债券研究

证券研究报告 债券分析 2022 年 09 月 18 日

【债券分析】

城投债提前偿还历史盘点与原因分析
 城投债提前偿还源于 2014 地方政府化债工作的开展，提前偿还始于 2016 年，
华创证券研究所
针对地方政府债务规模巨大的问题，2014 年 9 月国务院 43 号文要求地方政府
规范举债，之后城投公司被纳入地方政府债的负债基本得到置换，开始要求提 证券分析师：杜渐
前向投资者偿还未到期高成本债务。2016 年底之前城投债投资者接受提前偿
还意愿不强，2017-2018 年成功提前偿还的城投债数量和金额明显增加。 电话：010-66500855
邮箱：dujian@hcyjs.com
 2016 年-2022 年 8 月，共计有 772 只城投债提前偿还，偿还金额合计为 5083
执业编号：S0360519060001
亿元。提前偿还的城投债大多来自于财力相对比较弱、债务负担相对较重的
省份，发债主体资质相对一般，60%主体评级位于 AA 级及以下，行政级别集 证券分析师：周冠南
中于地市级和区县级。 电话：010-66500886
 从偿付价格与提前兑付日最新面值的偏离程度来看，45%的债券偿付价格高 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com
于面值 1%-3%，32%的债券偿付价格高于面值 3%-5%。偿付价格偏离面值 执业编号：S0360517090002
较高的城投债大多是位于湖南等省份的企业债，且距到期日较远，需要更多利
联系人：葛莉江
息补偿。
电话：010-63214662
 大部分城投债提前偿还方案表决通过，兑付类型主要是中债估值净价偿付。
邮箱：gelijiang@hcyjs.com
从提前偿还方案进程来看，有 93%的提前偿还方案通过表决，有 5%的方案
未通过，1%的方案取消。未通过的提前兑付方案中，大多债券是高信用等级
主体发行的、预计以面值兑付的企业债，其中债估值净价一般高于面值，投资 相关研究报告
者需要承担提前偿还的差价损失，兑付意愿不足导致提前兑付失败。 《【华创固收】压估值或告一段落，正股中报业绩
分化——可转债月报 20220913》
 依据债务化解进程可将城投债提前偿还分为两阶段： 2022-09-13
1、2016-2018 年置换非政府债券类债务带动城投债提前偿还 《【华创固收】信用利差被动走阔，地产债高估值
成交活跃——8 月信用债策略月报》
这一阶段城投债提前偿还主要是由于 2014 年之前发行的城投债有一部分被财 2022-09-08
政部纳入地方政府债务中，可用低成本地方债进行置换，城投公司从而可将高 《【华创固收】债券置换：违约处置机制的新方案》
成本债券提前偿还。 2022-09-06
《【华创固收】信用利差压缩至历史低位，城投债
2、2019 年至今，发行再融资券置换隐性债务带动城投债提前偿还 净融资下降明显——7 月信用债策略月报》
2018 年基本达到三年化债目标，2019-2020 年城投债提前偿还数量急剧下降。 2022-08-05
2019 年监管部门允许建制县试点地方政府发行地方债置换隐性债务。2020 年 《【华创固收】2022 年上半年可转债复盘：走出 V
12 月底将部分发行的再融资券用于偿还到期地方政府债券本金，城投债提前 型》
2022-07-21
偿还数量再度增加。
城投债提前偿还主要有四大原因：
一是资金用途发生变化或拥有其他渠道资金；
二是以低成本置换高成本债务，将高成本城投债提前偿还，避免债务成本高企；
三是城投公司进行资产重组或重整时，为了避免因债券持有人异议导致业务
失败，公司倾向于将未到期债券提前偿还；
四是仅剩一只债券待偿还，或投资者行使回售权后债券余额较少，为了减少
在剩余债券评级信息披露中耗费资金和精力，发行人选择将该债券提前偿还。
 偿债主体地区支持力较弱的城投公司，或是自身经营不善，价格出现异动的
公司，提供的偿付方式对投资者更有利时，更容易通过债券提前偿还方案。
城投债提前偿还对于估值净价有支撑。可适当关注目前尚未表决的面值高于
中债估值的城投债。

 风险提示：
宏观基本面风险，监管政策风险。

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目 录
一、 城投债提前偿还事件回顾 ............................................................................................... 5
（一） 地方政府债务置换政策 ....................................................................................... 5
1、 2014-2018 年：第一轮化债政策 ........................................................................... 5
2、 2018 年 8 月至今：第二轮化债政策 .................................................................... 6
（二） 城投债提前偿还现状 ........................................................................................... 6
（三） 城投债提前偿还两阶段 ..................................................................................... 10
1、 第一阶段：2016-2018 年，地方债主要置换非政府债券类债务 ..................... 11
2、 第二阶段：2019 年至今，发行地方政府债券置换隐性债务 .......................... 14
二、 原因分析与类型总结 ..................................................................................................... 18
（一） 城投债提前偿还原因 ......................................................................................... 18
（二） 城投债提前偿还方案通过的类型总结 ............................................................. 20
三、 风险提示 ......................................................................................................................... 20

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图表目录
图表 1 2016 年至今城投债提前偿还只数及金额占存量比重 ............................................ 5
图表 2 城投债提前偿还数量及金额 ..................................................................................... 7
图表 3 各省份城投债提前偿还数量及金额 ......................................................................... 7
图表 4 提前偿还按方案进程分布 ......................................................................................... 8
图表 5 提前偿还按兑付价格类型分布 ................................................................................. 8
图表 6 各年份以中债估值净价兑付城投债 ......................................................................... 8
图表 7 偿付价格与面值差额范围 ......................................................................................... 8
图表 8 2016 年至今偿付价格偏离面值高于 7%的债券 ...................................................... 8
图表 9 2020 年 12 月以来以中债估值净价提前偿付的城投债 .......................................... 9
图表 10 提前偿还城投债主体评级分布 ............................................................................. 10
图表 11 提前偿还城投债平台行政级别分布 ..................................................................... 10
图表 12 城投债提前偿还涉及金额前十名 ......................................................................... 10
图表 13 城投债提前偿还第一二阶段对比 ......................................................................... 11
图表 14 2016 年之前城投债提前偿还方案大多未通过或被取消 .................................... 11
图表 15 2016-2018 年城投债提前偿还数量及金额 ........................................................... 12
图表 16 2016-2018 年各省份提前偿还城投债数量及金额 ............................................... 12
图表 17 2016-2018 年提前偿还按方案进程分布 ............................................................... 13
图表 18 2016-2018 年提前偿还按兑付价格类型分布 ....................................................... 13
图表 19 2016-2018 年提前偿还城投债以企业债为主 ....................................................... 13
图表 20 2016-2018 年提前偿还城投债期限较长 ............................................................... 13
图表 21 2016-2018 年城投债发债主体信用资质分布 ....................................................... 14
图表 22 2016-2018 年城投债发债主体行政级别分布 ....................................................... 14
图表 23 2016-2018 年提前偿还的城投债流通市场 ........................................................... 14
图表 24 截至 2020 年 11 月 56 个建制县名单及其再融资券发行情况............................ 14
图表 25 2019 年至今每月城投债提前偿还数量及金额 .................................................... 16
图表 26 2019 年至今各省份提前偿还城投债数量及金额情况 ........................................ 16
图表 27 2019 年-2022 年 8 月提前偿还按方案进程分布 .................................................. 17
图表 28 2019 年-2022 年 8 月提前偿还兑付价格类型 ...................................................... 17
图表 29 2019 年-2022 年 8 月提前偿还城投债种类 .......................................................... 17
图表 30 2019 年-2022 年 8 月提前偿还城投债期限 .......................................................... 17
图表 31 2019 年至今城投债发债主体信用资质分布 ........................................................ 18
图表 32 2019 年至今城投债发债主体行政级别分布 ........................................................ 18
图表 33 2019 年-2022 年 8 月提前偿还的城投债流通市场 .............................................. 18

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图表 34 提前偿还后无存续债的部分债券 ......................................................................... 19
图表 35 回售后余额较小的部分城投债 ............................................................................. 19
图表 36 截至 2022 年 9 月 15 日尚未表决提前兑付方案的城投债 ................................. 20

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一、城投债提前偿还事件回顾
城投债提前偿还起源于 2014 年地方政府化债工作的开展，城投公司快速发展带来地
方政府债务的骤增，2014 年国务院 43 号文开启了地方政府债务化解的序幕，为确定地
方政府债务额度，财政部要求地方政府和城投公司上报负担债务，并给予地方政府发行
低成本债券的权利，将募集资金用于城投项目建设。2015 年底，城投公司获得低成本融
资后，开始要求提前偿还成本较高的未到期城投债。因此城投债提前偿还时间和数量与
政府债务化解有关，且受地方政府债务化解量的影响较大。

（一）地方政府债务置换政策

地方政府债务置换可以分为 2014-2018 年、2018 年 8 月之后两个阶段。

图表 1 2016 年至今城投债提前偿还只数及金额占存量比重
年份 存量只数 提前偿还只数 提前偿还只数占比 存量余额（亿元） 提前偿还本金规模（亿元） 提前偿还金额占比

2016 5966 1 0.02% 58479.50 5.00 0.01%

2017 7030 162 2.30% 63950.20 1423.58 2.23%

2018 7881 280 3.55% 68113.27 2191.03 3.22%

2019 9814 49 0.50% 80433.53 234.19 0.29%

2020 13179 81 0.61% 103473.42 430.45 0.42%

2021 17101 129 0.75% 127283.56 560.91 0.44%

2022.8 18916 70 0.37% 138549.54 237.52 0.17%

资料来源：Wind，企业预警通，华创证券

1、2014-2018 年：第一轮化债政策

1994 年分税制改革后，我国城投公司快速发展的同时也带来了规模巨大的地方政府
债务。截至 2014 年底，我国地方政府存量债务总规模为 24 万亿元，其中地方政府负有
偿还责任的债务余额为 15.4 万亿元，负有担保责任的债务余额为 8.6 万亿元。地方政府
偿债压力较大引发了中央政府的重视，2014 年 9 月国务院颁布了 43 号文《国务院关于
加强地方政府性债务管理的意见》 ，要求建立“借、用、还”相统一的地方性政府债务管
理机制，并要求加快建立规范的地方政府举债融资机制，允许地方政府发行政府债券规
范举债。43 号文的发布拉开了全国各地化解政府债务的大幕。同年 10 月颁布的《地方
政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》要求对 2014 年 12 月 31 日前尚未偿清完毕的
政府存量债务进行清理、甄别工作。

2015 年 3 月、4 月，财政部发布了地方政府债的配套文件《地方政府一般债券发行

管理暂行办法》 、
《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，这两个文件开启了地方政府发
行地方政府债的时代。2015 年 8 月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会
议审议批准 2015 年地方政府债务限额时明确，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债
券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债
券置换” 。2015 年 12 月，时任财政部部长楼继伟表示，2015 年 8 月全国人大常委会批准
的限额中有 15.4 万亿存量债务，其中有 1.06 万亿是批准发行债券的，其余 14.34 万亿通
过银行贷款、融资平台等非政府债券方式举借的存量债务，国务院准备用三年左右的时
间进行置换。这明确表示了需要置换的债务种类及置换期限，以三年为期的地方政府债
务置换活动正式拉开。

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2016 年 10 月国务院颁布的《地方政府性债务风险应急处置预案》指出地方政府依
法承担全部地方债的偿还责任。对于非政府债券形式的存量政府债务，债权人统一在规
定期限内置换为政府债券的，地方政府应承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限
内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担责任，对应的地方政府限额由中央统一收
回。
《预案》再次明确了地方政府债务边界，同时首次对我国地方政府债务风险应急机制
做出了系统性安排，也明确对非政府债券形式的存量政府债务进行了分类处理。

2018 年为地方政府债务置换收官之年，3 月财政部就发布《关于做好 2018 年地方政

府债务管理工作的通知》答记者问时表示，财政部颁布《通知》的目的在于要求各地加
快存量政府债务置换进度，确保在国务院明确的期限内完成置换工作。2019 年 2 月国务
院发布的《2018 年国民经济和社会发展统计公报》表明，2015-2018 年，置换债券累计
发行 12.2 万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。

2、2018 年 8 月至今：第二轮化债政策

2018 年 8 月发布的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》以及《地方政府
隐性债务问责办法》 ，开启了第二轮地方政府债务化解。根据这两个文件，审计署要求各
个地方政府在 2018 年 8 月底之前按照文件规定口径上报债务规模，经审计署审查后可以
认定为地方隐性债务，城投公司可通过债务置换减轻负担。第二轮债务置换也增加了极
为严格的新增地方政府债务问责办法，增加了 2018 年 8 月之后地方政府新增债务的难度。

据 21 世纪经济报道，在 2019 年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性

债务化解试点方案。地方政府向监管部门上报方案，批准后可纳入试点，纳入试点后可
发行地方政府债券置换部分隐性债务。这一方案主要针对 2014 年以后形成的隐性债务，
纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁的部分县市。从 2020 年 12
月起，部分再融资债的用途由偿还到期地方政府债券本金，转变成为偿还存量债务。加
之建制县范围不断扩大，2020 年末以来城投债提前偿还数量再一次升高。截至 2021 年
11 月，已经有大约 56 个建制区县公开披露纳入隐性债务风险化解试点。

（二）城投债提前偿还现状

地方政府可发行低成本债券融资，城投公司为避免继续支付高额利息，选择提前偿
还已发行债券。首轮政府债务化解过程中，城投公司上报的被纳入地方政府债务的负债
基本都得到了置换。2015 年底，大部分城投公司获得低成本地方政府债融资资金后，要
求提前向城投债持有人偿还未到期的高成本债券，城投债开始提前偿还。

城投债提前偿还始于 2016 年，2016 年底之前城投债投资者提前偿还意愿不强，2016

年 3 月泰州华信药业控股有限公司发行的“13 泰华信 PPN001”债券是我国首只成功提
前偿还的城投债。受宏观经济形式和监管趋严影响，2017-2018 年成功提前偿还的城投债
数量和金额明显增加。在 2016 年 3 月至 2022 年 8 月期间，共计有 772 只城投债提前偿
还，偿还金额合计为 5082.68 亿元。其中 2017 年 7 月至 2018 年末为城投债提前偿还高
峰时期， 期间偿还城投债 442 只，涉及金额为 3614.61 亿，占总体提前偿还金额的 71.12%。

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图表 2 城投债提前偿还数量及金额

资料来源：企业预警通，华创证券

从省份划分方面来看，提前偿还的城投债大多来自于财力相对比较弱、债务负担相
对较重的省份。除香港、澳门、台湾、西藏外，其他 30 个省、市、自治区均有城投债提
前偿还。无论是从提前偿还的城投债数量还是涉及金额来看，辽宁省、山东省及湖南省
均位于前三，其中辽宁省、湖南省债务率相对较高且地方政府债务余额较大；山东省虽
然债务率相对较低，但地方政府债务余额仅次于广东省。

图表 3 各省份城投债提前偿还数量及金额

资料来源：企业预警通，华创证券

大部分城投债提前偿还方案表决通过，兑付类型主要是中债估值净价偿付。从提前
偿还方案进程来看，有 93%的提前偿还方案通过表决，有 5%的方案未通过，1%的方案
取消。未通过的提前兑付方案中，大多债券是高信用等级主体发行的、预计以面值兑付
的企业债，其中债估值净价一般高于面值，投资者需要承担提前偿还的差价损失，兑付
意愿不足导致提前兑付失败。从提前偿还城投债兑付方案来看，发行人为使持有人会议
最大概率的通过，往往选取对持有人有利的最终兑付方案。对于信用资质较高的发行人，
债券估值净价往往高于面值，因此偿付方案以中债估值净价偿还为主，占总偿还金额的
55%，其次是面值+公告前一段时间净价与债券面值之差的算术平均值补偿。

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图表 4 提前偿还按方案进程分布 图表 5 提前偿还按兑付价格类型分布

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

中债估值净价偿付集中于 2018 年，大部分提前兑付的城投债中债估值净价高于面值

1%-5%。2016 年-2022 年 8 月，共计有 327 只债券以中债估值净价偿付，仅 2018 年一年
就偿付 232 只，且集中于 2018 年 4-8 月偿还。从偿付价格与提前兑付日最新面值的偏离
程度来看，45%的债券偿付价格高于面值 1%-3%，32%的债券偿付价格高于面值 3%-5%。
14 南安债、14 惠安城投债两只城投债参考日中债估值净价低于面值，低于最新面值 0.3
元以内。

图表 6 各年份以中债估值净价兑付城投债 图表 7 偿付价格与面值差额范围

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

偿付价格偏离面值较高的城投债大多是位于湖南等省份的企业债，且距到期日较远，
需要更多利息补偿。中债估值高于面值 7%的债券中，大部分债券偿还日距理论到期日 3
年以上，且债券评级较高，发债主体前一年资产负债率较高且净资产收益率较低。2020
年 12 月以来以中债估值净价提前偿付的城投债集中于江苏、浙江两省，其中债估值净价
均高于面值，偿债压力较高、盈利能力较弱的公司，其兑付价格相对较高。

图表 8 2016 年至今偿付价格偏离面值高于 7%的债券

偿付价格高于 发行主体 发债主体 wind 债
债券 偿还日 理论到期日 最新债项评级 资产负债率 ROE
面值 行政等级 省份 券类型
14 蔡甸城投债 30.19% 2018/4/27 2021/5/28 区县级 湖北 企业债 AA 36.50% 2.54%

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12 龙岩交投债 10.27% 2018/8/31 2022/3/19 地市级 福建 企业债 AA 50.35% 5.54%

12 长经开债 8.70% 2018/7/31 2022/4/13 国家级园区 湖南 企业债 AA 58.59% 0.57%

14 怀化债 01 8.54% 2017/12/29 2024/1/3 地市级 湖南 企业债 AA 55.20% 2.17%

14 青国投
8.42% 2018/12/29 2029/10/10 省直辖市级 青海 中期票据 AAA 58.89% -1.54%
MTN001
18 常德德源债 8.03% 2020/6/19 2025/6/11 国家级园区 湖南 企业债 AAA 26.28% 0.48%
14 贵阳水交债
7.41% 2018/5/18 2024/5/8 地市级 贵州 企业债 AA+ 48.66% 0.06%
02
14 贵阳水交债
7.39% 2018/5/18 2024/3/19 地市级 贵州 企业债 AA+ 48.66% 0.06%
01
12 抚顺城投债 7.20% 2017/11/3 2022/3/22 地市级 辽宁 企业债 AA 41.18% 0.52%
14 石国投
7.18% 2018/8/30 2021/3/26 地市级 河北 中期票据 AAA 61.02% 0.80%
MTN002
14 合肥高新债
7.18% 2018/9/14 2024/5/21 国家级园区 安徽 企业债 AA+ 59.43% 1.91%
02
资料来源：企业预警通，华创证券
注：资产负债率和 ROE 均选取债券提前偿还日的前一年末数据

图表 9 2020 年 12 月以来以中债估值净价提前偿付的城投债
偿付价格高 发债主 债项评
债券 偿还日 理论到期日 发债主体 行政等级 资产负债率 ROE
于面值 体省份 级
宿迁市城市建设投
17 宿迁城投债 02 5.56% 2022/5/5 2024/12/26 地市级 江苏 AA+ 65.40% 0.76%
资(集团)有限公司
浙江南太湖控股集 国家级园
18 南湖 01 3.70% 2022/4/24 2023/4/24 浙江 AA 53.86% 1.05%
团有限公司 区
宿迁市城市建设投
17 宿迁城投债 01 2.90% 2022/5/5 2024/7/11 地市级 江苏 AA+ 65.40% 0.76%
资(集团)有限公司
长兴交通投资集团
14 长交投债 01 2.09% 2021/1/8 2021/4/30 区县级 浙江 AA+ 53.51% 1.36%
有限公司
长兴交通投资集团
14 长交投债 02 1.93% 2021/1/8 2021/6/16 区县级 浙江 AA+ 53.51% 1.36%
有限公司
湘潭市两型社会建
14 潭两型债 0.63% 2020/12/25 2021/4/23 地市级 湖南 AA 56.38% 2.37%
设投融资有限公司
19 漳州经发 漳州市经济发展集 国家级园
0.43% 2020/12/22 2024/8/28 福建 AA 46.55% 1.11%
MTN002 团有限公司 区
资料来源：企业预警通，华创证券
注：资产负债率和 ROE 均选取债券提前偿还日的前一年末数据

发债主体资质相对一般，评级集中于 AA 及以下，地市级平台占比较高。AA 及以
下主体评级的发债主体偿还金额占总偿还金额的 64.74%， 其中 AA 级城投债偿还 437 只，
涉及金额 2656.83 亿元，占总偿还金额比重为 52.27%。从偿还平台的行政层级来看，发
债主体主要分布于地市级和区县级，市级以下平台偿还金额占比高达 92.96%，其中地市
级平台提前偿还只数和金额分别占比 42.74%和 49.06%；县市级平台提前偿还只数和金额

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分别占比 30.44%和 24.77%。

图表 10 提前偿还城投债主体评级分布 图表 11 提前偿还城投债平台行政级别分布

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

提前偿还城投债金额前十名集中于 2018 年偿还，大多为本金全额兑付，发行时间集

中于 2014 年及之前。截至 2022 年 8 月底，共计有 183 只城投债全额本金提前偿还，且
提前偿还的城投债中涉及金额前十名中，除“14 广州地铁债 03”外，其余债券均为全额
本金偿还，且 10 只城投债全部发行于 2014 年及之前，偿还日集中于 2018 年。2018 年
是第一轮地方政府债务化解的收官之年，财政部要求各地加快存量政府债务置换进度，
为完成置换工作，2018 年提前偿还的城投债较多，地区支持能力较弱或偿债压力较大的
城投公司，倾向于将未到期本息提前兑付。

图表 12 城投债提前偿还涉及金额前十名
提前偿还 发行主
公告日期 债券 发债主体 行政等级 主体评级
金额(亿) 体省份
2017/11/24 14 大连融达债 45 大连融达投资有限责任公司 辽宁 地市级 AA+

2018/11/5 14 青国投 MTN001 40 青海省国有资产投资管理有限公司 青海 省直辖市级 AA+

2018/11/5 13 青国投 MTN002 30 青海省国有资产投资管理有限公司 青海 省直辖市级 AA+

2018/11/1 13 青国投 MTN001 30 青海省国有资产投资管理有限公司 青海 省直辖市级 AA+

2018/7/20 14 粤城建 MTN001 30 广州市城市建设投资集团有限公司 广东 地市级 AA+

2018/7/10 14 石国投 MTN002 30 石家庄国控城市发展投资集团有限责任公司 河北 地市级 AAA

2018/6/8 14 德泰 PPN001 30 大连德泰控股有限公司 辽宁 国家级新区 AA-

2018/5/31 14 广州地铁债 03 27 广州地铁集团有限公司 广东 地市级 AAA

2017/12/15 09 宁城建债 26 南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司 江苏 地市级 AAA

2018/5/28 14 德泰 MTN001 22 大连德泰控股有限公司 辽宁 国家级新区 AA-

资料来源：企业预警通，华创证券

（三）城投债提前偿还两阶段

回顾城投债提前偿还的背景及目的，大致可以将 2016 年至今的城投债提前偿还分为

两个大阶段：第一个阶段对应 2016-2018 年，这一阶段的政策背景主要是国务院要求用
三年左右的时间置换政府通过银行贷款、融资平台等方式举借的非政府债券类债务。此

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阶段城投公司通过低成本的地方政府债进行融资后，提前向投资人偿还成本较高的未到
期债券，2017-2018 年达到城投债提前偿还高峰。第二个阶段以 2019 年为起点，2019 年
监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，自此进入地方债置换部分隐性债务为主的
阶段。2020 年 12 月以来，再融资券发行用于偿还政府存量债务，这部分再融资券的发
行使得城投债偿还数量和金额又有小幅回升。两个阶段的偿债数量、金额、提前兑付方
式、债券流通市场等方面存在较大差别。

图表 13 城投债提前偿还第一二阶段对比
分类 2016-2018 年 2019 年-2022 年 8 月

偿债数量 443 329

偿债金额（亿元） 3619.61 1463.07

偿债金额前三省份 辽宁省、山东省、贵州省 湖南省、辽宁省、浙江省

主要兑付方式及占比 中债估值净价（73%）、面值（4%） 中债估值净价（11%）、面值（55%）

债券流通市场占比 跨市场（75%）、银行间（23%）、交易所（2%）跨市场（46%）、银行间（23%）、交易所（31%）

资料来源：企业预警通，华创证券

1、第一阶段：2016-2018 年，地方债主要置换非政府债券类债务

2014 年 9 月国务院 43 号文赋予了地方政府举债权，各地可发行地方债置换地方政

府存量债务，这里的存量债务主要是指截至 2014 年底尚未清偿完毕的债务。截至 2014
年底地方政府债务 24 万亿元中，地方政府负有偿还责任的债务有 15.4 万亿元，或有负
债 8.6 亿元，发行地方债仅限于置换地方政府有偿还责任的 15.4 万亿元中以非政府债券
形式存续的债务。

城投债提前偿还始于 2016 年，由于 2016 年 11 月才对清理甄别认定为政府负有偿还

责任债务的企业债券类债务分类处置细则进行了规定，之前虽有地方政府债务置换政策，
但缺少详细规定引导；加之 2016 年是债券牛市，城投债的估值净价大于其面值，发行主
体多数以面值进行提前偿付，投资者需承担提前兑付造成的差价损失，因此对城投债提
前偿还的热情程度不高，多只债券提前偿还方案未通过或取消。2017 年在去杠杆、抑泡
沫、防风险大背景下，债券市场持续走熊，经历三轮大跌。加之城投债政策及地方债务
监管趋严，投资者对城投债风险担忧更多，越来越多的城投债成功提前偿还。

图表 14 2016 年之前城投债提前偿还方案大多未通过或被取消
发债主 wind 债券
公告日期 债券 偿还金额(亿) 兑付价格 方案进程 偿还日 流通市场 行政等级 主体评级
体省份 类型
2015/7/28 12 德泰 MTN1 20 未公布 未通过 -- 银行间 地市级 AA- 辽宁 中期票据

2015/8/18 12 德泰控股债 6 面值 未通过 2018/5/25 银行间 地市级 AA- 辽宁 企业债

13 泰华信
2016/1/13 5 未公布 未通过 2016/3/17 银行间 地市级 AA+ 江苏 定向工具
PPN001
13 泰华信
2016/3/1 5 面值 通过 2016/3/17 银行间 地市级 AA+ 江苏 定向工具
PPN001
14 海南交投 省直辖市
2016/4/20 10 未公布 取消 -- 银行间 AA+ 海南 中期票据
MTN001 级
2016/12/9 13 临海债 9.6 面值 取消 -- 银、交 县市级 A 浙江 企业债

资料来源：企业预警通，华创证券

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2017 年城投债提前偿还数量增加，2018 年进入偿还高峰期。2016 年 3 月至 2017 年

6 月，投资者不愿按照面额进行赎回，而地方政府又不愿用高于面值的价格进行提前兑
付，仅有 10 只城投债提前偿还，涉及金额为 67 亿元。2017 年 7 月-2018 年 7 月的一年
时间内，城投债提前偿还达到高峰。2016-2018 年提前偿还 443 只城投债，债券起息日集
中于 2010-2014 年，偿还金额合计为 3619.61 亿元，占总偿还金额的 71.21%。

图表 15 2016-2018 年城投债提前偿还数量及金额

资料来源：企业预警通，华创证券

发债主体主要集中于辽宁省、山东省，债务率或地方政府债务余额较高，地方政府
偿债压力大。辽宁省、债务率相对较高，山东省虽然债务率相对较低，但其地方政府债
务余额位于全国第二。辽宁省城投债提前偿还数量及金额均排名第一，2016-2018 年合计
提前偿还 61 只债券，涉及金额为 617.58 亿元。提前偿还的城投债主要集中于大连市、
鞍山市，两市地方政府债务余额省内排名靠前。山东省提前偿还 59 只债券，涉及金额为
434.27 亿元，偿债主体主要位于威海、淄博、临沂等城市。

图表 16 2016-2018 年各省份提前偿还城投债数量及金额

资料来源：华创证券

广东、江苏等经济发达省份的高等级企业债提前偿还方案通过率较低，通过提前偿
还方案的城投债更多以中债估值净价兑付。从偿还方案进程来看，2016-2018 年间需要表
决的 472 只提前偿还债券中，有 443 只债券成功偿还，占比达 94%；有 21 只债券未通过，
未通过提前兑付方案的债券大多为 2014 年之前发行的、债券期限为 7 年或 10 年的跨市
场企业债，且预偿债日距到期日处于 2-3 年间，距到期日有一定时间；发债主体主要位
于广东、江苏等经济发达省份，行政级别位于 AA 级及以上，信用资质较高。从 2016-2018

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年提前偿还的兑付类型来看，以中债估值净价进行兑付的城投债金额占第一阶段偿还金
额的 73%，仅 4%以面值偿付。

图表 17 2016-2018 年提前偿还按方案进程分布 图表 18 2016-2018 年提前偿还按兑付价格类型分布

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

提前偿还债券类型以 2014 年及之前发行的企业债为主，发行期限较长但距到期日较

短。从债券类型上看，提前偿还的城投债中 85%是企业债券，起息日集中于 2011-2014
年，大多以中债估值净价偿付。公司债占比仅为 2%，起息日大多位于 2014 年及之前，
多以面值偿付。从提前偿还方案的债券期限看，通过提前偿还方案的城投债发行期限较
长，98.74%的债券期限处于 5 年及以上区间，其中期限为 15 年的城投债均由青海省国有
资产投资管理有限公司发行。虽然债券发行期限较长，但偿债日期距到期日期限较短，
大多位于两年以内。

图表 19 2016-2018 年提前偿还城投债以企业债为主 图表 20 2016-2018 年提前偿还城投债期限较长

资料来源：企业预警通，Wind，华创证券 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券

偿还城投债发债主体信用资质相对一般，发债主体所处行政区域集中于市级平台。
从主体信用评级来看，偿还主体主要是 AA 级及以下，占比为 70%，发债主体信用资质
相对一般。从发债主体行政级别来看，地市级、县市级和区县级平台合计占比 86%，国
家级、省级园区及省直辖市级主体占比较少。

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图表 21 2016-2018 年城投债发债主体信用资质分布 图表 22 2016-2018 年城投债发债主体行政级别分布

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

第一阶段提前偿还的城投债集中于跨市场债和银行间债券，交易所债券占比极低。
2016-2018 年，提前偿还的城投债大多流通于银行间市场和交易所市场，或单独流通于银
行间市场，跨市场债和银行间城投债合计占比 98%，流通于上交所和深交所的债券占比
较低，且债券种类均为公司债。

图表 23 2016-2018 年提前偿还的城投债流通市场
流通市场 偿还金额(亿) 占比 债券只数 占比

银、交 2733.91 75.50% 353 79.33%

银行间 817.5 22.58% 81 18.20%

上交所 51 1.41% 8 1.80%

深交所 18.8 0.52% 3 0.67%

总计 3619.61 100.00% 443 100.00%

资料来源：企业预警通，华创证券

2、第二阶段：2019 年至今，发行地方政府债券置换隐性债务

2018 年 4 月，国家审计署报告首次提到了地方政府隐性债务。针对 2014 年之后形

成的隐性债务，监管部门于 2019 年推出了建制县隐性债务化解试点方案，批准将贵州、
云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁纳入试点，试点地方政府发行地方政府债券置换隐性
债务。截至 2021 年 11 月，已经有大约 56 个建制区县公开披露纳入隐性债务风险化解试
点。

图表 24 截至 2020 年 11 月 56 个建制县名单及其再融资券发行情况
纳入建制县 2021 年再融资券额 2022 年再融资券
省份 市/县
时间 度 额度
平顶山市汝州市，郑州市二七区，邮州市惠济区，开封市龙亭区， 1058.5 亿元（一般 1223.7（一般债券
河南 商丘市梁园区、睢阳区，驻马店市驿城区，许昌市魏都区，焦作 2021/6/18 债券 762 亿元，专 802.8 亿元，专项债
市山阳区 项债券 296.5 亿元）券 420.9 亿元）
拉萨市城关区、堆龙德庆区、达孜区、林周县、当雄县、曲水县、
西藏 2021/11/15 6.72 亿元
墨竹工卡县
湖南 郴州市苏仙区 2021/12/3 1358.8 亿元，用于 1009.4 亿元（一般

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娄底市冷水江区 2021/3/6 到期债券还本 债券 716.4 亿元，

衡阳市常宁市，株洲市天元区 2021/2/11 专项债券 293 亿

元）
永州市江永县，张家界市武陵源区 2021/1/22

宁波市象山县、宁海县 2021/7/9

湖州市 2021/6/30
浙江 1624.78 亿元 -
温州区龙湾区，金华市浦江县 2021/2/24

温州市鹿城区 2020/12/31

黔西南布依族苗族自治州兴义市 2021/9/1

昭通市昭阳区 2021/3/3
云南 - -
楚雄彝族自治州南华县 2021/2/11

玉溪市红塔区、澄江市 2021/1/28

巴中市巴州区 2021/6/15 1223.1 亿元（一般

巴中市通江县 2021/3/17 债券 804.2 亿元，
四川 1329.7 亿元
遂宁市安居区 2021/7/27 专项债券 418.9 亿

资阳市安岳县 2021/2/25 元）

萍乡市湘东区 2021/4/2

江西 赣州市龙南市 2021/2/20 513.9 亿元 -

宜春市袁州区 2021/5/11

三明市沙县 2021/8/19

福建 三明市永安市 2021/3/5 951.37 亿元 -

泉州市泉港区 2020/12/21

西安市灞桥区 2021/3/15
陕西 1051.3 亿元 -
商洛市商州区 2021/1/21

巴彦淖尔市临河区 2022/2/17
内蒙古 - -
呼伦贝尔市海拉尔区 2021/3/4

江津区 2021/12/7
重庆 1177 亿元 542 亿元
万盛经开区 2022/6/17

马鞍山市花山区 2021/1/7
安徽 585.8 亿元 862.82 亿元
马鞍山市雨山区 2020/1/7

辽宁 营口市西市区、鲅鱼圈区 2021/1/28 - -

青海 海西蒙古族藏族自治州乌兰县 2021/2/7 236.2 亿元 -

山东 烟台市 2021/1/22 2290.5 亿元 -

宁夏 银川市 2021/2/3 - -

资料来源：各省人民政府，各省市财政局，华创证券

第二阶段提前偿还的城投债大多位发行时间位于 2015 年-2018 年的企业债，2020 年

底开始迎来提前偿还第二轮小高峰。2015-2018 年，置换债券累计发行 12.2 万亿元，基

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本完成既定的存量政府债务置换目标，加之 2018 年 8 月发布的《地方政府隐性债务问责

办法》配套了极为严格的新增地方政府债务问责办法，极大地增加了之后新增地方政府
债务的难度，以低成本置换高成本城投债难度增加，2019-2020 年提前偿还的城投债数量
和金额也骤减。2020 年 12 月以来建制县范围的扩大，以及部分发行的再融资券用于偿
还到期地方政府债券本金，城投债提前偿还数量再度增加，2020 年底至今提前偿还的债
券主要集中于 2017 年后发行的企业债和公司债。2019 年 1 月-2022 年 8 月 30 日，合计
有 329 只城投债提前偿还，涉及金额为 1463.1 亿元，
偿还金额相较第一阶段有大幅下降。

图表 25 2019 年至今每月城投债提前偿还数量及金额

资料来源：企业预警通，华创证券

偿债主体主要集中于湖南省、辽宁省、浙江省。湖南省城投债提前偿还数量及金额
均排名第一，2019 年至今合计提前偿还 49 只城投债，涉及金额为 203.29 亿元，债券发
行主体集中于株洲市和郴州市，两市债务率和地方政府债务余额均较高。辽宁省提前偿
还 25 只城投债，涉及金额为 143.92 亿元，债券发行主体集中于大连市和盘锦市，大连
市地方政府债务余额较高，盘锦市负债率相对较高。浙江省提前偿还了 25 只城投债，偿
还金额为 139.3 亿元，发债主体集中于绍兴市，绍兴市地方政府债务余额和债务率均相
对较高。四川、安徽等纳入建制县化解隐性债务试点，且发行了再融资券的省份均有城
投债提前偿付。

图表 26 2019 年至今各省份提前偿还城投债数量及金额情况

资料来源：企业预警通，华创证券

2019 年-2022 年 8 月城投债通过提前偿还的方案占比小幅下降，主要以面值进行兑

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付。2019 年 1 月-2022 年 8 月共计有 357 个城投债提前偿还方案，其中通过的债券偿还

方案有 329 个，占比 92%；有 5 个方案取消、18 个方案未通过、5 个方案未表决。总结
这一阶段未通过提前偿付的方案来看，大多是以面值偿付的企业债、公司债，且公告日
前一段时间债券中债估值净价高于面值，因此投资者更倾向于以面值获得偿付；偿债主
体大多位于江苏、四川、江西等经济相对发达的省份，主体评级均处于 AA 级及以上，
投资者持有城投债意愿更强。从兑付类型来看，城投债主要以面值进行偿还，中债估值
净价进行偿付的比例相较于 2016-2018 年明显下降。

图表 27 2019 年-2022 年 8 月提前偿还按方案进程分布 图表 28 2019 年-2022 年 8 月提前偿还兑付价格类型

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

提前偿还债券类型以 2018 年及之前发行的企业债为主，发行期限较长但距到期日较

短。从债券类型上看，提前偿还的城投债中 48%是企业债券，起息日集中于 2018 年及之
前，多为跨市场债券，大多以面值或面值+补偿价格偿付；公司债占比为 32%，起息日大
多位于 2014-2020 年间，债券类型多为交易所流通的私募债，大多以面值偿付。从提前
偿还方案的债券期限看，通过提前偿还方案的城投债发行期限较长，51.33%的债券期限
处于 5 年及以上区间，相较于第一阶段提前偿还的城投债，发债期限更短，且偿债日期
距到期日期限较短，大多位于两年以内。
图表 29 2019 年-2022 年 8 月提前偿还城投债种类 图表 30 2019 年-2022 年 8 月提前偿还城投债期限

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

发债主体信用资质相对一般，58%的主体评级为 AA，区县级平台占比较高。从主
体信用评级来看，偿还主体主要是 AA 级及以下，占比为 73%。AA 级平台偿还只数及

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偿还金额均占 58%，相较于 2016-2018 年有小幅提升；AAA 及 AA+级别占比有所下降。

从发债主体行政级别来看，地市级平台、县市级和区县级平台合计占比 77%，地市级发
债主体占比明显下降，省级园区等高行政级别偿债主体增加。

图表 31 2019 年至今城投债发债主体信用资质分布 图表 32 2019 年至今城投债发债主体行政级别分布

资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：企业预警通，华创证券

第二阶段提前偿还的城投债跨市场流通占比明显下降，在上交所流通占比增加。2019
年-2022 年 8 月，银行间、交易所跨市场流通的城投债提前偿还占比最大，但相较于
2016-2018 年有明显下降，从 75.5%下降至 45.7%。流通于证交所的提前偿还城投债占比
增加，上交所增加尤其明显，相较第一阶段增加了 26.8%。

图表 33 2019 年-2022 年 8 月提前偿还的城投债流通市场

流通市场 偿还金额(亿) 占比 债券只数 占比

银、交 668.9139 45.72% 132 40.12%

上交所 412.6788 28.21% 78 23.71%

银行间 331.805 22.68% 103 31.31%

深交所 49.6745 3.40% 16 4.86%

总计 1463.0722 100.00% 329 100.00%

资料来源：企业预警通，华创证券

二、原因分析与类型总结

（一）城投债提前偿还原因

城投债发债主体提前兑付主要有四种原因：

一是资金用途发生变化或拥有其他渠道资金，发债主体不再需要该只债券募得资金
进行特定项目建设，或有其他低成本渠道进行融资时，会倾向于提前结束本金和利息支
付，将已发行的城投债提前偿还。

二是以低成本置换高成本债务，地方政府化债过程中，财政部允许地方政府以政府
信用为保证发行低成本债券，并将募得资金注入城投公司，城投公司获得低成本资金后，
会选择将高成本城投债提前偿还，避免债务成本高企。进入 2022 年，在当前资产荒背景
下，城投债票面利率不断下降，为了避免支付更高成本的利息，城投公司也会选择发行

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低成本债券置换这些融资成本更高的城投债项目。

三是城投公司进行资产重组或重整时，尤其是一些地区支持能力或自身资质相对较
弱的城投公司，当公司申请减资、合并等程序时，为了避免因债券持有人异议导致业务
失败，这些公司会倾向于将未到期债券提前偿还，且选取对债券持有人更有利的偿还方
式。

四是发债主体偿还当前债券后，城投公司无其他待偿还债券，或带有回售条款的债
券，投资者行使回售权后该债券余额较小，为了减少在剩余债券的评级信息、财务报表
披露上耗费资金和精力，倾向于将最后一只债券或剩余存量非常少的债券提前偿还。

图表 34 提前偿还后无存续债的部分债券
债券简称 发债主体 省份 行政级别 偿还日主体评级 提前偿还日

15 龙口债 龙口市城乡建设投资发展有限公司 山东省 区县级 AA+ 2018/4/20

16 福州高新债 福州高新区投资控股有限公司 福建省 地市级 AA 2018/12/18

16 汝城专项 01 汝城县城建开发有限责任公司 湖南省 县市级 AA- 2019/9/5

阿拉尔市西北兴业国有资本投资运营(集
15 一师兴业债 新疆 省直辖市级 AA 2019/10/30
团)有限责任公司
15 株今添债 株洲市地产集团有限公司 湖南省 地市级 AA 2020/3/25

16 锦小微债 01 锦州华兴投资建设(集团)有限公司 辽宁省 县市级 AA 2020/7/22

17 渝物流 PPN001 重庆公路物流基地建设有限公司 重庆市 区县级 AA 2020/12/4

16 旅顺双创债 大连旅顺建设发展投资有限公司 辽宁省 县市级 AA 2021/2/9

15 盘锦双台债 盘锦市双台子区经济开发投资有限公司 辽宁省 县市级 AA- 2021/4/23

16 国融债 乌兰察布市集宁区国融投资发展有限公司 内蒙古 区县级 AA- 2021/5/21

17 新工 01 内蒙古新工创业发展有限责任公司 内蒙古 区县级 AA 2021/11/9

19 金鲁班 MTN003 山东金鲁班集团有限公司 山东省 地市级 AA 2021/12/10

17 春华水务 PPN001 呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司 内蒙古 地市级 AA- 2022/8/24

16 宜章养老债 宜章县兴宜建设投资有限责任公司 湖南省 区县级 AA- 2022/9/2

资料来源：企业预警通，Wind，华创证券

图表 35 回售后余额较小的部分城投债
债券金额 回售日后债券余额
债券简称 发债主体 所在省份 回售日 提前偿还日 主体评级
（亿元） （亿元）
20 淮北建投 PPN002 淮北市建投控股集团有限公司 安徽省 5 2022/6/24 0.1 2022/8/19 AA+

20 沛县国资 PPN001 沛县国有资产经营有限公司 江苏 8 2022/6/24 0.15 2022/7/29 AA

21 孝感高创 PPN001 孝感市高创投资有限公司 湖北省 8 2022/5/30 0.3 2022/7/15 AA

南京玄武高新技术产业集团有
19 徐庄 01 江苏省 8 2022/4/12 0.243 2022/6/1 AA
限公司
济宁市兖州区惠民城建投资有
20 惠民建投 MTN001 山东省 7.4 2022/2/28 0.1 2022/3/31 AA
限公司
资料来源：企业预警通，华创证券

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（二）城投债提前偿还方案通过的类型总结

总结来看，以下情况城投债提前偿还方案更容易通过债券持有人表决：

1）偿付方案对持有人有利。2016 年之前受牛市影响，债券中债估值高于面值，因
此投资者兑付意愿不强，多只城投债提前兑付方案均未通过，2017 年受宏观经济及监管
政策影响，投资者持有城投债不确定性增加，加之发债主体多以中债估值净价兑付，成
功提前偿还的城投债数量逐渐增多。

2）地方政府债务余额高、地区支持力较弱的城投公司，更有动力提前偿还债券，投
资者也更容易通过兑付方案。辽宁省 GDP 相对偏低，债务率也较高；山东省地方政府债
务余额排名第二，地方偿债压力较大。这两个省份提前偿还方案的未通过数量较少，未
通过方案的发债主体更多位于江苏、广东等省份。

3）自身经营不善，价格出现异动的公司，更容易通过债券提前偿还方案。债权人可
以提前消除因城投公司经营、融资的不确定性带来的潜在兑付风险，提前偿债的主体评
级约有 65%位于 AA 及以下，整体资质较弱。

城投债提前偿还对于估值净价有支撑。观察发布提前偿还决议的城投债中债估值净
价走势可以发现，当城投公司发布了债券持有人同意提前偿还方案的决议公告后，投资
者可以提前结束由于未来区域偿债压力、城投公司融资或经营过程中带来的不确定性，
会普遍认为提前偿还债券的信用风险有所下降，投资价值上升，可适当关注以中债估值
净价偿付，且中债估值接近于面值或高于面值的债券。

对于资质相对较弱的城投公司来说，在持有人会议通过提前偿还方案之后，一般会
按照面值或面值+补偿进行兑付，因此对于部分估值净价低于债券偿还价格的城投债，投
资者可以在短期内获得不错的收益，可适当关注目前尚未表决提前偿还方案的以面值兑
付的城投债。

图表 36 截至 2022 年 9 月 15 日尚未表决提前兑付方案的城投债
偿还金额 中债
债券 面值 兑付价格 发债主体 省份 行政等级 主体评级
(亿元) 估值
16 靖江城投债 3 20 20.22 面值+补偿 靖江市城投基础设施发展有限公司 江苏 县市级 AA

21 白潭湖 PPN001 0.7 100 95.90 面值 黄冈新区投资开发有限公司 湖北 地市级 AA

营口市老边区城市建设投资发展有
15 老边 02 3 20 19.83 面值 辽宁 县市级 AA
限公司
16 汇盛投资债 4 40 40.66 面值+补偿 浙江汇盛投资集团有限公司 浙江 地市级 A

20 伟驰 PPN001 0.9 100 98.84 未公布 伟驰控股集团有限公司 江苏 县市级 AA+

17 云城投 PPN003 10 100 95.40 未公布 云南省康旅控股集团有限公司 云南 省直辖市级 AA+

20 云城投 MTN001 30 100 96.60 未公布 云南省康旅控股集团有限公司 云南 省直辖市级 AA+

17 云水务绿色债 0.645 100 81.62 面值 云南水务投资股份有限公司 云南 省直辖市级 A+

20 云水务绿色债 01 3.3 100 88.01 面值 云南水务投资股份有限公司 云南 省直辖市级 A+
资料来源：企业预警通，华创证券
注：中债估值取 2022 年 9 月 15 日该债券的中债估值净价

三、风险提示
宏观基本面风险，监管政策风险。

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固定收益组团队介绍
组长、首席分析师：周冠南

中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015 年加入华创证券研究所。

信用研究主管、高级分析师：杜渐

美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。2019 年加入华创证券研究所。

高级分析师：梁伟超

北京外国语大学经济学硕士。曾任职于中邮证券。2018 年加入华创证券研究所。

分析师：张晶晶

对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020 年加入华创证券研究所。

分析师：靳晓航

中央财经大学会计硕士。2020 年加入华创证券研究所。

研究员：许洪波

中央财经大学金融硕士。2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：赵浩言

美国华盛顿大学经济学、心理学双学士。2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：葛莉江

上海财经大学数量经济学硕士。2021 年加入华创证券研究所。

助理研究员：宋琦

中央财经大学国际商务硕士。2021 年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘珈言

上海财经大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所

助理研究员：郝少桦

中央财经大学会计硕士，2022 年加入华创证券研究所。

助理研究员：董含星

中国地质大学应用经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。

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华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱
张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com
张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com
侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com
刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com
过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com
北京机构销售部
侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com
车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com
蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com
刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com
顾翎蓝 销售助理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com
张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com
段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com
董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com
广深机构销售部 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com
张嘉慧 销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com
邓洁 销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com
王春丽 销售助理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com
周玮 销售助理 zhouwei@hcyjs.com
许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com
曹静婷 销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com
官逸超 销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com
黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com
吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com
李凯 资深销售经理 021-20572554 likai@hcyjs.com
上海机构销售部 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com
邵婧 高级机构销售 021-20572560 shaojing@hcyjs.com
蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com
施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com
王世韬 销售助理 wangshitao1@hcyjs.com
朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com
李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com
潘亚琪 销售总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com
汪子阳 高级销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com
江赛专 高级销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com
私募销售组
汪戈 销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com
宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com
王卓伟 销售助理 0755—82756805 wangzhuowei@hcyjs.com

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华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对
任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

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