‫المجلد‪ ،02 :‬الع ــدد‪ ،)2020( 00 :‬ص ‪50-25‬‬ ‫مجلــة الحوكمة‪ ،‬المسؤولية االجتماعية والتنمية المستدامة‬

‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار‬
‫االستثماري ‪ -‬دراسة تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬
‫‪The role of measuring the real value of ordinary shares using the profit‬‬
‫‪multiplier model in investment decision making - An applied study of‬‬
‫‪stocks listed on the Algiers Stock Exchange -‬‬

‫سعيدي حنان‬
‫‪SAIDI Hanane‬‬
‫جامعة اجلزائر ‪h.saidi16@gmail.com ،3‬‬
‫تاريخ النشر‪0404/43/34 :‬‬ ‫تاريخ االستالم‪ 0404/40/40 :‬تاريخ القبول‪0404/43/04 :‬‬

‫ملخص‪:‬‬
‫يتمثل هدف هذا املقال يف دراسة مدى مسامهة عملية قياس القيمة احلقيقية لألسهم العادية يف‬
‫اختاذ القرار االستثماري األمثل باستخدام منوذج مضاعف الرحبية‪ ،‬باعتباره من أهم النماذج اليت تساعد‬
‫على التعرف على اخللل السعري بني القيمة السوقية للسهم العادي وقيمته احلقيقية ومقارنة هاتني القيمتني‬
‫حلظة اختاذ القرار االستثماري بغية حتقيق أرباح رأمسالية والتقليل من املخاطر املمكنة‪ .‬وقد بينت الدراسة‬
‫التطبيقية لعينة من أسهم الشركات املدرجة ببورصة اجلزائر قدرة منوذج مضاعف الرحبية على قياس القيمة‬
‫احلقيقية هلذه األسهم وبالتايل توفري معلومات مالئمة للمستثمرين متكنهم من ترشيد قراراهتم االستثمارية‪،‬‬
‫حيث مت التوصل إىل أن مجيع القيم احلقيقية هلذه األسهم أكرب من قيمتها السوقية املسجلة يوم التقييم‬
‫األمر الذي يعطي املستثمرين فرصة حتقيق مكاسب من خالل حصوهلم على هذه األسهم املسعرة بسعر‬
‫أقل من قيمتها السوقية‪.‬‬
‫كلمات مفتاحية‪ :‬القرار االستثماري‪ ،‬األسهم العادية‪ ،‬مضاعف الرحبية‪ ،‬القيمة احلقيقية‪ ،‬بورصة اجلزائر‪.‬‬
‫تصنيفات‪. E3 ،G1،N2 : JEL‬‬
‫‪Abstract:‬‬
‫‪The objective of this article is to investigate to what extent the process‬‬
‫‪of measuring the real value of ordinary shares contributes to making the‬‬
‫‪52‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

optimal investment decision using the profit multiplier model, since it is the
one of the most important models that help identify the price imbalance
between the market value of common stocks and its real value and compare
these two values when making an investment decision. To realize capital
gains and reduce potential risks.
The applied study of a sample of shares of companies listed on the
Algerian Stock Exchange showed the ability of the profit-multiplier model
to measure the real value of these shares and thus provide appropriate
information to investors to enable them to rationalize their investment
decisions, As it has been concluded that all the real values of these shares
are higher than their market value recorded on the valuation day, which
gives investors the possibility of making gains by obtaining these shares at
a price lower than their value.
Keywords: Investment decision, ordinary shares, profit multiplier, real
value, Algiers Stock Exchange.
Codes de classification JEL : N2,G1, E3.
__________________________________________
h.saidi16@gmail.com :‫ اإليميل‬،‫ سعيدي حنان‬:‫المؤلف المرسل‬
:‫مقدمة‬
‫إن جناح أي مشروع استثماري يتوقف على مدى صحة وسالمة القرار االستثماري املتخذ بشأن ذلك‬
‫ حيث مي ّكن القرار االستثماري املبين على أسس علمية صحيحة من تعظيم القيمة احلالية لثروة‬، ‫املشروع‬
‫ وبالتايل يعتمد املستثمرون يف اختاذ قراراهتم االستثمارية الرشيدة يف األوراق املالية على املعلومات‬.‫املالك‬
‫ ومدى انعكاس هذه املعلومات على أسعار األوراق املالية بشكل كامل وسريع‬،‫املتاحة يف السوق املايل‬
‫ وحتقيق التخصيص الكفؤ للموارد املتاحة‬،‫لكي تكون تلك األسعار عادلة تعكس القيمة احلقيقية هلا‬
‫ وهذا ما يساعد املستثمرين على اختاذ قراراهتم سواء بيع األوراق املالية‬، ‫لضمان كفاءة سوق األوراق املالية‬
.‫أو شرائها أو االحتفاظ هبا‬
‫ إال أن هذه‬،‫بيعا وشراءا يف أسواق املال‬
ً ‫وتعترب األسهم العادية من أكثر األدوات اليت يتم تبادهلا‬
‫ مما جيعل املستثمرين‬،‫تسعر بقيمتها احلقيقية خاصة يف حالة عدم توفر أسواق مالية كفؤة‬
ّ ‫األسهم قد ال‬
26
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫ومالكي األسهم يف حالة عدم ثقة يف هذه األسواق األمر الذي يدفعهم لالعتماد على مناذج لقياس أو‬
‫حتديد القيمة احلقيقية لألسهم العادية ومن أهم هذه النماذج جند منوذج مضاعف الرحبية الذي يساعد‬
‫على التعرف على اخللل السعري بني القيمة السوقية للسهم العادي و قيمته احلقيقية هبدف اختاذ القرار‬
‫االستثماري األمثل و حتقيق أرباح غري عادية من خالل مقارنة القيمة احلقيقية احملسوبة بالقيمة املسجلة يف‬
‫البورصة (القيمة السوقية) حلظة اختاذ القرار االستثماري‪.‬‬
‫من خالل ما سبق وبغية دراسة كيفية اختاذ قرار االستثمار يف األسهم العادية من خالل قياس قيمتها‬
‫احلقيقية باستخدام منوذج مضاعف الرحبية ‪ ،‬ميكننا طرح إشكالية البحث فيما يلي‪:‬‬
‫كيف تساهم عملية قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في‬
‫اتخاذ القرار االستثماري األمثل ؟‬
‫بناءا على هذه اإلشكالية ميكن صياغة الفرضية التالية‪ :‬يؤدي قياس القيمة احلقيقية لألسهم العادية‬
‫باتباع منوذج مضاعف الرحبية من اختاذ قرارات استثمارية رشيدة‪.‬‬
‫و سيهدف هذا البحث إىل تسليط الضوء على منوذج مضاعف الرحبية لقياس القيمة احلقيقية لألسهم‬
‫العادية و تبيان إمكانية تطبيقه لقياس القيمة احلقيقية لألسهم املدرجة يف بورصة اجلزائر من أجل اختاذ‬
‫القرار االستثماري السليم‪.‬‬
‫و من أجل اإلملام مبختلف جوانب املوضوع مت استخدام املنهج الوصفي التحليلي من أجل توضيح‬
‫كافة اجلوانب النظرية للموضوع والذي يهتم بتجميع البيانات واملعلومات املتعلقة بكيفية اختاذ القرار‬
‫االستثماري باالعتماد على منوذج مضاعف الرحبية يف القيمة احلقيقية للورقة املالية ‪ ،‬وتنظيمها بشكل‬
‫تسلسلي واإلحاطة بكافة املفاهيم املتعلقة باملوضوع ‪ ،‬و سنعتمد على منهج د راسة حالة يف اجلانب‬
‫التطبيقي والذي يتضمن تطبيق منوذج مضاعف الرحبية على األسهم املدرجة ببورصة اجلزائر مستخدمني فيه‬
‫األدوات اإلحصائية و الرياضية مع حتليل كل النتائج املتوصل إليها ‪.‬‬
‫و لإلملام باملوضوع واإلجابة على اإلشكالية املطروحة مت االعتماد على خطة البحث التالية‪:‬‬

‫‪27‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫أوال‪ :‬مفاهيم أساسية حول القرار االستثماري واألسهم العادية ؛‬

‫ثانيا‪ :‬مضاعف الرحبية كنموذج لقياس القيمة احلقيقة لألسهم العادية؛‬
‫ثالثا‪ :‬قياس القيمة احلقيقية لألسهم املدرجة يف بورصة اجلزائر باستخدام منوذج مضاعف الرحبية‪.‬‬
‫‪ .0‬مفاهيم أساسية حول القرار االستثماري واألسهم العادية‪:‬‬
‫يعترب القرار االستثماري يف األوراق املالية خاصة األسهم العادية عملية ديناميكية تتضمن العديد من‬
‫اخليارات يستلزم تقييمها الختاذ القرارات املناسبة لتحقيق األهداف املرسومة‪.‬‬
‫‪ 0.0‬ماهية القرار االستثماري‪:‬‬
‫‪ 0. 0.0‬مفهوم القرار االستثماري‪ :‬هو كل قرار ينتج عن املفاضلة بني حيازة أنواع خمتلفة من األدوات‬
‫‪ .1‬و قد تكون عمليات املفاضلة بني حيازة نقود أو حيازة أصول مادية ومالية‪ ،‬وقد تكون أصول مالية‬
‫من صنف معني وبني نفس األصول ولكن من صنف أخر‪ ،‬كما قد تكون عملية املفاضلة بني االحتفاظ‬
‫بالنقود وبني منحها يف شكل قروض‪.‬‬
‫كما ميكن تعريف القرار االستثماري على أنه ذلك القرار الذي يعتمد على اختيار البديل االستثماري‬
‫الذي يعطي أكرب عائد استثماري من بديلني على األقل ‪ ،‬وال يتم اختاذ القرار إال بعد إجراء مجلة من‬
‫الدراسات تنتهي باختيار البديل للتنفيذ وفقا ألهداف وطبيعة االستثمار‪.‬‬
‫وإذا كانت طبيعة االستثمار هي األوراق املالية فإن قرار االستثمار فيها يتطلب اخلربة واملعرفة التامتني‬
‫جبوانب التعامل يف سوق األوراق املالية ونوعية األوراق املالية حىت ميكن حتقيق العوائد واألرباح بأقل قدر‬
‫من املخاطر‪ ،‬إىل جانب ذلك فإن اختيار توقيت االستثمار قد يرتتب عليه ربح أو خسارة للمستثمر‬
‫ولكن املعرفة باختيار توقيت البيع والشراء نفسه يتطلب اخلربة واملعرفة ‪ ،‬فاهلدف األساسي من عملية‬
‫‪2‬‬
‫االستثمار هو حتقيق عائد على األموال املستثمرة‪.‬‬
‫وعليه تستند عملية اختاذ قرار االستثمار على عدة اعتبارات ينبغي على املستثمر التوفيق بينها وهي‪:‬‬

‫‪28‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ -‬عائد االستثمار املتوقع ‪ :‬يؤثر عائد االستثمار املتوقع احلصول عليه يف عملية اختاذ القرار‬
‫االستثماري ‪ ،‬حيث يتم االختيار بني بدائل االستثمار على أساس هذا العائد فإذا وجد أن عائد مشروع‬
‫ما أكرب من عائد مشروع آخر فإن االختيار سوف يقع على املشروع ذو العائد األعلى ‪.‬‬
‫‪ -‬درجة اخلطر املتوقع‪ :‬تزداد املخاطرة بزيادة العائد والعكس صحيح وعليه يقوم املستثمر بدراسة‬
‫املخاطر املرتتبة على قيامه باالستثمار ملعرفة ما ميكن جتنبه وما ميكن االحتياط له‪.‬‬
‫‪ -‬العامل الزمين‪ :‬يعد عامل الوقت مهم لالستثمار فعندما يقوم الفرد بشراء األوراق املالية فإنه عادة ما‬
‫حيدد الزمن الذي سيحتفظ فيه بتلك األوراق وفقا ألهداف االستثمار قصرية أم طويلة األجل‪ ،‬ويقوم‬
‫املستثمر بتبين فرتة زمنية تتناسب مع العائد واملخاطر‪.‬‬
‫‪ 2 .0 .0‬أنواع القرار االستثماري‪ :‬يواجه املستثمر مواقف تتطلب منه اختاذ القرار‪ ،‬وتتوقف طبيعة القرار‬
‫الذي يتخذه يف هذه املواقف على طبيعة العالقة القائمة بني سعر األداة االستثمارية من جهة ‪ ،‬وقيمتها‬
‫من وجهة نظره من جهة أخرى‪ .‬وضمن هذا اإلطار‪ ،‬تندرج قرارات املستثمر حتت ثالثة أنواع من القرارات‬
‫هي‪: 3‬‬
‫‪ -‬قرار الشراء‪ :‬يتخذ املستثمر قرار الشراء عندما يشعر بأن قيمة األداة االستثمارية املمثلة بالقيمة احلالية‬
‫للتدفقات النقدية املتوقعة منها ستزيد عن سعرها السوقي‪ ،‬وبعبارة أخرى عندما يكون السعر السوقي أقل‬
‫من قيمة األداة االستثمارية وذلك كما يراها املستثمر‪ ،‬مما يولّد لديه حافزا لشراء تلك األداة سعيا وراء‬
‫حتقيق مكاسب رأمسالية من توقعه بارتفاع سعرها السوقي مستقبال‪.‬‬
‫ويرتتب على ما سبق تولد ضغوط شرائية يف السوق على تلك األداة‪ ،‬مما يؤدي إىل رفع سعرها السوقي‬
‫يف االجتاه الذي خيفض الفارق بني السعر والقيمة‪.‬‬
‫‪ -‬قرار عدم التداول‪ :‬يرتتب على احلالة السابقة والناجتة عن الضغوط الشرائية أن تستجيب آلية السوق‬
‫لتلك الضغوط فيواصل السعر باالرتفاع إىل نقطة يتساوى فيها السعر السوقي مع قيمة األداة االستثمارية‪،‬‬
‫وهنا يصبح السوق يف حالة توازن تفرض على كل من كان لديهم حوافز للشراء التوقف عن الشراء ‪،‬‬

‫‪29‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫وكذلك من كان لديهم حوافز للبيع أيضا التوقف عن البيع ‪ ،‬فيكون القرار االستثماري يف هذه احلالة هو‬
‫عدم التداول‪ ،‬ألن املستثمر عند هذه النقطة يكون يف وضع تنتفي لديه آمال لتحقيق مكاسب رأمسالية‬
‫مستقبلية‪ ،‬كما تنتفي لديه أيضا ولو مؤقتا املخاطر من اخنفاض السعر يف املستقبل القريب إال إذا تغريت‬
‫الظروف السائدة‪.‬‬
‫‪ -‬قرار البيع‪ :‬بعد حالة التوازن اليت متر يف السوق عندما يتساوى السعر مع القيمة‪ ،‬تعمل ديناميكية‬
‫السوق على خلق رغبات شراء إضافية للمستثمر لشراء تلك األداة من مستثمر جديد يف نطاق منوذجه‬
‫اخلاص بالقرار‪ ،‬أي مستثمر يرى بأن يف تلك اللحظة مازال أقل مما يطلب منه أن يعرض سعرا جديدا‬
‫لتلك األداة يزيد عن القيمة‪ ،‬وهكذا يرتفع السعر عن القيمة مولدا بذلك حافزا لدى غريه للبيع فيكون‬
‫قرار املستثمر حينئذ هو قرار البيع‪ ،‬وبذلك ينتج ظرفا جديدا ينعكس على آلية السوق يصل إىل نقطة‬
‫يصبح فيها املعروض من األداة أكثر من الطلب عليها فيتجه السعر السوقي لألداة االستثمارية للهبوط مرة‬
‫أخرى وهكذا‪.‬‬
‫‪ 2.0‬ماهية األسهم العادية‪:‬‬
‫‪ 0 .2 .0‬مفهوم األسهم العادية‪ :‬يعرف السهم العادي على أنه عبارة عن صك ملكية يف رأس املال‬
‫االجتماعي للمؤسسة‪،4‬وهو عبارة عن وثيقة مالية تصدر عن شركة مسامهة بقيمة إمسية ثابتة‪ ،‬وتعد من‬
‫األصول املالية طويلة األجل ليس هلا تاريخ استحقاق حمدد طاملا أن الشركة قائمة ومستمرة‪ ،‬ويتمتع‬
‫أصحاهبا حبقوق تتمثل يف ما يلي‪:‬‬
‫‪ -‬حيق لكل مساهم احلصول على حصته من األرباح املوزعة بعد توزيعها على محلة األسهم املمتازة‬
‫وااللتزامات األخرى‪.‬‬
‫‪ -‬حق التصويت‪ :‬كل حامل سهم عادي حيق له املسامهة يف اجلمعية العامة للشركة‪ ،‬وحق التصويت‬
‫يتوقف على حسب عدد األسهم اململوكة ‪ ، 5‬وبالتايل التأثري على إدارة الشركة‪.‬‬

‫‪30‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ -‬يكون املساهم مالكا جزئيا ملوجودات الشركة وذلك بقدر نسبة مسامهته يف األسهم املعروضة‪ ،‬ويستمر‬
‫هذا احلق حىت إفالس الشركة‪ ،‬إذ يتم تسديد االلتزامات اجتاه محلة السندات والدائنني ومحلة األسهم‬
‫املمتازة‪ ،‬وما تبقى يوزع على محلة األسهم العادية كل حسب عدد األسهم اليت ميتلكها‪.6‬‬
‫‪ -‬حلملة األسهم العادية األولوية يف شراء األسهم اجلديدة املصدرة‪ ،‬حيث مبجرد قيام الشركة بإصدار‬
‫أسهم عادية جديدة أو أوراق مالية قابلة للتحويل إىل أسهم عادية‪ ،‬فإن للمسامهني العاديني القدامى‬
‫‪7‬‬
‫‪.‬‬ ‫األولوية يف شرئها بنسبة ما ميلكونه من أسهم قدمية‬
‫‪ 2 .2 .0‬أنواع األسهم العادية‪ :‬تصنف األسهم العادية يف األسواق العاملية إىل األنواع التالية‪:8‬‬
‫‪ -‬األسهم الدفاعية‪ :‬وهي األسهم اليت يتوقع بقاؤها مستقرة أو متزايدة أثناء مرحلة الركود االقتصادي‬
‫وتدهور األعمال والتقلبات احلادة يف األسواق املالية‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الدورية‪ :‬وهي األسهم اليت يرتبط مستوى أسعارها وأرباحها مع احلالة االقتصادية العامة فهي‬
‫أسهم تعود لشركات سريعة التأثر بتغري االقتصاد‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم المضاربة‪ :‬وهي األسهم اليت يتأمل املستثمر تزايد أسعارها مستقبال وبدال من استناد قرارات‬
‫املستثمرين على البيانات التارخيية للشركة فإن املستثمرين يف هذه األسهم يراهنون على أن ما قد يستجد‬
‫من معلومات ووسائل انتاج سوف يؤثر اجيابا يف زيادة أسعار أسهم الشركة ومتيل هذه األسهم إىل التقلب‬
‫كلما توفرت معلومات جديدة‪.‬‬
‫‪ -‬األسهم الناجحة (األسهم الزرقاء الممتازة)‪ :‬تعود هذه األسهم لشركات كبرية وعريقة ومعروفة‪ ،‬أي‬
‫أهنا أسهم أصدرهتا شركات قائدة يف ميدان صناعتها‪ ،‬وتتسم بكفاءة وبفعالية أدائها وتقدميها ملنتجات‬
‫خمتلفة وذات جودة عالية‪.‬‬
‫‪ -‬أسهم الدخل‪ :‬يتم شراء هذه األسهم من قبل املستثمرين هبدف احلصول على املقسوم النقدي من‬
‫األرباح‪ ،‬كما تقدم هذه األسهم شكال منتظما من توزيعات الدخل وقابلة للتنبؤ هبا مستقبال‪.‬‬
‫‪ 3 .2 .0‬قيم األسهم العادية‪ :‬تتميز األسهم العادية بعدة قيم هي‪:‬‬

‫‪31‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫‪ -‬القيمة االسمية‪ :‬وتتمثل القيمة االمسية يف القيمة املدونة على قسيمة السهم‪ ،‬و عادة ما يكون‬
‫منصوصا عليها يف عقد التأسيس‪ ،‬وهي القيمة اليت يتم على أساسها توزيع نسبة من األرباح اليت حتققها‬
‫الشركة خالل السنة‪ ،‬وحتسب القيمة االمسية بقسمة إمجايل رأمسال الشركة على العدد اإلمجايل لألسهم‪.9‬‬
‫‪ -‬القيمة الدفترية‪ :‬وتعرب عن قيمة السهم يف دفاتر الشركة‪ ،‬وهي حاصل قسمة حقوق املسامهني ( رأس‬
‫املال ‪ +‬األرباح احملتجزة ‪ +‬االحتياطات) مقسومة على عدد األسهم العادية املصدرة املكتتب هبا‪.10‬‬
‫‪ -‬القيمة السوقية ‪ :‬وهي القيمة اليت يباع هبا السهم يف سوق املال وقد تكون هذه القيمة أكثر أو أقل‬
‫من القيمة االمسية أو الدفرتية‪. 11‬‬
‫‪ -‬القيمة التصفوية ‪ :‬وهي قيمة السهم الذي حيصل عليه املالك عند انتهاء الشركة وتصفيتها‪.12‬‬
‫‪ -‬القيمة الحقيقية‪ :‬هي القيمة اليت ينبغي أن تكون عليه قيمة السهم يف السوق املايل وهي غالبا ما‬
‫ختتلف عن القيمة السوقية للسهم‪.‬‬
‫‪ .2‬مضاعف الربحية كنموذج لقياس القيمة الحقيقة لألسهم العادية‪:‬‬
‫حيتاج املستثمرون إىل استخدام أساليب متكنهم من اختاذ القرارات الرشيدة اليت تقلل من املخاطر‬
‫وتعظم العائد‪ ،‬ويكون أساس ذلك هو الوصول إىل القيمة احلقيقية للورقة املالية من خالل استخدام مناذج‬
‫التقييم أو قياس القيمة احلقيقية‪ ،‬وجند من بني هذه النماذج منوذج مضاعف الرحبية‪.‬‬
‫‪ 0.2‬مفهوم القيمة الحقيقية (العادلة) ومميزات قياسها‪:‬‬
‫‪ 0 .0 .2‬مفهوم القيمة الحقيقية (العادلـة)‪ :‬هيي القيمية العادلية أو القيمية الييت تربرهيا احلقيائق املتمثلية يف‬
‫املوجييودات واألربيياح ورحبييية السييهم الواحييد وتوزيعييات األربيياح‪ ،‬وأفيياق النمييو املسييتقبلية وحتسييب هييذه القيميية‬
‫للسهم العادي من خالل تقدير التدفقات النقدية‪ ،‬توزيعات األرباح والعوائد واخلسائر الرأمساليية الناجتية عين‬
‫االسييتثمار يف السييهم العييادي يف هناييية فييرتة االحتفيياظ وتقييدير معييدل العائييد املطلييو علييى االسييتثمار يف‬
‫األسهم العادية‪.13‬‬
‫ويتغري حسا هذه القيمة تبعا للتغري يف احلقائق وتغري الظروف املستقبلية لالقتصاد الوطين ومنو القطاع‬
‫الذي تنتمي إليه الشركة ‪ ،‬وعادة ما تتساوى القيمة احلقيقية للسهم مع قيمته يف السوق يف حالة توفر‬

‫‪32‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫معلومات أساسية وجديدة عن الشركة وجلميع املستثمرين يف سوق مايل يتميز بالكفاءة ‪ ،‬ومن املمكن أن‬
‫ختتلف قيمة السهم يف السوق عن قيمته احلقيقية بسبب املضاربة والتالعب يف أسعار األسهم يف السوق‬
‫وعدم توفر املعلومات عن أداء الشركة أو التكلفة العالية للحصول على املعلومات أو االفصاح غري الكايف‬
‫عن املعلومات من قبل الشركة والتحليل اخلاطئ للمعلومات من قبل املستثمرين‪.14‬‬
‫‪ 2 .0 .2‬مزايا قياس القيمة الحقيقية‪ :‬تتمتع عملية قياس القيمة احلقيقية بعدة مزايا تتمثل فيما يلي‪: 15‬‬
‫‪ -‬ان القيمة العادلة اقر للتعبري العادل عن املركز املايل ونتيجة االعمال والتدفقات النقدية والتغريات يف‬
‫حقوق امللكية للوحدة االقتصادية؛‬
‫‪ -‬اذا مت تقييم املوجودات واملطلوبات على اساس القيمة العادلة فإهنا تعرب عن الدخل االقتصادي ألنه مت‬
‫اخذ االسعار السوقية بعني االعتبار؛‬
‫‪ -‬يتفق تطبيق القيمة العادلة مع مفهوم احملافظة على راس املال؛‬
‫‪ -‬تساعد معلومات املعدة على أساس القيمة العادلة يف اجراء املقارنات بني الوحدات االقتصادية املتشاهبة‬
‫واليت تستخدم القيمة العادلة؛‬
‫‪ -‬إن معلومات القيمة العادلة هلا قدرة تنبؤيه اكرب ألهنا تعكس التأثريات االقتصادية اجلارية‪.‬‬
‫‪ 2.2‬نموذج مضاعف الربحية‪:‬‬
‫يتم استعمال مضاعف الرحبية ألجل رمسلة العوائد مبعىن إجياد قيمة أصل بداللة عدد املرات الواجب‬
‫حتققها من العوائد لتغطية قيمته‪ ،‬وتطبق يف جمال تقييم املؤسسات بشكل عام عدة مضاعفات تعكس‬
‫األوضاع املختلفة لعمليات التقييم واهلدف من ورائها ‪ ،‬أما يف جمال تقييم أسهم الشركات ألغراض اختاذ‬
‫القرار يف إطار االستثمار يف األوراق املالية‪ ،‬فغالبا ما يتم اللجوء إىل استعمال مضاعف السعر إىل العائد‬
‫والذي يعد من بني املؤشرات اهلامة اليت يتم حساهبا وتتبعها يف بورصات القيم جلميع املتعاملني فيها‪ ،‬حىت‬
‫بالنسبة للمحللني الذي يعتمدون على التحليل الفين‪ ،‬إذ يعترب من بني مؤشرات األوراق املالية اليت يتم‬
‫دراستها يف املاضي‪ ،‬ويتم نشرها يف الصحف املتخصصة يف شؤون البورصات‪.‬‬

‫‪33‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫ويف جمال تقييم األوراق املالية يشري أصحا التحليل األساسي إىل مضاعف الرحبية بالنموذج العملي‬
‫أو الواقعي ‪ ،‬نظرا لكثرة وشيوع استعماله من طرف العديد من احملللني املاليني واملتعاملني يف السوق من‬
‫جهة ومن جهة أخرى لسهولة تطبيقه وفهمه باملقارنة بطرق أخرى‪ ،‬إذ أن هذه العوامل ستساعد يف إضفاء‬
‫املصداقية على نتائجه وتثبت اعتماده كأحد املؤشرات اهلامة للتقييم واختاذ القرار للمستثمرين املاليني‪.16‬‬
‫مضاعف الرحبية ملعرفة القيمة اليت يكون املستثمر مستعدا لدفعها للحصول على سهم‬ ‫ويتم حسا‬
‫الوحدة اإلقتصادية‪ ،‬وحيسب هذا املضاعف من خالل سعر السهم السوقي على رحبيته‪ ،‬مبعىن آخر ان‬
‫املستثمر مستعد لدفع سعر السهم أضعاف رحبيته‪ ،‬أما إذا كانت نسبة مضاعف الرحبية معروفة مسبقا ومت‬
‫ضرهبا بقيمة األرباح املتوقعة على السهم يف الفرتة السابقة ميكن احلصول على تقدير ما تكون عليه قيمة‬
‫السهم العادلة يف السوق املايل ‪ ،‬وميكن صياغة هذا النموذج من خالل املعادلة التالية‪:17‬‬
‫𝑛‬
‫)𝐸()𝑚(‬
‫∑=‪V‬‬ ‫)‪… … … … (01‬‬
‫𝑛) 𝐾 ‪(1 +‬‬
‫‪𝑡=1‬‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : V‬القيمة احلقيقية للسهم‪ : 𝑚 ،‬مضاعف قيمة السهم يف السوق إىل رحبيته‪ : 𝐸 ،‬رحبية السهم‬
‫العادي‪ : 𝐾 ،‬معدل العائد املطلو‬
‫‪-‬ان معدل العائد املطلو هو أدىن معدل عائد على االستثمار يطلبه املستثمرون لتعويضهم عن حتمل‬
‫املخاطرة وتأجيل االستهالك املايل للمستقبل‪ .‬ويقاس وفق املعادلة التالية ‪:18‬‬
‫)‪𝐾 = 𝑅𝑓𝑟 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓𝑟 )𝐵 … … … … (02‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫𝐾 ‪ :‬معدل العائد املطلو ‪ : 𝑅𝑓𝑟 ،‬العائد اخلايل من املخاطرة وهو العائد على الورقة املالية ذات‬
‫دخل ثابت تصدرها جهة حكومية قادرة على سداد ما عليها من التزامات جتاه حامل الورقة‪: 𝑅𝑚 ،‬‬
‫معدل عائد السوق‪ : 𝐵،‬معامل بيتا‪.‬‬

‫‪34‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ -‬وميثل معامل بيتا مقياس للمخاطر املنتظمة ومؤشر ملدى استجابة عائد سهم معني للتغريات احلاصلة‬
‫يف عائد حمفظة السوق‪ ،‬ويتم قياس معامل بيتا ألية ورقة مالية وفق املعادلة التالية‪:19‬‬
‫) 𝑚𝑅 𝑠𝑅(𝑣𝑜𝑐‬
‫=‪B‬‬ ‫)‪… … … … … . (03‬‬
‫𝑚𝑅 ‪𝜕 2‬‬
‫حيث أن‪:‬‬

‫) 𝑚𝑅 𝑠𝑅(𝑣𝑜𝑐 ‪ :‬تشري إىل التباين املشرتك بني عائد السوقي للسهم 𝑠𝑅 وعائد السوق 𝑚𝑅 ؛‬

‫𝑚𝑅 ‪ : 𝜕 2‬متثل معامل التباين لعائد السوق ‪.‬‬

‫وتعتمد قيمة بيتا على العالقة التارخيية بني معدل عائد الورقة املالية( تعتمد على سلسلة زمنية على‬
‫األقل أربع سنوات) ومعدل العائد على حمفظة السوق أو القطاع اليت تنتمي إليه الورقة املالية‪ ،‬وميكن‬
‫تقسيم قيم األسهم العادية حسب نتائج معامل بيتا إىل ثالثة أنواع رئيسية كما يلي‪:20‬‬
‫* املرتفعة‪ :‬وهي األسهم اليت هلا معامل بيتا أكرب من الواحد ‪ ،‬ويعين ذلك أن خماطرهتا أعلى من معدل‬
‫خماطرة حمفظة السوق كما أن أداء هذه األسهم يكون بشكل جيد عندما يكون السوق يف حالة انتعاش‪.‬‬
‫* املعتدلة‪ :‬وهي األسهم اليت هلا معامل بيتا مساوي للواحد‪ ،‬يعين ذلك أن معدل عوائد األسهم وخماطرهتا‬
‫تتحرك بشكل متجانس ومتطابق متاما مع معدل وخماطرة حمفظة السوق‪.‬‬
‫* املنخفظة‪ :‬وهي األسهم اليت هلا معامل بيتا أقل من الواحد‪ ،‬هذا يعين أن خماطرهتا أقل من خماطرة حمفظة‬
‫السوق كما أن أداء األسهم ال يكون بشكل جيد عندما يكون السوق يف حالة انتعاش ‪.‬‬
‫‪ -‬معدل العائد السوقي للسهم ميثل التغري يف ثروة املستثمرين يف هناية املدة الزمنية عن بدايتها‪ ،‬ويقاس‬
‫وفق املعادلة التالية‪:21‬‬
‫𝑗𝑖𝐷 ‪𝑝1 −𝑝0 +‬‬
‫= 𝑠𝑅‬ ‫)‪… … … … (04‬‬
‫‪𝑝0‬‬
‫حيث أن ‪:‬‬

‫‪35‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫𝑠𝑅 ‪ :‬العائد السوقي للسهم‪ : 𝑝1 ،‬سعر اإلغالق ‪ : 𝑝0 ،‬سعر االفتتاح‪ : 𝐷𝑖𝑗 ،‬توزيعات الربح‬
‫للسهم الواحد‪.‬‬
‫‪ -‬أما مضاعف قيمة السهم يف السوق إىل رحبيته)𝑚 ) يتم حسابه وفق املعادلة التالية ‪: 22‬‬
‫𝑚 = ‪ ( 0‬قيمة السهم يف السوق‪ /‬رحبية السهم يف السوق)‪)40(..........‬‬
‫‪ -‬رحبية السهم يف السوق)𝐸 ( تعد أحد مؤشرات تقييم األسهم املتداولة يف سوق األوراق املالية حتسب‬
‫كما يلي‪:23‬‬
‫𝐸 = ( صايف الربح‪ /‬عدد األسهم يف السوق)‪)40(..........‬‬
‫ويتضمن قرار االستثمار مقارنة القيمة احلقيقية أو القيمة احلالية لألصل املايل بقيمته السوقية للتأكد مما‬
‫إذا مت تسعريه بشكل مناسب أم ال ‪ ،‬فإذا كانت القيمة احلقيقة لألصل املايل أقل من قيمته السوقية فعندها‬
‫ميكن االستنتاج أن هذا األصل مقيم بأكثر مما جيب أن يكون عليه ‪ ،‬فمن غري املناسب االستثمار يف هذا‬
‫األصل‪ ،‬كما جيب التخلص منه إذا كان املستثمر ميتلك مثل هذا األصل ‪ ،‬أما إذا كانت القيمة احلقيقية‬
‫هلذا األصل أكرب من قيمته السوقية فإن ذلك يعين أن هذا األصل مقيّم بأقل مما جيب أن يكون عليه يف‬
‫السوق‪ ،‬وعليه من املناسب االستثمار يف هذا األصل ألن سعر السوق سريتفع مع مرور الوقت ليصل إىل‬
‫قيمته احلقيقية وهو ما يتيح للمستثمر حتقيق أرباح رأمسالية‪.24‬‬
‫كما ميكن أن تتساوى القيمة احلقيقية مع القيمة السوقية وبالتايل ال توجد أرباح غري عادية إذ متثل هذه‬
‫احلالة إحدى نتائج السوق الكفؤة وبالتايل ال ميكن اختاذ القرارات اهلادفة‪ ،‬لذلك ويستطيع املستثمرون من‬
‫اختاذ قرارات الشراء والبيع واالحتفاظ يف إطار تسيري حوافظهم املالية إذ يكون يف هذه احلالة احملرك الختاذ‬
‫القرار هو العائد (توزيعات األرباح) واملخاطرة املرتبطة هبذا االستثمار‪.25‬‬
‫ويعد االحنراف القائم ما بني القيمة احلقيقية للورقة املالية وما بني القيمة السوقية املعلومة الرئيسية اليت‬
‫يتوقف عندها قرار االستثمار وذلك من أجل التحقق فيما إذا مت تسعري الورقة املالية بشكل مناسب‪.26‬‬

‫‪36‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ .3‬قياس القيمة الحقيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر باستخدام نموذج مضاعف الربحية‪:‬‬
‫سنقوم بقياس القيمة احلقيقية لعينة متمثلة يف أربعة شركات مدرجة يف بورصة اجلزائر واملتمثلة يف مؤسسة‬
‫التسيري الفندقي األوراسي‪ ،‬اجملمع الصناعي صيدال‪ ،‬شركة أليانس للتأمينات و شركة أن سي أ رويبة‬
‫باالعتماد على منوذج مضاعف الرحبية لقياس القيمة احلقيقية‪ ،‬وهذا خالل الفرتة ‪.0400-0403‬‬
‫‪ 0 .3‬تقديم الشركات ‪:‬‬
‫‪ 0 .0 .3‬المجمــع الصــناعي صــيدال ‪ :‬تأسييس عييام ‪ 0101‬وهييو شييركة ذات أسييهم ينشييط يف جمييال‬
‫تصنيع وتسويق املواد الصيدالنية ذات االسيتخدام البشيري‪ .‬يف فربايير ‪ 0111‬قيام جمميع صييدال بفيتح رأس‬
‫ماله عن طريق العرض العلين للبيع‪ .‬وانصب مبلغ العيرض عليى ‪ ٪ 04‬مين رأس ميال اجملميع‪ ،‬أي ميا يعيادل‬
‫‪ 044‬مليون دينيار جزائيري موزعية عليى ‪ 0‬ملييون سيهم‪ .‬يف سيبتمرب ‪ 0111‬وبعيد اسيتيفاء شيروط القبيول‬
‫املنصيوص عليهيا يف القواعيد التنظيمييية للبورصية‪ ،‬مت إدراج سيند رأس امليال جملمييع صييدال يف جيدول التسييعرية‬
‫‪ 044‬دينار جزائري‪.27‬‬ ‫الرمسية ‪( .‬وقُدر مبلغ اإلدراج‬
‫‪ 2 .0 .3‬مؤسسة التسيير الفندقي "األوراسـي"‪ :‬مت افتتياح مؤسسية األوراسيي املصينفة ‪ 0‬جنيوم بتياريخ ‪0‬‬
‫م ييايو ‪ ،0190‬وه ييي تنش ييط يف جم ييال خ ييدمات الفندق يية الس ييياحية‪ .‬ويف يوني ييو ‪ ،0111‬فتح ييت مؤسس يية‬
‫التسيري الفندقي األوراسي رأس ماهلا عن طريق العيرض العليين للبييع‪ .‬ومثّيل مبليغ العيرض ‪ 004‬ملييون دينيار‬
‫جزائييري‪ ،‬أو مييا يعييادل ‪ ٪ 04‬ميين رأس املييال االجتميياعي‪ .‬يف ‪ 00‬فرباييير ‪ 0444‬وبعييد اسييتيفائه شييروط‬
‫القبييول املنصييوص عليهييا يف القواعييد التنظيمييية للبورصيية‪ ،‬مت إدراج سييند رأس املييال ملؤسسيية التسيييري الفنييدقي‬
‫‪ 044‬دينار جزائري) ‪.28‬‬ ‫األوراسي يف جدول التسعرية الرمسية‪( .‬وقُدر مبلغ اإلدراج‬
‫‪ 3 .0 .3‬شركة أليانس للتأمينات ‪ :‬ألييانس للتأمينيات هيي شيركة خاصية ذات أسيهم ‪ ،‬أنشيئت يف يولييو‬
‫‪ 0440‬ميين قبييل جمموعيية ميين املسييتثمرين الييوطنيني ويتمثييل نشيياط يف تقييد خمتلييف خييدمات التييأمني‪ .‬ويف‬
‫يب مبلييغ‬
‫نيوفمرب ‪ 0404‬شييرعت أليييانس للتأمينييات يف زييادة رأس ماهلييا عيين طريييق العيرض لالكتتييا ‪ .‬وانصي ّ‬
‫العي ي ييرض علي ي ييى ‪ ٪ 30‬مي ي يين رأس املي ي ييال االجتمي ي يياعي‪ ،‬أي مي ي ييا نسي ي ييبته ‪ 0.00‬مليي ي ييار ديني ي ييار مقسي ي ييمة إىل‬

‫‪37‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫‪ 0040000‬سييهم‪ .‬يف مييارس ‪ 0400‬بعييدما اسييتوو شييروط القبييول املنصييوص عليهييا يف القواعييد العاميية‬
‫لبورص يية اجلزائ يير‪ ،‬مت إدراج س ييند رأس امل ييال لش ييركة ألي ييانس للتأمين ييات يف ج ييدول التس ييعرية الرمسي يية بت يياريخ ‪9‬‬
‫‪ 034‬دين ييار جزائ ييري‪ -‬أعض يياء نقاب يية التوظي ييف املكلف ييني جبم ييع‬ ‫م ييارس ‪ .0400‬وقُييدر س ييعر اإلدراج‬
‫بطاقييات االكتتييا ‪ :‬القييرض الشييعز اجلزائييري (‪ )CPA‬مسييؤول الفريييق وهييو الوسيييط يف عمليييات البورصيية‬
‫الذي رافق هذه الشركة أثناء عملية دخوهلا إىل البورصة‪.29‬‬
‫‪ 4 .0 .3‬شــركة العصــائر والمشــروبات "أن ســي أ الرويبــة"‪ :‬شييركة ذات األسييهم أن سييي أ‪-‬رويبيية هييي‬
‫شركة خاصة خاضعة للقانون اجلزائري تأسست يف عام ‪ ، 0100‬ويتمثل نشاطها الرئيسي يف إنتاج وتوزيع‬
‫املشروبات وعصائر الفاكهة‪ .‬يف سنة ‪ 0400‬صدر قرار جملس اإلدارة يف ‪ 09‬مايو ‪ 0400‬بإدراج الشركة‬
‫يف البورصيية وصييادقت عليييه اجلمعييية العاميية غييري العادييية يف ‪ 30‬جييانفي ‪ .300400‬ويف أبريييل ‪: 0403‬‬
‫شيرعت مؤسسية أن سيي أ‪ -‬الرويبيية يف بييع أسيهمها ميين خيالل العيرض العليين للبيييع‪ .‬وانصيب مبليغ العييرض‬
‫علييى ‪ ٪ 00‬ميين رأس املييال‪ ،‬أي مييا يعييادل ‪ 001010044‬دينييار جزائييري موزعيية علييى ‪0010104‬‬
‫س ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ي ييهم‪.‬‬
‫يف يونيييو ‪ :0403‬وبعييد اسييتيفائه شييروط القبييول املنصييوص عليهييا يف القواعييد التنظيمييية للبورصيية‪ ،‬مت إدراج‬
‫سند رأس املال للشركة ذات األسهم أن سي أ‪-‬رويبة يف جدول التسعرية الرمسية بتاريخ ‪ 43‬يونيو ‪.0403‬‬
‫‪ 044‬دينار جزائري‪.31‬‬ ‫وقُدر مبلغ اإلدراج‬
‫‪ 2 .3‬ايجاد القيمة الحقيقية لألسهم باالعتماد على نموذج مضاعف الربحية‪:‬‬
‫اعتمدنا على منوذج مضاعف الرحبية لقياس القيمة احلقيقية (العادلة) لألسهم ‪ ،‬حيث يعد هذا النموذج‬
‫إحدى مناذج قياس القيمة احلقيقية للسهم الواحد اليت بينتها األدبيات املختصة‪ ،‬واملعادلة رقم (‪ )40‬املبينة‬
‫أعاله توضح كيفية حسا هذه القيمة‪.‬‬
‫‪ 0 .2 .3‬حســام معــدل العائــد الخــالي م ـ المخــا رة 𝒓𝒇𝑹‪ :‬معييدل العائييد اخلييايل ميين املخيياطرة هييو‬
‫معدل عائيد سيندات اخلزينية العموميية لعشير سينوات واملدرجية بالبورصية ييوم ‪ 0400/49/40‬بسيعر إدراج‬
‫قدر بي ‪ 10.0‬دج ومبعدل فائدة ‪.  3,75‬‬

‫‪38‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪𝑹𝒇𝒓 = 𝟑, 𝟕𝟓 ‬‬
‫‪ 2 .2 .3‬حسام عائد السوق 𝒎𝑹 ‪ :‬يتم حسا عائد السوق( 𝑚𝑅 ) لكل سنة خالل فيرتة الدراسية‬
‫(‪ ) 0400-0403‬باالعتم يياد عل ييى قيم يية مؤش يير بورص يية اجلزائ يير م دزاي يير أن ييدكس م ‪ ،‬م يين خ ييالل العالق يية‬
‫التالية‪:‬‬
‫عائد السوق = (قيمة املؤشر خالل الفرتة ‪ - T2‬قيمة املؤشر خالل الفرتة‪ / ) T1‬قيمة املؤشر خالل‬
‫الفرتة ‪T1‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )00‬حسام عائد السوق 𝐦 𝐑 خالل الفترة (‪)2002-2003‬‬
‫عائد السوق 𝒎𝑹‬ ‫قيمة المؤشر خالل‬ ‫قيمة المؤشر خالل الفترة‬ ‫السنة‬
‫الفترة ‪( T2‬نهاية شهر‬ ‫‪( T1‬بداية شهر جانفي‬
‫ديسمبر م كل سنة)‬ ‫م كل سنة)‬
‫‪% - 16,72‬‬ ‫‪1073,89‬‬ ‫‪1289,51‬‬ ‫‪2003‬‬

‫‪% + 10, 56‬‬ ‫‪1187,38‬‬ ‫‪1073,89‬‬ ‫‪2004‬‬

‫‪% + 8,51‬‬ ‫‪1288,51‬‬ ‫‪1187,38‬‬ ‫‪2005‬‬

‫‪% + 0,37‬‬ ‫‪1293,28‬‬ ‫‪1288,51‬‬ ‫‪2002‬‬

‫‪% + 0,68‬‬ ‫عائد السوق 𝒎𝑹‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحثة باالعتماد على بيانات نشاط البورصة املتوفرة على موقع بورصة اجلزائر‬
‫‪ http://www.sgbv.dz‬تاريخ االطالع ‪.0401/40/09‬‬
‫مت اجياد عائد السوق للفرتة (‪ )0400-0403‬جبمع عوائد السوق خالل فرتة الدراسة وقسمتها على ‪.0‬‬

‫‪ 3 .2 .3‬حسام عائد السوقي ألسهم الشركات المدرجة 𝒔𝑹 ‪:‬‬

‫اجلداول رقم (‪ 40 ،43 ،40‬و ‪ )40‬توضح تطبيق املعادلة رقم (‪ )40‬إلجياد عائد السوقي للسهم‬
‫الشركات عينة البحث خالل فرتة الدراسة‪:‬‬

‫‪39‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫الجدول رقم (‪ : )02‬حسام عائد السوقي ألسهم الشركات المدرجة 𝐬 𝐑 خالل سنة ‪2003‬‬
‫𝒔𝑹‬ ‫𝒋𝒊𝑫‬ ‫𝟎𝒑‬ ‫𝟏𝒑‬ ‫السهم‬
‫‪0,20‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪304‬‬ ‫‪314‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪-0,20‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪004‬‬ ‫صايدال‬
‫‪-0,22‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪000‬‬ ‫‪004‬‬ ‫أليانس‬
‫‪0,037‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪044‬‬ ‫‪040‬‬ ‫رويبة‬
‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة بناءا على التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0403‬‬

‫نالحظ من خالل اجلدول رقم (‪ )40‬أن أعلى عائد سهم كان لشركة األوراسي وأقل قيمة كانت‬
‫لشركيت أليانس و صايدال ويعود ذلك إىل اختالف أسعار اإلغالق و االفتتاح لالسهم يف نشرات‬
‫التداول‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)03‬حسام عائد السوقي ألسهم الشركات المدرجة 𝐬 𝐑 خالل سنة ‪2004‬‬

‫𝒔𝑹‬ ‫𝒋𝒊𝑫‬ ‫𝟎𝒑‬ ‫𝟏𝒑‬ ‫السهم‬

‫‪0,17‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪314‬‬ ‫‪004‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪0,33‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪004‬‬ ‫صايدال‬
‫‪0,024‬‬ ‫‪34‬‬ ‫‪004‬‬ ‫‪010‬‬ ‫أليانس‬
‫‪- 0,07‬‬ ‫‪04‬‬ ‫‪040‬‬ ‫‪300‬‬ ‫رويبة‬
‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة بناءا على التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬

‫نالحظ من خالل اجلدول رقم (‪ )43‬أن أعلى عائد سهم كان لشركة صايدال وأقل قيمة له كانت‬
‫لشركة رويبة ويرجع ذلك إىل أن سعر اإلغالق للسهم كان أقل من سعر االفتتاح‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)04‬حسام عائد السوقي ألسهم الشركات المدرجة 𝐬 𝐑 خالل سنة‪.2005‬‬

‫𝒔𝑹‬ ‫𝒋𝒊𝑫‬ ‫𝟎𝒑‬ ‫𝟏𝒑‬ ‫السهم‬

‫‪0,15‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪440‬‬ ‫‪480‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪0,21‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪560‬‬ ‫‪640‬‬ ‫صايدال‬
‫‪- 0,03‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪595‬‬ ‫‪540‬‬ ‫أليانس‬
‫‪- 0,005‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪365‬‬ ‫‪355‬‬ ‫رويبة‬

‫‪40‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة بناءا على التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬

‫نالحظ يف اجلدول رقم (‪ )40‬أن عائد السوقي للسهم كان أعلى قيمة لشركة صايدال وأقل قيمة له‬
‫لشركة رويبة كما هو احلال يف السنة السابقة‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)05‬حسام عائد السوقي ألسهم الشركات المدرجة 𝐬 𝐑 خالل سنة ‪2002‬‬

‫𝒔𝑹‬ ‫𝒋𝒊𝑫‬ ‫𝟎𝒑‬ ‫𝟏𝒑‬ ‫السهم‬

‫‪0,11‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪480‬‬ ‫‪495‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪00‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪640‬‬ ‫‪600‬‬ ‫صايدال‬
‫‪- 0,07‬‬ ‫‪35‬‬ ‫‪540‬‬ ‫‪465‬‬ ‫أليانس‬
‫‪- 0,014‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪355‬‬ ‫‪335‬‬ ‫رويبة‬
‫المصدر‪ :‬من اعداد الباحثة بناءا على التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬

‫إن أعلى عائد سوقي مسجل كان لشركة األوراسي يف حني أقل قيمة كانت لشركة اليانس ويف شركة‬
‫صايدال كان عائد السهم مساويا للصفر‪.‬‬
‫‪ 4 .2 .3‬حسام معامل بيتا 𝐁 ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )02‬حسام معامل بيتا ألسهم الشركات المدرجة‬

‫𝐁‬ ‫) 𝒎𝑹 𝒔𝑹(𝒗𝒐𝒄‬ ‫𝒎𝑹 𝟐𝝏‬ ‫السهم‬
‫‪- 0.14‬‬ ‫‪- 22‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪1.81‬‬ ‫‪279.49‬‬ ‫صايدال‬
‫‪153.9265‬‬
‫‪0.83‬‬ ‫‪128.39‬‬ ‫أليانس‬
‫‪- 0.29‬‬ ‫‪- 45.67‬‬ ‫رويبة‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحثة بناءا على معطيات اجلداول ‪ 40 ،43 ،40 ،40‬و ‪.40‬‬

‫تبني نتائج اجلدول رقم (‪ )40‬أن معامل بيتا كان أكرب من الواحد لسهم اجملمع الصناعي صيدال هذا‬
‫ما يعين أن عائد هذا السهم يكون أكثر تقلبا من عائد السوق أي أن خماطرة سهم صيدال أكرب من‬
‫خماطرة السوق‪ ،‬يف حني أن معامل بيتا لسهم شركة أليانس كان أقل من الواحد يعين أن عائد سهم هذه‬
‫‪41‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫الشركة أقل تقلبا بتأثريات عائد السوق‪ ،‬أما عن معامل بيتا ملؤسسة فندق األوراسي وشركة أن سي أ رويبة‬
‫فهو أقل من الصفر ما يدل على أن سهما هاتني الشركتني ذو عالقة عكسية مقارنة مع أداء السوق‪.‬‬
‫وعليه ومبا أن عائد السوق كان موجبا خالل فرتة الدراسة (‪ )+0,68‬أي أن اجتاه السوق ذو اجتاه‬
‫صعودي فإن االستثمار يف سهم جممع صيدال سيحقق أعلى مما حيققه مؤشر السوق كون معامل بيتا‬
‫سجل قيمة أكرب من الواحد‪.‬‬
‫‪ 5 .2 .3‬حسام معدل العائد المطلوم‪:‬‬
‫بعد حسا معطيات املعادلة رقم (‪ )40‬املتعلقة حبسا معدل العائد املطلو يوضح اجلدول رقم‬
‫(‪ )49‬معدل العائد املطلو لشركات حمل الدراسة‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)00‬حسام معدل العائد المطلوم ألسهم الشركات المدرجة‬

‫رويبة‬ ‫أليانس‬ ‫صايدال‬ ‫األوراسي‬ ‫الشركات‬

‫‪ 4.64‬‬ ‫‪ 1.2‬‬ ‫‪ - 1.80‬‬ ‫‪ 4.18‬‬ ‫𝑲‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الباحثة بناءا على معطيات اجلداول السابقة‪.‬‬
‫نالحظ أن معدل العائد املطلو لسهم شركيت األوراسي و رويبة كان أكرب من معدل العائد اخلايل من‬
‫املخاطرة ‪ ،‬أما عن معدل العائد املطلو لشركة أليانس أقل من معدل العائد اخلايل من املخاطرة‪ ،‬يف حني‬
‫جاء معدل العائد املطلو لسهم جممع صايدال أقل من الصفر (سالب) والذي يعترب غري منطقي السيما‬
‫أن اجملمع قد ح ّقق أرباح خالل فرتة الدراسة‪.‬‬
‫‪ 2 .2 .3‬حسام القيمة الحقيقة لألسهم‪:‬‬
‫تطبيقييا للمعادليية رقييم (‪ )40‬ميكيين حسييا القيمية احلقيقييية ألسييهم الشييركات عينيية الدراسيية خييالل سيينة‬
‫‪ ، 0400‬واجلدول رقم (‪ )40‬يوضح كيفية حساهبا‪.‬‬
‫يتضح من خالل تطبيق منوذج مضاعف الرحبية أنه مت التوصل إىل القيمة احلقيقية جلميع أسهم‬
‫الشركات عينة الدراسة واليت كانت مجيعها أكرب من القيمة السوقية هلذه األسهم (املسجلة يوم‬
‫‪ ، )0400/00/30‬وهذا ما يعين أن تلك األسهم مسعرة يف البورصة بأقل مما جيب مما يعطي حافزا‬
‫للمستثمرين حبيازة هذه األسهم يف بورصة اجلزائر‪ .‬كما ميكن للمستثمرين الذين ال مييلون إىل حتمل‬
‫‪42‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫املخاطرة استثمار أمواهلم يف أسهم الشركة اليت كان معامل بيتا هلا أقل من الواحد الصحيح وهي شركة‬
‫أليانس للتأمينات ألن خماطرهتا أقل من خماطرة السوق‪ .‬يف حني ميكن للمستثمرين الذين يتحملون املخاطرة‬
‫توظيف أمواهلم يف أسهم اجملمع الصناعي صيدال كون معامل بيتا أكرب من الواحد‪.‬‬
‫الجدول رقم (‪ :)00‬حسام القيمة الحقيقية ألسهم الشركات عينة الدراسة‬
‫االقيمة‬ ‫مضاعف‬
‫القيمة السوقية‬ ‫الحقيقية‬ ‫رحبية السهم‬ ‫قيمة السهم‬
‫معدل العائد‬
‫للسهم في‬ ‫للسهم‬ ‫يف‬ ‫في السوق‬ ‫األسهم‬
‫المطلوم(𝑲 )‬
‫‪2002/02/30‬‬ ‫𝐕)‬ ‫السوق)𝑬 )‬ ‫إلى‬
‫(دج)‬ ‫ربحيته)𝒎 )‬
‫‪495‬‬ ‫‪950,32‬‬ ‫‪4,18‬‬ ‫‪55,31‬‬ ‫‪17,9‬‬ ‫األوراسي‬
‫‪200‬‬ ‫‪1221,72‬‬ ‫‪-1,80‬‬ ‫‪150,91‬‬ ‫‪7,95‬‬ ‫صايدال‬
‫‪425‬‬ ‫‪919,40‬‬ ‫‪1,20‬‬ ‫‪72,69‬‬ ‫‪12,8‬‬ ‫أليانس‬
‫‪335‬‬ ‫‪640,24‬‬ ‫‪4,64‬‬ ‫‪15,38‬‬ ‫‪43,56‬‬ ‫رويبة‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحثة بناءا على املعطيات السابقة‬
‫لكن بالنظر إىل الوضعية املالية هلذه الشركات و التحسن يف صحتها املالية فإن هذا األمر ال يعكس‬
‫على األسعار السوقية املعروضة هلا هذا ما يفسر ضعف أداء و كفاءة بورصة اجلزائر‪.‬‬
‫خاتمة‪:‬‬
‫تتحدد القيمة احلقيقية ألي أصل مايل من خالل عملية التقييم وذلك باستعمال عدة مناذج للتقييم اليت‬
‫تساعد املستثمر يف اختاذ قراره االستثماري املناسب‪ ،‬مثل منوذج مضاعف الرحبية ‪ ،‬فالقيمة احلقيقية تساعد‬
‫املستثمر على اختاذ القرار االستثماري املناسب وهذا من خالل مقارنة تلك القيمة (احلقيقية) مع القيمة‬
‫السوقية وقت التقييم‪ ،‬فإذا كانت‪:‬‬
‫‪ -‬القيمة احلقيقية للسهم العادي أقل من قيمته السوقية فعندها ميكن االستنتاج أن هذا السهم مقيّم‬
‫بأكثر مما جيب أن يكون عليه‪ ،‬وبالتايل سيكون القرار املناسب للمستثمر الذي ميتلك السهم هو بيعه؛‬

‫‪43‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫‪ -‬أما إذا كانت القيمة احلقيقية للسهم العادي أكرب من قيمته السوقية فإن ذلك يعين أن هذا السهم‬
‫مقيّمة بأقل مما جيب أن تكون عليه يف السوق‪ ،‬وعليه سيكون القرار املناسب للمستثمر الذي ميتلك الورقة‬
‫هو االحتفاظ هبا أما إذا كان ال ميتلكها فإنه يتخذ قرار بشرائها ألن سعر السوق سريتفع مع مرور الوقت‬
‫ليصل إىل قيمتها احلقيقية وهو ما يتيح للمستثمر حتقيق أرباح رأمسالية‪.‬‬
‫و باالعتماد على منوذج مضاعف الرحبية مت التوصل إىل القيمة احلقيقية لعينة من أسهم الشركات‬
‫املدرجة ببورصة اجلزائر واليت كانت أكرب من قيمتها السوقية حلظة التقييم (‪ )0400/00/30‬هذا ما‬
‫يعطي حافزا للمستثمرين على اختاذ قرار االستثمار يف أسهم هذه الشركات وسوف حيققون مكاسب من‬
‫خالل حصوهلم على هذه األسهم املسعرة بسعر أقل من قيمتها السوقية وبالتايل أثبت منوذج مضاعف‬
‫الرحبية قدرته على قياس القيمة احلقيقية وبالتايل يوفر معلومات مالئمة للمستثمرين متكنهم من ترشيد‬
‫قراراهتم االستثمارية‪.‬‬
‫بناءا على النتائج املتوصل إليها حناول اقرتاح بعض التوصيات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬ضرورة زيادة كفاءة بورصة اجلزائر من خالل الرتكيز على االفصاح والشفافية يف خمتلف املعلومات‬
‫املتاحة يف البورصة عن طريق اصدار نشرات دورية تكون يومية ‪ ،‬اسبوعية‪ ،‬شهرية‪ ،‬سنوية تتضمن باإلضافة‬
‫اىل خمتلف املعلومات اخلاصة مبؤشرات البوصة‪ ،‬تقرير مفصل يتضمن تقييم نوعي لألوراق املالية املصدرة‬
‫من قبل الشركات يعد من قبل متخصصني يف اجملال خاصة االفصاح على القيمة احلقيقية لألوراق املالية‬
‫حىت يتمكن املستثمر من التعرف بدقة على كافة التعامالت املالية اليت جترى يف السوق ونشر هذه‬
‫املعلومات يف اوقاهتا املناسبة وبدون متييز مع تطبيق آلية رقابة على املعلومات املتاحة من قبل الشركات‬
‫املصدرة وضرورة انعكاسها على االسعار املعروضة يف السوق مبا يضفي املزيد من املصداقية والكفاءة‬
‫للسوق‪.‬‬
‫‪ -‬ميكن للمستثمرين الذين مييلون إىل حتمل املخاطرة استثمار أمواهلم يف أسهم الشركة اليت كان معامل‬
‫بيتا هلا أقل من الواحد الصحيح وهي شركة أليانس للتأمينات ألن خماطرهتا أقل من خماطرة السوق‪ ،‬يف‬

‫‪44‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫حني ميكن للمستثمرين الذين يتحملون املخاطرة توظيف أمواهلم يف أسهم اجملمع الصناعي صيدال كون‬
‫معامل بيتا أكرب من الواحد‪.‬‬
‫الهـوام ــش والمراجع‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- P. Conso& F. Hemicin, Gestion financière de l’entreprise, 10 éme‬‬
‫‪édition édition, Dunod, paris, 2001, p 562.‬‬
‫‪ -‬مسري عبد الدا حسن العويسي‪ ،‬تحليل اتجاهات المستثمري األفراد في سوق فلسطي‬ ‫‪2‬‬

‫لألوراق المالية(دراسة إسا العية على المستثمري األفراد في قطاع غزة)‪ ،‬رسالة مقدمة استكماال‬
‫ملتطلبات احلصول على درجة املاجستري يف احملاسبة والتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬اجلامعة االسالمية ‪،‬غزة‪،‬‬
‫‪ ،0404‬ص ‪.09‬‬
‫‪ -3‬حممد مطر وفايز تيم ‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ، ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان ‪،‬‬
‫‪ ،2004‬ص ص ‪.01-00‬‬
‫‪4‬‬
‫‪-Frédéric Teulon, Les marchés de capitaux : Bourse- marché‬‬
‫‪monétaire- marché des change- produits dérivés, édition Seuil, Paris,‬‬
‫‪1997, p 12.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪-Frédéric Teulon, Op. Cit, p 14.‬‬
‫‪ -6‬عبد الوها يوسف أمحد‪ ،‬التمويل و ادارة المؤسسات المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار احلامد‪ ،‬عمان‬
‫األردن‪ ،0440 ،‬ص ‪.00‬‬
‫‪7‬‬
‫‪-Philippe Monnier et Sandrine Mahier-Lefrançois, Les Techniques‬‬
‫‪bancaires : Pratiques et Applications corrigées, Dunod, Paris, 2008, p‬‬
‫‪244.‬‬
‫‪ -8‬هشام طلعت عبد احلكيم ‪ ،‬م م أنور مصطفى‪ ،‬تقييم األسهم العادية باستخدام نموذج الخصم‬
‫(نموذج جوردن) دراسة تطبيقية لعينة مختارة م الشركات الصناعية المدرجة في سوق العراق‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬جملة اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬العدد احلادي والثمانون‪ ،‬جامعة املستنصرية‪ ،‬العراق‪،0404 ،‬‬

‫‪45‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫املوقع االلكرتوين العراقية للمجالت العلمية األكادميية ‪:‬‬ ‫ص ص ‪ .09-00‬متوفر على‬

‫‪http://www.iasj.net/iasj?func=issueTOC&isId=479&uiLanguage=ar‬‬
‫‪ -9‬هيثم حممد الزعز‪ ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن‪،0440 ،‬‬
‫ص ‪.001‬‬
‫‪ -10‬فيصل حممود الشواورة ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية األسس النظرية والعلمية‪ ،‬الطبعة‬
‫األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪ ،0440 ،‬ص ‪.91‬‬
‫‪ -11‬حممد عوض عبد اجلواد‪ ،‬علي ابراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة ‪:‬أسهم ‪-‬سندات ‪-‬أو ا‬
‫رق مالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار احلامد‪ ،‬عماف األردن ‪ ،0440‬ص‪. 01‬‬
‫‪ -12‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية ‪ :‬مؤسسات‪ ،‬أو ا رق‪ ،‬بورصات ‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار‬
‫الشرو‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن‪ ، 0440 ،‬ص ‪.000‬‬
‫ؽ‬
‫‪ -13‬ابراهيم يعقو امساعيل ‪ ،‬هالل يوسف صاحل‪ ،‬إمكانية تطبيق نماذج القيمة العادلة في قياس‬
‫القيمة الحقيقية لألسهم العادية‪ :‬دراسة تطبيقية على عينة م المصارف السودانية المدرجة في‬
‫سوق الخر وم لألوراق المالية‪ ،‬جملة العلوم االقتصادية ‪ ،‬العدد ‪ ،09‬جامعة السودان للعلوم التكنولوجيا‪،‬‬
‫كلية الدراسات التجارية‪ ،‬السودان‪ ،0400 ،‬ص ص ‪ .9-0‬متوفر على املوقع االلكرتوين العراقية‬
‫للمجالت األكادميية العلمية ‪https://www.iasj.net/iasj?func=search&uiLanguage=ar‬‬

‫‪ -14‬هشام طلعت عبد احلكيم‪ ،‬م م أنور مصطفى‪ ،‬مرجع يبق ذكره‪ ،‬ص ‪.00‬‬
‫‪ -15‬كرار سليم عبد الزهرة‪ ،‬حسني كاظم عوجه‪ ،‬حسنني راغب طلب‪ ،‬قياس القيمة العادلة لألسهم‬
‫العادية باستعمال نموذج مضاعف الربحية‪ :‬دراسة تطبيقية في المصارف العراقية الخاصة المدرجة‬
‫في سوق العراق لألوراق المالة‪ ،‬جملة الغري للعلوم االقتصادية والعراقية‪ ،‬اجمللد ‪ 41‬االصدار‪ ،01‬جامعة‬
‫الكوفة‪ ،‬العراق‪ ،0403 ،‬ص ‪ ،010‬متوفر على املوقع االلكرتوين العراقية للمجالت العلمية األكادميية ‪:‬‬
‫‪http://www.iasj.net/iasj?func=issueTOC&isId=479&uiLanguage=ar‬‬

‫‪46‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ -16‬هواري السويسي‪ ،‬أهمية تقييم المؤسسات في اتخاذ قرارات االستثمار المالي‪ ،‬جملة الباحث‪،‬‬
‫العدد اخلامس‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪ ،.0449 ،‬ص ص ‪.000-000‬‬
‫‪ -17‬ابراهيم يعقو امساعيل ‪ ،‬هالل يوسف صاحل‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.03‬‬
‫‪18‬حسنني راغب طلب‪ ،‬أثر تنفيذ آليات حوكمة الشركات في تخفيض فجوة التوقعات ع القيمة‬
‫العادلة ‪ :‬دراسة تطبيقية في الشركات العراقية الخاصة المدرجة في سوق العراق لألوراق المالية‪،‬‬
‫جملة كلية بغداد للعلوم االقتصادية‪ ،‬العدد اخلامس واألربعون‪ ،‬كلية االدارة واالقتصاد‪ ،0400 ،‬ص ‪.300‬‬
‫العلمية‬ ‫األكادميية‬ ‫للمجالت‬ ‫العراقية‬ ‫االلكرتوين‬ ‫املوقع‬ ‫على‬ ‫متوفر‬
‫‪https://www.iasj.net/iasj?func=search&uiLanguage=ar‬‬
‫‪ -19‬ابراهيم يعقو امساعيل ‪ ،‬هالل يوسف صاحل ‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.00‬‬
‫‪ -20‬هشام طلعت عبد احلكيم ‪ ،‬م م أنور مصطفى‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.00‬‬
‫‪ -21‬كرار سليم عبد الزهرة‪ ،‬حسني كاظم عوجه‪ ،‬حسنني راغب طلب‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص ‪.043‬‬
‫‪ -22‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.000‬‬
‫‪ -23‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.003‬‬
‫‪ -24‬نفس املرجع السابق‪ ،‬ص ‪.00‬‬
‫‪ -25‬هواري السويسي‪ ،‬مرجع سبق ذكره‪ ،‬ص‪. 000‬‬
‫‪ -26‬حممود حممد الداغر ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪ ،‬ص ‪.003‬‬
‫‪27‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=28 , Consulté le‬‬
‫‪20/08/2019‬‬
‫‪28‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=26 Consulté le‬‬
‫‪20/08/2019‬‬

‫‪47‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫‪29‬‬
‫‪Commission d’organisation et de surveillance des opération de‬‬
‫‪bourse)COSOB(, Rapport Annuel, Alger, 2010, p 35.‬‬
‫‪30‬‬
‫‪NCA Rouiba spa, Notice d’information,Alger, 2013, p 10.‬‬
‫‪31‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=29 Consulté le‬‬
‫‪20/08/2019‬‬
‫قائمة المراجع‪:‬‬
‫‪ -‬الكتب‪:‬‬
‫‪ -‬حممد مطر وفايز تيم ‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ، ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان ‪،‬‬
‫‪.2004‬‬
‫‪ -‬عبد الوها يوسف أمحد‪ ،‬التمويل و ادارة المؤسسات المالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار احلامد‪ ،‬عمان‬
‫األردن‪.0440 ،‬‬
‫‪ -‬فيصل حممود الشواورة ‪ ،‬االستثمار في بورصة األوراق المالية األسس النظرية والعلمية‪ ،‬الطبعة‬
‫األوىل‪ ،‬دار وائل للنشر‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن‪.0440 ،‬‬
‫‪ -‬حممد عوض عبد اجلواد‪ ،‬علي ابراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة ‪:‬أسهم ‪-‬سندات ‪-‬أو ا‬
‫رق مالية‪ ،‬الطبعة األوىل‪ ،‬دار‬
‫‪.‬احلامد‪ ،‬عمان األردن ‪.0440‬‬
‫‪ -‬حممود حممد الداغر‪ ،‬األسواق المالية ‪ :‬مؤسسات‪ ،‬أو ا رق‪ ،‬بورصات ‪ ،‬الطبعة األوىل ‪ ،‬دار ؽ‬
‫الشرو‪،‬‬
‫عمان ‪ ،‬األردن‪. 0440 ،‬‬
‫‪ -‬هيثم حممد الزعز‪ ،‬اإلدارة والتحليل المالي‪ ،‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن‪.0440 ،‬‬
‫‪-P. Conso& F. Hemicin, Gestion financière de l’entreprise, 10 éme‬‬
‫‪édition édition, Dunod, paris, 2001.‬‬
‫‪-Frédéric Teulon, Les marchés de capitaux : Bourse- marché monétaire-‬‬
‫‪marché des change- produits dérivés, édition Seuil, Paris, 1997.‬‬
‫‪- Philippe Monnier et Sandrine Mahier-Lefrançois, Les Techniques‬‬
‫‪bancaires : Pratiques et Applications corrigées, Dunod, Paris, 2008.‬‬
‫‪48‬‬
‫دور قياس القيمة الحقيقية لألسهم العادية باستخدام نموذج مضاعف الربحية في اتخاذ القرار االستثماري ‪ -‬دراسة‬
‫تطبيقية لألسهم المدرجة في بورصة الجزائر‪-‬‬

‫‪ -‬الرسائل واأل روحات الجامعية‪:‬‬

‫‪ -‬مسري عبد الدا حسن العويسي‪ ،‬تحليل اتجاهات المستثمري األفراد في سوق فلسطي لألوراق‬
‫المالية (دراسة استطالعية على المستثمري األفراد في قطاع غزة)‪ ،‬رسالة مقدمة استكماال ملتطلبات‬
‫احلصول على درجة املاجستري يف احملاسبة والتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬اجلامعة االسالمية‪ ،‬غزة‪.0404 ،‬‬
‫‪ -‬المقاالت‪:‬‬
‫‪ -‬ابراهيم يعقو امساعيل ‪ ،‬هالل يوسف صاحل‪ ،‬إمكانية تطبيق نماذج القيمة العادلة في قياس القيمة‬
‫الحقيقية لألسهم العادية‪ :‬دراسة تطبيقية على عينة م المصارف السودانية المدرجة في سوق‬
‫الخر وم لألوراق المالية‪ ،‬جملة العلوم االقتصادية ‪ ،‬العدد ‪ ،09‬جامعة السودان للعلوم التكنولوجيا‪ ،‬كلية‬
‫الدراسات التجارية‪ ،‬السودان‪.0400 ،‬‬
‫‪ -‬هشام طلعت عبد احلكيم‪ ،‬م م أنور مصطفى‪ ،‬تقييم األسهم العادية باستخدام نموذج الخصم‬
‫(نموذج جوردن) دراسة تطبيقية لعينة مختارة م الشركات الصناعية المدرجة في سوق العراق‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬جملة اإلدارة واالقتصاد‪ ،‬العدد احلادي والثمانون‪ ،‬جامعة املستنصرية‪ ،‬العراق‪.0404 ،‬‬
‫‪ -‬كرار سليم عبد الزهرة‪ ،‬حسني كاظم عوجه‪ ،‬حسنني راغب طلب‪ ،‬قياس القيمة العادلة لألسهم‬
‫العادية باستعمال نموذج مضاعف الربحية‪ :‬دراسة تطبيقية في المصارف العراقية الخاصة المدرجة‬
‫في سوق العراق لألوراق المالة‪ ،‬جملة الغري للعلوم االقتصادية والعراقية‪ ،‬اجمللد ‪ 41‬االصدار‪ ،01‬جامعة‬
‫الكوفة‪ ،‬العراق‪.0403 ،‬‬
‫‪ -‬حسنني راغب طلب‪ ،‬أثر تنفيذ آليات حوكمة الشركات في تخفيض فجوة التوقعات ع القيمة‬
‫العادلة ‪ :‬دراسة تطبيقية في الشركات العراقية الخاصة المدرجة في سوق العراق لألوراق المالية‪،‬‬
‫جملة كلية بغداد للعلوم االقتصادية‪ ،‬العدد اخلامس واألربعون‪ ،‬كلية االدارة واالقتصاد‪.0400 ،‬‬

‫‪49‬‬
 ‫سعيدي حنان‬

‫‪ -‬هواري السويسي‪ ،‬أهمية تقييم المؤسسات في اتخاذ قرارات االستثمار المالي‪ ،‬جملة الباحث‪ ،‬العدد‬
‫اخلامس‪ ،‬جامعة ورقلة‪ ،‬اجلزائر‪.0449 ،‬‬
‫‪ -‬التقارير‪:‬‬
‫التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0403‬‬
‫التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬
‫التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬
‫التقرير السنوي لنشاط البورصة لسنة ‪.0400‬‬
‫‪-Commission d’organisation et de surveillance des opération de‬‬
‫‪bourse)COSOB(, Rapport Annuel, Alger, 2010‬‬
‫‪-NCA Rouiba spa, Notice d’information,Alger, 2013‬‬
‫‪ -‬المواقع اإللكترونية‪:‬‬
‫‪ -‬املوقع الرمسي لبورصة اجلزائر‪http://www.sgbv.dz:‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=26‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=28‬‬
‫‪http://www.sgbv.dz/ar/?page=details_societe&id_soc=29‬‬

‫‪50‬‬