‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع‬

‫الخيارات املالية‪ :‬دراسة حالة القطاع املصري القطري‬

‫باستخدام نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬م تون‬

‫د‪ .‬جبوري محمد‬

‫أستاذ محاضر "أ"‬
‫كلية العلوم الاقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التسي‬
‫جامعة موالي الطاهر بسعيدة‪ -‬الجزائر‬
‫‪med_djebbouri@yahoo.fr‬‬
‫رقم الهاتف‪0777111350 :‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪182‬‬

‫امللخص‬
‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪ :‬دراسة حالة‬
‫القطاع املصري القطري باستخدام نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬م تون‬
‫بحكم طبيع‪VW‬ا املتقلبة‪ ،‬تشكل ٔالاسهم العادية ٔالاصول ٔالاساسية املفضلة للخيارات‬
‫بشكل خاص سواء ^ي تطوير النماذج النظرية أو ^ي املمارسة العملية ^ي ٔالاسواق املالية‪.‬‬
‫اق‪o‬حت العديد من النماذج ال‪m‬اونية لنمذجة تطور أسعار ٔالاسهم وحظيت باهتمام وافر‬
‫^ي ٔالادبيات الاقتصادية‪.‬‬
‫‪Vp‬دف هذا املقال إ‪r‬ى توضيح أهمية الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ال‪ wx‬تسمح بتقييم‬
‫الخيارات ^ي السوق املا‪r‬ي‪ ،‬واظهار بعض الخصائص الرئيسية لهذﻩ النماذج وشرح تطبيقا{‪V‬ا ^ي‬
‫مجال الرياضيات املالية‪ ،‬ويتعلق ٔالامر بالنموذج املرجƒي املق‪o‬ح من قبل كل من ‪Black-‬‬
‫ً‬
‫‪ Scholes- Merton‬والشائع ع‘ى نطاق واسع ^ي املالية‪ ،‬واملستخدم خصوصا ^ي دراسة مشكلة‬
‫تقييم الخيارات باعتبار أن الحركة ال‪m‬اونية الهندسية س عشوائي مناسب لوصف مسارات‬
‫أسعار ٔالاصول املالية‪.‬‬
‫تتناول الدراسة عرض نموذج ‪^ Black- Scholes- Merton‬ي الزمن املستمر لتحديد‬
‫تطور أسعار الخيارات لعينة مكونة من أسهم ‪ 12‬مصرف مدرجة ^ي السوق املا‪r‬ي القطري للف‪o‬ة‬
‫‪.2015‬‬
‫تش النتائج إ‪r‬ى أهمية الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ^ي نمذجة تسع الخيارات وإ‪r‬ى أن‬
‫طريقة ‪ Black- Scholes- Merton‬لتقييم الخيارات تستجيب تماما لالحتياجات الخاصة لدى‬
‫املستثمرين الذين يتخذون مراكز هامة ^ي ٔالاسواق‪^ ،‬ي هذا السياق تكون هذﻩ النماذج أدوات‬
‫فعالة بشكل خاص التخاذ قرارات التسي الاستثمارية تتسم بالدقة والسرعة وضرورية لتسي‬
‫املخاطر‪.‬‬
‫الكلمات املفتاحية‪ :‬الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‪ ،‬عقود الخيارات‪ ،‬نموذج ‪Black-‬‬
‫‪.Scholes- Merton‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

....‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‬ 183

Résumé:
Application du mouvement brownien géométrique dans la modélisation
des options financières : étude de cas du secteur bancaire du Qatar à l'aide du
modèle de Black-Scholes-Merton
Par leur caractère volatile, les actions ont constitué un actif sous-jacent
particulièrement privilégié pour les options, et ce, tant dans le développement des
modèles théoriques que dans la pratique des marchés financiers.
De nombreux modèles browniens ont été proposés pour modéliser l’évolution
du cours des actions et une littérature abondante est consacrée à ce sujet.
Cet article a pour but la description des mouvements browniens permettant
l’évaluation des options sur le marché financier, et de démontrer quelques propriétés
principales de ces mouvements, ainsi que d’expliquer l’application de ces modèles
dans le domaine des mathématiques financières. Il s’agit du modèle de référence
proposé par Black- Scholes- Merton très répandu en finance et utilisé principalement
dans l´étude du problème des options en considérant le mouvement brownien
géométrique comme processus aléatoire décrivant les trajectoires des prix des actifs
financiers.
Nous allons exposer le modèle Black- Scholes- Merton en temps continu pour
déterminer l’évolution du cours des options sur un échantillon des actions de 12
banques cotées sur le marché financier du Qatar, pour la période 2015. Les résultats
montrent l’importance du mouvement brownien géométrique dans la modélisation
du cours des options et que la méthode de Black- Scholes- Merton d’évaluation des
options répond parfaitement aux besoins les plus spécifiques des investisseurs, qui
gèrent des positions importantes sur les marchés. Dans ce cadre ces modèles vont être
des outils particulièrement efficaces pour mettre en œuvre des décisions de gestion
d’investissement caractérisées par la rapidité, la précision et nécessaire pour la gestion
des risques.
Mots clés: Mouvement Brownien Géométrique, Contrats des Options, Modèle
Black- Scholes- Merton.
Classification JEL : H5, N6 ,O4…
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪184‬‬

‫مقدمة‬
‫يحتل موضوع نمذجة حركة أسعار ٔالاسهم وأسعار الخيارات املالية باستخدام الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية مكانة هامة جدا ^ي الوسط العلم‪ w‬والبحث العالم‪ ،w‬ويتأكد ذلك من خالل‬
‫الجهود ٔالاكاديمية العلمية امل‪½o‬ايدة حوله‪ ،‬حيث توجد العديد من ٔالابحاث ال‪ wx‬تم إجراؤها ^ي‬
‫السنوات ٔالاخة باستخدام العلوم الرياضية لدراسة تطور أسعار ٔالاسهم ع‪ m‬الزمن‪.‬‬
‫وتعد نظرية الس العشوائي أو التصاد^ي إحدى أهم املوضوعات ^ي أدبيات السوق‬
‫املا‪r‬ي‪ ،‬ع‘ى اعتبار أن الس العشوائي أو التصاد^ي ‪ process stochastic‬املختار كأساس للنمذجة‬
‫املالية لتمثيل تغات أسعار ٔالاسهم هو الحركة ال‪m‬اونية ك‪VÃ‬اية لسورة الس العشوائي‪ ،‬و‪Ä‬ي‬
‫تع‪ wÅ‬أن التغات املتتالية ألسعار ٔالاسهم ‪Ä‬ي مستقلة وال ترتبط إال باملعلومات الجديدة ال‪ wx‬ترد‬
‫إ‪r‬ى السوق املا‪r‬ي بشكل غ منتظم وعشوائي‪ .‬حيث تعد كفاءة ٔالاسواق املالية الفرضية ٔالاساسية‬
‫لعدد كب من نماذج تقييم ٔالاصول املالية‪ ،‬والسوق املا‪r‬ي الكفؤ ‪Ä‬ي السوق ال‪ wx‬يجري ف‪VÈ‬ا تبادل‬
‫ٔالادوات الاستثمارية بسهولة وذلك عند أسعار قريبة من القيم الحقيقية لهذﻩ ٔالادوات حيث‬
‫يتحقق التوازن مع قبول طر^ي العرض والطلب ‪VÊ‬ذﻩ ٔالاسعار‪ ،‬وعليه تكون ٔالاسعار املعلنة ‪Ä‬ي‬
‫حصيلة تصرفات وسلوكيات املشاركن ^ي السوق بناءا ع‘ى املعلومات املستلمة ويكون هذا‬
‫السعر دال لحالة التوازن ^ي السوق‪.‬‬
‫مما يع‪ wÅ‬أن الحركة الفعلية ألسعار ٔالاسهم ‪Ä‬ي حركة عشوائية ال تتبع نمطا معن‬
‫لتسلكه باستمرار أو يمكن التنبؤ به بل تخبط تخبطا عشوائيا‪ ،‬ولذلك يصعب التنبؤ بسلوك هذﻩ‬
‫ٔالاسعار وبما ستكون عليه ^ي املستقبل بسبب هذا السلوك العشوائي‪.‬‬
‫وتتصف الحركة ال‪m‬اونية بخصائص تأخذ ^ي الاعتبار وترا‪Ñ‬ي الواقع املشاهد ^ي ٔالاسواق‬
‫املالية من حيث وصول املعلومات بشكل مستمر تقريبا وكذلك التسع املستمر لألصول املالية‪.‬‬
‫لقد صاحب تعاظم ظاهرة تقلب أسعار ٔالاسهم وأسعار الصرف وأسعار الفائدة وغها‪،‬‬
‫ابتكار أدوات استثمارية جديدة تسهل عملية نقل وتوزيع املخاطر‪ ،‬مما يساعد ع‘ى توف عنصر‬
‫السيولة ^ي ٔالاسواق وبذلك تساهم ^ي توف خاصي‪ wx‬العمق والاتساع وبالتا‪r‬ي زيادة كفاءة‬
‫ٔالاسواق املالية‪.‬‬
‫ُويعد تغي التوزيع الاحتما‪r‬ي لعوائد الاستثمار باألسهم العادية واحدة من أهم مزايا‬
‫التعامل بالخيارات املالية فضال عن توفها مجموعة كبة ومتنوعة من الفرص املتاحة أمام‬
‫املستثمرين وإتاحة توافيق ‪ Combinations‬من العائد واملخاطرة لم يكن وجودها ممكنا بدون‬
‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬
‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪185‬‬

‫الخيارات‪ .‬إن هذﻩ امل½ة املهمة ‪Ä‬ي ال‪ wx‬حثت بالباحثن الختبار إمكانية تخفيض مخاطرة ٔالاسهم‬
‫العادية ال‪ wx‬باتت السمة البارزة لالستثمار باألسهم العادية ^ي معظم ٔالاسواق املالية‪.‬‬
‫^ي هذا سياق فإن تقييم أسعار ٔالاصل ٔالاساس باستخدام الحركة ال‪m‬اونية قد أصبح‬
‫ً‬
‫من أي وقت م‪ ×ØÙ‬موضوع هام جدا ومعقد يستحق زيادة تسليط الضوء ويجذب الكث من‬
‫املهتمن بالعلوم الاقتصادية وعلوم الرياضيات‪.‬‬
‫حيث تعود املحاوالت الاو‪r‬ى الستخدام الحركة ال‪m‬اونية ^ي مجال نمذجة الاصول املالية‬
‫إ‪r‬ى ‪^ L. Bachelier‬ي عام ‪ 1900‬حيث اف‪o‬ض أن سعر ٔالاصل ٔالاساس ^ي البورصة يتبع الحركة‬
‫ال‪m‬اونية )مع اتجاﻩ معدوم( فقد عمل ع‘ى تقييم السعر العادل لألصل ٔالاساس واعت‪m‬‬
‫‪ Bachelier‬أن الف‪o‬ة الزمنية لتغ السوق متناسبة مع الجذر ال‪o‬بيƒي للزمن‪ ،‬إال أن نموذج‬
‫‪ Bachelier‬يعاني من مشكلتن‪ :‬فمن جهة مع احتمال قدرﻩ ‪ 1‬فإن النموذج يتولد عنه قيم‬
‫سالبة لألصل ٔالاساس وأن سعر الخيار يمكن أن يكون أك‪ m‬من سعر ٔالاصل ٔالاساس وهذا ما ال‬
‫يمكن حدوثه ^ي الواقع العم‘ي ويتعارض مع واقع السوق املا‪r‬ي ومن جهة أخرى فإن فرضية‬
‫انعدام القيمة املتوقعة لتغات السعر ينجم عنه سعر فائدة معدوم‪.‬‬
‫بعد عدة عقود عمل ‪ Samuelson‬عام ‪ ،1965‬ع‘ى تحسن النموذج بواسطة الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية وحساب قيمة الخيار ع‘ى أنه التوقع الريا‪ wØß‬للمدفوع ‪) pay-off‬نتيجة‬
‫الخيار( بعد تحيينه بمعدل مستمر يعادل الاتجاﻩ ‪ drift‬الحقيقي للخيار محل النموذج‪.‬‬
‫ؤالاعمال املقدمة من قبل ‪ Ito‬خالل سنوات ٔالاربعينات والخمسينيات من القرن‬
‫املنصرم والذي طور نظرية رياضية لنمذجة الس التصاد^ي املستمر ال‪ wx‬كانت محل استخدام‬
‫من قبل ‪ Black‬و ‪ Scholes‬عام ‪ ،1973‬لحل اشكالية تقييم خيار شراء أوروبي ع‘ى أصل ما‪r‬ي‬
‫حيث استطاعا طرح نموذجهما املشهور‪.‬‬
‫اشكالية البحث‪:‬‬
‫اعتمادا ع‘ى ما سبق يمكننا صياغة ٕالاشكالية التالية‪:‬‬
‫ما أهمية تطبيق الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ^ي تسع الخيارات املالية لألسهم العادية؟‬
‫وكيف تتحدد القيمة النظرية العادلة لعقد خيار الشراء باستخدام نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون‬
‫ع‘ى عينة من ٔالاسهم العادية لقطاع البنوك ^ي السوق املا‪r‬ي القطري؟‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪186‬‬

‫أهمية البحث‪:‬‬
‫تظهر أهمية الدراسة من خالل اعتمادنا نماذج الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ^ي تسع‬
‫الخيارات املالية لألسهم العادية وال‪ wx‬تستخدم ^ي التحوط ضد املخاطر املفرطة ال‪ wx‬تواجه‬
‫عموم املستثمرين ^ي ٔالاسواق املالية‪ ،‬إذ توفر أسواق الخيارات للمستثمرين غطاء لالنتفاع من‬
‫توقعا{‪V‬م املستقبلية بشأن ٔالاسعار السوقية من جانب‪ ،‬وحماية استثمارا{‪V‬م من خالل تخفيض‬
‫املخاطر من جانب أخر‪.‬‬
‫ً‬ ‫ً‬
‫يسلط البحث الضوء ع‘ى هذﻩ النماذج الرياضية الحديثة ال‪ wx‬عرفت نجاحا معت‪m‬ا‪،‬‬
‫ً‬ ‫ً‬ ‫ً‬ ‫ً‬
‫وتعت‪ m‬موضوعا لتطبيقات هامة خصوصا أ‪Vä‬ا نالت ومازالت تنال اهتماما كبا ع‘ى املستوين‬
‫ٔالاكاديم‪ w‬وامل‪ wå‬وأن هذا الاهتمام امل‪½o‬ايد نابع من أهمية دقة وسرعة نماذج الحركة ال‪m‬اونية‬
‫وتم½ها ^ي تقييم عقود الخيارات وال‪ wx‬جعل‪VW‬ا تتبوأ مكانة هامة بن املتحوطن واملضاربن‪.‬‬
‫أهداف الدراسة‪:‬‬
‫{‪V‬دف هذﻩ الدراسة إ‪r‬ى اظهار أهمية الحركة ال‪m‬اونية الهندسية من خالل التطرق إ‪r‬ى‬
‫خواصها وامكانية تطبيقها ^ي تسع ٔالاصول املالية‪.‬‬
‫والتطرق إ‪r‬ى دراسة نماذج الحركة ال‪m‬اونية الهندسية وأهمية استخدامها ^ي تسع‬
‫عقود الخيارات املالية باعتبار أن هذﻩ ٔالادوات الاستثمارية مهمة الحتاللها موقعا متم½ا ^ي‬
‫أسواق املال نظرا ملرون‪VW‬ا العالية عن با‪æ‬ي ٔالادوات املشتقة ٔالاخرى وابراز نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬‬
‫متون املستخدم ^ي تسعها وبالتا‪r‬ي محاولة التمكن من مواكبة التطورات العاملية ^ي هذا‬
‫املجال‪.‬‬
‫خطة البحث‪:‬‬
‫وقد تم تقسيم البحث إ‪r‬ى ثالثة أجزاء رئيسية‪ :‬يتطرق الجزء ٔالاول إ‪r‬ى الحركة ال‪m‬اونية‬
‫وتطبيقها ^ي املالية من خالل إلقاء الضوء ع‘ى نظرية الس العشوائي لحركة أسعار ٔالاسهم‬
‫وتاريخ الحركة ال‪m‬اونية وخصائصها‪ .‬ويتناول الجزء الثاني الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ويركز ع‘ى‬
‫خصائصها الجوهرية عن الحركة ال‪m‬اونية الحسابية ^ي نمذجة أسعار ٔالاسهم وعقود الخيارات‬
‫واستعراض طبيعة وأهمية الخيارات املالية ثم نظرية تسع الخيارات املالية بالتطرق إ‪r‬ى دراسة‬
‫ً‬
‫نموذج بالك ‪-‬شولز‪ -‬متون لتسع الخيارات املالية وذلك تمهيدا للجزء الثالث الذي يعرض‬
‫تسع الخيارات املالية للقطاع املصر^ي القطري باستخدام نموذج بالك ‪-‬شولز‪ -‬متون‪.‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪187‬‬

‫‪ .1‬الحركة ال اونية وتطبيقها ي املالية‪:‬‬

‫نطاق تطبيق الحركة ال‪m‬اونية هو أوسع بكث من دراسة الجسيمات العالقة ^ي الهواء‬
‫املجهرية والضوضاء الحرارية ^ي الدوائر الكهربائية‪ ،‬ويشمل ع‘ى نمذجة أسعار ٔالاسهم‪ ،‬وسلوك‬
‫الحد من مشاكل الانتظار‪ ،‬ف‪ wè‬تتضمن نمذجة الاضطرابات العشوائية ^ي عدد كب من‬
‫ٔالانظمة الف½يائية والبيولوجية والاقتصادية‪.‬‬
‫تعت‪ m‬العمليات التصادفية من أهم فروع ٕالاحصاء والاحتماالت‪ ،‬حيث أن العملية‬
‫العشوائية ‪Ä‬ي مجموعة من املتغات العشوائية ال‪ wx‬تعتمد ع‘ى معلمة املتغ العشوائي‬
‫)‪ (space‬ومعلمة الزمن ‪ ،(time) t‬وال‪ wx‬تسمح ببناء نماذج أك‪ é‬مرونة وتطابق الواقع العم‘ي‬
‫وخاصة ^ي الجوانب املالية والاقتصادية‪.‬‬
‫الحركة ال‪m‬اونية ‪Ä‬ي نموذج احتما‪r‬ي لتحديد مسار قيمة أي متغ عشوائي‪ ،‬ال‪ wx‬تمتلك‬
‫معلمة فضاء مستمر ووقت مستمر‪ ،‬وال‪ wx‬تد‪Ñ‬ى ^ي بعض الاحيان بعمليات ‪ Wiener‬سميت‬
‫نسبة ا‪r‬ى العالم ‪ .Wiener Norbert‬ف‪ wè‬جزء من الس التصاد^ي )العمليات العشوائية(‬
‫)‪ (stochastic process‬ذات الزيادات املستقلة ال‪ wx‬يتم توزيعها طبيعيا‪ ،‬لها مسارات عينية‬
‫مستمرة‪ ،‬و‪Ä‬ي أك‪ é‬استعماال خاصة فيما يتعلق بالس العشوائي ^ي املالية‪.‬‬
‫‪ 1.1‬نظرية الس العشوائي لحركة أسعار ٔالاسهم‬
‫يتم التحليل املا‪r‬ي لألوراق املالية استنادا إ‪r‬ى نوعن من املعلومات‪ٔ ،‬الاو‪r‬ى {‪V‬تم بالسلوك‬
‫التاري‪ì‬ي لألسعار وحجم تداولها وتركز الاهتمام ع‘ى دراسة التغات ال‪ wx‬طرأت ع‘ى سعر السهم‬
‫خالل ف‪o‬ة زمنية ماضية إلمكانية التنبؤ بحركة وسوك سعر السهم مستقبال وتسم× بالتحليل‬
‫الف‪ ،wÅ‬والثانية تعمل ع‘ى تحليل البيانات واملعلومات الاقتصادية واملالية وتسم× بالتحليل‬
‫ٔالاسا‪.wØî‬‬
‫يتم½ التحليل ٔالاسا‪ wØî‬بصعوبة حساب القيمة ٔالاساسية للورقة املالية ألن توقع‬
‫التدفقات النقدية املستقبلية يتطلب معلومات معينة مثل‪ :‬ربحية املؤسسة‪ ،‬الطلب ع‘ى‬
‫منتجات املؤسسة‪ ،‬الوضع الاقتصادي للدولة ال‪ wx‬تنشط ف‪VÈ‬ا املؤسسة ووضعية القطاع‬
‫التابعة له‪ ،‬املنافسة‪...‬الخ‪ ،‬كما أن التحليل الف‪ wÅ‬الذي يقوم بتتبع حركة ٔالاسعار ^ي املا‪wØß‬‬
‫الكتشاف نمط لتلك الحركة‪ 1،‬يمكن من خالله تحديد التوقيت السليم للقرار الاستثماري‬

‫‪1‬‬
‫‪Fama, Eugene F. (1965), « Random walks in stock Market prices », financial analysts journal, October, p02.‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪188‬‬

‫وبالتا‪r‬ي حركة ٔالاسعار ^ي املا‪ wØß‬تعد مؤشرا يعتمد عليه ^ي التنبؤ بحرك‪VW‬ا ^ي املستقبل‪ ،‬فهو ال‬
‫يؤمن بعشوائية ٔالاسعار بل يعتقد بأ‪Vä‬ا تتحرك ^ي اتجاهات معينة تميل إ‪r‬ى الاستمرار ^ي مسارها‪.‬‬
‫وبالتا‪r‬ي يتخذ املحلل الف‪ wÅ‬قرار الاستثمار بناءا ع‘ى وقوع ٔالاحداث املتعلقة بتحركات‬
‫ٔالاسعار‪ ،‬فاملحلل الف‪ wÅ‬يخلق التوقعات بنفسه واملحتمل وقوعها وعليه فإن تحركات ٔالاسعار ‪Ä‬ي‬
‫نتيجة لسلوك املحللن ولعوامل أخرى ذات عالقة بعملية التقييم‪.‬‬
‫ونظرا لهذﻩ الصعوبات اهتم العلماء بتطوير نماذج وصف والتنبؤ بسلوك ٔالاسهم ويعت‪m‬‬
‫الس العشوائي من أهم هذﻩ النماذج ال‪ wx‬ظهرت مختلفة عن التحليل ٔالاسا‪ wØî‬والف‪.wÅ‬‬
‫يقصد بنظرية الس العشوائي ألسعار ٔالاسهم أن حركة ٔالاسعار ^ي أسواق رأس املال‬
‫الكفؤة ال تتبع نمط معن ^ي سلوكها‪ ،‬بل تتغ تغا عشوائيا‪ ،‬ذلك ألن املعلومات الجديدة‬
‫تمثل جوهر أسواق رأس املال الكفؤة وبالتا‪r‬ي فردود فعل ٔالاسعار مقابل هذﻩ املعلومات ستكون‬
‫عشوائية‪ ،‬فارتفاع ٔالاسعار ^ي اليوم ٔالاول مثال لن يزيد أو يقلل الفرق ^ي الزيادة السعرية أو‬
‫انخفاضها ^ي اليوم الثاني أو الثالث وهكذا‪ 2‬ونع‪ wÅ‬بذلك أن تغات السعر ^ي أي يوم غ‬
‫مرتبطة بالتغات املاضية لذات السعر‪.‬‬
‫يرجع اكتشاف ظاهرة الس العشوائي أو الحركة العشوائية لألسعار إ‪r‬ى ٔالاطروحة‬
‫القيمة للباحث الفرن‪ wØò‬املتخصص ^ي الرياضيات ‪ Louis Bachelier‬ال‪ wx‬ناقشها ^ي جامعة‬
‫السوربون عام ‪ 1900‬بعنوان ‪ The theory of speculation‬وال‪ wx‬تناول من خاللها العالقة بن‬
‫تقييم أسعار ٔالاسهم وعشوائية السوق‪ ،‬ولقد أسفرت نتائج تتبع التغات السعرية املتتالية ^ي‬
‫بورصة باريس ع‘ى أ‪Vä‬ا تفتقد لوجود أي ترابط بي‪VÃ‬ما‪ 3.‬لكن تم اهمال بحث ‪ Bachelier‬ألك‪é‬‬
‫من نصف قرن‪ ،‬وتوالت الدراسات بعدﻩ مثل دراسة ‪ (1905) Karl Pearson‬وذلك بتطبيق‬
‫الاحصاء ع‘ى ظاهرة الس العشوائي‪ ،‬دراسة ‪ (1937) Jones‬حول حركة أسعار ٔالاسهم‪ 4‬و^ي‬
‫عام ‪ 1953‬قدم العالم ‪ M.Kendel‬مع ‪ Osborne‬و ‪ Roberts‬بحث ا‪r‬ى جمعية الاحصاء امللكية‬
‫ال‪m‬يطانية حينما قام بتحليل السالسل الزمنية التصادفية ‪ Stochastique‬لتغات أسعار‬

‫‪ 2‬الراوي‪ ،‬خالد وهيب‪ ،(2009) .‬ادارة املخاطر املالية‪ ،‬الطبعة ٔالاو‪r‬ى‪ ،‬دار امليسرة‪ ،‬عمان‪ٔ ،‬الاردن‪ ،‬ص‪.258‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Fama, Eugene F, Marshall E.Blume. (1966), « Filter Rules and stock-market trading », the Journal of‬‬
‫‪business, volume39, No 1, part2: Supplement on security prices, p226.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Abrosimova, N. (2005), «Testing the weak-form efficiency of the Russian stock market », paper were‬‬
‫‪presented at the European finance association conference and the center for economic and financial‬‬
‫‪research, Moscow, April, p03.‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪189‬‬

‫ٔالاسهم ع‘ى وفق نموذج احتما‪r‬ي يكون فيه الوسط صفرا والتباين ثابتا‪ ،‬وقد أش ^ي البحث إ‪r‬ى‬
‫عشوائية أسعار ٔالاسهم‪ ،‬ووجد أن تحركات أسعار ٔالاسهم ال تتبع نمط معن يمكن مالحظته‪،‬‬
‫بمع‪ ×Å‬أ‪Vä‬ا لم تظهر وجود ارتباط تسلس‘ي‪ ،‬حيث الحظ أن أسعار ٔالاسهم ترتفع وتنخفض بغض‬
‫النظر عن تحركا{‪V‬ا ^ي املا‪ 5،wØß‬وأن أسعار ٔالاوراق املالية تتحرك حول قيم‪VW‬ا الحقيقية وتعكس‬
‫بشكل عقالني كافة املعلومات املتاحة‪ ،‬وتعت‪ m‬هذﻩ الدراسة البداية الفعلية لدراسة ظاهرة‬
‫‪6‬‬
‫الس العشوائي‪.‬‬
‫حيث تخضع سوق ٔالاوراق املالية الكفؤة ملا يسم× بظاهرة الحركة العشوائية ولقد بن‬
‫‪ Kendal‬فرضية الحركة العشوائية أو الس العشوائي ‪ Radom walk‬فقد اكتشف بأن ٔالاسواق‬
‫املالية املتسمة بالكفاءة ‪Ä‬ي ٔالاسواق ال‪ wx‬ف‪VÈ‬ا تتقلب أسعار ٔالاسهم بشكل عشوائي حول قيمها‬
‫الطبيعية املقبولة وال‪ wx‬تعكس بدورها كافة املعلومات املتوفرة لجميع ٔالاطراف بصورة مالئمة‬
‫وتتعدل هذﻩ ٔالاسعار بسرعة حسب املعلومات الجديدة‪ .‬وكانت نتائج دراسته مفاجئة‪ ،‬الحظ‬
‫الباحث أنه ال يمكن التنبؤ باتجاﻩ ٔالاسعار‪ ،‬فقد كانت تنخفض عندما يتوقع لها الارتفاع وترتفع‬
‫عندما يتوقع لها الانخفاض‪ ،‬ف‪ wè‬اذن تتم½ بالعشوائية وبالتا‪r‬ي فإن مفهوم فرضية الحركة‬
‫العشوائية يعت‪ m‬مفهوما مكافئا ملفهوم فرضية كفاءة السوق‪ 7‬وذلك لألسباب التالية‪:‬‬
‫‪ -‬عندما تكون ٔالاسواق كفؤة فإن املعلومات الواردة للمستثمرين تصل بسرعة وبشكل‬
‫عشوائي‪.‬‬
‫‪ -‬يتصرف املستثمرون ع‘ى أساس املعلومات الواردة إل‪VÈ‬م وبالتا‪r‬ي تكون تصرفا{‪V‬م‬
‫متفائلة إذا كانت املعلومات سارة ومتشائمة ^ي الحالة املعاكسة‪.‬‬
‫‪ -‬ألن املعلومات تصل بشكل عشوائي فإن التغات الناتجة عن ردة فعل املستثمرين‬
‫تكون أيضا عشوائية وال يمكن التنبؤ ‪VÊ‬ا‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫‪Palan, S. (2004), « The efficient Market Hypothesis and its validity in today’s market », Master thesis, faculty‬‬
‫‪of social and economic sciences, Karl-Franzens University Graz, August, p 02.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪Sewell, M. (2011), « History of the efficient Market Hypothesis », UCL Department of computer science,‬‬
‫‪January, p 02.‬‬
‫‪ 7‬ه‚ محمد نبيل وأغراية زه ‪ ،‬اختبار نموذج الس العشوائي لحركة أسعار ٔالاسهم ^ي اطار كفاءة ٔالاسواق املالية ^ي‬
‫البورصات العربية الناشئة‪ :‬دراسة حالة بورصة املغرب والكويت‪ ،‬أبحاث اقتصادية وادارية‪ ،‬العدد الحادي عشر‪،‬‬
‫جوان ‪.2012‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪190‬‬

‫‪ 2.1‬تاريخ الحركة ال اونية‬

‫ُينسب اكتشاف الحركة ال‪m‬اونية إ‪r‬ى عالم النبتات الاسكتلندي ‪1773-)Robert Brown‬‬
‫ً‬
‫‪ (1858‬عام ‪) 1827‬بعد ‪ 35‬عاما من إنشاء سوق ٔالاسهم بنيويورك"‪ ،("NYSE‬إثر دراسته‬
‫لجزيئات رحيق ٔالازهار‪ ،‬فقد الحظ عن طريق املجهر عندما وضع هذﻩ الجزيئات ^ي املاء‪ ،‬أ‪Vä‬ا ^ي‬
‫حركة عشوائية متواصلة‪ ،‬فتساءل عن سبب هذﻩ الحركة‪ ،‬أ‪Ä‬ي ناتجة عن كون الجزيئات‬
‫كائنات حية؟‬
‫للتأكد من هذﻩ الفرضية قام ‪ Brown‬بتكرار التجربة نفسها‪ ،‬مستخدما هذﻩ املرة‬
‫جزيئات معدنية ميكرونية ومن جديد‪ ،‬شاهد حركة شديدة التشابه مع مالحظاته السابقة‪.‬‬
‫يعود التفس العلم‪ٔ w‬الاول لهذﻩ الظاهرة إ‪r‬ى ‪ (1955-1879) ،Albert Einstein‬فقد بن‬
‫^ي عام ‪ 1905‬أن الحركة ال‪m‬اونية يمكن أن تفسر عن طريق القصف املتواصل للجسيمات‪،‬‬
‫وحدد دالة كثافة انتقال الحركة ال‪m‬اونية عن طريق معادلة حرارية وبالتا‪r‬ي ربط الحركة‬
‫ال‪m‬اونية واملعادالت التفاضلية الجزئية من النوع املكا^ئ‪.‬‬
‫كما ظهرت الحركة ال‪m‬اونية ^ي نظرية املضاربة ال‪ wx‬قدمها ‪(1870- Louis Bachelier‬‬
‫)‪ 1946‬عام ‪ ،1900‬كما سبق ذكرﻩ‪ ،‬أين قام بإجراء تحليل دقيق لعوائد ٔالاسهم ^ي بورصة‬
‫باريس حيث أسفرت النتائج عن عدم انتظام هذﻩ ٔالاسعار‪ ،‬حيث اف‪o‬ض ‪ Bachelier‬أن أسعار‬
‫ٔالاسهم تتحرك مثلما يسم× ٓالان وفقا للحركة ال‪m‬اونية ‪ Brownien motion‬كما هو موضح ^ي‬
‫الشكل رقم ‪ 01‬وهذا ما يؤكد عدم وجود نمط محدد لحركة تلك ٔالاسعار بل تتغ تغا‬
‫عشوائيا فتغات السعر ^ي أي يوم غ مرتبطة بالتغات املاضية لذات السعر بمع‪ ×Å‬أن‬
‫ٔالاسعار كانت تس وفق سلسلة عشوائية وهذا ما شكل فيما بعد أساسا لفرضية الس‬
‫العشوائي‪ .‬كما قام عالم الرياضيات ٔالامريكي ‪^ (1964 -1894) Norbert Wiener‬ي معهد‬
‫ماساتشوستس للتكنولوجيا ^ي عام ‪ 1923‬ببناء النموذج الريا‪ wØß‬للحركة ال‪m‬اونية من خالل‬
‫إطار احتما‪r‬ي دقيق لهذا النموذج و‪Ä‬ي تسم× عادة بالحركة ال‪m‬اونية أو بمسار ‪Wiener ) Wiener‬‬
‫‪،(process‬حيث يرمز لها عادة ب ‪ B‬أو ‪ ،W‬و‪Ä‬ي تستخدم ع‘ى نطاق واسع ^ي النماذج العشوائية‬
‫سواءا ^ي العلوم الفزيائية أو ^ي الاقتصاد وخاصة ^ي نمذجة الخيارات املالية‪ ،‬وبشكل عام‬
‫مصطلح ‪ Brownian motion‬و‪ Wiener process‬له نفس املع‪ ×Å‬بالرغم من أن الحركة ال‪m‬اونية‬
‫تش ا‪r‬ى الجوانب الفزيائية أما ‪ Wiener process‬تش ا‪r‬ى الجوانب الرياضية‪.‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪191‬‬

‫ومنذ عام ‪ ،1930‬وانطالقا من ٔالافكار ال‪ wx‬قدمها ‪ ،Paul Langevin‬درس ‪Ornstein‬‬

‫و‪ Uhlenbeck‬الدالة العشوائية الغوسية ‪ gaussienne‬ال‪ wx‬تحمل إسم‪VÈ‬ما وال‪ wx‬تظهر كوضعية‬
‫التوازن الطبيƒي مرتبط بالحركة ال‪m‬اونية‪.‬‬
‫ومع بداية بحوث الرياضيات النظرية النشطة‪ ،‬اكتشف ‪ (1971 -1886) Paul Levy‬بعد‬
‫ذلك مع علماء رياضيات أخرين‪ ،‬العديد من خصائص الحركة ال‪m‬اونية وقدم ألول مرة‬
‫املعادالت التفاضلية التصادفية وال‪ wx‬قام بصياغ‪VW‬ا وتحديدها بعد ذلك ‪،(2008-1915) Ito .K‬‬
‫هذﻩ ٔالاعمال جمعت ^ي مقال نشر ^ي عام ‪ ،1948‬ونالت شهرة كبة جدا‪.‬‬
‫الشكل رقم ‪ : 01‬الحركة ال‪m‬اونية ذات التقلب القوي‬

‫‪Brownian motion sample paths. : µ = 0,08, σ = 0.20‬‬

‫‪Source: Bourles, R. (2008), « Mathématiques pour la Finance », école centrale‬‬
‫‪de Marseille, France.‬‬
‫‪ 3.1‬خصائص الحركة ال اونية‬
‫الحركة ال‪m‬اونية ‪Ä‬ي تعميم للس العشوائي ^ي الزمن املستمر‪ ،‬حيث يكون الس‬
‫العشوائي }‪ {Wt /t 0‬حركة براونية أو )مسار وي( بتباين ‪ σ‬إذا وفقط إذا‪:8‬‬
‫‪2‬‬
‫≥‬
‫‪W0 = 0 -‬‬

‫‪ -‬تتبع ‪ Wt‬القانون الطبيƒي بمتوسط ‪ 0‬وتباين ‪." N( 0, σ t )" ، σ 2 t‬‬

‫‪8‬‬
‫‪Devolder, P. (1993), « Finance Stochastique », Edition de l’Université de Bruxelles, p.22.‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪192‬‬

‫‪ {Wt } -‬هو س بزيادة ثابتة‪ ،‬أي بالنسبة لـ ‪ ، s p t‬فإن الزيادة ‪ Wt - WS‬تتوقف‬
‫فقط ع‘ى القيمة ‪ S –t‬وبالتا‪r‬ي ‪) Wt - WS‬ال‪ wx‬لها نفس توزيع الكمية ‪ ( Wt-S - W0 = Wt-S‬تتبع‬
‫القانون الطبيƒي بمتوسط ‪ 0‬وتباين )‪ ، σ 2 (t - S‬ومنه فإن‪. N( 0, σ t - s ) :‬‬
‫للحركة ال‪m‬اونية الكث من الخصائص الهامة‪ ،‬ع‘ى سبيل املثال‪ ،‬س الحركة ال‪m‬اونية‬
‫يكون مستمرا ع‘ى الدوام )أي ال تتخلله قفزات(‪ .‬وعالوة ع‘ى ذلك‪ ،‬فإن س الحركة ال‪m‬اونية‬
‫يغ الاتجاﻩ باستمرار بشكل مفا ئ‪.‬‬
‫≥‬
‫تسم× الحركة ال‪m‬اونية}‪ {Wt /t 0‬مع ‪ µ = 0‬و ‪ σ = 1‬بالحركة ال‪m‬اونية املعيارية‪^ ،‬ي‬
‫≥‬
‫هذﻩ الحالة ‪ Wt‬يكون لها متوسط ‪ 0‬وتباين ‪ .t‬أي الحركة ال‪m‬اونية }‪ {Wt /t 0‬بتوقع ‪µ‬‬
‫‪Ä {Z t / t‬ي حركة براونية‬ ‫‪ W = µt + σZ‬أين‪≥0} :‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪t‬‬
‫‪2‬‬
‫وتباين ‪ ، σ‬يمكن كتابة ما ي‘ي‪:‬‬
‫معيارية‪.‬‬
‫يظهر التوزيع الطبيƒي أنه خيارا معقوال لنمذجة سعر السهم بالنظر إ‪r‬ى أن تحركات‬
‫ٔالاسعار تكون نتيجة لعدد من العوامل املستقلة بدرجة ما وتوزيعها متطابق‪.‬‬
‫إذا اعت‪m‬نا أن عائد السهم يتبع الحركة ال‪m‬اونية )هذﻩ الكمية يظهر أ‪Vä‬ا مستقلة عن‬
‫القيمة ٔالاولية( وهذا يعود إ‪r‬ى اف‪o‬اض أن ‪ St‬سعر السهم ^ي الزمن ‪ t‬يعطى كما ي‘ي‪:‬‬
‫‪S t = S 0 e Ht‬‬
‫أين‪ S0 :‬تمثل سعر السهم ٔالاو‪r‬ي و ‪ Ht‬تمثل الحركة ال‪m‬اونية وبالتا‪r‬ي ‪ Ht‬تمثل عائد سعر‬
‫السهم ع‘ى الف‪o‬ة ]‪ Ht ،[t ; 0‬تمثل أيضا النمو اللوغاريتم‪ w‬لسعر السهم‪:‬‬
‫‪St‬‬
‫(‪H t = log‬‬ ‫)‬
‫‪S0‬‬

‫‪ .2‬الحركة ال اونية الهندسية ونموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬م تون لتسع الخيارات املالية‪:‬‬
‫‪ 1.2‬الحركة ال اونية الهندسية‬
‫يعاني مسار "وي" ‪ Wiener process‬من بعض الثغرات‪:‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪193‬‬

‫يكون الاتجاﻩ ‪^ trend‬ي هذا املسار معدوما‪^ ،‬ي حن نجد أن عدة سالسل تصادفية‬
‫تحتوي ع‘ى الاتجاﻩ ‪ trend‬ع‘ى سبيل املثال‪ ،‬مؤشرات ٔالاسهم تظهر اتجاها تصاعديا ^ي ٔالامد‬
‫الطويل‪ ،‬وباإلضافة إ‪r‬ى ذلك‪ ،‬فإن التباين ^ي الس العشوائي يعادل القيمة ‪.dt‬‬
‫وبما أن هذا التباين يمكن أن يستوعب سوى عدد محدود من الس العشوائي‪ ،‬فمن‬
‫الضروري معايرة الجزء العشوائي من الس التصاد^ي ‪ stochastique‬من خالل التباين املالحظ‬
‫للسلسلة‪.9‬‬
‫تسمح الحركة ال‪m‬اونية الحسابية بتصحيح هذﻩ العيوب ال‪ wx‬يعرفها نموذج "وي"‪،‬‬
‫وتكتب ع‘ى النحو التا‪r‬ي‪dS = µdt + σdz :‬‬

‫كما يتضح‪ ،‬فإن الجزء العشوائي من العملية هو الذي ‪Vp‬يمن ع‘ى املدى القص وميله‬
‫إ‪r‬ى ٔالامد الطويل‪.‬‬
‫تتم½ الحركة ال‪m‬اونية الحسابية باتجاﻩ ع‘ى املدى الطويل وتتخلله انحرافات ال‪ wx‬تعتمد‬
‫ع‘ى الانحراف املعياري للس التصاد^ي )العشوائي(‪.‬‬
‫^ي الواقع تعت‪ m‬الحركة ال‪m‬اونية الحسابية غ مناسبة لنمذجة تطور سعر السهم‪،‬‬
‫بالنظر إ‪r‬ى النمو املتوقع لسعر السهم‪ ،‬هذا ٔالاخ يع‪ m‬عنه بالقيمة ‪ µ‬و الانحراف املعياري لعائد‬
‫السهم هو ‪ ،σ‬فإن هذا يع‪ wÅ‬أن العائد الك‘ي للسهم الواحد‪ ،‬ليكن ‪ ، dS/S‬من شأنه أن‬
‫ينخفض مع مرور الوقت‪ ،‬وهو ما يتعارض مع عوائد ٔالاسهم ^ي السوق‪ ،‬وبالتا‪r‬ي مالئمة الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية لنمذجة حركة أسعار ٔالاسهم وأسعار عقود الخيارات‪.‬‬
‫‪ (drift) µ‬وتباين ثابت يعادل‬ ‫ليكن الس}‪ {W ; t ≥0‬يتبع الحركة ال‪m‬اونية مع ‪≥0‬‬
‫‪t‬‬

‫‪ . σ 2‬الس العشوائي املعرف كما ي‘ي}‪ {S t = e ; t ≥0‬يسم× الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‪ .‬هذا‬
‫‪Wt‬‬

‫الس }‪ {S t , t ≥0‬يكون موجبا ع‘ى الدوام‪ ،‬ويتبع ^ي كل لحظة ‪ t‬قانون اللوغاريتم الطبيƒي‬
‫ً‬
‫‪ ،Log-normale‬أين تتوقف املعلمات ع‘ى الزمن‪ .10‬التوقع والتباين لهذا الس يمكن أن تستنتج‬
‫من خالل قانون ‪ Log-normale‬ويكون لدينا‪:11‬‬

‫‪9‬‬
‫‪François-Éric R, Raymond T. (2006), « finance computationnelle et gestion des risques », Presses de‬‬
‫‪l’Université du Québec, Québec, Canada, p.27.‬‬
‫‪10‬‬
‫‪Fiordaliso, A. (1997), « Une application des réseaux neurones artificiels MPL à la prévision du prix d’une‬‬
‫‪option négociable », économie et prévision.‬‬
‫‪11‬‬
‫‪Rouge, J.P, Papanicolaou, G. and Sircar, R. (2000), « Derivatives in Financial markets with stochastic‬‬
‫‪volatility », Cambridge University Press.‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪194‬‬

‫‪σ2t‬‬
‫‪ut +‬‬
‫‪2‬‬
‫‪E (S t / S 0 = S 0 ) = S 0 e‬‬

‫‪V (S t / S0 = S0 ) = S02 e 2µt +σ‬‬

‫(‬ ‫‪2‬‬
‫‪t‬‬ ‫(‬ ‫)‬
‫‪) e σ2t - 1‬‬
‫و‬
‫‪( LnS-ut )2‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪-‬‬
‫= )‪g(S‬‬ ‫‪e‬‬ ‫‪2σ 2 t‬‬ ‫تكون دالة الكثافة } ‪; S f 0 : {S t‬‬
‫‪Sσ 2 π‬‬
‫بالنسبة ) ‪ (t 1 p t 2 p .... p t n‬تكون املتغات ) ‪ (St 2 / St1 ), (St 3 / X t 2 )..., (Stn - Stn 1‬مستقلة‬
‫وتتبع قانون اللوغاريتم الطبيƒي ‪.Log-normale‬‬
‫^ي حالة الاستمرارية‪ ،‬تكتب الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ‪Mouvement Brownien‬‬

‫‪ géométrique‬بداللة الحركة ال‪m‬اونية املعيارية}‪: {Z t ; t ≥0‬‬

‫‪dSt‬‬
‫‪= µdt + σdZ t‬‬
‫‪St‬‬

‫وبالتا‪r‬ي ^ي حالة أن سعر السهم يتوافق مع الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‪ ،‬هذا يع‪:wÅ‬‬
‫‪dS = µSdt + σSdz‬‬

‫ومنه عائد السهم مستقل عن املستوى ‪ ،S‬والذي تؤكدﻩ الحقائق‪.‬‬

‫التمثيل البياني للحركة ال‪m‬اونية الهندسية ال يختلف كثا عن نظﻩ الخاص بالحركة‬
‫ال‪m‬اونية الحسابية ولكن هناك فارق جوهري‪.‬‬
‫لنف‪o‬ض أن ‪ σ‬موجود ^ي صيغة الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‪ .‬هذﻩ الحركة تصبح‬
‫تحديدية وتكتب ع‘ى النحو التا‪r‬ي‪St = (1 + µdt)St -1 :‬‬

‫مرة أخرى‪ ،‬يمكننا لتبسيط هذﻩ الصيغة أن نكتب ما ي‘ي‪St -1 = (1 + µdt)St -2 :‬‬

‫العبارة ^ي الصيغة ‪ St‬فيكون لدينا ‪S t = (1 + µdt)2 S t -2 :‬‬ ‫وبتعويض هذﻩ‬

‫وباعتبار أن هناك ‪ n‬ف‪o‬ة جزئية بن الف‪o‬ة ‪ t‬والف‪o‬ة ٔالاو‪r‬ى‪ ،‬ال‪ wx‬تأخذ الرمز ‪ ،0‬يمكن‬
‫كتابة ما ي‘ي‪S t = (1 + µdt )n S 0 :‬‬

‫‪ S0‬هو سعر السهم ٔالاو‪r‬ي ويف‪o‬ض أن يكون معروفا‪ ،‬نستطيع كتابة هذﻩ العبارة ^ي شكل‬
‫آ‪ wØî‬باستخدام الخاصية اللوغاريتمية‪ln(x ) = y → x = e y = e ln x :‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪195‬‬

‫فإنه يمكن كتابة ما ي‘ي‪:‬‬ ‫‪x = (1 + µdt)n‬‬ ‫^ي املعادلة املتعلقة ب ـ ‪،St‬‬
‫) ‪St = S0e n ln(1+µdt‬‬ ‫‪≈S e‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪µndt‬‬
‫‪= S0e nT‬‬
‫أين ‪ T=ndt‬تمثل إجما‪r‬ي طول الف‪o‬ة املأخوذة بعن الاعتبار‪ .‬لذلك‪^ ،‬ي حن أنه ^ي‬
‫الحركة ال‪m‬اونية الحسابية‪ S ،‬ترتكز ع‘ى وجود عالقة خطية مع مرور الوقت‪ ،‬فإن الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية تستند ع‘ى وجود عالقة آسية‪.‬‬
‫الشكل رقم ‪ : 02‬الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‬

‫‪Source: Bourles, R. (2008), op-cit.‬‬

‫‪ 2.2‬طبيعة وأهمية الخيارات املالية‬
‫يمكن تعريف عقد الخيار ع‘ى أنه اتفاق بن طرفن‪ ،‬أحدهما مش‪o‬ي أو حامل الخيار‬
‫ؤالاخر بائع الخيار أو محرر الخيار‪ ،‬وبموجب هذا العقد يحق للطرف املش‪o‬ي )وليس الال‪½o‬ام(‬
‫إذا ما رغب ^ي أن يش‪o‬ي من محرر )بائع( الخيار أو بيعه ٔالاصل محل التعاقد )سهم‪ ،‬سند‪،‬‬
‫مؤشر سوق‪ٔ ،‬الاسهم عمله‪ ،‬سلعة‪...‬الخ( بسعر معن والسعر الذي بياع أو يش‪o‬ى به ٔالاصل‬
‫يسم× سعر التنفيذ‪ ،‬و^ي تاريخ محدد ^ي املستقبل أو من خالل ف‪o‬ة سريان العقد وهذا التاريخ‬
‫املستقب‘ي املحدد للتنفيذ‪ ،‬يسم× تاريخ ان‪VW‬اء صالحية العقد أو تاريخ التنفيذ ‪expiration date‬‬
‫وذلك مقابل العالوة )املكافأة( أو )سعر الخيار( ‪ premium‬أو ‪ option Price‬الذي يدفعه‬
‫مش‪o‬ي الخيار إ‪r‬ى بائع أو محرر الخيار عند التعاقد‪.12‬‬
‫ولذلك طبيعة عقود الخات تتضمن منح الحق وليس الال‪½o‬ام‪ ،‬فلحمل‪VW‬ا حرية التنفيذ‬
‫من عدمه اعتمادا ع‘ى توقعا{‪V‬م بشأن ٔالاسعار السوقية لألسهم محل العقد‪.‬‬

‫‪ 12‬التميمي‪ ،‬ارشد فؤاد‪ٔ ،(2012) .‬الاسواق املالية‪ ،‬إطار ^ي التقييم‪ ،‬دار اليازوري العلمية للنشر والتوزيع‪،‬عمان‪ٔ ،‬الاردن‪،‬‬
‫ص‪.52‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪196‬‬

‫لعقود الخيارات عند الاقتصادين فوائد وأثار اقتصادية ع‘ى أسواق املال‪ ،‬م‪VÃ‬ا أ‪Vä‬ا‬
‫تعت‪ m‬أحد ٔالادوات ال‪ wx‬يستخدمها املستثمرون للحماية من مخاطر تغ أسعار ٔالاوراق املالية ^ي‬
‫ً‬
‫البورصة‪ ،‬كما يستخدمها املضاربون ‪VÊ‬دف تحقيق ٔالارباح‪ ،‬وتستعمل أيضا لزيادة معدل‬
‫السيولة ^ي السوق عن طريق تداولها‪ ،‬كما أ‪Vä‬ا تعطي للمستثمر فرصة إعادة تشكيل محفظته‬
‫الاستثمارية‪ ،‬باختيار الوضع ٔالامثل لتفضيالته الخاصة بالعالقة بن املخاطرة والعائد‪.‬‬
‫‪ 3.2‬نموذج بالك– شولز ‪-‬م تون‬
‫شهدت نظرية تسع الخيارات قفزات علمية كبة منذ السبعينيات القرن املا‪،wØß‬‬
‫نتيجة للمساهمات النظرية ال‪ wx‬قدمها كل من بالك– شولز ‪-‬متون ‪Black- Scholes- Merton‬‬
‫عام ‪ ،1973‬ال‪ wx‬تمثلت ^ي طرح صيغة رياضية لتسع الخيارات وكذلك املساهمة ال‪ wx‬قدمها‬
‫‪ Sharpe William‬و ‪ Ross ،Cox‬و‪ Rubinstein‬لتطوير نموذج ثنائي الحدين )بينوميال‬
‫‪ (Binomial‬عام ‪.1979‬‬
‫‪Vp‬دف نموذج ‪ Black- Scholes- Merton‬الذي يشكل موضوع هذﻩ الدراسة إ‪r‬ى تحديد‬
‫القيمة النظرية العادلة للخيار ‪.Theoretical Fair Value‬‬
‫‪ٔ 1.3.2‬الاساس النظري للنموذج‬
‫ٔالاساس املنطقي املستخدم ^ي نموذج بالك– شولز ‪-‬متون لتسع الخيارات ينص ع‘ى‬
‫بناء محفظة تحوط خا‪r‬ي من املخاطرة مكونة من ٔالاصل ٔالاساس والسندات قصة ٔالاجل وال‪wx‬‬
‫تولد عوائد تحاكي )تستنسخ( تماما عوائد الخيار‪ .‬يستند هذا النموذج ع‘ى عالقة املراجحة بن‬
‫معدل العائد الخا‪r‬ي من املخاطرة وعائد املحفظة‪ .‬ومن خالل التعديل املستمر لتوليفة املحفظة‬
‫فإن عائدها باإلمكان جعله خا‪r‬ي من املخاطرة‪.‬‬
‫هذا ٔالاساس املنطقي باإلضافة الف‪o‬اضات النموذج أدت إ‪r‬ى معادلة تفاضلية لتقييم‬
‫الخيار‪ ،‬وحل هذﻩ املعادلة التفاضلية يؤدي إ‪r‬ى صيغة للسعر التوازني للخيار بوصفه دالة لسعر‬
‫تنفيذﻩ‪ ،‬السعر الحا‪r‬ي لألصل ٔالاساس‪ ،‬التقلب بسعر ٔالاصل ٔالاساس‪ ،‬معدل الفائدة الخا‪r‬ي من‬
‫املخاطرة والوقت لغاية الاستحقاق‪.‬‬
‫وهذا يع‪ wÅ‬بأن النموذج الريا‪ wØß‬الذي طرحه بالك– شولز ‪-‬متون هو مناسب لتسع‬
‫الخيارات الفورية عموما "وخيارات ٔالاسهم خصوصا"‪.‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪197‬‬

‫وقد مثل هذا النموذج حدثا هاما إذ أثر بشكل مباشر وغ مباشر ^ي كل املتعاملن‬
‫بالخيارات وقد دعمت عدة دراسات هذا النموذج وأشارت بأن الخيارات حسب النموذج يتم‬
‫تسعها بشكل كفوء‪.13‬‬
‫‪ 2.3.2‬فرضيات النموذج‬
‫‪ -‬يتبع سعر ٔالاصل الحركة ال‪m‬اونية الهندسية‪ ،‬إذ أن‪:‬‬
‫‪ ds = usdt + σsdz‬حيث‪ σ :‬و ‪ u‬من الثوابت‪.‬‬

‫و ‪ dz = ε dt‬مع )‪ε → N(0,1‬‬

‫‪ -‬تكون ٔالاسهم قابلة لالشتقاق مع استمرار املعامالت بدون ضرائب أو تكاليف معامالت‪،‬‬
‫أو تكون التكاليف ^ي حدها ٔالادنى وتتحمل أطراف التداول نفس املعدل الضري‪.14w‬‬
‫‪ -‬تكون العمليات التالية ممكنة وبدون حدود‪:‬‬
‫‪ٕ -‬الاقراض والاق‪o‬اض بنفس معدل الخا‪r‬ي من الخطر‪.‬‬
‫‪ -‬البيع ع‘ى املكشوف ألي سهم‪ ،‬والاق‪o‬اض ألي سهم بإجراء عمليات البيع ع‘ى‬
‫املكشوف‪.‬‬
‫‪ -‬ال توجد قيود للمراجحة‪.‬‬
‫‪ -‬الخيارات أوروبية مع عدم توزيع ٔالارباح ع‘ى ٔالاسهم‪.‬‬
‫‪ -‬معدل الفائدة الخا‪r‬ي من الخطر يكون ثابت مهما كان تاريخ التنفيذ‪.‬‬
‫‪ 3.3.2‬معادلة النموذج بالك– شولز ‪-‬م تون‬
‫إذا كانت ‪ C‬سعر الخيار فإنه يكون دالة لسعر ٔالاصل ٔالاساس ‪ S‬الذي يتبع الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية ^ي الزمن ‪ds = usdt + σsdz :t‬‬

‫] ‪C = [s, t‬‬ ‫فإن‪:‬‬

‫‪13‬‬
‫‪Jones. (2000), « Investments », 7th .ed, John Wiley & Sons, Inc. p.467.‬‬
‫‪ 14‬معروف‪ ،‬هويشار‪ ،(2015) .‬الاستثمارات ؤالاسواق املالية‪ ،‬دار صفاء للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ٔ ،‬الاردن‪ ،‬ص‪.163‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪198‬‬

‫وبتطبيق مسار ‪ Ito‬نجد أن معادلة الس الذي يتبعه سعر الخيار وتغات قيم الخيار ‪dF‬‬
‫حيث أن‪:‬‬
‫‪‬‬ ‫‪∂C ∂C 1 2 2 ∂ 2C ‬‬ ‫‪∂C‬‬
‫‪‬‬
‫‪dC =  µS .‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ σ S‬‬ ‫‪dt + σS‬‬
‫‪2 ‬‬
‫‪dΖ‬‬
‫‪‬‬ ‫‪∂S ∂t 2‬‬ ‫‪∂S ‬‬ ‫‪∂S‬‬

‫تع‪ m‬هذﻩ املعادلة عن الس العشوائي الذي تتبعه قيمة الخيار ‪ C‬والذي يكون له مشتقة‬
‫من الدرجة ٔالاو‪r‬ى بالنسبة للزمن ومشتقتن من الدرجة ٔالاو‪r‬ى والثانية بالنسبة لسعر ٔالاصل‬
‫ٔالاساس ‪.S‬‬
‫‪Vp‬دف النموذج إ‪r‬ى الوصول إ‪r‬ى معادلة بالك– شولز ‪-‬متون ^ي حالة حيادية الخطر ‪:‬‬

‫‪ -‬قيمة ٔالاصل الذي يشكل محل أصل الخيار يكون حاليا ‪ S‬و ‪ s t‬عند تاريخ تنفيذ‬
‫العقد‪ ،‬وعند تقدير قيمة عقد الخيار ^ي الف‪o‬ة الحالية )خيار شراء أوروبي( وبوضع ‪ E‬التوقع‬
‫الريا‪ wØß‬لحالة حيادية الخطر فإن توقع النتيجة الصافية للخيار عند تاريخ التنفيذ ^ي حالة‬
‫حيادية الخطر تعطى كالتا‪r‬ي‪:15‬‬
‫]) ‪E [Max(0, st − k‬‬

‫القيمة الحالية لهذﻩ النتيجة وال‪ wx‬تشكل قيمة الخيار ‪ Call‬تكون‪:‬‬

‫)‪C = e − rT E[Max(0, st − k )]........(1‬‬

‫يكون لدينا التوزيع الاحتما‪r‬ي لقيمة ‪ ، s t‬يتبع التوزيع الطبيƒي‪:‬‬

‫‪σ2‬‬
‫‪ log S +‬حيث ‪ : u‬معدل العائد املتوقع لألصل بالنسب املئوية‬ ‫‪( u-‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ -‬بتوقع‪) T :‬‬

‫‪ -‬بانحراف معياري‪ σ T :‬وبالتا‪r‬ي يمكن كتابة‪:‬‬

‫) قانون ‪( Log normal‬‬ ‫‪log S t‬‬ ‫‪→ N log S +‬‬ ‫‪u‬‬

‫‪σ2‬‬
‫‪2‬‬
‫‪T, σ T‬‬

‫‪‬‬ ‫‪ σ2‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪log S t → N log S +  r −‬‬ ‫)‪T , σ T .........(2‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬

‫‪15‬‬
‫‪Goffin, R. (2001), « principe de finance moderne », economica, Paris,p 429.‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪199‬‬

‫وباستخدام حساب التكامل انطالقا من املعادلة)‪ (1‬و)‪ (2‬يتم التوصل إ‪r‬ى النتيجة‬
‫التالية وال‪ wx‬تمثل صيغة بالك– شولز ‪-‬متون بالنسبة لخيار شراء أوروبي‪:‬‬
‫أ‪^ -‬ي حالة غياب توزيعات ٔالارباح فإن‪:‬‬
‫) ‪C = SN (d1 ) − Ke − rT N (d 2‬‬

‫‪Ln(S / K) + (r + σ 2 / 2)T‬‬
‫= ‪d1‬‬ ‫مع‪:‬‬
‫‪σ T‬‬

‫‪Ln(S / K ) + (r − σ 2 / 2)T‬‬
‫= ‪d 2 = d1 − σ T‬‬
‫‪σ T‬‬
‫إذ أن قيم ) ‪ N (d 2) ، N(d1‬تحسب من جداول التوزيعات الطبيعية لالحتماالت‬
‫امل‪o‬اكمة‪ r .‬معدل العائد الخا‪r‬ي من املخاطرة‪ σ ،‬الانحراف املعياري ويعكس درجة التقلب‬
‫بسعر ٔالاصل )السهم(‪ T ،‬تمثل الزمن املتبقي من نفاذ الخيار إ‪r‬ى عدد أيام ‪ T / 365‬أو ‪T / 12‬‬
‫إذا كانت مدة الخيار باألشهر‪.‬‬
‫▪ بالنسبة لخيار البيع ‪ Put‬أوروبي ^ي حالة حيادية الخطر فإنه وباستخدام‬
‫املعادلة)‪ (2‬يتم التوصل إ‪r‬ى قيمة خيار البيع كالتا‪r‬ي‪:‬‬
‫) ‪P = Ke − rT N (−d 2 ) − SN (−d1‬‬
‫ب‪^ -‬ي حالة وجود مقسوم ٔالارباح )التوزيعات( ^ي هذﻩ الحالة يتم تخفيض سعر‬
‫السهم بنفس مقدار ناتج مقسوم ٔالارباح ) ‪ (Y%‬ع‘ى وفق الصيغة التالية‪^ ،‬ي حالة ‪:16Call‬‬
‫) ‪C = Se− yT N (d1 ) − Ke− rT N (d 2‬‬

‫‪Ln(S / K ) + (r − y + σ 2 / 2)T‬‬
‫= ‪d1‬‬
‫‪σ T‬‬
‫‪d 2 = d1 − σ T‬‬

‫‪^ -‬ي حالة خيار البيع ‪: Put‬‬

‫)‪P = Ke−rT N (−d 2 ) − Se− yT N (−d1‬‬

‫‪16‬‬
‫‪Fischer, Donald E. and Jordan, Ronald J. (1996), « Security Analysis and Portfolio Management New‬‬
‫‪Delhi », Prentice Hall of India, p101.‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪200‬‬

‫يش نموذج بالك– شولز ‪-‬متون إ‪r‬ى ما يجب أن تكون عليه قيمة الخيار )القيمة‬
‫العادلة(‪ ،‬فإذا كانت القيمة املحددة باستخدام النموذج تختلف عن القيمة ^ي السوق فهذا‬
‫يع‪ wÅ‬أن القيمة السوقية مقيمة بأقل أو بأك‪ é‬من قيم‪VW‬ا‪ ،‬والذي يفتح املجال أمام عمليات‬
‫التحكيم ‪.Arbitrage‬‬
‫‪ .3‬تسع الخيارات املالية ي القطاع املصري القطري باستخدام نموذج بالك‪-‬‬
‫شولز ‪-‬م تون‪:‬‬
‫{‪V‬دف هذﻩ الدراسة إ‪r‬ى محاولة استخدام نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون لتسع خيارات‬
‫الشراء ع‘ى ٔالاسهم العادية ^ي عدد من املصارف ^ي القطاع املصر^ي القطري ع‘ى ضوء أنه يتم‬
‫تداول أسهم هذﻩ املصارف بانتظام‪ .‬ويعد هذا النموذج من النماذج شائعة الاستعمال ^ي تسع‬
‫خيارات الشراء‪.‬‬
‫تأسست سوق الدوحة لألوراق املالية عام ‪ ،1995‬وبدأت عملها رسميا ^ي عام ‪1997‬‬
‫ومنذ ذلك الوقت تطورت البورصة لتصبح واحدة من أهم أسواق ٔالاسهم ^ي منطقة الخليج‪،‬‬
‫و^ي يونيو ‪ 2009‬قامت شركة قطر القابضة‪ ،‬و‪Ä‬ي الذراع الاستثماري لجهاز لالستثمار بتوقيع‬
‫اتفاقية مع بورصة ‪ NYSE Euronext‬من أجل تشكيل شراكة اس‪o‬اتيجية ‪VÊ‬دف تحويل سوق‬
‫الدوحة لألوراق املالية ا‪r‬ى بورصة دولية وفقا ألع‘ى املستويات‪ ،‬كما وفرت هذﻩ الشراكة فرصة‬
‫قيمة لبورصة ‪^ NYSE Euronext‬ي اثبات وجودها املهم ^ي الشرق ٔالاوسط‪ ،‬كما أعيدت تسمية‬
‫السوق لتأخذ اسم بورصة قطر بعد توقيع اتفاقية الشراكة‪.‬‬
‫ضم قطاع املصارف ^ي دولة قطر ح‪Vä ×x‬اية ‪ 2015‬أك‪ é‬من ‪ 15‬مصرفا‪ ،‬ويدرج ^ي بورصة‬
‫قطر لألوراق املالية ‪ 12‬مصرفا‪ ،‬فقد شكل عدد ٔالاسهم املتداولة لهذا القطاع أك‪ é‬من ‪500‬‬
‫مليون سهم أو ما نسبته ‪ ،% 22,5‬كما احتل قطاع املصارف والخدمات املالية املرتبة ٔالاو‪r‬ى من‬
‫حيث قيمة ٔالاسهم املتداولة بحصة بلغت نسب‪VW‬ا ‪ ،% 32,15‬كذلك احتل هذا القطاع خالل‬
‫هذﻩ السنة املرتبة ٔالاو‪r‬ى من حيث عدد العقود املنفذة بحصة بلغت نسب‪VW‬ا ‪ % 27,07‬من عدد‬
‫العقود املنفذة‪.‬‬
‫عينة الدراسة‬
‫^ي هذا الجزء من البحث ننتقل إ‪r‬ى محاولة تطبيق نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون ‪VÊ‬دف‬
‫تحديد القيمة النظرية العادلة للخيارات ٔالاوروبية ع‘ى ٔالاسهم العادية لعينة من قطاع‬
‫املصارف املدرجة ^ي سوق القطري لألوراق املالية والبالغ عددها ‪ 12‬مصارف خالل عام ‪.2015‬‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪201‬‬

‫وقد وقع الاختيار ع‘ى هذﻩ العينة لالعتبارات التالية‪:‬‬

‫‪ -‬إن املصارف املدرجة ^ي سوق القطر لألوراق املالية تتداول أسهمها فيه بانتظام‪.‬‬
‫‪ -‬إن هذﻩ املصارف تمثل القطاع الذي يف‪o‬ض أ‪Vä‬ا أك‪ é‬القطاعات عرضة للمخاطر املالية‪،‬‬
‫خاصة أن العالم تعرض ألك‪ m‬أزماته املالية ^ي الف‪o‬ة ٔالاخة‪.‬‬
‫يوضح الجدول التا‪r‬ي متوسط أسعار ٔالاسهم العادية للمصارف املدرجة ^ي السوق املا‪r‬ي‬
‫القطري لعام ‪ 2015‬واملشكلة لعينة الدراسة باإلضافة إ‪r‬ى النسب املئوية لتقلب أسعار أسهم‬
‫القطاع املصر^ي‪.‬‬
‫جدول ‪ :1‬متوسط أسعار أسهم مصارف عينة الدراسة والنسب املئوية لتقلب أسعار‬
‫أسهمها‬
‫‪2015‬‬ ‫املصارف‬
‫درجة تقلب السهم ‪σ‬‬ ‫‪k‬‬ ‫‪S‬‬
‫‪0,21603‬‬ ‫‪178,191‬‬ ‫‪187,57‬‬ ‫بنك قطر الوط‪QNB wÅ‬‬
‫‪0,17248‬‬ ‫‪103,436‬‬ ‫‪108,88‬‬ ‫املصرف قطر الاسالمي‬
‫‪0,25203‬‬ ‫‪54,435‬‬ ‫‪57,30‬‬ ‫البنك التجاري‬
‫‪0,18201‬‬ ‫‪50,16‬‬ ‫‪52,80‬‬ ‫بنك الدوحة‬
‫‪0,31481‬‬ ‫‪46,417‬‬ ‫‪48,86‬‬ ‫البنك ٔالاه‘ي‬
‫‪0,22037‬‬ ‫‪75,724‬‬ ‫‪79,71‬‬ ‫الدو‪r‬ي الاسالمي‬
‫‪0,25520‬‬ ‫‪41,135‬‬ ‫‪43,30‬‬ ‫مصرف الريان‬
‫‪0,21701‬‬ ‫‪19,807‬‬ ‫‪20,85‬‬ ‫البنك الخليي‬
‫‪0,23750‬‬ ‫‪19,418‬‬ ‫‪20,44‬‬ ‫الاجارة‬
‫‪0,33557‬‬ ‫‪32,148‬‬ ‫‪33,84‬‬ ‫داللة‬
‫‪0,25632‬‬ ‫‪14,848‬‬ ‫‪15,63‬‬ ‫قطر وعمان‬
‫‪0,53315‬‬ ‫‪113,477‬‬ ‫‪119,45‬‬ ‫الاسالمية القابضة‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث بناءا ع‘ى التقارير الشهرية ال‪ wx‬ينشرها السوق املا‪r‬ي القطري‬
‫يتضمن الجدول أعالﻩ البيانات التالية‪:‬‬
‫‪ :S‬متوسط سعر السهم العادي لكل مصرف للعام ‪.2015‬‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪202‬‬

‫‪ :K‬سعر تنفيذ عقد الخيار والذي يمثل نسبة قدرها ‪ %95‬من قيمة متوسط سعر‬
‫السهم‪.‬‬
‫‪ :σ‬درجة تقلب سعر السهم العادي لكل بنك للعام ‪.2015‬‬
‫يتضح من الجدول ‪ 1‬أن متوسط سعر سهم البنك الوط‪ wÅ‬القطري قد سجل أع‘ى سعر‬
‫وجاء ^ي مقدمة أسعار أسهم القطاع املصر^ي حيث عادل ‪ 187,57‬ريال قطري‪ ،‬بينما سجل بنك‬
‫قطر وعمان املرتبة ٔالاخة حيث بلغ معدل سعر السهم ‪ 15,63‬ريال قطري خالل نفس الف‪o‬ة‪.‬‬
‫يعرض الجدول املوا‪r‬ي مختلف املؤشرات الداخلة ^ي نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون لتسع‬
‫الخيارات‪:‬‬
‫جدول ‪ :2‬نتائج مؤشرات نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬م تون لتحديد قيمة عقد خيار شراء‬
‫‪ln S/k‬‬ ‫‪S/K‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪σ‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪K‬‬ ‫‪S‬‬ ‫املصارف‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,21603‬‬ ‫‪0,05 178,191 187,57‬‬ ‫‪QNB‬‬
‫املصرف قطر‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,17248‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪103,436 108,88‬‬
‫الاسالمي‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,25203‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪54,435‬‬ ‫‪57,30‬‬ ‫البنك التجاري‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,18201‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪50,16‬‬ ‫‪52,80‬‬ ‫بنك الدوحة‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,31481‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪46,417‬‬ ‫‪48,86‬‬ ‫البنك ٔالاه‘ي‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,22037‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪75,724‬‬ ‫‪79,71‬‬ ‫الدو‪r‬ي الاسالمي‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,25520‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪41,135‬‬ ‫‪43,30‬‬ ‫مصرف الريان‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,21701‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪19,807‬‬ ‫‪20,85‬‬ ‫البنك الخليي‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,23750‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪19,418‬‬ ‫‪20,44‬‬ ‫الاجارة‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,33557‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪32,148‬‬ ‫‪33,84‬‬ ‫داللة‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,25632‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫‪14,848‬‬ ‫‪15,63‬‬ ‫قطر وعمان‬
‫الاسالمية‬
‫‪0,0513‬‬ ‫‪1,0526‬‬ ‫‪01‬‬ ‫‪0,53315‬‬ ‫‪0.05‬‬ ‫‪113,477 119,45‬‬
‫القابضة‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪203‬‬

‫يعرض الجدول أعالﻩ أسعار ٔالاسهم ‪ S‬وسعر التنفيذ ‪ K‬الذي ^ي اغلب ٔالاحيان يكون قريبا‬
‫من سعر السهم ^ي السوق‪ ،‬لذلك حدد بنسبة ‪ % 95‬من سعر السهم‪ .‬ومعدل العائد الخا‪r‬ي من‬
‫املخاطرة املستمر ‪ R‬والبالغ ‪ % 5‬حسب إحصائيات البنك املركزي القطري لعام ‪ ،2015‬هذا‬
‫املعدل ثابت وليس مستمرا لذلك سوف تتم معالجته بواسطة اللوغاريتم الطبيƒي وبذلك فان‬
‫معدل العائد الخا‪r‬ي من املخاطرة املستمر ع‘ى أساس مدة الخيار سيكون ‪ ،0,05‬كما يتضمن‬
‫الجدول تقلب العوائد ‪ σ‬واملدة الزمنية ‪ t‬ال‪ wx‬تمثل مدة استحقاق الخيار‪.‬‬
‫وقد تم تحديد هذﻩ البيانات ‪VÊ‬دف الوصول إ‪r‬ى السعر العادل لعقود خيار الشراء املع‪m‬‬
‫ع‪VÃ‬ا بقيمة العالوة ^ي الجدول ٓالاتي‪.‬‬
‫جدول ‪ :3‬تحديد سعر عقود خيار الشراء ‪) Call‬وحدات بالريال القطري(‬
‫‪C‬‬ ‫)‪N(d2‬‬ ‫)‪N(d1‬‬ ‫‪d2‬‬ ‫‪d1‬‬ ‫املصارف‬
‫‪26,06‬‬ ‫‪0,6408‬‬ ‫‪0,7180‬‬ ‫‪0,36087‬‬ ‫‪0,5769‬‬ ‫‪QNB‬‬
‫املصرف قطر‬
‫‪13,43‬‬ ‫‪0,6919‬‬ ‫‪0,7486‬‬ ‫‪0,50102‬‬ ‫‪0,6735‬‬
‫الاسالمي‬
‫‪8,66‬‬ ‫‪0,6087‬‬ ‫‪0,7012‬‬ ‫‪0,27587‬‬ ‫‪0,5279‬‬ ‫البنك التجاري‬
‫‪6,73‬‬ ‫‪0,6793‬‬ ‫‪0,7413‬‬ ‫‪0,46549‬‬ ‫‪0,6475‬‬ ‫بنك الدوحة‬
‫‪8,47‬‬ ‫‪0,5653‬‬ ‫‪0,6842‬‬ ‫‪0,16439‬‬ ‫‪0,4792‬‬ ‫البنك ٔالاه‘ي‬
‫‪14,41‬‬ ‫‪0,6365‬‬ ‫‪0,756‬‬ ‫‪0,34943‬‬ ‫‪0,5698‬‬ ‫الدو‪r‬ي الاسالمي‬
‫‪6,59‬‬ ‫‪0,6061‬‬ ‫‪0,7‬‬ ‫‪0,2693‬‬ ‫‪0,5245‬‬ ‫مصرف الريان‬
‫‪2,92‬‬ ‫‪0,6398‬‬ ‫‪0,7175‬‬ ‫‪0,35829‬‬ ‫‪0,5753‬‬ ‫البنك الخليي‬
‫‪14,38‬‬ ‫‪0,0036‬‬ ‫‪0,707‬‬ ‫‪0,3077‬‬ ‫‪0,5452‬‬ ‫الاجارة‬
‫‪6,11‬‬ ‫‪0,5532‬‬ ‫‪0,6806‬‬ ‫‪0,13403‬‬ ‫‪0,4696‬‬ ‫داللة‬
‫‪2,88‬‬ ‫‪0,57‬‬ ‫‪0,6996‬‬ ‫‪0,26698‬‬ ‫‪0,5233‬‬ ‫قطر وعمان‬
‫‪29,90‬‬ ‫‪0,4701‬‬ ‫‪0,6751‬‬ ‫‪-0,077‬‬ ‫‪0,4566‬‬ ‫الاسالمية القابضة‬
‫املصدر‪ :‬من إعداد الباحث‬
‫تش قيمة )‪ (C‬ا‪r‬ى قيمة العالوة أو السعر العادل للخيار ‪ ،Premium‬ال‪ wx‬تبن أن عقد‬
‫شراء سهم باملواصفات ال‪ wx‬تضم‪VÃ‬ا الجدول ‪ 03‬يتوجب أن تكون مساوية لقيمة العالوة لكل‬
‫مصرف من املصارف فاذا ما كان سعر العقد ^ي السوق أك‪ m‬من ذلك فانه يعد سعرا مغاال فيه‬
‫د‪ .‬جبوري محمد‬ ‫‪204‬‬

‫)‪ ،(Overvalued‬أما اذا كان أقل من ذلك فيكون سعرا أقل مما ينبي )‪ ،(Undervalued‬ومن‬
‫الجدول أعالﻩ نالحظ أن بنك الاسالمية القابضة قد حقق أع‘ى قيمة للمكافأة وال‪ wx‬بلغت‬
‫‪ 29,90‬ريال‪ ،‬وع‘ى خالف ذلك حقق بنك قطر وعمان أقل قيمة للمكافأة بلغت ‪ 2,88‬ريال‪.‬‬
‫الخاتمة‬
‫من خالل هذﻩ الدراسة يمكن القول أن ال‪wØ‬ء الجدير باملالحظة هو أهمية دور الذي‬
‫تلعبه أدوات الحساب التصاد^ي ونماذج الحركة ال‪m‬اونية الهندسية فيما توصلت إليه أعمال‬
‫التحوط ضد املخاطر املالية من مستويات متقدمة ال‪Ä wx‬ي عل‪VÈ‬ا ٓالان‪ ،‬كما أن ٔالاسواق املالية‬
‫لم تكن لتحتل هذﻩ املكانة من الاهتمام ال‪ wx‬تشهدها ^ي الوقت الحا‪r‬ي‪ ،‬ويعود الفضل ^ي ذلك‬
‫إ‪r‬ى جيل بعد جيل من العلماء أمثال ‪N. Wiener ،(1900) L. Bachelier ،(1827) R. Brown‬‬
‫)‪ ،(1965) P.A. Samuelson ،(1948) K. Itô ،(1923‬و‪F. Black- M. Scholes- R. Merton‬‬
‫)‪ (1973‬وغهم‪.‬‬
‫تلعب الحركة ال‪m‬اونية دورا مهما ^ي بناء النماذج الرياضية املتخصصة ^ي تسع‬
‫الخيارات املالية‪ ،‬إذ أن القاسم املش‪o‬ك لهذﻩ النماذج هو أن سعر ٔالاصل ٔالاساس يتبع الحركة‬
‫ال‪m‬اونية الهندسية وذلك لتوافق خصائصها مع حركة الس العشوائي ألسعار ٔالاصول املالية‪،‬‬
‫إذ أن من أهمها هو أ‪Vä‬ا تتبع خاصية ماركوف باإلضافة إ‪r‬ى أن عوائد ٔالاصل ع‘ى املدى القص‬
‫‪Ä‬ي موزعة توزيعا طبيعيا‪.‬‬
‫‪ -‬يش نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون إ‪r‬ى ما يجب أن تكون عليه قيمة الخيار)القيمة العادلة‬
‫وال‪Ä wx‬ي ثمن التغطية من املخاطر(‪ ،‬كون النموذج يزود املتعاملن باملعلومات عما ستكون عليه‬
‫ٔالاسعار‪ ،‬لذا يقال أنه من أدوات اكتشاف ٔالاسعار ^ي السوق‪.‬‬
‫‪ -‬يوضح نموذج بالك‪ -‬شولز ‪-‬متون عند تطبيقه ^ي حساب القيمة النظرية العادلة‬
‫لخيارات ٔالاسهم العادية لعينة من القطاع املصر^ي القطري أن معدل التغطية )‪ N(d1‬وال‪wx‬‬
‫تراوحت بن ‪ 0,675‬و ‪ 0,756‬وال‪ wx‬تع‪ wÅ‬أنه إذا كان املستثمر يرغب ^ي تغطية مركزﻩ الاستثماري‬
‫يجب عليه أن يش‪o‬ي بن ‪ 0,675‬و ‪ 0,756‬سهم ^ي مقابل كل عقد خيار شراء‪.‬‬
‫التوصيات‬
‫‪ -‬تنمية أسواق الخيارات ^ي ظل تنامي املخاطر املفرطة ال‪ wx‬أصبحت تواجه عموم‬
‫املستثمرين ^ي ٔالاسواق الفورية واجازة التعامل ‪VÊ‬ا من قبل الجهات التشريعية وتعميق الو‪Ñ‬ي‬

‫
א 
א
א 

‪2019‬‬ ‫ 
א 

א‬

‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‪....‬‬ ‫‪205‬‬

‫لدى املستثمرين بأهمية التحوط بعقود الخيارات كآلية بديلة ملنتجات التحوط التقليدي نظرا‬
‫لدورها الفريد ^ي توف غطاء للمستثمرين لالنتفاع من توقعا{‪V‬م املستقبلية بشأن ٔالاسعار‬
‫السوقية من جانب‪ ،‬وحماية استثمارا{‪V‬م من خالل تخفيض املخاطر من جانب أخر‪.‬‬
‫‪ -‬أهمية استخدام نماذج الحركة ال‪m‬اونية الهندسية ^ي تقييم ٔالاصول املالية وتب‪wÅ‬‬
‫العمل ‪VÊ‬ا ^ي تقييم عقود الخيارات ^ي ظل ووقوف الكث من ٔالاسواق املالية العربية عاجزة عن‬
‫تقديم هذﻩ الادوات للمستثمرين بسبب ظروف الاستثمار ^ي هذﻩ البلدان وبالتا‪r‬ي عدم تمك‪VÃ‬ا من‬
‫مواكبة التطورات العاملية ^ي هذا املجال‪.‬‬
‫ جبوري محمد‬.‫د‬ 206

‫املراجع‬
:‫الكتب‬
‫ دار اليازوري العلمية للنشر‬،‫ إطار ^ي التقييم‬،‫ ٔالاسواق املالية‬،(2012) .‫ ارشد فؤاد‬،‫ التميمي‬-
.‫ ٔالاردن‬،‫ عمان‬،‫والتوزيع‬
.‫ ٔالاردن‬،‫ عمان‬،‫ دار امليسرة‬،‫ى‬r‫ الطبعة ٔالاو‬،‫ ادارة املخاطر املالية‬،(2009) .‫ خالد وهيب‬،‫ الراوي‬-
.‫ ٔالاردن‬،‫ عمان‬،‫ دار صفاء للنشر والتوزيع‬،‫ الاستثمارات ؤالاسواق املالية‬،(2015) .‫ هويشار‬،‫ معروف‬-
‫املقاالت املنشورة‬
‫دراسة حالة مؤشر داو‬: ‫ اختبار كفاءة سوق نيويورك امل‘ي عند املستوى الضعيف‬، ‫ عائشة‬،‫ بخالدة‬-
.2015/2014 ،‫ الجزائر‬،‫ جامعة ورقلة‬،‫ تخصص دراسات مالية واقتصاد‬،‫ رسالة دكتوراﻩ‬،‫ي‬Ñ‫جونز الصنا‬
‫ اختبار نموذج الس العشوائي لحركة أسعار ٔالاسهم ^ي اطار كفاءة‬، ‫ ه‚ محمد نبيل وأغراية زه‬-
،‫ أبحاث اقتصادية وادارية‬،‫ دراسة حالة بورصة املغرب والكويت‬:‫ٔالاسواق املالية ^ي البورصات العربية الناشئة‬
.2012 ‫ جوان‬،‫العدد الحادي عشر‬
Livres :
- Devolder, P. (1993), « Finance Stochastique », Edition de l’Université de Bruxelles.
- Fischer, Donald E. and Jordan, Ronald J. (1996), « Security Analysis and Portfolio
Management New Delhi », Prentice Hall of India.
- François-Éric R, Raymond T. (2006), « finance computationnelle et gestion des risques
», Presses de l’Université du Québec, Québec, Canada.
- Glenn Shaffer, Vladimir. (2001), « Probability and finance: it’s only a game », John Wiley &
sons.
- Goffin, R. (2001), « principe de finance moderne », economica, Paris.
11- Jones. (2000), « Investments », 7th .ed, John Wiley & Sons, Inc.
- Rouge, J.P, Papanicolaou, G. and Sircar, R. (2000), « Derivatives in Financial markets with
stochastic volatility », Cambridge University Press.
- Wiersema, U.(2008), « Brownian Motion Calculus », John Wiley & Sons Ltd, Great Britain.
Articles publiés

2019

 ‫
א 
א
א‬ ‫ 
א 

א‬

....‫تطبيق الحركة ال اونية الهندسية ي نمذجة تسع الخيارات املالية‬ 207

- Abrosimova, N. (2005), «Testing the weak-form efficiency of the Russian stock market »,
paper were presented at the European finance association conference and the center for economic
and financial research , Moscow, April .
- Bourles, R. (2008), « Mathématiques pour la Finance », école centrale de Marseille, France.
- Fama, Eugene F. (1965), « Random walks in stock Market prices », financial analysts
journal, October.
- Fama, Eugene F, Marshall E.Blume. (1966), « Filter Rules and stock-market trading », the
Journal of business, volume39, No 1, part2: Supplement on security prices.
- Fiordaliso, A. (1997), « Une application des réseaux neurones artificiels MPL à la prévision
du prix d’une option négociable », économie et prévision.
- Palan, S. (2004), « The efficient Market Hypothesis and its validity in today’s market »,
Master thesis, faculty of social and economic sciences, Karl-Franzens University Graz, August.
- Sewell, M. (2011), « History of the efficient Market Hypothesis », UCL Department of
computer science, January.