‫كلية التجارة‬

‫قسم إدارة االعمال‬

‫دراسة مقارنة بين نظرية ‪ CAPM‬نظرية ‪APT‬‬

‫ورقة عمل‬

‫إعداد‬
‫محمد أحمد محمد عواد‬

‫أشراف ا‪ .‬د‪ /‬محمود صبح‬

‫أستاذ إدارة االعمال‬

‫‪2012‬‬
‫)‪CAPITAL MARKET PRICING MODEL(CAPM‬‬ ‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬

‫أوالً ‪ :‬أفتراضات النموذج‬

‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية يهتم بعالقة التوازن بين المخاطرة والعائدد المتوقدع ع دأل األصدول ذا‬
‫وضدع األقتاداديون نمداذج‬ ‫المخاطرة ‪ .‬و أفتراضا هذا النموذج مشتقه من أفتراضا محفظة ماركويز ‪ ،‬حيد‬
‫تسعير األصول الرس مالية فأل عدم وجود أختالال تنظيمية و كان من األفتراضدا التدأل قدام ع يهدا نمدوذج تسدعير‬
‫األصول الرأسمالية كما ي أل ‪- :‬‬

‫‪ .1‬ال يوجد تكلفة معامالت‬

‫أى انه ال يوجد تك فة لعم يا بيدع و ردراا األوراا الماليدة ‪ ،‬و كدان الدداعر ألفتدراو عددم و جدود تك فدة‬
‫المعددامال هددو أضددافة ر د مددن البسدداطة و عدددم التعقيددد ع ددأل األس د و المسددتخدم فددأل التسددعير ألن وجددود تك فددة‬
‫سوف تؤثر قرار المستثمر سواا عند البع او الشراا‪.‬‬ ‫ل معامال‬

‫‪ .2‬األصول قابلة للتقسيم بشكل ال نهائي‬

‫أي ان المستثمر قادر ع أل م كية أى قدر من األصول وفقـًا لمقادر الثروة التأل يمتك ها‪.‬‬

‫‪ .3‬عدم وجد ضرائب شخصية على الدخل‬

‫أى أن العوائد التأل تتحقق من األصول الرأسمالية يحال ع يها المستثمر بالكامل‪.‬‬

‫‪ .4‬ال يستطيع المستثمر الفردي التأثير فى أسعار األسهم سواء بقرار بالبيع أو الشراء‬
‫و هذا يشير ع أل المنافسة العادلة حيد أن جميدع المسدتثمرين هدم الدذين لدديهم القددرة ع دأل تحديدد األسدعار‬
‫من خالل قراراتهم‪.‬‬

‫‪ .5‬رشد المستثمرين‬
‫أى أن المستثمرين يبنون قراراتهم أعتمادا ً ع أل العائد و المخاطرة‪.‬‬

‫‪ .6‬مسموح بالبيع فى األجل القصير بصورة مطلقة‬

‫يسمح ل مستثمر الفردى ببيع أى كمية من أى نوع من األصول فأل األجل القاير‪.‬‬

‫‪ .7‬األقراض و األقتراض عند معدل العائد الخالي من الخطر غير محدود‬

‫أى يسمح ل مستثمر باألقراو و األقتراو عند معدل العائد الخالأل من الخطر ألي كمية من النقود‪.‬‬

‫‪ .8‬تماثل قرارات المستثمرين خالل الفترة الواحدة‬

‫أى أن المستثمرين لديهم نفس التوقعا ل عائد و المخاطرة خالل نفس الفترة ‪.‬‬

‫‪ .9‬المستثمرون لديهم فترة و احدة لتقيم الورقة المالية‬

 ‫‪ .10‬جميع األصول قابلة للتداول فى السوق‬
‫أى أن جميع األصول حتأل البشري منها قابل ل بيع و الشراا فأل سوا االوراا المالية‪.‬‬

‫هذه األفتراضا واضح أنها غير واقعية فأل الواقع العم أل وغالبا ً ما تق دق األفدراد الدذين يواجهدون نظريدة‬
‫السوا ألول مرة ‪.‬‬

‫ولكن قبل التعمق فأل ررح النموذج البد من التعرف ع أل خط سوا رأس المال ‪.‬‬

‫المال‪1‬‬
‫)‪Capital Market Line (CML‬‬ ‫ثانياً‪ :‬خط سوق رأس‬

‫خط سوا رأس المدال هدو خدط مسدتقيم يادور ادروف التدوازن ويتلدح فدأل المحدافو الكد ا ‪ ،‬و عندده‬
‫نحال ع أل أفلل محفظة و التأل تتكون مدن األصدول الخطدرة واألصدول الخاليدة مدن الخطدر ‪ .‬وفدأل ادل ادروف‬
‫التوازن جميع المستثمرون سوف ينتهأل بهم المطداف عندد أى محفظدة ع دأل خدط السدوا ‪ . ) RF – L‬ونالحدو أن‬
‫هذا الخط يتلمن األستثمار الخالأل من الخطدر ‪ ) RF‬حتدأل لدو تدم األسدتثمار فدأل األصدول الخطدرة ‪ .‬و المسدتثمرون‬
‫البدد أن يعوضددوا مقابددل المخدداطر الذائدددة بواسددطة عدالوة المخدداطرة ‪ ، ) RISK PREMIUM‬وهددأل المسددافة‬
‫العمودية بين العائد الخالأل من الخطر والنقطدة )‪ ، )M‬وكميدة مخداط ر المحفظدة هدأل المسدافة بدين العائدد الخدالأل مدن‬
‫الخطر والنقطة ‪. ) O ~M‬‬

‫ويمكن حسا ميل خط السوا بالمعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪CML‬‬ ‫=‬
‫)‪E(RM‬‬
‫‪– RF‬‬
‫‪σM‬‬
‫حي ‪:‬‬
‫) ‪ : E(RM‬العائد المتوقع ع أل محفظة السوا ‪.‬‬
‫‪ : RF‬معدل العائد الخالأل من الخطر‪.‬‬
 ‫‪ :‬مخاطرة السوا ‪.‬‬ ‫‪σM‬‬

‫نحددن ا ن نعددرف ميددل خددط سددوا رأس المددال ‪ ،‬و إذا تددم الددربط بددين العائددد المتوقددع وبددين المخدداطرة‬
‫ل محفظة الك ا المخاطرة تقاس باألنحراف المعيارى ) تابح معادلة خط السوا كما ي أل ‪- :‬‬

‫‪- RF‬‬
‫‪E(RP) = RF +‬‬ ‫‪(ER‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪)σP‬‬
‫‪σM‬‬
‫حي ‪:‬‬
‫)‪ : (ERP‬العائد المتوقع ع أل أى محفظة ك ا عند خط السوا ‪.‬‬
‫)‪ : (RF‬معدل العائد الخالأل من الخطر ‪.‬‬
‫)‪ : (σp‬األنحراف المعيارى ل محفظة الك ا محل األعتبار ‪.‬‬

‫البد أن تأخذ فأل األعتبار هأل ‪:‬‬ ‫وقبل األنتهاا من خط سوا رأس المال هناك بعض المالحظا‬

‫‪ .1‬المحفظة الك ا فقط هأل التأل تتلمن العائد الخالأل من الخطر و بدل الخطر السوقأل ‪.‬‬
‫‪ .2‬خدط السددوا البدد أن ينحدددر دائم دا ً إلدأل أع ددأل ‪ ،‬و ذلددا الن بددل المخدداطرة البددد دائمدا ً أن يكددون أي ددابأل ‪،‬‬
‫بعبارة أخرى المخاطرة الكبيرة تعنأل عائد كبير ‪.‬‬
‫‪ .3‬ع أل األساس التاريخأل ‪ ،‬فأل بعض الفترا من الوقت مثل سنة أو عامين أو أ ربدع فتدرا متعاقبدة ممكدن‬
‫أن ينحدر خط السوا إلأل أسفل ‪ ،‬وذلا يكون بسدب أن العائدد الخدالأل مدن الخطدر ع دأل األصدول يت داوز‬
‫أو يزيد عن العائدد ع دأل محفظدة السدوا ‪ ،‬وهدذا ال ينكدر خدط السدوا ‪ ،‬ولكدن هدذا فقدط يوضدح أن العوائدد‬
‫عن التأل يتوقع تحقيقها ‪ .‬وذلا يوضح أن توقعا المستثمرون ليست غالبا ً حقيقية ‪.‬‬ ‫الفع ية تخت‬
‫‪ .4‬خددط السددوا يمكددن أن يسددتخدم لتحديددد أفلددل عوائددد متوقعددة مرتبطددة مددع درجددا مخدداطرة ل محددافو‬
‫لكل مستوى من مخاطرة المحفظة ‪.‬‬ ‫المخت فة ‪ ،‬باإلضافة إلأل أن خط السوا يوضح العائد المط و‬

‫بذلا نكون قدد أنتهيندا مدن التعدرف ع دأل خدط سدوا رأس المدال ولكدن يتبدادر السدؤال الدذى يقدول أن خدط‬
‫عائددد المخداطرة ل محددافو الك د ا فقددط وال يمكددن تطبيقدده أو أسددتخدامه‬ ‫سدوا رأس المددال يمكددن مددن خاللدده وص د‬
‫لتقدير العائد التوازنأل المتوقع ع أل األستثمارا الفردية فماذا عن األستثمارا الفردية أو المحافو الغير ك ا ؟‬

‫ثالثاً ‪ :‬خط أستثمارات السوق )‪Securities Market Line (SML‬‬

‫هذا الخط يعبر عن نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ ،‬وفأل ال نموذج تسدعير األصدول الرأسدمالية كدل‬
‫المستثمرون سوف يم كون محفظة ويتم مقارنة عوائدها بمحفظة أخرى مشابه لها ‪ .‬و لكن السؤال ‪- :‬‬
‫تشكل األستثمارا الفردية المخاطرة فأل محفظة السوا ؟‬ ‫كي‬
‫اإلجابدة هدأل أن كدل أسددتثمار فدأل المحفظدة يتلدمن عدددد ن) مدن األوراا الماليدة و هدذه األوراا الماليددة‬
‫ن ‪ )1-‬وكل هذه األختالفا داخل ‪ -‬أو تؤثر ‪ -‬فدأل األنحدراف المعيدارى لمحفظدة السدوا ‪ .‬وكمدا تدم‬ ‫لديها أختالفا‬
‫حسا العائد المرجح ل محفظة فأل السابق يمكن حسا المخاطرة المرجحة ل محفظة بالمعادلة التالية ‪- :‬‬
 ‫‪σM = [ W1 Cov(R1,RM) + W2 Cov(R2,RM) + ------- ] 1/2‬‬
‫نحن ا ن نستطيع تقدير توضيح كيفية تأثير كل أستثمار فأل األنحدراف المعيدارى ل سدوا بواسدطة تقددير‬
‫التنبؤ فأل األنحرافا لألستثمارا المكونة لمحفظة السوا بالمعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪σ i,M‬‬
‫‪σM‬‬
‫و حي د أن ‪ ) σi,M‬هددو األنحددراف بددين السددهم و محفظددة السددوا ‪ ،‬وإذا أخددذنا فددأل األعتبددار المعادلددة‬
‫السابقة لتحديد خط سوا رأس المال‬

‫‪- RF‬‬
‫‪E(RP) = RF +‬‬ ‫‪(ER‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪)σP‬‬
‫‪σM‬‬
‫يمكن كتابة العائد المتوقع ألستثمارا الفردية كما ي أل ‪:‬‬

‫‪- RF‬‬ ‫‪- RF‬‬

‫‪E(Ri) = RF +‬‬ ‫‪(ER‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪) σi,M‬‬ ‫‪OR E(Ri) = RF +‬‬ ‫‪(ER‬‬ ‫‪M‬‬ ‫‪) σi,M‬‬
‫‪σM‬‬ ‫‪σM‬‬ ‫‪σ‬‬ ‫‪2M‬‬

‫نحن ا ن نستطيع ربط كدل أسدتثمار فدردى بمخداطر المحفظدة مدن خدالل أنحارفده المعيدارى مقارنتدا ً مدع‬
‫محفظة السوا حي ‪:‬‬

‫‪βi‬‬ ‫=‬ ‫‪σ i,M‬‬

‫‪σ 2M‬‬

‫وفأل النهاية تكون صيغة نموذج تسعير األصول الرأسمالية كما ي أل ‪:‬‬

‫‪E(Ri) = RF + (ERM - RF)βi‬‬

‫من المالحو أن تقددير بيتدا ‪ ) β‬مط دو لنمدوذج تسدعير األصدول الرأسدمالية ‪ ،‬والطريقدة التدأل تحددد بهدا‬
‫بيتا ربما ال تعكس تماما ً كل محفظة السوا المحددة فأل نمدوذج تسدعير األصدول الرأسدمالية أضدافتا ً إلدأل ذلدا هنداك‬
‫‪1- :‬‬ ‫بعض النقاط التأل البد أن تأخذ فأل األعتبار هأل كما ي أل‬

‫عن بيتا التاريخية ‪.‬‬ ‫‪ .1‬نحن نحاول تقدير بيتا المستقب ية ألوراا المالية و التأل ربما تخت‬
‫‪ .2‬فددأل النظريددة ‪ ،‬العائددد المسددتقل هددو ‪ ) RM‬وهددو يمثددل أجمددالأل األصددول السددوقية فددأل األقتادداد أو القاب ددة‬
‫ل تداول فأل السوا ‪ ،‬وذلا مطابق تقريبدا ً لمؤردر السدوا الماليدة و التدأل فدأل الحقيقدة يكدون ل عائدد ع دأل مدل‬
‫األسهم العادية ‪.‬‬
‫‪ .3‬عند تقدير بيتا ال يكون هنا فترة واحدة لتقديرها ‪ .‬فيمكن حسا بيتا كدل أسدبوع لمعددل العائدد ع دأل خمدس‬
‫سنوا فأل حدين أنده التح ديال األخدرى غالبدا ً تسدتخدم المعددل الشدهرى ل عائدد لفتدرا قاب دة ل مقارندة ‪ .‬و‬
‫بالتالأل بيتا سوف تتغير ‪.‬‬
‫‪ .4‬المتغيرا األساسية ل شركة التوزيعا أو األربداح ) إذا تغيدر أن تغيدر بيتدا ‪ ،‬لدذلا بيتدا ليسدت تمامدا ً‬
‫مستقرة ع أل مر الوقت ‪ ،‬وهذه قلية هامة بما فيه الكفاية لكأل تكون فأل األعتبار باورة منفا ة ‪.‬‬
‫الرأسمالية‪2‬‬ ‫رابعاً ‪ :‬األنتق ا د ات التى وجهت لنموذج تسعير األصول‬

‫فأل التالأل سوف نناقش بعض األفتراضا بواقعية ‪- :‬‬

‫‪ .1‬أمكانية البيع فأل األجل القاير‪.‬‬
‫‪ .2‬عدم وجود مخاطر فأل األقتراو أو اإلقراو ‪.‬‬
‫‪ .3‬عدم وجود ضرائ رخاية ‪.‬‬
‫‪ .4‬عدم وجد أصول غير متداولة فأل السوا ‪.‬‬
‫‪ .5‬ت انس التوقعا ‪.‬‬

‫‪ ‬أمكانية البيع فى األجل القصير‪.‬‬

‫هذا من االفتراضا المؤثرة فأل نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪ ،‬وفية يستطيع المستثمرون البيدع فدأل‬
‫عدم وجود حدود ل مبيعا فأل األجل القاير ‪ ،‬عالوة ع أل ذلا المبيعدا قاديرة األجدل هدأل األكثدر حساسدية لمددة‬
‫عرضدها ل بيدع ‪ ،‬إ ذا أجداز المسدتثمر بيدع أى أوراا ماليدة و أسدتخدام العوائدد فدأل ردراا أى أوراا ماليدة أخدرى ذلدا‬
‫يكون أفتراو مالئم وبسيط ولكن ذلا ال يكون أفتراو واقعأل ‪ ،‬الن نتي ة التشابه فأل التارفا البدد أن نحادل‬
‫ع أل نقض إلمكانية البيع فأل األجل القاير ‪.‬‬

‫‪ ‬عدم وجود مخاطر فى األقتراض أو اإلقراض ‪.‬‬

‫فدأل اددل هدذا األفتددراو يسدتطيعون المسددتثمرون األقتدراو واإلقددراو فدأل اددل معددل فائدددة خدالأل مددن‬
‫الخطر ‪ ،‬مثل هذا األفتراو يكون واضح أنه غير واقعأل أو تخي أل ‪.‬‬
‫ويمكن أن يكون أكثر واقعية لو أنه يفترو أن المستثمرون يسدتطيعون األقتدراو كميدة غيدر محدددة مدن‬
‫األموال بدون م خاطر أو بمعد عائد خالأل مدن الخطدر ‪ ،‬لكدن ال يسدتطيعون اإلقدراو بمعددل خدالأل مدن الخطدر ألن‬
‫أفتراو اإلقراو يكون مساوى ل مستثمر الذى يكون قادر ع دأل ردراا األوراا الماليدة الحكوميدة خدالل فتدرة تقديم‬
‫األوراا المالية ‪.‬‬

‫‪ ‬عدم وجود ضرائب شخصية ‪.‬‬

‫فأل الشكل البسيط من نموذج تسعير ا ألصول الرأسمالية ت اهل النموذج وجدود ضدرائ فدأل الوصدل إلدأل‬
‫التوازن ‪.‬‬
‫فددأل ضددمن هددذا األفتددراو يكددون المسددتثمرون مخت فددون فددأل الدددخل القددادم إلدديهم مددن المكاسدد أو مدددن‬
‫التوزيعا ‪ ،‬هدؤالا المسدتثمرون يكوندون محدافو متشدابه مدن األصدول الخطدرة ‪ .‬لدو نحدن أعترفندا بوجدد ضدرائ‬
‫وبشددكل فرعددأل ‪ ،‬ع وائددد األصددول التددأل يحاددل ع يهددا بعددد اللددرائ فددأل الغال د أقددل مددن التوزيعددا ‪ ،‬إذا ً سددعر‬
‫التوازن البد أن يتغير ‪ ،‬و المستثمرون البد أن يحكمون ع أل العائد والمخداطرة ع دأل هدذه المحفظدة بعدد اللدرائ ‪.‬‬
‫حتأل مع ت انس التوقعدا بخادوا العائدد فبدل اللدرائ ع دأل النداتم مدن المحفظدة ‪ ،‬وكدذل ا سدوف تتغيدر حددود‬
‫الكفااة لكل مستثمر ‪ .‬ومع ذلا عالقة التوازن فأل النهايدة البدد أن تكدون كمدا هدأل ‪ -‬فدأل اإلجمدالر – والبدد أن يكدون‬
‫السوا خالأل من المشاكل ‪.‬‬
‫ويمكن تقدير معادلة لتقدير سعر التوازن فأل ال مستويا ضرائ مخت فة ع أل الدخل كما ي أل ‪- :‬‬

‫)‪E(Ri) = RF + Bi[E(RM - RF) – T (σM – RF)] + T(σi – RF‬‬

‫حي ‪:‬‬
‫‪ : σm‬العائد الموزع تبعا ً لسعر السهم ‪.‬‬
‫‪ : σi‬العائد الموزع ل سهم ‪. i‬‬
‫‪ : T‬معدل اللريبة ع أل الدخل ‪.‬‬
 ‫نظرية التسعير الترجيحى (‪ARBITRAGE PRICING THEORY) APT‬‬

‫صدمم هدذه النظريدة روس ‪ )1976 Ross‬حيد أن نمدوذج التسددعير الترجيحدر يعتبدر بدديل قابدل ل قيدداس‬
‫من نموذج تسعير األصول الرأسمالية وذلا ألن نموذج تسعير األصول الرأسمالية يشتخم ل تنبأ بمعددل العائدد ع دأل‬
‫األصدول مدن خدالل العاالقدة الخطيدة مددع معددل العائدد ع دأل محفظدة السددوا فدأل حدين أن نمدوذج التسدعير الترجيح دأل‬
‫يفترو أن معدل العائد ع أل أى أوراا مالية هو يدتم التنبدأ بده مدن خدالل العالقدة الخطيدة لعددد مدن العوامدل ‪ .‬ولدذلا‬
‫أسس نموذج التسعير الترجيحر ع أل م موعة من الفروو منها مدا تشدابهت مدع فدروو نمدوذج تسدعير األصدول‬
‫الرأسمالية ومنها ما أخت فت معها ‪ ،‬والفروو التأل تشابهت معها هأل كما ي أل ‪- :‬‬
‫‪ .1‬المستثمرون لديهم توقعا مت انسة ‪.‬‬
‫‪ .2‬المستثمرون ال يفل ون المخاطرة ‪.‬‬
‫‪ .3‬المستثمرون يفل وا الربح الكثير ‪.‬‬
‫‪ .4‬السوا ك ا و ال توجد به تشوها ‪.‬‬
‫‪ .5‬المنافسة الكام ة‪.‬‬
‫والفروو التأل أخت فت مع فروو نموذج تسعير األصول الرأسمالية هأل كما ي أل ‪- :‬‬
‫‪ .1‬ال يوجد فترة تقيم واحدة ألستثمارا ‪.‬‬
‫‪ .2‬العوائد بطبعتها توزع ‪.‬‬
‫‪ .3‬هناك نوع خاا من المنفعة ‪.‬‬
‫‪ .4‬العوائد تحدد بواسطة عوامل النموذج ‪.‬‬

‫وتقوم هذه النظرية ع أل قانون السعر الواحد ‪ ،‬و ذلدا يعندأل أن السد عة الواحددة ال يمكدن ان تبداع بسدعرين‬
‫مخت فين وهذا يعنأل أنه إذا بيعت الس عة الواحدة بسدعرين مخت فدين ‪ ،‬يمكدن ألى ردخن أن يشدارك فدأل التدرجيح مدن‬
‫خالل تزامن الشراا بالسعر المنخفض والبيع بالسعر المرتفع و تحقيق ربح بدون مخاطرة ‪.‬‬
‫وذلا يتم بنفس الشكل ع أل األصول المالية ‪ .‬ويمكن تحديد العائد من خالل النموذج التالأل ‪- :‬‬

‫𝑖𝜀 ‪𝑅𝑖 = 𝐸(𝑅𝑖 ) + 𝑏𝑖1 𝐹1 + ⋯ + 𝑏𝑖𝑘 𝐹𝑘 +‬‬

‫حي ‪:‬‬
‫) 𝑖𝑅( 𝐸 ‪:‬العائد المتوقع ع أل األوراا المالية ‪ i‬فأل حالة أن جميع المؤررا ذا القيمة صفر‪.‬‬
‫‪ : 𝑏𝑖1‬حساسية عائد األصل ‪ i‬مع العامل المتغير) ‪. F‬‬
‫‪ : 𝐹1‬قيمة المؤرر أو العامل المؤثر فأل عوائد األصول ‪.‬‬
‫𝑖𝜀 ‪ :‬الخطأ العشوائأل مع المتوسط يساوى صفر و مع التباين يساوى ‪)σ2‬‬

‫يتلدح مدن هددذه المعادلدة أن نمدوذج تسددعير األصدول الرأسدمالية يعبددر حالدة خاصدة مددن نمدوذج التسددعير‬
‫الترجيحر ‪ ،‬ول تنبأ بأستخدام نمدوذج التعيدر الترجيحدر تط د أن تكدون عددد األصدول المتنبدأ بأسدعارها ‪ n‬أكبدر مدن‬
‫عدد العوامل المؤثرة ع أل العائد ‪ ، k‬وكذلا ال بد من أستقاللية الخطأ المعيارى لعوامل التنبأ ‪.‬‬
 ‫‪ ‬خط التسعير الترجيحي‬

‫روس )) ‪ ، Roll &Ross‬حدددددوا خمدددس‬ ‫رول )) و‬ ‫جدددونس )) ‪ ) 1996 Jones‬أن‬ ‫و ذكدددر‬

‫عوامل مؤثرة فأل العائد هر كما ي ر ‪:‬‬
‫‪ .1‬التغيرا فأل معدل التلخم المتوقع ‪.‬‬
‫‪ .2‬التغيرا غير المتوقعة فأل معدل التلخم ‪.‬‬
‫‪ .3‬التغيرا الغير متوقعة فأل اإلنتاج الاناعر ‪.‬‬
‫‪ .4‬التغيرا الغير متوقعة هيكل سعر الفائدة ‪.‬‬
‫‪ .5‬التغيرا الغير متوقعة‬

‫بيرى )) و أخرون ذكروا عوامل أخرى كما ي ر ‪- :‬‬ ‫جونس )) ‪ ) 1996 Jones‬أن‬ ‫و ذكر‬
‫‪ .1‬مخاطر عدم السداد ‪.‬‬
‫‪ .2‬هيكل سعر الفائدة ‪.‬‬
‫‪ .3‬التلخم و‬
‫‪ .4‬معدل النمو طويل األجل فأل األرباح ‪.‬‬
‫‪ .5‬مخاطر السوا األخرى ‪.‬‬

‫و يمكن ذكر أن نموذج التسعير الترجيحر أكثر واقعية نمدوذج تعيدر األصدول الرأسدمالية و ذلدا ألسدبا‬
‫التالية ‪- :‬‬
‫‪ .1‬نموذج التسعير الترجيحر ال يفترو وجود توزيع فع أل ل عوائد األصول‪.‬‬
‫‪ .2‬نموذج التسعير الترجيحر ال يفترو أقتراضا قوية بشان دوال المنفعة لألفراد بشكل أخر ال رد أكبدر‬
‫من الرغبة فأل الربح و كراهية المخاطرة‪.‬‬
‫‪ .3‬نمدوذج التسددعير الترجيحدر يسددمح يتقدددير العائدد اعتمددادا ً ع ددأل أكثدر مددن عامددل و لديس أعتمددادا ً ع ددأل ‪ β‬و‬
‫احدة‪.‬‬
 ‫‪ .4‬ال يوجد دور خاا لمحفظ ة السوا فأل حالة أستخدام نموذج التسعير الترجيحر‪.‬‬
‫‪ .5‬سهولة تحويل نموذج التسعير الترجيحر لتطبيقه فأل أطار أكثر من فترة زمنية‪.‬‬

‫فددأل النهايددة نخ ددن إلددأل أن يمكددن التنبددأ بأسددعار األسددهم مددن خددالل أسددتخدام نمددوذج تسددعير األصددول الرسددمالية‬
‫‪ CAPM‬أو من خالل نمدوذج التسدعير الترجيحدر و ذلدا يتوقد ع دأل سدوا األوراا الماليدة المتدداول بده األوراا‬
‫المالية المراد التنبأ بأسعارها ‪.‬‬
 Copeland , t . et al . (2004) Financial Theory And Corporate Policy . New York :
Pearson Addison Wesley .
 Elton J. , Gruber J. (1995) Modern Portfolio Theory And Investment Analysis .
New York : John Wiley & Sons .
 Jones P. (1996) Investments Analysis And Management . New York : John
Wiley & Sons.