‫المحور االول‪ :‬عائد ومخاطرة المحفظة المالية‬

‫تمهيد‬
‫يتيح االستثمار في المحفظة المالية أمام المستثمر الفرص التي تمكنه من زيادة ثروته‪،‬‬
‫إال أنه بالمقابل تحيط بهذه الفرص العديد من المخاطر إذا لم يحسن تفسير األحداث و‬
‫التنبؤ باالتجاهات االقتصادية و السياسية‪ ،‬ومن ثم يمكن القول أن االستثمار في المحفظة‬
‫المالية أي تملك أدوات الملكية (األسهم) و أدوات المديونية‪ ،‬يلزم المستثمر اعتماد األسس‬
‫العلمية في المفاضلة بين البدائل االستثمارية وعلى رأسها عنصري العائد و المخاطرة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬العائد‬
‫إن عملية اختيار المستثمر لبديل استثماري ما يتطلب منه تقدير وتقييم العائد المتوقع‬
‫الحصول عليه من هذا البديل‪ ،‬والحال ذاته بالنسبة لمحفظة األوراق المالية‪.‬‬
‫أ‪ -‬تعريف العائد‪:‬‬
‫وردت عدة تعريفات لمصطلح العائد نذكر منها‪:‬‬
‫‪-‬يعرف العائد على انه التدفق النقدي الحقيقي الذي يحصل عليه المستثمر خالل فترة‬
‫زمنية معينة‪،‬حيث يتم التعبير عنه بشكل نسبة من تكلفة االستثمار في بداية الفترة و يسمى‬
‫بالعائد لفترة اإلقتناء‪.‬‬
‫‪-‬كما يعرف بأن قدرة الدينار الواحد المستثمر في المشروع على توليد أرباح صافية‬
‫للمستثمر‪.‬‬
‫‪ -‬العائد هو المقابل الذي يطمح المستثمر الحصول عليه مستقبال نظير استثماره ألمواله‪،‬‬
‫فالمستثمر يتطلع دائما إلى هذا العائد بهدف تنمية ثروته و تعظيم أمالكه‪.‬‬
‫و بالتالي يمكن القول أن العائد بالنسبة الستثمار ما يعني ما يدره رأس المال من إيراد‬
‫خالل فترات زمنية محددة‪.‬‬
‫يمكن أن يأخذ العائد المالي عدة أشكال‪:‬‬
‫‪ -1‬توزيعات األرباح‪ :‬إذا كانت الورقة المالية تمثل حق ملكية في الشركة كاألسهم‪.‬‬
‫‪ -2‬الفوائد‪ :‬إذا كانت الورقة المالية تمثل دينا بالنسبة للشركة‪ ،‬كالسندات التي يتحصل‬
‫حاملها على الفائدة المتفق عليها‪.‬‬
‫‪ -3‬األرباح الرأسمالية‪ :‬و تنتج عن المتاجرة باألوراق المالية في السوق الثانوي‪،‬‬
‫حيث يتمثل هذا العائد في الفرق بين سعر الشراء و سعر البيع للورقة المالية‪.‬‬
‫ب‪ -‬أنواع العائد ‪:‬‬
‫يمكن التميز بين أنواع عدة للعائد نكملها فيما يلي ‪:‬‬
 ‫‪ -1‬العائد الفعلي‪:‬‬
‫هو المكافأة التي يحصل عليها المستثمر تعويضا عن فترة االنتظار و المخاطر المحتملة‬
‫لرأس المال‪ ،‬و هو ماتم تحقيقه فعال خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬و يحسب من خالل العالقة‬
‫بين تغيرات سعر السهم و توزيعات األرباح و بين سعر السهم عند تاريخ شرائه‪ ،‬بالعالقة‬
‫التالية‪:‬‬

‫𝑡𝑖𝐷 ‪𝑃𝑖,𝑡 + 𝐷𝑖,𝑡 − 𝑃𝑖,𝑡−1 𝑃𝑖,𝑡 +‬‬

‫= 𝑡𝑖𝑅‬ ‫=‬ ‫‪−1‬‬
‫‪𝑃𝑖,𝑡−1‬‬ ‫‪𝑃𝑖,𝑡−1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ 𝑅it‬عائد الورقة المالية ‪ i‬في اللحظة الزمنية ‪.t‬‬
‫‪ 𝑃i,t‬سعر الورقة المالية ‪ i‬في اللحظة الزمنية ‪.t‬‬
‫‪ 𝑃i,t−1‬سعر الورقة المالية ‪ i‬في اللحظة الزمنية (‪.)t-1‬‬
‫𝑡‪ 𝐷𝑖,‬توزيعات األرباح في اللحظة الزمنية ‪.t‬‬
‫‪ -2‬العائد المتوقع‪:‬‬
‫يقصد به المتوسط الموزون إلحتماالت العوائد التي يمكن تحقيقها‪ ،‬وفقا العتقادات‬
‫متخذ القرار لطبيعة الحالة االقتصادية المطلوب التنبؤ بها لالستثمارات ذات المخاطرة‪.‬‬
‫يمكن حساب وفق العالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝑅𝑃 ‪𝐸 (𝑅𝑖 ) = ∑ 𝑅𝑖 .‬‬

‫‪𝑖=1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ 𝑅i‬العائد المتوقع لهذه االحتماالت‬
‫‪ 𝑃Ri‬احتمال الحصول على العائد ‪ R‬للورقة ‪i‬‬
‫)‪ 𝐸(Ri‬العائد المتوقع للورقة ‪i‬‬
‫‪ -3‬معدل العائد المطلوب‬
‫معدل العائد المطلوب هو المعدل الذي يطلبه المستثمر على استثماره تعويضا عن‬
‫المخاطر المحتملة‪ ،‬و هو يعوض المستثمر عن القيمة الزمنية للنقود و التضخم و مخاطر‬
‫االستثمار‪ ،‬و يقصد بالمخاطر هنا المخاطر النظامية التي تزداد بزيادة معدل العائد على‬
‫األموال المستثمرة‪ ،‬و بذلك فإن العائد المطلوب هو عبارة عن المعدل الخالي من‬
‫المخاطرة مضافا إليه عالوة المخاطرة‪.‬‬
‫يمكن حساب من خالل معادلة نموذج تسعير األصول الرأسمالية )‪(CAPM‬‬
‫‪R i = R𝑓 + (R m − R𝑓 )βi‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ 𝑅i‬العائد المطلوب لألصل ‪.i‬‬
‫𝑓𝑅 العائد الخالي من المخاطرة ( أذونات الخزينة مثال )‪.‬‬
‫‪ R m‬عائد السوق‪.‬‬
‫‪ 𝛽i‬المخاطر المنتظمة لألصل ‪.i‬‬
‫ج ‪ -‬عائد محفظة األوراق المالية ‪:‬‬
‫يختلف عائد المحفظة عن عائد الورقة المالية الفردية فهو عبارة عن مجموع المنافع‬
‫اإلضافية التي تدرها األوراق المشكلة لها‪.‬‬
‫إن معدل العائد على المحفظة يظهر عادة في صورة دالة خطية‪ ،‬و هو عبارة عن‬
‫المتوسط المرجح باألوزان لالستثمارات الفردية في المحفظة‪ .‬حيث تمثل األوزان النسب‬
‫المئوية الموظفة في كل استثمار‪.‬‬
‫و يمكن صياغة عبارة العائد على النحو التالي و يمكن صياغة عبارة العائد على النحو‬
‫التالي ‪.‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝑅 ‪𝑅𝑝 = ∑ 𝑊𝑖 .‬‬

‫‪𝐼=1‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ 𝑅p‬عائد المحفظة‬
‫‪ 𝑅i‬عائد الورقة المالية ‪i‬‬
‫‪ 𝑊i‬نسبة األموال المستثمرة في الورقة ‪i‬‬
‫و بذلك يمكن استنتاج العائد المتوقع للمحفظة‪ ،‬و الذي هو عبارة عن المتوسط المرجح‬
‫للعوائد المتوقعة لألصول المالية المشكلة للمحفظة‪ ،‬و يعطى العائد المتوقع للمحفظة‬
‫بالصيغة التالية‪:‬‬
 ‫𝑛‬

‫) 𝑖𝑅(𝐸 ‪𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ 𝑊𝑖 .‬‬

‫‪𝑖=1‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫) 𝑝𝑅(𝐸 العائد المتوقع للمحفظة‬
‫) 𝑖𝑅(𝐸 العائد المتوقع للورقة المالية ‪i‬‬
‫𝑖𝑊 نسبة األموال المستثمرة في الورقة المالية ‪i‬‬
‫‪ n‬عدد األوراق المالية‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫محفظة استثمارية رأسمالها ‪ 50000‬دينار موزعة على ‪ 5‬أوراق مالية كما يلي ‪:‬‬
‫‪E‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫الورقة المالية‬
‫‪10000‬‬ ‫‪7500‬‬ ‫‪7500‬‬ ‫‪20000‬‬ ‫‪5000‬‬ ‫القيمة في رأسمال المحفظة‬
‫‪0,3‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,15‬‬ ‫‪0,01‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫معدل العائد 𝐢𝑹 للورقة المالية‬

‫المطلوب ‪ :‬إيجاد معدل العائد على المحفظة أعاله‪.‬‬

‫الحل‪:‬‬
‫حساب الوزن النسبي لكل ورقة مالية ضمن المحفظة‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪5000‬‬
‫= ‪𝑊A‬‬ ‫‪= 10%‬‬
‫‪50 000‬‬
‫‪20000‬‬
‫= 𝐵𝑊‬ ‫‪= 40%‬‬
‫‪50000‬‬
‫‪7500‬‬
‫= 𝐶𝑊‬ ‫‪= 15%‬‬
‫‪50000‬‬
‫‪7500‬‬
‫= 𝐷𝑊‬ ‫‪= 15%‬‬
‫‪50000‬‬
‫‪10000‬‬
‫= 𝐸𝑊‬ ‫‪= 20%‬‬
‫‪50000‬‬

‫حساب العائد‪:‬‬ ‫‪-2‬‬

‫‪s‬‬

‫‪R 𝑝 = ∑ Wi R i‬‬
‫‪i=1‬‬
‫‪= (0,1 × 0,02) + (0,4 × 0,01) + (0,15 × 0,15) + (0,15 × 0,15) + (0,2‬‬
‫)‪× 0,3‬‬
‫‪𝑅𝑝 = 0,147 = 14,7%‬‬

‫ثانيا‪:‬مخاطرة المحفظة المالية‬

‫يتعرض المستثمر في األوراق المالية عموما إلى أنواع من المخاطر‪ ،‬تتباين درجتها و‬
‫قوتها وفقا لنوع االستثمار و زمنه‪ ،‬و شكل األداة االستثمارية‪ ،‬و قناعة المستثمر في‬
‫تحمل هذه المخاطر الناتجة عن رغبته في تحقيق عائد نتيجة عملية االستثمار في األوراق‬
‫المالية‪.‬‬
‫أ‪ -‬تعريف المخاطرة‪:‬‬
‫تعددت التعريفات التي أعطيت للمخاطرة تعكس وجهات نظر الباحثين المختلفة حول‬
‫هذا المفهوم‪ ،‬و من بين هذه التعريفات نذكر ما يلي‪:‬‬
‫* يمكن تعريف مخاطرة االستثمار بأنها حالة عدم التأكد من التدفقات النقدية المستقبلية‬
‫المتأتية من االستثمار‪ ،‬أو أنها عبارة عن درجة التذبذب في العائد المتوقع أو درجة‬
‫اختالف العائد الفعلي قياسا بالعائد المتوقع‪.‬‬
‫* كما تعرف بأنها تذبذب العائد المتولد‪ ،‬أو عدم التأكد من حتمية حصول العائد أو من‬
‫حتمية حجمه أو وزنه أو انتظامه أو من جميع هذه األمور مجتمعة معا‪.‬‬
‫* احتمالية التعرض إلى خسائر غير متوقعة و غير مخطط لها نتيجة تذبذب العائد‬
‫المتوقع‪ ،‬أي أن المخاطرة تتمثل في انحراف األرقام الفعلية عن األرقام المتوقعة أو المتنبأ‬
‫بها‪.‬‬
‫بناءا على التعاريف السابقة للمخاطرة يمكن القول أن مفهوم المخاطرة ينصرف إلى‬
‫عدم انتظام العوائد سواء كان ذلك في قيمتها أو في نسبتها إلى رأس المال‪ ،‬بما يتفق مع‬
‫حالة عدم التأكد و عدم اليقين ( عنصر الشك) المرتبط بالمستقبل‪.‬‬
‫ب‪ -‬تصنيف المخاطرة‬
‫يمكن تقسيم و تصنيف المخاطرة إلى مخاطر منتظمة ومخاطر غير منتظمة‪ ،‬إضافة‬
‫إلى المخاطر المختلطة‬
‫‪ -1‬المخاطر المنتظمة‪:‬‬
‫تعرف بأنها المخاطر المتعلقة بالنظام ذاته‪ ،‬و من ثم فإن تأثيرها يشمل عوائد و أرباح‬
‫جميع األوراق المالية التي يتم تداولها في البورصة‪ ،‬و تحدث تلك المخاطر عادة عند‬
‫وقوع أحداث كبيرة تتأثر معها السوق بأكملها‪ ،‬كحدوث حروب‪ ،‬أو بعض االضطرابات‬
‫الداخلية المفاجئة‪ ،‬أو تغيير في النظام السياسي‪ ،‬و ال توجد سياسة للحماية من المخاطر‬
‫الناجمة عن تلك األحداث‪ ،‬إال أنه على المستثمر أن يعرف مقدما احتمال تأثر األسهم بتلك‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫من التعريف السابقة يمكن استخالص خصائص المخاطر المنتظمة كما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬تنتج عن ذلك عوامل تؤثر في السوق بشكل عام وليس بشكل خاص‪.‬‬
‫‪ -‬ال يقتصر تأثيرها على شركة معينة أو قطاع معين ‪.‬‬
‫‪ -‬ترتبط هذه العوامل بالظروف السياسية و االقتصادية و االجتماعية كاالضطرابات‬
‫العامة أو حاالت الفساد أو الحروب أو تغيرات معدالت الفائدة‪.‬‬
‫‪ -‬ال يمكن تجنبها بالتنويع‬
‫‪ -1-1‬مصادر و مكونات المخاطر المنتظمة‪:‬‬
‫تشمل مصادر المخاطر المنتظمة ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -1-1-1‬مخاطر سعر الفائدة‪:‬‬
‫إن ارتفاع أو انخفاض سعر الفائدة له تأثير معاكس على أسعار األوراق المالية و‬
‫االستثمارات األخرى‪ ،‬فإرتفاع سعر الفائدة يؤدي دائما إلى انخفاض أسعار األسهم و‬
‫السندات‪ ،‬ألن المستثمر العادي في هذه الحالة سوف يفصل بيع األوراق المالية التي‬
‫يمتلكها ووضع ثمنها كوديعة في أحد البنوك مثال‪ ،‬مما سيدر عليه عائدا أعلى ‪ ،‬و تكون‬
‫أسباب هذه العالقة العكسية بين أسعار الفائدة و أسعار األوراق المالية ناتجة عن كون‬
‫سعر الفائدة في السوق هو سعر الخصم المستخدم في حساب القيم الحالية لألوراق المالية‪،‬‬
‫و هكذا تميل كافة األوراق المالية إلى التحرك في اتجاه معاكس أو مضاد للتغيرات‬
‫الحاصلة في مستوى أسعار الفائدة‪.‬‬
‫نشر إلى أن تأثير مخاطر سعر الفائدة يكون بدرجة أكبر على األوراق المالية ذات الدخل‬
‫الثابت مقارنة باألوراق المالية ذات الدخل المتغير‪.‬‬
‫‪ -2-1-1‬مخاطر القوة الشرائية‪:‬‬
‫أي تعرض األموال المستثمرة إلى انخفاض في قيمتها الحقيقية أي في قوتها الشرائية‪ .‬و‬
‫يحد ذلك بسبب التضخم‪ ،‬و يصل هذا النوع من المخاطر إلى أقصاه إذا تعلق األمر‬
‫باألوراق المالية ذات الدخل الثابت كالسندات‪ ،‬و قد يرى البعض أن األسهم العادية محمية‬
‫من التضخم‪ ،‬أي أنها تحمي من يقتنيها من مخاطرة القوة الشرائية‪ ،‬إال أن هذا غير‬
‫صحيح‪ ،‬ذلك أن األسهم العادية قد تتأثر بدرجة أقل مقارنة بالسندات إال أنها ال تؤدي دائما‬
‫إلى زيادات حقيقية في القوة الشرائية أثناء التضخم‪ ،‬و من ثم فإنها توفر تحوطا جزئيا فقد‬
‫من التضخم‪.‬‬
‫‪ -3-1-1‬مخاطر السوق‬
‫تتأثر أسعار األوراق المالية بالظروف السياسية و االقتصادية العامة في المنطقة‪ ،‬كما‬
‫تتأثر أيضا بالعوامل النفسية في السوق‪ ،‬مثل الوالء ألسهم معينة أو الجري خلف حاالت‬
‫الذعر في السوق و االستماع إلى اإلشاعات و المعلومات غير المؤكدة‪ ،‬أو حتى التأخر في‬
‫الحصول على المعلومات الصحيحة و اتخاذ قرار شراء األوراق المالية بعد مرور الوقت‬
‫المناسب و ارتفاع األسعار‪ .‬و نتيجة لهذه الظروف تتجه أسعار األوراق المالية للتحرك‬
‫صعودا و هبوطا و ال تستقر عند مستوى محدد‪.‬‬
‫و نجد أن األحداث الخارجية التي تحرك أسعار األوراق المالية يصعب التنبؤ بها‪ ،‬و‬
‫طالما أنه يصعب التنبؤ باألحداث الخارجية فإن المستثمر ال يستطيع فعل أي شيء لتجنب‬
‫هذه التقلبات القصيرة األجل في أسعار األسهم المصاحبة لتلك األحداث‪ ،‬و تكون األسهم‬
‫العادية أكثر عرضة للتأثر بهذه التقلبات على عكس األوراق المالية األخرى كاألسهم‬
‫الممتازة و السندات‪ ،‬حيث تكون قيمتها الحقيقية المقدرة أكثر دقة من القيمة الحقيقية‬
‫لألسهم العادية‪.‬‬

‫‪ -2‬المخاطر غير المنتظمة ‪:‬‬

‫هي المخاطر الناتجة عن عوامل تتعلق بشركة معينة أو قطاع معين‪ ،‬و تكون مستقلة‬
‫عن العوامل المؤثرة في النشاط االقتصادي ككل‪ ،‬و يمكن إن يحمي المستثمر نفسه من‬
‫تلك المخاطر عن طريق تنويع استثماراته و ذالك باالستثمار في عدة أنواع من األوراق‬
‫المالية‪ ،‬و التي ال يمكن أن تتأثر بتلك المخاطر المتفرقة في نفس الوقت‪ ،‬و هو ما يعرف‬
‫بتنويع المخاطر االستثمارية‪.‬‬
‫‪ -1-2‬مصادر المخاطر غير المنتظمة ‪:‬‬
‫تتضمن ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -1-1-2‬مخاطر الصناعة‪:‬‬
‫يقصد بها تلك المخاطر التي تتعلق بصناعة معينة‪ ،‬و الناتجة عن ظروف خاصة بهذه‬
‫الصناعة مثل عدم توفر المواد لصناعة معينة‪ ،‬أو ظهور اختراعات جديدة تؤدي إلى‬
‫توقف أو الحد من الطلب على المنتجات القديمة‪ ،‬كما حصل بالنسبة للطلب على األجيال‬
‫القديمة من أجهزة الكومبيوتر و الذي تأثر مع ظهور األجيال الحديثة المتطورة‪ ،‬كذلك فإن‬
‫إلغاء إعفاءات ضريبية كانت ممنوحة لسلع صناعة معينة أو زيادة الضريبة على صناعة‬
‫أخرى تؤثر على أرباح كافة الشركات التي تعمل في ظل تلك الصناعة‪.‬‬
‫‪ -2-1-2‬مخاطر اإلدارة‪:‬‬
‫و يقصد بها أخطاء اإلدارة المحتمل أن يرتكبها أفراد فريق اإلدارة و التي تؤدي إلى‬
‫إحداث تأثيرات غير منتظمة في العوائد المستحقة للمستثمرين‪ ،‬و من أخطاء اإلدارة‬
‫الشائعة عدم اإلستعداد لمواجهة األزمات‪ ،‬أو اتخاذ قرارات خاطئة نتيجة معلومات غير‬
‫مكتملة أو غير دقيقة قد تؤثر على أرباح الشركة‪.‬‬
‫‪ -3‬المخاطر المختلطة‪:‬‬
‫و يقصد بها المخاطر التي تجمع بين مظاهر و أسس المخاطر المنتظمة و المخاطر‬
‫غير المنتظمة‪ ،‬حيث تشمل المكونات التالية‪:‬‬
‫‪ -1-3‬مخاطر الرفع المالي ‪:‬‬
‫تزيد الرافعة المالية ألي شركة مع زيادة استخدامها للتمويل بالديون (السندات أو‬
‫القروض المصرفية) مقارنة بحقوق الملكية‪ ،‬وبالتالي فإن قابلية عوائد حملة األسهم للتباين‬
‫تزيد مع زيادة استخدام الشركة للرفع المالي عن الحدود المعقولة‪ ،‬حيث يؤدي ذلك الى‬
‫ارتفاع معدل الفائدة الثابت الذي تدفعه الشركة للمقرضين‪ ،‬والذي يدخل ضمن التكاليف‬
‫الثابتة مما يرفع نقطة تعادلها‪ ،‬ويقاس الرفع المالي للشركة بالعالقة التالية‪:‬‬
‫مجموع الديون‬
‫درجة الرفع المالي =‬
‫إجمالي األصول الثابتة و المتداولة‬

‫‪ -2-3‬مخاطر الرفع التشغيلي‪:‬‬

‫يرتبط الرفع التشغيلي بنمط هيكل تكاليف المنشأة أي بالوزن النسبي للتكاليف الثابتة‬
‫التشغيلية إلى إجمالي التكاليف الكلية‪ ،‬و على هذا األساس ترتفع درجة الرفع التشغيلي‬
‫كلما ارتفع الوزن النسبي للتكاليف الثابتة في هيكل التكاليف‪ ،‬فإذا قامت الشركة بمكننة و‬
‫سائل اإلنتاج لديها فان ذلك يؤدي إلى خفض التكاليف المتغييرة كأجور العمال و إلى زيادة‬
‫التكاليف الثابتة كإهتالك اآلالت و مصاريف الصيانة‪ ،‬و بناء على هذا الوضع فإن أي‬
‫تغير صغير في حجم المبيعات سوف يؤدي إلى تغير كبير في صافي األرباح‪.‬‬
‫و كلما زادت قيمة الرافعة التشغيلية زادت اختالفات أو تباين العائد على السهم‬
‫‪ -4‬قياس المخاطر المنتظمة لألصل المالي‪:‬‬
‫تقاس المخاطر المنتظمة بعامل ‪ ،beta‬هذا األخير يقيس حساسية عائد األوراق المالية‬
‫تجاه عائد محفظة السوق‪ ،‬أي أنه مقياس لتوافق حركة عائد ورقة مالية معينة مع عائد‬
‫مجموعة من األوراق المالية في السوق و التي تشكل محفظة السوق‪.‬‬
‫تعتمد قيمة بيتا )‪ (beta‬على العالقة التاريخية بين معدل عائد الورقة المالية و معدل عائد‬
‫محفظة السوق‪.‬‬
‫و يعطى معامل ‪ beta‬بالعالقة التالية‪:‬‬

‫) ‪cov(R x , R m‬‬ ‫) ‪r(R x , R m )(δx )(δm‬‬

‫= ‪𝛽x‬‬ ‫=‬
‫‪δ2Rm‬‬ ‫‪δ2m‬‬

‫) 𝑥𝛿() 𝑚𝑅 ‪𝑟(𝑅𝑥 ,‬‬

‫=‬
‫𝑚𝛿‬
‫حيث‪:‬‬
 ‫‪ 𝛽x‬معامل بيتا )‪ (beta‬لألصل ‪.x‬‬
‫) 𝑚𝑅 ‪ 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑥 ,‬التباين المشترك لمتوسط عائد األصل )‪(x‬و متوسط عائد محفظة‬
‫السوق‪.‬‬
‫) 𝑚𝑅 ‪ 𝑟(𝑅𝑥 ,‬معامل االرتباط بين عائد األصل ‪ x‬و عائد السوق‪.‬‬
‫𝑚𝛿 االنحراف المعياري لعائد السوق‪.‬‬
‫𝑥‪ δ‬االنحراف المعياري لعائد األصل ‪.x‬‬
‫و يفسر معامل ‪ beta‬بالمقارنة مع قيمة الواحد كاألتي ‪:‬‬
‫‪ ← 𝑏𝑒𝑡𝑎 = 1‬مخاطر األصل المالي مساوية لمخاطر السوق‬
‫‪ ← 𝑏𝑒𝑡𝑎 < 1‬مخاطر األصل أقل من مخاطر السوق‬
‫‪ ← 𝑏𝑒𝑡𝑎 > 1‬مخاطر األصل أكبر من مخاطر السوق‬
‫‪ ← 𝑏𝑒𝑡𝑎 = 0‬مخاطر األصل مرتبطة بمخاطر السوق‬
‫‪ ← 𝑏𝑒𝑡𝑎 = −1‬مخاطر األصل مساوية لمخاطر السوق و لكن باتجاه عكسي‪.‬‬
‫‪ -5‬قياس المخاطر غير المنتظمة‪:‬‬
‫يمكن قياس المخاطر غير المنتظمة بطرق متعددة لعل أهمها ‪ :‬التباين‪ ،‬االنحراف‬
‫المعياري و معامل االختالف‪.‬‬
‫‪ -1-5‬التباين و االنحراف المعياري‪:‬‬
‫يعتبر كل من التباين و االنحراف المعياري كمقياسين للمخاطر غير المنتظمة‪ ،‬حيث‬
‫يعبر عن التباين بتشتت القيم عن وسطها الحسابي‪ ،‬و يحسب التباين ألصل مالي واحد‬
‫بالعالقة التالية‪:‬‬
‫𝑛‬

‫) 𝑥𝑅(𝑃 ‪𝛿𝑥2 = ∑(𝑅𝑥 − 𝐸(𝑅𝑥 ))2 .‬‬

‫‪𝑖=1‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫𝑥‪ δ2‬تمثل تباين األصل‪.‬‬
‫𝑥𝑅 العائد المتوقع ‪.‬‬
‫) 𝑥𝑅( 𝑃 احتمال تحقق العائد‪.‬‬
‫) 𝑥𝑅(𝐸 القيمة المتوسطة للعائد‬
 ‫أما االنحراف المعياري فيعرف على أنه الجذر التربيعي للتباين أي ‪:‬‬

‫‪𝑆 = √𝛿 2‬‬
‫و يتم التعرف على الخطر المرتبط باستثمار معين من خالل معرفة تغير معدالت العائد‪،‬‬
‫حيث كلما زاد التقلب في هذه المعدالت كلما زادت المخاطر و العكس صحيح‪.‬‬
‫‪ -2-5‬معامل االختالف ‪:‬‬
‫يمكن أن تظهر بعض المشاكل في استخدام االنحراف المعياري كمقياس للخطر ( حيث‬
‫يمكن أن يتساوى االنحراف المعياري ألصلين ماليين‪ ،‬و بالتالي تتساوى المخاطرة مع أن‬
‫النسبة المؤوية النحراف العوائد ألحدهما أكبر من اآلخر)‪ ,‬و يمكن تجنب هذه المشكلة من‬
‫خالل استخدام معامل االختالف كمقياس للمخاطرة بدال من االنحراف المعياري‪ ،‬و يتم‬
‫حساب معامل االختالف عن طريق قسمة االنحراف المعياري على الوسط الحسابي للقيم‬
‫المتوقعة على النحو التالي‪:‬‬
‫×𝛿‬
‫= 𝑉𝐶‬
‫) 𝑥𝑅(𝐸‬

‫‪ -6‬قياس مخاطر المحفظة المالية‪:‬‬

‫إن خطر المحفظة المالية أو درجة التقلب في عائدها ال يتوقف على مخاطر األوراق‬
‫المالية المشكلة لها فقط‪ ،‬بل يتوقف أيضا على طبيعة االرتباط بين عوائد تلك األوراق‪ ،‬و‬
‫تقاس مخاطرة المحفظة بتباين العوائد المتوقعة ألصولها مرجحة بأوزانها و معامالت‬
‫ارتباطها‪ ،‬و كلما كان التباين منخفضا كان ذلك مؤشرا على انخفاض مخاطرة المحفظة‪.‬‬
‫‪ -1-6‬قياس التباين و االنحراف المعياري لمحفظة مكونة من أصلين ماليين ‪:‬‬
‫يقاس التباين لمحفظة مالية مكونة من أصلين ماليين بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫)∗( … … … … ‪δ2p = W12 W12 + W22 δ22 + 2w1w2 δ1 δ2 r1,2‬‬

‫حيث ‪:‬‬
‫‪ δ12‬تباين معدالت العائد ألصول المحفظة ككل ( درجة المخاطرة )‬
‫‪: δ22 , δ12‬تباين معدالت عائد األصل األول و الثاني على الترتيب ‪.‬‬
‫‪ : 𝑊2‬الوزن النسبي (نسبة األموال المستثمرة) لألصل األول و الثاني حيث‪:‬‬ ‫‪W1‬‬‫‪,‬‬
‫)‪(w1 + 𝑤2 = 1‬‬

‫‪ : 𝑟1,2‬معامل االرتباط بين معدالت عائد األصل األول و الثاني‪.‬‬

 ‫علما أن‪:‬‬
‫)‪𝑐𝑜𝑣(1,2‬‬
‫)‪2𝑐𝑜𝑣(1,2‬‬ ‫حيث ∶‬ ‫= ‪𝑟1,2‬‬ ‫التغاير المشترك لألصلين ‪1‬و‬
‫‪𝛿1 .𝛿2‬‬

‫و بالتالي يمكن كتابة المعادلة )∗( بداللة التغاير كما يلي ‪:‬‬

‫)‪δ2𝑝 = w12δ12 + w22 δ22 + 2w1w2 cov(1,2‬‬

‫و يتم الحصول على درجة المخاطرة من خالل االنحراف المعياري الذي 𝑝‪ √δ2‬أي‪:‬‬
‫يمثل‬

‫‪δ𝑝 = √w12δ12 + w22 δ22 + 2w1w2 δ1 δ2 r1,2‬‬

‫و طالما أن معامل االرتباط بين عائدي األصلين الماليين ) ‪ (𝑟1,2‬يكون محصورا دوما‬
‫بين ‪ ،1 ±‬فيمكن التميز بين ثالث حاالت لحساب مخاطرة المحفظة المكونة من أصلين‪،‬‬
‫( حيث تتناسب مخاطرة المحفظة صعودا مع تزايد درجة االرتباط بين عوائد أصولها)‪ .‬و‬
‫هذه الحاالت هي‪:‬‬

‫‪∗ 𝑟1,2 = 1 → δ2p = (w1 δ1 + w2 δ2 )2 → δp = w1δ1 + w2δ2‬‬

‫‪∗ 𝑟1,2 = 0 → 𝛿𝑝2 = 𝑤12𝛿12 + 𝑤22𝛿22‬‬

‫| ‪∗ 𝑟1,2 = −1 → 𝛿𝑝2 = (𝑤1𝛿1 − 𝑤2𝛿2 )2 → 𝛿𝑝 = |𝑤1𝛿1 − 𝑤2𝛿2‬‬

‫ففي الحالة األولى تكون مخاطرة المحفظة عند أعلى مستوياتها بينما تكون أقل في الحالة‬
‫الثانية‪ ،‬أما في الحالة الثالثة فتكون عند أدنى مستوياتها‪.‬‬
‫و يعني مما سبق أن درجة المخاطرة للمحفظة بوجه عام ال تعتمد فقط على درجة‬
‫المخاطرة لكل أصل مالي على حدى‪ ،‬و إنما أيضا على درجة االرتباط بين العوائد‬
‫الخاصة باألصول المختلفة داخل المحفظة‪.‬‬
‫‪ -2-6‬التباين و االنحراف المعياري لمحفظة مالية مكونة من ‪ n‬أصل مالي ‪:‬‬
‫في حالة محفظة مالية تتكون من ‪ n‬أصل مالي حيث (‪ ،) n < 2‬فإن مخاطرة المحفظة‬
‫المالية تقاس عن طريق العالقة التالية للتباين‪:‬‬
 ‫‪n‬‬ ‫𝑛‬ ‫‪n‬‬

‫‪δ2𝑝 = ∑ wi2δ2i + ∑ ∑ wi wj rij δi δj‬‬

‫⏟‬
‫‪i=1‬‬ ‫⏟‬
‫‪i=1 j=1‬‬

‫و يكتب شكلها المصفوفي على النحو التالي ‪:‬‬

‫‪δ11‬‬ ‫‪δ12‬‬ ‫⋯‬ ‫‪δ1n w1‬‬

‫‪δ‬‬ ‫‪δ22‬‬ ‫‪δ2n w2‬‬
‫‪δ2𝑝 = (w1, w2 … … … w𝑛 ) [ 21‬‬ ‫⋯‬ ‫] ⋮ []‬
‫⋮‬ ‫⋮‬ ‫⋮‬
‫‪δn1‬‬ ‫‪δn2‬‬ ‫⋯‬ ‫‪δnn wn‬‬

‫و تسهيال لعملية الحساب يمكن االستعانة بمصفوفة التباينات و التباينات المشتركة‬

‫الموضحة في الجدول رقم التالي ‪:‬‬
‫الجدول (‪ :)4-1‬مصفوف التباينات المشتركة لمحفظة ذات ‪ n‬أصل‬
‫األصل‪1‬‬ ‫األصل ‪2‬‬ ‫األصل‪3‬‬ ‫‪....‬‬ ‫األصل‪n‬‬
‫األصل ‪1‬‬ ‫‪𝑤12 𝛿12‬‬ ‫)‪𝑤1 𝑤2 𝑐𝑜𝑣(1.2‬‬ ‫)‪𝑤1 𝑤3 𝑐𝑜𝑣(1.3‬‬ ‫‪....‬‬ ‫)𝑛‪𝑤1 𝑤𝑛 𝑐𝑜𝑣(1.‬‬
‫األصل‪2‬‬ ‫‪𝑤2 𝑤1 𝑐𝑜𝑣2.1‬‬ ‫‪𝑤22 𝛿22‬‬ ‫)‪𝑤2 𝑤3 𝑐𝑜𝑣(3.2‬‬ ‫‪....‬‬ ‫)𝑛‪𝑤2 𝑤𝑛 𝑐𝑜𝑣(2.‬‬

‫األصل ‪3‬‬ ‫‪𝑤3 𝑤1 𝑐𝑜𝑣3.1‬‬ ‫)‪𝑤3 𝑤2 𝑐𝑜𝑣(3.2‬‬ ‫‪𝑤3 𝛿32‬‬ ‫‪.....‬‬ ‫)𝑛‪𝑤3 𝑤𝑛 𝑐𝑜𝑣(3.‬‬

‫⁞‬ ‫⁞‬ ‫⁞‬ ‫⁞‬ ‫‪....‬‬ ‫⁞‬

‫‪n‬األصل‬ ‫‪𝑤𝑛 𝑤1 𝑐𝑜𝑣𝑛.1‬‬ ‫)‪𝑤𝑛 𝑤2 𝑐𝑜𝑣(𝑛.2‬‬ ‫)‪𝑤𝑛 𝑤3 𝑐𝑜𝑣(𝑛.3‬‬ ‫‪....‬‬ ‫‪𝑤𝑛2 𝛿𝑛2‬‬

‫مثال‬
‫يدير احد المستتثمرين محفظتة استتثمارية رأس مالهتا ‪ 250000‬دينتار‪ ،‬متوزع بتين ثالثتة‬
‫أسهم (‪ )C . B .A‬بنسب‪ %20 ، %30، %50 :‬على التوالي‪ ،‬وكان العائد المتوقع منهم علتى‬
‫الترتيب‪ % 6،% 20،%25 :‬وبدرجة مخاطرة‪ %11 ، %45، %22 :‬على التوالي‪.‬‬
‫مع معامل ارتباط بين عوائد األسهم كما يلي‪:‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬ ‫السهم‬
‫‪-‬‬ ‫‪0.7‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪0.9‬‬ ‫‪0.8‬‬ ‫‪C‬‬
 ‫المطلوب تحديد ما يلي ‪:‬‬
‫العائد المتوقع على االستثمار للمحفظة‪.‬‬ ‫‪-1‬‬
‫المخاطرة المتوقعة للمحفظة‪.‬‬ ‫‪-2‬‬

‫الحـــــــــــــــل‪:‬‬
‫حساب عائد المحفظة‪:‬‬ ‫‪-1‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝑅 ‪𝑅𝑝 = ∑ 𝑊𝑖 .‬‬

‫‪𝐼=1‬‬

‫𝐶𝑅 ‪𝑅𝑝 = 𝑊𝐴 . 𝑅𝐴 + 𝑊𝐵 . 𝑅𝐵 + 𝑊𝐶 .‬‬

‫)‪𝑅𝑝 = 0.5( 0.25) + 0.3( 0.2) + 0.2. ( 0.06‬‬

‫‪𝑅𝑝 = 0.125 + 0.06 + 0.012‬‬

‫‪𝑅𝑝 = 0.197‬‬

‫‪𝑅𝑝 = 19.7%‬‬

‫حساب مخاطرة المحفظة‬ ‫‪-2‬‬

‫‪n‬‬ ‫𝑛‬ ‫‪n‬‬

‫𝑝‪δ2‬‬ ‫=‬ ‫‪∑ wi2 δ2i‬‬ ‫‪+ ∑ ∑ wi wj rij δi δj‬‬

‫⏟‬
‫‪i=1‬‬ ‫⏟‬
‫‪i=1 j=1‬‬

‫‪δ2𝑝 = w𝐴2 δ2A + wB2 δ2B + wC2 δ2C + 2wA wB . rA.B . δA δB + 2wA wC . rA.C . δA δC‬‬
‫‪+ 2wB wC . rB.C . δB δC‬‬

‫‪δ2𝑝 = (0.5) 2. . (0.22) 2. + (0.3) 2. . (0.45) 2. + (0.2) 2. . (0.11) 2.‬‬

‫)‪+ 2(0.5)(0.3)(0.7)(0.22)(0.45). + 2(0.5)(0.2)(0.8)(0.22)(0.11‬‬
‫)‪+ 2(0.3)(0.2)(0.9)(0.45)(0.11‬‬

‫‪δ2𝑝 =0.0121+0.0182+0.0004+0.02+0.0038+0.0053‬‬

‫‪δ2𝑝 = 0.059846‬‬
‫‪δ𝑝 = √0.059846‬‬

‫‪δ𝑝 = 02446 = 24.46%‬‬

‫‪ -7‬قياس المخاطر المنتظمة في المحفظة ‪( :‬معامل ‪)beta‬‬

‫بينما يقيس االنحراف المعياري للمحفظة مخاطرها الكلية‪ ،‬فإن معامل ‪ beta‬يقيس‬
‫مخاطرة المحفظة غير القابلة للتنوع ( المخاطر المنتظمة)‪ ،‬و يساوي ذلك المعامل‬
‫المتوسط المرجع لمعامالت بيتا لألصول الفردية على النحو المبين أدناه‪.‬‬
‫𝑛‬

‫𝑖𝛽 𝑖𝑤 ∑ = 𝑝𝛽‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫𝑛𝛽 𝑛𝑤 ‪= 𝑤1𝛽𝑛 + 𝑤2 𝛽2 … … … +‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ : 𝑊1 . W2 … … Wn‬نسب أ أوزان األصول المشكلة للمحفظة‪.‬‬
‫‪ : β. β2 … … βn‬معامالت بيتا لألصول المشكلة للمحفظة‪.‬‬
‫‪ : 𝛽p‬معامل بيتا للمحفظة ( درجة المخاطرة المنتظمة )‪.‬‬

‫نظريا يمكن تفسير معامالت بيتا للمحافظ بنفس كيفية تفسير معامالت بيتا لألصول‬
‫الفردية طالما أنها تعبر عن درجة تفاعل عائد المحفظة إزاء تغيرات السوق‪.‬‬
‫مثال‬
‫فيما يلى بيانات عن محفظة استثمارية تمتلكها شركة من شركات االستثمار ‪:‬‬
‫معامل (‪)β‬‬ ‫حجم األموال المستثمرة‬ ‫األصول‬

‫‪3.5‬‬ ‫‪120000‬‬ ‫أسهم عادية (‪)A‬‬

‫‪3‬‬ ‫‪70000‬‬ ‫أسهم ممتازة (‪)B‬‬

‫‪0.5‬‬ ‫‪80000‬‬ ‫سندات خاصة‬

‫(‪)C‬‬

‫‪0.7‬‬ ‫‪25000‬‬ ‫سندات عقارية‬

‫(‪)D‬‬
‫ويطلب ما يلي ‪:‬‬
‫‪ -‬تحديد معامل (‪ )β‬المرجح للمحفظة‪.‬‬
‫الحـــــــــــــــل‪:‬‬
‫تحديد معامل الوزن النسبي لكل أصل‪.‬‬ ‫‪-1‬‬
 ‫‪50000‬‬
‫= ‪𝑊A‬‬ ‫‪= 0.3572 = 35.72%‬‬
‫‪140000‬‬
‫‪30000‬‬
‫= ‪𝑊B‬‬ ‫‪= 0.2143 = 21.43%‬‬
‫‪140000‬‬
‫‪40000‬‬
‫= ‪𝑊C‬‬ ‫‪= 0.2857 = 28.57%‬‬
‫‪140000‬‬
‫‪20000‬‬
‫= ‪𝑊D‬‬ ‫‪= 0.1431 = 14.31%‬‬
‫‪140000‬‬

‫‪– 2‬حساب معامل )𝛽( للمحفظة‬

‫𝑛‬

‫𝑖𝛽 𝑖𝑤 ∑ = 𝑝𝛽‬
‫‪𝑖=1‬‬

‫)‪𝛽𝑝 = 35.72(3) + 21.43(4) + 28.57(0.5) + 14.31(0.6‬‬

‫= 𝑝𝛽‪1.07+0.85+0.14+0.08‬‬

‫‪> 1𝛽𝑝 = 2.14‬‬

‫بما أن معامل بيتا للمحفظة اكبر من الواحد فإن مخاطرة المحفظة أكبر من مخاطرة‬
‫السوق‬