‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬

‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫ بن خلضر مسعودة‬.‫أ‬ ‫ عبد الصمد سعودي‬.‫د‬

‫ اجلزائر‬،‫جامعة املسيلة‬ ‫ اجلزائر‬،‫جامعة املسيلة‬
benlakhdarmessaouda@gmail.co
‫ اجلزائر‬، m saoudi28@yahoo.f
‫ اجلزائر‬، r

The importance of financial innovation and financial engineering products

in the revitalization of financial markets
Study of the Kuwaiti experience for choice option contracts

Dr. Saoudi Abdessamad & Ben Lakhdar Messaouda

M’sila university / Algeria.

Received: 2017 2014 Accepted: 201703 Mar 2015 Published: 201730 June 2015

:‫امللخص‬
‫هتدف هذه الدراسة إىل توضيح أمهية االبتكار املايل ومنتجات اهلندسة املالية يف إجياد حلول إبداعية ملشاكل التمويل عن طريق تصميم وتطوير أدوات‬
‫ واملتمثلة يف‬،‫ غري األدوات التقليدية السائدة أدوات تسهل نقل املخاطر مما يساعد يف توفري عنصر السيولة يف السوق الثانوي‬،‫وآ ليات مالية مبتكرة جديدة‬
‫ وذلك عن‬،‫ وتعد اخليارات املالية أحد أهم أنواع أدوات اهلندسة املالية واليت تعطي املستثمر فيها فرصة مهمة لنقل املخاطر اليت يتعرض هلا‬،‫املشتقات املالية‬
.‫طريق نقلها إىل أطراف هلا القدرة أكرب ملواجهة املخاطر‬
‫توصلت الدراسة إىل أن سوق الكويت لألوراق املالية اثبت من خالل االستثمار بعقود اخليار فرصة انه ميكن للمستثمرين يف األسواق املالية العربية‬
.‫اللجوء إىل أساليب استثمار مبتكرة وحديثة لتنشيط السوق املايل ومحايته من املخاطر‬
.‫ األسواق املالية‬،‫ عقود اخليار‬،‫ اهلندسة املالية‬،‫ االبتكار املايل‬:‫الكلمات املفتاحية‬
D53, G14 :jel ‫رموز‬
Abstract:
This study aims to illustrate the importance of financial innovation and products of financial
engineering in finding creative solutions to the conversion problems through the design and development
of tools and new innovative financial mechanisms, non-mainstream traditional tools, which facilitate risk
transfer, helping to provide liquidity element in financial derivatives in the secondary market. The
financial options are considered the most important types of financial engineering tools, which give the
investor a significant opportunity for the risk transfer he exposes and that through
moving them to other parties that have a greater ability to confront risks.
The study concluded that the Kuwait Stock Exchange proved through the investment in chance option
contracts that those investors of Arab financial markets could resort to innovative and modern methods of
investment to activate the financial market and to protect it from risks.
Key words: financial innovation, financial engineering, option contracts, financial markets.
(JEL) Classification : D53, G14.
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫متهيد‬

‫لقد حظيت األسواق املالية يف العصر احلديث وخاصة بعد العوملة املعاصرة مبكانة عظيمة‪ ،‬إذ متثل األسواق املالية إحدى القنوات‬
‫االقتصادية اهلامة يف استيعاب أكرب قدر ممكن من املدخرات احمللية واخلارجية‬

‫وتوجيهها حنو متويل خمتلف املشروعات التجارية والصناعية وغريها‪ ،‬ويف ظل الظروف والتحوالت اليت يعيشها النظام املايل مع ما تعرفه من‬
‫استخدام كبري لإلعالم واالتصال‪ ،‬جند مسامهة كبرية للعديد من االبتكارات يف جمال التعامل املايل‪ ،‬حيث شهدت السنوات األخرية ظاهرة‬
‫طغت مالحمها على األسواق املالية العاملية وهي و هي اإلقبال على االستثمار ابألدوات املالية املشتقة ومن هنا يربز دور منتجات اهلندسة‬
‫املالية من أمهها عقود اخليار‪ ،‬حيث تنامت أسواق اخليارات يف العقود األخرية من القرن العشرين نتيجة للمخاطر املفرطة اليت واجهت عموم‬
‫املستثمرين يف األسواق الفورية بسبب األزمات املالية واهنيار العديد من األسواق املالية احمللية والدولية‪ ،‬إذ وفرت هذه األسواق للمستثمرين‬
‫غطاء لالنتفاع من توقعاهتم املستقبلية بشأن األسعار السوقية من جانب‪ ،‬ومحاية استثماراهتم من خالل ختفيض املخاطر من جانب أخر‪.‬‬

‫ولقد كانت أول انطالقة لتداول اخليارات يف سوق الكويت لألوراق املالية عن طريق صندوق فرصة‪ ،‬حيث يعترب أول صندوق مرخص‬
‫له بعملية إصدار وتداول اخليارات يف سوق الكويت لألوراق املالية للشركات املدرجة يف سوق الكويت لألوراق املالية واليت مت انتقائها وفق‬
‫معايري وضعها املركز ومن أمهها القيمة السوقية املرتفعة‪ ،‬السيولة العالية ومستوى التذبذب‪.‬‬

‫اإلشكالية‪ :‬على ضوء ما تقدم ميكن صياغة إشكالية البحث كالتايل‪:‬‬

‫ما هي أمهية االبتكارات املالية ومنتجات اهلندسة املالية يف تنشيط السوق املايل؟‬

‫لإلجابة على اإلشكالية تضمنت الدراسة ثالث حماور تتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫أوال‪ :‬ماهية األسواق املالية‪.‬‬

‫اثنيا‪ :‬االبتكارات املالية كمدخل للهندسة املالية‪.‬‬

‫اثلثا‪ :‬تداول عقود خيار فرصة يف سوق الكويت لألوراق املالية‪.‬‬

‫أوال ‪ :‬ماهية األسواق املالية‬

‫يستمد السوق املايل مفهومه من مفهوم السوق بشكل عام فاألسواق املالية تعترب قناة تسرب األموال من أصحاب الفائض إىل أصحاب‬
‫العجز املايل‪ ،‬سنحاول يف هذا احملور التطرق إىل األسواق املالية من حيث املفهوم والنشأة واألقسام واألمهية‪.‬‬

‫‪117‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ .1‬تعريف ونشأة األسواق املالية‪:‬‬

‫‪ 1.1‬تعريف األسواق املالية‪ :‬تعرف األسواق املالية أبهنا األماكن اليت تتم فيها تدفق األموال من تلك الوحدات املدخرة إىل الوحدات‬
‫املستثمرة‪ ،‬حيث تنتقل األموال من الوحدات اليت تقوم ابالدخار ولديها فائض مايل وليس لديها فرص استثمارية كافية الستخدام هذه‬
‫األموال إىل الوحدات اليت لديها فرص استثمارية ولكن ال تتوافر لديها األموال الكافية الستغالل هذه الفوائض‪ ،‬ويتم ذلك بطرق عديدة‬
‫تتالءم مع معتقدات األفراد ويف إطار السياسة العامة للدولة وما تستهدف حتقيقه من املتغريات االقتصادية األساسية مثل الدخل القومي‬
‫ومستوى األسعار‪.1‬‬
‫‪ 2.1‬نشأة األسواق املالية‪ :‬إن اتريخ السوق املالية يكشف لنا نشوء هذه األسواق وتطورها جاء نتيجة انعكاسات للظروف واالحتياجات‬
‫االقتصادية املتزايدة يف البلدان اليت وجدت فيها فنشوء تلك األسواق مل يكن من قبيل الصدفة وإمنا كان ملقتضيات التطور التجاري واالقتصادي‬
‫يف تلك البلدان‪ ،‬ففكرة تلك األسواق ظهرت منذ أن فكر اإلنسان ابستغالل مدخراته وساعد على ذلك التطور العلمي ونشوء الشركات‬
‫ذات الفوائض من خالل تلك األسواق‪.2‬‬
‫وارتبط تطور أسواق األوراق املالية اترخييا ابلتطور االقتصادي والصناعي الذي مرت به معظم دول العامل والسيما الدول الرأمسالية‪ ،‬وقد‬
‫جاء انتشار الشركات املسامهة وإقبال احلكومات على االقرتاض ليخلق حركة قوية للتعامل ابلصكوك املالية والذي أدى إىل ظهور بورصات‬
‫األوراق املالية‪ ،‬وكان التعامل بتلك الصكوك يف ابدئ األمر على قارعة الطريق يف الدول الكربى كفرنسا واجنلرتا وأمريكا‪ ،‬مث استقر التعامل يف‬
‫أعقاب ذلك يف أبنية خاصة واليت أصبحت تعرف فيما بعد أبسواق األوراق املالية‪.3‬‬
‫‪ .2‬أقسام السوق املايل‬

‫تعددت تقسيمات أسواق املال من وجهة النظر العلمية رغم وجود فوارق واضحة تفصل بينهما‪ ،‬حيث أن مجيعها تعمل على جتميع املدخرات‬
‫وفتح جماالت متعددة الستثمارها وبصفة عامة ميكن تقسيم أسواق املال إىل‪:‬‬

‫‪ 1.2‬أسواق النقد‪ :‬تعرف أسواق النقد على أهنا مكان أو جمال إلقراض واقرتاض األصول قصرية األجل من طرف البنوك‪ ،‬حيث تتمثل‬
‫الوظيفة األساسية هلا يف تسهيل عقد الصفقات املالية بني الوحدات ذات العجز املؤقت والوحدات ذات الفائض املايل املؤقت من خالل‬
‫تبادل األصول قصرية األجل‪.4‬‬
‫‪ 2.2‬أسواق رأس املال‪ :‬وهي أسواق جيري فيها التعامل ابألدوات املالية متوسطة وطويلة األجل أي اليت تستحق يف فرتات زمنية أطول من‬
‫سنة مثل األسهم والسندات‪.5‬‬
‫‪ .3‬أمهية األسواق املالية‬

‫وتتمثل فيما يلي‪:‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪118‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ 1.3‬األمهية املالية‪ :‬لتمويل العمليات االقتصادية ال بد من توظيف األموال احمللية و العمل على استقطاب األموال األجنبية‪ ،‬من أجل‬
‫توفري السيولة النقدية الالزمة‪ ،‬و جللب األموال األجنبية ال بد من منح فوائد مغرية‪ ،‬ألن املستثمرين غالبا ما يرتددون يف التخلي عن مدخراهتم‬
‫لفرتات طويلة‪ ،‬و هبذا فإن االستثمار يف البورصة يعمل على تغذية السوق ابألموال الالزمة‪ ،‬حبيث يستفيد حامل األوراق املالية ) املستـثمر(‬
‫من الربح و تستفيد الشركة أو اجلهــة اليت طرحت أسهمها للت ــداول من متويل دائم و طويل األجل و عليه فإن البورصة تؤدي دورا مزدوجا‬
‫إذ تفيــد املستثمر من جهة و املؤسسات االقتصادية من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪1.1.3‬ابلنسبة للمستثمر‪ :‬يقوم املستمر بشراء األوراق املالية املتمثلة يف األسهم والسندات ابستخدام األموال الفائضة لديه‪ ،‬وهو هبذا‬
‫يسعى إىل احلصول على الربح الذي قد يتحقق إما عن طريق الفوائد املتعلقة ابألوراق املالية‪ ،‬أو بفعل املضاربة‬
‫الناجتة عن تقلبات األسعار يف البورصة‪.1‬‬

‫‪2.1.3‬ابلنسبة للمؤسسات االقتصادية‪ :‬احلصول على ما حتتاجـه من سيولـة و متويل طويل األجل‪" ،‬حيث أن اإلقبال على شراء‬
‫اإلصدارات اجلديدة ملؤسسة مقيدة ابلبورصة‪ ،‬يكون أكرب مما لو كانت اإلصدارات ملؤسسة غري مقيدة هبا"‪،‬و عليه فإن القيد ابلبورصة يعترب‬
‫نوعا من االعرتاف بقدرة الشركة و كفاءهتا و ضمان لرحبيتها‪ ،‬حيث تكون جمربة على تقدمي كافة املعلومات و البياانت املرتبطة بنشاطها‬
‫ووضعيتها‪ ،‬و هو ما خيلق درجة من االطمئنان و الثقة يف نفس املستثمر األمر الذي يدفعه إىل اقتناء إصداراهتا دون غريها‪ ،‬و هبذه الطريقة‬
‫تتمكن املؤسسات االقتصادية من احلصول على ما حتتاجه من سيولة لتمويل مشاريعها و احتياجاهتا إىل جانب التمويل الطويل األجل‬
‫الذي توفره البورصة للشركات فهي تعمل على ختفيض" التكاليف املتعلقة ابلقروض األجنبية املتمثلة يف األسهم"‪ ،‬اليت تلجأ إليها الشركات‬
‫ابعتبارها مصدرا للتمويل من جهة ووسيلة لتنويع املخاطر من جهة أخرى‪.‬‬
‫‪ 2.3‬األمهية االقتصادية‪ :‬إن الدور االقتصادي الذي تلعبه سوق األوراق املالية يرتبط أساسا جبانبها املايل‪ ،‬حيث أن مشاركة رؤوس‬
‫األموال األجنبية يف االستثمارات احمللية‪ ،‬يزيد من مرد ودية املؤسسات االقتصادية اخلاصة و العامة و هذا ما يعود ابإلجياب على االقتصاد‬
‫الكلي ليوجهــه حن ـوى اإلنعاش و التسريع من وترية التنمية‪ ،‬هذا اهلدف الذي تسعى إليه العديد من البلدان‪ ،‬هلذا فقد أصبحت اليوم تويل‬
‫اهتماما أكرب بسوق األوراق املالية لبلوغ غايتها املرجوة‪ ،‬و يف هذا الصدد سنحاول معرفة الدور األساسي هلذه السوق يف احلياة االقتصادية‪.‬‬
‫‪ 1.2.3‬دور سوق األوراق املالية يف استقطاب رؤوس األموال األجنبية‪ :‬تسعى سوق األوراق املالية إىل جلب االستثمارات األجنبية‬
‫وهذا إبتباع طرق شىت أمهها‪ :‬منح فوائد مرتفعة و مغرية و تبيان مكانة الشركات املقيدة لديها‪ ،‬حيث أن انضمام الشركة إىل هذه السوق‬
‫خيلق هلا مكانة خاصة بني الشركات و يدل على أوضاعها االقتصادية اجليدة و مركزها املايل املقبول‪.‬‬
‫‪ 2.2.3‬دورها يف زايدة االدخار‪ :‬إذ توفر سوق األوراق املالية على امليل لالدخار‪ ،‬من خالل ما توفره من جمموعة كبرية من اخليارات‬
‫لوحدات الفائض؛ كتوفريها ألصول مالية تعترب أكثر جاذبية من نواحي السيولة والعائد واملخاطرة‪ ،‬ومن مث فهي تشجع الوحدات ذات‬
‫الفائض لتقليل اإلنفاق االستهالكي لصاحل االدخار‪.‬‬
‫‪ -3‬دورها يف عالج املديونية‪ :‬فمن خالل جذهبا للمدخرات األجنبية لالستثمار يف األسهم املصدرة حمليا تساهم سوق األوراق املالية يف‬
‫تفادي املشاكل اليت تنتج عن اإلقراض اخلارجي‪ ،‬املتمثلة أساسا يف زايدة مدفوعات خدمة الدين‪ ،‬كما تساهم سوق األوراق املالية يف خفيف‬

‫‪119‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫عبء املديونية اخلارجية من خالل تقنية توريق الدين فحوى هذه التقنية هو حتويل الدين إىل ورقة مالية قابلة للتداول يف أسواق املال الدولية‪.‬‬
‫وتسمى األدوات املالية اليت تستخدم يف هذه التقنية بسندات التخارج‪ .‬إذ ميكن للمصارف الدائنة حتويل القروض التجارية إىل أوراق مالية‬
‫‪1‬‬
‫قابلة للتداول‪.‬‬

‫دورها يف عملية اخلصخصة‪ :‬عمدت الكثري من الدول إىل انتهاج سياسة اإلصالح االقتصادي وذلك عن طريق حترير االقتصاد‬ ‫‪-4‬‬
‫واألخذ مببدأ آليات السوق وقد كان من نتاجها توسيع قاعدة امللكية وتفعيل الدور الذي يضطلع به القطاع اخلاص يف االقتصاد‪ .‬ومما‬
‫ساعد على تطبيق وتوسيع قاعدة امللكية‪ ،‬يف إطار ما يعرف ابخلصخصة‪ .‬ولكن هذه األخرية يعرتيها العديد من الصعاب النامجة عن‬
‫‪2‬‬
‫صعوبة تقدير القيمة احلقيقية ألصول هذا القطاع‪.‬‬

‫اثنيا‪ :‬االبتكارات املالية كمدخل للهندسة املالية‬

‫‪ .1‬مفهوم االبتكار املايل‬

‫يعرف االبتكار أبنه األسواق اجلديدة واألشكال اجلديدة من املنظمة الصناعية واليت ختلق التكوين الرأمسايل‪ ،‬ويعرف االبتكار أبنه عملية‬
‫عقلية ديناميكية تتطلب ان يكون التفكري ابالبتكار أحد مدخالهتا لتطوير أفكار جديدة أو خلق استخدامات جديدة للمنتجات القائمة‬
‫مع التأكيد على أن التحديد جيب أن يكون شيئا أفضل‪.6‬‬

‫ويعرف االبتكار املايل أبنه عملية فكرية منفردة تساهم يف إحداث نقلة نوعية يف اجملاالت املالية على املستويني الكلي‪/‬اجلزئي‪ ،‬جتمع بني‬
‫املعرفة املتألقة والعمل اخلالق القادر على تطبيق األفكار اجلديدة يقودها أشخاص متميزون‪ ،‬حبيث حتقق النفع للمجتمع ككل أو املنظمة‬
‫اليت يعملون فيها من خالل إجياد احللول ملختلف املشكالت املالية‪ ،‬أو املشكالت اليت تعرقل التطور يف اجملاالت املالية من خالل تلبية‬
‫وإشباع احلاجيات القائمة أو استغالل الفرص أو املوارد املعطلة‪.7‬‬

‫الشكل ‪ :1‬تصنيف االبتكارات املالية‬

‫ابتكارات التامني‬ ‫ابتكارات تعزيز السيولة‬

‫مثل عقود ‪ CDS‬حيث يدفع‬
‫أدوات متنح خصائص األسهم‬
‫املشرتي للبائع جزء من أقساط‬
‫التامني مقابل أن يتعهد البائع‬
‫بتعويض املشرتي يف حالة حدوث‬
‫خلل ما‬
‫ابتكار توليد األسهم‪:‬‬ ‫ابتكارات نقل املخاطر‪:‬‬
‫هي ابتكارات لديها القدرة على زايدة سيولة‬
‫هي االبتكارات اليت تقلل من املخاطر‬
‫األوراق املالية واألصول مثل األصول املورقة جتعل‬
‫مبوجودات‪ ،‬حيث أن طبيعة‬ ‫الكامنة‪ ،‬أو متكن حاملها من التحوط‬
‫من املمكن بيع القروض يف السوق الثانوي مما‬
‫ضد خطر معني مثل عقود مبادلة‬
‫خدمة الديون فيها حمددة السلف‬ ‫يوفر ملؤسسات اإلقراض القدرة على تغيري هيكل‬
‫التعثر عند السداد‬
‫حمفظتها‬

‫املصدر‪ :‬صالح الدين حممد األمني‪ :‬اإلبداع يف األسواق املالية البنك الضامن منوذجا اطار معريف وصفي‪ ،‬جملة كلية بغداد للعلوم االقتصادية‪ ،‬العدد ‪ ،2013/5‬ص‪ :‬من‬
‫‪.225/205‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪120‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ .2‬أمهية االبتكار يف األسواق املالية‬

‫إن االبتكار يتضمن التغيري يتضمن عدم االستقرار وعدم االستقرار غري مرغوب فيه بطبيعة احلال وهذا إن دل على شيء فإمنا يدل‬
‫على أن االبتكار ال يطلب بذاته وليس هدفا يف نفسه‪ ،‬بل هو وسيلة لتوليد قيمة مضافة وهذه القيمة تعادل سلبيات عدم االستقرار فسيكون‬
‫هذا االبتكار حممودا عندما تكون آاثره املالية واالقتصادية اجيابية وهلذا كانت االبتكارات املالية واالقتصادية اجيابية وهلذا كانت االبتكارات‬
‫املالية حمل انتقاد بسبب أاثره السلبية على االقتصاد‪.‬‬

‫ويرى بيرت تيفانو أن قيمة االبتكار املايل وأمهية تكمن يف انه وجد إلكمال أسواق هي بطبيعتها غري مكتملة وهو وسيلة ملعاجلة اهتمامات‬
‫األطراف ذات املصلحة ومشكل عدم متاثل املعلومات‪ ،‬فهو وسيلة تستطيع من خالهلا األطراف تقليل تكليف املعامالت والبحث والتسويق‬
‫وهو رد على الضرائب والقوانني كما أن التطورات التكنولوجية حتفز االبتكارات وهي عامل أساسي يف النمو االقتصادي‪.8‬‬

‫‪ .3‬فلسفة اهلندسة املالية‬

‫ظهر يف السنوات املاضية مفهوم جديد يف عامل املال بشقيه العلمي واألكادميي‪ ،‬وهو ما يطلق عليه ابهلندسة املالية‪ ،‬والذي يتيح إمكانية‬
‫استعمال أكثر عائد من الصفقات اليومية لألدوات املالية وبذلك فقد أصبحت اهلندسة املالية عملية تطويرية‪ ،‬إذ انه ال ميكن ألحد أن ينكر‬
‫الدور الذي تؤديه يف تنشيط البورصات العاملية وكذا بوصفها ابتكارات جديدة يف املنشآت االستثمارية بصورة عامة‪ ،‬فضال عن األثر الذي‬
‫أحدثته يف التفكري االسرتاتيجي للمنشئات املالية واملصرفية‪ ،‬وظهور األسواق املالية الناشئة وابملراكز املالية العاملية‪ ،‬لذا فاهلندسة املالية متتلك‬
‫القدرة على ختفيض تكاليف النشاطات القائمة والتقليل من خماطرها‪ ،‬وجتعل من املمكن تطوير منتجات وخدمات وأسواق جديدة‪.9‬‬

‫‪ .4‬تعريف ونشأة اهلندسة املالية‬

‫‪ 1.4‬تعريف اهلندسة املالية ‪ :‬اهلندسة املالية مفهوم قدمي قدم التعامالت املالية‪ ،‬لكن يبدو حديثا نسبيا من حيث املصطلح والتخصص‪،‬‬
‫هناك جمموعة من التعاريف للهندسة املالية كما يلي‪:‬‬
‫من وجهة األسواق املالية يستعمل مصطلح اهلندسة املالية لوصف وحتليل البياانت احملصلة من السوق املالية بطريقة علمية‪ ،‬وأيخذ مثل هذا‬
‫التحليل عادة شكل خوارزميات الرايضية أو النماذج املالية‪ ،‬وتستخدم اهلندسة املالية كثريا يف السوق املالية خاصة يف جتارة العمالت‪ ،‬تسعري‬
‫‪10‬‬
‫اخليارات واسهم املستقبليات‪...‬اخل‪ ،‬ويسمح استعمال أدوات وتقنيات اهلندسة املالية للمهندسني املاليني من فهم أفضل للسوق املالية‪.‬‬

‫وتعرف اهلندسة املالية أبهنا التطوير والتطبيق املبتكر للنظرية املالية واألدوات املالية إلجياد حلول للمشاكل املالية املعقدة والستغالل الفرص‬
‫‪11‬‬
‫املالية‪ ،‬وهي ليست أداة بل املهنة اليت تستعمل األدوات‪.‬‬

‫كما تعرف أبهنا تصميم وتطوير وتطبيق عمليات وأدوات مالية مستحدثة وتقدم حلول خالقة ومبدعة للمشكالت االقتصادية املالية‪،‬‬
‫‪12‬‬
‫وال يقتصر دورها على املنتجات اجلديدة فحسب بل ميتد كذلك إىل حماوالت تطوير أدوات وأفكار قدمية خلدمة أهداف منشئات األعمال‪.‬‬

‫‪121‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫وهتدف اهلندسة املالية إىل تصميم وتطوير أدوات ومنتجات مالية وتقدمي حلول للمشكالت املالية وحماولة الوصول إىل حتقيق أعلى عائد‬
‫أبقل خماطرة وذلك بتغيري األدوات املالية وتعديلها لتجنيب وزايدة العائد‪ ،‬كما تسعى إىل قيام املؤسسات املالية برسم سياسة مالية قوية‬
‫وابتكار منتجات وأدوات مالية جديدة‪ ،‬واليات واسرتاتيجيات مالية مرنة تتفاعل وتستفيد من التغيريات املستمرة يف أسواق املال العاملية‬
‫واإلقليمية واحمللية‪.13‬‬

‫‪ 2.4‬نشأة اهلندسة املالية‪ :‬يف مطلع الثمانينات بدأت بورصة وول سرتيت بورصة نيويورك لألوراق املالية( ابالستعانة ببعض األكادمييني‬
‫ذوي الشهرة العلمية الواسعة مثل ‪ RECHARD ROHY FISHER BLACK‬يف البحث عن كيفية تطوير منتجات األسواق‬
‫املالية وذلك لتلبية حاجات املتعاملني املتزايدة واملتجددة‪ ،‬وكانت كلما زادت املنتجات تعقيدا كلما زادت االستعانة ابألكادمييني‪ ،14‬ويف‬
‫منتصف الثمانينات ظهرت اهلندسة املالية للوجود هبدف إعانة وخدمة شركات األعمال يف مواجهة املخاطر والتخلص من القيود التشريعية‬
‫اليت يفرضها السوق وبيئة املشاريع‪ ،‬ففي لندن عندما فتحت البنوك هناك إدارات ملساعدة شركات األعمال يف مواجهة املخاطر اليت يسببها‬
‫هلا عمالئها وإجياد حلول وعدد من احملاوالت لتطوير منتجات أسواق املال وكانت تلك بداية ظهور اهلندسة املالية‪ ،،‬ويف عام ‪ 1992‬أنشئ‬
‫االحتاد للمهندسني املاليني لرعايتهم واالرتقاء بصناعة اهلندسة املالية‪ ،‬وأصبح هذا االحتاد يضم حنو ‪ 2000‬عضو من شىت أحناء العامل‪.15‬‬
‫‪ .5‬منتجات اهلندسة املالية‬

‫تشكل املشتقات املالية جوهر اهلندسة املالية‪ ،‬فهي متكن من تلبية حاجات املنشئات املالية واملصرفية واملستثمرين عموما من مصادر‬
‫‪16‬‬
‫التمويل املتنوعة‪ ،‬هذا فضال عن زايدة السيولة يف األسواق املالية وتعزيز فرص هذه املنتجات يف إدارة خماطرها‪.‬‬

‫وتعرف املشتقات أبهنا أدوات مالية مشتقة‪ ،‬مبعىن انه ليس هلا قيمة يف ذاهتا وإمنا تستمد قيمتها من األصول حمل العقد‪ ،‬واألصول اليت‬
‫تكون موضوع العقد قد تتضمن أصول حقيقية كاملنتجات الزراعية واملعادن أو أصول مالية كاألسهم والسندات والعمالت واملؤشرات‪.17‬‬

‫وتسمح املشتقات للمستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتمادا على أداء األصل موضوع العقد‪.18‬‬

‫إذا الورقة املشتقة هي عقد مايل تشتق قيمته من قيمة أصل أساسي‪ ،‬قد يكون سعر السهم‪ ،‬سعر الفائدة وحىت املؤشرات‪ ،‬وتتمثل األدوات‬
‫املشتق ة يف العقود املستقبلية‪ ،‬عقود اخليار والعقود اآلجلة وعقود املبادالت‪.19‬‬

‫‪ 1.5‬عقود اخليار‪:‬‬

‫‪ 1.1.5‬تعريف عقود اخليار واتريخ نشأهتا‪ :‬يعرف عقد اخليار أبنه احلق بشراء أو بيع أدوات مالية أو سلعة بكمية معينة وسعر حمدد سعر‬
‫التنفيذ وخالل مدة زمنية معينة ولكن ال يلتزم املستثمر لعمل ذلك‪.20‬‬

‫كما يعرف عقد اخليار أبنه اتفاق بني طرفني‪ ،‬مينح مبوجبه احلق ألحد الطرفني يف شراء أو بيع أصل معني أو أداة مالية بسعر حمدد‬
‫وخالل فرتة معينة من طرف اثين‪ ،‬وقد تكون األداة املالية سهم أو سند أو سعر عملة أو عقد مستقبلي أو مؤشر أو أي أداة مالية متداولة‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪122‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫يف األسواق العاملية وهذا يعين أن هناك طرفان األول مشرتي حق اخليار‪ ،‬والثاين هو ابئعه ويكون ملشرتي حق اخليار احلرية يف ممارسة هذا‬
‫احلق أو عدم ممارسته‪ ،‬وطبعا ابملقابل عليه أن يدفع بسبب امليزات اليت يتمتع هبا جراء هذا احلق املكافأة أو العالوة‪.21‬‬

‫وعقود اخليار هي بطبيعتها عمليات آجلة وعقود مستقبلية مع اختالف هام‪ ،‬وهو أن مشرتيها ميلك حق اخليار إلمتام العملية أو الرجوع‬
‫عنها‪ ،‬وابلتايل ال يكون أبي حال من األحوال ملزما إبمتامها‪ ،‬ونتيجة لتمتع املشرتي هبذا احلق فإن عليه أن يدفع للبائع مقدما وعند التعاقد‬
‫عالوة معلنة تسمى ‪ prémium‬حيث تعترب هذه العالوة مبثابة مثن حق اخليار‪.22‬‬
‫كما أن اخليار يعطي حامله حق شراء أو بيع األصل عند سعر حمدد ينفذ يف أو قبل اتريخ حمدد وهو عقد بني طرفني املشرتي والبائع‪،‬‬
‫يعطي للمشرتي احلق ابلشراء ويسمى خيار الشراء‪ ،‬أو البيع ويسمى خيار البيع‪ ،‬كما يتم دفع عمولة تسمى بسعر اخليار ترتاوح عادة بني‬
‫‪ % 5 -1‬من قيمة العقد‪.23‬‬
‫ويعد التعامل ابخليارات قدمي قدم احلضارات اليواننية والفينيقية واملصرية القدمية‪ ،‬واخليارات هي الفئة األساسية من املشتقات املالية وتعد‬
‫من اللبنات األساسية للكثري من العقود املالية‪ ،‬وتكون األساس إلغراض التحوط ومهمة ليست فقط يف املؤسسات املالية وإمنا للمضاربني‬
‫واملستثمرين على حد سواء‪ ،‬واخليار أساس هو أداة تقلب لعالمة معينة‪ ،‬إذ حيصل كم من املخاطر اليت تتذبذب ضمن فاصل زمين معني‪،‬‬
‫وقبل إنشاء السوق املنتظمة كانت السوق تشمل على عدد حمدود من التجار والسماسرة يتبعون احتاد جتار خيار البيع والشراء‪ ،‬وكان التجار‬
‫والسماسرة يعلنون عرب الصحف املتخصصة عن استعدادهم إلبرام الصفقات ومساعدة األطراف املختلفة على التفاوض والوصول إىل اتفاقات‬
‫بشان اتريخ التنفيذ وسعر التنفيذ ومقدار العمولة‪ ،‬وقد استمر الوضع على حاله إىل أن ظهرت أول سوق منتظمة لعقود اخليارات عام‬
‫‪1973‬م يف مدينة شيكاغو‪.24‬‬
‫ومنذ عام ‪ 1983‬تفاقمت هذه األسواق (سوق شيكاغو) وأصبحت صناعتها أكثر جاذبية للمستثمرين‪ ،‬وعلى وجه اخلصوص بعد جتربة‬
‫يوم االثنني ‪( 1987‬اهنيار بورصة نيويورك يف ذلك اليوم )‪ ،‬ودالئل تنامي هذه األسواق من تنامي حجم الصفقات املنفذة إذ بلغت يف عام‬
‫‪ 2004‬أكثر من بليون دوالر سواء تلك الصفقات اليت ينفذها املستثمر الفرد أو املستثمر املؤسسي يف األسواق املنتظمة واملوازية‪.25‬‬
‫‪ 1.2.5‬أتثري سوق اخليارات على السوق احلاضر‪ :‬من املعلوم أن عقد اخليار هو ورقة مالية ليس هلا قيمة اقتصادية‪ ،‬فهو ال خيول حلامله‬
‫ملكية أصول اقتصادية‪ ،‬كما ال يساهم يف جلب املدخرات اليت تعتمد عليها املنشآت يف متويل اقرتاحاهتا االستثمارية‪ ،‬ففي حقيقة األمر ال‬
‫توجد عالقة ابملرة بني املنشأة وبني عقود اخليار على أسهمها ويف ظل هذه احلقائق يثار هذا التساؤل عن أتثري تلك السوق على املوارد املالية‬
‫املتاحة للسوق احلاضر‪ ،‬بل وقد يوجد من يدعي صراحة أبنه لو مل توجد سوق اخليار‪ ،‬الجتهت األموال املستثمرة فيها إىل السوق احلاضر‪،‬‬
‫اليت هي القلب النابض لالقتصاد القومي‪ ،‬مبا توفره ملنشآت األعمال واحلكومة من موارد تنعكس يف النهاية على التنمية االقتصادية يف الدولة‪.‬‬

‫جييب جيست على هذا التساؤل أبن سوق اخليار‪ ،‬يف أساسه سوق للمضاربة ومن مث ال يتصور أن جيذب موارد املستثمرين الرئيسيني‪،‬‬
‫أي أولئك الذين يستثمرون أمواهلم هبدف تنمية ثرواهتم من خالل النمو املضطرد يف القيمة السوقية لألوراق املالية اليت ميتلكوهنا‪ ،‬أولئك الذين‬
‫يستثمرون أمواهلم هبدف احلصول على توزيعات دورية تفي مبتطلباهتم املعيشية‪ ،‬وتضيف أن جانبا من املستثمرين الذين يتعاملون يف سوق‬
‫اخليار‪ ،‬هم مستثمرون يف السوق احلاضر‪ ،‬وأن تعاملهم يف سوق اخليار إمنا يستهدف تغطية مراكزهم يف تلك السوق‪.26‬‬

‫‪123‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ 3.1.5‬أنواع عقود اخليار‪ :‬هناك العديد من أنواع اخليارات نذكر منها‪:‬‬

‫‪ 1.3.1.5‬عقد خيار الشراء‪ :‬يتيح هذا اخليار للمستثمر احلق يف شراء أصل معني بسعر حمدد ويف اتريخ معني مع مكافأة يدفعها مشرتي‬
‫اخليار حملرره مقابل ممارسة هلذا احلق‪.27‬‬
‫‪ 2.3.1.5‬عقد خيار البيع‪ :‬يقصد خبيار البيع عندما يكون لطرف احلق يف أن يبيع إذا ما رغب للمحرر (البائع) خيار بيع أصول بسعر‬
‫حمدد يف اتريخ حمدد‪ ،‬وذلك مقابل حصول احملرر من البائع على عالوة معينة حتددها شروط العقد واليت ترتاوح عادة بني ‪ % 5 -1‬من قيمة‬
‫العقد‪ .‬ولدى املستثمر البائع دافع للتعاقد لتوقعه اخنفاض قيمة األصل خالل فرتة العقد وهبذا املفهوم يصبح حمرر خيار البيع ملزما أبن يشرتي‬
‫من ابئع اخليار ووفق الشروط اليت يتضمنها ذلك العقد ويف حالة رغبة البائع يف تنفيذ العقد‪.‬‬
‫‪ 3.3.1.5‬اخليارات األمريكية‪ :‬عقد اخليار األمريكي هو ذلك العقد الذي يعطي ملشرتي اخليار احلق يف شراء أو بيع األصول من طرف‬
‫آخر (حمرر اخليار) بسعر متفق عليه مقدما على أن يتم التنفيذ يف أي وقت خالل الفرتة اليت متتد منذ إبرام العقد حىت التاريخ احملدد إلنتهائه‬
‫واتريخ اإلنتهاء‪ ،‬ميثل اتريخ إنتهاء فرتة صالحية اخليار األمريكي‪.28‬‬
‫‪ 4.3.1.5‬اخليارات األوربية‪ :‬عقد اخليار األوريب هو ذلك العقد الذي يعطي ملشرتي اخليار احلق يف شراء أو بيع األصول بسعر متفق عليه‬
‫مقدما‪ ،‬إال أن التنفيذ يكون حمدد وهو اتريخ االستحقاق فقط‪.29‬‬
‫‪ 2.5‬العقود املستقبلية‪ :‬وهي عقود قانونية جيري ترتيبها يف أسواق منظمة لتؤكد تعهدا ابلتسليم إىل املشرتي أو ابالستالم من البائع وذلك‬
‫بكمية ونوعية مت االتفاق عليهما من أصل استثماري معني يف وقت ومكان حمددين يف املستقبل‪ ،‬وجترى كافة التقديرات حسب التوقعات‬
‫السوقية وقت التسليم‪.30‬‬

‫ونظرا الن طريف العقد قد ال يعرفان بعضهما البعض فان البورصة اليت يتم تداول العقود املستقبلية فيها توفر آلية عن طريق بيت التسوية تلزم‬
‫فيها كل من الطرفني إبيداع نسخة معينة ترتاوح مابني ‪ %15-10‬من إمجايل قيمة العقد وال يتم اسرتداده اال عند تصفية العقد مما يعطي‬
‫ضماان لكال الطرفني ابن العقد سوف يكون حممي من املشاكل اليت قد ترتتب على عدم مقدرة الطرف اآلخر ابلوفاء ابلتزاماته‪.‬‬

‫‪ 3.5‬العقود اآلجلة‪ :‬العقد األجل هو اتفاق بني طرفني احدمها البائع واآلخر املشرتي لشراء أو بيع كمية حمددة من األصل حمل التعاقد‬
‫ويلتزم فيها البائع بتسليم املشرتي األصل يف وقت حمدد يف املستقبل وبسعر يتفق عليه وقت التعاقد‪ ،‬والعقود اآلجلة هي عقود شخصية‬
‫يتفاوض فيها الطرفان على شروطها كما يتالئم مع ظرفهما الشخصية اليت قد ال تالئم غريمها أو يتم التعامل هبا يف األسواق غري املنظمة‬
‫فقط‪.31‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪124‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫اجلدول ‪ :1‬الفرق بني منتجات اهلندسة املالية‬

‫املصدر‪ :‬عادل رزق‪ ،‬األدوات املالية املبتكرة أنواعها وأهدافها وأمهيتها‪ ،‬جملة الدراسات املالية واملصرفية –العدد الرابع‪ ،2013/‬بنك الفيصل السوداين‪ ،‬ص‪.12:‬‬

‫‪ 4.5‬عقود املبادالت‪ :‬وهي اتفاق بني طرفني أو أكثر على تبادل تدفقات نقدية يف اتريخ معني‪ ،‬وهي املبادالت اليت يتبادل طرفاها‬
‫مدفوعات الفائدة اخلاصة بكل منها واحملسوبة بناء على معدالت الفائدة الثابتة أو املتغرية أو يكون التبادل ملدفوعات خدمة الدين لكل‬
‫منهما واملقومة بعمالت خمتلفة‪ ،‬وهذه التقنية متكن املدينني من تغيري العملة املقوم هبا الدين أو طريقة سداد مدفوعات خدمة هذا الدين أو‬
‫طريقة حساب معدل الفائدة عليه‪.32‬‬

‫اهلندسة املالية واألسواق املالية‪ :‬لقد مسحت ابتكارات اهلندسة املالية بتقسيم األسواق املالية حسب نوعيتها وطبيعة األوراق (تقليدية‪ /‬حديثة)‬
‫وتواريخ استحقاقها إىل أسواق النقد وأسواق رأس املال‪ ،‬حيث سوق املشتقات كان شبه معدوم قبل السبعينات من القرن املاضي‪ ،‬لكنه منا‬
‫بطريقة مضاعفة يف مطلع القرن الواحد والعشرين بعدما اقر الكونغرس األمريكي تشريعا عام ‪ 2000‬مبنع تنظيم وتقييد أسواق املشتقات‪ ،‬وقد‬
‫تضاعف حجمها أبكثر من ‪ 6‬مرات فانتقل من ‪ 100‬تريليون دوالر يف ‪1998‬م إىل ‪ 330‬سنة ‪ 2005‬إىل ‪ 600‬سنة ‪،2008‬ومنت هذه‬
‫األسواق يف الدول املتقدمة وحىت الناشئة‪.33‬‬

‫‪125‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫اثلثا‪ .‬تداول عقود خيار فرصة يف سوق الكويت لألوراق املالية‬

‫‪ .1‬حملة عن سوق الكويت لألوراق املالية‬

‫عرف املستثمرون الكويتيون التداول يف األسهم مع إنشاء بنك الكويت الوطين يف عام ‪ 1952‬كأول شركة مسامهة كويتية‪ ،‬ويف العقود‬
‫التالية أصدرت حكومة الكويت عددا من القوانني والقواعد لتنظيم أنشطة تداول األوراق املالية واليت بلغت ذروهتا يف شهر أغسطس عام‬
‫‪1983‬م مع صد ور مرسوم أمريي إبنشاء سوق الكويت لألوراق املالية والذي كلف مبهام تنظيم أنشطة التداول ووضع ضوابط هلا‪ ،‬وقد‬
‫واصل السوق القيام هبذه املهام حىت موعد نقل مسؤولياته التنظيمية هليئة أسواق املال اليت أنشئت مبوجب القانون الذي مت التوقيع عليه من‬
‫قبل أمري البالد والذي دخل حيز التنفيذ يف ‪ 28‬فرباير ‪.2010‬‬

‫كانت الكويت على الدوام رائدة بني الدول العربية على صعيد أنشطة األوراق املالية‪:‬‬

‫• يف نوفمرب ‪ 1995‬طبقت سوق الكويت لألوراق املالية أول نظام للتداول االلكرتوين؛‬
‫• يف أكتوبر ‪ 1998‬مت إدخال السوق اآلجل؛‬
‫• يف أغسطس ‪ 2003‬مت إدخال سوق البيوع املستقبلية؛‬
‫• يف نوفمرب ‪ 2003‬بدأ التداول االلكرتوين؛‬
‫• يف مارس ‪ 2005‬مت تطبيق سوق اخليارات‪.‬‬
‫اجلدول ‪ :2‬القيمة السوقية ألسهم الشركات املدرجة بسوق الكويت لألوراق املالية‪.‬‬

‫‪2015‬‬ ‫‪2014‬‬ ‫‪2013‬‬ ‫‪2012‬‬ ‫‪2011‬‬ ‫‪2010‬‬ ‫‪2009‬‬ ‫‪2008‬‬ ‫السنوات‬

‫‪89.5‬‬ ‫‪100.3‬‬ ‫‪108.35‬‬ ‫‪79.26‬‬ ‫‪79.12‬‬ ‫‪113.8‬‬ ‫‪93.82‬‬ ‫‪70.18‬‬ ‫القيمة السوقية‬

‫املصدر‪ :‬تقارير صندوق النقد العريب ‪2015-2010‬‬

‫سجلت القيمة السوقية للشركات املدرجة يف سوق األوراق املالية الكويتية نسبة ارتفاع حنو ‪ 33.7‬يف املائة لتبلغ يف هناية عام ‪ 2009‬حنو‬
‫‪ 93.82‬مليار دوالر مقارنة مع ‪ 70.18‬مليار دوالر عام ‪2008‬م‪.‬‬

‫مقارنة بسنة ‪ 2009‬وه\ا االرتفاع راجع إىل ارتفاع يف أسعار‬ ‫وقد بلغت سنة ‪ 113.88 2010‬مليار دوالر أي ارتفعت بنسبة‬
‫‪ 123‬شركة مدرجة يف السوق واخنفاض ‪ 80‬شركة فيما حافظت ‪ 10‬شركات على مستوى أسعارها‪ ،‬أما فيما يتعلق بسنة ‪ 2011‬فقد‬
‫سجلت القيمة السوقية اخنفاضا حيث بلغت قيمتها ‪ 79.12‬مليار دوالر‪ ،‬وقد سجلت القيمة السوقية سنة ‪2012‬م ارتفاعا طفيفا لتصل‬
‫إىل ‪ 79.26‬مليار دوالر بعدما كانت ‪ 79.12‬مليار دوالر سنة ‪2011‬م‪ .‬سنة ‪ 2013‬سجلت القيمة السوقية ارتفاعا حيث بلغت‬
‫‪ 108.35‬مليار دوالر‪ ،‬ويف ‪ 2014‬عرفت هذه القيمة اخنفاضا إىل‪ 100.3‬مليار دوالر‪ ،‬أما يف ‪ 2015‬استمرت القيمة يف الرتاجع حيث‬
‫بلغت ‪ 89.5‬مليار دوالر‪ ،‬ونتيجة لرتاجع القيمة االمسية للبورصة تراجع متوسط القيمة السوقية للشركات املدرجة يف البورصة الكويتية‪.‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪126‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫اجلدول ‪ :3‬القيمة السوقية لقطاعات السوق والعائد لسنة ‪2015‬‬

‫‪source:www.kuwaitse.co‬‬

‫الشكل ‪ :2‬توزيع القيمة السوقية على القطاعات‪.‬‬

‫‪source:www.kuwaitse.com‬‬

‫‪127‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ .2‬سوق اخليارات يف بورصة الكويت‬

‫مل تتوفر اخليارات املتداولة أي اخليارات املدرجة يف األسواق املالية يف منطقة الشرق األوسط أو أي من األسواق املالية العربية حىت قامت‬
‫شركة املركز املايل الكوييت بطرح عرض عام ‪ 2002‬م لتقدمي خدمات التداول ابخليارات يف سوق الكويت لألوراق املالية‪ ،‬اقرتح املركز إنشاء‬
‫نظام لتداول اخليارات من خالل صندوق فرصة والعمل كصانع سوق للخيارات املتداولة‪ ،‬ولقد شكلت إدارة سوق الكويت لألوراق املالية‬
‫جلنة لدراسة العرض اخلاص بتقد مي نظام كامل لتداول اخليارات‪ ،‬ولقد مت وضع نظام تداول بعد دراسة وحتليل خصائص سوق الكويت‬
‫لألوراق املالية وطبيعة املخاطر فيه واحتياجات املستثمرين‪.‬‬

‫واستمر إجراء االختبارات والقياسات حىت مارس ‪2005‬م عندما مسح سوق الكويت لألوراق املالية بتقدمي خدمات تداول خيارات‬
‫الشراء يف السوق‪ ،‬يف ‪ 28‬مارس ‪2005‬م‪ ،‬أصبح املركز أول مصدر للخيارات األمريكية على األسهم املدرجة يف سوق الكويت لألوراق‬
‫املالية‪ ،‬وقد مت إصدار ‪ 75‬عقد بقيمة إمجالية عند سعر التنفيذ بلغت ‪ 2378150‬دينار كوييت يف اليوم األول واليت صدرت على ‪13‬‬
‫سهما مدرجا‪.34‬‬

‫اجلدول ‪ :4‬خصائص خيارات فرصة‬

‫قائمة مكونة من ‪ 57‬سهما مدرجا يف سوق الكويت لألوراق املالية‬ ‫السهم املصدر عليه اخليار‬

‫لكل خيار رمز ‪ ISIN‬خاصة بيه‬ ‫رمز اخليارات‬

‫حبد ادين ‪ 10,000‬سهم ومضاعفات األلف فيما بعد حبد أقصى ‪ 100,000‬سهم‪ ،‬ميكن أن يتم تعديل حجم العقد عند‬ ‫حجم عقد اخليار‬
‫حدوث أي قرارات اخرى من قبل الشركة‪.‬‬

‫خيارات الشراء هي النوع الوحيد املتداول يف سوق الكويت لألوراق املالية‬ ‫النوع‬

‫يتم عرض سعر واحد عن نطاق النقد وسعرين خارج نطاق النقد مبدئيا‪ ،‬ويتم تعديل سعر التنفيذ نتيجة لقرارات تتخذ من قبل‬ ‫سعر التنفيذ‬
‫الشركة‪.‬‬

‫لدى عقود اخليار فرصة مدة استحقاق تبلغ شهر واحد كحد ادين و‪ 12‬شهر كحد أقصى‪ ،‬وبشهور تنفيذ اثبتة وهي مارس‪،‬‬ ‫دورة االستحقاق‬
‫جوان‪ ،‬سبتمرب‪ ،‬ديسمرب‪ ،‬مث إصدار عقود اخليار ذات مدة زمنية تبلغ شهر واحد‪.‬‬

‫يوم اخلميس األخري من كل شهر‪ ،‬ميكن تغيريه إذا ما صادف املوعد عطلة رمسية‪.‬‬ ‫اتريخ االستحقاق‬

‫أمريكي ميكن تنفيذه خالل مدة سراين العقد وحىت اتريخ االستحقاق‬ ‫نوع اخليار‬

‫تسوية عينية بتسليم األسهم حمل العقد وتسوية نقدية عند سعر العرض والذي تكون قيمته أعلى أو تساوي القيمة األساسية‬ ‫التسوية‬

‫من ‪ 12:55‬حىت ‪ 1:15‬بتوقيت الكويت‪.‬‬ ‫ساعات التداول‬

‫‪source: www.markaz.com‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪128‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ .3‬أداء اخليارات يف سوق الكويت لألوراق املالية‬

‫يعترب صندوق فرصة املايل أول صندوق مرخص له بعملية إصدار وتداول اخليارات يف سوق الكويت لألوراق املالية‪ ،‬تصدر خيارات‬
‫صندوق فرصة املايل على جمموعة من األسهم املدرجة يف سوق الكويت لألوراق املالية واليت مت انتقائها وفق معايري وضعها املركز ومن‬
‫أمهها القيمة السوقية املرتفعة‪ ،‬السيولة العالية ومستوى التذبذب‪.‬‬

‫اجلدول ‪ :5‬جمموعة األسهم (‪ )55‬املدرجة يف سوق اخليارات‬

‫رقم الشركة رمز الشركة‬ ‫رقم الشركة رمز الشركة‬ ‫رقم الشركة رمز الشركة‬ ‫رقم الشركة رمز الشركة‬

‫هواتف‬ ‫‪605‬‬ ‫املباين‬ ‫‪413‬‬ ‫اخلليجي‬ ‫‪221‬‬ ‫وطين‬ ‫‪101‬‬

‫تعليمية‬ ‫‪607‬‬ ‫اجنازات‬ ‫‪414‬‬ ‫أعيان‬ ‫‪222‬‬ ‫التجاري‬ ‫‪103‬‬

‫برتولية‬ ‫‪608‬‬ ‫التجارية‬ ‫‪418‬‬ ‫جلوبل‬ ‫‪224‬‬ ‫عقاري‬ ‫‪106‬‬

‫م سلطان‬ ‫‪610‬‬ ‫أعيان ع‬ ‫‪420‬‬ ‫غلفت أنفست‬ ‫‪226‬‬ ‫برقان‬ ‫‪107‬‬

‫اتصاالت‬ ‫‪613‬‬ ‫مزااي‬ ‫‪423‬‬ ‫املدينة‬ ‫‪240‬‬ ‫بيتك‬ ‫‪108‬‬

‫الرابطة‬ ‫‪614‬‬ ‫صناعات‬ ‫‪501‬‬ ‫النور‬ ‫‪241‬‬ ‫بنك بوبيان‬ ‫‪109‬‬

‫الصفوة‬ ‫‪622‬‬ ‫أانبيب‬ ‫‪502‬‬ ‫خليج ت‬ ‫‪302‬‬ ‫استثمارات‬ ‫‪204‬‬

‫التخصيص‬ ‫‪624‬‬ ‫تربيد‬ ‫‪504‬‬ ‫عقارات ك‬ ‫‪401‬‬ ‫مشاريع‬ ‫‪205‬‬

‫أوىل وقود‬ ‫‪645‬‬ ‫سفن‬ ‫‪506‬‬ ‫متحدة‬ ‫‪402‬‬ ‫مستثمر‬ ‫‪208‬‬

‫امتيازات‬ ‫‪630‬‬ ‫ص متحدة‬ ‫‪513‬‬ ‫وطنية‬ ‫‪403‬‬ ‫صناعية‬ ‫‪210‬‬

‫مواشي‬ ‫‪701‬‬ ‫بوبيان ب‬ ‫‪514‬‬ ‫صاحلية‬ ‫‪404‬‬ ‫اجملموعة‬ ‫‪215‬‬

‫امساك‬ ‫‪702‬‬ ‫املعدات‬ ‫‪522‬‬ ‫لؤلؤة‬ ‫‪405‬‬ ‫الدار‬ ‫‪217‬‬

‫امسنت خليج‬ ‫‪805‬‬ ‫أجلييت‬ ‫‪603‬‬ ‫ع عقارية‬ ‫‪410‬‬ ‫األوىل‬ ‫‪219‬‬

‫متويل خليج‬ ‫‪813‬‬ ‫اإلمناء‬ ‫‪412‬‬ ‫املال‬ ‫‪220‬‬

‫‪source: www.markaz.com‬‬

‫يقوم صندوق فرصة املايل إبصدار عقود خيارات الشراء على فرتات استحقاق متباينة وهي الشهر والثالثة أشهر والستة أشهر‬
‫والتسعة أشهر والسنة‪ .‬ويكون احلد األدىن حلجم عقد اخليار الواحد ‪ 1000‬ألف سهم واحلد األقصى ‪ 100000‬سهم على أن يتبع‬
‫حجم العقد مضاعفات أل ‪ 1000‬سهم‪.‬‬

‫‪129‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫يتم تداول عقود خيارات الصندوق فرصة املايل يف السوق الثانوي يف داخل قاعة التداول يف سوق الكويت عرب الوسطاء املعتمدين يف‬
‫كل يوم تداول بعد إقفال السوق النقدي على الساعة ‪ 12:55‬إىل ‪ 1:15‬ظهرا‪.‬‬

‫اجلدول ‪ :6‬نشاط سوق اخليارات لعام ‪2008‬‬

‫الشهر السابق‬ ‫الشهر احلايل‬ ‫نشاط السوق‬

‫‪2,158,006‬‬ ‫‪1,591,063‬‬ ‫قيمة العقود املتداولة‬

‫‪48,157,000‬‬ ‫‪43,408,000‬‬ ‫كمية األسهم املتداولة‬

‫‪1313‬‬ ‫‪1076‬‬ ‫عدد العقود املتداولة‬

‫‪source: www.markaz.com‬‬

‫اجلدول ‪ :7‬نشاط سوق اخليارات من ‪ 2009‬إىل ‪2012‬‬

‫الشهر السابق‬ ‫الشهر احلايل‬ ‫نشاط السوق‬

‫‪202,271‬‬ ‫‪115,680‬‬ ‫قيمة العقود املتداولة‬

‫‪12,933,000‬‬ ‫‪6,195,000‬‬ ‫كمية األسهم املتداولة‬

‫‪431‬‬ ‫‪201‬‬ ‫عدد العقود املتداولة‬

‫‪source: www.markaz.com‬‬

‫‪.4‬التداول خبيارات فرصة‬

‫مت تداول عقود خيار صندوق فرصة يف السوق الثانوي واملصدرة على أسهم مدرجة يف سوق الكويت لسوق األوراق املالية‪ ،‬وتعترب‬
‫العقود قانونية بني صانع السوق ومشرتي اخليارات‪ ،‬وهبذا العقد مينح صندوق فرصة احلق ملشرتي اخليار وليس االلتزام كمية معينة من األسهم‬
‫بسعر حمدد يسمى سعر التنفيذ خالل مدة سراين العقد حىت اتريخ االستحقاق مقابل مبلغ مايل وسعر اخليار يدفع من قبل مشرتي اخليار‬
‫لصندوق فرصة‪.35‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪130‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫الشكل ‪ :3‬نشاط سوق اخليارات خالل الفرتة ‪2008-2007‬م‬

‫تقرير سوق اخليارات‪source: www.markaz.com‬‬

‫تتبع عقود خيارات فرصة النظام األمريكي الذي مينح مشرتي خيار الشراء احلق وليس اإللزام أبن يشرتي كمية معينة من األسهم‬
‫بسعر حمدد سعر التنفيذ عند أو قبل اتريخ معني اتريخ االستحقاق‪ .‬ولتوفري السيولة الالزمة يف السوق وإجياد قاعدة تداول‪ ،‬يقوم‬
‫صندوق فرصة بطرح أسعار عرض وأسعار طلب يوميا جلميع عقود اخليار املصدرة من قبله حبيث متنح املستثمر فرصة إعادة بيع العقد‬
‫للصندوق‪ ،‬كما متنحه فرصة لتنفيذ عقد اخليار عند سعر التنفيذ وامتالك األسهم حمل التعاقد بعد تسديد إمجايل قيمتها‪.‬‬

‫الشكل ‪ :4‬نشاط سوق اخليارات خالل الفرتة ‪2012-2010‬م‬

‫تقرير سوق اخليارات‪source: www.markaz.com‬‬

‫‪131‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫اخلامتة‬
‫نستنتج من خالل هذه الدراسة أن االبتكار املايل يعد من أهم اجملاالت اليت هتتم هبا املؤسسات واألسواق املالية‪ ،‬ألن االبتكار املايل‬
‫جيعل املستثمرين فعالني يف السوق املايل ملا فيه من جتديد ملنتجاته املالية لتلبية احلاجات التمويلية املعاصرة‪ ،‬كما هتدف اهلندسة املالية إىل‬
‫إجياد حلول ملشاكل التمويل عن طريق تصميم وتنفيذ أدوات وآليات مالية مبتكرة‪ ،‬وعلى هذا الشكل ميكن أن تسهم يف تنشيط السوق‬
‫وتلبية حاجات املستثمرين‪.‬‬
‫نتائج الدراسة‪:‬‬
‫توصلت هذه الدراسة إىل جمموعة من النتائج تتمثل فيما يلي‪:‬‬
‫• تعد اهلندسة املالية منهجا لنظام التمويل يهدف إىل حتقيق الكفاءة يف املنتجات والعمليات املالية وتطويرها؛‬
‫• عقود اخليار هي من أهم األدوات االستثمارية املبتكرة يف األسواق املالية؛‬
‫• سامهت عقود خيار فرصة يف ختفيض أسعار األسهم املتداول يف سوق الكويت لألوراق املالية؛‬
‫املراجع واالحاالت‪:‬‬

‫‪ - 1‬نوزاد اهلييت‪ ،‬مقدمة يف األسواق املالية‪ ،‬دار الشط لإلعمال الفنية‪ ،‬دمشق‪ ،1998،‬ص‪.14:‬‬
‫‪ - 2‬عباس كاظم الدعمي‪ ،‬السياسات النقدية واملالية وأداء سوق األوراق املالية‪ ،‬دار الصفاء‪ ،‬األردن‪ ،2010،‬ص ص‪115-114:‬‬
‫‪ - 3‬حممد أمحد عبد النيب‪ ،‬األسواق املالية األصول العلمية والتحليل األساسي‪ ،‬دار زمزم‪ ،‬األردن‪،2009 ،‬ص‪.21:‬‬
‫‪ - 4‬عصام فهد العربيد‪ ،‬االستثمار يف بورصات األوراق املالية‪ ،‬دار الرضا‪ ،‬دمشق‪،2002،‬ص ص‪.10.11:‬‬
‫‪ - 5‬سيد مويل عبد القادر‪ ،‬األسواق املالية والنقدية يف عامل متغري‪،‬دار الفكر‪ ،‬األردن‪،2010،‬ص‪.95:‬‬
‫‪ 1‬عبد الغفار حنفي‪ ،‬رمسية قرايقص‪ "،‬أسواق املال "‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية ‪ ،2003‬ص ‪.09‬‬
‫عمر صقر‪ ،‬العوملة وقضااي اقتصادية معاصرة‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬اإلسكندرية ‪ ،2003‬ص ‪.125‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪ 2‬حسان خضر‪،‬حتليل األسواق املالية‪ ،‬جملة جسر التنمية‪ ،‬العدد ‪ ،27‬املعهد العريب للتخطيط‪ ،‬مارس ‪ ،2004‬ص ‪.08‬‬
‫‪ - 6‬ممدوح عبد العزيز رفاعي‪ ،‬اسرتاتيجيات االبتكار‪ :‬طريق اإلدارة حنو االبتكار اجلذري‪ ،‬املؤمتر العلمي األول بعنوان دعم وتنمية املشروعات الصغرية‪ ،‬جامعة‬
‫عني الشمس ‪ ،12،2012 -11‬ص‪.3:‬‬
‫‪ - 7‬موسى بن منصور‪ ،‬االبتكار املايل يف املؤسسات املالية اإلسالمية بني األصالة والتقليد‪ ،‬حبث مقدم إىل املؤمتر الدويل حول‪ :‬منتجات وتطبيقات االبتكار‬
‫واهلندسة املالية يومي ‪ 5،6‬ماي ‪ ،2015‬جامعة سطيف‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬ص‪.6:‬‬
‫‪8‬‬
‫‪- Peter tufano "financial innovation "paper the division research of havard business school, jun‬‬
‫‪16th,2002 appear as a chapter in George consantin, Milton Harris and Rene Suez, the handbook of‬‬
‫‪the economics of finance north Holland 2004,p: 10.‬‬
‫‪ -9‬هاشم فوزي دابس العبادي‪ ،‬اهلندسة املالية وأدواهتا ابلرتكيز على إسرتاتيجية اخليارات املالية‪ ،‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عمان‪ ،2007،‬ص‪.21:‬‬
‫‪ - 10‬عبد الكرمي أمحد قندوز‪ ،‬اهلندسة املالية واضطراب النظام املايل العلمي ‪ ،‬مؤمتر كلية العلوم اإلدارية الدويل الرابع‪ ،‬اجتاهات عاملية‪ ،‬األزمة املالية العاملية من‬
‫منظور االقتصاد اإلسالمي‪ 15،16 ،‬ديسمرب ‪ ،2010‬جامعة الكويت‪ ،‬ص‪.02:‬‬

‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬ ‫‪132‬‬
 ‫أهمية االبتكار المالي ومنتجات الهندسة المالية في تنشيط األسواق المالية‬
‫دراسة التجربة الكويتية لعقود خيار فرصة‬

‫‪ - 11‬إبراهيم سامي السويلم‪ ،‬التحوط يف التمويل اإلسالمي‪ ،‬املعهد اإلسالمي للبحوث والتدريب‪ ،‬جدة‪ ،2007 ،‬ص‪.49:‬‬
‫‪ - 12‬نشأت عبد العزيز‪ ،‬فن إدارة املخاطر‪ ،‬جملة البورصة املصرية‪ ،‬جويلية ‪2002‬م‪ ،‬العدد ‪ ،269‬ص‪.32 :‬‬
‫‪ -‬سامح حممد رضا رايض‪ ،‬االبتكارات املالية واملشتقات اإلطار املفاهيمي‪ ،‬جملة الدراسات املالية واملصرفية‪ ،‬العدد‪ ،2013/ 4‬بنك فيصل اإلسالمي‬ ‫‪13‬‬

‫السوداين‪ ،‬ص‪.15:‬‬
‫‪ - 14‬بوعافية رشيد‪ ،‬إبراهيم مزيود‪ ،‬اهلندسة املالية كمدخل لتطوير صناعة املنتجات املالية اإلسالمية ‪ ،‬امللتقى الدويل الثاين‪ :‬األزمة املالية الراهنة والبدائل املالية‬
‫واملصرفية‪ :‬النظام املصريف اإلسالمي منوذجا‪ ،‬يومي ‪ 5،6‬ماي املركز اجلامعي مخيس ملينة‪ ،2009‬معهد العلوم االقتصادية وعلوم التسيري‪ ،‬اجلزائر‪ ،‬ص‪.5:‬‬
‫‪ - 15‬حممد كرمي قندوز‪ ،‬اهلندسة املالية كمدخل علمي لتطوير صناعة املنتجات املالية‪ ،‬ملتقى دويل بعنوان‪ :‬االقتصاد اإلسالمي‪ ،‬الواقع‪...‬ورهاانت املستقبل‪،‬‬
‫املركز اجلامعي بغرداية‪ ،‬يومي ‪23‬و‪ 24‬فيفري ‪ ،2011‬ص‪.04:‬‬
‫‪ - 16‬هاشم فوزي الدابس العبادي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.59:‬‬
‫‪ - 17‬مؤبد عبد الرمحان الدوري‪ ،‬سعيد مجعة عقل‪ ،‬إدارة املشتقات املالية‪ ،‬دار إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬األردن‪ ،2012،‬ص‪.27:‬‬
‫‪ - 18‬طارق عبد العال محاد‪ ،‬املشتقات املالية (املفاهيم‪ ،‬إدارة املخاطر‪ ،‬احملاسبة)‪ ،‬الدار اجلامعية‪ ،‬مصر‪ ،2001،‬ص‪.5:‬‬
‫‪19‬‬
‫‪- Asani Savcar,Indian derivatives markets, Kauslik fasun in new Delhi,2006,p:01.‬‬
‫‪ -20‬حاكم الربيعي‪ ،‬ميثاق الفنالوي‪ ،‬وآخرون‪ ،‬املشتقات املالية عقود املستقبل واخليارات‪ ،‬املبادالت‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬االردن‪ ،2011،‬ص‪17:‬‬
‫‪ - 21‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬الفكر احلديث يف إدارة املخاطر اجلزء الثالث‪ :‬عقود اخليارات‪ ،‬منشاة املعارف‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،‬مصر‪ ،2007 ،‬ص‪.6:‬‬
‫‪ -22‬ماهر كنج شكري‪ ،‬مروان عوض‪ ،‬املالية الدولية‪ :‬العمالت األجنبية واملشتقات املالية‪ ،‬معهد الدراسات املصرفية‪ ،‬األردن‪ ،2004،‬ص‪.331 :‬‬
‫‪ -23‬دريد كامل آل شيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬دار اليازوري‪ ،‬األردن‪ ،2009،‬ص‪403:‬‬
‫‪ - 24‬علي عبودي نعمة احليوري‪ ،‬توظيف عقود اخليارات املالية املتقدمة لبناء حمفظة التحوط –دراسة تطبيقية يف القطاع املصريف العراقي‪ ،‬جملة مركز اببل‬
‫للدراسات اإلنسانية‪ ،‬اجمللد‪/5‬العدد‪ ،2‬ص‪.284:‬‬
‫‪ -25‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.6:‬‬
‫‪ -26‬منري إبراهيم هندي‪ ،‬إدارة األسواق واملنشئات أسواق العقود املستقبلية‪ ،‬منشاة املعادن‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،1999 ،‬ص‪.623:‬‬
‫‪ -‬حممد صاحل احلناوي‪ ،‬هنال فريد‪ ،‬جالل إبراهيم العبد‪ ،‬االستثمار يف األوراق املالية ومشتقاهتا –مدخل التحليل األساسي والفين‪ ،‬الدار اجلامعية‪،‬‬ ‫‪27‬‬

‫اإلسكندرية‪ ،2004،2005،‬ص‪.310:‬‬
‫‪ -28‬دريد كامل آل شيب‪ ،‬االستثمار والتحليل االستثماري‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.403:‬‬
‫‪ -29‬حسين على خريوش‪ ،‬عبد املعطي رضا أرشد‪ ،‬حمفوظ امحد جودة األسواق املالية‪ ،‬دار زهران‪ ،‬األردن‪ ،2013 ،‬ص‪.164 :‬‬
‫‪ - 30‬هوشيار معروف‪ ،‬االستثمارات واألسواق املالية‪ ،‬دار الصفاء للنشر والتوزيع‪ ،2003،‬عمان‪ ،‬ص‪.152 :‬‬
‫‪ - 31‬مؤبد عبد الرمحان‪ ،‬سعيد مجعة عقل‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص‪.30:‬‬
‫‪ -32‬صاحل مفتاح‪ ،‬العوملة املالية‪ ،‬جملة العلوم اإلنسانية العدد الثاين‪ ،2002/‬جامعة حممد خيضر بسكرة‪ ،‬ص‪.220:‬‬
‫‪ - 33‬ضياء جميد املوساوي‪ ،‬البورصات أسواق املال العاملية وأدواهتا‪ ،‬مؤسسة شباب اجلامعة‪ ،‬اإلسكندرية‪ ،2005 ،‬ص‪.71:‬‬
‫‪34‬‬
‫‪- www.kuwaitse.com‬‬
‫‪35‬‬
‫‪- www.markaz.com‬‬

‫‪133‬‬ ‫" جملة البحوث االقتصادية املتقدمة " جامعة الشهيد محة خلضر‪ .‬الوادي‪ .‬اجلزائر‪ .‬العدد ‪ 02‬جوان ‪.2017‬‬