2021 年 5 月 22 日

公司研究

逆势成长的社交电商平台
——拼多多（PDD.O）投资价值分析报告

要点 增持（维持）
当前价/目标价：129.29/ 169.75 美元
逆势成长的社交电商平台
拼多多成立以来发展迅速：1）3Q2020 首次实现季度盈利（Non-GAAP）；2）
截止 2020 年末，拼多多 GMV 达 16,676 亿元，市占率 17%，2017~2020 提升 作者
14pct; 3）4Q2020 活跃买家 7.88 亿人，超越阿里巴巴和京东；4）2020 年拼多 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA
多订单量市占率（订单量/规模以上快递业务量）46%，2017~ 2020 提升 35pct。 CAIA FRM
流量红利末期，下沉市场仍存增量空间 执业证书编号：S0930516050001
021-52523866
2020 年末已至流量红利末期：1）互联网普及率达 70.4%，移动购物普及率近 tangjiarui@ebscn.com
56%；2）电商市场渗透率逐步提升，网上实物商品销售额/商品零售总额占比达
30%。下沉市场仍存部分增量空间：1）农村互联网普及率为 56%，城镇互联网 市场数据
普及率为 80%，差距逐年缩小；2）农村社消零售总额增速高于城镇 1pct 左右。 总股本(亿股) 50.13
总市值(亿美元)： 1620.38
人货场三位一体打造竞争优势 一年最低/最高(美元)： 112.33/212.60
拼多多的逆势成长来自于：1）针对下沉市场错位竞争，2021 年 3 月拼多多月活 近 3 月换手率： 65.89%
用户 60%来自三线及以下城市； 2）通过 C2M 及新品牌计划反向定制，品销合
一；3）利用游戏思维打造社交型消费体验，提升活跃买家数量及用户黏性。 股价相对走势
收入不断提升，即将实现盈利

拼多多收入仍有较大提升空间，主要源自货币化率和 ARPU 值的提升：1）2020

年拼多多货币化率 3.23%，相较于 2017 年上升 2.19pct。2）2020 年 ARPU 2115
元，2017~2020 CAGR= 54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态
布局，收入将进一步提升，有望于 2022 年实现盈利（GAAP）。
盈利预测、估值与评级：拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务， 预计 2021
年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预
测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元（原预测值为 183/394 亿元），新增对公司
2023 年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元，对应 EPA（Earnings per ADR）为
-0.65、0.66、1.83 美元，采取相对估值法，目标价 169.75 美元/ADR，公司于
2020 年 8 月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年以来公 收益表现
司股价自最高点（212.60 美元/ADR）已跌至 129.29 美元/ ADR，下降 39%，我 % 1M 3M 1Y
们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。 相对 -7.78 -25.04 244.59
绝对 -5.19 -28.38 188.97
风险提示：业内竞争加剧，社区团购前期投入过高，直播电商冲击，监管风险。 资料来源：Wind

公司盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元） 30,142 59,492 106,375 144,846 191,009
营业收入增长率 129.74% 97.37% 78.81% 36.17% 31.87%
净利润（GAAP 百万元） -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874
净利润(GAAP)增长率 NA NA NA NA 176.64%
净利润（Non-GAAP 百万元） -4,266 -3,567 -1,906 8,191 17,405
净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA NA NA 112.50%
EPS（元） -1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97
EPA（美元） -0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83
ROE（归属母公司)（摊薄） -28.27% -11.93% -9.09% 8.09% 17.74%
P/E NA NA NA 196 71
PB 39 18 18 16 13
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2021-05-21, 美元汇率按 1 美元=6.5 人民币计算，1ADR=4 股普通股

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 拼多多（PDD.O）

投资聚焦
关键假设
市场空间：电商行业流量红利时代即将步入末期，社区团购业态或将提供新空间。
经营活动：拼多多目前 GMV 增速仍高于阿里和京东，随多多买菜等新业态发展，
活跃买家与人均消费额将进一步提升，我们预测拼多多 2021- 2023 年活跃买家
数为 9.15/10.15/11.16 亿人，ARPU 为 2,562/3,010/3,465 元，对应 GMV 为
23,431/30,558/38,666 亿元。
盈利能力：目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平，有向上空间，我们预测
2021-2023 拼多多货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%，从 2020Q4 起拼多多新增
自营商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%左右， 我们预测 2021
-2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元，对应总营业收入为
1,064/ 1,448/ 1,910 亿元。拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支
出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测
拼多多 2021- 2023 年销售费用为 530/534/664 亿元。

我们的创新之处
本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争，逆势成长的颠覆创新逻辑，提出
了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点：1）凭借数字化工具进行精准化营
销，提升营销效率，提升货币化率；2）拼小圈作为私域流量运营工具，在 00
后群体中接受程度很高，受益于 00 后群体消费能力的提升趋势，拼多多 GMV
将随之提升；3）多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势：
一方面，拼多多凭借自营生鲜的 B2C 平台起家，目前约有 1200 万农民入驻拼多
多平台，均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面，目前多多买菜流量大概有
60%左右来自主站导流，而美团优选则主要依赖团长获客（美团流量 80%左右
来自团长导流），多多买菜对团长的依赖程度相对较低。

股价上涨的催化因素
我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：
1）凭借多多买菜等高频生鲜品提升用户复购率，提升 ARPU 以带动 GMV 提升。

2）通过数字化营销工具和反向定制供应链体系打造提升货币化率。
3）通过增厚收入，在利润端实现盈利。

估值与目标价
拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜业务，预计 2021 年资本支出将大幅增加，
因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/
53.77 亿元（原预测值为 183/394 亿元），新增对公司 2023 年 GAAP 净利润的
预测 148.74 亿元，对应 EPA（Earnings per ADR）为-0.65、0.66、1.83 美元，
采取相对估值法，目标价 169.75 美元/ADR，公司于 2020 年 8 月起布局社区团
购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年以来公司股价自最高点（212.60
美元/ADR）已跌至 129.29 美元/ ADR，下降 39%，我们认为公司的高估值风险
已经逐步释放，维持“增持”评级。

注：如不标注美元，本文元均指人民币

原点资产

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 拼多多（PDD.O）

目 录
1、 拼多多：逆势成长的社交电商平台 .................................................................................... 7
1.1、 业务模式：从自营到社交电商平台 ........................................................................................................ 7
1.2、 发展历程：借助下沉市场蓝海突围成长 ................................................................................................. 8
1.3、 行业地位：位列国内三大电商.............................................................................................................. 10
2、 流量红利末期，下沉市场仍存增量 ................................................................................... 11
2.1、 移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间 ................................................................................ 11
2.2、 线上零售交易额和渗透率同步提升 ...................................................................................................... 12
2.3、 网民中等月收入人群占比逐步下降 ...................................................................................................... 12
3、 人货场三位一体打造竞争优势.......................................................................................... 13
3.1、 人：从下沉市场到一二线市场.............................................................................................................. 13
3.2、 货：C2M 到新品牌扶持计划 ................................................................................................................ 18
3.3、 场：游戏思维打造社交型消费场所 ...................................................................................................... 19
4、 收入不断提升，即将实现盈利.......................................................................................... 21
4.1、 在线营销服务为拼多多主要营收来源................................................................................................... 21
4.1.1、 收入：GMV 和货币化率双重驱动................................................................................................... 21
4.1.2、 GMV：单人消费金额 ARPU 仍有增长空间 .................................................................................... 23
4.1.3、 ARPU：人均订单量有望进一步提升 ............................................................................................... 24
4.2、 毛利率相对稳定，销售费用为主要支出 ............................................................................................... 25
4.3、 拼多多即将实现盈利 ............................................................................................................................ 27
5、 推陈出新，新业务打造增长空间 ...................................................................................... 27
5.1、 数字化工具：创造精准营销 ................................................................................................................. 27
5.2、 拼小圈：私域流量初尝试，00 后成主力军 .......................................................................................... 30
5.3、 多多买菜：高频消费带动高单价消费................................................................................................... 32
6、 盈利预测与估值 .............................................................................................................. 34
6.1、 关键假设 .............................................................................................................................................. 34
6.2、 相对估值 .............................................................................................................................................. 35
6.3、 绝对估值 .............................................................................................................................................. 35
6.4、 盈利预测及估值结论 ............................................................................................................................ 36
7、 风险分析 ......................................................................................................................... 38

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 拼多多（PDD.O）

图目录
图 1：拼多多和拼好货合并后业务转型 ............................................................................................................... 7
图 2：拼多多通过自身端口完成流量货币化 ....................................................................................................... 7
图 3：拼多多核心业务为在线营销服务 ............................................................................................................... 8
图 4：拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展，目前已经发展为三大电商平台之一 ........................................... 9
图 5：拼多多 GMV 不断接近京东，有反超趋势 ............................................................................................... 10
图 6：拼多多活跃买家首超阿里........................................................................................................................ 10
图 7：拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升 ......................................................................... 10
图 8：拼多多订单量/规模以上快递业务量不断提升 ......................................................................................... 10
图 9：互联网普及率稳步提升 ........................................................................................................................... 11
图 10：移动购物用户普及程度很高 .................................................................................................................. 11
图 11：农村互联网普及率仍有上升空间 ........................................................................................................... 11
图 12：农村网民占比 2020 年提升较快 ............................................................................................................. 11
图 13：网上实物商品销售额 YOY（1Q2017-4Q2020） .................................................................................... 12
图 14：网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升 ................................................................................ 12
图 15：农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左右 ..................................................................................... 12
图 16：农村社消零售总额增速略高于城镇 ....................................................................................................... 12
图 17：农村人均月可支配收入不足 2000 元 ..................................................................................................... 13
图 18：农村人均 2020 年月可支配收入增速明显大于城镇 ............................................................................... 13
图 19：中国网民月收入位于 3001~5000 元档占比最大（2020 年 12 月）......................................................... 13
图 20：中国网民中 3001-5000 元档人群占比逐年下降（2020 年 12 月） ......................................................... 13
图 21：拼多多低线切入，占据下沉市场 ........................................................................................................... 14
图 22：小镇青年住房支出较少 ......................................................................................................................... 14
图 23：一二线城市青年住房支出占比较大 ....................................................................................................... 14
图 24：小镇青年选择 200 元以下单品的比例超过一半 ..................................................................................... 15
图 25：城镇青年更容易接受高单价商品 ........................................................................................................... 15
图 26：小镇青年普遍不在意品牌 ...................................................................................................................... 15
图 27：城镇青年更接受品牌价值 ...................................................................................................................... 15
图 28：2021 年 3 月拼多多月活用户 61%来自于三线及以下城市 ..................................................................... 15
图 29：拼多多用户近一半终端价格不足 2000 元 .............................................................................................. 15
图 30：拼多多没有购物车功能，减少二次决策成本......................................................................................... 16
图 31：百亿补贴使得 ARPU（TTM）YOY 提升 .............................................................................................. 17
图 32：百亿补贴带动新增活跃买家数量新增长 ................................................................................................ 17
图 33：百亿补贴开启后营销费用环比显著增加 ................................................................................................ 17
图 34：百亿补贴开启初期，新增活跃买家显著提升导致获客成本反而下降 .................................................... 17
图 35：拼多多百亿补贴提供类目一览............................................................................................................... 17
图 36：百亿补贴主推 3C 产品分区 ................................................................................................................... 17
图 37：拼多多通过 C2M 模式降低损耗 ............................................................................................................ 18
图 38：拼多多为新品牌计划商家提供资源位.................................................................................................... 19
图 39：拼多多可以为商家提供从百万级到亿级不等的展示资源位 ................................................................... 19

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 拼多多（PDD.O）

图 40：拼多多通过砍价和抢红包活动触及平台外部流量 ................................................................................. 20
图 41：拼多多拼单团购会场重构平台内部流量 ................................................................................................ 20
图 42：拼多多的收入主要来源为在线营销服务 ................................................................................................ 21
图 43：拼多多营业收入受 GMV 和货币化率双重驱动...................................................................................... 21
图 44：拼多多货币化率有进一步提升空间 ....................................................................................................... 22
图 45：阿里 GMV 占绝对优势，拼多多 GMV 即将超过京东 ........................................................................... 22
图 46：拼多多收入增速在 2020 年回升 ............................................................................................................. 22
图 47：拼多多货币化率除 2020Q1 稍有回落外保持上升趋势 ........................................................................... 22
图 48：拼多多 GMV 逐年递增 .......................................................................................................................... 22
图 49：拼多多 GMV 增速不断放缓 ................................................................................................................... 22
图 50：人均消费仍有较大增长空间 .................................................................................................................. 23
图 51：2020 年拼多多活跃买家数超过阿里巴巴 ............................................................................................... 23
图 52：拼多多活跃买家数快速提升，2020 年 Q4 超过阿里巴巴....................................................................... 23
图 53：拼多多月活用户不断接近阿里巴巴 ....................................................................................................... 23
图 54：拼多多月活用户增速高于阿里月活用户增速......................................................................................... 24
图 55：拼多多活跃买家增速高于阿里活跃买家增速......................................................................................... 24
图 56：拼多多 ARPU (TTM)2020Q4 同比增长 23% .......................................................................................... 24
图 57：拼多多人均订单量增速于 2020 年明显提升 .......................................................................................... 24
图 58：快递量 2020 年上半年增速明显提升 ..................................................................................................... 25
图 59：拼多多客单价不到行业均值一半 ........................................................................................................... 25
图 60：2020Q4 拼多多毛利率受 1P 产品影响下降 ............................................................................................ 25
图 61：拼多多毛利（累计）2Q2020-4Q2020 不断提升 ..................................................................................... 25
图 62：拼多多股权激励导致管理费激增 ........................................................................................................... 26
图 63：Non-GAAP 口径下拼多多各项费用率相对稳定 ..................................................................................... 26
图 64：拼多多各项费用占比 ............................................................................................................................. 26
图 65：拼多多费用支出基本来自于销售费用.................................................................................................... 26
图 66：拼多多获客成本不断提升 ...................................................................................................................... 26
图 67：拼多多获客成本不足阿里一半............................................................................................................... 26
图 68：拼多多目前处于亏损状态 ...................................................................................................................... 27
图 69：拼多多归母净利润（Non-GAAP）于 2020Q3 首次盈利 ........................................................................ 27
图 70：通过 DMP 功能可以在圈定目标客群后进一步完善用户画像 ................................................................ 28
图 71：商家通过 DMP 人群包功能大幅提升曝光率和投入产出比 .................................................................... 28
图 72：oCPX 系统可以根据第一阶段的数据和预期成交价自动优化 ................................................................ 29
图 73：放心推数据报表板块中可以查到 5 个指标 ............................................................................................ 30
图 74：拼多多中拼小圈占据两大优质资源位.................................................................................................... 30
图 75：拼小圈的心情状态功能与微信类似 ....................................................................................................... 31
图 76：拼小圈他人主页 .................................................................................................................................... 31
图 77：拼小圈我的主页 .................................................................................................................................... 31
图 78：00 后大部分网购产品都是 100 元以下单品 ........................................................................................... 32
图 79：00 后大部分都曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单 ..................................................................... 32
图 80：多多买菜商品中穿插高单价商品 ........................................................................................................... 32

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 拼多多（PDD.O）

图 81：多多买菜延续熟人推荐的营销模式 ....................................................................................................... 32
图 82：多多买菜聚焦于价格敏感目标客群 ....................................................................................................... 33
图 83：多多买菜新人优惠 ................................................................................................................................. 33
图 84：多多买菜供应商履约流程 ...................................................................................................................... 33
图 85：拼多多 PS-BAND 图 .............................................................................................................................. 37

表目录
表 1：拼多多通过 CPM、CPT、CPC、CPS 方式提供在线营销服务................................................................... 8
表 2：拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，总计 17 亿美元 ................................................................. 9
表 3：拼多多主要股东构成 ............................................................................................................................... 10
表 4：同款型号产品中拼多多百亿补贴价格优惠 10%~20%左右....................................................................... 16
表 5：京东与天猫 618 活动红包规则繁琐 ......................................................................................................... 16
表 6：拼多多新品牌计划扶持品牌 .................................................................................................................... 18
表 7：拼多多 DMP 工具提供人群画像及管理功能 ............................................................................................ 28
表 8：oCPX 相对于 CPC 出价的优势 ................................................................................................................ 29
表 9：拼小圈发动态赢红包攻略........................................................................................................................ 31
表 10：GMV 预测及 GMV 相关关键参数假设 ............................................................................................... 34
表 11：销售费用相关假设 ................................................................................................................................. 34
表 12：阿里巴巴关键指标 ................................................................................................................................. 35
表 13：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 36
表 14：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 36
表 15：敏感性分析表（价格单位：美元） ....................................................................................................... 36
表 16：公司盈利预测与估值简表 ...................................................................................................................... 37

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 拼多多（PDD.O）

1、 拼多多：逆势成长的社交电商平台
1.1、 业务模式：从自营到社交电商平台

拼多多是逆势成长的社交电商平台。2015 年 4 月，B2C 电商平台拼好货成立，

通过朋友圈拼单的形式自营水果生鲜。同年 9 月，拼多多成立，采取商家入驻的
第三方平台经营模式。2016 年拼多多和拼好货合并，随后进行业务转型，打造
电商入驻的第三方平台，1Q2017 转型完成后迄今拼多多全部收入来源于在线市
场服务。

图 1：拼多多和拼好货合并后业务转型

自营生鲜的B2C平台
电商入驻的第三方平台
资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

在线市场服务是指拼多多从自身 APP、微信小程序、QQ 以及 M 端（用户扫码

下单购买）引入用户流量，并通过搜索、付费推广、私域流量和频道活动等完成
流量转化，收取营销费用和佣金。

图 2：拼多多通过自身端口完成流量货币化

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

在线市场服务可以分为：1）在线营销服务，来自于平台为入驻商家提供的推广
服务，分为 CPM（按展现次数计费，如明星店铺）、CPT（按展现时间计费，
如展示广告）、CPC（按点击次数计费，如多多场景、多多搜索、oCPX）、CPS
（按成交结果计费，如多多进宝，放心推）等方式。2）佣金，拼多多在交易完
成后按交易金额的 0.6%为第三方支付平台代收支付费用。

拼多多于 4Q2020 重启部分自营商业模式，该部分业务模式主要来自于 C2M 经

营模式的延展，当拼多多发现部分消费者存在某些消费需求，却一时无法找到合
适的厂商以合适的价格对接时，会暂时以自营生产的方式扩充平台 SKU 数，主
要目的为提升用户消费体验，增强用户粘性。4Q2020 该部分业务占比不到 GMV
的 1%，不是拼多多的业务重点，预计将在未来一段时间内维持 GMV 1%的体量。

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 拼多多（PDD.O）

图 3：拼多多核心业务为在线营销服务

CPM：按展现次数计费
核心业务
CPT：按展现时间计费
在线营销服务
CPC：按点击次数计费
在线市场服务 CPS：按成交结果计费
佣金 代收第三方支付平台支付抽佣

自营业务 原拼好货的自营生鲜业务 C2M模式延展

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

表 1：拼多多通过 CPM、CPT、CPC、CPS 方式提供在线营销服务

计费方式 推广产品 扣费规则 相关规则 展示位置
目前仅向旗舰店、专卖店、专营店
开放，旗舰店＞专卖店＞专营店；
搜索品牌词时，置顶 banner 展示店铺
综合排名=店铺权重 *广告出价，当
及热销商品，当店铺内商品数＜4 时，
按千次展现付费（即按照千次曝光来 店铺内商品数＜4 时，用户搜索相
用户搜索相关品牌词和商品名称时，仅
CPM 明星店铺 计费）
，出价范围为 20-300 元，出价 关品牌词和商品名称时，仅展示店
展示店铺创意；当店铺内商品数≥4 时，
必须是整数 铺创意；当店铺内商品数≥4 时，
用户搜索相关品牌词和商品名称时，即
用户搜索相关品牌词和商品名称
有机会展示店铺创意及店铺热销商品
时，即有机会展示店铺创意及店铺
热销商品
依据选择位置不同 4000W-2.7 亿
CPT 计费，每月资源定价根据实际情 首页 Banner 2-7 帧、多多果园 NPC、
CPT 展示广告 日曝光不等，具体曝光量级根据流
况调整 现金签到页招财猫 icon
量大小而变动
基础流量包涵盖全网站内优质资源位，
包含：类目商品位、商品详情页、营销
多多场景 广告位排名=点击率、点击出价 活动页、优选活动页；溢价资源位为筛
扣费=（下一位出价*下一位点击率）
选出的优质资源位，广告主可以根据自
/自己的点击率+0.01 元
己的需求来勾选获取；
CPC 综合排名：广告出价、点击率、转 用户搜索关键词的展示页面，第 1, 7,
多多搜索
化率、销量等 13, 19……（1+6n）位即为广告位
智能化的目标出价方式，只需填写预
期成交价（愿意为获得一个订单所付
oCPX
出的推广费），系统可根据此价格以
及历史数据自动优化推广单元
按成交结果扣费，不成交不扣费，商
家可以在一定范围内设置付给推手
多多进宝
的佣金比例，拼多多平台收取佣金的
CPS 10%作为软件技术服务费
全店托管式智能投放工具，只需为每 包括 APP 首页、搜索结果页、频道首
放心推 个商品设定成交出价，按成交结果扣 页以及营销活动页等当前多多搜索和
费，不成交不扣费 多多场景内的所有优质资源位
平台短信单条金额在 0.035 元及以 商家可以根据需要选择目标人群、
下，平均投入产出比 15 以上，即花 1 发送条数、发送时间并可以查看短
按条收费 短信营销
元投放短信平均可获得 15 元以上的 信花费和短信转化支付总金额，平
交易额 台也提供相应模板

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

1.2、 发展历程：借助下沉市场蓝海突围成长

从业务角度看，拼多多发展大致可分为三个阶段：

一、借助微信春晚摇一摇红包、淘宝 520 事件两大东风完成原始流量积淀。2015

年 4 月拼好货成立，以朋友圈拼单的方式自营生鲜。同年 9 月，拼多多公众号
上线，采取商家入驻的平台经营模式，借助两大东风迅速发展：1）2015 年淘宝

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 拼多多（PDD.O）

520 降权事件迫使大量尾部商家离开淘宝平台；2）据微信官方的数据显示，2014
年春节微信红包共计 800 多万用户参加，超过 4000 万个红包被领取，当时线下
扫码支付还未全面普及，拼多多正好利用朋友圈拼单的方式凭借社交裂变迅速扩
张，上线两周后粉丝破百万。

二、错位竞争，野蛮生长。2016 年 9 月拼多多和拼好货宣布合并，平台用户总
量破亿，随后完成业务转型，自 1Q2017 起彻底取消自营业务，凭借低价商品迅
速开拓下沉市场，与阿里、京东形成错位竞争，平台用户数量以 1 亿/年左右的
量级迅速扩张。

三、提升平台规范化，加强商家质量。2018 年 7 月 26 日，拼多多以 19 美元的

发行价在纳斯达克挂牌上市，随后加强平台治理，提升商品质量：1）开展双打
活动，强制关店 1128 家，下架商品 430 万件，拦截疑似假冒商品链接 45 万多
条；2）推出退货包运费服务，对提供退货包邮的商家给予标识，提升商家卖假
货的隐性成本；3）同年 10 月，国美电器、当当网、小米等知名品牌入驻，平
台货源质量得到提升；4）2019 年 6 月，拼多多首创百亿补贴政策，针对中高端
消费水平客群打开一二线市场。

图 4：拼多多自 2015 年 9 月上线后迅速发展，目前已经发展为三大电商平台之一

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

从融资角度看，拼多多自成立以来获得多次优质融资，为业务迅速扩张提供充足
的资金支持。拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，共计 17 亿美元。创
始人黄峥曾就职于谷歌，有电商及游戏创业经验，于 2020 年 7 月 1 日宣布辞任
拼多多 CEO，并捐赠部分股份给予拼多多合伙人集体。截止公司 2021 年 4 月
30 日发布年报，黄峥仍为拼多多第一大股东，持股占比 28.1%，腾讯为第二大
股东，持股占比 15.6%，高榕资本与红衫资本持股占比均超过 5%。

表 2：拼多多自成立以来截至 IPO 前共获四轮融资，总计 17 亿美元

时间 轮次 外部投资者 金额（万美元）
A-1 Chak Man Wu 67
6月
2015 A-2 高榕资本、IDG、Chak Man Wu 800
11 月 B-1 高榕资本、光速中国、IDG、魔量资本 3,334
1月 B-2 腾讯 438
3月 B-3 高榕资本、 Castle Peak 2,300
2016
Sun Vantage、FPCI Sino-French (Innovation)、Sky Royal
6月 B-4 5,000
Trading
C-1 红衫资本 2,000
2月 腾讯、高榕资本、Sun Vantage、FPCI Sino-French
2017 C-2 9,369
(Innovation)
6月 C-3 腾讯 10,000
2018 3月 D 腾讯、红衫资本、高榕资本 136,867
资料来源：拼多多招股说明书，光大证券研究所整理

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表 3：拼多多主要股东构成
股东名称 持股数量（股） 持股比例

黄峥 1,409,744,080 28.1%
腾讯 783,217,772 15.6%
Pinduoduo Partnership 370,772,220 7.4%
高榕资本 359,176,508 7.2%
红衫资本 318,658,104 6.4%
合 计 3,241,568,684 65%
资料来源：拼多多 2020 年年报（2021 年 4 月 30 日发布），光大证券研究所整理

1.3、 行业地位：位列国内三大电商

拼 多 多 已 发 展 成 为 国 内 三 大 电 商 平 台 之 一 。 3Q2020 首 次 实 现 季 度 盈 利
（Non-GAAP 口径）。截止 2020 年末，拼多多 GMV 16,676 亿元，和京东差距
不断缩小。阿里同时拥有天猫和淘宝平台，在 GMV 方面占据绝对优势。从活跃
买家方面看，拼多多 2020 年活跃买家增长至 7.88 亿人，超越阿里巴巴和京东，
在中国电商中位列第一。

图 5：拼多多 GMV 不断接近京东，有反超趋势 图 6：拼多多活跃买家首超阿里

7,000 6,589 900
779 788
6,000 5,727 800 711
700 636
4,820 585
5,000
600
472
4,000 500 418
400 362
3,000 2,613
305
300
2,085
2,000 1,677 1668 200
1007 100
1,000
472
0
0 2018 2019 2020
2018 2019 2020
京东活跃买家（百万） 阿里活跃买家（百万） 拼多多活跃买家（百万）
阿里GMV（十亿） 京东GMV（十亿） 拼多多GMV（十亿）

资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理

拼多多市占率仍在不断提升。从成交额维度看，拼多多 GMV/网上实物商品销售
额不断提升，从 2017 的 3%增长至 2020 年的 17%，提升 14pct，在国内电商
平台中位列第三。从订单量维度看，拼多多年订单量/规模以上快递业务量从
2017 年的 11%增长至 2020 年的 46%，提升 35pct。

图 7：拼多多 GMV 在网上实物商品销售总额中占比不断提升 图 8：拼多多订单量/规模以上快递业务量不断提升

18% 17% 50% 46%

16% 45%
14% 40%
12% 35% 31%
12%
30%
10% 7% 25% 22%
8%
20%
6% CAGR=88% CAGR=62%
15% 11%
4% 3% 10%
2% 5%
0% 0%
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

拼多多GMV/网上实物商品销售额（%) 拼多多订单数/规模以上快递业务量

资料来源：拼多多年报，国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：wind，拼多多年报，光大证券研究所整理；
注：规模以上快递企业指年业务收入超过 200 万元的快递服务企业

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2、 流量红利末期，下沉市场仍存增量
2.1、 移动购物渗透率有饱和迹象，农村或有增量空间
移动购物渗透率有趋于饱和迹象。据 CNNIC（中国互联网络信息中心）统计调
查显示， 截至 2020 年 12 月，中国网民数量已达 9.89 亿，互联网普及率达 70.4%，
2016~2020 年网民数量复合增长率 CAGR=7.84%。
截止 2020 年 12 月，手机用户达 9.86 亿，渗透率（占网民数量比）99.7%，其
中手机购物用户数 7.81 亿，渗透率（占网民数量比）78.9%，移动购物普及率
近 56%。手机购物用户渗透率自 2016 年 12 月以来以 5pct/年左右的增速提升，
直到 2020 年 3 月以来增速明显变缓，渐有饱和迹象。

图 9：互联网普及率稳步提升 图 10：移动购物用户普及程度很高

120,000 80% 98.6% 99.3% 99.7%

70.4% 97.5%
100% 95.1%
64.5% 70%
100,000 59.6%
55.8% 60%
53.2% 90%
80,000
50% 78.3% 78.9%
80%
60,000 40% 71.4%
CAGR=7.84%
30% 70% 65.5%
40,000
20%
60.3%
20,000 60%
10%

- 0% 50%
2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12

网民规模（万） 互联网普及率 手机网民渗透率（%） 手机网络购物占整体网民比例（%）

资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理

农村仍存在部分增量市场空间。农村互联网普及程度不及城镇，差距逐年缩小，
截至 2020 年 12 月，农村互联网普及率 56%，城镇互联网普及率 80%，仍有
24pct 的差距。2016~2020 年间，农村网民占比从 27%上升至 31%，
尤其在 2020
年 3 月到 12 月期间提升较快，上升 3pct。

图 11：农村互联网普及率仍有上升空间 图 12：农村网民占比 2020 年提升较快

90% 80% 100%

75% 77%
80% 71% 90%
69% 27% 27% 27% 28% 31%
70% 80%
56% 70%
60%
46% 60%
50%
35% 38% 50%
40% 33%
40%
30% 73% 73% 73% 72% 69%
30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2016.12 2017.12 2018.12 2020.3 2020.12

城镇互联网普及率 农村互联网普及率 城镇网民占比 农村网民占比

资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

2.2、 线上零售交易额和渗透率同步提升
电商市场渗透率逐步提升。2020 年全年网上实物商品销售额 9.8 万亿人民币，
2020 年第一季度受疫情影响 YOY 大幅下降，随后逐渐回升至 15%左右。网上实
物商品销售额/商品零售总额占比不断提升，4Q2020 达 30%。

图 13：网上实物商品销售额 YOY（1Q2017-4Q2020） 图 14：网上实物商品销售额/商品零售总额占比不断提升

3500 40% 35%

35% 30%
3000
30% 25%
2500
25% 20%
2000
20% 15%
1500
15% 10%
1000 10% 5%
500 5% 0%
0 0%
2017Q1
2017Q2
2017Q3
2017Q4
2018Q1
2018Q2
2018Q3

2020Q3
2020Q4
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2

网上实物商品销售额/商品零售总额（%）

网上实物商品销售额（十亿,左） YOY（%，右）

资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理

农村社消零售总额增速高于城镇约 1pct。2020 年社会消费品零售总额 39.2 万

亿元，其中农村社消零售总额 5.3 万亿元，占比 13%，城镇社消零售总额 33.9
万亿元，占比 87%。从增速角度看，农村社消零售总额增速略高于城镇约 1pct。

图 15：农村社会消费品零售总额占比维持在 15%左右 图 16：农村社消零售总额增速略高于城镇

100% 14% 12% 12%

90% 14% 14% 14% 15% 15% 13% 11%
12% 10%
9%
80% 10%
70% 8% 11% 10% 10%
60% 9%
6% 8%
50% 4%
40% 86% 86% 86% 85% 85% 87%
2%
30%
0%
20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020
-2%
10% -3%
-4%
0% -4%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 -6%

城镇消费品零售总额占比（%） 农村社会消费品零售总额占比（%） 城镇消费品零售总额YOY(%） 乡村消费品零售总额YOY(%）

资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理

2.3、 网民中等月收入人群占比逐步下降

农村人均可支配收入不足 2000 元，2020 同比增速明显高于城镇。据国家统计

局官网数据显示，全国人均月可支配收入在 2001~3000 元档，城镇人均可支配
收入基本超过 3000 元，农村人均可支配收入在 2000 元以下。2020 年城镇人均
可支配收入同比增长 3.48%，而农村人均可支配收入同比增长 6.93%，高出城
镇 3.45pct。

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 拼多多（PDD.O）

图 17：农村人均月可支配收入不足 2000 元 图 18：农村人均 2020 年月可支配收入增速明显大于城镇

4500
10%
4000
8%
3500
3000 6%
2500 4%
2000
2%
1500
0%
1000
500 -2%
0 -4%

-6%
全国人均可支配收入YOY（%） 城镇人均可支配收入YOY（%）

全国人均月可支配收入(元） 城镇人均月可支配收入(元） 农村人均可支配收入YOY（%）

农村人均月可支配收入(元）
资料来源：国家统计局官网，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局官网，光大证券研究所整理

中国网民的月收入 3001-5000 元档占比最大，占比呈逐年下降趋势。截至 2020

年 12 月，月收入 3001~5000 元的网民占比最大，为 19.6%；其次为月收入 8000
以上的网民，占比为 14.8%。月收入 2000 元以上的网民占比均超过 10%。

从变化趋势上看，月收入 3001~5000 元的网民占比逐年下降，月收入 2001~3000

元的网民占比在 2020 年有一定提升，一方面或是因为受疫情影响部分网民收入
有所下降，另一方面则可能是由于各大电商布局下沉市场，从而吸引部分农村用
户开始网上购物。月收入位于 5000 元以上的网民占比在逐年提升，有利于网民
消费能力的整体提升，驱动电商市场销售额度增长。

图 19：中国网民月收入位于 3001~5000 元档占比最大（2020 年 图 20：中国网民中 3001-5000 元档人群占比逐年下降（2020 年

12 月） 12 月）

25%

8000元以上 14.8%
20%
5001-8000元 14.5%

3001-5000元 19.6%
15%
2001-3000元 13.0%

1501-2000元 6.4% 10%

1001-1500元 5.6%
5%
501-1000元 5.7%

500元以下 9.6%
0%
无收入 10.8% 2016 2017 2018 2019 2020
2001-3000元 3001-5000元
0% 5% 10% 15% 20% 25%
5001-8000元 8000元以上

资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理 资料来源：CNNIC，光大证券研究所整理

3、 人货场三位一体打造竞争优势
3.1、 人：从下沉市场到一二线市场

拼多多在初期利用低端颠覆创新逻辑，抓住消费者需求痛点，迅速占据下沉市场
蓝海。2017 年阿里与京东市占率（GMV/网上实物商品销售额）共计 92%，而
拼多多仅为 2.58%，截至 2020 年拼多多市占率已经达 17.09%。回看拼多多的

敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

发展历程，符合《创新者的窘境》提出的低端颠覆创新逻辑：在技术不断发展的
过程中，往往会产生超过市场需要的技术供给，普通用户被迫以更高的价钱购买
自己不需要的产品，低端颠覆创新者聚焦于这部分未被满足的需求，用更简单、
更便宜的技术填补低端市场空白。

图 21：拼多多低线切入，占据下沉市场

资料来源：《创新者的窘境》，作者：克莱顿·克里斯坦森，光大证券研究所整理

在拼多多发展初期，B 端商家和 C 端消费者中都存在着大量的空白市场需求空

间。
从 C 端消费者角度看，根据极光调研，小镇青年在消费偏好上主要有以下几个
特点：1）住房支出占比较少，娱乐、饮食和结余支出占比均比一二线城市青年
多；2）倾向于单价更低的商品；3）与城镇青年相比，更加不在意品牌，追求
更加高性价比的产品。在淘宝和拼多多首页搜索同样类别的商品，淘宝首页呈现
的商品单价普遍比拼多多高。对于不在意品牌，追求性价比的消费客群来说，拼
多多呈现出的低价“白牌商品”更具有吸引力。

图 22：小镇青年住房支出较少 图 23：一二线城市青年住房支出占比较大

结余 结余
饮食支出 11% 饮食支出
14%
25% 24%
其他
其他 16%
15%

衣物支出
衣物支出
住房支出 住房支出
16% 16%
9% 13%
出行支出 娱乐支出 出行支出 娱乐支出
9% 12% 9% 11%

资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理 资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理

敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

图 24：小镇青年选择 200 元以下单品的比例超过一半 图 25：城镇青年更容易接受高单价商品

1000元或以上 1000元或以上 100元以下

9% 12% 19%
100元以下
27%
500-999元 500-999元
12% 15%

200-499元
22% 100-199元
30%
100-199元 200-499元
30% 24%

资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理 资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理

图 26：小镇青年普遍不在意品牌 图 27：城镇青年更接受品牌价值

喜欢大牌 喜欢大牌
9% 13%

喜欢小众品牌 不在乎品牌
36%
21%
不在乎品牌
45% 喜欢小众品牌
24%

倾向于品牌 倾向于品牌
27%
25%
资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理 资料来源：极光调研，取数周期 2018 年 7 月-8 月，光大证券研究所整理

据 Questmobile 统计，2021 年 3 月份拼多多的月活用户大概有 61%来自三线

及以下城市，同期淘宝月活用户中下沉用户占比为 56%，而京东只有 52%。从
终端价格角度看，拼多多中大概有一半用户使用的手机价格位于 2000 元以下。
而同期京东和淘宝该部分占比只有不到 30%。

图 28：2021 年 3 月拼多多月活用户 61%来自于三线及以下城市 图 29：拼多多用户近一半终端价格不足 2000 元

100%
100%
90%
90%
12%
80%
25% 32%
80% 13%
56% 52%
70% 61% 70%
16%
60% 60% 27% 18%
50% 50%
40%
29%
40%
26%
30% 30%
48% 49%
20% 39% 44% 20%
30% 24%
10%
10%
0%
0%
拼多多 淘宝 京东
拼多多 淘宝 京东

一二线城市 三线城市及以下 2000元以下 2001-3000 3001-5000 5000元以上

资料来源：Questmobile, 光大证券研究所整理，数据取自 2021 年 3 月活跃用户数据 资料来源：Questmobile, 光大证券研究所整理，数据取自 2021 年 3 月活跃用户数据

拼多多通过多种方式降低决策成本，加强消费冲动：1）默认包邮；2）在付款
界面选项中去掉了购物车功能；3）拼购价格和单独购买价格横向陈列对比。拼
多多的用户多对价格相对敏感，在单次购买行为中，容易因为低价实惠产生消费
冲动进而直接购买。如果将商品加入购物车将加大二次筛选的可能性，一次性付
清导致直观上单笔支出增加，降低消费欲望。拼多多类似于购物车功能的板块为

敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

商品收藏栏，在收藏某样商品后可以在个人中心中找到该商品，但收藏栏不支持
合并结算，也看到不到累计金额。

图 30：拼多多没有购物车功能，减少二次决策成本

商品收藏后在个人中心里面可以
看到收藏商品，但无法集中结算

拼多多 没有购物车功能，
单独购买和拼单
价格对比鲜明
淘宝

京东

资料来源：拼多多 APP，淘宝 APP，京东 APP，光大证券研究所整理

拼多多通过百亿补贴打开一二线市场，获得新增量，突破发展瓶颈。拼多多自
2019 年中开启百亿补贴政策，主打“正品低价”，对一二线城市消费者喜欢的
产品品类进行补贴，并将其作为常态化的营销手段。以拼多多 2021 年 4 月 1 日
百亿补贴首页三款“超人气补贴”为例（海尔洗衣机、realme Q2 手机和 iPhone
12），三款产品经拼多多平台补贴后，比淘宝和京东中的同类型产品价格优惠
达 10%~20%左右。
表 4：同款型号产品中拼多多百亿补贴价格优惠 10%~20%左右
产品 型号 拼多多百亿补贴价格（元）淘宝价格（元） 京东价格（元）
海尔洗衣机 G100108HB12G 1899 2599 2599
realme 真我 Q2 6GB+128G 1099 1249 1399
64G 内存 5499 6299 5999
iPhone12 128G 内存 5999 6799 6499
256G 内存 6749 7599 7299

资料来源：拼多多、淘宝、京东 APP，价格为 2021-4-1 当天价格（使用优惠券后），光大证券研究所整理

除 3C 产品外，百亿补贴还涵盖服饰、鞋包、生鲜食品、办公等日常百货用品。
相较之下，天猫京东同期 618 活动红包方式规则繁琐复杂，拼多多百亿补贴采
取直补方式，可以直接看到优惠折扣与最终价。
表 5：京东与天猫 618 活动红包规则繁琐
京东 2019 年 618 红包 天猫 2019 年 618 红包

5 月 28 日-5 月 30 日 好友粽动员，包粽子送好友拿红包 红包发放 5 月 29 号-6 月 12 号

第一波
6 月 2 日-6 月 4 日 瓜分现金红包，召唤小伙伴赢神券 使用时间 6 月 1 号-6 月 12 号

6 月 7 日-6 月 8 日 解锁赢红包，每关都有大红包 红包发放 6 月 13 号-6 月 18 号

第二波
6 月 10 日-6 月 12 日 扫 618 赢红包，无门槛券大放送 使用时间 6 月 16 号-6 月 18 日

6 月 1 日-6 月 20 日 搜搜有惊喜，搜索一下红包拿下

资料来源：京东官网，天猫官网，光大证券研究所整理

百亿补贴通过补贴“大牌”产品的方式改变拼多多原有的“廉价”形象，吸引更
多一二线新用户。在经过下载 APP、注册用户、填写收货地址、绑定付款信息
等操作后，新用户复购的操作成本会大大降低。一二线城市客群开始使用拼多多
购物后，会被高性价比商品吸引进行复购，带动 GMV 提升。

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 拼多多（PDD.O）

2019 年第二季度开启百亿补贴后，拼多多人均消费增速和新增活跃买家均有所
提升，人均获客成本因新增活跃买家提升反而下降，说明百亿补贴政策初期成效
显著。拼多多 ARPU 同比增速一直保持下降趋势，直到 2Q2019 因百亿补贴首
次出现提升，从 1Q2019 的 87%增至 2Q2019 的 92%。新增活跃买家数量自
1Q2018 持续走低，直到 1Q2019 新增活跃买家 0.25 亿人，2Q2019 年新增活跃
买家 0.40 亿人，出现了较为明显的反弹。

图 31：百亿补贴使得 ARPU（TTM）YOY 提升 图 32：百亿补贴带动新增活跃买家数量新增长

118%
5000 120%
98% 99% 96%
92%
4500 87% 100% 100
75% 90
4000 80% 百亿补贴带来新增活跃
52% 80
3500
2019年第二季
46% 60% 70 买家数增长
3000 26% 27% 23% 40% 60
度开始百亿补 50
2500 20%
40
2000 0% 30
1500 -20% 20
10
1000 -40%
0
500 -60%

0 -80%

新增活跃买家（百万）
ARPU(元,左） YOY(%，右)

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

图 33：百亿补贴开启后营销费用环比显著增加 图 34：百亿补贴开启初期，新增活跃买家显著提升导致获客成
本反而下降

16000 50% 300

14000 40%
250
12000 30%
200
10000 20%
百亿补贴开启
8000 10% 150

6000 0% 100
4000 -10%
50
2000 -20%
0 -30% 0

销售费用(百万元，左） QOQ(%，右) 获客成本（元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

图 35：拼多多百亿补贴提供类目一览 图 36：百亿补贴主推 3C 产品分区

资料来源：拼多多 APP, 2021 年 4 月 1 日百亿补贴首页，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多 APP，2021 年 4 月 1 日百亿补贴首页,光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

3.2、 货：C2M 到新品牌扶持计划

拼多多抓住商家痛点，通过 C2M 模式降低损耗。很多小型作坊生产线单一，增
加 SKU 需要新增生产线、购买新的设计图、提供新的模特图等，边际成本很高。
淘宝中排名较前的店铺往往产品种类丰富，只有几款 SKU 的店铺因曝光不足很
难预测未来一段时间内的销量与产能需求，很容易产生库存损耗。拼多多通过拼
购的形式，将相对确定的产能需求分发给不同厂商，减少上下游信息不对称，降
低库存损耗，提高商品性价比。

图 37：拼多多通过 C2M 模式降低损耗

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

拼多多连接供应链上下游，通过新品牌计划“反向定制、品销合一”。2018 年
底，拼多多首创“新品牌计划”，为中国中小微制造商提供相关数据信息和流量
支持，针对消费者需求，生产更可能成为爆款的单品，培育新品牌。

2020 年 10 月 20 日，拼多多于上海宣布全面升级“新品牌计划”，提出将在
2021-2025 年 5 年期间内加大扶持力度，以定制 100 个产业带内的 10w 款新品
牌产品为目标，带动 1 万亿元 GMV。分为“知名品牌子品牌打造、产业带新锐
品牌扶持、国货老品牌再造、代工企业自主品牌培育”四个部分，参与品牌方预
计扩充至 5000 家。

拼多多对于厂家支持主要包括两方面：1）反向定制，对用户行为数据采集分析，
与厂家合作，针对消费需求开发定制化产品，从而打造爆款；2）品销合一，利
用平台自有流量资源，通过平台内各类营销活动持续推广相应品牌方和相关产
品。

通过新品牌计划，拼多多进一步打通上游厂商与 C 端消费者之间的信息壁垒，
精简供应链，提供平价好货。随着民族自豪感的提升和国潮文化的兴起，消费者
对于国货新品牌的接受度在逐步提高，将为拼多多提供更多的增量空间。

表 6：拼多多新品牌计划扶持品牌
知名品牌子品牌打造 产业带新锐品牌扶持 国货老品牌再造 代工企业自主品牌培育
韩束束而 南方生活 百雀羚蓓丽 凯琴
一叶子花而生 联圆世家 王麻子 喜时
珀莱雅芮加 汇明创家 百花萃 博锐
优居未来 贝婴爽
资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

图 38：拼多多为新品牌计划商家提供资源位

资料来源：拼多多 APP，2021 年 4 月 1 日新品牌计划首页，光大证券研究所整理

3.3、 场：游戏思维打造社交型消费场所

拼多多通过推出各类游戏机制，提升购物趣味性，将“多乐趣”和“多实惠”有
机连接，提升用户黏性和活跃度。拼多多推出签到领现金、多多果园、多多赚大
钱、多多爱消除等游戏，目的包括：1）增加用户黏性，增加用户使用 app 时长。
用户在玩游戏的过程中，得到游戏乐趣的同时可以获得相应的奖励，增加使用拼
多多的频次和时长。比如多多果园中设有“每日领水”、“每日三餐开福袋”“三
日水滴礼包”等模块，养成果树可以领取免费水果，引导用户每日打开拼多多领
取水滴。2）增设商家商品展示位，增加广告营收。比如多多赚大钱中设有浏览
商品领金币等模块，收金币可以提取现金红包，引导用户浏览展示资源位的商品，
提升商家的曝光度，拼多多按不同曝光级别收取商家广告费用。3）引导用户分
享链接，增加 APP 月活用户，打造社交链。比如走路赚现金中设有好友助力模
块，多多赚大钱中邀新人玩金猪可以获得现金红包，引导用户将链接发给好友，
提升月活用户数量。

图 39：拼多多可以为商家提供从百万级到亿级不等的展示资源位

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

拼多多通过砍价和抢红包活动触达用户社交圈流量，引流至拼多多平台内。拼多
多通过推出朋友砍价和抢现金红包等活动，引导用户将链接发给朋友，获得更多
新用户。拼多多的砍价和抢红包的首次参与难度很低，“砍第一刀”便可以获得
大部分折价，用户形成良好的心里预期，将继续参与砍价。“第一刀”之后“砍

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 拼多多（PDD.O）

价”难度逐渐增加，同时平台通过其他方式（通过倒计时提醒给用户以紧迫感；
通过弹窗出现“××人完成任务”）来增加用户继续转发链接概率。拼多多还设
有砍价记录、砍成攻略、砍成晒单等模块，用户除了获得现金奖励外还可以体验
到“炫耀成绩”的成就感，进一步加强用户社交属性，加强平台社交圈的打造。

图 40：拼多多通过砍价和抢红包活动触及平台外部流量

砍价/现金红包——用户将链接分享给自己原本社交圈——APP活跃用户数量提升 + 用户黏性提升

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

拼多多通过拼单团购会场重构平台内部流量，增强用户粘性，将原有用户流量按
需再分类。拼多多通过拼单、万人团等活动引导用户在购物时社交，从而形成具
有相似购物需求和偏好的社交圈。使拼多多用户流量池在一定程度上自发按需分
类，为拼多多的 C2M 体系打造奠定底层基础。

图 41：拼多多拼单团购会场重构平台内部流量

APP拼单活动——用户认识其他有相似消费需求偏好的陌生用户——建立新的购物社交圈——用户按需分类——黏性提升

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

4、 收入不断提升，即将实现盈利
4.1、 在线营销服务为拼多多主要营收来源
拼多多的收入主要来源为在线营销服务。从组成上看，拼多多的营业收入包括：
1）在线营销服务收入；2）佣金费用；3）商品销售收入，其中以在线营销服务
收入为主。
2Q2017~3Q2020，拼多多营业收入全部来自于在线营销服务和佣金收入，其中
在线营销服务收入占比于 2Q2018~3Q2020 稳定在 90%左右，4Q2020 占比
71%。
佣金收入的货币化率一直维持在 0.3%~0.4%之间，基本为代收第三方支付费用。
商品销售收入只存在于 1Q2017 和 4Q 2020。1Q2017 的商品销售收入来自于原
拼好货部分 B2C 自营业务，4Q 2020 的商品销售收入主要源自拼多多 C2M 经营
模式的延展。4Q 2020 该部分商品营销收入占比为 20%，不到 GMV 的 1%。
图 42：拼多多的收入主要来源为在线营销服务

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

在线营销服务 佣金费用 商品销售

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

4.1.1、收入：GMV 和货币化率双重驱动
拼多多在线市场服务收入受 GMV 和货币化率 驱动（在线市场服务收入= GMV
×货币化率）， GMV 的主要决定因素为活跃买家数 AAC 和单人消费金额 ARPU
（GMV=AAC×ARPU）， ARPU 进一步可以拆解为客单价和用户复购频次（ARPU
=客单价×人均订单量）。

图 43：拼多多营业收入受 GMV 和货币化率双重驱动

AAC
GMV ⅹ 客单价
ARPU ⅹ
收入 ⅹ
复购频次
take rate
资料来源：光大证券研究所

与阿里和京东横向对比，阿里的 GMV 和货币化率有绝对优势，拼多多 GMV 和

货币化率与京东接近，且差距逐年缩小，有反超迹象。

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 拼多多（PDD.O）

图 44：拼多多货币化率有进一步提升空间 图 45：阿里 GMV 占绝对优势，拼多多 GMV 即将超过京东

6.6% 7,000 6,589

7.0%

6.0% 5.6% 6,000 5,727

4,820
5.0% 4.4% 5,000

4.0% 3.6% 3.4% 3.6% 4,000

3.2%
3.0%
3.0% 2.7%
3,000 2,613

2.0% 2,085
2,000 1,677 1,668

1.0% 1,007
1,000
472
0.0%
2018 2019 2020 0
2018 2019 2020
京东take rate 阿里take rate 拼多多take rate
阿里GMV（十亿） 京东GMV（十亿） 拼多多GMV（十亿）

资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理

拼多多收入增速逐年递减直到 1Q2020 回升。4Q2020 营收为 265.48 亿元，同

比增长 146%，其中商品销售收入 53.58 亿元，去除商品销售收入共计 211.90
亿元，同比增长 96%。
拼多多货币化率除 1Q2020 受疫情影响有所下滑外，整体呈上升趋势，4Q2020
拼多多整体货币化率为 3.23%，其中在线营销服务货币化率为 2.9%，佣金货币
化率为 0.33%。

图 46：拼多多收入增速在 2020 年回升 图 47：拼多多货币化率除 2020Q1 稍有回落外保持上升趋势

300 250% 3.50%

3.00%
250 200%
2.50%
200
150% 2.00%
150
100% 1.50%
100
1.00%
50 50%
0.50%
0 0% 0.00%

整体take rate(%) 在线营销take rate(%)

营业收入（亿元,左） YOY(%，右)
佣金take rate (%)
资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

拼多多 GMV 逐年递增，4Q2020 GMV 达 1.67 万亿元。从增速角度看，拼多多

GMV 增速不断下降，4Q2020 同比增长 66%，增速仍显著高于行业，4Q2020
天猫 GMV 同比增速 19%，网上实物商品销售额同比增速为 15%左右。

图 48：拼多多 GMV 逐年递增 图 49：拼多多 GMV 增速不断放缓

1,800 200% 200%
1,600 180% 180%
1,400 160% 160%
1,200 140% 140%
120% 120%
1,000
100% 100%
800
80% 80%
600 60% 60%
400 40% 40%
200 20%
20%
0 0%
0%
2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4

网上实物商品销售额YOY（%） 拼多多GMV-YOY(%)
GMV（十亿,左） YOY(%，右) 天猫GMV-YOY(%)

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，阿里巴巴财报，CNNIC，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

4.1.2、GMV：单人消费金额 ARPU 仍有增长空间

GMV=AAC×ARPU。拼多多活跃买家数量不断提升， 4Q2020 活跃买家 7.884
亿人，同比增长 35%，首次超过阿里（活跃买家 7.79 亿人）。拼多多单人消费
金额 ARPU 与阿里和京东相比均有较大差距。2020 年拼多多 ARPU 仅有 2115
元，同期阿里为 8458 元，京东为 5536 元，拼多多 ARPU 仍有较大提升空间。

图 50：人均消费仍有较大增长空间 图 51：2020 年拼多多活跃买家数超过阿里巴巴

900
9000 8458 779 788
8055
7579 800 711
8000
700 636
7000 585
5493 5761 5536 600
6000
472
5000 500 418
400 362
4000
305
3000 2115 300
1720
2000 1128 200
1000 100
0
0
2018 2019 2020
2018 2019 2020
京东ARPU(元） 阿里ARPU(元） 拼多多ARPU(元）
京东活跃买家（百万） 阿里活跃买家（百万） 拼多多活跃买家（百万）

资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理

拼多多月活用户和阿里月活用户差距在不断缩小，4Q2020 拼多多月活用户 7.20

亿人，同比增长 50%，同期阿里月活用户 9.02 亿人，微信 2020 年 12 月月活用
户达 12.25 亿人，预计拼多多月活用户数量有进一步提升空间。

从增速角度看，拼多多月活用户与活跃买家数量增速均高于阿里同期月活用户与
活跃买家数量增速，且拼多多月活用户与活跃买家数量增速均呈现不断下降趋
势。

图 52：拼多多活跃买家数快速提升，2020 年 Q4 超过阿里巴巴 图 53：拼多多月活用户不断接近阿里巴巴

900 拼多多活跃买家数超过阿里 1000

800 900
700 800
600 700
600
500
500
400
400
300 300
200 200
100 100
0 0

拼多多活跃买家（百万） 阿里活跃买家（百万） 拼多多月活（百万） 阿里月活（百万）

资料来源：拼多多财报，阿里巴巴财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，阿里巴巴财报，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

图 54：拼多多月活用户增速高于阿里月活用户增速 图 55：拼多多活跃买家增速高于阿里活跃买家增速

100% 60%
90%
80% 50%
70% 40%
60%
50% 30%
40%
30% 20%
20% 10%
10%
0% 0%

阿里月活YOY(%) 拼多多月活YOY(%) 阿里活跃买家YOY(%) 拼多多活跃买家YOY(%)

资料来源：拼多多财报，阿里巴巴财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，阿里巴巴财报，光大证券研究所整理

4.1.3、ARPU：人均订单量有望进一步提升

ARPU=人均订单数量×客单价。拼多多 ARPU 增速呈不断下降趋势，尤其自

1Q2019 开始快速下滑。2020Q4 拼多多 ARPU 为 2115 元，同比增长 23%。

从人均订单量角度， 拼多多 2017~2020 年人均订单数量分别为 18/27/34/ 49 件，

呈逐年递增趋势， 2020 年同比增加 44.3%，增速明显提升。主要有两方面原
因：1）由于疫情影响使得人们更习惯于采用线上购物的方式购买日用品等高频
消耗品，2020 年上半年的当月快递量同比增速也有较为明显的提升；2）拼多多
自 2020 年 8 月开启了多多买菜业务，2020 年全年来自农产品相关 GMV 超 2.7
亿元，同比增长 100%。

从客单价角度，2020 年全年拼多多客单价为 43.54 元，同比减少 15%，对比整

体网上实物商品销售/包裹量，拼多多的客单价有提升空间，但鉴于多多买菜上
线以及生鲜日用品高频低单价的特性，ARPU 增长的主要驱动力来自于人均订单
量的进一步提升，即复购频次和用户粘性的提升。

图 56：拼多多 ARPU (TTM)2020Q4 同比增长 23% 图 57：拼多多人均订单量增速于 2020 年明显提升

2500 140%
100 60%
120%
2000 90 51.2% 50%
100% 80 44.3%
70 40%
1500
80%
60
49 30%
50 26.8%
60%
1000 20%
40 34
40% 27
30 10%
500 18
20% 20
0%
10
0 0% 0 -10%
2017 2018 2019 2020

人均订单数量(件，左） YOY（%，右）
ARPU(元,左） YOY(%，右)

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

图 58：快递量 2020 年上半年增速明显提升 图 59：拼多多客单价不到行业均值一半

100 50%
160
90 45% 137 139 135
80 40% 140
121
70 35% 120
60 30%
100
50 25%
40 20% 80
30 15% 60 51
42 44
20 10% 33
40
10 5%
0 0% 20
2016-12
2017-03

2017-12
2018-03

2018-12
2019-03

2020-03
2020-06
2016-03
2016-06
2016-09

2017-06
2017-09

2018-06
2018-09

2019-06
2019-09
2019-12

2020-09
2020-12
0
2017 2018 2019 2020

拼多多客单价(元） 网上实物商品销售额/包裹量(元）
快递量（亿，左） YOY（%，右）

资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，wind，光大证券研究所整理

4.2、 毛利率相对稳定，销售费用为主要支出
拼多多以轻资产模式运营，营业成本可以分成三部分：1）以在线市场服务成本
为主，包括第三方在线支付平台的支付费用、带宽和服务器成本、折旧和维护成
本等；2）1Q2017 年和 4Q2020 存在商品销售成本，包括商品购买运输库存损
耗等一系列成本；3）在 2020 年 8 月份平台上线多多买菜后，存在相关履约体
系建立以及运营成本。
拼多多毛利率相对稳定，4Q2020Q 前基本在 75%左右，4Q2020 毛利率为 57%，
主要由于新出现的 1P 业务（即平台自营业务）产生的商品销售成本使得成本结
构发生改变。

拼多多毛利逐年增长，2020 年拼多多毛利为 150 亿元，同比增长 72%。毛利同

比增速在 1Q2020 年出现较大程度的下滑至 28%，主要受毛利率和营收增速同
时下降的影响， 2Q2020 增速回升至 67%，主要受货币化率增加驱动，4Q2020
毛利增速下滑主要受 1P 新业务影响。

图 60：2020Q4 拼多多毛利率受 1P 产品影响下降 图 61：拼多多毛利（累计）2Q2020-4Q2020 不断提升

140 90% 160 300%

80% 140
120 250%
70% 120
100
60% 200%
100
80
1P 产品改变成本结构
50%
80 150%
60 40%
60
30%
100%
40 40
20% 50%
20 20
10%
0 0%
0 0%

营业成本（亿元，左） 毛利率（%，右） 毛利累计（亿元，左） YOY(%，右)

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

从费用端角度，拼多多费用支出基本来自于销售费用。2Q2018 由于存在大笔股
权激励费用，导致管理费用大幅提升，在 Non-GAAP 口径下看，管理费用率基
本维持在 1%左右，销售费用率整体看有下降趋势，若不考虑商品销售营收，2020
年第四季度销售费用率为 68%。拼多多获客成本相对于阿里和京东较低，但有
逐年提高趋势。

从占比上看，销售费用占比基本维持在近 90%，2020 年全年研发费用占比有所

提升，主要用于云服务开发。

图 62：拼多多股权激励导致管理费激增 图 63：Non-GAAP 口径下拼多多各项费用率相对稳定

2.5
350%

300% 2

250% 股权激励导致
1.5
200%

150% 1

100%
0.5
50%

0% 0

管理费用率(Non-GAAP) 研发费用率(Non-GAAP) 销售费用率(Non-GAAP)

销售费用率 管理费用率 研发费用率

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

图 64：拼多多各项费用占比 图 65：拼多多费用支出基本来自于销售费用
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60%
60% 50%
50% 40%
40% 30%
30% 20%
10%
20%
0%
10%
0%

销售费用(Non-GAAP)占比 管理费用(Non-GAAP)占比 研发费用(Non-GAAP)占比

销售费用占比 管理费用占比 研发费用占比

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

图 66：拼多多获客成本不断提升 图 67：拼多多获客成本不足阿里一半
300 1600 1503

250 1400

1200
200
1000
150 745
800
100 530
600
392
50 400
226 237 226 247 201
167
0 200 87
6
0
2017 2018 2019 2020

获客成本（元） 京东获客成本（元） 阿里获客成本（元） 拼多多获客成本（元）

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：阿里巴巴财报，京东财报，拼多多财报，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

4.3、 拼多多即将实现盈利

GAAP 口径下拼多多目前仍处于亏损状态，除 1Q2020 受疫情影响外，亏损程度

逐年缩窄， 预计将有望于 2022 年扭亏为盈。Non-GAAP 口径下，
拼多多于 3Q2020
实现首次盈利，预计公司 2021 年在 Non-GAAP 口径下将再次出现季度盈利。从
全年角度考虑，2021 年拼多多下场社区团购业务将不可避免的增加支出，故我
们预计最快将于 2022 年实现盈利。

图 68：拼多多目前处于亏损状态 图 69：拼多多归母净利润（Non-GAAP）于 2020Q3 首次盈利

10
0 5
5 0
-10
0
-20 -5 -1 -1 -2 -1
-3 -2
-30
-4
-10 -7 -6 -8
-40 -15
-14
-50 -20 -17
-19
-25
-60
-30
-70
-35 -32
净利润(亿元）
归母净利润（Non-GAAP,亿元）

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多财报，光大证券研究所整理

5、 推陈出新，新业务打造增长空间
5.1、 数字化工具：创造精准营销

DMP (Data Management Platform)，即数据管理平台，是拼多多推出数字化产

品的基础。通过用户消费数据的沉积形成用户画像，赋能商家，精准营销。目前
该产品只对近 30 天广告费用累计 6000 元以上的商家开放，达到该门槛后 1-3
个工作日后可开通。DMP 包括人群圈定功能和投放渠道管理和操作功能：1）人
群圈定功能主要根据用户画像对拼多多平台或商家消费者进行分类，帮助商家有
针对性地扩大用户数量、增加用户黏性；2）投放渠道管理和操作功能帮助商家
根据已经圈定的客户群进行分析，完善用户画像属性，提升营销效果。

DMP 有利于打造良性循环模式。由于该产品只对近期一段时间内广告投入较高
的商家提供，因此会激励商家更多的使用拼多多其他推广工具，使用该产品的商
家通过精准营销，提高广告投放精度，将获得更高的投入产出比，因此有意愿持
续使用该产品。消费者由于获得更良好的购物体验，也会提升复购频次。

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 拼多多（PDD.O）

表 7：拼多多 DMP 工具提供人群画像及管理功能

功能 分类 内容
类目行为
搜索行为
类目消费能力
消费能力
平台消费能力
通过“用户标签或行为”新建人群“ 店铺用户重定向
店铺人群重定向
人群圈定功能 店铺商品重定向
性别
人口属性 年龄
地域
通过“店铺或商品偏好”新建人群
相似人群扩展功能说明
性别分布
年龄分布
人群透视 地域分布
人群包操作 拼多多月均消费额
投放渠道管理和操作功能 拼多多月均消费笔数
修改
删除
人群包投放
数据报表功能
资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

图 70：通过 DMP 功能可以在圈定目标客群后进一步完善用户画像

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

图 71：商家通过 DMP 人群包功能大幅提升曝光率和投入产出比

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

在搭建数字中台后，拼多多基于此推出了多样化营销工具：1）2019 年末拼多多
推出了智能出价模式—oCPX；2）2020 年 9 月上线了全店托管式智能投放工具
—放心推。

oCPX 是拼多多推出的智能出价营销工具，属于 CPC 推广方式，商家只需要自

行设定愿意为一个订单付出的广告费，系统便可以根据历史数据自动优化，针对
高转化人群进行推广营销。而在传统的自定义 CPC 推广中，需要商家自己根据
经验或者前一段时间运营数据调整分时折扣、资源位溢价、人群溢价、兴趣、地
域等。

oCPX 分为两个阶段:1)第一阶段为数据累积期，系统通过 CPC 方式自动调整出

价，每个人点击价格不超过商家的点击出价，要求 7 天内推广成交量超过 10 单
才能进入第二阶段；2）智能投放期，系统会根据第一阶段的数据和预期成交价
自动优化，有针对性投放给高转化人群，同时控制每单花费接近目标价。系统根
据不同预期效果（快速跑量、均衡成本、投产优先）提出建议出价，并标注相应
的预计曝光量和订单量变化情况，商家可以根据自己需求进行调整。

表 8：oCPX 相对于 CPC 出价的优势

CPC 自定义出价 oCPX 出价
商家手动操作，需要盯住后台 操作简便，系统自动调整
自行调整，效果不稳定 效果稳定，以保证成交成本为目的
出价靠经验，流量增长有限 实时动态出价，流量更精准
资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

图 72：oCPX 系统可以根据第一阶段的数据和预期成交价自动优化

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

放心推是全店托管式智能投放工具，按成交结果扣费，无订单不收费。商家只需
要为每个商品设定成交出价，系统将自动根据商品成交价进行智能投放、自动优
化。目前放心推包含多多搜索和多多场景内的所有优质资源位，包括 APP 首页、
搜索结果页、频道首页以及营销活动页等。商家在放心推的数据报表板块中可以
查到最长 90 天内的投放数据，包括以下 5 个指标：1）曝光量，2）成交笔数，
3）交易额，4）花费，5）投入产出比。

敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

图 73：放心推数据报表板块中可以查到 5 个指标

1 2 3 4 5

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

通过数字化营销工具的不断推陈出新，消费者提升了消费体验，提升复购，提升
GMV。由于精准营销工具可以为店铺带来更多的流量和收入，商家也愿意付出更
高的价格购入相应的工具，有助拼多多平台提升货币化率。

5.2、 拼小圈：私域流量初尝试，00 后成主力军

拼多多 2020 年 2 月上线拼小圈，主打私域流量运营。拼小圈占据两大优势资源

位：1）位于 APP 首页 banner 正下方；2）位于个人中心头像用户名旁边，在
拼小圈首页入口和 APP 弹窗内均设有开通提醒。新开通用户前半年的消费记录
将自动同步拼小圈动态。拼小圈内添加好友有以下三种方式：1）添加通讯录好
友，2）扫一扫加好友，3）附近的人。

图 74：拼多多中拼小圈占据两大优质资源位

首页

用户名
个人
中心 头像

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

用户通过拼小圈可以获得带图动态红包和带货红包：1）带图动态红包可以由一
键发影集、玩魔法相机、发心情状态、写带图评价四种方式获得，单用户每天最
多可得一个带图动态红包。发心情状态与微信中“我的状态”类似，但增设了同
步上传图片要求限制；2）带货红包主要由他人通过自身分享的购买链接购买同
系列产品获得。

敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

表 9：拼小圈发动态赢红包攻略
拼小圈带图动态红包攻略
一键发影集
玩魔法相机
获得红包方式（每天最多一个）
发心情状态
写带图评价
清晰好看的优质图片
提升本次红包金额 自己拍摄的原创图片
从未在拼小圈发过的图片
提升下次红包金额 带图动态点赞评论数增加
资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

图 75：拼小圈的心情状态功能与微信类似

与微信 “我的状态”类似，
但需要上传图片

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

除一键发影集、玩魔法相机、发心情状态、写带图评价之外，拼小圈设还有好友
问答功能，包括个性问答、投票、智力答题、拼单讨论、话题 PK、猜图、猜歌、
视频问题、真心话、脑筋急转弯。

图 76：拼小圈他人主页 图 77：拼小圈我的主页

他人主页
我的主页

用户名 头 用户名
头 地理位置
地理位置 像
自我介绍
像 自我介绍
私信功能
头 用户名 互动
像

商品链接分享

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

00 后成为拼小圈中主力军。据喻国明学术工作室发布《00 后网购行为分析报告》，
00 后消费的主要特征为：1）爱社交分享与科技时尚，2）爱“薅羊毛”，3）爱
拼团且看重品质，4）社交、娱乐与购物相结合。在各家电商平台中，00 后流向
拼多多的增长速度最高，80%的被访者表示经常使用拼多多购物，平均每日购物
时长达半小时。

而据中国青年报·中青在线发布的《爱“拼”青年——00 后网购画像报告》，00
后用户处于学生阶段，对价格相对敏感，多数 00 后拼多多用户每月消费在百元
以下，收藏的商品数量是拼多多平台均值的 1.12 倍。且调查结果显示，超过 80%

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 拼多多（PDD.O）

的 00 后拼多多用户会选择在拼小圈中进行分享，只有 10%左右的 00 后用户会

选择匿名；92.10%的 00 后用户曾助力好友完成“领现金红包”任务或邀请好友
助力，超过 90%的用户曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单。

作为新生一代，00 后即将步入大学生活和职场，消费能力和消费需求将不断提
升，而拼多多通过拼小圈培养出的消费心智和消费习惯将得以留存，从而提升
GMV 和收入。

图 78：00 后大部分网购产品都是 100 元以下单品 图 79：00 后大部分都曾购买好友分享商品或主动邀请好友拼单

100% 96% 94% 96% 95%
501~1000, 92%
1000元以上, 89%
1.44% 90%
301~500, 7.56% 0.41%
80%
70%
101~300, 60%
11.73% 50%
40%
100元及以下, 30%
78.86% 20%
10%
0%
男 女 总体

曾购买好友分享商品 曾主动邀请好友拼单

资料来源：中国青年报《爱“拼”青年——00 后网购画像报告》，光大研究所整理； 资料来源：中国青年报《爱“拼”青年——00 后网购画像报告》，光大研究所整理；

注：数据来源为拼多多平台，时间跨度 2019 年 1 月 1 日至 12 月 31 日 注：数据来源为拼多多平台，时间跨度 2019 年 1 月 1 日至 12 月 31 日

5.3、 多多买菜：高频消费带动高单价消费

拼多多利用多多买菜等高频消费板块带动高单价消费。2020 年下半年拼多多上
线多多买菜业务，不仅覆盖生鲜类农产品，还覆盖日用百货酒水花卉等，含有客
单价较高的酒水、锅具、家具等品类，通过交叉销售的方式提升客单价和单人消
费金额。

多多买菜延续熟人推荐的营销模式，设有小编推荐、热卖榜单等板块，其中热卖
榜单除了按产品分类外，还设有附近邻居销量榜、附近邻居回购榜、附近 500m
热卖榜等栏目。
用户参考邻居购买记录将降低某一社区周边 SKU 数，
提高单 SKU
销量，从而在一定程度上降低履约成本。

图 80：多多买菜商品中穿插高单价商品 图 81：多多买菜延续熟人推荐的营销模式

相对高单价商品穿插在
生鲜类等低单价产品中

淘宝同款2014年飞天
茅台券后3879元

资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

多多买菜依旧聚焦于价格敏感目标客群进行营销，覆盖除北京和西藏自治区之外
的 29 个省（直辖市/特别行政区），300 多个城市。在县级城市等地区，熟人推
荐消费更为常见，彼此之间信任程度也更强。多多买菜团长的收入分为商品佣金
和任务奖励，其中商品佣金比例为 10%左右，常见任务奖励包括顾客下单奖、

敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

提成翻倍奖、多日下单达标奖等，激励团长增强用户粘性和维护。

多多买菜新人客户可以享有满××减××红包，并在消费者打算退出界面时以弹
窗形式提醒用户有未消费红包/优惠。多多买菜还设有限时秒杀、多多划算、新
人专享价等板块，以“直降××元”、“秒杀标示”、“已抢××”、“限购×
×件”等加强消费者的购买冲动。

图 82：多多买菜聚焦于价格敏感目标客群 图 83：多多买菜新人优惠

已抢+限购+直降
增加消费冲动

多多买菜具有
购物车功能
资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理 资料来源：拼多多 APP，光大证券研究所整理

拼多多农产品上行基因打造社区团购优势。在上线多多买菜后，拼多多平台整体
人均订单数量明显提升，说明多多买菜通过高频低消的日用生鲜品打造用户消费
心智的方式有一定成效。随订单密集程度的增加，单均履约成本将随之下降，多
多买菜业务本身也将开始盈利。

目前各大平台均在布局社区团购业务，从覆盖范围角度看，多多买菜和美团优选
为两大行业龙头（截止 2021 年 4 月，全国共 2800 多个县中，美团优选业务覆
盖范围涵盖 2400 个左右，多多买菜业务覆盖范围涵盖 1800 个左右），而其他
社区团购平台目前业务覆盖范围与多多买菜和美团优选均有较大差距。相较于美
团优选等其他平台，多多买菜在社区团购方面具有以下优势：1）直采优势，拼
多多凭借自营生鲜的 B2C 平台起家， 2020 年 8 月开启多多买菜业务以来全年
来自农产品相关的 GMV 超 2.7 亿元，同比增长 100%。目前多多平台中有 1200
万农民卖农产品，这部分农民均有可能成为多多买菜的潜在本地供应商；2）下
沉市场渗透程度高，拼多多在下沉市场客群中已经成功打造出了低价实惠的形
象，与社区团购针对的目标客群重合度高，多多买菜团长佣金为 5.5%左右，处
于业内较低水平（美团优选为 8%左右），主要是由于多多买菜流量大约只有 40%
来自团长（而美团优选 80%左右来自团长导流）。

图 84：多多买菜供应商履约流程

资料来源：拼多多官网，光大证券研究所整理

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 拼多多（PDD.O）

6、 盈利预测与估值
6.1、 关键假设
拼多多作为轻资产运用的电商平台，以在线营销收入为主要收入来源，在财务指
标中表现为 GMV 和货币化率的乘积。其中 GMV = AAC ×ARPU。2020 年拼多
多活跃买家数为 7.884 亿人，同比增长 35%，而阿里巴巴活跃买家增速在 2018-
2020 年维持在 10-20%之间，我们据此预测拼多多 2021-2023 年活跃买家数为
9.15/10.15/11.16 亿人，YOY 分别为 16%/11%/10%。ARPU = 人均订单量×客
单价。随多多买菜等业务发展，预计拼多多用户黏性将不断提升，从而带动人均
订单量的增长，同时，由于拼多多在业内客单价一直处于低位，在将来仍有一定
提升空间。我们预测拼多多 2021-2023 年人均订单量为 77/82/85 件, 客单价为
42/43/45 元。据此预测拼多多 2021-2023 年 ARPU 为 2562/3010/3465 元，对
应 GMV 为 23,431/30,558/ 38,666 亿元。拼多多 2020 年货币化率为 3.23%，对
标阿里京东均有进一步提升空间，我们预测 2021-2023 拼多多货币化率为
3.54%/3.74%/3.94%。从 2020Q4 起拼多多新增商品营销收入，预计将在一段
时间内稳定在 GMV 的 1%，我们预测 2021 -2023 年拼多多自营部分营业收入为
234/306/387 亿元，对应总营业收入为 1,064/ 1,448/ 1,910 亿元。
拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支出为销售费用，目前拼多多
获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测拼多多 2021-2023 年获客
成本为 420/530/660 元，
据此得到拼多多 2021-2023 年销售费用为 530/534/664
亿元。
表 10：GMV 预测及 GMV 相关关键参数假设
2019 2020 2021E 2022E 2023E
年度活跃买家用户（亿人） 5.85 7.88 9.15 10.15 11.16
YOY（%） 40% 35% 16% 11% 10%
年度新增活跃买家用户（亿人） 1.67 2.03 1.26 1.01 1.01
人均订单量（件） 61 70 77 82 85
YOY（%） 26% 15% 10% 6% 4%
客单价（元） 45 44 42 43 45
YOY（%） -4% 2% 5% 7% 2%
ARPU（元） 1,721 2,115 2,562 3,010 3,465
YOY（%） 53% 23% 21% 17% 15%
年度 GMV（亿元） 10,066 16,676 23,431 30,558 38,666
YOY（%） 114% 66% 41% 30% 27%
货币化率 2.99% 3.25% 3.54% 3.74% 3.94%

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所预测

表 11：销售费用相关假设
2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（亿元） 301 595 1064 1448 1910
年度活跃买家用户（亿人） 5.85 7.88 9.15 10.15 11.16
YOY（%） 40% 35% 16% 11% 10%
新增活跃买家用户（亿人） 1.67 2.03 1.26 1.01 1.01
销售费用（亿元） 272 412 530 534 664
占营业收入比例（%） 90.15% 69.24% 49.81% 36.84% 34.79%
单用户获取成本（元） 163 203 420 530 660

资料来源：拼多多财报，光大证券研究所预测

敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

6.2、 相对估值
拼多多已成长为国内三大电商平台之一，鉴于京东和唯品会均存在自营业务且占
比较大。因此我们选取以第三方电商平台经营模式为主的行业龙头阿里巴巴作为
公司的对标进行相对估值。目前拼多多仍未实现盈利，仍处于快速增长期间，因
此我们认为选取 PSG（PS 与营业收入增速比值）指标对公司进行相对估值比较
合理。
表 12：阿里巴巴关键指标
阿里巴巴营业收入（亿元） 阿里巴巴营业收入同比(%) PS
2017 2,503 58%
2018 3,768 51% 9.87
2019 5,097 35% 7.30
2020 7,173 41% 5.19
2021E 9,080 27% 4.10
资料来源：wind，光大证券研究所整理，股价时间 2021-05-21, 美元汇率按 1 美元=6.5 人民币计算，阿里巴巴 2021 年营
业收入取 Wind 一致预期。

阿里巴巴 2021 年 PSG（PS 与营业收入增速比值）为 15.41，我们预测拼多多

2021 年营业收入同比增长 79%，参考阿里巴巴 2021 年 PSG 值，由此预测拼多
多 2021 年 PS 值为 12.14。鉴于拼多多于 2020 年 8 月开启社区团购新业态，主
站流量和供应商优势将进一步夯实用户忠诚度，从而进一步巩固拼多多在下沉市
场的竞争优势，因此我们略微上调对于拼多多 2021 年 PS 的预测值到 13 倍，结
合我们对于拼多多 2021 年营业收入的预测 1,064 亿元，得出公司合理价值为
169.75 美元/ADR。

6.3、 绝对估值
关于基本假设的几点说明：
1、长期增长率：目前拼多多已经成为中国三大电商平台之一，我们预测拼多多
长期增速将靠近社会消费增速，假设长期增长率为 2%；
2、目标资本结构：由于电商平台本身现金流较好，预计公司不需要过多的债务
融资，假设目标资本结构为 10%。
3、税率：目前拼多多尚未盈利，我们参考阿里巴巴目前税率，假设公司盈利后
未来税率为 15%
4、β 值选取：目前公司尚未盈利，风险相对于盈利的成熟期公司风险较大，我
们选取美国纳斯达克指数中电商零售行业 β（从大到小前 30 位平均值）1.75 作
为公司 β 值。

敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

表 13：绝对估值核心假设表
关键性假设 数值
第二阶段年数 8
长期增长率 2.00%
无风险利率 Rf 3.17%
β(βlevered) 1.75
Rm-Rf 4.33%
Ke(levered) 10.75%
税率 15%
Kd 10%
Ve 1,385,808.85
Vd 0
目标资本结构 10.00%
WACC 10.52%
资料来源：光大证券研究所预测

表 14：现金流折现及估值表
现金流折现值（百万元） 价值百分比
第一阶段 38,495.68 2.78%
第二阶段 404,240.88 29.17%
第三阶段（终值） 943,072.29 68.05%
企业价值 AEV 1,385,808.85 100.00%
加：非经营性净资产价值 - -
减：少数股东权益（市值） - -
减：债务价值 - -
总股本价值 1,385,808.85 100.00%
股本（百万股） 1,253.29 -
每股价值（元） 276.43 -
每 ADR 价值（美元） 170.11 -
资料来源：光大证券研究所预测

表 15：敏感性分析表（价格单位：美元）
长期增长率
1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00%
WACC
9.52% 169.17 184.30 202.09 223.24 248.65
10.02% 155.50 169.19 185.30 204.44 227.43
10.52% 143.11 155.52 170.11 187.45 208.26
11.02% 131.88 143.13 156.36 172.07 190.92
11.52% 121.69 131.89 143.89 158.14 175.23
资料来源：光大证券研究所预测

根据 FCFF 估值法，我们得出拼多多公司合理估值水平为 143.13-204.44 美元

/ADR（敏感性±0.5%区间）。

6.4、 盈利预测及估值结论

拼多多 GMV 及货币化率均有进一步提升空间，预计公司 2021-2023 年 GMV 为

23,431/30,558/38,666 亿元，货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%，从 2020Q4 起

敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

拼多多新增商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%，我们预测

2021 -2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元，对应总营业收入
为 1,064/ 1,448/ 1,910 亿元，销售费用为 530/534/664 亿元。
公司于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务，预计 2021 年资本支出将大幅增加，
因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/
53.77 亿元（原预测值为 183/394 亿元），新增对公司 2023 年 GAAP 净利润的
预测 148.74 亿元，对应 EPA（Earnings per ADR）为-0.65、0.66、1.83 美元。

目前公司尚未盈利，且刚刚开启社区团购新业务，鉴于现各大平台均在发力布局
社区团购业态，市场竞争激励，竞争格局目前并不明朗，且预计该业务将对公司
收入利润产生较大影响，因此拼多多未来现金流有较强不确定性，我们认为采取
相对估值法更为合理，目标价 169.75 美元/ADR，公司于 2020 年 8 月起布局社
区团购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年以来公司股价自最高点（212.60
美元/ADR）已跌至 129.29 美元/ ADR，下降 39%，我们认为公司的高估值风险
已经逐步释放，维持“增持”评级。

图 85：拼多多 PS-BAND 图

资料来源：Wind, 光大证券研究所

表 16：公司盈利预测与估值简表
指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入（百万元） 30,142 59,492 106,375 144,846 191,009
营业收入增长率 129.74% 97.37% 78.81% 36.17% 31.87%
净利润（GAAP 百万元） -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874
净利润(GAAP)增长率 NA NA NA NA 176.64%
净利润（Non-GAAP 百万元） -4,266 -3,567 -1,906 8,191 17,405
净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA NA NA 112.50%
EPS（元） -1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97
EPA（美元） -0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83
ROE（归属母公司)（摊薄） -28.27% -11.93% -9.09% 8.09% 17.74%
P/E NA NA NA 196 71
PB 39 18 18 16 13
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2021-05-21, 美元汇率按 1 美元=6.5 人民币计算，1ADR=4 股普通股

敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

7、 风险分析
业内竞争加剧
阿里巴巴与京东均开始加大下沉市场布局，推出聚划算及京喜拼拼等，业内竞争
加剧，将对公司产生影响。
社区团购前期投入成本过高
随各大平台均开始布局社区团购，各方抢占市场过程中或不断提升价格战成本，
可能迫使公司加大多多买菜资本投入。
直播电商业态冲击
随抖音快手等短视频平台开始布局电商业态，有可能因占据私域流量优势从而对
公司用户黏性的提升产生影响。
监管风险
互联网监管逐渐规范化的趋势下，平台补贴力度可能受监管制约而导致获客成本
提升，随平台发展可能面临反垄断或涉及不正当竞争的风险。

敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

 拼多多（PDD.O）

利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E
营业收入 30,142 59,492 106,375 144,846 191,009 总资产 76,057 158,909 203,765 250,422 301,386
营业成本 6,339 19,279 46,805 65,325 85,190 货币资金 33,346 74,844 90,094 112,656 144,615
折旧和摊销 638 652 638 638 0 交易性金融资产 35,289 64,551 83,916 100,700 110,770
税金及附加 0 0 0 0 0 应收帐款 1,051 730 797 1,039 1,315
销售费用 27,174 41,194 52,980 53,358 66,446 应收票据 0 0 0 0 0
管理费用 1,297 1,507 2,695 3,670 3,820 其他应收款（合计） 2,366 4,240 8,510 11,588 15,281
研发费用 3,870 6,892 12,978 20,568 23,876 存货 0 0 0 0 0
财务费用 -146 -757 -319 -435 -573 其他流动资产 950 5,160 11,701 16,331 21,298
投资收益 1,542 2,455 4,108 4,694 6,002 流动资产合计 73,001 149,524 195,019 242,314 293,278
营业利润 -8,538 -9,380 -9,083 1,924 11,676 其他权益工具 517 630 630 630 630
利润总额 -6,996 -7,263 -5,295 6,183 17,105 长期股权投资 0 0 0 0 0
所得税 0 0 0 806 2,231 固定资产 41 203 203 203 203
净利润 -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874 在建工程 0 0 0 0 0
少数股东损益 0 0 0 0 0 无形资产 1,994 1,277 638 0 0
归属母公司净利润 -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874 商誉 0 0 0 0 0
EPS(元) -1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97 其他非流动资产 503 7,275 7,275 7,275 7,275
非流动资产合计 3,056 9,385 8,746 8,108 8,108
现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总负债 51,410 98,733 145,496 183,962 217,520
经营活动现金流 16,029 30,980 23,258 27,170 29,334 短期借款 899 1,866 3,191 4,345 5,730
净利润 -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874 应付账款 29,926 53,834 63,825 72,423 76,404
折旧摊销 638 652 638 638 0 应付票据 1,503 3,386 4,382 5,714 7,231
净营运资金增加 18,248 31,247 24,526 18,341 11,929 预收账款 8,447 13,350 28,749 37,800 48,216
其他 4,111 6,261 3,388 2,814 2,531 其他流动负债 4,993 11,446 20,464 27,774 32,725
投资活动产生现金流 -27,66 -29,424 -19,365 -16,783 -10,070 流动负债合计 45,768 83,882 120,611 148,057 170,305
短期投资净购买 6
-27,65 -29,262 -19,365 -16,783 -10,070 长期借款 0 0 0 0 0
购买物业及设备 4
-12 -162 0 0 0 应付债券 5,207 14,433 24,466 35,487 46,797
融资活动现金流 14,300 36,999 11,358 12,175 12,695 其他非流动负债 436 418 418 418 418
股本变化 5,207 9,226 10,033 11,021 11,310 非流动负债合计 5,643 14,851 24,884 35,905 47,215
债务净变化 899 968 1,325 1,154 1,385 股东权益 24,647 60,176 58,270 66,460 83,865
无息负债变化 8,195 27,773 1,325 1,154 1,385 股本溢价 41,494 86,699 86,699 86,699 86,699
净现金流 2,663 38,555 15,251 22,562 31,959 其他综合收益 1,448 -1,048 2,341 5,155 7,686
留存收益 -18,295 -25,475 -30,770 -25,393 -10,520
归属母公司权益 24,647 60,176 58,270 66,460 83,865
少数股东权益 0 0 0 0 0

盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E
毛利率 78.97% 67.59% 56.00% 54.90% 55.40% 销售费用率 90.15% 69.24% 49.81% 36.84% 34.79%
EBITDA 率 -20.52% -9.70% -4.08% 5.01% 9.25% 管理费用率 4.30% 2.53% 2.53% 2.53% 2.00%
EBIT 率 -22.63% -10.80% -4.68% 4.57% 9.25% 财务费用率 -0.48% -1.27% -0.30% -0.30% -0.30%
税前净利润率 -23.12% -12.07% -4.98% 4.27% 8.95% 研发费用率 12.84% 11.58% 12.20% 14.20% 12.50%
归母净利润率 -23.12% -12.07% -4.98% 3.71% 7.79% 所得税率 0.00% 0.00% 0.00% 15.00% 15.00%
ROA -11.23% -5.90% -4.46% 0.77% 3.87%
ROE（摊薄） -28.27% -11.93% -9.09% 8.09% 17.74% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
经营性 ROIC -31.60% -12.64% -10.05% 11.34% 23.33% 每股红利 0 0 0 0 0
每股经营现金流 3.47 6.18 4.64 5.42 5.85
偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股净资产 5.34 12.00 11.62 13.26 16.73
资产负债率 68% 62% 71% 73% 72% 每股销售收入 6.52 11.87 21.22 28.89 38.10
流动比率 1.60 1.78 1.62 1.64 1.72
速动比率 1.57 1.72 1.52 1.53 1.60 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E
归母权益/有息债务 -7.75 -3.85 -1.66 1.24 2.60 PE NA NA NA 196 71
有形资产/有息债务 0.05 0.11 0.06 0.05 0.04 PB 39 18 18 16 13
EV/EBITDA NA NA NA 10 5
资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0% 0% 0% 0% 0%

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行业及公司评级体系
评级 说明
行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上
业
增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
及
公 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
司 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
评 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
级
无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生
基准指数说明：
指数。

分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保
证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明
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合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于
发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光
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