‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .

‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق‬

‫دمشق لألوراق المالية‬
‫د‪ .‬حسن مشرقي* أيمن الشهاب**‬
‫*أستاذ إدارة األعمال‪ ،‬كمية االقتصاد‪ ،‬جامعة حمب‪.‬‬
‫**طالب دراسات عميا (دكتوراه)‪ ،‬كمية االقتصاد‪ ،‬جامعة حمب‪.‬‬

‫الممخص‬
‫يختبر ىذا البحث نموذج تسعير األصول الرأسمالية )‪ (CAPM‬في سوق دمشق لألوراق‬
‫المالية‪ ،‬وقام الباحث باستخدام العوائد اإلضافية الشيرية لثمانية شركات مدرجة في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية لمفترة ما بين عامي )‪ ،(2010-2013‬وكذلك العائد اإلضافي‬
‫الشيري لمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية )‪ (DWX‬لنفس الفترة من أجل اختبار‬
‫النموذج‪ ،‬وتوصل الباحث إلى ّأنو توجد عالقة ذات داللة ما بين تقمبات عائد السوق‬
‫وبين تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم أغمب الشركات المدروسة‪ ،‬ولكنو ليس العامل الوحيد‬
‫بداللة قيم معامل التحديد المتدنية‪ ،‬واستنتج الباحث أن نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬
‫)‪ (CAPM‬غير صالح لالستخدام في سوق دمشق لألوراق المالي بسبب فشمو في‬
‫االختبار اإلحصائي ألن ثابت معادلة خط سوق األوراق المالية )‪ (SML‬ال يساوي‬
‫الصفر‪ ،‬وألن ميل خط سوق األوراق المالية ال يساوي متوسط العائد اإلضافي لمشركات‬
‫المدروسة‪ ،‬وقد أوصى الباحث بإعادة ىذه الدراسة عندما يصبح عدد الشركات كبي اًر مما‬
‫يمكن من تجنب أثر المخاطر غير المنتظمة لكل شركة عمى حدا من خالل تكوين‬
‫منوعة‪ ،‬باإلضافة إلى أىمية إعادة االختبار بعد انتعاش الظروف االقتصادية‬
‫محافظ َّ‬
‫لمبمد ككل َّ‬
‫ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم الشركات المدروسة كانت سالبة خالل‬
‫الفترة المدروسة‪ ،‬كما أوصى الباحث باختبار نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل‬
‫متعددة‪ ،‬كنظرية تسعير المراجحة )‪ ،(Arbitrage Pricing Theory‬ونموذج فاما‬
‫)‪ (Fama‬متعدد العوامل‪.‬‬

‫‪422‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

Abstract
The research examines the Capital Asset Pricing Model
(CAPM) in Damascus Stock Exchange (DSE), by using the
monthly excess returns of (8) companies listed in (DSE), for the
period of (2010-2013), and the monthly excess return of (DSE)
index (DWX) for the same period.
The researcher concluded that there is a significant relation
between the volatility of the market excess return and the volatility
of the excess returns of stocks of the examined companies, But the
researcher also concluded that (CAPM) is not valid in (DSE),
because of the failure in the statistical test. That the constant of the
regression equation is not equal to zero and the slope of the security
market line is not equal to the average excess return of the stocks of
examined companies.
The researcher recommended that this study should be retested
when there are a suitable number of listed companies in order to
form portfolios that can diversify away the effect of the
unsystematic risk of each company, and to retest the CAPM after
the crises, because the average excess returns for all of the
examined companies were negative. Finally, the researcher
recommended trying other models of asset pricing such as
Arbitrage Pricing Theory (APT), and Fama Multifactor Model.

‫مقدمة‬

423
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫ظيرت في القرن الماضي العديد من النماذج التي تستخدم لتحديد الموازنة األفضل‬
‫بين العائد والمخاطر عند االستثمار في األوراق المالية أو المحافظ المالية‪ ،‬مثل نظرية‬
‫المحفظة المالية )‪ (Portfolio Theory‬لياري ماركوفتز في الخمسينيات‪ ،‬ومن ثم ظير‬
‫نموذج المؤشر )‪ (Index Model‬لوليام شارب في بداية الستينات‪ ،‬وبعدىا توصل العالم‬
‫نفسو في العام )‪ (1964‬إلى استنباط نموذج تسعير األصول الرأسمالية ‪(Capital‬‬
‫)‪ ،Asset Pricing Model‬والذي يشار لو اختصا اًر ب ـ )‪ ،(CAPM‬والذي يعتمد عمى‬
‫معادلة رياضية سيمة االستخدام والتطبيق‪ ،‬وتتضمن متغير وحيد ىو عائد محفظة‬
‫السوق‪ ،‬ويعتبر ىذا النموذج من أىم االكتشافات في االقتصاد المالي الحديث‪ ،‬حيث أنو‬
‫بالرغم من توجيو العديد من االنتقادات ليذا النموذج ومن ثم ظيور العديد من النماذج‬
‫األخرى والتي تعتمد عمى عوامل متعددة كمصادر لمخطر‪ ،‬مثل نظرية تسعير المراجحة‬
‫)‪ (Arbitrage Pricing Theory‬والتي ظيرت في العام (‪ ،)6754‬ومن ثم نموذج فاما‬
‫وفرنش )‪ (Fama and French‬متعدد العوامل في العام (‪ ،)6771‬وعمى الرغم من‬
‫ظيور العديد من اإلضافات واالقتراحات والتعديالت عمى )‪ (CAPM‬نفسو‪ ،‬إالَّ أن‬
‫النموذج األساسي يتمتع بالبساطة والسرعة والسيولة‪ ،‬ىذه الميزات التي أبقت ىذا النموذج‬
‫مستخدماَ إلى اليوم وعمى نطاق واسع من قبل أغمب المختصين في المجال المالي‪.‬‬
‫وبناء عمى ما سبق يتناول ىذا البحث اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في‬
‫ً‬
‫سوق دمشق لألوراق المالية بيدف التحقق من إمكانية تطبيق ىذا النموذج‪ ،‬وتحديد مدى‬
‫قابمية استخدامو من قبل المستثمرين عمى أشكاليم (مؤسسات‪ ،‬أفراد)‪ ،‬من أجل مساعدتيم‬
‫عمى استخراج معدل العائد المطموب عمى االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬وتقييم األسيم‬
‫في السوق المالي‪ ،‬وحساب تكمفة التمويل‪.‬‬
‫مشكمة البحث‬
‫يعتبر االستثمار في األوراق المالية عممية معقدة‪ ،‬ويتجمى ىذا التعقيد عند الحديث‬
‫اء كأرباح‬
‫عن تقييم األسيم العادية‪ ،‬حيث من الصعب توقع عائد األسيم بدقة سو ً‬
‫رأسمالية )‪ (Capital Gains‬والناجمة عن ارتفاع السعر السوقي لمسيم في السوق‬
‫المالي‪ ،‬أو ذلك الجزء من العائد والناجم عن التوزيعات األرباح )‪ (Dividends‬التي قد‬

‫‪424‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫توزعيا الشركات المصدرة لمسيم عمى مساىمييا أو حممة سيميا‪ ،‬مما يضفي المزيد من‬
‫حالة عدم التأكد وبالتالي التردد المصاحب لعممية االستثمار في األسيم‪.‬‬
‫ومن أجل تشجيع المستثمرين عمى االستثمار في السوق المالي‪ ،‬البد من رفدىم‬
‫بأشير األساليب العممية لتقييم اال ستثمارات وتوجيو مدخراتيم نحو ىذا السوق‪ ،‬مما يرفع‬
‫من مستوى دخميم ومعيشتيم من جية‪ ،‬ويساىم في التنمية االقتصادية لمدولة ككل من‬
‫الجية األخرى‪ ،‬وخصوصاً أن سوق دمشق لألوراق المالية ىو سوق حديث النشأة حيث‬
‫تم إنشاء سوق دمشق لألوراق المالية بموجب المرسوم التشريعي رقم ‪ /55/‬الصادر‬
‫بتاريخ ‪ ،2006/ 10/1‬وتم االفتتاح الرسمي لمسوق في ‪ .2009/03/10‬وتكمن المشكمة‬
‫األساسية لـ )‪ (CAPM‬في افتراضاتو الخيالية‪ ،‬وحتى بعض االفتراضات األقرب لمواقع‬
‫‪(Damascus Stock‬‬ ‫قد ال تكون موجودة في سوق دمشق لألوراق المالية‬
‫)‪ Exchange‬أو اختصا اًر )‪ ،(DSE‬وأىميا فرض كفاءة السوق‪ ،‬والذي يقتضي أن‬
‫تكون المعمومات متاحة لجميع المستثمرين ويفترض انعكاس أثر المعمومات الجديدة‬
‫مباشرةً في السوق المالي‪ ،‬والذي يبدو أنو غير متحقق حالياً في ىذا السوق ألنو سوق‬
‫حديث النشأة‪.‬‬
‫وبناء عميو فإن مشكمة البحث تتركز في اإلجابة عمى التساؤلين التاليين‪:‬‬
‫ً‬
‫‪ .1‬ما مدى تأثير تقمب عائد محفظة السوق الكمي عمى عوائد الشـركات المدرجـة فـي‬
‫سوق دمشق لألوراق المالية؟‬
‫‪ .2‬ى ـ ــل يعتب ـ ــر نم ـ ــوذج تس ـ ــعير األص ـ ــول ال أرس ـ ــمالية‪ ،‬نموذجـ ـ ـاً ص ـ ــالحاً لالس ـ ــتخدام‬
‫والتطبيق في سوق دمشق لألوراق المالية‪.‬‬
‫أهمية البحث‬
‫تتضح أىمية البحث من خالل ما يمي‪:‬‬
‫‪ .6‬مــا يســمطو البحــث مــن ضــوء عمــى المنيجيــة األكثــر اســتخداماً فــي العــالم الســتخراج‬
‫معدل العائد المطموب عمى االستثمار بغرض تقييم األسيم واحتساب تكمفة التمويل‪.‬‬
‫‪ .2‬مــا يتضــمنو ىــذا البحــث مــن توضــيح طريقــة عمميــة‪ ،‬تمكــن صــغار المســتثمرين مــن‬
‫تحديــد معــدل العائــد المطمــوب عمــى االســتثمار فــي األســيم المدرجــة فــي ســوق دمشــق‬

‫‪425‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫لــألوراق الماليــة‪ ،‬بغــرض تشــجيعيم عمــى االســتثمار‪ ،‬وتوجيــو المــدخرات الوطنيــة إلــى‬
‫السوق المالي وبالتالي خدمة االقتصاد الوطني‪.‬‬
‫هدف البحث‬
‫ييدف ىذا البحث إلى‪:‬‬
‫‪ .1‬تســميط الضــوء عمــى كيفيــة اســتنتاج نمــوذج تســعير األصــول ال أرســمالية‪ ،‬وتوضــيح‬
‫آلية استخدامو لتحديد معدل العائد المتوقع عمى األسيم‪.‬‬
‫‪ .2‬التحقــق م ــن إمكانيــة تطبي ــق نمــوذج تس ــعير األصــول ال أرس ــمالية‪ ،‬اســتخدامو فــي‬
‫سوق مالي حديث النشأة كسوق دمشق لألوراق المالية‪.‬‬
‫فرضيات البحث‬
‫يعتمد ىذا البحث عمى طريقة االختبار‪ 1‬المتبعة من قبل جون لينتنر )‪ (1965‬أحد‬
‫مؤسسي )‪ ،(CAPM‬والتي اعتمدىا ميرتون ميمر وميرون سكولز )‪ (1972‬أيضاً‪،‬‬
‫وماتزال متبعة حتى اليوم الختبار )‪ (CAPM‬األصمي وليس اإلضافات المقترحة لو‪،‬‬
‫وتعتمد ىذه الطريقة عمى َّ‬
‫أن ثابت معادلة انحدار خط سوق األوراق المالية يجب أن‬
‫يساوي الصفر‪ ،‬وتعتمد أيضاً عمى وجوب المساواة بين ميل خط سوق األوراق المالية‬
‫وبين متوسط العائد اإلضافي لمحفظة السوق‪ ،‬ويجب تحقق الفرضيتين معاً العتبار‬
‫)‪ (CAPM‬صالحاُ لمتطبيق‪.‬‬
‫وبناء عمى ما سبق يقوم ىذا البحث عمى الفرضيتين التاليتين‪:‬‬
‫ً‬
‫‪َّ .1‬‬
‫إن ثابت معادلة انحدار خط سوق األوراق المالية ) ( يجب أن يساوي‬
‫الصفر‪.‬‬

‫( يجب أن يساوي متوسط‬ ‫َّ‬

‫إن ميل معادلة انحدار خط سوق األوراق المالية )‬
‫العائد اإلضافي لعائد مؤشر السوق )‪ (DWX‬خالل فترة الدراسة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Essentials of Investments, 8th edition,‬‬
‫‪McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2010. pp 411-413‬‬

‫‪426‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫متغيرات البحث‬
‫يرتكز )‪ (CAPM‬عمى أن تقمبات عائد الورقة المالية المفردة أو المحفظة المالية‬
‫تخضع لتقمبات متغير وحيد وىو عائد محفظة السوق‪ ،‬ولكن سينوب عنو معدل العائد‬
‫عمى مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية )‪ ،(DWX‬وبالتالي تصبح متغيرات البحث‬
‫لمحصول عمى معادالت انحدار خط خصائص السوق ‪(Security Characteristics‬‬
‫)‪ Line‬كما يمي‪:‬‬
‫‪ .1‬المتغير المستقل‪ :‬عائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية‪.‬‬
‫‪ .2‬المتغيـر التـابع‪ :‬عائــد كـل شــركة مـن الشـركات المدرجــة فـي ســوق دمشـق لــألوراق‬
‫المالية‪.‬‬
‫ولكن من أجل اختبار صالحية )‪ (CAPM‬لمتطبيق واالستخدام في سوق دمشق‬
‫لألوراق المالية )‪ (DSE‬ال بد من استنباط معادلة خط سوق األوراق المالية )‪،(SML‬‬
‫عن طريق إجراء تحميل االنحدار الثاني لممتغيرات التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬المتغير المستقل‪ :‬معامل بيتا (ميل كل من معادالت االنحدار السـابقة فـي تحميـل‬
‫االنحدار األول) لعائد سيم كل من الشركات المدروسة‪.‬‬
‫‪ .2‬المتغيــر التــابع‪ :‬متوس ــط العائــد اإلض ــافي لجميــع الشــركات المدروس ــة ك ـالً عم ــى‬
‫حدا‪ ،‬خالل الفترة المدروسة‪.‬‬

‫نموذج البحث‬

‫يرتك ــز نم ــوذج ى ــذا البح ــث عم ــى تحمي ــل االنح ــدار الخط ــي البس ــيط لمتغيـ ـرات البح ــث‬
‫السابقة عمى مرحمتين‪:‬‬

‫‪431‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫المرحمة األولى‪:‬‬

‫المرحمة الثانية‪:‬‬

‫مجتمع البحث وعينته‬

‫يشــتمل مجتمــع ىــذا البحــث عمــى جميــع الشــركات المدرجــة فــي ســوق دمشــق لــألوراق‬
‫ـاء بالشـير‬ ‫المالية خـالل الفتـرة المدروسـة والتـي تبـدأ مـن الشـير األول لمعـام )‪ (2010‬وانتي ً‬
‫األخي ــر م ــن العـ ــام )‪ ،(2013‬أي عم ــى مـ ــدى أرب ــع س ــنوات‪ ،‬أو )‪ (48‬شـ ــي اًر‪ ،‬وع ــدد ىـ ــذه‬
‫الشركات ىو )‪ (12‬شركة‪.‬‬

‫وتم اعتماد الفترة السابقة َّ‬

‫ألن ىذا البحث يقتضي كما سبقت اإلشارة‪ ،‬استخدام عائد‬
‫مؤشر السوق )‪ (DWX‬كنائب أو وكيل )‪ (Proxy‬عن عائد محفظة السوق‪ ،‬وىذا‬
‫المؤشر تم تفعيمو في بداية العام )‪.(2010‬‬

‫وبالتالي تتكون عينة البحـث مـن جميـع الشـركات المدرجـة فـي سـوق دمشـق منـذ بدايـة‬
‫الفترة السابقة وحتى نيايتيا‪ ،‬وبشـرط َّأال تكـون أسـيميا قـد أوقفـت عـن التـداول خـالل الفتـرة‬

‫‪431‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫السابقة بقـرار مـن إدارة السـوق أو لـم يـتم تـداوليا فـي السـوق ألي سـبب كـان‪ ،‬لفتـرة تتجـاوز‬
‫الســتة أشــير‪ ،‬مــن أجــل ضــمان تبــاين أســعار اإلغــالق الشــيرية وعــدم ثباتيــا لمــدة طويمــة‬
‫خــالل الفت ـرة المدروســة‪ ،‬وتــم اعتمــاد معيــار فت ـرة (‪ )6‬أشــير‪ ،‬لمموازنــة بــين كفايــة البيانــات‬
‫إلجراء البحث‪ ،‬وبين استخدام بيانات صالحة لمدراسة والتحميل اإلحصائي‪.‬‬

‫وبناء عمى ما سبق تضمنت عينة البحث الشركات التالية‪:‬‬

‫ً‬

‫رمز الشركة في )‪(DSE‬‬ ‫الشركة‬ ‫م‬

‫‪ARBS‬‬ ‫البنك العربي‪-‬سوريا‬ ‫‪1‬‬
‫م‬
‫‪AVOC‬‬ ‫الشركة األىمية لمزيوت‬ ‫‪2‬‬
‫‪BASY‬‬ ‫عودة‪-‬سوريا‬ ‫بنك‬
‫النباتية‬
‫‪3‬‬
‫‪BBSF‬‬ ‫بنك بيمو السعودي‬ ‫‪4‬‬
‫‪BSO‬‬ ‫بنك سىريا والمهجر‬ ‫‪5‬‬
‫الفرنسي‬
‫‪IBTF‬‬ ‫البنك الدولي لمتجارة‬ ‫‪6‬‬
‫‪SIIB‬‬ ‫بنك سىريا الدولي‬ ‫‪7‬‬
‫والتمويل‬
‫‪BBS‬‬ ‫اإلسالمي‬
‫بيبلىس‪-‬سىريا‬ ‫بنك‬ ‫‪8‬‬
‫الجدول رقم )‪ (1‬الشركات عينة البحث‬

‫وأمــا بالنســبة لبــاقي الشــركات المتواجــدة خــالل كامــل فت ـرة الد ارســة فقــد تــم اســتبعادىا‬
‫بســبب عــدم تغيــر ســعر ســيميا لفت ـرات طويمــة جــداً‪ ،‬بســبب عــدم التــداول أو بســبب منــع‬
‫أسيميا من التداول بقرار من إدارة السوق‪ ،‬وكانت ىذه الشركات كما يمي‪:‬‬

‫رمز الشركة في )‪(DSE‬‬ ‫الشركة المستبعدة‬ ‫م‬

‫‪UIC‬‬ ‫الشركت المتحدة للتأمين‬ ‫‪1‬‬
‫‪AHT‬‬ ‫الشركت األهليت للنقل‬ ‫‪2‬‬
‫‪UG‬‬ ‫المجمىعت المتحدة‬ ‫‪3‬‬
‫‪NAMA‬‬ ‫الشركت الهندسيت الزراعيت‬ ‫‪4‬‬
‫لالستثماراث‪-‬نماء‬
‫الجدول رقم )‪ (2‬الشركات المستبعدة من عينة البحث‬

‫‪434‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫حدود البحث‬

‫‪ .6‬يغطي ىذا البحث الفترة الزمنية الممتدة من بداية عام )‪ (2010‬وحتى نياية عام‬
‫)‪.(2013‬‬
‫‪ .2‬لم يتم استخدام مفيوم المحفظة االستثمارية وعائد المحفظة‪ ،‬بسبب عدم إمكانية‬
‫تكوين عدد معقول من المحافظ المالية المنوعة ولو تنويعاً ساذجاً أي عمى األقل‬
‫(‪ )15‬ورقة مالية ضمن المحفظة الواحدة في سوق دمشق لألوراق المالية خالل فترة‬
‫الدراسة‪.‬‬
‫‪ .1‬تم استخدام العائد عمى ودائع التوفير بدالً من العائد عمى أذونات الخزينة كممثل‬
‫لمعائد الخالي من المخاطر‪ ،‬بسبب عدم توافر بيانات شيرية متواترة لعائد أذونات‬
‫الخزينة والتي تم طرحيا بشكل قميل جداً خالل الفترة المدروسة‪.‬‬

‫منهجية البحث‬

‫اعتمد ىذا البحث عمى األسموب االختباري من خالل معالجة مشكمة البحث‬ ‫َ‬
‫واستنتاج المعادالت الرياضية الخاصة بكل روقة مالية ومن ثم االختبار اإلحصائي‬
‫المباشر لمعادلة السوق ككل‪ ،‬وتم ذلك باستخدام بيانات البحث ومصادره عمى النحو‬
‫التالي‪:‬‬

‫‪ .1‬البيانااات الوليااة وتشــمل جميــع البيانــات التــي تــم الحصــول عمييــا مــن موقــع ســوق‬
‫دمشــق ل ــألوراق الماليــة‪ ،‬وتتض ــمن‪ :‬نشـ ـرات أســعار األس ــيم الشــيرية (ســعر اإلغــالق‬
‫نياي ــة الش ــير) لمش ــركات عين ــة البح ــث ولكام ــل فتـ ـرة الد ارس ــة‪ ،‬القيم ــة الشــيرية (نياي ــة‬
‫الشير) لمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية )‪ (DWX‬خالل الفترة المدروسة‪.‬‬
‫‪ .2‬البياناااات الوانوياااة وتش ــمل الم ارج ــع واألدبي ــات واألبح ــاث الس ــابقة والمتعمق ــة بنم ــوذج‬
‫تسعير األصول الرأسمالية )‪ (CAPM‬وكيفية اختباره‪.‬‬

‫‪436‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫اإلطار النظري لمبحث‬

‫‪The Assumptions of‬‬ ‫أوالً افتراضاااات نماااوذج تساااعير الماااو الرأسااامالية‬

‫‪CAPM‬‬
‫‪1‬‬
‫‪ .3‬يقوم )‪ (CAPM‬عمى افتراضات عديدة وىي ‪:‬‬
‫‪ .4‬يوجــد العديــد مــن المســتثمرين ولكــل مــنيم ثروتــو‪ ،‬التــي تُعــد صــغيرة جــداً مقارن ـةً مــع‬
‫‪(Price‬‬ ‫الثــروة الكميــة لممســتثمرين جميعـاً‪ ،‬ويعتبــر ىـؤالء المســتثمرين متمقــين لمســعر‬
‫)‪ ،Takers‬أي َّ‬
‫أن أسعار األوراق المالية ال تتأثر بصفقاتيم‪.‬‬
‫‪(One Identical Holding‬‬ ‫‪ .5‬يخطــط المســتثمرون جميع ـاً لفت ـرة احتفــاظ واحــدة‬
‫)‪ ،Period‬بما يعني إىمال أي شيء ممكن أن يحدث بعد ىذه الفترة‪.‬‬

‫‪ .6‬تقتصر االستثمارات عمى الفضاء المكون من كـل األصـول الماليـة المطروحـة لمتـداول‬
‫العام مثل األسيم والسندات‪ ،‬واالستثمارات ذات المعدل الخالي من المخاطر‪.‬‬

‫‪ .2‬ال يدفع المستثمرون أي ضرائب عمى أرباحيم وال حتى تكاليف معامالتيم المالية‪.‬‬
‫‪(Optimal‬‬ ‫‪ .6‬يع ــد ك ــل مس ــتثمر إنس ــاناً رش ــيداً يي ــدف الم ــتالك المحفظ ــة المثم ــى‬
‫)‪ ،Portfolio‬ذات متوسـ ـ ــط التبـ ـ ــاين األقـ ـ ــل لعوائـ ـ ــد أوراقيـ ـ ــا الماليـ ـ ــة‪ ،‬أي َّ‬
‫أن جميـ ـ ــع‬
‫المستثمرين يستخدمون نموذج ماركوفتز الختيار المحفظة المثمى‪.‬‬
‫‪ .7‬يقوم جميع المستثمرين بتحميل األوراق المالية بنفس الطريقة‪ ،‬حيث أنيـم يممكـون نفـس‬
‫الرؤي ــا االقتص ــادية لمعـ ــالم‪ ،‬وبالت ــالي لـ ــدييم تق ــديرات متماثم ــة حـ ــول الت ــدفقات النقديـــة‬
‫المتوقعــة مــن لالســتثمارات المتاحــة‪ .‬بمعنــى أنيــم يســتخدمون نفــس العائــد المتوقــع لكـل‬
‫ورق ــة مالي ــة ونف ــس مص ــفوفة التب ــاين المش ــترك لعوائ ــد األوراق المالي ــة‪ ،‬ويص ــمون ف ــي‬
‫النياية إلى تحديد نفس الحد الكفـؤ )‪ (Efficient Frontier‬ونفـس المحفظـة المثمـى‪.‬‬
‫‪(Homogeneous‬‬ ‫ويشـ ــار أيض ـ ـاً إلـ ــى مـ ــا سـ ــبق ب ـ ــفَ َرض التوقعـ ــات المتجانسـ ــة‬
‫)‪.expectations‬‬
‫إن سوق رأس المال في حالة التوازن‪.(Equilibrium) 1‬‬
‫‪َّ .8‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p 280‬‬
‫‪432‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫‪ .1‬يقوم ‪2‬المستثمرون بعمميات اإلقراض واالقتراض بمعدل الفائدة الخالي من المخاطر‪.‬‬

‫وانياً معادلة نموذج تسعير المو الرأسمالية ‪CAPM Equation‬‬

‫يشــتمل )‪ (CAPM‬عمــى ثــالث معــادالت أساســية وىــي خــط ســوق رأس المــال وخــط‬
‫ســوق األوراق المالي ــة وخــط خص ــائص الورقـ ـة الماليــة‪ ،‬ولك ــن اختب ــار النمــوذج يقــوم عمــى‬
‫المعادلتين األخيرتين‪ ،‬ويمكن اشتقاقيما كما يمي‪:‬‬

‫خط سوق الوراق المالية‪Security Market Line :‬‬ ‫‪1-2‬‬

‫ينطبــق التحميــل الســابق لخــط ســوق األوراق الماليــة عمــى محفظــة الســوق أو عمــى أي‬
‫محفظــة كفــؤة‪ ،‬ولكــن عنــد الحــديث عــن ورقــة ماليــة مفــردة أو محفظــة غيــر كفــؤة‪ ،‬يجــب أن‬
‫نتذكر وجود نوعين من المخاطر التي تتعرض ليا األوراق المالية وقـد أشـار الباحـث لـذلك‬
‫عنــد الحــديث عــن عائــد وخطــر االســتثمار‪ ،‬ويمكــن ألي مســتثمر أن يتجنــب أثــر المخــاطر‬
‫ـإن مسـاىمة‪ 3‬خطـر الورقـة الماليـة المفـردة‬
‫غير المنتظمة من خالل التنويـع الكفـؤ‪ ،‬ولـذلك ف َّ‬
‫في المخاطرة الكمية لممحفظة ىي المخاطر المنتظمة فقط‪.‬‬
‫وتُعبــر المخــاطر المنتظمــة‪ 4‬عــن مــدى حساســية عائــد الورقــة المفــردة بالنســبة لمتقمبــات‬
‫فــي عائــد محفظــة الســوق‪ ،‬وتقــاس ىــذه المخــاطر مــن خــالل معامــل بيتــا )‪ (β‬والــذي يعبــر‬
‫عــن ميــل خــط ســوق األوراق الماليــة‪ ،‬ويمكــن اعتبــاره أحــد مقــاييس خطــر األوراق الماليــة‬
‫المفردة والمحافظ عمى حد سواء (فيما إذا كانت المحافظ غير كفؤة)‪.‬‬
‫"وتتفق طريقة )‪ (CAPM‬في قياس المخاطر المنتظمـة لالسـتثمار الفـردي مـع نظريـة‬
‫المحفظــة والتــي مفادىــا َّ‬
‫أن المقيــاس المالئــم لقيــاس مخــاطر االســتثمار الفــردي الــذي يــتم‬

‫‪ -1‬الشـعَّار‪ ،‬نضـال‪ .‬ساوق الوراق المالياة وأدواتهاا لالبورماة الطبعـة الثالثـة (حمـب‪ :‬الناشـر‪ :‬المؤلـف‪.)2004 ،‬‬
‫ص ‪.615‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Investment Analysis and portfolio‬‬
‫‪management, 8th Edition, Thomson South-Western, USA, 2006. p 231.‬‬
‫(عمــان‪ ،‬دار وائــل لمنشــر والتوزيــع‪ ،‬الطبعــة األولــى‪ .)2003 ،‬ص‬
‫‪ -‬مطــر‪ ،‬محمــد‪ .‬إدارة المحااافظ االسااتومارية َّ‬
‫‪3‬‬

‫‪.222‬‬
‫‪4‬‬
‫‪- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. Investments: Analysis and Behavior. 2th Edition.‬‬
‫‪McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 2010. p 132.‬‬

‫‪432‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫إض ــافتو إل ــى محفظ ــة ىـ ـو مق ــدار التغ ــاير ‪ Variation‬ب ــين عائ ــد ذل ــك االســتثمار وعوائ ــد‬
‫‪1‬‬
‫االستثمارات الفردية المكونة ليذه المحفظة"‬
‫فإن معامل )‪ (β‬يمكن حسابو كما يمي‪:2‬‬
‫وبالتالي َّ‬

‫أي أن ميــل خــط ســوق رأس المــال )‪ (β‬يســاوي إلــى التبــاين المشــترك بــين العائــد عمــى‬
‫ورقــة مالي ــة )‪ (j‬والعائــد عم ــى محفظــة الس ــوق‪ ،‬مقســوماً عم ــى تبــاين عائ ــد محفظــة الس ــوق‬
‫( معامل االرتباط بين عائد الورقة وعائد السوق‪.‬‬ ‫(‪ ،‬حيث يمثل )‬
‫وبعــد حســاب قيمــة )‪ (β‬فـ َّ‬
‫ـإن العالقــة الرياضــية الخطيــة الخاصــة بخــط ســوق األوراق‬
‫المالية تصبح كما يمي‪:‬‬

‫أي َّ‬
‫أن العائ ــد المتوق ــع لورق ــة مالي ــة مفـ ـردة يس ــاوي إل ــى العائ ــد الخ ــالي م ــن المخ ــاطر‬
‫مضــافاً إليــو عــالوة مخــاطرة تتحــدد مــن خــالل ضــرب معامــل )‪ (β‬بالعائــد الفــائض (عائــد‬
‫السوق – عائد الورقة)‪.‬‬

‫ويمكن توضيح العالقة الرياضية السابقة من خالل الرسم البياني التالي‪:‬‬

‫‪ - 1‬الشعَّار‪ ،‬نضال‪ .‬سوق الوراق المالية وأدواتها لالبورمة مرجع سابق ص ‪.617‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Corporate Finance and Investment, 7th‬‬
‫‪edition, Pearson Education Limited, England, 2012. p 216.‬‬

‫‪433‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫العائد‬
‫المتوقع‬
‫‪SML‬‬
‫خط سوق األوراق‬
‫‪M‬‬ ‫المالية‬
‫)‪E(Rm‬‬

‫‪Rf‬‬ ‫المخاطر المنتظمة‬

‫لمحفظة السوق ‪M‬‬

‫‪β =1‬‬ ‫المخاطر المنتظمة )‪(β‬‬

‫‪1‬‬
‫الشكل رقم (‪ )1‬خط سوق األوراق المالية‬
‫ويتضح من خالل الشكل السابق والمعادلة األخيرة أن قيمة معامل )‪ (β‬لمحفظة‬
‫السوق تساوي إلى الواحد الصحيح‪ ،‬ألن ىذه القيمة ىي فقط التي تحقق المعادلة األخيرة‪،‬‬
‫ألنو بدييي ًا‪ 2‬إذا تم وزن جميع األوراق المالية في المحفظة بقيمتيا السوقية الحقيقية‬
‫و َّ‬
‫فالنتيجة تكون محفظة السوق‪.‬‬
‫كما يتضح من معادلة خط سوق األوراق المالية عدم وجود ثابت لمعادلة االنحدار‪،‬‬
‫أي أن )‪ (CAPM‬يعتبر َّ‬
‫أن قيمتو يجب أن تكون مساوية لمصفر‪ ،‬حيث يستبدل بالعائد‬
‫الخالي من المخاطر‪ ،‬ويمكن صياغة المعادلة السابقة لغرض االختبار كما يمي‪:‬‬

‫(‬ ‫(‪ ،‬أي قيمــة ثابــت معادل ـة االنحــدار يجــب أن تســاوي الصــفر‪ ،‬و )‬ ‫حيــث أن )‬
‫تمثــل ميــل خــط ســوق األوراق الماليــة‪ ،‬وتــم اســتبدال رمــز بيتــا لمتفريــق بــين ميــل خــط ســوق‬

‫‪1‬‬
‫‪- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. p 133.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Ross, Steven. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey F. Jordan, Bradford D.‬‬
‫‪Modern Financial Management, 8th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2008. p‬‬
‫‪306.‬‬

‫‪434‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫األوراق المالي ــة وب ــين مي ــل خ ــط خص ــائص الورق ــة المالي ــة‪ ،‬وى ــذه القيم ــة يج ــب أن تك ــون‬
‫مساوية لمتوسط عائد مؤشر السوق خالل الفترة المدروسة‪.‬‬

‫خط خمائص الورقة المالية ‪Security Characteristics Line‬‬ ‫‪2-2‬‬

‫تعتبــر معادلــة خــط خصــائص الورقــة الماليــة معادلــة خطيــة ىامــة جــداً ف ــي )‪،(CAPM‬‬
‫حيــث يحــدد خــط خصــائص الورقــة الماليــة )‪ (Security Characteristics Line‬أو‬
‫اختصــا اًر )‪ (SCL‬العالقــة الخطيــة لمموازنــة بــين العائــد والمخــاطرة لورقــة ماليــة مفــردة‪ ،‬أي‬
‫أنو ُيظير العالقة بين العائد اإلضافي لورقة مالية مفردة والعائد اإلضـافي لمحفظـة السـوق‬
‫في أي فترة زمنية ويمكن صياغة ىذه العالقة بمعادلة االنحدار الخطي البسيط التالية‪:1‬‬

‫حيث ًّ‬
‫أن‪:‬‬
‫( العائــد‬ ‫(‪ :‬ىــو معــدل العائــد عمــى ورقــة ماليــة خــالل فت ـرة زمنيــة )‪ ، (t‬ويمثــل )‬ ‫)‬
‫( ع ــن العائــد عمــى‬ ‫عمــى األص ــل خ ــالي المخ ــاطر خ ــالل نف ــس الفت ـرة‪ ،‬بينم ــا يعب ــر )‬
‫محفظـة السـوق خـالل الفتـرة ذاتيـا‪ ،‬و) ( ىـو مقيـاس المخـاطر المنتظمـة‪ : ( ) ،‬الخطـأ‬
‫العشـوائي وقيمتــو المتوقعـة تســاوي الصــفر‪ ( ) ،‬ىــو ثابــت معادلـة االنحــدار‪ ،‬أي‪ 2‬العائــد‬
‫عمــى الورق ــة الماليــة المف ــردة والــذي يحص ــل عميــو حممتي ــا تاريخي ـاً‪ ،‬عن ــدما يتحصــل ب ــاقي‬
‫المستثمرون في السوق عمى عائد صفري‪.‬‬
‫واذا كــان قيمــة معامــل ) ( لورقــة ماليــة مــا أكبــر مــن الواحــد‪َّ ،‬‬
‫دل ذلــك عمــى َّ‬
‫أن‬
‫حساسية ىذه الورقة لتقمبات عائد السوق كبيرة وبالتالي فإن مـدى تـأثر عائـدىا بتغيـر عائـد‬
‫الســوق يكــون أكبــر مــن تغيــر عائــد الســوق والعكــس بــالعكس‪ ،‬ومــن الواضــح أنــو فــي حــال‬
‫د ارســة العائــد المتوقــع لورقــة ماليــة مفــردة بغــرض إدخاليــا ضــمن محفظــة كفــؤة فـ َّ‬
‫ـإن تــأثير‬
‫الخطأ العشوائي يصبح ميمالً‪ ،‬ولكن ىـذا الكـالم ال ينطبـق عمـى ىـذا البحـث لعـدم إمكانيـة‬
‫تكوين محافظ منوعة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- Hirschey, Mark. Nofsinger, John. OP-Cit. P 134.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Chisholm, Andrew. An Introduction to Capital Markets, Products, Strategies‬‬
‫‪and Participants. John Wiley & Sons, New York, 2002. P 166.‬‬

‫‪435‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫ويوضـ ــح الشـ ــكل التـ ــالي خـ ــط خصـ ــائص الورقـ ــة الماليـ ــة )‪ ،(SCL‬ألحـ ــد األوراق الماليـ ــة‬
‫المتداولـة فـي سـوق دمشـق لـألوراق الماليـة )‪ ،(Damascus Stock Exchange‬والـذي‬
‫يرمـز لـو اختصـا اًر ب ـ )‪ ،(DSE‬وىـذه الورقـة ىــي سـيم البنـك الـدولي لمتجـارة والتمويـل لمفتـرة‬
‫(‪:)2013-2010‬‬

‫‪1‬‬
‫الشكل رقم (‪ )2‬خط الخصائص لسيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل )‪(IBTF‬‬

‫والواً انتقادات نموذج تسعير المو الرأسمالية ‪Criticism of CAPM‬‬

‫عمــى الــرغم مــن األىميــة القصــوى لمنمــوذج فــي تحديــد العالقــة بــين العائــد والمخــاطرة‬
‫بمعادلة رياضية خطية بسـيطة‪ ،‬ورغـم أنـو مـا زال مسـتخدماً حتـى يومنـا ىـذا فـي تقيـيم أداء‬
‫المحــافظ الماليــة وتحديــد معــدل العائــد المطمــوب وقيــاس‪ 2‬تكمفــة التمويــل‪ .‬واجــو )‪(CAPM‬‬
‫العديــد مــن االنتقــادات النظريــة األساســية وبســبب فشــمو فــي أغمــب االختبــارات التطبيقيــة‪،‬‬
‫وفيما يمي أىم ىذه االنتقادات‪:3‬‬

‫‪ -1‬يفتـ ــرض )‪ (CAPM‬أن المسـ ــتثمرين يمكـ ــن أن يقرض ـ ـوا أو يقترض ـ ـوا بمعـ ــدل الفائـ ــدة‬
‫الخـالي مـن المخـاطر‪ ،‬واالقـراض بمعـدل الفائـدة الخـالي مـن المخـاطر ىـو أمـر واقعــي‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪www.dse.sy ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫(عمان‪ :‬دار وائل لمنشر والتوزيع‪ .)2005 ،‬ص ‪.172‬‬

‫‪ -‬رمضان‪ ،‬زياد‪ .‬مبادئ االستومار المالي والحقيقي‪ّ .‬‬
‫‪2‬‬

‫‪3‬‬
‫‪- Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Op-Cit. pp 246-252.‬‬

‫‪436‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫وموجــود فــي الحقيقــة‪ ،‬وذلــك عنــدما يقــوم المســتثمر بش ـراء أذونــات الخزينــة‪ ،‬ولكــن مــن‬
‫غيــر المعقــول أن يقــوم المســتثمرون بــاإلقراض بــنفس المعــدل‪ ،‬وبالتــالي ســوف يختمــف‬
‫خط سوق األوراق المالية بعد إسـقاط ىـذا االفتـراض عـن الخـط األساسـي فـي النمـوذج‬
‫وبالت ــالي س ــوف تختم ــف نقط ــة التم ــاس م ــع الح ــد الكف ــؤ‪ ،‬وى ــذا يعن ــي اخ ــتالف موق ــع‬
‫المحفظة الخطرة المثمى‪.‬‬

‫‪ -2‬إن افتراض عدم وجود تكاليف لمصفقات سوف يـؤدي إلـى ًّ‬
‫أن الورقـة الماليـة الموجـودة‬
‫فوق خط سوق األوراق المالية ستكون جذابة وسوف يـتم شـراؤىا حتـى تصـل إلـى خـط‬
‫س ــوق األوراق المالي ــة‪ ،‬وس ــوف يحق ــق المس ــتثمرون أرباحـ ـاُ حت ــى الوص ــول إل ــى نقط ــة‬
‫الت ـوازن مــن جديــد‪ ،‬ولكــن ىــذه األربــاح لــن تكــون صــافية فيمــا إذا كــان ىنالــك تكــاليف‬
‫لمصــفقات‪ ،‬بمعنــى أن ىــذه الورقــة لــن تعــود إلــى خــط ســوق األوراق الماليــة مــن جديــد‪،‬‬
‫وىذا يعني وجود العديد من خطوط سوق األوراق المالية وليس خط وحيد‪.‬‬

‫عتبر )‪ (CAPM‬نموذجاً لفترة استثمار واحـدة‪ ،‬فـإذا اختمفـت فتـرة االسـتثمار المقترحـة‬ ‫‪ُ -3‬ي َ‬
‫مــن قبــل المســتثمرين (يــوم‪ ،‬أســبوع‪ ،‬شــير‪ ،... ،‬ســنة)‪ ،‬فيــذا يعنــي وجــود العديــد مــن‬
‫خطوط سوق األوراق المالية‪ ،‬والكثير من خطـوط خـط خصـائص الورقـة‪ ،‬وذلـك لـنفس‬
‫الورقــة الماليــة‪ ،‬ولقــد حــاول‪ 1‬جــان موســين )‪ (Jan Mossin‬أحــد مؤسســي النمــوذج‪،‬‬
‫اقتراح نموذج لفترات استثمار متعـددة فـي العـام )‪َّ ،(1966‬إال أن التعقيـدات الرياضـية‬
‫‪(Robert‬‬ ‫حالــت دون ذلــك‪ ،‬إلــى أن تصــدى أحــد البــاحثين‪ 2‬وىــو روبــرت ميرتــون‬
‫)‪ Merton‬في العام )‪ ،(1992‬لموضوع الفترات المتعددة‪ ،‬وأوجد أحد أىـم اإلضـافات‬
‫المقترحة ل ـ )‪.(CAPM‬‬

‫ـإنَ اخــتالف خــط خصــائص الورقــة الماليــة ســوف يــؤدي إلــى‬

‫وكمــا ىــو معمــوم فـ ّ‬
‫ظيور معامالت بيتا مختمفة‪ ،‬فإذا قام مستثمر ما‪ 3‬بحساب قيمـة ) ( لسـيم شـركة مـا‬
‫‪ (Dow‬الشــيري كمؤشــر لمســوق خــالل‬ ‫باســتخدام بيانــات شــيرية لمؤشــر )‪Jones‬‬

‫‪1‬‬
‫‪- Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Op-Cit. p 230.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Op-Cit. p 303.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪-Cornett. Marcia Millon, Adir. Tony Alton, JR, Nofsinger. John, Finance Application‬‬
‫‪and Theory. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA, 2009. p 337.‬‬

‫‪441‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫خمس سنوات ماضية‪ ،‬ومـن ثـم تحصـل عمـى قيمـة )‪ ،(1.3‬فمربمـا يحصـل عمـى قيمـة‬
‫مختمفـة وىــي )‪ ،(0.9‬وذلـك عنــد اســتخدام مؤشـر )‪(Standard & Poor’s 500‬‬
‫األسبوعي لفترة ثالث سنوات ماضية‪.‬‬

‫‪ -4‬يفت ــرض )‪ (CAPM‬ع ــدم وج ــود ضـ ـرائب‪ ،‬وكم ــا ى ــو معم ــوم فالضـ ـرائب تختم ــف ب ــين‬
‫األش ــخاص والش ــركات‪ ،‬وك ــذلك ب ــين األش ــخاص أنفس ــيم‪ ،‬باإلض ــافة إل ــى الش ــركات‪،‬‬
‫وسوف تؤدي ىـذه االختالفـات إلـى تبـاين واضـح بـين تقـديرات المسـتثمرين لخـط سـوق‬
‫األوراق المالية‪.‬‬
‫وفي الحقيقة فإن افتراضات )‪ (CAPM‬مثالية جداً‪ ،‬حتى َّأنو‪ 1‬عندما َّ‬
‫قدم وليم شارب‬
‫بحثو (المتعمق بـ )‪ (CAPM‬ألول مرة إلى دورية )‪ (Journal of Finance‬في العام‬
‫بأن‬
‫فض ُمحكم المجمة نشر المقالة‪ ،‬وبرر ذلك لمدير تحرير المجمة ّ‬ ‫(‪َ ،)1962‬ر َ‬
‫افتراضات الدراسة تقييدية لمغاية )‪(the assumptions are extremely restrictive‬‬
‫ولم تُن َشر المقالة في حينيا‪.‬‬

‫كمـا وتوجــد العديــد مــن بعــض االنتقــادات األخــرى‪ 2‬بخــالف افت ارضــات النمــوذج‪ ،‬حيــث‬
‫لم يأخذ )‪ (CAPM‬بعين االعتبار المشكالت التالية‪:‬‬

‫‪ .6‬أظيـ ـ ــرت بعـ ـ ــض اختبـ ـ ــارات )‪َّ (CAPM‬‬

‫أن أسـ ـ ــيم الشـ ـ ــركات ذات القيمـ ـ ــة السـ ـ ــوقية‬
‫المنخفضة تحقق معدل عائد أعمى من تمك الشركات ذات القيمة السوقية العالية‪.‬‬
‫وأفضت بعض االختبارات إلى َّ‬
‫أن الشـركات التـي تممـك نسـبة متدنيـة مـن (السـعر إلـى‬
‫أداء أفضل من الشركات التي تتسم بنسبة عالية‪.‬‬
‫العوائد)‪ ،‬تحقق ً‬
‫كمــا توصــمت الد ارســات إلــى أن الســيم الــذي يــتم ش ـراؤه ومــن ثــم بيعــو لمفت ـرة مــن‬
‫شــير كــانون األول إلــى كــانون الثــاني ُينــتج عائــداً أفضــل مقارن ـةً مــع أي فت ـرة أخــرى بــنفس‬

‫‪1‬‬
‫‪- French, Craig, w. “The Treynor Capital Asset Pricing Model”. Journal of‬‬
‫‪Investment Management, Vol. 1, (2003), p 62.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial‬‬
‫‪Management. 13th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 2009. p 114.‬‬

‫‪441‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫‪ ،(January‬وأرجع ــت الد ارس ــات‪ 1‬ى ــذه‬ ‫الم ــدة وتس ــمى ى ــذه الحال ــة الش ــاذة بـ ـ ـ )‪Effect‬‬
‫الظاىرة إلى طبيعة عمميـة التخطـيط الربعيـة )‪ (Quarterly‬والتـي ينتيجيـا مـدراء المحـافظ‬
‫االستثمارية المحترفون‪.‬‬

‫كما وتعتبر انتقادات ريتشارد رول )‪ (Richard Roll‬في العام )‪ (1972‬والتي أ ّكدىا فـي‬
‫العام )‪ (1977‬من أىم االنتقادات ل ـ )‪ ،(CAPM‬وأشـير ىـذه االنتقـادات‪ 2‬ىـو أنـو بالنسـبة‬
‫ألي عينة مشـاىدات مـن العوائـد سـتكون ىنالـك مجموعـة مـن الحـدود الكفـؤة‪ ،‬وبالتـالي فـإذا‬
‫تـم حسـاب معامـل بيتـا بـين ىـذه العوائــد وبـين عائـد أي ورقـة ماليـة سـتكون العالقـة خطيــة‪،‬‬
‫أن بعـض‬‫حتى ولم تكن ىذه المشاىدات من العوائد ىي محفظـة السـوق‪ ،‬وعمـى الـرغم مـن َ‬
‫البــاحثين َّأيــدوا ‪ ،(CAPM‬مثــل )‪ ،(Black 1972‬إال أنــو عــاد وانتقــد اســتخدام مؤشــر‬
‫السوق كنائب أو وكيـل عـن محفظـة السـوق‪ ،‬وأك َّـد أنـو‪ 3‬ال بـد مـن اسـتخدام محفظـة السـوق‬
‫الحقيقية من أجل االختبار الصحيح لمنموذج‪.‬‬

‫الدراسة التطبيقية‬

‫أوالً البيانات المستخدمة في البحث‬

‫قــام الباح ــث باســتخدام العوائ ــد الشــيرية ألس ــيم الشــركات عين ــة البحــث بعــد اســتخراج‬
‫أســعار ىــذه األســيم (ســعر اإلغــالق نيايــة الشــير) خــالل فت ـرة الد ارســة الممتــدة مــن شــير‬
‫كانون الثاني لمعام )‪ (2010‬ولغاية شير كانون األول عام )‪ (2013‬مع مراعاة التوزيعـات‬
‫السـنوية )‪ (Annual Dividends‬التـي قامـت بيـا الشـركات خـالل الفتـرة المدروسـة‪ ،‬ومـع‬

‫‪1‬‬
‫‪- Athanassakos, George. Schnabel, Jacques. A. “Professional Portfolio Managers and‬‬
‫‪the January Effect: Theory and Evidence”. Journal of Financial Economics. Vol. 4‬‬
‫‪(1994). p 89.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪- Roll, Richard. “A critique of the Asset Pricing Theory’s Tests”. Journal of Financial‬‬
‫‪Economics, Vol. 4 (1977), p130.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪- Michailidis, Grigoris. “Testing the Capital Asset Pricing Model: Case of the‬‬
‫‪Emerging Greek Stock Market”. International Research Journal of Finance and‬‬
‫‪Economics. Issue. 4, (2006). PP 88-89.‬‬

‫‪444‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫األخــذ بعــين االعتبــار عمميــات تجزئــة األســيم )‪ (Stock Split‬التــي جــرت خــالل نفــس‬
‫‪1‬‬
‫الفترة‪ ،‬وتم حساب العوائد الشيرية ألسيم الشركات باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬

‫ى ــي التوزيع ــات خ ــالل‬ ‫تمث ــل مع ــدل العائ ــد الت ــاريخي الفعم ــي‪،‬‬ ‫حي ــث َّ‬
‫أن‪:‬‬
‫) تعبــر عــن‬ ‫) تعبــر عــن قيمــة الســيم الســوقية فــي نيايــة الشــير‪ ،‬و‬ ‫الفتـرة ‪ ،t‬و‬
‫قيمة السيم السوقية في نياية الشير السابق‪.‬‬
‫ويوض ــح الج ــدوالن المبس ــطان التالي ــان كيفي ــة حس ــاب العائ ــد الش ــيري لس ــيم الش ــركة‬
‫األىمية لمزيوت من خالل أسعار اإلغالق الشـيرية ليـذا السـيم خـالل فتـرة سـتة أشـير‪ ،‬مـع‬
‫مراعاة وجود توزيعات نقدية في شير أيار بمقدار )‪ (30‬ليرة سورية لمسيم الواحد‪:‬‬

‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬
‫الرمز‬ ‫الشركة‬ ‫كانون ‪1‬‬ ‫كانون ‪2‬‬ ‫شباط‬ ‫آذار‬ ‫نيسان‬ ‫أيار‬
‫الشركة األىمية‬
‫‪AVOC‬‬ ‫‪691.86 689.43 695.94 680.07 693.89‬‬ ‫‪689.27‬‬
‫لمزيوت‬

‫‪2‬‬
‫الجدول رقم )‪ (3‬سعر سيم الشركة األىمية لمزيوت لستة أشير‬

‫‪2009‬‬ ‫‪2010‬‬
‫كانون‬ ‫كانون‬
‫الرمز‬ ‫الشركة‬ ‫شباط‬ ‫آذار‬ ‫نيسان‬ ‫أيار‬
‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫الشركة األىمية‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪AVOC‬‬ ‫___‬
‫لمزيوت‬ ‫‪0.004 0.009 0.023 0.020 0.037‬‬

‫‪1‬‬
‫الجدول رقم )‪ (4‬عائد سيم الشركة األىمية لمزيوت لخمسة أشير‬

‫‪1 - Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M., Fundamentals of Financial‬‬
‫‪Management. 12th edition, Prentice-Hall, Inc. London, 2005. P96.‬‬
‫‪ - 2‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬

‫‪446‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫وبعد حساب جميع العوائد الشيرية قام الباحث باستخراج قيمة مؤشر سوق دمشـق لـألوراق‬
‫المالية في نياية كل شير‪ ،‬وتم حساب عائده بنفس المعادلة السابقة مع تجاىـل التوزيعـات‬
‫طبعاً‪ ،‬من أجـل اسـتخدامو كوكيـل أو نائـب )‪ (Proxy‬عـن عائـد محفظـة السـوق‪ ،‬والجـدول‬
‫( مــع العائــد‬ ‫التــالي يوضــح قيمــة المؤشــر فــي نيايــة كــل شــير‪ ،‬وعائــد ىــذا المؤشــر )‬
‫( في نياية كل شير أيضاً‪:‬‬ ‫اإلضافي )‬
‫العائد‬
‫قيمة المؤشر‬ ‫عائد المؤشر‬ ‫اإلضافي‬
‫السنة‬ ‫الشهر‬ ‫ل‪DWX‬‬ ‫ل‪DWX‬‬ ‫لممؤشر‬
‫‪2010‬‬ ‫بداية كانون ‪2‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫‪----‬‬ ‫‪----‬‬
‫كانون ‪2‬‬ ‫‪1083.95‬‬ ‫‪0.084‬‬ ‫‪0.024‬‬
‫شباط‬ ‫‪1126.84‬‬ ‫‪0.040‬‬ ‫‪-0.020‬‬
‫آذار‬ ‫‪1145.05‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪-0.044‬‬
‫نيسان‬ ‫‪1255.58‬‬ ‫‪0.097‬‬ ‫‪0.037‬‬
‫أيار‬ ‫‪1357.21‬‬ ‫‪0.081‬‬ ‫‪0.021‬‬
‫حزيران‬ ‫‪1415.93‬‬ ‫‪0.043‬‬ ‫‪-0.017‬‬
‫‪2010‬‬

‫تموز‬ ‫‪1469.27‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪-0.022‬‬

‫آب‬ ‫‪1561.91‬‬ ‫‪0.063‬‬ ‫‪0.003‬‬
‫أيمول‬ ‫‪1661.77‬‬ ‫‪0.064‬‬ ‫‪0.004‬‬
‫تشرين ‪1‬‬ ‫‪1722.64‬‬ ‫‪0.037‬‬ ‫‪-0.018‬‬
‫تشرين ‪2‬‬ ‫‪1645.28‬‬ ‫‪-0.045‬‬ ‫‪-0.100‬‬
‫كانون ‪1‬‬ ‫‪1719.04‬‬ ‫‪0.045‬‬ ‫‪-0.010‬‬
‫كانون ‪2‬‬ ‫‪1715.5‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪-0.057‬‬
‫‪2011‬‬

‫شباط‬ ‫‪1629.21‬‬ ‫‪-0.050‬‬ ‫‪-0.100‬‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪442‬‬
‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫آذار‬ ‫‪1452.16‬‬ ‫‪-0.109‬‬ ‫‪-0.159‬‬

‫نيسان‬ ‫‪1215.66‬‬ ‫‪-0.163‬‬ ‫‪-0.213‬‬
‫أيار‬ ‫‪1233.42‬‬ ‫‪0.015‬‬ ‫‪-0.035‬‬
‫حزيران‬ ‫‪1031.04‬‬ ‫‪-0.164‬‬ ‫‪-0.234‬‬
‫تموز‬ ‫‪1005.51‬‬ ‫‪-0.025‬‬ ‫‪-0.095‬‬
‫آب‬ ‫‪951.05‬‬ ‫‪-0.054‬‬ ‫‪-0.124‬‬
‫أيمول‬ ‫‪957.97‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪-0.063‬‬
‫تشرين ‪1‬‬ ‫‪902.89‬‬ ‫‪-0.057‬‬ ‫‪-0.127‬‬
‫تشرين ‪2‬‬ ‫‪846.95‬‬ ‫‪-0.062‬‬ ‫‪-0.132‬‬
‫كانون ‪1‬‬ ‫‪869.51‬‬ ‫‪0.027‬‬ ‫‪-0.043‬‬
‫كانون ‪2‬‬ ‫‪861.75‬‬ ‫‪-0.009‬‬ ‫‪-0.079‬‬
‫شباط‬ ‫‪848.82‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪-0.085‬‬
‫آذار‬ ‫‪869.12‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪-0.066‬‬
‫نيسان‬ ‫‪877.77‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪-0.080‬‬
‫أيار‬ ‫‪861.65‬‬ ‫‪-0.018‬‬ ‫‪-0.108‬‬
‫حزيران‬ ‫‪843.38‬‬ ‫‪-0.021‬‬ ‫‪-0.111‬‬
‫‪2012‬‬

‫تموز‬ ‫‪826.04‬‬ ‫‪-0.021‬‬ ‫‪-0.111‬‬

‫آب‬ ‫‪819.03‬‬ ‫‪-0.008‬‬ ‫‪-0.098‬‬
‫أيمول‬ ‫‪816.75‬‬ ‫‪-0.003‬‬ ‫‪-0.093‬‬
‫تشرين ‪1‬‬ ‫‪803.85‬‬ ‫‪-0.016‬‬ ‫‪-0.106‬‬
‫تشرين ‪2‬‬ ‫‪792.00‬‬ ‫‪-0.015‬‬ ‫‪-0.105‬‬
‫كانون ‪1‬‬ ‫‪769.60‬‬ ‫‪-0.028‬‬ ‫‪-0.118‬‬
‫كانون ‪2‬‬ ‫‪782.17‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪-0.074‬‬
‫‪2013‬‬

‫شباط‬ ‫‪771.01‬‬ ‫‪-0.014‬‬ ‫‪-0.104‬‬

‫آذار‬ ‫‪793.68‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪-0.061‬‬

‫‪442‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫نيسان‬ ‫‪897.35‬‬ ‫‪0.131‬‬ ‫‪0.041‬‬

‫أيار‬ ‫‪1178.16‬‬ ‫‪0.313‬‬ ‫‪0.223‬‬
‫حزيران‬ ‫‪1148.95‬‬ ‫‪-0.025‬‬ ‫‪-0.115‬‬
‫تموز‬ ‫‪1210.89‬‬ ‫‪0.054‬‬ ‫‪-0.036‬‬
‫آب‬ ‫‪1189.92‬‬ ‫‪-0.017‬‬ ‫‪-0.107‬‬
‫أيمول‬ ‫‪1250.89‬‬ ‫‪0.051‬‬ ‫‪-0.039‬‬
‫تشرين ‪1‬‬ ‫‪1245.65‬‬ ‫‪-0.004‬‬ ‫‪-0.094‬‬
‫تشرين ‪2‬‬ ‫‪1252.35‬‬ ‫‪0.005‬‬ ‫‪-0.085‬‬
‫كانون ‪1‬‬ ‫‪1249.49‬‬ ‫‪-0.002‬‬ ‫‪-0.092‬‬

‫الجدول رقم )‪ (5‬قيمة وعائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية في نياية كل شير من‬
‫‪1‬‬
‫الفترة المدروسة‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪443‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫ومن ثم قام الباحث بتعديل الجدول السابق لموصول إلى صيغة العائد اإلضافي أو‬
‫العائد الفائض‪ ،‬حيث تم طرح قيمة العائد الخالي من المخاطر من كل العوائد الشيرية‬
‫لجميع الشركات كما كانت الحالة مع عائد مؤشر السوق‪ ،‬وتم استخدام العائد عمى ودائع‬
‫التوفير )‪ (Return on Saving Deposits‬كممثل لمعائد الخالي من المخاطر‪ ،‬وكانت‬
‫بيانات ىذا العائد كما يمي‪:‬‬

‫العائد عمى‬ ‫العائد عمى‬

‫السنة‬ ‫الشهر‬ ‫السنة‬ ‫الشهر‬
‫ودائع التوفير‬ ‫ودائع التوفير‬
‫كانون‬ ‫كانون‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪0.07‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫شباط‬ ‫‪0.06‬‬ ‫شباط‬ ‫‪0.07‬‬
‫آذار‬ ‫‪0.06‬‬ ‫آذار‬ ‫‪0.09‬‬
‫نيسان‬ ‫‪0.06‬‬ ‫نيسان‬ ‫‪0.09‬‬
‫أيار‬ ‫‪0.06‬‬ ‫أيار‬ ‫‪0.09‬‬
‫حزيران‬ ‫‪0.06‬‬ ‫حزيران‬ ‫‪0.09‬‬
‫تموز‬ ‫‪0.06‬‬ ‫تموز‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪2010‬‬

‫‪2012‬‬

‫آب‬ ‫‪0.06‬‬ ‫آب‬ ‫‪0.09‬‬

‫أيمول‬ ‫‪0.06‬‬ ‫أيمول‬ ‫‪0.09‬‬
‫تشرين‬ ‫تشرين‬
‫‪0.055‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫تشرين‬ ‫تشرين‬
‫‪0.055‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫كانون‬ ‫كانون‬
‫‪0.055‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫كانون‬ ‫كانون‬
‫‪2011‬‬

‫‪2013‬‬

‫‪0.055‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪444‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫شباط‬ ‫‪0.05‬‬ ‫شباط‬ ‫‪0.09‬‬

‫آذار‬ ‫‪0.05‬‬ ‫آذار‬ ‫‪0.09‬‬
‫نيسان‬ ‫‪0.05‬‬ ‫نيسان‬ ‫‪0.09‬‬
‫أيار‬ ‫‪0.05‬‬ ‫أيار‬ ‫‪0.09‬‬
‫حزيران‬ ‫‪0.07‬‬ ‫حزيران‬ ‫‪0.09‬‬
‫تموز‬ ‫‪0.07‬‬ ‫تموز‬ ‫‪0.09‬‬
‫آب‬ ‫‪0.07‬‬ ‫آب‬ ‫‪0.09‬‬
‫أيمول‬ ‫‪0.07‬‬ ‫أيمول‬ ‫‪0.09‬‬
‫تشرين‬ ‫تشرين‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫تشرين‬ ‫تشرين‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫كانون‬ ‫كانون‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪0.09‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪1‬‬
‫الجدول رقم )‪ (6‬العائد عمى ودائع التوفير خالل الفترة المدروسة‬

‫‪ - 1‬م ـ ــن إع ـ ــداد الباح ـ ــث‪ .‬المص ـ ــدر األول ـ ــي‪ :‬موق ـ ــع البن ـ ــك المرك ـ ــزي الس ـ ــوري‪ ،‬قـ ـ ـ اررات مجم ـ ــس النق ـ ــد والتس ـ ــميف‪.‬‬
‫‪http://www.banquecentrale.gov.sy/main-ar.htm‬‬

‫‪445‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫وانياً معادلة خط خمائص الورقة المالية ‪SCL Equation‬‬

‫أجــرى الباحــث تحميــل االنحــدار الخطــي البســيط باســتخدام برنــامج )‪ (SPSS‬لموصــول‬

‫إلــى معادلــة خــط خصــائص الورقــة الماليــة لجميــع الشــركات الثمانيــة‪ ،‬عــن طريــق اســتخدام‬
‫عائد مؤشر السوق وكانت مخرجات التحميل اإلحصائي كما يمي‪:‬‬
‫قيمة ‪α‬‬ ‫قيمة‬ ‫معام‬ ‫معام‬
‫معنوية‬ ‫معنوية‬ ‫قيمة اختبار‬
‫الرمز‬ ‫الشركة‬ ‫وابت‬ ‫معام‬ ‫االرتباط‬ ‫التحديد‬
‫ألفا‬ ‫بيتا‬ ‫‪F‬‬
‫المعادلة‬ ‫بيتا ‪β‬‬ ‫‪r‬‬ ‫‪R2‬‬
‫البنك العربي‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ARBS‬‬ ‫‪0.417‬‬ ‫‪0.777‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪25.667‬‬ ‫‪0.598‬‬ ‫‪0.358‬‬
‫سوريا‬ ‫‪0.012‬‬
‫الشركة األىمية‬ ‫‪-‬‬
‫‪AVOC‬‬ ‫‪0.290‬‬ ‫‪0.465‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪11.464‬‬ ‫‪0.447‬‬ ‫‪0.200‬‬
‫لمزيوت النباتية‬ ‫‪0.014‬‬
‫بنك عودة‪-‬‬
‫‪BASY‬‬ ‫‪0.002‬‬ ‫‪0.863‬‬ ‫‪0.923‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪46.118‬‬ ‫‪0.708‬‬ ‫‪0.501‬‬
‫سوريا‬
‫بنك بيمو‬
‫‪-‬‬
‫‪BBSF‬‬ ‫السعودي‬ ‫‪0.585‬‬ ‫‪0.982‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪47.296‬‬ ‫‪0.712‬‬ ‫‪0.507‬‬
‫‪0.007‬‬
‫الفرنسي‬
‫بنك سوريا‬ ‫‪-‬‬
‫‪BSO‬‬ ‫‪0.544‬‬ ‫‪0.924‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪46.432‬‬ ‫‪0.709‬‬ ‫‪0.503‬‬
‫والميجر‬ ‫‪0.008‬‬
‫البنك الدولي‬
‫‪IBTF‬‬ ‫‪0.010‬‬ ‫‪0.519‬‬ ‫‪1.281‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪68.567‬‬ ‫‪0.774‬‬ ‫‪0.599‬‬
‫لمتجارة والتمويل‬
‫بنك سوريا‬
‫‪SIIB‬‬ ‫الدولي‬ ‫‪0.020‬‬ ‫‪0.103‬‬ ‫‪1.493‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪136.753‬‬ ‫‪0.865‬‬ ‫‪0.748‬‬
‫اإلسالمي‬
‫بنك بيبموس‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪BBS‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪0.491‬‬ ‫‪0.006‬‬ ‫‪8.382‬‬ ‫‪0.393‬‬ ‫‪0.154‬‬
‫سوريا‬ ‫‪0.036‬‬
‫‪1‬‬
‫الجدول رقم )‪ (7‬نتائج تحميل االنحدار الخطي‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪446‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫ويتضح من الجدول السابق َّ‬

‫أن جميع معادالت االنحدار الثمانية السابقة ذات داللة‬
‫إحصائية عند مستوى معنوية )‪ ،(0.05‬وبالتالي تعتبر صالحة لالستخدام في اشتقاق‬
‫معادلة خط سوق األوراق المالية وبالتالي اختبار )‪ .(CAPM‬وقد قام الباحث سابقاً‬
‫بعرض خط خصائص السوق لسيم البنك الدولي لمتجارة والتمويل‪.‬‬

‫والواً معادلة خط سوق الوراق المالية ‪SML Equation‬‬

‫يتطمـ ــب اشـ ــتقاق معادلـ ــة خـ ــط سـ ــوق األوراق الماليـ ــة تحميـ ــل االنحـ ــدار لمم ـ ـرة الثانيـ ــة‬
‫)‪ (Second Pass Regression‬ولكــن باعتمــاد معــامالت بيتــا (‪ )β‬لمشــركات الثمانيــة‬
‫كمتغيـر مسـتقل‪ ،‬واعتبـار أن متوســط العائـد الفـائض (اإلضـافي) لكــل الشـركات خـالل فتـرة‬
‫الدراسة متغي اًر تابعاً لمعامالت بيتا‪ ،‬وكانت بيانات التحميل كما يمي‪:‬‬

‫متوسط العائد‬
‫قيمة معام بيتا‬
‫الرمز‬ ‫الشركة‬ ‫اإلضافي‬
‫‪β‬‬
‫‪ARBS‬‬ ‫البنك العربي‪-‬سوريا‬ ‫‪0.777‬‬ ‫‪-0.068‬‬
‫الشركة األىمية لمزيوت‬
‫‪AVOC‬‬ ‫‪0.465‬‬ ‫‪-0.051‬‬
‫النباتية‬
‫‪BASY‬‬ ‫بنك عودة‪-‬سوريا‬ ‫‪0.923‬‬ ‫‪-0.062‬‬
‫بنك بيمو السعودي‬
‫‪BBSF‬‬ ‫‪0.982‬‬ ‫‪-0.067‬‬
‫الفرنسي‬
‫‪BSO‬‬ ‫بنك سوريا والميجر‬ ‫‪0.924‬‬ ‫‪-0.064‬‬
‫البنك الدولي لمتجارة‬
‫‪IBTF‬‬ ‫‪1.281‬‬ ‫‪-0.069‬‬
‫والتمويل‬
‫بنك سوريا الدولي‬
‫‪SIIB‬‬ ‫‪1.493‬‬ ‫‪-0.071‬‬
‫اإلسالمي‬
‫‪BBS‬‬ ‫بنك بيبموس‪-‬سوريا‬ ‫‪0.491‬‬ ‫‪-0.066‬‬

‫‪451‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫‪1‬‬
‫الجدول رقم (‪ )8‬بيانات تحميل االنحدار الخطي الثاني‬

‫وبعد إجراء تحميل االنحدار الثاني توصل الباحث لمنتائج التالية‪:‬‬

‫قيمة‬ ‫معنو‬ ‫قيمة‬ ‫معام‬

‫قيمة وابت ‪α‬‬ ‫معنوي‬ ‫معام‬
‫معام‬ ‫ية‬ ‫اختبار‬ ‫التحديد‬
‫المعادلة‬ ‫ة ألفا‬ ‫االرتباط ‪r‬‬
‫بيتا ‪β‬‬ ‫بيتا‬ ‫‪F‬‬ ‫‪R2‬‬
‫‪0.00‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪5.20‬‬
‫‪-0.054‬‬ ‫‪-0.012‬‬ ‫‪0.682‬‬ ‫‪0.465‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪2‬‬
‫الجدول رقم )‪ (9‬مخرجات تحميل االنحدار الخطي الثاني‬

‫يتضــح مــن الجــدول الســابق أن معامــل بيتــا ذو داللــة إحصــائية تتجــاوز الـ ـ )‪ (0.05‬وىــذا‬
‫يــدل عمــى أن معادلــة االنحــدار بأكمميــا غيــر دالــة إحصــائياً عمــى الــرغم مــن قيمــة معامــل‬
‫االرتبـاط المرتفعــة نسـبياً‪ ،‬وتؤكــد قيمــة اختبـار فيشــر المتدنيـة ىــذا الكــالم‪ ،‬ويمكـن رســم خــط‬
‫سوق األوراق المالية بداللة بيانات الجدول رقم )‪ (8‬كما يمي‪:‬‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ -‬من إعداد الباحث‪ ،‬المصدر األولي‪ :‬موقع سوق دمشق لألوراق المالية‪.www.dse.sy ،‬‬ ‫‪2‬‬

‫‪451‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫الشكل رقم )‪ (3‬خط سوق األوراق المالية‬

‫وبحسب الجدول األخير تكون معادلة خط سوق األوراق المالية كما يمي‪:‬‬

‫رابعاً اختبار نموذج تسعير المو الرأسمالية ‪CAPM Test‬‬

‫يتطمــب اختبــار )‪ (CAPM‬فــي البدايــة احتســاب متوســط عائــد مؤشــر الســوق‪ ،‬والــذي‬
‫توجد بياناتو في الجدول رقم )‪ ،(5‬ولكن مع مراعاة طرح العائد عمـى ودائـع التـوفير‪ ،‬وتبمـ‬
‫قيمة ىذا المتوسط )‪.(0.0611‬‬
‫وانطالقاً من المعادلة األخيرة نجد أن‪:‬‬
‫ومــن الواضــح أن قيمتيــا ال تســاوي الصــفر‪ ،‬وبالتــالي يــرفض الباحــث‬
‫الفرضية األولى‪.‬‬
‫وم ــن الواضـ ــح أن قيمتي ــا ال تسـ ــاوي قيمـ ــة متوس ــط العائـــد اإلضـــافي‬
‫لمؤشر السوق )‪ (0.0611‬وبالتالي يرفض الباحث الفرضية الثانية‪.‬‬
‫واذا مــا تــم أخــذ عــدم معنويــة معادلــة االنحــدار أساس ـاً بعــين االعتبــار‪ ،‬باإلضــافة إلــى عــدم‬
‫أن )‪(CAPM‬‬ ‫(‪ ،‬ورفــض فرضــيات الباحــث فـ َّ‬
‫ـإن الباحــث يســتنتج ّ‬ ‫تحقــق شــروط‬
‫أو نمــوذج تســعير األصــول ال أرس ـمالية غيــر صــالح لالســتخدام فــي ســوق دمشــق لــألوراق‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪454‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫د‪ .‬حسن مشرقي‬ ‫مجلة جامعة البعث – المجلد ‪ – 63‬العدد ‪4112 - 1‬‬

‫نتائج وتوميات البحث‬

‫توم الباحث إلى النتائج التالية‬

‫‪ .6‬إن تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم جميع الشركات عينة البحث‪ ،‬ترتبط بتقمبات‬
‫عائد مؤشر السوق ويوضح ذلك معنوية جميع معادالت االنحدار‪ ،‬ولكن ال يمكن‬
‫اعتبار عائد مؤشر السوق عمى أنو المتغير المستقل الوحيد الذي يؤثر عمى‬
‫تقمبات العوائد اإلضافية ألسيم الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية‬
‫ويؤكد ذلك قيم معامل التحديد المتدنية‪.‬‬
‫‪ .2‬تختمف حساسية عوائد الشركات عينة البحث لتقمبات عائد مؤشر السوق‪ ،‬ويوضح‬
‫ذلك قيمة معامل بيتا‪ ،‬ويمكن تقسيم أسيم الشركات المدروسة إلى المجموعات‬
‫التالية‪:‬‬

‫مدى الحساسية‬
‫قيمة معام‬
‫لتغيرات عائد‬ ‫الرمز‬ ‫الشركة‬
‫بيتا ‪β‬‬
‫مؤشر السوق‬
‫الشركة األىمية لمزيوت‬
‫‪AVOC‬‬ ‫‪0.465‬‬
‫النباتية‬
‫منخفضة‬
‫‪BBS‬‬ ‫بنك بيبموس‪-‬سوريا‬ ‫‪0.491‬‬
‫‪ARBS‬‬ ‫البنك العربي‪-‬سوريا‬ ‫‪0.777‬‬
‫‪BASY‬‬ ‫بنك عودة‪-‬سوريا‬ ‫‪0.923‬‬
‫متماومة مع تقمبات‬ ‫‪BSO‬‬ ‫بنك سوريا والميجر‬ ‫‪0.924‬‬
‫السوق‬ ‫بنك بيمو السعودي‬
‫‪BBSF‬‬ ‫‪0.982‬‬
‫الفرنسي‬
‫البنك الدولي لمتجارة‬
‫‪IBTF‬‬ ‫‪1.281‬‬
‫والتمويل‬
‫عالية‬
‫بنك سوريا الدولي‬
‫‪SIIB‬‬ ‫‪1.493‬‬
‫اإلسالمي‬

‫‪456‬‬
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫فمعامل بيتا لبنك سوريا الدولي اإلسالمي )‪ (SIIB‬عمى سبيل المثال‪ ،‬والمساوي إلى‬
‫)‪ (1.493‬يعني أن سيم )‪ (SIIB‬حساس جداً لتقمبات عائد مؤشر السوق )‪،(DWX‬‬
‫حيث أن أي تغير في عائد )‪ (DWX‬بمقدار )‪ (1%‬سيؤدي إلى تغير أكبر في عائد‬
‫اء كان ذلك التغير بالزيادة أو بالنقصان‪.‬‬
‫)‪ (SIIB‬بمقدار )‪ ،(1.493%‬سو ً‬
‫إن عوائد أسيم جميع الشركات المدروسة كانت في المتوسط سالبة خالل فترة‬ ‫‪َّ .1‬‬
‫الدراسة‪ ،‬ومن الواضح َّ‬
‫أن سمبية العوائد تعود إلى تأثيرات األزمة‪.‬‬
‫‪ .2‬إن نموذج تسعير األصول الرأسمالية غير صالح لالستخدام في سوق دمشق‬
‫لألوراق المالية في الفترة المدروسة‪.‬‬
‫ويومي الباحث بما يمي‬
‫‪ .6‬إعادة ىذه الدراسة عندما يصبح عدد الشركات كبي اًر مما يمكن الباحثين من تكوين‬
‫منوعة‪ ،‬تتيح لألبحاث القادمة إمكانية تحييد أثر المخاطر غير المنتظمة‬
‫محافظ َّ‬
‫الخاصة بكل شركة لوحدىا‪.‬‬
‫‪ .2‬إعادة االختبار في ظروف اقتصادية أفضل َّ‬
‫ألن جميع متوسطات العوائد ألسيم‬
‫الشركات المدروسة كانت سالبة‪ ،‬والفترة المدروسة قد ال تعبر عن حالة االقتصاد‬
‫السوري بسبب حالة الركود السائدة في تمك الفترة‪.‬‬
‫‪ .1‬استخدام نماذج أخرى لتسعير األصول تعتمد عوامل متعددة‪ ،‬كنظرية تسعير‬
‫المراجحة )‪ ،(Arbitrage Pricing Theory‬ونموذج فاما )‪ (Fama‬متعدد‬
‫العوامل‪ ،‬حيث أظيرت قيم معامل التحديد َّ‬
‫أن عائد مؤشر السوق ال يمكن أن‬
‫يفسر لوحده تقمبات عوائد أسيم الشركات المدروسة‪.‬‬

‫‪452‬‬
 ‫أيمن الشهاب‬ ‫ حسن مشرقي‬.‫د‬ 4112 - 1 ‫ – العدد‬63 ‫مجلة جامعة البعث – المجلد‬

‫المراجع‬

،‫ دار وائـل لمنشـر والتوزيـع‬:‫(عمـان‬

ّ ‫ مبادئ االستومار المالي والحقيقي‬.‫ زياد‬،‫ رمضان‬.1
.)2005
:‫ الطبعــة الثالثــة (حمــب‬. ‫ سااوق الوراق الماليااة وأدواتهااا لالبورمااة‬.‫ نضــال‬،‫ الشــعَّار‬.2
.)2004 ،‫ المؤلف‬:‫الناشر‬
‫ الطبعــة‬،‫ دار وائــل لمنشــر والتوزيــع‬،‫(عمــان‬
َّ ‫ إدارة المحااافظ االسااتومارية‬.‫ محمــد‬،‫ مطــر‬.3
.)2003 ،‫األولى‬
.‫ قـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ اررات مجم ـ ـ ـ ـ ـ ــس النق ـ ـ ـ ـ ـ ــد والتس ـ ـ ـ ـ ـ ــميف‬،‫ موق ـ ـ ـ ـ ـ ــع البن ـ ـ ـ ـ ـ ــك المرك ـ ـ ـ ـ ـ ــزي الس ـ ـ ـ ـ ـ ــوري‬.4
http://www.banquecentrale.gov.sy/main-ar.htm
.http://www.dse.sy ،‫ موقع سوق دمشق لألوراق المالية‬.5
6. Athanassakos, George. Schnabel, Jacques. A. “Professional
Portfolio Managers and the January Effect: Theory and
Evidence”. Journal of Financial Economics. Vol. 4 (1994). PP
79-91.
7. Bodie, Zvi. Kane, Alex. & Marcus, Allan J. Essentials of
Investments, 8th edition, McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2010.
8. Chisholm, Andrew. An Introduction to Capital Markets,
Products, Strategies and Participants. John Wiley & Sons,
New York, 2002.
9. Cornett. Marcia Millon, Adir. Tony Alton, JR, Nofsinger. John,
Finance Application and Theory. McGraw-Hill/Irwin, New
York, USA, 2009.
10. French, Craig, w. “The Treynor Capital Asset Pricing Model”.
Journal of Investment Management, Vol. 1, (2003), PP 60-72.
11. Hirschey, Mark. Nofsinger, John. Investments: Analysis and
Behavior. 2th Edition. McGraw-Hill/Irwin, New York, USA,
2010.
12. Michailidis, Grigoris. “Testing the Capital Asset Pricing Model:
Case of the Emerging Greek Stock Market”. International
Research Journal of Finance and Economics. Issue. 4, (2006).
PP 78-91.

452
 ‫اختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق دمشق لألوراق المالية‬

13. Pike, Richard. Neale, Bill. Linsley Philip. Corporate Finance

and Investment, 7th edition, Pearson Education Limited,
England, 2012.
14. Reilly Frank. F and Brown Keith. C. Investment Analysis and
portfolio management, 8th Edition, Thomson South-Western,
USA, 2006.
15. Roll, Richard. “A critique of the Asset Pricing Theory’s Tests”.
Journal of Financial Economics, Vol. 4 (1977), PP 129-176.
16. Ross, Steven. Westerfield, Randolph W. Jaffe, Jeffrey F. Jordan,
Bradford D. Modern Financial Management, 8th edition,
McGraw-Hill/ Irwin, New York, 2008.
17. Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M.,
Fundamentals of Financial Management. 13th edition,
Prentice-Hall, Inc. London, 2009.
18. Van Horne, James. C. and Wachowicz, John. M.,
Fundamentals of Financial Management. 12th edition,
Prentice-Hall, Inc. London, 2005.

453