‫الفصل الثاني‬

‫كفاءة السوق المالية‬

‫‪FINANCIAL MARKET EFFICIENCY‬‬
‫اعداد ‪ :‬الطالبين خالد الفطافطة و منذر العلوان‬
‫اشراف‪:‬االستاذ المشارك د‪.‬مروان ابو عرابي‬
 ‫يهدف هذا الفصل إلى تحقيق التالي‪:‬‬
‫بيان العالقة بين المعلومات وكفاءة السوق المالية ‪.‬‬ ‫‪.1‬‬

‫توضيح مفهوم الكفاءة وأنواعها ‪.‬‬ ‫‪.2‬‬

‫التعرف على أشكال او صيغ كفاءة السوق المالية ‪.‬‬ ‫‪.3‬‬

‫بيان العالقة بين توازن السوق وخط سوق األوراق المالية ‪.‬‬ ‫‪.4‬‬

‫توضيح أهمية كفاءة تشغيل السوق وصناعته ‪.‬‬ ‫‪.5‬‬

 ‫أوًال ‪:‬‬
‫مفهوم السوق المالي الكفؤ (‪) EFFICIENCY CONCEPT‬‬

‫‪ ‬تعني كفاءة السوق االنعكاس الكامل (‪ )Fully Reflect‬للمعلومات في اسعار‬

‫الورقة المالية وبشكل دائم وسريع وغير متحيز ‪.‬‬

‫‪ ‬يكون السعر المعلن هو حصيلة تصرفات وسلوكيات المشاركين في السوق بناءًا‬

‫على المعلومات المستلمة ‪.‬‬

‫‪ ‬ال يوجد فاصل زمني بين تحليل المعلومات المستلمة والوصول إلى نتائج محددة‬
‫بسعر الورقة المالية ‪.‬‬
‫نظرية السوق الكفؤ تم صياغتها في ضوء الفروض التالية‪ ،‬التي‬
‫تعكس بدورها كفاءة السوق العامة‬
‫(‪) PERFECTLY EFFICIENCY‬‬

‫اتاح‪Z‬ة وس‪Z‬هولة الحص‪Z‬ول علي المعلوم‪Z‬ات لجمي‪Z‬ع المش‪Z‬اركين في الس‪Z‬وق‬ ‫‪.1‬‬

‫إض‪Z‬افة إلي أنخف‪Z‬اض أو ع‪Z‬دم وج‪Z‬ود تكلف‪Z‬ة (متاح‪Z‬ة – مجاني‪Z‬ة)‪ ،‬لض‪Z‬مان‬
‫تماثل توقعاتهم باالسعار السوقية المتوقعة ‪.‬‬

‫أنخف‪Z‬اض تكلف‪Z‬ة المع‪Z‬امالت للش‪Z‬راء أو ال‪Z‬بيع‪ ،‬مم‪Z‬ا يع‪Z‬ني ع‪Z‬دم وج‪Z‬ود قي‪Z‬ود‬ ‫‪.2‬‬
‫على حجم التعامالت‪ ،‬فليس هناك تكلفة للصفقة أو ضرائب ‪.‬‬

‫هن‪Z‬اك ع‪Z‬دد كب‪Z‬ير من المش‪Z‬ترين والب‪Z‬ائعين ال‪Z‬ذين يتص‪Z‬فون بالرش‪Z‬د والعقالني‪Z‬ة‬ ‫‪.3‬‬
‫في اتخ‪Z‬اذ الق‪Z‬رارات على اس‪Z‬اس المبادل‪Z‬ة بين العائ‪Z‬د والمخ‪Z‬اطرة‪ ،‬أعتم‪Z‬ادًا‬
‫علي مبدأ التوقعات الرشيدة‪.‬‬
 ‫شكل (‪)2-1‬‬
‫المعلومات وعالقتها بتقييم الورقة المالية‬

‫زيادة العرض‬

‫انخفاض‬
‫تقييم المستثمرين‬
‫لطبيعة المعلومات‬
‫ارتفاع السعر‬ ‫ونوعيتها‬

‫زيادة الطلب‬
 ‫في ضوء ومعطيات الشكل فإن فرضية السوق الكفؤ فرضية نسبية وليست مطلقة ومبرر ذلك‬
‫يعود الى وجود مشاكل حقيقية تجعل من الصعب الوصول إلى السوق الكفؤ وهي‬ ‫‪:‬‬
‫‪-1‬مشاكل متعلقة بتعديل المخاطر ( ‪: ) Risk adjustment‬‬
‫االسعار المطروحة في السوق في لجظة زمنية معينة ال تعكس جدوى االستثمار‪،‬وبالتالي‬
‫يتم البيع أو الشراء لتعديل المخاطر ‪.‬‬

‫‪-2‬مشكلة المعلومات المالئمة ( ‪: ) Relevant Information‬‬

‫مالئمة المعلومات نسبية‪ ،‬النها تتعلق باالساس بقدرات ومهارات التحليل من جانب ومدى‬
‫وضوح وموضوعية المعلومة من جانب آخر ‪.‬‬
 ‫‪-3‬مشكلة اخفاء الحظ ( ‪: ) Dumb Luck‬‬
‫قد يلعب الح‪Z‬ظ ل‪Z‬دى بعض المس‪Z‬تثمرين في تحقي‪Z‬ق عوائ‪Z‬د ال تس‪Z‬تند على عملي‪Z‬ة تحلي‪Z‬ل المعلوم‪Z‬ة ‪،‬‬
‫ولكن ه‪Z‬ذه الح‪Z‬االت ال تس‪Z‬تمر‪ ،‬ولكنه‪Z‬ا ق‪Z‬د تعطي انطباع‪ًZ‬ا خاطئ‪ًZ‬ا عن ع‪Z‬دم كف‪Z‬اءة الس‪Z‬وق‪،‬‬
‫وبالتالي اخفاء هذه الحقائق تعد مشكلة امام المتعاملين في السوق ‪.‬‬

‫‪-4‬مشكلة التجسس (التلصص) على البيانات (‪:)Data snooping‬‬

‫المتطفلين من غ‪ZZ‬ير متخ‪ZZ‬ذي الق‪ZZ‬رارات‪ ،‬ويه‪ZZ‬دفون إلى تحقي‪ZZ‬ق م‪ZZ‬يزة تنافس‪ZZ‬ية على عم‪ZZ‬وم‬
‫المستثمرين ‪.‬‬
 ‫الكفاءة االقتصادية‬
‫‪ ‬تفترض ارتباط كفاءة السوق بطبيعة استجابة المستثمرين للمعلومات‬
‫‪ .1‬حالة المعلومات الجيدة‬
‫شكل (‪ )2-2‬أ‬

‫‪ 60‬سعر السهم‬

‫‪40‬‬ ‫ردة فعل مبالغ به‬

‫‪33‬‬
‫‪30‬‬
‫ردة فعل السوق الكفوء‬ ‫ردة فعل التدريجي‬

‫‪6-‬‬ ‫‪4-‬‬ ‫‪2-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2+‬‬ ‫‪6+‬‬ ‫‪8+‬‬

‫االيام قبل وبعد وصول المعلومات الجديدة‬

 ‫‪ .2‬حالة المعلومات غير الجيدة‬
‫شكل (‪ )2-2‬ب‬

‫سعر السهم‬
‫‪60‬‬

‫‪40‬‬ ‫ردة فعل التدريجي‬

‫‪30‬‬
‫‪27‬‬
‫ردة فعل السوق الكفوء‬
‫ردة فعل مبالغ به‬

‫‪6-‬‬ ‫‪4-‬‬ ‫‪2-‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪2+‬‬ ‫‪6+‬‬ ‫‪8+‬‬

‫االيام قبل وبعد وصول المعلومات الجديدة‬

 ‫‪ :‬يتضح من الشكل‬
‫‪ ‬أن في اليوم الذي يصل فيه المعلومات إلى السوق ‪ ،‬وكانت معلومات جيدة‬
‫او غير جيدة‪ ،‬فإن ذلك قد يتسبب فيه ‪:‬‬

‫استجابة مبالغ فيها وال تعكس فعًال قيمة المعلومة‪ ،‬يرتفع سعر الورقة المالية‬ ‫‪.1‬‬
‫او ينخفض إلى الحد الذي ال يمثل كفاءة السوق ‪.‬‬

‫استجابة متأنية ‪ ،‬ووقت للتحليل والتقييم ‪ ،‬فتكون استجابتهم تدريجية ‪.‬‬ ‫‪.2‬‬

‫يعود السوق إلى حالة الكفاءة التامة بعد أن يأخذ جميع المشاركين وقتهم في‬ ‫‪.3‬‬
‫تقييم المعلومات واتخاذ القرار مهما كانت طبيعة قراراتهم ‪.‬‬
 ‫ثانيًا ‪:‬‬
‫‪:‬توازن السوق والعائد المطلوب وخط سوق األوراق المالية‬

‫‪ ‬تتخذ قرارات االستثمار في السوق المالي بناءًا على مبدأ المبادلة‬

‫بين العائد والمخاطرة (‪.)Risk – Return Tradeoff‬‬

‫‪ ‬العائد المطلوب على االصول المالية ذات المخاطرة ‪ :‬هو العائد‬

‫الذي يطلبه المستثمرون لتعويض المخاطر المحتملة ‪.‬‬
 ‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪)CAPM‬‬
‫(شارب ‪)1964‬‬
‫اعتمد النموذج على عدة افتراضات ‪:‬‬ ‫‪‬‬

‫ان جميع المستثمرين يخططون لفترة احتفاظ واحدة ‪.‬‬ ‫‪.1‬‬

‫األصول المالية في السوق قابلة للتجزئة وللمستثمر بيع وشراء ما‬ ‫‪.2‬‬
‫يشاء منها ‪.‬‬
‫عمليات االقتراض واالقراض تتم بمعدل عائد خال من المخاطرة‬ ‫‪.3‬‬
‫( افراد وشركات )‪.‬‬
‫تماثل المعلومات بين عموم المستثمرين ‪.‬‬ ‫‪.4‬‬

‫عدم وجود كلفة صفقة وكلف افالس‪ ،‬كما ال توجد ضرائب ‪.‬‬ ‫‪.5‬‬

‫جميع المستثمرين يشتركون برؤية اقتصادية واحدة ‪ ،‬أو توزيعاتهم‬ ‫‪.6‬‬

‫متماثلة للتدفقات النقدية ‪.‬‬
 ‫‪ ‬وبالتالي العائد المطلوب يحسب وفق اآلتي ‪:‬‬
‫) ‪K = Rf - Bi( Rm - Rf‬‬

‫‪ = K‬معدل العائد المطلوب ‪.‬‬

‫‪ = Rf‬معدل العائد الخالي من المخاطرة ‪ ،‬متمثًال بعائد األوراق المالية الحكومية‬
‫‪ = Bi‬المخاطرة النظامية للورقة المالية وهي جوهر النموذج‪.‬‬
‫‪ = Rm‬معدل العائد لمحفظة السوق المالية ‪.‬‬
‫خط سوق األوراق المالية ( ‪) SML‬‬
‫شكل (‪) 3-2‬‬

‫‪ K‬العائد المتوقع‬
‫خط سوق األوراق المالية‬
‫‪SML‬‬

‫عالوة المخاطرة ) ‪Bi ( Rm - Rf‬‬

‫‪Rf‬‬

‫معامل ‪Bi‬‬
 ‫‪ ‬طبقا لمفهوم ‪ SML‬ونموذج ‪ CAPM‬فإن العائد‬
‫االضافي الذي يمكن ان يحصل عليه المستثمرين من‬
‫األصول ذات المخاطرة ‪ ،‬يكون مساويا إلى سعر‬
‫المخاطرة وفق االتي ‪:‬‬
‫) ‪K = Rf - Bi( Rm - Rf‬‬

‫‪ ‬وبالتالي فان تعديل االسعار السوقية سوف تستمر إلى أن‬

‫تقع جميع العوائد على خط ‪ SML‬لتعكس حالة توازن‬
‫السوق‬
 ‫‪ ‬أي ورقة مالية لها عائد متوقع أعلى الخط تكون ذات‬
‫سعر منخفض ألن العائد المطلوب أقل من العائد المتوقع‬
‫‪.‬‬

‫‪ ‬أي ورقة مالية لها عائد متوقع أدنى الخط تكون ذات‬
‫سعر مرتفع ألن العائد المطلوب أعلى من العائد‬
‫المتوقع ‪.‬‬