‫ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎراﳌﺸﺎر ﻊ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﺄﻛﺪ اﻟﺘﺎم‬

‫ﻗﺘﺼﺎد ﻮﺿﻌﻴﺔ اﻓ اﺿﻴﺔ‪ ،‬إﻻ أ ﺎ ﻣ ﻤﺔ ﺟﺪا ﻟﻔ ﻢ اﻟﻮﺿﻌﻴﺎت‬ ‫ﻌﺘ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﺄﻛﺪ‬

‫اﻟﻮاﻗﻌﻴﺔ‪ ،‬ﺎﳌﺨﺎﻃﺮة وﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪ ،‬و ﻤﻜﻦ ﺗﻘﺴﻴﻤ ﺎ إ ﻣﻌﺎﻳ ﻻ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ‬
‫ﻋﺘﺒﺎر ﻣﻌﺎﻣﻞ‬ ‫ﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ ،‬و ﺎﻟﺘﺎ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن‬ ‫ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ ،‬وﻣﻌﺎﻳ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن‬
‫ﺳﺘﺤﺪاث‪.‬‬
‫اﳌﻄﻠﺐ ول‪ :‬ﻣﻌﺎﻳ ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎراﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﻻ ﺗﺄﺧﺬ اﻟﺰﻣﻦ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر‬
‫ﺗﺮﺗﻜﺰ ﺬﻩ اﻟﻄﺮق ﻋ أن ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻨﻘﻮد ﺛﺎﺑﺘﺔ ﺣﺴﺐ اﻟﺰﻣﻦ‪ ،‬أي أن ﻗﻴﻤﺔ وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ اﻟﻴﻮم‬
‫ﻧﻔﺲ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﻘﺒﻞ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻌﻴﺎرﻓ ة ﺳ داد‬
‫ﺴﺘﺨﺪم ﻟﻘﻴﺎس‬ ‫ﻌﺘ ﻣﻌﻴﺎر ﻓ ة ﺳ داد ‪ Délai de récupération‬ﻣﻦ اﻟﻄﺮق اﻟ ﺴﻴﻄﺔ اﻟ‬
‫ﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ ﳌﺸﺮوع ﻣﻌ ن‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﻌﺘ ﻃﺮ ﻘﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ واﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ ن ﻋﺪة ﺑﺪاﺋﻞ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ﺴ د ﻓ ﺎ اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‬ ‫ﺳ ﺜﻤﺎري اﳌﺮاد دراﺳﺘﮫ‪ ،‬و ﻘﺼﺪ ﺑﻔ ة ﺳ داد ﺗﻠﻚ اﻟﻔ ة اﻟ‬
‫ﺳ ﺜﻤﺎر ﺔ‪ ،‬أو اﻟﻔ ة اﻟ ﺗ ﺴﺎوى ﻋﻨﺪ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﺪاﺧﻠﺔ وا ﺎرﺟﺔ‪ ،‬و ﻠﻤﺎ ﺎﻧﺖ ﻓ ة ﺳ داد‬
‫ﺴ د ﻓ ﺎ اﻟﺮأﺳﻤﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮ و ﺬا ﻋ أﺳﺎس ﻋﺎﺋﺪات‬ ‫اﻟﻔ ة اﻟ‬ ‫أﻗﺼﺮ ﻳ ﻮن اﳌﺸﺮوع أﻓﻀﻞ‪ ،‬أو‬
‫اﳌﺸﺮوع‪ ،‬وﺗﺤﺪد ﺬﻩ اﻟﻔ ة ﺑﺎﻟﺴﻨﻮات و ﺷ ﺮ‪ ،‬و ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن ﻋﺪة ﻣﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر‬
‫)‪(i‬‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﺪﻳﮫ أﻗﻞ ﻓ ة اﺳ داد‪.‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ ﺣﺴﺎب ﻓ ة ﺳ داد ﺣﺎﻟﺔ ﺛﺒﺎت اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﺎﻟﺼﻴﻐﺔ اﳌﻮاﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪Inv 0‬‬
‫‪DR ‬‬
‫‪RN‬‬

‫ﺗﻤﺜﻞ‬ ‫ﻓ‬ ‫‪RN‬‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ ‪ DR‬ﻓ ة ﺳ داد‪ ،‬وﺗﻤﺜﻞ ‪ Inv0‬ﺗ ﻠﻔﺔ ﺳ ﺜﻤﺎر أو ﺳ ﺜﻤﺎر و ‪ ،‬أﻣﺎ‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪.‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم ﺛﺒﺎت اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺪاﺧﻞ اﻟ اﻛ‬ ‫أﻣﺎ‬
‫اﻟ ﺗﻤﺜﻞ اﻟﺴﻨﺔ اﻟ‬ ‫‪y1‬‬ ‫ﺣ اﻟﻮﺻﻮل إ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ ،‬و ﺎﻟﺘﺎ ﺣﺼﺮ ﻓ ة ﺳ داد ﺑ ن‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻖ‬ ‫‪y1‬‬ ‫ﺴﺒﻘ ﺎ‪ ،‬ﻳﻘﺎﺑﻞ اﻟﺴﻨﺔ‬ ‫ﺴﺎوت ﻓ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ وﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع و ‪ y0‬اﻟﺴﻨﺔ اﻟ‬
‫‪ . x0‬و ﻌﻄﻰ اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ‬ ‫أﻣﺎ اﻟﺴﻨﺔ ‪ y0‬ﻓﻴﻘﺎﺑﻠ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟ اﻛ‬ ‫‪x1‬‬ ‫اﻟﻨﻘﺪي اﻟ اﻛ‬
‫ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
 ‫‪y1  y0‬‬
‫‪DR  y0 ‬‬ ‫) ‪( x  x1‬‬
‫‪x1  x1‬‬
‫ﻓ ة ﺳ داد اﻟ ﻳ ﺴﺎوى‬ ‫اﻟﺸ ﻞ رﻗﻢ )‪ (2‬ﺗﻤﺜﻴﻼ ﺑﻴﺎﻧﻴﺎ ﻟﻔ ة ﺳ داد‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻮ‬ ‫ﻳﻮ‬
‫ﻓ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ ﺑﺎﻟﺼﻔﺮ‪ ،‬أي اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟ ﻳ ﺴﺎوي ﻓ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ ﻣﻊ‬
‫ﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع‪.‬‬

‫اﻟﺸ ﻞ رﻗﻢ )‪ :(2‬ﻣﻌﻴﺎرﻓ ة ﺳ داد‬

‫اﻟﺗدﻓق اﻟﻧﻘدي‬

‫اﻟﺳﻧوات‬

‫ﻓﺗرة اﻻﺳﺗرداد‬
‫‪Source: Bridie M michailof p 22‬‬
‫ﺗﻛﻠﻔﺔ‬
‫اﻟﻣﺷروع‬

‫ﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻓ ة ﺳ داد ﻣﺰاﻳﺎ وﻋﻴﻮب‪ ،‬ﻓﻤﻦ ﻣﺰاﻳﺎ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻮ ﺳ ﻮﻟﺔ ا ﺴﺎب‪ ،‬وﻛﺬا‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم‬ ‫أﻗﻞ ﻓ ة ﻣﻤﻜﻨﺔ‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ‬ ‫اﺳ داد أﻣﻮال‬ ‫أ ﻤﻴ ﺎ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺴ ﺜﻤﺮ اﻟﺬي ﻳﺮﻏﺐ‬
‫اﻃﻤﺌﻨﺎﻧﮫ ﻟﻠﻈﺮوف ﻗﺘﺼﺎدﻳﺔ‪ .‬ﻛﻤﺎ ﻌﻄﻲ ﺬا اﳌﻌﻴﺎرﻧﻈﺮة ﻣﺒﺪﺋﻴﺔ ﺣﻮل ﻓﺎﺋﺪة اﳌﺸﺮوع ﻣﻦ ﻋﺪﻣﮫ‪ .‬ﻛﻤﺎ‬
‫أﺳﺮع وﻗﺖ‪،‬‬ ‫ﺴ ﺟﻊ رأﺳﻤﺎﻟ ﺎ‬ ‫ﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﺸ ﻠﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ ﻋﻦ ﻃﺮ ﻖ ﺗﻔﻀﻴﻞ اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ‬ ‫ﻌﺎ‬
‫)‪(ii‬‬
‫ﻓ ﻠﻤﺎ زادت ﻓ ة ﺳ داد زادت ﻣﻌ ﺎ درﺟﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ‪.‬‬
‫ﻻ ﻌﻄﻲ أ ﻤﻴﺔ ﻟﻠﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻌﺪ ﻓ ة ﺳ داد‪ ،‬ﻓﺈذا‬ ‫أﻣﺎ ﻣﻦ ﻋﻴﻮب ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‪ ،‬ﻓ‬
‫اﻟﺴﻨﻮات ﻣﺎ ﻌﺪ ﻓ ة ﺳ داد ﻓﺈﻧﮫ ﻻ ﻳﺆﺧﺬ‬ ‫ﺎﻧﺖ اﳌﻘ ﺣﺎت ﺳ ﺜﻤﺎر ﺔ ذات ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻋﺎﻟﻴﺔ‬
‫ﺎ‪ ،‬ﻛﻤﺎ أن ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻗﺪ ﺗﻤ اﳌﺸﺎر ﻊ ذات درﺟﺔ ﺧﻄﺮﻋﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻟ ﻮن أن اﳌﺸﺎر ﻊ ذات ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ‬
‫ﺑﺪاﻳﺔ ﺣﻴﺎ ﺎ ﻳ ﻮن ﻟ ﺎ درﺟﺔ ﺧﻄﺮ ﻋﺎﻟﻴﺔ ﺴ ﻴﺎ‪ .‬وأ ﻢ ﻋﻴﺐ ﻟ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻮ ﻋﺪم أﺧﺬ ﺎ‬ ‫اﳌﺮﺗﻔﻊ‬
‫)‪(iii‬‬
‫ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎرﻟﻠﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬
 ‫‪ -2‬ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﺮدودﻳﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬
‫ﻌﺘ ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﺮدودﻳﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﳌﺴ ﺜﻤﺮة ‪ Critère de rendement‬ﻣﻦ ﺑ ن اﻟﻄﺮق اﳌﺴﺘﻌﻤﻠﺔ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﺄﻛﺪ و ﺣﺎﻟﺔ ﺛﺒﺎت ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻋ ﻣﺮ اﻟﺰﻣﻦ‪ .‬ﻓ‬ ‫ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫اﳌﺸﺮوع‪ ،‬وﺣ ﻳﺘﻢ ﻗﺒﻮل اﳌﺸﺮوع ﻳﺠﺐ أن ﺗﻔﻮق‬ ‫ﻌ ﻋﻦ ﻣﺮدودﻳﺔ ﻞ وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻣﺴ ﺜﻤﺮة‬
‫ﻣﺮدودﻳﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﮫ اﻟﻮاﺣﺪ‪ ،‬و ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻛ‬
‫ﻣﺮدودﻳﺔ ﻟﻠﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻳ ﻮن أﻓﻀﻞ ﻣﺸﺮوع‪.‬‬
‫ﻓﺈذا ﺎن ﻣﺸﺮوع ﻣﺎ ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ‪ ،n‬ﺗ ﻠﻔﺘﮫ وﻟﻴﺔ ‪ ، I0‬ﻌﻄﻲ ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺳﻨﻮ ﺔ ‪ ، cft‬ﻓﺈن‬
‫ﻌﻄﻰ ر ﺎﺿﻴﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬ ‫‪r‬‬ ‫ﻣﺮدودﻳﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟ ﺬا اﳌﺸﺮوع‬
‫‪N‬‬

‫‪ cf‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪r‬‬
‫‪I0‬‬

‫ﺳ ﻮﻟﺔ ا ﺴﺎب‪ ،‬إﻻ‬ ‫ﻻ ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻣﺰاﻳﺎ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻣﻊ ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﻌﻴﺎر ﻓ ة ﺳ داد‪ ،‬ﺧﺎﺻﺔ‬

‫ﻮ ﺎ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر ﺟﻤﻴﻊ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ .‬وﻛﺬﻟﻚ ﻣﺮ‬ ‫أ ﺎ ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻣﻊ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‬
‫ﻓﻴﻤﺎ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﻟﻌﻴﻮب‪ ،‬ﻓﻄﺮ ﻘﺔ ﻣﺮدودﻳﺔ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻻ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎراﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ‬
‫ﻌﺮف ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ ‪ taux de rendement comptable‬أﻳﻀﺎ ﺑﻤﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ ‪،‬‬
‫ﺣﻴﺚ ﻌﺘﻤﺪ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻋ اﻟﺮ ﺢ اﳌﺤﺎﺳ ‪ ،‬وﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر ﻞ ر ﺎح اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﺧﻼل اﻟﻌﻤﺮ‬
‫ﻟﻠﻮﺻﻮل إ ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﺎﺋﺪ ﻟﺮأﺳﻤﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮ‪ ،‬و ﺴﺘﺨﺪم ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎ اﻟﺮ ﺢ اﳌﺴﺘﺨﺮج‬ ‫ﻓ ا‬
‫ﻣﻦ اﻟﻘﻮاﺋﻢ اﳌﺎﻟﻴﺔ اﳌﺤﺎﺳ ﻴﺔ وﻟ ﺲ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪ ،‬و ﻌ ﻋﻦ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎ اﻟﺮ ﺢ‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪.‬‬ ‫ر ﺎح اﻟﺴﻨﻮ ﺔ اﳌﺘﻮﻗﻌﺔ ﻋ ﻋﺪد ﺳﻨﻮات اﻟﻌﻤﺮ ﻓ ا‬ ‫ﻛﺤﺎﺻﻞ ﻗﺴﻤﺔ ﺻﺎ‬
‫‪BNM‬‬
‫‪TRC ‬‬ ‫ﻌﻄﻰ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ ر ﺎﺿﻴﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪MI‬‬
‫ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎ اﻟﺮ ﺢ أﻣﺎ ‪ MI‬ﻓ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺳ ﺜﻤﺎر‪.‬‬ ‫‪BNM‬‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ‬
‫ﻌﻄﻰ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﺎ اﻟﺮ ﺢ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺸﺮوع ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ‪ N‬و ﻌﻄﻲ ر ﺤﺎ ﺻﺎﻓﻴﺎ ﺳﻨﻮ ﺎ ‪ BNt‬ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪N‬‬

‫‪ BN‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪BNM ‬‬
‫‪N‬‬
‫اﺗﺨﺎذ اﻟﻘﺮار ﺳ ﺜﻤﺎري واﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ اﳌﻘ ﺣﺔ ﺑ ﻮء‬ ‫ﻳﺘﻢ اﺳﺘﺨﺪام ﺬا اﳌﻌﺪل‬
‫اﳌﺆﺳﺴﺔ إ ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻣﺴﺘﻮى أو ﺣﺪ أد ﻰ ﳌﺘﻮﺳﻂ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﻘﺒﻮل ﻟﺪ ﺎ‪ .‬وﻣﻦ ﺧﻼل ذﻟﻚ‪ ،‬ﻳﺘﻢ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﳌﺸﺎر ﻊ‬ ‫رﻓﺾ أو ﻗﺒﻮل اﳌﺸﺮوع‪ ،‬ﻓﺎﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﻟ ﺎ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﻋﺎﺋﺪ أﻛ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ د ﻰ‬
‫اﻟﻮﺣﻴﺪة‪ ،‬أﻣﺎ ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﻔﺎﺿﻞ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﻴﺨﺘﺎراﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﺪﻳﮫ أﻛ ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﺤﺎﺳ ‪.‬‬
‫ا ﺴﺎب‬ ‫ﻮ ﺎ ﺗﺘﻤ ﺑﺎﻟ ﺴﺎﻃﺔ واﻟﺴ ﻮﻟﺔ‬ ‫ﺗﺘ ﺺ ﻣﺰاﻳﺎ ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﺘﻮﺳﻂ اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ‬
‫واﻟﺘﻄﺒﻴﻖ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﺄﺧﺬ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺑﻤﺎ ذﻟﻚ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ‪ .‬أﻣﺎ ﻋﻦ‬
‫ﻋﺪم أﺧﺬ ﺎ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ ،‬ﺛﻢ أن اﺧﺘﻼف‬ ‫ﺗﺘﻤﺜﻞ‬ ‫ﻋﻴﻮب ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‪ ،‬ﻓ‬
‫ﻣﺨﺘﻠﻒ اﳌﺆﺳﺴﺎت ﻳﺆدي إ اﺧﺘﻼف اﻟﻨﺘﺎﺋﺞ‪ .‬ﻛﻤﺎ أن اﻋﺘﻤﺎد اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‬ ‫اﻟﻄﺮق اﳌﺤﺎﺳ ﻴﺔ اﳌﺴﺘﺨﺪﻣﺔ‬
‫ﻋ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت اﳌﺤﺎﺳ ﻴﺔ اﻟ ﻣﻦ ﻣﺒﺎد ﺎ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ اﻟﺘﺎر ﺨﻴﺔ‪ ،‬واﻟﺬي ﻟﮫ ﻋﺪة اﻧﺘﻘﺎدات ﺴ ﺐ ﺗﺄﺛ ﻩ ﻋ‬
‫ﺛﻘﺔ اﻟﺒﻴﺎﻧﺎت ﻣﻦ ﺑ ن ﻋﻴﻮب ﻃﺮ ﻘﺔ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﳌﺤﺎﺳ ‪.‬‬
‫‪ -1‬ﺗﻤﺎر ﻦ ﻣﺤﻠﻮﻟﺔ‬

‫اﳌﻄﻠﺐ اﻟﺜﺎ ﻲ‪ :‬ﻣﻌﺎﻳ ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎراﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﺗﺄﺧﺬ اﻟﺰﻣﻦ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر‬

‫ﻇ ﺮت ﻋﺪة ﻃﺮق ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ واﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪،‬‬
‫ﻷن ﻣﻦ أ ﻢ ﻋﻴﻮب اﻟﻄﺮق اﻟﺘﻘﻠﻴﺪﻳﺔ ﻮ ﺛﺒﺎت اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬
‫‪ -1‬ﻣﻌﻴﺎرﻓ ة ﺳ داد اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‬
‫ﺟﺎءت ﻃﺮ ﻘﺔ ﻓ ة ﺳ داد اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﺎﻣﺘﺪاد ﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻓ ة ﺳ داد‪ ،‬إﻻ أ ﺎ ﺗﻤﺘﺎز ﺑ ﻮ ﺎ‬
‫ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎراﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﻋﻜﺲ ﻃﺮ ﻘﺔ ﻓ ة ﺳ داد‪ .‬و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﻓ اﻟﻔ ة اﻟ ﺗ ﺴﺎوى‬
‫ﻓ ﺎ ﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع ﻣﻊ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‪.‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ ﺣﺴﺎب ﻓ ة ﺳ داد اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﺳﺘﺤﺪاث ﺟﻤﻴﻊ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ ﺑﻤﻌﺪل‬
‫اﳌﺴﺘﺤﺪث ‪ cf na‬ﻟﻠﺴﻨﺔ ‪ n‬ﺑﺎﻟﺼﻴﻐﺔ‬ ‫ﺳﺘﺤﺪاث ‪ ،k‬ﺣﻴﺚ ﻳﺤﺴﺐ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ‬
‫‪cf n‬‬
‫‪. cf na‬‬ ‫‪‬‬
‫‪(1  k ) n‬‬
‫ﺛﻢ ﻳﺘﻢ اﺳﺘﻌﻤﺎل اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ ﻟﻔ ة ﺳ داد ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم ﺴﺎوي اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻗﻞ ﻓ ة اﺳ داد ﻣﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻮ أﺣﺴﻦ ﻣﺸﺮوع‪.‬‬
‫أﺧﺬ ﺎ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر ﻋﺎﻣﻞ اﻟﺰﻣﻦ‪،‬‬ ‫اﳌ ة اﻟﻮﺣﻴﺪة ﻟ ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﺑﻤﻌﻴﺎر ﻓ ة ﺳ داد‬
‫أي ﺗﻘﻮم ﻋ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ .‬ﻋﺪا ذﻟﻚ‪ ،‬ﻻ ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻣﻤ ات وﻋﻴﻮب ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ ﻣﻊ‬
‫اﻟﻄﺮ ﻘﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﺘﻘﻴﻴﻢ واﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪.‬‬
‫‪ -2‬ﻣﻌﻴﺎراﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻌﺘ ﻣﻌﻴﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪VAN Valeur Actuelle Nette‬ﻣﻦ أ ﻢ ﻣﻌﺎﻳ ﺗﻘﻴﻴﻢ‬
‫ﻣﺮﺗﺒﻄﺔ ارﺗﺒﺎﻃﺎ ﻣﺒﺎﺷﺮا‬ ‫واﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﺗﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎر اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪ ،‬ﻓ‬
‫ﺑﻤﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث اﳌﺴﺘﺨﺪم اﺳﺘﺤﺪاث اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‪.‬‬
‫‪ -1-2‬ﺗﻘﻴﻴﻢ اﳌﺸﺎر ﻊ ﺣﺴﺐ ﻣﻌﻴﺎراﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﺗﻤﺜﻞ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﻟﻔﺮق ﺑ ن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ وﺗ ﻠﻔﺔ ﺳ ﺜﻤﺎر‪ ،‬أي اﻟﻔﺮق ﺑ ن‬
‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﻨﺎﺟﻤﺔ ﻋﻦ ﺳ ﺜﻤﺎر واﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ إ ﺑﺪاﻳﺔ ﺸﺎط اﳌﺸﺮوع ﻣﻊ رأس اﳌﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮ‬
‫اﳌﺸﺮوع‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻤﺜﻞ اﻟﻔﺮق اﻟﺼﺎ اﳌﺴﺘﺤﺪث ﻟﻸر ﺎح اﳌﺤﺼﻞ ﻋﻠ ﺎ وﺗ ﺎﻟﻴﻒ ﺳ ﺜﻤﺎر‪ (iv)،‬و ﻤﻜﻦ‬
‫اﻟﻘﻮل أﻧﮫ ﻳﺮﺗﻜﺰ ﻋ اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ ن اﳌﺒﻠﻎ ﺟﻤﺎ اﳌﺴﺘﺤﺪث ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻣﻊ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻘﺪرة ﻋ‬
‫)‪(v‬‬
‫اﻟﺘﻤﻮ ﻞ اﻟﺬا ﻲ اﳌﺘﻮﻗﻊ‪.‬‬
‫)‪(vi‬‬
‫ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻣﺮاﺣﻞ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺮﺗﺒﻄﺔ ﺑﺎﳌﺸﺮوع ﺳ ﺜﻤﺎري‪ ،‬ﺳﻮاء اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ أو‬
‫ا ﺎرﺟﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺗﺤﺪﻳﺪ ﺑﺪﻗﺔ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺳ ﺜﻤﺎري‪ ،‬واﻟﺬي ﻌ أﻳﻀﺎ ﻋﻦ ﺗ ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺳ ﺜﻤﺎري‪.‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ وا ﺎرﺟﺔ ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎل ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪.‬‬
‫‪ -‬ﺟﻤﻊ ﻞ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺪاﺧﻠﺔ وا ﺎرﺟﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﺴ اﳌﺠﻤﻮع ﺑﺎﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫)‪(vii‬‬
‫ﻌﻄﻰ اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ ﻳ ‪:‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪VAN   cft (1  k ) t  VF(1  k ) N   I t (1  k ) t‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪t 0‬‬

‫اﻟﺰﻣﻦ ‪ ،t‬ﺑﺎﻋﺘﺒﺎر‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‬ ‫ﺣﻴﺚ ﺗﻤﺜﻞ ‪ k‬ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪ ،‬أﻣﺎ ‪ cft‬ﻓ‬
‫‪ ،n‬و ﺤﺴﺐ اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ ‪ cft‬ﺑﻄﺮح ﺗ ﺎﻟﻴﻒ اﻟ ﺸﻐﻴﻞ ‪ Dt‬ﻟﻠﺴﻨﺔ ‪t‬‬ ‫أن ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‬
‫‪N‬‬
‫‪VF‬‬ ‫ﻣﻦ ﻳﺮادات ‪ Rt‬ﻟﻠﺴﻨﺔ ‪ t‬وﺗﺼﺒﺢ ‪ ، cft  Rt  Ct‬و ﻳﻤﺜﻞ ‪ cft (1 k )t‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬أﻣﺎ‬
‫‪t 1‬‬

‫اﻟﺰﻣﻦ ‪ t‬ﺑﺎﻓ اض أن‬ ‫ﺎﻳﺔ ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ‪ ،‬وﺗﻤﺜﻞ ‪ I t‬ﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬ ‫ﻓ‬
‫ﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع ﻣﻮزﻋﺔ ﺣﺴﺐ اﻟﺴﻨﻮات‪.‬‬
‫ﻳﺨﺘﻠﻒ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث ﻣﻦ ﻣﺆﺳﺴﺔ إ أﺧﺮى‪ ،‬ﺣﺴﺐ اﻟ ﻴ ﻠﺔ اﳌﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع وﺗ ﻠﻔﺔ ﻞ‬
‫ﻤﻴﻊ اﳌﺆﺳﺴﺎت أو‬ ‫ﻣﺼﺪر ﻣﻦ ﻣﺼﺎدر اﻟﺘﻤﻮ ﻞ‪ .‬و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻻ ﻳﺠﺐ أن ﻳ ﻮن اﳌﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮﻻ‬
‫اﻟﻌﻜﺲ‪ ،‬ﻗﺪ ﻳﻮﺟﺪ ﻣﺸﺮوع ﻣﺮﻓﻮض ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ﻟﻜﻨﮫ ﻣﻘﺒﻮل ﻣﺆﺳﺴﺔ أﺧﺮى‪.‬‬
‫ﺣﺴﺐ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ﻳﻘﺒﻞ إذا وﻓﻘﻂ إذا ﺎﻧﺖ ﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ أﻛ ﺗﻤﺎﻣﺎ‬
‫ﻣﻦ اﻟﺼﻔﺮ‪ ،‬و ﺬا ﻌ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻗﺪ ﻏﻄﺖ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ اﳌﺸﺮوع ﺗﻤﺎﻣﺎ‬
‫وأﻋﻄﺖ ﻓﺎﺋﻀﺎ ﻣﺎﻟﻴﺎ ﻳﺘﻤﺜﻞ ر ﺢ أو ﻓﺎﺋﺾ ﺧﺰ ﻨﺔ ﻗﺪرﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -2-2‬اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ ﺣﺎﻟﺔ ﺴﺎوي اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ وﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫إذا واﺟ ﺖ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻋﺪدا ﻣﻦ اﳌﺸﺎر ﻊ ‪ P‬ﻟ ﺎ ﻧﻔﺲ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ‪ I 0‬وﻧﻔﺲ ﻣﺪة ا ﻴﺎة ‪،N‬‬
‫ﻓﺈن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎر ﻊ ‪:‬‬
‫‪N‬‬
‫‪VANi   cfti (1  k ) t  VFi (1  k ) N  I 0‬‬
‫‪t 1‬‬

‫‪ i  1, 2 ,..., P ‬و ‪. t  1, 2 ,..., N ‬‬ ‫اﻟﺰﻣﻦ ‪ t‬ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ i‬ﺣﻴﺚ‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ ‪ cfti‬اﻟﺘﺪﻓﻖ اﻟﻨﻘﺪي اﻟﺼﺎ‬
‫وﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن ﺬﻩ اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ ﺧﺘﻴﺎر ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﻟ ﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﻣﻮﺟﺒﺔ ‪ ، VANj  0‬أﻣﺎ اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﻟ ﺎ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ ﻓﺈ ﺎ ﺗﺮﻓﺾ‪ .‬و ﻌﺪ ذﻟﻚ‪ ،‬ﻓﺈن‬
‫اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻛ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻮ أﺣﺴﻦ ﻣﺸﺮوع ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -3-2‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع أو اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬
‫ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫ﻻ ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻌﻤﺎل اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫اﺧﺘﻼف أﻋﻤﺎراﳌﺸﺎر ﻊ أو اﺧﺘﻼف اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟ ﻢ‪.‬‬
‫‪ -1-3-2‬ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺎ إذا أرادت اﳌﺆﺳﺴﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن ﻋﺪة ﻣﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻣﻦ اﳌﻤﻜﻦ ﺟﺪا أن ﺗ ﻮن أﻋﻤﺎر‬
‫وﻟﻴﺔ ‪I 0‬‬ ‫ﺬﻩ اﳌﺸﺎر ﻊ ﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‪ .‬ﺑﺎﻓ اض أن اﳌﺆﺳﺴﺔ واﺟ ﺖ ﻣﺸﺮوﻋ ن ‪ A‬و‪ B‬ﻟ ﻤﺎ ﻧﻔﺲ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ‬
‫ﺬﻩ‬ ‫‪ M‬و ﺎﻓ اض أن ‪.N>M‬‬ ‫ﻟﻜﻦ ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ول ‪ N‬أﻣﺎ ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ‬
‫ا ﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺛﻼﺛﺔ ﺧﻴﺎرات ﻣﻤﻜﻨﺔ‪ ،‬و ‪:‬‬
‫‪ -‬اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﻣﺸﺮوع ‪ C‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ‪ N-M‬ﻳﻀﺎف إ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ﻟﮫ ﻧﻔﺲ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ‪ ،‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ اﳌﻘﺎرﻧﺔ‬
‫ﺑ ن ﻞ ﻣﻦ ‪ VAN‬و ‪ ، VANB VANC‬وأﻛ ﻗﻴﻤﺔ ﻮ اﳌﺸﺮوع اﳌﻔﻀﻞ‪ ،‬ﻟﻜﻦ ﺗﻠﺰم ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‬ ‫‪A‬‬

‫اﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﻣﺸﺮوع ﺛﺎﻟﺚ ﺑﻤﺪة ﺣﻴﺎة ﻣﺤﺪدة‪ ،‬و ﺴﺘﻠﺰم دراﺳﺔ ﺟﻤﻴﻊ ﺟﻮاﻧﺐ ﺬا اﳌﺸﺮوع و ﺬا‬
‫ﻣﺮﻣ ﻠﻒ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ و ﺄﺧﺬ وﻗﺘﺎ ﻃﻮ ﻼ‪.‬‬
‫ﺎﻳﺔ‬ ‫اﻟﺒﻨﻚ ﳌﺪة ‪ ،N-M‬و‬ ‫‪VAN B‬‬ ‫‪ -‬ﺗﻮﻇﻴﻒ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ‬
‫اﳌﺪة ﻳﺘﻢ اﳌﻘﺎرﻧﺔ ﺑ ن ﻞ ﻣﻦ ‪ VAN‬و ‪ VAN‬إﺿﺎﻓﺔ إ ﻗﻴﻤﺔ اﻟﻔﻮاﺋﺪ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ اﻟﻨﺎﺗﺠﺔ ﻋﻦ‬
‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬

‫أن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ ﻟﻠﺘﻮﻇﻴﻔﺎت اﻟﺒﻨﻜﻴﺔ ﺴﺎوي‬ ‫ﺬﻩ ا ﺎﻟﺔ‪،‬‬ ‫اﻟﺒﻨﻚ‪ .‬اﳌﺸ ﻞ‬ ‫ﺗﻮﻇﻴﻒ ‪VAN B‬‬

‫اﻟﺼﻔﺮ‪ ،‬ﻷن ﻣﺎ ﻳ ﺘﺞ ﺴ ﺐ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة ﻳﺨﺼﻢ ﺑﻤﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪ .‬و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﻻ ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻌﻤﺎل‬
‫ﺬﻩ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ا ﺎﻟﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ‪ ،‬و ﻗﺒﻮل ﻓﺮﺿﻴﺔ ﺗﺠﺪﻳﺪ اﳌﺸﺎر ﻊ ‪ A‬و‪ B‬ﺑﺎﳌﻀﺎﻋﻒ اﳌﺸ ك ﺻﻐﺮ ‪ L‬ﻟ ﻞ ﻣﻦ ‪N‬‬
‫و‪ .M‬و ﻨﺎ ﺗ ﺴﺎوى ﻣﺪة ﺣﻴﺎة ﻞ ﻣﺸﺮوع‪ .‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﻌﺪ‬
‫اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ‪.‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف ﻣﺪة ﺣﻴﺎة ﻞ‬ ‫ﻌﺘ ا ﺎﻟﺔ اﻟﺜﺎﻟﺜﺔ اﻟﻄﺮ ﻘﺔ اﳌﻨﺎﺳﺒﺔ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫ﻣﺸﺮوع‪ ،‬ﻓﻔﻲ ﺣﺎﻟﺔ ﻣﺸﺮوﻋ ن‪ A‬و‪ ،B‬ﻟ ﻤﺎ ﻧﻔﺲ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ‪ ، I 0‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ول ‪ N‬أﻣﺎ‬
‫ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ‪ ،M‬اﳌﻀﺎﻋﻒ اﳌﺸ ك ﺻﻐﺮ ﻟ ﻞ ﻣﻦ ‪ N‬و‪ M‬ﻮ ‪ .L‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬
‫ﺳ ﺘﺠﺪد ‪ K‬ﻣﺮة ﺣﻴﺚ ‪ . K  L N‬أﻣﺎ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ‪ B‬ﻓﺴ ﺘﺠﺪد ‪ K‬ﻣﺮة ﺣﻴﺚ ‪. K  L M‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪A‬‬

‫ﻌﻄﻰ اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪ VANA/‬ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ A‬ﻌﺪ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪1  (1  k )  N . K A‬‬
‫‪VAN ( N , K A )  VAN A‬‬
‫‪A‬‬
‫‪1  (1  k )  N‬‬
‫ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪.‬‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ ‪ VAN‬اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ A‬ﻗﺒﻞ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ‪ ،‬أﻣﺎ ‪k‬ﻓ‬ ‫‪A‬‬

‫وﻧﻔﺲ ﻣﺮﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪ VANB/‬ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪.B‬‬

‫‪1  (1  k )  M . K B‬‬
‫‪VAN B/ ( M , K B )  VAN‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪1  (1  k )  M‬‬
‫واﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻛ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻌﺪ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ ﻮ اﳌﺸﺮوع اﳌﻔﻀﻞ‪ ،‬ﺷﺮط أن ﺗ ﻮن‬
‫‪. VAN‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪ VAN‬و ‪ 0‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪0‬‬

‫ﺑﺼﻔﺔ ﻋﺎﻣﺔ‪ ،‬إذا ﺎن ﻨﺎك ﻣﺸﺮوع ﻣﺎ ﻟﮫ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ‪VAN‬ﺣﻴﺚ ‪ ،VAN>0‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ‬
‫ﻌﻄﻰ‬ ‫‪VAN‬‬ ‫‪/‬‬
‫‪ ،T‬وﺗﻢ ﺗﺠﺪﻳﺪﻩ ‪K‬ﻣﺮة‪ ،‬و‪ k‬ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻌﺪ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ‬
‫‪T .K‬‬
‫‪/‬‬ ‫) ‪1  (1  k‬‬
‫‪VAN (T , K )  VAN‬‬ ‫ر ﺎﺿﻴﺎ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪1  (1  k )  T‬‬
‫اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎر ﻊ‬ ‫‪ -2-3-2‬ﺣﺎﻟﺔ ﺧﺘﻼف‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف‬ ‫ﻻ ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻌﻤﺎل اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻣﺒﺎﺷﺮة ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‬
‫اﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺒﺎﻓ اض أن اﳌﺆﺳﺴﺔ واﺟ ﺖ ﻣﺸﺮوﻋ ن ‪ A‬و‪B‬ﻟ ﻤﺎ ﻧﻔﺲ ﻣﺪة ا ﻴﺎة‪،‬‬
‫‪ I0B‬ﺣﻴﺚ ‪ . I 0A  I 0B‬و‬ ‫‪ I0A‬أﻣﺎ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ﻓ‬ ‫اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ول‬
‫‪ ، VAN‬ﻓﺈن ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺣﺎﻟﺘ ن ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑﻴ ﻤﺎ‪ ،‬و ﻤﺎ‪:‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪ VAN‬و ‪ 0‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪0‬‬

‫‪ -‬إﻳﺠﺎد ﻣﺸﺮوع ﻟﮫ ﻧﻔﺲ ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوﻋ ن اﻟﺴﺎﺑﻘ ن ﺗ ﻠﻔﺘﮫ وﻟﻴﺔ ‪ . I 0A  I 0B‬ﺛﻢ ﻳﺘﻢ ﺣﺴﺎب‬
‫ﻗﻴﻤ ﺎ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ وإﺿﺎﻓ ﺎ إ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ B‬وﻣﻘﺎرﻧ ﺎ ﻣﻊ اﻟﻘﻴﻤﺔ‬
‫ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪ .A‬واﻟﺒﺤﺚ ﻋﻦ ﺬا اﳌﺸﺮوع ﺬﻩ ا ﺼﺎﺋﺺ ﻣ ﻠﻒ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‬
‫و ﺄﺧﺬ وﻗﺘﺎ ﻛﺒ ا‪.‬‬
‫‪ -‬ﺑﺎﻓ اض إﻣ ﺎﻧﻴﺔ ﺗﻜﺮار اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ ﺗﻜﺮار اﳌﺸﺮوﻋ ن ﺣ ﺗ ﺴﺎوي اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟ ﻤﺎ‪،‬‬
‫وﺗ ﻮن ﻋﻦ ﻃﺮ ﻖ إﻳﺠﺎد اﳌﻀﺎﻋﻒ اﳌﺸ ك ﺻﻐﺮ ‪ L‬ﻟ ﻞ ﻣﻦ ‪ I0A‬و ‪ . I0B‬و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ‪A‬‬
‫‪. KB ‬‬ ‫‪L‬‬ ‫ﻣﺮة‪ ،‬ﺣﻴﺚ‬ ‫‪K‬‬ ‫أﻣﺎ اﳌﺸﺮوع ‪ B‬ﻓﺴ ﺘﻜﺮر‬ ‫‪،KA  L‬‬ ‫ﻣﺮة‪ ،‬ﺣﻴﺚ‬ ‫‪K‬‬ ‫ﺳ ﺘﻜﺮر‬
‫‪I 0B‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪I 0A‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪ ، VANA/‬ﺣﻴﺚ ‪VANA/  KA.VANA‬‬ ‫وﻣﻨﮫ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ A‬ﻌﺪ اﻟﺘﻜﺮار‬
‫‪/‬‬
‫‪. VANB‬‬ ‫‪ ، VANB/‬ﺣﻴﺚ ‪ KB .VANB‬‬ ‫واﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ B‬ﻌﺪ اﻟﺘﻜﺮار‬ ‫‪،‬‬

‫واﳌﺸﺮوع اﳌﻔﻀﻞ ﻮ اﻟﺬي ﻟﮫ أﻋ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬

‫‪ -3-3-2‬ﺣﺎﻟﺔ اﺧﺘﻼف أﻋﻤﺎراﳌﺸﺎر ﻊ واﺧﺘﻼف اﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ وﻟﻴﺔ‬
‫ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن ﻣﺸﺮوﻋ ن أو ﻋﺪة ﻣﺸﺎر ﻊ ﺗﺨﺘﻠﻒ ﻣﺪة ﺣﻴﺎ ﺎ وﺗﺨﺘﻠﻒ ﻛﺬﻟﻚ ﺗ ﺎﻟﻴﻔ ﺎ‬
‫ﺴﺐ ﻟﻠﻤﻔﺎﺿﻠﺔ ﺗ ﻮن ﻋﻦ ﻃﺮ ﻖ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻌﺪ اﻟﺘﻜﺮار‬ ‫وﻟﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈن اﻟﻄﺮ ﻘﺔ‬
‫واﻟﺘﺠﺪﻳﺪ‪ .‬ﻓﺎﻟﺘﻜﺮار ﻐﻄﻲ اﺧﺘﻼف اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ أﻣﺎ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ ﻓ ﻮ ﻐﻄﻲ اﺧﺘﻼف أﻋﻤﺎر ﺬﻩ اﳌﺸﺎر ﻊ‪.‬‬
‫‪ I0A‬أﻣﺎ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ‬ ‫ﻓﺈذا واﺟ ﺖ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﺸﺮوﻋ ن‪ A‬و‪ B‬ﻟ ﻤﺎ‪ ،‬اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ول‬
‫‪ .M‬اﻟﻘﻴﻤﺔ‬ ‫‪ ، I0B‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ول ‪ N‬أﻣﺎ ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع ‪B‬‬ ‫وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ‬
‫‪ ، VAN‬أﻣﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬ ‫‪A‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪ VAN‬ﺣﻴﺚ‬ ‫‪A‬‬
‫ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪A‬‬
‫ﻟ ﻞ ﻣﻦ ‪ I0A‬و ‪ ، I0B‬ﻳﺘﻢ ﺗﻜﺮار اﳌﺸﺮوع‬ ‫‪P1‬‬ ‫‪ . VAN‬ﻌﺪ إﻳﺠﺎد اﳌﻀﺎﻋﻒ اﳌﺸ ك ﺻﻐﺮ‬ ‫‪B‬‬ ‫‪0‬‬ ‫اﻟﺜﺎ ﻲ‬
‫‪ ، K 2‬اﻟﻘﻴﻤﺔ‬ ‫‪P1‬‬ ‫ﻣﺮة ﺣﻴﺚ‬ ‫‪ ، K 1‬أﻣﺎ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ﻓﻴﺘﻢ ﺗﻜﺮ ﺮﻩ‬ ‫‪P1‬‬ ‫ﻣﺮة ﺣﻴﺚ‬ ‫ول‬
‫‪‬‬ ‫‪K2‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪K1‬‬
‫‪I 0B‬‬ ‫‪I 0A‬‬

‫‪ VANA/‬ﺣﻴﺚ ‪ ، VANA/  K1.VANA‬أﻣﺎ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ A‬ﻌﺪ اﻟﺘﻜﺮار‬
‫اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ‪ B‬ﻌﺪ اﻟﺘﻜﺮارﻓ ‪ VANB/‬ﺣﻴﺚ ‪. VANB/  K2.VANB‬‬
‫ﻞ ﻣﺸ ﻠﺔ ﻋﺪم ﺴﺎوي أﻋﻤﺎر اﳌﺸﺮوﻋ ن‪ .‬ﻳﺘﻢ‬ ‫ﻌﺪ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻜﺮار ﺗﺄ ﻲ ﻋﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺪﻳﺪ وذﻟﻚ‬
‫ﻣﺮة‬ ‫‪R1‬‬ ‫ﻟ ﻞ ﻣﻦ ‪ N‬و‪ . M‬و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﻳﺘﻢ ﺗﺠﺪﻳﺪ اﳌﺸﺮوع ول‬ ‫‪P2‬‬ ‫ﺣﺴﺎب اﳌﻀﺎﻋﻒ اﳌﺸ ك ﺻﻐﺮ‬
‫‪P2‬‬
‫‪. R2‬‬ ‫‪‬‬
‫‪M‬‬ ‫ﺣﻴﺚ‬ ‫‪R2‬‬ ‫ﺣﻴﺚ ‪ ، R1  P2 N‬أﻣﺎ اﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ﻓﻴﺘﺠﺪد ﻣﺮة‬
‫ﻌﺪ اﻟﻘﻴﺎم ﻌﻤﻠﻴﺔ اﻟﺘﻜﺮار واﻟﺘﺠﺪﻳﺪ‪ ،‬ﻳﻤﻜﻦ ﺣﺴﺎب اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ول‬
‫‪VANA//‬‬
‫واﳌﺸﺮوع اﻟﺜﺎ ﻲ ‪ . VANB//‬ﺣﻴﺚ‪:‬‬
‫‪//‬‬ ‫‪1  (1  k ) M .R2‬‬
‫‪/‬‬ ‫‪//‬‬ ‫) ‪/ 1  (1  k‬‬
‫‪ N . R1‬‬
‫‪VAN (M , R2 )  VAN‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪ VAN A ( N , R1 )  VAN A‬و‬
‫‪1  (1  k ) M‬‬ ‫‪1  (1  k )  N‬‬
‫واﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻳﺤﻘﻖ أﻛ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ ﻮ اﳌﺸﺮوع اﳌﻔﻀﻞ‪.‬‬
‫‪ -3‬ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ‬
‫ﻌ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ‪TRI Taux de Rendement Interne‬ذﻟﻚ اﳌﻌﺪل اﻟﺬي إذا ﻣﺎ ﺗﻢ‬
‫اﺳﺘﺨﺪاﻣﮫ ﻛﻤﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث ﺻﻴﻐﺔ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻓﺈن ﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ ﺴﺎوي اﻟﺼﻔﺮ‪ ،‬أي‬
‫)‪(viii‬‬
‫ﻮ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث اﻟﺬي ﺴﺎوي ﺑ ن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻣﻊ اﻟﺘ ﻠﻔﺔ وﻟﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‪.‬‬
‫ﻓﺈذا ﺎن ﻨﺎك ﻣﺸﺮوع ﻣﺎ‪ ،‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ ‪ ،N‬وﺗ ﻠﻔﺘﮫ ‪ ، I t‬ﻌﻄﻲ اﳌﺸﺮوع ﺗﺪﻓﻘﺎت ﻧﻘﺪﻳﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻋﻤﺮ اﳌﺸﺮوع ‪ . VF‬ﺣﺴﺐ اﻟﺘﻌﺮ ﻒ‬ ‫ﻛﻤﺎ ﻌﻄﻲ ﻗﻴﻤﺔ ﻣﺘﺒﻘﻴﺔ‬ ‫‪t  1, N ‬‬ ‫ﺳﻨﻮ ﺔ ‪ CFt‬ﺣﻴﺚ‬
‫اﻟﺴﺎﺑﻖ‪ ،‬ﻓﺈن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ‪ TRI‬ﻟ ﺬا اﳌﺸﺮوع ﻳﺤﺴﺐ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪CFt‬‬ ‫‪VF‬‬ ‫‪It‬‬
‫‪VAN  0  ‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪0‬‬
‫) ‪t 1 (1  TRI‬‬ ‫) ‪(1  TRI‬‬ ‫) ‪t 0 (1  TRI‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪CFt‬‬ ‫‪VF‬‬ ‫‪It‬‬
‫‪‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪‬‬‫‪‬‬ ‫‪t‬‬
‫) ‪t 1 (1  TRI‬‬ ‫) ‪(1  TRI‬‬ ‫) ‪t 0 (1  TRI‬‬

‫ﻳﻤﺜﻞ اﻟﺸ ﻞ رﻗﻢ )‪ (3‬اﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟﺒﻴﺎ ﻲ ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻳﻼﺣﻆ ﻣﻦ ﺧﻼل ﺬا‬
‫ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ‪ ،‬وﻧﻘﻄﺔ ﺗﻘﺎﻃﻊ‬ ‫اﻟﺸ ﻞ أن اﻟﻌﻼﻗﺔ ﺑ ن اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ وﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‬
‫اﻟﻨﻘﻄﺔ اﻟ ﻳ ﺴﺎوى ﻓ ﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت‬ ‫اﻟﺪاﻟﺔ ﻣﻊ ﻣﺤﻮر اﻟﻔﻮاﺻﻞ اﻟﺬي ﻳﻤﺜﻞ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‬
‫ﻌ ﻋﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ‬ ‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻣﻊ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ اﳌﺸﺮوع اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‪ ،‬و اﻟ‬
‫ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺣﺴﺐ اﻟﺘﻌﺮ ﻒ‪.‬‬
 ‫اﻟﺸ ﻞ رﻗﻢ )‪ :(3‬اﻟﺘﺤﺪﻳﺪ اﻟﺒﻴﺎ ﻲ ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ‬
‫‪VAN‬‬

‫‪TRI‬‬

‫‪k‬‬

‫‪Source: Guedj Norbert, Finance d’entreprise, Les règles des jeux, Edition d’organisation,2ieme édition, paris, 2004, p :293.‬‬

‫ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘ ﺘﺎج –ﺣﺴﺐ اﻟﺸ ﻞ رﻗﻢ )‪ -(3‬ﻣﺎ ﻳ ‪:‬‬

‫‪ -‬إذا ﺎن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ أﻛ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث واﻟﺬي ﻮ ﻣﻌﺪل ﺗ ﻠﻔﺔ رأس اﳌﺎل ﻓﺈن‬
‫اﳌﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮل ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﺘﻢ رﻓﺾ اﳌﺸﺮوع إذا ﺎن ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ أﻗﻞ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪.‬‬
‫ﻮ‬ ‫‪ -‬إذا ﺎن ﻣﺮ ﻳﺘﻌﻠﻖ ﺑﺎﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻛ ﻣﻌﺪل ﻋﺎﺋﺪ داﺧ‬
‫اﳌﺸﺮوع اﳌﻔﻀﻞ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪CF‬‬ ‫‪VF‬‬ ‫‪I‬‬
‫‪ ‬ﻏ ﻣﻤﻜﻦ ﻋﻤﻠﻴﺎ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﻤﻜﻦ‬ ‫‪t‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪t‬‬
‫ﺑﺎﻋﺘﺒﺎرأن ﺣﻞ اﳌﻌﺎدﻟﺔ‬
‫‪(1  TRI )t (1  TRI ) N‬‬
‫‪t 1‬‬ ‫‪(1  TRI )t‬‬ ‫‪t 0‬‬

‫إﻳﺠﺎد ﻗﻴﻤﺔ ﺗﻘﺮ ﻴﺔ ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ‪ TRI‬ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﻟ اﻣﺞ ﺣﺼﺎﺋﻴﺔ‪ ،‬ﻛﻤﺎ ﺗﻮﺟﺪ ﺗﻘﻨﻴﺔ ا ﺼﺮ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ‬ ‫‪k1‬‬ ‫ﻹﻳﺠﺎد ﺬﻩ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺘﻘﺮ ﻴﺔ‪ ،‬وذﻟﻚ ﻋﻦ ﻃﺮ ﻖ إﻳﺠﺎد ﻣﻌﺪ اﺳﺘﺤﺪاث‪ ،‬ﻳﻮاﻓﻖ اﳌﻌﺪل ول‬
‫ﺗ ﻮن ﻓﻴﮫ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻣﻮﺟﺒﺔ ‪. VAN‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪k2‬‬ ‫ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﺳﺎﻟﺒﺔ ‪ ، VAN‬وﻣﻌﺪل ﺛﺎ ﻲ‬
‫‪1‬‬

‫ﻌﺪ ﺣﺼﺮ ﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ‪ ،‬ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻌﻤﺎل اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ‬ ‫‪TRI  k 1 , k 2 ‬‬ ‫و ﺎﻟﺘﺎ ﻓﺈن‬
‫اﳌﻮاﻟﻴﺔ ﻹﻳﺠﺎد اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺘﻘﺮ ﻴﺔ ﳌﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ﻛﻤﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪VAN 2‬‬
‫‪TRI  k 2  ( k 1  k 2 ).‬‬
‫‪VAN 1  VAN 2‬‬
 ‫‪ k‬ﺻﻐ ا ﻓﺈن ﻗﻴﻤﺔ ‪ TRI‬ﺗ ﻮن دﻗﻴﻘﺔ‪.‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪, k2 ‬‬ ‫ﺗﺠﺪر ﺷﺎرة إ أﻧﮫ ﻠﻤﺎ ﺎن اﳌﺠﺎل‬
‫ﳌﻌﻴﺎرﻣﻌﺪل اﻟﻌﺎﺋﺪ اﻟﺪاﺧ ﻋﺪة ﻣﺰاﻳﺎ وﻛﺬﻟﻚ ﻋﺪة ﻋﻴﻮب‪ ،‬ﻓﻤﻦ أ ﻢ ﻣﺰاﻳﺎ ﺬا اﳌﻌﻴﺎرﻣﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻳﺮا اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد ﺑﺎﺳﺘﻌﻤﺎﻟﮫ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻌﺘ ﻣﻘﻴﺎﺳﺎ داﺧﻠﻴﺎ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬
‫ﺣﺎﻟﺔ‬ ‫‪ ،‬اﻟﺬي ﻳﻤﻜﻦ ﻟﻠﻤﺸﺮوع ﺗﺤﻤﻠﮫ‬ ‫ﻗ‬ ‫‪ -‬ﻌﻄﻰ ﺬا اﳌﻌﻴﺎر ﻣﻌﻠﻮﻣﺎت ﻋﻦ ﻣﻌﺪل اﻟﻔﺎﺋﺪة‬
‫ﺗﻤﻮ ﻠﮫ ﺑﺎﻻﻗ اض اﻟﻜ ‪.‬‬
‫ﻢ ﻣﻊ ﺪف ﻌﻈﻴﻢ اﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺴﻮﻗﻴﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻳ‬
‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻌﻴﻮب ﺬا اﳌﻌﻴﺎر‪ ،‬ﻣﺎ ﻳ ‪:‬‬
‫ﻌﺾ ا ﺎﻻت ﻟﻨﻔﺲ اﳌﺸﺮوع‪.‬‬ ‫‪ -‬ﻇ ﻮر أﻛ ﻣﻦ ﻣﻌﺪل ﻋﺎﺋﺪ داﺧ‬
‫‪ -‬ﻌﻘﺪ وﻃﻮل ﻋﻤﻠﻴﺔ ﺣﺴﺎﺑﮫ‪ ،‬ﺣﻴﺚ ﻠﻤﺎ زادت ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع زادت درﺟﺔ ﻌﻘﻴﺪ ا ﺴﺎب‪.‬‬
‫‪ -‬ﻋﺪم أﺧﺬﻩ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎرﻣﺸ ﻠﺔ ﻋﺪم اﻟﺘﺄﻛﺪ وﻇﺮوف اﳌﺨﺎﻃﺮة‪.‬‬
‫‪ -4‬ﻣﻌﻴﺎرﻣﺆﺷﺮاﻟﺮ ﺤﻴﺔ‬
‫ﻳﻘﺪم ﻣﻌﻴﺎر ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺮﺤﻴﺔ‪ IPIndice de profitabilité‬ﻓﻌﺎﻟﻴﺔ ﻣﻮال اﳌﺴ ﺜﻤﺮة اﳌﺸﺮوع‪ ،‬ﻓ ﻮ‬
‫ﻳﻘﺎس ﺑﻮاﺳﻄﺔ ﻗﺴﻤﺔ ﺻﺎ اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻋ ﺗ ﻠﻔﺔ ﺳ ﺜﻤﺎر‪ ،‬و ﻮ ﻳﻤﺜﻞ أﻳﻀﺎ ﺴﺒﺔ‬
‫)‪(ix‬‬
‫اﻟﻌﻮاﺋﺪ ﻋ اﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ أو ﻣﺎ ﺴ ﺑﻤﺮدودﻳﺔ ﻞ وﺣﺪة ﻧﻘﺪﻳﺔ ﻣﺴ ﺜﻤﺮة‪.‬‬
‫)‪(x‬‬
‫ﻳﻤﻜﻦ ﻗﻴﺎس ﻣﺆﺷﺮ ر ﺤﻴﺔ ‪ IP‬ﻣﺸﺮوع ﻣﺎ ﺑﻮاﺳﻄﺔ اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ اﳌﻮاﻟﻴﺔ‪:‬‬
‫‪N‬‬
‫‪t‬‬
‫) ‪ cf (1  k‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪ VF (1  k )  N‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪IP ‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪t‬‬
‫) ‪ I (1  k‬‬
‫‪t 0‬‬
‫‪t‬‬

‫‪VAN‬‬
‫‪IP ‬‬ ‫‪N‬‬
‫‪1‬‬
‫‪t‬‬
‫) ‪ I (1  k‬‬
‫‪t 0‬‬
‫‪t‬‬

‫اﻟﻔ ة ‪ ،t‬ﺣﻴﺚ ‪، t  1, N ‬‬ ‫اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ‬ ‫ﺗﻤﺜﻞ ‪ N‬ﻣﺪة ﺣﻴﺎة اﳌﺸﺮوع‪ ،‬أﻣﺎ ‪ cft‬ﻓ‬
‫اﻟﻘﻴﻤﺔ‬ ‫اﻟﻔ ة ‪ t‬ﺣﻴﺚ ‪ ، t  0 , N ‬و‪VF‬‬ ‫ﺗ ﻠﻔﺔ اﳌﺸﺮوع‬ ‫وﺗﻤﺜﻞ ‪ k‬ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث‪ ،‬أﻣﺎ ‪ I t‬ﻓ‬
‫ﺎﻳﺔ ﻣﺪة ﺣﻴﺎﺗﮫ‪.‬‬ ‫اﳌﺘﺒﻘﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺮوع‬
‫‪N‬‬ ‫‪N‬‬
‫و ﺬا ﻣﺎ ﻌ أن‬ ‫‪ It (1 k)t‬‬
‫‪t 0‬‬
‫ﻓﺈذا ﺎن اﻟ ﺴﻂ ‪  cft (1  k )t  VF (1  k ) N‬أﻛ ﻣﻦ اﳌﻘﺎم‬
‫‪t 1‬‬

‫‪ ،IP>1‬ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ﻣﻘﺒﻮل‪ ،‬ﻷن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻐﻄﻲ ﺗ ﺎﻟﻴﻒ اﳌﺸﺮوع‪ .‬أﻣﺎ إذا‬
‫ﺎن اﻟﻌﻜﺲ‪ ،‬ﻓﻴﻌ ذﻟﻚ أن اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ اﳌﺴﺘﺤﺪﺛﺔ ﻻ ﻐﻄﻲ اﻟﺘ ﺎﻟﻴﻒ‪ ،‬أي ‪،IP<1‬‬
‫اﻟﺼﻴﻐﺔ اﻟﺮ ﺎﺿﻴﺔ ﳌﺆﺷﺮ اﻟﺮ ﺤﻴﺔ أﻧﮫ ﻠﻤﺎ ارﺗﻔﻊ ﻣﻌﺪل‬ ‫و ﺎﻟﺘﺎ ﻓﺈن اﳌﺸﺮوع ﻣﺮﻓﻮض‪ .‬وﺗﻮ‬
‫ﺳﺘﺤﺪاث ‪ k‬اﻧﺨﻔﺾ ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺮ ﺤﻴﺔ ‪ ،IP‬أي وﺟﻮد ﻋﻼﻗﺔ ﻋﻜﺴﻴﺔ ﺑ ن ﻣﻌﺪل ﺳﺘﺤﺪاث وﻣﺆﺷﺮ‬
‫اﻟﺮ ﺤﻴﺔ‪.‬‬
‫و ﺣﺎﻟﺔ اﻟﺘﻔﺎﺿﻞ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن اﳌﺸﺎر ﻊ اﻟ ﻟ ﺎ ﻣﺆﺷﺮ ر ﺤﻴﺔ أﻛ‬
‫ﺬﻩ ا ﺎﻟﺔ‪ ،‬ﻳﺘﻢ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺮوع اﻟﺬي ﻟﮫ أﻛ ﻣﺆﺷﺮ ر ﺤﻴﺔ‪ ،‬ﻷن ذﻟﻚ ﻌ أن اﻟﻮﺣﺪة‬ ‫ﻣﻦ اﻟﻮاﺣﺪ‪.‬‬
‫اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺴ ﺜﻤﺮة ذﻟﻚ اﳌﺸﺮوع ﻌﻄﻲ أﻛ ﻋﺎﺋﺪ ﻣﻘﺎرﻧﺔ ﻌﺎﺋﺪ اﻟﻮﺣﺪة اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﳌﺸﺎر ﻊ ﺧﺮى‪.‬‬
‫ﻣﺜﻞ اﳌﻌﺎﻳ اﻟﺴﺎﺑﻘﺔ‪ ،‬ﻓﺈن ﳌﻌﻴﺎر ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺮ ﺤﻴﺔ ﻣﺰاﻳﺎ وﻋﻴﻮب‪ ،‬ﺗﺘﻤﺜﻞ ﻣﺰاﻳﺎ ﻣﺆﺷﺮ اﻟﺮ ﺤﻴﺔ ﻓﻴﻤﺎ‬
‫ﻳ ‪:‬‬
‫‪ -‬ﻳﻤﻜﻦ اﺳﺘﻌﻤﺎﻟﮫ ﺣﺎﻟﺔ ﻋﺪم ﺴﺎوي اﻟﺘﺪﻓﻘﺎت اﻟﻨﻘﺪﻳﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﺄﺧﺬ ﻌ ن ﻋﺘﺒﺎراﻟﻘﻴﻤﺔ اﻟﺰﻣﻨﻴﺔ ﻟﻠﻨﻘﻮد‪.‬‬
‫‪ -‬ﻳﻤﻜﻦ ﻋﺘﻤﺎد ﻋﻠﻴﮫ ﺣﺎﻟﺔ اﳌﻔﺎﺿﻠﺔ ﺑ ن ﻋﺪة ﻣﺸﺎر ﻊ ذات ﺗ ﺎﻟﻴﻒ وأﻋﻤﺎرﻣﺨﺘﻠﻔﺔ‪.‬‬
‫ﻌﺾ ﺣﻴﺎن‪ ،‬ﻣﻤﺎ ﻳﺆدي إ ﺣﺮﻣﺎن اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻦ‬ ‫ﻓﺸﻠﮫ‬ ‫ﺗﺘﻤﺜﻞ‬ ‫أﻣﺎ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻌﻴﻮب‪ ،‬ﻓ‬
‫)‪(xi‬‬
‫ﻓﺮص اﺳ ﺜﻤﺎر ﺔ ﻳﻨﺠﻢ ﻋ ﺎ ﻣ ﺎﺳﺐ‪ ،‬و ﻮ ﻣﺎ ﻳ ك أﺛﺮا ﻣﻨﻌﻜﺴﺎ ﻋ ﺛﺮوة اﳌﺴﺎ ﻤ ن‪.‬‬
‫‪ -5‬ﻣﺤﺪودﻳﺔ رأس اﳌﺎل‬
‫ﻣﻌﺎﻳ ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎر ﻊ أن ﻣﺸ ﻠﺔ اﻟﺘﻤﻮ ﻞ ﻏ ﻣﻄﺮوﺣﺔ‪ ،‬ﻟﻜﻦ اﻟﻮاﻗﻊ‬ ‫ﻟﻘﺪ ﺗﻢ اﻓ اض‬
‫ﻳ ﺴﻢ ﺑﺎﻟﻨﺪرة وﻗﻠﺔ ﻛﻤﻴﺔ اﻟﺘﻤﻮ ﻞ‪ ،‬ﻣﻤﺎ ﻳﻔﺮض ﻋ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﺗﺨﻄﻴﻂ اﺳ ﺜﻤﺎرا ﺎ ﺑﻄﺮ ﻘﺔ ﺗﺆدي إ‬
‫ﺳﺘﻐﻼل ﻣﺜﻞ ﳌﻮارد ﺎ‪ ،‬وﻣﻦ ﺳﺒﺎب ا ﻮ ﺮ ﺔ اﻟ ﺗﺆدي إ ﻣﺤﺪودﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﻮ ﺳﻮق اﻟﺘﻤﻮ ﻞ‬
‫ﻧﻔﺴﮫ اﻟﺬي ﻳﺤﺪد ﺴﺐ اﻟﺘﻤﻮ ﻞ ﻣﻦ أﺟﻞ اﻟﺘﻘﻠﻴﻞ ﻣﻦ ﻣﺨﺎﻃﺮ ﺳﺮاف ﺗﻤﻮ ﻞ اﳌﺸﺎر ﻊ‪ ،‬وﻛﺬا ﺿﺮورة‬
‫ﺗﻔﺎدي اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻟﻠﺘﻨﻤﻴﺔ اﻟﺴﺮ ﻌﺔ ﺣ ﻻ ﺗﺆدي ﺎ إ ﻋﺪم اﻟﺘﺤﻜﻢ واﺧﺘﻼل وﻇﺎﺋﻔ ﺎ‪ .‬وﻟ ﺬا‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ‬
‫ﻇﻞ ﻓﺮﺿﻴﺔ اﻟﻨﺪرة اﻟ ﺴ ﻴﺔ ﻟﻸﻣﻮال‬ ‫ﻳﻔﺮض ﻋ اﳌﺆﺳﺴﺔ دراﺳﺔ ﺳﺘﺨﺪام ﻣﺜﻞ ﻟﻠﻤﻮارد اﳌﺎﻟﻴﺔ‬
‫اﻟﻼزﻣﺔ ﻟﻠﺘﻤﻮ ﻞ‪.‬‬
‫ﻓﺈذا ﺎﻧﺖ ﺗﻮاﺟﮫ ﻣﺆﺳﺴﺔ ﻣﺎ ‪ n‬ﻣﺸﺮوع‪ ،‬ﻟ ﻞ ﻣﺸﺮوع ﻟﮫ ﻗﻴﻤﺔ ﺣﺎﻟﻴﺔ ﺻﺎﻓﻴﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻟ ﻞ‬
‫ا ﺪول رﻗﻢ )‪ (1‬ﻣﺸﺎر ﻊ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻊ اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ورأس‬ ‫ﻣﺸﺮوع ﺴﺘﻠﺰم رأس ﻣﺎل‪ ،‬ﻳﻮ‬
‫اﳌﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮﻟ ﻞ ﻣﺸﺮوع‪.‬‬

‫ا ﺪول رﻗﻢ )‪ :(1‬ﻣﺸﺎر ﻊ اﳌﺆﺳﺴﺔ ﻣﻊ رأس اﳌﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮﻟ ﻞ ﻣﺸﺮوع‬

 ‫اﳌﺸﺮوع ‪j‬‬ ‫اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ‪VANj‬‬ ‫رأس اﳌﺎل اﳌﺴ ﺜﻤﺮ ‪I j‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪VAN‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪I1‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪VAN‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪I2‬‬
‫‪.............‬‬ ‫‪...............‬‬ ‫‪..............‬‬
‫‪N‬‬ ‫‪VANN‬‬ ‫‪IN‬‬
‫اﳌﺼﺪر‪:‬ﺣﺴ ن ﺑﻠ ﻮز وا ﻮدي ﺻﺎﻃﻮري‪ ،‬ﺗﻘﻴﻴﻢ واﺧﺘﻴﺎراﳌﺸﺎر ﻊ ﺳ ﺜﻤﺎر ﺔ‪ ،‬دﻳﻮان اﳌﻄﺒﻮﻋﺎت ا ﺎﻣﻌﻴﺔ‪ ،‬ا ﺰاﺋﺮ‪ ،2013 ،‬ص‪:‬‬
‫‪.157‬‬
‫‪N‬‬
‫ﺗ ﻮن اﳌﺆﺳﺴﺔ أﻣﺎم ﻣﺤﺪودﻳﺔ رأس اﳌﺎل ﳌﺎ ‪ ،  I j  I o :‬ﺣﻴﺚ ﺗﻤﺜﻞ ‪ Io‬رأس اﳌﺎل اﳌﺘﺎح‪.‬‬
‫‪j 1‬‬

‫ﻇﻞ ﻣﺤﺪودﻳﺔ‬ ‫ﻌﻈﻴﻢ ﻣﺠﻤﻮع اﻟﻘﻴﻤﺔ ا ﺎﻟﻴﺔ اﻟﺼﺎﻓﻴﺔ ﻟﻠﻤﺸﺎر ﻊ‬ ‫ﻣﺸ ﻠﺔ اﳌﺆﺳﺴﺔ‬ ‫و ﺎﻟﺘﺎ ‪ ،‬ﺗﺘ‬
‫رأس اﳌﺎل‪ ،‬و ﻤﻜﻦ ﺻﻴﺎﻏﺔ ﻣﺸ ﻠﺔ اﺧﺘﻴﺎر اﳌﺸﺎر ﻊ ﺑﺎﻟ ﺴﺒﺔ ﻟﻠﻤﺆﺳﺴﺔ ﺑﺎﻓ اض ﻗﺎﺑﻠﻴﺔ اﻟﺘﺠﺰﺋﺔ واﻟﺘﻌﺪد‬
‫ﻲ‪:‬‬ ‫ﻟﻠﻤﺸﺎر ﻊ ﺑﺎﻟ ﻧﺎﻣﺞ ا ﻄﻲ‬
‫‪ MaxZ  a1VAN 1  a 2VAN 2  ...  a N VAN N‬‬
‫‪‬‬
‫‪ s/c:‬‬ ‫‪a1 I 1  a 2 I 2  ...  a N I N  I 0‬‬

‫وإذا ﺎﻧﺖ اﳌﺸﺎر ﻊ ﻏ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻌﺪد وﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﺠﺰﺋﺔ‪ ،‬ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ إﺿﺎﻓﺔ اﻟﻘﻴﺪ ‪ ، aj 1‬أﻣﺎ إذا‬
‫ﺎﻧﺖ اﳌﺸﺎر ﻊ ﻏ ﻗﺎﺑﻠﺔ ﻟﻠﺘﻌﺪد وﻏ ﻗﺎﺑﻠﻴﺔ ﻟﻠﺘﺠﺰﺋﺔ ﻓﺈﻧﮫ ﻳﺠﺐ إﺿﺎﻓﺔ اﻟﻘﻴﺪ ‪ ، a j  N‬ﺣﻴﺚ ‪N‬‬
‫ﻣﺠﻤﻮﻋﺔ ﻋﺪاد اﻟﻄﺒﻴﻌﻴﺔ‪.‬‬

‫‪i‬‬
‫‪ -‬ﻣﺣﻣد ﺳﻌﯾد ﻋﺑد اﻟﮭﺎدي‪ ،‬اﻹدارة اﻟﻣﺎﻟﯾﺔ‪ ،‬ﻋﻣﺎن‪ ،‬اﻟطﺑﻌﺔ اﻷوﻟﻰ‪ ،2008 ،‬ص‪.195:‬‬
‫‪ii‬‬ ‫‪ieme‬‬
‫‪- Guedj Norbert, Finance d’entreprise, Les règles des jeux, Edition d’organisation,2‬‬ ‫‪édition, paris, 2004,‬‬
‫‪p :290.‬‬
‫‪iii‬‬
‫‪ -‬ﻣﺣﻣد ﻣطر‪ ،‬إدارة اﻻﺳﺗﺛﻣﺎرات‪ ،‬اﻹطﺎر اﻟﻧظري واﻟﺗطﺑﯾﻘﺎت اﻟﻛﻣﯾﺔ‪ ،‬ﻣؤﺳﺳﺔ اﻟوراق ﻟﻠﻧﺷر واﻟﺗوزﯾﻊ‪ ،‬اﻟطﺑﻌﺔ اﻟﺛﺎﻧﯾﺔ‪ ،‬ﻋﻣﺎن‪ ،1999 ،‬ص‬
‫ص‪.304-302:‬‬
‫‪iv‬‬
‫‪- Ardalan Abol , Economic and Financial analysis for engineering and project management, Technomic‬‬
‫‪Publications, New Holland, 1993, p 20‬‬
‫‪v‬‬
‫‪- Guedj Norbert, Op-cit, 2004, p :291.‬‬
‫‪vi‬‬
‫‪- Richard A Defusco and all, Quantitative Investment Analysis, John Wiley & Sons, Inc, Second Edition, USA,‬‬
‫‪2007, P: 40.‬‬
‫‪vii‬‬
‫‪- Guedj Norbert, Op-cit, 2004, p :291.‬‬
‫‪viii‬‬ ‫‪ieme‬‬
‫‪- Jacques Chrissos et Roland Gillet, Décision d’investissement, Dareios & Pearson Education, 3 Edition,‬‬
‫‪Paris, 2012, P : 149.‬‬
‫‪ix‬‬
‫‪- Djatio. E, p: 75.‬‬
‫‪x‬‬
‫‪- Guedj Norbert, Op-cit, 2004, p :292.‬‬
 ‫‪xi‬‬
‫‪ -‬ﻧﺻر اﻟدﯾن ﺑن ﻣﺳﻌود‪ ،‬دراﺳﺔ وﺗﻘﯾﯾم اﻟﻣﺷﺎرﯾﻊ اﻻﺳﺗﺛﻣﺎري‪ ،‬ﻣﻊ دراﺳﺔ ﺣﺎﻟﺔ ﺷرﻛﺔ اﻹﺳﻣﻧت ﺑﺑﻧﻲ ﺻﺎف‪ ،‬ﻣذﻛرة ﻣﺎﺟﺳﺗﯾر‪ ،‬ﻛﻠﯾﺔ اﻟﻌﻠوم‬
‫اﻻﻗﺗﺻﺎدﯾﺔ واﻟﺗﺳﯾﯾر‪ ،‬ﺟﺎﻣﻌﺔ أﺑﻲ ﺑﻛر ﺑﻠﻔﺎﯾد‪ ،‬ﺗﻠﻣﺳﺎن‪ ،2010 ،‬ص‪.164 :‬‬