© Mads Plovdahl – November 2020

En note om optioner
Denne note uddyber flere punkter fra forelæsningen, som eksempelvis en lidt grundigere indføring i valget
af den replikerende portefølje som tilgang til prissætning af optioner.

Noten er tæt koblet op på de slides, du er blevet præsenteret for i forelæsningen

Prisfastsættelse af optionspræmien
Selve prisfastsættelsen af optionspræmien kan anskues fra flere forskellige vinkler, afhængig af den
lærebog man anvender. Tager man afsæt i HCRWJ1 skal optionspræmien beregnes ud fra den synsvinkel at
en givent antal optioner sammen med en risikofri placering skal kunne matche prisen på en aktie. Tager
man afsæt i andre lærebøger, f.eks. Berk & DeMarzo (BD)2, anlægges den synsvinkel at optionspræmien
skal svare til et givent antal aktier sammen med en risikofri placering.

Basalt set er der tale om samme formel. Under forudsætning af én periode angiver HCRWJ formlen som

∆𝑆 𝑆1𝑀𝑖𝑛
𝑆0 = ∙ 𝐶0 + (1)
∆𝐶 (1 + 𝑅𝑅𝐹 )
hvor BD angiver formlen som

𝐶0 = ∆ ∙ 𝑆0 + 𝐵 (2)
med

𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛
∆= (2.1)
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ ∆
𝐵= (2.2)
(1 + 𝑅𝑅𝐹 )

Fælles for disse formler er, at prisfastsættelsen ender med samme resultat. Betragt eksempel 3 fra
forelæsningen med følgende angivelser:

𝑆0 = 100; S1min = 80; S1max = 130; 𝐸 = 100; 𝑅𝑅𝐹 = 10%; 𝑡 = 1

Jf. HCRWJ beregnes præmien som
130 − 80 80
100 = ∙ 𝐶0 +
30 − 0 (1 + 10%)
𝐶0 = 16,364
Jf. BD beregnes præmien som
30 − 0
∆= = 0,6
130 − 80

1
David Hillier, Iain Clacher, Stephen A. Ross, R. W. Westerfield og B. D. Jordan: “Fundamentals of Corporate Finance,
Third European Edition, McGraw-Hill”, 2017
2
Jonathan Berk, Peter DeMarzo: ”Corporate Finance”, 2011

1
 © Mads Plovdahl – November 2020

0-80∙0,6
𝐵= = −43,636
(1 + 10%)
𝐶0 = 0,6 ∙ 100 − 43,636 = 16,364
Med andre ord: Går problemstillingen alene på at få angivet optionspræmien, så er det ligegyldigt om man
bruger den ene tilgang (1) eller den anden (2).

Forskelle i fortolkning af begreberne

Dér hvor forskellen opstår er den fortolkning, man tillægger ”på rejsen til facit”.
∆𝑆 ∆𝑆
HCRWJ vælger at definere begrebet ∆𝐶 således at hvis optionen ender ”in the money”, så er ∆𝐶 lig med 1.
∆𝑆
Hvis optionen har ét udfald ”out of the money”, så vil altid være større end 1, dvs. at der i disse
∆𝐶
situationer altid skal bruges mere end 1 call-option for at kunne matche prisen på en aktie. Ud over denne
∆𝑆
beskrivelse, uddybes ∆𝐶 ikke yderligere.
∆𝐶
BD og andre lærebøger definerer begrebet ∆𝑆 (basalt set HCRWJ’s begreb ”vendt på hovedet”) som den
mængde aktier, der skal bruges sammen med en risikofri placering for at kunne matche præmien på en
option. De går endvidere skridtet videre og vælger at definere begrebet som ∆ (delta), hvilket kan tolkes
som hvor følsom optionspræmien er ved ændringer i prisen på det underliggende aktiv. Her vil ∆ altid være
1 når begge udfald er ”in the money” og mindre end 1 når ét af udfaldene er ”out of the money”.

Således er ∆ begrebet (i BD’s version) i tråd med ”The Greeks” som er en udbredt måde at italesætte
forskellige risikomål for optioner. ”The Greeks” bruges i fag på kandidatniveau, f.eks. faget ”Fixed income
og derivater” på CBS. BD opererer samtidig med begrebet ”den replikerende portefølje”, som udgøres af
højre side af formel (2).

Udledning af ∆ (delta) og B (risikofri placering)

Man kan undre sig over hvordan ∆ og B – formel (2.1) og (2.2) – er fremkommet. Afsættet for disse to er
følgende

∆𝑆1𝑀𝑖𝑛 + 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑖𝑛 (3.1)

∆𝑆1𝑀𝑎𝑥 + 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑎𝑥 (3.2)
𝑀𝑖𝑛
Formel (3.1) viser værdien af den replikerende portefølje, hvis den fremtidige aktiekurs ender i 𝑆1 , hvor
formel (3.2) viser samme værdi, hvis den fremtidige aktiekurs ender i 𝑆1𝑀𝑎𝑥 .

Herunder er vist hvorledes formel (2.1) og (2.2) udledes.

Udledning af delta
Isolér 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) for det lave udfald (3.1) og høje udfald (3.2)

𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − ∆𝑆1𝑀𝑖𝑛 𝑜𝑔 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − ∆𝑆1𝑀𝑎𝑥

Sæt de to ligninger lig hinanden og løs for ∆:

𝐶1𝑀𝑖𝑛 − ∆𝑆1𝑀𝑖𝑛 = 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − ∆𝑆1𝑀𝑎𝑥

2
 © Mads Plovdahl – November 2020

∆𝑆1𝑀𝑎𝑥 − ∆𝑆1𝑀𝑖𝑛 = 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛

∆(𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ) = 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛

𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛
∆= (2.1)
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

Udledning af B
Isolér ∆ for det lave udfald (3.1) og høje udfald (3.2)

𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 )

∆= 𝑜𝑔 ∆=
𝑆1𝑀𝑖𝑛 𝑆1𝑀𝑎𝑥

Sæt de to ligninger lig hinanden og løs for B:

𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 )

=
𝑆1𝑀𝑎𝑥 𝑆1𝑀𝑖𝑛

𝑆1𝑀𝑖𝑛 (𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 )) = 𝑆1𝑀𝑎𝑥 (𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ))

𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 )

𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑎𝑥

(𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ) ∙ 𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑎𝑥

𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑎𝑥

𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) =
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

𝑆1𝑀𝑎𝑥 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 + 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ 𝐶1𝑀𝑎𝑥

𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) =
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

𝐶1𝑀𝑖𝑛 (𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ) − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 (𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛 )

𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) =
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

(𝐶1𝑀𝑎𝑥 − 𝐶1𝑀𝑖𝑛 )
𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛
𝑆1𝑀𝑎𝑥 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛

𝐵 ∙ (1 + 𝑅𝑅𝐹 ) = 𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ ∆

𝐶1𝑀𝑖𝑛 − 𝑆1𝑀𝑖𝑛 ∙ ∆
𝐵= (2.2)
(1 + 𝑅𝑅𝐹 )

Hvorfor ændring af aktiekurs i dag for eksempel 2?

Hvorfor er det nødvendigt at ændre forudsætningerne for eksempel 2? Med andre ord, hvorfor kan
aktiekursen i dag (S0) ikke være 100 som den var i eksempel 1?

Først beregnes optionspræmien ved S0 = 100 ud fra følgende forudsætninger:

𝑆0 = 100; S1min = 110; S1max = 130; 𝐸 = 100; 𝑅𝑅𝐹 = 10%; 𝑡 = 1

3
 © Mads Plovdahl – November 2020

Da begge udfald er ”in the money” ved vi at ∆=1. B er det samme som givet i forelæsningen:
10-110∙1
𝐵= = −90,91
(1 + 10%)
Optionspræmien kan herefter beregnes til

𝐶0 = 1 ∙ 100 − 90,91 = 9,09

Lad os nu betragte det potentielle afkast set fra udstederen af optionens synspunkt ved S0 = 100: På t=0
modtager udsteder 9,09 kr. som sættes til risikofri forretning i én periode. Dette giver et cash flow på t=1
på 9,09 * (1+10%) = 10 kr. Uanset om aktiekursen på t=1 er 110 eller 130, så vil køber exercise optionen,
dvs. at udsteder vil tabe hhv. 10 kr. (100-110) eller 30 kr. (110-130). Inkluderer vi udsteders risikofrie
forretning i det samlede regnestykke, vil udsteders samlede afkast i år 1 være enten +10 (risikofri
forretning) – 10 (tab på optionen) = 0 kr. eller +10 (risikofri forretning) – 30 (tab på optionen) = - 20 kr.

Samme regnestykke kan foretages ved S0 = 101. I denne tabel er resultaterne vist ved begge aktiekurser:

S0=100 S0=101
Optionspræmie t=0 (i dag) +9,09 +10,09
Samlet afkast t=1 (FV1) ved S1 = 110 0,00 +1,10
Samlet afkast t=1 (FV1) ved S1 = 130 -20,00 -18,90

Dette fører os frem til konklusionen: Udsteder vil ikke være interesseret i at udstede en option til 9,09 kr.
med en aktiekurs i dag (S0) på 100, da udsteder ikke modtager et samlet positivt afkast i nogen af de to
fremtidige scenarier. Analogt kan ses at hvis aktiekursen i dag er 101, så vil én af de to fremtidige scenarier
medføre et positivt samlet afkast for udsteder – så her vil udsteder gerne være med.

Hvorfor forskel på optionspræmierne i eksempel 2 og 3?

Du har måske undret dig over hvorfor der er så stor forskel på optionspræmierne i eksempel 2 og 3.
Hvorfor koster call-optionen i eksempel 3 næsten 70% mere end call-optionen i eksempel 2?

En af forklaringerne er (naturligvis) at S0 er forskellig i de to eksempler. Derfor starter vi med at gøre

sammenligningen mere retvisende ved at beregne optionspræmien for en call-option i eksempel 3 med
S0=101 med følgende forudsætninger:

𝑆0 = 101; S1min = 80; S1max = 130; 𝐸 = 100; 𝑅𝑅𝐹 = 10%; 𝑡 = 1

Optionspræmien på call-optionen med S0=101 kan beregnes til

𝐶0 = 0,6 ∙ 101 − 43,636 = 16,964

Her er de centrale elementer for eksempel 2 og 3 vist:

Eksempel 2 Eksempel 3 (justeret)

C0 10,09 16,964
S1MIN 110 80
S1MAX 130 130
Udfaldsrum Begge udfald “In the money” Et udfald “Out of the money”
Et udfald “In the money”

4
 © Mads Plovdahl – November 2020

Beregningsmæssigt er der ikke noget at komme efter. Argumentet, som også præsenteres i forelæsningen,
er klokkeklar: Optionspræmien på call-optionen må være hhv. 10,09 og 16,964, ellers vil der være mulighed
for arbitrage, dvs. mulighed for at lave en risikofri gevinst. Men hvad er den intuitive forklaring på
forskellen mellem de to optionspræmier?

Forklaringen er simpel: Du sammenligner pærer og bananer! Eller sagt på en anden måde: Du kan ikke få
en meningsfuld forklaring ved at lave en ren sammenligning af de to optionspræmier.

Der er flere måder at beskrive forskellen på. Den nemmeste er at betragte følgende formler taget fra
forelæsningen:
𝐸
𝑆0 = 𝐶0 + (4.1)
(1 + 𝑅𝑅𝐹 )𝑡
∆𝑆 𝑆1𝑀𝑖𝑛
𝑆0 = ∙ 𝐶0 + (4.2)
∆𝐶 (1 + 𝑅𝑅𝐹 )𝑡

Formel 4.1 er fra eksempel 2 (begge udfald ”In the money”) og formel 4.2 er fra eksempel 3 (ét udfald i hhv.
”In the money” og ”Out of the money”). Begge formler har S0 på venstre side af lighedstegnet, dvs. at en
portefølje bestående af X call-optioner sammen med en risikofri placering skal svare til aktien. Betragt især
det sidste led: I 4.1 placeres nutidsværdien af exerciseværdien i det risikofrie alternativ, hvor det i 4.2 er
nutidsværdien af den fremtidige aktiekurs i det lave scenarie. For eksempel 2 og 3 udgør det hhv. 90,909 kr.
og 72,727 kr. Ergo er afsættet for køber af call-optionen et højere beløb placeret risikofrit i eksempel 2
fremfor eksempel 3. En større del af det samlede afkast skal derfor komme fra den risikofyldte del af
porteføljen (optionsdelen), hvilket betyder at risikoen er forskellig i de to eksempler. Det giver derfor ikke
giver mening at sammenligne optionspræmierne i de to eksempler direkte med hinanden.

Kører vi videre ned af samme spor vil vi se at hvis vi reducerer det lave udfald (S1Min) i eksempel 3 (og holder
alt andet lige), vil det medføre i) en lavere risikofri placering og ii) behov for flere optioner, da ∆S/∆C vil
blive større. Stigningen i antal optioner (ii) kan dog ikke opveje faldet i den risikofrie placering (i), hvilket
betyder at optionspræmien stiger. Ved følgende forudsætninger
𝑆0 = 101; S1min = 70; S1max = 130; 𝐸 = 100; 𝑅𝑅𝐹 = 10%; 𝑡 = 1
vil optionspræmien på call-optionen derfor stige til 18,682.

Endelig kan det påvises at merprisen på call-optionen i eksempel 3 (16,964 – 10,091) = 6,873 svarer til
”time value”, jf. denne figur:

5
 © Mads Plovdahl – November 2020

C0
45
40
35
30

25
20
16,964
15
10
10,091
5
0 S0
0 20 40 60 80 100 120 140

Eksempel 2 handles således kun til indre værdi (”Intrinsic value”), mens eksempel 3 handles med både
indre værdi + ”time value”.