‫وزارة التعلمي العايل والبحث العلمي‬

‫جامعة العريب بن هميدي‪ -‬أم البوايق‪-‬‬

‫لكية العلوم الاقتصادية والعلوم التجارية وعلوم التس يري‬
‫قسم علوم التس يري‬
‫ختصص‪ :‬مالية وبنوك‬

‫املوضوع‪:‬‬

‫أثر الوساطة املالية عىل كفاءة سوق رأس املال‬

‫دددوتاننتنتبورصة عامن"‬
‫"دراسة حاةل‬

‫أطروحة مقدمة لنيل شهادة دكتـــــــــــوراه الطور الثالث يف العلوم الاقتصادية‬

‫ارشاف الس تاذ‪:‬‬ ‫اعداد الطالبة‪:‬‬
‫د‪ .‬مراد كوايش‬ ‫راوية ملويش‬
‫أعضاء جلنة املناقشة‪:‬‬
‫الصفة‬ ‫اجلامعة‬ ‫الرتبة‬ ‫الامس واللقب‬
‫رئيسا‬ ‫أس تاذ التعلمي العايل جامعة أم البوايق‬ ‫السعيد بريكة‬
‫مرشفا‬ ‫أس تاذ حمارض ‪ -‬أ‪ -‬جامعة أم البوايق‬ ‫مراد كوايش‬
‫عضوا‬ ‫أس تاذ حمارض‪ -‬أ‪ -‬جامعة ابتنة ‪-1 -‬‬ ‫مسعود طحطوح‬
‫عضوا‬ ‫أس تاذ حمارض ‪ -‬أ‪ -‬املركز اجلامعي ميةل‬ ‫وس يةل بوفنش‬
‫عضوا‬ ‫أس تاذ حمارض‪ -‬أ‪ -‬جامعة ابتنة ‪-1 -‬‬ ‫طارق خاطر‬
‫عضوا‬ ‫أس تاذ حمارض ‪ -‬أ‪ -‬جامعة أم البوايق‬ ‫أسامء سفاري‬
‫الس نة اجلامعية‪2018 - 2017 :‬‬
‫مقدمة عامة‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫مقدمة‬
‫تمثل األسواق المالية حلقة الوصل بين المستثمرين والشركات من خالل حشد المدخرات وتحويلها إلى‬
‫استثمارات تسهم في التنمية االقتصادية للدول‪ ،‬وبالتالي توفر قاعدة صلبة لالقتصاد الوطني‪ ،‬ينقسم‬
‫المستثمرون إلى نوعين النوع األول هم الذين يتمتعون بفوائض مالية يمكن التصرف فيها كمخزون للقيمة‬
‫وتعظيم الثروة عن طريق تراكم األرباح المحتجزة وال يعيرون األرباح الموزعة أي اهتمام‪ ،‬أما النوع الثاني‬
‫فيمثل المستثمرون الذين يعتبرون العائد الموزع على مساهماتهم دخال دوريا مهما يعتمدون عليه في‬
‫حياتهم‪ ،‬وكذلك يؤدي وجود سوق األوراق المالية إلى تخصيص كفء للموارد المالية فالوحدات االقتصادية‬
‫أو األفراد الذين يحوزون على فوائض مالية يمكنهم من خالل هذه السوق المفاضلة بين البدائل المختلفة‬
‫والمخاطر التي يتعرض لها كل بديل‪.‬‬
‫ولكي تستطيع أسواق األوراق المالية أداء وظيفتها التمويلية واالستثمارية على أكمل وجه يجب أن تكون‬
‫على درجة عالية من الكفاءة والفعالية‪ ،‬حيث يتم اتخاذ ق اررات االستثمار فيها على أسس سليمة ترتكز على‬
‫توفر نظام فعال للمعلومات تتدفق من خالله المعلومات المناسبة في األوقات المناسبة وبالتكلفة المناسبة‬
‫ليتمكن المستثمرون من اختيار أفضل البدائل المتاحة لالستثمار‪ ،‬ويعتبر االستثمار باألسهم العادية أحد‬
‫أنواع االستثمار باألوراق المالية وقد تبلورت مفاهيمه األساسية نتيجة لتطور ونضوج األسواق المالية‪ ،‬حيث‬
‫يتم من خاللها تمويل االستثمارات في األسواق األولية أين يتم االكتتاب فيها من خالل هيئات مختصة‬
‫هي مؤسسات الوساطة المالية التي تقوم بتحويل الفائض من أصحابه إلى األفراد الذين هم بحاجة إليه‬
‫مقابل هذه الخدمات تتلقى مؤسسات الوساطة أو الوسطاء عمولة‪.‬‬
‫ازدادت أهمية مؤسسات الوساطة المالية مع أهمية أسواق رأس المال في كافة بقاع العالم فهي تلعب‬
‫الدور الرئيسي في تنشيط وتفعيل السوق من خالل تشجيع األفراد على أهمية االستثمار في األسواق‬
‫المالية عامة وأسواق رأس المال خاصة‪ ،‬وزيادة كفاءته من خالل التخصيص الكفء للموارد المتاحة فمهنة‬
‫الوساطة المالية شأنها شأن أي مهنة تطورت تطو ار كبي ار مع التسارع الذي شهده عالم األعمال وأصبح‬
‫دور الوسيط أساسيا في نجاح أي سوق رأس مال‪ ،‬كما أصبحت مسؤولة عن استيعاب المتغيرات التي‬
‫تحدث في األسواق العالمية‪ ،‬وقد لعب التطور التكنولوجي الدور الكبير في اثرائها حيث ظهرت أنظمة‬
‫التداول االلكترونية مما فتح المجال لشركات الوساطة أن تقوم بدورها بمزايا أكبر وخدمات أفضل‪.‬‬
‫‪2‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫ونظ ار العتماد كفاءة سوق رأس المال بما فيها األسواق العربية على المعلومات التي تتوفر في أي وقت‬
‫وبشكل مستقل سواء تمثلت تلك المعلومات في التقارير المالية أو معلومات بثتها وسائل االعالم أو تمثلت‬
‫في السجل التاريخي لسعر السهم في األيام واألسابيع والسنوات الماضية‪ ،‬فإنه يصبح من المتوقع أن تكون‬
‫حركة األسعار عشوائية حيث تتجه صعودا مع األخبار السارة ونزوال مع األخبار غير السارة‪ ،‬وفي ظل‬
‫المنافسة المتوقعة بين المتعاملين للحصول على تلك المعلومات فلن يتمكن أي منهم من تحقيق أرباح غير‬
‫عادية نتيجة حصولهم على المعلومات وتحليلها قبل غيرهم من المتعاملين االقتصاديين‪.‬‬
‫وألن بورصة عمان تعتبر من األسواق العربية التي حظيت باهتمام العديد من الباحثين والمستثمرين‬
‫والمتعاملين في مجال أسواق رأس المال‪ ،‬فقد هدفت هذه الدراسة إلى اختبار كفاءتها من خالل معرفة مدى‬
‫تأثر أسعار أسهم الشركات المدرجة فيها بالمعلومات الواردة في التقارير المالية المنشورة‪.‬‬
‫اشكالية الدراسة‬
‫شهد مجال الوساطة المالية العديد من التطورات بحيث تعتبر المحرك الرئيسي لألسواق المالية‬
‫بصفة عامة‪ ،‬فهي تمثل حلقة الربط بين المستثمرين وأصحاب المشاريع فهي تحظى باهتمام بالغ‬
‫من قبل السلطات‪ ،‬والزالت تخضع للعديد من التعديالت والتطورات خاصة منها التكنولوجية سعيا‬
‫منها لتقديم خدمات أفضل تعود بالنفع على أسواق رأس المال بصفة خاصة واالقتصاد ككل بصفة‬
‫عامة‪ ،‬ومن خالل هذا الطرح يمكن صياغة اإلشكالية التالية‪:‬‬
‫✓ هل تؤثر خدمات الوساطة المالية على كفاءة بورصة عمان – االردن ‪ -‬؟‬
‫يندرج تحت التساؤل الرئيسي مجموعة من األسئلة الفرعية التالية‪:‬‬
‫✓ هل يساهم الوسيط المالي في خفض التكاليف في بورصة عمان ؟‬
‫✓ هل تأثر المعلومات المنشورة في التقارير المالية من قبل الوسطاء على األرباح السوقية لألسهم؟‬
‫✓ هل تنعكس المعلومات المنشورة في التقارير المالية لحظيا على أسعار األسهم المدرجة؟‬
‫الفرضيات‬
‫انطالقا من التساؤالت الفرعية السابقة تم صياغة الفرضيات التالية‪:‬‬
‫➢ تعمل مؤسسات الوساطة المالية على تقليل التكاليف وايصال المعلومات في الوقت الالزم‪.‬‬

‫‪3‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫➢ ال يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم المؤسسات المدرجة قبل نشر التقارير المالية‬
‫وبعد نشرها‪.‬‬
‫➢ ال يوجد اختالف بين متوسط السعر السوقي ألسهم المؤسسات المدرجة قبل نشر التقارير المالية‬
‫وبعد نشرها‪.‬‬
‫أهداف الدراسة‬
‫يهدف هذا البحث إلى معرفة ما إذا تتمتع بورصة عمان بالكفاءة المالية باستخدام المعلومة المتعلقة‬
‫بنشر القوائم المالية لشركات المساهمة العامة والمدرجة في بورصة عمان‪ ،‬لذا تقدم الباحثة عرضا حول‬
‫سوق رأس المال والوساطة المالية ومؤسساتها‪ ،‬الكفاءة المالية ومستوياتها‪ .‬وتهدف أيضا هذه الدراسة إلى‬
‫معرفة العوامل التي تزيد من كفاءة سوق رأس المال‪ ،‬وكيف تساهم مؤسسات الوساطة المالية بتحقيق‬
‫الكفاءة من خالل نشر المعلومات للمستثمرين والمساهمة في التسعير العادل لألوراق المالية‪.‬‬
‫أهمية الدراسة‬
‫إن دراسة كفاءة سوق رأس المال بشكل عام‪ ،‬وبورصة عمان بشكل خاص يوفر للمستثمرين الحاليين‬
‫والمرتقبين معلومات عن االستراتيجيات المالئمة لالستثمار في هذه األسواق‪ ،‬بناء على مستوى الكفاءة‬
‫التي تعمل فيه‪ ،‬فكلما كانت كفاءة األسواق المالية مرتفعة كلما كانت ظاهرة احتكار المعلومات غير‬
‫موجودة وبالتالي ال يستطيع أي من المستثمرين تحقيق أرباح غير عادية على حساب مستثمرين آخرين‪.‬‬
‫كما تعود أهمية هذه الدراسة إلى معرفة مدى تأثير المعلومات الموجودة في القوائم المالية المنشورة على‬
‫أسعار األوراق المالية وبالتالي التأثير على سلوك المستثمرين‪ .‬حيث يعد موضوع كفاءة سوق رأس المال‬
‫من أهم المواضيع الجدلية التي تناولت أسواق رأس المال نظ ار لعالقته بقدرة وسرعة السوق على عكس‬
‫المعلومات الضرورية للمستثمرين في أسعار األسهم وبالتالي إمكانية المستثمرين من تحقيق عوائد غير‬
‫اعتيادية‪ ،‬كما يعد مؤش ار على تطور أسواق أرس المال من خالل اختبار كفاءة أي سوق لمعرفة مستوى‬
‫الكفاءة الذي تتمتع به هذه السوق وتطور هذا المستوى مع تطور هذه السوق حجما واتساعا وعمقا‪ ،‬لذا‬
‫تتجلى أهمية البحث من خالل اختبار كفاءة بورصة عمان على المستوى الشبه قوي للوقوف على‬
‫التطورات التي طرأت على هذه السوق في هذا المجال‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫أسباب اختيار الموضوع‬

‫من األسباب التي أدت إلى اختيار الموضوع ما يلي‪:‬‬
‫➢ حداثة الموضوع نسبيا ألن دور الوساطة المالية في تحقيق الكفاءة المالية يعتبر من مواضيع‬
‫الساعة؛‬
‫➢ االرتباط الوثيق الموجود بين الموضوع وطبيعة االختصاص" مالية وبنوك " والميول الشخصي‬
‫لموضوع أسواق رأس المال؛‬
‫➢ محاولة اإلسهام في إثراء المكتبة العربية بدراسة تكون قبلة ألهل االختصاص‪ ،‬والدور الذي تلعبه‬
‫مؤسسات الوساطة المالية في تحقيق الكفاءة المالية‪.‬‬
‫المنهجية‬
‫لإلحاطة بمختلف جوانب الموضوع لإلجابة على التساؤل الرئيسي تم استعمال المنهج الوصفي والمنهج‬
‫التحليلي‪ ،‬حيث يتبع المنهج الوصفي التعرض لمختلف المفاهيم واالسس النظرية للبحث وجمع‬
‫اإلحصاءات وتبويب البيانات عن طريق أشكال وجداول‪ ،‬أما المنهج التحليلي يستخدم في تحليل البيانات‬
‫المجمعة وهذا للوصول إلى الهدف المرجو من هذا البحث‪ .‬باإلضافة الى المنهجين السابقين سيتم استخدام‬
‫المنهج التاريخي لسرد األحداث والوقائع التي مرت بها بورصة عمان من حيث نشأتها وتطورها‪.‬‬
‫محددات الدراسة‬
‫تم استخدام األسعار التاريخية التي سبقت نشر التقارير المالية وأسعار يوم نشرها واألسعار بعد نشر‬
‫التقارير المالية ألنها تقيس أثر المعلومة على أسعار األسهم بدقة أكبر وقد واجهت الباحثة مشكلة عدم‬
‫تداول األسهم في بعض األيام أو في تاريخ نشر القوائم المالية‪ ،‬إال أن تلك المشكلة قد عولجت باعتماد‬
‫أسعار األسهم في اليوم السابق الذي لم يتم تداول األسهم فيه كما أنه واجهت الباحثة مشكلة عدم توفر‬
‫بيانات تواريخ نشر التقارير المالية لبعض شركات المساهمة واختالف تواريخ نشر التقارير المالية لبعض‬
‫الشركات‪ ،‬وبالتالي تم استثناءها من عينة الدراسة‪.‬‬
‫عينة الدراسة‬
‫اشتمل مجتمع الدراسة على الشركات المدرجة في بورصة عمان التي لها نفس تاريخ نشر التقارير‬
‫المالية‪ ،‬حيث شملت العينة األولى ‪ 11‬شركة من مختلف القطاعات الموجودة في بورصة عمان‪ ،‬أما‬

‫‪5‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫العينة الثانية فقد شملت ‪ 24‬شركة تم استثناء ‪ 11‬شركة لم يتم تداول أوراقها المالية‪ ،‬وبقيت ‪ 13‬شركة‬
‫أيضا من مختلف القطاعات‪ ،‬وبالتالي مجتمع الدراسة مكون من ‪ 24‬شركة‪.‬‬
‫جمع البيانات‬
‫تم جمع البيانات المتعلقة بأسعار األسهم لشركات المساهمة وكذلك تواريخ نشر التقارير المالية من‬
‫النشرات اليومية لموقع بورصة عمان‪.‬‬
‫الدراسات السابقة‬
‫➢ بن عزوز عبد الرحمان‪ " :‬دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة‬
‫بورصة تونس" مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية بجامعة‬
‫منتوري قسنطينة سنة ‪ .2012‬تدور إشكالية هذا البحث حول "الدور الذي يمكن أن تلعبه الوساطة‬
‫المالية بغية تنشيط وتطوير المعامالت المالية في سوق األوراق المالية؟" حيث تم تقسيم هذا‬
‫البحث إلى ثالثة فصول تناول األول منها األسس النظرية ألسواق األوراق المالية‪ ،‬وتطرق في‬
‫الفصل الثاني إلى اإلطار النظري للوساطة المالية‪ ،‬أما الفصل الثالث فتناول فيه الوسطاء‬
‫الماليون كآلية لتنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة للبورصة التونسية‪.‬‬
‫تهدف هذه الدراسة الى تسليط الضوء على الدور الفعال الذي يقوم به الوسطاء الماليون في تنشيط‬
‫األسواق المالية‪ ،‬وأيضا الى القاء الضوء على واقع الوساطة المالية في بورصة تونس لألوراق‬
‫المالية‪.‬‬
‫➢ رشيد بوكساني‪" :‬معوقات أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها" مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الدكتوراه في العلوم االقتصادية بجامعة الجزائر سنة ‪ .2006‬تدور اشكالية الدراسة حول " ماهي‬
‫المتطلبات االساسية القامة أسواق أوراق مالية فعالة ؟ وما هي أوجه القصور في أسواق األوراق‬
‫المالية العربية؟ وما هي سبل تطويرها قصد ترابطها؟ حيث قسم الباحث دراسته الى بابين‪.‬‬
‫خصص الباب األول لدراسة الجوانب النظرية والفنية ألسواق األوراق المالية حيث قسم الى ثالثة‬
‫فصول األول تحت عنوان المالمح األساسية ألسواق األوراق المالية‪ ،‬والفصل الثاني بعنوان أسواق‬
‫األوراق المالية‪ :‬كفاءتها‪ ،‬مؤشراتها وأثر العولمة عليها‪ ،‬أما الفصل الثالث فخصص لدراسة أسواق‬
‫األوراق المالية األكثر تقدما وأسواق األوراق المالية الناشئة‪ ،‬أما الباب الثاني فخصص لواقع‬

‫‪6‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫أسواق األوراق المالية العربية وسبل تفعيلها وتم تقسيمه أيضا الى ثالثة فصول‪ ،‬الفصل الرابع واقع‬
‫أسواق األوراق المالية العربية ‪ ،‬والفصل الخامس معوقات أسواق األوراق المالية العربية‪ ،‬أما‬
‫الفصل السادس تحت عنوان تفعيل أسواق األوراق المالية العربية وسبل الربط بينهما‪.‬‬
‫تهدف هذه الدراسة الى توضيح األسس الواجب توفرها إلقامة أسواق األوراق المالية ألداء الدور‬
‫المنوط لها والمتمثل أساسا في تنشيط االستثمار‪ ،‬واإلحاطة اسواق األوراق المالية العربية من‬
‫خالل ادائها وتطوراتها ومحاولة عرض مساهمة صندوق النقد العربي في مجال تطوير هذه‬
‫األسواق‪.‬‬
‫➢ زرفة زهية‪ " :‬بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية مع دراسة حالة‬
‫الجزائر " مذكرة ماجستير مقدمة بكلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير بجامعة الجزائر سنة‬
‫‪ .2000‬تتلخص إشكالية هذه الدراسة حول " ماهي مكانة البورصة وتأثيرها على الحياة‬
‫االقتصادية والمالية للبلد؟ " قسمت الباحثة دراستها إلى ثالثة فصول حيث تعرضت في الفصل‬
‫األول إلى آلية ونشاط األسواق المالية‪ ،‬أما الفصل الثاني فقد تمحور حول أهمية ودور الوساطة‬
‫المالية في العمليات البورصية‪ ،‬وتم تخصيص الفصل الثالث لدراسة تطبيقية لحالة الجزائر من‬
‫خالل التعرض لواقع بورصتها وأنواع الوسطاء المتدخلون فيها‪.‬‬
‫تهدف هذه الدراسة الى تسليط الضوء على الوساطة المالية بصفة عامة وفي بورصة الجزائر‬
‫بصفة خاصة‪ ،‬والوقوف على نقاط ضعف كل من بورصة الجزائر ومؤسسات الوساطة العاملة‬
‫فيها ومحاولة ايجاد الحلول لتطوير وتفعيل نشاطها‪.‬‬
‫➢ هاني أنور صالحة‪ " :‬شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراق المالية " مذكرة‬
‫ماجستير مقدمة بكلية التجارة بالجامعة اإلسالمية غزة سنة ‪ .2007‬تتلخص إشكالية هذه الدراسة‬
‫حول " هل تساهم شركات الوساطة في تنمية وتطوير سوق فلسطين لألوراق المالية؟ " حيث قسم‬
‫الباحث دراسته إلى أربعة فصول حيث تناول في الفصل األول سوق فلسطين لألوراق المالية‪ ،‬أما‬
‫الفصل الثاني فتم فيه دراسة شركات الوساطة المالية في فلسطين والفصل الثالث فخصص‬
‫لمنهجية الدراسة (الطريقة واإلجراءات) والفصل الرابع عني بنتائج الدراسة الميدانية وتفسيرها‪.‬‬

‫‪7‬‬
 ‫مقدمة العامة‬

‫وتهدف هذه الدراسة الى محاولة تسليط الضوء على مؤسسات الوساطة أثرها على تنمية سوق‬
‫فلسطين لألوراق المالية‪ ،‬وقد تم توزيع استيبانة على ‪ 250‬مستثمر‪ ،‬توزعت بين الضفة الغربية‬
‫وقطاع غزة‪ ،‬بواقع ‪ 150‬مستثمر في الضفة الغربية و ‪ 100‬مستثمر في قطاع غزة‪.‬‬
‫تقسيم الموضوع‬
‫من أجل الوصول إلى األهداف المرغوبة من هذا البحث واإلجابة على التساؤالت السابقة تم‬
‫تقسيمه إلى أربعة فصول كالتالي‪:‬‬
‫✓ الفصل األول تم فيه دراسة اإلطار النظري لسوق رأس المال حيث قسم إلى ثالثة مباحث وتم من‬
‫خالل هذا الفصل التعرف على طبيعة السوق المالية ودورها في الحياة االقتصادية أيضا تم‬
‫التطرق إلى مفهوم سوق رأس المال وتقسيماته‪ ،‬أما المبحث الثالث فقد تناول تنظيم سوق رأس‬
‫المال والتعامالت الحاصلة فيه‬
‫✓ الفصل الثاني فتناولنا فيه األسس النظرية لمؤسسات الوساطة المالية حيث تم تقسيمة إلى أربعة‬
‫مباحث‪ ،‬ففي المبحث األول تناولنا ماهية الوساطة المالية والتطور التاريخي لها أما المبحث الثاني‬
‫تم فيه دراسة تصنيف مؤسسات الوساطة المالية بكل أنواعها والمبحث الثالث خصص لدراسة دور‬
‫مؤسسات الوساطة المالية واالتجاهات الحديثة لها‪ ،‬فيما خصص المبحث الرابع لدراسة وسطاء‬
‫التداول في سوق رأس المال‪.‬‬
‫✓ الفصل الثالث خصص لدراسة الكفاءة المالية حيث قسم إلى ثالثة مباحث‪ ،‬األول تم فيه دراسة‬
‫ماهية كفاءة سوق رأس المال‪ ،‬أما المبحث الثاني فخصص لدراسة الصيغ المختلفة لكفاءة سوق‬
‫رأس المال‪ ،‬والمبحث الثالث تناول عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق رأس المال‪.‬‬
‫✓ الفصل الرابع تحت عنوان سوق عمان لألوراق المالية قسم إلى ثالثة مباحث‪ ،‬تناول المبحث‬
‫األول ماهية سوق عمان لألوراق المالية‪ ،‬أما المبحث الثاني فقد تناول الهيكل التنظيمي لسوق‬
‫عمان لألوراق المالية‪ ،‬وخصص المبحث الثالث لدراسة الوساطة في سوق عمان لألوراق المالية‬
‫وقياس كفاءته‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫الفصل األول‪ :‬اإلطار النظري‬
‫لسوق رأس المال‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫تمهيد‬
‫انتشرت األسواق المالية في معظم اقتصاديات العالم بسبب دورها الرئيسي في االقتصاد وأصبح‬
‫يطلق عليها أيضا بالبورصات مثل بورصة لندن‪ ،‬نيويورك‪ ،‬هونغ كونغ‪ ،‬فرانكفورت‪...‬فهي مرت بعدة‬
‫مراحل قبل أن تصل إلى ما هي عليه اآلن‪ ،‬حيث أنشأت هذه األسواق وبدأت الزيادة المستمرة في‬
‫حركتها بسبب التسهيالت والخدمات المصرفية البسيطة التي كانت تقدمها‪ ،‬ومن ثم أصبحت تركز‬
‫على التعامل باألوراق المالية طويلة األجل واألوراق التجارية القابلة للتداول لمواجهة احتياجاتها‬
‫ألغراض التمويل التنموي‪.‬‬
‫فاألسواق المالية تؤدي دور مهم جدا في أداء دور الوسيط بين الفئات التي لديها فوائض مالية والتي‬
‫تبحث عن مجاالت الستثمار فوائضها بين فئات العجز التي تبحث عن التمويل وبشروط جيدة‪.‬‬
‫ولهذه األسواق منتجات مالية محددة تتمثل في األوراق المالية وهي األسهم والسندات بمختلف أنواعها‬
‫والمستحدثات المالية‪ ،‬وهنا برزت أكثر أهمية أسواق رأس المال نتيجة للدور األساسي الذي تلعبه في‬
‫توفير السيولة‪ ،‬وأصبحت أداة مهمة للحكم على وضعية االقتصاد حسب أسعار األوراق المالية‪ ،‬فهي‬
‫تحدد حالة السوق إما كساد أو العكس وعليه سيتخصص هذا الفصل في دراسة طبيعة األسواق المالية‬
‫من حيث مفهومها ودراسة خاصة ألسواق رأس المال من حيث األدوات والتقسيمات والمتدخلين فيها‪.‬‬
‫وقصد التعرف أكثر على سوق رأس المال وكذا األوراق المالية المتداولة فيه قمنا بتقسيم الفصل إلى‬
‫ثالثة مباحث‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬اإلطار النظري للسوق المالية ودورها في االقتصاد‪.‬‬
‫المبحث الثاني‪ :‬مفهوم سوق رأس المال وتقسيماته‪.‬‬
‫المبحث الثالث‪ :‬تنظيم سوق رأس المال والتعامالت الحاصلة فيه‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫المبحث األول‪ :‬اإلطار النظري للسوق المالية ودورها في االقتصاد‬

‫تمثل األسواق المالية الوسيلة التي من خاللها يلتقي البائع والمشتري بغض النظر عن المكان المادي‬
‫للسوق‪ ،‬ووجود هذه األسواق هام جدا من أجل توفير وتقديم رؤوس األموال لألنشطة االقتصادية‬
‫المختلفة الستثمارها‪ ،‬فهي تقوم بجمع المدخرات وتوجيهها لالستثمار للنهوض بالوضع االقتصادي في‬
‫أي بلد فاألسواق المالية تعتبر مرآة اقتصاديات الدول‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬مفهوم السوق المالية وتقسيماتها‬

‫سنتطرق في هذا المطلب إلى مفهوم السوق المالية وتقسيماتها‬

‫الفرع األول‪ :‬مفهوم السوق المالية‬

‫للسوق المالية عدة تعاريف سنذكر البعض منها‪:‬‬

‫تعرف السوق المالية بأنها‪ :‬اإلطار الذي يجمع بين الوحدات المدخرة التي ترغب باالستثمار ووحدات‬
‫‪1‬‬
‫العجز التي هي بحاجة إلى األموال لغرض االستثمار‪.‬‬
‫أي أن األسواق المالية تحول الموارد المالية من الوحدات التي ال تملك القدرة والرغبة على االستثمار‪،‬‬
‫‪2‬‬
‫إلى الوحدات التي تتوافر لديها الفرص االستثمارية وتمتلك القدرة على االستثمارات‪.‬‬
‫ويمكن تعريفها أيضا بأنها‪ :‬المكان الذي يتم فيه تداول أدوات االستثمار المالي من خالل توجيه‬
‫‪3‬‬
‫االدخارات نحو استغالل الفرص االستثمارية المربحة بما يضمن مصلحة األطراف المتعاملة‪.‬‬
‫وهي مجموعة من المؤسسات التي يتم من خاللها انتقال األموال من المدخرين إلى المستثمرين أو من‬
‫المقرضين إلى المقترضين‪ ،‬ويتم هذا االنتقال من خالل آلية سعر الفائدة‪ ،‬وتمثل المقابل المادي الذي‬
‫‪4‬‬
‫يحصل عليه المقرضون مقابل السماح للمقترضين باستخدام أموالهم لفترة زمنية معينة‪.‬‬

‫‪1‬بن أعمر بن حاسين‪ ،‬فعالية األسواق المالية في الدول النامية ‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص مالية‬
‫وبنوك‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة أبي بكر بلقايد‪ ،‬تلمسان‪ ،2012 ،‬ص‪.10 :‬‬
‫‪2‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬السياسة المالية وأسواق األ وراق المالية خالل فترة التحول القتصاد السوق‪ ،‬شباب الجامعة‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪:‬‬
‫‪.3‬‬
‫‪3‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬األردن‪ ،2003 ،‬ص‪.58 :‬‬
‫‪4‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪.20 :‬‬

‫‪11‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وبتعريف آخر‪ :‬السوق المالية هي وسيلة يلتقي خاللها المشترون والبائعون والوسطاء والمتعاملون‬
‫اآلخرون ذوي االهتمامات المادية أو المهنية وتعزيز األصول المختلفة الحقيقية‪ ،‬المالية‪ ،‬والنقدية‬
‫‪1‬‬
‫لفترات متباينة طويلة وقصيرة اعتمادا على قوانين وأنظمة وتعليمات‪.‬‬
‫من خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي‪:‬‬
‫السوق المالية هي اإلطار الذي يجمع بين الوحدات المدخرة التي ترغب بتوظيف فوائضها لوحدات‬
‫العجز التي هي بحاجة لألموال بغرض االستثمار‪ ،‬فهو يعد النظام األوسع واألشمل لألسواق التي‬
‫يتمحور نشاطها في األوراق المالية لذا أصبح من المهم التمييز بين نوعين من األسواق هما‪:‬سوق النقد‬
‫وسوق رأس المال واالختالف األساسي بينهما في آجال االستحقاق‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬تقسيمات السوق المالية‬

‫تقسم السوق المالية إلى عدة أقسام وفقا لعدة معايير أهمها‪:‬‬
‫أوال‪ :‬من حيث درجة سيولة األصول المتداولة تنقسم األسواق المالية الى‬
‫‪ .1‬أسواق نقدية‬
‫يقصد بسوق النقد تلك السوق التي يتم تداول األدوات االستثمارية قصيرة األجل األقل من سنة وتتم‬
‫ما بين البنوك‪ 2،‬وفي بعض األحيان أقل من سنة ونصف ليتم بذلك االقراض واالقتراض بين‬
‫المتعاملين فيه من دائن يملك الفوائض النقدية‪ ،‬ويسمى بوحدات الفائض حيث تكمن لديه رغبة توظيف‬
‫تلك الفوائض النقدية لمضاعفة نمو أمواله بمبادلتها مع الجهة الثانية الممثلة بمن ترغب توظيف‬
‫األموال وتحقيق الفوائد التي تفيض عن رأسماله األصلي محققا بذلك ربحا لصاحبه والذي يسمى‬
‫بالمدين‪ 3.‬وتنتشر في اقتصاد التمويل باالستدانة حيث تضعف األسواق المالية بينما في الدول حيث‬
‫االقتصاديات فيها قائمة على الشراكة بالمساهمة فهي تقسم األدوار مع البورصات في تمويل‬
‫‪4‬‬
‫االقتصاد‪.‬‬

‫‪1‬جميل الزيدانين‪ ،‬أساسيات في الجهاز المالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬األردن‪ ،1999 ،‬ص ص‪.211- 210 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Didier Marteau, monnaies banques et marchés financiers, Economica, 2008, paris,p 15.‬‬
‫‪3‬أحمد زكريا صيام‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني والمالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،1999 ،‬ص‪.174 :‬‬
‫‪4‬‬
‫عيسى ياحي‪ ،‬أداء المراكز المالية الدولية في تسويق الخدمات المالية‪،‬مقال مقدم في مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪،‬جامعة فرحات‬
‫عباس‪ ،‬سطيف‪ ،‬العدد ‪ ،2005 ،5‬ص‪. 43 :‬‬

‫‪12‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وهي األسواق التي يتم فيها تبادل األصول المالية قصيرة األجل‪،‬حيث يتم تداول األوراق المالية قصيرة‬
‫‪1‬‬
‫األجل من خالل السماسرة والبنوك التجارية‪.‬‬
‫ويمكن تعريف السوق النقدي أيضا بأنه‪ :‬السوق التي يتداول فيها األوراق المالية قصيرة األجل من‬
‫خالل السماسرة والبنوك التجارية وكذلك من خالل الجهات الحكومية بالنسبة لألوراق المالية القصيرة‬
‫‪2‬‬
‫األجل التي تصدرها الحكومة‪.‬‬
‫ويمكن تعريفها أيضا بأنها سوق رؤوس األموال القصيرة والمتوسطة األجل‪ 3،‬والمؤسسات التي تقوم‬
‫بتحريك مبالغ كبيرة من األرصدة قصيرة األجل خالل مدة محدودة‪ ،‬لمواجهة الطلب عليها وتتخصص‬
‫باألدوات الشديدة السيولة القصيرة األجل مثل اذونات الخزينة‪ ،‬وشهادات اإليداع‪ ،‬واألوراق التجارية‬
‫والقبوالت المصرفية‪ 4.‬ذلك السوق الذي يسمح بعملية اإلقراض واالقتراض والمتاجرة باألدوات‬
‫‪5‬‬
‫االستثمارية قصيرة األجل تحقيقا للعائد‪ ،‬وهو بذلك يعتمد المبالغ الضخمة ذات األحجام الكبيرة‪.‬‬
‫ومن خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي‪:‬‬
‫‪ .1‬السوق النقدي‪ :‬هو المكان الذي يلتقي فيه المستثمرون سواء كانوا طالبين لرأس المال أو‬
‫عارضين له‪ ،‬بغية تحقيق أكبر ربح ممكن باالعتماد على مجموعة من األدوات المالية من‬
‫بينها‪:‬‬
‫✓ شهادات اإليداع القابلة للتداول‪ :‬هي عبارة عن شهادات تصدرها البنوك والمؤسسات المالية‬
‫تفيد بأ نه تم إيداع مبلغ معين لديها لمدة محددة تنتهي بتاريخ معين وبفائدة معينة‪ ،‬وهي قصيرة‬
‫األجل وتعتبر أداة من أدوات التعامل الهامة في السوق النقدي‪ ،‬حيث توفر الفرصة للمودع‬
‫للحصول على السيولة قبل تاريخ االستحقاق وبيعها في السوق‪.‬‬
‫✓ األ وراق التجارية‪ :‬يتم تداول األوراق التجارية باعتبارها أداة دين قصير األجل‪ ،‬قابلة للخصم‬
‫واعادة الخصم ويتم استخدامها في المعامالت التجارية المختلفة‪.‬‬

‫‪1‬عماد صالح سالم‪ ،‬إدارة األ زمات في بورصات األوراق المالية العربية والعالمية والتنمية المتواصلة‪ ،‬أبوظبي للطباعة‪ ،‬أبوظبي‪،2002 ،‬‬
‫ص‪.231 :‬‬
‫‪2‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪ ،2005 ،‬ص‪. 124 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Christian et Mireille Zambotto, gestion financière de marché, Dunod, paris,1997, P 04.‬‬
‫‪4‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬البورصات والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2002 ،‬ص‪.274 :‬‬
‫‪5‬‬
‫ناظم محمد نوري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني والمالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬األردن‪ ،1999 ،‬ص ص‪.176،174 :‬‬

‫‪13‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ القبوالت المصرفية‪ :‬هي سندات مسحوبة على البنك من قبل عميل يطلب فيها من البنك أن‬
‫يدفع ألمره أو ألمر شخص ثالث مبلغ محدد مخصوم مسبقا وتستعمل بشكل كبير في تمويل‬
‫التجارة الخارجية والداخلية ويضمن هذا القبول تعهد المصرف بالدفع في حالة وفاء العميل‬
‫للدائن في موعد االستحقاق‪ ،‬األمر الذي يزيد من قوة وضمان السند مما يجعله قابال للتداول‬
‫في السوق النقدي‪.‬‬
‫✓ اتفاقيات إعادة الشراء‪ :‬هي وسيلة إقراض قصيرة األجل ويتم استخدامها من قبل الجهات‬
‫المختصة في شراء وبيع األوراق المالية‪ ،‬ويتم بموجبها االقتراض باللجوء إلى مستثمر لديه‬
‫أموال فائضة عن حاجته ويرغب في إقراضها مقابل أوراق مالية لكن بصورة مؤقتة ويتم عقد‬
‫إعادة شراء تلك األ وراق مع المستثمر نفسه وبسعر يفوق السعر الذي تم بيع األوراق المالية‬
‫‪1‬‬
‫به‪.‬‬
‫للتعامل في السوق النقدي مخاطر كثيرة‪ ،‬متمثلة في عدم القدرة على السداد وكثرة تقلب أسعار الفائدة‪،‬‬
‫األمر الذي يستدعي تصنيف المؤسسات وتقييمها على أساس من المعايير الموضوعية للحد من‬
‫المخاطر المتعددة ونذكر منها على سبيل المثال ال الحصر‪:‬‬
‫✓ مخاطر عدم القدرة على السداد‪ :‬فكثير من المؤسسات النقدية تعاني من صعوبة في وضعها‬
‫المالي وعج از في مركزها مما يؤدي إلى نشوء ظاهرة الديون المتعثرة وبالتالي عدم القدرة على‬
‫تلبية طلبات أصحاب األموال عند استحقاقها؛‬
‫✓ مخاطر تقلب أسعار الفائدة‪ :‬من المعروف أن المدة الزمنية لربط الودائع ترتبط بعالقة طردية‬
‫مع مخاطر تقلب أسعار الفائدة ومعنى ذك أن مخاطر تقلب أسعار الفائدة تزداد طرديا بازدياد‬
‫‪2‬‬
‫مدة الربط نظ ار لعدم التنبؤ الدقيق والمعرفة الحقيقية للظروف المستقبلية‪.‬‬
‫ولسوق النقد العديد من الوظائف أهمها‪:‬‬
‫✓ توفير أدوات يمكن من خاللها أن يعدل األفراد والمؤسسات مراكز سيولتهم إذ تمثل السيولة‬
‫أهمية خاصة لكل من األفراد والمؤسسات على حد سواء‪ ،‬فاألفراد الذين لديهم مدفوعات في‬
‫المستقبل القريب يمكنهم من خالل سوق النقد استثمار أموالهم في أدوات قصيرة األجل‪ ،‬مقابل‬
‫عائد على أن يتم بيع تلك األدوات حينما يأتي أجل مدفوعاتهم المستقبلية‪ ،‬كما تلجأ البنوك‬

‫‪1‬‬
‫بن أعمر بن حاسين‪ ،‬فعالية األسواق المالية في الدول النامية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.17-16 :‬‬
‫‪2‬‬
‫ناظم محمد نوري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.176،174 :‬‬

‫‪14‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫والمؤسسات المالية لشراء أدوات سوق النقد مقابل عائد قبل إعادة بيعها لمواجهة سحب الودائع‬
‫أو عقد قروض جديدة‪ ،‬أيضا يمكن للسلطات النقدية المسئولة عن إدارة العرض النقدي من‬
‫تنفيذ معظم عملياتها في سوق النقد من خالل تلك العمليات يمكنها تحقيق العائد من األهداف‬
‫‪1‬‬
‫االقتصادية؛‬
‫✓ توفير احتياجات األشخاص من القروض االستهالكية؛‬
‫✓ تغطية احتياجات قطاع التجارة من الخدمات البنكية الالزمة واالعتمادات السندية المفتوحة‬
‫‪2‬‬
‫لدى البنوك التجارية‪.‬‬
‫وتتفرع األسواق النقدية إلى‪:‬‬
‫• أسوق الخصم‪ :‬حيث يتم خصم واعادة خصم األوراق التجارية‪.‬‬
‫• أسوق صرف العمالت‪ :‬حيث يتم شراء وبيع العمالت المختلفة‪ 3،‬فهي األسواق التي تسهل‬
‫العمليات التجارية والمالية بيعا أو شراء للسلع او الخدمات لألصول الحقيقية أو المالية يتم‬
‫بموجبها تبادل العمالت األجنبية لتحديد أسعارها‪ ،‬وتتم عن طريق وسائل االتصال االلكترونية‬
‫‪4‬‬
‫الحديثة من الهاتف أو فاكس وغيرها‪.‬‬
‫• أسواق النقود تحت الطلب‪ :‬كالودائع المصرفية والحسابات الجارية المدنية والدائنة على حد‬
‫‪5‬‬
‫سواء‪.‬‬
‫‪ .2‬سوق أرس المال‬
‫يقصد بسوق أرس المال هو سوق رؤوس األموال طويلة األجل ويطلق عليه البورصة‪ 6،‬ويمكن تعريفه‬
‫أيضا بأنه ذلك السوق الذي يقوم بتبادل الفوائض المالية مع أصحاب العجز من خالل مجموعة من‬
‫األوراق المالية وهي عبارة عن األسهم والسندات وتنقسم هذه السوق بدورها إلى قسمين سوق أولية وهي‬
‫سوق اإلصدارات الجديدة التي تقوم بها الشركات الراغبة في الحصول على التمويل الستثماراتها‬
‫والسوق الثانوية التي يتم فيها تداول اإلصدارات الجديدة التي أصدرت في السوق األولية‪ ،‬وينقسم سوق‬

‫‪1‬حسين هاني‪ ،‬األسواق المالية‪ ،‬طبيعتها‪ ،‬تنظيمها‪ ،‬أدواتها المشتقة‪ ،‬دار الكندي‪ ،‬عمان‪ ،2002 ،‬ص‪. 24 :‬‬
‫‪2‬‬
‫بن أعمر بن حاسين‪ ،‬فعالية األسواق المالية في الدول النامية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.17-16 :‬‬
‫‪ 3‬نجاح عبد العليم‪ ،‬عبد الوهاب أبو الفتوح‪ ،‬األصول المصرفية واألسواق المالية االسالمية‪ ،‬دار عالم الكتب‪ ،‬األردن‪ ،2014 ،‬ص‪.206 :‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Fleuriet Michel et Simon Yves, Bourse et marchés financiers, deuxième édition, Economica, Paris, sd, P‬‬
‫‪47.‬‬
‫‪5‬ناظم محمد نوري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.180 :‬‬
‫‪6‬‬
‫‪Luc BENET. Ronald, principes techniques bancaires, Dunod, paris 2001, P 320.‬‬
‫‪15‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫أرس المال باإلضافة إلى السوق األولي والسوق الثانوي إلى سوق العقود اآلجلة واألسواق الحاضرة‬
‫(الفورية)‪ 1‬سيتم التطرق إليها بالتفصيل في المبحث الثاني‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫وبتعريف آخر سوق رأس المال هو المكان الذي يتم فيه إصدار األسهم والسندات نيابة عن العمالء‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫وهو السوق الذي ينخرط فيه البائعون والمشترون في تجارة األوراق المالية مثل األسهم والسندات‪.‬‬
‫من خالل التعاريف السابقة يمكننا الخروج بالتعريف اآلتي‪ :‬سوق رأس المال أو سوق السندات واألسهم‬
‫هو المكان الذي يساعد على تحويل األموال الفائضة من المدخرين إلى المؤسسات التي تستثمرها بعد‬
‫ذلك بغية تحقيق الربح‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬من حيث أجل التعامل على األصل‪ :‬تنقسم أسواق أرس المال إلى‬
‫‪ .1‬سوق العقود اآلجلة‪ :‬ويطلق عليها أسواق العقود المستقبلية‪ ،‬وهي تتعامل باألسهم والسندات‬
‫ولكن من خالل عقود واتفاقيات يتم تنفيذها في تاريخ الحق‪ ،‬والغرض من هذه األسواق هو‬
‫تخفيض أو تجنب مخاطر تغير السعر مما يدفع ويشجع المستثمر المتردد الذي بطبيعته‬
‫يتجنب المخاطر في توجيه مدخراته نحو االستثمار في األوراق المالية وخاصة األسهم‪.‬‬
‫‪ .2‬األسواق الحاضرة الفورية أو العاجلة‪ :‬فيقصد بها تلك األسواق التي يتعامل فيها أيضا‬
‫باألسهم والسندات‪ ،‬وهنا تنقل ملكية الورقة للمشتري فو ار عند إتمام الصفقة وذلك بعد أن تدفع‬
‫‪5‬‬
‫قيمة الورقة أو جزء منها‪ 4،‬وهي بدورها تنقسم إلى قسمين السوق األولية والسوق الثانوية‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬من حيث األصل المعقود عليه تنقسم أسواق أرس المال إلى‬
‫‪ .1‬األسواق األولية‪ :‬أو أسواق اإلصدار وهي جزء من سوق أرس المال تباع فيها المنتجات‬
‫المالية األسهم‪ ،‬والسندات وغيرها ألول مرة أي أن العالقة هنا بين مصدر المنتج المال‬
‫ومشتريه وبمجرد بيع تلك األوراق المالية ولو لمرة واحدة تنتقل إلى السوق الثانوية‪ ،‬وأهم إجراء‬
‫‪INITIAL PUBLIC‬‬ ‫تقوم به السوق الثانوية هو اإلدراج في البورصة )‪،(IPO‬‬

‫‪1‬حسين هاني‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.24 :‬‬

‫‪2‬‬
‫)‪Site internet, https://www.lesechos.fr/, Dernière visite: (23:24) (05/05/2018‬‬
‫‪3‬‬
‫)‪Site Internet, https://economictimes.indiatimes.com , Dernière visite: (23 :29‬‬
‫)‪(05/05/2018‬‬
‫‪4‬هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.65 :‬‬
‫‪5‬رسمية زكي قرياقص‪ ،‬البورصات والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2002 ،‬ص‪.268 :‬‬

‫‪16‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ ،OFFERING‬كما يتم على مستوى هذه السوق بيع إصدارات شركة أسهمها موجودة أصال‬
‫‪1‬‬
‫في البورصة‪.‬‬
‫‪ .2‬األسواق الثانوية‪ :‬وهي تعرف بأسواق األوراق المالية أو البورصات ويتم فيها تداول األوراق‬
‫المالية وغيرها بعد إصدارها في األسواق األولية وتتفرع هذه األسواق إلى‪:‬‬
‫✓ أسواق منظمة‪ :‬حيث يتم التعامل من خالل البورصة‪ ،‬والتقيد بالقوانين واللوائح الخاصة بها‬
‫وتحت إشراف الجهة المشرفة على البورصة‪.‬‬
‫✓ أسواق غير منظمة أو السوق الموازية‪ :‬حيث يتم التعامل خارج البورصة على منتجات مالية‬
‫غير مدرجة بالبورصة‪ ،‬ويتم التعامل على هذه المنتجات من خالل جهات تجمع بينها وسائل‬
‫اتصال كافية مثل بيوت السمسرة والوسطاء ومجموعات من التجار وتتفرع األسواق غير‬
‫المنظمة إلى‪:‬‬
‫• السوق الثالثة‪ :‬وتتكون من بيوت السمسرة غير األعضاء في األسواق المنظمة وتوفر سوق‬
‫دائمة للمنتجات المالية‪.‬‬
‫• السوق الرابعة‪ :‬ما يميزها عن السوق الثالثة هو التعامل المباشر بين أطرافها دون وسيط‬
‫‪2‬‬
‫وتقدم هذه السوق ميزة الحد من تكاليف الصفقات بالحد من عموالت السماسرة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Site Internet, http://www.syriaall.com ,Dernière visite: (17 :48) (10 /04/2017‬‬
‫‪2‬نجاح عبد العليم‪ ،‬عبد الوهاب أبو الفتوح‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.208 :‬‬

‫‪17‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل رقم‪ ) 01-01( :‬تقسيمات السوق المالية‬

‫السوق المالية‬

‫سوق النقد (قصير األجل)‬ ‫سوق أرس المال (طويل األجل)‬

‫أسواق آجلة‬ ‫أسواق حاضرة‬

‫سوق ثانوية‬ ‫سوق أولية‬

‫غير منظم‬ ‫منظم (البورصة)‬

‫سوق رابع‬ ‫سوق ثالث‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة اعتمادا على المرجعين طارق عبد العال وجميل الزيدانين‬

‫من خالل الشكل السابق نالحظ أن للسوق المالية قسمين‪ ،‬قسم سوق رأس المال وقسم السوق النقدي‬
‫حيث ينقسم سوق أرس المال بدوره إلى سوقين‪ ،‬أسواق آجلة وأسواق حاضرة حيث تنقسم هذه األخيرة‬
‫إلى سوق أولية وهي سوق اإلصدار‪ ،‬وسوق ثانوي وهي سوق تداول األوراق المالية التي أصدرت في‬
‫السوق األولي‪ ،‬وتنقسم بدورها إلى سوق منظم وهي البورصة وسوق غير منظم الذي يضم السوق‬
‫الثالث والرابع‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫بعدما تناولنا في المطلب األول مفهوم السوق المالية وتقسيماتها‪ ،‬نأتي اآلن إلى دراسة دورها في‬
‫االقتصاد وشروط إنشائها من خالل المطلب الثاني‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬دور السوق المالية في االقتصاد وشروط إنشائها‬

‫تكمن أهمية السوق المالية في توفيره لمصادر التمويل للمستثمرين وتنمية االدخار وتوجيهه‪ ،‬وربط‬
‫النشاطات االستثمارية قصيرة األجل بالنشاطات االستثمارية طويلة األجل‪ ،‬من خالل تمويل االقتصاد‬
‫‪1‬‬
‫الوطني وتطوير الهياكل اإلنتاجية وتدنية المخاطر‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬دور السوق المالية في االقتصاد‬

‫للسوق المالية أهمية كبيرة في االقتصاد تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫✓ نشر سلوك االستثمار من خالل مالحظة األشخاص للنشاطات التي تجري في األسواق المالية‬
‫حيث تعوض أسهم وسندات وأدوات مالية أخرى يصدرها مستثمرون بغرض تمويل مشروعات‬
‫معينة وهذا ما يحفز هؤالء األشخاص على إتباع نفس السلوك في األسواق المالية؛‬
‫✓ تعبئة الموارد المالية وتحفيز المدخرين وذلك عندما تمارس األسواق المالية دو ار فاعال في رفع‬
‫عوائد المدخرات التي تصبح الموارد التمويلية للمستثمرين من خالل االكتتاب في األسهم‬
‫والسندات في أسواق األوراق المالية والنقدية‪ ،‬حيث تشجع المدخرين على ادخار أموالهم وتقوم‬
‫البنوك من خاللها بتقديم القروض؛‬
‫✓ تعد األسواق المالية مجاال واسعا لتسهيل عمليات تبادل األصول االستثمارية فيما بين األسر‬
‫والمؤسسات والحكومة كأطراف اقتصادية رئيسة‪ ،‬وذلك لتحويل الموارد الى المستقبل أو‬
‫إليصال الناتج إلى االستهالك المستقبلي مع توفير السيولة لتعزيز التبادل خالل الزمن ولربط‬
‫األطراف الدائنة ذات الفوائض لألطراف المدينة ذات العجز؛‬
‫✓ تربط األسواق المالية النشاطات االستثمارية قصيرة األجل بالنشاطات االستثمارية طويلة‬
‫األجل حيث يالحظ في هذه األسواق وجود شهادات اإليداع المصرفية‪ ،‬واألوراق التجارية التي‬
‫هي ضمن نشاطات األسواق النقدية قصيرة األجل‪ ،‬بجانب األسهم والسندات لفترات طويلة‬
‫األجل اللتان هما ضمن األسواق الرأسمالية كما يالحظ أيضا وجود أسواق العمالت األجنبية‬
‫التي يمكن لها أن تستكمل جانبا مهما من األسواق المالية‪ ،‬وهكذا يتعايش النشاط الضروري‬

‫‪Marie Henry Gérard, les marchés financiers, Armend Colin, Paris ,1999, PP 13،15.‬‬
‫‪1‬‬

‫‪19‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫للمضاربة مع النشاط المحوري لالستثمار فتتوفر السيولة المطلوبة لتسيير مهام األسواق‬
‫والمؤسسات المعتمدة عليها في تشغيل عملياتها الجارية وهذا ما يسهم في تحقيق المزيد من‬
‫تراكم المصادر التمويلية لتعزيز الطلب في أسواق أرس المال؛‬
‫‪1‬‬
‫✓ تعد األسواق المالية مرجعا هاما لبيان مدى كفاءة السياسات االستثمارية؛‬
‫✓ تلعب األسواق المالية دو ار هاما في عملية التنمية‪ ،‬حيث تقوم بدور رئيسي في تجميع‬
‫المدخرات بكافة أشكالها وآجالها واعادة استثمارها سواء بشكل مباشر أو غير مباشر‪ ،‬ويتحقق‬
‫ذلك من خالل السوق التمويلي‪ ،‬والتي تتكون من مجموعة من القنوات التي ينساب فيها المال‬
‫من أفراد ومؤسسات وقطاعات في المجتمع إلى أفراد ومؤسسات وقطاعات أخرى‪ ،‬حيث تمثل‬
‫المجموعة األولى ذوي الفائض من األموال الذين يرغبون في التخلي عنها‪ ،‬أما المجموعة‬
‫‪2‬‬
‫الثانية فهي تمثل من هم في حاجة إلى هذه األموال لفترة من الوقتفي قطاعات العجز؛‬
‫✓ تحديد األسعار من خالل التبادالت أو التحويالت بين بائعي ومشتري األدوات المالية المتداولة‬
‫في األسواق المالية‪ ،‬وفي نفس الوقت العائد المطلوب من االستثمار في األسواق المالية محدد‬
‫من قبل المشاركين فيها فالمحفز األول للمستثمرين الذين يبحثون عن األموال في هذه األسواق‬
‫هو العائد الذي يطلبه المستثمرين؛‬
‫✓ تخفيض تكاليف التعامالت المالية داخل السوق‪ ،‬المشاركين فيها هم من يتحملون عبئ هذه‬
‫التكاليف ولذلك وجدت هذه المؤسسات من أجل تخفيض أعباء التعامالت التجارية داخل هذه‬
‫األسواق‪ ،‬وتنقسم هذه األعباء أو التكاليف إلى ثالثة أنواع هي تكلفة البحث عن المعلومات‬
‫‪3‬‬
‫تكاليف التعاقد‪ ،‬تكاليف الحوافز بين المشترين والبائعين لألصول المالية‪.‬‬
‫والشكل رقم (‪ )02-01‬يبين دور السوق المالي وأهميته في تحويل األموال بين القطاعات االقتصادية‬
‫المختلفة‪ ،‬إذ يساهم في التمويل المباشر وغير المباشر للمنشآت واألفراد والحكومات وتغطية الفجوة‬
‫المالية لهذه القطاعات واستغالل الفائض النقدي لها‪.‬‬

‫‪1‬هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.86 ،84 :‬‬

‫‪2‬أسامة محمد الفولي‪ ،‬زينب عوض اهلل‪ ،‬اقتصاديات النقود والتمويل‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬مصر‪ ،2005 ،‬ص‪.260 :‬‬
‫‪Valdoné Darskuviene, Financial Markets, Leonardo da Vinci programme‬‬
‫‪3‬‬

‫‪Project,Vytautas Magnus, Bulgaria, 2010, PP 7-8.‬‬

‫‪20‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل رقم‪ )02-01( :‬دور السوق المالي في انتقال األموال‬

‫التمويل غير مباشر‬

‫الوسطاء الماليون‬

‫األموال‬ ‫األموال‬

‫األموال‬
‫األموال‬

‫المقرضون‬ ‫المنفقون‪،‬‬
‫المدخرون‪ ،‬منشآت‬ ‫المقترضون‪ ،‬منشآت‬
‫األعمال‬ ‫السوق‬ ‫األعمال‬
‫األموال‬ ‫األموال‬
‫الحكومات‬ ‫المالي‬ ‫الحكومات‬
‫القطاع العائلي‬ ‫القطاع العائلي‬
‫األجانب‬ ‫األجانب‬
‫التمويل المباشر‬

‫المصدر‪ :‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.37 :‬‬
‫من خالل الشكل نالحظ أن السوق المالي يقدم خدماته الى جميع الفئات وبكفاءة‪ ،‬وتتحقق هذه الكفاءة‬
‫من خالل فاعلية الوحدات العاملة في السوق‪ ،‬وبتوفر عنصر السيولة والمرونة لألموال المطلوبة أو‬
‫المعروضة في السوق‪.‬‬

‫‪21‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الفرع الثاني‪ :‬شروط انشاء السوق المالية‬

‫طبقا لمفهوم السوق المالية وأهميتها‪ ،‬يمكن القول أن العمق الزمني لوجود األسواق وفاعليتها‬
‫تستدعي مجموعة مقومات وشروط يجب توافرها وبهذا الصدد يمكن تمييز نوعين من المقومات احداها‬
‫‪1‬‬
‫أساسية وأخرى ساندة تساهم في تدعيم وفاعلية السوق المالي وفيما يلي ايجاز لهذه المقومات‪.‬‬
‫أوال‪ :‬المقومات األساسية‬
‫✓ اعتماد آليات السوق الحرة كأساس لعمل النظام االقتصادي‪ ،‬سواء في توزيع الموارد أو في‬
‫األنظمة التشريعية‪ 2،‬لدورها في جذب االستثمارات المحلية واألجنبية‪ ،‬أما التنظيم فينعكس‬
‫بكفاءة وفاعلية السياسات النقدية والمالية وما يلحقها من نظم وتشريعات خاصة باإلصدار‬
‫النقدي والتحويل الخارجي وقانون الشركات؛‬
‫لرس المال الخاص بتكوين الشركات المساهمة المختلطة‬
‫✓ فلسفة اقتصادية واضحة تسمح أ‬
‫والخاصة‪ ،‬وما يتبعها من أنظمة وقوانين؛‬
‫✓ تنوع أدوات االستثمار وهي سلعة سوق المال‪ ،‬فالتنوع باألدوات يعني تعدد الخيارات أمام‬
‫المدخرات؛‬
‫✓ مؤسسات مالية ومصرفية متنوعة ومتعددة قادرة على خلق الفرصة وتجميع المخاطر وتقليلها‬
‫هذا بجانب فاعليتها بتسويق اإلصدارات؛‬
‫✓ حجم مناسب من المدخرات القابلة للتحويل إلى استثمارات مختلفة اآلجال إذ وجود السوق‬
‫يحفز هذه المدخرات وتوجيهها نحو الفرص االستثمارية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المقومات الساندة‬
‫سميت بالساندة ألنها تساهم في تطور ونجاح السوق‪ ،‬واضفاءه صفة العمق واالتساع ومن هذه‬
‫المقومات‪:‬‬
‫✓ نظم اتصال فعالة ومتطورة وكفئة تساهم في توفير المعلومات الدقيقة والموثوق بها حول‬
‫حركة األسعار؛‬
‫✓ أنظمة كفؤة لإلفصاح المعلوماتي والمالي عن واقع الشركات والسوق وتحليل نشاط االقتصاد‬
‫الوطني؛‬

‫‪1‬‬
‫أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية تحليل وادارة‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪ ،2004 ،‬ص‪.112 :‬‬
‫‪2‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.37 :‬‬

‫‪22‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ تشريعات تضفي صفة المنافسة الكاملة ومنح االحتكار بشكل يجعل السوق ذو أرضية خصبة‬
‫للعرض والطلب؛‬
‫✓ هيكل مؤسسي منظم يعبر عنه بجهاز إداري متكامل تحكمه هيئة أو لجنة ويشترط بأعضاء‬
‫السوق الحياد والخبرة بشؤون المال؛‬
‫✓ تشريعات وأحكام تحمي المستثمرين من الغش والتالعب وتحديد التصرفات ذات القبول العام‬
‫‪1‬‬
‫بين أوساط المتعاملين وبشكل يعزز من ثقة الجمهور بنظام السوق وهيئته‪.‬‬
‫بعدما تناولنا اإلطار النظري لسوق رأس المال في المبحث األول‪ ،‬نأتي اآلن الى دراسة مفهومه وهيكله‬
‫اإلداري وتقسيماته من خالل المبحث الثاني‪.‬‬

‫‪1‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.113-112 :‬‬

‫‪23‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫المبحث الثاني‪ :‬مفهوم سوق أرس المال‪ ،‬هيكله اإلداري وتقسيماته‬

‫يشكل سوق أرس المال بتنظيماته المختلفة ركنا أساسيا من أركان هيكل النظام التمويلي في النظم‬
‫االقتصادية التي تعتمد بالدرجة األولى على القطاع الخاص‪ ،‬ويبرز دور هذه السوق كإحدى اآلليات‬
‫الهامة لتجميع الموارد المالية وتوظيفها في المشروعات االستثمارية من خالل اقتناء األفراد والشركات‬
‫‪1‬‬
‫لما يصدر في هذه السوق من أوراق مالية مختلفة‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬مفهوم سوق أرس المال وتعريفه‬

‫لقد مرت أسواق أرس المال بالعديد من المراحل لكي تبدو على ماهي عليه اآلن‪ ،‬فالتطورات‬
‫االقتصادية وحاجات األفراد إلى وجود هذا النوع من األسواق أدى إلى ظهورها وتطورها‪ ،‬واستمرارها‬
‫نتيجة ألهميتها االقتصادية على كافة األصعدة‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬نشأة سوق أرس المال‬

‫حتى نصل إلى نشأة وتطور أسواق أرس المال يجب أن نعود إلى دراسة مراحل تطور علم االقتصاد‬
‫ألن مفهوم أسواق أرس المال هو مفهوم قديم جدا تطور بتطور االقتصاد في جميع أنحاء العالم‪.‬‬
‫ترتبط فكرة أسواق أرس المال إلى حد ما بنظرية " آدام سميث " التي تقوم على فكرة تقسيم العمل التي‬
‫تستوجب كبر حجم السوق الذي يعتمد بدوره على حجم اإلنتاج الذي يستدعي نوع من التخصيص في‬
‫هذا الصدد تنطبق العالقة القائمة بين تقسيم العمل‪ ،‬حجم السوق وحجم اإلنتاج على التطورات المالية‬
‫عامة وحجم التعامل باألوراق المالية خاصة‪ ،‬أي األداة المتعامل بها في هذه السوق‪ ،‬ومن ثم بدأ‬
‫التعامل باألوراق المالية‪ ،‬حيث حدث ذلك ألول مرة في الطريق العمومية‪ ،‬في الدول الكبرى مثل‬
‫‪1‬‬
‫‪ WallStreet‬وبعد ذلك استقر في أبنية خاصة‪.‬‬
‫إن ما دفع الناس آنذاك إلى التعامل باألوراق المالية هو وجود جماعات تفتقر لألموال وتستطيع‬
‫االستثمار والتجارة‪ ،‬وجماعات أخرى تملك األموال الضخمة وليست على استعداد لممارسة التجارة أو‬
‫الصناعة ولهذا السبب أصبح هناك عرض لألموال وطلب عليها في أماكن معينة وكانت أداة أو وسيلة‬
‫‪2‬‬
‫التبادل هي األوراق الماليـة‪ .‬والمكان سمي بمفهوم ضيق السوق المالي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.264 :‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Belletante.B, La bourse : son fonctionnement. Son rôle dans la vie économique, hâtier,‬‬
‫‪paris,1992, P 9.‬‬
‫‪24‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وتسمية األوراق المالية جاءت من مفهوم السوق بصفة عامة واألداة المتعامل بها في هذه السوق‪ ،‬أال‬
‫وهي الورقة المالية التي تبين المدخرات التي تم تعبئتها ثم إعادة استثمارها وتوجيهها إلى مختلف أوجه‬
‫األنشطة‪.‬‬
‫وألن المال من االحتياطات األساسية في الحياة اليومية مثل غيره من الحاجات التي تتمثل في سلعة‬
‫أو خدمة وهو عصب الحياة ألي منظمة أعمال باعتباره المحرك األساسي للوظائف والمهام داخل هذه‬
‫المنظمة ومن ثم ال بدا أن يتوفر المال في المكان والوقت المناسب لتلبية هذه الحاجة‪ ،‬لهذا وجدت‬
‫أسواق أرس المال ووجودها كان ضروري لتقديم المال لألنشطة المختلفة والتي تتلخص في تعبئة‬
‫المدخـرات وتوجيهها الى التمويل‪.‬‬
‫أما فيما يخص تطور أسواق أرس المال‪ ،‬فيعود إلى ظهور الحشد الكبير من األفراد الذين يريدون‬
‫وضع أموالهم في المشاريع االستثمارية الكبيرة والطالبين لرؤوس األموال الضخمة للقيام بمشاريعهم‬
‫االقتصادية فوجدت الدولة نفسها مجبرة على تنظيم هذه العملية بوضع أماكن خاصة بها الجتناب‬
‫الفوضى ولالستفادة من فوائد هذه المشاريع المتراكمة‪ 1.‬ومن ثم بدأت منشآت أسواق أرس المال‬
‫تترصع وتتطور وخاصة بعد دخول الحكومة فيها كعضو من أعضاء السوق المالية‪ ،‬عندما بدأت‬
‫تصدر السندات الحكومية‪ ،‬وبعد ذلك كان من الالزم التفرقة بين األسواق واألسواق المالية أو بطريقة‬
‫أخرى بين السوق والبورصة‪ ،‬فالبورصة هي وليدة السوق وكل منهما يلتقي فيه العرض والطلب‪ ،‬إال أن‬
‫السوق يمكن أن تتوفر فيه أي نوع من السلع في أي مكان بدفع فوري‪ ،‬لكن البورصة السلعة فيها يجب‬
‫أن تتميز بخصائص وتتوفر فيها شروط معينة والدفع يكون غالبا مؤجل في مكان محدد‪ ،‬وتتميز‬
‫‪2‬‬
‫البورصة أيضا بأسعار مستقبلية وقد يعقد فيها صفقات على عينة من السلع ليست موجودة فعال‪.‬‬
‫تطور سوق أرس المال تم من جانبين‪ ،‬جانب العرض وجانب الطلب فمن جانب العرض كان ذلك‬
‫بتشجيع وانشاء شركات األموال وخلق أدوات مالية جديدة‪ .‬أما من جانب الطلب فيكون ذلك بتوفير‬
‫المناخ المالئم اقتصاديا وسياسيا ونشر الوعي االدخاري لدى األفراد وتوفير المعلومات الكافية عن‬
‫‪2‬‬
‫قطاعات العمل المختلفـة ونشاطها‪.‬‬

‫‪1‬منير إبراهيم هندي ورسمية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪ ،1997 ،‬ص‪.9 :‬‬
‫‪2‬زرفة زهية‪ ،‬بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية‪ :‬دراسة حالة الجزائر‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير‪ ،‬كلية‬
‫العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،2000 ،‬ص‪.3 :‬‬

‫‪25‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الفرع الثاني‪ :‬تعريف سوق أرس المال وأهميته‬

‫سنتطرق الى أهم تعريفات سوق أرس المال وأهميته بالنسبة للمستثمرين وبالنسبة لالقتصاد‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف سوق أرس المال‬
‫لسوق أرس المال عدة تعاريف من بينها‪:‬‬
‫هي ذلك المكان الذي يجمع بين البائعين والمشترين لالتجار أو التعامل باألصول المالية مثل األسهم‬
‫والسندات وسلع معينة وعموالت‪ ،‬والغرض من هذه األصول هو تحويل السيولة وزيادة أرس المال‬
‫وتخفيض المخاطر‪ 1،‬كاألسهم والسندات وتؤدي هذه السوق دو ار كبي ار في تمويل االحتياجات المالية‬
‫للمؤسسات والمشاريع االقتصادية مقابل التخلي عن جزء أو كل ملكيتها بطرح األسهم على غرار‬
‫شركات المساهمة أو بإصدار سندات دين ونفس الشيء يمكن أن يقال عن الحكومات في حال رغبتها‬
‫‪2‬‬
‫في الحصول على األموال الالزمة لتغطية العجز المالي أو لتمويل المشاريع الجديدة‪.‬‬
‫ويعرف سوق أرس المال‪ 3‬أيضا بأنه ذلك السوق ذو وجهين كل وجه متصل باآلخر ومكمل له‪ ،‬فالوجه‬
‫األول يسمى السوق األولية أو سوق االصدارات والوجه الثاني يسمى السوق الثانوية أو سوق التداول‪.‬‬
‫ويمكن تعريفها أيضا بأنها‪ 4:‬األسواق التي تشمل العناصر ذات االستحقاق ألكثر من سنة وتقسم إلى‬
‫نوعين أسواق أولية وأسواق ثانوية‪.‬‬
‫وتعرف أيضا بأنها السوق التي تباع وتشترى فيها الحقوق التي تعبر بها عن طريق أسهم‪ ،‬وسندات‬
‫وأدوات مالية أخرى‪ ،‬والتي تتيح لألوراق المالية عنصر السيولة‪ 5.‬ويمكن أن يكون كل من المقرضين‬
‫‪6‬‬
‫والمقترضين إما شركات أو حكومات أو أفراد‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Kristina Zucchi,"Financial markets: capital vs. money markets", updated‬‬
‫)‪january2,2018, Site Internet ,https://www.investopedia.com ,Derniere visite: (04 /04/2018‬‬
‫)‪(13 :37‬‬
‫‪2‬نوزاد الهيتي‪ ،‬مقدمة في األسواق المالية‪ ،‬أكاديمية الدراسات العليا والبحوث التطبيقية‪ ،‬طرابلس‪ ،1998 ،‬ص‪.27 :‬‬
‫‪3‬خليل الهندي‪،‬انطوان الناشف‪ ،‬العمليات المصرفية والسوق المالية‪ ،‬المؤسسة الحديثة للكتاب‪ ،‬لبنان‪ ،2000 ،‬ص‪.28 :‬‬
‫‪4‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬االستثمار‪ ،‬مفاهيم تحليل واستراتيجية‪ ،‬دار المسيرة‪،‬عمان‪ ،1999 ،‬ص‪.8 :‬‬
‫‪5‬رفيق مزاهدية‪ ،‬كفاءة سوق األ وراق المالية ودورها في تخصيص االستثمارات‪ :‬دراسة حالة سوق األسهم السعودي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الماجيستير في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة باتنة‪ ،2007-2006 ،‬ص‪.15 :‬‬
‫& ‪Donald Rutherford, “Routledge Dictionary of Economics” Second Edition, Taylor‬‬
‫‪6‬‬

‫‪Francis e-Library, New-York and London, 2002, P 4.‬‬

‫‪26‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫ثانيا‪ :‬أهمية سوق أرس المال‬

‫لسوق رأس المال أهمية كبيرة تتمثل في‪:‬‬
‫• تعبئة المدخرات مع توفير درجة عالية من السيولة لكل المدخرين والمستثمرين‪،‬فعملية شراء‬
‫وبيع األوراق المالية في سوق التداول ليست استثما ار ماليا‪ ،‬إذ يترتب على عملية التداول‬
‫تسييل األوراق المالية وتحويلها إلى أموال قابلة لالستثمار في مجاالت االستثمار داخل‬
‫االقتصاد الوطني؛‬
‫• توفير سوق تمويلي ألصحاب العجز من خالل االكتتاب الذي يسمح لهم بالحصول على‬
‫األموال لتمويل استثماراتهم؛‬
‫• تعتبر أبرز اآلليات الهامة لتجميع الموارد وتوظيفها في المشروعات االستثمارية حيث تعتبر‬
‫‪1‬‬
‫قناة من خاللها يتم التقاء أصحاب العجز والفائض؛‬
‫• توفر أسواق أرس المال مجموعة كبيرة من الفرص االستثمارية‪ ،‬فهي تشكل قنوات لالستثمارات‬
‫والدخل لألفراد والشركات أيا كانت األهداف أو اإلمكانات أو األحجام؛‬
‫• تتمتع األسواق بقدرة كبيرة على استقطاب األموال من المدخرين (الدين يحصلون على أموال‬
‫أكثر مما يحتاجون إليه) وتحويلها للمستثمرين من أجل مشروعاتهم؛‬
‫• تمويل الفرص المالية التي لها فوائد اقتصادية حقا‪ ،‬مما يؤدي الى رفع مستوى العمالة‬
‫واإلنتاج‪.‬‬
‫بعدما تطرقنا في المطلب األول الى تعريفات سوق رأس المال وأهميته‪ ،‬سنتناول في المطلب الثاني‬
‫هيكله اإلداري ووظائفه االقتصادية‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬الهيكل اإلداري والوظائف االقتصادية لسوق أرس المال‬

‫تشكل أسواق أرس المال جزءا ضروريا من النظام المالي في االقتصاديات التي تعتمد في معظمها‬
‫على النشاط الفردي والحرية االقتصادية‪ ،‬عالوة على ما يعرف باسم السوق المفتوحة ولها عدة وظائف‬
‫‪1‬‬
‫وأدوار رئيسية‪.‬‬

‫‪1‬رفيق مزاهدية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15 :‬‬

‫‪27‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الفرع األول‪ :‬الهيكل اإلداري لسوق أرس المال‬

‫نقصد بالهيكل اإلداري التنظيمات التي يتكون منها السوق من لجان وأعضاء وهي عبارة عن هيئة‬
‫مستقلة مهمتها السهر على تنظيم تسيير العمليات الخاصة باالستثمار في األوراق المالية‪2‬التي تنظم‬
‫عمل هؤالء وترتب العالقة بينهم وفقا لقواعد ولوائح تكفل االستم اررية واالنضباط‪.‬‬
‫أوال‪ :‬لجان سوق أرس المال‬
‫لبورصة األوراق المالية لجنة تكون في قمة الهرم اإلداري للبورصة‪ ،‬ولجان فرعية يتم تشكيلها من قبل‬
‫اللجنة العليا لمساعدتها في المسائل المختلفة والمتعلقة بعمل البورصة‪.‬‬
‫‪ .1‬اللجنة العليا لسوق أرس المال‬
‫تعتبر اللجنة العليا أحد التنظيمات الرئيسية إلدارة البورصة‪ ،‬تتكون من مكتب لجان فرعية ومجموعة‬
‫أعضاء بمختلف عددهم وطريقة تعيينهم من بورصة ألخرى وتقوم بمجموعة من المهام منها‪:‬‬
‫✓ االشراف على سير العمل في البورصة والعمليات الجارية فيها؛‬
‫✓ تنفيذ القوانين واللوائح المنظمة للبورصة‪ ،‬ومراقبة ومتابعة مدى التزام األعضاء بها؛‬
‫✓ قبول السماسرة وشركات السمسرة للعمل لصالح العمالء؛‬
‫وللجنة البورصة مكتب يتكون من رئيس ونائبه وأمين صندوق‪ ،‬يباشر مهمة السكرتارية‪ ،‬وتنظم أعمال‬
‫لجان البورصة وتحديد جدول االجتماعات واالشراف على النواحي المالية الخاصة باللجنة‪.‬‬
‫‪ .2‬اللجان الفرعية لسوق أرس المال‬
‫عند أول جلسة تعقدها اللجنة العليا للبورصة بعد كل انتخاب دوري تشكل لجانا فرعية لتساعدها في‬
‫تأدية وظيفتها‪ ،‬وتتكون هذه اللجان من ثالثة أعضاء على األقل وهي مسؤولة عن األعمال المنوطة‬
‫بها أمام لجنة البورصة‪ ،‬من بين هذه اللجان‪ :‬لجنة التأديب‪ ،‬لجنة التحكيم‪ ،‬لجنة التسعيرة‪ ،‬لجنة قيد‬
‫األوراق المالية‪ ،‬لجنة المقاصة‪ ،‬لجنة المراقبة‪.‬‬
‫‪ .3‬عضوية سوق أرس المال‬
‫تتكون الجمعية العمومية في سوق رأس المال من ثالث مجموعات من األعضاء هي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Roy E. Bailey. “The Economics of Financial Markets”. Cambridge University Press,‬‬
‫‪Published in the United States of America by Cambridge University Press. New York ,‬‬
‫‪2005 , P 23.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Gaston Defosse. Paire Balley, La bourse des valeurs et les opérations de la bourse,‬‬
‫‪Édition bouchene, alger,1993, P 13.‬‬
‫‪28‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ األعضاء المنضمون‪ :‬وهم المصارف والشركات‪ ،‬وصناديق االدخار ‪ ...‬ويتم تعيينهم من قبل‬
‫اللجنة‪.‬‬
‫✓ األعضاء المراسلون‪ :‬وهم السماسرة المقيدون في البورصات األجنبية‪ ،‬على أن يعمل هذا‬
‫السمسار المراسل من خالل سمسار محلي‪ ،‬ويشترط المعاملة بالمثل‪.‬‬
‫✓ األعضاءالعاملون‪ :‬وهم السماسرة ومساعدوهم‪.‬‬
‫من خالل هذه المجموعات الثالث من األعضاء تتم ممارسة العمل في البورصة‪ ،‬حيث يتوقف نشاط‬
‫وفعالية البورصة على قدراتهم العلمية‪ ،‬وخبرتهم ودرايتهم بأمور البورصة ومدى تحقيقهم ألهداف‬
‫‪1‬‬
‫المتعاملين فيها واشباع حاجاتهم‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الوظائف االقتصادية لسوق أرس المال‬

‫وجد سوق أرس المال أساسا إلشباع رغبات وحاجات المتعاملين والقيام بالعديد من الوظائف‬
‫االقتصادية التي تخص تمويل وتنشيط ونمواالستثمار‪ ،‬ومن ثم فقد أصبحت ضرورة حتمية استلزمتها‬
‫المعامالت االقتصادية‪ ،‬ويعمل سوق أرس المال وفق مجموعة من المستلزمات تعمل على تحقيق‬
‫التوازن بين قوى الطلب وقوى العرض فضال عن إمكانية إجراء كافة المعامالت والمبادالت‪ ،‬ويستمد‬
‫أهميته االقتصادية من وظائفه العديدة التي يمكن إبرازها كالتالي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تعبئة المدخرات وتمويل االستثمارات‬
‫ألسواق أرس المال دور بالغ األهمية في جذب الفائض من األموال غير الموظفة في االقتصاد‬
‫الوطني وتحويلها من مال عاطل إلى أرس مال موظف وفعال في الدورة االقتصادية‪ 2،‬حيث توفر‬
‫مؤسسات الوساطة المالية الفرصة للمدخرين لتنويع محافظهم المالية عن طريق زيادة األوعية‬
‫االدخارية‪ ،‬المالئمة لتفضيالتهم من حيث المخاطرة‪ ،‬العائد والسيولة‪ ،‬من خالل جمع األصول المالية‬
‫األكثر سيولة وتنويع توظيفها في أكثر من مشروع‪ 3،‬بحيث ذلك يؤدي إلى تخصيص أكثر عقالنية‬
‫للموارد ألن األموال التي كان من الممكن أن يتم صرفها أو االحتفاظ بها في ودائع غير مستخدمة‬

‫‪1‬شعبان محمد اسالم البرواري‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬لبنان‪ ،2002 ،‬ص ص‪.53،50 :‬‬
‫‪2‬رفيق مزاهدية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15 :‬‬
‫‪3‬‬
‫لرس المال‪ ،‬دار مجدالوي‪ ،‬االردن‪ ،2008 ،‬ص‪.59 :‬‬
‫شذا جمال خطيب‪ ،‬صعفق الركيبي‪ ،‬العولمة المالية ومستقبل األسواق العربية أ‬

‫‪29‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫لدى البنوك يتم تعبئتها وتوجيهها عن طريق استثمار تلك األموال في مشاريع اقتصادية تسهم في‬
‫‪1‬‬
‫تنمية االقتصاد الوطني‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬توفير السيولة‬
‫وهي أهم وظيفة تؤديها أسواق أرس المال بعد وظيفة تجميع المدخرات‪ ،‬إذ يوفر سوقا مستمرة لتداول‬
‫األوراق المالية األمر الذي يتيح للمستثمرين درجة عالية من السيولة‪ ،‬وتشجع ميزة السيولة للمستثمرين‬
‫على توظيف مدخراتهم لشراء األوراق المالية من السوق األولية أو السوق الثانوية طالما أنه يمكن‬
‫تحويلها بسرعة إلى سيولة نقدية‪ ،‬دون تحمل خسائر معتبرة‪،‬لذلك تساهم سيولة السوق في تمويل‬
‫االستثمارات طويلة األجل مما ينعكس على النمو االقتصادي‪ ،‬والمستوى المعيشي لألفراد‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬تخفيض مخاطر االستثمار وتوفير المعلومات على أداء الشركات‬
‫يوفر سوق أرس المال فرصا عديدة لتخفيض مخاطر االستثمار‪ ،‬من خالل إمكانيات التنويع التي‬
‫توفرها األدوات المالية المتداولة حيث تمكن من تكوين محافظ مالية متنوعة لمختلف الشركات المدرجة‬
‫‪2‬‬
‫في السوق ولقطاعات متعددة‪.‬‬
‫كما يوفر أيضا سوق أرس المال المعلومات وتعميمها حول أداء الشركات بحيث تعكس أسعار األوراق‬
‫المالية الوضع المالي للشركات‪ ،‬كما توفر مؤسسات التصنيف االئتماني البيانات والمؤشرات عن مالءة‬
‫المقترضين وجدوى المشروعات وفرص االستثمارات المربحة األمر الذي يساعد على إتخاذ الق اررات‬
‫الصحيحة م نتفعين بمزايا اقتصاديات الحجم التي تحققها المؤسسات المالية في عمليات البحث عن‬
‫‪3‬‬
‫المعلومات وتحليلها وتفسيرها‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬االحتفاظ بالثروة‬
‫يقوم سوق أرس المال من خالل األدوات المالية التي يوفرها بدور مخزن للقيمة‪ ،‬أو مخزون للثروة‬
‫وذلك ألن المدخر يقارن بين أساليب االدخار المختلفة على أساس عدة معايير توفر له الربح واألمان‬
‫وزيادة الثروة‪ ،‬كما أنها توفر دخال للمحتفظ بها‪ ،‬وزيادة قدرة سوق أرس المال على تعبئة المدخرات‬
‫وزيادة العائد على األصول المالية يعنيان زيادة الثروة في االقتصاد وبالتالي زيادة االستثمار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حاكم محسن محمد‪ ،‬عدي عباس عبد‪ ،‬تحليل بين كفاءة األسواق المالية والقيمة السوقية لألسهم‪ :‬دراسة تطبيقية لسوق العراق لألوراق‬
‫المالية‪ ،‬مجلة كلية اإلدارة واالقتصاد للدراسات االقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،11‬جامعة بابل‪ ،2014 ،‬ص‪.113 :‬‬
‫‪2‬رفيق مزاهدية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15 :‬‬
‫‪3‬‬
‫شذا جمال خطيب‪ ،‬صعفق الركيبي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.61-60 :‬‬

‫‪30‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫خامسا‪ :‬تحقيق االستقرار االقتصادي‬

‫يعد سوق أرس المال أداة من أدوات السياسة االقتصادية‪ ،‬لتؤدي الحكومة مهامها للوصول الى‬
‫االستقرار االقتصادي وتجنب التضخم أو الكساد‪ ،‬وذلك من خالل التأثير في معدالت الفائدة‪ ،‬وبالتالي‬
‫‪1‬‬
‫تغير مستويات االقتراض واالستثمار في االقتصاد‪.‬‬
‫بعد ما تم دراسة الهيكل اإلداري والوظائف االقتصادية لسوق رأس المال في المطلب السابق‪ ،‬سيتم‬
‫التطرق في المطلب اآلتي الى تقسيماته واألطراف المتدخلة فيه‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬تقسيمات سوق أرس المال واألطراف المتدخلة فيه‬

‫ينقسم سوق رأس المال إلى سوق أولية وسوق ثانوية‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬تقسيمات سوق أرس المال‬

‫ينقسم سوق أرس المال الى قسمين أساسيين هما السوق األولية والسوق الثانوية‪ ،‬حيث تعتبر السوق‬
‫األولية سوق إلصدار األوراق المالية والسوق الثانوية سوقا لتداول هذه األوراق‪ ،‬فوجود أي كل من‬
‫السوقين مرتبط يبعضهما البعض حيث أن السوق األولي يضمن االستم اررية لعمل السوق الثانوي ومن‬
‫خالل هذا الجزء سنتعرف على ماهية كلتا السوقين وآلية عملهما‪.‬‬
‫أوال‪ :‬السوق األولية‬
‫‪ .1‬مفهوم السوق األولية‬
‫تسمى أيضا بسوق االصدار وهي تلك السوق التي تتكفل بخلقها لمؤسسات متخصصة في مجال‬
‫التمويل واالصدار‪.2‬‬
‫وهي أيضا المكان الذي تطرح فيه الشركات أو المؤسسات المالية أوراقها المالية الجديدة من أجل‬
‫االكتتاب وهذه اإلصدارات هي من مسؤولية بنوك االستثمار من أجل بيعها‪ 3،‬وهي السوق التي يتم‬
‫فيها شراء وبيع أسهم وسندات الشركات المساهمة والسندات الحكومية وغيرها من األوراق المالية التي‬
‫تصدر ألول مرة من قبل مؤسسات مالية يطلق عليها ببنوك االستثمار‪.‬‬

‫‪1‬رشيد هولي‪ ،‬مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برامج الخوصصة‪ :‬دراسة مجموعة دول المغرب العربي‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬إدارة مالية‪ ،‬جامعة قسنطينة‪ ،2010 ،‬ص ص‪.17-16 :‬‬
‫‪2‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2000 ،‬ص‪.21 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Site Internet, https://www.investopedia.com/ Up dated January 3,2018 ,Dernière visite:‬‬
‫‪(11 :51) (15/04/2018).‬‬
‫‪31‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وتعرف أيضا بأنها السوق حيث يكون بائع الورقة المالية هو مصدرها أي أن الشركة المصدرة هي‬
‫البائعة لهذه الورقة‪.‬‬
‫وهو السوق الذي تطرح فيه أوراق مالية ألول مرة من طرف الشركات التي هي بحاجة الى أرس المال‬
‫فيقوم المستثمرين باإلكتتاب في هذه األوراق المالية بواسطة مختصين ويمكن أن يصرف االصدار كله‬
‫‪1‬‬
‫أو جزء منه فقط‪.‬‬
‫من خالل هذه التعاريف يمكننا الخروج بالتعريف التالي السوق األولي هو‪ :‬سوق االصدارات الجديدة‬
‫حيث يتم بيعها من أجل الحصول على التمويل من جهات مختصة تقدم النصيحة من خالل نوعية‬
‫األوراق المصدرة وتوقيت إصدارها‪.‬‬
‫‪ .2‬شروط الدخول للسوق األولية‬
‫الش ـ ـ ـ ـ ــروط الواج ـ ـ ـ ـ ــب تحقيقه ـ ـ ـ ـ ــا لل ـ ـ ـ ـ ــدخول للس ـ ـ ـ ـ ــوق األولي ـ ـ ـ ـ ــة وه ـ ـ ـ ـ ــي المتطلب ـ ـ ـ ـ ــات الرئيس ـ ـ ـ ـ ــية لتهيئ ـ ـ ـ ـ ــة‬
‫الشركة تنقسم إلى‪:‬‬
‫متطلبات مالية وقانونية‪:‬‬
‫✓ التحول إلى شركة مساهمة؛‬
‫✓ قوائم مالية مدققة لثالث سنوات على األقل؛‬
‫✓ التزام الشركة بلوائحها وقوانينها الداخلية؛‬
‫✓ نظم معلومات مالية فعالة قابلة للتدقيق والفحص؛‬
‫✓ حصر وتوثيق جميع الدعاوي والنزاعات القانونية في حال وجودها‪.‬‬
‫متطلبات إدارية‪:‬‬
‫✓ خطة من ثالث سنوات (نشاط أساسي وادارة عليا مستقرين)؛‬
‫✓ خطة واستراتيجية عمل قابلة للتحقيق؛‬
‫✓ هيكل اداري واضح للشركة وأقسامها الرئيسية؛‬
‫‪2‬‬
‫✓ فريق إداري ومجلس إدارة مكتمل ومؤهل‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Xavier Bradley, Christian Descamps, Monnaies Banques Financements, Dalloz ,2005,‬‬
‫‪paris,P 10.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Annual Report,Capital Market Authority of Arab Saudi, 2012, P 20.‬‬
‫‪32‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ .3‬التسعير في سوق اإلصدار‪ :‬بهدف جذب أكبر عدد من المستثمرين‪ ،‬فان الشركة المصدرة‬
‫للسندات تقوم بطرحها بسعر أقل من قيمتها االسمية‪ ،‬وهو نفس الشيء بالنسبة لألسهم‬
‫المطروحة حيث يسمى السعر الذي تباع به الورقة المالية في السوق األولية بسعر‬
‫اإلصدار بالطبع تحديد السعر ليس باألمر السهل ألنه يعتمد على الوضع المالي للشركة‬
‫‪1‬‬
‫وعلى احتمالية تحقيق الشركة لألرباح في المستقبل‪.‬‬
‫عند بدء التداول بهذه األوراق على مستوى السوق الثانوية‪ ،‬اليتم بسعر اإلصدار‪ ،‬لكن "بسعر التداول"‬
‫أو "سعر السوق" يتحدد هذا األخير حسب العرض والطلب على الورقة المالية بالبورصة‪ ،‬من المهم‬
‫معرفة أن سعر السند عند التداول ‪ Cotation‬يتم التعبير عنه بواسطة نسبة مئوية من القيمة االسمية‬
‫‪2‬‬
‫للسند‪ ،‬أي سعر إصداره وليس بواسطة وحدة نقدية ‪.unité monétaire‬‬
‫عند بدء التداول فإن سعر التداول قد يكون أعلى من سعر اإلصدار‪ ،‬كما قد يكون أقل منه‪ .‬إن عملية‬
‫التسجيل في البورصة قد تطرح مشكل تحديد السعر المناسب لألوراق المالية‪ ،‬بحيث إذا كان السعر‬
‫المحدد منخفضا جدا سيؤدي بالمساهمين القدماء الى التنازل عن جميع أوراقهم المالية وعليه سيحققون‬
‫خسارة مالية‪ ،‬اما إذا كان السعر المحدد مرتفعا جدا فهذا سيمنع عملية شراء األوراق المالية من طرف‬
‫المساهمين الجدد وبالتالي فشل عملية الدخول الى البورصة‪ ،‬فالنتيجة هي أن السعر المناسب ال يجب‬
‫‪3‬‬
‫أن يكون مرتفعا جدا وال منخفضا جدا‪.‬‬
‫‪ .4‬مراحل الطرح االولي(اإلصدار)‬
‫وينقسم سوق أرس المال الى‪:‬‬
‫إلى سوق السندات التي يتم فيها اصدار السندات وسوق األسهم وهي خاصة بإصدار األسهم من‬
‫قبل مختلف الشركات‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬السوق الثانوية‬
‫تدعى أيضا بسوق التداول وهي السوق التي يتم فيها تداول كافة األوراق المالية بعد عملية إصدارها‬
‫أي بعد قيام بنوك االستثمار التي تكلفت بعملية االصدار بتوزيعها‪ 4،‬وهي أيضا المكان الذي يلتقي فيه‬

‫‪1‬‬
‫)‪Site Internet, www.syriaall.com, Dernière visite: (13 :23) (18/08/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪Site Internet, http://www.edubourse.com/, Derniere visite: (15 :09) (16/02/2018‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Lawrence Guitman et autres , Investissement et Marchés Financiers , Pearson‬‬
‫‪Educ.France.9èmeEdt, 2005, P 53.‬‬
‫‪4‬محمد عبده محمد مصطفى‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.5 :‬‬

‫‪33‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫بائعي ومشتري األوراق المالية وتسمى أيضا بسوق االصدارات القديمة ومن خاللها يتم تقييم األوراق‬
‫المالية للشركات من حيث المعلومات الخاصة بهذه األخيرة مثل طريقة التسيير التي تتبعها‪ 1،‬توفر‬
‫للمستثمرين السيولة فرصة تحقيق األرباح الرأسمالية‪ ،‬ولألسواق المالية دو ار هاما وان كان غير مباشر‬
‫في حركة االستثمارات للمؤسسات المعنية ألن أي هبوط أو تدهور في نشاطات هذه الشركات بالنسبة‬
‫لحجم مبيعاتها أو لقيمة أرباحها الموزعة ينعكس على حركة تداول أدواتها ويؤدي ذلك غالبا الى‬
‫انخفاض قيم هذه األدوات في السوق الثانوية‪ 2.‬وترتبط السوق الثانوية بالسوق األولية برابطة كبيرة‬
‫حيث لو لم تكن السوق األولية لما وجدت السوق الثانوية كما أنه بفضل المزايا التي تقدمها السوق‬
‫الثانوية نجحت السوق األولية في تصريف وتسويق اصدارات الشركات والحكومات‪ ،‬والمستثمرون ال‬
‫يقبلون على شراء االصدارات إال اذا كانوا متأكدون من القدرة على بيعها في السوق الثانوية‪.‬‬
‫وللسوق الثانوية أهمية كبيرة أيضا بالنسبة للوحدات االقتصادية التي ترغب في إصدار أوراق مالية‬
‫جديدة حيث أن االسعار السائدة في سوق التداول تعتبر مرشدا لهذه الوحدات عند تسعيرها ألوراقها‬
‫‪4‬‬
‫المالية‪ 3‬وتتميز السوق الثانوية باالستم اررية على عكس السوق األولية التي تتميز بالظرفية‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫وللسوق الثانوية أهمية كبيرة لألسباب اآلتية‪:‬‬
‫✓ السيولة‪ :‬تجعل األسواق الثانوية األصول أكثر سيولة وتزيد من قيمتها‪ ،‬حيث يتم تداولها في‬
‫كثير من األحيان بين المستثمرين الذين يستثمرون فقط في تلك األوراق المالية في حالة‬
‫إمكانية بيعها في وقت الحق؛‬
‫✓ القيمة‪ :‬تسمح األسواق الثانوية بنقل معلومات األصول التخاذ الق اررات المناسبة‪ ،‬حيث أن‬
‫المعلومات المقدمة تعطي تقييما لألصل‪ ،‬مما سيؤدي في نهاية المطاف الى كفاءة‬
‫‪6‬‬
‫اقتصادية‪.‬‬
‫‪ .1‬الفرق بين السوق األولية والسوق الثانوية‬
‫بقدر ما تكون السوق األولية كبيرة وضخمة إال أنها ال تصل إلى حجم السوق الثانوية‪ ،‬غير أن‬
‫السوق األولية تعتبر الدورة الرئيسية للسوق الثانوية‪ ،‬كما أن التداول في السوق الثانوية يتم دوريا‬

‫‪1‬‬
‫‪Xavier Bradley, opcit., P 10.‬‬
‫‪2‬هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.62 :‬‬
‫‪3‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬جالل ابراهيم العبد‪ ،‬ص ص‪.234 -233 :‬‬
‫‪4‬عماد صالح سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.232 :‬‬
‫)‪Site Internet,https://corporatefinanceinstitute.com/ Derneire visite: (14 : 30) ( 09/05/2018‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ValdonéDarskuviené, OP.CIT, P 8.‬‬
‫‪34‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وباستمرار‪ ،‬بينما الطرح في السوق األولية يتم لمرة واحدة فقط عند بداية الطرح ألول مرة‪ ،‬ويمكننا‬
‫‪1‬‬
‫تلخيص أهم الفروقات بين هذين السوقين في الجدول الموالي‪.‬‬
‫الجدول رقم‪ )01-01( :‬الفرق بين السوق األولية والسوق الثانوية‬

‫تبادل القيم المتداولة‬ ‫إصدار القيم المتداولة‬ ‫الوظيفة األساسية‬

‫المؤسس ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات‪ ،‬الدول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المؤسسـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات الماليـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‬ ‫المتعاملون‬
‫الجمه ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــور‪ ،‬المؤسس ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات المختصة والجمهور‬
‫المالية المختصة‬
‫توظي ـ ـ ـ ــف االدخ ـ ـ ـ ــار وامكاني ـ ـ ـ ــة‬ ‫األهميــ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة بالنســ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــبة توظيف االدخار‬
‫تب ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــادل الق ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــيم المتداول ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‬ ‫للمستثمر‬
‫الموجـ ـ ـ ـ ـ ـ ــودة فـ ـ ـ ـ ـ ـ ــي المحفظـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‬
‫المالية‬
‫سوق اإلصدارات القديمة‬ ‫سوق اإلصدارات الجديدة‬ ‫طبيعة اإلصدارات‬
‫المؤسسـ ـ ـ ـ ــات المختصـ ـ ـ ـ ــة فـ ـ ـ ـ ــي الدولة(ممثل ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة بالخزين ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة البنـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــوك‪ ،‬المؤسسـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــات‬
‫العموميـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‪ ،‬البنـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــوك المالي ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة المختص ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــة‬ ‫جمع األموال‬
‫صـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــناديق االدخـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــار والوس ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــطاء (م ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــن وك ـ ـ ـ ـ ـ ـ ــالء‬
‫الصرف وغيرهم)‬ ‫البريد‪)...‬‬
‫المصدر‪ :‬جبار محفوظ‪ ،‬المرجع سابق‪ ،‬ص‪.63:‬‬
‫من خالل الجدول أعاله يتضح أن هناك العديد من الفروق بين السوق األولي والسوق الثانوي‪،‬‬
‫من حيث طبيعة عمل السوقين‪ ،‬ومن حيث شروط قيامهما والفرق الجوهري هو أن في السوق‬
‫األولي يتم شراء األوراق المالية من مصدرها األصلي أما في السوق الثانوي فيتم شراء األوراق‬
‫‪2‬‬
‫المالية ما بين المستثمرين‪.‬‬
‫وتنقسم السوق الثانوية بدورها إلى سوق منظمة وسوق غير منظمة‬
‫✓ السوق المنظمة‪( :‬أسواق األسهم المنظمة)‬

‫‪1‬جبار محفوظ‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪ ،‬دار هومة‪ ،‬الجزائر‪ ،2007 ،‬ص‪.63 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Site Internet,.https://www.investopedia.com updated junuary 3 ,2018, Derniere visite:‬‬
‫‪(12 :18) (15/04/2018).‬‬
‫‪35‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫هي سوق موجودة سواء من الناحية المادية أو الكترونيا‪ ،‬حيث يتم تدول األوراق المالية المختلفة التي‬
‫يجب أن تستوفي شروط معينة على أساس منتظم وهي سوق ال يمكن إال ألعضاء متخصصين العمل‬
‫فيها‪ 1،‬فهي تأخذ شكل البورصات‪ ،‬ولها أوقات دورية يلتقي فيها المتعاملون وفقا لنظم ولوائح وقوانين‬
‫محددة تنظم قواعد التعامل وعقد الصفقات والشروط الواجب توافرها في المتعاملين وتتم تحت إشراف‬
‫مجلس منتخب من أعضاء السوق يساعده أعضاء مختصون مرخص لهم وتنقسم السوق المنظمة‬
‫بدورها إلى سوق مركزية وسوق أقليمية‪ .‬ويقصد بالسوق المركزية تلك السوق التي يتعامل بها باألوراق‬
‫المالية المسجل لدى لجنة البورصة واألوراق المالية بغض النظر عن الموقع الجغرافي للشركة المصدرة‬
‫إما السوق االقليمية ويتم التعامل فيها باألوراق المالية التي تعود ملكيتها للشركات الصغيرة المتواجدة‬
‫‪2‬‬
‫في إقليم محدد‪.‬‬
‫واذا ما أدرجت شركة ما في األسواق المنظمة أصبحت ملزمة بإعالن كافة حساباتها الختامية بشكل‬
‫سنوي باإلضافة الى نشرة تعلن من خاللها حجم أرباحها ورقم أعمالها بشكل دوري وبذلك تكون قد‬
‫‪3‬‬
‫حازت موافقة إدارة السوق بعد استكمال الشروط كافة‪.‬‬
‫✓ السوق غير المنظمة (المفتوحة ‪)OTC‬‬
‫األسواق التي يتاجر فيها المختصون باألوراق المالية غير المسجلة في السوق الرسمي مثل‬
‫بورصة نيويورك(‪)NYSE‬أو بورصة تورنتو (‪4)NYSE MKT‬وتعرف أيضا بالسوق‬
‫الموازية أو سوق غير رسمي أو السوق المفتوح ويتم في هذه األسواق تداول األوراق المالية من‬
‫خالل بيوت السمسرة والبنوك التجارية وغيرها أي المعامالت التي تجري خارج البورصات وال‬
‫يوجد مكان محدد إلجراء المعامالت‪ ،‬إذ تتم من خالل شبكة اتصاالت قوية بين السماسرة‬
‫والتجار والمستثمرين ويتحدد سعر الورقة بالتفاوض ويعتبر كل سمسار في هذه السوق صانع‬
‫السوق على غرار المتخصصين الذين يحتكرون التعامل في السوق المنظمة وتجري المعامالت‬
‫على األوراق الغير مسجلة في البورصة وجدير باإلشارة أن صفة غير المنظمة على هذه‬
‫السوق ال يعني أنها ال تخضع ألية رقابة قانونية أو إجراءات تنظيمية‪ .‬في الواليات المتحدة‬

‫‪Pietro Millossovich,Overview of Financial Markets and Instruments,Dipartimento di‬‬

‫‪1‬‬

‫‪MatematicaApplicata. ICTP – December 2007, P 6.‬‬

‫‪2‬عماد صالح سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪. 233-232 :‬‬
‫‪3‬ناظم محمد نوري الشمري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.191 :‬‬
‫)‪Site Internet, https://www.investopedia.com , Dernière visite: (12 :30) (15/04/2018‬‬
‫‪4‬‬

‫‪36‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫يشترط أن يكون بيت السمسرة الذي يرغب في التعامل في السوق غير المنظمة عضوا في‬
‫االتحاد الوطني لتجار األوراق المالية ويؤخذ على األسواق غير منظمة أنه ال توجد آليات للحد‬
‫من التدهور أو االرتفاع الحاد في األسعار الذي قد يحدث بسبب عدم التوازن بين العرض‬
‫‪1‬‬
‫والطلب‪.‬‬
‫ويقوم بإدارة هذه السوق مجموعة من الوسطاء يتبادلون المعلومات عن األوراق المالية الغير مقيدة في‬
‫‪2‬‬
‫جداول أسعار األسواق الرسمية‪.‬‬
‫وعلى عكس البورصات توفر بيوت السمسرة للمتعاملين في السوق غير المنظمة إمكانية خفض‬
‫تكاليف الصفقات بمنح خصم على العمولة‪ ،‬باإلضافة إلى الحصول على أفضل األسعار فضال عن‬
‫تنفيذ الصفقات بسرعة فائقة باإلضافة إلى تمتعها باإلعفاء من دفع رسوم العضوية كما هو الحال في‬
‫األسواق المنظمة ويتضمن السوق الثانوي غير المنظم مجموعة من األسواق الفرعية هي السوق الثالثة‬
‫‪3‬‬
‫والسوق الرابعة‪.‬‬
‫‪ .2‬العالقة بين السوق األولية والسوق الثانوية‪ :‬يتم إصدار األوراق المالية في السوق األولية‬
‫‪ primary market‬ويطلق عليها سوق اإلصدار أو االكتتاب األول كما ذكر سابقا‪ ،‬حيث‬
‫تقوم الجهة العارضة ( بنك‪ ،‬شركة‪ ،‬حكومة‪ )... ،‬بطرح أوراقها المالية لالكتتاب ألول مرة في‬
‫البورصة بقيمتها االسمية ‪Nominal Value‬وتعرف هذه العملية بالدورة األولى لإلصدار في‬
‫السوق األولية حيث تنشأ بموجبها وتدخل أوراق مالية جديدة‪ -‬أسهم‪ ،‬سندات‪ ،‬صكوك‪ -‬في‬
‫البورصة ألول مرة‪ ،‬ويشترط في إصدار الورقة المالية أن تكون عن طريق السمسار أو عضو‬
‫منظم كبنك أ و شركة‪ ،‬ويتم تدوير األوراق المالية ونقل ملكيتها وحيازتها بين أكثر من شخص‬
‫في السوق الثانوية ‪ secondary market‬والمخطط التالي يبين العالقة بين السوق األولية‬
‫‪4‬‬
‫والثانوية والمتعاملين‪.‬‬

‫‪1‬عماد صالح سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪. 233-232 :‬‬

‫‪2‬شعبان محمد اسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.38 :‬‬
‫‪3‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬المكتب العربي‪ ،‬مصر‪ ،2009 ،‬ص‪.107 :‬‬
‫‪4‬شعبان محمد اسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.68 :‬‬

‫‪37‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الشكل رقم‪ )03-01( :‬العالقة بين السوق األولية والسوق الثانوية والمتعاملين‬

‫االكتتاب األولي‬ ‫طرح األوراق المصدرة‬ ‫إصدار أوراق مالية‬

‫البورصة‬
‫المتعاملون‬
‫السوق األولية‬
‫البنوك‬
‫الشركات‬
‫السوق الثانوية‬ ‫الحكومة‬
‫المؤسسات‬

‫عمليات البيع‬
‫عمليات التدوير‬ ‫إعادة طرح األوراق‬ ‫عمليات التداول‬
‫والشراء‬

‫المصدر‪ :‬شعبان محمد اسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.69 :‬‬

‫من خالل الشكل أعاله يتضح بأنه رغم اختالف عمل كال السوقين إال أنه هناك تداخل كبير بينهما‬
‫حيث تضمن السوق األولية استم اررية السوق الثانوية‪ ،‬فكلما تم إصدار أوراق مالية جديدة ينشط عمل‬
‫السوق الثانوية من خالل عملية التداول واستم اررية شراء وبيع هذه األوراق‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬السوق الثالثة‬
‫يمثل السوق الثالث قطاع من السوق غير المنظم الذي يتكون من بيوت السمسرة من غير أعضاء‬
‫السوق المنظمة وأن كان لهم الحق في التعامل في األوراق المالية المسجلة في تلك األسواق وهذه‬
‫البيوت في الواقع أسواق مستمرة على استعداد دائم لشراء أو بيع تلك األوراق وبأي كمية كانت مهما‬
‫كبرت أو صغرت وهي تمارس دو ار منافسا للمتخصصين أعضاء السوق المنظمة‪ .‬أما جمهور العمالء‬
‫في هذه السوق فهو المؤسسات االستثمارية الكبيرة مثل صناديق المعاشات وحسابات األموال المؤتمن‬
‫عليها التي تديرها البنوك التجارية‪ ،‬إضافة إلى بيوت السمسرة الصغيرة التي ليس لها ممثلين في السوق‬

‫‪38‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫المنظمة ومن ثم يكون السبيل الوحيد لتعاملها في األوراق التي تتداولها تلك السوق هو من خالل بيوت‬
‫السمسرة الكبيرة التي تعمل في السوق الثالث‪ 1،‬ومايفسر وجود هذه السوق عدم القدرة على التفاوض‬
‫في العمولة لدى األسواق األخرى مما يتيح الفرصة لخفض معدالت العمولة من طرف بيوت السمسرة‬
‫لكون العمليات التي تتم محدودة والسماسرة غير ملزمين بعمولة محددة ناهيك عن ميزة عدم دفع بيوت‬
‫‪2‬‬
‫السمسرة للرسوم كما هو الحال في البورصات ومن يعمل فيها بااللتزام‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬السوق الرابعة‬
‫يقصد بالسوق الرابعة المؤسسات االستثمارية الكبيرة واألفراد األغنياء الذين يتعاملون فيما بينهم في‬
‫شراء وبيع األوراق المالية في طلبيات كبيرة وبدون وساطة السماسرة‪ ،‬وذلك كاستراتيجية اضافية للحد‬
‫من العموالت التي يدفعونها للسماسرة ويتم اللقاء بين البائعين والمشترين من خالل وسيط يعمل إلتمام‬
‫الصفقة يساعده في ذلك شبكة قوية من التليفونات أو أطراف الحاسوب وهذا ال يحتفظ الوسيط‬
‫بمخزون من األوراق المتعامل بها ومن ثم التوجد أي مخاطر يمكن أن يتعرض لها وفي ظل السوق‬
‫الرابع تبرم الصفقات بسرعة أكبر كما قد يتمخض عن االتصال المباشر ابرام الصفقات بأسعار‬
‫نظر النخفاض اتعاب انهاء الصفقات ولهذه المزايا يعد السوق الرابع‬
‫ا‬ ‫مرضية للطرفين وبتكلفة أقل‬
‫منافسا قويا لألسواق المنظمة اضافة لألسواق الغير منظمة خاصة يمكنه التعامل في كافة األوراق‬
‫‪3‬‬
‫المالية المتداولة في تلك األسواق‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬األطراف المتدخلة في سوق أرس المال‬

‫يمارس سوق أرس المال عملياته بواسطة مجموعة متنوعة من األعوان االقتصادية تؤثر وتتأثر بنشاط‬
‫السوق‪ ،‬إذ بواسطتهم يتحقق لسوق أرس المال استم ارريتها في أداء نشاطها واشباع الرغبات التمويلية‬
‫لألطراف المختلفة‪ ،‬ويعتبر اإللمام الكافي بتصرفات وأعمال هؤالء األعوان شرطا أساسيا لفهم آلية‬
‫نشاط السوق‪.‬‬
‫أوال‪ :‬المتدخلين في سوق أرس المال‬
‫يوجد في سوق رأس المال العديد من األطراف واألعضاء الذين يساهمون في قيام السوق واستم ارريتها‬
‫من بينهم‪:‬‬

‫‪1‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.107 :‬‬
‫‪2‬ناظم محمد نوري الشمري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.192 -191 :‬‬
‫‪3‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.111 ،11 :‬‬

‫‪39‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ بنك االستثمار‬
‫هو مؤسسة مالية تقوم بتقديم النصح من خالل أنواع األوراق المالية التي ترغب الشركات في إصدارها‬
‫‪1‬‬
‫أو تقوم باالكتتاب لها والتوزيع أيضا‪ ،‬أي تعنى بالشؤون المالية التي تخص األوراق المالية‪.‬‬
‫✓ البنوك التجارية‬
‫هي مؤسسات ائتمانية غير متخصصة تضطلع أساسا بتلقي ودائع األفراد القابلة للسحب لدى الطلب‬
‫أو بعد أجل قصير والتعامل بصفة أساسية في االئتمان قصير األجل‪ ،‬ويطلق عليها بنوك الودائع‪.‬‬
‫وجدير بالذكر أن هذه البنوك ال تمارس نشاطا مصرفيا بالمعنى المتعارف عليه اذ ال تقوم بتجميع‬
‫ومنح القروض والتسهيالت المصرفية للمستثمرين واإلشارة إال انها بنوك استثمار أمر غير دقيق أيضا‬
‫غير أن هذه البنوك ال تستثمر أموالها في شراء وبيع األو ارق المالية التي تضمن اصدارها بصورة‬
‫دائمة بل أن استثمارها مؤقت وينقضي نجاحها في تصريف االصدار بأسرع وقت ممكن والسرعة هنا‬
‫أساسية لتحرير أمواله إلعادة شراء اصدار آخر ويمثل الفرق بين سعر البيع وسعر الشراء العائد الذي‬
‫يحققه‪.‬‬
‫✓ نوادي االستثمار‬
‫ظهرت نوادي االستثمار ألول مرة في الواليات المتحدة االمريكية ثم ما لبثت أن انتشرت في معظم‬
‫دول أوروبا‪ ،‬والهدف من اقامة هذه النوادي فهو االستثمار في األوراق المالية وزيادة الوعي االستثماري‬
‫فيها وتوجيه أصحاب المدخرات الصغيرة لالستثمار فيها‪.‬‬
‫✓ صناديق االستثمار‬
‫تعرف صناديق االستثمار بأنها تتعامل مع طبقة خاصة‪ ،‬تهدف إلى تجميع مدخرات األفراد في‬
‫صندوق تديره شركة ذات خبرة استثمارية لقاء عمولة معينة‪ ،‬وقد نشأت هذه الصناديق بسبب حاجة‬
‫صغار المدخرين للخبرة في اختيار االستثمارات المناسبة وتطلق عليها تسميات مختلفة‪.‬‬
‫وقد أثبتت التجربة األمريكية أن إنشاء صناديق االستثمار كان له أثر فعال في توجيه المدخرات نحو‬
‫االستثمارات المنتجة‪.‬‬
‫وتهدف صناديق االستثمار إلى خدمة نوعين من المستثمرين‪:‬‬

‫‪1‬أسامة محمد الفولي‪ ،‬زينب عوض اهلل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.145 :‬‬

‫‪40‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫النوع األول‪ :‬وهم المستثمرون الذين يصعب عليهم بمفردهم إدارة أموالهم والقيام باستثمار متنوع مبني‬
‫على تحليل اتجاهات السوق والتنبؤ باألسعار المستقبلية لتحقيق األرباح المتوقعة‪ ،‬ولذلك تتجه هذه‬
‫الفئة الى التعامل مع صناديق االستثمار‪.‬‬
‫النوع الثاني‪ :‬هم أصحاب المدخرات الصغيرة الذين ال يملكون القدر الكافي من المال لتكوين محافظ‬
‫استثمارية مناسبة تناسب حركة السوق صعودا وهبوطا لتحقيق ما يهدفون للوصول اليه‪.‬‬
‫✓ الحكومات‬
‫تعتبر الحكومات بو ازراته وهيئاتها المحلية من بين المتدخلين األساسيين في سوق األولي‪ ،‬سيما في‬
‫أسواق السندات بل يمكن القول بأن الحكومات تمثل منافسا قويا لبقية المتدخلين وذلك الستحواذها‬
‫على مصادر التمويل نظير ما تقدمه من منتجات مالية متنوعة ذات مخاطر متدنية‪ 1 ،‬وغالبا ما يكون‬
‫لجوء الحكومات إلى إصدار األوراق المالية نابعا من الرغبة في تحقيق جملة من األهداف يمكن‬
‫ايجازها فيما يلي‪:‬‬
‫• تغطية العجز المتراكم في الميزانية العمومية؛‬
‫• التحكم في حجم السيولة في االقتصاد الوطني لتفادي الوقوع في األزمات االقتصادية من‬
‫خالل التأثير على سيولة البنوك وكيفية توزيع مواردها على مختلف األنشطة؛‬
‫• التأثير على معدالت الفائدة في السوق المالية حسبما تقتضي الظروف االقتصادية للبلد‪.‬‬
‫✓ الشركات الصناعية والتجارية‬
‫تعتبر هذه الفئة من المتدخلين الرئيسين في سوق أرس المال واألسواق المالية بصفة عامة فهي تلجأ‬
‫لألسواق للحصول على األموال الالزمة لتمويل استثماراتها وتوسعاتها‪ ،‬وذلك من خالل إصدارها‬
‫لألسهم والسندات‪.‬‬
‫✓ المستثمرون التأسيسيون‬
‫وهم الهيئات المالية التي يتجلى دورها في الحياة االقتصادية في عملية جمع المدخرات المتدفقة من‬
‫مختلف القطاعات في الدولة وتوظيفها في شكل أوراق مالية‪ 2،‬ونظ ار الستقرار وثبات قدرتها االدخارية‬
‫واالستثمارية تعتبر الهيئات من أكبر المالكين للسيولة ومن أهم مزودي البورصة على األمد البعيد‪.‬‬

‫‪1‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬نزار سعد الدين العيسى‪ ،‬النقود والمصارف واألسواق المالية‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬عمان‪ ، 2004 ،‬ص ص‪.77-76 :‬‬
‫‪2‬محمد براق‪ ،‬السوق المالية ودورها في تمويل التنمية في الوطن العربي‪ ،‬الندوة العلمية الدولية حول التكامل االقتصادي العربي كآلية لتحسين‬
‫وتفعيل الشراكة العربية – األوروبية‪ ،‬جامعة فرحات عباس‪ ،‬سطيف‪ 9-8 ،‬ماي ‪ ،2004‬ص ‪.5 :‬‬

‫‪41‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وتتكون هذه الفئة من البنوك بفروعها شركات التأمين‪ ،‬صناديق التقاعد‪ ،‬صناديق اإليداع‪ ،‬وشركات‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫✓ الوسطاء الماليين‬
‫يعد الوسطاء الماليين أو السماسرة من أهم الفاعلين الرئيسيين في أسواق أرس المال لما يقدمونه من‬
‫خدمات المتعاملين في هده األسواق‪ ،‬فالسمسار يقوم بدور حلقة الوصل بين المستثمرين في األوراق‬
‫المالية والجهة المصدرة لها وذلك مقابل عمولة يتقاضاها من الطرفين كذلك ينحصر عمل الوسيط في‬
‫التكفل بتقديم النصائح والمشورة للعمالء بشأن ق اررات االستثمار وعموما يمكن تصنيف الوسطاء‬
‫‪1‬‬
‫الماليين إلى‪:‬‬
‫✓ السماسرة الوكالء‬
‫يتمتع هؤالء السماسرة بالعضوية في سوق أرس المال‪ ،‬يعملون لحساب بيوت السمسرة أو لحسابهم‬
‫الخاص ويقومون بتنفيذ أوامر العمالء الخاصة بالشراء والبيع بالسوق الثانوي مقابل عمولة محددة‪.‬‬
‫✓ سماسرة الصالة‬
‫يعملون لدى السماسرة الوكالء خاصة عندما يعرف السوق زيادة كبيرة في حجم المعامالت ويتعذر‬
‫على السمسار الوكيل تنفيذها لوحده فيستعين بسماسرة الصالة بحيث يحصلون على جزء من العمولة‬
‫التي يحصل عليها سماسرة الوكالء لقاء الخدمات التي يقدمونها‪.‬‬
‫✓ تجار الصالة‬
‫يتمثل دورهم في شراء وبيع األوراق المالية لحسابهم الخاص وال يقومون بتنفيذ أوامر المستثمرين بل‬
‫يقومون بالبحث عن فرص البيع والشراء للحصول على فروقات األسعار‪ ،‬لذا يطلق عليهم المضاربون‪.‬‬
‫✓ المتخصصون‬
‫يجمع المتخصص بين نشاط السمسرة والتجارة بحيث يتخصص كل منهم في ورقة مالية أو مجموعة‬
‫من األوراق لذلك يعتبر المتخصص محتكر للسوق‪ ،‬ولهم دور في استقرار األسعار وتحقيق التوازن في‬
‫السوق من خالل الحفاظ على هامش ربح صغير‪(.‬سيتم التطرق لعنصر الوسطاء الماليين بالتفصيل‬
‫في الفصل الثاني)‬

‫‪1‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬دار رسالن‪ ،‬سوريا‪ ،2009 ،‬ص‪.122 :‬‬

‫‪42‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ تجار الطلبيات الصغيرة‬

‫ينحصر نشاط الطلبيات الصغيرة في شراء األوراق المالية في طلبيات بكميات كبيرة ثم اعادة بيعها‬
‫‪1‬‬
‫بكميات صغيرة‪ ،‬ويحقق التجار الربح من خالل الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع‪.‬‬
‫بعدما تطرقنا في المبحث الثاني لمفهوم سوق أرس المال وهيكله اإلداري ووظائفه االقتصادية‬
‫وتقسيماته سنتطرق في المبحث اآلتي إلى تنظيم سوق رأس المال والتعامالت الحاصلة فيه‪.‬‬

‫‪1‬محمد منير إبراهيم‪ ،‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪ ، 2002 ،‬ص ص‪.504،502 :‬‬

‫‪43‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫المبحث الثالث‪ :‬تنظيم سوق أرس المال والتعامالت الحاصلة فيه‬

‫يمثل سوق أرس المال مكانا واسعا لتداول األوراق المالية بمختلف أنواعها‪ ،‬بحيث يتم التعامل بها من‬
‫خالل االصدار والبيع والشراء لتحقيق الغرض منها‪ ،‬ويتم تحديد األسعار لها من خالل مجموعة من‬
‫األعضاء يمارسون دور الوساطة المالية‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬تنظيم سوق أرس المال‬

‫تتميز أسواق أرس المال بمنتجات خاصة بها تتمثل في األوراق المالية التي تنقسم الى أسهم وسندات‬
‫تباع وتشترى بين المستثمرين‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬المنتجات المالية المتداولة في سوق أرس المال‬

‫رغم تعدد هذه المنتجات فأنها تندرج تحت مظلة التمويل بالدين أو التمويل عن طريق الملكية ولكل‬
‫منها خصائصها وتكلفتها‪ ،‬لكن يبقى هدفها واحدا ينحصر في توفير األموال الالزمة الستثمارات أي‬
‫مؤسسة بهدف وصول هذه األخيرة الى تحقيق أقصى عائد‪ .‬والى جانب األدوات المالية التقليدية‬
‫األسهم والسندات فقد أدت التطورات االقتصادية التي حدثت خالل العقدين األخيرين من القرن‬
‫العشرين الى نمو سريع في حجم األوراق المالية وظهور منتجات مالية جديدة أملتها التحوالت المالية‬
‫المتزامنة مع التقدم الهائل الذي عرفته تكنولوجيا المعلومات واالتصاالت والحاجة المالية الى مثل هذه‬
‫المنتجات وسوف يتم التطرق الى أهم المنتجات المالية المتداولة في سوق أرس المال‪.‬‬
‫أوال‪ :‬أدوات الملكية‬
‫تلجأ الشركات الى اصدار مجموعة من األوراق المالية بغرض الحصول على التمويل‪ ،‬ويمكن أن‬
‫تكون هذه األوراق إما أسهم عادية أو ممتازة‪ .‬حيث يعرف السهم بأنه صك ملكية يثبت لصاحبه الحق‬
‫في حصة شائعة في ملكية صافي أصول شركة مساهمة أو توصية باألسهم بحسب األحوال ويضمن‬
‫الحق في الحصول على حصة من أرباح الشركة تناسب ما يملكه من أسهم وتكون مسؤولية المساهم‬
‫محدودة بمقدار ما يملكه من أسهم‪ 1،‬وتعد األداة الرئيسية لتمويل الشركات وتكون في شكل أسهم‬
‫عادية وأسهم ممتازة‪.‬‬

‫‪1‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2005،‬ص‪.20 :‬‬

‫‪44‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ .1‬األسهم العادية‬
‫السهم العادي وثيقة مالية تمثل جزء من أرس مال الشركة وتقسم الى قسمين‪ 1،‬وتصدر عن شركة‬
‫مساهمة ما بقيمة اسمية ثابته تضمن حقوقا وواجبات متساوية لمالكها وتطرح على الجمهور عن طريق‬
‫‪2‬‬
‫لها قيمة اسمية وقيمة‬ ‫االكتتاب العام في األسواق األولية‪ ،‬ويسمح لها بالتداول في األسواق الثانوية‪،‬‬
‫دفترية وقيمة سوقية وقيمة تصفوية وتتمثل القيمة االسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم وعادة‬
‫مايكون منصوص عليها في عقد التأسيس أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية التي ال‬
‫تتضمن األسهم الممتازة ولكنها تتضمن االحتياطات واألرباح المحتجزة وقسمة على عدد األسهم العادية‬
‫المصدرة وأخي ار تتمثل القيمة السوقية في القيمة التي يباع بها السهم في سوق المال وقد تكون هذه‬
‫‪3‬‬
‫القيمة أكثر أو أقل من القيمة االسمية أو القيمة الدفترية‪.‬‬
‫في حين تتمثل القيمة التصفوية للسهم العادي نصيب السهم من قيمة موجودات الشركة المصفاة بعد‬
‫تسديد كل االلتزامات وحقوق الدائنين وحملة األسهم الممتازة‪ ،‬والقيمة السوقية للسهم تعتبر هي التقييم‬
‫الحقيقي للسهم العادي‪ ،‬وهي تتوقف على العائد المتوقع تحقيقه نتيجة األرباح الرأسمالية والتوزيعات‬
‫التي يحصل عليها المستثمر‪.‬‬
‫وعلى الرغم من أن القيمة االسمية للسهم العادي يحددها عقد التأسيس إال أنه يمكن تخفيضها من‬
‫خالل ما يسمى باشتقاق األسهم الذي يعطي المستثمر الحق في الحصول على جزء من سهم كامل‪،‬‬
‫وربماأكثر من ذلك عن كل سهم يملكه وهو ما يترتب عليه زيادة في عدد األسهم المتداولة وعادة‬
‫عملية استحقاق األسهم ال يترتب عليها أي أثر على القوة االيرادية للمنشأة غير أن الهدف من هذه‬
‫العملية زيادة الطلب على أسهم الشركة وزيادة قاعدة الملكية‪ 4.‬ولألسهم العادية العديد من الحقوق‬
‫منها‪:‬‬
‫✓ حق البقاء في الشركة‪ ،‬فال يجوز فصله وال نزع ملكيته ألسهمه دون ارتكابه ما يستوجب ذلك‬
‫قانونا ألنه حق معلق على ارادته وحده؛‬

‫‪Donald Rutherford, OP.CIT, P7.‬‬

‫‪1‬‬

‫‪2‬هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.92 :‬‬

‫‪3‬منير ابراهيم الهندي‪ ،‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.7 :‬‬
‫‪4‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية زكي قرياقص‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.286 :‬‬

‫‪45‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪1‬‬
‫✓ حق التصويت في الجمعية العمومية للشركة بالحضور الفعلي أو بالبريد أو بالتوكيل؛‬
‫‪2‬‬
‫✓ أولوية االكتتاب في األسهم الجديدة عند زيادة أرس المال؛‬
‫✓ الحق في نقل الملكية بدون موافقة الشركة أو باقي المساهمين؛‬
‫✓ الحق في الحصول على قيمة السهم أو جزء منه في حاالت التصفية بعد الوفاء بااللتزامات‬
‫الدائنين وأصحاب األسهم الممتازة إضافة لاللتزامات األخرى؛‬
‫‪3‬‬
‫✓ الحق في التوزيعات من األرباح المتحققة ضمن شروط وسياسات التوزيع‪.‬‬
‫• االتجاهات الجديدة في األسهم العادية‪:‬‬
‫الى جانب األسهم العادية التقليدية التي سبق االشارة إليها ظهرت في السنوات األخيرة أنواعا عديدة في‬
‫مقدمتها األسهم العادية لألقسام االنتاجية واألسهم العادية ذات التوزيعات التي تخصم قبل حساب‬
‫الضريبة واألسهم العادية المضمونة القيمة‪.‬‬
‫✓ األسهم العادية لألقسام اإلنتاجية‪ :‬وهي األسهم التي ربطت فيها التوزيعات التي‬
‫‪4‬‬
‫يحصل عليها حاملها باألرباح التي يحققها قسم معين من األقسام االنتاجية بالشركة‪.‬‬
‫✓ األسهم العادية ذات التوزيعات ألمخصومة‪ :‬وهي األسهم العادية التي يجري فيها‬
‫الخصم التوزيعات من االيرادات قبل حساب الضريبة‪.‬‬
‫✓ األسهم العادية المضمونة‪ :‬هذا النوع من األسهم يعطي لحاملها الحق في مطالبة‬
‫الشركة بالتعويض إذا ما انخفضت القيمة السوقية لألسهم الى حد معين خالل فترة‬
‫محددة عقب اإلصدار‪ 5،‬وهنا يمكن للمستثمر تحقيق أرباح رأسمالية مع كل ارتفاع في‬
‫القيمة السوقية للسهم‪ ،‬ولهذا النوع من األسهم العديد من المزايا منها حماية بنوك‬
‫االستثمار وضمان التصريف الكامل لإلصدار وتعتبر بديال مرغوبا للسندات القابلة‬
‫للتحويل وأيضا لتجنب مشكالت أسهم أقسام اإلنتاج‪.‬‬

‫‪1‬شعبان محمد اسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.89 :‬‬

‫‪2‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.17 :‬‬
‫‪3‬جميل سالم الزيدانين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.218 :‬‬
‫‪4‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.151 :‬‬
‫‪5‬فيصل محمد الشواورة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.82 :‬‬

‫‪46‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ .2‬األسهم الممتازة‪:‬‬
‫يطلق عليها باألوراق المالية المهجنة حيث أنها تجمع في خصائصها بين خصائص كل‬
‫من األسهم العادية والسندات وهي مستندات ملكية ولهذا المستند قيمة إسمية وسوقية‬
‫ودفترية شانه في ذلك شأن السهم العادي غير أن القيمة الدفترية للسهم الممتاز تحسب‬
‫بنسبة قيمة األسهم الممتازة‪ ،‬كما تظهر في دفاتر الشركة الى العدد االجمالي لألسهم‬
‫المصدرة بمعنى أنه ليس لألسهم الممتازة نصيب من االحتياطيات واألرباح المحتجزة‬
‫التي تظهر في القوائم المالية للشركة‪ ،‬ولحامل السهم الممتاز مجموعة من الحقوق منها‪:‬‬
‫✓ حق الحصول على األرباح وبنسبة محددة؛‬
‫✓ األولوية في أموال التصفية وحق تجميع األرباح المقررة من سنة ألخرى؛‬
‫وتحقق األسهم الممتازة العديد من المزايا للشركة المصدرة لها ومن بينها‪:‬‬
‫✓ عدم إلزام الشركة بإجراء توزيعات كل سنة تحقق الشركة فيها أرباحا؛‬
‫✓ ال يحق لحملة األسهم الممتازة التصويت ويعاب عليها ارتفاع تكلفتها مقارنة‬
‫بتكلفة التمويل باالقتراض حيث أن توزيعات األسهم الممتازة على عكس الفوائد‬
‫ال تخصم قبل فرض الضريبة ويعني حرمان الشركة من الوفر الضريبي؛‬
‫✓ أما السبب الثاني ارتفاع تكلفة هذه األسهم فيتمثل في مطالبة حملة األسهم‬
‫الممتازة بعائد مرتفع‪ ،‬كتعويض عن المخاطر العالية التي يتعرض لها‬
‫المساهمون مقارنة بحملة السندات ‪ 1‬ولألسهم الممتازة العديد من األنواع منها‪:‬‬
‫‪ .1‬األسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة‪ :‬األصل أن األسهم الممتازة لها توزيعات ثابتة‬
‫وتتحدد بنسبة محددة من القيمة االسمية للسهم وظهر في الواليات المتحدة االمريكية في‬
‫سنة ‪ 1982‬ألول مرة نوع جديد من األسهم الممتازة ترتبط فيه التوزيعات بمعدل العائد‬
‫على نوع من السندات الحكومية هي سندات الخزانة على أن يتم التعديل على نصيب‬
‫السهم من األرباح مرة كل ‪ 3‬شهور بناء على التغيرات التي تط أر على عائد تلك‬
‫السندات‪ ،‬وللمحافظة على مستوى مالئم من الطلب على تلك األسهم‪.‬‬

‫‪1‬مروان عطوان‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪:‬البورصات ومشكالتها في عالم النقد والمال‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪ ،2005 ،‬ص‪:‬‬
‫‪.85‬‬

‫‪47‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫‪ .2‬األسهم الممتازة التي لها حق في التصويت‪ :‬هي األسهم الممتازة التي تعطى كتعويض‬
‫لحملة األسهم العادية عن انخفاض القيمة السوقية للسهم العادي‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أدوات الدين‬
‫تمثل أدوات المديونية إحدى الطرق التي تسلكها الشركات والحكومات للحصول على رؤوس األموال‬
‫طويلة األجل عندما ال تكفي األموال الخاصة للمساهمين وبخاصة منها المتعلقة بتمويل خطط التوسع‬
‫وتتميز أدوات المديونية المتداولة في سوق أرس المال بثبات العائد المترتب عنها وتدني درجة‬
‫مخاطرتها ومن أهم أدوات المديونية السندات‪.‬‬
‫‪ .1‬السندات‪ :‬يمثل عقد السند القانوني الذي بمقتضاه تتحدد التزامات الشركة المصدرة وحقوق‬
‫حملة السندات‪ ،‬ومن أهم البنود التي يشملها هذا العقد مقدار الفائدة التي تدفعها الشركة عند‬
‫مواعيد سداد تلك الفائدة‪ ،‬وتاريخ استحقاق السند على الشركة المصدرة‪ ،‬واالجراءات القانونية‬
‫الواجب اتخاذها في حالة االخالل بأي بند من بنود العقد باإلضافة الى بعض البنود االجرائية‬
‫‪1‬‬
‫األخرى الذي يشملها هذا المستند الهام‪.‬‬
‫والسند هو عقد بين الشركة المصدرة للسند والمستثمر وبمقتضى هذا العقد يقرض الطرف األول مبلغا‬
‫محدد للطرف الثاني الذي يتعهد بدوره برد أصل القرض والفوائد المترتبة عليه‪ ،‬ولحملة السندات العديد‬
‫من المزايا منها‪:‬‬
‫✓ األولوية في الحصول على حقه؛‬
‫✓ له دخل ثابت ويحصل على فائدة ثابته التي تحسب كنسبة مئوية من القيمة االسمية؛‬
‫✓ لها آجال محددة ومع ذلك يمكن اطفاءها قبل تاريخ االستحقاق المحدد؛‬
‫‪2‬‬
‫✓ ليس لحامل السند الحق في اإلدارة؛‬
‫✓ ليس لها حق التصويت‪.‬‬
‫وللسندات أنواع عديدة منها‪:‬‬

‫‪1‬سعيد عبد الحميد مطلوع‪ ،‬األسواق المالية‪ ،2001 ،‬ص‪.222 :‬‬

‫‪2‬رياض دهال‪ ،‬تحليل األسواق المالية‪،‬سلسلة جسر التنمية‪ :‬سلسلة دورية تعني بقضايا التنمية في األقطار العربية‪ ،‬العدد السابع والعشرون‪،‬‬
‫الكويت‪ ،‬المعهد العربي للتخطيط‪ ،‬مارس‪ ،2004 ،‬ص‪.6 :‬‬

‫‪48‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ السندات ال تحمل معدل كوبون‪ :‬تباع بخصم على القيمة االسمية‪ ،‬على أن يسترد المستثمر‬
‫القيمة االسمية عند االستحقاق كما يمكن بيعها في السوق بالسعر السائد إذا رغب حاملها في‬
‫التخلص منها قبل تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫✓ سندات ذات معدل فائدة متحرك‪ :‬وهو نوع استحدث في بداية الثمانينات لمواجهة موجة‬
‫التضخم التي أدت الى رفع معدالت الفائدة مما يترتب عليه انخفاض القيمة السوقية للسندات‬
‫وعادة يحدد سعر فائدة مبدئي لهذه السندات ويعاد النظر فيه كل ستة أشهر بهدف تعديله‬
‫ليتالءم مع معدالت الفائدة السائدة في السوق‪.‬‬
‫✓ السندات ذات الدخل‪ :‬ال يجوز لحملة هذه السندات المطالبة بالفوائد في السنوات التي لم تحقق‬
‫فيها المنشأة أرباحا‪ ،‬ومع هذا فمن الممكن أن ينص في بعض العقود على أن يحصل حامل‬
‫السند على الفوائد عن سنة لم تتحقق فيها أرباح من أرباح سنة الحقة‪.‬‬
‫✓ السندات الرديئة‪ :‬استحدثت في الثمانينات لتمويل امتالك مجلس اإلدارة لحصة كبيرة في أرس‬
‫المال الخاص بالمنشأة التي يديرونها وذلك بإصدار قروض تستخدم حصيلتها لشراء جانبا‬
‫كبي ار من أسهمها المتداولة في السوق‪ ،‬وعادة ما يترتب على ذلك زيادة كبيرة في نسبة األموال‬
‫المقترضة إلى األموال المملوكة بجعل االستثمار محفوفا بقدر كبير من المخاطر وهو ما‬
‫يقتضي أن يكون معدل الكوبون مرتفع ليعوض تلك المخاطر‪.‬‬
‫✓ سندات المشاركة‪ :‬تعطي الحق للمستثمر ليس فقط في الحصول على الفوائد الدورية‪ ،‬بل وفي‬
‫‪1‬‬
‫جزء من أرباح المنظمة‪.‬‬
‫✓ سندات قصيرة األجل‪ :‬يتم تداولها بالقيمة االسمية مع اضافة العموالت والمصاريف وألننا‬
‫نتحدث عن األجل القصير فإن القيم ال تتغير بشكل كبير‪.‬‬
‫✓ السندات طويلة األجل‪ :‬تزيد آجالها عن خمس سنوات تصدر بمعدالت فائدة أعلى من‬
‫السندات قصيرة األجل ويمكن للمستثمر تسييل السند عند حاجته إليه وللسندات طويلة األجل‬
‫أنواع مختلفة‪.‬‬

‫‪1‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رسمية زكي قرياقص‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.286 -285 :‬‬

‫‪49‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ السندات المضمونة‪ :‬تصدرها الجهة المعنية بضمانات محددة سواء كانت برهن موجوداتها أو‬
‫ما الى ذلك من كفالة وضمانة الحكومة للسندات التي أصدرتها بعض المؤسسات العامة التي‬
‫تشارك الحكومة في ملكيتها‪.‬‬
‫✓ السندات الغير مضمونة‪ :‬تصدر السندات في هذه الحالة ولكن دون أي ضمانات‪ ،‬مما يسبب‬
‫لحاملها مخاطرة كبيرة كونها غير مضمونة برهن عقاري أو رهن لبعض الموجودات إال أن ما‬
‫يبرر اصدار هذه السندات عن شركات أو جهات ذات ربحية تصنيف ائتماني جيد وتحقيق‬
‫‪1‬‬
‫أرباح عالية مما يدفع المستثمرين لشرائها وهي تحمل فائدة أكبر من غيرها‪.‬‬
‫✓ السندات القابلة للتحويل الى أسهم‪ :‬يعطي هذا النوع لحامله الحق في تحويل السندات الى‬
‫أسهم في أرس مال الجهة المصدرة‪ 2،‬وهي عملية تتطلب المهارة والخبرة والفهم الصحيح‬
‫لوضعية الجهة المصدرة وأسواق األسهم والسندات‪.‬‬
‫✓ السندات القابلة للتمديد والسندات القابلة للدفع المسبق‪ :‬ففي حالة السندات القابلة للتمديد‬
‫يسمح لحاملها أخذ قيمتها بتاريخ استحقاقها أو االستمرار باالحتفاظ بها حتى تاريخ استحقاقها‬
‫لسنوات قادمة وبنفس سعر الفائدة‪.‬‬
‫أما بالنسبة للسندات القابلة للدفع‪ ،‬يعطى المستثمر الحق في تقديمها للجهة المصدرة لدفع قيمتها قبل‬
‫استحقاقها بعدد من السنوات أو أن يحتفظ بها لحين استحقاقها‪.‬‬
‫✓ السندات القابلة لالستدعاء‪ :‬حيث يحق للجهة المصدرة شراء جزء من سنداتها أو كلها في‬
‫السوق بسعرها االسمي ولو بعد سنين على أال يتجاوز ذلك تاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫وهناك‪:‬‬
‫✓ أيضا سندات ذات ضمان بالتملك‪ :‬حيث تصدر بقيمة إسمية محددة وفائدة ثابتة وتاريخ‬
‫استحقاق معلوم‪.‬‬
‫✓ السندات عالية المر دودية‪ :‬تتميز بمردودية عالية ألن الجهة التي أصدرتها تتميز بمالءة‬
‫ممتازة‪.‬‬

‫‪1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،1997 ،‬ص‪.6 :‬‬
‫‪2‬‬
‫‪M. Montoussé et al ,100 fichies pour comprendre la bourse et les marchés financiers,‬‬
‫‪quatrième édition, Bréal édition, Clamecy, 2010, P 102.‬‬
‫‪50‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ السندات المباشرة‪ :‬تصدر بسعر فائدة ثابت وبتاريخ محدد وتستحق السداد في تاريخها‬
‫األصلي‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫باإلضافة إلى أدوات الملكية وأدوات الدين هناك األوراق المالية المستحدثة وهي المشتقات المالية‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬المقارنة بين األسهم العادية واألسهم الممتازة‬
‫تعتبر األسهم العادية والممتازة من مكونات رأس مال الشركة المساهمة المدرجة في السوق الثانوية‬
‫فهي شركة رأس مالها مقسم إلى أسهم متساوية القيمة‪ ،‬وعليه يتضح أن قيمة األسهم الممتازة وقيمة‬
‫‪2‬‬
‫األسهم العادية متساوية ولكن االختالف بينهما يكون في الحقوق التي يتمتع بها المساهمين‪.‬‬
‫الجدول رقم‪ )02-01( :‬أهم الفروق بين األسهم العادية واألسهم الممتازة‬

‫أسهم عادية‬ ‫أسهم ممتازة‬ ‫السندات‬ ‫عامل المقارنة‬

‫المرتبة الثالثة‬ ‫في المرتبة الثانية‬ ‫األولى‬ ‫من حيث األسبقية في الدرجة‬
‫السداد‬ ‫الحصول على دخل‬
‫المتبقي وغير محدد‬ ‫ثابت ومحدد‬ ‫من حيث العائد والدخل ثابت ومحدد‬

‫ليس له تاريخ استحقاق‬ ‫استحقاق محدد مسبقا وله تاريخ ايس له تاريخ استحقاق‬ ‫تاريخ‬
‫محدد‬ ‫استرداد القيمة‬
‫‪Site Internet, https://philarchive.org/archive/REBLMD-3 ,‬‬ ‫المصدر‪:‬‬
‫)‪Dernière visite: (10:56) (12/05/2016‬‬
‫من خالل الجدول أعاله يتضح أن كالهما ال يوجد له تاريخ استحقاق‪ ،‬وكالهما ال يحقق وفر ضريبي‬
‫واألسهم العادية تكلفة التمويل فيها عالية بينما األسهم الممتازة أقل تكلفة من العادية وأعلى من‬
‫السندات‪.‬‬
‫كالهما يعتبران أذوات ملكية والعائد على األسهم العادية ربح غير ثابت وغير مؤكد بينما الممتازة ربح‬
‫ثابت شبه مؤكد ويكون على شكل نسبة من القيمة االسمية‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬المشتقات المالية‬

‫وتعد من المنتجات المالية المتطورة التي تستمد قيمتها من أداة مالية أخرى ولهذا السبب سميت‬
‫بالمشتقات‪ 1‬في األصول المالية‪ ،‬وانعكاسا للرغبة في تعظيم العائد فضال عن تقليل المخاطرة السيما‬

‫‪1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.6 :‬‬

‫‪2‬‬
‫)‪Site Internet, www.maal.com, Dernière visite: (21:42) (24/05/2018‬‬
‫‪51‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وأن مدخل العائد للمخاطرة يمثل مرتك از للمستثمرين في األسواق المالية وبالتالي فان ذلك يستدعي‬
‫توسيع مكونات المحفظة االستثمارية وايجاد بدائل ومستحدثات مالية لألصول التقليدية تساعد في‬
‫تحقيق ذلك‪ 2‬فهي أدوات استثمارية متنوعة وسميت بهذا االسم ألنها مشتقة من أدوات استثمارية تقليدية‬
‫‪3‬‬
‫مثل األسهم والسندات وتعتمد في قيمتها على أسعار هذه األدوات‪.‬‬
‫أوال‪ :‬تعريف المشتقات المالية‬
‫هي عقود تشتق قيمتها من األصول االصلية موضوع العقد أسهم سندات وكذلك سلع وعمالت أجنبية‬
‫وبالتالي فان أداء العقد مشتق من أداء األصل المالي موضوع العقد‪.‬‬
‫وتعرف أيضا بأنها مطالبات محتملة وانشاء المشتقة كونه خيا ار مرنا للمستثمر والمدخر يترتب عليه‬
‫تكلفة كما سيالحظ لكنه يعطى في الوقت نفسه فرصة لتحقيق عائد أو تجاوز مخاطر كان يصعب‬
‫‪4‬‬
‫تحقيقها دونما خيار المشتقة المالية‪.‬‬
‫بدأ استعمال هذه األدوات المالية المشتقة في أوائل السبعينيات من القرن العشرين‪ ،‬وتطور استعمالها‬
‫ويمكن تعريفها على أنها عبارة عن عقود تشتق قيمتها من قيمة األصل المالي محل العقد أي قيمة‬
‫األصول المعينة والتي قد تكونأسهم وسندات‪ ،‬سلع‪ ،‬عمالت أجنبية ‪...‬إلخ فهي بمثابة التأمين ضد‬
‫‪5‬‬
‫المخاطر المالية‪.‬‬
‫ونلخص أ ن المشتقات المالية هي‪ :‬عقود يجري تسويتها في تاريخ مستقبلي يتحمل المتعامل بها تكلفة‬
‫لكنها متواضعة مقارنة بقيمة العقد فضال عن ذلك تتوقف المكاسب أو الخسائر ألطراف المشتقة على‬
‫‪6‬‬
‫األصل المالية محل التعاقد‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أنواعها‬
‫‪ .1‬عقود الخيار‪Options:‬‬
‫✓ تعريفها‪ :‬يعرف حق االختيار بأنه‪" :‬اتفاق يعطي لطرف ما الحق في بيع أو شراء عدد‬
‫‪1‬‬
‫من األوراق المالية من طرف ثاني محدد متفق عليه مقدما"‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Randall Dodd, Derivatives Markets: Sources of vulnerability in U.S Financial‬‬
‫‪Markets, Financial Policy Forum. Washington D.C. November 15, 2001. Updated May‬‬
‫)‪10, 2004 , Site Internet, www/economica/com , Derniere Visite: (23:34) (15/05/2018‬‬
‫‪2‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق أرس المال‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.291 ،217 :‬‬
‫‪3‬‬
‫منير إبراهيم هندي‪ ،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.6 :‬‬
‫‪4‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية(مؤسسات‪ ،‬أوراق‪ ،‬بورصات)‪ ،‬دار الشروق‪ ،‬األردن‪ ،2005 ،‬ص ص‪.125-124 :‬‬
‫‪5‬‬
‫‪Christian Descamps, jacques saichet, gestion financier international, Litec , 1995, P 45.‬‬
‫‪6‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.125-124 :‬‬

‫‪52‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫وهو عقد بين طرفين يعطي لمشتريه الحق في أن يشتري أو يبيع كمية معينه من األسهم أو من سلعة‬
‫معينة بسعر تنفيذ معين‪ ،‬خالل فترة سريان العقد‪ ،‬ويدفع مشتري الخيار مقابل هذا الحق مبلغا معينا‬
‫يسمى ثمن الخيار (العالوة) وهو مبلغ بسيط من سعر السهم أو من سعر السلعة وهو ثمنا غير مسترد‬
‫والفكرة األساسية للخيارات هي أن أحد االطراف يرغب في تحمل المخاطر والطرف اآلخر يرغب في‬
‫‪3‬‬
‫تجنبها‪ 2‬وقد ينص العقد على تنفيذ االتفاق في تاريخ أو خالل فترة معينة‪.‬‬
‫‪ .2‬خصائص العقود االختيارية‬
‫تتميز عقود الخيار بعدة خصائص من بينها‪:‬‬
‫✓ مبلغ التعويض أو المكافئة أو ثمن الخيار يدفع لمحرر العقد الذي يلتزم بتنفيذه عندما يحين‬
‫تاريخ التنفيذ؛‬
‫✓ تاريخ تنفيذ هذه الحقوق يكون غالبا بعد ‪ 3‬أشهر من تاريخ االتفاق؛‬
‫✓ حقوق االختيار قابلة للتداول كأي عقود أخرى وعلى أساس عاملي الطلب والعرض اللذان‬
‫‪4‬‬
‫يتوقفان بدورهما على قيمة األصل محل العقد؛‬
‫✓ ال يتطلب االستثمار في الخيارات مبالغ ضخمة مثل ماهو مطلوب للتعامل في األسواق‬
‫الحاضرة؛‬
‫✓ للعقود االختيارية شروط نمطية تختلف عن العقود األخرى؛‬
‫‪5‬‬
‫✓ يتم تداول العقود االختيارية في األسواق المنظمة‪.‬‬
‫‪ .3‬عناصر عقود الخيار‪ :‬على ضوء ما تقدم فان عقود الخيار تشتمل على العناصر األساسية‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫✓ األطراف (المشتري والبائع)؛‬
‫✓ تاريخ التعاقد؛‬
‫✓ نوع األصل محل التعاقد؛‬
‫✓ كمية العقود وكمية األصل في كل عقد؛‬

‫‪1‬‬
‫إبراهيم سلطان‪ ،‬محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2001 ،‬ص‪.347 :‬‬
‫‪2‬جبار محفوظ‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ :‬الهياكل األدوات واالستراتيجيات‪ ،‬دار الهدى‪ ،‬الجزائر‪ ،2010 ،‬ص ص‪.248 ،246 :‬‬
‫‪3‬‬
‫صالح مفتاح‪ ،‬العولمة المالية‪ ،‬مجلة العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،‬العدد ‪ ،2002 ،02‬ص‪.210 :‬‬
‫‪4‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.605 :‬‬
‫‪5‬فرنسوا لروا‪ ،‬األسواق الدولية للرساميل‪ ،‬المؤسسة الجامعية‪ ،1991 ،‬ص‪.269 :‬‬

‫‪53‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ سعر التنفيذ ‪ EXERCISE PRICE‬أي السعر الذي بموجبه ستتم التسوية بين‬
‫طرفي العقد عند تنفيذه‪ ،‬ويسمى أيضا بسعر التعاقد وهو غالبا ما يعادل القيمة‬
‫السوقية في تاريخ إبرام االتفاق وهو بذلك يختلف عن سعر السوق الذي تباع به‬
‫الورقة المالية مثال لحظة تنفيذ االتفاق؛‬
‫✓ تاريخ التنفيذ أو تاريخ االستحقاق ‪EXPIRY DATE‬أو الممارسة (إذا كان الخيار‬
‫من النوع األوروبي) أو الفترة الزمنية التي يسري خاللها (إذا كان الخيار من النوع‬
‫األمريكي) وهذه الميزة لهذا األسلوب تؤدي الى زيادة العالوة المدفوعة من قبل‬
‫مشتري الحق؛‬
‫✓ قيمة العالوة ‪ PREMIUM‬أو المكافأة التي يحصل عليها محرر الخيار‪ ،‬وتتوقف‬
‫عادة قيمة هذه العالوة على عدة عوامل مثل‪:‬‬
‫القيمة السوقية لألصل المشمول بالخيار وسعر التنفيذ وتاريخ التنفيذ(مدة‬
‫االستحقاق وكلما طالت المدة كان السعر أعلى) وأسعار الفائدة السائدة‪-‬العرض‬
‫والطلب على شراء وبيع عقود الخيار‪ -‬تقلبات األسعار‪.‬‬
‫وتمثل العالوة تكلفة سعر حق الخيار وهي القيمة السوقية لعقد الخيار في احتسابها‬
‫معدالت رياضية معقدة‪.‬‬
‫‪ .4‬أنواع عقود الخيار‪ :‬تنقسم عقود الخيار إلى نوعين‬
‫✓ خيار الشراء‪ :‬يعطي لصاحبه الحق في الشراء وليس االلتزام بالشراء إذ يكون لصاحب الخيار‬
‫الحق في شراء األصل بسعر محدد متفق عليه‪ ،‬وبالتالي إذا انخفض سعر األصل عن السعر‬
‫المحدد‪ ،‬إن صاحب الخيار غير ملزم بالشراء وفقا للسعر المحدد السابق االتفاق عليه‪ ،‬إذ‬
‫يمكنه الشراء من السوق بالسعر المنخفض في هذه الحالة‪ ،‬وعلى العكس إذا ارتفع سعر‬
‫األصل فإنه يكون لصاحب الخيار الحق أن يشتري األصل بالسعر المنخفض السابق االتفاق‬
‫عليه‪.‬‬
‫✓ خيار البيع‪ :‬يعطي هذا الخيار الحق في بيع األصل بسعر معين دون االلتزام بذلك‪ ،‬فاذا ارتفع‬
‫سعر األصل عن السعر المتفق عليه يكون من حق صاحب الخيار عدم االلتزام بالبيع وفقا‬
‫لهذا السعر المتفق عليه‪ ،‬واللجوء الى السوق للبيع بسعر أعلى‪.‬‬

‫‪54‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫ويتضح مما سبق أنه يلزم في حالة شراء شخص ما احدى الخيارات ضرورة أن يتوفر ملتزم أمام‬
‫صاحب الخيار‪ ،‬أي يلتزم توفر طرفين أحدهما مشتري الخيار واآلخر بائع الخيار‪ ،‬ويسمى هذا األخير‬
‫الملتزم امام صاحب الخيار بكاتب الخيار‪.‬‬
‫ونشير هنا أنه ال يوجد حد اقصى لعدد خيارات الشراء أو بيع ألصل ما‪ ،‬وذلك على عكس الحال‬
‫لرس مال الشركة المصدرة فيمكن في أي وقت‬
‫بالنسبة لألسهم‪ ،‬والتي تكون متاحة بكمية محددة وفقا أ‬
‫خلق خيار جديد طالما وجود الطرف اآلخر الملتزم‪ ،‬كما يجوز في أي وقت انهاء خيار ما والتنازل‬
‫عنه‪.‬‬
‫وتسمى عملية انشاء الخيار بعملية الفتح‪ ،‬وعملية انهاء الخيار بعملية االقفال‪ ،‬وهنا يمكن للفرد بإنهاء‬
‫الخيار واقفال العملية بأحد الطرق الثالثة اآلتية‪:‬‬
‫الطريقة األولى‪ :‬بيع الخيار الى شخص آخر عن طريق دخول السوق بعملية عكسية‪.‬‬
‫الطريقة الثانية‪ :‬ترك الخيار الى أن ينتهي تلقائيا إذا ما فقد قيمته‪ ،‬حيث يكون سعر السهم في‬
‫السوق أقل من السعر المتفق عليه في خيار النداء‪ ،‬أو يكون سعر السهم في السوق أعلى من‬
‫السعر المتفق عليه في خيار الطرح‪.‬‬
‫الطريقة الثالثة‪ :‬أ ن يستفيد صاحب الحق من الخيار في ميعاد استحقاقه‪ ،‬ويحصل الطرف الملتزم‬
‫الذي كتب الخيار على مقابل من المال يسمى بعالوة الخيار‪ ،‬ويحصل على هذه العالوة بمجرد‬
‫‪1‬‬
‫توقيع االلتزام وذلك بغض النظر عما قد يحدث لهذا الخيار في المستقبل‪.‬‬
‫‪ .2‬العقود اآلجلة‬
‫وهي اتفاق على شراء أو بيع أصل في وقت الحق مقابل سعر معين حيث تتعاقد مؤسستين أو‬
‫‪2‬‬
‫مؤسسة مالية ومنشأة أعمال على إتمام صفقة بسعر معين‪ ،‬وكمية معينة في موعد الحق‪.‬‬
‫تعتبر العقود اآلجلة أحد أنواع عقود المشتقات التي يتم من خاللها بيع أو شراء األصول(مثل العمالت‬
‫أسعار الفائدة‪ ،‬السلع) ويستعمل المستثمرين هذه العقود اآلجلة لتجنب التعرض لمخاطر تقلبات أسعار‬
‫‪3‬‬
‫الصرف في مجال االستثمارات الدولية وتدفقات االلتزامات المستقبلية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫سميحة بن محياوي‪ ،‬دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية‪ ،‬دراسة حالة بعض الدول العربية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة‬
‫لدكتوراه‪ ،‬تخصص تجارة دولية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،2015 ،‬ص ص‪.48،46 :‬‬
‫‪2‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.134- 133 :‬‬
‫‪3‬‬
‫بنك مصر‪ ،‬مركز البحوث‪ ،‬التخطيط االستراتيجي في البنوك في عالم متغير‪ ،‬أوراق بنك مصر البحثية‪ ،‬العدد ‪ ،1999 ،06‬ص ص‪:‬‬
‫‪.31،29‬‬

‫‪55‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫يتخذ أحد الطرفين في العقد اآلجل مرك از طويال ويوافق على شراء االصل محل التعاقد في تاريخ‬
‫مستقبلي محدد مقابل سعر متفق عليه يدعى بسعر التسليم أما الطرف الثاني فيتخذ مرك از قصير‬
‫ويوافق على بيع األصل في التاريخ نفسه وسعر التسليم نفسه ويتم تسوية العقد عند استحقاقه‪ ،‬حيث‬
‫يقوم صاحب المركز القصير بتسليم األصل لصاحب المركز الطويل مقابل مبلغ يساوي سعر التسليم‬
‫علما أن األساس في بناء السعر هو السعر السوقي لألصل توجد أي مدفوعات عند بداية التعاقد أو‬
‫‪1‬‬
‫خالله‪.‬‬
‫‪ .3‬العقود المستقبلية‬
‫هي عقود نمطية ملزمة بين الباعة والمشترين تقتضي بأن يسلم البائع أصال من األصول الى‬
‫‪2‬‬
‫المشتري ويتسلم منه الثمن المحدد مسبقا وذلك في فترة قادمة متفق عليها في تاريخ استحقاق العقد‬
‫وبالتالي فهذه السوق هي سوق عقود مستقبلية لألسهم والسندات ولكن من خالل اتفاقات يتم تنفيذها‬
‫الحقا‪ ،‬تعطي لحاملها الحق في شراء أو بيع كمية محددة من أحد األدوات المالية المعينة بذاتها بسعر‬
‫محدد في وقت ابرام العقد‪.3‬‬
‫عرفت أيضا بأنها‪ :‬عقود متشابهة لشراء أو بيع سلع أو أصول مالية‪ ،‬يتم استالمها أو تسليمها في‬
‫وقت محدد في المستقبل ويحدد سعرها وقت انشاء العقد‪ ،‬في سوق مالي منظم لهذه الغاية‪ ،‬وعرفت‬
‫أيضا بأنها التزام قانوني متبادل بين طرفين يفرض على أحدهما أن يسلم اآلخر (أو يتسلم منه)‬
‫وبواسطة طرف ثالث (الوسيط) كمية محددة من أصل أو سلعة معينة‪ ،‬في مكان محدد‪ ،‬وزمان محدد‬
‫وبموجب سعر محدد ‪...‬‬
‫وعرفت أيضا بأنها‪ :‬اتفاق على شراء أو بيع كميات من أدوات مالية‪ ،‬عمالت ‪...‬الخ‪ ،‬لتاريخ محدد في‬
‫المستقبل وبسعر متفق عليه بين المتعاملين في سوق أرس المال‪.‬‬
‫تتميز العقود المستقبلية بنمطيتها ويراد ذلك أن شروط ومواصفات العقود محددة من قبل إدارة السوق‬
‫وليس ألحد األطراف وضع شروط أو مواصفات من عنده‪ ،‬بل عليه أن يختار من الشروط‬
‫والمواصفات ما يناسبه منها ويشمل التنميط ما يلي‪:‬‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.134- 133 :‬‬

‫‪2‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.248 :‬‬
‫‪3‬‬
‫صالح مفتاح‪ ،‬العولمة المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.205 :‬‬

‫‪56‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ حجم العقد أي‪ :‬قدر الشيء المبيع فيما يباع بكيل أو وزن أو نحوهما‪ ،‬كالقمح والذهب أو‬
‫عدده فيما يباع بالعدد كاألسهم والعمالت‪ ،‬أو قيمته فيما يقدر بالقيمة كأذونات الخزانة؛‬
‫✓ تاريخ تنفيذ العقود‪ :‬وذلك بتحديد األشهر واأليام التي يتم فيها التسليم؛‬
‫✓ تحديد مقدار الحد األدنى والحد األقصى‪ :‬للتغيير في أسعار العقود‪ ،‬زيادة ونقصانا‪ ،‬وعادة ما‬
‫تختلف الحدود السعرية باختالف األصول محل التعاقد؛‬
‫✓ متطلبات التعامل‪ :‬ومن ذلك أن يودع كل طرف من أطراف العقد لدى البورصة مبلغا معينا‬
‫يسمى الهامش‪ ،‬يتراوح مقداره ما بين ‪ 5‬و‪ % 15‬من قيمة العقد‪ ،‬ويختلف من شخص آلخر؛‬
‫✓ صفات الشيء المبيع‪ :‬من حيث النوع ومستوى الجودة؛‬
‫‪1‬‬
‫✓ طرق ووسائل التسليم‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة‬
‫للعقود المستقبلية والعقود اآلجلة العديد من أوجه التشابه واالختالف نذكر أهمها في الجدول اآلتي رقم‬
‫(‪)03-01‬‬

‫‪1‬‬
‫مبارك بن سلمان آل فواز‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪87،85 :‬‬

‫‪57‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الجدول رقم‪ )03-01( :‬أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية والعقود اآلجلة‬
‫أوجه االختالف‬ ‫أوجه التشابه‬
‫يتم ابرام العقد في المعامالت اآلجلة والعقود تتنوع المعامالت اآلجلة من حيث طبيعة العقد‬
‫المستقبلية حاال‪ ،‬بينما يتم التسليم والتسلم في والشروط المقترنة به الى أنواع عدة‪ ،‬أما العقود‬
‫المستقبلية فهي من هذه الحيثية نوع واحد‪.‬‬ ‫تاريخ الحق‪ ،‬يتم تحديده وققت ابرام العقد‪.‬‬
‫عقد البيع الزم لكال طرفيه في العقود المستقبلية توجد هيئة ضامنة في العقود المستقبلية‪ ،‬وهي‬
‫وهو كذلك الزم لكال الطرفين في أحد أنواع بيت التسوية الذي يقوم بدور البائع بالنسبة‬
‫للمشتري‪ ،‬والمشتري بالنسبة للبائع‪ ،‬ويضمن تنفيذ‬ ‫المعامالت اآلجلة‪.‬‬
‫العقود من خالل نظام الهامش المبدئي‪ ،‬وهامش‬
‫الصيانة‪ ،‬والتسوية السعرية اليومية‪ ،‬بينما ال توجد‬
‫مثل هذه الهيئة في المعامالت اآلجلة‪.‬‬
‫يمكن لكل واحد من المتعاقدين في ‪-‬كال يتعامل في المعامالت اآلجلة على األوراق‬
‫النوعين‪ -‬اغالق مركزه والخروج من السوق المالية(أسهم وسندات)فحسب‪،‬أما العقود المستقبلية‬
‫بإجراء صفقة عكسية في أي وقت‪ ،‬عند حلول فإنه ال توجد أسواق منظمة للتعامل على األسهم‬
‫وانما يوجد تعامل على السندات‪.‬‬ ‫االجل أو قبله‪.‬‬
‫تبرم العقود في كال النوعين‪-‬في األعم األغلب‪ -‬تعد العقود المستقبلية أداة مالية مشتقة‪ ،‬بصرف‬
‫بقصد المضاربة على فروق األسعار من خالل النظر عن طبيعة الشيء المعقود عليه‪ ،‬وهو‬
‫وجود المضاربين على الصعود والمضاربين على معنى لم يكن ملحوظا في المعامالت اآلجلة‪.‬‬
‫الهبوط‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬مبارك بن سلمان آل فواز‪ ،‬األسواق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬مركز النشر العلمي‬
‫لالقتصاد اإلسالمي‪ ،‬المملكة العربية السعودية‪ ،2010 ،‬ص ص‪.88-87 :‬‬
‫من خالل الجدول أعاله يتضح أن هناك العديد من أوجه التشابه واالختالف بين العقود المستقبلية‬
‫واآلجلة من حيث العديد من الجوانب من بينها‪ ،‬الزامية كال النوعين من العقود ومن حيث وقت إبرام‬
‫العقد حيث يجب إبرامها في الحال أما في حالة التسليم والتسلم فهو في وقت الحق‪ ،‬أما من حيث‬
‫أوجه االختالف فالعقود اآلجلة مختلفة ومتعددة أما العقود المستقبلية فهي نوع واحد‪ ،‬أيضا في‬
‫المعامالت اآلجلة يتم التعامل على األسهم والسندات أما العقود المستقبلية فيتم التعامل بالسندات فقط‪.‬‬

‫‪58‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫رابعا‪ :‬خصائص العقود المستقبلية‬

‫✓ إ ن التعامل في العقود المستقبلية يتطلب إيداع كل طرفين مبلغ يعرف بهامش الضمان أو‬
‫الهامش المبدئي ذلك لضمان العقد؛‬
‫✓ معرفة جميع أطراف السوق على هذه المعلومات التي من شأنها رفع كفاءة السوق؛‬
‫✓ توفر أسواق العقود المستقبلية المعلومات عن األسعار الحاضرة والمستقبلية باستخدام الوسائل‬
‫والميكانيزمات التي يمكن من خاللها التوصل إلى األسعار الحالية والمستقبلية؛‬
‫✓ يتم نشر أسعار العقود المستقبلية في الصحف المالية‪ ،‬ففي الواليات المتحدة األمريكية تختص‬
‫جريدة وول ستريت بذلك؛‬
‫✓ إن دور أسواق العقود المستقبلية توفير المعلومات الخاصة باألسعار حيث قدرة السوق لكشف‬
‫األسعار تعد الوظيفة الرئيسية وراء وجود هذا النوع من األسواق؛‬
‫‪1‬‬
‫✓ يتم تداول العقود المستقبلية في أسواق منظمة‪.‬‬
‫‪ .4‬المبادالت ‪Swaps‬‬
‫هي اتفاق بين طرفين على تبادل قدر معين من األصول المالية‪ ،‬أو العينية تتحدد وفقا له قيمة‬
‫الصفقة آنيا على أن يتم تبادل األصول محل التعاقد في تاريخ الحق وتقوم على مبدأ الحماية المتبادلة‬
‫بين المقرض والمقترض (السقف و القاعدة)‪ 2،‬وهي المبادالت التي يتبادل طرفاها مدفوعات الفائدة‬
‫الخاصة بكل منهما والمحسوبة بناء على معدالت الفائدة الثابتة أو المتغيرة‪ ،‬أو يكون التبادل‬
‫لمدفوعات خدمة الدين بكل منهما والمقومة بعمالت مختلفة‪ ،‬وهذه التقنية تمكن المدينين من تغيير‬
‫العملة المقوم بها الدين أو طريقة سداد مدفوعات خدمة هذا الدين أو طريقة حساب معدل الفائدة عليه‪،‬‬
‫وتتضمن هذه العملية تحرير عقدين متزامنين أحدهما شراء واآلخر عقد بيع وقيمة كل من العقدين‬
‫‪3‬‬
‫واحدة إال أن تاريخي استحقاقهما مختلفين وتفصل بينهما فترة زمنية‪.‬‬
‫✓ أهمية عقود المبادالت‬
‫تتمثل خصائص عقود المبادالت فيما يلي‪:‬‬
‫• التقليل من حجم المخاطر التي ال تمس عادة األصول المعتمدة للعوائد العينية ألنها افتراضية؛‬

‫‪1‬‬
‫‪Franklin R. Edwards , informational role of future market the new Polgar dictionary‬‬
‫‪of and finance, Macmillan press LTD-London 1997, P56.‬‬
‫‪2‬‬
‫محمد محمود الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.246 -245 :‬‬
‫‪3‬صالح مفتاح‪ ،‬العولمة المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.211-210 :‬‬

‫‪59‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫• العوائد المالية المتوقعة قد تعود الى جميع األطراف المعنية بعقود المبادالت وذلك عند توفر‬
‫ميزة نسبية وبشكل مستقل؛‬
‫• تعديل المخاطر المتعلقة بتدفقات العملة األجنبية من الدخل الذي تتوقعه المؤسسة من‬
‫االستثمار في الخارج أو المخاطر الناجمة عن تحرك أسعار الفائدة األجنبية في البلد المعني‬
‫باالستثمار بشكل مختلف لتحرك أسعار الفائدة المحلية؛‬
‫• عند قيام مؤسسة بتقديم قروض رهون بمعدل ثابت فإن هذه العملية قد تكون مهددة للمخاطر‬
‫والحماية منها تدخل المؤسسة المعنية بائتمان الرهون إلى مبادلة أسعار ثابته مقابل معدالت‬
‫معيارية؛‬
‫• عقود المبادالت هي عقود تربط األسعار المقومة باألسعار الثابتة مما يزيد من حاالت التأكد‬
‫بالنسبة لاللتزامات المستقبلية خاصة وأنها تسمح في تعديل المحفظة االستثمارية حسب‬
‫‪1‬‬
‫الظروف الجارية والمستقبلية لألسواق‪.‬‬
‫✓ أنواع عقود المبادالت‪ :‬تنقسم عقود المبادالت إلى نوعين‬
‫مبادالت الفائدة ‪INTEREST RATE SWAPS‬‬

‫عبارة عن اتفاق بين طرفين على تبادل معدالت فائدة متغيرة بمعدالت فائدة ثابته‪ ،‬على‬
‫مبلغ محدد‪ ،‬بعملية معينة‪ ،‬دون أن يقترن ذلك بالضرورة بتبادل هذا المبلغ‪.‬‬
‫مبادلة العمالت ‪CURRENCY SWAPS‬‬

‫عبارة عن بيع أو شراء عملة معينة في استحقاق معين‪ ،‬ثم شراء أو بيع نفس العملة (أو عملة‬
‫مقاربة لها) في استحقاق آخر حيث يقوم طرفان بعقد اتفاق بينهما يتضمن عمليتين‪:‬‬
‫• عملية شراء (أو بيع) عملة معينة مقابل عملة أخرى على أساس التسليم اآلني (الفوري) بسعر‬
‫الصرف اآلني (الحاليأو الفوري) بين العمليتين؛‬
‫• عملية بيع (أو شراء) في تاريخ الحق على أساس سعر صرف محدد مسبقا بين العمليتين‪.‬‬
‫وتعتمد عمليات مبادلة العموالت على التوقعات المستقبلية للفروق في معدالت فائدة‬
‫وأسعار صرف بين العملتين محل التعاقد‪.‬‬

‫‪1‬بن أعمر بن أحسين‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.35-34 :‬‬

‫‪60‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫المبادلة الخيارية‪SWAPS OPTION :‬‬

‫عبارة عن خيار للدخول في مبادلة معينة بتاريخ محدد في المستقبل‪ ،‬مثال ذلك المبادلة‬
‫الخيارية للفائدة البسيطة هي أساسا خيار مبادلة سند ذي فائدة ثابته بسند ذي فائدة متغيرة‬
‫في وقت معين‪.‬‬
‫مبادلة األسهم‪EQUITY SWAPS :‬‬

‫عبارة عن اتفاق على مبادلة لمعدل العائد على سهم معين أو مجموعة من األسهم‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫بمعدل العائد على سهم أو أصل مالي آخر في تاريخ الحق‪.‬‬
‫‪ .5‬الصكوك االسالمية‬
‫‪2‬‬
‫هي أدوات مالية موحدة النمط‪ ،‬ومطابقة للشريعة االسالمية وللمبادئ التي تقوم عليها في تحريم الربا‬
‫وهي تقوم على فكرة المشاركة في الربح والخسارة‪ ،‬حيث تؤسس شركة مساهمة لهذا الغرض ولها‬
‫شخصية معنوية مستقلة‪ ،‬وتتولى اصدار الصكوك الالزمة للتمويل وطرحها لالكتتاب العام‪ ،‬ومن حق‬
‫‪3‬‬
‫كل صك المشاركة في أرس المال واالدارة والتداول‪ ،‬ولها أسواق ثانوية للتداول‪.‬‬
‫أما هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية االسالمية عرفتها بأنها وثائق متساوية القيمة تمثل‬
‫حصصا شائعة في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو في ملكية موجودات مشروع معين أو نشاط‬
‫استثماري خاص‪ ،‬وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب االكتتاب وبدء استخدامها فيما أصدرت‬
‫من أجله‪ ،‬وزادت أهمية الصكوك اإلسالمية نتيجة إلى العديد من العوامل من بينها‪:‬‬
‫✓ أن الوصول بفكرة الصكوك اإلسالمية إلى مستوى التداول العالمي يوضح مدى سعة وحكمة‬
‫وتكامل النظام االسالمي؛‬
‫✓ إتاحة الفرصة أمام البنوك المركزية الستخدام الصكوك اإلسالمية ضمن أطر السياسة النقدية‬
‫وفقا للمنظور اإلسالمي بما يساهم في امتصاص السيولة‪ ،‬ومن ثم خفض معدالت التضخم‬
‫واتاحة الفرصة أمام المؤسسات المالية االسالمية إلدارة السيولة الفائضة لديها؛‬
‫✓ تلبي احتياجات الدولة في تمويل مشاريع البنية التحتية والتنموية بدال من االعتماد على‬
‫سندات الخزينة والدين العام؛‬

‫‪1‬‬
‫سميحة محياوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.52-51 :‬‬
‫‪2‬التقرير السنوي للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‪ ،2010 ،‬ص‪.25 :‬‬
‫‪3‬‬
‫محمد تقي العثماني‪ ،‬الصكوك اإلسالمية وتطبيقاتها المعاصرة‪ ،‬مجمع الفقه االسالمي‪ ،‬الدورة العشرون‪ ،2010 ،‬ص ص‪.2-1 :‬‬

‫‪61‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫✓ تساعد في ربحية المؤسسات المالية والشركات ومراكزها المالية‪ ،‬وذلك ألن عمليات اصدار‬
‫الصكوك االسالمية تعتبر عمليات خارج الخزينة وال تحتاج لتكلفة كبيرة في تمويلها وادارتها؛‬
‫✓ تسعد على الشفافية وتحسين بنية المعلومات في السوق ألنه يتطلب العديد من االجراءات‬
‫ودخول العديد من المؤسسات في عملية االقراض مما يوفر المزيد من المعلومات في السوق‪.‬‬
‫ومن خصائصها أنها تقوم على‪:‬‬
‫• مبدأ المشاركة في الربح والخسارة‪ :‬حيث تعطي لمالكها حصة من الربح والخسارة‬
‫بصرف النظر عن صيغة االستثمار المعمول بها؛‬
‫• وثائق تصدر باسم مالكها بفئات متساوية القيمة‪ :‬تصدر الصكوك االسالمية بفئات‬
‫متساوية القيمة ألنها تمثل حصصا شائعة في موجودات مشروع معين أو نشاط‬
‫استثماري خاص؛‬
‫• تصدر وتتداول وفقا للشروط والضوابط الشرعية‪ :‬تخصص حصيلة الصكوك‬
‫لالستثمار في مشاريع تتفق مع الشريعة االسالمية‪ ،‬وتقوم على عقود شرعية‪.‬‬
‫ومن أنواعها صكوك المضاربة‪ ،‬وصكوك المشاركة والمرابحة وصكوك االستصناع‬
‫‪1‬‬
‫صكوك السلم وصكوك اإلجارة‪ ،‬صكوك المزارعة وصكوك المساقاة‪.‬‬
‫بعدما تم دراسة تنظيم سوق رأس المال في المطلب األول‪ ،‬سيتم في المطلب الثاني دراسة التعامالت‬
‫الحاصلة فيه من حيث األوامر وأدوات التحليل‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬التعامالت في سوق أرس المال‬

‫تعد األوامر االساس الذي يحكم آليات التعامل في سوق أرس المال‪ ،‬ومن ثم فإن دقة صياغتها‬
‫وضرورة فهمها يمثالن مطلبان أساسيان لتسيير االتصال بين األطراف المعنية وتمهيد السبيل إلبرام‬
‫صفقات ناجحة‪ ،‬وهناك مجموعة من التعامالت تخص السوق األولي وأخرى تخص السوق الثانوي‬
‫ويمكن ابراز األوامر فيما يلي‪:‬‬

‫‪1‬نوال بن عمارة‪ ،‬الصكوك االسالمية ودورها في تطوير السوق المالية االسالمية (تجربة السوق المالية االسالمية الدولية البحرين)‪ ،‬مجلة‬
‫الباحث‪ ،‬عدد ‪ ،2011 ،09‬ورقلة‪ ،‬ص ص‪.256،254 :‬‬

‫‪62‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الفرع األول‪ :‬األوامر‬

‫وهي طلبات الشراء أو البيع التي يصدرها المستثمرون إلى وكالئهم السماسرة والتي يجري تنفيذها فيما‬
‫‪1‬‬
‫بعد‪ ،‬لذلك فإن األوامر تشتمل على حجم الطلب والمدى الزمني‪.‬‬
‫أوال‪ :‬أنواع األوامر‬
‫ويمكن تقسيم األوامر الى‪:‬‬
‫‪ .1‬األ وامر المحددة لسعر التنفيذ‪ :‬يقصد باألوامر المحددة لسعر التنفيذ تلك األوامر التي من‬
‫خاللها يحدد المستثمر سع ار معينا لتنفيذ الصفقة وفي هذا الصدد يوجد نوعين من األوامر‪:‬‬
‫‪ .2‬أوامر السوق‪ :‬وهي أكثر أنواع األوامر شيوعا‪ ،‬حيث يطلب المستثمر من السمسار بيع أو شراء‬
‫عدد محدد من األوراق المالية بأفضل سعر ممكن في السوق وقت صدور األمر‪ ،‬وهنا يكون السمسار‬
‫ملزما ببذل أقصى جهد للتوصل إلى أقل األسعار في حالة أمر الشراء وأعلى األسعار في حالة أمر‬
‫البيع وفي هذا النوع من األوامر يكون المستثمر شبه متأكد من تنفيذ الصفقة طالما أن هناك مرونة في‬
‫‪2‬‬
‫ومن أ هم عيوبه عدم التأكد من سعر التنفيذ نظ ار للتذبذبات المستمرة صعودا أو هبوطا في‬ ‫التنفيذ‬
‫‪3‬‬
‫األسعار بشكل قد يلحق الخسائر بالمستثمر الذي يستخدم هذا النوع من األوامر‪.‬‬
‫‪ .4‬األ وامر المحددة‪ :‬طبقا لهذا األمر يضع المستثمر للسمسار سع ار محددا لتنفيذ الصفقة‪ ،‬فإذا كان‬
‫األمر محدد خاص بالشراء فإن السمسار سينفذ على أساس سعر أقل من السعر المحدد أو يتساوى‬
‫معه‪.4‬‬
‫‪ .5‬األ وامر المحددة لوقت التنفيذ‪ :‬يقصد بها األوامر التي يكون فيها الزمن الحد الفاصل في تنفيذها‬
‫وقد يكون األمر مفتوحا أي ألجل غير محدد حيث يبقى ساري المفعول حتى يتم تنفيذه أو الغاءه وما‬
‫يميز هذا النوع من األوامر أن الظروف المحددة لسعر الورقة المالية تتغير من لحظة ألخرى‪ ،‬وبالتالي‬
‫على العميل أن يغير أوامره من فترة ألخرى حتى تتناسب مع األوضاع المتجددة‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ .6‬األ وامر التي تجمع بين سعر ووقت التنفيذ‪ :‬مثل هذه األوامر تتعدد بتعدد الحاالت‪.‬‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.249 -248 :‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Paul jacques Lehmann, la bourse de paris, (paris Dunod( 1991, PP 124-125.‬‬
‫‪3‬منير إبراهيم الهندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق أرس المال‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.125 :‬‬
‫‪4‬محمد صالح الحناوي‪ ،‬تقييم وتحليل األسهم والسندات‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ، 2005،‬ص ص‪.24-23 :‬‬
‫‪5‬‬
‫محمد محمود الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.251 :‬‬

‫‪63‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫ثانيا‪ :‬تسوية الصفقات‬

‫بالنسبة لتسوية الصفقات تكون بعد تنفيذ األمر‪ ،‬ويقوم السمسار بدوره بتسوية المعاملة قيم يتم تسليم‬
‫األوراق المالية للمستثمر وبذلك يصبح المالك القانوني لألصل محل االستثمار مع دفع قيمة الصفقة‬
‫والعمولة والرسوم وذلك خالل يوم التسوية والتسوية‪ ،‬قد تكون نقدية وقد تكون بائتمان بين المستثمر‬
‫والسمسار أو ما يسمى التعامل بالمكشوف‪ ،‬أما بالنسبة لشهادة الملكية فيمكن االحتفاظ بها لدى‬
‫المستثمر‪ 1،‬المالك وابقائها في بيت السمسرة الوكيل للداللة على امتالك هذه األخيرة أوراقا مالية قابلة‬
‫‪2‬‬
‫للتداول والتسويق‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬تكاليف التنفيذ‬
‫تتضمن عملية تنفيذ األوامر نوعين من التكاليف‪ ،‬تكاليف مباشرة وتكاليف غير مباشرة‪ ،‬وفيما يلي‬
‫توضيح لكل نوع من التكاليف‪:‬‬
‫‪ .1‬التكاليف المباشرة‪ :‬تتمثل التكاليف المباشرة في تكاليف المعامالت‪ ،‬وتشمل على عدة مكونات‬
‫أهمها عمولة السمسرة التي تتحدد بالتفاوض مع السمسار والربح الذي يحققه المتخصص أو‬
‫التاجر ويتمثل في الفرق بين السعر الذي اشترى به الورقة وسعر البيع ويطلق عليه الهامش أو‬
‫‪3‬‬
‫المدى‪.‬‬
‫‪ .2‬التكاليف الغير مباشرة‪ :‬تتمثل أهم عناصرها في‪:‬‬
‫✓ تكلفة الفرصة البديلة والتي تتمثل في العائد الذي كان يمكن الحصول عليه لو تم توظيف‬
‫تلك األموال في مجاالت استثمار أخرى؛‬
‫✓ تكلفة الوقت والجهد المبذول من قبل المستثمر في تقييم وتحليل األوراق المالية محل‬
‫االستثمار؛‬
‫✓ التكلفة النفسية وهي تلك الحالة من القلق التي تنتاب المتعامل حول االستثمار واحتمال‬
‫تدهور قيمته‪.‬‬

‫‪1‬محفوظ جبار‪ ،‬تنظيم وادارة البورصة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.90 :‬‬

‫‪2‬أحمد بوراس‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ ،‬مطبوعات جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،2002 ،‬ص ص‪.116-115 :‬‬
‫‪3‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬إدرة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.539 :‬‬

‫‪64‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫الفرع الثاني‪ :‬أدوات التحليل في سوق أرس المال‬

‫إن التعامل في األسواق المالية مرتبطا أساسا بتحليل تلك األسواق ومعرفة المتغيرات والعوامل المؤثرة‬
‫فيها بهدف تزويد المستثمر بالبيانات والمعلومات الالزمة عن المتغيرات المرتبطة باألداء المستقبلي‬
‫وبالقيمة السوقية لألوراق المالية والتي يتم من خاللها التوصل الى أفضل ق اررات االستثمار ومن أبرز‬
‫وسائل التحليل المستخدمة هي التحليل األساسي والتحليل الفني‪.‬‬
‫أوال‪ :‬التحليل األساسي‬
‫يعنى التحليل األساسي بتحليل البيانات والمعلومات االقتصادية والمالية األساسية‪ 1‬للشركة المصدرة‬
‫للفترات السابقة كإيرادات الشركة ومبيعاتها والتدفقات النقدية وتوزيعات األرباح وكذلك المعلومات‬
‫‪2‬‬
‫والمتغيرات ذات العالقة المباشرة بالشركة والقطاع الذي يخضع له والبيئة االقتصادية المحيطة بها‬
‫ويهدف التنبؤ بما ستكون عليه ربحية المنشأة إضافة إلى التعرف على حجم المخاطر التي تتعرض لها‬
‫تلك الربحية‪ ،‬وتمثل تلك المعلومات األساس في تحديد السعر الذي ينبغي أن يباع به السهم الذي‬
‫‪3‬‬
‫تصدره المنشأة‪.‬‬
‫حيث يعتمد التحليل األساسي على تحديد القيمة الحقيقية للورقة المالية‪ ،‬والتي تمثل التدفقات النقدية‬
‫المتوقعة كنصيب للسهم من توزيعات أرباح الشركة والمتوقع الحصول عليها مستقبال وللوصول إلى‬
‫هذه القيمة يعتمد المحلل األساسي على تحليل المؤشرات االقتصادية العامة للتنبؤ بالحالة‬
‫‪4‬‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬التحليل الفني‬
‫يعتبر التحليل الفني من أهم التحليالت السائدة في سوق األوراق المالية ويعتمد هذا التحليل على تتبع‬
‫تغيرات أسعار األسهم في الماضي ومحاولة وضع نمط للتغيرات التي تط أر على األسعار‪ ،‬بينما يساعد‬
‫على التنبؤ بما سيكون عليه السعر في المستقبل األمر الذي يمكن من تحديد التوقيت السليم لقرار‬
‫‪5‬‬
‫االستثمار لذلك يقال أن التحليل الفني يسمح باإلجابة متى يتم البيع أو الشراء‪.‬‬

‫‪1‬سامي مباركي‪ ،‬األسواق المالية كأداة لتمويل االقتصاد‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.9-8 :‬‬
‫‪2‬سهيل مقابلة‪ ،‬كيف تستثمر بسوق األسهم‪ ،‬دار الراية‪ ،‬عمان‪ ،2012 ،‬ص ص‪.182-181 :‬‬
‫‪3‬سامي مباركي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.9-8 :‬‬
‫‪4‬‬
‫)‪Site Internet,http//www.Arab-ape.org/ Derniere Visite: (12:23) (13/07/2014‬‬
‫‪5‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.298 -287 :‬‬

‫‪65‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫ترجع فكرة التحليل الفني واالعتماد على قراءة البيانات المالية وحدها الستكشاف مستقبل األسعار دون‬
‫ضرورة لالستناد إلى تفسير نظري سابق‪ ،‬ترجع إلى األمريكي تشارلز داو ‪ Charles Dow‬حيث‬
‫أسس مع زميله ادوارد جونز ‪ Edward Jones‬شركة داو– جونز عام ‪ 1882‬في الواليات المتحدة‬
‫األمريكية وكان داو قد بدأ ينشر في جريدة وول ستريت ‪ The Wall Street Journal‬مؤشرات عن‬
‫متوسطات أسعار األسهم في عدد من الصناعات األساسية باعتبارها مؤش ار عن اتجاهات أسعار‬
‫البورصة‪ ،‬وهذه هي بداية مؤشر داو جونز ‪ Jones –Dow‬المشهور عن البورصة األمريكية وكانت‬
‫فكرة داو تقوم على التنبؤ بتطور أسعار األسهم يعتمد على استقراء البيانات المالية المتوافرة عن هذه‬
‫األسعار واستخالص بعض االتجاهات من ورائها وهذه البيانات كفيلة عن إعطاء صورة لما سيكون‬
‫عليه المستقبل‪ 1،‬من خالل متابعة متخصصة لتلك األسعار باستخدام الرسوم البيانية أو إجراء بعض‬
‫المقاييس بهدف التعرف على اتجاه األسعار في المستقبل وقد يستفيد المحلل الفني من عوامل نفسية‬
‫وظروف تواجه السوق حاليا قد تكون مماثلة لظروف سابقة يستطيع المحلل من خاللها استخالص‬
‫نتائج تمكنه من التنبؤ بما سيكون عليه السعر وهذا هو أساس التحليل الفني‪2 .‬حيث سيتم التطرق‬
‫بالتفصيل للتحليل األساسي والفني في الفصل الثالث‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عبد المجيد المهيلمي‪ ،‬جازم الببالوي‪ ،‬التحليل الفني في األسواق المالية‪ ،‬البالغ‪ ،‬األردن‪ ،2006 ،‬ص‪.5 :‬‬
‫‪2‬سهيل مقابلة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.186 :‬‬

‫‪66‬‬
 ‫االطار النظري لسوق رأس المال‬ ‫الفصل األول‬

‫خاتمة الفصل‬
‫لقد حاولنا من خالل هذا الفصل توضيح مفهوم السوق المالية ومختلف وظائفها‪ ،‬حيث تبين أن هذه‬
‫السوق مقسمة لنوعين من األسواق مختلفة من حيث األدوات واآلجال‪ ،‬حيث سوق النقد هو سوق‬
‫التمويل قصير األجل‪ ،‬أما سوق أرس المال هو سوق التمويل متوسط وطويل األجل حيث تم أيضا‬
‫ابراز ماهية سوق أرس المال التي تعتبر ركيزة موضوعنا والتعرف على أهم أدواته وآليات التعامل فيه‬
‫وأهم المتدخلين فيه وابراز وسائل التحليل التي تنقسم إلى وسائل التحليل الفني واألساسي‪.‬‬
‫حيث أوضحت الدراسة أن سوق أرس المال هي المكان الذي يجتمع فيه البائع والمشتري لنوع معين‬
‫من السلع هو األوراق المالية أي األسهم والسندات ومن خالل هذه العملية يتم تمويل مختلف األنشطة‬
‫االقتصادية‪.‬‬
‫كما تبين من خالل هذا الفصل أن سواق أرس المال تنقسم إلى سوقين السوق األولية وهي سوق‬
‫االصدارات ويتم فيها طرح األدوات المالية ألول مرة و يتم االكتتاب فيها ومن خالل هاته السوق يتم‬
‫تمويل االستثمارات االقتصادية لمختلف الشركات كما تسمح هذه السوق أيضا للحكومات بطرح أدواتها‬
‫للحصول على التمويل الالزم لها‪ ،‬أما السوق الثانوية فهي السوق التي تعطي االستم اررية للسوق‬
‫األولية من خالل تداول األوراق بيعا وشراء من خالل االعتماد على العديد من المتدخلين في هذه‬
‫السوق من سماسرة ووكالء الذين يشرفون على العمليات التي تحصل لحساب زبائنهم ولكي يتم بيع‬
‫وشراء األوراق المالية يتم االعتماد على مجموعة من المؤشرات التي تقوم بدراسة وضعية الشركة‬
‫المصدرة ووضعية السوق من خالل التحليل الفني والتحليل األساسي‪.‬‬

‫‪67‬‬
 ‫الفصل الثاني‪:‬‬
‫الوساطة المالية في سوق رأس‬
‫المال‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫تمهيد‬

‫تلعب الوساطة المالية الدور الرئيسي في أسواق أرس المال‪ ،‬فهي تعتبر عنصر هام من عناصر‬
‫تطور وقيام هذه األسواق من حيث الخدمات التي تقدمها سواء على مستوى السوق األولي من خدمات‬
‫اكتتاب وتوفير معلومات‪ ،‬وعلى مستوى السوق الثانوي كخدمات شراء وبيع األوراق المالية وطرحها‬
‫للتداول ‪...‬‬

‫فهي تدفع بعجلة االقتصاد من خالل مجموع الخدمات التي تقدمها للمتعاملين الذين يفتقرون للخبرة‬
‫المالية‪ ،‬حيث من خالل هذا الفصل سنقوم بالتطرق الى ماهية الوساطة المالية‪ ،‬تطورها ومؤسساتها‪.‬‬
‫وللتعرف أكثر على ماهية الوساطة قسمنا هذا الفصل الى أربعة مباحث‪:‬‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية الوساطة المالية‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تصنيف مؤسسات الوساطة المالية‬

‫المبحث الثالث‪ :‬دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها‪ ،‬وتصنيف الوسطاء الماليين واالتجاهات‬
‫الحديثة لهم‬

‫المبحث الرابع‪ :‬وسطاء التداول في سوق رأس المال‪.‬‬

‫‪69‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث الول‪ :‬ماهية الوساطة المالية‬

‫يلعب النظام المالي الدور الرئيسي في االقتصاد من خالل تحفيز النمو االقتصادي وتأثيره على‬
‫األداء االقتصادي من خالل المؤسسات الفاعلة فيه‪ ،‬ويتحقق هذا التأثير بفضل مؤسسات الوساطة‬
‫المالية مع الجهات التي لديها القدرة التمويلية والجهات التي لديها القدرة على االستغالل األمثل لتلك‬
‫الموارد‪ 1،‬فالوسطاء لهم دور حيوي في نشاط سوق رأس المال وتطويره من خالل وساطة مالية كفؤة‬
‫وقادرة على المنافسة واالبتكار‪ ،‬ولذلك فإن وجود مؤسسات وساطة متنوعة في إطار تنافسي يساعد‬
‫على تحسين مستوى الخدمات المالية وتخفيض تكاليف الوساطة‪ ،‬ما ينعكس إيجابيا على نشاط السوق‬
‫الذي يحتاج إلى وجود مثل هذه الشركات وتحفيزها‪ ،‬ويعتبر إنشاء جمعية للوسطاء من شروط تطوير‬
‫الوساطة المالية إذ يساعد على وضع قواعد للسلوك المهني وتنظيم العالقات وتبادل الخبرات فيما‬
‫‪2‬‬
‫بينهم‪.‬‬
‫المطلب ال ول‪ :‬مدخل للوساطة المالية‬
‫في أسواق أرس المال تقوم الشركات واألفراد باالقتراض متوسط وطويل األجل‪ ،‬حيث يمكن تصنيف‬
‫الشركات واألفراد على النحو اآلتي وحدات عجز يرغبون في إنفاق المزيد من دخلهم الحالي ووحدات‬
‫فائض‪ ،‬وتشمل األسواق كال من التمويل المباشر (اصدار وبيع األوراق المالية) والتمويل بالوساطة‬
‫المالية (التعامالت المالية)‪ 3.‬فالوظيفة األساسية للسوق المالية تتمثل في تيسير حصول هذه الوحدات‬
‫على األموال الالزمة لها من وحدات الفائض المالي‪ ،‬إما بطريق مباشر أو بطريق غير مباشر‪ ،‬ومعنى‬
‫‪4‬‬
‫ذلك أن التمويل يتم بطريقتين‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬التمويل المباشر والصعوبات الناجمة عنه‬
‫يتجه بعض االقتصاديون الى تقسيم طرق التمويل الى مباشر وغير مباشر‪ ،‬فالتمويل المباشر يعبر‬
‫عن عالقة مباشرة بين المقرض والمستثمر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ValdonéDarskuviene, OP.CIT, P6.‬‬
‫‪2‬أحمد سفر‪ ،‬المصارف والسواق المالية التقليدية واالسالمية في البلدان العربية‪ ،‬المؤسسة الحديثة للكتاب‪ ،‬لبنان‪ ،2006 ،‬ص ص‪-90 :‬‬
‫‪.91‬‬
‫‪3O.apGwilym,‬‬ ‫‪Financial Intermediation, under gratuated study in economics, university‬‬
‫‪of London , 2011, P 10.‬‬
‫‪4‬متولي عبد القادر‪ ،‬السواق المالية والنقدية في عالم متغير‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬عمان‪ ،2010 ،‬ص‪.69 :‬‬

‫‪70‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫أوال‪ :‬التمويل المباشر‪Direct finance‬‬

‫هو نوع من أنواع التمويل كان يستخدم سابقا في الدول أنجلو ساكسو‪ Anglo-saxon‬وفي هذا النوع يتم‬
‫من خالل االلتقاء المباشر بين المتعاملين االقتصاديين الذين هم بحاجة إلى األموال مع المتعاملين‬
‫الذين لديهم القدرة على التمويل في سوق منظم (السوق المالية)‪ 1،‬إما عن طريق االقتراض المباشر‬
‫واما عن طريق إصدار أوراق مالية مختلفة مثل (األسهم والسندات وأذونات الخزانة) باالستعانة ببعض‬
‫األجهزة مثل‪ :‬بنوك االستثمار وسماسرة األوراق المالية‪ 2.‬وتسمى األدوات المالية المصدرة باألوراق‬
‫المالية المباشرة ‪ ،Direct Securities3‬أو تقوم مؤسسات مخصصة أو مؤسسات مالية للعمل كوسيط‬
‫بين وحدات االدخار (الوكالء ذوي القدرة التمويلية) ووحدات العجز (الوكالء المحتاجون الى التمويل)‬
‫حيث تقوم هذه المؤسسات بطرح أوراق مالية(قصيرة أو طويلة األجل) لهذه الفئة األخيرة لجعل مدخرات‬
‫‪4‬‬
‫الفئة األولى مربحة‪.‬‬
‫الشكل رقم‪ )01-02( :‬طريقة التمويل المباشر‬

‫خبراء األسواق‬

‫تدفق‬ ‫أدوات مالية مباشرة‬ ‫أدوات مالية مباشرة‬ ‫تدفق األموال‬

‫األموال‬

‫أدوات مالية مباشرة‬

‫وحدات مدخرة‬ ‫وحدات عجزية‬

‫تدفق األموال‬

‫المصدر‪ :‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.89 :‬‬

‫‪1‬‬
‫‪M.Benamghar Mourad, la règlementation prudentielle des banques et des‬‬
‫‪établissements financiers en Algérie et son degré d’adéquation aux standards de Bale‬‬
‫‪1 et Bale 2, mémoire fin d 'étude de magister en science économiques, option finance‬‬
‫‪banque, faculté de science économique commerciale et de science de gestion, université‬‬
‫‪Mouloud Mammeri, tizi Ouzou, 2012, P6.‬‬
‫‪2‬متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.69 :‬‬
‫‪3‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬نزار سعد الدين عيسى‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.89 :‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Christian Bialés, l’intermédiation financière, Montpelier, France, 2013, P 4.‬‬
‫‪71‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫إن أبسط أنواع التمويل المباشر يتمثل بالجزء السفلي من هذا الشكل حيث يتم االتصال مباشرة بين‬
‫الوحدات العجزية ووحدات الفائض المدخرة‪،‬وهذا ال يحصل إال في حالة وجود عالقات شخصية‬
‫ومعرفة سابقة بين الطرفين‪ ،‬فعندما يقوم صاحب مشروع باالقتراض من أحد األصدقاء أو األقرباء‬
‫لغرض االستثمار في توسيع مشروعه مقابل أداة مالية يصدرها المقترض كالكمبيالة مثال‪ :‬فإن هذا‬
‫‪1‬‬
‫يعتبر تمويال مباش ار‪.‬‬
‫يجر التعامل مباشرة ما بين المقرضين (وحدات االدخار) والمقترضين (وحدات العجز) دون وساطة‬
‫لطرف آخر‪ ،‬إذ يتحصل المقترض على موارد مالية مقابل اصداره أصول مالية مباشرة (أسهم سندات‬
‫وثائق أخرى) لصالح المقرض‪.‬‬
‫وتدعى االلتزامات المالية في حالة التمويل المباشر باألصول المالية المباشرة أو األولية ألنها تنتقل من‬
‫صاحب االلتزام الى صاحب الحق‪ ،‬يعد التمويل المباشر شكال بدائيا عرفت به عملية التمويل تاريخيا‬
‫إال أن البساطة المتناهية التي تحيط بهذا الشكل ألداء السوق المالية ال ينسجم مع متطلبات التطور‬
‫االقتصادي‪ ،‬والحاجة المتنامية لعنصر أرس المال‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬الصعوبات الناجمة عنه‬
‫ومن أهم المعوقات لهذا الشكل ألداء السوق المالية هو‪:‬‬
‫‪ .1‬يجب تطابق رغبة وحدات العجز‪ ،‬ووحدات الفائض في تبدل الرصيد نفسه وفي الوقت نفسه؛‬
‫‪ .2‬يجب على وحدة الفائض قبول أصول وحدة العجز بغض النظر عن طبيعة المخاطر التي‬
‫تحيط بها في وقت االقراض؛‬
‫‪ .3‬على وحدة العجز ايجاد وحدة فائض ذات التمويل المناسب الحتياجها‪ ،‬واال تطلب اللجوء الى‬
‫‪2‬‬
‫أكثر من وحدة فائض في الوقت نفسه؛‬
‫‪ .4‬تكلفة البحث وايجاد فرص االستثمار المالي والتأكد من مخاطرها قبل المدخرين‪ ،‬وتكلفة‬
‫البحث تكون مرتفعة في هذا األسلوب من التمويل قياسا بحجم وعدد صفقات االقتراض‬
‫‪3‬‬
‫الشخصي‪.‬‬
‫لذلك فإن مثل هذه المعوقات المصاحبة للتمويل المباشر تجعل بروز طريقة أخرى أم ار مناسبا‪.‬‬

‫‪1‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬نزار سعد الدين عيسى‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.90 :‬‬
‫‪2‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.39 :‬‬
‫‪3‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.90 :‬‬

‫‪72‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفرع الثاني‪ :‬التمويل شبه المباشر‬

‫بالنظر لعدم كفاية الشكل المباشر إلنجاز نموذج لتدفق األرصدة بين وحدات العجز ووحدات‬
‫الفائض‪ ،‬بدأ ظهور نوع آخر يدعى بالتمويل شبه المباشر‪ ،‬إذ ينشأ هذا النوع من خالل بروز بعض‬
‫الوحدات (طبيعية معنوية) لممارسة دور السماسرة والتجار لألصول المالية‪ ،‬والذين يؤثرون بشكل‬
‫واضح في عملية التقاء وتشكيل السوق المالية‪ ،‬وعلى الرغم من اختالف دور السماسرة عن دور‬
‫التجار‪ ،‬في إطار تحمل التجار لمخاطر ال يواجهها السماسرة‪ ،‬إال أن كالهما يمارس دو ار وسيطا في‬
‫عملية التقاء تيار الطلب وتيار العرض في السوق المالية‪ 1.‬فمؤسسات الوساطة المالية لها القدرة على‬
‫زيادة فعالية توزيع الموارد بفضل قدرتها على تجميع وتحليل المعلومات حول األنشطة االبتكارية‪،‬‬
‫وتمويل المشاريع األكثر ربحية ذات العائد الكبير فهي تسعى لتنويع المحافظ المالية وبالتالي تشجيع‬
‫‪2‬‬
‫التخصيص وبالتالي زيادة اإلنتاجية‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬التمويل غير مباشر‬
‫حفز قيدا التمويل المباشر وشبه المباشر نشوء التمويل الغير مباشر‪ ،‬ويعد البروز الواضح‬
‫للمؤسسات المالية الوسيطة وراء هذا الشكل للسوق المالية‪ ،‬وقد يتجاوز دور الوساطة الموقع المحلي‬
‫باتجاه دور وساطة عالمي‪ ،‬ويشمل مؤسسات اقتصادية مثل (المصارف التجارية‪ ،‬شركات التأمين‪،‬‬
‫‪3‬‬
‫شركات التمويل مصارف االدخار‪ ،‬الصناديق المشتركة‪ ،‬مؤسسات االدخار التعاقدي ‪)...‬‬
‫تقوم هذه المؤسسات بتجميع األموال من وحدات الفائض بطريقتين األولى من خالل الودائع بأشكالها‬
‫كافة جاريه‪ ،‬ألجل‪ ،‬التوفير‪ ،‬وشهادات االستثمار‪ ،‬ثم تقوم المؤسسات السابقة باستخدام هذه األموال في‬
‫تقديم قروض لمن يحتاجها‪ ،‬أو استخدامها في شراء األوراق المالية الجديدة التي تصدرها وحدات‬
‫‪4‬‬
‫العجز المالي‪.‬‬
‫وتساعد هذه المؤسسات الوسيطة على االلتقاء المرن ما بين وحدات العجز ووحدات الفائض يتجاوز‬
‫مجرد التوسط (السمسار‪ ،‬التاجر) بل إصدار أصول مالية غير مباشرة من قبلها لصالح وحدات‬
‫الفائض وقبول األصول المالية المباشرة من وحدات العجز‪.‬‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.40-39 :‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Gastonfils LONZO LUBU- Fanny KABWE OMOYI, Financial Intermédiation and‬‬
‫‪economic growth in DR CONGO, université de kinshasa, january 2015, P2.‬‬
‫‪3‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.40 :‬‬
‫‪4‬متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.69 :‬‬

‫‪73‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫وتشمل األصول غير مباشرة المطروحة من المؤسسات المالية الوسيطة أدوات تمويل شائعة مثل‬
‫(الصكوك‪ ،‬وحسابات االدخار‪ ،‬وسياسات التأمين والضمان‪ ،‬وحصص الصناديق المشتركة وغيرها)‬
‫إن ما يميز هذه األصول درجة سيولتها المرتفعة وقدرة حائزها على تداولها وما يتيحه ذلك من مرونة‬
‫لوحدات الفائض‪ ،‬فضال عن انخفاض مخاطرها مقارنة باألصول المباشرة وبطيء التحول منها‪.‬‬
‫وفي هذا النوع يقبل الوسطاء الماليون األصول المباشرة من وحدات العجز (طالبوا األموال) وبالمقابل‬
‫يصدرون أصوال مالية غير مباشرة الى وحدات الفائض الستقدام تدفقات األرصدة منهم‪.‬‬
‫وأهم ما يميز هذا النوع من التمويل‪،‬القدرة العالية للوسطاء في تعبئة االدخارات المتناثرة فضال عن‬
‫قدرتها في تسويق األصول المالية المباشرة المختلفة لوحدات العجز‪.‬‬
‫فضال عن ذلك يعد هذا النوع من التمويل ذو تكلفة منخفضة للمعلومات‪ ،‬ولوجود مؤسسات متخصصة‬
‫في الوساطة ومرونة المقرض والمقترض في تجنب مخاطر األصل المالي من خالل التداول أو‬
‫‪1‬‬
‫التسييل‪.‬‬
‫والشكل التالي يوضح تدفق األموال في التمويل غير مباشر‪.‬‬
‫الشكل رقم‪ )02-02( :‬طريقة التمويل غير المباشر‬

‫تدفق األموال‬ ‫تدفق األموال‬

‫وحدات مدخرة‬ ‫مؤسسات الوساطة‬ ‫وحدات عجزية‬

‫المالية‬

‫أدوات مالية غير مباشرة‬ ‫أدوات مالية مباشرة‬

‫المصدر‪ :‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.92 :‬‬

‫يظهر من الشكل أن مؤسسات الوساطة المالية تقوم بدورين منفصلين في عملية تدفق األموال من‬
‫الوحدات العجزية فهي تقبل أو تشتري أدوات مالية مباشرة‪ ،‬وتسمى باألدوات األولية (‪Primary‬‬
‫‪ )Securities‬من الوحدات العجزية لقاء منحها المبالغ التي تحتاجها‪،‬وهي العملية الموضحة في الجزء‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.42،39 :‬‬

‫‪74‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫األيمن من الشكل (‪ )02-02‬وبنفس الوقت تقوم بإصدار أدوات مالية خاصة بها تسمى باألدوات‬
‫الغير مباشرة أو الثانوية ‪ Indirect or secondary securities‬والتي تبيعها الى الوحدات المدخرة‬
‫‪1‬‬
‫بالمبالغ المتفق عليها في عملية أخرى والتي تظهر في الجزء األيسر من الشكل (‪.)02-02‬‬
‫في المطلب األول تمت دراسة أنواع التمويل‪ ،‬المباشر وغير المباشر والفرق بينهما‪ ،‬فسنحاول من‬
‫خالل المطلب الثاني دراسة التطور التاريخي للوساطة المالية ومفهومها‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬التطور التاريخي للوساطة المالية ومفهومها‬
‫كانت مهنة الوساطة المالية متركزة على القطاع البنكي مع دور ضئيل أو يكاد ينعدم للمؤسسات‬
‫المالية الغير بنكية‪ ،‬فالمؤسسات المالية هي نتيجة تحرير السياسات المالية فهي تقوم بخلق وتجميع‬
‫الموارد المالية لاللتقاء اليومي للطلب والعرض على األموال فعملها يتثمل في جمع الودائع وتقديمها‬
‫‪2‬‬
‫في شكل قروض‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬التطور التاريخي للوساطة المالية‬
‫نستطيع القول إن الوساطة المالية وجدت منذ القديم عند االغريق والرومان الذين كانوا من رواد الفن‬
‫المصرفي ولكنها لم تكن بالمفهوم الواسع الذي تعرفه اآلن حيث لم تمارس هذه الهيئات االقراض للغير‬
‫بالفائدة إال في نطاق محدد جدا‪.‬‬
‫وفي القرون الوسطى حيث كان التجار وغيرهم يقومون باالحتفاظ بالفائض من النقود المعدنية ذهبية‬
‫كانت أو فضية لدى الصيارفة مقابل إيصال أو تعهد‪ ،‬حيث يعتبرون هم أصحاب الفائض أي الطرف‬
‫األول للوساطة‪ ،‬ومن الناحية األخرى استخدام النقود المعدنية المودعة لديهم في إعطاء قروض بعد ما‬
‫تأكدوا من أن أصحابها لن يقوموا بطلبها بصورة جماعية وذلك انطالقا من خبرتهم في هذا المجال‬
‫وكانت القروض تزيد في قيمتها على قيمة النقود المعدنية المكدسة لديهم مقابل الحصول على فوائد‬
‫من المقترضين‪ ،‬وهم يمثلون الطرف الثاني من الوساطة‪ ،‬اعتمادا على أن أصحاب هذه النقود‬

‫‪1‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.92 :‬‬

‫‪2‬‬
‫‪Simon Mabote, The Role Of Non Bank Financial Intermediation In Lesotho:‬‬
‫‪Challenges And Possible Remedies, Central bank Of Lesotho, Working Paper N1, 2017,‬‬
‫‪P2 .‬‬
‫‪75‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫(المودعين ) لن يطلبوها دفعة واحدة ومن هنا بدأت هذه القنوات أو الهيئات تتنامى وتتفنن في جمع‬
‫‪1‬‬
‫المدخرات واعطاء القروض‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬مفهوم الوساطة المالية‬
‫تتم غالبية التعاقدات والتعامالت في األوراق المالية بواسطة شركات تعمل في مجال الوساطة‬
‫والسمسرة‪ ،‬فهي تعتبر وكيل )‪ )agent‬عن المستثمرين‪ ،‬فإذا كان السمسار وكيال فإنه يحصل على‬
‫سمسرة أو عمولة )‪ )commission‬مقابل ذلك‪.‬‬
‫يأخذ الوسيط التاجر ‪ a dealer‬عدة مواقف متباينة‪ ،‬فقد يشتري ويبيع األوراق المالية لحسابه في األجل‬
‫القصير وليس لحساب الغير مثل السمسار‪ ،‬ألنه لو احتفظ باألوراق المالية لفترة طويلة فإنه يتحمل‬
‫الخسارة الناتجة عن انخفاض سعرها‪.‬‬
‫يحصل الوسيط التاجر على الفرق بين سعر شراء الورقة وسعر البيع لطالبها‪ ،‬فهو يقوم ببيع وشراء‬
‫األوراق المالية لحسابه انتظا ار لتلبية أوامر العمالء لذلك يطلق عليهم صانعي السوق مما يعني أن‬
‫معظم الشركات تقوم بعمليات السمسرة وتجارة األوراق المالية فهي تتحمل المخاطر الناتجة عن ذلك‬
‫‪2‬‬
‫بينما يعمل السمسار لحساب الغير مقابل عمولة وال يتحمل أي مخاطر‪.‬‬
‫وهي مؤسسات مالية تقوم باقتراض األموال من المدخرين وتقوم بدورها بإقراضها للشركات أو‬
‫المؤسسات التي هي بحاجة الى موارد من أجل االستثمارات‪ ،‬وفي المقابل في األسواق المالية تقوم‬
‫المؤسسات بالتعاقد مع المستثمرين بصفة مباشرة من خالل األوراق المالية وأسعارها تحدد وفقا للطلب‬
‫‪3‬‬
‫والعرض تحت اشراف مؤسسات الوساطة‪.‬‬
‫هي العملية التي تقوم بها هيئات مالية متخصصة تسمح بتحويل عالقة التمويل المباشر بين‬
‫المقرضين والمقترضين الى عالقة غير مباشرة فهي تخلق قناة جديدة تمرعبرها األموال من أصحاب‬

‫‪1‬عبد لرحمان بن عزوز‪ ،‬دور الوساطة المالية في تنشيط سوق ال وراق المالية مع اإلشارة لحالة بورصة تونس‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية‪ ،‬كلية علوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪ ،2011 ،‬ص‪.71 :‬‬
‫‪2‬محمد عوض عبد الجواد‪ ،‬علي إبراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة(أسهم‪ -‬سندات ‪-‬أوراق مالية)‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬األردن‪ ،2006 ،‬ص‪:‬‬
‫‪.62‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Gary Gorton, Andrew winton, financial Intermediation, handbook of the economics of‬‬
‫‪finance, vol 1, part 1, Orebro university, school of business, 2002, P 1.‬‬
‫‪76‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفائض المالي إلى أصحاب العجز المالي وبهذه الطريقة تصل الى طرفين متناقضين في أوضاعهما‬
‫‪1‬‬
‫وأهدافهما المستقبلية‪.‬‬
‫هم أشخاص طبيعيون أو معنويون يشكلون حلقة وصل بين األموال الباحثة عن االستثمار وبين‬
‫‪2‬‬
‫االستثمار الباحث عن األموال‪.‬‬
‫ويمكن أيضا تعريف الوساطة المالية على أنها‪ :‬آليات تعديل وضبط االحتياجات والقدرات المالية من‬
‫‪3‬‬
‫خالل تدخل عميل محدد يسمى ب‪ :‬الوسيط المالي‪.‬‬
‫يمكن تلخص طبيعة عمل الوساطة في مجال االقتصاد بأنها " توفر فرصة االلتقاء بين الوحدات‬
‫المالية وتوفير المعلومات وغيرها من الخدمات بالنتيجة تقلل وتزيل من تكاليف المعامالت‬
‫والمعلومات‪4،‬وما يترتب على ذلك من تشجيع العمل واإلنتاج والتجارة "‪.‬‬
‫أما الحاجة الى الوساطة فهي تنبع من واقع تفاوت األف ارد في المعرفة والمهارة والثروة‪ ،‬فهناك الثري‬
‫الذي يهدف إلى أن ينمي ثروته‪ ،‬وال يستطيع تحقيق ذلك بنفسه بسبب أعمال والتزامات أو نقص خبرة‬
‫أو مهارة وهناك رجل أعمال الذي يملك الخبرة التجارية والمهارة في استثمار األموال‪ ،‬لكنه ال يملك‬
‫أرس المال فإذا كان األول بعيدا عن الثاني أو ال يستطيع أن يتعرف عليه‪ ،‬تنشأ فرصة لطرف ثالث‬
‫يتوسط الطرفين ويحظى بثقتهما‪ ،‬يتولى التقريب بينهما ويحقق هدف كل الطرفين في مقابل ربح متفق‬
‫عليه فجدوى الوساطة تنشأ من حقيقة النقص البشري‪ ،‬في جوانب معرفة فرص االستثمار والتمويل‪،‬‬
‫ومصادر رؤوس األموال‪ ،‬والخبرة في تنمية المال وادارته‪ ،‬ومن هنا يحتاج الناس لمن يسد بعض‬
‫جوانب النقص هذه‪ ،‬لقاء أجر‪ ،‬لتكون النتيجة تحقيق مصلحة جميع األطراف‪.‬‬
‫فالعمل القائم بين الوسيط والمستثمر عمل قائم على عالقة تعاقدية يتحمل مسؤولية ومقدار خطر على‬
‫نوعية الوساطة المقدمة‪ ،‬ونستطيع أن نصنف الوساطة بناءا على العالقة التعاقدية بين أطراف‬
‫وهي وساطة السمسار بين البائع والمشتري‪ ،‬وساطة مالية وهي النموذج‬ ‫الوساطة إلى سمسرة‬
‫اإلسالمي المالي بين ذوي الثروة وذوي العجز وهي قائمة على عقود أمانة وخالية من الصفة العقدية‪.‬‬

‫‪1‬وفاء أحمد محمد‪ ،‬الوساطة المالية في المصارف اإلسالمية بحث تطبيقي في المصرف العراقي اإلسالمي لالستثمار والتنمية‪ ،‬معهد اإلدارة‪،‬‬
‫الرصافة‪ ،‬العدد‪ ،2013 ،201‬ص‪.836 :‬‬
‫‪2‬حسين بن هاني‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.32 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Gunther Capelle - BLANCADRO, Le système Bancaire et financier, conférences au‬‬
‫‪collège, P 1.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪O. AP Gwilym, Op.cit , P10 .‬‬
‫‪77‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫وساطة المصرف التقليدي وهي قائمة على االقتراض واالقراض بين ذوي الفائض وذوي العجز التجارة‬
‫وهي وساطة التاجر بين المنتج والمستهلك وتقوم على عقد البيع‪ ،‬فطبيعة الوساطة المالية في كافة‬
‫‪1‬‬
‫أنواعها وحاالتها يقصد بها إدارة أموال ذوي الفائض وليس تملكها‪.‬‬
‫بعدما تطرقنا للتطور التاريخي للوساطة ومفهومها من خالل المطلب السابق‪ ،‬سنتطرق في المطلب‬
‫اآلتي إلى المؤسسات المالية والنقدية وأهدافها‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬المؤسسات المالية والنقدية وأهدافها‬
‫هي وحدات مصرفية أو مالية تقوم بتجميع الموارد المالية من مصادر متعددة والقيام بأنشطة‬
‫اقتصادية (مالية ونقدية) متعددة ويمكن تعريفها على النحو اآلتي‪:‬‬
‫الفرع الول‪ :‬تعريف المؤسسات المالية والنقدية‬
‫من أهم المؤسسات الفاعلة في االقتصاد‪ ،‬فهي وحدات مصرفية أو مالية تقوم بجمع الموارد والقيام‬
‫بنشاطات اقتصادية نقدية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬المؤسسات المالية‬
‫المؤسسات المالية هم وسطاء ماليين التي تقوم بجمع االحتياطات لماليين األفراد وتقوم باستثمارها‬
‫في األسواق المالية‪ ،‬مثال البنوك تجمع االحتياطات في ودائع وتضع مقابلها أسهم وسندات‪ ،‬ثم تقوم‬
‫بإقراض هذه المبالغ للمؤسسات‪ ،‬وبالطبع فهي تحصل على معدل فائدة يضمن لها حقها وبذلك تكافئ‬
‫مستثمريها والمودعين لديها‪ ،‬البنوك وصناديق االحتياط هم أكثر مؤسسات مالية معروفة‪ ،‬هناك أيضا‬
‫مؤسسات التأمين مؤسسات االحتياط هم مستثمرين التي تحوز على أكبر المحافظ المالية‪ ،‬من أين‬
‫تحصل على األموال‪..‬‬
‫من خالل بيعها لبواليص التأمين‪ ،‬مثال سجلنا في شركة تأمين الحرائق‪ ،‬نقوم بإيداع النقود لدى مؤسسة‬
‫التأمين وتقوم هذه األخيرة باستثمارها في األسواق المالية في المقابل نحصل على ورقة مالية‪.‬‬
‫بوليصة التأمين ال تعطي أي فائدة على هذه الورقة‪ ،‬لكن إذا وقع الحريق مؤسسة التأمين تقوم‬
‫بالتعويض في حدود العقد وهذا يوضح عائد هذا االستثمار فهذه المؤسسات المالية تساهم بشكل فعال‬
‫‪2‬‬
‫في االقتصاد‪.‬‬

‫‪1‬وفاء أحمد محمد‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.836 :‬‬

‫‪2‬‬
‫‪R.Brealey ,S.Myers, Principes De Gestion Financière , Pearson Education , 2003 , P‬‬
‫‪438 .‬‬
‫‪78‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫فهي منشأة أعمال سواء كانت بنوكا أو شركات تأمين أو أسواق مالية مثل البورصة‪ ،‬وتعتبر‬
‫المؤسسات المالية آليات للنمو االقتصادي ككل‪ ،‬فمعرفة أنواعها وفهم أنشطتها المتمثلة في إقراض‬
‫العمالء وتسويق األوراق المالية وتقديم الخدمات المصرفية األخرى كالتأمين وخطط التقاعد‪...‬الخ‬
‫وكذلك تحديد عناصر أصولها وخصومها‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المؤسسات النقدية‬
‫تعرف على أنها وحدات مصرفية اقتصادية تمثل جزء من السوق المالي وباألخص المؤسسات‬
‫المالية فهي تقوم بربط العمليات ما بين البنوك وهذا من خالل قبول الودائع ومنح القروض‪ ،‬بهدف‬
‫تحقيق المنفعة العامة والخاصة مع أعلى أرباح ممكنة‪ ،‬فتعريف هذهالمؤسسات يمكننا رؤيته من خالل‬
‫‪1‬‬
‫الدور الذي تلعبه في اقتصاديات المبادلة منذ نشأتها الى يومنا هذا‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أهداف المؤسسات المالية والنقدية والفرق بينها‬
‫يمكن إجمال األهداف على النحو التالي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬أهداف المؤسسات المالية والنقدية‬
‫إن هدف الربحية أو تعظيم ثروة المالك هو الهدف الرئيسي الذي يجب أن يسعى مدراء هذه‬
‫المؤسسات إلى تحقيقه فيقع على إدارة هذه المؤسسات الحصول على المدخرات بأقل تكلفة ممكنة‪،‬‬
‫واستخدام األموال سواء في حالة القروض أو االستثمار بطريقة تحقق أعلى عائد ممكن أي تدنية تكلفة‬
‫الموارد وتعظيم عائد االستخدامات‪ ،‬وأن كان هناك تداخل بين العائد والتكلفة‪ ،‬ولتحقيق هذا الهدف ال‬
‫بد من االهتمام بالعديد من مجاالت اتخاذ الق اررات مثل إدارة األصول والخصوم‪ ،‬وادارة أرس المال‪،‬‬
‫واجراء الرقابة على المصروفات والسياسة التسويقية على النحو اآلتي‪:‬‬
‫‪ .1‬إدارة الصول والخصوم‬
‫تركز اإلدارة هنا على زيادة الفرق بين التكلفة المدفوعة للمدخرين أو المودعين وبين العائد المتحقق من‬
‫القروض أو االستثمار‪ ،‬هذا الفرق يسمى هامش صافي الربح أو هامش صافي الفائدة‪ ،‬أي أن‪:‬‬
‫"هامش صافي الربح أو هامش صافي الفائدة= العائد المتحقق من القروض أو االستثمار – التكلفة‬
‫المدفوعة للمدخرين أو المودعين" فكل مؤسسة مالية يجوز لها أن تقدم أقل عائد للمدخرين وتحصل‬
‫على أعلى عائد من المقترضين‪ ،‬تكون مهمة اإلدارة هي الحفاظ على هامش موجب بين العائد والتكلفة‬

‫‪1‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مدخل الى السواق المالية‪ ،‬ـدار األيام‪ ،‬االردن‪ ،2013 ،‬ص‪.61 :‬‬

‫‪79‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫حتى تظل في السوق وادارة األصول والخصوم تتطلب األخذ بعين االعتبار درجة المخاطر التي يمكن‬
‫التعرض لها مثل خطر السيولة وخطر اإلفالس‪.‬‬
‫‪ .2‬إدارة أرس المال‬
‫مخاطر االفالس تجعل هناك اهتمام متزايد بإدارة أرس المال فيحاول مالك المؤسسات بقدر االمكان‬
‫تخفيض أرس المال الى أدني حد ممكن واالعتماد على أموال اآلخرين‪ ،‬لزيادة العائد الذي يحصلون‬
‫عليه وهو ما يسمى بالمتاجرة بالملكية‪.‬‬
‫‪ .3‬الرقابة على المصروفات‬
‫تعتبر الرقابة على المصروفات عامل مهم لزيادة الربحية رغم أن المنافسة بين المؤسسات المالية‬
‫لجذب المدخرات غالبا ما تؤدي الى زيادة المصروفات نتيجة لزيادة معدالت الفائدة‪ ،‬المدفوعة‬
‫للمدخرين إال هناك طرق أخرى مثل تقليل العمالة أو المصروفات غير المباشرة وزيادة استخدام أساليب‬
‫ووسائل التقنية الحديثة والتكنولوجيا المتطورة قد تساعد على تخفيض المصروفات‪.‬‬
‫‪ .4‬السياسة التسويقية‬
‫والتي تتضمن الخدمات المالية والتركيز على معرفة رغبات العمالء واألسواق الجديدة كوسائل لجذب‬
‫المدخرات وتقديم القروض‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬أهداف المؤسسات النقدية‬
‫يمكن اجمالها فيما يلي‪:‬‬
‫✓ تحقيق المصلحة العامة لألفراد والمجتمع ككل؛‬
‫✓ حل المشاكل السياسية النقدية من خالل اعتبارها كمستشار للدولة؛‬
‫✓ فك األزمة النقديةمن خالل منح القروض وقبول الودائع ومنح االئتمان؛‬
‫✓ تحقيق أعلى أرباح ممكنة؛‬
‫✓ القضاء على البطالة بمنح القروض لالستثمارات؛‬
‫✓ جلب العملة الصعبة‪.‬‬

‫‪80‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ثالثا‪ :‬الفرق بين المؤسسات المالية والنقدية‬

‫مفهوم المؤسسات المالية أوسع من المؤسسات النقدية‪ ،‬وتعتبر المؤسسات النقدية جزء من المؤسسات‬
‫المالية وأن عمل المؤسسات النقدية يتم ما بين البنوك‪ ،‬أما المؤسسات المالية فهي اقتصاديات المبادلة‬
‫‪1‬‬
‫أي أن المؤسسات النقدية هي محتواه في المؤسسات المالية‪.‬‬
‫الشكل رقم‪ )03-02) :‬ميزانية وحساب النتائج للوسطاء الماليين‬

‫الميزانية‬
‫االستعماالت‬ ‫المصادر‬

‫عميل بحاجة‬ ‫عميل لديه فائض‬

‫حساب النتيجة‬
‫الى تمويل‬ ‫من االموال‬
‫المنتوحات‬
‫النفقات‬

‫النتيحة‬

‫‪Ressources : Pierre Vermine, Finance D’entreprise, Dalloz ,2010, P 348.‬‬

‫من خالل الشكل أعاله نالحظ ان مصادر الوسطاء أو مؤسسات الوساطة المالية من فوائض العمالء‬
‫لدى المؤسسة التي بدورها تستغلها في استعماالتها (نشاطها التمويلي) لتقديم القروض للعمالء الذين‬
‫هم بحاجة لتلك الفوائض‪.‬‬
‫بعدما تناولنا في المبحث األول ماهية الوساطة المالية مفهومها‪ ،‬نشأتها وتطورها سنتناول في المبحث‬
‫الثاني تصنيف مؤسساتها‪.‬‬

‫‪1‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.63-62 :‬‬

‫‪81‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث الثاني‪ :‬تصنيف مؤسسات الوساطة المالية‬

‫تمارس المؤسسات المالية المختلفة دور الوساطة المالية في األسواق المالية‪ ،‬ال بل تعد مصدر خلق‬
‫التعامالت‪ ،‬وانتقال األرصدة بين أطراف السوق المالية‪.‬‬
‫وتأخذ هذه المؤسسات أشكاال مختلفة حسب طبيعة أدواتها المستخدمة في تكوين أصولها وخصومها‪،‬‬
‫لذلك ال يوجد شكال واحدا لهذه المؤسسات‪ ،‬بألن التطورات االقتصادية في السوق المالية انعكست‬
‫على طبيعة التخصص وتقسيم العمل بين هذه المؤسسات المهمة في االقتصاديات المعاصرة‪ ،‬كما‬
‫انعكس التطور على الحصة النسبية التي تشغلها كل مجموعة مؤسسية منها في السوق المالية‪.‬‬
‫يعد الوسطاء الماليين أو السماسرة من أهم الفاعلين الرئيسيين في أسواق أرس المال لما يقدمونه من‬
‫خدمات المتعاملين في هذه األسواق‪ ،‬فالسمسار يقوم بدور حلقة الوصل بين المستثمرين في األوراق‬
‫المالية والجهة المصدرة لها وذلك مقابل عمولة يتقاضاها من الطرفين كذلك ينحصر عمل الوسيط في‬
‫التكفل بتقديم النصائح والمشورة للعمالء بشأن ق اررات االستثمار وعموما يمكن تصنيف الوسطاء‬
‫‪1‬‬
‫الماليين إلى‪:‬‬
‫المطلب ال ول‪ :‬المؤسسات الودائعية‬
‫وهي مؤسسات خاصة وعامة وسيطة تقبل الودائع بأشكالها المختلفة من الوحدات االقتصادية‪ ،‬وتقدم‬
‫‪2‬‬
‫تسهيالت ائتمانية إلى وحدات اقتصادية أخرى‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬مؤسسات االئتمان‬
‫هي المؤسسات التي تقوم بجمع مواردها المالية بصورة ودائع واستخدامها لشراء األو ارق المالية من‬
‫أجل منح االئتمان وهي‪:‬‬
‫✓ البنوك‬
‫هي مؤسسات ائتمانية غير متخصصة تضطلع أساسا بتلقي ودائع األفراد القابلة للسحب لدى الطلب‬
‫‪3‬‬
‫أو بعد أجل قصير والتعامل بصفة أساسية في االئتمان قصير األجل‪ ،‬وتنقسم الى بنوك الودائع‪،‬‬
‫بنوك االستثمار‪ ،‬البنوك المركزية‪ ،‬البنوك التجارية‪.‬‬

‫‪1‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.221 :‬‬

‫‪2‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.47 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Gunther Capelle – BLANCADRO, OPCIT, P1.‬‬
‫‪82‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫يتلخص دور البنوك في الوساطة المالية بقيامها بوظيفة الوسيط بين المدخرين (المودعين)‬
‫والمستثمرين (المقترضين) فهي تقبل الودائع من المدخرين بشكل حسابات جارية (ودائع عند الطلب)‬
‫أو حسابات التوفير (ودائع زمنية( وهذه الحسابات هي في الواقع األدوات المالية غير المباشرة التي‬
‫تستخدمها البنوك في تجميع المدخرات وتخلق بواسطتها حقوقا مالية على نفسها‪.‬‬
‫وجدير بالذكر أن هذه البنوك ال تمارس نشاطا مصرفيا بالمعنى المتعارف عليه إذ ال تقوم بتجميع‬
‫ومنح القروض والتسهيالت المصرفية للمستثمرين واالشارة إال انها بنوك استثمار أمر غير دقيق أيضا‪،‬‬
‫غير أن هذه البنوك ال تستثمر أموالها في شراء وبيع األوراق المالية التي تضمن اصدارها بصورة‬
‫دائمة بل أن استثمارها مؤقت وينقضي نجاحها في تصريف االصدار بأسرع وقت ممكن والسرعة هنا‬
‫أساسية لتحرير أمواله إلعادة شراء اصدار آخر ويمثل الفرق بين سعر البيع وسعر الشراء العائد الذي‬
‫يحققه‪1.‬حيث توجد منافسة بين البنوك التجارية وبنوك االستثمار وشركات السمسرة في تقديم خدمات‬
‫السمسرة‪ ،‬وتنافس أيضا شركات األو ارق المالية في األوراق التجارية وتقديم المشورة في حاالت‬
‫‪2‬‬
‫االندماج‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬مؤسسات االدخار واالقراض‬
‫وهي مؤسسات تعبئ مواردها عن طريق الودائع المختلفة‪ ،‬وخاصة االدخارية منها وتستخدم مواردها‬
‫في سوق الرهن وخاصة العقارية‪ ،‬ولقد أدى تطور هذه المؤسسات الى دخولها اإلقراض االستهالكي‬
‫قصير األجل والتعامل بالودائع تحت الطلب أيضا لتقترب بذلك من المصارف التجارية في نشاطها‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬مصارف االدخار واتحادات االئتمان‬
‫أوال‪ :‬مصارف االدخار‬
‫وهي مؤسسات ايداعية تقترب في نشاطها من مؤسسات االدخار واإلقراض‪ ،‬لكن هيكلها يشابه‬
‫التعاونيات من حيث أن المودعين يمتلكون المصرف‪ ،‬كذلك أدت التوسعات إلى تعاملها بالودائع تحت‬
‫الطلب‪.‬‬

‫‪1‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬نزار سعد الدين العيسى‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.95 ،76 :‬‬
‫‪2‬فريد راغب النجار‪ ،‬إدارة شركات تداول ال وراق المالية (فنون االستثمار في البورصة)‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪ ،2009 ،‬ص‪.132 :‬‬

‫‪83‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ثانيا‪ :‬اتحادات االئتمان‬

‫وهي مؤسسات تستقدم ايداعات صغيرة من األفراد والمجموعات وتقدم القروض إلى مجموعات‬
‫اجتماعية معينة‪ ،‬وأعضاء االتحاد هم العاملون في مؤسسة معينة مثال‪.‬‬
‫بعدما تعرفنا إلى المؤسسات الودائعية بكافة أشكالها في المطلب السابق‪ ،‬سنتطرق إلى المؤسسات‬
‫التعاقدية بكافة أنواعها في المطلي اآلتي‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬المؤسسات التعاقدية‬
‫وهي مؤسسات مالية ال ودائعية األساس في مواردها تعاقديا وضمن مدد محدودة ومعروفة نسبيا مقارنة‬
‫بالودائع‪ ،‬ومثل هذا النوع من الخصوم (الموارد) يتيح لهذه المؤسسات فرصة لالستثمار طويل األجل‬
‫نسبيا لذلك فإن أصولها طويلة األجل وكذلك تتمتع بتأمين أكبر ضد المخاطر‪ ،‬وتمثلها شركات التأمين‬
‫المختلفة وصناديق التقاعد وتدعى أيضا بمؤسسات االدخار التعاقدي‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬مؤسسات االستثمار‬
‫وهي مؤسسات مالية وسيطة تعتمد بيع األصول المالية المختلفة الى الجمهور واالستثمار في األسهم‬
‫والسندات ومن أمثلتها‪:‬‬
‫أوال‪ :‬شركات االستثمار‬
‫تقوم هذه الشركات بتجميع الموارد من خالل بيع األوراق التجارية واصدار األسهم والسندات وتقدم‬
‫القروض للمستهلكين فضال عن تقديمها القروض إلى منشآت األعمال الصغيرة‪ ،‬وقد تنفصل بالملكية‬
‫أو تتبع شركة رئيسية للتمويل‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬الصناديق المشتركة‬
‫تقوم هذه المؤسسات الوسيطة بتعبئة مواردها من خالل بيع أسهم من األوراق المالية (أسهم وسندات)‬
‫وهي تساعد في تخفيض المخاطر من خالل سياسة تنويع محفظة األصول المالية‪.‬‬
‫ويمكن لحائز السهم استرداد قيمته‪ ،‬علما بأن قيمة السهم تتقلب حسب أوضاعها في السوق وتعد‬
‫الصناديق بمثابة محفظة استثمارية‪ ،‬وتوسع دورها بشكل ملحوظ بين المؤسسات الوسيطة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬صناديق سوق النقد‬
‫وهي شكل من أشكال الصناديق المشتركة‪ ،‬ولكنها تقترب من مؤسسات اإليداع نسبيا‪ ،‬فهي تبيع‬
‫األسهم كالصناديق المشتركة لتستخدم الموارد المجمعة في شراء أدوات سوق النقد (قصيرة األجل) ذات‬

‫‪84‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫السيولة المرتفعة والمخاطر المنخفضة والفائدة المحققة هي األساس في دفع عائد حاملي أسهمها‬
‫ويمكن استخدام الصكوك للتسديد مقابل قيمة األسهم‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬تجمع االستثمار العقاري وشركات الرهن‬
‫وهي مؤسسات تدخل في عداد مؤسسات االستثمار‪ ،‬حيث تتعامل األولى باالستثمار في العقارات‬
‫‪1‬‬
‫التجارية واإلسكان‪ ،‬بينما تمارس الثانية تقديم تسهيالت ائتمانية إلنشاء مجمعات األعمال والسكن‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬شركات التمويل‬
‫على خالف شركات االستثمار التي يتمثل حق المستثمر في تشكيله صندوق من صناديقها ويحصل‬
‫مقابله على أسهم أو شهادات دالة على ذلك‪ ،‬فإن شركات التمويل تعتبر شركات ترويج مالي‪ ،‬تتكون‬
‫مواردها من حصيلة ما تصدره من أسهم وسندات‪ ،‬إضافة إلى ما تحصل عليه من قروض من البنوك‬
‫التجارية‪ ،‬أما استخدامات تلك الموارد فتتمثل في تقديم القروض القصيرة ومتوسطة األجل لألفراد‬
‫ومنشآت األعمال‪.‬‬
‫كما تؤجر بعض األجهزة للمشروعات وتوفر لهم النقود التي تكلفها‪ ،‬ويسمى بعض هذه الشركات‬
‫بشركات التمويل المحدودة والمملوكة بواسطة صانعي السلع المعمرة مثل شركة جنرال موتورز‪ ،‬ولقد‬
‫نمت هذه الشركات على نحو سريع وفي الوقت الحالي فان الحجم الكلي لقروض أعمالها القائمة‬
‫‪2‬‬
‫يساوي ثلثي قروض األعمال التي تقدمها المصارف‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬شركات الحماية ضد المخاطر‬
‫أو كما تسمى بشركات التأمين فهي مؤسسة مالية تمارس دور مزدوج فهي مؤسسة تقدم الخدمة‬
‫التأمينية لمن يطلبها كما أنها مالية أي تحصل على األموال من المؤمن لهم‪ ،‬فهي مؤسسات تأمينية‬
‫ذات سمة مزدوجة‪ 3،‬تعمل كوسيط يقبل األموال التي تتمثل في األقساط التي يقدمها المؤمن لهم ثم‬
‫تعيد استثمارها نيابة عنهم مقابل عائد معين‪ ،‬فهي مشروعات وظيفتها تأمين األفراد ضد خطر معين‬
‫ولكنها تلعب دو ار غير مباشر كواحدة من أهم مؤسسات الوساطة المالية‪ ،‬حيث تقوم هذه الشركات‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع السابق‪ ،‬ص ص‪.50 ، 48 :‬‬

‫‪2‬بن عزوز عبد الرحمان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.94 :‬‬
‫‪3‬‬
‫)‪Site Internet, http://www.lawjo.net/vb/showthread.php ,Dernière visite: (11:45‬‬
‫)‪(11/06/2016‬‬
‫‪85‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫بتجميع فوائض الوحدات ذات الفائض في صورة أسهم وأقساط تأمين وتقوم بنقلها الى الوحدات ذات‬
‫‪1‬‬
‫العجز من المشروعات تحت التأسيس أو مشروعات قائمة بالفعل‪.‬‬
‫سنتطرق في المطلب الثالث إلى بنوك االستثمار بعدما تطرقنا في المطلب السابق للمؤسسات‬
‫التعاقدية‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬بنوك االستثمار‬
‫هي مؤسسات مالية تقوم بتقديم النصح من خالل أنواع األوراق المالية التي ترغب الشركات في‬
‫إصدارها أو تقوم في االكتتاب لها وتوزيعها أيضا‪ ،‬أي تعنى بالشؤون المالية التي تخص األوراق‬
‫‪2‬‬
‫المالية‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬مهام بنك االستثمار‬
‫تقوم بنوك االستثمار بعدة مهام عديدة داخل السوق المالية بصفة عامة وسوق أرس المال بصفة‬
‫خاصة بهدف تحقيق الربح لها وللمستثمرين أيضا من خالل ما تجنيه من فروق األسعار التي تحدثها‬
‫من خالل بيع وشراء األوراق المالية بصفة الوسيط بين الشركة المصدرة لهذه األخيرة والراغبون في‬
‫‪3‬‬
‫من‬ ‫االكتتاب في هذه األوراق المالية‪ ،‬بحيث يلعب دور الوسيط الذي سيقدم مجموعة من المهام‬
‫بينها ما يلي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬توجيه النصح والمشورة‬
‫وذلك فيما يتعلق بحجم االصدار ومدى مالئمة توقيته ووسائل التمويل األكثر مالئمة وذلك ألن‬
‫بعض مصدري األوراق المالية ليست عندهم الخبرة أو الخبراء المتخصصون داخليا أوالمعرفة بشروط‬
‫السوق وظروفه ووضعها معا في إصدار الورقة المالية في حاالت كهذه فإن بنوك االستثمار أو‬
‫المعنيين بشؤون االستثمار يقومون بما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬نوع الورقة المالية المعروضة‪ :‬آخذين بنظر االعتبار الهيكل المالي للمصدر‪ ،‬أو ظروف سوق‬
‫األوراق المالية إذ أن هذه الجهة قادرة على تقديم المشورة والنصح للمصدر ألي نوع من‬
‫األوراق المالية (ملكية أو دين) يجب بيعها؛‬

‫‪1‬بن عزوز عبد الرحمان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.94 :‬‬

‫‪2‬أسامة محمد الفولي‪ ،‬زينب عوض اهلل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.145 :‬‬
‫‪3‬أشرف محمد دوابه‪ ،‬نحو سوق مالية عربية‪ ،‬بحث مقدم لمؤتمر التجارة العربية البينية والتكامل االقتصادي العربي‪ ،‬الجامعة األردنية‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪ 22 ،20‬سبتمبر‪ ،‬األردن‪ ،2004 ،‬ص‪.14 :‬‬

‫‪86‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ .2‬توقيت عرض األوراق‪ :‬آخذين بعين االعتبار شروط أو ظروف السوق الحالية والمتوقعة‪ ،‬فإن‬
‫المعنيين باالستثمار يقترحون فيما إذا كان األفضل بيع األوراق المالية حاال أو التأخير أمال‬
‫في أسعار أفضل؛‬
‫‪ .3‬الصفات القانونية لإلصدار‪ :‬فمثال إذا كان الدين المصدر قد تمت دراسته وأصبحت النية في‬
‫إصداره فان بنك االستثمار يقدم المشورة حول معدل الكوبون‪ ،‬االستحقاق‪ ،‬حماية االتفاق‪،‬‬
‫القابلية للتحويل؛‬
‫‪ .4‬أسعار االستدعاء‪ :‬سعر الورقة المالية وعند األخذ بنظر االعتبار االقتراحات أعاله عما سبق‬
‫ذكره من نقاط فان بنك االستثمار يقترح السعر الذي تباع عنده الورقة المالية‪ ،‬فالمصدرين‬
‫لألوراق المالية قد يختارون استعمال خدمات النصيحة والمشورة دون غيرها من االستشارات‬
‫وبعض المصدرين لألوراق المالية عندهم الخبير المالي الداخلي التخاذ كل الق اررات الضرورية‬
‫‪1‬‬
‫فمثال هناك منشآت كبيرة متعددة ال تستخدم بنوك االستثمار عن خدمات المشورة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬القيام باإلجراءات التنفيذية‬
‫وذلك فيما يتعلق باإلصدار الفعلي لألوراق المالية وما قد يتطلبه ذلك من اتصاالت بالجهات المتعلقة‬
‫باإلصدار‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬نشرة االصدار‬
‫"نشرة المعلومات" تحتوي هذه الوثيقة على المعلومات التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬عدد األسهم المرغوب بإصدارها؛‬
‫‪ .2‬بعض المعلومات المالية والمحاسبية والحسابات الختامية للشركة؛‬
‫‪ .3‬معلومات عن اإلدارة؛‬
‫‪ .4‬معلومات عن المشاكل القضائية التي واجهتها في الماضي أو تواجهها في الحاضر إن‬
‫وجدت؛‬
‫‪2‬‬
‫مفصل عن حركة األموال داخل الشركة‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ .5‬بيان‬

‫‪1‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.70- 69 :‬‬

‫‪2Site‬‬ ‫)‪Interent , www.syriall.com, Dernière visite: (23 :56)(16/05 /2016‬‬
‫‪87‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫رابعا‪ :‬التعهد‬
‫حيث يتعهد بنك االستثمار بتصريف كل أو حد أدني من كمية األوراق المالية المقرر اصدارها‪ ،‬وقد‬
‫يدفع البنك مقدما للجهة صاحبة اإلصدار قيمة الكمية التي يتعهد بتصريفها وفي حاالت أخرى قد‬
‫يقتصر تعهد البنك على بذل أقصى جهد لتصريف اإلصدار دون التزامه بتصريف قدر محدد منه‬
‫وذلك مقابل عمولة واذا تبقى جزء لم يتم تصريفه يؤدي الى الجهة صاحبة اإلصدار‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬هيئة الرقابة المالية‬
‫بعد التوصل إلى اتفاق بين الوسيط المالي والشركة يقوم البنك بإرسال وثيقة المعلومات إلى هيئة‬
‫الرقابة على األوراق المالية‪ ،‬هذه األخيرة تطلب فترة لدراسة الوثيقة‪ ،‬خاللها تجري الهيئة دراسة شاملة‬
‫عن اإلدارة كما تقوم بالتأكد من أن جميع المعلومات الواردة ضمن التقرير‪.‬‬
‫سادسا‪ :‬اال كتتاب‬
‫وذلك لبيع األوراق المالية لجمهور المكتتبين أو لعمالء البنك الذين اعتادوا على التعامل معه من‬
‫خالل نشاط السمسرة الذي يمارسه‪ ،‬واذا كانت هذه المهام تمثل الدور الرئيس لبنوك االستثمار إال أن‬
‫الواقع العملي يعكس قيام هذه األدوار من خالل بنوك االستثمار في الدول ذات أسواق أرس المال‬
‫الكبرى أما في األسواق الصغيرة تتولى بعض البنوك التجارية العاملة فيها مهمة االصدار ويقتصر‬
‫دورها في التعهد على بذل أقصى جهد ممكن دون التزامها بتصريف االصدار كله أو جزء منه‪ ،‬ويرجع‬
‫هذا إلى تفادي ما حدث في الكساد العظيم حيث كان من أسباب ذلك الكساد التزام البنوك التجارية‬
‫آنذاك بتصريف االصدارات وكان من نتيجة ذلك أن منى بعضها بخسائر فادحة وصل بها الى نهاية‬
‫المطاف بخسائر فادحة أدت الى افالسها وقد ظلت البنوك التجارية بعيدة عن االلتزام بتصريف‬
‫االصدارات‪ ،‬حتى ظهر في الواليات المتحدة في الثمانينات من القرن الماضي اتجاه جديد سمح للبنوك‬
‫التجارية بممارسة تلك المهمة بطريقة غير مباشرة من خالل إنشائها شركات مستقلة تمارس وظائف‬
‫بنك االستثمار‪.‬‬
‫وفي بعض الدول العربية تقوم البنوك التجارية بمهام بنوك االستثمار من حيث التعهد ببذل أقصى جهد‬
‫‪1‬‬
‫لتصريف االصدار دون االلت ازم بتصريف االصدار كله أو جزء منه‪.‬‬

‫‪1‬أشرف محمد دوابه‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.15 :‬‬

‫‪88‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫وبنك االستثمار يكون جاه از المتصاص أي جزء من مخاطر السعر والتي ال يقبلها المصدر لألوراق‬
‫المالية ويشار إلى ذلك باكتتاب االصدار وتستخدم ثالث درجات رئيسية من االكتتاب ‪ -‬في تعهد‬
‫المنشأة ‪ -‬يشتري بنك االستثمار الكمية بكاملها من االصدارات من البائع وبسعر متفق عليه بين‬
‫الطرفين أما مخاطر السوق فقد انتقلت من المصدر الى بنك االستثمار‪ ،‬ثم يقوم األخير بعرض‬
‫األوراق المالية إلى عامة المستثمرين بسعر أعلى من السعر الذي دفعه الى المصدر‪.‬‬
‫ب‪-‬االتفاق الجاهز‪ :‬في هذه الحالة يوافق المكتتب على المساعدة في بيع االصدارات الجديدة لوقت‬
‫محدد وعادة تكون هذه الفترة الزمنية ‪ 30‬يوما ولكنها ال تضع الورقة المالية في خطر وحالما تنتهي‬
‫هذه الفترة الزمنية فان المكتتب يشتري األوراق المالية التي لم يتم بيعها بسعر يحدد مسبقا‪ ،‬وهذا النوع‬
‫من االتفاق شائع استخدامه لبيع األسهم والتي يتم توزيعها من خالل الحق في عرضها‪.‬‬
‫ج‪-‬في أحسن جهود‪ :‬في مبيعات مبنية على هذا األساس فان بنك االستثمار ليست عليه التزامات‬
‫لشراء األسهم التي تم اصدارها حيث يتصرف هنا كسمسار ويعيد أية أوراق مالية صدرت‪ ،‬ولم يتم‬
‫بيعها إلى المصدر وأحسن جهد للبيع يستخدم في نوعين من االصدارات في الحالة األولى فإن المنشأة‬
‫‪1‬‬
‫المصدرة تريد أحسن جهود للبيع ألنها واثقة من أن جميع األوراق المالية سيتم بيعها وبالكامل‪.‬‬
‫وفي الحالة الثانية فإن بنك االستثمار يحقق أحسن جهود بيعية ألن المنشأة المصدرة صغيرة غير ثابته‬
‫اإلنشاء وذات مخاطر‪.‬‬
‫وهناك نوعين من االكتتاب؛ االكتتاب العام واالكتتاب الخاص‪.‬‬
‫ا‪-‬االكتتاب الخاص‪ :‬األوراق المالية ذات االكتتاب الخاص هي األوراق المالية التي تعرض ألقل من‬
‫‪ 25‬مشتر‪ ،‬ونتيجة لذلك فال حاجة لتسييلها مع األسواق المالية‪ ،‬والفوائد الرئيسية من هذا االكتتاب أنه‬
‫يمكن عرض اصدارات جديدة بسرعة وبدون حدوث تكاليف عالية‪ ،‬وبالنسبة لمساوئ هذا النوع هو‬
‫النقص في القدرة التسويقية عند بيع االصدارات‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫ب‪-‬االكتتاب العام‪ :‬هو طرح األوراق المالية لالكتتاب من قبل عامة الجمهور‪.‬‬

‫‪1‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.72،70 :‬‬

‫‪2‬‬
‫)‪Site Internet, Http// : www.qfma.org.qa, Dernière visite: )15:45( (09.02.2015‬‬
‫‪89‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ومع انتهاء عملية االكتتاب بين الوسيط والمستثمر يحصل التمويل مباشرة أي حصول المنشأة‬
‫المصدرة لألوراق المالية على األموال المرغوب الحصول عليها من أجل مباشرة تمويل استثماراتها وهذا‬
‫هو هدف السوق األولي وهو توفير األموال الالزمة لتمويل االستثمار‪.‬‬
‫وللمؤسسات المصدرة حق التفضيل بين إصدار أسهم أو سندات حسب ما تراه مناسبا وتعتبره أداة‬
‫تمويلية مناسبة بمساعدة الوسيط الذي يقترح مايلزم إصداره من أوراق مالية فيمكن أن يكون التمويل‬
‫عن طريق أسهم ويمكن أن يكون عن طريق السندات‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬سماسرة الوراق المالية‬
‫السمسار مجرد وسيط في البورصة ويعمل وكيال للمستثمرين عند البيع والشراء‪ ،‬أما التاجر فيقابل‬
‫البائع بالمشتري للورقة المالية من خالل كونه مستعدا لشراء أو بيع األوراق المالية عند سعر معين‪،‬‬
‫لذلك فالتاجر يحتفظ بمخزون من األوراق المالية ألجل بيعها للمستثمرين‪ ،‬وقد يكون متخصصا في‬
‫أوراق معينة أو شامال وهو بذلك يتحمل المخاطر التي تصيب تقلب الورقة المالية على عكس‬
‫السمسار‪.‬‬
‫ويحصل الوسيط التاجر على الفرق بين سعر شراء الورقة المالية وسعر البيع‪ ،‬لذا فهو يشتري ويبيع‬
‫لحساب انتظار تلبية أوامر العمالء كذلك يطلق عليهم صانعي السوق‪.‬‬
‫وتمارس العديد من شركات الوساطة المالية في سوق األو ارق المالية الوظائف الثالثة (بنكير‪ ،‬سمسار‬
‫‪1‬‬
‫تاجر) وتدعى منشآت سمسرة‪.‬‬
‫في المبحث الثاني قمنا بدراسة أنواع مؤسسات الوساطة المالية وابراز الفرق بين كل نوع‪ ،‬وفي المبحث‬
‫التالي سنتطرق إلى توضيح دورها‪.‬‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.51 :‬‬

‫‪90‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث الثالث‪ :‬دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها‪ ،‬تصنيف الوسطاء الماليين‬
‫واالتجاهات الحديثة لهم‬
‫وجود الوساطة المالية في اقتصاد اليوم أصبح ضرورة حيوية ليس فقط لكونها متعامل اقتصادي مهم‬
‫بل لكونها قد سمحت بإيجاد حلول للعديد من المشكالت المرتبطة بالتمويل‪.‬‬
‫المطلب الول‪ :‬دور مؤسسات الوساطة المالية وأهميتها‬
‫يمكن تلخيص دور مؤسسات الوساطة المالية في األمور التالية‪:‬‬
‫الفرع الول‪ :‬دور مؤسسات الوساطة‬
‫‪ .1‬توعية العمالء عن كيفية االستثمار في أسواق المال بصفة عامة‪ ،‬وعن كيفية االستثمار في‬
‫البورصات المحلية بصفة خاصة؛‬
‫‪ .2‬تقديم الخدمات االستشارية للعمالء والهادفة إلى تقليل المخاطر التي يتعرض لها المستثمرين؛‬
‫‪ .3‬نشر الوعي التثقيفي والمعرفي بسوق األسهم وبالذات لصغار المستثمرين؛‬
‫‪ .4‬تحليل الوضع المالي للشركات المدرجة في السوق المالية؛‬
‫‪ .5‬المساعدة على جذب االستثمارات األجنبية وتشجيع المستثمرين المحليين؛‬
‫‪ .6‬العمل على بناء الثقة بين المستثمرين والسوق المالي؛‬
‫‪ .7‬توجيه المستثمر إلى االستثمارات التي تتالءم مع أهدافه وتطلعاته مع إسداد النصح والمشورة‬
‫المبنية على النهج العلمي؛‬
‫‪1‬‬
‫‪ .8‬تنفيذ أوامر البيع والشراء المتلقاة من المستثمرين‪ ،‬إلنجاز المعامالت وتعزيز التخصص؛‬
‫‪2‬‬
‫‪ .9‬المساهمة في النمو االقتصادي من خالل تسهيل عملية التبادالت؛‬
‫تخصيص الموارد في سوق االئتمان من خالل قدرتها على جمع المعلومات بشكل‬ ‫‪.10‬‬
‫‪1‬‬
‫أفضل؛‬

‫‪1‬هاني أنور صالحة‪ ،‬شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراق المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في المحاسبة‬
‫والتمويل‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة‪ ،‬كلية المحاسبة والتمويل‪ ،2007،‬ص ص‪.41-40 :‬‬
‫‪Mahdi Salehi. “The Role of Financial Intermediaries In Capital Market”. Economics‬‬
‫‪2‬‬

‫‪Faculty Zagreb, Croatia. Zagreb International Review of Economics & Business, Vol. 11,‬‬
‫‪No. 1, 2008 , PP. 97-109.‬‬

‫‪91‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫تخفيض تكاليف التعامالت‪ ،‬من خالل تسهيل االلتقاء بين طالبي األموال وعارضيها؛‬ ‫‪.11‬‬
‫تخفيض المخاطر من خالل الضمانات المقدمة للمستثمرين فيما يخص السيولة‪2 ،‬مما‬ ‫‪.12‬‬
‫‪3‬‬
‫يسمح لهم بالتنويع؛‬
‫ترويج وتغطية االكتتاب في األوراق المالية‪ ،‬وهذا يتضمنأن تقوم بإدارة عملية الترويج‬ ‫‪.13‬‬
‫وجلب المستثمرين وما قد يتصل بذلك من نشر في وسائل االعالم‪ ،‬وأن تقوم باالكتتاب في‬
‫األوراق المالية المطروحة وغير المطروحة لالكتتاب العام‪ ،‬ولها اعادة طرحها في اكتتاب عام‬
‫وحسب التعليمات المنظمة لذلك؛‬
‫االشتراك في تأسيس الشركات التي تصدر أوراقا مالية أو في زيادة رؤوس أموالها؛‬ ‫‪.14‬‬
‫نشاط أرس المال المخاطر‪ ،‬ويتضمن تمويل نشاط الشركات التي تصدر أوراقا مالية‬ ‫‪.15‬‬
‫أو دعمها أو تقديم الخدمات الفنية واالدارية‪ ،‬أو المشاركة في المشروعات والمنشآت وتنميتها‬
‫بقصد تحويلها إلى شركات مساهمة أو توصية باألسهم متى كانت هذه المشروعات وتلك‬
‫الشركات عالية المخاطر أو تعاني قصو ار في التمويل وما يستتبعه من طول دورة االستثمار؛‬
‫المقاصة والتسوية في معامالت األوراق المالية؛‬ ‫‪.16‬‬
‫‪4‬‬
‫تكوين وادارة محافظ األوراق المالية وصناديق االستثمار‪.‬‬ ‫‪.17‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أهمية مؤسسات الوساطة‬
‫يشكل الوسطاء الماليون جزءا مهما من مؤسسات النظام المالي الكفء وتشمل هذه الفئة صناديق‬
‫التقاعد وشركات التأمين وبنوك االدخار والسماسرة الوكالء‪ ،‬ومكاتب االستعالم والخدمات المالية‬
‫األخرى وتكون مهمتهم األساسية التوسط في نقل أو تحويل األموال قصيرة وطويلة األجل من الوحدات‬
‫ذات الفائض إلى الوحدات ذات العجز في مواردها المالية والنقدية‪ ،‬مقابل عموالت وعوائد يحصلون‬

‫‪1Peter‬‬ ‫‪N. Ireland. Lecture Notes on: Money, Banking, and Financial Markets. Boston‬‬
‫‪College. Site Internet, http://www2.bc.edu/~irelandp/ec261.html, Derneire visite:‬‬
‫)‪(12:43) (17/02/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Réall Pelland, Les Organismes D’intermédiation Au Québec : Rôles Et Gouvernances‬‬
‫‪Vers Une Vision « Systémique-Innovation Ouverte » ,une papier présente au conseil de‬‬
‫‪la technologie du Québec, Québec, 25 février 2010, P P 7- 8.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Peter N, OP .CIT. P 23 .‬‬
‫‪4‬عبد الباسط كريم مولود‪ ،‬تداول الوراق المالية‪ ،‬دار الحلبي‪ ،‬لبنان‪ ،2009 ،‬ص‪.220 :‬‬

‫‪92‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫عليها لقاء توسطهم هذا‪ ،‬وتقوم بعض مكاتب الخدمات المالية أيضا بتزويد المتعاملين ببعض‬
‫المعلومات التي ترشد ق ارراتهم االستثمارية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬بالنسبة لصحاب الفائض المالي‬
‫قد سمحت الوساطة بالنسبة لهذه الفئة بتحقيق مزايا عديدة نذكر أهمها‪:‬‬
‫‪ .1‬مصداقية الوسيط المالي مضمونة ليس السبب في ذلك حجم السيولة التي يسيرها فحسب إنما‬
‫وبصفة رئيسية نظ ار للقوانين والتنظيمات المعدة خصيصا لحماية المودعين فأموال المودع هي‬
‫مأمونة الحفظ وهو ماال يتوفر في العالقة المالية المباشرة؛‬
‫‪ .2‬تتيح الوساطة المالية ألصحاب الفائض إمكانية الحصول على السيولة في أي وقت فالمؤسسة‬
‫المالية الوسيطة مجبرة على االحتفاظ بجزء من األموال في شكل سائل لمواجهة هذه‬
‫االحتماالت؛‬
‫‪ .3‬يتجنب صاحب الفائض المالي مخاطر عدم التسديد التي تكون كبيرة في حالة االقتراض‬
‫المباشر فالمؤسسة المالية الوسيطة لما تتوفر عليه من أموال ضخمة ولما تتمتع به من مركز‬
‫مالي قوي تكون على العموم في وضعية مالية تسمح بتنفيذ التزامها تجاه المودعين الذين‬
‫تعتبر أموالهم مبالغ صغيرة مقارنة بما تحفظه بحوزتها؛‬
‫‪ .4‬إنفاق الوقت والجهد في البحث عن المقترضين المحتملين‪ ،‬فهم يعرفون مسبقا الجهات التي‬
‫يودعون فيها أموالهم؛‬
‫‪1‬‬
‫‪ .5‬فالوساطة المالية بحكم طبيعة نشاطها تتيح إمكانية مستمرة لقبول األموال في أي وقت؛‬
‫‪ .6‬تتمت ع مؤسسات الوساطة المالية كالبنوك بضمانات قانونية تساعد على حماية المدخرين من‬
‫مخاطر عدم الدفع ‪ Risk Of Default‬التي يتعرض لها بتعاملهم مباشرة مع المقترضين؛‬
‫‪ .7‬توفر مؤسسات الوساطة فرص ادخار لصغار المدخرين بأية مبالغ يشاءون ادخارها بدون‬
‫التقيد بحد أدني لالستثمار في األوراق المالية المطروحة من قبل المقترضين؛‬
‫‪ .8‬إن األدوات المالية التي تطرح من قبل مؤسسات الوساطة تتمتع بسيولة أكبر أي يمكن‬
‫تحويلها إلى نقود بسرعة وبأقل خسارة محتملة للمدخرين؛‬

‫‪1‬‬
‫)‪Site Internet, Http //: (www.scribed.com) Dernière visite: )22:12(( 05/09/2014‬‬
‫‪93‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ .9‬نتيجة لتجميع االدخار من قبل مؤسسات الوساطة كالودائع المصرفية مثال‪ ،‬تستطيع هذه‬
‫المؤسسات تحويل هذه االدخارات إلى استثمارات بأقل تكلفة تبادلية ‪ Transaction Cost‬مما‬
‫لو قام كل مدخر بهذا التحويل منفردا؛‬
‫كذلك تقدم مؤسسات الوساطة خدمات أفضل للمقترضين حيث تغطي احتياجاتهم‬ ‫‪.10‬‬
‫لمبالغ كبيرة وبتكلفة أقل مقارنة بتجميع هذه المبالغ من المدخرين مباشرة التي قد يتطلب‬
‫تجميعها التعامل مع آالف المدخرين واقناعهم بشراء األسهم والسندات المطروحة من قبل‬
‫المستثمر أو المقترض؛‬
‫إن من أهم أسباب وجود مؤسسات الوساطة هو عملها كحلقة وصل في توفير‬ ‫‪.11‬‬
‫المعلومات عن مصادر االقتراض والكفاءة المالية واالئتمانية للمقترضين‪ ،‬حيث تستطيع هذه‬
‫المؤسسات من خالل حصولها على المعلومات الدقيقة عن فرص االستثمار‪ ،‬توجيه األموال‬
‫‪1‬‬
‫إلى أفضل مجاالت استخدامها أي تلك التي تعود عليها بأفضل عوائد وتتمتع بأعلى انتاجية‪.‬‬
‫تطرقنا في المطلب السابق إلى دور المؤسسات المالية وأهميتها من خالل مختلف الوظائف التي‬
‫تؤديه‪ ،‬وفي المطلب اآلتي سيتم التعرف إلى مختلف تصنيفاتها‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬تصنيف الوسطاء الماليين‬

‫يمكن تقسيم الوسطاء في سوق أرس المال الى العديد من الفئات منها‪:‬‬
‫الفرع الول‪ :‬شركات السمسرة في ال وراق المالية‬
‫أوال‪ :‬تعريف السمسار‬
‫هو شخص مفوض من شركة السمسرة يقوم ببيع وشراء األوراق المالية في البورصة بالوكالة نيابة عن‬
‫‪2‬‬
‫عمالئه مقابل عمولة‪ ،‬وله دراية كافية بالشؤون المالية كما يجب أن يكون مؤهال قانونيا‪.‬‬
‫ويمكن أيضا تعريف وظيفة السمسرة على أنها‪ :‬تعني التوكيل الذي يعطيه العميل للسمسار لبيع أو‬
‫شراء أوراق مالية معينة نيابة عنه‪ ،‬ومن هذا المنطلق فإن عمل السمسار ومساعديه في البورصة‬
‫‪4‬‬
‫يدخل في باب الوكالة‪ 3،‬وال يعمل لحسابه الشخصي‪.‬‬

‫‪1‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.76-75 :‬‬

‫‪2‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.90 :‬‬
‫‪3‬شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.60 :‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Roy E. Bailey, OP.CIT. P‬‬
‫‪94‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ثانيا‪ :‬شروط السمسار‬

‫إن مهنة السمسرة مهنة قانونية‪ ،‬وان التعامل في األوراق المالية في البورصة ال يجوز إال بواسطة أحد‬
‫السماسرة المقيدين بالبورصة‪ ،‬ولهذا فقد وضعت ادارة البورصة قواعد ولوائح لتنظيم مهنة السمسار‬
‫ومعاونيه‪ ،‬ونظ ار للمهمة التي يقومون بها يشترط أن يتوفر فيهم الشروط اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬الهلية القانونية‪ :‬حمله جنسية البلد الذي يزاول فيه نشاطه‪ ،‬وسن العمل؛‬
‫‪ .2‬النزاهة التجارية‪ :‬كعدم إشهار إفالسه داخليا أو خارجيا‪ ،‬وعدم ادانته لجناية أو تزوير أو‬
‫مخالفة لقوانين النقد ما لم يرد اليه اعتباره؛‬
‫‪ .3‬الكفاءة المالية‪ :‬وذلك بأن يكون لديه أرس مال نقدي ال يقل عن المبلغ الذي تحدده لجنة‬
‫البورصة‪ ،‬وذلك لضمان المبالغ التي تكون مطلوبة منه أو للجنة البورصة؛‬
‫‪ .4‬الكفاءة الفنية‪ :‬أي حصوله على حد أدني من التعليم‪ ،‬واثبات خبرته في مجال سوق األوراق‬
‫المالية لمدة ال تقل عن ثالث سنوات؛‬
‫‪ .5‬الشروط اإلجرائية‪ :‬كاجتياز االختبار التحريري والشفوي‪ ،‬والحصول على نسبة محددة من‬
‫أصوات لجنة البورصة في اقتراع سري‪ ،‬ودفع رسم وتقدير كفالة مالية أو شخصية‪.‬‬
‫بتوافر هذه الشروط في المرشح يقبل كسمسار في البورصة‪ ،‬ويقيد اسمه في سجل السماسرة‪ ،‬بعد‬
‫تسديد رسوم القيد واالشتراك والتأمين‪ ،‬ويجوز أن يقوم السمسار بمهنة السمسرة على شكل شركات‬
‫‪1‬‬
‫سمسرة أيضا وشروط السمسار نفسها‪.‬‬
‫وتقدم شركات السمسرة عدد من الخدمات الهامة مثل‪:‬‬
‫‪ .1‬تنفيذ طلبات السوق؛‬
‫‪ .2‬تحدد عدد األوامر؛‬
‫‪ .3‬البيع قصير االجل لألوراق المالية‪.‬‬
‫وتواجه شركات السمسرة عادة مشكلة التوفيق بين هدف التنويع وهدف التركيز في األوراق المالية‬
‫‪2‬‬
‫محل التداول‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المرجع السابق‪ ،‬ص‪.56 :‬‬
‫‪2‬فريد راغب النجار‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.131 :‬‬

‫‪95‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ثالثا‪ :‬وظائف سمسار بورصة ال وراق المالية‬

‫من خالل تعريف السمسار تتبين وظيفته األساسية‪ ،‬وهي تنفيذ أوامر العمالء ببيع وشراء األوراق‬
‫المالية مقابل عمولة تحددها لوائح البورصة‪ ،‬إضافة الى وظيفة السمسار األساسية‪ ،‬فهناك وظائف‬
‫أخرى يقوم بها‪ ،‬وهي‪:‬‬
‫‪ .1‬تقديم المشورة والنصيحة لعملية السوق‪ ،‬وعن التعامل على أوراق مالية معينة‪ ،‬وعن موقف أي‬
‫منها في الحاضر واتجاهها فيالمستقبل‪ ،‬كتطور األسعار وتقلباتها؛‬
‫‪ .2‬إرسال األوراق المالية الى مختلف الشركات لتسجيل اسم المشتري الجديد‪ ،‬واالتصال بالجهات‬
‫المختصة لتقسيم األوراق المالية للعمالء؛‬
‫‪ .3‬االكتتاب نيابة عن العمالء في األوراق المالية الجديدة‪ ،‬والتفويض في عمليات الشراء والبيع‬
‫للعمالء الذين يملكون محافظ األوراق المالية لدى المصارف؛‬
‫‪1‬‬
‫‪ .4‬حفظ أسرار العمالء يعدم اعطاء أية معلومات عنهم ألية جهة كانت‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬طرق تحديد أجرة السمسار‬
‫تتم محاسبة عمولة السمسار في بورصة األوراق المالية بإحدى الطرق اآلتية‪:‬‬
‫‪ .1‬تحديد نسبة من مبلغ البيع أو الشراء؛‬
‫‪ .2‬تحديد مبلغ معين عن كل صفقة يبيعها السمسار أو يشتريها؛‬
‫‪2‬‬
‫‪ .3‬تحديد مبلغ معين عن فترة زمنية محددة يكون السمسار خاللها مستعدا لتنفيذ أوامر العميل‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬أنواع السماسرة‬
‫‪ .1‬السماسرة الوكالء‬
‫السمسار الوكيل شخص يحمل عضوية البورصة‪ ،‬ويعمل كوكيل ألحد بيوت السمسرةكما قد يعمل‬
‫تاج ار لحسابه الخاصولبيوت السمسرة الكبيرة مصدرين للسيطرة على هؤالء األعضاء‪ ،‬فهناك السيطرة‬
‫المباشرة والتي تنشأ من جراء قيام بيت السمسرة بإقراض السمسار رسم العضوية ويظل القرض قائما‬
‫دون الحاجة إلى سداد قيمته طالما ظل السمسار في خدمة بيت السمسرة‪ ،‬وفي غياب السيطرة المباشرة‬
‫مازال هناك مصدر آخر للسيطرة هو السيطرة غير المباشرة التي تتمتع بها بيوت السمسرة الكبيرة‬

‫‪1‬شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.57 :‬‬

‫‪2‬المرجع السابق‪ ،‬ص‪.62 :‬‬

‫‪96‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫بسبب ضخامة حجم معامالتها بشكل يجعل خدمتها موضعا للمنافسة بين هؤالء األعضاء خاصة وهم‬
‫‪1‬‬
‫يعلمون أن بإمكان بيت السمسرة االستعانة بخدمات سماسرة الصالة لتنفيذ تعامالتهم‪.‬‬
‫ويقومون بتنفيذ أوامر العمالء الخاصة بالشراء والبيع بالسوق الثانوي مقابل عمولة محددة‪.‬‬
‫‪ .2‬سماسرة الصالة‬
‫يعملون لدى السماسرة الوكالء خاصة عندما يعرف السوق زيادة كبيرة في حجم المعامالت ويتعذر‬
‫على السمسار الوكيل تنفيذها لوحده فيستعين بسماسرة الصالة بحيث يحصلون على جزء من العمولة‬
‫‪2‬‬
‫التي يحصل عليها السماسرة الوكالء لقاء الخدمات التي يقدمونها‪.‬‬
‫‪ .3‬مساعدو السمسار‬
‫يعاون السمسار في تنفيذ األوامر بالمقصورة مستخدم لديه يدعى المندوب الرئيس وال يجوز له أن‬
‫يشتغل إال باسم السمسار الذي يعمل مساعدا له‪ ،‬ويعمل لحسابه وتحت مسؤوليته‪ ،‬وال يجوز للمندوب‬
‫‪3‬‬
‫الرئيس أن يكون طرفا في العمليات التي يعقدها السمسار‪.‬‬
‫ومن بين مساعديه هناك‪:‬‬
‫✓ المندوب الرئيسي‪ :‬هو مستخدم يعمل بأجر من قبل السمسار‪ ،‬ليعاونه في تنفيذ األوامر داخل‬
‫المقصورة‪ ،‬وال يجوز له العمل إال باسم السمسار الذي يتبعه وتحت مسئوليته‪ ،‬وال يجوز أن‬
‫يكون طرفا في العمليات التي يعقدها السمسار‪ ،‬وال يعمل لحسابه الخاص؛‬
‫✓ صانع السوق‪ :‬يمكن للوسيط أن يقوم بدور صانع السوق‪ ،‬وذلك بقيامه ببيع وشراء األوراق‬
‫المالية بعد الترخيص من لجنة البورصة‪،‬حيث يحق له أن يعمل لصالح عمالئه أو لصالح‬
‫نفسه؛‬
‫ولصانع السوق دور مهم في المحافظة على توازن السوق واستم ارريته‪ ،‬فهو مشتر عندما يكون‬
‫السمسار بائعا‪ ،‬وهو بائع عندما يكون السمسار مشتريا‪ ،‬ويترتب على ذلك تدفق السيولة في السوق‪،‬‬
‫والمحافظة على توازن العرض والطلب‪.‬‬
‫✓ شركات المقاصة والتسوية‪ :‬تقوم هذه الشركات بدور مكمل لعمل السمسار أو شركة السمسرة‬
‫في إتمام صفقات التداول حيث تقوم بما يلي‪:‬‬

‫‪1‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار وتحليل االوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.38 :‬‬
‫‪2‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬السواق والمنشآت المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.503- 502 :‬‬
‫‪3‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.91 :‬‬

‫‪97‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫✓ استكمال العمليات التي قامت بها شركات السمسرة من إستالم وتسليم األوراق المالية؛‬
‫✓ تسوية المراكز المالية الناتجة عن عمليات التداول بين األطراف المتعاملة والمقاصة بينها؛‬
‫✓ الحفظ المركزي حيث يودع العمالء األوراق المالية عندها مقابل إيصاالت وعند إتمام صفقة‬
‫عليها‪ ،‬تقوم الشركة بقيد ملكية األوراق لحساب المشتري وخصمها من ملكية حساب البائع‬
‫وهي مازالت في الحفظ المركزي‪ ،‬مثلما يحدث في البنوك من تسوية حساب عميل الى حساب‬
‫‪1‬‬
‫عميل آخر‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬تجار ال وراق المالية‬
‫وهم أعضاء مسجلون بالسوق‪ ،‬ويقومون بشراء األوراق المالية لحسابهم‪ ،‬وبيعها عند ارتفاع أسعارها‬
‫‪2‬‬
‫واالستفادة من فروق األسعار‪ ،‬ويوجد نوعان‪:‬‬
‫أوال‪ :‬تجار الصالة‬
‫يتمثل دورهم في شراء وبيع األوراق المالية لحسابهم الخاص وال يقومون بتنفيذ أوامر المستثمرين بل‬
‫يقومون بالبحث عن فرص البيع والشراء للحصول على فروقات األسعار‪ ،‬لذا يطلق عليهم المضاربون‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬تجار الطلبيات الصغيرة‬
‫ينحصر نشاط الطلبيات الصغيرة في شراء األوراق المالية في طلبيات بكميات كبيرة ثم إعادة بيعها‬
‫‪3‬‬
‫بكميات صغيرة‪ ،‬ويحقق التجار هنا الربح من خالل الفرق بين سعر الشراء وسعر البيع‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬شركات االستشارة المالية‬
‫وهي شركات مقيدة في البورصة‪ ،‬والمستشار المالي هو شركة أو شخص يلجأ اليه المستثمر لمساعدته‬
‫في اتخاذ القرار االستشاري المناسب‪ ،‬ومن ثم فهو شخص محترف يجيد فن اختيار وادارة األوراق‬
‫المالية ويعرف كيف يق ار البيانات والمعلومات المنشورة عن المراكز المالية والتجارية للشركات المصدرة‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬وكيف يضع االستراتيجيات االستثمارية التي تناسب العميل الذي يرغب في االستثمار‬
‫في بورصة األوراق المالية‪ ،‬سواء ألول مرة أو عند تغييره لخطط االستثمار التي تتناسب معا إمكانياته‬
‫المالية‪.‬‬

‫‪1‬شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.59 :‬‬

‫‪2‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.92 :‬‬
‫‪3‬منير ابراهيم هندي‪ ،‬أساسيات االستثمار وتحليل الوراق المالية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.504 :‬‬

‫‪98‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ويتقاضى المستشار المالي عموالت عن استشاراته لعمالئه‪ ،‬وتحدد هذه العموالت في نشرات التأسيس‬
‫‪1‬‬
‫عند مزاولته للعمل‪.‬‬
‫من خالل المطلب السابق تمت دراسة مختلف تصنيفات مؤسسات الوساطة المالية‪ ،‬سنحاول في‬
‫المطلب اآلتي التطرق إلى االتجاهات الحديثة لها‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬االتجاهات الحديثة لمؤسسات الوساطة‬

‫على الرغم من أن بعض التقسيمات للمؤسسات المالية كما الحظنا تذهب باتجاه تصنيفها الى‬
‫مؤسسات مالية مصرفية وغير مصرفية‪ ،‬وهو اتجاه قد يعززه طبيعة األصول المالية التي تتعامل بها‬
‫كل منهما فضال عن زمن النشاط‪ ،‬إال أنه هناك اتجاهات معاصرة تعكس لنا تداخل كبير بين هذين‬
‫النوعين من مؤسسات الوساطة المالية ونشوء مؤسسات مالية شاملة للنشاط أي ذات طابع شمولي من‬
‫حيث األصول وطبيعة التعامالت‪ ،‬وزمن النشاط‪ ،‬ومن أهم المالمح البارزة لهذا االتجاه المعاصر في‬
‫األسواق المالية‪.‬‬
‫الفرع ال ول‪ :‬نزعة متنامية باتجاه االندماج‬
‫يالحظ اتجاه متزايد في الصناعة المصرفية نحو اندماج أصول مصارف متعددة وبوحدات أقل عددا‬
‫ولكن أكبر حجما‪ ،‬أي بروز التنظيمات المصرفية العمالقة ‪...‬‬
‫فالواليات المتحدة تعد من االقتصاديات الحاضنة للمصارف الصغيرة وبصورة واسعة‪ ،‬ولكن بدء‬
‫االتجاه ينزع نحو تنظيمات مصرفية كبيرة بسبب االندماج بهدف االستغالل الكفء للموارد المالية‬
‫(وفرات الحجم)‬
‫وفي إطار تحليل مزايا االندماج‪ ،‬فإن البحوث تشير الى أن الوحدات المصرفية الكبيرة قادرة على‬
‫تحمل أكبر للمخاطر في السوق المالية‪ ،‬وبالتالي ولوجها االستثمار في أكثر من نوع من األصول‬
‫المالية‪ ،‬وعدم اقتصار نشاطها على األصول المالية قصيرة األجل ذات السيولة المرتفعة والمخاطر‬
‫األدنى‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬الشركات القابضة للمصرف‬
‫باتجاه مواز لنزعة االندماج بين المصارف‪ ،‬فإن تنامي ظهور الشركات القابضة (المالكة) للمصرف‪،‬‬
‫يمثل اتجاها معاص ار في تغيير بنية مؤسسات الوساطة المالية وتمثل الشركة القابضة للبنك تنظيما‬

‫‪1‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.91 :‬‬

‫‪99‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫اداريا يتم بموجبه االمتالك أو الهيمنة على أرس مال مصرف أو أكثر وكذلك يمكن للشركة السيطرة‬
‫(رس مال) مشروعات وساطة مالية غير مصرفية أيضا‪ ،‬وهو نموذج نحو مؤسسة‬
‫على أسهم أ‬
‫الوساطة المالية شمولية النشاط‪.‬‬
‫وقد ساعد ظهور وتنامي الشركات القابضة للمصارف على االسراع في الدخول نحو نشاط الوساطة‬
‫المالية غير مصرفية (تأمين وتمويل منشآت األعمال‪ ،‬الرهون منشآت االستشارة المالية)‬
‫الفرع الثالث‪ :‬تعدد أنشطة الوساطة المالية للمصارف‬
‫عرفت المصارف التجارية تقليديا بأنها تمارس نشاط قبول الودائع المختلفة وتقديم التسهيالت االئتمانية‬
‫قصيرة األجل وتعاملها بأدوات ائتمانية عالية السيولة‪ ،‬متدنية المخاطر‪ ،‬ولكن تزايد خالل السنوات‬
‫األخيرة اتجاه نشاط المصارف نحو االستثمار طويل األمد‪ ،‬والتداخل مع دور مصارف االستثمار‬
‫والتعامل باألوراق المالية وأدوات االستثمار طويلة األجل‪.‬‬
‫إذن يعد مظهر شمولية وتعدد الوساطة المالية للمصارف‪ ،‬فضال عن اندماجها ونشوء الشركات المالية‬
‫القابضة‪ ،‬اتجاها يغير من طبيعة البنية المؤسسية للوساطة المالية‪ ،‬ويزيل الحدود الفاصلة ما بين‬
‫‪1‬‬
‫نشاط المؤسسات المالية المصرفية وغير المصرفية في االقتصاد المعاصر‪.‬‬
‫من خالل المبحث السابق تطرقنا إلى دور مؤسسات الوساطة‪ ،‬تصنيفها‪ ،‬واالتجاهات الحديثة لها فمن‬
‫خالل المبحث اآلتي سنتطرق إلى وسطاء التداول في سوق رأس المال‪.‬‬

‫‪1‬محمود محمد الداغر‪ ،‬مرجع السابق‪ ،‬ص ص‪.55، 53 :‬‬

‫‪100‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫المبحث الرابع‪ :‬وسطاء التداول في سوق رأس المال‬

‫من المعلوم أن األوراق المالية تباع وتشترى في البورصات‪ ،‬أي األسواق المتخصصة بتداول هذه‬
‫األوراق ولكي يتم التعامل على هذه األوراق في البورصات يجب أن تتوفر فيها شروط معينة‪ ،‬وأن تقيد‬
‫في جداول تلك البورصات لغرض تداولها سواء بالبيع أو الشراء‪ ،‬وهذا التداول أي البيع والشراء في‬
‫البورصات‪ ،‬ال يكون صحيحا إال إذا تم على يد وسطاء (سماسرة) مرخصين وفقا للقانون للقيام بتداول‬
‫األوراق المالية المقيدة بالبورصة‪.‬‬
‫ويختلف وسطاء األوراق المالية عن الوسطاء اآلخرين (سماسرة العقارات أو المنقوالت) باختالف‬
‫طبيعة عملهم وتعاقداتهم‪ ،‬فوسطاء األوراق المالية عادة يتلقون أوامر عقد الصفقة من عمالئهم‬
‫ويقومون بتنفيذها في حين أ ن مهمة السمسار طبقا للقواعد العامة هي القيام بأعمال مادية تتمثل في‬
‫أغلب األحيان في البحث عن شخص يتعاقد مع العميل الذي وسطه بإقناع شخص معين‪ ،‬عن طريق‬
‫التفاوض‪.‬‬
‫يمثل هذا التعاقد ونتيجة لذلكينتهي عمل السمسار تالقي ايجاب وقبول الطرفين وال شأن له بتنفيذ العقد‬
‫لذلك فإن الوساطة في األوراق المالية المقيدة بالبورصة تكون قاصرة على الوسطاء المرخص لهم بذلك‬
‫وهذا من شأنه أن يجعل للوساطة في األوراق المالية ذات طبيعة خاصة نظ ار الرتباطها بالوسيط الذي‬
‫له وضع خاص من حيث كيفية اكتساب صفة الوسيط وما تترتب من الناحية القانونية على اكتساب‬
‫هذه الصفة من حقوق والتزامات‪.‬‬
‫المطلب ال ول‪ :‬ماهية الوسيط وشروط ممارسته لمهنة الوساطة‬
‫ألهمية دور الوسيط في تداول األوراق المالية المقيدة بالبورصة تقتضي دراسة ماهية الوساطة في‬
‫األو ارق المالية أن نبحث ابتداء في المقصود بالوسيط وتحديد أهم خصائص عقد الوساطة في األوراق‬
‫المالية فضال عن الشروط الواجب توافرها الكتساب صفة الوسيط‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬ماهية الوسيط في عمليات البورصة‬
‫عرفت بورصة القيم المنقولة الوسيط في القانون‪ " :‬الشخص المخول بموجب المرسوم التشريعي رقم‬
‫‪1‬‬
‫‪ 10-93‬بتقديم الخدمات المالية االستثمارية في سوق األوراق المالية "‪.‬‬

‫‪1‬عبد الباسط كريم مولود‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.160 ،157 :‬‬

‫‪101‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫أيضا يمكن تعريف الوسطاء على أنهم "مؤسسات مالية وظيفتهم األساسية الجمع بين طرفين أو أكثر‬
‫إلبرام عقد أو صفقة "‬
‫فالتعامل في أسواق المال عبر دول العالم ال يتم إال من خالل وسيط‪ ،‬فلن يقوم المستثمر بالدخول‬
‫عمليا الى البورصة والقيام بنفسه بعملية الشراء أو البيع لألوراق المالية التي يملكها في البورصة‪ ،‬ولكن‬
‫التعامل يكون من خالل وسطاء فهم السماسرة الذين ينفذون أوامر عمالئهم طبقا التفاقات مكتوبة بينهم‬
‫‪1‬‬
‫تسمى عقود التفويض‪.‬‬
‫ويمكن أيضا تعريف الوسيط على أنه‪ :‬هو أداة اتصال بين العميل والسمسار‪ ،‬ويتلقى األوامر من‬
‫العميل ويبلغها للسمسار المقيد عنده‪ ،‬مقابل عمولة ال تتجاوز نصف المحصل من عمولة العمليات‬
‫المعقودة بواسطته‪ ،‬وهو مسؤول عن العمليات التي يتوسط فيها‪ ،‬وال يجوز للوسيط أن يعقد صفقات‬
‫لحسابه أو لحساب أحد أقاربه حتى الدرجة الرابعة أو لحساب شريك موصى في بيت السمسرة المقيد‬
‫عنده‪ ،‬وال يسمح له بمزاولة العمل إال بعد أن يدفع تأمينا لدى شركة السمسرة كضمان‪.‬‬
‫ويختلف الوسيط عن المندوب بعدم أخذه أج ار ثابتا مقابل خدمته‪ ،‬ألنه ال يعمل بصفة دائمة ومستمرة‬
‫كالمندوب‪ ،‬بل يدفع له مقدا ار خاص (نسبة مئوية)‬
‫ويشترط في المندوب والوسيط ما يشترط في السمسار‪ ،‬وأن يزكيه السمسار الذي يرغب العمل عنده‪،‬‬
‫وال يجوز أن يجمع أحد بين صفتي المندوب والوسيط وال يجوز لهما أيضا بأن يلحق بأكثر من بيت‬
‫‪2‬‬
‫سمسرة‪.‬‬
‫وتعرف كتب التمويل الوسطاء بأنهم‪ :‬وكالء بالعمولة يقومون بالتوسط لبيع وشراء األسهم والسندات‬
‫‪3‬‬
‫واألوراق المالية األخرى في سوق األوراق المالية‪.‬‬
‫ويمكن تعريف الوسطاء بأنهم‪ :‬وحدات اقتصادية وظيفتها الرئيسية هي شراء األوراق المالية‬
‫‪Securities‬من المقترضين النهائيين وإصدار دين غير مباشر على نفسها لصالح المقترضين‬
‫‪4‬‬
‫النهائيين‪.‬‬
‫من خالل ما سبق‪ ،‬يمكن تعريف الوسيط على أنه ذلك الطرف الذي يسعى إلى التقاء المدخرين‬
‫‪1‬‬
‫والمستثمرين‪ ،‬من أجل خلق أدوات مالية التي تلبي احتياجات كال الطرفين‪.‬‬

‫‪1‬متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.90-89 :‬‬

‫‪2‬شعبان محمد إسالم البرواري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.59-58 :‬‬
‫‪3‬السيد متولي عبد القادر‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.90 :‬‬
‫‪4‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.73 :‬‬

‫‪102‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الشروط الواجب توافرها في الوسيط‬

‫يجب أن يتوفر في الوسيط المالي عدة شروط من بينها‪:‬‬
‫أوال‪ :‬الشروط الواجب توافرها في الشخص المعنوي‬
‫تتعلق هذه الشروط بإنشاء المؤسسات التي تعمل في مجال الوساطة المالية‬
‫وفيما يلي أهم الشروط الواجب توافرها‪:‬‬
‫‪ .1‬الحصول على االعتماد من اللجنة المخولة للعمل داخل البورصة؛‬
‫‪ .2‬توفر حد أدنى من رأس المال؛‬
‫‪ .3‬اكتساب محل خاص لمزاولة المهنة؛‬
‫‪ .4‬توفر الوسائل المادية الالزمة لضمان االتصال الحسن؛‬
‫‪ .5‬توفر الموارد البشرية ذات الخبرة والكفاءة الالزمة؛‬
‫‪ .6‬القدرة على توفير المعلومات والبيانات الالزمة للعمالء والمحافظة على مصالحهم‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬الشروط الواجب توفرها في الشخص الطبيعي‬
‫‪ .1‬يجب أن يبلغ الوسيط سنا معينا؛‬
‫‪ .2‬األهلية العلمية وذلك بكونهم تحصلوا على مؤهل جامعي أو ما شابه ذلك؛‬
‫‪ .3‬أغلب التشريعات تشترط الجنسية واألهلية القانونية؛‬
‫‪ .4‬إثبات حسن السيرة والنزاهة التجارية وأال يكون قد حكم عليه في قضايا تمس الشرف؛‬
‫‪ .5‬أال يمارس أي أعمال تجارية غير أعمال البورصة‪ ،‬فال يكون عضوا في مجلس إدارة إحدى‬
‫الشركات وال مستشا ار أو خبي ار أو بأحد المصارف؛‬
‫‪ .6‬التحلي باألمانة‪ ،‬الصدق والمهارة في التعامل تنفيذ أوامر العمالء؛‬
‫‪2‬‬
‫‪ .7‬اجتياز دورة متخصصة معدة للتأهيل للوظيفة‪.‬‬
‫أما فيما يخص الميزات التي يجب أن يتحلى بها الشخص الوسيط إلمكانية بروزه في هذا المجال فهي‬
‫تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bert Scholten, Dick Van Wensveen,The theory of financial intermediaries, an essay on‬‬
‫‪what it does, the European money and finance forum, Vienna ,2003, P9.‬‬
‫‪2‬بن عزوز عبد الرحمان‪ ،‬دور الوساطة المالية في تنشيط سوق ال وراق المالية مع االشارة لحالة بورصة تونس‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الماجيستير في علوم التسيير فرع ادارة مالية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬قسم علوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪،2012 ،‬‬
‫ص‪.104 :‬‬

‫‪103‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫✓ الحث ‪ Motivation:‬البد أن تتوفر في الشخص الوسيط اإلرادة القوية للنجاح في هذا النشاط‬
‫الذي يتطلق بذل مجهودات كبيرة في مجال التنقل‪ ،‬السعي ومتابعة تنفيذ األوامر؛‬
‫✓ ‪ :L’empathie‬على الوسيط أن يتحلى ويتمتع بقدرة فهم وتفسير األمور ردود أفعال الغير‬
‫وطريقة تفكيرهم‪ ،‬حتى يتمكن من كسبهم وتسهيل المعامالت معهم؛‬
‫✓ القدرة عل البيع‪ :‬يعتبر الوسيط قبل كل شيء بائعا‪ ،‬يهدف بالدرجة األولى إلى تحقيق األرباح‬
‫عن طريق جلب أكبر عدد من األرباح؛‬
‫✓ المثابرة أو المواظبة ‪ Persévérance :‬يعتبر عمل الوساطة في العمليات البورصية عمال‬
‫دقيقا تأثر تأث ار كبي ار بعامل الزمن‪ ،‬لهذا فهو يتطلب مثابرة ومواظبة دائمة من أجل استغالل‬
‫كل الفرص للقيام بالواجبات على أكمل وجه؛‬
‫✓ الحيوية‪ :‬يتطلب عمل الوسيط مجهودات كبيرة‪ ،‬ومستمرة لضبط واتمام كل العمليات المتعلقة‬
‫بالبيع‪ ،‬الدراسات المالية‪ ،‬معاملة الملفات‪ ،‬وتسيير حافظات األوراق المالية‪ ،‬لهذا يجب أن‬
‫تتوفر في الوسيط حيوية كبيرة للقيام بهذه المهام وكسب العمالء؛‬
‫✓ التحلي بروح المؤسسة ‪ :L’espritd’enterprise‬اذا كان الهدف الرئيسي للوسيط هو تحقيق‬
‫أكبر هامش ربح ممكن‪ ،‬فعلى هذا األخير أن يبدي روحا لإلبداع واالبتكار من أجل تعيين‬
‫العمالء المحتملين ووضع االستراتيجيات الالزمة لكسب هؤالء؛‬
‫✓ التنظيم‪ :‬هو مفتاح نجاح أي عمل كان‪ ،‬إذ يسمح للوسيط بشكل خاص بضمان االستم اررية‬
‫والكفاءة الالزمة لكل أنشطته؛‬
‫✓ حسن االتصال‪ :‬يجب على الوسيط في العمليات البورصية أن يتمتع بكل القدرات الالزمة‬
‫للتعبير عن أفكاره سواء شفهيا أو كتابيا لتسهيل التعامل مع العمالء وكسبهم؛‬
‫✓ االستقاللية‪ :‬إن عمل الوساطة في العمليات البورصية عمل جد حساس يتطلب قدر كبير من‬
‫‪1‬‬
‫االستقاللية في اتخاذ الق اررات والتسيير (تحت مراقبة الهيآت العليا)؛‬
‫✓ عدم التمييز‪ :‬من المهم أن تتعامل شركات الوساطة بقدر كبير من العدالة والموضوعية مع‬
‫جميع العمالء عندما تقوم بتقديم أي نصائح استثمارية‪ ،‬وعندإعالن أي تغييرات جوهرية على‬
‫التوصيات االستثمارية المعمول بها سابقا‪.‬‬

‫زرفة زهية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.78 :‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪104‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫ثالثا‪ :‬متطلبات الترخيص للوسيط‬

‫على أي شخص الحصول على ترخيص من الهيئة والتسجيل لدى السوق قبل ممارسة قبل ممارسة‬
‫أعماله كشركة لألوراق المالية أو مستشار لالستثمار المالي‪.‬‬
‫يجوز لشركة األوراق المالية المرخص لها أن تقوم بأعمال مستشار لالستثمار دون ترخيص إضافي‬
‫ولكن ال يجوز لمستشار االستثمار القيام باألعمال الخاصة بشركة األوراق المالية دون ترخيص‬
‫إضافي‪.‬‬
‫على أي شخص الحصول على ترخيص من الهيئة والتسجيل لدى السوق قبل ممارسة عمله كمسئول‬
‫اداري أو مستشار مالي أو كمهني آخر في األوراق المالية‪.‬‬
‫ال يجوز ألي شركة أوراق مالية أن توظف شخص كمسؤول اداري أو مستشار مالي أو مهني يتعاطى‬
‫‪1‬‬
‫تداول األوراق المالية ما لم يكن قد رخص له من الهيئة وسجل من قبل السوق‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬التزامات الوسيط المالي‬
‫‪ .1‬االمتناع عن تقديم خدمات للمستثمرين قبل عقد اتفاقية التداول؛‬
‫‪ .2‬حيازة أرس مال كاف وتقديم ضمان مصرفي وفقا لتعليمات تصدرها الهيئة؛‬
‫‪ .3‬االلتزام بالتعليمات الصادرة عن الهيئة والسوق التي تنص على فصل التعامل بين الممتلكات‬
‫الخاصة بالشركة وبين ممتلكات المستثمرين‪ ،‬واالمتناع عن استخدام األوراق واألموال الخاصة‬
‫بالمستثمرين ألغراض الشركة الخاصة؛‬
‫‪ .4‬إعطاء أولوية لتنفيذ طلبات المستثمرين قبل تنفيذ الطلبات لحسابها الخاص أو لحساب‬
‫موظفيها؛‬
‫‪ .5‬يجب تقديم االستشارات للمستثمرين كل حسب احتياجاته االستثمارية عند تقديم االستشارة‬
‫بموجب التراخيص الممنوحة؛‬
‫‪ .6‬االمتناع عن تقديم تسهيالت مالية لمستثمرين من أجل حيازة أموال أوراق مالية فيما عاد ما‬
‫هو متاح بموجب القانون واللوائح والتنظيمات؛‬
‫‪ .7‬االمتناع عن تقديم ضمانات أو وعد للمستثمرين بأرباح معينة؛‬
‫‪ .8‬االمتناع عن القيان بعمليات شراء وبيع متعددة لحسابات المستثمرين دون تفويض رسمي؛‬

‫‪1‬هاني أنور صالحه‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.45،42 :‬‬

‫‪105‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫‪ .9‬تزويد المستثمرين بكشف حساب دوري؛‬

‫االمتناع عن حجب أي من عملياتهم عن السوق أو الهيئة أو الحاق اضرار‬ ‫‪.10‬‬
‫‪1‬‬
‫بالمستثمرين وبالسوق‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬الخدمات التي يقدمها الوسيط المالي‬
‫الشكل رقم‪ )04-02( :‬يبين مجوع الخدمات التي يقدمها الوسيط المالي للمتعاملين في األوراق المالية‬
‫وهي مجموعة الخبرات التي يتمتع بها وسيط العمليات المالية في البورصة‪.‬‬

‫الشكل رقم‪ )04-02( :‬مجموع الخدمات التي يقدمها الوسيط المالي‬

‫تقديم النصيحة‬

‫تقديم المشورة‬
‫صناعة فعالية السوق‬

‫تقديم الرأي‬ ‫وسيط في البورصة‬

‫تقديم الرؤية المستقبلية‬

‫‪-‬عن السوق‬
‫بيع األوراق المالية‬
‫‪-‬عن التعامل‬
‫شراء األوراق المالية‬
‫‪-‬عن المستقبل‬
‫االعالن عن األسعار‬
‫‪-‬عن االتجاه‬

‫المصدر‪ :‬الخضيري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.56 :‬‬

‫بجانب الوظيفة الرئيسية للوسطاء الماليين والتي تتمثل في عملية تحويل األموال بين وحدات المجتمع‬
‫ذات الفائض المالي ووحدات المجتمع ذات العجز المالي هناك عدة وظائف تعتبر على جانب كبير‬
‫من األهمية تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫‪1‬هاني أنور صالحه‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.47 :‬‬

‫‪106‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫✓ تقديم خدمة تجميع المدخرات‪ :‬واتمام عملية تدفق تلك المدخرات وتوصيلها الى المستخدم‬
‫النهائي‪ ،‬وتعتبر هذه العملية غير فعالة ومرتفعة التكاليف إن لم تكن مستحيلة في حالة عدم‬
‫وجود وسطاء ماليين؛‬
‫✓ تسهيل عملية توفير التمويل للمشروعات ذات العجز المالي‪ :‬وذلك يرجع إلى كون‬
‫االتصال عن طريق الوسطاء هو األسلوب الوحيد االكثر فعالية واألقل تكلفة من أي‬
‫بديل آخر؛‬
‫✓ وظيفة عملية إصدار الصول المالية‪ :‬إذ يقوم بشراء األصول المالية بما يتالءم مع‬
‫رغبات المقترضين في نفس الوقت بمعنى احداث توافق بين تواريخ االستحقاق التي‬
‫يرغبها المقترضين؛‬
‫✓ تقديم بعض الخدمات المتخصصة‪ :‬من بينها توفير البيانات والمعلومات المالية‬
‫المختلفة عن المقترضين والقيام بتحليلها وتفسيرها وتخزينها الستخدامها لخدمة‬
‫األغراض المختلفة؛‬
‫✓ العمل على تخفيض المخاطر‪ :‬فقد يتعرض المدخرين في محاولتهم للحصول على‬
‫عوائد مقابل توظيف أو اقراض مدخراتهم الى مخاطر‪ ،‬بهذا يعمل الوسطاء الماليين‬
‫على تقليل تلك المخاطر وتوزيعها وتنويعها‪ .‬في المطلب اآلتي سيتم التطرق لقواعد‬
‫وأدبيات مهنة الوسيط‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬قواعد وأدبيات مهنة الوسيط‬
‫لمهنة الوساطة المالية قواعد يجب اتباعها مع العمالء والمستثمرين لضمان حسن سير العمل وتحقيق‬
‫النتيجة المرغوبة من بين هذه القواعد نذكر ما يلي‪:‬‬
‫الفرع الول‪ :‬اإلخالص الصارم‬
‫يجب على الوسيط أن يظهر إخالصا كامال في جميع تعامالته في العمليات البورصية‪ ،‬وخاصة مع‬
‫العمالء الذين وضعوا ثقتهم فيه‪ 1،‬وساروا وفق توجيهاته الخاصة بالتوظيف في مختلف القيم‪ ،‬ويتجلى‬

‫‪1‬عزوز عبد الرحمان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.110 :‬‬

‫‪107‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫إخالص الوسيط في تقديم مصالح العمالء وجعلها في قمة انشغاالته‪1،‬حيث يتّضح هذا اإلخالص في‬
‫النقاط التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬المعرفة الجيدة للعميل‬
‫وهي قاعدة أساسية يتم االرتكاز عليها عند قبول تنفيذ األوامر أو تقديم النصائح واإلرشادات ألي‬
‫عميل‪ ،‬فمن أجل القيام بهاتين الوظيفتين على أكمل وجه على الوسيط أن يبذل كل مجهوداته وبطريقة‬
‫عملية لالطالع على الحالة المالية والشخصية كذا الغاية من التوظيف لكل عميل من عمالئه‪.‬‬
‫ان االطالع فقط على العوامل السالفة الذكر ال يكفي‪ ،‬بل البد من دراستها وفهمها ومحاولة توجيه أو‬
‫تنبيه هذا األخير إذا ما اختلف محتوى األمر عن المعلوماتالمقدمة عند فتح الحساب‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬التحليل المعمق‬
‫البد أن تقوم كل التوجيهات والتوصيات المقدمة للعميل على أساس دراسة وأساس تحليل معمق لكل‬
‫المعلومات المتحصل عليها من العميل من جهة ولكل المعلومات المتعلقة بأي عملية ينوي إنجازها‬
‫‪2‬‬
‫لصالحه من جهة أخرى‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬تبرئة ذمة الوسيط‬
‫في حالة اصرار العميل على أوامر قد يرى الوسيط أنها غير صالحة أو أنها تؤدي الى خسائر محتملة‬
‫وذلك بالتسجيل على وثيقة األمر "غير ملتمس "‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬سرية المعلومات المتعلقة بالعميل‬
‫يضع العميل تقته الكاملة في الوسيط عند تصريحه بكل المعلومات الشخصية‪ ،‬كما يتحصل الوسيط‬
‫عن معلومات دقيقة عن مداخيله‪ ،‬فمن الواجب أن يلتزم هذا األخير باحترام السرية التامة لهذه‬
‫المعلومات وكل المعلومات األخرى الخاصة بالعمليات المنجزة أو األوامر المصدرة‪،‬أو سياسات العميل‬
‫االستشارية‪.‬‬

‫‪1‬خالد عيجولي‪ ،‬وظيفة الوساطة المالية في البورصة ودورها في تنمية التعامالت المالية دراسة مقارنة لبلدان المغرب العربي‪ ،‬مذكرة مقدمة‬
‫لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير مالية ونقود‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪ ،2006 ،‬ص‪.97 :‬‬
‫‪2‬بن عزوز عبد الرحمان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.110 :‬‬

‫‪108‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفرع الثالث‪ :‬جلب احترام وثقة الجمهور‬

‫يتخذ الوسيط في العمليات البورصية عدة طرق وأساليب لكسب أكبر عدد من العمالء‪ ،‬وانجاز أكبر‬
‫قدر من العمليات ولتحقيق هذه األهداف من الضروري أن يمارس كل نشاطاته لتكوين صورة‬
‫‪1‬‬
‫واضحة‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬تنظيم وادارة مؤسسات الوساطة‬
‫إن التطور الكبير الذي عرفته البورصة‪ ،‬وتعدد وتعقد العمليات المبرمة‪ ،‬أدى إلى تزايد عدد وحجم‬
‫مؤسسات الوساطة ولكي تقوم هذه المؤسسات بدورها على أكمل وجه استلزم عليها توفير تنظيم محكم‬
‫وادارة ذات درجة عالية من الكفاءة‪.‬‬
‫الفرع ال ول‪ :‬هيكل مؤسسات الوساطة‬
‫تصنف هياكل مؤسسات الوساطة حسب حجم هذه األخيرة‪ ،‬عددالعمال‪ ،‬عددالوكاالت‪ ،‬نوعية الخدمات‬
‫التي تقدمها ودرجة تخصصها ‪...‬الخ‬
‫حيث تتبنى كل مؤسسة هيكلة تتالءم مع النشاطات التي تمارسها وحجم العمليات التي تبرمها‪ ،‬ورغم‬
‫هذا االختالف إال أن معظم الهياكل تتضمن نفس التقسيمات الرئيسية التي يجب أن تتميز بالمرونة‬
‫والقدرة على التكيف مع تغيرات السوق والمحيط الخارجي عامة‪ ،‬وفيما يلي سنتطرق الى تقديم نموذج‬
‫لهيكلة مؤسسات الوساطة ذات الحجم الكبير‪.‬‬

‫‪1‬خالد عيجولي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.97 :‬‬

‫‪109‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الشكل رقم‪ )05-02( :‬نموذج لهيكلة مؤسسات الوساطة ذات الحجم الكبير‬

‫رئيس مجلس االدارة‬

‫مدير العام‬

‫نائب المدير العام‬

‫مديرية العمليات‬ ‫مديرية المبيعات‬ ‫مديرية تمويل‬ ‫مديرية تمويل‬ ‫مديرية األسهم‬ ‫مديرية المالية‬
‫على القيم‬ ‫المؤسسات‬ ‫الحكومة‬

‫‪-‬سندات الدين‬ ‫‪-‬البيع للمؤسسات‬ ‫‪-‬الشراء الثابت‬ ‫‪-‬الشراء الثابت‬ ‫‪-‬مجلة األسهم‬ ‫‪-‬المراقبة‬
‫السوق النقدي‬

‫‪-‬األسهم المتداولة‬ ‫‪-‬بيعبالتجزئة‬ ‫‪-‬النقابات‬ ‫‪-‬النقابات‬ ‫‪-‬الترجيع‬ ‫‪-‬المحاسبة‬

‫خارج البورصة‬
‫‪-‬وكاالت الشرق‬ ‫‪-‬التطوير التجاري‬ ‫‪-‬التطوير التجاري‬ ‫‪-‬موفد البورصة قسم‬ ‫‪-‬عمليات القرض‬
‫‪-‬العقود اآلجلة‬
‫تنفيذ األوامر‬
‫‪-‬وكاالت الغرب‬ ‫‪-‬المراجعة‬
‫‪-‬العقود المستقبلية‬
‫الداخلية‬
‫‪-‬المبيعات للخارج‬

‫الدراسات المالية‬

‫تسيير حافظات األوراق المالية‬

‫المصدر‪ :‬زهية زرفة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.98 :‬‬

‫من خالل الشكل أعاله يتضح أن الهيكل التنظبمي لمؤسسات الوساطة المالية شأنها شأن أي مؤسسة‬
‫أخرى‪ ،‬حيث التدرج الهرمي لإلدارة يشبه إدارات الشركات التجارية حيث نجد في أعلى الهرم رئيس‬
‫مجلس اإلدارة‪ ،‬المدير العام‪ ،‬يليه نائبه ومن ثم تندرج باقي اإلدارات مثل المالية‪ ،‬المبيعات‪،‬‬
‫األسهم‪..‬الخ‬

‫‪110‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الفرع الثاني‪ :‬إدارة مؤسسات الوساطة المالية في البورصة‬

‫إ ن المهام المختلفة التي تقوم بها مؤسسات الوساطة المالية من توظيف للقيم وجمع المعلومات ودراسة‬
‫للسوق المالية واألدوات المالية المتداولة بها‪ ،‬يحتم عليها تقسيم المهام على مجموعة من األقسام‬
‫وتتكون عادة من‪:‬‬
‫أوال‪ :‬مجلس اإلدارة‬
‫ويتكون من رئيس مجلس اإلدارة‪ ،‬المدير العام‪،‬رؤساء مختلف الدوائر الموجودة على مستوى المؤسسة‬
‫ويعتبر نجاح أي مؤسسة وساطة يرجع بنسبة كبيرة الى نجاعة الق اررات التي تصدر عن هذا المجلس‬
‫وقدرته على تخطي العقبات التي تواجه المؤسسة في محيط يتسم بسرعة التغييرات فيه‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬قسم المبيعات‬
‫تعتبر من االدارات المهمة‪ ،‬حيث يحدد نوعية القيم التي ستعرض للبيع وأسعارها وتساهم في التعامالت‬
‫اليومية في المفاوضة على القيم المالية المختلفة على مستوى البورصة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬قسم المشتريات‬
‫مثل قسم المبيعات‪ ،‬يهتم قسم المشتريات بنوعية القيم المرغوب في شرائها وأسعارها وتساهم أيضا في‬
‫التعامالت اليومية في المفاوضة على القيم المالية المختلفة على مستوى البورصة‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬قسم المفاوضة‬
‫ذو ارتباط مباشر بالقسمين السابقين‪ ،‬حيث يتلقى معلوماته مباشرة منهما وتحدد له نوعية القيم المالية‬
‫وأسعارها‪ ،‬ويكون عمله على مستوى صالة البورصة‬
‫خامسا‪ :‬قسم الدراسات المالية والبحاث‬
‫يعتبر هذا القسم من أهم االقسام نظ ار ألهمية الق اررات التي تتخذ بناءا عليه‪ ،‬وبالتالي يجب أن تكون‬
‫الدراسات المالية واألبحاث التي يقوم بها من الدقة والسرعة بمكان‪ ،‬وهو ما يضمن اتخاذ القرار‬
‫‪1‬‬
‫المناسب في الوقت المناسب‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬تنظيم مؤسسات الوساطة المالية في البورصة‬
‫يتطلب العمل في مؤسسات الوساطة درجة تخصص محددة في الوظائف حيث ال يعني هذا انعزال‬
‫الوظائف عن بعضها البعض وانما يتطلب تنظيما محكما أوال‪ ،‬وطبيعة عمل مؤسسات الوساطة ثانيا‬

‫‪1‬عزوز عبد الرحمان‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.107 :‬‬

‫‪111‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫انسجاما كبي ار بين مختلف الوظائف إضافة إلى كيفية تسيير وتنفيذ العمليات على مستوى كل قسم من‬
‫األقسام الرئيسية والمتمثلة في‪:‬‬
‫أوال‪ :‬المكتب المامي ‪Le front office‬‬

‫وهو القسم الخاص بالتعامل مباشرة مع الزبائن‪ ،‬وتمثيل المؤسسة على مستوى مقصورة البورصة لتنفيذ‬
‫األوامر المتلقاة من الزبائن‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المكتب الوسطي ‪Le middle office‬‬
‫وهو القسم الرابط بين المكتب األمامي والمكتب الخلفي‪ ،‬اذ يعمل على نقل األوامر والتعليمات من‬
‫القسم األول الى القسم الثاني‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬المكتب الخلفي ‪Le back office‬‬

‫وهو يتكفل بالقيام بكل العمليات الداخلية للمؤسسة الخاصة بالمحاسبة‪ ،‬إرسال إشعارات تنفيذ العمليات‬
‫وتحضير تقارير العمليات الشهرية‪ ،‬الثالثية أو السداسية للزبائن ‪...‬الخ‬
‫‪1‬‬
‫ويمكن تلخيص أهم المراحل التي يمر بها تنفيذ األوامر في المخطط التالي‪:‬‬

‫‪1‬زرفة زهية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.112،96 :‬‬

‫‪112‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫الشكل رقم‪ (06-02) :‬التنظيم المبسط لمؤسسات الوساطة في البورصة‬

‫إرسال األمر من طرف العميل‬

‫تلقي األوامر‬

‫‪Le front office‬‬

‫البيع والشراء لصالح المحفظة الخاصة‬ ‫ملئ وثيقة األمر بالشراء أو البيع‬
‫لمؤسسة الوساطة‬

‫المفاوضة في البورصة‬

‫تأكيد تنفيذ األوامر‬

‫‪Le back office‬‬

‫القيام باإلجراءات اإلدارية المتعلقة بهذه‬ ‫تحضير وارسال اشعار التنفيذ الى العميل‬
‫العملية (المحاسبة‪ ،‬تعديل المخزون ‪...‬الخ)‬

‫المصدر‪ :‬زرفة زهية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.112 :‬‬

‫من خالل الشكل السابق نالحظ كيف يتم تنفيذ األوامر في شركات الوساطة المالية‪ ،‬حيث تبدأ من‬
‫إرسال األمر من العميل حتى إنهاء العملية والقيام باإلجراءات التنفيذية‪.‬‬

‫‪113‬‬
 ‫الوساطة المالية في سوق رأس المال‬ ‫الفصل الثاني‬

‫خاتمة الفصل‬

‫تم في هذا الفصل دراسة ماهية الوساطة المالية وضرورة وجودها بين وحدات العجز ووحدات‬
‫الفائض المالي حسب الشروط المتفق عليها‪ ،‬بحيث تعمل على تقليل حجم المخاطر أمام راغبي‬
‫االستثمار‪ ،‬فهي تتميز بمؤسسات خاصة منها المؤسسات الودائعية والمؤسسات التعاقدية‪ ،‬وبنوك‬
‫االستثمار باعتبارها متعامل مهم في األوراق المالية‪ ،‬أيضا تطرقنا الى دور وأهمية الوساطة المالية‬
‫وتصنيف الوسطاء واالتجاهات الحديثة لهذه المؤسسات‪ ،‬باإلضافة الى وسطاء التداول في بورصة‬
‫األوراق المالية من خالل ماهية الوسيط حيث يمكن أن يكون شخص طبيعي أو معنوي حيث يقدم‬
‫مجموعة من الخدمات للمستثمرين مثل تقديم المشورة فيما يخص األوراق المالية‪ ،‬تخفيض التكاليف‬
‫والقواعد التي تحكم نشاطه مثل اإلخالص الصارم‪ ،‬وسرية المعلومات وجلب االحترام وثقة الجمهور‬
‫وتطرقنا إلى تنظيم وادارة مؤسسات الوساطة من خالل هيكل توضيحي‪.‬‬

‫‪114‬‬
 ‫الفصل الثالث‪:‬‬
‫كف اءة سوق رأس المال‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمهيد‬
‫تعد المعلومات وأنظمة االفصاح المالي أحد أهم المقومات الساندة لتطور ونضوج أسواق أرس المال‬
‫بشكل عام وبورصة األوراق المالية بشكل خاص‪ ،‬البل ان كفاءة هذه األسواق تعتمد بشكل أساسي‬
‫على مقدار الثقة التي يضعها المستثمرين بالمعلومات المتاحة والمنشورة وتلك التي تتدفق من قنوات‬
‫متعددة عامة وخاصة من حيث مصداقيتها وموضوعيتها لتعكس واقع البيئة ذات العالقة وآفاقها‬
‫المستقبلية خدمة للمستثمر وحماية لالقتصاد الوطني وتنشيطه‪.‬‬
‫فكفاءة األسواق تتحقق بمدى توفر المعلومات لجميع المستثمرين في نفس الوقت وبأقل تكلفة ممكنة‪،‬‬
‫حيث تسعى مؤسسات الوساطة توفيرها‪ ،‬فارتفاع تكاليف المعلومات تنشأ من خالل عدم تماثل‬
‫المعلومات في السوق بين المقرضين والمقترضين وبالتالي تساهم الوساطة المالية في تحقيق مفهوم‬
‫الكفاءة من خالل تخفيض تكاليف المعلومات وتوفيرها والحد من مشكل عدم تماثلها‪.‬‬
‫في هذا الفصل سنحاول التعرف أكثر على مفهوم الكفاءة وكيف تتحقق من خالل خدمات الوساطة‬
‫المالية من خالل المباحث التالية‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬ماهية كفاءة سوق رأس المال‬
‫المبحث الثاني‪ :‬الصيغ المختلفة لكفاءة سوق رأس المال‬
‫المبحث الثالث‪ :‬عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق رأس المال‬

‫‪116‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث الول‪ :‬ماهية كفاءة سوق أرس المال‬

‫تتفاوت األسواق المالية فيما بينها من حيث مستوى الكفاءة والفاعلية ويعود ذلك لالختالف في‬
‫االمكانات المتاحة والمتوفرة لالستخدام من قبل المتعاملين مع مثل هذه األسواق‪ 1،‬حيث يمثل سوق‬
‫أرس المال ركن من أركان هيكل النظام التمويلي في النظم االقتصادية التي تعتمد بالدرجة األولى على‬
‫القطاع الخاص‪ ،‬وكفاءة سوق أرس المال تنعكس بصورة مباشرة على كفاءة وتطور االقتصاد ككل‪،‬‬
‫وهو ما يستوجب ضرورة االهتمام بتحسين كفاءة هذه األسواق‪ 2.‬فكفاءة سوق أرس المال عنصر هام‬
‫‪3‬‬
‫الرسمالية‪.‬‬
‫للنظم أ‬

‫المطلب ال ول‪ :‬نشأة مدلول الكفاءة‪ ،‬تعريفها وأبعادها االقتصادية‬

‫بعد أزمة ‪ 1929‬أصبح االهتمام باالقتصاد القياسي وتطويره ضرورة ملحة كرد فعل على فشل توقع‬
‫هذه األزمة فكانت بداية انطالق الدراسات االمبيرية واإلحصائية التي دعمت مبدأ ال توقعية‬
‫)‪(Principe De L’imprèvisibilitè‬تغيرات البورصة‪ ،‬كما تم تالحم نموذج المشي العشوائي لتغيرات‬
‫األسعار باالقتصاد القياسي خاصة بعد تأسيس لجنة كولز)‪(Cowls Commission‬عام ‪ 1932‬التي‬
‫)‪(Econometrica‬‬ ‫قدمت الدعم المالي لجمعية االقتصاد القياسي )‪ (Econometric Society‬ومجلتها‬
‫بهدف تطوير الطرق الرياضية واإلحصائية في االقتصاد ‪.‬‬
‫نشر الفريد كولز ‪ Alfred Cowls1933‬أول مقال له في المجلة طرح فيه التساؤل التالي‪ :‬هل‬
‫السعار قابلة للتنبؤ ؟ واجاب عليه " المر مشكوك فيه"‪.‬‬
‫وقد حاول في هذا المقال تحديد فيما إذا كان في إمكان محترفي األسواق المالية من محللين أساسيين‬
‫)‪(Fondamentalistes‬ومحللين فنيين )‪ (Chartistes‬التنبؤ بتغيرات البورصة ‪.‬‬
‫توالت بعد ذلك أعمال أخرى كثيرة لباحثين أمثال موريس كاندال ‪ (M .G.Kendall) 1953‬و‬
‫)‪ 1959 (F.M.Osborn‬فتوصل األول وهو عالم إحصاء بريطاني بعد تحليل إحصائي لعدة سالسل‬

‫‪1‬وليد صافي‪ ،‬أنس البكري‪ ،‬السواق المالية والدولية‪ ،‬دار المستقبل‪ ،‬األردن‪ ،2012 ،‬ص‪.16 :‬‬
‫‪2‬محمد يوسف ياسين‪ ،‬البورصة (عمليات البورصة‪ ،‬تنازع القوانين‪ ،‬اختصاص المحاكم)‪ ،‬دار الحلبي‪ ،‬لبنان‪ ،2004 ،‬ص‪.30 :‬‬
‫‪Andrew W. Lo, EFFICIENT MARKETS HYPOTHESIS. The New Palgrave: A‬‬
‫‪3‬‬

‫‪Dictionary of Economics, L. Blume, S. Durlauf, eds., 2nd Edition, Palgrave Macmillan‬‬

‫‪Ltd., 2007, P 8.‬‬
‫‪117‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫أسعار بورصة لندن ‪ 1938 1928‬أن االرتباط الذاتي)‪ ( L’autocorrèlation‬هو ضعيف كما الحظ‬
‫غياب إتجاه األسعار باإلضافة إلى أن مدى ذاكرة السوق ال يتعدى األسبوع ‪.‬‬
‫نشر أوجين فاما ‪ E.Fama‬عام ‪ 1965‬أي بعد عام من مناقشته أطروحته ملخصا في ‪(Journal of‬‬

‫)‪ business‬محتوى أفكاره على نظرية كفاءة المعلومات ‪ Informational Efficiency Theory‬كمضمون‬
‫نظري لنموذج المشي العشوائي لتغيرات أسعار البورصة ‪.‬‬
‫ثم قدم أول تعريف للسوق الكفئة ‪ Efficient Market‬بأنها السوق التي يكون فيها السعر الجاري‬
‫للسهم في كل لحظة مقدار جيد للقيمة المحورية أي أنه عندما تكون السوق كفئة فإن سعر األصل‬
‫المالي ال يمكنه االبتعاد بشكل دائم عن القيمة الحقيقية‪ ،‬ثم تخلى فاما ‪ 1970 Fama‬من أجل تعميم‬
‫نظريته وتوافقها مع إجراء اختبارات امبيرية عن كل داللة مباشرة للقيمة المحورية وأيضا مسألة عدد‬
‫المقايضين الحذرين الالزم للحصول على الكفاءة فأصبحت السوق كفئة إذا كانت أسعار األوراق‬
‫المالية تعكس أنيا وكليا كل المعلومات المتاحة أي أن أسعار سوق رأس المال تكون كفئة إذا كانت‬
‫جميع المعلومات المتاحة منعكسة كليا ‪ Fully Reflected‬في أسعار األوراق المالية‪.‬‬
‫وعندما يتحقق هذا الشرط فإنه ال يمكن ألي متعامل (مستثمر) أن يقوم باستغالل معلومات معينة‬
‫لتحقيق عائد غير عادي ‪ Anormal Rendement‬أي التغلب على السوق " ‪ "Beat The Market‬ذلك‬
‫ألنه ال يوجد فاصل زمني بين تحليل المعلومات الواردة إلى السوق بشكل غير منتظم وعشوائي‬
‫واستخالص نتائج محددة بشأن القيمة الحقيقية أو المحورية للورقة المالية مما يترتب على ذلك تساوي‬
‫القيمة األخيرة مع القيمة السوقية‪ ،‬وهذا يعني أن القيمة السوقية للورقة المالية هي قيمة عادلة ‪Fair‬‬
‫‪ Value‬تعكس تماما القيمة المحورية وبالتالي من جهة يحقق جميع المتعاملين في السوق نفس معدل‬
‫العائد لمستوى معين من المخاطر ومن جهة أخرى ال يمكن توقع نمط معين التجاه تغيرات األسعار‬
‫ويصبح باإلمكان إجراء اختبارات لفرضية كفاءة المعلومات بواسطة نموذج يعتمد على اللعبة العادلة‬
‫‪1‬‬
‫‪.Fair Game‬‬

‫‪1‬‬
‫رابح شحماط‪ ،‬كفاءة السواق المالية بين المدخلين‪ :‬التحليل الساسي والتحليل الفني‪ ،‬المجلة العلمية للتواصل في االقتصاد واإلدارة‬
‫والقانون‪ ،‬جامعة باجي مختار‪ ،‬العدد ‪ ،2013 ،35‬عنابة‪ ،‬ص ص‪.85،87 :‬‬

‫‪118‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الول‪ :‬تعريف كفاءة السواق المالية‬

‫عرف الكتاب السوق الكفؤة بأنها تلك السوق التي يتعامل فيها عدد كبير من الباعة والمشترين‬
‫لألوراق المالية ضمن آلية كفئة مما تجعل األسعار تعكس بصدق وبسرعة المعلومات المتعلقة‬
‫بالشركات التابعة لها تلك األوراق‪ 1،‬سواء تمثلت تلك المعلومات في القوائم المالية أو في معلومات‬
‫تبثها وسائل اإلعالم‪ ،‬أو تمثلت في السجل التاريخي لسعر السهم في األيام واألسابيع والسنوات‬
‫الماضية أو في تقارير عن آثار الحالة االقتصادية العامة على أداء المنشأة‪ ،‬وغير ذلك من المعلومات‬
‫التي تؤثر على القيمة السوقية للسهم‪ ،‬وبالتالي في ظل السوق الكفؤ تكون القيمة السوقية للسهم قيمة‬
‫عادلة ‪ fair value‬تعكس تماما قيمته الحقيقية ‪ Intrinsic Value‬التي يتولد عنها عائد يكفي لتعويض‬
‫المستثمر عما ينطوي عليه االستثمار في ذلك السهم من مخاطر‪ ،‬أو بعبارة أخرى تكون القيمة الحالية‬
‫للمكاسب المستقبلية الناجمة عن امتالكه والمخصومة بمعدل عائد على االستثمار يكفي لتعويض‬
‫‪2‬‬
‫المستثمر من المخاطر تساوي تماما القيمة السوقية للسهم يوم شرائه‪.‬‬
‫يقصد بكفاءة األسواق المالية هي تلك التي تعكس فيها أسعار األوراق المالية جميع المعلومات‬
‫المتاحة‪ 3‬بصفة أخرى يمكن القول أن في السوق الكفء جميع الفرص الغير مستغلة في تحقيق‬
‫األرباح قد تم اقصاءها‪4،‬مدى العالقة بين أسعار األوراق المالية وخاصة األسهم وبين البيانات‬
‫والمعلومات المتاحة والمتوفرة لدى جمهور المتعاملين وأن تصل إلى المستثمرين داخل وخارج السوق‬
‫في الوقت نفسه وبنفس النوعية والكمية وبكلفة منخفضة‪ ،‬والسوق الكفؤ هو الذي يجعل تخصيص‬
‫وتوجيه الموارد المالية المتاحة الى المجاالت األكثر ربحية وانخفاض الكفاءة يعني عدم توفر‬

‫‪1‬‬
‫جبار محفوظ‪ ،‬كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة ‪ ،2001-1999‬مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪ ،03‬سطيف‪2004 ،‬‬
‫ص‪.84 :‬‬
‫‪2‬صالح مفتاح‪ ،‬فريدة معارفي‪ ،‬متطلبات كفاءة سوق الوراق المالية دراسة لواقع أسواق ال وراق المالية العربية وسبل رفع كفاءتها‪ ،‬مجلة‬
‫الباحث‪ ،‬العدد ‪ ،07‬ورقلة‪ ،2009 ،‬ص ‪.182 :‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Eugene F. Fama Efficient Capital Markets: A Review and Empirical Work, The‬‬
‫‪Journal Of Finance, Vol 25, No 02, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual‬‬
‫‪Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969‬‬
‫‪(May, 1970), PP. 383،417.‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Frederic Mishkin, Monnaie banques et marchés financiers, traduction : Christian bordes‬‬
‫‪et al, neuvième édition, édition Pearson Education, Paris, 2010, P179.‬‬
‫‪119‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المعلومات أ و البيانات ويؤدي الى تحقيق عائد غير طبيعي وغير اعتيادي يزيد مع العائد الذي‬
‫‪1‬‬
‫يتساوى مع درجة الخطر للسوق المالي‪.‬‬
‫ويعتبر مفهوم كفاءة سوق األوراق المالية امتدادا للنظرية االقتصادية الكالسيكية والتي تفترض انعدام‬
‫العوائد الفائضة في ظل شروط المنافسة التامة‪ ،‬فلو أن هناك مجموعة من المعلومات موزعة بشكل‬
‫عادل على جميع المتعاملين فإنه يتوقع في ظل ظروف المنافسة السائدة في السوق أن يكون معدل‬
‫العائد الفعلي ‪ Effective Return‬مطابقا أو قريبا من معدل العائد المتوقع‪ ،‬مما يعني تحقق سمة‬
‫العدالة لما يتداول في السوق‪ ،‬وذلك بتخفيض العائد ‪ Excess Return‬الناتج عن عدم تماثل المعلومات‬
‫وبالتالي فانه من أجل تحقيق العوائد الزائدة ال سبيل أمام بعض المستثمرين‪ ،‬سيما مدراء الشركات‬
‫وكبار العاملين ومؤسسات الوساطة والمحللين الماليين‪ ،‬إال االنفراد بميزة الحصول على المعلومات قبل‬
‫اآلخرين‪ ،‬وبالتالي اكتشاف ما إذا كانت األوراق المالية مسعرة بشكل خاطئ في ظل ورود المعلومات‬
‫الجديدة بما يمكن من اتخاذ قرار استثماري استباقي وتحقيق مستوى من األرباح غير متاح لآلخرين‪،‬‬
‫ويعتبر هذا ادعاء مقبول من أغلب مناصري فرضية السوق الكفؤة‪ ،‬إال أن ذلك نادر الحدوث وال‬
‫يستمر إال ما ال نهاية في السوق الكفؤة كفاءة كاملة سيما في ظل افتراض عدم وجود أية فرصة ألي‬
‫مستثمر كان في الحصول على معلومات مباشرة من شركة ما يمكن في ظلها تحقيق أرباح غير عادية‬
‫دون أن تكون هناك فرصة متاحة لآلخرين‪ ،‬وان حدث واخترق هذا االفتراض وحقق بعض المستثمرين‬
‫أرباحا غير عادية فإن مفعول كفاءة السوق أو تأثير اليد الخفية للسوق ال يلبث أن يدفع األسعار ألن‬
‫تعتدل بسرعة ودون فاصل زمني إزاء المعلومات الجديدة على نحو ال يستبقي لهؤالء المستثمرين‬
‫فرصة للتمادي في جني األرباح الزائدة خارج اقتضاءات دالة التبادل بين العائد والمخاطرة المتوقعة‪،‬‬
‫ومما يمكن أ ن يدعم من قوة هذا االدعاء وجود سلطات رقابية على مستوى البورصة يمكن أن تحول‬
‫دون تسريب المعلومات أو تكوين بؤر احتكارية في مجال الحصول على المعلومات وتحليلها وذلك‬
‫‪2‬‬
‫باستخدام سلطة التنظيم إلعادة التوازن‪.‬‬

‫‪1‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.71-70 :‬‬

‫‪2‬رفيق مزاهدية‪ ،‬كفاءة س وق الوراق المالية ودورها في تخصيص االستثمارات دراسة حالة سوق االسهم السعودية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الماجستير في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص اقتصاد دولي‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة باتنة‪ ،2006 ،‬ص‪.93 :‬‬

‫‪120‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثاني‪ :‬البعاد االقتصادية للسوق المالي الكفؤ‬

‫إن سوق المالي الكفؤ ذو أهمية بالغة لكل من االقتصاد والمجتمع االستثماري ويتجلى ذلك عموما‬
‫من خالل ما يؤديه من أهمية اقتصادية وهي كاآلتي‪:‬‬
‫أوال‪ :‬توجيه وارشاد المستثمرين نحو الخيارات االستثمارية بشكل صحيح‬
‫إذ أن أسعار األوراق المالية المحددة في ظل السوق المالي الكفؤ تعكس كليا جميع المعلومات المالية‬
‫المتوفرة‪ ،‬وبالتالي فهي بمنزلة إشارات دقيقة للقيم الحقيقية (تقييم األوراق المالية)‬
‫ثانيا‪ :‬توفير معلومات السوق للجميع‬
‫في ذات اللحظة ومن دون تكاليف أو بحدها األدنى مما يضمن انسيابية تدفق أوامر البيع والشراء‬
‫لألوراق المالية المتداولة فيه‪ ،‬ومن ثم يتجه أرس المال نحو المجاالت االستثمارية المنتجة أو المربحة‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬التسعير العادل ‪Fair Pricing‬‬

‫لألوراق المالية المتداولة ففي ظل فرضية ‪(EM‬السوق الكفؤ) ‪ Efficient Market‬فإن مشتري الورقة‬
‫المالية يتوقع أ ن يدفع السعر العادل مقابل الورقة المالية التي يشتريها‪ ،‬وبالمقابل فان البائع يتوقع‬
‫الحصول على السعر العادل مقابل ما قام ببيعه وبالتالي فليس هناك مشتري أو بائع بإمكانه تحقيق‬
‫عوائد غير عادية من معامالته المتداولة مما يعني أن السوق الكفؤ هو الذي يعكس تماما القيم‬
‫الحقيقية لألصول المتداولة‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬حالة التوازن مستمرة في ظل السوق الكفؤ‬
‫طالما أن األسعار السوقية فيها تكون مساوية للقيم الحقيقية لها‪ ،‬وذلك بسبب توافر المعلومات‬
‫بشكل رخيص ويسير وواسع مما يسمح لجميع المتعاملين أو المستثمرين من الحصول عليها‬
‫(المعلومات) واستخدامها في صياغة توقعاتهم المستقبلية لألسعار‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬الحد من حاالت المضاربة المالية ‪Financial Speculation‬‬

‫إذ أن أسعار السوق المالية الكفؤ تستجيب للمعلومات الجديدة والصحيحة وال تستجيب للمعلومات‬
‫الغير الصحيحة التي ربما يستخدمها المضاربون لتحقيق عوائد غير عادية‪ ،‬فإذا كان مقدار االستجابة‬
‫للمعلومات صحيحا وموضوعيا فإن ذلك يؤدي إلى استقرار األسعار وانخفاض المخاطرة الكلية وازدياد‬

‫‪121‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الثقة بالسوق المالية بما يسهل عملية تدفق رؤوس األموال وتمويل االستثمارات الجديدة وبالتالي فإن‬
‫‪1‬‬
‫الكفاءة في السوق المالي تتسبب في إعادة توزيع الدخل والثروة بشكل عادل بين المشاركين فيه‪.‬‬
‫تم في المطلب السابق دراسة نشأة مدلول الكفاءة وأبعادها االقتصادية‪ ،‬وفي المطلب التالي سيتم دراسة‬
‫سمات كفاءة سوق رأس المال‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬سمات كفاءة سوق المال‬
‫يحقق سوق أرس المال هدفه في التخصيص الكفؤ للموارد االقتصادية وتوجيهها نحو االستخدامات‬
‫ذات المنفعة القصوى من خالل توافر سمتين أساسيتين لكفاءة السوق وهي سمات الكفاءة الداخلية‬
‫(كفاءةالتشغيل) وسمات الكفاءة الخارجية (كفاءة التسعير)‬
‫الفرع ال ول‪ :‬الكفاءة الخارجية ‪( External Efficiency‬كفاءة التسعير‪)Price Efficiency‬‬

‫يكتسب سوق أرس المال سمة الكفاءة هذه عندما تتحقق األسعار السوقية شرط االنعكاس الكامل‬
‫والسريع للمعلومات المناسبة المتوفرة للمشاركين بكلفة زهيدة ومناسبة (كفاءة التسعير) لتقييم األسهم‪،‬‬
‫أي السمة التي تجعل من أسعار األسهم السوقية مرآة تعكس كافة المعلومات المتاحة للجميع وان هذه‬
‫األسعار تمثل في أ ي وقت القيمة الحقيقية (العادلة) للسهم وبهذا يصبح السوق لعبة عادلة ‪Fair‬‬

‫‪ Game‬إذ للجميع فرصة لتحقيق األرباح االعتيادية لذلك يطلق على هذه السمة بكفاءة التسعير ‪Price‬‬

‫‪ 2Efficiency‬وهي سرعة وصول المعلومات الجديدة إلى كافة المتعاملين في السوق دون فاصل زمني‬
‫مرة عاكسة لكافة المعلومات‬
‫كبير وأن ال يتكبدوا في سبيلها تكاليف باهظة مما يجعل أسعار األسهم آ‬
‫‪3‬‬
‫المتاحة بذلك يصبح التعامل في السوق لعبة عادلة فالجميع لديهم نفس الفرصة لتحقيق األرباح‪.‬‬
‫وعلى كل حال إذا توفرت في السوق سمة الكفاءة الخارجية فإنه ال يمكن تخصيص الموارد بشكل كفؤ‬
‫‪4‬‬
‫ما لم تمتلك تلك السوق الكفاءة الداخلية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬الكفاءة الداخلية ‪(Efficiency Internal‬كفاءة التشغيل‪ ) Operational‬أو ما يعرف‬
‫بها بكفاءة التشغيل‪ ،‬وهي مقدرة السوق المالي على خلق التوازن بين العرض والطلب دون أن يتكبد‬

‫‪1‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬السياسات المالية والنقدية وأداء سوق الوراق المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬عمان‪ ،2010 ،‬ص ص‪.203-202 :‬‬
‫‪2‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.140 :‬‬
‫‪3‬عبد اهلل بم محمد الرزين‪ ،‬الكفاءة االقتصادية لألسواق وارتباطها باقتصاد المعرفة‪ ،‬بحث مقدم الى المؤتمر العلمي الدولي الخامس‪ ،‬اقتصاد‬
‫المعرفة والتنمية االقتصادية في الفترة الممتدة من ‪ 18-16‬مارس‪ ،2004‬جامعة الزيتونة‪ ،‬ص‪.9 :‬‬
‫‪4‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬اسامة عزمي سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.140 :‬‬

‫‪122‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المتعاملون تكاليف عالية عن العموالت للوسطاء الماليين ودون أن يتاح لصناع السوق فرصة تحقيق‬
‫هامش ربح مغالى فيه‪.‬‬
‫وبذلك فإن كفاءة األسعار تعتمد إلى حد كبير على كفاءة التشغيل إذ ينبغي أن تكون تكلفة الحصول‬
‫على المعلومات منخفضة مقارنة بفرصة الحصول على العائد المتحقق‪ ،‬وأن تكون كلفة اتمام الصفقات‬
‫عند حدها األدنى وبالسرعة المحددة تقاس كفاءة التشغيل بعدد األوامر المفقودة أو التي تفشل لعدم‬
‫‪1‬‬
‫صحتها والوقت المستغرق بين اصدار األمر وتنفيذه‪.‬‬
‫إن السبب األساسي لالهتمام بالقيمة الحقيقية ألسعار األسهم هو منع تحويل السوق المالي كوسيلة‬
‫لنقل األموال والعوائد من مستثمر إلى آخر بدون عدالة وبالتالي تحويل السوق المالي من واسطة‬
‫لتعظيم ثروة المجتمع إلى واسطة إلغماء بعض األفراد وافقار اآلخرين دون وجه حق‪ ،‬وتتحقق كفاءة‬
‫األسعار في السوق المالي عند وجود متعاملين على قدر كبير من المعرفة العلمية والعملية ومعلومات‬
‫متوفرة للجميع وبتكلفة منخفضة‪ ،‬وأن تكون المعلومات صادقة وصحيحة وضمان بأن يحصل عليها‬
‫الجميع في الوقت نفسه وأن تصل إلى كل المتعاملين بسرعة وبالتالي يضمن السوق بأن تنعكس‬
‫المعلومات على سعر الورقة في الوقت نفسه‪ ،‬وأن األسعار تتحرك دون إمكانية التأثير عليها أو‬
‫تخليقها أو السيطرة عليها من قبل أي من المتعاملين مهما كانت قدرته االستثمارية أن ذلك يعني أن‬
‫التغيرات المتتابعة التي تحدث في أسعار األوراق المالية ال توجد بينها عالقة ‪ Random Walk‬وأنه من‬
‫‪2‬‬
‫غير الممكن تحقيق أرباح غير عادية ‪ Abnormal Returns‬في ظل وجود سوق كفؤة‪.‬‬
‫ولكي تكون األسواق المالية كفؤة تشغيليا يقتضي‪:‬‬
‫✓ قيام الوسطاء الماليين بإيصال األموال من المدخرين إلى المستثمرين بالحد األدنى من الكلفة‪،‬‬
‫وبما يحقق لهم العائد العادل مقابل خدماتهم‪ ،‬وبالتالي فإنه يجب أن تكون األوراق المالية‬
‫جميعها قابلة للتسويق بشكل مباشر؛‬
‫✓ البد من التنافس بين صناع السوق وبين السماسرة وهذا التنافس يدفع بمعدالت العمولة‬
‫‪3‬‬
‫والهوامش باتجاه االنخفاض المستمر‪ ،‬مما يزيد من كفاءة السوق المالية التشغيلية‪.‬‬

‫‪1‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.75 :‬‬

‫‪2‬‬
‫دريد كامل آل شبيب‪ ،‬المرجع السابق‪ ،‬ص‪.75 :‬‬
‫‪3‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.210 :‬‬

‫‪123‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثالث‪ :‬الكفاءة الفنية للسوق والمان‬

‫أوال‪ :‬الكفاءة الفنية‬
‫وتتحقق من خالل‪:‬‬
‫✓ تداول أنواع مختلفة من المنتجات المالية كان يتداول بالسوق إلى جانب األسهم أذونات‬
‫الخزانة‪ ،‬والصكوك وشهادات االستثمار‪ ،‬وذلك لتنويع المخاطر وتجنيب السوق هزات تدهور‬
‫أسعار نوع معين من األصول المالية؛‬
‫✓ إجراء المعامالت بنظام المزاد الموثق لتفعيل دور قوى العرض والطلب في تحديد األسعار‬
‫وتجنب ضغوط الوسطاء‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المان‬
‫بمعنى توفير أكبر قدر ممكن من الحماية ضد المخاطر المختلفة في التعامالت مثل الغش‬
‫‪1‬‬
‫والتدليس وغيرها من الممارسات غير األخالقية التي يعمد إليها بعض الفرقاء‪.‬‬
‫في المطلب السابق قمنا بد ارسة سمات كفاءة سوق رأس المال وفي المطلب التالي سيتم ادراج مفهوم‬
‫الكفاءة االقتصادية والكاملة في سوق رأس المال‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬الكفاءة الكاملة والكفاءة االقتصادية لسوق رأس المال‬
‫يمكن القول بأن السوق الكفء هو الذي ال يوجد فيه فاصل زمني بين تحليل المعلومات الجديدة‬
‫الواردة إلى السوق وبين الوصول الى نتائج محددة بشأن سعر السهم‪ ،‬وهو ما يضمن تغيير فوري في‬
‫السعر بما يعكس ما تحمله تلك المعلومات من أنباء سارة وغير سارة‪ ،‬هذا بالطبع بحمل في طياته أنه‬
‫‪2‬‬
‫ال يوجد فاصل زمني بين حصول مستثمر وآخر على تلك المعلومات‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬الكفاءة الكاملة‬
‫يطلق مفهوم الكفاءة الكاملة على السوق عندما تتوفر الشروط التالية‪:‬‬
‫✓ توفر المعلومات التامة حول حالة السوق؛‬
‫✓ تماثل توقعات المستثمرين نظ ار لتماثل المعلومات المتاحة لكل منهم؛‬

‫‪1‬نجاح عبد العليم‪ ،‬عبد الوهاب أبو الفتوح‪ ،‬الصول المصرفية والسواق المالية االسالمية‪ ،‬دار عالم الكتب‪ ،‬االردن‪ ،2014 ،‬ص‪.248 :‬‬
‫)‪Site Internet, www.issfb.com, Dernière Visite: (11 :51) (16 /05/2018‬‬
‫‪2‬‬

‫‪124‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫✓ تمتع المستثمرين بحرية تامة داخل السوق‪ ،‬نظ ار النعدام وجود أي قيود على التعامل داخل‬
‫السوق فال تكاليف وال ضرائب على المعامالت ويستطيع المستثمرون التعامل باي كمية‬
‫شاءوا بيعا وشراءا‪ ،‬كما ال توجد قيود تشريعية على حرية دخول وخروج المتعاملين من والى‬
‫السوق؛‬
‫✓ يفترض توفر حالة الرشد عند المستثمرين أي أنهم يسعون إلى تحقيق أكبر ربح ممكن من‬
‫‪1‬‬
‫صفقات البيع والشراء داخل السوق‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الكفاءة االقتصادية للسوق‬

‫تعني الكفاءة االقتصادية وجود فاصل زمني بين الحصول على المعلومات وتحليلها وانعكاس تلك‬
‫المعلومات على أسعار األسهم‪ ،‬بمعنى انه في ظل الكفاءة االقتصادية ألسواق أرس المال علينا أن‬
‫ننتظر بعض الوقت بعد حصولنا على المعلومات حتى تظهر آثار هذه المعلومات على أسعار األسهم‬
‫وهو ما يعني أنه سيكون هناك فرق بين القيمة السوقية للسهم وقيمته االستثمارية أو الحقيقية لفترة‬
‫زمنية معينة غير أنه من المعتقد أنه بسبب تكلفة المعلومات والضرائب وغيرها من تكاليف االستثمار‬
‫لن يكون الفرق بين القيمتين كبي ار إلى درجة أن يحقق المستثمر من ورائها أرباحا غير عادية خاصة‬
‫في المدى الطويل‪ ،‬ويجب األخذ بعين االعتبار أن تحقق الكفاءة االقتصادية في أسواق أرس المال‬
‫يتطلب توافر شرطين أساسين هما‪ :‬كفاءة التشغيل وكفاءة التسعير‪ 2.‬في المطلب التالي ستتم دراسة‬
‫مقومات والخصائص للسوق المالي الكفؤ‬
‫المطلب الرابع‪ :‬مقومات والخصائص التنظيمية للسوق المالي الكفؤ‬
‫بدأ االهتمام بكفاءة أسواق األوراق المالية نتيجة لقيام العديد من المختصين بتحليل المعلومات الواردة‬
‫الى هذه األسواق بهدف التوصل إلى القيمة السوقية التي تعكس القيمة الحقيقية لألوراق المالية‪ ،‬ويمكن‬
‫وصف سوق األوراق المالية بالكفاءة إذا كانت أسعار األسهم المتداولة فيه تعكس تماما المعلومات‬
‫المتوفرة‪ ،‬بحيث تتفاعل هذه األسعار وبطريقة غير متحيزة مع أي معلومة جديدة مما يؤدي إلى‬
‫صعوبة تحقيق أرباح غير عادية باالعتماد على تلك المعلومات‪.‬‬

‫‪1‬ضياء مجيد‪ ،‬البورصات (أسواق المال وأدواتها)‪ ،‬مؤسسة شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪ ،2005 ،‬ص‪.9 :‬‬
‫‪2‬سميرة لطرش‪ ،‬كفاءة سوق أر س المال وأثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة من اسواق أرس المال‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل‬
‫شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتسيير‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،2009 ،‬ص ص‪.86-85 :‬‬

‫‪125‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الول‪ :‬مقومات كفاءة السوق المالي‬

‫تتسم السوق الكفؤة بمجموعة من المقومات نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫✓ السيولة‪ :‬يقصد بها أن يقوم كل من البائع والمشتري من إبرام الصفقة بسرعة وبسعر قريب‬
‫من السعر الذي أبرمت آخر صفقة على تلك الورقة المالية حيث أن للسيولة أهمية كبيرة في‬
‫زيادة كفاءة السوق المالي‪ ،‬وذلك أن المعلومات المتاحة تنعكس بسرعة كبيرة على أسعار‬
‫األوراق المالية التي تتميز بالسيولة وفي حالة عدم وصول معلومات جديدة إلى السوق يعني‬
‫هذا أن السيولة تتطلب باإلضافة إلى سهولة التسويق توفر سمة االنتظام أي استقرار األسعار‬
‫‪1‬‬
‫وعدم تعرضها لتغيرات كبيرة من صفقة الى أخرى؛‬
‫✓ استمرارية السعر‪ :‬تعتبر أحد المكونات الرئيسية للسيولة وتعني أن أسعار األوراق المالية ال‬
‫تتغير كثي ار من صفقة إلى أخرى إال إذا كانت هناك معلومات جديدة تستوجب التعديل في‬
‫األسعار والسوق المستمرة التي ال تتغير فيها األسعار بحدة من صفقة إلى أخرى هي سوق‬
‫تتميز بالسيولة؛‬
‫✓ عمق السوق‪ :‬تتطلب األسواق المالية التي تتميز باستم اررية السعر وجود عمق في السوق‬
‫والسوق العميقة هي التي يوجد فيها عدد كبير من البائعين (أوامر البيع) والمستثمرين (أوامر‬
‫الشراء) المستعدين دائما للتداول بأسعار أدني وأعلى من سعر السوق الحالي للورقة المالية‪،‬‬
‫فإذا حدث أي اختالل بسيط في التوازن ما بين العرض والطلب دخل هؤالء البائعون‬
‫والمشترون المحتملون الى السوق؛‬
‫✓ شمولية السوق‪ :‬تتميز السوق بالشمولية إذا نتج عن عوامل العرض والطلب حجم تداول‬
‫كبير‪ ،‬أما إذا كان عدد المتعاملين من المشترين في السوق قليال وكان حجم التداول الناتج‬
‫صغي ار فإن السوق تكون ضيقة؛‬
‫✓ حيوية السوق‪ :‬عندما يختل التوازن بين العرض والطلب في السوق يجب أن يتغير السعر‬
‫إلعادة التوازن وعندما تنهمر األوامر على السوق أي تغير طفيف في األسعار فإن ذلك يدل‬

‫‪1‬بن أعمر بن حاسين‪ ،‬لحسين جديدين‪ ،‬وآخرون‪ ،‬كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية‪ ،‬عمان‪ ،‬تونس‪،‬‬
‫المغرب)‪ ،‬مجلة أداء المؤسسات الجزائرية‪ ،‬العدد ‪ ،2012 ،02‬ص‪.237 :‬‬

‫‪126‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫على حيوية السوق‪ ،‬والحيوية تكون عندما يكون الفرق بين أسعار العرض والطلب صغي ار ويتم‬
‫انجاز أي صفقة بيع وشراء بسرعة كما يكون حجم التداول كبيرا؛‬
‫✓ كفاءة المعلومات (التسعير)‪ :‬يعتبر توفر المعلومات عن األوراق المالية ووصولها الى كافة‬
‫المستثمرين المحتملين في آن واحد بسرعة وبتكلفة ضئيلة من أهم الشروط الضرورية لكفاءة‬
‫السوق المالية وهذا يعني أن أي تغير في المعلومات حول العرض والطلب سيؤدي إلى تغير‬
‫مقابل في أسعار األوراق المالية‪ ،‬إن التبدل السريع في األسعار على ضوء أي معلومة جديدة‬
‫عن العرض والطلب يعني أن األسعار تعكس كافة المعلومات المتاحة عن األوراق المالية هذه‬
‫الخاصية تدعى الكفاءة الخارجية أو كفاءة المعلومات؛‬
‫✓ انخفاض تكاليف التداول‪ :‬ال يمكن لألسواق ذات الكفاءة الخارجية أن تخصص أرس المال‬
‫السائل بكفاءة إال إذا كان من الممكن تداول األوراق المالية بسرعة وبتكلفة معقولة‪ ،‬وهذا يعني‬
‫أن عموالت الوساطة يجب أن تكون متدنية وأن تكون األوراق المالية قابلة للتسويق فو ار فإذا‬
‫توفرت هذه الشروط يمكن القول إن األسواق المالية تتمتع بالكفاءة الداخلية (التشغيلية) ‪.1‬‬
‫✓ كفاءة التخصيص‪ :‬وهي تعتمد على توجيه األموال المتاحة نحو األصول المتسمة بأعلى قيمة‬
‫صافية (بعد طرح هامش المخاطرة) وذلك توافقا مع هدف المستثمر في توفير أدوات ذات‬
‫أسعار أعلى وبيعها عند هبوط األسعار أو بشراء أدوات ذات أسعار منخفضة قبل ان تبدأ هذه‬
‫األسعار باالرتفاع وان األهم في كل ذلك هو الحصول على أدوات تضمن عوائد مستقرة أو‬
‫‪2‬‬
‫متنامية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬الخصائص التنظيمية للسوق المالي الكفؤ‬
‫يجب أن تتوفر مجموعة من الخصائص التنظيمية التي تساعد على جعل السوق ذات كفاءة عالية‬
‫وأهم هذه الخصائص مايلي‪:‬‬
‫✓ وجود إدارة مركزية في السوق ومجلس إدارة يمثل الجهات المتعاملة في السوق وتعتمد هذه‬
‫اإلدارة على القوانين والتعليمات النافذة وتطويرها بما يتالءم مع التطورات المالية واالقتصادية‬
‫والتقنية ومراقبة عمليات التداول أوال بأول؛‬

‫‪1‬نسرين عبد الحميد نبيه‪ ،‬البورصة (ماهيتها‪-‬تاريخها‪-‬مستقبلها‪-‬ومدى تأثر التداول بها خالل ثورات الدول العربية)‪ ،‬المكتب الجامعي‬
‫الحديث‪ ،‬االسكندرية‪ ،2012 ،‬ص ص‪.284،282 :‬‬
‫‪2‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات والسواق المالية‪ ،‬دار الصفاء‪ ،‬عمان ‪ ،2015،‬ص ص‪.77،75 :‬‬

‫‪127‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫✓ إيجاد نصوص قانونية وتنظيمية فعالة لعمليات التداول في السوق المالي من خالل تحديد‬
‫شروط إدراج األسهم وتنظيم دخول الشركات إلى البورصة ومتابعة تطبيق هذه الشروط مع‬
‫كافة الشركات باستمرار وايقاف التعامل مع أسهم الشركات التي التلتزم بهذه الشروط؛‬
‫✓ منع المضاربة في السوق المالي من خالل الرقابة المستمرة على األسعار والسوق؛‬
‫✓ التأكد من دقة وسالمة البيانات التي تنشرها الشركات وايجاد آلية لإلفصاح عن كافة‬
‫المعلومات الخاصة والعامة ولجميع الشركات‪ ،‬وتوفير العدالة وتكافؤ فرص الحصول على‬
‫المعلومات والبيانات المالية وتحقيق الحماية للمتعاملين وتنظيم طريقة التعامل في السوق مع‬
‫ايجاد آلية لتداول األوراق المالية من قبل المتعاملين من الداخل ومراقبة تعامالت هؤالء والتأكد‬
‫من صفقات البيع والشراء التي تنفذ من قبلهم واألرباح التي يحققونها على هذه الصفقات‬
‫‪1‬‬
‫واتخاذ االجراءات التصحيحية لألخطاء والتغيرات غير النظامية لحماية المستثمرين؛‬
‫✓ الرقابة الفعالة من لدن األجهزة الفنية المختصة‪ ،‬إذ يجب أن تباشر األجهزة الرقابية المختصة‬
‫رقابتها المستمرة وفي الوقت المناسب أعمال السوق؛‬
‫✓ تنظيم مهنة الوساطة إذ تؤدي تنظيم الوساطة والرقابة عليها إلى التحديد الواضح‬
‫الختصاصات الوسطاء والسماسرة وتحملهم المسئولية المهنية الالزمة عند عقد الصفقات‪،‬‬
‫وقيامهم بدورهم في خدمة المتعاملين بالسوق واالعالن عن أسعار العرض وطلب األسهم‬
‫‪2‬‬
‫لتفادي أية أزمات يمكن أن تحدث فيه؛‬
‫✓ أن يسود السوق المالي المنافسة الكاملة وبالتالي تحقق هذا الشرط مرتبط بتوفر عدد كبي ار من‬
‫البائعين والمشترين‪ ،‬وأن يكون لهم حرية الدخول والخروج من السوق؛‬
‫✓ أ ن يوفر السوق خاصية السيولة لألوراق المالية المتداولة فيه‪ ،‬ومن خالل توفر السيولة‬
‫يستطيع المستثمر سواء كان بالشراء أو البيع لألوراق المالية بسعر التكلفة وبالوقت والسرعة‬
‫المناسبة ويوفر هذا الشرط خاصية استم اررية األسعار السائدة‪.‬‬
‫في المبحث السابق قمنا بدراسة ماهية كفاءة سوق رأس المال بمختلف أبعادها‪ ،‬وفي المبحث اآلتي‬
‫سندرس مختلف الصيغ لمفهوم الكفاءة المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دريد كامل آل شبيب‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.88 :‬‬
‫‪2‬‬
‫عباس كاظم الدعمي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.211 :‬‬

‫‪128‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث الثاني‪ :‬الصيغ المختلفة لكفاءة سوق أرس المال‬

‫‪1‬‬
‫تعتبر الكفاءة مفهوم نسبي وليس مطلقا لذلك يقسم الباحثون الكفاءة إلى ثالثة مستويات‬
‫المستوى الضعيف (يتضمن المعلومات التاريخية) والمستوى المتوسط (يتضمن المعلومات الحالية‬
‫المتاحة للجمهور) والمستوى القوي أو الصيغة القوية (وتتضمن جميع المعلومات بما فيها‬
‫‪2‬‬
‫المعلومات التاريخية)‪.‬‬

‫المطلب الول‪ :‬الصيغة الضعيفة (التحليل الفني)‬

‫تقتضي فرضية الصيغة الضعيفة لكفاءة سوق األوراق المالية أن سعر التداول لألوراق المالية يعكس‬
‫المعلومات التاريخية فقط كالتغيرات في أسعار وأحجام المعامالت‪ ،‬وعوائد األوراق المالية للفترات‬
‫السابقة وأسعار الفائدة‪ ،‬وعليه فإن المعلومات التي أدت إلى ارتفاع سعر سهم ما في الفترة السابقة‬
‫عديم الجدوى للمستثمر‪ 3،‬بمعنى أنه في إطار فرض الصيغة الضعيفة لسوق أرس المال لن يستطيع‬
‫أي مستثمر االعتماد على المعلومات الماضية الخاصة بالسهم‪ ،‬من أجل التنبؤ بما سيكون عليه سعر‬
‫السهم مستقبال ذلك ألن القيمة الحالية للسهم تعكس فقط المعلومات الماضية الخاصة بهذا السهم‪ ،‬أو‬
‫بعبارة أخرى فان التغيرات السعرية المتتالية مستقلة عن بعضها البعض وال يوجد بينها أي رابط أو ما‬
‫‪4‬‬
‫نعبر عنه بالحركة العشوائية‪.‬‬
‫ويعني هذا أن حركة األسعار في المستقبل تكون مستقلة تماما عن التغيرات التي حدثت في‬
‫الماضي‪ ،‬وتعرف هذه الظاهرة بنظرية الحركة العشوائية لألسعار وبالتالي ال يمكن التنبؤ بتوقيت‬
‫المعلومات مما يجعل األسعار تتحرك في صورة عشوائية بين لحظة وأخرى ‪Brealey,Richard‬‬
‫‪ and Myers, Stewart 1996‬كما أنه لدينا طريقتين لتقييم حركة األسعار العشوائية وفقا للصيغة‬
‫الضعيفة لفرض كفاءة السوق؛‬

‫‪1‬‬
‫& ‪Brigham. F. Eugene, Ehrhardt. C. Michel, “Financial Management Theory‬‬
‫‪Practice”, 11th edition, South western, USA, 2005, PP 270-271.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Corporate Finance” - compendium. Ventus Publishing. Site Internet,‬‬
‫)‪www. Bookboon.com, Derniere Visite : (12 /06 /2015‬‬
‫‪3‬بن عمر أحسين‪ ،‬كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية‪ ،‬عمان‪ ،‬تونس‪ ،‬المغرب)‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪:‬‬
‫‪.239‬‬
‫‪4‬سميرة لطرش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.97 :‬‬

‫‪129‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الول‪ :‬اختبار ال نماط‬

‫يعتمد على استخدام األسلوب االحصائي المعروف باختبارات التغير في اتجاه األسعار‪ ،‬والذي‬
‫يهدف إلى معرفة عدد المرات التي يحدث فيها التغير في اتجاه األسعار ومدى الفترة في كل مرة وذلك‬
‫بوضع اشارة لكل نوع من التغيرات وتظهر كما يلي‪:‬‬
‫‪ :+‬تعني حركة سعرية بالزيادة؛‬
‫‪ :-‬تعني حركة سعرية باالنخفاض؛‬
‫‪ :0‬تعني عدم وجود حركة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬اختبار سلسلة االرتباط‬
‫يعتمد هذا االختبار على دراسة التغيرات السعرية لسعر ورقة مالية خالل فترة زمنية قصيرة األجل‪،‬‬
‫حيث في المدى الطويل يمكن أن يكشف عن وجود نمط معين التجاه األسعار ويرجع هذا االختبار‬
‫إلى ‪ Fama‬في الخمسينيات‪ ،‬عندما قام باختبار ‪ 30‬سهما متكون لمؤشر داو جونز‪ ،‬وذلك من خالل‬
‫دراسة معامل االرتباط لسلسلة من العوائد المتتالية لفترة من يوم إلى أيام‪ ،‬وقد بين أن نسبة ضئيلة من‬
‫السهم يتغير سعرها بارتباط مع التغيرات السابقة‪ ،‬وتصبح هذه النتيجة بمثابة تأييد واقعي‪ ،‬لفرضية‬
‫‪1‬‬
‫الصيغة الضعيفة للكفاءة ونظرية الحركة العشوائية لألسعار‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬التحليل الفني‬
‫يكون سعر الورقة المالية تابعا لتأثير عوامل خاصة بالورقة المالية ذاتها وعوامل أخرى تتعلق بمجمل‬
‫السوق‪ ،‬ويركز التحليل الفني لألوراق المالية على دراسة تحركات األسعار في السوق في محاولة‬
‫لتحديد أ وقات الدخول الى السوق والخروج منه وهو بذلك ليس بديال عن التحليل األساسي لألوراق‬
‫المالية‪ ،‬بل مكمال له وداعما لتنفيذ عمليات الشراء والبيع في سوق األوراق المالية‪.‬‬
‫إن التحليل الفني يحاول أن يؤطر العوامل السلوكية في أسواق األوراق المالية وهي عوامل مؤثرة وال‬
‫يمكن تجاهلها‪ 2،‬ويمكن تطبيقه سواء على المستوى الكلي (على مستوى سوق األسهم ككل أو‬
‫متوسطات الصناعة)‪ ،‬أو على مستوى السهم الفردي لذا يستخدم التحليل الفني األشكال والرسوم‬

‫‪1‬‬
‫بن أعمر بن حاسين‪ ،‬لحسين جديدين‪ ،‬كفاءة السواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية‪ ،‬عمان‪ ،‬تونس‪ ،‬المغرب)‪،‬‬
‫مرجع سابق‪ ،‬ص‪.239 :‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الرؤوف ربابعة‪ ،‬سامي حطاب‪ ،‬التحليل المالي وتقييم السهم ودور االفصاح في تعزيز كفاءة سوق الوراق المالية‪ ،‬هيئة األوراق‬
‫المالية والسلع‪ ،‬أبو ظبي‪ ،‬مارس‪ ،2006 ،‬ص‪.19 :‬‬

‫‪130‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫والمؤشرات وقواعد التعامل الفني في األسهم‪ 1.‬وبعد دراسة الصيغة الضعيفة لمفهوم الكفاءة‪ ،‬سنتعرف‬
‫في المطلب التالي المستوى المتوسط للكفاءة‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪ :‬سوق متوسطة الكفاءة (التحليل الساسي)‬
‫‪2‬‬
‫وهي السوق التي تؤثر فيها البيانات التاريخية وكذا البيانات الحالية ألداء الشركة ومركزها المالي‪،‬‬
‫وأن المستثمر ال يتمكن من تحقيق أرباح غير عادية من خالل دراسة التقارير المحاسبية المنشورة‬
‫والمعلومات المتاحة للجميع والسبب األساسي في عدم تحقيقه ألرباح غير عادية هو أن المعلومات‬
‫‪3‬‬
‫الحالية المتاحة والتاريخية قد أثرت بالفعل على أسعار األسهم‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬التحليل الساسي‬
‫يعني التحليل األساسي الذي يطلق على ممارسيه باألساسيين بتحليل بيانات الشركة وأرباحها‬
‫وادارتها والمنافسة وظروف السوق وعوامل أخرى عديدة ومعلومات ذات صلة بالشركة‪ 4،‬بهدف التنبؤ‬
‫بما ستكون عليه ربحية المؤسسة باإلضافة الى التعرف على حجم المخاطر التي تتعرض لها تلك‬
‫الربحية وتتمثل تلك المعلومات األساس في تحديد السعر الذي ينبغي أن يباع به السهم الذي تصدره‬
‫المؤسسة‪،‬كما يهتم التحليل األساسي بتحليل المعلومات والبيانات المرتبطة بالظروف االقتصادية العامة‬
‫وظروف القطاع الذي تنتمي اليه المؤسسة باإلضافة الى ظروف المؤسسة ذاتها مصدرة األوراق المالية‬
‫بهدف اتخاذ القرار االستثماري المناسب على ضوء حجم المخاطر‪.‬‬
‫في سبيل اجراء التحليل األساسي يعمد الكثير من المحللين إلى أن تكون نقطة البداية في التحليل‬
‫األساسي هي الظروف االقتصادية العامة وأن تكون نقطة النهاية هي تحليل ظروف المؤسسة ذاتها‬
‫وهو ما يطلق عليه التحليل من أعلى الى أسفل ويركز هذا التحليل على عنصرين أساسيين هما‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫عنصر التحليل االقتصادي وعنصر تحليل ظروف القطاع(تحليل الصناعة أو النشاط)‬

‫‪1‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.244 :‬‬
‫‪2‬‬
‫محمود أمين زويل‪ ،‬بورصة الوراق المالية (موقعها من السواق أحوالها ‪،‬مستقبلها)‪ ،‬دار الوفاء‪ ،‬االسكندرية‪ ،2000 ،‬ص‪.78 :‬‬
‫‪3‬‬
‫محمود محمد سمير‪ ،‬محمود المصري‪ ،‬تحليل سلوك أسعار السهم وأثره على كفاءة بورصة فلسطين لألوراق المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل‬
‫شهادة الماجيستير‪ ،‬تحصص محاسبة وتمويل‪ ،‬كلية التجارة‪ ،‬الجامعة اإلسالمية‪ ،‬غزة‪ ، 2011 ،‬ص‪.28 :‬‬
‫‪Madiha Latif etAl. “Market Efficiency, Market Anomalies, Causes, Evidences, and‬‬
‫‪4‬‬

‫‪Some Behavioral Aspects of Market Anomalies”. Research Journal of Finance and‬‬

‫‪Accounting. Vol 2, No 9/10, 2011‬‬
‫‪5‬‬
‫بن عمر احسين‪ ،‬لحسن جديدين‪ ،‬كفاءة االسواق المالية في الدول النامية (دراسة حالة بورصة السعودية‪ ،‬عمان تونس‪ ،‬المغرب)‪ ،‬مرجع‬
‫سابق‪ ،‬ص ص‪.241-242 :‬‬

‫‪131‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثاني‪ :‬التحليل االقتصادي‬

‫للتحليل االقتصادي أهمية كبيرة لما لهذه الظروف من تأثير على االقتصاد الوطني ومن ثم على‬
‫المنشآت التي تعمل داخل هذا االقتصاد فحالة االنكماش أو التوسع التي يمر بها االقتصاد العالمي‬
‫ستنعكس ال محال على اقتصاديات الدول خاصة في إطار التجارة الخارجية‪ ،‬بمعنى أنه سيتأثر نشاط‬
‫الشركة المصدرة بوضعية اقتصاد الشركة المستوردة وبمستوى األسعار في ذلك االقتصاد‪ ،‬باإلضافة‬
‫إلى ذلك فإننا سنجد فرقا كبي ار بين وضعية منشأة في اقتصاد يمر بمرحلة انتعاش عن منشأة أخرى‬
‫يكون االقتصاد الوطني فيها يمر بمرحلة ركود أو انكماش الى جانب ذلك ال يمكننا أن نتجاهل مدى‬
‫تأثير العوامل السياسية على اقتصاديات الدول ذلك ألن االستقرار السياسي يلعب دو ار هاما في جلب‬
‫االستثمارات األجنبية والتي تساهم بدور فعال في تحقيق التنمية االقتصادية ورفع االنتاج وتحسين‬
‫‪1‬‬
‫نوعيته نتيجة المنافسة‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬تحليل الصناعة أو النشاط‬
‫من خالل التحليل االقتصادي يمكن تحديد أي من األنشطة أو الصناعات سوف تستفيد مما يحدث‬
‫في المستقبل‪ ،‬حيث توجد بعض الصناعات أكثر استجابة ألي تغيرات اقتصادية أكثر من غيرها‪،‬‬
‫وبهذا يمكن القول بأن الصناعات أو الشركات التي تتحرك في نفس اتجاه التغيرات االقتصادية هي‬
‫صناعات فصلية‪ ،‬فبذلك من الضروري تحديد مرحلة النشاط االقتصادي التي يمر بها المجتمع كمدخل‬
‫لتوقيت االستثمارات في الشركات التي تتصف بالفصلية‪ ،‬فمثال قد ال ترغب في االستثمار في شركات‬
‫السيارات إذا كانت المرحلة التي تمر بها الصناعة هي عند قمة التوسع ألن أسهم هذه الشركات عند‬
‫حدوده القصوى مما يعني أنه قد يحدث بعد ذلك انخفاض في األرباح إذا ما اتجه االقتصاد إلى مرحلة‬
‫التدهور البطئ‪ 2.‬وسيتم التعرف على المستوى الثالث للكفاءة في المطلب التالي‪.‬‬
‫المطلب الثالث‪ :‬سوق مرتفعة الكفاءة‬
‫وهي السوق التي تؤثر فيها البيانات التاريخية والبيانات الحالية وكذا البيانات المستقبلية التي تعكس‬
‫التوقعات المستقبلية للشركات في السوق من حيث فرص والبيع‪ ،‬وفرص تحقيق األرباح وفرص تحديث‬
‫أساليب اإلنتاج‪ 3،‬ومنه ال يمكن ألي مستثمر تحقيق أرباح غير عادية انطالقا من تحليله لهذه‬

‫‪1‬‬
‫سميرة لطرش‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.120 -119:‬‬
‫‪2‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ ،‬استراتيجيات االستثمار في بورصة الوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية للنشر‪ ،‬اإلسكندرية ‪ ،2007،‬ص‪.221 :‬‬
‫‪3‬‬
‫محمود أمين زويل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.78 :‬‬

‫‪132‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المعلومات‪ ،‬لقد اختبر هذا الشكل من خالل المقارنة بين أداء أفراد ومؤسسات لديهم القدرة على‬
‫الحصول على مثل هذه المعلومات الخاصة مع أشخاص عاديين ليس لديهم القدرة على الحصول على‬
‫مثل هذه المعلومات الخاصة‪ ،‬والشكل القوي هو أعلى درجات الكفاءة لألسواق المالية‪ ،‬ويمكن أن نؤكد‬
‫أنه غير محقق في الواقع العملي‪ ،‬مادامت هناك فئة من المستثمرين تتفوق على غيرها في الحصول‬
‫على المعلومات وتحليلها وبالتالي تحقيق أرباح غير عادية على حساب مستثمرين آخرين ال تتاح لهم‬
‫هذه المعلومات وعليه فإن حركة األسعار في ظل هذا الشكل من أشكال التعامل تكون غير عشوائية‬
‫‪1‬‬
‫باعتبار أن فئة من المستثمرين يمكن لهم التنبؤ باألسعار في الفترة القريبة المستقبلية‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬نظرية السير العشوائي لحركة أسعار السهم‬
‫تعني النظرية أن أسعار األسهم في أسواق األوراق المالية ذات الكفاءة ال تتبع نمطا معينا لتسلكه‬
‫باستمرار أو يمكن التنبؤ به بل تتخبط تخبطا عشوائيا ولذلك يصعب التنبؤ بسلوك هذه األسعار وبما‬
‫ستكون عليه في المستقبل بسبب هذا السلوك العشوائي‪.‬‬
‫ويقدم ‪ Bearly- Myrers‬عام ‪ 1988‬شرحا منطقيا لحركة األسعار في السوق الكفء ففي ذلك‬
‫السوق تعكس األسعار الحالية للمعلومات المتاحة‪ ،‬وال يتوقع أن تتغير تلك األسعار إال بورود‬
‫معلومات جديدة ولما كانت المعلومات الجديدة ال يمكن أن تكون جديدة إذا كان من الممكن التنبؤ بها‬
‫مقدما‪ ،‬فإن التغير في األسعار قد يحدث في أي لحظة وفي أي اتجاه اعتمادا على طبيعة المعلومة (‬
‫سارة أو غير سارة) الجديدة التي سترد إلى السوق والتي ال يعلم عنها شيئا‪ 2،‬وتعكس على السعر‬
‫بالشكل التالي‪Pt=E(p(t+1)/IT( :‬‬
‫‪ : Pt‬سعر الورقة المالية في الزمن ‪t‬‬
‫)‪ :P(t+1‬سعر الورقة المالية في الزمن ‪t+1‬‬
‫‪ :It‬تمثل المعلومات المتاحة سواء كانت حقيقية أو متوقعة في الزمن ‪t‬‬
‫فمن خالل هذه المعادلة يتضح أن السعر الذي يسود في المستقبل هو تقدير غير متحيز للسعر‬
‫الحالي يعكس جميع المعلومات المتاحة مع التوقعات المستقبلية السائدة في الفترة الحالية‪ ،‬أما السعر‬

‫‪1‬شوقي بورقبة‪ ،‬دور نظرية االشارة في الرفع من كفاءة السواق المالية‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪ ،10‬سطيف‪،2010 ،‬‬
‫ص‪.144 :‬‬
‫‪2‬‬
‫هنى محمد نبيل‪ ،‬غراية زهير‪ ،‬اختبار نموذج السير العشوائي لحركة أسعار االسهم في إطار كفاءة االسواق المالية في البورصات العربية‬
‫الناشئة (دراسة حالة بورصة المغرب والكويت)‪ ،‬مجلة أبحاث اقتصادية وادارية‪ ،‬العدد ‪ ،11‬جوان‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪ ،2012 ،‬ص‬
‫ص‪.54-53 :‬‬

‫‪133‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫في فترة مستقبلية فإنه يعكس المعلومات المتوفرة عن تلك الفترة‪ ،‬مع التوقعات السائدة عن ظروف‬
‫مستقبلية أيضا في تلك الفترة وبالتالي فلن يكون هذا السعر المستقبلي مرتبطا بالسعر الحالي على‬
‫اعتبار أن المعلومات التي تؤثر عليه تأتي في نمط عشوائي‪ ،‬ومنه يمكن القول أن السوق يتبع حركة‬
‫عشوائية إذا كان وفقط‪:‬‬
‫‪Pt-Pt+1=ET‬‬
‫حيث‪ ET :‬تمثل ضوضاء بيضاء ناتجة عن التغير في السعر والعوائد مرتبطة به نتيجة ورود‬
‫‪1‬‬
‫معلومات حقيقية إلى السوق المالي‪ ،‬أي تمس األسعار وعوائدها فعال‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أدبيات نظرية السير العشوائي لحركة السهم‬
‫تمثلت األدبيات التي عالجت موضوع الكفاءة في ثالثة تيارات أو مدارس هي‪:‬‬
‫✓ المدرسة األمبيرية أو النفعية؛‬
‫✓ المدرسة النظرية أو مقاربة التضعيف الحصري؛‬
‫✓ تيار عدم تماثل المعلومات؛‬
‫• رائد التيار األول والثاني ‪ ،Louis Bachelier‬ويمثل ‪ Fama‬المدافع األول عن المدرسة‬
‫النفعية‪ ،‬حيث يقدم هذا التيار تعريفا تطوريا للكفاءة ؛‬
‫• التيار الثاني الذي يمثله ‪ Paul Samuelson‬الذي يدافع عن مدلوالت التوقعات الرشيدة؛‬
‫• التيار الثالث وهو نظري وقد بدأ مع مقال ‪ Grossman‬وتطور في منتصف التسعينات‬
‫مع ما يعرف ب‪.2Paradoxes de Grossman–Stiglitiz:‬‬
‫بعدما تم التعرف على مختلف مستويات الكفاءة المالية‪ ،‬سيهتم المطلب التالي بكيفية تحديد أسعار‬
‫األسهم وفق فرضية كفاءة األسواق‪.‬‬
‫المطلب الرابع‪ :‬تحديد أسعار السهم وفق فرضية كفاءة السواق‬
‫استنادا إلى ما سبق يمكن تحديد األسعار السوقية لألسهم في السوق الكفؤ وفقا للمعلومات والبيانات‬
‫المتاحة من بيانات سابقة أو حالية أو مستقبلية وتشمل هذه البيانات كافة السياسات االقتصادية‬
‫والسياسية المتعلقة باالقتصاديات الوطنية والتغيرات التي تط أر عليها والظروف السائدة بالسوق‬
‫وعالقتها بهذه السياسات والنتائج المالية للشركات المدرجة وأية معلومات أو تقارير أو تحليالت أخرى‬

‫‪1‬شوقي بورقبة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.143-142 :‬‬

‫‪2‬‬
‫هنى محمد نبيل‪ ،‬غراية زهير‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.54-53 :‬‬

‫‪134‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫مرتبطة بتلك الشركات‪ ،‬والجهات المصدرة لها ووفرة المعلومات لجميع المتعاملين بالسوق فكفاءة‬
‫السوق تتحدد بشكل أساسي من خالل ثقة المستثمرين بالمعلومات المتاحة والمتدفقة من قبل الوسطاء‬
‫الماليين ومدى فاعلية التجاوب مع هذه المعلومات وما يتمخض عنها من أسعار عادلة‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬أهمية كفاءة السواق‬
‫إن كفاءة األسواق من خالل االستجابة الفورية للمعلومات بتعديل أسعار األسهم تعني ثالثة أمور‬
‫مهمة‪:‬‬
‫✓ اقتراب القيمة السوقية للورقة المالية من القيمة الحقيقية لها‪ ،‬أي أن المعلومات المتاحة عن‬
‫الورقة المالية في تاريخ محدد هي التي تحدد قيمتها السوقية؛‬
‫✓ المعلومات التي وصلت إلى السوق في الماضي قد استوعبتها السوق وتفاعل معها وليس لها‬
‫تأثير حالي في سعر الورقة المالية؛‬
‫✓ إن المعلومات تصل إلى جميع المتعاملين في نفس الوقت وأن قدراتهم على التحليل متقاربة‬
‫‪1‬‬
‫وهذا يعني عدم قدرة أي منهم على تحقيق عوائد غير عادية بناء على معلومات خاصة‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬فرضيات نموذج السوق المالية الكفؤة‬
‫✓ وجود عدد كبير من المشاركين المتنافسين في السوق‪ ،‬يبحثون عن تعظيم األرباح ويقومون‬
‫بتحليل ظروف السوق ويقيمون األدوات بشكل مستقل عن اآلخرين‪ 2،‬فالكفاءة تعتبر عامال‬
‫‪3‬‬
‫من عوامل المنافسة بين مختلف الوسطاء كلما كان لديهم جديد حول المعلومات؛‬
‫✓ عدم تحكم أي من المشاركين في األسعار السائدة بل في كميات تعاملهم بأدوات االستثمار‬
‫المتداولة؛‬
‫✓ توافر الشفافية التامة في السوق وذلك حيث تنتشر كافة المعلومات باألدوات المتداولة‬
‫بصيغة عشوائية وبشكل واضح ومستقل عن غيرها من البيانات؛‬

‫‪1‬سهيل مقابلة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.225-224 :‬‬

‫‪2‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات والسواق المالية‪ ،‬دار الصفاء‪ ،‬عمان‪ ،2015 ،‬ص‪.75،77 :‬‬
‫‪Kadir Can Yalçın. “Market Rationality: Efficient Market Hypothesis versus Market‬‬
‫‪3‬‬

‫‪Anomalies”. European Journal of Economic and Political Studies. Ejeps-3 (2), 2010.‬‬

‫‪135‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫✓ يجري اعداد وتحليل ونشر المعلومات بتكاليف زهيدة نسبيا‪ ،‬وال يظهر أي تمايز وبأي شكل‬
‫من األشكال في إيصال المعلومات حتى تكون في متناول جميع الراغبين في االستثمار‬
‫والمتعاملين والوسطاء والعاملين في السوق المعنية؛‬
‫✓ يقوم المستثمرون المتنافسون بتعديل أسعار األدوات المتداولة بسرعة لتعكس تأثير‬
‫المعلومات الجديدة ودون أن يترتب على المعلومات السابقة مثل هذا التأثير؛‬
‫✓ كما ال يمكن التنبؤ بتغيرات األسعار المستقبلية وبالتالي ال يجري التحضير المسبق ألي‬
‫تعديالت في هذه التغيرات؛‬
‫✓ ال يشترط في التعديالت المتأثرة بالمعلومات الجديدة أن تكون كاملة غير أن من الضروري‬
‫في هذه التعديالت إال تحمل اتجاهات شاذة تهدد بتقلبات بعيدة عن التوازن أن المنافسة‬
‫‪1‬‬
‫ستكون كفيلة بتعديل األسعار في النهاية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أهمية اإلفصاح في كفاءة السواق المالية‬
‫يعرف اإلفصاح ‪ Disclosure‬بأنه الكشف عن المعلومات التي تهم المتعاملين بأسواق األوراق‬
‫المالية وهذه المعلومات قد تكون مالية أو غير مالية وتتم عملية اإلفصاح من خالل العديد من‬
‫الوسائل‪ ،‬منها شبكة االنترنت واعالم الهيئة الرقابية أو السوق عن طريق المؤتمرات الصحفية أو من‬
‫خالل الصحف اليومية أو التصريح ألية وسيلة إعالمية أخرى وقد يكون اإلفصاح دوريا ومحدد مسبقا‬
‫كل ثالثة أشهر أو بشكل سنوي مثال وقد يكون فوريا حالما تتوفر المعلومة عند حدوث أمر جوهري‬
‫ومهم‪.‬‬
‫وبما أن كفاءة األسواق ترتبط ارتباطا جوهريا مباش ار بتوفر المعلومات فإن عملية اإلفصاح عن‬
‫المعلومات تعتبر جوهر وروح األسواق المالية ألن المعلومة تشكل العمود الفقري ألي قرار استثماري‬
‫سليم‪ ،‬كما أن ضعف االفصاح يساهم بانتشار ظاهرة التالعب والتغرير بالمستثمرين وفقدان الثقة‬
‫باألسواق المالية ومن هنا تأتي أهمية اإلفصاح في كفاءة األسواق المالية‪.‬‬
‫أوال‪ :‬أنواع االفصاح‬
‫هناك نوعين من االفصاح هما‪ :‬اإلفصاح الدوري واإلفصاح الفوري‬
‫‪ -1‬االفصاح الدوري‪:‬‬

‫‪1‬هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.77،75 :‬‬

‫‪136‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫يشمل اإلفصاح الدوري البيانات التي يجب االفصاح عنها بشكل دوري ومحدد مسبقا‪ ،‬وتشمل‬
‫البيانات المالية وغير المالية وتحدد الهيئة مدة أقصاها ثالثين يوما لإلفصاح عن البيانات المالية‬
‫للجهات المصدرة أو خمسة وأربعين (‪ )45‬يوما بالنسبة للشركات القابضة وفيما يلي توضيح لهذه‬
‫البيانات‪:‬‬
‫✓ البيانات المالية‪:‬‬
‫وتشمل البيانات المالية الفصلية الغير مدققة وبالتحديد تشمل الميزانية العمومية وقائمة الدخل‬
‫وقائمة التدفقات النقدية وبيان التغيرات في حقوق المساهمين وااليضاحات حول البيانات المالية‪،‬‬
‫وبحالة البيانات المالية السنوية المدققة يجب أن تتضمن البيانات باإلضافة إلى ما سبق التقارير‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬تقرير مجلس اإلدارة؛‬
‫‪ .2‬تقرير مناقشة اإلدارة وتحليالتها؛‬
‫‪ .3‬تقرير تنظيم وادارة الشركة؛‬
‫‪ .4‬تقرير مراقب الحسابات حول تقرير تنظيم وادارة الشركة؛‬
‫‪ .5‬تقرير مراقب الحسابات بشأن البيانات المالية المدققة؛‬
‫‪ .6‬اإليضاحات‪.‬‬
‫✓ البيانات الغير مالية‪:‬‬
‫وتشمل العديد من المعلومات والبيانات األساسية حول الشركة ومنها ما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬بيان بأسماء أعضاء مجلس اإلدارة‪ ،‬واإلدارة التنفيذية العليا؛‬
‫‪ .2‬بيان بأسماء كبار مالكي الشركة؛‬
‫‪ .3‬وصف أنشطة الشركة الرئيسية وفروعها والشركات التابعة؛‬
‫‪ .4‬الوضع التنافسي للشركة في السوق وحصتها السوقية؛‬
‫‪ .5‬وصف ألي ق اررات حكومية أو دولية تؤثر على عمل الشركة؛‬
‫‪ .6‬بيان انجازات الشركة والمخاطر التي تتعرض لها؛‬
‫‪ .7‬أرباح الشركة أو الخسائر المحققة خالل سلسلة زمنية كافية؛‬
‫‪ .8‬رؤية الشركة المستقبلية ومشاريعها الجديدة؛‬

‫‪137‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫‪ .9‬نشاطات الشركة في مجال المسؤولية االجتماعية‪.‬‬

‫‪ -2‬االفصاح الفوري‬
‫ويعني اإلفصاح عن كافة المعلومات الجوهرية المالية وغير المالية المتعلقة بالجهة المصدرة فور‬
‫حدوثها وارسالها عبر نظام االرسال االلكتروني ومن األمثلة عن المعلومات الجوهرية التغيرات الهامة‬
‫التي تط أر على أصول الشركة نتيجة البيع أو الشراء أو تعرضها الى الكوارث أو الحريق‪ ،‬تخفيض‬
‫أرس المال أو زيادته‪ ،‬استحداث منتج جديد أو الغاء منتج حالي‪ ،‬الصفقات والعقود الهامة‪ ،‬الشروع‬
‫باالندماج توزيعات األرباح واألسهم المجانية‪ ،‬التصفية‪ ،‬تشكيل مجلس إدارة جديد‪ ،‬والنزاعات القانونية‬
‫وغيرها من أمور جوهرية أخرى‪ 1.‬في المبحث التالي سندرس عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق‬
‫رأس المال‪ ،‬بعدما تطرقنا لماهية الكفاءة ومختلف جوانبها التنظيمية‪.‬‬

‫‪1‬سهيل مقابلة‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.228-225 :‬‬

‫‪138‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫المبحث الثالث‪ :‬عالقة المعلومات بمفهوم كفاءة سوق رأس المال‬

‫تمثل المعلومات دور مهم في سوق أرس المال‪ ،‬فاألوراق المالية تمثل السلعة في هذه األسواق‬
‫ويستخدم المتعاملون المعلومات فقط لتحديد جودة هذه السلعة ولتحديد عروض األسعار حيث أن‬
‫‪1‬‬
‫فهي تعد من أهم‬ ‫المعلومات تأتي إلى السوق في أي وقت فيتقرر بناء عليها سعر الورقة المالية‪،‬‬
‫األركان السائدة لنجاح وتطور أسواق أرس المال فهي تمثل المحرك األساسي لتوجيه المدخرات نحو‬
‫الفرص االستثمارية وتحقيق التخصيص الكفؤ للموارد‪.‬‬

‫المطلب ال ول‪ :‬أنواع المعلومات وأهميتها في كفاءة السوق المالي‬

‫المعلومات عبارة عن بيانات تنظم بشكل يعطي لها معنى وقيمة للمستفيد الذي يقوم بدوره بتفسيرها‬
‫وتحديد مضامينها من أجل استخدامها في صياغة الق اررات االستثمارية السيما على صعيد االستثمار‬
‫باألوراق المالية‪.‬‬
‫تنعكس أهمية المعلومات (مالية واقتصادية) في ثقة المستثمرين والمتعاملين بكفاءة بورصة األوراق‬
‫المالية‪ ،‬درجة هذه الثقة تتحدد بنوعية وكمية المعلومات المتاحة لعموم المستثمرين بكلفة أرخص‬
‫ومنفعة أعلى بشرط ان تعكس هذه المعلومات مؤشرات حقيقية عن واقع الجهات المصدرة للورقة‬
‫المالية وظروف سوق تداولها اضافة الى الوضع االقتصادي العام في البلد المعني‪.‬‬
‫ان ترويج المعلومات ذات العالقة بمناخ البورصة وظروفها يجنب المتعاملين في السوق التسعير‬
‫‪2‬‬
‫الخاطئ للورقة لمالية مع ايضاح مستقبل أداء االستثمارات‪.‬‬
‫تشكل البيانات والمعلومات المالية جزءا من التقارير المالية‪ ،‬وتشمل المجموعة المتكاملة للبيانات‬
‫المالية قائمة المركز المالي وقائمة الدخل وقائمة التغيرات في المركز المالي‪ ،‬باإلضافة الى‬
‫المالحظات والبيانات األخرى والتفسيرات التي تعتبر جزء ال يتج أز من البيانات المالية‪ ،‬وقد تتضمن‬
‫أيضا جداول ومعلومات إضافية مستمدة من تلك البيانات وقد تتضمن تلك الجداول والمعلومات‬
‫اإلضافية معلومات مالية عن قطاعات النشاط واإلفصاح عن آثار تغيرات األسعار باإلضافة إلى بنود‬
‫أخرى كتقرير مجلس االدارة أو أية بيانات تحليلية أخرى قد يضمنها التقرير المالي السنوي‪ ،‬باإلضافة‬

‫‪1‬مسعداوي يوسف‪ ،‬متطلبات تحقيق كفاءة السواق المالية دراسة تحليلية لبورصة الجزائر‪ ،‬مجلة االقتصاد والتنمية البشرية‪ ،‬جامعة البليدة ‪2‬‬
‫‪ ،2014 ،‬ص‪.9 :‬‬
‫‪2‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.132 :‬‬

‫‪139‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫إلى عرض المركز المالي ونتائج األعمال والتغيرات في المركز المالي فالبيانات والمعلومات المالية‬
‫تهدف أيضا إ لى تقييم قدرة الشركات على توليد السيولة النقدية وكذلك تقييما لتوقيت الحصول على‬
‫تلك النقدية ودرجة التأكد المرتبطة بها وتحدد تلك المقدرة في النهاية إمكانية قيام الشركة بدفع أرباح‬
‫األسهم إلى المساهمين‪ ،‬كما يتأثر المركز المالي للشركة بمقدار الموارد االقتصادية الخاضعة‬
‫لسيطرتها وهيكلها التمويلي وما تتمتع به من سيولة ويسر مالي‪ ،‬وتعتبر المعلومات المتعلقة بهيكل‬
‫التمويل مفيدة في التنبؤ باحتياجات الشركة من القرض في معرفة كيف سيتم توزيع األرباح على حملة‬
‫األسهم والنفقات النقدية المستقبلية بين أصحاب المصلحة في الشركة‪ ،‬وتفيد المعلومات المتعلقة بأداء‬
‫الشركة وبصفة خاصة المعلومات الخاصة بالربحية في تقييم التغيرات المحتملة في الموارد االقتصادية‬
‫التي يتوقع أن تسيطر عليها الشركة في المستقبل‪.‬‬

‫الفرع الول‪ :‬أنواع المعلومات‬

‫حتى يوصف السوق المالي بالكفؤ عليه أن يوفر األشكال التالية‪:‬‬
‫أوال‪ :‬المعلومات التاريخية‬
‫وتشمل كافة البيانات والمعلومات عن السنوات الماضية ألسهم الشركات المتعاملة في السوق‪ ،‬من‬
‫حيث أسعار األسهم‪ ،‬عوائدها‪ ،‬واألرباح المتحققة والموزعة خالل الفترات الماضية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬المعلومات العامة‬
‫هي البيانات والمعلومات عن الظروف والبيئة االقتصادية العامة المحيطة أو ظروف القطاع الذي‬
‫تنتمي إليه الشركة أو ظروف الشركة نفسها‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬المعلومات الخاصة‬
‫هي تلك البيانات والمعلومات الخاصة عن الشركة والتي يطلع عليها العاملين في الشركة وال تكون‬
‫متاحة إال لفئة معينة من كبار الموظفين أو المتعاملين مع الشركة وأن الحصول عليها يحقق أرباحا‬
‫‪1‬‬
‫غير اعتيادية على أسهم هذه الشركة في حالة اخفائها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.133 :‬‬

‫‪140‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثاني‪ :‬مفهوم المعلومات ومصادرها‬

‫تعد من أهم األركان الفعالة لنجاح وتطور أسواق أرس المال‪ ،‬فهي تمثل المحرك األساسي لتوجيه‬
‫المدخرات نحو الفرص االستثمارية وتحقيق التخصيص الكفء للموارد‪ .‬وهناك عدة تعاريف حول‬
‫مفهوم المعلومات‪ ،‬على سبيل المثال حسب )‪ " )2001 Twalm‬فالمعلومات عبارة عن بيانات تنظم‬
‫بشكل يعطي لها معنى وقيمة للمستفيد الذي يقوم بدوره بتفسيرها وتحديد مضامينها من أجل استخدامها‬
‫في صياغة الق اررات "‬
‫كما ويمكن النظر إلى المعلومات من حيث خصائصها من جوانب مختلفة حسب احتياجاتها‬
‫واستخداماتها من طرف المستفيدين منها وتندرج تحت ثالث أبعاد‪:‬‬
‫✓ خصائص التوقيت؛‬
‫✓ خصائص المحتوى؛‬
‫✓ خصائص الهيكل أو الشكل‪.‬‬
‫ومن مصادر المعلومات‬
‫✓ التقارير التي تنشرها الشركات وتمثل في كشوف دورية تقوم بنشرها الشركات إلى المساهمين‬
‫مفصلة عن نشاط الشركة‪ ،‬هيكلها‪ ،‬أرباحها ‪...‬الخ بشكل سنوي أو ربح سنوي أو في شكل‬
‫نشرات إخبارية؛‬
‫✓ التقارير التي تنشرها شركات السمسرة‪ :‬تقوم شركات السمسرة بنشر معلومات في شكل تقارير‬
‫خاصة عن بعض األوراق المالية‪ ،‬توصيات شراء أو بيع أو االحتفاظ باألوراق المالية؛‬
‫✓ المعلومات مدفوعة الثمن‪ :‬وتتمثل في الصحف‪ ،‬المجالت‪ ،‬وخدمات االرشاد االستثماري؛‬
‫✓ قواعد البيانات‪ :‬تسمح هذه المصادر للمستثمرين بالحصول على المعلومات عن طريق‬
‫الكمبيوتر للتعرف على التغير في سعر األوراق المالية المتداولة ومن أحدث الخدمات المقدمة‬
‫ما يعرف باسم دليل المستثمر عن طريق شبكة الكمبيوتر التي تتيح له المفاضلة بين فرص‬
‫‪1‬‬
‫استثمارية متنوعة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫بن أعمر بن حاسين‪ ،‬لحسن جديدين‪ ،‬كفاءة االسواق المالية في الدول النامية‪ :‬دراسة حالة بورصة السعودية‪،‬عمان‪،‬تونس والمغرب‪،‬‬
‫مرجع سابق‪ ،‬ص‪.241:‬‬

‫‪141‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثالث‪ :‬أهمية المعلومات‬

‫تمثل المعلومات األساس الذي ترتكز عليه نظرية كفاءة األسواق المالية‪ ،‬حيث تعتبر هي المادة األولية‬
‫في األسواق المالية‪ ،‬حيث يمثل الشكل التالي مدى أهميتها وانعكاسها على سلوك المستثمرين‪.‬‬

‫الشكل رقم‪ )01- 03( :‬أهمية المعلومات ومدى انعكاسها في سلوك المستثمرين‬

‫زيادة المعروض‬
‫تخص قطاعات اقتصادية‬ ‫معلومات‬
‫تسعير مضخم‬
‫معينة مثال االرباح‬ ‫انخفاض السعر‬
‫وتوزيعها‬
‫تقييم المستثمرين‬ ‫أحداث سياسية‬
‫ارتفاع السعر‬ ‫ومالكي الورقة‬ ‫السعر مالية‬
‫اقتصادية‬
‫ارتفاع‬
‫المالية لطبيعة‬ ‫واجتماعية واخرى‬
‫المعلومات ونوعيتها‬ ‫تحليل االقتصاد الكلي‪،‬‬
‫معلومات‬
‫تسعير منخفض‬ ‫الدخل القومي والتضخم‬
‫والضريبة ومعدل الفائدة‬
‫زيادة الطلب‬
‫‪...‬الخ‬

‫المصدر‪ :‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.133 :‬‬
‫يتضح من الشكل أن دراية المستثمر وحملة األوراق المالية بظروف سوق أرس المال والبيئة االقتصادية‬
‫العامة يساهم في تحديد دقيق لتوقعاتهم بمستقبل االستثمارات والعوائد المتوقع استالمها‪ ،‬فإذا كان التشاؤم‬
‫يسيطر على التوقعات طبقا لطبيعة المعلومات المستلمة فإن األسعار المطروحة في السوق وفي لحظة‬
‫زمنية معي نة ال تعكس جدوى االستثمار باألوراق المالية مما يدفع المتعاملين بعرض كميات كبيرة محاولة‬
‫للحد من الخسائر المحتملة‪ ،‬األمر الذي يؤدي إلى انخفاض األسعار‪ ،‬أما إذا كانت التوقعات تشير إلى‬
‫تفاؤل المستثمرين بمستقبل االستثمارات وعوائدها وفقا لطبيعة المعلومات المستلمة سواء المتعلقة‬
‫باالقتصاد ككل أو على مستوى القطاع أو الشركة المصدرة للورقة المالية فإن األسعار المطروحة في‬

‫‪142‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫السوق تعتبر منخفضة من وجهة نظر المتعاملين أي ال تعكس القيمة الحقيقية للورقة فيزداد الطلب وترتفع‬
‫‪1‬‬
‫األسعار رغبة من المستثمرين بشراء التدفقات النقدية المتوقع استالمها مستقبال‪.‬‬
‫سنتطرق في المطلب الثاني لميكانيزمات ووسائل الحصول على المعلومات بعدما تطرقنا في المطلب‬
‫األول الى أنواع المعلومات ودورها في كفاءة السوق المالي‪ .‬وبعد التطرق ألنواع المعلومات سنحاول‬
‫التطرق لميكانيزمات ووسائل الحصول عليها في المطلب اآلتي‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬ميكانيزمات ووسائل الحصول على المعلومات‬

‫هناك العديد من الوسائل للحصول على المعلومات‪ ،‬سواء من خالل نشر التقارير المالية أو من خالل‬
‫المحللين أو من خالل الوسطاء الماليين‪.‬‬
‫الفرع الول‪ :‬ميكانيزمات الحصول على المعلومة‬
‫كانت هذه الميكانيزمات محور بحوث جادة نذكر منها بحوث ‪ D.dianond‬في ‪ ،1985‬الذي اهتم‬
‫باالتصال المالي األمثل للمؤسسات‪ ،‬ويفترض هذا الباحث أوال وقبل كل شيء أن إعداد المعلومات من‬
‫طرف المؤسسة يكون أقل تكلفة مقارنة بإعدادها من طرف المستثمرين‪ ،‬وتخفيض حجم األرباح الناتجة‬
‫عن المضاربة‪.‬‬
‫كما عولجت إشكالية تحديد سياسة اتصال مالي من طرف ‪ R.Merton‬في عام ‪ 1987‬في مقال اهتم‬
‫فيه بتحديد سعر األصول المالية في ظل عدم تماثل المعلومات بالنسبة لمختلف المساهمين‪ ،‬وبالتالي تم‬
‫تقسيمهم إلى مجموعتين األولى تتمثل في المساهمين الذين تتوفر لديهم معلومات كافية تمكنهم من وضع‬
‫تقديرات كافية ومرضية عن المردودية المنتظرة من الورقة المالية‪ ،‬والثانية تتمثل في المساهمين الذين‬
‫لديهم نقص في المعلومات وبالتالي ال يمكنهم إجراء أي تقديرات ومنه استنتج ‪ R.Merton‬أن القيمة‬
‫السوقية للمؤسسة تكون أكبر في حالة ما اذا كان عدد المساهمين الذين تتوفر لديهم معلومات معتبرة‬
‫والعكس صحيح‪ ،‬وأ ن القيمة السوقية للمؤسسة تحت فرضية عدم تماثل المعلومات هي أقل من القيمة‬
‫السوقية في حالة سوق مالي كفء‪.‬‬

‫‪1‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.133:‬‬

‫‪143‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الوسائل المساعدة على تخفيض عدم تماثل المعلومات‬

‫يمكن التطرف الى مضمون النظرية المالية فيما يخص تخفيض عدم تماثل المعلومات من خالل نوعين‬
‫من النماذج‪ :‬نماذج بإشارات مالية‪ ،‬ونماذج بمكانيزمات محرضة‪.‬‬
‫أوال‪ :‬نماذج بإشارات مالية‬
‫تتمثل في النماذج المستعملة عندما تكون المؤسسة مدركة جيدا لنوعية مشاريعها وبالتالي تعمل على بعث‬
‫إشارات لمختلف األعوان للتعريف بالميزات الجيدة للمؤسسة فمن خالل متغير مالي (االشارة)المؤسسات‬
‫الجيدة لها مصلحة في اإلفصاح للعامة عن معلومات تسمح لألعوان (مساهمين ومستثمرين ودائنين)‬
‫بالتفريق بين مشاريعها والمشاريع األقل نوعية‪.‬‬
‫وهناك من يقترح استعمال الخيارات أو المشتقات كأداة لتخفيض المخاطر الناجمة عن عدم تماثل‬
‫المعلومات أو استعمال السندات القابلة للتحول الى أسهم‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬نماذج بمكانيزمات محرضة‬
‫ضمن شروط العقد الذي يربط المؤسسة بمختلف األعوان‪ ،‬يشترط معرفة نوعية المؤسسة على حقيقتها‬
‫ويتعلق األمر بالضمانات ومعدل الفائدة والعالقة مع العمالء ولعل أهم النماذج التي طورت في هذا‬
‫المجال كانت من قبل ‪ Wett‬في ‪ 1983‬و ‪ Bensanko‬و ‪ Thakor‬في ‪ Chan 1987‬و ‪Kamatas‬‬
‫في ‪ 1985‬و ‪ Stiglitz‬و ‪ Weiss‬في ‪ Bester 1981‬في ‪ ،1987‬حيث أبرزت حقيقة الدور الذي‬
‫تلعبه الضمانات بصفتها سلطة مقنعة تحد من الخطر المعنوي من جهة‪ ،‬ومن جهة أخرى الضمان‬
‫ومعدل الفائدة باعتبارهما سلطة تقريرية ذاتية بالنسبة للمؤسسة وعالقتها مع العمالء‪ ،‬كما يشجع المحيط‬
‫القانوني من الرفع من كفاءة األسواق المالية بإجبار المؤسسات على اإلفصاح عن المعلومات المتميزة‪،‬‬
‫وبصفة عامة ال يمكن تطوير السوق المالي والرفع من كفاءته إال بتوفر معلومات كافية ومالئمة في‬
‫الوقت المناسب التي تسمح باتخاذ ق اررات‪ ،‬لهذا يعتبر تشجيع واجبار المؤسسات على اإلفصاح عن‬
‫‪1‬‬
‫المعلومات وتحليلها من المؤشرات المهمة المساعدة على رفع كفاءة األسواق المالية‪.‬‬

‫‪1‬شوقي بورقبة‪ ،‬دور نظرية اإلشارة في الرفع من كفاءة السواق المالية‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪ ، 10‬سطيف‪،2010 ،‬‬
‫ص‪.148-147 :‬‬

‫‪144‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثالث‪ :‬نظام المعلومات وأسواق ال وراق المالية‬

‫في ظل السوق الكفء تكون المنافسة شديدة بين المستثمرين فالكثير منهم يبحثون عن األسهم المسعرة‬
‫بسعر أقل من قيمتها الحقيقية‪ ،‬وفي حقيقة األمر فإن تقلب األسعار ليس له عالقة بكفاءة السوق‬
‫فالمستثمرون يواجهون المزيد من المعلومات من يوم آلخر‪ ،‬مما يعني أن جزء من هذا التقلب في األسعار‬
‫يرجع الى المعلومات المتدفقة ومن ثم يترتب عن تجميع وتحليل تلك المعلومات االستفادة منها في اتخاذ‬
‫قرار االستثمار في أسهم الشركة فنظام المعلومات يعرف على أنه مجموعة من القواعد واالجراءات التي‬
‫تكفل انسياب المعلومات المناسبة الى المستثمر التخاذ القرار الكفء أو التصرف األحسن في وقت‬
‫معين‪ ،‬ويعتبر نظام المعلومات المحاسبي من أهم مصادر المعلومات االقتصادية في سوق أرس المال‬
‫فالمعلومات المحاسبية يتم االعتماد عليها في تقييم األوراق المالية وتقييم المخاطر المرتبطة بهذه األوراق‬
‫وكذلك تقييم البدائل المختلفة لعمليات الشراء والبيع في السوق‪ ،‬وتبرز أهمية اإلفصاح عن المعلومات في‬
‫مساعدة المستثمرين في معرفة األنشطة االقتصادية كافة والعمليات التي بها الشركة‪ ،‬أما نوعية المعلومات‬
‫الواجب االفصاح عنها فال بد أن تكون واضحة وسهلة الفهم وموضوعية وتعرض في الوقت المناسب‪،‬‬
‫‪1‬‬
‫وغالبا ما يعمل على ربط االفصاح بالمجال المحاسبي‪.‬‬
‫بعدما قمنا بمعرفة ميكانيزمات ووسائل الحصول على المعلومات في المطلب السابق سيتم في المطلب‬
‫اآلتي دراسة عالقة الوساطة المالية بمفهوم الكفاءة المالية‬
‫المطلب الثالث‪ :‬عالقة الوساطة المالية بمفهوم الكفاءة المالية‬
‫أثارت فكرة كفاءة سوق األوراق المالية خالفا كبي ار بين المهتمين بتلك األسواق‪ ،‬حيث أن المعلومات تأتي‬
‫الى السوق في أي وقت مستقلة وعشوائية فيتقرر سعر الورقة المالية بناءا على المعلومات الواردة‪ ،‬فإذا‬
‫عكست أسعار األوراق المالية المتداولة المعلومات اتصفت السوق في هذه الحالة بالكفاءة وهذا أهم‬
‫فقررات المستثمرين‬
‫عنصر من عناصر تطبيق وتحقيق الكفاءة في األسواق المالية وهو توفير المعلومات‪ ،‬ا‬
‫قليلي الخبرة تأخذ باألسعار بعيدا عن قيمتها الحقيقية‪ ،‬غير أن ق اررات المستثمرين المحترفين (الوسيط‬
‫المالي ) المتمتعين بالفطنة ستدفع باألسعار نحو القيمة الحقيقية‪.‬‬

‫‪1‬معارفي فريدة‪ ،‬مفتاح صالح‪ ،‬متطلبات كفاءة سوق الوراق المالية‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬عدد ‪ ، 07‬ورقلة‪ ،2010 ،‬ص‪.184،183 :‬‬

‫‪145‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الول‪ :‬شروط الواجب توافرها لتحقيق الكفاءة المالية‬

‫تتمثل في مجموعة من الخطوات األساسية التي تقوم عليها الكفاءة في سوق أرس المال والتي تتمثل‬
‫أساسا في‪:‬‬
‫أوال‪ :‬يفترض وجود عدد كبير من المتعاملين سواء كانوا مستثمرين أو مقترضين والعالقة طردية بمعنى أنه‬
‫كلما زاد عدد المستثمرين زادت درجة الكفاءة الهيكلية التي تعكس درجة المنافسة في السوق‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬في ظل المناخ التنافسي للسماسرة في خدمة المستثمرين يتوقع أن تصل نتائج تحليل المعلومات‬
‫المنشورة من قبل مختلف مصادر المعلومات المالية الى العمالء بسرعة فائقة وفي نفس الوقت تقريبا‪ ،‬مما‬
‫يعني استجابة فورية لتنعكس مباشرة في سعر األوراق المالية قيد التداول وما يميز هذه االستجابة استحالة‬
‫انفراد أي من المستثمرين بميزة السبق في شأن الحصول على تقييم للسعر الذي يباع به السهم‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬فور وصول هذه المعلومات الجديدة والتي هي بمثابة أنباء قد تكون سارة أو غير سارة‪ ،‬يعمل‬
‫المستثمرين على تقدير قيمة األصل سواء باالرتفاع أو االنخفاض ولإلشارة أنه ال وجود لفاصل زمني بين‬
‫الوصول الى نتائج محددة بشأن القيمة الحقيقية للسهم وحصول كافة المستثمرين عليها‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬وحتى نقول أن السوق كفء فإنه يتوقع أن تستجيب أسعار األسهم في سوق األوراق المالية‪ ،‬وعلى‬
‫وجه السرعة لكل معلومة جديدة ترد الى المتعاملين فيه والتي من شأنها تغيير نظرتهم في الشركة‬
‫المصدرة للسهم‪ ،‬حيث تتجه أسعار األسهم صعودا وهبوطا وذلك تبعا لطبيعة األنباء إذا كانت سارة أو‬
‫غير سارة‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬متطلبات كفاءة سوق أرس المال‬

‫إن السوق الكفء هي السوق التي تحقق تخصيصا كفء للموارد المتاحة بما يضمن توجيه تلك الموارد‬
‫الى المجاالت األكثر ربحية ووفقا لمفهوم الكفاءة يفترض أن تؤدي دورين بارزين أحدهما مباشر واآلخر‬
‫غير مباشر‪.‬‬
‫أوال‪ :‬الدور المباشر‬
‫يقوم على حقيقة مؤادها أنه عندما يقوم المستثمر بشراء أسهم شركة ما‪ ،‬فهو في الحقيقة يشتري عوائد‬
‫مستقبلية وبالتالي فإن الشركات التي تتاح لها فرص استثمار واعدة تستطيع بسهولة إصدار المزيد من‬
‫األسهم وبيعها بسعر مالئم‪ ،‬مما يعني زيادة حصيلة االصدار وانخفاض متوسط تكلفة األموال‪.‬‬

‫‪146‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫ثانيا‪ :‬الدور الغير مباشر‬

‫يعد اقبال المستثمرين على التعامل في األسهم التي تصدرها الشركات بمثابة مؤشر أمان للمقترضين مما‬
‫يعني امكانية حصول الشركة على المزيد من الموارد المالية من خالل اصدار سندات أو إبرام عقود‬
‫‪1‬‬
‫اقتراض مع مؤسسات مالية وعادة ما تكون بسعر فائدة معقول‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬أثر عدم تماثل المعلومات على كفاءة سوق أرس المال‬
‫تكشف أهمية نظام المعلومات عن أن عدم تكافؤ المتعاملين في الحصول على المعلومات يمكن أن يؤثر‬
‫سلبا على ق اررات المستثمرين من جهة وعلى كفاءة سوق أرس المال من جهة أخرى‪ ،‬فحيازة كبار المالك‬
‫في الشركة ‪ insiders‬لمعلومات وبيانات ال يمتلكها اآلخرون يمكن أن يؤدي إلى آثار وخيمة على‬
‫األطراف المشاركة في السوق‪ ،‬فشعور أحد المستثمرين بعدم المساواة في الحصول على المعلومات‬
‫بالنسبة لورقة مالية معينة كفيل بأن يؤدي إلى أحجام المستثمرين عن التعامل فيها مما يؤدي إلى‬
‫انخفاض حجم العمليات في السوق وتناقص حجم السوق كنتيجة لتراجع عدد األوراق المالية المتداولة في‬
‫لحظة ما‪ ،‬ومن المؤكد أن الالتساق في المعلومات‪ informationly asymmetry‬يمكن أن يعكس في‬
‫عدم تجانس التوقعات ‪ heterogeneous expectations‬وأيضا في شكل اتساع مدى السعر وهو األمر‬
‫الذي يؤدي إلى تزايد تكلفة الصفقات وتناقص السيولة‪ ،‬وبالتالي تراجع عدد المتعاملين في السوق‬
‫كمحصلة لسعي األطراف النافذة في السوق لتحقيق عوائد مميزة على حساب المستثمرين اآلخرين‪،‬‬
‫وبالتالي فإن عدم توفر المعلومات أو توزيعها بشكل غير عادل على المستثمرين يمكن أن يحول سوق‬
‫األوراق المالية إلى سوق للمضاربة العشوائية تقود إلى تسعير خاطئ ‪ misprice‬ال تبرره أساسيات‬
‫االستثمار في الشركة المصدرة لألسهم‪ ،‬مما يؤدي في نهاية المطاف إلى التخصيص الغير كفؤ للموارد‬
‫المالية المتاحة‪ ،‬وقد تعزى عدم الكفاءة في نظام المعلومات المالية إلى التأخر في نشر المعلومات‬
‫والبيانات مما يقلل من فائدة ما تتضمنه من معلومات للمتعاملين‪ ،‬ويتوقع في هذه الحالة أن تسود ظاهرة‬
‫عدم تماثل المعلومات التي تؤدي إلى تحقيق البعض لعوائد زائدة يمكن أن تسبب في حدوث ظواهر سلبية‬
‫للغاية‪ ،‬أما العامل اآلخر الذي يمكن أن يكون وراء عدم كفاءة نظام المعلومات المالية فيتمثل في نوعية‬
‫المعلومات التي تتضمنها التقارير والقوائم المالية المنشورة بحيث يفشل المتعاملون في اتخاذ ق اررات‬

‫‪1‬معارفي فريدة‪ ،‬مفتاح صالح‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.186-185 :‬‬

‫‪147‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫استثمارية ناضجة بسبب عدم حصولهم على جميع المعلومات الضرورية‪ ،‬أو إلغفالها بعض المتغيرات‬
‫الرئيسية التي تساعد على اتخاذ الق اررات االستثمارية الرشيدة‪ ،‬ومن المؤكد أن نظام المعلومات الغير الكفؤ‬
‫يمكن أن يجعل سوق األوراق المالية غير الكفؤة بالتبعية‪ ،‬وال شك أن العديد من اآلثار االجتماعية‬
‫واالقتصادية السلبية ستبرز حينئذ كنتيجة لذلك‪ ،‬حيث يعزف العديد من المدخرين عن توظيف أموالهم من‬
‫خالل سوق األوراق المالية‪ ،‬وبالتالي تعقيد مسعى الشركات الراغبة في الحصول على األموال الالزمة‬
‫للتوسع والنمو من خالل هذه األسواق بتكلفة مناسبة لذلك فإن أفضل السبل لتفادي مثل هذه اآلثار هي‬
‫ضرورة اعتماد هيئة السوق المالية لمبدأ اإلفصاح اإللزامي إلجبار الشركات على نشر المعلومات التي‬
‫تتستر عنها‪ ،‬انطالقا من أن إدارة الشركة لن تفصح بالكامل عن كل المعلومات الخاصة بنشاطها إذا‬
‫تركت لها الحرية التامة في اإلفصاح عن المعلومات‪ ،‬ويشار في هذا الصدد إلى أنه في حاالت الالتساق‬
‫القوي للمعلومات يمكن أن تكون اآلثار الناجمة كنتيجة وخيمة على السوق وقد يؤدي ذلك في بعض‬
‫‪1‬‬
‫الحاالت إلى االنهيار الشامل ‪ collaps‬ليس لسوق األوراق المالية فحسب‪ ،‬بل للمنظمة المالية برمتها‪.‬‬
‫في المطلب التالي ستتم دراسة دور الوساطة المالية في تحقيق شروط الكفاءة بعدما تمت دراسة عالقة‬
‫الوساطة المالية بمفهوم الكفاءة المالية ‪.‬‬

‫المطلب الرابع‪ :‬دور الوساطة المالية في تحقيق شروط الكفاءة المالية‬

‫بعد تعرفنا على وظيفة الوسطاء الماليين في سوق أرس المال وتوضيح كيفية مساهمتها في تنشيط وتفعيل‬
‫المعامالت المالية في الفصل سنتعرف اآلن على كيفية تحقيق الكفاءة المالية عن طريق الوساطة وتتحقق‬
‫على حسب ومدى توفر المعلومات فبدون وجود معلومات ال يمكن تحقق كفاءة السوق‪ ،‬وبالتالي هنا تنشأ‬
‫العالقة بين الوساطة ومفهوم الكفاءة من خال قدرة الوسيط المالي في توفير المعلومات‪ ،‬تحليلها وتفسيرها‪.‬‬
‫حيث تتشكل الحوافظ المالية عادة من عدد من األسهم‪ ،‬السندات أو االثنين معا‪ ،‬وقد تتغير أسعار األوراق‬
‫المكونة للحافظة بصفة مستمرة مما يؤثر على مردودية هذه األخيرة بشكل عام حيث يتم التسيير الجيد‬
‫للحافظة إذا بالتنبؤ الجيد لألسعار المستقبلية لألوراق المالية‪ ،‬ولن يأتي ذلك إال عن طريق توفير‬
‫المعلومات الصحيحة والكاملة في الوقت المناسب‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫رفيق مزاهدية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.115،114 :‬‬

‫‪148‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫تمثل المعلومات التي يتم توفيرها والتي تخدم طوائف مختلفة‪ ،‬قاعدة أساسية يمكن االعتماد عليها في‬
‫اتخاذ الق اررات الرشيدة فيما يخص شراء وبيع القيم المنقولة أو توجيه المستثمرين في هذا المجال وال‬
‫تتوقف الحاجة إلى المعلومات إلى حد توفيرها وتجميعها فقط‪ ،‬إنما تتمثل المرحلة الموالية لهذه المرحلة‬
‫والتي تعتبر في غاية األهمية في تفسير وتحليل هذه المعلومات تحليال دقيقا ثم استخدامها في المجاالت‬
‫المناسبة‪.‬‬

‫الفرع الول‪ :‬توفير المعلومات وتخفيض تكلفتها وتكلفة المعامالت‬

‫يعتبر الوسيط في العمليات البورصية أكثر األطراف ارتباطا بسوق أرس المال وتغيراته‪ ،‬إذ يشكل هذا‬
‫األخير حلقة الوصل بين بائعي ومشتري األوراق المالية إضافة إلى صفته كمرشد أساسي لكافة‬
‫المستثمرين بالمنتجات المتداولة بالبورصة ودوره الفعال فيما يخص تسيير حوافظ األوراق المالية لصالح‬
‫عمالئه‪.‬‬
‫تتوقف ربحية أو خسارة المستثمرين بالقيم المنقولة إذا على نجاعة‪ ،‬كفاءة وحسن تقدير الوسيط في‬
‫العمليات البورصية الذي يتكفل بتمثيل عمالئه على مستوى سوق أرس المال وتحقيق رغباتهم الخاصة‬
‫بالتوظيف‪.‬‬
‫للقيام بمهامه يحتاج الوسيط في العمليات البورصية إلى معلومات مختلفة بصفة مستمرة لتقييم فرص‬
‫االستثمار المتاحة والمفاضلة بين البدائل االستثمارية واتخاذ الق اررات المتعلقة بتوظيف الموارد بصورة‬
‫ناجحة‪ ،‬كما يحتاج إلى المستمرة لتقلبات األسعار واتجاهات سوق أرس المال وتقدير االحتماالت‬
‫‪1‬‬
‫المستقبلية‪.‬‬
‫العديد من األطراف في سوق األوراق المالية مؤسسات‪ ،‬وسطاء ماليين‪ ،‬مؤسسات التقييم ومستثمرين عادة‬
‫ما تكون لديهم مجموعة من المعلومات أو قدرات تمكنهم من معرفة قيمة األوراق المالية في سوق أرس‬
‫المال‪ ،‬مثال مؤسسة مالية تقوم بإصدار أوراق مالية تكون لديها معلومات أكثر حول التدفقات النقدية لتلك‬
‫األوراق أكثر من المستثمرين اآلخرين‪ ،‬أو هناك بعض المستثمرين الذين لديهم معلومات أكثر حول‬
‫األوراق المالية أو قدرتهم على التنبؤ بها‪ ،‬أو بعض من المستثمرين لديهم اطالع أكثر من المستثمرين‬
‫اآلخرين‪ ،‬فالمستثمرين يقومون بحماية أنفسهم من خالل مؤسسات الوساطة لتوجيههم التخاذ ق اررات‬

‫‪1‬‬
‫زرفة زهية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.134،116 :‬‬

‫‪149‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫استثمارية صائبة‪1،‬حيث تقوم فعالية الوساطة المالية على تخفيض تكاليف المعلومات والمعامالت وعلى‬
‫محاربة عدم تماثل المعلومات‪Information asymmetry‬عن طريق تجميع االستثمارات المتنوعة‬
‫لتسهيل تكوين المحافظ المالية وضمان العائد للمستثمرين فتخفيض تكاليف المعلومات ناتج عن محاربة‬
‫عدم تماثل المعلومات ما بين المقرضين والمقترضين فهي تسهل قيام كفاءة األسواق من خالل تخصيص‬
‫الكفء للموارد‪ ،‬لكن حسب االقتصادي (‪ )Cetorelli et al‬فيزعمون أن فعالية الوساطة المالية تتحقق اذا‬
‫ما تم الربط الجيد والحسن بين الطلب والعرض على األموال‪ ،‬أما ( ‪ )Allen and Santomiro‬يزعمون‬
‫أن أسواق العقود المستقبلية والخيارات هي أسواق الوسطاء بدال عن األفراد أو الشركات‪ ،‬فقد زعم ( ‪Gary‬‬
‫‪ )and Andrew‬بوجود عالقة عكسية ما بين الوساطة وانخفاض تكاليف المعامالت والمعلومات والحد‬
‫‪2‬‬
‫من عدم تماثلها أي كلما كان ارتفاع في الوساطة تنخفض تكاليف المعلومات والمعامالت‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬المعلومات التي يسعى الوسيط الى توفيرها‬

‫أوال‪ :‬المعلومات‬
‫تختلف المعلومات المراد الحصول عليها باختالف االهداف التي نسعى إلى تحقيقها ونوعية التوظيف‬
‫المختار‪ ،‬وبصفة عامة يمكن حصرها كالتالي‪:‬‬
‫✓ االتجاهات العامة لألسواق المالية والتي يمكن أن يعبر عنها من خالل المؤشرات البورصية التي‬
‫تعطي لمستعمليها نظرة شاملة على تطور أسعار سوق أرس المال في وقت معين‪ ،‬وعادة ما‬
‫يكون األ ساس الحسابي لمؤشر محدود على عينة من القيم المتداولة التي لها تمثيل على مستوى‬
‫السوق؛‬
‫✓ نوعية األو ارق المالية المسعرة بالبورصة؛‬
‫✓ مردودية مختلف األوراق المالية المسعرة بسوق أرس المال خالل السنوات األخيرة؛‬
‫✓ أسعار الفائدة السائدة في السوق؛‬
‫✓ معدالت التضخم؛‬
‫✓ مستويات العرض والطلب بالنسبة لكل قيمة؛‬

‫‪1‬‬
‫‪Janet Mitchell, Financial Intermediation Theory And Implications For The Sources Of‬‬
‫‪The Value In Structured Finance Markets, Working Paper document, National Bank Of‬‬
‫‪Belgium, N 71,2007, PP 3،5.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Simon Mabote, OP.CIT, PP 5-6.‬‬
‫‪150‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫✓ معلومات خاصة عن الشركات المقيدة في البورصة والمتعلقة ب‪:‬‬

‫• األصول الثابتة؛‬
‫• االستثمارات في األوراق المالية‪ ،‬الدمج واالندماج؛‬
‫• المخزون؛‬
‫• الديون طويلة األجل؛‬
‫• أرس المال؛‬
‫• ربحية السهم الواحد؛‬
‫• المسيرين وسياسات التسيير المتبعة؛‬
‫• الخطط االنتاجية والصناعية؛‬
‫• العمالء الرئيسيون للشركة؛‬
‫• األفق المستقبلية للشركة‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬مصادر المعلومات المالية‬
‫يمكن الوسيط الحصول على كافة المعلومات سابقة الذكر استنادا الى مصادر مختلفة يمكن تصنيفها‬
‫إلى‪:‬‬
‫✓ مصادر داخلية‪.‬‬
‫✓ مصادر خارجية‪.‬‬
‫➢ المصادر الداخلية‪ :‬تتمثل المصادر الداخلية في المعلومات المتواجدة لدى الوسيط والخاصة‬
‫بالسنوات الماضية‪ ،‬إذ يلتزم هذا األخير بالمتابعة المستمرة لألسعار‪ ،‬الكميات المتبادلة‪ ،‬الرسملة‬
‫البورصية‪ ،‬تغيرات المؤشرات وجل المعطيات الخاصة بالسوق؛‬
‫➢ المصادر الخارجية‪ :‬إضافة إلى المصادر الداخلية يمكن للوسيط أن يستعين بمصادر خارجية‬
‫نذكر من بينها‪:‬‬
‫✓ النشرات والتقارير الرسمية؛‬
‫✓ الصحف والمجالت المالية؛‬
‫✓ تصريحات الشركات المقيدة‪.‬‬

‫‪151‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫الفرع الثالث‪ :‬تحليل وتفسير المعلومات‬

‫تعتبر مرحلة تجميع المعلومات مرحلة مهمة‪ ،‬إال أنها ال تفيد في شيء ما لم تستغل استغالال فعاال من‬
‫أجل تفسير وتحليل جل المعلومات المتحصل عليها‪.‬‬
‫في هذا اإلطار من األنجح أن يبدأ التحليل بتقييم الظروف االقتصادية الواسعة واالتجاهات العامة المالية‬
‫الدولية والمحلية إذ تطلب األمر ذلك‪ ،‬ثم الوصول إلى تحليل وتفسير المعلومات الخاصة المسجلة‬
‫بالبورصة وبتطورات أسعار أوراقها المالية‪ ،‬ويمكن اختصار أهم التحليالت التي يمكن القيام بها في هذا‬
‫المجال بالتحليل االقتصادي‪ ،‬التحليل البورصي‪ ،‬التحليل المالي‪ ،‬والتحليل الفني (الصيغة الضعيفة)‬
‫أوال‪ :‬التحليل الساسي‬
‫تطرقنا في السابق لمفهوم التحليل األساسي‪ ،‬فهو مفهوم واسع يهتم بدراسة حركات األسهم على المدى‬
‫المتوسط والطويل خاصة‪ ،‬مرتك از في ذلك على فحص التنبؤات والتغيرات المستقبلية لالقتصاد عامة‪،‬‬
‫لمختلف القطاعات االقتصادية‪ ،‬الشركات معدالت الفائدة وأوضاع األسواق المالية‪ ،‬بحثا عن تقييم فعالية‬
‫مختلف المؤسسات المسعرة في البورصة واكتشاف األسهم التي تتميز باإلفراط في تقييمها‪ ،‬ولما كانت‬
‫مصداقية الشركات أو تدهور صحتها المالية هي العوامل الرئيسية المحددة لجودة أو رداءة األسهم أو‬
‫تغيير أسعارها على مستوى السوق فإن التحليل األساسي يعتمد بشكل رئيسي على تجميع وتحليل كل‬
‫المعلومات المتعلقة بمختلف الشركات المسعرة والتي ترتبط ب‪:‬‬
‫‪ .1‬تغطية الفوائد وعوائد األسهم؛‬
‫‪ .2‬مستوى الديون؛‬
‫‪ .3‬القدرة على تسديد الديون؛‬
‫‪ .4‬هوامش الربح؛‬
‫‪ .5‬الربح المحقق بالنسبة بسهم الواحد؛‬
‫‪ .6‬رقم األعمال؛‬
‫‪ .7‬حصتها بالسوق؛‬
‫‪ .8‬مستوى االبتكار واالبداع؛‬
‫‪ .9‬نوعية التسيير سياسة التشغيل‪.‬‬

‫‪152‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫يمكن الحصول على هذا النوع من المعلومات من خالل عدة مصادر من بينها لجنة تنظيم عمليات‬
‫البورصة‪ ،‬المنشورات الرئيسية والتقارير السنوية أو عن طرق الوسائل المستخدمة لتقييم األسهم في مجال‬
‫التحليل األساسي فهي تتمثل في طريقتين بالغتي األهمية تتمثالن في‪:‬‬
‫• نموذج رسملة األرباح الموزعة أو ما يسمى أيضا صيغة "قوردن وشابيرو"‬
‫‪Modèle d’actualisation des dividendes ou formule de GordonShapiro‬‬
‫‪1‬‬
‫• نسبة السعر الجاري إلى األرباح ‪ratio cours_ bénéfice‬‬

‫‪1‬‬
‫زرفة زهية‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ص‪.134،116 :‬‬

‫‪153‬‬
 ‫الكف اءة المالية‬ ‫الفصل الثالث‬

‫خاتمة الفصل‬
‫في هذا الفصل قمنا بإجراء دراسة مفصلة حول مفهوم الكفاءة والكفاءة المالية وأهميتها في تطور‬
‫أسواق أرس المال‪ ،‬حيث إن توفر مفهوم الكفاءة على أرض الواقع أي في البورصات أو أسواق رأس المال‬
‫فهذا يساعد المستمثرين لالنتقاء األمثل للمشاريع ذات الربحية الحتمية وتجنيبهم الخسارة بما في ذلك‬
‫تخفيض تكاليف المعامالت وتسهيل الحصول عليها من خالل خدمات الوسطاء الماليين ذوي الخبرة‬
‫الكافية في مجال األسواق المالية‪ ،‬وتطرقنا بالتفصيل إلى مستويات الكفاءة في األسواق‪ ،‬أنواعها وشروط‬
‫تحقيق وتجسيد أسواق أرس مال كفؤة على أرض الواقع ‪.....‬‬

‫‪154‬‬
 ‫الفصل الرابع‪:‬‬
‫أثر الوساطة المالية على كف اءة‬
‫بورصة عمان‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫تمهيد‬
‫تعد بورصة عمان لألوراق المالية من أكثر أسواق المنطقة العربية تطو ار وتنظيما‪ ،‬ولعل الدليل األبرز‬
‫على مدى تطور هذه السوق وتنظيمها هو قيام الحكومات التونسية والعمانية باالستعانة بالخبرات األردنية‬
‫في انشاء أسواق أرس المال وتنظيمها في كل من تونس ومسقط‪ ،‬وكذلك المساعدة الفنية التي وفرتها‬
‫سوق عمان للسلطة الفلسطينية بهدف تأسيس القدس لألوراق المالية‪.‬‬
‫يقوم الوسطاء بدور حلقة الوصل بين جمهور المستثمرين في األوراق المالية والجهات المصدرة لألوراق‬
‫المالية من جهة أخرى‪ ،‬فقد تم إصدار تعليمات جديدة خاصة بالبورصة وتم تحديد المعلومات والبيانات‬
‫والسجالت التي يتوجب على البورصة اإلفصاح عنها‪ .‬من خالل هذا الفصل سيتم التطرق إلى ماهية‬
‫سوق عمان وقياس كفاءتها من خالل إسقاط ما جاء في الدراسة النظرية على سوق عمان لألوراق المالية‬
‫حسب المباحث التالية‪:‬‬
‫المبحث األول‪ :‬ماهية سوق عمان لألوراق المالية‬
‫المبحث الثاني‪ :‬الهيكل التنظيمي لسوق عمان لألوراق المالية‬
‫المبحث الثالث‪ :‬الوساطة في سوق عمان لألوراق المالية وقياس كفاءتها‬

‫‪156‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫المبحث األول‪ :‬ماهية سوق عمان لألوراق المالية‬

‫يعتبر سوق عمان المالي متقدم ومتميز تشريعيا وتقنيا على المستوى اإلقليمي ومرتقيا إلى أحدث‬
‫المعايير تشريعيا في مجال األسواق المالية‪ ،‬مما يوفر بيئة جذابة لالستثمار إلى جانب البنية التقنية‬
‫المتطورة التي تضاهي مثيالتها في األسواق المتقدمة‪.‬‬
‫المطلب األول‪ :‬التطور التاريخي لبورصة عمان‬
‫إن ظهور سوق غير منظمة في األردن لتداول األوراق المالية وعن طريق مكاتب غير متخصصة قد‬
‫دفع إلى التفكير الجاد في إنشاء سوق مالية في العاصمة عمان فقام البنك المركزي خالل العامين‬
‫‪ 1975‬و ‪ 1976‬وبالتعاون مع مؤسسة التمويل الدولية التابعة للبنك الدولي بتقنين مشروع انشاء السوق‬
‫المالية‪ ،‬فصدر القانون رقم ‪ 31‬سنة ‪ ،1976‬والذي بموجبه أنشأت سوق عمان المالية والتي باشرت‬
‫نشاطاتها في ‪ 01‬جانفي ‪ 1978‬وقد جاء في الهدف المحدد في هذا القانون تنمية المدخرات عن طريق‬
‫تشجيع االستثمار في األوراق المالية وتنظيم إصدار وتداول األوراق المالية‪ ،‬وذلك بما يضمن شفافية‬
‫التعامل وسالمته‪ ،‬عدالته‪ ،‬سهولته وسرعته‪ .‬وفي هذا الصدد سيتم تناول التطور التاريخي لسوق رأس‬
‫المال في األردن على ضوء المراحل التالية‪:‬‬
‫المرحلة األولى‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 1930‬إلى سنة ‪1960‬؛‬
‫المرحلة الثانية‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 1961‬إلى سنة ‪1975‬؛‬
‫المرحلة الثالثة‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 1976‬إلى سنة ‪12010‬؛‬
‫المرحلة الرابعة‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 2010‬إلى ‪.2018‬‬

‫الفرع األول‪ :‬الفترة الممتدة من ‪ 1930‬إلى ‪1960‬‬

‫إتصفت هذه المرحلة بوجود أدوات مالية محددة الغرض واإلنتشار‪ ،‬كما اتصفت بعدم وجود أنظمة‬
‫وقوانين تحكم العمل بهذه األدوات وتنظيمها‪ ،‬فقد شهد عقد الثالثينيات إنشاء عدد محدود من شركات‬
‫المساهمة في األردن‪ ،2‬حيث تم تأسيس سنة ‪ 1930‬البنك العربي وتلى ذلك تأسيس شركة التبغ‬
‫والسجائر األردنية سنة ‪ ،1931‬ثم تبعها تأسيس شركة الكهرباء األردنية سنة ‪ ،1938‬وقد شهد عقد‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (18:14) (12/05/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫عاطف وليم اندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2007،‬ص‪.154 :‬‬

‫‪157‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الخمسينيات إنشاء شركة االسمنت األردنية سنة ‪ ،1951‬ورغم إنشاء هذه الشركات واكتتاب المتعاملين‬
‫بأسهمها‪ ،‬إال أنه لم يجري تنظيم قانون لهذه الشركات أو تداول أسهمها األمر الذي أدى إلى ظهور سوق‬
‫غير منظمة لتداول أسهم هذه الشركات من خالل مكاتب غير متخصصة‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 1961‬إلى سنة ‪1975‬‬

‫عرفت هذه المرحلة أول عملية إلصدار السندات وذلك سنة ‪ ،1961‬حيث شهدت تطو ار ملحوظا‬
‫خاصة بعد وضع الخطة الخماسية للبرنامج التنموي في األردن وللمدة (‪ ،(1967 -1962‬فقد تضمنت‬
‫هذه الفترة طرح سندات لمجموعة من المشاريع الحكومية واصدار قانون الشركات سنة ‪ ،1962‬وفي سنة‬
‫لرس المال في األردن لتمويل‬
‫‪ 1966‬تم وضع واصدار قانون الدين العام والذي يهدف إلى انشاء سوق أ‬
‫مشاريع التنمية االقتصادية واالجتماعية‪ ،‬وفي سنة ‪ 1969‬تم إصدار أوذونات الخزينة لسد العجز ما‬
‫بين إيرادات الحكومة ونفقاتها‪ ،‬وقد شهدت الفترة ‪ 1969‬و ‪ 1971‬وضع خطة ثالثية هدفها الرئيسي هو‬
‫زيادة االدخار الخاص في المملكة وجذب المدخرات األجنبية إلى األردن لتمويل مشاريع التنمية‬
‫االقتصادية‪ ،‬كما شهدت الفترة انتشار بعض الشركات المالية‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬الفترة الممتدة من سنة ‪ 1976‬إلى نهاية ‪2010‬‬

‫أدى غياب سوق منظمة لتداول أسهم شركات المساهمة العامة والسندات الحكومية إلى التفكير جديا‬
‫بإنشاء سوق لألوراق المالية تقوم على تنظيم إصدار األوراق المالية والتعامل معها والرقابة عليها بما‬
‫يكفل سالمة هذا التعامل وسهولته وسرعته‪ ،‬وكذلك حماية صغار المدخرين من خالل إيجاد آلية لتحديد‬
‫السعر الحقيقي للورقة المالية بناءا على قوى العرض والطلب لذلك دعت خطط التنمية االقتصادية‬
‫المتعاقبة إلى انشاء السوق المالية في األردن‪ ،‬ونتيجة لذلك قام البنك المركزي األردني خالل سنتي‬
‫‪ 1975‬و ‪ 1976‬وبالتعاون مع مؤسسة التمويل الدولية ‪ IFC‬التابعة للبنك الدولي بإجراء دراسات حثيثة‬
‫تبين من خاللها أن حجم االقتصاد الوطني ومساهمة القطاع الخاص فيه يبرر إنشاء السوق المالية‬
‫ونتيجة لهذه الدراسات قد صدر في تاريخ ‪ 1‬جوان ‪ 1976‬القانون المؤقت رقم ‪ 31‬لسنة ‪ 1976‬والذي تم‬
‫بموجبه تأسيس سوق عمان المالية‪ ،‬حيث باشرت السوق أعمالها منذ مطلع سنة ‪.1978‬‬
‫كما شهدت هذه المرحلة وضع خطة خماسية للسنوات (‪ ،)1980 -1976‬تضمنت الخطة فصال‬
‫كامال عن اإلطار التنظيمي للسوق المالية والدعوة إلى مشاركة أكبر في االقتصاد الوطني من قبل‬

‫‪158‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫القطاع الخاص‪ ،‬حيث بلغ عدد شركات المساهمة سنة ‪ 1978‬إلى ‪ 66‬شركة‪ ،‬وقد شهدت هذه المرحلة‬
‫‪1‬‬
‫تطورات عديدة خصوصا بعد سنة ‪.1980‬‬

‫الفرع الخامس‪ :‬الفترة الممتدة من ‪ 2010‬الى سنة ‪2017‬‬

‫إلغاء السوق الثالث اعتبا ار من ‪ 16‬أفريل ‪ 2017‬صرح المدير التنفيذي لبورصة عمان بأنه استنادا‬
‫ألحكام المادة )‪ (29‬من تعليمات إدراج األوراق المالية في بورصة عمان لسنة ‪ ،2016‬فإنه سيتم إلغاء‬
‫السوق الثالث في البورصة‪ ،‬وأضاف بأن أسعار أسهم ‪ 6‬شركات من شركات السوق الثالث سيتم نقلها‬
‫للسوق الثاني وذلك لتحقيقها شروط اإلدراج في السوق الثاني‪.‬‬
‫تم تسجيل بورصة عمان كشركة مساهمة عامة مملوكة بالكامل للحكومة األردنية كشركة مساهمة عامة‬
‫بتاريخ‬ ‫أردني‬ ‫دينار‬ ‫)‪(4 ,774,525‬‬ ‫مقداره‬ ‫مال‬ ‫برأس‬ ‫الشركات‬ ‫مراقبة‬ ‫دائرة‬ ‫لدى‬
‫فيفري ‪ 2017‬أوضح المدير التنفيذي لبورصة عمان بأنه قد تم تسجيل أسهم الشركة لدى هيئة‬ ‫‪20‬‬
‫ار‬
‫األوراق المالية بتاريخ ‪ 06‬مارس ‪ ،2017‬وأن البورصة ستستمر بأعمالها كسوق مالي مرخص اعتب ا‬
‫من تاريخ تحولها إلى شركة مساهمة عامة‪.‬‬
‫سنتطرق في المطلب اآلتي لإلصالحات الهيكلية لبورصة عمان‪ ،‬بعدما تطرقنا للتطور التاريخي لها في‬
‫المطلب السابق‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬اإلصالحات الهيكلية لسوق أرس المال األردني‬

‫بموجب القانون األخير في العام ‪( 1997‬قانون األوراق المالية) تم التمييز بين ثالث مؤسسات رئيسة‬
‫تتمتع باستقالل مالي واداري‪ ،‬وذلك للقيام بتنظيم وتوجيه ورقابة وتوثيق التبادالت في األوراق المالية‪ ،‬وفي‬
‫إطار تم خالله فصل الدور الرقابي عن الدور التنفيذي وثم الدور التوثيقي بعد أن كانت سوق عمان‬
‫تمارس هذه األدوار معا وان هذه المؤسسات الثالث هي‪:‬‬
‫✓ هيئة األوراق المالية؛‬
‫✓ سوق األوراق المالية (بورصة عمان)؛‬
‫✓ مركز ايداع األوراق المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (17:10) (21/06/2017‬‬

‫‪159‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الفرع األول‪ :‬هيئة األوراق المالية‬

‫هي مؤسسة رقابية ترتبط مباشرة برئيس الوزراء‪ ،‬وتعمل على توفير المناخ المالئم لتحقيق سالمة‬
‫التعامل وحماية المتعاملين وضمان الكفاءة االستثمارية والشفافية في المعلومات مع نشر الوعي‬
‫االستثماري وتشجيع التبادل في السوق المالية‪ ،‬باإلضافة إلى منح التراخيص المصدرة بموجب القانون‬
‫وتحديد حدود للعموالت التي تتقاضاها شركات الخدمات المالية وأعضاء المركز‪ ،‬كذلك اعتماد المعايير‬
‫المحاسبية والتدقيق للجهات الخاضعة لرقابتها وكذلك المعايير الواجب توفرها في مدققي الحسابات‬
‫المؤهلين للتدقيق على الجهات الخاضعة لرقابتها‪ ،‬وتهدف الهيئة إلى مراقبة إصدار األوراق المالية‪،‬‬
‫وتنظيم ومراقبة أعمال ونشاطات الجهات التي تخضع لرقابتها وهي البورصة ومركز اإليداع‪ ،‬ومعتمدي‬
‫المهن المالية‪ ،‬كما تهدف الهيئة إلى تنظيم ومراقبة اإلفصاح عن المعلومات المتعلقة باألوراق المالية‬
‫والجهات المصدرة لها وتعامل األشخاص المطلعين وكبار المساهمين‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬سوق األ وراق المالية (بورصة عمان)‬

‫تعد سوق األوراق المالية مؤسسة خاصة تنفرد بممارسة التعامل باألوراق المالية كسوق نظامية وال‬
‫تهدف إلى الربح وال تخضع لقانون الشركات وتضم الوسطاء الماليين كأعضاء في الهيئة العامة ويديرها‬
‫مجلس إدارة يتكون من سبعة أعضاء‪ ،‬ثالثة منهم يمثلون شركات الخدمات المالية كوسطاء ماليين‬
‫وعضوين يمثالن البنوك التي تمارس شركات الخدمات المالية والوساطة المملوكة من قبل البنوك أو‬
‫التابعة لها‪ ،‬وأخي ار عضوين تعينهما هيئة األوراق المالية من ذوي الخبرة القانونية والمالية‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬مركز ايداع األوراق المالية‬

‫هو مؤسسة توثيقية أنشأت عام ‪ 1990‬وتتولى مهام تسجيل ونقل ملكية األوراق المتداولة في‬
‫البورصة‪ ،‬وتعمل على تسوية أثمان تلك األوراق ما بين الوسطاء الماليين‪ ،‬كما وتهيئ هذه المؤسسة‬
‫المناخ المالئم لالستثمارات المالية هذا فضال عن دورها في تخفيض تكلفة االستثمار وفي رفع كفاءة‬
‫تسوية االثمان‪.‬‬
‫وعلى أي حال تمر نشاطات مركز إيداع األوراق المالية بالمراحل التالية‪:‬‬
‫✓ مرحلة نظام تسجيل األوراق المالية؛‬

‫‪160‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ مرحلة إيداع األوراق المالية؛‬

‫✓ مرحلة نظام تسوية أو نقل الملكية؛‬
‫✓ مرحلة نظام تسوية أثمان األوراق المالية؛‬
‫‪1‬‬
‫✓ مرحلة الخدمات المساندة‪.‬‬
‫بعد معرفة االصالحات الهيكلية لسوق رأس المال األردني‪ ،‬سنتطرق بالتفصيل للبورصة في المطلب‬
‫اآلتي‪.‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬بورصة عمان‬

‫تم إنشاء بورصة عمان بغية تحقيق العديد من األهداف من بينها تنمية المدخرات عن طريق تشجيع‬
‫االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬وتوجيه المدخرات لخدمة االقتصاد الوطني‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬نشأة بورصة عمان‬

‫تأسست بورصة عمان في ‪ 11‬مارس ‪ 1999‬كمؤسسة مستقلة إداريا وماليا‪ ،‬وتدار من قبل القطاع‬
‫الخاص وال تهدف إلى الربح‪ ،‬ومصرح لها بمزاولة العمل كسوق منظم لتداول األوراق المالية في المملكة‬
‫تدار من قبل القطاع الخاص وأوكل إليها القيام بالدور التنفيذي كسوق منظم لتداول األوراق المالية تحت‬
‫رقابة هيئة األوراق المالية‪ ،‬كما أنشئ مركز إيداع األوراق المالية بموجب القانون كمؤسسة مستقلة تدار‬
‫من قبل القطاع الخاص وكجهة وحيدة مصرح لها بالحفظ لملكية األوراق المالية واالشراف على عمليات‬
‫التسوية والتقاص‪ .‬حيث تسعى ألن تكون أهم وأحدث البورصات في المنطقة وفي العالم من خالل توفير‬
‫كافة الوسائل التقنية والتشريعية الالزمة لجعلها محط اهتمام وجذب المستثمرين المحليين واألجانب من‬
‫خالل توفير سوق عادل للتعامل باألوراق المالية يمتاز بدرجة عالية من الشفافية والكفاءة والسيولة‬
‫والعمق‪.‬‬
‫لتحقيق غاياتها تضع الشركة األنظمة الداخلية والتعليمات والمتطلبات الالزمة الدارتها وتلك المتعلقة‬
‫بالتعامل باألسواق المالية وفق أفضل الممارسات العالمية المتبعة‪.‬‬
‫تتكون بورصة عمان من الوسطاء الماليين والوسطاء لحسابهم وأي جهات أخرى يحددها مفوضي هيئة‬
‫األوراق المالية والذين يشكلون الهيئة العامة للبورصة‪ ،‬ويتألف مجلس إدارة البورصة من سبعة أعضاء‪،‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (13:31) (17/02/2017‬‬

‫‪161‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫عضوين يمثالن البنوك المرخصة كوسطاء والوسطاء المملوكين من قبل البنوك التابعين لها وعضوين‬
‫يمثالن الوسطاء من غير البنوك‪ ،‬ثالثة أعضاء من القطاع الخاص من ذوي الخبرة في المجاالت‬
‫القانونية والمالية واالقتصادية يعينهم مجلس مفوضي هيئة األوراق المالية فهي تهدف بشكل رئيسي إلى‬
‫توفير المناخ المناسب لضمان تفاعل قوى العرض والطلب على األوراق المالية المتداولة وترسيخ أسس‬
‫‪1‬‬
‫التداول العادل‪.‬‬
‫الشكل رقم‪ )01-04( :‬الهيكل التنظيمي لبورصة عمان‬

‫الهيئة العامة‬

‫مدقق الحسابات‬
‫مكتب التدقيق‬
‫الخارجي‬ ‫مجلس اإلدارة‬
‫الداخلي‬

‫المستشار‬ ‫المدير التنفيذي‬ ‫مكتب التوعية‬

‫القانوني الخارجي‬
‫والعالقات العامة‬
‫نائب المدير التنفيذي‬

‫دائرة‬ ‫دائرة‬ ‫دائرة الرقابة‬ ‫دائرة‬ ‫الدائرة‬ ‫الدائرة‬

‫تكنولوجيا‬ ‫األبحاث‬ ‫االدراج‬ ‫اإلدارية‬ ‫القانونية‬

‫والتفتيش‬
‫المعلومات‬ ‫والعالقات‬ ‫والعمليات‬ ‫والمالية‬
‫واالتصاالت‬ ‫الدولية‬

‫المصدر‪:‬‬
‫)‪Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (14:10) (12/01/2017‬‬

‫نالحظ من خالل الشكل أعاله التدرج اإلداري لبورصة عمان‪ ،‬حيث نجد في قمة الهرم الهيئة العامة يليها‬
‫مجلس اإلدارة‪ ،‬المدير التنفيذي تم نائبه وتتفرع على هذه االخيرة إلى مجموعة من الدوائر منها الدائرة‬
‫القانونية وهي التي تعنى بالشؤون القانونية للبورصة بما فيها النزاعات وما إلى ذلك‪ ،‬الدائرة اإلدارية‬
‫والمالية‪ ،‬دائرة اإلدراج والعمليات‪ ،‬ومن ثم دائرة الرقابة والتفتيش التي تفرض على كل من المستثمرين‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (14:29) (16/03/2017‬‬
‫‪162‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫والوسطاء لفرض النظام لتحسين نوعية الخدمات المقدمة‪ ،‬دائرة األبحات والعالقات وتليها دائرة تكنولوجيا‬
‫المعلومات‪ ،‬حيث تسعى بورصة عمان لمشاركة تجربتها مع مختلف البورصات العربية واألجنبية بما فيها‬
‫جلب مختلف التكنولوجيات لتطوير البورصة ومواكبة مختلف التطورات الحاصلة في المجال‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬أهداف بورصة عمان لألوراق المالية‬

‫تهدف بورصة عمان إلى تحقيق عدد من األهداف نذكر منها ما يلي‪:‬‬
‫✓ إيجاد بيئة استثمارية جاذبة وآمنة ومنافسة تتسم بالشفافية والمصداقية؛‬
‫✓ زيادة عمق وشفافية السوق وتنويع األدوات المالية للمستثمرين؛‬
‫✓ تطوير العمل في البورصة‪1‬؛‬
‫✓ وضع وتطبيق اإلجراءات وأساليب العمل الكفيلة بضمان تداول كفؤ وشفاف؛‬
‫✓ تنظيم أنظمة الكترونية ووسائل ربط وقاعات مجهزة باألدوات والوسائل التقنية الحديثة؛‬
‫✓ مراقبة عمليات التداول في السوق‪ ،‬والتنسيق مع الهيئة في متابعة تلك العمليات؛‬
‫✓ فرض عقوبات تأديبية على أعضائها واألشخاص المرتبطين بهم المخالفين ألحكام القانون‬
‫والتعليمات الصادرة بمقتضاه؛‬
‫✓ وضع معايير للسلوك المهني؛‬
‫✓ وضع معايير التدريب والخبرة والكفاءة اإلدارية ألعضائها؛‬
‫✓ اعداد التقارير ونشر المعلومات عن أنشطة البورصة؛‬
‫✓ إقامة عالقات تعاون مع البورصات والجمعيات والمنظمات العالمية وابرام االتفاقيات معها؛‬
‫✓ تنمية االدخار عن طريق تشجيع االستثمار في األوراق المالية وتوجيه المدخرات لخدمة‬
‫‪2‬‬
‫االقتصاد القومي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www,ase,com, Dernière Visite: (13:54) (28/06/2017‬‬
‫‪2‬صبري الخطيب‪ ،‬أداء بورصة عمان خالل العامين ‪ 2004‬و‪ 2005‬والنصف األول لعامي ‪ 2006‬و‪ ،2005‬غرفة تجارة عمان‪ ،‬وحدة‬
‫الدراسات واالتفاقات الدولية‪ ،2006 ،‬ص ص‪.5،3:‬‬

‫‪163‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الفرع الثالث‪ :‬الجهات المتعاملة في بورصة عمان لألوراق المالية‬

‫يمكن التركيز على بعض الجهات المتعاملة في السوق المالي‪ ،‬وفق ما ينص عليه القانون حيث ركز‬
‫القانون واألنظمة والتشريعات الحكومية على بعض األعضاء لهذا السوق ومن األعضاء‪:‬‬
‫✓ البنوك التجارية المحلية؛‬
‫✓ البنوك المرخصة؛‬
‫✓ مؤسسات اإلقراض الزراعي المتخصصة؛‬
‫✓ كل الشركات المساهمة العامة األردنية التي يبلغ أرس مالها المدفوع مائة ألف دينار دينار‬
‫وأكثر؛‬
‫✓ جميع الشركات المساهمة العامة غير العضو في السوق وعليها أن تقوم بتسجيل عمليات‬
‫بيع وشراء أسهمها في السوق‪.‬‬
‫حيث تقوم هذه الشركات بتوضيح أسعار التعامل للجنة لتسجلها في سجل خاص‪ ،‬وال يجوز للجنة أن‬
‫تسجل أو تعلن عن المعلومات الواردة في هذا السجل الخاص إ ّال من الناحية اإلحصائية واالجمالية‪.‬‬
‫إذا تم التعاقد على بيع وشراء أوراق مالية مسجلة ومقبولة لدى السمسار خارج حدود المملكة فال يعتبر‬
‫هذا التعامل نافذا إالا إذا اقترن بتسجيل التعامل في السوق خالل مدة أقصاها ثالثة أشهر من تاريخ‬
‫التعاقد‪.‬‬
‫على كل شخص طبيعي أو معنوي يرغب بأن يكون وسيطا في السوق أن يقدم طلب إلى اللجنة‬
‫للحصول على الترخيص الالزم على أن تصدر اللجنة قرار للموافقة أو الرفض‪.‬‬

‫الفرع الرابع‪ :‬األوراق المالية المتداولة في بورصة عمان‬

‫تعتبر األسهم والسندات هي المنتجات الرئيسية لهذا النوع من األسواق‪ ،‬فهي متعددة ومختلفة ولكل منها‬
‫مزايا وخصائص حيث سيتم التطرق لها بالتفصيل‪.‬‬
‫أوال‪ :‬األسهم العادية‬
‫قد تكون أسهم الشركة العامة المساهمة نقدية أو عينية وتعطى هذه األسهم للشركات المساهمة العامة‬
‫أرقاما متسلسلة متساوية الحقوق والواجبات‪ ،‬ويقوم مجلس إدارة الشركة بإصدار وثائق مؤقته للمساهمين‬

‫‪164‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫تثبت فيها حق ما يملكه كل منهم في أسهم الشركة ليسدد من قيمتها‪ ،‬وغالبا تتضمن هذه الشهادات‬
‫المصدرة من مجلس إدارة الشركة البيانات التالية‪:‬‬
‫✓ اسم الشركة ومركزها الرئيسي؛‬
‫✓ أسهم المساهم وعددها ونوع مساهمته؛‬
‫✓ األرقام المتسلسلة لشهادات ملكية السهم‪.‬‬
‫ويكون سهم شركة المساهمة العامة بعد تسديد ما ال يقل عن ‪ % 50‬من قيمته االسمية قابال للتداول‬
‫في السوق الثانوي‪ ،‬وال يجوز لشركة المساهمة العامة شراء أسهمها لحسابها الخاص‪ ،‬إال إذا آلت إليها‬
‫باندماج شركة أخرى بشرائها ألسهم شركة أخرى كانت تملك أسهمها في أرس مالها‪.‬‬
‫ويكون تداول األسهم باطال في السوق في الحاالت التالية‪:‬‬
‫✓ إذا كان السهم مرهونا أو محجو از أو مؤش ار عليه بأي قيد يمنع التصرف به؛‬
‫✓ إذا كانت شهادة األسهم مفقودة؛‬
‫✓ إذا كان من األسهم التأسيسية‪.‬‬
‫في حالة حظر ومنع القوانين واألنظمة المعمول بها في السوق بتداول األسهم في شركة مساهمة في‬
‫‪1‬‬
‫السوق المالي‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬اسناد القرض‬
‫هي أوراق مالية ذات قيمة اسمية قابلة للتداول وتصدرها الشركات المساهمة العامة وتطرحها لالكتتاب‬
‫العام أو الخاص للحصول على قرض ال تقل مدته عن )‪ (05‬سنوات‪ ،‬وتتعهد الشركة بموجب هذا‬
‫االسناد بسداد هذا القرض وفوائده طبقا لشروط اإلصدار وتنقسم هذه االسناد إلى‪:‬‬
‫✓ االسناد االسمية‪ :‬وتكون باسم المالك وتنتقل الملكية حسب قانون السوق وتوثق في‬
‫سجالت الشركات؛‬
‫✓ االسناد لحاملها‪ :‬وتكون الحقوق المترتبة عليها للشخص الذي يحوز عليها وتنتقل‬
‫ملكيتها من شخص الى آخر باالستالم والتسليم مباشرة‪.‬‬
‫تكون القيمة االسمية لإلسناد في كل إصدار ثابتة لكنها بفئات مختلفة‪ ،‬وذلك لغايات تسهيل عملية‬
‫التداول وقد تباع بقيمتها اإلسمية أو بعالوة إصدار أو بخصم ولكن في الحاالت جميعها يكون التسديد‬
‫بتاريخ االستحقاق بالقيمة اإلسمية‪ ،‬وعليه فإن السند يتضمن البيانات التالية‪:‬‬

‫‪1‬جمال جويدان الجمل‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار صفاء للنشر‪ ،‬عمان‪ ،2002،‬ص ص‪.82،77 :‬‬

‫‪165‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ إسم وشعار وتاريخ تسجيل الشركة؛‬

‫✓ قيمة ونوع رقم السند باإلضافة لمدته وسعر الفائدة؛‬
‫✓ أي شروط أخرى بما ال يتعارض مع نشرة اإلصدار؛‬
‫✓ وقد تكون بالدينار األردني أو بالعمالت األجنبية وتقوم بتسويقها الشركات المالية وحسب الشروط‬
‫التي يتضمنها اإلتفاق‪ ،‬ويجوز قيام إحداها بتغطية اإلصدار هذا والبد من توفر الشروط التالية‬
‫في الشركة التي ترغب في اإلصدار‪:‬‬
‫• تنسيب مجلس اإلدارة أو موافقة الهيئة العامة؛‬
‫• أن يكون أرس المال مدفوعا بالكامل؛‬
‫• أال يزيد اإلصدار عن أرس مال الشركة؛‬
‫• أال يكون االسناد بكامل قيمتها مضمونة برهن له األولوية على موجودات الشركة؛‬
‫• موافقة لجنة اإلصدارات‪.‬‬
‫كما أن الشركة الراغبة في اإلصدار تقوم بإعداد نشرة إصدار مع اإلشارة إلى أن هذا النوع من األوراق‬
‫المالية بدأ التعامل به في عام ‪ 1979‬أي بعد مضي عام على إنشاء سوق عمان المالي‪ ،‬حيث كان‬
‫اإلصدار لصالح شركة االسمنت األردنية بمبلغ ‪ 5‬مليون دينار‪ ،‬وبفائدة سنوية تقدر بحوالي ‪ % 8،5‬مع‬
‫إمكانية االستثمار فيها من قبل البنوك‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬سندات المقارضة‬
‫هي أداة من أدوات التمويل وفقا لقواعد التمويل اإلسالمي وتختلف عن مثيالتها في االقتصاد الوضعي‬
‫لكونها عبارة عن عالقة بين مصدر ومكتتب تأخذ معنى لرد األصل وليس المديونية‪ ،‬أي أن الفائدة ال‬
‫تحدد سلفا وانما يترك أمرها لمدى الربح المحقق‪ ،‬وال يوجد أي ضمان لرد األصل وذلك الحتمال وجود‬
‫خسائر ولكونها وثائق محددة القيمة تصدر بأسماء مالكيها مقابل األموال التي قدموها لصاحب المشروع‬
‫بعينه بقصد تنفيذ المشروع واستغالله لتحقيق الربح فإن إصدارها يتم بإحدى الطريقتين التاليتين‪:‬‬
‫✓ أن تصدر ألجل معين للمشاركة في تمويل االستثمار المزمع إقامته‪ ،‬ويطلق عليها حين ذاك‬
‫سندات المقارضة المشاركة؛‬
‫✓ أن تصدر لهدف معين للمشاركة في تمويل االستثمار‪ ،‬ويتم استردادها من خالل الدخل المتحقق‬
‫عنه باإلضافة للمشاركة في الربح‪ ،‬وفي كال الحالتين ال تخضع األرباح المحققة عنها ضريبة‬
‫الدخل‪ ،‬وكذلك الحال بالنسبة ألصل القرض؛‬

‫‪166‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫هناك عدة شروط ينبغي توفرها في الشركات الراغبة في إصدار مثل هذا النوع من السندات وهي‬
‫كاآلتي‪:‬‬
‫• أن يكون المشروع أو االستثمار له جدوى اقتصادية؛‬
‫• أن يكون المشروع أو االستثمار مستقال عن المشاريع األخرى؛‬
‫• أن يمول المشروع أ و االستثمار شخصية مستقلة عن بقية المشاريع من حيث السجالت والتقارير‬
‫المالية‪ ،‬أما لجنة اإلصدار التي تقوم بإصدار مثل هذه المستندات فهي تتكون من التالي‪:‬‬
‫وكيل و ازرة المالية؛‬
‫وكيل و ازرة الصناعة؛‬
‫وكيل و ازرة األوقاف؛‬
‫مدير السوق المالي عضوين من القطاع الخاص‪.‬‬
‫ويتم عرض نشرة اإلصدار على مجلس الوزراء للموافقة عليها بعد تعبئتها بكافة البيانات والمعلومات‬
‫‪1‬‬
‫المطلوبة‪.‬‬

‫الفرع الخامس‪ :‬إجراءات التداول في بورصة عمان‬

‫تعليمات تداول األوراق المالية في شركة بورصة عمان لسنة ‪ ،2018‬صادرة باالستناد ألحكام المادة‬
‫(‪/70‬أ) من قانون األوراق المالية رقم (‪ )18‬لسنة ‪ 2017‬والمادة (‪ )08‬من النظام األساسي لشركة‬
‫بورصة عمان المساهمة العامة المحدودة‪ ،‬والمقرة من قبل مجلس مفوضي هيئة األوراق المالية بموجب‬
‫ق ارره رقم (‪ )224/2018‬من المادة )‪ (03‬ال يجوز التداول في البورصة إال بواسطة عقود تداول تبرم‬
‫بين الوسطاء مدونة في سجالت البورصة لحسابهم أو لحساب عمالئهم‪ ،‬وفقا لألنظمة الداخلية للبورصة‬
‫وتعليماتها الملزمة لجميع األطراف المعنية بالتداول‪ ،‬ويحظر االتفاق على سعر يخالف ما ورد في عقد‬
‫التداول‪.‬‬
‫للمدير التنفيذي الحق في الحاالت التي تقتضيها مصلحة السوق إيقاف جلسة التداول أو إيقاف تداول‬
‫‪2‬‬
‫ورقة مالية أو أكثر لمدة محددة خالل جلسة التداول واعالم الهيئة والمركز والوسطاء بذلك فو ار‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (15:53) (17/02/2018‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (23:23) (15/02/2018‬‬
‫‪167‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫يتم تداول األوراق المالية في بورصة عمان باستخدام التداول اإللكتروني منذ الربع األول من عام‬
‫‪ ،2000‬وتطبيق نظام التداول اإللكتروني حيث يعتبر نقلة نوعية لمواكبة التطورات التي تمر بها‬
‫البورصات في العالم‪ ،‬وضعت بورصة عمان جدوال زمنيا منذ مطلع عام ‪ ،2000‬تتضمن تدريب‬
‫الوسطاء واجراء العديد من جلسات التداول التجريبية واختبارات نظرية وعملية للوسطاء الذين سيتعاملون‬
‫مع النظام‪ ،‬وعملت البورصة على نقل الشركات من التداول اليدوي إلى النظام اإللكتروني بشكل تدريجي‬
‫ففي ‪ 26‬مارس ‪ 2000‬تم التداول بأسهم عشر شركات‪ ،‬ثم تم نقل بقية الشركات على شكل مجموعات‬
‫تضمنت آخر مجموعة ‪ 100‬شركة مساهمة عامة وذلك في ‪ 15‬جوان ‪ 2000‬أصبح عندها التداول‬
‫اإل لكتروني بديال عن قاعة التداول التقليدية باستخدام الحاسوب لمقابلة العرض والطلب على األوراق‬
‫المالية‪ ،‬وتحديد السعر وتنفيذه إلكترونيا‪ ،‬طبقا لما تقدم اقتضت الضرورة لعرض المزايا المتحققة من‬
‫استخدام التداول اإللكتروني وكيفية معالجة أوامر التداول وتسويتها باستخدام هذا النظام‪.‬‬
‫أوال‪ :‬مزايا استخدام التداول اإل لكتروني‬
‫يقدم نظام التداول اإللكتروني العديد من المزايا للبورصة والمستثمرين والمتعاملين والوسطاء كما يلي‪:‬‬
‫✓ رفع كفاءة وسرعة التعامل باألوراق المالية؛‬
‫✓ مرونة عالية في تنفيذ الصفقات بعدالة وشفافية وأمان؛‬
‫✓ سهولة التعرف على العمليات المنفذة وغير المنفذة؛‬
‫✓ إمكانية تحليل أوضاع الشركات المتداولة أسهمها بشكل آني؛‬
‫✓ تفعيل عملية الرقابة على عمليات التداول؛‬
‫✓ إمكانية نشر المعلومات بشكل فوري‪ ،‬مما يساعد على زيادة عمق وسيولة السوق‪.‬‬
‫وقد قام سوق عمان لألوراق المالية بتطبيق نظام التداول عن بعد ‪ Remotetrading‬والغاء قاعة‬
‫التداول التقليدية والتي أصبح يقتصر استخدامها على حاالت األعطال الفنية في حال عدم تمكن شركات‬
‫الوساطة من االتصال بنظام التداول اإللكتروني بواسطة خطوط مؤجرة ‪ ،Leased Links‬حيث أصبح‬
‫التداول يتم من خالل مكاتب شركات الوساطة المالية المرخصة‪ ،‬وذلك بغرض تسهيل التداول ورفع كفاءة‬
‫الوسطاء العاملين في البورصة باإلضافة إلى إعطاء الوسطاء والمتعاملين في األوراق المالية المزيد من‬
‫المرونة والسهولة بالتداول وقد قامت شركات الوساطة بتجهيز قاعات خاصة لعمالئها لتمكينهم من‬
‫‪1‬‬
‫متابعة عمليات التداول بشكل مباشر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (18:34) (12/05/2017‬‬
‫‪168‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫ثانيا‪ :‬معالجة أوامر التداول في النظام‬

‫يتم إدخال أوامر التداول البيع والشراء من قبل الوسيط على نظام التداول‪ ،‬إذ يتعرف النظام على‬
‫الوسيط من خالل شاشته التي يتم تعريفها من قبل دائرة الكومبيوتر في البورصة‪ ،‬بحيث يعطي لكل‬
‫وسيط شاشة ورقم للتعرف على مصدر األمر المدخل للنظام‪.‬‬
‫تقسم أوامر التداول إلى نوعين‪:‬‬
‫✓ أوامر من حيث السعر‬
‫• أوامر السعر المفتوح‪ ،‬ويدخل فقط في مرحلة ما قبل االفتتاح؛‬
‫• أمر سعر السوق‪ ،‬ويدخل في مرحلة التداول المستمر؛‬
‫• أمر السعر المحدد‪ ،‬ويدخل سعر محدد عند إدخال األمر وليس بالضرورة أن يكون ضمن‬
‫الحدود العليا أو الدنيا‪.‬‬
‫✓ أوامر من حيث مدة الصالحية‬
‫• أمر ليوم واحد‪ ،‬ويتم إزالته من النظام عند نهاية الجلسة؛‬
‫• أمر لتاريخ محدد‪ ،‬ويتم تحديد تاريخ الحق لبقاء األمر على النظام؛‬
‫• أمر صالح لغاية إزالته‪ ،‬ويبقى على النظام آلخر يوم بالشهر‪ ،‬حيث يتم شطبه قبل ذلك من قبل‬
‫النظام‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬نظام التقاص والتسوية اإل لكتروني‬
‫يعتمد مركز إيداع األوراق المالية النظام اإللكتروني لتسجيل ونقل ملكية األوراق المالية لتعزيز الشفافية‬
‫والفاعلية لنظام التداول اإللكتروني وخلق بيئة آمنة للمستثمرين في البورصة‪ ،‬وقد قام المركز بنقل ملكية‬
‫أسهم اثنتي عشر شركة أردنية عبر نظام اكويتر المتطور للتقاص والتسوية‪ ،‬وهذه الشركات هي األكثر‬
‫نشاطا وتشكل حوالي ‪% 60‬من حجم التداول في البورصة‪.‬‬
‫مع تطبيق مركز إيداع األوراق المالية هذا النظام‪ ،‬فقد دخلت بورصة عمان مرحلة مهمة تهدف إلى‬
‫تطبيق معايير دولية خاصة باألنظمة اإللكترونية المتطورة لضمان توثيق ملكية األوراق المالية وزيادة‬
‫سيولتها‪ ،‬هذا باإلضافة إلى األثر اإليجابي على أداء مؤسسات سوق أرس المال والوسطاء الماليين من‬
‫خالل جذب المزيد من االستثمارات التي تساهم في نمو السوق وتوسعه‪.‬‬

‫‪169‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫تجدر اإلشارة إلى أن نظام اكويتر يعد أحد أنظمة التقاص والتسوية المتطورة في العالم ويستخدم في‬
‫كثير من البورصات مثل‪ :‬هولندا‪ ،‬بوخارست‪ ،‬شيكاغو لعقود الخيارات وبورصة كندا وبوسطن‪ ،‬وأما على‬
‫صعيد البورصات العربية فإن كل من بورصة قطر‪ ،‬أبو ظبي‪ ،‬دبي البحرين‪ ،‬والسعودية‪ ،‬على سبيل‬
‫‪1‬‬
‫المثال ال الحصر تستخدم هذا النظام ألغراض التقاص والتسوية‪.‬‬
‫بعدما تطرقنا للهيكل التنظيمي لبورصة عمان في المبحث السابق‪ ،‬سنتطرق في المبحث التالي للهيكل‬
‫التنظيمي لها‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com Dernière Visite: (12:34) (18/09/2017‬‬
‫‪170‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫المبحث الثاني‪ :‬الهيكل التنظيمي لبورصة عمان‬

‫بورصة عمان هي مؤسسة مستقلة ماليا واداريا‪ ،‬وال تهدف إلى تحقيق الربح مهمتها العمل كسوق‬
‫نظامي لتداول األوراق المالية في بورصة عمان‪ ،‬وقد جاء القانون رقم ‪ 76‬لسنة ‪ 2002‬ليسمح بإنشاء‬
‫أسواق أخرى لتداول األوراق المالية ويعيد هيكلة وتنظيم بورصة عمان‪ ،1‬حيث يتكون السوق من ‪175‬‬
‫شركة تتوزع على ثالثة قطاعات منها ‪ 91‬شركة في القطاع المالي و ‪ 41‬شركة في قطاع الخدمات ‪43‬‬
‫‪2‬‬
‫في قطاع الصناعة‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬اإلطار المنظم للبورصة‬

‫تمثل البورصة سوق ذو إطار قانوني وتشريعي‪ ،‬ويجب أن يكون مطابق للمواصفات العالمية لضمان‬
‫السير الحسن ولتحقيق األهداف المرجوة منه‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬الهيئة العامة‬

‫تتألف الهيئة العامة للبورصة من األعضاء المسددين لرسوم االنتساب للبورصة ورسوم االشتراك‬
‫السنوية فيها‪ ،‬ويكون لكل عضو صوت واحد في اجتماعات الهيئة العامة التي تجتمع الهيئة العامة‬
‫اجتماعا عاديا في كل سنة على أال يتجاوز نهاية شهر أفريل‪.‬‬
‫تجتمع اجتماعا غير عادي عند الحاجة للنظر في أمور معينة بدعوة من مجلس اإلدارة أو بناء على‬
‫طلب خطي موقع من أكثرية أعضائها‪ ،‬وعلى مجلس اإلدارة دعوة الهيئة العامة لذلك االجتماع خالل‬
‫ثالثة أسابيع من تاريخ تسليم الطلب‪ ،‬تكون صالحيات الهيئة العامة في اجتماعاتها النظر في األمور‬
‫المتعلقة بالبورصة ومناقشتها واتخاذ الق اررات المناسبة بشأنها‪ ،‬بما يلي‪:‬‬
‫✓ مناقشة تقرير مجلس اإلدارة عن أعمال البورصة وخطتها المستقبلية؛‬
‫✓ االستماع إلى تقرير مدقق حسابات البورصة عن ميزانيتها وحساباتها الختامية وأوضاعها المالية؛‬
‫✓ مناقشة الميزانية السنوية وحسابات اإليرادات والمصاريف والتدفقات النقدية للسنة المالية المنتهية‬
‫والموافقة عليها؛‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet,www.ase.com , Dernière Visite: (20:08) (02/04/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet,www.ase.com, Dernière Visite: (22:23) (01/06/2017‬‬
‫‪171‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬
‫‪1‬‬
‫✓ انتخاب أعضاء مجلس اإلدارة وفقا ألحكام هذا النظام‪.‬‬
‫ويمثل العضو في اجتماعات الهيئة العامة شخص طبيعي ويشترط أن يكون‪:‬‬
‫✓ رئيس أو أي أعضاء من مجلس اإلدارة أو المدير العام أو أحد المدراء التنفيذيين أو مدير مكتب‬
‫الوساطة إذا كان العضو شركة مساهمة عامة أو شركة مساهمة خاصة؛‬
‫✓ رئيس أو أي من أعضاء هيئة المديرين أو المدير العام أو مدير مكتب الوساطة في الشركات‬
‫األخرى‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬مجلس اإلدارة‬

‫يتألف مجلس إدارة البورصة من سبعة أشخاص‪ ،‬أربعة يمثلون الوسطاء‪ ،‬ثالثة أعضاء من القطاع‬
‫األهلي من ذوي الخبرة في المجاالت القانونية والمالية واالقتصادية يعينهم المجلس‪ ،‬تكون مدة عضوية‬
‫أعضاء مجلس اإلدارة المنتخبين ثالث سنوات‪ ،‬وال يجوز انتخابهم ألكثر من دورتين متتاليتين ينتخب‬
‫مجلس اإلدارة في أول جلسة يعقدها رئيسا له ونائبا للرئيس من بين األعضاء المعينين من قبل المجلس‪،‬‬
‫يمثل العضو داخل اإلدارة شخص طبيعي تتوفر فيه الشروط التالية‪:‬‬
‫✓ أن يكون متمتعا باألهلية الكاملة؛‬
‫✓ أن يكون قد اتم الثالثين من عمره؛‬
‫✓ أن يكون حاصال على الشهادة الجامعية األولى كحد أدرى؛‬
‫✓ أال يكون قد صدر بحقه حكم بجناية أو جنحة مخلة بالشرف أو الثقة أو بعقوبة تأديبية ألسباب‬
‫تمس الشرف‪ ،‬وأال تكون خدمته في أي وظيفة أو عمل قد انقطعت صلته بأي سبب‪.‬‬
‫يفتح باب الترشيح لعضوية مجلس اإلدارة قبل خمسة عشر يوما من تاريخ اجتماع الهيئة العامة المحدد‬
‫لالنتخابات ويغلق قبل أسبوع من ذلك التاريخ‪ ،‬يكون رئيس مجلس اإلدارة الممثل الرسمي للبورصة لدى‬
‫جميع الجهات وله أن يفوض أيا من صالحياته إلى نائبه أو أحد أعضاء المجلس‪.‬‬
‫أما بالنسبة لإلفصاح في سوق عمان المالي فيتم اإلفصاح عن المعلومات عن طريق الصحف اليومية‬
‫وذلك من خالل التصريح أو إعالن من الجهة صاحبة العالقة‪.‬‬
‫ويكون اإلفصاح على شكلين‪:‬‬
‫افصاح دوري‪ :‬ويتم خالل فترات محددة مرتبطة بالسنة المالية للجهة صاحبة العالقة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:08) (10/05/2017‬‬
‫‪172‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫‪1‬‬
‫افصاح فوري‪ :‬ويتم عند حدوث المعلومة وبأسرع وقت ممكن‪.‬‬
‫الفرع الثالث‪ :‬المدير التنفيذي‬
‫يتم اختيار المدير التنفيذي من بين األشخاص ذوي الكفاءة والخبرة في المجاالت االقتصادية والمالية‪،‬‬
‫على أن تتوفر فيه الشروط التالية‪:‬‬
‫✓ أن يكون أردني الجنسية؛‬
‫✓ أن يكون متمتعا باألهلية الكاملة؛‬
‫✓ أن يكون لديه خبرة ال تقل عن خمسة عشر سنة في المجاالت المالية واالقتصادية؛‬
‫✓ أن يكون حاصال على الشهادة الجامعية األولى كحد أدني؛‬
‫✓ أال يكون قد صدر بحقه حكم بجناية أو جنحة مخلة بالشرف‪.‬‬
‫ويتولى المدير التنفيذي جميع الشؤون اإلدارية والمالية والفنية للبورصة‪ ،‬ويكون مسؤوال أمام مجلس اإلدارة‬
‫عن ذلك والمهام متمثلة في‪:‬‬
‫• متابعة تنفيذ أحكام القانون واألنظمة والتعليمات والق اررات الصادرة بمقتضاه‪ ،‬واألنظمة الداخلية‬
‫والتعليمات الصادرة عن البورصة؛‬
‫• تنفيذ الق اررات الصادرة عن مجلس اإلدارة؛‬
‫• الرقابة على عمليات التداول المنفذة في البورصة بما في ذلك الغاء أو تعديل أي عملية جرت‬
‫خالفا للقانون أو األنظمة أو التعليمات المعمول بها؛‬
‫• التوقيع على كافة الوثائق والمراسالت لتسيير أعمال البورصة؛‬
‫• تعيين الموظفين في البورصة وفقا ألحكام نظام موظفي البورصة؛‬
‫• متابعة حسن سير األعمال في البورصة وحسن أداء موظفيها وجهازها اإلداري؛‬
‫• تحضير مشروع موازنة البورصة وتقديمه الى مجلس اإلدارة قبل الثالثين من شهر تشرين الثاني‬
‫من كل سنة؛‬
‫• تقديم الحسابات الربع سنوية الى مجلس اإلدارة؛‬
‫‪2‬‬
‫• يتولى نائب المدير التنفيذي صالحيات المدير التنفيذي في حال غيابه أو شغور‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (23:43) (12/12/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (15:23) (23/02/2017‬‬

‫‪173‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫بعدما تطرقنا في المطلب السابق لإلطار المنظم للبورصة‪ ،‬سنتطرق في المطلب التالي لهيكل السوق‬
‫وأدواته‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬هيكل السوق وأدواته‬

‫تنقسم بورصة عمان إلى قسمين السوق األولي والسوق الثانوي‪ ،‬فالسوق األولي أو سوق اإلصدار‬
‫األول يتم فيه تصريف اإلصدارات الجديدة الواردة للبورصة‪ ،‬والثانوي يتم فيه التعامل باألوراق المالية بيعا‬
‫وشراء وفقا ألحكام وقوانين وأنظمة وتعليمات منصوص عليها في النظام الداخلي‪.‬‬
‫الفرع األول‪ :‬هيكل البورصة‬
‫كغيره من األسواق يتألف سوق عمان المالي من أسواق فرعية تشكل في مجموعها سوق منظم على‬
‫قدر من الكفاءة‪ ،‬يتم تداول األوراق المالية فيه من خالل ثالثة أسواق‪:‬‬
‫أوال‪ :‬السوق األولي‬
‫هي التي تتداول فيها أوراق الشركات التي تتوفر فيها الشروط اآلتية‪:‬‬
‫✓ أال يقل رأسمالها عن مليوني دينار أردني‪ ،‬أي حوالي ‪ 2,8‬مليون دوالر؛‬
‫✓ ال يقل صافي الحقوق المساهمين فيها عن أرس المال المدفوع؛‬
‫✓ تحقيق أرباح صافية قبل دفع الضريبة‪ ،‬وذلك في عامين متتاليين على األقل خالل السنوات‬
‫الثالث األخيرة؛‬
‫✓ توزيع أرباح أسهم مجانية مرة واحدة على األقل خالل آخر األعوام الثالثة؛‬
‫✓ مضي عام كامل على األقل على إدراج أسهمها في السوق الثانوية‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬السوق الثانية‬
‫ويشترط التداول في هذه السوق ما يلي‪:‬‬
‫✓ ال يقل صافي حقوق المساهمين عن ‪ % 50‬من أرس المال المدفوع؛‬
‫‪1‬‬
‫✓ مضي عام كامل على منحها ترخيص العمل‪.‬‬
‫وتقسم إلى ثالثة أسواق فرعية كالتالي‪:‬‬
‫• السوق الموازية‪ :‬تعتبر السوق الموازية سوق تمهيدية لشركات المساهمة العامة التي تسعى‬
‫لإلدراج على لوائح السوق النظامية‪ ،‬وتم استحداث هذه السوق في األردن سنة ‪ ،1982‬وقد بلغ‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Derniere Visite: (20:16) (04/01/2018‬‬

‫‪174‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫حجم التداول في سنة ‪ 16 ،1982‬مليون دينار أردني‪ ،‬وذلك نتيجة لالرتفاع المستمر الذي‬
‫حدث في زيادة الطلب على األسهم المتداولة وحجم تداولها في السوق النظامية‪ ،‬ولتغطية هذا‬
‫الفائض من الطلب ثم عرض األسهم في السوق الموازية من أجل تقليل فائض الطلب على‬
‫األسهم في البورصة النظامية‪.‬‬
‫• السوق النظامية‪ :‬وهي ذلك الجزء من السوق الثانوية الذي يتم من خالله تنظيم التداول في‬
‫بورصة عمان بأسهم الشركات التي تحكمها شروط إدراج خاصة‪ ،‬تحددها لجنة إدارة السوق حيث‬
‫نصت هذه الشروط على أن‪:‬‬
‫ال يقل صافي حقوق المساهمين عن ‪ % 50‬من أرس المال المدفوع؛‬
‫مضي عام كامل على منحها ترخيص العمل؛‬
‫أن تبدأ الشركة بممارسة نشاطها الطبيعي على أال يقل عدد أيام التداول عن ‪% 20‬‬
‫من عدد أيام التداول الكلي خالل آخر ‪ 12‬شهر‪ ،‬وأن يكون خالل نفس الفترة قد تم‬
‫تداول ‪ % 10‬على األقل من األسهم الحرة للشركة؛‬
‫أن تقدم الشركة الميزانية وحساب األرباح والخسائر وعرضها على الجمهور؛‬
‫أن تكون الشركة قد حددت أرباحا صافية قبل الضريبة في سنتين متتاليتين على األقل‬
‫خالل السنوات الثالث األخيرة التي تسبق نقل اإلدراج؛‬
‫أال تقل األسهم الحرة في الشركة على عدد األسهم المكتتب بها بتاريخ انتهاء سنتها‬
‫المالية عند‪:‬‬
‫▪ ‪ % 5‬اذا كان رأسمالها ‪ 50‬مليون دينار فأكثر؛‬
‫▪ ‪ % 10‬اذا كان رأسمالها أقل من ‪ 50‬مليون دينار‪.‬‬
‫وتجدر اإلشارة هنا إلى أن معظم الشركات المدرجة على لوائح بورصة عمان يتم التداول بأسهمها من‬
‫خالل السوق النظامية‪ ،‬واحتل قطاع الصناعة المرتبة األولى من حيث عدد األسهم ثم قطاع البنوك ثم‬
‫قطاع الخدمات ففي سنة ‪ 1996‬كانت القيمة السوقية للسوق النظامي ‪ 3 ,3‬مليار دينار أردني‪.‬‬
‫✓ سوق السندات‪ :‬تقوم إدارة السوق حاليا بدراسة كل الطرق لزيادة نشاط سوق السندات في‬
‫‪1‬‬
‫األردن‪ ،‬وذلك بمراجعة القضايا التشريعية المرتبطة بهذا الموضوع‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:23) (22/01/2018‬‬

‫‪175‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫ثالثا‪ :‬السوق الثالثة‬

‫يسمح للشركات المرخصة بالتعامل في هذه السوق مباشرة ودون أي شرط زمني‪ ،1‬وعلى أية حال‬
‫أن انفتاح بورصة عمان على االستثمار األجنبي قد أسهم في بلوغ نسبة مساهمة غير األردنيين‬
‫‪2‬‬
‫في هذه البورصة إلى حوالي ‪ % 42‬من القيمة السوقية للتبادالت الجارية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬األدوات االستثمارية الجديدة في بورصة عمان لألوراق المالية‬
‫يعمل سوق عمان لألوراق المالية على تنشيط السوق وذلك من خالل إدخال أدوات مالية جديدة من‬
‫بينها‪:‬‬
‫أوال‪ :‬صناديق االستثمار المشتركة‬
‫ذلك عن طريق تشجيع انشاء شركات أو صناديق استثمار وهي تقوم بدور تجميع المدخرات وتوجيهها‬
‫نحو االستثمار‪ ،‬وهذا الصندوق سيسهم إلى درجة كبيرة في تجميع المدخرات وتحويلها نحو االستثمار في‬
‫األسهم‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬شركات التغطية‬
‫تقوم شركات التغطية بضمان عمليات إصدارات األسهم في السوق المالي األولي لألسهم حيث تقوم‬
‫بتشجيع الشركات وبنوك االستثمار للقيام بالتغطية‪ ،‬وذلك لما له من أهمية في توجيه أرس المال نحو‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬صانعو األسواق والمتخصصون‬
‫تقوم الشركات صانعة السوق بدور توفير سوق دائم لألسهم وخاصة ذات التداول المحدود‪ ،‬حيث تقوم‬
‫بتوفير عرض مناسب من هذه األسهم‪ ،‬وأيضا القيام بشراء عروض البيع لهذه األسهم‪ ،‬أما ما يتعلق‬
‫بالمتخصصون فيقومون بالتدخل في عمليات البيع والشراء لألسهم المحدودة وذلك لضمان تحقيق سوق‬
‫منظم ومستقر‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬مركز اإليداع والتحويل‬
‫إن إنشاء مركز اإليداع والتحويل يضم أقسام المساهمين لكافة الشركات المساهمة التي تعتبر من‬
‫التحديات العامة التي تواجه السوق في المرحلة القادمة ومنها عدم وجود مكان مناسب لهذه الغاية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫هوشيار معروف‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.305 :‬‬
‫‪2‬‬
‫أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.202 :‬‬

‫‪176‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الفرع الثالث‪ :‬شروط ومتطلبات االدراج‬

‫هناك العديد من الشروط إلدراج الشركات المساهمة العامة األردنية في السوق النظامي ومنها‪:‬‬
‫✓ أن يكون قد مضى عام كامل على إدراج أسهمها في السوق الموازي‪ ،‬مادة رقم (‪(09‬؛‬
‫✓ أن تكون الشركة قد بدأت بممارسة نشاطها الفعلي وبشكل مستمر‪ ،‬مادة رقم (‪)10‬؛‬
‫‪%‬‬ ‫✓ أال يقل صافي حقوق المساهمين كما في نهاية السنة المالية التي تسبق طلب اإلدراج عن‬
‫‪ 75‬من أرس المال المدفوع‪ ،‬مادة )‪ (11‬؛‬
‫✓ أن يكون قد تداول ‪ %10‬من مجموع األسهم المكتتب بها على األقل خالل عام كامل في السوق‬
‫الموازي‪ ،‬ويؤخذ بعين االعتبار حاالت زيادة أو تخفيض أرس المال خالل هذه الفترة‪ ،‬مادة رقم‬
‫(‪)13‬؛‬
‫✓ أال ينطبق على الشركة أي من حاالت النقل إلى السوق الموازي أو شطب االدراج للشركات‬
‫المدرجة في السوق النظامي مادة رقم (‪)14‬؛‬
‫✓ على الشركة تقديم طلب اإلدراج مرفقا به جميع الوثائق الثبوتية مادة رقم (‪)15‬؛‬
‫✓ ويتطلب من كل شركة مساهمة عامة تقديم المستندات التالية عند قيامها بطلب إدراج أسهمها في‬
‫السوق النظامي وهذه المستندات هي‪:‬‬
‫• طلب اإلدراج المقرر من قبل السوق؛‬
‫• نسخة من عقد التأسيس والنظام األساسي للشركة؛‬
‫• كشف بأسماء المساهمين قبل شهر من تاريخ طلب اإلدراج؛‬
‫• كشف بأسماء أعضاء مجلس اإلدارة والمركز‪ ،‬وطلب إجراء التعديالت عليها؛‬
‫• النظر في االعتراضات على الق اررات الصادرة عن البورصة أو المركز وعلى األنظمة‬
‫‪1‬‬
‫الداخلية والتعليمات الخاصة بهما‪.‬‬

‫الفرع الرابع‪ :‬المتعاملون في سوق عمان لألوراق المالية والتوجهات المستقبلية له‬
‫يضم سوق عمان المالي العديد من القطاعات العاملة من بينها قطاع الخدمات‪ ،‬قطاع التأمين‪ ،‬قطاع‬
‫الصناعة‪ ،‬والقطاع المالي‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (23:24) (16/03/2018‬‬
‫‪177‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫أوال‪ :‬المتعاملون في سوق عمان لألوراق المالية‬

‫تتعامل جهات مختلفة في سوق عمان المالي منها البنوك التجارية والبنوك االستثمارية والشركات‬
‫العالمية وجميع الشركات العامة التي يبلغ رأسمالها ‪ 100‬ألف دينار أردني وأكثر‪ ،‬إضافة إلى الشركات‬
‫االستثمارية وهي الشركات المساهمة العامة التي يقوم بعمليات االستثمار في األوراق المالية بما يزيد عن‬
‫‪ % 50‬من موجودات الشركة‪.‬‬
‫بذلك تكون الجهات السابقة الذكر إما جهات مقترضة أو جهات مقرضة‪ ،‬يتوسط تلك الجهات الوسطاء‬
‫الماليون‪ ،‬فهم من يقومون بحلقة الوصل ما بين المستثمرين ومصدري األوراق المالية‪ ،‬وقد حددت المادة‬
‫(‪ )08‬من قانون بورصة عمان إلى مهام وسطائهم حسب فئاتهم على النحو التالي‪:‬‬
‫✓ إذا كان الوسيط بالعمولة تتحدد مهمته في شراء وبيع األوراق المالية لصالح العميل بناء ألوامر‬
‫محددة منه‪ ،‬وذلك مقابل عمولة محددة من قبل لجنة إدارة السوق تحسب من القيمة السوقية‬
‫لألو ارق المالية لعمليتي الشراء والبيع والجدول؛‬
‫✓ إذا كان الوسيط يشتري أو يبيع لصالح محفظته فهو يقوم بدور صانع السوق؛‬
‫✓ يمكن للوسيط أن يقوم بدور المغطي إلصدارات األوراق المالية الجديدة‪ ،‬وبذلك يشكل حلقة‬
‫الوصل بين مصدري األوراق المالية كاألسهم والسندات وبين الجمهور عامة‪ ،‬وذلك مقابل عمولة‬
‫محددة في إتفاقية التغطية‪ ،‬والتي تكون لضمان التسويق الكامل لإلصدارات‪ ،‬وتجدر اإلشارة إال‬
‫أن الوسيط الذي يقوم بدور المغطي لإلصدارات الجديدة يلعب دور الوكيل الذي يتعهد بتغطية‬
‫اإلصدار الجديد؛‬
‫✓ كما يمكن للوسيط أن يقوم بدور المستشار المالي للمستثمرين في األوراق المالية‪ ،‬ويغلب على‬
‫الوسيط بهذا الدور أنه يكون شركة استثمار؛‬
‫✓ أما طبيعة وحدود االستشارة التي يقدمها للعميل فتتوقف على شروط االتفاقية وفي هذا المجال‬
‫يوجد نوعان من االتفاقيات وهما‪:‬‬
‫• االتفاقيات االستشارية‬
‫يمارس الوسيط بموجبها دور المستشار بالنسبة للعميل في تعهده باإلشراف على استثماراته كما يمكن‬
‫أن يتخطى ذلك إلى تقديم توصيات محددة بشأن أوجه االستثمار المناسبة‪ ،‬وكذلك سياسات استثمارية‬
‫محددة دون أن يصل دوره في ذلك إلى اتخاذ القرار‪.‬‬

‫‪178‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫• اتفاقية إدارية‬
‫يمارس الوسيط بموجبها مسؤولية إدارة المحفظة للعميل‪ ،‬وذلك في إطار استراتيجية االستثمار الخاصة‬
‫بالعميل‪ ،‬ويالحظ هنا أن الوسيط سيتعدى دوره في ظل االتفاقية االستشارية إذ يمكن الختصاصاته هنا‬
‫أن تكون تصل إلى عقد الصفقات الخاصة لمحفظته المالية‪ ،‬ويتقاضى الوسيط مقابل خدماته للعميل‬
‫عمولة تحدد فئاتها بمعرفة مدير السوق‪ ،‬ويتقاضاها إما من البائع أو من المشتري أو من كليهما معا إذا‬
‫ما قدم خدماته للطرفين معا في عملية تداول واحدة‪.‬‬
‫ونظ ار لتزايد أهمية دور الوسطاء في تنشيط األسواق المالية فقد تأسست أول جمعية لوسطاء سوق‬
‫عمان المالي في عام ‪ 1983‬وهناك قواعد يجب مراعاتها من قبل الوسيط للحفاظ على شرف المهنة من‬
‫هذه القواعد ما يلي‪:‬‬
‫أن يحرص الوسيط على انجاز الصفقات المالية التي يتوسط فيها على أرضية البورصة وليس‬
‫خارجها؛‬
‫أن يتعهد بالحفاظ على سرية معلومات العميل؛‬
‫أن يتعهد بعدم جني أرباح سرية من الصفقات التي ينفذها للعميل عن طريق بيعها أو شرائها‬
‫بأسعار مخالفة لتلك المعلنة؛‬
‫أن يلتزم بعدم القيام بدور السمسار والوكيل معا‪ ،‬وذلك لقطع الطريق عليه للقيام بصفقات لحسابه‬
‫الخاص؛‬
‫االحتفاظ بسجالت ودفاتر منظمة حسب األصول على أن تخضع جميعها لموافقة الجهات‬
‫المختصة بالسوق‪ ،‬وقد حددت المادة ‪ 09‬من قانون بورصة عمان رقم ‪ 01‬لسنة ‪ 1990‬مجموعة‬
‫‪1‬‬
‫من الشروط الواجب توافرها في الوسيط‪.‬‬

‫ثانيا‪ :‬التوجهات المستقبلية لبورصة عمان‬

‫تعاظم دور بورصة عمان في خدمة االقتصاد األردني‪ ،‬خاصة وبعد اإلجراءات التصحيحية التي بدأت‬
‫األردن بإنتاجها منذ عام ‪ 1989‬مما أدى إلى التفكير جيدا لتطوير السوق بما يتالءم مع الدور الهام التي‬
‫تقوم به‪ ،‬وأهم هذه التوجهات ما يلي‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (19:01) (23/02/2018‬‬

‫‪179‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ تعليمات التداول‬
‫لقد انتهت إدارة السوق من مراجعة تعليمات التداول المتعلقة بعمليات بيع وشراء األوراق المالية‪ ،‬وقد‬
‫أرت تعليمات التداول الجديدة أهمية إجراءات التسوية وتنفيذ عملية التداول وحل كل االختناقات الناجمة‬
‫عن اإلجراءات المتبعة‪ ،‬وكذلك لمتابعة ومراقبة تحركات أسعار األسهم ولمنع استغالل أية معلومات‬
‫داخلية لتحقيق مصالح ذاتية‪ ،1‬ووفقا لتعليمات إدراج األوراق المالية في بورصة عمان لعام ‪ 2016‬فإنه‬
‫يتوجب على جميع الشركات المدرجة في البورصة تزويد البورصة بالتقرير المالي المرحلي المراجع من‬
‫قبل مدقق حساباتها‪ ،‬وذلك من خالل شهر واحد من إنتهاء الفترة المعينة‪ ،‬وأن البورصة قامت بتعميم‬
‫جميع التقارير على شركات الوساطة العاملة في البورصة‪ ،‬باإلضافة إلى توفيرها للمستثمرين من خالل‬
‫‪2‬‬
‫موقع البورصة اإللكتروني ضمن التعاميم واالفصاحات (بيانات ربع سنوية)‬
‫✓ شركات الوساطة‬
‫تعمل إدارة السوق على دراسة وضع الشركات وذلك للعمل على تحقيق األهداف التالية‪:‬‬
‫• وضع تصور عام حول أوضاع شركات الوساطة العاملة في السوق‪ ،‬وذلك لتحسين أدائها‬
‫ولتحقيق أهداف السوق؛‬
‫• التعرف على الوضع المالي الحقيقي للشركات؛‬
‫• تحديد الشركات التي تعاني من أوضاع مالية صعبة؛‬
‫• تحديد النسب المالية التي يمكن تطبيقها على شركات الوساطة؛‬
‫• مراجعة موضوع رؤوس أموال شركات الوساطة؛‬
‫• عمل برنامج تدقيق للتأكد من مدى التزام شركات الوساطة بالتعليمات واألنظمة والقوانين‪.‬‬
‫✓ إدخال التقنية الحديثة على أعمال السوق‬
‫لقد تم إدخال التقنية الحديثة على مرحلتين لمكننة أعمال السوق‪ ،‬فالمرحلة األولى تم إنجازها عام‬
‫‪ 1991‬حيث تم إدخال أجهزة الحاسوب إلى دائرتين من دوائر السوق‪ ،‬وتم انشاء نظام األسهم والسندات‬
‫وادخاله الى الحاسوب في قاعة التداول‪ ،‬ويتيح هذا النظام عملية إستخراج النشرات اليومية والدورية‬
‫ألسعار الفائدة وأسعار األسهم وأحجام التداول‪ ،‬أما المرحلة الثانية فهي عملية ادخال نظام الحاسوب إلى‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (12:34) (15/02/2018‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (22 :45) (19/01/2018‬‬
‫‪180‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫بقية دوائر السوق‪ ،‬وأيضا إنشاء بث تلفزيوني كامل لعملية التداول داخل السوق‪ ،1‬من بين التقنيات‬
‫الحديثة‪:‬‬
‫• إصدار المنشور التعريفي حول اإلفصاح اإل لكتروني باستخدام لغة ‪XBRL‬‬

‫في ظل حرص مؤسسات سوق أرس المال في األردن على تطبيق أحدث الممارسات الدولية في مجال‬
‫األسواق المالية‪ ،‬فقد شرعت بورصة عمان بالتعاون مع هيئة األوراق المالية خالل عام ‪ 2016‬بالسير‬
‫في خطوات تطبيق مشروع نظام اإلفصاح اإللكتروني باستخدام لغة ‪ XBRL‬في سوق أرس المال‬
‫األردني‪.‬‬
‫فهو مشروع مهم وحيوي يخدم جميع الجهات ذات العالقة بالسوق‪ ،‬حيث سيشكل نقلة نوعية في طريقة‬
‫اإلفصاح عن البيانات المالية وغير المالية للشركات‪ ،‬وسيؤدي إلى تطوير عملية الحصول على جميع‬
‫المعلومات والبيانات اإلفصاحية‪ ،‬كما يرفع مستوى اإلفصاح والشفافية في السوق ويزيد من سرعة‬
‫الحصول على هذه المعلومات‪ ،‬كما أنه يتيح الحصول على المعلومات باللغتين العربية واالنجليزية‪.‬‬
‫• المشاركة في مبادرة البورصات ذات التنمية المجتمعية المستدامة الخاص بتعزيز الشفافية‬
‫واالفصاح‬
‫شاركت بورصة عمان ممثلة بمديرها التنفيذي كمتحدث رئيسي في اجتماع الطاولة المستديرة لمبادرة‬
‫البورصات ذات التنمية المجتمعية المستدامة الخاصة بتعزيز الشفافية واإلفصاح المنظم من قبل األمم‬
‫المتحدة ومؤسسة التمويل الدولية ‪ IFC‬وبورصة لندن الذي عقد في مدينة لندن ‪-‬المملكة المتحدة‪ -‬خالل‬
‫شهر كانون الثاني ‪ ،2018‬حيث تم مناقشة أهم القضايا المتعلقة بتعزيز مستوى االهتمام باالستدامة في‬
‫القطاع المالي وضرورة إشراك جميع القطاعات في السوق من مستثمرين ومؤسسات وشركات الخدمات‬
‫المالية ومنظمي األسواق‪ ،‬وستقوم بورصة عمان بإصدار أول تقاريرها حول االستدامة في عام ‪.2020‬‬
‫• توقيع اتفاقية لتطوير الموقع االلكتروني لبورصة عمان مع شركة ‪VARDOT‬‬

‫وقعت شركة بورصة عمان مع شركة ‪ VARDOT‬اتفاقا لتحديث وترقية واعادة تصميم الموقع‬
‫اإللكتروني الخاص بالبورصة عمان باللغتين العربية واإلنجليزية‪ ،‬حيث هذا التحديث يأتي مع الخطة‬
‫االستراتيجية لبورصة عمان لألعوام (‪ ،)2020 -2018‬وتطوير البيئة التقنية وتعزيز البيئة االستثمارية‬
‫‪2‬‬
‫في البورصة‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite : (19:22) (31/12/2017‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bourse De Oman, Site Internet, https://www.ase.com.jo/ar/2018, Dernière Visite: (15:57) 18 /03/2018‬‬
‫‪181‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫سنحاول من خالل المبحث الثالث اإلجابة على إشكالية الدراسة من خالل محاولة الربط بين الوساطة‬
‫والكفاءة داخل بورصة عمان‪ ،‬ومحاولة إثبات أو نفي الفرضيات المطروحة‪.‬‬

‫‪182‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫المبحث الثالث‪ :‬الوساطة والكفاءة داخل بورصة عمان‬

‫عرف القانون األردني الوسيط بأنه‬
‫لم يميز بين عمل الوسطاء والسماسرة في سوق بورصة عمان‪ ،‬وقد ا‬
‫" الشخص المرخص بموجب قانون السوق وأنظمته وتعليماته للقيام بأعمال محددة تهيئه ألن يكون حلقة‬
‫وصل فعالة بين جمهور المستثمرين والجهات المصدرة لألوراق المالية من أسهم وسندات وسواها‪،‬‬
‫يتقاضى عمولة محددة لقاء خدماته عند تنفيذ أوامر البيع والشراء الخاصة بعمالته ولقاء تغطية وتسويق‬
‫اإلصدارات "‪.‬‬

‫المطلب األول‪ :‬الوساطة في بورصة عمان‬

‫الوساطة في بورصة عمان قد تكون شخص طبيعي أو شخص معنوي (شركة خاصة أو شركة‬
‫‪1‬‬
‫مساهمة تكون متخصصة ومخولة بالقيام بأعمال الوساطة المالية بموجب أحكام نظامها وعقد تأسيسها)‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬دور الوسطاء في بورصة عمان‬

‫يتم داخل القانون الخاص بالوسطاء تحديد عدد الوسطاء وصفة الوسيط ونوع العمل الذي يقوم به‬
‫الوسيط بقرار اللجنة داخل بورصة عمان‪.‬‬
‫أوال‪ :‬عمل الوسطاء‬
‫✓ وسيط بالعمولة؛‬
‫✓ وسيط يشتري ويبيع لصالح محفظته؛‬
‫✓ وسيط مغطي إلصدارات األوراق المالية الجديدة؛‬
‫✓ وسيط بائع إلصدارات األوراق المالية الجديدة؛‬
‫✓ وسيط مستشار مالي لالستثمارات في األوراق المالية‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (12:12) (23/01/2018‬‬
‫‪183‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الفرع الثاني‪ :‬شروط قبول الوسيط‬

‫يجب توفر مجموعة من الشروط في الوسيط الذي يتقدم لعضوية البورصة‪:‬‬
‫أوال‪ :‬الشخص الطبيعي‬
‫✓ أن يكون أردني الجنسية ال يقل عمره عن ‪ 30‬سنة؛‬
‫✓ متمتع بالحقوق المدنية؛‬
‫✓ أال يكون قد أعلم افالسه أو الحكم بجناية؛‬
‫✓ أال يقل أرس المال المدفوع ‪ 10 .000‬دينار أردني‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬الشخص المعنوي‬
‫✓ شركة أردنية؛‬
‫✓ يكون أكثر الشركاء بها من جنسية أردنية؛‬
‫✓ أال يكون مديرها محكوم أو الشركاء المفوضين قد أعلنوا عن إفالسهم؛‬
‫✓ أن يكون مديرها حائ از على شهادة الثانوية العامة؛‬
‫✓ أن يجيد الشركاء المفوضين بإدارة الشركة القراءة والكتابة باللغة العربية؛‬
‫✓ أال يقل أرس مال الشركة عن ‪ 10.000‬دينار أردني‪.‬‬

‫الفرع الثالث‪ :‬واجبات الوسطاء‬

‫تتمثل أهم واجبات الوسيط كاآلتي‪:‬‬
‫✓ االمتناع عن المس بسمعة أي وسيط آخر أو اإلنقاص من مكانته المهنية؛‬
‫✓ تقوم العالقة بين الوسطاء على قواعد التعاون والمنافسة الشريفة؛‬
‫✓ على الوسيط الذي يعتقد أن سلوك أحد الوسطاء اآلخرين ال يتفق مع أحكام النظام‪ ،‬أن يعلم‬
‫المدير العام بذلك؛‬
‫✓ ال يجوز السعي وراء المستثمرين بجلب الزبائن؛‬
‫✓ يجب أن يقوم بإعالم السوق قبل اإلعالن عن نفسه بأي وسيلة من وسائل اإلعالم؛‬
‫✓ ال يجوز شراء األوراق المالية المتنازع عليها؛‬
‫✓ االلتزام باالنتساب إلى جمعية الوسطاء التي ينشئها السوق؛‬

‫‪184‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ االلتزام باالشتراك في عضوية صندوق التأمين الذي ينشأ في السوق‪.‬‬

‫✓ تسقط العضوية عن عضو في السوق في حالة‪:‬‬
‫• إذا فقد أحد الشروط الالزمة لعضوية السوق؛‬
‫• إذا تقرر اسقاط العضوية عنه من قبل اللجنة أو إدارة السوق؛‬
‫✓ تسقط صفة الوساطة عن الوسيط في السوق في حالة‪:‬‬
‫• إذا فقد أحد الشروط الالزمة لممارسة عمل الوسيط في السوق؛‬
‫• إذا تقرر إسقاط صفة الوسيط عنه وفق القانون‪.‬‬
‫في المطلب اآلتي سنقوم بإدراج أنواع الوسطاء في بورصة عمان بعدما تطرقنا لعنصر الوساطة فيها‪.‬‬

‫المطلب الثاني‪ :‬أنواع الوسطاء في بورصة عمان وقياس كفاءتها‬

‫سنتناول في هذا المطلب أنواع الوسطاء في بورصة عمان‪ ،‬وسنحاول قياس كفاءتها عند المستوى شبه‬
‫القوي‪.‬‬

‫الفرع األول‪ :‬أنواع الوسطاء في بورصة عمان‬

‫تختلف مهنة الوسطاء حسب نوعية التعامل مع المستثمرين‪.‬‬
‫أوال‪ :‬وسيط بالعمولة‬
‫يقوم الوسيط بشراء أو بيع األوراق المالية لصالح العمالء مقابل عمولة محددة من كل البائع‬
‫والمشتري‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬وسيط يبيع ويشتري لصالح محفظته‬
‫يتم ذلك بموجب ترخيص خاص وهو في هذه الحالة يقوم بدور صانع األسواق بحيث يقوم بوظائف‬
‫مالية هامة تخدم مصلحة السوق‪ ،‬وبالتالي االقتصاد الوطني من خالل المحافظة على توازن أفضل ما‬
‫بين قوى العرض والطلب في السوق بما يحقق السيولة الالزمة لألوراق المالية وتسعيرها بشكل عادل‪.‬‬
‫ثالثا‪ :‬وسيط مغطي إلصدار األوراق المالية الجديدة‬
‫يكون الوسيط في هذه الحالة حلقة وصل بين الشركة والمؤسسة أو الجهة المصدرة لألوراق المالية‬
‫الجديدة وبين الجمهور عامة‪ ،‬ويأخذ على عاتقه مهمة تسويق هذه اإلصدارات الجديدة مقابل عمولة‬
‫محددة وتتفاوت هذه العمولة بحسب اتفاقية التغطية‪.‬‬

‫‪185‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫رابعا‪ :‬وسيط بائع إلصدارات األوراق المالية الجديدة‬

‫يقوم بعملية تسويق األدوات المالية المصدرة (من أسهم وسندات وغيرها) نيابة عن الجهة المصدرة‬
‫ويتقاضى لقاء عمله هذا عمولة بدون أي التزام بتغطية وشراء أي من اإلصدارات الجديدة‪.‬‬
‫خامسا‪ :‬وسيط مستشار مالي لالستثمار في األوراق المالية‬
‫‪1‬‬
‫بحيث يقوم فقط بتقديم االستشارات المالية الفنية‪.‬‬
‫الفرع الثاني‪ :‬أسلوب الحدث لقياس كفاءة بورصة عمان عند المستوى شبه القوي‬
‫تعتبر القوائم والتقارير المالية المنشورة لشركات المساهمة العامة إحدى أهم مصادر المعلومات الالزمة‬
‫إل تخاذ الق اررات االقتصادية الرشيدة نظ ار لتنوع المعلومات التي تحتويها وما توفره من إفصاح عادل‬
‫للمعلومات‪ ،‬وتحوي هذه التقارير المالية معلومات تؤدي عند معرفتها إلى تغيير في سلوك المستثمر‬
‫ينعكس على أسعار األسهم‪ ،‬أو تغيير في وضع المحافظ االستثمارية وبالتالي زيادة حجم تداول هذه‬
‫األسهم‪.‬‬
‫بما أن القوائم المالية المنشورة لشركات المساهمة العامة هي معلومات عامة ‪Public information‬‬

‫ومتاحة للجميع‪ ،‬فإن هذه الدراسة تحاول إظهار تأثير هذه المعلومات على أسعار أسهم تلك الشركات‬
‫التي قامت بنشر قوائمها المالية‪ ،‬وبالتالي فهي إختبار لكفاءة السوق عند المستوى شبه القوي‪.‬‬
‫حسب فرضية السوق الكفء فإنه من المتوقع أن تستجيب أسعار األسهم في السوق على وجه السرعة‬
‫لكل معلومة جديدة تصل إلى المتعاملين‪ ،‬يكون من شأنها تغيير نظرتها للشركة المصدرة للسهم‪ ،‬بحيث‬
‫‪2‬‬
‫أن المعلومات تأتي إلى السوق في أي وقت مستقلة عن بعضها البعض‪.‬‬
‫بهدف التعرف على مدى كفاءة بورصة عمان تم إستخدم أسلوب دراسة الحدث‪ ،‬وهي المنهجية‬
‫األساسية لقياس التغيرات في سعر األوراق المالية إستجابة لألحداث المنفصلة ذات الصلة الوثيقة‬
‫باألسهم الشخصية‪ ،3‬فهي تطبق على الدراسات التطبيقية التي تهدف إلى بحث العالقة بين أسعار‬
‫األوراق المالية واألحداث المالية مثل قياس مدى تأثير أسعار األسهم بأحداث معينة مثل األحداث‬

‫‪1‬‬
‫)‪Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (09:30) (05/03/2017‬‬
‫‪2‬محمد حسين أبو نصار وعلى عيد القادر الذنيبات‪ ،‬أهمية تعليمات اإلفصاح الصادرة عن هيئة األوراق المالية ومدى كفايتها في تلبية‬
‫احتياجات مستخدمي البيانات المالية‪ ،‬مجلة دراسات العلوم اإلدارية‪ ،‬المجلد ‪ ،32‬العدد ‪ ،1‬ص‪.117-116 :‬‬
‫‪3‬‬
‫)‪Site Internet,www.eventstudytools.com, Dernière Visite: (21:31) (19/05/2018‬‬
‫‪186‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫السياسية واالقتصادية‪ ،‬كاألزمة المالية إذ أنه في يوم الحدث يكون هناك معلومات غير عادية هي التي‬
‫يراد قياس تأثيرها على أسعار األسهم‪ ،‬فدراسة الحدث تمر بالخطوات التالية‪:‬‬
‫تحديد الحدث موضوع الدراسة‪ :‬وهو نشر التقارير المالية للمؤسسات المدرجة في بورصة عمان‪ ،‬ويطلق‬
‫عليه حدث نوعي ‪ type of event‬وهو مختلف حسب كل مؤسسة‪.‬‬
‫تحديد نافذة الحدث ‪ :event window‬وفيها يتم تحديد األيام التي تسبق الحدث‪ ،‬واأليام التي تليه أي‬
‫الفترة لتي تدور حوله‪.‬‬
‫تحديد فترة االختبار‪ :test period‬وهي الفترة التي تشمل يوم الحدث‪ ،‬ونافذة الحدث‪.‬‬
‫تحديد فترة التقدير ‪ :estimation period‬وهي فترة تسبق نافذة الحدث‪ ،‬وفيها تكون األحداث سارت‬
‫‪1‬‬
‫بشكل طبيعي كما يتم من خاللها تقدير معلمات النموذج‪.‬‬
‫من خالل تحديد يوم الحدث الذي يتمثل في تاريخ نشر التقارير المالية للشركات المدرجة فيه وفترة‬
‫الحدث التي تمثل ‪ 15‬يوم قبل وبعد نشر هذه التقارير‪ ،2‬وهي فترة كافية ومناسبة كفترة إختبار‪ ،‬بحيث ال‬
‫تمتد طويال لتشمل أحيانا أحداث أخرى قد تؤثر في نتائج الدراسة وليست قصيرة حيث تهمل أياما قد‬
‫‪3‬‬
‫يكون التأثر فيها بالحدث واضحا‪ ،‬وذلك كفترة تقدير لمعالم النماذج المستخدمة في فترة الدراسة‪.‬‬
‫من ثم تم استخراج أسعار أسهم كل شركة وتحديد الوسط الحسابي لها قبل وبعد نشر التقارير المالية‬
‫وذلك لمعرفة ما إذا كان هناك فرق بين متوسط أسعار األسهم قبل نشر التقارير المالية ومتوسط أسعار‬
‫األسهم بعد نشرها‪.‬‬
‫إستخدمت في هذه الدراسة مجموعة من األساليب اإلحصائية منها‪ :‬مجموع األرباح‪ ،‬الوسط الحسابي‪،‬‬
‫واختبار معامل "ويلكوكسن" ‪.Wilcoxon‬‬

‫المطلب الثالث‪ :‬الدراسة الوصفية‬

‫تتكون بورصة عمان من أربعة قطاعات (قطاع البنوك‪ ،‬قطاع الصناعة‪ ،‬قطاع الخدمات‪ ،‬قطاع‬
‫التأمين) إذ تندرج فيه ‪ 182‬شركة مختلفة بإختالف القطاعات ونوع السوق المنتمية له‪ ،‬حيث توجد ‪85‬‬

‫‪1‬مزوزي خيرة‪ ،‬بخالد عائشة‪ ،‬أثر اإلفصاح عن توزيعات األرباح على كفاءة سوق دبي المالي دراسة حدثية خالل سنة ‪ ،2011‬مجلة أداء‬
‫المؤسسات الجزائرية‪ ،‬العدد ‪ ،2017 ،11‬ص‪.196 :‬‬
‫‪2‬حكيمة بوسلمة‪ ،‬مرجع ‪>tnw:rPr‬‬

‫‪187‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫شركة في السوق األولي‪ ،‬وفي السوق الثانوي ‪ 97‬شركة‪ ،‬ونظ ار إلحتمال الربح والخسارة ألسهم هذه‬
‫الشركات تبين وجود عوامل خارجية وعوامل داخلية مؤثرة على عوائد األسهم‪:‬‬
‫تتمثل عينة الدراسة في الشركات التي تتوفر فيها الشروط اآلتية‪:‬‬
‫✓ أن تكون مدرجة في السوق الثانوي لمدة ال تقل عن ‪ 04‬سنوات؛‬
‫✓ أال تكون قد أوقفت عن التداول خالل فترة الدراسة‪ ،‬وأن يتم تداول أسهمها بصورة منتظمة‬
‫ونشطة؛‬
‫✓ أال تكون هذه الشركات قد لجأت لالندماج أو تحويل نشاطها لمدة ال تقل عن ‪ 04‬سنوات‪.‬‬
‫بحيث ارتفعت أرباح ‪ 163‬شركة مدرجة أسهمها في بورصة عمان خالل النصف األول من العام‬
‫‪ ،2018‬بنسبة ‪ % 23‬مقارنة بالفترة نفسها من العام ‪ ،2017‬وبحسب دراسة تجميعية لشركة سنابل‬
‫الخير لنتائج أعمال النصف األول فقد بلغ مجموع أرباح الشركات ‪ 477,7‬مليون دينار أردني في عام‬
‫‪ ،2018‬مقابل ‪ 364,3‬مليون دينار أردني‪ ،‬للفترة نفسها من عام ‪. 2017‬‬
‫الفرع األول‪ :‬شركات العينة األولى محل الدراسة‬
‫تم أخذ مجموعة من شركات المساهمة العامة التي أصدرت تقاريرها المالية في نفس اليوم ‪ 14‬ماي‬
‫‪2018‬وكان عددها ‪ 25‬شركة‪ ،‬حيث تم إقصاء ‪ 14‬شركة من الدراسة لعدم توفر األسعار التاريخية لهذه‬
‫الشركات‪ ،‬والجدول التالي يبين شركات المساهمة العامة محل الدراسة‪.‬‬

‫‪188‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ ) 01-04( :‬شركات العينة األولى محل الدراسة‬

‫القطاع‬ ‫الرمز الحرفي‬ ‫إسم الشركة‬

‫القطاع المالي‪ -‬البنوك ‪-‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫بنك األردن‬
‫القطاع الصناعي‪ -‬الصناعات اإلستخراجية ‪-‬‬ ‫‪JOPH‬‬ ‫مناجم الفوسفات األردنية‬
‫القطاع المالي‪ -‬البنوك ‪-‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫البنك األهلي األردني‬
‫القطاع المالي‪ -‬العقارات ‪-‬‬ ‫‪AMON‬‬ ‫عمون الدولية لالستثمارات المتعددة‬
‫القطاع المالي‪-‬الخدمات المالية المتنوعة‪-‬‬ ‫‪SANA‬‬ ‫السنابل الدولية لالستثمارات‬
‫اإلسالمية (القابضة)‬
‫قطاع الخدمات ‪ -‬الخدمات الصحية ‪-‬‬ ‫‪ICMI‬‬ ‫الدولية لالستثمارات الطبية‬
‫قطاع الخدمات ‪ -‬الخدمات التجارية ‪-‬‬ ‫‪SECO‬‬ ‫الجنوب لإللكترونيات‬
‫قطاع الخدمات ‪ -‬الفنادق والسياحة ‪-‬‬ ‫‪SURA‬‬ ‫سرى للتنمية واالستثمار‬
‫القطاع المالي ‪ -‬العقارات ‪-‬‬ ‫‪VFED‬‬ ‫الشامخة لالستثمارات العقارية‬
‫والمالية‬
‫القطاع الصناعي ‪ -‬صناعة المالبس والجلود‪-‬‬ ‫‪ELZA‬‬ ‫الزي لصناعة األلبسة الجاهزة‬
‫القطاع الصناعي‪ -‬الصناعات االستخراجية ‪-‬‬ ‫‪JOST‬‬ ‫حديد األردن‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان‪:‬‬
‫)‪www.ase.com (16 :52) (01/05/2018‬‬

‫من خالل الجدول أعاله نالحظ أن هناك ‪ 05‬شركات تنتمي للقطاع المالي‪ ،‬و ‪ 03‬شركات أخرى‬
‫تنتمي للقطاع الصناعي‪ ،‬و ‪ 03‬شركات تنتمي لقطاع الخدمات‪ ،‬بحيث تنتمي كلها للسوق الثانوي‪.‬‬

‫الفرع الثاني‪ :‬شركات العينة الثانية محل الدراسة‬

‫تم اختيار مجموعة من الشركات نشرت قوائمها المالية في نفس اليوم وهو ‪ 13‬ماي ‪ ،2018‬وكان‬
‫عددها ‪ 24‬شركة تم استثناء ‪ 11‬شركة من الدراسة بسبب عدم توفر المعلومات الكافية بخصوص‬
‫األسعار التاريخية لها‪ ،‬أما الشركات التي توفرت فيها الشروط فهي مذكورة في الجدول التالي رقم (‪02-‬‬
‫‪)04‬‬

‫‪189‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ )02-04( :‬شركات العينة الثانية محل الدراسة‬

‫القطاع‬ ‫الرمز الحرفي‬ ‫اسم الشركة‬
‫القطاع المالي – التأمين ‪-‬‬ ‫‪JIJC‬‬ ‫األردنية الدولية للتأمين‬
‫القطاع الصناعي ‪ -‬صناعة المالبس والجلود‪-‬‬ ‫‪CEIG-RUMM‬‬ ‫مجموعة العصر لالستثمار‬
‫قطاع الخدمات – النقل ‪-‬‬ ‫‪RUMM‬‬ ‫مجموعة ر م للنقل واالستثمار السياحي‬
‫القطاع المالي ‪ -‬العقارات ‪-‬‬ ‫‪PHNX‬‬ ‫فينكس العربية القابضة‬
‫القطاع المالي – بنوك ‪-‬‬ ‫‪AHLI‬‬ ‫البنك األهلي األردني‬
‫القطاع المالي – بنوك ‪-‬‬ ‫‪ABCO‬‬ ‫بنك المؤسسة العربية المصرفية‬
‫القطاع الصناعي ‪ -‬الصناعات االستخراجية ‪-‬‬ ‫‪JOST‬‬ ‫حديد األردن‬
‫القطاع الصناعي‪ -‬الصناعات االستخراجية ‪-‬‬ ‫‪IPCH‬‬ ‫الصناعات البتروكيماوية الوسيطة‬
‫القطاع الصناعي ‪ -‬الصناعات الكيماوية ‪-‬‬ ‫‪JOIR‬‬ ‫الموارد الصناعية األردنية‬
‫القطاع المالي ‪ -‬العقارات ‪-‬‬ ‫‪MSKN‬‬ ‫مساكن األردن لتطوير األراضي والمشاريع‬
‫القطاع الصناعي ‪ -‬صناعة المالبس والجلود ‪-‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫مجموعة العصر لالستثمار‬
‫القطاع المالي‪ -‬العقارات ‪-‬‬ ‫‪ATTA‬‬ ‫المتكاملة لتطوير األراضي واالستثمار‬
‫قطاع الخدمات ‪ -‬الخدمات التجارية ‪-‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫آفاق للطاقة‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان‪:‬‬
‫)‪www.ase.com (00 :48) (29/05/2018‬‬

‫من خالل الجدول رقم (‪ )02-04‬نالحظ أن هناك ‪ 05‬شركات تنتمي للقطاع المالي‪ ،‬وأيضا نفس‬
‫الشيء بالنسبة للقطاع الصناعي‪ ،‬أما قطاع الخدمات فتنتمي له شركتين‪ .‬وتنتمي كلها للسوق الثانوية‪.‬‬
‫‪ %‬من النسبة االجمالية لمجموع الشركات‬ ‫تمثل شركات الدراسة في العينة األولى والثانية نسبة ‪24‬‬
‫المدرجة في سوق عمان المالي‪ ،‬حيث عددها ‪ 24‬من مجموع ‪ 97‬شركة‪ .‬موزعة على القطاعات كما هو‬
‫موضح في الجدولين رقم (‪ )01-04‬و (‪)02-04‬‬

‫‪190‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الفرع الثالث‪ :‬أوضاع بورصة عمان‬

‫سيتم التطرق إلى حجم التداول وحركة األسعار في بورصة عمان خالل فترة الدراسة‬
‫أوال‪ :‬حجم التداول‬
‫بلغ المعدل اليومي لحجم التداول في بورصة عمان خالل األسبوع الثاني من شهر ماي ‪ 2018‬حوالي‬
‫‪ 5,3‬مليون‬ ‫‪ 5,2‬مليون دينار أردني مقارنة باألسبوع السابق‪ ،‬بحيث بلغ المعدل اليومي لحجم التداول‬
‫دينار أردني‪ ،‬وقدرت نسبة االنخفاض ‪ % 2,8‬وقد بلغ حجم التداول االجمالي لألسبوع الثاني من شهر‬
‫ماي حوالي ‪ 25,9‬مليون دينار أردني مقارنة باألسبوع السابق من نفس الشهر‪ ،‬حيث بلغ ‪ 27,7‬مليون‬
‫‪1‬‬
‫دينار أردني‪.‬‬
‫(‪-04‬‬ ‫في بورصة عمان هناك شروط عامة لتنفيذ الصفقات كما هو مبين في الجدول التالي رقم‬
‫‪)03‬‬
‫الجدول رقم‪ )03-04( :‬الشروط العامة لتنفيذ الصفقات‬
‫السوق الثالث‬ ‫السوق الثاني‬ ‫السوق األول‬

‫‪ 200‬ألف دينار‬ ‫الحد األدنى‬

‫‪ % 5‬من اغالق اليوم‬ ‫‪ % 7,5‬من اغالق اليوم‬ ‫الحدود السعرية‬
‫‪12:45 – 12:30‬‬ ‫أوقات التنفيذ‬
‫)‪Source: Bourse De Oman, Site Internet, www.ase.com, Dernière Visite: (20:02‬‬
‫)‪(17/11/2017‬‬
‫من خالل الجدول أعاله نالحظ أن الحدود السعرية للصفقات تكون محددة من قبل مجلس االدارة لهذه‬
‫األوراق المالية‪ ،‬وتخضع الصفقات لنفس نسب العمولة التي يتقاضاها الوسيط وتستوفيها مؤسسات سوق‬
‫أرـس المال‪.2‬‬
‫ثانيا‪ :‬حركة األسعار‬
‫أما عن مستويات األسعار فقد إرتفع الرقم القياسي العام ألسعار األسهم في بورصة عمان ليصل‬
‫للنصف األول من عام ‪ 2018‬إلى ‪ 1960.9‬نقطة بارتفاع نسبته ‪ % 0,24‬مقارنة بالنصف األول لعام‬

‫‪191‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫‪ ،2017‬وعلى الصعيد القطاعي فقد إرتفع الرقم القياسي للقطاع المالي بنسبة ‪ % 0,89‬وانخفض الرقم‬
‫القياسي لقطاع الصناعة بنسبة ‪ % 1,5‬وأيضا سجل قطاع الخدمات انخفاضا في رقمه القياسي بنسبة‬
‫‪ % 0,2‬للنصف األول من عام ‪.2018‬‬
‫ثالثا‪ :‬نموذج الدراسة‬
‫✓ الفرضية الصفرية‪ :‬يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم الشركات المدرجة قبل وبعد‬
‫نشر التقارير المالية‪.‬‬
‫✓ الفرضية البديلة‪ :‬ال يوجد اختالف بين متوسط األرباح السوقية ألسهم الشركات المدرجة قبل‬
‫وبعد نشر التقارير المالية‪.‬‬
‫• المجموعة األولى‬
‫لتأكيد صحة الفرضية األولى تم جمع أرباح شركات عينة الدراسة األولى ‪ 15‬يوم قبل نشر التقارير‬
‫المالية من تاريخ ‪ 29‬أفريل ‪ 2018‬إلى غاية تاريخ ‪ 13‬ماي ‪ ،2018‬وبعد نشر التقارير المالية من‬
‫تاريخ ‪ 15‬ماي ‪ 2018‬إلى غاية تاريخ ‪ 29‬ماي ‪ 2018‬ومقارنة النتائج‪ ،‬ومن ثم إستنتاج قدرة الوسيط‬
‫المالي على ترشيد القرار االستثماري حيث يبين الجدول رقم (‪ )04-04‬مجموع أرباح شركات العينة‬
‫األولى‪.‬‬

‫‪192‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ )04-04( :‬مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية لشركات العينة األولى‬

‫مجموع األرباح بعد نشر‬ ‫مجموع األرباح قبل نشر‬ ‫الشركات‬

‫التقارير المالية‬ ‫التقارير المالية‬
‫‪1,33‬‬ ‫‪7,23‬‬ ‫ش‪1‬‬
‫‪171,98‬‬ ‫‪12,85‬‬ ‫ش‪2‬‬
‫‪1,52‬‬ ‫‪0,82‬‬ ‫ش‪3‬‬
‫‪1,06‬‬ ‫‪1,04‬‬ ‫ش‪4‬‬
‫‪-0,21‬‬ ‫‪4,47‬‬ ‫ش‪5‬‬
‫‪15,86‬‬ ‫‪29,6‬‬ ‫ش‪6‬‬
‫‪-0,03‬‬ ‫‪0,22‬‬ ‫ش‪7‬‬
‫‪5,03‬‬ ‫‪13,08‬‬ ‫ش‪8‬‬
‫‪14,18‬‬ ‫‪- 0,03‬‬ ‫ش‪9‬‬
‫‪0,7‬‬ ‫‪- 0,06‬‬ ‫ش ‪10‬‬
‫‪0,84‬‬ ‫‪0,5‬‬ ‫ش ‪11‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة إعتمادا على موقع بورصة عمان‪:‬‬

‫)‪www.ase.com ,(12/05/2018) (21:58‬‬

‫مــن خــالل الجــدول أعــاله نالحــظ أن هنــاك تغيــر فــي مجمــوع أربــاح الشــركات قبــل وبعــد نشــر التقــارير‬
‫الماليــة‪ ،‬فــنالحظ فــي الجــدول إرتفــاع مجمــوع أربــاح ‪ 06‬شــركات ضــمن عينــة الد ارســة‪ ،‬فــي المقابــل نالحــظ‬
‫إنخفاض مجموع أربـاح ‪ 05‬شـركات‪ ،‬ومـن هنـا نسـتنتج أن شـركات الوسـاطة ال تسـاهم فـي ترشـيد القـ اررات‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫• المجموعة الثانية‪:‬‬
‫‪24‬‬ ‫تم حساب مجموع أرباح شركات العينة الثانية ‪ 15‬يوم قبل نشر التقارير المالية من تاريخ‬
‫‪ 14‬ماي‬ ‫أفريل ‪ 2018‬إلى تاريخ ‪ 12‬ماي ‪ ،2018‬و‪ 15‬يوم بعد نشر التقارير المالية من تاريخ‬
‫‪ 2018‬إلى تاريخ ‪ 28‬ماي ‪ ،2018‬ومقارنة النتائج ومن ثم إستنتاج إذا ما كان الوسيط يساهم في‬
‫ترشيد الق اررات االستثمارية أم ال‬

‫‪193‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫حيث يبين الجدول رقم (‪ )05-04‬مجموع أرباح شركات العينة الثانية قبل وبعد نشر التقارير المالية‪.‬‬

‫الجدول رقم‪ )05-04( :‬مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية لشركات العينة الثانية‬

‫مجموع األرباح بعد نشر‬ ‫مجموع األرباح قبل‬ ‫الشركات‬

‫التقارير المالية‬ ‫نشر التقارير المالية‬
‫‪0,01‬‬ ‫‪0,05‬‬ ‫ش‪1‬‬
‫‪-0,27‬‬ ‫‪1,61‬‬ ‫ش‪2‬‬
‫‪8,93‬‬ ‫‪28,08‬‬ ‫ش‪3‬‬
‫‪0,38‬‬ ‫‪0,65‬‬ ‫ش‪4‬‬
‫‪-0,04‬‬ ‫‪0,01‬‬ ‫ش‪5‬‬
‫‪-0,21‬‬ ‫‪4,47‬‬ ‫ش‪6‬‬
‫‪0,84‬‬ ‫‪0,86‬‬ ‫ش‪7‬‬
‫‪8,04‬‬ ‫‪-14,01‬‬ ‫ش‪8‬‬
‫‪0,04‬‬ ‫‪0,21‬‬ ‫ش‪9‬‬
‫‪22,79‬‬ ‫‪15,74‬‬ ‫ش ‪10‬‬
‫‪0,36‬‬ ‫‪1,81‬‬ ‫ش ‪11‬‬
‫‪6,36‬‬ ‫‪1,37‬‬ ‫ش ‪12‬‬
‫‪6,74‬‬ ‫‪-4,06‬‬ ‫ش ‪13‬‬

‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة إعتمادا على معطيات بورصة عمان‪:‬‬

‫)‪www.ase.com (21/05/2018) (20:58‬‬

‫نالحظ من خالل الجدول أعاله أنه هناك تغيير في مجموع األرباح قبل وبعد نشر التقارير المالية حيث‬
‫نالحظ إرتفاع مجموع أرباح ‪ 05‬شركات‪ ،‬وانخفاض مجموع أرباح ‪ 08‬شركات ضمن عينة الدراسة‪ ،‬حيث‬
‫نسـتطيع أن نسـتنتج أن الوسـيط ال يقـوم بوظيفتـه المتمثلــة فـي ترشـيد القـ اررات اإلسـتثمارية للعمـالء إعتمــادا‬
‫على المعلومات التي بحوزته‪ .‬ولتأكيد صحة الفرضية إسـتخدمنا معامـل "ويلكوكسـن" "‪"Wilcoxon‬‬

‫‪194‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫وهو إختبـار ال معلمـي لعينتـين غيـر مسـتقلتين (مـرتبطتين)‪ ،‬أي بيانـات العينـة األولـى تعتمـد علـى بيانـات‬
‫العينة الثانية عند مستوى معنوية ‪ % 5‬وكانت النتائج كما هو مبين في الجدول رقم (‪)06-04‬‬
‫وقـد إســتهدفت هــذه الفرضـية معرفـة مســتوى كفـاءة بورصــة عمــان مـن خــالل تحديــد مـدى تــأثير المعلومــات‬
‫الـ ـواردة ف ــي التق ــارير المالي ــة المنش ــورة عل ــى أس ــعار أس ــهم الش ــركات المدرج ــة في ــه‪ ،‬وإلختب ــار ص ــحة ه ــذه‬
‫الفرضــية قمنــا بإختبــار معامــل "ويلكوكســن" (‪ ،)Wilcoxon‬وكانتتا النتتتاما كمتتا هتتو موجتتل تتي الجتتدو‬
‫أدناه‪.‬‬
‫رابعا‪ :‬إختبار الفرضيات‬
‫✓ اختبار الفرضية األولى‬
‫الجدول رقم‪ )06-04( :‬نتائج معامل "ويلكوكسن" لمجموع أرباح العينتين قبل وبعد نشر التقارير‬
‫المالية‬
‫‪Rangs‬‬

‫‪N‬‬ ‫‪Rang moyen‬‬ ‫‪Somme des‬‬

‫‪rangs‬‬

‫‪Rangs negatives‬‬ ‫‪8a‬‬ ‫‪5,81‬‬ ‫‪46,50‬‬

‫‪Rangs positifs‬‬ ‫‪5b‬‬ ‫‪8,90‬‬ ‫‪44,50‬‬

‫‪x2 - x1‬‬
‫‪Ex aequo‬‬ ‫‪0c‬‬

‫‪Total‬‬ ‫‪13‬‬

‫‪Testa‬‬

‫‪x2 - x1‬‬

‫‪Z‬‬ ‫‪-,070b‬‬
‫‪Signification asymptotique‬‬
‫‪,944‬‬
‫)‪(bilatérale‬‬

‫‪a. Test de Wilcoxon‬‬

‫‪b. Basée sur les rangs positifs.‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات البرنامج االحصائي ‪ SPSS 20‬باالعتماد على معطيات الدراسة‬

‫نالحظ أن القيمة المعنوية المحسوبة الختبار معامل "ويلكوكسن" (‪ )Wilcoxon‬تساوي ‪ 0.944‬وهي‬
‫أكبر من القيمة المعنوية ‪ ،0.05‬مما يدل على عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية بين األرباح السوقية‬
‫لألسهم قبل نشر التقارير المالية وبعدها‪ ،‬وبالتالي نقبل الفرضية الصفرية ونرفض الفرضية البديلة‪ ،‬وهذا‬
‫يعني أن إصدار البيانات في تاريخ ‪ 13‬ماي ‪ 2018‬أثر على األرباح السوقية ألسهم الشركات المدرجة‬
‫بالنسبة لشركات العينة األولى محل الدراسة‪ ،‬وشركات العينة الثانية تاريخ ‪ 14‬ماي ‪.2018‬‬

‫‪195‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ اختبار الفرضية الثانية‬

‫الفرضية الصفرية‪ :‬ال يوجد اختالف بين متوسط السعر السوقي السهم المؤسسات المدرجة قبل وبعد‬
‫نشر التقارير المالية‪.‬‬
‫الفرضية البديلة‪ :‬يوجد اختالف بين متوسط السعر السوقي السهم المؤسسات المدرجة قبل وبعد نشر‬
‫التقارير المالية‪.‬‬
‫المجموعة األولى‪:‬‬
‫تم حساب متوسط أسعار أسهم شركات العينة األولى ‪ 15‬يوم قبل إعالن التقارير المالية و‪ 15‬يوم بعد‬
‫نشرها‪ ،‬مع تسجيل متوسط أسعار األسهم يوم نشر التقارير المالية كما هو موضح في الجدول التالي رقم‬
‫(‪ )06-04‬تم إعتماد الرموز ش‪ ،1‬ش‪ ..2‬كرموز مختصرة لتسمية الشركات محل الدراسة‬

‫‪196‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ )06-04( :‬متوسط أسعار أسهم شركات العينة األولى محل الدراسة‬
‫متوسط أسعار األسهم‬ ‫أسعار األسهم يوم نشر‬ ‫متوسط أسعار األسهم‬ ‫رمز الشركة‬
‫بعد نشر التقارير‬ ‫التقارير المالية‬ ‫قبل نشر التقارير‬
‫المالية‬ ‫المالية‬
‫‪2.58‬‬ ‫‪2.60‬‬ ‫‪2 .68‬‬ ‫ش‪1‬‬
‫‪3.2‬‬ ‫‪2.94‬‬ ‫‪2.96‬‬ ‫ش‪2‬‬
‫‪1.118‬‬ ‫‪1.22‬‬ ‫‪1.092‬‬ ‫ش‪3‬‬
‫‪0.877‬‬ ‫‪0.88‬‬ ‫‪0.84‬‬ ‫ش‪4‬‬
‫‪0.56‬‬ ‫‪0.69‬‬ ‫‪0.69‬‬ ‫ش‪5‬‬
‫‪1.76‬‬ ‫‪1.79‬‬ ‫‪1.48‬‬ ‫ش‪6‬‬
‫‪0.12‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫‪0.12‬‬ ‫ش‪7‬‬
‫‪0.48‬‬ ‫‪0.49‬‬ ‫‪0.44‬‬ ‫ش‪8‬‬
‫‪0.82‬‬ ‫‪0.81‬‬ ‫‪0.80‬‬ ‫ش‪9‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪0.19‬‬ ‫‪0.18‬‬ ‫ش ‪10‬‬
‫‪0.52‬‬ ‫‪0.53‬‬ ‫‪0.53‬‬ ‫ش ‪11‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان‪:‬‬
‫)‪www.ase.com (31/05/2018) (17:01‬‬
‫نالحظ من خالل الجدول أن الوسط الحسـابي ألسـعار أسـهم الشـركات بعـد نشـر التقـارير الماليـة يختلـف‬
‫عــن الوســط الحســابي لهــا قبــل نشــر التقــارير الماليــة‪ ،‬حيــث ســجلت أســعار أســهم ‪ 07‬شــركات إرتفاعــا‪ ،‬فــي‬
‫المقابل انخفضت أسعار أسهم ‪ 03‬شركات بينما بقيت شركة واحدة أسعار أسهما ثابتة‪.‬‬
‫ممــا يعنــي أن أســعار أســهم الشــركات فــي بورصــة عمــان تتــأثر بالمعلومــات ال ـواردة فــي التقــارير الماليــة‬
‫المنشــورة‪ ،‬وللتأكــد مــن صــحة وتحديــد مــا إذا كــان هــذا التغيــر فــي أســعار األســهم بعــد نشــر التقــارير الماليــة‬
‫يعبر فعال عن استجابة األسعار للمعلومات المفصح عنها‪ ،‬مما يعني كفاءة بورصة عمان في شكلها شبه‬
‫القوي‪ ،‬أو أن هذا التغير ناتج عن عوامـل أخـرى لـيس لهـا عالقـة بنشـر التقـارير الماليـة للشـركات وبالتـالي‬
‫الب ــد م ــن تحدي ــد م ــدى معنوي ــة ه ــذا الف ــرق وداللت ــه اإلحص ــائية م ــن خ ــالل اختب ــار معام ــل "ويلكوكس ــن"‬
‫)‪.(Wilcoxon‬‬

‫‪197‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫• المجموعة الثانية‪:‬‬
‫تم حساب متوسط أسعار أسهم الشركات محل الدراسة ‪ 15‬يوم قبل وبعد نشر التقارير المالية مع‬
‫(‪07-‬‬ ‫تسجيل أسعار األسهم يوم نشر التقارير المالية‪ ،‬وكانت النتائج كما هو موضح في الجدول رقم‬
‫‪)04‬‬

‫‪198‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ )07-04( :‬متوسط أسعار أسهم شركات العينة الثانية محل الدراسة‬
‫متوسط أسعار األسهم‬ ‫أسعار األسهم يوم نشر‬ ‫متوسط أسعار األسهم قبل‬ ‫رقم الشركة‬
‫بعد نشر التقارير المالية‬ ‫التقارير المالية‬ ‫نشر التقارير المالية‬
‫‪0,434‬‬ ‫‪0,42‬‬ ‫‪0,428‬‬ ‫ش‪1‬‬
‫‪2,255‬‬ ‫‪2,29‬‬ ‫‪2,296‬‬ ‫ش‪2‬‬
‫‪0,767‬‬ ‫‪0,78‬‬ ‫‪0,76‬‬ ‫ش‪3‬‬
‫‪0,271‬‬ ‫‪0.27‬‬ ‫‪0,264‬‬ ‫ش‪4‬‬
‫‪1,23‬‬ ‫‪1,22‬‬ ‫‪1,212‬‬ ‫ش‪5‬‬
‫‪1,04‬‬ ‫‪1,04‬‬ ‫‪1,058‬‬ ‫ش‪6‬‬
‫‪0,528‬‬ ‫‪0,53‬‬ ‫‪0,532‬‬ ‫ش‪7‬‬
‫‪0,55‬‬ ‫‪0,52‬‬ ‫‪0.639‬‬ ‫ش‪8‬‬
‫‪0,124‬‬ ‫‪0,12‬‬ ‫‪0,128‬‬ ‫ش‪9‬‬
‫‪2,329‬‬ ‫‪2,54‬‬ ‫‪2,607‬‬ ‫ش‪10‬‬
‫‪2,255‬‬ ‫‪2,29‬‬ ‫‪2,295‬‬ ‫ش‪11‬‬
‫‪0,749‬‬ ‫‪0,73‬‬ ‫‪0,749‬‬ ‫ش‪12‬‬
‫‪2,082‬‬ ‫‪2,11‬‬ ‫‪2,175‬‬ ‫ش‪13‬‬
‫المصدر‪ :‬من إعداد الطالبة اعتمادا على موقع بورصة عمان‪:‬‬
‫)‪www.ase.com, (23 :45) (30/05/2018‬‬
‫يتضح من خالل النتائج الواردة في الجدول أعاله أن الوسط الحسابي ألسعار أسهم الشركات المدرجة‬
‫في بورصة عمان بعد تاريخ نشر التقارير المالية يختلف عن الوسط الحسابي لها قبل نشر التقارير‪،‬‬
‫حيث سجلت ثالث شركات إرتفاعا في أسعار أسهمها‪ ،‬وانخفضت أسعار أسهم ‪ 07‬شركات وبقيت أسعار‬
‫أسهم ‪ 03‬شركات ثابتة‪.‬‬
‫نستنتج أن أسعار أسهم الشركات تتأثر بالمعلومات الواردة في التقارير المالية‪ ،‬ومن أجل التأكد من‬
‫صحة الفرضية تم استخدام إختبار "ويلكوكسن" (‪ ،)Wilcoxon‬وكانت النتائج كما هو موضح في‬
‫الجدول التالي رقم (‪)08-04‬‬

‫‪199‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫الجدول رقم‪ )08-04( :‬نتائج معامل "ويلكوكسن" للعينة األولى والثانية قبل وبعد نشر التقارير المالية‬

‫‪Rangs‬‬

‫‪N‬‬ ‫‪Rang moyen‬‬ ‫‪Somme des rangs‬‬

‫‪Rangs negatives‬‬ ‫‪8a‬‬ ‫‪7,44‬‬ ‫‪59,50‬‬

‫‪Rangs positives‬‬ ‫‪4b‬‬ ‫‪4,63‬‬ ‫‪18,50‬‬

‫‪x3 - x1‬‬
‫‪Ex aequo‬‬ ‫‪1c‬‬

‫‪Total‬‬ ‫‪13‬‬

‫‪a. x3 < x1‬‬

‫‪b. x3 > x1‬‬
‫‪c. x3 = x1‬‬

‫‪Testa‬‬

‫‪x3 - x1‬‬

‫‪Z‬‬ ‫‪-1,610b‬‬
‫‪Signification asymptotique‬‬
‫‪,107‬‬
‫)‪(bilatérale‬‬

‫‪a. Test de Wilcoxon‬‬

‫‪b. Basée sur les rangs positifs.‬‬

‫المصدر‪ :‬مخرجات البرنامج االحصائي ‪ SPSS 20‬اعتمادا على معطيات الدراسة‬

‫نالحظ أن القيمة المعنوية المحسوبة لمعامل "ويلكوكسن" (‪ (Wilcoxon‬تساوي ‪ 0,107‬وهي أكبر من‬
‫القيمة المعنوية ‪ ،0,05‬مما يدل على عدم وجود فروق ذات داللة إحصائية بين متوسط أسعار األسهم‬
‫قبل نشر التقارير المالية وبعد نشرها في بورصة عمان‪ ،‬وبالتالي نقبل الفرضية الصفرية ونرفض الفرضية‬
‫البديلة‪ ،‬وهذا يعني أن إصدار البيانات في تاريخ ‪ 13‬ماي ‪ 2018‬لم يؤثر على حركة األسعار السوقية‬
‫ألسهم الشركات المدرجة‪ ،‬مما يعني أن مؤسسات الوساطة المالية ال تساهم في تحقيق الكفاءة عند‬
‫المستوى شبه القوي‪ ،‬ألن التغير الحاصل في أسعار األسهم لبعض الشركات ال يعكس إستجابة هذه‬
‫األخيرة للمعلومات المفصح عنها في التقارير المالية المنشورة للشركات‪.‬‬
‫نستنتج أن الوسيط المالي أو خدمات الوساطة المالية للمستثمرين داخل البورصة لم تساعد المستثمر في‬
‫تحقيق أرباح اعتمادا على المعلومات المتوفرة‪ ،‬أي أن المعلومات لم تعكس لحظيا على األسعار‪ ،‬ويمكن‬
‫إرجاع هذا إلى العديد من األسباب من بينها‪:‬‬

‫‪200‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫✓ ضعف مؤسسات الوساطة المالية في بورصة عمان وعدم قيامها بدورها على أكمل وجه؛‬
‫✓ تسرب المعلومات الواردة في التقارير المالية للشركات قبل نشرها‪،‬‬
‫✓ ضعف اإلجراءات الرقابية وعدم قيام الهيئات المعنية بأداء دورها على أكمل وجه مما يؤدي إلى‬
‫عدم إدراك المتعاملين في بورصة عمان ألهمية المعلومات المفصح عنها في التقارير المالية‬
‫المنشورة للشركات؛‬
‫✓ قلة عدد الصفقات في بيع وشراء األوراق المالية؛‬
‫✓ سيطرة كبار المتعاملين عليها وتأثيرهم على أسعار األسهم المتداولة فيه؛‬
‫✓ تأثر أسعار أسهم األوراق المالية في بورصة عمان بعوامل أخرى‪ ،‬حيث أن في السوق الكفؤة‬
‫سعر الورقة المالية في تاريخ معين يعكس كافة المعلومات المتاحة عن تلك الورقة حتى هذا‬
‫التاريخ‪ ،‬وأن أي معلومات جديدة عن هذه الورقة ستنعكس وبصورة فورية على السعر فور إتاحة‬
‫هذه المعلومات للمتعاملين في السوق؛‬
‫✓ االنقطاعات في التداول لبعض األوراق المالية وعدم توفر المعلومات عليها‪.‬‬

‫‪201‬‬
 ‫أثر الوساطة المالية على كف اءة بورصة عمان‬ ‫الفصل الرابع‬

‫خالصة الفصل‬
‫تعتبر مؤسسات الوساطة المالية جزء من النظام المالي الذي يخدم المجتمع‪ ،‬فالوظيفة األساسية لهذه‬
‫المؤسسات تحويل األموال من المقرضين إلى المقترضين‪ ،‬أو من الوحدات ذات الفائض المالي إلى‬
‫الوحدات ذات العجز المالي‪ ،‬فمهنة الوساطة المالية في بورصة عمان تحكمها شروط وقوانين من قبل‬
‫هيئة السوق‪ ،‬بحيث ينقسم الوسطاء في بورصة عمان إلى أنواع مختلفة من بينها وسيط بالعمولة‪ ،‬وسيط‬
‫يبيع ويشري لصالح محفظته‪ ،‬وسيط مغطي إلصدار األوراق المالية الجديدة‪ ،‬يبلغ عددهم ‪ 55‬وسيط‪،‬‬
‫ومن ثم تم إسقاط ما جاء في الدراسة النظرية على بورصة عمان واختبار كفاءتها عند المستوى شبه‬
‫القوي اعتمادا على إختبار معامل "ويلكوكسن" وكانت نتيجة االختبار بأن مؤسسات الوساطة المالية ال‬
‫تأثر على كفاءة بورصة عمان عند المستوى شبه القوي باستخدام المعلومات المنشورة في التقارير المالية‪،‬‬
‫وهذا راجع للعديد من األسباب من بينها تأثر أسعار األوراق المالية بعوامل مختلفة‪.‬‬

‫‪202‬‬
‫الخاتمة العامة‬

‫‪204‬‬
‫الخاتمة العامة‬

‫‪205‬‬
‫الخاتمة العامة‬

‫‪206‬‬
‫الخاتمة العامة‬

‫‪207‬‬
‫ق ائمة المراجع‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫قائمة المراجع‬
‫أوال‪ :‬الكتب‬

‫ا‪ :‬الكتب باللغة العربية‬

‫‪ .1‬أحمد بوراس‪ ،‬أسواق رؤوس األموال‪ ،‬مطبوعات جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.2002 ،‬‬
‫‪ .2‬أحمد سفر‪ ،‬المصارف واألسواق المالية والتقليدية في البلدان العربية‪ ،‬المؤسسة الحديثة‪ ،‬لبنان‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪ .3‬أحمد زكريا صيام‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني والمالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪.1999 ،‬‬
‫‪ .4‬أسامة محمد الفولي‪ ،‬زينب عوض اهلل‪ ،‬اقتصاديات النقود والتمويل‪ ،‬دار الجامعة الجديدة‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ .5‬أرشد فؤاد التميمي‪ ،‬أسامة عزمي سالم‪ ،‬االستثمار باألوراق المالية تحليل وادارة‪ ،‬دار المسيرة‪،‬‬
‫عمان‪.2004 ،‬‬
‫‪ .6‬إبراهيم سلطان‪ ،‬محمد صالح الحناوي وآخرون‪ ،‬تحليل وتقييم األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪.2001 ،‬‬
‫‪ .7‬جبار محفوظ‪ ،‬تنظيم وادارة البورصة‪ ،‬دار هومة‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬الجزائر‪2002 ،‬‬
‫‪ .8‬جبار محفوظ‪ ،‬سلسلة التعريف بالبورصة‪ ،‬دار هومة‪ ،‬الجزائر‪2007 ،‬‬
‫‪ .9‬جبار محفوظ‪ ،‬أسواق رؤوس األموال(الهياكل واألدوات واالستراتيجيات) دار الهدى‪ ،‬الجزائر‪،‬‬
‫‪.2010‬‬
‫‪ .10‬جميل الزيدانين‪ ،‬أساسيات االستثمار في الجهاز المالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬األردن‪.1999 ،‬‬
‫‪ .11‬جمال جويدان الجمل‪ ،‬دراسات في األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪ .12‬جمال جويدان الجمل‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬عمان‪.2002 ،‬‬
‫‪ .13‬حسين بن هاني‪ ،‬اقتصاديات النقود والبنوك‪ ،‬دار الكندي‪ ،‬عمان‪.2000 ،‬‬
‫‪ .14‬حسين هاني‪ ،‬األسواق المالية (طبيعتها‪ ،‬تنظيمها‪ ،‬ادواتها المشتقة) دار الكندي‪ ،‬عمان‪.2002 ،‬‬

‫‪209‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .15‬خليل الهندي‪ ،‬أنطوان الناشف‪ ،‬العمليات المصرفية والسوق المالية‪ ،‬المؤسسة الحديثة‪ ،‬لبنان‪،‬‬
‫‪.2000‬‬
‫‪ .16‬خالد وهيب الراوي‪ ،‬االستثمار مفاهيم تحليل واستراتيجية‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬عمان‪.1999 ،‬‬
‫‪ .17‬خالد أحمد فرحان المشهداني‪ ،‬رائد عبد الخالق عبد اهلل العبيدي‪ ،‬مدخل إلى األسواق المالية‪ ،‬دار‬
‫األيام‪ ،‬األردن‪.2013 ،‬‬
‫‪ .18‬دريد كامل آل شبيب‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار المسيرة‪ ،‬األردن‪.2012 ،‬‬
‫‪ .19‬رسمية زكي قرياقص‪ ،‬البورصات والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2002،‬‬
‫‪ .20‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار المالي والحقيقي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،‬عمان‪.2000،‬‬
‫‪ .21‬زياد رمضان‪ ،‬مبادئ االستثمار العيني والحقيقي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪.2005 ،‬‬
‫‪ .22‬زينب حسن عوض اهلل‪ ،‬اقتصاديات النقود والمال‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.1994 ،‬‬
‫‪ .23‬سهيل مقابلة‪ ،‬كيف تستثمر بسوق األسهم‪ ،‬دار الراية‪ ،‬عمان‪.2012 ،‬‬
‫‪ .24‬شعبان محمد اسالم البراوي‪ ،‬بورصة األوراق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬دار الفكر‪،‬لبنان‪،‬‬
‫‪.2002‬‬
‫‪ .25‬شذا جمال خطيب‪ ،‬صعفق الركيبي‪ ،‬العولمة المالية ومستقبل األسواق العربية لرأس المال‪ ،‬دار‬
‫مجدالوي‪ ،‬األردن‪.2008 ،‬‬
‫‪ .26‬عاطف وليم اندراوس‪ ،‬السياسة المالية وأسواق األوراق المالية خالل فترة التحول القتصاد‬
‫السوق‪ ،‬شباب الجامعة‪ ،‬االسكندرية‪.2005،‬‬
‫‪ .27‬عاطف وليم أندراوس‪ ،‬أسواق األوراق المالية‪ ،‬دار الفكر الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪.2007 ،‬‬
‫‪ .28‬عباس كاظم الدعمي‪ ،‬السياسات المالية والنقدية وأداء سوق األوراق المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪.2010‬‬
‫‪ .29‬عبد الباسط كريم مولود‪ ،‬تداول األوراق المالية‪ ،‬دار الحلبي‪ ،‬لبنان‪.2009 ،‬‬
‫‪ .30‬عبد المجيد المهيلمي‪ ،‬جازم الببالوي‪ ،‬التحليل الفني في األسواق المالية‪ ،‬دار البالغ‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.2006‬‬
‫‪ .31‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬البورصات والمؤسسات المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬

‫‪210‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .32‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬استراتيجيات االستثمار في بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪.2007 ،‬‬
‫‪ .33‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬
‫‪ .34‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬ورسمية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪( ،‬بنوك تجارية‪-‬أسواق األوراق‬
‫المالية‪-‬شركات التأمين‪-‬شركات االستثمار) الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.2004 ،‬‬
‫‪ .35‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬ورسمية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪( ،‬بنوك تجارية‪-‬أسواق األوراق‬
‫المالية‪-‬شركات التأمين‪-‬شركات االستثمار) الدار الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.2002 ،‬‬
‫‪ .36‬عبد المنعم السيد علي‪ ،‬سعد الدين عيسى‪ ،‬النقود والمصارف وأسواق المال‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪.2004‬‬
‫‪ .37‬عماد صالح سالم‪ ،‬إدارة األزمات في بورصات األوراق المالية العربية والعالمية والتنمية‬
‫المتواصلة‪ ،‬أبو ظبي‪.2002 ،‬‬
‫‪ .38‬فريد راغب النجار‪ ،‬إدارة شركات تداول األوراق المالية (فنون االستثمار في البورصة) الدار‬
‫الجامعية‪ ،‬اإلسكندرية‪.2009 ،‬‬
‫‪ .39‬فرنسوا لوروا‪ ،‬األسواق الدولية والرساميل‪ ،‬المؤسسة الجامعية‪ ،‬مصر‪.1991،‬‬
‫‪ .40‬فليح حسن خلف‪ ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬عالم الكتب الحديث‪ ،‬عمان‪.2006 ،‬‬
‫‪ .41‬مبارك بن سلمان آل فواز‪ ،‬األسواق المالية من منظور إسالمي‪ ،‬مركز النشر العلمي لالقتصاد‬
‫اإلسالمي‪ ،‬المملكة العربية السعودية‪.2010 ،‬‬
‫‪ .42‬متولي عبد القادر‪ ،‬األسواق المالية والنقدية في عالم متغير‪ ،‬دار الفكر‪ ،‬عمان‪.2010 ،‬‬
‫‪ .43‬محمد براق‪ ،‬تسيير المحافظ‪ ،‬مطبوعة‬
‫‪ .44‬محمد صالح الحناوي‪،‬تحليل وتقييم األسهم والسندات‪ ،‬الدار الجامعية‪،‬مصر‪.2005،‬‬
‫‪ .45‬محمد مطر وفايز تيم‪ ،‬إدارة المحافظ االستثمارية‪ ،‬دار وائل‪ ،‬عمان‪.2005 ،‬‬
‫‪ .46‬محمد منير إبراهيم‪ ،‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪.2002 ،‬‬
‫‪ .47‬محمد يوسف ياسين‪ ،‬البورصة(عمليات البورصة‪ ،‬تنازع القوانين‪ ،‬اختصاص الحكم)دار الحلبي‪،‬‬
‫بيروت‪.2004 ،‬‬
‫‪ .48‬مصطفى يوسف كافي‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬دار رسالن‪ ،‬سوريا‪.2009 ،‬‬

‫‪211‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .49‬محمود أمين زويل‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬موقعها من األسواق‪-‬أحوالها ومستقبلها‪ -‬دار‬
‫الوفاء‪ ،‬اإلسكندرية‪.2000 ،‬‬
‫‪ .50‬محمود محمد الداغر‪ ،‬األسواق المالية‪( ،‬مؤسسات‪-‬أوراق‪-‬بورصات) دار الشروق للنشر‪ ،‬عمان‪،‬‬
‫‪.2005‬‬
‫‪ .51‬محمد عوض عبد الجواد‪ ،‬على إبراهيم الشديفات‪ ،‬االستثمار في البورصة(أسهم‪-‬سندات‪-‬أوراق‬
‫مالية)‪ ،‬دار الحامد‪ ،‬عمان‪.2006 ،‬‬
‫‪ .52‬مروان عطوان‪ ،‬األسواق المالية والنقدية (البورصات ومشكالتها في عالم النقد والمال) أدوات‬
‫وآليات البورصات في االقتصاد الحديث‪ ،‬ديوان المطبوعات الجامعية‪ ،‬الجزائر‪.2003 ،‬‬
‫‪ .53‬منير إبراهيم هندي‪ ،‬إدارة األسواق والمنشآت المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪.2002 ،‬‬
‫‪ .54‬منير إب ارهيم هندي‪ ،‬األوراق المالية وأسواق المال‪ ،‬المكتب العربي‪ ،‬مصر‪.2009،‬‬
‫‪ .55‬منير إبراهيم هندي‪،‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪،‬‬
‫‪.1997‬‬
‫‪ .56‬منير إبراهيم هندي ورسمية قرياقص‪ ،‬األسواق والمؤسسات المالية‪ ،‬منشأة المعارف‪ ،‬مصر‪،‬‬
‫‪.1997‬‬
‫‪ .57‬ناظم محمد نوري‪ ،‬طاهر فاضل البياتي‪ ،‬أساسيات االستثمار العيني والمالي‪ ،‬دار وائل‪ ،‬األردن‪،‬‬
‫‪.1999‬‬
‫‪ .58‬نجاح عبد العليم‪ ،‬عبد الوهاب أبو الفتوح‪ ،‬األصول المصرفية واألسواق المالية‪ ،‬دار عالم الكتب‪،‬‬
‫األردن‪.2014 ،‬‬
‫‪ .59‬نسرين عبد الحميد نبيه‪ ،‬البورصة(ماهيتها‪-‬تاريخها‪-‬مستقبلها‪-‬ومدى تأثر التداول بها خالل‬
‫ثورات الدول العربية) المكتب الجامعي‪ ،‬اإلسكندرية‪.2012،‬‬
‫‪ .60‬نوزاد الهيتي‪ ،‬مقدمة في األسواق المالية‪ ،‬أكاديمية الدراسات العليا والبحوث التطبيقية‪ ،‬طرابلس‪،‬‬
‫‪.1998‬‬
‫‪ .61‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬األردن‪.2003 ،‬‬
‫‪ .62‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق المالية‪ ،‬دار صفاء‪ ،‬األردن‪.2015 ،‬‬
‫‪ .63‬طارق عبد العال حماد‪ ،‬بورصة األوراق المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.2005 ،‬‬

‫‪212‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

،‫ مصر‬،‫ الدارالجامعية‬،‫ دليل المستثمر إلى بورصة األوراق المالية‬،‫ طارق عبد العال حماد‬.64
.2005
.‫ أدوات االستثمار في أسواق رأس المال‬،‫ طاهر فاضل البياتي‬.65
.2005 ،‫ اإلسكندرية‬،‫ البورصات(أسواق المال وأدواتها) مؤسسة شباب الجامعة‬،‫ ضياء مجيد‬.66
.2012 ،‫ عمان‬،‫ دار المستقبل‬،‫ األسواق المالية الدولية‬،‫ أنس البكري‬،‫ وليد أحمد صافي‬.67

‫ الكتب باللغة األجنبية‬:‫ب‬

68. Andrew W. Lo, EFFICIENT MARKETS HYPOTHESIS. The New

Palgrave: A Dictionary of Economics, L. Blume, S. Durlauf, eds., 2nd
Edition, Palgrave Macmillan Ltd., 2007.
69. Belletante.B, La bourse : son fonctionnement. Son rôle dans la vie
économique, hâtier, paris,1992.
70. Bert Scholten, Dick Van Wensveen,The theory of financial
intermediaries, an essay on what it does, the European money and finance
forum, Vienna ,2003.
71. Brigham. F. Eugene, Ehrhardt. C. Michel, “Financial Management
Theory &Practice”, 11th edition, South western, USA, 2005.
72. Christian et Mireille Zambotto, gestion financièrede marché, Dunod,
paris,1997.
73. Christian Descamps, jacques saichet, gestion financier international,
Litec,1995.
74. Christian Bialés, l’intermédiation financière, Montpelier, France, 2013.
75. Didier Marteau, monnaies banques et marchés financiers, Economica,
2008.
76. Donald Rutherford, “Routledge Dictionary of Economics” Second
Edition, Taylor & Francis e-Library, New-York and London, 2002.
77. Eugene F. FamaEfficient Capital Markets: A Review and Empirical
Work, The Journal of Finance, Vol 25, No 02, Papers and Proceedings of
the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association
New York, N.Y. December, 28-30, 1969May, 1970.
78. Fleuriet Michel et Simon Yves, Bourse et marchés financiers, deuxième
édition, Economica, Paris.

213
 ‫ق ائمة المراجع‬

79. Franklin R.Edwards, informational role of future market the new Polgar
dictionary of and finance, Macmillan press LTD-London 1997.
80. Frederic Mishkin, Monnaie banques et marchés financiers, traduction :
Christian bordes et al, neuvième édition, édition Pearson Education, Paris,
2010.
81. Gaston Defosse. Paire Balley, La bourse des valeurs et les opérations de
la bourse, Édition bouchene, alger,1993.
82. Gary Gorton,Andrew winton , financial intermediation, handbook of the
economics of finance, vol 1, part 1, Orebro university, school of business,
2002.
83. Gastonfils LONZO LUBU- Fanny KABWE OMOYI, Financial
intermédiation and economicgrowth in DR CONGO, université de
kinshasa, january 2015.
84. Gunther Capelle - BLANCADRO, le système bancaire et financier,
conférences au collège.
85. Janet Mitchell, Financial Intermediation Theory And Implications For
The Sources Of The Value In Structured Finance Markets, Working Paper
document, National Bank Of Belgium, N
71,2007.
86. Kadir Can Yalçın. “Market Rationality: Efficient Market Hypothesis
versus Market Anomalies”. European Journal of Economic and Political
Studies. Ejeps-3 (2), 2010.
87. Luc BENET. Ronald, principes techniques bancaires, Dunod, paris 2001.
88. Lawrence Guitman et autres, Investissement et Marchés Financiers,
Pearson Educ.France.9èmeEdt, 2005.
89. Mahdi Salehi. “The Role of Financial Intermediaries in Capital Market”.
Economics Faculty Zagreb, Croatia. Zagreb International Review of
Economics & Business, Vol. 11, No. 1, 2008.
90. Marie Henry Gérard, les marchés financiers, Armend Colin, Paris ,1999.
91. M.Benamghar Mourad, la règlementation prudentielle des banques et des
établissements financiers en Algérie et son degré d’adéquation aux
standards de Bale 1 et Bale 2, mémoire fin d 'étude de magister en science
économiques, option finance banque, faculté de science économique

214
 ‫ق ائمة المراجع‬

commerciale et de science de gestion, université Mouloud Mammeri, tizi

Ouzou, 2012.
92. Madiha Latif etAl. “Market Efficiency, Market Anomalies, Causes,
Evidences, and Some Behavioral Aspects of Market Anomalies”.
Research Journal of Finance and Accounting. Vol 2, No 9/10, 2011 .
93. M. Montoussé et al,100 fichies pour comprendre la bourse et les marchés
financiers, quatrième édition, Bréal édition, Clamecy, 2010.
94. O.apGwilym, Financialintermédiation, undergratuatedstudy in
economics, university of London , 2011.
95. Paul jacques Lehmann, la bourse de paris, (paris Dunod(1991.
96. Pietro Millossovich,Overview of Financial Markets and
Instruments,Dipartimento di MatematicaApplicata. ICTP – December
2007.
97. Pierre Vermine, FinanceD’entreprise, Dalloz ,2010.
98. Randall Dodd, Derivatives Markets: Sources of vulnerability in U.S
Financial Markets, Financial Policy Forum. Washington D.C. November
15, 2001.
99. R.Brealey ,S.Myers,Principes de gestion financière , Pearson Education ,
2003.
100. RéallPelland, les organismes d’intermédiation au Québec : rôles et
gouvernances vers une vision « systémique-innovation ouverte », un
papier présente au conseil de la technologie du Québec, Québec, 25
février 2010.
101. Roy E. Bailey. “The Economics of Financial Markets”. Cambridge
University Press, Published in the United States of America by
Cambridge University Press. New York, 2005.
102. Simon Mabote, The Role ofNon-Bank Financial Intermediation in
Lesotho: Challenges And Possible Remedies Central bank Of Lesotho,
Working Paper N1, 2017.
103. ValdonéDarskuviene, Financial Markets, Leonardo da Vinci
programme Project,Vytautas Magnus, Bulgaria, 2010.
104. Xavier Bradley, Christian Descamps, Monnaies Banques Financements,
Dalloz ,2005, paris.

215
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫الرسائل واألطروحات‪:‬‬

‫‪ .105‬بلجيلية سمية‪ ،‬أثر التضخم على عوائد األسهم دراسة تطبيقية السهم مجموعة من الشركات‬
‫المسعرة في بورصة عمان للفترة ‪ ،2006-1996‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير‪ ،‬تخصص‬
‫تسيير المؤسسات‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬قسم علوم التسيير‪ ،‬جامعة منتوري‪،‬‬
‫قسنطينة‪.2010 ،‬‬
‫‪ .106‬بن أعمر بن حاسين‪ ،‬فعالية األسواق المالية في الدول النامية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة‬
‫الدكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص مالية وبنوك‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية‪ ،‬جامعة أبي بكر‬
‫بلقايد‪ ،‬تلمسان‪.2012 ،‬‬
‫‪ .107‬حليمة عطية‪ ،‬دور السوق المالية في تمويل االستثمارات "دراسة حالة بورصة عمان خالل‬
‫الفترة (‪ 2008‬و‪ ،)2013‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير‪ ،‬تخصص األسواق المالية‬
‫والبورصات‪ ،‬كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة بسكرة‪.2014 ،‬‬
‫‪ .108‬خالد عيجولي‪ ،‬وظيفة الوساطة المالية في البورصة ودورها في تنمية التعامالت المالية دراسة‬
‫مقارنة لبلدان المغرب العربي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير مالية ونقود‪،‬‬
‫كلية العلوم االقتصادية والتسيير‪ ،‬جامعة الجزائر‪.2006 ،‬‬
‫‪ .109‬رشيد هولي‪ ،‬مدى فعالية سوق األوراق المالية المغاربية في تنفيذ برامج الخوصصة‪ :‬دراسة‬
‫مجموعة دول المغرب العربي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬إدارة مالية‪ ،‬جامعة قسنطينة‪.2010 ،‬‬
‫‪ .110‬رفيق مزاهدية‪ ،‬كفاءة سوق األوراق المالية ودورها في تخصيص االستثمارات‪ :‬دراسة حالة‬
‫سوق األسهم السعودي‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير في العلوم االقتصادية‪ ،‬تخصص‬
‫اقتصاد دولي‪ ،‬قسم العلوم االقتصادية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة باتنة‪.2007 ،‬‬
‫‪ .111‬زرفة زهية‪ ،‬بورصة القيم المتداولة وأهمية الوساطة في العمليات البورصية مع دراسة حالة‬
‫الجزائر‪ ،‬مذكرة ماجستير‪ ،‬معهد العلوم االقتصادية وعلوم التسيير جامعة الجزائر‪.2000 ،‬‬

‫‪216‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .112‬سميحة بن محياوي‪ ،‬دور األسواق المالية العربية في تمويل التجارة الخارجية‪ ،‬دراسة حالة‬
‫بعض الدول العربية‪ ،‬أطروحة مقدمة لنيل شهادة لدكتوراه‪ ،‬تخصص تجارة دولية‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‪ ،‬جامعة بسكرة‪.2015 ،‬‬
‫‪ .113‬سميرة لطرش‪ ،‬كفاءة سوق رأس المال وأثرها على القيمة السوقية للسهم دراسة حالة مجموعة‬
‫من أسواق رأس المال‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الدكتوراه في العلوم االقتصادية‪ ،‬كلية العلوم‬
‫االقتصادية والتسيير‪ ،‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪.2009 ،‬‬
‫‪ .114‬عبد الرحمان بن عزوز‪ ،‬دور الوساطة المالية في تنشيط سوق األوراق المالية مع اإلشارة لحالة‬
‫بورصة تونس‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجستير في علوم التسيير فرع إدارة مالية‪ ،‬كلية علوم‬
‫التسيير‪ ،‬جامعة منتوري قسنطينة‪.2011 ،‬‬
‫‪ .115‬محمود محمد سمير‪ ،‬محمود المصري‪ ،‬تحليل سلوك أسعار األسهم وأثره على كفاءة بورصة‬
‫فلسطين لألوراق المالية‪ ،‬مذكرة مقدمة لنيل شهادة الماجيستير‪ ،‬تحصص محاسبة وتمويل‪ ،‬كلية‬
‫التجارة‪ ،‬الجامعة اإلسالمية‪ ،‬غزة‪.2011 ،‬‬
‫‪ .116‬هاني أنور صالحة‪ ،‬شركات الوساطة وأثرها على تنمية سوق فلسطين لألوراقالمالية‪ ،‬مذكرة‬
‫مقدمة لنيل شهادة الماجستير في المحاسبة والتمويل‪ ،‬الجامعة اإلسالمية غزة‪ ،‬كلية المحاسبة‬
‫والتمويل‪.2007،‬‬

‫ثالثا‪ :‬المؤتمرات والتقارير‬

‫أ‪ :‬المؤتمرات‬

‫‪ .117‬أشرف محمد دوابه‪ ،‬نحو سوق مالية عربية‪ ،‬بحث مقدم لمؤتمر التجارة العربية البينية والتكامل‬
‫االقتصادي العربي‪ ،‬الجامعة األردنية‪ ،‬عمان‪ 22 ،20 ،‬سبتمبر‪ ،‬األردن‪.2004 ،‬‬
‫‪ .118‬عبد اهلل بم محمد الرزين‪ ،‬الكفاءة االقتصادية لألسواق وارتباطها باقتصاد المعرفة‪ ،‬المؤتمر‬
‫العلمي الدولي الخامس‪ ،‬اقتصاد المعرفة والتنمية االقتصادية في الفترة الممتدة من ‪18-16‬‬
‫مارس‪.2004،‬‬
‫‪ .119‬صبري الخطيب‪ ،‬أداء بورصة عمان خالل العامين ‪ 2004‬و‪ 2005‬والنصف األول لعامي‬
‫‪ 2006‬و‪ ،2005‬غرفة تجارة عمان‪ ،‬وحدة الدراسات واالتفاقات الدولية‪.2006 ،‬‬

‫‪217‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .120‬محمد براق‪ ،‬السوق المالية ودورها في تمويل التنمية في الوطن العربي‪ ،‬الندوة العلمية الدولية‬
‫حول التكامل االقتصادي العربي كآلية لتحسين وتفعيل الشراكة العربية – األوروبية‪ ،‬جامعة‬
‫فرحات عباس‪ ،‬سطيف‪ 9-8 ،‬ماي ‪.2004‬‬

‫ب‪ :‬التقارير‬

‫‪ .121‬التقرير السنوي للجنة تنظيم ومراقبة عمليات البورصة‪.2010 ،‬‬

‫‪122. Annual Report,Capital Market Authority of Arab Saudi, 2012‬‬

‫رابعا‪ :‬المجالت والدوريات واألوراق البحثية‬

‫‪ .123‬حاكم محسن محمد‪ ،‬عدي عباس عبد‪ ،‬تحليل بين كفاءة األسواق المالية والقيمة السوقية‬
‫لألسهم‪ ،‬دراسة تطبيقية لسوق العراق لألوراق المالية‪ ،‬مجلة كلية اإلدارة واالقتصاد للدراسات‬
‫االقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،11‬جامعة بابل‪.2014،‬‬
‫‪ .124‬رياض دهال‪ ،‬تحليل األسواق المالية‪،‬سلسلة جسر التنمية‪ ،‬سلسلة دورية تعني بقضايا التنمية‬
‫في األقطار العربية‪ ،‬العدد السابع والعشرون‪ ،‬الكويت‪ ،‬المعهد العربي للتخطيط‪ ،‬مارس‪.2004 ،‬‬

‫‪ .125‬صالح مفتاح‪ ،‬العولمة المالية‪ ،‬مجلة العلوم االنسانية‪ ،‬جامعة بسكرة‪ ،‬العدد ‪ ،2002 ،02‬ص‪:‬‬
‫‪.210‬‬
‫‪ .126‬بنك مصر‪ ،‬مركز البحوث‪ ،‬التخطيط االستراتيجي في البنوك في عالم متغير‪ ،‬أوراق بنك‬
‫مصر البحثية‪ ،‬العدد ‪.1999 ،06‬‬
‫‪ .127‬محمد تقي العثماني‪ ،‬الصكوك اإلسالمية وتطبيقاتها المعاصرة‪ ،‬مجمع الفقه االسالمي‪ ،‬الدورة‬
‫العشرون‪.2010 ،‬‬
‫‪ .128‬نوال بن عمارة‪ ،‬الصكوك االسالمية ودورها في تطوير السوق المالية االسالمية (تجربة السوق‬
‫المالية االسالمية الدولية البحرين)‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬عدد ‪.2011 ،09‬‬
‫‪ .129‬وفاء أحمد محمد‪ ،‬الوساطة المالية في المصارف اإلسالمية بحث تطبيقي في المصرف‬
‫العراقي اإلسالمي لالستثمار والتنمية‪ ،‬معهداإلدارة‪ ،‬الرصافة‪ ،‬العدد ‪.2013 ،201‬‬

‫‪218‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫‪ .130‬رابح شحماط‪ ،‬كفاءة األسواق المالية بين المدخلين‪ :‬التحليل األساسي والتحليل الفني‪ ،‬المجلة‬
‫العلمية للتواصل في االقتصاد واإلدارة والقانون‪ ،‬جامعة باجي مختار‪ ،‬العدد ‪.2013 ،35‬‬
‫‪ .131‬جبار محفوظ‪ ،‬كفاءة البورصة الجزائرية خالل الفترة ‪ ،2001-1999‬مجلة العلوم االقتصادية‬
‫وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪ ،03‬سطيف‪.2004 ،‬‬
‫‪ .132‬صالح مفتاح‪ ،‬فريدة معارفي‪ ،‬متطلبات كفاءة سوق األوراق المالية دراسة لواقع أسواق األوراق‬
‫المالية العربية وسبل رفع كفاءتها‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬العدد ‪ ،07‬ورقلة‪.2009 ،‬‬
‫‪ .133‬بن أعمر بن حاسين‪ ،‬لحسين جديدين‪ ،‬وآخرون‪ ،‬كفاءة األسواق المالية في الدول النامية‬
‫(دراسة حالة بورصة السعودية‪ ،‬عمان‪،‬تونس‪ ،‬المغرب)‪ ،‬مجلة أداء المؤسسات الجزائرية‪ ،‬العدد‬
‫‪.2012 ،02‬‬
‫‪ .134‬عبد الرؤوف ربابعة‪ ،‬سامي حطاب‪ ،‬التحليل المالي وتقييم األسهم ودور االفصاح في تعزيز‬
‫كفاءة سوق األوراق المالية‪ ،‬هيئة األوراق المالية والسلع‪ ،‬أبو ظبي‪ ،‬مارس‪.2006 ،‬‬
‫‪ .135‬هنى محمد نبيل‪،‬غرايةزهير‪،‬اختبار نموذج السير العشوائي لحركة أسعار االسهم في إطار‬
‫كفاءة االسواق المالية في البورصات العربية الناشئة (دراسة حالة بورصة المغرب والكويت)‪،‬مجلة‬
‫أبحاث اقتصادية وادارية‪ ،‬العدد ‪ ،11‬جوان‪ ،‬جامعة محمد خيضر‪ ،‬بسكرة‪.2012 ،‬‬
‫‪ .136‬شوقي بورقبة‪ ،‬دور نظرية االشارة في الرفع من كفاءة األسواق المالية‪ ،‬مجلة العلوم االقتصادية‬
‫وعلوم التسيير‪ ،‬العدد ‪ ،10‬سطيف‪.2010 ،‬‬
‫‪ .137‬مسعداوي يوسف‪ ،‬متطلبات تحقيق كفاءة األسواق المالية دراسة تحليلية لبورصة الجزائر‪ ،‬مجلة‬
‫االقتصاد والتنمية البشرية‪ ،‬جامعة البليدة ‪.2014 ،2‬‬
‫‪ .138‬معارفي فريدة‪ ،‬مفتاح صالح‪ ،‬متطلبات كفاءة سوق األوراق المالية‪ ،‬مجلة الباحث‪ ،‬عدد ‪،07‬‬
‫ورقلة‪.2010 ،‬‬
‫‪ .139‬حكيمة بوسلمة‪ ،‬اختبار كفاءة أسواق األوراق المالية العربية عند المستوى شبه القوي‪ :‬دراسة‬
‫سوق عمان‪ ،‬المجلة الجزائرية للتنمية االقتصادية‪ ،‬العدد‪ ،5‬ديسمبر ‪.2016‬‬
‫‪ .140‬سام سعد محمد‪ ،‬عشوائية حركة األسعار ومستوى كفاءة السوق المالي‪ :‬حالة سوق عمان‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬مجلة دراسات العلوم اإلدارية‪ ،‬المجلد ‪ ،41‬العدد ‪.2014 ،2‬‬

‫‪219‬‬
 ‫ق ائمة المراجع‬

‫ أهمية تعليمات اإلفصاح الصادرة عن‬،‫ محمد حسين أبو نصار وعلى عيد القادر الذنيبات‬.141
‫ مجلة دراسات‬،‫هيئة األوراق المالية ومدى كفايتها في تلبية احتياجات مستخدمي البيانات المالية‬
.1 ‫ العدد‬،32 ‫ المجلد‬،‫العلوم اإلدارية‬

‫ أثر اإلفصاح عن توزيعات األرباح على كفاءة سوق دبي المالي‬،‫ بخالد عائشة‬،‫ مزوزي خيرة‬.142
.2017 ،11 ‫ العدد‬،‫ مجلة أداء المؤسسات الجزائرية‬،2011 ‫دراسة حدثية خالل سنة‬
‫ أثر توقيت اإلفصاح عن القوائم المالية على أسعار‬،‫ رتاب سالم الخوري وممسعود محمد بلقاسم‬.143
‫ المجلة األردنية في‬،‫األسهم وحجم التداول دراسة تطبيقية على الشركات المساهمة العامة األردنية‬
.2 ‫ العدد‬،2 ‫ المجلد‬،‫دراسة األعمال‬

‫ مواقع االنترنيت‬:‫خامسا‬
144. http//www.Arab-ape.org/ (13/07/2014)
145. www.ase.com (01/06/2018)‫املوقع الرمسي لبورصة عمان‬:
146. Corporate Finance - compendium. Ventus Publishing. [Online] (2008) available at:
147. www. Bookboon.com (June 2015)
148. https://www.ase.com.jo/ar/2018(18 /03/2018)
149. www.ase.com (19/05/2018)
150. https://corporatefinanceinstitute.com/( 09/05/2018)
151. https://economictimes.indiatimes.com (05/05/2018)
152. http://www.edubourse.com/. (16/02/2018)
153. www.eventstudytools.com (19/05/2018)
154. https://www.investopedia.com (15/04/2018) updated junuary 3 ,2018
155. www.issfb.com (16 /05/2018(
156. Kristina Zucchi,Financial markets: capital vs. money markets, updated
january2,2018 .
157. https://www.investopedia.com(04 /04/2018(https://www.investopedia.com/
(15/04/2018).Updated January 3, 2018.
158. https://www.investopedia.com (15/04/2018)
159. http://www.lawjo.net/vb/showthread.php(11/06/2016)
160. https://www.lesechos.fr/ (05/05/2018)
161. www.maal.com(24/05/2018)
162. Peter N. Ireland. Lecture Notes on: Money, Banking, and Financial Markets. Boston
College. Available at: http://www2.bc.edu/~irelandp/ec261.html
163. https://philarchive.org/archive/REBLMD-3 (12/05/2016)
164. : www.qfma.org.qa(09/02/2015) :‫املوقع الرمسي لبورصة قطر‬

220
 ‫ق ائمة المراجع‬

165. http://www.syriaall.com (10 /04/2017)

166. www.syriaall.com (18/08/2017)
167. www.syriall.com. (16/05 /2016)
168. Http //: (www.scribed.com((05/09/2014)
169. www.tunusia-sat.com (01/06/2018)

221
‫المالحق‬
223
224
225
 ‫ملـخــص‬
‫‪:‬‬

‫يقوم سوق رأس المال بدور بالغ األهمية من خالل جذب االستثمارات والمساهمة في التنمية‬
‫االقتصادية على كافة المستويات من خالل الربط بين أصحاب الفوائض المالية وأصحاب العجز‪ ،‬وللوصول‬
‫لهذا الهدف يجب أن يتمتع سوق رأس المال بالنشاط والكفـاءة‪ ،‬التي يتحقق جزء منها من خالل خدمات‬
‫الوسطاء الماليين الذين يوفرون قـاعدة استثمارية للمتعاملين بفضل توفير عنصر األمان للعمالء‪،‬وإلتباعهم‬
‫استمراريتها‪.‬‬ ‫للقوانين والضوابط التي تفرضها هيئة السوق لضمان‬
‫تهدف هذه الدراسة إلى تسليط الضوء على دور الوساطة المالية في تحقيق الكفـاءة المالية عند‬
‫المستوى شبه القوي في بورصة عمان‪ ،‬لمعرفة مدى تأثير المعلومات على أسعار األسهم من خالل نشر‬
‫التقـارير المالية للشركات المدرجة في السوق باستخدام أسلوب دراسة الحدث حيث تم تحديد نافذة‬
‫الحدث ‪15‬يوم قبل نشر التقـارير المالية وبعد نشرها ويوم الحدث وهو يوم نشر التقـارير المالية‪،‬‬
‫واقتصرت الدراسة على مجموعتين تضم ‪ 24‬شركة مساهمة عامة مقسمة ضمن مجموعتين األولى تضم‬
‫شركة والثانية ‪ 13‬شركة لها نفس تاريخ نشر التقـارير المالية‪ ،‬بحيث تعالج تأثير حدث معين أو ‪11‬‬
‫‪.‬مجموعة من األحداث على أسعار األسهم‬
‫توصلت هذه الدراسة إلى عدم كفـاءة بورصة عمان عند المستوى شبه القوي ألن أسعار األسهم‬
‫المتداولة فيه ال تستجيب للمعلومات الواردة في التقـارير المالية المنشورة من قبل مؤسسات الوساطة‬
‫أخرى‪.‬‬ ‫المالية وإنما تتأثر بعوامل‬

‫‪،‬الكلمات المفتاحية‪ :‬وساطة مالية‪ ،‬كفـاءة‪ ،‬سوق رأس المال ‪ ،‬بورصة عمان‬
 Abstract:

Capital markets play an important role by attracting investments and contributing to

the economic development in all levels through linking between savers who are the
surplus units, and investors who are deficit units.
To reach these goals, a capital market must be characterized by transactions and
efficiency, which are accomplished through the services of the financial intermediaries
who provide the investment platform for the investors thanks to providing the safety
element for the clients, and to following the rules and restrictions imposed by the markets
committee in order to ensure its continuity.
This study aims to shade some light on the role of the financial efficiency at the low
level, exactly in Amman Jordan stock exchange its objective is to determine the level of
the information impact on the stocks prices by publishing the financial reports of the
companies listed in the market, by using the event study method.
The event window was set 15 days before and after the publication of the financial
reports, the event day was the day of the publication. The study was limited to two groups
that included 24 stock companies, split into two groups, the first one includes 13
companies and the second one includes 11 companies, all with the same publications date
of the financial reports.
This study processes the impact of specific event or a set of events, on the stocks prices.
The study has come to the conclusion that the Amman Jordan stock market is
inefficienct at the Para-strong level, because the stocks prices in circulation do not
respond to the informations published by the financial intermediation companies in their
reports stock but are influenced by other factors.
key words: financial intermediation, efficiency, capital market, Amman,
 Résumé:

Les marchés de capitaux jouent un rôle important en attirant des investissements et en

contribuant au développement économique à tous les niveaux en reliant les épargnants
qui sont les unités excédentaires aux investisseurs qui sont les unités déficitaires.
Pour atteindre ces objectifs, un marché des capitaux doit se caractériser par des
transactions et une efficacité qui sont accomplies grâce aux services des intermédiaires
financiers qui fournissent la plateforme d'investissement aux investisseurs grâce à la
fourniture de l'élément de sécurité pour les clients et au respect des règles et restrictions
imposées par le comité des marchés afin d'assurer sa continuité.
Cette étude vise à faire la lumière sur le rôle de l'efficacité financière au niveau bas,
exactement à Amman Jordan Stock Exchange, son objectif est de déterminer le niveau de
l'impact de l'information sur les cours des actions en publiant les rapports financiers des
sociétés cotées en bourse. le marché, en utilisant la méthode d'étude des événements.
La fenêtre de l'événement a été fixée 15 jours avant et après la publication des rapports
financiers, le jour de l'événement était le jour de la publication. L'étude a été limitée à
deux groupes comprenant 24 sociétés par actions, répartis en deux groupes, le premier
comprend 13 sociétés et le second comprend 11 sociétés, toutes avec la même date de
publication des rapports financiers.
Cette étude traite de l'impact d'un événement spécifique ou d'un ensemble d'événements,
sur les cours des actions.

L'étude est parvenue à la conclusion que la bourse d'Amman en Jordanie est inefficace au

niveau para-fort, car les cours des actions en circulation ne répondent pas aux

informations publiées par les sociétés d'intermédiation financière dans leurs rapports

boursiers mais sont influencés par d'autres facteurs .

Mots clés: intermédiation financière, efficacité, marché des capitaux, Amman