‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫هذا الدرس يتكون من النقاط األساسية التالية‪:‬‬

‫‪ / 1‬معايري التقييم غري قابلة لالستحداث‬
‫‪ -‬معيار فرتة االسرتداد )‪(DR‬‬

‫‪ -‬معيار معدل العائد احملاسيب )‪(TRC‬‬

‫‪ /2‬معايري التقييم القابلة لالستحداث‬

‫‪ -‬مفهوم الرمسلة واالستحداث‬
‫‪ -‬مفهوم معدل االستحداث أو تكلفة رأس املال‬
‫‪ -‬مفهوم التدفق النقدي‪ « Cash - flow » :‬حسابه بالطريقة املبسطة والطريقة غري‬
‫مباشرة مع تطبيق حملول‬
‫‪ -‬طرق حساب اإلهتالك مع تطبيقات حملولة‬
‫‪ /3‬املعايري اليت تأخذ باحلسبان عامل الزمن‬
‫‪ -‬معيار القيمة احلالية الصافية‬
‫‪ -‬معيار القيمة احلالية الصافية للمشاريع خمتلفة احلجم واملدة مع تطبيقات حملولة ( ال‬
‫يوجد متارين من هذا النوع يف السلسلة)‬
‫‪ -‬معيار معدل العائد الداخلي ‪TRI‬‬
‫‪ -‬تعدد معدل العائد الداخلي‬
‫‪ -‬حالة عدم توافق القرار بني معدل العائد الداخلي والقيمة احلالية الصافية‬
‫‪ -‬تطبيقات حملولة متعلقة معيار معدل العائد الداخلي ‪TRI‬‬
‫‪ -‬معيار مؤشر الرحبية ‪ IP‬مع تطبيق حملول‬
‫‪ -‬معدل العائد اإلمجايل )‪ (le taux de rendement Global‬مع تطبيق حملول‬

‫‪1‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫الفصل األول‪ :‬مدخل ملعايري التقييم غري قابلة لالستحداث‬

‫‪ /1‬معيار فرتة االسرتداد )‪(DR‬‬

‫متثل فرتة االسرتداد » ‪ « Pay-back‬يف املدة أو عدد السنوات الالزمة للمستثمر من اسرتجاع األموال املستثمرة‪.‬‬
‫يعطي هذا املعيار أكثر اهتمام ملقدار السيولة‪ ،‬حيث يهتم متخذ القرار باسرتجاع أمواله يف أقرب وقت ممكن‪،‬‬
‫حىت ال يكون عرضة ملخاطر عدم التأكد من حتصيل التدفقات املستقبلية‪ ،‬ويستعمل هذا املعيار عادة يف املشاريع‬
‫اليت تتأثر بشكل كبري بالتطور التكنولوجي‪.‬‬
‫ويتم حساب فرتة االسرتداد بناءا على قيمة التدفقات النقدية السنوية‪:‬‬
‫‪ ‬تدفقات نقدية ثابتة‪ :‬إذا كانت قيمة التدفقات النقدية ثابتة خالل كل مدة حياة االستثمار‪ ،‬يتم‬
‫حساب فرتة االسرتداد بقسمة القيمة األصلية لالستثمار على قيمة التدفقات النقدية‪ ،‬وهذا وفق العالقة‬
‫𝟎𝑰‬ ‫التالية‪:‬‬
‫= 𝐑𝐃‬ ‫‪.‬‬
‫𝑭𝑪‬

‫𝐹𝐶 ‪ :‬قيمة التدفق النقدي الثابت‬ ‫حيث‪ : 𝐼0 :‬قيمة االستثمار‬

‫‪ ‬تدفقات نقدية متغرية‪ :‬يف هاته احلالة ينبغي جتميع قيمة التدفقات النقدية اليت ميكنها من تغطية قيمة‬
‫االستثمار‪ ،‬حيث نقوم جبمع هاته التدفقات حىت يكون اجملموع يساوي أو يفوق قيمة االستثمار يف هاته‬
‫احلالة نقوم بعملية احلصر اخلطي ملعرفة املدة الالزمة من اسرتجاع قيمة االستثمار‪.‬‬
‫وبناءا على هذا املعيار ‪ ،‬فإن االستثمار يك ون مقبول كلما كانت فرتة السداد أقل فرتة ممكنة‪ ،‬ويتم مقارنة هذه‬
‫الفرتة مع املدة القصوى املقبولة ( عادة مدة حياة االستثمار)‪ ،‬فإذا كانت فرتة السداد أقل من املدة القصوى‬
‫املقبولة يتم قبول االستثمار‪ ،‬أما إذا كانت أكرب فيتم رفضه‪ .‬ويف حالة مجلة من االستثمارات فيتم ترتيبها من أقل‬
‫مدة اسرتداد إىل أكرب مدة‪.‬‬
‫تطبيق رقم ‪:01‬‬
‫‪ - 1‬استثمار قيمته ‪ 1.000‬دج مدة حياته ‪ 5‬سنوات‪ ،‬يسمح من حتقيق تدفقات نقدية ثابتة تقدر ب ‪300‬‬
‫دج سنويا ‪.‬‬

‫‪2‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪ - 2‬استثمار قيمته ‪ 1.000‬دج مدة حياته ‪ 5‬سنوات‪ ،‬يسمح من حتقيق تدفقات نقدية متغرية موضحة يف‬
‫الوحدة‪ 1 :‬دج‬ ‫اجلدول املوايل ‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الزمن )‪(t‬‬

‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪200‬‬ ‫قيمة التدفقات النقدية )‪(CFt‬‬

‫السؤال‪ :‬ما هي فرتة السداد يف كلتا احلالتني‬
‫احلالة األوىل‪ :‬ميكن حساب فرتة االسرتداد من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫𝟎𝑰‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏.‬‬
‫= 𝐑𝐃 ‪..‬‬ ‫=‬ ‫𝟑𝟑 ‪= 𝟑,‬‬
‫𝑭𝑪‬ ‫𝟎𝟎𝟑‬
‫أي أن هذا املشروع يسمح من اسرتجاع األموال املستثمرة يف فرتة تقدر ب ‪ 3‬سنوات و ثلث ( ‪ 3‬سنوات وأربعة‬
‫أشهر)‪ ،‬و مبا أن هذه املدة أقل من مدة حياة املشروع فيتم قبول هذا االستثمار‪.‬‬
‫احلالة الثانية‪:‬‬
‫يف هذه احلالة ينبغي حساب التدفقات النقدية اجملمعة ملعرفة املدة الالزمة السرتجاع األموال املستثمرة‬
‫الوحدة‪ 1 :‬دج‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الزمن )‪(t‬‬

‫‪500‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪400‬‬ ‫‪200‬‬ ‫قيمة التدفقات النقدية )‪(CFt‬‬

‫‪1.700‬‬ ‫‪1.300‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪200‬‬ ‫قيمة التدفقات اجملمعة )𝒕𝑭𝑪 𝟏=𝒕𝒏∑(‬

‫‪700‬‬ ‫‪300‬‬ ‫‪100 -‬‬ ‫‪400 -‬‬ ‫‪800 -‬‬ ‫قيمة التدفقات اجملمعة الصافية ) 𝒕𝑭𝑪 𝟏=𝒕𝒏∑ ‪(𝑰𝟎 −‬‬

‫انطالقا من املعطيات املوضحة يف اجلدول‪ ،‬نالحظ أن يف السنة الثالثة من املشروع مت اسرتجاع ما قيمته ‪ 900‬دج‬
‫من قيمة املشروع أي أن القيمة املتبقية السرتجاع القيمة الكلية هي ‪ 100‬دج كون القيمة األصلية مقدرة ب‬
‫‪ 1.000‬دج ‪ ،‬أما يف السنة الرابعة مت اسرتجاع ما قيمته ‪ 1.300‬دج من قيمة املشروع أي أنه مت اسرتجاع كل‬
‫قيمة املشروع وبقي فائض يقدر ب ‪ 300‬دج ‪.‬‬
‫منه فإن الفرتة الالزمة السرتجاع كل قيمة املشروع تقدر ب )‪(X‬حمصورة بني السنة الثالثة والسنة الرابعة وهذا‬
‫حسب ما يوضحه الشكل املوايل‪:‬‬

‫‪3‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫حسب قيمة التدفقات اجملمعة‬ ‫حسب قيمة التدفقات اجملمعة الصافية‬

‫‪900‬‬ ‫‪ 3‬سنوات‬ ‫‪100 -‬‬ ‫‪ 3‬سنوات‬

‫‪1.000‬‬ ‫‪X‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪X‬‬

‫‪1.300‬‬ ‫‪ 4‬سنوات‬ ‫‪300‬‬ ‫‪ 4‬سنوات‬

‫أي‪:‬‬
‫‪)100 - ( – 300‬‬ ‫‪3- 4‬‬

‫‪)100 - ( – 0‬‬ ‫‪3- X‬‬

‫انطالقا من قيمة التدفقات الصافية فإن فرتة االسرتداد )‪ (X‬اليت تسمح من اسرتجاع كل األموال املستثمرة (‪،)0‬‬
‫ميكن حساهبا انطالقا من عالقة احلصر اخلطي وهذا كما يلي‪:‬‬
‫) )𝟎𝟎𝟏‪(𝟎− (−‬‬
‫∗ )𝟑 ‪. (𝑿 − 𝟑) = (𝟒 −‬‬
‫))𝟎𝟎𝟏‪(𝟑𝟎𝟎− (−‬‬

‫منه قيمة ‪ X‬تساوي‪:‬‬

‫))𝟎𝟎𝟏‪(𝟎− (−‬‬
‫∗ )𝟑 ‪. 𝑿 = 𝐃𝐑 = 𝟑 + (𝟒 −‬‬ ‫𝟓𝟐 ‪= 𝟑,‬‬
‫))𝟎𝟎𝟏‪(𝟑𝟎𝟎− (−‬‬

‫أي أن هذا املشروع يسمح من اسرتجاع األموال املستثمرة يف فرتة تقدر ب ‪ 3‬سنوات وربع ( ‪ 3‬سنوات وثالثة‬
‫أشهر)‪ ،‬و مبا أن هذه املدة أقل من مدة حياة املشروع فيتم قبول هذا االستثمار‪.‬‬
‫‪ /2‬معيار معدل العائد احملاسيب )‪(TRC‬‬

‫هي طريقة تسمح بقياس مردودية مشروع ما من املنظور احملاسيب ‪ ،‬وميثل معدل العائد احملاسيب " النسبة املئوية بني‬
‫متوسط العائد السنوي بعد الضريبة إىل متوسط التكاليف االستثمارية خالل مدة حياة االستثمار"‪ .‬وهذا حسب‬
‫ما توضحه العالقة املوالية‪:‬‬

‫العائد املتوسط السنوي‬

‫= 𝐂𝐑𝐓‬
‫متوسط التكاليف االستثمارية‬

‫‪4‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫باعتبار أن هذا املعدل يعترب معدل حماسيب‪ ،‬ينبغي تقييم التكاليف االستثمارية على األساس احملاسيب أي بأخذ‬
‫بعني االعتبار قيمة أقساط االهتالك‪ ،‬فقيمة االستثمار يف أول املدة ختتلف عن قيمته يف آخر املدة‪ ،‬حيث ينبغي‬
‫يف هذه األخرية ختفيض قيمة قسط االهتالك لسنة معنية من قيمة االستثمار يف أول املدة وهو ما يعرف يف‬
‫احملاسبة بالقيمة الصافية احملاسبية‪.‬‬

‫الفصل الثاين‪ :‬مدخل ملعايري التقييم القابلة لالستحداث‬

‫‪ /1‬مفهوم الرمسلة واالستحداث‬
‫إن أخذ بعني االعتبار عامل الزمن يف تقييم االستثمارات يعين التفرقة بني قيمة التدفقات النقدية اليت ال يكون هلا‬
‫نفس زمن التحصيل ‪ ،‬فمثال ‪ 100‬دج يف سنة ‪ 2000‬ليست هلا نفس القيمة مثل ‪ 100‬دج يف سنة ‪ ،2016‬وال‬
‫يتسىن لنا يف جانب الرياضيات املالية توحيد زمن التقييم إال باستخدام مصطلحني أساسيني مها االستحداث و‬
‫الرمسلة‪.‬‬
‫أ ‪ -‬الرمسلة‬
‫الرمسلة هي حتديد قيمة رأمسال يف املستقبل بإضافة الفوائد املركبة إىل هذا املبلغ األصلي‪ ،‬وبتعبري آخر فإن الرمسلة‬
‫تسمح حبساب قيمة مبلغ ما يف الزمن )‪ (t=n‬انطالقا من قيمته يف الزمن احلايل )‪.(t=0‬‬
‫وميكن توضيح عالقة الرمسلة من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫𝒏)𝒊 ‪.. 𝐂𝐧 = 𝐂𝟎 (𝟏 +‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : Cn‬قيمة رأس املال يف الزمن )‪ ،(t=n‬أي بعد عملية الرمسلة؛‬
‫‪ : C0‬قيمة رأس املال يف الزمن )‪ ،(t=0‬أي قبل عملية الرمسلة؛‬
‫𝑖 ‪ :‬معدل الرمسلة أو التحيني السنوي؛‬
‫𝑛 ‪ :‬الزمن املراد تقييم عنده املبلغ احلايل واملعرب عنه بالسنوات؛‬

‫‪5‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫ب ‪ -‬االستحداث‬
‫وهو املصطلح األكثر استعماال يف جمال تقييم املشاريع بأخذ باحلسبان عامل الزمن‪ ،‬وهو عكس مفهوم الرمسلة‪،‬‬
‫فاالستحداث (بتعبري أخر التحيني) هو حتديد القيمة احلالية لرأمسال يستحق يف املستقبل بطرح الفوائد املركبة منه‪.‬‬
‫أي أن االستحداث يسمح حبساب قيمة مبلغ ما يف الزمن )‪ (t=0‬انطالقا من قيمته يف الزمن )‪.(t=n‬‬
‫وميكن توضيح عالقة االستحداث انطالقا من عالقة الرمسلة وهذا كما يلي‪:‬‬
‫𝒏)𝒊 ‪.. 𝐂𝐧 = 𝐂𝟎 (𝟏 +‬‬
‫أي‪:‬‬
‫𝒏𝐂‬
‫= 𝟎𝐂 ‪..‬‬
‫𝒏)𝒊‪(𝟏+‬‬

‫𝒏‪.. 𝐂𝟎 = 𝐂𝐧 (𝟏 + 𝒊)−‬‬

‫‪ /2‬مفهوم معدل االستحداث أو تكلفة رأس املال‬

‫نقصد مبعدل االستحداث املعدل الذي يقبل به املمول بتضحية بأمواله اآلنية مقابل احلصول على عوائد‬
‫مستقبلية‪ ،‬فإذا كان التمويل كليا عن طريق االقرتاض‪ ،‬ففي هذه احلالة يكون معدل االستحداث عبارة عن معدل‬
‫الفائدة الذي يطلبه املقرضون مقابل متويل املشروع‪ ،‬أما إذا كان التمويل كليا عن طريق السوق املايل‪ ،‬فمعدل‬
‫االستحداث هو معدل العائد الذي يطلبه املسامهون مقابل استثمارهم املايل‪ ،‬من خالل ما سبق يتضح جليا أن‬
‫معدل استحداث املشاريع االستثمارية ما هو إال معدل تكلفة التمويل أو ما يصطلح عليه بتكلفة رأس املال‪.‬‬
‫يف حالة استخدام مزيج متويلي من الديون واألموال اخلاصة فإن تكلفة التمويل ما هي إال التكلفة املرجحة ملصادر‬
‫التمويل واليت تعرف بتكلفة رأس املال‪ ،‬حيث تقدر قيمة رأمسال ب 𝑬 ‪ ،𝐃 +‬ونرمز لتكلفة الديون ب 𝐝𝑲‬
‫وتكلفة األموال اخلاصة ب𝐞𝑲 ‪ ،‬وميكن توضيح نسب و تكلفة التمويل من خالل اجلدول التايل‪:‬‬
‫تكلفة التمويل‬ ‫التكلفة احلقيقية‬ ‫التكلفة‬ ‫نسبة التمويل‬
‫االمسية‬ ‫بالنسبة لرأس املال‬
‫𝐃‬
‫)𝑬‪.. 𝐊𝐝 (𝟏 − 𝛕) ∗ (𝐃+‬‬ ‫)𝛕 ‪𝐊𝐝` = 𝐊𝐝 (𝟏 −‬‬ ‫‪𝑲𝐝 .‬‬ ‫‪𝐃⁄‬‬ ‫الديون 𝐃‬
‫‪.‬‬
‫‪(𝐃 + 𝑬) .‬‬
‫𝐄‬
‫)𝑬‪.. 𝐊𝐞 ∗ (𝐃+‬‬ ‫‪𝑲𝐞 .‬‬ ‫‪𝑲𝐞 .‬‬ ‫‪𝐄⁄‬‬ ‫األموال اخلاصة 𝑬‬
‫‪(𝐃 + 𝑬) .‬‬

‫‪6‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫انطالقا من تكلفة كل مصدر متويلي املوضحة يف اجلدول أعاله‪ ،‬فإن تكلفة رأس املال عندما يكون متويل مزدوج‬
‫عن طريق كل من الديون واألموال اخلاصة ميكن حساهبا من خالل العالقة املوالية‪:‬‬

‫𝐃‬ ‫𝐄‬
‫)𝑬‪.. 𝑲 = 𝐊𝐝 (𝟏 − 𝛕) ∗ (𝐃+‬‬ ‫)𝑬‪+ 𝐊𝐞 ∗ (𝐃+‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : 𝑲 ‬تكلفة رأس املال؛‬
‫‪ : 𝐊𝐝 (𝟏 − 𝛕) ‬تكلفة احلقيقية لديون؛‬
‫‪ : 𝛕 ‬معدل الضريبة على أرباح الشركات؛‬
‫𝐃‬
‫‪ : (𝐃+𝑬) ‬نسبة الديون يف هيكل رأس املال؛‬
‫𝐄‬
‫‪ : (𝐃+𝑬) ‬نسبة األموال اخلاصة يف هيكل رأس املال؛‬
‫‪ /3‬مفهوم التدفق النقدي‪« Cash - flow » :‬‬

‫باملفهوم العام ميثل التدفق النقدي مقدار املداخيل النامجة عن االستثمار بعد خصم كل التكاليف املنفقة عليه‪،‬‬
‫فالتدفق النقدي كما تظهره تسميته عبارة عن تدفق صايف للخزينة الصادر عن نشاط املؤسسة‪ ،‬وبالتحديد ميثل‬
‫املورد الناجم عن نشاط املؤسسة وهو حتت تصرفها لتغطية احتياجات التمويل الالزمة لبقائها و تطورها‪.‬‬
‫ومن اجلانب احملاسيب ميكن تعريف التدفق النقدي أو التدفق النقدي املتاح » ‪« Free cash flow‬‬

‫بأنه السيولة النامجة عن نشاط املؤسسة غري مرتبط بالقرارات املالية للمؤسسة أي أنه حيسب دون أخد باالعتبار‬
‫املصاريف املالية ‪ ،‬وهذا بافرتاض أن املؤسسة متول كليا عن طريق األموال اخلاصة‪.‬‬

‫أ‪ /‬الصيغة املبسطة حلساب التدفق النقدي‬

‫ميكن حساب التدفق النقدي انطالقا من قيمة النتيجة الصافية دون أخذ باحلسبان املصاريف املالية مضاف إليها‬
‫أقساط االهتالك باعتبارها مصاريف غري نقدية‪ ،‬أي أن املؤسسة مل تقم بصرفها فعال بل حتتفظ هبا لتجديد قدراهتا‬
‫االستثمارية‪ ،‬ومن خالل هذه العالقة يتضح التشابه الكبري بني حساب قدرة التمويل الذايت وحساب التدفق‬
‫النقدي لكن االختالف يكمن يف عدم حساب املصاريف املالية‪ ،‬باعتبارها تدخل يف حساب معدل االستحداث‬
‫كما مت توضيحه سابقا‪ ،‬وميكن حساب التدفق النقدي من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫‪7‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫)‪𝑪𝑭𝒕 = (𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 )(𝟏 − 𝛕) + 𝐀𝐌𝐭………(01‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : 𝑪𝑭𝒕 ‬قيمة التدفق النقدي يف الزمن ‪ t‬؛‬
‫‪ : 𝐑 𝐭 ‬قيمة إيرادات العملية للمشروع ؛‬
‫‪ : 𝐂𝐭 ‬قيمة املصاريف العملية للمشروع دون املصاريف املالية؛‬
‫‪ : 𝛕 ‬معدل الضريبة على أرباح الشركات؛‬
‫‪ : 𝐀𝐌𝐭 ‬قيمة قسط االهتالك؛‬
‫انطالقا من العالقة رقم (‪ )01‬جند‪:‬‬
‫𝐭𝐌𝐀 ‪... 𝑪𝑭𝒕 = (𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 ′ − 𝐀𝐌𝐭 )(𝟏 − 𝛕) +‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : 𝐂𝐭 ′ ‬قيمة املصاريف العملية للمشروع دون املصاريف املالية وأقساط االهتالك ؛‬
‫منه‪:‬‬
‫𝐭𝐌𝐀 ‪.. 𝑪𝑭𝒕 = (𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 ′ )(𝟏 − 𝛕) − 𝐀𝐌𝐭 + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭 +‬‬
‫𝐭𝐌𝐀 ∗ 𝛕 ‪.. 𝑪𝑭𝒕 = (𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 ′ )(𝟏 − 𝛕) +‬‬

‫الصيغة املبسطة لتدفق النقدي‬

‫)‪𝑪𝑭𝒕 = 𝑶𝑪𝑭𝒕 (𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭…………(02‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫𝒕𝑭𝑪𝑶 ‪ :‬قيمة التدفق النقدي العملي للمشروع خالل الزمن ‪ t‬؛‬
‫من خالل العالقة رقم (‪ ) 02‬يتضح أن قيمة التدفق النقدي للمشروع ما هو إال صايف التدفق النقدي العملي‬
‫الذي يتم حسابه انطالقا من اإليرادات العملية للمشروع بعدم خصم املصاريف العملية للمشروع (دون حساب‬
‫االهتالك واملصاريف املالية) وكذا الضريبة على أرباح الشركات‪ ،‬مضاف إليها االقتصاد الضرييب الناجم عن‬
‫االهتالكات‪ ،‬لذلك ينبغي أوال قبل حساب العالقة سالفة الذكر معرفة هل املؤسسة حتقق ربح أو خسارة وهذا‬
‫الواجب تطبيقه يف العالقة رقم (‪ ،) 02‬بتعبري آخر هل أقساط‬ ‫𝛕‬ ‫بغية معرفة معدل الضريبة على أرباح الشركات‬
‫االهتالك تسمح من حتقيق اال قتصاد الضريييب املرجو أم ال‪.‬‬
‫‪8‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫وعالقة القيمة احلالية الصافية باستخدام التدفقات النقدية بطريقة املباشرة يكون حسب العالقة التالية واليت يتم‬
‫التفصيل فيها يف الفصل القادم‪:‬‬

‫𝐭‪.𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐕𝐀𝐍 -‬القيمة احلالية الصافية للمشروع؛‬
‫‪ :𝐈𝟎 -‬املبلغ األصلي لالستثمار؛‬
‫‪ :𝐂𝐅𝐭 -‬قيمة التدفق النقدي الداخل للفرتة ‪t‬؛‬
‫‪ :𝐤 -‬معدل االستحداث أو التحيني (معدل تكلفة رأس املال)؛‬
‫‪ :𝐧 -‬مدة حياة املشروع‬

‫ب‪ /‬كذلك ميكن حساب التدفقات النقدية للمشروع بصفة غري مباشرة‬
‫‪ -‬حساب التدفقات النقدية غري املباشرة‬
‫قمنا فيما سبق ‪ ،‬بتوضيح العالقة املبسطة حلساب التدفقات النقدية‪ ،‬ومن خالل هاته النقطة سنحاول توضيح‬
‫كيفية حساب التدفق النقدي بصفة غري مباشرة‪ ،‬وكيف ميكن حساب القيمة احلالية للمشروع انطالقا من‬
‫التدفقات النقدية غري املباشرة وهل نتحصل على نفس النتائج‪.‬‬

‫ميكن حساب التدفقات ال نقدية غري املباشرة انطالقا من العالقة التالية‪:‬‬

‫‪𝐂𝐅𝐑 𝐭 = 𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐈𝐁𝐒𝐭 − 𝐃𝐈𝐕𝐭 ……(01)..‬‬
‫مع‪:‬‬
‫‪𝐅𝐭 = 𝐤 𝐝 ∗ 𝐃 .‬‬
‫‪𝐃𝐈𝐕𝐭 = 𝐤 𝐞 ∗ 𝐄 .‬‬
‫‪𝐈𝐁𝐒𝐭 = (𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐤 𝐝 ∗ 𝐃 − 𝐀𝐌𝐭 ) ∗ 𝛕 .‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐂𝐅𝐑 𝐭 ‬قيمة التدفقات النقدية بطريقة غري مباشرة‪ :𝐑 𝐭 ،‬إيرادات االستغالل؛‬
‫‪ :𝐂𝐭 ‬تكاليف االستغالل دون املصاريف املالية و خمصصات االهتالكات‪ :𝐅𝐭 ،‬قيمة املصاريف املالية؛‬
‫‪ :𝐈𝐁𝐒𝐭 ‬قيمة الضريبة على أرباح الشركات‪ :𝐃𝐈𝐕𝐭 ،‬عوائد املسامهني؛‬
‫‪ :𝐤 𝐝 ‬تكلفة الديون‪ :𝐃 ،‬قيمة الديون‪ :𝐤 𝐞 ،‬تكلفة األموال اخلاصة‪ :𝐄 ،‬قيمة األموال اخلاصة؛‬
‫‪ :𝐀𝐌𝐭 ‬قيمة خمصصات االهتالكات‪ :𝛕 ،‬معدل الضريبة على أرباح الشركات‪.‬‬

‫‪9‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫وعالقة القيمة احلالية الصافية باستخدام التدفقات النقدية بطريقة غري مباشرة يكون حسب العالقة التالية واليت‬
‫يتم التفصيل فيها يف الفصل القادم‪:‬‬
‫فإن املشروع يكون له مردودية إذا مسحت إيرادات املشروع من تغطية تكاليف االستغالل املتعلقة به ‪ ،‬تكاليف‬
‫التمويل ( ديون وعوائد املسامهني)‪ ،‬الضريبة على أرباح الشركات‪ ،‬ويف هناية املشروع ميكن تسديد حقوق املسامهني‬
‫والدائنني على حد سواء‪ ،‬منه فإن عالقة القيمة احلالية الصافية للمشروع تكون على الشكل التايل‪:‬‬

‫𝐭‪.. 𝐕𝐀𝐍 = ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐑 𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 − (𝐄 + 𝐃) ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬

‫مالحظة‪ :‬إن حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع انطالقا من التدفقات النقدية بالصيغة البسيطة أو التدفقات‬
‫النقدية غري املباشرة يسمح باحلصول على نفس النتيجة‪.‬‬

‫ج‪ /‬خمتلف طرق االهتالك‬

‫ميكن تلخيص طرق االهتالك املستعملة عادة (اليت يقبل خصمها من الوعاء الضرييب حسب التشريع اجلبائي‬
‫اجلزائري) يف الطرق التالية‪:‬‬

‫أ‪ /‬طريقة االهتالك الثابت‬

‫يطلق عليها كذلك طريقة االهتالك اخلطي‪ ،‬وتعترب هذه الطريقة من الطرق األكثر استعماال لسهولة تطبيقها‪،‬‬
‫حيث يتم تقسيم قيمة األصل على مدة حياته‪ ،‬أي حتميل كل سنة جبزء متساوي من قيمة األصل القابل‬
‫لالهتالك‪ ،‬وهذا حسب العالقة اآلتية‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫× ‪V0‬‬ ‫قسط االهتالك =‬
‫‪N‬‬
‫حيث‪:‬‬

‫𝟎𝐕‪ :‬القيمة األصلية لالستثمار‪،‬‬ ‫‪‬‬

‫𝐍 ‪ :‬مدة حياة االستثمار (بالسنوات)‪،‬‬ ‫‪‬‬
‫𝟏‬
‫𝐍‪ :‬معدل ثابت لالهتالك‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫‪10‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫ب‪ /‬طريقة االهتالك املتزايد‬

‫نادرا ما يتماشى مع أي وضعية اقتصادية للمؤسسة وميكن تربير‬ ‫هذا النوع من االهتالك قليل االستعمال ألنه ً‬
‫استعماله بالنسبة لالستثمارات املتحصل عليها عن طريق األموال املقرتضة‪ ،‬كوهنا مسددة بدفعات ثابتة وهذا بغية‬
‫التسيري األمثل خلزينة املؤسسة‪.‬‬
‫ويتم حساب قسط االهتالك من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫قيمة األصل×مدة استعمال األصل×‪2‬‬
‫‪ .‬قسط االهتالك =‬
‫)‪n×(n+1‬‬

‫مع‪:‬‬
‫‪ :n ‬ميثل عدد سنوات االهتالك؛‬
‫)𝟏‪𝐧×(𝐧+‬‬
‫‪ :‬ميثل جمموع أعداد سنوات االهتالك‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫𝟐‬
‫ج‪ /‬طريقة االهتالك املتناقص‬
‫تعترب طريقة االهتالك املتناقص من طرق االهتالك اليت تتماشى مع الوضعية االقتصادية للمؤسسة وهذا راجع إىل‬
‫أن التطور التكنولوجي يؤدي إىل تدهور قيمة االستثمارات بسرعة‪ ،‬لذا على املؤسسة انتهاج طريقة االهتالك املثلى‬
‫اليت تسمح هلا من جتديد استثماراهتا يف أقرب وقت مم كن بغية احملافظة على قدرهتا اإلنتاجية‪ ،‬هذه الطريقة تعرف‬
‫باالهتالك املتناقص‪ ،‬حيث تكون أكرب أقساط االهتالك يف السنوات األوىل لالستثمار‪ ،‬مما يسمح للمؤسسة من‬
‫رفع قدرهتا التمويلية وإحالل استثماراهتا املرتدية باستثمارات جديدة مما حيافظ حتما على قدرهتا التنافسية‪.‬‬
‫وميكن توضيح بعض طرق االهتالك املتناقص على سبيل املثال ال احلصر من خالل الطرق املوالية‪.‬‬
‫*) االهتالك املتناقص باملعامالت‬
‫يتم حساب قسط االهتالك هباته الطريقة انطالقا من القيمة املتبقية لألصل ال من تكلفة األصل‪ ،‬وذلك بضرب‬
‫معدل االهتالك الذي حنصل عليه بطريقة قسط االهتالك الثابت يف أحد املعامالت اآلتية‪:‬‬
‫‪ : 1.5‬إذا كانت مدة حياة االستثمار ‪ 03‬سنوات أو ‪ 04‬سنوات؛‬
‫‪ : 2‬إذا كانت مدة حياة االستثمار ‪ 5‬سنوات أو ‪ 6‬سنوات؛‬
‫‪ : 2.5‬إذا كانت مدة حياة االستثمار أكرب من ‪ 06‬سنوات‪.‬‬

‫‪11‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫وعند استعمال هذه الطريقة نالحظ أن حساب قسط االهتالك يستمر حىت بعد هناية حياة االستثمار طاملا هناك‬
‫قيمة متبقية لالستثمار يف هناية السنة‪ ،‬ول ذلك يتم استعمال قسط االهتالك الثابت للسنوات األخرية لالستثمار‪،‬‬
‫وذلك حني تكون نسبة االهتالك املتناقص تساوي أو تقل عن نسبة االهتالك الثابت للمدة املتبقية‪.‬‬

‫*) طريقة جمموع أرقام السنوات )‪« Sum-of-Years Digits » (SYD‬‬

‫تعتمد هذه الطريقة على أساس توزيع تكلفة األ صل مبعدل مرتفع يف السنوات األوىل على أن يتناقص تدرجييا يف‬
‫السنوات األخرى‪ ،‬ويتم حتديد نسبة االهتالك هبذه الطريقة باستخدام الكسر‪ ،‬حيث جند يف القسط األول يف‬
‫البسط " عمر االستثمار" ‪ ،‬أما يف القسط الثاين " عمر االستثمار ‪ " 1-‬وهكذا‪ ،‬أما يف املقام نضع جمموع أرقام‬
‫سنوات احلياة اإلنتاجية ويتم ضرب هذه النسبة يف قيمة األصل االستثماري لتحديد قسط االهتالك‪ ،‬وميكن‬
‫توضيح ذلك من العالقة اآلتية ‪:‬‬
‫)‪n−(t−1‬‬
‫= ‪Amt t‬‬ ‫‪× I0 .‬‬
‫‪S‬‬
‫‪n+1−t‬‬ ‫)‪2(n+1−t‬‬
‫= ‪Amt t‬‬ ‫‪(n+1)n‬‬ ‫= ‪× I0‬‬ ‫‪(n+1)n‬‬
‫‪× I0 .‬‬
‫‪2‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐧 ‬عمر حياة األصل‪،‬‬
‫‪ :𝐈𝟎 ‬القيمة األصلية لالستثمار‪،‬‬
‫‪ :𝐀𝐦𝐭 𝐭 ‬قسط االهتالك يف الفرتة ‪،t‬‬
‫)‪n(n+1‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪ :𝐒 ‬جمموع أرقام السنوات =‬
‫متاما طريقة االهتالك املتزايد املذكور سال ًفا‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬إن طريقة جمموع أرقام السنوات هي عكس ً‬
‫*) طريقة مضاعف االهتالك اخلطي )‪« Double Decting balance » (DDB‬‬
‫تشبه هذه الطريقة كثريا طريقة االهتالك املتناقص باملعامالت‪ ،‬إال أهنا تستعمل معامل واحد هو "‪ ،"2‬أي يتم‬
‫ضرب نسبة االهتالك الثابت × ‪ ، 2‬ويتم حتديد قسط االهتالك هباته الطريقة حسب العالقة اآلتية ‪:‬‬
‫𝟐‬
‫‪𝐀𝐦𝐭 𝐭 = (𝐈𝟎 − ∑𝐊𝐢=𝟎 𝐀𝐦𝐭 𝐢 ) × .‬‬
‫𝐧‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐧 ‬عمر حياة االستثمار‪،‬‬

‫‪12‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪ :𝐈𝟎 ‬املبلغ األصلي لالستثمار‪،‬‬

‫‪ :𝐀𝐦𝐭 𝐭 ‬قسط االهتالك للفرتة ‪،t‬‬
‫𝟐‬
‫‪ :‬معدل نسبة االهتالك (مضاعف االهتالك الثابت)‪،‬‬ ‫‪‬‬
‫𝐧‬
‫‪0 = 𝐀𝐦𝐭 𝟎 ‬‬
‫جتدر اإلشارة أننا نستعمل نفس املالحظة املطبقة لطريقة االهتالك املتناقص للمعامالت بالنسبة للسنوات األخرية‪،‬‬
‫أي تطبيق معدل االهتالك الثابت‪.‬‬

‫تطبيق رقم ‪:01‬‬

‫لدينا استثمار قيمته تقدر ب ‪ 1.000.000‬دج مت اقتنائه يف ‪ 2016 /01/01‬مدة حياته حوايل مخسة سنوات‪،‬‬
‫القيمة املتبقية لالستثمار يف هناية حياته احملاسبية معدومة‪.‬‬
‫املطلوب‪:‬‬
‫حساب أقساط االهتالك هلذا االستثمار بطريقة االهتالك الثابت‪ ،‬طريقة االهتالك املتزايد و طريقة االهتالك‬
‫املتناقص ( املعامالت‪.)(DDB) ،(SYD) ،‬‬

‫حل التطبيق رقم ‪:01‬‬

‫‪ - 1‬أقساط االهتالك بطريقة االهتالك الثابت‬
‫‪1.000.000‬‬
‫= ‪ 200.000‬دج‬ ‫قسط االهتالك =‬
‫‪5‬‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫السنوات‬
‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫‪200 000‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪ - 2‬أقساط االهتالك بطريقة االهتالك املتزايد‬

‫‪5∗6‬‬ ‫)‪n∗(n+1‬‬
‫= ‪15‬‬ ‫=‬ ‫جمموع أرقام السنوات ‪= S‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪1‬‬
‫= ‪ 66.666,67‬دج‬ ‫قسط االهتالك األول = ‪∗ 1.000.000‬‬
‫‪15‬‬
‫‪2‬‬
‫قسط االهتالك الثاين = ‪ 133.333,33 = 15 ∗ 1.000.000‬دج و بنفس الطريقة حنسب األقساط‬
‫األخرى‪.‬‬

‫‪13‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫السنوات‬

‫‪333 333,33‬‬ ‫‪266 666,67‬‬ ‫‪200 000,00‬‬ ‫‪133 333,33‬‬ ‫‪66 666,67‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪ - 3‬أقساط االهتالك بطريقة االهتالك املتناقص (باملعامالت)‬

‫‪ -‬املعامل املقابل لالستثمار عمره ‪ 5‬سنوات هو ‪.2‬‬
‫𝟏‬
‫مبا أن معدل االهتالك الثابت يقدر ب ‪ ،( ) %20‬فإن معدل االهتالك املتناقص هو ‪)2 * %20( %40‬‬
‫𝟓‬

‫قسط االهتالك األول = ‪ 400.000 = %40 ∗ 1.000.000‬دج‬

‫القيمة املتبقية يف السنة األوىل = ‪ 600.000 = 400.000 – 1.000.000‬دج‪.‬‬

‫قسط االهتالك الثاين = ‪ 240.000 = %40 ∗ 600.000‬دج و بنفس الطريقة حنسب األقساط األخرى‪،‬‬
‫لكن جتدر اإلشارة أن يف القسطني األخرييني يتم تطبيق طريقة االهتالك الثابت على القيمة املتبقية‪ ،‬ألن قسط‬
‫𝟏‬
‫االهتالك الثابت للمدة املتبقية يقدر ب ‪ ، ( ) %50‬أي أنه يفوق معدل االهتالك املتناقص ( ‪.)%40‬‬
‫𝟐‬

‫قسط االهتالك‬ ‫قيمة املتبقية لالستثمار‬ ‫السنوات‬

‫‪400 000‬‬ ‫‪1 000 000‬‬ ‫‪2016‬‬

‫‪240 000‬‬ ‫‪600 000‬‬
‫‪2017‬‬
‫‪144 000‬‬ ‫‪360 000‬‬
‫‪2018‬‬
‫‪108 000‬‬ ‫‪216 000‬‬
‫‪2019‬‬
‫‪108 000‬‬ ‫‪108 000‬‬
‫‪2020‬‬

‫قسط االهتالك الرابع واخلامس = ‪ 108.000 = %50 ∗ 216.000‬دج‬

‫‪ - 4‬أقساط االهتالك بطريقة االهتالك املتناقص ()‪)(SYD‬‬

‫هذه الطريقة هي عكس طريقة االهتالك املتزايد‪ ،‬فالقسط األول هو القسط األخري والعكس صحيح‪.‬‬
‫‪5∗6‬‬ ‫)‪n∗(n+1‬‬
‫= ‪15‬‬ ‫=‬ ‫جمموع أرقام السنوات ‪= S‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪5‬‬
‫= ‪ 333.333,33‬دج‬ ‫قسط االهتالك األول = ‪∗ 1.000.000‬‬
‫‪15‬‬

‫‪14‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪4‬‬
‫قسط االهتالك الثاين = ‪ 266.666,67 = 15 ∗ 1.000.000‬دج و بنفس الطريقة حنسب األقساط‬
‫األخرى‪.‬‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫السنوات‬

‫‪66 666,67‬‬ ‫‪133 333,33‬‬ ‫‪200 000,00‬‬ ‫‪266 666,67‬‬ ‫‪333 333,33‬‬ ‫قسط االهتالك‬

‫‪ - 5‬أقساط االهتالك بطريقة االهتالك املتناقص ()‪)(DDB‬‬

‫فيما خيص االستثمارات اليت عمرها ‪ 5‬و ‪ 6‬سنوات فإن أقساط االهتالك املتناقص )‪ (DDB‬هي نفسها أقساط‬
‫االهتالك املتناقص باملعامالت‪ ،‬ففي هذه احلالة يتم تطبيق نفس املعامل أي ‪ 2‬لكلتا الطريقتني ‪ ،‬منه أقساط‬
‫االهتالك املتناقص )‪ (DDB‬تكون نفس األقساط املوضحة يف جدول االهتالك املتناقص باملعامالت‪.‬‬

‫بعدما تطرقنا إىل املفاهيم األساسية املتعلقة مبعايري تقييم االستثمارات بأخذ باحلسبان عامل الزمن‪ ،‬سنحاول يف‬
‫النقاط املوالية توضيح حيثيات أهم املعايري اليت تسمح ملتخذ القرار من اختيار االستثمارات الناجعة باستخدام‬
‫مفهوم االستحداث‪.‬‬

‫تطبيق رقم ‪ 1‬حساب التدفقات النقدية بطريقة املبسطة وطريقة غري مباشرة‪ :‬تريد مؤسسة ختقيق مشروع دو‬
‫تكلفة أولية ‪ 5.000‬ون يتم متويل هذا املشروع بنسبة ‪ %60‬أسهم و ‪ %40‬سندات‪ ،‬ينتظر املسامهون أرباح‬
‫أسهم لكل سنة بقيمة ‪ 450‬ون‪،‬أما معدل الفائدة يقدر ب ‪.%10‬‬
‫عمر املشروع ‪ 4‬سنوات وميكن من احلصول على ايرادات سنوية ب ‪ 6.000‬ون ويكلف تكاليف عاملة ب‬
‫‪ 2.800‬ون‬
‫علما أن املؤسسة تتبع طريقة اإلهتالك اخلطي و معدل الضريبة يقدر ب ‪ %25‬أحسب القيمة احلالية الصافية‬
‫للمشروع باستخدام التدفقات النقدية بطريقة مبسطة مث بطريقة غري مباشرة‬
‫حل التطبيق رقم ‪:1‬‬
‫‪ / 1‬حساب قيمة أقساط االهتالك و املصاريف املالية‬
‫أوال ينبغي حساب أقساط اإلهتالك بطريقة اإلهتالك التابث‬
‫تكلفة االستثمار تقدر ب ‪ 5.000‬ون يف ‪ 4‬سنوات ‪ ،‬منه ‪:‬‬

‫‪15‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪5.000‬‬ ‫قيمة االستثمار‬

‫= ‪1.250‬‬ ‫=‬ ‫‪. .‬قسط االهتالك =‬
‫‪4‬‬ ‫عدد السنوات‬

‫‪ -‬هيكلة التمويل كما يلي‪:‬‬

‫)𝟎𝟎𝟎 ‪(𝐄, 𝐃) = (6𝟎%, 4𝟎%) = (3. 𝟎𝟎𝟎 ,2.‬‬
‫‪ -‬حساب املصاريف املالية ‪Ft‬‬
‫𝟎𝟎‪. 𝐅𝐭 = 𝐊 𝐝 ∗ 𝐃 = 𝟏𝟎% ∗ 2. 𝟎𝟎𝟎 = 2‬‬

‫‪ -‬حساب معدل عائد الذي يطلبه املسامهني‬

‫𝐭‪Div‬‬ ‫‪450‬‬
‫= ‪. Div𝐭 = 𝐊 e ∗ E ⇒ 𝐊 e‬‬ ‫=‬ ‫‪= 𝟏5%‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪3.000‬‬

‫‪ -‬حساب النتيجة اإلمجالية احملققة من طرف املؤسسة‬

‫حساب النتيجة احملققة من طرف املؤسسة ‪ ، Bt‬ملعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه يف عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأمسال‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt‬‬ ‫‪Ct‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪Amt‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪τ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1 250‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1 250‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1 250‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪1 250‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪25%‬‬
‫نالحظ أن املؤسسة حققت ربح يف كل السنوات أي أن معدل الضريبة يف كل السنوات يقدر ب ‪ %25‬مما‬
‫يسمح لنا حبساب تكلفة رأس املال مث التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس املال‬

‫𝐃‬ ‫𝐄‬
‫∗ ) 𝛕 ‪𝐊 = 𝐊 𝐝 ∗ (𝟏 −‬‬ ‫∗ 𝐞𝐊 ‪+‬‬ ‫‪.‬‬
‫)𝐃‪(𝐄+‬‬ ‫)𝐃‪(𝐄+‬‬

‫)‪ (t = 1….4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =25%) 25%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟐𝟓) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟐%‬‬

‫‪16‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة املبسطة‬

‫)‪𝑪𝑭𝒕 = (𝑹𝒕 − 𝑪𝒕)(𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭 …………(01‬‬
‫)‪𝑪𝑭𝒕 = 𝑶𝑪𝑭𝒕 (𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭…………(02‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt-Ct‬‬ ‫)‪(Rt-Ct)(1-τ‬‬ ‫‪τ Amt L‬‬ ‫‪CFt‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪- 5 000,00‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪312,50‬‬ ‫‪2 712,50‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪312,50‬‬ ‫‪2 712,50‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪312,50‬‬ ‫‪2 712,50‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪312,50‬‬ ‫‪2 712,50‬‬

‫‪-‬حساب القيمة احلالية الصافية‬

‫𝐭‪..𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬
‫𝟒‪𝟏−(𝟏,𝟏𝟐)−‬‬
‫𝟎𝟓 ‪..𝐕𝐀𝐍 = −𝟓. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟐. 𝟕𝟏𝟐,‬‬ ‫𝟏𝟖 ‪= 𝟑. 𝟐𝟑𝟖,‬‬
‫𝟐𝟏‪𝟎,‬‬

‫منه يتم قبول املشروع‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة غري مباشرة‬

‫‪. 𝐂𝐅𝐑 𝐭 = 𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐈𝐁𝐒𝐭 − 𝐃𝐈𝐕𝐭 ..‬‬

‫𝐭𝐅 ‪ :‬مت حساهبا سابقا‬
‫𝐭𝐕𝐈𝐃 ‪ :‬مت حساهبا سابقا‬
‫منه حنتاج حساب الضريبة على أرباح الشركات 𝐭𝐒𝐁𝐈 انطالقا من النتيجة اإلمجالية اليت مت‬
‫حساهبا سابقا وهذا كما يوضحه اجلدول التايل‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪IBSt‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪437,5‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪437,5‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪437,5‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1 750‬‬ ‫‪437,5‬‬

‫‪17‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫منه ميكن حساب التدفقات النقدية بطريقة غري مباشرة حسب اجلدول التايل‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt‬‬ ‫‪Ct‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪Divt‬‬ ‫‪Ibst‬‬ ‫‪CFRt‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪437,50‬‬ ‫‪2 112,50‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪437,50‬‬ ‫‪2 112,50‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪437,50‬‬ ‫‪2 112,50‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪200‬‬ ‫‪450‬‬ ‫‪437,50‬‬ ‫‪2 112,50‬‬
‫بعد حساب التدفقات النقدية بطريقة غري مباشرة ميكن حساب القيمة احلالية الصافية وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝐭‪.𝐕𝐀𝐍 = ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐑 𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 − (𝐄 + 𝐃) ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬
‫𝟒‪𝟏−(𝟏,𝟏𝟐)−‬‬
‫𝟎𝟓 ‪.𝐕𝐀𝐍 = 𝟐𝟏𝟏𝟐.‬‬ ‫𝟏𝟖 ‪− (𝟑. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟐. 𝟎𝟎𝟎) ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟒 = 𝟑. 𝟐𝟑𝟖,‬‬
‫𝟐𝟏‪𝟎,‬‬

‫نالحظ أننا حتصلنا على نفس النتيجة باستخدام الطريقتني‪.‬‬

‫سنحاول استخدام نفس معطيات التطبيق السابق بإستخدام كل من طريقة االهتالك املتناقص)‪ (SYD‬وطريقة‬
‫االهتالك المتناقص ‪DDB‬‬

‫‪ -‬االهتالك املتناقص)‪(SYD‬‬
‫‪ / 1‬حساب قيمة أقساط االهتالك )‪(SYD‬‬
‫ميكن احلصول على أقساط اإلهتالك )‪ (SYD‬وفق الجدول التالي‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪% Amtsyd‬‬ ‫‪Amtsyd‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪4/10‬‬ ‫‪2 000‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3/10‬‬ ‫‪1 500‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2/10‬‬ ‫‪1 000‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪2/10‬‬ ‫‪500‬‬
‫‪S=10‬‬

‫‪ -‬حساب النتيجة اإلمجالية احملققة من طرف املؤسسة‬

‫حساب النتيجة احملققة من طرف املؤسسة ‪ ، Bt‬ملعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه يف عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأمسال‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt‬‬ ‫‪Ct‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪Amtsyd‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪τ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪2 000,00‬‬ ‫‪1 000,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪1 500,00‬‬ ‫‪1 500,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪1 000,00‬‬ ‫‪2 000,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪500,00‬‬ ‫‪2 500,00‬‬ ‫‪25%‬‬

‫‪18‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫نالحظ أن املؤسسة حققت ربح يف كل السنوات أي أن معدل الضريبة يف كل السنوات يقدر ب ‪ %25‬مما‬
‫يسمح لنا حبساب تكلفة رأس املال مث التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس املال‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟐𝟓) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟐%‬‬
‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة املبسطة‬
‫)‪𝑪𝑭𝒕 = 𝑶𝑪𝑭𝒕 (𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭…………(02‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt-Ct‬‬ ‫)‪(Rt-Ct)(1-τ‬‬ ‫‪τ Amt SYD‬‬ ‫‪CFt‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪500,00‬‬ ‫‪2 900,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪375,00‬‬ ‫‪2 775,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪250,00‬‬ ‫‪2 650,00‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪125,00‬‬ ‫‪2 525,00‬‬

‫‪-‬حساب القيمة احلالية الصافية‬

‫𝐭‪..𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬
‫∗ 𝟎𝟓𝟔 ‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟓. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟐. 𝟗𝟎𝟎 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟏 + 𝟐. 𝟕𝟕𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟐 + 𝟐.‬‬
‫𝟎𝟒 ‪..(𝟏, 𝟏𝟐)−𝟑 + 𝟐. 𝟓𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟒 = 𝟑. 𝟐𝟗𝟐,‬‬
‫منه يتم قبول املشروع ‪ ،‬لكن نالحظ أن القيمة احلالية الصافية للمشروع بطريقة ‪ SYD‬أكرب من القيمة احلالية‬
‫لطريقة الثابت بقيمة ‪ 53,59‬ون (𝟎𝟒 ‪ ، ) 𝟑. 𝟐𝟑𝟖, 𝟖𝟏 - 𝟑. 𝟐𝟗𝟐,‬وميكن تفسري هذه النتيجة كون‬
‫املؤسسة عندما يكون هلا أرباح يف كل سنوات املشروع تفضل تضخيم التكاليف يف بداية املشروع مما يسمح هلا‬
‫من االقتصاد الضرييب عاجل أفضل مما حتصل عليه أجال‪.‬‬
‫فمجموع االقتصاد الضرييب بطريقتني ‪ SYD‬و الثابت يعطي نفس النتيجة‪ ،‬لكن االختالف أن القيمة احلالية‬
‫لالقتصاد الضرييب وهي اليت هتمنا ختتلف بني الطريقتني حيث نفضل الطريقة اليت تسمح من تعظيم قيمة التدفقات‬
‫اآلنية على تلك اليت تضخمها مستقبليا كما هو موضح يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫‪τ AmtSyd‬‬ ‫‪τ AmtL‬‬
‫‪500,00‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪375,00‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪250,00‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪125,00‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪1 250,00‬‬ ‫‪1 250,00‬‬
‫لكن عند حساب القيمة احلالية لالقتصاد الضرييب بطريقة ‪ SYD‬جند‪:‬‬
‫𝟒‪𝐕𝐀𝐍 = 𝟓𝟎𝟎 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟏 + 𝟑𝟕𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟐 + 𝟐𝟓𝟎 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟑 + 𝟏𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−‬‬
‫𝟔𝟕 ‪= 𝟏. 𝟎𝟎𝟐,‬‬

‫‪19‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫أما عند حساب القيمة احلالية لالقتصاد الضرييب بطريقة الثابت جند‪:‬‬
‫𝟒‪𝟏 − (𝟏, 𝟏𝟐)−‬‬
‫∗ 𝟎𝟓 ‪𝐕𝐀𝐍 = 𝟑𝟏𝟐,‬‬ ‫𝟕𝟏 ‪= 𝟗𝟒𝟗,‬‬
‫𝟐𝟏 ‪𝟎,‬‬
‫نالحظ الفرق الواضح يف القيمة احلالية بطريقتني بقيمة ‪ 53,59‬ون (𝟔𝟕 ‪ ،) 𝟗𝟒𝟗, 𝟏𝟕 - 𝟏. 𝟎𝟎𝟐,‬وهي نفس‬
‫النتيجة املتحصل عليها عند استخدام الفرق بني القيم احلالية الصافية احملسوب سابقا‪.‬‬

‫‪ -‬االهتالك املتناقص)‪(DDB‬‬
‫‪ / 1‬حساب قيمة أقساط االهتالك )‪(DDB‬‬
‫ميكن احلصول على أقساط اإلهتالك )‪ (DDB‬وفق الجدول التالي معدل االهتالك هو ‪)%25 *2( %50‬‬
‫ضعف االهتالك الخطي‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪VNC‬‬ ‫‪Amtddb‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪5 000,00‬‬ ‫‪2 500,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2 500,00‬‬ ‫‪1 250,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪1 250,00‬‬ ‫‪625,00‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪625,00‬‬ ‫‪625,00‬‬

‫‪ -‬حساب النتيجة اإلمجالية احملققة من طرف املؤسسة‬

‫حساب النتيجة احملققة من طرف املؤسسة ‪ ، Bt‬ملعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه يف عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأمسال‬
‫‪t‬‬ ‫‪Rt‬‬ ‫‪Ct‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪Amtddb‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪τ‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪2 500,00‬‬ ‫‪500,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪1 250,00‬‬ ‫‪1 750,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪625,00‬‬ ‫‪2 375,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪6000‬‬ ‫‪2800‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪625,00‬‬ ‫‪2 375,00‬‬ ‫‪25%‬‬
‫نالحظ أن املؤسسة حققت ربح يف كل السنوات أي أن معدل الضريبة يف كل السنوات يقدر ب ‪ %25‬مما‬
‫يسمح لنا حبساب تكلفة رأس املال مث التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس املال‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟐𝟓) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟐%‬‬
‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة املبسطة‬
‫‪𝑪𝑭𝒕 = 𝑶𝑪𝑭𝒕 (𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪t‬‬ ‫‪Rt-Ct‬‬ ‫)‪(Rt-Ct)(1-τ‬‬ ‫‪τ Amt DDB‬‬ ‫‪CFt‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪625,00‬‬ ‫‪3 025,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪312,50‬‬ ‫‪2 712,50‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪156,25‬‬ ‫‪2 556,25‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪3 200,00‬‬ ‫‪2 400,00‬‬ ‫‪156,25‬‬ ‫‪2 556,25‬‬

‫‪-‬حساب القيمة احلالية الصافية‬

‫𝐭‪..𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬
‫∗ 𝟓𝟐 ‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟓. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟑. 𝟎𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟏 + 𝟐. 𝟕𝟏𝟐, 𝟓𝟎 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟐 + 𝟐. 𝟓𝟓𝟔,‬‬
‫𝟏𝟑 ‪..(𝟏, 𝟏𝟐)−𝟑 + 𝟐. 𝟓𝟓𝟔, 𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟒 = 𝟑. 𝟑𝟎𝟕,‬‬
‫منه يتم قبول املشروع ‪ ،‬لكن نالحظ أن القيمة احلالية الصافية للمشروع بطريقة ‪ DDB‬أكرب من القيمة احلالية‬
‫لطريقة الثابت بقيمة ‪ 68,50‬ون (𝟏𝟑 ‪ ، ) 𝟑. 𝟐𝟑𝟖, 𝟖𝟏 - 𝟑. 𝟑𝟎𝟕,‬وميكن تفسري هذه النتيجة كون‬
‫املؤسسة عندما يكون هلا أرباح يف كل سنوات املشروع تفضل تضخيم التكاليف يف بداية املشروع مما يسمح هلا‬
‫من االقتصاد الضرييب عاجل أفضل مما حتصل عليه أجال‪.‬‬
‫فمجموع االقتصاد الضرييب بطريقتني ‪ DDB‬و الثابت يعطي نفس النت يجة‪ ،‬لكن االختالف أن القيمة احلالية‬
‫لالقتصاد الضرييب وهي اليت هتمنا ختتلف بني الطريقتني حيث نفضل الطريقة اليت تسمح من تعظيم قيمة التدفقات‬
‫اآلنية على تلك اليت تضخمها مستقبليا كما هو موضح يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫‪τ Amtddb‬‬ ‫‪τ AmtL‬‬
‫‪625,00‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪312,50‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪156,25‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪156,25‬‬ ‫‪312,50‬‬
‫‪1 250,00‬‬ ‫‪1 250,00‬‬
‫لكن عند حساب القيمة احلالية لالقتصاد الضرييب بطريقة ‪ DDB‬جند‪:‬‬
‫𝟓𝟐 ‪𝐕𝐀𝐍 = 𝟔𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟏 + 𝟑𝟏𝟐, 𝟓𝟎 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟐 + 𝟏𝟓𝟔, 𝟐𝟓 ∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟑 + 𝟏𝟓𝟔,‬‬
‫𝟕𝟔‪∗ (𝟏, 𝟏𝟐)−𝟒 = 𝟏. 𝟎𝟏𝟕,‬‬
‫أما عند حساب القيمة احلالية لالقتصاد الضرييب بطريقة الثابت جند‪:‬‬
‫𝟒‪𝟏 − (𝟏, 𝟏𝟐)−‬‬
‫∗ 𝟎𝟓 ‪𝐕𝐀𝐍 = 𝟑𝟏𝟐,‬‬ ‫𝟕𝟏 ‪= 𝟗𝟒𝟗,‬‬
‫𝟐𝟏 ‪𝟎,‬‬
‫نالحظ الفرق الواضح يف القيمة احلالية بطريقتني بقيمة ‪ 68,50‬ون ون (𝟕𝟔 ‪ ،) 𝟗𝟒𝟗, 𝟏𝟕 - 𝟏. 𝟎𝟏𝟕,‬وهي‬
‫نفس النتيجة املتحصل عليها عند استخدام الفرق بني القيم احلالية الصافية احملسوب سابقا‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫الفصل الثالث‪ :‬املعايري اليت تأخذ باحلسبان عامل الزمن‬

‫بعد أن تطرقنا يف الفصل الثاين إىل أهم املفاهيم املتعلقة مبعايري تقييم االستثمارات القابلة لالستحداث‪،‬سنحاول‬
‫من خالل هذا الفصل تسليط الضوء على أهم املعايري تقييم املشاريع مع أخذ بعني االعتبار عامل الزمن وتدعيم‬
‫ذلك بتطبيقات‪ ،‬حيث سنتطرق إىل معيار القيمة احلالية الصافية )‪ ،(VAN‬معدل العائد ا لداخلي لالستثمار‬
‫)‪ (TRI‬و مؤشر الرحبية )‪ ،... (IP‬كذلك سنحاول من خالل هذا الفصل توضيح أهم االمتيازات اجلبائية اليت‬
‫مينحها التشريع اجلبائي اجلزائري لتعزيز القدرة االستثمارية للمؤسسات اجلزائرية‪ ،‬بتوضيح تأثري ذلك على اختاذ‬
‫القرار االستثماري من خالل دراسات تطبيقية‪. .‬‬
‫‪ /1‬معيار القيمة احلالية الصافية‬
‫يعتمد هذا املعيار على خصم كل من التدفقات النقدية السنوية الداخلة واخلارجة مبعدل خصم مالئم يكون عادة‬
‫معدل تكلفة رأس املال إذا كان التمويل عن طريق مزيج متويلي‪ ،‬أو معدل الفائدة إذا كان التمويل مقتصر على‬
‫املديونية فحسب أو عن طريق معدل العائد املطلوب من طرف املسامهني إذا كان التمويل كليا عن طريق األموال‬
‫اخلاصة‪.‬‬
‫‪ /1- 1‬مفهوم القيمة احلالية الصافية‬
‫نقصد بالقيمة احلالية أن كل التدفقات املستقبلية سواء كانت الداخلة أم اخلارجة يتم استحداثها ملعرفة قيمتها‬
‫احلالية‪ ،‬أما مصطلح الصافية فنقصد به الرصيد الصايف بعد خصم قيمة التدفقات النقدية اخلارجة احلالية من قيمة‬
‫التدفقات النقدية الداخلة احلالية‪.‬‬
‫مما سبق‪ ،‬فإن القيمة احلالية الصافية للمشروع االستثماري ما هي إال حصيلة طرح القيمة احلالية للتدفقات النقدية‬
‫اخلارجة من القيمة احلالية للتدفقات ا لنقدية الداخلة‪ .‬واليت ميكن حساهبا من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫𝐭‪.𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐕𝐀𝐍 ‬القيمة احلالية الصافية للمشروع؛‬
‫‪ :𝐈𝟎 ‬املبلغ األصلي لالستثمار؛‬
‫‪ :𝐂𝐅𝐭 ‬قيمة التدفق النقدي الداخل للفرتة ‪t‬؛‬
‫‪ :𝐤 ‬معدل االستحداث أو التحيني (معدل تكلفة رأس املال)؛‬
‫‪ :𝐧 ‬مدة حياة املشروع‪.‬‬

‫‪22‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫هذه العالقة تكون صاحلة عندما يكون هيكل التدفقات النقدية من نوع "نقطة خروج ؛ نقاط دخول" أي أن‬
‫هناك تدفق نقدي واحد خارج يكون يف بداية االستثمار وهو القيمة األولية لالستثمار و عدة تدفقات نقدية‬
‫داخلة تكون موزعة على مدة حياة املشروع‪ ،‬وهذه احلالة األكثر وقوعا عند متويل أي مشروع استثماري‪ ،‬لكن‬
‫ميكن أن يتم تسديد هذا املشروع بالتقسيط وبذلك تكون هناك عدة تدفقات خارجة مستقبلية ينبغي استحداثها‪،‬‬
‫لذلك فإن العالقة العامة حلساب القيمة احلالية الصافية ميكن صياغتها على الشكل املوايل‪:‬‬

‫𝐭‪.𝐕𝐀𝐍 = − ∑𝐊𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ :𝐈𝐭 ‬قيمة التدفق النقدي اخلارج للفرتة ‪ ، t‬أو قسط االستثمار أو التكلفة املسددة يف الفرتة ‪. t‬‬
‫ينبغي التنبيه‪ ،‬بأن إشارة السالب يف العالقة أعاله ترمز إىل أن التدفق النقدي هو تدفق خارج‪ ،‬أما إشارة الزائد‬
‫ترمز إل أن التدفق النقدي داخل‪.‬‬
‫وميكن تبسيط حساب القيمة احلالية الصافية‪ ،‬عندما تكون التدفقات النقدية متساوية خالل كل مدة حياة‬
‫االستثمار من خالل العالقة املوضحة أدناه‪:‬‬

‫𝐭‪𝟏−(𝟏+𝐤)−‬‬
‫∗ 𝐭𝐅𝐂 ‪.𝐕𝐀𝐍 = −𝐈𝟎 +‬‬
‫𝑲‬

‫‪ /2- 1‬معيار القيمة احلالية الصافية للمشاريع خمتلفة احلجم واملدة‬

‫‪ /1- 2- 1‬مشاريع ذات أعمار خمتلفة‪:‬‬
‫الحظنا سالفا عدم امكانية املفاضلة بني البدائل االستثمارية اليت ختتلف يف احلجم باالعتماد على معيار القيمة‬
‫احلالية الصافية ‪ ،‬لذلك ينبغي توحيد عمر هاته املشاريع حىت يكون القرار املتخذ انطالقا من معيار القيمة احلالية‬
‫الصافية مقبول نسبيا‪.‬‬
‫فلو افرتضنا وجود مشروعني متنافيني ‪ A‬و ‪ B‬و هلم نفس التكلفة األولية‪ ،‬لكن خيتلفان يف املدة‪ ،‬فاملشروع ‪A‬‬
‫عمره ‪ 5‬سنوات أما املشروع ‪ B‬عمره ‪ 3‬سنوات‪ ،‬منه فإذا حسبنا القيمة احلالية الصافية للمشروعني‪ ،‬فمن املتوقع‬
‫أن متيل الكفة للمشروع ‪ A‬ألنه طويل األجل‪ ،‬وإذا قمنا باالختيار على هذا األساس فإننا افرتضنا ضمنيا عدم‬
‫استغالل موارد املشروع ‪ B‬عند هناية حياته يف السنوات املتبقية ‪ ،‬أي خالل السنة الرابعة والسنة اخلامسة‪ ،‬وهذا ما‬
‫يعيب أساسا املقارنة بني املشاريع اليت ختتلف يف املدة‪.‬‬

‫‪23‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫لذلك ين بغي البحث عن املدة املوحدة بني املشروعني ( املضاعف املشرتك األصغر) أي ‪ 15‬سنة حبيث يتم جتديد‬
‫املشروع ‪ A‬ثالث مرات وجتديد املشروع ‪ B‬مخسة مرات‪ ،‬ومنه فإن القيمة احلالية الصافية للمشروعني بعد كل‬
‫عملية جتديد تكون على الشكل املوايل‪:‬‬
‫‪𝐕𝐀𝐍(َ𝑨) = −𝐈𝟎 + ∑𝟓𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 .‬‬
‫‪𝐕𝐀𝐍(َ𝑩) = −𝐈𝟎 + ∑𝟑𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 .‬‬
‫جتديد ثالث مرات للمشروع ‪A‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬

‫)‪VAN(A‬‬ ‫)‪VAN(A‬‬ ‫)‪VAN(A‬‬

‫جتديد مخسة مرات للمشروع ‪B‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪15‬‬

‫)‪VAN(B‬‬ ‫)‪VAN(B‬‬ ‫)‪VAN(B‬‬ ‫)‪VAN(B‬‬ ‫)‪VAN(B‬‬

‫من خالل الشكلني السابقني ميكن حساب القيمة احلالية الصافية للمشروعني بعد عملية التجديد من خالل‬
‫العالقتني التاليتني‪:‬‬

‫بالنسبة للمشروع ‪:A‬‬

‫)𝐀(𝐍𝐀𝐕‬ ‫)𝐀(𝐍𝐀𝐕‬
‫‪𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝟓, 𝟑) = 𝐕𝐀𝐍(𝐀) +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪..‬‬
‫𝟓 )𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟎𝟏 )𝐊‪(𝟏+‬‬

‫العالقة على شكل متتالية هندسية حدها األول )𝐀(𝐍𝐀𝐕 ‪ ،‬وأساسها 𝟓‪ (𝟏 + 𝐊)−‬و عدد حدودها ثالثة‬
‫منه‪:‬‬

‫𝟑∗𝟓‪𝟏−(𝟏+𝐊)−‬‬ ‫𝟓𝟏‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬

‫∗ )𝐀(𝐍𝐀𝐕 = )𝟑 ‪. 𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝟓,‬‬ ‫∗ )𝐀(𝐍𝐀𝐕 =‬
‫𝟓‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬ ‫𝟓‪𝟏−(𝟏+𝐊) −‬‬

‫بالنسبة للمشروع ‪:B‬‬

‫)𝐁(𝐍𝐀𝐕‬ ‫)𝐁(𝐍𝐀𝐕‬ ‫)𝐁(𝐍𝐀𝐕‬ ‫)𝐁(𝐍𝐀𝐕‬
‫‪𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝟑, 𝟓) = 𝐕𝐀𝐍(𝐁) +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪..‬‬
‫𝟑)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟔)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟗)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟐𝟏 )𝐊‪(𝟏+‬‬

‫‪24‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫العالقة على شكل متتالية هندسية حدها األول )𝐁(𝐍𝐀𝐕 ‪ ،‬وأساسها 𝟑‪ (𝟏 + 𝐊)−‬و عدد حدودها مخسة‬
‫منه‪:‬‬

‫𝟓∗𝟑‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬ ‫𝟓𝟏‪𝟏−(𝟏+𝐊)−‬‬

‫∗ )𝐁(𝐍𝐀𝐕 = )𝟓 ‪. 𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝟑,‬‬ ‫∗ )𝐁(𝐍𝐀𝐕 =‬
‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬ ‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬

‫من خالل العالقتني السابقتني‪ ،‬فإن أي مشروع ‪ A‬عمره ‪ T‬يتم جتديده ‪ N‬مرة‪ ،‬ميكن حساب قيمته احلالية‬
‫الصافية اإلمجالية بعد عملية التجديد‪ ،‬انطالقا من القيمة احلالية الصافية للمشروع (عندما يؤخذ مرة واحدة)‪،‬‬
‫وهذا وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫𝐍∗𝐓‪𝟏−(𝟏+𝐊) −‬‬
‫∗ )𝐀(𝐍𝐀𝐕 = )𝐍 ‪𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝐓,‬‬ ‫‪.‬‬
‫𝐓‪𝟏− (𝟏+𝐊) −‬‬

‫مالحظة‪ :‬يعاب على هذا التحليل‪ ،‬أنه يصعب يف أرض الواقع جتديد نفس االستثمار يف كل مرة ينتهي فيها‬
‫املشروع‪ ،‬حيث هناك تغريات حتدث يف احمليط االقتصادي جتعل عملية التجديد لنفس املشروع غري جمدية‬
‫اقتصاديا‪ ،‬كذلك فإن شروط احلصول على املشروع ليس ت ثابتة يف الوقت بل تتغري‪ ،‬لذلك من غري املعقول‬
‫احلصول على نفس املشروع بنفس الشروط خالل مدة معينة من الوقت‪.‬‬
‫لذلك فإن هناك طرق أخرى حاولت معاجلة مشكلة عدم تساوي املدة يف اختيار البدائل االستثمارية منها معيار‬
‫الدفعات املكافئة واليت سنحاول توضيحها الحقا‪.‬‬
‫‪ /2- 2- 1‬مشاريع ذات أحجام خمتلفة‪:‬‬
‫مثلما مت توضيحه فيما خيص تقييم املشاريع املختلفة األعمار‪ ،‬فإن استخدام القيمة احلالية الصافية لبدائل‬
‫استثمارية ختتلف يف احلجم يعترب حتليل جيانب الصواب‪ ،‬حيث من غري املعقول مقارنة مشروع تستثمر فيه‬
‫‪ 1.000‬ون مع مشروع تستثمر فيه ‪ 10.000‬ون‪ ،‬فمن املتوقع أن القرار يكون لصاحل املشروع‬ ‫املؤسسة‬
‫الكبري‪ ،‬وهذا ال يعين بالضرورة أن مردوديته مرتفعة‪ ،‬فاستخدام معيار القيمة احلالية الصافية يف التحليل يعين أننا‬
‫افرتضنا أن الفرق بني املشروعني أي ‪ 9.000‬ون يبقى جامد وال تستخدمه املؤسسة يف أي مشروع استثماري‬
‫آخر‪ ،‬وهو شيء غري متوقع‪.‬‬

‫‪25‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫لذلك ينبغي أن يتم توحيد أحجام املشاريع حىت تكون املقارنة مقبولة نسبيا‪ ،‬حيث تقوم املؤسسة مثال بأخذ ‪10‬‬
‫مشاريع تكلفتها ‪ 1.000‬ون‪ ،‬وتقارهنا مع املشروع الذي تكلفته ‪ 10.000‬ون‪ ،‬وهكذا نكون قد وحدنا حجم‬
‫املشاريع‪ .‬بعد ذل ك ميكن حساب القيمة احلالية الصافية لكل مشروع للمفاضلة بينها‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬يعاب كذلك على هذا التحليل أننا نفرتض إمكانية احلصول على عدد كبري من املشاريع يف نفس‬
‫الوقت‪ ،‬وهذه الفرضية بعيدة عن الواقع‪ ،‬حيث يصعب احلصول على مشاريع هلم نفس اخلصائص يف نفس‬
‫الوقت‪ ،‬و إذا تسىن ذلك فإن املؤسسة ال جتد أي جدوى اقتصادية من أخذ مشروع معني عدة مرات‪.‬‬

‫لذلك فإن هناك معايري أخرى حاولت إجياد احلل فيما خيص مقارنة املشاريع اليت ختتلف يف احلجم‪ ،‬نذكر منها‬
‫مؤشر الرحبية الذي يهدف لقياس رحبية كل ‪ 1‬دج مستثمر‪ .‬والذي سيتم توضيحه الحقا‪.‬‬

‫التطبيق‪:‬‬

‫‪ - 1‬هتدف املؤسسة ‪ X‬القتناء آلة تسمح من رفع وترية اإلنتاج‪ ،‬عرض عليها نوعني من اآلالت تكلفة كل واحدة‬
‫تقدر ب ‪ 100.000‬ون‪ ،‬عمر اآللة األوىل )‪ (A‬ثالث سنوات وتسمح من حتقيق تدفق نقدي ثابت يقدر ب‬
‫‪ 50.000‬ون سنويا‪ ،‬أما عمر اآللة الثانية )‪ (B‬أربعة سنوات وتسمح من حتقيق تدفق نقدي ثابت يقدر ب‬
‫‪ 40.000‬ون سنويا ( اآللتني قابلتني لتجديد عدة مرات)‪.‬‬

‫السؤال‪ :‬إذا علمت أن تكلفة رأس املال تقدر ب ‪ ،%10‬ما هي اآللة اليت يتم قبوهلا باستخدام معيار ‪.VAN‬‬

‫‪ - 2‬تريد املؤسسة ‪ Y‬االختيار بني مشروعني ‪ A‬و ‪ ،B‬التدفقات النقدية للمشروعني موضحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫الوحدة‪ 1 :‬ون‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الزمن‬

‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪1.000 -‬‬ ‫‪A‬‬

‫‪4.000‬‬ ‫‪5.000‬‬ ‫‪5.000‬‬ ‫‪10.000-‬‬ ‫‪B‬‬
‫تكلفة رأس املال تقدر ب ‪،%10‬‬

‫السؤال‪ :‬بناءا على معيار ‪ ، VAN‬ماذا تنصح املؤسسة ( املشاريع قابلة لتعداد)‪.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫حل التطبيق‪:‬‬
‫اجلزء األول‪:‬‬
‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪A‬‬

‫𝟑‪𝟏−(𝟏+𝟏𝟎%)−‬‬
‫𝟎𝟎𝟎 ‪𝐕𝐀𝐍𝐀 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟓𝟎.‬‬ ‫‪= 𝟐𝟒. 𝟑𝟒𝟐, 𝟔𝟎 .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬

‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪B‬‬

‫𝟒‪𝟏−(𝟏+𝟏𝟎%)−‬‬
‫𝟎𝟎𝟎 ‪𝐕𝐀𝐍𝐁 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟒𝟎.‬‬ ‫‪= 𝟐𝟔. 𝟕𝟗𝟒, 𝟔𝟐 .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬
‫نالحظ من خالل النتائج املتوصل إليها أن اآللة ‪ B‬أحسن من اآللة ‪ A‬حسب معيار القيمة احلالية الصافية‪ ،‬لكن‬
‫ينبغي اإلشارة أن املشروعني ليس هلما نفس املدة‪ ،‬لذا فإن املشروع الذي مدته أكرب يظهر بأنه أحسن‪ ،‬ولرتشيد‬
‫هذا التحليل ينبغي توحيد املدة الزمنية‪ ،‬حيث الزمن املوحد األقرب هو ‪ 12‬سنة‪ ،‬أي جتديد املشروع ‪ A‬أربع‬
‫مرات وجتديد املشروع ‪ B‬ثالثة مرات‪ ،‬منه فإن القيمة احلالية الصافية لآللتني بعد عملية التجديد‪ ،‬تكون كاآليت‪:‬‬
‫𝐊‪𝟏− 𝟏+‬‬ ‫(‬ ‫𝟒∗𝟑‪) −‬‬ ‫𝟐𝟏‪𝟏−( 𝟏+𝟏𝟎%) −‬‬
‫∗ 𝟎𝟔 ‪𝐕𝐀𝐍𝑨 (𝟑, 𝟒) = 𝐕𝐀𝐍(𝐀) ∗ 𝟏−(𝟏+𝐊)−𝟑 = 𝟐𝟒. 𝟑𝟒𝟐,‬‬ ‫𝟑‪𝟏−( 𝟏+𝟏𝟎%) −‬‬
‫‪= 𝟔𝟔. 𝟔𝟗𝟓, 𝟗𝟔 .‬‬

‫𝟒∗𝟑‪𝟏−( 𝟏+𝐊 ) −‬‬ ‫𝟐𝟏‪𝟏− ( 𝟏+𝟏𝟎%) −‬‬

‫∗ )𝐁( 𝐍𝐀𝐕 = )𝟑 ‪𝐕𝐀𝐍𝑩 (𝟒,‬‬ ‫∗ 𝟐𝟔 ‪= 𝟐𝟔. 𝟕𝟗𝟒,‬‬ ‫‪= 𝟓𝟕. 𝟓𝟗𝟓, 𝟓𝟗 .‬‬
‫𝟒‪𝟏− ( 𝟏+𝐊 ) −‬‬ ‫𝟒‪𝟏−( 𝟏+𝟏𝟎%) −‬‬

‫أربع مرات‬ ‫𝐀‬ ‫من خالل النتائج املتحصل عليها نالحظ أن القرار تغري بعد عملية التجديد‪ ،‬حيث جتديد اآللة‬
‫ثالث مرات‪ ،‬لذا ننصح املؤسسة باختيار اآللة 𝐀 إذا‬ ‫𝐁‬ ‫يسمح من حتقيق قيمة حا لية صافية أكرب من جتديد اآللة‬
‫تسىن هلا عملية جتديد هذه اآللة أربع مرات يف ظل نفس الشروط‪.‬‬

‫اجلزء الثاين‪:‬‬
‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪A‬‬

‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝟏𝟎% )−‬‬

‫𝟎𝟎𝟖 ‪𝐕𝐀𝐍𝐀 = −𝟏. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪= 𝟗𝟖𝟗, 𝟒𝟖 .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬
‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪B‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒.‬‬
‫‪𝐕𝐀𝐍𝐁 = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫𝟏‬
‫‪+‬‬ ‫𝟐‬
‫‪+‬‬ ‫‪= 𝟏. 𝟔𝟖𝟐, 𝟗𝟓 .‬‬
‫)‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬ ‫𝟑 )‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬

‫‪27‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫نالحظ من خالل النتائج املتوصل إليها أن املشروع ‪ B‬أحسن من املشروع ‪ A‬حسب معيار القيمة احلالية‬
‫الصافية‪ ،‬لكن ينبغي ا إلشارة أن املشروعني ليس هلما نفس احلجم‪ ،‬لذلك فإن هذا القرار غري صائب كون هناك‬
‫اختالف كبري يف حجم املشاريع‪ ،‬فقبول هذا القرار يعين أننا افرتضنا أن املؤسسة إذا اختارت املشروع ‪ ، A‬فإن‬
‫الفرق بني املشروعني‪ ،‬أي مبلغ ‪ 9.000‬ون ال يكون له أي مردود مايل خالل مدة حياة املشروع‪ ،‬وهذا غري‬
‫منطقي‪ ،‬لذلك ينبغي توحيد حجم املشاريع قبل استخدام معيار القيمة احلالية الصافية‪ ،‬بأخذ ‪ 10‬مرات املشروع‬
‫‪ ،A‬وأخذ املشروع ‪ B‬مرة واحدة‪ ،‬و منه فإن القيمة احلالية الصافية ل‪ 10‬مرات املشروع ‪ ، A‬تكون كاآليت‪:‬‬

‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝟏𝟎% )−‬‬

‫𝟎𝟎𝟎 ‪𝑽𝑨𝑵(𝟏𝟎 𝑨) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟖.‬‬ ‫‪= 𝟗. 𝟖𝟗𝟒, 𝟖𝟐 = 𝟏𝟎 ∗ 𝐕𝐀𝐍(𝐀) .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬

‫𝐀‬ ‫من خالل النتائج املتحصل عليها نالحظ أن القرار تغري بعد أخذ املشروع 𝐀 ‪ 10‬مرات ‪ ،‬حيث أخذ املشروع‬
‫عشرة مرات يسمح من حتقيق قيمة حالية صافية أكرب من أخذ املشروع 𝐁 مرة واحدة‪ ،‬لذا ننصح املؤسسة‬
‫باختيار املشروع 𝐀 ‪ ( .‬هذا التحليل كذلك بعيد عن الواقع كون استحالة أن جتد مؤسسة تقتين آلة عدة مرات‪،‬‬
‫بل ميكنها اقتناء اآللة مببلغها وتقوم باستثمار املبلغ الفائض يف مشاريع استثمارية أخرى)‪.‬‬

‫‪ /2‬معيار معدل العائد الداخلي ‪TRI‬‬

‫يسمح معيار معدل العائد الداخلي مبعرفة مدى مردودية املشروع االستثماري‪ ،‬إذ يسمح ملتخذ القرار االستثماري‬
‫من مقارنته مع تكلفة مصادر التمويل‪ ،‬ومعرفة هل ميكن ملردودية املشروع أن تغطي تكاليفه أم ال‪ ،‬لذا سنحاول‬
‫من خالل ما يلي دراسة النقاط التالية‪:‬‬
‫‪ ‬مفهوم معدل العائد الداخلي؛‬
‫‪ ‬تعدد معدل العائد الداخلي؛‬
‫‪ ‬حالة عدم توافق القرار بني معدل العائد الداخلي والقيمة احلالية الصافية؛‬
‫‪ ‬اخلاصية التجميعية‪.‬‬

‫‪ /1- 2‬مفهوم معدل العائد الداخلي ‪TRI‬‬

‫يعرف معدل العائد الداخلي للمشروع على أنه معدل اخلصم الذي تتساوى فيه التدفقات النقدية احلالية الداخلة‬
‫مع التدفقات احلالية اخلارجة‪ ،‬وبتعبري آخر هو معدل االستحداث الذي جيعل القيمة احلالية الصافية للمشروع‬
‫مساوية للصفر وهذا حسب ما توضحه العالقة املوالية‪:‬‬

‫‪28‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫𝐭‪…∑𝐊𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐓𝐑𝐈)−𝐭 = ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐓𝐑𝐈)−‬‬

‫𝟎 = 𝐭‪…− ∑𝐊𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐓𝐑𝐈)−𝐭 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐓𝐑𝐈)−‬‬

‫أي‪:‬‬

‫𝟎 = )𝑰𝑹𝑻(𝑵𝑨𝑽 ‪...‬‬
‫أ ‪ -‬قاعدة القرار بالنسبة ملعدل العائد الداخلي‬
‫ميكن أن نتصور ثالث حاالت يف اختيار مشروع استثماري بذاته‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كان معدل العائد الداخلي للمشروع أكرب من معدل االستحداث‪ ،‬هذا يعين أن القيمة احلالية الصافية‬
‫موجبة‪ ،‬وبذلك نقبل املشروع؛‬
‫‪ -‬إذا كان معدل العائد الداخلي للمشروع أقل من معدل االستحداث‪ ،‬هذا يعين أن القيمة احلالية الصافية سالبة‪،‬‬
‫وبذلك نرفض املشروع؛‬
‫‪ -‬إذا كان معدل العائد الداخلي للمشروع مساوي مل عدل االستحداث ‪ ،‬هذا يعين أن القيمة احلالية الصافية‬
‫معدومة‪ ،‬وبذلك نرفض املشروع‪ ،‬ألنه غري مربح‪.‬‬

‫ب – كيفية حساب معدل العائد الداخلي‬

‫حلساب معدل العائد الداخلي للمشاريع اليت تفوق مدة حياهتا سنتني دون استخدام احلاسوب‪ ،‬ينبغي استخدام‬
‫طريقة احلصر اخلطي اليت مت اإلشارة إليها عند حساب فرتة السداد‪ ،‬حيث نقوم باختيار معدل استحداث 𝟏 𝐤‬
‫الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية موجبة‪ ،‬مث خنتار معدل استحداث 𝟐 𝐤 الذي تكون عنده القيمة احلالية‬
‫الصافية سالبة‪ ،‬وبعد ذلك نقوم بعملية احلصر اخلطي حىت تتحصل على معدل االستحداث الذي جيعل القيمة‬
‫احلالية الصافية للمشروع معدومة‪ .‬و للقيام بعملية احلصر ينبغي إتباع اخلطوات التالية‪:‬‬

‫‪29‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫حسب قيمة معدل العائد الداخلي‬

‫عن طرق احلصر اخلطي‬

‫‪𝐤 𝟐 − 𝐤 𝟏.‬‬
‫‪𝐤 𝟏.‬‬ ‫‪𝐕𝐀𝐍𝐩 .‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية موجبة‬

‫‪𝐓𝐑𝐈.‬‬ ‫‪0‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية معدومة‬

‫‪𝐤 𝟐.‬‬ ‫‪𝐕𝐀𝐍𝐧 .‬‬ ‫القيمة احلالية الصافية سالبة‬

‫أي‪:‬‬
‫‪𝐤 𝟐 − 𝐤 𝟏.‬‬ ‫‪𝐕𝐀𝐍𝐧 − 𝐕𝐀𝐍𝐩 .‬‬

‫‪𝐓𝐑𝐈 − 𝐤 𝟏.‬‬ ‫‪𝟎 − 𝐕𝐀𝐍𝒑 .‬‬

‫منه ميكن حساب معدل العائد الداخلي من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫) 𝒑𝐍𝐀𝐕‪(𝟎−‬‬
‫∗ ) 𝟏 𝐤 ‪.. 𝐓𝐑𝐈 = 𝐤 𝟏 + (𝐤 𝟐 −‬‬
‫) 𝐩𝐍𝐀𝐕‪(𝐕𝐀𝐍𝐧 −‬‬
‫)𝟎‪(𝐕𝐀𝐍𝒑 −‬‬
‫∗ ) 𝟏 𝐤 ‪.. 𝐓𝐑𝐈 = 𝐤 𝟏 + (𝐤 𝟐 −‬‬
‫) 𝐧𝐍𝐀𝐕‪(𝐕𝐀𝐍𝒑 −‬‬
‫أو‪:‬‬
‫جتدر اإلشارة‪ ،‬أن تغري القيمة احلالية الصافية بداللة معدل االستحداث‪ ،‬ليست يف أغلب األحيان دالة خطية‪،‬‬
‫هذا ما يعين أن احلل عن طريق احلصر اخلطي يعطي نتائج تقريبية‪ ،‬لذلك ينبغي اختيار أصغر جمال للحصر لكي‬
‫تكون النتيجة أقرب إىل النتيجة الفعلية‪ ،‬هذه األخرية ميكن احل صول عليها بالتدقيق يف برنامج إكسال باستخدام‬
‫العالقة 𝐈𝐑𝐓‪.‬‬
‫‪ /2- 2‬تعدد معدل العائد الداخلي‬
‫يعترب تعدد معدل العائد الداخلي للمشروع من السلبيات اليت تعرتي اختاذ القرار على أساس هذا املعيار‪ ،‬فعادة‬
‫يكون لدينا معدل عائد داخلي واحد ملا تتغري اإلشارة مرة واحدة ( ‪ -‬؛ ‪ )+‬أو (‪ +‬؛ ‪ ،)-‬أما تغريات اإلشارة أكثر‬
‫من مرة فإننا حنصل على أكثر من معدل عائد داخلي‪ ،‬ويكون عدد املعدالت يساوي على األكثر عدد التغريات‬
‫يف اإلشارة‪ ،‬مما يصعب من اختيار املعدل الذي ينبغي مقارنته مع تكلفة رأس املال‪ ،‬لذا يستحسن استخدام معيار‬

‫‪30‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫القيمة احلالية الصافية للتقييم‪ ،‬وميكن توضيح حالة تعدد معدل العائد الداخلي من خالل الشكل الذي يوضح‬
‫تغري القيمة احلالية الصافية بداللة معدل االستحداث‪.‬‬
‫الشكل رقم‪ 01- 04 :‬يبني حالة تعدد املعدل العائد الداخلي‬
‫‪VAN‬‬

‫‪K1‬‬ ‫‪K2‬‬ ‫‪K3‬‬ ‫‪K4‬‬ ‫‪K5‬‬ ‫‪K‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ أن هلذا املشروع مخسة معدالت عائد داخلي ) 𝟏 𝐤 … 𝟓 𝐤( مما يصعب اختاذ القرار‬
‫على أساس هذا املعيار‪ ،‬والقرار النهائي لقبول أو رفض املشروع يكون على أساس القيمة احلالية الصافية‬
‫للمشروع‪.‬‬

‫‪ /3- 2‬حالة عدم توافق القرار بني معدل العائد الداخلي والقيمة احلالية الصافية‬

‫ميكن أن يكون هناك عدم توافق بني القرار املتخذ عن طريق كل من معيار القيمة احلالية الصافية و معيار معدل‬
‫العائد الداخلي‪ ،‬فهذه احلالة فإن أغلب الباحثني يف جمال املالية يرجحون اختاذ القرار على أساس معيار القيمة‬
‫احلالية الصافية‪ ،‬ألن الفرض يات اليت بين عليها هذا املعيار تلقى أكثر قبول من تلك املتعلقة مبعيار معدل العائد‬
‫الداخلي‪ ،‬خاصة الفرضية اليت مفادها إمكانية استثمار التدفقات النقدية بنفس معدل العائد الداخلي بالنسبة ل‬
‫‪ TRI‬و مبعدل تكلفة رأس املال بالنسبة ل ‪ ، VAN‬حيث يكون عادة نفس معدل تكلفة رأس املال لعدة‬
‫مشاريع استثمارية يف املؤسسة على عكس معدل العائد الداخلي للمشروع الذي خيتلف من مشروع آلخر‪ .‬وميكن‬
‫توضيح اختالف القرار االستثماري بالنسبة للمعيارين من خالل الشكل رقم ‪:02- 04‬‬

‫‪31‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫الشكل رقم‪ 02- 04 :‬يوضح جمال االختالف بني قرار ‪ TRI‬و ‪VAN‬‬

‫‪VAN‬‬

‫‪TRIB‬‬

‫‪K1‬‬
‫‪K‬‬
‫‪TRIA‬‬ ‫‪B‬‬

‫‪A‬‬

‫نالحظ من خالل هذا الشكل‪ ،‬أنه عندما يكون معدل االستحداث أقل من ) 𝟏 𝐊( فإن أحسن مشروع‬
‫استثماري هو )𝐀( حسب معيار القيمة احلالية الصافية ) 𝐁𝐍𝐀𝐕 > 𝐀𝐍𝐀𝐕(‪ ،‬ويف املقابل فإن أحسن‬
‫مشروع حسب معيار معدل العائد الداخلي هو )𝐁( ) 𝐁𝐈𝐑𝐓 < 𝐀𝐈𝐑𝐓( ‪ ،‬لكن عندما يفوق معدل‬
‫االستحداث ) 𝟏 𝐊( نتحصل على نفس القرار بالنسبة لكل من ‪ TRI‬و ‪. VAN‬‬

‫‪ /4- 2‬اخلاصية التجميعية بالنسبة لكل من ‪ TRI‬و ‪VAN‬‬

‫ميكن أن تتحقق اخلاصية التجميعية ملعايري تقييم املشاريع االستثمارية مبنظورين‪:‬‬

‫املنظور الضيق‪:‬‬
‫نقول أن اخلاصية التجميعية باملنظور الضيق حمققة‪ ،‬إذا حتقق ما يلي‪:‬‬
‫إذا كان لدينا مشاريع استثمارية 𝐀 و 𝐁 متنافيني و 𝐂 مستقل عنهما‪ ،‬ميكن القول أن العالقة 𝐟 حتقق اخلاصية‬
‫التجميعية باملفهوم الضيق إذا حتققت العالقة التالية‪:‬‬
‫‪𝐟(𝐀) = 𝐟(𝐁) 𝐟(𝐀 + 𝐂) = 𝐟(𝐁 + 𝐂) .‬‬

‫املنظور الواسع‪:‬‬
‫نقول أن اخلاصية التجميعية باملنظور الواسع حمققة‪ ،‬إذا حتقق ما يلي‪:‬‬

‫‪32‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫إذا كان لدينا مشاريع استثمارية 𝐀 و 𝐁 متنافيني و 𝐂 مستقل عنهما‪ ،‬ميكن القول أن العالقة 𝐟 حتقق اخلاصية‬
‫التجميعية باملفهوم الواسع إذا حتققت العالقة التالية‪:‬‬
‫‪𝐟(𝐀) > 𝐟(𝐁) 𝐟(𝐀 + 𝐂) > 𝐟(𝐁 + 𝐂) .‬‬
‫حيث العالقة )𝒙(𝐟 متثل كل من املعيارين ‪ TRI‬و ‪VAN‬‬

‫‪ -‬فيما خيص معيار القيمة احلالية الصافية فإنه حيقق اخلاصية التجميعية باملفهوم الضيق والواسع‪ ،‬حيث يكفي‬
‫حساب 𝐍𝐀𝐕 للمشاريع الفردية حىت ميكن احلصول على 𝐍𝐀𝐕 التوليفات االستثمارية املمكنة جبمع 𝐍𝐀𝐕‬
‫املشاريع الفردية‪.‬‬

‫‪ -‬فيما خيص معيار معدل العائد الداخلي فإنه ال حيقق اخلاصية التجميعية ال باملفهوم الضيق وال الواسع‪ ،‬حيث‬
‫ال يكفي حساب 𝐈𝐑𝐓 للمشاريع الفردية حىت ميكن احلصول على 𝐈𝐑𝐓 التوليفات االستثمارية املمكنة جبمع‬
‫𝐈𝐑𝐓 املشاريع الفردية‪ .‬بل ينبغي حساب معدل العائد الداخلي لكل التوليفات املمكنة‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬كذلك معيار فرتة السداد أو معيار مؤشر الرحبية الذي سيتم التطرق إليه الحقا ال حيقق اخلاصية‬
‫التجميعية ال باملفهوم الضيق و ال الواسع‪.‬‬

‫تطبيقات‬
‫التطبيق‬
‫تريد املؤسسة ع اجناز مشروع تكلفته األولية تقدر ب ‪ 100.000‬ون وعمره اإلنتاجي يقدر خبمسة سنوات‪،‬‬
‫الوحدة‪1 :‬‬ ‫التدفقات النقدية املتوقعة للمشروع موضحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫ون‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الزمن ‪t‬‬

‫‪50.000‬‬ ‫‪40.000‬‬ ‫‪40.000‬‬ ‫‪30.000‬‬ ‫‪25.000‬‬ ‫‪𝑪𝑭𝒕 ...‬‬

‫املطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬إذا علمت أن معدل تكلفة رأس املال يقدر ب ‪ ، %8‬هل يتم قبول هذا املشروع وفق كل من القيمة احلالية‬
‫الصافية ومعدل العائد الداخلي؟‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫حل التطبيق‬
‫‪ - 1‬حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟑𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓𝟎.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫𝟏‬
‫‪+‬‬ ‫𝟐‬
‫‪+‬‬ ‫𝟑‬
‫‪+‬‬ ‫𝟒‬
‫‪+‬‬
‫)‪(𝟏+𝟖%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟖%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟖%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟖%‬‬ ‫𝟓 )‪(𝟏+𝟖%‬‬
‫𝟔𝟗 ‪.. 𝐕𝐀𝐍 = 𝟒𝟒. 𝟎𝟓𝟏,‬‬
‫‪ -‬بناءا على معيار القيمة احلالية الصافية‪ ،‬يتم قبول هذا املشروع ألن 𝟎 > 𝐍𝐀𝐕‬

‫‪ - 2‬حساب معدل العائد الداخلي للمشروع‬

‫حلساب معدل العائد الداخلي للمشروع‪ ،‬ينبغي البحث عن معدل استحداث الذي تكون عنده القيمة احلالية‬
‫الصافية للمشروع معدومة‪ ،‬وينبغي اختيار عدة معدالت لالستحداث حىت جند قيمة حالية صافية موجبة صغرية‬
‫و أخرى سالبة‪ ،‬حيث من املستحسن أن يكون احلصر صغري جدا حىت نتحصل على نتيجة قريبة من النتيجة‬
‫الفعلية وهذا كما يلي‪:‬‬
‫أ ‪ -‬القيمة احلالية الصافية للمشروع عندما ‪𝐊 = 𝟐𝟎%‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟑𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓𝟎.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟐𝟎%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟐𝟎%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟐𝟎%‬‬ ‫𝟒)‪(𝟏+𝟐𝟎%‬‬ ‫𝟓 )‪(𝟏+𝟐𝟎%‬‬
‫𝟐𝟖 ‪. 𝐕𝐀𝐍 = 𝟒. 𝟏𝟗𝟖,‬‬

‫منه 𝐊 الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية معدومة يكون أكرب من ‪.%20‬‬

‫ب ‪ -‬القيمة احلالية الصافية للمشروع عندما ‪𝐊 = 𝟐𝟓%‬‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟑𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓𝟎.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫𝟏‬
‫‪+‬‬ ‫𝟐‬
‫‪+‬‬ ‫𝟑‬
‫‪+‬‬ ‫𝟒‬
‫‪+‬‬
‫)‪(𝟏+𝟐𝟓%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟐𝟓%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟐𝟓%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟐𝟓%‬‬ ‫𝟓 )‪(𝟏+𝟐𝟓%‬‬

‫𝟎𝟎 ‪. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟕. 𝟓𝟓𝟐,‬‬

‫منه 𝐊 الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية معدومة يكون أقل من ‪ ، %25‬لكن يف القابل نالحظ أن القيمة‬
‫اليت تكون فيها 𝐍𝐀𝐕 معدومة تكون أقرب من ‪ %20‬أكثر من ‪ ،%25‬كون القيمة السالبة كبرية مقارنة‬
‫بالقيمة املوجبة‪ ،‬لذلك يستحسن اختيار 𝐊 يقدر ب ‪.%22‬‬

‫ج ‪ -‬القيمة احلالية الصافية للمشروع عندما ‪𝐊 = 𝟐𝟐%‬‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟑𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓𝟎.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟏𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟐𝟐%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟐𝟐%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟐𝟐%‬‬ ‫𝟒)‪(𝟏+𝟐𝟐%‬‬ ‫𝟓 )‪(𝟏+𝟐𝟐%‬‬

‫𝟐𝟏 ‪. 𝐕𝐀𝐍 = −𝟕𝟔𝟖,‬‬

‫‪34‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫نالحظ أن 𝐊 الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية معدومة حمصور بني ‪ %20‬و ‪ ،%22‬وبتطبيق عالقة‬
‫احلصر اخلطي نتحصل على ما يلي‪:‬‬
‫) 𝒑 𝐍𝐀𝐕‪(𝟎−‬‬ ‫)𝟐𝟖‪(𝟎−𝟒𝟏𝟗𝟖,‬‬
‫𝐍𝐀𝐕( ∗ ) 𝟏 𝐤 ‪. 𝐓𝐑𝐈 = 𝐤 𝟏 + (𝐤 𝟐 −‬‬ ‫∗ )‪= 𝟐𝟎% + (𝟐𝟐% − 𝟐𝟎%‬‬
‫) 𝐩 𝐍𝐀𝐕‪𝐧 −‬‬ ‫)𝟐𝟖‪(−𝟕𝟔𝟖,𝟏𝟐−𝟒𝟏𝟗𝟖,‬‬

‫‪. 𝐓𝐑𝐈 = 𝟐𝟏, 𝟔𝟗%‬‬

‫أو‪:‬‬
‫)𝟎‪(𝐕𝐀𝐍𝒑 −‬‬ ‫)𝟎‪(𝟒𝟏𝟗𝟖,𝟖𝟐−‬‬
‫𝐍𝐀𝐕( ∗ ) 𝟏𝐤 ‪. 𝐓𝐑𝐈 = 𝐤𝟏 + (𝐤𝟐 −‬‬ ‫))𝟐𝟏‪= 𝟐𝟎% + (𝟐𝟐% − 𝟐𝟎%) ∗ (𝟒𝟏𝟗𝟖,𝟖𝟐−(−𝟕𝟔𝟖,‬‬
‫) 𝐧𝐍𝐀𝐕‪𝒑 −‬‬
‫‪..𝐓𝐑𝐈 = 𝟐𝟏, 𝟔𝟗%‬‬

‫‪ -‬بناءا على معيار معدل العائد الداخلي‪ ،‬يتم قبول هذا املشروع ألن مردودية املشروع تفوق بكثري معدل تكلفة‬
‫رأس املال )‪ .(𝐓𝐑𝐈 > 𝐊) (𝟐𝟏, 𝟔𝟗% > 8%‬وهي تقريبا نفس النتيجة املتحصل عليها عن طريق برنامج‬
‫إكسال أي ‪.%21,68‬‬

‫التطبيق رقم‪02 :‬‬

‫تريد املؤسسة س االختيار بني آلتني بديلتني ‪ A‬و ‪ B‬اللتان تؤديان نفس العمل‪ ،‬التدفقات النقدية لكلتا اآللتني‬
‫الوحدة‪ 1 :‬ون‬ ‫موضحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الزمن ‪t‬‬

‫‪2.000‬‬ ‫‪3.160‬‬ ‫‪10.000‬‬ ‫‪10.000 -‬‬ ‫‪𝐀 ...‬‬

‫‪2.000‬‬ ‫‪120.000‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪10.000 -‬‬ ‫‪𝐁 ...‬‬

‫املطلوب‪:‬‬
‫‪ -‬إذا علمت أن معدل تكلفة رأس املال يقدر ب ‪ ،% 9‬ما هي اآللة اليت ينبغي قبوهلا وفق كل من القيمة احلالية‬
‫الصافية ومعدل العائد الداخلي؟‪.‬‬

‫حل التطبيق رقم‪02 :‬‬

‫‪ - 1‬حساب القيمة احلالية الصافية لآللتني‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟔𝟏‪𝟑.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐀 = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫𝟏‬
‫‪+‬‬ ‫𝟐‬
‫‪+‬‬ ‫𝟗𝟑 ‪= 𝟑. 𝟑𝟕𝟖,‬‬
‫)‪(𝟏+𝟗%‬‬ ‫)‪(𝟏+𝟗%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟗%‬‬

‫‪35‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬

‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐁 = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝟗𝟑 ‪= 𝟑. 𝟒𝟕𝟗,‬‬
‫𝟏)‪(𝟏+𝟗%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟗%‬‬ ‫𝟑 )‪(𝟏+𝟗%‬‬

‫‪ -‬بناءا على معيار القيمة احلالية الصافية‪ ،‬ننصح املؤسسة باختيار اآللة 𝐁 ألهنا حتقق أكرب 𝐍𝐀𝐕‪.‬‬

‫‪ - 2‬حساب معدل العائد الداخلي لآللتني‬

‫أ ‪ -‬اآللة 𝐀‪:‬‬
‫سنقوم باختيار معدلني لالستحداث ‪ %34‬و ‪ %35‬ونقوم حبساب 𝐍𝐀𝐕 لكل منهما‪ ،‬جند‪:‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟔𝟏‪𝟑.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝟑𝟒%) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝟔𝟕 ‪= 𝟓𝟑,‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟑𝟒%‬‬ ‫𝟐 )‪(𝟏+𝟑𝟒%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟑𝟒%‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟔𝟏‪𝟑.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝟑𝟓%) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝟑𝟖 ‪= −𝟒𝟓,‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟑𝟓%‬‬ ‫𝟐 )‪(𝟏+𝟑𝟓%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟑𝟓%‬‬

‫نالحظ أن 𝐊 الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية معدومة حمصور بني ‪ %34‬و ‪ ،%35‬وبتطبيق عالقة‬
‫احلصر اخلطي نتحصل على ما يلي‪:‬‬
‫)𝟔𝟕‪(𝟎−𝟓𝟑,‬‬
‫𝟑𝟖‪. 𝐓𝐑𝐈𝐀 = 𝟑𝟒% + (𝟑𝟓% − 𝟑𝟒%) ∗ (−𝟒𝟓,‬‬ ‫)𝟔𝟕‪−𝟓𝟑,‬‬
‫‪= 𝟑𝟒, 𝟓𝟒%‬‬

‫ب ‪ -‬اآللة 𝐁‪:‬‬
‫سنقوم باختيار معدلني لالستحداث ‪ %26‬و ‪ %27‬ونقوم حبساب 𝐍𝐀𝐕 لكل منهما‪ ،‬جند‪:‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝟐𝟔%) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝟗𝟔 ‪= 𝟏𝟒𝟓,‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟐𝟔%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟐𝟔%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟐𝟔%‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫‪.. 𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝟐𝟕%) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫𝟎𝟖 ‪= −𝟖,‬‬
‫𝟏 )‪(𝟏+𝟐𝟕%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟐𝟕%‬‬ ‫𝟑)‪(𝟏+𝟐𝟕%‬‬

‫نالحظ أن 𝐊 الذي تكون عنده القيمة احلالية الصافية معدومة حمصور بني ‪ %26‬و ‪ ،%27‬وبتطبيق عالقة‬
‫احلصر اخلطي نتحصل على ما يلي‪:‬‬
‫)𝟗𝟔‪(𝟎−𝟏𝟒𝟓,‬‬
‫‪.. 𝐓𝐑𝐈𝐁 = 𝟐𝟔% + (𝟐𝟕% − 𝟐𝟔%) ∗ (−𝟖,𝟖𝟎−𝟏𝟒𝟓,𝟔𝟗) = 𝟐𝟔, 𝟗𝟒%‬‬

‫‪ -‬بناءا على معيار معدل العائد الداخلي‪ ،‬ننصح املؤسسة باختيار اآللة 𝐀 اليت حتقق أكرب 𝐈𝐑𝐓‪.‬‬

‫من خالل املعيارين نالحظ أنه ليس هناك توافق بني القرارين‪ ،‬فكل معيار ينصحنا باختيار آلة يف هذه احلالة‬
‫يستحسن استخدام معيار القيمة احلالية الصافية‪.‬‬

‫ولتوضيح ذلك سنحاول تبيان تغري القيمة احلالية الصافية لآللتني بداللة تغري معدل االستحداث‪ ،‬لكن قبل ذلك‬
‫ينبغي البحث عن معدل االستحداث الذي تتساوى عنده القيمة احلالية الصافية لآللتني وهذا كما يلي‪:‬‬

‫‪36‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟔𝟏‪𝟑.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬

‫‪𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝐊) = 𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝐊) − 𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬
‫𝟏 )𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟐)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟑)𝐊‪(𝟏+‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟐.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟐.‬‬
‫𝟏‬
‫‪+‬‬ ‫𝟐‬
‫‪+‬‬ ‫‪..‬‬
‫)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫)𝐊‪(𝟏+‬‬ ‫𝟑)𝐊‪(𝟏+‬‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟖.‬‬ ‫𝟎𝟒𝟖‪𝟖.‬‬
‫( ‪𝐕𝐀𝐍𝐀 (𝐊) = 𝐕𝐀𝐍𝐁 (𝐊) −‬‬ ‫(‪+‬‬ ‫‪= 𝟎……(01).‬‬
‫𝟏 )𝐊‪𝟏+‬‬ ‫𝟐 )𝐊‪𝟏+‬‬

‫أي ينبغي البحث عن 𝐊 الذي تكون عنده العالقة رقم (‪ )01‬معدومة‪.‬‬

‫نضع‪𝑥 = (𝟏 + 𝐊)−𝟏 :‬‬

‫𝟎 = 𝟐 𝐱 𝟎𝟒𝟖 ‪−𝟖𝟎𝟎𝟎 𝐱 + 𝟖.‬‬

‫𝟎𝟎𝟎‪𝟖.‬‬ ‫𝟎𝟒𝟖‪𝟖.‬‬
‫=𝐱‬ ‫= 𝟏)𝐊 ‪= (𝟏 + 𝐊)−𝟏 ⇒ (𝟏 +‬‬ ‫‪=1,105 .‬‬
‫𝟎𝟒𝟖‪𝟖.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟖.‬‬
‫‪.. 𝐊 = 𝟏𝟎, 𝟓𝟎%‬‬

‫بعدما قمنا حبساب 𝐊 الذي تساوى عنده القيمة احلالية الصافية سنحاول توضيح تغري قيم القيمة احلالية الصافية‬
‫لآللتني بداللة تغري معدل االستحداث‪ ،‬حىت يتسىن لنا رسم الشكل البياين‪:‬‬

‫جدول يبني تغري 𝐍𝐀𝐕 لآللتني بداللة تغري 𝐊‬

‫𝐁𝐍𝐀𝐕 ‪...‬‬ ‫‪𝐕𝐀𝐍𝐀 ...‬‬ ‫معدل االستحداث 𝐊‬

‫‪6 000,00‬‬ ‫‪5 160,00‬‬ ‫‪0,00%‬‬

‫‪5 083,18‬‬ ‫‪4 517,62‬‬ ‫‪3,00%‬‬
‫‪4 245,99‬‬ ‫‪3 925,59‬‬ ‫‪6,00%‬‬
‫‪3 479,39‬‬ ‫‪3 378,39‬‬ ‫‪9,00%‬‬
‫‪3 120,09‬‬ ‫‪3 120,09‬‬ ‫‪10,50%‬‬
‫‪2 127,89‬‬ ‫‪2 400,10‬‬ ‫‪15,00%‬‬
‫‪1 157,41‬‬ ‫‪1 685,19‬‬ ‫‪20,00%‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪816,28‬‬ ‫‪26,94%‬‬
‫‪450,61 -‬‬ ‫‪472,46‬‬ ‫‪30,00%‬‬
‫‪1 062,41 -‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪34,54%‬‬
‫‪1 720,12 -‬‬ ‫‪516,03 -‬‬ ‫‪40,00%‬‬

‫‪37‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫بناءا على املعطيات املوضحة يف اجلدول‪ ،‬ميكن رسم الشكل البياين الذي يوضح جمال تغري ا لقيمة احلالية الصافية‬
‫لآللتني بداللة تغري معدل االستحداث‪.‬‬

‫الشكل رقم‪ 03- 04 :‬يوضح جمال االختالف بني قرار ‪ TRI‬و ‪ VAN‬بالنسبة لآللتني ‪ A‬و ‪B‬‬

‫‪7 000,00‬‬

‫‪6 000,00‬‬

‫‪5 000,00‬‬

‫‪4 000,00‬‬

‫‪3 000,00‬‬

‫)‪VAN(A‬‬
‫‪2 000,00‬‬
‫)‪VAN(B‬‬
‫‪1 000,00‬‬

‫‪-‬‬
‫‪0,00%‬‬ ‫‪3,00%‬‬ ‫‪6,00%‬‬ ‫‪9,00%‬‬ ‫‪10,50%‬‬ ‫‪15,00%‬‬ ‫‪20,00%‬‬ ‫‪26,94%‬‬ ‫‪30,00%‬‬ ‫‪34,54%‬‬ ‫‪40,00%‬‬
‫‪-1 000,00‬‬

‫‪-2 000,00‬‬

‫‪-3 000,00‬‬

‫من خالل الشكل رقم ‪ 03- 04‬نالحظ أن اآللة 𝐁 تكون مفضلة على اآللة 𝐀 حسب معيار القيمة احلالية‬
‫الصافية‪ ،‬عندما يكون معدل تكلفة رأس املال أقل من ‪ ، %10,50‬وهو عكس القرار املتحصل عليه باستخدام‬
‫معدل العائد الداخلي‪ ،‬أما عندما يكون معدل تكلفة رأس املال أكرب من ‪ ، %10,50‬فنتحصل على نفس‬
‫القرار باستخدام املعيارين‪ ،‬أي اآللة 𝐀 مفضلة على اآللة 𝐁‪.‬‬

‫‪ /3‬معيار مؤشر الرحبية ‪IP‬‬

‫يعرف مؤشر الرحبية بأنه املعيار الذي يقيس قدرة املشروع االستثماري على حتقيق أرباح ويطلق عليه كذلك مؤشر‬
‫القيمة احلالية ‪ ، IVA‬حيث يسمح بقياس الربح احملقق من كل ‪ 1‬دج مستثمر‪ ،‬وبذلك فهو يسمح مبعاجلة‬
‫واحدة من سلبيات القيمة احلالية الصافية واملتمثلة يف عدم إمكانية مقارنة املشاريع اليت ختتلف يف األحجام‪ ،‬حيث‬
‫هذا املعيار ال يتأثر باختالف األحجام باعتباره يقيس مردودية كل وحدة نقدية مستثمرة‪ ،‬فهو عبارة عن نسبة‬
‫القيمة احلالية لتدفقات النقدية الداخلة على القيمة احلالية لتدفقات النقدية اخلارجة وهذا حسب العالقة التالية‪:‬‬

‫‪38‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫‪ -‬إذا كانت النفقات االستثمارية يف أول امل دة فحسب‪ ،‬فتكون عالقة مؤشر الرحبية على الشكل التايل‪:‬‬

‫𝐧∑‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪−‬‬
‫= )𝐀𝐕𝐈 ( 𝐏𝐈‬ ‫‪..‬‬
‫𝟎𝐈‬
‫𝐧∑‪𝐈𝟎 −𝐈𝟎 +‬‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪−‬‬ ‫𝐍𝐀𝐕‬
‫= )𝐀𝐕𝐈 ( 𝐏𝐈‬ ‫‪= 𝟏+‬‬ ‫‪..‬‬
‫𝟎𝐈‬ ‫𝟎𝐈‬
‫‪ -‬أما إذا كانت النفقات االستثمارية موزعة على عدة سنوات‪ ،‬فتصبح عالقة مؤشر الرحبية على الشكل التايل‪:‬‬

‫𝐧∑‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪−‬‬
‫= )𝐀𝐕𝐈( 𝐏𝐈‬ ‫𝐊∑‬ ‫𝐭‪−‬‬
‫‪..‬‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗(𝟏+‬‬

‫𝐊∑‬ ‫𝐭‪−‬‬ ‫𝐊‬ ‫𝐭‪−‬‬ ‫𝐧‬ ‫𝐭‪−‬‬

‫)𝐤‪𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗(𝟏+𝐤) −∑ 𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗(𝟏+𝐤) +∑ 𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫= )𝐀𝐕𝐈 ( 𝐏𝐈‬ ‫𝐊∑‬ ‫𝐭‪−‬‬
‫‪=𝟏+‬‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐍𝐀𝐕‬
‫‪..‬‬
‫𝐊∑‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪−‬‬

‫أ ‪ -‬قاعدة القرار بالنسبة ملؤشر الرحبية‬

‫ميكن أن نتصور ثالث حاالت يف اختيار مشروع استثماري بذاته‪:‬‬
‫‪ -‬إذا كان مؤشر الرحبية للمشروع أكرب من واحد ‪ ،‬هذا يعين أن القيمة احلالية الصافية موجبة‪ ،‬وبذلك نقبل‬
‫املشروع؛‬
‫‪ -‬إذا كان مؤشر الرحبية للمشروع أقل من واحد ‪ ،‬هذا يعين أن القيمة احلالية الصافية سالبة‪ ،‬وبذلك نرفض‬
‫املشروع؛‬
‫‪ -‬إذا كان مؤشر الرحبية للمشروع مساوي للواحد‪ ،‬هذا يعين أن ا لقيمة احلالية الصافية معدومة‪ ،‬وبذلك نرفض‬
‫املشروع‪ ،‬ألنه غري مربح؛‬

‫أما إذا كانت هناك مقارنة بني مجلة من املشاريع فتكون املفاضلة بينهم أساسا كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬قبول مجيع املشاريع االستثمارية املستقلة اليت يكون فيها مؤشر الرحبية أكرب من الواحد‪ ،‬وهذا يف حدود امليزانية‬
‫املتاحة للمؤسسة‪ ،‬أما يف احلالة العكسية فينبغي اختيار املشروع الذي له أكرب مؤشر رحبية مث الذي يليه وهذا يف‬
‫حدود امليزانية؛‬
‫‪ -‬إذا كانت املشاريع متنافية‪ ،‬فإنه جيب يف هذه احلالة قبول املشروع الذي له أعلى مؤشر رحبية‪.‬‬

‫‪39‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫تطبيق رقم (‪)01‬‬

‫سنستعمل نفس معطيات التطبيق رقم ‪ 06‬اجلزء الثاين واملتعلق حبساب القيمة احلالية الصافية ملشروعني خيتلفان‬
‫يف احلجم‪.‬‬
‫تريد املؤسسة ‪ Y‬االختيار بني مشروعني ‪ A‬و ‪ ، B‬التدفقات النقدية للمشروعني موضحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫الوحدة‪ 1 :‬ون‬
‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الزمن‬
‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪1.000 -‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪4.000‬‬ ‫‪5.000‬‬ ‫‪5.000‬‬ ‫‪10.000-‬‬ ‫‪B‬‬
‫تكلفة رأس املال تقدر ب ‪،%10‬‬

‫السؤال‪ :‬بناءا على معيار ‪ VAN‬و ‪ ، IVA‬ماذا تنصح املؤسسة ( املشاريع قابلة لتعداد)‪.‬‬

‫حل التطبيق رقم (‪)01‬‬

‫‪ - 1‬القيمة احلالية الصافية‪:‬‬
‫انطالقا من النتائج املتحصل عليها يف التطبيق رقم ‪( 06‬القيمة احلالية الصافية)‪ ،‬حتصلنا‪:‬‬
‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪A‬‬

‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝟏𝟎% )−‬‬

‫𝟎𝟎𝟖 ‪𝐕𝐀𝐍𝐀 = −𝟏. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪= 𝟗𝟖𝟗, 𝟒𝟖 .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬
‫حساب القيمة احلالية الصافية للمشروع ‪B‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒.‬‬
‫‪𝐕𝐀𝐍𝐁 = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 𝟏. 𝟔𝟖𝟐, 𝟗𝟓 .‬‬
‫𝟏)‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬ ‫𝟐)‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬ ‫𝟑 )‪(𝟏+𝟏𝟎%‬‬

‫حسب معيار القيمة احلالية الصافية املشروع 𝐁 أفضل‪.‬‬

‫مبا أن املشروعني ليس هلما نفس احلجم‪ ،‬ينبغي أخذ ‪ 10‬مشاريع من 𝐀 حىت تتساوى األحجام‪ ،‬وبذلك ميكن‬
‫املقارنة بني املشروعني ‪.‬‬
‫𝟑‪𝟏− (𝟏+𝟏𝟎% )−‬‬
‫𝟎𝟎𝟎 ‪𝑽𝑨𝑵(𝟏𝟎 𝑨) = −𝟏𝟎. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟖.‬‬ ‫‪= 𝟗. 𝟖𝟗𝟒, 𝟖𝟐 = 𝟏𝟎 ∗ 𝐕𝐀𝐍(𝐀) .‬‬
‫‪𝟏𝟎%‬‬

‫‪40‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫𝐀‬ ‫من خالل النتائج املتحصل عليها نالحظ أن القرار تغري بعد أخذ املشروع 𝐀 ‪ 10‬مرات ‪ ،‬حيث أخذ املشروع‬
‫عشرة مرات يسمح من حتقيق قيمة حالية صافية أكرب من أخذ املشروع 𝐁 مرة واحدة‪ ،‬لذا ننصح املؤسسة‬
‫باختيار املشروع 𝐀‪.‬‬
‫‪ - 2‬مؤشر القيمة احلالية‪:‬‬
‫أ ‪ -‬حساب مؤشر القيمة احلالية للمشروع ‪A‬‬

‫𝟑‪𝟏−(𝟏+𝟏𝟎%)−‬‬
‫𝐧∑‬
‫)𝐤‪𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪−‬‬ ‫𝟎𝟎𝟖‬
‫= 𝐀 𝐀𝐕𝐈‬ ‫=‬ ‫‪𝟏𝟎%‬‬
‫‪= 𝟏, 𝟗𝟖 .‬‬
‫𝟎𝐈‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏.‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟒.‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫𝟑 )‪(𝟏+𝟏𝟎%) (𝟏+𝟏𝟎%) (𝟏+𝟏𝟎%‬‬
‫𝟏‬ ‫𝟐‬
‫= 𝐁 𝐀𝐕𝐈‬ ‫‪= 𝟏, 𝟏𝟔 .‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬

‫‪ -‬بناءا على معيار مؤشر القيمة احلالية‪ ،‬ننصح املؤسسة باختيار املشروع 𝐀 الذي حيقق أكرب 𝐀𝐕𝐈‪ .‬وهو نفس‬
‫القرار الذي مت التوصل إليه حسب القيمة احلالية الصافية بعد توحيد األحجام‪.‬‬
‫لكن بنبغي اإلشارة أن القرار املتخذ عن طريق 𝐀𝐕𝐈 و 𝐍𝐀𝐕 بعد توحيد األحجام‪ ،‬ال يعترب قرار خايل من أي‬
‫سلبيات ‪ ،‬حيث معيار مؤشر القيمة احلالية يفرتض أن الفرق بني املشروعني ‪ 9.000‬ون ميكن استثمارها بنفس‬
‫مردودية املشروع 𝐀 ‪ ،‬فإذا كان هذا الفرق ال يسمح للمؤسسة من حتقيق عائد ال يقل عن ‪ 693,46‬ون‬
‫(‪ )989,48 – 1.682,95‬فإن املشروع 𝐁 يكون هو األفضل‪ ،‬و لتعديل هذا اخللل ملؤشر القيمة احلالية‪ ،‬مت‬
‫االعتماد على مؤشر القيمة احلالية املرجح 𝐏𝐀𝐕𝐈 الذي يفرتض استثمار الفرق بني املشروعني يف السوق املايل‪،‬‬
‫وهذا كما توضحه العالقة التالية (نفرتض يف هذه احلالة أن مؤشر القيمة احلالية لسوق املايل يساوي واحد)‪:‬‬
‫𝐀𝟎𝐈‬ ‫) 𝐀𝟎𝐈‪(𝐈𝟎𝐁 −‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟗.‬‬
‫= 𝐀𝐏𝐀𝐕𝐈‬ ‫‪𝐁 ∗ 𝐈𝐕𝐀 𝐀 +‬‬ ‫= 𝐅𝐌 𝐀𝐕𝐈 ∗‬ ‫‪∗ 𝟏, 𝟗𝟖 +‬‬ ‫‪∗ 𝟏 = 𝟏, 𝟎𝟗 ..‬‬
‫𝟎𝐈‬ ‫𝐁𝟎𝐈‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬

‫𝑩𝟎𝐈‬ ‫)𝐁𝟎𝐈‪(𝐈𝟎𝐁 −‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎‬

‫= 𝐁𝐏𝐀𝐕𝐈‬ ‫‪𝐁 ∗ 𝐈𝐕𝐀 𝐀 +‬‬ ‫= 𝐅𝐌 𝐀𝐕𝐈 ∗‬ ‫‪∗ 𝟏, 𝟏𝟔 +‬‬ ‫‪∗ 𝟏 = 𝟏, 𝟏𝟔 ..‬‬
‫𝟎𝐈‬ ‫𝐁𝟎𝐈‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟏𝟎.‬‬

‫نالحظ أنه حسب معيار مؤشر القيمة احلالية املرجح‪ ،‬فإن أحسن مشروع هو املشروع ‪ ، B‬وهي نفس النتيجة‬
‫املتح صل عليها عن طريق القيمة احلالية الصافية قبل عملية التجديد‪ ،‬أي أن املؤسسة عند اختيارها املشروع‬
‫الصغري ال تضمن أن تستثمر الفرق بني قيمته وقيمة املشروع الكبري بنفس املردودية‪ ،‬بل سيتم استثمار الفرق‬

‫‪41‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫حسب شروط السوق‪ ،‬فإذا مسح املشروع الصغري مضاف إليه االستثمار يف السوق املايل من حتقيق عائد يفوق‬
‫عائد املشروع الكبري يف هذه احلالة يتم اختياره‪.‬‬

‫‪ /4‬معدل العائد اإلمجايل )‪(le taux de rendement Global‬‬

‫يسمح معدل العائد اإلمجايل مبعاجلة مشكل تعدد املعدل العائد الداخلي‪ ،‬مما يؤدي إىل عدم االعتماد عليه يف‬
‫اختاذ القرار االستثماري‪ .‬وللحصول على العائد اإلمجايل‪ ،‬ينبغي أوال حساب القيمة املستقبلية للتدفقات النقدية‬
‫يف الزمن )‪ (t=n‬باستخدام معدل الرمسلة الالزم ‪ ،‬مث يتم خصم القيمة املستقبلية للتدفقات النقدية مبعدل العائد‬
‫اإلمجايل لكي تت ساوى مع القيمة احلالية للنفقات االستثمارية‪ ،‬وهذا حسب العالقة التالية‪:‬‬
‫𝐭‪𝐧 𝐂𝐅 ∗(𝟏+𝐊) 𝐧−‬‬
‫𝟏=𝒕∑‬ ‫𝐭‪𝐧 𝐂𝐅 ∗(𝟏+𝐊)𝐧−‬‬
‫𝟏=𝒕∑‬
‫= 𝟎𝐈‬ ‫𝐭‬
‫𝐧)𝐆𝐑𝐓‪(𝟏+‬‬
‫= 𝐧)𝐆𝐑𝐓 ‪(𝟏 +‬‬ ‫𝐭‬
‫𝟎𝐈‬
‫𝐧∑ 𝐧‬
‫)𝐊‪𝒕=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪𝐧−‬‬
‫√ = 𝐆𝐑𝐓‬ ‫‪− 𝟏 ..‬‬
‫𝟎𝐈‬

‫تطبيق رقم ‪01‬‬

‫تريد املؤسسة ‪ X‬لالختيار بني مشروعني ‪ A‬و ‪ B‬عمرمها أربعة سنوات وتكلفتهما األولية تقدر ب ‪ 5.000‬ون‪،‬‬
‫تدفقات النقدية للمشروعني موضحة يف اجلدول التايل‪:‬‬
‫الوحدة‪ 1 :‬ون‬
‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الزمن‬
‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪3.000‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪2.500‬‬ ‫‪3.000‬‬ ‫‪1.200‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪B‬‬
‫معدل الرمسلة يقدر ب ‪،%10‬‬

‫السؤال‪ :‬بناءا على معيار 𝐆𝐑𝐓 ‪ ،‬ماذا تنصح املؤسسة ( املشاريع قابلة لتعداد)‪.‬‬

‫حل التطبيق رقم ‪01‬‬

‫‪ - 1‬معدل العائد اإلمجايل للمشروع ‪A‬‬
‫𝐧∑‬
‫)𝐊‪𝒕=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗(𝟏+‬‬
‫𝐭‪𝐧−‬‬
‫= 𝐧) 𝐀𝐆𝐑𝐓 ‪(𝟏 +‬‬ ‫‪..‬‬
‫𝟎𝐈‬
‫𝐧‬
‫‪(𝟏 + 𝐓𝐑𝐆 𝐀 ) =. ..‬‬
‫𝟒‪𝟑.𝟎𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎% )𝟒−𝟏 +𝟐.𝟎𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%)𝟒−𝟐 +𝟏.𝟎𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%) 𝟒−𝟑 +𝟏.𝟎𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%) 𝟒−‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬

‫‪42‬‬
 ‫حماضرات يف مادة تقييم املشاريع‬

‫𝟎𝟎‪𝟖.𝟓𝟏𝟑,‬‬ ‫𝟒‬ ‫𝟎𝟎‪𝟖.𝟓𝟏𝟑,‬‬

‫= 𝐧) 𝐀 𝐆𝐑𝐓 ‪(𝟏 +‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬
‫√ = 𝐀𝐆𝐑𝐓‪‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬
‫‪− 𝟏 = 𝟏𝟒, 𝟐𝟑%‬‬

‫‪ - 2‬معدل العائد اإلمجايل للمشروع ‪B‬‬

‫𝐧‬
‫‪(𝟏 + 𝐓𝐑𝐆 𝐁 ) =...‬‬
‫𝟒‪𝟔𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%) 𝟒−𝟏 +𝟏.𝟐𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%) 𝟒−𝟐 +𝟑.𝟎𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%) 𝟒−𝟑 +𝟐.𝟓𝟎𝟎∗(𝟏+𝟏𝟎%)𝟒−‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬
‫𝟎𝟔‪𝟖.𝟎𝟓𝟎,‬‬ ‫𝟒‬ ‫𝟎𝟔‪𝟖.𝟎𝟓𝟎,‬‬
‫= 𝐧) 𝐁 𝐆𝐑𝐓 ‪(𝟏 +‬‬
‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬
‫√ = 𝐁𝐆𝐑𝐓‪‬‬ ‫𝟎𝟎𝟎‪𝟓.‬‬
‫‪− 𝟏 = 𝟏𝟐, 𝟔𝟓%‬‬

‫نالحظ من خالل النتائج املتوصل إليها أن اآللة ‪ A‬أحسن من اآللة ‪ B‬حسب معيار معدل العائد اإلمجايل‪ ،‬لكن‬
‫ما يعاب على هذا املعيار هو صعوبة حتديد معدل رمسلة التدفقات النقدية‪.‬‬

‫‪43‬‬