‫كفاءج األسىاق املانيح‬

‫ﻛﻔﺎءﺓ ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ ‪ :‬ﺩﺭﺍﺳﺔ ﺗﻄﺒﻴﻘﻴﺔ ﻋﻠﻰ ﺑﻮﺭﺻﺔ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻙ ﻟﻸﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‬ ‫ﺍﻟﻌﻨﻮﺍﻥ‪:‬‬
‫ﺍﻟﻤﺠﻠﺔ ﺍﻟﻌﻠﻤﻴﺔ ﻟﻠﺒﺤﻮﺙ ﻭﺍﻟﺪﺭﺍﺳﺎﺕ ﺍﻟﺘﺠﺎﺭﻳﺔ ‪ -‬ﻣﺼﺮ‬ ‫ﺍﻟﻤﺼﺪﺭ‪:‬‬

‫تطثيميح عهي تىرصح نيىيىرن نألوراق‬ ‫ﺍﻟﻤﺠﻠﺪ‪/‬ﺍﻟﻌﺪﺩ‪ :‬دراسح‬

‫ﻭﺩﻳﻊ‪ ،‬ﺃﺳﺎﻣﺔ ﻭﺟﺪﻱ‬ ‫ﺍﻟﻤؤﻟﻒ ﺍﻟﺮﺋﻴﺴﻲ‪:‬‬
‫ﻉ‪2‬‬

‫املانيح‬ ‫ﻻ‬ ‫ﻣﺤﻜﻤﺔ‪:‬‬

‫‪2012‬‬ ‫ﺍﻟﺘﺎﺭﻳﺦ ﺍﻟﻤﻴﻼﺩﻱ‪:‬‬
‫‪315 - 354‬‬ ‫ﺍﻟﺼﻔﺤﺎﺕ‪:‬‬
‫‪353800‬‬ ‫ﺭﻗﻢ ‪:MD‬‬
‫ﺑﺤﻮﺙ ﻭﻣﻘﺎﻻﺕ‬ ‫ﻧﻮﻉ ﺍﻟﻤﺤﺘﻮﻯ‪:‬‬
‫‪EcoLink‬‬ ‫ﻗﻮﺍﻋﺪ ﺍﻟﻤﻌﻠﻮﻣﺎﺕ‪:‬‬
‫ﺍﻟﺘﻘﻴﻴﻢ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻱ‪ ،‬ﺍﻟﻮﻻﻳﺎﺕ ﺍﻟﻤﺘﺤﺪﺓ ﺍﻷﻣﺮﻳﻜﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻷﺳﻮﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪ ،‬ﺍﻷﻭﺭﺍﻕ ﺍﻟﻤﺎﻟﻴﺔ‪،‬‬ ‫ﻣﻮﺍﺿﻴﻊ‪:‬‬
‫أسامة وجدي وديع‬
‫ﺍﻷﺳﻬﻢ‪ ،‬ﺍﻟﺘﺤﻠﻴﻞ ﺍﻟﻤﺎﻟﻲ‪ ،‬ﺍﻟﻤؤﺷﺮﺍﺕ ﺍﻻﻗﺘﺼﺎﺩﻳﺔ‪ ،‬ﻣؤﺷﺮ ﺟﻮﻧﺰ ﻟﻤﺘﻮﺳﻂ ﺍﻟﺼﻨﺎﻋﺔ‬
‫‪http://search.mandumah.com/Record/353800‬‬ ‫ﺭﺍﺑﻂ‪:‬‬
‫قسم ادلؤسسات ادلالية‪ -‬كلية اإلدارة‬

‫اجلامعة احلديثة للتكنولوجيا و ادلعلومات‬

‫© ‪ 2016‬ﺩﺍﺭ ﺍﻟﻤﻨﻈﻮﻣﺔ‪ .‬ﺟﻤﻴﻊ ﺍﻟﺤﻘﻮﻕ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‪.‬‬

‫ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻤﺎﺩﺓ ﻣﺘﺎﺣﺔ ﺑﻨﺎﺀ ﻋﻠﻰ ﺍﻹﺗﻔﺎﻕ ﺍﻟﻤﻮﻗﻊ ﻣﻊ ﺃﺻﺤﺎﺏ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ‪ ،‬ﻋﻠﻤﺎ ﺃﻥ ﺟﻤﻴﻊ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻣﺤﻔﻮﻇﺔ‪ .‬ﻳﻤﻜﻨﻚ ﺗﺤﻤﻴﻞ ﺃﻭ ﻃﺒﺎﻋﺔ ﻫﺬﻩ ﺍﻟﻤﺎﺩﺓ ﻟﻼﺳﺘﺨﺪﺍﻡ‬
‫ﺍﻟﺸﺨﺼﻲ ﻓﻘﻂ‪ ،‬ﻭﻳﻤﻨﻊ ﺍﻟﻨﺴﺦ ﺃﻭ ﺍﻟﺘﺤﻮﻳﻞ ﺃﻭ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﻋﺒﺮ ﺃﻱ ﻭﺳﻴﻠﺔ )ﻣﺜﻞ ﻣﻮﺍﻗﻊ ﺍﻻﻧﺘﺮﻧﺖ ﺃﻭ ﺍﻟﺒﺮﻳﺪ ﺍﻻﻟﻜﺘﺮﻭﻧﻲ( ﺩﻭﻥ ﺗﺼﺮﻳﺢ ﺧﻄﻲ ﻣﻦ ﺃﺻﺤﺎﺏ ﺣﻘﻮﻕ ﺍﻟﻨﺸﺮ ﺃﻭ ﺩﺍﺭ‬
‫ﺍﻟﻤﻨﻈﻮﻣﺔ‪.‬‬

‫‪315‬‬
 ‫كفاءج األسىاق املانيح‬

‫دراسح تطثيميح عهي تىرصح نيىيىرن نألوراق‬

‫املانيح‬

‫أسامة وجدي وديع‬

‫قسم ادلؤسسات ادلالية‪ -‬كلية اإلدارة‬

‫اجلامعة احلديثة للتكنولوجيا و ادلعلومات‬

‫‪315‬‬
 ‫املهخص‪:‬‬

‫هتدف ىذه الدراسة إرل ربليل فرضية كفاءة األسواق ادلالية وذلك من خالل منظور غَت‬
‫تقليدي‪ ,‬حيث تسعي لتحديد مدي سباثل الكفاءة لألسهم العادية اليت تنتمي لذات‬
‫السوق‪ ,‬وذلك بتحليل االسهم العادية اليت يتضمنها مؤشر داو جونز دلتوسط الصناعة‬
‫)‪(DJIA‬و ادلقيدة يف بورصة نيويورك لألوراق ادلالية )‪ ,(NYSE‬علي أساس البياانت‬
‫اليومية منذ األول من يناير ‪2008‬م حىت منتصف يناير ‪2012‬م‪ ,‬وذلك من خالل‬
‫اختبار فرضية السَت العشوائي ابستخدام كل من اختبار التحوالت يف اذباىات العوائد‬
‫‪RUNS TEST‬واختبار االرتباط الذايت ‪ ,Autocorrelation‬و اختبار دلدي سباثل‬
‫تباين العوائد اليومية ابستخدام اختبار‪Homogeneity Of ,Variances‬وقد‬
‫خلصت الدراسة إرل أن األسهم العادية اليت تنتمي لذات السوق ال تتمتع بذات مستوي‬
‫الكفاءة‪ ,‬وقد أرجعت الدراسة ىذا التباين يف مستوي كفاءة األسهم إرل عوامل خاصة‬
‫ابألصل ادلارل‪ ,‬وأخرى خاصة ابدلتداولُت علي ذلك األصل‪.‬‬

‫انكهًاخ انذانح‪:‬‬

‫كفاءة االسواق ادلالية‪ -‬األسهم العادية‪ -‬بورصة نيويورك‪ -‬مؤشر داو جونز دلتوسط‬
‫الصناعة‪ -‬فرضية السَت العشوائي‪ -‬سوق األوراق ادلالية‪.‬‬

‫‪316‬‬
 ‫كفاءج األسىاق املانيح‬

‫دراسح تطثيميح عهي تىرصح نيىيىرن نألوراق املانيح‬

‫(‪)i‬‬
‫أسامة وجدي وديع‬
‫قسم ادلؤسسات ادلالية‪ -‬كلية اإلدارة‬

‫اجلامعة احلديثة للتكنولوجيا وادلعلومات‬

‫لقد مر الف كر ادلارل خبمس نظرايت رئيسية يف أسواق ادلال ىي نظرية احملفظة (نظرية‬
‫التنويع)‪ ,‬نظرايت (مناذج) تسعَت األصول الرأمسالية‪ ,‬نظرايت اذليكل التمويلي للمنشأة‪,‬‬
‫نظرايت السلوك ادلارل‪ ,‬نظرية كفاءة أسواق ادلال‪.‬‬

‫وتكتسب نظرية كفاءة األسواق أمهيتها يف ضوء اعتبارىا حجر الزاوية لبناء ابقي نظرايت‬
‫الفكر ادلارل‪ ,‬وتعددت األحباث والدراسات اليت اىتمت هبا‪ ,‬ويعد ربديد مستوي كفاءة‬
‫سوق مال ما‪ ,‬ىو األساس الذي يعٌت ابختيار أنسب ادلداخل الختيار وتسعَت وتقيم‬
‫األوراق ادلالية ‪ ,‬وذلك يف ضوء دراسة العالقة بُت كال من أسعار األوراق ادلالية‪ -‬بصفة‬
‫عامة واألسهم العادية بصفة خاصة‪ -‬من جانب وبُت البياانت وادلعلومات من جانب‬
‫آخر‪.‬‬

‫ويف ضوء ذلك مت االعتماد علي قياس وتقييم مستوي كفاءة األسواق ادلالية علي ادلستوي‬
‫الكلي للسوق‪ ,‬وذلك اعتمادا علي ادلؤشرات الرئيسية لتلك األسواق‪ ,‬وعلي ىذا صلد أن‬
‫طبيعية تكوين ادلؤشر تؤثر علي موضوعية عملية القياس‪ ,‬حث تتضمن مؤشرات األسواق‬
‫ادلالية أنواع سلتلفة منها‬

‫‪(i) E-Mail; osamawagdi_ ta@yahoo.com‬‬

‫‪317‬‬
‫ادلؤشرات السعرية‪ ,‬مؤشرات رأس ادلال السوقي‪ ,‬مؤشرات رأس ادلال السوقي احلر‪ ,‬إضافة‬
‫إرل ضوابط ىذا ادلؤشرات‪ ,‬خاصة احلد األدىن و األقصى للوزن النسيب ابدلؤشرات‪ ,‬وعلي‬
‫ذلك صلد أن ربديد مستوي الكفاءة ابالعتماد علي مؤشرات السوق عملية تشوهبا عدم‬
‫ادلوضوعية‪ ,‬وذلك علي الرغم من اذباه بعض رواد الفكر ادلارل يف منتصف الرابع الثالث‬
‫من القرن ادلاضي لقياس كفاءة األسواق اعتمادا علي قياس تداول األسهم علي ادلستوي‬
‫‪1‬‬
‫الفردي لألسهم‬

‫إن فرضية كفاءة أسواق األوراق ادلالية تنص علي أن األسواق األوراق ادلالية لكي تتسم‬
‫ابلكفاءة فيجب أن تعكس أسعار األوراق ادلالية ادلتداولة فيها مجيع ادلعلومات‪ ,‬ومن مث‬
‫فإن السعر احلارل لألرواق ادلالية جيب أن يعكس كل ادلعلومات ادلتوفرة ‪ ,2‬وعلي أن‬
‫تكون أسعار األوراق ادلالية مقيمة يف السوق بقيمتها احلقيقية (أي العادلة) بدون فاصل‬
‫‪3‬‬
‫زمٍت بُت وصول ادلعلومات وربليلها وانعكاسها علي القيم السوقية‬

‫وبذلك صلد ان اإلطار العام لكفاءة األسواق ادلالية يعٍت أن القيم السوقية تعكس القيم‬
‫العادلة لألصول ادلالية‪ ,‬ولكنا صلد ان ىذا االنعكاس ال يتم بصورة دائمة‪ ,‬وىذا يتوافق مع‬
‫األساس الفكري لنظرية كفاءة األسواق ادلالية يف ضوء التدفق العشوائي للمعلومات‪,‬‬
‫ولكن الفروق بُت القيم السوقية و القيم العادلة زبتلف من سهم ألخر يف ذات السوق‪,‬‬
‫شلا يعٍت عدم سباثل مستوى الكفاءة بُت األصول ادلالية من ذات السوق‪ ,‬وديكن التعبَت‬
‫عن ذلك كما يف الشكل التارل‪:‬‬

‫‪318‬‬
‫من الشكل السابق صلد تباين يف الفرق النسيب بُت القيم العادلة والقيم السوقية‪ ,‬حيث‬
‫يًتاوح معدل االختالف القيمتُت بُت ‪( %-2551‬القيمة السوقية اكرب من القيمة‬
‫العادلة)و ‪( %22508 +‬القيمة العادلة أكرب من القيمة السوقية)‪ ,‬شلا يدل علي اتسام‬
‫مؤشر داو جونز دبستوايت كفاءة متباينة‪.‬‬

‫انذراساخ انساتمح‪:‬‬

‫أجريت العديد من الدراسات ادلتعلقة بقياس كفاءة األسواق‪ ,‬حيث تعترب دراسيت‬
‫)‪ (fama 1965& 19705‬من أوائل الدراسات اليت قامات علي دراسة كفاءة السوق‪,‬‬
‫حيث صنفت كفاءة السوق ادلارل ‪ Efficient market Hypotheses‬إرل ثالث‬
‫مستوايت‪ ,‬اعتمادا علي مدي توفر ادلعلومات يف السوق‪ ,‬إرل ادلستوي الضعيف‪,Form‬‬
‫‪ weak‬وادلستوي شبو القوي ‪Semi- Strong Form‬وادلستوي القوي ‪Strong‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ )1998‬أن السوق‬ ‫‪ ,Form‬أما عن السوق ادلصري‪ ,‬بينت دراسة (نبيل شاكر‬

‫‪319‬‬
‫ادلصري ال يرتقي إرل ادلستوي الضعيف للكفاءة‪ ,‬وىذا ما اكدتو دراسة (إيهاب‬
‫الدسوقي‪ )2000 7‬واليت بينت ارتفاع كفاءة السوق األمريكي مقارنة ابلسوق ادلصري‪,‬‬
‫وعن أثر ادلضاربة علي مستوي كفاءة السوق‪ ,‬وىذا ما أكدت عليو دراسة‬
‫)‪ (8Lagoarde& Lucey 2005‬واليت اجريت علي عينة من دول الشرق األوسط‬
‫ومشال إفريقيا وخلصت إرل أن ىذه األسواق ال تتبع فرضية السَت العشوائي‪ ,‬أما عن‬
‫األسواق اآلسيوية‪ ,‬فخلصت دراسة )‪ (9Worthington& Higgs,2006‬إرل أن‬
‫تلك األسواق ال تتمتع ابلكفاءة ابدلستوي الضعيف‪ ,‬ويف ربول نوعي لدراسات كفاءة‬
‫األسواق ادلالية بينت دراسة )‪(10Jorge& Kwaku 2005‬أن مؤشرات األسواق ادلالية‬
‫زبتلف فيما بينها يف مستوي الكفاءة وذلك ابلتطبيق علي بورصة لندن‪ ,‬و ىو ما‬
‫توصلت إليو أيضا دراسة (اندر ألبَت ‪ )11 2008‬واليت ازبذت من السوق السعوي‬
‫نطاق للتطبيق‪ ,‬فقد أرجعت دراسة )‪(Jorge& Kwaku 2005‬ذلك إرل اختالف‬
‫كل من مستوي السيولة وىيكل ادلتداولُت خاصة ادلتداول ادلؤسسي‪ ,‬وىذا ما أشارت إليو‬
‫بعض الدراسات األخرى بطريقة غَت مباشرة كدراسة ( دمحم السحيباين ‪ )12 2008‬واليت‬
‫تشَت إرل أن ىناك أصنافا انفعة من ادلضاربة تسهم يف ربسُت كفاءة السوق و زايدة‬
‫السيولة‪ ,‬يف حُت توجد أنواع ضارة من ادلضاربة قد يسهم بعضها يف توفَت السيولة‬
‫للسوق‪ ,‬ولكن علي حساب كفاءتو‪ ,‬فتؤدي إرل ابتعاد األسعار عن القيم احلقيقية‬
‫وحدوث تقلبات كبَتة وغَت مربرة يف األسعار‪ ,‬وىو ما ذىبت إليو دراسة (اندر ألبَت‬
‫‪ )2008‬تفسَتا الختالف مستوي كفاءة القطاعات يف السوق السعودي من منظور‬
‫التمويل السلوكي‪.‬‬

‫‪320‬‬
 ‫املشكهح‪:‬‬

‫تك من مشكلة الدراسة يف غموض مدي سباثل أو اختالف مستوي كفاءة األسهم العادية‬
‫اليت تنتمي إرل سوق األوراق ادلالية وحد‪ ,‬وبذلك يظهر لنا التساؤل البحثي التارل‪:‬‬

‫هم يىخذ اختالف يف يستىي كفاءج األسهى انعاديح انتي‬

‫تنتًي نذاخ انسىق؟‬

‫انفزوض‪:‬‬

‫ديكن صياغة الفرض الرئيسي للدراسة يف صورة العدم كما يلي‪:‬‬

‫‪‬ال يوجد اختالف معنوي دلستوى كفاءة األسهم العادية اليت تنتمي لذات سوق‬

‫ويشتق من ذلك الفرض رلموعة الفروض الفرعية التالية‪:‬‬

‫الفرض األول‪:‬‬

‫‪ ‬ال يوجد اختالف معنوي دلستوي عشوائية العوائد اليومية لألسهم العادية اليت تنتمي‬
‫لذات سوق‪.‬‬

‫الفرض الثاين‪:‬‬

‫‪ ‬ال يود اختالف معنوي دلستوي تباين العوائد اليومية لألسهم العادية اليت تنتمي لذات‬
‫سوق‪.‬‬

‫‪321‬‬
 ‫ينهح و يذخم وأسهىب انذراسح‪:‬‬
‫(‪)ii‬‬
‫و ذلك من خالل االعتماد علي ادلدخل‬ ‫سوف يتبع الباحث ادلنهج االستنباطي‬
‫(‪)iii‬‬
‫‪ ,Analytical Descriptive‬مع االعتماد علي أساليب‬ ‫الوصفي التحليلي‬
‫الدراسة التالية‪-:‬‬

‫الدراسة ادلكتبية‪ ,‬وذلك هبدف التوصل إرل التعريفات ادلختلفة دلفاىيم كفاءة‬ ‫أ‪-‬‬
‫االسواق مكونتها‪ ,‬والعوامل ادلؤثرة عليها‬
‫الدراسة التطبيقية‪ ,‬وذلك من خالل االطالع علي البياانت احملصلة من‬ ‫ب‪-‬‬
‫التداوالت يف بورصة نيويورك‪ ,‬ومعاجلة تلك البياانت ابألساليب الكمية كإطار لتحديد‬
‫مدي قبول أو رفض فرض الدراسة والتوصل إرل نتائج وتوصيات من نتاج عمليات‬
‫االستدالل اإلحصائي‬

‫اسانية مجع انثياناخ‪:‬‬

‫سوف يعتمد الباحث علي أسلوب ادلسح ادلستندي علي بياانت تداول بورصة‬
‫نيويورك‪ ,‬اليت تتصل دبشكلة الدراسة‬

‫يتوجههو ىههذا ادلههدخل مههن العههام إرل اخلهها ‪ ,‬أي احلكههم علههي مههدي انطبههاق األسههس النظريههة علههي‬ ‫)‪(ii‬‬

‫الظاىرة زلل الدراسة‪.‬‬

‫)‪ (iii‬يعٍت بوصف وربديد العالقات بُت ادلتغَتات ادلستقلة والظاىرة زلل الدراسة‪.‬‬

‫‪322‬‬
 ‫األسانية اإلحصائيح‪:‬‬

‫سوف يعتمد الباحث علي تطبيق اختبارات إحصائية لتحليل البياانت ادلتصلة دبشكلة‬
‫‪Statistical‬‬ ‫الدراسة من خالل حزمة الربامج اإلحصائية للعلوم االجتماعية‬
‫)‪Package For the social Sciences (Spss‬‬

‫أ_ األساليب اإلحصائية الوصفية‪ ,‬وىي تلك االساليب اليت تعاين إبعطاء معلومات عن‬
‫خصائص البياانت الداخلة إرل التحليل‪.‬‬

‫ب‪-‬االساليب اإلحصائية االستداللية‪ ,‬وىي تلك االساليب اليت تعٍت إبعطاء نتائج عن‬
‫مدي قبول أو رفض فروض الدراسة‪ ,‬إضافة إرل ربديد كال من مستوايت الثقة وادلعنوية‬
‫لنتائج االختبار‪ ,‬وسوف يتم االعتماد علي كل من أساليب االختبار ادلعملية‬
‫‪Parametric‬وغَت ادلعملية ‪ Non-Parametric‬وذلك يف ضوء حجم العينة ومنط‬
‫توزيع اجملتمع‪.‬‬

‫حذود انذراسح‪:‬‬

‫تعٍت الدراسة بكفاءة االسواق ادلالية وتشمل احلدود التالية‪:‬‬

‫‪‬احلدود ادلكانية‪ :‬بورصة نيويورك ‪Nyse‬‬

‫‪ ‬احلدود الزمنية‪ :‬تغطي الدراسة الفًتة ادلمتدة من بداية يناير ‪2008‬م إرل منتصف يناير‬
‫‪2012‬م‪.‬‬

‫‪323‬‬
 ‫أهذاف انذراسح‪:‬‬

‫ديكن تلخيص أىداف الدراسة يف النقاط التالية‪:‬‬

‫ربديد مدي التماثل واالختالف يف مستوي كفاءة األسهم العادية ادلتداولة يف‬ ‫أ‪-‬‬
‫بورصة نيويورك ‪NYSE‬‬
‫التوصل إرل نتائج تساعد يف ترشيد قرارات ادلتداولُت يف أسواق األوراق ادلالية‪,‬‬ ‫ب‪-‬‬
‫من خالل ربديد مستوي كفاءة األسهم العادية‪ ,‬علي ادلستوي الفردي‬

‫أهًيح انذراسح‪:‬‬

‫تكمن أمهية الدراسة يف أهنا تقدم إطارا عاما دلستوي كفاءة األسهم العادية‪ ,‬شلا يدعم‬
‫ويرشد عمليات ازباذ القرار يف سوق األوراق ادلالية‪ ,‬ودبا ينعكس اجيابيا علي أسلوب‬
‫متاجرهتم‪.‬‬

‫اإلطار انفكزي نهذراسح‬

‫يفهىو كفاءج أسىاق املال‪:‬‬

‫كفاءة سوق ادلال ىي امتداد للنظرية الكالسيكية لالقتصاد واليت تعترب أنو ال يوجد‬
‫أرابح زائدة يف ظل ظروف ادلنافسة ‪ ,13‬وبذلك يكون مفهوم السوق اتم الكفاءة ىو‬
‫مفهوم إرل حد بعيد ‪ ,14‬وتتعدد التعريفات اليت قدمت رؤية واسعة حول مفهوم كفاءة‬
‫االسواق ادلالية ومنها‪:‬‬

‫‪324‬‬
‫‪ ‬كفاءة السوق ىي صفة السوق الذي تكون بو أسعار األدوات ادلالية ادلتداولة تعكس‬
‫‪15‬‬
‫قيمتها االقتصادية احلقيقية للمستثمرين‪.‬‬
‫‪‬يعترب سوق ادلال سوق كفء إذا كان سعر السهم يعكس كافة ادلعلومات ادلتاحة عنة‬
‫سواء سبثلت تلك ادلعلومات يف القوائم ادلالية أو يف معلومات تبثها وسائل اإلعالم‪ ,‬أو‬
‫سبثلت يف السجل التارخيي لسعر السهم أو يف ربليالت أو التقارير عن أثر احلالة‬
‫االقتصادية العامة علي أداء ادلنشأة أو غَت ذلك من ادلعلومات اليت تؤثر علي القيمة‬
‫السوقية للسهم‪.16‬‬
‫‪‬سعر الورقة ادلالية يف السوق الكفء ىو تقدًن جيد لقيمتها االستثمارية‪.‬‬
‫‪ ‬يعترب سوق ادلال سوق كفء إذا كان سعر السهم يعكس كافة ادلعلومات ادلتاحة بسرعة‬
‫ودقة‪.‬‬

‫ويعتق د البعض أن كفاءة السوق ابلنسبة ذليكل معلومات معُت‪ ,‬وال تعرب عن مفهوم‬
‫مطبق و إمنا الكفاءة يف الواقع مفهوم نسيب مرتبط بنوعية ادلعلومات اليت ديكن أو ال‬
‫ديكن استخدامها للتنبؤ ابلقيم السوقية‪.‬‬

‫ويف ضوء ما سبق‪ ,‬ديكن القول أبن كفاءة األوراق ادلالية مرتبطة ببعدين أساسيُت ‪:17‬‬

‫انثعذ األول‪:‬‬

‫‪‬ىو مدي استيعاب ادلتداولُت يف بورصات األوراق ادلالية لكافة ادلعلومات ادلتاحة‪.‬‬

‫‪325‬‬
 ‫انثعذ انثاني‪:‬‬

‫‪‬ىو مدي سرعة استجابة ادلتداولُت يف بورصات األوراق ادلالية‪ ,‬و رد فعلهم وتكيفهم مع‬
‫ىذه ادلعلومات متمثال يف اسعار األوراق ادلالية ادلتداولة‪ ,‬أي أن كفاءة سوق االوراق‬
‫ادلالية دالة يف استيعاب ىذا السوق للمعلومات ادلتاحة وسرعة االستجابة لتلك‬
‫ادلعلومات‪ ,‬ديكن القول ابنو حىت تكون للمعلومات قيمة فأهنا جيب ان تؤثر علي‬
‫تصرفات مستقبليها‪.‬‬

‫انكفاءج االلتصاديح‪:‬‬

‫يعترب مفهوم الكفاءة الكاملة مفهوم غَت واقعي إرل حد كبَت‪ ,‬وىو ما دعي إرل تبٍت‬
‫مفهوم الكفاءة االقتصادية للسوق‪ ,‬والذي يتوقع أن ديضي بعض الوقت منذ وصول‬
‫ادلعلومات إرل السوق حىت تبدو آاثرىا علي أسعار االسهم‪ ,‬شلا يعٍت أن القيمة السوقية‬

‫‪326‬‬
 ‫للسهم قد تبقي أعلي أو أقل من قيمتو احلقيقية لفًتة من الوقت علي االقل‪ ,‬وديكن‬
‫إرجاع ذلك إرل العديد من العوامل اليت ديكن للباحث إرجاعها إرل خصائص السوق‬
‫(ىيكل ادلتداولُت‪ -‬مستوي الوعي االستثماري‪ ..‬إخل)‪ ,‬وخصائص نظم التداول (احلدود‬
‫السعرية‪ -‬فًتات التسوية‪ ..‬اخل) الفارق بُت القيمتُت كبَت إرل درجة أن حيقق ادلستثمر من‬
‫ورائها أرابحا غَت عادية علي ادلدي الطويل‪.‬‬

‫يكىناخ كفاءج األسىاق‪:‬‬

‫تشَت الكفاءة يف رلال األسواق ادلالية إرل ثالثة أنواع رئيسية ىي‪:18‬‬

‫الكفاءة التشغيلية‪ :‬وىي اليت تعٍت بنظام التداول‪ ,‬وتشمل كل من تكاليف‬ ‫أ‪-‬‬
‫إسبام ادلعامالت‪ ,‬فًتات التسوية‪ ,‬احلدود السعرية‪ ,‬وغَتىا من خصائص نظام التداول‪.‬‬
‫الكفاءة التخصيص‪ :‬وىي اليت تعٍت ابلتوجيو األمثل للموارد ادلتاحة أي مدي‬ ‫ب‪-‬‬
‫اذباه ادلتداولُت ضلو توجيو فوائضهم ادلالية ضلو افضل االصول ادلالية‪.‬‬
‫الكفاءة ادلعلوماتية‪ :‬وىي اليت تعٍت بتكلفة وسرعة ودقة و صول ادلعلومات إرل‬ ‫ج‪-‬‬
‫ادلتداولُت‪.‬‬

‫وقدم البعض تقسيم أخر لكفاءة االسواق ويشمل الكفاءة الداخلية و أخري خارجية‪,‬‬
‫حيث تعترب الكفاءة التشغيلية والكفاءة التخصيصية مها اساس الكفاءة الداخلية؛ يف‬
‫ادلقابل تعترب الكفاءة ادلعلوماتية ىي العنصر احلاسم يف الكفاءة اخلارجية ‪.19‬‬

‫تصنيف األحباث وانذراساخ نكفاءج االسىاق املانيح‪:‬‬

‫تتعدد أسس تصنيف األحباث والدراسات اخلاصة بكفاءة األسواق ادلالية‪ .‬وديكن‬
‫تصنيفها علي أساس مستوي الكفاءة إرل ثالثة مستوايت أساسية‪ ,‬ىي ‪:20‬‬

‫‪327‬‬
 ‫أحباث تعٍت ابختبار الشكل ضعيف الكفاءة ‪weak- Form efficient‬‬ ‫أ‪.‬‬
‫‪tests‬‬

‫وقد استهدفت ىذه األحباث دائما اإلجابة علي سؤال أساسي" إرل أي حد ديكن‬
‫استخدام االسعار (أو العوائد) ادلاضية يف التنبؤ ابألسعار (أو العوائد) ادلستقبلية؟" ومن‬
‫مث بيان مدي إمكانية التوصل إرل اسًتاتيجية استثمار مثلي يف األوراق ادلالية بناء علي‬
‫البياانت التارخيية‬

‫ب‪-‬أحباث تعٍت ابختبار الشكل متوسط الكفاءة‪Semi-strong- form -‬‬

‫‪efficient tests‬‬

‫ويستهدف ىذا النوع من األحباث اإلجابة علي سؤال اساسي" ما مدي سرعة استيعاب‬
‫اسعار األوراق ادلالية للمعلومات اجلديدة؟ وابلتارل ربديد مدي إمكانية ادلتاجرة‬
‫ابدلعلومات اجلديدة وربقيق أرابح غَت عادية أم ال‪.‬‬

‫ج‪ -‬أحباث تعني تاختثار انشكم لىي انكفاءج _‪Strong form‬‬

‫‪Efficient‬‬

‫ويستهدف هذا النوع من األحباث اإلجابة على سؤال أساسي "ما مدى‬
‫إمكانية حصول املستثمر على معلومات خاصة (مل يتم استيعاهبا يف أسعار‬
‫األوراق املالية _ ومل تعلن) ومن مث حتقيقة لعوائد غري عادية ؟‬

‫ومبعين أخر فأن هذا النوع يركز على العمليات اخلاصة مبا يسمي ابلتعامل‬
‫الداخلي ‪Insider dealing‬‬

‫‪328‬‬
 ‫أساليب اختبار مستوى كفاءة أسواق األوراق املالية ‪:12‬‬

‫تتعدد أساليب اختبار مستوى الكفاءة وتتضمن األساليب الرئيسية كل‬

‫من‪:‬‬

‫أ‪ .‬االختثاراخ اخلاصح تانتنثؤ تانعىائذ ‪Tests of return‬‬

‫‪predictability‬‬

‫وتشمل اختبارات منوذج تسعَت األصول ‪ ,CAPM‬ودراسة الظواىر الشاذة أو ما يعرف‬

‫بغرائب األسواق ‪ Anomalies‬مثل أتثَت احلجم ‪ Size effect‬والتأثَت‬
‫ادلوسي‪ ,‬والتحليل الزمٍت بُت الفًتات ‪.Longitudinal analysis‬‬

‫ب‪-‬اختثاراخ خاصح تتأثري أحذاث ‪Event studies‬‬

‫وتشمل اختبار حدث معُت (اجتماعي‪ -‬سياسي‪ -‬اقتصادي) علي ادلستوي الكلي أو‬
‫(توزيعات نقدية‪ -‬توزيعات رلانية‪ -‬تغَت السياسيات احملاسبية) علي مستوي ادلنشأة وأثر‬
‫ذلك علي سلسلة العوائد من خالل قياس كيفية استيعاب السوق للمعلومات الناذبة عن‬
‫ىذا احلدث‪.‬‬

‫ج‪ -‬اختثاراخ املعهىياخ اخلاصح ‪private information studies‬‬

‫يشمل اختبار القدرة علي التنبؤ ابلعوائد الناذبة عن ربركات األطراف الداخلية (أعضاء‬
‫رللس اإلدارة‪ -‬ادلديرين التنفيذيُت) أو عن ربركات غَت رشيدة يف األسعار ‪Irrational‬‬
‫‪ bubbles in prices‬أو ربوالت ضخمة يف توقعات العائد ‪Large Rational‬‬
‫‪.Swings in expected returns‬‬

‫‪329‬‬
 ‫عناصز كفاءج أسىاق املال‪:‬‬

‫يف حالة توافر فروض السوق الكاملة ‪ Perfect Market‬يتسم السوق ابلسمات‬
‫‪22‬‬
‫التالية‪:‬‬

‫عدم وجود متداولُت أو قلة من ادلتداولُت لديهم القدرة علي تغَت اذباىات‬ ‫أ‪-‬‬
‫السوق‪.‬‬
‫اتصاف ادلتداولُت ابلرشد و العقالنية‪ ,‬من اجل السعي إرل تعظيم ادلنفعة اليت‬ ‫ب‪-‬‬
‫حيصلون عليها من وراء استغالل ثرواهتم‬

‫ج‪-‬ذبانس ادلستثمرين‪.‬‬

‫د‪ -‬استقالل ادلعلومات عن بعضها البعض‬

‫ه‪ -‬سرعة استجابة السعر للمعلومات اجلديدة‪.‬‬

‫و‪ -‬حرية الدخول واخلروج من السوق إي عدم وجود أية قيود علي التعامل‪.‬‬

‫ز‪ -‬عدم وجود تكاليف علي ادلعامالت‪.‬‬

‫فىائذ انسىق انكفء‪:‬‬

‫كلما اتسم سوق ادلال بدرجة أكرب من مستوايت الكفاءة‪ ,‬عاد ذلك بثالثة فوائد‬
‫‪23‬‬
‫أساسية ىي‪:‬‬

‫تشجيع التعامل يف االوراق ادلالية‬ ‫أ‪-‬‬

‫إعطاء مؤشرات واضحة عن أداء مديري الشركات‬ ‫ب‪-‬‬

‫ج‪-‬التخصيص األفضل دلوارد اجملتمع‪.‬‬

‫‪330‬‬
 ‫أسانية اختثار يستىي كفاءج انسىق‪:‬‬
‫‪24‬‬
‫ولقد استخدمت أساليب عديدة الختبار كفاءة السوق و من أىم تلك األساليب‪:‬‬

‫االختبار اإلحصائي لتغَتات األسعار من خالل اختبار االرتباط التسلسلي‬ ‫أ‪-‬‬

‫‪ Serial Correlatoin Test‬واختبار التحوالت يف األسعار ‪Runs Test‬؛ ومعظم‬
‫الدراسات استخدمت ىذين األسلوبيُت‪.‬‬
‫اسلوب التحليل الطيفي ‪ Spectral Analysis‬الذي يكشف الدورات‬ ‫ب‪-‬‬
‫ادلسئولة عن وجود االرتباط يف السلسة الزمنية وىذا األسلوب أقل استخداما‪.‬‬

‫ج‪ -‬أسلوب قواعد التعامل الفنية ‪ Technical Trading Rules‬أو يطلق عليها‬
‫قواعد التصفية ‪ Filter Rules‬و اليت تكشف عن األمناط و االذباىات يف تغَتات‬
‫األسعار اليت تستفيد منها البعض‪ ,‬خاصة أصحاب مدرسة التحليل الفٍت يف بناء‬
‫اسًتاتيجيات تعامل ربقق ذلم أرابح غَت عادية تفوق أرابح إسًتاتيجية اشًتي واحتفظ‬
‫‪ Buy- and-Hold‬اليت سبثل السوق بدون ربليل معلومات‪.‬‬

‫د‪ -‬أسلوب نسبة التباين ‪Variance Ration‬و اليت يتم تطبيقها علي مؤشرات السوق‬
‫ابعتبار أهنا سبثل زلفظات منوعة تنويعا جيدا كما أن ىذا االسلوب أيخذ يف االعتبار‬
‫عالج مشكلة عم ثبات تباين اخلطأ واليت قد يعاين منها أسلوب االرتباط التسلسلي‪.‬‬

‫ه‪ -‬وىناك دراسات اختربت كفاءة السوق من خالل اختبار إمكانية التنبؤ ابلعوائد‬
‫‪Return Predictability‬بناء علي عدة عوامل مثل‪ :‬ادلومسية‪ ,‬حجم الشركة‪ ,‬نسبة‬
‫التوزيعات‪ ,‬نسبة الربح ‪ /‬السعر‪ ,‬مستوايت سعر الفائدة يف عالقتها آبجال االستحقاق‪,‬‬
‫مدي قوة السندات‪ ,‬واإلشاعات غَت ادلوضوعية ‪Irrational Bubbles‬أو االنفعال‬
‫الزائد للسوق‪ Overreaction Bubbles‬أو االنفعال الزائد للسوق‪Effect‬‬
‫‪ Overreaction‬بصورة غَت موضوعية ذباه بعض األحداث‪.‬‬

‫‪331‬‬
 ‫نتائح انمثىل مبفهىو انسىق انكفء‪:‬‬
‫‪25‬‬
‫يًتتب علي قبل مفهوم السوق الكفء عدة نتائج منها‪:‬‬

‫انعدام سبل ربقيق إرابح إضافية ابستخدام ادلعلومات ادلتاحة‪.‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫لن تكون لسياسية التالعب احملاسيب خللق أرابح ومهية جدوى يف التأثَت علي‬ ‫ب‪-‬‬
‫القيم السوقية‪.‬‬

‫ج‪ -‬لن يكون لقيام مديري ادلنشآت خبداع ادلتداولُت إي جدوي يف التأثَت علي القيم‬
‫السوقية‪.‬‬

‫اإلطار انتطثيمي نهذراسح‬

‫يهدف اإلطار التطبيقي للدراسة إرل عرض رلتمع و عينة الدراسة وكذلك ربليل‬
‫البياانت اجملمعة عن العينة زلل الدراسة‪ ,‬كما يتضمن ىذا اإلطار اختبار صحة أو عدم‬
‫صحة فرض الدراسة يف ضوء عمليات التحليل اإلحصائي‪.‬‬

‫جمتًع انذراسح‪:‬‬

‫األسهم العادية ادلقيدة يف بورصة نيويورك‪.‬‬

‫يربراخ اختيار جمتًع انذراسح‪:‬‬

‫ديكن ارجاع اختيار رلتمع الدراسة دلا يلي‪:‬‬

‫تعترب بورصة نيويورك أعلي األسواق ادلالية كفاءة‪.‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫تعترب بورصة نيويورك اكرب االسواق من حيث رأس ادلال السوقي‪.‬‬ ‫ب‪-‬‬

‫‪332‬‬
 ‫ج‪ -‬ارتفاع الوعي ادلارل لدي ادلتداولُت يف بورصة نيويورك‪.‬‬

‫د‪ -‬تعترب بورصة نيويورك أكثر األسواق ادلالية سيولة‪.‬‬

‫عينح انذراسح‪:‬‬

‫مت االعتماد علي الشركات ادلتداولة يف بورصة نيويورك ومقيدة ضمن مؤشر دار جونز‬
‫دلتوسط الصناعة ‪ ,DJIA‬ويف ضوء ما توفر للباحث من بياانت كاملة لفًتة الدراسة منذ‬
‫األول من يناير ‪2008‬م إرل السادس والعشرون من يناير ‪2012‬م بواقع ‪1025‬‬
‫جلسة تداول ذلذه األسهم طول فًتة الدارسة مشلت عينة الدراسة األسهم التالية‪:‬‬

‫خذول رلى (‪ :)1‬عينح انذراسح‬

‫ادلصدر‪ :‬من إعداد الباحث بناء علي بياانت بورصة نيويورك ‪NYSE‬‬

‫‪333‬‬
 ‫حتهيم اخلصائص اإلحصائيح نعىائذ األسهى‪:‬‬

‫ديكن التعرف علي اخلصائص اإلحصائية للعوائد اليومية لألسهم من خالل الشكل‬
‫التارل‪:‬‬

‫شكم رلى (‪ )3‬اخلصائص اإلحصائيح نعىائذ األسهى خالل فرتج‬

‫انذراسح‬

‫‪334‬‬
335
336
 ‫اختثار انفزض االول‪:‬‬

‫قد قام الباحث ابالعتماد علي كل من اختبارات التحوالت يف اذباىات ‪,runs test‬‬
‫واالرتباط الذايت ‪ ,Autocorrelation‬للعوائد اليومية لألسهم العادية زلل التحليل‪,‬‬
‫حيث يقوم االختبار األول‪ ,‬بينما الثاين علي قياس معامل االرتباط بُت كل عائد والتارل‬
‫لو ضمن سلسلة زمنية لعوائد ادلؤشر وإذا كان معامل االرتباط صفرا فإنو يعٍت أن ىناك‬
‫عشوائية دبعٍت أنو ال ديكن التنبؤ ابلعوائد ادلستقبلية بناء علي العوائد التارخيية‪.‬‬

‫‪337‬‬
 ‫خذول رلى (‪ :)2‬نتائح اختثار انتحىالخ يف اجتاهاخ ‪runs test‬‬

‫نهعىائذ انيىييح‬

‫السهم‬ ‫قيمة (‪)k‬‬ ‫مستوى املعنوية‬ ‫منط العوائد عند مستوى معنوية ‪%5‬‬

‫‪AA‬‬ ‫‪05125‬‬ ‫‪0590‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪AXP‬‬ ‫‪35077‬‬ ‫‪05002‬‬ ‫غَت عشوائي‬

‫‪BA‬‬ ‫‪050019‬‬ ‫‪0599‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪BAC‬‬ ‫‪05782‬‬ ‫‪05434‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪CAT‬‬ ‫‪05192‬‬ ‫‪05847‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪CVX‬‬ ‫‪15462‬‬ ‫‪0.1437‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪DD‬‬ ‫‪1501‬‬ ‫‪05312‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪DIS‬‬ ‫‪052228-‬‬ ‫‪0582‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪GE‬‬ ‫‪0512‬‬ ‫‪05903‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪HD‬‬ ‫‪05139‬‬ ‫‪05889‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪HPQ‬‬ ‫‪151024-‬‬ ‫‪0527‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪M‬‬ ‫‪0525‬‬ ‫‪05802‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪ITC‬‬ ‫‪1589‬‬ ‫‪05058‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪338‬‬
‫السهم‬ ‫قيمة (‪)k‬‬ ‫مستوى املعنوية‬ ‫منط العوائد عند مستوى معنوية ‪%5‬‬

‫‪JNJ‬‬ ‫‪05128‬‬ ‫‪05898‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪JPM‬‬ ‫‪25708‬‬ ‫‪050068‬‬ ‫غَت عشوائي‬

‫‪KFT‬‬ ‫‪1527‬‬ ‫‪0520‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪KO‬‬ ‫‪05219‬‬ ‫‪05826‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪MCD‬‬ ‫‪151901‬‬ ‫‪05234‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪MMM‬‬ ‫‪15725‬‬ ‫‪050844‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪MRK‬‬ ‫‪05183-‬‬ ‫‪058546‬‬ ‫عشوائي‬

‫‪PFE‬‬ ‫‪25159‬‬ ‫‪0503‬‬ ‫غَت عشوائي‬

‫‪UTX‬‬ ‫‪1562‬‬ ‫‪0510‬‬ ‫عشوائي‬

‫ادلصدر‪ :‬من إعداد الباحث بناء علي سلرجات برانمج ‪SPSS‬‬

‫من خالل اجلدول السابق صلد تباين يف مستوي السَت العشوائي للعوائد االسهم‪ ,‬حيث‬
‫صلد ثالثة أسهم ال تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم ‪(PFE-JPM-‬‬
‫)‪ ,AXP‬مقابل االسهم األخرى تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم عند‬
‫مستوي معنوية ‪.%5‬‬

‫‪339‬‬
 ‫خذول رلى (‪ :)3‬نتائح اختثار االرتثاط انذاتي ‪Autocorrelation‬‬

‫نهعىائذ انيىييح‬

‫عوائد األايم‬
‫مدى وجود ارتباط‬
‫ذات االرتباط‬ ‫عوائد األايم ذات االرتباط‬
‫السهم‬ ‫ذايت بني عوائد اليومية‬
‫املعنوي عند‬ ‫املعنوي عند مستوى ‪%1‬‬
‫للسهم‬
‫مستوى ‪%5‬‬

‫‪AA‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 9‬إرل ‪16‬‬ ‫‪16‬‬

‫‪AXP‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 8‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 8‬أرل ‪16‬‬
‫ال يوجد عند مستوى‬
‫‪BA‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫معنوية ‪%1‬‬
‫‪BAC‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪5‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 5‬إرل ‪16‬‬
‫‪CAT‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪16‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪CVX‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫ال يوجد عند مستوى‬
‫‪DD‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫معنوية ‪%1‬‬
‫‪DIS‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪16‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪GE‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 10‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 11‬إرل ‪16‬‬
‫‪HD‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 2‬إرل ‪6‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪5‬ومن ‪ 8‬إرل‬
‫‪HpQ‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 11‬ومن ‪ 13‬إرل ‪16‬‬
‫‪16‬‬
‫‪IBM‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 4‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 5‬ومن ‪ 10‬إرل ‪16‬‬

‫‪340‬‬
‫‪INTC‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫‪JNJ‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫‪JPM‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫‪KFT‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪13‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪1‬اذل ‪8‬ومن ‪13‬‬
‫‪KO‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪5‬‬
‫إرل ‪15‬‬
‫‪MCD‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫‪MMM‬‬ ‫يوجد‬ ‫ومن ‪ 131‬إذل ‪ 7‬ومن ‪13‬‬ ‫‪1‬إرل ‪3‬‬
‫إرل ‪16‬‬
‫ال يوجد عند مستوي‬
‫‪MRX‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫معنوية ‪%1‬‬
‫‪PFE‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬
‫‪UTX‬‬ ‫يوجد‬ ‫‪ 1‬إرل ‪16‬‬ ‫‪ 1‬إرل ‪ 8‬ومن ‪ 15‬إرل ‪16‬‬
‫ادلصدر‪ :‬من إعداد الباحث بناء علي سلرجات برانمج ‪SPSS‬‬

‫من خالل اجلدول السابق صلد تباين يف مستوي السَت العشوائي للعوائد األسهم‪ ,‬حيث‬
‫صلد ثالثة أسهم تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم )‪,(MRK-DD-BA‬‬
‫مقابل ستة اسهم ال تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم عند مستوي معنوية‬
‫‪.(PFE-MCD-JPM-JNJ-INTC-CVX)%1‬‬

‫نتيدح اختثار انفزض‪:‬‬

‫وبذلك يرفض الفرض العدم‪ ,‬ويقبل الفرض البديل القائل به‬

‫‪ ‬بوجود اختالف معنوي دلستوي عشوائية العوائد اليومية لألسهم ادلنتمية لذات السوق‪.‬‬

‫‪341‬‬
‫ادلصدر‪ :‬من إعداد الباحث بناء علي سلرجات برانمج ‪ spss‬يف ضوء بياانت التداول‬
‫لبورصة نيويورك‬

‫‪342‬‬
 ‫انتعهيك عهي اخلصائص اإلحصائيح نهعىائذ انيىييح‪:‬‬

‫من خالل العرض السابق صلد أن متوسط العوائد اليومية ألسهم العينة يًتاوح بُت سالب‬
‫‪ 050477‬كحد ادين و موجب ‪ .05082468‬كحد أقصي‪ ,‬وىذا ما ديكن أن يظهر‬
‫من خالل الشكل التارل‪:‬‬

‫أما تباين ىذه العوائد يًتاوح بُت ‪ 15579358‬كحد ادين و ‪ 28506218‬كحد‬

‫أقصي‪ ,‬وىذا ما ديكن ان يظهر من خالل الشكل التارل‪:‬‬

‫‪343‬‬
‫وبذلك صلد اختالف يف مستوي تباين العوائد اليومية السهم عينة الدراسة‪ ,‬وعلي ذلك‬
‫فان اجلزء التارل من اإلطار التطبيقي يعمل علي اختبار مدي التماثل أو االختالف‬
‫دلستوايت تباين للعوائد اليومية ألسهم عينة الدراسة‪ ,‬حيث إذا كانت ىناك سباثل يف‬
‫مستوي التباين فيعٍت اتسام األسهم بذات مستوي الكفاءة‪ ,‬إما يف حالة اختالف‬
‫مستوي التباين فهذا يعٍت اختالف مستوايت الكفاءة‪.‬‬

‫اختثار انفزض انثاني‪:‬‬

‫قد قام الباحث ابالعتماد علي اسلوب ‪ Homogeneity of variances‬الختبار‬

‫مدي سباثل تباين العوائد اليومية لالسهم العادية اليت تنتمي إرل ذات سوق‪ ,‬وديكن عرض‬
‫سلرجات نتائج االختبار يف الشكل التارل‪:‬‬

‫من خالل الشكل السابق صلد أن قيمة إحصاء ليفُت= ‪ ,1005285‬وصلد أن ىذه‬
‫القيمة معنوية عند ‪ % 1‬وىذا يدل علي عدم ذبانس تباين العوائد اليومية لألسهم زلل‬
‫الدراسة‪ ,‬شلا يعٍت أن العوائد اليومية لألسهم األمريكية ال تتسم دبستوي تباين واحد‪.‬‬

‫‪344‬‬
 ‫نتيدح اختثار انفزصح‪:‬‬

‫وبذلك يرفض الفرض العدم ويقبل الفرض البديل القائل به ه ه ه‬

‫‪‬بوجد اختالف معنوي دلستوي تباين العوائد اليومية لألسهم العادية اليت تنتمي لذات‬
‫السوق‪.‬‬

‫اننتائح وانتىصياخ‬

‫اننتائح‪:‬‬

‫لقد مر الفكر ادلارل ابلعديد من التطورات الفكرية‪ ,‬وتعترب نظرية كفاءة السوق واليت‬
‫قدمها" فاما" يف دراسيت )‪ (Fama 1965&1970‬احد أىم ركائز الفكر ادلارل‪ ,‬وقد‬
‫كانت الدراسات اليت تعٍت بكفاءة األسواق تقوم علي النظرية الكلية دلستوي كفاءة‬
‫السوق‪ ,‬ودل صلد إال دراسات اندرة ىي اليت سعت إرل ربليل مستوي الكفاءة علي‬
‫ادلستوي اجلزئي‪ ,‬إال أهنا اعتمدت علي ادلؤشرات القطاعية لتقدير مستوي الكفاءة‪.‬‬

‫وقد قامت الدراسات بتحليل مدي سباثل كفاءة تداول األسهم العادية اليت تنتمي لذات‬
‫السوق‪ ,‬وذلك من خالل اختبار فرضية السَت العشوائي ابستخدام كل من اختبار‬
‫التحوالت يف االذباىات ‪ Runs Test‬واختبار االرتباط الذايت ‪,autocrrelation‬‬
‫واختبار سباثل التباين ابستخدام اختبار‬

‫‪ Homogeneity Of Variances‬للعوائد اليومية لألسهم العادية اليت يتضمنها‬

‫مؤشر داو جونز دلتوسط الصناعة )‪ (DJIA‬و ادلقيدة يف بورصة نيويورك لألوراق ادلالية‬
‫)‪(NYSE‬‬

‫‪345‬‬
‫وقد خلصت الدراسة من االختبار األول إرل وجود اختالف معنوي دلستوي عشوائية‬
‫العوائد اليومية لألسهم ادلنتمية لذات السوق‪ .‬فمن خالل اختبار التحوالت يف االذباىات‬
‫‪ Runs Test‬للعوائد اليومية صلد ثالثة أسهم من األسهم ادلكونة دلؤشر داو جونز‬
‫دلتوسط الصناعة وادلتداولة يف بورصة نيويورك ال تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد‬
‫األسهم )‪ ,(PFE- JPM-AXP‬مقابل األسهم األخرى (من عينة الدراسة‪ -‬تسعة‬
‫عشر سهم) و اليت تتسم بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم عند مستوي معنوية‬
‫‪ ,%5‬بينما أظهر أسلوب االرتباط الذايت ‪ )iv(Autocorrelation‬ثالثة أسهم من‬
‫االسهم ادلكونة دلؤشر داو جونز دلتوسط الصناعة وادلتداولة يف بورصة نيويورك تتسم‬
‫بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم عند مستوي معنوية ‪(MRK-DD- %1‬‬
‫)‪ , BA‬شلا يعٍت أن مستوي كفاءة تلك األسهم ال ينتمي دلستوي الكفاءة الضعيف‬
‫‪ ,Weak form‬مقابل ستة أسهم من ذات ادلؤشر وادلتداولة يف ذات السوق ال تتسم‬
‫بفرضية السلوك العشوائي لعوائد األسهم عند مستوى معنوية ‪(PFE_ ( %1‬‬
‫‪ ، MCD_JPM_JNJ_INTC_CVX‬شلا يعٌت أن مستوى كفاءة تلك األسهم اليت‬
‫ال تنتمي لذات السوق يف ادلستوى الضعيف ‪ ،Weak Form‬شلا يدل علي اختالف‬
‫مدي اتباع فرضية السَت العشوائي للعوائد اليومية لألسهم العادية اليت يتضمنها مؤشر داو‬

‫)‪ (iv‬جبد الباحث أن اختيار االرتباط الذايت ‪ Autocorrelation‬أكثر تشددا من اختبار التحوالت يف اذباىهات‬

‫‪ runs test‬عند اختبار فرضية السَت العشوائي‪ ,‬ويرجع الباحث ذلك لقدرة االختبار األول علي ربديد اسهم ال تتسم‬

‫هبذه الفرضية برغم قبوذلا ابالختبار االخَت‪ ,‬وديكن إرجاع ذلك إرل االعتماد علي األول علي متغَتات كمية بينما األخهر‬

‫يعتمد علي بياانت امسية‪.‬‬

‫‪346‬‬
‫جونز دلتوسط الصناعة )‪ (DJIA‬وادلقيدة يف بورصة نيويورك لألوراق ادلالية )‪.(NYSE‬‬
‫شلا يعٍت تباين مستوي كفاءة األسهم اليت تنتمي لذات السوق‪.‬‬

‫أما االختبار الثاين فقد خلص إرل عدم سباثل العوائد اليومية لألسهم زلل الدارسة‪ ,‬وذلك‬
‫عند مستوي معنوية عند ‪ ,%1‬شلا يعٍت تباين مستوي كفاءة األسهم اليت تنتمي لذات‬
‫السوق‪.‬‬

‫ويف ضوء نتائج االختبارين سابقي الذكر‪ ,‬ديكن رفض الفرض العدم و قبول الفرض‬
‫البديل القائل بوجود اختالف معنوي دلستوي كفاءة األسهم العادية اليت تنتمي لذات‬
‫سوق‪.‬‬

‫وديكن للباحث تفسَت تلك النتيجة يف ضوء العوامل التالية‪:‬‬

‫اجملًىعح األويل‪ :‬عىايم خاصح تاألصم املايل‪:‬‬

‫تباين مستوي اإلفصاح بُت األسهم اليت تنتمي لذات السوق‪.‬‬ ‫أ‪-‬‬
‫تباين نسب التداول احلر بُت األسهم اليت تنتمي لذات السوق‪.‬‬ ‫ب‪-‬‬
‫تباين مستوي نشاط األدوات ادلالية ادلشتقة (كاخليارات) من األسهم العادية‬ ‫ج‪-‬‬
‫اليت تنتمي لذات السوق‪.‬‬

‫د‪ -‬تباين القيمة ادلطلقة لقيمة األسهم اليت تنتمي لذات السوق‪.‬‬

‫اجملًىعح انثانيح‪ :‬عىايم خاصح تاملتذاونني‪:‬‬

‫تباين ىيكل ادلتداولُت (فردي‪ ,‬مؤسسي‪ /‬زللي‪ ,‬أجنيب) بُت األسهم اليت تنتمي‬ ‫أ‪-‬‬
‫لذات السوق‪.‬‬

‫‪347‬‬
‫االستخدام ادلتزايد من قبل بعض الفئات ادلتداولُت لربامج التحليل الكمي اليت‬ ‫ب‪-‬‬
‫تعتمد علي البياانت التارخيية كأساس الزباذ قرار االستثمار‪.‬‬

‫ج‪ -‬االستخدام ادلتزايد من قبل بعض فئات ادلتداولُت دلدخل التحليل الفٍت كأساس‬
‫الزباذ قرار االستثمار‪.‬‬

‫انتىصياخ‪:‬‬

‫أ_ تىصياخ خاصح تاملتذاونني‪:‬‬

‫عدم االعتماد علي ادلؤشرات الرئيسية أو القطاعية لسوق األوراق ادلالية‬ ‫‪)1‬‬
‫كأساس لتقدير مستوي كفاءة األسهم اليت تنتمي ذلذا السوق‪.‬‬
‫مراعاة تباين ادلداخل ادلستخدمة يف ازباذ قرار االستثمار يف سوق األوراق‬ ‫‪)2‬‬
‫ادلالية الواحد يف ضوء تباين مستوي كفاءة االسهم اليت تنتمي ذلذا السوق‪.‬‬
‫تىصياخ خاصح تانشزكاخ املصذرج نالسهى انعاديح‪:‬‬ ‫خ‪-‬‬
‫ربليل ىيكل ادلسامهُت يف إصدارات الشركة‪ ,‬خاصة يف ضوء ادلعايَت التالية‬ ‫‪)1‬‬
‫(فردي‪ -‬مؤسسي)‪( ,‬زللي‪ -‬اجنيب) شلا يعطي مؤشر علي مستوي الوعي االستثماري‬
‫لدي محلة االسهم‪.‬‬
‫يتم وضوع اسًتاتيجية ادارة عالقات ادلستثمرين ابلشركات ادلصدرة يف ضوء‬ ‫‪)2‬‬
‫خصائص ىيكل محلة االسهم‪.‬‬

‫ج‪-‬انتىصياخ اخلاصح تاألحباث املستمثهيح‪:‬‬

‫إجراء مزيد من الدراسات والبحوث اليت هتتم ابلعمل علي إجياد مؤشر كمي‬ ‫‪)1‬‬
‫لتقدير كفاءة األسهم العادية‪.‬‬

‫‪348‬‬
 ‫إجراء مزيد من الدراسات والبحوث اليت هتتم ابلتمويل السلوكي خاصة يف‬ )2
‫نطاقي ربليل وتفسَت االختيار وتسعَت االسهم العادية‬
‫إجراء مزيد من الدراسات والبحوث اليت هتتم بتحليل اثر مدخل التحليل‬ )3
.‫االسهم العادية علي سلسلة عوائدىا‬

‫اهلىايش‬

1For More see:

■ Fama, Eugene F., "The Behavior of Stock Market Prices",

Journal of Business, Vol. 38, Jan 1965, P.P. 50-68.

■ Fama, Eugene F., " Efficient Capital Markets: A Review of

Theory and Empirical Work", Journal of Finance, Vol. 25,

Mayl970, P.P. 391-396.

2 Reilly, Frank K., Brown, Keith C, "Investment Analysis and

Portfolio Management ", Seventh Edition, U.S.A: Thomson, 2003,

P.P. 176-196.

,2007 ‫ منشأة ادلعارف‬:‫ اإلسكندرية‬,"‫ األوراق ادلالية وأسواق ادلال‬,‫ منَت إبراىيم ىندي‬3

492

349
4 Fama, Eugene F., Jan 1965, Op. Cit., P.P. 34-105.

5 Fama, Eugene F., Mayl970, Op. Cit., P.P. 383-417.

‫ ومدي انطباقها علي‬,‫" ادلفاىيم األساسية يف ربديد كفاءة سوق االوراق ادلالية‬,‫ نبيل شاكر‬6

1998‫ يونيو‬,‫سوق األوراق ادلالية يف مصر" حبث مرجعي‬

‫" دور كفاءة سوق رأس ادلال يف زبصيص ومنو االستثمارات‬,‫ إيهاب إبراىيم الدسوقي حسن‬7

‫ جامعة عُت‬,‫ كلية التجارة‬,‫ دراسة مقارنة مع الوالايت األمريكية" رسالة دكتوراه‬:‫يف مصر‬

2000 ,‫مشس‬

8 Lagoarde, Segot. and Lucey, Brian.," Stock Market

Predictability in the MENA : Evidence from New Variance Ratio

Test and Technical Trade Analysis", Institute for International

Integration Studies Discussion work Paper , No. 92, 2005.

9 Worthington, A. & Higgis, H.," Weak form Market Efficiency in

Asian Emerging and Developed Equity Markets, Comparative

350
‫‪Tests of Random Walk Behavior", Accounting Research Journal,‬‬

‫‪Vol. 19 ,No.l, 2006, P.P. 54-63.‬‬

‫‪10 JORGE BELAIRE-FRANCH & KWAKU K OPONG," A‬‬

‫‪Variance Ratio Test of the Behavior of Scuie FTSE Equity‬‬

‫‪Indices Using Ranks and Signs", Review of Quantitative Finance‬‬

‫‪and Accounting, VOL. 24 ,2005, P.P. 93-107.‬‬

‫‪ 11‬اندر البَت‪ ",‬قياس كفاءة األسهم السعودي علي ادلستوي الكلي والقطاعي"‪ ,‬اجمللة العلمية‬

‫‪-374‬‬ ‫لالقتصاد والتجارة‪ ,‬كلية التجارة‪ -‬جامعة عُت مشس‪ ,‬ع‪ ,2‬ح‪ ,2‬ابريل ‪,2008‬‬

‫‪.501‬‬

‫‪ 12‬دمحم بن إبراىيم السحيباين‪ ",‬ادلضاربة يف األسواق ادلالية مع اإلشارة حلالة سوق األسهم‬

‫السعودية"‪ ,‬اجمللة العلمية للبحوث والدراسات التجارية‪ ,‬كلية التجارة وإدارة األعمال‪ -‬حلوان‪,‬‬

‫ع‪2008 ,1‬‬

‫‪351‬‬
 ‫‪ 13‬دمحم صاحل احلناوي‪ ",‬ربليل وتقييم االسهم والسندات"‪ ,‬اإلسكندرية‪ :‬الدار اجلامعية‪,‬‬

‫‪124‬‬ ‫‪,2000‬‬

‫‪ 14‬هباء الدين سعد‪" ,‬دراسات يف األسواق ادلالية"‪ ,‬القاىرة‪ :‬غَت مبُت الناشر‪,2005 ,‬‬

‫‪.189‬‬

‫‪15 Chance, don M., "Introduction to Derivative and Risk‬‬

‫‪Management", fifth edition, Harcurt College Publishers, 2001,‬‬

‫‪P.P.12-13.‬‬

‫‪.490 -489‬‬ ‫‪ 16‬منَت إبراىيم ىندي‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬

‫‪ 17‬عبد ادلنعم امحد التهامي‪ " ,‬موضوعات سلتارة يف األسواق ادلالية واالستثمار"‪ ,‬القاىرة‪:‬‬

‫‪.245‬‬ ‫مكتبة عُت مشس‪ ,‬طبعة سلتصرة‪,2002 -2001 ,‬‬

‫‪ 18‬للمزيد يف ىذا الصدد انظر كال من‪:‬‬

‫‪.113‬‬ ‫‪ ‬دمحم حلمي عبد التواب‪ ,‬مرجع سبق ذكرة‪,‬‬

‫‪352‬‬
 ‫‪ ‬هباء الدين سعد‪ ,2005 ,‬مرجع سبق ذكره‪190 -189 ,‬‬

‫‪.113‬‬ ‫‪ 19‬دمحم حلمي عبد التواب‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬

‫‪ 20‬خَتي علي اجلزيري‪ ",‬كفاءة االسواق ادلالية‪ :‬قياس وربليل زمٍت لكفاءة سوق ادلال‬

‫‪.70‬‬ ‫ادلصري"‪ ,‬أفاق جديدة ‪ ،‬كلية التجارة‪ -‬جامعة ادلنوفية‪ ,‬ع‪,1995 ,2‬‬

‫للمزيد انظر‪:‬‬

‫‪130 -127‬‬ ‫‪ ‬دمحم صاحل احلناوي‪ ,‬مرجع سبق ذكرة‪,‬‬

‫‪249 -248‬‬ ‫‪ ‬عبد ادلنعم التهامي‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬

‫‪119_114‬‬ ‫‪ ‬دمحم حلمي عبد التواب ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪،‬‬

‫‪203 -198‬‬ ‫‪ ‬هباء الدين سعد‪ ,2005 ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬

‫‪70‬‬ ‫‪ 21‬خَتي علي اجلزيري‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,‬‬

‫‪ 22‬للمزيد انظر‪:‬‬

‫‪353‬‬
 ‫‪ ‬صفوت عبد السالم‪ ",‬الشفافية واإلفصاح واألثر علي كفاءة سوق رأس ادلال‪ ,‬مع التطبيق‬

‫‪24 -23‬‬ ‫علي سوق الكويت لألوراق ادلالية"‪ ,‬القاىرة‪ ,‬دار النهضة العربية‪,2006 ,‬‬

‫‪189‬‬ ‫‪ ‬هباء الدين سعد‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪-2005 ,‬‬

‫‪110_109‬‬ ‫‪ ‬دمحم حلمى عبد التواب ‪ ،‬مرجع سبق ذكره ‪،‬‬

‫‪495 -494‬‬ ‫‪ ‬منَت ىندي‪ ,‬مرجع سبق ذكرة‪,2007 ,‬‬

‫‪191‬‬ ‫‪ 23‬هباء الدين سعد‪ ,‬مرجع سبق ذكرة‪,2005 ,‬‬

‫‪ 24‬دمحم عبدة دمحم مصطفي‪ ",‬دراسة اختبارية لكفاءة سوق األسهم يف دولة االمارات العربية‬

‫ادلتحدة‪ ",‬اجمللة العلمية لالقتصاد والتجارة‪ ,‬كلية التجارة‪ -‬جامعة عُت مشس‪ ,‬ع‪ ,3‬يوليو‬

‫‪.382 -325‬‬ ‫‪,2001‬‬

‫‪.193 -192‬‬ ‫‪ 25‬هباء الدين سعد‪ ,‬مرجع سبق ذكره‪,2005 ,‬‬

‫‪354‬‬

‫)‪Powered by TCPDF (www.tcpdf.org‬‬