Capital Assets Pricing Model

‫نموذج تسعير االصول الرأسمالية‬

Dr : Samira Allam
 CAPM
Capital Asset Pricing Model
‫‪➢ Learning Goals:‬‬
‫حتى اآلن تم التعرف على ‪:‬‬
‫• أساسيات العائد والمخاطرة‬

‫• التعرف على كيفية حساب العائد الفعلي ‪.‬‬

‫• التعرف على كيفية حساب العائد المتوقع من خالل السالسل الزمنية ومن خالل االحتماالت ‪.‬‬

‫• كيفية حساب عائد ومخاطرة المحفظة ‪.‬‬

‫• كيفية تحديد الوزن األمثل الذي يحقق هدف المحفظة ‪.‬‬

‫• إذن البد من االنتقال إلى التعرف على كيفية تحديد معدل العائد المطلوب من خالل نموذج ال‬
‫‪ CAPM‬ومقارنته بالمتوقع وتأثير ذلك على تسعير الورقة المالية ‪ .‬للتعرف على ما اذا كانت‬
‫الورقة المالية ُمسعرة بشكل صحيح أم ال وبالتالي اتخاذ القرارالمناسب بالشراء او عدم الشراء ‪.‬‬
 ‫معدل العائد المطلوب ‪Required Rate of Return‬‬
‫• سيتم تناول كل من معدل العائد المطلوب والمخاطر المنتظمة من خالل دراسة‬
‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪.CAPM‬‬
‫سيتم تناوله في ضوء النقاط التالية ‪:‬‬

‫الغرض من النموذج ‪.‬‬ ‫•‬

‫الفروض الخاصة به ‪ ،‬واالنتقادات الموجهه إليها ‪.‬‬ ‫•‬
‫المعادلة الخاصة به و مكونات النموذج والمعامل األساسي القائم عليه النموذج ‪.‬‬ ‫•‬
‫استخداماته في مجال االستثمار والواقع العملي « كيف يتم االستفادة منه ؟»‬ ‫•‬
 ‫الغرض من النموذج ‪:‬‬
‫❖ يعبر نموذج تسعير األصول الرأسمالي لوليام شارب عن عالقة المخاطرة بالعائد ‪ ،‬وذلك من خالل‬
‫استخدام معامل بيتا ( ‪ )ß‬كمقياس للمخاطر المنتظمة( التي ال يمكن استبعادها او تجنبها ) المرتبطة‬
‫باألصل المراد تقييمه نسبة إلى مخاطر السوق ‪.‬حيث أنه الحظ ان نظرية المحفظة ( هاري ماركويتز‬
‫‪ )1952‬قد تعاملت مع المخاطرة بشكل كلي ( من خالل التباين ) وبالتالي أكد ان هناك نوع من‬
‫المخاطرة يمكن تجنبه تماما أو استبعاده والوصول به إلى الصفر وهو المخاطرغير المنتظمة أما‬
‫المنتظمة فهي التي ال يمكن استبعادها نهائيا وبالتالي يجب تعويض المستثمر عنها وليس عن كل‬
‫المخاطر‬
‫❖ يحدد النموذج معدل العائد المطلوب (ع م ) على استثمار أو أصل خطر ‪ ،‬ويتطلب تحديد ذلك العائد‬
‫التعرف على جزئين أساسين ‪:‬‬
‫• معدل العائد الخالي من الخطر ‪ :Risk Free Rate‬وهو عائد االستثمار في أذون الخزانة باعتباره‬
‫االستثمار الوحيد الخالي من الخطر ‪ ،‬فكل استثمار وفقا للتعريف كما تم تناوله في المحاضرة األولى البد‬
‫أن يحوى خطرا بداخله إال أذون الخزانة فهي ال تحوى أي خطر ولكنها تعد ضمن االستثمارات(مضمونة‬
‫من الحكومة ‪ ،‬ومدة االستثمار بها ال تتعدى السنة وبالتالي تعد مخاطرها منعدمة فرضا ) ‪.‬‬
‫• بدل المخاطرة ‪ Risk Premium‬وهو بمثابة التعويض أو العائد اإلضافي الذي يتم الحصول عليه نتيجة االستثمار‬
 ‫افتراضات النموذج ‪:‬‬
‫وكأي نظرية فأن نموذج تسعير األصول الرأسمالية ( ‪ ) 1964‬يقوم على بعض االفتراضات الهامة وهي ‪:‬‬
‫❖ ‪ : Risk Averse‬أن المستثمر من النوع الذي يكره المخاطره ويسعى إلى تعظيم المنفعة‬
‫المتوقعة من الدخل أو الثروة ‪ ،‬حيث أن المستثمر كاره أو متجنب الخطر يمكن أن يقبل‬
‫بدرجة مخاطرة أعلى مقابل تعظيم العائد الناتج عن زيادة تلك المخاطر « وفقا للعالقة‬
‫الطردية بين العائد والمخاطرة» ‪.‬‬
‫❖ ‪ Homogenous Expectations‬المستثمرين كأفراد أو مؤسسات لديهم توقعات‬
‫متماثلة أو متجانسة تجاه العائد والمخاطرة ‪ ،‬و ليس لهم تأثير على االسعار ‪.‬‬

‫❖ المعلومات متاحة للجميع بدون تكاليف فكل األفراد والمؤسسات يمكنهم الحصول على نفس المعلومات‬
‫بنفس الكم وذلك ألي معلومات تخص السوق‪ ،‬وبالتالي فيتطلب ذلك أن يكون السوق كفء يتوافر به‬
‫نفس المعلومات لكل االفراد في نفس الوقت وبنفس السرعه وبنفس التكلفة أو بدون تكلفة نهائيا ‪،‬ومنه‬
‫فال يمكن ألحد األفراد استخدام معلومة والتأثير على السوق من خاللها‪.‬‬
‫السوق تام ‪ Perfect Market‬وال توجد قيود تؤثر على تمام السوق ‪ ،‬مع العلم أن السوق التام أكثر صرامة ً في‬ ‫❖‬
‫شروطه من الكفء وكأننا بصدد الحديث عن سوق مثالي غير متواجد بالمرة ‪.‬‬
‫تكلفة اإلقراض = تكلفة االقتراض « بمعنى أنه يتم االقراض واالقتراض عند نفس سعر الفائدة» وفي هذه الحالة يكون‬ ‫❖‬
‫سعر الفائدة يساوي العائد الخالي من الخطر ‪ .‬هذا سيتم توضيحه في النقطة التالية الخاصة بمعادلة النموذج‪.‬‬
‫‪ One Time Horizon‬النموذج ساري لفترة زمنية واحدة ‪.‬‬ ‫❖‬
‫جميع األصول قابلة للتجزئة ‪ ،‬وعلى درجة عالية من السيولة ‪.‬‬ ‫❖‬

‫مما سبق يمكن القول بأن معظم تلك االفتراضات غير واقعية إال أنها فقط استُخدمت ألجل تبسيط الواقع وتوصيل فكرة‬
‫النموذج ‪ ،‬إال أنه ساري المفعول حتى اليوم ‪.‬‬
‫المعادلة الخاصة بالنموذج ‪:‬‬
‫‪ß‬س ‪.‬‬ ‫ع م = ع خ ‪ ( +‬ع ˉق – ع خ ) *‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫ع م‪ :‬معدل العائد المطلوب ‪.‬‬
‫ع خ ‪ :‬العائد الخالي من الخطر ‪ ،‬عائد االستثمار في أذون الخزانة ‪.‬‬
‫ع ˉق ‪ :‬متوسط عائد السوق «عائد محفظة السوق»‪.‬‬
‫‪ß‬س ‪ :‬حساسية السهم س للتغيرات التي تحدث في السوق أو هو معامل المخاطرة المنتظمة ويُعرف بإسم معامل‬
‫بيتا‪ (.‬المخاطر غير القابلة لالستبعاد ‪ ،‬والتي ال يمكن تجنبها عن طريق التنويع )‬
 ‫وهنا يمكن الرجوع للنقطة الخاصة باالفتراضات وهى ‪:‬‬
‫❖ تكلفة اإلقراض = تكلفة االقتراض « بمعنى أنه يتم االقراض واالقتراض عند نفس سعر الفائدة» وفي‬
‫هذه الحالة يكون سعر الفائدة يساوي العائد الخالي من الخطر ‪ .‬وذلك حتى يكون أساس العائد‬
‫المطلوب هو معدل العائد الخالي من الخطر فال يجوز أن يتم البدء من الصفر ‪ ،‬حيث أن المستثمر تكون‬
‫نيته لالستثمار قائمة على أساس أن يتحصل على األقل على العائد الخالي من الخطر باإلضافة إألى‬
‫عائد يعوضه عن مخاطر االستثمار في السوق والمتمثل هنا في ال ‪ Risk premium‬أو ما يُعرف ب‬
‫« عالوة المخاطرة» ‪.‬‬
‫❖ مثال ‪ :‬احسب معدل العائد المطلوب لكل من السهمين‬
‫❖ (س ) ‪ ( ،‬ص )‬
‫علما ً بأن معامل بيتا لهما ‪ 0.5 ،2‬على التوالي ‪،‬‬
‫ومتوسط عائد السوق ‪، % 14‬‬
‫ومعدل العائد الخالي من الخطر ‪. % 8‬‬
‫الحل‬
‫ع م = ع خ ‪ ( +‬ع ˉق – ع خ ) * ‪.ß‬‬
‫االستثمار (س) ع م (س) = ‪. % 20 = .2 *) %8 - % 14( + %8‬‬
‫االستثمار (ص) ع م (ص) = ‪ . %11 = 0.5 *) %8 - % 14( + %8‬ويتضح مما سبق أن زيادة بدل‬
‫• بيتا يمكن أن تكون أكبر من ‪ 1‬أو أقل من ‪ ، 1‬أما في حال أن بيتا = ‪ ، 1‬فأن معدل العائد المطلوب هو‬
‫نفسه متوسط عائد السوق ‪.‬‬
‫فإذا كانت ‪1 =ß‬‬
‫فأن ع م =‬
‫‪1*)%8 -%14(+%8‬‬
‫= ‪% 14‬‬
‫سواء لالستثمار (س أو ص )‬

‫• بالرغم من أن النموذج‬
‫خاص بتسعير األصول الرأسمالية‬
‫إال أنه يستخدم لكل أصل على حدى‬
‫وبالتالي ‪ ß‬فردية ‪ ،‬وتستخدم لكل‬
‫استثمار على حدى ‪ ،‬باالتفاق مع‬
‫الفرض الخاص بأن األصول قابلة‬
‫للتجزئة ‪ .‬وأن لكل أصل من تلك االصول حساسية تجاه عائد السوق تٌقاس (بالمخاطرة المنتظمة)‬
 ‫استخدامات معادلة التسعير « تسعير األصول الرأسمالية»‬
‫هناك العديد من االستخدامات لمعادلة التسعير ‪:‬‬

‫❖ اوال ‪ :‬قبول أو رفض المشروعات االستثمارية عن طريق المقارنة بين « معدل العائد‬
‫المطلوب الذي يتم الحصول عليه من خالل معادلة التسعير ‪ ،‬ومعدل العائد المتوقع الذي تم‬
‫حسابه سابقا عن طريق االحتماالت أو السالسل الزمنية » ‪ .‬فإذا كان ‪:‬‬
‫• معدل العائد المطلوب أكبرمن معدل العائد المتوقع أي أن ( ع م ˂ ع ˉ ) يتم رفض‬
‫المشروع ‪.‬‬
‫• معدل العائد المطلوب أقل من معدل العائد المتوقع (ع م ˃ ع ˉ ) يتم قبول المشروع ‪.‬‬
‫حيث أن معدل العائد المطلوب يمثل الحد االدنى من العائد الذي يرغب به المستثمر حتى يوافق على‬
‫دخول مشروع معين وال يقبل بأقل منه ‪ ،‬ويسمى أيضا بحد الفصل أو القطع ‪.Hurdle Rate‬‬
‫ويستخدم في قبول أو رفض المشروعات من منظور مالي بحت ‪.‬‬
‫مثال ‪ :‬إذا علمت أن العائد المتوقع للشركة (ٍس) = ‪ ، % 20‬وكان عائد االستثمار في أذون الخزانة =‬
‫‪ ، % 8.5‬ومتوسط عائد محفظة السوق = ‪ ، % 16‬و المخاطر المنتظمة لسهم الشركة (س) = ‪. 1.2‬‬
‫المطلوب ‪:‬‬
‫في ضوء المعطيات السابقة حدد‬
‫‪ -1‬الحد األدنى الذي يجعل المستثمرون يقبلون على االستثمار في الشركة (س) «معدل العائد‬
‫المطلوب» ‪.‬‬
‫‪ -2‬في ضوء العائد المتوقع والحد األدنى الذي أقره المستثمر ‪ ،‬ما هو القرار الخاص بك تجاه االستثمار‬
‫؟‬
‫الحل‬
‫‪ -1‬الحد األدنى الذي يجعل المستثمرون يقبلون على االستثمار في سهم الشركة (س) هو نفسه معدل‬
‫العائد المطلوب ( ع م ) ‪،‬ويمكن حسابه من خالل معادلة التسعير التالية ‪:‬‬
‫ع م = ع خ ‪ ( +‬ع ˉق – ع خ ) * ‪. ß‬‬
‫= ‪1.2 * ) % 8.5 - %16 ( + % 8.5‬‬
‫= ‪) 1.2 * % 7.5( + % 8.5‬‬
‫= ‪% 17.5‬‬
‫‪ -2‬العائد المتوقع = ‪ ، % 20‬العائد المطلوب = ‪ % 17.5‬يمكن قبول هذا المشروع أو قبول الدخول فيه كمشروع‬
 ‫مثال ‪ :‬إذا علمت أن سهم الشركة (س) قد حقق العوائد التالية‬
‫عائد السهم (ٍس)‬ ‫السنة‬
‫‪% 10‬‬ ‫‪2016‬‬
‫‪%12.5‬‬ ‫‪2017‬‬
‫‪%13‬‬ ‫‪2018‬‬

‫وكان ع خ = ‪ ، % 9‬ع ˉق = ‪ ، % 17‬ومعامل بيتا = ‪ ،1.5‬في ضوء تلك المعطيات هل تنصح المستثمر كاره الخطر باالستثمار في هذا السهم‬
‫؟ ولماذا ؟‬
‫الحل‬
‫حتي يتسنى اتخاذ قرار باالستثمار من عدمه فالبد من المقارنة بين كل من العائد المتوقع (ع ˉ )‪ ،‬ومعدل العائد المطلوب (ع م )أو الحد األدنى‬
‫من العائد الذي يرتضيه المستثمر كاره المخاطرة نتيجة تحمله للمخاطرة او تفضيله االستثمار بدال ً من االدخار ‪ .‬وبالتالي‬
‫ع ˉ = مج العوائد ÷ عددها‬
‫= (‪3 ÷ ) % 13 + %12.5 + % 10‬‬
‫= ‪% 11.83‬‬
‫ع م = ع خ ‪ ( +‬ع ˉق – ع خ ) * ‪.ß‬‬
‫= ‪1.5 * ) %9 - % 17 ( + % 9‬‬
‫= ‪%21‬‬
‫؞ أنصح المستثمر بعدم قبول االستثمار في هذا السهم ‪ ،‬حيث أن العائد المطلوب والذي يمثل الحد األدنى من العائد الذي يقبله المستثمر كاره‬
‫المخاطرة والذي يعوضه عن مقدار المخاطر الذي يتحملها = ‪ ، %21‬بينما العائد المتوقع تحقيقه من السهم وفقا لسلسلة زمنية من العوائد‬
‫المعطاه هو ‪ % 11.83‬فقط ‪.‬‬
 ‫استخدامات معادلة التسعير ‪:‬‬
‫❖ تستخدم أيضا وبنفس المنطق الخاص بالمقارنة بين العائد المطلوب والمتوقع في التعرف على ما إذا‬
‫كان السهم مسعرا بشكل صحيح أم ال ‪.‬‬
‫‪ -‬إذا كان معدل العائد المطلوب ˂ معدل العائد المتوقع فأن السهم مسعرا ً بأعلى من قيمته الحقيقية وهنا‬
‫يحجم المستثمرون عن شرائه حتى ينخفض السعر ويصبح مماثال ً لقيمته الحقيقية ‪.‬‬
‫‪ -‬وإذا كان العائد المطلوب ˃ العائد المتوقع فأن السهم مسعرا ً بأقل من قيمته الحقيقية ‪ .‬وبالتالي في‬
‫الحالة األخيرة يقبل المستثمرون على الشراء األمر الذي يجعل السعر يرتفع نتيجة زيادة الطلب ‪،‬حتى‬
‫يصل السهم إلى قيمته الحقيقية ‪.‬‬

‫❖ في هذه الحالة أيضا يكون الهدف األساسي التعرف على ما اذا كان سعر السهم المعروض في السوق‬
‫‪ Market value‬يعادل قيمته الحقيقية ‪ « Intrinsic Value‬وفقا لمبدأ الرشد المفترض أن يتسم‬
‫به كل مستثمر يقوم بالبيع أو الشراء في األسواق المالية» وبالتالي فأنه يتم المقارنة بين سعر السهم‬
‫المعروض عليك كمستثمر ‪ ،‬وبين القيمة العادلة أو الحقيقية للسهم ‪ ،‬وبالطبع إذا كان السعر أكثر من‬
‫قيمته العادلة فلن يتم الشراء ‪ ،‬أما إذا كان يعادلها أو كان السعر أقل من القيمة الحقيقيه سيُقبل المستثمر‬
 ‫الحالة األولى‬
‫العائد المطلوب ˂ المتوقع‬
‫مثال ‪ :‬إذا قامت أحد الشركات بإصدار سهما بسعر ‪ 100‬جنيه ‪ ،‬ومن المتوقع أن يعطي عائدا قدره ‪ 9‬جنيه لكل سهم ‪،‬‬
‫في حين أن المستثمر يطلب عائدا قدره ‪ 10‬جنيه لكل سهم ‪ ،‬فهل يدفع المستثمر ‪ 100‬جنيه ثمنا لهذا السهم ؟‬
‫الحل‬

‫مبدئيا وفي ضوء االستخدام األول فأن العائد المطلوب هنا وهو ‪ 10‬جنيه ‪ ،‬وهو أكبر من العائد المتوقع وهو ‪ 9‬جنيه‬
‫وبالتالي لن يتم االقبال على االستثمار به ‪ ،‬ولكن المنطق هنا قائم على التعرف على دقة التسعير وهل سعر السهم‬
‫الحقيقي هو ‪ 100‬جنيه ‪ ،‬وبناءا على ذلك ما هو التصرف ؟‬
‫العائد المتوقع هنا = ‪. % 9 = 100 / 9‬‬
‫والعائد المطلوب = ‪. % 10 = 100 / 10‬‬
‫من واقع هذين العائدين فأن المساهم لن يقبل على الشراء ألن سعر السهم ال يساوى ‪ 100‬جنيه « كيف يتم تحديد قيمته‬
‫الحقيقية» ؟‬
‫قيمة السهم الحقيقية = المبلغ المتوقع الحصول عليه ÷ معدل العائد المطلوب‬
‫= ‪ 90 = % 10 ÷ 9‬جنيه ليس ‪100‬‬
‫وبالتالي يحجم المستثمر عن الشراء ‪ ،‬فيقل الطلب على السهم ‪ ،‬فينخفض السعر ويبدأ المساهم بشرائه عند انخفاضه إلى‬
‫‪ 90‬جنيه « قيمته الحقيقية» أو أقل منها ‪.‬‬
 ‫الحالة الثانية‬
‫العائد المطلوب ˃ المتوقع‬
‫مثال ‪ :‬إذا كان معدل العائد المطلوب = ‪ ، % 9‬والعائد المتوقع = ‪ % 10‬وسعر السهم الحالي = ‪ 100‬جنيه ‪ .‬هل الس‬
‫ُمسعرا ً بشكل صحيح ‪ ،‬وماهو تصرف المساهم وفقا ً لهذا التسعير ؟‬
‫الحل‬
‫قيمة السهم الحقيقية = المبلغ المتوقع الحصول عليه ÷ معدل العائد المطلوب‬
‫= ‪ 111 = % 9 ÷ 10‬جنيه تقريبا ً وليس ‪100‬‬
‫وبالتالي فأن السهم مسعرا ً بأقل من قيمته الحقيقية ‪ ،‬بمعنى أنه يساوى أكثر من قيمته المعروض بها‬
‫وبالتالي يقبل المستثمر على شرائه ‪ ،‬ويرتفع سعر السهم نتيجة زيادة الطلب عليه ‪ ،‬وينصح بعدم شرائه إذا تجاوز سع‬
‫بعد االرتفاع مستوى ال ‪111‬جنيه ‪.‬‬

‫الحظ أن مبدأ الرشد ‪Rational Base‬يعطي المستثمر قدرة على تحديد سعر الشراء أو البيع وما اذا كان السهم مسع‬
‫بشكل ٍ صحيح أو ال ‪ ،‬يؤدي في النهاية إلى إحداث نوعا ً من التوازن في السوق ‪ .‬حيث يتدخل المستثمر بالشراء إذا ك‬
‫السهم مسعرا ً بما يساوى أو أقل من القيمة الحقيقية ‪ ،‬و يحجم إذا كان السهم مسعرا ً بشكل خاطىء أو بأكثر من قيم‬
‫الحقيقية ‪ .‬مما يجعل هناك تأثير على العرض والطلب فيقل أو يزيد السعر ليصل فعليا ً لقيمته الحقيقة التي أقرها المستث‬
‫الرشيد ‪ .‬وبالتالي أصبح هناك فن التوقيت « متي يتم الدخول أو الخروج» ‪ ،‬توقيت الشراء ‪ ،‬وتوقيت البيع‪ ،‬أو ح‬
‫االحتفاظ بالسهم‪.‬‬
Dr /Samira Allam.