vàng vẫn tiếp tục, nhưng cho đến thời điểm hiện tại, ngân hàng Reichsbank
đã chi trả tương đối ít. "
Ngân hàng Đức đã giúp đỡ; Việc tài trợ huy động đã thành công
Khoản vay của Đức ở Chicago: Các nhân viên ngân hàng yêu cầu đăng ký - Cung cấp đầu tiên bởi
Belligerents
Không có vàng trong các ngân hàng Đức; Những người yêu nước bị thúc giục đổi vàng tích trữ lấy tiền vay chiến tranh
Cổ phần
Ngày 10 tháng 4 năm 1915
Đức Đối mặt với Khoản nợ khổng lồ; Có nghĩa là 500.000.000 đô la một năm và tăng gấp đôi tiền thuế
“Tờ báo Xã hội chủ nghĩa Vorwaerts, thảo luận về ngân sách chiến tranh mới, tính toán rằng lãi suất đối với các
khoản vay chiến tranh, thâm hụt trong những năm chiến tranh và kết quả tốt đẹp sau chiến tranh sẽ có ý nghĩa như thế nào
tăng gấp đôi tất cả các loại thuế hiện có. Mức tăng chi tiêu hàng năm được tính từ 625.000.000 đô la
đến 730.000.000 đô la. ”
Người Berlin mua trái phiếu chiến tranh; Báo cáo về việc vội vàng đăng ký khoản vay thứ ba của Đức
Ngày 12 tháng 3
năm 1916 Cuộc khủng hoảng lương thực ở Đức
dường như sắp xảy ra "Các tờ báo vừa nhận được từ Đức có nhiều bài báo bán chính thức và có vẻ như
được truyền cảm hứng nhấn mạnh những khó khăn kinh tế do sự phong tỏa của quân Đồng minh và vụ mùa
1915 thất bại."
1916 10.400.000 đô la cho Khoản vay Chiến tranh của Đức
Ngày 9 tháng 10
năm 1916 Khoản vay thứ năm của Đức 10.590.000.000
Marks “Berlin, thông báo tổng số, cho biết số lượng đăng ký đã vượt quá số lượng dự kiến.”
1917 Reichstag Đức bình chọn 15.000.000.000 Mark “Tín
dụng chiến tranh mới trị giá 15.000.000.000 mark đã được giới thiệu trong Reichstag ngày nay ...
Khoản tín dụng 15.000.000.000 mark này nâng tổng số tín dụng ở Đức lên đến 67.000.000.000 mark, hoặc
trên cơ sở các giá trị trước đó chiến tranh, $ 16,750,000,000. ”
Ngày 21 tháng 5
năm 1917 Đức vay trái phiếu “
Phóng viên Amsterdam của Exchange Telegraph trích lời Berliner Tageblatt nói rằng Bộ Tài chính Đức,
như một bước khởi đầu cho các phương pháp huy động tiền mới, dự định gọi vốn bằng tất cả các trái
phiếu và cổ phiếu của Thụy Điển, Đan Mạch và Thụy Sĩ. do người Đức làm chủ. ”
Ngày 9 tháng
7 năm 1917 Tài chính
Đức “Các bức ảnh điện tử hôm thứ Bảy mang lại kết quả của khoản vay thứ sáu của Đức và thông báo về
khoản tín dụng thứ chín của Đức. Khoản vay mới nhất tạo ra 13.120.000.000 mark. ”
1917 Đức giữ lại than từ Hà Lan để ép buộc cho vay “Đức
đang sử dụng phương pháp này với mục đích gây áp lực để khiến Hà Lan ngã xuống với mong muốn Đức tăng
một khoản vay tại đây. Người ta sẽ nhắc lại rằng Đức đã gây áp lực tương tự lên Thụy Sĩ cách đây một
thời gian ngắn ”.
1917 Khoản vay gần đây nhất của Đức đã chiến
đấu khó khăn “Mọi sức mạnh thuyết phục và áp lực theo sự điều động của Chính phủ Đức đã được phát huy
để tạo nên thành công của khoản vay chiến tranh thứ bảy trị giá 15.000.000.000 mark, (3.570.000.000
USD theo quy đổi thông thường), theo các báo cáo được tìm thấy trên các tờ báo của Đức gần đây đã đến
London. ”
1918 Người khan hiếm thực phẩm ở Berlin: Dân số buộc phải giữ theo số lượng khẩu phần “Dân
số bắt buộc phải tồn tại gần như hoàn toàn dựa trên số lượng hạn chế của bánh mì, thịt và khoai tây.”
1918 Thuế mới ở Đức gặp thâm hụt lớn “Các công văn
nhận được từ Berlin nói rằng các khoản thu và chi thông thường của ngân sách Đức cho năm 1918 cân bằng ở mức
7.332.000.000 mark, so với khoảng 5.000.000.000 mark năm ngoái. Sự gia tăng được cho là chủ yếu do số tiền
yêu cầu cao hơn để trả lãi cho các khoản nợ quốc gia. ”
1918 Đức tìm kiếm khoản vay mới
“Một khoản vay chiến tranh mới trị giá 15.000.000.000 mark của Đức sẽ sớm được phát hành, một công văn của
Exchange Telegraph từ Copenhagen cho biết. Nợ chiến tranh của Đức hiện đã lên tới 109.000.000.000 mark ”.
Khoản vay của Đức vượt qua mốc 3 tỷ
Ngày 21 tháng 5
năm 1918 Tỷ giá hối đoái của Đức
sụp đổ "Nước Đức, xét theo tỷ giá hối đoái, không có triển vọng đánh bại phe đối lập ở mặt trận phía tây."
Ngày 13 tháng 6
năm 1918 Khoản vay của Đức 15,001,425,000
Marks “Các khoản đăng ký từ quân đội cho khoản vay chiến tranh thứ tám của Đức đã nâng tổng số khoản vay lên
tới 15,001,425,000 mark, theo công văn Berlin ngày nay”.
Các khoản nợ hiện vượt quá tài sản: Tình trạng tài chính của Đức được thể hiện trong các số liệu gần đây
Các nhà tài chính thấy trước sự sụp đổ: Ở đây đã biết từ lâu rằng nước Đức đang tiến tới
Vực thẳm kinh tế
1918 Tài chính của Đức gần điểm phá vỡ “Nợ vượt quá
$ 35,000,000,000. Đã thế chấp hai phần năm của cải quốc gia của cô ấy ”
1918 Hiệp định đình chiến được ký kết, kết thúc chiến tranh! Berlin bị vây bắt bởi những người cách mạng:
Thủ tướng mới cầu xin trật tự; Hạm đội Kaiser bị lật đổ đến Hà Lan
Cuộc nổi dậy vẫn lan rộng khắp nước Đức

Ebert và Haase Deny Các ngân hàng sẽ bị tịch thu: Giữ lại các khoản cho vay chiến tranh
“Trong nhiều tuần, ngay cả trước cuộc cách mạng, đã có một cuộc chạy đua ổn định đối với các ngân hàng Đức trên
khắp đất nước, không chỉ gây ra tình trạng khan hiếm tiền tệ cực kỳ nghiêm trọng, mà các ngân hàng ở nhiều thành
phố, trong số đó có Berlin, bị buộc phải in cái gọi là Notgeld. ”
Công ty buộc người Đức phải trả nợ; Đồng minh có thể chiếm cựu đế chế nếu
Nỗ lực được thực hiện để thoát khỏi sự sửa chữa
Tỷ lệ tử vong cao ở Berlin: 15.397 ca tử vong nhiều hơn số ca sinh của dân thường vào năm ngoái
Người Đức tự tin về đồng minh lắc lư
Đức mất 70% sắt và một phần ba than
Ngày 2 tháng 6
năm 1919 Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Người Đức lo lắng: Sự thù địch của đồng minh đối với các đề xuất phản đối
gây ra nhiều bi quan "Điều gì sẽ xảy ra bây giờ?" Đó là câu hỏi mà tất cả mọi người đang đặt ra ở đây, và bây
giờ khi thái độ thù địch gần như đồng lòng của báo chí Entente đối với các đề xuất phản đối của Đức đã được
biết, câu trả lời là một câu trả lời rất bi quan. ”
Ngày 6 tháng 6
năm 1919 Người Đức buôn lậu của cải ra nước
ngoài “Một số chỉ muốn thoát khỏi việc đánh thuế nặng nề chắc chắn phải được dự kiến trong thời gian ngắn… Chính
phủ sẽ không cho phép gửi tiền mặt ra khỏi đất nước vì vậy các thương gia buôn lậu dấu của họ ra nước ngoài và
bán chúng với số lượng lớn giảm, do đó vẫn tiếp tục làm giảm giá trị của nhãn hiệu. ”
Nếu Đức không ký — Chết đói
“Các đồng minh sẵn sàng thực hiện một lệnh phong tỏa nghiêm ngặt hơn bao giờ hết, nên
Kẻ thù Balk tại Điều khoản Hòa bình ”
Ngày 15 tháng 6
năm 1919 Người Đức đánh thuế 75 đô la mỗi năm “Bộ
trưởng Wissell nghi ngờ sự khôn ngoan của việc nhập khẩu thực phẩm phải trả bằng máu.”
Người Đức đến Versailles, Hiệp ước được ký kết hôm nay
Các nguồn lực của Đức nằm trong tầm ngắm của Đồng minh
Người Đức Phê duyệt Kế hoạch tập trung của Bộ trưởng Tài chính
“Quyết định này, phê duyệt kế hoạch Erzberger về thuế đế quốc thống nhất, loại bỏ quyền áp thuế
của các quốc gia và đã bị tranh cãi gay gắt.”
Ngày 10 tháng 8
năm 1919 Mark vẫn thấp
hơn “Đồng mác Đức, giá trị đã giảm liên tục gần đây ở các nước trung lập xung quanh Đức, đạt
mức thấp nhất trong lịch sử ở Thụy Sĩ vào ngày hôm qua, được báo giá ở mức 35 centimes thay vì
mức giá hòa bình là 125 centimes . ”
Ngày 11 tháng 8
năm 1919 Hàng tỷ tỷ trên giấy tờ ở Deutsche Bank: Nhưng báo cáo thừa nhận những con số lớn
không có nghĩa là thực sự thu được lợi nhuận trong kinh doanh Đức “Ban lãnh đạo nhận xét: 'Đúng
là sự gia tăng kỳ lạ trong chi phí hoạt động là do sự sụt giá của chúng tôi tiêu chuẩn tiền
bạc… nhưng về mặt vật chất cũng là do nhu cầu của cá nhân liên quan đến sản lượng lao động giảm
và ngày làm việc ngắn hơn. '

Rigor trong cuộc săn lùng thuế của Đức: Các đặc vụ được trao quyền khám xét nhà và lực lượng mạnh mẽ
Hộp
1919 Nền công nghiệp Đức hồi sinh nhanh
chóng "Nhà quan sát người Anh nói rằng tiến bộ lớn hơn bất kỳ quốc gia nào khác."

1919 Mark chạm vào điểm thấp nhất trong lịch sử nước Đức
“Mathias Erzberger, Bộ trưởng Bộ Tài chính, hôm nay đã triệu tập một hội nghị gồm các chủ ngân
hàng và các nhà tài chính khác để thảo luận về việc giảm giá trị của đồng tiền và các vấn đề
tài chính khác.”

Người Đức bất hòa về thuế nặng; Erzberger Gợi ý khi từ chức
Chính phủ nếu phe đối lập bị thúc ép
Sản lượng thép của Đức tăng: Số liệu tháng 7 cho thấy mức lãi lớn trong vài năm qua
Tháng
1919 Sẽ không lấy tiền của Đức; Nhân viên giao dịch tại Hanover từ chối mua tiền mặt với tỷ giá
hối đoái thấp “Một số lượng lớn nhân viên giao dịch tại Hannover đã quyết định không bán gì cho
người nước ngoài muốn thanh toán bằng tiền Đức mà họ đã mua bằng tiền nước ngoài với tỷ giá hối
đoái thấp hiện nay. Tuy nhiên, tiền nước ngoài sẽ được chấp nhận với tỷ giá bình thường trong
thời bình. "
1919 Thị trường Tốt Đây cho Trái phiếu Đức
“Các khoản cho vay chiến tranh đế quốc và chứng khoán của các thành phố hấp dẫn các nhà đầu cơ Mỹ.”
1919 Đức Kiểm tra Xuất khẩu kẻo Quốc gia bị tước quyền "Sự
báo động của Chính phủ về cách thức tiếp tục quá trình 'bán nước Đức' cuối cùng đã buộc nước này
phải ban hành các biện pháp tạm thời được tính toán để kiểm tra triệt để hàng xuất khẩu."
1919 Erzberger Cung cấp Ngân sách Thuế Lớn; 60 Phần trăm thuế trên thu nhập lớn nhất trong tài trợ
sau chiến tranh của Đức “Thảo luận về các nghĩa vụ kinh tế của Đức sau chiến tranh, Herr Erzberger
nói rằng các vấn đề mà quốc gia phải đối mặt đòi hỏi sự đoàn kết toàn dân giống nhau giữa các công
dân cũng như trách nhiệm trong chiến tranh. Ông hy vọng rằng các báo cáo thuế trong tương lai sẽ
đẩy nhanh tiến độ hướng tới dân chủ và góp phần vào việc nâng cao một nước Đức mới trên tàn tích
của chiến tranh. "
1919 Loan Falls Far Short của Đức; Chỉ có 3.800.000.000 Mark được đăng ký, thay vì 5.000.000.000
như mong đợi “Chính phủ rất thất vọng vì sự thất bại của khoản vay trái phiếu Premium, vì các số
liệu sơ bộ cho thấy rằng nó khó có thể được thể hiện bằng bất cứ điều gì giống như thành công mà
Erzberger và các đồng nghiệp của ông mong đợi.”
Ngày 2 tháng 1
năm 1920 Berlin Bourse trở nên sôi động vì những kỳ vọng về Hiệp
ước “Điều này chủ yếu là do sự hiểu biết của Đức đã đạt được với Bên tham gia liên quan đến việc
ký kết Hiệp ước Hòa bình và mong đợi các điều kiện tốt hơn cho xuất khẩu và nhập khẩu.”

Erzberger thanh thản khi đối mặt với nhiều kẻ thù
Ngày 26 tháng 1
năm 1920 Người Đức bắt đầu sơ tán những vùng đất bị mất
theo Hiệp ước “Việc Đức chuẩn bị cho cuộc di tản Danzig, nơi trở thành một thành phố tự do theo
các điều khoản của Hiệp ước Versailles, là một trong những cuộc duyệt binh cuối cùng của quân Đức
vào sáng nay. ”
Ngày 31 tháng 1
năm 1920 Vàng và Bạc Mang giá Cao ở Berlin; Người Đức trả 500 Mark giấy cho 20 miếng vàng Mark để
cung cấp chống sụp đổ “Tỷ giá hối đoái của Đức giảm chưa từng có đã gây ra một sự hoảng loạn nghiêm
trọng trong giới doanh nhân và công chúng nói chung và đã dẫn đến việc phải trả giá vàng và bạc
rất lớn ở tiền xu mà nhiều người tìm mua ngay bây giờ như một loại dự trữ sắt “sẽ cung cấp cho họ
“
khi điều tồi tệ nhất đến”.

Người Pháp quan tâm đến việc sửa đổi hiệp ước: nhưng họ sẽ coi không điều gì sáng sủa
Gánh nặng của Đức
“Pháp nhìn thấy khả năng thay đổi cơ hội đạt được lợi ích cho mình, trong khi người Anh ủng hộ sự luân phiên sẽ
giảm bớt gánh nặng cho Đức”.
1920 Quân đội Lật đổ Ebert; Kapp, Prussian Pan-German, tuyên bố chính mình là Thủ tướng Đức “Nước Đức ngày nay
đang ở trong cơn thịnh nộ của một phong trào phản cách mạng đã thành công vào chiều nay trong việc lật đổ Chính
phủ Ebert ra khỏi Berlin và thành lập một Cơ quan hành chính mới ở thủ đô.”
1920 Cơn thịnh nộ của người Đức nổi lên trước Cuộc
nổi dậy của Kapp “Mọi người tức giận vì sự lỏng lẻo trong việc bắt giữ và truy tố những người cách mạng. Đe dọa
một cuộc đình công khác; công nhân yêu cầu binh lính phải được rút ngay lập tức khỏi quận Ruhr. ”
Ngày 1 tháng 6
năm 1921 Đức Chuẩn bị Thanh toán
“Giờ đây, thời kỳ đàm phán và hy vọng đã qua đi đối với Đức, cô ấy đang vật lộn với các nghĩa vụ tài chính liên
quan đến việc thanh toán các khoản bồi thường của mình.”
20 tháng 6 năm
1921 Đức Tìm kiếm các khoản tín dụng bổ sung; Các chủ ngân hàng nước ngoài khẳng định về việc thiết lập số dư
được đảm bảo bởi Reichsbank Silver “Đức đã sử dụng một tỷ lệ lớn các khoản tín dụng nước ngoài của mình để thực
hiện các khoản thanh toán bù đắp vốn đã được ký kết. Bao nhiêu trong cách các khoản tín dụng vẫn còn tồn tại ở
dạng lỏng là một câu hỏi đang gây ra nhiều cuộc thảo luận. "
Ngày 23 tháng 6
năm 1921 Tìm thấy ngành công nghiệp của Đức đang đạt được
lợi nhuận nhanh chóng “Một ủy ban thương mại vừa trở về sau các điều kiện nghiên cứu ở Đức báo cáo rằng các nhà
máy và phân xưởng của Đức đang làm việc với tất cả khả năng của họ và nếu không có gì can thiệp để cản trở sự
tiến bộ của Đức trước đây rất lâu trở nên vượt trội về mặt thương mại so với tất cả các nước châu Âu khác. ”
Ngày 23 tháng 6
năm 1921 Đánh thuế cho người Đức thêm 20 tỷ đồng; Wirth nói với Ủy ban bồi thường của Hội đồng kinh tế quốc gia
về điều gì sắp xảy ra "Chính phủ bồi thường" của Thủ tướng Wirth đang giải quyết nhiệm vụ to lớn là gây quỹ bồi
thường với một sự cẩn thận sâu sắc và sự nghiêm túc chết người tương xứng với những khó khăn phức tạp và lòng
biết ơn không phổ biến của nó. "
Ngày 25 tháng 6
năm 1921 Thay đổi trong Phương thức Thanh toán của
Đức “800.000.000 mark có thể được chuyển đổi bằng các đơn vị tiền tệ Châu Âu thay vì đô la.
Các quốc gia chấp nhận rủi ro có thể liên quan đến việc giảm giá đồng tiền của chính họ, nhưng dự kiến sẽ giảm
tỷ giá đồng đô la. "
Ngày 26 tháng 6
năm 1921, Đức đặt bước tiến cho thương mại thế
giới “Phản ánh sức mạnh phục hồi của Đức đã được tìm thấy trong số liệu thống kê về nhập khẩu và xuất khẩu của
Hoa Kỳ, do Bộ Thương mại tổng hợp. Chúng trình bày một bức tranh tuyệt vời về cách thức mà Chính phủ Đức, các
nhà xuất nhập khẩu đang đẩy mình vào vị trí dẫn đầu trong lĩnh vực ngoại thương. "
Ngày 30 tháng 6
năm 1921 Exchange Steady in German Payment “Việc
thanh toán lần thứ hai của cô ấy [sic] trên hóa đơn bồi thường của cô ấy, lên tới 44.000.000 mark vàng, đã được
hoàn thành mà không làm xáo trộn các sàn giao dịch nước ngoài, như đã xảy ra khi khoản thanh toán đầu tiên được
thực hiện. ”
Ngày 7 tháng 7
năm 1921 Dự luật thuế 80 tỷ một năm của Đức
“Wirth công bố con số đó trên giấy tờ là cần thiết để trang trải các nghĩa vụ. Tình thế khó xử của thủ tướng là
nếu ông ta nhấn mạnh thuế trực thu thì ông ta xa lánh giới tư sản; nếu gián tiếp là giai cấp vô sản ”.
Ngày 20 tháng 7
năm 1921 Bí ẩn Che giấu Tín dụng của Đức
"Các chủ ngân hàng địa phương tin rằng một số khoản rút tiền lớn hiện nay đang được chuyển ra nước ngoài."
Ngày 25 tháng 7
năm 1921 Các ngành công nghiệp của Đức phát triển
mạnh mẽ “Nhân công giá rẻ và than đá là cơ sở của sự hồi sinh nói chung ở nhiều ngành.”

1921 Nợ của Đức vẫn tăng "Tăng
8.339.040.000 mark trong tháng 6, đạt tổng cộng 135.031.060.000."
1921 Kế hoạch thuế của Đức Phụ thuộc vào Silesia
“Chính phủ Wirth, vật lộn liên tục trong suốt những ngày kinh hoàng với vấn đề khó khăn là nghĩ ra các kế hoạch
thuế mới để gánh thêm hàng tỷ USD cho người dân Đức cần thiết để trang trải các khoản phí bồi thường và cân
bằng khoản thâm hụt của ngân sách nội bộ, đã hoàn thành sân vận động đầu tiên trong công việc vô ơn của nó. ”
1921 Cái chết của Erzberger Làm cháy toàn nước
Đức “Trách nhiệm về vụ giết người gắn liền với váy của Chủ nghĩa dân tộc. Tác dụng của nó đối với quần chúng
cấp tiến nhất định phải khẳng định chính nó ”.
Chứng kiến sự sụp đổ của Đức trong sự thành công sai lầm: Sự sụt giảm của Mark và sự gia tăng của vấn đề Đang
làm tăng giá, Moody nói : “Sự thịnh vượng trên giấy tờ của Đức đang dẫn đến sự sụp đổ,” John Moody, Chủ tịch
Dịch vụ Nhà đầu tư của Moody cho biết. ”

Bạo loạn của Quỷ đỏ Đức ở nhiều nơi

1921 Giá thực phẩm ở Đức tăng
“Sự sụp đổ của việc trao đổi đồng mark ảnh hưởng đến mọi gia đình trong nước”.
1921 Berlin và Warsaw Nhận Silesian Fiat: Đồng minh thông báo việc áp dụng Liên đoàn các quốc gia phân
vùng lãnh thổ “Có thể sẽ có một sự phản đối kịch liệt hơn nữa từ người Đức, nhưng với quân đội Pháp ở rìa
Ruhr, người Đức sẽ chấp nhận quyết định."
1921 3 Mark cho 1 Cent trên thị trường địa phương: Báo cáo của Ngân hàng Đức về mức lạm phát mới Gửi báo
giá giảm “Đồng mark của Đức chạm mức thấp nhất trong lịch sử.”
Đức kỳ vọng tăng tín dụng nước ngoài
Báo cáo của Ngân hàng Đức: Tăng thêm 1.846.000.000 Mark trong tuần đầu tiên của
Tháng 12
Germany Asks for Time
Berlin Chờ đợi Kết quả của Hội nghị London: Ngân hàng Reichsbank trong khi đó nắm giữ
Dự trữ dấu vàng của nó
1922 Từ chối Lời cầu xin của Đức: Ủy ban bồi thường từ chối cấp hoãn cho các khoản thanh toán tiếp theo
“Để trả lời, Ủy ban bồi thường giữ nguyên quan điểm cũ của mình và từ chối kiểm tra bất kỳ khả năng chậm
thanh toán nào cho đến khi Đức trả lời ... về thời gian trì hoãn, tổng số tiền là bao nhiêu có thể được
mong đợi và những gì đảm bảo được đưa ra. ”
1922 Các đoàn đại biểu của Đức bắt đầu đến
Cannes “Berlin đã bất ngờ bị thu hút với sự lạc quan không thể kiềm chế về hội nghị Cannes, và nó đã được
phản ánh trên Bourse ngày hôm nay với hiệu ứng trên giấy báo.”
1922 Đức xin rút tiền mặt Năm 1922 Thanh toán bằng tiền mặt: Cũng muốn các đồng minh giảm nhu cầu tiền và
tăng cường cống hiến “Ban trả lời bồi thường cho biết về kế hoạch thiết lập lại sự ổn định tài chính: gánh
nặng thuế trở nên nặng nề hơn, ngoài việc buộc phải đánh thuế, một điều khác cho vay nội bộ là để giúp
giảm nợ trôi nổi. ”

1922 Những khó khăn mới trong nền tài chính
Đức “Chính phủ có thể buộc phải dùng đến việc phát hành trực tiếp tiền giấy”.
1922 Giá cả ở Đức lại tăng
"Công chúng mua hàng hóa thông qua nỗi sợ hãi vẫn tăng thêm."
1922 Gia tăng giá cả ở Đức; Thị trường tiến tới rút tiền trợ cấp của chính phủ và giá trị cố định “Xu hướng
của thị trường hàng hóa Đức tuần trước, không phụ thuộc vào chuyển động của đồng mark trên trao đổi, là
giá tăng nhanh, với hoạt động đổi mới trong sản xuất và thương mại, và với các triệu chứng khác được thể
hiện trong sự sụp đổ vĩ đại của mark vào năm 1921. ”
1922 Triển vọng của Genoa khiến người Đức
chán nản “Uất ức trước quyết định của Thủ hiến để loại trừ các khoản bồi thường khỏi cuộc thảo luận hội
nghị. Mark vẫn rơi xuống thấp hơn ”.
Ngày 2 tháng 3
năm 1922 Thỏa thuận Tuyên bố bị phản đối ở Đức; Mối quan tâm công nghiệp dấy lên phản đối chống lại thỏa
thuận tạm thời với người nhập cảnh “Các nhà công nghiệp Đức tiên tri một đòn chết đối với hàng xuất khẩu
của Đức, cũng như nô lệ kinh tế và sự hủy hoại cuối cùng, nếu công ước về bồi thường vật chất, được ký kết
tạm thời bởi các đại diện của Bộ Tái thiết Đức ... bao giờ có hiệu lực . ”
Ngày 10 tháng 3
năm 1922 Trả lời Làm tan vỡ Hy vọng của
Đức "Sự tham gia của Mỹ trong hội nghị tương lai vẫn được mong đợi."
Kêu gọi Đức hạn chế tiền giấy: Hội đồng đồng minh có kế hoạch tạm hoãn một phần
Ngày 25 tháng 3
năm 1922 Đức đấu tranh Điều khoản bồi thường
“Cuộc khủng hoảng trầm lắng nhất của nước Đức trong thời kỳ hậu cách mạng của cô ấy cũng là cuộc khủng
hoảng nghiêm trọng nhất của cô ấy. Hôm nay không có gì náo nhiệt ở Berlin. Cả người Teuton và các chính
trị gia đều không phản bội các dấu hiệu của cảm xúc. Chỉ có sự bình tĩnh chết người của sự chán nản hoàn
toàn ”.
Ngày 27 tháng 3
năm 1922 Sự suy giảm mới của Mark đã thấy ở Đức: Các vòng kết nối tài chính Suy nghĩ về các quy định đối
với tài chính gia đình ở Đức là không thể thực hiện được “Giá cả đang tăng trở lại. Fall in the Mark. Sau
cú sốc đầu tiên gây ra trên thị trường tài chính bởi các điều kiện do Ủy ban Bồi thường đưa ra vào tuần
trước - một cú sốc thể hiện ở việc đồng giá này giảm mạnh xuống mức thấp mới - tâm trạng đã bình tĩnh hơn
một chút. "

Tiếng Pháp bị điếc đối với thú vui của người Đức
"Sẽ không tin rằng người Đức không thể trả tiền cho việc trùng tu"
Ngày 11 tháng 5
năm 1922 Đức từ chối thuế, yêu cầu cho vay "Trả
lời sửa chữa đề nghị đệ trình kế hoạch trang trải chi tiêu và ngăn chặn lạm phát."
Ngày 12 tháng 5
năm 1922 Trả lời sửa chữa Làm bất mãn tiếng Pháp
“Họ gọi đó là sự lảng tránh và tin rằng Đức sẽ chơi nhiều thời gian hơn.”
Ngày 26 tháng 5
năm 1922 Con đường rõ ràng của Pháp cho khoản vay của Đức; Poincare Làm việc với các chủ ngân hàng Tìm cách giải quyết
kinh tế đối với các khoản bồi thường “Hội nghị các chủ ngân hàng đang khai mạc trong điều kiện thuận lợi hơn nhiều so
với những gì có thể được suy ra từ một số chỉ dẫn bề mặt nhất định. Chính phủ Poincare vẫn giữ quan điểm cứng rắn chống
lại chiến lược của Lloyd George tại Genoa, và có ấn tượng ra nước ngoài rằng nếu Đức thất bại trong các cuộc giao tranh
vào ngày 31 tháng 5, thì Pháp sẽ phải dùng đến các hình phạt ”.
Ngày 1 tháng 6
năm 1922 Đồng minh chấp thuận câu trả lời của Đức; Grant Moratorium “Sau
hai ngày xem xét phản hồi của phía Đức đối với các yêu cầu của ngày 21 tháng 3 vừa qua, Ủy ban bồi thường vào cuối buổi
tối hôm nay đã gửi một công hàm cho Thủ tướng Đức thông báo rằng họ đã chuẩn bị ban hành lệnh tạm hoãn một phần đối với
các khoản thanh toán bồi thường năm nay. đã được lên lịch. "
Ngày 25 tháng 6
năm 1922 Berlin Assassins Slay Rathenau; Cái chết của Bộ trưởng cho những người bảo hoàng; Người Đức Tập hợp để Bảo vệ
Cộng hòa “Dr. Walter Rathenau, người được xác định chặt chẽ hơn bất kỳ người Đức nào khác với những nỗ lực phục hồi đất
nước của mình kể từ sau chiến tranh, đã bị bắn chết. ”
Ngày 3 tháng 7
năm 1922 Đánh dấu tháng Năm vẫn còn thấp hơn. Chính phủ Đức mua hối đoái từ nhà xuất khẩu, người bán lại đánh dấu “Các
quan chức của ngân hàng Reichsbank tuyên bố rằng hai đợt thanh toán bồi thường tiếp theo chắc chắn sẽ được thanh toán.
Ngân hàng Reichsbank vẫn đang chỉ huy các hóa đơn ngoại tệ cao từ các nhà xuất khẩu. Chính sách đó chắc chắn sẽ khiến
đồng mác sụt giá hơn nữa ”.
Các đại diện của Đồng minh quyết định Đức phải tiếp tục trả 2.000.000 mỗi tháng
Ngày 28 tháng 7
năm 1922 Pháp từ chối cắt giảm yêu cầu cá nhân "Đức
đã thông báo rằng cô ấy sẽ phải tiếp tục trả 2.000.000 một tháng."
Ngày 29 tháng
7 năm 1922 Thúc giục cho vay và cắt giảm ngân sách của Đức; Các chuyên gia trong Ủy ban Bảo lãnh Gửi
Báo cáo của Họ cho Ủy ban Sửa chữa.
Ngày 31 tháng
7 năm 1922 Người Đức gần như hoảng sợ khi Mark sụp đổ; Đám đông Bão đến Các cửa hàng háo hức mua
trước khi giá tăng cao hơn "Tất cả các triển vọng đều thuận lợi cho sự sụt giảm liên tục và thảm khốc
của giá."
Ngày 2 tháng 8
năm 1922 Cuộc khủng hoảng tiền tệ
của Đức “Trên thực tế, tất cả các nghĩa vụ đối ngoại tích lũy của Đức bao gồm mua thực phẩm và nguyên
liệu đều được thanh toán bằng nhãn hiệu giấy. Dấu hiệu càng giảm, càng cần nhiều giấy tờ như vậy để
mua ở nước ngoài một giạ lúa mì hoặc một kiện bông, hoặc để đáp ứng một khoản thanh toán kích thích
bằng vàng trên tài khoản bồi thường ”.
3 tháng 8 năm
1922 Hermes Asks Loan và Moratorium; Chỉ Khi đó Đức mới có thể cân bằng ngân sách và điều phối tiền
tệ của mình “Tiến sĩ về các triệu chứng là vô ích và vô nghĩa,” là ý kiến được phát biểu hôm nay bởi
Tiến sĩ Andreas Hermes, Bộ trưởng Bộ Tài chính, khi thảo luận về các tệ nạn tài chính của Đức. ”
Dự án phân bổ được thúc đẩy ở Đức
Ngày 20 tháng 8
năm 1922 Sự gia tăng khác trong số phát hành giấy
của Đức “Lưu thông tăng 6,811,000,000 trong tuần thứ hai của tháng 8, 14,900,000,000 kể từ tháng bảy.”
Ngày 21 tháng 8
năm 1922 Người Đức bán tiền hiệu cho đô
la "Người dân sợ hãi dồn tiền vào ngoại tệ."
Ngày 21 tháng 8
năm 1922 Poincare nói Tất cả người Đức phải
trả giá “Pháp không được nghe những người khuyên cô ấy rời khỏi nước Đức để không bị trừng phạt vì
những sai trái trong chiến tranh và tha thứ cho cô ấy những khoản nợ mà cô ấy phải trả; Pháp phải và
sẽ tìm cách khiến Đức phải trả giá ”.
Ngày 30 tháng 8
năm 1922 Mark Note Nạn đói ảnh hưởng
đến Berlin “Sự khan hiếm của các tờ tiền mark trong lưu hành ngày nay đã đến mức nghiêm trọng đến mức
ngân hàng Reichsbank chỉ trả bằng tiền mặt bằng 40% số tiền được yêu cầu”.
1922 Bạo loạn Thực phẩm bắt đầu ở Thị trấn Gần Berlin; One Killed, 20 Hurt, as Police Fire on Mob
“Dòng máu đầu tiên đã chảy trong các cuộc bạo động về giá cả sinh hoạt cao… Các cuộc bạo động về thực
phẩm khác đã diễn ra ở Berlin và nhiều vùng khác của Đức.”

Tất cả các hồ sơ bị phá vỡ bởi vấn đề giấy của Đức
“Tiền tệ mới được đưa ra trong tuần kết thúc ngày 22 tháng 8 năm 22,978,000,000 Mark”
Đức Chuẩn bị cho Thất nghiệp
1922 Giá của Đức tăng gấp đôi trong tháng của tháng
8 “Tăng cường sử dụng giá trị vàng trong giao dịch kinh doanh thông thường.”
1922 Người tiêu dùng Đức chống lại cơ sở đô la; Phản đối Chính phủ Hành động Làm suy giảm Niềm tin vào
Mark.
“Trao đổi đồng đô la là chủ đề của một cuộc tấn công phối hợp bởi người tiêu dùng Đức ngày nay, những
người phản đối việc sử dụng đồng đô la làm cơ sở để ấn định giá trong nước.”
1922 14 Tỷ được thêm vào tiền tệ của Đức "Mức tăng
trong tuần đầu tiên của tháng 9 lớn thứ hai trong kỷ lục."
Ngày 16 tháng 10
năm 1922 Sẽ sử dụng tiền nước ngoài: Các doanh nhân Đức có nghĩa là tiếp tục tăng giá bằng ngoại tệ
“Việc tính giá bán hàng hóa trong nước dựa trên ngoại tệ có thể sẽ tiếp tục bất chấp lệnh cấm mới của
Chính phủ về thông lệ này.”
Ngày 28 tháng 10
năm 1922 Các vấn đề về giấy của Đức một lần nữa
phá vỡ kỷ lục “Tiền tệ mới được đưa ra trong tuần thứ ba của tháng 10 là 35.466.969.000 Mark”.
Ngày 30 tháng 10
năm 1922 Nhiều lý do khiến đồng Mark Đức giảm giá: Hội đồng dự trữ quy định nó là do thâm hụt, lạm
phát, bồi thường và cán cân thương mại.
“Bản tin của Hội đồng Dự trữ Liên bang cho tháng 10 mô tả sự sụt giảm nhanh chóng của đồng mark Đức chủ
yếu đối với ngân sách Đức, các khoản bồi thường, cán cân thương mại và dòng vốn khỏi Đức.”
1922 Berlin Thêm một lần thất vọng Đồng minh.
“Ngày mai Ủy ban sửa chữa trở lại Paris tay không ngoại trừ một thông báo cuối cùng ngắn gọn từ Thủ
tướng Wirth dự đoán một lệnh tạm hoãn hoàn toàn và hỗ trợ hành động của một tổ chức tài chính quốc tế
cho giải pháp tạm thời và cuối cùng cho vấn đề sửa chữa và ổn định vĩnh viễn đồng nhãn hiệu”.
1922 Pháp chuẩn bị cưỡng chế Đức “Thủ hiến
Poincare, phát biểu trước Thượng viện ngày hôm nay, tuyên bố rằng hy vọng duy nhất nhận được bất kỳ
khoản thanh toán bồi thường nào từ Đức nằm trong hội nghị Brussels, nhưng nếu điều này thất bại, Pháp
đã sẵn sàng hành động một mình một lần nữa . ”

1922 Poincare for Curb on Germany at Once
"Đánh dấu sự ổn định và khoản vay bù đắp để tuân theo sự kiểm soát của nền tài chính Đức."
1922 Tiền rất được yêu thích trên thị trường
Đức “Các ngân hàng tư nhân vẫn nhận được 20 mỗi cent thông qua phí và hoa hồng. Tỷ giá Ngân hàng Có
thể Tăng. Lạm phát tiền tệ đang tăng lên khi tái chiết khấu của các chủ ngân hàng tư nhân tại ngân
hàng Reichsbank. ”
1922 Tất cả các hồ sơ bị phá vỡ trong lạm phát
Đức “Tiền giấy, các khoản cho vay trên tín phiếu kho bạc và chiết khấu thương mại Vượt qua tiền lệ.”

1922 Nợ của Đức vẫn tăng
"Tăng 123.000.000.000 Mark trong 10 ngày đầu tiên của tháng 12."
1922 Thâm hụt ở Đức đến một nghìn tỷ Marks “Ngay
cả những khoản chi tiêu thông thường cũng cao hơn gấp đôi số tiền thu được từ thuế”.
1922 Lạm phát ở Đức gia tăng mạnh “Các
khoản chiết khấu của ngân hàng Reichsbank mở rộng 172 tỷ trong tuần, 123 tỷ tiền tệ.”
1922 Đức tuyên bố cố ý mặc định "Pháp đã
giành được chiến thắng quan trọng trong Ủy ban bồi thường của Đồng minh ngày nay khi ủy ban với tỷ
lệ 3 chọi 1 tuyên bố Đức tự nguyện vỡ nợ trong các chuyến giao hàng gỗ của mình vào năm 1922."
Ngày 9 tháng 1
năm 1923 Người Đức đề xuất kháng chiến thụ
động “Chính sách đối ngoại tức thời của Chính phủ Cuno sẽ dựa trên đề xuất rằng việc Pháp chiếm đóng
Ruhr độc lập làm hủy bỏ Hiệp ước Versailles và do đó mọi thỏa thuận bồi thường sẽ bị chấm dứt.”
1923 Tiếng Pháp Enter Essen Không được đăng ký lúc 4:45 sáng; Đức thu hồi phái viên tại Paris và
Brussels; Quân đội của chúng tôi trên sông Rhine là nhà có lệnh “Các công nhân thờ ơ với sự hiện diện
của người Pháp. Họ tuyên bố rằng họ biết họ đang bị bóc lột bởi các nhà tư bản của chính họ và hiện
đang làm việc cho bánh mì của họ và do đó, họ thờ ơ với những gì người Pháp làm, vì tình hình của họ
không thể tồi tệ hơn ”.
Ngân hàng Đức tăng tỷ giá từ 10 mỗi xu lên 12; Nó hiện là cao nhất trên thế giới -
Là 5% trong tháng 7
1923 Thời điểm có thể sắp đến khi không ai mua giấy của Đức “Đó là người đầu cơ mua
nhãn hiệu, theo bản tin cuối năm của Ngân hàng London County Westminster Parr, người đã cho phép Đức 'tiếp
tục' miễn là cô ấy có. Hàng xuất khẩu của Đức, trong khoảng thời gian kể từ sau chiến tranh, hầu như luôn ít
hơn hàng nhập khẩu của Đức, rõ ràng là cô ấy đã không thể thanh toán cho nhu cầu hàng hóa của mình, như
trường hợp bình thường. ”
Mức sụt giảm mới của đồng Mark Đức xuống 28.500 đô la
Nhãn hiệu giấy tăng 216 tỷ trong tuần; Tất cả các kỷ lục bị phá vỡ bởi lạm phát Đức trong tuần thứ ba của
tháng 1
Bắt giữ và Ngày Đánh dấu Bạo loạn ở Ruhr
Giá ở Đức Tăng 248 ½ mỗi Cent vào tháng Giêng; Tất cả các bản ghi tăng hàng tháng
Bị hỏng — Trung bình trước chiến tranh 7.159 lần
Đức phản đối Rào cản xuất khẩu Ruhr; Nói với Pháp Cô ấy đang giảm các phương tiện của
Thanh toán cho các đồng minh khác
1923 45.600.000.000 Mark đã trả, Đức Nói; Berlin Cung cấp Bản Tổng hợp Chính thức — Cho biết Tổn thất của
Hiệp ước, Nâng tổng số lên 56.500.000.000.
Pháp dỡ bỏ lệnh cấm than sang Đức; Các lô hàng được phép tùy thuộc vào 40 mỗi Cent
Đánh thuế trước khi nghề nghiệp
Ngày 9 tháng 4
năm 1923 Người Mỹ hỏi 1.187.736.867 USD Thiệt hại Chiến tranh từ Đức, Bao gồm cả Thiệt hại Lusitania “Hoa Kỳ
đã ấn định dự kiến ở mức 1.187.736.867 Đô la Mỹ số tiền mà họ sẽ yêu cầu Chính phủ Đức để trả cho các yêu
sách của Chính phủ Hoa Kỳ và các công dân của họ phát triển từ Chiến tranh thế giới. Thông báo về hiệu lực
đó đã được gửi đến đại diện của Đức trong Ủy ban Yêu cầu Hỗn hợp được tổ chức với mục đích điều chỉnh các
tuyên bố của mỗi quốc gia chống lại quốc gia kia. "
Thâm hụt công của Đức: Chi tiêu trong năm tài chính 6 1/4 nghìn tỷ Mark ở trên
Doanh thu
Hy vọng dựa trên tỷ giá ngân hàng mới của Đức; Các quan chức yêu cầu khoản phí 18% sẽ kiểm tra
Lạm phát tín dụng và tiền tệ

“Trong giới quan chức Đức, hy vọng lớn đang được dựa trên việc tăng lãi suất chiết khấu của ngân hàng
Reichsbank vào tuần trước từ 12% lên 18. Dự kiến sẽ được bổ sung trong tuần này bằng một nghị định của
Chính phủ hạn chế hơn nữa các giao dịch bằng ngoại tệ và yêu cầu đăng ký như vậy. nắm giữ. ”
Các vụ tự tử ở Đức Hiện nay là 80.000 hàng năm; So sánh phí với 1.200 trước chiến tranh—
Nghèo đói được công bố là nguyên nhân chính
Sở giao dịch chứng khoán Đức hiện chỉ mở cửa 3 ngày trong tuần
Giá Đức tăng vọt khi Mark Falls; Tăng 41 mỗi Cent trong 10 ngày—
Tăng tiến ngày càng nhanh trong tuần trước
Ảnh hưởng của rối loạn tiền tệ của Đức; Các khoản đầu tư cũ bị xóa sổ 100 mỗi Cent
Máy in Dấu giấy Đức Walk Out; Người Berlin gọi đó là cuộc tấn công dễ dàng nhất
Lịch sử
Ngày 2 tháng 8
năm 1923 Kế hoạch sử dụng hai loại tiền tệ cho nước Đức: Nội các Cuno đề xuất khoản vay 'gần vàng' không
giới hạn, sử dụng làm tiền. Những người khác dự đoán thất bại. Một đồng tiền vô giá trị là đủ xấu, không
cần thêm đồng tiền khác, họ khẳng định “Với sự chậm chạp đau đớn và bằng những cách quanh co, Chính phủ
Đức đang nỗ lực vì tất cả các mục đích thiết thực để loại bỏ nhãn hiệu giấy hiện tại và tạo ra một loại
tiền tệ hoàn toàn mới, người ta hy vọng rằng, sẽ có một nhân vật truyền cảm hứng tự tin hơn. ”
1923 Các Kế hoạch Thay đổi của
Đức "Thủ tướng Đức mới tuyên bố rằng những nguồn năng lượng đầu tiên của ông ấy phải bị ảnh hưởng bởi
chính trị trong nước."
Công ty chứng khoán Đức kể từ khi đồng Mark phục hồi
1923 Vàng Đức cuối cùng cho tiền tệ mới; Bộ trưởng Tài chính Hilferding quyết định không sử dụng nó
trong việc mua nhãn hiệu bằng giấy. Cơ sở giá trị cố định của kế hoạch. Berlin Tăng giá vé ô tô trên
đường phố lên 100.000 Mark, và yêu cầu sự trợ giúp của Chính phủ “Bộ trưởng Tài chính Hilferding phủ
nhận rằng ông có kế hoạch hoạt động khác để cứu lấy sự tồn tại của nhãn hiệu đang chết bằng cách mua
giấy vô giá trị ở thị trường nước ngoài để lấy số vàng ít ỏi vẫn còn được xử lý Chính phủ Đức. Ngược
lại, ông ấy có ý muốn biến số vàng đó trở thành cơ sở mảnh mai của đồng tiền mới của Đức. "
Người Đức bị đói chết vì ăn cóc

Cơ sở của Đơn vị tiền tệ mới của Đức được đề xuất; Được bảo đảm bằng vàng và được phát hành bằng mới
Ngân hàng Độc lập với Nhà nước
1923 Bodenmark Đơn vị tiền tệ mới của Đức; Thế chấp tài sản cố định trên đất liền Ngân hàng vàng “Đơn
vị tiền tệ mới của Đức là 'bodenmark', chứa .358 một gam vàng ròng và bằng 100 'bodenpfennigs.' ngày
nay nó được biết đến thông qua việc công bố các biện pháp quy định việc thành lập ngân hàng tiền tệ. "

1923 Tất cả các quốc gia Đức cúi đầu vì hòa
bình Ruhr “Chiều nay đã chính thức thông báo rằng Thủ tướng Liên bang Đức tại hội nghị của họ với Thủ
tướng Stresemann hôm nay đã nhất trí từ bỏ chương trình kháng chiến thụ động, nhưng đồng thời bày tỏ
quyết tâm vững chắc để bảo vệ sự thống nhất của đất nước. ”
Ngày 10 tháng 10
năm 1923 Thỏa thuận đầu tiên ở Ruhr: Hai nhóm mỏ để tiếp tục công việc và sửa chữa một cách tử tế
“Chính phủ Pháp hôm nay đã thông báo cho Ủy ban sửa chữa, cơ quan chung của tất cả các nước Đồng minh,
rằng Tướng Degoutte đã ký kết thỏa thuận thỏa đáng vào ngày hôm qua với hai nhóm công nghiệp ở Ruhr
để tiếp tục công việc và chuyển các khoản thanh toán bằng hiện vật vào tài khoản bồi thường. Ông ấy
cũng thông báo với ủy ban rằng các thỏa thuận khác như vậy sẽ được thương lượng. "
Ngày 13 tháng 10
năm 1923 Đề xuất về tiền tệ mới của Đức; Cơ quan Ngân hàng Luân Đôn đưa ra bản phác thảo về các đề
xuất của Bộ Berlin “Như đã được các cơ quan ngân hàng quốc tế ở Luân Đôn phác thảo, kế hoạch của Bộ
Stresemann về một loại tiền tệ mới của Đức đưa ra các điều khoản sau: Nông nghiệp, công nghiệp, thương
mại và ngân hàng sẽ cung cấp các phương tiện để tạo ra một ngân hàng tiền tệ —'Waehrungsbank '— sẽ
phát hành tiền mới dưới dạng' dấu đất 'hoặc' dấu vết '. ”
Chứng khoán Đức tăng với đồng đô la; Giải quyết Ruhr sắp xảy ra cũng kích thích
Thị trường — Trái phiếu cũng đang tăng giá
Đức để ngăn chặn những dấu hiệu vô giá trị
“Nội các tối nay đã thông qua dự luật cấp điều lệ cho cái gọi là ngân hàng niên kim vàng, ngân hàng
. . . Reichsbank sẽ ngừng chiết khấu các tín phiếu Kho bạc của Chính phủ, do đó
nó ở vị trí để hoàn thành việc cắt giảm lạm phát ngay lập tức. "
Đức 'Rentenbank' Sẵn sàng cho Doanh nghiệp: Bước đầu tiên trong Nỗ lực của Chính phủ tại
Cải cách tiền tệ

Khi Đức phát hành tiền tệ mới, Berlin tin rằng các nhãn hiệu giấy cũ sẽ
Biến mất, nhãn hiệu mới thay thế chúng
Ngày 7 tháng 11
năm 1923 Phải viện trợ cho người Đức, Coolidge Believes; Tổng thống Học hỏi tình hình lương
thực là nghiêm trọng, cần cứu trợ trong mùa đông này “Tổng thống Coolidge thừa nhận, do các
báo cáo chính thức lên Chính phủ Mỹ được các thành viên trong Nội các chú ý, rằng các điều
kiện ở Đức là nghiêm trọng nhất và tuyên bố được ủy quyền tại Nhà Trắng hôm nay mà Tổng
thống tin rằng người dân Đức sẽ yêu cầu cứu trợ từ thế giới bên ngoài trước khi mùa đông
kết thúc ”.

Ban sửa chữa Mời Đức; Cấp cho Yêu cầu Điều trần về lý do
Không thanh toán được

1923 Đức đưa ra tiền tệ mới; Sự nhầm lẫn trong các vòng kết nối tài chính về các điều khoản
phát hành và chuyển đổi “Với việc ngân hàng phát hành mới giao cho Chính phủ 142.000.000
dấu thuê mới vào thứ Năm, và với việc ngừng chiết khấu tín phiếu Kho bạc và phát hành dấu
giấy chống lại các khoản chiết khấu như vậy, thử nghiệm tiền tệ mới của Đức ít nhất đã được
bắt đầu. ”

"Tiền lương thực tế" của Đức; Lương công nhân ước tính bằng vàng 44 đến 60 7/8% trước
Tỷ lệ chiến tranh
Ngày 10 tháng 12
năm 1923 Giá tiếp tục giảm ở Đức; Căng thẳng xã hội đã thuyên giảm, nhưng các chuyên gia
tài chính vẫn bi quan về tương lai “Căng thẳng xã hội tuần trước đã được giải tỏa đáng kể
do giá cả giảm mạnh, đối với một số mặt hàng đã lên tới 50%”.

Coolidge nói với Lenroot rằng anh ấy chấp thuận tổ chức từ thiện riêng để cứu trợ người Đức

Kho bạc Đức Thấp; Người ta nói rằng “Tình hình tài chính tuyệt vọng của nước Đức đã buộc
Chính phủ phải đánh thuế bất thường đối với người dân, và thậm chí những khoản này cũng khó
đủ để giữ cho con tàu của Nhà nước trụ lại. Kho bạc hầu như không còn đủ tiền để chi trả
những chi phí cấp bách nhất trong mười ngày nữa, mặc dù lương của hầu hết các quan chức và
nhân viên Chính phủ đã bị cắt giảm rất nhiều và hàng nghìn người đã bị sa thải ”.

Nhiều đơn vị tiền tệ của Đức; “ Các vấn đề khẩn cấp ”hiện là một phần năm của ngân hàng Reichsbank
Vòng tuần hoàn

1923 Dawes và Owen được hỗ trợ tài chính Đức “Khi chọn
Charles Gates Dawes và Owen D. Young để hỗ trợ giải quyết vấn đề tài chính khó khăn của Đức, Đồng minh
đã chọn hai người Mỹ có cuộc sống kinh doanh là điển hình cho sự thành công theo nghĩa rộng nhất của nó .
Mỗi người đều là một nhân vật kiệt xuất trong đời sống thương mại của nước Mỹ ”.
1924 Berlin là Ngân hàng vàng mới đầy hy vọng; Niềm tin được bày tỏ rằng nó sẽ khôi phục niềm tin quốc tế
vào nền tài chính Đức. Đảm bảo cân bằng ngân sách; Hy vọng về kế hoạch mới để kiểm tra lạm phát và thu
hút vốn nước ngoài “Các điều kiện nội bộ ở Đức đang ngày một tốt hơn. Trong sắc lệnh thuế thứ ba, sự khác
biệt cả trong Nội các và giữa các quốc gia cộng hòa và các quốc gia riêng biệt đã không xuất hiện. Người
ta tin rằng đặc điểm chính của luật mới này là đánh thuế hoặc tịch thu tất cả các khoản lợi nhuận thu
được từ việc thanh toán trái phiếu và các khoản thế chấp bằng giấy tờ. "
1924 Đức đang chờ đợi sự xuất hiện của các chuyên gia: Sách và các dữ liệu khác đã sẵn sàng cho Ủy ban
Dawes đang trên đường “Sự xuất hiện của ủy ban Dawes vào tối mai được ca ngợi là một sự kiện có tầm quan
trọng lịch sử”.
Đức Xoá Nợ Nội Bộ của Cô ấy; Các bước quyết liệt khác.
“Trái phiếu tư nhân và thế chấp được khôi phục thành 10 trên mỗi xu giá trị vàng ban đầu. Áp đặt thuế lạm
phát. Hoạt động Độc lập vì Lợi nhuận của Dịch vụ Đường sắt và Bưu điện Tiểu bang đã được Quyết định. Các
chuyên gia đã nghe lời cầu xin của Ngân hàng. Schacht thúc giục tạo ra tổ chức phát hành vàng ngay lập
tức. ”
1924 Trái phiếu Chính phủ của Đức Phá vỡ; Chương trình nợ phản ứng mạnh mẽ trên thị trường tại đây và
theo dõi giao dịch sôi động “Thị trường trái phiếu của Chính phủ Đức và của các thành phố hoặc tập đoàn
của Đức đã diễn ra hoạt động đặc biệt ngày hôm qua do tin tức được công bố về chương trình mới của Đức
nhằm cắt giảm các khoản nợ Chính phủ. Trong chương trình này, khoản vay chiến tranh của Đức và các vấn đề
khác đã bị loại bỏ và các trái phiếu có tính chất công ty hoặc tư nhân đã được đánh dấu lên đến giá trị
bằng 10% giá trị vàng ban đầu của chúng. "
Khắc phục khấu hao các khoản thế chấp của Đức; Phân bổ Định giá 10 Mỗi Cent—
Xóa sạch tiền gửi tiết kiệm
Khôi phục thương mại Đức; Tỷ lệ thất nghiệp gia tăng nhưng ít hơn nhiều trong thời gian ngắn
Thời gian làm việc
Thặng dư xuất khẩu cho Đức trong tháng 12; Được đo bằng Dấu vàng, Nhập khẩu và
Xuất khẩu cho năm 1923 Cân bằng thực tế
1924 Các khoản thế chấp ở Đức 'được xác định giá trị' ở mức 15%; Chỉ được mong đợi là 10% — Việc trả nợ công
khai trên giấy tờ đã dừng lại "Một điểm khác biệt trong sắc lệnh chính thức là các khoản thế chấp được khôi phục
lại thành 15 phần trăm giá trị ban đầu của chúng."
1924 Tiền tệ thời chiến của Đức để đi; “Darlehnskassen” sẽ bị bãi bỏ vào đầu tháng 5 tới “Một thông báo quan
trọng, cùng với việc trở lại điều kiện bình thường của đồng tiền Đức, là Darlehnskassen, được thành lập vào
tháng 8 năm 1914, với mục đích mang lại sự dễ dàng- tín dụng, sẽ ngừng hoạt động hoàn toàn vào đầu tháng Năm. "
Chi phí của Đức giảm một lần nữa; Chi phí Sinh hoạt Trung bình Hiện nay thấp hơn 34 1/2 mỗi Cent
Tháng Mười Một trước
Tăng doanh thu của Đức; Thặng dư hàng triệu dấu vàng mong đợi lần đầu tiên
Thời gian kể từ chiến tranh
1924 Không dừng trong Khôi phục Thương mại Đức; Tiếp tục cải thiện dần ngành công nghiệp, với sự 'bùng nổ' trong
thương mại dệt may “Theo tiền tệ, tài chính và kinh doanh của Đức, vị thế tiếp tục được cải thiện trong tuần
trước, hai ngành đầu tiên tăng điểm nhanh chóng, mức tăng cuối cùng chậm hơn, ngoại trừ ngành dệt may . Trong
khi đó, một cái gì đó của sự bùng nổ đang được tiến hành và các nhà sản xuất đã bắt đầu từ chối các đơn đặt
hàng. "
Anh cắt giảm thuế đối với hàng nhập khẩu của Đức; Giả mạo từ 26 mỗi Cent giảm xuống 5 mỗi Cent,
Với thanh toán cầm cố Berlin
League May Audit tài chính Đức; Ủy ban Dawes thông qua Giám sát như một
Một phần không thể thiếu trong kế hoạch của các chuyên gia
1924 Sự phục hưng trong ngành công nghiệp Đức tiếp tục; Tỷ lệ thất nghiệp trong lao động đang giảm nhanh so với
các số liệu gần đây. Thương mại thép phục hồi “Tình hình thương mại trên khắp nước Đức tiếp tục được cải thiện.
Một bằng chứng là số công nhân thất nghiệp được công khai ủng hộ vào ngày 15 tháng 2 được công bố là 1.301.270,
so với 1.582.852 vào ngày 15 tháng 1. Thậm chí số người thất nghiệp một phần đã giảm từ 635.839 xuống còn 257.840
”.
Cải thiện hơn nữa Thương mại của Đức; Chính phủ giúp đỡ khi thành lập
Ngày làm việc 9 giờ
Tiếp tục phục hồi trong ngành công nghiệp Đức; Giá kim loại đang tăng và hàng dệt may
Ngành công nghiệp vẫn bùng nổ
Ngân hàng vàng Đức sẵn sàng; Sẽ bắt đầu kinh doanh vào tuần tới tại tòa nhà Reichsbank
Người Đức chỉ trích các điều khoản; Quan điểm chính thức đầu tiên là Báo cáo của Dawes là không thể chấp nhận được vì
Nó đứng
Ngày 10 tháng 4
năm 1924 Nguồn lực Đức dồi dào; Báo cáo của Dawes Kêu gọi thế chấp trong ngành để đáp ứng các khoản thanh
toán. Đề xuất khoản vay 200.000.000 đô la “Các cuộc phản đối của Đức trong bốn năm qua được thiết kế để khiến
thế giới tin rằng cô ấy không thể trả tiền bồi thường đã bị bác bỏ ngày hôm nay khi Ủy ban chuyên gia Dawes
báo cáo với Ủy ban bồi thường rằng Đức có thể trả tiền. Ủy ban ấn định các khoản thanh toán thông thường tối
thiểu ở mức 2.500.000.000 mark hàng năm, có thể tăng theo sự thịnh vượng của Đức. "
Đức chấp nhận Kế hoạch Ban Dawes làm Cơ sở của Parley; Trả lời sẽ đồng ý tham gia
Đàm phán để giải quyết với Ủy ban sửa chữa
Pháp và Anh phê duyệt toàn bộ Báo cáo Dawes; Sự chấp nhận của Đức với tư cách là
Cơ sở thảo luận đang trên đường đến Paris
Ban sửa chữa thông qua kế hoạch Dawes; Đặt Berlin để làm việc; Kêu gọi người Đức tới
Dự thảo Luật và nêu tên các quan chức để có hiệu lực
Nhu cầu tín dụng ở Đức; Cải thiện tình hình công nghiệp và cho vay tăng gấp đôi
Tháng
Đức tái gia nhập thương mại thép nước ngoài; Đơn đặt hàng lớn được thực hiện ở Thụy Điển — Đã nói với
Đánh giá thấp hơn Pháp và Bỉ
Thu nhập thặng dư của Đức; Giai đoạn gần nhất cho thấy 19.280.800 điểm trên chi tiêu
Ngày 29 tháng 4
năm 1924 Marx Talks of Dawes Plan; Bảo vệ hành động của Chính phủ Đức trong việc chấp nhận nó.
“Bài phát biểu về báo cáo Dawes và những lý do buộc Đức chấp nhận nó đã được Tiến sĩ Marx, Thủ tướng
Đức, phát biểu tại cuộc họp bầu cử của Đảng Trung tâm tại đây vào tối nay.”
Ngày 4 tháng
5 năm 1924 Cử tri Đức Đi bỏ phiếu Ngày nay; Cuộc bầu cử quan trọng nhất kể từ khi chiến tranh thất
bại để khơi dậy mối quan tâm lớn “Ba mươi lăm triệu đàn ông và phụ nữ ở Đức đã bước qua tuổi 20 sẽ
có cơ hội vào ngày mai để thể hiện không có khuôn mẫu về sở thích chính trị của họ, và phán quyết
của họ sẽ phụ thuộc vào một đo lường tương lai của chính trị và kinh tế Đức, cũng như quan hệ đối
ngoại của quốc gia. "
Số phiếu bầu của người Bavaria đã chia rẽ: Nhóm Hitler-Ludendorff thất bại trong việc giành được chiến thắng mong đợi
Ngày 5 tháng
5 năm 1924 Kế hoạch của Liên minh Dawes của Đức dẫn đầu trong cuộc bầu cử: Bất chấp lợi ích của những
người theo chủ nghĩa Cộng sản và Quốc gia, các đảng Trung dung vẫn chiếm được đa số “Lợi nhuận đầu
tiên từ cuộc bầu cử hôm nay cho thấy rằng, mặc dù như mong đợi, Đảng Quốc gia Đức đứng ở cực hữu đã
đăng ký lợi ích đáng kể, Liên minh cũ mà từ đó chính phủ hiện tại được thành lập — Đảng Nhân dân Đức,
Centrum, và Đảng Dân chủ — sẽ thành lập chính phủ tiếp theo, có thể kết hợp với Đảng Xã hội. ”
6 tháng 5 năm
1924 Liên quân Đức chiếm 230 ghế trước 192 ghế của đối phương; Nội các hiện tại kỳ vọng giữ lại văn
phòng và thực hiện kế hoạch Dawes “Kết quả của các cuộc bầu cử ở Đức cho thấy rằng đa số người Đức
ủng hộ 'chính sách thực hiện' như chống lại sự đoạn tuyệt nhất định với Bên tham gia, vì đã đủ điều
kiện chấp nhận báo cáo của Dawes như chống lại bản tóm tắt từ chối điều đó, vì sự tiếp tục của Cộng
hòa Đức cũng như chống lại việc khôi phục chế độ quân chủ của Đức. "
Đức Chấp nhận Kiểm soát Quân sự; Yêu cầu sự chậm trễ và giới hạn của tháng đối với
Điểm do Đồng minh đề cập
Ngày 31 tháng
7 năm 1924 Các cảng của Pháp lại mở cửa cho người Đức; Berlin nghe tin rằng từ tháng 9 trở đi Các
chuyến tàu từ Tổ quốc sẽ được chấp nhận “Các cảng của Pháp sẽ được mở cửa cho hàng hải Đức lần đầu
tiên sau mười năm”.
Đồng minh và người Đức ký Hiệp định; Người Pháp sẽ rời Ruhr trong vòng một năm
Công trình được trích dẫn
Balderston, T. “Tài chính Chiến tranh và Lạm phát ở Anh và Đức, 1914–1918.”
Tạp chí Lịch sử Kinh tế 42, số. 2 (tháng 5 năm 1989): 222-244. https://
doi.org/10.2307/2596203.
Bresciani-Turroni, Constantino. Kinh tế học về lạm phát: Nghiên cứu về
Khấu hao tiền tệ ở Đức thời hậu chiến. Dịch bởi Millicent E.
Người nói. London: Allen và Unwin, Ltd., 1937.
Eichengreen, Barry. Hall of Mirrors: The Great Depression, the Great
Suy thoái, và việc sử dụng — và lạm dụng — của Lịch sử. New York: Nhà xuất
bản Đại học Oxford, 2016.
Feldman, Gerald D. The Great Disorder: Chính trị, Kinh tế và Xã hội trong Lạm
phát Đức, 1914–1924. New York: Nhà xuất bản Đại học Oxford,
Năm 1997.
Ferguson, Niall. Giấy và Sắt: Kinh doanh Hamburg và Chính trị Đức trong Kỷ
nguyên Lạm phát, 1897–1927. Cambridge: Nhà xuất bản Đại học Cambridge,
Năm 1995.
Graham, Frank D. Trao đổi, Giá cả và Sản lượng trong Siêu lạm phát:
Đức, 1920–1923. Princeton, NJ: Nhà xuất bản Đại học Princeton, năm 1967.
Holtfrerich, Carl-Ludwig. Lạm phát Đức, 1914–1923. Berlin: Walter de Gruyet, 1986.
Keynes, John Maynard. Các bài viết được sưu tầm của John Maynard Keynes.
Tập 17, Các hoạt động 1920–1922: Sửa đổi và Tái thiết Hiệp ước.
Luân Đôn: Macmillan, 1977.
Peukert, Detlev JK Cộng hòa Weimar: Cuộc khủng hoảng cổ điển
Tính hiện đại. New York: Hill và Wang, 1993.

Rupieper, HJ Chính phủ Cuno và Tuyên bố 1922–1923: Chính trị và Kinh tế. La Hay, Hà Lan: Martinus
Nijhoff, 1979.
Taylor, Frederick. Sự sụp đổ của tiền: Siêu lạm phát của Đức và
Sự hủy diệt của Tầng lớp Trung lưu. New York: Bloomsbury Press, 2013.
Webb, Steven B. Siêu lạm phát và Ổn định ở Weimar Đức. Mới
York: Nhà xuất bản Đại học Oxford, 1989.
1. Feldman, The Great Disorder, 30.
2. Feldman, 32 tuổi.
3. Bresciani-Turroni, Kinh tế học về lạm phát, 23.
4. Bresciani-Turroni, 23 tuổi.
9. Holtfrerich, Lạm phát Đức, 177.
10. Feldman; 42.
11. Feldman; 52-54.
12. Taylor, Sự sụp đổ của tiền bạc, 16.
13. Ước tính của Bridgewater. Xem thêm Bresciani-Turroni, 25 tuổi; Ferguson, Giấy và Sắt, 118-20.
14. Holtfrerich, 117.
15. Taylor, 31 tuổi.
16. Feldman, 45-46.
19. Ước tính của Bridgewater. Xem thêm Feldman, 45-46.
20. Feldman, 47-49.

22. Feldman, 48-49.
23. Webb, Siêu lạm phát và Ổn định, 4; Ferguson, 120 tuổi.
24. Feldman, 146.
25. Feldman, 146.
26. Feldman, 148.
27. Feldman, 148.
28. Bresciani-Turroni, 54 tuổi.
29. Feldman, 178.
30. Ferguson, 150.
31. Ferguson, 186.
32. Ferguson, 276.
33. Webb, 33, 37.
34. Holtfrerich, 132-3.
35. Feldman, 151.
36. Feldman, 152.
37. Holtfrerich, 132-3.
38. Feldman, 206.
39. Feldman, 207.
40. Feldman, 207.
41. Holtfrerich, 71 tuổi.
42. Ferguson, 245.
44. Ferguson, 285.
45. Ferguson, 286.
46. Webb, 33.
47. Keynes, Bài viết được sưu tầm, 48.
48. Ferguson, 243.
49. Ferguson, 270.

50. Ferguson, 287.
51. Ferguson, 295.
52. Ferguson, 287.
53. Ferguson, 289.
54. Webb, 107.
55. Xem Ferguson, 311-2, để thảo luận về lịch trình thanh toán.
56. Ferguson, 310.
57. Webb, 37; Ferguson, 313.
58. Ferguson, 298.
59. Ferguson, 308.
60. Ferguson, 343.
61. Keynes, 92.
62. Ferguson, 321.
63. Feldman, 445.
64. Webb, 56.
65. Ferguson, 337.
66. Feldman, 389.
67. Xem Bresciani-Turroni, 188-197 để biết thêm về những động lực này.
68. Trích trong Feldman, 389.
69. Bresciani-Turroni, 294.
72. Graham, Trao đổi, Giá cả và Sản xuất, 28.
74. Bresciani-Turroni, 305-6.
75. Ferguson, 335-6.
76. Feldman, 390.

79. Eichengreen, Phòng Gương, 134.
81. Balderston, "War Finance," 21; Eichengreen, 134.
82. Feldman, 445.
84. Feldman, 505.
85. Feldman, 418.
86. Feldman, 418.
87. Webb, 56.
88. Webb, 56.
89. Ferguson, 318.
90. Webb, 57.
91. Ferguson, 338.
92. Ferguson, 383.
93. Ferguson, 341.
95. Trích dẫn trong Ferguson, 339-340.
98. Webb, 14.
99. Webb, 14.
100. Holtfrerich, 75 tuổi.
101. Ferguson, 360.
103. Webb, 58.
104. Rupieper, Chính phủ Cuno, 113.
105. Feldman, 640-1.
106. Feldman, 643.
107. Ferguson, 371.

108. Ferguson, 371.
109. Webb, 60.
110. Trích dẫn trong Ferguson, 376.
111. Webb, 3.
112. Eichengreen, 146-7; Bresciani-Turroni, 368.
114. Feldman, 768.
115. Feldman, 704.
116. Feldman, 728.
117. Eichengreen, 149.
118. Để thảo luận kỹ lưỡng về các cuộc đàm phán, xin xem Feldman, 453-507;
658-669; 698-753.
122. Ferguson, 405; Eichengreen, 149.
124. Peukert, Cộng hòa Weimar, 286.
126. Webb, 61; Bresciani-Turroni, 353.
127. Feldman, 784-5.
131. Webb, 61.
Chương 134. Bresciani-Turroni, 344.
135. Bresciani-Turroni, 343; Webb 63.

138. Webb, 63.
140. Webb, 62; Feldman, 752, 787-8. Đáng chú ý, ngay cả điểm đánh dấu thuê cũng
không thực sự được bảo mật đầy đủ. Vì các trái phiếu thế chấp bằng vàng hỗ trợ
cho khoản tiền thuê được trả 5%, trong khi lãi suất thị trường cho các khoản vay
có giá trị ổn định cao hơn nhiều, các khoản thế chấp này được giao dịch dưới mệnh giá.
Do đó, giá trị trao đổi "thực" của đồng tiền định giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá của
nó. Do đó, sự hỗ trợ ngầm của dự trữ vàng của Reichsbank là rất quan trọng khi hỗ trợ giá
trị của đồng tiền mới. Để có một cuộc thảo luận chi tiết hơn về sự ủng hộ của Rentenmark.
Xem Bresciani-Turroni, 340-1.
145. Webb, 61-62.
146. Webb, 62.
147. Hotfrerich, 316-7.
150. Feldman, 770.
152. Webb, 61.
153. Webb, 62.
156. Eichengreen, 146-7.

158. Bresciani-Turroni, 356-7; Eichengreen, 146.
162. Webb, 71.
163. Webb, 71; Bresciani-Turroni, 353.
171. Eicehngreen, 151.

Khủng hoảng và Điều chỉnh Nợ của
Hoa Kỳ (1928–1937)
Phần này trình bày chi tiết về chu kỳ nợ lớn của Hoa Kỳ trong những năm
1920 và 1930, bao gồm cả cuộc Đại suy thoái, có lẽ là trường hợp tiêu biểu
nhất của việc xóa bỏ đòn bẩy giảm phát. Nó sẽ đưa bạn qua các chi tiết của
vụ việc với tham chiếu đến mẫu được trình bày trước đó trong “Chu kỳ nợ lớn
kiểu mẫu”. Mặc dù cuộc Đại suy thoái đã xảy ra gần một thế kỷ trước, động
thái của nó về cơ bản giống như những gì đã xảy ra trong và khoảng năm
2008. Cũng như các trường hợp khác trong phần này, tôi đều mô tả dòng thời
gian (trong trường hợp này là dựa trên thư viện sách Tôi đã tìm hiểu về
cuộc Đại suy thoái trong những năm qua chứ không phải là kinh nghiệm cá
nhân của tôi khi giao dịch qua nó) và cung cấp một “nguồn cấp tin tức” theo
thời gian thực được rút ra từ các tiêu đề báo chí và những gì Cục Dự trữ
Liên bang đã nói vào thời điểm xuất hiện ở cuối chương.
1927–1929:
Bong bóng
Sau chiến tranh thế giới và cuộc suy thoái từ năm 1920 đến năm 1921, nền kinh tế Hoa
Kỳ đã trải qua một thời kỳ tăng trưởng nhanh chóng với sự dẫn dắt của công nghệ.
Việc tiếp tục điện khí hóa các vùng nông thôn và thị trấn nhỏ của Mỹ và sự gia tăng
của tầng lớp trung lưu đã mở ra thị trường khổng lồ cho các công nghệ mới. Đài phát
thanh là công nghệ mới, hiện đại và số lượng bộ đàm sở hữu tăng từ 60.000 bộ năm 1922
1
lên 7,5 triệu bộ vào năm 1928. Ngành công nghiệp ô tô cũng phát triển nhanh chóng và
đến năm 1929 đã có 23 triệu ô tô lưu thông trên đường — trung bình, khoảng một chiếc trên
2
cứ năm người Mỹ (cao hơn gần ba lần so với năm 1920).
Tiến bộ công nghệ cũng dẫn đến sự bùng nổ năng suất (sản lượng công nhân
nhà máy mỗi giờ tăng 75% từ năm 1922 đến năm 1928). Những đột phá về
công nghệ tràn ngập các mặt báo, thúc đẩy sự lạc quan rộng rãi về nền
kinh tế.
Giữa thời kỳ bùng nổ công nghệ đó, giai đoạn đầu của chu kỳ (khoảng từ năm 1922
đến năm 1927) đã chứng kiến sự tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ và lạm phát giảm
xuống. Thời kỳ rộng hơn được gọi là “những năm béo bở”, vì cả nhà tư bản và công
3
nhân đều đạt được lợi nhuận đáng kể. Lợi nhuận của công ty tăng lên mức cao nhất
sau chiến tranh, tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống mức thấp nhất sau chiến tranh và
tiền lương thực tế tăng hơn 20%. Trong những năm trước bong bóng 1923-1926, tăng
trưởng nợ phù hợp với tăng trưởng thu nhập vì nó được sử dụng để tài trợ cho
các hoạt động tạo ra tăng trưởng thu nhập nhanh. Đồng thời, thị trường chứng
khoán tăng cao hơn trong khi ít biến động — các nhà đầu tư vào chứng khoán Mỹ
kiếm được hơn 150% từ đầu năm 1922 đến cuối năm 1927. Các cổ phiếu công nghệ
nóng nhất vào thời điểm đó - Radio Corporation of America (được các nhà giao
4
dịch biết đến như “Radio”) và General Motors - đã dẫn đầu mức tăng.
Sau đó, một bong bóng bắt đầu nổi lên. Như cổ điển, bong bóng có nguồn gốc từ
năng suất và thành tựu công nghệ chóng mặt trong thời kỳ đó và mọi người đặt
cược dựa trên đòn bẩy rằng họ sẽ tiếp tục. Một nhà văn giải thích niềm tin ngày
càng tăng rằng nền kinh tế đã bước vào “Kỷ nguyên mới:”
“Kỷ nguyên mới… có nghĩa là sự thịnh vượng vĩnh viễn, chấm dứt chu kỳ bùng nổ
và phá sản cũ, sự tăng trưởng ổn định về tài sản và tiết kiệm của người dân Mỹ,
5
[và] giá cổ phiếu liên tục tăng.”
Mỹ là điểm đến cực kỳ hấp dẫn đối với đầu tư từ nước ngoài.
Hoa Kỳ và hầu hết các nước còn lại trên thế giới đang áp dụng chế độ bản vị
vàng vào thời điểm đó, điều đó có nghĩa là các chính phủ hứa sẽ đổi tiền của họ
lấy vàng ở một tỷ giá hối đoái cố định để đảm bảo cho những người cho vay rằng
họ sẽ không chỉ in nhiều. tiền và phá giá các yêu cầu của người cho vay. Vàng
chảy từ các quốc gia khác đến Mỹ, bởi vì đó là cách các nhà đầu tư mua USD một
cách hiệu quả. Điều này đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định cách các sự kiện
đã xảy ra trong thời gian dẫn đến vụ tai nạn vào năm 1929, nhưng chúng tôi sẽ không vướng vào điều đó
bây giờ.
Khi các quốc gia khác (Pháp, Đức và Anh) lo lắng rằng họ mất vàng quá nhanh, họ đã yêu cầu
Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ giảm lãi suất đồng đô la để làm cho đô la kém hấp dẫn hơn. Tập
trung hơn vào
tăng trưởng và lạm phát hơn là tăng trưởng nợ được sử dụng để mua tài sản tài chính, vào mùa
xuân năm 1927, Cục Dự trữ Liên bang đã cắt giảm tỷ lệ chiết khấu từ 4% xuống còn 3,5%. Tất
nhiên, điều này có tác dụng khuyến khích tạo tín dụng của Hoa Kỳ. Đây là một cách điển hình
mà các ngân hàng trung ương vô tình tài trợ cho bong bóng.
Nền kinh tế tăng tốc để đáp ứng với sự nới lỏng, và tin tức về nền kinh tế mạnh mẽ đã tràn
ngập các tiêu đề và các chương trình phát thanh trên toàn quốc. Trong nửa cuối năm 1928, sản
xuất công nghiệp tăng 9,9% và sản xuất ô tô đạt mức cao nhất mọi thời đại. Sự bùng nổ khiến
mọi người hưng phấn. Vào đầu năm 1929, The Wall Street Journal đã mô tả sức mạnh lan tỏa của
nền kinh tế Hoa Kỳ: “Người ta không thể nhớ lại khi nào một năm mới bắt đầu với các điều
kiện kinh doanh tốt hơn hiện tại… Mọi thứ đều chỉ ra sự sản xuất đầy đủ của ngành công nghiệp
và phá vỡ kỷ lục giao thông cho đường sắt. ”

6
Sự nới lỏng của Cục Dự trữ Liên bang cũng tạo ra một thị trường tăng giá đối với các cổ
phiếu cho thấy mọi dấu hiệu của một bong bóng cổ điển. Tôi sẽ lặp lại định nghĩa của tôi
đặc điểm của bong bóng:
1. Giá cao so với các biện pháp truyền thống 2. Giá đang chiết
khấu sự tăng giá nhanh chóng trong tương lai từ các
cấp độ cao
3. Có tâm lý lạc quan rộng rãi
4. Các giao dịch mua đang được tài trợ bởi đòn bẩy cao
5. Người mua đã thực hiện các giao dịch mua kỳ hạn đặc biệt kéo dài (ví dụ: hàng
tồn kho được xây dựng, mua hàng kỳ hạn theo hợp đồng, v.v.) để đầu cơ hoặc bảo
vệ bản thân trước mức tăng giá trong tương lai 6. Người mua mới (tức là những
người trước đây chưa tham gia thị trường) đã
tham gia thị trường
7. Chính sách tiền tệ kích thích giúp thổi phồng bong bóng, và chính sách thắt chặt
góp phần làm bong bóng
Sau khi giá tăng gần gấp đôi so với năm 1927 và 1928, cổ phiếu được bán với mức bội
số cực cao được tài trợ bằng cách vay mượn (tức là ký quỹ). Nhiều cổ phiếu đã
7
có giá trị gấp 30 lần thu nhập. Cuốn sách nổi tiếng Cấp độ mới trong thị trường chứng
khoán, được xuất bản năm 1929 bởi giáo sư Charles Amos Dice của bang Ohio, đã nắm bắt
được tình cảm lan tỏa của thị trường tăng giá. Ông lập luận rằng cơ sở rộng lớn hơn
của các nhà đầu tư trên thị trường khiến định giá cao hơn ít nhiều vĩnh viễn, tuyên
bố, "Trong số các thước đo để dự đoán hành vi của các cổ phiếu đã bị lỗi thời ... [là]
sự thật rằng
cái gì đi lên thì phải đi xuống ”.

số 8
Những người mua mới tràn ngập thị trường, và nhiều người trong số họ là những nhà đầu
tư thiếu tinh tế, không có kinh nghiệm về chứng khoán, một trong những dấu hiệu kinh
điển của bong bóng. Các công ty môi giới nhanh chóng mở rộng để phục vụ cho các nhà
đầu cơ có tham vọng trên toàn quốc; Số lượng văn phòng chi nhánh bên ngoài Phố Wall
9
đã tăng hơn 50 phần trăm từ năm 1928 đến năm 1929. “Dù người ta đi đâu”, một nhà môi
giới tuyên bố vào năm 1929, “một người đã gặp những người kể về chiến thắng trên thị
trường chứng khoán của họ. Tại các bàn ăn tối, tại cầu, trên các sân gôn, trên xe đẩy,
10
bưu điện trong nước, trong các tiệm cắt tóc, trong các nhà máy và cửa hàng các loại. ”
Trong giai đoạn này, việc mua cổ phiếu được tài trợ bởi đòn bẩy cao và tăng nhanh, và
ngày càng nhiều đòn bẩy này xảy ra bên ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý và bảo
vệ. Cổ điển, mới

và các thị trường cho vay phát triển nhanh nơi xảy ra nhiều đòn bẩy là triệu chứng của
bong bóng. Thông thường, các ngân hàng có thể làm cho những tài sản mới này có vẻ an toàn
đối với các nhà đầu tư thông qua bảo lãnh hoặc thông qua cách các tài sản được kết hợp và
đóng gói — và nếu không có khủng hoảng để kiểm tra chúng, thật khó để biết chúng thực sự
an toàn như thế nào. Những “đổi mới” này thường dẫn đến cuộc khủng hoảng tiếp theo nếu
không được các cơ quan quản lý giám sát, hiểu và quản lý. Các chủ ngân hàng và các nhà đầu
cơ kiếm được nhiều tiền nhanh chóng trong một mối quan hệ cộng sinh (nghĩa là các chủ ngân
hàng sẽ cho những nhà đầu cơ vay với mức chênh lệch giá cao và những nhà đầu cơ sẽ mua cổ
phiếu bằng đòn bẩy, đẩy họ lên và kiếm tiền). Năm 1929, cho vay theo cuộc gọi và ủy thác
đầu tư là những kênh phát triển nhanh nhất để tăng đòn bẩy bên ngoài hệ thống ngân hàng.
11
Thị trường cho vay theo cuộc gọi, một sự đổi mới tương đối mới, đã phát triển thành một
kênh khổng lồ mà qua đó các nhà đầu tư có thể tiếp cận các khoản nợ ký quỹ. Các điều khoản
của khoản vay được điều chỉnh mỗi ngày để phản ánh lãi suất thị trường và yêu cầu ký quỹ,
và người cho vay có thể "gọi" tiền bất kỳ lúc nào, với thời hạn một ngày. Các khoản vay
gọi vốn tạo ra sự không khớp về tài sản / nợ phải trả giữa người cho vay và người đi vay,
vì người đi vay đang sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho việc mua các tài sản dài hạn có
rủi ro và người cho vay đang cho những người đi vay rủi ro hơn, những người sẵn sàng trả
lãi suất cao hơn. Một trong những thành phần kinh điển của khủng hoảng nợ là sự siết chặt
của người cho vay và người đi vay, những người có nợ / trách nhiệm pháp lý không phù hợp
mà họ đã gánh
bong bóng.
Một nhóm các nhà đầu tư mới tham gia thị trường cho vay theo cuộc gọi để cho đám đông các
nhà đầu cơ vay. Vì lãi suất cho các khoản cho vay theo cuộc gọi cao hơn các lãi suất ngắn
hạn khác và người cho vay có thể “gọi” lại tiền của họ theo yêu cầu, nên các khoản cho vay
12
trở nên phổ biến như một nơi an toàn để các công ty đầu tư thêm tiền của họ.
Vốn nước ngoài cũng đổ vào từ những nơi như London và Hong Kong. Như một nhà sử học sau
này đã mô tả nó, “Một dòng sông vàng lớn bắt đầu tụ về

13
Phố Wall, tất cả đều để giúp người Mỹ nắm giữ cổ phiếu phổ thông với tỷ lệ ký quỹ. ”
Thị phần vốn trên thị trường cho vay theo cuộc gọi đến từ những người cho vay bên ngoài
Hệ thống Dự trữ Liên bang (tức là các tổ chức phi ngân hàng và người nước ngoài) đã tăng
14
từ 24% vào đầu năm 1928 lên 58% vào tháng 10 năm 1929. Điều này làm tăng thêm rủi ro cho
thị trường , vì Cục Dự trữ Liên bang không thể cho vay các ngân hàng không phải là ngân
hàng này nếu họ cần thanh khoản trong tình trạng thắt chặt.
Các biểu đồ dưới đây cho thấy sự bùng nổ của nợ ký quỹ thông qua bong bóng và sự gia tăng
giá kèm theo.
Ủy thác đầu tư là một đổi mới tài chính khác đã chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chóng
trong thời kỳ bong bóng và giúp thu hút các nhà đầu cơ mới vào thị trường. Đầu tiên bắt
nguồn và phổ biến ở Anh, ủy thác đầu tư là các công ty phát hành cổ phiếu và đầu tư số
tiền thu được vào cổ phiếu của các công ty khác. Nhà kinh tế học nổi tiếng Irving Fisher
15
ca ngợi "sự đa dạng hóa rộng rãi và được quản lý tốt" mà các quỹ tín thác đã cung cấp cho
các nhà đầu tư thiếu

16
đủ vốn để mua cổ phần của nhiều công ty. Khi thị trường chứng khoán bùng nổ, số lượng các
quỹ tín thác bùng nổ. Đến năm 1929, các quỹ tín thác mới đã được tung ra với tốc độ gần 5
lần mỗi tuần và những đợt chào bán này đã chiếm một phần ba số vốn mới huy động được.
17
Những người ủng hộ quỹ tín thác tuyên bố rằng sự đa dạng hóa của họ đã làm cho tài chính
hệ thống an toàn hơn. Tuy nhiên, việc nhiều quỹ tín thác sử dụng đòn bẩy để tăng lợi nhuận
trong bong bóng đã tạo ra rủi ro cho các nhà đầu tư. Và nhiều nhà đầu cơ, không nhận thức
được bản chất của chứng khoán và tin rằng quá khứ gần đây sẽ tiếp diễn, đã khuếch đại rủi
ro này bằng cách vay tiền ký quỹ để nâng cao vốn đã vay.
18
cổ phiếu ủy thác.
Khi giá cổ phiếu tăng vọt, các nhà đầu cơ tiếp tục tăng và thu lợi nhuận khổng lồ, thu
hút thêm nhiều người mua vào thị trường để làm điều tương tự. Giá càng tăng, các nhà đầu
cơ càng quyết liệt đặt cược rằng họ sẽ
vẫn tăng nhiều hơn.
Đồng thời, nguồn cung dự trữ đang tăng lên do giá cao hơn đã khuyến khích sản xuất của
19
họ. Trong giai đoạn này của bong bóng,
giá càng tăng thì tiêu chuẩn tín dụng càng bị hạ thấp (mặc dù điều đó là hợp lý khi điều
ngược lại xảy ra), vì cả người cho vay và người đi vay đều nhận thấy việc cho vay và mua cổ
phiếu bằng tiền đi vay là rất có lợi.
Đòn bẩy chủ yếu diễn ra trong hệ thống “ngân hàng bóng tối”; các ngân hàng quy mô lớn vào
thời điểm đó dường như không sử dụng đòn bẩy quá mức. Vào tháng 6 năm 1929, các ngân hàng
trông lành mạnh hơn nhiều so với trước cuộc suy thoái 1920–1921: không chỉ đạt doanh thu kỷ
lục, tỷ lệ vốn của họ cao hơn (17,2% so với 14,9%) và nợ phải trả của họ cao hơn, do tiền gửi
có kỳ hạn tạo nên tỷ trọng nợ phải trả của họ lớn hơn (35,7% so với 23,3%). Một loạt các vụ
sáp nhập ngân hàng lớn trong năm 1929 được các nhà phân tích coi là một nguồn sức mạnh tiếp
20
theo. Theo cổ điển, thu nhập và bảng cân đối kế toán của ngân hàng trông ổn định trong thời
21
kỳ tốt đẹp bởi vì tài sản được đánh giá cao và các khoản tiền gửi hỗ trợ chúng ở đó. Đó là
khi tiền gửi bị cạn kiệt và tài sản giảm giá trị thì các ngân hàng gặp vấn đề.
Trong khi các thống đốc Cục Dự trữ Liên bang tranh luận về sự cần thiết phải hạn chế việc cho
vay nhanh chóng đang thúc đẩy đầu cơ chứng khoán, họ đã do dự trong việc tăng lãi suất ngắn
hạn vì nền kinh tế không quá nóng, lạm phát vẫn ở mức thấp và lãi suất cao hơn sẽ gây tổn hại
cho tất cả những người đi vay. chỉ là những nhà đầu cơ. Thông thường, bong bóng nợ tồi tệ
22
nhất không đi kèm với lạm phát cao và gia tăng, mà bởi lạm phát giá tài sản được tài trợ bởi
tăng trưởng nợ. Đó là bởi vì các ngân hàng trung ương đã mắc sai lầm trong việc điều chỉnh
tăng trưởng nợ bởi vì họ tập trung vào lạm phát và / hoặc tăng trưởng - chứ không phải tăng
trưởng nợ, lạm phát tài sản mà họ đang tạo ra và liệu các khoản nợ có tạo ra thu nhập cần
thiết hay không
để phục vụ họ.
Thay vì tăng lãi suất chiết khấu, Fed đã ban hành các biện pháp bảo đảm vĩ mô (tức là
theo quy định) nhằm hạn chế nguồn cung tín dụng qua các ngân hàng.
Một số biện pháp quy định này bao gồm việc giảm tỷ lệ chấp nhận đối với
23
cho vay và tăng cường giám sát các cơ sở tín dụng. Fed đã công bố công khai một bức thư
mà họ đã viết cho các ngân hàng khu vực, với lý do “lượng tín dụng quá lớn của đất nước
được hấp thụ vào các khoản vay bảo đảm đầu cơ” và đe dọa rằng các ngân hàng đang cố gắng
vay tiền từ Fed để

24
tài trợ cho các khoản vay như vậy có thể bị từ chối. Nhưng các chính sách này phần lớn
không hiệu quả.

Cuối năm 1929:
Đỉnh và sự cố
Thắt chặt làm bong bong bóng
Năm 1928, Fed bắt đầu thắt chặt chính sách tiền tệ. Từ tháng Hai đến tháng
Bảy, tỷ giá đã tăng 1,5 phần trăm đến năm phần trăm. Fed đã hy vọng sẽ làm
chậm tốc độ tăng trưởng của tín dụng đầu cơ, mà không làm tê liệt nền kinh tế.
Một năm sau, vào tháng 8 năm 1929, nó lại tăng lãi suất lên sáu phần trăm. Khi
lãi suất ngắn hạn tăng, đường cong lợi suất phẳng và đảo ngược, thanh khoản
giảm, và lợi tức khi nắm giữ các tài sản ngắn hạn như tiền mặt tăng lên khi
lợi suất của chúng tăng lên. Khi các khoản vay trở nên tốn kém hơn và việc nắm
giữ tiền mặt trở nên hấp dẫn hơn so với việc nắm giữ các tài sản tài chính có
thời hạn dài hơn và / hoặc rủi ro hơn (chẳng hạn như trái phiếu, cổ phiếu và
bất động sản), tiền sẽ chuyển ra khỏi tài sản tài chính, khiến chúng giảm giá
trị. Giá tài sản giảm tạo ra hiệu ứng giàu có tiêu cực, tác động tiêu cực đến
thị trường tài chính và trở lại nền kinh tế thông qua việc giảm chi tiêu và
thu nhập. Bong bóng đảo ngược thành một bức tượng bán thân.
Đó là sự thắt chặt làm bong bóng. Nó đã xảy ra như sau:
Những dấu hiệu rắc rối đầu tiên xuất hiện vào tháng 3 năm 1929. Tin tức rằng
Hội đồng Dự trữ Liên bang ở Washington đang họp hàng ngày, nhưng không công bố
chi tiết về các cuộc họp, làm dấy lên tin đồn trên Phố Wall rằng một cuộc trấn
25
áp nợ đầu cơ sắp diễn ra. Sau hai tuần sụt giảm khiêm tốn và các báo cáo về
cuộc họp bất thường vào thứ Bảy của Ban Dự trữ, thị trường chứng khoán đã giảm
mạnh vào ngày 25 tháng 3 và sau đó một lần nữa vào ngày 26 tháng 3. Chỉ số Dow
giảm hơn 4% và lãi suất cho vay đạt 20% khi hoảng sợ nắm chặt thị trường. Khối
26
lượng giao dịch đạt mức kỷ lục. Một làn sóng kêu gọi ký quỹ đối với các nhà đầu
tư sử dụng đòn bẩy nhỏ đã dẫn đến việc buộc phải bán ra làm trầm trọng thêm sự
sụt giảm. Sau khi Cục Dự trữ Liên bang quyết định không hành động, chủ tịch
Ngân hàng Thành phố Quốc gia Charles Mitchell (đồng thời là giám đốc của Fed
New York) tuyên bố rằng ngân hàng của ông sẵn sàng cho thị trường vay 25 triệu
27
USD. Điều này làm dịu thị trường, tỷ giá giảm và chứng khoán tăng trở lại.
Cổ phiếu phục hồi đà tăng, nhưng điều này báo trước nguy cơ bị thắt chặt của
cổ phiếu đối với thị trường tín dụng.

Trong khi tăng trưởng có phần giảm nhẹ, nền kinh tế vẫn mạnh mẽ cho đến giữa năm
1929. Bản tin Dự trữ Liên bang tháng 6 cho thấy sản xuất công nghiệp và việc làm
trong nhà máy vẫn ở mức cao nhất mọi thời đại cho đến tháng 4, và các biện pháp
xây dựng đã phục hồi mạnh sau khi giảm trong lần đầu tiên phần tư.
28
Sau một đợt bán tháo ngắn hạn khác vào tháng 5, cuộc biểu tình đã tăng tốc và
bong bóng đạt đến giai đoạn xả đáy. Cổ phiếu tăng khoảng 11% trong tháng 6, 5%
vào tháng 7 và 10% vào tháng 8. Cuộc biểu tình này được hỗ trợ bởi đòn bẩy tăng
tốc, khi nợ ký quỹ hộ gia đình tăng hơn 1,2 tỷ đô la trong cùng ba tháng.
Tiền bạc tiếp tục thắt chặt. Vào ngày 8 tháng 8, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New
29
York đã tăng lãi suất chiết khấu lên 6%, vì rõ ràng rằng các biện pháp bảo mật vĩ
mô đã không thể làm chậm hoạt động cho vay đầu cơ. Đồng thời, lo ngại về giá cổ
phiếu và lãi suất cao đã khiến các công ty môi giới thắt chặt các điều khoản của
họ trên thị trường cho vay và tăng yêu cầu ký quỹ. Sau khi giảm chúng xuống mức
thấp 10% vào năm trước, yêu cầu ký quỹ tại hầu hết các công ty môi giới đã tăng
30
lên 45 đến 50%.
Thị trường chứng khoán đạt đỉnh vào ngày 3 tháng 9 khi chỉ số Dow đóng cửa ở mức
381 - mức mà nó sẽ không đạt được nữa trong hơn 25 năm.
Điều quan trọng cần nhớ là không có sự kiện hoặc cú sốc cụ thể nào khiến bong
bóng thị trường chứng khoán vỡ. Tương tự như bong bóng cổ điển, giá tăng đòi hỏi
phải mua bằng đòn bẩy để tiếp tục tăng tốc với tốc độ không bền vững, cả bởi vì
các nhà đầu cơ và người cho vay đã ở gần hoặc ở vị trí tối đa của họ và vì việc
thắt chặt làm thay đổi tính kinh tế của việc tăng đòn bẩy.
Chứng khoán bắt đầu giảm trong tháng 9 và đầu tháng 10 do hàng loạt tin tức xấu làm
xói mòn niềm tin của nhà đầu tư. Vào ngày 5 tháng 9, nhà thống kê Roger Babson đã có
bài phát biểu tại Hội nghị Kinh doanh Quốc gia, cảnh báo về sự sụt giảm giá do “tiền
eo hẹp”. Một đợt bán tháo 2,6% sau đó được gọi là “sự phá vỡ Babson”. Vào ngày 20
tháng 9, sự sụp đổ của đế chế tài chính London của Clarence Hatry với cáo buộc gian
lận đã làm chao đảo thị trường và buộc một số nhà đầu tư Anh phải huy động vốn bằng
cách bán cổ phần ở Mỹ của họ. Vào ngày 26 tháng 9, Ngân hàng Trung ương Anh đã tăng
31
lãi suất chiết khấu từ 5,5% lên mức cao nhất trong 8 năm là 6,5% và một số quốc gia
châu Âu đã làm theo.

32
Cùng với nhau, vào giữa tháng 10, những sự kiện này đã góp phần làm giảm 10% lượng
bán tháo trên thị trường so với mức cao của chúng. Quan điểm giữa các nhà đầu tư và
những người viết chuyên mục trong các bài báo lớn phần lớn cho rằng điều tồi tệ nhất
đã qua và sự biến động gần đây là tốt cho thị trường. Vào ngày 15 tháng 10, nhà kinh
tế Irving Fisher tuyên bố rằng “Cổ phiếu đã đạt đến nơi trông giống như một cao
33
nguyên vĩnh viễn”.
Thị trường chứng khoán gặp sự cố
Sau đó, đáy của thị trường rơi ra. Vì có rất nhiều điều đã xảy ra mỗi ngày trong giai
đoạn này và để bạn hiểu chi tiết, tôi sẽ chuyển sang một tài khoản gần như từng ngày,
truyền tải nó qua cả mô tả của riêng tôi và trong nguồn cấp tin tức.
Cổ phiếu đã giảm mạnh vào thứ Bảy, ngày 19 tháng 10, chứng kiến khối lượng giao dịch
cao thứ hai từ trước đến nay trong phiên thứ Bảy và sự sụt giảm trở nên tự củng cố về
mặt giảm điểm. Một làn sóng gọi vốn ký quỹ đã nổ ra sau khi đóng cửa, điều này yêu cầu
những người sở hữu cổ phiếu sử dụng đòn bẩy phải nạp thêm tiền mặt (rất khó kiếm) hoặc
bán cổ phiếu, vì vậy họ phải bán cổ phiếu. Dòng tiêu đề Chủ nhật của Thời báo New York
34
có nội dung: “Cổ phiếu giảm do
35
làn sóng bán hàng nhấn chìm thị trường. ” Tuy nhiên, các nhà giao dịch kỳ vọng rộng rãi
rằng thị trường sẽ phục hồi khi nó mở cửa trở lại vào thứ Hai. Cuối tuần qua, Thomas
Lamont của JP Morgan, về nền kinh tế, đã viết cho Tổng thống Herbert Hoover rằng “tương
36
lai có vẻ rực rỡ”.
Tuần của ngày 21 tháng 10 bắt đầu với lượng bán ra nhiều hơn. Một nhà phân tích đã mô
37
tả làn sóng lệnh bán hôm thứ Hai là “quá tải và hung hãn”. Khối lượng giao dịch một lần
nữa phá kỷ lục. Một làn sóng gọi ký quỹ khác đã diễn ra và
38
tình trạng bán căng thẳng giữa những người chơi có vay nợ đang diễn ra phổ biến. Nhưng
thị trường đã tăng điểm vào cuối phiên giao dịch ngày thứ Hai, do đó, mức lỗ vào thứ
Hai nhỏ hơn so với ngày thứ Bảy.
Phiên giao dịch ngày thứ Ba chứng kiến mức tăng nhỏ và ngày thứ Tư mở cửa lặng lẽ. Nhưng
mọi hy vọng về điều tồi tệ nhất đã qua đều tan tành trước khi thị trường đóng cửa vào
thứ Tư. Một đợt lở lệnh bán trong giờ giao dịch cuối cùng đã đẩy cổ phiếu giảm mạnh,
gây ra một vòng gọi ký quỹ mới và hơn thế nữa

39
bán ép giá. Chỉ số Dow sau đó bị mất điểm trong một ngày lớn nhất trong lịch sử,
giảm 20,7 điểm (6,3%) xuống đóng cửa ở mức 305,3.
Do đợt bán tháo quá mạnh và diễn ra quá muộn trong ngày, nên một số lượng lớn lệnh
ký quỹ chưa từng có đã diễn ra vào đêm hôm đó, đòi hỏi các nhà đầu tư phải đăng ký
thêm nhiều tài sản thế chấp để tránh bị đóng cửa khi thị trường mở cửa vào thứ Năm.
40
Nhiều chủ sở hữu vốn cổ phần sẽ được yêu cầu bán.
Tất cả những người làm việc trên sàn giao dịch đã được cảnh báo để chuẩn bị cho các
cuộc gọi ký quỹ lớn và các lệnh bán sẽ đến vào sáng thứ Năm.
Cảnh sát đã được bố trí khắp khu tài chính trong trường hợp có sự cố. Giám đốc Sở
Giao dịch Chứng khoán New York William R. Crawford sau đó đã mô tả “điện trong không
khí dày đến mức bạn có thể cắt nó” trước khi mở cửa. Sau đó, sự suy sụp và hoảng sợ
41
ập đến.
Sau khi mở cửa yên tĩnh hơn, trận tuyết lở của việc bán hàng hiện thực hóa và sự hoảng loạn đã diễn ra
42
nắm giữ thị trường. Các lệnh bán đổ về từ khắp nơi trên cả nước, đẩy giá xuống và
tạo ra các lệnh ký quỹ mới, từ đó đẩy giá xuống nhiều hơn. Tốc độ mở bán rầm rộ
khiến các nhà mạng chật vật theo kịp. Một nhân viên tổng đài điện thoại đã ghi lại
rất rõ cảnh này: “Tôi không thể

43
nhận được bất kỳ thông tin. Toàn bộ nơi này đang tan rã ”. Tin đồn thất bại
44
và khi tin tức lan truyền, những đám đông khổng lồ hình thành trong khu tài chính.
Vào buổi trưa của ngày được gọi là Thứ Năm Đen, các chỉ số chính đã giảm hơn 10%.
Vào khoảng giữa trưa, một nhóm nhỏ các chủ ngân hàng lớn nhất đã gặp nhau tại văn
phòng của JP Morgan và đưa ra một kế hoạch ổn định thị trường. “Nhóm các chủ ngân
hàng”, như họ đã biết, cam kết mua 125 triệu đô la cổ phiếu. Đầu giờ chiều, các
thương nhân đại diện cho các ngân hàng đã bắt đầu đặt mua số lượng lớn
45
đơn đặt hàng cao hơn giá gần đây nhất. Khi tin tức về kế hoạch lan truyền,
các nhà đầu tư khác bắt đầu mua mạnh để hưởng ứng và giá đã tăng. Sau khi
chạm mức thấp 272 (giảm 33), Chỉ số Công nghiệp Dow Jones đã bật trở lại để
46
đóng cửa ở mức 299, chỉ giảm sáu điểm trong ngày. Nhưng hóa ra, đây chỉ là
nỗ lực đầu tiên trong số rất nhiều nỗ lực thất bại để củng cố thị trường.
Dưới đây là trang nhất của Thời báo New York từ ngày hôm sau:
Từ New York Times, ngày 25 tháng 10 © 1929 The New York Times. Đã đăng ký Bản quyền. Được
sử dụng bởi sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in ấn, sao chép phân
phối lại hoặc truyền lại Nội dung này mà không có sự cho phép rõ ràng bằng văn bản đều bị cấm.
Sau khi thị trường đóng cửa vào thứ Năm, một nhóm khoảng 35 nhà môi giới bắt
đầu tổ chức nỗ lực thứ hai để ổn định thị trường. Tin rằng điều tồi tệ nhất
đã qua, họ lấy ra một trang quảng cáo trên New York Times vào thứ Sáu,
47
tự tin nói với công chúng rằng đã đến lúc mua. Cùng ngày hôm đó, Tổng thống
Hoover tuyên bố, “Hoạt động kinh doanh cơ bản của đất nước, tức là sản xuất
và phân phối hàng hóa, trên cơ sở vững chắc và thịnh vượng.” Các kho dự trữ
48
ổn định trong suốt thời gian còn lại của tuần và Chủ nhật
các báo cáo một lần nữa cho thấy sự lạc quan rằng giá cổ phiếu rẻ sẽ hỗ trợ đà
49
tăng trở lại trong tuần tới.
Nhưng sự sụp đổ và hoảng loạn lại tiếp tục vào thứ Hai ngày 28 khi một lượng
lớn lệnh bán đến từ tất cả các loại nhà đầu tư. Đáng chú ý, lượng bán đáng kể
đến từ các công ty môi giới có khoản vay từ các tập đoàn bất ngờ được gọi ra
50
trong bối cảnh hoảng loạn. Khối lượng giao dịch thiết lập một kỷ lục khác khi
51
9 triệu cổ phiếu được trao tay trong ngày (3 triệu trong giờ giao dịch cuối
cùng) và chỉ số Dow hoàn thành giảm 13,5% - mức lỗ lớn nhất trong một ngày
trong lịch sử - trên cái được gọi là Đen Thứ hai. Nhóm Ngân hàng đã gặp lại sau
khi thị trường đóng cửa, khuấy động sự lạc quan, nhưng thông báo không mua thêm
52 biện pháp.
Từ New York Times, 29 tháng 10 © 1929 The New York Times. Đã đăng ký Bản quyền. Được sử dụng
bởi sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in ấn, sao chép phân phối
lại hoặc truyền lại Nội dung này mà không có sự cho phép rõ ràng bằng văn bản đều bị cấm.
Một làn sóng lớn các cuộc gọi ký quỹ khác đã diễn ra vào đêm thứ Hai và 150
triệu đô la các khoản vay tín dụng đã được rút khỏi thị trường trước ngày thứ Ba
53
mở. Cục Dự trữ Liên bang đã cố gắng chống lại sự sụp đổ tín dụng bằng cách cung
cấp thanh khoản. Sau cuộc họp lúc 3 giờ sáng với các giám đốc của mình, chủ tịch
Fed New York, George Harrison, đã tuyên bố trước khi thị trường mở cửa rằng Fed
sẽ bơm 100 triệu đô la thanh khoản để giảm bớt căng thẳng tín dụng trên thị
trường tiền tệ bằng cách mua chứng khoán của chính phủ. Harrison cần sự chấp
thuận của Hội đồng quản trị Fed ở Washington, nhưng anh không muốn chờ đợi; thay
vào đó, anh ta thực hiện các giao dịch mua bên ngoài tài khoản của Ủy ban Đầu tư
54
Thị trường Mở thông thường. Về mặt cổ điển, các kiểm tra và số dư được thiết kế
để đảm bảo sự ổn định trong thời gian bình thường không phù hợp với các tình
huống khủng hoảng khi cần phải có hành động tích cực, tức thời. Vào cuối những
năm 1920, có rất ít con đường được thiết lập tốt để đối phó với sự bùng nổ nợ và
các hiệu ứng domino của nó.
Mặc dù thanh khoản của Fed đã nới lỏng các điều kiện tín dụng và có khả năng
ngăn chặn một số thất bại, nhưng điều đó vẫn chưa đủ để ngăn chặn sự sụp đổ của
thị trường chứng khoán vào thứ được gọi là Thứ Ba Đen. Bắt đầu từ các khối mở, lớn của
55
cổ phiếu tràn ngập thị trường và đẩy giá xuống. Tin đồn rằng Bankers 'Pool đã
56
chuyển sang bán đã làm dấy lên cơn hoảng loạn. Các thành viên của Sở giao dịch
chứng khoán New York đã gặp nhau vào buổi trưa để thảo luận về việc đóng cửa sàn
57
giao dịch, trước khi quyết định chống lại nó. Các khoản ủy thác đầu tư bị ảnh
hưởng đặc biệt nghiêm trọng khi đòn bẩy mang lại lợi nhuận thông qua bong bóng
bắt đầu hoạt động ngược lại. Goldman Sachs Trading Corporation giảm 42% và Blue Ridge
58
đã có lúc giảm tới 70% trước khi phục hồi phần nào.
Chỉ số Dow đóng cửa giảm 11,7%, mức giảm trong một ngày tồi tệ thứ hai trong
lịch sử. Thị trường đã giảm 23% trong hai ngày và các vấn đề với các nhà đầu cơ
sử dụng đòn bẩy và những người cho vay của họ đã bắt đầu xuất hiện.
Từ New York Times, 30 tháng 10 © 1929 The New York Times. Đã đăng ký Bản quyền. Được sử dụng
bởi sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in ấn, sao chép phân phối
lại hoặc truyền lại Nội dung này mà không có sự cho phép rõ ràng bằng văn bản đều bị cấm.
Cổ phiếu đã tăng trở lại vào thứ Tư, tăng 12,3% trong một trong những
cuộc biểu tình mạnh mẽ của thị trường gấu thường xảy ra lặp đi lặp lại
trong giai đoạn trầm cảm của các cuộc khủng hoảng nợ lớn. Sau cuộc biểu
tình, NYSE thông báo rằng giao dịch sẽ bắt đầu vào trưa ngày hôm sau và
sàn giao dịch sẽ đóng cửa vào thứ Sáu và thứ Bảy tiếp theo để bắt kịp
59
các thủ tục giấy tờ.
Cả Fed và Ngân hàng Trung ương Anh đều cắt giảm lãi suất vào thứ Năm.
Fed đã giảm lãi suất ngân hàng từ 6% xuống 5% phối hợp với động thái của
Ngân hàng Trung ương Anh để giảm lãi suất chiết khấu từ 6,5% xuống 6%.
60
Các nhà giao dịch cũng hoan nghênh tin tức rằng dư nợ cho vay có
giảm hơn 1 tỷ đô la so với tuần trước. Tin rằng thời kỳ tồi tệ nhất của việc buộc phải bán
đã qua đi, thị trường đã phục hồi trở lại.
Nhưng các nhà đầu cơ đang tìm cách tận dụng đà tăng của tuần trước đã đua nhau bán ra khi
thị trường mở cửa vào thứ Hai và chứng khoán lại lao dốc. Đến thứ Tư, chỉ số Dow giảm 15%
trong tuần. Cổ phiếu tiếp tục giảm trong tuần sau đó.
Trái phiếu đường sắt và các trái phiếu cấp cao khác hoạt động tốt trong thời kỳ sụp đổ,
do các nhà đầu tư tìm kiếm các khoản đầu tư an toàn hơn sau khi rút lui khỏi cổ phiếu và
gọi vốn vay. Đồng thời, lợi suất giữa trái phiếu công ty cấp cao và cấp thấp hơn (xếp hạng
BAA trở xuống) đạt mức rộng nhất vào năm 1929, do đó, trái phiếu công ty rủi ro hơn không
đổi. Loại hành động thị trường đó - hậu quả và trái phiếu có rủi ro tín dụng giảm xuống
và Kho bạc và các tài sản có rủi ro tín dụng thấp khác tăng lên - là điển hình trong giai
đoạn này của chu kỳ.
Đương nhiên, các tác động tài chính và tâm lý của thị trường chứng khoán lao dốc bắt đầu
làm tổn thương nền kinh tế. Thông thường, các chính trị gia và các nhà lãnh đạo doanh
nghiệp tiếp tục nói về sức mạnh của nền kinh tế, nhưng các số liệu thống kê cho thấy sự yếu kém.
Sản xuất công nghiệp đã đạt đỉnh vào tháng Bảy. Các biện pháp kịp thời hơn về
tải xe hàng và sử dụng thép được công bố trong tuần ngày 4 tháng 11 cho thấy sự
suy giảm liên tục trong hoạt động kinh tế. Thị trường hàng hóa giảm mạnh càng
làm tăng thêm những lo lắng này. Vào giữa tháng 11, chỉ số Dow đã giảm gần 50%
so với mức đỉnh của tháng 9.
Các phản hồi của chính sách đối với sự cố
Mặc dù cách xử lý của chính quyền Hoover đối với sự sụp đổ của thị trường và
suy thoái kinh tế hiện thường bị chỉ trích, nhưng những động thái ban đầu của
nó đã được ca ngợi rộng rãi và giúp thúc đẩy một đợt tăng giá có ý nghĩa. Vào
ngày 13 tháng 11, Tổng thống Hoover đề xuất tạm thời giảm một phần trăm thuế
suất cho mỗi khung thu nhập và tăng chi tiêu xây dựng công cộng lên 175 triệu
61
đô la. Hai ngày sau, Hoover thông báo kế hoạch mời một “hội nghị sơ bộ nhỏ gồm
các đại diện của ngành công nghiệp, nông nghiệp và lao động” để phát triển một
62
kế hoạch chống lại sự suy thoái. Khi họ triệu tập vào tuần sau, Hoover đã xin
cam kết từ các nhà lãnh đạo doanh nghiệp là không cắt giảm chi tiêu đầu tư vốn
hoặc tiền lương, và từ các nhà lãnh đạo liên đoàn lao động về việc không đình
63
công hoặc yêu cầu mức lương cao hơn. Ngày 5/12, Hoover đã triệu tập hội nghị
400 doanh nhân danh tiếng nhất lúc bấy giờ, từ đó lập ra một ủy ban lãnh đạo
gồm 72 ông trùm kinh doanh hàng đầu thập niên 1920 do Chủ tịch Phòng Thương mại
64
Hoa Kỳ đứng đầu. Sự kết hợp các chính sách này đã thành công trong một thời
gian, cũng như sự ủng hộ của Hoover đối với những nỗ lực của Hệ thống Dự trữ
Liên bang nhằm giảm bớt tín dụng.
Như đã đề cập, Fed New York đã tích cực cung cấp thanh khoản trong thời gian
sụp đổ. Trong vòng một tháng, nó đã cắt giảm tỷ lệ chiết khấu từ 6% xuống 5% và
sau đó lại cắt giảm xuống còn 4 ½%.

Các động thái chính sách này kết hợp với các bước khác của khu vực tư
nhân để hỗ trợ thị trường chứng khoán, đáng chú ý nhất là việc John D.
Rockefeller mua một triệu cổ phiếu của Standard Oil Co. ở mức 50 đô la
65
vào ngày 13 tháng 11 (có hiệu quả làm sàn giá 50 đô la). Vào ngày 13
tháng 11, thị trường chạm đáy và bắt đầu đợt tăng 20% vào tháng 12. Một
cảm giác lạc quan đã được giữ vững.

1930–1932:
Trầm cảm
Vào ngày đầu năm mới năm 1930, nhiều người tin rằng đợt điều chỉnh 50% của thị trường
chứng khoán đã kết thúc, điều này đã giúp thúc đẩy sự phục hồi mạnh mẽ trong bốn
66
tháng đầu năm. Cổ phiếu có vẻ rẻ vì chưa có nhiều bằng chứng cho thấy thu nhập của
công ty sẽ giảm nhiều và các nhà đầu tư bị thiên vị bởi ký ức của họ về những đợt suy
thoái gần đây nhất (ví dụ như năm 1907 và 1920). Trong cả hai trường hợp, điều tồi tệ
nhất đã qua sau khi điều chỉnh khoảng 50% và hầu hết đều cho rằng các sự kiện sẽ diễn
ra tương tự lần này.
Để tiếp thêm động lực cho sự lạc quan, các nhà hoạch định chính sách tiếp tục thực
hiện các bước để kích thích nền kinh tế. Fed đã cắt giảm lãi suất xuống 3,5% vào
tháng 3, nâng tổng số lần cắt giảm lãi suất lên 2,5% chỉ trong 5 tháng (làm dấy lên
cuộc tranh luận trong nội bộ Fed về việc liệu nó có quá nhiều kích thích và có nguy
67
cơ làm suy yếu đồng đô la hay không). Vào ngày 25 tháng 3, Quốc hội đã thông qua hai
dự luật phân bổ cho các dự án xây dựng và xây dựng đường của nhà nước, nâng tổng mức
68
kích thích tài khóa lên khoảng 1% GDP.
Sự đồng thuận giữa các nhà kinh tế, bao gồm cả những người ở Mỹ
Hiệp hội Kinh tế và Cục Dự trữ Liên bang, là cơ quan mô phỏng
các động thái chính sách sẽ đủ để hỗ trợ nền kinh tế phục hồi. Vào ngày 1 tháng 1,
New York Times đã nắm bắt được tâm lý đã thay đổi như thế nào kể từ sau vụ tai nạn,
lưu ý rằng, "Thiếu các thất bại thương mại lan rộng, không có tình trạng thất nghiệp
nghiêm trọng và sự phục hồi mạnh mẽ trên thị trường chứng khoán là những yếu tố
69
được tính toán để xua tan sự u ám ”. Như một dấu hiệu lạc quan hơn nữa, các ngân hàng
đã thực sự mở rộng đầu tư của họ đến năm 1930; nắm giữ trái phiếu nước ngoài,
70
thành phố, chính phủ và đường sắt của các ngân hàng thành viên đều tăng.
Đến ngày 10 tháng 4, chỉ số Dow đã tăng trở lại trên mức 290. Nhưng bất chấp sự
kích thích và sự lạc quan chung, sự suy yếu của nền kinh tế vẫn tồn tại. Thu
nhập quý đầu tiên thật đáng thất vọng và cổ phiếu bắt đầu trượt giá bắt đầu từ
cuối tháng Tư. Trong giai đoạn đầu của quá trình xóa nợ, các nhà đầu tư và các
nhà hoạch định chính sách thường đánh giá thấp mức độ suy yếu của nền kinh tế
thực, dẫn đến các cuộc biểu tình nhỏ nhanh chóng đảo ngược và các phản ứng
chính sách ban đầu là không đủ.
Trong nửa cuối năm 1930, nền kinh tế rõ ràng bắt đầu suy yếu. Từ tháng 5 đến
tháng 12, doanh số bán hàng tại cửa hàng bách hóa giảm 8% và sản xuất công
nghiệp giảm 17,6%. Trong suốt năm đó, tỷ lệ thất nghiệp đã tăng hơn 10 phần
trăm (lên 14 phần trăm) và việc sử dụng công suất giảm 12 phần trăm (xuống 67
phần trăm). Nhà cửa và nợ thế chấp sụp đổ. Tuy nhiên, vào thời điểm đó, sự suy
giảm của nền kinh tế giống như một cuộc suy thoái nông. Ví dụ, mức chi tiêu của
người tiêu dùng vẫn ở trên mức thấp của các cuộc suy thoái trước đó và nhiều
ngành vẫn chưa

bị sa sút trầm trọng. Các biểu đồ dưới đây cho thấy doanh số bán hàng tại cửa hàng bách
hóa và sản xuất công nghiệp đã giảm như thế nào nhưng vẫn chưa sụp đổ xuống mức thấp
nhất của cuộc suy thoái trước đó (các thanh màu xám đánh dấu năm 1930).
Khi nền kinh tế suy yếu, tình trạng bán tháo trên khắp các thị trường tiếp tục trở lại.
Cổ phiếu kết thúc thời kỳ ở mức thấp: Vào tháng 10 năm 1930, thị trường chứng khoán đã
giảm xuống dưới mức thấp nhất đạt được vào tháng 11 năm 1929. Hàng hóa cũng giảm
sắc bén. Các nhà phân tích thị trường và nhà đầu tư đều nhận ra rằng hy vọng của họ về
71
sự phục hồi nhanh chóng sẽ không thành hiện thực. Nhưng Hoover vẫn lạc quan.
Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất và thị trường trái phiếu kho bạc hoạt động
mạnh, chênh lệch giá vẫn tiếp tục mở rộng. Điều này làm tăng mức lãi suất mà hầu hết
người tiêu dùng và doanh nghiệp phải đối mặt. Ví dụ, lãi suất tăng đối với các khoản vay
thế chấp dài hạn và lợi suất trái phiếu đô thị, vốn đã hoạt động tốt sau vụ tai nạn, bắt
đầu tăng lên khi sự lo lắng về tín dụng phát triển. Một số ngành công nghiệp bị ảnh
hưởng đặc biệt nặng nề do các điều kiện tín dụng ngày càng tồi tệ. Các công ty đường sắt
có những khoản nợ lớn mà họ cần phải trả,

72
và phải đối mặt với cả điều kiện tín dụng thắt chặt hơn và thu nhập giảm.
Bởi vì đường sắt được coi là một ngành công nghiệp quan trọng, chính phủ muốn hỗ trợ họ,
có thể là bằng một gói cứu trợ. (Hoàn cảnh của ngành đường sắt trong giai đoạn này song
song với những khó khăn mà ngành công nghiệp ô tô phải đối mặt trong cuộc khủng hoảng
tài chính năm 2008.)
Chủ nghĩa bảo hộ đang trỗi dậy
Như thường thấy trong thời kỳ suy thoái kinh tế nghiêm trọng, tâm lý bảo hộ và chống
người nhập cư bắt đầu gia tăng. Các chính trị gia đổ lỗi cho một số điểm yếu do các
chính sách chống cạnh tranh của các nước khác và cho rằng mức thuế cao hơn sẽ giúp đảo
ngược tình trạng sụt giảm trong lĩnh vực sản xuất và nông nghiệp, đồng thời hạn chế nhập
cư sẽ giúp nền kinh tế đối phó với tình trạng thất nghiệp.
73
Tâm lý bảo hộ dẫn đến đáng chú ý nhất là việc thông qua Đạo luật thuế quan Smoot
Hawley, áp thuế đối với gần 20.000 mặt hàng nhập khẩu của Mỹ.
Các nhà đầu tư và các nhà kinh tế cũng lo ngại rằng việc đề xuất tăng 20% thuế quan sẽ
kích hoạt một cuộc chiến thương mại toàn cầu và làm tê liệt nền kinh tế toàn cầu vốn đã
74
yếu. Khi đạo luật này gần được thông qua vào đầu tháng 5, một nhóm 1.028 nhà kinh tế đã
gửi thư ngỏ cho Hoover cầu xin ông phủ quyết dự luật nếu nó được thông qua tại Quốc hội.
75
Các chính phủ nước ngoài cũng bày tỏ sự phản đối và
76
ám chỉ sự trả đũa. Tuy nhiên, thuế quan - đặc biệt là đối với hàng nhập khẩu nông sản -
là một trong những lời hứa trong chiến dịch tranh cử của Hoover, vì vậy ông đã miễn
cưỡng từ bỏ ngay cả khi sự phản đối đối với thuế quan Smoot-Hawley ngày càng nhiều
77 dữ dội.
Cổ phiếu bị bán tháo mạnh khi có thông tin rõ ràng là dự luật thuế quan sẽ được thông
qua. Sau khi giảm 5% vào tuần trước, chỉ số Dow giảm thêm 7,9% vào ngày 16/6, một ngày
trước khi dự luật thuế quan được thông qua. Biểu đồ sau đây cho thấy
thuế suất trung bình đánh vào hàng nhập khẩu của Hoa Kỳ từ những năm 1800. Trong khi
thuế quan đôi khi tăng lên trong thời kỳ kinh tế suy thoái, Smoot-Hawley đã đẩy thuế
78
quan lên mức gần kỷ lục.
Ngay sau đó Mỹ đã phải đối mặt với làn sóng trả đũa các chính sách bảo hộ. Phản ứng
ban đầu có tác động mạnh nhất đến từ đối tác thương mại lớn nhất của Hoa Kỳ, Canada,
đối tác thương mại lớn nhất của Hoa Kỳ, vào thời điểm đó chiếm 20% hàng xuất khẩu của
Hoa Kỳ. Các nhà hoạch định chính sách của Canada đã tăng thuế đối với 16 mặt hàng của
79
Mỹ trong khi đồng thời hạ thuế đối với hàng nhập khẩu từ Đế quốc Anh. Khi các chính
sách tương tự chồng chất lên nhau trong những năm sau đó, chúng đã đẩy nhanh sự sụp đổ
trong thương mại toàn cầu do suy thoái kinh tế gây ra.
Hạn chế nhập cư (cả hợp pháp và bất hợp pháp), một phản ứng bảo hộ phổ biến khác đối
với sự suy yếu kinh tế, cũng được chính quyền Hoover theo đuổi vào năm 1930. Vào ngày
9 tháng 9, Hoover ban hành lệnh cấm nhập cư, chỉ cho phép đi du lịch đối với khách du
lịch, sinh viên và các chuyên gia làm việc, mô tả chính sách là cần thiết để giải
quyết tình trạng thất nghiệp.
Sau đó, ông phản ánh quan điểm của mình trong hồi ký rằng, "trực tiếp hoặc gián tiếp
tất cả những người nhập cư đều là một khoản phí công cộng vào lúc này - hoặc chính họ
đã cứu trợ ngay sau khi họ hạ cánh, hoặc nếu họ có việc làm, họ buộc
80
người khác được cứu trợ. "
Ngân hàng thất bại bắt đầu
Các ngân hàng phần lớn đã trụ vững sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, nhưng
khi những ngân hàng họ cho vay bị tổn thương bởi sự sụp đổ và nền kinh tế suy yếu,
họ bắt đầu cảm thấy điều đó. Vào năm 1930, thu nhập ròng của ngân hàng giảm khoảng
81
40% so với năm trước đó, nhưng chúng vẫn đứng vững. Một số ngân hàng lớn nhất thậm
chí còn tăng cổ tức. Chúng trông mạnh mẽ vào thời điểm đó so với thị trường và nền
kinh tế, và nhiều nhà phân tích tin rằng chúng sẽ là nguồn hỗ trợ vượt qua thời kỳ
82
suy thoái. Phần lớn các thất bại ban đầu chỉ tập trung vào các ngân hàng ở Trung Tây
và các ngân hàng nông thôn có nhiều tiền cho vay bất động sản và chịu thiệt hại do
hạn hán. Trong khi các thất bại bắt đầu nhỏ, chúng lan rộng khi các vấn đề tín dụng
83
lan rộng.
Đến tháng 12 năm 1930, các vụ thất bại ngân hàng đã trở thành một rủi ro có ý nghĩa
đối với nền kinh tế nói chung. Lo lắng về các ngân hàng đã dẫn đến việc chạy đua với
họ. Việc chạy trên các tổ chức tài chính không được đảm bảo là điều kinh các
điểntrường
trong
hợp suy thoái / xóa nợ như vậy và chúng có thể dẫn đến thất bại trong vài ngày.
Từ New York Times, ngày 11 tháng 1 © 1931 The New York Times. Đã đăng ký Bản quyền. Được sử
dụng bởi sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in ấn, sao chép phân
Trước khi tôi đi sâu vào những thất bại ngân hàng, điều quan trọng là phải thảo
luận về bản vị vàng, vì nó đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định cuộc
khủng hoảng nợ những năm 1930 diễn ra như thế nào. Như tôi đã mô tả trong các phần
trước của cuốn sách, khi các khoản nợ được tính bằng đơn vị tiền tệ của riêng
mình, các khoản nợ phải trả thường có thể được quản lý tốt. Theo bản vị vàng cũng
giống như việc có các khoản nợ bằng ngoại tệ vì các chủ nợ có thể yêu cầu thanh
toán bằng vàng (như thường được ghi trong hợp đồng) và các nhà hoạch định chính
sách không thể tự do in tiền, vì in quá nhiều sẽ dẫn đến việc mọi người phải mua
lại tiền của họ cho vàng. Vì vậy, các nhà hoạch định chính sách đã làm việc với
một bộ công cụ hạn chế cho đến khi họ phá vỡ mối liên kết với vàng.
Sự thất bại ngân hàng quan trọng nhất trong thời kỳ này là của Ngân hàng Hoa Kỳ,
ngân hàng có khoảng 400.000 người gửi tiền, nhiều hơn bất kỳ ngân hàng nào trong
84
nước vào thời điểm đó. Cuộc chạy đua bắt đầu vào ngày 10 tháng 12 vì một tin đồn
thất thiệt. Các nhà tài chính Phố Wall — bao gồm cả những người đứng đầu JP Morgan
và Chase — đã gặp nhau tại Fed New York để xác định xem họ có nên cung cấp
30 triệu đô la được yêu cầu để cứu ngân hàng. Nhiều người trong nhóm nghĩ rằng
ngân hàng mất khả năng thanh toán, không chỉ đơn giản là kém thanh khoản, vì vậy
85
họ nên để nó thất bại. Giám đốc ngân hàng New York Joseph Broderick lập luận rằng
việc đóng cửa "sẽ dẫn đến việc đóng cửa ít nhất mười ngân hàng khác trong thành
… phố và nó thậm chí có thể ảnh hưởng đến các ngân hàng tiết kiệm" (ví dụ: nó có hệ thống
86
quan trọng). Ông cũng lưu ý rằng ông tin rằng ngân hàng có khả năng thanh toán.
Các đồng nghiệp của Broderick cuối cùng đã không đồng ý với anh ta. Khi ngân
hàng đóng cửa vào ngày hôm sau, đó là sự cố ngân hàng đơn lẻ lớn nhất trong
87
lịch sử. Thời báo New York sau đó gọi thất bại của nó là “Người thống trị đầu
88
tiên trong thời kỳ suy thoái”. Đó chắc chắn là một bước ngoặt đối với niềm tin
của công chúng vào hệ thống ngân hàng của quốc gia.
Các ngân hàng dễ bị tổn thương về cấu trúc khi hoạt động do tính thanh khoản
không phù hợp giữa nợ phải trả của họ (ví dụ, tiền gửi ngắn hạn) và tài sản (ví
dụ, các khoản vay và chứng khoán kém thanh khoản), vì vậy ngay cả một ngân hàng
tốt cũng có thể thất bại nếu không thể bán tài sản của mình đủ nhanh để đáp ứng
các khoản nợ của nó. Do bản vị vàng, Cục Dự trữ Liên bang bị hạn chế về số lượng
nó có thể in tiền, hạn chế số tiền nó có thể cho vay đối với một ngân hàng đang
gặp vấn đề về thanh khoản (tức là hoạt động như một "người cho vay cuối cùng").
Cũng có những ràng buộc pháp lý. Ví dụ, Fed vào thời điểm đó chỉ được phép cấp
tín dụng trực tiếp cho các ngân hàng thành viên, nhưng chỉ có 35% ngân hàng
89
thương mại là thành viên. Vì vậy, các ngân hàng thường phải vay từ khu vực tư
nhân và bán tài sản của họ trong một cuộc “bán lửa” để tránh thất bại.
Cuối năm 1930 cũng chứng kiến những luồng gió chính trị bắt đầu chuyển hướng.
Với suy thoái diễn ra nổi bật trong tâm trí cử tri, đảng Dân chủ đã quét Quốc
hội trong cuộc bầu cử giữa kỳ vào tháng 11. Điều này báo trước chiến thắng của
90
FDR trong cuộc bầu cử tổng thống hai năm sau đó.
Quý đầu tiên, năm 1931: Sự lạc quan dẫn đường cho sự
ảm đạm khi nền kinh tế tiếp tục xấu đi
Vào đầu năm 1931, các nhà kinh tế, chính trị gia và các chuyên gia khác ở cả
Hoa Kỳ và Châu Âu vẫn nuôi hy vọng rằng sắp có sự trở lại bình thường vì các
vấn đề dường như vẫn có thể kiểm soát được. Những thất bại của ngân hàng trong
quý trước được cho là không đáng kể và không gây thiệt hại cho hệ thống tài
chính tổng thể.
Đến tháng 3, tất cả các chỉ số kinh doanh đều chỉ ra sự gia tăng về việc làm,
tiền lương và sản xuất công nghiệp. Các đợt điều hành ngân hàng dẫn đến ít hơn 10%
91
giảm tiền gửi. Tin tức phản ánh niềm tin kinh tế ngày càng tăng: vào ngày 23
tháng 3, New York Times tuyên bố rằng tình trạng suy thoái đã chạm đáy và nền
92
kinh tế Mỹ đang trên đà phục hồi. Các khoản ủy thác đầu tư mới là
93
được hình thành để thu lợi nhuận từ "sự phục hồi lâu dài".
Sự lạc quan cũng được củng cố bởi sự phục hồi của thị trường chứng khoán. Tính
đến cuối tháng 2, chỉ số Dow tăng hơn 20% so với mức thấp nhất trong tháng 12.
Biểu đồ sau minh họa sự gia tăng của chỉ số.

Nhưng cuộc biểu tình đã không được duy trì. Những lo ngại ngày càng tăng về châu
Âu và những dấu hiệu về thu nhập quý đầu tiên yếu kém đã khiến giá cổ phiếu trượt
dài trong tháng 3 và kết thúc quý ở mức 172,4, giảm 11,3% so với mức cao nhất trong
tháng Hai.
Cuộc tranh luận ngày càng tăng về chính sách kinh tế
Trong thời kỳ suy thoái, những cách chính mà chính trị có thể đóng một vai trò nào
đó là cản trở việc thực hiện các chính sách kinh tế hợp lý hoặc bằng cách dẫn đến
các chính sách cực đoan. Đây là những nguy cơ quan trọng có thể khiến tình trạng
trầm cảm trở nên trầm trọng hơn.
Sau hơn một năm kinh tế suy thoái, cuộc tranh luận chính trị về chính sách kinh tế
ngày càng gay gắt. Vào thời điểm này, hơn sáu triệu người thất nghiệp ở Hoa Kỳ và
không có sự thống nhất giữa các nhà hoạch định chính sách và các nhà lãnh đạo doanh
94
nghiệp về cách giải quyết vấn đề này. Hiểu được cuộc tranh luận này là chìa khóa để
hiểu tại sao các nhà hoạch định chính sách đã thực hiện các bước nhất định
cuối cùng làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng. Nó cũng giúp minh họa nhiều sai lầm kinh điển mà
các nhà hoạch định chính sách mắc phải khi xử lý các cuộc khủng hoảng nợ lớn.
Cuộc tranh luận về chính sách tài khóa tập trung vào việc liệu chính phủ Liên bang có nên tăng
đáng kể chi tiêu để hỗ trợ nền kinh tế hay không. Các đảng viên Dân chủ Thượng viện, với sự tham
gia của một số đảng viên Cộng hòa, đã thúc đẩy Tổng thống tăng cường “cứu trợ trực tiếp” cho
những người gặp hoàn cảnh đặc biệt khó khăn. Điều đó tất nhiên sẽ có nghĩa là thâm hụt lớn hơn
và nợ nhiều hơn, và nó có nghĩa là thay đổi quy tắc của trò chơi để chuyển sự giàu có từ nhóm
người chơi này sang nhóm người chơi khác, thay vì để trò chơi diễn ra theo cách cung cấp các bài
học tốt để giúp ngăn chặn những vấn đề như vậy trong tương lai (tức là góc độ rủi ro đạo đức).
Cũng có một niềm tin mạnh mẽ rằng, nếu số tiền này chỉ được cho đi mà không chuyển thành năng
suất, nó sẽ bị lãng phí. Vì vậy, trong khi chính quyền Hoover đã hỗ trợ kích thích tài chính
trước đó, nó phản đối sự cứu trợ trực tiếp đáng kể từ chính phủ Liên bang sẽ “mang đến một đoàn
tàu không thể tránh khỏi tham nhũng và lãng phí như quốc gia của chúng ta đã
chưa từng chứng kiến ”. Thay vào đó, chính quyền của Hoover đã ủng hộ những gì anh ta
được gọi là “cứu trợ gián tiếp” —một hỗn hợp các chính sách bao gồm vận động khu vực tư nhân đầu
tư và duy trì việc làm ổn định, phụ thuộc vào viện trợ từ các chính quyền địa phương và tiểu
bang, hạn chế nhập cư và các chính sách bảo mật để
95
khuyến khích cho vay.
Trong khi những lo ngại về thâm hụt ngân sách đã hạn chế chi tiêu kích thích, đến năm 1931, thâm
hụt ngân sách của chính phủ liên bang đã tăng lên 3% GDP. Thâm hụt là do nguồn thu từ thuế giảm
xuống, đã giảm xuống gần một nửa mức của năm 1929, và mức tăng chi tiêu xã hội khoảng 1 tỷ đô la
đã được phê duyệt vào năm trước. Bộ trưởng Tài chính Mellon tin rằng cân đối ngân sách là bước
đầu tiên cần thiết để khôi phục niềm tin kinh doanh. Hoover
96
đã đồng ý vì những lý do mà sau này ông đã tóm tắt trong cuốn hồi ký của mình: “Sự ổn định quốc gia
97
yêu cầu chúng tôi phải cân đối ngân sách. ”
Lo lắng về thâm hụt và thúc đẩy thắt lưng buộc bụng là những phản ứng cổ điển đối với giai đoạn
trầm cảm của một cuộc khủng hoảng nợ lớn. Thắt lưng buộc bụng có vẻ như là một phản ứng rõ ràng,
nhưng vấn đề là chi tiêu của một người này là thu nhập của người khác, vì vậy khi cắt giảm chi
tiêu, thu nhập cũng bị cắt giảm, kết quả là phải cắt giảm chi tiêu khủng khiếp để giảm đáng kể
nợ. / tỷ lệ thu nhập.
Đối với tất cả những đau khổ mà cuộc Suy thoái đã gây ra, cảm giác khẩn cấp do khủng hoảng vẫn
chưa hình thành. Nền kinh tế vẫn đang trong tình trạng hợp đồng trong nửa đầu năm 1931, nhưng với
tốc độ chậm hơn so với năm trước. Hoover chắc chắn rằng cứu trợ gián tiếp đang đáp ứng nhu cầu của
người dân và ông không thấy cần phải sử dụng thêm hỗ trợ tài chính. Như chúng ta sẽ thảo luận sau,
98
điều này cuối cùng đã lật tẩy cuộc tranh luận và chính quyền Hoover đã mắc phải sai lầm cổ điển
của tân binh là dựa quá nhiều vào thắt lưng buộc bụng và các đòn bẩy giảm phát khác liên quan đến
các chính sách kích thích hơn cho đến khi nỗi đau của việc làm những điều này trở nên không thể
chịu đựng được.

Quý 2 năm 1931: Sự thiếu hụt đô la toàn cầu
Gây ra khủng hoảng nợ toàn cầu và đồng đô la mạnh
Bởi vì tín dụng bằng đô la đang sụp đổ và rất nhiều khoản nợ bằng đô la đòi hỏi tín
dụng bằng đô la để phục vụ nó tồn tại trên khắp thế giới, tình trạng thiếu đô la
toàn cầu đã xuất hiện trong nửa đầu năm 1931.
Về mặt cổ điển, có sự siết chặt đồng tiền dự trữ được các tổ chức tài chính nước
ngoài cho vay rộng rãi khi có sự sụp đổ của việc tạo tín dụng bằng đồng tiền đó. Mặc
dù các loại tiền tệ khác phải đối mặt với sự thiếu hụt trong bối cảnh khủng hoảng
tín dụng, đồng đô la đã bị ảnh hưởng đặc biệt vì vai trò của nó như một loại tiền
tệ tài trợ toàn cầu. Đồng thời, nhập khẩu của Mỹ giảm làm giảm thu nhập bằng đô la
của người nước ngoài, làm gia tăng sự siết chặt. Lưu ý rằng hầu như cùng một động
lực bóp giá đô la đã xảy ra trong cuộc khủng hoảng năm 2008 vì những lý do tương tự.
Vì thị trường tài chính và nhiều thị trường khác là toàn cầu, người ta không thể
hiểu tất cả những gì đã xảy ra nếu chỉ nhìn vào Hoa Kỳ. Những gì đã xảy ra trong
Mỹ đã có tác động lớn đến những gì đã xảy ra ở Đức, dẫn đến những thay
đổi chính trị lớn được cảm nhận trên toàn thế giới trong những năm 1930
và đầu những năm 1940. Năm 1931, Đức là tâm điểm của đợt siết đồng đô la
mới nổi. Trước đó, nó đã phải đối mặt với khó khăn lớn trong việc trả lại
khoản nợ đã vay và kết quả là nó đã bị buộc phải đi vay. Đất nước này đã
trở thành một điểm đến phổ biến cho “giao dịch mang theo”, trong đó các
nhà đầu tư sẽ cho Đức vay đô la của họ để kiếm được lợi tức cao hơn họ sẽ
nhận được bằng đô la và người Đức sẽ vay bằng đô la để nhận được lãi suất
thấp hơn. Một lần nữa, kiểu hành vi này là kinh điển trong “thời kỳ thuận
lợi”, khi có ít rủi ro được nhận thức và tạo ra tín dụng xuyên quốc gia
lớn, và đặt ra các điều kiện làm cho “thời điểm tồi tệ” trở nên tồi tệ
hơn khi sự đảo ngược xảy ra. Vào thời điểm đó, Đức phụ thuộc rất nhiều
vào dòng tiền có thể dễ dàng thu về này, và đến năm 1931, các ngân hàng
và công ty Mỹ đã nắm giữ khoảng một tỷ đô la tín phiếu ngắn hạn của Đức
99
(bằng khoảng 6% GDP của Đức). Điều đó khiến cả những người đi vay Đức lẫn
các ngân hàng và công ty Mỹ rất dễ bị tổn thương.
Ngoài ra, như điển hình trong thời gian đó, chênh lệch kinh tế và giàu
nghèo thúc đẩy sự gia tăng của các nhà lãnh đạo dân túy và cực đoan trên
toàn cầu, với cuộc chiến ý thức hệ giữa cánh tả độc tài và cánh hữu độc
tài. Cả đảng Cộng sản Đức và đảng Quốc xã của Hitler đều đạt được nhiều
lợi nhuận bầu cử khi nền kinh tế Đức gặp khó khăn - với việc Đức Quốc xã
đi từ mức ủng hộ dưới 3% trong cuộc bầu cử Reichstag năm 1928 lên hơn 18%
vào tháng 9 năm 1930. Trong khi đó, đảng lớn nhất (trung tâm bên trái Xã
100
hội Đảng Dân chủ) trượt xuống chưa đến 1/4 số ghế của Reichstag. Cùng với
nhau, các đảng cực hữu và cực tả dễ dàng có đủ sự ủng hộ của quốc hội để
buộc Đức trở thành một chính phủ liên minh đa đảng không ổn định. Đức về
cơ bản đã trở nên vô phương cứu chữa.

Cuộc chiến thương mại toàn cầu khiến điều kiện kinh tế và đồng đô la bị siết chặt trở nên
tồi tệ hơn. Sự sụp đổ trong thương mại toàn cầu làm giảm thu nhập bằng đô la của người
nước ngoài, do đó khiến người nước ngoài khó trả các khoản nợ bằng đô la của họ. Như được
hiển thị bên dưới, nhập khẩu của Hoa Kỳ tính bằng đô la đã giảm khoảng 50% so với
Năm 1929 đến năm 1931.
Trong một cảnh báo sẽ được các chính trị gia và lãnh đạo doanh nghiệp toàn cầu lặp lại
trong những tháng tới, chủ tịch Ngân hàng Quốc gia Chase đã thừa nhận trên tạp chí Time
số ra tháng 8 năm 1931 rằng việc các công ty không thể thu được đủ đô la để trang trải
các khoản nợ đã ảnh hưởng nặng nề đến hoạt động kinh doanh. Do đó, ông nhấn mạnh sự cần
thiết của chính phủ Hoa Kỳ trong việc giảm các khoản nợ từ nước ngoài đối với họ.
Sự thiếu hụt đô la khiến việc đi vay trở nên đắt đỏ hơn, tạo ra sự siết chặt thanh khoản
ở Trung Âu. Để giảm bớt tình trạng thắt chặt thanh khoản và cho phép tiếp tục cung cấp
tài chính cho thâm hụt tài khóa, các chính phủ này đương nhiên chuyển sang in tiền (vì
giải pháp thay thế cho phép khủng hoảng tín dụng trở nên tồi tệ hơn). Điều này làm tăng
lạm phát, làm dấy lên lo ngại về sự trở lại của

siêu lạm phát đầu những năm 1920 ở Đức. Về bản chất, Đức đang đối mặt với một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán. Vào ngày 7 tháng 5, Đại sứ Hoa Kỳ tại Đức, Frederic
M. Sackett, đã nói với Tổng thống Hoover về tình hình căng thẳng kinh tế của Đức, liệt
kê những điểm yếu của nước này: tháo vốn, khó khăn tiền tệ, thất nghiệp, thắt chặt
tín dụng toàn cầu, áp lực thanh toán nợ và từ chối gia hạn tài khoản ngân hàng nước
101
ngoài của Đức.
Áo cũng đang phải đối mặt với những tổn thất lớn. Vào ngày 8 tháng 5, Credit Anstalt,
ngân hàng lâu đời nhất và lớn nhất của Áo, đã thông báo khoản lỗ 20 triệu đô la do
vai trò của nó trong việc giải cứu một ngân hàng thất bại khác vào năm 1929 đã gần như
102
xóa sạch vốn chủ sở hữu. Một cuộc tháo chạy đã xảy ra sau đó và điều này lan sang một
cuộc chạy đua đối với tiền tệ của Áo. Khi rủi ro xuất hiện rằng các thể chế quan trọng
về mặt hệ thống sẽ thất bại, các nhà hoạch định chính sách phải thực hiện các bước để
giữ cho các thực thể này hoạt động nhằm hạn chế tác động của thất bại lên các thể chế
dung môi khác hoặc nền kinh tế nói chung. Giữ nguyên các tổ chức này cũng rất quan
trọng để giữ cho các đường ống tín dụng luôn sẵn sàng cho những người đi vay đáng tin
cậy, đặc biệt là đối với các hệ thống tài chính tập trung nhiều người cho vay. Nhưng
kể từ khi Áo áp dụng chế độ bản vị vàng, các nhà hoạch định chính sách không thể in
tiền để cung cấp tính thanh khoản và những nỗ lực điên cuồng khác để đảm bảo các khoản vay để
ổn định ngân hàng không thành công.
Những căng thẳng về địa chính trị khiến cuộc khủng hoảng trở nên tồi tệ hơn. Pháp lo
ngại mối quan hệ ngày càng chặt chẽ của Áo và Đức. Trong một nỗ lực nhằm làm suy yếu
các quốc gia đó, chính phủ Pháp khuyến khích Ngân hàng Pháp và các ngân hàng khác của
103
Pháp rút lại khoản tín dụng ngắn hạn mà họ đã cung cấp cho Áo.
Xem sự liên kết với nhau của các tổ chức tài chính toàn cầu và sự yếu kém của châu Âu
là những mối đe dọa tiềm tàng đối với sự phục hồi trong nước, Hoa Kỳ bắt đầu nghiên
cứu các phương pháp giảm bớt áp lực cho nền kinh tế Đức. Vào ngày 11 tháng 5, Tổng
thống Hoover yêu cầu Bộ trưởng Tài chính Mellon

và Ngoại trưởng Henry Stimson xem xét việc nới lỏng các khoản thanh toán đáng kể của
Đức cho các khoản nợ chiến tranh và các khoản bồi thường. Một đề xuất đã không được
104
đưa ra cho đến đầu tháng sau.
Trong thời gian đó, các hoạt động ngân hàng lan rộng khắp châu Âu. Hungary báo cáo
105
hoạt động ngân hàng bắt đầu từ tháng 5, dẫn đến việc ngân hàng phải nghỉ lễ. Chính
phủ Đức đã quốc hữu hóa Ngân hàng Dresdner, ngân hàng lớn thứ hai của quốc gia
106
ngân hàng, bằng cách mua cổ phiếu ưu đãi của nó. Các tổ chức tài chính lớn đã thất bại
trên khắp Romania, Latvia và Ba Lan.

107
Đức đang phải đối mặt với tình trạng bỏ vốn. Dự trữ vàng và ngoại hối của nước này đã
giảm 1/3 trong tháng 6, xuống mức thấp nhất trong 5 năm. Để ngăn chặn dòng vốn chảy
ra, ngân hàng đã thắt chặt chính sách tiền tệ, tăng lãi suất chiết khấu lên 15% và
108
lãi suất cho vay thế chấp lên 20%.
Các nhà đầu tư thua lỗ nặng do ngày càng có nhiều vụ vỡ nợ ngân hàng làm ảnh hưởng
đến thị trường chứng khoán. Trong tháng 5, chứng khoán Đức giảm 14,2%, chứng khoán
Anh giảm 9,8% và chứng khoán Pháp bán tháo 6,9%. Ở Mỹ, chỉ số Dow bán
giảm 15% vào tháng 5 sau khi giảm 12,3% vào tháng 4. Thế giới đang bùng nổ.
Bất ổn chính trị ở châu Âu đã khiến các nguồn tiền đổ vào Mỹ, làm tăng nhu cầu
đối với Kho bạc Mỹ và đẩy lãi suất xuống. Trong một nỗ lực để giảm nhu cầu đối
với đô la, Cục Dự trữ Liên bang đã giảm tỷ lệ chiết khấu xuống 1,5%.
Vào ngày 5 tháng 6, Tổng thống Hoover đề nghị với nội các của mình rằng tất
cả các chính phủ cho phép tạm hoãn một năm đối với tất cả các khoản thanh toán
liên chính phủ. Tổng thống Paul von Hindenburg của Cộng hòa Weimar đã đưa ra
lời kêu gọi, tuyên bố rằng nước Đức có nguy cơ sụp đổ, điều này đã giúp thúc
109
đẩy Hoover nhanh chóng thông qua kế hoạch. Vào ngày 20 tháng 6, Hoover đã
chính thức công bố đề xuất của mình về việc tạm hoãn các khoản nợ của Đức
trong một năm. Theo đề xuất của ông, Mỹ sẽ từ chối 245 triệu USD tiền thanh
toán nợ đến hạn trong năm tới từ Anh, Pháp và các cường quốc châu Âu khác. Tuy
nhiên, để nhận được những nhượng bộ này, các nước đồng minh đã phải tạm dừng
110
khoản bồi thường 385 triệu USD đến hạn từ Đức.
Trong những gì được gọi là "cuộc biểu tình tạm hoãn", chỉ số Dow tăng 12%
trong hai ngày sau thông báo của Hoover và kết thúc tháng cao hơn 23% so với
mức thấp đã đạt được vào ngày 2 tháng 6. Chứng khoán Đức tăng 25% vào ngày đầu
tiên của giao dịch sau thông báo. Giá hàng hóa tăng vọt trong những tuần tiếp
theo.
Vào ngày 6 tháng 7, các cuộc đàm phán về lệnh tạm hoãn cuối cùng đã kết thúc.
Mười lăm quốc gia đã đồng ý với nó, mặc dù tỷ lệ bồi thường của Đức bị đình
chỉ trong thỏa thuận cuối cùng thấp hơn đề xuất ban đầu của Hoover. Pháp từ
chối tham gia, nhưng đồng ý cho Đức vay lại các khoản bồi thường của họ. Chỉ
111
số Dow giảm 4,5% trong ngày.
Biểu đồ dưới đây đặt mọi thứ theo quan điểm; mũi tên dưới vùng tô bóng màu xám
cho biết lệnh hoãn biểu tình. Lưu ý rằng mức tăng 35% đó không đáng kể như thế
nào trong các động thái lớn hơn. Tôi có thể đảm bảo với bạn rằng những loại
động thái đó dường như không hề nhỏ khi bạn thực hiện chúng. Trong suốt cuộc
Đại suy thoái, các thông báo về các động thái chính sách lớn như thế này liên
tục tạo ra làn sóng lạc quan và các cuộc biểu tình lớn, trong bối cảnh mức
giảm tổng cộng gần 90%. Các nhà đầu tư liên tục thất vọng khi các động thái
chính sách không đủ và nền kinh tế tiếp tục xấu đi. Như đã lưu ý trước đó, các
cuộc biểu tình của thị trường gấu như thế này là kinh điển trong giai đoạn
trầm cảm, vì công nhân, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách có xu
hướng cường điệu hóa tầm quan trọng của những thứ tương đối nhỏ nhưng lại có vẻ lớn.
Quý 3 năm 1931: Lệnh hoãn nợ thất bại và cuộc tháo
chạy của Sterling bắt đầu
Rõ ràng là lệnh hoãn nợ sẽ không đủ để cứu Đức. Vào đầu tháng 7, tin đồn lan truyền
rằng một trong những

112
ngân hàng lớn nhất, Danat Bank, đang trên bờ vực thất bại. Reichsbank, ngân hàng
trung ương của Đức, coi nó là quan trọng về mặt hệ thống và muốn cứu trợ nó để
ngăn chặn sự sụp đổ hoàn toàn của hệ thống tín dụng Đức, nhưng nó thiếu dự trữ
113
ngoại hối cần thiết để làm điều đó.
Vào ngày 8 tháng 7, chỉ một ngày sau khi lệnh cấm được hoàn tất, chủ tịch ngân
hàng Reichsbank, Hans Luther đã bắt đầu liên hệ với các nhà hoạch định chính sách
từ Anh để yêu cầu đàm phán thêm về các khoản nợ hiện tại của Đức và khả năng có
một khoản vay mới. Luther cần một khoản vay mới trị giá 1 tỷ đô la mà không cần
nhượng bộ chính trị. Các nhà hoạch định chính sách từ các quốc gia khác không đồng
114
ý với điều này - không ai muốn cho Đức vay nhiều hơn. Thay vào đó, Hoover đề xuất
một thỏa thuận 'bế tắc', thỏa thuận này sẽ yêu cầu tất cả các ngân hàng nắm giữ tiếng Đức và
Các nghĩa vụ ngắn hạn của Trung Âu để duy trì khoản tín dụng được gia hạn, khiến họ
phải đối mặt với các vấn đề về khả năng thanh toán và khả năng thanh toán lớn do họ cần
115
tiền mặt để đáp ứng các nghĩa vụ của mình.
Đương nhiên, các ngân hàng phản đối thỏa thuận đình trệ và Bộ trưởng Tài chính Mellon
đã cầu xin Hoover xem xét lại. Hoover sẽ không nhúc nhích.
Ông mô tả lý do của mình trong cuốn hồi ký của mình: “Đây là một cuộc khủng hoảng do các chủ ngân hàng gây ra…
116
các chủ ngân hàng phải gánh vác gánh nặng của giải pháp chứ không phải người đóng thuế của chúng tôi ”.
Bản năng của Hoover để các ngân hàng chịu chi phí là một điều cổ điển nhưng
phản ứng chính sách sai lầm đối với một cuộc khủng hoảng nợ. Trừng phạt các ngân hàng
theo cách làm suy yếu họ là có lý vì một số lý do đạo đức và kinh tế, như đã đề cập
trong cuộc thảo luận về mẫu nguyên mẫu, và nó có thể là một nhu cầu chính trị vì công
chúng ghét các chủ ngân hàng vào những thời điểm đó - nhưng nó có thể có hậu quả tai
hại đối với hệ thống tài chính và thị trường.
Nếu không có phản ứng chính sách mạnh mẽ để hỗ trợ các ngân hàng, sự sụp đổ tiếp tục và
tình trạng suy thoái của nước Đức trở nên tồi tệ hơn nhiều, kích động bạo loạn trên
117
khắp đất nước. đã áp dụng lập
Hitler
trường
chuẩn
dân bị
túytranh
mạnh cử
mẽ Thủ
là đe
tướng;
dọa sẽ
anhkhông
ta hoàn trả các
khoản nợ đã đền bù của đất nước. Khi các bộ trưởng ngoại giao họp tại London vào ngày
20 tháng 7, các kế hoạch cho một khoản vay mới dần dần thất bại. Cuối cùng, họ đã gia
hạn thêm ba tháng đối với khoản vay trước đó cùng với một thỏa thuận đình trệ. Kết quả
là một cuộc chạy cổ điển trên đơn vị tiền tệ như được mô tả trong mẫu nguyên mẫu.
The Run on Sterling
Các vấn đề của Đức được chứng minh là một nguồn lây lan chính. Các ngân hàng của Vương
quốc Anh có rất nhiều khoản vay cho Đức, vì vậy họ không thể rút tiền ra; khi nước ngoài
các nhà đầu tư thấy rằng các ngân hàng của Vương quốc Anh đang gặp khó khăn, họ bắt đầu
rút tiền của họ. Vào ngày 24 tháng 7, Pháp bắt đầu rút vàng khỏi Anh. Điều này được hiểu
là sự thiếu tự tin vào đồng bảng Anh, điều này đã thúc đẩy nhiều hơn
118
các quốc gia rút tiền gửi của họ từ Anh, và cuộc chạy đua về đồng bảng Anh bắt đầu.
Để bảo vệ tiền tệ, Ngân hàng Trung ương Anh đã bán lượng dự trữ của mình (một phần ba
trong số đó chỉ tính riêng trong tháng 8) và tăng lãi suất, cả hai đều là động thái cổ điển.
Các nhà đầu tư nước ngoài đang theo dõi sự suy giảm hàng tuần của dự trữ vàng, do đó áp
lực lên đồng bảng Anh chỉ tăng lên.
Ngân hàng Trung ương Anh cũng tìm kiếm các khoản vay từ nước ngoài để hỗ trợ tiền tệ,
nhưng những khoản vay này đã tài trợ hiệu quả cho chuyến bay ra khỏi đồng bảng Anh. Vào
ngày 1 tháng 8 năm 1931, Ngân hàng yêu cầu chính phủ Hoa Kỳ tổ chức một khoản vay từ các
ngân hàng tư nhân Hoa Kỳ với tổng trị giá 250 triệu đô la, và Hoover yêu cầu phải thực
119
hiện ngay. Chuyến bay từ đồng bảng Anh tiếp tục và Ngân hàng Anh nhận được một khoản vay
khác, lần này là 200 triệu đô la từ các ngân hàng Mỹ và 200 triệu đô la từ các ngân hàng
120
Pháp, được thực hiện vào ngày 28 tháng 8. Hoover đã chấp thuận chúng, nhưng thừa nhận
sau thực tế rằng, “Cả hai Tuy nhiên, các khoản cho vay chủ yếu được phục vụ để tạo ra
121
nhiều nỗi sợ hãi hơn ”.
Vào thứ Bảy, ngày 19 tháng 9, khi đã cạn kiệt tất cả các khoản vay nước ngoài và chỉ còn
hơn 100 triệu bảng Anh dự trữ vàng, Ngân hàng Trung ương Anh
ngừng hỗ trợ đồng bảng Anh và để nó giảm mạnh, và tất nhiên

122
ngày hôm sau, chính thức đình chỉ thanh toán bằng vàng, một sự vỡ nợ trên thực tế.
Ban đầu, công chúng không hiểu việc đi ra khỏi tiêu chuẩn vàng sẽ có ý nghĩa như thế
nào đối với các giao dịch của họ. Báo chí than rằng đó là sự kết thúc của một
123
thời đại.
Sterling giảm 30% trong ba tháng tiếp theo. Vào ngày giao dịch đầu tiên kể từ khi các
khoản thanh toán bằng vàng bị tạm dừng, đồng bảng Anh đã giảm xuống còn 3,70 đô la,
thấp hơn gần 25% so với mức trước khi mặc định là 4,86 đô la. Các nhà hoạch định chính
sách của Anh đã không can thiệp vào thị trường để làm chậm đà giảm hoặc duy trì sự ổn
định. Tỷ giá hối đoái của đồng bảng Anh biến động mạnh trước khi giảm xuống mức thấp
3,23 đô la vào tháng 12. Trong cùng kỳ, thị trường chứng khoán của Vương quốc Anh đã
phục hồi và tăng 11% tính theo đồng nội tệ.
Các quốc gia khác đã theo chân Vương quốc Anh trong việc từ bỏ khả năng chuyển đổi
vàng để cuối cùng họ có thể “in tiền” và phá giá đồng tiền của họ. Hầu hết những lần
mất giá này là khoảng 30% (ví dụ, các nước Bắc Âu, Bồ Đào Nha, phần lớn Đông Âu, New
Zealand, Úc, Ấn Độ), phù hợp với sự mất giá của đồng bảng Anh. Biểu đồ, bên dưới bên
phải, cho thấy sự mất giá của một số quốc gia.

Các nhà đầu tư lo ngại rằng trái phiếu chính phủ sẽ bị vỡ nợ với đồng tiền mất
giá. Điều này dẫn đến tình trạng hết trái phiếu, làm tăng lãi suất và đẩy giá
trái phiếu xuống. Tại Hoa Kỳ, Fed đã tăng lãi suất thêm 2% để thu hút vốn nước
ngoài và giữ giá vàng. Trái phiếu của mỗi chính phủ đều đạt mức thấp mới vào
năm 1931. Tất cả ngoại trừ của Thụy Sĩ và Pháp đều giảm ít nhất 20% so với mức
cao nhất năm 1931. Chứng khoán toàn cầu cũng bán tháo và một số thị trường ngừng
giao dịch hoàn toàn. Vào ngày 21 tháng 9, chỉ có Sở giao dịch chứng khoán Paris
124
mở cửa ở châu Âu.
Cổ phiếu và trái phiếu của Vương quốc Anh bị bán tháo trong giai đoạn phòng thủ
tiền tệ và tiếp tục suy yếu ngay sau đợt mất giá, nhưng sau đó đã tăng trở lại.
Vì khoản nợ của Vương quốc Anh được tính bằng đơn vị tiền tệ của nước này, nên
không có rủi ro là chính phủ không thể trả lại. Phù hợp với những áp lực này
đối với thị trường trái phiếu, số trái phiếu 5,5% của Vương quốc Anh đến hạn
vào năm 1937 đã giảm xuống còn 92 đô la sau khi mất giá từ 104 đô la (khi lãi suất tăng
từ 4,7% lên 5,7% vào tháng 12), nhưng chúng đã tăng trở lại lên 100 đô la
125
vào cuối năm.
Việc phá giá đã giúp kích thích khu vực xuất khẩu của nền kinh tế và cho
phép Ngân hàng Trung ương Anh giảm bớt đáng kể, cắt giảm lãi suất một phần
trăm vào cuối năm. Trạng thái cân bằng đạt được để đến cuối tháng 10, các
ngân hàng ở London nhận tiền trở lại. Nói cách khác, việc phá giá và in
tiền đã khởi đầu cho một chu kỳ giảm giá tốt (tôi sẽ trình bày kỹ hơn về
vấn đề này sau, khi tôi thảo luận về việc Hoa Kỳ rời bỏ chế độ bản vị
vàng). Phù hợp với những áp lực này, cổ phiếu và trái phiếu của Vương quốc
Anh đều tăng sau khi bán tháo mạnh trong giai đoạn phòng vệ tiền tệ và
ngay sau đó là sự mất giá. Điều quan trọng là phải hiểu rằng những động
thái này rất cổ điển. Tại sao chúng hoạt động như chúng được giải thích
trong mẫu nguyên mẫu.
Quý 4 năm 1931: Khủng hoảng quốc tế
Sự lây lan sang Hoa Kỳ và cuộc suy thoái tồi tệ hơn

Khi các đồng tiền khác mất giá và đồng đô la tăng, nó tạo ra nhiều áp lực giảm phát /
giảm giá ở Mỹ. Sự mất giá của đồng bảng Anh vào tháng 9 năm 1931 đặc biệt gây choáng
váng cho các nhà đầu tư toàn cầu và gây ra những làn sóng sốc qua các thị trường Hoa
Kỳ. Đương nhiên, các nhà đầu tư và người tiết kiệm trên khắp thế giới bắt đầu đặt
câu hỏi liệu Mỹ có an toàn trước tình trạng vỡ nợ hay mất giá hay không, vì vậy họ
bắt đầu bán ra khỏi các vị thế nợ bằng đồng đô la của mình. Điều đó làm tăng lãi suất
và thắt chặt thanh khoản, kéo theo giai đoạn suy thoái đau đớn nhất, kéo dài cho đến
khi FDR đưa Mỹ ra khỏi tiêu chuẩn vàng mười tám tháng sau đó để phá giá đồng đô la
và in tiền.
Cổ phiếu đã bị bán tháo trong thời gian chạy bằng đồng bảng Anh. Chỉ số Dow kết thúc
tháng 9 giảm 30,7%, mức giảm hàng tháng lớn nhất kể từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu.
Vào ngày 5 tháng 10, thị trường đã giảm 10,7% chỉ trong một ngày. Trong bối cảnh hỗn
loạn, NYSE một lần nữa cấm bán khống trong một nỗ lực cổ điển để làm chậm việc bán
126
tháo. Trong khi trái phiếu kho bạc “an toàn” trước đây đã tăng giá khi cổ phiếu bị
rơi vào năm 1929 và 1930, thì giờ đây chúng đang bị bán tháo cùng với cổ phiếu, phản
ánh cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán của Hoa Kỳ. Lợi tức trái phiếu kho bạc dài
hạn của Mỹ đã tăng lên 4%, cao hơn gần 1% so với mức thấp nhất giữa năm. Do kho nợ
của Hoa Kỳ và dịch vụ nợ đang gia tăng của họ, đã có những lo ngại về khả năng Bộ
Tài chính Hoa Kỳ tung ra các trái phiếu sẽ đến hạn thanh toán trong hai năm tới. Nỗi
127
lo mất giá đã dẫn đến những đợt điều hành đặc biệt gay gắt đối với các ngân hàng Mỹ,
vì vậy các ngân hàng cần bán trái phiếu để huy động tiền mặt, điều này đã góp phần
128
làm tăng lợi suất.
Vào tháng 9 năm 1931, lần đầu tiên đồng đô la không còn là nơi trú ẩn an toàn
kể từ khi cuộc khủng hoảng nợ toàn cầu bắt đầu. Dự trữ vàng bắt đầu chảy ra
khỏi Mỹ sau khi đồng bảng Anh mất giá khi các ngân hàng trung ương ở Pháp,
Bỉ, Thụy Sĩ và Hà Lan đều bắt đầu chuyển đổi đô la của họ sang vàng.
Mỹ đã mất khoảng 10% dự trữ vàng trong vòng ba tuần sau khi đồng bảng Anh mất
giá.
Vào ngày 9 tháng 10, trong nỗ lực thu hút các nhà đầu tư, Ngân hàng Dự trữ
Liên bang New York đã tăng lãi suất chiết khấu từ 1,5% lên 2,5%. Điều này
không khác gì thắt chặt, không phải là con đường dẫn đến những điều tốt đẹp
trong cơn trầm cảm. Theo cổ điển, trong một cuộc khủng hoảng cán cân thanh
toán, việc tăng lãi suất đủ lớn để bù đắp thỏa đáng cho những người nắm giữ
nợ bằng đồng tiền yếu vì rủi ro tiền tệ là quá lớn để nền kinh tế trong nước
có thể chịu đựng được, vì vậy chúng không có tác dụng. Điều này cũng không ngoại lệ, vì vậy
129
tuần sau, Fed New York lại tăng lãi suất lên 3,5%.
Có tin đồn rằng người đứng đầu Fed New York, George Harrison, đã yêu cầu
130
người Pháp không rút thêm vàng khỏi Hoa Kỳ.
Trước những khó khăn trong nước, các nhà đầu tư tại Mỹ đã chuyển sang tích trữ vàng
và tiền mặt. Điều này dẫn đến một loạt các cuộc chạy đua của ngân hàng vào cuối năm
1931 khiến nhiều ngân hàng phải đóng cửa và dẫn đến nguồn tiền gửi cho những người
còn mở bị thu hẹp lại. Khi tiền gửi của các ngân hàng giảm xuống, họ bắt đầu gọi các
khoản vay của mình để tích lũy tiền mặt dự trữ. Các ngôi nhà và trang trại bị buộc
phải tịch biên, và một số công ty đã phá sản do các nhà đầu tư không tung tiền
131
các khoản vay mà họ đã gia hạn trước đó.
Khi tiền và tín dụng thu hẹp lại, nền kinh tế bắt đầu rơi xuống vực. Trong nửa cuối
năm 1931, sản xuất công nghiệp giảm 14,3% và doanh số bán hàng tại các cửa hàng bách
hóa giảm 12,9%. Vào cuối năm 1931, tỷ lệ thất nghiệp đã lên tới gần 20 phần trăm, và
giá cả trong nước giảm 10 phần trăm
mỗi năm.
Chính quyền Hoover đã thực hiện một số bước để ngăn chặn các thất bại ngân hàng và
kích thích dòng chảy tín dụng vào cuối năm 1931. Đáng chú ý nhất trong số này là
việc thành lập Hiệp hội Tín dụng Quốc gia, cung cấp một lượng tiền tư nhân có thể
được cho vay dựa trên tài sản thế chấp hợp lý để cung cấp. thanh khoản cho các ngân
hàng có nguy cơ thất bại (tức là một ngân hàng trung ương tư nhân). Các khoản tiền
đến từ các ngân hàng và tổng cộng là 500 triệu đô la, với khả năng vay 132 tỷ đồng
khác.
Đồng thời, Hoover đang tìm kiếm giải pháp cho thị trường bất động sản đang sụp đổ.
Để ngăn chặn các vụ tịch thu tài sản thế chấp “ngôi nhà và trang trại của những người
có trách nhiệm”, ông đã tìm cách thành lập một hệ thống Ngân hàng Giảm giá Khoản vay
Mua nhà, mà ông đã thực hiện vào năm 1932. Trong thời gian chờ đợi, ông đã làm việc
với cả cơ quan bảo hiểm và bất động sản để đình chỉ Các khoản vay trang trại bị tịch
thu bởi Ngân hàng Đất đai Liên bang, đồng thời cung cấp cho tổ chức này 1 tỷ đô la
133
để tổ chức này có thể mở rộng cho vay.
Các chính sách này đã được đón nhận và tạo niềm tin rộng rãi cho các nhà đầu tư. Thị
trường chứng khoán đã phục hồi theo phản ứng, tăng 35% từ mức đáy tháng 10 đến ngày
9 tháng 11, với mức tăng hơn 10% trên

ngày Hiệp hội Tín dụng Quốc gia được công bố. Cuộc biểu tình khiến một số người tin rằng
điều tồi tệ nhất đã qua, giống như hầu hết các cuộc biểu tình quan trọng. Tuy nhiên, không
có sự thay đổi đáng kể trong tổng tiền và tín dụng hiện có, do đó, sự mất cân đối cơ bản
giữa tổng số nợ đến hạn và số tiền sẵn có để phục vụ nó vẫn chưa được giải quyết. Giống như
trường hợp của rất nhiều thông báo chính sách trong suốt thời kỳ suy thoái, cuộc biểu tình
nhạt dần vì rõ ràng rằng các đề xuất sẽ quá nhỏ để xử lý vấn đề.
Cổ phiếu đạt mức thấp mới vào gần cuối tháng 12.
Nửa đầu năm 1932: Sự can thiệp ngày càng tăng của chính phủ
Không thể ngăn chặn sự sụp đổ kinh tế
Sự suy thoái trầm trọng hơn vào năm 1932, khi nền kinh tế tiếp tục lao dốc với tình trạng
giảm phát và các vấn đề tín dụng ngày càng trầm trọng. Một số lượng đáng kinh ngạc các doanh
nghiệp đang gặp khó khăn hoặc thất bại - tổng cộng, các doanh nghiệp đã trải qua 2,7 tỷ đô
la thua lỗ và phá sản đạt mức kỷ lục, với gần 32.000 thất bại và 928 triệu đô la nợ phải
134
trả. Tin tức về sự thất bại của ngân hàng đã lấp đầy
Báo. Khi những thiệt hại đó lan tràn trong hệ thống, gây thiệt hại cho những người cho vay
và khiến các doanh nghiệp khác phải đóng cửa cửa hàng, nền kinh tế vẫn bị co lại nhiều hơn.
Đó là điều kinh điển trong một cuộc khủng hoảng nợ lớn: Các nhà hoạch định
chính sách sử dụng đòn bẩy giảm phát để giảm nợ trong vài năm nhưng cuối cùng
nhận ra rằng những tác động đáng buồn của việc giảm nợ và thắt lưng buộc bụng
đều quá đau đớn và không đủ để tạo ra các hiệu ứng cần thiết. Vì vậy, các chính
sách tích cực hơn được thực hiện.
Khi rõ ràng rằng chính quyền Hoover đã không làm đủ để đảo ngược sự suy giảm
tín dụng, họ đã công bố một loạt chính sách khác trong phần đầu năm 1932 nhằm
cố gắng cung cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng và khiến tín dụng hoạt động
trở lại.
Vào ngày 23 tháng 1, Hoover đã thành lập Công ty Tài chính Tái thiết.
RFC được cấp vốn 500 triệu đô la và có khả năng vay từ Kho bạc hoặc các nguồn
tư nhân lên đến 3 tỷ đô la; mục tiêu của nó là cung cấp thanh khoản cho các
135
ngân hàng dung môi để chống lại sự thất bại. RFC được hưởng lợi từ một nhiệm vụ
rộng rãi hơn Cục Dự trữ Liên bang — nó
có thể cho vay với nhiều loại tài sản thế chấp hơn và cho nhiều đối tượng hơn.
Nó cũng có thể cho vay các ngân hàng có điều lệ nhà nước, các ngân hàng ở khu
vực nông thôn không thuộc Hệ thống Dự trữ Liên bang (tức là, một số ngân hàng nhất
bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng) và đường sắt, là một ngành công nghiệp quan trọng tại
136
thời gian (như ngành công nghiệp ô tô năm 2008). Cho vay dựa trên một loạt các tài sản
thế chấp và ngày càng nhiều người đi vay là một đòn bẩy kinh điển mà các nhà hoạch định
chính sách sử dụng để đảm bảo rằng hệ thống tài chính có đủ thanh khoản, đôi khi được
cung cấp bởi các ngân hàng trung ương và đôi khi là chính phủ trung ương.
Đến cuối tháng 8 năm 1932, RFC đã cho 5.520 tổ chức tài chính vay 1,3 tỷ USD, giúp giảm
137
số lượng ngân hàng thất bại. Nhưng RFC chỉ có thể cho vay dựa trên tài sản thế chấp
“tốt”. Và do đó, nó không thể cung cấp hỗ trợ đầy đủ cho một số tổ chức cần nó
138 nhất.
Khoảng thời gian này, Fed bắt đầu thử nghiệm việc in tiền. Đi vào cuộc khủng hoảng, Cục
Dự trữ Liên bang chỉ có thể cho vay bằng vàng hoặc một số hình thức thương phiếu. Với
nguồn cung thiếu hụt cả hai, các nhà hoạch định chính sách một lần nữa phải đối mặt với
sự đánh đổi giữa thắt chặt hơn nữa và phá hoại tỷ giá đồng đô la với vàng. Đạo luật Ngân
hàng năm 1932, được Hoover ký vào ngày 27 tháng 2, đã cố gắng giảm bớt sự siết chặt
thanh khoản trong khi duy trì chế độ bản vị vàng bằng cách tăng khả năng in tiền của
Cục Dự trữ Liên bang, nhưng chỉ để mua trái phiếu chính phủ (75
139
nhiều năm sau đó sẽ được gọi là "nới lỏng định lượng"). Động thái này gây tranh cãi vì
rõ ràng đây là sự suy yếu của các nguyên tắc đằng sau bản vị vàng, nhưng cảm giác cấp
bách đến mức dự luật đã được thông qua mà không cần bàn cãi. Như Hoover đã định hình
140
nó, quyết định "theo một nghĩa nào đó là một quốc gia
141 biện pháp phòng vệ. ” , Cuối năm đó, Quốc hội đã trao cho Cục Dự trữ Liên bang thêm
quyền in tiền và cung cấp thanh khoản trong trường hợp khẩn cấp. Điều khoản này — Mục
142
13 (3) của Đạo luật Dự trữ Liên bang
—Sẽ trở nên quan trọng đối với phản ứng của Fed đối với khoản nợ năm 2008
khủng hoảng.
Hệ thống Dự trữ Liên bang đã mua gần 50 triệu đô la chứng khoán chính phủ mỗi
tuần vào tháng 4 và gần 100 triệu đô la mỗi tuần vào tháng 5. Đến tháng 6, hệ
thống đã mua hơn 1,5 tỷ USD chứng khoán chính phủ.
Biểu đồ sau đây minh họa việc Cục Dự trữ Liên bang mua và nắm giữ nợ chính phủ
trong năm 1931 và 1932.
Khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu mua, lợi suất chứng khoán Kho bạc ngắn hạn
giảm nhanh chóng với lợi suất T-Bill ba tháng giảm hơn hai phần trăm trong nửa
đầu năm. Việc mua trái phiếu kho bạc dài hạn của Fed cũng làm giảm áp lực trên
thị trường đối với trái phiếu kho bạc dài hạn, nơi mà sự mất cân bằng cung cầu
đối với đô la đã đạt đến điểm phá vỡ trong bối cảnh thâm hụt lớn và sự miễn
cưỡng của nước ngoài trong việc nắm giữ tài sản của Mỹ. Sau khi tăng trên 4,3%
vào tháng 1, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm giảm xuống dưới 3,5% trong 6 năm tới
tháng.
Những động thái này đã khơi dậy sự lạc quan và một đợt phục hồi khác, và chỉ số
Dow Jones tăng 19,5%, đạt mức cao nhất của tháng Giêng. Nó đóng cửa trên 80 vào
tháng Hai.
Các nhà hoạch định chính sách cũng đã thực hiện một số bước nhỏ hơn để hỗ trợ hệ
thống ngân hàng trong nửa đầu năm 1932. Một động thái cổ điển khác là việc từ bỏ
kế toán thị trường cho các ngân hàng. Vào tháng 1, Cơ quan kiểm soát tiền tệ đã
hướng dẫn các nhà kiểm tra ngân hàng sử dụng mệnh giá làm giá trị nội tại của
trái phiếu do các ngân hàng quốc gia nắm giữ có xếp hạng BAA trở lên. Theo phương
143
pháp kế toán trước đây, các ngân hàng phải đối mặt với khoản lỗ lớn trên giấy tờ
đối với trái phiếu họ nắm giữ hoặc lỗ tiền mặt nếu họ bán chúng. Những khoản lỗ
đó làm giảm vốn của họ, buộc họ phải huy động tiền hoặc bán tài sản, hạn chế thêm
tính thanh khoản và đẩy giá tài sản xuống. Sự thay đổi trong các quy tắc kế toán
đã giải tỏa một số áp lực tức thời nhất đối với các ngân hàng.
Chính quyền Hoover cũng cố gắng thu được tín dụng bằng các biện pháp bảo mật vĩ
mô, đáng chú ý nhất là áp dụng áp lực trực tiếp lên các ngân hàng trong nỗ lực
khiến họ cho vay. Hoover và Bộ trưởng Tài chính Ogden Mills đã đổ lỗi cho các ngân
hàng về việc họ không có khả năng kích thích tín dụng, đồng thời cáo buộc họ hạn
chế cho vay và tích trữ vàng và tiền mặt. Hoover đã tổ chức các ủy ban ở mười hai
quận của Cục Dự trữ Liên bang, cố gắng gây áp lực buộc các ngân hàng lớn trong
khu vực cho vay, nhưng nỗ lực này gặp rất ít

144
thành công.
Mặc dù một số biện pháp hữu ích, không có động thái nào trong số này đủ để ngăn
chặn sự sụp đổ kinh tế. Áp lực lên dự trữ vàng của Mỹ tiếp tục do người nước ngoài
lo ngại rằng với việc mở rộng tiền tệ và thâm hụt ngày càng gia tăng, Mỹ sẽ không
thể duy trì việc chuyển đổi đồng đô la sang vàng ở tỷ giá hiện tại. Khi họ gấp
145
rút thực hiện chuyển đổi, vàng rời khỏi đất nước hàng tháng từ tháng 3 đến tháng
6. Trong tháng 6, xuất khẩu vàng ròng đạt $ 206

146
triệu, một mức trải qua lần cuối sau khi đồng bảng Anh giảm giá.
Điều đó tạo ra một sự thắt chặt tín dụng.
Vào tháng 3, cổ phiếu bị bán tháo và thị trường bị sụt giảm kéo dài
trong 11 tuần. Chỉ số Dow Jones giảm 50%, từ 88 vào ngày 8 tháng 3 xuống 44 vào ngày 31
tháng 5. Chỉ số Dow Jones đóng cửa vào tháng 5 ở mức thấp nhất trong tháng và khối lượng
147
tiếp tục giảm trong tháng đó xuống còn khoảng 750.000 cổ phiếu mỗi ngày. Đầu cuộc khủng
hoảng, các nỗ lực của chính phủ nhằm tăng cho vay và chi tiêu đã dẫn đến các cuộc biểu
tình bền vững trên thị trường tài sản. Tuy nhiên, ở giai đoạn này, các nhà đầu tư đã vỡ
mộng. Họ lo lắng rằng các chương trình của Hoover không tạo ra đủ sự khác biệt để bù đắp
cho chi phí và thị trường rộng lớn của họ
tiếp tục có xu hướng giảm.
Bất ổn xã hội và xung đột tiếp tục gia tăng trên toàn cầu. Ở Đức, Hitler giành được nhiều
ghế nhất trong cuộc bầu cử Reichstag. Nhật Bản trượt dài theo chủ nghĩa quân phiệt, xâm
lược Mãn Châu năm 1931 và Thượng Hải năm 1932. Tại Mỹ, các cuộc đình công và phản đối cũng
148
ngày càng gia tăng. Tỷ lệ thất nghiệp đạt gần
25% và những người vẫn đang làm việc phải đối mặt với việc cắt giảm lương. Bên ngoài các
thành phố, nông dân phải đối mặt với cảnh điêu tàn khi giá cả giảm và hạn hán đã phá hủy
hoa màu. Trong một lần thể hiện sự bất bình đáng kể, hàng nghìn cựu chiến binh và
gia đình của họ đã tuần hành đến Washington vào tháng 6 (và ở lại đó) trong nỗ lực
gây áp lực buộc chính phủ phải trả ngay tiền thưởng cho các cựu chiến binh của họ.
149
Vào ngày 28 tháng 7, quân đội Hoa Kỳ do Tướng Douglas MacArthur chỉ huy đã dọn
sạch trại bằng xe tăng và hơi cay. Chính vào thời điểm này, xung đột cả trong nước
và giữa các nước ngày càng gia tăng, gieo mầm cho chủ nghĩa dân túy, chủ nghĩa
chuyên chế, chủ nghĩa dân tộc và chủ nghĩa quân phiệt, lúc đầu dẫn đến chiến tranh
kinh tế và sau đó là chiến tranh quân sự ở châu Âu vào tháng 9 năm 1939 và với
Nhật Bản vào tháng 12 năm 1941.
Nửa cuối năm 1932: Các cơn co thắt hơn nữa và
Bầu cử FDR
Vào mùa hè, sự kích thích và cứu trợ lớn đối với các ngân hàng dường như đã có tác
dụng. Vòng xoáy đi xuống bắt đầu vừa phải, giá tài sản ổn định và sản lượng thực
sự tăng lên trong một số lĩnh vực nhất định của nền kinh tế, như ô tô.
Từ tháng 5 đến tháng 6, hàng hóa, cổ phiếu và trái phiếu đều chạm đáy.
Thị trường cổ phiếu và trái phiếu đều cải thiện trong nửa cuối năm. Trong tháng 8
và tháng 9, chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones tăng lên mức cao nhất là 80,
gần gấp đôi mức thấp nhất trong tháng 7. Bạn có thể thấy quỹ đạo của chỉ số Dow trong
biểu đồ bên dưới.

Ấn bản ngày 8 tháng 8 năm 1932 của tạp chí Time cho rằng cuộc biểu tình xảy ra
vì dòng chảy vàng cuối cùng đã chấm dứt, tin đồn lan truyền về việc đất nước
tiếp nhận vốn nước ngoài và một cuộc sáp nhập đường sắt đã được thông qua.
Khi sự lạc quan về nền kinh tế và thị trường tài sản bắt đầu tăng lên, các nhà
hoạch định chính sách bắt đầu rút lại các biện pháp kích thích trước đó của họ.
Ngoài ra, RFC đã bị suy yếu đáng kể bởi một vụ bê bối khi nó bảo lãnh Ngân hàng
Cộng hòa Trung ương và Trust, do chủ tịch trước đó của RFC đứng đầu. Công chúng
đã tỏ ra phẫn nộ - RFC giờ đây dường như giống như một công cụ của các chủ ngân
150
hàng mèo béo. Đáp lại, Quốc hội yêu cầu RFC công bố tên của tất cả các tổ chức
151
mà họ đã cho vay. Điều này thực sự có nghĩa là việc nhận được một khoản vay từ
RFC cũng yêu cầu quảng cáo rằng bạn đang gặp rắc rối, điều này tất nhiên làm
trầm trọng thêm áp lực từ việc rút tiền của người gửi tiền.
152
Việc vay vốn từ RFC chậm lại và việc rút tiền bắt đầu tăng nhanh.
Sự phẫn nộ đối với vai trò của chính phủ trong việc "cứu trợ" các tổ chức tài
chính là một trong những sự phát triển vượt bậc của xung đột "Phố chính so với
Phố Wall" hay "người lao động với nhà đầu tư" thường xảy ra trong thời kỳ suy
thoái. Khi nỗi đau kinh tế gia tăng, chủ nghĩa dân túy kêu gọi “trừng phạt
các chủ ngân hàng đã gây ra tình trạng lộn xộn này ”khiến các nhà hoạch định chính sách vô
cùng khó khăn trong việc thực hiện các hành động cần thiết để cứu hệ thống tài chính và
nền kinh tế. Rốt cuộc, nếu các nhân viên ngân hàng bỏ cuộc trong sự hỗn loạn này, hệ thống
chắc chắn sẽ đóng cửa.
Chính trị cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc chấm dứt hoạt động mua trái phiếu
chính phủ của Fed. Đạo luật Ngân hàng được thông qua vào tháng Hai được coi là một biện
pháp tạm thời do lo ngại rằng nó có thể làm suy yếu đồng đô la. Các thành viên của Cục Dự
trữ Liên bang từ Chicago, Philadelphia và Boston đã thúc đẩy việc chấm dứt hoạt động thị
trường mở, lập luận rằng vì các ngân hàng đang tích lũy dự trữ ngày càng tăng nhưng không
mở rộng tín dụng đáng kể, chương trình này là không cần thiết (và lãi suất dài hạn thấp
hơn từ chương trình đã làm tổn hại đến lợi nhuận của ngân hàng). Vào tháng 7, họ đã ngừng
tham gia và Fed New York, không thể tự mình tiếp tục, đã buộc phải chấp nhận.
153
Chính quyền đã lo lắng về thâm hụt ngân sách tăng cao, như
154
thu giảm và chi tăng. Với sự ủng hộ gần như toàn dân, Hoover đã thúc đẩy cân bằng ngân
sách thông qua sự kết hợp giữa tăng thuế và cắt giảm chi tiêu liên bang. Vào ngày 6 tháng
155
6, Đạo luật Doanh thu năm 1932 đã được ký thành luật. Đạo luật này đã làm tăng thuế thu
nhập, thuế công ty và các loại thuế tiêu thụ đặc biệt. Nhưng bất chấp những nỗ lực này,
thâm hụt ngân sách vẫn tăng lên đáng kể so với GDP vì chính sách thắt lưng buộc bụng là
tùy thuộc và
156
nền kinh tế suy thoái nhanh hơn mức thâm hụt ngân sách. Như đã đề cập trước đó, nỗ lực của
Hoover để cân bằng ngân sách thông qua thắt lưng buộc bụng là một động thái tân binh cổ
điển trong thời kỳ suy thoái.
Cũng là một điều kinh điển trong các kịch bản xóa bỏ đòn bẩy, cuộc tranh luận về những
việc phải làm trở nên đối kháng về chính trị, với những dư âm mạnh mẽ của chủ nghĩa dân túy.
Roosevelt đã đến hiện trường với những gì, vào thời điểm đó, dường như là các chính sách
dân túy cánh tả. Ngay từ đầu chiến dịch tranh cử tổng thống của anh ấy đã thành công mạnh mẽ
giọng điệu chống đầu cơ. Nó mở đầu bằng một bài phát biểu chống lại sự lạm dụng của các
công ty chứng khoán và kêu gọi sự kiểm soát của liên bang đối với chứng khoán và hàng hóa
157
giao lưu. Có những dấu hiệu cho thấy ông ủng hộ việc phá giá đồng đô la, điều này làm
tăng áp lực lên tiền tệ. Để xoa dịu những lo ngại đó, Roosevelt cho biết ông sẽ không
đưa đất nước ra khỏi tiêu chuẩn vàng, nhưng các nhà đầu tư không bị thuyết phục. Nhân
158
tiện, các chính trị gia và các nhà hoạch định chính sách thường xuyên đưa ra những lời
hứa thiếu sáng suốt và không phù hợp với các nguyên tắc cơ bản về kinh tế và thị trường,
và những lời hứa đó không bao giờ được tin tưởng.
Những thất bại của ngân hàng đang tăng dần lên, các hoạt động thị trường mở đã kết thúc,
RFC đã bị vô hiệu hóa, chi tiêu của chính phủ bị hạn chế và nguy cơ mất giá ngày càng
lớn. Dòng chảy vàng tiếp tục trở lại và giá, gần đây đã bắt đầu ổn định, bắt đầu giảm.
Quỹ đạo đi xuống của nền kinh tế ngày càng tăng cao.
Áp lực gia hạn đối với lĩnh vực ngân hàng chuyển sang mức cao hơn trong tháng 11. Ngay
trước cuộc bầu cử, Nevada đã tuyên bố ngày lễ ngân hàng đầu tiên trên toàn tiểu bang,
một phản ứng cổ điển đối với các đợt điều hành ngân hàng trên diện rộng. Mặc dù Nevada
đã có thể ngăn chặn sự thất bại của ngân hàng nhà nước chính của nó, nhưng kỳ nghỉ đã
159
quốc gia hoang gây ra Lo ngại rằng ngân hàng của họ có thể tiếp theo, những người gửi tiền
mang. tăng tốc độ rút tiền của họ. Động lực khủng hoảng đang bắt đầu quay trở lại.
Sự sụp đổ của nền kinh tế trong suốt năm 1932 thật ngoạn mục. Các biểu đồ dưới đây cho
thấy một số thống kê kinh tế, làm nổi bật giai đoạn từ khi đồng bảng Anh mất giá cho đến
cuối năm 1932. Chi tiêu và sản xuất của người tiêu dùng giảm hơn 20% và tỷ lệ thất nghiệp
tăng hơn 16%. Giảm phát nghiêm trọng đã được giữ vững và giá giảm gần một phần trăm mỗi
tháng.
Sự phụ thuộc của các nhà hoạch định chính sách vào đòn bẩy giảm phát để giảm nợ đã đẩy
Mỹ vào tình trạng suy thoái trầm trọng / “sự xóa nợ xấu xí”. Vì lãi suất danh nghĩa cao
hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng danh nghĩa, nợ tăng nhanh hơn thu nhập và gánh nặng
nợ tăng lên bất chấp các khoản vỡ nợ.
Nhưng trong khi các nhà đầu tư lo lắng về tác động của Roosevelt
nhiệm kỳ tổng thống, bản chất dân túy trong chiến dịch của ông (cùng với điều kiện kinh
tế tồi tệ) đã đưa ông đến chiến thắng. Roosevelt được bầu vào
tháng 11 năm 1932, giành được 22,8 triệu phiếu so với 15,8 triệu của Hoover, số phiếu
phổ thông nhất mà một ứng cử viên tổng thống từng giành được cho đến thời điểm đó.
Bị thúc đẩy bởi điều kiện kinh tế yếu kém, sự phục hồi không đồng đều (trong đó tầng
lớp thượng lưu được cho là thịnh vượng trong khi người dân thường vẫn đang gặp khó
khăn) và các nhà hoạch định chính sách kém hiệu quả, chủ nghĩa dân túy là một hiện
tượng toàn cầu trong thời kỳ giữa hai cuộc chiến (những năm 1920 đến những năm 1930),
dẫn đến những thay đổi chế độ không chỉ ở Hoa Kỳ, mà còn ở Đức, Ý và Tây Ban Nha. Tại
Hoa Kỳ, bất bình đẳng (cả về thu nhập và tỷ trọng tài sản) lên đến đỉnh điểm vào đầu
những năm 1930, nhưng vẫn ở mức cao trong phần còn lại của thập kỷ. Vào thời điểm cuộc
bầu cử của Roosevelt, 10 phần trăm hàng đầu kiếm được 45 phần trăm thu nhập và sở hữu
85 phần trăm của cải trong khi tỷ lệ thất nghiệp là hơn 20 phần trăm.
Những điều kiện này khiến FDR dựa trên chiến dịch của mình dựa trên “Thỏa thuận mới”,
160
hứa hẹn những thay đổi lớn cho người lao động, con nợ và người thất nghiệp.
Châu Âu có một tập hợp các điều kiện kinh tế tương tự. Đức đã trải qua cả siêu lạm
phát và bắt đầu Đại suy thoái trong mười lăm năm trước đó. Bất bình đẳng cũng cao—10
phần trăm hàng đầu kiếm được khoảng 40 phần trăm thu nhập, trong khi tỷ lệ thất nghiệp
là hơn 25 phần trăm. Điều này tạo tiền đề cho sự đi lên của đảng Quốc xã.
161
1933: Tiền khánh thành

Vàng tiếp tục chảy ra khỏi đất nước trước các chính sách lạm phát của Roosevelt, và lúc
này Roosevelt từ chối khẳng định lại cam kết của mình đối với bản vị vàng. Những người
xung quanh đã cố gắng thuyết phục anh ta trấn an thị trường. Thượng nghị sĩ Carter
Glass, người có khả năng được Roosevelt đề cử làm Bộ trưởng Ngân khố, đã tuyên bố rằng
ông sẽ không chấp nhận vị trí này nếu Roosevelt không thể đảm bảo đất nước sẽ giữ vững
vị trí vàng.
162
Tiêu chuẩn. Hoover đã viết một lá thư cá nhân cho Roosevelt, yêu cầu ông
163
làm rõ các chính sách của mình. Các nhà đầu tư châu Âu vào đồng đô la lo lắng: Từ Paris,
tờ New York Times đưa tin rằng “sự bối rối trong tâm trí của các thị trường châu Âu liên
quan đến xu hướng tương lai của đồng đô la phải được cho là do thiếu thông tin liên quan
đến ý định rõ ràng của chính phủ mới của Mỹ. Tuyên bố của ông Roosevelt tuyên bố giải pháp
vững chắc để duy trì một loại tiền tệ lành mạnh sẽ có tác dụng cực kỳ trấn an.” Nhưng
Roosevelt vẫn im lặng.

164
Vào tháng Hai, cuộc khủng hoảng trở nên sâu sắc hơn. Đối mặt với sự phá sản, Guardian
Detroit Union Group, tổ chức tài chính lớn nhất ở Michigan, đã tìm kiếm một khoản vay từ
RFC. Nhóm có ít tài sản thế chấp tốt, vì vậy RFC, theo ủy quyền của mình, không thể cung
cấp cho nhóm một khoản vay lớn. Có lẽ quan trọng hơn, cổ đông chính của Guardian Group là
triệu phú ô tô Henry Ford. Không muốn có vẻ như đang ưu ái nhiều hơn cho những kẻ béo ú,
RFC gợi ý rằng họ có thể cho vay nếu Ford cũng cung cấp một số hỗ trợ. Nhưng Ford, nhận
ra rằng Guardian Trust cũng quan trọng về mặt hệ thống như Cộng hòa Trung tâm, đã từ chối.
Nỗ lực của anh ấy để gọi là vô tội vạ của RFC đã thất bại. Union Guardian Trust và
Guardian National Bank of Commerce, hai trong số các ngân hàng của Guardian Group, được
phép phá sản và Michigan buộc phải tuyên bố nghỉ lễ ngân hàng trên toàn tiểu bang.
165
Khi các nhà hoạch định chính sách thất bại trong việc giải cứu các thể chế quan trọng
mang tính hệ thống, hiệu ứng dây chuyền có thể nhanh chóng lan rộng ra toàn hệ thống. Vì
Michigan là một phần của trung tâm công nghiệp của Hoa Kỳ nên tác động đối với các bang khác là
166
đặc biệt lớn. Các hộ gia đình và công ty đổ xô rút tiền tiết kiệm từ các ngân hàng trên
cả nước. Ohio, Arkansas và Indiana bị ngân hàng rút tiền. Maryland tuyên bố nghỉ lễ ngân
hàng vào ngày 25 tháng 2 và đến tháng 3
167 4, đã có các hạn chế rút tiền ở hơn 30 tiểu bang.

Dòng chảy vàng ra nước ngoài thành làn sóng. Trong hai tuần cuối tháng Hai, Fed New York đã
mất 250 triệu đô la, gần một phần tư số vàng

168
dự trữ.
Trước áp lực dự trữ vàng này, Hoover đã cố gắng viện dẫn
War Powers Act và đưa ra các biện pháp kiểm soát vốn, một phản ứng cổ điển nhưng không hiệu
quả đối với áp lực cán cân thanh toán, nhưng Đảng Dân chủ sẽ không
169
cho phép nó.
Nền kinh tế bị thiệt hại nặng nề. Vào tháng 3, hoạt động kinh doanh đã chậm lại đến mức đáng
kinh ngạc. Năm đó, Tổng sản phẩm quốc gia đạt mức thấp nhất trong toàn bộ thời kỳ suy thoái ở
mức 55,6 tỷ USD, chiếm 31,5%.

170
dưới mức năm 1929 tính theo đồng đô la không đổi.
1933–1937:
Giảm nợ tuyệt đẹp
1933–1934: Roosevelt Rời khỏi Bản vị Vàng; các
Nền kinh tế chuyển sang giai đoạn giảm đòn bẩy tốt đẹp
Vào Chủ nhật, ngày 5 tháng 3, một ngày sau khi nhậm chức, Roosevelt tuyên bố bốn ngày
nghỉ lễ của ngân hàng trên toàn quốc, đình chỉ xuất khẩu vàng (làm mất liên kết giữa
đồng đô la với vàng một cách hiệu quả) và thành lập một nhóm làm việc để giải cứu hệ
thống ngân hàng. Đó là một cuộc tranh giành để hoàn thành càng nhiều việc càng tốt
trong thời gian ngắn nhất có thể.
Từ New York Times, ngày 6 tháng 3 © 1933 The New York Times. Đã đăng ký Bản quyền. Được
sử dụng với sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in, sao chép phân
Trước khi các ngân hàng chuẩn bị mở cửa trở lại vào ngày 9 tháng 3, Quốc hội đã thông qua
Đạo luật Ngân hàng Khẩn cấp năm 1933. Đạo luật này kéo dài thời gian nghỉ lễ của ngân hàng
và trao cho Fed và Bộ Tài chính quyền hạn chưa từng có trong việc cung cấp thanh khoản và
vốn cho hệ thống ngân hàng. Quan trọng nhất, đạo luật này đã trao cho Fed khả năng phát
hành đồng đô la được đảm bảo bằng tài sản ngân hàng thay vì vàng, điều này đã phá vỡ mối
liên hệ giữa đồng đô la và vàng, đồng thời cho phép Fed in tiền và cung cấp thanh khoản mà
các ngân hàng rất cần. Để Fed có thể in tiền mà không phải đối mặt với việc cạn kiệt nguồn
dự trữ vàng, Roosevelt đã cấm xuất khẩu vàng theo Thỏa thuận giao dịch với kẻ thù năm 1917
171
Đạo luật.
Các kiểm toán viên bắt đầu xem xét sổ sách của từng ngân hàng Hoa Kỳ, bắt đầu với những
ngân hàng lớn nhất và những ngân hàng được coi là an toàn nhất. Khi các kiểm toán viên tìm
thấy một ngân hàng thiếu vốn, họ có thể (a) tái cấp vốn cho ngân hàng bằng cách cho RFC
phát hành cổ phiếu ưu đãi, (b) sáp nhập ngân hàng đó với một ngân hàng lành mạnh hơn hoặc
(c) đóng cửa ngân hàng đó. Các ngân hàng quan trọng trong hệ thống luôn được hỗ trợ, trong khi
các ngân hàng nhỏ hơn thường được phép phá sản. Một khi kiểm toán viên quyết định rằng một
ngân hàng tốt, nó sẽ mở cửa trở lại với khả năng vay từ Fed
172
sử dụng bất kỳ tài sản nào của mình làm tài sản thế chấp. Là một phần của Đạo luật Ngân
hàng năm 1933, Bộ Tài chính đã đồng ý bù đắp mọi tổn thất mà Fed phải gánh chịu, đảm bảo
hiệu quả các khoản nợ của mọi ngân hàng mà họ chọn giữ lại.
173 mở.
Vào Chủ nhật, ngày 12 tháng 3, đêm trước khi làn sóng đầu tiên các ngân hàng chuẩn bị mở
cửa trở lại, Roosevelt đã có bài phát biểu trên đài phát thanh toàn quốc giải thích kế
hoạch cho các ngân hàng và tìm cách khôi phục niềm tin vào hệ thống ngân hàng:
Luật mới cho phép mười hai Ngân hàng Dự trữ Liên bang phát hành
tiền bổ sung cho các tài sản tốt và do đó, các ngân hàng mở cửa trở lại sẽ có
thể đáp ứng mọi yêu cầu hợp pháp…Điều đó nghe có vẻ hợp lý
tiền tệ bởi vì nó được hỗ trợ bởi các tài sản thực tế, tốt…Tôi có thể đảm bảo
với bạn rằng giữ tiền của bạn trong một ngân hàng mở cửa trở lại sẽ an toàn hơn
dưới nệm. 174
Khi các ngân hàng ở mười hai thành phố chuẩn bị mở cửa vào thứ Hai, các nhà
hoạch định chính sách và nhà đầu tư hồi hộp chờ đợi xem công chúng sẽ phản
ứng thế nào. Thay vì ngân hàng tháo chạy, công chúng tiến hành gửi hơn 1 tỷ
đô la vào ngân hàng, đây là một ví dụ điển hình về cách các vấn đề về nợ và
thanh khoản do rút chạy có thể được khắc phục bằng cách cung cấp thanh khoản
thay vì giữ lại. Các ngân hàng tiếp tục mở cửa trở lại trong những ngày sau
đó và trong vòng một tháng, các ngân hàng thành viên đại diện cho 90% số tiền
175
gửi trong hệ thống đã mở cửa trở lại. Cuối cùng khi thị trường mở cửa vào thứ
Tư, chỉ số Dow tăng 15,3% và hàng hóa cũng tăng vọt.
Để có được tất cả số tiền đó, liên kết với vàng phải bị phá vỡ. Nhưng với tất cả việc
in ấn đó, giá trị của đồng đô la đã giảm xuống so với cả các loại tiền tệ khác và vàng.
Điều này hầu như giống với những gì đã xảy ra vào tháng 8 năm 1971, khi tôi đang
làm thư ký cho Sàn giao dịch chứng khoán New York và nghĩ rằng cuộc khủng hoảng sẽ
khiến thị trường chứng khoán và nền kinh tế đi xuống. Những gì đã xảy ra cũng giống
như những gì đã xảy ra vào năm 1933, và vì những lý do tương tự, nhưng tôi đã không
nghiên cứu những gì đã xảy ra vào năm 1933, vì vậy tôi đã sai một cách đau đớn. Đó
là lần đầu tiên tôi ngạc nhiên trước những sự kiện chưa từng xảy ra trong đời mình
mà đã từng xảy ra nhiều lần trong lịch sử. Bị ám ảnh bởi những kinh nghiệm này đã
thúc đẩy tôi cố gắng hiểu tất cả các chuyển động kinh tế và thị trường lớn trong
mọi khung thời gian và mọi nền kinh tế, đồng thời có những nguyên tắc phổ biến và
vượt thời gian để đối phó với chúng. Điều đó đã cứu mạng tôi nhiều lần (ví dụ: năm
2008). Những sự kiện tôi đang mô tả cho bạn xảy ra vào những năm 1930 đã từng xảy
ra nhiều lần trước đây vì những lý do chính xác như vậy.

Trong vòng hai tuần sau khi rời khỏi chốt vàng, Cục Dự trữ Liên bang đã có
thể giảm việc bơm thanh khoản; lãi suất ngắn hạn giảm từ một phần trăm đến
hai phần trăm, tỷ lệ chấp nhận của ngân hàng giảm trở lại hai phần trăm, và kêu gọi
176
lãi suất cho vay giảm xuống còn ba phần trăm. Cung tiền tăng 1,5% trong ba
tháng tới và chỉ số Dow tăng gần 100% trong bốn tháng tới. Những động thái
này đã chấm dứt tình trạng trầm cảm trong tích tắc. (Hầu hết mọi người lầm
tưởng rằng cuộc suy thoái kéo dài suốt những năm 1930 cho đến Thế chiến thứ
hai, vì vậy tôi muốn làm rõ điều gì đã thực sự xảy ra. Đúng là phải đến năm
1936, GDP mới đạt được mức cao nhất vào năm 1929. Nhưng khi bạn nhìn vào các
con số trong các biểu đồ bên dưới, bạn có thể thấy rằng việc rời bỏ cơ chế cố
định vàng là bước ngoặt; chính xác là lúc đó tất cả các thị trường và số liệu
thống kê kinh tế đều chạm đáy. Tuy nhiên, những con số trung bình này có thể
gây hiểu lầm vì sự phục hồi mang lại lợi ích cho người giàu nhiều hơn người
nghèo và giai đoạn sau năm 1933 vẫn còn khó khăn hơn đối với nhiều người so
với mức trung bình cho thấy, đó có thể là lý do tại sao mọi người thường nghĩ
về cuộc suy thoái kéo dài suốt cả thập kỷ.)

Mặc dù bỏ chế độ bản vị vàng, in tiền và cung cấp bảo lãnh cho đến nay là những
động thái chính sách có tác động mạnh nhất mà Roosevelt đã thực hiện, nhưng
chúng chỉ là bước đầu tiên trong vô số chính sách đã được triển khai trong sáu
tháng đầu tiên ông nắm quyền. Cú sốc và sự sợ hãi của tất cả những thông báo
chi tiêu lớn đó, tuần này qua tuần khác, đã tạo niềm tin cho các nhà đầu tư và
công chúng, điều này rất quan trọng để đưa nền kinh tế lên một nền tảng tốt.
Tôi sẽ mô tả một số chính sách đó bên dưới, không phải vì các chi tiết cụ thể là tất cả
quan trọng, nhưng bởi vì họ cùng nhau vẽ nên bức tranh về một cú hích chính sách táo bạo,
nhiều mặt và toàn diện.
Trong khi họ vẫn đang làm việc để củng cố các ngân hàng, các nhà hoạch định chính sách đã
chuyển sự chú ý của họ sang việc tăng cường đáng kể quy định và giám sát ngành tài chính.
Việc thay đổi luật theo cách có thể làm cho cuộc khủng hoảng vừa qua bớt tồi tệ hơn là
điển hình ở giai đoạn cuối của các cuộc khủng hoảng nợ lớn. Khi bạn đọc qua chúng, hãy
tập trung vào cách chúng ánh xạ tới khuôn mẫu để xử lý các vấn đề về nợ.
Ngày 5 và 18 tháng 4: Roosevelt thực hiện các bước bổ sung để tách đồng đô la ra
khỏi vàng. Đầu tiên, ông cấm công chúng sở hữu vàng tiền tệ thông qua một mệnh lệnh
hành pháp. Hai tuần sau, anh ta cấm xuất khẩu vàng tư nhân và bày tỏ sự ủng hộ đối
với luật cho phép anh ta định giá vàng. (phá giá và in tiền)
177
27 tháng 5: Quốc hội ban hành Đạo luật Chứng khoán năm 1933, quy định việc bán chứng
178
khoán. (tăng quy định)
Ngày 5 tháng 6: Quốc hội cấm “Điều khoản vàng” tương đối phổ biến trong các hợp
đồng, một điều khoản cho phép người nhận thanh toán chọn được thanh toán bằng vàng.
Vì vàng đã tăng giá trị sau khi đồng đô la bị hủy liên kết với nó, điều này dẫn đến
179
một cuộc tái cơ cấu lớn các khoản nợ. (cơ cấu lại nợ)
Ngày 13 tháng 6: Đạo luật Cho vay của Chủ sở hữu Nhà thiết lập
Loan Corporation (HOLC) để hỗ trợ tái cấp vốn cho các khoản thế chấp nhà ở. Từ năm
1933 đến năm 1935, một triệu người đã nhận được các khoản vay dài hạn thông qua cơ
180
quan này. (cơ cấu lại nợ)
16 tháng 6: Đạo luật Ngân hàng năm 1933 (tức là Glass-Stegall II) cung cấp bảo hiểm
tiền gửi lên tới 2.500 USD thông qua Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC)
mới được thành lập. Nó cũng trao quyền cho Fed điều chỉnh lãi suất tiền gửi tiết
kiệm và không kỳ hạn (Quy định Q);

đặt ra các quy định nghiêm ngặt đối với các ngân hàng; và yêu cầu tách biệt chức
181
năng ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại. bảo hiểm, tăng(thiết lập tiền gửi
quy định)
Roosevelt cũng đã công bố các cơ quan và chương trình liên bang mới bổ sung cho một gói
kích thích tài chính chưa từng có. Chi tiêu liên bang đã giảm hơn 1 tỷ đô la vào năm
1932 khi Hoover thắt chặt chính sách tài khóa nhằm cân bằng ngân sách. Mặc dù ban đầu
ông vận động để cân bằng ngân sách, các chính sách của FDR cuối cùng sẽ làm tăng chi
tiêu hàng năm lên 2,7 tỷ đô la (5% GDP) vào năm 1934. Đây là một số dự luật kích thích
ban đầu:
Ngày 5 tháng 4: Thành lập Tổ chức Bảo tồn Dân sự (CCC), sẽ sử dụng 2,5 triệu người
trong các dự án công trình công cộng trong vòng 9 năm.

182
năm tồn tại.
Ngày 12 tháng 5: Thành lập Đạo luật Cứu trợ Khẩn cấp Liên bang để cung cấp hỗ trợ
tài chính cho các hộ gia đình với khoản tài trợ ban đầu là 500 đô la
183 triệu.
18 tháng 5: Chính quyền Thung lũng Tennessee (TVA) tiến hành đầu tư cơ sở hạ tầng
lớn, cung cấp điện, kiểm soát lũ lụt và tưới tiêu tại một trong những khu vực bị
184
ảnh hưởng nặng nề nhất bởi cuộc Đại khủng hoảng.
Ngày 16 tháng 6: Đạo luật Phục hồi Công nghiệp Quốc gia (NIRA) đã tạo ra Cơ quan
Quản lý Công trình Công cộng (PWA), cơ quan này có 3,3 tỷ đô la tùy ý sử dụng để
185
chi tiêu cho các công trình công cộng quy mô lớn.
Kết quả của tất cả những kích thích này là giảm phát trở thành lạm phát có thể chấp nhận
được thay vì khủng khiếp.
Như đã giải thích trong phần “Chu kỳ nợ dài hạn nguyên mẫu”, sự cân bằng là chìa khóa
để đạt được “sự hủy bỏ đòn bẩy đẹp đẽ”: Hủy nợ

trở nên tốt đẹp khi có đủ kích thích để bù đắp lực giảm phát và đưa tốc độ tăng trưởng
danh nghĩa lên trên mức
lãi suất danh nghĩa.
Nền kinh tế hồi sinh mạnh mẽ trong ba tháng tới khi mức độ hoạt động suy thoái khủng khiếp
nhanh chóng trở nên ít khủng khiếp hơn. Đơn đặt hàng máy móc hạng nặng tăng 100% và sản
xuất công nghiệp tăng gần 50%. Từ tháng 3 đến tháng 7, sản lượng sản xuất hàng không lâu
bền tăng 35% trong khi sản xuất hàng lâu bền tăng 83%.
Tỷ lệ thất nghiệp giảm và trong ba tháng tới, giá bán buôn tăng 45%. Tất cả đều đang phục
186
hồi từ các mức rất thấp và tự nuôi sống bản thân để tạo ra một quá trình giảm đòn bẩy đẹp
mắt.
Lưu ý mức độ tăng trưởng GDP cao hơn mức lãi suất như thế nào.
1935: Thời kỳ Goldilocks
Nền kinh tế và thị trường tiếp tục phục hồi trong suốt năm 1934 và sang
năm 1935, khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu dự tính thắt chặt một lần nữa.
Đến năm 1935, nền kinh tế đã phục hồi, giảm phát đã biến mất và giá cổ
phiếu tăng vọt nhờ các chính sách trước đó của Fed. Vào thời điểm đó,
giá nhà tăng nhanh hơn 10% mỗi năm và giá cổ phiếu phục hồi thậm chí còn
nhanh hơn. Sự gia tăng của cải là rất lớn, mặc dù của cải và sản lượng
kinh tế vẫn ở dưới mức bong bóng trước suy thoái.

Vào mùa xuân năm 1935, Fed ngày càng lo ngại về sự gia tăng
187
trong dự trữ vượt mức. Họ lo sợ rằng sự gia tăng dự trữ vượt mức có thể tạo ra sự
mở rộng tín dụng và lạm phát trong tương lai. Vào tháng 3, một bản ghi nhớ cơ bản đã
được chuẩn bị để trả lời câu hỏi Fed nên làm gì. Nó đề nghị không có hành động trong
thời gian này. Bài báo đã khám phá câu hỏi liệu dự trữ dư thừa có khuyến khích các
ngân hàng cho khu vực tư nhân vay nhiều hơn hay không bằng cách làm giảm lợi suất
trái phiếu chính phủ, nhưng vẫn chưa thấy bằng chứng về điều đó xảy ra, vì vậy Fed đã
giữ nguyên. Vấn đề thứ hai mà bài báo xem xét là làm thế nào để bán khoản nợ mà nó đã
tích lũy (nghĩa là làm thế nào để thực hiện QE đảo ngược). Tờ báo từ chối làm điều
188
này vào thời điểm hiện tại, bày tỏ quan điểm rằng nó sẽ sớm coi trọng quá mức những
lo ngại về lạm phát vẫn chưa có dấu hiệu thành hiện thực, và thay vào đó ủng hộ việc
khuyến khích mở rộng.
Sự mở rộng theo chu kỳ và những tiến bộ trong thị trường chứng khoán và giá nhà ở
tiếp tục tăng, khiến Fed có xu hướng thắt chặt hơn.
Vào tháng 10, một bản ghi nhớ khác bày tỏ lo ngại ngày càng tăng về lượng dự trữ vượt
mức, cân nhắc thời điểm thích hợp để giảm chúng và liệu có nên làm như vậy hay không.
thông qua 1) bán tài sản hoặc 2) tăng dự trữ bắt buộc. Vào tháng 11, những ưu và nhược
điểm của những con đường này đã được khám phá. Lập luận cho việc giảm dự trữ vượt mức là
để đón đầu khả năng lạm phát trong tương lai; lập luận chống lại nó là chưa có bằng chứng
nào cho
kiềm chế.
Trong thông cáo báo chí ngày 22 tháng 11, Fed đã thảo luận về sự bùng nổ của thị trường
chứng khoán và bày tỏ lo ngại về lạm phát. Những lo ngại về việc gây ra bong bóng đang
lan tràn vì một số nhà hoạch định chính sách, bao gồm cả FDR, nhớ rằng bong bóng vào cuối
những năm 1920 đã gây ra sự sụp đổ của thị trường chứng khoán, góp phần gây ra suy thoái.
Kết quả là họ rất lo lắng rằng thị trường chứng khoán tăng mạnh vào năm 1935 (gần gấp bốn
lần!) có thể dẫn đến sự tái diễn. Thông cáo báo chí tháng 11 từ Bộ Tài chính không đồng
ý, lưu ý 189 rằng lạm phát vẫn còn xa.
Cục Dự trữ Liên bang đã chú ý rất nhiều đến việc mua cổ phiếu được tài trợ như thế nào
bởi vì họ đã làm gia tăng mối lo ngại về “tín dụng đầu cơ” sau khi có quá nhiều khoản vay
ký quỹ vào cuối những năm 1920. Tăng yêu cầu ký quỹ đã được xem xét. Tuy nhiên, bản ghi
nhớ tháng 11 của Fed lưu ý rằng việc mua hàng được tài trợ bằng tiền chứ không phải tín
dụng, vì vậy không có hành động nào. có tiếp tục áp dụng các biện pháp hạn chế hay không.
190 lấy. Một thành viên hội đồng quản trị (George Harrison của Fed New York) đã đề
xuất tăng dự trữ bắt buộc để hạn chế đà tăng giá cổ phiếu. Bộ trưởng Tài chính Henry
Morgenthau (lúc đó vẫn còn trong Hội đồng quản trị Fed) bác bỏ quan điểm này.
Tuy nhiên, ông nhận ra mối lo ngại rằng việc tăng dự trữ có thể dẫn đến lạm phát. Vào
tháng 12, Emanuel Goldenweiser, trưởng bộ phận nghiên cứu của Fed, đã cảnh báo về phản
ứng tâm lý tiêu cực tiềm ẩn đối với việc tăng dự trữ.
yêu cầu. Ông khuyến nghị Fed đưa ra một thông cáo báo chí nói rằng bất kỳ
hành động nào đối với các yêu cầu dự trữ sẽ về bản chất là “phòng ngừa” và
cho rằng “không cần phải lo lắng về lạm phát vào thời điểm này với khối
lượng rất lớn công suất nhà máy không sử dụng và tỷ lệ thất nghiệp .” Vào
cuối năm 1935, sau cuộc họp cuối cùng của mình, Fed đã đưa ra một thông cáo
báo chí nói rằng khối lượng dự trữ và dòng vàng chảy vào “tiếp tục quá mức”
và cảnh báo rằng “hành động thích hợp có thể được thực hiện ngay khi nó xuất
hiện vì lợi ích chung. .”191

1936–1938:
Thắt chặt gây ra suy thoái
Cuộc tranh luận tiếp tục vào đầu năm 1936. FDR muốn báo hiệu mối lo ngại
về lạm phát trước cuộc bầu cử, vì vậy ông thúc giục thắt chặt các yêu cầu
dự trữ vào mùa xuân năm đó. Chủ tịch Fed Eccles lo lắng rằng các ngân hàng
sẽ tích lũy nhiều trái phiếu và cho vay với lãi suất thấp và sau đó bị lạm
phát đốt cháy .
Vào tháng Năm, Fed đã không di chuyển. Mặc dù Đạo luật Ngân hàng năm 1935
có nghĩa là Bộ trưởng Tài chính Morgenthau phải từ chức khỏi hội đồng quản
trị, nhưng ông vẫn có ảnh hưởng và là người ủng hộ mạnh mẽ việc hành động.
Vào tháng 7 năm đó, Chủ tịch Fed Eccles đã gặp riêng FDR, giải thích ý định
tăng dự trữ và đảm bảo với tổng thống rằng ông sẽ không hành động nếu cảm
thấy lãi suất sẽ tăng và Fed sẽ mua trái phiếu nếu chúng bán tháo. Fed thắt
chặt dự trữ vào cuối tháng đó. Eccles và Fed di chuyển mà không thông báo
cho Morgenthau, người đang rất tức giận. Sau một đợt bán tháo trái phiếu
nhỏ, Morgenthau đã ra lệnh cho Harrison của Fed New York mua trái phiếu
bằng tài khoản của Kho bạc. Hội đồng Fed ở Washington đã tham gia, mua trái
193
phiếu và bán tín phiếu như Eccles đã hứa với tổng thống. Giữa tháng 8 năm
1936 và tháng 5 năm 1937, Fed đã tăng gấp đôi yêu cầu dự trữ bắt buộc từ
khoảng 8% lên 16%, như hình bên dưới. Lần thắt chặt đầu tiên, vào tháng 8
năm 1936, không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay nền kinh tế.
Thông thường, lần thắt chặt đầu tiên không ảnh hưởng đến chứng khoán và nền
kinh tế.
Bởi vì việc thắt chặt không có tác dụng, dự trữ được thắt chặt hơn trong hai
giai đoạn bổ sung, lần đầu tiên vào tháng 3 năm 1937 và lần thứ hai vào tháng
5 năm 1937. Mức tăng lớn nhất là lần đầu tiên (khoảng một nửa tổng số), như
hình bên dưới.
Do thắt chặt dự trữ, dự trữ vượt mức đã giảm từ 3 tỷ đô la xuống
dưới 1 tỷ USD. 194
Việc thắt chặt chính sách tiền tệ được tăng cường bởi việc Pháp và Thụy Sĩ phá
giá tiền tệ, tiếp tục cuộc chiến phá giá chính thức để đạt được lợi thế về giá
cả và thương mại. Vào tháng 9 năm 1936, Hoa Kỳ, Anh và Pháp đã đạt được Thỏa
thuận Ba bên, về cơ bản tuyên bố rằng mỗi quốc gia sẽ kiềm chế phá giá hối đoái
để cạnh tranh. Đến lúc đó, rõ ràng là tất cả các quốc gia đều có thể dễ dàng
195
phá giá đồng tiền của mình để đáp lại những đợt phá giá khác, tạo ra một lượng
lớn bất ổn kinh tế khiến mọi người ở cùng một vị trí.
Vào cuối ngày, tất cả các loại tiền tệ đã mất giá rất nhiều so với vàng, nhưng
không quá nhiều so với nhau.

Đến năm 1936, chiến tranh bùng nổ ở châu Âu, thúc đẩy dòng vốn chảy sang Mỹ,
tiếp tục thúc đẩy đà tăng của cổ phiếu và nền kinh tế. Năm đó, tổng thống và các
nhà hoạch định chính sách khác ngày càng lo ngại về dòng vốn chảy vào vàng (điều
196
này cho phép tăng trưởng tín dụng và tiền nhanh hơn). Các mối quan tâm đã được
gấp ba lần:
1. Sự gia tăng nhanh chóng trên thị trường chứng khoán. Vào thời điểm này,
chứng khoán đã tăng gần gấp 4 lần so với mức đáy năm 1933 và đang tăng
nhanh: khoảng 40% vào năm 1935 và 25% vào năm 1936. Các nhà hoạch định
chính sách lo lắng rằng dòng vàng đổ vào là do người nước ngoài rót vốn để
mua cổ phiếu Mỹ. .
2. Tác động lạm phát của dòng vốn vàng làm tăng cơ sở tiền tệ.
Lạm phát đã tăng từ khoảng 0% lên khoảng 2% vào tháng 10 năm 1936.
3. Mỹ trở nên dễ bị tổn thương trước dòng vàng chảy ra (tức là rút vốn). Mối
quan tâm cụ thể là các quốc gia châu Âu sẽ tài trợ cho cuộc chiến sắp tới
một phần bằng cách bán tài sản của họ ở Mỹ và rút vàng ra, đồng thời ngăn
cản những người Mỹ nắm giữ tài sản của họ hồi hương vốn.
Để vô hiệu hóa tác động của những dòng tiền này, vào tháng 12, FDR đã ra lệnh
bắt đầu “khử trùng”. Thông thường, khi mọi người bán vàng của họ cho chính phủ
Hoa Kỳ để đổi lấy đô la, số lượng đô la tăng lên (tức là tiền được in), điều này
không được coi là mong muốn do sự phục hồi kinh tế mạnh mẽ. Thay vào đó, bắt đầu
từ ngày 23 tháng 12, dòng vàng vào/vàng mới khai thác đã bị vô hiệu hóa—theo
nghĩa đen, Kho bạc đã mua dòng vàng vào bằng cách rút tiền mặt từ tài khoản của
mình tại Cục Dự trữ Liên bang thay vì in tiền. Từ cuối năm 1936 đến tháng 7 năm
1937, Kho bạc đã vô hiệu hóa khoảng 1,3 tỷ dòng vàng chảy vào (xấp xỉ 1,5% GDP).
197
Chúng ta có thể nhìn thấy
sự gia tăng vô hiệu hóa và mua vàng và các tài sản khác chậm lại vào năm
1936/37 với tốc độ tăng trưởng tiền tệ chậm lại và giảm xuống dưới mức tăng
trưởng dự trữ vàng. Fed cũng thắt chặt yêu cầu dự trữ để rút tiền ra khỏi
lưu thông, như chúng ta đã thấy.
1937
Nền kinh tế vẫn vững mạnh cho đến đầu năm 1937. Thị trường chứng khoán vẫn
tăng, sản xuất công nghiệp vẫn ổn định và lạm phát tăng lên khoảng 5%. Lần
thắt chặt thứ hai diễn ra vào tháng 3 năm 1937 và lần thứ ba vào tháng Năm.
Mặc dù cả Fed và Bộ Tài chính đều không dự đoán rằng việc tăng dự trữ bắt
buộc kết hợp với chương trình vô hiệu hóa sẽ đẩy lãi suất lên cao hơn, đồng
tiền thắt chặt hơn và thanh khoản giảm đã dẫn đến tình trạng bán tháo đồng nội tệ.
198
trái phiếu và tăng lãi suất ngắn hạn. Bộ trưởng Tài chính Morgenthau đã rất
tức giận và lập luận rằng Fed nên bù đắp “sự hoảng loạn” thông qua hoạt động
thị trường mở để mua ròng trái phiếu. Ông ra lệnh cho Kho bạc vào thị trường
để tự mua trái phiếu. Chủ tịch Fed Eccles bị đẩy lùi

về Morgenthau, kêu gọi ông cân bằng ngân sách và tăng thuế suất để bắt đầu
199 để hưu nợ.
Thêm vào đó là sự thắt chặt tài khóa. Chi tiêu của chính phủ liên bang giảm 10% vào năm
1937 và 10% khác vào năm 1938. Đạo luật Doanh thu năm 1937 đã được thông qua để giúp khắc
phục các lỗ hổng trong Đạo luật Doanh thu năm 1935
200
(được bán dưới dạng “thuế tài sản”). Đạo luật đó đã tăng thuế thu nhập liên bang đối với
thu nhập cao nhất lên tới 75%.
Thâm hụt ngân sách liên bang đã đi từ khoảng -4 phần trăm GDP đến trung tính.
Việc đảo ngược ngân sách vào năm 1937 là hệ quả của việc tăng thuế lớn, chủ yếu là do
tăng thuế An sinh xã hội, cùng với việc cắt giảm chi tiêu đáng kể nhưng nhỏ hơn.
201
Có áp lực đáng kể đối với chính phủ trong việc thông qua các chính sách tái phân phối, vì
sự phục hồi cho đến nay được coi là không đồng đều (nghĩa là mang lại lợi ích cho giới
tinh hoa hơn là người dân thường). Người lao động đã nhìn thấy lợi nhuận của công ty tăng
lên, nhưng không thấy sự gia tăng sau đó trong khoản bồi thường của chính họ. Bất bình
đẳng sinh ra bất mãn, bằng chứng là sự gia tăng mạnh về số lượng và cường độ của các cuộc
đình công từ năm 1936 đến năm 1937 (số lượng các cuộc đình công tăng 118% và số công nhân
202
tham gia tăng 136%).
Trên thị trường tài chính, sự kết hợp giữa thắt chặt tiền tệ và thắt chặt tài chính đã
tạo ra một đợt bán tháo đáng kể các tài sản rủi ro. Cổ phiếu giảm nhiều nhất, nhưng giá
nhà ngừng tăng và giảm xuống mức âm. Tăng trưởng tín dụng cũng chậm lại, cả về tổng thể
và trên tất cả các lĩnh vực. Việc tạo tín dụng kinh doanh phi tài chính đã giảm xuống gần
-2 phần trăm và việc tạo tín dụng hộ gia đình ít tiêu cực hơn một chút ở mức khoảng -1
phần trăm. Kết quả là chi tiêu và hoạt động kinh tế giảm. Với sự suy thoái đó, tỷ lệ thất
nghiệp tăng lên 15%, mặc dù nó giống như một sự gia tăng ngắn hạn, đặc biệt là so với mức
cao kỷ lục.
tăng vào đầu thập kỷ. Cổ phiếu chạm đáy một năm sau đó, vào tháng 4 năm 1938, giảm
tổng cộng gần 60 phần trăm!
Cuối 1937–1938: Các nhà hoạch định chính sách đảo ngược
Khóa học
Khi thị trường và nền kinh tế đi xuống vào năm 1937, Fed đã tăng tốc chuyển sang
các tài sản dài hạn hơn và bắt đầu thực hiện một số lượng nhỏ các giao dịch mua
tài sản ròng. Đến cuối năm, Bộ Tài chính bắt đầu đảo ngược chương trình vô hiệu
203
hóa với sự hợp tác của Fed. Tăng trưởng tiền bắt đầu tăng trở lại bắt đầu từ năm
1938 và tiếp tục tăng với việc khử trùng ngược và in tiền mới. Đồng thời, dòng vốn
chảy vào vàng chậm lại, nền kinh tế và giá tài sản xấu đi. Trước đó không lâu, tốc
độ tăng tiền tệ đã vượt xa tốc độ tăng dự trữ vàng.
Sự thay đổi của Fed được hiển thị bên dưới. Mặc dù Fed không làm gì nhiều trong
việc mua tài sản ròng, nhưng nó đã đẩy nhanh việc mua trái phiếu dài hạn vào năm 1937
trong khi bán hóa đơn và ghi chú (một quá trình thực sự bắt đầu vào năm 1936). Nó cũng làm
tăng tài sản ròng lên một lượng nhỏ (hơn 3% một chút vào năm 1938).
Vào mùa xuân năm 1938, Fed đã bổ sung gói kích thích bằng cách hạ thấp yêu cầu dự trữ bắt
204
buộc trở lại mức năm 1936, giải phóng khoảng 750 triệu đô la. Chính phủ liên bang cũng tăng
chi tiêu thâm hụt trong năm đó và một lần nữa vào năm 1939 khi tham chiến. Trong khi chính
phủ gần như điều hành một ngân sách cân bằng vào đầu năm 1938, thâm hụt đã tăng lên gần 3%
GDP vào đầu năm 1939. Thâm hụt chi tiêu trên 2% GDP tiếp tục trong suốt cả năm.
Năm 1938, thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi, mặc dù chứng khoán không hoàn toàn lấy
lại mức cao nhất năm 1937 cho đến khi chiến tranh kết thúc gần một thập kỷ sau đó. Dòng tín
dụng và nền kinh tế cũng phục hồi vào năm 1939, sau các biện pháp kích thích và gia nhập
vào cuộc chiến.
Con đường dẫn đến chiến tranh

Mặc dù mục đích của chương này là xem xét các khoản nợ và hoàn cảnh kinh tế ở Hoa Kỳ trong
những năm 1930, nhưng mối liên hệ giữa các điều kiện kinh tế và điều kiện chính trị, cả
trong phạm vi
Hoa Kỳ và giữa Hoa Kỳ với các quốc gia khác—hầu hết
quan trọng là Đức và Nhật Bản - không thể bỏ qua vì kinh tế và địa chính trị rất gắn bó
với nhau vào thời điểm đó. Quan trọng nhất, Đức và Nhật Bản có xung đột nội bộ giữa những
người có (Cánh hữu) và những người không có (Cánh tả), dẫn đến nhiều nhà lãnh đạo dân túy,
chuyên quyền, dân tộc chủ nghĩa và quân phiệt hơn, những người được các nền dân chủ của họ
trao quyền chuyên quyền đặc biệt để mang lại trật tự đến nền kinh tế được quản lý kém của
họ. Họ cũng phải đối mặt với xung đột kinh tế và quân sự bên ngoài phát sinh khi các quốc
gia này trở thành cường quốc kinh tế và quân sự đối thủ với các cường quốc thế giới hiện
có.
205
Trường hợp này cũng là một ví dụ điển hình về Cái bẫy của Thucydides — nơi mà sự kình địch
giữa các quốc gia dẫn đến chiến tranh nhằm xác định quốc gia nào mạnh hơn, sau đó là giai
đoạn hòa bình trong đó cường quốc/cường quốc thống trị có thể đặt ra các quy tắc bởi vì
không quốc gia có thể chiến đấu với họ cho đến khi một cường quốc đối thủ xuất hiện, lúc
đó họ sẽ làm lại từ đầu.
Để giúp chuyển tải bức tranh về những năm 1930, tôi sẽ lướt qua những điểm nổi bật về địa
chính trị về những gì đã xảy ra từ năm 1930 cho đến khi chính thức bắt đầu cuộc chiến ở
Châu Âu vào năm 1939 và vụ đánh bom Trân Châu Cảng năm 1941. Trong khi năm 1939 và 1941
được gọi là chiến tranh ở Châu Âu và Thái Bình Dương chính thức bắt đầu, các cuộc chiến
tranh thực sự bắt đầu khoảng 10 năm trước đó, khi các cuộc xung đột kinh tế lúc đầu còn
hạn chế dần dần phát triển thành Thế chiến II. Khi Đức và Nhật Bản trở thành các cường
quốc kinh tế và quân sự theo chủ nghĩa bành trướng hơn, họ ngày càng cạnh tranh với Anh,
Mỹ và Pháp về cả tài nguyên và ảnh hưởng đối với các lãnh thổ. Điều đó cuối cùng đã dẫn
đến chiến tranh, mà đỉnh điểm là rõ ràng quốc gia nào (Hoa Kỳ) có
quyền quyết định trật tự thế giới mới. Điều này đã dẫn đến một thời kỳ hòa bình theo trật tự
thế giới đó và sẽ tiếp tục cho đến khi quá trình tương tự xảy ra lần nữa.
Chính xác hơn:
Năm 1930, Biểu thuế Smoot-Hawley bắt đầu cuộc chiến thương mại.
Năm 1931, nguồn tài nguyên của Nhật Bản không đủ và tình trạng nghèo đói ở nông thôn trở
nên trầm trọng nên đã xâm chiếm Mãn Châu, Trung Quốc để lấy tài nguyên thiên nhiên. Hoa
Kỳ muốn giữ cho Trung Quốc thoát khỏi sự kiểm soát của Nhật Bản và đang tranh giành các
nguồn tài nguyên thiên nhiên—đặc biệt là dầu mỏ, cao su và thiếc—từ Đông Nam Á, đồng
thời Nhật Bản và Hoa Kỳ có thương mại đáng kể với nhau.
Năm 1931, cuộc suy thoái ở Nhật Bản nghiêm trọng đến mức nó đã đẩy Nhật Bản ra khỏi bản
vị vàng, dẫn đến việc thả nổi đồng yên (đã mất giá rất nhiều) và mở rộng tài khóa và
tiền tệ lớn khiến Nhật Bản trở thành quốc gia đầu tiên trải qua sự phục hồi và tăng
trưởng mạnh mẽ (kéo dài đến năm 1937).
Năm 1932, có rất nhiều xung đột nội bộ ở Nhật Bản, dẫn đến một cuộc đảo chính thất bại
và bùng phát mạnh mẽ chủ nghĩa dân tộc cánh hữu và chủ nghĩa quân phiệt. Trong giai đoạn
từ 1931 đến 1937, quân đội nắm quyền kiểm soát chính quyền và tăng cường chỉ huy từ trên
xuống đối với chính quyền.
nền kinh tế.
Năm 1933, Hitler lên nắm quyền ở Đức với tư cách là một người theo chủ nghĩa dân túy hứa
sẽ kiểm soát nền kinh tế tồi tệ, mang lại trật tự cho sự hỗn loạn chính trị của nền dân
chủ thời bấy giờ và chống lại những người cộng sản.
Chỉ trong vòng hai tháng sau khi được bổ nhiệm làm thủ tướng, ông đã có thể nắm toàn
quyền kiểm soát độc tài; lấy lý do an ninh quốc gia, ông ta đã thuyết phục được Reichstag
thông qua Đạo luật kích hoạt, cho phép ông ta có quyền lực gần như vô hạn (một phần bằng
cách khóa chặt các đối thủ chính trị và cũng bằng cách
thuyết phục một số người ôn hòa rằng điều đó là cần thiết). Anh ta nhanh chóng
từ chối thực hiện các khoản bồi thường, bước ra khỏi Hội Quốc liên và nắm quyền
kiểm soát các phương tiện truyền thông. Để tạo ra một nền kinh tế vững mạnh và
nỗ lực mang lại sự thịnh vượng cho người dân, ông đã tạo ra một nền kinh tế chỉ
huy từ trên xuống. Ví dụ, Hitler đã tham gia vào việc thành lập Volkswagen để
chế tạo một chiếc ô tô giá cả phải chăng hơn và chỉ đạo việc xây dựng Autobahn
(hệ thống đường cao tốc) quốc gia của Đức. Ông tin rằng tiềm năng của Đức bị hạn
chế bởi các ranh giới địa lý, rằng nước này không có đủ nguyên liệu thô để nuôi
khu phức hợp quân sự công nghiệp và người dân Đức nên đoàn kết về mặt dân tộc.
Đồng thời, Nhật Bản ngày càng trở nên mạnh mẽ với nền kinh tế chỉ huy từ trên
xuống, xây dựng một tổ hợp công nghiệp quân sự, với quân đội nhằm bảo vệ các căn
cứ của họ ở Đông Á và Bắc Trung Quốc, đồng thời mở rộng quyền kiểm soát đối với
các vùng lãnh thổ khác.
Đức cũng trở nên mạnh mẽ hơn bằng cách xây dựng khu liên hợp công nghiệp quân
sự và tìm cách mở rộng và chiếm các vùng đất lân cận.
Năm 1934, nạn đói xảy ra nghiêm trọng ở nhiều vùng của Nhật Bản, gây ra nhiều
bất ổn chính trị hơn và củng cố phong trào cánh hữu, quân phiệt và dân tộc chủ
nghĩa. Bởi vì thị trường tự do không hoạt động vì người dân, điều đó đã dẫn đến
việc củng cố nền kinh tế chỉ huy.
Năm 1936, Đức chiếm lại Rheinland bằng quân sự, và năm 1938,
sáp nhập Áo.
Năm 1936, Nhật ký hiệp ước với Đức.
Vào năm 1936–7, Fed đã thắt chặt chính sách, khiến nền kinh tế mong manh suy yếu
và các nền kinh tế lớn khác cũng suy yếu theo.
Năm 1937, sự chiếm đóng của Nhật Bản ở Trung Quốc lan rộng và Chiến tranh Trung
Nhật lần thứ hai bắt đầu. Người Nhật chiếm Thượng Hải và Nam Kinh, giết chết
khoảng 200.000 thường dân Trung Quốc và tước vũ khí của các chiến binh chỉ trong
việc chiếm Nam Kinh. Hoa Kỳ

đã cung cấp cho chính phủ Tưởng Giới Thạch của Trung Quốc máy bay chiến đấu và
phi công để chống lại quân Nhật, do đó đã tham gia vào cuộc chiến.
Năm 1939, Đức xâm lược Ba Lan và Thế chiến II ở Châu Âu chính thức bắt đầu.
Năm 1940, Đức chiếm Đan Mạch, Na Uy, Hà Lan, Bỉ, Luxemburg và Pháp.
Trong thời gian này, hầu hết các công ty ở Đức và Nhật Bản vẫn thuộc sở hữu công
cộng, nhưng hoạt động sản xuất của họ do chính phủ tương ứng kiểm soát để hỗ trợ
chiến tranh.
Năm 1940, Henry Stimson trở thành Bộ trưởng Chiến tranh Hoa Kỳ. Ông ngày càng sử
dụng các biện pháp trừng phạt kinh tế mạnh mẽ đối với Nhật Bản, mà đỉnh cao là
Đạo luật Kiểm soát Xuất khẩu ngày 2 tháng 7 năm 1940. Vào tháng 10, ông tăng
cường lệnh cấm vận, hạn chế “tất cả sắt thép đến các điểm đến khác ngoài Anh và
các quốc gia ở Tây Bán cầu”.
Bắt đầu từ tháng 9 năm 1940, để có thêm tài nguyên và lợi dụng mối bận tâm của
người châu Âu về cuộc chiến trên lục địa của họ, Nhật Bản đã xâm lược một số
thuộc địa ở Đông Nam Á, bắt đầu với Đông Dương thuộc Pháp. Năm 1941, Nhật Bản mở
rộng phạm vi hoạt động bằng cách chiếm giữ dầu mỏ
dự trữ ở Đông Ấn Hà Lan để thêm “Vùng tài nguyên phía Nam”
đến “Khối thịnh vượng chung Đại Đông Á”. “Vùng tài nguyên phía Nam” là một tập
hợp hầu hết các thuộc địa của châu Âu ở Đông Nam Á, mà cuộc chinh phục của họ
sẽ mang lại cho Nhật Bản khả năng tiếp cận các nguồn tài nguyên thiên nhiên quan
trọng (quan trọng nhất là dầu mỏ, cao su và gạo). Khối thứ hai, “Khu vực Thịnh
vượng chung Đại Đông Á,” là một khối các quốc gia châu Á do Nhật Bản kiểm soát,
chứ không phải (như trước đây) các nước phương Tây.
quyền hạn.
Nhật Bản sau đó chiếm một căn cứ hải quân gần thủ đô Manila của Philippines.
Điều này đe dọa một cuộc tấn công vào Philippines, vào thời điểm đó, là một nước
bảo hộ của Hoa Kỳ.

Năm 1941, để hỗ trợ quân Đồng minh mà không tham chiến hoàn toàn, Hoa Kỳ bắt đầu
chính sách Cho thuê-Cho mượn. Theo chính sách này, Hoa Kỳ gửi dầu, thực phẩm và
vũ khí miễn phí cho các quốc gia Đồng minh. Khoản viện trợ này có tổng trị giá
hơn 650 tỷ đô la theo giá trị đô la ngày nay. Chính sách Lend-Lease, mặc dù không
phải là một lời tuyên chiến hoàn toàn, đã chấm dứt sự trung lập của Hoa Kỳ.
Vào mùa hè năm 1941, Tổng thống Hoa Kỳ Roosevelt đã ra lệnh đóng băng tất cả các
tài sản của Nhật Bản tại Hoa Kỳ và cấm vận tất cả các hoạt động xuất khẩu dầu khí
sang Nhật Bản. Nhật Bản tính toán sẽ hết dầu trong hai ngày nữa
năm.
Tháng 12 năm 1941, Nhật Bản tấn công Trân Châu Cảng và các thuộc địa của Anh và
Hà Lan ở châu Á. Trong khi nó không có kế hoạch để giành chiến thắng trong cuộc
chiến, nó muốn tiêu diệt Hạm đội Thái Bình Dương đang đe dọa Nhật Bản. Nhật Bản
được cho là cũng tin rằng Hoa Kỳ bị suy yếu bởi cả hai cuộc chiến ở hai mặt trận
(Châu Âu và Hoa Kỳ) và bởi hệ thống chính trị của họ; Nhật Bản cho rằng chủ
nghĩa toàn trị và cách tiếp cận tổ hợp công nghiệp quân sự chỉ huy của đất nước
họ và Đức vượt trội hơn so với cách tiếp cận chủ nghĩa cá nhân/chủ nghĩa tư bản
của Hoa Kỳ.
Những sự kiện này đã dẫn đến các điều kiện “kinh tế chiến tranh” được giải thích ở cuối
Phần 1.
Tin tức & Bản tin dự trữ liên bang
1925 Radio Corporation Gain là 100 phần trăm
“Báo cáo thu nhập của Radio Corporation of America cho năm 1924, được công bố vào ngày hôm qua, cho
thấy tổng thu nhập từ các hoạt động là 54.848.131 đô la. Con số này so với 26.394.790 đô la vào năm
1923 và 14.830.857 đô la vào năm 1922.”
-Thời báo New York
1926 Sức mua của công chúng đạt sản lượng kỷ lục
“Ngành công nghiệp ô tô một lần nữa thiết lập một mốc sản xuất cao mới với việc sản xuất ra khoảng 3.800.000
ô tô chở khách vào năm ngoái, vượt qua kỷ lục tốt nhất trước đó là 100.000 ô tô vào năm 1923 và của năm ngoái
là khoảng 100.000 ô tô. 500.000 ô tô.”

Ngày 25 tháng 7
năm 1926 Năm cao điểm về năng suất của chúng tôi; Công nghiệp và Thương mại Thậm chí Vượt qua Thời kỳ Chiến
tranh, Niên giám của Bộ Thương mại cho biết “Hoạt động công nghiệp và thương mại của Hoa Kỳ trong năm dương
lịch 1925 'đạt mức cao nhất từng đạt được trong lịch sử của chúng ta, thậm chí không ngoại trừ những năm hoạt
động chiến tranh bất thường', nói Niên giám của Bộ Thương mại, được công bố hôm nay.”
1926 Dự kiến tiếp tục mở rộng kinh doanh “Bốn
tháng cuối năm sẽ chứng kiến sự mở rộng hoạt động kinh doanh của đất nước, theo đánh giá kinh doanh của Ngân
hàng Thương mại Quốc gia và Công ty ủy thác Irving Bank-Columbia. Họ nói rằng tất cả các chỉ số thương mại
đều thuận lợi ngoại trừ một số ngành công nghiệp.”
1927 Sự thịnh vượng trong năm 1927 Dự báo của
Ngân hàng “Ngân hàng Thành phố Quốc gia, khi bình luận về triển vọng cho năm 1927, đã tuyên bố trong một
tuyên bố ngày hôm qua rằng năm mới sẽ mở ra với những triển vọng tốt đẹp về sự tiếp tục thịnh vượng.”
Ford trong 16 năm kiếm được $375,927,275

Ngày 17 tháng 6
năm 1927 $62.233.000 bằng vàng hiện được giữ ở nước ngoài; Các ngân hàng dự trữ liên bang cho thấy mức tăng của
$2.685.000 so với số tiền ngày 13 tháng 5

Ngân hàng Đức cảnh báo về thanh toán nước ngoài; Suy nghĩ về vấn đề gặp gỡ người nước ngoài
Nợ vẫn còn xa giải pháp
1927 Durant dự đoán thị trường tăng giá dài
hạn “William C. Durant, được coi là một trong những nhân vật đẹp nhất và ngoạn mục nhất được xác định với thị
trường chứng khoán, tin rằng 'chúng ta đang trôi dạt vào cái gọi là xu hướng tăng giá.
thị trường với quy mô chưa từng có, sẽ kéo dài trong khoảng thời gian nhiều năm tới.'”

Các khoản cho vay của các nhà môi giới đạt
đến đỉnh cao mới “Báo cáo của Ủy ban Dự trữ Liên bang cho thấy mức tăng $34,499,000 trong tuần trước. Tổng
cộng là $3,283,750,000.”
Giao dịch qua quầy chậm hơn; Hoạt động chính tiếp tục trong lĩnh vực ủy thác đầu tư “Với việc giao dịch
với nhịp độ chậm hơn một chút và giá có dấu hiệu giảm bớt, thị trường tự do hôm qua tiếp tục ở vị trí giống
như nó đã duy trì trong suốt cả tuần. Hoạt động chính một lần nữa xuất hiện trong các vấn đề ủy thác đầu tư,
nhưng ở khía cạnh rộng hơn của thị trường, tình hình chung được thiết lập bởi giao dịch cổ phiếu ngân hàng
và bảo hiểm.”
Các khoản cho Đức vay an toàn, Hahn nói; Chủ ngân hàng phủ nhận sẽ có khó khăn trong
Trả nợ—Điểm vào lịch sử

Tiền gửi ngân hàng ở đây lớn nhất thế giới; Năm phần tám của tất cả được tổ chức tại Hoa Kỳ
Các tiểu bang, quan chức Cục Dự trữ Liên bang cho biết
“Thị trường bò tót” Đây là một bất ngờ đối với London
1927 Chứng kiến nước Mỹ xóa đói giảm nghèo sẽ bị
bãi bỏ ở Hoa Kỳ, theo Giáo sư Irving Fisher, nhà kinh tế học của Yale, trong một bài báo có bản quyền được
công khai cho ngày mai.”
1928 Ủy thác đầu tư gây ra đụng độ Albany “Ban
lãnh đạo cơ quan lập pháp của Đảng Cộng hòa và Bộ Ngân hàng Nhà nước hôm nay bất đồng về dự luật ủy thác đầu
tư do Tổng chưởng lý Albert Ottinger đề xuất….Tuy nhiên, Thượng nghị sĩ John Knight, lãnh đạo khối đa số, đã
nói rõ rằng việc thông qua luật của Tổng chưởng lý nằm trong chương trình của Đảng Cộng hòa...'Đầu tư
quỹ tín thác đang làm một công việc kinh doanh to lớn, không ngừng phát triển. Họ cần một số loại giám sát.'”

Ủy thác đầu tư mới được hình thành
1928 Nhiều cổ phiếu tăng giá mạnh, phá vỡ kỷ lục giao dịch trong ngày “Mọi nghi ngờ
về việc các sự kiện tuần trước trên Sàn giao dịch chứng khoán sẽ ảnh hưởng như thế nào đến tâm lý đầu cơ đã bị loại
bỏ khỏi thị trường ngày hôm qua. Nó đã đạt 3.875.000 vào ngày hôm qua, qua đó vượt qua tất cả các thành tích trước
đó.”
Cơn sốt đầu cơ nắm chặt thị trường: Câu chuyện về những khoản lợi nhuận lớn và nhanh chóng được công khai
Thèm ăn hơn bao giờ hết

Ngày 4 tháng 5
năm 1928 Các công ty báo cáo xu hướng cải thiện
“Thu nhập và doanh thu của các tập đoàn trong quý đầu tiên của năm hiện tại, được báo cáo ngày hôm qua, cho thấy sự
cải thiện rõ rệt so với cùng kỳ năm trước.”

Danh sách ủy thác đầu tư Tài sản tăng

Ngày 26 tháng 7
năm 1928 Ca ngợi Tình trạng của các Ngân hàng
Quốc gia “Vốn, tiền gửi và tổng nguồn lực của các ngân hàng của đất nước này lớn hơn bao giờ hết, theo số liệu trong
báo cáo hàng năm của RN Sims, Thư ký Thủ quỹ của Hiệp hội Giám sát Nhà nước Quốc gia. ngân hàng.”
Các nhà sản xuất ô tô lập kỷ lục mới “Kỷ lục sản xuất
cao mới cho mùa này trong năm đã được một số nhà sản xuất ô tô thiết lập trong tháng 8, trong khi toàn bộ ngành tiếp
tục phản ánh hoạt động đáng chú ý đặc trưng cho ngành trong suốt năm hiện tại. ”
Ủy thác đầu tư mới: American Alliance đã có số tiền $4.750.000 được thanh toán
Tâm trạng dự báo thị trường: cho biết năm 1929 hứa hẹn phần lớn là bản sao của năm 1928
John Moody, chủ tịch của Dịch vụ Nhà đầu tư của Moody, cho biết: “Sự thịnh vượng đã tạo nên đặc trưng
cho đất nước này với những thất bại vừa phải kể từ năm 1923 có thể sẽ tiếp tục mà không có sự thay đổi
lớn trong tương lai.

Đuổi theo tài sản ngân hàng ở mức cao kỷ lục


1929 Lời khuyên của Ngân hàng Dự trữ
“Không có khả năng ngày hôm qua rằng ngay cả những nhận xét nghiêm túc của Ngân hàng Dự trữ Liên bang
về mối nguy hiểm của các khoản cho vay của công ty trên thị trường quyền chọn sẽ có bất kỳ ảnh hưởng
rõ rệt nào đối với tổng lượng tiền trên thị trường đó thuộc sở hữu của các tập đoàn và theo yêu cầu
ngay lập tức. Tuy nhiên, những quan sát của cơ quan ngân hàng trung ương về hoạt động mới và bất
thường này đã thu hút rất nhiều sự chú ý vào ngày hôm qua và đưa ra thông báo mới về những gì một năm
trước hoặc lâu hơn có vẻ như là một hoạt động phi logic.”
1929 Ngân hàng Dự trữ giữ lãi suất ở mức 5 phần trăm sau cuộc tranh
luận dài tối hôm qua đã quyết định giữ nguyên lãi suất tái chiết khấu của ngân hàng ở mức 5%.
1929 Hình thành niềm tin mới cho nhiều tài khoản: Khoản vay của nông dân phát triển nguyên tắc cơ bản
của đầu tư tự nguyện có thể hủy bỏ. Nhằm mục đích đa dạng hóa hoạt động bao gồm quỹ tổng hợp, với công
ty đóng vai trò là người được ủy thác và quản lý

Cổ phiếu tăng vừa phải trên các báo cáo công nghiệp vui vẻ và gọi tiền dễ dàng hơn
Gọi cổ phiếu dự kiến

Tháng 3 năm
1929 Các khoản tạm ứng trong Lãi suất Hối phiếu và
Lãi suất Chiết khấu “Tỷ lệ mua hàng chấp nhận tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã được nâng cao
vào ngày 15 tháng 2 từ 4 3/4 – 4 7/8 lên 5 phần trăm đối với các kỳ hạn lên đến 45 ngày và từ 5 đến 5
1/8 đến 5 3/4 phần trăm đối với các kỳ hạn dài hơn. Việc tăng lãi suất chiết khấu từ 4,5 phần trăm lên
5 phần trăm đối với tất cả các loại giấy tờ có kỳ hạn đã được thực hiện tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang
Dallas, có hiệu lực từ ngày 2 tháng 3 năm 1929.”
–Bản tin dự trữ liên bang
Ngày 26 tháng 3
năm 1929 Giá cổ phiếu giảm mạnh khi tiền tăng vọt lên 14 phần
trăm sự sụt giảm chứng khoán đã từng diễn ra trên Sàn giao dịch. Chỉ có hai lần trong lịch sử của
Sàn giao dịch có những khoảng nghỉ lớn hơn.”
Ngày 27 tháng 3
năm 1929 Cổ phiếu sụp đổ rồi tăng giá sau 8.246.740 cổ

phiếu trong ngày “Sự phục hồi nhanh chóng trong giờ giao dịch cuối cùng, dao động từ 5 đến 20 điểm,
đã khiến nhiều cổ phiếu rơi vào tình trạng thua lỗ không đáng kể trong ngày, nhưng sự phục hồi đó
đã quá muộn cho hàng ngàn người nắm giữ cổ phiếu và các nhà đầu cơ đã ném cổ phiếu của họ xuống
biển sớm hơn trong ngày.”
Ngày 28 tháng 3
năm 1929 Cổ phiếu tăng mạnh khi các ngân hàng hỗ trợ
thị trường “Sự yên tĩnh sau những cơn bão dữ dội của ngày thứ Hai và thứ Ba đã ngự trị trên thị
trường ngày hôm qua. Các cổ đông lấy lại can đảm khi rõ ràng là các vấn đề then chốt đang được hỗ
trợ đầy đủ và các chủ ngân hàng ở New York đã sẵn sàng cung cấp tất cả số tiền cần thiết với tỷ
giá hiện hành.”
1929 US Steel thanh toán trái phiếu vào ngày 1 tháng 9; Cuộc gọi trị giá 134.000.000 đô la để mua lại ở mức 115 Một trong
những khoản lớn nhất được ghi nhận
Ngày 22 tháng 4
năm 1929 Thu nhập từ Ủy thác Đầu tư năm
1928 “Các quỹ ủy thác đầu tư của Mỹ kiếm được thu nhập ròng trung bình là 11,2% trên vốn đầu tư
vào năm 1928, trong khi lợi nhuận chưa thực hiện mang lại tổng số tiền là 25%.
Ngày 23 tháng 4
năm 1929 Dự thảo kế hoạch niêm yết quỹ
tín thác đầu tư “Được thúc ép từ nhiều phía bởi các công ty thành viên quan tâm đến quỹ đầu tư để
trao đặc quyền niêm yết chính thức cho các chứng khoán này, các cơ quan có thẩm quyền của Sở giao
dịch chứng khoán New York được cho là đã đồng ý về nguyên tắc về loại chứng khoán đó sẽ được phép
giao dịch. Vấn đề là một trong những vấn đề quan trọng nhất mà các thống đốc của Sàn giao dịch
phải đối mặt kể từ sau chiến tranh vì nó liên quan đến chứng khoán có giá trị thị trường lên tới
2.000.000.000 đô la.”
Ngày 25 tháng 4
năm 1929 Murphy & Co. Hình thành ủy thác đầu tư; Tập đoàn Graymur sẽ bắt đầu kinh doanh với số vốn
hơn 5.000.000 USD
Aldred kiếm được $1,464,000; Cổ phiếu của Ủy thác đầu tư trong bốn tiện ích và một
Tăng trưởng công nghiệp
Ngày 24 tháng 6
năm 1929 Ủy thác đầu tư mới; Hudson-Harlem Valley Corp mua lại cổ phiếu ngân hàng và ủy thác
Các khoản vay ngân hàng tăng ở đây vào tháng 6; Cục Dự trữ Liên bang Báo cáo Tăng lên
$425.000.000, cao nhất trong những năm gần đây

Cổ phiếu tăng theo làn sóng mua

Ủy thác đầu tư đạt được trong thu nhập

Ngày 10 tháng 8
năm 1929 Giá cổ phiếu phá vỡ khi lãi suất ngân hàng tăng bắt đầu bán
chạy “Quyết định tăng lãi suất tái chiết khấu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York từ 5% lên 6%,
với mục đích kép là nới lỏng các điều kiện tín dụng thương mại vào mùa thu này và nghẹt thở việc cung
cấp tín dụng đầu cơ thuần túy cho chứng khoán đã gây ra một cơn bão bán tháo trong thị trường chứng
khoán của đất nước vào ngày hôm qua.
Thị trường nước ngoài cũng yếu và không ổn định.”

Ngày 17 tháng 8
năm 1929 Việc làm giảm nhẹ vào tháng 7; Nhưng mức tăng so với năm 1928 là 6% và thu nhập cao hơn 7%
“Việc làm giảm 0,2% trong tháng 7 năm 1929 so với tháng 6 và tổng số tiền lương giảm 3,8%, theo báo
cáo của Cục Thống kê Lao động của Hoa Kỳ. Bộ Lao động Hoa Kỳ.”
Ngày 20 tháng 8
năm 1929 Nhiều loại cổ phiếu tăng giá nhanh, dẫn đầu là US Steel – Tiền không thay
đổi “Không có sự thay đổi về tỷ giá tiền so với số liệu cuối cùng của tuần trước, thị trường chứng
khoán ngày hôm qua đã tham gia vào một đợt tăng giá khác của nhân vật đã trở nên quen thuộc...rất nhanh
chóng đấu thầu giá cho nửa tá cổ phiếu công nghiệp thuộc nhiều mô tả khác nhau, dưới sự dẫn dắt của
United States Steel.”

Lãi suất ngân hàng được tăng lên 6% tại đây khi các khoản cho vay đạt
6.020.000.000 đô la “Khi các khoản cho vay của các nhà môi giới đạt mức cao kỷ lục trong tuần thứ tư
liên tiếp, lần đầu tiên vượt mốc 6.000.000.000 đô la, các giám đốc của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New
York hôm qua đã tiến hành tái chiết khấu lãi suất từ 5%, mức đã được giữ từ ngày 13 tháng 7 năm 1928,
lên 6%… Cộng đồng tài chính hoàn toàn bất ngờ trước sự gia tăng của lãi suất.”
1929 Babson dự đoán về 'sự sụp đổ' của chứng khoán; Quan điểm của Fisher
là ngược lại “Các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ thanh toán các khoản vay của họ và tránh đầu cơ ký quỹ vào
thời điểm này vì thị trường chứng khoán 'sụp đổ' là điều không thể tránh khỏi, Roger Babson, nhà thống
kê, cho biết hôm nay trước Hội nghị Kinh doanh Quốc gia lần thứ 16 tại Babson Park, Wellesley… “Giá cổ
phiếu không quá cao và Phố Wall sẽ không trải qua bất cứ điều gì về bản chất của sự sụp đổ” theo ý kiến
của Giáo sư Irving Fisher của Đại học Yale, một trong những nhà kinh tế và sinh viên hàng đầu của quốc
gia về thị trường.”
1929 Giá cổ phiếu phá vỡ theo Lời tiên tri
đen tối “Khi trời quang mây tạnh, một cơn bão bán tháo đã nổ ra trên sàn giao dịch chứng khoán vào chiều
hôm qua và trong một giờ đã quét sạch hàng triệu đô la giá trị thị trường mở của đủ loại chứng khoán. Đó
là một trong những giờ bận rộn nhất trong lịch sử của Sàn giao dịch, và quét sạch hàng ngàn nhà đầu cơ
nhỏ, những người cho đến trưa đã kiếm được lợi nhuận trên giấy một cách thoải mái. Trong giờ giao dịch
hỗn loạn cuối cùng, báo giá cuối cùng vẫn chưa được đưa ra trên các mã của Exchange cho đến gần 4 giờ,
khoảng 2.000.000 cổ phiếu đã được xử lý và chúng được chuyển đến sàn giao dịch trong một làn sóng thanh
lý.”
Ngày 4 tháng 10
năm 1929 Cú phá vỡ tồi tệ nhất trong năm tấn
công thị trường chứng khoán “Bắt đầu là một phản ứng nhẹ, sau đó tăng dần cường độ theo từng giờ tiếp
theo, sự phá vỡ mạnh mẽ của giá cổ phiếu đã làm rung chuyển Sở giao dịch chứng khoán New York vào chiều hôm qua.
Thanh lý quét qua thị trường trong những giờ cuối cùng đã cắt giảm hàng triệu đô la từ giá trị thị trường
mở của chứng khoán. Đó là mức giảm lớn nhất trong năm, hoàn thành trong thời gian chưa đầy hai giờ. Sự
đổ vỡ đã được báo trước bởi việc cơ cấu tài chính tiếp tục thắt chặt khi các khoản vay của các nhà môi
giới tăng lên, tuần này qua tuần khác, và bởi sự lo lắng và do dự rõ ràng vốn là đặc điểm của những biến
động thị trường trong hai tuần qua.”
Ngày 8 tháng 10
năm 1929 Cổ phiếu tiếp tục phục hồi
“Sự phục hồi trên Sở giao dịch chứng khoán bắt đầu vào thứ Bảy đã được nối lại vào ngày hôm qua, sau một
thời gian ngắn do dự. Trước khi ngày kết thúc, nhiều mức tăng lên tới 10 điểm đã được thực hiện và phần
lớn các cổ phiếu đóng cửa quanh mức giá tốt nhất trong ngày.”

Xu hướng tăng ổn định trong thu nhập của các ngân hàng; Tiền gửi cũng hiển thị Tạm ứng trong Thứ ba
Quý—Cổ phiếu duy trì giai điệu ổn định
Ngày 13 tháng 10
năm 1929 Tiền trả lại thế chấp cho thấy giá trị tốt; Mang lại kết quả đầu tư cao hơn so với cổ phiếu
và trái phiếu, tiết lộ khảo sát. Báo cáo bảo hiểm đã sử dụng cổ phần của 104 công ty hàng đầu được
so sánh trong nghiên cứu thống kê

Ngày 20 tháng 10
năm 1929 Cổ phiếu lao dốc dưới tình trạng bị thanh lý ồ ạt—Giao dịch gần như với tốc độ kỷ lục “Sự
phá vỡ sâu rộng về giá mà theo đó thị trường chứng khoán chao đảo ngày hôm qua chắc chắn là do cả
việc bán chuyên nghiệp ồ ạt cho sự sụt giảm và bởi một đợt thanh lý bắt buộc lặp đi lặp lại.”
Cổ phiếu lại sụt giảm, nhưng phục hồi khi đóng cửa nhờ hỗ trợ mạnh
Mitchell Decries Giảm cổ phiếu; Từ Châu Âu Trở Về, Anh Nói Nhiều Vấn Đề
Đang bán dưới giá trị thực

Cổ phiếu tăng mạnh nhưng trượt gần khi đóng cửa

Ngày 24 tháng 10
năm 1929 Giá cổ phiếu bị thanh lý ồ ạt, tổng số hàng tỷ đồng giảm “Hoảng sợ
trước sự sụt giảm giá cổ phiếu trong suốt một tháng rưỡi qua, hàng nghìn cổ đông đã bán cổ phiếu
của họ ra thị trường vào chiều hôm qua trong một đợt bán tháo như vậy. để mang lại một trong những
sự suy giảm lớn nhất trong lịch sử. Ngay cả những cổ phiếu trả cổ tức tốt nhất theo mùa cũng bị bán
bất kể giá chúng mang lại là bao nhiêu và kết quả là một sự sụp đổ khủng khiếp khiến cổ phiếu mất
từ vài điểm đến tận 96 điểm.”
Ngày 24 tháng 10
năm 1929 Giá lúa mì giảm mạnh để bán; Sự sụt giảm trong kho dự trữ được phản ánh qua ngũ cốc và giá
trị giảm nhanh chóng “Phản ánh sự sụt giảm nghiêm trọng của dự trữ ngày hôm nay, giá trị trên thị
trường lúa mì vào lúc đóng cửa đã giảm từ 4 đến 4 1/4 xu xuống mức thấp mới trong mùa.”

Các nhà tài chính xoa dịu căng
thẳng “Ngày hôm qua, Phố Wall đã khen ngợi các nhà lãnh đạo ngân hàng của mình vì đã bắt kịp đà giảm
trên Sàn giao dịch chứng khoán New York vào thời điểm thị trường chứng khoán tràn ngập các lệnh bán.
Hội nghị mà tại đó các bước được thực hiện nhằm đảo ngược xu hướng của thị trường đã được triệu tập vội
vã tại văn phòng của JP Morgan & Co.”

Ngày 25 tháng 10
năm 1929 Phố Wall Lạc quan sau Ngày giông bão
“Tình cảm được bày tỏ bởi những người đứng đầu một số tổ chức ngân hàng lớn nhất và bởi các giám đốc
điều hành công nghiệp là rõ ràng vui vẻ và cảm giác chung là điều tồi tệ nhất đã được chứng kiến. Ý
kiến của các nhà môi giới là việc bán ra ngoài tầm kiểm soát không phải vì bất kỳ điểm yếu cố hữu nào
trên thị trường mà vì công chúng đã trở nên hoảng hốt…”
Ủy thác đầu tư Mua nhiều cổ phiếu, đổ vào khoản dự trữ của họ khi thị trường sụt giảm
Cổ phiếu tăng khi thị trường ổn định; Ngân hàng cam kết tiếp tục hỗ trợ; Hoover nói
Cơ sở kinh doanh là âm thanh
Ngày 27 tháng 10
năm 1929 Ngân hàng vực dậy các cổ phiếu
đang gặp khó khăn “Khi lịch sử tài chính của tuần thú vị vừa qua cuối cùng cũng được viết ra, một
chương khác thường sẽ dành cho việc thành lập một liên minh gồm các chủ ngân hàng hàng đầu của thành
phố để hỗ trợ thị trường chứng khoán đang gặp khó khăn.”
Cổ phiếu giảm trong giao dịch cuối tuần sôi động vừa phải
Ngày 27 tháng 10
năm 1929 Các đại lý trái phiếu báo cáo các nhà đầu tư quay trở lại từ cổ phiếu để chuyển sang chứng
khoán với lợi suất cố định “Trái ngược với tình trạng suy thoái xảy ra trên thị trường chứng khoán của
đất nước vào tuần trước, giao dịch trái phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán New York và cả giao dịch
qua quầy đạt mức cao nhất mức độ hoạt động đạt được cho đến nay trong năm nay và đi kèm với giá cả tăng.”
Năng suất thấp trên cổ phiếu đã đẩy giá xuống; Berlin xem Sụp đổ ở đây là kết quả của
Định giá bất thường đối với cổ phiếu đầu tư

Stocks Drop Sags Hides; Hợp đồng tương lai Đóng từ 15 đến 40 Điểm trên Tổng số 1.720.000 Bảng Anh
Ban dự bị thấy hành động không cần thiết: Phiên họp kéo dài sáu giờ không mang lại thay đổi nào trong
Tỷ lệ tái chiết khấu ở New York, các quan chức lạc quan
Tháng 10 năm
1929 Những thay đổi trong danh mục đầu tư
của ngân hàng dự trữ “Nhu cầu bổ sung về tín dụng của ngân hàng dự trữ được đáp ứng thông qua việc các
ngân hàng dự trữ mua các khoản chấp nhận trên thị trường mở. Sau khi giảm tỷ giá mua tín phiếu vào
tháng 7 và tháng 8, đã có sự tăng trưởng nhanh chóng trong việc cung cấp chấp nhận cho các ngân hàng
dự trữ và lượng nắm giữ tín phiếu của các ngân hàng này đã tăng hơn 200.000.000 đô la từ ngày đầu tiên
của tháng 8 đến cuối tháng 9 .”

Ngày 30 tháng 10
năm 1929. Bạo lực cực độ đối với cổ phiếu tiếp tục giảm, trong hoạt động kinh doanh trong ngày
lớn nhất được ghi nhận “Cho đến trước khi thị trường chứng khoán kết thúc ngày hôm qua không lâu, không
có bất kỳ sự giảm bớt nào trong cơn cuồng nộ của việc thanh lý. Số giao dịch thực tế trong ngày là
16.400.000 cổ phiếu vượt xa con số 12.800.000 của thứ Năm tuần trước, và trong một danh sách dài các
cổ phiếu nổi tiếng, mức giảm từ 25 đến 40 điểm.”

Ngày 30 tháng 10
năm 1929 Quan điểm chung là nó đã đi đúng hướng và điều kiện cơ bản đó là lành mạnh. Không có 'thảm
họa' nào được nhìn thấy; Các lực lượng tạm thời được tổ chức để đứng sau sự suy giảm với sự thịnh
vượng không bị ảnh hưởng

Giám đốc bảo hiểm thúc giục mua cổ phiếu; Conway Đề xuất Mức giá Ưu đãi Tốt
Mua để đầu tư
Ngày 31 tháng 10
năm 1929 Giá cổ phiếu phục hồi rõ rệt, một vài lần sụt giảm nữa—Tiền 6 phần trăm, đồng bảng mạnh tác
dụng tự nhiên của chúng. Tất cả những đợt sụt giảm điên cuồng như những đợt giảm giá trong tuần hiện
tại chắc chắn sẽ kết thúc cuối cùng với sự phục hồi đi lên của giá cả.”
Lợi nhuận của cổ phiếu ngân hàng là 5 đến 500 điểm; Giao dịch nặng nề
“Cổ phiếu ngân hàng đã phục hồi giá vào ngày hôm qua với khối lượng giao dịch được cho là
đã vượt qua mức kỷ lục của ngày thứ Ba. Lực mua mạnh đã đẩy giá tăng từ 5 lên 500 điểm.
National City Bank lại dẫn đầu về khối lượng và khi giá đóng cửa tăng 85 điểm trong ngày...
Ủy thác đầu tư di chuyển bất thường.
Tháng 11 năm
1929 Tóm tắt tình hình kinh doanh toàn quốc

“Hoạt động công nghiệp tăng ít hơn trong tháng 9 so với thường lệ vào mùa này. Sản xuất
trong tháng tiếp tục cao hơn mức của một năm trước, và trong quý thứ ba của năm, nó ở mức
xấp xỉ 10% so với năm 1928. Các hợp đồng xây dựng được trao tiếp tục giảm. Các khoản cho
vay ngân hàng tăng từ giữa tháng 9 đến giữa tháng 10, chủ yếu phản ánh sự tăng trưởng của
các khoản cho vay chứng khoán.”
Tháng 11 năm
1929 Thay đổi về Tỷ lệ chiết khấu và Tỷ

lệ hối phiếu “Tỷ lệ chiết khấu đối với tất cả các loại và kỳ hạn của giấy tại Ngân hàng Dự
trữ Liên bang New York đã giảm từ 6% xuống 5%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 11. Tỷ lệ mua
đối với các hối phiếu có kỳ hạn dưới 90 ngày tại ngân hàng New York đã giảm từ 5 1/8 xuống
5 có hiệu lực vào ngày 25 tháng 10 và có hiệu lực từ ngày 1 tháng 11, được giảm thêm xuống
4 3/4 phần trăm. Tỷ lệ mua đối với tín phiếu kỳ hạn 4 tháng 7 đã giảm từ 5,8% xuống 4,3/4%
và đối với tín phiếu kỳ hạn 5-6 tháng từ 5,5% xuống 5%, có hiệu lực từ ngày 1 tháng 11.”
Ngày 1 tháng 11
năm 1929 Ngân hàng Trung ương Anh cắt giảm lãi suất; Mức giảm bất ngờ xuống 6% được cổ vũ
khi trao đổi - giá tăng tuần.”
Ngày 5 tháng 11
năm 1929 Cổ phiếu Sag 2 đến 17 điểm trong Ngày bán có trật tự; Phiên giảm xuống còn 3 giờ;
Giá cả giảm đều đặn “Không được hỗ trợ bởi các lệnh mua bị hủy vào phút cuối và bị chao đảo
bởi một đợt bán tháo bất ngờ, thị trường chứng khoán đã giảm mạnh vào lúc mở cửa ngày hôm
qua và duy trì trạng thái phản ứng trong suốt 5 giờ giao dịch có trật tự.”
1929 Trái phiếu niêm yết tăng giá trong giao dịch rộng hơn; Nhu cầu phát hành trái phiếu của chính phủ,
với 5 trái phiếu ở mức cao mới từ đầu năm đến nay “Thị trường trái phiếu niêm yết đã cho thấy mức tăng
hơn nữa vào ngày hôm qua trong giao dịch rộng rãi hơn đáng kể, với trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ lại có
nhu cầu cao.”

Chương trình của Hoover được Châu Âu nhìn nhận; Cảm thấy chung chung rằng nó sẽ dịu đi, nhưng không
Ngăn chặn, phản ứng thương mại
Kế hoạch ổn định Hoover yêu cầu thực hiện cẩn thận; Nguyên tắc cơ bản Nghe có vẻ hợp lý, nhưng
Phân biệt đối xử nên được sử dụng trong xây dựng mới và kinh doanh được đề xuất
Sự bành trướng
Ông Hoover đã làm gì “Không thể dành
quá nhiều lời khen ngợi cho Tổng thống về cách thức nhanh chóng, kiên quyết và khéo léo mà ông ấy đã thực hiện để trấn
an đất nước sau sự sụp đổ tài chính. Sử dụng lại các phương pháp mà ông thường sử dụng ở quy mô nhỏ hơn khi còn là Bộ
trưởng Thương mại, ông đã triệu tập các nhà lãnh đạo của Washington trong lĩnh vực kinh doanh, ngân hàng, công nghiệp,
nông nghiệp và lao động có tổ chức, với mục đích khuyến khích họ làm mọi thứ có thể để sửa chữa thảm họa.”
Hỗ trợ Chương trình Hoover; Nhà hát Fox, Inc., chi 15.000.000 đô la cho công việc xây dựng
Phố Wall Hài lòng với Thông điệp Hoover; Cổ phiếu tăng nhanh khi nó vượt qua mã cổ phiếu “Ngày hôm qua, Phố Wall có
vẻ rất hài lòng với thông điệp của Tổng thống Hoover gửi tới Quốc hội. Phố đặc biệt chú ý đến các phần liên quan đến
việc sửa đổi luật ngân hàng, hợp nhất đường sắt và giám sát các tiện ích công cộng... Cổ phiếu, vốn khá ổn định trong
suốt buổi sáng, bắt đầu tăng nhanh trong khi đọc tin nhắn và tiếp tục tăng up-swing cho đến khi đóng cửa.”
nói rằng Hoover di chuyển ngăn chặn cắt giảm lương; Hunt nói với Taylor Society Here President Blocked Reduction vào
năm 1921 cũng như gần đây “Nỗ lực của Tổng thống Hoover nhằm tổ chức các lực lượng kinh tế của đất nước để ngăn chặn
bất kỳ sự suy giảm kinh doanh nào có nguy cơ xảy ra ngay từ đầu được Tiến sĩ Wesley C. coi là một thử nghiệm quan
trọng hướng tới trạng thái cân bằng công nghiệp. .. Mitchell trong một bài phát biểu đêm qua tại một cuộc họp của Hiệp
hội Taylor được tổ chức tại khách sạn Pennsylvania.
Hỗ trợ dầu tiêu chuẩn 129; Rất ít nhân viên mua cổ phiếu của công ty được yêu cầu trợ giúp trong
sụt giảm
Ngân hàng Anh cắt giảm lãi suất xuống 5%; Giảm từ 5, lần giảm thứ ba trong mười một tuần,
Kinh ngạc Khu tài chính của London
Trái phiếu không thường xuyên trên thị trường chứng khoán; Phát hành trong nước dễ dàng hơn, nhưng các khoản vay
nước ngoài có xu hướng mạnh hơn “Giá trái phiếu cho thấy sự bất thường đáng kể vào ngày hôm qua trên Sở giao dịch
chứng khoán, với các khoản phát hành trong nước trung bình dễ dàng hơn một chút và các khoản vay nước ngoài tăng
lên.
Trái phiếu tự do và các khoản phát hành kho bạc thấp hơn một chút trong giao dịch buồn tẻ.
1930 Kết thúc đợt tăng giá chung 1929 Giao dịch chứng khoán với Wall St. Tăng giá vừa phải cho năm 1930 “Trong cơn
bùng nổ nhiệt tình của kỳ nghỉ lễ, mà ngay cả một lượng lớn doanh số bán ra bằng tiền mặt cũng không thể làm giảm
bớt, thị trường trên Sàn giao dịch chứng khoán New York đã đóng cửa phiên giao dịch quan trọng đầu cơ năm 1929 với
giá thường cao hơn trong danh sách. Giá tăng từ một điểm hoặc hơn đến hơn 12 điểm, với những cổ phiếu chính tốt
nhất tạo nên sự đánh giá cao nhất.”
Giấy Phép Xây Dựng Tiếp Tục Từ Chối; Nhưng khảo sát của Straus cho thấy tiền rẻ sẽ
Hỗ trợ phục hồi sớm

1930 Đỉnh cao của năm
“Không chỉ khối lượng giao dịch ngày hôm qua đã lập kỷ lục cao mới trên Sở giao dịch chứng khoán cho năm 1930, mà
các chỉ số trung bình tổng hợp của Sở giao dịch chứng khoán New York đã tăng lên mức cao nhất mà chúng đạt được kể
từ khi thị trường chứng khoán bị phá vỡ. Mùa thu năm ngoái. Giao dịch tổng cộng 4.362.420 cổ phiếu. Đây là lần đầu
tiên trong năm nay doanh nghiệp này vượt quá 4.000.000 cổ phiếu. Ngày cuối cùng vượt qua khối lượng của ngày hôm
qua là ngày 20 tháng 12, khi khối lượng giao dịch là 5.545.650 cổ phiếu.”
Lãi Suất Tái Chiết Khấu Giảm xuống 3 1/2%; Ngân hàng Dự trữ Liên bang ở đây thực hiện lần cắt thứ tư
Kể từ khi thị trường chứng khoán sụt giảm
Hạ Tiền tại Béc-lin; Cho vay trong ngày xuống còn 3,5 và 5%, chiết khấu rẻ nhất kể từ năm 1927
tháng 4 năm 1930

Tóm tắt quốc gia về điều kiện kinh doanh “Sản xuất
công nghiệp tăng trong tháng Hai, trong khi số lượng công nhân làm việc trong các nhà máy bằng với tháng
Giêng. Giá hàng hóa bán buôn tiếp tục giảm. Tín dụng do các ngân hàng thành viên mở rộng tiếp tục giảm trong
tháng Hai, nhưng lại tăng trong hai tuần đầu tiên của tháng Ba. Tỷ giá tiền tiếp tục giảm.”
Ngày 2 tháng 4
năm 1930 Lợi nhuận lớn nhờ số cổ phiếu kiếm được trong tháng trước; Giá trị của 240 đợt phát hành đã tăng
$2.961.240.563 trên Sàn giao dịch chứng khoán “Với lượng giao dịch nhiều hơn so với tháng Giêng hoặc tháng
Hai, giá cổ phiếu trong tháng Ba cho thấy mức tăng cao nhất kể từ khi thị trường sụt giảm vào mùa thu năm
ngoái.”
Tháng 4 năm
1930 Thay đổi về Tỷ lệ chiết khấu và Giấy hóa đơn
“Tỷ lệ chiết khấu trên tất cả các loại và kỳ hạn của giấy đã giảm từ 4 xuống 3 1/2 phần trăm tại Ngân hàng
Dự trữ Liên bang New York, có hiệu lực từ ngày 14 tháng 3; và từ 4,5 đến 4 phần trăm tại Ngân hàng Dự trữ
Liên bang Cleveland, có hiệu lực từ ngày 15 tháng 3; tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia, có hiệu
lực từ ngày 20 tháng 3; và tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco, có hiệu lực từ ngày 21 tháng 3.”
Ngày 11 tháng 4
năm 1930 Lương nông ngày 1 tháng 4 Thấp nhất kể từ năm 1923; Tình hình phản ánh nguồn cung lao động lớn do
việc làm trong ngành công nghiệp suy thoái “Tiền lương ở nông trại vào ngày 1 tháng 4 là thấp nhất kể từ ngày
đó kể từ khi Cục Kinh tế Nông nghiệp bắt đầu thu thập số liệu của họ trên cơ sở hàng quý vào năm 1923, Bộ
Nông nghiệp thông báo hôm nay.”
Cam kết hỗ trợ kinh doanh bằng cách chi tiền; Phụ nữ Câu lạc bộ Detroit quyết tâm nỗ lực để
Xua tan nỗi sợ hãi trầm cảm và mang lại tiền mặt tích trữ
Ngày 26 tháng 4
năm 1930 Bầu cử sau thời kỳ suy
thoái “Từ nay đến tháng 11 tới, chủ đề chính trị quan trọng nhất sẽ là mức độ mà phản ứng thương mại, cùng
với sự chia rẽ trong đảng Chính quyền và giá nông sản giảm mạnh, sẽ ảnh hưởng đến chiến dịch tranh cử của
Quốc hội và cuộc bầu cử Thống đốc.”
Tháng 5 năm
1930 Tình hình tín dụng
“Tình hình tín dụng tiếp tục tương đối dễ dàng trong những tuần gần đây. Nhu cầu tín dụng từ các nguồn thương
mại tiếp tục giảm, trong khi nhu cầu từ thị trường chứng khoán lại tăng lên. Trong hai tháng qua, hoạt động
chứng khoán tăng lên

thị trường, khối lượng phát hành trái phiếu lớn, và - cho đến giữa tháng 4 - mức tăng giá cổ phiếu đã đi kèm với
việc tăng hơn 785.000.000 đô la tiền vay của các nhà môi giới tại Thành phố New York.
Studebaker cắt giảm tỷ lệ cổ tức xuống còn 4 đô la; Giám đốc trích dẫn giảm thu nhập, do
Nhu cầu ô tô giảm

Ngày 5 tháng 5
năm 1930 1.028 nhà kinh tế yêu cầu Hoover phủ quyết dự luật thuế quan đang
chờ xử lý “Sự phản đối mạnh mẽ việc thông qua dự luật thuế quan Hawley-Smoot được 1.028 nhà kinh tế, thành viên của
Hiệp hội kinh tế Mỹ, lên tiếng trong một tuyên bố trình bày trước Tổng thống Hoover, Thượng nghị sĩ Smoot, và Đại
diện Hawley của Tiến sĩ Claire Wilcox, phó giáo sư kinh tế tại Đại học Swarthmore, và công bố ở đây ngày hôm nay.
Họ kêu gọi Tổng thống phủ quyết biện pháp này nếu Quốc hội thông qua.”
Tháng 6 năm
1930 Tổng kết toàn quốc về các điều kiện kinh doanh “Khối
lượng sản xuất công nghiệp giảm trong tháng 5 gần bằng mức tăng trong tháng 4. Việc làm trong nhà máy giảm nhiều
hơn bình thường vào mùa này và xu hướng giảm giá vẫn tiếp tục. Tỷ giá tiền tiếp tục giảm xuống mức thấp nhất trong
hơn 5 năm.”
Thúc giục cắt giảm thuế quan để hỗ trợ tình hữu nghị thế giới
Ngày 14 tháng 6
năm 1930 Thượng viện thông qua Dự luật thuế quan với tỷ lệ 44 ăn 42...Châu Âu có động thái trả đũa
đầu tiên –New York Times
Giá cổ phiếu chùng xuống khi thông qua thuế quan

Hoover cho biết ông sẽ ký dự luật thuế quan

Kế Hoạch Tránh Đình Công Được Phê Duyệt Tại Cuộc Họp; Tòa án để phân xử tranh chấp về tòa nhà
Công đoàn tạm thời bị xử phạt
“Một “thỏa thuận rõ ràng về trọng tài cho tất cả các tranh chấp về quyền tài phán” đã được nhất trí quyết định tại
một hội nghị cả ngày giữa đại diện quốc gia của người sử dụng lao động và
các công đoàn trong tòa nhà giao dịch tại khách sạn Strand ở đây hôm nay, nó đã được thông báo khi phiên họp kết
thúc.
Lao động nhập cư tạm thời dừng lại theo lệnh của Hoover “Thực hiện theo yêu
cầu của Tổng thống Hoover nhằm hạn chế nhập cư càng nhiều càng tốt như một biện pháp cứu trợ nạn thất nghiệp, Bộ
Ngoại giao đã ra lệnh áp dụng nghiêm ngặt hơn phần đó của luật giữ lại thị thực từ những người nhập cư có thể trở
thành 'gánh nặng xã hội' sau khi họ đã vào đất nước này.
Tháng 10 năm 1930
Tiếp tục nới lỏng tiền tệ “Các
điều kiện trên thị trường tiền tệ vẫn dễ dàng cho đến hết tháng 9. Mặc dù xu hướng theo mùa thông thường vào thời
điểm này trong năm là tăng lên, nhưng có rất ít thay đổi về nhu cầu tín dụng của ngân hàng dự trữ và việc các
ngân hàng dự trữ tăng nắm giữ các khoản chấp nhận được phản ánh trong việc giảm chiết khấu cho các ngân hàng thành
viên.
1930 Tin đồn thất thiệt dẫn đến rắc rối tại ngân
hàng “Hôm qua, một thương gia nhỏ ở Bronx đã đến chi nhánh của Ngân hàng Hoa Kỳ tại Đại lộ Southern và Phố Freeman
và yêu cầu các quan chức ngân hàng thanh lý số cổ phiếu của anh ta trong ngân hàng. Anh ta được cho biết rằng cổ
phiếu là một khoản đầu tư tốt và được khuyên không nên bán. Anh ta rời đi và dường như đã lan truyền một tin đồn
thất thiệt rằng ngân hàng đã từ chối bán cổ phiếu của anh ta.”
Cổ phiếu giảm, giao dịch lớn nhất trong 4 tuần—Ngô và bông giảm
Ngân hàng Hoa Kỳ đóng cửa “Trong
khi các quan chức của tổ chức này đưa ra tuyên bố bày tỏ hy vọng mở cửa sớm trở lại, các ngân hàng hàng đầu của
thành phố đã thực hiện các bước để cung cấp cứu trợ tạm thời cho những người gửi tiền, đề nghị cho họ vay 50% số
tiền tiền gửi của họ. Tổ chức, mặc dù tên của nó, không có mối liên hệ nào với chính phủ liên bang. Tiền gửi tại
thời điểm đóng cửa là khoảng 160.000.000 đô la.”
Sự sụt giảm nghiêm trọng trên thị trường chứng khoán—Bạc giảm giá mạnh, Bông cải thiện “Thị trường
chứng khoán ngày hôm qua rõ ràng là rất yếu, dưới đợt giao dịch lớn nhất kể từ đợt phá vỡ vào những ngày đầu của
tháng trước, lên đến đỉnh điểm vào ngày 10 tháng 11. Trong thị trường ngày hôm qua, sự sụt giảm của 4 đến 6 điểm
là rất nhiều, với mức lỗ ở một số cổ phiếu thậm chí còn lớn hơn. Sự sụt giảm trong ngày ảnh hưởng đến cổ phiếu
của tất cả các mô tả, một số cổ phiếu cao cấp dành cho một
thời gian các điểm của điểm yếu đặc biệt. Có một số phục hồi phân phối không đều trước khi đóng
cửa.”
1930 Đóng cửa Bankers Trust of

Philadelphia “Các giám đốc của Bankers Trust Company of Philadelphia, sau một cuộc họp thâu đêm,
đã tự nguyện chuyển giao công việc của ngân hàng cho Bộ Ngân hàng Nhà nước và cả văn phòng chính
cũng như bất kỳ chi nhánh nào trong số mười chín chi nhánh của tổ chức đã mở cửa cho doanh
nghiệp ngày hôm nay.
1930 Các chủ đề ở Phố Wall: Ngân hàng Đóng

cửa “Phố Wall hôm qua đón nhận tin tức về việc Ngân hàng Chelsea và Công ty Ủy thác bị đình chỉ
hoạt động một cách triết lý. Người ta cho rằng sự kiện này rõ ràng là không may cho các khách
hàng của tổ chức đã đóng cửa, nhưng lại có rất ít ý nghĩa đối với thế giới tài chính. Ngân hàng
Chelsea hoạt động hoàn toàn bên ngoài khu tài chính và việc đóng cửa không ảnh hưởng đến vị thế
của các tổ chức ngân hàng khác. Hơn nữa, nó là một ngân hàng nhỏ giống như các ngân hàng ở New
York, không phải là thành viên của Clearing House hay hệ thống Cục Dự trữ Liên bang.”
Tháng 12 năm 1930
Những phát triển ngân hàng gần

đây “Mức lãi suất tiền tệ chung vào đầu tháng 12 thấp nhất vào bất kỳ thời điểm nào kể từ khi
có hồ sơ. Sự dễ dàng này trên thị trường tiền tệ đã kéo theo sự sụt giảm hơn nữa về nhu cầu tín
dụng từ thị trường chứng khoán, điều này được thể hiện qua sự sụt giảm nhanh chóng các khoản vay
của các nhà môi giới xuống mức thấp nhất trong 5 năm.”
Tháng 1 năm
1931 Một năm hoạt động kinh doanh sa sút
“Vào tháng 11 và tháng 12, sản lượng và việc làm trong hầu hết các ngành sản xuất đều tiếp tục
giảm. Giá bán buôn nhiều mặt hàng quan trọng cũng tiếp tục giảm trong hai tháng cuối năm. Hoạt
động kinh doanh, bắt đầu suy thoái vào giữa mùa hè năm 1929 sau khi mở rộng nhanh chóng trong
một năm rưỡi trước đó, tiếp tục giảm với tốc độ nhanh trong nửa cuối năm 1930, sau một thời gian
ngắn phục hồi vào mùa xuân. Hầu như tất cả các ngành công nghiệp đều chia sẻ sự suy giảm.
Việc làm giảm, và tổng thu nhập của cả người làm công ăn lương và nông dân đều giảm. Đồng thời,
giá bán buôn trên toàn thế giới giảm đáng kể và giá bán lẻ cũng phản ánh sự sụt giảm này, mặc
dù ở mức độ nhỏ hơn.”
Ngày 25 tháng 1
năm 1931 Phố Wall giờ tràn ngập những lời tiên tri lạc quan—Các chính sách của các chủ ngân hàng
Dự trữ Liên bang được so sánh “Lần đầu tiên sau nhiều tháng, Phố Wall được đối xử như một cơn
mưa lạc quan vào tuần trước. Các chủ ngân hàng và các nhà công nghiệp có ý kiến nặng nề với các
vấn đề tài chính

cộng đồng và người trước đây đã từ chối dấn thân vào lĩnh vực tiên tri đã công khai tấn công những người bi quan và
có tác dụng rõ rệt. Ngay cả vị chủ tịch ít nói của First National Bank, George F. Baker, cũng đã phá vỡ quy tắc im
lặng của mình đến mức nói với cả nước rằng ông đã phát hiện ra các dấu hiệu 'các điều kiện kinh doanh được cải thiện
theo hướng lành mạnh'.”
1931 Cổ phiếu tăng cao hơn, công chúng mua trở lại
“Một thị trường tháo chạy khác đã phát triển ngày hôm qua trên Sở giao dịch chứng khoán New York, với việc công
chúng và các chuyên gia Phố Wall chung tay lần đầu tiên sau một năm trong một cuộc biểu tình mua nhiệt tình đã nâng
giá chính cổ phiếu từ 2 đến 6 điểm và đặc sản nhạy cảm từ 7 đến 14 điểm.”
Cổ phiếu tăng nhanh; 330 ở mức cao mới

Tháng 3 năm
1931 Bản tóm tắt toàn quốc về các điều kiện kinh doanh
“Hoạt động công nghiệp tăng trong tháng Giêng ít hơn một chút so với mức thông thường theo mùa, và việc làm trong
nhà máy và bảng lương giảm. Tỷ giá tiền trên thị trường mở tiếp tục giảm từ giữa tháng Giêng đến giữa tháng Hai.”
1931 Dự luật về mức lương tối đa được Hạ viện thông
qua “Dự luật về mức lương tối đa của Bacon-Davis, quy định rằng thang lương cao nhất phổ biến ở bất kỳ cộng đồng nào
nơi các công trình công cộng được thực hiện theo hợp đồng của Liên bang, được trả cho tất cả người lao động và thợ
cơ khí, đã được thông qua vào ngày 1 tháng 3 năm 1931. Ngôi nhà chiều nay mà không có điểm danh.
Dự luật hiện được chuyển cho Tổng thống Hoover, vì nó đã được Thượng viện thông qua.”
Muller lạc quan về kinh doanh năm 1931; Curb Exchange Head, trong Báo cáo năm 1930,
Tìm thấy hy vọng trong lý thuyết về những thay đổi theo chu kỳ
1931 Các biện pháp cứu trợ đặc
biệt “Cung cấp cứu trợ trực tiếp cho những người lao động thất nghiệp của họ và đưa ra các kế hoạch nhằm điều chỉnh
tình trạng thất nghiệp là mục tiêu kép của một số công ty đang làm việc hào phóng và hợp lý trong tình trạng khẩn
cấp hiện nay.”

$700,000,000 Thâm hụt ngân sách đáng lo ngại; Các chuyên gia thừa nhận chỉ định là dành cho
Cắt giảm thuế thu nhập bất ngờ

thâm hụt ngân sách của Đức; Bao gồm cả các khoản Thiếu được Kết chuyển, Thiếu là 251.000.000
Điểm
Dự đoán thâm hụt 2.000.000.000 ở Pháp; Doanh thu công cộng tháng 2 giảm
104.000.000 Franc; Ngân sách 'Chi tiêu bổ sung' Lên

Cứu Trợ Thất Nghiệp Lập Kỷ Lục Thành Phố; 3.175.000 đô la đã được 11 cơ quan chi tiêu trong tháng 2
Một mình—30.000 gia đình được hỗ trợ

1931 Borah kêu gọi tăng thuế liên bang; Nói rằng thâm hụt làm tăng nhu cầu cần thiết và ủng hộ cơ sở “Khả
năng chi trả ” các nhà lãnh đạo trì hoãn việc xem xét cho đến sau cuộc bầu cử vào năm tới.”
1931 Tại sao Kho bạc phải đối mặt với thâm hụt lớn; Doanh thu giảm và chi tiêu tăng do suy thoái Những thay
đổi trong ước tính “Khi Chính phủ Liên bang đóng tài khoản vào ngày 30 tháng 6, vào cuối năm tài chính hiện
tại, nhân viên kế toán của kho bạc sẽ ghi vào bên nợ của sổ cái một khoản thâm hụt 700.000.000 đô la trở lên,
nếu ước tính không chính thức mới nhất chứng minh là đúng.”
1931 Hội Chữ thập đỏ nghe Hoover về cứu trợ; Tại Hội nghị thường niên, ông ấy được kỳ vọng sẽ khuếch đại quan
điểm về sự trợ giúp của liên bang “Tổng thống Hoover sẽ giải quyết vấn đề với Hội Chữ thập đỏ về tình hình
cứu trợ hạn hán và tổ chức này sẽ lên kế hoạch cho các biện pháp tiếp theo để giúp đỡ số lượng lớn những
người vẫn đang ở trong các khu vực bị ảnh hưởng nặng nề. muốn, tại hội nghị thường niên kéo dài hai ngày sẽ
bắt đầu ở Washington vào ngày 13 tháng Tư.”
Dự trữ tiếp tục giảm bất thường, Giao dịch lớn hơn—Thị trường ngũ cốc di chuyển
không chắc chắn
“Diễn biến của thị trường chứng khoán ngày hôm qua rõ ràng là do áp lực chuyên môn chỉ đạo, áp dụng trên lý
thuyết rằng việc cắt giảm cổ tức của công ty sẽ làm lung lay
niềm tin tài chính và gây ra bán thực tế. Mức độ mà một ảnh hưởng như vậy đã hoạt động vẫn còn được nhìn thấy.
Ngày 12 tháng 4
năm 1931 Mở rộng các khoản chấp nhận đô la được mô tả là không có song song trong lịch sử tài chính “Diễn
biến của thị trường chứng khoán ngày hôm qua rõ ràng là do áp lực chuyên môn chỉ đạo, dựa trên lý thuyết
rằng việc cắt giảm cổ tức của công ty sẽ làm lung lay niềm tin tài chính và gây ra việc bán ra thực tế. Mức
độ mà một ảnh hưởng như vậy đã hoạt động vẫn còn được nhìn thấy.
Tháng 5 năm
1931 Điều kiện thị trường tiền
tệ “Mặc dù tỷ giá tiền tệ ở mức thấp và đang giảm ở đất nước này, nhưng vẫn tiếp tục có một lượng lớn vàng
chảy vào từ nước ngoài. Nhập khẩu vàng, trị giá 100.000.000 đô la trong ba tháng đầu năm, đang diễn ra với
tốc độ thậm chí còn nhanh hơn sau đầu tháng Tư. Đặc biệt đáng chú ý là việc nhận được 19.000.000 đô la vàng
từ Pháp trong vòng một tuần.”
Thúc giục ngân sách thương mại để ngăn chặn suy thoái; Diễn giả Phòng Thương mại Quốc gia
Phác thảo hệ thống để kiểm soát mở rộng

Tháng 3 Ngoại thương phân theo sản phẩm; Tỷ lệ phần trăm giảm từ năm 1929 trong
Xuất khẩu lớn nhất trong lĩnh vực thực phẩm và sản xuất
Ngày 4 tháng 5
năm 1931 Áo bỏ phiếu trả giá quốc gia được ưu đãi; Hiệp ước thương mại mới với Hungary, có hiệu lực vào ngày
1 tháng 6, áp dụng một hệ thống giảm giá “Hiệp ước thương mại Áo-Hung được đề xuất, các cuộc đàm phán đã
được tiến hành trong nhiều tháng, hiện chỉ mới được hoàn thành và sẽ có hiệu lực vào ngày 1 tháng 6… Nguồn
gốc của hiệp ước Áo-Hung là yêu cầu của nông dân Áo về việc tăng cường bảo hộ, không thể từ chối vì lý do
chính trị, nhưng Hungary đã đe dọa sẽ chống lại bằng cách tăng thuế đối với các sản phẩm công nghiệp của Áo.
Hoover kêu gọi cắt giảm vũ khí để khôi phục thương mại khi mở Phòng thương mại thế giới;
Đại biểu nước ngoài tấn công thuế quan cao; 35 quốc gia đại diện; Chủ Tịch Hỏi Đó
Lực lượng trên bộ được giảm xuống như Hải quân

Áo hành động để cứu ngân hàng tư nhân lớn nhất “Hành
động nhanh chóng của Chính phủ Áo và các ngân hàng trong việc ứng trước 23.000.000 đô la cho Kreditanstalt
für Handel und Gewerbe được cho là đã cứu ngân hàng tư nhân lớn nhất nước khỏi thất bại. Theo các giám đốc
của ngân hàng, nếu tin tức về tình trạng của ngân hàng được biết đến sớm, thì một cuộc tháo chạy có thể đã
dẫn đến việc buộc ngân hàng phải đóng cửa trong vòng 24 giờ.”
Vàng Nhập Khẩu $3,604,000; Ngân hàng dự trữ ở đây được báo cáo trong tuần cũng gửi 10.000 đô la đến
nước Đức
Con mắt của châu Âu lại hướng về nước Đức; Mong đợi một sự điều chỉnh của
Biên giới và sửa đổi các khoản nợ, Reich đang chuẩn bị đóng một vai trò quan trọng trong kỷ nguyên đang mở
ra, trong đó cô ấy nhắm đến vị trí lãnh đạo công nghiệp

Ngày 2 tháng 6
năm 1931 Cổ phiếu giảm mạnh , Cổ phiếu đường sắt đặc biệt yếu—Giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán lớn hơn
“Sự sụt giảm trên Sở giao dịch chứng khoán tiếp tục ngày hôm qua; trong nhiều cổ phiếu tốt, với tốc độ nhanh.
Mặc dù phạm vi tổn thất trong ngày rất khác nhau, nhưng một số mức giảm riêng lẻ lại lớn bất thường.”
Ngày 4 tháng 6
năm 1931 Chứng khoán tăng giá khi các ngân hàng
nới lỏng Chính sách ký quỹ “Rũ bỏ những ảnh hưởng phản ứng khiến giá cả giảm đều đặn trong vài tuần, thị
trường chứng khoán tăng mạnh vào ngày hôm qua trong đợt tăng mạnh nhất kể từ ngày 15 tháng 11 năm 1929, ngày
thứ hai của quá trình phục hồi từ sự đổ vỡ thảm hại của thời kỳ đó.
Đợt tăng giá ngày hôm qua, mở rộng đến mọi bộ phận của Sàn giao dịch chứng khoán New York, được tăng tốc bởi
thông báo rằng các ngân hàng đang áp dụng chính sách tự do hơn trong các khoản cho vay thế chấp bằng cổ phiếu.”
25.000.000 đô la bị cắt giảm do thuế quan của Canada; Klein cho biết tỷ lệ gia tăng gây nguy hiểm cho chúng ta
Xuất khẩu thương mại ở mức độ đó

Nhóm Thương Mại Yêu Cầu Cấm Hàng Đỏ; Phòng Nhà nước cũng muốn xuất khẩu
Máy móc đi Nga Ngưng


Giảm Ngoại thương Lớn hơn năm 1921; Lewis cho thấy 32% xuất khẩu và nhập khẩu
Ít hơn 35% so với cùng kỳ năm 1929

Ngày 9 tháng 6
năm 1931 Chứng kiến Chính trị Suy yếu trong Tình hình Châu Âu; JG McDonald tìm thấy cơ sở cho hy vọng
lợi ích kinh tế đang giành quyền kiểm soát

Paris Bấn Loạn Vì Khủng Hoảng Đức; Nỗi sợ hãi được tạo ra ít hơn bởi kinh tế
Khó khăn hơn bởi khả năng chính trị

Ngày 21 tháng 6
năm 1931 Paris ngạc nhiên trước kế hoạch của Hoover; Đình chỉ tất cả các khoản thanh toán chiến tranh
trong một năm được cho là có lẽ quá hào phóng “Đề xuất của Tổng thống Hoover về việc đình chỉ các khoản
nợ chiến tranh và bồi thường chiến tranh trong một năm đã gây ra sự ngạc nhiên và quan tâm rất lớn ở
Paris. Nó đã được chứng minh là có ảnh hưởng sâu rộng hơn dự kiến ngay cả sau thông báo ngày hôm qua. Cho
đến khi các điều khoản chính xác được biết và ảnh hưởng của chúng đối với các thỏa thuận hiện có được
nghiên cứu, người Pháp sẽ bảo lưu bình luận.
Ngày 23 tháng 6
năm 1931 Giá cả thế giới tăng vọt do chủ
nghĩa lạc quan về nợ “Được dẫn dắt bởi New York, sự nhiệt tình mua vào dữ dội đã quét qua các thị trường
chứng khoán và hàng hóa của thế giới vào ngày hôm qua để đáp lại những diễn biến vào cuối tuần phản ánh
sự đón nhận thuận lợi đối với đề xuất kéo dài một năm của Tổng thống Hoover. lệnh cấm các khoản nợ và bồi
thường chiến tranh.”

Ngày 14 tháng 7
năm 1931 Các Ngân hàng Trung ương Đồng ý Giúp đỡ Đế chế; Hành động sau cuộc họp cả ngày tại Basel; Ngân
hàng Đức rút tiền kéo theo 2 ngày đóng cửa “Dưới sự cho phép của Tổng thống von Hindenburg, Chính phủ
Bruening vào cuối đêm nay đã ra sắc lệnh rằng vào thứ Ba và thứ Tư, tất cả các ngân hàng và tổ chức tín
dụng khác ở Đức sẽ tiếp tục đóng cửa và trong thời gian này, việc 'thực thi và chấp nhận các khoản thanh
toán và chuyển khoản dưới bất kỳ hình thức nào trong và ngoài nước đều bị cấm.'”
Tháng 7 năm
1931 Nước Đức mất vàng “Trong
những tuần gần đây, lượng vàng bổ sung vào kho dự trữ vàng của đất nước này, liên tục kể từ mùa thu năm
ngoái, đã tăng lên rất nhiều về số lượng. Ngoài dòng vàng chảy vào từ Argentina và Canada, một lượng lớn
vàng, trước đây được giữ dưới dạng dành riêng cho tài khoản nước ngoài, đã được phát hành tại Hoa Kỳ.
Việc giải phóng vàng này có liên quan đến việc rút vốn ngắn hạn trên quy mô lớn khỏi thị trường Đức.
Trong khoảng thời gian từ ngày 31 tháng 5 đến ngày 23 tháng 6, Reichsbank đã mất 230.000.000 đô la vàng và
20.000.000 đô la ngoại hối, với hậu quả là dự trữ của nó đã giảm xuống gần mức tối thiểu theo yêu cầu của
pháp luật.”
Ngày 14 tháng 7
năm 1931 Trái phiếu Đức giảm mạnh tại đây; Hoover giữ liên lạc với các động thái hỗ trợ Reich “Một trong
những đợt phá vỡ tồi tệ nhất trong danh sách trái phiếu đô la Đức kể từ thời chiến đã xảy ra ở đây vào ngày
hôm qua trên Mock Exchange khi các đợt phát hành đang hoạt động đóng cửa vào ngày 2/8 xuống mức thấp hơn
ròng 15 điểm.”
Ngày 24 tháng 7
năm 1931 Bản tin thị trường ở London và Paris; Giá cả ở Anh giảm khi lãi suất ngân hàng tăng và quyết định
về nước Đức “Các thị trường chứng khoán hôm nay đã giảm sút do việc tăng lãi suất ngân hàng lên 3% và quyết
định của Bộ trưởng Tài chính liên quan đến tình hình của Đức, vốn không được coi là thuận lợi. ”
Ngày 30 tháng 7
năm 1931 Các chủ ngân hàng rời quỹ ở Đức; Anh và Mỹ đồng ý với Reichsbank để gia hạn các khoản vay ngắn
hạn. Quốc gia tự tin hơn “Các cuộc đàm phán tại Reichsbank với các chủ ngân hàng Anh và Mỹ để ngăn chặn
việc rút thêm các khoản tín dụng ngắn hạn từ Đức đã kết thúc thành công vào tối nay khi đại diện của các
chủ ngân hàng đồng ý rằng họ sẽ để lại các khoản tín dụng của mình ở Đức.”
Nói một cuộc bầu cử bây giờ sẽ đánh bại Hoover; Farley nói với Đảng Dân chủ Westchester
Tổng thống sẽ không giành được hai quốc gia phương Tây
1931 Hoover tìm kiếm các biện pháp ngăn chặn 'Dole' cho người thất nghiệp; Kêu gọi Julius H. Barnes và
Silas H. Strawn đến Nhà Trắng để dự Hội nghị “Nhận thấy rằng một mùa Đông nữa đang đến gần mà không có sự
thay đổi rõ ràng nào để cải thiện điều kiện việc làm, Tổng thống Hoover và các cố vấn kinh tế của ông quyết
tâm vạch ra một số kế hoạch cứu trợ. để ngăn chặn khả năng ban hành “dole” bởi Quốc hội tiếp theo.”
1931 Kế hoạch cứu trợ của Hoover bị công kích là nhẫn tâm; Chủ tịch Tổ chức Hành động Lao động Cấp tiến cho
biết Chủ tịch và các cố vấn Giúp đỡ Tinh thần Nổi dậy Lửa “Kế hoạch cứu trợ thất nghiệp của Tổng thống
Hoover bị lên án là “không thỏa đáng và ở nhiều khía cạnh xấu xa,” trong một tuyên bố được đưa ra hôm qua
bởi AJ Muste, chủ tịch Hội nghị Hành động Lao động Cấp tiến, ở tuổi 104 Đại lộ số 5.”

Hoover và Mellon tham khảo ý kiến về nước Anh; Bộ trưởng Tài chính cho biết đã báo cáo rằng niềm tin sẽ
khôi phục tình hình “Bộ trưởng Tài chính Mellon, người đã trở về sau chuyến công du châu Âu vào đêm qua,
hôm nay đã thảo luận về tình hình châu Âu, bao gồm cả cuộc khủng hoảng ở Anh, với Tổng thống Hoover.”
Hoover Báo cáo Tín dụng Ưu đãi; Chủ đề của Hội nghị tại Nhà Trắng Những người tham gia không tiết lộ “Tổng
thống Hoover, theo báo cáo vào tối muộn, đã thảo luận về khoản vay 400.000.000 đô la mà các chủ ngân hàng
đề xuất cho Chính phủ Anh trong cuộc hội thảo của ông với các chủ ngân hàng New York và Bộ trưởng Mellon
tại hội nghị Nhà Trắng đêm qua .”
1931 2.000.000.000 đô la vàng Tìm thấy 'Nơi ẩn náu' Tại đây trong Chuyến bay của Tư bản; Thiếu tự tin
Nước ngoài giúp xây dựng tổng số tiền của chúng tôi lên mức kỷ lục 5.000.000.000 đô la
Sợ Nước Ngoài Mang Vàng; Mục tiêu “An toàn” được phản ánh—Lưu thông lớn được đặt vào
tích trữ
Ngân hàng Pháp giảm tất cả các khoản cho vay; Giảm giá trong nước và nước ngoài—
Vàng chỉ tăng nhẹ

Giá vàng tăng nhẹ tại Ngân hàng Pháp; Số dư ngoại cảnh tăng 985.000.000
Franc, hối phiếu nước ngoài được chiết khấu 225.000.000

1931 Tỷ giá hối đoái giảm xuống còn 4,84 đô la 1/2; Chuyển khoản bằng cáp giảm 1 5-16c, gửi bảng Anh xuống
thấp nhất tại đây kể từ ngày 22 tháng 7 “Thị trường tài chính hỗn loạn ở London đã dẫn đến sự phá vỡ rộng
rãi trong trao đổi đồng bảng Anh ở đây ngày hôm qua, khiến đồng bảng Anh giảm xuống còn 4,84 đô la 1/2 đối
với chuyển khoản bằng cáp, thấp hơn nhiều so với vàng -điểm giao hàng và giá thấp nhất kể từ ngày 22 tháng
7.”
1931 Sự phục hồi của Anh được các Chủ ngân hàng ở đây thấy trước; Động thái đình chỉ vàng được gọi là bước
đầu tiên “Việc đình chỉ bản vị vàng ở Anh, được coi là bước sơ bộ để tái định giá đồng bảng Anh ở mức thấp
hơn, có thể chứng minh bước đầu tiên trong giải pháp cuối cùng cho các vấn đề kinh tế cấp bách của Vương
quốc Anh, theo nhân viên ngân hàng ở đây.”

Sẽ thi đua với nước Anh; Cố vấn giải đấu giữ Đức cũng có thể giảm vàng
Tiêu chuẩn
Doanh số bán vàng làm đảo lộn thị trường tiền tệ tại đây; Phá vỡ giá cổ phiếu; người nước ngoài mua
64.000.000 đô la, đưa 'Mất' kim loại lên 180.600.000 đô la; Hóa đơn của ngân hàng đã được dỡ xuống;
Tỷ lệ chấp nhận lợi tức tăng lên nhưng Cục Dự trữ Liên bang bám vào mức chiết khấu 1%
1931 Đồng bảng Anh ở mức 3,85 đô la trên thị trường Luân Đôn; Giá hàng hóa và hàng công nghiệp của Anh tăng
với tốc độ chóng mặt “Hậu quả chủ yếu là do hoạt động bán đồng bảng Anh ra nước ngoài mang tính đầu cơ,
khiến đồng bảng Anh tiếp tục giảm giá trong ngày hôm nay, mặc dù giá hàng hóa và cổ phiếu công nghiệp của
Anh tăng vọt với tốc độ chóng mặt.”
Bảng Anh vẫn làm đảo lộn thị trường thế giới; Sở giao dịch chứng khoán ở số thành phố vẫn còn
Đóng cửa–Sterling thường giảm

Cổ phiếu di chuyển không chắc chắn, hầu hết các thay đổi nhỏ–Trái phiếu ổn định hơn, đồng bảng phục hồi
1931 $51.953.600 vàng bị thất thoát vào tay Hoa Kỳ trong một ngày; 31.500.000 đô la được dành riêng cho tài
khoản nước ngoài—Xuất khẩu 20.453.500 đô la hàng đầu kể từ năm 1928 “Hành động của Thụy Điển và Na Uy sau
khi Vương quốc Anh bỏ chế độ bản vị vàng đã gây thêm rắc rối cho thị trường ngoại hối ngày hôm qua và khiến
các ngân hàng trung ương nước ngoài đưa ra các yêu cầu bổ sung đối với vàng dự trữ của đất nước này với mục
đích tăng cường dự trữ của họ.”
Tháng 10 năm
1931 Những thay đổi về Tỷ lệ chiết khấu và Tỷ lệ
hóa đơn “Tỷ lệ chiết khấu đối với tất cả các loại và kỳ hạn của giấy tờ đã được tăng từ 1 1/2 lên 2 1/2
phần trăm tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, có hiệu lực từ ngày 9 tháng 10; tại Ngân hàng Dự trữ
Liên bang Boston từ 2 đến 2 1/2 phần trăm, có hiệu lực từ ngày 10 tháng 10; và tại Ngân hàng Dự trữ Liên
bang Cleveland từ 2,5 đến 3 phần trăm, có hiệu lực từ ngày 10 tháng 10. Tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New
York, lãi suất mua đối với các hóa đơn của tất cả các kỳ hạn đã tăng lên.”

Tháng 11 năm 1931
Đánh giá trong tháng
“Trong khoảng thời gian 6 tuần sau khi Vương quốc Anh đình chỉ thanh toán bằng vàng, dự trữ vàng tiền tệ của
quốc gia này đã giảm xuống còn 730.000.000 đô la và lượng tiền tệ lưu hành tăng lên 390.000.000 đô la. Cả
hai yếu tố này đều làm tăng nhu cầu về tín dụng ngân hàng dự trữ và tổng khối lượng tín dụng này, mặc dù số
dư dự trữ của ngân hàng thành viên giảm đáng kể, đã tăng thêm 930.000.000 đô la trong kỳ và đạt mức cao nhất
vào cuối tháng 10 trong 10 năm. năm. Dòng chảy của vàng, bắt đầu vào thời điểm Vương quốc Anh đình chỉ thanh
toán bằng vàng vào ngày 21 tháng 9, là sự di chuyển lớn nhất của kim loại này trong một khoảng thời gian
tương tự ở bất kỳ quốc gia nào vào bất kỳ thời điểm nào.
1931 Hoover trao 2.500 đô la cho quỹ hỗ trợ khu vực nhàn rỗi (NYT)
“Hôm nay, Tổng thống Hoover đã trao 2.500 đô la cho quỹ cứu trợ thất nghiệp của Quận Columbia.
EC Graham, chủ tịch ủy ban việc làm của thành phố, đã được thông báo về khoản đóng góp qua điện thoại từ
Lawrence Richey.”
Đề xuất kế hoạch Hoover Home Credits; Hiệp hội Xây dựng và Cho vay Đàn ông Đề xuất
Viện trợ của Ngân hàng Đất đai Liên bang cho các Xã hội của họ
Hỗ trợ Tín dụng Bất động sản do Hoover nghiên cứu; Chủ tịch trao bằng kính trên hệ thống ngân hàng để
Thế chấp đô thị tái chiết khấu

1931 Bennett Phê duyệt Kế hoạch Tín dụng Hoover; Ý kiến đối với Broderick cho rằng việc các Ngân hàng Nhà
nước tham gia vào Pool là hợp pháp tình hình tài chính, theo một ý kiến được đưa ra ngày hôm qua bởi Tổng
chưởng lý John J. Bennett, Jr.”
Cắt giảm 350.000.000 đô la trong số liệu ngân sách được tiết lộ bởi Hoover
1931 Hoover lên kế hoạch viện trợ cho những người xây nhà; Hội nghị các chủ ngân hàng, nhà xây dựng và kiến
trúc sư sẽ được tổ chức tại Washington vào ngày 2 tháng 12 “Thiết kế của một ngôi nhà nhỏ trung bình ở Hoa
Kỳ có khiếm khuyết và việc xây dựng những ngôi nhà tốt hơn với ít tiền hơn là điều có thể, theo ý kiến của
các kiến trúc sư nổi tiếng, những người

đang chuẩn bị một báo cáo để đệ trình lên hội nghị của Tổng thống Hoover về 'xây dựng nhà và quyền sở hữu nhà',
sẽ họp tại Washington, DC, vào ngày 2 tháng 12.”

1931 Chỉ số kinh doanh hàng tuần giảm xuống mức thấp mới; So sánh được thực hiện với các cuộc suy thoái trong quá
khứ “Sự chuyển động của chỉ số hoạt động kinh doanh hàng tuần trong tuần cuối cùng của tháng 10 bị chi phối bởi
sự sụt giảm của chỉ số sản xuất ô tô đã điều chỉnh từ 24,4 xuống con số cực kỳ thấp là 15,5.”
Một Quốc hội được chia đều phải đối mặt với nhiều vấn đề lớn; Các vấn đề được đưa ra bởi
Trầm cảm và bởi các sự kiện nước ngoài được thêm vào các câu hỏi thông thường kêu gọi
Dung dịch
Hỏi Luật Liên Kết Mới Để Hỗ Trợ Chủ Sở Hữu Nhà; Sở thích bất động sản thúc giục cắt giảm chi phí
Tịch thu tài sản thế chấp và trách nhiệm của trọng tài
1931 Kêu gọi ba bước để bắt đầu phục hồi; Đại tá Thompson đề xuất chi tiêu của tiểu bang, tạm dừng tịch thu tài
sản thế chấp và giảm giá
1931 Nhóm tín dụng được thiết lập để hỗ trợ các ngân hàng lành mạnh; Kế hoạch do Chủ tịch Hoover đề xuất Nhanh
chóng được đưa vào hoạt động “Một bước phát triển quan trọng trong năm qua trong lĩnh vực ngân hàng thương mại là
tổ chức, theo gợi ý của Chủ tịch Hoover, thuộc Tập đoàn Tín dụng Quốc gia, được thiết kế để cung cấp các phương
tiện chiết khấu cho các tài sản ngân hàng lành mạnh không đủ điều kiện theo các quy định hiện hành để mua bởi các
ngân hàng Dự trữ Liên bang. Kế hoạch, được nghĩ ra với nỗ lực ngăn chặn làn sóng phá sản của ngân hàng và bằng
cách khôi phục niềm tin của công chúng vào ngân hàng, để kiểm tra việc tích trữ tiền, đã được ông Hoover đưa ra
vào ngày 7 tháng 10.”
1931 Nói Ngân hàng Dự trữ có thể Phục hồi; Các nhà kinh tế khuyến nghị họ nên tạm dừng thanh lý bằng cách chấm
dứt thu hẹp tín dụng. Đề xuất mua hóa đơn

Tháng 12 năm 1931
Tóm tắt tình hình kinh doanh toàn quốc “Sản xuất và việc
làm trong các ngành sản xuất tiếp tục giảm trong tháng 10, trong khi sản lượng khoáng sản tăng hơn bình thường
vào mùa này. Nhu cầu tín dụng ngân hàng dự trữ giảm đáng kể sau giữa tháng 10,
phản ánh việc giảm số dư dự trữ của các ngân hàng thành viên và vào tháng 11, một dòng vàng đổ vào, chủ yếu
là từ Nhật Bản. Các điều kiện trên thị trường tiền tệ trở nên dễ dàng hơn một chút.”
1932, Quốc hội đối mặt với hàng loạt vấn đề; Nhu cầu tối cao là hành động đối với Ủy ban tài chính tái thiết
được đề xuất “Vấn đề quan trọng nhất trong số các vấn đề mà Quốc hội phải đối mặt khi tổ chức lại là dự luật
thành lập một tập đoàn tài chính tái thiết trị giá 500.000.000 đô la, theo chủ trương của Tổng thống Hoover,
trong nhiều chức năng sẽ sao chép Tổng công ty tài chính chiến tranh hoạt động trong vài ngày sau Thế chiến.”
1932 Tổng thống tăng tốc Hội đồng quản trị 2.000.000.000 đô la; Ông nói rằng Tập đoàn Tái thiết sẽ bắt đầu
hoạt động ngay sau khi Đạo luật được thông qua “Tập đoàn Tài chính Tái thiết, với khả năng cho vay dự kiến
là 2.000.000.000 đô la, sẽ hoạt động vài ngày sau khi Quốc hội cuối cùng thông qua dự luật thành lập, Tổng
thống Hoover nói với các nhà lãnh đạo Thượng viện rằng anh ấy đã trao ngày hôm nay.
Dự luật Tái thiết được Hạ viện thông qua; Dự luật Tài chính $2.000.000.000 là
Con nuôi
1932, Chủ nghĩa lạc quan ngày càng lan rộng trong kinh doanh; Việc thông qua Dự luật tái thiết và hành động
chống lại giảm phát Cổ vũ các nhà lãnh đạo “Việc cả hai viện của Quốc hội thông qua dự luật Công ty tài
chính tái thiết và thái độ hòa giải mà các đại biểu tham dự hội nghị lao động ngành đường sắt ở Chicago cuối
cùng đã gặp nhau, cùng với thực tế là Cục Dự trữ Liên bang Hệ thống dường như đã bắt tay vào một chính sách
ngăn chặn giảm phát, tất cả nhằm tạo ra cảm giác tốt hơn trong cộng đồng tài chính vào tuần trước.”
1932 Ba Ngân Hàng Đóng Cửa; Hai trong số này ở Chicago và một ở Erie, Pa.
1932 Ngân hàng Joliet (Ill.) Đóng cửa; Tuy nhiên, các giám đốc nói rằng nó là dung môi và dự đoán sẽ mở cửa
trở lại
1932 Ngân hàng Rensselaer (NY) Đóng cửa

Hai Ngân Hàng Chicago Đóng Cửa

Hoover Yêu cầu Hạ viện bỏ phiếu 500.000.000 đô la cho Ban Tài chính
Tháng 2 năm 1932
Công ty Tài chính Tái thiết “Sự phát triển chính
ảnh hưởng đến tình hình ngân hàng vào tháng Giêng là việc ban hành luật thành lập Công ty Tài chính Tái thiết với số
vốn 500.000.000 đô la. Đạo luật Công ty Tài chính Tái thiết, được thiết kế chủ yếu 'để cung cấp các cơ sở tài chính
khẩn cấp cho các tổ chức tài chính' và 'để hỗ trợ tài chính cho nông nghiệp, công nghiệp và thương mại' đã được Tổng
thống phê chuẩn vào ngày 22 tháng 1 năm 1932. Khi công bố sự chấp thuận của mình, Tổng thống nói về tập đoàn mới: 'Nó
trở thành một tổ chức hùng mạnh với đầy đủ nguồn lực, có khả năng củng cố những điểm yếu có thể phát triển trong cơ
cấu tín dụng, ngân hàng và đường sắt của chúng tôi để cho phép doanh nghiệp và ngành công nghiệp tiến hành các hoạt
động bình thường mà không sợ bất ngờ những cú sốc và ảnh hưởng chậm lại.'”
Tháng 2 năm 1932
Tóm tắt tình hình kinh doanh quốc gia “Hoạt động công
nghiệp giảm từ tháng 11 đến tháng 12 nhiều hơn một chút so với mức thông thường theo mùa, trong khi số lượng việc
làm của nhà máy cho thấy mức giảm thông thường. Giá bán buôn giảm hơn nữa.”
1932 Châu Âu rút 17.045.500 đô la vàng “Các khoản
rút vàng ở châu Âu lên tới 17.045.500 đô la đã được báo cáo ngày hôm qua bởi Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York.
Các khoản nhập khẩu trị giá 1.070.200 đô la từ Canada và 575.000 đô la từ Ấn Độ cũng đã được công bố và mức tăng
100.000 đô la vàng dành cho các tài khoản nước ngoài đã được hiển thị.
1932 Những thay đổi trong Đạo
luật Dự trữ “Việc phát triển một bộ máy tài chính hùng mạnh dựa trên những thay đổi mang tính cách mạng trong Hệ
thống Dự trữ Liên bang và được thiết kế để kích thích tín dụng thông qua việc có thể tăng thêm 2.500.000.000 đô la
tiền tệ đã được quyết định tại một hội nghị phi đảng phái của Đảng Dân chủ và Các nhà lãnh đạo Đảng Cộng hòa đã đến
Nhà Trắng hôm nay bởi Tổng thống Hoover.”
Viện trợ liên bang khuấy động cuộc đụng độ gay gắt ở Thượng viện
“Thượng nghị sĩ Fess của Ohio và Borah của Idaho, cả hai đều thuộc Đảng Cộng hòa, hôm nay đã xung đột trong một cuộc
tranh luận sôi nổi về dự luật La Follette-Costigan về viện trợ trực tiếp của Liên bang cho người thất nghiệp.
Các phòng trưng bày đông đúc vỗ tay tán thưởng các diễn giả. Cuộc bỏ phiếu về dự luật đã bị trì hoãn cho đến ngày mai,
khi các nhà lãnh đạo Đảng Cộng hòa tin tưởng vào sự trợ giúp của Đảng Dân chủ cho thất bại của nó.”
Cổ phiếu giảm, sau đó phục hồi hầu hết các khoản lỗ của họ
Dự luật tín dụng được bỏ phiếu: Hoover ký hôm nay
“Được Quốc hội thông qua hôm nay mà không có một cuộc bỏ phiếu phản đối nào, dự luật mở rộng tín dụng Glass-Steagall đã
đến Nhà Trắng lúc 6:08 tối nay và sẽ được Tổng thống Hoover ký vào ngày mai.”
Các điều kiện của ngân hàng được cải thiện sau 14
ngày “Tình hình ngân hàng đã có một sự cải thiện đáng kể trong hai tuần, theo các báo cáo nhận được từ Cục Dự trữ Liên
bang và JW Pole, Cơ quan kiểm soát tiền tệ. Đã tám ngày không có ngân hàng quốc gia nào đổ vỡ, một kỷ lục mới trong nhiều
tháng, trong khi tỷ lệ đổ vỡ của các ngân hàng thành viên và ngân hàng Nhà nước khác đã giảm đáng kể trong mười ngày.”
Hóa đơn tín dụng được bình chọn; Dấu hiệu Hoover ngày nay; Không một tiếng nói bất đồng nào được nghe thấy trong Quốc hội
Chống lại việc thông qua biện pháp viện trợ ngân hàng
1932 Cơ quan Thượng viện Đạo luật Điều tra Rộng rãi về Bán khống; Ủy ban Ngân hàng sẽ đi xa hơn ý tưởng của Hoover trong
cuộc điều tra về thị trường chứng khoán “Một cuộc điều tra về Sở giao dịch chứng khoán New York đã được đề xuất hôm nay
bởi Ủy ban tiền tệ và ngân hàng Thượng viện. Một tiểu ban, do Thượng nghị sĩ Walcott, Đảng Cộng hòa, Connecticut đứng
đầu, ngay lập tức bắt đầu soạn thảo một nghị quyết yêu cầu thẩm quyền cho một cuộc điều tra như vậy từ Thượng viện.”
1932 Việc tích trữ của các ngân hàng được đưa ra trước
Hoover “Một cáo buộc rằng một số ngân hàng đang tích trữ tiền và rằng các chính sách tín dụng hạn chế của họ đã làm tê
liệt các hoạt động công nghiệp đã được Viện Sắt và Thép phế liệu thông qua tổng giám đốc của nó, Benjamin Schwartz, trình
bày trước Tổng thống Hoover hôm nay. ”
Nhiều vàng hơn được Ngân hàng Pháp mua vào

Ngày 20 tháng 3
năm 1932 Chính phủ thúc giục nền kinh tế cắt giảm thâm hụt; Chuyên gia cho biết các phương thức kinh doanh
nên được áp dụng để đáp ứng các yêu cầu của liên bang “So sánh hoàn cảnh tài chính của chính phủ vào thời
điểm hiện tại với bất kỳ tổ chức công nghiệp lớn nào, W. Clement Moore, chuyên gia kinh tế và thuế, đã
khẳng định hôm qua rằng chính phủ nên áp dụng các phương pháp kinh doanh và ý thức chung trong việc cố gắng
cân bằng ngân sách.”
Nắm giữ vàng ở đây giảm 118.400 đô la trong ngày

Ngày 8 tháng 4
năm 1932 Tổng thống chấp nhận sự giúp đỡ của Hạ viện trong nhiệm vụ
kinh tế “Hôm nay, Tổng thống Hoover đã chấp nhận lời mời của Ủy ban Kinh tế Hạ viện để hợp tác với họ trong
việc giảm chi tiêu của Liên bang. Anh ấy yêu cầu toàn bộ ủy ban gặp anh ấy tại Nhà Trắng lúc 11 giờ sáng
thứ Bảy.”
Ngày 9 tháng 4
năm 1932 Cổ phiếu lại kéo dài đà giảm, vượt qua mức thấp trước đó—Trái phiếu cũng xuống giá “Thị trường
chứng khoán vốn đã yếu đi đều đặn trong hơn một tuần, ngày hôm qua đã phải chịu thêm áp lực bán ra trong
hoàn cảnh khiến tâm trạng của các nhà đầu tư càng thêm căng thẳng. sự chán nản ở Phố Wall. Được đo bằng
điểm, mức giảm trên Sàn giao dịch chứng khoán chỉ ở phạm vi vừa phải - chạy từ 1 đến 3 điểm trong số các
vấn đề nổi bật hơn - nhưng được đánh giá trên cơ sở tỷ lệ phần trăm thì mức giảm khá mạnh.
Ngày 6 tháng 6
năm 1932 Quốc hội chuẩn bị cho Trận chiến kéo
dài 2 tuần “Một tuần, hoặc có thể là hai tuần, tranh cãi gay gắt khiến Quốc hội phải đối mặt với các câu
hỏi lập pháp tối quan trọng về thuế, kinh tế, cứu trợ và có thể là tiền thưởng cần được giải quyết.”
Ngày 26 tháng 6
năm 1932 Hoover 'Sai', Nói Những người ủng hộ Dự
luật Cứu trợ “Bực mình trước lời chỉ trích của Tổng thống về dự luật cứu trợ thất nghiệp của ông vì
500.000.000 đô la được dành riêng trong đó cho các công trình công cộng, Thượng nghị sĩ Wagner hôm nay đã
đưa ra lời biện hộ cuối cùng cho dự luật này khi nó được đưa ra bởi một hội nghị của các thành viên của Hạ
viện và Thượng viện.”
Công ước Throng Hoan hô Roosevelt; Sự hoan nghênh nhiệt liệt dành cho ứng viên được đề cử vang lên
Ngày 24 tháng 7
năm 1932 Roosevelt tiến hành đấu tranh ở mọi bang
“Dự đoán rằng Thống đốc Franklin D. Roosevelt sẽ được bầu bởi đa số cử tri đoàn lớn hơn bất kỳ ứng cử viên
Đảng Dân chủ nào cho chức Tổng thống ngoại trừ Woodrow Wilson vào năm 1912, James A. Farley, chủ tịch Đảng
Dân chủ Quốc gia Ủy ban, đã tuyên bố hôm qua rằng ông ấy không coi Bang nào, bất kể đảng Cộng hòa mạnh mẽ như
thế nào trong các cuộc bầu cử trước đây, đã thua tấm vé quốc gia của đảng Dân chủ trong năm nay.”
Tháng 8 năm
1932 Dự luật cứu trợ khẩn
cấp “Luật mới liên quan đến ngân hàng dự trữ và ngân hàng thành viên là bước phát triển chính trong tình hình
ngân hàng trong những tuần gần đây. Vào ngày 21 tháng 7, Tổng thống đã ký đạo luật xây dựng và cứu trợ khẩn
cấp năm 1932, nội dung của đạo luật này được đăng ở những nơi khác trong số báo này. Đạo luật này cho phép
Công ty Tài chính Tái thiết, trong một số điều kiện nhất định, cung cấp cho các Tiểu bang và Vùng lãnh thổ để
cứu trợ tình trạng khó khăn với tổng số tiền không vượt quá 300.000.000 đô la, số tiền được công ty tạm ứng
để chịu lãi suất 3 phần trăm. Nó còn cung cấp các khoản vay của tập đoàn cho các Bang và các tổ chức hoặc cơ
quan chính trị khác, và cho các tập đoàn tư nhân, để tự thanh lý các dự án có tính chất công hoặc bán công,
chẳng hạn như cầu, đường hầm, bến tàu và các cơ sở nhà ở trong khu ổ chuột.”
Lợi nhuận lớn theo cổ phiếu được ghi nhận trong tháng; 240 Phát hành trên Exchange tăng $4,041,656,665,
Tiến bộ rõ nét nhất trong ba năm

Thanh toán bù trừ của ngân hàng quốc gia tăng 3,6% trong một tháng do tăng 8,4% trong các giao dịch tại đây
Kho tiền lớn hơn vào tháng 8; Bộ Tài chính Báo cáo Tăng
$136.311.347—Vàng tăng $113.912.811

1932 Hoover “Thất bại” được liệt kê bởi Ritchie; Cứu trợ nông nghiệp và thuế quan, cấm đoán và cân bằng ngân
sách chưa được giải quyết, Thống đốc cáo buộc “Tuyên bố rằng Tổng thống Hoover đã 'thất bại trong việc giải
quyết bốn vấn đề lớn' trong chính quyền của mình, Thống đốc Ritchie của Maryland đã khai mạc tối nay bằng bài
phát biểu trước 2.000 đảng viên Đảng Dân chủ Connecticut chuyến công du vận động tranh cử ở New England của
ông cho tấm vé Roosevelt-Garner.”

Copeland tấn công ngân hàng “đầu sỏ”; Thượng nghị sĩ nói rằng Hoover cho phép các nhà tài chính cản
trở sự phục hồi kinh tế của chúng ta tàn nhẫn như tuyên bố của một bệnh viện cho thấy 85% số giường
trống, khi 1.000 bệnh nhân kêu gọi nhập viện.'”
1932 Nevada tuyên bố 12 ngày nghỉ lễ của ngân hàng; Giá cổ phiếu trực tiếp thấp mang đến khủng
hoảng trong bang “Một kỳ nghỉ kinh doanh và ngân hàng kéo dài đến ngày 12 tháng 11 đã được Lt.
Thống đốc Morley Griswold tuyên bố trên toàn Bang Nevada hôm nay, hành động khi Thống đốc Fred B.
Balzar vắng mặt, người đang ở trong Oasinhtơn.”

46.965.230 Cử tri Đăng ký trên Toàn quốc; Hình là 10.166.561 trên cuộc thăm dò kỷ lục
Diễn viên trong cuộc bầu cử năm 1928

1932 Bầu cử Hoover Chắc chắn rồi, Sanders nói; Chủ tịch Đảng Cộng hòa báo cáo về một vụ “giẫm đạp
thực sự” đối với Tổng thống “Everett Sanders, chủ tịch Ủy ban Quốc gia Đảng Cộng hòa và giám đốc
chiến dịch Hoover, trong một tuyên bố trước bầu cử được công bố đồng thời vào ngày hôm qua tại
thành phố này và ở Chicago, đã tuyên bố rằng Tổng thống Hoover sẽ trở thành người chiến thắng trong
cuộc bầu cử hôm thứ Ba với “cách biệt cơ bản” là 281 phiếu đại cử tri và ít nhất 21 Bang trong cột
của anh ấy.
Bầu cử là chìa khóa cho nguồn tài chính mới; Mills dự kiến sẽ thúc đẩy hợp nhất công
Nợ nếu Hoover thua

1932 Tổng thống bình tĩnh thừa nhận thất bại; “Tổng thống Hoover đã thừa nhận thất bại của mình
trong một bức điện chúc mừng Thống đốc Roosevelt tối nay giống như các sinh viên của Đại học
Stanford đã tập trung trước nhà Hoover để hát cho ông và bà Hoover như họ đã làm bốn năm trước khi
cuộc bầu cử nghiêng về đảng Cộng hòa.
Roosevelt cam kết nỗ lực khôi phục sự thịnh vượng; Tuyên bố chính thức đang chờ quyết định cuối cùng
Lợi nhuận

1932 Chủ ngân hàng phủ nhận mối nguy hiểm đối với bản vị vàng; BM Anderson Jr. nói rằng đất nước này
gần như không bao giờ loại bỏ nó “Không có thời điểm nào trong 36 năm qua có cơ sở chính đáng để nghi
ngờ về khả năng của quốc gia này trong việc duy trì bản vị vàng, Benjamin M. Anderson Jr., nhà kinh tế
học của Ngân hàng Quốc gia Chase, đã tuyên bố hôm qua trong một bài phát biểu trước diễn đàn về ngân
hàng đầu tư của Trường Cao học Quản trị Kinh doanh của Đại học New York.”
23/11/1932 Ba vấn đề
lớn được tranh luận tại Geneva; Mãn Châu, giải trừ quân bị và suy thoái Các đại biểu hấp thụ, với sự
tham gia của Davis trong cuộc thảo luận của cả ba.”
1932 Ba kỷ lục được thiết lập trong cuộc bầu cử ngày 8 tháng 11; Cuộc thăm dò ý kiến là cao nhất đối
với quốc gia, trong khi Roosevelt giành được nhiều nhất cho người chiến thắng, Hoover dành cho kẻ thua
cuộc “Kết quả gần như đầy đủ từ cuộc bầu cử ngày 8 tháng 11 cho thấy cử tri Mỹ đã lập ba kỷ lục mới
trong việc bỏ tổng cộng ít nhất 39.000.000 phiếu bầu và mang lại cho Thống đốc Roosevelt 22.314.023 và
Tổng thống Hoover 15.574.474.”
1932 nắm giữ chìa khóa thuế quan của chúng ta dẫn đến suy thoái; Giáo sư người Đức nói rằng vấn đề phụ
thuộc vào việc chúng ta có hạ thấp các rào cản hay không “Thế giới sẽ không bao giờ thoát khỏi tình
trạng suy thoái trừ khi và cho đến khi Hoa Kỳ hạ thấp hàng rào thuế quan của mình, theo Giáo sư Felix
Bernstein, giám đốc Viện Thống kê của Đại học Goettingen và là cố vấn cho Chính phủ Đức về bảo hiểm xã
hội, thuế và các vấn đề tài chính khác.”
Nevada kết thúc kỳ nghỉ ngân hàng

Tháng 1 năm
1933 Diễn biến ngân hàng hiện tại
“Nhu cầu đối với các ngân hàng dự trữ đối với tiền tệ liên quan đến giao dịch trong kỳ nghỉ năm nay là
khoảng 120.000.000 đô la, so với 225.000.000 đến 275.000.000 đô la trong những năm gần đây. Nhu cầu về
tiền tệ giảm này phản ánh cả khối lượng giao dịch bán lẻ bằng đô la giảm, chủ yếu do mức giá thấp hơn
phổ biến và tiền tệ tiếp tục quay trở lại từ việc tích trữ. Nhu cầu về tiền tệ đã không dẫn đến trong
năm nay, như nó thường xảy ra, trong sự gia tăng khối lượng tín dụng ngân hàng dự trữ, kể từ khi bổ sung
khoảng 150.000.000 đô la vàng cho dự trữ tiền tệ của đất nước là quá đủ để cung cấp cho các ngân hàng thành viên số
tiền cần thiết để đáp ứng việc rút tiền tệ.”

1933 Anh mua lại $13,588,900 vàng; Cục Dự trữ Liên bang bán Phần cuối cùng của số tiền được dành để chi trả cho
chiến tranh “Ngày hôm qua, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã bán cho Ngân hàng Anh 13.588.900 đô la vàng, bao
gồm phần còn lại của 95.550.000 đô la thỏi được dành ở Luân Đôn cho tài khoản của Cục Dự trữ địa phương Bank vào
ngày 15 tháng 12 liên quan đến việc Vương quốc Anh thanh toán khoản nợ chiến tranh của cô ấy. [sic]”
1933 Thất bại bán lẻ cao hơn; Các nhóm khác cho thấy sự sụt giảm trong tuần, báo cáo của Bradstreet “Sự gia
tăng số vụ bán lẻ thất bại từ 404 lên 417 là đặc trưng của việc vỡ nợ trong tuần kết thúc vào ngày 26 tháng 1, theo
Bradstreet's. Mỗi phân loại khác cho thấy một sự suy giảm. Tổng số lần thất bại trong tuần là 605, so với 618 trong
tuần trước đó.”
Nguồn Cung Vàng Giảm; $872.600 từ Hà Lan Bù đắp bằng $3.670.000 trong Đánh dấu
Nguồn cung vàng giảm $1.601.500 trong ngày

1933 Bán lẻ thất bại; Các Nhóm Khác Thấp Hơn Trong Tuần, Báo Cáo Của Bradstreet “Mặc dù có sự sụt giảm
trong tất cả các phân loại khác, nhưng số vụ thất bại trong hoạt động bán lẻ cho thấy sự gia tăng trong tuần kết
thúc vào ngày 9 tháng 2, theo Bradstreet's. Tổng số mặc định của cửa hàng là 376, so với 353 trong tuần trước. Tổng
số lần thất bại là 509, so với 567 trong tuần trước.”
1933 Tiền mặt đổ xô đến cứu trợ Michigan
“Ngoại trừ một số ngân hàng ở Upper Peninsula, tất cả các ngân hàng ở Michigan đã đóng cửa hôm nay sau tuyên bố vào
sáng sớm của Thống đốc William A. Comstock tuyên bố tạm hoãn 8 ngày đối với 550 tổ chức tài chính của Bang .”
Sự từ chối được nối lại trên thị trường chứng khoán, với sự bất ổn nghiêm trọng đang diễn ra trong
trái phiếu
“Mặc dù tình hình ngân hàng Michigan có một số dấu hiệu cải thiện vào ngày hôm qua khi hoạt động kinh doanh được
nối lại ở Bang đó dưới những hạn chế nghiêm ngặt, thị trường chứng khoán đã chọn
để phản ánh tâm trạng ảm đạm của Phố Wall và đã có sự điều chỉnh giảm mạnh các giá trị được trích dẫn.”
1933 Các khía cạnh của một tuần bất ổn—Cuộc nói chuyện về tiền tệ và Giám đốc điều hành mới
“Sự bất ổn của thị trường chứng khoán tuần trước, sự suy yếu lặp đi lặp lại trên thị trường trái phiếu và
dấu hiệu cho thấy việc tích trữ tiền tệ đã gia tăng một phần là do sự không khéo léo đã xử lý tình tiết ở
Michigan, nhưng chúng cũng phản ánh ảnh hưởng tinh thần của cuộc nói chuyện tinh nghịch về việc thử nghiệm
tiền tệ.”
Tháng 3 năm
1933 Các ngày lễ của Ngân
hàng Nhà nước “Trong tháng Hai và vài ngày đầu tháng Ba, khó khăn về ngân hàng ở các vùng khác nhau của
đất nước khiến các thống đốc và cơ quan lập pháp của nhiều Bang tạm thời đóng cửa các ngân hàng ở các Bang
đó hoặc áp đặt hoặc cho phép hạn chế đối với hoạt động của họ. Vào sáng ngày 14 tháng 2, Thống đốc Michigan
đã tuyên bố kỳ nghỉ ngân hàng đến ngày 21 tháng 2, “để duy trì hòa bình, sức khỏe và an toàn công cộng, và
để bảo vệ bình đẳng mà không ưu tiên quyền của tất cả những người gửi tiền.” Trên thực tế, kỳ nghỉ lễ này
ở Michigan đã được kéo dài vào ngày 21 tháng 2 và vào ngày 25 tháng 2, một kỳ nghỉ ngân hàng đã được tuyên
bố ở Maryland, sau đó trong vòng vài ngày là hành động tương tự ở một số lượng lớn các Bang khác. Vào ngày
25 tháng 2, một nghị quyết chung đã được Quốc hội Hoa Kỳ thông qua cho phép Cơ quan kiểm soát tiền tệ thực
hiện đối với các ngân hàng quốc gia những quyền hạn mà các quan chức Nhà nước có thể có đối với các ngân
hàng Nhà nước.”
Tháng 3 năm
1933 Tóm tắt Quốc gia về Điều kiện Kinh doanh “Khối
lượng sản xuất công nghiệp tăng trong tháng Giêng ít hơn so với mức thông thường theo mùa, và việc làm
trong nhà máy và các khoản lương tiếp tục giảm. Giá hàng hóa bán buôn, đã giảm hơn nữa trong tháng Giêng,
cho thấy tương đối ít thay đổi trong ba tuần đầu tiên của tháng Hai.”
Ngày 3 tháng 3
năm 1933 Tổng thống hỏi luật ngân hàng; Hôm nay sẽ gửi thông báo khẩn cấp “Các nhà lãnh
đạo của chính quyền Hoover và chế độ mới của Roosevelt đã thảo luận vào đêm qua và đến sáng sớm hôm nay về
tình hình ngân hàng đang gặp khó khăn của đất nước, nhưng không có kết quả rõ ràng.”
“Kinh doanh như bình thường” được cam kết trong khủng hoảng; Ngày lễ ngân hàng không ngừng giao dịch, nhà
bán buôn và nhà sản xuất đã đồng ý
“Đối mặt với việc đóng cửa các cơ sở ngân hàng trên toàn quốc vào ngày mai và có thể kéo dài cả tuần này,
các nhà sản xuất và bán buôn tại các thị trường địa phương cho biết
ngày hôm qua rằng họ sẽ cố gắng tiếp tục kinh doanh như bình thường, kiểm tra các khoản tín dụng theo
hoạt động trước đó của khách hàng.”

Ngày 5 tháng 3
năm 1933 Sở giao dịch đóng cửa nghỉ lễ; Tất cả các giao dịch bị đình chỉ lần thứ ba trong lịch sử—Toàn
bộ quốc gia bị ảnh hưởng thời gian của kỳ nghỉ ngân hàng. Đây là lần thứ ba trong lịch sử của Sở giao
dịch chứng khoán, giao dịch bị đình chỉ vì tình trạng bất ổn trên diện rộng.”
Các ngân hàng ở đây hành động ngay lập tức; City Scrip sẵn sàng thay thế ngay hôm nay hoặc ngày mai
Tiền tệ
Ngày 7 tháng 3
năm 1933 Roosevelt Tổng kết Nhiệm vụ cho các Thống đốc; Ông nói : “Tổng thống Roosevelt đã gặp các Thống
đốc và đại diện của họ tại Nhà Trắng hôm nay và thảo luận với họ về các biện pháp cứu trợ và cách giải
quyết tình hình ngân hàng.
Tổng thống đã không đưa ra bất kỳ đề xuất cụ thể nào về các chính sách quốc gia sẽ được thực hiện tại
các Bang, hoặc cho biết những khuyến nghị của ông ấy sẽ là gì đối với Quốc hội khi nó họp vào thứ Năm.”
Kịch bản hỗ trợ kinh doanh

Ngày 10 tháng 3
năm 1933 Dự luật ngân hàng được ban hành; Chương trình khẩn cấp được thực hiện trong thời gian kỷ lục
71-2 giờ “Một kỷ lục về hành động hành pháp và lập pháp đã được lập hôm nay trong nỗ lực của quốc gia
nhằm chấm dứt các khó khăn về ngân hàng, nhưng tối nay tiến độ đã phần nào bị cản trở bởi sự bất lực
của bộ phận hành chính của Chính phủ. chính phủ để theo kịp.”
Ngày 12 tháng 3
năm 1933 Sàn giao dịch cân nhắc kế hoạch mở cửa trở lại; Các nhà môi giới, mong đợi một nhu cầu lớn đối
với cổ phiếu, hy vọng có thông báo cả ngày “Sở giao dịch chứng khoán New York đã kết thúc tuần đầu tiên
ngừng hoạt động kể từ năm 1914 vào ngày hôm qua mà không có bất kỳ dấu hiệu nào cho thấy khi nào giao
dịch sẽ được nối lại. Không có thị trường chứng khoán hoặc hàng hóa nào khác ở đây ấn định ngày mở cửa
trở lại, nhưng Sàn giao dịch ca cao New York đã thông báo rằng ban quản lý đã bỏ phiếu để kéo dài kỳ
nghỉ lễ đến và bao gồm cả thứ Ba tới.”

Cảm giác hy vọng Marks kinh doanh; Ngành sẵn sàng phục hồi sản xuất khi
Ngân hàng mở cửa trở lại
Ngày 15 tháng 3
năm 1933 Hoạt động kinh doanh sẽ được mở lại như thường lệ trên Sở giao dịch chứng khoán Sáng nay—Các ngân
hàng tiếp tục hoạt động trở lại “Ngày hôm qua, các ngân hàng tiếp tục mở cửa trở lại khi niềm tin tài
chính được khôi phục. Việc nối lại diễn ra trên quy mô rộng lớn đến mức hoạt động kinh doanh gần như diễn
ra bình thường. Thị trường chứng khoán và hàng hóa sẽ bắt đầu hoạt động vào sáng nay, ngoại trừ Hội đồng
Thương mại Chicago và Sàn giao dịch Bông New York.”
Ngày 16 tháng 3
năm 1933 798 Ngân hàng Nhà nước mở cửa trở lại toàn bộ; Kết thúc kỳ nghỉ lễ quốc khánh tìm thấy 80% được
cấp phép, với hầu hết những người khác chỉ bị trì hoãn. Tất cả các ngân hàng tiết kiệm mở cửa “Kỳ nghỉ
ngân hàng đã kết thúc ở Tiểu bang và quốc gia vào ngày hôm qua, và hoạt động kinh doanh một lần nữa có
thể được giao dịch với các đặc quyền kiểm tra trên cơ sở toàn quốc.”
Các ngân hàng trên toàn quốc tiếp cận bình thường; Tiếp tục mở cửa trở lại ở tất cả các bang như
Cơ quan chức năng phục hồi tốc độ

Tháng 4 năm
1933 Tóm tắt tình hình kinh doanh toàn quốc “Quá
trình kinh doanh vào cuối tháng 2 và nửa đầu tháng 3 phần lớn bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của một cuộc
khủng hoảng trong lĩnh vực ngân hàng, mà đỉnh điểm là tuyên bố nghỉ lễ ngân hàng toàn quốc vào ngày 6
tháng 3. Chủ tịch của các tiểu bang. Sản xuất và phân phối hàng hóa đã giảm đáng kể trong giai đoạn này,
nhưng cho thấy một số tăng sau khi hoạt động ngân hàng được nối lại vào giữa tháng Ba.”
Ngày 22 tháng 4
năm 1933 House Nearing End of Roosevelt Bills; Các nhà lãnh đạo cho biết hành động đối với các biện pháp
hành chính sẽ được hoàn thành trong tuần này “Các đảng viên Đảng Dân chủ tại Hạ viện mong đợi sẽ bắt kịp
chương trình của Tổng thống Roosevelt trước cuối tuần tới. Khi Hạ viện hoãn họp vào thứ Sáu hoặc thứ Bảy,
tất cả các biện pháp mới của Roosevelt trước đó sẽ được xử lý, nếu kế hoạch của các nhà lãnh đạo thành
hiện thực và tất cả các dấu hiệu cho thấy họ sẽ thực hiện.”
Roosevelt kết thúc bế tắc về hóa đơn ngân hàng; Yêu cầu giới hạn 10.000 đô la đối với bảo đảm tiền gửi
“Luật cải cách ngân hàng đã có một sức sống mới ngày hôm nay khi Tổng thống Roosevelt bất ngờ tạm dừng
giữa các cuộc đàm phán quốc tế của ông để thảo luận về Glass
hóa đơn với tiểu ban Ngân hàng Thượng viện trong một giờ.”
Ngày 30 tháng 4
năm 1933 Roosevelt tìm kiếm quyền lực để cắt giảm nợ; Ông ấy sẽ yêu cầu Quốc hội cấp quyền đó và
giải thích các nhu cầu kinh tế của thế giới “Tổng thống Roosevelt, trong một trong ba thông điệp
còn lại mà ông sẽ sớm gửi tới Quốc hội, sẽ yêu cầu cấp quyền cụ thể trong thời gian Quốc hội nghỉ
giải lao để giải quyết riêng lẻ với các quốc gia mắc nợ với ý tưởng giảm các khoản nợ chiến tranh.”
Ngày 30 tháng 4
năm 1933 Chương trình Công trình Công cộng khổng lồ của Roosevelt tăng tốc; Hội nghị Nhà Trắng Nhận
Dự thảo Dự luật—Tổng cộng tháng 5 là 2.000.000.000 đô la trong năm “Các kế hoạch cho chương trình
công trình công cộng, sẽ được tích hợp với kế hoạch phục hồi công nghiệp quốc gia, đã được 'đẩy
nhanh' tại một hội nghị ở Nhà Trắng hôm nay. Dự kiến...chương trình sẽ hoàn thành trong khoảng một
tuần nữa.”
Ngày 1 tháng
5 năm 1933 1 1/4 tỷ tìm kiếm để xây dựng; Các dự án công và tư do RFC tài trợ
Hội đồng thúc giục Roosevelt “Một
chương trình xây dựng công cộng và tư nhân với chi phí ước tính khoảng 1.250.000.000 đô la, phần
lớn trong số đó sẽ được tài trợ bởi các khoản ứng trước từ Công ty Tài chính Tái thiết, đã được Hội
đồng Xây dựng Hoa Kỳ trình lên Tổng thống Roosevelt, một tổ chức trong đó Ông Roosevelt là tổng
thống từ năm 1922 đến năm 1929.”
Ngày 5 tháng
5 năm 1933 Kỷ lục 2 tháng do Roosevelt thiết lập; Anh ấy bắt đầu ở vị trí thứ ba với một số vấn đề
chính được giải quyết và những vấn đề khác mang lại hiệu quả. 14.000 ngân hàng mở cửa trở lại “Hôm
nay, Tổng thống Roosevelt bắt đầu tháng thứ ba trong nhiệm kỳ cầm quyền của mình, kỷ niệm 'sự kiện'
bằng cách gửi tới Quốc hội kế hoạch tái tổ chức khẩn cấp các tuyến đường sắt, sau đó là một hội
nghị tại Nhà Trắng với các chuyên gia ngân hàng và tiền tệ để hoàn thiện kế hoạch của mình. lập kế
hoạch cho một giải pháp lâu dài hơn cho vấn đề ngân hàng.”
Biện pháp Phục hồi Trước Roosevelt trong Hội đồng Đêm; Anh ấy sẽ nghiên cứu đề xuất,
Bao gồm cả thuế tái tuyển dụng

Roosevelt Ký Dự luật Chứng khoán; Chủ tịch ca ngợi luật mới là bước để “cũ
Tiêu chuẩn thời trang”
tháng 6 năm 1933

Tóm tắt quốc gia về điều kiện kinh doanh “Hoạt động
công nghiệp tăng đáng kể trong tháng 4 và 3 tuần đầu tiên của tháng 5 và giá bán buôn của nhiều mặt hàng chính
tăng, đặc biệt là vào cuối tháng 4 và đầu tháng 5. Sau khi lệnh cấm vận vàng được áp dụng vào ngày 20 tháng
4, giá trị trao đổi của đồng đô la đã giảm và vào ngày 20 tháng 5 là 87% so với giá trị tương đương vàng của
nó.”
Các thành phố được kêu gọi thúc đẩy các kế hoạch công trình công cộng; Trưởng ban phục hồi tư vấn về tốc độ
yêu cầu viện trợ liên bang

Ngày 23 tháng 6
năm 1933 Các chính sách về công trình
công cộng được vạch ra “Trong cuộc họp kéo dài buổi chiều thứ ba, hội đồng Nội các, đứng đầu là Bộ trưởng
Ickes, đã thảo luận về các cách để đưa ra toàn quốc quỹ xây dựng trị giá 3.000.000 đô la.”
Ngày 3 tháng 7
năm 1933, Chương trình phục hồi được hoàn thiện; Hiệp định nhanh về mã đầu tiên đã đạt được tỷ lệ tinh thần
trong Biên niên sử thương mại. Hai chính sách xuất hiện: Tuần làm việc 40 giờ, Trả lương 12 đô la không phải
là khuôn mẫu và việc tuyển dụng hàng loạt nam giới sẽ không bị ép buộc
Ngày 9 tháng 7
năm 1933 Các Bang Hồ Thấy Dấu Hiệu Hồi Sinh; Wisconsin nhận thấy tỷ lệ phụ thuộc thất nghiệp giảm rõ rệt “Ở
khu vực chạy dọc theo bờ phía tây của Hồ Michigan và uốn quanh điểm cuối phía nam của nó, có những dấu hiệu
thịnh vượng trở lại. Điều đó có nghĩa là, mặc dù những đặc điểm gần như bị lãng quên của nữ thần, người mang
một quả sung mãn dưới cánh tay vẫn chưa được nhìn thấy rõ ràng, nhưng có thể nhìn thấy một hình dạng giống
với hình dáng quen thuộc của cô ấy đang tiến lại gần.
Ngày 27 tháng 7
năm 1933 Chứng khoán phục hồi một phần trong các giao dịch thận trọng—Hàng hóa nông nghiệp tăng mạnh “Được
khuyến khích bởi sự tiến bộ của ngành công nghiệp thể hiện trong các báo cáo của các công ty quan trọng, thị
trường cổ phiếu tự tin đi lên vào ngày hôm qua nhưng giao dịch thấp hơn nhiều so với mức trung bình hàng ngày
của thị trường chứng khoán. vài tuần qua.”
1934 Gia tăng sản xuất Chúc mừng những người đàn ông thép; Phục hồi nhanh chóng từ mức giảm cuối năm dẫn đến
sự lạc quan hơn về thương mại trong tương lai gần “Sản xuất phôi thép vào tuần trước được Viện Sắt thép Hoa
Kỳ báo cáo là 34,2% công suất, tăng 3,5 điểm, tương đương 11% so với cùng kỳ năm ngoái. kết thúc
tuần trước. Nó bằng với tỷ lệ được báo cáo trong tuần kết thúc vào ngày 23 tháng 12 và không
có tỷ lệ nào cao hơn kể từ cuối tháng 10.”
Ngày 16 tháng
4 năm 1934 Giá tăng để thúc đẩy hoạt động thép; Tỷ lệ sản xuất cho quý này được dự báo là lớn
nhất kể từ năm 1930 “Mặc dù dự báo chính thức về sản lượng phôi thép cho tuần trước là 47,4%
công suất, nhưng các ước tính được đưa ra vào cuối tuần là sản lượng đã đạt gần 50%. Dự báo
là cao nhất kể từ khi loạt phim bắt đầu vào tháng 10 năm ngoái, ngoại trừ tuần kết thúc vào
ngày 10 tháng 3, là 47,7%.

Thị trường tài chính; Cổ phiếu đạt mức cao mới cho sự phục hồi hiện tại — trái phiếu trong
nước cũng cho thấy sự cải thiện Thị trường cổ phiếu đã đi lên một mức cao mới cho diễn biến
hiện tại, với mức tăng phân bổ tốt từ 1 đến 2 điểm trở lên, trong khi trái phiếu doanh nghiệp
trong nước cho thấy sự cải thiện hơn nữa dưới sự dẫn dắt của các phát hành công nghiệp và
đường sắt được ưu đãi đặc biệt.”

1934 Roper trích dẫn ngành nghề kinh doanh; Báo cáo Thương mại gửi cho Roosevelt liệt kê 10
lĩnh vực mà sự phục hồi đã tiến bộ
Ngày 11 tháng 1
năm 1935 Nguồn vốn của các ngân hàng tăng
lên một tầm cao mới “Dưới ảnh hưởng theo mùa của dòng tiền quay trở lại từ lưu thông, cùng
với việc giải ngân thêm các quỹ của Kho bạc và sự gia tăng liên tục của dự trữ vàng tiền tệ,
dự trữ vượt mức của các ngân hàng thành viên của Hệ thống Dự trữ Liên bang đã tăng lên khoảng
1.990.000.000 đô la trong tuần kết thúc vào thứ Tư, theo báo cáo hàng tuần của Hệ thống Dự
trữ Liên bang, được công bố hôm qua.
Ngày 7 tháng
4 năm 1935 Tiền gửi trong các ngân hàng
hiện nay là 50.000.000.000 đô la “Dựa trên số liệu do Tổng công ty bảo hiểm tiền gửi liên
bang tổng hợp ngày nay, tiền gửi của tất cả các ngân hàng ở Hoa Kỳ vào cuối tháng 12 ước tính
là gần 50.000.000.000 đô la, một khoản lãi xấp xỉ hơn 3.000.000.000 đô la trong sáu tháng."
Lưu thông tiền mặt cao hơn $135,000,000

“Phần lớn là do thương mại bán lẻ và bảng lương mở rộng hơn theo mùa, tiền tệ lưu hành từ ngày 23 tháng
1 đến ngày 24 tháng 4 cho thấy mức tăng ròng là 110.000.000 đô la, hoặc cao hơn một chút so với mức
bình thường vào thời điểm này trong năm, Cục Dự trữ Liên bang đã báo cáo hôm nay trong báo cáo tháng 5
của mình. bản tin.”

Ngày 2 tháng
7 năm 1935 Dự trữ vàng ở Hoa Kỳ mở rộng 2.000.000.000
đô la “Dự trữ vàng của Hoa Kỳ đã tăng hơn 2.000.000.000 đô la, tương đương khoảng 30%, kể từ khi Cục
Dự trữ Liên bang định giá lại vàng theo đồng đô la vào cuối tháng 1 năm 1934. Bank of New York đã chỉ
ra trong số báo hiện tại về đánh giá hàng tháng của mình.”
Ngày 24 tháng 8
năm 1935 Roosevelt Ký Luật Ngân hàng Mới
“Dự luật Ngân hàng Omnibus, đánh dấu một chương trình kiểm soát tín dụng mới của chính phủ và liên
quan đến việc sửa đổi bởi Ủy ban Dự trữ Liên bang, đã trở thành luật ngày hôm nay khi Tổng thống
Roosevelt ký nó trước sự chứng kiến của các nhà lãnh đạo Quốc hội và một nhóm đại diện cho Kho bạc và
Hội đồng Dự trữ.”

Ngày 2 tháng 10
năm 1935 Báo cáo về tiền gửi tăng lên của các
ngân hàng
Những điều này cho thấy mức tăng tiền gửi và tài nguyên, trong một số trường hợp đạt điểm cao nhất
trong lịch sử của các tổ chức. Nói chung, dường như chỉ có những thay đổi nhỏ về số lượng chứng khoán
Chính phủ Hoa Kỳ nắm giữ, theo các báo cáo.”

Ngày 2 tháng 10
năm 1935 Tài sản của các quỹ tín thác
tăng mạnh “Các báo cáo do nhóm các nhà đầu tư quốc gia về các quỹ tín thác đầu tư đưa ra ngày hôm qua
trong 9 tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 9 cho thấy tài sản ròng của mỗi quỹ tăng mạnh, do giá trị thị
trường của các quỹ này tăng mạnh. danh mục đầu tư của họ. Các tuyên bố được đưa ra bởi Công ty Cổ phần
Nhà đầu tư Quốc gia Thứ hai, Công ty Cổ phần Nhà đầu tư Quốc gia Thứ ba và Công ty Cổ phần Nhà đầu tư
Quốc gia Thứ tư.”

1935 Dư thừa tiền lập kỷ lục cho các ngân
hàng “Dự trữ vượt mức của các ngân hàng thành viên của Hệ thống Dự trữ Liên bang đã vượt qua mức
3.000.000.000 đô la trong tuần này, lần đầu tiên được ghi nhận. Báo cáo hàng tuần của hệ thống vào thứ
Tư tuần trước, được phát hành hôm qua, cho thấy số dư dự trữ của ngân hàng thành viên ở mức cao mới là
5.653.000.000 đô la, tăng 78.000.000 đô la trong tuần trước và cho biết số tiền này là 3.010.000.000
đô la vượt quá yêu cầu pháp lý. Con số này so với số tiền vượt quá $2.930.000.000 của tuần trước.”


1935 Ngân hàng Dự trữ cắt giảm lượng cổ
phiếu được thúc giục “Một khuyến nghị rằng các Ngân hàng Dự trữ Liên bang cho phép một số
trái phiếu chính phủ ngắn hạn mà họ nắm giữ được bán hết khi đáo hạn, do đó làm giảm lượng
dự trữ ngân hàng dư thừa và nguy cơ lạm phát tín dụng, đã được đưa ra. được đặt ra trước Ủy
ban Thị trường Mở của Hệ thống Dự trữ bởi Hội đồng Tư vấn Dự trữ Liên bang, nó đã được học
ở đây ngày hôm nay.”
Tháng 12 năm
1935 Tóm tắt Quốc gia về Điều kiện Kinh doanh

“Khối lượng sản xuất công nghiệp và việc làm trong nhà máy, vốn thường ít thay đổi vào mùa
này, đã tăng vào tháng 10, chủ yếu phản ánh hoạt động của các nhà máy dệt nối lại. Giá hàng
hóa bán buôn, sau khi giảm trong tháng 9 và tháng 10, đã tăng trong nửa đầu tháng 11.”
Ngày 19 tháng 12
năm 1935 Công bố chính sách về dự trữ
ngân hàng tuy nhiên, các ngân hàng nói thêm rằng tình hình sẽ được theo dõi cẩn thận và có
hành động thích hợp nếu việc mở rộng tín dụng phát triển đe dọa lợi ích công cộng.”
Ngày 22 tháng 12
năm 1935 Thận trọng trong chính sách dự
trữ “Tuyên bố chung do Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang và ủy ban thị trường mở của
hệ thống đưa ra vào thứ Tư tuần trước, chỉ ra rằng không có hành động tức thời nào để giảm
dự trữ vượt mức của ngân hàng đã được dự tính, đã được xem xét. ở Phố Wall như một tuyên bố
quan trọng nhất về chính sách của Cục Dự trữ Liên bang trong nhiều năm.”
Ngày 26 tháng 1
năm 1936 Tăng tiền ký quỹ được coi là cử
chỉ của các chủ ngân hàng và nhà môi giới như đã bày tỏ ngày hôm qua.”

1936 Cơ quan Dự trữ Mới nắm quyền hôm nay
“Được che đậy bằng quyền kiểm soát tập trung quyền lực nhất đối với ngân hàng trong lịch sử của
đất nước này, Hội đồng Dự trữ Liên bang mới được tổ chức sẽ chính thức nhậm chức vào ngày mai.
Đạo luật Ngân hàng năm 1935 quy định rằng nó sẽ có hiệu lực vào ngày 1 tháng Hai.”

Tổng thống không nhìn thấy tác hại
nào “Tổng thống Roosevelt trong cuộc họp báo hôm nay đã ghi nhận sự đảo chiều của dòng chảy vàng vào đất
nước này. Ông từ chối bình luận mở rộng về phong trào này, nhưng nhận xét rằng các chuyến hàng xuất khẩu
không gây hại gì cho đất nước này.”

1936 Đồng đô la giảm do lạm phát di chuyển
“Các báo giá trên thị trường ngoại hối đã trải qua một sự đảo ngược đột ngột khác vào ngày hôm qua khi một
làn sóng thảo luận về lạm phát mới xuất hiện ở Washington và Phố Wall.
Tiếp tục thúc đẩy lạm phát, Đại diện Patman của Texas đã đệ đơn yêu cầu đưa ra trước Hạ viện kế hoạch trả
tiền thưởng cho các cựu chiến binh bằng tiền tệ.
1936 Hội đồng nhấn mạnh lợi nhuận là phanh. “Quyền tăng yêu cầu ký quỹ cung cấp một công cụ hiệu quả để
kiểm soát nhu cầu tín dụng quá mức của các nhà đầu cơ trên thị trường chứng khoán, Ủy ban Dự trữ Liên bang
cho biết hôm nay trong bản tin hàng tháng của mình, nói chung là không có không cần phải lo sợ về một thị
trường đầu cơ tháo chạy miễn là công cụ này còn tồn tại.”
Ngày 4 tháng 5
năm 1936 Sự tháo chạy của tư bản được phân
biệt ở Paris “Thị trường tiền tệ chỉ tồn tại đối với các khoản vay hàng ngày, với chi phí 4%, với các khoản
vay dài hạn chỉ được cung cấp bởi Ngân hàng Pháp. Báo cáo của ngân hàng vào ngày 24 tháng 4 cho thấy một
khoản tăng mới trong các hóa đơn chiết khấu gần 400.000.000 franc, trong khi tổng các khoản cho vay chứng
khoán và trái phiếu chính phủ chỉ giảm 100.000.000 franc.”

Ngày 19 tháng 5
năm 1936 Dòng vốn tháo chạy làm đồng Franc suy
yếu “Dưới áp lực của dòng vốn tiếp tục tháo chạy, đồng franc và các đồng tiền khối vàng khác đã giảm thêm
vào ngày hôm qua. Đồng tiền của Pháp giảm xuống còn 6,58 7-16 cent, hoặc trong khoảng 1-16 điểm so với giá
vận chuyển vàng hiệu quả và đóng cửa ở mức 6,58 1/2 cent, giảm 11-16 điểm. Guilder giảm 2 điểm xuống 67,59
cent và đồng franc Thụy Sĩ giảm 2 điểm xuống 32,35 cent.
Thị trường tài chính; Cổ phiếu đóng cửa tích cực và mạnh mẽ; Đường sắt trung bình ở mức cao mới—Trái phiếu
ổn định—Pháp mất nhiều vàng hơn “Cùng với phiên giao dịch thứ Bảy nặng nề nhất kể từ ngày 11 tháng 7, thị
trường chứng khoán đã kéo dài đà tăng mạnh của ngày thứ Sáu và đóng cửa ở mức tốt nhất trong tuần.”
Franc Cut để phù hợp với đô la và bảng Anh

“Lợi ích cuối cùng của Pháp đối với kinh tế và “Áp lực ngân sách và các quốc gia khác dự kiến
sẽ theo Washington và London để hỗ trợ.”

1936 Thụy Sĩ phá giá khoảng 30% hôm nay
“Chính phủ Thụy Sĩ, được biết vào tối nay, dự định yêu cầu Quốc hội vào ngày mai để giảm mức độ
phá giá của đồng franc Thụy Sĩ khoảng 30 phần trăm.”
1936 Khối lượng “Tiền nóng” được Đo bởi Kho bạc; Nguồn vốn thần kinh chạy từ nước này sang nước
khác là sản phẩm của những rối loạn trên thế giới “Mức độ di chuyển vốn quốc tế trong giai đoạn
rối loạn tiền tệ gần đây đã được tiết lộ lần đầu tiên vào thứ Sáu tuần trước khi Bộ Tài chính
Hoa Kỳ công bố hồ sơ về dòng tiền nước ngoài chảy vào đất nước này kể từ đầu năm 1935.”
1936 Luân Đôn không bị xáo trộn bởi Nước đi vàng của chúng ta; Hành động cắt giảm của Bộ Tài
chính Hoa Kỳ được coi là một chính sách đúng đắn “Quyết định của Bộ Tài chính Hoa Kỳ về việc cắt
giảm nhập khẩu vàng không gây ngạc nhiên trong giới tài chính ở đây. Nó chỉ được coi là một bước
nữa hướng tới việc thể hiện tích cực quyết tâm chính thức đã được công bố nhằm kiểm soát lạm
phát tín dụng không mong muốn hoặc sự bùng nổ không kiểm soát của thị trường chứng khoán.”
Ngày 29 tháng 1
năm 1937 Lợi nhuận trong ngành đạt đến những đỉnh cao mới; Số liệu về mức cao nhất trong tháng
12 trong Thời kỳ Phục hồi, Hội đồng Hội nghị Tìm thấy “Trên cơ sở điều chỉnh theo mùa, hoạt động
công nghiệp trong tháng 12 đã nâng lên một mức cao mới cho thời kỳ phục hồi, theo bản đánh giá
hàng tháng do Ủy ban Hội nghị Công nghiệp Quốc gia đưa ra ngày hôm qua.”
Tháng 2 năm
1937 Tăng yêu cầu dự trữ “Vào ngày 30
tháng 1, Hội đồng đã công bố tăng thêm yêu cầu dự trữ của các ngân hàng thành viên. Liên quan
đến hành động của mình, Hội đồng đã đưa ra tuyên bố sau đây, được phát hành để xuất bản vào ngày
31 tháng 1: 'Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang hôm nay đã tăng yêu cầu dự trữ đối
với các ngân hàng thành viên lên 33 1/2 phần trăm, như sau: Theo yêu cầu tiền gửi, tại các ngân
hàng ở các thành phố dự trữ trung ương, từ 19 1/2 đến 26%; tại các ngân hàng ở các thành phố dự
trữ, từ 15 đến 20 phần trăm; và tại các ngân hàng 'đồng quê', từ 10 1/2 đến 14%; tiền gửi có kỳ
hạn, tại tất cả các ngân hàng, từ 4 1/2 đến 6 phần trăm.'”
tháng 4 năm 1937

Tóm tắt Quốc gia về Điều kiện Kinh doanh “Khối
lượng sản xuất, việc làm và thương mại tăng hơn so với mùa vụ trong tháng Hai và giá bán buôn các mặt
hàng công nghiệp tiếp tục tăng.”

Ngày 2 tháng 4
năm 1937 Morgenthau tìm kiếm thị trường “có trật tự”; Ông nói : “Cục Dự trữ Liên bang và Kho bạc Hoa
Kỳ, phối hợp với nhau, có đủ nguồn quỹ để giữ cho thị trường trái phiếu chính phủ hoạt động có trật
tự, Bộ trưởng Morgenthau cho biết hôm nay. Ông nói thêm rằng tiền luôn chảy vào và chảy ra khỏi Kho
bạc và có đủ cho mục đích đó.”
Roosevelt hy vọng nhận được 100.000.000 đô la từ những kẻ trốn thuế; Thông điệp tới Quốc hội
“Có lẽ là thứ Ba” sẽ hỏi các bước để bịt lỗ hổng của luật
Ngày 2 tháng
6 năm 1937, Roosevelt yêu cầu Quốc hội hạn chế những kẻ trốn thuế lớn; Eight
Tricks Cited “Tổng thống Roosevelt đã triệu tập Quốc hội hôm nay để kết thúc cuộc chiến chống lại
việc trốn thuế của 'một số ít cá nhân rất giàu', không chỉ để tiết kiệm hàng triệu đô la doanh thu
công mà còn để đáp ứng một thách thức đối với 'đạo đức của người Mỹ'.
1937 Các cổ phiếu hàng đầu giảm từ 1 đến 7 điểm; Trái phiếu kho bạc Đồng đô la mạnh dễ dàng hơn—Lúa
mì sụt giảm “Thị trường chứng khoán hôm qua trải qua đợt sụt giảm mạnh nhất trong đúng một tháng.
Sau khi mở cửa thấp hơn một chút, cổ phiếu giảm dần và hoạt động tăng lên khi giá giảm, với băng đôi
khi chạy chậm hơn thị trường vài phút trong báo cáo giao dịch.
1937 Giảm thâm hụt liên bang; Bây giờ Dưới $695,245,000 Ước tính của Tổng thống vào ngày 19 tháng 10
tháng 6 năm 1937
Diễn biến ngân hàng gần đây “Tổng
số tiền gửi tại các ngân hàng thành viên báo cáo hàng tuần tiếp tục giảm trong tháng 4 và tháng 5,
phản ánh sự sụt giảm trong số dư của ngân hàng và tiền gửi của Chính phủ Hoa Kỳ.
Các khoản tiền gửi khác, đã giảm phần nào trong tháng 3, đã tăng nhẹ trong những tuần tiếp theo.
Doanh số bán chứng khoán của các ngân hàng là yếu tố quan trọng nhất giải thích cho sự sụt giảm tiền
gửi trong những tháng gần đây. Tỷ lệ nắm giữ của ngân hàng thành viên đối với các nghĩa vụ của Chính
phủ Hoa Kỳ tiếp tục giảm tại các ngân hàng của Thành phố New York trong tháng 4 và tháng 5, nhưng mức
giảm chậm hơn so với các tháng trước đó và tỷ lệ nắm giữ của các ngân hàng báo cáo khác cho thấy ít
thay đổi. Cho vay thương mại của các ngân hàng tăng
hơn nữa, mặc dù sau tuần đầu tiên của tháng 4, tốc độ tăng trưởng nhanh chóng của các tuần trước đó
đã chậm lại.”
Tháng 10 năm
1937 Hệ thống hành động để đáp ứng nhu cầu
theo mùa “Trong lĩnh vực tiền tệ, diễn biến chính trong tháng là việc Ủy ban thị trường mở liên
bang thông qua chương trình cung cấp thêm quỹ dự trữ cho các ngân hàng thành viên để đáp ứng nhu
cầu tín dụng và tiền tệ theo mùa. Vào ngày 13 tháng 9, Ủy ban đã đưa ra tuyên bố sau: 'Ủy ban Thị
trường mở Liên bang đã họp tại Washington vào ngày 11 và 12 tháng 9 và xem xét tình hình kinh doanh
và tín dụng. Do nhu cầu dự kiến theo mùa đối với các ngân hàng về tiền tệ và tín dụng trong những
tuần tới, Ủy ban đã ủy quyền cho Ủy ban điều hành của mình mua trên thị trường mở theo thời gian đủ
số lượng trái phiếu Mỹ ngắn hạn.
Nghĩa vụ của chính phủ cung cấp tiền để đáp ứng việc rút tiền theo mùa từ ngân hàng và các yêu cầu
theo mùa khác. Việc giảm lượng nắm giữ bổ sung trong danh mục đầu tư thị trường mở được dự tính khi
các ảnh hưởng theo mùa bị đảo ngược hoặc các trường hợp khác khiến việc giữ lại chúng là không cần
thiết.'”
Ngày 5 tháng 1
năm 1938 Tỷ thâm hụt cho Dự báo năm 1938; Sơ yếu lý lịch hoạt động tài chính của Tổng thống và triển
vọng sẽ có trong ngày hôm nay “Vào đêm trước khi gửi ngân sách hàng năm tới Quốc hội, các quan chức
nắm rõ thông tin dự đoán rằng nó sẽ cho thấy mức thâm hụt 1.000.000.000 đô la. Ước tính chính thức
mới nhất về thâm hụt tiềm năng cho năm hiện tại là $895.245.000. Tuy nhiên, các quan chức chỉ ra
rằng thông điệp ngày mai sẽ điều chỉnh lại con số này lên.”
Ngày 16 tháng 4
năm 1938 Yêu cầu Cắt giảm Dự trữ Ngân hàng; Ủy ban Liên bang có hiệu lực từ hôm nay Gần như giống
với lịch trình trước ngày 1 tháng 5 năm 1937 “Hôm nay, Ủy ban Dự trữ Liên bang đã thông báo rằng
'như một phần trong chương trình khuyến khích phục hồi kinh doanh của chính phủ', họ đã giảm yêu
cầu dự trữ bắt buộc đối với tất cả các loại tiền gửi của tất cả các ngân hàng thành viên, có hiệu
lực từ ngày khai trương kinh doanh vào ngày mai.”
Ngày 16 tháng 10
năm 1938 Cổ phiếu tăng bất thường khi giao dịch tăng; Công ty trái phiếu—Đô la cao hơn—Lúa mì, bông
ổn định “Nhu cầu về cổ phiếu giá rẻ, đặc biệt là các vấn đề tiện ích công cộng, tiếp tục là điểm
nổi bật của thị trường chứng khoán vào ngày hôm qua. Toàn bộ thị trường đóng cửa cao hơn một cách
bất thường. Giao dịch trong ngày trên Sở giao dịch chứng khoán đạt 1.995.000 cổ phiếu, khối lượng
lớn nhất kể từ ngày 19 tháng 10.”

Chính quyền của Bundestag Đức, “Các cuộc bầu cử ở Weimar
Cộng hòa.” Triển lãm lịch sử do Quốc hội Đức trình bày (tháng 3 năm 2006).
https://www.bundestag.de/ blob/189774/7c6dd629f4afff7bf4f962a45c110b5f/
elections_weimar_repu blic-data.pdf.
Ahamed, Liaquat. Lãnh chúa tài chính: Những ông chủ ngân hàng đã phá vỡ thế giới.
New York: Chim cánh cụt, 2009.
Allison, Graham. Định mệnh chiến tranh: Mỹ và Trung Quốc có thể thoát khỏi
bẫy của Thucydides? New York: Houghton Mifflin Harcourt, 2017.
Bernanke, Ben S. Các bài luận về cuộc Đại khủng hoảng. Princeton, NJ: Nhà xuất bản
Đại học Princeton, 2004.
Blakey, Roy G. và Gladys C. Blakey. “Đạo luật Doanh thu năm 1937.” Các
Tạp chí Kinh tế Mỹ Vol. 27, số 4 (12/1937): 698-704. https://www.jstor.org/
stable/1801981?seq=1#page_scan_tab_contents.
Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ). Dự trữ Liên bang
Bản tin: Tháng 2 năm 1929. Washington, DC, 1929.
https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_021929 .pdf.
https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_041929 .pdf.

https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/FRB/1920s/frb_061929 .pdf
Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ). ngân hàng và
Thống kê tiền tệ: 1914–1941. Washington, DC, 1943. https://
fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/bms/1914– 1941/
BMS14-41_complete.pdf.
Brooks, John. Once in Golconda: A True Drama of Wall Street 1920–1938.
New York: Harper & Row, 1969.
Bullock, Hugh. Câu chuyện về các công ty đầu tư. New York: Cô-lôm-bi-a
Nhà xuất bản Đại học, 1959.
Cần sa, David. Mellon: Cuộc sống Mỹ. New York: Sách cổ điển,
2008.
Dell, Fabien. “Những thu nhập hàng đầu ở Đức và Thụy Sĩ trong thế kỷ 20.” Tạp chí của
Hiệp hội Kinh tế Châu Âu, Vol. 3, Số 2/3, Giấy tờ và Kỷ yếu của Đại hội Thường niên
lần thứ 19 của Hiệp hội Kinh tế Châu Âu (tháng 4 – tháng 5 năm 2005), 412-421. http://
www.jstor.org/stable/40004984.
Eichengreen, Barry. Những xiềng xích vàng: Bản vị vàng và cuộc Đại khủng hoảng,
1919–1939. New York: Nhà xuất bản Đại học Oxford, 1992.
Eichengreen, Barry. Hall of Mirrors: Cuộc Đại khủng hoảng, Cuộc Đại suy thoái
Suy thoái kinh tế, và việc sử dụng—và lạm dụng—của lịch sử. New York: Nhà xuất
bản Đại học Oxford, 2016.
Eichengreen, Barry. “Kinh tế chính trị của biểu thuế Smoot-Hawley,”
NBER Working Paper Series số 2001 (tháng 8 năm 1986). http://
www.nber.org/papers/w2001.pdf.
Tổng công ty Bảo hiểm tiền gửi Liên bang. “Dòng thời gian lịch sử: Những năm 1920.”
Truy cập ngày 21 tháng 8 năm
2018. https://www.fdic.gov/about/history/timeline/1920s.html.
Tổng công ty Bảo hiểm tiền gửi Liên bang. “Dòng thời gian lịch sử: Những năm 1930.”
2018. https://www.fdic.gov/about/history/timeline/1930s.html.
Friedman, Milton và Anna Jacobson Schwartz. Lịch sử tiền tệ của Hoa Kỳ, 1867–1960.
Princeton, NJ: Nhà xuất bản Đại học Princeton,
1971.
Friedman, Milton và Anna Jacobson Schwartz. Cuộc Đại co thắt, 1929–1933. Princeton,
NJ: Nhà xuất bản Đại học Princeton, 2008.
Galbraith, John Kenneth. Vụ tai nạn lớn, 1929. New York: Houghton
Mifflin Harcourt, 2009.
Gammack, Thomas H. “Tỷ lệ Giá-Thu nhập.” Trong Triển vọng và
Độc lập: Một tuần minh họa về cuộc sống hiện tại. tập 152, ngày 1 tháng 5 – ngày
28 tháng 8 năm 1929, do Francis Rufus Bellamy, 100 biên tập. New York: The Outlook
Company, 1929.
Gou, Michael, Gary Richardson, Alejandro Komai và Daniel Park.
“Đạo luật Ngân hàng năm 1932: Tháng 2 năm 1932.” Lịch sử Dự trữ Liên bang.
2018. https://www.federalreservehistory.org/essays/banking_acts_of_1932.
Màu xám, Christopher. “Cảnh quan đường phố: Ngân hàng Hoa Kỳ trong
phế quản; Domino đầu tiên trong thời kỳ suy thoái.” Thời báo New York, ngày 18 tháng
8 năm 1991. https://nyti.ms/2nOR6rv.
Hendrickson, Jill M. Quy định và sự bất ổn trong thương mại Hoa Kỳ
Ngân hàng: Lịch sử các cuộc khủng hoảng. New York: Palgrave Macmillan, 2011.
Hoover, Herbert. Hồi ức của Herbert Hoover: The Great
Suy thoái1929–1941. Eastford, CT: Martino Fine Books, 2016.
Irwin, Douglas A. Xung đột thương mại: Lịch sử chính sách thương mại của Hoa Kỳ.
Chicago: Nhà xuất bản Đại học Chicago, 2017.
Kindleberger, Charles P. Thế giới suy thoái, 1929–1939. Berkeley,
CA: Nhà xuất bản Đại học California, 2013

Klein, Maury. Rainbow's End: The Crash of 1929. New York: Oxford
Nhà xuất bản Đại học, 2001.
Kline, Patrick M. và Enrico Moretti. “Phát triển kinh tế địa phương,
Kinh tế học tích tụ và cú hích lớn: Bằng chứng 100 năm từ Cơ quan quản lý thung lũng
Tennessee,” NBER Working Paper Series số 19293 (tháng 8 năm 2013). http://www.nber.org/papers/
w19293.pdf.
McElvaine, Robert S. Đại suy thoái: Mỹ, 1929–1941. Mới
York: Times Books, 1993.
Meltzer, Allan. Lịch sử của Cục Dự trữ Liên bang, Tập 1: 1913–1951.
Chicago: Nhà xuất bản Đại học Chicago, 2003.
Thời báo New York. “1.028 nhà kinh tế yêu cầu Hoover phủ quyết biểu thuế đang chờ xử lý
Hóa đơn; Các giáo sư ở 179 trường đại học và các nhà lãnh đạo khác tấn công tăng tỷ lệ vì có
hại cho đất nước và chắc chắn sẽ mang lại sự trả thù. Các nhà kinh tế của tất cả các bộ phận
phản đối Dự luật thuế quan.” Ngày 5 tháng 5 năm 1930. https://nyti.ms/2MLhaBT.
Thời báo New York. “Các nhà lãnh đạo doanh nghiệp tìm thấy triển vọng tốt; Cơ quan có thẩm
quyền trên tất cả các ngành tài chính và công nghiệp đồng ý về cơ cấu hợp lý.” Ngày 1 tháng
1 năm 1930. https://nyti.ms/2o2rpE8.
Thời báo New York. “Fisher nhìn thấy cổ phiếu ở mức cao vĩnh viễn; Nhà kinh tế của Yale nói
với đại lý mua hàng Thu nhập tăng lên biện minh cho sự gia tăng. Ngày 16 tháng 10 năm
1929. https://nyti.ms/2JnPoGO.
Thời báo New York. “Giá thầu khổng lồ cho dầu tiêu chuẩn; Đơn đặt hàng 1.000.000 cổ phiếu ở mức
50 được quy cho JD Rockefeller; Trao đổi để Săn gấu; Kêu gọi các công ty thành viên về hồ sơ
bán hàng ngắn vào lúc đóng cửa vào thứ ba; AT & T. và 20 người khác trở lên; Nhưng Trung Bình
Của Năm Mươi Cổ Phiếu Giảm 9.31 Điểm–Doanh Số Bán Là 7,761,450 Cổ Phiếu.” Ngày 14 tháng 11
năm 1929. https://nyti.ms/2N0ZqiT.
Thời báo New York. “Các nhà lãnh đạo thấy nỗi sợ hãi giảm dần; Chỉ vào 'Thần chú nâng' [sic]
trong Giao dịch như một Dấu hiệu của Hoạt động Mua. Ngày 30 tháng 10 năm 1929. https://
nyti.ms/2OZ0PH5.
Thời báo New York. “Niềm tin cố định được hình thành để đạt được bằng cách phục hồi; Dự án
Stein Brothers & Boyce sẽ hoạt động trong 5 năm rưỡi —Cổ phiếu sẽ được chào bán vào
khoảng 10 3/8.” Ngày 25 tháng 2 năm 1931. https://timesmachine.nytimes.com/timesmachine/
1931/02/25/100993342. pdf.
Thời báo New York. “Đồng bảng Anh rơi xuống điểm vàng: Chuyển khoản bằng cáp chạm mức
4,84 đô la ¾ –Sự gia tăng của Cục dự trữ liên bang làm tăng thêm khó khăn cho Anh.”
Ngày 9 tháng 8 năm 1929. https://nyti.ms/2MxEwuP.
New York Times, “Giá cổ phiếu sẽ duy trì ở mức cao trong nhiều năm tới, nhà kinh tế Ohio
cho biết.” Ngày 13 tháng 10 năm 1929. https://nyti.ms/2OUqCAq.
Thời báo New York. “Cổ phiếu giảm khi làn sóng bán tràn ngập thị trường
Thị trường." Ngày 20 tháng 10 năm 1929. https://
times machine.nytimes.com/timesmachine/1929/10/20/issue.html New York
Times. “Ba mươi ba ngân hàng biến mất khi sáp nhập,” ngày 21 tháng 7 năm 1929. https://
timesmachine.nytimes.com/timesmachine/1929/07/21/94168795.pdf.
Thời báo New York. “Các chủ đề ở Phố Wall, ngày 1 tháng 1 năm 1930.” Ngày 2 tháng 1 năm
1930. https://timesmachine.nytimes.com/timesmachine/1930/01/02/96015717.html?pageNumber=37.
Newton, Walter và Myers, William Starr. Cơ quan quản lý Hoover: Một bản tường thuật được
ghi lại. New York: Con trai của C. Scribner, 1936.
Oulahan, Richard V. “Kế hoạch xây dựng trị giá 423.000.000 đô la do Mellon đưa ra vào đêm
giao thừa của Hoover's Trade Parleys.” Thời báo New York, ngày 19 tháng 11 năm 1929.
https://nyti.ms/2OUQVXc.
Oulahan, Richard V. “Chào mừng thành công của Tổng thống; Đích thân ông ấy thông báo
rằng các quốc gia có liên quan đang đồng thuận.” Thời báo New York, ngày 7 tháng 7
năm 1931. https://nyti.ms/2OSDjM0.
Piketty, Thomas. “Le Capital au 21e siècle.” Editions du Seuil (tháng 9
2013), http://piketty.pse.ens.fr/files/
vốn21c/vi/Piketty2014Số liệu Tables.pdf.
Roosevelt Sr., Franklin Delano. Trò chuyện bên lò sưởi 1: Về cuộc khủng hoảng ngân hàng
(Washington, DC, ngày 12 tháng 3 năm
1933), Trung tâm Miller, https://millercenter.org/the-presidency/
presidential speeches/march-12-1933-fireside-chat-1-banking-crisis.
Sastry, Parinitha. “Nguồn gốc Chính trị của Mục 13(3) của Đạo luật Liên bang
Đạo luật dự trữ.” FRBNY Đánh giá Chính sách Kinh tế (2018),
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/2018/epr_2 018_policy-
origins_sastry.pdf.
Lụa, Leonard. “Tâm trạng của người bảo hộ: Tăng áp lực Smoot và Hawley.”
Thời báo New York, ngày 17 tháng 9 năm 1985. https://nyti.ms/2MI3qYE.
Cười đi, Gene. Suy nghĩ lại về cuộc Đại suy thoái. Chicago: Ivan R. Dee,
2003.
Thomas, Gordon và Morgan-Witts, Max. Ngày bong bóng vỡ: A
Lịch sử xã hội về sự sụp đổ của Phố Wall năm 1929. New York: Doubleday &
Company, 1979.
Bộ Nội vụ Hoa Kỳ. Cục thu hồi. Di sản Quân đoàn Bảo tồn Dân sự của Cục Khai
hoang: 1933–1942, bởi Christine E. Pfaff. Denver, Colorado, tháng 2 năm
2010. https://www.usbr.gov/cultural/CCC_Book/CCCReport.pdf.
Bộ Lao động Hoa Kỳ. Cục Thống kê Lao động. Phân tích các cuộc đình công năm 1937,
của Phòng Quan hệ Công nghiệp. Washington, DC, 1938. https://www.bls.gov/wsp/
1937_strikes.pdf.
Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Báo cáo của Bộ trưởng Ngân khố: Đạo luật Doanh thu năm
1932. Washington, DC, 1932. https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/
publications/treasar/pages/59359_19 30-1934.pdf.
Bộ Giao thông Vận tải Hoa Kỳ. Cục quản lý đường cao tốc liên bang. Tiểu bang
Đăng ký xe cơ giới. Washington DC, 1995.

https://www.fhwa.dot.gov/ohim/summary95/mv200.pdf.
Wallis, John J., Fishback, Price V., và Kantor, Shawn E. “Politics, Relief,
và Cải cách: Những nỗ lực của Roosevelt nhằm kiểm soát tham nhũng và thao túng chính
trị trong thời kỳ Chính sách mới.” Tham nhũng và Cải cách: Bài học từ Lịch sử Kinh tế
Hoa Kỳ, (Tháng 3 năm 2006): 343-372. http://www.nber.org/chapters/c10006.pdf.
Wigmore, Barrie A. Sự sụp đổ và hậu quả của nó: Lịch sử thị trường chứng khoán ở Hoa Kỳ,
1929–1933. Westport, CT: Greenwood Press, 1985.
1. Klein, Nơi tận cùng của cầu vồng, 108.
2. Klein, 29 tuổi; Cơ quan quản lý đường cao tốc liên bang, “Đăng ký phương tiện cơ
giới của tiểu bang.”
3. Klein, 27-8.
4. Klein, 143.
5. Brooks, Một lần ở Golcanda, 90.
6. Klein, 172.
7. Gammack, “Tỷ số Giá-Thu nhập,” 100.
8. “Giá cổ phiếu,” New York Times.
9. Klein, 147.
10. Klein, 190.
11. Galbraith, Vụ tai nạn lớn, 20-1, 50.
12. Klein, 160-1.
13. Galbraith, 22.
14. Klein, 146, 227.
15. Bullock, Câu chuyện về các công ty đầu tư, 8-9.
16. Galbraith, 86.
17. Galbraith, 49-50.

18. Klein, 130.
19. Wigmore, Sụp đổ và hậu quả của nó, 5.
20. Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ), Ngân hàng và
Thống kê tiền tệ, 262, 264.
21. “Ba mươi ba ngân hàng biến mất,” New York Times.
22. Klein, 175-6.
23. Meltzer, Lịch sử Cục Dự trữ Liên bang, 146, 241-2.
24. Klein, 176.
25. Galbraith, 35.
26. Klein, 178-9.
27. Ahamed, Lãnh chúa tài chính, 323.
28. Ban Thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ), “Tháng 6 năm 1929,”
374-6.
29. “Thác Sterling,” Thời báo New York.
30. Galbraith, 32 tuổi; FDIC, “Dòng thời gian lịch sử: Những năm 1920.”
31. Klein 197-8.
32. Thomas và Morgan-Witts, Day the Bubble Burst, 311.
33. “Fisher thấy giá cổ phiếu cao vĩnh viễn,” New York Times.
35. “Cổ phiếu giảm giá,” New York Times.
36. Ahamed, 354.
37. Cannadine, Mellon, 391.
38. Klein, 204-5.
39. Galbraith, 98.
40. Galbraith, 98.
41. Klein, 209.
42. Ahamed, 354.
43. Klein, 209.
44. Klein, 211.

45. Ahamed, 355.
46. Tóc giả, 7.
47. Tóc giả, 11.
48. Galbraith, 106.
49. Galbraith, 107.
50. Tóc giả, 13.
51. “Những vấn đề hàng đầu bị ảnh hưởng nặng nề,” New York Times.
52. Tóc giả, 13.
53. Tóc giả, 15.
54. Klein, 227.
55. Ahamed, 358.
56. “Các nhà lãnh đạo nhìn thấy cảnh báo sợ hãi,” New York Times.
59. Klein, 233.
60. Tóc giả, 19.
61. Oulahan, “Kế hoạch xây dựng trị giá 423.000.000 đô la được đưa ra.”
62. Klein, 242.
63. Smiley, Suy nghĩ lại về cuộc Đại suy thoái, 11-12..
64. Klein, 244-5.
65. “Giá thầu khổng lồ cho dầu tiêu chuẩn,” New York Times.
66. “Các chủ đề ở Phố Wall,” New York Times; “Tìm nhà lãnh đạo doanh nghiệp
Triển vọng tốt,” Thời báo New York.
67. Tóc giả, 117.
68. Klein, 263; Ahamed, 362.
69. Klein, 250.
70. Tóc giả, 119.
71. Tóc giả, 137.
72. Tóc giả, 147.

73. Hoover, Hồi ức của Herbert Hoover, 47-48.
74. Eichengreen, “Political Economy of Smoot-Hawley,” 5, 23.
75. “1.028 nhà kinh tế hỏi Hoover,” New York Times.
76. Irwin, Đụng độ vì thương mại, 400-1.
77. Grey, “Phong cảnh đường phố.”
78. Cần lưu ý rằng một số nguyên nhân dẫn đến việc tăng thuế suất
giá nhập khẩu giảm. Một số mức thuế được tính trên mỗi đơn vị (ví dụ: 2 xu cho
mỗi giạ lúa mì), do đó, mức thuế thực tế tăng lên khi giá nhập khẩu giảm.
79. Irwin, 401-2.
80. Hoover, Hồi ký, 47-48.
Thống kê tiền tệ, 262-3.
82. Tóc giả, 160-1.
83. Friedman và Jacobson Schwartz, Lịch sử tiền tệ, 308.
84. Màu xám.
85. Ahamed, 387.
86. Friedman và Jacobson Schwartz, Lịch sử tiền tệ, 309-10.
87. Mặt cười, 16.
88. Màu xám.
Thống kê tiền tệ, 16.
90. Hoover, Hồi ức, 58.
91. Ban Thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ), “Tháng 4 năm 1929,”
257, 299; Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ), “Tháng 2
năm 1929,” 162.
93. “Quỹ cố định mới được hình thành,” New York Times.
95. Hoover, Hồi ức, 42, 53-55.

96. McElvaine, 76.
99. Ahamed, 324, 402.
100. Quản trị của Bundestag Đức, Phần Nghiên cứu, “Bầu cử
ở Cộng hòa Weimar,” 2.
102. Ahamed, 404-6.
103. Ahamed, 406.
105. Eichengreen, Những xiềng xích vàng, 270.
106. Wigmore, 297.
107. Bernanke, Những bài luận về cuộc Đại khủng hoảng, 91-2.
108. Wigmore, 297.
110. Ahamed, 410.
111. Oulahan, “Chào mừng thành công của Tổng thống.”
113. Ahamed, 415.
114. Ahamed 415-6.
117. Wigmore, 296.
120. Ahamed, 428.
122. Wigmore, 301.
123. Ahamed, 433.

124. Wigmore, 302.
125. Wigmore, 303.
126. Jones, “Hạn chế bán khống,” 2.
127. Wigmore, 289.
128. Ahamed, 435.
129. Friedman và Jacobson Schwartz, Sự co rút vĩ đại, 39.
131. Hoover, Hồi ký, 82-3, 87-8.
133. Hoover, Hồi ức, 88, 93-95, 114.
134. Wigmore, 315.
135. Hoover, Hồi ức, 98, 111.
136. Gou, et al., “Đạo luật Ngân hàng năm 1932.”
137. Wigmore, 318.
138. Eichengreen, Sảnh Gương, 158.
139. Quách, et al.
141. Hoover, “Tuyên bố về việc ký kết.”
142. Sastry, “Nguồn gốc chính trị của Mục 13(3).”
143. Wigmore, 312.
144. Wigmore, 313, 326.
145. Friedman và Jacobson Schwartz, The Great Co thắt, 47-8.
147. Wigmore, 331.
148. McElvaine, 91.
149. Mặt cười, 24.
152. Wigmore, 325.

153. Cười , 68.
154. Wigmore, 308-9.
155. Tóc Giả 309.
156. Bộ Tài chính Hoa Kỳ, “Đạo luật Doanh thu năm 1932,” 13,
20-21.
157. Wigmore, 313-314.
159. Cười , 27.
160. Piketty, “Le capital au 21e siècle,” 1, 70.
161. Dell, “Những người có thu nhập cao nhất ở Đức và Thụy Sĩ,” 415-6.
162. Cười , 69-70.
163. Hoover, Hồi ký, 203.
165. Wigmore, 434, 438-9.
166. Wigmore, 444.
167. Ahamed, 443; Wigmore, 444-5.
168. Ahamed, 444.
170. Wigmore, 428.
171. Cười , 75.
172. Friedman và Jacobson Schwartz, Lịch sử tiền tệ, 420-2.
173. Ahamed, 454.
174. Roosevelt, Trò chuyện bên lò sưởi 1.
175. Cười , 76.
176. Wigmore, 450.
177. Cười , 76-77.
178. Cười , 80.
179. Cười , 77.
180. Cười , 80.

181. Hendrickson, Quy chế và Tính không ổn định, 143-6.
182. Pfaff, “The Bureau of Reclamation,” 5, 15.
183. Wallis, Fishback, và Kantor, “Politics, Relief, and Reform,” 347;
Cười, 81.
184. Kline và Moretti, “Local Economic Development,” 5-6.
185. McElvaine, 152.
186. Ahamed, 463.
188. Meltzer, 492-3.
189. Meltzer, 497-8.
190. Meltzer, 498-9.
191. Meltzer, 498.
192. Meltzer, 502-3.
193. Meltzer, 500-3.
194. Ban Thống đốc Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ), Thống kê Ngân hàng và Tiền tệ,
395-6, 400.
195. Meltzer, 539-40.
196. Meltzer, 503-5.
197. Meltzer, 506.
198. Meltzer, 509-10.
199. Meltzer, 510.
200. Blakey và Blakey, “Revenue Act of 1937,” 698-9.
201. Meltzer, 521.
202. Bộ Lao động Hoa Kỳ, “Phân tích các cuộc đình công,” 3.
203. Meltzer, 523-4.
204. Eggertsson và Pugsley, “Sai lầm năm 1937,” 11; Meltzer, 531.
205. Allison, Định Mệnh Chiến Tranh, xvi.

Khủng hoảng và điều chỉnh nợ của Hoa
Kỳ (2007–2011)
Phần này cung cấp thông tin chi tiết về cuộc khủng hoảng nợ lớn gần đây nhất của
Hoa Kỳ, tập trung vào giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011. Nó được viết có tham
chiếu đến khuôn mẫu được trình bày trong phần “Chu kỳ nợ lớn nguyên mẫu” nhưng
cũng rất chú ý đến số lượng lớn các chi tiết đã xảy ra trong giai đoạn này. Vui
lòng lưu ý mức độ phù hợp của các chi tiết của trường hợp này với các nội dung
khái quát được mô tả trong mẫu. Ví dụ: khi bạn đọc về việc gộp và chứng khoán hóa
các khoản thế chấp, đòn bẩy của các ngân hàng đầu tư và sự phát triển nhanh chóng
của các công cụ phái sinh được giao dịch ngoài các sàn giao dịch được quy định,
hãy coi đây là những cách mới để cung cấp đòn bẩy bên ngoài sự bảo vệ và quy định
của chính quyền . Nếu bạn không tạo ra mối liên hệ giữa các chi tiết cụ thể của
trường hợp này và sự khái quát hóa, thì bạn sẽ bỏ lỡ cuộc khủng hoảng nợ này thực
sự kinh điển như thế nào.
Khi cung cấp cho bạn câu chuyện kể này, tôi cũng hy vọng có thể truyền tải một cảm
giác cận cảnh về trải nghiệm trải qua từng ngày là như thế nào. Tôi khuyến khích
bạn, tại mỗi thời điểm, hãy suy nghĩ xem bạn sẽ làm gì a) với tư cách là nhà đầu
tư và b) với tư cách là nhà hoạch định chính sách. Tôi sẽ mang đến cho bạn trải
nghiệm đó bằng cách mô tả dòng thời gian theo từng tuần (và đôi khi là từng ngày),
đồng thời hiển thị “nguồn cấp tin tức” ở cuối chương (chủ yếu là các bài báo của
New York Times ). Tôi cũng sẽ bao gồm các đoạn trích từ Bridgewater Daily
Observations, cho thấy chúng tôi đang nghĩ gì vào thời điểm đó. Tuy nhiên, tôi sẽ
không mô tả cách chúng tôi di chuyển các vị trí đầu tư của mình bởi vì cách chúng tôi làm điều đó
độc quyền. Vì có quá nhiều ở đây nên tôi đã sắp xếp nó sao cho dễ dàng đọc
lướt bằng cách chỉ đọc những đoạn in đậm.

Bong bóng mới nổi:

2004–2006
Trong giai đoạn đầu và lành mạnh của chu kỳ nợ điển hình, nợ tăng trưởng
phù hợp với tăng trưởng thu nhập vì nợ được sử dụng để tài trợ cho các
hoạt động tạo ra tăng trưởng thu nhập nhanh để trả nợ. Tỷ lệ nợ trên GDP
là đại diện cho biết liệu điều này có xảy ra một cách cân bằng hay
không, nhưng là một tỷ lệ khó khăn bởi vì, lúc đầu, số tiền thu nhập mà
một khoản nợ sẽ tạo ra chỉ là vấn đề phỏng đoán. Trong những năm 1990,
tỷ lệ nợ trên GDP chỉ tăng một chút ở Hoa Kỳ—và đó là thời kỳ tăng
trưởng thu nhập tương đối mạnh và tỷ lệ thất nghiệp thấp. Cuộc suy thoái
năm 2001, gây ra bởi việc thắt chặt chính sách tiền tệ, sự bùng nổ của
bong bóng dot-com và cú sốc của vụ tấn công khủng bố 11/9, đã khiến Cục
Dự trữ Liên bang phải hạ lãi suất từ 6,5% xuống còn 1%. phần trăm.
Lưu ý rằng tỷ lệ của Hoa Kỳ gần như bằng 0 phần trăm vào thời điểm này. Việc cắt giảm lãi
suất lớn đã kích thích vay và chi tiêu, đặc biệt là bởi các hộ gia đình. Điều này làm cho
cuộc suy thoái năm 2001 diễn ra trong thời gian ngắn và cạn kiệt, nhưng nó tạo tiền đề cho
thời kỳ bong bóng tiếp theo, giai đoạn này hình thành nhanh nhất trong khoảng thời gian từ năm 2004
và 2006.
Trong giai đoạn này, hầu hết các điều kiện kinh tế của Hoa Kỳ đều rất
xuất sắc. Tăng trưởng tương đối ổn định ở mức 3 đến 4%, tỷ lệ thất
nghiệp thấp hơn mức trung bình dài hạn ở mức 4 đến 5%, và lạm phát hầu
hết nằm trong khoảng từ 2 đến 3,5%—cao hơn một chút so với mong muốn,
nhưng không đáng lo ngại theo các thước đo truyền thống. Đồng thời, nền kinh tế
đang bước vào giai đoạn “cuối chu kỳ” khi các hạn chế về năng lực bắt đầu xuất
hiện (ví dụ: chênh lệch GDP là 2% và tăng trưởng về nhu cầu cao hơn tăng trưởng về
năng lực). Thị trường tài chính và nhà ở rất mạnh, được tài trợ bằng nợ. Cục Dự
trữ Liên bang, tập trung vào tăng trưởng, lạm phát và chênh lệch GDP hơn là tăng
nợ, đã tăng lãi suất dần dần, từ mức thấp 1% năm 2004 lên hơn 5% năm 2006.
Điều đó không đủ để làm chậm quá trình đánh giá tài sản được tài trợ bằng nợ.
Trong ba năm đó, S&P 500 đã sinh lời 35% khi thu nhập tăng 32%. Mặc dù mức tăng 10
phần trăm mỗi năm này là tốt, nhưng chúng không ở đâu gần mức tăng được thấy trong
bong bóng dot-com vào cuối những năm 1990.
Với nền kinh tế mạnh, lạm phát vừa phải và giá tài sản tăng cao, nền kinh tế dường
như đối với hầu hết mọi người như thể nó đang ở trong thời kỳ “Goldilocks” – không
quá nóng và không quá lạnh. Nợ/GDP tăng với tốc độ trung bình 12,6% trong giai
đoạn này. Thông thường, đó là khi bong bóng nổi lên vì các ngân hàng trung ương
tập trung vào lạm phát và tăng trưởng (đây không phải là vấn đề) và họ không lo
lắng đầy đủ về việc mua tài sản đầu tư được tài trợ bằng nợ.
Bởi vì bong bóng nợ thường xuất hiện ở một hoặc một vài thị trường, nên chúng
thường ẩn bên dưới mức trung bình và chỉ có thể được nhìn thấy bằng cách thực hiện
các bài kiểm tra căng thẳng tài chính theo quy ước đối với các khu vực quan trọng
để xem chúng sẽ đứng vững như thế nào và tác động dây chuyền ra sao trong số họ
không giữ lên sẽ được.
Bong Bóng Nợ Thị Trường Nhà Ở

Trong trường hợp này, lĩnh vực quan trọng nhất mà bong bóng nổi lên là nhà ở. Từ
năm 2004 đến 2006, giá nhà tăng khoảng 30 phần trăm và
đã tăng hơn 80 phần trăm kể từ năm 2000, được hỗ trợ bởi các hoạt động cho vay ngày
càng tự do. Đó là tốc độ tăng giá nhà đất thực tế nhanh nhất trong một thế kỷ, ngoại
trừ giai đoạn ngay sau Thế chiến thứ hai. Việc tăng giá cổ điển là tự củng cố theo
cách thường tạo ra bong bóng.
Bởi vì hầu hết các ngôi nhà được mua bằng tiền vay, việc tăng giá nhà có tác động
lớn đến giá trị vốn chủ sở hữu. Ví dụ: nếu một hộ gia đình sử dụng khoản tiết kiệm
50.000 đô la của họ để trả trước cho một ngôi nhà trị giá 250.000 đô la và ngôi nhà
đó tăng giá trị lên 350.000 đô la, thì khoản đầu tư của hộ gia đình đó sẽ tăng gấp
ba lần. Điều này cho phép vay nhiều hơn và thu hút những người mua khác và những
người cho vay khác tài trợ cho họ, vì việc cho vay này mang lại rất nhiều lợi nhuận.
Nợ hộ gia đình tăng từ 85% thu nhập khả dụng của hộ gia đình năm 2000 lên khoảng 120%
năm 2006. Tiêu chuẩn tín dụng bị hạ thấp, và trong khi tất cả các nhóm thu nhập đều
tăng nợ đáng kể trong giai đoạn này, phần trăm tăng nợ lớn nhất từ năm 2001 đến 2007
là ở những người đi vay trong nhóm người có thu nhập thấp nhất. Khi các hoạt động
1
cho vay thế chấp trở nên tự do hơn, ngay cả những người không phải là người mua nhà
cũng mắc nợ bằng cách vay dựa trên vốn chủ sở hữu nhà của họ—các khoản vay vốn chủ
sở hữu nhà và rút tiền mặt

2
tái tài trợ đạt tổng cộng 500 tỷ đô la trong năm 2005, tăng gấp 5 lần so với năm 1998.
Điều đó đã đẩy tổng nợ của Mỹ lên hơn 300% GDP.
Giá cả càng tăng, tiêu chuẩn tín dụng càng bị hạ thấp (mặc dù điều ngược lại sẽ xảy ra
là hợp lý), nhưng cả người cho vay và người đi vay đều thấy việc cho vay và mua nhà
bằng tiền vay là rất có lãi. Hoạt động mua nhờ tín dụng đã đẩy giá lên cao hơn nữa,
tạo ra những kỳ vọng tự củng cố và thu hút những cơ hội mới.
người vay / người cho vay không muốn bỏ lỡ hành động. Đây là cổ điển
trong thời kỳ bong bóng.
Thị trường nhà ở Hoa Kỳ đang cho thấy mọi dấu hiệu của một bong bóng cổ điển. Để lặp
lại các đặc điểm xác định của tôi về bong bóng:
1. Giá cao so với các biện pháp truyền thống.
2. Giá đang chiết khấu sự tăng giá nhanh chóng trong tương lai từ những
mức độ cao.
3. Có tâm lý lạc quan rộng rãi.
4. Mua hàng đang được tài trợ bởi đòn bẩy cao.
5. Người mua đã thực hiện các giao dịch mua kỳ hạn mở rộng đặc biệt (ví dụ: xây dựng hàng tồn
kho, mua kỳ hạn theo hợp đồng, v.v.) để đầu cơ hoặc tự bảo vệ mình khỏi việc tăng giá
trong tương lai.
6. Những người mua mới (nghĩa là những người trước đây chưa tham gia thị trường) đã tham gia
thị trường.
7. Chính sách tiền tệ kích thích giúp thổi phồng bong bóng và chính sách thắt chặt góp phần
làm bong bóng vỡ.
Tất cả những điều này đều đúng với thị trường nhà ở Mỹ. Giá tăng nhanh chóng và được cho là sẽ
tiếp tục như vậy (ví dụ: “những người mua nhà” sẽ mua một ngôi nhà, thực hiện một số cải tạo và
nhằm mục đích tận dụng giá tăng để kiếm lợi nhuận ngắn hạn). Các công ty xây dựng nhà đang tăng
cường nguồn cung mà sẽ không có sẵn trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, với dự đoán giá cao sẽ
được duy trì—việc xây dựng nhà ở cho một gia đình mới đã tăng gấp đôi từ năm 1995 đến 2005. Khi
mọi người thấy bạn bè và hàng xóm của họ trở nên giàu có hơn nhờ sở hữu nhà, nhiều người hơn
3
muốn mua nhà. Vào thời kỳ đỉnh cao của bong bóng, chỉ có 8% hộ gia đình mua nhà mỗi năm (nhiều
hơn khoảng 50% so với hiện nay). Một trang bìa tạp chí TIME từ mùa hè năm 2005 (khoảng thời gian
đỉnh điểm) đã truyền tải cơn cuồng đầu cơ, đặt câu hỏi
“Ngôi nhà của bạn sẽ làm cho bạn giàu có chứ?”

Từ TIME, ngày 12 tháng 6 © 2005 Time Inc. Bảo lưu mọi quyền. Được sử dụng với sự cho phép và bảo
vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in, sao chép phân phối lại hoặc truyền lại Nội dung này
mà không có sự cho phép rõ ràng bằng văn bản đều bị cấm.
Nói cách khác, đã có đòn bẩy để đặt cược mạnh mẽ hơn vào việc giá tiếp
tục tăng. Đồng thời, nguồn cung đang tăng lên khi giá cao hơn khuyến
khích sản xuất. Logic nên chỉ ra chính xác hành vi ngược lại: những người
đặt cược vào thay đổi giá nên nhiều hơn

xu hướng giảm nợ hoặc bán, và những người cho họ vay nên thận trọng hơn khi những
điều này đang xảy ra. Tuy nhiên, kiểu suy nghĩ vô nghĩa này là điển hình trong
bong bóng.
Giống như có một cơn cuồng mua nhà, có một cơn cuồng cho người ta vay để mua nhà.
Biểu đồ bên trái trên trang tiếp theo cho thấy tỷ lệ thế chấp tổng hợp. Do các
chính sách nới lỏng tiền tệ của Fed, chúng đã giảm xuống mức thấp nhất chưa từng
thấy kể từ những năm 1950 vào năm 2003 và ở gần mức thấp đó trong bong bóng nhà
đất. Đòn bẩy tăng lên trong giai đoạn 2003-2007, ngay cả sau khi lãi suất tăng
khoảng 1,5% trong giai đoạn 2005-2007. Biểu đồ bên phải cho thấy tỷ lệ khoản vay
trên giá trị của các khoản vay mua nhà mới—con số cao hơn có nghĩa là các khoản
thế chấp có khoản trả trước nhỏ hơn và các khoản vay lớn hơn. Mức tăng nhanh lên
80% là dấu hiệu cho thấy các ngân hàng sẵn sàng cho vay hơn và sẵn sàng đặt cược
rủi ro hơn. Các dấu hiệu khác của việc cho vay mua nhà rất phổ biến. Các ngân hàng
thường không yêu cầu người đi vay xuất trình bằng chứng về thu nhập trước khi nhận
thế chấp và họ đẩy mạnh các khoản thế chấp có lãi suất có thể điều chỉnh để thu
hút người vay với mức lãi suất “nhá hàng” thấp hiện nay trước khi lãi suất tăng
sau này. Các khoản thế chấp “dưới chuẩn” (ví dụ, những khoản rủi ro hơn) đã chiếm
20% thị trường. Và như chúng ta sẽ thảo luận chi tiết hơn ở phần sau, các ngân
hàng đã có thể đóng gói khoản nợ này theo cách che giấu những rủi ro cơ bản của nó
(nghĩa là “chứng khoán hóa”), giúp thúc đẩy tín dụng sẵn có dễ dàng và lãi suất thấp.
Đối với tất cả các khoản nợ tích tụ và hoạt động nhà ở điên cuồng, nền kinh tế
không quá nóng và lạm phát vẫn ở mức vừa phải, vì vậy Fed, nhìn vào các con số
trung bình, vẫn không quan tâm. Thông thường, các bong bóng nợ tồi tệ nhất (ví
dụ: Mỹ năm 1929, Nhật Bản năm 1989) không đi kèm với lạm phát hàng hóa và dịch
vụ cao và đang gia tăng, mà là lạm phát giá tài sản được tài trợ bởi tăng trưởng
nợ. Thông thường, các ngân hàng trung ương mắc sai lầm trong việc điều chỉnh
tăng trưởng nợ vì họ tập trung vào lạm phát hàng hóa và dịch vụ (được đo bằng
CPI) và/hoặc tăng trưởng.
Họ không tập trung vào tăng trưởng nợ, đó là những gì họ đang tạo ra, và liệu
các khoản nợ có tạo ra thu nhập để phục vụ họ hay không, đó là điều họ nên nghĩ
đến nếu muốn ngăn chặn nợ xấu.
khủng hoảng.
Như bạn có thể thấy trong các biểu đồ bên dưới, do lạm phát chủ yếu nằm trong
khoảng từ 2 đến 3,5%—cao hơn một chút so với mức mong muốn nhưng không đáng lo
ngại—Fed đã giữ lãi suất thấp trong quá trình mở rộng. Trên thực tế, lãi suất
ngắn hạn của Hoa Kỳ thấp hơn lạm phát (nghĩa là chi phí vay ngắn hạn thực tế là
âm) từ cuối năm 2001 cho đến đầu năm 2006. Ngay cả khi Fed bắt đầu
tăng lãi suất ngắn hạn vào giữa năm 2004, lãi suất danh nghĩa dài hạn hầu như không thay
đổi và lãi suất thực tế dài hạn giảm.
Như được hiển thị bên dưới, điều tương tự cũng đúng ở khắp các nước phát triển.
Vì tất cả những lý do này, một bong bóng tài chính toàn cầu đã xuất hiện.
Vào giữa năm 2006, Hank Paulson được xác nhận là Bộ trưởng Tài chính của George W. Bush.
Anh ấy đến với công việc đó từ vị trí chủ tịch và giám đốc điều hành của Goldman Sachs,
điều này giúp anh ấy tiếp xúc với thị trường khiến anh ấy thường lo ngại về sự thái quá
trên thị trường tài chính, vì vậy anh ấy đã triệu tập và tổ chức các cuộc họp thường xuyên
với Ban làm việc của Chủ tịch.

Nhóm về Thị trường Tài chính, bao gồm các thành viên hàng đầu của nhóm kinh tế
4
Bush và các cơ quan quản lý chủ chốt. Lợi ích chính của các cuộc họp này là
chúng xây dựng mối quan hệ làm việc chặt chẽ giữa các thành viên, quan trọng
nhất là giữa Paulson, Chủ tịch Fed Ben Bernanke và Chủ tịch Fed New York Tim
Geithner và các cơ quan của họ.
Trong tất cả các cuộc khủng hoảng tài chính, tính cách, khả năng và khả năng
phối hợp tốt với nhau đóng vai trò quan trọng trong việc ảnh hưởng đến kết quả.
Trong trường hợp này, mối quan hệ quan trọng nhất là giữa Paulson (một cựu CEO
hướng ngoại, người đã từng đưa ra những quyết định táo bạo), Bernanke (một nhà
kinh tế học hướng nội, được đào tạo bài bản trong thời kỳ Đại suy thoái), và
Geithner (một nhà điều hành thực tế có kinh nghiệm trong hoạch định chính sách
kinh tế của chính phủ). Những phẩm chất bổ sung cho nhau của họ, kết hợp với sự
phối hợp thường xuyên hàng giờ và sự sẵn sàng chia sẻ của họ để mạnh dạn và
nhanh chóng phát triển các chính sách dựa trên những kiến thức mới, là rất quan
trọng để họ vượt qua cuộc khủng hoảng này.
Trong khi cả ba người đàn ông đều lo lắng về “đá khô và cơn bão đang tích tụ”
và cố gắng chống lại những điều thái quá mà họ nhận thấy, thì những vấn đề đó
không đủ rõ ràng để khiến họ hành động đủ nhanh hoặc đủ mạnh để ngăn chặn điều
sắp xảy ra. đến. Họ ghi nhận sự thái quá trong thị trường dưới chuẩn, nhưng
không ai thấy những sự thái quá này tràn sang thị trường nhà đất nói chung, thị
trường chưa từng chứng kiến sự suy giảm trên toàn quốc kể từ Thế chiến II. Tuy
nhiên, Paulson rất lo ngại về những rủi ro do Fannie Mae và Freddie Mac (được
gọi là các Tổ chức được Chính phủ Hỗ trợ, hay GSE) gây ra, mà Larry Summers
cũng đã nhấn mạnh khi ông còn là Bộ trưởng Tài chính trong chính quyền Clinton.
Điều đó đã thúc đẩy Paulson nhận được sự ủng hộ của Tổng thống Bush vào mùa thu
năm 2006 để bắt đầu làm việc về luật với Barney Frank (khi đó là thành viên
thiểu số xếp hạng của Hạ viện Dịch vụ Tài chính).

Ủy ban) để cải cách các thực thể đó, mặc dù nỗ lực đó đã không dẫn đến tiến bộ 5 cho
đến khi cuộc khủng hoảng
lên đến đỉnh điểm vào mùa hè năm 2008.
Bong bóng dựa trên phạm vi rộng hơn đang nổi lên
Nền kinh tế rộng lớn hơn cũng có dấu hiệu bong bóng. Lãi suất tiết kiệm giảm từ thấp
xuống thấp hơn và Mỹ ráo riết hút vốn nước ngoài.
Việc làm trong lĩnh vực sản xuất của Mỹ giảm và Mỹ đang nhanh chóng mất thị phần xuất
khẩu toàn cầu vào tay các nước mới nổi, đặc biệt là Trung Quốc. Tuy nhiên, sự gia tăng
hoạt động liên quan đến nhà ở đã ngụy trang cho điều này; chẳng hạn, việc làm xây dựng
để hỗ trợ xây dựng nhà ngày càng được tài trợ bằng nợ tăng khoảng 50% so với năm 1995.
Ngoài ra, rất nhiều tiền để tài trợ cho tiêu dùng cũng được vay thông qua các
khoản thế chấp và các loại công cụ nợ khác. Tăng trưởng nợ cao để tài trợ cho
tiêu dùng hơn là đầu tư là một dấu hiệu cảnh báo nguy hiểm, vì tiêu dùng
không tạo ra thu nhập, trong khi đầu tư thì có thể.
Điển hình cho những giai đoạn như vậy, rất nhiều tiền nước ngoài đã đổ vào để
tham gia vào bong bóng, thể hiện ở cả dòng vốn chảy vào và thâm hụt tài khoản
vãng lai của chúng ta tăng lên (lên tới 6% GDP). Phần lớn số tiền này đến từ
các nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, vốn đang có thặng dư tài khoản vãng
lai rất lớn vào thời điểm đó và đang chọn tiết kiệm/đầu tư vào tài sản của
Hoa Kỳ. Dòng vốn chảy vào mạnh mẽ cho phép công dân Hoa Kỳ vay mượn để họ có
thể tiếp tục tiêu dùng nhiều hơn số tiền họ kiếm được.
Nhu cầu mạnh đối với tài sản của Hoa Kỳ ở nước ngoài cũng giúp duy trì chi phí vay
dài hạn ở mức thấp ngay cả khi Fed bắt đầu tăng lãi suất ngắn hạn vào cuối năm 2004.
Nhiều dòng tiền trong số này được chuyển sang hoạt động cho vay vốn không tạo ra
thu nhập để trả nợ. Họ ủng hộ một động lực không bền vững: Tỷ lệ tiết kiệm không
thể giảm mãi và làn sóng cho vay không thể tăng mãi. Khi các khoản nợ đến hạn, sẽ
có vấn đề về dòng tiền. Khi chúng tôi chạy các số liệu tài chính theo quy ước,
chúng tôi có thể thấy rằng khi tất cả các dòng tiền này giảm dần, sẽ có vấn đề về
dòng tiền.
Trong giai đoạn này, hoạt động cho vay tăng lên và trở nên rủi ro hơn, và nó ngày
càng xảy ra bên ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý và bảo vệ. Sự phát triển của
các phương thức cho vay mới bên ngoài hệ thống ngân hàng thông thường - thường được
gọi là hệ thống "ngân hàng ngầm" - là một xu hướng phổ biến.

tính năng của thời kỳ bong bóng. Thông thường, các tổ chức tài chính xây dựng các kênh mới xoay
quanh các kênh được thiết lập lâu hơn và được quản lý tốt hơn bởi vì ban đầu nó có lợi cho tất cả
mọi người tham gia. Ít quy định hơn khiến việc cho vay trở nên rẻ hơn, người đi vay nhận được lãi
suất thấp hơn và các điều khoản dễ dàng hơn, và các nhà đầu tư nhận được một khoản lợi nhuận nhỏ.
Thông thường, các ngân hàng ngầm có thể làm cho các tài sản nợ mới này có vẻ an toàn đối với các
nhà đầu tư thông qua
đảm bảo hoặc thông qua cách các tài sản được kết hợp và đóng gói.
Nếu không trải qua một cuộc khủng hoảng để kiểm tra căng thẳng, thật khó để biết liệu chúng có
thực sự an toàn như được tạo ra hay không. Thông thường, những
“đổi mới” dẫn đến khủng hoảng. Điều đó đúng trong trường hợp này.
Vào đầu những năm 2000 đến giữa những năm 2000, một số kênh mới để tăng đòn bẩy đã xuất hiện và
một số kênh ít được kiểm soát hiện tại đã trở nên lớn hơn.
Nhiều trong số này có bản chất ngắn hạn và không được kiểm soát và do đó đặc biệt dễ bị tổn
thương. Trong thời kỳ bong bóng, có năm thành phần chính giúp thúc đẩy đòn bẩy bên ngoài hệ thống
ngân hàng truyền thống:
1. Sử dụng hợp đồng repo và thương phiếu. Những kênh này đã phát triển thành các kênh khổng lồ
mà qua đó các ngân hàng và tập đoàn có thể vay trong thời gian ngắn. Ben Bernanke lưu ý rằng
“các khoản nợ repo của các đại lý môi giới Hoa Kỳ đã tăng theo hệ số 2,5 trong bốn năm trước
6 cuộc khủng hoảng.”
2. Những người gửi tiền định chế lớn bên ngoài hệ thống ngân hàng được bảo vệ.
Nhu cầu đối với chứng khoán Kho bạc, đặc biệt là từ các nhà đầu tư nước ngoài, vượt xa nguồn
cung nên xảy ra tình trạng thiếu tài sản an toàn cho nhà đầu tư.
Điều này dẫn đến nhu cầu về các sản phẩm thay thế như giấy thương mại được đảm bảo bằng tài
sản và repo.
3. Phát triển các quỹ thị trường tiền tệ, một phương tiện tiết kiệm ngắn hạn hứa hẹn lợi nhuận
cao hơn so với tài khoản ngân hàng mà không có nhiều

thêm rủi ro.
4. Toàn cầu hóa cho vay USD, dẫn đến bùng nổ USD
vay và cho vay bên ngoài các ngân hàng Hoa Kỳ.
5. Chứng khoán hóa các khoản cho vay, trong đó các ngân hàng nhận các khoản vay
truyền thống của họ (cho vay mua ô tô, vay mua nhà, v.v.) và bán chúng cho
các nhà đầu tư khác. Điều này tạo ra vấn đề “rủi ro đạo đức”, trong đó các
ngân hàng có động cơ cho vay rủi ro vì họ có thể bán chúng và không phải chịu
hậu quả (miễn là các nhà đầu tư vẫn sẵn sàng mua).
Hệ thống quản lý tài chính của Hoa Kỳ đã không theo kịp với những phát triển này.
Nó không cung cấp tầm nhìn đầy đủ về mặt pháp lý đối với các ngân hàng và thị
trường ngầm, cũng như không cung cấp cho các nhà chức trách quyền hạn cần thiết để
hạn chế sự thái quá của họ, mặc dù, như một điển hình, điều đó ban đầu không rõ
ràng. Các ngân hàng và ngân hàng ngầm vào thời điểm đó không đủ vốn và sử dụng đòn
bẩy quá mức. Điều này có nghĩa là họ không có nhiều đệm và sẽ gặp phải các vấn đề
về khả năng thanh toán trong thời kỳ suy thoái. Trong kỷ nguyên tự do hóa tài chính
và kỹ thuật tài chính của những năm 1990 và đầu những năm 2000, các cơ quan quản lý đã
lo ngại hơn về việc ngành tài chính Hoa Kỳ có thể cạnh tranh với London, điều này
không khuyến khích họ nắm quyền kiểm soát.
Nếu sự bùng nổ nợ đã được tài trợ phần lớn bởi hệ thống ngân hàng, nó sẽ dễ dàng
hơn để quản lý và dễ dàng kiềm chế hơn. Nó vẫn sẽ là một cuộc khủng hoảng tồi tệ
với một cuộc suy thoái tồi tệ, nhưng hóa ra không tồi tệ như cuộc khủng hoảng này.
Sẽ ít bị ép buộc bán hơn và vòng xoáy ký quỹ ít nguy hiểm hơn, vì quyền hạn miễn
trừ rủi ro hệ thống của FDIC để đảm bảo các khoản nợ, kết hợp với bảo hiểm tiền
gửi và cửa sổ chiết khấu của Fed, sẽ có nhiều quyền lực và tầm với hơn.
Vì vậy, không chỉ lãi suất thấp đã thúc đẩy bong bóng, mà là sự kết hợp giữa tiền
dễ dãi, quy định lỏng lẻo và những đổi mới tài chính đầy rủi ro.
Vì Fed đang xem xét lạm phát chứ không phải tăng trưởng nợ khi thiết lập lãi suất,
và khi các nhà hoạch định chính sách cho phép tiếp tục quản lý lỏng lẻo các kênh
cho vay ngầm, bong bóng đã được phép phát triển.
Người đi vay và người cho vay có sự chênh lệch tài sản/nợ nghiêm trọng, khiến họ
đặc biệt dễ bị tổn thương trong thời kỳ suy thoái. Đây là một thành phần cổ điển
của một cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng. Thông thường nhất, những sự không phù
hợp này có các dạng sau:
1. Vay ngắn hạn và cho vay dài hạn, để họ bị siết nợ khi những người cho họ vay
ngắn hạn không muốn cho họ vay nữa hoặc chỉ muốn cho họ vay với lãi suất cao
hơn nhiều so với lãi suất họ cho vay. đang kiếm tiền từ các khoản vay mà họ
đã thực hiện.
2. Cho vay đối với những người đi vay rủi ro, những người sẽ trả lãi suất cao
hơn mức họ đã vay để thu chênh lệch tín dụng—cho đến khi tỷ lệ vỡ nợ tăng
lên một mức cao hơn chênh lệch tín dụng.

3. Vay bằng đồng tiền này và cho vay/đầu tư bằng đồng tiền khác. Khi đồng tiền
họ vay tăng lên, nó buộc người vay phải trả lại khoản vay với tỷ giá hối
đoái cao hơn hoặc lãi suất cao hơn mức họ có thể quản lý.
Tất cả những điều này đã xảy ra trong thời kỳ bong bóng này, khiến cho các trung
gian tài chính này và những người tin tưởng giao tiền cho họ rất dễ bị rút tiền
và gặp các vấn đề về tín dụng.
Một sự không phù hợp tài sản/nợ cổ điển đã phát triển xảy ra thông qua việc các
ngân hàng châu Âu tích cực vay đô la bằng nợ ngắn hạn và sau đó cho thế giới vay
chúng. Khi tín dụng đô la bị thắt chặt vào mùa hè năm 2007, các ngân hàng này đã
mất khả năng tiếp cận nguồn vốn từ thị trường tiền tệ Hoa Kỳ và trở thành những
kẻ truyền nhiễm khắp thế giới.
Tuy nhiên, nền kinh tế vẫn tiếp tục tăng trưởng trên mức tiềm năng. Khoảng cách
GDP tăng lên 3%, trong khi lạm phát tăng lên 3,7%. Fed tiếp tục thắt chặt để đưa
lãi suất ngắn hạn danh nghĩa lên 5,25% và lãi suất ngắn hạn thực tế lên 1,5%
trong năm 2007.
Đến năm 2007, tôi chắc chắn rằng chúng tôi đang ở trong một bong bóng vì nó có
tất cả các dấu hiệu cổ điển đã mô tả trước đó, cộng với khi chúng tôi thực hiện
dự báo dòng tiền cho các công ty và tổ chức tài chính, chúng tôi nghi ngờ rằng
họ sẽ không thể đảm bảo số tiền cho vay mới. họ cần cho phép họ đảo nợ các khoản
nợ sắp đến hạn, đồng thời tăng khoản vay của họ để duy trì những gì họ đang làm.
Nếu không có khoản cho vay mới đó, sẽ có một cuộc khủng hoảng nợ. Chúng tôi
thường xuyên báo cáo suy nghĩ và ước tính của mình cho các nhà hoạch định chính
sách, cho họ lựa chọn tin vào các con số của chúng tôi để họ có thể chuẩn bị tốt
hơn hoặc sửa các con số của chúng tôi để chúng tôi
có thể thấy chúng tôi đã sai ở đâu. Họ thường đưa nghiên cứu vào mà không
có bình luận nhưng có câu hỏi.

Đỉnh:
2007
Nửa đầu năm 2007
Hãy nhớ rằng cho đến thời điểm này, hầu như không có ai lo lắng về bất cứ điều gì vì cả thị
trường và nền kinh tế đều hoạt động rất tốt. Cổ phiếu đang đạt mức cao mới, thị trường việc làm
vẫn mạnh, doanh số bán lẻ mạnh và tâm lý người tiêu dùng cũng vậy.
Tuy nhiên, thị trường nhà ở và các nhà tài trợ tích cực nhất của nó bắt đầu xuất hiện một số vết
nứt. Như SEC đã viết trong một bản ghi nhớ vào ngày 4 tháng 1, “[t]đây là sự thừa nhận rộng rãi
rằng, với việc tái cấp vốn và bùng nổ bất động sản, mô hình kinh doanh của nhiều nhà khởi tạo cho
vay dưới chuẩn nhỏ hơn không còn nữa.
7 khả thi.”
Thị trường ổn định hơn trong khoảng thời gian từ tháng 2 đến tháng 3 và mức độ biến động chung
của thị trường khá thấp và được định giá để duy trì như vậy. Chênh lệch tín dụng, thước đo nhận
thức về rủi ro khi cho các công ty tư nhân vay, tương đối thấp so với các tiêu chuẩn trước đây.
Nói cách khác, thị trường yên tĩnh và được định giá để giữ nguyên như vậy.
Các vấn đề nảy sinh từ các tổ chức cho vay thế chấp dưới chuẩn - những tổ chức tập trung
vào các khoản thế chấp dành cho những người đi vay kém uy tín hơn - tiếp tục gia tăng,
với một số đối mặt với những tổn thất đáng kể, nhưng chúng không ảnh hưởng đến nền kinh
tế và thị trường rộng lớn hơn. Tuy nhiên, các ngân hàng lớn hơn đã bắt đầu báo cáo sự gia
tăng các khoản nợ thế chấp khó đòi. Chúng tôi đã tóm tắt tình hình (trong Bản quan sát
hàng ngày ngày 13 tháng 3 ) như sau:
(BDO) Ngày 13 tháng 3: Thế chấp dưới chuẩn sụp đổ Các
khoản thế chấp dưới chuẩn đang trở thành tâm điểm chú ý, với một số công ty
cho vay thế chấp dưới chuẩn lớn hơn đang mấp mé bên bờ vực phá sản. Câu chuyện
về việc lĩnh vực thế chấp dưới chuẩn đang bùng nổ như thế nào ngay cả khi nền
kinh tế tương đối mạnh liên quan chặt chẽ đến tính thanh khoản đang tăng lên
trên các thị trường trên toàn thế giới. Trong vài năm qua, các ngân hàng đầu
tư đã nỗ lực tạo ra các sản phẩm mới lạ mắt, nơi họ có thể đóng gói một loạt
tài sản và bán gói đó với giá cao hơn tổng các phần (CDO, CMO, CDO tổng hợp,
v.v.).
Họ làm điều này bằng cách phân chia chúng và nhờ các cơ quan xếp hạng
để đánh giá lát cắt tốt nhất AAA, lát cắt tiếp theo AA, v.v. “Đổi
mới” tài chính này làm cho mọi người hài lòng: các công ty bảo hiểm
nhận được trái phiếu xếp hạng AAA có lợi suất cao hơn một vài điểm
cơ bản so với các quyền chọn AAA khác của họ, v.v. Thường thì các
quỹ phòng hộ kết thúc với phần dưới cùng, và điều đó khiến họ hài
lòng vì họ nhận được rất nhiều đòn bẩy/độ biến động. Sự đổi mới này
mở ra một nguồn tín dụng cho nhiều người đi vay rủi ro (không chỉ
các hộ gia đình), những người trước đây gặp khó khăn khi tiếp cận
thị trường tín dụng. Sự bùng nổ các khoản cho vay thế chấp dưới
chuẩn có liên quan chặt chẽ với nguồn tín dụng mới này. Những người
khởi xướng ngày càng ít chú ý đến các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành
vì họ chỉ định giao các khoản thế chấp cho các ngân hàng đầu tư. Các
ngân hàng đầu tư háo hức gói chúng lại và bán cho các nhà đầu tư.
Các nhà đầu tư đã nhận được lợi suất cao hơn 5 bps cho cùng một xếp
hạng tín dụng. Các tiêu chuẩn cho vay giảm xuống mức thấp một cách
vô lý, và sau đó một sự gia tăng nhỏ về nợ quá hạn đã khiến các ngân
hàng từ chối mua các khoản vay và những người khởi xướng bị mắc kẹt
với các khoản lỗ.
…Điều thực sự đang cản trở những người cho vay dưới chuẩn là “vỡ nợ
thanh toán sớm”. Các thỏa thuận với các ngân hàng đầu tư đã mua các
khoản vay dưới chuẩn có các điều khoản rằng người cho vay sẽ phải
mua lại các khoản vay nếu người vay bỏ lỡ một trong những khoản
thanh toán đầu tiên. Nếu không có gian lận, rất hiếm khi người vay
bỏ lỡ khoản thanh toán đầu tiên cho khoản thế chấp. Vào tháng 12,
New Century, công ty cho vay dưới chuẩn lớn thứ hai trong năm 2006,
tiết lộ rằng những người đi vay đã không thực hiện được khoản thanh
toán đầu tiên đối với toàn bộ 2,5% khoản vay của họ. Khi ngân hàng/
nhà đầu tư yêu cầu New Century mua lại các khoản vay này, New Century không thể đến
lên với tiền mặt. Vài chục công ty cho vay dưới chuẩn nhỏ hơn đã phá
sản theo cách này trong vài tháng qua, mặc dù New Century là công ty
lớn nhất.
Hầu hết mọi người nghĩ rằng những rắc rối này ở một góc của thị trường tài chính
sẽ không gây ra sự lây lan có ý nghĩa ở những nơi khác. Vào ngày 28 tháng 3, Chủ
tịch Bernanke cho biết trong lời khai trước Quốc hội rằng “tác động đối với nền
kinh tế và thị trường tài chính rộng lớn hơn của các vấn đề trong cho vay dưới chuẩn
số 8
thị trường dường như có khả năng bị kiềm chế.” Tôi cũng có đánh giá tương tự vào
thời điểm đó, mặc dù tôi lo ngại hơn về mức độ đòn bẩy và sự thắt chặt đang diễn
ra trong bong bóng này.
Thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục phục hồi trong suốt tháng 4 và tháng 5, đạt
những kỷ lục mới. Phần bóng mờ của biểu đồ cho thấy sự phục hồi trong nửa đầu năm.
Vào giữa tháng 6, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm đạt 5,3% (mức cao nhất kể từ
năm 2002) và vào giữa tháng 7, lãi suất tín phiếu kỳ hạn 90 ngày đạt 5%, nghĩa là
đường cong lợi suất rất phẳng. Đó là đỉnh cao theo chu kỳ vì những gì đã đến
tiếp theo.
Khi lãi suất tăng, các khoản thanh toán dịch vụ nợ cũng tăng (cả đối với các mặt
hàng mới được mua bằng tín dụng, cũng như đối với khoản tín dụng đã mua trước đó
được tài trợ bằng nợ có lãi suất thay đổi). Điều này không khuyến khích vay thêm
(vì tín dụng trở nên đắt hơn) và giảm thu nhập khả dụng (vì nhiều tiền hơn được
chi cho dịch vụ nợ). Bởi vì mọi người vay mượn ít hơn và có ít tiền để chi tiêu
hơn, chi tiêu chậm lại, và vì chi tiêu của người này là thu nhập của người khác
nên thu nhập giảm xuống, v.v. Khi mọi người chi tiêu ít hơn, giá giảm và hoạt động
kinh tế giảm.
Đồng thời, khi lãi suất ngắn hạn tăng và đường cong lợi suất phẳng hoặc đảo ngược,
thanh khoản giảm và lợi tức nắm giữ tài sản ngắn hạn (chẳng hạn như tiền mặt) tăng
lên khi lợi tức của chúng tăng lên. Khi các tài sản này trở nên tương đối hấp dẫn
hơn để nắm giữ so với các tài sản tài chính có thời hạn dài hơn (chẳng hạn như
trái phiếu, cổ phiếu và bất động sản), cũng như những tài sản có xếp hạng tín dụng
cấp thấp hơn (do mức chênh lệch giữa các tài sản này giảm), tiền sẽ di chuyển. ra
khỏi tài sản tài chính, khiến chúng giảm giá trị. Ngược lại, giá tài sản giảm tạo
ra các hiệu ứng tài sản tiêu cực, tác động trở lại nền kinh tế thông qua việc giảm
chi tiêu và thu nhập.
Việc thắt chặt làm vỡ bong bóng. Khi lãi suất tăng, giá nhà bắt đầu giảm, vì các
khoản thanh toán nợ đối với nhà mới sẽ cao hơn và các khoản thanh toán lãi cho
nhiều khoản thế chấp hiện tại tăng nhanh do nhiều người vay dưới chuẩn đã vay các
khoản thế chấp có lãi suất có thể điều chỉnh (ARM). Khi lãi suất tăng, các khoản
thanh toán nợ của họ cũng vậy. Đến tháng 6, những áp lực thắt chặt này chuyển sang
dấu hiệu rộng rãi đầu tiên về tài chính.

đau khổ: các vụ tịch thu tài sản thế chấp và nợ quá hạn ngày càng tăng bắt đầu chuyển
thành những khoản lỗ đáng kể cho các ngân hàng lớn hơn. Vào giữa tháng 6, hai quỹ phòng
hộ rút khỏi ngân hàng đầu tư Bear Stearns đã đầu tư vào chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp
9
dưới chuẩn (MBS)—một trong số đó sử dụng đòn bẩy khoảng 20:1—đối mặt với thua lỗ ngày càng
tăng và làn sóng mua lại của nhà đầu tư. Điều đó đòi hỏi họ phải bán tháo 3,6 tỷ đô la
chứng khoán, một số lượng lớn đối với thị trường. Hoạt động mua tài chính có đòn bẩy
10
chuyển sang hoạt động bán giảm nợ.
Khi giá chứng khoán mà họ nắm giữ giảm, các quỹ phòng hộ phải đối mặt với những khoản lỗ
lớn và buộc phải thanh lý. Cuối cùng, Bear Stearns đã hứa cho vay 3,2 tỷ đô la để bảo
lãnh cho một trong các quỹ (sau đó giảm xuống còn 1,6 tỷ đô la) và các ngân hàng khác đã
thu giữ tài sản thế chấp từ các quỹ phòng hộ đã hợp tác để đảm bảo rằng thị trường vẫn ổn
định (ví dụ: không bán thêm MBS dưới chuẩn). Các quỹ cuối cùng sẽ bị xóa sổ. Đây là những
quỹ tương đối nhỏ, và
âm vang ban đầu bị hạn chế.
Mùa hè năm 2007

Tăng trưởng kinh tế vẫn tốt và thị trường chứng khoán Mỹ đạt mức cao mới
vào giữa tháng Bảy. Câu hỏi nổi bật nhất là liệu động thái tiếp theo của
Fed sẽ là thắt chặt vì lo ngại lạm phát hay nới lỏng vì lo ngại về nhà ở.
Căng thẳng trên thị trường nhà ở đang dần hình thành. Các chỉ số của MBS
dưới chuẩn (được gọi là chỉ số ABX) tiếp tục chứng kiến sự sụt giảm giá lớn
(ngay cả trái phiếu AAA, loại trái phiếu được coi là “không rủi ro” khi mua,
đã giảm khoảng 5%) và một số người cho vay thế chấp bắt đầu báo cáo số lượng
ngày càng tăng. của người đi vay không thanh toán khoản vay. Một công ty
cho vay thế chấp lớn có vẻ sắp phá sản, và một ngân hàng nhỏ của Đức có các
khoản cho vay thế chấp phải đối mặt với những khoản lỗ lớn và cuối cùng phải
được ngân hàng nhà nước Đức mua lại. Doanh số bán nhà mới đã giảm rất nhanh.
Khi tin tức này xuất hiện, thị trường đã bán tháo một chút (kết thúc tháng
7 giảm 6% so với mức đỉnh).
Tôi kỳ vọng cuộc khủng hoảng nợ này sẽ tự củng cố do tác động của kế toán
theo thị trường và đòn bẩy cao đối với người cho vay. Khủng hoảng nợ và suy
thoái là những hành vi tự củng cố bởi vì khi thua lỗ

xảy ra, cả người cho vay và người đi vay đều ít có khả năng cho vay và đi vay, điều này
làm cho tình hình trở nên tồi tệ hơn. Ví dụ, khi thua lỗ xảy ra, vốn của một người giảm,
và bởi vì có những giới hạn về số lượng tài sản mà một người có thể nắm giữ so với vốn
của một người, điều đó có nghĩa là tài sản phải được bán hoặc việc mua tài sản phải bị
cắt giảm. Điều đó đến lượt nó làm cho giá tài sản và cho vay yếu hơn, tạo ra nhiều tổn
thất hơn và củng cố chu kỳ hơn nữa.
Bởi vì chúng tôi có thể nhận được thông tin tài chính rất chi tiết về các ngân hàng cho
phép chúng tôi biết mức độ rủi ro của họ, nên chúng tôi có thể ước tính giá trị và tổn
thất đối với các vị thế của họ bằng cách biết giá của các tài sản thanh khoản tương tự.
Kết quả là, chúng tôi liên tục thực hiện các bài kiểm tra mức độ căng thẳng của thị
trường, điều này cho chúng tôi thấy rằng lĩnh vực tài chính và những người phụ thuộc vào
nó đang gánh chịu tổn thất trước khi họ báo cáo. Chúng tôi cũng có thể nhận được thông
tin tài chính chi tiết về các công ty đại chúng và các dự báo tài chính chiếu lệ của
chúng tôi cho thấy nhiều công ty đang phải đối mặt với tình trạng siết nợ.
Đây là những gì tôi đã viết cho khách hàng và các nhà hoạch định chính sách của chúng tôi vào thời điểm đó.
(BDO) Ngày 26-7: Is This Big One?
Bạn biết quan điểm của chúng tôi về các hoạt động cho vay và đòn bẩy điên
cuồng đang diễn ra, tạo ra sự mong manh lan rộng trong hệ thống tài chính,
khiến chúng tôi tin rằng lãi suất sẽ tăng cho đến khi có sự rạn nứt của hệ
thống tài chính, lúc đó mọi thứ sẽ đảo ngược (nghĩa là sẽ có một động thái
chuyển sang tập trung vào nỗi sợ thay vì tập trung vào lòng tham, sự biến
động sẽ tăng lên, chênh lệch lãi suất và tín dụng sẽ giảm). Chúng tôi đã (và
bây giờ) không biết chính xác khi nào điều này sẽ xảy ra và liệu những gì
đang xảy ra bây giờ có phải là vấn đề lớn hay không. Chúng tôi chỉ biết rằng
1) chúng tôi muốn tránh hoặc làm mờ đi sự mất trí này và 2) không ai biết sự
lây lan của thị trường tài chính này sẽ diễn ra như thế nào.
Nó sẽ diễn ra như thế nào là một chức năng của việc ai đang đảm nhận những vị
trí nào và cách những vị trí này cũng như những người chơi đối đầu với nhau.
Một vài tháng trước, chúng tôi đã thực hiện một nghiên cứu sâu rộng để xem
những người tham gia thị trường nào nắm giữ những vị trí nào, đặc biệt là thông
qua các thị trường phái sinh. Vì vậy, chúng tôi đọc tất cả các nghiên cứu của
các cơ quan giám sát chính phủ và các trung gian tài chính, chúng tôi thu thập
và kiểm tra tất cả dữ liệu có thể thu được và chúng tôi đào sâu vào các báo cáo 10-K về
Trung gian tài chính. Và chúng tôi kết luận rằng không ai có
manh mối. Đó là bởi vì người ta chỉ có thể kiểm tra một cách mơ hồ những phơi
nhiễm này sâu một cấp độ. Nói cách khác, mặc dù có thể dễ dàng nhận thấy rủi ro
của một số bên (đặc biệt là của các trung gian tài chính được quản lý), nhưng
không thể biết ai đang thực hiện các vị trí này và các vị trí khác để xác định
vị trí ròng của các bên quan trọng. Ví dụ: các đại lý ở tâm điểm của điều này
biết đối tác của họ là ai, nhưng họ không biết tổng số vị trí của đối tác. Nhưng
chúng tôi biết rằng những rủi ro này đã tăng lên nhanh chóng (lớn gấp khoảng
bốn lần so với năm năm trước) và rất lớn (khoảng 400 nghìn tỷ đô la).
Vào thời điểm đó, tăng trưởng vẫn có vẻ tốt vì nợ và các điều kiện thắt chặt vẫn chưa ảnh
hưởng đến nền kinh tế. Vào ngày 31 tháng 7, chúng tôi đã viết: “Hàng loạt số liệu thống kê
của ngày thứ Ba tiếp tục truyền tải một bức tranh rằng nền kinh tế thực đang ổn định trước
hành động thị trường gần đây,” nhưng chúng tôi vô cùng lo ngại rằng Fed đã quá lạc quan.
Trong tuyên bố chính sách tiền tệ ngày 7 tháng 8, Fed cho biết: “Thị trường tài chính đã
biến động trong những tuần gần đây, các điều kiện tín dụng trở nên chặt chẽ hơn đối với một
số hộ gia đình và doanh nghiệp, và việc điều chỉnh nhà ở đang diễn ra. Tuy nhiên, nền kinh
tế dường như sẽ tiếp tục tăng trưởng với tốc độ vừa phải trong thời gian tới.
các quý, được hỗ trợ bởi sự tăng trưởng vững chắc về việc làm và thu nhập cũng như nền kinh
tế toàn cầu vững mạnh.”
Vào đầu tháng 8 năm 2007, thị trường thế chấp bắt đầu suy giảm nghiêm trọng. Vào ngày 9 tháng
8, BNP Paribas, ngân hàng lớn nhất của Pháp và là một trong những ngân hàng lớn nhất thế giới
tính theo tài sản, đã đóng băng các khoản đầu tư trị giá 2,2 tỷ đô la vào ba quỹ của mình vì
việc nắm giữ các khoản thế chấp dưới chuẩn của Hoa Kỳ đã khiến ngân hàng này chịu tổn thất lớn.
Các ngân hàng ở châu Âu trở nên lo lắng hơn về việc cho nhau vay, khiến Ngân hàng Trung ương
châu Âu (ECB) bơm 95 tỷ euro vào hệ thống ngân hàng để đưa lãi suất trở lại mức mục tiêu của
ECB và 61 tỷ euro khác vào ngày hôm sau. Hoa Kỳ cũng chứng kiến sự sụt giảm trong tín phiếu
Kho bạc an toàn và lợi suất cao hơn trên thương phiếu rủi ro hơn và lãi suất cho vay liên ngân
hàng.
Các quỹ thị trường tiền tệ, những người nắm giữ chính giấy thương mại được đảm bảo bằng tài
sản, đã nhận thấy giá trị tài sản của họ bị ảnh hưởng và yêu cầu sự hỗ trợ từ các nhà tài
trợ, ngân hàng và các gia đình quỹ để tránh “hỏng đồng”. (Bằng cách “phá vỡ đồng đô la”, ý
tôi là giảm giá trị xuống dưới số tiền gửi, đây là điều mà những người gửi tiền cho rằng sẽ
không bao giờ xảy ra nhưng đã xảy ra.)
Việc làm sáng tỏ có thể được nhìn thấy trên thị trường liên ngân hàng. Biểu đồ sau đây cho
thấy một thước đo cổ điển về căng thẳng liên ngân hàng, chênh lệch TED, trong đó con số cao
hơn có nghĩa là các ngân hàng đang yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro khi cho nhau
vay. Rõ ràng là đỉnh trong chu kỳ nợ đã được thực hiện.

Đây là những gì tôi đã viết cho khách hàng và các nhà hoạch định chính sách vào ngày hôm sau:
(BDO) Ngày 10 tháng 8: Đây là vấn đề lớn Qua
đó, chúng tôi muốn nói rằng đây là sự sụp đổ của thị trường tài chính mà chúng
ta đã mong đợi—một thị trường trong đó có sự tháo gỡ của các vị thế được tạo
ra một cách vô trách nhiệm và được nắm giữ rộng rãi. về việc những người trung
gian tài chính thúc ép đầu tư để thu được lợi nhuận cao, lượng thanh khoản
khổng lồ đã tràn ngập hệ thống tài chính — tức là, một năm 1998 hoặc 1994 khác
(xảy ra vì những lý do tương tự), chỉ lớn hơn. Tôi muốn nhấn mạnh lại rằng
những gì chúng ta
biết về điều này ít hơn những gì chúng ta không biết bởi vì làm thế nào
chính xác các quân bài sẽ rơi ra sẽ phụ thuộc vào việc ai đang giữ vị trí nào
và cách tất cả họ gõ với nhau. Mặc dù chúng tôi đã làm rất nhiều việc để cố
gắng vạch ra tất cả những điều này trong hai năm qua, nhưng chúng tôi không
thể vạch ra điều này ở một mức độ đáng giá vì kiến thức của chúng tôi về những
vị trí này quá thiếu chính xác và hàng loạt các hoán vị có thể xảy ra. quá
rộng nên việc dự báo chúng ta sẽ ở đâu trong vài tuần nữa giống như
dự đoán một cơn bão sẽ diễn ra như thế nào trong hai tuần tới.
Chúng tôi cũng rất tin tưởng rằng những người khác, bao gồm cả các cơ quan
quản lý chính (những người có cơ hội tốt nhất), không thể cung cấp cho
bạn dự báo đáng tin cậy hơn nhiều, vì vậy họ đang phản ứng với các sự kiện.
Tuy nhiên, khi chứng kiến động thái này (nghĩa là sự hoảng loạn tự củng
cố chuyển từ đầu tư rủi ro cao sang đầu tư rủi ro thấp, trong đó những
người chơi có vị thế đòn bẩy kém bị siết chặt) nhiều lần trước đây (năm
1998 là trường hợp gần đây nhất), chúng tôi khá tự tin rằng chúng tôi biết
một số điều về cách nó sẽ diễn ra. Điều này sẽ chạy qua hệ thống với tốc
độ của một cơn bão (trong vòng bốn đến sáu tháng tới), và nó sẽ khiến các
khoản tín dụng tài chính yếu hơn bị chết hoặc bị hư hại và các khoản tín
dụng tài chính mạnh hơn sẽ rơi vào thế bí…
…Chúng tôi có một kế hoạch trò chơi (được phát triển trong nhiều năm) mà
chúng tôi tin tưởng vì chúng tôi đã lên kế hoạch cho những thời điểm như
thế này, nhưng vì lý do an toàn, chúng tôi đang kiểm tra xem tất cả các
cửa sập có bị sập không và radar đắt tiền mà chúng tôi đã phát triển đang
hoạt động tốt. Kế hoạch trò chơi đó không chỉ liên quan đến chiến lược đầu
tư của chúng tôi; nó bao gồm chiến lược của chúng tôi để xử lý rủi ro đối tác
và chi phí giao dịch trong một môi trường cực kỳ sợ rủi ro
và thiếu thanh khoản.
Cái mà tôi đang đề cập đến như một kế hoạch trò chơi cho điều này là cái mà chúng
tôi gọi là “Máy đo mức độ trầm cảm”. Bởi vì các cuộc khủng hoảng và suy thoái nợ lớn
đã xảy ra nhiều lần trước đây và chúng tôi đã giải thích khuôn mẫu trong nghiên cứu
này, nên chúng tôi đã tạo thước đo này dưới dạng một thuật toán đơn giản dựa trên
mức lãi suất gần bằng 0 phần trăm, một số thước đo mức độ dễ bị tổn thương của nợ và
các dấu hiệu về việc bắt đầu giảm nợ sẽ khiến chúng tôi thay đổi danh mục đầu tư tổng
thể và kiểm soát rủi ro (bao gồm cả rủi ro đối tác của chúng tôi).
Chưa đầy một tuần sau, tin tức nổi lên rằng Countrywide, công ty phát hành thế chấp
lớn nhất của Hoa Kỳ, đã cạn kiệt hạn mức tín dụng và có nguy cơ tuyên bố phá sản. Mặc
dù đáng chú ý vì nó là một con chim hoàng yến trong mỏ than, nhưng Countrywide không
phải là một tổ chức tài chính quan trọng về mặt hệ thống.
Trong vài ngày tới, cổ phiếu giảm mạnh và lợi tức trên thương phiếu tăng vọt. Ngân
hàng Nhật Bản, ECB và Fed đều ứng phó với căng thẳng thị trường bằng cách cung cấp
thanh khoản cho các ngân hàng. Đợt bán tháo cổ phiếu tồi tệ nhất đã kết thúc khi Fed
bất ngờ cắt giảm lãi suất xuống 0,5%—làm như vậy giữa các cuộc họp thường kỳ của cơ
quan này—một động thái bất thường. Chủ tịch Bernanke cho biết ông sẽ làm nhiều hơn
nếu cần. Và Bank of America đã lên bờ 11
lên Toàn quốc bằng cách đầu tư 2 tỷ đô la để đổi lấy cổ phần lớn trong công ty. Những
động thái này đã làm giảm bớt hầu hết các căng thẳng tài trợ trên thị trường và cổ
phiếu đã phục hồi một chút. Dưới đây là biểu đồ của thị trường chứng khoán cho đến
thời điểm đó. Lưu ý rằng nó vẫn ở gần mức cao của nó.
Sau giai đoạn này, hầu hết các nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư đều nghĩ rằng
các vấn đề rủi ro của thị trường thế chấp sẽ được kiềm chế, do đó dòng chảy vào nền
kinh tế thực sẽ không đáng kể. dựa trên của chúng tôi
tính toán, chúng tôi đã nhìn nhận nó theo cách khác và viết: “ngày tính toán sẽ được đẩy
lên phía trước, có thể là khi có sự thắt chặt lớn của Fed hoặc một cuộc suy thoái lớn
trong nền kinh tế.”
Tại sao các ngân hàng và nhà đầu tư lại tiếp xúc quá nhiều với các chứng khoán thế chấp
rủi ro Tại sao các nhà đầu tư, ngân hàng, cơ quan xếp hạng và các nhà hoạch định chính
sách lại lầm tưởng rằng chứng khoán thế chấp ít rủi ro hơn so với thực tế? Một lý do
chính là cách phân tích rủi ro. Hãy xem xét cách nghĩ thông thường của các nhà đầu tư về
rủi ro. Vào thời điểm đó, Giá trị Rủi ro (VAR), thước đo mức độ biến động gần đây trên
thị trường và danh mục đầu tư, thường được các công ty đầu tư và ngân hàng thương mại sử
dụng để xác định mức độ và khả năng xảy ra thua lỗ. Nó thường sử dụng sự biến động gần
đây làm thông tin đầu vào chính cho mức độ rủi ro (nghĩa là quy mô vị thế) mà một người
có thể thoải mái chấp nhận. Như một minh họa đơn giản, hãy tưởng tượng một nhà đầu tư
không bao giờ muốn mất hơn 20 phần trăm. Nếu số tiền nhiều nhất mà một khoản thế chấp
dưới chuẩn thua lỗ trong một tháng là 5%, thì các nhà đầu tư có thể cắm con số 5% đó vào
một mô hình mà sau đó mô hình này cho biết “an toàn” để họ vay cho đến khi họ sở hữu
khoản vay dưới chuẩn có đòn bẩy gấp ba lần.
Cách suy nghĩ về rủi ro này đã khiến nhiều nhà đầu tư tăng mức độ rủi ro của họ vượt quá
những gì thường được coi là thận trọng. Họ đã xem xét sự biến động gần đây trong các tính
toán VAR của họ và nhìn chung kỳ vọng nó sẽ tiếp tục tiến lên phía trước. Đây là bản chất
của con người và thật ngớ ngẩn vì sự biến động trong quá khứ và các mối tương quan trong
quá khứ không phải là những dự báo đáng tin cậy về những rủi ro trong tương lai. Nhưng nó
đã rất có lãi. Trên thực tế, khi chúng tôi cắt giảm các vị trí của mình, khách hàng của
chúng tôi đã thúc giục chúng tôi tăng chúng lên vì VAR của chúng tôi thấp. Chúng tôi đã
giải thích lý do tại sao chúng tôi không làm điều đó. Ngoại suy các điều kiện hiện tại về
phía trước và tưởng tượng rằng chúng sẽ chỉ là một phiên bản hơi khác của ngày hôm nay
đối với chúng ta là không tốt so với việc xem xét phạm vi thực sự của các khả năng sẽ xảy ra.
ở đằng trước. Nếu có bất cứ điều gì, tôi tin rằng người ta nên đặt cược vào điều ngược
lại với những gì đã xảy ra gần đây, bởi vì những năm buồn tẻ có xu hướng gieo mầm cho
sự bất ổn trong tương lai, cũng như làm cho cuộc suy thoái tiếp theo trở nên tồi tệ
hơn. Đó là bởi vì biến động thấp và ước tính VAR lành tính khuyến khích tăng đòn bẩy.
Vào thời điểm đó, một số tỷ lệ đòn bẩy đã đạt gần 100:1. Đối với tôi, đòn bẩy là một
chỉ số tốt hơn nhiều về sự biến động trong tương lai so với VAR.
Trong năm 2007, nhiều ngân hàng và nhà đầu tư đã phải đối mặt với các khoản thế chấp
dưới chuẩn do các công cụ này chưa có chu kỳ thua lỗ hoặc trải qua nhiều biến động.
VAR cũng tự củng cố mặt trái của nó, bởi vì sự biến động của thị trường gia tăng vào
đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng năm 2008 khiến rủi ro thống kê của chúng thậm chí còn
cao hơn, khiến lượng bán ra thậm chí còn nhiều hơn.
Mùa thu năm 2007
Với việc chứng khoán phục hồi sau mùa hè gập ghềnh, các nhà hoạch định chính sách bắt
đầu xem xét cách họ nên tiếp cận các vấn đề phát sinh từ thị trường thế chấp trong dài
hạn.
Bắt đầu từ mùa thu năm 2006, Paulson và Bộ Tài chính đã bắt đầu làm việc với Barney
Frank và Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện để cải cách Fannie và Freddie. Họ tập trung
vào việc kiềm chế sự thái quá và tăng thẩm quyền của cơ quan quản lý. Một dự luật đã
được Hạ viện thông qua vào mùa xuân năm 2007 nhưng bị đình trệ tại Thượng viện. Do sự
phản đối chính trị đáng kể, không có khả năng nhận được tài trợ của Liên bang để sửa
đổi các khoản thế chấp cho những chủ nhà đang gặp khó khăn. Vì vậy, Bộ Tài chính Bush
đã làm việc với những người cho vay, người phục vụ thế chấp và cố vấn để thúc đẩy các
tổ chức khu vực tư nhân này sửa đổi và cơ cấu lại các khoản thế chấp với một số thành
công khiêm tốn nhưng có ý nghĩa.
Ngoài ra, Kho bạc bắt đầu làm việc với Fed để cùng phát triển những gì họ
được mệnh danh là lựa chọn “làm vỡ kính” để đến Quốc hội và nhận quyền mua chứng
khoán thế chấp kém thanh khoản nếu và khi điều này trở nên khả thi về mặt chính trị.
Đây là tiền thân của những gì sẽ trở thành Chương trình cứu trợ tài sản gặp sự cố,
hay TARP.
Fed báo hiệu sẵn sàng nới lỏng chính sách tiền tệ để giảm thiểu bất kỳ tác động lan
tỏa nào mà căng thẳng liên quan đến thế chấp có thể gây ra đối với nền kinh tế rộng
lớn hơn. Mặc dù dữ liệu và tin tức cho thấy các nguyên tắc cơ bản đang dần xấu đi,
nhưng hầu hết những người tham gia thị trường đều tin rằng các nhà hoạch định chính
sách sẽ có thể vượt qua nó một cách suôn sẻ.
Bernanke bắt đầu thúc đẩy Fed (với sự cộng tác chặt chẽ của Hank Paulson và nhân
viên Bộ Tài chính) hướng tới cái mà họ gọi là “tư duy bầu trời xanh” – động não không
hạn chế để dự đoán khả năng rằng việc nới lỏng chính sách thông thường có thể là
12
không đủ. Khi sự lây lan tài chính lan rộng ra ngoài lĩnh vực ngân hàng, ngày càng
có nhiều người chơi trong nền kinh tế thực không còn có thể tiếp cận tín dụng thông
qua các kênh thông thường. Trong điều sẽ trở thành một trụ cột quan trọng trong phản
ứng của Fed đối với cuộc khủng hoảng, Bernanke đã xem xét khả năng Fed cho vay trực
tiếp đối với nhiều đối tác hơn là chỉ các tổ chức lưu ký. Đây sẽ là một bước đi lớn,
táo bạo và chưa từng có tiền lệ đến mức Bernanke phải kiểm tra quy tắc để xem nó có
được phép hay không. Điều khoản của Đạo luật Dự trữ Liên bang cho phép cho vay như
vậy—Phần 13(3)—đã không được viện dẫn kể từ cuộc Đại suy thoái, nhưng nó vẫn còn hiệu
lực. Biết được những hành động cần thiết nào trong một cuộc khủng hoảng được pháp
luật cho phép (hoặc không cho phép) và làm thế nào để chúng được chấp thuận là một
thách thức kinh điển trong các nền dân chủ với các quy định cứng nhắc và hệ thống
kiểm tra và cân bằng mạnh mẽ.
Tình hình xấu đi dẫn đến kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất.
Tuy nhiên, vẫn có lý do để nới lỏng và lý do để không nới lỏng. Hai cân nhắc
đặc biệt cân nhắc chống lại việc nới lỏng. Đầu tiên liên quan đến lạm phát:
đồng đô la liên tục suy yếu và giá dầu tăng đều đặn. Việc nới lỏng sẽ góp
phần làm cho đồng đô la suy yếu, giá dầu cao hơn và lạm phát cao hơn. Cân
nhắc khác là tất cả các vấn đề đều bắt nguồn từ việc đầu cơ sai lầm, và bất
cứ điều gì mà Fed làm để cải thiện vấn đề của những nhà đầu cơ đó sẽ chỉ
khuyến khích họ lại chấp nhận rủi ro quá mức trong thời gian tới.
tương lai.
Khái niệm “rủi ro đạo đức” này là một khái niệm mà Fed (và Bộ Tài chính) sẽ
phải vật lộn nhiều lần trong suốt cuộc khủng hoảng. Câu hỏi “rủi ro đạo đức”
được giải quyết như thế nào trong các cuộc khủng hoảng nợ lớn là một trong
những yếu tố quyết định lớn nhất đến diễn biến của các cuộc khủng hoảng này.
Bởi vì cho vay và đi vay vô kỷ luật là nguyên nhân của khủng hoảng, lẽ tự
nhiên là muốn để những người có trách nhiệm phải gánh chịu hậu quả do hành
động của họ gây ra, và áp đặt nhiều kỷ luật bằng cách siết chặt việc cho
vay và đi vay. Nhưng điều đó giống như đặt một người vừa bị đau tim vì quá
béo vào chế độ ăn kiêng và máy chạy bộ. Những lúc như vậy, trên hết, điều
quan trọng nhất là cung cấp life-blood (tức là chất kích thích) để giữ cho
các bộ phận quan trọng của hệ thống được sống. Thật nguy hiểm nếu cố gắng
quá chính xác trong việc đạt được sự cân bằng phù hợp giữa (a) để cho những
người đi vay và cho vay phải gánh chịu những hậu quả do hành động của họ
gây ra và (b) cung cấp một lượng thanh khoản/cho vay hợp lý để giúp khắc
phục mức độ nghiêm trọng của tình trạng thu hẹp . Việc cung cấp quá nhiều
sẽ tốt hơn nhiều so với việc cung cấp quá ít. Không giống như trong cuộc
Đại suy thoái, khi Fed cho phép các ngân hàng phá sản hàng loạt, Fed có quan
điểm rằng mặc dù giảm thiểu rủi ro đạo đức khi có thể là điều tốt, nhưng ưu
tiên hàng đầu của họ phải là cứu nền kinh tế.

Tim Geithner, chủ tịch của Fed New York vào thời điểm đó, đã chia sẻ suy nghĩ
của tôi. Ông tin rằng khuôn khổ rủi ro đạo đức là cách suy nghĩ sai lầm về
chính sách trong thời kỳ khủng hoảng tài chính bởi vì chính sách cần phải rất
tích cực trong việc loại bỏ rủi ro thảm khốc và người ta không thể hành động
13
một cách chậm rãi hoặc chính xác. Điều đó đã được chứng minh hết lần này đến
lần khác. Cung cấp nhiều thanh khoản trong thời kỳ khủng hoảng thanh khoản giúp
chính phủ ít rủi ro hơn và giúp hệ thống lành mạnh hơn. Ngược lại, khuôn khổ
rủi ro đạo đức khiến mọi người tin rằng nếu bạn để mọi thứ bùng cháy, chính phủ
sẽ ít gặp rủi ro hơn. Trên thực tế, nếu bạn để mọi thứ bùng cháy, chính phủ
cuối cùng sẽ gánh chịu mọi rủi ro, vì họ sẽ phải quốc hữu hóa hệ thống theo
cách tốn kém và gây thiệt hại hơn nhiều.
Cuối cùng, các nhà hoạch định chính sách đã đối phó với cuộc khủng hoảng bằng
cách đảm bảo hầu hết mọi thứ, rõ ràng hoặc ngầm định, và thực hiện một đợt bơm
tiền mặt mạnh mẽ, rõ ràng. Geithner nói với tôi rằng điều thú vị về cách tiếp
cận này là thay vì mất từ 5 đến 10% GDP cho chi phí giải cứu tài chính, chúng
tôi thực sự kiếm được khoảng 2% GDP, tùy thuộc vào cách bạn đo lường nó. Đó là
một ngoại lệ đáng kể trong lịch sử các cuộc khủng hoảng tài chính, và Geithner
cho rằng điều đó là do phản ứng rất tích cực của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài
chính cũng như sự sẵn lòng của họ để gạt những lo ngại về rủi ro đạo đức sang
một bên. Tôi đồng ý.
Vào ngày 18 tháng 9 năm 2007, Fed cắt giảm lãi suất 0,5%, so với mức 0,25% mà
thị trường mong đợi. Như Bernanke đã nói, “diều hâu và bồ câu tụ tập lại với
14
nhau.” Động thái lớn hơn dự kiến của Fed đã châm ngòi cho một đợt phục hồi trên
thị trường chứng khoán mà tờ New York Times mô tả là “ngây ngất”, đưa S&P 500
trở lại trong vòng 2% mức cao nhất mọi thời đại.
Quan trọng hơn cả sự kích thích đến từ việc cắt giảm lãi suất của Fed là thông
điệp mà điều này gửi đến thị trường - rằng Fed sẵn sàng
thực hiện hành động quyết đoán khi cần thiết để giúp ngăn chặn các vấn đề đã gây ra
tình trạng hỗn loạn thị trường vào tháng 8. Đồng thời, rõ ràng đối với những người chạy
theo con số rằng việc nới lỏng sẽ không giải quyết được các vấn đề cơ bản hơn của các
trung gian tài chính, con nợ và chủ nợ nắm giữ nhiều tài sản nợ và nợ hơn mức có thể
được trả.
Các vấn đề về bảng cân đối kế toán và thanh khoản của ngân hàng (và ngân hàng đầu tư)
nằm ở cả bên tài sản và bên nợ phải trả. Về mặt tài sản, các vấn đề bắt nguồn từ việc
các ngân hàng sở hữu các khoản thế chấp dưới chuẩn thông qua chứng khoán hóa. Về trách
nhiệm pháp lý, các ngân hàng đã trở nên phụ thuộc vào các nguồn tài trợ rủi ro. Các
ngân hàng luôn dựa vào nguồn vốn ngắn hạn, nhưng trong lịch sử, nguồn vốn này chủ yếu
bao gồm các khoản tiền gửi, có thể được kiểm soát bằng bảo lãnh. Những người tiết kiệm
luôn có thể rút tiền gửi của họ, và nỗi sợ hãi lan rộng về khả năng thanh toán của ngân
hàng đã khiến họ làm điều đó trong cuộc Đại khủng hoảng. Điều này dẫn đến việc thành
lập FDIC vào năm 1933, giải quyết vấn đề này bằng cách bảo đảm tiền gửi ngân hàng (lên
đến một số tiền nhất định). Điều đó hầu như đã loại bỏ động cơ khiến người gửi tiền bỏ
trốn, bởi vì ngay cả khi ngân hàng phá sản, tiền gửi của họ vẫn được bảo vệ.
Nhưng bằng cách dựa vào cái được gọi là “cấp vốn bán buôn ngắn hạn”, các ngân hàng hiện
đại đã tự đặt mình vào tình huống tương tự như những gì các ngân hàng đã trải qua trong
khoảng thời gian từ 1930 đến 1933. Cấp vốn bán buôn ngắn hạn có nhiều hình thức khác
nhau, nhưng ở mức độ nhất định. cốt lõi, nó rất giống một khoản tiền gửi không được bảo
hiểm— nghĩa là người gửi tiền có động cơ lớn để rút tiền khỏi ngân hàng khi có dấu hiệu
rắc rối đầu tiên.
Các ngân hàng và ngân hàng đầu tư cũng gặp rắc rối bởi
nhờ vào vai trò trung tâm của chúng trong cái mà chúng ta sẽ gọi là “cỗ máy chứng khoán hóa”. Tại
trái tim của nó, cỗ máy chứng khoán hóa bắt đầu bằng việc phát hành các khoản thế chấp
rủi ro và kết thúc bằng việc bán các trái phiếu rất an toàn cho các tổ chức.
các nhà đầu tư. Rất nhiều người chơi đã tham gia, nhưng các trung gian tài chính
này đóng một vai trò quan trọng. Về cơ bản, một người cho vay thế chấp sẽ thực
hiện các khoản vay và bán chúng cho một ngân hàng, ngân hàng này sẽ gói chúng
thành một gói gồm 1.000 khoản vay. Dòng tiền kết hợp của 1.000 khoản vay này được
cho là an toàn hơn nhiều so với bất kỳ khoản vay riêng lẻ nào vì chúng được hưởng
lợi từ việc đa dạng hóa—nếu một người vay không thể trả nợ thế chấp của họ, điều
đó có thể tạo ra khoản lỗ cho một khoản vay, nhưng điều đó sẽ không ảnh hưởng đến
khả năng trả nợ của 999 người vay khác. Trung bình, hầu hết những người đi vay
trước đây đều có thể trả được các khoản vay thế chấp của họ, do đó, kết quả của
việc đóng gói (được cho là) là để giảm hồ sơ rủi ro tổng thể của các khoản vay.
Sau đó, ngân hàng sẽ chia nhỏ tổng dòng tiền từ 1.000 khoản vay và phân phối chúng
thành nhiều phần: 70 đến 80% sẽ trở thành trái phiếu xếp hạng AAA siêu an toàn,
10 đến 15% khác có thể trở thành trái phiếu AA rủi ro hơn một chút nhưng vẫn khá
an toàn. trái phiếu được xếp hạng cao, từ 5 đến 10 phần trăm sẽ trở thành trái
phiếu được xếp hạng BBB, và một số phần còn lại nhỏ không được xếp hạng (phần “tổn
thất đầu tiên”) sẽ gánh chịu khoản lỗ của một số người vay đầu tiên có thể vỡ nợ.
Đây là một trường hợp cổ điển về lịch sử khai thác dữ liệu thay vì sử dụng logic
hợp lý để đánh giá rủi ro. Mọi người tự nâng cao bản thân bằng cách đánh cược rằng
họ an toàn, bởi vì điều mà họ đánh cược chống lại chưa từng xảy ra trước đây. Khi
đặt cược sai, động lực tự tăng cường ở phía trên chuyển sang động lực tự củng cố
ở phía giảm giá.
Các ngân hàng sẽ bán bất kỳ trái phiếu nào họ có thể cho các nhà đầu tư, thường
giữ lại phần thua lỗ đầu tiên để thực hiện giao dịch. Họ mang theo trái phiếu dưới
dạng hàng tồn kho (đôi khi với ý định cuối cùng sẽ bán chúng; những lần khác để
giữ lại để thu hồi vốn). Điều này có hiệu quả, khuyến khích họ làm nhiều hơn cho
đến khi không còn hiệu quả. Ở những mức độ khác nhau, các ngân hàng đã
nắm giữ lượng lớn trái phiếu này khi nhu cầu cạn kiệt trong quý 3 năm 2007.
Điều đó xảy ra khi việc ghi giảm do kế toán theo giá thị trường bắt đầu. Bear
Stearns đã chứng kiến thu nhập trong quý 3 năm 2007 của mình giảm 61% do các khoản
thua lỗ liên quan đến các quỹ phòng hộ đã bùng nổ và các rủi ro khác mà họ phải
đối mặt với các khoản thế chấp dưới chuẩn. Morgan Stanley và Lehman Brothers lần
lượt chiếm 7% và 3% thu nhập (mức lỗ tương đối nhỏ).
Citigroup, UBS và Merrill Lynch cũng làm theo, báo cáo những khoản lỗ đáng kể
nhưng có thể kiểm soát được. Ban đầu, Citigroup ghi khoản lỗ lớn nhất là 5,9 tỷ
USD (hãy ghi nhớ con số đó khi so sánh với những con số sau này trong câu chuyện
của chúng ta).
Vào khoảng thời gian này (mùa thu năm 2007), chúng tôi bắt đầu thực hiện các ước tính tổn
thất của riêng mình và “kiểm tra sức chịu đựng” của hệ thống tài chính—thu thập dữ liệu bảng
cân đối kế toán của các ngân hàng để xem xét tài sản và nợ phải trả của họ, đồng thời áp
dụng giá thị trường thanh khoản làm đại diện cho các khoản nắm giữ kém thanh khoản của họ
để ước tính những gì họ sẽ phải báo cáo từ lâu trước khi họ phải báo cáo. Điều này là vô
giá trong việc dự đoán những gì sẽ xảy ra. Vào ngày 9 tháng 10 năm 2007, S&P 500 đóng cửa ở
mức cao nhất mọi thời đại. Mức dự trữ cao đó sẽ không đạt được nữa cho đến năm 2013.
Đối với hầu hết mọi người trong ngành, rõ ràng là các ngân hàng có vấn đề với các
khoản thế chấp dưới chuẩn, mặc dù họ vẫn chưa rõ ràng rằng toàn bộ nền kinh tế
đang gặp vấn đề lớn về nợ. Để giúp xoa dịu tình hình và xây dựng niềm tin, một số
ngân hàng lớn đã đề xuất hợp lực và thành lập một quỹ nhằm mục đích huy động
75-100 tỷ USD để mua các chứng khoán thế chấp dưới chuẩn đang gặp khó khăn. Giống
như các nhà quan sát khác, chúng tôi coi đó là phản ứng tự nhiên đối với cuộc
khủng hoảng tín dụng sẽ giúp giảm bớt rủi ro lây lan.
Tuy nhiên, đến cuối năm, nỗ lực thành lập quỹ này đã
bị bỏ rơi, vì các ngân hàng hợp tác đã quyết định rằng nó “không cần thiết vào lúc này
15 lần.”
Trong khi đó, bất chấp sự lạc quan ở trong nước, cuộc khủng hoảng tín dụng lan từ Mỹ sang châu Âu
thông qua hai cơ chế chính. Đầu tiên là một số ngân hàng châu Âu (đáng chú ý nhất là ngân hàng
Northern Rock của Anh) đã dựa vào thị trường tiền tệ để cấp vốn bán buôn ngắn hạn. Khi nguồn tài
trợ đó bắt đầu cạn kiệt vào mùa hè năm 2007, Northern Rock đã trải qua một đợt “tháo chạy” kinh
điển với những người gửi tiền xếp hàng để rút tiền trong ba ngày liên tiếp vào giữa tháng Chín.
Vương quốc Anh có chương trình bảo hiểm tiền gửi tương tự như Hoa Kỳ, nhưng với mức giới hạn thấp
16
hơn đối với tiền gửi được bảo hiểm (35.000 bảng Anh). Để ngăn chặn cuộc tháo chạy, chính phủ Anh
đảm bảo tất cả các khoản tiền gửi của Northern Rock.
Cơ chế thứ hai là kết quả của các khoản đầu tư mà nhiều ngân hàng châu Âu đã thực hiện trong
chứng khoán hóa dưới chuẩn. Những ngân hàng lớn nhất, như UBS và Deutsche Bank, sở hữu cổ phần
trong chứng khoán hóa như một hệ quả tất yếu đối với vai trò của họ trong việc tự sản xuất chứng
khoán hóa. Nhiều ngân hàng nhỏ hơn chỉ đơn giản muốn có một phần hành động. Xét cho cùng, nhiều
lát cắt chứng khoán dưới chuẩn đã được xếp hạng AAA, có nghĩa là các cơ quan xếp hạng đã đóng dấu
chúng là có rủi ro cực kỳ thấp. Trong các giai đoạn căng thẳng trước đây, chẳng hạn như cuộc khủng
hoảng tiết kiệm và cho vay những năm 1980 và bong bóng dot-com đầu những năm 2000, trái phiếu
doanh nghiệp được xếp hạng AAA có tỷ lệ vỡ nợ là 0%, theo Standard & Poor's, một trong ba công ty
lớn. các cơ quan đánh giá. Thêm vào đó, các chứng khoán dưới chuẩn được xếp hạng AAA mang lại một
khoản phí bảo hiểm (mặc dù trong nhận thức muộn màng, một khoản phí quá nhỏ so với mức độ rủi ro)
17
so với trái phiếu doanh nghiệp có cùng mức xếp hạng.
Khi các biện pháp đo lường rủi ro của chúng tôi đối với các ngân hàng, ngân hàng đầu tư và đại lý
môi giới mà chúng tôi xử lý đã thay đổi, chúng tôi đã chuyển các rủi ro của mình từ rủi ro hơn sang
những thứ an toàn hơn, và cũng chuyển sang những tài sản an toàn hơn.
Vào cuối tháng 10 năm 2007, tình cảm bắt đầu trở nên tồi tệ hơn khi những dự đoán
về tổn thất tổng thể đối với chứng khoán hóa dưới chuẩn bắt đầu tăng lên. Giá cổ
phiếu Mỹ sụt giảm mạnh 2,6% vào ngày 19 tháng 10, sau khi JPMorgan công bố khoản
giảm giá 2 tỷ USD và Bank of America công bố thu nhập thấp hơn nhiều so với dự
kiến.
Rõ ràng là tổn thất đối với các khoản thế chấp dưới chuẩn sẽ trở thành một vấn đề
lớn hơn so với suy nghĩ trước đây đối với các ngân hàng, nhưng vẫn chưa rõ mức độ
căng thẳng trên thị trường nhà ở sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến các hộ gia đình
Mỹ, những người tiêu dùng đại diện cho phần lớn GDP của Mỹ (khoảng 70 phần trăm).
Đây là những gì chúng tôi đã viết về nó vào thời điểm đó:
(BDO) Ngày 30 tháng 10: Giá nhà và của cải giảm Thị trường
nhà ở suy yếu ảnh hưởng đến nền kinh tế Hoa Kỳ theo nhiều cách, từ hoạt
động xây dựng giảm, chi tiêu cho các hạng mục liên quan đến nhà ở giảm,
đến việc sử dụng ít tiền mặt hơn từ các khoản vay thế chấp đối với các
khoản vay phi nhà ở. liên quan đến tiêu dùng, đến sự giảm sút của cải.
Như chúng tôi đã mô tả trước đây, chỉ riêng sự sụt giảm về tài chính
(tiền vay mua nhà để chi tiêu vào những thứ khác) đã chiếm hơn 3% vào
lúc cao điểm và có thể sẽ sớm âm (và sẽ phải được bù đắp theo cách khác
nếu tiêu dùng tăng trưởng). là giữ nguyên vị trí của nó) trong khi sự
suy giảm trong xây dựng với tốc độ 20% hàng năm đang kéo theo khoảng
1% đối với tăng trưởng thực... Tài sản bất động sản tính theo % GDP đạt
đỉnh 167%, do đó, mức giảm của cải sẽ bằng khoảng 50% GDP.
Tác động đối với các hộ gia đình được thể hiện trong nhiều số liệu thống kê: nợ
thế chấp gia tăng, mua nhà mới và nhà cũ chậm lại,
tăng trưởng doanh số bán lẻ chậm lại, v.v. Các nhà hoạch định chính sách hiểu rằng tình
hình sắp trở nên tồi tệ hơn: khoảng hai triệu người trong số những người đi vay với các
khoản thế chấp có lãi suất điều chỉnh mà chúng tôi đã thảo luận trước đó đã được lên kế
hoạch hết hạn lãi suất ban đầu vào năm 2008, và do đó sắp sửa thấy chi phí lãi vay của
họ tăng vọt. Bộ trưởng Tài chính Paulson đã công bố nhiều biện pháp khác nhau để giúp
sửa đổi các khoản thế chấp nhằm mở rộng lãi suất trêu ghẹo cho những người đi vay đang
gặp khó khăn, nhưng không đưa tiền của người nộp thuế vào kế hoạch, hạn chế tác động
tiềm tàng của nó.
Trong khi đó, tại Bridgewater, chúng tôi đã hoàn thành ước tính thiệt hại đầu tiên và thử nghiệm
căng thẳng bằng cách kiểm tra dữ liệu bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Đối với chúng tôi,
bài tập đã mở rộng tầm mắt đến mức vào ngày 21 tháng 11, chúng tôi đã công bố cái mà chúng tôi gọi
là “Báo cáo đặc biệt”, được trích dẫn ở đây:
Báo cáo đặc biệt của Bridgewater:
Những gì chúng tôi nghĩ sẽ được chứa và những gì chúng tôi nghĩ sẽ không
được chứa
Một số vấn đề tín dụng đã nổi lên và một số thì không.
Chúng tôi tin rằng các vấn đề tín dụng đã nổi lên (tức là các vấn đề
về nợ dưới chuẩn/SIV) sẽ lan rộng (tức là sẽ có sự lây lan) nhưng chúng
sẽ được kiềm chế (tức là sẽ không lan rộng ra ngoài mức có thể kiểm
soát được và sẽ không nhấn chìm nền kinh tế, mặc dù chúng sẽ làm suy
yếu nó). Đó là bởi vì quy mô của chúng có thể quản lý được, quyền sở
hữu của chúng bị phân tán và nhu cầu có được những vị thế này từ những
người mua chứng khoán đang gặp khó khăn là tương đối lớn do môi trường
thanh khoản toàn cầu dồi dào hiện nay. Việc quản lý cuộc khủng hoảng
này tất nhiên sẽ đòi hỏi sự ra quyết định sáng suốt và sự phối hợp của
các ngân hàng trung ương, bộ tài chính, các nhà lập pháp và cơ quan
tài chính.
các tổ chức theo cách tương tự như việc quản lý các cuộc khủng
hoảng tài chính trong quá khứ yêu cầu những điều này. Chúng tôi
mong đợi sự quản lý khôn ngoan và phối hợp ra quyết định này, đặc
biệt là từ các ngân hàng trung ương và bộ tài chính, bởi vì chúng
tôi đánh giá cao những người liên quan và vì các hành động phù
hợp là tương đối rõ ràng.
Chúng tôi cũng “tin” rằng các vấn đề tín dụng tiềm ẩn lớn hơn và
nguy hiểm hơn nhiều so với những vấn đề đã nổi lên. Những vấn đề
tín dụng tiềm ẩn này là kết quả của a) có một lượng lớn thanh
khoản đang muốn được đầu tư và b) các nhà đầu tư ngày càng thiếu
thận trọng đạt được lợi nhuận cao hơn thông qua các khoản đầu tư
có cấu trúc, đòn bẩy, kém thanh khoản và rủi ro. Giống như nợ
dưới chuẩn và các vấn đề khủng hoảng tín dụng khác trước khi
chúng xuất hiện, chúng tôi và những người khác (bao gồm cả các
cơ quan quản lý của chính phủ) không hiểu đầy đủ về những rủi ro
này, vì vậy rất khó để nói chắc chắn vấn đề nằm ở đâu hoặc để
biết chúng sẽ hành xử như thế nào khi riêng lẻ và tương tác với
nhau trong một môi trường căng thẳng. Những gì chúng tôi biết là
những sự tiếp xúc này đã tăng theo cấp số nhân, rất lớn và dựa
trên nhiều chiến lược thiếu thận trọng, đôi khi có vẻ vô nghĩa.
Chúng tôi cũng tin rằng nếu những vấn đề này nổi lên, việc ngăn
chặn chúng sẽ là một thách thức…
Mặc dù chúng tôi không tin rằng “các vấn đề bên dưới bề mặt” sẽ
sớm lộ diện, nhưng chúng tôi cũng muốn đảm bảo rằng chúng tôi
không có hoặc có mức độ rủi ro tối thiểu, đồng thời có nhiều biện
pháp bảo vệ chống lại việc mở rộng tín dụng và chênh lệch thanh
khoản, suy giảm cổ phiếu , hủy bỏ các giao dịch chênh lệch giá,
tăng tính không ổn định và làm xấu đi các đối tác.

Khi chúng tôi bao gồm tất cả các khoản rủi ro liên quan đến khủng
hoảng tín dụng tồn tại đối với tất cả các thực thể, chúng tôi nghĩ
rằng khoản lỗ theo thị trường tính đến ngày hôm nay nằm trong
khoảng 420 tỷ đô la trên toàn cầu, chiếm khoảng 1%… GDPChúng

toàntôi cầu.
ước tính
lớn hơn nhiều so với khoản lỗ thực tế của họ, vì vậy chúng tôi dự
đoán sẽ có những khoản ghi giảm lớn hơn nhiều.
Vì vậy, chúng tôi chạy các con số và vô cùng lo lắng về cả những gì chúng tôi biết
và những gì chúng tôi không biết. Điều chưa biết lớn nhất, ngay cả sau khi chúng tôi
tính toán các khoản lỗ tiềm năng của ngân hàng (vốn rất lớn), là những khoản lỗ này
có thể ảnh hưởng như thế nào đến thị trường, đặc biệt là qua các thị trường phái
sinh. Các công cụ phái sinh là các hợp đồng tài chính có giá trị được xác định bởi
giá trị của một số tài sản cơ bản, tỷ lệ, chỉ số hoặc thậm chí là sự kiện. Không
giống như cổ phiếu hoặc trái phiếu, chúng không được sử dụng để huy động tiền chi tiêu hoặc đầu tư.
Thay vào đó, chúng chủ yếu là công cụ để phòng ngừa rủi ro và đầu cơ dựa trên những
thay đổi về giá. Chúng được thực hiện thông qua các hợp đồng tư nhân chứ không phải
trên các sàn giao dịch và không được kiểm soát. Chúng cũng rất lớn và không rõ ràng
đối với mọi người, vì vậy không ai có thể hiểu được những rủi ro tồn tại — và không
ai có thể thực sự biết ngân hàng và những người cho vay phi ngân hàng thua lỗ như thế nào
sẽ xếp tầng.
Cụ thể hơn, trong ba thập kỷ trước cuộc khủng hoảng, một thị trường khổng lồ cho các
hợp đồng phái sinh phi tập trung (tức là những hợp đồng không được giao dịch trên các
sàn giao dịch được quy định) đã phát triển. Vào tháng 12 năm 2000, Quốc hội đã làm
rõ rằng miễn là các hợp đồng mua ngoài quầy (OTC) này nằm giữa “các bên tinh vi”, thì
chúng không cần phải được quy định như hợp đồng tương lai hoặc chứng khoán—bảo vệ
18
hiệu quả các công cụ phái sinh OTC khỏi hầu hết mọi sự giám sát. Trong bảy năm tiếp
theo, thị trường OTC phát triển nhanh chóng. Đến tháng 6 năm 2008, giá trị danh nghĩa
của các hợp đồng này là 672,6 nghìn tỷ USD.

Một công cụ phái sinh quan trọng đóng vai trò chính trong cuộc khủng hoảng tài
chính là hợp đồng hoán đổi nợ xấu (CDS). CDS đóng một vai trò tương tự như bảo hiểm.
Khi một tổ chức phát hành bán một CDS, họ hứa sẽ bảo đảm cho người mua khỏi những
trường hợp không trả được nợ có thể xảy ra do một rủi ro cụ thể (chẳng hạn như các
trường hợp vỡ nợ tạo ra tổn thất từ chứng khoán được thế chấp đảm bảo) để đổi lấy
một luồng thanh toán thông thường. CDS cho phép người mua chứng khoán đảm bảo bằng
thế chấp (và các tài sản khác) chuyển rủi ro vỡ nợ sang bên bán CDS. Ví dụ, AIG đã
bán rất nhiều “bảo hiểm” này, nhưng chỉ giữ lại một khoản dự phòng rất nhỏ - nghĩa
là họ không có khả năng chi trả nếu có tổn thất lớn.
Như đã lưu ý trước đó, tôi đã chia sẻ mối quan ngại của mình với Bộ Tài chính và
Nhà Trắng, nhưng họ cho rằng bức tranh mà tôi đang vẽ là không hợp lý vì chưa có
điều gì tương tự như vậy xảy ra trong cuộc đời của họ. Mặc dù tôi do dự khi nói về
các nhà hoạch định chính sách nói chung vì có rất nhiều điểm khác biệt về cá nhân
họ và những chiếc ghế khác nhau mà họ ngồi (ví dụ: trong Bộ Tài chính, Nhà Trắng,
Quốc hội, SEC, v.v.), tôi phải nói rằng họ phản ứng nhiều hơn là chủ động, điều
này có thể hiểu được bởi vì, không giống như các nhà đầu tư, họ không có nhiệm vụ
phải đặt cược chống lại sự đồng thuận và cho rằng mình đúng, và họ hoạt động trong
các hệ thống chính trị không hành động cho đến khi có sự đồng thuận. sự đồng thuận
rộng rãi rằng có một vấn đề không thể chịu đựng được. Kết quả là, các nhà hoạch
định chính sách thường không hành động dứt khoát cho đến khi khủng hoảng ập đến với họ.
Khi năm 2007 kết thúc, S&P 500 đã giảm 6% so với mức đỉnh hồi tháng 10, nhưng vẫn
ở mức tích cực trong cả năm nói chung. Đợt bán tháo lớn nhất trên thị trường trong
tháng 12 diễn ra vào ngày Fed hạ lãi suất 0,25%—mặc dù việc cắt giảm lãi suất
thường giúp ích cho chứng khoán—vì nó thấp hơn mức cắt giảm 0,5% mà thị trường
mong đợi. Lợi suất trái phiếu đã giảm mạnh hơn, từ mức khoảng 5% hồi tháng 6 trước
khi cuộc khủng hoảng tín dụng bắt đầu xuống còn khoảng 4% vào cuối năm. Đồng đô la
chỉ số đã giảm 8,6 phần trăm trong năm. Trong khi đó, dầu đã tăng một con số khổng lồ 55%
lên 96 đô la, chỉ thấp hơn một chút so với mức cao nhất mọi thời đại của nó.
Trầm cảm:
2008
Tháng 1–tháng 2 năm 2008
Đầu năm, nền kinh tế và thị trường bắt đầu xuất hiện những rạn nứt. Các báo cáo về sản xuất, bán
lẻ và việc làm của Hoa Kỳ tương đối kém. Sau đó là những thông báo không thể tránh khỏi về việc
ghi giảm giá trị lớn (tức là thua lỗ) tại Citigroup (22,2 tỷ đô la) và Merrill Lynch (14,1 tỷ đô
la), cũng như việc hạ cấp Ambac và MBIA, hai công ty bảo hiểm trái phiếu đã bảo lãnh chung trị giá
khoảng 1 nghìn tỷ đô la nợ và có rủi ro lớn đối với các chứng khoán thế chấp dưới chuẩn. Những
khoản thua lỗ lặp đi lặp lại này là do sự kết hợp của sự sụt giảm thị trường trước đó đối với các
cổ phần nắm giữ của họ và các quy tắc kế toán yêu cầu họ phải được đánh dấu theo thị trường và
được thông qua báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán của họ. Đến ngày 20 tháng 1, S&P 500 đã
giảm khoảng 10%. Thị trường chứng khoán toàn cầu thậm chí còn ở trong tình trạng tồi tệ hơn và
thậm chí còn giảm nhiều hơn, như thể hiện trong biểu đồ bên trái.
Chứng kiến tất cả những điều này, Fed nhận ra rằng họ cần phải hành động. Bernanke nói với Ủy ban
Thị trường Mở Liên bang rằng mặc dù nhiệm vụ của Fed không phải là ngăn chặn sự sụt giảm mạnh của
thị trường chứng khoán, nhưng các sự kiện dường như “phản ánh
19
niềm tin rằng Hoa Kỳ đang ở trong một cuộc suy thoái sâu sắc và kéo dài.”
Nhấn mạnh sự cần thiết phải hành động ngay lập tức, ông nói “chúng ta đang phải đối mặt với khả
năng là một cuộc khủng hoảng rộng lớn. Chúng ta không thể tạm thời được nữa. chúng ta phải giải quyết
chuyện này…chúng ta phải cố gắng kiểm soát nó. Nếu chúng ta không thể làm điều đó, thì
20
chúng ta sẽ mất kiểm soát toàn bộ tình hình.”
Sau cuộc họp khẩn cấp vào ngày 22 tháng 1, Fed đã cắt giảm lãi suất 75 điểm cơ bản (tức
là 0,75%) xuống 3,5%, với lý do “làm suy yếu triển vọng kinh tế và làm tăng rủi ro suy
giảm đối với tăng trưởng”. Một tuần sau, Fed lại cắt giảm lãi suất, lần này là 50 điểm
cơ bản, với lý do “căng thẳng đáng kể” trong lĩnh vực tài chính, “sự thu hẹp ngày càng
sâu” và thắt chặt chính sách.
tín dụng cho “các doanh nghiệp và hộ gia đình.” Sự kết hợp của những vết cắt này
dẫn đến mức giảm lãi suất ngắn theo tháng dương lịch lớn nhất kể từ năm 1987. Thượng
viện cũng đã thông qua gói kích thích (khoảng 160 tỷ USD) để thúc đẩy nhu cầu
thông qua giảm thuế cho các hộ gia đình có thu nhập thấp và trung bình.
Cổ phiếu phục hồi, nhưng bất chấp mức độ nới lỏng, chúng không thể bù đắp khoản lỗ và
đến cuối tháng 2, cổ phiếu quay trở lại mức trước khi Fed can thiệp. Tín dụng và điều
kiện kinh tế tiếp tục xấu đi trong suốt quá trình. ghi giảm hàng loạt là
đã công bố tại AIG (11 tỷ đô la), UBS (14 tỷ đô la) và Credit Suisse (2,8 tỷ đô la), các
chỉ số về tăng trưởng của ngành dịch vụ và niềm tin của người tiêu dùng đạt mức thấp
nhất trong 7 và 16 năm, và một báo cáo được công bố rộng rãi từ UBS đã ước tính rằng tổn
thất từ chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp có thể đạt tổng trị giá 600 tỷ đô la trong hệ
thống tài chính Hoa Kỳ.
Suy nghĩ về các sự kiện vào thời điểm đó, chúng tôi nghĩ rằng điều quan trọng là phải
nhắc nhở khách hàng của mình rằng đây sẽ không phải là một cuộc suy thoái điển hình mà
là một động lực giảm nợ/kiểu suy thoái, hoàn toàn khác biệt về cả mức độ tiềm năng và
các mối liên kết của nó. điều khiển sự co lại. Trong phần Quan sát hàng ngày Bridgewater
của chúng tôi vào ngày 31 tháng 1, chúng tôi đã viết:
(BDO) Ngày 31 tháng 1: Bức tranh thực sự lớn; Không Chỉ Là Bình Thường
suy thoái
Từ “R” đã được sử dụng rất nhiều để mô tả sự co lại có thể xảy ra trong hoạt
động kinh tế bởi vì tất cả các sự co lại hiện được gọi là suy thoái. Tuy
nhiên, để sử dụng thuật ngữ đó để mô tả những gì
sẽ gây hiểu lầm ở chỗ nó bao hàm sự suy giảm kinh tế giống như những gì đã
xảy ra ở Hoa Kỳ nhiều lần trước đây, khác với những gì đã xảy ra ở Nhật Bản
vào những năm 1990 và ở Hoa Kỳ vào những năm 1930, được đặc trưng bởi chữ “D”
từ (ví dụ: giảm nợ).
Trái ngược với suy nghĩ của nhiều người, chữ “D” không chỉ đơn giản là một
phiên bản khắc nghiệt hơn của chữ “R”—nó là một quá trình hoàn toàn khác… Chữ
“R” là sự thu hẹp GDP thực tế, do chính sách thắt chặt của ngân hàng trung
ương (thường là chống lạm phát) kết thúc khi ngân hàng trung ương nới lỏng
chính sách. Nó được quản lý tương đối tốt thông qua những thay đổi về lãi
suất… Chữ “D” là sự suy giảm kinh tế do việc giảm đòn bẩy tài chính dẫn đến
việc bán tài sản (ví dụ: cổ phiếu và bất động sản), khiến
giá tài sản giảm, khiến mức vốn chủ sở hữu giảm, khiến tài sản buộc phải bán nhiều
hơn, khiến tín dụng bị thu hẹp và hoạt động kinh tế bị thu hẹp, làm xấu đi dòng
tiền và tăng doanh số bán tài sản trong một chu kỳ tự củng cố. Nói cách khác,
giảm nợ tài chính gây ra một cuộc khủng hoảng tài chính gây ra một
khủng hoảng kinh tế.
Tháng 3 năm 2008–Giải cứu Bear Stearns
Mười ngày đầu tiên của tháng 3 chứng kiến cổ phiếu bị bán tháo khoảng 4,5% (với tổn thất tài
chính lớn hơn nhiều), sau các vụ vỡ nợ nghiêm trọng tại Carlyle Capital (22 tỷ đô la tài sản
được quản lý hoặc AUM), hai quỹ được điều hành bởi Peloton Partners có trụ sở tại London ( 3
tỷ đô la AUM) và tin tức rằng Thornburg Mortgage (36 tỷ đô la AUM) đã bỏ lỡ các cuộc gọi ký
quỹ. Tất cả họ đều phải tiếp xúc nhiều với các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp và những
người cho vay ngày càng do dự khi cho họ vay tiền.
Những lo ngại này nhanh chóng lan sang các công ty môi giới lớn, đặc biệt là những công ty
được biết là có mức độ rủi ro đáng kể đối với MBS, chẳng hạn như Bear Stearns, Lehman Brothers
và Merrill Lynch, tất cả đều có chi phí đi vay tăng đột biến.
Các vấn đề đã chuyển sang các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, đe dọa toàn bộ hệ
thống. Mặc dù vậy, sự nguy hiểm không được đánh giá cao. Viết vào ngày 10 tháng 3, chúng tôi
đã lưu ý trong Bridgewater Daily Observations rằng các điều kiện đang nhanh chóng “trôi qua”
và “Nhà môi giới/đại lý theo kinh nghiệm của chúng tôi không thể tồn tại với chi phí tài chính
gần kề.
với cấp độ hiện tại của Bear.”

Bear Stearns là căng thẳng nhất của các ngân hàng đầu tư lớn. Mặc dù Bear là công
ty nhỏ nhất trong số họ, nhưng nó vẫn nắm giữ số chứng khoán trị giá 400 tỷ đô la
sẽ bị đổ ra thị trường nếu nó thất bại. Hơn nữa, Bear và gần 400 công ty con của nó
có các hoạt động ảnh hưởng đến hầu hết các công ty tài chính lớn khác. Nó có 5.000
đối tác giao dịch và 750.000 hợp đồng phái sinh mở. Như Bernanke đã viết trong hồi
21
, bằng
ký của mình “chỉ riêng kích thước không phải là vấn đề. Bear lớn, nhưng khôngcác
lớn
ngân hàng thương mại lớn nhất.” Nó không phải là "quá lớn để thất bại", mà là "quá
liên kết với nhau để thất bại." Nỗi sợ hãi lớn nhất của Bernanke là việc Bear phá
sản có thể gây ra sự sụp đổ trong thị trường repo ba bên trị giá 2,8 nghìn tỷ đô la
(một kênh tín dụng quan trọng cho các tổ chức tài chính), một sự kiện sẽ gây ra “hậu
quả thảm khốc cho thị trường tài chính và, khi tín dụng đóng băng và giá tài sản
lao dốc, toàn bộ nền kinh tế.”
Thông thường, khi một tổ chức tài chính bắt đầu có những dấu hiệu căng thẳng ban
đầu, nó có thể gặp phải tình trạng “chạy trốn” và có thể nhanh chóng dẫn đến thất
bại chỉ trong vài ngày, bởi vì việc rút tiền có thể dẫn đến mất thanh khoản. Đó là bởi vì
các tổ chức này dựa vào các khoản vay ngắn hạn, thường là vay qua đêm, để nắm giữ
các tài sản kém thanh khoản, dài hạn. Ngay từ cái nhìn đầu tiên về rắc rối, việc
những người đang cung cấp khoản tín dụng ngắn hạn này ngừng cho vay để tránh thua
lỗ là điều hợp lý. Chúng tôi chắc chắn không muốn tiếp xúc với một tổ chức tài
chính đang căng thẳng. Khi ngày càng có nhiều người tham gia thị trường thay đổi
hành vi của họ theo cách này, nó sẽ tạo ra cuộc khủng hoảng thanh khoản dẫn đến thất bại.
Đó là những gì đang xảy ra với các tổ chức tài chính được thể hiện trong biểu đồ
trên theo mức độ được truyền tải bởi chênh lệch. Kho bạc và Fed chỉ có vài ngày để
tìm ra phản ứng của họ.
Các tổ chức tài chính lớn đã thất bại nhiều lần trong quá khứ. Như tôi đã mô tả
trong các phần trước của cuốn sách, nếu khoản nợ bằng đồng tiền của một quốc gia,
và nếu các nhà hoạch định chính sách có cả kiến thức về những gì cần thiết để quản
lý nó và thẩm quyền để làm như vậy, thì họ có khả năng xử lý những tình huống này.
theo cách giảm thiểu tác động lan tỏa và hạn chế thiệt hại kinh tế (mặc dù một số
thiệt hại là không thể tránh khỏi). Đây là một chủ đề chúng tôi sẽ trở lại nhiều
lần.
Năm 2008, Hoa Kỳ có một nhóm các nhà hoạch định chính sách hiểu rõ cần phải làm gì
để quản lý khủng hoảng nợ cũng như người ta có thể mong đợi rằng các cuộc khủng
hoảng nợ ở mức độ nghiêm trọng này chỉ xảy ra một lần trong đời. Tôi muốn nhấn
mạnh lại tầm quan trọng của việc đội ngũ lãnh đạo kinh tế có những phẩm chất mà họ
có. Bộ trưởng Tài chính Hank Paulson đã có hơn 30 năm kinh nghiệm về thị trường
tài chính tại Goldman Sachs, trong đó có 8 năm làm Giám đốc điều hành, vì vậy ông
hiểu rõ cách thức hoạt động của các tổ chức tài chính và thị trường cũng như phong
cách lãnh đạo mạnh mẽ với kinh nghiệm đưa ra các quyết định khó khăn dưới áp lực.
Chủ tịch Bernanke là một trong những nhà kinh tế lỗi lạc nhất thời bấy giờ, và là
một trong những chuyên gia hàng đầu thế giới về cuộc Đại suy thoái, rõ ràng là đã
cung cấp
quan điểm phê phán. Tim Geithner, chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (đóng
vai trò lãnh đạo trong việc giám sát các ngân hàng lớn nhất và thực hiện chính sách
tiền tệ), đã có khoảng hai thập kỷ kinh nghiệm về chính sách kinh tế, bao gồm các
vai trò nổi bật tại Bộ Tài chính và IMF, điều này đã cho anh ta tiếp xúc với việc xử
lý các cuộc khủng hoảng tài chính.
Geithner, Paulson và Bernanke nói với tôi rằng họ vô cùng may mắn khi được ở trong
một đội tin tưởng lẫn nhau và có bộ kỹ năng bổ sung cho nhau, và họ đều tin rằng họ
cần phải làm bất cứ điều gì có thể để ngăn chặn sự sụp đổ của các thể chế quan trọng
trong hệ thống. Nói cách khác, họ đã đồng ý về những điều quan trọng cần phải hoàn
thành và họ rất hợp tác để làm tất cả những gì có thể để hoàn thành nó. Tôi thấy gần
tất cả chúng ta đã may mắn như thế nào, bởi vì nếu không có sự hợp tác và thông minh
như vậy, chúng ta sẽ gặp phải một thảm họa khủng khiếp đến mức phải mất hàng thập kỷ
để phục hồi sau đó.
Vấn đề lớn nhất mà Geithner, Paulson và Bernanke gặp phải là họ không có đủ thẩm
quyền pháp lý cần thiết để thực hiện một số động thái cần thiết. Ví dụ, theo luật,
Kho bạc chỉ có thể sử dụng tiền cho các mục đích do Quốc hội chỉ định. Trong khi xử
lý một ngân hàng truyền thống thất bại (ví dụ: ngân hàng nhận tiền gửi bán lẻ) có
một sổ sách rõ ràng, chủ yếu do FDIC quản lý, Bộ Tài chính, Fed hoặc bất kỳ cơ quan
quản lý nào khác không có thẩm quyền cung cấp vốn cho một ngân hàng đầu tư thất bại.
Tại thời điểm này, để cứu một ngân hàng đầu tư, sẽ phải có một người mua thuộc khu
vực tư nhân sẵn sàng tiếp nhận rủi ro. Hạn chế này tỏ ra vô cùng quan trọng.
Nhu cầu cấp thiết về thẩm quyền linh hoạt là một thách thức kinh điển đối với các
nhà hoạch định chính sách giữa các cuộc khủng hoảng. Hệ thống được thiết kế để đảm
bảo sự ổn định trong thời gian bình thường thường không phù hợp với các tình huống
khủng hoảng đòi hỏi phải có hành động tích cực, ngay lập tức.
Bộ Tài chính và Fed gặp phải thách thức này với Bear Stearns, vì vậy Fed đã chuyển
sang các kế hoạch mà họ đã phác thảo vào cuối năm 2007, thực hiện quyền hạn theo
mục 13(3) của mình - vốn đã không được sử dụng kể từ cuộc Đại suy thoái - để bắt
giữ những gì Bernanke sau này gọi là “động lực thanh khoản [đi xuống] tự cung cấp”.
22
Nó đã công bố một chương trình mới trị giá 200 tỷ đô la, Cơ sở cho vay chứng khoán
có kỳ hạn (TSLF), thông qua đó nó sẽ cho phép các tổ chức tài chính, bao gồm các
công ty môi giới lớn, vay tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc bằng cách sử dụng các
tài sản rủi ro, bao gồm cả chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp phi chính phủ, làm tài
sản thế chấp. Các thị trường hoan nghênh việc bơm thanh khoản, với các cổ phiếu
đạt mức tăng hàng ngày lớn nhất (khoảng 4%) trong hơn 5 năm.
Bất chấp thông báo của TSLF, cuộc chạy đua với Bear vẫn tiếp tục. Chỉ trong bốn
ngày (10 tháng 3 đến 14 tháng 3), Bear Stearns đã chứng kiến kho dự trữ tiền mặt
trị giá 18 tỷ đô la biến mất khi khách hàng của họ nhanh chóng bắt đầu rút tiền.
Bộ trưởng Tài chính Paulson sợ rằng công ty môi giới có thể sụp đổ trong vòng 24
23
giờ ngay sau khi ông nghe tin rằng nó đang phải đối mặt với tình trạng cạn kiệt
thanh khoản như vậy. Điều này là do Bear đã cho vay tới 60 ngày trong khi vẫn gần
như hoàn toàn phụ thuộc vào nguồn vốn qua đêm. Đến thứ Năm, ngày 14 tháng 3, những
lo ngại đó đã được xác nhận. Những người cho vay trên thị trường repo thậm chí từ
chối chấp nhận chứng khoán Kho bạc làm tài sản thế chấp khi cho Bear Stearns vay qua đêm.
Bernanke, Geithner và các quan chức Fed khác đồng ý rằng một khoản vay khác từ Fed
sẽ không giúp ích gì cho Bear Stearns. Nó cần nhiều vốn chủ sở hữu hơn - một nhà
đầu tư để lấp lỗ hổng do tất cả các khoản lỗ tạo ra. Tại thời điểm này, Kho bạc
không có quyền trở thành nhà đầu tư đó. Một giải pháp dành cho khu vực tư nhân -
một tổ chức lành mạnh hơn để mua lại Bear - là lựa chọn tốt nhất. Để câu giờ, Fed,
cùng với JP Morgan, đã hứa vào ngày 13 tháng 3 sẽ gia hạn cho Bear Stearns “nguồn
tài trợ được bảo đảm… nếu cần, trong khoảng thời gian ban đầu là 28 ngày.”
JPMorgan, công ty cổ phần ngân hàng lớn thứ ba trong nước vào thời điểm đó, là ứng
cử viên tự nhiên nhất để mua Bear, bởi vì đây là ngân hàng thanh toán bù trừ của
Bear, đóng vai trò trung gian giữa Bear và những người cho vay repo của nó, và do
đó quen thuộc hơn nhiều với Bear's. nắm giữ hơn bất kỳ người theo đuổi tiềm năng
nào khác. Chỉ JPMorgan mới có thể xem xét tài sản của Bear một cách đáng tin cậy và
đặt giá thầu trước khi thị trường châu Á mở cửa vào Chủ nhật, một quy trình quan
trọng bao gồm việc đảm bảo sổ giao dịch của Bear. Tuy nhiên, JPMorgan không sẵn sàng
tiếp tục nếu điều đó có nghĩa là phải tiếp quản danh mục thế chấp trị giá 35 tỷ đô
la của Bear. Để thúc đẩy thỏa thuận được thông qua, Fed hứa sẽ cung cấp cho JPM
khoản vay không truy đòi trị giá 30 tỷ đô la để mua lại công ty môi giới (với giá 2
đô la một cổ phiếu - mức cao nhất của nó là 173 đô la), được bảo đảm bằng nhóm thế
chấp của Bear, nghĩa là các khoản thế chấp sẽ bị lỗ trong tương lai. danh mục đầu
tư sẽ do Fed chịu trách nhiệm và cuối cùng là người nộp thuế. Họ cũng tạo ra một cơ
sở cho vay mới, nơi 20 ngân hàng đầu tư/công ty môi giới có thể vay số tiền không
giới hạn trong khi đăng MBS làm tài sản thế chấp.
Vào thứ Ba, Fed cũng cắt giảm lãi suất 75 điểm cơ bản (đưa lãi suất chính sách xuống
2,25%). Việc giải cứu và bơm mạnh thanh khoản đã mang lại hiệu quả mong muốn. Cổ
phiếu tăng điểm và kết thúc tháng không đổi. Sử dụng tiền của người nộp thuế để cứu
Bear Stearns sẽ là một quyết định gây tranh cãi, nhưng như chúng tôi đã lưu ý trong
phần Quan sát hàng ngày của mình vào thời điểm đó, việc không làm như vậy sẽ dẫn
đến “hệ thống tài chính… vượt qua điểm không thể quay lại (tức là điểm tại mà việc
loại bỏ rủi ro và phí bảo hiểm thanh khoản sẽ tự củng cố).”
Mặc dù thị trường phục hồi trở lại, Paulson, Bernanke và Geithner vẫn lo lắng vì họ
thấy rằng, nếu không có người mua, họ không có quyền ngăn chặn sự phá sản của một
ngân hàng đầu tư trong cơn hoảng loạn, và họ ngay lập tức bắt đầu lo lắng về
Lehman.24
Paulson và Bernanke gặp Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện
chủ tịch Barney Frank và nói với ông rằng họ lo ngại về Lehman và cần có thẩm quyền khẩn
cấp để giải thể một ngân hàng đầu tư đang phá sản trong cơn hoảng loạn. Frank nói với họ
rằng điều này sẽ không thể lấy được từ Quốc hội trừ khi họ đưa ra một luận cứ thuyết phục
trước công chúng rằng Lehman sắp phá sản và rằng sự thất bại của nó sẽ gây thiệt hại cho
nền kinh tế Hoa Kỳ.
Paulson và Geithner duy trì liên lạc thường xuyên với Giám đốc điều hành của Lehman trong
một nỗ lực không thành công để thuyết phục ông ta bán ngân hàng hoặc huy động vốn cổ phần
25
từ một nhà đầu tư chiến lược, nền tảng.
Cuối tháng 4, Paulson lợi dụng sự thất bại của Bear để triệu tập một cuộc họp với các
Thượng nghị sĩ Chris Dodd và Richard Shelby (chủ tịch hiện tại và trước đây của Ủy ban
Ngân hàng Thượng viện) và Daniel Mudd và Richard Syron (CEO của Fannie Mae và Freddie
26
Mac). Điều này dẫn đến việc Thượng viện thông qua luật cải cách GSE, đã được Hạ viện thông
qua vào tháng 5 năm 2007 nhưng
đã bị đình trệ tại Thượng viện.
Cuộc biểu tình sau giải cứu: Tháng 4–tháng 5 năm 2008
Để đối phó với việc giải cứu Bear Stearns và đợt nới lỏng lớn, chứng khoán tăng điểm và
lợi suất trái phiếu tăng trong hầu hết tháng 4 và tháng 5, khi thị trường ngày càng tin
tưởng rằng Fed sẽ làm bất cứ điều gì cần thiết nếu mọi thứ trở nên tồi tệ. Các nhà hoạch
định chính sách nổi tiếng tỏ ra lạc quan một cách thận trọng, trong đó Bộ trưởng Tài chính
Paulson lưu ý rằng nền kinh tế đang bắt đầu phục hồi và ông cũng “kỳ vọng sẽ chứng kiến
tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh hơn trước cuối năm nay.” Các biểu đồ dưới đây là một số
27
thị trường chính tại thời điểm đó. Bạn có thể suy nghĩ về những gì bạn sẽ đặt cược sau đó.
Việc “mở rộng bảng cân đối kế toán” (tức là tăng cho vay và mua tài
sản) thông qua vay mượn bắt đầu chậm lại, và kết quả là các điều kiện
kinh tế tiếp tục suy yếu như được phản ánh trong các số liệu thống
kê kinh tế, vốn được đưa ra dưới mức kỳ vọng. Tỷ lệ thất nghiệp tiếp
tục tăng, niềm tin của người tiêu dùng và khoản vay tiếp tục giảm,
nợ nhà ở quá hạn và nhà bị tịch thu tiếp tục tăng, và hoạt động sản
xuất và dịch vụ tiếp tục co lại. Đồng thời, đợt mới của
các khoản ghi giảm đã được công bố tại UBS (19 tỷ USD), Deutsche Bank (4 tỷ USD), MBIA
(2,4 tỷ USD) và AIG (7,8 tỷ USD). Phản ánh hành động của thị trường trong những tháng
sau cuộc giải cứu của Fed, chúng tôi đã ví nó như một “sự can thiệp tiền tệ tạm thời
đảo ngược thị trường nhưng không thay đổi các điều kiện cơ bản dẫn đến hành động đó”.
Đồng thời giá dầu tiếp tục leo thang (đạt 130 đô la vào cuối tháng 5) và đồng đô la
tiếp tục giảm. Những động thái này đã thêm vào tình thế tiến thoái lưỡng nan của Fed, vì nó
sẽ phải cân bằng giữa việc duy trì chính sách hỗ trợ của mình để tránh suy thoái kinh
tế và suy giảm thêm các điều kiện tài chính với
lo ngại về sự ổn định giá cả. Biên bản cuộc họp tháng 4 của Fed đã phản ánh điều này,
với việc ủy ban thừa nhận “khó khăn trong việc đánh giá lập trường chính sách phù hợp
trong hoàn cảnh hiện tại”. Hai thành viên thậm chí còn bày tỏ “những lo ngại đáng kể về
triển vọng lạm phát” và cảnh báo rằng “một lần giảm lãi suất quỹ nữa… có thể gây tốn
kém về lâu dài.”
Cần lưu ý rằng việc sử dụng các chính sách quản lý lãi suất và thanh khoản có ảnh hưởng
đến toàn bộ nền kinh tế để giải quyết vấn đề nợ của một số ngành nhất định là rất kém
hiệu quả. Các chính sách an toàn vĩ mô phù hợp hơn (và trên thực tế sẽ phù hợp sớm hơn
nhiều, chẳng hạn như vào năm 2007 khi chúng có thể được sử dụng để kiểm soát các bong
bóng mới nổi khi đó). Mãi sau này chúng mới được đưa vào sử dụng, khi những hoàn cảnh
cấp bách đòi hỏi chúng phải được sử dụng.
Nói chung, sự kết hợp giữa sự lạc quan mới tìm thấy trong hệ thống tài chính và mối lo
ngại ngày càng tăng về sự ổn định giá cả có nghĩa là khi Fed cắt giảm lãi suất vào cuối
tháng 4, thị trường đã định giá nó là sự kết thúc của chu kỳ nới lỏng.
Mùa hè năm 2008: Lạm phát đình đốn
Vào tháng 6, S&P đã giảm 9% do giá dầu tăng cao dẫn đến lạm phát tăng đột
biến cùng lúc với các vấn đề tín dụng mới trong lĩnh vực tài chính và các
chỉ số kinh tế kém.
Về các vấn đề tín dụng, tháng bắt đầu với việc Standard & Poor's hạ bậc
Lehman Brothers, Merrill Lynch và Morgan Stanley, với việc cơ quan xếp
hạng lưu ý rằng họ đã mất niềm tin vào khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài
chính của các ngân hàng này. Tiếp theo đó là tin đồn rằng Lehman đã tiếp
cận Fed để xin tài trợ khẩn cấp và thông báo từ Moody's rằng MBIA và Ambac
(hai trong số các công ty bảo hiểm trái phiếu lớn nhất của đất nước) có
khả năng bị mất xếp hạng AAA (do đó làm suy giảm nghiêm trọng khả năng
viết bảo hiểm mới của họ). . Đến cuối tháng, Moody's đã hạ xếp hạng của
các công ty bảo hiểm và đưa Lehman vào diện xem xét tín dụng, trong khi
các vụ tịch thu nhà và tỷ lệ nợ quá hạn thế chấp, những nguyên nhân cơ bản
của tình trạng căng thẳng, tiếp tục gia tăng.

Khi chúng tôi xem xét bảng cân đối kế toán của các tổ chức này, ước tính các
khoản lỗ mà họ phải báo cáo và tưởng tượng số vốn bị giảm từ các khoản lỗ đó
sẽ có ý nghĩa như thế nào đối với hoạt động cho vay và bán tài sản của họ,
chúng tôi thấy rõ ràng rằng họ đang gặp rắc rối nghiêm trọng. điều đó sẽ có
tác động dây chuyền nghiêm trọng. Về cơ bản, họ đang bị yêu cầu ký quỹ, điều
đó có nghĩa là họ sẽ phải huy động vốn hoặc bán tài sản và ký hợp đồng cho
vay, điều này sẽ không tốt cho thị trường và nền kinh tế.
Do tín dụng bị thu hẹp, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 5,6% (mức tăng hàng tháng
lớn nhất trong hai thập kỷ), hoạt động sản xuất giảm tháng thứ tư liên tiếp
và niềm tin của người tiêu dùng chạm mức thấp nhất trong 16 năm. Đồng thời,
một bản in CPI cho thấy lạm phát toàn phần đã tăng lên 4,4% trong tháng 5,
mức tăng mạnh nhất trong 6 tháng và làm dấy lên lo ngại về lạm phát đình trệ
trong bối cảnh tăng trưởng kém và kỳ vọng lạm phát gia tăng.
Dễ dàng hay không dễ dàng - đó là câu hỏi. Các dòng điện chéo làm cho câu
trả lời ít rõ ràng hơn. Trong suốt tháng, các nhà hoạch định chính sách liên
tục ám chỉ những lo ngại về cả tăng trưởng kinh tế và ổn định giá cả.
Bernanke gọi giá dầu tăng là điều không mong muốn, và Paulson nhấn mạnh rằng
chúng sẽ là “cơn gió ngược thực sự” đối với nền kinh tế. Về tỷ giá hối đoái,
Bernanke nhấn mạnh rằng Fed sẽ “theo dõi cẩn thận” tác động của nó đối với lạm
phát và kỳ vọng lạm phát, trong khi Paulson thậm chí còn gợi ý rằng ông “sẽ
28
không bao giờ bỏ qua việc can thiệp”.
Áp lực lạm phát gia tăng đã thúc đẩy sự thay đổi các ưu tiên của Fed từ ngăn
chặn nợ và rủi ro kinh tế sang tăng trưởng và hướng tới đảm bảo ổn định giá cả.
Ngay từ ngày 4 tháng 6, Bernanke đã lưu ý rằng khó có thể cắt giảm thêm lãi suất
do lo ngại về lạm phát và cho rằng lãi suất chính sách hiện tại là đủ để thúc
29
đẩy tăng trưởng vừa phải. Vài ngày sau, Bernanke có bài phát biểu lưu ý rằng giá
cả hàng hóa tăng cao và đồng đô la giảm giá trị đã đặt ra thách thức cho việc
kiềm chế lạm phát trong dài hạn.
Cuối cùng, vào ngày 25 tháng 6, Fed đã giữ nguyên lãi suất, lưu ý rằng “mặc dù
rủi ro suy giảm đối với tăng trưởng vẫn còn, nhưng chúng dường như đã giảm đi
phần nào và rủi ro tăng đối với lạm phát và kỳ vọng lạm phát đã tăng lên”.
Ư. Xem các biểu đồ dưới đây.

Thị trường tiếp tục đi xuống, giá dầu tăng, và một loạt các xếp hạng hạ cấp, xóa sổ và
số liệu thống kê về nhà ở tồi tệ xuất hiện trong hai tuần đầu tiên của tháng Bảy. Các
cổ phiếu tài chính rơi tự do khi rõ ràng là Fed đứng sau các diễn biến và các vấn đề
tín dụng sẽ không được khắc phục thông qua chính sách nới lỏng toàn bộ của Fed ngay cả
khi chính sách này được nới lỏng mạnh mẽ.
Cuộc khủng hoảng thế chấp và nó sẽ ảnh hưởng đến ai tiếp theo cũng trở nên rõ ràng hơn.
Cổ phiếu của Freddie Mac và Fannie Mae chịu áp lực bán mạnh sau một báo cáo của Lehman
Brothers, công bố vào ngày 7 tháng 7, nói rằng hai gã khổng lồ thế chấp sẽ cần một
khoản vốn lên tới 75 tỷ đô la để duy trì khả năng thanh toán. Theo Paulson, bản báo
cáo “đã gây ra sự hỗn loạn của các nhà đầu tư,” với cổ phiếu của Freddie Mac và Fannie
Mae lần lượt giảm khoảng 45% mỗi cổ phiếu trong tuần sau khi bản báo cáo được công bố.
30
Vào giữa tháng 7, thị trường phục hồi do giá dầu giảm mạnh (dành nhiều dư địa hơn cho
Fed nới lỏng chính sách) và các nhà hoạch định chính sách thực hiện một loạt biện pháp
can thiệp để củng cố niềm tin vào lĩnh vực tài chính—quan trọng nhất là đối với Freddie
Mac và Fannie Mae. Ngoài ra, SEC đã đặt ra các hạn chế đối với việc bán khống 19 cổ
phiếu tài chính (bao gồm cả hai

cho vay thế chấp), Fed đã mở rộng chương trình cho vay khẩn cấp của mình
đối với các ngân hàng đầu tư và công ty môi giới, và Bộ Tài chính và Fed đã
công bố một kế hoạch theo đó Freddie Mac và Fannie Mae sẽ có thể sử dụng
nguồn vốn công (tức là được cứu trợ) nếu bờ vực sụp đổ.
Kiểm soát Fannie và Freddie

Trong tất cả các biện pháp can thiệp, bảo đảm sử dụng công quỹ để hỗ trợ
Fannie Mae và Freddie Mac là chưa từng có tiền lệ nhất. Fannie Mae và
Freddie Mac là hai doanh nghiệp do chính phủ tài trợ (GSE), do Quốc hội
thành lập lần lượt vào năm 1938 và 1970, trước đây là một phần của Thỏa
thuận mới của Roosevelt sau cuộc Đại suy thoái. Chúng được tạo ra để ổn
định thị trường thế chấp của Hoa Kỳ và thúc đẩy nhà ở giá cả phải chăng. Họ
làm điều này chủ yếu bằng cách mua các khoản thế chấp từ những người cho
vay tư nhân đã được phê duyệt, đóng gói nhiều khoản lại với nhau, đảm bảo
thanh toán đúng hạn, sau đó bán lại cho các nhà đầu tư.
Thoạt nhìn, mọi người đều có vẻ được hưởng lợi từ sự sắp xếp này.
Những người cho vay tư nhân đã có người mua sẵn sàng cho nhiều khoản thế chấp nhất
có thể. Fannie và Freddie đã kiếm được rất nhiều lợi nhuận từ việc mua các khoản
thế chấp rủi ro hơn và biến chúng thành một tài sản an toàn (nghĩa là mua thứ gì
đó rẻ và bán nó với giá cao hơn). Các ngân hàng và các nhà đầu tư khác rất vui khi
có nhiều tài sản an toàn hơn để đầu tư, kiếm được nhiều hơn một chút so với trái
phiếu kho bạc tương đương. Và các hộ gia đình được hưởng lợi từ lãi suất vay rẻ hơn.
Tất nhiên, tất cả điều này dựa trên một sự đảm bảo ngầm rằng chính phủ sẽ hỗ trợ
Fannie và Freddie – chính sự đảm bảo đó đã cho phép các chứng khoán do GSE phát
hành được coi là an toàn như trái phiếu kho bạc, mang lại cho họ lãi suất vay rất
thấp. Đôi khi, chênh lệch nợ của họ đối với kho bạc về cơ bản là 0%.
Mặc dù chúng không được pháp luật bảo đảm chính thức và các quan chức chính phủ đã
phủ nhận trong nhiều năm rằng có bất kỳ sự bảo đảm nào, nhưng thị trường tư nhân
tin rằng chính phủ sẽ không bao giờ để GSE thất bại, vì điều đó sẽ gây tổn hại cho
quá nhiều người, bao gồm cả những chủ sở hữu nhà riêng lẻ—mặc dù họ không thể chắc
chắn 100 phần trăm vì Kho bạc sẽ không đảm bảo điều đó. tôi nhớ
tôi đã có một cuộc họp ăn tối với người đứng đầu một tổ chức Trung Quốc nắm giữ
một lượng lớn trái phiếu do GSEs phát hành, trong đó cô ấy bày tỏ mối quan ngại
của mình. Tôi đặc biệt ngưỡng mộ cách các chủ nợ Trung Quốc tiếp cận tình huống
này một cách có phân tích và với mức độ cân nhắc cao. Trớ trêu thay, các GSE
càng phát triển lớn thì chúng càng trở nên “quan trọng về mặt hệ thống”, do đó
gần như đảm bảo một sự giải cứu của chính phủ nếu cần, khiến chúng trở nên an
toàn hơn và tiếp tục thúc đẩy sự phát triển của chúng.
Mặc dù Fannie và Freddie được cho là tạo ra doanh thu chủ yếu thông qua bảo hiểm
khoản nợ thế chấp, nhưng đến năm 2007, khoảng hai phần ba lợi nhuận của họ đến
từ việc nắm giữ các chứng khoán rủi ro được đảm bảo bằng thế chấp. Các vấn đề
liên quan đến việc phơi nhiễm này càng trở nên tồi tệ hơn do quy định lỏng lẻo.
Quốc hội chỉ yêu cầu Freddie và Fannie giữ lại 0,45 phần trăm nghĩa vụ ngoài
bảng cân đối kế toán và 2,5 phần trăm tài sản danh mục đầu tư của họ dưới dạng
dự trữ, nghĩa là họ bị thiếu vốn đáng kể, ngay cả khi so sánh với các ngân hàng
thương mại có quy mô tương đương, vốn cũng bị thiếu vốn nghiêm trọng ( nghĩa là
chỉ cần một khoản lỗ khiêm tốn cũng khiến họ phá sản). Paulson nhìn thấy điều
này và công khai gọi chúng là “những thảm họa chực chờ xảy ra…những ví dụ cực
đoan về một vấn đề rộng lớn hơn…quá nhiều đòn bẩy và quy định lỏng lẻo.”
31
Đến năm 2007, hai công ty bảo hiểm thế chấp này lớn gấp 20 lần Bear Stearns và
sở hữu hoặc đã bảo lãnh 5 nghìn tỷ đô la cho các khoản thế chấp nhà ở và chứng
khoán đảm bảo bằng thế chấp - khoảng một nửa số tiền đã được phát hành ở Mỹ.
Việc tài trợ cho các hoạt động như vậy cũng khiến họ trở thành một trong những
tổ chức phát hành nợ lớn nhất thế giới, với 1,7 nghìn tỷ USD chưa thanh toán,
khoảng 20% trong số đó được nắm giữ bởi các nhà đầu tư quốc tế. Họ cũng là những
người chơi lớn trong thị trường cho vay ngắn hạn, thường xuyên vay tới 20 đô la.
tỷ một tuần. Không cần một cây bút chì sắc bén để thấy rằng chúng là một thảm họa đang
chực chờ xảy ra. Câu hỏi duy nhất là chính phủ sẽ làm gì.
Làm điều gì đó để kiềm chế họ sẽ là một thách thức về mặt chính trị. Larry Summers gần
đây đã mô tả cho tôi những thách thức mà anh ấy gặp phải khi giải quyết chúng vào những
năm 1990:
“Fannie và Freddie có quyền lực chính trị to lớn. Khi chúng tôi nói bất cứ
điều gì gây lo ngại về họ, họ đã sắp xếp để Bộ Tài chính nhận 40.000 mẩu thư
nói rằng điều quan trọng là Fannie và Freddie được phép hoàn toàn làm công
việc quan trọng của họ.
Khi chúng tôi làm chứng về Fannie và Freddie, một nghị sĩ sẽ lấy từ Fannie
một phong bì với những lời khai đã chuẩn bị sẵn và những câu hỏi của họ sẽ là
gì. Họ sẽ có một nhóm thị trưởng gọi nếu bạn cố gây rối với họ. Trải nghiệm
vỡ mộng nhất mà tôi có đối với cộng đồng tài chính là tại bữa tối hàng quý
của Ủy ban Tư vấn Vay vốn Kho bạc. Tôi hỏi họ: 'Các bạn nghĩ gì về GSE?' Họ
nói rằng các GSE giống như một quỹ phòng hộ sử dụng quá nhiều đòn bẩy - rất
nguy hiểm. Họ khá nhấn mạnh. Tôi nói, 'Bạn sẽ đưa nó vào báo cáo của mình
chứ?' và họ nói họ sẽ làm. Báo cáo về cơ bản nói rằng Fannie và Freddie là
những người đóng góp quan trọng cho hệ thống tài chính của chúng ta.
Tôi hỏi chuyện gì đã xảy ra. Họ nói rằng họ đã kiểm tra với sếp của mình và
sếp của họ nói rằng chúng tôi không thể nói như vậy vì tất cả chúng tôi đều
có những mối quan hệ khách hàng quan trọng như vậy.”
Paulson mô tả tình huống này như sau:

“Chúng tôi đã chứng kiến những gì xảy ra vào tháng 3 khi các đối tác của Bear
Stearns…đột ngột quay lưng. Chúng tôi đã sống sót qua điều đó, nhưng sự sụp đổ
của Fannie và Freddie sẽ là một thảm họa.
Dường như tất cả mọi người trên thế giới—ngân hàng nhỏ, ngân hàng lớn, ngân
hàng trung ương nước ngoài, quỹ thị trường tiền tệ—[hoặc] sở hữu tờ giấy của
họ hoặc là đối tác của [họ]. Nhà đầu tư sẽ mất hàng chục tỷ đồng; người nước
ngoài sẽ mất niềm tin vào Mỹ. Nó có thể gây ra chạy
trên đồng đô la.” 32
Trường hợp này minh họa cho một vấn đề rất phổ biến về chính trị tạo ra sự bảo đảm của
chính phủ (ngầm hoặc rõ ràng) làm cho các tài sản rủi ro có vẻ an toàn hơn so với thực
tế. Điều này khuyến khích các nhà đầu tư tận dụng chúng, điều này làm tăng nợ xấu.
Khi thua lỗ từ các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp tăng lên, cổ phiếu của Freddie và
Fannie giảm mạnh vì mọi người đều biết rằng họ có rất nhiều nợ khó đòi. Những người nắm
giữ cổ phần biết rằng họ sẽ bị ảnh hưởng ngay cả khi các chủ nợ được bảo vệ. Đến tháng 7
Vào ngày 15, giá cổ phiếu của Freddie và Fannie đã giảm gần 75% trong vòng chưa đầy
một năm.
Bây giờ cuộc khủng hoảng đã cận kề và hiển nhiên không thể phủ nhận, nó phải được
giải quyết. Sau những cuộc đàm phán điên cuồng ở hậu trường, Bộ Tài chính đã có thể
nhận được một dự luật được Quốc hội thông qua vào ngày 23 tháng 7 cho phép nó sử
dụng một lượng đô la gần như không giới hạn (Paulson đã chọn thuật ngữ “không xác
định”) để cung cấp tiền cho hai GSE (chỉ giới hạn). bởi trần nợ liên bang tổng thể),
và mở rộng giám sát theo quy định đối với chúng. Về cơ bản, Bộ Tài chính đã nhận
được một tấm séc trắng, được hỗ trợ bởi người nộp thuế, để làm bất cứ điều gì cần
thiết để giữ cho các tổ chức này có khả năng chi trả.
Quốc hữu hóa các tổ chức tài chính quá lớn để phá sản đang trên bờ vực phá sản là
một động thái cổ điển trong quá trình giảm nợ thường được đón nhận nồng nhiệt, vì nó
biểu thị rằng chính phủ sẵn sàng cung cấp một lớp bảo vệ an toàn cho hệ thống. Hãy
nhớ rằng khi các khoản nợ được tính bằng đồng tiền riêng của một quốc gia, chính phủ
có quyền loại bỏ rủi ro vỡ nợ.
Mặc dù có những lợi thế không thể phủ nhận đối với một môi trường chính trị trong đó
có sự kiểm soát, cân bằng và luật pháp,* trong thời kỳ khủng hoảng vẫn tồn tại rủi
ro là những việc cần làm có thể không được thực hiện đủ nhanh. Đó là vì luật không
bao giờ được viết ra một cách hoàn hảo đến mức có thể lường trước và chỉ định cách
xử lý mọi tình huống có thể xảy ra. Trong suốt cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008,
đã có rất nhiều cuộc gặp khó khăn trong đó các bên liên quan đã làm những việc cần
làm, ngay cả khi điều đó yêu cầu họ phải vượt qua các quy tắc để thực hiện chúng.
Vào ngày 30 tháng 7, ngay sau khi Quốc hội trao cho Bộ Tài chính quyền giám sát
Fannie và Freddie, các cơ quan quản lý của Bộ Tài chính bắt đầu làm việc để đánh giá
tình hình nghiêm trọng đến mức nào. Với sự giúp đỡ của Fed và bên ngoài
các chuyên gia kế toán, các quan chức Kho bạc miệt mài với sổ sách của các GSEs.
Họ nhanh chóng phát hiện ra rằng cả Fannie và Freddie đều đang ghi nhận những khoản
lỗ lớn về vốn. Khi họ đã hạch toán hợp lý các tài sản vô hình có giá trị đáng ngờ
và các khoản bảo đảm thế chấp được định giá không chính xác, họ thấy rằng cả hai
công ty đều có ít nhất hàng chục tỷ đô la dưới nước.
Như Paulson sau này đã nói, “Chúng tôi đã chuẩn bị cho tin xấu, nhưng mức độ của
33
các vấn đề thật đáng kinh ngạc.”
Từ giữa tháng 8 cho đến khi nhận được gói cứu trợ, tình hình đã được phân tích;
các điều khoản đã được hoàn tất vào ngày 7 tháng 9. Bộ Tài chính sau đó chạy đua
để xây dựng một kế hoạch phục vụ các mục tiêu kinh tế của mình mà không vấp phải
các ràng buộc pháp lý. Cuối cùng, nó đã quyết định đặt các GSE vào vai trò bảo
quản trong khi bơm vốn thông qua việc mua cổ phiếu ưu đãi được đảm bảo. Quyền bảo
hộ sẽ cho phép cả Fannie và Freddie tiếp tục hoạt động tương đối bình thường sau
khi tiếp quản, trong khi việc mua cổ phiếu được bảo đảm sẽ cho phép Kho bạc ngăn
chặn khoản nợ của họ một cách hiệu quả, ngay cả sau khi hết thời hạn 18 tháng đối
với quyền hạn của họ. Và, quan trọng là, Paulson sẽ không phải thông báo trước cho
Fannie và Freddie—tất cả những gì cần làm là sự đồng ý từ cơ quan quản lý trực
tiếp của họ, Cơ quan Tài chính Nhà ở Liên bang (FHFA).
Giải cứu các GSE là một thách thức chính trị hơn là một thách thức kinh tế. Các
giám đốc điều hành của cả hai công ty vẫn tin rằng họ đang có cơ sở vững chắc. Xét
cho cùng, chỉ một vài tuần trước khi FHFA gửi cho các GSE bản dự thảo báo cáo kết
luận rằng họ đã đủ vốn. Nếu tin tức về kế hoạch tiếp quản bị rò rỉ, các giám đốc
điều hành của Fannie và Freddie sẽ có thời gian huy động những người vận động hành
lang và các đồng minh trong Quốc hội của họ ở Washington để chống lại nó. Và nếu
có đánh nhau, không có gì đảm bảo rằng Bộ Tài chính sẽ thắng—theo cách nói của
Paulson, các GSE nổi tiếng là “những chiến binh đường phố cứng rắn nhất trong thị
34
trấn.”
Việc thuyết phục những người kiểm tra FHFA cần có sự phối hợp và ảnh hưởng kết
hợp của Bộ Tài chính, Fed, OCC và FDIC. FHFA, tổ chức đã nhiều lần ban phước cho
sổ sách của Fannie và Freddie trên cơ sở các quy tắc kế toán lỏng lẻo theo luật
định, đã cảm thấy bối rối khi nghĩ đến việc tự đảo ngược quá đột ngột. Nhưng sau
nhiều tuần chịu áp lực từ Bộ Tài chính và các đồng minh của nó, những người kiểm
tra FHFA đã nhượng bộ vào ngày 4 tháng 9. Ngày hôm sau, tin tức đã được đưa ra
cho hội đồng quản trị của hai công ty. Lo sợ rằng bất kỳ mâu thuẫn hoặc sự chậm
trễ nào trong việc tiếp quản có thể khiến thị trường lao dốc, Paulson đã bắt đầu,
35
theo cách nói của mình, “phục kích Freddie và Fannie” mà không báo trước.
Paulson đã mô tả tình huống Fannie-Freddie cho tôi như sau. Vào tháng 7 năm 2008,
khi Fannie và Freddie bắt đầu thất bại, Bộ Tài chính đã yêu cầu mở rộng quyền hạn
khẩn cấp. Vì Freddie và Fannie cộng lại lớn gấp 9 lần Lehman Brothers và là nguồn
tài chính thế chấp chiếm ưu thế trong thời kỳ khủng hoảng, nên họ không được phép
thất bại.
Tuy nhiên, những người làm chính trị của Paulson đã nói với ông rằng nếu họ đưa
ra một số đô la lớn trước Quốc hội để phê duyệt, Quốc hội có thể sẽ hoảng sợ. Vì
Paulson không thể yêu cầu quyền hạn vô hạn để bơm vốn vào hai GSE, nên ông quyết
định yêu cầu quyền hạn “không xác định”.
Tuy nhiên, khi Bộ Tài chính cuối cùng nhận được quyền “không xác định”, thì quyền
này chỉ là tạm thời, tức là hết hạn vào tháng 10 năm 2009. Điều này gây ra một
thách thức, bởi vì Fannie và Freddie có khoản nợ dài hạn và các khoản thế chấp
dài hạn được bảo hiểm. Vì vậy, cần phải có một số kỹ thuật tài chính sáng tạo để
biến thẩm quyền mở rộng này, mà Quốc hội dự định chỉ là tạm thời, thành một thứ
đảm bảo lâu dài cho tất cả các ý định và mục đích. Để làm được điều này, các nhà
hoạch định chính sách đã sử dụng khả năng của mình để phát hành ngay cổ phiếu ưu
đãi dài hạn. Sau đó, họ sử dụng những cổ phiếu ưu đãi này để hỗ trợ Fannie và
Freddie và bù đắp bất kỳ tổn thất tiềm ẩn nào.

Động thái cụ thể này—với khả năng tài chính hợp pháp của nó—và sự cần thiết phải thuyết phục
nhiều nhà lập pháp gạt sang một bên ý thức hệ phản đối việc cứu trợ các tổ chức tài chính,
đồng thời yêu cầu Quốc hội tăng trần nợ đủ để cho phép bơm vốn có ý nghĩa tiềm năng, là chưa
từng có và đáng chú ý. Nhưng như Paulson đã mô tả sau này, “nếu Quốc hội không thông qua, thị
trường sẽ nổ tung. Các
cổ phần là rất lớn. 36
Vào đầu tháng 8, giá dầu giảm và sự can thiệp chưa từng có của Bộ Tài chính đã giúp mở ra một
khoảng thời gian cứu trợ, với cổ phiếu phục hồi khiêm tốn cho đến tháng 8 (khoảng 2%), tài
chính chỉ giảm 1% và đà rơi tự do của cổ phiếu Freddie và Fannie tạm dừng. Tuy nhiên, mặc dù
nhận thức ngày càng tăng rằng các thị trường tài chính đang ổn định, nhưng những động lực cơ
bản của các vấn đề tín dụng và cơ chế phản hồi của chúng đối với nền kinh tế thực vẫn không
thay đổi.
Vào ngày 18 tháng 8, tôi nhắc độc giả của tờ Daily Observations của chúng tôi rằng
điều tồi tệ nhất vẫn chưa đến.
(BDO) Ngày 18 tháng 8: Bước vào Giai đoạn thứ hai của quá trình giảm nợ Đối với
tôi, có vẻ như chúng ta đã trải qua phần lớn giai đoạn đầu tiên và hiện đang bước
vào giai đoạn thứ hai (tức là giai đoạn tuyết lở) của quá trình giảm nợ. Mặc dù
Fed đã làm rất tốt trong việc cung cấp thanh khoản ở những nơi hợp lý có thể,
nhưng các điều chỉnh kế toán (ví dụ: cho phép ghi giảm các khoản lỗ trong vài
năm) đã không được thực hiện, vì vậy chúng ta đang tiến gần đến một cuộc khủng
hoảng về khả năng thanh toán mà chúng ta
nghĩ là sắp dẫn đến một trận tuyết lở của việc bán tài sản. Vậy bây giờ
câu hỏi đặt ra là liệu họ có tạo ra một mạng lưới an toàn kịp thời để nắm bắt
những tài sản này để chúng không bị sụp đổ và phá hủy

hệ thống tài chính và nền kinh tế với nó. Thành thật mà nói, chúng tôi nghĩ rằng
đây sẽ là một cuộc chạy đua đến dây.

Vụ va chạm:
tháng 9 năm 2008
Vào tháng 9, cuộc khủng hoảng bước sang một giai đoạn mới, trong đó có nguy cơ
thực sự là nền kinh tế thế giới sẽ rơi vào suy thoái. Vì có quá nhiều điều đã
xảy ra, tôi sẽ chuyển sang tường thuật các sự kiện gần như hàng ngày.
Trong tuần đầu tiên của tháng 9, có cả tin tốt và tin xấu lẫn lộn dưới dạng giá
dầu giảm nhanh chóng (làm giảm lo ngại về lạm phát và tạo ra một cơn gió thuận
lợi cho chi tiêu của người tiêu dùng Hoa Kỳ). Các hãng hàng không và nhà bán
lẻ, hy vọng người tiêu dùng sẽ tăng chi tiêu, là những người hưởng lợi cụ thể.
Đồng thời, giá dầu giảm phản ánh tăng trưởng toàn cầu suy yếu.
Trong khi những người chơi tài chính như Lehman Brothers, Freddie, Fannie và
Ambac đang gặp khó khăn, thì có vẻ như các giải pháp cho vấn đề của họ đã được
thực hiện. Ví dụ, cổ phiếu của Lehman tăng khi có thông tin rằng họ đã đạt được
tiến bộ trong các cuộc đàm phán để bán một phần công ty cho Ngân hàng Phát
triển Hàn Quốc, trong khi tin tốt từ Freddie (bán thành công khoản nợ 4 tỷ USD)
và Ambac (công bố ra mắt một quỹ đầu tư mới). công ty con bảo hiểm) đã làm giảm
bớt một phần lo ngại của nhà đầu tư xung quanh các công ty này.
Những diễn biến tích cực này đã được đặt ra trong bối cảnh liên tục có các số
liệu thống kê tiêu cực được công bố—đặc biệt là sự gia tăng đột biến ngoài dự
đoán về số lượng đơn xin trợ cấp thất nghiệp và sự gia tăng đáng kể về tỷ lệ
thất nghiệp (từ 5,7% lên 6,1%). Cổ phiếu giảm 2,5 phần trăm. Các báo cáo kinh
tế yếu kém cũng được lọc từ bên ngoài Hoa Kỳ. Từ Canada đến Úc, câu chuyện đều
giống nhau – nhu cầu chậm lại, sản lượng chậm lại và không có hồi kết. Nhìn
chung, cổ phiếu kết thúc tuần đầu tiên của tháng 9 chỉ giảm nhẹ.
Tin tức lớn được đưa ra sau khi thị trường đóng cửa vào cuối tuần, khi các
báo cáo cho biết chính phủ liên bang sẽ tiếp quản Fannie Mae và Freddie
Mac.
Lehman phá sản: 8-15 tháng 9
Chứng khoán tăng khoảng 2% vào thứ Hai, ngày 8 tháng 9, khi thị trường phản
ứng tích cực với tin tức về việc quốc hữu hóa Fannie và Freddie, một
bước đi táo bạo mà trước đó nhiều tháng không thể tưởng tượng được. Newyork _
Times đã viết rằng “các cổ phiếu tài chính dẫn đầu đợt tăng giá, được thúc đẩy bởi hy vọng rằng
quyết định của chính phủ đã ngăn chặn được tai họa và đánh dấu một bước ngoặt có thể xảy
ra trong cuộc khủng hoảng tín dụng đã gây khó khăn cho các ngân hàng trong gần một năm
qua” (tôi nhấn mạnh). Chàng trai, đó là sai.
Những người viết các tường thuật như thế này, những người có lợi thế nhận thức muộn màng,
thường vẽ nên những bức tranh về những gì đã xảy ra theo cách khiến những gì đã xảy ra có
vẻ hiển nhiên. Tuy nhiên, khi cuộc biểu tình và bình luận đó phản ánh, đó là một vấn đề
hoàn toàn khác khi một người đang ở trong thời điểm này. Chỉ vài ngày trước khi cuộc khủng
hoảng trở nên tồi tệ hơn nhiều, tờ New York Times đã viết trong ba dịp riêng biệt (ngày 3,
5 và 10 tháng 9) về việc “những người săn hàng giảm giá” đến với thị trường chứng khoán
giảm khoảng 20% so với mức đỉnh và nhiều cổ phiếu riêng lẻ giảm giá. nhiều hơn nữa. Ví dụ,
Lehman Brothers đang giảm giá tới 80%, nhưng đây là một công ty có danh tiếng tốt, lịch sử
gần 160 năm và dường như sắp tìm được người mua hoặc nhà đầu tư chiến lược. Dưới đây là
giá cổ phiếu của nó cho đến đầu tháng Chín. Mặc dù bức tranh rõ ràng là trong xu hướng
giảm, nhưng đã có những đợt phục hồi, và hầu như trong tất cả các đợt phục hồi đó, người
ta có thể đưa ra lập luận rằng đáy đã được tạo ra. Trong đầu tư, điều quan trọng nhất là
phải biết khi nào không tự tin và khi nào không nên đặt cược cũng như việc có ý kiến và
đưa ra ý kiến.
Nhà đầu tư chiến lược sẽ đến và cứu Lehman đã không bao giờ thành hiện thực và cổ
phiếu của Lehman đã giảm gần 50% vào thứ Ba.
Các cổ phiếu ngân hàng lớn khác, bao gồm Citigroup, Morgan Stanley và Merrill, bị
bán tháo từ 5–10%, trong khi thị trường chung giảm khoảng 3% và chênh lệch tín dụng
mở rộng đáng kể. Cả nhà đầu tư và cơ quan quản lý bắt đầu tự hỏi liệu Lehman có
thể tồn tại đến cuối tuần hay không.
Không có con đường rõ ràng, có thể chấp nhận được về mặt pháp lý để cứu các ngân
hàng đầu tư thất bại, nhưng các ngân hàng đầu tư này lại “quan trọng về mặt hệ
thống” (nghĩa là họ có thể dễ dàng hạ gục toàn bộ hệ thống). Mặc dù Fed có thể cho
Lehman vay để giải quyết vấn đề thanh khoản, nhưng vẫn có những hạn chế về số tiền
họ nên vay trong những điều kiện này. Và vì Lehman phải đối mặt với vấn đề về khả
năng thanh toán bên cạnh vấn đề về thanh khoản, thậm chí không rõ ràng rằng nhiều
thanh khoản hơn có thể cứu nó hay không.
Như chúng tôi đã mô tả trước đó, vấn đề về khả năng thanh toán chỉ có thể được giải
quyết bằng cách cung cấp thêm vốn chủ sở hữu (hoặc thay đổi quy tắc kế toán/quy
định). Điều này có nghĩa là một số thực thể cần đầu tư vào nó hoặc mua nó.
Cả Fed và Kho bạc đều không có thẩm quyền cung cấp điều đó. Do đó, cần phải tìm một nhà
đầu tư/người mua thuộc khu vực tư nhân, giống như Bear Stearns đã làm với JPMorgan. Nhưng
việc tìm kiếm một nhà đầu tư cho Lehman khó hơn so với Bear. Lehman lớn hơn, với một mớ hỗn
độn mất vị thế lớn hơn, phức tạp hơn và âm thầm hơn.
Việc tìm kiếm người mua thậm chí còn khó khăn hơn bởi thực tế là Lehman không phải là ngân
hàng đầu tư duy nhất cần người mua để tồn tại. Merrill Lynch, một ngân hàng đầu tư mang
tính biểu tượng khác của Phố Wall, cũng ở trong tình trạng tồi tệ tương tự. Đối với Lehman,
nhiều người tin rằng nếu không có nhà đầu tư thì Merrill chỉ còn chưa đầy một tuần nữa là
37
phá sản.
Vào thứ Năm, cổ phiếu của Lehman tiếp tục rơi tự do, giảm thêm 42% khi có tin đồn rằng
Barclays và Bank of America, mặc dù quan tâm, nhưng không sẵn sàng mua nếu không có sự trợ
giúp của chính phủ. Tại thời điểm này, Lehman đã liên tục cho vay qua đêm 200 tỷ đô la chỉ
để
38
tiếp tục hoạt động, khiến nó có nguy cơ bị sụt giảm tín dụng rất lớn.
Vào thứ Sáu, cổ phiếu của Lehman đã giảm 17% khi có tin tức rằng cả Fed và Bộ Tài chính sẽ
không cản trở bất kỳ thỏa thuận nào. Sự thất bại của Lehman sẽ nhanh chóng truyền qua hệ
thống, gây ra hiệu ứng domino khiến AIG thiệt hại nặng nề (cổ phiếu của công ty này giảm
31%). Nhưng đáng chú ý là phần lớn thị trường vẫn tin rằng các vấn đề của khu vực tài chính
sẽ được kiềm chế. Thị trường tổng thể đóng cửa vào thứ Sáu tăng 0,4 phần trăm, được hỗ trợ
bởi giá dầu giảm.

Vào tối thứ Sáu, các báo cáo xuất hiện rằng các quan chức Fed đã tập hợp những
người đứng đầu các ngân hàng lớn của Phố Wall - từ Goldman Sachs đến Ngân hàng
New York Mellon - để thúc giục họ cứu trợ Lehman. Cho dù sẽ có bất kỳ người
tham gia vẫn còn được nhìn thấy. Bank of America, Barclays và HSBC được cho là
đã bày tỏ sự quan tâm, nhưng không ai muốn thực hiện thương vụ này mà không có
sự hỗ trợ của chính phủ. Và các quan chức Kho bạc công khai khẳng định không hỗ trợ
sẽ đến.
Paulson đã hy vọng rằng bằng cách thúc đẩy một tập đoàn các tổ chức tài
chính nhận các khoản nợ khó đòi của Lehman, khả năng mua lại Lehman có thể
được tạo điều kiện thuận lợi (vì một người mua tiềm năng có thể để lại một
phần đáng kể tài sản xấu của Lehman khi họ mua lại công ty). Nhưng trong
khi một số tiến bộ đã được thực hiện với tập đoàn, không có người mua tiềm
năng nào xuất hiện. Theo Paulson, Bernanke và Geithner, nếu không có người
mua tiềm năng, Fed sẽ không có bất kỳ cơ quan nào có hiệu quả trong việc
39
ngăn chặn sự sụp đổ của một tổ chức phi ngân hàng giữa cơn hoảng loạn.
Bernanke và Geithner đã có nhiều cuộc trò chuyện cùng nhau và với Paulson về
những gì họ có thể làm để giúp ngăn chặn sự sụp đổ của Lehman, nhưng, giống
như trường hợp của Bear Stearns, họ không tin rằng khoản vay của Fed sẽ có hiệu quả.
Họ tin rằng yêu cầu pháp lý rằng một khoản vay phải được “đảm bảo
sự hài lòng của họ” đã giới hạn số tiền họ có thể cho vay, và điều đó có nghĩa
là họ không thể cho Lehman vay đủ để cứu nó hoặc đảm bảo sổ giao dịch của nó.
Những tuần trước ngày cuối tuần định mệnh đó đã bị tiêu tốn bởi nỗ lực tìm ra
cách ngăn chặn sự sụp đổ của Lehman bất chấp những hạn chế đó. Họ sẵn sàng
sáng tạo với thẩm quyền của mình và chấp nhận nhiều rủi ro, nhưng chỉ trong
giới hạn luật pháp cho phép. Họ đã sai lầm khi làm nhiều hơn chứ không phải ít
hơn, nhưng Mục 13(3) (phần của Đạo luật Dự trữ Liên bang cho phép cho vay khẩn
cấp đối với nhiều người vay hơn) đã không biến họ thành những nhà giả kim
thuật. Các khoản cho vay không phải là vốn chủ sở hữu và họ phải được hướng
dẫn bởi những gì sẽ hoạt động trong thực tế.
Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng sẽ tốt hơn rất nhiều nếu những nhà hoạch
định chính sách này có quyền thanh lý Lehman một cách có trật tự; đây là một
ví dụ kinh điển khác về cách các ràng buộc chính trị cùng với các ràng buộc
pháp lý được suy nghĩ không hoàn hảo có thể cản trở các hành động được nhiều
người đồng ý là có lợi.
Vào chiều Chủ nhật, có tin tức cho biết Lehman sắp phá sản, và mọi thứ như vỡ
tung. Cú sốc lớn hơn bất kỳ cú sốc nào trước đây vì quy mô của Lehman và mối
liên hệ với các nhóm dễ bị tổn thương khác.
các tổ chức, điều này cho thấy rõ ràng rằng sự lây lan sẽ lan rộng. Tệ hơn
nữa, việc chính phủ không cứu được nó đã làm dấy lên nghi ngờ về việc liệu nó
có thể cứu được hệ thống hay không. Thất bại của Lehman đặc biệt đáng sợ vì
mối liên hệ qua lại rộng lớn và chưa được hiểu rõ của nó với phần còn lại của
hệ thống tài chính.
Có một số kênh chính có khả năng lây nhiễm. Điều quan trọng nhất (và ít rõ
ràng nhất) là sự hiện diện đáng kể của Lehman trên các thị trường phái sinh.
Vào thời điểm phá sản, Lehman là một bên có khoản đầu tư vào CDS trị giá từ 4
đến 6 nghìn tỷ đô la, chiếm khoảng 8%

tổng thị trường. Mặc dù nhiều khoản trong số này đã được bù đắp - Lehman không thực
sự nợ một khoản tiền lớn trên mạng - thất bại của nó đã khiến các khách hàng tranh
nhau tìm đối tác mới. Vào thời điểm đó, không ai biết khoản đầu tư ròng của Lehman
lớn đến mức nào, hoặc ai ở phía bên kia của nó; chúng tôi đã vượt qua ranh giới để
bước vào một ẩn số lớn, thảm khốc. Vào ngày 11 tháng 9, chúng tôi đã viết trên tờ Daily
Quan sát:
Sự không chắc chắn của tình huống này là rất lớn. Điều gì xảy ra khi bạn
giải quyết một giao dịch kỳ hạn tiền tệ với một đối tác đột nhiên không
tồn tại? Có thể mọi thứ diễn ra tốt đẹp, nhưng có thể một số điều kiện bất
ngờ xảy ra với bạn.
Điều gì sẽ xảy ra nếu bạn không thu được lợi nhuận theo thị trường từ một
trong các đại lý của mình (chúng tôi liên tục thu tiền từ mọi người), họ
đi xuống và bây giờ bạn là chủ nợ chung? Bạn chuyển rủi ro cho ai? Có thể
Merrill xếp ngay sau Lehman. Bạn nghĩ gì về điều đó? Và ai có thể đứng
đằng sau nó? Nếu tất cả mọi người đang hỏi những câu hỏi này, con đường tự
nhiên là cắt giảm giao dịch và tập trung các vị trí với một vài công ty.
Nhưng một số công ty này có động cơ để phân bổ năng lực của họ cho các tổ
chức tài chính và các nhà quản lý chất lượng cao nhất. Kết quả không thể
tránh khỏi là tính thanh khoản thấp hơn đáng kể, chi phí giao dịch cao hơn
và tính biến động cao hơn.
Sự biến động cao hơn sau đó sẽ phản hồi trở lại nền kinh tế thực bởi vì
mọi người và doanh nghiệp giao dịch ở những mức giá này. Và những hạn chế
về vốn trong lĩnh vực tài chính có nghĩa là tăng trưởng tín dụng vẫn ở mức
thấp, điều này làm suy yếu tăng trưởng kinh tế. Chúng ta đang tiến rất gần
đến việc vượt qua ranh giới này.
Mặc dù vụ phá sản của Lehman là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ (và vẫn còn), với
khoảng 600 tỷ đô la tài sản được báo cáo, nhưng nó chỉ bằng khoảng 2/3 quy mô của vụ phá sản.
Goldman Sachs, và lớn bằng một phần tư JPMorgan. Tất cả chúng đều được kết nối với nhau
và các khoản lỗ cũng như các vấn đề về thanh khoản đang lan rộng nhanh chóng.
Chúng tôi gọi giai đoạn khủng hoảng này là “cơn tuyết lở”—thời điểm mà một vấn đề nhỏ
hơn ở một góc của hệ thống tài chính (các khoản thế chấp dưới chuẩn) đang phát triển
theo những cách tự củng cố thành những vấn đề lớn hơn nhiều và nhanh chóng.
Hậu quả của Sự sụp đổ của Lehman: 15–18 tháng 9
Vào sáng thứ Hai, ngày 15 tháng 9, Lehman Brothers đệ đơn xin phá sản và thị trường
chứng khoán giảm gần 5%. Không có ngành nào được miễn trừ, mặc dù lĩnh vực tài chính
chịu ảnh hưởng nặng nề nhất, với cổ phiếu của các ngân hàng và công ty bảo hiểm giảm
khoảng 10%. Chênh lệch tín dụng bị thổi bay và dòng chảy tín dụng bị đình trệ. Trong
suốt tuần tiếp theo, thị trường, các nhà hoạch định chính sách và chúng tôi tại
Bridgewater đã phải vật lộn để tìm ra những tác động lan tỏa từ Lehman, điều mà tất
nhiên chúng tôi không thể làm được vì các mối quan hệ qua lại và mức độ phơi nhiễm quá
phức tạp và quá mơ hồ. Rõ ràng với chúng tôi rằng các biện pháp bảo vệ bao trùm sẽ phải
được áp dụng, bởi vì bản thân hậu quả của những điều không chắc chắn sẽ rất tàn khốc
khi mọi người chạy trốn khỏi bất kỳ thực thể nào có thể lọt vào tầm kiểm soát. Nhưng
nếu các nhà hoạch định chính sách không thể hoặc sẽ không cứu được Lehman Brothers thì
làm sao họ có thể cứu được hệ thống?
Một trong những phản ứng ngay lập tức của Fed, được công bố vào đêm hôm trước, là sự
mở rộng chưa từng có trong “Cơ sở tín dụng đại lý chính”: Họ sẵn sàng cho các ngân hàng
đầu tư vay với hầu hết mọi tài sản thế chấp, bao gồm các công cụ cực kỳ rủi ro — ví dụ:
cổ phiếu, thế chấp dưới chuẩn, và trái phiếu rác. Lẽ ra nó phải được coi là một bước
tiến lớn đối với một ngân hàng trung ương trong việc
lấy, và trong một môi trường bình thường hơn, nó sẽ như vậy. Nhưng sự sụp đổ của Lehman
đã làm lu mờ nó.
Paulson sau đó đã viết trong cuốn sách của mình rằng ông cảm thấy bị hạn chế thậm chí
có thể giải thích một cách thẳng thắn tại sao Lehman thất bại mà không tạo ra thêm vấn
đề nào khác—một vấn đề phổ biến mà các nhà hoạch định chính sách gặp phải khi giao tiếp
trong thời kỳ khủng hoảng. Như anh ấy đã nói:
“Tôi đã ở trong một mối ràng buộc đau đớn mà tôi thường xuyên gặp phải với
tư cách là một quan chức nhà nước. Mặc dù bản chất của tôi là thẳng thắn,
nhưng điều quan trọng là phải truyền đạt ý thức giải quyết và sự tự tin để
xoa dịu thị trường và giúp người Mỹ hiểu ra mọi thứ… Tôi không muốn ám chỉ
rằng chúng tôi bất lực. Ví dụ, tôi không thể nói rằng chúng tôi không có thẩm
quyền theo luật định để cứu Lehman - mặc dù điều đó là đúng. Nói như vậy và
đó sẽ là dấu chấm hết cho Morgan Stanley, công ty có tình hình tài chính vượt
trội hơn nhiều so với Lehman nhưng đã bị tấn công và sẽ tăng cường đáng kể
trong những ngày tới. Mất Morgan Stanley và Goldman

Sachs sẽ là người tiếp theo – nếu họ sụp đổ, hệ thống tài chính có thể bốc
40
hơi và kéo theo đó là nền kinh tế.”
Với những câu hỏi lớn về chính sách định hướng đang hướng tới, tôi đã viết ghi chú sau
đây cho khách hàng của chúng tôi vào ngày 15 tháng 9:
(BDO) Ngày 15 tháng 9: Chúng ta đang ở đâu Chúng
ta đã biết về những tổn thất mà các tổ chức tài chính phải gánh chịu trong
một thời gian. Chúng đã được thảo luận và truyền đạt cho bạn trong các bảng
mà chúng tôi đã gửi cho bạn nhiều lần trong năm qua.
Vì vậy, những vấn đề này đã được biết đến. Chúng tôi mô tả chúng là "được
biết đến và có thể quản lý được" bởi vì, bên cạnh việc được biết đến, chúng
tôi cảm thấy rằng chúng có thể quản lý được thông qua các chính sách hợp lý
của chính phủ—cung cấp thanh khoản (của Fed), thay đổi các quy tắc kế toán
và/hoặc tạo ra một mạng lưới an toàn (của Kho bạc, hợp tác với Quốc hội)—và
sau đó trình bày rõ ràng các chính sách này để mang lại sự tự tin cần thiết
cho phép quá trình tái cấu trúc nợ diễn ra một cách có trật tự…
Trong khi chúng tôi vẫn đang cố gắng tìm ra cách tiếp cận của Kho bạc và
Fed là gì, thì trong vài ngày qua, họ đã làm rõ thêm một số điều bằng cách
nói bóng gió. Họ nói rõ rằng họ sẵn sàng nắm lấy cơ hội lặn sâu vào những
điều chưa biết đáng sợ mà không có mạng lưới an toàn rõ ràng. Vì vậy, bây
giờ chúng ta ngồi và chờ xem liệu họ có thủ đoạn giấu giếm nào đó hay họ
thực sự liều lĩnh như vẻ bề ngoài. Với lãi suất hướng tới 0%, các trung gian
tài chính bị phá vỡ và quá trình giảm nợ đang diễn ra tốt đẹp, có vẻ như
chúng ta đang hướng tới một lĩnh vực mới trong đó các công cụ tiền tệ cổ
điển sẽ không hoạt động và Nhật Bản trong những năm 1990 và Hoa Kỳ trong
những năm 1930 năng động. sẽ điều khiển mọi thứ

Trong khi đó, các báo cáo được đưa ra cho thấy cuộc khủng hoảng tài chính đã ảnh
hưởng đến nền kinh tế như thế nào, khiến nó lao dốc. Một báo cáo của Fed cho thấy
sản lượng công nghiệp giảm mạnh trong tháng 8; AIG thấy xếp hạng tín dụng của mình
bị hạ cấp, có khả năng dẫn đến các yêu cầu bổ sung về tài sản thế chấp; và Hewlett
Packard tuyên bố cắt giảm 25.000 việc làm. Với việc hệ thống tài chính của Mỹ rõ
ràng đang gặp khủng hoảng, các vấn đề nhanh chóng lan rộng ra toàn cầu, khiến các
ngân hàng trung ương châu Âu và châu Á phải công bố các biện pháp cung cấp thanh
khoản mới để củng cố thị trường của chính họ.
Thị trường tín dụng hỗn loạn. Khi những người tham gia tài chính sắp xếp lại mớ rủi
ro và nghĩa vụ đối tác do sự thất bại của Lehman tạo ra, hoạt động cho vay liên ngân
hàng đã tăng lên và Libor (tỷ lệ mà các ngân hàng cho nhau vay) đã ổn định ở mức gần
gấp đôi so với mức của tuần trước. Sự lây lan đã lan rộng đến tất cả mọi người, ngay
cả những người mạnh nhất. Riêng tư, các giám đốc điều hành từ các công ty blue chip
như GE thừa nhận với các nhà quản lý rằng thậm chí họ còn gặp khó khăn khi vay mượn
trên thị trường thương phiếu, điều này có thể khiến họ bị ràng buộc về dòng tiền và
buộc họ phải vỡ nợ. Các quỹ thị trường tiền tệ cơ bản bắt đầu ghi nhận sự căng thẳng
ngày càng tăng, các khoản mua lại cao và thua lỗ (chúng ta sẽ thảo luận chi tiết hơn
về vấn đề này sau). Đến cuối ngày, chênh lệch tín dụng đối với Morgan Stanley đã mở
rộng lên mức cao hơn so với Lehman vào thứ Sáu.
Trong suốt cả ngày, các nhà quản lý cố gắng theo kịp sự suy giảm nhanh chóng của
AIG. AIG là một trong những công ty bảo hiểm lớn nhất, với tài sản trị giá khoảng 1
nghìn tỷ USD vào thời kỳ đỉnh cao. Các vấn đề của nó xoay quanh việc nó đã phát hành
hàng trăm tỷ đô la hợp đồng bảo hiểm cho trái phiếu (được gọi là CDS và CDO), yêu
cầu nó phải thanh toán nếu trái phiếu bị thua lỗ. Nhiều trong số các trái phiếu được
bảo hiểm này là các khoản thế chấp dưới chuẩn được đóng gói lại, vì vậy AIG đã phải
gánh chịu một khoản lỗ đáng kinh ngạc. Vì nhiều tổ chức tài chính khác đang trông
cậy vào các hợp đồng bảo hiểm này nên AIG có vai trò quan trọng về mặt hệ thống. Và nó tìm đến
đang hướng tới thất bại nhanh chóng. Vào Chủ nhật, nó đã nói rằng nó sẽ cần
40 tỷ đô la tài trợ. Bây giờ, chỉ một ngày sau, nó gợi ý rằng nó sẽ cần 85 đô la
tỷ. 41
Vào thứ Ba, Fed đã thực hiện hai động thái chính sách đáng ngạc nhiên - một
động thái táo bạo hơn nhiều so với dự kiến, động thái còn lại rụt rè hơn. Một
mặt, Fed, trong một cuộc họp thường kỳ được lên lịch để thiết lập lãi suất, đã
quyết định không thay đổi chúng, khi thị trường kỳ vọng chúng sẽ bị hạ xuống –
một sự thất vọng đáng kể gây tổn hại cho thị trường. Đáng chú ý, ngay cả khi
thị trường dường như đang trên bờ vực suy thoái, Fed vẫn lo ngại về lạm phát,
đưa ra tuyên bố của họ, “Rủi ro giảm đối với tăng trưởng và rủi ro tăng đối
với lạm phát đều là mối quan tâm đáng kể của Ủy ban.” Trong cuốn hồi ký của
mình, Bernanke sau này đã viết rằng “khi nhìn lại, quyết định đó chắc chắn là
một sai lầm,” một phần do “tình cảm đáng kể tại cuộc họp ủng hộ việc chúng tôi
giữ lửa cho đến khi chúng tôi hiểu rõ hơn về tình hình của Lehman sẽ diễn ra như thế nào.
42 ra.”
Tuy nhiên, quan trọng hơn, Fed cũng đưa ra thông báo xác định lại giới hạn
của ngân hàng trung ương Mỹ. Nó đã dũng cảm tuyên bố rằng nó sẽ cung cấp 85
tỷ đô la tài trợ khẩn cấp cho AIG. Thỏa thuận, được soạn thảo gấp rút vào
chiều thứ Ba, ngày 16 tháng 9, đi kèm với những điều khoản khó khăn. AIG sẽ
trả lãi suất thả nổi bắt đầu từ 11,5 phần trăm,
đồng thời trao cho chính phủ 80% cổ phần sở hữu trong công ty.
Vì AIG không có đủ tài sản tài chính an toàn để đảm bảo cho khoản vay, nên AIG đã cầm cố
gần như mọi thứ khác mà mình sở hữu làm tài sản thế chấp—bao gồm các công ty con bảo hiểm,
công ty dịch vụ tài chính và nhiều bất động sản nắm giữ (bao gồm cả khu nghỉ dưỡng trượt
tuyết!). Khoản vay của Fed phát huy tác dụng vì thị trường tin rằng AIG có khả năng thanh
toán (vì giá trị của các công ty con bảo hiểm của nó, vốn có xếp hạng tín dụng ở mức đầu
tư). Thực tế là những thứ này được dùng làm tài sản thế chấp cho khoản vay của Fed cũng
rất quan trọng đối với quyết định của Fed. 43
Nhưng ngay cả với những điều khoản này, khoản vay này là một khoản rủi ro bất thường đối
với Fed - xét cho cùng, các công ty mà AIG dùng làm tài sản thế chấp gần như không dễ định
giá hoặc bán như chứng khoán AAA mà Fed chấp nhận trong thời gian bình thường. Và vẫn có
nguy cơ AIG phá sản, bất chấp sự giúp đỡ của Fed.
Geithner sau này nói: “Quyết định ủng hộ AIG là một trong những lựa chọn khó khăn nhất mà
tôi từng tham gia trong hơn 20 năm hoạt động công khai.
44 dịch vụ.”
Tin tức về gói cứu trợ của AIG đã không nâng đỡ thị trường vào thứ Tư. Thay vào đó, cổ
phiếu giảm khoảng 4,7%, với cổ phiếu của các tổ chức tài chính lớn giảm hai con số. Lãi
suất trên thương phiếu tiếp tục tăng, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng
giảm xuống chỉ còn trên 0% (giảm từ mức khoảng 1,6% một tuần trước đó) khi các nhà đầu tư
tìm đến nơi trú ẩn an toàn. Thông qua sự hỗn loạn này, các cơ quan quản lý đã công bố một
loạt các biện pháp ổn định. SEC đã chuyển sang thắt chặt kiểm soát đối với những người
bán khống (một phản ứng chung với khủng hoảng) và các nhà quản lý ngân hàng đã đề xuất
sửa đổi các quy tắc kế toán để giúp cải thiện ngân hàng.
Bảng cân đối.
Hãy dành một phút để nói về tầm quan trọng của kế toán, đặc biệt là kế toán theo giá thị
trường. Đối với các ngân hàng, một số tài sản được “đánh dấu vào thị trường”, có nghĩa là
hàng ngày các ngân hàng xem xét những gì họ có thể bán những tài sản đó
cho, và đánh giá chúng ở mức giá đó. Các tài sản khác được phép định giá theo nhiều
cách khác nhau, thường là theo phương pháp nội bộ phụ thuộc vào tài sản.
Khi một tài sản mà các ngân hàng bắt buộc phải niêm yết trên thị trường được bán
với giá rất cao, bất kỳ ngân hàng nào đang nắm giữ có vẻ như họ đang bị lỗ nặng,
điều này làm giảm vốn của họ và do đó buộc họ phải huy động tiền hoặc bán tài sản,
điều này càng làm căng thẳng thêm thanh khoản và gây thêm áp lực giảm giá đối với
tài sản. Nó cũng khiến những người đối phó với chúng sợ hãi. Những thay đổi về kế
toán cho phép các ngân hàng nhận ra các khoản lỗ trong một khoảng thời gian dài hơn
(tức là không đánh dấu tài sản ra thị trường) ngăn ngừa một số vấn đề này. Tất
nhiên, việc thay đổi các quy tắc kế toán để che giấu tổn thất trong cuộc khủng hoảng
tài chính cũng không tạo ra niềm tin, vì vậy các cơ quan quản lý phải cẩn thận.
Nhưng những thay đổi về kế toán sẽ không thay đổi được vấn đề cơ bản hơn – đó là
các hộ gia đình mắc nợ quá mức và các tổ chức tài chính của Hoa Kỳ đang vỡ nợ vì họ
bị cho vay quá mức. Rõ ràng là các tổ chức tài chính cần được tái cấp vốn (ví dụ:
thông qua đầu tư vốn cổ phần) và họ cần tìm người mua cho những tài sản gặp khó khăn
hơn của mình. Vì vậy, Paulson đã chuyển sang Quốc hội để xin tài trợ và ủy quyền
cho Bộ Tài chính đóng vai trò đó.
Chính phủ đưa ra một quỹ cứu trợ:

18–31 tháng 9
Paulson, Bernanke và các nhà lãnh đạo quốc hội (quan trọng nhất là Barney Frank)
nghĩ rằng cách tốt nhất để khôi phục lòng tin là mua tài sản gặp khó khăn thông qua
chương trình sẽ trở thành Chương trình cứu trợ tài sản gặp khó khăn. Lẽ ra họ có
thể theo đuổi việc quốc hữu hóa các ngân hàng, nhưng điều đó chưa có tiền lệ ở Mỹ,
và khi các ngân hàng bị quốc hữu hóa ở các quốc gia khác, họ đã
trừng phạt với những điều khoản khắc nghiệt. Vì lý do đó, các ngân hàng miễn cưỡng
chấp nhận vốn và quốc hữu hóa cho đến ngay trước hoặc ngay sau khi họ thất bại.
Paulson không tin đây là con đường nên đi, vì nó sẽ gây hại nhiều hơn là giúp ích
cho nhiệm vụ vực dậy các dòng vốn.
Việc mua tài sản có vẻ hợp lý vì nguồn gốc chính của các vấn đề của ngân hàng là
một lượng lớn chứng khoán thế chấp phức tạp, kém thanh khoản trên bảng cân đối kế
toán của họ. Lý thuyết là nếu chính phủ cung cấp một số thị trường cho họ, giá sẽ
tăng, vốn sẽ được giải phóng và niềm tin sẽ được khôi phục, cho phép hệ thống ngân
hàng bắt đầu tái cấp vốn.
Khi Phố Wall biết về kế hoạch TARP khả thi vào thứ Năm, thị trường đã tăng điểm.
Cuộc biểu tình tiếp tục vào thứ Sáu, với cổ phiếu tăng 4 phần trăm, khi nhiều chi
tiết xuất hiện. Tổng thống Bush và Bộ trưởng Paulson thông báo rằng chính phủ liên
bang đã sẵn sàng chi 500 tỷ đô la để mua lại các khoản thế chấp đang gặp khó khăn,
trong khi các nhà lãnh đạo quốc hội hứa sẽ hành động nhanh chóng để thông qua bất
kỳ đề xuất nào. Sau đó, Fed đã tiết lộ 180 tỷ đô la trong các hạn mức hoán đổi mới
cho các ngân hàng trung ương toàn cầu, phần nào làm giảm bớt lo ngại về tình trạng
khủng hoảng thanh khoản đô la ở thị trường nước ngoài. SEC đã ban hành lệnh cấm
bán khống gần 800 cổ phiếu tài chính. Và Goldman Sachs và Morgan Stanley đã được
chính phủ ủy quyền hợp pháp để cung cấp một lớp bảo vệ bằng cách tự nguyện trở
thành các công ty nắm giữ ngân hàng, cho phép họ tiếp cận nhiều hơn với các kênh
cho vay của Fed.
Bộ Tài chính cũng tiết lộ một động thái mới đầy sáng tạo nhằm củng cố các quỹ thị
trường tiền tệ đang gặp khó khăn, vốn nắm giữ 3,5 nghìn tỷ đô la. Các quỹ thị
trường tiền tệ đã trở nên rất phổ biến như một giải pháp thay thế cho tiền gửi
ngân hàng cho cả nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Hầu hết các nhà đầu tư đều bị thu
hút bởi lãi suất cao và không nản lòng trước sự thiếu bảo vệ của FDIC; họ không đánh giá cao
rằng họ đã mang lại những mức lãi suất cao hơn đó bằng cách đầu tư vào các
khoản cho vay có lãi suất cao hơn và rủi ro cao hơn. Họ cũng tin rằng họ sẽ
không mất tiền trong đó vì tiền gốc của họ đã được bảo vệ.
Các quỹ thị trường tiền tệ cơ bản đã từng là một nguồn thanh khoản quan trọng
cho tất cả các loại hình kinh doanh, vì họ mua giấy thương mại, một loại nợ ngắn
hạn mà các doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của họ. Bởi vì giấy
thương mại mà họ nắm giữ thường được đa dạng hóa và được đánh giá cao, nên những
khoản tiền này thường được coi là gần như không có rủi ro—như đĩa CD hoặc tiền
gửi ngân hàng. Tuy nhiên, một số quỹ chính đã thua lỗ khi Lehman thất bại, cụ
thể là Quỹ Dự trữ Sơ cấp, quỹ đã “thất bại” vào ngày 16 tháng 9. Lo ngại rằng
những quỹ khác có thể thua lỗ đã khiến nhiều nhà đầu tư rút tiền. Khi đô la chảy
ra khỏi các quỹ này, họ phải thanh lý các thương phiếu đang nắm giữ. Kết quả là
hàng trăm tỷ đô la tài trợ cho hoạt động hàng ngày của các doanh nghiệp đã cạn
kiệt chỉ trong vài ngày.
Sau khi Quỹ Dự trữ phá sản, Ken Wilson, lúc đó đang ở Bộ Tài chính, đã nhận được
cuộc gọi lúc 7 giờ sáng từ Northern Trust, tiếp theo là những người khác từ
Black Rock, State Street và Bank of New York Mellon. Tất cả trong số họ báo cáo
chạy trên các quỹ thị trường tiền tệ của họ. Trong khi đó, GE đã đưa tin, giải
thích rằng họ không thể bán báo của mình. Sau đó, Giám đốc tài chính của Coca-
Cola, Muhtar Kent, đã gọi điện và nói rằng họ sẽ không thể thực hiện
Khoản thanh toán cổ tức hàng quý trị giá 800 triệu đô la vào cuối tuần vì họ
không thể cuộn giấy của mình. Ngay cả các công ty sản xuất hàng tiêu dùng và
công nghiệp được xếp hạng AAA cũng không thể cuộn giấy của họ! Tình hình lan
rộng rất nhanh từ Phố Wall sang Phố Chính.
Để ngăn chặn tình trạng tháo chạy khỏi các quỹ thị trường tiền tệ, Paulson
quyết định đảm bảo hoàn toàn cho chúng. Vấn đề duy nhất là các khoản tiền sẽ
cần một điểm dừng đáng kể và Kho bạc không thể tìm thấy tiền mặt ngay lập
tức. Để giải quyết vấn đề, các quan chức Bộ Tài chính đã tìm đến một nguồn
sáng tạo—khai thác Quỹ Bình ổn Trao đổi (ESF) trị giá 50 tỷ đô la để hỗ trợ
bảo lãnh. Kế hoạch này được công bố vào thứ Sáu, ngày 19 tháng 9, bốn ngày
sau vụ sụp đổ của Lehman. Bộ trưởng Tài chính có thể gặp rắc rối lớn nếu họ
tiêu tiền mà chưa được phân bổ. Vì vậy, Paulson đã nhờ cố vấn chung của mình
đưa ra ý kiến rằng ông có thể sử dụng 45 tỷ đô la đó, vì nếu toàn bộ nền
45
kinh tế đi xuống thì sẽ không tốt cho đồng đô la. Một số đồng nghiệp của
Paulson đã đặt câu hỏi liệu 45 tỷ đô la có đủ hay không, vì có 3,5 nghìn tỷ
đô la các quỹ thị trường tiền tệ. Paulson không biết liệu nó có thành công
hay không, nhưng anh ấy không có ý tưởng nào hay hơn.
Nhóm Bộ Tài chính tiến hành quá nhanh đến nỗi Sheila Bair (người đứng đầu
FDIC) đã gọi điện và phàn nàn rằng cô ấy không những không được hỏi ý kiến
mà còn vì sự đảm bảo rằng tất cả số tiền giờ đây sẽ được chuyển từ tiền gửi
ngân hàng sang các Quỹ Thị trường Tiền tệ. Đó là một điểm tốt. Vì vậy, Bộ
Tài chính đã làm rõ rằng bảo lãnh chỉ áp dụng cho các quỹ thị trường tiền tệ
gặp khó khăn kể từ ngày 19 tháng 9. Bảo lãnh hoạt động cực kỳ hiệu quả và
thị trường ngay lập tức quay đầu. Theo Paulson, điều này là do khi bạn nói
điều gì đó là một sự đảm bảo chứ không chỉ là một điểm dừng, điều đó sẽ khiến
các nhà đầu tư yên tâm hơn nhiều.

ESF được dùng để bảo vệ đồng đô la chống lại sự tháo chạy, nhưng nhiệm vụ của nó
đủ linh hoạt để quỹ có thể được chuyển hướng sang những mục đích sử dụng cấp bách
hơn. Và nó có thể được thực hiện nhanh chóng, chỉ với sự chấp thuận của tổng thống.
Đây chính xác là kiểu suy nghĩ nhanh và sáng tạo cần thiết để điều hướng bãi mìn
chính trị và quy định và đạt được những gì
đã được thực hiện cần thiết.
Sự thay đổi chính sách đồng bộ và toàn diện là một cứu trợ cho các nhà đầu tư.
Quan sát hàng ngày của chúng tôi từ ngày nói lên điều đó:
(BDO) Ngày 18-9: Nước cờ hay!
Bộ Tài chính, Fed và Quốc hội cuối cùng đã đồng ý xây dựng mạng lưới an
toàn!!!!
Các ngân hàng trung ương qua đêm đã thêm 180 tỷ đô la thanh khoản!
Các cơ quan quản lý chống lại những người bán khống.
Morgan Stanley bị đóng băng và sắp bị xử lý, và
Goldman không còn xa phía sau, nhưng các động thái đang được thực hiện để giải quyết
họ.
Tuy nhiên, sự lạc quan trong tuần đã phai nhạt khi các chi tiết khác về TARP xuất
hiện (hay đúng hơn là không xuất hiện) vào cuối tuần. Đề xuất chính thức do chính
quyền Bush đưa ra vào thứ Bảy, ngày 20 tháng 9, dài ba trang và được dự định là
một đề cương chứ không phải là việc đã rồi trước Quốc hội. Đề xuất, được gọi là
TARP (Chương trình cứu trợ tài sản gặp khó khăn), kêu gọi 700 tỷ đô la mua các
tài sản liên quan đến thế chấp, nhưng cung cấp một số chi tiết về cách quản lý
các giao dịch mua này hoặc những hành động nào khác có thể được thực hiện — và số
tiền đó là quá ít so với nhu cầu. Như chúng tôi đã giải thích với khách hàng của
mình khi
hóa đơn lần đầu tiên được công bố, việc mua tài sản gặp khó khăn không thể có nhiều tác động
của riêng họ:
(BDO) Ngày 25 tháng 9: Kế hoạch được đề xuất gây thất vọng: Mua hết
700 tỷ đô la tiền thế chấp (cùng với một số tài sản khác) sẽ hầu như không giúp
được gì cho chúng ta. Nếu những khoản thế chấp này được mua theo giá thị trường
thì điều đó sẽ không thay đổi đáng kể điều kiện tài chính của hầu hết mọi người,
các khoản thế chấp sẽ chiếm một tỷ lệ nhỏ trong số tiền cần mua và hành động sẽ
không giải quyết được hầu hết các vấn đề mà hiện hữu. Nếu chúng được mua với
giá cao, thì đây sẽ là một khoản trợ cấp trực tiếp phi đạo đức ở phía sai đường,
đồng thời có nghĩa là số tiền bỏ ra sẽ mua ít hơn mà vẫn không giải quyết được
các vấn đề.
Tệ hơn nữa, các nhà lập pháp đã bị cơ quan có thẩm quyền không kiểm soát trì hoãn dự luật
sẽ trao cho Kho bạc, vì vậy việc thông qua Quốc hội không được đảm bảo. Khi thị trường mở
cửa vào thứ Hai, cổ phiếu bị bán tháo, đóng cửa giảm 3,8% và đồng đô la giảm so với hầu hết
các loại tiền tệ chính.
Câu chuyện đang phát triển về hành trình khó khăn của dự luật TARP qua Washington DC—đặt
trong bối cảnh nền kinh tế phát hành kém và thị trường tín dụng đóng băng—đã dẫn đến những
thăng trầm trong suốt tuần của ngày 22 tháng 9.
Quan trọng nhất là các cuộc đấu tranh chính trị giữa những người muốn hỗ trợ và những người
không thúc đẩy thị trường từ thứ Hai đến thứ Tư. Khi Bernanke và Paulson kêu gọi hành động
ngay lập tức trong lời khai trước Quốc hội vào thứ Ba, Tổng thống Bush đã phát biểu trước
toàn quốc ủng hộ TARP vào thứ Tư. Tuy nhiên, có rất ít tiến bộ rõ ràng từ Quốc hội.
Động lực lập pháp đã bị gián đoạn bởi các cuộc tranh luận về sự cần thiết của một dự luật
toàn diện hơn với sự hỗ trợ đáng kể hơn cho các chủ sở hữu nhà và các giới hạn được xác
định rõ hơn đối với thẩm quyền của Kho bạc. Bồi thường cho giám đốc điều hành
tại các ngân hàng đã trở thành một vấn đề nóng bỏng. Nhiều vấn đề khác có một số chính trị
gia phản đối và những người khác ủng hộ đã dẫn đến nhiều tranh cãi và ít tiến triển.
Như một tình huống kinh điển trong các kịch bản giảm nợ, cuộc tranh luận chính trị này
mang âm hưởng dân túy. Mặc dù các nhà lãnh đạo quốc hội hầu hết đều ủng hộ dự luật, nhưng
các thành viên bình thường lập luận rằng nó sẽ giống như một sự tiếp tay cho các ngân hàng
đã gây ra quá nhiều rắc rối ngay từ đầu. Tranh luận về việc ai phải chịu chi phí là điều
điển hình trong quá trình giảm nợ và rất phản tác dụng; nó có thể giống như các bác sĩ
trong phòng cấp cứu tranh cãi xem ai sẽ thanh toán hóa đơn. Tất cả sự chú ý cần phải hướng
đến việc cứu bệnh nhân—các chi phí nên được xử lý như thế nào có thể được quyết định sau.
Ngay cả việc đề xuất dự luật TARP cũng có rủi ro. Nếu nó không được thông qua, rất có thể
sẽ có một phản ứng cực kỳ tiêu cực từ thị trường. Và họ cần nó được thông qua trong những
hoàn cảnh rất khó khăn: càng sớm càng tốt, vài tuần trước cuộc bầu cử tổng thống và trong
bối cảnh những người theo chủ nghĩa dân túy đang nổi dậy từ cả cánh tả và cánh hữu về quy
mô và phạm vi chưa từng có của nó. Với số phiếu bầu tại Quốc hội, dự luật sẽ cần phải được
thông qua trên cơ sở lưỡng đảng, điều mà vào thời điểm này là cực kỳ hiếm đối với bất kỳ
luật quan trọng mới nào (và thậm chí còn trở nên hiếm hơn kể từ đó). Nếu một trong hai ứng
cử viên tổng thống phản đối dự luật, thì dự luật gần như không thể được thông qua—McCain
và Palin ban đầu có quan điểm phản đối gói cứu trợ khiến dự luật gặp rủi ro, mặc dù cuối
cùng họ vẫn ủng hộ nó. (Paulson nói chuyện điện thoại gần như hàng ngày với cả hai ứng cử
viên tổng thống.) Yếu tố duy nhất có lợi cho dự luật là thông thường phải có khủng hoảng
thì Quốc hội mới hành động và cuộc khủng hoảng tài chính đang ở giai đoạn gay gắt nhất.
Những khó khăn trong việc thông qua TARP là một minh họa rõ ràng về lý do tại sao các cơ
quan quản lý cần các cơ quan có thẩm quyền khẩn cấp rộng rãi thay vì cần dựa vào Quốc hội
để hành động.
Thị trường tài chính dao động theo từng dao động giữa “họ sẽ” và “họ sẽ không” làm những
gì cần thiết đúng lúc. Tín dụng lây lan trên

CDS cho Goldman Sachs và Morgan Stanley, vốn đã thu hẹp sau khi họ chuyển đổi thành
công ty nắm giữ ngân hàng vào cuối tuần, đã mở rộng trong tuần và dòng tiền chảy ra
khổng lồ từ các quỹ thị trường tiền tệ cơ bản và vào các quỹ của chính phủ tiếp tục
gây áp lực lên thương phiếu. Vào đêm thứ Năm, FDIC đã nắm quyền kiểm soát Washington
Mutual, đánh dấu vụ phá sản ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ, trước khi chuyển
tài sản của mình sang JPMorgan trong một thỏa thuận trị giá 1,9 tỷ đô la (họ sẽ nắm
giữ Wachovia vài ngày sau đó). Như chúng tôi đã viết vào thứ Sáu, ngày 26 tháng 9,
“Có quá nhiều thứ dồn dập mỗi ngày nên thật khó để chọn ra điều gì để bình luận. Bức
tranh toàn cảnh mà qua đó chúng ta thấy tất cả các tin tức hàng ngày là chúng ta
đang trong giai đoạn tuyết lở của quá trình giảm nợ.”
Bế tắc chính trị tại Quốc hội dường như bị phá vỡ vào sáng sớm Chủ nhật, khi Bộ
trưởng Paulson, cùng với Chủ tịch Hạ viện Nancy Pelosi và Lãnh đạo Đa số Thượng viện
Harry Reid, thông báo rằng đã đạt được thỏa thuận về dự luật cứu trợ trị giá 700 tỷ
đô la.
Nhưng khi dự luật được đưa ra để bỏ phiếu vào chiều thứ Hai, nó đã thất bại. Các cổ
phiếu đã giảm 8,8% trong mức giảm lớn nhất trong một ngày kể từ năm 1987. Trên khắp
thế giới, những ảnh hưởng đã khiến thị trường đi xuống theo hình xoắn ốc; giá dầu
giảm 10 đô la vì trong thời kỳ suy thoái, nhu cầu về nó sẽ ít hơn nhiều. Trong khi
đó, các ngân hàng trung ương đua nhau cung cấp các khoản vay khẩn cấp cho các tổ chức
bị sốc. Thị trường cho vay liên ngân hàng đóng băng, trong khi lãi suất trái phiếu
kho bạc ngắn hạn giảm xuống chỉ còn trên 0.

Một lần nữa, một trong những khía cạnh quan trọng nhất của việc quản lý khủng hoảng
thành công là có những người ra quyết định sáng suốt và hiểu biết, những người có thẩm
quyền làm bất cứ điều gì cần thiết. Cuộc bỏ phiếu của Quốc hội là một dấu hiệu cho thấy
Bộ Tài chính sẽ phải đấu tranh để có được thẩm quyền cần thiết. Vào thời điểm đó, chúng
tôi đã viết:
(BDO) Ngày 29 tháng 9: Bài kiểm tra về độ tin
cậy Việc tài trợ cho tiêu dùng của Hoa Kỳ và hệ thống tài chính toàn cầu
hoạt động dựa trên niềm tin. Những phát triển gần đây rõ ràng đã làm căng
thẳng niềm tin vào hệ thống tài chính. Sự thất bại ngày hôm nay tại Hạ viện
của dự luật, mà việc thông qua nó được đảm bảo bởi những người được cho là
nắm quyền kiểm soát, đã khiến toàn cầu chú ý đến những người ra quyết định của Hoa Kỳ.
Câu hỏi liệu Mỹ có thể làm những gì cần phải làm hay không còn phức tạp hơn.
Cuối cùng, các nhà tài chính thế giới (Trung Quốc, OPEC) sẽ quyết định liệu
các nhà hoạch định chính sách của Hoa Kỳ có vượt qua bài kiểm tra hay không.
Ngay cả khi gói cứu trợ được thông qua, việc duy trì niềm tin toàn cầu cần
thiết vào hệ thống sẽ rất khó khăn. Ngày nay, mức độ khó khăn đã tăng lên
và nguy cơ mất niềm tin đã tăng lên do quá trình hỗn loạn và thiếu sự lãnh
đạo được minh họa ở Washington. Vẫn còn rất nhiều thứ để mất.
Các quan chức tại Bộ Tài chính và các nhà lãnh đạo Quốc hội đã làm việc suốt ngày
đêm để dự luật cứu trợ được thông qua. Quá trình này rất khó khăn: Việc thuyết
phục các đảng viên Đảng Cộng hòa và Đảng Dân chủ hợp tác với nhau đã đủ khó khăn
trong một năm bình thường, nhưng TARP chỉ được xem xét một tháng trước cuộc bầu
cử tổng thống đầy tranh cãi. Đảng Cộng hòa ghét bị coi là họ đang từ bỏ các
nguyên tắc thị trường tự do và cam kết chịu trách nhiệm tài chính chỉ để ủng hộ
gói cứu trợ ngân hàng. Các đảng viên Đảng Dân chủ lo lắng về việc giành chiến
thắng lập pháp lớn cho chính quyền sắp mãn nhiệm của Đảng Cộng hòa ngay trước
cuộc bầu cử. Và cả Obama và McCain đều lo lắng rằng người kia sẽ cố gắng củng cố
uy tín dân túy của mình bằng cách chống lại cái gọi là “cứu trợ Phố Wall”. Nếu
điều đó xảy ra, Paulson lo lắng, hóa đơn sẽ có ít

46
cơ hội vượt qua.
Nhưng chính trị không phải là vấn đề đau đầu duy nhất liên quan đến TARP. Trong
khi Bộ Tài chính đang làm việc với Quốc hội để thông qua TARP, thì hai trong số
những vụ đổ vỡ ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ đã xảy ra (WaMu và
Wachovia), và một số quốc gia châu Âu đã phải can thiệp và cứu trợ ngân hàng của chính họ.
Các quan chức Bộ Tài chính có thể thấy rằng 700 tỷ đô la mua tài sản độc hại sẽ
không đủ để giải cứu thị trường. Nhưng nếu tiền được đưa trực tiếp vào ngân hàng
dưới dạng vốn, họ có thể mua gấp nhiều lần 700 tỷ đô la vì họ có thể sử dụng đòn
bẩy.
Mặc dù họ nói rằng họ sẽ không đưa vốn vào ngân hàng thông qua TARP, nhưng họ đã
thúc đẩy để có được thẩm quyền làm điều đó nếu cần thiết. Câu hỏi sẽ là làm thế
nào để làm điều đó nhanh chóng và tốt. Thay vì cố gắng phân biệt giữa ngân hàng
lành mạnh và ngân hàng không lành mạnh, một cơn ác mộng phân tích sẽ gây ra rất
nhiều tranh cãi và sẽ mất nhiều thời gian hơn so với khi bêu xấu các ngân hàng
mà họ hỗ trợ (điều này có thể làm xấu đi tình hình

chạy), thay vào đó, Kho bạc đã đề nghị mua cổ phiếu ưu đãi với các điều khoản rất
hấp dẫn. Điều này cho phép nó đưa vốn vào 700 ngân hàng rất nhanh chóng.
Những gì Paulson đã làm không được ưa chuộng lắm bởi vì, dễ hiểu là công chúng muốn
trừng phạt các ngân hàng. Theo tôi, động thái này là cần thiết và phù hợp. Nó cũng
mang lại hiệu quả rất tốt cho người nộp thuế, bởi vì số tiền được chuyển vào các
chương trình vốn của TARP đã ngăn chặn được sự sụp đổ thảm khốc, mà lẽ ra còn tồi tệ
hoặc tồi tệ hơn cả cuộc Đại suy thoái - chưa kể đến việc tất cả đã quay trở lại cộng
thêm gần 50 tỷ đô la lợi nhuận cho người nộp thuế. Việc sẵn sàng làm những điều không
phổ biến nhưng đúng đắn để mang lại lợi ích cho mọi người vừa là anh hùng vừa bị đánh
giá thấp. Quá nhiều người chưa bao giờ thực sự ra sân ném lon bia từ khán đài. Điều
này có thể dẫn đến những kết quả tai hại, trừ khi người chơi đủ thông minh và can
đảm để làm điều đúng mặc dù việc làm đó không được ưa chuộng.
Sau rất nhiều cuộc đàm phán, TARP cuối cùng đã thông qua, đó là một thành tích phi
thường vì đây là một hành động lưỡng đảng rất hiếm gặp, mang tính hệ quả từ Quốc
hội. Như bạn có thể tưởng tượng, tất cả mọi người đều như bị kim châm vì mức độ quá
lớn của những điều không chắc chắn. Như với hầu hết các trường hợp như vậy, phải ở
bên bờ vực thẳm mới đưa ra hành động phối hợp để làm điều đúng đắn. Mặc dù sẽ thật
tuyệt nếu các nhà hoạch định chính sách có thể sớm thực hiện các bước đi đúng đắn để
ngăn chặn những cuộc khủng hoảng như vậy, nhưng thật không may, điều đó không phù
hợp với cách thức hoạt động của các hệ thống chính trị. Từ việc trải qua một loạt
các loại kịch tính này ở nhiều quốc gia trong nhiều năm, tôi có thể chứng thực rằng
các hệ thống chính trị thường đưa ra quyết định đúng đắn chỉ sau khi giao tranh nảy
lửa và theo đúng nghĩa đen chỉ vài giờ trước khi thảm họa sắp xảy ra.
đánh đập.
Nhưng vào thời điểm dự luật được thông qua vào ngày 3 tháng 10, đã có sự đồng thuận
rộng rãi giữa các nhà đầu tư rằng dự luật sẽ không đủ. Cổ phiếu bị bán tháo 1,4
phần trăm.
tháng 10 năm 2008
Đối với các nhà hoạch định chính sách, những ngày đầu tiên của tháng 10 là một cuộc tranh
giành để hoàn thành nhiều việc trong thời gian ngắn nhất có thể. Với nền kinh tế đang xấu đi
hàng ngày, gần như mọi cơ quan quản lý đều có một sự thay đổi chính sách lớn trong quá trình
thực hiện, mỗi cơ quan đều có những rào cản, sự đánh đổi và lợi ích riêng.
Tại FDIC, các cơ quan quản lý đã làm việc để nâng trần bảo hiểm tiền gửi.
Các nhà phân tích của FDIC biết rằng họ cần phải cung cấp nhiều bảo hiểm hơn - ngân hàng theo
kiểu suy thoái ở Wachovia đã làm rõ điều đó - nhưng họ cũng lo lắng rằng việc tăng hạn mức
quá cao sẽ thu hút người gửi tiền từ các ngân hàng nước ngoài với hạn mức thấp hơn, làm giảm
thanh khoản ở châu Âu và châu Á . Vì vậy, họ đã giải quyết bằng một biện pháp thỏa hiệp —
tăng hạn mức từ 100.000 đô la lên 250.000 đô la vào ngày 3 tháng 10 như một phần của cùng một
dự luật cho phép TARP — hy vọng nó sẽ đủ để giảm bớt áp lực lên các ngân hàng đang gặp khó
khăn nhưng không nhiều đến mức bắt đầu gửi tiền- cuộc chiến bảo hiểm với các cơ quan quản lý
nước ngoài. FDIC sau đó đã triển khai Chương trình đảm bảo tài khoản giao dịch đảm bảo đầy đủ
các tài khoản giao dịch không tính lãi tại các ngân hàng tham gia.
Mỗi ngày, một làn sóng tin xấu mới ảnh hưởng đến cổ phiếu. Nền kinh tế đang chìm nhanh. Chỉ
trong tuần đầu tiên của tháng 10, PMI (một cuộc khảo sát của các nhà quản lý mua hàng) đạt
kết quả thấp hơn nhiều so với kỳ vọng, dữ liệu về đơn đặt hàng của nhà máy cho thấy tháng 8
giảm 4% và báo cáo bảng lương cho thấy 159.000 việc làm bị mất trong tháng 9—đánh dấu mức tồi
tệ nhất tháng trong năm năm. Tuần tiếp theo, số liệu thống kê kinh tế nghiệt ngã tương tự cũng
xuất hiện trong doanh số bán lẻ (giảm 7,7% so với năm trước).
Trong khoảng thời gian liên tục có tin xấu này, cổ phiếu bị bán tháo hàng ngày theo
đúng nghĩa đen. Trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 10 đến ngày 10 tháng 10, các
nhà đầu tư vào S&P 500 đã lỗ tổng cộng 22% mà không có ngày nào kiếm được lãi. Dầu thô
cũng tiếp tục giảm nhanh chóng, kết thúc nửa đầu tháng ở mức 75 USD/thùng. Một số ngày
chứng kiến những lượt truy cập khổng lồ ngay cả khi không có nhiều tin tức. Ví dụ, vào
ngày 9 tháng 10, các cổ phiếu đã bị bán tháo 7,6% với khối lượng kỷ lục, hầu như không
có gì đủ quan trọng để đảm bảo điều đó.

Nỗi đau cấp tính này không chỉ tập trung trong lĩnh vực tài chính. Các báo cáo nổi lên rằng các
tập đoàn phi tài chính lớn đang dựa vào các hạn mức tín dụng để tài trợ cho các hoạt động liên
tục khi họ nhận thấy mình gần như đã đóng cửa thị trường giấy tờ doanh nghiệp. Một số công ty
tuyên bố rằng họ đang cắt giảm cổ tức để duy trì dự trữ tiền mặt, và dòng vốn chảy ra từ các
quỹ thị trường tiền tệ cơ bản vẫn tiếp tục. Trong lĩnh vực hộ gia đình, một báo cáo cho thấy
tín dụng tiêu dùng đã giảm trong tháng 8, lần đầu tiên kể từ năm 1998.
Những câu chuyện tương tự đang diễn ra trên toàn cầu, khi thanh khoản cạn kiệt ở mọi thị trường
lớn, ngay cả khi các ngân hàng trung ương công bố các biện pháp can thiệp chưa từng có.
Trước quá nhiều khó khăn, các nhà hoạch định chính sách đã triển khai các sáng kiến lớn hơn bao
giờ hết để làm tan băng thị trường tín dụng bị đóng băng và xoa dịu những lo ngại trong toàn hệ
thống tài chính. Ví dụ, vào ngày 7 tháng 10, Fed đã công bố một kế hoạch mới đặc biệt để mua
thương phiếu không có bảo đảm. Kể từ khi hoạt động cho vay ngân hàng gần như bị cắt đứt hoàn
toàn và các quỹ thị trường tiền tệ đã rút hàng trăm tỷ đô la ra khỏi thị trường thương phiếu,
các công ty phi tài chính lớn đang phải vật lộn để tiếp tục tài trợ cho các hoạt động bình
thường. Lo sợ tình trạng sa thải lớn và sự gián đoạn trong toàn bộ nền kinh tế nếu các công ty
này không thể tiếp cận nguồn tài trợ, Fed cảm thấy buộc phải can thiệp. Để làm như vậy, họ đã
tạo ra cái gọi là Cơ sở tài trợ thương phiếu - về mặt kỹ thuật, một thực thể độc lập sẽ mua
thương phiếu sử dụng các khoản vay do Fed cung cấp theo quyền hạn của Mục 13(3). Trên thực tế,
Fed đã đồng ý tài trợ trực tiếp cho các giao dịch mua thương phiếu mà không có sự hỗ trợ nào
đối với các khoản lỗ của Bộ Tài chính. Động thái này đã đưa Fed đến giới hạn của thẩm quyền
theo luật định hoặc có lẽ vượt xa hơn một chút (tùy thuộc vào người bạn hỏi), vì ngân hàng
trung ương thường không được phép tiếp xúc nhiều với khoản tín dụng rủi ro như vậy. Fed đã dũng
cảm làm những gì cần làm và hy vọng rằng các khoản phí mà CPFF tính cho người đi vay có thể
được sử dụng để
trang trải mọi tổn thất, mặc dù bù đắp tổn thất không phải là mục tiêu chính.
Chỉ vài ngày sau khi TARP được thông qua, Paulson bắt đầu ám chỉ rằng số tiền này có thể
được sử dụng để vốn hóa các ngân hàng thay vì chỉ mua các ngân hàng đang gặp khó khăn.
47
tài sản, như anh ấy nói rằng anh ấy đã dự đoán trong nhiều tuần. Vào ngày 9 tháng 10,
theo sự thúc giục của Paulson, các quan chức Nhà Trắng bắt đầu phát tín hiệu rằng tiền
TARP có thể được bơm vào các ngân hàng.
Có quá nhiều việc phải làm và việc hoạch định chính sách cần phải tiến hành với tốc độ
chóng mặt. Đó là một tuần hoàn toàn điên rồ.
Sự thúc đẩy lớn nhất từ phía các nhà hoạch định chính sách diễn ra vào Cuối tuần Ngày
Columbus: 11–13 tháng 10. Vào thứ Bảy, ngày 11 tháng 10, Tổng thống Bush đã gặp gỡ các
thành viên của G7 tại Washington để công khai cam kết thực hiện một nỗ lực phối hợp quốc
tế nhằm ngăn chặn những gì đã trở thành một cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Các
thành viên của G7 đã nhất trí sẽ cùng nhau bơm vốn vào các tổ chức ngân hàng của họ và
tăng cường bảo hiểm tiền gửi. Trong hai ngày tiếp theo, các quan chức từ Bộ Tài chính
chạy đua để hoàn thiện phần cam kết quốc tế của Mỹ. Trọng tâm của chương trình mới là hai
thay đổi chính sách mới táo bạo - mở rộng phạm vi bảo hiểm của FDIC và bơm vốn ồ ạt vào
hệ thống ngân hàng.
Thông thường, FDIC chỉ chịu trách nhiệm bảo hiểm tiền gửi của các ngân hàng thương mại.
Tuy nhiên, theo Chương trình bảo đảm thanh khoản tạm thời mới, thẩm quyền của FDIC đã
được mở rộng để bảo lãnh khoản nợ của bất kỳ ngân hàng quan trọng nào trong hệ thống và
ngăn chặn tổn thất đối với tất cả các khoản nợ không có bảo đảm mới phát hành của các
ngân hàng và công ty nắm giữ ngân hàng cũng như tất cả các khoản nợ không chịu lãi suất.
tài khoản giao dịch. Điều này tương đương với sự đảm bảo về
gần như tất cả các khoản nợ ngân hàng. Đó là một biện pháp phi thường mà nhiều người lo
ngại có thể gây ra những hậu quả nghiêm trọng ngoài ý muốn, nhưng, như Paulson sau này đã
viết, “Thành thật mà nói, tôi ghét những lựa chọn này, nhưng tôi không muốn chủ trì một cuộc
tan chảy.” 48
Theo Chương trình mua vốn mới, Kho bạc đã lên kế hoạch sử dụng tiền TARP của mình để mua
cổ phần trong càng nhiều tổ chức ngân hàng càng tốt, lên tới giới hạn 3% tài sản có rủi
ro hoặc 250 tỷ đô la. Như đã giải thích trước đó, các khoản đầu tư sẽ ở dạng cổ phiếu ưu
đãi với cổ tức 5%.
Paulson cần ngay cả những ngân hàng lành mạnh nhất cũng tham gia, bởi vì nếu chỉ những
ngân hàng yếu kém tham gia, thì việc tham gia sẽ tạo ra sự kỳ thị có thể khuyến khích hoạt
động tháo chạy. Và vì vậy, mặc dù Bộ Tài chính không có quyền buộc các ngân hàng phải lấy
vốn, nhưng họ đã làm những gì có thể. Vào thứ Hai, ngày 13 tháng 10, Paulson mời CEO của
9 ngân hàng lớn đến phòng họp riêng của mình và giải thích rằng ông mong mọi người có mặt
tham gia, thậm chí còn quy định số vốn mà ông mong muốn mỗi ngân hàng sẽ nhận. Không còn
lại mà không lấy tiền của chính phủ. Vào cuối cuộc họp, Paulson đã cam kết 125 tỷ đô la
trong số 700 tỷ đô la mà Quốc hội đã trao cho ông.
Nhưng ngay cả khi được bơm tiền, các thị trường ở Mỹ, Châu Âu và Nhật Bản vẫn tiếp tục
xấu đi. Điều đó trở nên rõ ràng với Paulson, Bernanke và Geithner
rằng họ phải hành động với lực lượng thậm chí còn lớn hơn. Bernanke và Paulson đã có những
cuộc họp rất quan trọng với các quan chức ngân hàng trung ương và các bộ trưởng tài chính
trong G7 để điều phối phản ứng quốc tế. Paulson và Tổng thống Bush cũng gặp gỡ các bộ
trưởng tài chính G20. Trong khi đó, có những đội đang di chuyển rất nhanh tại Kho bạc làm
việc để phát triển phản ứng của Hoa Kỳ. Một số người kéo Paulson sang một bên và cảnh báo
anh rằng có lẽ họ đang di chuyển quá nhanh và làm như vậy có thể nguy hiểm. Tuy nhiên,
Paulson tin rằng nếu chính sách

các nhà sản xuất đã không di chuyển nhanh chóng, họ sẽ không có gì hoạt động khi tất cả các thị
trường mở cửa vào thứ Ba sau Ngày Columbus ba ngày

49
ngày cuối tuần.
Paulson nói rằng bước mạnh mẽ nhất mà họ đã thực hiện là Tạm thời
Chương trình đảm bảo thanh khoản, trong đó FDIC sử dụng quỹ của mình, được thành lập để bảo vệ
người tiết kiệm, để đảm bảo các khoản nợ tài chính

50
các tổ chức, bao gồm cả các khoản nợ không được bảo đảm của các công ty mẹ của ngân hàng.
Tại một thời điểm, cố vấn chung của FDIC cho biết điều này là bất hợp pháp. Tuy nhiên, Paulson
và những người khác đã dành rất nhiều thời gian để thuyết phục người đứng đầu Sheila Bair rằng
đây là điều đúng đắn nên làm, và cuối cùng cô ấy đã đưa ra quyết định rất dũng cảm là ủng hộ nó
51
—điều này đã tạo nên sự khác biệt rất lớn.
Khi tin tức về các chương trình bị rò rỉ vào thứ Hai, ngày 13 tháng 10 (và các nhà hoạch định
chính sách trên khắp thế giới đã công bố các dự án tương tự), các thị trường mở cửa đã tăng
mạnh. Cổ phiếu tăng 11,6%, mức tăng trong một ngày lớn nhất trong
S&P 500 từ năm 1939.
Cần dừng lại một chút để xem xét tầm quan trọng của những thông báo này trong câu chuyện lớn
hơn về cuộc khủng hoảng. Cho đến thời điểm này, hầu hết các phản ứng của chính phủ đều ở dạng
phản ứng đặc biệt đối với các thảm họa riêng lẻ. Fed đã gánh một phần lớn gánh nặng một cách
không tương xứng, và hoàn toàn không rõ ràng rằng các cơ quan khác sẽ hỗ trợ nó một cách thỏa
đáng. Nhưng giờ đây, dường như ngày càng rõ ràng rằng các nhà hoạch định chính sách ở Hoa Kỳ
và trên toàn thế giới đã cam kết thực hiện hành động phối hợp phi thường. Tuy nhiên, những bất
ổn lớn đang ở phía trước, khi nền kinh tế cơ bản
tiếp tục xấu đi. Đây là cách chúng tôi mô tả khoảnh khắc này cho khách hàng của mình
tại thời điểm:

(BDO) Ngày 13 tháng 10: Chính phủ đang làm mọi thứ có thể; Bây Giờ Chúng
Ta Sẽ Phải Xem Nếu Đến Lúc Đây là những động thái tuyệt vời. Họ đang làm
mọi thứ mà chúng tôi đã hy vọng rằng họ sẽ làm. Mặc dù những điều này sẽ
có tác dụng trong giai đoạn một của cuộc khủng hoảng—ví dụ: nếu họ thực
hiện chúng thay vì để Lehman phá sản—thì cuộc khủng hoảng đã lan sang
trạng thái giai đoạn 3, vì vậy chúng ta chỉ cần chờ xem. Câu hỏi lớn đặt
ra là liệu việc bơm thanh khoản ồ ạt và tái cấp vốn cho ngân hàng có đến
được với những người ở ngoại vi của hệ thống hay không.
Nhiều domino hiện đang rơi ngoài tầm với của chính phủ. Chúng tôi biết
rất nhiều trong số chúng to lớn và đáng sợ và chúng tôi chắc chắn rằng
chúng tôi không biết nhiều người khác. Vì vậy, khó có thể biết chắc những
vấn đề lớn này sẽ bị ảnh hưởng như thế nào bởi những thay đổi chính sách
này và tác động của những vấn đề lớn về tín dụng/thanh khoản này sẽ như
thế nào…
Chúng tôi đang ở trong thời điểm rất không chắc chắn. Tuy nhiên, lần đầu
tiên chúng ta có thể tự tin nói rằng chính phủ của các nước phát triển
lớn đang làm tất cả khả năng của mình để đối phó với cuộc khủng hoảng này.
Những lo ngại và sự không chắc chắn xung quanh nền kinh tế khiến mức độ biến động
cực kỳ cao trong tuần tới. Chẳng hạn, vào thứ Tư, cổ phiếu đã giảm 9% sau những con
số doanh số bán lẻ ảm đạm cho tháng 9 và cảnh báo từ

52
Bernanke rằng bất kỳ “sự phục hồi kinh tế rộng lớn hơn” nào cũng sẽ đến chậm.
Ngày hôm sau, thị trường phục hồi 4,3%, ngay cả khi đối mặt với một số công bố thống
kê đáng thất vọng, và lãi suất trên thương phiếu giảm nhẹ.
Nhưng đến thứ Hai, ngày 20 tháng 10, các thị trường đã ghi nhận sự nới lỏng đáng kể
các điều kiện cho vay liên ngân hàng và thương phiếu. Lãi suất trên thương phiếu
chạm mức thấp nhất trong 4 tuần, trong khi lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn tăng lên.
Sự tan băng của các điều kiện tín dụng đã giúp nâng giá cổ phiếu và thể hiện sự giảm
bớt đáng kể áp lực lên các ngân hàng.
Tuy nhiên, hầu hết sự chênh lệch tài chính đang siết chặt các tổ chức tài chính và
công ty (tức là vay ngắn hạn và cho vay dài hạn, vay bằng một loại tiền tệ và cho
vay bằng một loại tiền tệ khác) vẫn chưa được giải quyết. Đồng đô la bị siết chặt vì
các tổ chức tài chính nước ngoài đã vay đô la và cho họ vay giờ phải trả lại cho họ,
và/hoặc phải xử lý những con nợ của họ, những người phải trả lại cho họ bằng đô la
khi đô la, tiền và tín dụng rất khó để đi qua. Mặc dù Fed liên tục mở rộng các hạn
mức hoán đổi đồng đô la (nghĩa là cho vay thanh khoản) với các ngân hàng trung ương
của các nước phát triển trong suốt tháng 10, nhưng họ đã không thể cung cấp đủ thanh
khoản đồng đô la để giảm bớt tình trạng siết chặt đồng đô la toàn cầu này. Một phần
của vấn đề nằm ở việc các ngân hàng trung ương miễn cưỡng cho vay đô la do Fed cung
cấp đối với tài sản thế chấp bằng mệnh giá địa phương vì lo ngại về các vấn đề hậu
cần và vỡ nợ. Sự siết chặt lớn nhất xảy ra ở các thị trường mới nổi, nơi
các khoản nợ đô la lớn đã tăng lên và các con nợ đang tranh giành đô la. Nhìn chung, đồng đô la đã
tăng 8% trong tháng 10.
Đây là cách chúng tôi giải thích tình hình cho khách hàng của mình vào thời điểm đó:
(BDO) Ngày 22 tháng 10: Đồng đô la bị siết chặt Nợ là
một vị thế bán khống tiền mặt—nghĩa là cam kết giao tiền mặt
cái đó không có. Bởi vì đồng đô la là dự trữ của thế giới
tiền tệ, và do việc tái chế thặng dư đồng đô la đã diễn ra trong vài năm qua… rất nhiều
khoản nợ bằng đô la đã được hình thành trên khắp thế giới. Vì vậy, khi tính thanh khoản
của đồng đô la trở nên eo hẹp, đồng đô la đã bị siết chặt. Sự siết chặt này… đang tác
động đến các thị trường mới nổi mắc nợ bằng đồng đô la (đặc biệt là các thị trường của
các nhà xuất khẩu hàng hóa) và đang hỗ trợ đồng đô la. Khi tình trạng siết chặt ngắn hạn
này kết thúc, điều sẽ xảy ra khi con nợ vỡ nợ hoặc nhận được thanh khoản để ngăn chặn
tình trạng vỡ nợ của họ, đồng đô la Mỹ sẽ giảm.
Cho đến lúc đó, chúng tôi kỳ vọng sẽ duy trì vị thế mua của USD so với đồng euro và các
loại tiền tệ của thị trường mới nổi.

Giá thực tế của bất cứ thứ gì luôn bằng số tiền chi tiêu cho món đồ được
trao đổi chia cho số lượng món đồ được bán (nghĩa là P = $/Q), vì vậy a)
biết ai đang chi tiêu và ai đang bán với số lượng bao nhiêu (và lý tưởng
là tại sao) là cách lý tưởng để đạt được mức giá bất cứ lúc nào và b)
giá không phải lúc nào cũng phản ứng với những thay đổi về nguyên tắc cơ
bản khi chúng xảy ra theo cách được đặc trưng bởi những người tìm cách
giải thích các biến động giá liên quan đến việc mở ra Tin tức. Trong
giai đoạn này, sự biến động vẫn cực kỳ cao vì những lý do không liên
quan đến nguyên tắc cơ bản và mọi thứ liên quan đến việc ai vào và ra
khỏi vị thế vì nhiều lý do—như bị siết chặt, không còn bị siết chặt, tái
cân bằng danh mục đầu tư, v.v. Ví dụ: , vào thứ Ba, ngày 28 tháng 10,
S&P đã tăng hơn 10% và ngày hôm sau nó giảm 1,1% khi Fed cắt giảm lãi
suất thêm 50 điểm cơ bản. Kết thúc tháng, S&P giảm 17% - mức giảm trong
một tháng lớn nhất kể từ tháng 10 năm 1987.
Giữa sự hỗn loạn này, vào ngày 4 tháng 11, Barack Obama được bầu làm
Tổng thống với số cử tri đi bầu kỷ lục, và sẽ nhậm chức với đa số phiếu
ở cả hai viện của Quốc hội. Trước thềm cuộc bầu cử, Obama đã hứa sẽ chi
hàng tỷ đô la cho chính phủ cho cơ sở hạ tầng, bảo hiểm thất nghiệp và
Medicaid, đồng thời ủng hộ TARP—và việc kiểm soát Quốc hội sẽ cho phép
ông hành động nhanh chóng.

Từ USA Today, ngày 5 tháng 11 © 2008 Gannett-USA Today. Đã đăng ký Bản quyền. Được sử dụng với
sự cho phép và bảo vệ bởi Luật Bản quyền của Hoa Kỳ. Việc in, sao chép phân phối lại hoặc
truyền lại Nội dung này mà không có sự cho phép rõ ràng bằng văn bản đều bị cấm.
Mặc dù cho đến nay, sự lây lan tài chính có thể đã được làm chậm lại nhờ các hành
động của Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang, nhưng trong vài tháng cuối năm 2008,
rõ ràng là nền kinh tế đang suy thoái với tốc độ nhanh hơn nhiều so với những gì mà
ngay cả những nhà quan sát bi quan nhất cũng lo sợ, và rằng chúng ta đã hướng tới
thời kỳ suy thoái tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái và bước vào một ẩn số lớn.
Đối với chúng tôi, nền kinh tế hiện đang ở những ngày đầu kinh điển của quá trình
giảm nợ/suy thoái, khi chính sách tiền tệ không thể hoạt động bình thường.
Lãi suất không thể hạ xuống được nữa và vô số con đường tín dụng đã cạn kiệt.
Hầu hết các số liệu thống kê kinh tế quan trọng được công bố vào tháng 11 đều tệ
hơn so với kỳ vọng vốn đã rất kém. Chi tiêu của người tiêu dùng giảm với tốc độ bất
thường; doanh số bán lẻ giảm hơn 8 phần trăm và doanh số bán ô tô là

giảm 30 phần trăm so với năm trước. Các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp
đã phản ứng với kết quả kém với lịch sử sa thải. Tỷ lệ thất nghiệp đã tăng lên
6,8%, mức cao nhất kể từ năm 1994, và các dự đoán về tình trạng sa thải và thất
nghiệp tăng lên đáng kể. Tháng 12 chứng kiến chỉ số sản xuất tồi tệ nhất kể từ năm
1982. Nền kinh tế đang bùng nổ.
Các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp đã tìm đến chính phủ liên bang để được
hỗ trợ nhằm củng cố tài chính của họ. Đặc biệt, ngành công nghiệp ô tô vẫn trong
tình trạng khó khăn và tích cực tìm kiếm sự hỗ trợ từ chính phủ liên bang. Tuy nhiên,
Bộ Tài chính đã miễn cưỡng mở rộng gói TARP trị giá 700 tỷ đô la để bao gồm các công
ty công nghiệp và do đó không sẵn lòng hỗ trợ các nhà sản xuất ô tô lớn. Vào đầu tháng
11, Bộ Tài chính đã từ chối yêu cầu của General Motors về 10 tỷ đô la để hỗ trợ tài
chính cho việc sáp nhập có thể xảy ra với Chrysler. Không có tài trợ từ chính phủ liên
bang và thị trường tín dụng vẫn không hoạt động, các nhà sản xuất ô tô đã chuyển sang
bán tài sản để huy động vốn.
tiền mặt. Cả Ford và General Motors đều bán cổ phần của họ trong các nhà sản xuất ô tô khác
trong tháng.
Vào ngày 10 tháng 11, AIG đã báo cáo khoản lỗ hàng quý 25 tỷ đô la (trong khi nhận
được thêm 150 tỷ đô la từ chính phủ để hạn chế sự lây lan tài chính). Fannie Mae đã
công bố khoản lỗ 29 tỷ đô la và cho biết có thể cần nhiều hơn 100 tỷ đô la mà Kho bạc
đã cam kết để duy trì hoạt động.
Paulson đã không nói bất cứ điều gì công khai về việc suy nghĩ của anh ấy đang thay
53
đổi như thế nào, vì anh ấy không muốn ảnh hưởng đến cuộc bầu cử. Thị trường đang mong
đợi một chương trình mua lại tài sản quan trọng. Tuy nhiên, trong một bài phát biểu
sau bầu cử vào giữa tháng 11, Paulson đã công bố kế hoạch sửa đổi việc sử dụng TARP
của Kho bạc. Ông tiết lộ rằng Kho bạc không còn có kế hoạch mua tài sản kém thanh khoản
vì thị trường cho những chứng khoán này đã bị đóng băng. Quỹ sẽ
thay vào đó, được chuyển đến các ngân hàng và các công ty tài chính phi ngân hàng (mặc
dù không phải là các công ty ô tô) dưới dạng vốn giống như vốn chủ sở hữu để giải phóng
họ tốt hơn để tiếp tục cho vay bình thường. Ngoài ra, một chương trình cho vay mới đã
được công bố nhắm vào thị trường cho vay tiêu dùng. Chương trình mới này cho phép Bộ
Tài chính dành một phần kinh phí cho các khoản vay mua ô tô, thẻ tín dụng và các khoản
vay dành cho sinh viên. Tuy nhiên, các thị trường đã phản ứng tiêu cực với sự điều chỉnh.
Paulson lưu ý sau sự kiện: “Như tôi lo sợ, thị trường tập trung vào sự thật
54
rằng sẽ không có chương trình mua các tài sản liên quan đến thế chấp.”
Điều này làm náo loạn thị trường và S&P giảm 5,2%.
Cổ phiếu đạt mức thấp mới vào ngày 20 tháng 11, giảm hơn 20% trong tháng
(và 52% so với mức cao nhất). Dầu sụp đổ (hiện dưới 50 đô la một thùng) và
giá nhà tiếp tục giảm. Tuy nhiên, mức thấp mới này đã vấp phải sự đảo
ngược tương đối nhanh chóng khi có thông tin rằng Obama sẽ đề cử Timothy
Geithner làm Bộ trưởng Tài chính và Larry Summers (cựu Bộ trưởng Tài chính)
làm Giám đốc Hội đồng Kinh tế Quốc gia, vì cả hai đều được coi là có năng
lực cao. Summers đến với công việc này trong một thời gian đã lo lắng về
khả năng xảy ra một cuộc khủng hoảng nợ lớn (trong một bài phát biểu vào
đầu tháng 3 trước khi Bear sụp đổ, ông đã nói: “Tôi tin rằng chúng ta đang
đối mặt với sự kết hợp nghiêm trọng nhất giữa căng thẳng kinh tế vĩ mô và
tài chính. mà Hoa Kỳ đã phải đối mặt trong một thế hệ—và có thể còn lâu
55
hơn thế nữa,” và ông là người ủng hộ các động thái chính sách lớn để đối
phó với cuộc khủng hoảng. Cuối cùng, ông trở thành người ra quyết định
quan trọng trong chính sách của chính quyền đối với các công ty ô tô .
Bernanke tất nhiên sẽ ở lại Fed, vì vậy có sự liên tục tốt giữa các nhà
lãnh đạo của nhóm kinh tế.
Vào ngày 25 tháng 11, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính đã công bố 800
tỷ đô la cho vay và mua tài sản nhằm giảm lãi suất thế chấp (để hỗ trợ thị
trường nhà ở). Ngân hàng trung ương cam kết mua khoản nợ 600 tỷ đô la gắn
liền với các khoản vay mua nhà. Đây là chương trình Nới lỏng Định lượng
(QE) đầu tiên của họ. Đây là một bước cổ điển và quan trọng trong việc
quản lý giảm nợ. Các ngân hàng trung ương trong bối cảnh khủng hoảng buộc
phải lựa chọn giữa 1) “in” thêm tiền (vượt quá mức cần thiết cho tính
thanh khoản của ngân hàng) để thay thế sự suy giảm tín dụng tư nhân và 2)
cho phép thắt chặt quy mô lớn khi tín dụng sụp đổ. Họ chắc chắn chọn in,
như họ đã làm trong trường hợp này, đó là khi mọi thứ thay đổi đáng kể.
Tôi hy vọng bạn sẽ đọc phần trước, về cuộc khủng hoảng nợ của Hoa Kỳ trong giai
đoạn 1928–38 (cũng như xem xét các trường hợp khác) để xem điều này đúng như thế nào.
Điều khác biệt trong năm 2008 là tốc độ mà các nhà hoạch định chính sách thực hiện
bước quan trọng này. Cuộc suy thoái 1930–33 diễn ra quá lâu vì các nhà hoạch định
chính sách phản ứng quá chậm—không phải vì các vấn đề của họ trở nên tồi tệ hơn,
mà bởi vì họ không hề như vậy. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng năm 2008 sẽ bớt đau đớn
hơn rất nhiều nếu các nhà hoạch định chính sách hành động sớm hơn.
Xem biểu đồ bên dưới để biết điều gì đã xảy ra trước tin tức về “nới lỏng định
lượng”. Lãi suất thế chấp cố định 30 năm đã giảm gần 1% khi có tin tức (và lợi suất
trái phiếu kho bạc 10 năm giảm 22 điểm cơ bản).
Tuy nhiên, thị trường chứng khoán đã kết thúc tháng giảm 7,5%, vì không rõ liệu
những động thái này có quá muộn hay không.

Chúng tôi đã viết cho khách hàng về thông báo này:
(BDO) Ngày 25 tháng 11: Tại sao chúng ta mong đợi nhiều cú sốc & sợ hãi hơn
Và nó sẽ có ý nghĩa gì
Mặc dù chúng tôi không thể nói thay cho họ, nhưng chúng tôi tin rằng Fed và
những người mới của Bộ Tài chính hiểu được động lực giảm nợ/suy thoái và mức
độ nghiêm trọng của vấn đề mà chúng tôi đang gặp phải. Trên thực tế, chúng tôi
tin rằng cách hiểu của họ hiện nay khá giống với chúng tôi , vì vậy họ đang
làm những gì chúng ta sẽ làm, và rằng họ có thể sẽ làm những gì chúng ta sẽ
làm. Dọc theo những dòng này, chúng tôi mong đợi những động thái gây sốc và sợ
hãi từ cả Fed và Cơ quan quản lý (tức là Kho bạc và các bộ phận khác).
Các động thái được công bố của Fed ngày hôm nay chỉ là những bước mới nhất
trên con đường tiếp tục mở rộng các chứng khoán đã mua và tăng số tiền chi
tiêu để giảm chênh lệch tín dụng và thêm thanh khoản cho hệ thống. Chúng tôi
mong đợi nhiều hơn bởi vì chúng tôi mong đợi rằng họ sẽ làm “bất cứ điều gì
cần thiết” để họ có thể thoát khỏi.

Các thông báo chính sách lớn cũng đến từ các nước lớn khác khi họ chứng kiến nền
kinh tế của chính họ trượt dốc. Chẳng hạn, chính phủ Vương quốc Anh đã công bố
gói kích thích trị giá 30 tỷ đô la (thông qua việc giảm thuế bán hàng và các
biện pháp hỗ trợ người sở hữu nhà, người hưu trí và doanh nghiệp nhỏ); Trung
Quốc cắt giảm lãi suất; và EU đã vạch ra một kế hoạch tài chính trị giá 258 tỷ
đô la. Các ngân hàng trung ương khác cũng tăng cường các biện pháp cho vay khẩn
cấp (ví dụ: Ngân hàng Nhật Bản thực hiện một điều khoản mới cho phép các ngân
hàng thương mại vay vốn không giới hạn từ ngân hàng trung ương, được thế chấp).
Và vào tháng 12, lãi suất đã được hạ xuống trên khắp thế giới phát triển khi nền
kinh tế toàn cầu chậm lại.
Đối với Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, họ đã cắt giảm lãi suất qua đêm xuống mức
thấp nhất từ trước đến nay (từ 0% đến 0,25%), chạm mức không giới hạn. Chủ tịch
Bernanke lưu ý: “quyết định mang tính lịch sử.” 56

Chứng khoán tăng điểm và đồng đô la
đã giảm sau thông báo, phần lớn là do rõ ràng rằng việc “in tiền”, mua nợ và đưa
ra những đảm bảo lớn để làm bất cứ điều gì cần thiết nhằm đảo ngược cuộc khủng
hoảng nợ/thanh khoản này sẽ xảy ra.

Khả năng đạt được thỏa thuận với các công ty ô tô được tài trợ từ TARP tăng
lên cũng giúp ích cho thị trường, không chỉ vì nó giúp ích cho những công ty
đó mà còn vì nó là biểu tượng của một cách tiếp cận mạnh mẽ hơn để cứu hệ thống.
TARP được ban hành để đối phó với các tổ chức tài chính. Paulson liên tục nói
rằng họ không có ý định sử dụng quỹ TARP cho ô tô, trong khi Chính quyền Bush
nói rõ rằng họ không muốn phá sản ô tô và đã làm việc tích cực với Quốc hội
để ngăn chặn việc này bằng cách cố gắng nhờ cơ quan lập pháp sử dụng. một
phần trong số 25 tỷ đô la mà Quốc hội đã phân bổ để giúp ô tô đáp ứng các
tiêu chuẩn tiết kiệm nhiên liệu cho các khoản vay khẩn cấp để tái cơ cấu. Đã
có tiến bộ thực sự về vấn đề này, với một dự luật được thông qua tại Hạ viện,
nhưng luật này đã bị đình trệ tại Thượng viện vào giữa tháng 12. Vào ngày 19
tháng 12, ngay trước khi rời nhiệm sở, Tổng thống Bush đã chính thức công bố
kế hoạch gia hạn khoản vay khẩn cấp trị giá 13,4 tỷ USD cho Chrysler và
General Motors. Đến cuối tháng, chính phủ bất ngờ mở rộng gói cứu trợ này, hỗ
trợ thêm cho ngành công nghiệp ô tô (vốn hỗ trợ cổ phiếu). Bởi vì tiền TARP
chỉ có thể được trao cho các tổ chức tài chính, nên số tiền này phải được
chuyển trực tiếp thông qua nhánh tài chính của các công ty ô tô. Ngoài ra,
chi nhánh tài chính của General Motors (GMAC) đã được chấp thuận tổ chức lại
thành một ngân hàng (để nhận viện trợ liên bang), điều này cho phép GMAC bắt
đầu thực hiện các khoản vay mới cho những người vay ít tín dụng hơn. Sau đó,
họ đã giúp các công ty ô tô bằng cách tái cấp vốn và giải cứu các công ty tài
chính của họ ngay trước khi rời nhiệm sở. Thị trường cũng lạc quan về gói
kích thích tài khóa mà tổng thống đắc cử Obama cam kết. Quá trình chuyển đổi
thể hiện hành vi chính trị tốt nhất của cả hai tổng thống chuyển tiếp. Ngoài
ra, sự liên tục của Bernanke và Geithner trong nhóm lãnh đạo kinh tế đã giúp
ích.
Mặc dù tất cả những động thái này đều lớn, nhưng tất nhiên có lý do chính đáng để đặt
câu hỏi liệu thiệt hại đã gây ra có quá lớn để có thể phục hồi hoàn toàn hay không.
Trong khi cổ phiếu phục hồi với hy vọng kích thích và tiến bộ với các nhà sản xuất ô tô,
thì tháng 12 kết thúc với mức giá biến động (không chắc chắn) vẫn ở mức cao.
Bridgewater khép lại năm 2008 với lợi nhuận đáng kể cho các nhà đầu tư của chúng tôi,
trong khi hầu hết các nhà đầu tư khác đều thua lỗ đáng kể. Năm nào! Thật là nhẹ nhõm!
Nhờ có mẫu được giải thích trong Phần 1 và hiểu được động lực của cuộc Đại suy
thoái vào những năm 1930 cũng như chúng tôi đã làm (và rất nhiều hoạt động giảm
nợ khác) đã giúp chúng tôi rất nhiều. Biểu đồ dưới đây cho thấy lãi suất và cung
tiền (M0) kể từ năm 1925 bao gồm cả hai giai đoạn. Trong cả hai trường hợp, chúng
gần như đạt mức 0 phần trăm và trong cả hai trường hợp đều có “việc in tiền”.
Lưu ý rằng đây là lần duy nhất kể từ năm 1900 những điều này xảy ra, và trong cả
hai trường hợp, ngay sau đợt “in tiền”/QE này, thị trường và nền kinh tế chạm đáy.
Nới lỏng định lượng giống như một liều adrenalin khổng lồ để cứu một bệnh nhân
đang lên cơn đau tim dữ dội. Câu hỏi duy nhất mà tôi có vào cuối năm 2008 là liệu
động thái quá hạn và tuyệt vời này có hiệu quả không hay nó đến quá muộn.
Chuyển đổi từ một "Xấu xí" thành một
Giảm nợ “đẹp”:
2009
Thật đáng để tóm tắt ngắn gọn nền kinh tế Hoa Kỳ đang ở đâu vào thời điểm này.
Hầu như mọi chỉ số kinh tế dường như đang giảm cực kỳ nhanh chóng.
Như một minh họa, trong một ngày duy nhất của tháng 1, tổng số báo cáo về việc cắt
giảm việc làm giữa các công ty là 62.000. Ngoài tăng trưởng kinh tế yếu, vẫn còn ít
nhất 5 định chế tài chính lớn có nguy cơ đổ vỡ: Fannie Mae, Freddie Mac, AIG,
Citigroup và Bank of America; mỗi cái trong số này đều lớn hơn Lehman. Và một chính
quyền mới, chưa được kiểm chứng sắp được trao quyền. Ghi chú này truyền tải bức
tranh của chúng ta về nền kinh tế
tại thời điểm:
(BDO) Ngày 9-1: Kinh tế Mỹ tiếp tục rơi tự do…
Nền kinh tế Hoa Kỳ vẫn rơi tự do với tác động của việc thu hẹp tín dụng
hiện đang tác động đến nơi gây tổn hại nhiều nhất, đó là việc làm. Ban
đầu lĩnh vực tài chính bị ảnh hưởng, sau đó là nhu cầu và bây giờ là việc làm.
Quá trình chuyển đổi từ nhu cầu sang việc làm đã bị chặn lại khi doanh
thu kinh doanh giảm nhanh hơn chi phí trong quý IV, làm giảm tỷ suất lợi
nhuận và khiến thu nhập giảm (chưa được báo cáo, nhưng gần như chắc chắn
đã xảy ra). Các doanh nghiệp sau đó được thúc đẩy để cắt giảm khoản chi
phí lớn nhất của họ, lao động. Tốc độ cắt giảm biên chế chóng mặt, hơn
500 nghìn mỗi tháng vào tháng 11 và

tháng 12, phản ánh nỗ lực của doanh nghiệp để duy trì thu nhập hoạt động của họ.
Điều này thậm chí còn quan trọng hơn trong hầu hết các cuộc suy thoái kinh tế do
thiếu tín dụng. Việc thiếu tín dụng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải tạo ra
dòng tiền nội bộ; họ không thể dựa vào một khoản vay để vượt qua ràng buộc về
tiền mặt. Điều này phóng đại áp lực để đặt
nghỉ công nhân.
Khi Tổng thống Obama nhậm chức vào ngày 20 tháng 1, thị trường bắt đầu tập trung vào các
chính sách kinh tế của chính quyền. Thông báo của Bộ trưởng Geithner về kế hoạch ổn định tài
chính của ông vào ngày 10 tháng 2 được coi là hồi chuông chính cho các chính sách tài chính
57
của chính quyền. Ông vạch ra một cách rộng rãi cách ông sẽ “làm trong sạch và củng cố các
ngân hàng của quốc gia.” Ông giải thích rằng cách tiếp cận này sẽ kiểm tra căng thẳng các
ngân hàng lớn của quốc gia để xác định tổ chức nào cần thêm vốn và chính quyền sẽ tăng vốn
cho họ bằng sự kết hợp giữa quỹ công và quỹ tư nhân. Các nhà đầu tư không chắc chắn về các
chi tiết trong kế hoạch của Geithner: Liệu có quốc hữu hóa hay không; tổn thất sẽ được áp
dụng cho các cổ đông hoặc người nộp thuế? Các nhà đầu tư chỉ được cung cấp những cú đánh rộng
rãi, khiến họ mong đợi điều tồi tệ nhất. S&P đã giảm 3% khi Geithner phát biểu và kết thúc
ngày giảm 4,9%.
Tin đồn rằng chính quyền Obama đang xem xét quốc hữu hóa tiếp tục lan truyền, vì vậy Bộ Tài
chính, FDIC, OCC, OTS và Liên bang
58
Dự trữ đã đưa ra một tuyên bố chung để đảm bảo với công chúng rằng quốc hữu hóa là kết quả
cuối cùng, nêu rõ: “Bởi vì nền kinh tế của chúng ta hoạt động tốt hơn khi các tổ chức tài
chính được quản lý tốt trong khu vực tư nhân, nên giả định mạnh mẽ của Chương trình Hỗ trợ
Vốn là các ngân hàng nên duy trì

trong tay tư nhân.” “Giả định chắc chắn” là không đủ—chỉ số S&P giảm 3,5% trong ngày.
Cuối tháng, Geithner tiết lộ thêm thông tin chi tiết về kế hoạch mà Bộ Tài chính và Fed
đã cùng nhau vạch ra cho “bài kiểm tra căng thẳng”: Cục Dự trữ Liên bang sẽ đánh giá xem
các ngân hàng lớn của đất nước sẽ chống chọi tốt như thế nào với sự suy giảm nghiêm trọng
của nền kinh tế, được định nghĩa là GDP giảm 3,3%, tỷ lệ thất nghiệp 8,9% và giá nhà đất
giảm 22%. Nếu họ thiếu vốn để chịu đựng thử thách căng thẳng, các ngân hàng sẽ chuyển
sang thị trường tư nhân trước và sau đó là quỹ công để lấp đầy khoảng trống. Tất nhiên
Geithner chưa thể cung cấp tiền cho đến khi Fed hoàn thành đánh giá của họ về cách bù đắp
chính xác sự thiếu hụt. Trong khoảng 18 tháng, chúng tôi thường xuyên thực hiện các ước
tính riêng về thiệt hại của ngân hàng bằng cách phân tích các khoản nắm giữ của họ, đưa
chúng ra thị trường và sau đó thực hiện phân tích kịch bản.
Chúng tôi khá tự tin rằng ước tính của chúng tôi là tốt. Vì vậy, chúng tôi háo hức muốn
xem các bài kiểm tra căng thẳng của Fed sẽ như thế nào, chủ yếu là để xem liệu họ có đưa
ra các con số một cách thẳng thắn và sau đó xử lý chúng hay không.
Ngoài Kế hoạch ổn định tài chính của Geithner, chính quyền Obama đã công bố một loạt các
chính sách tài khóa khác nhằm khởi động lại nền kinh tế và đưa tín dụng chảy trở lại.
Chúng tôi sẽ không đi sâu vào tất cả chúng ở đây, nhưng sẽ cung cấp một số chi tiết về
hai ý nghĩa nhất.
thông báo:
Vào ngày 17 tháng 2, Tổng thống Obama đã ký thành luật Đạo luật Tái đầu tư và Phục
hồi Hoa Kỳ. Gói kích thích có tổng trị giá 787 tỷ đô la, với 288 tỷ đô la được dành
riêng cho việc giảm thuế, 144 tỷ đô la cho chính quyền tiểu bang và địa phương, 105
tỷ đô la cho cơ sở hạ tầng và phần còn lại cho các chương trình chi tiêu liên bang.
Đáng chú ý, việc giảm thuế được chuyển đến người nộp thuế trong vòng vài ngày - một
biện pháp kích thích gần như tức thời.

Mặt khác, chi tiêu cho cơ sở hạ tầng sẽ mất nhiều năm để tăng lên vì các dự án cần
được xác định phạm vi và lên kế hoạch, vì vậy nó rất quan trọng
ít hơn trong ngắn hạn.
Vào ngày 18 tháng 2, chính quyền đã công bố một kế hoạch trị giá tới 275 tỷ đô la để
giải quyết cuộc khủng hoảng nhà ở. Với mục tiêu giúp “chừng 9 triệu chủ sở hữu nhà ở
Mỹ tái cấp vốn cho các khoản thế chấp của họ hoặc tránh bị tịch thu tài sản để thế
nợ”, Kế hoạch Ổn định và Khả năng chi trả của Chủ sở hữu nhà đã cung cấp 75 tỷ đô la
chi tiêu trực tiếp để giữ những chủ nhà gặp rủi ro ở lại nhà của họ. Nó cũng khuyến
khích những người cho vay thay đổi các điều khoản cho vay của họ đối với những người
vay gặp khó khăn để làm cho họ có giá cả phải chăng hơn. Và nó
đã cấp cho Fannie Mae và Freddie Mac thêm 200 tỷ đô la tài trợ.
Trong suốt tháng 2, các nhà hoạch định chính sách Hoa Kỳ cũng đã công bố hoặc mở rộng các
chính sách khác, bao gồm Cơ sở cho vay chứng khoán đảm bảo bằng tài sản có kỳ hạn (TALF).
TALF là một chính sách của Fed giúp kích thích các loại cho vay tiêu dùng khác nhau bằng
cách cho những người nắm giữ chứng khoán đảm bảo bằng tài sản AAA cho vay tới 1 nghìn tỷ
đô la trên cơ sở không truy đòi. Nó được thiết lập để bắt đầu vào ngày 5 tháng 3 như một
phần mở rộng của một số chương trình thanh khoản sẽ hết hạn vào cuối tháng Tư.
Bất chấp tất cả sự kích thích này, thị trường vẫn tiếp tục giảm, như thể hiện trong biểu đồ
phía dưới.
Các báo cáo về sự yếu kém đang diễn ra trong lĩnh vực tài chính và nền kinh tế tiếp tục
chồng chất. Vào Chủ nhật ngày 1 tháng 3, có tin tức cho biết AIG đã lên kế hoạch báo
cáo khoản lỗ quý 4 trị giá 62 tỷ đô la (mức lỗ hàng quý lớn nhất trong lịch sử doanh
nghiệp Hoa Kỳ), và Bộ Tài chính và Fed đã đồng ý cung cấp cho AIG thêm 30 tỷ đô la vốn
và nới lỏng chính sách tài chính. các điều khoản của khoản vay trước đó cho công ty bảo hiểm.
Các thị trường lao dốc vào thứ Hai do lo ngại về hiệu ứng dây chuyền đã được kích hoạt
và số liệu thống kê kinh tế đầu tiên được công bố từ tháng Hai cho thấy nền kinh tế
đang ký hợp đồng với tốc độ nhanh. Doanh số bán ô tô hàng tháng giảm 5,8% xuống mức
thấp nhất kể từ đầu những năm 1980 và nền kinh tế mất 651.000 việc làm.
Tuần tiếp theo mở ra với nhiều điều tương tự. Vào thứ Hai, ngày 9 tháng 3, Ngân hàng
Thế giới đưa ra một báo cáo rất bi quan và Warren Buffett nói rằng nền kinh tế đã “rơi
xuống vực thẳm”. Thị trường chứng khoán giảm 1 phần trăm.
Tâm lý nhà đầu tư cực kỳ bi quan và lực bán đã cạn kiệt. Đó là ngày tạo đáy của thị
trường chứng khoán Mỹ và đỉnh của đồng đô la, mặc dù không thể biết được điều đó vào
thời điểm đó.

Cổ phiếu tăng 6,4% vào thứ Ba, dẫn đầu là cổ phiếu Citigroup tăng 38%, sau một
bản ghi nhớ gửi nhân viên từ Giám đốc điều hành của Citigroup nói rằng ngân
hàng đã một lần nữa có lãi, bài phát biểu được đón nhận nồng nhiệt của Chủ tịch
Bernanke về cải cách quy định tài chính và các báo cáo rằng các nhà lập pháp đã
gần thiết lập lại quy tắc tăng giá để làm chậm việc bán khống cổ phiếu.
Các nhà hoạch định chính sách Khởi động cuộc phản công phối hợp:
Đằng sau hậu trường, các nhà hoạch định chính sách tại Fed và Bộ Tài chính đang
lên kế hoạch phối hợp một loạt các chính sách “gây sốc và sợ hãi” được thiết kế
để củng cố hệ thống tài chính và cung cấp số tiền cần thiết để bù đắp cho hợp
đồng tín dụng. Các chính sách này mạnh mẽ hơn nhiều so với các chính sách nới
lỏng trước đó và được đưa ra trong một loạt các thông báo lớn. Cách chúng được
công bố đã phóng đại tác động lên thị trường.
Thông báo đầu tiên trong số này được đưa ra vào ngày 18 tháng 3 khi, trong một
động thái khiến thị trường ngạc nhiên, Fed thông báo rằng họ đang mở rộng việc
mua QE của Cơ quan MBS thêm 750 tỷ USD và nợ đại lý thêm 100 tỷ USD, đồng thời
sẽ mở rộng việc mua sang Hoa Kỳ. trái phiếu chính phủ, mua tới 300 tỷ đô la
trong sáu tháng tới. Ngoài việc tăng QE, Fed đã mở rộng tài sản thế chấp đủ điều
kiện cho TALF thành một nhóm tài sản tài chính rộng hơn và tuyên bố tiếp tục kỳ
vọng “giữ lãi suất ở mức thấp đặc biệt trong một thời gian dài”.
Hành động của thị trường xung quanh thông báo cộng thêm 1 nghìn tỷ đô la là rất
lớn. Có một cuộc biểu tình khổng lồ của Kho bạc (lợi suất giảm 48 điểm cơ bản là
thay đổi lớn nhất trong vài thập kỷ), chứng khoán tăng điểm, đồng đô la bị bán tháo và
vàng tăng giá. Các biểu đồ trong ngày bên dưới cho thấy mức độ lớn của các động thái sau
thông báo là.
Sau đó, vào ngày 23 tháng 3, Bộ trưởng Geithner đã công bố một loạt các chính
sách mở rộng nhằm mục đích mua các tài sản có vấn đề trị giá từ 500 tỷ đến 1
nghìn tỷ đô la từ các ngân hàng. Trọng tâm của chương trình là ba phần Công-Tư
Quan hệ đối tác đầu tư (PPIP), khuyến khích các công ty đầu tư tư nhân mua tài sản xấu
của ngân hàng bằng vốn của chính họ. Trên thực tế, nó cho phép các công ty tận dụng các
khoản đầu tư của họ vào các tài sản gặp khó khăn bằng cách sử dụng tiền vay từ Fed, với
sự đảm bảo rằng họ sẽ không mất nhiều hơn khoản đầu tư ban đầu nếu tài sản giảm xuống
dưới giá trị ban đầu. Trong một động thái khác
phối hợp với Fed, Geithner cũng thông báo về khả năng mở rộng TALF, để tài trợ cho MBS
dân cư và thương mại, đồng thời cho biết các cơ quan đang xem xét việc làm cho các
chứng khoán kế thừa đủ điều kiện tham gia chương trình.
Vào ngày công bố, S&P đã tăng 7,1% nhờ cổ phiếu tài chính tăng 18%.
Vào ngày 24 tháng 3, Fed và Bộ Tài chính đều công bố kế hoạch sửa đổi các quy định tài
chính và mở rộng quyền lực của chính phủ trong việc thu giữ các ngân hàng “quá lớn để
sụp đổ”, cũng như các công ty bảo hiểm, ngân hàng đầu tư và các quỹ đầu tư khác. Hai
ngày sau, Bộ trưởng Geithner phác thảo một cuộc đại tu rộng rãi hơn các quy định tài
chính, theo đó tăng cường đáng kể sự giám sát theo quy định của liên bang đối với các
công ty bảo hiểm, quỹ phòng hộ và quỹ đầu tư tư nhân, với quyền hạn điều tiết mở rộng
đối với bất kỳ công ty nào được coi là “quá lớn để thất bại”. Mặc dù không phải là một
phần quan trọng của cuộc phản công kích thích, nhưng động thái này đã được đón nhận nồng nhiệt bởi
thị trường.
Vào cuối tháng 3, Summers và Geithner giám sát một nhóm do Steven Rattner, một nhà tài
chính thông minh, đứng đầu, để tạo ra một kế hoạch có thể đẩy GM và Chrysler vào tình
trạng mà Larry Summers mô tả là “sự phá sản tạm thời”.
Phá sản sẽ buộc các công đoàn và các chủ nợ phải thương lượng các cách để giảm nợ và sự
hỗ trợ dồi dào của chính phủ Hoa Kỳ (bao gồm cả khoản bảo lãnh lớn cho những người được
bảo hành ô tô của GM) sẽ đảm bảo rằng GM có thể tiếp tục hoạt động trong khi công ty
được tái cấu trúc. Trong khi các công ty ô tô cảm thấy họ không thể hoạt động khi phá
sản, Summers nghĩ rằng,

với sự hỗ trợ đầy đủ, một công ty ô tô bị phá sản có thể hoạt động và không
có lý do gì mà khoản nợ cần phải được thanh toán đầy đủ.
Và sau đó vào ngày 2 tháng 4 , có hai thông báo quan trọng. Đầu tiên, G20 báo
cáo rằng họ đã đạt được thỏa thuận về một khoản tăng lớn hơn những gì chúng
tôi mong đợi đối với tài trợ của IMF. Cụ thể, các nước G20 đã đồng ý cung cấp
ngay 250 tỷ đô la tài trợ bổ sung cho IMF, với mục đích cuối cùng bổ sung thêm
500 tỷ đô la khả năng cho vay mới vào khoảng 250 tỷ đô la tài nguyên thanh
khoản hiện có của IMF. Sự kết hợp giữa khả năng cho vay của IMF được mở rộng
đáng kể và các điều khoản cho vay linh hoạt hơn dự kiến sẽ làm giảm đáng kể
nhu cầu thanh khoản tức thời của một số quốc gia thuộc thị trường mới nổi. Các
loại tiền tệ mới nổi tăng vọt sau thông báo.
Thông báo thứ hai đến từ Hội đồng Tiêu chuẩn Kế toán Tài chính (FASB), đã
thông qua hai đề xuất nhằm nới lỏng các quy tắc kế toán theo thị trường. Những
thay đổi, dự kiến sẽ được thông qua trong vài tuần, giúp các ngân hàng có
nhiều quyền hơn trong việc báo cáo giá trị của các chứng khoán thế chấp. Mặc
dù thị trường chấp nhận động thái này, nhưng vào thời điểm đó, chúng tôi nghĩ
rằng những thay đổi này sẽ có tác động tương đối ít đến khả năng xóa lỗ theo
thời gian của các ngân hàng, đồng thời giảm bớt một số (chứ không phải tất cả)
áp lực kế toán đối với các công ty bảo hiểm.
Quy mô của phản ứng phối hợp của chính phủ đối với cuộc khủng hoảng tín dụng
là chưa từng có. Vào thời điểm đó, chúng tôi mô tả các động thái là “một làn
sóng khổng lồ”. Bảng đầu tiên dưới đây, mà chúng tôi đã chia sẻ với khách hàng
của mình vào thời điểm đó, tổng hợp tất cả các khoản mua và bảo lãnh của chính
phủ Hoa Kỳ đã được công bố vào tháng 4 năm 2009. Đáng chú ý, chính phủ Hoa Kỳ
đã hỗ trợ 2/3 tổng số nợ, khoảng 29 nghìn tỷ USD. USD.

Trong khi Tổng thống Bush áp dụng cách tiếp cận trực tiếp hơn, tin rằng nhóm của ông
biết rõ nhất những gì cần làm và hỗ trợ họ làm điều đó, thì Tổng thống Obama lại áp
dụng cách tiếp cận trực tiếp, đào sâu vào các sự kiện và con số cũng như tích cực
tham gia vào các cuộc thảo luận về các vấn đề. Ông đã thiết lập một cuộc họp giao
ban kinh tế hàng ngày của tổng thống, tương tự như cuộc họp giao ban hàng ngày về an
ninh quốc gia. Mỗi buổi sáng, tổng thống họp với nhóm kinh tế của mình, và trong
những tháng đầu tiên, mọi cuộc họp đó đều xoay quanh cuộc khủng hoảng đang diễn ra. Dựa theo
Larry Summers, tổng thống đã đọc từng chữ họ gửi cho ông, và ông rất hiểu cách tiếp
cận này là gì, tại sao họ lại đề xuất phương pháp đó và những lựa chọn thay thế nào
đang bị từ chối. Đó là thời điểm mà sự phát triển của thị trường và kinh tế quan
trọng hơn bất cứ điều gì khác.
Làm thế nào các nhà đầu tư mạo hiểm trong thị trường gấu thay đổi rất nhiều. Nhìn
chung, họ được chia thành ba loại lớn: 1) những người bị mắc kẹt và để nỗi sợ hãi
thôi thúc họ giảm thiểu rủi ro (bán tài sản “rủi ro”) khi họ càng bị mắc kẹt nhiều
hơn, 2) những người bị mắc kẹt và có niềm tin mù quáng rằng cuối cùng mọi thứ sẽ ổn
thỏa, vì vậy họ nắm giữ hoặc thậm chí mua nhiều tài sản rủi ro hơn, và 3) những người
hiểu khá rõ về những gì đang xảy ra và đã thực hiện tốt việc bán cao và mua thấp. Có
rất ít trong nhóm thứ ba.
Về phần chúng tôi, mặc dù chúng tôi đã làm rất tốt cho đến thời điểm đó, nhưng chúng
tôi không muốn đặt cược vào giai đoạn này. Quay trở lại thời kỳ bong bóng năm 2007,
khoảng cách giữa những gì được chiết khấu trong giá thị trường và những gì có vẻ như
rất lớn đối với chúng tôi. Giờ đây, giá cả thị trường đang chiết khấu một tập hợp các
điều kiện tồi tệ và phạm vi kết quả tiềm năng là rất lớn. Mặc dù các nhà hoạch định
chính sách đang thực hiện những bước đi đúng đắn, nhưng liệu chúng có hiệu quả hay
không và những gì khác nằm dưới bề mặt của các vụ phơi nhiễm vẫn chưa được biết.
Vào tháng 4 sau đó một chút, chúng tôi đã viết đề cập đến mức độ in tiền và chi tiêu
kích thích: “Giống như đại dịch, các quy trình D xuất hiện rất hiếm khi, vì vậy chúng
tôi không có nhiều thứ để nhìn lại và trong số đó chúng tôi có , thuốc giải độc này
không bao giờ được sử dụng với liều lượng này.”
Trong những cuộc khủng hoảng này, không có gì gọi là làm mọi thứ hoàn toàn chính xác,
đặc biệt là trong mắt mọi người. Có một sự náo động công khai về
Các hành động của Bộ Tài chính, đặc biệt là về mức độ “hào phóng” của thỏa thuận đối với các
ngân hàng được tái cấp vốn và cách các chủ ngân hàng không bị trừng phạt. Các báo cáo rằng
AIG đã trả các khoản tiền thưởng lớn, đã cam kết trước đó sau khi nhận được gói cứu trợ từ
Bộ Tài chính tập trung vào việc Bộ trưởng Geithner biết về các khoản tiền thưởng như thế nào
và cho phép chúng được chi trả. Các báo cáo đã gây phẫn nộ cho công chúng vốn đã khó chịu
với các gói cứu trợ của chính phủ dành cho các tổ chức tài chính và khiến các kế hoạch hành
động tiếp theo của Bộ Tài chính gặp rủi ro.
Phản ứng như vậy là cổ điển. Khi nỗi đau kinh tế gia tăng, những lời kêu gọi theo chủ nghĩa
dân túy “trừng phạt các chủ ngân hàng đã gây ra tình trạng lộn xộn này” là điều bình thường
và chúng gây khó khăn cho các nhà hoạch định chính sách trong việc thực hiện các hành động
cần thiết để cứu hệ thống tài chính và nền kinh tế. Vào những thời điểm như vậy, các chủ
ngân hàng có thể muốn ngừng “làm chủ ngân hàng” bằng cách ngừng đầu tư hoặc cho vay. Họ làm
như vậy giữa cuộc khủng hoảng sẽ khiến cuộc khủng hoảng trở nên tồi tệ hơn nhiều.
Trong khi cuộc khủng hoảng tài chính và cách nó được xử lý đã góp phần nào đó vào
sự gia tăng của chủ nghĩa dân túy trong những năm tiếp theo, cuối cùng thì việc cứu hệ thống
quan trọng hơn nhiều so với việc phấn đấu cho sự chính xác. Larry Summers so sánh với y học
chiến trường—nó không bao giờ hoàn hảo, bạn sẽ nhận ra rằng mình đã phạm sai lầm và trông
bạn sẽ thật tồi tệ, ngay cả khi bạn đã làm tốt nhất có thể. Tôi không thể nói điều này cho
đủ: theo tôi, đánh giá các nhà hoạch định chính sách theo cách này là không công bằng. Thực
tế là dù sao họ cũng làm công việc của mình và họ giúp đỡ được nhiều người như họ, là điều
khiến họ trở thành anh hùng trong mắt tôi.
Vào giữa tháng 3, ở đỉnh điểm của cuộc tranh cãi, các thành viên của Quốc hội và giới truyền
thông đã công khai kêu gọi Bộ trưởng Geithner từ chức, mặc dù ông đã thực hiện công việc của
mình với kỹ năng, trí tuệ và sự cẩn trọng tuyệt vời. Nếu họ thành công trong việc buộc một
công ty từ chức hoặc làm chệch hướng các kế hoạch táo bạo và cần thiết của Bộ Tài chính nhằm
tái cấp vốn cho hệ thống ngân hàng, thì hậu quả kinh tế tồi tệ sẽ rất lớn.
Geithner đã viết những điều sau trong cuốn sách của mình, truyền đạt thách thức trong việc
xử lý sự phẫn nộ của công chúng:
“Sự phẫn nộ của công chúng là phù hợp, và tôi hiểu tại sao Tổng thống muốn đón
nhận nó, nhưng tôi không hiểu làm thế nào chúng ta có thể thỏa mãn nó. Chúng tôi
không có thẩm quyền pháp lý để tịch thu tiền thưởng đã được trả trong thời kỳ
bùng nổ. Chúng tôi không có quyền thiết lập bồi thường cho hầu hết các công ty
tư nhân. Chúng tôi có nhiều quyền hạn hơn đối với các công ty nhận quỹ TARP,
nhưng chúng tôi không thể giảm tiền thưởng xuống mức mà công chúng có thể chấp
nhận được nếu không giải phóng một cuộc di cư tài năng khỏi các ngân hàng đó, làm
giảm triển vọng tìm đường đến nơi an toàn của họ. Trong mọi trường hợp, tôi nghĩ
rằng cơn thịnh nộ của công chúng về những vấn đề này là vô độ. Tôi sợ rằng chúng
ta càng nói nhiều về tiền thưởng thì chúng ta càng sở hữu chúng nhiều hơn, làm
dấy lên những kỳ vọng không thực tế về khả năng xóa bỏ sự lãng phí trong ngành
tài chính của chúng ta.”
59
Sự náo động cuối cùng đã lắng xuống sau khi Tổng thống Obama mạnh mẽ đứng sau Tim. Nhưng sau
những gì được coi là thiếu hành động của Geithner, Hạ viện đã thông qua dự luật vào ngày 19
tháng 3 đánh thuế 90% đối với tiền thưởng do các công ty nhận được gói cứu trợ của chính phủ
trị giá 5 tỷ đô la trở lên chi trả. Mặc dù phạm vi của thuế chủ yếu giới hạn ở các khoản tiền
thưởng của AIG, cảm giác không tin tưởng vào sự hỗ trợ của chính phủ trong số nhiều giám đốc
điều hành trong lĩnh vực tài chính (những người coi thuế là do chính phủ thay đổi các quy tắc
sau khi thực tế xảy ra) sẽ là một nguồn căng thẳng tiếp tục. .
May mắn thay, các đáy của thị trường và nền kinh tế đã được tạo ra, bởi vì nếu mọi thứ trở
nên tồi tệ hơn hoặc tiếp diễn lâu hơn nữa thì hệ thống dân chủ và tư bản chủ nghĩa của chúng
ta sẽ có nguy cơ bị phá vỡ. Tất cả những thứ khác đều bình đẳng, giá hàng hóa, dịch vụ và tài
sản đầu tư giảm xuống khi tỷ lệ

mua giảm và tăng lên khi tỷ lệ bán giảm. Vì lý do đó, các đỉnh thường được
tạo ra khi tốc độ mua không bền vững (cũng là lúc mọi người nghĩ rằng giá
sẽ tăng) và các đáy được tạo ra khi tốc độ bán ra không bền vững (thường
là khi hầu hết mọi người đều có xu hướng giảm giá). Trong những tuần trước
và sau những thông báo quan trọng, áp lực giảm bớt, các dấu hiệu phục hồi
kinh tế xuất hiện và thị trường phục hồi.
Một loạt công bố kinh tế trong tuần đầu tiên của tháng 4 cho thấy mặc dù
nền kinh tế tiếp tục suy giảm trong tháng 3 nhưng tốc độ suy giảm chậm hơn
dự kiến. Và như các biểu đồ bên dưới cho thấy, trong khi các số liệu thống
kê kinh tế chính tiếp tục co lại cho đến hết tháng 3 với tốc độ nhanh nhất
trong nhiều thập kỷ, thì các cơn co thắt dường như đang chững lại và có
thể đảo ngược.

Đến giữa tháng 4, thị trường chứng khoán và hàng hóa trên toàn thế
giới đã hồi phục mạnh mẽ từ mức thấp nhất trong tháng 3. S&P tăng
25%, dầu tăng hơn 20% và chênh lệch CDS của ngân hàng giảm gần 30%,
nhưng xét về mức độ, chúng vẫn ở gần mức cực đoan. Điều này dường như
là do tốc độ bán ra chậm hơn so với tốc độ mua vào.

Câu hỏi rõ ràng vào thời điểm đó là liệu một đáy đã được tạo ra hay chúng
ta chỉ đang chứng kiến một đợt phục hồi khác của thị trường giá xuống. Xét
cho cùng, đã có một số đợt phục hồi cổ điển của thị trường giá xuống - ví
dụ, S&P đã tổ chức đợt tăng 19% trong một tuần vào cuối tháng 10 và đợt
tăng 24% trong sáu tuần cuối năm 2008 trước khi bỏ cuộc mức tăng của mỗi
và đạt mức thấp mới.

Bài kiểm tra căng thẳng ngân hàng
Một trong những câu hỏi quan trọng để xác định liệu Hoa Kỳ có hướng tới sự phục hồi bền vững hay
không là sức khỏe của các ngân hàng. Bất chấp những tin tức tốt lành gần đây, không có sự minh
bạch rộng rãi về việc liệu các ngân hàng có còn bị cản trở bởi các tài sản độc hại hay nhu cầu
lớn về vốn hay không. Chúng tôi đã điều hành các con số của mình trong nhiều tháng và thấy những
con số khổng lồ không được đưa ra ánh sáng hoặc bị xử lý. Nhưng vào tháng 2, Tim Geithner cho
biết Fed sẽ thực hiện các bài kiểm tra căng thẳng đó. Tôi không biết liệu họ có làm giả các con
số để khiến chúng trông đẹp hơn thực tế hay họ sẽ nói đúng như vậy để họ có thể giải quyết các
vấn đề một cách thích hợp.
Vào ngày 7 tháng 5, Fed đã công bố kết quả của mình. Đáp lại tôi đã viết:
(BDO) Ngày 7-5: Chúng ta đồng ý!
Con số của Stress Test và của chúng ta gần giống nhau!!! Các cơ quan quản lý đã làm
rất tốt trong việc giải thích chính xác những gì họ đã làm cho bài kiểm tra căng
thẳng này và đưa ra những con số tạo ra kết quả. Họ đã làm hầu như chính xác những
gì chúng tôi đã làm kể từ khi chúng tôi bắt đầu đưa ra ước tính tổn thất của mình
gần hai năm trước và con số của họ về cơ bản giống với con số của chúng tôi. Sự khác
biệt giữa các con số của chúng tôi và của họ là vấn đề về thuật ngữ hơn là về bản
chất. Ví dụ: sự khác biệt lớn nhất giữa ước tính của họ và ước tính của chúng tôi là
do số năm mà họ và chúng tôi đang tính—nghĩa là ước tính tổn thất của họ là ước tính
tổn thất sẽ xảy ra trong hai năm tới và ước tính của chúng tôi là tổng số tổn thất
sẽ được sử dụng trên những tài sản này trong suốt vòng đời của những tài sản này. Như
sẽ có lỗ ở các năm 3, 4, v.v., thêm vào đó là 2 năm đầu tiên, đương nhiên tổng số lỗ
(tức là của chúng ta) sẽ lớn hơn số lỗ phát sinh trong 2 năm tiếp theo (tức là của
họ). chúng tôi

sẽ không phỏng đoán tại sao họ làm theo cách đó, mặc dù chúng tôi biết từ
các dự đoán của mình rằng nhu cầu vốn tối đa (tức là khi thu nhập giảm so
với thua lỗ) có thể là vào cuối hai năm. Dù sao đi nữa, điều đó chiếm phần
lớn sự khác biệt trong ước tính tổng tổn thất của chúng tôi, và ngoài ra,
chúng tôi cũng có thể có một kịch bản kinh tế tồi tệ hơn một chút so với
họ. Khi những điều chỉnh này được thực hiện, về cơ bản chúng ta sẽ thấy
cùng một bức tranh. Thật là nhẹ nhõm!!! Lần đầu tiên trong hai năm qua,
chúng tôi tin tưởng rằng các cơ quan quản lý thực sự hiểu quy mô của vấn đề
ngân hàng!
Tim Geithner, người đã đọc Bridgewater Daily Observations hàng ngày trong suốt cuộc
khủng hoảng, đã đưa tin này cho Tổng thống Obama. Trong cuốn hồi ký của mình, ông đã mô tả
thời điểm như sau:
“Sáng hôm sau, tôi bước vào Phòng Bầu dục để nghe báo cáo tóm tắt về kinh
tế hàng ngày của Tổng thống với một báo cáo từ Bridgewater Associates, công
ty quỹ phòng hộ lớn nhất thế giới. Nhiều chuyên gia, bao gồm cả Larry, coi
Bản quan sát hàng ngày của Bridgewater là một trong những nguồn phân tích
kinh tế khu vực tư nhân thông minh nhất và đáng tin cậy nhất - và là một
trong những nguồn đen tối nhất về ngân hàng. Trước mặt nhóm kinh tế và các
cố vấn chính trị của Tổng thống, tôi trao Bản quan sát ngày hôm đó cho
Chủ tịch...
Tôi không khiêu vũ ở khu vực cuối sân, nhưng đó là một ngày tốt lành cho 60
đội chủ nhà.”
Chúng tôi đã đồng bộ về những gì đã xảy ra và những gì cần phải làm về nó. Gì
một cứu trợ!

Sự khởi đầu của cái đẹp
Giảm nợ:
Tháng 6–tháng 12 năm 2009:
Trong nửa cuối năm 2009, các chính sách (tức là cung cấp thanh khoản thông qua QE,
vốn thông qua chính sách tài khóa và các hỗ trợ khác thông qua chính sách an toàn vĩ
mô) đã giảm rủi ro và tăng mua và giá của các tài sản “rủi ro hơn”, và nền kinh tế bắt
đầu phục hồi. hồi phục. Sự thay đổi này tương tự như những sự thay đổi khác tạo ra
“các khoản giảm nợ tuyệt đẹp” vì những lý do đã giải thích trước đó.
Mặc dù chúng tôi sẽ không thảo luận sâu về tất cả các tin tức cải thiện trong giai
đoạn này, nhưng chúng tôi sẽ nhấn mạnh hai điểm. Đầu tiên, những lo ngại thường
xuyên về lạm phát xuất phát từ tốc độ in nhanh của ngân hàng trung ương đã không
thành hiện thực, điều may mắn thay đã đặt ra niềm tin sai lầm rằng việc in nhiều
tiền sẽ khiến lạm phát gia tăng. Việc “in tiền” của Fed sẽ không gây ra sự gia tăng
lạm phát nếu nó thay thế tín dụng hợp đồng.
Như chúng tôi đã giải thích với khách hàng của mình vào mùa hè năm đó:
Giảm phát không nhất thiết gây ra lạm phát bởi vì chúng có thể vô hiệu hóa
giảm phát một cách đơn giản, tùy thuộc vào việc chúng được thực hiện bao xa và
tiền sẽ đi vào đâu.
Nói về “lạm phát” là quá đơn giản vì “lạm phát” là trung bình cộng của nhiều
thứ có hành vi khác nhau. Ví dụ, khi một nền kinh tế suy thoái, trong quá trình
giảm phát (điều này thường xảy ra, vì nếu không thì không cần giảm phát),
có ít hoặc không có lạm phát trong chi phí lao động và tài sản được sử dụng cho
sản xuất (ví dụ: bất động sản, thiết bị, v.v.), trong khi có lạm phát trong
tài sản được hưởng lợi từ việc giảm giá trị của tiền/tiền tệ (ví dụ: hàng hóa được
giao dịch quốc tế, vàng, v.v.).
Thứ hai, Quốc hội và chính quyền Obama đã chuyển sự chú ý của họ sang việc tăng cường đáng
kể quy định và giám sát ngành tài chính. Dòng thời gian sau đây cho biết các luật và quy
định mới này được soạn thảo nhanh như thế nào:
17 tháng 6: Obama có bài phát biểu phác thảo đề xuất lập pháp về cải cách dịch
vụ tài chính toàn diện, cuối cùng dẫn đến việc thông qua Dodd-Frank. Đề xuất
bao gồm tăng cường quy định, hợp nhất các cơ quan quản lý hiện có (với thẩm
quyền quản lý lớn hơn được trao cho Fed), bảo vệ người tiêu dùng nhiều hơn,
quy định nhiều hơn về các cơ quan xếp hạng tín dụng và các quy tắc cập nhật
xung quanh việc giải thể các ngân hàng, cùng nhiều thành phần khác.
Bản thân dự luật sẽ không được thông qua cho đến năm 2010.
Ngày 24 tháng 6: SEC đề xuất các quy định cho các quỹ thị trường tiền tệ yêu
cầu họ nắm giữ một phần danh mục đầu tư của mình trong các khoản đầu tư có
tính thanh khoản cao. Ngoài ra, các quy định được đề xuất sẽ hạn chế việc nắm
giữ các quỹ thị trường tiền tệ ở mức chất lượng cao.
chứng khoán.
Ngày 30 tháng 6: Bộ Tài chính đưa ra dự luật trước Quốc hội để thành lập Cơ
quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng. Cơ quan này sẽ kiểm soát tất cả các
chương trình bảo vệ người tiêu dùng hiện do Fed, Cơ quan kiểm soát tiền tệ,
Văn phòng giám sát tiết kiệm, FDIC, FTC và Liên minh tín dụng quốc gia điều
hành.
Sự quản lý.
23 tháng 7: Cục Dự trữ Liên bang đề xuất những thay đổi đối với Quy định Z (Truth in
Lending). Những thay đổi này nhằm mục đích cải thiện luật tiết lộ thông tin của người
tiêu dùng đối với các khoản thế chấp đóng và tín dụng mua nhà.
Nó sẽ yêu cầu APR và các khoản thanh toán hàng tháng (đối với các khoản vay có lãi suất
có thể điều chỉnh) phải được thông báo cho người mua.
Ngày 22 tháng 10: Fed đề xuất xem xét chính sách bồi thường khuyến khích của 28 tổ chức
ngân hàng, để xem liệu họ có “thích hợp với rủi ro” hay không và thực hiện một quy trình
tương tự tại các ngân hàng nhỏ hơn. Đề xuất này được đưa ra cùng ngày với Bậc thầy đặc
biệt về Bồi thường cho Giám đốc điều hành TARP đưa ra các quyết định về bồi thường cho
61
giám đốc điều hành cho “25 người được trả lương cao nhất tại bảy công ty nhận được hỗ
trợ đặc biệt.”
11 tháng 12: Hạ viện thông qua việc thành lập Ủy ban Tài chính
Hội đồng Ổn định và Cơ quan Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng
Thay đổi luật theo cách có thể làm cho cuộc khủng hoảng bớt tồi tệ hơn là điển hình ở giai đoạn cuối
của các cuộc khủng hoảng nợ lớn. Sau đó, trong các khung thời gian dài (ví dụ: 25 năm), khi cảm giác
nôn nao qua đi và một cảm giác hưng phấn mới bắt đầu, những luật này ngày càng bị coi thường và các
dạng đòn bẩy mới được tạo ra bởi các dạng thực thể mới, dẫn đến một cuộc khủng hoảng nợ mới. phát
triển tương tự.

2010 đến giữa năm 2011
Khi năm 2010 bắt đầu, thị trường tài chính rất mạnh (tăng gần 65% so với mức
thấp nhất vào tháng 3 năm 2009) bởi vì chúng dồi dào thanh khoản nhờ QE của
Fed, và chúng an toàn hơn nhờ những thay đổi về tài chính và quy định. Nhưng
nền kinh tế gặp khó khăn vì nhiều người đi vay yếu hơn và thận trọng hơn, đồng
thời các tiêu chuẩn cho vay đã bị thắt chặt.
Bây giờ, thị trường bắt đầu giảm giá chuyển sang trạng thái bình thường. Thị
trường tín dụng định giá rằng Fed sẽ thắt chặt hai hoặc ba lần trong năm - gần
bằng mức độ thắt chặt mà bạn mong đợi trong một chu kỳ kinh doanh tiêu chuẩn
phục hồi sau suy thoái. Đó là điều kiện kỳ lạ. Tỷ lệ thất nghiệp vẫn còn rất
xa so với mức cao sau chiến tranh, tăng trưởng tiền lương bị đình trệ, giá nhà
ở mức thấp hơn nhiều so với mức đỉnh trước đó (có nghĩa là nhiều người vay thế
chấp thuộc tầng lớp trung lưu vẫn ở trong nước), tiêu chuẩn tín dụng bị thắt
chặt và những người vay vẫn ổn về tài chính vẫn không thích tăng đòn bẩy, trong
khi những người có xu hướng tăng đòn bẩy đã chết về tài chính. Thật khó tưởng
tượng sẽ có một chiếc bán tải bình thường.

Vào khoảng thời gian này, hầu hết các ngân hàng trung ương và chính phủ trên
thế giới đang giảm tốc độ kích thích mạnh mẽ của họ. Fed đã kết thúc vòng
nới lỏng định lượng đầu tiên vào tháng 3 sau khi mua 1,25 nghìn tỷ USD chứng
khoán đảm bảo bằng thế chấp. Tốc độ kích thích tài chính từ các chương trình
như Đạo luật Tái đầu tư và Phục hồi Hoa Kỳ đã đạt mức cao nhất vào cuối năm.
Ở nước ngoài, đã có những túi thắt chặt khi các nước như Trung Quốc gia tăng
lãi suất.
Điều quan trọng là tại thời điểm này, các nhà đầu tư vẫn chưa rõ ràng rằng
việc chỉ làm chậm lại hoặc chấm dứt nới lỏng định lượng có tương đương với
việc thắt chặt hay không khác với việc tăng lãi suất. Một số người nghĩ rằng
chỉ cần bơm thật nhiều tiền vào nền kinh tế để kích thích nó là đủ - và Fed
chắc chắn đã làm điều đó, in hơn 2 nghìn tỷ đô la. Nhưng dòng tiền quan
trọng hơn số lượng tiền, vì chính dòng mua tài sản này đã giúp duy trì sự
gia tăng giá trị của chúng và tăng trưởng cho vay đối với người mua trong
nền kinh tế, bởi vì tăng trưởng tín dụng vẫn chậm. Tuy nhiên, mức độ kích
thích của Fed sau đó được cho là quá nhiều

và vô trách nhiệm. Chúng tôi có quan điểm khác, nghi ngờ rằng các nền kinh tế phát triển sẽ
thắt chặt nhanh như những gì người khác nghĩ và định giá.
Chúng tôi đã trình bày nó trong Daily Observations ngày 17 tháng 2:
(BDO) Ngày 17 tháng 2: Sự thắt chặt sắp tới Giờ đây, cử
tri, các chủ ngân hàng trung ương và các quan chức được bầu đã có quan điểm
rằng các ngân hàng trung ương in và mua các tài sản tài chính và thâm hụt ngân
sách của chính quyền trung ương phải được kiềm chế vì những hành động này là vô
trách nhiệm về tài chính. Chúng tôi nghĩ rằng quan điểm được chấp nhận rộng rãi
này tốt nhất là quá sớm và tệ nhất là nguy hiểm….Khi chúng tôi xem xét kỹ các
kế hoạch này và ý nghĩa của chúng, chúng tôi kết luận rằng đó là quá nhiều hạn
chế—trừ khi có sự gia tăng đáng kể trong tăng trưởng nợ tư nhân hoặc một sự sắp
xếp lại chính của các loại tiền tệ của các nước phát triển và mới nổi, cả hai
đều dường như không xảy ra với số lượng cần thiết.
Đồng thời, chúng tôi đã thực hiện các dự báo tài chính chiếu lệ của mình ở châu Âu và nhận
thấy một cuộc khủng hoảng nợ đang hình thành ở đó do sự không phù hợp giữa: a) số tiền con
nợ cần vay để tái tục khoản nợ đáo hạn và duy trì những gì họ đang làm, và b) lượng cho vay
bắt buộc phải đến từ các ngân hàng đã kéo dài bảng cân đối kế toán của họ. Vào tháng Hai,
một số quốc gia mắc nợ nhiều hơn ở Châu Âu—Bồ Đào Nha, Ireland, Ý, Tây Ban Nha và đặc biệt
là Hy Lạp—đã phải vật lộn để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của họ và đang phải đối mặt với tình
trạng kinh tế ngày càng xấu đi. Mặc dù luồng tin tức liên quan đến điều này dẫn đến một số
biến động hàng ngày trên thị trường toàn cầu, hầu hết đều đánh giá vấn đề này sẽ được kiềm
chế đối với Hy Lạp (và có khả năng là Bồ Đào Nha) và nó sẽ không gây ra vấn đề lớn hơn cho
hệ thống tiền tệ châu Âu hoặc

kinh tế toàn cầu. Trong một lưu ý cho khách hàng vào đầu tháng 2, chúng tôi đã tính toán
rằng vấn đề có thể sẽ tồi tệ hơn nhiều:
(BDO) Ngày 4/2: Thắt chặt + Nợ quá hạn = Cao
Rủi ro
“Chúng tôi đánh giá vấn đề nợ nần chồng chất của các quốc gia mắc nợ châu Âu
(PIGS) có mức độ tương đương với một số vấn đề nợ tồi tệ nhất của các thị trường
mới nổi trong quá khứ.
Nhưng cuộc khủng hoảng nợ châu Âu lại là một câu chuyện khác. Mặc dù bây giờ tôi sẽ không đi sâu vào
vấn đề này, nhưng điều đáng chú ý là chuỗi sự kiện tương tự đã diễn ra sau đó, trong đó các nhà hoạch
định chính sách không tin rằng họ sẽ đối mặt với một cuộc khủng hoảng nợ cho đến khi họ gặp phải nó.
Khi điều đó xảy ra, họ cũng mắc phải những sai lầm tương tự như khi mới bắt đầu dựa quá
nhiều vào các đòn bẩy giảm phát như chính sách thắt lưng buộc bụng, không in tiền và không
cung cấp các biện pháp bảo vệ chống vỡ nợ cho các thực thể quan trọng trong hệ thống cho đến
khi nỗi đau trở nên không thể chịu đựng được.
Từ tháng 5 đến tháng 7, thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, vốn đã tăng gần 10% từ
đầu năm đến cuối tháng 4, đã giảm hơn 15%, phần lớn là do lo ngại về dịch bệnh
ở châu Âu và sự yếu kém của các con số kinh tế Hoa Kỳ. Sự yếu kém đó đã dẫn đến
nhận thức rằng Fed có thể sẽ duy trì chính sách lãi suất 0%. Lợi suất trái phiếu
Mỹ giảm hơn 100 điểm cơ bản trong bốn tháng tới. Tốc độ cải thiện của nền kinh
tế đã chậm lại vào mùa hè năm 2010. Các nghiên cứu kịp thời về sức khỏe thị
trường lao động cho thấy số đơn xin trợ cấp thất nghiệp chỉ cải thiện ở mức
khiêm tốn, trong khi tỷ lệ thất nghiệp vẫn ở mức gần cao. Vẫn còn rất nhiều chậm
chạp trong nền kinh tế. Sự yếu kém ở cấp độ hoạt động kinh tế này sẽ là
kinh khủng.
Bernanke đã đề cập đến QE hơn nữa trong một bài phát biểu ở Jackson Hole, nói rõ
rằng đó là một lựa chọn chính sách quan trọng nếu cần, nói rằng, “lựa chọn đầu
tiên để cung cấp thêm chỗ ở tiền tệ, nếu cần, là mở rộng việc Cục Dự trữ Liên
62
bang nắm giữ trái phiếu dài hạn. chứng khoán.” Ông cũng nhấn mạnh niềm tin của
mình rằng QE đã có hiệu quả và đã “đóng góp quan trọng vào việc ổn định và phục
hồi kinh tế”. Như biểu đồ dưới đây cho thấy, các
Tỷ lệ lạm phát hòa vốn 10 năm đã giảm 50 điểm cơ bản trong vài tháng trước bài phát
biểu vào tháng 8 của Bernanke, phản ánh những lo ngại về lạm phát hoặc giảm phát rất
thấp kéo dài. Tuy nhiên, sau khi ông báo hiệu rằng nhiều khả năng sẽ có thêm QE, thị
trường đã phục hồi mạnh mẽ. Phản ứng của nền kinh tế thực đương nhiên chậm hơn so với
phản ứng cơ bản là tức thời của thị trường, nhưng không lâu sau đó tốc độ tăng trưởng
cũng tăng lên.
Vào đầu tháng 10 năm 2010, Chủ tịch Fed New York Bill Dudley đã mô tả các điều kiện
kinh tế là “hoàn toàn không đạt yêu cầu” và lập luận rằng “các hành động tiếp theo có
63
thể sẽ được đảm bảo”. Dudley tiếp tục đưa ra đánh giá về các động lực cơ bản thúc đẩy
tăng trưởng của Hoa Kỳ nhìn chung tương tự như quan điểm của chúng tôi vào thời điểm
đó, phần lớn dựa trên quan sát này (từ ngày 1 tháng 10 BDO của chúng tôi): “Người tiêu
dùng đang phải đối mặt với tăng trưởng thu nhập chậm, giá tài sản thấp hơn so với
trước khủng hoảng, và khả năng vay mượn thấp hơn nhiều do tài sản thấp hơn, mức nợ
cao hơn và thu nhập thấp hơn. Kết quả là, các hộ gia đình đã không phản ứng với lãi
suất thấp hơn bằng cách tiết kiệm ít hơn hoặc vay mượn.”
Vào ngày 6 tháng 10, tôi đã viết như sau:

(BDO) Ngày 6 tháng 10: Dấu giày tiếp theo sẽ giảm: Thêm QE và
phá giá
Những gì đang xảy ra đều rất cổ điển. Mặc dù tất cả chúng đều khác
nhau, nhưng về cơ bản, việc hủy bỏ nợ về cơ bản là giống nhau và
diễn ra thông qua một chuỗi các sự kiện tương tự. Như chúng tôi đã
mô tả trong phần Quan sát hàng ngày và trong “Mẫu để hiểu chuyện
gì đang diễn ra”, chúng tôi sẽ không đi sâu vào trình tự này mà sẽ
nhắc bạn về một số điều mà chúng tôi cho là đặc biệt liên quan.
bây giờ.
Tất cả các khoản giảm nợ là do sự sụt giảm trong tăng trưởng tín
dụng của khu vực tư nhân đòi hỏi phải tăng cả việc tạo tiền của
ngân hàng trung ương và thâm hụt của chính phủ trung ương để bù đắp
những tác động của sự suy giảm tín dụng của khu vực tư nhân. Mặc
dù nhiều người trong chúng ta bảo thủ về tài chính và cảm thấy việc
in tiền để bảo lãnh cho các con nợ và chủ nợ là phi đạo đức, nhưng
điều quan trọng là phải nhận ra rằng chính sách thắt lưng buộc bụng
để giải quyết các vấn đề xóa nợ chưa bao giờ hiệu quả khi những vấn
đề này lớn. Khi chính sách thắt lưng buộc bụng đã được áp dụng,
ngay cả trong những nỗ lực dai dẳng để thoát khỏi nợ nần, nó cuối
cùng đã bị tất cả các chính phủ từ bỏ vì nó không hiệu quả và nó
quá đau đớn. Đó là bởi vì việc vay và chi tiêu giảm (và hậu quả của
những điều này đối với việc làm và nhiều vấn đề khó khăn khác) làm
cho kiểu giảm đòn bẩy này tự củng cố ở mặt trái khi các khoản nợ
và chi tiêu gia tăng gây ra bong bóng đang ở mặt tích cực. Kết quả
là, tất cả các quá trình giảm nợ mà chúng tôi đã nghiên cứu (hầu
hết xảy ra trong vài trăm năm qua) cuối cùng đã dẫn đến làn sóng
tạo tiền lớn, thâm hụt ngân sách và phá giá tiền tệ (đối với vàng,
hàng hóa và chứng khoán). ).

QE nhìn chung đã hoạt động trong việc cung cấp thêm kích thích cần thiết.
Bất chấp các vấn đề nợ nần tiếp diễn ở châu Âu, nền kinh tế và thị trường Hoa
Kỳ đã kết thúc năm 2010 ở mức cao. Tăng trưởng phục hồi sau một khoảng thời
gian ngắn giữa QE1 và QE2, S&P 500 có tổng lợi nhuận 13% trong năm 2010, và
kỳ vọng lạm phát đã được neo lại bởi quyết tâm đã được chứng minh của Fed là
tiếp tục kích thích miễn là cần thiết. Vào ngày 15 tháng 3 năm 2011, đây là
cách chúng tôi thấy các điều kiện trong nước khi chúng phát triển:
(BDO) Ngày 15 tháng 3: Vượt ra khỏi “Điểm ngọt ngào”
Như đã đề cập trước đó, khá rõ ràng là nền kinh tế Hoa Kỳ đang trải
qua giai đoạn tăng trưởng sau thời kỳ suy thoái được hỗ trợ bởi
chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và sự cải thiện trong tăng
trưởng tín dụng. Vì sự phục hồi này đang diễn ra với cả a) sự suy
giảm đáng kể trong nước (và ở Châu Âu và Nhật Bản) và b) nhu cầu
quá nóng ở các nước mới nổi, chúng tôi thấy áp lực lạm phát hạn
chế, với những áp lực đó chủ yếu đến từ giá của các mặt hàng đang
được yêu cầu bởi các nước mới nổi. Nói cách khác, năm 2010/2011
trong bối cảnh chu kỳ có vẻ giống như một phần “điểm ngọt” của chu
kỳ thường xảy ra trong hai năm đầu tiên của quá trình phục hồi, khi
áp lực lạm phát thấp và trì trệ vẫn còn.
Tuy nhiên, sự phục hồi từ suy thoái đang diễn ra trong quá trình
giảm nợ và do đó phụ thuộc nhiều hơn vào việc in tiền của Fed và
kích thích tài khóa của chính quyền trung ương.
Đến thời điểm này, rõ ràng là các chương trình khác nhau của chính phủ nhằm
hỗ trợ hệ thống tài chính đã hoạt động hiệu quả. So với các quốc gia khác, hệ
thống tài chính Hoa Kỳ trải qua:

Hệ thống tài chính được tái cấp vốn với tốc độ tương đối nhanh (và vốn TARP đó
đã được hoàn trả)
Một tốc độ tương đối nhanh mà tại đó họ rút tín dụng khẩn cấp
các chương trình
Lợi nhuận tài chính tổng thể tốt từ việc giải cứu trên nhiều lĩnh vực khác nhau
các chương trình.
Chúng tôi sẽ kết thúc nghiên cứu trường hợp này tại đây, bởi vì trong quý 2 năm 2011,
GDP thực tế đã trở lại mức trước khủng hoảng. Đây không phải là kết thúc của sự phục
hồi bằng mọi cách. Nền kinh tế vẫn còn nhiều trì trệ và chu kỳ đi lên đang tự củng
cố. Các biểu đồ dưới đây cho thấy tỷ lệ thất nghiệp, tăng trưởng GDP, chênh lệch GDP
(cho thấy mức độ sụt giảm ước tính trong năng lực sản xuất của nền kinh tế) và chỉ số
thị trường chứng khoán S&P 500 từ năm 2006 cho đến khi bài viết này được viết vào dịp
kỷ niệm 10 năm thành lập năm 2008 khủng hoảng nợ Lehman. Các thanh được tô bóng cho
biết vị trí của chúng trong quý 2 năm 2011. Bộ biểu đồ thứ hai cho biết tỷ lệ nợ trên
GDP hiện có và dự kiến từ năm 1920 cho đến 10 năm kể từ bây giờ. Những con số này
không bao gồm các nghĩa vụ phi nợ như nghĩa vụ lương hưu và chăm sóc sức khỏe, lớn
hơn đáng kể so với các khoản nợ. Nhưng đó là một vấn đề khác sẽ được giải thích vào
lúc khác.
Tin tức & Quan sát hàng ngày của Bridgewater

(BDO)
2004 Việc xây dựng nhà tiếp tục thúc đẩy nền kinh
tế “Bộ Thương mại cho biết ngày hôm qua rằng việc xây dựng đã bắt đầu với số lượng nhà ở nhiều hơn
dự kiến vào tháng 12, đây là năm tốt nhất cho nhà ở mới trong một phần tư thế kỷ và khiến một số nhà
phân tích trong ngành cho rằng nâng cao dự báo nhà ở của họ cho năm 2004.”
Ngày 22 tháng 4
năm 2004 Greenspan xoa dịu các nhà đầu tư về
tăng trưởng “Một ngày sau khi ông Greenspan làm rung chuyển thị trường tài chính khi tuyên bố rằng mối
đe dọa giảm phát đã biến mất, các nhà đầu tư vào cổ phiếu và trái phiếu kho bạc dường như đã nguôi
ngoai trước gợi ý mạnh mẽ của chủ tịch Fed rằng năng suất tăng và lạm phát thấp sẽ cho phép ngân hàng
trung ương giữ lãi suất ở mức thấp nhất lâu hơn một chút….Mr. Greenspan nói rằng nền kinh tế đã 'bước
vào thời kỳ mở rộng mạnh mẽ hơn'.”

2004 Tiếp theo trên truyền hình thực tế: Lật tẩy bất động sản, để giải trí
và kiếm lợi nhuận “Chỉ là vấn đề thời gian trước khi thị trường bất động sản Nam California chuyển từ
một chương trình truyền hình thực tế dựng tóc gáy thành một chương trình truyền hình thực tế dựng tóc
gáy.. .Ở hầu hết các vùng của đất nước, mọi người mua nhà vì họ muốn sống ở đó. Nhưng ở những thị
trường mà giá cả tăng lên hàng tháng, lật kèo có vẻ như là một cách dễ dàng để làm giàu.”
Ngày 20 tháng 10
năm 2004 Nợ thế chấp không phải là gánh nặng lớn,
Greenspan nói “Alan Greenspan hôm thứ Ba đã bảo vệ một trong những kết quả rõ ràng nhất trong nhiệm
kỳ của mình với tư cách là chủ tịch Hội đồng Dự trữ Liên bang: khoản nợ của chủ sở hữu nhà tăng mạnh.
Trong cuộc thảo luận chi tiết nhất của mình về chủ đề này, ông Greenspan phản đối các nhà phân tích
lo lắng rằng người mua nhà bị cuốn vào bong bóng đầu cơ nhà ở mà Fed chịu trách nhiệm một phần trong
việc tạo ra.'”


2004 Khi Nợ Tốt Trở Thành Xấu
“Không ai biết liệu nợ tích lũy có thể trở nên không bền vững hay không hoặc khi nào. Nhưng sau nhiều
năm khuyến khích vay mượn với lãi suất thấp nhất, các nhà hoạch định chính sách ít nhất nên thừa nhận
khả năng xảy ra một cuộc khủng hoảng suy nhược—và hành động phù hợp.”
Ngày 28 tháng 4
năm 2005 Số đơn xin thế chấp
tăng “Tuần trước số lượng đơn xin thế chấp tăng lên khi người ta lợi dụng việc giảm chi phí đi vay để
mua nhà và tái tài trợ các khoản vay hiện có, một cuộc khảo sát tư nhân cho thấy ngày hôm qua.”

Bong bóng Nhà ở Hoa Kỳ “Thị
trường nhà ở Hoa Kỳ bắt đầu có vẻ sôi sục cách đây vài năm và giờ đây chúng ta có vẻ như đang ở
trong một bong bóng bùng nổ hoàn toàn. Thị trường nhà đất là nguồn sức mạnh chính của nền kinh tế
Hoa Kỳ, và sự bùng nổ của bong bóng này sẽ gây ra những hậu quả nghiêm trọng hơn là sự sụp đổ của
thị trường chứng khoán. Bán nhà thua lỗ có thể rất đau thương—nó là tài sản lớn nhất và có đòn bẩy
cao nhất của lĩnh vực hộ gia đình. Mất vốn chủ sở hữu trong ngôi nhà của một người có thể tàn phá
giá trị ròng của khu vực hộ gia đình và mất nhiều hơn vốn chủ sở hữu của một người có thể làm tê
liệt nền kinh tế (ví dụ: hầu hết mọi người không thể bán nhà của họ, điều đó có nghĩa là họ không
thể chuyển đi).

–BDO
Ngày 25 tháng
5 năm 2005 Giá nhà tăng mạnh làm tăng thêm lo lắng về bong bóng “Giá
nhà tăng nhanh hơn trong năm qua so với bất kỳ thời điểm nào kể từ năm 1980, một nhóm môi giới địa
ốc quốc gia đã báo cáo hôm qua, đặt ra câu hỏi mới về việc liệu một số thị trường nhà ở địa phương
có có thể biến thành bong bóng sẽ vỡ... Nhìn chung, giá nhà chưa bao giờ giảm một lượng đáng kể và
Alan Greenspan, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, cho biết hôm thứ Sáu rằng việc giảm giá trên toàn
quốc vẫn khó xảy ra.

Ngày 31 tháng
5 năm 2005 Các cuộc tranh luận của Fed chọc phá 'Bong
bóng' Nhà ở Hoa Kỳ “Mr. Greenspan và các quan chức khác từ lâu đã lập luận rằng nhiệm vụ của họ
không phải là tác động đến giá tài sản, dù là giá cổ phiếu hay bất động sản. Thay vào đó, họ cho
rằng, công việc của ngân hàng trung ương là giữ cho lạm phát ở mức thấp và thúc đẩy tăng trưởng bền
vững tối đa mà không thúc đẩy lạm phát.”

Ngày 9 tháng
7 năm 2005 Bùng nổ việc làm, không chỉ là nhà ở, khi bất động sản thúc
đẩy nền kinh tế “Khu liên hợp công nghiệp bất động sản, động cơ kinh tế đã trở thành một trong số
ít nguồn tăng trưởng đáng tin cậy trong những năm gần đây. Bao gồm mọi thứ từ nhân viên khảo sát
đất đai đến tổng thầu cho đến nhân viên cho vay, khu vực rộng lớn này đã tạo thêm 700.000 việc làm
cho bảng lương của quốc gia trong bốn năm qua, theo một phân tích của công ty nghiên cứu Economy.com.
Thị trường nhà ở lành mạnh đã vực dậy nền kinh tế trong tháng 7 -New York Times
Ngày 28 tháng 8
năm 2005, Greenspan nói rằng sự bùng nổ nhà ở sắp kết
thúc “Mong chờ thời điểm sau khi ông thôi giữ chức chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Alan Greenspan đã
dự đoán ở đây vào thứ Bảy rằng sự bùng nổ nhà ở điên cuồng của quốc gia—và chi tiêu của người tiêu
dùng mà nó đã thúc đẩy— sắp kết thúc.”

Giá nhà đất ở các thị trường nóng đang chậm lại
“Tình trạng bất động sản chậm lại bắt đầu ở một số thành phố vào mùa hè này đã lan rộng ra hầu hết
các thị trường nhà đất nóng trong cả nước, bao gồm cả New York.”
2005 Chiến lược tăng trưởng mới tại Citigroup
“Lần đầu tiên sau ít nhất 5 năm, Citigroup đang tập trung vào việc mở rộng các hoạt động kinh doanh
hiện tại. Nó sẽ mở rộng sự hiện diện bán lẻ của mình tại Hoa Kỳ bằng cách thêm khoảng 300 chi nhánh
và trung tâm ngân hàng, chủ yếu ở các khu vực như Philadelphia và New Jersey, nơi nó đã có khách
hàng.”
Ngày 8 tháng 1
năm 2006 Cảnh báo: Cẩn thận với những cảnh báo về bất
động sản “Các nhà đầu tư quỹ đã tích lũy được những khoản lợi nhuận khổng lồ từ bất động sản trong
vài năm trước đó đã được cảnh báo là đừng mong đợi điều tương tự lặp lại vào năm 2005. Một số nhà
phân tích dự đoán, đà tăng kéo dài có thể mất đà. điều đó có nghĩa là đã đến lúc cân nhắc việc bán.
Nhưng những người phản đối hóa ra đã sai. Nhiều nhà đầu tư kiên trì và phớt lờ những cảnh báo về bong
bóng bất động sản vẫn tiếp tục thu được lợi nhuận: lĩnh vực này đã kết thúc thêm một năm nữa trong số
các danh mục quỹ hàng đầu.”

2006 Thoát khỏi Greenspan, Giữa những câu hỏi về Kinh
tế “Từ chức vào thứ Ba sau 18 năm làm người quản lý nền kinh tế quốc gia, Alan Greenspan để lại cho
người kế nhiệm một khoảng rộng để đề ra chính sách của riêng mình nhưng vẫn có một số điều không chắc
chắn lớn về tương lai.
Nhưng sự chuyển giao cũng có nghĩa là ông Bernanke sẽ phải đối mặt với những lựa chọn mù mờ hơn vào
thời điểm có nhiều rủi ro làm tăng cơ hội mắc những sai lầm nghiêm trọng.”
10/2/2006 Thâm hụt
mậu dịch của Hoa Kỳ đạt mức cao kỷ lục trong năm
2005 “Thâm hụt thương mại của Hoa Kỳ đã tăng gần 18% trong năm 2005, theo báo cáo của chính phủ hôm
thứ Sáu, đạt kỷ lục thứ tư liên tiếp khi nhu cầu nhập khẩu của người tiêu dùng tăng lên, giá năng
lượng tăng vọt và đồng đô la mạnh lên so với các nước khác. ngoại tệ...
Khoản chênh lệch 725,8 tỷ USD, gần gấp đôi mức thâm hụt năm 2001, là do nhập khẩu tăng 12% và xuất
khẩu tăng 10%, Bộ Thương mại báo cáo tại Washington. Lần cuối cùng quốc gia có thặng dư thương mại là
12,4 tỷ đô la vào năm 1975.”
Ngày 19 tháng 4
năm 2006 Tín hiệu của Fed Sự thay đổi
chính sách về lãi suất “Cục Dự trữ Liên bang đã gợi ý vào thứ Ba rằng họ có thể ngừng chiến dịch tăng
lãi suất vào đầu tháng tới, một khả năng có thể gây ra sự gia tăng đột biến về chứng khoán ngay cả
khi giá dầu thô tăng trên 71 đô la một tháng. thùng...Các quan chức gợi ý rằng, sau khi tăng lãi suất
ngắn hạn 15 lần trong gần hai năm, lần tăng tháng 5 có thể là lần cuối cùng trong một thời gian.
Ngày 10 tháng 7
năm 2006 Paulson Tuyên thệ nhậm chức Bộ trưởng Tài
chính “Cựu giám đốc điều hành của Goldman Sachs, Henry M. Paulson đã tuyên thệ nhậm chức Bộ trưởng Tài
chính thứ 74 của quốc gia vào thứ Hai, và ông cam kết đảm bảo rằng Hoa Kỳ sẽ không rút lui khỏi nền kinh
tế thế giới.
“Chúng ta phải luôn nhớ rằng sức mạnh của nền kinh tế Mỹ gắn liền với sức mạnh của nền kinh tế toàn cầu,”
Paulson nói trong bài phát biểu trong một buổi lễ ngắn.”
-Báo chí liên quan
Ngày 23 tháng 8
năm 2006 Vấn đề Suy thoái Nhà ở Sẽ Lớn đến mức nào?
“Nền kinh tế nói chung đang tiếp tục tăng trưởng ngoại trừ lĩnh vực nhà ở. Nhà ở có phải là con chim hoàng
yến chết trong mỏ than hay nền kinh tế sẽ chao đảo bất chấp tình trạng nhà ở chậm lại? Chúng tôi đang vật
lộn với điều này…”

–BDO
2006 Những dấu hiệu mới của việc hạ nhiệt
trong lĩnh vực nhà ở “Thị trường nhà ở đang xấu đi theo tháng. Trong dấu hiệu mới nhất và mạnh mẽ nhất cho
thấy cơn sốt mua và bán nhà đã kết thúc, Hiệp hội môi giới quốc gia hôm qua báo cáo rằng doanh số bán nhà
thuộc sở hữu trước đây đã giảm xuống mức thấp nhất trong tháng 7 trong hơn hai năm, giá cả không đổi và
người bán chờ đợi ngày càng lâu hơn để tìm người mua nhà của họ.”
2006 Một số khoản thế chấp bị tịch thu nhà “Việc
tịch thu nhà đối với các khoản thế chấp có lãi suất cơ bản có thể điều chỉnh đã tăng lên mức cao nhất
trong bốn năm trong quý hai, một dấu hiệu cho thấy nhiều chủ sở hữu nhà có xếp hạng tín dụng tốt đang gặp
khó khăn trong việc thanh toán các hóa đơn của họ... Tỷ lệ của ARM dưới chuẩn - đại diện cho vay đối với
những người có lịch sử tín dụng kém - đang bị tịch thu tài sản thế chấp đã tăng lên 2,01%, mức cao nhất
kể từ quý 4 năm 2003, báo cáo cho thấy.
–Bloomberg
2006 Lần Này Không Phải Là Nền Kinh Tế
“Tổng thống Bush, với hy vọng giành được tín nhiệm cho vai trò quản lý nền kinh tế của đảng mình, sẽ dành
hai ngày trong tuần này để vận động tranh cử về chủ đề nền kinh tế đang theo đuổi.
Trong một cuộc phỏng vấn của CNBC ngày hôm qua, ông Bush nói: “Không nghi ngờ gì về việc một nền kinh tế
mạnh sẽ giúp ích cho các ứng cử viên của chúng ta, chủ yếu là vì họ có thứ gì đó để tiếp tục hoạt động,
họ có thể nói nền kinh tế của chúng ta tốt vì tôi đã bỏ phiếu giảm thuế.” ”
Giá Nhà Mới Giảm Mạnh
“Các nhà xây dựng nhà, đang vật lộn để tiếp tục dẫn đầu trong một thị trường đang suy yếu, đã giảm giá và
đưa ra nhiều khoản giảm giá khác trong tháng 9 để giúp bán những ngôi nhà mới xây của họ, báo cáo cho biết.
số liệu thống kê mới nhất của chính phủ và ngành công nghiệp cho thấy. Hôm qua, Bộ Thương mại đã báo cáo rằng giá trung
bình của một ngôi nhà mới đã giảm 9,7% trong tháng trước, so với tháng 9 năm 2005, xuống còn 217.100 USD, mức giảm lớn
nhất kể từ tháng 12 năm 1970.”
Tại Arizona, 'Bán Bán' Là Dấu Hiệu Của Thời Đại “Cho đến gần
đây, khu vực đang phát triển nhanh chóng này là một thiên đường trên trái đất cho những người xây nhà. Ví dụ, các dự án
phát triển của Fulton Homes nổi tiếng vào năm ngoái đến mức nó có thể tăng giá nhà mới từ $1.000 đến $10.000 hầu như mỗi
tuần... Ngày nay, số lượng nhà chưa bán được trong khu vực đã tăng lên gần 46.000 từ chỉ vài nghìn vào đầu năm 2005. Và
các nhà xây dựng đang rút lui nhanh nhất có thể.”
Số liệu thống kê về doanh số bán nhà không nói lên điều gì “Sự
thật là những con số chính thức về giá nhà - nơi ẩn náu cuối cùng của những thông tin xoa dịu về thị trường bất động sản
ở các vùng ven biển - đang gây hiểu lầm sâu sắc.
Tùy thuộc vào bộ bạn xem, bạn sẽ thấy rằng giá tiếp tục tăng, mặc dù ở mức khiêm tốn hoặc đã giảm nhẹ so với năm ngoái.
Nhưng số liệu thống kê có một số sai sót, có lẽ sai sót lớn nhất là chúng chỉ dựa trên những ngôi nhà đã thực sự được
bán.”
Thị trường việc làm kết thúc năm 2006 trên Strong Note
13 tháng 1. Doanh Số
Bán Lẻ Tháng Cuối Năm 2007 Bất Ngờ Với Mức Tăng Lớn
-Reuters
Tâm lý người tiêu dùng đạt mức cao nhất trong 3 năm
-Reuters
Doanh số bán nhà hiện có trong '06 đã giảm mạnh nhất trong 17 năm
Tăng trưởng việc làm chậm lại nhưng vẫn mạnh
Rủi ro tài chính ngày càng tăng
“Lợi nhuận thị trường được thúc đẩy bởi cách các sự kiện diễn ra so với những gì được chiết khấu. Tại thời điểm này, thị
trường đang chiết khấu rủi ro ở mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ, nhưng chúng tôi tin rằng rủi ro tiềm ẩn trong hệ thống
là khá lớn. Chúng tôi sẽ giải thích.

Ngay bây giờ, thị trường tài chính tràn ngập thanh khoản... Dường như với chúng tôi rằng tiền hiện
đang được ném vào các công cụ tài chính giống như nó đang được ném vào thị trường nghệ thuật, đồ
trang sức và bất động sản giá cao. Giá của các tài sản rủi ro, đặc biệt là những tài sản có giá trị
mang theo dương, đang được đẩy lên và lợi tức/giá mang theo đang giảm xuống, khiến lợi nhuận kỳ vọng
trong tương lai thấp. Đồng thời biến động đã giảm; kết quả là, mức độ biến động thấp đang được cho
là sẽ tiếp tục và việc đạt được lợi suất đã khiến đòn bẩy gia tăng được sử dụng nhằm cố gắng thu
được nhiều lợi nhuận hơn từ các giao dịch chênh lệch/giá trị nhỏ.”
–BDO
2007 HSBC Báo Cáo Các Khoản Nợ Xấu Gia Tăng
“HSBC Holdings, một ngân hàng có trụ sở tại Anh, hôm thứ Tư cho biết khoản nợ khó đòi của họ sẽ là
hơn 10,5 tỷ đô la trong năm 2006, cao hơn khoảng 20% so với dự báo trung bình của các nhà phân tích,
vì các vấn đề trong danh mục đầu tư thế chấp của mình.”
–Reuters
2007 Thứ ba đen tối ở Trung
Quốc “Người ta gọi đó là Thứ ba đen tối ở Trung Quốc: thị trường chứng khoán địa phương bất ngờ bị
bán tháo, mất gần 9% giá trị và gây áp lực lên giá cổ phiếu trên toàn thế giới.
Các nhà phân tích cho biết thị trường Thượng Hải và Thâm Quyến đang phản ứng với những tin đồn lan
rộng về kế hoạch tăng lãi suất hoặc áp dụng thuế lãi vốn của chính phủ Trung Quốc, các biện pháp sẽ
giúp xoa dịu thị trường chứng khoán địa phương vốn đã tăng khoảng 10% trong năm trước khi sụt giảm
hôm thứ Ba. .”

–Forbes
2007 Chứng khoán tăng ở Châu Á, Châu Âu và Hoa Kỳ
“Sự trượt dốc kéo dài 5 ngày trên thị trường chứng khoán châu Á đã dừng lại vào hôm nay, khi các nhà đầu tư tận
dụng lợi thế của giá thấp và bắt đầu mua trở lại, mang lại sự cứu trợ trong khu vực.”
Ngày 10 tháng 3
năm 2007 Các nhà đầu tư được nghỉ ngơi, nhưng một số người cho
vay chịu đòn “Cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp đối với những người yếu kém, hoặc dưới chuẩn, tín
dụng tăng lên khi một công ty cho vay lớn, New Century Financial, ngừng nhận đơn xin vay vì một số
người ủng hộ tài chính của họ cắt giảm mất khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng... Vài chục công ty
thế chấp đã ngừng hoạt động vì tỷ lệ vỡ nợ cao đối với các khoản thế chấp được viết vào năm ngoái
khi các tiêu chuẩn cho vay được nới lỏng hơn đáng kể.”
Ngày 22 tháng 3
năm 2007 Thị trường tăng vọt sau những phát
biểu của Fed “Phố Wall đã phục hồi mạnh vào ngày hôm qua sau khi Cục Dự trữ Liên bang làm tăng hy
vọng của các nhà đầu tư rằng cơ quan này đã hâm nóng ý tưởng hạ lãi suất ngắn hạn.
Sau khi tăng ba chữ số vào ngày hôm qua, chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones đã tăng 337 điểm
trong tuần này, hiệu suất ba ngày tốt nhất kể từ tháng 11 năm 2004.
Fed, đúng như dự kiến, đã giữ nguyên lãi suất ngắn hạn ở mức 5,25% khi kết thúc cuộc họp kéo dài hai
ngày. Nhưng các nhà đầu tư, những người đang hồi hộp chờ đợi sự phục hồi kinh tế
tuyên bố đi kèm với quyết định của Fed, được khuyến khích rằng ngân hàng trung ương đã không đề cập đến khả
năng 'tăng cường bổ sung' lãi suất như đã làm vào tháng Giêng.
Sau đợt bán tháo, chứng khoán Trung Quốc tăng kỷ lục
Doanh số bán nhà hiện tại tăng nhiều nhất trong 3 năm
Hồ sơ thế kỷ mới cho phá sản

Ngày 17 tháng 4
năm 2007 Cổ phiếu tăng nhờ báo cáo thu nhập cao “Cổ
phiếu tăng hôm qua do lợi nhuận tốt hơn mong đợi tại Citigroup và mức tăng lành mạnh trong chi tiêu của
người tiêu dùng đã làm mới lại sự lạc quan của các nhà đầu tư về nền kinh tế.”
Đối với chỉ số Dow, ba mức cao kỷ lục trong năm ngày
Hình ảnh hàng lâu bền cho thấy sức mạnh đáng ngạc nhiên
Ngày 17 tháng 5
năm 2007 Tin tức trái chiều về nhà ở Chỉ làm chậm đà phục hồi trong
thời gian ngắn “Phố Wall hôm qua đã tăng cao hơn sau khi các nhà đầu tư bỏ qua quan điểm trái chiều về lĩnh
vực nhà ở và tập trung vào sản lượng công nghiệp tăng vọt, giá dầu thô giảm và dòng tiền mới đổ vào Thị
trường chứng khoán."

Ngày 25 tháng 5
năm 2007 Cổ phiếu giảm sau khi doanh số bán nhà
tăng vọt “Ngày hôm qua, Phố Wall đã thoái lui sau khi dữ liệu về nhà ở cho thấy doanh số bán nhà tăng mạnh
trong tháng 4 với mức tăng lớn nhất trong 14 năm, làm giảm hy vọng cắt giảm lãi suất để kích thích nền kinh
tế.”
- Báo chí liên quan
Ngày 2 tháng 6
năm 2007 Phố Wall phấn chấn trước dữ liệu
kinh tế “Phố Wall đã có một bước tiến vững chắc vào ngày hôm qua sau khi dữ liệu về tạo việc làm, sản xuất
và lạm phát đã mang lại cho thị trường niềm tin mới về nền kinh tế và khiến các chỉ số chính đóng cửa ở mức
kỷ lục.”
Cổ phiếu bài đăng tăng nhẹ khi trượt ở Trung Quốc bị giảm
Ngày 8 tháng 6
năm 2007 Lợi suất Trái phiếu Kho bạc leo thang; Cổ phiếu lại
sụt giảm “Cách đây không lâu, Phố Wall đã rung chuyển khi có vẻ như nền kinh tế Mỹ đang chậm lại có thể
trở nên tồi tệ hơn. Nhưng giờ đây, lo lắng về khả năng lạm phát cao hơn, do nền kinh tế toàn cầu mạnh mẽ
thúc đẩy, đang khiến các nhà đầu tư bận tâm.
Hôm qua, nỗi sợ hãi đó một lần nữa đã ảnh hưởng đến cổ phiếu và trái phiếu, khiến giá cổ phiếu giảm mạnh
nhất trong ba ngày kể từ khi thị trường trên khắp thế giới lao dốc vào tháng Hai, và lãi suất trái phiếu
kho bạc kỳ hạn 10 năm chuẩn đã tăng trên 5% lần đầu tiên. kể từ mùa hè năm ngoái.”
Lợi suất trái phiếu tăng cao, khiến cổ phiếu giảm

Phố Wall trỗi dậy nhờ dữ liệu lạm phát thuần hóa
Ngày 15 tháng 6
năm 2007 Rắc rối hơn trong các khoản thế chấp
dưới chuẩn “Các khoản nợ quá hạn và bị tịch thu nhà của những chủ sở hữu nhà có tín dụng yếu đã tăng cao
hơn trong quý đầu tiên, đặc biệt là ở California, Florida và các thị trường bất động sản nóng trước đây
khác, theo một báo cáo của ngành công bố hôm thứ Năm. Báo cáo, được xuất bản bởi Hiệp hội Ngân hàng Thế
chấp, được đưa ra khi Cục Dự trữ Liên bang tổ chức một phiên điều trần về những gì các cơ quan quản lý có
thể làm để giải quyết các hoạt động cho vay lạm dụng tích cực.
Bear Stearns ngăn chặn sự sụp đổ của 2 quỹ phòng hộ

Bear Stearns giải cứu quỹ gặp khó khăn
Ngày 3 tháng
7 năm 2007 Liếc qua Vol ngụ ý
“Hành động thị trường gần đây đã bắt đầu cho thấy sự gia tăng nhẹ về sự biến động ngụ ý trên tất cả các
thị trường, nhưng những sự gia tăng này đến từ mức thấp nhất trong hơn 10 năm qua. Nhìn rộng ra khắp các
thị trường, chúng tôi tiếp tục nhận thấy mức độ biến động của tiền tệ, trái phiếu và hàng hóa trong tương
lai dự kiến rất thấp, trong khi mức độ biến động dự kiến trong tương lai của cổ phiếu thấp nhưng gần với
mức bình thường hơn so với lịch sử.”

–BDO
Fitch có thể hạ cấp trái phiếu gắn với thế chấp dưới chuẩn
-Bloomberg
Ngày 14 tháng 7
năm 2007 Dow và S.&P. 500 thiết lập mức cao kỷ
lục “Trong một tuần mà chỉ số Dow tăng hơn 450 điểm và tăng 283 điểm chỉ trong phiên giao dịch ngày thứ Năm,
các nhà đầu tư đã phải vật lộn với sự khó chịu đối với các khoản vay dưới chuẩn và nền kinh tế rộng lớn hơn
trước khi gạt bỏ những lo ngại đó và đặt giá cổ phiếu cao hơn trong bối cảnh các dấu hiệu người tiêu dùng có
thể một lần nữa vượt qua và cho Phố Wall lý do để leo lên.”
Ngày 16 tháng 7
năm 2007 ABX sụp
đổ “Thị trường nợ thế chấp dưới chuẩn trở nên tồi tệ hơn đáng kể vào thứ Hai giúp tăng tốc độ trái phiếu kho
bạc và hành động giá cho thấy một người chơi, lớn hơn quỹ Bear Stearns đã bùng nổ vào tháng 6, sắp phá sản.
Sự sụp đổ của Bear Stearns vào tháng 6 đã đánh vào các đợt đánh giá thấp; Thứ Sáu và thứ Hai tuần trước,
thói quen bắt đầu trong các đợt được xếp hạng cao hơn. Các đợt xếp hạng A của nhóm thế chấp dưới chuẩn đã
rơi tự do vào thứ Hai. Chẳng hạn, ba đợt A đối với các khoản thế chấp năm 2007 được bảo hiểm bởi ABX ban đầu
dự kiến sẽ trả mức chênh lệch 9 bps ít ỏi hiện đang giao dịch ở mức chênh lệch 440 bps.
–BDO
Ngày 26 tháng 7
năm 2007 Thị trường giảm mạnh do lo lắng về nhà ở và dầu mỏ
“Phố Wall hôm nay lao dốc mạnh khi có thêm nhiều dấu hiệu đáng lo ngại về sức khỏe của thị trường nhà đất và
giá dầu vẫn ở mức gần mức kỷ lục.”

2007 Niềm tin tăng lên trong bối cảnh lạm phát nhẹ
“Chi tiêu cá nhân đã tăng với tốc độ chậm nhất trong 9 tháng vào tháng 6 trong khi lạm phát được kiểm soát,
nhưng tâm trạng của người tiêu dùng đã cải thiện đáng kể vào đầu tháng 7, dữ liệu cho thấy ngày hôm qua.”
–Reuters
Cổ phiếu giảm mạnh giữa những lo ngại về tín dụng

Thế chấp nhà ở Mỹ tìm kiếm Chương 11 Bảo vệ phá sản

Fed Rời khỏi Tỷ lệ Ổn định; Không có dấu hiệu cắt giảm trong tương lai
“Cục Dự trữ Liên bang hôm nay phần lớn đã bỏ qua sự lo lắng ngày càng tăng về việc thắt chặt các tiêu chuẩn
tín dụng sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế như thế nào, quyết định giữ nguyên lãi suất cơ bản.
không đổi ở mức 5,25 phần trăm. Quan trọng hơn quyết định giữ nguyên lãi suất - vốn được nhiều người
mong đợi - Fed đã không điều chỉnh đáng kể ngôn từ trong tuyên bố giải thích quyết định của mình.”
Ngày 9 tháng 8
năm 2007 Chính phủ có thể tăng giới hạn cho các khoản vay mua nhà
“Alphonso R. Jackson, thư ký phát triển nhà ở và đô thị, cho biết hôm qua rằng chính phủ có thể tăng
giới hạn cho các khoản vay mua nhà của Fannie Mae và Freddie Mac để tăng tính thanh khoản trên thị
trường thế chấp. Ông Jackson nói rằng ông và giám đốc điều hành của Fannie Mae, Daniel H. Mudd, đã nói
về yêu cầu của Fannie Mae để được phép mua các khoản thế chấp vượt quá giới hạn liên bang hiện tại là
722,5 tỷ đô la.”
–Bloomberg
Ngày 9 tháng 8
năm 2007, Paribas đóng băng quỹ khi những tai ương dưới chuẩn tiếp
tục lan rộng “Ngân hàng niêm yết lớn nhất của Pháp, BNP Paribas, đã đóng băng số tiền trị giá 1,6 tỷ
euro (2,2 tỷ USD) vào thứ Năm, viện dẫn các vấn đề trong thị trường thế chấp dưới chuẩn của Hoa Kỳ.
Lời cảnh báo, được đưa ra một tuần sau khi các khoản lỗ liên quan đến nợ dưới chuẩn khiến hai quỹ của
Bear Stearns rơi vào tình trạng phá sản, đã khiến các thị trường tài chính lo lắng phải rùng mình. BNP
cho biết: “Sự bốc hơi hoàn toàn của tính thanh khoản trong một số phân khúc thị trường nhất định của
thị trường chứng khoán hóa Hoa Kỳ đã khiến việc định giá một số tài sản nhất định một cách công bằng
bất kể chất lượng hoặc xếp hạng tín dụng của chúng là không thể”. Cổ phiếu của nó đã giảm hơn 3% và
hợp đồng tương lai chứng khoán ở Hoa Kỳ giảm mạnh.

Cổ phiếu sụt giảm khi Ngân hàng Pháp phản ứng với những lo lắng về khoản vay mua nhà
Ngày 10 tháng 8
năm 2007 Fed bơm dự trữ vào hệ thống
“Cục dự trữ liên bang, cố gắng xoa dịu tình trạng hỗn loạn ở Phố Wall, đã thông báo hôm nay rằng họ sẽ
bơm lượng tiền cần thiết vào hệ thống tài chính để giúp khắc phục những tác động xấu của cuộc khủng
hoảng tín dụng đang lan rộng. Fed, trong một tuyên bố ngắn, cho biết họ sẽ cung cấp 'dự trữ khi cần
thiết' để giúp thị trường diễn biến an toàn. Ngân hàng trung ương không cung cấp thông tin chi tiết
nhưng cho biết họ sẽ làm tất cả những gì có thể để 'tạo điều kiện thuận lợi cho hoạt động có trật tự
của thị trường tài chính'”.
Ngày 11 tháng 8
năm 2007 Các ngân hàng trung ương can thiệp để xoa dịu các
thị trường dễ bay hơi “Các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới đã tăng cường nỗ lực để giảm bớt
các khoản lỗ. Ngân hàng Nhật Bản đã bổ sung thanh khoản lần đầu tiên kể từ khi các vấn đề thị trường
bắt đầu. Ngân hàng Trung ương châu Âu đã bơm tiền vào hệ thống trong ngày thứ hai, bổ sung thêm 61 tỷ
euro (84 tỷ USD), sau khi cung cấp 95 tỷ euro vào ngày hôm trước. Cục Dự trữ Liên bang hôm qua đã bổ
sung tiền bằng cách cho vay 19 tỷ đô la đối với các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, sau đó là
19 tỷ đô la khác trong các thỏa thuận mua lại đảo ngược.

Người châu Âu đang băn khoăn về việc tiếp xúc với nợ dưới chuẩn
2007 Khoản vay tín dụng lớn của Countrywide thúc đẩy thị trường lo
ngại “Cổ phiếu giảm mạnh vào thứ Tư tại Hoa Kỳ, bắt đầu bởi những lo ngại rằng Countrywide Financial, công ty cho
vay thế chấp lớn nhất trong nước, có thể phải đối mặt với phá sản nếu tính thanh khoản trở nên tồi tệ hơn sau khi
một nhà phân tích của Merrill Lynch nhận định rằng khả năng. Tâm trạng thậm chí còn trở nên tồi tệ hơn vào sáng
thứ Năm, khi người cho vay cho biết họ đã khai thác toàn bộ hạn mức tín dụng 11,5 tỷ đô la của mình để tăng tiền
mặt.”
2007 Fed cắt giảm lãi suất cho vay trong một động
thái bất ngờ “Cục Dự trữ Liên bang hôm nay đã thông qua việc cắt giảm một nửa điểm phần trăm lãi suất chiết khấu
đối với các khoản vay dành cho ngân hàng, nói rằng giờ đây họ cảm thấy rằng 'tín dụng thắt chặt hơn và tình trạng
không chắc chắn gia tăng có khả năng kìm hãm nền kinh tế. tăng trưởng trong tương lai.' Cổ phiếu ngay lập tức
tăng vọt khi thị trường mở cửa ở Phố Wall, nhưng lại mất đi phần lớn lợi nhuận trong giao dịch buổi sáng.”
Bank of America nắm giữ cổ phần trên toàn quốc

2007 Các ngân hàng hàng đầu của Hoa Kỳ rút tiền khi cửa sổ chiết
khấu của Fed “Nhiều ngân hàng đã tiến lên và cho biết họ đã tận dụng việc cắt giảm lãi suất cho vay chiết khấu
của Cục Dự trữ Liên bang trong bối cảnh hỗn loạn của thị trường tín dụng vào tuần trước. Bốn ngân hàng lớn nhất
ở Hoa Kỳ - Citigroup, JP Morgan Chase, Bank of America và Wachovia - cho biết mỗi ngân hàng đã vay 500 triệu đô
la thông qua cái gọi là cửa sổ chiết khấu bằng cách vay trực tiếp từ Fed.
2007 Bush đề nghị cứu trợ cho một số người vay mua nhà
“Tổng thống Bush, trong phản ứng đầu tiên của ông đối với các gia đình bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng thế chấp
dưới chuẩn, hôm nay đã thông báo một số bước để giúp những người Mỹ gặp khó khăn về tín dụng đáp ứng được chi phí
gia tăng đối với các khoản vay mua nhà của họ.
Trong bài phát biểu sáng nay tại Nhà Trắng, ông Bush cho biết ông sẽ làm việc để 'hiện đại hóa và cải thiện' Cơ
quan Quản lý Nhà ở Liên bang 'bằng cách hạ thấp các yêu cầu thanh toán, bằng cách tăng giới hạn cho vay và cung
cấp sự linh hoạt hơn trong việc định giá.' Các quan chức hành chính cho biết... rằng mục tiêu sẽ là thay đổi
chương trình bảo hiểm thế chấp liên bang theo cách cho phép thêm 80.000 chủ sở hữu nhà có hồ sơ tín dụng không rõ
ràng đăng ký, ngoài con số 160.000 có khả năng sẽ sử dụng chương trình này trong năm nay và năm tới.”

Lời nói nhẹ nhàng và lời lãi lớn “Phố Wall
khép lại một tuần thất thường khác với mức tăng lớn vào ngày hôm qua sau khi các nhà đầu tư đón nhận ý kiến của
Tổng thống Bush và Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Ben S.
Bernanke, như những dấu hiệu trấn an rằng Phố Wall sẽ không bị bỏ mặc để giải quyết các vấn đề trong thị trường
thế chấp và tín dụng một mình.”

Cổ phiếu trượt dốc khi Fed cho biết khủng hoảng tín dụng đã được kiểm soát
Tỷ lệ nhà bị tịch thu đạt kỷ lục

Vấn đề lớn hơn “Theo ý
kiến của chúng tôi, những gì đang xảy ra ở đây lớn hơn những gì thế giới hiện nay thường gọi là 'khủng hoảng tín
dụng'. Thông thường, các vấn đề tín dụng xảy ra khi người đi vay mắc nợ nhiều và dòng tiền bị ảnh hưởng, do lãi
suất tăng hoặc nền kinh tế suy thoái.
Nhưng hãy tưởng tượng một động lực trong đó tín dụng tiếp tục chảy và các khoản nợ tiếp tục tăng.
Đó là động lực đang xảy ra. Đó là phần mở rộng của việc có quá nhiều tín dụng/thanh khoản chứ không phải quá ít.
...Khu vực hộ gia đình Mỹ nói chung hiện đang ở trong tình trạng khá tồi tệ (tức là có bảng cân đối kế toán tồi tệ
và triển vọng dòng tiền kém), do đó, việc đổ thêm tiền vào tay sẽ dẫn đến các vấn đề tài chính ngày càng tồi tệ
hơn khá nhanh chóng, vì vậy chúng tôi cho rằng các vấn đề tín dụng sẽ lan rộng mặc dù lãi suất sẽ giảm và tín dụng
sẽ sẵn sàng. Và chúng tôi tin rằng điều này sẽ tiếp tục cho đến khi các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng nhận ra
rằng Mỹ không phải là nơi tốt để đầu tư.”
–BDO
Cổ phiếu sụt giảm khi báo cáo việc làm khiến các nhà đầu tư chuyển sang trái phiếu
” Cổ phiếu đã giảm mạnh vào ngày hôm qua và các nhà đầu tư tìm kiếm sự an toàn trong nợ chính phủ sau khi Bộ Lao
động báo cáo cho thấy việc làm giảm đột ngột vào tháng 8 và làm dấy lên lo ngại về suy thoái kinh tế.
Chỉ số chứng khoán Standard & Poor's 500 đóng cửa giảm 1,7 phần trăm...Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, trái
ngược với giá của trái phiếu, đã giảm xuống mức thấp nhất, ở mức 4,37 phần trăm, trong hơn một năm và một nửa. Vào
tối thứ Năm, lợi suất là 4,51 phần trăm.”
Nỗi sợ hãi về tín dụng dễ dàng và thị trường leo thang
Người cho vay của Anh được cung cấp khoản vay khẩn cấp
“Chính phủ Anh cho biết họ đã ủy quyền cho Ngân hàng Anh cung cấp 'cơ sở hỗ trợ thanh khoản' với quy mô
không xác định cho Northern Rock, một công ty cho vay thế chấp có trụ sở tại Newcastle, Anh, đã mở rộng
mạnh mẽ trong những năm gần đây... Nhu cầu của Northern Rock đối với Các nhà phân tích cho biết, tài trợ
khẩn cấp thể hiện sự mở rộng đáng kể tác động của cuộc khủng hoảng trên thị trường tài chính toàn cầu, bởi
vì cho đến nay các vấn đề tại các ngân hàng châu Âu chủ yếu bắt nguồn từ việc họ tiếp xúc trực tiếp với
các khoản vay dưới chuẩn của Hoa Kỳ.

Thị trường toàn cầu tăng mạnh sau khi cắt giảm lãi suất
2007, Giám đốc Fed kêu gọi áp dụng các quy tắc thế
chấp mới “Ben S. Bernanke, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, hôm nay cho biết rằng tình trạng hỗn loạn ngày
càng gia tăng do hoạt động cho vay dưới chuẩn ngày càng dễ dãi đã chứng tỏ nhu cầu phải có những hạn chế
chặt chẽ hơn đối với những gì người đi vay và người cho vay có thể làm. ”
Cuộc khủng hoảng tín dụng gây tổn hại nặng nề nhất ở Phố Wall, nhưng nỗi đau không được chia đều
“Những báo cáo đầu tiên của Phố Wall kể từ cơn bão tín dụng mùa hè này cho thấy thiệt hại lớn, nhưng thu
nhập tốt hơn dự kiến trong tuần này từ bốn công ty môi giới đã mang lại một chút an ủi. Có sự tách biệt rõ
ràng giữa các ngân hàng đầu tư, khi Goldman Sachs vượt qua tình trạng hỗn loạn trên thị trường tín dụng để
công bố lợi nhuận tăng 79% vào ngày hôm qua, quý thứ ba tốt nhất từ trước đến nay. Tại Bear Stearns, thu
nhập giảm 61% do thua lỗ nghiêm trọng liên quan đến các quỹ phòng hộ và rủi ro đối với các khoản đầu tư
dưới chuẩn.”
Các chỉ số kinh tế giảm nhiều nhất trong 6 tháng khi niềm tin giảm sút
–Bloomberg
Thống đốc Fed cảnh báo chống lại các nhà đầu tư bảo vệ khỏi thua lỗ của họ
–Bloomberg

Hãy coi chừng rủi ro đạo đức Những người theo chủ
nghĩa cơ bản “Thuật ngữ 'rủi ro đạo đức' ban đầu xuất phát từ lĩnh vực bảo hiểm. Nó đề cập đến viễn cảnh
rằng bảo hiểm sẽ bóp méo hành vi, ví dụ như khi những người có bảo hiểm hỏa hoạn ít đề phòng hơn để tránh
hỏa hoạn hoặc khi những người có bảo hiểm y tế sử dụng dịch vụ chăm sóc sức khỏe nhiều hơn so với khi họ
không có bảo hiểm. Trong lĩnh vực tài chính, bóng ma rủi ro đạo đức được viện dẫn để phản đối các chính
sách làm giảm tổn thất của các tổ chức tài chính đưa ra các quyết định sai lầm. Đặc biệt, nó được sử dụng
để cảnh báo chống lại việc tạo ra kỳ vọng rằng sẽ có 'gói cứu trợ' trong tương lai.”
–Thời báo tài chính

Cuộc điều tra của SEC tìm kiếm xung đột trong xếp hạng tín dụng
“Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái đã mở một cuộc điều tra về việc liệu các cơ quan xếp hạng tín dụng có thổi
phồng xếp hạng trái phép của họ đối với các chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp vì những xung đột lợi ích
có thể xảy ra hay không, người đứng đầu ủy ban nói với Quốc hội hôm thứ Tư .”
Doanh số bán nhà và giá giảm mạnh

2007 Cổ phiếu tăng vọt với hy vọng Khủng hoảng tín
dụng đã kết thúc “Ngày hôm qua, các cổ phiếu blue-chip đã tăng giá kỷ lục khi các nhà đầu tư dường như bỏ
qua các vấn đề trong mùa hè này với hoạt động cho vay thế chấp dưới chuẩn... Các khoản tạm ứng đến khi hai
ngân hàng, Citigroup và UBS, dự đoán các nhà phân tích cho biết, thu nhập quý ba giảm hoặc thua lỗ liên quan
đến các vấn đề về chứng khoán và khoản vay được đảm bảo bằng thế chấp... Tuy nhiên, các cảnh báo về lợi
nhuận đã làm giảm bớt lo lắng về tác động lâu dài của các vấn đề bắt đầu từ hoạt động cho vay thế chấp, các
nhà phân tích cho biết, khiến Phố Wall có cảm giác rằng hậu quả tồi tệ nhất từ cuộc khủng hoảng tín dụng mùa
hè này đã qua.”
Khoản lỗ lớn tại Merrill gây khó chịu

2007 Phiên họp tĩnh lặng Trước khi có dữ liệu về
thu nhập “Phố Wall kết thúc một phiên giao dịch yên ắng, hầu như thấp hơn vào ngày hôm qua khi các nhà đầu
tư kiếm được một số lợi nhuận từ cuộc biểu tình tuần trước và chờ đợi báo cáo thu nhập doanh nghiệp hàng
quý... Thu nhập dự kiến sẽ phản ánh khó khăn của một số công ty, đặc biệt là trong các lĩnh vực tài chính và
nhà ở, đã phải đối mặt với những biến động trên thị trường tín dụng trong bối cảnh nợ có đòn bẩy quá cao và
vỡ nợ trong các khoản thế chấp dưới chuẩn.”

2007 Những động thái mới ở Washington nhằm giảm bớt khủng hoảng
thế chấp “Các đảng viên Đảng Dân chủ tại Hạ viện hôm nay đã phản đối chính quyền Bush về các biện pháp giúp
đỡ những người sở hữu nhà bị mắc kẹt trong vòng vây của các khoản thế chấp dưới chuẩn không thể chi trả được
và giá nhà giảm.
Hạ viện do Đảng Dân chủ kiểm soát đã thông qua dự luật yêu cầu hai công ty tài chính thế chấp do chính phủ
tài trợ và chương trình bảo hiểm của Cục Quản lý Nhà ở Liên bang chuyển tới 900 triệu đô la mỗi năm vào một
quỹ mới dành cho nhà ở cho thuê giá rẻ.
Đảng Dân chủ và Nhà Trắng chia rẽ vì các kế hoạch cứu trợ thế chấp
“Hạ viện do Đảng Dân chủ kiểm soát đã thông qua dự luật yêu cầu hai công ty tài chính thế chấp do chính phủ
tài trợ và chương trình bảo hiểm của Cục Quản lý Nhà ở Liên bang chuyển tới 900 triệu đô la mỗi năm vào một
quỹ mới dành cho nhà ở giá rẻ.”

2007 Các ngân hàng thành lập một quỹ để bảo vệ thị trường
tín dụng “Citigroup, Bank of America và JPMorgan Chase sẽ tạo ra một quỹ, được gọi là ống dẫn, có thể mua
khoảng 75 tỷ đến 100 tỷ đô la trái phiếu được xếp hạng cao và các khoản nợ khác từ phương tiện đầu tư có cấu
trúc, hoặc SIV. Những phương tiện đó sở hữu trái phiếu bảo đảm bằng thế chấp và các chứng khoán khác và đã gặp
khó khăn trong việc huy động vốn kể từ đầu tháng 8, khi thị trường tín dụng đóng băng.'”
Paulson nói tai ương nhà ở trở nên tồi tệ hơn

17/10/2007 Người Nước
Ngoài Rớt Rớt Chứng Khoán Mỹ
–Bloomberg
Lạm phát lõi vẫn ổn định, đưa ra một câu đố cho Fed
Báo cáo thu nhập kích hoạt bán tháo cổ phiếu dốc
Ngân hàng Trung Quốc mua 1 tỷ đô la cổ phần trong Bear Stearns

2007 Khoản lỗ và khoản ghi giảm lớn hơn tại
Merrill “Merrill Lynch, công ty môi giới, đã báo cáo khoản lỗ hàng quý đầu tiên sau gần sáu năm vào ngày hôm
nay, sau khi tăng số tiền ghi giảm thêm 2,9 tỷ đô la lên tổng số 7,9 tỷ đô la ...Phần lớn khoản lỗ và khoản
ghi giảm có liên quan đến các vấn đề trong thị trường thế chấp dưới chuẩn và việc ghi giảm giá trị của các
nghĩa vụ nợ được thế chấp.”

Doanh số bán nhà sụt giảm ở mức thấp nhất trong 8 năm
2007 Dấu hiệu mới ở châu Âu về sự sụp đổ thế chấp của Hoa Kỳ
“Tin xấu đã đến ở một số thủ đô châu Âu vào thứ Năm: từ dự báo tăng trưởng giảm ở Đức đến báo cáo của Ngân hàng
Anh, cho biết thị trường tài chính vẫn dễ bị tổn thương trước những cú sốc từ cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ thị
trường thế chấp nhà ở Mỹ.”
Sở hữu nhà giảm trong quý thứ tư liên tiếp
(Bloomberg)
UBS báo cáo khoản lỗ lớn hơn dự kiến

New York cho biết thẩm định viên đã thổi phồng giá trị của những ngôi nhà
Giám đốc Citigroup chuẩn bị ra đi trong bối cảnh thua lỗ

Vai trò của ngành ô tô giảm dần và chi tiêu bị ảnh hưởng
2007 Cổ phiếu Merrill giảm mạnh do gợi ý về những rắc rối mới
“Merrill Lynch, vẫn hoạt động mà không có giám đốc điều hành thường trực, đã chứng kiến cổ phiếu của mình giảm
mạnh vào ngày hôm qua do có khả năng công ty có thể phải ghi giảm nhiều khoản tín dụng có rủi ro cao. .”
2007 Người mua trái phiếu đang mất niềm tin “Các
nhà đầu tư nói rằng họ gặp rắc rối nhất với tốc độ gia tăng của việc xóa nợ và hạ cấp tín dụng trong lĩnh vực thế
chấp nhà ở, nhưng họ cũng bắt đầu đặt câu hỏi về giá trị của trái phiếu trong các lĩnh vực liên quan như thế chấp
thương mại và nợ tiêu dùng.”

2007 GM đăng khoản lỗ hàng quý lớn nhất

Morgan Stanley đánh vào thế chấp

Một đợt lao dốc khác kết thúc tuần khắc nghiệt đối với cổ phiếu
10 Tháng Mười Một,
2007 3 Ngân Hàng Lớn Gặp Rắc Rối; Ba ngân hàng lớn [Wachovia,
Bank of America và JPMorgan Chase] ngày hôm qua đã cảnh báo về việc tiếp tục thua lỗ trên thị trường
tín dụng, trong khi Barclays of London phủ nhận suy đoán rằng họ đang phải đối mặt với việc ghi giảm
tài sản rất lớn .


Những lo lắng mới về tín dụng khiến thị trường chứng khoán đi xuống
2007 Lịch sử Nhà ở gửi Cảnh báo Suy thoái “Ủy ban
Dự trữ Liên bang dự báo trong tuần này rằng sẽ không có suy thoái ở Hoa Kỳ trong tương lai gần...Nếu
Fed đúng, và nền kinh tế không bị suy thoái, với tỷ lệ thất nghiệp hầu như không tăng, thì đây sẽ là
lần đầu tiên tình trạng nhà ở chậm lại nghiêm trọng như vậy không xảy ra đồng thời với suy thoái kinh
tế.”
2007 Tác động cứu trợ thế chấp có thể bị hạn
chế “Nỗ lực của chính quyền Bush nhằm giúp ít nhất một số người có nguy cơ vỡ nợ đối với các khoản thế
chấp dưới chuẩn của họ chỉ có thể ảnh hưởng đến một phần nhỏ những người đã vay các khoản vay đó trong
hai năm cuối cùng của nhà ở bong bóng, các nhà phân tích công nghiệp cho biết ngày hôm nay.
Các công ty Phố Wall được triệu tập trong cuộc điều tra dưới chuẩn
2007 Khủng Hoảng Thế Chấp Buộc Phải Đóng Quỹ đô la tài
sản.”
Fed cắt giảm lãi suất một phần tư điểm; cổ phiếu lặn
2007 Fed dẫn đầu nỗ lực củng cố hệ thống ngân hàng
“Một ngày sau khi Cục Dự trữ Liên bang khiến các nhà đầu tư thất vọng với việc cắt giảm lãi suất khiêm
tốn, các ngân hàng trung ương ở Bắc Mỹ và Châu Âu đã công bố vào thứ Tư đợt bơm vốn mạnh mẽ nhất vào
hệ thống ngân hàng kể từ sau cuộc tấn công khủng bố tháng 9 năm 2001.“
3 ngân hàng lớn không thấy nhẹ nhõm khi các khoản xóa nợ tăng lên
–Bloomberg
Các nhà đầu tư nhún vai khi bơm tiền mặt toàn cầu
2007 ECB thực hiện truyền 500 tỷ đô la

2007 Ngược lại, Fed thông qua kế hoạch hạn chế cho vay rủi ro -chi
phí cho vay đối với những người có tín dụng yếu.”
2007 Công ty bảo hiểm trái phiếu lớn phát hiện ra rằng các lớp rủi ro không tạo ra một lớp
đệm “Vào thứ Năm, cổ phiếu của công ty bảo hiểm rủi ro tài chính lớn nhất quốc gia, MBIA, đã giảm 26% sau khi
công ty tiết lộ rằng họ đang bảo lãnh hàng tỷ đô la cho loại khoản nợ phức tạp đã gây lo lắng cho thị trường
tín dụng vào mùa hè này. Động thái này diễn ra một ngày sau khi Standard & Poor's hạ cấp một công ty bảo hiểm
trái phiếu khác và đưa ra triển vọng tiêu cực cho bốn công ty, bao gồm cả MBIA.”
Quỹ lớn để hỗ trợ chứng khoán bị loại bỏ

2007 Merrill được bơm 6,2 tỷ đô la tiền mặt

-Reuters
Dữ liệu yếu khiến cổ phiếu rơi vào tình trạng khó khăn

2007 Thị trường kết thúc thấp hơn cho đến
cuối năm “Lần đầu tiên kể từ năm 2002, khi thị trường giá xuống cuối cùng kết thúc, trái phiếu Kho bạc vượt
trội so với S&P 500. Tính cả cổ tức và trả lãi, S&P lãi 5,5% trong khi chỉ số Merrill Lynch theo dõi nợ do
chính phủ hỗ trợ đã trả lại 8,5 phần trăm.”

2008 Chứng khoán giảm trong Báo cáo sản xuất “Hoạt
động sản xuất bất ngờ giảm trong tháng 12, làm dấy lên lo ngại về một cuộc suy thoái sắp xảy ra.”
2008 Các con số tăng trưởng việc làm yếu thúc đẩy việc bán tháo
cổ phiếu “Tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 5% trong tháng 12 khi quốc gia chỉ tạo thêm 18.000 việc làm, mức tăng hàng
tháng nhỏ nhất trong 4 năm.”

2008 Chứng khoán lao dốc vì tin tức kinh tế và khủng hoảng ngân
hàng “Cổ phiếu giảm mạnh vào thứ Ba sau khi Citigroup công bố khoản lỗ hàng quý 9,8 tỷ đô la và…doanh số bán lẻ
giảm trong tháng 12.”
2008, chỉ số Dow giảm hơn 300 điểm do triển vọng ảm đạm “Cổ phiếu của
MBIA và Ambac... đã sụt giảm vào thứ Năm sau khi các công ty xếp hạng tín dụng cho biết họ sẽ kiểm tra lại tình
hình tài chính của công ty.”

2008 Bush Kêu gọi gói viện trợ kinh tế trị giá 145 tỷ đô la “Để
cung cấp 'một liều thuốc bổ trợ nhằm giữ cho nền kinh tế vững mạnh về cơ bản khỏe mạnh' và ngăn chặn sự trượt
dài vào suy thoái.”
Chứng khoán lao dốc trên toàn thế giới do lo ngại về suy thoái kinh tế của Hoa Kỳ
2008 Fed cắt giảm lãi suất 0,75% và cổ phiếu dao
động “Đó là lần cắt giảm ngắn hạn lớn nhất kể từ tháng 10 năm 1984.”
2008 Hành động của Fed bắt nguồn đợt bán tháo trên thị
trường thế giới “Cục dự trữ liên bang phải đối mặt với sự hoảng loạn sâu sắc trên thị trường tài chính toàn cầu
về một cuộc suy thoái có thể xảy ra ở Hoa Kỳ... đã ngăn chặn đà lao dốc chóng mặt của giá cổ phiếu.”
Fed cắt giảm lãi suất cơ bản khi kế hoạch kích thích tiến bộ
“Cục Dự trữ Liên bang đã cắt giảm lãi suất ngắn hạn vào thứ Tư lần thứ hai trong tám ngày... Thượng
viện đã thúc đẩy kế hoạch trị giá 161 tỷ đô la để hỗ trợ Main Street bằng các khoản giảm thuế.”
2008 Dow Off 370 Points on Weak Business Survey “Cổ
phiếu giảm mạnh ở Phố Wall vào thứ Ba sau khi một cuộc khảo sát kinh doanh đưa ra một tín hiệu mạnh mẽ
khác rằng Hoa Kỳ có thể đang ở giai đoạn đầu của suy thoái. Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones
đóng cửa giảm 370 điểm... Viện Quản lý cung ứng đã báo cáo rằng hoạt động trong lĩnh vực phi sản xuất
đã ký hợp đồng vào tháng Giêng, lần đầu tiên kể từ tháng 3 năm 2003.”
2008 Nhà Trắng vẫn lạc quan về nền kinh tế “Nhà Trắng
dự đoán hôm thứ Hai rằng nền kinh tế sẽ thoát khỏi suy thoái và tỷ lệ thất nghiệp sẽ vẫn ở mức thấp
trong năm nay, mặc dù họ thừa nhận rằng tăng trưởng đã chậm lại đáng kể.…Dự báo chính thức của chính
quyền kêu gọi nền kinh tế tăng trưởng 2,7% trong năm nay và tỷ lệ thất nghiệp duy trì ở mức thấp 4,9%.
Điều đó lạc quan hơn nhiều so với quan điểm của nhiều nhà phân tích ở Phố Wall.”
2008 Dấu hiệu của sự thoái lui của người tiêu dùng Ảnh
hưởng đến cổ phiếu “Chỉ số công nghiệp Dow và Nasdaq trượt dốc vào thứ Sáu do lo ngại về chi tiêu bán
lẻ sau khi chỉ số tâm lý người tiêu dùng giảm xuống mức thấp nhất trong 16 năm và... Chỉ số của Reuters/
Đại học Michigan về tâm lý của người tiêu dùng đã khiến thị trường rùng mình khi nó giảm vào tháng Hai
xuống mức liên quan đến các cuộc suy thoái trong quá khứ.”
–Reuters

2008 Việc Xoá sổ khiến AIG thua lỗ 5 tỷ đô la
2008 Nỗi lo sợ về kinh tế chấm dứt chuỗi 4 ngày thắng liên
tiếp “Cổ phiếu sụt giảm vào thứ Năm khi các nhà đầu tư lo ngại về số đơn xin trợ cấp thất nghiệp gia
tăng và khả năng ngân hàng sẽ phá sản nhiều hơn.…Trong lời khai trước Quốc hội, Chủ tịch Cục Dự trữ
Liên bang, Ben S. Bernanke , cho biết hôm thứ Năm rằng các ngân hàng lớn của Mỹ có thể sẽ phục hồi sau
cuộc khủng hoảng tín dụng gần đây, nhưng các ngân hàng khác có nguy cơ thất bại. Ba ngân hàng nhỏ đã
phá sản kể từ mùa hè.”
Khủng hoảng tín dụng và thế chấp
“Mối lo lắng mới về sự sẵn có của các khoản vay ngân hàng - và lo ngại rằng Liên bang
Dự trữ có thể không thể kiềm chế sự sụt giảm tín dụng - khiến thị trường chứng khoán giảm mạnh vào ngày
Phố Wall hôm thứ Năm...Rắc rối trên thị trường tín dụng xảy ra vào ngày có báo cáo rằng các vụ tịch thu
nhà đạt mức cao nhất mọi thời đại trong năm 2007.”
Ngày 6 tháng 3
năm 2008 Vi phạm thế chấp đạt mức cao mới “Số
khoản vay quá hạn hoặc bị tịch thu tài sản thế chấp đã tăng lên 7,9%, từ 7,3% vào cuối tháng 9 và 6,1%
vào tháng 12 năm 2006. Trước quý thứ ba, tỷ lệ này chưa bao giờ tăng quá 7 phần trăm kể từ khi cuộc
khảo sát bắt đầu vào năm 1979.”

Ngày 7 tháng 3
năm 2008 Chứng khoán trượt dốc vì lo ngại suy thoái
mới “Cổ phiếu trượt dốc ở Phố Wall vào thứ Sáu khi các nhà đầu tư xem xét một báo cáo việc làm không
mấy khả quan làm dấy lên lo ngại rằng quốc gia có thể đã rơi vào suy thoái.
Chỉ số công nghiệp Dow Jones giảm ngay từ hồi chuông khai mạc sau khi Bộ Lao động báo cáo rằng nền kinh
tế đã mất 63.000 việc làm trong tháng Hai, một sự sụt giảm bất ngờ và đáng ngại.”
Ngày 10 tháng 3
năm 2008 Slipping
Away “Như bạn đã biết, chúng tôi có một nỗi sợ hãi mơ hồ rằng mức độ của các vị thế đối tác có đòn bẩy
tích lũy qua nhiều năm sẽ tạo ra một loại thẻ tài chính. Với việc thị trường tài chính tạo ra những mức
thấp mới, những vấn đề mới đang xuất hiện.
Ngày càng có nhiều thực thể thất bại trong các cuộc gọi ký quỹ và điều này đang chuyển sang các đại lý,
những người có rủi ro khi các thực thể thất bại trong việc ký quỹ. Tình hình tài chính đã bị phá vỡ vào
thứ Hai khi có tin đồn về vấn đề thanh khoản tại Bear Stearns. Mặc dù chúng tôi không có bất kỳ quan
điểm nào về những tin đồn, nhưng số lượng các tổ chức lớn không thực hiện được lệnh gọi ký quỹ (TMA,
Carlyle Financial) có thể sẽ gây rắc rối tại nhiều đại lý. Mức độ tiếp xúc với đối tác giữa các đại lý
đã tăng theo cấp số nhân đến mức khó có thể tưởng tượng bất kỳ ai trong số họ thất bại một mình.
Bear Stearns đã rơi vào tình trạng không cân bằng, vì hoạt động kinh doanh của họ, rất có thể, không
thể duy trì ở mức giá thị trường hiện tại. Hoặc mọi thứ sẽ trở nên tốt hơn rất nhiều, hoặc sẽ tồi tệ
hơn rất nhiều đối với Bear. Nhà môi giới/đại lý theo kinh nghiệm của chúng tôi không thể tồn tại với
chi phí tài chính gần với mức hiện tại của Bear.”
–BDO
Ngày 11 tháng 3
năm 2008 Fed có kế hoạch cho các ngân hàng vay
200 tỷ USD an toàn tiền Kho bạc bằng cách sử dụng một số khoản đầu tư rủi ro nhất của họ làm tài sản
thế chấp.”
Ngày 11 tháng 3
năm 2008 Dow tăng 416,66 để đạt được mức tăng lớn nhất trong hơn 5 năm
“Phố Wall đã tận hưởng ngày giao dịch tốt nhất trong hơn 5 năm vào thứ Ba - hoàn thành với mức tăng 400
điểm trong chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones - sau khi Cục Dự trữ Liên bang bơm một lượng lớn
adrenaline tài chính vào hệ thống ngân hàng ốm yếu.”

Ngày 11 tháng 3
năm 2008 Thanh khoản cao hơn (Tốt), nhưng không có thay đổi kế toán (Xấu)
“Chúng tôi nghĩ rằng cần có ba điều để ngăn chặn tình trạng tuyết lở/giảm nợ trở nên khó kiểm soát—1) cung
cấp thanh khoản cho các trung gian tài chính đang gặp khó khăn về tài chính, 2) thay đổi các quy tắc kế
toán để các khoản lỗ có thể được xóa trong thời gian thích hợp nhằm ngăn chặn sự hủy hoại của chúng và/
hoặc sự thu hẹp đáng kể trong bảng cân đối kế toán của họ, và c) cải thiện niềm tin bằng cách làm rõ rằng
những hành động này sẽ giữ cho hệ thống tài chính hoạt động hiệu quả. Fed đang làm phần việc của mình. Kho
bạc, Quốc hội và các cơ quan quản lý kế toán vẫn chưa thực hiện phần việc của họ.”
–BDO
JPM và Fed chuyển sang giải cứu Bear Stearns
“Với sự hỗ trợ của Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York, JPMorgan cho biết.…họ đã 'đồng ý cung cấp nguồn
vốn bảo đảm cho Bear Stearns, khi cần thiết, trong khoảng thời gian ban đầu lên tới 28 ngày.'”
Ngày 14 tháng 3
năm 2008 Chứng khoán lao dốc trước những
khó khăn của ngân hàng “Cổ phiếu giảm mạnh vào thứ Sáu sau khi gói cứu trợ khẩn cấp dành cho Bear Stearns,
ngân hàng đầu tư đang gặp khó khăn, đã làm lung lay niềm tin của Phố Wall vào thị trường tín dụng mong manh.
…Đầu ngày, Fed đã đưa ra tuyên bố rằng họ sẽ 'tiếp tục cung cấp thanh khoản khi cần thiết' để giữ cho bánh
xe của hệ thống tài chính quay vòng. Nhưng các nhà đầu tư dường như có chút an ủi trong cam kết.
…Tin tức từ Bear Stearns được đưa ra sau khi ngân hàng đã khẳng định trong nhiều ngày rằng tình hình tài
chính của họ vẫn ở tình trạng phù hợp. Nhưng giám đốc điều hành của nó cho biết thanh khoản của ngân hàng
đã 'xấu đi đáng kể' kể từ thứ Năm.

Ngày 14 tháng 3
năm 2008 Người ta có thể nhìn vào diễn biến ngày nay của Bear Stearns...
“Người ta có thể xem những diễn biến ngày nay của Bear Stearns và các công ty đầu tư khác của Hoa Kỳ như
là những sự kiện của ngày hôm nay hoặc là biểu hiện mới nhất của quá trình giảm đòn bẩy. Nếu bạn xem những
phát triển này chỉ là tin tức của ngày hôm nay, nó sẽ không giúp bạn chuẩn bị tốt cho những gì có thể xảy
ra tiếp theo. Vì vậy, trước khi thảo luận về những phát triển ngày nay đối với Bear Stearns và các công ty
đầu tư khác, chúng tôi sẽ nhắc bạn về tình hình mà các công ty đầu tư đang gặp phải.”
–BDO
Hành động của Fed để giải cứu thị trường tài chính
“Cục Dự trữ Liên bang vào Chủ nhật đã phê duyệt hạn mức tín dụng trị giá 30 tỷ đô la để thiết kế việc tiếp
quản Bear Stearns và công bố một chương trình cho vay không giới hạn đối với các ngân hàng lớn nhất.
các công ty đầu tư ở Phố Wall.”
Ngày 18 tháng 3
năm 2008 Chỉ số Dow tăng 420 điểm nhờ Fed cắt giảm lãi suất
và thu nhập Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones tăng 420 điểm.”
2008 Chúng tôi nghĩ rằng Fed đã thực hiện một công việc tuyệt vời.…
“Chúng tôi nghĩ rằng Fed đang làm rất tốt. Chúng tôi sẽ không làm bất cứ điều gì khác biệt bởi vì
làm bất cứ điều gì khác biệt sẽ tạo ra những kết quả không thể chấp nhận được. Tất nhiên chúng
tôi có những lo ngại về rủi ro đạo đức; chúng tôi tin rằng Fed cũng vậy. Nhưng ranh giới phải được
vạch ra ở đâu đó và chúng tôi nghĩ rằng tại thời điểm đó, vốn chủ sở hữu của trung gian tài chính
về cơ bản đã biến mất và trước thời điểm mà các vấn đề tín dụng chuyển sang cho người khác -- và
điều đó đang đưa nó đến bờ vực ( có lẽ hơi xa).
Mặc dù chúng tôi tin rằng Fed đang hành động phù hợp, nhưng điều đó không có nghĩa là chúng tôi tự tin
rằng mọi thứ sẽ ổn. Đó là bởi vì Fed không thể làm điều đó một mình (tức là, như bạn biết, chúng tôi
nghĩ rằng chúng tôi cần những thay đổi về kế toán và những thay đổi đó là do những người khác cung cấp).
Ngoài ra, những gì có thể sẽ được yêu cầu đối với Fed khiến tâm trí bối rối.
Điều tốt là các cơ quan quản lý hiện đã nhận ra mức độ nghiêm trọng của vấn đề. Câu hỏi đặt ra
là liệu họ có thể di chuyển đủ nhanh hay không. Như đã đề cập, tuyết lở có thể được ngăn chặn,
nhưng không thể đảo ngược được.”
–BDO
Ngày 23 tháng 3
năm 2008 Với việc Cục Dự trữ Liên bang ra tay

giải cứu, Cổ phiếu tăng vọt “Đó là một tuần can thiệp đặc biệt vào thị trường tài chính của Cục
Dự trữ Liên bang và giá cả biến động dữ dội.”
Ngày 27 tháng 3
năm 2008 Một cuộc suy thoái khi dữ liệu làm
hồi sinh tâm lý bi quan “Phố Wall đã lùi bước vào ngày thứ Tư sau khi lượng đơn đặt hàng lâu bền
giảm trong tháng Hai đã gieo thêm tâm lý bi quan về nền kinh tế vào thị trường chứng khoán. Chỉ
số trung bình công nghiệp Dow Jones giảm gần 110 điểm... Các nhà đầu tư thất vọng khi thấy đơn
đặt hàng hàng hóa lâu bền giảm 1,7% trong tháng trước, vốn là những mặt hàng đắt tiền như tủ
lạnh, ô tô và máy tính. Sự sụt giảm sau khi giảm 5,3 phần trăm trong tháng Giêng.”
Ngày 1 tháng
4 năm 2008. Chứng khoán tăng vọt với hy vọng Khủng hoảng
tài chính đang giảm bớt những tai ương cho vay dưới chuẩn của Phố Wall.”

Ngày 2 tháng 4
năm 2008 Các khoản lỗ cho vay vẫn còn
tiếp diễn “Các tổ chức tài chính bị mất tiền trong nhiều công cụ thậm chí không tồn tại trong các
cuộc khủng hoảng tài chính trước đây... chúng hiện đã được định giá, các khoản lỗ từ phương thức
cũ (các khoản nợ khó đòi) sắp ập đến.”
–BDO
Ngày 3 tháng 4
năm 2008 Nền kinh tế thực vẫn còn
yếu “Mặc dù thị trường tài chính đã thoát khỏi mức thấp trong những tuần gần đây, nhưng nền kinh
tế thực vẫn còn yếu (tăng trưởng gần bằng 0) và vẫn đang có đà đi xuống.
Việc làm, sản xuất, nhu cầu và đầu tư đều yếu và suy yếu.”
–BDO
Ngày 4 tháng 4
năm 2008 Tỷ lệ thất nghiệp tăng sau khi cắt giảm 80.000
việc làm “Suy thoái nghiêm trọng trong các lĩnh vực sản xuất và xây dựng đã dẫn đến sự suy giảm, lớn
nhất trong 5 năm.”

Ngày 15 tháng 4
năm 2008 Giá lương thực và dầu tăng Nỗi lo về lạm phát
Stoke “Một thước đo giá mà các nhà sản xuất Mỹ phải trả đã tăng 1,1% trong tháng 3, Bộ Lao động
cho biết hôm thứ Ba, tăng mạnh so với mức tăng 0,3% trong tháng 2.”
Ngày 17 tháng 4
năm 2008 Theo dõi phản ứng của nền kinh tế đối với kích
thích “Những nỗ lực của Fed nhằm kích thích nền kinh tế... cho đến nay đã ngăn chặn được sự sụp đổ hoàn
toàn của hệ thống tài chính nhưng chưa cải thiện được các điều kiện trong nền kinh tế thực.”
–BDO
Ngày 25 tháng 4
năm 2008 Cổ phiếu hầu như tăng giá khi nhà đầu tư vượt qua những lo
lắng về kinh tế “Phố Wall đã kết thúc tuần tăng điểm thứ hai liên tiếp với mức tăng vừa phải vào
thứ Sáu, vượt qua những lo ngại về niềm tin của người tiêu dùng và lạm phát.”
Ngày 30 tháng 4
năm 2008 Fed cắt giảm lãi suất theo một phần tư điểm, và nó báo
hiệu một sự tạm dừng “Cục dự trữ liên bang... đã giảm lãi suất ngắn hạn vào thứ Tư lần thứ bảy
trong bảy tháng và báo hiệu khả năng tạm dừng bất kỳ đợt cắt giảm bổ sung nào vào lúc này .”
Vào thứ Tư, Fed đã nới lỏng những gì được định giá là lần cuối cùng trong chu kỳ nới lỏng này
–BDO
Ngày 1 tháng
5 năm 2008 Thị trường phục hồi nhờ
giải cứu gấu “Việc giải cứu gấu tương đương với một can thiệp tiền tệ tạm thời đảo ngược
thị trường nhưng không làm thay đổi các điều kiện cơ bản dẫn đến hành động đó.”
–BDO
Ngày 2 tháng 5
năm 2008 Fed chuyển sang nới lỏng các căng thẳng trong
thị trường tín dụng “Fed cho biết họ đang đẩy mạnh số tiền đưa ra trong các cuộc đấu giá Cơ sở đấu giá có
kỳ hạn của mình... từ 50 tỷ đô la lên 75 tỷ đô la.”
–Reuters
Ngày
9 tháng 5 Những khoản đầu tư tồi tệ và khoản lỗ 7,8
tỷ USD tại AIG “Giám đốc điều hành của công ty, Martin J. Sullivan, thừa nhận...rằng AIG đã
đánh giá quá thấp mức độ của các vấn đề.”
Ngày 21 tháng
5 năm 2008 Những lựa chọn khó khăn cho
Fed đang ở phía trước “…Các ngân hàng trung ương và hầu hết các nhà đầu tư phải đau đầu khi các
khía cạnh tăng trưởng và lạm phát trong nhiệm vụ của các ngân hàng trung ương đưa ra các tín hiệu
khác nhau...Hành động thị trường gần đây và Luận điệu của Fed cho thấy mối lo ngại ngày càng tăng
về sự khác biệt giữa tăng trưởng và lạm phát.”
–BDO
Ngày 2 tháng
6 năm 2008 Các sự kiện thực tế đang bắt đầu phản hồi lại các sự
kiện tài chính “Thị trường trong những tuần gần đây đã giao dịch dựa trên sự thay đổi thuận lợi
trong nhận thức không có cơ sở vững chắc trên thực tế. Thông báo hôm thứ Hai của S&P về việc cắt
giảm xếp hạng nợ dài hạn của Morgan Stanley, Merrill Lynch và Lehman là một liều thuốc mới cho thực tế.”
–BDO
Ngày 3 tháng
6 năm 2008 Hạ bậc tín nhiệm của 3 ngân hàng vực

dậy nỗi lo tín dụng “Cổ phiếu của Lehman Brothers, Merrill Lynch và Morgan Stanley... chìm sau
khi cơ quan xếp hạng lớn, Standard & Poor's, cho biết họ đã mất niềm tin vào khả năng đáp ứng tài
chính của các ngân hàng này. nghĩa vụ.”
Ngày 4 tháng
6 năm 2008, chỉ số Dow giảm 100 điểm do
xung đột tín dụng “Thị trường… sụt giảm vào đầu giờ chiều sau khi có tin Lehman Brothers dự
định huy động 4 tỷ USD vốn trở thành tin đồn rằng ngân hàng đầu tư này đã tiếp cận Cục Dự
trữ Liên bang để vay tiền.”
Ngày 3 tháng
6 năm 2008 Sản xuất của Hoa Kỳ trượt dốc khi chỉ số lạm
phát tăng “Sản xuất của Hoa Kỳ đã giảm trong tháng 5 trong tháng thứ tư liên tiếp trong khi lạm
phát tăng lên mức cao nhất trong 4 năm, làm gia tăng lo ngại về lạm phát đình đốn.”
–Reuters
Ngày 4 tháng
6 năm 2008 Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang ra tín hiệu về việc chấm dứt cắt giảm lãi suất trong
bối cảnh lo ngại về lạm phát “Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Ben S. Bernanke, đã báo hiệu vào
ngày thứ Ba rằng khó có thể cắt giảm lãi suất thêm nữa do lo ngại về lạm phát.”
Ngày 5 tháng
6 năm 2008, Moody's có thể hạ xếp hạng các đơn vị MBIA và Ambac “Dịch
vụ nhà đầu tư của Moody cho biết hôm thứ Tư rằng họ có khả năng hạ xếp hạng hàng đầu của các
nhánh bảo hiểm trái phiếu MBIA và Ambac Financial, trong một động thái có thể làm tê liệt khả
năng viết của họ. bảo hiểm mới.”
–Reuters
Ngày 7 tháng
6 năm 2008 Giá dầu và cổ phiếu trừng phạt tình
trạng thất nghiệp “Phố Wall chịu tổn thất tồi tệ nhất trong hơn hai tháng vào thứ Sáu sau khi
giá dầu thô tăng vọt hơn 138 đô la, tăng gần 11 đô la và tỷ lệ thất nghiệp tăng cao hơn dự kiến.”
Ngày 9 tháng
6 năm 2008 Sự thay đổi toàn cầu về kỳ vọng

lạm phát “Lãi suất ngắn hạn đã bị cản trở trong những tuần gần đây khi thị trường bắt đầu nhận
ra sự thay đổi trong việc nhấn mạnh rằng các ngân hàng trung ương đang đặt lạm phát liên quan đến
tăng trưởng kinh tế.”
–BDO
Ngày 10 tháng
6 năm 2008 Paulson sẽ không loại trừ sự can thiệp
của đô la “Mr. Paulson...cho biết giá dầu kỷ lục là 'một vấn đề' đối với nền kinh tế Mỹ.
"Không có gì đáng hoan nghênh về điều đó và đó là một cơn gió ngược thực sự", anh ấy nói thêm.
–Reuters
Ngày 11 tháng
6 năm 2008 Mối quan tâm về nền kinh tế đang chuyển

sang lạm phát “Các nhà đầu tư ngày càng có cảm giác rằng Fed đã chuyển trọng tâm sang cuộc chiến
chống lạm phát, bỏ lại đằng sau—hiện tại—những lo ngại về triển vọng tăng trưởng kinh tế.”
Moody's đang xem xét tín dụng của Lehman

“Moody's Investors Service cho biết hôm thứ Sáu rằng họ đã đưa Lehman Brothers Holdings vào diện xem
xét khả năng bị hạ cấp, với lý do ngân hàng đầu tư đã giáng chức cả chủ tịch và giám đốc tài chính của
họ.”
–Reuters
Ngày 15 tháng 6
năm 2008 Một túi hỗn hợp, với lạm phát là mối lo
ngại hàng đầu “Vào thứ Sáu, Bộ Lao động đã báo cáo rằng Chỉ số giá tiêu dùng trong tháng Năm đã tăng
với tốc độ hàng năm là 4,2%, tốc độ nhanh nhất trong sáu tháng.”
Ngày 20 tháng 6
năm 2008, Moody's cắt giảm xếp hạng
công ty bảo hiểm “Dịch vụ nhà đầu tư của Moody đã tước bỏ các nhánh bảo hiểm của Tập đoàn tài chính
Ambac và MBIA về xếp hạng AAA của họ, với lý do họ bị suy giảm khả năng huy động vốn và thành lập
doanh nghiệp mới.”
–Reuters
Ngày 25 tháng 6
năm 2008 Niềm tin của người tiêu dùng giảm xuống mức thấp
nhất trong 16 năm “Lòng tin của người tiêu dùng đã giảm xuống mức thấp nhất trong 16 năm vào tháng 6
trong khi giá trị nhà giảm ở 20 khu vực đô thị trên toàn quốc, theo hai báo cáo kinh tế được công bố
hôm thứ Ba.”

Ngày 26 tháng 6
năm 2008 Cổ phiếu tăng khiêm tốn khi Fed để yên lãi suất “Phố
Wall đã kết thúc một ngày thất thường với mức tăng khiêm tốn sau khi Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên
lãi suất và đưa ra đánh giá hỗn hợp về nền kinh tế.”
Ngày 28 tháng 6
năm 2008 Dầu đạt mức cao mới khi chỉ số Dow tán tỉnh vùng lãnh
thổ của gấu “Với sự trượt dốc 145 điểm vào thứ Sáu, chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones đã rơi vào
lãnh thổ của thị trường gấu, nghĩa là nó giảm 20% so với mức cao vào ngày 9 tháng 10 năm 2007 ...Một
đợt tăng giá dầu khác, được giao dịch trên 142 đô la vào chiều thứ Sáu sau khi tăng 5 đô la một ngày
trước đó, đã làm nản lòng các nhà đầu tư và đã giúp đẩy chỉ số Dow giảm 1,1% xuống 11.327 lúc 2 giờ
chiều”
Ngày 30 tháng 6
năm 2008 Thị trường đang thắt chặt trong khi nền kinh tế đang xấu đi và tài chính rơi tự do “Trong ba
tháng qua kể từ khi giải cứu Bear Stearns, một loạt các điều kiện kinh tế và thị trường đã diễn ra
vốn không bền vững và tự chuốc lấy thất bại. Trong khi các khoản hoàn thuế và một số nguồn tiền không
bền vững khác đã giúp ổn định chi tiêu và nền kinh tế, giá cả thị trường tác động trực tiếp đến nền
kinh tế đã phản ứng theo cách hạn chế thống nhất. Đồng thời, sự phục hồi của các cổ phiếu tài chính
ban đầu mang lại một giai điệu tích cực hơn cho bối cảnh tài chính phần lớn đã biến mất.
biến mất. Thay vào đó, các điều kiện tín dụng xấu đi trong nền kinh tế thực đang tác động trở lại hệ
thống tài chính, để lại đằng sau một đống rất lớn các tổ chức tài chính có giá cổ phiếu rơi tự do và giá
trị thị trường của đòn bẩy đang bùng nổ. Giá trị thị trường cao của đòn bẩy (tài sản chia cho giá trị vốn
hóa thị trường) ngụ ý rằng trên biên, giá trị tài sản của họ giảm càng nhỏ sẽ quét sạch phần giá trị vốn
chủ sở hữu càng lớn, vòng xoáy chết chóc kinh điển của đòn bẩy quá mức. Những khoản lỗ lớn hơn đang ở
phía trước và ngành ngân hàng không có đủ thực thể khỏe mạnh để hấp thụ những khoản lỗ đang hấp hối. Và,
các quỹ tài sản có chủ quyền đã không còn hứng thú với lượng lớn vốn cổ phần ngân hàng. Sự bất cập về vốn
ngân hàng kết hợp với nhu cầu thanh lý các danh mục tài sản ngân hàng ngày càng lớn sẽ tiếp tục hạn chế
tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế. Trong khi đó, giá cả thị trường đang đóng vai trò hạn chế tăng
trưởng trong khi khu vực tài chính đang sụp đổ.”
–BDO
Ngày 6 tháng 7
năm 2008 Dầu tăng khi chứng khoán giảm. Nghe có vẻ quen?
“Theo một mô hình đã được lặp đi lặp lại trong nhiều tuần, giá dầu tăng và thị trường chứng khoán giảm.”
Ngày 10 tháng 7
năm 2008 Cổ phiếu giảm mạnh trong bối cảnh căng thẳng
về cho vay “Freddie Mac... là cổ phiếu hoạt động kém nhất trong S.&P. 500. Cổ phiếu của nó đã giảm 23,8
phần trăm.”
Ngày 15 tháng 7
năm 2008 Chứng khoán giảm trở lại sau khi đạt được thành quả
sớm nhờ Kế hoạch giải cứu “Bộ trưởng tài chính Hoa Kỳ, Henry Paulson Jr., và Chủ tịch Cục Dự trữ Liên
bang, Ben Bernanke, đã hành động sau khi cổ phiếu của Freddie Mac và Fannie Mae chịu áp lực bán ra khủng
khiếp vào lần trước. tuần."

Ngày 16 tháng 7
năm 2008 SEC công bố các biện pháp hạn chế bán khống “Ủy
ban chứng khoán và giao dịch, chịu áp lực phải đối phó với tình trạng hỗn loạn trong ngành tài chính, đã
công bố các biện pháp khẩn cấp vào thứ ba để hạn chế một số loại bán khống nhằm vào Fannie Mae và Freddie
Mac, cũng như các ngân hàng Phố Wall.”

Ngày 19 tháng 7
năm 2008 Freddie Mac thực hiện một bước để huy động vốn
“Hai gã khổng lồ tài chính thế chấp đang bị bao vây của quốc gia tiếp tục giành lại các nhà đầu tư vào
thứ Sáu, khi Freddie Mac, công ty nhỏ hơn trong hai công ty, thực hiện một bước quan trọng trong việc huy
động vốn.
Sau hơn một tuần dao động mạnh, giá cổ phiếu của Freddie Mac lại tăng vọt, lần này sau khi công ty đăng
ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch và nhắc lại cam kết huy động thêm vốn.”

Ngày 20 tháng 7
năm 2008 Khi Dầu trượt dốc, Dow và S.&P phục hồi.
“Vào Chủ nhật, Bộ trưởng Tài chính, Henry M. Paulson Jr., đã đề xuất một kế hoạch giải cứu rộng rãi cho
Fannie Mae và Freddie Mac, những gã khổng lồ tài chính thế chấp. Cục Dự trữ Liên bang cũng thông báo
rằng Freddie và Fannie sẽ có quyền tiếp cận các khoản vay giá rẻ từ cửa sổ chiết khấu của Fed.”
Ngày 21 tháng 7
năm 2008 Rắc rối tại Fannie Mae và Freddie Mac làm dấy lên lo ngại ở nước
ngoài “Trong hơn một thập kỷ, Fannie Mae và Freddie Mac, những gã khổng lồ về nhà ở đã giúp thị trường
thế chấp của Mỹ hoạt động, đã thu hút các nhà đầu tư nước ngoài bằng một chiêu trò đơn giản: chứng
khoán mà họ nắm giữ. vấn đề của chính phủ Hoa Kỳ cũng tốt như của chính phủ Hoa Kỳ, và họ thường trả
lương cao hơn...Bây giờ hai công ty đang gặp rủi ro, cách giải cứu họ được xử lý cuối cùng sẽ kiểm tra
niềm tin của thế giới vào thị trường Mỹ.”

2008 Tất cả các thị trường đang giao dịch như một...
“Tất cả các thị trường đang giao dịch như một, với một bước ngoặt gần đây là ngày 15 tháng 7. Bước
ngoặt được đánh dấu bằng việc giá dầu giảm 17 đô la, các giới hạn đối với việc bán khống các tài sản
tài chính khi lãi suất bán khống ở mức kỷ lục và một số bất ngờ về thu nhập tích cực từ thị trường tài
chính. ngân hàng. Tất nhiên hành động này không thể kéo dài vì các lực thúc đẩy các thị trường này rất
đa dạng và thường mâu thuẫn với nhau, nhưng hành động như vậy là phổ biến khi tâm lý trở nên cực
đoan….Trong khi đó, không có sự đảo ngược nào trong các điều kiện kinh tế cơ bản như được phản ánh trong
số liệu thống kê kinh tế cho đến tháng bảy. Họ đã tiếp tục suy yếu.”
–BDO
Ngày 23 tháng 7
năm 2008, Paulson kêu gọi người Mỹ kiên nhẫn với nền kinh tế
“'Thị trường của chúng ta sẽ không tiến triển theo đường thẳng, và chúng ta nên chờ đợi những va chạm
khác trên đường', ông Paulson nói trong bài phát biểu tại Thư viện Công cộng New York ở Trung tâm
Manhattan. 'Gần đây chúng ta đã gặp nhiều khó khăn hơn và cho đến khi thị trường nhà đất ổn định hơn
nữa, chúng ta sẽ mong đợi một số căng thẳng tiếp tục xảy ra trên thị trường tài chính của chúng ta.'”
Ngày 25 tháng 7
năm 2008 Kỳ vọng về sự sụp đổ
của ngân hàng “Sự sụp đổ không trật tự của một tổ chức tài chính lớn vẫn chưa xảy ra—một phần vì việc
cung cấp thanh khoản của Fed đã giúp tránh được tình trạng tháo chạy (ngoại trừ IndyMac), và cho đến
nay mỗi khi một tổ chức đến gần hoặc một gói cứu trợ hoặc mua lại đã đến để đảm bảo rằng một tổ chức
không bị buộc phải thanh lý. Với những căng thẳng liên tục đối với các tổ chức tài chính, rất có thể
các tổ chức tài chính mới sẽ đổ vỡ. Các kỳ vọng của thị trường hiện đang định giá khoảng 4% các tổ chức
tài chính sẽ phá sản trong 6 tháng tới, có nghĩa là khoản thanh lý tài sản trị giá 600 tỷ đô la... Toàn
bộ ngành ngân hàng chỉ có khoảng một nửa lượng vốn cổ phần tự do hiện có, nhiều trong số đó sẽ cần phải
có sẵn để hấp thụ các khoản lỗ tín dụng đối với các khoản vay cũ.”
–BDO
Ngày 29 tháng 7
năm 2008 Cổ phiếu ngân hàng rút lui, từ bỏ lợi
nhuận “Việc bán tháo cổ phiếu tăng tốc vào cuối phiên giao dịch thứ Hai khi các nhà đầu tư rút khỏi cổ
phiếu của các ngân hàng đầu tư và thương mại, nhiều trong số đó đã trả lại tất cả số tiền họ kiếm được
từ tuần trước.. .Một thông báo vào cuối buổi chiều của Bộ trưởng Tài chính Henry M.
Paulson Jr. rằng bốn ngân hàng lớn đang có kế hoạch phát hành một loại trái phiếu mới để hỗ trợ thị
trường thế chấp đã không ngăn được đà trượt dốc của cổ phiếu ngân hàng. Việc bán tháo chỉ diễn ra mạnh
mẽ hơn ở cả ba chỉ số chính ngay sau khi ông Paulson phát biểu.”
Ngày 29 tháng 7
năm 2008 Một Công Cụ Mới Được Công Bố để Hỗ Trợ Cho Vay
Mua Nhà thị trường nhà ở... Bộ Tài chính đã phát hành một bộ 'các phương pháp hay nhất' dành cho các tổ
chức phát hành cái gọi là trái phiếu được bảo đảm, và Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase và
Wells Fargo cho biết họ dự định bắt đầu phát hành chúng.'
–Reuters
Ngày 31 tháng 7
năm 2008 Fed mở rộng chương trình cho vay khẩn cấp
“Fed cho biết chương trình, trong đó các nhà đầu tư có thể khai thác ngân hàng trung ương để có một
nguồn tiền mặt nhanh chóng, sẽ có hiệu lực đến hết ngày 30 tháng 1. Ban đầu chương trình, bắt đầu vào
ngày 17 tháng 3, được cho là kéo dài đến giữa tháng 9.”
Ngày 4 tháng 8
năm 2008 Thế giới phát triển Bước vào Suy
thoái “…Tốc độ tăng trưởng ở hầu hết các nước phát triển trên thế giới đang sụt giảm với tốc độ ngày
càng nhanh….chúng tôi cho rằng các ngân hàng trung ương phát triển sẽ tiến tới nới lỏng chính sách trong
khi thị trường vẫn đang định giá thắt chặt.”

–BDO
Fed giữ ổn định lãi suất cơ bản trong bối cảnh lo ngại về tăng trưởng
Ngày 7 tháng 8
năm 2008 Doanh số bán lẻ, nhiều dấu hiệu suy thoái
hơn “Cổ phiếu giảm mạnh khi báo cáo doanh số cho thấy một quốc gia đang giảm dần thói quen chi tiêu và
từ bỏ trụ cột của trung tâm mua sắm trung cấp và giảm giá.”
Ngày 7 tháng 8
năm 2008 AIG báo cáo một khoản lỗ lớn do các vấn đề về nhà ở vẫn
tiếp diễn “Tập đoàn American International đã lỗ hơn 5 tỷ đô la trong quý thứ hai do giá trị nhà ở trượt
dốc và tình trạng gián đoạn tiếp tục diễn ra trên thị trường tín dụng.”
Sau khi xóa sổ 43 tỷ đô la, UBS chia tách các mảng kinh doanh chính
2008 Giá dầu giảm xuống mức thấp nhất trong 5
tháng “Giá dầu giảm đã kéo toàn bộ lĩnh vực hàng hóa đi xuống, và ban đầu đã nâng đỡ thị trường chứng khoán
khi các nhà đầu tư hy vọng rằng năng lượng rẻ hơn có thể thúc đẩy chi tiêu của người tiêu dùng.”

2008. Sự lo lắng của nhà đầu tư tạo ra thị trường
hỗn hợp “Một điểm sáng trên thị trường hôm thứ Tư là lĩnh vực tài chính đang gặp khó khăn, thu hút một số
người săn lùng món hời vì những tin tức tích cực về một số tên tuổi lớn: Tập đoàn tài chính Ambac, Freddie
Mac và Lehman Brothers Holdings. ”

Các khoản đầu tư đang chững lại ở Chrysler và GMAC

2008 Gấu quay trở lại Phố Wall khi các chỉ số chính lao dốc
“Chỉ số công nghiệp trung bình Dow Jones giảm mạnh 344,65 điểm vào thứ Năm do nhiều tin tức xấu về nền kinh
tế, mặc dù các nhà đầu tư không thể xác định mức giảm này vì lý do quan trọng nào.”
Lehman cân nhắc chia nhỏ các khoản cho vay rắc rối
2008 Giải cứu Hoa Kỳ trong tầm tay cho 2 gã khổng lồ thế chấp
“Các quan chức cấp cao của chính quyền Bush và Cục Dự trữ Liên bang hôm thứ Sáu đã triệu tập các giám đốc
điều hành hàng đầu của Fannie Mae và Freddie Mac, những gã khổng lồ tài chính thế chấp, và nói với họ rằng
chính phủ đang chuẩn bị để đặt hai công ty dưới sự kiểm soát của liên bang, các quan chức và giám đốc điều
hành công ty đã thông báo về các cuộc thảo luận cho biết.
2008 Tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ tăng quá 6%, cao nhất kể từ '03
Người khổng lồ thế chấp đã phóng đại quy mô cơ sở vốn của nó
“Kế hoạch tiếp quản Fannie Mae và Freddie Mac của chính phủ, dự kiến sẽ được công bố sớm nhất là vào cuối
tuần này, đã đến với nhau một cách vội vàng sau khi các cố vấn nghiền ngẫm
sổ sách của các công ty cho Bộ Tài chính đã kết luận rằng các phương pháp kế toán của Freddie đã phóng đại
quá mức vốn đệm của nó, theo các quan chức quản lý đã thông báo về vấn đề này.
Cổ phiếu phục hồi sau những mất mát sớm

2008 Một tiếng thở phào nhẹ nhõm, nhưng vẫn còn những câu hỏi hóc búa đối với
nền kinh tế Mỹ “Các nhà đầu tư trên toàn thế giới đã thở phào nhẹ nhõm vào Chủ nhật sau khi chính phủ liên
bang tiếp quản và hỗ trợ Fannie Mae và Freddie Mac, đảm bảo dòng tín dụng tiếp tục chảy qua nền kinh tế Mỹ.
hệ thống thế chấp bị thương.
Nhưng việc tiếp quản các công ty đã củng cố mối lo ngại về những rắc rối của nền kinh tế Mỹ và làm nổi bật sự
phụ thuộc đáng kể của nước này vào các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là ở châu Á.”

2008 Cổ phiếu tăng vọt nhờ kế hoạch
tiếp quản “Các thị trường chứng khoán trên toàn thế giới tăng điểm vào thứ Hai sau khi liên bang tiếp quản
Fannie Mae và Freddie Mac, nhưng ngay cả những nhà đầu tư lạc quan nhất cũng lo lắng rằng các vấn đề khác
trong nền kinh tế vẫn chưa được giải quyết.”

2008 Bước mới nhất trên con đường đối phó với Fannie và Freddie không thể tránh khỏi “Ở cấp độ toàn
cảnh, điều này đang diễn ra theo tất cả các cách rõ ràng… Từ lâu, việc các GSE này sẽ thất bại là điều không
thể tránh khỏi… Và, nó không thể tránh khỏi rằng, khi đối mặt với sự lựa chọn này, chính phủ Hoa Kỳ sẽ đứng
sau bảo đảm ngụ ý của mình và quốc hữu hóa GSE trên thực tế… Cho rằng bức tranh toàn cảnh đã quá rõ ràng,
điều mà chúng tôi không rõ ràng là tại sao Bộ Tài chính lại đợi quá lâu trước khi hành động .”
–BDO

2008 Cổ phiếu giảm do lo lắng về Lehman “Cổ phiếu
sụt giảm hôm thứ Ba sau những lo ngại mới về sự ổn định của Lehman Brothers Holdings đã gây ra những lo lắng
mới về toàn bộ lĩnh vực tài chính.”

Sau đợt bán tháo, những người săn hàng giảm giá tham
gia “Thị trường kết thúc ở mức cao hơn vừa phải vào thứ Tư khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu của các công ty
năng lượng, vật liệu và tiêu dùng thiết yếu, nhưng vẫn thận trọng đối với lĩnh vực tài chính.”

Cổ phiếu của Washington Mutual giảm do lo ngại của nhà đầu tư “Khi
Phố Wall lùng sục ngành tài chính vào thứ Tư để tìm mắt xích yếu nhất tiếp theo sau Lehman Brothers, nó nhắm đến một
mục tiêu quen thuộc: Washington Mutual, quỹ tiết kiệm và cho vay lớn nhất quốc gia.”
Thị trường leo thang sau một khởi đầu ảm đạm “Chiều
thứ Năm, cổ phiếu đã quay trở lại mạnh mẽ sau đợt lao dốc ban đầu vào lúc mở cửa, do giá dầu giảm đã giúp xoa dịu
nỗi lo ngại về các vấn đề tại một số ngân hàng lớn nhất của quốc gia.”
11/09/2008 Các nhà đầu tư

hướng mắt về AIG
“Các nhà đầu tư lo lắng về những tổn thất tiếp theo trong ngành tài chính đã tấn công American International Group,
công ty bảo hiểm đang bị bao vây đã báo cáo một số khoản lỗ lớn nhất trong cuộc khủng hoảng tín dụng đang lan rộng.”
Thị trường, bị phân tâm bởi những tai ương của Lehman, đóng cửa hỗn hợp
Hoa Kỳ đưa ra cảnh báo khẩn cấp cho các ngân hàng để giải quyết
khủng hoảng “Khi Lehman Brothers bấp bênh vào tối thứ Sáu, các quan chức Cục Dự trữ Liên bang đã triệu tập những
người đứng đầu các công ty lớn ở Phố Wall đến một cuộc họp ở Lower Manhattan và khẳng định họ sẽ giải cứu ngân hàng
đầu tư đang gặp khó khăn và phát triển các kế hoạch để ổn định. thị trường tài chính.”
Số phận của Lehman bị nghi ngờ khi Barclays rút khỏi các cuộc đàm phán “Không
thể tìm thấy vị cứu tinh, ngân hàng đầu tư đang gặp khó khăn Lehman Brothers dường như sắp phá sản vào Chủ nhật, đây
sẽ là một trong những thất bại lớn nhất trong lịch sử Phố Wall.”
Mùa thu tuyệt vời cho Công ty môi giới của Main Street “Merrill,
công ty đã mất hơn 45 tỷ đô la cho các khoản đầu tư thế chấp của mình, đã đồng ý bán mình vào Chủ nhật cho Bank of
America với giá 50,3 tỷ đô la cổ phiếu, theo những người được thông báo về các cuộc đàm phán. ”
Sự hỗn loạn của Phố Wall khiến cổ phiếu lao đao “Lo
sợ rằng cuộc khủng hoảng trong ngành tài chính có thể làm choáng váng nền kinh tế rộng lớn hơn, các nhà đầu tư đã
đẩy giá cổ phiếu giảm gần 5% vào thứ Hai...Với việc Lehman nộp đơn xin
phá sản và AIG gặp khó khăn, các nhà đầu tư lo lắng rằng người tiêu dùng và các công ty sẽ gặp khó khăn
trong việc vay vốn.”


Công ty bảo hiểm giải cứu khoản vay trị giá 85 tỷ
đô la của Fed “Lo sợ một cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới, Cục Dự trữ Liên bang đã đảo ngược
hướng đi vào thứ Ba và đồng ý với một gói cứu trợ trị giá 84 tỷ đô la sẽ trao cho chính phủ quyền kiểm soát
tập đoàn bảo hiểm khổng lồ American International Group đang gặp khó khăn.
Quyết định, chỉ hai tuần sau khi Bộ Tài chính tiếp quản các công ty tài chính thế chấp có điều lệ liên bang
Fannie Mae và Freddie Mac, là sự can thiệp triệt để nhất vào hoạt động kinh doanh tư nhân trong lịch sử
của ngân hàng trung ương.”

2008 Bảng cân đối kế toán của Fed là mạng lưới an toàn
mới “Sau khi cho phép hệ thống đi quá giới hạn và chứng kiến trận tuyết lở bắt đầu, mạng lưới an toàn hiện
đang nhanh chóng được kết nối với nhau thông qua việc Fed phải sử dụng bảng cân đối kế toán của mình vì có
không có gì khác ở vị trí của nó. Mặc dù đây chính xác là những gì chúng tôi sẽ làm nếu bạn đặt chúng tôi
vào vị trí của họ ngày hôm nay, nhưng thật bi thảm khi đây là vị trí của cả hai vì Fed không nên ở vị trí
này và vì không rõ ràng rằng việc thực hiện những hành động này bây giờ sẽ tiết kiệm trong ngày ở giai đoạn
cuối này.
–BDO

2008 Khủng hoảng tài chính bước vào giai
đoạn mới “Cuộc khủng hoảng tài chính bước vào giai đoạn mới nguy hiểm tiềm ẩn vào thứ Tư khi nhiều thị
trường tín dụng ngừng hoạt động bình thường do các nhà đầu tư trên khắp thế giới điên cuồng chuyển tiền
của họ vào các khoản đầu tư an toàn nhất, như tín phiếu kho bạc.”
2008 Gói cứu trợ khổng lồ do Hoa Kỳ đề xuất nhằm ngăn chặn khủng hoảng tài
chính “Người đứng đầu Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu thảo luận vào thứ Năm với các nhà
lãnh đạo Quốc hội về những gì có thể trở thành gói cứu trợ lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ.
Trong khi các chi tiết vẫn đang được thảo luận, kế hoạch có khả năng cho phép chính phủ mua các khoản thế
chấp khó khăn với mức chiết khấu sâu từ các ngân hàng và các tổ chức khác.”
Ngày 18 tháng 9 năm 2008 Những
chuyển động tuyệt vời!
“Bộ Tài chính, Fed và Quốc hội cuối cùng đã đồng ý xây dựng mạng lưới an toàn!!!!
Các ngân hàng trung ương qua đêm đã thêm 180 tỷ đô la thanh khoản! Các cơ quan quản lý chống lại những
người bán khống. Morgan Stanley đã bị đóng băng và sắp bị xử lý, và Goldman cũng không xa phía sau, nhưng
các biện pháp đang được thực hiện để giải quyết chúng.”
–BDO
Động thái mới nhất này của Kho bạc đang gây thất vọng
“Động thái mới nhất để ngăn chặn cuộc khủng hoảng tín dụng (“Kế hoạch cứu trợ tài sản tạm thời”) là
phi thường ở chỗ: 1) Phạm vi thẩm quyền mà nó trao cho Kho bạc và 2) Thiếu các chi tiết cụ thể mà
nó cung cấp. Vì vậy, nó không tạo ra sự tự tin. Trên thực tế, sau những động thái vừa xảy ra vừa
không xảy ra, điều đó làm xói mòn sự tự tin của chúng tôi.”
–BDO

2008 Bức tranh cứu trợ không rõ ràng, thị trường sụt
giảm “Những lo ngại mới về gói cứu trợ tài chính lớn nhất trong lịch sử của chính phủ đã khiến thị
trường chứng khoán giảm mạnh vào thứ Hai, trong khi đồng đô la suy yếu đã gây ra làn sóng đổ xô
điên cuồng vào hàng hóa khi các nhà đầu tư vẫn lo lắng về sức khỏe của Phố Wall. ”
2008 Thị trường đang nói gì
“Phần lớn hành động của thị trường vào ngày thứ Hai là một thảm họa đối với các nhà hoạch định
chính sách Hoa Kỳ. Tài sản của Mỹ bị bỏ rơi, khi cổ phiếu và trái phiếu kho bạc giảm trong khi đồng
đô la sụp đổ và hàng hóa tăng mạnh. Hành động này phù hợp với sự mất niềm tin vào Hoa Kỳ với tư
cách là một đồng tiền dự trữ, và nếu nó tiếp tục, sẽ khiến nền kinh tế và hệ thống tài chính của
Hoa Kỳ gặp nhiều rủi ro hơn.”
–BDO
2008 Hoạt động kinh tế đang chậm lại trên nhiều lĩnh vực, Chủ tịch Fed cho biết
“Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Ben S. Bernanke, đã mô tả nền kinh tế của quốc gia vào thứ Tư như
một nền kinh tế hầu như không phát triển và có thể sụp đổ nếu các tổ chức tài chính không nhận được
một cái nạng trị giá 700 tỷ đô la từ chính phủ.

Khi cổ phiếu tăng giá, thị trường tín dụng dường như bị đóng băng

Chính phủ tịch thu WaMu và bán một số tài sản
2008 Cục dự trữ liên bang tiếp tục cuộc chiến trên mặt trận thanh khoản, nhưng vẫn
chưa đủ ở Washington bây giờ gần như không đủ để đảo ngược tình hình.”
–BDO
28 Tháng Chín 2008.
Kế Hoạch Khá Hay; Bây giờ chúng ta phải xem nó được sử dụng như thế nào và liệu có quá muộn hay
không “Kế hoạch cho phép chính phủ tất cả những gì chúng ta đã hy vọng để khôi phục tính thanh
khoản, khả năng thanh toán và niềm tin, nhưng nó không mạnh mẽ hoặc kịp thời như chúng ta đã hy
vọng .”
–BDO
Defiant House bác bỏ gói cứu trợ khổng lồ; Bước tiếp theo là không chắc chắn
“Bất chấp Tổng thống Bush và các nhà lãnh đạo của cả hai đảng, các nhà lập pháp cấp cao trong Hạ viện hôm thứ
Hai đã bác bỏ kế hoạch giải cứu kinh tế trị giá 700 tỷ đô la trong một cuộc nổi dậy làm rung chuyển Điện
Capitol, khiến thị trường lao dốc và khiến các nhà lập pháp hàng đầu phải mò mẫm tìm kiếm. một nghị quyết.”
Một bài kiểm tra về độ
tin cậy “Thất bại ngày hôm nay tại Hạ viện đối với dự luật, mà dự luật này được đảm bảo thông qua bởi những
người được cho là nắm quyền kiểm soát, đã khiến toàn cầu chú ý đến những người ra quyết định của Hoa Kỳ. Câu
hỏi liệu Mỹ có thể làm những gì cần phải làm hay không còn phức tạp hơn.
Cuối cùng, các nhà tài chính thế giới (Trung Quốc, OPEC) sẽ quyết định liệu các nhà hoạch định chính sách của Mỹ có
vượt qua bài kiểm tra hay không”.
–BDO
Cổ phiếu phục hồi với hy vọng về một gói cứu trợ

2008 Sau hai ngày xảy ra Whiplash, cổ phiếu sụt giảm nhẹ “Căng thẳng
gia tăng trên thị trường tiền tệ vào thứ Tư khi Thượng viện chuẩn bị bỏ phiếu về kế hoạch cứu trợ của chính
phủ. Nhiều công ty và ngân hàng gặp khó khăn trong việc vay tiền. Ở những nơi có tín dụng, nó thường chỉ được
cấp qua đêm, thay vì trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng.”
Chỉ số sản xuất cho thấy sự sụt giảm mạnh

2008 Nỗi lo lắng dai dẳng về tín dụng thắt chặt khiến cổ phiếu lao dốc “Cổ
phiếu giảm mạnh vào thứ Năm do các dấu hiệu cho thấy sức khỏe nền kinh tế đang xấu đi và tín dụng tiếp tục bị
bóp nghẹt khiến các nhà đầu tư lo lắng trước cuộc bỏ phiếu quan trọng ở Washington về kế hoạch giải cứu tài
chính.”
Dự luật cứu trợ không thể trấn an các nhà đầu tư

2008 Hành động thị trường
khủng khiếp “Hành động giá xung quanh TARP rất tồi tệ, phù hợp với quan điểm của chúng tôi rằng TARP sẽ không
thay đổi cuộc chơi. Hành động giá vào thứ Sáu đối với các cổ phiếu được giữ để mua cổ điển-
mô hình tin đồn, bán thực tế. Ngoại trừ việc thông thường bạn nhận được một cuộc biểu tình lớn khi có tin
tốt và bán tháo sau khi tin đó là sự thật, đỉnh điểm là lãi ròng...lần này...thị trường chứng khoán giao
dịch ở mức thấp mới sau khi cuộc bỏ phiếu trở thành sự thật.”
–BDO
159.000 việc làm bị mất trong tháng 9, tháng tồi tệ nhất trong 5 năm
Khủng hoảng tài chính lan rộng ở châu Âu

2008 Fed xem xét kế hoạch mua khoản nợ không có bảo đảm của các công
ty “Theo chương trình này, Fed cho biết họ sẽ mua khoản nợ ngắn hạn không có bảo đảm mà các công ty dựa vào
để tài trợ cho các hoạt động hàng ngày của họ. “Cơ sở này sẽ khuyến khích các nhà đầu tư một lần nữa tham
gia cho vay có kỳ hạn trên thị trường thương phiếu,” Fed cho biết hôm thứ Ba trong một tuyên bố.
2008 Thị trường Hoa Kỳ lao dốc bất chấp gợi ý cắt giảm lãi suất
2008 Nguồn cung và tính kém
thanh khoản “Bạn đã tăng nguồn cung của chính phủ với tính thanh khoản chặt chẽ; các đại lý không thể tài
trợ cho hàng tồn kho, các quỹ phòng hộ không thể vay mượn, người nước ngoài đang mất niềm tin vào đồng đô la
như một loại tiền dự trữ và mong muốn có tiền mặt đang lấn át mọi hình thức rủi ro, thậm chí cả rủi ro đường
cong lợi suất của trái phiếu kho bạc.”

–BDO
2008 AIG Nhận Thêm $37.8 Tỷ
“Sau khi cố gắng mở
khóa các thị trường tín dụng bị đóng băng mà không
thành công , Bộ Tài chính đang xem xét mua lại cổ phần sở hữu tại nhiều ngân hàng Hoa Kỳ để cố gắng khôi
phục niềm tin vào hệ thống tài chính, Nhà Trắng cho biết hôm thứ Năm .”
2008 Cổ phiếu ô tô Mỹ lao dốc do dự báo doanh số ảm đạm

Whiplash kết thúc một tuần tàu lượn siêu tốc

“Trong ba ngày liên tiếp, thị trường chứng khoán sụp đổ trong giờ giao dịch cuối cùng. Vào thứ Sáu, nó chỉ đơn thuần
là ngất xỉu... Đó là một trong những động thái điên rồ nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán, và có lẽ là một
kết luận phù hợp cho tuần tồi tệ nhất trong ít nhất 75 năm. Chỉ số Dow và chỉ số 500 chứng khoán của Standard & Poor
rộng hơn đều đóng cửa giảm 18% trong tuần.”

2008 Các quỹ tiền bạc bị phá sản Tìm thấy cứu
trợ “Niềm tin của nhà đầu tư vào các quỹ tiền tệ, từ lâu được coi là an toàn như tiền gửi ngân hàng, đã bị lung lay
vào ngày 16 tháng 9 khi một quỹ tiền tệ trị giá hàng tỷ đô la bị thua lỗ kéo theo nhiều tuần rút tiền... Bị ảnh
hưởng nặng nề nhất là cái gọi là quỹ tiền tệ chính, có nhiều quyền hạn nhất trong việc mua thương phiếu và các tài
sản ngắn hạn khác giúp tài trợ cho các hoạt động kinh doanh. Nhưng vào thứ Năm, cả quỹ đầu tư tổ chức và bán lẻ đều
thu được tài sản mới.”
2008 Nhà Trắng đại tu Kế hoạch giải cứu “Khi các nhà
lãnh đạo quốc tế tập trung tại đây vào thứ Bảy để vật lộn với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, chính quyền Bush
đã bắt tay vào việc đại tu chiến lược của riêng mình để giải cứu hệ thống tài chính đang hình thành. Hai tuần sau
khi thuyết phục Quốc hội cho phép họ chi 700 tỷ đô la để mua các chứng khoán khó đòi gắn liền với các khoản thế
chấp, chính quyền Bush đã gạt ý tưởng đó sang một bên để ủng hộ một cách tiếp cận mới, trong đó chính phủ sẽ bơm vốn
trực tiếp vào các ngân hàng của quốc gia—trên thực tế, một phần quốc hữu hóa ngành công nghiệp.”
2008 Bush thề sẽ giải quyết khủng
hoảng “Tổng thống Bush đã tìm cách đưa ra một mặt trận toàn cầu thống nhất để đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính
vào ngày thứ Bảy, nói rằng các nước công nghiệp hàng đầu thế giới đã đồng ý về các bước chung để ổn định thị trường
và củng cố hệ thống ngân hàng… .Ông. Bush cho biết các quốc gia đã đồng ý với các nguyên tắc chung trong việc đối
phó với cuộc khủng hoảng, bao gồm cả việc ngăn chặn sự sụp đổ của các tổ chức tài chính quan trọng và bảo vệ tiền
gửi của những người tiết kiệm.”
Cuộc gọi ký quỹ Bán hàng nhanh chóng và thúc đẩy cổ phiếu thậm chí còn thấp hơn
2008 Chứng khoán tăng 11% nhờ viện trợ cho các ngân
hàng “Vào thứ Hai, lần đầu tiên trong tháng 10 này, chỉ số công nghiệp Dow Jones kết thúc ngày cao hơn mức bắt đầu.
Chính xác là cao hơn 936 điểm, tạo ra mức tăng phần trăm trong một ngày lớn nhất trong 75 năm. Sự gia tăng này xảy
ra khi các chính phủ và ngân hàng trung ương trên khắp thế giới thực hiện một chiến dịch phối hợp tích cực để khai
thông dòng tín dụng toàn cầu, một nỗ lực mà các nhà đầu tư cho biết họ đã chờ đợi.”

GMAC đấu tranh với tài chính

Xây nhà với tốc độ chậm nhất kể từ năm 1991

2008 Các khu vực suy thoái, Trợ lý của Bush
nói “Cố vấn kinh tế hàng đầu của Tổng thống Bush hôm Chủ nhật cho biết rằng một số khu vực của Hoa Kỳ
đang phải vật lộn với tỷ lệ thất nghiệp cao và dường như đang rơi vào suy thoái.”
2008 Dấu hiệu nới lỏng tín dụng và kích thích Nói chuyện nâng đỡ Phố
Wall “Sự tái xuất hiện dự kiến của niềm tin giữa những người cho vay - một điều hiếm gặp muộn màng - đã
làm dấy lên hy vọng rằng áp lực tài chính trước mắt đối với các ngân hàng, doanh nghiệp và thành phố có
thể giảm bớt phần nào, giảm bớt gánh nặng tài chính. đòn giáng của một cuộc suy thoái có thể xảy ra.
Những dấu hiệu đáng khích lệ đó đã xuất hiện đủ để mang lại một làn sóng nhẹ nhõm cho Phố Wall, nơi chỉ
số trung bình công nghiệp Dow Jones tăng 413 điểm, tương đương 4,7%.
2008 Chủ tịch Fed tán thành vòng kích thích mới “Chủ tịch
Cục Dự trữ Liên bang, Ben S. Bernanke, cho biết hôm thứ Hai rằng ông ủng hộ vòng thứ hai của các biện
pháp chi tiêu bổ sung để giúp kích thích nền kinh tế.”
2008 Hoa Kỳ được cho là đang thúc đẩy các vụ sáp nhập mới
trong lĩnh vực ngân hàng “Trong một bước có thể đẩy nhanh quá trình cải tổ các ngân hàng của quốc gia, Bộ
Tài chính hy vọng sẽ thúc đẩy một đợt sáp nhập mới bằng cách chỉ đạo một số tiền trong khoản giải cứu trị
giá 250 tỷ đô la của mình. gói cho các ngân hàng sẵn sàng mua các đối thủ yếu hơn, theo các quan chức
chính phủ.“
2008 Fed tăng cường nỗ lực hỗ trợ thị trường tín dụng
“Trong một nước cờ táo bạo khác nhằm khôi phục niềm tin vào hệ thống tài chính, Fed đã tuyên bố rằng họ
sẽ cung cấp một giải pháp hỗ trợ cho các khoản nợ ngắn hạn mà nhiều quỹ thị trường tiền tệ nắm giữ. Ngân
hàng trung ương sẽ mua chứng chỉ tiền gửi và một số loại giấy thương mại nhất định từ các quỹ, với hy
vọng khôi phục dòng tín dụng tự do và giảm bớt lo lắng về các khoản đầu tư. Đây là chương trình thứ ba
thuộc loại này mà Fed đã công bố trong tháng này. “

Số đơn xin trợ cấp thất nghiệp tăng vượt quá dự báo
2008 Greenspan thừa nhận lỗi về quy định “Trong nhiều
năm, phiên điều trần của Quốc hội với Alan Greenspan là một sự kiện đình đám.
Các nhà lập pháp coi ông như một nhà hiền triết kinh tế. Thị trường tăng hoặc giảm tùy thuộc vào những gì anh ta
nói. Các chính trị gia ở cả hai bên đều muốn nhạc trưởng đứng về phía mình. Nhưng hôm thứ Năm, gần ba năm sau khi
từ chức chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, ông Greenspan khiêm tốn thừa nhận rằng ông đã đặt quá nhiều niềm tin vào
sức mạnh tự điều chỉnh của thị trường tự do và đã không lường trước được sức mạnh tự hủy hoại của thị trường tự
do. cho vay thế chấp bừa bãi. “
2008 Nhà Trắng Khám phá Viện trợ cho Giao dịch Ô tô
“Chính quyền Bush đang xem xét một loạt các lựa chọn để cung cấp trợ giúp tài chính khẩn cấp nhằm thúc đẩy việc
sáp nhập giữa General Motors và Chrysler, theo các quan chức chính phủ...Những người quen thuộc với các cuộc thảo
luận cho biết chính quyền muốn cung cấp hỗ trợ tài chính cho Big Three nhà sản xuất ô tô Detroit đang gặp khó khăn
sâu sắc, có thể bằng cách sử dụng quyền hạn trên phạm vi rộng của Bộ Tài chính theo chương trình cứu trợ 700 tỷ đô
la mà Quốc hội đã thông qua trong tháng này.”
2008 Fed tiếp tục cố gắng huy động đô la ở những nơi cần thiết “Fed tiếp tục đẩy thanh
khoản chưa từng có vào hệ thống qua nhiều kênh khác nhau. Sự thúc đẩy thanh khoản chưa từng có đã làm tăng hơn gấp
đôi bảng cân đối kế toán của Fed bằng cách tăng tài sản và nợ của họ lên gần một nghìn tỷ đô la, nhưng nó vẫn
không bù đắp được nhu cầu của khu vực tư nhân. Thế giới đã tích lũy quá nhiều khoản nợ bằng đô la, và khả năng đảo
nợ cũng như gia tăng các khoản nợ này đã ăn sâu vào cấu trúc của hệ thống tài chính, đến mức sự đổ vỡ đòi hỏi phải
có sự thúc đẩy chưa từng có từ Fed.
Tuy nhiên, những rủi ro mà Fed phải đối mặt khi bắt tay vào quá trình này là rất nhiều, và rất nhiều hệ thống tài
chính toàn cầu nằm ngoài tầm với của Fed.”

–BDO
Fed quan tâm cắt giảm lãi suất cơ bản xuống một nửa điểm
2008 Một tỷ lệ 0 phần trăm từ Fed? Một số nhà phân tích nói rằng nó có thể đến -New York Times
2008 Fed bổ sung 21 tỷ đô la vào các khoản vay cho AIG


Mẫu để hiểu những gì đang diễn ra “Chúng tôi tin rằng nền kinh
tế thế giới đang trải qua một quá trình giảm đòn bẩy tài chính/suy thoái sẽ gây đau đớn cho nhiều người…. Trái
ngược với suy nghĩ phổ biến, giảm nợ/suy thoái không chỉ đơn giản là một phiên bản nghiêm trọng của suy thoái –
đó là một quá trình hoàn toàn khác.”
–BDO
2008 Hoa Kỳ bác bỏ lời kêu cứu của GM trong vụ sáp nhập
Các nhà sản xuất ô tô báo cáo doanh số bán hàng tháng 10 nghiệt ngã
2008 Obama Giành chiến thắng lịch sử “Theo
dữ liệu thăm dò ý kiến về việc rời khỏi cuộc bầu cử sớm, 62% cử tri cho biết kinh tế là mối quan tâm hàng đầu
của họ. Tất cả các vấn đề khác, kể cả chủ nghĩa khủng bố và cuộc chiến ở Iraq, đều kém xa... Với đa số phiếu
mạnh mẽ trong Quốc hội, Tổng thống đắc cử Obama có thể sẽ bắt đầu nhanh chóng, với một gói kích thích kinh tế
lớn.”
–Tạp chí Phố Wall
Tỷ lệ thất nghiệp ở mức cao nhất trong 14 năm sau đợt giảm giá tháng 10
2008 Tạo thanh khoản nhưng không tạo được tín dụng “Về cơ
bản, thông qua một số giao dịch mua tài sản và một loạt các giao dịch hoán đổi, Fed đã trao đổi tín phiếu kho
bạc để lấy các khoản tín dụng khác kém thanh khoản hơn, cấp thấp hơn và thời hạn dài hơn, và thông qua quá
trình này đã cung cấp nhiều các thực thể chính có tính thanh khoản ngắn hạn. Nhưng nó đã không thể mở rộng tín
dụng do tư nhân tài trợ vì việc các chủ nợ cho vay là không kinh tế, đặc biệt là khi họ bị siết chặt. Nếu không
mở rộng tín dụng, tình trạng giảm nợ/giảm nợ sẽ tiếp tục cho đến khi cuối cùng sẽ có một cuộc tái cơ cấu nợ toàn
cầu (nghĩa là giảm quy mô yêu cầu của chủ nợ đối với con nợ).”
–BDO
2008 AIG đảm bảo gói hỗ trợ 150 tỷ USD

Fannie Mae mất 29 tỷ đô la do giảm giá

Nỗi lo bán lẻ giúp đẩy thị trường xuống thấp hơn

Giá dầu giảm xuống mức thấp nhất trong 20 tháng
2008 Chúng tôi vui mừng với sự quản lý của Fed và hy vọng rằng sẽ có một sự quản lý xuất sắc tại Kho bạc (lúc
đầu dưới thời Greenspan và sau đó dưới thời Bernanke), và Bộ Tài chính đã cho phép cuộc khủng hoảng giảm nợ vượt
ra ngoài mức có thể kiểm soát được, Fed đã hành xử tuyệt vời khi cuộc khủng hoảng giảm nợ trở nên rõ ràng đối
với nó, do đó giảm thiểu sự bùng nổ tín dụng. Nó đã lặng lẽ, giàu trí tưởng tượng và tích cực xác định lại cách
tối ưu mà các ngân hàng trung ương nên hành xử trong thời kỳ suy thoái bằng cách thay thế về cơ bản, thay vì dựa
vào, các tổ chức tài chính suy yếu để cung cấp tín dụng cho các tổ chức quan trọng.”
–BDO
2008 Các chỉ số chính giảm mạnh khi bất ổn kinh tế thúc đẩy nỗi sợ hãi “Thị trường
tài chính đã giao dịch giảm suốt buổi sáng nhưng bắt đầu trượt dốc ngay trước khi Bộ trưởng Tài chính Henry M.
Paulson Jr. xuất hiện tại một cuộc họp báo để thảo luận về gói cứu trợ tài chính trị giá 700 tỷ USD bưu kiện.
Ông Paulson cho biết những tài sản của chính phủ đó sẽ không được sử dụng để mua chứng khoán gặp khó khăn như kế
hoạch ban đầu, mà thay vào đó sẽ dùng để mua cổ phiếu của các ngân hàng và chuyển tiền vào các tổ chức tài chính
khác.”
Hoa Kỳ chuyển hướng tập trung vào giải cứu tín dụng
2008 Tìm hiểu về các kế hoạch thay đổi cho TARP “Các tuyên bố
của Paulson vào Thứ Tư và Thứ Năm cho thấy một sự thay đổi khác trong các kế hoạch sử dụng TARP. Việc chuyển từ
mua trực tiếp tài sản thế chấp (không sử dụng đòn bẩy tài chính) sang bơm thêm vốn vào ngân hàng và hiện đang
nghiên cứu các cơ chế khác giúp thúc đẩy hơn nữa các quỹ bên ngoài hệ thống ngân hàng thông qua các phương tiện
chứng khoán hóa mới có khả năng đảm bảo có ý nghĩa đối với chúng tôi.”
–BDO
Sau khi mất mát, Freddie Mac tìm kiếm sự trợ giúp

Doanh số bán lẻ tháng 10 giảm kỷ lục
Citigroup có kế hoạch bán tài sản và cắt giảm thêm việc làm
“Trong một đợt sa thải lớn nhất được ghi nhận, không chỉ đối với ngành tài chính mà đối với bất kỳ ngành nào,
Citigroup cho biết hôm thứ Hai rằng họ có kế hoạch cắt giảm 52.000 việc làm đáng kinh ngạc, tương đương 14% lực
lượng lao động toàn cầu của mình.”

2008 GM bán cổ phần Suzuki trong nỗ lực huy động tiền mặt
Thị trường di chuyển thấp hơn trong giao dịch muộn

2008 Nhu cầu phá sản và rủi ro ngăn chặn chúng “Vấn đề cơ bản nhất của nền kinh
tế chúng ta là các khoản thanh toán nợ của nhiều cá nhân và công ty quá lớn so với dòng tiền họ tạo ra để phục
vụ chúng.
Kết quả là, họ sẽ phải trải qua quá trình tái cơ cấu nợ để ghi giảm các khoản nợ xuống mức làm giảm các khoản
thanh toán dịch vụ nợ bắt buộc xuống mức phù hợp với khả năng thanh toán của con nợ. Phá sản là cách phổ biến
nhất để mang lại những tái cơ cấu này. Chúng ta càng có nhiều vụ phá sản và chúng ta có chúng càng sớm thì chúng
ta càng nhanh chóng vượt qua được cuộc khủng hoảng kinh tế này.”
–BDO
Ford cố gắng huy động tiền mặt bán cổ phần tại Mazda
Giá nhà giảm 9%

2008 Cổ phiếu giảm mạnh và thị trường tín dụng sôi sục “Chỉ số
500 cổ phiếu của Standard & Poor giảm 6,7%, khiến điểm chuẩn đó giảm khoảng 52% so với mức đỉnh vào tháng 10
năm 2007.”
Yêu cầu trợ cấp thất nghiệp mới đạt mức cao nhất trong 16 năm, Hoa Kỳ cho biết
Dầu đóng cửa dưới 50 đô la, giá thấp nhất kể từ tháng 5 năm 2005
Cổ phiếu tăng vọt nhờ tin tức về sự lựa chọn cho kho bạc
Vấn đề về bảng cân đối kế toán “Sự
tan băng trên thị trường tín dụng kể từ khi Fed quyết định bơm vốn cổ phần vào các ngân hàng đã không đủ để ngăn
chặn làn sóng bán tháo ồ ạt trên thị trường tín dụng. Tình trạng đóng băng tiếp tục diễn ra trên thị trường tín
dụng được chứng minh bằng sự tan vỡ của các mối quan hệ tài chính cơ bản trên các thị trường vốn được coi là
đương nhiên như chênh lệch giá khi có sẵn nguồn tài chính. Nền kinh tế sẽ rơi tự do cho đến khi có tín dụng mới
với lãi suất phù hợp với điều kiện kinh tế, và tín dụng mới khó có thể được cung cấp với lãi suất như vậy trong
khi có quá nhiều sai lệch để tận dụng trước. Ngày nay, người ta không sẵn sàng sử dụng hết bảng cân đối kế toán
(tạo tín dụng) cho các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, chứ đừng nói đến việc tài trợ cho các hoạt động kinh
tế mới.”
–BDO
Anh sẵn sàng công bố gói kích thích
Chi tiết Hoa Kỳ Các kế hoạch cho vay 800 tỷ đô
la “Thị trường thế chấp đã được kích thích bởi thông báo của Fed rằng họ sẽ nhảy vào và mua khoản nợ lên tới 600
tỷ đô la gắn liền với các khoản thế chấp được bảo đảm bởi Fannie Mae và Freddie Mac. Lãi suất cho các khoản thế
chấp có lãi suất cố định trong 30 năm đã giảm gần một điểm phần trăm, xuống còn 5,5%, từ 6,3%.
Những nỗ lực mới để kích thích ở châu Âu và Trung Quốc

Trong phiên ngắn hạn, cổ phiếu tăng vốn hóa trong 5 phiên
“Phố Wall kết thúc ngày thứ Sáu cao hơn, kết thúc đợt tăng kéo dài 5 ngày lớn nhất trong hơn 75 năm, ngay cả khi
các nhà đầu tư nhận thấy dấu hiệu của một kỳ nghỉ lễ ảm đạm đối với các nhà bán lẻ... Thị trường chứng khoán đóng
cửa sớm ba giờ một ngày sau Lễ tạ ơn và chốt mức tăng 16,9% cho chỉ số Dow kể từ khi đợt phục hồi bắt đầu vào
ngày 21 tháng 11, trong khi chỉ số S.&P.500 tăng 19,1%.
OPEC đồng ý cắt giảm sản lượng

Khi Fed làm phẳng lãi suất, đồng đô la bị bầm tím
Nhiều nhà đầu tư đã mất tiền như thế nào trong năm 2008 & Bài học cho tương lai
“Theo quan điểm của chúng tôi, hầu hết các nhà đầu tư bị mất tiền vì:
1. Họ tiếp xúc với bản beta nhiều hơn bản alpha.
2. Mức độ phơi nhiễm beta cao hơn nhiều đối với các tài sản hoạt động kém hiệu quả trong thời kỳ kinh tế khó khăn
(ví dụ: cổ phiếu, vốn cổ phần tư nhân, bất động sản, trái phiếu có rủi ro tín dụng, v.v.) so với các tài sản hoạt
động tốt trong thời kỳ khó khăn (ví dụ: trái phiếu kho bạc ).
3. Phí bảo hiểm rủi ro và thanh khoản tăng rất nhiều (xảy ra trong thời điểm khó khăn).
4. Các alpha thường có nhiều thành kiến mang tính hệ thống để làm tốt trong thời kỳ thuận lợi và làm ăn kém trong
thời kỳ khó khăn — ví dụ: quỹ “phòng hộ” trung bình tương quan khoảng 70% với cổ phiếu, vì vậy không có gì ngạc
nhiên khi các quỹ phòng hộ đang giảm rất nhiều khi cổ phiếu giảm rất nhiều.
–BDO
Các quy tắc nhằm bảo vệ người dùng thẻ tín dụng
Cổ phiếu tăng, rồi trượt trở lại, sau khi cứu trợ tự động
Sự bất thường được phát hiện tại IndyMac

Doanh số bán nhà tháng 11 giảm nhanh hơn dự kiến

Fed chấp thuận yêu cầu GMAC để trở thành ngân hàng
Yêu cầu trợ cấp thất nghiệp mới đạt mức cao nhất trong 26 năm
-Reuters
2008 Hoa Kỳ đồng ý có cổ phần trong GMAC

2008 Cổ phiếu tăng khi GM kiếm được nhiều tiền hơn

-Reuters
2008 GMAC giúp việc vay mua ô tô trở nên dễ dàng hơn
“GMAC cho biết họ sẽ bắt đầu cho vay ngay lập tức đối với những người vay có điểm tín dụng từ 621 trở lên, một
mức giảm đáng kể so với mức điểm tối thiểu 700 mà công ty bắt đầu yêu cầu hai tháng trước khi gặp khó khăn. để ở
lại nổi. Và GM cho biết họ sẽ cung cấp một vòng tài trợ lãi suất thấp mới, bao gồm lãi suất 0% đối với một số mẫu
xe.”
Ngày 2 tháng 1
năm 2009 Báo cáo sản xuất cho thấy mức độ suy thoái toàn cầu
“Tại Hoa Kỳ vào thứ Sáu, một thước đo quan trọng về hoạt động sản xuất đã giảm xuống mức thấp
nhất trong 28 năm vào tháng 12. Viện Quản lý Cung ứng, một nhóm thương mại gồm các giám đốc
điều hành mua hàng, cho biết chỉ số sản xuất của họ là 32,4 trong tháng 12, giảm so với 36,2
trong tháng 11.”
2009 Ngành công nghiệp ô tô vẫn đang phải đối mặt với những thiệt hại của
năm 2008 “Mỗi trong số sáu nhà sản xuất ô tô lớn nhất, bao gồm cả các thương hiệu trong nước và nước
ngoài, dự kiến sẽ cho biết doanh số bán hàng của họ tại Hoa Kỳ đã giảm ít nhất 30% trong tháng 12.”
Fed bắt đầu mua chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp
Ngày 5 tháng 1
năm 2009 Đặt kế hoạch kích thích vào viễn cảnh:
“Các ước tính của chúng tôi cho thấy việc thiếu cả cung và cầu tín dụng sẽ tạo ra một lỗ hổng trong
nền kinh tế trị giá khoảng 1,2 nghìn tỷ đô la, và ít nhất là dựa trên những gì chúng tôi biết hiện
nay, chính phủ gói kích thích năm 2009 sẽ chỉ bù đắp được khoảng 1/3 số đó.”
–BDO
Fed cắt giảm lãi suất, lo ngại về suy thoái kéo dài
Ngày 9 tháng 1
năm 2009 Báo cáo thất nghiệp gửi cổ phiếu
sụt giảm “Cổ phiếu trượt giá khi có tin rằng tỷ lệ thất nghiệp đã đạt mức cao nhất trong 16
năm khi nền kinh tế trượt sâu hơn vào suy thoái.”
Bush đồng ý với yêu cầu cứu trợ của Obama

–CBS
Ngày 15 tháng 1
năm 2009 Nền kinh tế suy yếu và doanh số bán lẻ
cổ phiếu bị ảnh hưởng
Ngày 16 tháng 1
năm 2009 Phố Wall kết thúc cao hơn sau khi có gói cứu
trợ ngân hàng mới
thua lỗ hàng tỷ đô la, nhưng đối với những người khác, nhiều gói cứu trợ tài chính hơn và những khoản lỗ khổng lồ tại
Bank of America và Citigroup là những điềm báo đen tối về hướng đi của thị trường tài chính và nền kinh tế rộng lớn
hơn.”
Obama tuyên thệ nhậm chức Tổng thống thứ 44
Thượng viện xác nhận Geithner cho Kho bạc

2009 Cổ phiếu ngân hàng dẫn đầu cuộc biểu tình
trên Phố Wall “Các báo cáo rằng chính phủ đang xem xét thỏa thuận thành lập một 'ngân hàng xấu' để hấp thụ các tài
sản độc hại đã kích hoạt một cuộc biểu tình rộng rãi vào thứ Tư, dẫn đầu là các công ty tài chính."
Hội đồng công bố chính sách để giúp tránh bị tịch thu nhà có thể phòng tránh được trên một số
Tài sản thế chấp nhà ở

–Thông cáo báo chí Cục Dự trữ Liên bang
2009 Thị trường tăng bất chấp báo cáo
“Thậm chí việc mất 598.000 việc làm cũng không thể làm giảm tâm trạng tăng vọt của Phố Wall.”
Bộ trưởng Geithner Giới thiệu Kế hoạch Ổn định Tài chính

–Thông cáo Báo chí Kho bạc
Chứng khoán trượt dốc khi gói cứu trợ mới gây thất vọng
Không có nhiều bất ngờ…
“Điểm mấu chốt đối với các thành viên và nhân viên có mặt tại cuộc họp giao ban dường như là kế hoạch của Bộ Tài
chính vẫn còn ở giai đoạn sơ khai và khác xa so với những gì các thành viên Quốc hội mong đợi.”
–BDO
Kế hoạch kích thích được Quốc hội phê duyệt


Kích thích ký kết, Obama không loại trừ thêm

2009 Kế hoạch trị giá 275 tỷ đô la tìm cách giải quyết khủng
hoảng nhà ở “Tổng thống Obama đã công bố một kế hoạch vào thứ Tư nhằm giúp khoảng 9 triệu chủ sở hữu
nhà ở Mỹ tái cấp vốn cho các khoản thế chấp của họ hoặc tránh bị tịch thu nhà.”

Thị trường đóng cửa thấp hơn khi lo ngại về ngân hàng vẫn tồn tại
2009 Đêm giao thừa?
“Mặc dù quốc hữu hóa dường như là lựa chọn tốt nhất đối với chúng tôi nhưng nó vẫn cực kỳ nguy hiểm.
Mục tiêu của quốc hữu hóa là tái cấp vốn cho các tổ chức này theo cách có thể chấp nhận được, đồng
thời duy trì cơ sở hạ tầng cơ bản cơ bản của hệ thống tài chính.”
–BDO
Cuộc giải cứu lần thứ 3 sẽ mang lại cho Mỹ 40% cổ phần của Citigroup
2009 Thị trường mất lợi nhuận sau khi chi tiết kiểm tra ngân hàng
được tiết lộ “Để phản ánh sự biến động gần đây của thị trường, chứng khoán đã giảm vào đầu phiên giao
dịch ngày thứ Tư, lấy lại phần lớn lợi nhuận từ đợt tăng 236 điểm trong chỉ số Dow hôm thứ Ba...Chúng
phục hồi vào buổi chiều khi các cơ quan quản lý liên bang công bố chi tiết về các bài kiểm tra căng
thẳng đối với các ngân hàng trị giá hơn 100 tỷ đô la. Nhưng trong những phút giao dịch cuối cùng, các
chỉ số chính lại chìm trong sắc đỏ.”

Bản sửa đổi GDP ngày
27 tháng 2 năm 2009 cho thấy một sự suy giảm dốc và kéo
dài “Trong quý IV, tổng sản phẩm quốc nội đã giảm với tốc độ hàng năm là 6,2%, mức giảm mạnh nhất kể
từ cuộc suy thoái năm 1982 và mạnh hơn mức 3,8% được báo cáo trước đó.”
2009 Hoa Kỳ đồng ý tăng cổ phần tại Citigroup

Ngày 1 tháng 3
năm 2009 Hoa Kỳ được cho là sẽ tài trợ thêm 30 tỷ đô la cho AIG
Trong thư, Warren Buffett thừa nhận một năm khó khăn
Ngày 2 tháng 3
năm 2009 Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ thông báo tham gia vào Kế hoạch Tái cấu trúc AIG
“Hôm nay, Bộ Tài chính Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang đã thông báo về việc tái cấu trúc sự hỗ trợ của
chính phủ dành cho AIG nhằm ổn định công ty quan trọng trong hệ thống này theo cách bảo vệ tốt nhất
người nộp thuế Hoa Kỳ. Cụ thể, việc tái cấu trúc của chính phủ được thiết kế để tăng cường vốn và tính
thanh khoản của công ty nhằm tạo điều kiện hoàn thành có trật tự chương trình thoái vốn toàn cầu của
công ty.”
-Thông cáo báo chí Cục Dự trữ Liên bang
Ngày 18 tháng 3
năm 2009 Fed có kế hoạch bơm thêm 1 nghìn tỷ đô la để hỗ trợ nền kinh
tế chứng khoán. Sau khi đã giảm lãi suất cơ bản mà nó kiểm soát gần như bằng 0, ngân hàng trung ương
ngày càng chuyển sang các lựa chọn thay thế như mua chứng khoán như một cách để đưa thêm đô la vào nền
kinh tế, một chiến thuật giúp tạo ra những khoản tiền mới khổng lồ từ không khí. .”
Ngày 18 tháng 3
năm 2009 Các khoản mua cổ điển và không thể tránh khỏi của Ngân
hàng Trung ương “Thay vì gây ngạc nhiên, các động thái ngày nay của Fed là một bước không thể tránh khỏi,
cần thiết và rất cổ điển trong quá trình D-Process. Trên thực tế, theo cách chúng tôi thực hiện các tính
toán của mình, việc mua chứng khoán Kho bạc của Fed cuối cùng sẽ nằm trong khoảng 1,5-2,0 nghìn tỷ đô la.
Ở cấp độ bức tranh toàn cảnh, các sự kiện đang diễn ra theo cách rất cổ điển xảy ra trong thời kỳ suy
thoái và điều đó được nêu trong “Mẫu để hiểu những gì đang diễn ra” của chúng tôi, ngoại trừ việc Fed
đang làm những điều này sớm hơn trong quy trình so với thông thường.
Những người điều hành Fed rõ ràng đang cố gắng ngăn chặn giai đoạn tái cấu trúc nợ và trực tiếp chuyển
sang giai đoạn tạo tín dụng bằng cách thực hiện tất cả các biện pháp xóa nợ cổ điển ngay bây giờ. Những
người trong ban quản trị cũng vậy. Ngoài việc in tiền, những điều này sẽ bao gồm các sáng kiến nhằm
khuyến khích tạo tín dụng (ví dụ: TALF, PPIF, v.v.), cũng như các quy định về kế toán và quy định.”
–BDO
Ngày 20 tháng 3
năm 2009 Cổ phiếu tài chính dẫn dắt thị trường
đi xuống “Cổ phiếu giảm vào thứ Sáu do các nhà đầu tư lo lắng về hậu quả của những nỗ lực trên Đồi
Capitol nhằm thu hồi tiền thưởng từ các công ty đã nhận được gói cứu trợ của chính phủ... Vào thứ Năm,
Hạ viện đã phản ứng trước sự phẫn nộ ngày càng tăng hơn tiền thưởng tại American International Group
bằng cách thông qua dự luật áp thuế 90 phần trăm đối với tiền thưởng được trao trong năm nay bởi các
công ty nhận được 5 tỷ đô la trở lên tiền cứu trợ. Thượng viện dự kiến sẽ đưa ra phiên bản dự luật vào
tuần tới.
Ngày 22 tháng 3
năm 2009 Hoa Kỳ làm tròn các nhà đầu tư để mua tài sản xấu
“Các quan chức chính quyền Obama đã làm việc vào Chủ nhật để thuyết phục các nhà đầu tư tư nhân miễn cưỡng mua
tới 1 nghìn tỷ đô la các khoản thế chấp đang gặp khó khăn và các tài sản liên quan từ các ngân hàng, với sự giúp
đỡ của chính phủ.”

2009 Hoa Kỳ mở rộng kế hoạch mua tài sản đang gặp khó khăn của
các ngân hàng “ Kế hoạch mới của chính quyền Obama nhằm giải phóng các ngân hàng của quốc gia khỏi đống nợ xấu
mua nhà khó đòi và các chứng khoán liên quan đến thế chấp lớn hơn và hào phóng hơn đối với các nhà đầu tư tư nhân
so với dự kiến, nhưng nó cũng khiến người nộp thuế gặp rủi ro lớn... Tổng hợp lại, ba chương trình được Bộ trưởng
Tài chính, Timothy F. Geithner, tiết lộ vào thứ Hai, có thể mua tới 2 nghìn tỷ đô la tài sản bất động sản đang đè
nặng lên các ngân hàng, làm tê liệt thị trường tín dụng và trì hoãn phục hồi kinh tế.”
2009 Kế hoạch ngân hàng đẩy Phố Wall đến ngày tốt nhất trong tháng
2009 Geithner phác thảo cuộc đại tu lớn các quy tắc tài chính Street,
trước sự giám sát nghiêm ngặt của chính phủ mới, các quan chức cho biết.
2009 Các chủ ngân hàng cam kết hợp tác với Obama “13
giám đốc điều hành xuất hiện sau cuộc họp kéo dài 90 phút cam kết hợp tác với những nỗ lực của chính quyền nhằm
củng cố ngành ngân hàng và nền kinh tế rộng lớn hơn. Vào một ngày tươi sáng với hoa anh đào nở rộ, các quan chức
chính quyền và các chủ ngân hàng đã đưa ra một thông điệp thống nhất cho cả nước: Tất cả chúng ta đều ở bên nhau.”
Bán ô tô cho ưu đãi tháng 3 Hy vọng

Ngày 2 tháng 4
năm 2009 Thay đổi trong các quy định của ngân
hàng Nâng cổ phiếu “Hy vọng rằng những ngày tồi tệ nhất của cuộc khủng hoảng tài chính đang quay trở lại, thị
trường chứng khoán sẽ được nâng lên vào thứ Năm sau khi các nhà lãnh đạo chính phủ cam kết giải cứu tài chính mới
rất lớn và một nhóm quản lý đã chuyển sang viết lại các quy định tài chính và quy tắc kế toán... Hội đồng Tiêu
chuẩn Kế toán Tài chính đã bỏ phiếu để nới lỏng các tiêu chuẩn đánh giá theo thị trường, giúp các công ty có
nhiều thời gian hơn trong việc định giá các chứng khoán được thế chấp bảo đảm.”

“Một quy tắc kế toán từng mù mờ khiến các ngân hàng tức giận, những
người đổ lỗi cho nó làm trầm trọng thêm cuộc khủng hoảng tài chính, đã được thay đổi vào thứ Năm để cho phép các ngân hàng
có nhiều quyền quyết định hơn trong việc báo cáo giá trị của chứng khoán thế chấp...Trong cuộc khủng hoảng tài chính , giá
thị trường của nhiều chứng khoán, đặc biệt là những chứng khoán được hỗ trợ bởi các khoản thế chấp nhà dưới chuẩn, đã giảm
xuống chỉ bằng một phần nhỏ so với giá gốc của chúng. Điều đó đã buộc các ngân hàng phải báo cáo khoản lỗ hàng trăm tỷ đô
la trong năm qua…”
2009 Thỏa thuận G20 về những thay đổi về tài trợ và kế toán của IMF “Những phát triển được
báo cáo vào thứ Năm dưới hình thức thông báo của G20 về sự hỗ trợ của IMF và những thay đổi về quy tắc kế toán theo thị
trường là những bước đi theo hướng chung này để giảm bớt tình trạng siết chặt. Thông báo của IMF là một bước tiến lớn,
trong khi đề xuất của FASB sẽ có tác động hạn chế hơn đối với mặt trận kế toán... Theo quan điểm của chúng tôi, phần quan
trọng nhất của thông báo liên quan đến các cam kết tài trợ ngay lập tức của IMF đã được đưa ra, và tương tự những cam kết
như vậy có thể sẽ đến từ Hoa Kỳ trong tương lai gần. Chúng tôi mong đợi một cam kết của Hoa Kỳ trong khu vực trị giá 100
tỷ đô la, điều này sẽ nâng tổng nguồn lực của IMF lên 350 tỷ đô la...chúng tôi đang trong quá trình xem xét các đề xuất mà
FASB đã thông qua ngày hôm qua. Suy nghĩ ban đầu của chúng tôi là những thay đổi này sẽ có tác động tương đối ít đến khả
năng xóa sổ các khoản lỗ theo thời gian của các ngân hàng, đồng thời giảm bớt một số (chứ không phải tất cả) áp lực kế toán
đối với các công ty bảo hiểm.”
–BDO
Tiền thưởng lớn tại Fannie và Freddie Draw Fire
Bộ trưởng Tài chính cho biết ông sẵn sàng sa thải những người đứng đầu các ngân hàng yếu kém
2009 Các ngân hàng trung ương mở rộng hoán đổi tiền tệ
“Các ngân hàng trung ương ở Hoa Kỳ, Châu Âu, Anh và Nhật Bản đã công bố một thỏa thuận vào thứ Hai có thể cung cấp khoảng
287 tỷ USD thanh khoản cho Cục Dự trữ Liên bang, dưới hình thức hoán đổi tiền tệ...Theo Theo thỏa thuận, Fed có thể rút ra
những dòng này để cung cấp thêm thanh khoản cho các tổ chức tài chính, lần này là dưới dạng ngoại tệ.”
Dấu hiệu tắt tiếng của cuộc sống trong thị trường tín dụng
Biên bản của Fed cho thấy sự lo lắng khi tín dụng bị tịch thu
“Sự suy yếu nghiêm trọng về kinh tế ở Hoa Kỳ và trên toàn thế giới đã giúp thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang bơm
hơn 1 nghìn tỷ đô la vào nền kinh tế vào tháng trước, theo biên bản cuộc họp gần đây của Fed được công bố vào
thứ Tư... Tại cuộc họp mới nhất của họ, các thành viên của Ủy ban Thị trường Mở của ngân hàng trung ương lo
lắng về sự suy giảm dai dẳng của nền kinh tế và nói về cách tốt nhất để nới lỏng thị trường tín dụng.”
Ngày 21 tháng 4
năm 2009. Thị trường phục hồi nhờ những lời trấn an của Geithner
đối với ngân hàng “Thị trường chứng khoán đóng cửa cao hơn hẳn vào thứ Ba, một ngày sau khi Phố Wall công bố
mức thua lỗ lớn nhất kể từ đầu tháng Ba và cổ phiếu tài chính lao dốc hơn 10%.
Cổ phiếu ngân hàng tăng trở lại, được hỗ trợ bởi sự trấn an từ Bộ trưởng Tài chính, Timothy F. Geithner, rằng
hầu hết các ngân hàng đều có vốn hóa tốt... họ cần ngay bây giờ.
Ngày 22 tháng 4
năm 2009 Các cơ quan quản lý gặp gỡ các ngân hàng vào thứ Sáu về các cuộc
kiểm tra 'Stress' “Các cơ quan quản lý liên bang đã lặng lẽ lên lịch gặp mặt trực tiếp vào thứ Sáu với các nhà
lãnh đạo của các ngân hàng lớn nhất quốc gia để tiết lộ kết quả sơ bộ của các cuộc kiểm tra căng thẳng.”
Ngày 24 tháng 4
năm 2009 Wall St. Không nao núng trước cuộc kiểm
tra căng thẳng Chi tiết “Các nhà đầu tư khó có thể biết kết quả cuộc kiểm tra căng thẳng của chính phủ đối
với các ngân hàng lớn cho đến ngày 4 tháng 5, nhưng Phố Wall đã vượt qua một rào cản vào thứ Sáu: chứng khoán
không mất chỗ đứng sau khi các cơ quan quản lý ra lệnh biết họ đã tiến hành đánh giá như thế nào.
Cổ phiếu đã tăng cao hơn mặc dù có rất ít thông tin chi tiết về các tỷ lệ và số liệu được sử dụng để xác định
xem các ngân hàng có cần huy động thêm vốn hay không. Tuy nhiên, các nhà đầu tư suy đoán rằng hầu hết trong
số 19 tổ chức tài chính đều được vốn hóa tốt và sẽ không cần nguồn vốn mới khổng lồ từ các nhà đầu tư tư nhân
hoặc chính phủ.”

Ngày 24 tháng 4
năm 2009 Các nhà lãnh đạo tài chính thế giới gặp gỡ và thận trọng nhìn thoáng qua “những chồi non xanh”
của sự phục hồi “Nghe có vẻ ít kinh hoàng hơn bất kỳ thời điểm nào trong sáu tháng qua, các bộ trưởng tài
chính của Hoa Kỳ và các quốc gia giàu có khác cho biết hôm thứ Sáu rằng họ đã thấy 'dấu hiệu ổn định' trong
cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu... Trong một tuyên bố chung, nhóm đã đi xa hơn và dự đoán rằng hoạt động
kinh tế sẽ bắt đầu khởi sắc vào cuối năm nay, mặc dù họ cảnh báo rằng tăng trưởng sẽ 'yếu' và triển vọng có
thể tối trở lại.”
Ngày 28 tháng 4
năm 2009 Một kế hoạch mới để giúp sửa đổi các khoản thế
chấp thứ hai “Chính quyền Obama đã tìm cách mở rộng kế hoạch trị giá 50 tỷ đô la để giảm bớt các vụ tịch thu
nhà, công bố một chương trình mới vào thứ ba để giúp các chủ nhà gặp khó khăn sửa đổi các khoản thế chấp thứ
hai hoặc các khoản vay thế chấp...Theo kế hoạch mới Kế hoạch, Kho bạc
Bộ sẽ cung cấp các ưu đãi và trợ cấp bằng tiền mặt cho những người cho vay đồng ý giảm đáng kể các khoản
thanh toán hàng tháng cho các khoản thế chấp thứ hai hoặc xóa hoàn toàn các khoản vay đó.”
Citi được cho là cần vốn mới

Ngày 1 tháng 5
năm 2009 Fed bắt đầu chương trình cho vay vào
tháng 6 “Cục Dự trữ Liên bang đã công bố vào thứ Sáu rằng họ sẽ bắt đầu một chương trình được chờ đợi
nhiều vào tháng 6 để khuyến khích cho vay bất động sản thương mại...Mục tiêu là mở rộng khả năng cho vay
của các khoản vay này, giúp ngăn chặn Fed cho biết các vụ vỡ nợ đối với các tài sản thương mại như công
viên văn phòng và trung tâm thương mại và giúp việc bán các tài sản đang gặp khó khăn trở nên dễ dàng
hơn... Hợp phần bất động sản thương mại mới là một phần của chương trình rộng lớn hơn được giới thiệu vào
tháng 3, được gọi là Cơ sở cho vay chứng khoán đảm bảo bằng tài sản có kỳ hạn, hoặc TALF, nhằm mục đích
bắt đầu cho vay người tiêu dùng và doanh nghiệp nhỏ.”
Doanh số bán nhà hiện tại tăng trong tháng thứ hai
Ngày 6 tháng 5
năm 2009 Các ngân hàng đạt được lợi nhuận trước
kết quả kiểm tra căng thẳng “Một số ngân hàng lớn có thể cần thêm hàng tỷ đô la vốn, nhưng Phố Wall đã
quyết định hôm thứ Tư xem chiếc kính của hệ thống tài chính đã đầy một nửa... Các nhà đầu tư đã mua cổ
phiếu của các ngân hàng lớn và ngân hàng khu vực khi chính phủ chuẩn bị công bố kết quả kiểm tra căng
thẳng đối với 19 công ty tài chính lớn. Các nhà đầu tư đang suy đoán rằng các ngân hàng đang ở trong tình
trạng tốt, ngay cả khi họ được chính phủ yêu cầu huy động thêm vốn để chống chọi với sự suy giảm kinh tế
sâu sắc hơn.”

Ngày 7 tháng 5
năm 2009 Kết quả kiểm tra căng thẳng Chia rẽ bối cảnh
tài chính tài chính...Nói chung, kết quả kiểm tra cho thấy ngành ngân hàng đang ở trong tình trạng tốt
hơn so với nhiều người lo ngại. Trong số 19 ngân hàng lớn nhất quốc gia, chiếm 2/3 tổng số tiền gửi, các
cơ quan quản lý đã đưa ra 9 ngân hàng trong sạch.”
Các ngân hàng trung ương ở châu Âu nới lỏng chính sách tín dụng một lần nữa
Kỳ thi ngân hàng kết thúc, Phố Wall ăn mừng

“Giá cổ phiếu tăng vào thứ Sáu khi các nhà đầu tư dường như tán thành kết quả kiểm tra căng thẳng
của chính phủ đối với 19 ngân hàng lớn và những số liệu mới cho thấy tốc độ mất việc làm đang bắt
đầu giảm bớt.”
Ngày 8 tháng 5
năm 2009 Tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ đạt 8,9%, nhưng tốc độ giảm
Ngày 8 tháng 5
năm 2009 2 ngân hàng được trích dẫn trong các bài kiểm tra mức
độ căng thẳng Tìm nhà đầu tư sẵn sàng “Một ngày sau khi các bài kiểm tra mức độ căng thẳng của ngân hàng
được công bố, hai tổ chức lớn, Wells Fargo và Morgan Stanley, đã nhanh chóng huy động hàng tỷ đô la trên thị
trường vốn vào thứ Sáu để đáp ứng các yêu cầu mới của liên bang để có thêm vốn. Công ty thứ ba, Bank of
America, vội vã vạch ra kế hoạch bán hàng tỷ đô la cổ phiếu mới.”

Ngày 18 tháng
5 năm 2009 Geithner nói rằng ông ấy ủng hộ các chính sách
mới, không phải giới hạn chi trả các công ty thưởng cho việc chấp nhận rủi ro quá mức.”
Ngày 20 tháng
5 năm 2009 Cục dự trữ liên bang cân nhắc tăng cường
mua nợ phát hành vào thứ Tư.”
Ngày 20 tháng 5
năm 2009 Ngân hàng đã huy động được hàng tỷ
đô la, Geithner cho biết “Các ngân hàng lớn nhất của đất nước đã có những động thái nhằm củng cố bảng cân
đối kế toán của họ thêm khoảng 56 tỷ đô la kể từ khi chính phủ tiết lộ kết quả của các 'bài kiểm tra căng
thẳng' tài chính hai tuần trước, Bộ trưởng Tài chính Timothy F. Geithner cho biết hôm thứ Tư.”
Yêu cầu công việc dài hạn tăng lên, nhưng tỷ lệ sa thải giảm xuống
Kho bạc được cho là lên kế hoạch cứu trợ thứ hai cho GMAC
Ngày 21 tháng 5
năm 2009 Hoa Kỳ được cho là đang cân nhắc Cơ quan tiêu dùng tài chính
Niềm tin của người tiêu dùng tăng mạnh trong tháng 5
Ngày 1 tháng 6
năm 2009 Obama Lạc quan về Tương lai của GM
“Tổng thống Obama đã đánh dấu điểm thấp nhất trong lịch sử 100 năm của General Motors—hãng nộp đơn phá sản
vào thứ Hai—bằng cách hầu như không đề cập đến nó, thay vào đó tập trung nhận xét của ông vào cơ hội thứ hai
mà GM sẽ phải trở thành một công ty khả thi với nhiều viện trợ của chính phủ hơn.”
Ngày 4 tháng 6
năm 2009 Chứng khoán tăng với hy vọng phục hồi kinh tế “Mặc
dù nền kinh tế vẫn còn yếu, nhưng các nhà đầu tư vào thứ Năm đã trông chờ vào sự phục hồi và đặt mục tiêu
vào lạm phát….Các nhà đầu tư đang tìm kiếm các dấu hiệu ổn định kinh tế cũng được khuyến khích bởi các báo
cáo vào thứ Năm cho thấy số người xin trợ cấp thất nghiệp lần đầu giảm và số người xin trợ cấp thất nghiệp
tiếp tục giảm trong tuần trước.”

Ngày 4 tháng 6
năm 2009 Yêu cầu trợ cấp thất nghiệp giảm nhẹ, lần đầu tiên sau 20 tuần
Thứ Năm...Báo cáo cung cấp một tia tin tốt cho những người tìm việc, mặc dù cả hai lần sụt giảm đều nhỏ và
các con số vẫn cao hơn đáng kể so với mức liên quan đến một nền kinh tế lành mạnh.”
Ngày 5 tháng 6
năm 2009 Những gợi ý về hy vọng Ngay cả khi tỷ lệ thất nghiệp
tăng lên 9,4% “Nền kinh tế Mỹ đã mất 345.000 việc làm trong tháng 5 và tỷ lệ thất nghiệp tăng vọt lên 9,4%,
nhưng thiệt hại nhỏ hơn nhiều so với dự đoán, làm tăng hy vọng phục hồi... Các nhà kinh tế đã mô tả báo cáo
việc làm hàng tháng của Bộ Lao động, được công bố vào thứ Sáu, là một dấu hiệu cải thiện rõ ràng, nhưng cũng
là bằng chứng rõ ràng về tình trạng khó khăn quốc gia ngày càng lan rộng, khi hàng triệu hộ gia đình phải
vật lộn với tình trạng thất nghiệp và mất giờ làm việc.
Ngày 9 tháng 6
năm 2009 10 ngân hàng lớn được phép rút khỏi chương trình viện
trợ của Hoa Kỳ “Chính quyền Obama đã đánh dấu một cột mốc quan trọng trong nỗ lực giải cứu ngân hàng của
mình bằng một chút phô trương—quyết định hôm thứ Ba cho phép 10 ngân hàng lớn hoàn trả khoản viện trợ liên
bang đã giúp họ vượt qua giai đoạn tồi tệ nhất của cuộc khủng hoảng tài chính. cuộc khủng hoảng—khi các nhà
hoạch định chính sách và giám đốc điều hành ngành tập trung vào những thách thức vẫn còn trước mặt họ...Các
công ty nắm giữ ngân hàng, trong đó có American Express, Goldman Sachs, JPMorgan Chase và Morgan Stanley, dự
định trả lại tổng cộng 68,3 tỷ đô la.”
Fed nhìn thấy những điểm sáng trong nền kinh tế yếu kém
2009 Niềm tin của người tiêu dùng Hoa Kỳ đạt mức cao nhất trong 9 tháng
2009. Cổ phiếu rút lui vì lo sợ phục hồi chậm, muộn “Hy vọng về sự phục
hồi kinh tế đã nâng Phố Wall lên khỏi tấm thảm vào mùa xuân này. Nhưng vào thứ Hai, các nhà đầu tư đã chuẩn bị cho một đợt bán
tháo trên diện rộng khi họ phải đối mặt với viễn cảnh rằng bất kỳ sự phục hồi nào cũng có thể diễn ra chậm chạp và còn rất lâu
nữa... Hai báo cáo mới đã giúp nhấn mạnh những thời điểm khó khăn phía trước đối với nền kinh tế Mỹ.”
2009 Cải cách quy định tài chính “Mặc dù
cuộc khủng hoảng này có nhiều nguyên nhân, nhưng rõ ràng là chính phủ lẽ ra phải làm nhiều hơn nữa để ngăn chặn nhiều vấn đề
trong số này vượt khỏi tầm kiểm soát và đe dọa sự ổn định của hệ thống tài chính của chúng ta. Những lỗ hổng và điểm yếu trong
việc giám sát và điều tiết các công ty tài chính đã tạo ra những thách thức đối với khả năng giám sát, ngăn chặn hoặc giải
quyết rủi ro của chính phủ chúng ta khi chúng tích tụ trong hệ thống. Không có cơ quan quản lý nào coi công việc của mình là
bảo vệ toàn bộ nền kinh tế và hệ thống tài chính...Chúng ta phải hành động ngay để khôi phục niềm tin vào sự toàn vẹn của hệ
thống tài chính của chúng ta. Thiệt hại kinh tế lâu dài đối với các gia đình và doanh nghiệp bình thường là một lời nhắc nhở
liên tục về nhu cầu cấp thiết phải hành động để cải cách hệ thống quản lý tài chính của chúng ta và đưa nền kinh tế của chúng
ta đi đúng hướng phục hồi bền vững.”
-Thông cáo báo chí của Kho bạc Hoa Kỳ
SEC đề xuất sửa đổi quy tắc để tăng cường khung pháp lý về tiền
Quỹ thị trường
-SEC Thông cáo báo chí
Ngày 2 tháng 7
năm 2009 Tỷ lệ thất nghiệp lên tới 9,5 %, hy vọng phục hồi giảm phát
“Nền kinh tế Mỹ đã mất thêm 467.000 việc làm trong tháng 6 và tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 9,5%, một dấu hiệu nghiêm trọng cho
thấy cuộc suy thoái dài nhất kể từ những năm 1930 vẫn chưa giải tỏa được. ”
Ngày 8 tháng 7
năm 2009 IMF Nâng cấp Triển vọng Kinh tế
Yêu cầu trợ cấp thất nghiệp mới thấp nhất kể từ tháng 1
Geithner nhìn thấy bằng chứng về sự phục hồi tài chính
Dow đóng cửa trên 9.000; Lần đầu tiên kể từ tháng Giêng
2009 Số đơn xin trợ cấp thất nghiệp mới giảm, cao hơn ước tính
“Chính phủ cho biết hôm thứ Năm rằng số công nhân mới bị sa thải tìm kiếm bảo hiểm thất nghiệp đã giảm vào tuần trước...Bộ
Lao động cho biết số đơn xin trợ cấp thất nghiệp ban đầu đã giảm xuống mức 550.000 đã điều chỉnh theo mùa. cho tuần kết
thúc vào ngày 1 tháng 8, giảm so với con số được điều chỉnh tăng lên là 588.000... Con số này thấp hơn nhiều so với ước
tính 580.000 của các nhà phân tích, theo một cuộc khảo sát của Thomson Reuters.
Bulls đưa thị trường lên tầm cao Nhìn thấy lần cuối vào năm 2008
2009 Fed coi suy thoái sắp kết thúc “Gần đúng hai năm
sau khi bắt tay vào cuộc giải cứu tài chính lớn nhất trong lịch sử nước Mỹ, Cục Dự trữ Liên bang cho biết hôm thứ Tư rằng
suy thoái đang kết thúc và nó sẽ lùi một bước về phía trước. chính sách bình thường.”
Thượng nghị sĩ hàng đầu thúc đẩy kế hoạch mới để giám sát các ngân hàng
Thất nghiệp tiếp tục được dự đoán bởi Giám đốc Fed
Dữ liệu sản xuất giúp tiếp thêm sinh lực cho Phố Wall
2010 Ngành Dịch vụ của Hoa Kỳ cho thấy mức tăng trưởng vừa phải
Khoản vay của người tiêu dùng lại giảm một lần nữa vào tháng 11

2010 Các khu vực của Hoa Kỳ cho thấy mức tăng và độ mềm, báo cáo của Fed
2010 Trượt dốc trong 3 ngày khiến thị trường giảm khoảng 5% “Một
mối lo lắng mới dường như xuất hiện hàng ngày. Vào thứ Tư, các nhà giao dịch băn khoăn về thu nhập, đặc biệt là đối
với các ngân hàng. Vào thứ Năm, kế hoạch hạn chế các ngân hàng lớn của Tổng thống Obama dường như đã khiến thị trường
giảm giá.”
Một ngày trước khi bỏ phiếu bầu Bernanke, Fed để yên lãi suất
2010 Fed rút lui khỏi chính sách nới lỏng định lượng “Với các
điều kiện kinh tế cơ bản vẫn còn yếu, chúng tôi kỳ vọng rằng Fed sẽ giữ lãi suất gần 0% lâu hơn so với mức chiết
khấu hiện tại và tiếp tục kỳ vọng đường cong lợi suất sẽ hấp dẫn trong một thời gian. ”
–BDO
ngày 1 tháng 2 năm 2010
Chia sẻ Tăng trên Báo cáo Thu nhập và Dấu hiệu Ổn định trong Nhà ở
Các nhà đầu tư lo sợ những tai ương của châu Âu có thể kéo dài sự suy thoái toàn cầu
2010 Thắt chặt + Nợ quá mức = Rủi ro cao “Như các bạn đã
biết, chúng tôi tin rằng các chính sách tiền tệ và tài khóa đang bắt đầu thắt chặt trên toàn cầu và các nước công
nghiệp trưởng thành đang mắc nợ quá mức, vì vậy chúng tôi tin rằng chúng ta sắp bước vào một thời kỳ kiểm tra xem
các ngân hàng trung ương và chính quyền trung ương có thể thực sự 'rút lại' như kế hoạch hay không. Dựa trên những
tính toán của chúng tôi, chúng tôi nghi ngờ rằng họ có thể bám sát kế hoạch như đã vạch ra mà không gây ra những hậu
quả không thể chấp nhận được.”

–BDO
Triển vọng viện trợ cho Hy Lạp mang lại sự thúc đẩy cho Phố Wall
Bernanke mong đợi lãi suất thấp kéo dài

Các thay đổi và mức độ trong hoạt động kinh tế và giá tài sản tài chính
“Dường như có rất nhiều nhầm lẫn về 'mọi thứ đang diễn ra như thế nào' ở các nước phát triển phát sinh từ
việc các nhà quan sát đôi khi nhìn vào những thay đổi, đôi khi nhìn vào các cấp độ, đôi khi nhìn vào hoạt
động kinh tế, đôi khi nhìn vào các động lực của hoạt động kinh tế. và đôi khi nhìn vào thị trường. Cụ thể,
a) những người đang xem xét những thay đổi về giá của thị trường tài chính là lạc quan nhất, b) những người
đang xem xét những thay đổi trong hoạt động kinh tế và mức giá trị thị trường ít lạc quan hơn, c) và những
người đang xem xét mức độ hoạt động kinh tế và các động lực của hoạt động kinh tế ít lạc quan nhất.”
–BDO
Thị trường tìm thấy mặt tích cực của báo cáo việc làm
Fed kết thúc việc mua chứng khoán thế chấp

Ngày 13 tháng 7
năm 2010 Chuỗi chiến thắng trong 6 ngày đối với
các chỉ số của Hoa Kỳ “Các chỉ số chứng khoán ở Hoa Kỳ đã tăng phiên thứ sáu liên tiếp vào thứ Ba, được
thúc đẩy bởi một khởi đầu mạnh mẽ cho mùa thu nhập doanh nghiệp.”
Ngày 14 tháng 7
năm 2010 Khuôn mẫu và sự chậm lại “Chúng
tôi nghi ngờ rằng sự khác biệt quan trọng nhất giữa quan điểm của chúng tôi và những người khác liên quan
đến chu kỳ nợ dài hạn. Vì các chu kỳ nợ dài hạn diễn ra chậm chạp—về cơ bản là trong suốt cuộc đời—hầu hết
mọi người không trải qua nhiều chu kỳ đó, không giống như chu kỳ kinh doanh mà hầu hết chúng ta đã từng
chứng kiến. Vì vậy, trong khi suy thoái đã được hiểu rõ, thì việc giảm nợ lại không được hiểu rõ.”
–BDO
21 Tháng bảy 2010
Nhận xét của Bernanke về sự không chắc chắn làm xáo trộn thị trường
21 Tháng bảy 2010
Obama ký dự luật đại tu các quy tắc tài chính

Ngày 29 tháng 7
năm 2010 Fed có thể sẽ cần nhiều hơn nữa Không nên xem
việc kiếm tiền giống như một công tắc đèn hoạt động theo kiểu tất cả hoặc không; nó nên được xem như một
cái vòi điều chỉnh dòng chảy theo độ. Nó hoạt động tương tự như việc cắt giảm lãi suất hoặc đặt chân lên
chân ga của ô tô. Khi thực hiện một trong hai, bạn đánh giá mức độ phù hợp chủ yếu bằng cách xem các phản
ứng. Khi mọi thứ bắt đầu tốt lên, bạn bắt đầu
buông bỏ. Khi mọi thứ bắt đầu chậm lại, bạn bắt đầu nhấn bàn đạp mạnh hơn. Điều này cũng đúng với kiếm tiền.
Theo quan điểm của chúng tôi, đã đến lúc Fed đặt chân trở lại vào công cụ tăng tốc kiếm tiền.”
–BDO
2010 Cục dự trữ liên bang di chuyển về tín hiệu nợ lo ngại về nền
kinh tế “Các quan chức Cục Dự trữ Liên bang, thừa nhận rằng niềm tin của họ vào sự phục hồi đã giảm sút, đã di
chuyển một lần nữa vào thứ ba để giữ lãi suất thấp và khuyến khích tăng trưởng kinh tế. Họ cũng báo hiệu rằng
các biện pháp tích cực hơn có thể xảy ra nếu thị trường việc làm và các chỉ số khác tiếp tục suy yếu.”
Lần này, Phố Wall lại bị ảnh hưởng bởi Dữ liệu Nhà ở
Phố Wall tăng vọt sau những báo cáo tốt

Nỗi lo lắng mới của châu Âu làm tổn thương cổ phiếu

Fed đứng vững và nói rằng họ vẫn sẵn sàng mua nợ

Một bước nữa hướng tới nới lỏng định lượng nhiều hơn “Chúng
tôi nghi ngờ rằng Fed cuối cùng sẽ phải thúc đẩy mạnh mẽ hơn nhiều so với bất kỳ ai hiện đang mong đợi, vì có
khả năng là kế hoạch nới lỏng định lượng hiện tại sẽ không hiệu quả trên mỗi đô la như giai đoạn trước của QE
là. Điều này là do tác động kinh tế của việc Fed in và chi tiền (QE) phụ thuộc vào việc ai nhận được tiền và họ
làm gì với số tiền đó.”
–BDO
Dấu hiệu của sự ổn định Giúp kéo dài cuộc biểu tình của tháng 9
Trong các bình luận, các quan chức Fed báo hiệu cú hích kinh tế mới
Chính sách ECB
“Chúng tôi nhận thấy tốc độ tăng trưởng chung đang giảm tốc, các vấn đề nợ ở ngoại vi ít nhất vẫn là một gánh
nặng lớn đối với tăng trưởng và chính sách tài khóa thắt lưng buộc bụng
rõ ràng là một lực cản. Trong bối cảnh đó, ECB đang 'bình thường hóa' bảng cân đối kế toán của mình (cả
bằng cách cho phép các cơ sở cho vay dài hạn triển khai và giảm tốc độ mua tài sản), và kết quả là đẩy cả
lãi suất ngắn hạn lên. và đồng euro.
Việc thắt chặt chính sách tiền tệ trên thực tế này có vẻ như là một sai lầm đối với chúng tôi và chúng tôi
nghi ngờ sẽ khiến các điều kiện xấu đi (có khả năng gây thêm áp lực cho các khoản tín dụng ngoại vi) và
cuối cùng khiến ECB đảo ngược hướng đi (đẩy lãi suất xuống và có thể là cả đồng euro).
–BDO
Bernanke cân nhắc rủi ro của hành động mới

Fed xem xét các thủ tục tịch thu tài sản thế chấp
2010 Fed chi 600 tỷ đô la để tăng tốc độ phục hồi 600 tỷ đô
la vào hệ thống ngân hàng.”
2010 Cổ phiếu và hàng hóa giảm do lo ngại về tiền tệ “Cổ phiếu
giảm vào thứ Sáu và giá hàng hóa giảm, phản ánh những lo ngại về các vấn đề toàn cầu và khả năng nền kinh
tế Trung Quốc chậm lại...Các nhà đầu tư rõ ràng cũng đang phản ứng trước những dấu hiệu về áp lực tài chính
ở châu Âu và về khả năng tỷ lệ lạm phát cao hơn dự báo của Trung Quốc là 4,4% trong tháng 10 có thể dẫn
đến các biện pháp làm chậm nền kinh tế của nước này.”
2010 Chứng khoán tăng vọt trên toàn thế giới với triển vọng giải cứu Ireland
“Cổ phiếu tại Hoa Kỳ đã tăng vào thứ Năm sau khi Ireland cho biết họ sẽ tìm kiếm hàng tỷ đô la viện trợ từ
các nhà cho vay quốc tế để giải cứu các ngân hàng của mình. Điều đó làm giảm bớt những lo ngại về sức khỏe
của hệ thống tài chính châu Âu và giúp củng cố tâm lý nhà đầu tư trên toàn cầu.”
Phố Wall sụp đổ, không ổn định bởi khủng hoảng nợ và Hàn Quốc
Bán trái phiếu Bồ Đào Nha làm nổi bật căng thẳng ở Khu vực đồng tiền chung châu Âu
Fed đi trước với kế hoạch trái phiếu

Fed mở rộng hoán đổi tiền tệ với châu Âu

2011 Phố Wall bắt đầu một năm với sự tăng vọt
“Vào ngày giao dịch đầu tiên của năm, thị trường rộng lớn hơn đã đạt mức cao nhất kể từ năm 2008, dẫn đầu là mức
tăng hơn 2% của cổ phiếu tài chính.
Bank of America đã tăng hơn 6% sau khi thông báo rằng họ đã thanh toán 1,34 tỷ đô la tiền mặt ròng cho Fannie Mae và
một khoản thanh toán 1,28 tỷ đô la cho Freddie Mac để mua lại các khoản thế chấp gặp khó khăn vào ngày 31 tháng 12.
Khi làm như vậy, nó đã giải quyết được một vấn đề về bóng mờ các thị trường.”
2011 Dow và S.& P. Đóng cửa ở mức cao nhất kể từ năm 2008
–Reuters
2011 Fed tạo ra một mạng lưới rộng trong việc xác định rủi ro hệ
thống “Các nhà quản lý liên bang vào thứ Ba đã có một cái nhìn bao quát về các loại công ty có thể được coi là đủ
thiết yếu đối với hệ thống tài chính mà họ phải chịu sự giám sát chặt chẽ hơn.
Cục Dự trữ Liên bang, trong một đề xuất dài 22 trang theo yêu cầu của luật tài chính Dodd-Frank, đã vạch ra các tiêu
chí ban đầu để xác định 'các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống', mà sự sụp đổ của chúng sẽ gây ra mối đe
dọa nghiêm trọng cho nền kinh tế.

Fed dự báo tăng trưởng nhanh hơn khi nền kinh tế được cải thiện
Cổ phiếu tăng khi giá dầu và mối lo ngại về nguồn cung dễ dàng
Phố Wall tăng nhờ dữ liệu việc làm lạc quan

2011 Gia tăng sự khác biệt toàn cầu “Như
bạn đã biết, chúng tôi chia thế giới thành con nợ và chủ nợ, và chúng tôi chia mỗi nhóm này thành những nhóm có chính
sách tiền tệ độc lập và những nhóm có chính sách tiền tệ liên kết. Chúng tôi tin rằng những con nợ có chính sách tiền
tệ liên kết (tức là những người không thể in tiền) sẽ trải qua nhiều năm khó khăn và suy yếu về kinh tế, và những chủ
nợ không thể ngừng in tiền vì họ liên kết với tỷ giá hối đoái sẽ ra đi.
qua một thời gian quá nóng kéo dài. Chúng tôi cũng tin rằng những áp lực này sẽ tăng lên trong 18 tháng tới,
dẫn đến các vết nứt và dịch chuyển địa chấn trong các mối liên kết này.
Những quan điểm này ảnh hưởng đến định vị thị trường của chúng tôi về chênh lệch tín dụng, đường cong lợi suất,
tiền tệ, hàng hóa và chứng khoán.”

–BDO
Cổ phiếu kết thúc thấp hơn khi thương nhân tập trung vào khủng hoảng Nhật Bản
Dow tăng vọt trên 12.000 trên Thỏa thuận AT&T cho T-Mobile
Associated Press, “Chủ tịch Fed báo hiệu chấm dứt cắt giảm lãi suất trong bối cảnh
Lo ngại về lạm phát,” New York Times, ngày 4 tháng 6 năm 2008, https://
nyti.ms/2BC431y.
Bernanke, Ben S. “Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế gần đây,”
Lời khai trước Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính (Washington DC, ngày 2 tháng 9 năm
2010). https://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20100902 a.htm
Bernanke, Ben S. Can đảm hành động: Hồi ức về một cuộc khủng hoảng và hậu quả của
nó. New York: WW Norton & Company, 2017.
Bernanke, Ben S. “Triển vọng kinh tế và chính sách tiền tệ.” Lời nói,
Hội nghị chuyên đề kinh tế thành phố Kansas của Ngân hàng Dự trữ Liên bang, ngày 27 tháng 8,
2010. Cục Dự trữ Liên bang.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.ht
tôi
Hội đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ). Tuyên bố chung
bởi Kho bạc, FDIC, OCC, OTS và Cục Dự trữ Liên bang. Washington, DC, 2009. https://
www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20090223a .htm.
Creswell, Julie và Vikas Bajaj. “3,2 tỷ đô la do Bear Stearns chuyển đến
Quỹ cứu hộ,” New York Times, ngày 23 tháng 6 năm 2007. https://nyti.ms/2hanv9c. da Costa,
Pedro Nicolaci. “Bernanke nói rằng nền kinh tế Mỹ đối mặt với mối đe dọa lớn,”
Reuters, ngày 15 tháng 10 năm 2008. https://www. reuters.com/article/us-financial-

fed-bernanke/bernanke-says-us-nền kinh tế đối mặt với mối đe dọa lớn
idUSTRE49E6Y820081015.
Dudley, William C. “Triển vọng, Lựa chọn chính sách và Nhiệm vụ của chúng tôi”
Phát biểu tại Hội nghị Mùa thu của Hiệp hội Biên tập viên và Nhà văn Kinh doanh
Hoa Kỳ, Đại học Thành phố New York, Trường Cao học Báo chí. Thành phố New York,
ngày 1 tháng 10 năm 2010. https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2010/
dud101001.
Elliott, Larry và Jill Treanor. “Ngày khủng hoảng tín dụng bắt đầu, mười năm
Bật: 'Thế giới đã thay đổi,'” The Guardian, ngày 3 tháng 8 năm 2017.
https://www.theguardian.com/business/2017/aug/02/day-credit-crunch đã bắt đầu 10-
years-on-world-changed .
Ellis, David và Ben Rooney. “Các ngân hàng từ bỏ quỹ 'Super-SIV',”
CNNMoney.com, ngày 21 tháng 12 năm 2007.
https://money.cnn.com/2007/12/21/news/companies/super_siv/index.htm? postversion=2007122116.
Ngân hàng Dự trữ Liên bang, “Sổ tay khảo sát tài chính tiêu dùng năm 2016,”
(16-10-2017), 835. https://www. liên
bangreserve.gov/econres/files/BulletinCharts.pdf.
Geithner, Timothy F. “Giới thiệu Kế hoạch ổn định tài chính.” (Diễn văn, Washington,
DC, ngày 10 tháng 2 năm 2009) https://www.treasury.gov/press center/press-releases/
Pages/tg18.aspx
Geithner, Timothy F. Bài kiểm tra căng thẳng: Những suy ngẫm về cuộc khủng hoảng tài
chính. New York: Sách Broadway, 2015.
Greenspan, Alan và James Kennedy. “Nguồn và sử dụng vốn chủ sở hữu
Extracted from Homes,” Chuỗi thảo luận về Tài chính và Kinh tế, Phòng Nghiên
cứu và Thống kê và Tiền tệ (Washington, DC: Ủy ban Dự trữ Liên bang, 2007–20), 16–
72. https://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2007/200720/200720pap.pdf.
Lukken, Walt. “Ủy quyền lại: Hãy để cuộc tranh luận bắt đầu.” Tương lai &
Luật phái sinh Báo cáo 24, số. 6 (2004): 1-9. https://
www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@newsroom/doc uments/speechandtestimony/
opafdlrlukkenarticle.pdf
Bản ghi nhớ của Nhà kinh tế tài chính gửi Erik R. Sirri, Robert LD Colby, Herbert F. Brooks,
Michael A Macchiaroli, Thomas K. McGowan, “Về:
Đánh giá quản lý rủi ro của các cơ quan được giám sát hợp nhất,” ngày 4 tháng 1 năm 2007.
https://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-docs/2007-01-
04%20SEC%20Risk%20Management%20Review%20of% 20Hợp nhất d%20Supervised%20Entities.pdf Nizza,
Mike. “Paulson nói rằng nền kinh tế đang bắt đầu phục hồi,” New York
Times, ngày 17 tháng 5 năm 2008. https://nyti. ms/2BBJJgD.
Paulson Jr., Henry M. Bên bờ vực: Bên trong cuộc chạy đua để ngăn chặn sự sụp đổ của
hệ thống tài chính toàn cầu. New York: Kinh doanh Plus, 2010.
Raum, Tom và Daniel Wagner. “Geithner nướng trên gói cứu trợ của AIG,” The Post and Courier,
ngày 27 tháng 1 năm 2010. https://www.postandcourier.com/business/geithner-grilled-on-aig gói
cứu trợ/article_e0713d80-bbf1-5e81-ba9d-377b93532f34.html .
Reuters, “Quỹ của 2 Bear Stearns gần như vô giá trị,” New York Times,
Ngày 17 tháng 7 năm 2007. https://nyti.ms/2fHPu2b.
Reuters, “Paulson sẽ không loại trừ sự can thiệp của đô la,” New York Times,
Ngày 10 tháng 6 năm 2008. https://nyti.ms/2BAWQid.
Stolberg, Sheryl Gay và Steven R. Weisman. “Bush nói về đô la khi ông ấy
Hướng tới châu Âu,” New York Times, ngày 10 tháng 6 năm 2008.
https://nyti.ms/2o1glHj.
Mùa hè, Larry. “Phát biểu khai mạc tại Hội nghị thượng đỉnh kinh tế SIEPR.”
(Diễn văn, Đại học Stanford, ngày 7 tháng 3 năm 2008). Truy cập tại: http://
delong.typepad.com/larry-summers-stanford-march-7-2008.pdf
Cục Điều tra Dân số Hoa Kỳ. “Số lượng câu chuyện trong những ngôi nhà dành cho một hộ
gia đình mới được bán.” https://www.census.gov/const/C25Ann/soldstories.pdf.
Bộ Tài chính Hoa Kỳ. Bậc thầy đặc biệt về bồi thường điều hành TARP đưa ra phán quyết
đầu tiên. Washington, DC, 2009. https://www.treasury.gov/press-center/press-releases/
Pages/tg329.aspx.
Vazza, Diane, Nick W. Kraemer, Nivritti Mishra Richhariya, Mallika Jain, Abhik Debnath
và Aliasger Dohadwala. “Mặc định, Chuyển đổi và Khôi phục: Nghiên cứu về Xếp hạng và
Nghiên cứu Mặc định Toàn cầu Hàng năm của Công ty Toàn cầu năm 2017,” S&P Global
Ratings, ngày 5 tháng 4 năm 2018. http://media.spglobal.com/documents/
RatingsDirect_DefaultTransitionan dRecovery2017
AnnualGlobalCorporateDefaultStudyAndRatingTransitions_38612717_A pr-17-2018.PDF .
* Các quy tắc tạo ra sự rõ ràng về kỳ vọng tạo điều kiện thuận lợi cho việc ra quyết định
có cấu trúc hơn và ít tùy tiện và chính trị hóa hơn.
1. Ngân hàng Dự trữ Liên bang, “Sổ tay khảo sát tài chính tiêu dùng năm 2016,”
835.
2. Greenspan và Kennedy, “Sources and Uses of Equity,” 16-17.
3. Cục điều tra dân số Hoa Kỳ, “Số lượng câu chuyện.”
4. Paulson, Trên bờ vực, 45, 50-52.
5. Paulson, 57-58.
6. Bernanke, “Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế gần đây.”
7. Bản ghi nhớ, “Về: Rà soát Quản lý Rủi ro.”
8. Bernanke, “Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế gần đây.”
9. Reuters, “Quỹ 2 Bear Stearns.”
10. Creswell và Bajaj, “$3,2. Chuyển hàng tỷ đến quỹ giải cứu.
11. Bernanke, Dũng cảm hành động, 156.

13. Geithner, Bài kiểm tra căng thẳng, 9.
15. Ellis và Rooney, “Các ngân hàng từ bỏ quỹ 'Super-SIV'.”
16. Elliott và Treanor, “Ngày khủng hoảng tín dụng bắt đầu.”
17. Vazza, et al. “Mặc định, Chuyển đổi, Phục hồi”; Andrews, “Tác động cứu
trợ thế chấp.”
18. Lukken, “Ủy quyền lại,” 3.
21. Bernanke, Dũng cảm hành động, 208, 215-6.
23. Paulson, Trên bờ vực, 93.
25. Geithner, Bài kiểm tra căng thẳng, 166-7.
26. Paulson, 132-5.
27. Nizza, “Nền kinh tế đang bắt đầu phục hồi.”
28. Stolberg và Weisman, “Bush Talks Up Dollar”; Reuters, “Paulson
Sẽ không loại trừ.”
29. Associated Press, “Chủ tịch Fed báo hiệu sự kết thúc.”
30. Paulson, 142.
31. Paulson, 57.
32. Paulson, 4.
33. Paulson, 162.
34. Paulson, 167.
35. Paulson, 1.
36. Paulson, 147.
37. Paulson, 219.
38. Sđd, 185.

39. Paulson, 209, Geithner, Bài kiểm tra căng thẳng, 96.
40. Paulson, 225.
41. Paulson, 229.
44. Raum và Wagner, “Geithner say mê AIG.”
45. Paulson, 252-3.
46. Paulson, 233.
47. Paulson, 342.
48. Paulson, 353.
49. Paulson, 353.
50. Paulson, 369.
51. Paulson, 357-8.
52. Da Costa, “Bernanke nói về nền kinh tế Mỹ.”
53. Paulson, 396.
54. Paulson, 399-400.
55. Summers, “Hội nghị thượng đỉnh kinh tế SIEPR,” 1.
57. Geithner, “Giới thiệu Kế hoạch ổn định tài chính.”
58. Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang, “Tuyên bố chung.”
59. Geithner, Bài kiểm tra căng thẳng, 291.
60. Geithner, Bài kiểm tra căng thẳng, 349-50.
61. Kho bạc Hoa Kỳ, “Bậc thầy đặc biệt về TARP.”
62. Bernanke, “Triển vọng Kinh tế.”
63. Dudley, “Triển vọng.”

PHẦN 3:
Bản tóm tắt của 48 nghiên cứu điển hình
Thuật ngữ thuật ngữ kinh tế chính
Khủng hoảng nợ nội tệ chủ yếu

(Điển hình là giảm phát giảm phát)
Hoa Kỳ 1929 • Vương quốc Anh 1929 • Nhật Bản 1929 • Pháp 1929 • Vương
quốc Anh 1943 • Hoa Kỳ 1945 • Na Uy 1990 • Phần Lan 1991 • Thụy Điển
1991 • Nhật Bản 1991 • Hoa Kỳ 2007 • Áo 2008 • Đức 2008 • Hy Lạp 2008 •
Hungary 2008 • Ireland 2008 • Ý 2008 • Hà Lan 2008 • Bồ Đào Nha 2008 •
Tây Ban Nha 2008 • Vương quốc Anh 2008
Khủng hoảng nợ ngoại tệ trong nước

(Điển hình là giảm thiểu lạm phát)
Đức 1918 • Argentina 1980 • Brazil 1980 • Chile 1981 • Mexico 1981 •
Peru 1982 • Philippines 1983 • Malaysia 1984 • Peru 1987 • Argentina
1989 • Brazil 1990 • Thổ Nhĩ Kỳ 1993 • Mexico 1994 • Bulgaria 1995 •
Thái Lan 1996 • Indonesia 1997 • Hàn Quốc 1997 • Malaysia 1997 •
Philippines 1997 • Nga 1997 • Colombia

1998 • Ecuador 1998 • Thổ Nhĩ Kỳ 2000 • Argentina 2001 • Iceland

2008 • Nga 2008 • Nga 2014
Phụ lục: Chính sách an toàn vĩ mô
Lưu ý rằng các biểu đồ trống biểu thị dữ liệu mà chúng tôi không thể dễ dàng tìm thấy; các trường hợp
của Đức, Ý và Nhật Bản sau Thế chiến thứ hai đã bị loại trừ vì dữ liệu không phù hợp.
Thuật ngữ thuật ngữ kinh tế chính
Dưới đây chúng tôi giải thích một số khái niệm kinh tế được sử dụng trong Phần 3 (và cả
những phần khác của cuốn sách). Những giải thích này được đơn giản hóa cho ngắn gọn.
cán cân thanh toán: Cán cân của tất cả các giao dịch (tức là mua hàng hóa, dịch vụ, tài
sản tài chính và các khoản thanh toán khác) giữa mọi người/tổ chức ở một quốc gia/đơn
vị tiền tệ cụ thể và phần còn lại của thế giới. Hãy nghĩ về số dư giao dịch cho một
loại hàng hóa cụ thể—ví dụ: khi ai đó ở một quốc gia mua dầu, họ sẽ từ bỏ một số hình
thức vốn để có được dầu. Khi cán cân thanh toán xấu đi, nó giống như khi tình trạng tài
chính của một gia đình xấu đi vì dòng tiền vào (doanh thu và khoản cho vay thu được)
giảm so với chi tiêu và khi cán cân thanh toán được cải thiện, điều ngược lại là đúng.
khủng hoảng cán cân thanh toán: Một loại khủng hoảng kinh tế trong đó cán cân thanh
toán xấu đi khiến các thực thể của một quốc gia không có đủ sức mua trên thị trường thế
giới để đáp ứng nhu cầu của mình. Đất nước về cơ bản đã cạn kiệt tiền mặt và tín dụng.
bong bóng: Một giai đoạn của chu kỳ nợ thường chứng kiến sự gia tăng nợ, giá tài sản và
tăng trưởng tự củng cố và không bền vững. Từ khóa ở đây là “không bền vững”, do đó các
điều kiện bùng nổ tạm thời sẽ dẫn đến sự sụp đổ. Hãy tưởng tượng vay rất nhiều tiền để
sống một lối sống đắt tiền; nó có thể tiếp tục trong thời gian ngắn nhưng không bền
vững và sẽ dẫn đến hậu quả xấu
thời gian khi điều chỉnh xảy ra.

dòng vốn vào/ra: Sự di chuyển của tiền và tín dụng qua biên giới để mua vốn/tài sản
đầu tư (như trái phiếu, tiền tệ, cổ phiếu, nhà máy, v.v.). Người nước ngoài mua/bán
tài sản của một quốc gia là 'dòng tiền vào' và người chơi trong nước mua/bán tài
sản nước ngoài là 'dòng tiền ra'.
lạm phát cơ bản: Lạm phát loại trừ giá của hàng hóa đặc biệt dễ bay hơi, chẳng hạn
như hàng hóa.
Tỷ giá hối đoái cố định: Một chính sách tỷ giá hối đoái trong đó một quốc gia cố gắng giữ đồng
tiền của mình ở một giá trị cố định đối với một loại tiền tệ khác, một hỗn hợp các loại tiền tệ
hoặc một tài sản như vàng.
cán cân tài khoản vãng lai: Xuất khẩu trừ nhập khẩu cộng với thu nhập ròng.
Hãy nghĩ về nó về cơ bản là thu nhập ròng (thu nhập trừ chi phí). Nếu một quốc gia
bị thâm hụt tài khoản vãng lai, chi phí của quốc gia đó cao hơn thu nhập, do đó,
quốc gia đó phải tạo ra sự khác biệt bằng các giao dịch vốn (như vay hoặc bán cổ
phần) được hạch toán trong số dư tài khoản vốn.
dịch vụ nợ: Chi phí duy trì các khoản nợ trong một khoảng thời gian nhất định, bao
gồm các khoản thanh toán lãi và gốc.
hủy nợ: Quá trình giảm bớt gánh nặng nợ nần.
phân bổ giảm nợ: Phân tích của Bridgewater về nguyên nhân dẫn đến tăng hoặc giảm
gánh nặng nợ. Dấu chấm đen thể hiện sự thay đổi nợ hàng năm theo tỷ lệ phần trăm
của GDP trong giai đoạn này. (Tỷ lệ phần trăm dương có nghĩa là mức nợ của một quốc
gia đã tăng lên và ngược lại.) Sau đó, chúng tôi chỉ ra nguyên nhân gây ra sự thay
đổi này: trên 0 biểu thị điều gì đó làm tăng gánh nặng nợ và dưới 0 biểu thị điều
gì đó làm giảm gánh nặng nợ. Chúng tôi chỉ ra các yếu tố làm tăng hoặc giảm GDP (ví
dụ: lạm phát và

tăng trưởng thực) và các yếu tố làm tăng hoặc giảm nợ (ví dụ: một quốc gia
vay để trả lãi hoặc vay mới khác). Lưu ý rằng phương pháp phân bổ khác nhau
giữa các quốc gia, chủ yếu phụ thuộc vào tính sẵn có của dữ liệu.
suy thoái: Suy thoái kinh tế nghiêm trọng ở giai đoạn khủng hoảng nợ thường
liên quan đến sự sụt giảm tự củng cố giá tài sản và tăng trưởng. Điều này
thường xảy ra nhất khi các ngân hàng trung ương bị hạn chế trong khả năng nới
lỏng chính sách tiền tệ để giảm bớt suy thoái kinh tế.
nới lỏng: Các động thái chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương có tác
dụng làm cho tiền và tín dụng khả dụng hơn, thường bằng cách giảm lãi suất,
in tiền, thay đổi quy định hoặc các động thái chính sách tài khóa của chính
phủ trung ương như thay đổi chi tiêu, thuế hoặc quy định.
cân bằng tài khóa: Liệu một chính phủ có đang chi tiêu nhiều hơn thu nhập từ
thuế hay không. Một chính phủ thâm hụt đang chi tiêu nhiều hơn số tiền kiếm
được (và phải đi vay hoặc chi tiêu tiết kiệm), trong khi một chính phủ thặng
dư đang kiếm được nhiều hơn số tiền họ chi tiêu.
lợi nhuận ngoại hối: Lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào ngoại
tệ. Kết hợp cả sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái và tiền lãi mà nhà đầu tư
kiếm được cao hơn hoặc thấp hơn những gì họ sẽ kiếm được tại
Trang Chủ.
FX: Tỷ giá hối đoái.
Nợ ngoại hối: Khoản nợ bằng đồng tiền khác với đồng tiền của quốc gia sở tại
của nhà đầu tư.

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội; điều này thể hiện tổng giá trị (nghĩa là giá nhân với số lượng) của
tất cả hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được sản xuất trong một quốc gia. GDP là phương tiện được
sử dụng phổ biến nhất để đại diện cho quy mô của một nền kinh tế.
Thông thường, chúng ta sẽ biểu thị các khái niệm kinh tế khác dưới dạng tỷ lệ phần trăm của GDP
(ví dụ: nợ), để hiểu liệu chúng là lớn hay nhỏ trong bối cảnh của một nền kinh tế cụ thể.
Khoảng cách GDP: Một thước đo không chính xác về việc một nền kinh tế đang hoạt động ở mức công
suất cao hay mức công suất thấp. Nó dựa trên sự khác biệt giữa những gì một nền kinh tế đang sản
xuất ngày nay so với mức sản xuất được ước tính là có thể duy trì trong một khoảng thời gian dài
hơn mà không có hậu quả tiêu cực (được gọi là “tiềm năng” của một nền kinh tế). Nếu một nền kinh
tế có chênh lệch GDP âm, thì nền kinh tế đó đang sản xuất ở mức chậm chạp (ví dụ: các nhà máy
không hoạt động hết công suất). Nếu một nền kinh tế có chênh lệch GDP dương, thì nền kinh tế đó
đang sản xuất ở mức mà ở đó rất ít có sự sụt giảm. Điều này thường được gọi là “khoảng trống đầu
ra” hoặc “chênh lệch”.
thanh khoản: Thước đo xem tiền và tín dụng tương đối khan hiếm hay sẵn có. Khi thanh khoản thấp,
tiền và tín dụng khan hiếm và để vay, ngay cả những người vay rất đáng tin cậy cũng phải trả lãi
suất cao hơn. Khi tính thanh khoản cao, những người vay đáng tin cậy sẽ không gặp khó khăn khi
vay và trả lãi suất thấp hơn.
lãi suất dài hạn: Lãi suất đối với khoản nợ dài hạn. Lãi suất danh nghĩa dài hạn mà chúng tôi
đưa ra cho trường hợp này thường là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm.
money 0: Thước đo tổng lượng tiền đã được in bằng một loại tiền nhất định, thường dựa trên lượng
tiền vật chất đang lưu thông cộng với dự trữ được giữ tại ngân hàng trung ương. Còn được gọi là
M0.
tăng trưởng danh nghĩa: Sự thay đổi về giá trị (nghĩa là giá nhân với số lượng) của sản
phẩm mà một quốc gia sản xuất (ví dụ: GDP của nước đó). “Danh nghĩa” đề cập đến thực tế
là điều này bao gồm các trường hợp giá tăng do lạm phát, trái ngược với tăng trưởng thực
tế (xem bên dưới).
tiềm năng: Một thước đo không chính xác về mức sản xuất mà một nền kinh tế được ước tính
có thể duy trì khi hoạt động gần hết công suất. Khoảng cách GDP thể hiện mức sản xuất
hiện tại của một nền kinh tế cao hơn hay thấp hơn tiềm năng.
real: Các thuật ngữ kinh tế bao gồm từ “real” được điều chỉnh để loại bỏ tác động của lạm
phát. Xem một số mục tiếp theo trong bảng thuật ngữ để biết một số ví dụ. Điều quan trọng
là thường không có độ chính xác đối với các biện pháp này (ví dụ: tỷ giá hối đoái thực
chính xác của một quốc gia là không thể biết được).
FX thực: Một thước đo không chính xác về việc tiền tệ rẻ hay đắt dựa trên việc xem xét
mức tiền tệ tương đối và mức giá tương đối của các quốc gia ngày nay so với những gì họ
đã có trong quá khứ. FX thực dương thể hiện một loại tiền tệ đắt hơn và một loại tiền tệ
âm nghĩa là nó rẻ hơn khi sử dụng thước đo này. Thường được đo lường so với các đối tác
thương mại của một quốc gia (tức là chỉ số trọng số thương mại hoặc TWI).
GDP thực tế: Một thước đo không chính xác về số lượng hàng hóa và dịch vụ được sản xuất
trong một quốc gia (trái ngược với tổng giá trị hàng hóa và dịch vụ được sản xuất, bị ảnh
hưởng bởi lạm phát).
tăng trưởng thực: Một thước đo không chính xác về sự thay đổi số lượng hàng hóa và dịch
vụ được sản xuất trong một quốc gia (trái ngược với tăng trưởng danh nghĩa, bị ảnh hưởng
bởi lạm phát).

lãi suất thực: Lãi suất đã được điều chỉnh để loại bỏ tác động của lạm phát. Nếu lãi suất
thực âm, lạm phát đang tăng cao hơn số tiền lãi kiếm được, nghĩa là người cho vay đang
mất dần sức mua theo thời gian.
giảm phát: Các trường hợp khi chính sách tiền tệ nới lỏng/kích thích và giúp tạo ra sự
phục hồi kinh tế.
dự trữ: Việc nắm giữ ngoại tệ và/hoặc vàng tiết kiệm của một quốc gia—về cơ bản là khoản
tiết kiệm bằng ngoại tệ của chính phủ có thể được rút ra để mua hàng và được sử dụng để
tác động đến cung, cầu và giá của đồng tiền của chính quốc gia đó.
lãi suất ngắn: Lãi suất cho vay trong thời gian rất ngắn, thường là
3 tháng hoặc ít hơn.
kích thích: Xem phần “thả lỏng”.
thắt chặt: Các động thái chính sách làm giảm khả năng cung cấp tiền và tín dụng, có tác
động làm chậm tăng trưởng kinh tế, thường bằng cách tăng lãi suất, cho phép thu hẹp nguồn
cung tiền, cắt giảm chi tiêu của chính phủ hoặc thay đổi các quy tắc để hạn chế hoạt động
cho vay của ngân hàng.
đường cong lợi suất: Sự khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn. Nếu lãi
suất ngắn hạn cao hơn lãi suất dài hạn, đường cong lợi suất được cho là đảo ngược, nghĩa
là lãi suất ngắn hạn được định giá giảm. Nếu lãi suất ngắn hạn thấp hơn lãi suất dài hạn,
lãi suất ngắn hạn được định giá
tăng lên.
48 cuộc khủng hoảng nợ
Phần này đi qua từng cuộc khủng hoảng nợ trong số 48 cuộc khủng hoảng nợ mà chúng tôi
đã xem xét, để bạn có thể tự mình vượt qua chúng. Danh sách trường hợp này do chúng
tôi tạo ra để sàng lọc một cách có hệ thống các giai đoạn giảm nợ ở các quốc gia lớn
trong thế kỷ qua—tập trung vào những trường hợp có mức giảm GDP thực hơn 3%—cũng như
đối chiếu danh sách đó với công việc của những tổ chức khác như IMF và các học giả
nổi tiếng. Điều này không có nghĩa là gói gọn tất cả các cuộc khủng hoảng nợ đã xảy
ra trong thế kỷ qua, nhưng nó cung cấp một ví dụ điển hình về các cuộc khủng hoảng nợ
và giảm đòn bẩy làm nổi bật những điểm tương đồng chính (như đã thảo luận trong Phần
1) cũng như những điểm khác biệt.
Mỗi trường hợp bao gồm một phân tích văn bản đơn giản do máy tính tạo ra về những gì
đã xảy ra cùng với một loạt các biểu đồ hiển thị các số liệu thống kê cơ bản. Các
nhận xét "văn bản tự động" này là các quan sát về số liệu thống kê cơ bản và chúng
trình bày một phiên bản phân tích thuật toán rất đơn giản của chúng tôi. Tôi cung cấp
cho bạn những thứ này để chỉ cho bạn cách, bằng cách xem xét các trường hợp qua lăng
kính đơn giản hóa (dựa trên mẫu đơn giản hóa hơn nữa được giải thích trong Phần 1),
những điều quan trọng sẽ hiện ra. Hãy lưu ý quan điểm bạn có được bằng cách xem những
tình huống này theo cách đơn giản tương phản với quan điểm bạn có được khi xem chi
tiết đầy đủ hơn về trận bão tuyết được mô tả trong Phần 2. Tôi hy vọng việc xem các
trường hợp ở cấp độ này sẽ giúp bạn dễ dàng nhìn thấy cấp độ nguyên tắc hơn những
điểm tương đồng và khác biệt được giải thích trong mẫu “Khủng hoảng nợ lớn nguyên mẫu”.
Hoa Kỳ 1926–1936 Trường hợp Tự động Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hoa Kỳ đã trải qua một chu kỳ giảm phát
cổ điển từ năm 1926 đến năm 1936.
Giai đoạn bong bóng
Trong khoảng thời gian từ 1926 đến 1929, Hoa Kỳ đã trải qua một đợt bong bóng
được thúc đẩy bởi chu kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao
và tăng trưởng mạnh mẽ. Khi bong bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao
nhất trước khủng hoảng là 125% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng
đồng nội tệ của Hoa Kỳ và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước. Được hỗ trợ bởi
khoản nợ gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động
kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 13%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao
(cổ phiếu đạt trung bình 31% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã
khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng. Trong thời kỳ
bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt vừa phải (với lãi
suất ngắn hạn tăng khoảng 250 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng
này, cùng với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng, đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.
Giai đoạn Suy thoái Cuối cùng,
động lực đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một “sự giảm đòn
bẩy xấu xí”, kéo dài từ năm 1929 đến năm 1933. Mức nợ cao khiến nền kinh tế
Hoa Kỳ dễ bị tổn thương trước một cú sốc—xuất hiện dưới hình thức cuộc khủng hoảng năm 1929
sụp đổ thị trường chứng khoán. Hoa Kỳ phải chịu sự suy giảm tự tăng cường của GDP
(giảm 26%), giá cổ phiếu (giảm 84%) và giá nhà (giảm 24%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng
23%. Các tổ chức tài chính của Hoa Kỳ cũng chịu áp lực đáng kể.
Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hoa Kỳ cần giảm nợ nhưng nợ
của nước này tính theo % GDP đã tăng 98% (26% hàng năm), do sự kết hợp của thu nhập
thực tế giảm, giảm phát và các khoản thanh toán lãi suất tài trợ bằng nợ mới.
Các thước đo bên dưới được tổng hợp từ một bản tóm tắt các số liệu thống kê được
hiển thị trong bộ biểu đồ theo sau. Lưu ý đây có nghĩa là các biện pháp thô.
*Hai biểu đồ đầu tiên cho thấy các thước đo đo lường tình trạng bong bóng/suy thoái và
mức độ thắt chặt/dễ dàng của tiền tệ và tín dụng. Đối với mỗi thước đo, sự khác biệt từ 0 truyền đạt
phạm vi của bong bóng trong khi giao nhau trên/dưới 0 biểu thị sự dịch chuyển vào hoặc ra khỏi bong bóng.
Giai đoạn lạm phát

Sau một giai đoạn phá sản dài hơn trung bình một chút, các nhà hoạch định
chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành
một giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1933.
Về chính sách tiền tệ, chính phủ đã phá bỏ việc neo giá vàng , M0 tăng 6%
GDP, lãi suất cuối cùng được đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực trung bình
-5% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Hoa Kỳ đã rất tích cực
trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 8
trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó cung cấp thanh khoản và
mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Sự kích thích này đã giúp mang lại
tăng trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức
tăng trưởng trung bình 8% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ
quyền giảm xuống 3%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 14% và nợ
tính theo % GDP giảm 70% (21% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Kh
Trong thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu được thúc
đẩy bởi thu nhập thực tế tăng lên và ở mức độ thấp hơn là do lạm phát. Phải mất
7 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính
theo USD phục hồi trong vòng 25 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng chú ý đến nền chính trị của Hoa Kỳ, vì nó giúp
tạo tiền đề cho FDR, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy, lên
nắm quyền.
Hoa Kỳ 1926–1936 Bảng hải đồ Phụ lục

mắc nợ
Chính sách tiền tệ và tài khóa

Điều kiện kinh tế

thị trường
Vị trí bên ngoài

Vương quốc Anh 1927–1936 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Vương quốc Anh đã trải qua một chu kỳ giảm
phát cổ điển từ năm 1927 đến năm 1936.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Vương quốc Anh không trải qua bong bóng trên
diện rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc gia,
nền kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như bong
bóng. Và nó đã tạo ra một khoản nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới 210% GDP trước
cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Vương
quốc Anh và phần lớn được sở hữu trong nước,
cũng vậy.
Giai đoạn suy thoái Cuối
cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một sự phá sản tự củng cố
và một “sự giảm đòn bẩy xấu xí”, diễn ra từ năm 1929 đến năm
1931. Mức nợ cao khiến Vương quốc Anh dễ bị tổn thương trước
một cú sốc - xuất hiện dưới dạng những gợn sóng từ chứng khoán
sụp đổ ở Mỹ và cuộc Đại suy thoái ban đầu. Vương quốc Anh bị suy
giảm GDP (giảm 10%) và giá cổ phiếu (giảm 61%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 7%.
Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Vương quốc Anh cần giảm nợ
nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 13% (6% hàng năm), chủ yếu do các khoản
thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới

và ở mức độ thấp hơn do thu nhập thực tế giảm. Điều này đã được bù đắp một phần
bằng cách trả bớt nợ hiện có.

Sau giai đoạn phá sản ngắn hơn một chút so với mức trung bình, các nhà hoạch định
chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một
giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1931. Về mặt tiền tệ
chính sách, chính phủ đã phá vỡ sự ràng buộc với vàng, M0 tăng 2% GDP, lãi suất
cuối cùng được đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực trung bình -8% trong giai đoạn
kích thích. Trong suốt chu kỳ, Vương quốc Anh đã không tích cực trong việc quản lý
các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 1 trong số 9 đòn bẩy chính
sách cổ điển. Biện pháp kích thích này và các biện pháp kích thích khác đã giúp
mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức
tăng trưởng trung bình 4% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 3%).
Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 8% và nợ tính theo % GDP giảm 29% (5%
hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ “tươi
đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy chủ yếu bằng cách trả bớt
khoản nợ hiện có và ở mức độ thấp hơn là do thu nhập thực tế tăng lên. Điều này
được bù đắp một phần bởi các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới.
Phải mất 5 năm GDP thực tế mới đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính

Vương quốc Anh 1927–1936 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Nhật Bản 1925–1936 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Nhật Bản đã trải qua một chu kỳ giảm phát
Không giống như nhiều trường hợp khác, Nhật Bản không trải qua bong bóng trên diện
rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc gia,
nền kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như bong
bóng. Và nó đã xây dựng một kho nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới 65% GDP trước
cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của
Nhật Bản và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước.
Giai đoạn suy thoái

Cuối cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một tình trạng phá sản tự củng cố và một
“sự giảm nợ xấu xí”, kéo dài từ năm 1927 đến năm 1931. Mức nợ cao khiến Nhật Bản
dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất hiện dưới hình thức vụ sụp đổ thị trường
chứng khoán toàn cầu năm 1929. Nhật Bản bị suy giảm GDP (giảm 4%) và giá cổ phiếu
(giảm 47%). Các tổ chức tài chính của Nhật Bản cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Nhật Bản cần giảm nợ nhưng nợ của
nước này tính theo % GDP đã tăng 36% (8% hàng năm).

Sau giai đoạn phá sản dài hơn trung bình một chút, các nhà hoạch định chính sách đã
có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn tốt đẹp và
tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1931. Về chính sách tiền tệ, chính
phủ đã phá bỏ việc neo giá vàng, lãi suất cuối cùng bị đẩy xuống 2% và tỷ giá hối
đoái thực trung bình -26% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Nhật Bản
đã phần nào tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó
đòi, sử dụng 3 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển.
Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn lãi suất danh
nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 4,7% trong giai đoạn này và lãi suất dài
hạn có chủ quyền giảm xuống 3,9%). Trong giai đoạn này, nợ theo % GDP đã giảm 18%
(4% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ
“tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập tăng
lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Nhật Bản, vì nó giúp
tạo tiền đề cho Hideki Tojo, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy,
lên nắm quyền.

Nhật Bản 1925–1936 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Pháp 1926–1938 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Pháp đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển
từ năm 1926 đến năm 1938.
Giữa năm 1926 và 1929, nước Pháp đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi một chu
kỳ tăng trưởng mạnh mẽ và lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao. Các khoản nợ trên thực tế đã
giảm 13% GDP trong thời kỳ bong bóng xuống mức trước khủng hoảng là 205% GDP. Trong
trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Pháp và phần lớn cũng thuộc sở
hữu trong nước. Tăng trưởng mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao
(khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 9%).
Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 45% lợi nhuận hàng năm trong
thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng
cũng như điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra
một tình trạng không bền vững.
Giai đoạn suy thoái Cuối cùng,
động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một
“sự giảm đòn bẩy xấu xí”, kéo dài từ năm 1929 đến năm 1936. Mức nợ cao
khiến nước Pháp dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới dạng
những gợn sóng từ vụ sụp đổ chứng khoán vào năm 1936. Mỹ và cuộc Đại
khủng hoảng ban đầu. Pháp bị suy giảm GDP tự củng cố (giảm 17%) và giá cổ phiếu
(giảm 57%). Các tổ chức tài chính của Pháp cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện
trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Pháp cần giảm nợ nhưng nợ của nước này
tính theo % GDP gần như không thay đổi trong giai đoạn này.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách đã có thể cung
cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một
thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1936. Về chính sách tiền tệ, chính phủ đã phá vỡ
tỷ giá cố định đối với vàng, lãi suất lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống 2% và tỷ
giá hối đoái thực trung bình -4% trong giai đoạn kích thích.
Điều quan trọng là các nhà hoạch định chính sách đã cho phép lạm phát tăng cao (trung
bình 10% trong giai đoạn này), điều này đã thúc đẩy tăng trưởng danh nghĩa và giúp
giảm gánh nặng nợ trong nước. Trong suốt chu kỳ, Pháp đã phần nào tích cực hơn trong
việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số 9 đòn
bẩy chính sách cổ điển. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao
hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 15% trong giai
đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 4%). Trong giai đoạn này, nợ
tính theo % GDP đã giảm 37% (15% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải.
Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ
việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do lạm phát cao hơn. Phải mất 21 năm trước khi GDP
thực đạt đến đỉnh trước đó.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Pháp, vì nó giúp tạo tiền
đề cho Leon Blum, người được nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy, lên nắm
quyền vào năm 1936.
France 1926–1938 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Vương quốc Anh đã trải qua một chu kỳ giảm nợ do
giảm phát cổ điển trong thời chiến từ năm 1941 đến năm 1967. Như một điển hình đối với những
người chiến thắng trong các cuộc chiến tranh lớn, Vương quốc Anh đã trải qua một cuộc suy
thoái ngắn sau chiến tranh khi nền kinh tế chuyển đổi khỏi sản xuất chiến tranh, và một giảm
nợ có trật tự hơn.
giai đoạn chiến tranh
Không giống như trường hợp điển hình kéo theo bong bóng, cuộc khủng hoảng nợ này bắt nguồn
từ Thế chiến thứ 2. Trong chiến tranh, Vương quốc Anh đã vay rất nhiều tiền để tài trợ cho
khoản thâm hụt ngân sách lớn của mình, chuyển phần lớn nền kinh tế sang sản xuất chiến tranh
và chuyển phần lớn lực lượng lao động của mình sang các dịch vụ vũ trang và sản xuất chiến tranh.
Vì những lý do này, các số liệu thống kê kinh tế không phản ánh các mối liên kết kinh tế
điển hình. Sau chiến tranh, các khoản nợ tăng chóng mặt. Trong trường hợp này, khoản nợ được
tính bằng đồng nội tệ của Vương quốc Anh và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước. Được hỗ
trợ bởi chi tiêu thời chiến, tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn này (ở mức 6%), trong khi
mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh 10%). Trong khi đó, lợi nhuận tài sản
cao (cổ phiếu đạt trung bình 16% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ chiến tranh) đã giúp kích
thích tăng trưởng.
Giai đoạn hậu chiến
Khi chiến tranh gần kết thúc, Vương quốc Anh bước vào thời kỳ suy thoái sau chiến tranh, kéo
dài từ năm 1943 đến năm 1947. Kể từ khi Vương quốc Anh giành chiến thắng,
tình trạng suy thoái sau chiến tranh ít tồi tệ hơn so với những nước thua cuộc.
Tuy nhiên, Vương quốc Anh phải chịu sự suy giảm GDP tự củng cố (giảm 15%). Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Vương quốc Anh cần giảm nợ nhưng nợ
của nước này tính theo % GDP đã tăng 102% (25% hàng năm) do thu nhập giảm và khi
chính phủ tiếp tục gánh vác các gánh nặng liên quan đến chiến tranh. chi phí (với
mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 31% GDP trong thời kỳ khó khăn).

Sau một giai đoạn phá sản dài hơn trung bình một chút, các nhà hoạch định chính sách
đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ trở nên tốt đẹp và tạo ra
một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1947. Về chính sách tiền tệ, chính phủ đã phá
giá tiền tệ so với vàng giảm 30%, M0 thực tế giảm 8% GDP, lãi suất cuối cùng được
đẩy xuống 1% và tỷ giá hối đoái thực trung bình -10% trong giai đoạn kích thích.
Điều quan trọng là các nhà hoạch định chính sách đã cho phép lạm phát tăng cao (trung
bình 4% trong giai đoạn này), điều này đã thúc đẩy tăng trưởng danh nghĩa và giúp
giảm gánh nặng nợ trong nước. Biện pháp kích thích này và các biện pháp kích thích
khác đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa
(với mức tăng trưởng trung bình 7% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ
quyền giảm xuống 2%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp không thay đổi và nợ
tính theo % GDP giảm 139% (7% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Khắp
Trong thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ
việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do lạm phát cao hơn. Phải mất 10 năm trước
khi GDP thực tế đạt đến đỉnh cao trước đó.
mắc nợ


thị trường

Chính phủ và Quân đội

Hoa Kỳ 1943–1951 Trường hợp Tự động Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hoa Kỳ đã trải qua một chu kỳ giảm nợ do giảm phát
cổ điển trong thời chiến từ năm 1943 đến năm 1951. Như một điển hình đối với những người
chiến thắng trong các cuộc chiến tranh lớn, Hoa Kỳ đã trải qua một cuộc suy thoái ngắn sau
chiến tranh khi nền kinh tế chuyển đổi khỏi sản xuất chiến tranh, và một giảm nợ có trật
tự hơn.
từ Thế chiến thứ 2. Trong chiến tranh, Hoa Kỳ đã vay rất nhiều tiền để tài trợ cho khoản
thâm hụt ngân sách lớn của mình, chuyển phần lớn nền kinh tế sang sản xuất chiến tranh và
chuyển phần lớn lực lượng lao động của mình sang các dịch vụ vũ trang và sản xuất chiến tranh.
Vì những lý do này, các số liệu thống kê kinh tế không phản ánh các mối liên kết kinh tế
điển hình. Qua chiến tranh, các khoản nợ đã lên tới 150% GDP. Trong trường hợp này, khoản
nợ được tính bằng đồng nội tệ của Hoa Kỳ và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước. Được hỗ
trợ bởi chi tiêu thời chiến, tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn này (ở mức 13%), trong
khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh 19%). Trong khi đó, lợi nhuận
tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 15% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ chiến tranh) đã
giúp kích thích tăng trưởng.
Khi cuộc chiến kết thúc, Hoa Kỳ bước vào thời kỳ suy thoái sau chiến tranh, kéo dài từ năm
1945 đến năm 1950. Kể từ khi Hoa Kỳ giành chiến thắng trong cuộc chiến,
tình trạng suy thoái sau chiến tranh ít tồi tệ hơn so với những nước thua cuộc.
Tuy nhiên, Hoa Kỳ phải chịu sự suy giảm GDP tự củng cố (giảm 13%). Tỷ lệ thất
nghiệp tăng 5%. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hoa Kỳ cần
giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP gần như không thay đổi trong giai
đoạn này.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách đã
có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ trở nên tốt đẹp
và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1950. Về chính sách tiền
tệ, M0 thực tế đã giảm 0,9% GDP và lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống 1%
trong giai đoạn kích thích. Ngân hàng trung ương lựa chọn duy trì dễ dàng
ngay cả khi hoạt động tăng mạnh đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa
cao hơn lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 11% trong
giai đoạn này và lãi suất dài hạn của chính phủ trung bình là 2%). Trong
giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 2% và nợ tính theo % GDP giảm 22%
(14% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt
thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ
việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Phải mất
6 năm trước khi GDP thực đạt đến đỉnh trước đó.
Hoa Kỳ 1943–1951 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường


Na Uy 1984–1996 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ dưới đây, Na Uy đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển
Giữa năm 1984 và 1987, Na Uy đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi một chu kỳ
tăng trưởng mạnh mẽ, lợi nhuận cổ phần cao và lợi nhuận nhà ở cao. Khi bong bóng kết
thúc, các khoản nợ đã đạt mức cao nhất trước khủng hoảng là 211% GDP. Trong trường hợp
này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Na Uy và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong
nước. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng 4% GDP,
giúp tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 2% GDP. Được hỗ trợ bởi nguồn vốn
đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng
cách GDP đạt đỉnh ở mức 5%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (giá nhà ở trung bình là
19% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và
giúp kích thích tăng trưởng. Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách
bắt đầu thắt chặt quy mô lớn (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 700 điểm cơ bản). Tổng
hợp lại, những áp lực bong bóng này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng, đã
tạo ra một tình huống không bền vững.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một “sự
giảm nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 1987 đến năm 1992. Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng,
khoản nợ đạt 58% GDP, khiến Na Uy dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất hiện dưới
dạng gợn sóng do giá hàng hóa sụt giảm. Na Uy bị suy giảm GDP (giảm 4%) và giá nhà
(giảm 38%). Các tổ chức tài chính của Na Uy cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện
trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Na Uy cần giảm nợ nhưng nợ của nước này
tính theo % GDP gần như không thay đổi trong giai đoạn này.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách đã có
thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ trở nên tốt đẹp và tạo ra
một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1992. Về chính sách tiền tệ, M0 tăng 2%
GDP, lãi suất lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống 4% và tỷ giá hối đoái thực
trung bình là 3% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Na Uy đã rất
tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử
dụng 4 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các
ngân hàng và cung cấp thanh khoản. Nó cũng ban hành các cải cách cơ cấu được
thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Sự kích thích này đã
giúp đưa tăng trưởng danh nghĩa gần với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng
trưởng trung bình là 6,1% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền
giảm xuống 5,5%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 4% và nợ tính theo % GDP giảm 3
(7% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt
thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ
việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Phải mất 5
năm trước khi GDP thực đạt đến đỉnh trước đó.
Na Uy 1984–1996 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Phần Lan 1987–2001 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ dưới đây, Phần Lan đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển từ năm
1987 đến năm 2001.
Giữa năm 1987 và 1989, Phần Lan trải qua bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tăng trưởng mạnh mẽ và
lợi nhuận cổ phần cao. Khi bong bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao nhất trước khủng hoảng
là 272% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Phần Lan, mặc dù một tỷ lệ
lớn thuộc sở hữu của người nước ngoài, điều này khiến Phần Lan có một số nguy cơ bị rút vốn nước
ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp nhưng tích cực, trung bình khoảng 3% GDP, trong
khi Phần Lan duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. Được hỗ trợ bởi nguồn vốn đó, tăng
trưởng rất mạnh (ở mức 5%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 18% lợi nhuận hàng
năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng. Trong
thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt quy mô lớn (với lãi suất ngắn
hạn tăng khoảng 700 điểm cơ bản).
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực tế của Phần Lan đạt đỉnh ở mức +24%.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Phần Lan vào tài chính nước ngoài, cùng
với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng, đã tạo ra một
tình trạng không bền vững.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một
quá trình “xóa nợ xấu xí”, kéo dài từ năm 1989 đến năm 1993. Mức nợ cao khiến Phần
Lan dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức giá tài sản giảm
ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của ngân hàng. Phần Lan bị suy giảm GDP (giảm
12%), giá cổ phiếu (giảm 36%) và giá nhà (giảm 32%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 13%.
Các tổ chức tài chính của Phần Lan cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện trong
biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Phần Lan cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính
theo % GDP đã tăng 32% (9% hàng năm) khi
thu nhập giảm sút.

Sau giai đoạn suy thoái dài hơn một chút so với mức trung bình, các nhà hoạch
định chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành
một giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1993. Về
chính sách tiền tệ, M0 đã tăng 7% GDP , lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống 3%
và tỷ giá hối đoái thực trung bình -10% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt
chu kỳ, Phần Lan đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các
khoản nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó
đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản
gặp khó khăn. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn
nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 6% trong giai
đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 4%). Trong giai đoạn này,
tỷ lệ thất nghiệp giảm 6% và nợ tính theo % GDP giảm 72% (8% hàng năm), như thể hiện trong
biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ
lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng
trưởng thực tế cao hơn. Phải mất 7 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao
nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 5 năm.
Phần Lan 1987–2001 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Thụy Điển 1987–2000 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ dưới đây, Thụy Điển đã trải qua một chu kỳ giảm
phát cổ điển từ năm 1987 đến năm 2000.
Giữa năm 1987 và 1990, Thụy Điển đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi
chu kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận nhà ở cao. Các
khoản nợ đã tăng 15% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng
hoảng là 239% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của
Thụy Điển và phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước. Trong giai đoạn bong bóng,
dòng vốn đầu tư thấp nhưng tích cực, trung bình khoảng 2% GDP, trong khi Thụy Điển
duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia
tăng đó, tăng trưởng ở mức vừa phải (ở mức 2%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế
cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 4%). Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà
hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt quy mô lớn (với lãi suất ngắn hạn tăng
khoảng 500 điểm cơ bản). Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề, khi tỷ giá hối
đoái thực của Thụy Điển đạt đỉnh ở mức +15%. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng
này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một “sự giảm đòn
bẩy xấu xí”, kéo dài từ năm 1990 đến năm 1993. Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng
hoảng, nợ phải trả lên tới 65% GDP, khiến Thụy Điển dễ bị tổn thương trước một cú sốc—
điều này xảy ra dưới hình thức giảm giá nhà đất ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của ngân hàng.
Thụy Điển bị suy giảm GDP (giảm 6%), giá cổ phiếu (giảm 34%) và giá nhà
(giảm 7%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 9%. Các tổ chức tài chính của Thụy Điển cũng
chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc
dù Thụy Điển cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng
40% (12% hàng năm) do thu nhập giảm và do chính phủ phải vay nhiều hơn
để đối phó với khủng hoảng ( với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 10%
GDP trong thời kỳ xấu xí).

Sau một giai đoạn phá sản tương đối ngắn, các nhà hoạch định chính sách đã có
thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ trở nên tốt đẹp và tạo ra
một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 1993. Về chính sách tiền tệ, M0 tăng 5%
GDP, lãi suất lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống 3% và tỷ giá hối đoái thực trung
bình -5% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Thụy Điển đã rất tích
cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 7
trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng,
cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng ban hành
các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động.
Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn lãi suất danh
nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 5% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn
có chủ quyền giảm xuống 4%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 1% và nợ như một
% GDP giảm 28% (4% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên
phải. Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
chủ yếu đến từ việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao
hơn. Phải mất 3 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó
và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 4 năm.
Thụy Điển 1987–2000 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Nhật Bản 1987–2017 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Nhật Bản đã trải qua một chu kỳ giảm
phát cổ điển từ năm 1987 đến 2017.
Giữa năm 1987 và 1989, Nhật Bản đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy
bởi chu kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận tài sản cao.
Các khoản nợ đã tăng 24% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước
khủng hoảng là 307% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ bằng đồng nội tệ của
Nhật Bản, phần lớn thuộc sở hữu trong nước và Nhật Bản là chủ nợ ròng (giúp
giữ tỷ giá hối đoái mạnh ngay cả khi trải qua các cú sốc, do vốn hồi hương).
Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp, trung bình khoảng 1% GDP.
Được hỗ trợ bởi khoản nợ gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 5%), trong
khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 4%). Hơn nữa,
lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 28% lợi nhuận hàng năm trong
thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng
trưởng. Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu
thắt chặt quy mô lớn (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 450 điểm cơ bản). Tổng
hợp lại, những áp lực bong bóng này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín
dụng, đã tạo ra một tình huống không bền vững.

Cuối cùng, sự năng động đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và
một quá trình “xóa nợ xấu xí”, kéo dài từ năm 1989 đến năm 2013. Vào thời kỳ đỉnh
cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 78% GDP, khiến Nhật Bản dễ bị tổn thương
trước một cú sốc— hình thức bán thân bất động sản và thị trường chứng khoán. Nhật
Bản phải chịu sự sụt giảm tự củng cố của giá cổ phiếu (giảm 67%) và giá nhà (giảm
43%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%. Các tổ chức tài chính của Nhật Bản cũng chịu áp
lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Nhật Bản cần
giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 59% (3% hàng năm), chủ yếu
do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới.

Trong trường hợp này, việc giải quyết các vấn đề nợ diễn ra rất chậm do chính
sách tiền tệ không đủ dễ dàng để đẩy tăng trưởng GDP danh nghĩa lên trên lãi
suất danh nghĩa trong một thời gian khá dài. Tuy nhiên, cuối cùng, các nhà hoạch
định chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ trở
nên tốt đẹp và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 2013. Về chính sách
tiền tệ, M0 đã tăng 58% GDP, lãi suất cuối cùng đã giảm xuống. bị đẩy xuống 0%
và tỷ giá hối đoái thực trung bình -10% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt
chu kỳ, Nhật Bản đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ
khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc
hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp
khó khăn. Nó cũng ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh
hoạt của thị trường lao động. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng
danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung
bình 2% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 0%). Trong giai đoạn n
tỷ lệ thất nghiệp không thay đổi và nợ tính theo % GDP giảm 43% (9% hàng
năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ
“tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu được thúc đẩy bởi
quá trình tiền tệ hóa và ở mức độ thấp hơn là do thu nhập thực tế tăng lên.
Nhật Bản 1987–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Hoa Kỳ 2004–2014 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hoa Kỳ đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển
Giữa năm 2004 và 2007, Hoa Kỳ đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự
củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận tài sản cao. Các khoản nợ đã tăng
38% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 349% GDP. Trong
trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Hoa Kỳ và phần lớn cũng thuộc sở
hữu trong nước. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng
8% GDP, giúp tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai là 6% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và
vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao
Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt quy mô lớn
(với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 400 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực bong
bóng này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng, đã tạo ra một

một quá trình “xóa nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2007 đến năm 2009. Vào thời kỳ đỉnh
cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 68% GDP, khiến Hoa Kỳ dễ bị tổn thương
trước một cú sốc - mà đến dưới hình thức một vụ phá sản nhà ở. Hoa Kỳ phải chịu sự
suy giảm tự củng cố về GDP (giảm 4%), giá cổ phiếu (giảm 50%) và giá nhà (giảm 28%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 5%. Các tổ chức tài chính của Hoa Kỳ cũng chịu áp lực đáng
kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hoa Kỳ cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 23% (15% hàng năm), chủ yếu do các khoản
thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới và mức độ thấp hơn do thu nhập thực
tế giảm.

Sau giai đoạn suy thoái ngắn hơn một chút so với mức trung bình, các nhà hoạch
định chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ
thành một giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm
2009. Về chính sách tiền tệ, M0 đã tăng 16% GDP , lãi suất cuối cùng đã được
đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực trung bình -10% trong giai đoạn kích
thích. Trong suốt chu kỳ, Hoa Kỳ đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ
chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính
sách cổ điển. Cụ thể, nó tái cấp vốn cho các ngân hàng, cung cấp thanh khoản
và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Sự kích thích này đã giúp mang lại
tăng trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng
trưởng trung bình 3% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm
xuống 2%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 3% và nợ tính theo %
GDP giảm 59% (11% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt điều
Trong giai đoạn này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy bởi sự kết hợp
giữa thu nhập thực tế tăng, lạm phát và trả nợ hiện có. Điều này được bù đắp một
phần bởi các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới. Phải mất 4 năm
GDP thực tế mới đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục
hồi trong vòng 5 năm.
Hoa Kỳ 2004–2014 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Áo 2005–2017 Trường hợp tự động tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Áo đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển từ
năm 2005 đến 2017.
Giữa năm 2005 và 2008, Áo đã trải qua một bong bóng mà đặc trưng nhất là lợi nhuận vốn
chủ sở hữu cao. Các khoản nợ đã tăng 19% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất
trước khủng hoảng là 279% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro,
về mặt kỹ thuật là đồng nội tệ của Áo, không phải là đồng tiền mà Áo có quyền kiểm
soát. Ngoài ra, tỷ lệ nợ cao thuộc sở hữu của người nước ngoài, khiến Áo có nguy cơ bị
rút vốn nước ngoài. Được hỗ trợ bởi nguồn vốn đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%).
Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt vừa phải
(với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 200 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực bong
bóng này và sự phụ thuộc của Áo vào tài chính nước ngoài, kết hợp với việc thắt chặt
tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra
một tình huống không bền vững.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một “sự
giảm nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2009. Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng,
khoản nợ đạt 69% GDP, khiến Áo dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất phát từ cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Áo bị suy giảm GDP (giảm 4%) và giá cổ
phiếu (giảm 66%). Các tổ chức tài chính của Áo cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Áo cần giảm nợ nhưng nợ của nước này
tính theo % GDP đã tăng 39% (32% hàng năm) khi thu nhập giảm.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối ngắn, các nhà hoạch định chính sách của ECB
đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn
đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 2009. Về chính sách tiền
tệ, M0 đã tăng 19% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống 0% và tỷ giá hối
đoái thực trung bình -2% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Áo đã
rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi,
sử dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó tái cấp vốn cho
các ngân hàng và cung cấp thanh khoản. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng
trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng
trung bình 3% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống
0%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp không đổi và nợ tính theo % GDP giảm
74% (9% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt điều này "đẹp"
Trong khoảng thời gian đó, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập
tăng lên, chủ yếu do lạm phát cao hơn. Phải mất 3 năm trước khi GDP thực đạt đến đỉnh
trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa hoàn toàn
hồi phục.
Austria 2005–2017 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Đức 2006–2017 Trường hợp tự động tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Đức đã trải qua một chu kỳ giảm phát
cổ điển từ năm 2006 đến 2017.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Đức không trải qua bong bóng trên diện
rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc
gia, nền kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống
như bong bóng. Và nó đã tạo ra một khoản nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới
261% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng
đồng Euro, về mặt kỹ thuật là đồng nội tệ của Đức, không phải là đồng tiền mà
Đức có quyền kiểm soát. Hầu hết các khoản nợ được sở hữu trong nước.
cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và
một “sự giảm đòn bẩy xấu xí”, kéo dài từ năm 2008 đến năm 2009.
Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 51%
GDP, khiến nước Đức dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất phát
từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Đức bị suy giảm
GDP (giảm 7%) và giá cổ phiếu (giảm 53%). Các tổ chức tài chính
của Đức cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân
bổ ở bên phải, mặc dù Đức cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính
theo % GDP đã tăng 26% (18% hàng năm) khi thu nhập giảm.

Sau giai đoạn phá sản ngắn hơn một chút so với mức trung bình, các nhà hoạch định chính sách
của ECB đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn đẹp đẽ.
một và tạo ra thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 2009. Về chính sách tiền
tệ, M0 tăng 14% GDP, lãi suất cuối cùng được đẩy xuống -1% và tỷ giá hối
đoái thực trung bình -4% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ,
Đức đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản
nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã
quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài
sản gặp khó khăn. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa
cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình
3% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 0%).
Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 4% và nợ tính theo % GDP giảm
56% (7% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong
suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến
từ việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Phải
mất 3 năm trước khi GDP thực tế đạt đến đỉnh cao trước đó, nhưng giá cổ
phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Đức 2006–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Hy Lạp 2005–2018 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hy Lạp đã trải qua một chu kỳ giảm nợ cổ
điển do giảm phát bắt đầu từ năm 2005.
Giữa năm 2005 và 2008, Hy Lạp đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ
tự củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận tài sản cao.
Các khoản nợ đã tăng 40% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng
hoảng là 206% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về mặt
kỹ thuật là đồng nội tệ của Hy Lạp, không phải là đồng tiền mà Hy Lạp có quyền kiểm soát.
Ngoài ra, tỷ lệ nợ cao thuộc sở hữu của người nước ngoài, khiến Hy Lạp có nguy cơ bị
rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung
bình khoảng 22% GDP, giúp tài trợ cho khoản thâm hụt tài khoản vãng lai lên tới 13%
GDP.
Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi
mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 10%).
Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu thắt chặt vừa
phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 200 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực
bong bóng này và sự phụ thuộc của Hy Lạp vào tài chính nước ngoài, kết hợp với việc
thắt chặt tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan,
đã tạo ra một tình huống không bền vững.

cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng
cố và một quá trình “xóa nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm
2017. Ở mức cao nhất trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 42% GDP,
khiến Hy Lạp dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất phát từ cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Hy Lạp bị giảm nguồn vốn
nước ngoài (với dòng vốn vào giảm 34% GDP), dẫn đến thắt chặt (lãi
suất ngắn hạn tăng 86%) - từ đó dẫn đến sự sụt giảm GDP tự củng cố
(giảm 27%). giá cổ phiếu (giảm 91%) và giá nhà (giảm 42%). Tỷ lệ
thất nghiệp tăng 15%. Các tổ chức tài chính của Hy Lạp cũng chịu áp
lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù
Hy Lạp cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng
101% (11% hàng năm), chủ yếu do thu nhập thực tế giảm và ở mức độ
thấp hơn là do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới.

Cho đến nay, Hy Lạp vẫn chưa chuyển sang giai đoạn “đẹp đẽ” vì tỷ lệ tăng
trưởng danh nghĩa chưa bao giờ được đẩy lên trên lãi suất danh nghĩa bằng
cách nới lỏng tiền tệ thỏa đáng.

Cuộc khủng hoảng có tác động đáng chú ý đến nền chính trị của Hy Lạp, vì nó giúp
tạo tiền đề cho Alexis Tsipras, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân
túy, lên nắm quyền.
Hy Lạp 2005–2018 Bộ biểu đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Hungary 2005–2017 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hungary đã trải qua một chu kỳ
giảm phát cổ điển từ năm 2005 đến 2017.
Giữa năm 2005 và 2008, Hungary đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi
một chu kỳ tự củng cố nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng
mạnh. Các khoản nợ đã tăng 45% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất
trước khủng hoảng là 214% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính
bằng đồng nội tệ của Hungary, mặc dù một tỷ lệ lớn thuộc sở hữu của người
nước ngoài, điều này khiến Hungary có nguy cơ bị rút vốn nước ngoài. Trong
giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng 6% GDP,
giúp tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai là 8% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ
và vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt
động kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 5%). Hơn nữa, lợi nhuận tài
sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 14% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong
bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Hungary vào
nguồn tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên
quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.

một quá trình “xóa nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2013. Vào thời kỳ đỉnh
cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 31% GDP, khiến Hungary dễ bị tổn thương
trước một cú sốc— hình thức của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Hungary bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn đầu tư vào danh mục đầu tư
giảm 12% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn
hạn thêm 5%) - điều này dẫn đến sự sụt giảm GDP tự củng cố (giảm 7% ), giá cổ phiếu
(giảm 73%) và giá nhà (giảm 16%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%. Các tổ chức tài chính của Hungary cũng chịu áp lực đáng
kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hungary cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 37% (7% hàng năm) do thu nhập giảm và do
chính phủ phải vay nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng ( với mức thâm hụt ngân
sách cao nhất là 5% GDP trong thời kỳ xấu xí).

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách đã có
thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn đẹp
đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 2013. Về chính sách tiền tệ, M0
tăng 4% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực
trung bình -6% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Hungary đã rất
tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử
dụng 4 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Nó cũng được hưởng lợi từ một
chương trình hỗ trợ của IMF. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh
nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình
5% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 2%). Trong
giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 7% và nợ tính theo % GDP giảm 51% (12% hàng
năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ “tươi
đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập tăng lên,
chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Phải mất 6 năm trước khi GDP thực tế đạt
đến mức cao nhất trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi
hoàn toàn.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Hungary, vì nó giúp
tạo tiền đề cho Viktor Orban, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân

Hungary 2005–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Ireland 2005–2017
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Ireland đã trải qua một chu kỳ giảm phát
cổ điển từ năm 2005 đến 2017.
Giữa năm 2005 và 2008, Ireland đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu
kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận nhà ở cao. Các khoản
nợ đã tăng 94% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là
271% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về mặt kỹ thuật
là đồng nội tệ của Ireland, không phải là đồng tiền mà Ireland có quyền kiểm soát.
Ngoài ra, một tỷ lệ lớn các khoản nợ thuộc sở hữu của người nước ngoài, điều này
khiến Ireland có nguy cơ bị rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng
vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 95% GDP, giúp bù đắp thâm hụt tài khoản
vãng lai ở mức 5% GDP.
mức độ hoạt động kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 8%).
Hơn nữa, lợi nhuận tài sản vừa phải (cổ phiếu đạt trung bình 5% lợi nhuận hàng năm
trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích
tăng trưởng. Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu
thắt chặt vừa phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 220 bps).
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề, khi tỷ giá hối đoái thực của Ireland đạt đỉnh ở mức +17%.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Ireland vào tài chính
nước ngoài, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy
yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
Giai đoạn Suy thoái Cuối
cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố
và một “sự giảm đòn bẩy xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2013. Vào
thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 77% GDP, khiến
Ireland dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xảy ra dưới hình thức khủng
hoảng nợ châu Âu. Ireland phải chịu sự suy giảm tự củng cố về GDP (giảm
9%), giá cổ phiếu (giảm 73%) và giá nhà (giảm 53%). Tỷ lệ thất nghiệp
tăng 9%. Các tổ chức tài chính của Ireland cũng chịu áp lực đáng kể.
Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Ireland cần giảm
nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 35% (7% hàng năm),
chủ yếu do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới và
ở mức độ thấp hơn do giảm phát . Điều này đã được bù đắp một phần theo mặc định.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách của ECB
đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu vào năm 2013. Về chính sách
tiền tệ, M0 đã tăng 14% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống 0% và tỷ giá
hối đoái thực trung bình -19% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ,
Ireland đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản
nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc
hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp
khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban
hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường
lao động. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn
nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 6% trong giai
đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 0%). Trong giai đoạn này,
tỷ lệ thất nghiệp giảm 8% và nợ tính theo % GDP giảm 116% (25% hàng năm), như thể hiện trong
biểu đồ phân bổ ở bên phải. Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm
tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy bởi sự kết hợp giữa thu nhập thực tế
tăng và việc trả bớt nợ hiện tại. Phải mất 6 năm trước khi GDP thực tế đạt
đến mức cao nhất trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục
hồi hoàn toàn.
Ireland 2005–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Ý 2005–2017
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Ý đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ
điển từ năm 2005 đến 2017.
Giữa năm 2005 và 2008, Ý đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự
củng cố của nợ gia tăng và tăng trưởng mạnh mẽ. Các khoản nợ đã tăng 29% GDP
trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 270% GDP. Trong
trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về mặt kỹ thuật là đồng nội
tệ của Ý, không phải là đồng tiền mà Ý có quyền kiểm soát. Ngoài ra, một tỷ lệ
lớn các khoản nợ thuộc sở hữu của người nước ngoài, khiến Ý có khả năng bị rút
vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình
khoảng 7% GDP, giúp tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 1% GDP. Được
hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng ở mức vừa phải (ở mức 2%), trong
khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 4%). Hơn nữa,
lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 7% lợi nhuận hàng năm trong thời
kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng.
phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 200 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp
lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Ý vào tài chính nước ngoài, kết hợp với
việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy yếu của các quốc gia
liên quan, đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.
và một quá trình “xóa nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2015.
Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 58% GDP, khiến
Ý dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xảy ra dưới hình thức khủng hoảng
nợ châu Âu. Ý bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn đầu tư
vào danh mục đầu tư giảm 14% GDP) - điều này dẫn đến sự sụt giảm tự
củng cố GDP (giảm 9%), giá cổ phiếu (giảm 67%) và giá nhà (giảm 15%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 6%. Các tổ chức tài chính của Ý cũng chịu áp
lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Ý
cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 48% (7% hàng
năm), chủ yếu do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ
mới và ở mức độ thấp hơn do giảm các khoản thu nhập thực tế.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách của ECB đã
có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một giai đoạn đẹp
đẽ và tạo ra một giai đoạn giảm phát, bắt đầu vào năm 2015. Về chính sách tiền tệ, M0
tăng 16% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực trung
bình -1% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Ý đã tích cực trong việc
quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 4 trong số 9 đòn bẩy
chính sách cổ điển. Nó cũng ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính
linh hoạt của thị trường lao động. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng
danh nghĩa cao hơn lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 1,8% trong
giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 1,2%). Trong giai đoạn
này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 1% và nợ tính theo % GDP giảm 36% (14% hàng năm), như
thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải.
Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy
bởi sự kết hợp giữa kiếm tiền và trả nợ hiện có. GDP thực vẫn chưa đạt đến đỉnh
trước đó và giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Ý, vì nó đã giúp tạo tiền
đề cho Giuseppe Conte, người được nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy, lên
nắm quyền vào năm 2018.

Ý 2005–2017 Bảng xếp hạng Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Hà Lan 2006–2017 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Hà Lan đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ điển
từ năm 2006 đến 2017.
Giữa năm 2006 và 2008, Hà Lan đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự
củng cố của nợ gia tăng, lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao và tăng trưởng mạnh. Các khoản nợ
đã tăng 10% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 355% GDP.
Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về mặt kỹ thuật là đồng nội tệ
của Hà Lan, không phải là đồng tiền mà Hà Lan có quyền kiểm soát. Ngoài ra, một tỷ lệ nợ
cao thuộc sở hữu của người nước ngoài, khiến Hà Lan có nguy cơ bị rút vốn nước ngoài.
Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 14% GDP. Được
hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt
động kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 5%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ
phiếu đạt trung bình 11% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay
mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng. Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch
định chính sách bắt đầu thắt chặt vừa phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 200 điểm
cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Hà Lan vào tài
chính nước ngoài, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy
yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một cuộc khủng hoảng tài chính.


cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân
tự củng cố và một “sự giảm nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008
đến 2014. Ở mức cao nhất trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt
68% GDP, khiến Hà Lan dễ bị sốc —xảy ra dưới hình thức cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Hà Lan bị suy giảm
GDP (giảm 4%), giá cổ phiếu (giảm 57%) và giá nhà (giảm 20%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 4%. Các tổ chức tài chính của Hà Lan cũng chịu áp lực đáng
kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hà Lan cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 74% (12% hàng năm) khi
thu nhập giảm sút.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách của
ECB đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một
giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu vào năm 2014. Về
chính sách tiền tệ, M0 đã tăng 16% GDP, lãi suất cuối cùng đã bị đẩy xuống
-1% và tỷ giá hối đoái thực trung bình -2% trong giai đoạn kích thích. Trong
suốt chu kỳ, Hà Lan đã tích cực quản lý các tổ chức tài chính và các khoản
nợ khó đòi, sử dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó
quốc hữu hóa các ngân hàng và cung cấp thanh khoản. Sự kích thích này đã
giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh
nghĩa (với mức tăng trưởng trung bình 3% trong giai đoạn này và lãi suất dài
hạn có chủ quyền giảm xuống 0%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm
3% và nợ tính theo % GDP giảm 46% (12% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên
Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu
đến từ việc thu nhập tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Phải
mất 7 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó, nhưng giá cổ
phiếu tính theo USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Hà Lan 2006–2017 Chart Deck Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Bồ Đào Nha 2007–2017 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Bồ Đào Nha đã trải qua một chu kỳ giảm
Giữa năm 2007 và 2008, Bồ Đào Nha đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi chu
kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao và tăng trưởng mạnh.
hoảng là 273% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về
mặt kỹ thuật là đồng nội tệ của Bồ Đào Nha, không phải là đồng tiền mà Bồ Đào Nha
có quyền kiểm soát. Ngoài ra, tỷ lệ nợ cao thuộc sở hữu của người nước ngoài,
khiến Bồ Đào Nha có nguy cơ bị rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng,
dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 10% GDP, giúp tài trợ cho khoản
thâm hụt tài khoản vãng lai lên tới 11% GDP.
Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng ở mức vừa phải (ở mức 2%), trong
khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 3%).
Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 16% lợi nhuận hàng năm
trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích
tăng trưởng. Trong thời kỳ bong bóng này, các nhà hoạch định chính sách bắt đầu
thắt chặt vừa phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 220 bps). Tổng hợp lại,
những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Bồ Đào Nha vào tài chính nước
ngoài, kết hợp với việc thắt chặt tiền và tín dụng cũng như điều kiện suy yếu
của các nước liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
và một “sự giảm nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2013. Ở mức
cao nhất trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 48% GDP, khiến Bồ Đào Nha
dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xảy ra dưới hình thức khủng hoảng
nợ châu Âu. Bồ Đào Nha bị sụt giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng
vốn đầu tư vào danh mục đầu tư giảm 40% GDP) - điều này dẫn đến sự sụt
giảm tự củng cố GDP (giảm 10%), giá cổ phiếu (giảm 65%) và giá nhà (giảm 18%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 9%. Các tổ chức tài chính của Bồ Đào Nha cũng chịu áp lực
đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Bồ Đào Nha cần giảm
nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 105% (21% hàng năm), do thu nhập
thực tế giảm, các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới, và vay ròng
mới.
Những khoản nợ mới này xuất hiện một phần là do chính phủ phải vay mượn nhiều hơn
để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 8% GDP trong
thời kỳ khó khăn).

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách của
ECB đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ thành một
giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu vào năm 2013. Về
chính sách tiền tệ, M0 đã tăng 15% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống
0% và FX thực trung bình -1% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Bồ
Đào Nha đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản
nợ khó đòi, sử dụng 4 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Nó cũng được
hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu
được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Sự kích thích
này đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn lãi suất danh nghĩa (với
mức tăng trưởng trung bình 2,0% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ
quyền giảm xuống 1,7%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 9% và nợ
tính theo % GDP giảm 77% (16% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở
bên phải. Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
được thúc đẩy bởi sự kết hợp giữa vỡ nợ và trả nợ hiện có. Phải mất 9 năm trước
khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính theo
USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.

Bồ Đào Nha 2007–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tây Ban Nha 2005–2017 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Tây Ban Nha đã trải qua một chu kỳ giảm
Giữa năm 2005 và 2008, Tây Ban Nha đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi
chu kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận tài sản cao.
hoảng là 313% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng Euro, về mặt
kỹ thuật là đồng nội tệ của Tây Ban Nha, không phải là đồng tiền mà Tây Ban Nha có
quyền kiểm soát. Ngoài ra, tỷ lệ nợ cao thuộc sở hữu của người nước ngoài, khiến Tây
Ban Nha có nguy cơ bị rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư
vào rất mạnh, trung bình khoảng 27% GDP, giúp tài trợ cho khoản thâm hụt tài khoản
vãng lai lên tới 10% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh
(ở mức 4%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức
6%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 17% lợi nhuận hàng năm
trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng
trưởng.
phải (với lãi suất ngắn hạn tăng khoảng 200 điểm cơ bản). Tổng hợp lại, những áp lực
bong bóng này và sự phụ thuộc của Tây Ban Nha vào nguồn tài chính nước ngoài, kết
hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng cũng như điều kiện suy yếu của các quốc
gia liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một
quá trình “xóa nợ xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2013. Vào thời kỳ
đỉnh cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 64% GDP, khiến Tây Ban
Nha dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xảy ra dưới hình thức khủng hoảng
nợ châu Âu. Tây Ban Nha bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn
chảy vào giảm 16% GDP) - điều này dẫn đến sự sụt giảm tự củng cố GDP
(giảm 9%), giá cổ phiếu (giảm 60%) và giá nhà (giảm 31%). Tỷ lệ thất
nghiệp tăng 17%. Các tổ chức tài chính của Tây Ban Nha cũng chịu áp lực
đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Tây Ban
Nha cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 86% (17%
hàng năm), chủ yếu do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản
nợ mới và ở mức độ thấp hơn do giảm các khoản thu nhập thực tế.

Sau một giai đoạn phá sản tương đối dài, các nhà hoạch định chính sách của ECB
đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm 2013. Về chính sách tiền tệ, M0
tăng 15% GDP, lãi suất cuối cùng đã được đẩy xuống -1% và tỷ giá hối đoái thực
trung bình là 0% trong giai đoạn kích thích. Trong suốt chu kỳ, Tây Ban Nha đã
rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử
dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó cung cấp thanh khoản
và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng ban hành các cải cách cơ cấu
được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Sự kích thích này
đã giúp mang lại tăng trưởng danh nghĩa cao hơn lãi suất danh nghĩa (với mức tăng
trưởng trung bình 2% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm
xuống 1%). Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 10% và nợ tính theo % GDP
giảm 112% (23% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải.
Trong suốt thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy
chủ yếu bằng cách trả bớt khoản nợ hiện có và ở mức độ thấp hơn là do thu nhập
thực tế tăng lên. Phải mất 9 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước
đó, nhưng giá cổ phiếu tính theo USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Tây Ban Nha 2005–2017 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Vương quốc Anh đã trải qua một chu kỳ giảm phát cổ
điển từ năm 2005 đến năm 2015.
Giữa năm 2005 và 2008, Vương quốc Anh đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ
tự củng cố của nợ gia tăng và tăng trưởng mạnh mẽ.
Các khoản nợ đã tăng 89% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là
437% GDP. Trong trường hợp này, khoản nợ được tính bằng đồng nội tệ của Vương quốc Anh và
phần lớn cũng thuộc sở hữu trong nước. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất
mạnh, trung bình khoảng 14% GDP, giúp bù đắp thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. Được
hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động
kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 4%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt
trung bình 8% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn
và giúp kích thích tăng trưởng.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này, kết hợp với việc thắt chặt tiền tệ và tín dụng
cũng như tình trạng suy yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một cuộc khủng hoảng tài chính.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một bức tượng bán thân tự củng cố và một “sự giảm nợ
xấu xí”, diễn ra từ năm 2008 đến năm 2009. Vào thời kỳ đỉnh cao trước khủng hoảng,
khoản nợ đạt 82% GDP, khiến Vương quốc Anh dễ bị tổn thương trước một cú sốc— xuất
phát từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Vương quốc Anh phải chịu sự
suy giảm tự củng cố về GDP (giảm 6%), giá cổ phiếu (giảm 52%) và giá nhà (giảm 19%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%. Các tổ chức tài chính của Vương quốc Anh cũng chịu áp
lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Vương quốc Anh
cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 34% (24% hàng năm), chủ
yếu do các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới và ở mức độ thấp
hơn bằng cách giảm thu nhập thực tế.

Sau giai đoạn suy thoái ngắn hơn một chút so với mức trung bình, các nhà hoạch
định chính sách đã có thể cung cấp đủ kích thích để biến quá trình giảm nợ
thành một giai đoạn đẹp đẽ và tạo ra một thời kỳ giảm phát, bắt đầu từ năm
2009. Về chính sách tiền tệ, M0 đã tăng 10% GDP , lãi suất cuối cùng đã được
đẩy xuống 0% và tỷ giá hối đoái thực trung bình -5% trong giai đoạn kích thích.
Trong suốt chu kỳ, Vương quốc Anh đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ
chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển.
Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực
tiếp các tài sản gặp khó khăn. Sự kích thích này đã giúp mang lại tăng trưởng
danh nghĩa cao hơn nhiều so với lãi suất danh nghĩa (với mức tăng trưởng trung
bình 4% trong giai đoạn này và lãi suất dài hạn có chủ quyền giảm xuống 1%).
Trong giai đoạn này, tỷ lệ thất nghiệp giảm 2% và nợ tính theo % GDP giảm 73%
(12% hàng năm), như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải. Khắp
Trong thời kỳ “tươi đẹp” này, việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập được thúc đẩy bởi sự
kết hợp giữa thu nhập thực tế tăng và lạm phát. Điều này được bù đắp một phần bởi
các khoản thanh toán lãi được tài trợ bằng khoản nợ mới. Phải mất 5 năm trước khi
GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa
phục hồi hoàn toàn.
mắc nợ


thị trường

Đức 1918–1925 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Đức đã trải qua một chu kỳ giảm nợ siêu lạm phát cổ
điển trong thời chiến từ năm 1918 đến năm 1925. Như một chu kỳ điển hình đối với những kẻ
thua cuộc trong các cuộc chiến tranh lớn, Đức đã trải qua một cuộc suy thoái kéo dài sau
chiến tranh (do cơ sở công nghiệp của nước này bị thiệt hại trên diện rộng) và quá trình
giảm nợ đau đớn hơn .
từ Thế chiến thứ nhất. Trong chiến tranh, Đức đã vay rất nhiều tiền để tài trợ cho khoản
thâm hụt ngân sách lớn của mình, chuyển phần lớn nền kinh tế sang sản xuất chiến tranh và
chuyển phần lớn lực lượng lao động của mình sang các dịch vụ vũ trang và sản xuất chiến
tranh. Vì những lý do này, các số liệu thống kê kinh tế không phản ánh các mối liên kết kinh tế điển hình.
Sau chiến tranh, các khoản nợ đã lên tới 158% GDP. Trong trường hợp này, một phần lớn nợ là
bằng ngoại tệ (64% GDP). Bị cản trở bởi những mất mát trong thời chiến, tăng trưởng yếu trong
giai đoạn này (ở mức -6%).
Khi cuộc chiến kết thúc, nước Đức bước vào thời kỳ suy thoái sau chiến tranh và khủng hoảng
cán cân thanh toán, kéo dài từ năm 1918 đến năm 1923. Vì Đức thua trận và phải gánh những
khoản nợ ngoại tệ rất lớn, nên tình trạng suy thoái sau chiến tranh của nước này còn tồi tệ
hơn nhiều so với những người chiến thắng. . Đức bị suy giảm GDP (giảm 5%) và giá cổ phiếu
(giảm 97%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 16%. nước Đức

các tổ chức tài chính cũng chịu áp lực đáng kể. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ
ở bên phải, mặc dù Đức cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng
165% (31% hàng năm) khi thu nhập giảm và khi chính phủ tiếp tục gánh vác các chi
phí liên quan đến chiến tranh ( với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 11% GDP
trong thời kỳ xấu xí).
*Hai biểu đồ đầu tiên cho thấy các thước đo đo lường tình trạng bong bóng/suy thoái và mức độ thắt chặt/dễ
dàng của tiền tệ và tín dụng. Đối với mỗi thước đo, sự khác biệt từ 0 truyền đạt phạm vi của bong bóng
trong khi giao nhau trên/dưới 0 biểu thị sự dịch chuyển vào hoặc ra khỏi bong bóng.

Một yếu tố quyết định chính về cách các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền
tệ diễn ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất
lợi: liệu họ có cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua (đau đớn
nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền để kiếm tiền.
tăng tiền để lại (có thể là lạm phát). Trong trường hợp này, việc thắt chặt
không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần thiết trước khi đất nước rơi vào vòng
xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát. Lạm phát lên tới đỉnh điểm trên
10.000%. Điều đó hợp lý khi Đức có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến
vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là thâm hụt ngân sách
của họ). Đức đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các
khoản nợ khó đòi, sử dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách điển hình. Tuy nhiên,
cũng giống như cổ điển, việc ngăn chặn vòng xoáy lạm phát cuối cùng buộc Đức
phải thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng hơn, bao gồm cả việc từ bỏ chính sách siêu lạm
papiermark và thông qua reichsmark vào năm 1924. Phải mất 15 năm trước khi GDP thực
tế đạt đến mức cao nhất trước đó.
Đức 1918–1925 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường


Argentina 1977–1988 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ dưới đây, Argentina đã trải qua một chu kỳ giảm
nợ siêu lạm phát cổ điển từ năm 1977 đến 1988.
Giữa năm 1977 và 1980, Argentina đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi
một chu kỳ tự củng cố nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng mạnh.
Khi bong bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt mức cao nhất trước khủng hoảng là
39% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (15%
GDP) - khiến Argentina phải đối mặt với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước
ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp nhưng tích cực, trung
bình khoảng 2% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng ở mức
vừa phải (ở mức 2%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP
đạt đỉnh ở mức 8%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 52%
lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn
và giúp kích thích tăng trưởng. Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ
giá hối đoái thực tế của Argentina đạt đỉnh ở mức +70%. Tổng hợp lại, những áp
lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Argentina vào tài chính nước ngoài, kết
hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1980 đến năm 1985. Mức nợ
cao khiến Argentina dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức
của cuộc khủng hoảng nợ Mỹ Latinh những năm 1980. Argentina bị giảm nguồn vốn nước
ngoài (với dòng vốn vào giảm 9% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính
sách tăng lãi suất ngắn hơn 250%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm
93%) —điều này xảy ra đồng thời với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 14%) và
giá cổ phiếu (giảm 91%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%, trong khi đồng tiền yếu góp
phần vào lạm phát rất cao và đang gia tăng. Các tổ chức tài chính của Argentina
cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của
mình để bảo vệ tiền tệ (rút dự trữ xuống 83%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ
bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc
dù Argentina cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 33% (7% hàng
năm), một phần do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ) và một
phần do chính phủ phải vay mượn nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm
hụt ngân sách cao nhất là 5% GDP).

Một yếu tố quyết định chính về cách các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ diễn
ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất lợi: liệu họ có
cho phép việc thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua hay không (đau đớn nhưng điển hình).
cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng tiền
thất thoát (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, việc thắt chặt
không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần thiết trước khi đất nước rơi vào vòng
xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát. Tỷ giá thực chạm đáy -138% và
lạm phát đạt đỉnh hơn 1.000%. Điều đó hợp lý khi Argentina có khoảng một nửa
“yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro
lớn nhất là lãi suất ngắn hạn thực tế thấp). Argentina đã phần nào tích cực
trong việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số 9
đòn bẩy chính sách điển hình. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và cung
cấp thanh khoản. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF.
Tuy nhiên, theo truyền thống, việc ngăn chặn vòng xoáy lạm phát cuối cùng đòi
hỏi Argentina phải thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng hơn, bao gồm
việc từ bỏ đồng peso bị lạm phát quá mức và áp dụng đồng peso argentino vào
năm 1983. Phải mất 7 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó.
Argentina 1977–1988 Bảng xếp hạng Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Brazil 1977–1987 Trường hợp Tự động Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Brazil đã trải qua một chu kỳ giảm thiểu lạm phát
kinh điển từ năm 1977 đến năm 1987.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Brazil không trải qua bong bóng trên diện rộng
trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc gia, nền kinh tế
và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như bong bóng. Và nó đã tạo
ra một khối nợ đáng kể do dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, với các khoản nợ lên tới
158% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng
ngoại tệ (70% GDP) - khiến Brazil phải chịu rủi ro lớn trước tình trạng rút vốn nước
ngoài. Brazil cũng phần nào trở nên phụ thuộc vào nguồn tài chính nước ngoài liên tục,
dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 5% GDP (với dòng vốn đầu tư vào trung bình 6%
GDP trong những năm trước khủng hoảng). Cuối cùng, những khoản nợ cao này và sự phụ thuộc
của Brazil vào nguồn tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên
quan, đã tạo ra một tình trạng không bền vững.

Cuối cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng
cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1980 đến năm 1983. Mức nợ cao khiến Brazil dễ
bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức khủng hoảng Latin những năm 1980
Khủng hoảng nợ Mỹ. Brazil bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn vào giảm 5% GDP),
dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng
lãi suất ngắn hạn giảm 234%) và sự sụt giảm đáng kể của tiền tệ (ngoại hối thực
giảm 20%)—điều này xảy ra đồng thời với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 6%) và
giá cổ phiếu (giảm 51%). Ngoài ra, sự suy yếu của đồng tiền đã góp phần gây ra lạm
phát rất cao và đang gia tăng, đạt đỉnh 124% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức
cao so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Brazil có hầu hết các
“yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn
nhất là lãi suất thực tế ngắn hạn thấp).
Các tổ chức tài chính của Brazil cũng chịu áp lực đáng kể.
Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm
dự trữ tới 70%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của
mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Brazil cần giảm nợ
nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 54% (18% hàng năm), một phần do đồng
tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng chuyển nhượng nước ngoài). nợ chỉ định) và một
phần do chính phủ phải vay nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt
ngân sách cao nhất là 11% GDP).

ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất lợi: liệu họ có để
tiền tệ đi và cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua (đau đớn nhưng
thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng
tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ việc
neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” dài hơn một chút so với mức
trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi
tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 3% GDP), và thực
hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Brazil đã tích cực trong việc quản lý
các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 4 trong số 9 đòn bẩy
chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và cung cấp thanh
khoản. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF. Như thể hiện
trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 121% (27% hàng năm)
trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu
đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức
thấp hơn của Brazil (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -33% trong thời kỳ
tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 4 năm
trước khi GDP thực tế đạt mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong v
năm.
Brazil 1977–1987 Bảng xếp hạng Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Chile 1978–1995 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Chile đã trải qua một chu kỳ giảm thiểu lạm
phát kinh điển từ năm 1978 đến năm 1995.
Giữa năm 1978 và 1981, Chile đã trải qua một bong bóng do chu kỳ tự củng cố của dòng
vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng
mạnh. Các khoản nợ đã tăng 86% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước
khủng hoảng là 145% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng
ngoại tệ (32% GDP) - khiến Chile phải đối mặt với rủi ro lớn khi nguồn vốn nước
ngoài rút lại. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình
khoảng 14% GDP, giúp tài trợ cho khoản thâm hụt tài khoản vãng lai lên tới 11% GDP.
mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 11%). Hơn nữa, lợi
nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 36% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong
bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng.
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực của Chile đạt đỉnh
ở mức +36%. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Chile vào
nguồn tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan,

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1981 đến năm 1985. Vào thời kỳ
đỉnh cao trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 45% GDP, khiến Chile dễ bị tổn
thương trước một cú sốc - điều này xuất hiện dưới hình thức Nợ Mỹ Latinh những năm 1980
Khủng hoảng. Chile bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 40%
GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn 31%)
và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 50%)— mà trùng hợp với sự sụt giảm
tự củng cố của GDP (giảm 14%) và giá cổ phiếu (giảm 74%). Ngoài ra, sự suy yếu của
tiền tệ đã góp phần làm cho lạm phát cao và gia tăng, đạt đỉnh 33% trong giai đoạn
suy thoái, đây là điều bình thường so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó
đúng mặc dù Chile có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát
lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát
kém). Các tổ chức tài chính của Chile cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân
hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (rút dự trữ xuống 53%),
mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện
trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Chile cần giảm nợ nhưng nợ của nước này
tính theo % GDP đã tăng 73% (19% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm
tăng gánh nặng của các khoản nợ bằng ngoại tệ ) và một phần do chính phủ phải vay
mượn nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là
4% GDP).

tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ việc neo tỷ
giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” dài hơn một chút so với mức trung bình,
các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu
(cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 11% GDP), và thực hiện đồng tiền hấp dẫn
hơn để nắm giữ. Chile đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và
các khoản nợ khó đòi, sử dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó
cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng
lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế
để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động.
Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 129% (13% hàng
năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu
đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức thấp hơn nhiều của Chile (với tỷ giá hối
đoái thực chạm đáy ở mức -32% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này
khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 5 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất
trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 9 năm.
Chi-lê 1978–1995 Bản đồ phụ lục
mắc nợ


thị trường

Mexico 1979–1991 Trường hợp Tự động Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Mexico đã trải qua một chu kỳ giảm nợ do lạm phát
Giữa năm 1979 và 1981, Mexico đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi một chu kỳ tự củng
cố của dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng và tăng trưởng mạnh. Khi bong bóng
kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao nhất trước khủng hoảng là 65% GDP. Trong trường
hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (26% GDP) - khiến Mexico phải đối mặt
với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư
vào rất mạnh, trung bình khoảng 8% GDP, giúp bù đắp thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 6% GDP.
Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 9%), trong khi mức độ hoạt
động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 9%). Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn
đề, khi tỷ giá hối đoái thực của Mexico đạt đỉnh ở mức +30%. Tổng hợp lại, những áp lực bong
bóng này và sự phụ thuộc của Mexico vào tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu
của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một
cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1981 đến
năm 1987. Ở mức cao nhất trước khủng hoảng, dịch vụ nợ đạt 31% GDP, khiến Mexico
dễ bị tổn thương trước một cú sốc—xuất hiện ở Mỹ Latinh những năm 1980
Khủng hoảng nợ và giá dầu giảm. Mexico bị sụt giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với
dòng vốn chảy vào giảm 17% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách
tăng lãi suất ngắn hạn 128%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 74%) -
mà trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 7%) và giá cổ phiếu (giảm
86%). Ngoài ra, sự suy yếu của đồng tiền đã góp phần gây ra lạm phát rất cao và
đang gia tăng, đạt đỉnh 151% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức cao so với các
trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Mexico có hầu hết các “yếu tố rủi ro”
cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là thâm hụt
ngân sách của họ). Các tổ chức tài chính của Mexico cũng chịu áp lực đáng kể. Trong
khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ
66%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Mexico cần giảm nợ nhưng nợ của nước
này tính theo % GDP đã tăng 41% (7% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá (làm
tăng gánh nặng chuyển nhượng nước ngoài). nợ chỉ định) và một phần do chính phủ
phải vay nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất
là 13% GDP).

tiền tệ đi và cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua (đau đớn
nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp
cho lượng tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ
bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và sau một giai đoạn “xấu xí” tương đối dài, các nhà
hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu
(cân bằng tài khoản vãng lai được cải thiện 10% GDP) và làm cho tiền tệ hấp dẫn
hơn để nắm giữ. Mexico đã không tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài
chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 2 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển.
Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải
cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như
thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 31% (8%
hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang
ở mức thấp hơn nhiều của Mexico (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -44%
trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới.
Phải mất 7 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ
phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 6 năm.

Mexico 1979–1991 Bản đồ phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Peru 1980–1986
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Peru đã trải qua một chu kỳ giảm nợ
do lạm phát cổ điển từ năm 1980 đến năm 1986.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Peru không trải qua bong bóng trên diện
rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc
gia, nền kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống
như bong bóng. Và nó đã xây dựng một kho nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới
107% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản
nợ là bằng ngoại tệ (106% GDP) - khiến Peru phải chịu rủi ro lớn trước sự rút
vốn nước ngoài. Peru cũng phần nào trở nên phụ thuộc vào nguồn tài chính nước
ngoài liên tục, khiến tài khoản vãng lai thâm hụt 4%. Cuối cùng, những khoản
nợ cao này và sự phụ thuộc của Peru vào nguồn tài chính nước ngoài, kết hợp
với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình trạng không bền vững.
cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra sự phá sản tự củng cố và khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1982 đến năm 1985. Mức nợ cao
khiến Peru dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức tiếng Latin những năm 1980
Khủng hoảng nợ Mỹ. Peru bị suy giảm GDP (giảm 13%) và giá cổ phiếu (giảm 56%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 5%, trong khi sự suy yếu của đồng tiền góp phần vào lạm
phát rất cao và đang gia tăng, đạt đỉnh 190% trong giai đoạn suy thoái, đây là
mức cao
so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Peru có hầu hết các “yếu tố
rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là
lãi suất ngắn hạn thực tế thấp). Các tổ chức tài chính của Peru cũng chịu áp lực
đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ để bảo vệ tiền tệ (giảm
dự trữ 44%), mặc dù cuối cùng các nhà hoạch định chính sách đã từ bỏ việc bảo vệ
tiền tệ của họ và đồng tiền này đã giảm 53%. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở
bên phải, mặc dù Peru cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng
163% (42% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng chuyển
nhượng nước ngoài). các khoản nợ chỉ định) và một phần do chính phủ phải vay nhiều
hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 5% GDP).

Một yếu tố quyết định chính về cách diễn ra các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/
tiền tệ là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất lợi:
liệu họ có để đồng tiền của mình ra đi và cho phép thắt chặt các điều kiện tài
chính (đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền
để bù đắp cho lượng tiền để lại (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ
đã từ bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” dài hơn một chút
so với mức trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để
giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cân bằng tài khoản vãng lai được cải thiện 13% GDP),
và thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Peru đã phần nào tích cực trong
việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số 9
đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và cung cấp
thanh khoản. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành
các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như thể hiện tr
biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 88% (88% hàng năm) trong suốt
giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc
tăng thu nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền hiện tại của Peru đang ở mức thấp
hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -46% trong thời kỳ tươi đẹp) đã
thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 4 năm GDP thực tế mới
đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 6
năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Peru, vì nó giúp tạo
tiền đề cho Alan Garcia Perez, người được nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân

Peru 1980–1986 Bản đồ phụ lục
mắc nợ


thị trường

Philippines 1979–1992 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Philippines đã trải qua một chu kỳ cắt
giảm nợ tạm thời do lạm phát từ năm 1979 đến năm 1992. Đây cũng là một ví dụ kinh
điển về việc một quốc gia “buông bỏ đồng tiền của mình” trước những áp lực bên
ngoài, điều này tạo ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng mang lại các nhà
hoạch định chính sách linh hoạt hơn trong việc thiết lập lãi suất.
Giữa năm 1979 và 1982, Philippines đã trải qua một đợt bong bóng mà đặc trưng nhất
là dòng vốn chảy vào mạnh một cách không bền vững và lợi nhuận tiền tệ mạnh. Các
khoản nợ đã tăng 16% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng
là 77% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (56%
GDP) - khiến Philippines phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước
ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng
9% GDP, giúp bù đắp thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 7% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và
vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 4%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế
cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 9%). Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề
khi tỷ giá hối đoái thực tế của Philippines đạt đỉnh ở mức +18%. Kết hợp lại với
nhau, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Philippines vào nguồn vốn nước
ngoài đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.

Cuối cùng, sự năng động đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1982 đến năm 1984. Mức nợ
cao khiến Philippines dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức
giá cả hàng hóa và chính trị sụt giảm nhanh chóng. bạo lực. Philippines bị giảm
nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 9% GDP), dẫn đến thắt chặt
(các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn 34%) và đồng tiền giảm đáng
kể (ngoại hối thực giảm 16%)— trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm
11%) và giá cổ phiếu (giảm 71%). Ngoài ra, sự suy yếu của đồng tiền đã góp phần làm
cho lạm phát cao và gia tăng, đạt đỉnh 58% trong giai đoạn suy thoái, đây là điều
bình thường so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Philippines có
khoảng một nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu
tố rủi ro lớn nhất là các khoản nợ bằng ngoại tệ cao). Các tổ chức tài chính của
Philippines cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm
dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 100%), mặc dù cuối cùng ngân hàng
này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên
phải, mặc dù Philippines cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP gần như
không thay đổi trong giai đoạn này.

tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ việc
neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so với mức
trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi
tiêu cho hàng nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 7% GDP), và
thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Philippines đã rất tích cực trong
việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy
chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh
khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một
chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để
tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ
ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 9% (1% hàng năm) trong suốt giai đoạn
điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu
nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức thấp hơn của Philippines
(với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy -19% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập
cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 6 năm GDP thực tế mới đạt
đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 5 năm.
Philippines 1979–1992 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Malaysia 1981–1990
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Malaysia đã trải qua một chu kỳ cắt giảm nợ
tạm thời do lạm phát từ năm 1981 đến năm 1990. Đây cũng là một ví dụ kinh điển về
việc một quốc gia “buông thả đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều
này tạo ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản
xuất linh hoạt hơn để thiết lập lãi suất.
Từ năm 1981 đến năm 1984, Malaysia trải qua bong bóng do chu kỳ tự củng cố của dòng
vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng và tăng trưởng mạnh. Các khoản nợ đã
tăng 40% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 153% GDP.
Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (42% GDP) - khiến
Malaysia phải đối mặt với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn
bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 14% GDP, giúp tài trợ cho
khoản thâm hụt tài khoản vãng lai lên tới 10% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng
đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 7%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (chênh
lệch GDP đạt đỉnh ở mức 3%). Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối
đoái thực tế của Malaysia đạt đỉnh ở mức +20%. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng
này và sự phụ thuộc của Malaysia vào tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy
yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.

Cuối cùng, sự năng động đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1984 đến năm 1987. Mức nợ
cao khiến Malaysia dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức giá
hàng hóa giảm tác động đến xuất khẩu. Malaysia bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài
(với dòng vốn chảy vào giảm 11% GDP), dẫn đến sự sụt giảm đáng kể của tiền tệ (ngoại
hối thực giảm 19%) - điều này trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của giá cổ phiếu
(giảm 56 %).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 2%. Các tổ chức tài chính của Malaysia cũng chịu áp lực
đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền
tệ (giảm dự trữ 26%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ
của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Malaysia cần giảm
nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 43% (17% hàng năm), một phần do
đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ). ) và một phần do chính
phủ phải vay mượn nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách
cao nhất là 10% GDP).

bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so
với trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm
chi tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện bằng 9% GDP),
và thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Malaysia đã tích cực trong việc
quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 5 trong số 9 đòn
bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và cung cấp
thanh khoản. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã
giảm 74% (21% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ
trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập danh nghĩa tăng lên, chủ yếu do tăng
trưởng thực tế cao hơn. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức thấp hơn của
Malaysia (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -12% trong thời kỳ tươi đẹp)
đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 1,8 năm trước
khi GDP thực tế đạt mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 6
năm.
Malaysia 1981–1990 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Peru 1986–1995
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Peru đã trải qua một chu kỳ giảm nợ siêu
lạm phát cổ điển từ năm 1986 đến 1995.
Giữa năm 1986 và 1987, Peru đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ
tự củng cố của nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng mạnh. Các khoản
nợ đã tăng 55% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là
184% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (182%
GDP) - khiến Peru phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài.
Peru duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. Được hỗ trợ bởi khoản nợ
gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 5%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế
cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 11%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ
phiếu đạt trung bình 124% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến
khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng. Kết hợp lại với nhau,
những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Peru vào nguồn vốn nước ngoài đã
tạo ra một tình trạng không bền vững.

Cuối cùng, sự năng động đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một
cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1987 đến năm 1990.
Mức nợ cao khiến Peru dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xảy ra dưới hình thức
Lãnh đạo Peru không sẵn sàng hợp tác với các chủ nợ quốc tế
Peru bị suy giảm GDP tự củng cố (giảm 30%) và trong

giá cổ phiếu (giảm 91%). Các tổ chức tài chính của Peru cũng chịu áp lực đáng kể.
Mặc dù rơi vào tình trạng giảm nợ tồi tệ, nhưng Peru vẫn cố gắng giảm nợ tính theo
%GDP xuống 106% (30% hàng năm) trong giai đoạn này (như thể hiện trong biểu đồ phân
bổ ở bên phải). Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập,
chủ yếu do lạm phát cao hơn.

Một yếu tố quyết định chính về cách các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/
tiền tệ diễn ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng
vốn bất lợi: liệu họ có cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua
(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền để
kiếm tiền. tăng tiền để lại (có thể là lạm phát). Trong trường hợp này, việc
thắt chặt không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần thiết trước khi đất nước rơi
vào vòng xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát. Tỷ giá thực chạm đáy
-115% và lạm phát đạt đỉnh hơn 10.000%. Điều đó hợp lý vì Peru có hầu hết các
“yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro
lớn nhất là lãi suất ngắn hạn thực tế thấp). Peru đã phần nào tích cực trong
việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số
9 đòn bẩy chính sách điển hình. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và
cung cấp thanh khoản. Nó cũng ban hành cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng thị trường lao
Uyển chuyển. Tuy nhiên, theo truyền thống, việc ngăn chặn vòng xoáy lạm phát
cuối cùng buộc Peru phải thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng hơn, bao
gồm cả việc từ bỏ inti siêu lạm phát và áp dụng sol vào năm 1991. Phải mất 9
năm trước khi GDP thực tế đạt đến đỉnh cao trước đó.
Peru 1986–1995 Bản đồ phụ lục

mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Argentina đã trải qua một chu kỳ giảm
nợ siêu lạm phát cổ điển từ năm 1987 đến năm 1993.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Argentina không trải qua bong bóng trên
diện rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc
gia, nền kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như
bong bóng. Và nó đã tạo ra một lượng nợ đáng kể, với các khoản nợ tăng 15% GDP
lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 70% GDP trong thời kỳ tăng đòn bẩy. Trong
trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (39% GDP) - khiến
Argentina phải đối mặt với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước ngoài. Cuối
cùng, những khoản nợ cao này, kết hợp với những yếu kém về cơ cấu trong nền kinh
tế, đã tạo ra một tình trạng không bền vững.
chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1987 đến năm 1990. Mức
nợ cao khiến Argentina dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới
hình thức giá cả hàng hóa sụt giảm ảnh hưởng đến xuất khẩu. Argentina bị
giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 4% GDP), dẫn
đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hơn 250%)
và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 60%) —điều này xảy ra đồng
thời với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 16%) và giá cổ phiếu (giảm
33%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%, trong khi đồng tiền yếu góp phần vào lạm phát rất
cao và đang gia tăng. Các tổ chức tài chính của Argentina cũng chịu áp lực đáng
kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ
(giảm dự trữ 26%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của
mình. Mặc dù rơi vào tình trạng giảm nợ tồi tệ, nhưng Argentina vẫn cố gắng giảm nợ
tính theo %GDP xuống 30% (11% hàng năm) trong giai đoạn này (như thể hiện trong
biểu đồ phân bổ ở bên phải). Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc
tăng thu nhập, chủ yếu do lạm phát cao hơn.

(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền
để kiếm tiền. tăng tiền để lại (có thể là lạm phát). Trong trường hợp này,
việc thắt chặt không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần thiết trước khi đất
nước rơi vào vòng xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát. Tỷ giá
thực chạm đáy -135% và lạm phát đạt đỉnh hơn 10.000%. Điều đó hợp lý vì
Argentina có khoảng một nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm
phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát
được kiểm soát kém). Argentina đã phần nào tích cực trong việc quản lý các
tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số 9 đòn bẩy chính sách
điển hình. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành cải cách
được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Tuy nhiên, theo
truyền thống, việc ngăn chặn vòng xoáy lạm phát cuối cùng đòi hỏi Argentina phải
thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng hơn, bao gồm việc từ bỏ đồng úc siêu lạm
phát và sử dụng đồng peso Argentina hiện tại, đồng tiền ban đầu được chốt bằng đồng
đô la Mỹ. Phải mất 4 năm GDP thực tế mới đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ
phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 2 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng chú ý đến nền chính trị của Argentina, vì nó giúp
tạo tiền đề cho Carlos Menem, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy,
lên nắm quyền.

mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Brazil 1987–1995
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Brazil đã trải qua một chu kỳ giảm nợ siêu
lạm phát cổ điển từ năm 1987 đến năm 1995.
Giữa năm 1987 và 1990, Brazil đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi một chu kỳ
tự củng cố nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng mạnh. Các khoản nợ đã
Brazil phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Trong giai đoạn
bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp, trung bình khoảng -3% GDP. Được hỗ trợ bởi khoản nợ
gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực tế của Brazil đạt
đỉnh ở mức +35%. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này, kết hợp với tình trạng suy
yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.
động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng cán
cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1990 đến năm 1991. Mức nợ cao khiến Brazil
dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới dạng một cuộc khủng hoảng tài chính.
sự sụp đổ của các quy định kiểm soát giá cả và một cú sốc lạm phát. Brazil bị
từ sự suy giảm tự củng cố của GDP (giảm 7%) và giá cổ phiếu (giảm 70%). Tỷ lệ thất
nghiệp tăng 4%, trong khi đồng tiền yếu góp phần gây ra lạm phát rất cao. Các tổ
chức tài chính của Brazil cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung
ương đã giảm dự trữ để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 28%), mặc dù cuối cùng các nhà
hoạch định chính sách đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của họ và đồng tiền này đã giảm
19%. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Brazil cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 40% (37% hàng năm), một phần là do đồng
tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng chuyển nhượng nước ngoài). nợ chỉ định) và một
phần do chính phủ phải vay nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt

Một yếu tố quyết định chính về cách các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ
diễn ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất lợi: liệu
họ có cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua (đau đớn nhưng thường là cần
thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền để kiếm tiền. tăng tiền để lại (có thể là
lạm phát). Trong trường hợp này, việc thắt chặt không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần
thiết trước khi đất nước rơi vào vòng xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát.
Tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -16% và lạm phát đạt đỉnh hơn 5.000%. Điều đó hợp
lý vì Brazil có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn
(với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát kém).
Brazil đã không tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó
đòi, sử dụng 2 trong số 9 đòn bẩy chính sách điển hình. Nó cũng được hưởng lợi từ một
chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng lao động
tính linh hoạt của thị trường. Nhưng, giống như cổ điển, việc ngăn chặn vòng xoáy
lạm phát cuối cùng đòi hỏi Brazil phải thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng
hơn, bao gồm việc từ bỏ đồng cruzado siêu lạm phát và sử dụng đồng cruzeiro đầu
tiên và sau đó là đồng real hiện đại vào năm 1994. Phải mất 1,4 năm trước khi GDP
thực tế đạt mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 3
năm.
Brazil 1987–1995 Bảng xếp hạng Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Thổ Nhĩ Kỳ 1990–1995 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Thổ Nhĩ Kỳ đã trải qua một chu kỳ giảm
thiểu lạm phát kinh điển từ năm 1990 đến 1995.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Thổ Nhĩ Kỳ không trải qua bong bóng trên
diện rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nước này đã tích lũy một
lượng nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới 41% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong
trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (26% GDP) - khiến Thổ
Nhĩ Kỳ có nguy cơ lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Thổ Nhĩ Kỳ cũng phần nào
trở nên phụ thuộc vào nguồn tài chính liên tục từ nước ngoài, với dòng vốn đầu tư
vào trung bình 2% trong những năm trước cuộc khủng hoảng. Cuối cùng, những khoản
nợ cao này và sự phụ thuộc của Thổ Nhĩ Kỳ vào nguồn tài chính nước ngoài đã tạo
ra một tình huống không bền vững.
chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1993 đến 1994. Mức nợ cao
khiến Thổ Nhĩ Kỳ dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức
các động thái của chính phủ - ment để làm suy yếu sự độc lập của ngân hàng
trung ương. Thổ Nhĩ Kỳ bị sụt giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn
chảy vào giảm 8% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng
lãi suất ngắn hạn 203%) và đồng tiền sụt giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm
26%) - mà trùng hợp với sự suy giảm tự củng cố của GDP (giảm 12%) và giá cổ phiếu (giảm
70%). Ngoài ra, sự suy yếu của đồng tiền đã góp phần gây ra lạm phát rất cao và
đang gia tăng, đạt đỉnh 117% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức cao so với các
trường hợp tương tự khác. Điều đó đúng mặc dù thực tế là Thổ Nhĩ Kỳ chỉ có khoảng
một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố
rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát kém). Các tổ chức
tài chính của Thổ Nhĩ Kỳ cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung
ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ tới 99%), mặc dù cuối
cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu
đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Thổ Nhĩ Kỳ cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính
theo % GDP đã tăng 9% (17% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh
nặng nợ bằng ngoại tệ ).

Một yếu tố quyết định chính về cách các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền
tệ diễn ra là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất
lợi: liệu họ có cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua (đau đớn
nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền để kiếm tiền.
tăng tiền để lại (có thể là lạm phát). Trong trường hợp này, sau một giai đoạn
“xấu xí” tương đối ngắn, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ
để giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 5% GDP)
và làm cho đồng tiền trở nên hấp dẫn hơn để nắm giữ. Thổ Nhĩ Kỳ đã phần nào tích
cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ khó đòi của mình, sử dụng 3
trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IM
Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 11% (7% hàng
năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Các

việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền của Thổ Nhĩ Kỳ giờ đã thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối
đoái thực chạm đáy -21% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này
khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 1,6 năm trước khi GDP thực tế đạt mức cao nhất
trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 4 năm.
Thổ Nhĩ Kỳ 1990–1995 Bảng hải đồ Phụ lục

mắc nợ


thị trường

Mexico 1991–2005 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Mexico đã trải qua một chu kỳ giảm thiểu lạm phát
Giữa năm 1991 và 1994, Mexico trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự củng cố
của dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng
mạnh. Các khoản nợ đã tăng 10% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng
hoảng là 85% GDP. Trong trường hợp này, một phần lớn khoản nợ là bằng ngoại tệ (25% GDP)
- khiến Mexico phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Trong giai
đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 8% GDP, giúp bù đắp thâm
hụt tài khoản vãng lai ở mức 7% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng
rất mạnh (ở mức 4%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở
mức 3%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 25% lợi nhuận hàng năm
trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng
trưởng. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Mexico vào tài chính
nước ngoài
động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng cán
cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1994 đến năm 1995. Mức nợ cao khiến Mexico
dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới dạng một cuộc khủng hoảng tài chính.
bùng nổ bạo lực chính trị. Mexico bị suy giảm GDP (giảm 10%) và giá cổ
phiếu (giảm 66%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%, trong khi đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát
cao và gia tăng, đạt đỉnh 43% trong giai đoạn suy thoái, đây là điều
bình thường so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì
Mexico có khoảng một nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm
phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát
được kiểm soát kém). Các tổ chức tài chính của Mexico cũng chịu áp lực
đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ để bảo vệ
đồng tiền (giảm dự trữ 100%), mặc dù cuối cùng các nhà hoạch định chính
sách đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của họ và đồng tiền đã giảm 37%. Như
thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Mexico cần giảm nợ
nhưng nợ của nước này tính theo % GDP gần như không thay đổi trong giai
đoạn này.

tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ việc neo
tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” tương đối ngắn, các nhà hoạch định
chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cân bằng tài
khoản vãng lai được cải thiện 7% GDP), và làm cho tiền tệ hấp dẫn hơn để nắm giữ.
Mexico đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ
khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc hữu
hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó
khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các
cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như
thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 41% (4%
hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền của Mexico hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái
thực tế chạm đáy -26% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả
năng cạnh tranh mới. Phải mất 2 năm trước khi GDP thực tế đạt mức cao nhất trước
đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 10 năm.
Mexico 1991–2005 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Bulgary 1995–2003 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Bulgaria đã trải qua một chu kỳ giảm nợ
siêu lạm phát cổ điển từ năm 1995 đến năm 2003.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Bulgaria không trải qua bong bóng trên diện
rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nước này đã tích tụ một lượng
nợ đáng kể. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (82%
GDP) - khiến Bulgari phải chịu rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài.
Bulgari cũng phần nào trở nên phụ thuộc vào nguồn tài chính nước ngoài liên tục,
khiến tài khoản vãng lai thâm hụt 4%. Cuối cùng, những khoản nợ cao này và sự phụ
thuộc của Bulgaria vào nguồn vốn nước ngoài đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.
Cuối cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1995 đến 1997. Mức nợ cao
khiến Bulgaria dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức một
làn sóng thua lỗ do chi tiêu quá mức. các công ty/ngân hàng mắc nợ. Bulgaria bị
giảm nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 6% GDP), dẫn đến tình trạng
thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn lên 228%) và đồng
tiền sụt giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 96%). trùng hợp với sự suy giảm GDP tự
củng cố (giảm 13%). Ngoài ra, sự suy yếu của tiền tệ đã góp phần gây ra lạm phát
rất cao và ngày càng gia tăng. tài chính Bulgaria

các tổ chức cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm
dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (rút dự trữ xuống 75%), mặc dù cuối cùng ngân
hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình.

(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng) hay in tiền để
kiếm tiền. tăng tiền để lại (có thể là lạm phát). Trong trường hợp này, việc
thắt chặt không đủ để tạo ra những điều chỉnh cần thiết trước khi đất nước rơi
vào vòng xoáy của tỷ giá hối đoái giảm và siêu lạm phát. Tỷ giá hối đoái thực
chạm đáy ở mức -63% và lạm phát đạt đỉnh hơn 500%. Điều đó hợp lý vì Bulgaria
có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với
yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát kém).
Bungari đã tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ
khó đòi, sử dụng 5 trong số 9 đòn bẩy chính sách điển hình. Cụ thể, nó đã quốc
hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và trực tiếp mua các ngân hàng đang gặp khó khăn
tài sản. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF. Nhưng, như
một lẽ thường tình, việc ngăn chặn vòng xoáy lạm phát cuối cùng đòi hỏi Bulgaria
phải thực hiện những thay đổi cơ cấu quan trọng hơn, bao gồm cả việc định giá
lại đồng tiền, neo nó vào đồng Mark Đức và hỗ trợ nó bằng dự trữ ngoại hối. Phải
mất 8 năm trước khi GDP thực đạt đến đỉnh trước đó.
Bulgari 1995–2003 Bản đồ phụ lục

mắc nợ


thị trường

Trường hợp Thái Lan 1993–2004 Tự động tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Thái Lan đã trải qua một chu kỳ cắt giảm
lạm phát tạm thời từ năm 1993 đến năm 2004. Đây cũng là một ví dụ điển hình về việc
một quốc gia “buông thả đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều này
tạo ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản
Giữa năm 1993 và 1996, Thái Lan trải qua bong bóng do chu kỳ tự củng cố của dòng vốn
chảy vào mạnh không bền vững, nợ tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng trưởng mạnh.
hoảng là 183% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ
(51% GDP) - khiến Thái Lan có nguy cơ lớn trước sự rút bớt vốn nước ngoài. Trong giai
đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 15% GDP, giúp bù đắp
thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 9% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng
trưởng rất mạnh (ở mức 8%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP
đạt đỉnh ở mức 8%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 12% lợi
nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp
kích thích tăng trưởng. Kết hợp lại với nhau, những áp lực bong bóng này và sự phụ
thuộc của Thái Lan vào nguồn tài chính nước ngoài đã tạo ra một tình trạng không bền
vững.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một cuộc khủng hoảng tự củng cố và cán cân thanh toán/
khủng hoảng tiền tệ, kéo dài từ năm 1996 đến năm 1998. Ở mức cao nhất trước khủng hoảng, nợ
phải trả đạt 49% GDP, khiến Thái Lan
dễ bị tổn thương trước một cú sốc—xuất hiện dưới hình thức một làn sóng tổn thất từ
các công ty/ngân hàng mắc nợ quá mức. Thái Lan bị sụt giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng
vốn chảy vào giảm 34% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất
ngắn hạn 11%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 19%) - mà trùng hợp với sự sụt
giảm tự củng cố của GDP (giảm 14%) và giá cổ phiếu (giảm 87%). Ngoài ra, sự suy yếu của đồng
tiền góp phần làm tăng lạm phát vừa phải và tăng cao nhất là 8% trong giai đoạn suy thoái,
đây là mức thấp so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý khi Thái Lan chỉ có
khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển đối với vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố
rủi ro lớn nhất là thâm hụt tài khoản vãng lai của họ). Các tổ chức tài chính của Thái Lan
cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo
vệ tiền tệ (giảm dự trữ 100%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ
của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Thái Lan cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 36% (18% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá
(làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ). ).
Các thước đo bên dưới được tổng hợp từ một bản tóm tắt các số liệu thống kê được hiển thị
trong bộ biểu đồ theo sau. Lưu ý đây có nghĩa là các biện pháp thô.

Một yếu tố quyết định chính về cách diễn ra các cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền
tệ là cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng với các dòng vốn bất lợi: liệu họ có để
đồng tiền của mình mất giá và cho phép thắt chặt các điều kiện tài chính chảy qua hay không
(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để
bù đắp cho lượng tiền để lại (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ
từ bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút
so với mức trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để
giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 21% GDP),
và thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Thái Lan đã rất tích cực trong
việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 8 trong số 9 đòn bẩy
chương trình hỗ trợ của IMF. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ
theo % GDP đã giảm 88% (15% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc
giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập danh nghĩa tăng lên, chủ
yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Trong khi đó, đồng tiền của Thái Lan hiện
đang thấp hơn (với tỷ giá hối đoái thực tế chạm đáy -16% trong thời kỳ tươi đẹp)
đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 5 năm GDP thực tế
mới đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong
vòng 23 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng chú ý đến chính trị Thái Lan, vì nó giúp tạo
tiền đề cho Thaksin Shinawatra, người được nhiều người coi là một nhà lãnh đạo
dân túy, lên nắm quyền vào năm 2001.

Thái Lan 1993–2004 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Indonesia 1994–2012 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Indonesia đã trải qua một chu kỳ giảm nợ tạm
thời do lạm phát từ năm 1994 đến năm 2012. Đây cũng là một ví dụ kinh điển về việc
một quốc gia “buông tiền” trước những áp lực bên ngoài, điều này tạo ra một số lạm
phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản xuất linh hoạt hơn để
thiết lập lãi suất.
Giữa năm 1994 và 1997, Indonesia trải qua bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự củng
cố của dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ tăng, lợi nhuận cổ phần cao và tăng
trưởng mạnh. Khi bong bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao nhất trước khủng
hoảng là 104% GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ
(51% GDP) - khiến Indonesia phải chịu rủi ro lớn trước sự rút vốn nước ngoài. Trong
giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp nhưng tích cực, trung bình khoảng 5% GDP,
trong khi Indonesia duy trì thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. hỗ trợ
do nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng mạnh (ở mức 7%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế
cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh ở mức 13%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt
trung bình 12% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn
nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng.
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực tế của Indonesia đạt đỉnh ở mức +19%.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Indonesia vào tài chính
nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình
huống không bền vững.

cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1997 đến năm 1998. Cao
mức nợ khiến Indonesia dễ bị sốc - xảy ra dưới hình thức
khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Indonesia bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với
dòng vốn chảy vào giảm 13% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng
lãi suất ngắn hạn 43%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 110%)—điều này
trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 14%) và giá cổ phiếu (giảm 89%). Ngoài
ra, sự suy yếu của tiền tệ đã góp phần làm cho lạm phát cao và gia tăng, đạt đỉnh 59%
trong giai đoạn suy thoái, đây là điều bình thường so với các trường hợp tương tự khác.
Điều đó đúng mặc dù thực tế là Indonesia chỉ có khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ
điển đối với vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là các khoản nợ bằng
ngoại tệ cao). Các tổ chức tài chính của Indonesia cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi
đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 23%),
mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong
biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Indonesia cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo
% GDP đã tăng 132% (132% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng
nợ bằng ngoại tệ). ).
Các thước đo bên dưới được tổng hợp từ một bản tóm tắt các số liệu thống kê được hiển
thị trong bộ biểu đồ theo sau. Lưu ý đây có nghĩa là các biện pháp thô.

bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và sau một giai đoạn “xấu xí” tương đối ngắn, các
nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập
khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 4% GDP) và làm cho tiền tệ hấp
dẫn hơn để nắm giữ. Indonesia đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức
tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ
thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và trực tiếp mua
các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ
của IMF. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã
giảm 178% (13% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này.
Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền của Indonesia hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối
khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 5 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao
Indonesia 1994–2012 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Hàn Quốc 1994–2001 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ dưới đây, Hàn Quốc đã trải qua một chu kỳ cắt giảm
Từ năm 1994 đến năm 1997, Hàn Quốc trải qua bong bóng do chu kỳ tự củng cố của dòng
Hàn Quốc phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Trong giai
đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng 8% GDP, giúp bù đắp thâm
hụt tài khoản vãng lai ở mức 3% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng
rất mạnh (ở mức 8%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt đỉnh
ở mức 5%). Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Hàn Quốc vào
nguồn tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan,
cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một
cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1997 đến năm 1998.
đỉnh điểm trước khủng hoảng, nợ phải trả lên tới 42% GDP, khiến Hàn Quốc dễ bị tổn
thương trước một cú sốc - xảy ra dưới hình thức cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997.
Hàn Quốc bị giảm nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 9% GDP), dẫn đến
thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn thêm 14%) và đồng tiền
giảm đáng kể (Tỷ giá hối đoái thực giảm xuống -50%)— xảy ra đồng thời với sự sụt giảm
tự củng cố của GDP (giảm 8%), giá cổ phiếu (giảm 75%) và giá nhà (giảm 13%). Tỷ lệ
thất nghiệp tăng 6%, trong khi đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát vừa phải, đạt đỉnh
7% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức thấp so với các trường hợp tương tự khác.
Điều đó hợp lý khi Hàn Quốc chỉ có khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển đối với
vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là dự trữ ngân hàng trung ương
thấp). Các tổ chức tài chính của Hàn Quốc cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân
hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 24%), mặc dù
cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu
đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Hàn Quốc cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo %
GDP đã tăng 19% (13% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng
nợ bằng ngoại tệ ).

tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so với mức trung
bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho
hàng nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 7% GDP), và thực hiện
đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Hàn Quốc đã rất tích cực trong việc quản lý các
tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển.
Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp
các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của
IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị
trường lao động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo %
GDP đã giảm 25% (10% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ
lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc thu nhập danh nghĩa tăng lên, chủ yếu do
tăng trưởng thực tế cao hơn. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức thấp hơn của
Hàn Quốc (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy -17% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết
lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 1,7 năm trước khi GDP thực
tế đạt mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 9
năm.
Hàn Quốc 1994–2001 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Tự động tóm tắt trường hợp Malaysia 1994–2001
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Malaysia đã trải qua một chu kỳ cắt giảm
Từ năm 1994 đến năm 1997, Malaysia trải qua bong bóng do chu kỳ tự củng cố của dòng
Malaysia phải đối mặt với rủi ro lớn khi nguồn vốn nước ngoài rút lại. Trong giai
đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng 6% GDP, giúp tài trợ cho
thâm hụt tài khoản vãng lai là 8% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng
trưởng rất mạnh (ở mức 10%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP
đạt đỉnh ở mức 9%). Kết hợp lại với nhau, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc
của Malaysia vào tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước
liên quan, đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một cuộc khủng hoảng tự củng cố và cán cân
thanh toán/khủng hoảng tiền tệ, diễn ra từ năm 1997 đến năm 1998. Vào thời kỳ đỉnh
cao trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 45% GDP, khiến Malaysia
dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997
khủng hoảng. Malaysia bị giảm nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 5%
GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn thêm
4%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 24%) — trùng hợp với sự sụt giảm
tự củng cố của GDP (giảm 9%) và giá cổ phiếu (giảm 83%). Ngoài ra, sự suy yếu của
đồng tiền góp phần làm tăng lạm phát, đạt đỉnh 5% trong giai đoạn suy thoái, đây là
mức thấp so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý khi Malaysia chỉ có
khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển đối với vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với
yếu tố rủi ro lớn nhất là thâm hụt tài khoản vãng lai của họ). Các tổ chức tài
chính của Malaysia cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã
giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 27%), mặc dù cuối cùng ngân
hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ
ở bên phải, mặc dù Malaysia cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã
tăng 10% (7% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng
ngoại tệ). ).

cho lượng tiền rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã
từ bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một
chút so với mức trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt
chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cân bằng tài khoản vãng lai được cải
thiện 19% GDP), và thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Malaysia đã
rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng
7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân
hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 41% (18% hàng
năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
chủ yếu đến từ việc thu nhập danh nghĩa tăng lên, chủ yếu do tăng trưởng thực
tế cao hơn. Trong khi đó, đồng tiền của Malaysia hiện đang thấp hơn nhiều (với
tỷ giá hối đoái thực chạm đáy -9% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho
quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 2 năm GDP thực tế mới đạt đến
mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 14 năm.
Malaysia 1994–2001 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Philippines 1994–2008 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Philippines đã trải qua một chu kỳ cắt
giảm lạm phát tạm thời từ năm 1994 đến năm 2008. Đây cũng là một ví dụ điển hình
về việc một quốc gia “buông bỏ đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài,
điều này tạo ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng mang lại các nhà hoạch
định chính sách linh hoạt hơn trong việc thiết lập lãi suất.
Giữa năm 1994 và 1997, Philippines đã trải qua một bong bóng mà đặc trưng nhất là
dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững và lợi nhuận tiền tệ mạnh. Các khoản nợ đã
tăng 12% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 95%
GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (51% GDP)
- khiến Philippines phải chịu rủi ro lớn trước tình trạng rút vốn nước ngoài.
Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 12%
GDP, giúp bù đắp thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 5% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và
vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 5%), trong khi mức độ hoạt động kinh
tế ở mức vừa phải (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 2%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản
cao (cổ phiếu đạt trung bình 8% lợi nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã
khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp kích thích tăng trưởng. Khả năng cạnh
tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực tế của Philippines đạt đỉnh ở
mức +23%. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Philippines
vào tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các quốc gia liên
quan, đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.
sự năng động đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1997 đến năm 1998. Ở mức cao
nhất trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 25% GDP, khiến Philippines dễ bị ảnh
hưởng bởi một cú sốc—xuất hiện dưới hình thức cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997
khủng hoảng. Philippines bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào
giảm 19% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn
hạn thêm 9%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 29%) — trùng hợp với sự
sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 3%) và giá cổ phiếu (giảm 79%). Ngoài ra, sự suy
yếu của tiền tệ đã góp phần làm tăng lạm phát vừa phải và tăng lên, đạt đỉnh 10%
trong giai đoạn suy thoái, đây là mức thấp so với các trường hợp tương tự khác.
Điều đó hợp lý khi Philippines chỉ có khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển
đối với vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là dự trữ ngân hàng
trung ương thấp). Các tổ chức tài chính của Philippines cũng chịu áp lực đáng kể.
Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (rút
dự trữ xuống 60%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của
mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Philippines cần giảm nợ
nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 24% (15% hàng năm), một phần do đồng
tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng thanh toán bằng ngoại tệ). nợ nần).

tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so với mức trung
bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho
nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 11% GDP), và thực hiện đồng
tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Philippines có phần tích cực trong việc quản lý các
tổ chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 3 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển.
Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải
cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như thể
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 51% (5% hàng
năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ
yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền của Philippines
hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -24% trong thời
kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Cuối cùng, sự
sụt giảm GDP chỉ diễn ra trong thời gian ngắn, trong khi giá cổ phiếu tính theo
USD phục hồi trong vòng 16 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng chú ý đến nền chính trị của Philippines, vì nó
giúp tạo tiền đề cho Joseph Estrada, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo
dân túy, lên nắm quyền.

Phi-líp-pin 1994–2008 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Nga 1996–2006 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Nga đã trải qua một chu kỳ cắt giảm lạm
phát tạm thời từ năm 1996 đến năm 2006. Đây cũng là một ví dụ kinh điển về việc một
quốc gia “buông thả đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều này tạo
ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản xuất
linh hoạt hơn để thiết lập lãi suất.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Nga không trải qua bong bóng trên diện rộng
trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc gia, nền
kinh tế và thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như bong bóng.
Và nó đã tạo ra một khối nợ đáng kể do dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, với
các khoản nợ lên tới 112% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong trường hợp này, một tỷ
lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (38% GDP) - khiến Nga phải đối mặt với rủi ro
lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Nga cũng phần nào trở nên phụ thuộc vào nguồn
tài chính liên tục từ nước ngoài, với dòng vốn đầu tư vào trung bình 5% trong những
năm trước cuộc khủng hoảng. Cuối cùng, những khoản nợ cao này và sự phụ thuộc của
Nga vào tài chính nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan,
đã tạo ra một nền kinh tế không bền vững.
tình hình.
chu kỳ quay ngược, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng cán
cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1997 đến năm 1998. Tại thời điểm trước khủng hoảng
đỉnh điểm, nợ phải trả lên tới 90% GDP, khiến Nga dễ bị tổn thương trước một cú sốc
—xuất phát từ những gợn sóng từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và giá
dầu giảm. Nga bị giảm nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 5% GDP), dẫn
đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hơn 250%) và đồng
tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 72%) —điều này xảy ra đồng thời với sự sụt
giảm tự củng cố của GDP (giảm 10%) và giá cổ phiếu (giảm 85%). Ngoài ra, sự suy yếu
của đồng tiền đã góp phần làm cho lạm phát cao và gia tăng, đạt đỉnh 91% trong giai
đoạn suy thoái, đây là mức cao so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý
khi cho rằng Nga có khoảng một nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm
phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm
soát kém). Các tổ chức tài chính của Nga cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó,
ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (rút dự trữ xuống
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Nga cần giảm nợ nhưng nợ của nước này
tính theo % GDP đã tăng 63% (58% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm
tăng gánh nặng của các khoản nợ bằng ngoại tệ ) và một phần do chính phủ phải vay
mượn nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là
5% GDP).

(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để
bù đắp cho lượng tiền để lại (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ
đã từ bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và sau một giai đoạn “xấu xí” tương đối ngắn,
các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập
khẩu (cân bằng tài khoản vãng lai được cải thiện 8% GDP) và làm cho tiền tệ hấp
dẫn hơn để nắm giữ. Nga đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính
và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ
thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các
tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF
và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị
trường lao động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP
đã giảm 119% (15% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này.
Trong khi đó, đồng tiền của Nga hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái
thực chạm đáy ở mức -43% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này
khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 1,8 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao
Nga 1996–2006 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Colombia 1995–2008 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Colombia đã trải qua một chu kỳ cắt giảm lạm phát tạm
thời từ năm 1995 đến 2008. Đây cũng là một ví dụ điển hình về việc một quốc gia “buông thả đồng
tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều này tạo ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối
cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản xuất linh hoạt hơn để thiết lập lãi suất.
Giữa năm 1995 và 1998, Colombia đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự củng cố
của dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận nhà ở cao.
Các khoản nợ đã tăng 11% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 58%
GDP. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (30% GDP) - khiến Colombia
phải đối mặt với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn
đầu tư khá mạnh, trung bình khoảng 8% GDP, giúp tài trợ cho thâm hụt tài khoản vãng lai là 5% GDP.
Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 3%), trong khi mức độ hoạt động
kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 5%).
Khả năng cạnh tranh trở thành một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực của Colombia đạt đỉnh ở mức +16%.
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Colombia vào tài chính nước ngoài,
kết hợp với điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một tình huống không bền vững.

Cuối cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng
cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 1998 đến năm 2003. Cao
mức nợ khiến Colombia dễ bị sốc - xảy ra dưới hình thức
ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Colombia bị thất thủ
nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 8% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà
hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn thêm 20%) và đồng tiền sụt giảm đáng kể
(ngoại hối thực giảm 45%)— xảy ra đồng thời với sự suy giảm tự củng cố trong GDP (giảm
7%) và giá cổ phiếu (giảm 66%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 6%, trong khi đồng tiền yếu góp
phần làm lạm phát vừa phải, đạt đỉnh 20% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức thấp so
với các trường hợp tương tự khác. Điều đó đúng mặc dù thực tế là Colombia có khoảng một
nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn
nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát kém). Các tổ chức tài chính của
Colombia cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của
mình để bảo vệ tiền tệ (rút dự trữ xuống 37%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ
việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù
Colombia cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 12% (2% hàng năm), một
phần là do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ ) và một phần do chính
phủ phải vay mượn nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao
nhất là 5% GDP).

tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” dài hơn một chút so với mức trung
bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu
cho nhập khẩu (cân bằng tài khoản vãng lai được cải thiện 5% GDP), và thực hiện
đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Colombia đã rất tích cực trong việc quản lý
các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy
chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để
tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ
ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 16% (3% hàng năm) trong suốt giai đoạn
điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu
nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền của Colombia hiện đang thấp hơn nhiều
(với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -29% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết
lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 4 năm GDP thực tế mới đạt
đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 7 năm.
Colombia 1995–2008 Biểu đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Ecuador 1995–2009 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Ecuador đã trải qua một chu kỳ giảm thiểu lạm phát
Không giống như nhiều trường hợp khác, Ecuador không trải qua bong bóng trên diện rộng
trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nó gắn liền với các quốc gia, nền kinh tế và
thị trường tài chính khác đang trải qua tình trạng giống như bong bóng. Và nó đã xây dựng
một kho nợ đáng kể, với các khoản nợ lên tới 85% GDP trước cuộc khủng hoảng. Trong trường
hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (56% GDP) - khiến Ecuador phải đối mặt
với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn nước ngoài. Ecuador cũng phần nào trở nên phụ thuộc
vào nguồn tài chính nước ngoài liên tục, dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 4% GDP
(với dòng vốn đầu tư vào trung bình 3% GDP trong những năm trước khủng hoảng).
Cuối cùng, những khoản nợ cao này và sự phụ thuộc của Ecuador vào tài chính nước ngoài, kết
hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một cuộc khủng hoảng tài chính.
cùng, chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một
cuộc khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 1998 đến
năm 2000. Mức nợ cao khiến Ecuador dễ bị tổn thương trước một cú sốc -
xảy ra dưới hình thức lây lan từ năm 1997 khủng hoảng tài chính châu Á.
Ecuador bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn vào giảm 11% GDP), dẫn đến
sự suy giảm có ý nghĩa của tiền tệ (ngoại hối thực tế giảm 60%)—điều này xảy ra
đồng thời với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 6%) và giá cổ phiếu (giảm 62%).
Tỷ lệ thất nghiệp tăng 2%, trong khi đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát cao và gia
tăng, đạt đỉnh 76% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức cao so với các trường hợp
tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Ecuador có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn
đến vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lãi suất ngắn hạn
thực tế thấp).
Các tổ chức tài chính của Ecuador cũng chịu áp lực đáng kể.
Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (rút
dự trữ xuống 61%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của
mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Ecuador cần giảm nợ
nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 46% (42% hàng năm), một phần là do
đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ ).

thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng tiền
rời đi (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ việc neo tỷ giá
tiền tệ và sau một giai đoạn “xấu xí” tương đối ngắn, các nhà hoạch định chính sách
đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai
được cải thiện 11% GDP) và làm cho tiền tệ hấp dẫn hơn để nắm giữ. Ecuador đã rất
tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 9
trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung
cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ
một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng
tính linh hoạt của thị trường lao động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên
phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 79% (8% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh
này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền của Ecuador hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái
thực chạm đáy -55% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng
cạnh tranh mới. Phải mất 1,8 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó
và giá cổ phiếu tính theo USD phục hồi trong vòng 5 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Ecuador, vì nó giúp tạo
tiền đề cho Lucio Gutierrez, người được nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân túy,
lên nắm quyền vào năm 2003.

Ecuador 1995–2009 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Thổ Nhĩ Kỳ 1997–2003 Case Auto-Summary
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Thổ Nhĩ Kỳ đã trải qua một chu kỳ giảm
thiểu lạm phát kinh điển từ năm 1997 đến năm 2003.
Giữa năm 1997 và 2000, Thổ Nhĩ Kỳ đã trải qua một đợt bong bóng được thúc đẩy bởi
chu kỳ tự củng cố của nợ gia tăng, lợi nhuận vốn chủ sở hữu cao và tăng trưởng
mạnh. Các khoản nợ đã tăng 17% GDP trong thời kỳ bong bóng lên mức cao nhất trước
ngoại tệ (46% GDP) - khiến Thổ Nhĩ Kỳ phải chịu rủi ro lớn trước tình trạng rút
vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư thấp nhưng tích cực,
trung bình khoảng 3% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng ở mức
vừa phải (ở mức 2%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP đạt
đỉnh ở mức 9%). Hơn nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 22% lợi
nhuận hàng năm trong thời kỳ bong bóng) đã khuyến khích vay mượn nhiều hơn và giúp
kích thích tăng trưởng. Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc
của Thổ Nhĩ Kỳ vào nguồn tài chính nước ngoài đã tạo ra một tình huống không bền
vững.
Giai đoạn Suy thoái Cuối cùng, sự
năng động đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc khủng hoảng
cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 2000 đến năm 2001. Vào thời kỳ đỉnh cao
trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 30% GDP, khiến Thổ Nhĩ Kỳ dễ bị tổn thương trước
một cuộc khủng hoảng tài chính. cú sốc - xảy ra dưới hình thức hỗn loạn chính trị và
bạo lực. Thổ Nhĩ Kỳ bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm
10% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn
157%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 12%). — xảy ra đồng thời với
sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 10%) và giá cổ phiếu (giảm 78%). Tỷ lệ thất
nghiệp tăng 3%, trong khi đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát cao và gia tăng, đạt
đỉnh 62% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức cao so với các trường hợp tương tự
khác. Điều đó hợp lý vì Thổ Nhĩ Kỳ có hầu hết các “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến
vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lạm phát được
kiểm soát kém trong một thời gian dài). Các tổ chức tài chính của Thổ Nhĩ Kỳ cũng
chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để
bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 100%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo
vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Thổ Nhĩ
Kỳ cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 9% (6% hàng năm), một
phần do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng ngoại tệ). nợ) và một phần
do chính phủ phải vay nợ nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt

(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp
cho lượng tiền để lại (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ bỏ
việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so với mức
trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu
cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 5% GDP), và thực hiện đồng
tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Thổ Nhĩ Kỳ đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ
chức tài chính và nợ khó đòi, sử dụng 7 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Cụ
thể, nó đã quốc hữu hóa các ngân hàng, cung cấp thanh khoản và mua trực tiếp các tài
sản gặp khó khăn. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban
hành các cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao
động. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 6%
(3% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập
chủ yếu đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa.
Trong khi đó, đồng tiền hiện thấp hơn của Thổ Nhĩ Kỳ (với tỷ giá hối đoái thực chạm
đáy -18% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới.
Phải mất 2 năm GDP thực tế mới đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu tính

Thổ Nhĩ Kỳ 1997–2003 Bảng hải đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Argentina đã trải qua một chu kỳ giảm nợ tạm
thời do lạm phát từ năm 1998 đến năm 2012. Đây cũng là một ví dụ điển hình về việc
Từ năm 1998 đến năm 2001, Argentina đã trải qua một đợt bong bóng mà đặc trưng nhất
là dòng vốn chảy vào mạnh một cách không bền vững và lợi nhuận tiền tệ mạnh. Khi bong
bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao nhất trước khủng hoảng là 78% GDP.
Argentina phải đối mặt với rủi ro lớn đối với việc rút vốn nước ngoài. Trong giai
đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình khoảng 11% GDP, giúp bù đắp
thâm hụt tài khoản vãng lai ở mức 5% GDP. Tăng trưởng yếu (ở mức 0%), trong khi mức
độ hoạt động kinh tế cao (khoảng cách GDP lên tới 9%). Khả năng cạnh tranh trở thành
một vấn đề khi tỷ giá hối đoái thực tế của Argentina đạt đỉnh ở mức +39%. Tổng hợp
lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Argentina vào tài chính nước
ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình huống
không bền vững.
cùng, động lực đã thay đổi, tạo ra một sự phá sản tự củng cố và một cuộc
khủng hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, diễn ra từ năm 2001 đến năm 2002. Cao
mức nợ khiến Argentina dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới dạng
những gợn sóng từ cuộc khủng hoảng cuối những năm 1990 ở các quốc gia EM khác.
Argentina bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn vào giảm 10% GDP), dẫn đến
thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn 173%) và đồng tiền
giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 77%) - trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của
GDP (giảm 15%) và giá cổ phiếu (giảm 82%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%, trong khi
đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát cao và gia tăng, đạt đỉnh 32% trong giai đoạn
suy thoái, đây là điều bình thường so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp
lý vì Argentina có khoảng một nửa “yếu tố rủi ro” cổ điển dẫn đến vòng xoáy lạm
phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm
soát kém). Các tổ chức tài chính của Argentina cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi
đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ
hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Argentina cần giảm nợ nhưng nợ của
nước này tính theo % GDP đã tăng 118% (62% hàng năm), một phần do đồng tiền mất giá
(làm tăng gánh nặng nợ nước ngoài). nợ theo mệnh giá) và một phần do chính phủ phải
vay nợ nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là
4% GDP).

(đau đớn nhưng thường là cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù
đắp cho lượng tiền để lại (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, họ đã từ
bỏ việc neo tỷ giá tiền tệ và, sau một giai đoạn “xấu xí” ngắn hơn một chút so với
mức trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép thắt chặt đủ để giảm chi
tiêu cho hàng nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng lai được cải thiện 7% GDP), và
thực hiện đồng tiền hấp dẫn hơn để nắm giữ. Argentina đã rất tích cực trong việc
quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn
bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc hữu hóa các ngân hàng và cung cấp thanh
khoản. Nó cũng được hưởng lợi từ một chương trình hỗ trợ của IMF và ban hành các
cải cách cơ cấu được thiết kế để tăng tính linh hoạt của thị trường lao động. Như
thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ theo % GDP đã giảm 140% (15% hàng
năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này. Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập chủ yếu
đến từ việc tăng thu nhập danh nghĩa. Trong khi đó, đồng tiền hiện đang ở mức thấp
hơn nhiều của Argentina (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy -42% trong thời kỳ tươi
đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới.
Phải mất 5 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao nhất trước đó và giá cổ phiếu
tính theo USD phục hồi trong vòng 7 năm.
Cuộc khủng hoảng có tác động đáng kể đến nền chính trị của Argentina, vì nó giúp
tạo tiền đề cho Eduardo Duhalde, người mà nhiều người coi là một nhà lãnh đạo dân

mắc nợ


thị trường

Iceland 2005–2016 Case Auto-Tóm tắt
Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Iceland đã trải qua một chu kỳ giảm nợ tạm
thời do lạm phát từ năm 2005 đến năm 2016. Đây cũng là một ví dụ kinh điển về việc
một quốc gia “buông bỏ đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều này
Giữa năm 2005 và 2008, Iceland đã trải qua một bong bóng được thúc đẩy bởi chu kỳ tự
củng cố của dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng, lợi nhuận cổ phần
cao và lợi nhuận nhà ở cao. Các khoản nợ đã tăng 565% GDP trong thời kỳ bong bóng
lên mức cao nhất trước khủng hoảng là 1173% GDP. Trong trường hợp này, phần lớn khoản
nợ là bằng ngoại tệ (691% GDP) - khiến Iceland phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự
sụt giảm vốn nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh,
trung bình khoảng 37% GDP, giúp tài trợ cho khoản thâm hụt tài khoản vãng lai lên
tới 18% GDP.
Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng, tăng trưởng rất mạnh (ở mức 7%).
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Iceland vào tài chính
nước ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các quốc gia liên quan, đã tạo ra một
tình huống không bền vững.

mức nợ khiến Iceland dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xảy ra dưới hình thức
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Iceland bị giảm nguồn vốn nước ngoài (với dòng
vốn chảy vào giảm 49% GDP), dẫn đến thắt chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất
ngắn hạn thêm 4%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 29%)—điều này trùng hợp với
sự suy giảm tự củng cố của GDP (giảm 11%), giá cổ phiếu (giảm 96%) và giá nhà (giảm 15%). Tỷ
lệ thất nghiệp tăng 5%, trong khi đồng tiền yếu góp phần làm lạm phát vừa phải, đạt đỉnh 18%
trong giai đoạn suy thoái, mức thấp so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý khi
Iceland chỉ có khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển đối với vòng xoáy lạm phát lớn hơn
(với yếu tố rủi ro lớn nhất là các khoản nợ bằng ngoại tệ cao). Các tổ chức tài chính của
Iceland cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình
để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 18%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền
tệ của mình. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Iceland cần giảm nợ nhưng
nợ của nước này tính theo % GDP đã tăng 122% (46% hàng năm), một phần do đồng tiền giảm giá
(làm tăng gánh nặng của các khoản nợ bằng ngoại tệ ) và một phần do chính phủ phải vay mượn
nhiều hơn để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 5% GDP).

cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng tiền
thất thoát (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, sau một giai đoạn
“xấu xí” dài hơn một chút so với trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã
cho phép thắt chặt đủ để giảm chi tiêu cho nhập khẩu (cán cân tài khoản vãng
lai được cải thiện 13% GDP) và làm cho đồng tiền trở nên hấp dẫn hơn để nắm giữ.
Iceland đã rất tích cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản
nợ khó đòi, sử dụng 6 trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Đặc biệt, nó quốc
hữu hóa các ngân hàng và cung cấp thanh khoản. Nó cũng được hưởng lợi từ một
chương trình hỗ trợ của IMF. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, nợ
theo % GDP đã giảm 1,037% (170% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này.
Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập đến từ sự kết hợp cân bằng giữa giảm nợ hoàn
toàn cũng như tăng thu nhập, chủ yếu do tăng trưởng thực tế cao hơn. Trong khi
đó, đồng tiền hiện tại của Iceland đang ở mức thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối
khả năng cạnh tranh mới. Phải mất 8 năm trước khi GDP thực tế đạt đến mức cao
nhất trước đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Iceland 2005–2016 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong các biểu đồ bên dưới, Nga đã trải qua một chu kỳ giảm nợ tạm thời
do lạm phát từ năm 2005 đến năm 2011. Đây cũng là một ví dụ điển hình về việc một
quốc gia “buông thả đồng tiền của mình” trước những áp lực bên ngoài, điều này tạo
ra một số lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản xuất
linh hoạt hơn để thiết lập lãi suất.
Giữa năm 2005 và 2008, Nga đã trải qua một đợt bong bóng do chu kỳ tự củng cố của
dòng vốn chảy vào mạnh không bền vững, nợ gia tăng, tăng trưởng mạnh và lợi nhuận
tài sản cao. Khi bong bóng kết thúc, các khoản nợ đã đạt đến mức cao nhất trước
ngoại tệ (21% GDP) - khiến Nga phải đối mặt với rủi ro lớn trước sự sụt giảm vốn
nước ngoài. Trong giai đoạn bong bóng, dòng vốn đầu tư vào rất mạnh, trung bình
khoảng 10% GDP. Được hỗ trợ bởi nợ và vốn gia tăng đó, tăng trưởng rất mạnh (ở mức
8%), trong khi mức độ hoạt động kinh tế cao (chênh lệch GDP đạt đỉnh ở mức 8%). Hơn
nữa, lợi nhuận tài sản cao (cổ phiếu đạt trung bình 46% lợi nhuận hàng năm trong
Tổng hợp lại, những áp lực bong bóng này và sự phụ thuộc của Nga vào tài chính nước
ngoài, kết hợp với điều kiện suy yếu của các nước liên quan, đã tạo ra một tình
huống không bền vững.

mức nợ khiến Nga dễ bị tổn thương trước một cú sốc - xuất hiện dưới hình thức
cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và sự sụp đổ đi kèm của giá dầu.
Nga bị giảm nguồn tài trợ nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 21% GDP), dẫn đến thắt chặt
(các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn 19%) và đồng tiền giảm đáng kể (ngoại
hối thực giảm 21%)—điều này trùng hợp với sự sụt giảm tự củng cố của GDP (giảm 8%) và giá cổ
phiếu (giảm 71%). Tỷ lệ thất nghiệp tăng 3%, trong khi đồng tiền yếu góp phần gây ra lạm phát
vừa phải và tăng lên, đạt đỉnh 15% trong giai đoạn suy thoái, đây là mức thấp so với các
trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Nga chỉ có khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ
điển đối với các vòng xoáy lạm phát lớn hơn (với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài
của lạm phát được kiểm soát kém). Các tổ chức tài chính của Nga cũng chịu áp lực đáng kể.
Trong khi đó, ngân hàng trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ
44%), mặc dù cuối cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện
trong biểu đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Nga cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo %
GDP đã tăng 17% (12% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng nợ bằng
ngoại tệ). ).

cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng tiền thất
thoát (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, sau một giai đoạn “xấu xí”
ngắn hơn một chút so với trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép
thắt chặt đủ để làm cho đồng tiền trở nên hấp dẫn hơn để nắm giữ. Nga đã tích cực
trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 4 trong
số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên phải,
nợ theo % GDP đã giảm 14% (8% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này.
Trong khi đó, đồng tiền của Nga hiện đang thấp hơn nhiều (với tỷ giá hối đoái
thực chạm đáy ở mức 11% trong thời kỳ tươi đẹp) đã thiết lập cho quốc gia này khả
năng cạnh tranh mới. Phải mất 3 năm trước khi GDP thực tế đạt đến đỉnh cao trước
đó, nhưng giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Nga 2005–2011 Bảng biểu đồ Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Như thể hiện trong biểu đồ bên dưới, Nga đã trải qua một chu kỳ giảm nợ tạm thời
do lạm phát từ năm 2012 đến năm 2016. Đây cũng là một ví dụ kinh điển về việc
một quốc gia “buông tiền” trước những áp lực bên ngoài, điều này tạo ra một số
lạm phát tạm thời nhưng cuối cùng lại đưa ra chính sách các nhà sản xuất linh
hoạt hơn để thiết lập lãi suất.
Không giống như nhiều trường hợp khác, Nga không trải qua bong bóng trên diện
rộng trong những năm trước cuộc khủng hoảng, nhưng nước này đã tích tụ một lượng
nợ đáng kể do dòng vốn chảy vào mạnh một cách không bền vững, với các khoản nợ
tăng 19% GDP so với mức trước đó. đỉnh khủng hoảng 89% GDP trong thời kỳ tăng
đòn bẩy. Trong trường hợp này, một tỷ lệ lớn các khoản nợ là bằng ngoại tệ (15%
GDP) - khiến Nga phải chịu rủi ro lớn trước việc rút vốn nước ngoài. Nga cũng
phần nào trở nên phụ thuộc vào nguồn tài chính liên tục từ nước ngoài, với dòng
vốn đầu tư vào trung bình 6% trong những năm trước cuộc khủng hoảng. Cuối cùng,
những khoản nợ cao này và sự phụ thuộc của Nga vào nguồn tài chính nước ngoài đã
tạo ra một tình trạng không bền vững.
chu kỳ quay ngược lại, tạo ra một vụ phá sản tự củng cố và một cuộc khủng
hoảng cán cân thanh toán/tiền tệ, kéo dài từ năm 2014 đến năm 2016. Ở mức cao
nhất trước khủng hoảng, nợ phải trả đạt 32% GDP, khiến Nga dễ bị tổn thương
trước khủng hoảng. cú sốc - xuất hiện dưới hình thức giảm giá dầu. Nga bị thất thủ
nguồn vốn nước ngoài (với dòng vốn chảy vào giảm 8% GDP), dẫn đến tình trạng thắt
chặt (các nhà hoạch định chính sách tăng lãi suất ngắn hạn thêm 7%) và đồng tiền
sụt giảm đáng kể (ngoại hối thực giảm 30%)— điều này trùng hợp với quá trình tự
củng cố GDP giảm (giảm 4%) và giá cổ phiếu (giảm 46%). Ngoài ra, sự suy yếu của
tiền tệ đã góp phần vào lạm phát vừa phải, đạt đỉnh 18% trong giai đoạn suy thoái,
đây là mức thấp so với các trường hợp tương tự khác. Điều đó hợp lý vì Nga chỉ có
khoảng một phần tư “yếu tố rủi ro” cổ điển đối với các vòng xoáy lạm phát lớn hơn
(với yếu tố rủi ro lớn nhất là lịch sử lâu dài của lạm phát được kiểm soát kém).
Các tổ chức tài chính của Nga cũng chịu áp lực đáng kể. Trong khi đó, ngân hàng
trung ương đã giảm dự trữ của mình để bảo vệ tiền tệ (giảm dự trữ 26%), mặc dù cuối
cùng ngân hàng này đã từ bỏ việc bảo vệ tiền tệ của mình. Như thể hiện trong biểu
đồ phân bổ ở bên phải, mặc dù Nga cần giảm nợ nhưng nợ của nước này tính theo % GDP
đã tăng 19% (9% hàng năm), một phần là do đồng tiền giảm giá (làm tăng gánh nặng
của các khoản nợ bằng ngoại tệ ) và một phần do chính phủ phải vay mượn nhiều hơn
để đối phó với khủng hoảng (với mức thâm hụt ngân sách cao nhất là 4% GDP).

cần thiết để giải quyết khủng hoảng), hoặc in tiền để bù đắp cho lượng tiền thất
thoát (có thể gây ra lạm phát). Trong trường hợp này, sau một giai đoạn “xấu xí”
ngắn hơn một chút so với trung bình, các nhà hoạch định chính sách đã cho phép
thắt chặt đủ để làm cho đồng tiền trở nên hấp dẫn hơn để nắm giữ. Nga đã tích
cực trong việc quản lý các tổ chức tài chính và các khoản nợ khó đòi, sử dụng 4
trong số 9 đòn bẩy chính sách cổ điển. Như thể hiện trong biểu đồ phân bổ ở bên
phải, nợ tính theo % GDP đã giảm 7% (14% hàng năm) trong suốt giai đoạn điều chỉnh này.
Việc giảm tỷ lệ nợ trên thu nhập đến từ sự kết hợp cân bằng giữa giảm nợ hoàn
toàn cũng như tăng thu nhập. Trong khi đó, đồng tiền của Nga hiện đang thấp hơn
nhiều (với tỷ giá hối đoái thực chạm đáy ở mức -17% trong thời kỳ tươi đẹp) đã
thiết lập cho quốc gia này khả năng cạnh tranh mới. GDP thực vẫn chưa đạt đến
đỉnh trước đó và giá cổ phiếu tính bằng USD vẫn chưa phục hồi hoàn toàn.
Nga 2012–2016 Chart Deck Phụ lục
mắc nợ


thị trường

Phụ lục: Chính sách an toàn vĩ mô
Mặc dù ngân hàng trung ương thường có nghĩa là cung cấp một chính sách tiền tệ cho tất cả
mọi người (làm cho tiền và tín dụng được cung cấp rộng rãi thông qua các ngân hàng mà không
cần quyết định ai sẽ nhận được nó) và những người điều hành chính sách tài khóa có nghĩa
là phân bổ tốt chính sách đó, các chính sách an toàn vĩ mô là công cụ để định hướng tín
dụng cách này hay cách khác thông qua các cơ quan quản lý của ngân hàng trung ương. Nhu
cầu về chính sách tiền tệ an toàn vĩ mô được tạo ra bởi sự khác biệt khi tín dụng tăng lên:
Có thể xảy ra bong bóng ở một khu vực và khan hiếm tín dụng ở khu vực khác. Nếu các nhà
hoạch định chính sách muốn giảm tín dụng ở những nơi bong bóng đang nổi lên và chuyển hướng
tín dụng sang các lĩnh vực khác, thì các chính sách an toàn vĩ mô có thể chuyển tín dụng
theo cách đó. Ví dụ, một chính sách an toàn vĩ mô ngược chu kỳ cổ điển là làm cho việc mua
nhà trong tình trạng bong bóng nhà đất trở nên dễ dàng hơn (ví dụ, bằng cách buộc hạ thấp
các tiêu chuẩn tín dụng hoặc cho phép trả trước ít hơn) hoặc làm cho việc mua nhà trong
tình trạng bong bóng nhà ở trở nên khó khăn hơn (bằng cách làm ngược lại).
Bằng cách chỉ đạo tín dụng thông qua các cơ quan quản lý, các chính sách an toàn vĩ mô có
thể giống với các chính sách tài khóa ở chỗ chúng có thể mang lại lợi ích cho một số người
bằng chi phí của những người khác. Mặc dù điều này thường tránh được, nhưng những thách
thức trong việc quản lý nền kinh tế thông qua giảm nợ khiến các chính sách an toàn vĩ mô
trở thành một công cụ thực sự hữu ích để bổ sung cho chính sách tiền tệ. Ví dụ, QE thường
thúc đẩy các túi bong bóng trong nền kinh tế, đặc biệt là trên thị trường tài sản, ngay cả
khi nền kinh tế rộng lớn hơn vẫn đang trong quá trình phục hồi. Trong cuộc Đại suy thoái
và trong Thế chiến thứ hai, các ngân hàng trung ương đã sử dụng các biện pháp an toàn vĩ
mô để giảm thiểu tình trạng rủng rỉnh tiền tệ, đồng thời giữ cho chính sách tiền tệ tổng
thể đủ dễ dàng đối với nền kinh tế rộng lớn hơn.

Chính sách vĩ mô thận trọng không phải là một công cụ mới cho chính sách tiền tệ. Trên
thực tế, chúng là công cụ kiếm cơm của các ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý trong
gần như toàn bộ thời kỳ của chính sách tiền tệ hiện đại. Như một minh họa, Cục Dự trữ
Liên bang đã thay đổi các yêu cầu ký quỹ đối với việc nắm giữ cổ phiếu 23 lần kể từ khi
nó được thành lập, điển hình là thắt chặt yêu cầu trong các cuộc biểu tình lớn/thời kỳ
dư thừa tín dụng trên thị trường chứng khoán và nới lỏng trong các thị trường giá xuống/suy thoái
1
khối lượng tín dụng. Trong khi các biện pháp an toàn vĩ mô trở nên hiếm hơn từ đầu những
2
năm 1990 đến giữa những năm 2000, giai đoạn đó là một ngoại lệ lịch sử. Gần đây, các
ngân hàng trung ương và cơ quan quản lý toàn cầu đã quay trở lại một thế giới nơi các
công cụ an toàn vĩ mô được coi là một phần quan trọng trong việc quản lý nền kinh tế.
Trường hợp điển hình (dựa trên lịch sử của các công cụ an toàn vĩ mô đang được sử dụng ở
Mỹ)…
Xảy ra khi lãi suất thay đổi đang mất tác dụng như một công cụ chính sách tiền tệ.
Nền kinh tế cần kích thích hơn nữa, nhưng với lãi suất bằng 0, việc nới lỏng hơn
nữa bị hạn chế.
Cần thắt chặt một hay nhiều lĩnh vực khi chưa phù hợp với tổng thể nền kinh tế.
Việc tăng lãi suất là điều không mong muốn vì nó sẽ gây ra lực cản đối với tăng
trưởng.
Xảy ra khi người ta mong muốn hướng tín dụng vào cả những lĩnh vực thiếu tín dụng và
tránh xa các khoản cho vay/tài sản phù phiếm.
Các nhà hoạch định chính sách tham gia sử dụng kết hợp các loại chính sách khác nhau tại
Một lần.
Những biện pháp này bao gồm nhằm thay đổi nhu cầu tín dụng:
Thay đổi tỷ lệ cho vay trên giá trị bắt buộc.

Thay đổi tỷ lệ dịch vụ nợ trên thu nhập bắt buộc.
Thay đổi các yêu cầu xung quanh thời hạn cho vay.
Thay đổi yêu cầu ký quỹ để mua tài sản tài chính.
Thay đổi chi phí vốn vay thông qua trợ cấp lãi suất/chính sách thuế/các quy định
khác.
Và các biện pháp nhằm thay đổi nguồn cung cấp tín dụng: Thay
đổi các yêu cầu về vốn/dự trữ đối với một số loại hình cho vay.
Thay đổi danh mục tài sản mà các tổ chức tài chính được phép nắm giữ.
Thay đổi quy tắc kế toán trên các tài sản khác nhau.
Người giám sát các tổ chức tài chính gây áp lực đối với một số hành vi cho vay
nhất định.
Trần lãi suất/lãi suất cho vay và các giới hạn khác.
Chứng kiến sự phối hợp giữa Cục Dự trữ Liên bang, Quốc hội, cơ quan hành pháp và các cơ
quan quản lý.
Trong những trường hợp thành công nhất, các bộ phận khác nhau của chính phủ đã phối
hợp hành động của họ. Thông thường, các nhà lập pháp và ngành hành pháp trang bị cho
các cơ quan chính phủ khác nhau, bao gồm cả Cục Dự trữ Liên bang, các công cụ và thời
gian để quản lý chính sách.
Các tổ chức mới đã được thành lập để thực hiện các quy định và giám sát tiến độ của
chúng.
Chứng kiến thành công hỗn hợp đối với các chính sách khác nhau—một số chính sách hiệu quả
hơn, trong khi những chính sách khác gây ra hậu quả tồi tệ ở cấp độ thứ hai. Các trường hợp
thành công nhất liên quan đến số lượng thử nghiệm và tính linh hoạt đáng kể.
Trong các trường hợp thành công, các chính sách hiệu quả thường được sử dụng trong
thời gian dài hoặc được mở rộng và các chính sách không thành công đã kết thúc,
thường trong vòng vài tháng.
Nhưng các nhà hoạch định chính sách có thành tích hỗn hợp về những chính sách kết thúc
nhanh chóng với những hệ quả thứ hai méo mó. Một số ít được phép tiếp tục trong nhiều
năm (ví dụ Quy định Q).
Khi hệ thống tài chính phát triển, các nhà hoạch định chính sách đã dựa vào một bộ công
cụ thay đổi như là sự đánh đổi chi phí/lợi ích của việc sử dụng các công cụ khác nhau
đã phát triển.
Khi những đổi mới tài chính làm cho nó dễ dàng vượt qua một số
các chính sách (ví dụ: các cách thức mới để các nhà đầu tư tăng đòn bẩy, các tổ chức
tài chính mới mọc lên), một số chính sách đã được điều chỉnh hoặc hủy bỏ.
Các câu hỏi cần xem xét liên quan đến
Chính sách an toàn vĩ mô
Khi quan sát các trường hợp khác nhau, chúng ta thấy các vấn đề và câu hỏi khác nhau mà các nhà hoạch
định chính sách phải vật lộn khi thực hiện chính sách an toàn vĩ mô. Dưới đây chúng tôi đi qua những
câu hỏi này và sau đó đưa ra một số ví dụ về lịch sử
các cuộc tranh luận.
Bong bóng đang nổi lên trong nền kinh tế ở đâu? Bạn tự tin đến mức nào rằng chúng là bong bóng?
Ở những thời điểm khác nhau trong lịch sử, các nhà hoạch định chính sách đã thực hiện nhiều
cách tiếp cận khác nhau để đối phó với bong bóng.
Vào cuối những năm 1920, chính sách của Hoa Kỳ đã thắt chặt hơn vào năm 1935–36 một phần
để đối phó với sự tăng giá cổ phiếu nhanh chóng gây ra lo ngại về bong bóng. Việc thắt
chặt đó cuối cùng đã trở nên quá sức chịu đựng của nền kinh tế đang giảm nợ. Nền kinh tế
quay trở lại suy thoái nghiêm trọng và cổ phiếu giảm 60% trong khoảng thời gian từ 1937
đến 1938.
Trong vài thập kỷ qua, các nhà hoạch định chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ đã áp dụng cách
tiếp cận “dọn sạch”, với quan điểm rằng họ không nên dính líu đến các bong bóng gây vỡ
mà nên giải quyết các tác động của bong bóng vỡ đối với nền kinh tế. Lý do chính là khó
3
biết khi nào thị trường đang định giá sai một tài sản. Vì vậy, ví dụ, mặc dù có một số
lo ngại trong thị trường nhà ở, các nhà quản lý đã không tích cực nhắm mục tiêu làm chậm
lại sự gia tăng của các khoản cho vay thế chấp béo bở trong năm 2006 trở về trước.
Những lĩnh vực nào đang đói tín dụng? Có cần tín dụng phân biệt không
chính sách?
Các nhà hoạch định chính sách trong những năm 1950 đã vật lộn với câu hỏi này bằng cách
cố gắng chính thức hóa một khuôn khổ để đánh giá khi nào thì chính sách khác biệt là cần
4
thiết. Họ đã phát triển bốn bài kiểm tra cơ bản: Chính sách tiền tệ chung có hiệu quả như
thế nào trong việc cân bằng việc cung cấp tín dụng cho nền kinh tế?
Tăng trưởng tín dụng trong lĩnh vực cụ thể có khả năng gây bất ổn như thế nào?
Tín dụng có vai trò quan trọng như thế nào đối với tăng trưởng của lĩnh vực cụ thể?
Việc quản lý các biện pháp kiểm soát tín dụng có chọn lọc sẽ hiệu quả như thế nào?
Bạn cảm thấy thoải mái như thế nào khi chọn người chiến thắng và người thua cuộc như một phần
của tín dụng chỉ đạo? Chi phí chính trị là gì?
Bạn sẽ chọn những công cụ chính sách nào để tái định hướng tín dụng? Bạn sẽ nhắm mục tiêu nhu
cầu tín dụng, hoặc nguồn cung tín dụng, hoặc cả hai?
Làm thế nào bạn sẽ đo lường hiệu quả của chính sách?
Hậu quả thứ hai và thứ ba của chính sách sẽ là gì? Bạn sẽ xử lý chúng như thế nào? Thông thường,
những điều này có thể đến nhiều năm sau đó.
Quy định Q, đặt trần lãi suất cho tiền gửi, đã được thực hiện trong thời kỳ Đại suy thoái
để hỗ trợ các ngân hàng nhỏ hơn. Đến những năm 1950, nó bắt đầu tạo ra những biến dạng
đáng kể, đẩy tiền gửi vào các hệ thống ngân hàng ngầm.
Savings & Loan Associates (S&L, một loại ngân hàng nhỏ) đã được bãi bỏ quy định vào đầu
những năm 1980, một phần để giúp các tổ chức đó đối phó
với chính sách thắt chặt tiền tệ, đã góp phần gây ra cuộc khủng hoảng S&L bắt đầu từ
6 giữa những năm 1980.
Làm thế nào bạn sẽ đảm bảo sự phối hợp chính sách giữa các nhà lập pháp, cơ quan hành
pháp và ngân hàng trung ương? Làm thế nào bạn sẽ trao quyền cho cơ quan quản lý để thực
hiện thay đổi?
Các trường hợp thành công nhất của Hoa Kỳ thể hiện sự phối hợp rộng rãi giữa các cơ
quan chính phủ khác nhau. Nỗ lực trong Thế chiến thứ hai là một ví dụ điển hình—Quốc
hội sửa đổi một số luật để trao cho Cục Dự trữ Liên bang quyền hạn cần thiết,
Roosevelt sử dụng các mệnh lệnh hành pháp để bổ sung cho các nỗ lực của Cục Dự trữ
7
Liên bang, v.v.
Trong những trường hợp thành công nhất (chẳng hạn như thời Volcker ở Fed), các nhà
hoạch định chính sách được trao khả năng thay đổi chính sách nhanh chóng khi hoàn
cảnh thay đổi. Một số vấn đề lớn nhất đến từ tính linh hoạt thấp—mức trần lãi suất
không được điều chỉnh linh hoạt và xuất hiện những hậu quả tiêu cực thứ hai.
Ngày nay, đây vẫn là một câu hỏi quan trọng và có sự khác biệt trong cách các chính
phủ khác nhau trao quyền. Ví dụ, ở Vương quốc Anh, phần lớn quyền điều tiết và chính
sách an toàn vĩ mô đã được trao cho BoE và Ủy ban Chính sách Tài chính (FPC) trong
cơ quan này.
Ở Mỹ, nó đã được trao cho một số cơ quan và một ủy ban điều phối được thành lập sau
cuộc khủng hoảng tài chính, Ủy ban Tài chính
Hội đồng giám sát ổn định (FSOC).

số 8
Một số trường hợp lịch sử của Hoa Kỳ
Chính sách an toàn vĩ mô
Trong vài trang tiếp theo, chúng ta sẽ điểm qua các trường hợp lịch sử về chính
sách an toàn vĩ mô của Hoa Kỳ từ thế kỷ trước. Đó là một danh sách dài, vì vậy
chúng tôi đã sắp xếp chúng thành bảy danh mục theo loại chính sách và chúng tôi
đi qua từng danh mục theo trình tự thời gian. Chúng tôi đã dựa vào bài viết xuất
sắc và có thẩm quyền, “Lịch sử của Chính sách an toàn vĩ mô theo chu kỳ ở Hoa
Kỳ” của Elliott, Feldberg và Lehnert, để biết khuôn khổ và chi tiết lịch sử bên dưới.
Các biện pháp an toàn vĩ mô hướng tới nhu cầu về
Tín dụng: Yêu cầu ký quỹ
Yêu cầu ký quỹ là số lượng tài sản thế chấp—thường là tiền mặt—mà các nhà đầu tư
cần cung cấp để mua một khoản đầu tư bằng tín dụng.
Tăng yêu cầu gây áp lực giảm lượng tín dụng được sử dụng để mua tài sản tài chính.
Sau khi đạt được khả năng thiết lập các yêu cầu ký quỹ từ Đạo luật Giao dịch
9
Chứng khoán năm 1934, Fed đã sử dụng khả năng này theo chu kỳ ngược. Trên thực
tế, Fed sẽ tăng yêu cầu ký quỹ khi giá tài sản bùng nổ và việc sử dụng tín dụng
để mua tài sản tăng lên và giảm yêu cầu này trong trường hợp ngược lại.
Cụ thể, Quy định T đặt ra các yêu cầu ký quỹ đối với các nhà môi giới và Quy định U
đặt ra yêu cầu ký quỹ đối với các ngân hàng.
Tất cả các thay đổi của Fed đối với các yêu cầu ký quỹ được hiển thị trong biểu đồ
bên dưới.
Kể từ năm 1974, Cục Dự trữ Liên bang gần như đã ngừng sử dụng đòn bẩy này, vì sự phát
triển của các cách khác để mua tài sản bằng tín dụng (ví dụ: các công cụ phái sinh)
giúp các nhà đầu tư dễ dàng bỏ qua yêu cầu này.
Các biện pháp an toàn vĩ mô hướng tới nhu cầu về
Tín dụng: Tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành
Đại hội Đại suy thoái
10
đã tạo ra Hệ thống Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang vào năm 1932. Hệ thống này được
thiết kế để hoạt động như một ngân hàng gần như trung ương cho các quỹ tín dụng, với khả
năng cung cấp thanh khoản thông qua ứng trước hoặc cho vay thế chấp. Hệ thống FHLB cũng
chịu trách nhiệm thiết lập các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành và các hạn chế về tài sản thế chấp.
Năm 1934, Quốc hội thành lập Cơ quan Quản lý Nhà ở Liên bang (FHA) để đảm bảo các khoản
11
vay mua nhà. Điều này dẫn đến các tiêu chuẩn bảo lãnh phát hành dễ dàng hơn (80% khoản vay
theo giá trị và thời hạn 20 năm) đối với các khoản vay đủ điều kiện bảo hiểm.
Cơ quan Trang trại và Gia đình Điện, được thành lập vào năm 1934, nhằm cung cấp các khoản
vay giá rẻ cho các thiết bị điện gia dụng. Các khoản vay này có lãi suất <10 phần trăm và
chỉ trả trước 5 phần trăm, trong tối đa 36 tháng. Chương trình này kết thúc vào năm 1942.
12
Năm 1935, Quốc hội đã hạ thấp các quy định về tỷ lệ cho vay theo giá trị (từ 50% xuống 60%)
và hạn chế kỳ hạn (từ 5 năm xuống 10 năm) đối với các ngân hàng quốc gia.
13
FHA đã bảo hiểm tới 20 phần trăm các khoản vay (thời hạn lên tới 5 năm) để cải thiện tài sản
14
dân cư từ năm 1934-1937.
FHA, vào năm 1938, đã hạ thấp tiêu chuẩn bảo hiểm cho các khoản vay mua nhà.
Các khoản thế chấp với tỷ lệ cho vay trên giá trị lên tới 90% và thời hạn 25 năm
15
bây giờ đã đủ điều kiện.
Chiến tranh Thế giới II
Năm 1941, Tổng thống Roosevelt ra lệnh cho Cục Dự trữ Liên bang hạn chế việc sử dụng tín
dụng trả góp để mua hàng tiêu dùng lâu bền.
Roosevelt muốn hướng sản xuất vào phục vụ quốc phòng hơn là tiêu dùng nội địa. Trong một
mệnh lệnh hành pháp, ông nói: “các điều khoản tự do cho khoản tín dụng như vậy có xu hướng
kích thích nhu cầu đối với hàng hóa lâu bền của người tiêu dùng.
hàng hóa, việc sản xuất đòi hỏi vật liệu, kỹ năng và thiết bị cần thiết cho quốc phòng.”
16
Cục Dự trữ Liên bang đã phản ứng bằng cách thực thi bảo lãnh phát hành chặt chẽ hơn đối
với tất cả các loại khoản vay trả góp của người tiêu dùng (được gọi là Quy định W).
17
Thời kỳ hậu chiến
Vào tháng 10 năm 1950, Cục Dự trữ Liên bang, lo lắng về sự gia tăng nợ thế chấp, nhằm thắt
chặt tín dụng nhà ở. Phản ứng của họ là Quy định X.
18
Quy định X là một tập hợp các giới hạn cho vay theo giá trị và kỳ hạn trên
các khoản vay bất động sản nhà ở trở nên hạn chế hơn khi quy mô khoản vay
lớn lên.
Fed đặt mục tiêu giảm sản xuất nhà ở vào năm 1951 xuống một phần ba so
với mức của năm 1950.
Đáp lại yêu cầu của Tổng thống Truman, vào năm 1950, Cơ quan Quản lý Nhà ở
Liên bang (FHA) và Cơ quan Quản lý Cựu chiến binh (VA) đã tăng yêu cầu thanh
toán trước lên 5 phần trăm, giảm khoản vay FHA tối đa đối với nhà ở một gia
đình từ 16.000 đô la xuống còn 14.000 đô la, và thành lập thời gian đáo hạn
tối đa là 25 năm. Đây là những hành động hạn chế đầu tiên của FHA và VA trong
gần 20 năm hoạt động của họ.
19 tồn tại.
Đối phó với suy thoái kinh tế bắt đầu vào giữa năm 1953 và áp lực chính
trị, các biện pháp này đã bị loại bỏ.
Vào tháng 8 năm 1954, Quốc hội đã đảo ngược các hành động của FHA và VA—
giảm yêu cầu trả trước tối đa đối với các khoản vay FHA và tăng khoản vay
FHA tối đa.
Đến cuối năm 1954, thị trường nhà ở ngày càng sôi sục. Tuy nhiên, Fed không
muốn thắt chặt vì nền kinh tế vừa mới phục hồi sau suy thoái. Do đó, thay vào
đó, chính phủ đã theo đuổi một số chính sách an toàn vĩ mô (liệt kê dưới đây):
20
Đầu tiên: FHA và VA đã tăng yêu cầu thanh toán và giảm thời gian đáo hạn
tối đa cho các khoản vay, từ 30 xuống 25 năm (những điều này đã được điều
chỉnh và cuối cùng được đảo ngược trong những năm tiếp theo)
Thứ hai: các văn phòng hiện trường được hướng dẫn “tăng cường khảo sát
thị trường nhà ở địa phương và thực hiện các bước phối hợp để hạn chế việc
bảo lãnh liên bang đối với các khoản thế chấp tại các địa phương nơi dư
thừa nhà ở được phát hiện.”

Thứ ba: Hội đồng Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang (FHLBB) đã yêu cầu các ngân hàng Cho
vay Mua nhà Liên bang hạn chế gia hạn cam kết cho vay đối với các tổ chức tiết kiệm.
Vào tháng 9 năm 1954, họ cũng thực hiện các hạn chế chính thức đối với việc cho vay của
các ngân hàng tiết kiệm và cho vay.
Cuối cùng, Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã chuyển sang hạn chế cho vay thế chấp nhà
kho. Cho vay thế chấp nhà kho là khi các ngân hàng thương mại mở rộng các khoản vay tạm
thời để tài trợ cho việc bắt đầu thế chấp bởi những người cho vay phi ngân hàng. Con số
này đã tăng hơn gấp đôi từ tháng 8 năm 1954 đến tháng 8 năm 1955.
Đạo luật Kiểm soát Tín dụng, được thông qua vào năm 1969, đã cho Cục Dự trữ Liên bang khả năng
sử dụng các biện pháp kiểm soát tín dụng để nhắm mục tiêu vào một số lĩnh vực nhất định. Bằng
cách nhắm mục tiêu vào một số lĩnh vực nhất định, Fed có thể duy trì chính sách tiền tệ tổng
21
thể dễ dàng, nhưng thắt chặt các lĩnh vực có lạm phát.
Các đòn bẩy của Fed bao gồm: quy định “mức lãi suất tối đa, kỳ hạn tối đa, khoản thanh
toán định kỳ tối thiểu, khoảng thời gian tối đa giữa các khoản thanh toán và các đặc điểm
kỹ thuật hoặc giới hạn khác của các điều khoản và điều kiện của bất kỳ khoản gia hạn tín
dụng nào.”
Đạo luật kiểm soát tín dụng không được sử dụng cho đến thời Volcker.
Năm 1982, Quốc hội bãi bỏ các hạn chế về tỷ lệ cho vay trên giá trị và kỳ hạn đối với các ngân
hàng quốc gia. 22
Các biện pháp an toàn vĩ mô nhằm cung cấp
Tín dụng: Hướng dẫn tự nguyện nhằm giảm
Cho vay đầu cơ/phi sản xuất

Trong các ví dụ sau đây, các nhà hoạch định chính sách đã áp đặt các hạn chế hoặc hướng dẫn tự nguyện
đối với các ngân hàng, nhằm hạn chế cho vay với mục đích đầu cơ hoặc phi sản xuất.
Quốc hội, vào năm 1947, đã khuyến khích các ngân hàng “tự nguyện hạn chế
23
các chương trình cho vay và đầu tư.” Hướng dẫn này được đưa ra sau khi giới hạn của
Fed đối với các khoản vay trả góp của người tiêu dùng hết hạn.
Trong Chiến tranh Triều Tiên, Quốc hội đã ban hành Đạo luật Sản xuất Quốc phòng năm
1950. Đạo luật này trao cho Cục Dự trữ Liên bang quyền thiết lập các hạn chế tín dụng
24
“tự nguyện”.
Cục Dự trữ Liên bang đã yêu cầu những người cho vay “sàng lọc các đơn xin vay dựa
trên mục đích [khoản vay] của họ, ngoài các bài kiểm tra thông thường về mức độ
xứng đáng của tín dụng.” Chương trình đã được thực hiện trong khoảng một năm.
Năm 1965, Ủy ban cấp nội các về Cán cân thanh toán khuyến nghị hạn chế cho vay “tự
nguyện”, được giám sát bởi
Dự trữ Liên bang. 25
Chính sách này đã tìm cách giảm dòng vốn ra ròng hơn 15 phần trăm so với năm trước.
Chương trình kêu gọi mức trần 5% ban đầu đối với tăng trưởng cho vay nước ngoài,
lần đầu tiên một mục tiêu tín dụng định lượng như vậy được đưa ra.
Năm 1968, Tổng thống Johnson đã thông qua Sắc lệnh cho phép Cục Dự trữ Liên bang
bắt buộc thực hiện chương trình này.
Tuy nhiên, Fed đã chọn không làm như vậy, với lý do sự tham gia tự nguyện cao.
Các chương trình tiếp tục cho đến năm 1974.
Năm 1966, Fed đã yêu cầu các ngân hàng giảm tốc độ cho vay kinh doanh. Vào thời điểm
đó, việc tạo ra tín dụng kinh doanh cao và lạm phát đang gia tăng. Đối với các ngân
hàng không hợp tác, Fed đã hạn chế khả năng vay của họ ở cửa sổ chiết khấu. Sau khi
26
nền kinh tế chậm lại, chính sách đã kết thúc.
Từ tháng 3 đến tháng 7 năm 1980, Tổng thống Carter thành lập lực lượng “tự nguyện”
Chương trình hạn chế tín dụng đặc biệt. Theo chương trình, các ngân hàng, công ty mẹ
ngân hàng, công ty tài chính và chi nhánh ngân hàng nước ngoài được
27
yêu cầu hạn chế tăng trưởng tín dụng ở mức 6-9%.
Ở cấp độ cao, chương trình được thiết kế để hạn chế một số loại cho vay
đầu cơ hoặc lạm phát, đồng thời duy trì nguồn vốn sẵn có cho các doanh
nghiệp nhỏ, nông dân và người mua nhà.
Các ngân hàng được khuyến khích “duy trì nguồn vốn sẵn có cho các doanh
nghiệp nhỏ, nông dân, người mua nhà và những đối tượng khác không được
tiếp cận với các hình thức tài chính khác” và đảm bảo rằng “tín dụng cho
ô tô, thế chấp nhà và các khoản vay cải thiện nhà ở phải được đối xử bình
thường theo quan điểm chung. điều kiện thị trường."
Ngược lại, các ngân hàng được khuyến khích hạn chế cho vay bằng thẻ tín
dụng và hạn chế các khoản vay tiêu dùng không có bảo đảm khác. Chương
trình cũng yêu cầu các ngân hàng hạn chế tín dụng được sử dụng để hỗ trợ
“việc sử dụng vốn về cơ bản là đầu cơ, bao gồm việc các doanh nghiệp tự
nguyện tích trữ hàng tồn kho vượt quá nhu cầu hoạt động, hoặc để tài trợ
cho các giao dịch như mua lại hoặc sáp nhập có thể bị trì hoãn một cách
hợp lý, không đóng góp cho nền kinh tế. hiệu quả hoặc năng suất, hoặc có
thể được tài trợ từ các nguồn vốn khác.” Hoạt động cho vay đầu cơ cũng
bao gồm “việc cấp vốn cho việc nắm giữ hàng hóa hoặc kim loại quý thuần
túy mang tính đầu cơ”.
Chương trình hạn chế tín dụng đặc biệt kêu gọi báo cáo định kỳ về hoạt
động cho vay.
Các công cụ tương tự đã được sử dụng ở châu Âu. Các hội đồng tín dụng quốc
gia ở Pháp và Ý sẽ công bố những lĩnh vực mà họ cho là cần nhiều tín dụng hơn
hoặc đã quá tải, đặc biệt là trong thời kỳ hậu chiến.

28

Tín dụng: Dự trữ bắt buộc
Các chính phủ tiểu bang đã thiết lập các yêu cầu dự trữ đầu tiên vào những năm
1800, để đảm bảo rằng các ngân hàng do nhà nước điều lệ có đủ dự trữ (thường
là vàng hoặc các loại khác) để đáp ứng các nghĩa vụ của họ (dưới dạng tiền
giấy lưu hành) và để đáp ứng việc rút tiền gửi. Đạo luật Ngân hàng Quốc gia,
được thông qua năm 1863, đưa ra các yêu cầu dự trữ quốc gia đầu tiên cho
29
ngân hàng.
Quốc hội nới lỏng các yêu cầu dự trữ trong Đạo luật Dự trữ Liên bang năm 1913.
30
Điều này là do Cục Dự trữ Liên bang hiện đóng vai trò là người cho vay cuối
cùng đối với các ngân hàng quốc gia, Quốc hội coi các yêu cầu dự trữ ít quan
trọng hơn.
Trong những năm 1930 và sau đó, dự trữ bắt buộc một lần nữa được coi là một
công cụ chính sách ngược chu kỳ hữu ích hơn. Năm 1935, Quốc hội đã trao cho
31
Cục Dự trữ Liên bang khả năng thiết lập yêu cầu dự trữ. cùng với chương trìnhTrong
phục hồi kinh tế của Roosevelt vào mùa xuân năm 1938, ngân hàng trung ương đã
hạ thấp yêu cầu dự trữ. Trong những năm 1940, Cục Dự trữ Liên bang đã thực
hiện một loạt điều chỉnh đối với yêu cầu dự trữ: năm 1942, yêu cầu dự trữ đã
được nới lỏng ba lần.
Trong chiến tranh, Cục Dự trữ Liên bang giữ nguyên các yêu cầu, và sau chiến
tranh (năm 1948), các yêu cầu này đã được thắt chặt ba lần — trở lại giới hạn
theo luật định. Từ năm 1949 đến năm 1951, các yêu cầu dự trữ đã được điều chỉnh
chín lần; Cục Dự trữ Liên bang đã nới lỏng chúng vào năm 1949 và thắt chặt
chúng vào năm 1951.
Trong thời kỳ thắt chặt lãi suất, Cục Dự trữ Liên bang cũng đã tăng dự trữ bắt
32
buộc vào các năm 1966–69, 1973 và 1979–80.
Cuối cùng, các công cụ tài trợ mới đã được phát minh để tiếp tục cho vay và bỏ
qua yêu cầu dự trữ. Chúng bao gồm giấy thương mại, đồng euro, thỏa thuận mua
lại và chứng chỉ tiền gửi mệnh giá lớn.

33
Năm 1969, Cục Dự trữ Liên bang đã cố gắng giải quyết các lỗ hổng cho phép các
ngân hàng lách các yêu cầu dự trữ. Các khoản vay ngân hàng mới từ các chi nhánh
nước ngoài bị giới hạn ở mức 10%; điều này đã được thực hiện để ngăn chặn các
ngân hàng vay đô la châu Âu thông qua các chi nhánh ở nước ngoài của họ (không
phải tuân theo yêu cầu dự trữ). Ngoài ra, Fed đặt ra giới hạn 10% đối với việc
bán tài sản của các ngân hàng ra nước ngoài.
cành cây. 34
Năm 1970, các giới hạn đối với cả vay và bán tài sản cho các chi nhánh ở nước
ngoài đã tăng lên 20 phần trăm. Tuy nhiên, vào năm 1973, cả hai yêu cầu này
đều giảm xuống còn 8%. Đây là yêu cầu tương tự như đối với các chứng chỉ tiền
gửi có mệnh giá lớn.

35
Vào cuối những năm 1960, Hội đồng Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang (FHLBB) đã
sử dụng các yêu cầu dự trữ để tác động đến hoạt động cho vay thế chấp. FHLBB giảm
yêu cầu khi tiết kiệm giảm, do đó tăng tính thanh khoản trong cho vay thế chấp và
tăng yêu cầu khi cho vay cao hoặc thanh khoản đã dồi dào.
36
Là một phần trong nỗ lực của Paul Volcker nhằm kiềm chế lạm phát, Cục Dự trữ Liên
bang đã tăng lãi suất và dự trữ bắt buộc vào tháng 10 năm 1979. Dự trữ bắt buộc
đối với các khoản nợ bán buôn đã tăng lên 8% (các khoản nợ bán buôn bao gồm tiền
gửi có kỳ hạn lớn, các khoản vay bằng đô la châu Âu, các khoản repo với chính phủ
hoặc cơ quan hỗ trợ tài sản thế chấp, và các khoản vay quỹ liên bang).
37
Tháng 3 năm 1980, dự trữ bắt buộc tăng lên 10%.
Một tháng sau, ngân hàng trung ương hạ các yêu cầu xuống 5% và cuối cùng loại
bỏ chúng hoàn toàn vào tháng Bảy.
FHLBB đã nới lỏng các yêu cầu dự trữ trong các năm 1968–69 và 1973–74, khi thanh
khoản cho các khoản vay thế chấp bị siết chặt. Nó có “nhiều nhất là một tác động
38
hạn chế, tích cực đối với hoạt động cho vay thế chấp.”
Năm 1980, Fed áp đặt các yêu cầu dự trữ dựa trên tài sản chưa từng có để giảm lạm phát.
Điều này nằm dưới sự kiểm soát của họ do Đạo luật kiểm soát tín dụng năm 1969. Các yêu
39
cầu chính xác như sau:
Tất cả những người cho vay được yêu cầu giữ một khoản tiền gửi đặc biệt 15 phần
trăm đối với các loại tín dụng tiêu dùng cụ thể. Các quỹ thị trường tiền tệ phải
tuân theo các yêu cầu dự trữ tương tự. Cả hai sau đó đã được hạ xuống 7,5
phần trăm.
Các quỹ thị trường tiền tệ cũng được yêu cầu nộp báo cáo hàng tháng.
Đến tháng 8, Fed loại bỏ hoàn toàn tất cả các hạn chế và đến cuối năm 1980, Quốc
hội đã chấm dứt Đạo luật kiểm soát tín dụng.
Cục Dự trữ Liên bang đã hạ thấp yêu cầu dự trữ vào năm 1990 và 1992 để thúc đẩy tín
40
dụng khả dụng.
Để cung cấp ngắn gọn một số quan điểm từ Châu Âu, tỷ lệ thanh khoản và yêu cầu dự trữ ở
đó cũng đã được sử dụng như các công cụ an toàn vĩ mô. Pháp và Ý sẽ đặc biệt sử dụng
các yêu cầu dự trữ khác nhau để hỗ trợ tín dụng trực tiếp—ví dụ: đưa ra các yêu cầu dễ
dãi hơn đối với các ngân hàng công hoặc loại trừ các khoản vay dài hạn hoặc xuất khẩu.
41
Các cơ quan quản lý thường sử dụng một số loại giới hạn đối với số tiền cho vay, hoặc
khả năng ngân hàng tiếp cận nguồn tài trợ của ngân hàng trung ương để cho vay - những
công cụ có tác động ròng tương tự trong việc gây áp lực giảm nguồn cung tín dụng. Ví
dụ, cho đến năm 1972, Pháp có “mức trần tái chiết khấu”, một giới hạn giới hạn số tiền
mà một tổ chức tài chính có thể
vay từ ngân hàng trung ương. 42
Mức trần thường khác nhau tùy theo lĩnh vực hoặc theo loại cho vay, được thiết kế để
khuyến khích hoặc không khuyến khích một số loại cho vay nhất định. Ví dụ, việc sản
xuất quá mức một số sản phẩm nông nghiệp đã khiến Banque de France đặt ra hạn ngạch cho
43
vay trong các lĩnh vực đó. Đôi khi, những giới hạn này rộng hơn, nhắm mục tiêu tất cả
44
các khoản cho vay đối với các tập đoàn hoặc hộ gia đình.
Tín dụng: Trần lãi suất

Vào đầu những năm 1900, các bang đã giới hạn mức lãi suất mà ngân hàng có thể đưa ra cho
45
các tài khoản tiền gửi. Đây là một phần của chương trình bảo hiểm tiền gửi của tiểu bang.
Theo Đạo luật Dự trữ Liên bang sửa đổi năm 1927, giới hạn lãi suất được đặt ra cho các ngân
46
hàng quốc gia trả cho các ngân hàng nhà nước.
Sau khi Đạo luật Ngân hàng năm 1933 được thông qua, Cục Dự trữ Liên bang đã có thể
47
quy định lãi suất tối đa trả đúng hạn đối với tiền gửi tiết kiệm.
Vào tháng 11 năm 1933, Fed áp đặt Quy định Q: mức lãi suất trần 3%. Sau khi giảm lãi
suất thị trường, Fed đã hạ mức này xuống 2,5%, giảm chi phí cho các ngân hàng.
Quy định Q cũng cho phép Fed ấn định mức lãi suất tối đa mà Tập đoàn Bảo hiểm Tiền gửi
Liên bang (FDIC) trả cho những người không phải là thành viên
ngân hàng được bảo hiểm.
Fed không muốn giới hạn bảng cân đối ngân hàng, vì vậy sau đó họ đã tăng lãi suất tối
đa lên 3% (đối với tất cả các khoản tiết kiệm và tiền gửi có kỳ hạn với kỳ hạn từ 6
tháng trở lên). Điều này cho phép các ngân hàng thu hút nhiều người gửi tiền hơn với
lãi suất cao hơn.
Khi lãi suất thị trường tăng trở lại vào năm 1960 và 1961, Cục Dự trữ Liên bang đã
tăng trần Quy định Q.
Từ năm 1934 đến năm 1989, Hội đồng Ngân hàng Cho vay Mua nhà Liên bang (FHLBB) chịu trách
nhiệm giám sát các khoản tiết kiệm và cho vay. FHLBB đặt ra mức trần không chính thức đối
với cổ tức được trả bằng tiền tiết kiệm và khoản vay, thường cao hơn khoảng 25-50 điểm cơ
48
bản so với lãi suất quỹ của Fed.
Theo Đạo luật điều chỉnh lãi suất năm 1966, FDIC và FHLBB đã có thể thiết lập trần lãi suất
đối với tiền gửi tại các ngân hàng tiết kiệm tương hỗ và tiết kiệm và cho vay. Đạo luật này
cũng cho phép Cục Dự trữ Liên bang đặt lãi suất cho các loại tiền gửi cụ thể.
49
Fed đã sử dụng thẩm quyền này để đặt giới hạn 5,5 phần trăm đối với các đĩa CD
đáo hạn một lần. Nó cũng hạ thấp lãi suất tối đa trả cho tiền gửi có kỳ hạn.
Tuy nhiên, vào năm 1973, mức trần này trên đĩa CD đã bị loại bỏ.
Năm 1978, Fed cho phép các ngân hàng phát hành chứng chỉ thị trường tiền tệ với trần
lãi suất thả nổi gắn với tín phiếu kho bạc kỳ hạn 6 tháng. Các ngân hàng giờ đây đã có
thể phát hành các công cụ cạnh tranh với các quỹ thị trường tiền tệ. Đây là sự nới lỏng
các mức trần của Quy định Q trước đây.

50
Đạo luật bãi bỏ quy định về tổ chức lưu ký và kiểm soát tiền tệ vào tháng 3 năm 1980
đã loại bỏ Quy định Q. Cuối cùng, Quy định Q được coi là không thành công vì có nhiều
cách lách luật.

51
nó.
52
Đến năm 1986, trần nhà dần dần bị loại bỏ.
Tín dụng: Hướng dẫn giám sát và “Áp lực trực tiếp”
Hướng dẫn cắt giảm cho vay trong thời kỳ bùng nổ
Sau Thế chiến I, Cục Dự trữ Liên bang muốn hướng tín dụng vào những gì nó cho là hiệu quả
hơn là sử dụng đầu cơ. Họ sử dụng các giám sát viên để gây “áp lực trực tiếp” lên các
53
ngân hàng.
Đến giữa năm 1927, các nhà hoạch định chính sách lo lắng về tình trạng đầu cơ trên thị
trường chứng khoán. Trong năm trước, cổ phiếu đã tăng gần 100% và việc tạo tín dụng đang
bùng nổ. Ngân hàng trung ương, vào tháng 2 năm 1929, đã đưa ra một tuyên bố lên án đầu
cơ; Fed tuyên bố sẽ không cho các ngân hàng vay tín dụng để đầu cơ. Tuyên bố của Fed phần
lớn không hiệu quả trong việc ngăn chặn đầu cơ.
54
Vào ngày 24 tháng 11 năm 1947, những người giám sát các tiêu chuẩn cho vay đã đưa ra một
tuyên bố kêu gọi các ngân hàng thận trọng. Họ lo ngại rằng có cả việc tạo ra tín dụng quá
mức trong nền kinh tế và tín dụng giảm.
tiêu chuẩn. Tuyên bố nói rằng các ngân hàng “nên cắt giảm tất cả các khoản vay hoặc
cho các cá nhân hoặc doanh nghiệp để đầu cơ vào bất động sản, hàng hóa hoặc
55 chứng khoán.”
Các giám sát viên một lần nữa đưa ra một số tuyên bố nêu chi tiết về sự suy giảm tiêu
56
chuẩn cho vay trong những năm 1990 và 2000.
Cụ thể, vào năm 1995, Fed đã cảnh báo rằng các nhà kiểm tra nên theo dõi việc nới
lỏng quá mức các tiêu chuẩn bảo lãnh tín dụng. Fed cũng lo ngại về rủi ro suy thoái
theo chu kỳ trên thị trường bất động sản khu vực. Điều này là do kinh nghiệm trước
đây với
khủng hoảng S&L trong những năm 1980.
Năm 1999, các cơ quan giám sát đã đưa ra một tuyên bố nêu chi tiết những rủi ro của
việc cho vay dưới chuẩn. Họ cũng đề xuất nâng cao tiêu chuẩn vốn cho những tổ chức
tham gia vào hoạt động này. Điều này xảy ra sau khi một số ngân hàng thất bại vào
năm trước do thua lỗ cho vay dưới chuẩn.
Hai năm sau, các cơ quan định lượng tiêu chuẩn vốn mới.
Tuyên bố đề xuất rằng các ngân hàng nắm giữ nhiều hơn từ 1,5 lần đến 3 lần
vốn so với các khoản cho vay dưới chuẩn, so với các tài sản cùng loại.
Vào đầu và giữa những năm 2000, các quan chức Liên bang đã đưa ra một số tuyên bố
bày tỏ lo ngại về tăng trưởng tín dụng chóng mặt.
Các giám sát viên đã có thêm hành động vào năm 2005, ban hành hướng dẫn về vốn
chủ sở hữu nhà và cho vay bất động sản thương mại cũng như các khoản thế chấp phi
truyền thống.
Vào năm 2013, Fed và OCC đã thắt chặt quy định về các khoản vay có đòn bẩy, áp
dụng giới hạn đòn bẩy gấp 6 lần, đe dọa bị phạt.
Tín dụng sẵn có trong thời gian bán thân
Để thúc đẩy việc tạo tín dụng, Tổng thống Roosevelt đã yêu cầu các cơ quan quản lý
vào tháng 4 năm 1938 “đồng ý về một chính sách kiểm tra ngân hàng tự do hơn”.
57
Bộ Tài chính, cùng với ba cơ quan giám sát liên bang, đã phản ứng bằng cách đưa ra một
tuyên bố chung nêu rõ cách xử lý thống nhất đối với các khoản vay và chứng khoán. Các
thủ tục mô tả một bước chuyển từ kế toán theo giá thị trường đối với chứng khoán. Họ
cũng phân biệt chứng khoán “đầu tư” và “đầu cơ”. Chứng khoán đầu tư được chỉ định là
một trong bốn hạng cao nhất từ các cơ quan xếp hạng.
Khi cuộc khủng hoảng S&L kết thúc, chính quyền chuyển sang nới lỏng
khủng hoảng tín dụng.58
Đầu tiên: vào tháng 5 năm 1990, các nhà lãnh đạo của OCC, Fed và FDIC thúc giục các quan chức cấp
cao của ngân hàng gia hạn các khoản vay cho những người đi vay.
Các giám sát viên đã xuất bản một báo cáo để “làm rõ các chính sách quản lý” vào
tháng 3 năm 1991. Các giám sát viên đã không nới lỏng các tiêu chuẩn giám sát,
mặc dù đã tuyên bố rằng “Tuy nhiên, có thể một số tổ chức nhận tiền gửi đã trở
nên quá thận trọng trong các hoạt động cho vay của họ.”
Ngay sau cuộc bầu cử của mình, Tổng thống Clinton đã theo đuổi một sáng kiến tín
dụng mới. Các giám sát viên đã đưa ra một tuyên bố chung đồng thời, nhằm khuyến
59
khích các ngân hàng cho vay.
Các sáng kiến của Clinton đã cố gắng làm cho hoạt động cho vay của doanh nghiệp nhỏ trở nên dễ dàng hơn
bằng cách giảm bớt “gánh nặng thẩm định” và tăng cường khả năng kháng cáo của các chủ ngân hàng đối với
các quyết định của người kiểm tra.
Các giám sát viên, từ năm 2007-2009, đã khuyến khích các ngân hàng cho vay và
làm việc với những người đi vay gặp khó khăn mà không làm suy yếu các tiêu chuẩn về
60 khám.
1. Douglas J. Elliott, Greg Feldberg và Andreas Lehnert, “Lịch sử của chính sách an
toàn vĩ mô theo chu kỳ ở Hoa Kỳ,” Chuỗi thảo luận về Tài chính và Kinh tế, Hội
đồng Thống đốc của Hệ thống Dự trữ Liên bang (Hoa Kỳ) 2013-29 (Tháng 5 năm 2013 :
19.
2. Elliott, Feldberg và Lehnert, 3.
3. Stanley Fischer, “Cải cách khu vực tài chính: Chúng ta tiến được bao xa?” tại
Martin Feldstein Bài giảng, Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc gia, Hội đồng Thống đốc
Hệ thống Dự trữ Liên bang (Mỹ) Bài phát biểu 813 (Tháng 7 năm 2014).
5. Elliott, Feldberg và Lehnert, 30-31.
6. Elliott, Feldberg và Lehnert, 34 tuổi.
8. Dominic Wilson, Kamakshya Trivedi, Noah Weisberger, Aleksandar Timcenko,
Jose Ursua, George Cole, Hui Shan và Julian Richers, “Hơn cả lãi suất: Các
chính sách thận trọng vĩ mô trong thị trường nhà đất,”
Tuần báo kinh tế toàn cầu, Goldman Sachs, số. 16/14 (04/2014).

20. Elliott, Feldberg, và Lehnert, 14-15.
28. Anna Kelber và Éric Monnet, “Chính sách vĩ mô thận trọng và các công cụ định
lượng: góc nhìn lịch sử châu Âu,” Financial Stability Review, Banque de France,
số. 18 (04/2014): 157.

41. Kelber và Monnet, 158.

FULL Principles For Navigating Big Debt Crises 3 Dalio Ray Principles For Navigating Big Debt Crises 1 300 Đã G P

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

FULL Principles For Navigating Big Debt Crises 3 Dalio Ray Principles For Navigating Big Debt Crises 1 300 Đã G P

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Machine Translated by Google

Machine Translated by Google

Một mẫu để hiểu các cuộc khủng hoảng nợ lớn

PHẦN 1: Chu kỳ nợ lớn nguyên mẫu

Mẫu cho chu kỳ nợ dài hạn / lớn nguyên mẫu

Suy thoái lạm phát và khủng hoảng tiền tệ

Bảo vệ hàng đầu và tiền tệ

Khủng hoảng Nợ ở Đức và Siêu lạm phát (1918-1924)

Các cuộc khủng hoảng nợ bằng tiền tệ phi nội địa

Phụ lục: Chính sách bảo mật vĩ mô

tôi một cách sâu sắc nhất

nhất định sẽ phát triển thành “một loại bệnh khác”.

cuộc khủng hoảng nợ lớn rất khác so với trước đây.

bản tổng hợp / mẫu nhất) với Phần 2 (nhiều nhất

để làm điều đó.

Chu kỳ nợ lớn nguyên mẫu

Tôi nghĩ như thế nào về Tín dụng và Nợ

Mẫu cho Mẫu cổ điển Dài hạn / Lớn

Kiểm tra chu kỳ của chúng tôi

Các giai đoạn của chu kỳ nợ giảm phát cổ điển

Suy thoái lạm phát và khủng hoảng tiền tệ

Các giai đoạn của chu kỳ nợ lạm phát cổ điển

Phần đầu của chu kỳ • Bong bóng • Đỉnh và tiền tệ

Phòng thủ • Suy thoái (Thường khi tiền tệ bị biến mất

Đi) • Chuẩn hóa

Vòng xoáy từ một lạm phát tạm thời hơn

Suy thoái đến siêu lạm phát

Nền kinh tế chiến tranh

Tôi nghĩ như thế nào về Tín dụng và Nợ

đầu với chúng là gì và cách chúng hoạt động.

đến dưới dạng các cơ hội bị bỏ qua.

nhiều khả năng là các nguồn lực được phân bổ kém.

được tài trợ?

tàu điện ngầm?

tàu điện ngầm.

tương đương khoảng 8% tổng nợ.

con nợ cư xử với nhau hay không.

Các cuộc khủng hoảng nợ có khả thi không?

thắt chặt. Đó là lý do chính mà chúng ta thấy các chu kỳ nợ lớn.

Tại sao các cuộc khủng hoảng nợ lại xuất hiện?

giảm xuống dưới chi phí của các khoản vay.

là kinh nghiệm của Nhật Bản trong 70 năm qua).

buộc các con nợ phải

chậm hơn nữa, và giá tài sản giảm.

nhiều có thể tạo ra mức

tác động cần phải được xem xét.

từ mong muốn giúp giảm thiểu những rủi ro này.

cần thiết để phục vụ họ:

1. Thắt lưng buộc bụng (tức là chi tiêu ít hơn)

2. Cơ cấu lại / không trả được nợ

4. Chuyển tiền và tín dụng từ những người có nhiều hơn họ

cần cho những người có ít hơn

lại trên lãi suất danh nghĩa.

cả khi xử lý tốt cuộc khủng hoảng nợ.

Mẫu cho Mẫu cổ điển

suy thoái lạm phát.

cần thiết để phục vụ chúng, gây ra tình trạng giảm tỷ lệ nợ.

(vì lãi suất chạm mức 0%).

Kiểm tra chu kỳ của chúng tôi

chúng một cách riêng biệt.

đầu vào năm 2008.

sẵn, kinh tế sẽ mở rộng. Khi tín dụng không có sẵn dễ dàng,

nó - họ có xu hướng vay và chi tiêu nhiều hơn thay vì trả nợ.