‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نمودج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪Measurement of return and risk using the pricing models of the Kuwait‬‬
‫‪Stock Exchange‬‬

‫د‪.‬عنيشل عبد اهلل‬ ‫أ‪.‬د‪.‬مصيطفى عبد اللطيف‬

‫جامعة غرداية‬ ‫جامعة غرداية‬
‫سلرب التنمية االدارية الرتقاء بادلؤسسات االقتصادية لوالية‬ ‫سلرب التنمية االدارية الرتقاء بادلؤسسات االقتصادية لوالية غرداية‬
‫غرداية‬
‫‪aabdalahanichel@yahoo.com‬‬ ‫‪amessaitfa@yahoo.fr‬‬
‫الملخص‪ :‬هندف من ىدا ادلقال إىل دراسة العائد وادلخاطرة ومدى قدرة ظلوذج التسعًن بادلراجحة ‪ APT‬على‬
‫قياس وتفسًن العالقة بٌن العائد وادلخاطرة‪ ،‬حيث مشلت ىده الدراسة على قطاعات مدرجة يف بورصة الكويت‬
‫خالل الفرتة من ‪ 1021‬إىل ‪ ،1022‬وخلصت الدراسة إىل أن ظلوذج ‪ APT‬ؽلكنو تقدير العائد وادلخاطرة وقياس‬
‫مدى تدبدب العائد حملاظ القطاعات مقارنة مع عائد السوق وادلتغًنات االقتصادية‪ ،‬حيث بينت الدراسة بأن‬
‫عوائد زلاظ القطاعات تتاتر مبعامل السوق وعرض النقود‪ ،‬سعر الفائدة‪ ،‬معدل التضخم‪.‬‬
‫الكلمات المفتاحية‪ :‬عائد‪ ،‬سلاطرة‪ ،‬ظلودج ‪ ،APT‬بورصة الكويت‪.‬‬
‫‪Abstract :‬‬
‫‪The objective of this study is to study return and risk and the ability of the‬‬
‫‪APT model to measure and interpret the relationship between return and risk. This‬‬
‫‪study included sectors listed on the Kuwait Stock Exchange between 2012 and‬‬
‫‪2017. The study concluded that the APT model can estimate return, The study‬‬
‫‪shows that the returns of the sectors' portfolios are affected by market factors,‬‬
‫‪money supply, interest rate, inflation rate.‬‬
‫‪Keywords: return, risk, APT model, Kuwait Stock Exchange‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪186‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫ادلقدمة‪ 5‬يسعى أي مستثمر إىل اختيار وسيلة االستثمار األصلع( احملفظة استثمارية)‪ ،‬اليت حتقق لو أكرب‬
‫عائد شلكن ويف الوقت نفسو أقل نسبة من ادلخاطرة‪ ،‬وعند احلديث عن ىذه األخًنة البد من اللجوء إىل حتقيق‬
‫التوازن بٌن العائد وادلخاطرة الذي يتضمن تعظيم ادلنفعة وتقليل ادلخاطرة‪.‬‬

‫يعد العائد عنصرا أساسيا يف قرار االستثمار يف ادلوجودات ادلالية ولتحقيق ذلك يتوجو ادلستثمر إلغلاد التوازن بٌن‬
‫العائد وادلخاطرة‪ ،‬ولقد أرتعت أغلب النظريات ادلالية على أن ادلخاطرة ما ىي إال احتمال عدم حتقيق العائد‬
‫ادلتوقع‪ ،‬أو عند الرجوع إىل البيانات التارؼلية الفعلية للعائد ظان ادلخاطرة ىي عبارة عن تقلبات العائد‪ ،‬وعند الرغبة‬
‫يف االستثمار ظانو يتوجب عليو إغلاد موازنة للمنفعة اليت يتلقاىا وسعر شرائو للورقة ادلالية هبدف احلصول على أكرب‬
‫قدر شلكن من ادلنفعة وليتم ىذا دظع بادلستثمر إىل البحث عن طريقة لتقدير العائد وادلخاطرة بطرق وأساليب علمية‬
‫ػلدد ظيها معدل العائد ادلطلوب الناجم عن ادلوازنة بٌن العائد ادلطلوب وادلخاطرة ادلتوقعة‪.‬‬
‫ومن ىدا ادلنطلق جاءت ىده الدراسة االجابة على االشكال التايل‪5‬‬

‫ما مدى ظعالية ظلودج التسعًن بادلراجحة يف قياس العائد وادلخاطرة على مستوى القطاعات بورصة الكويت ؟‬

‫أوال‪ :‬العائد ومخاطرة للورقة المالية‬

‫‪ : 1‬عائد الورقة المالية‬
‫‪ :1-1‬مفهوم العائد‪ :‬يقصد بالعائد على انو الربح الذي يعود على حامل الورقة ادلالية أو صاحب ادلشروع أين‬
‫كان نوعو‪ ،‬مقابل استثمار أموالو (ووقتو وجهذه) يف تلك الورقة أو ادلشروع‪.1‬‬
‫كما يعرف ع لى أنو‪ 5‬الزيادة النسبية يف الثروة بٌن ظرتتٌن‪ ،‬أي العالقة بٌن األرباح و السعر‪.2‬‬

‫وؽلكن استخالص مفهوم العائد على انو اإليراد الصايف الذي يعود على صاحب ادلشروع آو الورقة ادلالية مقابل‬
‫القيام باالستثمار‪.‬ئد)‪ ،‬ظالسند يعطي حلاملو حق احلصول على ظوائد دورية وعلى قيمتو اإلمسية يف موعد‬
‫االستحقاق‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪187‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪ :2-1‬أنواع العائد ينقسم العائد إىل أنواع سلتلفة بناءا على معايًن زلددة كاآليت‪5‬‬
‫‪1-2-1‬العائد الفعلي‪ :‬ويتمثل يف العائد الذي يتحقق ظعال خالل ظرتة زمنية معينة‪ ،‬وػلسب من خالل العالقة‬
‫بٌن تغًنات سعر السهم وتوزيعات األرباح وبٌن سعر السهم عند تاريخ شرائو‪ ،‬وؽلكن توضيح ذلك من خالل‬
‫‪3‬‬
‫العالقة التالية‪5‬‬
‫‪Pi.1  Di.1  Pi.11 Pi.1  Di.1‬‬
‫‪R1.3 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫)‪ 1...............(01‬‬
‫‪Pi.11‬‬ ‫‪Pi.11‬‬

‫‪ 5‬سعر‬ ‫‪5‬عائد الورقة ادلالية يف اللحظة الزمنية ‪5 .‬سعر الورقة ادلالية يف اللحظة الزمنية‪.‬‬
‫‪5‬توزيعات األرباح يف اللحظة الزمنية‪.‬‬ ‫الورقة ادلالية يف اللحظة الزمنية‪.‬‬

‫‪ 2-2-1‬العائد المتوقع‪ :‬ويتمثل يف القيمة ادلتوقعة للعوائد احملتمل حدوثها من خالل االستثمار يف الورقة ادلالية‪،‬‬
‫أي سعر الورقة ادلالية ادلستقبلي وتوزيعات األرباح احملتملة‪ ،‬وحلساب ىذا العائد معيار التوقع الرياضي من خالل‬
‫‪4‬‬
‫رتع حاصل ضرب كل عائد يف احتمال حدوثو‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪5‬‬
‫‪n‬‬
‫)‪E ( Ri )   Ri RRi ....................02‬‬
‫‪i 1‬‬

‫‪5‬احتمال احلصول على العائد للورقة ادلالية؛‬ ‫حيث‪5 5‬العائد ادلتوقع للورقة ادلالية؛‬

‫‪ 3-2-1‬العائد المطلوب ‪ :‬وىو العائد الذي يرغب ادلستثمر يف احلصول عليو مبا يتالئم مع مستوى ادلخاطر اليت‬
‫سيتعرض ذلا األصل‪ ،‬وىو ؽلثل أدىن عائد يعوض ادلستثمر عن تأجيل عملية الستهالك ودرجة ادلخاطرة ادلصاحبة‬
‫لالستثمار‪ ،‬ويقصد بادلخاطر ىنا ادلخاطر النظامية اليت تزداد بزيادة معدل العائد على األموال ادلستثمرة‪ ،‬وبذلك ظإن‬
‫‪5‬‬
‫العائد ادلطلوب ىو عبارة عن معدل اخلايل من ادلخاطرة مضاظا إليو عالوة ادلخاطرة‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫ويعطى العائد ادلطلوب بالصيغة الرياضية التالية‪5‬‬

‫)‪E( R)  R f  ( RM  R f ) Bi .................(03‬‬

‫‪5‬عائد السوق؛ ‪5‬ادلخاطر‬ ‫حيث‪5 ( )5‬العائد ادلطلوب لألصل؛ ‪5‬العائد اخلايل من ادلخاطرة؛‬
‫ادلنتظمة لألصل ‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪188‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪ :2‬مخاطر الورقة المالية‬

‫‪ :1-2‬مفهوم المخاطرة‪ :‬ادلخاطرة ىي إمكانية لتحقيق خسارة مالية‪ ،‬ومبا أن االستثمار يف األوراق ادلالية ظان‬
‫ادلخاطرة ىي احتمال اختالف العائد ادلتحقق عن ادلطلوب‪ ،‬وطبقا ذلذا ادلفهوم ظإن ادلخاطرة ترتبط بالعائد‪ ،‬ومبا أن‬
‫للعائد مفهوم مايل ظإن ادلخاطرة ذلا مفهوم مايل قابلة للقياس الكمي‪ ،‬ويرتبط مفهوم ادلخاطرة بعدم التأكد وذلك‬
‫لتقلب الذي ػلدث للعائد‪ ،‬ظادلخاطرة دالة الحتماالت متخذ القرار يف تقييم وقياس ادلخاطرة‪ ،‬يف حٌن يشًن‬
‫‪7‬‬
‫مفهوم عدم التأكد إىل عدم امتالك متخذ القرار ادلعلومات الكاظية يف حتديد العائد ادلتوقع‪.‬‬
‫وختتلف سلاطر االستثمار باختالف اجلهة ادلصدرة‪ ،‬ظاألوراق ادلالية احلكومية تتمتع بضمانة حتقيق العائد‪،‬‬
‫وبذلك ظهي خالية من ادلخاطرة‪ ،‬يف حٌن أسهم الشركات تتسم بادلخاطرة‪ ،‬ألنو يصعب التنبؤ الدقيق حبجم وتوقيت‬
‫تدظقاهتا النقدية‪.‬‬

‫‪ :2-2‬أنواع المخاطرة‬
‫‪ 51-2-2‬المخاطر المنتظمة ىي تلك ادلخاطر اليت تتعلق بالنظام نفسو‪ ،‬و بالتايل ظإن تأثًنىا يشمل عوائد‬
‫وأرباح رتيع األسهم اليت تتداول يف البورصة‪ .‬وادلخاطر النظامية حتدث بالعادة عند وقوع حادث كبًن تتأثر معو‬
‫السوق بأكملها‪ ،‬ومثال ذلك حدوث حرب أو تغًن يف النظام السياسي أو تفشي بعض األحداث الداخلية غًن‬
‫‪8‬‬
‫ادلواتية ظعند وقوع أي من ىذه األحداث العامة الشاملة ظإنو ال توجد وسيلة حلماية ادلخاطر النارتة عنها‪.‬‬

‫ودتثل نسبة ادلخاطرة اليت تعود إىل حركة السوق ككل إىل ادلخاطرة الكلية‪ ،‬أو ىي ذلك اجلزء من القابلية‬
‫الكلية لتباين العائد الذي تسببو عوامل تؤثر بشكل متزامن على كاظة أسعار األوراق ادلالية اليت يتم التعامل ظيها يف‬
‫السوق‪ ،‬وتعترب التغًنات اليت تطرأ على البيئة االقتصادية والسياسية واالجتماعية وتؤثر على أسواق األوراق ادلالية‬
‫مصادر للمخاطرة ادلنتظمة‪.‬‬

‫‪:2-2‬المخاطر غير المنتظمة‪ 59‬ىي ادلخاطر الناجتة عن عوامل تتعلق بشركة معينة أو بقطاع معٌن‪ ،‬وتكون‬
‫مستقلة عن العوامل ادلؤثرة يف النشاط االقتصادي ككل‪ .‬وؽلكن للمستثمر زتاية نفسو من ىذه ادلخاطر عن طريق‬
‫تنويع استثماراتو وذلك باالستثمار يف عدة أنواع من األوراق ادلالية واليت ؽلكن أن تتأثر بتلك ادلخاطر ادلتفرقة يف‬
‫نفس الوقت‪ ،‬ومن بٌن ىذه ادلخاطر اليت قد حتدث يف شركة ما‪5‬‬
‫‪ -‬حدوث إضراب عمال يف تلك الشركة أو يف القطاع الذي تنتمي إليو‪.‬‬
‫‪ -‬األخطاء اإلدارية يف تلك الشركة‪ .‬ظهور اخرتاعات جديدة مناظسة دلا تنتجو الشركة‪.‬‬
‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪189‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪ -‬احلمالت اإلعالنية من ادلناظسٌن‪.‬تغيًن أذواق ادلستهلكٌن بالنسبة لسلعة ىذه الشركة‪.‬‬

‫ظهور قوانٌن جديدة تؤثر على تلك الشركة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬العائد والمخاطرة وفق نظرية التسعير بالمراجحة ‪APT‬‬
‫نتيجة لالنتقادات ادلوجهة لنموذج تسعًن األصول الرأمسالية خاصة ظيما يتعلق بالعوامل ادلؤثرة يف عائد‬
‫االستثمار يف احملفظة ادلالية‪ ،‬حيث مت التوصل إىل أن العائد ادلتوقع يتأثر بالعديد من ادلتغًنات شلا أدى إىل ظهور‬
‫ظلاذج ونظريات جديدة وعلى رأسها ظلوذج العوامل ونظرية التسعًن بادلراجحة " ‪" Arbitrage Pricing Theory‬‬

‫‪ :1‬نظرية التسعير بالمراجحة ‪APT‬‬

‫إن ظلوذج تسعًن األصول الرأمسالية ىو عبارة عن ظلوذج خاص باالقتصاد اجلزئي الكالسيكي حيث يقوم‬
‫على تعظيم منفعة كل مستثمر‪ ،‬عكس ظلوذج التسعًن بادلراجحة (‪ )APT‬الذي يعتمد على منطق ادلراجحة‪.10‬‬

‫تقوم نظرية التسعًن بادلراجحة على نفس مبادئ ظلاذج العوامل‪ ،‬إال أن االختالف ادلوجود يتمثل يف أن‬
‫نظرية تسعًن ادلراجحة تدرج التوازن بٌن اىتماماهتا على عكس ظلاذج العوامل‪.‬‬

‫‪:2-1‬التعريف بنظرية التسعير بالمراجحة‪:‬‬

‫تعد نظرية التسعًن بادلراجحة نظرية للتوازن حتكم العالقة بٌن عائد الورقة ادلالية وادلتغًنات ادلؤثرة يف ذلك‬
‫العائد‪ ،‬مت عرضها من طرف ستيفن روس (‪ )Ross‬سنة ‪ ،1776‬وىي تعترب مبثابة بديل لنموذج تسعًن األصول‬
‫الرأمسالية‪ ،11‬مبعمى أدق ظإن ظلوذج تسعًن األصول الرأمسالية ىو حالة خاصة من نظرية تسعًن ادلراجحة‪.12‬‬

‫إن مكونات نظرية تسعًن ادلراجحة ال ختتلف عن مكونات ظلاذج العوامل‪ ،‬إال أن االختالف األساسي‬
‫يكمن يف أن نظرية التسعًن بادلراجحة ىي نظرية توازن شأهنا يف ذلك شأن ظلوذج تسعًن األصول الرأمسالية‪ ،‬أي أهنا‬
‫حتكم العالقة بٌن عائد الورقة ادلالية والعوامل ادلؤثرة على ىذا العائد كما ىو موضح يف ادلعادلة التالية‪5‬‬

‫‪E ( ) =i +‬‬ ‫)‪……......(04‬‬

‫حيث دتثل‪5‬‬

‫) ( ‪ 5E‬معدل العائد ادلتوقع على الورقة ادلالية (‪.)i‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪190‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪:i‬العائد ادلتوقع على الورقة ادلالية غًن ادلرتبط بالعوامل‪.‬‬

‫‪:‬العوامل ادلشرتكة لكل األوراق ادلالية وعددىا ‪. n‬‬

‫‪:i‬العائد ادلتوقع على الورقة اإلضايف ادلرتبط هبا‪.‬‬

‫‪5‬معامالت حساسية العائد ادلتوقع للورقة (‪ )i‬للعوامل‪.‬‬

‫من خالل ما سبق‪ ،‬ووظقا لنظرية تسعًن ادلراجحة ظإن العائد ينقسم إىل جزئٌن جزء غًن منتظم‪ ،‬وجزء‬
‫منتظم يتأثر ظيو العائد مبجموعة من العوامل ادلشرتكة وكل عامل مرتبط بعامل احلساسية‪ ،‬ىذا األخًن الذي يلعب‬
‫بالنسبة للعامل نفس الدور الذي يلعبو بالنسبة لنموذج تسعًن األصول الرأمسالية‪ ،‬إال أن العامل ىنا ىو السوق‪.13‬‬

‫‪ :3-1‬افتراضات نظرية التسعير بالمراجحة‪:‬‬

‫قام روس "‪ " Stiven Ross‬سنة ‪ 2421‬بتقدًن مقاربة سلتلفة لتسعًن األصول الرأمسالية تعتمد على‬
‫منطق ادلراجحة‪ ،14‬حيث حدد من خالذلا الفروض الثالث اليت بنيت عليها النظرية‪5‬‬

‫‪ -‬اتسام س وق ادلال بادلناظسة الكاملة‪ ،‬ما يعين عدم وجود تكلفة للمعامالت‪ ،‬أو تكلفة لإلظالس‪ ،‬أو تكلفة‬
‫يف شكل ضرائب كما ال توجد قيود على البيع ادلكشوف؛‬
‫‪ -‬زلصلة عائد الورقة ادلالية ؼلضع لعدد من العوامل؛‬
‫‪ -‬يسعى ادلستثمر دائما إىل تعظيم ثروتو‪.‬‬
‫وقد أضاف ىارصلنت "‪ " Harington‬وإلتون وجريرب "‪ " Gruber "et "Elton‬ثالث ظروض أخرى‪515‬‬

‫‪ -‬جتانس توقعات ادلستثمرين بشأن عدد وماىية العوامل ادلؤثرة يف عائد الورقة ادلالية؛‬
‫‪ -‬ال توجد سلاطر حتيط بفرص ادلراجحة؛‬
‫‪ -‬تساوي بٌن معدل اإلقراض ومعدل االقرتاض‪.‬‬
‫‪ -2‬تفسير التوازن في نظرية التسعير بالمراجحة‪:‬‬
‫حسب نظرية التسعًن ب ادلراجحة ظإن األوراق ادلالية اليت تتعرض لنفس العوامل حتقق نفس العائد وىذا ما‬
‫يسمى بقانون السعر الواحد‪ ،‬وعند عدم حدوث ىذا القانون تبدأ عملية ادلراجحة‪ ،‬حيث يقوم ادلرجحون باندظاع‬
‫الورقة ذات العائد ادلتوقع أن يرتفع وبيع الورقة ذات العائد ادلتوقع أن ينخفض‪ ،‬والنتيجة ىي ارتفاع سعر الورقة ادلالية‬
‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪191‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫األوىل وبالتايل اطلفاض عائدىا‪ ،‬واطلفاض سعر الورقة الثانية وبالتايل ارتفاع عائدىا‪ ،‬وتستمر العملية إل أن يتساوى‬
‫عائد الورقتٌن أي ختتفي أرباح ادلراجحة وذلك بتساوي عائد الورقتٌن‪ ،‬ويف األخًن يصبح عائد الورقة ادلالية عبارة عن‬
‫عا ئد يعوض عن ادلخاطر ادلصاحبة للعوامل‪ ،‬باإلضاظة إىل عائد مقابل الزمن أي عائد على استثمار خايل من‬
‫ادلخاطر‪ ،16‬وعلية ظنظرية تسعًن ادلراجحة ىي نظرية توازن‪.17‬‬

‫إن اعتماد قانون السعر الواحد يف نظرية تسعًن ادلراجحة غلعل ادلستثمرين أصحاب احملاظ ادلالية يقومون‬
‫بعملية مراجحة ال تنطوي على أية سلاطرة‪ ،‬وىذا نتيجة قيامهم ببيع وشراء احملاظ ادلالية دون اللجوء إىل استخدام‬
‫مواردىم الذاتية‪ ،‬ولعل الطريق ادلالئم للقيام بعملية ادلراجحة ىو البيع على ادلكشوف‪ ،‬أي قيام ادلراحج ببيع احملفظة‬
‫مثال‪ 5‬اخلاصة بادلستثمر (أ) إىل ادلستثمر (ب) وىذا بعد أن توقع أن سعرىا سينخفض يف ادلستقبل‪ ،‬ظإذا صحت‬
‫التوقعات ظإن ىذا ادلراجح سوف يقوم بشراء زلفظة ادلستثمر (أ) شلا غلعل ادلرجح يربح الفرق بٌن السعر القدًن‬
‫والسعر اجلديد ادلنخفض دون أن يستعمل موارده اخلاصة ىذا من جهة‪ ،‬ومن جهة أخرى ظإن احملاظ اليت كان‬
‫متوقعا أن ينخفض سعرىا واليت مت بيعها سوف يرتفع عائدىا باطلفاض سعرىا ظعال‪ ،‬على عكس احملاظ اليت مت‬
‫شرائها‪ ،‬حيث يرتفع سعرىا وبالتايل ينخفض عائدىا‪ ،‬وهبذه الطريقة ػلدث توازن يف السوق يتحقق بزوال ظرص‬
‫ادلراجحة أي عندما ختتفي أرباحها‪ ،‬وىذا ما يؤدي إىل وجود عالقة خطية بٌن العائد ادلتوقع من االستثمار ومعامل‬
‫حساسية ذلك العائد للعوامل ادلؤثرة ظيو‪.‬‬

‫وجتدر اإلشارة على أ ن ادلرجح يقوم ببيع زلفظة ال ؽللكها أي يقوم بتمويل شراء احملفظة البديلة للمحفظة‬
‫األوىل‪ ،‬شلا غلعلو يتفادى كليا ادلخاطر وػلقق عائد ناجم عن الفرق بٌن عائدي احملفظتٌن وىو عائد خايل من‬
‫ادلخاطر وىذا ما يطلق عليو يف ظل ىذه النظرية باحملفظة ذات ادلعامل بيتا ادلساوي للصفر (‪.) 𝛽 =0‬‬

‫‪ :3‬اختبار نظرية التسعير بالمراجحة ‪APT‬‬

‫إن اختبار النظرية يتطلب معامل حساسية كل عامل‪ ،‬ولكي يقوم هبذا األمر البد من حتديد العوامل (‪)I‬‬
‫ادلالئمة ويف مقدمة الطرق اليت حتظى بقبول عام وىو ذلك ادلدخل الذي يتم ظيو تقدير قيمة كل من 𝛽‪ ،‬يف آن‬
‫واحد‪ .‬إن اختبار نظرية تسعًن ادلراجحة وظق ىذا ادلدخل يعين االعتماد على أسلوب للتحليل اإلحصائي يطلق‬
‫عليو التحليل العاملي وباالعتماد على ىذا التحليل يتم تصنيف ادلتغًنات اليت تؤثر على عائد احملفظة ادلالية يف‬
‫رلموعات يطلق عليها عوامل‪ ،‬وىذا التحليل يتوصل إىل حتديد عدد العوامل وأيضا إىل حتديد معامالت احلساسية‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪192‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫ومن أبرز الدراسات التطبيقية ذلذا ادلدخل تلك اليت أجراىا رول و روس (‪ )Roll & Ross‬وخرجا من‬
‫التحليل العاملي بأربعة عوامل تؤثر على عوائد األوراق ادلالية‪ ،‬وىذا خالل الفرتة ادلمتدة بٌن ( ‪-2430‬‬
‫‪ ،18)2431‬وقد دتثلت ىذه العوامل يف التغًنات غًن ادلتوقعة يف كل من التضخم ادلتوقع وغًن ادلتوقع‪ ،‬معدل ظلو‬
‫اإلنتاج الصناعي‪ ،‬ىيكل األجل ألسعار الفائدة‪ ،‬واليت تقاس بالفرق بٌن معدل ظوائد السندات طويلة األجل وقصًنة‬
‫األجل‪ ،‬ومكاظأة سلاطر تـثًن السداد ‪ ،‬وتقاس بالفرق بٌن عائد السندات مرتفعة اجلودة ومنخفضة اجلودة ‪ ،‬حيث‬
‫يؤثران العامالن األول والثاين على التدظقات النقدية وبالتايل على التوزيعات ومعدل ظلوىا‪ ،‬أما العامل الثالث‬
‫والعامل الرابع ظيؤثران على ادلعدل الذي ختصم بو تلك ادلكاسب‪.19‬‬

‫ىذا وجتدر اإلشارة إىل أن التحليل العاملي يتم وظقا دلراحل‪ ،‬ظفي ادلرحلة األوىل يتم تعيٌن العوامل اليت تؤثر‬
‫على حركة العوائد ويتعلق األمر بالعوامل اإلحصائية ‪ ،‬أما ادلرحلة الثانية ظبتم من خالذلا البحث عن إمكانية قياس‬
‫قوة تأثًن العامل أو ما يطلق عليو مبعامل احلساسية‪ ،‬كما جتد اإلشارة إىل أن (‪ )Ross &Roll‬رول و روس مل‬
‫يقدما ىذه الدراسة ظقط بل قدما دراسة أخرى يف نفس السياق سنة ‪ 2431‬وىذا باالشرتاك مع شٌن "‪،"chen‬‬
‫باإلضاظة إىل اختبار آخر أجراه كال من براون " ‪ "Brown‬و وينستان " ‪ "Weinstein‬سنة ‪ 2430‬وشٌن‬
‫" ‪ " chen‬سنة ‪.243320‬‬

‫‪:‬‬ ‫‪ -2.‬مبررات تحديد العوامل وفقا نمودج التسعير بالماجحة ‪APT‬‬

‫إن أول انتقاد وجو إىل طريقة االختبار السابقة ىو أن حتديد العوامل مل يتم وظقا للفكر النظري‪ ،‬بل ىي‬
‫نتائج جتربة عدد من العوامل حددىا لنا التحليل العاملي وىذا اعتمادا على عالقات إحصائية بٌن سلتلف مكونات‬
‫كل عامل‪ ،‬وىذا يقودنا إىل الوصول إىل عوامل من الصعب تفسًن كيفية تأثًنىا على العائد‪ ،‬لذا اقرتح ظرنسيس‬
‫‪ Francis‬سنة ‪ 2431‬عدة عوامل عن طريق االستعانة بفكر نظري ويف مقدمة ىذه العوامل‪5‬‬

‫‪ -‬سلاطر تأجيل السداد‪،‬خاطر سعر الفائدة؛ سلاطر السوق؛سلاطر القوة الشرائية؛سلاطر اإلدارة؛‬
‫‪ -‬سلاطر استدعاء الورقة ادلالية؛سلاطر حتويل الورقة ادلالية؛سلاطر تسويق الورقة ادلالية؛ادلخاطر السياسية؛‬
‫‪ -‬سلاطر الصناعة‪.21‬‬
‫ومن ادلالحظة أن رلمل ىذه ادلخاطر تنقسم إىل سلاطر منتظمة‪ ،‬وسلاطر غًن منتظمة‪ ،‬إال أن ىذا األمر غًن‬
‫وارد يف نظرية تسعًن ادلراجحة وىذا ألهنا تعتربىا سلاطر تؤثر يف كاظة األوراق ادلالية‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪193‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫إال أن حتديد العوامل هبذه الطريقة ال يعد اختبار للنظرية بل البد من حتويلها إىل صفات مع أنة ؽلكن‬
‫قياسها ومن أمثلة ذلك معدل التوزيعات النقدية‪ ،‬معامل بيتا (‪ ،) β‬مستوى جودة األوراق ادلالية ‪ ،‬يستخرج من‬
‫ادلنشورات الصادرة عن البورصة‪ ،‬حيث ؽلكن اعتبار كل مثال من ىذه األمثلة على أهنا معامالت حساسية عائد‬
‫احملفظة‪ ،‬و بالتايل الختبار أي زلفظة مالية مستخدمة كعينة للنموذج البد من توظر كال من معامل حساسية‬
‫عائدىا لكل صفة معينة‪ ،‬وأيضا متوسط معدل العائد على االستثمار يف كل ورقة مالية‪ ،‬مث يتم تقدير تسعًن السوق‬
‫لكل وحدة من وحدات ادلخاطر اليت تنطوي عليها تلك الصفقة وىذا اعتمادا على معادلة النظرية (‪. )APT‬‬

‫وىكذا يبدو أن نظرية التسعًن بادلراجحة ىي نظرية شاملة جاءت لتجيب على االنتقادات اليت وجهت إىل‬
‫نظرية احملفظة ادلالية وظلوذج تسعًن األصول ادلالية ‪ ،‬ظهي من جهة تؤيد ما جاء بو ماركويتز يف نظريتو أي تساند رأيو‬
‫القائل بأن اخلطر غًن ادلنتظم ىو عبارة عن زلصلة نوعٌن من ادلخاطر‪ ،‬خطر غًن منتظم ؽلكن جتنبو بالتنويع‪ ،‬وخطر‬
‫منتظم ال ؽلكن جتنبو بالتنويع‪ ،‬وؽلكن تقديره باالضلراف ادلعياري عن العائد ادلتوقع‪ ،‬ومن جهة أخرى يؤيد التعديالت‬
‫اليت طرأت على حتليل ماركويتز واليت قادت إىل الوصول إىل ظلوذج تسعي األصول الرأمسالية‪ ،‬ىذه األخًنة اليت‬
‫توصلت إىل أن اخلطر ادلنتظم للمحفظة ادلالية ىو دالة للعائد ادلتوقع ولعوامل أخرى‪ ،‬وهبذا تصبح ىذه النظرية ىي‬
‫النظرية الشاملة واجلامعة للنماذج والنظريات اليت سبقتها‪.‬‬

‫ثالتا‪ :‬قياس العائد والمخاطر وفق نموذج التسعير بالمراجحة ‪APT‬‬

‫‪ :1‬اختبار استقرارية سلسلة األسعار أسهم المحافظ وعوائدها ببورصة الكويت‬

‫هندف من ىذا ادلبحث اختبار استقرارية أسعار أسهم والعوائد حملاظ القطاعات وزلفظة السوق يف الكويت‪ ،‬خالل‬
‫ظرتة ادلمتدة مابٌن‪ 1021 .‬و‪ 1022‬الشهرية‪.‬‬
‫‪ :1-1‬اختبار جدر الوحدة‬
‫بورصة الكويت‪:‬من خالل اجلدول‪ 5‬رقم (‪ ، )02‬دتيزت بورصة الكويت بعدم استقرارية سلسلة أسعار األسهم‬
‫احملاظ ‪ ،‬دتيزت سلسلة عوائد رتيع زلاظ القطاعات وزلفظة السوق باالستقرار‪ ،‬حسب ما أشارت إليو إحصائييت‬
‫ديكي ظلر ادلطور اليت كانت القيمة احملسوبة أقل من اجملدولة عن نسب ادلعنوية الشهًنة ‪ 5 ،2‬و‪ ،%20‬ومن ذتة‬
‫ؽلكن القول أن سلسلة العوائد عشوائية وبالتايل حتققت ظرضية ادلشي العشوائي جلميع القطاعات ببورصة الكويت‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪194‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫يبٌن الشكل رقم(‪ ،)01‬ان حسب اختبار دالة الرتباط الذايت للسلسلة غًن مستقرة‪ ،‬وبالنظر دلعاالت‬
‫االرتباط الذايت اجلزئي نالح أهنا ختتلف معنويا عن الصفر ‪ ،‬وذلك على مستوى زلفظة السوق يف بورصة‬
‫الكويت‪ ،‬وىذا يدل على أن سلسلة أسعار زلفظة السوق لبورصة الكويت غًن مستقرة‪.‬‬

‫‪ -2‬تقدير معالم نموذج التسعير بالمراجحة ‪ APT‬لبورصة الكويت‬

‫يـ ـ ـ ـ ـ ـ ــتم تقـ ـ ـ ـ ـ ـ ــدير معلمـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات ظلـ ـ ـ ـ ـ ـ ــوذج التسـ ـ ـ ـ ـ ـ ــعًن بادلراجحـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة حملـ ـ ـ ـ ـ ـ ــاظ قطاعـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات بورصـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة الكويـ ـ ـ ـ ـ ـ ــت‬
‫وادلتمثل يف قطاع التأمينات‪ ،‬البنوك‪ ،‬العقار‪ ،‬الصناعة‪ ،‬ادلواد األساسية‪.‬‬

‫يتضح من النتائج اليت يعرضها اجلدول رقم (‪ )03‬بأن معامالت االضلدار للمتغًنات ادلستقلة غًن معدومة وبالتايل‬
‫نظريا يفسر كل من مؤشر البورصة الكويت‪ ،‬معدل سعر الفائدة‪ ،‬معدل التضخم‪ ،‬معدل عرض النقود مبعناه الواسع‬
‫ومعدل سعر الصرف التغًنات احلاصلة يف عوائد قطاعات بورصة الكويت خالل ظرتة الدراسة‪ ،‬حيث أن مؤشر‬
‫بورصة الكويت لو تأثًن طردي على عوائد كل قطاعات بورصة الكويت‪ ،‬كذلك معدل سعر الفائدة بالنسبة‬
‫لقطاعٌن علا‪ 5‬الصناعية‪ ،‬ادلواد االساسية‪ ،‬أما باقي القطاعات ظكانت عالقة سلبية‪ ،‬أما عن معدل التضخم‬
‫ظكانت عالقة طردية على مستوى ثالت قطاعات وىي ‪ 5‬التأمٌن‪ ،‬البنوك‪ ،‬ادلواد األساسية‪ ،‬وعالقة عكسية مع‬
‫باقي القطاعات‪ ،‬أما بالنسبة دلعدل سعر الصرف ظكانت عالقة طردية مع كل القطاعات‪.‬أما ظيما ؼلص معدل‬
‫عرض النقود مبفهومو الواسع‪ ،‬ظكانت العالقة مع كل القطاعات بورصة الكويت‪.‬‬
‫تشًن نتائج التقدير يف اجلدول رقم (‪ )03‬أن ظلوذج تسعًن بادلراجحة لو معنوية إحصائية كلية ختتلف عن‬
‫الصفر على مستوى كل القطاعات عند نسبة معنوية ‪ %5‬حسب إحصائية ظيشر‪ ،‬كما تبٌن من خالل نفس‬
‫اجلدول بان معلمتا كل من مؤشر البورصة الكويت كانت معنوية إحصائية لكون قيمة االحتمال الختبار ‪ t‬اخلاصة‬
‫هبما أقل من مستوى ادلعنوية ‪ %5‬وىذا بالنسبة لكل القطاعات‪ ،‬أما بالنسبة دلعدل الفائدة اتضح بأن لو‬
‫معنوية إحصائية لكل قطاعات وىم‪ 5‬التأمٌن‪ ،‬البنك‪ ،‬العقار‪ ،‬الصناعية مواد أساسية‪ ، ،‬الن قيمة االحتمال الختبار‬
‫‪ t‬اخلاصة هبما كانت أقل من مستوى ادلعنوية ‪5‬يف ادلائة‪ ،‬أما بالنسبة دلعدل التضخم ظكانت لو معنوية إحصائية‬
‫عند قطاع وحد ‪ 5‬الصناعية‪ ،،‬أما معدل عرض النقود مبفهومو الواسع‪،‬ظكان قيمة االحتمال الختبار ‪ t‬اخلاصة هبا‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪195‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫أقل من مستوى معنوية ‪ 5‬يف ادلائة عند قطاع وىو‪ 5‬البنوك ‪ ،‬كما كان معدل سعر الصرف لو داللة إحصائية ل‪t‬‬
‫عند مستوى معنوية ‪ %5‬يف ثالت قطاعٌن وعلا‪ 5‬التأمينات‪ ،‬ومواد أساسية ‪.‬‬

‫من خالل ما سبق نستنتج انو ال يوجد ظلوذج يتميز بكون رتيع معادلو معنوية إحصائيا عند مستوى معنوية ‪.%5‬‬

‫تراوحت القدرة التفسًنية للنموذج وادلعربة عنها مبعامل التحديد ادلصحح مابٌن ‪ %43‬يف قطاع الصناعة و‪%53‬‬
‫يف قطاع التأمٌن كحد أذىن‪.‬‬

‫‪ :1-2‬تقدير معلمات نموذج تسعير بالمراحجة الشرطي ‪ APT-GARCH‬لبورصة الكويت‬

‫يتبٌن من اجلدول رقم (‪ )01‬أنو يوجد أثر ل ‪ ARCH‬على مستوى ثالث قطاعات وىذا ما بينتو إحصائية ظيشر‬

‫‪-2-2‬نتائج تقدير لنموذج ‪ APT GARCH‬لمحافظ قطاعات بورصة الكويت‬

‫نالح من اجلدول رقم (‪ )01‬أن بعض معامالت تقدير ظلوذج )‪ GARCH(1.1‬ذلا معنوية عند ‪ %5‬وذلك‬
‫يف القطاعات بورصة الكويت اليت ظيها أثر ‪ ARCH‬باستثناء معامل الثابت ومعمالت األخرى ظقد كان غًن‬
‫معنوي‪.‬أما عند مقارنة ادلعاملٌن ‪ ARCH‬و‪ GARCH‬ظنالح كرب قيمة ‪ ARCH‬وصغر قيمة معامل التقلب‬
‫‪ GARCH‬يف القطاعٌن ‪ ،‬ومبا إن معامل التقلب الشرطي يعرب يف كثًن من األحيان مؤشرا عن مدى تأثًن األخبار‬
‫ادلاضية على التقلب ظاطلفاضو يفسر بان األخبار ادلاضية تؤدي إىل تقلبات أقل شلا ىي عليو يف القطاعات اليت هبا‬
‫معامل التقلب ‪ GARCH‬أكرب من معامل ‪ ،ARCH‬باستثناء قطاع‪ 5‬الصناعة ‪.‬تبٌن وجود تدبدب منخفض يف‬
‫عوائد حسب معامل ‪ ،GARCH‬كما دتيزت العالقة بٌن العائد وادلخاطرة بالطردية وليست وذات داللة إحصائية‬
‫عند مستوى معنوية ‪5‬بادلائة‪ ،‬كما نالح أن معامل ‪ ARCH‬أكرب من معامل ‪ GARCH‬يف قطاعٌن اليت هبا اثر‬
‫‪ ARCH‬وىذا دليل على أن ادلعلومات احلديثة أكرب تأثًنا من ادلعلومات القدؽلة‪ ،‬شلا يعين أن ادلتعاملٌن يف السوق‬
‫يأخذون يف احلسبان ادلعلومات اجلديدة أكثر من ادلعلومات القدؽلة أو التارؼلية يف ىاذين القطاعٌن‬

‫‪ -3‬االختبار التشخيصية النماذج المقترحة لنموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪ -1-3‬النماذج المقترحة لنموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪196‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫انطالقا من اجلدول رقم(‪)05‬الذي يوضح النماذج ادلقرتحة لنموذج التسعًن بادلراجحة والذي اختًن على‬
‫أساس ادلتغًنات ادلفسرة للعوائد قطاعات بورصة الكويت واليت مل تكن رلتمعة يف تفسًن العائد لكل قطاع ‪.‬‬
‫ثانيًا‪ :‬االختبارات الشخصية للنماذج المقترحة لبورصة الكويت لنموذج التسعير المراجحة‬

‫‪-2-3‬اختبار استقرارية البواقي عند المستوى‪:‬‬

‫بٌن اجلدول رقم ‪ 01‬أعاله‪ ،‬أن سلسلة البواقي ال حتتوي على جدر الوحدة أي ىي مستقرة‪ ،‬وذلك لكون‬
‫القيمة احملسوبة دلضاعف الكرانج أكرب من القيمة احلرجة عند ادلستويات ‪ %2‬و‪ %5‬و‪ %20‬على مستوى النماذج‬
‫ادلقرتحة لنموذج التسعًن بادلراجحة وىذا بالنسبة لبورصة الكويت‪.‬‬

‫‪-3-3‬اختبار التوزيع الطبيعي‪ :‬يتبٌن من اجلدول رقم (‪ )02‬أعاله أن احصائية ‪ Jarque-Bera‬لكل النماذج‬
‫ادلقرتحة أقل من قيمة ‪ 5.442‬وعلية نقبل ظرضية العدم القائلة بأن سلسلة البواقي موزعة طبيعيا عند مستوى‬
‫معنوية ‪ ،%5‬وىو ما أكدتو القيمة االحتمالية )‪ (p-value‬الحصائية ‪ Jarque-Bera‬واليت كانت أكرب من‬
‫مستوى معنوية ‪.%5‬‬
‫‪-4-3‬اختبار وجود االزدواج الخطي بين المتغيرات المستقلة‬
‫توضح جدول رقم (‪ )03‬نتائج اختبار معامل تضخم التباين ‪ ،VIF‬أن قيم معامل تضخم التباين للمتغًنات‬
‫ادلستقلة أقل من ‪ 5‬إذن ال يوجد مشكلة ازدواج اخلطي بٌن ادلتغًنات ادلستقلة ادلكونة للنماذج ادلقدرة‪.‬‬

‫‪ -5-3‬اختبار االرتباط الذاتي بين األخطاء العشوائية ‪ :‬جدول رقم (‪ )04‬يوضح نتائج اختبار االرتباط الذايت‬
‫دتاما من القيمة اجلدولة‬
‫بٌن األخطاء العشوائية لنماذج بورصة كويت‪،‬تبٌن إحصائية مضاعف الغرانج أهنا أصغر ً‬
‫لتوزيع وادلقدرة ب ‪ 3.312‬عند معنوية ‪ %5‬ودرجة حرية ‪ q=1‬ومنو نقبل الفرضية الصفرية عند مستوى معنوية‬
‫‪ ،%5‬واليت تنص على عدم وجود ارتباط ذايت بٌن األخطاء من الدرجة األوىل مبعىن أن األخطاء العشوائية مستقلة‬
‫عن بعضها البعض من الدرجة األوىل‪ ،‬وىو ما أكدتو نتيجة االحتمال احلرج الختبار ظيشر اليت كانت أكرب من‬
‫‪.%5‬‬

‫‪ -5‬اختبار الكشف عن مشكلة عدم ثبات التباين‪ :‬جدول رقم(‪ )20‬يوضح اختبار الكشف عن مشكلة عدم‬
‫ثبات التباين ‪ ARCH- LM‬لنماذج ادلقرتحة لبورصة الكويت‬
‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪197‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫إن نتائج اختبار ‪ ARCH-LM‬ادلوضحة يف اجلدول أعاله وبالرجوع إىل جدول كاي تربيع صلد أن القيمة‬
‫تساوي ‪ 3.312‬وىي أصغر دتاما من القيمة ‪ 3.312‬بنسبة دلعنوية ‪ %5‬ودرجة ابطاء ‪ q=1‬إذن نقبل الفرضية‬
‫الصفرية وىذا يعين أن التباين الشرطي للبواقي متجانس‪ ،‬وىو ما أوضحو االحتمال احلرج الختبار ظيشر الذي كان‬
‫أكرب من مستوى ادلعنوية ‪.%5‬‬

‫رابعا‪ :‬خالصة واستنتاجات‪5‬‬

‫حاولت ىذه الدراسة اقرتاح ظلوذج لقياس العائد وادلخاطرة وظق ظلوذج التسعًن بادلراجحة على‬
‫مستوى زلاظ قطاعات بورصة والكويت‪،‬حيث أستطاع أن يقدر العائد وادلخاطرة حملاظ قطاعات‬
‫بورصة الكويت باستخدام عدة عوامل منها عامل السوق ومتغًنات االقتصادية متمتلة يف عرض‬
‫النقود ‪ ،‬معدل سعر الفائدة‪ ،‬معدل التضخم أعطت تفسًن لتغًنات عوائد زلاظ القطاعات‪ ،‬كما‬
‫تعترب ىذه النتيجة طريقة توجو قرارات ادلستثمر يف بورصة الدراسة من اجل مساعدتو يف تقدير العائد‬
‫وادلخاطرة لكل زلفظة قطاع لوحد وعلى اثر دلك استخلصنا النتائج التالية‪5‬‬

‫‪ -‬مؤشر العائد وادلخاطرة ىو علزة وصل بٌن االستثمار والتمويل‪ ،‬وىو مبثابة الفاصل عند ادلفاضلة بٌن‬
‫ادلشاريع االستثمارية ؛‬
‫‪ -‬تعترب البورصة أىم مصدر لتمويل االقتصاد من خالل ترتيب القطاعات االقتصادية وزلاولة توجيو‬
‫االستثمار ادلايل‪.‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪198‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫قائمة اجلداول‪5‬‬

‫جدول رقم ‪ :) 11‬يبرز نتائج اختبار االستقرارية األسعار وعوائد محافظ القطاعات لبورصة الكويت‪:‬‬
‫سلسلة أسعار عوائد‬ ‫سلسلة أسعار األسهم‬ ‫درجة التأخير‬
‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪1%‬‬
‫‪ADF Statistic‬‬ ‫‪ADF Statistic‬‬ ‫‪P‬‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121303‬‬ ‫‪-11.73079‬‬ ‫‪-2.528759‬‬ ‫‪1‬‬ ‫مؤشر السوق‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121303‬‬ ‫‪-13.96201‬‬ ‫‪-4.500537‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التأمين‬

‫‪-3.172315‬‬ ‫‪-3.487846‬‬ ‫‪-4.121304‬‬ ‫‪-9.962931‬‬ ‫‪-2.021656‬‬ ‫‪1‬‬ ‫البنوك‬

‫‪-3.172317‬‬ ‫‪-3.487848‬‬ ‫‪-4.121306‬‬ ‫‪-9.831814‬‬ ‫‪-2.388508‬‬ ‫‪1‬‬ ‫العقار‬

‫‪-3.172321‬‬ ‫‪-3.487852‬‬ ‫‪-4.121310‬‬ ‫‪-21.28419‬‬ ‫‪-2.578348‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪-3.172322‬‬ ‫‪-3.487853‬‬ ‫‪-4.121311‬‬ ‫‪-8.998365‬‬ ‫‪-3.544971‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المواد االساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحثٌن بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬

‫شكل رقم (‪ )01‬داليت االرتباط البسيط واجلزئي ألسعار األسهم الشهرية حملفظة السوق لبورصة الكويت‬

‫ادلصدر‪ 5‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬ ‫جدول رقم (‪)03‬‬
‫‪Akkaik‬‬ ‫‪sig‬‬ ‫‪F‬‬ ‫‪Adj R‬‬ ‫‪Ex‬‬ ‫‪M2‬‬ ‫‪If‬‬ ‫‪In‬‬

‫‪4.411780‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪16.71293‬‬ ‫‪0.571111‬‬ ‫*‪0.427401‬‬ ‫‪-0.060585‬‬ ‫‪0.032621‬‬ ‫*‪-16.83542‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪199‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪2.053587‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪248.2272‬‬ ‫‪0.954445‬‬ ‫‪0.068084‬‬ ‫*‪-0.05458‬‬ ‫‪0.003921‬‬ ‫*‪-2.517293‬‬

‫‪Ex‬‬ ‫‪m2‬‬ ‫‪if‬‬ ‫‪In‬‬ ‫‪index mazi‬‬ ‫‪C‬‬ ‫اسم القطاع‬

‫‪1.755237‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪346.9639‬‬ ‫‪0.967017‬‬ ‫‪-0.158568‬‬ ‫‪0.025550‬‬ ‫‪-0.000322‬‬ ‫*‪-5.103320‬‬

‫‪0.715196‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪908.9035‬‬ ‫‪0.987170‬‬ ‫‪-0.027505‬‬ ‫‪0.004904‬‬ ‫*‪-0.00785‬‬ ‫*‪2.796481‬‬

‫‪2.767550‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪156.1785‬‬ ‫‪0.929332‬‬ ‫*‪0.153573‬‬ ‫‪-0.110159‬‬ ‫‪0.004939‬‬ ‫*‪-9.859278‬‬

‫‪2.892208‬‬ ‫‪0.000000‬‬ ‫‪155.3103‬‬ ‫‪0.928963‬‬ ‫‪-0.044579‬‬ ‫‪-0.019821‬‬ ‫‪-0.015558‬‬ ‫‪-0.998822‬‬

‫جدول رقم (‪ )14‬نتائج اختبار وجود أثر ‪ ARCH‬لبواقي نموذج ‪ APT‬في بورصة الكويت‬

‫‪Proba,‬‬ ‫‪ObsR-squared‬‬ ‫‪Proba,‬‬ ‫‪F-statistic‬‬ ‫محفظة القطاع‬

‫‪0.0001‬‬ ‫‪15.11154‬‬ ‫‪0.0000‬‬ ‫‪19.62606‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪0.0000‬‬ ‫‪38.51959‬‬ ‫‪0.0000‬‬ ‫‪107.2057‬‬ ‫ادلواد االساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪.Eviews 9‬‬

‫جدول رقم (‪ )15‬نتائج تقدير لنموذج ‪ APT GARCH‬ببورصة الكويث‬

‫‪ARCH+GARCH‬‬ ‫)‪GARCH(1‬‬ ‫)‪ARCH(1‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪EX‬‬ ‫‪M2‬‬ ‫‪IF‬‬ ‫‪IN‬‬ ‫‪INDEXoazni‬‬ ‫القطاع‬

‫‪0,916003‬‬ ‫‪0,045051‬‬ ‫‪0,870952‬‬ ‫‪0,000184‬‬ ‫‪-0,009161‬‬ ‫‪0,002687‬‬ ‫*‪0,000467‬‬ ‫‪-0,071016‬‬ ‫*‪0,935281‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪1,329248‬‬ ‫‪0,083483‬‬ ‫‪1,245765‬‬ ‫‪0,00051‬‬ ‫‪0,003002‬‬ ‫‪0,003968‬‬ ‫‪-0,000171‬‬ ‫‪-0,321563‬‬ ‫*‪1,083188‬‬ ‫مواد اساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬

‫جدول رقم (‪ )01‬النمادج ادلقرتحة لبورصة الكويت‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪200‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪0.476084‬‬ ‫‪-18.01638‬‬ ‫‪0.761784‬‬ ‫‪-0.005127‬‬ ‫التأمينات‬

‫‪-0.050754‬‬ ‫‪-2.698278‬‬ ‫‪0.976261‬‬ ‫‪0.002791‬‬ ‫البنوك‬

‫‪-5.100909‬‬ ‫‪0.990845‬‬ ‫‪0.099212‬‬ ‫العقار‬

‫‪-0.007872‬‬ ‫‪2.792259‬‬ ‫‪0.956589‬‬ ‫‪0.013015‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪0.138157‬‬ ‫‪-9.756483‬‬ ‫‪1.093434‬‬ ‫‪-0.025985‬‬ ‫مواد أساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬

‫جدول رقم (‪)01‬‬

‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬ ‫‪1%‬‬ ‫‪LM Statisti‬‬ ‫درجة التأخير‪P‬‬ ‫اسم القطاع‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121303‬‬ ‫‪-7.672847‬‬ ‫‪1‬‬ ‫التأمينات‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121304‬‬ ‫‪-9.465521‬‬ ‫‪1‬‬ ‫البنوك‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121305‬‬ ‫‪-4.881786‬‬ ‫‪1‬‬ ‫العقار‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121306‬‬ ‫‪-4.875671‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪-3.172314‬‬ ‫‪-3.487845‬‬ ‫‪-4.121307‬‬ ‫‪-8.543434‬‬ ‫‪1‬‬ ‫مواد أساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬
‫جدول رقم(‪ ) 17‬يوضح اختبار التوزيع الطبيعي للنماذج المقترحة لبورصة الكويت لنموذج التسعير بالمراجحة‬

‫‪Probabilite‬‬ ‫)‪Normalty(JB‬‬ ‫اسم القطاع‬

‫‪0,198155‬‬ ‫‪3,237416‬‬ ‫التأمينات‬

‫‪0,113479‬‬ ‫‪4,352268‬‬ ‫البنوك‬

‫‪0,710308‬‬ ‫‪0,684114‬‬ ‫العقار‬

‫‪0,500418‬‬ ‫‪1,384624‬‬ ‫الصناعة‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪201‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪0,548729‬‬ ‫‪1,200301‬‬ ‫مواد أساسية‬

‫جدول رقم (‪)03‬‬

‫‪Ex‬‬ ‫‪m2‬‬ ‫‪if‬‬ ‫‪in‬‬ ‫‪index mazi‬‬ ‫‪C‬‬

‫‪1.013942‬‬ ‫‪1.015233‬‬ ‫‪1.061250‬‬ ‫‪1.028647‬‬ ‫‪1.058604‬‬ ‫‪NA‬‬ ‫‪VIF‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬

‫جدول رقم (‪)04‬‬

‫‪Proba,‬‬ ‫‪F-statistic‬‬ ‫اسم القطاع‬

‫‪0.6827‬‬ ‫‪0.168857‬‬ ‫التأمينات‬

‫‪0.7644‬‬ ‫‪0.090717‬‬ ‫البنوك‬

‫‪0.1295‬‬ ‫‪2.366775‬‬ ‫العقار‬

‫‪0.7158‬‬ ‫‪0.133843‬‬ ‫الصناعة‬

‫‪0.3847‬‬ ‫‪0.767488‬‬ ‫مواد أساسية‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالب بناء على سلرجات برنامج ‪Eviews 9‬‬

‫‪ -11‬زياد رمضان‪ ،‬مروان مشوط‪ ،‬األسواق ادلالية‪ ،‬الشركة العربية ادلتحدة لتسويق والتوريدات‪ ،‬القاىرة‪ ،1003 ،‬ص ‪.150‬‬
‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪202‬‬
 ‫قياس العائد والمخاطرة باستخدام نموذج التسعير بالمراجحة لبورصة الكويت‬

‫‪2‬‬
‫‪-J.Hamon, Bourse Et Gestion De Portefeuille, Edition Economica, 2004,P27‬‬
‫‪3‬‬
‫‪- voire :‬‬
‫‪- Pierre Ramage, Finance De Marché, Edition D’organisation, Paris, 2002, P 62.‬‬
‫‪- Pierre Demarzo Et Jonathan Berk, Finance d’entreprise, Pearson Education, Paris, 2008, P 300.‬‬
‫‪ -4‬زياد رمضان‪ ،‬مروان الشموط‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ص ‪.152 ،150‬‬
‫‪- Pierre Ramage, op. cit. p 64.‬‬
‫‪ -5‬أنظر‪5‬‬
‫‪ -‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬ط‪ ،1‬عمان‪ ،1001 ،‬ص‪.321‬‬
‫‪ -‬زلمد صاحل احلناوي‪ ،‬وآخرون‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار اجلامعية للنشر والتوزيع‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،1003 ،‬ص ‪.235‬‬
‫‪ -6‬قاسم نايف علوان‪ ،‬إبراىيم زلمد الزعلوك‪ ،‬أثر تغير العائد المتحقق على العائد المطلوب في ظل نموذج (‪ ،)CAPM‬رللة‬
‫العلوم االقتصادية وعلوم التسيًن‪ ،‬جامعة التحدي‪ ،‬سرت‪ ،‬ليبيا‪ ،‬العدد ‪ ،05‬سنة ‪ ،1005‬ص ‪.1‬‬
‫‪ -7‬أرشد ظؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية‪ ،‬دار ادليسرة لنشر والتوزيع‪ ،‬ط‪ ،2‬عمان‪ ،‬ص ص‪-211‬‬
‫‪212‬‬
‫‪ -8‬زلمد صاحل جابر‪ ،‬االستثمار باألسهم والسندات وإدارة المحافظ‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬ط‪،1005 ،3‬ص ص‪.32-30‬‬
‫‪ -9‬زياد رمضان‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.333‬‬
‫‪10‬‬
‫بوزيد سارة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.31‬‬
‫‪ -11‬منًن إبراىيم ىندي‪ ،‬الفكر الحديث في مجال االستثمار‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.525‬‬
‫‪ -12‬زلمد صاحل احلناوي ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪.312‬‬
‫‪13‬‬
‫‪- Christian Hurson , Constantain Zopounidis , OP cit , P 12.‬‬
‫‪14‬‬
‫‪-Mondher Bellalah , OP cit , P 92.‬‬
‫‪ -15‬إيهاب دسوقي‪ ،‬اقتصاديات كفاءة البورصة‪:‬المفاهيم األساسية لالستثمار في البورصة‪ ،‬دار النهضة العربية‪ ،‬القاىرة‪،‬‬
‫‪ ،1000‬ص‪.13‬‬
‫‪ -16‬منًن إبراىيم ىندي‪ ،‬الفكر الحديث في مجال االستثمار‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص‪.521‬‬
‫‪ 17‬بوزيد سارة‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪32‬‬
‫‪18‬‬
‫‪- Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik ,OPcit , p 139.‬‬
‫‪- 19‬منًن إبراىيم ىندي‪ ،‬الفكر الحديث في مجال االستثمار‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 115‬‬
‫‪20‬‬
‫‪- Bertrand Jacquillat, Bruno Solnik ,OP. cit , p 140.‬‬
‫‪ -21‬منًن إبراىيم ىندي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 553‬‬
‫‪ -11‬عبد اللطيف مصيطفى‪ ،‬عبد اهلل عنيشل‪،‬العالقة بٌن العائد وادلخاطرة النظامية يف بورصة ادلغرب‪ ،‬رللة الدراسات الكمية‪ ،‬جامعة‬
‫قاصدي مرباح‪ ،‬ورقلة‪ ،‬العدد‪ ،3‬ديسمرب ‪.1022‬‬

‫« مجلة إضافات اقتصادية » جامعة غرداية‪ ،‬الجزائر‪ ،‬المجلد‪ 3:‬العدد‪ ،02:‬مارس ‪1024‬‬

‫‪203‬‬