‫الجمهىرية العربية السىرية‬

‫جامعة دمشق – كلية االقتصاد‬

‫قسم المصارف والتأمين‬

‫التنبؤ بأداء المحافظ االستثمارية‬

‫في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫(مقارنة مع سوق عمان لألوراق المالية)‬

‫(رسالة مقدمة السكماا للصول لى درجة للااجسكير في لألسللق للاالية)‬

‫إعداد الطالب‬

‫بشار الشعراني‬
‫إشراف الدكتور‬

‫سميمان موصمي‬
‫‪ 5105‬م‬
 ‫امللخص‬
‫ييدف ىذا البحث إلى اختبار قدرة عدد من النماذج عمى التنبؤ بأداء المحافع االستثمارية‬
‫المستقبمي ‪ ,‬ولما كان االستثمار في األسيم يخضع لنوعين من المخاطر ىما المخاطر المنتظمة‬
‫والمخاطر غير المنتظمة فإن ىذا يؤدؼ إلى درجة من عدم التأكد المترافقة مع ىذا النوع من‬
‫المشكمة من ىذه األسيم ‪,‬‬
‫ّ‬ ‫االستثمار تجاه ما يمكن أن يكون عميو أداء المحافع االستثمارية‬
‫وبالتالي توجب تكوين محافع استثمارية منوعة تنويعاً جيداً بحيث تكون محصمة معامالت‬
‫االرتباط بين مكوناتيا من األسيم أقل ما يمكن لمتخمص ما أمكن من المخاطر غير المنتظمة‬
‫ومن ثم التنبؤ بأداء ىذه المحافع عن طريق بناء أفضل النماذج التنبؤية ‪.‬‬

‫عمل الباحث عمى تشكيل أربع محافع استثمارية في سوق عمان المالي وأربع محافع استثمارية‬
‫في سوق دمشق لألوراق المالية باإلضافة إلى مؤشرات سوق عمان الثالثة (المؤشر العام المرجح‬
‫بالقيمة السوقية – المؤشر العام المرجح باألسيم الحرة – المؤشر العام غير المرجح ‪ ,‬كذلك قام‬
‫الباحث بدراسة محفظة السوق لسوق دمشق لألوراق المالية باعتماد البيانات التاريخية لعوائد‬
‫المؤشر العام لمسوق ‪.‬‬

‫ثم قام الباحث بتشكيل السالسل الزمنية لعوائد المحافع والمؤشرات السابقة وأجرػ مجموعة من‬
‫االختبارات عمييا باستخدام برنامج (‪ )Eviews.8‬لموصول أوالً لسالسل زمنية مستقرة ‪ ,‬ومن ثم‬
‫تم اتباع منيجية بوكس ‪ -‬جنكنز لبناء النماذج التنبؤية )‪ ARMA (p,q‬وفحص بواقي ىذه‬
‫النماذج ونمذجة ىذه البواقي بنماذج )‪ (ARCH-GARCH‬لموصول ألفضل نماذج تنبؤ بأداء‬
‫ىذه المحافع والمؤشرات في المستقبل ‪.‬‬

‫وبعد بناء ىذه النماذج تم التنبؤ لمدة عام كامل بعوائد المحافع والمؤشرات المدروسة ومقارنة‬
‫النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية ‪ ,‬توصمت الدراسة إلى أن المحافع المشكمة في سوقي دمشق‬
‫وعمان المالي حققت تنوعاً ممتا اًز وكانت األفضل في األسواق المدروسة ‪ ,‬حيث كانت المحفظة‬
‫الثالثة في سوق دمشق لألوراق المالية المكونة من ‪ 8‬أسيم ( المختارة بحيث كانت األسيم ليا‬
‫مؤشر شارب مرتفع وبنفس الوقت كانت معامالت االرتباط بين عوائدىا أقل ما يمكن ) ىي‬
‫أفضل محفظة مشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية وكانت المحفظة الثالثة المكونة في سوق‬
‫عمان المالي من ‪ 51‬سيما ( المختارة بحيث كانت األسيم ليا مؤشر شارب مرتفع وبنفس الوقت‬
‫كانت معامالت االرتباط بين عوائدىا أقل ما يمكن ) ىي أفضل محفظة مشكمة في سوق عمان‬
‫المالي وأفضل أيضاً من المحافع المشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وتوصمت الدراسة‬
‫أيضاً إلى أن النماذج حققت نتائج جيدة وخاصة النماذج ()‪ )ARMA(1,1‬والنموذج‬
‫()‪ )ARMA(2,2‬والنموذج ()‪ , )ARMA(1,1)-EGARCH(1,0‬بحيث يمكن االعتماد عمييا‬
‫لحد كبير في تتبع أداء المحافع المدروسة ‪.‬‬

‫وتوصي الدراسة المستثمرين باالعتماد في تكوين محافظيم االستثمارية عمى كل من معامالت‬

‫االرتباط السالبة بين األسيم من جية وعمى مؤشر شارب لألسيم من جية أخرػ النتقاء األسيم‬
‫المشكمة لمحافظيم االستثمارية ‪ ,‬ومحاولة االعتماد عمى طريقة بوكس جنكنز في بناء نماذج‬
‫لمتنبؤ بأداء محافظيم االستثمارية ‪ ,‬كما توصي الدراسة باستكمال التوسع باستخدام األساليب‬
‫التنبؤية لموصول إلى أفضل النماذج المقترحة لمتنبؤ بتقمبات عوائد األسيم والمحافع االستثمارية‬
‫والمؤشرات في األسواق المالية ‪.‬‬
Abstract
This research aims to test the ability of many of models to predict the
performance of investment portfolios , and what was investing in stocks
is subject to two types of risk ; systematic and the non-systematic risk ,
this leads to a degree of uncertainty associated with this type of
investment towards what could be the constituents from and stock
performance of investment portfolios, and thus had to configure the
investment portfolios and well-diversified so that the outcome of
correlation coefficients between the components of stocks as little as
possible to get rid of the non-systematic risk and then forecasting the
performance of these portfolios by building predictive models.

The researcher studied four investment portfolios in Damascus

Securities Exchange and four investment portfolios in the Amman
Financial Market in addition to three market portfolios in Amman
Financial Market based on historical data for returns all the Amman
Financial Market indexes ( general index weighted by market
capitalization - the general index Free Float - general index) , as well
as the general index of Damascus Securities Exchange .

Then, the researcher conducted a series of tests using Eviews.8

program to reach to stationary time series , and then follow Box-Jenkins
methodology for building predictive models ARMA (p, q) and check
models" residuals and modeling residuals using models (ARCH-
GARCH) to optimize the performance of prediction models .

After forecasting a full year returns of portfolios and indexes, I compared

the actual and forecasting figures , then The study found that investment
portfolios, which was formed in Damascus and Amman financial market,
had achieved excellent diverse , and found that the third portfolio for
Damascus Securities Exchange (consisting of 8 shares, which have
been selected so that the shares have a Sharpe Ratio high and was at
the same time correlation coefficients between returns least) is the best
portfolio in Damascus Securities Exchange, and also the third
portfolio for Amman Stock Exchange (consisting of 20 shares, which
have been selected so that the shares have a Sharpe Ratio high and
was at the same time correlation coefficients between returns least) is
the best portfolio in Amman Stock Exchange and it was best of the
portfolio which was formed in Damascus Securities Exchange . The
study also found that forecasting models have achieved good results,
especially models (ARMA (1,1)) and model (ARMA (2,2)) and model
(ARMA (1, 1) -EGARCH (1,0)), so that they can be reliable in tracking
the performance of portfolios .

The study recommends investors to construct their portfolios on the

basis of negative correlation coefficients between stocks in addition to
high Sharpe Ratio stocks , and to use Box-Jenkins method in selecting
and forecasting portfolios" performances .

This study recommends researchers to expand the use of predictive

methods to get to the best the proposed models to predict fluctuations in
the stocks, portfolio returns, and stock market indices .
 ‫قائمة احملتويات‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪0‬‬ ‫قائمة الجداول‬
‫‪3‬‬ ‫قائمة األشكال‬
‫‪4‬‬ ‫المقدمة‬
‫‪6‬‬ ‫مخطط البحث‬

‫‪09‬‬ ‫الفصل األول ‪ :‬المحافظ االستثمارية‬

‫‪51‬‬ ‫المبحث األول ‪ :‬مقومات االستثمار السميم‬ ‫‪0‬‬
‫‪51‬‬ ‫مبادغ االستثمار السميم‬ ‫‪0-0‬‬
‫‪50‬‬ ‫العالقة بين العائد والمخاطرة‬ ‫‪5-0‬‬
‫‪55‬‬ ‫العائد‬ ‫‪0-5-0‬‬
‫‪55‬‬ ‫المخاطرة‬ ‫‪5-5-0‬‬
‫‪57‬‬ ‫المخاطرة المنتظمة‬ ‫‪0-5-5-0‬‬
‫‪31‬‬ ‫المخاطرة غير المنتظمة‬ ‫‪5-5-5-0‬‬
‫‪33‬‬ ‫المبحث الثاني ‪ :‬نظرية المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5‬‬
‫‪33‬‬ ‫مفيوم وتعريف المحفظة‬ ‫‪0-5‬‬
‫‪34‬‬ ‫نظرية المحفظة‬ ‫‪5-5‬‬
‫‪36‬‬ ‫المبحث الثالث ‪ :‬أنواع المحافظ االستثمارية ووظائفيا‬ ‫‪3‬‬
‫‪36‬‬ ‫أنواع المحفظة االستثمارية‬ ‫‪0-3‬‬
‫‪36‬‬ ‫أنواع المحافع بحسب مالك المحفظة‬ ‫‪0-0-3‬‬
‫‪37‬‬ ‫المكونة ليا‬
‫ّ‬ ‫أنواع المحافع بحسب األدوات االستثمارية‬ ‫‪5-0-3‬‬
‫‪39‬‬ ‫أىداف ووظائف المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5-3‬‬
‫‪40‬‬ ‫المبحث الرابع ‪ :‬أساسيات تكوين المحفظة االستثمارية‬ ‫‪4‬‬
‫‪40‬‬ ‫مراحل اتخاذ الق اررات االستثمارية في المحفظة‬ ‫‪0-4‬‬
‫‪45‬‬ ‫شروط تكوين المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5-4‬‬
‫‪43‬‬ ‫سياسات تكوين المحفظة االستثمارية‬ ‫‪3-4‬‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪45‬‬ ‫التنويع في المحفظة االستثمارية‬ ‫‪4-4‬‬
‫‪45‬‬ ‫تنويع جية اإلصدار‬ ‫‪0-4-4‬‬
‫‪48‬‬ ‫التنويع حسب تواريخ االستحقاق‬ ‫‪5-4-4‬‬
‫‪50‬‬ ‫المبحث الخامس ‪ :‬التحميالت األساسية لتكوين المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5‬‬
‫‪50‬‬ ‫التحميل األساسي‬ ‫‪0-5‬‬
‫‪55‬‬ ‫التحميل الفني‬ ‫‪5-5‬‬
‫‪55‬‬ ‫أدوات التحميل الفني‬ ‫‪0-5-5‬‬
‫‪55‬‬ ‫المبحث السادس ‪ :‬استراتيجيات تكوين المحفظة‬ ‫‪6‬‬
‫‪55‬‬ ‫استراتيجيات السوق الكفؤة‬ ‫‪0-6‬‬
‫‪56‬‬ ‫استراتيجيات السوق غير الكفؤة‬ ‫‪5-6‬‬
‫‪56‬‬ ‫استراتيجية اختيار األوراق المالية‬ ‫‪0-5-6‬‬
‫‪56‬‬ ‫استراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة‬ ‫‪5-5-6‬‬
‫‪57‬‬ ‫استراتيجية توقيت السوق‬ ‫‪3-5-6‬‬
‫‪57‬‬ ‫استراتيجيات صغار المستثمرين‬ ‫‪3-6‬‬
‫‪57‬‬ ‫استراتيجية السمات المتعددة‬ ‫‪0-3-6‬‬
‫‪59‬‬ ‫استراتيجية السمة الواحدة‬ ‫‪5-3-6‬‬
‫‪65‬‬ ‫المبحث السابع ‪ :‬المحفظة االستثمارية المثمى‬ ‫‪7‬‬
‫‪65‬‬ ‫مفيوم المحفظة االستثمارية المثمى‬ ‫‪0-7‬‬
‫‪65‬‬ ‫عائد ومخاطرة المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5-7‬‬
‫‪65‬‬ ‫قياس عائد المحفظة االستثمارية‬ ‫‪0-5-7‬‬
‫‪66‬‬ ‫قياس مخاطرة المحفظة االستثمارية‬ ‫‪5-5-7‬‬
‫‪71‬‬ ‫مداخل قياس أداء المحفظة االستثمارية‬ ‫‪3-7‬‬

‫‪73‬‬ ‫الفصل الثاني ‪ :‬التنبؤ باألداء باستخدام السالسل الزمنية‬

‫‪73‬‬ ‫المبحث األول ‪ :‬مفاىيم أساسية حول التنبؤ اإلحصائي‬ ‫‪0‬‬
‫‪73‬‬ ‫تعريف وأىمية التنبؤ‬ ‫‪0-0‬‬
‫‪73‬‬ ‫تعريف التنبؤ اإلحصائي‬ ‫‪0-0-0‬‬
‫‪73‬‬ ‫أىمية التنبؤ‬ ‫‪5-0-0‬‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪74‬‬ ‫فرضيات عممية التنبؤ والعوامل المؤثرة فييا‬ ‫‪5-0‬‬
‫‪74‬‬ ‫فرضيات التنبؤ‬ ‫‪0-5-0‬‬
‫‪74‬‬ ‫العوامل المؤثرة في عممية التنبؤ‬ ‫‪5-5-0‬‬
‫‪75‬‬ ‫أساليب وأنواع التنبؤ‬ ‫‪3-0‬‬
‫‪75‬‬ ‫أساليب وطرق التنبؤ‬ ‫‪0-3-0‬‬
‫‪76‬‬ ‫أنواع التنبؤ‬ ‫‪5-3-0‬‬
‫‪77‬‬ ‫الخطوات المتبعة في التنبؤ‬ ‫‪4-0‬‬
‫‪81‬‬ ‫المبحث الثاني ‪ :‬النماذج المستخدمة في تحميل السالسل الزمنية‬ ‫‪5‬‬
‫‪80‬‬ ‫النماذج المستقرة‬ ‫‪0-5‬‬
‫‪80‬‬ ‫نماذج االنحدار الذاتي )‪AR(p‬‬ ‫‪0-0-5‬‬
‫‪85‬‬ ‫نموذج االنحدار الذاتي من الرتبة األولى )‪AR(1‬‬ ‫‪0-0-0-5‬‬
‫‪83‬‬ ‫نماذج المتوسط المتحرك )‪MA(q‬‬ ‫‪5-0-5‬‬
‫‪83‬‬ ‫نموذج المتوسط المتحرك من الرتبة األولى )‪MA(1‬‬ ‫‪0-5-0-5‬‬
‫‪84‬‬ ‫النماذج المختمطة )‪ARMA(p,q‬‬ ‫‪3-0-5‬‬
‫‪85‬‬ ‫النماذج غير المستقرة‬ ‫‪5-5‬‬
‫‪86‬‬ ‫النموذج ‪(Trend stationary) TS‬‬ ‫‪0-5-5‬‬
‫‪86‬‬ ‫النموذج ‪( Difference stationary ) DS‬‬ ‫‪5-5-5‬‬
‫‪87‬‬ ‫نموذج االنحدار الذاتي والمتوسط المتحرك التكاممي )‪ARIMA(p, q‬‬ ‫‪3-5-5‬‬
‫‪88‬‬ ‫نماذج ‪ ARIMA‬الموسمية‬ ‫‪4-5-5‬‬
‫‪89‬‬ ‫اختبار استقرار السالسل الزمنية‬ ‫‪3-5‬‬
‫‪91‬‬ ‫اختبار جذر الوحدة‬ ‫‪0-3-5‬‬
‫‪93‬‬ ‫المبحث الثالث ‪ :‬منيجية بوكس‪ -‬جنكنز في تحميل السالسل الزمنية‬ ‫‪3‬‬
‫‪93‬‬ ‫طريقة بوكس‪-‬جنكنز في بناء نموذج العممية العشوائية‬ ‫‪0-3‬‬
‫‪94‬‬ ‫مراحل بناء نموذج العممية العشوائية‬ ‫‪5-3‬‬
‫‪94‬‬ ‫المرحمة األولى ‪ :‬مرحمة التعريف ) ‪( Identification‬‬ ‫‪0-5-3‬‬
‫‪96‬‬ ‫المرحمة الثانية ‪ :‬مرحمة تقدير معممات النموذج‬ ‫‪5-5-3‬‬
‫‪97‬‬ ‫المرحمة الثالثة ‪ :‬اختبارات التشخيص والتأكد من صحة النموذج‬ ‫‪3-5-3‬‬
‫‪97‬‬ ‫اختبار معنوية معممات النموذج المقدرة‬ ‫‪0-3-5-3‬‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪97‬‬ ‫اختبارات فحص بواقي النموذج المقدر‬ ‫‪5-3-5-3‬‬
‫‪97‬‬ ‫اختبارات االرتباط الذاتي‬ ‫‪0-5-3-5-3‬‬
‫‪011‬‬ ‫اختبارات التوزيع الطبيعي لمبواقي‬ ‫‪5-5-3-5-3‬‬
‫‪015‬‬ ‫اختبارات ثبات التباين‬ ‫‪3-5-3-5-3‬‬
‫‪014‬‬ ‫المرحمة الرابعة ‪ :‬مرحمة المعايير‬ ‫‪4-5-3‬‬
‫‪014‬‬ ‫معايير دقة التنبؤ‬ ‫‪0-4-5-3‬‬
‫‪016‬‬ ‫معايير المعمومات‬ ‫‪5-4-5-3‬‬
‫‪017‬‬ ‫المرحمة الخامسة ‪ :‬مرحمة التنبؤ‬ ‫‪5-5-3‬‬
‫‪017‬‬ ‫حساب القيم التنبؤية‬ ‫‪0-5-5-3‬‬
‫‪018‬‬ ‫حساب خطأ التنبؤ‬ ‫‪5-5-5-3‬‬
‫‪018‬‬ ‫حساب مجال التنبؤ‬ ‫‪3-5-5-3‬‬
‫‪001‬‬ ‫المبحث الرابع ‪ :‬نماذج )‪(ARCH-GARCH‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪001‬‬ ‫مبررات استخدام نماذج (‪)ARCH‬‬ ‫‪0-4‬‬
‫‪000‬‬ ‫نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة‬ ‫‪5-4‬‬
‫‪000‬‬ ‫نموذج ) ‪ARCH( q‬‬ ‫‪0-5-4‬‬
‫‪000‬‬ ‫نموذج ) ‪GARCH ( p, q‬‬ ‫‪5-5-4‬‬
‫‪005‬‬ ‫نموذج ) ‪IGARCH( p, q‬‬ ‫‪3-5-4‬‬
‫‪005‬‬ ‫نموذج ) ‪ARMA-GARCH( p, q‬‬ ‫‪4-5-4‬‬
‫‪003‬‬ ‫نموذج ‪GARCH( p, q )-M‬‬ ‫‪5-5-4‬‬
‫‪004‬‬ ‫نماذج ‪ ARCH‬غير المتناظرة‬ ‫‪3-4‬‬
‫‪004‬‬ ‫نموذج ) ‪ EGARCH ( p, q‬أو نموذج ‪ GARCH‬األسي‬ ‫‪0-3-4‬‬
‫‪005‬‬ ‫نموذج ) ‪GJR- GARCH ( p, q‬‬ ‫‪5-3-4‬‬
‫‪005‬‬ ‫نموذج ) ‪ TGARCH( p, q‬أو نموذج ‪ GARCH‬ذو العتبات‬ ‫‪3-3-4‬‬
‫‪006‬‬ ‫نموذج ) ‪VS-GARCH( p, q‬‬ ‫‪4-3-4‬‬
‫‪006‬‬ ‫نموذج ) ‪APARCH ( p, q‬‬ ‫‪5-3-4‬‬
‫‪007‬‬ ‫معايير اختيار النموذج األفضل‬ ‫‪4-4‬‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪009‬‬ ‫الفصل الثالث ‪ :‬بناء المحافظ االستثمارية والتنبؤ بأدائيا‬
‫‪009‬‬ ‫المبحث األول ‪ :‬لمحة عن األسواق المالية المدروسة‬ ‫‪0‬‬
‫‪009‬‬ ‫لمحة عن سوق عمان المالي‬ ‫‪0-0‬‬
‫‪009‬‬ ‫مؤشر سوق عمان المالي‬ ‫‪5-0‬‬
‫‪009‬‬ ‫الرقم القياسي ألسعار األسيم المرجح بالقيمة السوقية‬ ‫‪0-5-0‬‬
‫‪050‬‬ ‫الرقم القياسي العام المرجح باألسيم الحرة‬ ‫‪5-5-0‬‬
‫‪055‬‬ ‫الرقم القياسي ألسعار األسيم غير المرجح‬ ‫‪3-5-0‬‬
‫‪054‬‬ ‫لمحة عن سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪3-0‬‬
‫‪055‬‬ ‫طريقة حساب مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪0-3-0‬‬
‫‪056‬‬ ‫المبحث الثاني ‪ :‬بيانات الدراسة‬ ‫‪5‬‬
‫‪056‬‬ ‫مجتمع وعينة البحث‬ ‫‪0-5‬‬
‫‪057‬‬ ‫الخطوات المتبعة لموصول إلى بيانات الدراسة‬ ‫‪5-5‬‬
‫‪057‬‬ ‫تشكيل المحافع االستثمارية المثمى في سوق عمان المالي‬ ‫‪0-5-5‬‬
‫‪033‬‬ ‫المكونة لممحافع المختارة‬
‫ّ‬ ‫اختيار األسيم‬ ‫‪0-0-5-5‬‬
‫‪035‬‬ ‫تحديد األوزان النسبية ضمن المحافع المختارة‬ ‫‪5-0-5-5‬‬
‫‪039‬‬ ‫حساب مؤشرات إحصائية ألسيم المحافع المختارة‬ ‫‪3-0-5-5‬‬
‫‪044‬‬ ‫البيانات التاريخية لمؤشرات سوقي عمان ودمشق الماليين‬ ‫‪5-5-5‬‬
‫‪044‬‬ ‫مؤشرات سوق عمان المالي‬ ‫‪0-5-5-5‬‬
‫‪044‬‬ ‫مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪5-5-5-5‬‬
‫‪048‬‬ ‫المبحث الثالث ‪ :‬االختبارات اإلحصائية وتحميل النتائج‬ ‫‪3‬‬
‫‪048‬‬ ‫دراسة استقرار السالسل الزمنية‬ ‫‪0-3‬‬
‫‪051‬‬ ‫خصائص السالسل الزمنية المدروسة‬ ‫‪5-3‬‬
‫‪053‬‬ ‫تطبيق منيجية بوكس جنكنز لنمذجة السالسل الزمنية‬ ‫‪3-3‬‬
‫‪054‬‬ ‫نمذجة السالسل الزمنية في سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪0-3-3‬‬
‫‪054‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)DAMAS_1‬‬ ‫‪0-0-3-3‬‬
‫‪056‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)DAMAS_2‬‬ ‫‪5-0-3-3‬‬
‫‪057‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)DAMAS_3‬‬ ‫‪3-0-3-3‬‬
‫‪058‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)DAMAS_4‬‬ ‫‪4-0-3-3‬‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫ترتيب الفقرة‬
‫‪059‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)DWX‬‬ ‫‪5-0-3-3‬‬
‫‪061‬‬ ‫نمذجة السالسل الزمنية في سوق عمان المالي‬ ‫‪5-3-3‬‬
‫‪061‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)OMAN_1‬‬ ‫‪0-5-3-3‬‬
‫‪060‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)OMAN_2‬‬ ‫‪5-5-3-3‬‬
‫‪065‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)OMAN_3‬‬ ‫‪3-5-3-3‬‬
‫‪063‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)OMAN_4‬‬ ‫‪4-5-3-3‬‬
‫‪064‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)Weighted‬‬ ‫‪5-5-3-3‬‬
‫‪065‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)Unweighted‬‬ ‫‪6-5-3-3‬‬
‫‪066‬‬ ‫نمذجة السمسمة الزمنية (‪)FREE‬‬ ‫‪7-5-3-3‬‬
‫‪067‬‬ ‫المعايير واالختبارات عمى النماذج المقترحة‬ ‫‪3-3-3‬‬
‫‪071‬‬ ‫نمذجة تقمب عوائد مؤشر سوق دمشق باستخدام (‪)ARCH Models‬‬ ‫‪4-3‬‬
‫‪071‬‬ ‫نماذج (‪ )ARCH‬المتناظرة‬ ‫‪0-4-3‬‬
‫‪075‬‬ ‫نماذج (‪ )ARCH‬غير المتناظرة‬ ‫‪5-4-3‬‬
‫‪077‬‬ ‫المبحث الرابع ‪ :‬التنبؤ والمقارنة‬ ‫‪4‬‬
‫‪077‬‬ ‫التنبؤ والمقارنة في سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪0-4‬‬
‫‪079‬‬ ‫التنبؤ والمقارنة في سوق عمان المالي‬ ‫‪5-4‬‬
‫‪080‬‬ ‫التنبؤ والمقارنة لممؤشرات المدروسة في سوقي دمشق وعمان‬ ‫‪3-4‬‬

‫‪083‬‬ ‫النتائج‬
‫‪087‬‬ ‫المقترحات والتوصيات‬
‫‪091‬‬ ‫قائمة المراجع‬
‫‪098‬‬ ‫قائمة المصطمحات العممية‬
‫‪513‬‬ ‫الممحق رقم ‪0‬‬
‫‪514‬‬ ‫الممحق رقم ‪5‬‬
‫‪517‬‬ ‫الممحق رقم ‪3‬‬
 ‫قائمة الجداول‬

‫عنوان الجدول‬ ‫رقم الصفحة‬ ‫رقم الجدول‬

‫ميزات وخصائص النماذج المستقرة‬ ‫‪85‬‬ ‫‪0‬‬
‫الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪055‬‬ ‫‪5‬‬
‫(متوسط العوائد ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬مؤشر شارب) ألسيم سوق‬
‫‪058‬‬ ‫‪3‬‬
‫عمان‬
‫(متوسط العوائد ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬مؤشر شارب) ألسيم سوق‬
‫‪059‬‬ ‫‪4‬‬
‫عمان‬
‫ترتيب االنحرافات المعيارية المشتركة لعوائد أسيم العينة (في سوق عمان)‬
‫‪031‬‬ ‫‪5‬‬
‫ترتيباً تصاعدياً وترتيب مؤشر شارب ألسيم العينة ترتيباً تنازلياً‬
‫ترتيب االنحرافات المعيارية المشتركة لعوائد أسيم العينة (في سوق دمشق)‬
‫‪035‬‬ ‫‪6‬‬
‫ترتيباً تصاعدياً وترتيب مؤشر شارب ألسيم العينة ترتيباً تنازلياً‬
‫األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 1‬والمحفظة (‪)OMAN 1‬‬ ‫‪033‬‬ ‫‪7‬‬
‫األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 2‬والمحفظة (‪)OMAN 2‬‬ ‫‪034‬‬ ‫‪8‬‬
‫األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 3‬والمحفظة (‪)OMAN 3‬‬ ‫‪035‬‬ ‫‪9‬‬
‫اختيار األوزان النسبية لمكونات المحافع في سوق دمشق لألوراق المالية‬ ‫‪036‬‬ ‫‪01‬‬
‫اختيار األوزان النسبية لمكونات المحافع في سوق عمان المالي‬ ‫‪037‬‬ ‫‪00‬‬
‫األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 4‬والمحفظة (‪)OMAN 4‬‬ ‫‪039‬‬ ‫‪05‬‬
‫(معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪,‬‬
‫‪041‬‬ ‫‪03‬‬
‫مؤشر شارب ) لكل سيم من أسيم المحافع المختارة في سوق دمشق‬
‫(معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪,‬‬
‫‪040‬‬ ‫‪04‬‬
‫مؤشر شارب ) لكل سيم من أسيم المحفظتين األولى الثانية في سوق عمان‬
‫(معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪,‬‬
‫‪045‬‬ ‫‪05‬‬
‫مؤشر شارب ) لكل سيم من أسيم المحفظتين الثالثة والرابعة في سوق عمان‬
‫السالسل الزمنية لمعوائد خالل فترة الدراسة (‪ 54‬مشاىدة) لممحافع المختارة‬ ‫‪043‬‬ ‫‪06‬‬
‫السالسل الزمنية لعوائد مؤشرات الدراسة (محافع السوق) خالل فترة الدراسة‬ ‫‪044‬‬ ‫‪07‬‬
‫مقارنة بين المحافع المشكمة والمؤشرات المدروسة‬ ‫‪046‬‬ ‫‪08‬‬
‫القيم المحسوبة والجدولية لنماذج اختبارات ديكي فولمر وفيميبس بيرون عمى‬
‫‪049‬‬ ‫‪09‬‬
‫السالسل الزمنية‬
‫خصائص السالسل الزمنية المدروسة‬ ‫‪050‬‬ ‫‪51‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_1‬‬ ‫‪054‬‬ ‫‪50‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_2‬‬ ‫‪056‬‬ ‫‪55‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_3‬‬ ‫‪057‬‬ ‫‪53‬‬

‫~‪~1‬‬
 ‫عنوان الجدول‬ ‫رقم الصفحة‬ ‫رقم الجدول‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_4‬‬ ‫‪058‬‬ ‫‪54‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية (‪)DWX‬‬ ‫‪059‬‬ ‫‪55‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_1‬‬ ‫‪061‬‬ ‫‪56‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_2‬‬ ‫‪060‬‬ ‫‪57‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_3‬‬ ‫‪065‬‬ ‫‪58‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_4‬‬ ‫‪063‬‬ ‫‪59‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)Weighted‬‬ ‫‪064‬‬ ‫‪31‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)UnWeighted‬‬ ‫‪065‬‬ ‫‪30‬‬
‫النموذج المقترح لنمذجة عوائد المؤشر العام المرجح باألسيم الحرة (‪)Free‬‬ ‫‪066‬‬ ‫‪35‬‬
‫اختبار (‪ )Ljung-Box‬ومعايير المعمومات ومعيار (‪ )D-W‬لمنماذج‬
‫‪067‬‬ ‫‪33‬‬
‫المقترحة‬
‫معايير دقة التنبؤ وثبات التباين والتوزيع الطبيعي لبواقي النماذج المقترحة‬ ‫‪068‬‬ ‫‪34‬‬
‫نماذج (‪ )ARCH‬المتناظرة المقترحة لنمذجة عوائد المؤشر ‪DWX‬‬ ‫‪070‬‬ ‫‪35‬‬
‫نموذج )‪ARMA(1.1)-ARCH(1‬‬ ‫‪070‬‬ ‫‪36‬‬
‫نماذج (‪ )ARCH‬غير المتناظرة المقترحة لنمذجة عوائد المؤشر ‪DWX‬‬ ‫‪075‬‬ ‫‪37‬‬
‫نموذج )‪ARMA(1,1)-EGARCH(1,0‬‬ ‫‪073‬‬ ‫‪38‬‬
‫اختبار ‪ Ljung-Box‬لبواقي نموذج )‪EGARCH(1,0‬‬ ‫‪074‬‬ ‫‪39‬‬
‫اختبار ثبات التباين لبواقي نموذج )‪EGARCH(1,0‬‬ ‫‪074‬‬ ‫‪41‬‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لممحفظتين األولى والثانية في سوق‬
‫‪077‬‬ ‫‪40‬‬
‫دمشق لألوراق المالية‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لممحفظتين الثالثة والرابعة في سوق‬
‫‪078‬‬ ‫‪45‬‬
‫دمشق لألوراق المالية‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لممحفظتين األولى والثانية في سوق‬
‫‪079‬‬ ‫‪43‬‬
‫عمان المالي‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لممحفظتين الثالثة والرابعة في سوق‬
‫‪081‬‬ ‫‪44‬‬
‫عمان المالي‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المؤشرات المدروسة ‪0‬‬ ‫‪080‬‬ ‫‪45‬‬
‫مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المؤشرات المدروسة ‪5‬‬ ‫‪085‬‬ ‫‪46‬‬

‫~‪~2‬‬
 ‫قائمة األشكال‬

‫عنوان الشكل‬ ‫رقم الصفحة‬ ‫رقم الشكل‬

‫منحنى مجموعة المحافع الممكن تشكيميا من مجموعة من األوراق المالية‬ ‫‪65‬‬ ‫‪0‬‬
‫منحنيات السواء لثالث مستثمرين مختمفين‬ ‫‪63‬‬ ‫‪5‬‬
‫خرائط السواء لممبادلة بين العائد والمخاطرة‬ ‫‪64‬‬ ‫‪3‬‬
‫المحفظة االستثمارية المثمى‬ ‫‪65‬‬ ‫‪4‬‬
‫الخطوات األساسية لعممية التنبؤ‬ ‫‪79‬‬ ‫‪5‬‬
‫الرسم البياني لتابعي االرتباط الذاتي )‪ (ACF‬والذاتي الجزئي )‪(PACF‬‬
‫‪95‬‬ ‫‪6‬‬
‫لنماذج ‪ARMA‬‬
‫أىم المؤشرات لمنموذج )‪EGARCH(1,0‬‬ ‫‪075‬‬ ‫‪7‬‬

‫~‪~3‬‬
 ‫المقدمة ‪:‬‬

‫تعددت أساليب االستثمار وتنوعت وسائمو وأدواتو ‪ ,‬ما فرض عمى المستثمر فيم العديد من‬
‫الجوانب اليامة لمقيام بعممياتو المالية واالستثمارية بأكفأ الطرق ‪ ,‬واتخاذ القرار االستثمارؼ‬
‫المناسب وفي الوقت المناسب لتحقيق أفضل العوائد في ظل مستوػ منخفض من المخاطر ‪,‬‬
‫وازدادت أىمية االستثمارات المالية في اآلونة األخيرة مما دعا إلى زيادة االىتمام بيذا النوع من‬
‫االستثمارات ‪ .‬وفي الحياة العممية نشيد انتشار العديد من األدوات المالية التي تتمايز في تقمبات‬
‫أسعارىا وعوائدىا ومخاطرىا ‪ ,‬مما جعل عممية االستثمار في األوراق المالية وخاصة في‬
‫األسواق المالية الناشئة من العمميات التي يتوجب دراستيا وتحميميا بعناية ‪.‬‬

‫ولعل من أىم األدوات االستثمارية في الوقت الحالي تكوين محفظة استثمارية والتي وضع‬
‫نظريتيا (ىارؼ ماركويتز) عام ‪ , 0955‬والمحفظة االستثمارية ىي عبارة عن مجموعة من‬
‫األدوات االستثمارية المختارة ‪ ,‬يدير ىذه المحفظة شخص ذو دراية وخبرة في مجال االستثمار ‪,‬‬
‫وقد تكون جميع أصول المحفظة االستثمارية أصول حقيقية مثل السمع والمعادن الثمينة‬
‫والممتمكات العينية ‪ ,‬وقد تكون جميع أصول المحفظة االستثمارية أدوات مالية كاألسيم والسندات‬
‫والخيارات ‪ ...‬الخ ‪ ,‬وفي معظم األحيان يتم الجمع بين األصول الحقيقية واألدوات المالية لتكوين‬
‫المحفظة االستثمارية ‪.‬‬

‫ومن أىم الق اررات االستراتيجية في بناء المحفظة االستثمارية ما يعرف بقرار المزج الرئيسي ‪,‬‬
‫والذؼ يتم بموجبو تحديد التركيبة األساسية ألصول المحفظة ‪ .‬ويشمل قرار المزج الرئيسي تحديد‬
‫أنواع األصول التي تتشكل منيا المحفظة ‪ ,‬والوزن النسبي لكل أصل في المحفظة ‪ ,‬والقطاعات‬
‫التي سيتم االستثمار فييا واألصول في كل قطاع والتي ستدخل في ىيكل المحفظة ‪ ,‬لكن ىذا‬
‫التوزيع قد يعاد ترتيبو في المستقبل وذلك إذا ما استجدت ظروف تستدعي ذلك ‪.‬‬

‫ومن ناحية أخرػ فإن األسواق المالية الناشئة كسوقي عمان ودمشق لألوراق المالية بحاجة‬
‫لجذب المزيد من المستثمرين ولتنشيط عمميات البيع والشراء ‪ ,‬وتحقيق األىداف التي وجدت من‬
‫أجميا ‪ .‬وبما أن تكوين المحفظة االستثمارية واحدة من أىم الطرق التي يمجأ ليا المدخرون كي‬
‫يقوموا باستثمار ناجح ويحققوا العوائد ويتجنبوا المخاطر وذلك في حال كانت األدوات االستثمارية‬

‫~‪~4‬‬
‫المختارة ضمن المحفظة أدوات مناسبة وجيدة لالستثمار ‪ ,‬كان ال بد من تسميط الضوء عمى‬
‫أىمية وضع نماذج دقيقة وعممية تعطي تقييم واقعي لممحفظة وذلك من خالل التنبؤ العممي‬
‫بعوائد تمك المحافع وخطرىا ‪ ,‬بعد أن يقوم المستثمر باختيار المحفظة االستثمارية المثمى التي‬
‫تمبي رغباتو وحاجاتو وأولوياتو ‪.‬‬

‫وقد جاء االىتمام المتزايد بتحميل السالسل الزمنية في نياية القرن التاسع عشر مع اتساع اىتمام‬
‫اإلنسان ليشمل ظواىر مختمفة وذلك بسبب توافر مجموعة من المشاىدات المأخوذة عبر فترات‬
‫زمنية ‪ ,‬شكمت ما يسمى بالسالسل الزمنية وعدم قدرة القواعد الرياضية البحتة عمى وصف‬
‫الظاىرة المدروسة كونيا ال تأخذ في الحسبان الطبيعة العشوائية لمظاىرة ‪.‬‬

‫بناء عمى ذلك جرػ تطوير طرق رياضية تسمح لمعامل العشوائي والعوامل األخرػ غير القابمة‬
‫ً‬
‫لمقياس المساىمة في دراسة حركة الظاىرة موضوع البحث‪ ,‬ما انعكس عمى تطور طرائق التنبؤ‪,‬‬
‫لتصبح ذات طبيعة إحصائية نتيجة اعتمادىا طرائق إحصائية في إيجاد نماذج مالئمة لمختمف‬
‫السالسل الزمنية‪ ,‬ومن ثم استخدام ىذه النماذج في عممية التنبؤ ‪ ,‬وأىم تطبيقات تحميل السالسل‬
‫الزمنية كان في مجال أسواق المال لدراسة سموك أسعار األسيم والتنبؤ بتقمباتيا‪.‬‬

‫وسنستعرض في دراستنا ىذه النماذج المستخدمة في تحميل السالسل الزمنية لممحافع االستثمارية‬
‫التي سيتم تشكيميا ولمؤشرات األسعار في سوق دمشق لألوراق المالية وسوق عمان المالي ‪,‬‬

‫واجراء المقارنة بين النماذج المختمفة وصوالً إلى النموذج الذؼ يثبت كفاءتو في التحميل ‪ ,‬وصوالً‬
‫إلجراء مقارنة بين نتائج التنبؤ باستخدام ىذه النماذج وبين النتائج المتحققة عمى أرض الواقع ‪,‬‬
‫وذلك من أجل اعتماد ىذه النماذج في عممية التنبؤ بعوائد ىذه المحافع ‪.‬‬

‫~‪~5‬‬
 ‫مشكمة البحث‬

‫إن المشكمة األساسية التي تحاول الدراسة معالجتيا ىي عممية تكوين محافع استثمارية مثمى من‬
‫مجموعة من األسيم بحيث تحقق ىذه المحافع أعمى العوائد بأقل المخاطر ‪ .‬وتظير مشكمة‬
‫الدراسة بشكل واضح في عدم استخدام النماذج واألساليب اإلحصائية الحديثة في عممية التنبؤ‬
‫لمعرفة أداء المحافع االستثمارية المكونة من أدوات مالية مدرجة في سوقي عمان ودمشق‬
‫لألوراق المالية ‪ ,‬وبالتالي معرفة جودة وقدرة المعمومات التي يوفرىا ىذان السوقان من جية‬
‫والنظريات الحديثة إلدارة المحفظة االستثمارية من جية أخرػ في توقع عوائد ومخاطر المحافع‬
‫المالية وذلك باستخدام األساليب الحديثة التي تساعد في عممية التنبؤ ‪ ,‬لذلك تحاول الدراسة‬
‫اإلجابة عمى التساؤل التالي ‪:‬‬

‫‪ ‬ما مدى قدرة أساليب التنبؤ المعتمدة عمى السالسل الزمنية في التنبؤ بأداء المحافظ‬
‫االستثمارية المكونة من مجموعة مختارة من األسيم المدرجة في سوقي عمان‬
‫ودمشق لألوراق المالية ؟‬

‫وبالتالي ىل يمكن استخدام نماذج تفيد في التنبؤ بأداء ىذه المحافع المكونة من أسيم مدرجة‬
‫ومسعرة؟‬

‫أىمية البحث‬

‫تكمن أىمية البحث في التعرف عمى خصائص البيئة المالية في المممكة األردنية الياشمية‬
‫والجميورية العربية السورية بشكل عام واالستثمار في سوقي عمان ودمشق لألوراق المالية من‬
‫جية ‪ ,‬ومن جية أخرػ في محاولتيا السعي إلظيار أىمية المعمومات التي تقدميا البورصة‬
‫ومدػ فائدة ىذه المعمومات وقدرتيا عمى مساعدة المستثمرين في اختيار االستثمار األجدػ‬
‫وتكوين محافع استثمارية ليا القدرة عمى تقديم عوائد مرتفعة دون تعرض المستثمر لمخاطر‬
‫استثمار عالية ‪.‬‬

‫~‪~6‬‬
‫وتسعى الدراسة الستخدام عدد من األساليب والتقنيات االحصائية الحديثة في مجال بناء وادارة‬
‫المحافع المالية والتنبؤ بأدائيا ‪ ,‬كما وتظير أىمية الدراسة في محاولتيا المساىمة في بيان قدرة‬
‫أساليب التنبؤ المعتدة عمى السالسل الزمنية في التنبؤ بالعوائد المستقبمية ومخاطر المحافع‬
‫االستثمارية ‪ .‬ومحاولة بناء نماذج جيدة تساعد مدير المحفظة المالية عمى القيام بأعمالو عمى‬
‫أتم وجو واختيار األدوات المالية المناسبة لتعظيم العوائد في المستقبل القريب وزيادة القيمة‬
‫السوقية لممحفظة وتخفيض المخاطر ‪ ,‬بعد أن يكون اعتمد عمى ىذه النماذج لمعرفة التوقعات‬
‫المستقبمية لمحفظتو االستثمارية واألداء المستقبمي لمسوق ‪.‬‬

‫أىداف البحث‬

‫تسعى الدراسة لتحقيق العديد من األىداف أىميا ‪:‬‬

‫‪ )0‬استخدام األساليب الرياضية واإلحصائية في تكوين محافع استثمارية مكونة من عدد من‬
‫األدوات المالية المسعرة في السوقين المدروسين بحيث تحقق ىذه المحافع أىداف‬
‫المستثمر في تحقيق أعمى العوائد بأقل المخاطر ‪.‬‬
‫‪ )5‬استخدام مجموعة من أساليب التنبؤ االحصائي وأساليب بناء النماذج التنبؤية لمسالسل‬
‫الزمنية كمنيجية بوكس جنكنز من أجل بناء نماذج جيدة قادرة عمى التنبؤ بالعوائد‬
‫المستقبمية لممحافع والمؤشرات المدروسة ‪.‬‬
‫‪ )3‬إبراز أىمية استخدام النماذج الذؼ توصمت إلييا الدراسة لممساىمة في تحسن البيئة‬
‫االستثمارية وتشجيع المستثمرين ‪ ,‬وبالتالي تفعيل دور سوقي عمان ودمشق لألوراق‬
‫المالية في تنمية االقتصاد في البمدين وذلك عن طريق توضيح أفضل المحافع‬
‫االستثمارية التي يمكن شراؤىا وأداء ىذه المحافع في المستقبل ‪.‬‬

‫~‪~7‬‬
 ‫مجتمع وعينة البحث‬

‫يتكون مجتمع البحث من كل األسيم المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية وسوق عمان‬
‫المالي حيث سيتم انتقاء عينة البحث المكونة من كل أسيم سوق دمشق لألوراق المالية ومن ‪89‬‬
‫سيم من أسيم سوق عمان المال وفق مجموعة من الشروط ‪ ,‬من ىذه الشروط مضي فترة زمنية‬
‫عمى تداول ىذه األسيم في السوق كي يتوافر لدينا مشاىدات تغطي فترة الدراسة الممتدة من‬
‫‪ 5101/0/0‬لغاية ‪ , 5104/05/0‬وتنوع ىذه األسيم بحيث تغطي عدة قطاعات اقتصادية كي‬
‫يتحقق شرط التنويع في المحافع ‪ ,‬وتم االعتماد عمى البيانات التاريخية الشيرية لعوائد أسيم‬
‫عينة البحث والبيانات التاريخية لممؤشرات في سوقي عمان ودمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وبتطبيق‬
‫مجموعة من األساليب الرياضية واإلحصائية وجممة من القوانين والنظريات العميمة عمى عدد من‬
‫ىذه األسيم سيتم تكوين محافع استثمارية مثمى تحقق عوائد مرتفعة بأقل درجة من المخاطر‬
‫ومن ثم تكوين سالسل زمنية لعوائد ىذه المحافع ولعوائد المؤشرات المدروسة وذلك لبناء النماذج‬
‫التنبؤية ‪.‬‬

‫فرضيات البحث‬

‫انطالقاً من مشكمة البحث وأىدافو يمكن صياغة فرضيات البحث بشكل التالي ‪:‬‬

‫أداء أفضل من أداء محفظة السوق من‬

‫‪ .0‬تعطي المحافع االستثمارية المنوعة تنويعاً جيداً ً‬

‫حيث العائد والمخاطرة ‪.‬‬

‫‪ .5‬تتصف السالسل الزمنية لمعدالت عوائد المحافع االستثمارية والمؤشرات المدروسة‬

‫باالستقرار نظ اًر لتأثرىا بعوامل متعددة ذاتية وموضوعية ‪.‬‬

‫‪ .3‬ىناك تناظر في تأثير الصدمات الموجبة والسالبة (األخبار الجيدة واألخبار السيئة) في‬

‫تقمب العوائد في سوق دمشق لألوراق المالية وسوق عمان المالي ‪.‬‬

‫~‪~8‬‬
‫‪ .4‬يمكن استخدام نماذج تتنبأ بشكل دقيق وعممي بأداء المحافع االستثمارية وبأداء مؤشرات‬

‫األسواق المدروسة باستخدام منيجية بوكس –جنكنز ‪ ,‬ونماذج (‪)ARCH-GARCH‬‬

‫واالعتماد عمييا لمتنبؤ بأداء المحافع والمؤشرات في المستقبل ‪.‬‬

‫‪ .5‬تعطي نتائج التنبؤ ألداء المحافع والمؤشرات المدروسة باستخدام النماذج التنبؤية نتائج‬

‫قريبة من النتائج الفعمية المتحققة خالل فترة الدراسة وبالتالي يمكن االعتماد عمى ىذه‬

‫النماذج في عممية التنبؤ في األجمين القصير والمتوسط ‪.‬‬

‫منيجية البحث‬

‫لقد قام الباحث بجمع البيانات من مصادرىا الرئيسة (سوق عمان المالي وسوق دمشق لألوراق‬
‫المالية) ‪ ,‬وتحميميا من خالل تطبيق بعض أساليب التحميل اإلحصائي ‪ ,‬وبناء النماذج ‪ ,‬واختبار‬
‫الفرضيات المتعمقة بمصداقية ىذه النماذج باعتماد الحزم البرمجية ‪ ,‬حيث تتحول ىذه البيانات‬
‫إلى معمومات ذات داللة منطقية واضحة وسيمة الفيم ‪.‬‬

‫حيث سيتم ذلك من خالل اختيار العينة من األسيم واخضاعيا لعدة اختبارات من أجل الوصول‬
‫إلى التشكيمة المثمى لتكوين عدة محافع استثمارية وتكوين السالسل الزمنية لعوائد ىذه المحافع‬
‫ولمؤشرات األسواق المدروسة ‪ ,‬ثم سيتم بناء نماذج لمتنبؤ باستخدام نماذج بوكس – جنكنز‬
‫‪ , Box Jenkins Methods‬وبالتالي التنبؤ بأداء المحافع االستثمارية والمؤشرات المدروسة‬
‫‪ ,‬لموصول إلى مقارنة ما بين التنبؤات من جية واألداء الفعمي من جية أخرػ ‪.‬‬

‫وسيتم نمذجة بواقي النماذج السابقة باستخدام نماذج (‪ )ARCH-GARCH‬المتناظرة وغير‬

‫المتناظرة في حال كان تباين حد الخطأ العشوائي لبواقي النموذج غير ثابت عبر الزمن ‪.‬‬

‫سيتم االعتماد عمى برنامج (‪ )Excel.2010‬وبرنامج (‪ )Eviews.8‬في تحميل البيانات واجراء‬

‫االختبارات كي يتم بناء نماذج التنبؤ بأداء المحافع االستثمارية والمؤشرات المدروسة ‪.‬‬

‫~‪~9‬‬
 ‫أدوات الدراسة ومصادر جمع المعمومات ‪:‬‬

‫‪ .0‬المراجع والكتب العربية واألجنبية ذات العالقة بموضوع البحث (بناء المحفظة‬
‫االستثمارية المثمى من مجموعة من األسيم و استخدام السالسل الزمنية لمتنبؤ بأداء‬
‫المحافع االستثمارية ) ‪.‬‬
‫‪ .5‬مجموعة من الحزم البرمجية منيا برنامج (‪ )Excel.2010‬وبرنامج (‪. )Eviews.8‬‬
‫‪ .3‬شبكة المعمومات العالمية (اإلنترنت) ‪.‬‬
‫‪ .4‬المعمومات التي تقدميا سوق دمشق لألوراق المالية وسوق عمان المالي ‪.‬‬

‫محددات البحث ‪:‬‬

‫‪ .0‬الفترة الزمنية القصيرة النطالقة عمل سوق دمشق لألوراق المالية وبالتالي عدم وجود‬
‫سالسل زمنية طويمة لمعظم األسيم تساىم في دقة التنبؤ والتأكد من صحة التنبؤات‪.‬‬
‫‪ .5‬األزمة التي تمر بيا سوريا الحبيبة والتي أدت الى عدم استقرار عمل سوق دمشق‬
‫لألوراق المالية ‪.‬‬
‫‪ .3‬عدم وجود تداول مستقر ومستمر في سوق دمشق لألوراق المالية وىبوط حاد ألسعار‬
‫األسيم في ىذا السوق دمشق نتيجة األزمة خاصة في عامي ‪ 5100‬و ‪. 5105‬‬

‫~ ‪~ 11‬‬
 ‫الدراسات السابقة‬

‫من خالل البحث والدراسة تبين وجود مجموعة من الدراسات العربية واألجنبية المرتبطة بالبحث‬
‫بشكل مباشر أو غير مباشر وقد تم تصنيفيا إلى قسمين القسم األول يخص الدراسات السابقة‬
‫المتعمقة بالمحافع االستثمارية وطرق تكوينيا والقسم الثاني يضم الدراسات السابقة المتعمقة‬
‫بال سالسل الزمنية وأساليب التنبؤ وتم ترتيب الدراسات في كل قسم حسب درجة ارتباطيا ببحثنا‬
‫كما يمي ‪:‬‬

‫أوالً ‪ :‬الدراسات السابقة المتعمقة بالمحافع االستثمارية ‪:‬‬

‫‪ .0‬رسالة ماجستير بعنوان (أثر استخدام المشتقات المالية لمتحوط ضد المخاطر السوقية‬
‫لألسيم –دراسة تطبيقية عمى األسيم األوربية‪ ) -‬محمود الحسن ‪ ,‬جامعة دمشق ‪,‬‬
‫كمية االقتصاد ‪ ,‬قسم المصارف والتأمين ‪ ,‬عام ‪ 5104‬م ‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة إلى‬
‫اختبار دور المشتقات المالية في حماية محفظة األسيم فقد تم تشكيل محفظة من ‪31‬‬
‫سيماً تم اختيارىا من أصل ‪ 76‬سيماً من سوق لندن لألوراق المالية بحيث كانت‬
‫معامالت االرتباط بين عوائدىا أقل ما يمكن بيدف التخمص من المخاطر غير السوقية‬
‫‪ ,‬ثم تم اختبار العقود المستقبمية عمى المؤشر لحماية المحفظة خالل فترة التحوط من‬
‫المخاطر السوقية ‪ ,‬وتوصمت الدراسة إلى أن المحفظة حققت تنوعاً ممتا اًز أؼ حققت‬
‫عوائد جيدة ومخاطرة منخفضة ‪ ,‬إال أنيا لم تتماشى مع مؤشر السوق أؼ كانت عوائدىا‬
‫تتقمب بشكل مغاير لتقمبات عوائد المؤشر في بعض األوقات وبشكل مساوؼ لتقمبات‬
‫المؤشر في أوقات أخرػ وبالتالي وجود مخاطرة ناتجة عن عدم تماشي األصل المتحوط‬
‫لو وىو المحفظة مع األصل موضوع العقد المستقبمي ‪.‬‬
‫‪ .2‬بحث بعنوان ‪ ( :‬تقييم أداء المحافظ االستثمارية بالتطبيق عمى سوق عمان المالي)‬
‫الياس الحمدوني ‪ ,‬مجمة جامعة األنبار ‪ ,‬المجمد ‪ 4‬العدد ‪ , 7‬عام ‪ 5100‬م ‪ :‬ركز‬

‫البحث عمى تقييم أداء المحافع االستثمارية باستخدام العائد المعدل بالمخاطرة وفقاً‬
‫لمؤشرات شارب وترينور وجنسن خالل عام ‪ , 5119‬تم اختيار ‪ 006‬شركة كعينة‬
‫لمبحث وتوصل البحث إلى أن معظم تقمبات أسعار األسيم ناتجة عن عوامل ال تخص‬

‫~ ‪~ 11‬‬
‫الشركات بل تؤثر في السوق ‪ ,‬واستنتج البحث أن استخدام مقياس العائد المعدل‬
‫بالمخاطرة في المفاضمة بين المحافع االستثمارية أفضل من استخدام العائد والمخاطر‬
‫كل عمى حدة ‪ ,‬كما أظيرت النتائج أن ىناك تباين في تقييم اداء المحافع وفقاً لمؤشرات‬
‫شارب ترينور وجنسن ألن كل مؤشر يركز عمى جانب معين من المخاطرة ‪.‬‬
‫ودوره في اختيار‬ ‫‪ .3‬بحث بعنوان ‪( :‬تقييم أداء محفظة األسيم وفق مقياس‬
‫المحفظة االستثمارية الكفؤة ‪-‬دراسة تطبيقية تحميمية في عينة من الشركات المدرجة‬
‫في سوق العراق لألوراق المالية‪ )-‬سعدؼ الموسوؼ ‪ ,‬المجمة العراقية لمعموم اإلدارية ‪,‬‬
‫المجمد السادس ‪ ,‬العدد ‪ , 54‬عام ‪ 5119‬م ‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة لتكوين ثالث محافع‬
‫حققت أعمى معدالت لمعائد مقارنة بمعدل عائد‬ ‫استثمارية ضمت األولى ‪ 5‬أسيم‬
‫محفظة السوق ‪ ,‬وضمت الثانية أفضل ‪ 5‬أسيم من حيث المخاطرة ومعامالت االرتباط‬
‫فيما بينيا ‪ ,‬وضمت الثالثة ‪ 6‬أسيم مستندة إلى العاممين السابقين والى مقياس‬
‫وتوصمت الدراسة إال أن المحفظة الثالثة كان أداؤىا ىو األفضل مقارنة مع المحفظتين‬
‫األولى والثانية ومقارنة مع محفظة السوق ألن ىذه المحفظة أخذت بعين االعتبار العائد‬
‫والمخاطرة ‪.‬‬
‫‪ .4‬رسالة ماجستير بعنوان ‪( :‬االستثمار في األوراق المالية‪-‬نظرية ماركويتز) ‪ ،‬سييمة‬
‫جموح –الج ازئر‪ -‬عام ‪ 5119‬م ‪ :‬سعت ىذه الدراسة لتطبيق نظرية ماركويتز في بناء‬
‫محفظة استثمارية مكونة من أدوات مالية منتقاة من عينة البحث ‪ ,‬واعتمدت بشكل كبير‬
‫عمى مبادغ ماركويتز وىي عدم احتواء المحفظة عمى أصول خالية من المخاطر‬
‫واختيار األدوات المالية بعد حساب معامالت االرتباط بين عوائد تمك األدوات المنتقاة‬
‫بحيث يتم تخفيض المخاطر ‪ ,‬وتوصمت إلى عدة نتائج أىميا أن نظرية ماركويتز تساىم‬
‫في بناء محفظة استثمارية مثمى من مجموعة من األدوات المالية ‪ ,‬وأن نظريات إدارة‬
‫المحفظة االستثمارية تساعد في الوصول إلى استثمار ناجح في األوراق المالية باعتبارىا‬
‫طريقة عممية إلدارة االستثمارات في السوق المالية وبالتالي جذب مستثمرين جدد ‪ ,‬وأن‬
‫السوق المالية الجزائرية توفر المعمومات الكافية لبناء محفظة استثمارية عمى أساس‬
‫نظرية ماركويتز ‪.‬‬

‫~ ‪~ 12‬‬
‫‪ .5‬رسالة ماجستير بعنوان ‪( :‬إدارة محفظة األوراق المالية عمى مستوى البنك التجاري –‬
‫دراسة حالة بنك ‪ )-BNP PARIBAS‬سارة بوزيد ‪ ,‬جامعة منتورؼ –الجزائر‪ -‬كمية‬
‫العموم االقتصادية عام ‪ 5117‬م ‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة إلى معرفة مدػ الدور الذؼ تقوم‬
‫بو البنوك التجارية في مجال إدارة المحافع المالية أؼ مدػ قدرتيا عمى تحقيق أعمى‬
‫العوائد بأقل المخاطر معتمدة عمى سياسة التنويع الكفء ‪ ,‬وتوصمت الدراسة باالعتماد‬
‫عمى بيانات محفظة البنك عينة البحث وباستخدام معامالت االرتباط واالنحراف المعيارؼ‬
‫لعوائد المحفظة واألسيم المكونة ليا إلى نتيجة مفادىا أن خطر المحفظة أقل من خطر‬
‫األوراق المكونة ليا ‪ ,‬وسبب ذلك برأؼ الباحث ىو االرتباط السالب بين موجودات‬
‫المحفظة ألن ىذه المكونات تم تنويعيا جغرافياً وقطاعياً ‪.‬‬
‫‪ .6‬رسالة ماجستير بعنون ‪ ( :‬تسيير المحافظ المالية الدولية لألسيم المسعرة في البورصة‬
‫مع إشارة لحالة الجزائر والمغرب ) فيصل حمدؼ ‪ ,‬جامعة ورقمة عام ‪ : 5116‬سعت‬
‫ىذه الدراسة لتكوين محفظة استثمارية باستخدام نموذج االرتباط الثابت ‪ ,‬وتكونت‬
‫المحفظة من مجموعة من األسيم المدرجة في عدة أسواق مالية ‪ ,‬واستخدام التنويع‬
‫الدولي لتخفيض المخاطر حيث أن معامالت االرتباط بين األسيم المختارة كانت أقل ما‬
‫يمكن ‪ ,‬وأكدت الدراسة أن التنويع الدولي في التوصل لمحفظة استثمارية مثمى تحقق‬
‫عوائد مرتفعة بدرجة أقل من المخاطر ‪ ,‬وأنو ال يمكن التنبؤ بشكل دقيق بالعوائد عمى‬
‫المحفظة االستثمارية في المدػ القصير نظ اًر الختالف التغيرات االقتصادية الجوىرية‬
‫في األسواق المالية المدروسة ‪ ,‬ولكن يمكن االستفادة بشكل جزئي من تحميل أداء‬
‫المحافع االستثمارية في التعديل عمى مكونات تمك المحافع بما يحقق أىداف مدير‬
‫المحفظة ‪.‬‬

‫ثانياً ‪ :‬الدراسات السابقة المتعمقة بتحميل السالسل الزمنية والتنبؤ ‪:‬‬

‫‪ .0‬اطروحة دكتوراه بعنوان ‪( :‬استخدام نماذج تحميل السالسل الزمنية لدراسة تقمبـــات‬
‫أسعار األسيم والتنبؤ باتجاىاتـو ‪-‬حالة تطبيقية عمى سوق السعودية لألوراق‬
‫المالية‪ )-‬رولى شفيق اسماعيل ‪ ,‬جامعة دمشق ‪ ,‬كمية االقتصاد ‪ ,‬قسم اإلحصاء‬
‫التطبيقي ‪ ,‬عام ‪ 5103‬م ‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة إلى دراسة سموك المؤشر العام لسوق‬

‫~ ‪~ 13‬‬
‫السعودية لألوراق المالية والمؤشرات القطاعية ودراسة كفاءة السوق ‪ ,‬وحاولت نمذجة‬
‫التقمبات في قيم عوائد المؤشر العام والمؤشرات القطاعية باستخدام منيجية بوكس جنكنز‬
‫وعن طريق نمذجة سموك التباين المشروط باستخدام نماذج (‪)ARCH-GARCH‬‬
‫المتناظرة وغير المتناظرة ‪ ,‬ودراسة العالقة بين العائد والمخاطرة في السوق المالية‬
‫السعودية ‪ ,‬وتوصمت ىذه الدراسة إلى أن أسعار األسيم في السوق تتصف بالعشوائية‬
‫وأن السوق المالية السعودية ال تتصف بالكفاءة عمى المستوػ الضعيف ‪ ,‬وأثبتت الدراسة‬
‫إمكانية اعتماد النماذج التي تم بناؤىا في عممية التنبؤ ألنيا تقدم تنبؤات ذات أخطاء‬
‫ضئيمة ولكن ال يمكن التنبؤ بيا لفترات طويمة ‪ ,‬ولم تتوصل الدراسة لوجود عالقة بين‬
‫العائد والمخاطرة في السوق المالية السعودية والسبب تأثر السوق باألزمة المالية‬
‫العالمية‪.‬‬
‫‪ .5‬بحث بعنوان ‪( :‬استخدام نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة وغير المتناظرة لنمذجة تقمب العوائد‬
‫في السوق المالي – حالة تطبيقية عمى المؤشر العام لسوق عمان المالي‪ )-‬شفيق‬
‫عربش والدكتور عثمان النقار والباحثة رولى اسماعيل ‪ ,‬صادر عن مجمة جامعة تشرين‬
‫لمبحوث والدراسات العممية ‪ ,‬المجمد ‪ 33‬العدد‪ , 3‬عام ‪ 5100‬م ‪ :‬ىدفت الدراسة إلى‬
‫دراسة سموك المؤشر العام لسوق عمان المالي ونمذجة التقمبات في قيم عوائد ىذا‬
‫المؤشر باستخدام منيجية بوكس جنكنز ونماذج ‪ ARCH‬لمتنبؤ بتقمبات عوائد ىذا‬
‫المؤشر في المستقبل ‪ ,‬كما ىدفت الدراسة إلى بيان الفرق بين أثر كل من الصدمات‬
‫الموجبة والصدمات السالبة عمى تقمب عوائد األوراق المالية ‪ ,‬وتوصمت ىذه الدراسة إلى‬
‫أن أحسن نموذج يمثل سمسمة عوائد المؤشر العام ىو نموذج )‪ MA(1‬مع خطأ‬
‫)‪ TARCH(1‬وأن ىذا النموذج يعطي نتائج مرضية فيما يخص قوتو التنبؤية ‪ ,‬كما‬
‫توصمت الدراسة إلى أن التقمبات تعتبر أكثر حساسية لألخبار السيئة (الصدمات السالبة)‬
‫من حساسيتيا تجاه األخبار الجيدة (الصدمات الموجبة ) ‪.‬‬
‫‪ .3‬رسالة ماجستير بعنوان ‪( :‬التنبؤ بالمردودية لتسيير المحفظة المالية‪-‬دراسة قياسية‬
‫ألسيم مسعرة في بورصة تونس‪ )-‬سعيدة تمي ‪ ,‬جامعة قاصدؼ مرباح – الجزائر‪, -‬‬
‫‪ : 5119‬ىدفت ىذه الدراسة لتوضيح أىم اإلجراءات المتبعة في تونس إلدارة المحافع‬
‫المالية لألسيم المسعرة في سوق تونس لألوراق المالية ‪ ,‬وسعت لبناء نموذج إلدارة‬

‫~ ‪~ 14‬‬
‫بناء عمى المعمومات المقدمة من قمب السوق ‪ ,‬وجرت الدراسة التطبيقية‬
‫المحافع المالية ً‬
‫في سوق تونس لألوراق المالية وفق معطيات يومية لفترة ممتدة لعام واحد بين (‪-5116‬‬
‫‪ )5117‬وكانت العينة المدروسة محفظة مالية مكونة من سيم واحد متمثل بسيم البنك‬
‫التونسي ‪ ,‬وتوصمت الدراسة أن ىذه النماذج ذات أىمية بالغة في تفسير معدل مردودية‬
‫المحفظة المالية والتنبؤ بسموكيا المستقبمي من أجل تحسين إدارة المحفظة المالية ‪,‬‬
‫وتوصمت الدراسة إلى أىمية استخدام النموذج الموضوع من قبل مدير المحفظة المالية‬
‫ومحاولة تطويره من خالل دراسة تأثير إدراج متغيرات عمى مردودية المحفظة والتشجيع‬
‫عمى استخدام ىذه النماذج في السوق ‪.‬‬
‫‪ .4‬بحث بعنون ‪)Empirical analysis of the UAE stock market volatilitiy( :‬‬
‫‪ Khedhiri and Muhammad‬الصادر عن ‪International research journal‬‬
‫‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة إلى التنبؤ‬ ‫‪ of finance and economics‬عام ‪ 5118‬م‬
‫بالمخاطر في سوق أبو ظبي لألوراق المالية خالل الفترة بين عامي ‪ 5110‬و ‪ 5115‬م‬
‫‪ ,‬حيث تم تطبيق نموذجي ‪ EGARCH‬و ‪ TARCH‬في ىذه الدراسة ‪ ,‬وتوصمت النتائج‬
‫إلى أن النموذج المستخدم استطاع تقديم أداء أفضل لمتنبؤ بتقمبات السوق ‪ ,‬كما بينت‬
‫الدراسة أن التذبذب في السوق جاء نتيجة لإلطار التنظيمي والتغيرات الجديدة فيو من‬
‫خالل السماح لممستثمرين األجانب بالمشاركة في السوق ‪ ,‬وقد رافق ىذا التذبذب زيادة‬
‫في أسعار األسيم ‪.‬‬
‫‪ .5‬بحث بعنوان ‪ ( :‬فرضية السير العشوائي لسوق عمان المالي لألوراق المالية ‪ :‬دراسة‬
‫مقارنة بين أنواع مؤشرات السوق من عام ‪2003‬م حتى عام ‪2007‬م ) ‪ ,‬فاروق‬
‫رفيق التيتموني ‪ ,‬كمية االقتصاد ‪ ,‬جامعة العموم التطبيقية الخاصة ‪ ,‬عام ‪ 5118‬م ‪:‬‬
‫تيدف ىذه الدراسة إلى اختبار فرضية السير العشوائي لسوق عمان المالي بالتطبيق‬
‫عمى نوعين من المؤشرات في السوق ‪ ,‬ىما المؤشر المرجح بالقيمة السوقية والمؤشر‬
‫المبني عمى األسيم المتاحة لمتداول ‪ ,‬وقد خمصت الدراسة إلى أن السوق ال يتمتع‬
‫بالكفاءة عمى أساس المؤشر المرجح بالقيمة السوقية وعمى أساس المؤشر المبني عمى‬
‫األسيم المتاحة لمتداول‪ ,‬كما خمصت الدراسة إلى أن المؤشر المرجح بالقيمة السوقية ال‬
‫يعد مرآة صادقة لمسوق ‪ ,‬وىو ما تبين من نتائج ارتباط المؤشر بالمؤشرات القطاعية ‪,‬‬

‫~ ‪~ 15‬‬
‫حيث تبين أنو مؤشر منحاز لمشركات ذات القيمة السوقية األعمى ‪ ,‬كما تبين أن المؤشر‬
‫المبني عمى األسيم المتاحة لمتداول ىو مؤشر معبر عن حركة السوق ‪.‬‬

‫‪ .6‬بحث بعنوان ‪Modelling Unemployment rate using Box-Jenkins ( :‬‬

‫‪ )Ion Dobre&Adriana Alexandru( )Procedure‬منشور في ( ‪Journal of‬‬
‫‪ , )applied quantitative methods‬عام ‪ 5118‬م ‪ :‬تيدف ىذه الدراسة إلى نمذجة‬
‫تطور السمسمة الزمنية لمعدل البطالة باستخدام منيجية بوكس جنكنز وكانت بيانات‬
‫الدراسة ىي بيانات شيرية خالل الفترة الممتدة بين عامي ‪ 0998‬و ‪ 5117‬م ‪,‬‬
‫وتوصمت الدراسة إلى النموذج األفضل لمتنبؤ ىو نموذج )‪ ARIMA(2,1,2‬ومن خالل‬
‫ىذا النموذج تم التنبؤ بمعدالت البطالة لشيرؼ يناير وفبراير لعام ‪. 5118‬‬
‫‪ .7‬بحث بعنوان ‪, ( Weak Form Efficiency in Indian Stock Markets ) :‬‬
‫مقدم من ‪ , Cupta and Basu :‬عام ‪5117‬م‪" International Business and ,‬‬
‫" ‪ , Economics Research Journal‬العدد ‪ [ 6‬ص‪ , ] 57-64 :‬حيث‬
‫استخدمت الدراسة اختبار جذر الوحدة الختبار كفاءة األسواق اليندية باستخدام بيانات‬
‫يومية خالل الفترة من عام ‪0990‬م حتى عام ‪5116‬م ‪ ,‬حيث توصمت الدراسة إلى‬
‫رفض الفرضية بوجود جذر الوحدة في سالسل العوائد اليومية لألسواق المدروسة ‪,‬‬
‫وكذلك وجود ارتباط ذاتي في العوائد ‪ ,‬وعدت ىذه النتائج دليالً عمى عدم كفاءة أسواق‬
‫اليند عمى المستوػ الضعيف ‪.‬‬
‫‪ .8‬أطروحة دكتوراه بعنوان ‪ ( :‬قرار التوزيع األمثل لمكونات محفظة استثمارية باستخدام‬
‫النماذج اإلحصائية الرياضية) ‪ ,‬طو عبد المطيف المرشد ‪ ,‬جامعة حمب ‪ ,‬كمية‬
‫االقتصاد‪ ,‬قسم اإلحصاء ‪ ,‬عام ‪ 5117‬م ‪ :‬ىدفت ىذه الدراسة لمتوصل إلى أفضل‬
‫أوزان نسبية لمكونات المحفظة االستثمارية باستخدام البرمجة الخطية والبرمجة التربيعية‬
‫‪ ,‬وتوصمت ىذه الدراسة إلى أىمية دور مقاييس تقييم األداء في بيان مدػ فعالية‬
‫والنماذج‬ ‫المحافع االستثمارية ‪ ,‬حيث استخدم الباحث نموذج )‪GARCH(1,1‬‬
‫العشوائية لمسالسل الزمنية في مجال األسواق المالية ‪ ,‬واعتمد عمى كل من البرمجة‬
‫الخطية و التربيعية في تطبيق نماذج إحصائية رياضية عمى سوق عمان المالي في‬

‫~ ‪~ 16‬‬
‫األردن ‪ ,‬وتوصمت الدراسة أن التوزيع األمثل لمموارد المالية عمى مكونات المحفظة‬
‫االستثمارية المدروسة كان باستخدام نموذج )‪. GARCH(1.1‬‬
‫‪(Anon- Parametric assessment of weak- Form‬‬ ‫‪ .9‬بحث بعنوان ‪:‬‬
‫)‪ , Squalli, J. , efficiency in the UAE Financial markets‬عام ‪ 5116‬م ‪,‬‬
‫‪ , Applied Financial Economics‬العدد ‪ [ ,06‬ص‪ : ] 0365 -0373 :‬حيث‬
‫استخدام الباحث بيانات يومية لمؤشرات سوقية وقطاعية في سوقي أبو ظبي ودبي‬
‫لألوراق المالية خالل الفترة ( ‪5111‬م‪5115 -‬م )‪ ,‬وذلك الختبار السير العشوائي في‬
‫بناء عمى نتائج اختبار نسبة التباين إلى رفض‬
‫أسواق اإلمارات ‪ ,‬وتوصمت الدراسة ً‬
‫فرضية السير العشوائي في السوقين وجميع القطاعات باستثناء قطاع البنوك في سوق‬
‫دبي لألوراق المالية ‪ ,‬ومنو فإن سوقي دبي وأبو ظبي لألوراق المالية ال يتصفان بالكفاءة‬
‫عمى المستوػ الضعيف‪.‬‬
‫‪(Stock returns and volatility in emerging stock‬‬ ‫‪ .01‬بحث بعنوان‪:‬‬
‫)‪ , (Jaeun Shin) ، markets.‬الصادر عن ‪International Journal of‬‬
‫‪ , Business and Economics‬المجمد ‪ , 4‬العدد األول ‪ ,‬عام ‪ 5115‬م ‪ ,‬حيث‬
‫شممت الدراسة ‪ 14‬سوقاً ناشئاً خالل الفترة (‪1989‬م‪ 2003-‬م) ]اليند‪ ,‬كوريا‪ ,‬ماليزيا‪,‬‬
‫الفيميبين‪ ,‬تايوان‪ ,‬تايالند‪ ,‬األرجنتين‪ ,‬الب ارزيل‪ ,‬كولومبيا‪ ,‬المكسيك‪ ,‬فنزويال‪ ,‬تركيا‪,‬‬
‫اليونان‪ ,‬التشيمي[ ‪ ,‬وباستخدام بيانات أسبوعية وبتطبيق نموذج ‪ , GARCH-M‬وجدت‬
‫الدراسة أن ىناك عالقة إيجابية بين العائد والمخاطر في معظم األسواق المدروسة (‬
‫‪10‬من ‪ 14‬سوقاً) ولكنيا غير معنوية في معظم الحاالت (‪ 3‬حاالت معنوية) لتأثر‬
‫العوائد بعوامل أخرػ غير المخاطرة ‪ ,‬كما اختبرت ىذه الدراسة أثر أزمة األسواق الناشئة‬
‫في عام ‪ 1997‬م في العوائد في األسواق المدروسة ‪ ,‬حيث بينت النتائج أن األزمة‬
‫المالية قد أنتجت أث اًر لعالوة المخاطرة في عوائد األسيم في األسواق الناشئة‪.‬‬
‫‪ .00‬بحث بعنوان ‪( :‬تحميل السالسل الزمنية لمؤشر أسعار األسيم في المممكة العربية‬
‫السعودية باستخدام منيجية بوكس جنكنز) حمد الغنام ‪ ,‬مجمة جامعة الممك عبد‬
‫العزيز ‪ ,‬المجمد ‪ 07‬العدد ‪ ,5‬عام ‪ : 5113‬تيدف ىذه الدراسة إلى تحميل السالسل‬
‫الزمنية لمؤشر أسعار األسيم في المممكة العربية السعودية بين عامي ‪ 0985‬و ‪5115‬‬

‫~ ‪~ 17‬‬
‫م ‪ ,‬من أجل بناء نموذج لمتنبؤ باستخدام منيجية بوكس جنكنز ‪ ,‬وتوصمت الدراسة إلى‬
‫عدم استقرار السمسمة الزمنية مما تتطمب استخدام السمسمة الزمنية بصورة لوغاريتم لمتقميل‬
‫من التقمبات الكبيرة كما تطمب أيضاً استخدام الفرق األول لمسمسمة لتحويميا إلى سمسمة‬
‫مستقرة ‪ ,‬وبعد تطبيق منيجية بوكس جنكنز واستخدام معايير المعمومات لممفاضمة بين‬
‫النماذج المقترحة توصمت الدراسة إلى أن النموذج األفضل لمتنبؤ ببيانات المؤشر العام‬
‫لمسوق ىو نموذج االنحدار الذاتي من الدرجة األولى بدون أؼ تأثيرات موسمية ‪.‬‬

‫‪ .05‬بحث بعنوان ‪ ( :‬استقصاء تجريبي لتذبذب عائد سوق مسقط لألوراق المالية) ‪ ،‬مقدم‬
‫من الباحث نضال الفيومي ‪ ,‬صادر عن مجمة العموم اإلدارية عام ‪ 5113‬م ‪ :‬ييدف‬
‫ىذا البحث إلى دراسة سموك تذبذب عائد سوق مسقط لألوراق المالية باستخدام بيانات‬
‫من األسعار األسبوعية لمؤشر سوق مسقط لمفترة الممتدة من ‪ 0994‬م حتى ‪ 5110‬م ‪,‬‬
‫وقد توصمت الدراسة أن سمسمة األسعار غير مستقرة في حين كانت سمسمة العوائد‬
‫مستقرة ‪ ,‬وقد بينت النتائج أن العوائد تتضمن ىيكالً غير خطي لم يتمكن نموذج‬
‫االنحدار الذاتي من ضبطو ‪ ,‬لذلك جرػ تطبيق نموذجي ‪ ARCH‬و ‪ GARCH‬وقد‬
‫توصمت الدراسة إلى أن نموذج ‪ GARCH‬أعطى تقديرات أفضل لتذبذب عوائد سوق‬
‫مسقط لألوراق المالية وبالتالي يجب االعتماد عميو في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫وتختمف ىذه الدراسة عن الدراسات السابقة بمجموعة من النقاط اليامة كونيا تطبق عمى سوقي‬
‫عمان ودمشق لألوراق المالية خالل فترة األزمة التي تمر بيا المنطقة ‪ ,‬وتربط بين عدة‬
‫موضوعات طرحتيا الدراسات السابقة ولم تقم أؼ منيا بيذا الربط حيث سيتم بناء محافع‬
‫استثمارية مثمى من عدة أسيم بعدة طرق وأساليب مختمفة ‪ ,‬ومن ثم استخدام السالسل الزمنية‬
‫لمتنبؤ بأداء ىذه المحافع واستخدام النماذج التنبؤية لمتنبؤ بعوائد المحفظة في األجل القصير ‪ ,‬ثم‬
‫وبناء عمى ما‬
‫ً‬ ‫تقوم الدراسة بمقارنة النتائج الفعمية بالتنبؤات وفق النماذج الذؼ تم استخداميا ‪,‬‬
‫سبق فإن ىذه الدراسة ستكون مختمفة في طرحيا لعدة أفكار وربطيا لمتوصل لنتائج متكاممة حول‬
‫ىذا الموضوع ‪.‬‬

‫~ ‪~ 18‬‬
 ‫الفصل األول ‪ :‬احملافظ االستثمارية ( ‪) Portfolios‬‬

‫املقدمة‬

‫يعتبر االستثمار عممية إدارية ليا أىدافيا ووسائميا ‪ ,‬وكأؼ عممية إدارية أخرػ فإن االستثمار‬

‫يحتاج إلى رسم الخطط والسياسيات الكفيمة بجعل كل خطوة من خطواتو مدروسة وتساىم في‬

‫الوصول إلى اليدف النيائي لمعممية االستثمارية ‪ ,‬واالستثمار يحتاج إلى إدراك كامل لعوامل‬

‫المخاطرة وظروف عدم التأكد المحيطة بعممية اتخاذ الق اررات ‪.‬‬

‫ويمكن أن يعد االستثمار في األوراق المالية واحداً من أىم وأوسع أدوات االستثمار وأكثرىا انتشا اًر‬

‫‪ ,‬وبما أن أؼ مستثمر ييدف لتحقيق العوائد وتجنب المخاطرة فقد أدػ ذلك إلى ظيور آليات‬

‫جديدة لالستثمار وىي عبارة عن توليفة متعددة من أدوات االستثمار يطمق عمييا اسم المحفظة‬

‫االستثمارية ‪ ,‬بحيث ضمنت ىذه التوليفة تقديم مجموعة من المزايا المتعمقة بالعائد الذؼ يحققو‬

‫المستثمر والمخاطرة التي يتعرض ليا ‪.‬‬

‫وفي ىذا الفصل سيتم عرض مفيوم االستثمار السميم والعالقة بين العائد والمخاطرة ودراسة‬

‫المحفظة االستثمارية ‪ ,‬ومن ثم سيتم التعرف عمى أنواع المحافع االستثمارية ووظائفيا وأساسيات‬

‫تكوينيا من قبل المستثمر وصوالً إلى أىمية التحميمين الفني واألساسي في اختيار األدوات المالية‬

‫المكونة لممحفظة ‪ ,‬وسيتم في مبحث مستقل استعراض كافة أنواع االستراتيجيات الممكن اتباعيا‬

‫عند البدء بتكوين المحفظة وشراء األدوات المكونة ليا ‪ ,‬وفي المبحث األخير سيتم التعرف عمى‬

‫ماىية المحفظة االستثمارية المثمى وحساب العائد والمخاطرة لممحفظة بشكل كمي وصوالً إلى‬

‫الحديث عن نماذج تقييم أداء المحفظة االستثمارية ‪.‬‬

‫~ ‪~ 19‬‬
 ‫‪ - 1‬املبحث األول ‪ :‬مقومات االستثمار السليم‬

‫يعتبر االستثمار عممية ادارية ذات أىمية كبيرة تيدف بالمقام األول إلى تحقيق أكبر ربح أو عائد‬

‫ممكن وتجنب المخاطرة إلى أقصى حد ممكن ‪ ,‬وبناء عمى ذلك يتم وضع الخطط المالية‬

‫المستقبمية التي عمى اساسيا يتم اختيار االستثمار المناسب ‪ ,‬واالستثمار يجب ان يكون موزعا‬

‫عمى مجموعة من األصول وال يتركز في أصل واحد ‪ ,‬ألن ذلك من شأنو ان يعرض المستثمر‬

‫الى خسائر كبيرة في حال تعرض ذلك األصل الى مخاطر كتقمب سعره وعدم تحقيق العائد‬

‫المتوقع منو ‪ ,‬لذلك فإن تنويع األصول يساعد عمى تخفيض المخاطر االستثمارية الى مستويات‬

‫مقبولة ففي حال أصاب الخطر أحد تمك األصول يمكن تعويضو بالعوائد المتحققة من األصول‬

‫األخرػ ‪ ,‬وبناء عمى ما سبق فإن أبسط مبادغ االستثمار الناجح ىو تكوين محفظة منوعة بشكل‬

‫جيد تحتوؼ عمى عدة أصول مختمفة من حيث العائد والمخاطرة ‪ ,‬وادارة تمك االستثمارات بطريقة‬

‫عممية واتخاذ الق اررات االستثمارية بالطريقة المناسبة والتوقيت المناسب وبحيث تالئم سياسة‬

‫المستثمر وتمبي احتياجاتو واىدافو ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ 1-1‬مبادئ االستثمار السميم‬

‫إن االستثمار ىو عممية توظيف األموال بطريقة يتوقع أن تدر دخال عمى المستثمر ولذلك عمى‬

‫كل مستثمر سواء كان فرد أو مؤسسة أن يراعي مجموعة من المبادغ عند قيامو باتخاذ ق ارره‬

‫االستثمارؼ ‪:‬‬

‫‪ .0‬أن يجرؼ عممية مسح لمفرص االستثمارية المتاحة ومعرفة ميزات وعيوب كل بديل‬

‫استثمارؼ‪ ,‬من حيث تكمفتو والعوائد المتوقعة منو والمخاطر المترتبة عمى االستثمار فيو‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حسٌن ‪ ,‬عصام ‪ ,‬أسواق األوراق المالٌة ‪ ,‬درا أسامة للنشر ‪ ,‬عمان ‪ ,‬األردن ‪ , 2002 ,‬ص ‪. 201‬‬

‫~ ‪~ 21‬‬
‫‪ .5‬أن يكون المستثمر عمى دراية كاممة بالمدة الزمنية الستثماره وىل أىدافو االستثمارية‬

‫قصيرة أو متوسطة أو بعيدة المدػ ‪.‬‬

‫‪ .3‬أن يكون المستثمر مطمعاً عمى مفيوم المخاطر ‪ ,‬وعمى ضوء ذلك يتخذ قرار بمقدار‬

‫المخاطرة التي ىو عمى استعداد لتحمميا ‪.‬‬

‫‪ .4‬عمى المستثمر أن يقوم بتوزيع استثماراتو عمى أنواع مختمفة من االستثمارات (أسيم ‪,‬‬

‫بناء عمى أسس عممية وبعد دراسة معمقة لألدوات االستثمارية‬

‫سندات ‪ , )... ,‬وذلك ً‬

‫المتاحة ‪.‬‬

‫‪ .5‬عمى المستثمر الذؼ ال يممك الوقت والمعرفة والميارات الضرورية لتجميع المعمومات‬

‫اء عمى تمك المعمومات أن‬

‫وتحميميا والتقرير بشأن االستثمار الذؼ يناسب أىدافو بن ً‬

‫يبحث عن شخص يكون عمى درجة عالية من النزاىة والجدارة ليقدم لو االستشارات‬

‫الضرورية‪ ,‬ويفضل أن تقوم السوق المالي بتقديم ىذه المعمومات والتحميالت لممستثمرين‪.‬‬

‫‪ : 2-1‬العالقة بين العائد والمخاطرة‬

‫يجب عند اتخاذ أؼ قرار استثمارؼ مراعاة عاممين ميمين وىما العوائد المتوقعة والمخاطرة‬

‫المحتممة ‪ ,‬لذلك فإن االستثمار يقوم عمى مبدأ المفاضمة بين المخاطر والعوائد ‪ ,‬فكمما ازدادت‬

‫المخاطرة في األداة االستثمارية بسبب عدم التأكد أو ألؼ سبب أخر فإن المستثمرين يطالبون‬

‫بعوائد أكبر ‪ ,‬ولكن بعد أن يكون كل مستثمر قد قام بدراسة وضع السوق وامكانياتو المالية‬

‫وأىدافو االستثمارية ‪ ,‬وحدد بشكل دقيق مقدار العوائد المتوقع الحصول عمييا ومقدار المخاطر‬

‫التي يمكنو تحمميا ‪ ,‬وعممياً تأخذ دراسة العالقة بين العوائد والمخاطر الخطوتين اآلتيتين‪: 0‬‬

‫‪1‬‬
‫الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬األسواق المالٌة ‪ ,‬دار الشروق للنشر عمان ‪ ,2005 ,‬ص‪. 122‬‬

‫~ ‪~ 21‬‬
 ‫‪ .0‬حساب العوائد لسمسمة زمنية تاريخية ‪.‬‬

‫‪ .5‬تحديد التقمب في ىذه العوائد عن متوسط ىذه العوائد وىو ما يدعى إحصائيا قياس‬

‫االنحراف المعيارؼ ‪.‬‬

‫وبناء عمى ذلك يجرؼ تحديد العائد المتوقع )‪ (Expected Returns‬من جية ومستوػ‬
‫ً‬

‫المخاطر المتوقعة )‪. (Expected Risks‬‬

‫‪ : 1-2-1‬العائد‬

‫إن عائد الورقة المالية ال يكون مؤكد الحدوث بل يتغير من فترة ألخرػ ‪ ,‬لذلك فإن ىذا‬

‫التغير يدفعنا لحساب متوسط العائد الناجم عن ممكية الورقة المالية لمدة معينة ‪ ,‬ويتكون‬

‫العائد من‪: 0‬‬

‫‪ .0‬عائد التوزيعات (فائدة ‪ ,‬أرباح) وقد تكون ثابتة كما في حالة السندات أو متغيرة كما في‬

‫حالة األسيم ‪.‬‬

‫‪ .5‬عائد األرباح أو القيمة الرأسمالية ويساوؼ الفرق بين قيمة الورقة عند شرائيا وقيمتيا عند‬

‫التخمي عنيا ‪.‬‬

‫‪ ‬العوائد المتحصمة من اقتناء ورقة مالية‪: 2‬‬

‫=‪R‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Connor,Gergory & R.Goldberg,Lisa & A.Korajczyic,Robert ,PORTFOLIO RISK ANALYSIS , Princeton‬‬
‫‪University press Princeton and Oxford , 2010 , P26 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith , INVESTMENT ANALYSIS AND PORTFOLIO MANAGEMENT , South-‬‬
‫‪th‬‬
‫‪Westem College Publishing , 6 edition , 1999 , P 4 .‬‬

‫~ ‪~ 22‬‬
 ‫حيث ‪:‬‬

‫‪ :‬ىي قيمة االستثمار أو الورقة المالية في نياية المدة ‪.‬‬

‫‪ :‬ىي قيمة االستثمار أو الورقة المالية في بداية المدة ‪.‬‬

‫‪ ‬معدل العائد من اقتناء ورقة مالية‪: 0‬‬

‫‪HPY = R – 1‬‬

‫ومعدل العائد السنوؼ في حال احتفظنا بالورقة المالية ألكثر من عام ‪:‬‬

‫= ‪Annual HPY‬‬ ‫‪-1‬‬

‫بحيث ‪ n‬ىي عدد سنوات االستثمار بالورقة المالية ‪.‬‬

‫ولحساب معدل العائد وذلك بتضمين التوزيعات من أرباح وفوائد إلى األرباح الرأسمالية نحصل‬

‫عمى المعادلة التالية‪: 5‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ = R‬معدل العائد بين الفترتين ‪t , t-1‬‬

‫‪ = d‬التوزيعات ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith , op ,1999 , P 6 .‬‬
‫‪2‬‬
‫الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2005 ,‬ص‪.123‬‬

‫~ ‪~ 23‬‬
‫وباعتبار أن المدة الزمنية لالستثمار قد تزيد أو تنقص عن السنة لذا يجب تعديل القانون السابق‬

‫بحيث يأخذ مدة االستثمار بعين االعتبار ‪:‬‬

‫*‬

‫‪ ‬حساب معدل العائد المتوقع ‪(Expected Rates of Return) 0‬‬

‫ىناك غالباً عدم تأكد من قدرة االستثمارات عمى تحقيق العوائد المتوقعة منيا فعندما يتوقع‬

‫المستثمر أن يحقق استثماره معدل عائد قدره ‪ %01‬فإن ىذه العممية ال تتعدػ كونيا تخمين أو‬

‫محاولة لمتنبؤ بالمستقبل ولكن يمكن لممستثمر أن يقوم بالتنبؤ أن عوائده ال تكون أقل من نسبة‬

‫معينة ولن تزيد عن نسبة معينة ‪ ,‬وكمما زاد ىذا المدػ بين أقل عائد وأكبر عائد ممكن تحقيقو‬

‫كان االستثمار أشد خطورة ‪.‬‬

‫ولذلك يمجأ المستثمرون إلى صياغة توزيع احتمالي لمعدالت العائد المحتممة ‪ ,‬ويمكن أن يكون‬

‫بناء عمى خبرة المستثمر أو موضوعي عن طريق قياس البيانات‬

‫التوزيع االحتمالي إما ذاتي ً‬

‫التاريخية وتخصيص احتماالت لكل معدل عائد متوقع‪ , 5‬ويمكن تحديد االحتماالت لكل حالة‬

‫عن طريق التوزيع التكرارؼ لمعوائد التي حققتيا الورقة المالية في الماضي‪ , 3‬وقانون العائد‬

‫المتوقع يأخذ الشكل التالي‪:‬‬

‫∑‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith , op ,1999 , p 8 .‬‬
‫‪2‬‬
‫حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬التحلٌل الفنً والتحلٌل األساسً لألوراق المالٌة ‪ ,‬الدار الجامعٌة ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ ,A, 2006 ,‬ص‪. 26‬‬
‫‪3‬‬
‫عبد اللطٌف ‪ ,‬أحمد سعد ‪ ,‬بورصة األوراق المالٌة ‪ ,‬مركز الماهرة للتعلٌم المفتوح ‪ ,‬الماهرة ‪ , 1992 ,‬ص ‪. 42‬‬

‫~ ‪~ 24‬‬
 ‫= معدل العائد المتوقع‬

‫= احتمالية حدوث العائد‬

‫= معدل العائد المتوقع حدوثو وفق كل احتمالية‬

‫‪0‬‬
‫‪ : 2-2-1‬المخاطرة‬

‫يمكن تعريف المخاطرة أنيا عدم التأكد من التدفقات النقدية المستقبمية المتأتية من االستثمار ‪,‬‬

‫وكذلك درجة التذبذب في العائد المتوقع أو درجة اختالف العائد الفعمي قياساً بالعائد المتوقع ‪,‬‬

‫وىناك عالقة طردية بين العوائد والمخاطرة وعمى كل مستثمر أن يسعى لتحقيق أعمى عائد عند‬

‫مستوػ معين من المخاطرة أو تخفيض المخاطرة ألدنى مستوػ ممكن عند مستوػ معين من‬

‫العوائد ‪ ,‬ويمكن قياس المخاطرة بمقياس التباين واالنحراف المعيارؼ لمعوائد الممكنة الحدوث عن‬

‫‪:‬‬ ‫العائد المتوقع وتكون معادلة التباين‬

‫∑‬ ‫[‬ ‫]‬

‫واالنحراف المعيارؼ(‪ )Standard deviation‬ىو الجذر التربيعي لمتباين ويساوؼ ‪:‬‬

‫∑√‬ ‫[‬ ‫]‬

‫وكمما زادت قيمة االنحراف المعيارؼ زاد خطر تذبذب العوائد الممكنة الحدوث عن العائد المتوقع‬

‫‪1‬‬
‫خطاب ‪ ,‬سامً ‪ ,‬المحافظ االستثمارٌة ومؤشرات أسعار األسهم وصنادٌك االستثمار ‪ ,‬ورلة عمل ممدمة لهٌئة األوراق المالٌة‬
‫والسلع ‪ ,‬أبو ظبً ‪, 2002 ,‬ص‪. 12‬‬

‫~ ‪~ 25‬‬
‫يمكن أن تكون المقاييس السابقة مضممة عند مقارنة اثنين أو أكثر من البدائل االستثمارية غير‬

‫متماثمة من حيث النوع أو اليدف من اقتنائيا أو نتيجة لتأثر ىذه البدائل االستثمارية بعوامل‬

‫اقتصادية أو إدارية أو فنية غير متماثمة ‪ ,‬لذلك يمجأ الكثير من المحممين إلى مقياس نسبي‬

‫يستخدم عمى نطاق واسع وىو معامل االختالف ‪ )CV( Coefficient of Variation‬لمقارنة‬

‫البدائل االستثمارية المتاحة وذلك بأخذ العوائد واالنحرافات المعيارية لمعوائد بعين االعتبار‪: 0‬‬

‫‪ ‬يتكون العائد المطموب من قبل أي مستثمر من شقين ىما العائد الخالي من المخاطرة‬

‫وعالوة المخاطرة ‪:‬‬

‫‪ .0‬العائد الخالي من المخاطرة (‪ : )Risk Free Rate‬يمثل العائد الخالي من المخاطرة‬

‫تعويضاً لممستثمر عن عنصر الزمن ‪ ,‬ويمثل حاف اًز لو لتوجيو موارده المالية لالستثمار‬

‫بدال من استخداميا في االستيالك الحالي ‪ ,‬ويقاس ىذا العائد بالعائد المتولد عن‬

‫استثمارات ال تتعرض لممخاطر كأذون الخزينة أو سندات الخزينة‪ . 5‬وبحسب نظرية‬

‫فيشر يتكون معدل العائد الخالي من المخاطرة من قسمين ‪ :‬يتمثل القسم األول في‬

‫معدل الفائدة الحقيقي الذؼ يحقق التوازن بين عرض النقود والطمب عمييا ‪ ,‬أما القسم‬

‫الثاني فيو بمثابة عالوة في مواجية مخاطر التضخم وىي مخاطر مرتبطة بعنصر‬

‫الزمن وتعكس التوقعات التضخمية لممستثمرين‪. 3‬‬

‫‪ .5‬عالوة المخاطرة (‪ : )Risk Premium‬يطمب معظم المستثمرين عوائد أعمى من معدل‬

‫العائد الخالي من المخاطرة وذلك ألنيم يرون أن ىناك عدم تأكد بشأن العائد المتوقع ‪,‬‬

‫‪1‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith ,OP,1999 . P13.‬‬
‫‪2‬‬
‫اندراوس ‪ ,‬عاطف ولٌم ‪ ,‬أسواق األوراق المالٌة ‪ ,‬دار الفكر الجامعً ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ , 2006 ,‬ص‪. 103‬‬
‫‪3‬‬
‫الهندي ‪ ,‬دمحم منٌر ‪ ,‬أساسٌات االستثمار فً األوراق المالٌة ‪ ,‬المكتب العربً الحدٌث ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ , c , 2003 ,‬ص‪. 64‬‬

‫~ ‪~ 26‬‬
‫وىذه الزيادة في معدل العائد المطموب تسمى عالوة المخاطرة ‪ ,‬وىناك عدة مصادر‬

‫أساسية لظاىرة عدم التأكد التي تحيط بالعوائد المستقبمية ‪ :‬منيا مخاطر السوق‬

‫والمخاطر المالية (الرافعة المالية) ومخاطر السيولة ومخاطر أسعار الصرف والمخاطر‬

‫المرتبطة بالدولة أو السياسة‪. 0‬‬

‫ومن الجدير بالذكر أن المخاطر الكمية التي يتعرض ليا االستثمار تنقسم إلى نوعين من‬

‫المخاطر ‪ :‬مخاطر غير منتظمة والتي تتعمق باألداة االستثمارية بحد ذاتيا ‪ ,‬والمخاطر‬

‫المنتظمة والتي تتعمق بالسوق‪. 5‬‬

‫‪ : 1-2-2-1‬المخاطر المنتظمة ‪ :‬وىي المخاطر الناشئة بفعل عوامل مشتركة تؤثر‬

‫بالفرص االستثمارية المتاحة وتصيب كافة الشركات في السوق وبدرجات متفاوتة ومن‬

‫‪ ,‬والجدير بالذكر أنو ال يمكن تجنب ىذا النوع‬ ‫‪3‬‬

‫دون أن يكون لإلدارة قدرة عمى تجنبيا‬

‫من المخاطر بالتنويع وكمما زادت ىذه المخاطر وجب عمى المستثمر أن يطمب عالوة‬

‫مخاطرة أعمى تضاف لمعائد الخالي من المخاطرة ‪ ,‬ويعد قياس المعامل بيتا ‪)β( Beta‬‬

‫أحد مداخل قياس المخاطر المنتظمة ‪ ,‬حيث يعبر (‪ )β‬عن مقدار التغير الحاصل في‬

‫عوائد الورقة المالية نتيجة التغير في مؤشر السوق‪ , 4‬ويمكن حساب بيتا لقياس‬

‫المخاطر المنتظمة التي تتعرض ليا الورقة المالية وذلك من خالل معادلة االنحدار بين‬

‫‪:‬‬ ‫وعائد الورقة‬ ‫عائد مؤشر السوق‬

‫‪1‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith ,OP, 1999. P17.‬‬
‫‪2‬‬
‫سوٌلم ‪ ,‬دمحم ‪ ,‬إدارة البنون وبورصات األوراق المالٌة ‪ ,‬الشركة العربٌة للنشر ‪ , 1992 ,‬ص‪. 223‬‬
‫‪3‬‬
‫خطاب ‪ ,‬سامً ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,2002 ,‬ص ‪.12‬‬
‫‪4‬‬
‫الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2005 ,‬ص ‪. 191‬‬

‫~ ‪~ 27‬‬
 ‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬ثابت يعكس معدل عائد الورقة المستقل عن تغيرات السوق ‪.‬‬

‫‪ :‬بيتا ‪ ,‬معامل يمثل ميل معادلة الخط المستقيم ‪ ,‬ويعكس التغير الحاصل في معدل‬

‫عائد الورقة المالية نتيجة التغير في عائد السوق بوحدة واحدة ‪.‬‬

‫ويمكن التوصل إلى قياس ‪ β‬من خالل الصيغة التالية‪: 0‬‬

‫̂‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬التباين المشترك(‪ )Covariance‬ما بين عائد الورقة المالية وعائد السوق‬

‫(انحرافات عائد الورقة عن وسطو الحسابي * انحرافات عائد السوق عن وسطو‬

‫الحسابي) وىذا التباين ىو رقم تقريبي لعدم قسمتو عمى حجم العينة ‪ ,‬ويطمق عميو أيضاً‬

‫التغاير‪.‬‬

‫‪ :‬تباين عائد السوق ‪.‬‬

‫̂ ‪ :‬بيتا المقدر أو المحسوب ‪.‬‬

‫ومن أنواع المخاطر المنتظمة ‪:‬‬

‫أ‪ -‬مخاطر سعر الفائدة (‪ : )Interest rate Risk‬وىي المخاطر الناتجة عن احتمال‬

‫حدوث اختالف في معدالت العائد المتوقعة ومعدالت العائد الفعمية بسبب حدوث‬

‫تغير في أسعار الفائدة السوقية خالل مدة االستثمار‪ , 5‬ومن المعروف أن تغير‬

‫سعر الفائدة يؤثر عمى أسعار األوراق المالية وخصوصاً السندات وبطريقة عكسية ‪,‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Jorion , Philippe , Financial Risk Manager Handbook , GARP, John Wiley and Sons , 2003 , p121 .‬‬
‫‪2‬‬
‫العلً‪ ,‬أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارٌة ‪ ,‬منشورات جامعة دمشك ‪ ,‬كلٌة االلتصاد ‪ , 2002 ,‬ص‪.13‬‬

‫~ ‪~ 28‬‬
‫فارتفاع سعر الفائدة يؤدؼ الى انخفاض أسعار السندات وانخفاض القيمة السوقية‬

‫لألوراق المالية مما يؤثر بشكل سمبي عمى معدل العائد الذؼ يحققو المستثمر‪, 0‬‬

‫وفي ىذه الحالة يميل المستثمر إلى بيع األوراق المالية ووضع ثمنيا كوديعة في أحد‬

‫البنوك مما سيدر عميو عائد أعمى ‪ ,‬ومن الجدير بالذكر أن تأثير مخاطرة سعر‬

‫الفائدة عمى األسيم العادية يكون أقل منيا عمى األوراق المالية ذات الدخل الثابت ‪.‬‬

‫ب‪ -‬مخاطر السوق (‪ : )Market Risk‬وتكون نتيجة لالتجاىات الصعودية و النزولية‬

‫التي تط أر عمى سوق رأس المال ألسباب اقتصادية أو سياسية أو اجتماعية في‬

‫الدولة أو الدول التي ترتبط بالدولة المعنية بعالقات اقتصادية وثيقة‪. 5‬‬

‫ت‪ -‬مخاطر التضخم (‪ : )Purchasing-Power Risk‬تصل مخاطرة القوة الشرائية‬

‫لمنقود الى أقصاىا في االستثمارات ذات الدخل الثابت كبعض المدخرات والودائع‬

‫والسندات‪ , 3‬وتعتبر األسيم العادية أحد وسائل التحوط من ىذه المخاطر ألن العائد‬

‫عمييا غير ثابت وارتفاع ىذا العائد يؤدؼ لتعويض انخفاض القيمة الحقيقية‬

‫لالستثمارات ‪.‬‬

‫ث‪ -‬المخاطر السياسية (‪ : )Political Risk‬من االستحالة بمكان التنبؤ باألحداث‬

‫واالضطرابات السياسية في المستقبل ومدػ تأثيرىا عمى الوضع االقتصادؼ بشكل‬

‫عام وبالتالي عمى أسعار األوراق المالية‪ ,‬لذلك يكون ىناك صعوبة في تجنب ىذه‬

‫المخاطر‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬األوراق المالٌة وأسواق رأس المال ‪ ,‬منشآت المعارف ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ , A. 1999 ,‬ص‪. 32‬‬
‫‪2‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬أدوات االستثمار فً أسواق رأس المال ‪ ,‬منشآت المعارف ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ , B . 1999 ,‬ص‪. 249‬‬
‫‪3‬‬
‫حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص‪ , A2006, 16‬ص‪. 96‬‬

‫~ ‪~ 29‬‬
‫ج‪ -‬مخاطر السيولة (‪ : )Liquidity risk‬وىي عدم التأكد المترافق مع االستثمار عن‬

‫امكانية استرداد أو تسييل االستثمار دون خسارة كبيرة في القيمة وىناك بعض‬

‫االستثمارات أكثر سيولة من غيرىا‪ , 0‬وعمى المستثمر الستيعاب مدػ تأثير ىذه‬

‫‪5‬‬
‫المخاطر عمى استثماره أن يحاول اإلجابة عمى سؤالين عند تقييم مخاطر السيولة‬

‫ىما ‪:‬‬

‫‪ – 0‬كم من الوقت يمزم لتحويل االستثمار إلى نقد أو العكس؟‬

‫‪ – 5‬وما ىي الخسارة المحتممة في حال تسييل الورقة بشكل مستعجل أو ما الثمن‬

‫الذؼ يجب دفعو عند الشراء بسرعة ؟‬

‫ح ‪ -‬مخاطر سعر الصرف (‪ : )Exchange rate Risk‬ترتفع ىذه المخاطر بشكل‬

‫كبير عند قيام المستثمر باالستثمار في األسواق المالية العالمية ألن العوائد المتحققة في‬

‫ىذه االستثمارات تتأثر بشكل كبير ومباشر بسعر الصرف ‪.‬‬

‫‪ : 2-2-2-1‬المخاطر غير المنتظمة ‪ :‬وىي جزء من المخاطر الكمية والتي يمكن التنبؤ‬

‫بيا ومحاولة تجنبيا ‪ ,‬وتنشأ ىذه المخاطر نتيجة عوامل مؤثرة عمى منشأة ما‬

‫أو عمى قطاع ما‪ , 3‬ويعد االنحراف المعيارؼ مؤشر احصائي مناسب لقياس‬

‫تقمب معدل العائد حول وسطو ومن أكثر ىذه المخاطر أىمية‪: 4‬‬

‫‪1‬‬
‫حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬بورصة األوراق المالٌة ‪ ,‬الدار الجامعٌة ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ B . 2002 ,‬ص‪. 162‬‬
‫‪2‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith ,OP,CIT , P18.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Whitehurst , David , Fundamentals of Corporate Finance , McGraw-Hill , 2003 , p426 .‬‬
‫‪4‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص ‪. 12‬‬

‫~ ‪~ 31‬‬
‫أ‪ -‬مخاطر اإلدارة (‪ : )Management Risk‬إن األخطاء التي من الممكن أن تقع بيا‬

‫اإلدارة قد تؤدؼ النخفاض معدل العائد عن معدل العائد المتوقع أو أن تؤدؼ إلى منع‬

‫تداول أسيم الشركة في سوق األوراق المالية لفترة محددة أو بشكل نيائي في حاالت‬

‫التعثر المالي الكبير أو مخالفة القواعد العامة لمسوق المالية ‪ ,‬وفي بعض األحيان‬

‫يمكن ليذه األخطاء أن تؤدؼ إلى االقتراب من االفالس (مخاطر الفشل المالي) ‪,‬‬

‫ومن األخطاء االدارية الشائعة ‪ :‬سوء التصرف في الحاالت الطارئة كإضرابات‬

‫العمال ‪ ،‬وخسارة مصنع أو معدات بسبب عدم التأمين عمييا ‪ ,‬أو فقد ممولين‬

‫أساسيين لمشركة ‪.‬‬

‫ب‪ -‬مخاطر الصناعة (‪ : )Industrial Risk‬ويقصد بيا المخاطر المتعمقة بصناعة‬

‫معينة أو قطاع معين ومن األمثمة عن ىذه المخاطر ‪ :‬عدم توافر المواد الخام ‪ ,‬تغير‬

‫أذواق المستيمكين ‪..‬الخ ‪.‬‬

‫ت‪ -‬مخاطر التشغيل (‪ : )Business Risk‬مجموعة من المخاطر الناتجة عن الظروف‬

‫التشغيمية التي تتعرض ليا الشركة ‪ ,‬وأؼ تغير في ىذه الظروف يؤثر عمى الدخل‬

‫التشغيمي وبالتالي عمى األرباح الموزعة والقيمة السوقية ألسيم الشركة ‪.‬‬

‫ث‪ -‬مخاطر الرفع المالي (‪ : )Financial Leverage Risk‬يتكون التمويل في كل‬

‫شركة من قسمين ‪ :‬تمويل داخمي أو حقوق الممكية ‪ ,‬وتمويل خارجي عن طريق‬

‫االقتراض ‪ ,‬وتزيد نسبة الرفع المالي مع زيادة استخدام الشركة لمتمويل عن طريق‬

‫االقتراض مقابل ما تستخدمو من تمويل عن طريق حقوق الممكية ‪ ,‬ومن المعموم أن‬

‫~ ‪~ 31‬‬
‫قابمية عوائد حممة األسيم لمتقمب تزيد بشكل كبير كمما زادت نسبة الرفع المالي في‬

‫الييكل التمويمي لمشركة‪. 0‬‬

‫ج‪ -‬مخاطر الرفع التشغيمي (‪ : )Operating Leverage‬وتنتج ىذه المخاطر من ازدياد‬

‫نسبة التكاليف الثابتة إلى اجمالي التكاليف ‪ ,‬وىذه المخاطرة تعني ان أؼ تغير ميما‬

‫كان صغي اًر في حجم المبيعات يؤدؼ الى تغير كبير في حجم األرباح ‪ ,‬لذلك يجب أن‬

‫تؤخذ ىذه المخاطر بعين االعتبار‪.‬‬

‫وبناء عمى كل ما سبق فإن عمى المستثمر بعد دراسة العوائد والمخاطر لألوراق المالية أن يقدر‬
‫ً‬

‫درجة المخاطر التي بإمكانو تحمميا ومقدار العوائد التي يتوقع الحصول عمييا ‪ ,‬ومن ثم اختيار‬

‫األوراق المالية بحيث يستبعد الورقة ذات المخاطر األعمى في حال تساوؼ العوائد ‪ ,‬ويستبعد‬

‫الورقة التي تعطي عائد أقل حين تساوؼ درجة المخاطرة‪. 5‬‬

‫‪1‬‬
‫حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2006‬ص ‪. 19‬‬
‫‪2‬‬
‫الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2005 ,‬ص‪. 201‬‬

‫~ ‪~ 32‬‬
 ‫‪ - 2‬املبحث الثاني ‪ :‬نظرية احملفظة االستثمارية‬

‫‪ : 1-2‬مفيوم وتعريف المحفظة االستثمارية‬

‫من بين التطورات الرئيسية في مجال االستثمار خالل العقود القميمة الماضية االعتراف بأن إنشاء‬

‫محفظة استثمارية ليست مجرد مسألة تجميع عدد من األوراق المالية الفردية التي ليا خصائص‬

‫المخاطر والعوائد المرغوب فييا ‪ ,‬فقد تبين أنو يجب النظر في العالقة بين االستثمارات اذا كان‬

‫المستثمر يرغب بتكوين محفظة تحقق أىداف استثماره بشكل كامل‪ , 0‬وتعتبر المحفظة‬

‫االستثمارية من أىم األدوات االستثمارية التي ظيرت حديثا ‪ ,‬وىي مجموعة من األصول‬

‫المختمطة المالية والحقيقية تدار من طرف شخص يدعى مدير المحفظة ‪ ,‬ىذا األخير يحاول‬

‫تحقيق أىداف المستثمر من خالل اختيار تشكيمة تحقق أكبر عائد مع مستوػ مخاطرة مقبول ‪,‬‬

‫وىما المعيارين األساسيين في تحديد جودة المحفظة‪. 5‬‬

‫وتتكون المحفظة االستثمارية من أصمين أو أكثر وتتنوع المحافع حسب أصوليا إلى ثالث أنواع ‪:3‬‬

‫‪ -‬المحافع ذات األصول المالية ‪ ( Financial Assets‬أسيم – سندات – الخيارات ‪)..‬‬

‫‪ -‬المحفظة ذات األصول الحقيقية ( السمع – ذىب ‪ ...-‬الخ)‬

‫‪ -‬المحافع ذات األصول المختمطة والتي تجمع األصول الحقيقية واألصول المالية وىي النوع‬

‫األكثر انتشا اًر ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪K.Peilly,Frank & C,Brown,Krith ,OP, ,1999, p 22.‬‬
‫‪2‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص‪.22‬‬
‫‪3‬‬
‫ال شبٌب ‪ ,‬درٌد كامل ‪ ,‬االستثمار والتحلٌل االستثماري ‪ ,‬دار الباوزري للنشر ‪ ,‬األردن ‪ ,‬عمان ‪ ,‬ص‪. 224‬‬

‫~ ‪~ 33‬‬
‫وتعرف المحفظة االستثمارية عمى أنيا (مجموعة من األصول واالستثمارات المجمعة في كيان‬

‫استثمارؼ واحد مع مراعاة العالقة بين مكوناتيا بيدف تحقيق أعمى عائد ممكن في ظل مستويات‬

‫المخاطرة المحيطة باألسواق أو تحقيق أقل درجة من المخاطرة في ظل مستويات مختمفة من‬

‫العوائد)‪ , 0‬وتعرف أيضاً أنيا (عبارة عن تمك التشكيمة من عدة أوراق مالية كاألسيم والسندات‬

‫مختمفة النوع ومختمفة من حيث تواريخ االستحقاق ‪ ,‬يحتفع بيا المستثمر ‪ ,‬ويقوم بإدارتيا لمحصول‬

‫عمى ىدفين رئيسيين وىما العائد المترتب عمى االستثمار وامكانية تحويل تمك األوراق إلى سيولة‬

‫‪5‬‬
‫وتعرف أيضاً بأنيا (مجموعة ما يممكو الفرد من أصول‬ ‫جاىزة في حال احتاج الييا المستثمر)‬

‫وموجودات شريطة أن يكون اليدف من ىذا االمتالك ىو تنمية القيمة السوقية ليا وتحقيق توظيف‬

‫أمثل لما تمثمو ىذه األصول من أموال)‪ , 3‬فالشرط األساسي العتبار أؼ أصل يممكو الفرد جزء من‬

‫محفظتو االستثمارية ىو ان يكون اليدف من امتالكو تنمية القيمة السوقية لو وتحقيق العوائد من‬

‫جراء امتالكو ‪ ,‬فعمى سبيل المثال عند شراء سيارة بيدف المتاجرة بيا واالستفادة من ارتفاع قيمتيا‬

‫السوقية تكون من ضمن أصول المحفظة االستثمارية أما في حال شرائيا لالنتفاع بيا كوسيمة لمنقل‬

‫فال تعتبر في ىذه الحالة جزء من محفظة الفرد االستثمارية وىذا المبدأ ينطبق عمى كافة األصول‬

‫والموجودات ‪.‬‬

‫‪ : 2-2‬نظرية المحفظة االستثمارية (‪)Portfolio Theory‬‬

‫يعد ىارؼ ماركويتز(‪ )Harry Markowitz‬من أصحاب الفكر المتميز في مجال التمويل‬
‫واالستثمار ‪ ,‬اذ ينسب اليو الفضل في ابتكار نظرية محفظة االستثمار عام ‪ , 0955‬وتعتبر‬
‫نظرية المحفظة االستثمارية بمثابة ثورة فكرية في عالم التمويل واالستثمار ‪ ,‬وتكمن أىمية ىذه‬

‫‪1‬‬
‫الصٌرفً‪ ,‬دمحم ‪ ,‬البورصات ‪ ,‬دار الفكر الجامعً ‪ ,‬طبعة ‪ , 2002‬ص ‪. 209‬‬
‫‪2‬‬
‫سالم ‪ ,‬جمال ‪ ,‬مٌكانٌكٌة إدارة محافظ المصرف ‪ ,‬أكادٌمٌة الدراسات العلٌا والبحوث االلتصادٌة ‪ ,‬طرابلس ‪ , 1992‬ص‪. 6‬‬
‫‪3‬‬
‫جابر‪,‬دمحم صالح ‪ ,‬االستثمار باألسهم والسندات وإدارة المحافظ االستثمارٌة ‪ ,‬دار وائل للنشر ‪ .‬الطبعة الثالثة ‪ , 2005 ,‬ص‪. 23‬‬

‫~ ‪~ 34‬‬
‫النظرية في أنيا تساىم في إمكانية قياس مخاطر االستثمار كمياً ‪ ,‬وبالتالي لم يعد المستثمر‬
‫يعتمد عمى العائد المتوقع فقط كأساس الختيار االستثمارات ‪ ,‬بل أضيف اليو عامل المخاطرة‪. 0‬‬

‫وتبنى نظرية المحفظة االستثمارية عمى خمسة فروض رئيسية وىي ‪:‬‬

‫‪ .0‬ينظر المستثمر لكل بديل استثمارؼ من منظور التوزيع االحتمالي لمعائد المتوقع‬
‫خالل فترة زمنية محددة ‪.‬‬
‫‪ .5‬ييدف المستثمر إلى تعظيم المنفعة المتوقعة لفترة واحدة ‪ ,‬وأن منحنى المنفعة لو‬
‫يعكس تناقصاً في المنفعة الحدية لمثروة ‪.‬‬
‫‪ .3‬ينظر المستثمر الى المخاطر باعتبارىا تشير الى التقمب في العائد المتوقع ‪.‬‬
‫‪ .4‬يبني المستثمر ق ارره عمى متغيرين أساسين فقط ‪ ,‬ىما العائد والمخاطرة ‪.‬‬
‫‪ .5‬جميع المستثمرين يكرىون المخاطر ‪ ,‬وبالتالي اذا كان المستثمر يفاضل بين بديمين‬
‫ليما ذات العائد فإنو سيختار أقميما مخاطرة ‪ ,‬وفي المقابل إذا كان يفاضل بين‬
‫بديمين عمى ذات الدرجة من المخاطر ‪ ,‬فإنو سيختار البديل األعمى عائداً ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫; ‪Markowitz , Harry , Portfolio Selection , Journal of Finance 7 , 1952 , p 77-88‬‬

‫~ ‪~ 35‬‬
 ‫‪ - 3‬املبحث انثانث ‪ :‬أنىاع احملافظ االصتثمارية ووظائفها‬

‫‪ : 1-3‬أنواع المحافظ االستثمارية‬

‫تعددت المعايير المستخدمة في تصنيف المحافع االستثمارية ‪.‬‬

‫‪ : 0-0-3‬وبحسب مالك المحفظة تصنف المحافع االستثمارية الى نوعين رئيسين ىما ‪:‬‬

‫‪ )0‬المحافع الخاصة (محافع العمالء) ‪ : 0‬وىي المحافع التي تعود ممكيتيا لمستثمر واحد ويتم‬

‫تشكيميا بناء عمى رغبتو واىدافو ‪ ,‬حيث يحدد المستثمر األدوات االستثمارية التي يرغب أن‬

‫تتضمنيا المحفظة ونسب توزيعيا وأسموب ادارتيا ‪ ,‬وفي حال كان مدير المحفظة شخص‬

‫آخر غير المالك فإن دور ىذا المدير ينحصر بتنفيذ رغبات المستثمر أو يترك لو حرية‬

‫التصرف وفق ما تقتضي ظروف السوق ومتطمبات االستثمار والمستجدات فيو ‪ ,‬عمى ان‬

‫يجعل المحفظة قادرة عمى الموازنة بين األمان والسيولة والربحية حتى تفي المحفظة‬

‫بأغراضيا ‪.‬‬

‫‪ )5‬محافع المؤسسات‪ : 5‬وىي محافع مؤسسات استثمارية مشكمة سمفاً من أدوات استثمارية‬

‫متنوعة وقد تكون عمى شكل شركات استثمارية ذات أسيم مطروحة لالكتتاب العام وتكون‬

‫ليذا المحافع استراتيجيات محددة وتخطيط مسبق وكل قرار استثمارؼ يتخذ يجب ان تتوافر‬

‫فيو شروط عممية معينة كي ال يتأثر المساىمون او المستثمرون بأؼ نتائج سمبية ‪ ,‬وذلك‬

‫ألن المستثمر يعتبر مساىماً في رأس المال ويكون لو دور في ادارة المحفظة بقدر ما يممكو‬

‫من أسيم في ىذه المحافع ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ 1999 , A ,‬ص‪.424‬‬
‫‪2‬‬
‫بن موسى ‪ ,‬كمال ‪ ,‬المحفظة االستثمارٌة‪-‬تكوٌنها و مخاطرها‪ , -‬مجلة الباحث ‪ ,‬العدد الثالث ‪ ,‬جامعة الجزائر ‪ , 2004 ,‬ص‪. 32‬‬

‫~ ‪~ 36‬‬
‫‪ )3‬صناديق التقاعد‪ : 0‬وىي عبارة عن محفظة تتكون من تشكيمة من األوراق المالية ومصدر‬

‫أمواليا ىو عبارة عن مساىمة رب العمل والتي تكون نسبة من أرباح المنشأة ‪ ,‬أو نسبة‬

‫مئوية من أجور العمال ‪.‬‬

‫بناء عمى األدوات االستثمارية المستخدمة فييا الى‪: 5‬‬

‫‪ : 5-0-3‬وتقسم المحافع المالية ً‬

‫‪ )0‬محافع األدوات المالية ‪ :‬مثل األسيم والسندات وشيادات اإليداع واسناد القروض واألوراق‬

‫والخيارات والمستقبميات وباقي األوراق المالية ‪.‬‬

‫‪ ‬محافظ األسيم‪ : 3‬تشمل عمى األسيم العادية وتختمف أنواع ىذه األسيم حسب الشركات‬

‫المصدرة ليا وبحسب العوائد والمخاطر المرتبطة بيا وبالتالي فالقرار االستثمارؼ الذؼ‬

‫يجب عمى المستثمر اتخاذه ىو ما نوع االسيم المراد االستثمار بيا ونسبة كل سيم في‬

‫المحفظة لالستفادة من مزايا كل نوع من أنواع األسيم والحد من المخاطر المترتبة عمى‬

‫اقتنائيا ‪.‬‬

‫‪ ‬محافظ السندات ‪ :‬وتتكون من السندات التي تكون صادرة من منشآت األعمال أو صادرة‬

‫عن الحكومة أو سندات مرتفعة الجودة ‪.‬‬

‫‪ ‬محافظ مختمطة ‪ :‬تتشكل من األسيم العادية والممتازة ومن أوراق مالية أخرػ ذات دخل‬

‫ثابت مثل السندات ‪.‬‬

‫‪ ‬محافظ األوراق المستحدثة‪ : 4‬مثل حقوق السحب الخاصة والمشتقات المالية‬

‫(‪ )DERIVATIVES‬وىي أدوات مالية تستمد قيمتيا من قيمة األصول المعنية أؼ‬

‫األصول التي تمثل موضوع العقد وتسمح لممستثمر بتحقيق مكاسب أو خسائر اعتماداً‬
‫‪1‬‬
‫مالن ‪ ,‬وسام ‪ ,‬البورصات واألسواق المالٌة العالمٌة ‪ ,‬دار المناهل ‪ ,‬عمان ‪ , 2003,‬ص‪. 43‬‬
‫‪2‬‬
‫حردان ‪ ,‬طاهر حٌدر ‪ ,‬مبادئ االستثمار ‪ ,‬دار المستمبل للنشر والتوزٌع ‪ , 1992 ,‬ص ‪. 25‬‬
‫‪3‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ C . 2003 ,‬ص‪. 120‬‬
‫‪4‬‬
‫موصلً ‪ ,‬سلٌمان & سلٌمان ‪,‬عدنان ‪ ,‬األسواق المالٌة ‪ ,‬منشورات جامعة دمشك ‪ , 2012,‬ص‪. 129‬‬

‫~ ‪~ 37‬‬
‫عمى أداء ىذا األصل ‪ ,‬وتشتمل عمى عقود الخيارات ‪ OPTIONS‬وىي عقد يمثل حقـاً‬

‫لممشترؼ (و ليس التزاماً) في بيـع أو شراء شيء معين ‪ ,‬بسـعر معين (سعر التعـاقد)‬

‫خالل فترة زمنية معينة ‪ ,‬و يمتزم بائع ىذا العقد ببيع أو شراء ذلك الشيء بالسعر المتفق‬

‫عميو خالل تمك الفترة الزمنية ‪ ,‬مقابل مبمغ محدد يدفعو مشترؼ العقد يسمى ثمن عقد‬

‫‪FUTURE‬‬ ‫الخيار ‪ .‬وتشتمل ىذه المحافع أيضاً عمى العقود المستقبمية‬

‫‪ CONTRACTS‬والعقود اآلجمة ‪ FORWARD CONTRACTS‬وعقود المبادلة‬

‫‪ SWAPS‬أو مزيج من اثنين من ىذه العقود وىو ما يسمى بمشتقات المشتقات‬

‫‪ DERIVATIVES ON DERIVATIVES‬مثل عقود خيارات المبادالت‬

‫‪. SWAPTIONS‬‬

‫‪ ‬محافظ المعادن الثمينة ‪ :‬وىي تتشكل أساساً من الذىب والفضة ونظ اًر لممنافسة الشديدة‬

‫في سوق الذىب فإن أسعار الفائدة عميو تكون متدنية بحدود ‪ %1.5‬تقريباً عمماً أن‬

‫المعادن الثمينة تتميز بدرجة سيولة عالية وتحقق درجة مرتفعة من األمان ويمكن أن‬

‫تحقق مكاسب رأسمالية مرتفعة ‪.0‬‬

‫ويمكن أن تحتوؼ المحفظة عمى كل األدوات السابقة وبيذه الحالة تكون محفظة أدوات‬

‫مالية مختمطة ومن خالليا نحقق ىدف التنويع ونخفض المخاطر‪.‬‬

‫‪ )5‬محافع العمالت األجنبية ‪:‬‬

‫‪ ‬المحفظة النقدية ‪ :‬وتتكون عادة من مزيج من ودائع وشيادات إيداع بالعمالت‬

‫األجنبية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حردان ‪ ,‬طاهر حٌدر ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص‪. 26‬‬

‫~ ‪~ 38‬‬
‫‪ ‬المحفظة المركبة‪ : 0‬وتتكون من مزيج من العمالت األجنبية مستثمرة في أوراق‬

‫نقدية وأوراق مالية مختمفة محررة بالعمالت األجنبية كاالستثمار بالدوالر واليورو‬

‫دوالر أؼ الدوالر األميركي الموجود خارج الواليات المتحدة األميركية أو االستثمار‬

‫باليورو أو بالين الياباني أو مزيج من العمالت‪.‬‬

‫‪ : 2-3‬أىداف ووظائف المحفظة االستثمارية‬

‫إن اليدف الرئيسي ألؼ مستثمر ىو الحصول عمى أحسن ثنائية (خطر‪/‬عائد) ممكنة‪ , 5‬وتختمف‬

‫أىداف المحفظة من مستثمر إلى أخر ‪ ,‬فبعضيم ال يراعي األمان وذلك لتحقيق عائد مرتفع جراء‬

‫االستثمار في أوراق مالية عالية المخاطر ‪ ,‬والبعض األخر يفضل التحفع ‪, ...‬‬

‫تتمثل أىداف المحفظة االستثمارية بما يمي‪: 3‬‬

‫‪ .0‬درجة عالية من األمان والحفاظ عمى رأس المال ‪ :‬ويعني ذلك الحفاظ عمى رأس المال‬

‫المستثمر مع ضمان دخل دورؼ وبالتالي احتواء المحفظة عمى أصول ذات دخل ثابت‬
‫ُ‬

‫كالسندات طويمة األجل وأخرػ ذات دخل متغير كاألسيم العادية ‪.‬‬

‫‪ .5‬الدخل المنتظم (الربحية)‪ :‬وىذا اليدف يتحقق بأن تتضمن المحفظة أصول ذات دخل‬

‫دورؼ منتظم كسندات الخزينة‪. 4‬‬

‫‪1‬‬
‫الحناوي ‪ ,‬دمحم صالح ‪ ,‬المؤسسات المالٌة –البورصة والبنون التجارٌة‪ , -‬الدار الجامعٌة ‪ ,2000,‬ص‪249‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Lawrenle Gitman & Michael Joelink , Investissement et marches financiers , person education , Paris‬‬
‫‪, 2005 , p 162 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Peyrad , Jossette , la bourse , Vuibert , 1997 , p 211 .‬‬
‫‪4‬‬
‫الخضٌري ‪ ,‬محسن أحمد ‪ ,‬كٌف تتعلم البورصة فً ‪ 42‬ساعة ‪ ,‬اٌتران للنشر و مصر الجدٌدة و ‪ , 1999‬ص‪. 65‬‬

‫~ ‪~ 39‬‬
‫‪ .3‬السيولة ‪ :‬ويتحقق ىذا اليدف عن طريق المواءمة بين األصول ذات الدخل القصير األجل‬

‫التي يمكن تحويميا بسيولة وبوقت قصير الى نقدية واالصول ذات الدخل الطويل األجل‬

‫وذلك دون المخاطرة بتضمين المحفظة ألصول عالية المخاطر ‪.‬‬

‫‪ .4‬النمو وزيادة رأس المال ‪ :‬وىي من األىداف الميمة ألؼ محفظة استثمارية ويعني زيادة‬

‫القيمة السوقية لممحفظة في المستقبل وتحقق ىذا اليدف عن طريق االستثمار بأصول‬

‫ترتفع قيمتيا السوقية بشكل دائم ومن ىذه األصول أسيم الشركات التي تحقق معدالت‬

‫مرتفعة باألرباح والمبيعات والنمو ولدييا نظام مالي متوازن وقدرة ىائمة لمتمويل الذاتي ‪.‬‬

‫~ ‪~ 41‬‬
 ‫‪ - 4‬املبحث انرابغ‪ :‬أصاصيات تكىين احملافظ االصتثمارية‬

‫‪ : 1-4‬مراحل اتخاذ الق اررات االستثمارية في المحفظة االستثمارية‬

‫ان عممية اتخاذ القرار المتعمق بتوزيع ثروة المستثمر بين أنواع األصول االستثمارية أو ما يسمى‬
‫تخصيص الموجودات يعد من أىم الق اررات في إدارة المحفظة االستثمارية وجزء ميم من مراحل‬
‫تكوين المحفظة ‪ ,‬وعممية اتخاذ الق اررات وعممية تكوين المحفظة االستثمارية تمر بأربع مراحل‬
‫ىي‪: 0‬‬

‫‪ .0‬التخطيط أو وضع خطة االستثمار ‪ :‬يعتبر التخطيط االستثمارؼ ووضع الخطة االستثمارية‬

‫بمثابة حجر األساس الذؼ سيبنى عميو كافة الق اررات التي ستتخذ الحقاً بما في ذلك قرار‬

‫تخصيص الموجودات ‪ ,‬وأثناء وضع الخطة يحدد المستثمر أىدافو االستثمارية التي يجب‬

‫أن تتمتع بالواقعية وتحديد نوع المخاطر المستعد لتحمميا والعائد المتوقع من استثماره بما‬

‫يالئم احتياجاتو وظروفو ‪ ,‬عماً أن ىذه الخطوة يجب أن تراجع بشكل دورؼ وأن تعدل بما‬

‫يتالءم مع الظروف المتغيرة ومع حاجات وأىداف المستثمر ‪ ,‬والتخطيط االستثمارؼ خطوة‬

‫ميمة وضرورية ألؼ مستثمر ميما كان حجم األموال المستثمرة ‪.‬‬

‫‪ .5‬دراسة السوق واالتجاىات المستقبمية ‪ :‬وىي الخطوة الثانية في عممية ادارة المحفظة‬

‫االستثمارية حيث عمى المستثمر دراسة الظروف المالية واالقتصادية المتغيرة وتوقع‬

‫االتجاىات المستقبمية وبالتالي تحديد االستراتيجية المثمى لالستثمار ‪ ,‬وبما أن ىذه‬

‫الظروف تتغير باستمرار فإن المحفظة تتطمب متابعة مستمرة وتعديل مستمر لتبقى متوائمة‬

‫مع التغيرات في االسواق وىذا ما يعرف بعممية التنبؤ وىو ما سوف نركز عميو خالل ىذه‬

‫الدراسة بشكل معمق ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫ربابعة ‪ ,‬عبد الرإوف ‪ ,‬بناء المحافظ االستثمارٌة وادارة االستثمار فً األسهم بٌن العوائد والمخاطرة ‪.‬هٌئة األوراق المالٌة ‪,‬‬
‫‪ , 2009‬ص ‪. 5‬‬

‫~ ‪~ 41‬‬
‫‪ .3‬تكوين المحفظة ‪ :‬باالعتماد عمى الخطة االستثمارية الموضوعة وعمى تنبؤات السوق‬

‫المالي يتم تطبيق استراتيجية االستثمار وتحديد كيف يتم تخصيص األموال المتوفرة بين‬

‫األصول واألوراق المالية المختمفة التي تقمل المخاطر وتحقق احتياجات وأىداف المستثمر‪.‬‬

‫‪ .4‬المتابعة وتقييم األداء ‪ :‬وىي من أىم مراحل إدارة المحفظة وفييا يتم متابعة أداء المحفظة‬

‫بشكل عام وأداء كل أصل من األصول المكونة ليا بشكل خاص ‪ ,‬كما يجب متابعة‬

‫احتياجات وأىداف المستثمر وظروف السوق ومقارنة النتائج الفعمية بالتوقعات ‪ ,‬ومن ثم‬

‫التعديل عمى السياسة االستثمارية وعمى مكونات المحفظة بما يتناسب مع النتائج التي يتم‬

‫الوصول الييا ‪.‬‬

‫‪ : 2-4‬شروط تكوين المحفظة االستثمارية‬

‫يجب أن تتوافر مجموعة من الشروط الميمة التي تضمن النجاح في تكوين المحفظة االستثمارية‬

‫وعند إجراء اؼ تعديل عمى األصول المكونة ليا ومن تمك الشروط‪: 0‬‬

‫‪ .0‬اختيار األصول المكونة لممحفظة عمى أساس دراسة كل المعمومات المتوفرة عن حالة‬

‫السوق وعن األصول المنتقاة ودراسة البيئة االستثمارية ‪.‬‬

‫‪ .5‬محاولة الحفاظ عمى ربحية المحفظة وقيمتيا السوقية وذلك بالعمل عمى إعداد الخطط‬

‫الدقيقة النتقاء البدائل التي تحقق أىداف المستثمر بشكل أفضل ‪.‬‬

‫‪ .3‬توفير األمان لممحفظة االستثمارية من خالل العقالنية والتحوط وتحديد ىامش معين لتقبل‬

‫المخاطرة وذلك بتنويع األصول المكونة لممحفظة بطريقة عممية والعمل بشفافية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫معروف ‪ ,‬هوشٌار ‪ ,‬االستثمارات واألسواق المالٌة ‪ ,‬دار الصفاء للنشر ‪ ,‬عمان ‪ , 2003 ,‬ص‪. 222‬‬

‫~ ‪~ 42‬‬
‫‪ .4‬التنبؤ بأداء المحفظة االستثمارية بطرق عممية ومقارنة النتائج الفعمية بالنتائج المتوقعة‬

‫وذلك لموصول إلى أفضل النتائج في المستقبل ‪ ,‬وبخاصة لممستثمرين المؤسساتيين ‪.‬‬

‫‪ .5‬دراسة حساسية األصول المكونة لممحفظة تجاه المتغيرات االقتصادية كمؤشرات السوق‬

‫واالقتصاد بشكل عام ‪.‬‬

‫‪ .6‬اتباع سياسة ومنيجية محددة مسبقاً التخاذ الق اررات االستثمارية وتعديل ىذه السياسة عند‬

‫كل تغير في الظروف المحيطة وفي احتياجات المستثمر‪.‬‬

‫‪ .7‬توفر قدر جيد من السيولة النقدية لمواجية الظروف المتغيرة في السوق ولالستفادة من‬

‫الفرص االستثمارية المتاحة ‪.‬‬

‫‪ : 3-4‬سياسات تكوين المحافظ االستثمارية‬

‫يمكن التمييز بين ثالث سياسات لتكوين المحافع االستثمارية وىي‪: 0‬‬

‫‪ )0‬السياسة اليجومية (‪)Aggressive Policy‬‬

‫تتبنى ىذه السياسة عندما يكون اليدف الرئيسي من المحفظة تحقيق أرباح رأسمالية سريعة‬
‫ناتجة عن تقمبات األسعار فالمستثمر في ىذه الحالة ال ييمو االستثمار بقدر ما ييمو ما يجنيو‬
‫من أرباح ‪ ,‬ويفضل المستثمر في ىذه السياسة العائد عمى األمان ويتحمل درجات مرتفعة من‬
‫المخاطر‪ ,‬والنموذج الشائع ليذه المحفظة محفظة رأس المال (محفظة النمو) ‪ ,‬التي تيدف‬
‫لجني عائد عن طريق النمو الحاصل في قيم األصول‪ ,‬و غالبا ما يتم شراء أسيم لشركات في‬
‫نموىا لجني أرباح رأسمالية مستقبمية ترجع الزدىار اقتصادؼ محتمل ‪ ,‬وتعتبر األسيم‬
‫بداية ّ‬
‫العادية من األدوات االستثمارية المناسبة ليذا النوع من المحافع وتشكل ‪ %91-%81‬من قيمة‬
‫المحفظة ‪ ,‬وتكون ىذه السياسة ناجحة في فترات االزدىار االقتصادؼ‪. 5‬‬

‫‪1‬‬
‫خطاب ‪ ,‬سامً ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص‪. 10‬‬
‫‪2‬‬
‫حردان ‪ ,‬طاهر حٌدر ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص ‪. 21‬‬

‫~ ‪~ 43‬‬
 ‫‪0‬‬
‫‪ )5‬السياسة الدفاعية المتحفظة (‪)Defensive Policy‬‬

‫يعطى فييا عنصر األمان أولوية عمى حساب عنصر العائد من خالل التركيز عمى أدوات‬
‫االستثمار ذات الدخل الثابت ‪ ,‬ويطمق عمى ىذا النوع من المحافع محافع الدخل و التي تتكون‬
‫أساساً من أذونات الخزينة ‪ ,‬سندات حكومية ‪ ,‬أسيم ممتازة ‪ ,‬السندات المضمونة طويمة‬
‫األجل ‪ ,‬عقارات ‪ ,‬بنسبة تتراوح بين ‪ %81 - %61‬من رأس مال المحفظة وتوفر ىذه المحافع‬
‫لممستثمر دخل ثابت ومستمر لفترة طويمة وىامش مرتفع من األمان عمى رأس المال المستثمر ‪,‬‬

‫وىي سياسة يتبناىا المستثمرون المتحفظون جداً تجاه عنصر المخاطرة ‪ ,‬وتكون ىذه السياسة‬
‫ناجحة في فترات الركود االقتصادؼ ‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ )3‬السياسة المتوازنة ( اليجومية والدفاعية )‬

‫تعتبر ىذه السياسة الحل الوسط بين النمطين السابقين ‪ ,‬و يراعى فييا تحقيق استقرار نسبي في‬
‫المحفظة مع عائد مقبول ‪ ,‬ومستوػ مقبول من المخاطرة ‪ ,‬ويتم ذلك بتنويع رأسمال المحفظة‬
‫بأدوات استثمارية منوعة تحقق لممستثمر دخل ثابت دون أن تحرمو فرصة تحقيق أرباح‬
‫رأسمالية ‪ ,‬وتسمى المحفظة من ىذا النوع المحفظة المتوازنة ويتبنى ىذه السياسة غالبية‬

‫المستثمرون وتتكون من أدوات استثمار قصيرة األجل عالية السيولة كأذونات الخزينة مضافاً‬
‫الييا استثمارات طويمة األجل مثل العقارات واألسيم العادية ‪ ,‬وفي حالة االزدىار وارتفاع‬
‫األسعار يستطيع أن يبيع االستثمارات قصيرة األجل وفي حالة ىبوط األسعار فإن العقارات‬
‫والسندات طويمة األجل ذات الدخل الثابت تخفض من إمكانية خسارة المستثمر لرأس مالو ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫مطر ‪ ,‬دمحم & تٌم ‪ ,‬فاٌز ‪ ,‬إدارة المحافظ االستثمارٌة ‪ ,‬دار وائل للنشر ‪ , 2005 ,‬ص‪.124‬‬
‫‪2‬‬
‫علوان ‪ ,‬لاسم ‪ ,‬إدارة االستثمار ‪ ,‬دار الثمافة ‪ ,‬الطبعة األولى ‪ ,‬عمان ‪. 200-199 , 2009 ,‬‬

‫~ ‪~ 44‬‬
 ‫‪ : 4-4‬التنويع في المحفظة االستثمارية‬

‫يقصد بالتنويع قرار المستثمر بتشكيمة االستثمارات التي تتكون منيا المحفظة ومن شأن التشكيل‬
‫الجيد تخفيض درجة المخاطر التي يتعرض ليا عائد المحفظة دون أن يترتب عمى ذلك تأثير‬
‫عكسي في حجم ذلك العائد ‪ ,‬وىناك أسس مختمفة لمتنويع من أىميا تنويع جية اإلصدار وتنويع‬
‫تواريخ االستحقاق وغيرىا من األساليب ‪.‬‬

‫‪ : 1-4-4‬تنويع جية اإلصدار‬

‫يقصد بتنويع جية اإلصدار عدم توجيو مخصصات المحفظة إلى أوراق مالية تصدرىا جية‬
‫واحدة ‪ ,‬بل ينبغي تنويع جية إصدار تمك األوراق وثمة أسموبان شائعان في ىذا الصدد ىما‬
‫األسموب البسيط وأسموب التنويع الكفؤ أو تنويع ماركويتز ‪:‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ .0‬التنويع البسيط ‪Naive Diversification‬‬

‫يقوم أسموب التنويع البسيط عمى فكرة أساسية وىي أنو كمما زاد تنويع االستثمارات التي‬
‫تتضمنيا المحفظة انخفضت المخاطر التي يتعرض ليا العائد فالمحفظة التي تتكون من ثالث‬
‫أسيم أصدرتيا ثالث مؤسسات يتعرض عائدىا لمخاطر أقل من المخاطر التي تتعرض ليا‬
‫محفظة أخرػ تتكون من أسيم تصدرىا مؤسسة واحدة أو مؤسستان ‪.‬‬

‫إن التنويع الساذج ىو تنويع عشوائي وبمعنى آخر شراء عدد كبير من األوراق المالية دون‬
‫األخذ بعين االعتبار حجم المنشأة والعوائد المتوقعة واالنحرافات المعيارية لمعوائد المحتممة‬
‫(المخاطر الكمية) ‪ ,‬وىذا النوع من التنويع يكون مالئماً فقط في حال عدم إمكانية التمييز بين‬
‫العوائد المتوقعة ومخاطر األوراق المالية المختمفة ويعتمد القدر الذؼ يمكن تخفيض المخاطر‬
‫بو وفق ىذه القاعدة عمى قدرة المستثمر عمى التنويع بشكل جيد ‪.‬‬

‫‪ )EVEN‬عمى أن‬ ‫‪AND‬‬ ‫وتشير الدراسة الشييرة التي قام بيا إفان و آرشر ( ‪ARCHER 1968‬‬
‫احتواء المحفظة االستثمارية عمى حوالي ‪ 05‬ورقة مالية كحد أقصى يضمن التخمص من‬
‫الجانب األكبر من المخاطر غير المنتظمة‪ , 5‬ويمكن توضيح ذلك بتصنيف المخاطر التي‬

‫‪1‬‬
‫الراوي ‪ ,‬خالد ‪ ,‬إدارة المخاطر المالٌة ‪ ,‬دار المسٌرة للنشر والتوزٌع ‪ ,‬عمان ‪ , 2009‬ص ‪. 192‬‬
‫‪2‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص ‪. 22‬‬

‫~ ‪~ 45‬‬
‫تتعرض ليا المحفظة إلى نوعين من المخاطر‪ :‬المخاطر المنتظمة وىي مخاطر ال يمكن‬
‫التخمص منيا عن طريق تنويع األدوات االستثمارية في المحفظة ميما بمغ عدد تمك األدوات ‪,‬‬
‫والمخاطر غير المنتظمة التي تتناقص تدريجياً كمما زاد عدد األوراق المالية في المحفظة حتى‬
‫يصل عدد األوراق إلى ‪ 05‬ورقة مالية حيث يصبح إضافة ورقة مالية أخرػ إلى المحفظة عديم‬
‫الجدوػ في تخفيض ىذه المخاطر‪.‬‬

‫لذلك يجب أن يؤخذ بالحسبان عدم المغاالة في تنويع مكونات المحفظة لما في ذلك من آثار‬
‫عكسية أىميا‪: 0‬‬

‫‪ ‬صعوبة إدارة المحفظة ‪ :‬تقتضي إدارة المحفظة التحميل المستمر لممركز المالي‬
‫لممنشآت المصدرة لألوراق المالية التي تتضمنيا وعندما تتكون المحفظة من استثمارات‬
‫أصدرتيا منشآت عديدة تزداد صعوبة إدارتيا كما تصبح أكثر تكمفة ‪.‬‬
‫‪ ‬تكمفة عالية لمبحث عن استثمارات جديدة ‪ :‬حيث كمما مال المستثمر إلى المغاالة في‬
‫تنويع مكونات المحفظة ‪ ,‬زادت تكاليف البحث عن استثمارات جديدة لضميا الى‬
‫المحفظة ‪.‬‬
‫‪ ‬اتخاذ ق اررات استثمارية غير سميمة ‪ :‬قد يترتب عمى المغاالة في التنويع قيام المستثمر‬
‫باالستثمار في أوراق مالية يتولد عنيا عائد ال يتالءم مع المخاطر التي تنطوؼ عمييا ‪,‬‬
‫فكمما زاد عدد اإلصدارات التي ينبغي أن تنضم الى المحفظة تضاءلت فرص‬
‫االستثمار في أوراق مالية جديدة ‪.‬‬
‫‪ ‬ارتفاع متوسط تكاليف الشراء ‪ :‬يترتب عمى المغاالة في التنويع ارتفاع في تكاليف‬
‫االستثمار ‪ ,‬فالمغاالة تعني شراء كميات صغيرة من كل إصدار وىذا يؤدؼ بدوه إلى‬
‫ارتفاع متوسط العموالت المدفوعة لمسماسرة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , C , 2003 ,‬ص ‪. 199-192‬‬

‫~ ‪~ 46‬‬
 ‫‪0‬‬
‫‪ .5‬تنويع ماركوتز‬

‫عمى عكس أسموب التنويع الساذج الذؼ يقضي باختيار األدوات االستثمارية المكونة لممحفظة‬
‫بشكل عشوائي نجد أن أسموب ماركوتز يقضي بضرورة االختيار الدقيق لتمك األدوات ‪ ,‬وذلك‬
‫بناء عمى العوائد المتوقعة واالنحرافات المعيارية لتمك العوائد وعمى درجة االرتباط بين العوائد‬
‫المتولدة عن تمك األدوات االستثمارية ‪ ,‬فعندما تكون العالقة طردية بين عوائد االستثمارات التي‬
‫تتكون منيا المحفظة االستثمارية فإن المخاطر التي تتعرض ليا تكون أكبر مما لو كانت‬
‫العوائد مستقمة أو توجد بينيا عالقة عكسية ‪ ,‬وبالتالي استنتج ماركوتز أنو كمما انخفض معامل‬
‫االرتباط بين العوائد انخفضت المخاطر التي يتعرض ليا عائد المحفظة االستثمارية‪ , 5‬وينجح‬
‫ىذا األسموب في التخمص ليس فقط من المخاطر غير المنتظمة بل بالتخمص من جزء من‬
‫المخاطر المنتظمة أيضاً ‪.‬‬

‫إن بناء محفظة استثمارية من السيمين أ و ب في الحالة األولى ال يؤدؼ إلى تخفيض‬
‫المخاطرة ‪ ,‬مما يعني أن مخاطرة المحفظة في ىذه الحالة تكون متوسطاً مرجحاً لمخاطرة‬
‫السيمين معاً ‪ ,‬أما عندما يكون معامل االرتباط بين السيمين معدوم فإن بناء محفظة من‬
‫السيمين معاً يؤدؼ إلى تخفيض المخاطرة ‪ ,‬وفي الحالة الثالثة أؼ عندما يكون االرتباط بين‬
‫عوائد السيمين = ‪ 0-‬فإن ذلك يؤدؼ الى التخمص من المخاطرة لممحفظة االستثمارية بشكل‬
‫نيائي عند اختيار أوزان مالئمة وىذه ىي القاعدة التي يرتكز عمييا مبدأ التحوط ‪.‬‬

‫ونالحع أن متغي اًر أخر يمعب دور ىام في تحديد مخاطر المحفظة ويتمثل في وزن االستثمارات‬
‫المكونة لممحفظة ‪ ,‬أؼ كيفية توزيع المخصصات المالية عمى األدوات االستثمارية ‪ ,‬فكون‬
‫معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات الفردية سالباً تاماً ‪ ,‬فإن ذلك ال يعني في أغمب األحوال‬
‫تخفيض المخاطر إلى أدنى حد ممكن إذ يتوقف األمر عمى األوزان النسبية لألدوات‬
‫االستثمارية التي تتكون منيا المحفظة ‪ ,‬وبعبارة أخرػ يمكن القول أن األوزان النسبية لألوراق‬
‫المالية قد تؤدؼ لمحد من اآلثار االيجابية لمتنويع القائمة عمى أساس معامل االرتباط والمتمثمة‬
‫في انخفاض المخاطرة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫عطا هللا ‪ ,‬ماجد أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمار ‪ ,‬دار أسامة للنشر والتوزٌع ‪ ,‬الطبعة األولى ‪ ,‬عمان ‪ , 2011 ,‬ص‪. 142‬‬
‫‪2‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , A , 1999 ,‬ص‪. 422‬‬

‫~ ‪~ 47‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪ : 2-4-4‬التنويع حسب تواريخ االستحقاق‬

‫إن العالقة بين القيمة السوقية لألوراق المالية وأسعار الفائدة تشير إلى أن تقمب سعر الفائدة‬
‫يؤثر عمى السندات الطويمة األجل بقيمة أكبر من تأثيره عمى السندات قصيرة األجل ‪ ,‬وبالتالي‬
‫فإن المستثمر يكون أمام خيارين إما االستثمار في األدوات االستثمارية قصيرة األجل ويتجنب‬
‫بذلك التقمب في أسعار تمك األدوات فيقمل بالتالي من الخسائر الرأسمالية التي تتعرض ليا تمك‬
‫األدوات ولكن في نفس الوقت يتعرض لمخاطر التقمبات في العوائد الجارية ألنو عمى المستثمر‬
‫أن يقوم بسمسمة من االستثمارات قصيرة األجل وبعوائد مختمفة ‪ ,‬أو يقوم المستثمر بتخصيص‬
‫األموال المتاحة لالستثمار في األدوات االستثمارية طويمة األجل فيحقق بذلك عوائد دورية ثابتة‬
‫نوعاً ما ولكن بنفس الوقت تزيد نسبة تعرضو لتقمبات كبيرة في القيمة السوقية لتمك األدوات‬
‫وبالتالي تعرضو لخسائر رأسمالية محتممة في حال اضطر لبيع تمك االستثمارات قبل تاريخ‬
‫االستحقاق ‪.‬‬

‫يمكن التغمب عمى تمك المشكمة من خالل التنويع بين األدوات المالية لالستفادة من مزايا كل‬
‫من األدوات االستثمارية قصيرة األجل واألدوات االستثمارية طويمة األجل وتقميل المخاطر التي‬
‫تتعرض ليا المحفظة الى مستويات مقبولة من قبل المستثمر ومن األساليب المستخدمة لمتنويع‬
‫حسب تواريخ االستحقاق ‪:‬‬

‫‪ .0‬األسموب اليجومي‬

‫وفق ىذا األسموب يتم دراسة االتجاىات المتوقعة ألسعار الفائدة ولظروف السوق وعمى ضوء‬
‫ذلك يتم التحول المستمر بين األدوات االستثمارية قصيرة وطويمة األجل ‪ ,‬ففي حال كانت‬
‫التوقعات بأن أسعار الفائدة بطريقيا الى االرتفاع فيقوم المستثمر ببيع السندات طويمة األجل‬
‫واستبداليا بأخرػ قصيرة األجل كي ال ينتظر طويالً في حال ارتفعت اسعار الفائدة حتى يحين‬
‫تاريخ استحقاق استثماراتو ويستبدليا بأخرػ تحمل معدالت فائدة أعمى وبنفس الوقت يكون قد‬
‫تجنب انخفاض قيمة أدواتو االستثمارية طويمة األجل ‪ ,‬أما في حال توقع انخفاض أسعار‬
‫الفائدة في المستقبل فإنو يبيع أدواتو االستثمارية قصيرة األجل ويستبدليا بأخرػ طويمة األجل‬

‫‪1‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص‪. 52‬‬

‫~ ‪~ 48‬‬
‫تضمن لو عوائد ثابتة ومن الممكن أن تحقق لو أرباح رأسمالية ناجمة عن ارتفاع قيمتيا‬
‫السوقية ‪ ,‬ويتجنب بالتالي خطر التقمب في العائد الدورؼ المتولد عن محفظتو االستثمارية ‪.‬‬

‫إن التحميل السابق يعطي األسموب اليجومي مزايا كثيرة نظرياً مثل تحقق عوائد دورية مرتفعة ‪,‬‬
‫لكن نجاحو عمى أرض الواقع يتوقف عمى مدػ دقة التوقعات بشأن اتجاه أسعار الفائدة في‬
‫المستقبل ‪ ,‬حيث أن أؼ توقع خاطئ يعرض المستثمر لخسائر رأسمالية ناتجة عن انخفاض‬
‫القيمة السوقية الستثماراتو من جية ويعرضو لتذبذبات كبيرة في العوائد الدورية التي يتحصل‬
‫وبناء عمى ما سبق يجب عمى المستثمر أن يتمتع بدرجة عالية‬
‫عمييا من محفظتو االستثمارية ‪ً ,‬‬
‫من الكفاءة قبل اعتماده ىذا األسموب في تنويع محفظتو‪. 0‬‬

‫‪ .5‬تدرج تواريخ االستحقاق‬

‫في ىذا األسموب يضع المستثمر حد أقصى لتاريخ االستحقاق الذؼ يمكنو قبولو ومن ثم يقوم‬
‫بتنويع محفظتو بين أدوات استثمارية ذات تواريخ استحقاق مختمفة منيا استثمارات قصيرة األجل‬
‫وأخرػ متوسطة األجل وأخرػ طويمة األجل وذلك بشكل متدرج وبالتالي يكون لدػ المستثمر‬
‫مزايا متعددة من حيث تخفيض المخاطر التي يمكن أن يتعرض ليا مع مستويات مختمفة من‬
‫العائد‪.‬‬

‫يمكن أن يدخل المستثمر نوع من المرونة في ىذا األسموب وذلك بتوزيع مخصصات االستثمار‬
‫بكميات غير متساوية عمى األدوات االستثمارية ذات اآلجال المختمفة فعمى سبيل المثال في‬
‫حال كانت ىنالك معمومات مؤكدة عن ارتفاع أسعار الفائدة فإنو يزيد من حصة االستثمارات‬
‫قصيرة األجل في محفظتو االستثمارية وفي حال كانت المعمومات تؤكد انخفاض أسعار الفائدة‬
‫في المستقبل يزيد من حصة االستثمارات طويمة األجل ‪ ,‬وتتميز ىذه الطريقة عن األسموب‬
‫اليجومي بأنيا أكثر أماناً لممستثمر ألن محفظتو في جميع األحوال ستحتوؼ عمى مجموعة‬
‫متنوعة من األدوات االستثمارية ذات تواريخ االستحقاق المختمفة ‪ ,‬ويحقق أىداف المحفظة التي‬
‫تتمثل في السيولة والربحية وتجنب انخفاض القيمة السوقية لالستثمارات ‪ ,‬فاألدوات االستثمارية‬

‫‪1‬‬
‫‪Dedek , Oldrich , Portfolio Theory and Investment Management , Institute of Economic Studies ,‬‬
‫‪Charles University , 2009 , p97 .‬‬

‫~ ‪~ 49‬‬
‫قصيرة األجل تحقق ىدف السيولة واألدوات طويمة األجل تحقق استقرار في العوائد الدورية ‪,‬‬
‫ووجود النوعين معاً يحد من المخاطر الرأسمالية التي تتعرض ليا المحفظة‪. 0‬‬

‫‪ .3‬التركيز عمى االستثمارات قصيرة األجل وطويمة األجل واستبعاد االستثمارات متوسطة‬
‫األجل ‪:‬‬

‫يتم استبعاد كل األدوات االستثمارية التي تتراوح مدة استحقاقيا من ثالث الى سبع سنوات ‪,‬‬
‫وبالتالي فإن االستثمارات قصيرة األجل تحقق متطمبات السيولة واالستثمارات طويمة األجل‬
‫تحقق متطمبات الربحية ‪ ,‬ويمكن تقسيم االستثمار مناصفة بين النوعين من االستثمارات ولكن‬
‫يفضل أن يتم توزيع المخصصات بشكل أكثر مرونة وذلك بحسب الحاجة الى السيولة والى‬
‫توقعات تطور أسعار الفائدة في المستقبل ‪ ,‬ففي حال ارتفاع أسعار الفائدة يتم تخصيص القدر‬
‫األكبر من الموارد عمى االستثمارات قصيرة األجل وفي حال انخفاض أسعار الفائدة بشكل‬
‫مستمر يتم تخصيص القدر األكبر من الموارد عمى االستثما ارت طويمة األجل ‪ ,‬إن ىذا‬
‫األسموب يحقق نفس العائد الذؼ يحققو أسموب التنويع عن طريق التدرج بتواريخ االستحقاق‬
‫ولكن التقمب في عوائد ىذا األسموب يكون أكبر ‪ ,‬ولكن ليذا األسموب ميزة ميمة أال وىي أنو‬
‫يحقق سيولة أعمى من أسموب التنويع عن طريق التدرج بتواريخ االستحقاق ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ص ‪.22‬‬

‫~ ‪~ 51‬‬
 ‫‪ - 5‬املبحث اخلامش ‪ :‬انتحهيالت األصاصية نتكىين احملفظة االصتثمارية‬

‫‪ : 1-5‬التحميل األساسي‬

‫يعتبر التحميل األساسي من أىم الواجبات التي يقوم بيا أؼ مستثمر قبل تكوين محفظتو االستثمارية‬
‫ويعرف التحميل األساسي عمى أنو دراسة الظروف المحيطة بالجية المصدرة لألدوات االستثمارية ‪,‬‬
‫سواء تمثمت في الظروف االقتصادية العامة أو ظروف الصناعة التي تنتمي الييا أو ظروف تمك‬
‫الجية بحد ذاتيا واليدف من ىذا التحميل ىو الحصول عمى معمومات قد تفيد في التنبؤ واتخاذ القرار‬

‫االستثمارؼ األمثل ً‬
‫بناء عمى األرباح المحققة ‪ ,‬والتي تعتبر محدداً أساسيا لمقيمة السوقية لألدوات‬
‫االستثمارية التي تصدرىا تمك الجية ‪.‬‬

‫إن القيمة السوقية لألدوات االستثمارية تتحدد عن طريق دراسة عدة مراحل ىي ‪:‬‬

‫‪ .0‬المتغيرات الدولية ‪ :‬يجب عمى المستثمر أن يكون عمى إطالع بكافة المتغيرات الدولية‬
‫السياسية منيا واالقتصادية والتي تؤثر بشكل مباشر أو غير مباشر عمى الييكل االقتصادؼ‬
‫واالنتاجي لمدولة التي سيقوم باالستثمار فييا أو شراء األدوات االستثمارية التي تتكون‬
‫محفظتو منيا حتى يتخذ ق ارره االستثمارؼ بشكل صحيح وبما يناسب الظروف المتغيرة ‪.‬‬
‫‪ .5‬المتغيرات االقتصادية المحمية‪ : 1‬عمى المستثمر أن يتعرف عمى األوضاع والظروف‬
‫االقتصادية المحمية وعمى المؤشرات االقتصادية وتأثير كل منيا عمى األسواق المالية وعمى‬
‫األدوات االستثمارية التي من الممكن أن تكون محفظتو االستثمارية ومن ىذه المتغيرات‬
‫(التضخم – االنكماش – النمو االقتصادؼ – معدالت البطالة – معدالت الفائدة – عرض‬
‫النقود – سعر الصرف ) ‪.‬‬
‫‪ .3‬ظروف الصناعة ‪ :‬إن لممتغي ارت االقتصادية الكمية أثر كبير في األسواق المالية وأسعار‬
‫األسيم ‪ ,‬ولكن ىذا األثر يختمف حسب كل قطاع أو صناعة ‪ ,‬فالصناعات التي تعتمد عمى‬
‫مواد أولية مستوردة مثالً تكون أكثر تأث اًر بالتغيرات بأسعار الصرف مقارنة بغيرىا من‬
‫الصناعات ‪ ,‬وليذا السبب تظير أىمية تحميل ظروف الصناعة بالنسبة لممحمل من أجل‬
‫تحديد القيمة الحقيقية لألوراق المالية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , A ,1999 ,‬ص‪. 303 – 223‬‬

‫~ ‪~ 51‬‬
‫‪ .4‬تحميل الشركة ‪ :‬يتأثر سعر السيم بأداء الشركة المصدرة لو ‪ ,‬فزيادة األرباح في الشركة‬
‫تؤدؼ لزيادة التوزيعات وزيادة القيمة السوقية لمسيم ‪ ,‬ويجب اتخاذ قرار الشراء بعد‬
‫المقارنة بين القيمة العادلة والقيمة السوقية ألسيم الشركة ‪ ,‬ويعتمد تحميل وضعية الشركة‬
‫عمى ثالث مبادغ أساسية ‪:‬‬
‫‪ )0‬مقارنة أداء الشركة مع الشركات األخرػ المنافسة داخل الصناعة ‪.‬‬
‫‪ )5‬خصائص اإلدارة ومدػ قدرتيا عمى تحقيق األىداف الموضوعة ‪.‬‬
‫‪ )3‬تحميل المركز المالي لمشركة ‪.‬‬

‫‪ : 2-5‬التحميل الفني‬

‫يركز التحميل الفني عمى دراسة التغيرات في السعر لموصول إلى تنبؤات حول ما سيكون عميو‬
‫السعر مستقبالً ‪ ,‬وفمسفة التحميل الفني تقوم عمى فكرة أن القيمة السوقية لمسيم تتحدد بتفاعل‬
‫قوػ العرض والطمب ‪ ,‬وىذه القوػ تحكميا عوامل متعددة ‪ ,‬وأن السوق يأخذ كل ىذه العوامل‬
‫بعين االعتبار ويعطي وزن لكل متغير يؤثر عمى العرض والطمب ‪ ,‬وأن األسعار تتحرك لفترات‬
‫طويمة في اتجاه معين وأؼ تغير في األسعار يرجع في األساس لمتغير بين العرض والطمب ‪,‬‬
‫ويستخدم المحمل مجموعة من األدوات لمقيام بالتحميل الفني لمؤشرات السوق منيا ‪:‬‬

‫‪ : 0-5-5‬أدوات التحميل الفني ‪:‬‬

‫أوالً ‪ :‬الرسوم البيانية ‪ :‬يوجد العديد من الرسوم البيانية المستخدمة في التحميل الفني أىميا‬
‫‪Point and‬‬ ‫( الخط البياني – األعمدة البيانية – الشموع اليابانية – مخططات‬
‫‪. ) Figure‬‬
‫ثانياً ‪ :‬أدوات التحميل الفني ألسعار السوق ‪ :‬وتيدف ىذه األدوات إلى قياس المتانة‬
‫النسبية لمسوق وتحديد اتجاىات وحركات األسعار فيو ‪ ,‬وىناك ثالث أنواع من المقاييس‬
‫تستخدم ليذا الغرض ‪:‬‬
‫‪ )0‬مقاييس ميل أو اتجاه المستثمرين (‪ : )Investor Sentiment‬تعتبر ىذه المقاييس‬
‫مؤشرات عن االتجاه المستقبمي لحركة أسعار األسيم والسندات وأىم ىذه المقاييس مؤشر‬
‫بارون الذؼ تنشره أسبوعياً مجمة بارون ويحسب بالمعادلة التالية ‪:‬‬

‫~ ‪~ 52‬‬
 ‫حيث ‪:‬‬
‫‪ :‬مؤشر الثقة ‪.‬‬
‫‪ :‬عائد السندات مرتفعة الجودة ‪.‬‬
‫‪ :‬عائد السندات متوسطة الجودة ‪.‬‬

‫إن ارتفاع قيمة ىذا المؤشر يدل أن الحالة االقتصادية جيدة وبالتالي التوقيت مناسب‬
‫لمشراء ‪ ,‬والعكس صحيح ‪.‬‬

‫‪ )5‬مقاييس وجية النظر المضادة (‪ : )Contrary Opinion‬تقوم ىذه القواعد عمى فكرة أن‬
‫معظم المستثمرين يتخذون ق اررات خاطئة عندما تكون األسعار في السوق في طريقيا‬
‫الى التحول ‪ ,‬لذلك عمى المستثمر أن يحدد ق ار ارت ىؤالء المستثمرين ويتخذ ق اررات‬
‫معاكسة ‪ ,‬ومن أكثر المقاييس شيوعاً مؤشر توازن الكميات الكسرية حيث أن الكميات‬
‫الكسرية ىي صفقات البيع والشراء التي ال تتجاوز المئة سيم ويحسب بالمعادلة‪: 0‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ :‬مؤشر توازن الكميات الكسرية ‪.‬‬

‫‪ :‬مبيعات الكميات الكسرية ‪.‬‬

‫‪ :‬مشتريات الكميات الكسرية ‪.‬‬

‫اذا كانت قيمة المؤشر أكبر من الواحد الصحيح فإن ذلك يعني أن مبيعات صغار‬
‫المستثمرين أكبر من مشترياتيا وبالتالي كمما زادت قيمة المؤشر فإن عمى المستثمر‬
‫الذؼ يعمل بوجية النظر المضادة أن يقوم بعممية الشراء ‪ ,‬ويقوم بعممية البيع في حال‬
‫انخفضت قيمة المؤشر ألقل من الواحد الصحيح ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫العلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002‬ص‪. 90‬‬

‫~ ‪~ 53‬‬
‫‪ )3‬مقاييس المستثمر المحترف ‪ :‬يسود االعتقاد أن الصفقات التي يقوم بيا المستثمر‬
‫المحترف ىي التي تبرميا المؤسسات المتخصصة في االستثمار وكبار المالك‬
‫والمتخصصين ‪ ,‬لذلك يستحسن تقميد ق ارراتيم االستثمارية ‪ ,‬ويمكن معرفة اتجاىات‬
‫ق اررات المستثمرين المحترفين اعتماداً عمى المعادلة ال ‪:‬‬

‫∑‬
‫حيث أن ‪:‬‬
‫‪ : RC‬نسبة البيع عمى المكشوف لممتخصص ‪.‬‬
‫‪ :‬المبيعات عمى المكشوف لممتخصص ‪.‬‬
‫∑ ‪ :‬مجموع المبيعات عمى المكشوف ‪.‬‬
‫اذا ارتفعت قيمة المؤشر عن ‪ 1.6‬فذلك مؤشر عمى انخفاض في‬
‫األسعار ‪ ,‬وفي حال انخفاضو عن ‪ 1.45‬فذلك دليل عمى ارتفاع وشيك في‬
‫األسعار ‪ ,‬وما بين ىذين الرقمين يكون ىناك حالة من ثبات في األسعار ‪.‬‬
‫ويمكن أيضاً االعتماد عمى مؤشر الكميات الكبيرة = عدد الصفقات بأسعار‬
‫صعودية ‪ /‬عدد الصفقات بأسعار صعودية أو نزولية ‪ ,‬وكمما ازداد ىذا المؤشر فإنو‬
‫يدل عمى حالة ازدىار ورواج ‪.‬‬

‫ومن المشاكل التي تحد من تقديم ىذه النسب لمعمومات ذات منفعة أنيا ليست مؤشرات‬
‫طويمة األجل وألن ىناك فارق زمني بين حدوث العمميات ونشر بياناتيا وبسبب لجوء‬
‫المتخصصين لتغطية اتجاىاتيم‪. 0‬‬

‫ثالثاً ‪ :‬أدوات التحميل الفني ألسيم المنشآت ‪ :‬من أىم ىذه األدوات (خريطة القوة النسبية‬
‫– خرائط األعمدة البيانية – خرائط مستويات الدعم والمقاومة – خريطة الرأس واألكتاف‬
‫– القمة المزدوجة) ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬ص‪. 326-325‬‬

‫~ ‪~ 54‬‬
 ‫‪ - 6‬املبحث انضادس ‪ :‬اصرتاتيجيات االصتثمار و تكىين احملفظة االصتثمارية‬

‫‪ : 1-6‬استراتيجيات السوق الكفؤ – االستراتيجية الساكنة (‪)Passive Strategy‬‬

‫تفترض ىذه االستراتيجية أن األسعار في السوق تعكس القيمة الحقيقية لألوراق المالية وأن ىذه‬
‫القيمة تتحدد وفق عاممي العائد والمخاطرة ‪ ,‬وبالتالي يستحيل عمى المستثمر تحقيق أرباح غير‬
‫عادية ألن المعمومات تصل لكل المستثمرين في نفس المحظة وبدون تكمفة ‪ ,‬وبالتالي تصبح‬
‫أحسن استراتيجية في ظل االعتراف بكفاءة السوق ىي ‪:‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ ‬استراتيجية الشراء واالحتفاظ (‪)Bay-and-hold Strategy‬‬

‫تقتضي ىذه االستراتيجية بقيام المستثمر بعممية شراء فورؼ لألوراق المالية حال توفر األموال‬
‫الالزمة ألن األسعار في السوق تعكس القيمة الحقيقية لألوراق المالية ‪ ,‬ولكن عممياً يأخذ التغير‬
‫في األسعار بعض الوقت بعد وصول المعمومات ‪ ,‬كما أن المفيوم المذكور يعتمد عمى فرضية‬
‫السوق التام (‪ , )Perfect Market‬ولكن في الواقع السوق ليس كذلك بسبب وجود تكمفة‬
‫المعامالت والضرائب ‪ ,‬لذلك تكون القيمة السوقية لمسيم عند البيع أقل من القيمة الحقيقية ‪,‬‬
‫وعمى الرغم مما سبق تبقى استراتيجية الشراء واالحتفاظ فعالة في تحقيق األرباح ‪ ,‬ولتطبيق ىذه‬
‫االستراتيجية في تكوين المحفظة يجب أن يراعي المستثمر عدة اعتبارات ىامة منيا ‪:‬‬

‫‪ .0‬تنويع االستثمارات ‪ :‬واليدف من ىذا التنويع الحد من مخاطرة المحفظة ‪ ,‬وذلك عن‬
‫طريق أساليب التنويع التي تكممنا عنيا سابقاً في ىذا الفصل‪.‬‬
‫‪ .5‬مستوى المخاطرة ‪ :‬وىو تحديد المستثمر لمستوػ المخاطر التي يستطيع تحمميا ‪,‬وىذا‬
‫العامل يعود الى طبيعة المستثمر الذؼ يمكن أن يكون محب لممخاطر أو يفضل تجنب‬
‫المخاطر قدر اإلمكان مكتفياً بعوائد أقل ‪.‬‬
‫‪ .3‬االعتبارات الضريبية‪ : 2‬وليا أىمية بالغة في اختيار األسيم فإذا كان معدل الضريبة عمى‬
‫التوزيعات أكبر من معدل الضريبة عمى األرباح الرأسمالية الناتجة عن بيع األوراق‬

‫‪1‬‬
‫(‪ )Fridson & Condia , 1990‬و (‪ )Radchiff,1982,p320‬نمال عن ‪ :‬الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪, 1999 ,‬‬
‫ص‪B . 462‬‬
‫‪2‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 1999 ,‬ص‪B . 412‬‬

‫~ ‪~ 55‬‬
‫المالية ‪ ,‬في ىذه الحالة يجب االستثمار في أسيم الشركات التي تحتفع باألرباح وال تقوم‬
‫بتوزيعيا وبالتالي ترتفع القيمة السوقية ألوراقيا المالية ‪.‬‬
‫‪ .4‬السيولة ‪ :‬وىي القدرة عمى بيع الورقة المالية بسيولة وسرعة ودون خسائر تذكر ‪,‬‬
‫وبالتالي عمى المستثمر أن يدخل بتكوين محفظتو أوراق مالية عالية السيولة كسندات‬
‫الخزينة وسندات الشركات مرتفعة الجودة ‪.‬‬
‫‪ .5‬توقيت االستثمار‪ :‬في ظل فرضية كفاءة السوق يفقد توقيت االستثمار أىميتو ألن‬
‫المستثمر لن يبيع اال في حال احتاج الى سيولة أو حين ترتفع القيمة السوقية لمحفظتو‬
‫االستثمارية ‪.‬‬

‫‪ : 2-6‬استراتيجيات السوق غير الكفؤ – االستراتيجية المتحركة أو النشطة ( ‪Active‬‬

‫‪)Strategy‬‬

‫تفترض ىذه االستراتيجيات أن األسعار في السوق ال تعكس القيمة الحقيقية لألوراق المالية ألن‬
‫المعمومات ال تصل لكل المستثمرين في نفس المحظة وبدون تكمفة ‪ ,‬كما أنيم ال يعتمدون نفس‬
‫وسائل تحميل المعمومات وتقدير القيم وبالتالي لن يصموا الى النتائج نفسيا‪ ,‬وبالتالي يستطيع‬
‫المستثمر أن يحقق أرباح غير عادية وىو اليدف من تكوين المحفظة ‪ ,‬وعند اعتماد ىذه‬
‫االستراتيجية لتكوين المحفظة االستثمارية يجب مراعاة األىداف العامة لممحفظة كتعظيم العائد‬
‫وتخفيض المخاطر والحفاظ عمى قدر مالئم من السيولة والتي قد تتعارض مع بعضيا البعض ‪,‬‬
‫وىذا التعارض يمكن أن يتخطاه كل مستثمر بحسب أىدافو الخاصة التي يسعى لتحقيقيا ‪.‬‬

‫‪ : 0-5-6‬استراتيجية اختيار األوراق المالية ‪ :‬وفييا يقوم المستثمر باختيار األوراق‬

‫المكونة لمحفظتو االستثمارية بعد أن يقوم بالتحميل األساسي والفني ‪ ,‬ويقيم‬
‫األدوات االستثمارية بيدف معرفة القيمة الحقيقية ليا ومقارنتيا بالقيمة السوقية‬
‫بناء عمى ذلك ‪.‬‬
‫واتخاذ القرار ً‬
‫‪ : 5-5-6‬استراتيجية إعادة توزيع مخصصات المحفظة ‪ :0‬وىي االستراتيجية التي تقوم‬
‫عمى إعادة توزيع نسبة الموارد المالية الموجية لالستثمار في أسيم منشآت‬
‫تنتمي لقطاع معين عمى حساب أسيم منشآت تنتمي لقطاعات أخرػ ‪ ,‬ويتم‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , A , 1999 ,‬ص‪. 426-424‬‬

‫~ ‪~ 56‬‬
‫تقسيم األسيم عمى أساس القطاعات التي تنتمي الييا الشركات المصدرة ليا إلى‬
‫أربع أقسام ىي ‪:‬‬
‫أ‪ -‬أسيم الشركات التي تتأثر بالتغير في أسعار الفائدة ‪ :‬ومثال عمييا البنوك‬
‫والمؤسسات المالية وشركات التطوير العقارؼ حيث يرتبط سعر السيم بمعدل الفائدة‬
‫بعالقة عكسية ‪.‬‬
‫ب‪ -‬أسيم الشركات المنتجة لمسمع المعمرة ‪ :‬وىذه األسيم ترتبط بشكل كبير بالحالة‬
‫االقتصادية فترتفع في فترات االزدىار وتنخفض في فترات الكساد ‪.‬‬
‫ت‪ -‬أسيم الشركات المنتجة لمسمع الرأسمالية ‪ :‬ال تختمف عن أسيم الشركات المنتجة‬
‫لمسمع المعمرة اال في كونيا أقل تأث اًر بموجات الرواج والكساد قصير األجل ‪.‬‬
‫ث‪ -‬األسيم الدفاعية ‪ :‬ىي أوراق قميمة المخاطرة ألنيا ال تتأثر كثي ار بالدورات‬
‫االقتصادية ‪.‬‬
‫‪ : 3-5-6‬استراتيجية توقيت السوق (‪ : )Market Timing Strategy‬تعتمد ىذه‬
‫االستراتيجية عمى أىم فكرة في ظل فرضية عدم كفاءة السوق وىي أن المستثمر‬
‫يمكنو تحقيق أرباح غير عادية إذا استطاع معرفة التوقيت المناسب لتكوين‬
‫محفظتو والتوقيت المناسب ليقوم بالبيع أو استبدال مكونات محفظتو ‪.‬‬

‫‪ : 3-6‬استراتيجية االستثمار لصغار المستثمرين‬

‫إن االستراتيجيات السابقة يستخدميا كبار المستثمرين من أفراد ومؤسسات في تكوين‬

‫محافظيم االستثمارية ‪ ,‬لذلك تم تخصيص ىذه الفقرة لمتعرف عمى االستراتيجيات التي يمكن‬
‫لمستثمر يرغب في تكوين محفظة استثمارية بأسيم قميمة في استخداميا ‪ ,‬وىناك‬
‫استراتيجيتين يمكن لممستثمر الصغير اتباعيما وىما ‪:‬‬

‫‪ : 1-3-6‬استراتيجية السمات المتعددة ‪ :‬ويقصد بيا ضرورة توافر سمات معينة في المنشأة‬
‫التي ينبغي عمى المستثمر أن يشترؼ من أسيميا ويضميا الى محفظتو االستثمارية ‪ ,‬واقترح‬

‫~ ‪~ 57‬‬
‫العالم (‪ )Benjamin Graham‬مجموعة من السمات الواجب توافرىا في المنشأة وتتمثل‬
‫ىذه السمات في‪: 1‬‬

‫‪ .0‬أن تكون نسبة ربحية السيم إلى السعر تساوؼ عمى األقل ضعف عائد السندات مرتفعة‬
‫الجودة (‪. AAA )Bond Yield‬‬
‫‪ .5‬أن يكون مضاعف الربحية ( نسبة سعر السيم إلى ربحيتو) أقل من ‪ %41‬مقارنة بأعمى‬
‫مضاعف ربحية لذات السيم في الخمس سنوات الماضية ‪.‬‬
‫‪ .3‬أن يكون معدل التوزيعات (‪ )Dividend Yield‬يساوؼ ثمثي عائد السندات مرتفعة‬
‫الجودة عمى األقل ‪ ,‬ويقصد بمعدل عائد التوزيعات نسبة التوزيعات التي حصل عمييا‬
‫السيم خالل السنة مقسومة عمى متوسط أعمى وأقل سعر يباع بو السيم ‪.‬‬
‫‪ .4‬أن تكون القيمة السوقية التي يباع بيا السيم تساوؼ ثمثي نصيب السيم من األصول‬
‫المكونة لممنشأة عمى األقل ‪ ,‬ويقصد بنصيب السيم من األصول ناتج قسمة القيمة‬
‫الدفترية لألصول الممموسة عمى عدد األسيم العادية المصدرة ‪.‬‬
‫‪ .5‬أن تكون القيمة السوقية التي يباع بيا السيم أقل من ثمثي نصيب السيم من صافي‬
‫األصول المتداولة ‪ ,‬ويقصد بصافي األصول المتداولة مجموع األصول المتداولة‬
‫مطروحاً منيا القيمة الدفترية لمجموع القروض واألسيم الممتازة ‪.‬‬
‫‪ .6‬أن يكون مجموع األموال المقترضة أقل من القيمة الدفترية لألصول الممموسة ‪.‬‬
‫‪ .7‬أن ال تقل نسبة التداول عن ‪. 5‬‬
‫‪ .8‬أن يكون مجموع األموال المقترضة أقل من ضعف قيمة صافي األصول المتداولة ‪.‬‬
‫‪ .9‬أن يكون المعدل المركب لمربحية في العشر سنوات السابقة ال يقل عن ‪. %7‬‬
‫‪ .01‬أن يتسم معدل نمو الربحية باالستقرار ‪ ,‬ويقصد باالستقرار أن ال تكون الربحية قد‬
‫انخفضت أكثر من مرتين خالل العشر سنوات الماضية بمعدل ‪ %5‬أو أكثر ‪.‬‬

‫والمالحع ىو أن السمات الخمسة األولى ترتبط بعائد السيم أما السمات الخمس األخيرة‬
‫فترتبط بالمخاطر ‪ ,‬ويضاف إلى ذلك أن السمات من الخامسة حتى الثامنة تعد مقياساً لقوة‬
‫المركز المالي لممنشأة ‪ ,‬أما السمتان التاسعة والعاشرة فتعتبران مقياساً الستقرار ربحية‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , C , 2003 ,‬ص‪. 229-222‬‬

‫~ ‪~ 58‬‬
‫المنشأة‪ , 0‬ويعتقد غراىام أنو ليس من الضرورؼ أن تتوافر لمسيم كافة ىذه السمات إذ يكفي‬
‫أن تتوافر بعضيا فقط ‪ ,‬فعمى سبيل المثال اتضح أن السيم الذؼ توافرت فيو السمات الست‬
‫األولى حقق ربح رأسمالي نسبتو ‪ %09‬في نفس الوقت الذؼ لم يحقق فيو مؤشر دو جونز‬
‫أكثر من ‪ , %3.5‬كما أن دراسة غراىام أكدت أن السمة الخامسة ىي أىم سمة عمى‬
‫أداء متمي اًز ‪.‬‬
‫االطالق واالسيم التي توافرت فييا ىذه السمة وحدىا حققت ً‬

‫وقدم العالم رينغانيوم (‪ )Reinganum‬دراسة كشفت عن أربع سمات فقط ‪ ,‬اذا توافرت في‬
‫السيم فإنو يحقق عائد يفوق متوسط عائد السوق وىي‪: 5‬‬

‫‪ .0‬تزايد مضطرد في الربحية ربع السنوية لممنشأة ‪.‬‬

‫‪ .5‬أن يكون عدد األسيم المصدرة أقل من ‪ 51‬مميون سيم ‪.‬‬
‫‪ .3‬أن تكون نسبة القيمة السوقية لمسيم إلى القيمة الدفترية أقل من الواحد مما يتيح‬
‫فرصة لتحقيق أرباح رأسمالية في المستقبل ‪.‬‬
‫‪ .4‬أن تكون القوة النسبية لمسيم في ربع السنة الحالي أعمى مما كانت عميو في ربع‬
‫السنة الماضي ‪ ,‬عمى أن ال تقل القوة النسبية عن ‪ 71‬وحدة نقدية ‪ ,‬حيث أن القوة‬
‫النسبية تعادل المتوسط المرجح باألوزان لمتغير في السعر خالل االثني عشر شي ار‬
‫الماضية ‪ ,‬وقد أعطى وزناً قدره ‪ 1.4‬لمربع األخير وأعطى لكل من الثالث أرباع‬
‫األخرػ من السنة وزناً قدره ‪. 1.5‬‬

‫‪ : 2-3-6‬استراتيجية السمة الواحدة ‪ :‬عمى الرغم أن ىذه االستراتيجية ال تعترف بكفاءة‬

‫السوق إال أن بناءىا النظرؼ يتفق إلى حد كبير مع التحميل األساسي وىي موجية لصغار‬
‫المستثمرين ‪ ,‬وتتمثل ىذه االستراتيجيات فيما يمي ‪:‬‬

‫‪ .0‬استراتيجية المضاعف ‪ :‬يقوم المستثمر وفق ىذه االستراتيجية بشراء السيم الذؼ‬
‫يكون مضاعف الربحية الحقيقي لو (نسبة سعر السيم الى الربحية) أكبر من‬

‫‪1‬‬
‫(‪ )Treuch , 1989 , p356‬نمال عن الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 1999 ,‬ص‪B . 429-420‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Reinganum,M. The anatomy of stock market winner , Financial analysts journal,44 , 1988 , p16-25.‬‬

‫~ ‪~ 59‬‬
‫مضاعف الربحية الفعمي‪ , 0‬أؼ أن مضاعف الربحية الحقيقي لمسيم أكبر من‬
‫متوسط مضاعف الربحية لألسيم في السوق المالي‪.‬‬
‫‪ .5‬استراتيجية السيم المشتق والسيم مقابل التوزيعات ‪ :‬وفييا يقوم المستثمر بشراء‬

‫األسيم التي يتوقع اشتقاقيا (‪ )Stock Split‬أو األسيم التي يتوقع أن تصدر أسيماً‬
‫مقابل التوزيعات(‪ , )Stock Dividend‬كي يتمكن من االستفادة من زيادة سيولة‬
‫ىذا السيم وارتفاع قيمتو الحقيقية‪. 5‬‬
‫‪ .3‬استراتيجية األسيم ذات التوزيعات المتزايدة ‪ :‬حيث يجب عمى المستثمر وفق ىذه‬
‫االستراتيجية شراء األسيم التي تعمن الشركات المصدرة ليا عن زيادة في‬
‫التوزيعات ‪ ,‬ألن ذلك مؤشر يدل عمى تحسن أداء ىذه الشركات في المستقبل ‪.‬‬
‫‪ .4‬استراتيجية اإلصدارات الجديدة ‪ :‬وفق ىذه االستراتيجية يقوم المستثمر بشراء أسيم‬
‫المنشآت التي طرحت إصداراتيا من األسيم لمتداول ألول مرة ( ‪Initial Public‬‬
‫عادة‬
‫ً‬ ‫‪ , )Offering‬وذلك عمى اعتبار أن تسعير السيم في تمك اإلصدارات يكون‬
‫أقل من قيمتو الحقيقية‪. 3‬‬
‫‪ .5‬األسيم التي يعاد شرائيا ‪ :‬تقوم بعض الشركات بإعادة شراء أسيميا من األسواق‬
‫المالية لعدة أسباب منيا ‪:‬‬
‫أ‪ -‬خمق تعامل نشيط عمى ىذه األسيم ‪ ,‬وىو ما يزيد في سيولتيا ويؤثر في‬
‫النياية عمى قيمتيا السوقية بشكل ايجابي ‪.‬‬
‫ب‪ -‬ترػ إدارة الشركات المصدرة لألسيم في بعض الحاالت ان أسعار أسيميا‬
‫أقل من المستوػ الذؼ ينبغي أن تكون عميو ‪ ,‬وبالتالي فإعادة شرائيا يعتبر‬
‫استثما اًر مربحاً ‪.‬‬
‫ت‪ -‬إن شراء األسيم يقمل المعروض منيا وىو ما يؤثر بشكل ايجابي عمى‬
‫ربحيتيا وقيمتيا السوقية ‪.‬‬
‫ث‪ -‬مواجية خطة مشاركة العمال في الممكية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫(‪ )Peters , 1991. Jaffe et AL,1989‬نمالً عن الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 1999 ,‬ص‪B . 422-421‬‬
‫‪2‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2003 ,‬ص‪C . 233-232‬‬
‫‪3‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 1999 ,‬ص‪B . 424‬‬

‫~ ‪~ 61‬‬
‫وتعتبر كل األسباب السابقة مؤشرات ايجابية عمى مستقبل السيم ‪ ,‬وقد أثبتت الكثير‬
‫من الدراسات أن العائد المتوقع عمى األسيم التي يعاد شرائيا يكون أعمى من‬
‫متوسط عائد السوق ‪.‬‬

‫عادة عائد‬
‫ً‬ ‫‪ .6‬أسيم الشركات الصغيرة ‪ :‬أن االستثمار في أسيم ىذه الشركات يولد‬
‫أعمى من عائد السوق ‪ ,‬حتى بعد أخذ المخاطر المصاحبة ليذا االستثمار بعين‬
‫االعتبار‪ ,‬وتكون ىذه المخاطر ىي االنتقاد األساسي الموجو ليذا النوع من‬
‫االستثمار‪. 0‬‬
‫‪ .7‬أسيم المنشآت الخاسرة ‪ :‬بعد القيام بعدة دراسات ىامة توصمت دراسة جيف وزمالئو‬
‫(‪ )Jaffe et AL 1998 , p138‬الى استنتاج مدىش ‪ ,‬وىو أن االستثمار في‬
‫أسيم المنشأة التي تعرضت لخسائر عادة ما يكون أكثر ربحية مقارنة باالستثمار في‬
‫أسيم المنشأة التي حققت أرباحاً ‪ ,‬وقد أكدت دراسة أنتريدج وفولر ( & ‪Ettredg‬‬
‫‪ )Fuller, 1991‬ذلك‪ , 5‬وتفسر ذلك أن المعمومات الواردة إلى السوق عن أداء‬
‫الشركة المصدرة ليذا األسيم تؤدؼ إلى ارتفاع معدل العائد المطموب لمتعويض عن‬
‫المخاطر المرتبطة باالستثمار في ىذه األسيم ‪ ,‬وبذلك تنخفض قيمتيا السوقية ‪,‬‬
‫وعندما تستعيد المنشأة قدرتيا عمى تحقيق األرباح وتنخفض المخاطر ترتفع القيمة‬

‫السوقية ألسيميا ‪ ,‬وبالتالي يحقق المستثمر الذؼ اشترػ ىذه األسيم أرباحاً‬
‫رأسمالية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2003 ,‬ص ‪C . 239-232‬‬
‫‪2‬‬
‫الهندي ‪ ,‬منٌر ابراهٌم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 1999 ,‬ص‪B . 429‬‬

‫~ ‪~ 61‬‬
 ‫‪ - 7‬املبحث انضابغ ‪ :‬احملفظة االصتثمارية املثهى‬

‫‪ : 1-7‬مفيوم المحفظة االستثمارية المثمى‬

‫إن مفيوم المحفظة المثمى ىو مفيوم نسبي يختمف من مستثمر ألخر وذلك بحسب أولوياتو‬
‫وترتيب احتياجاتو وأىدافو‪. 0‬‬

‫إذا قمنا بتشكيل مجموعة محافع استثمارية من جميع التراكيب الممكنة لمجموعة من األوراق‬
‫المالية ستأخذ شكل مظمة كما ىو مبين بالشكل التالي ‪:‬‬

‫الشكل رقم (‪ : )0‬منحنى مجموعة المحافع الممكن تشكيميا من مجموعة من األوراق المالية‬

‫المصدر ‪ :‬القاسم عبد الرزاق & العمي ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبق ذكره ‪.‬‬

‫(‬ ‫تمثل كل نقطة من نقاط المنحني محفظة استثمارية معدل العائد المتوقع عمييا )‬
‫‪ ,‬نالحع أن لدينا مجموعة واسعة من الخيارات والختيار أفضل ىذه المحافع من‬ ‫ومخاطرتيا‬
‫حيث العائد والمخاطرة يجب في البداية التعرف عمى المنحى الفعال ومنحنيات السواء لممستثمر ‪:‬‬

‫‪ ‬المنحنى الفعال ‪ :‬إن الخط الغامق في الشكل السابق يدعى منحنى الحدود الكفؤ‬
‫(الفعال) الحتوائو عمى أفضل التراكيب الممكنة من األوراق المالية (‪(A,H,E,G‬‬
‫وكل نقطة منو تعطي أعمى عائد عند مستوػ معين من المخاطرة أو أدنى مستوػ‬
‫مخاطرة عند مستوػ معين من العائد ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫الماسم ‪ ,‬عبد الرزاق ‪ ,‬والعلً ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارٌة ‪ ,‬جامعة دمشك ‪ , 2010 ,‬ص ‪. 95‬‬

‫~ ‪~ 62‬‬
‫فبالمقارنة بين المحافع (‪ )C,D,X‬نجد أن المحفظة ‪ D‬أفضل من المحفظة ‪ X‬ألنيا‬
‫تحقق عائد أعمى مع تساوؼ مخاطرة المحفظتين ‪ ,‬والمحفظة ‪ C‬أفضل من المحفظة ‪X‬‬
‫ألنيا تحقق نفس مستوػ العائد ولكن مخاطرتيا أقل ‪.‬‬
‫‪ ‬منحنيات السواء ‪ :‬تستند عالقة المبادلة بين العائد والمخاطرة إلى مفاىيم اقتصادية‬
‫تتمثل في نظرية المنفعة ومنحنيات السواء‪ , 0‬ويعرف منحنى السواء بأنو المحل‬
‫اليندسي لجميع التوليفات من العائد والمخاطرة والتي تتطابق مع دالة المبادلة‬
‫لممستثمر ‪ ,5‬وباعتبار أن المحور العمودؼ يمثل معدل العائد المطموب والمحور‬
‫األفقي يمثل المخاطرة فإن الشكل التالي يوضح ثالث مستويات مختمفة لثالث‬
‫منحنيات سواء لثالث مستثمرين مختمفين ‪:‬‬
‫الشكل رقم (‪ : )5‬منحنيات السواء لثالث مستثمرين مختمفين‬

‫ولكن‬ ‫النقطة ‪ U‬تحقق معدل عائد أعمى من النقطة‬ ‫نالحع عمى منحنى السواء‬
‫مخاطرتيا أعمى ‪ ,‬عمماً أن المستثمر يحقق نفس المنفعة في حال استثمر في أؼ من‬
‫النقطتين ألنيما يقعان عمى نفس منحنى السواء ‪ ,‬كما أننا نالحع أن أؼ مستثمر يطمب‬
‫عائد أعمى كمما زادت المخاطرة ‪ ,‬وبشكل عام كمما ازداد ميل منحني السواء كمما كانت‬
‫اتجاىات المستثمر أكثر سمبية فيما يتعمق بالمخاطرة‪ , 3‬كما أننا نالحع من الشكل أن‬

‫‪1‬‬
‫برغام ‪ ,‬أجٌن ‪ ,‬اإلدارة المالٌة‪ :‬مفاهٌم أساسٌة ‪ ,‬تمٌٌم األدوات المالٌة ‪ ,‬شعاع للنشر والعلوم ‪ ,‬حلب ‪ , 2010 ,‬ص‪. 324‬‬
‫‪2‬‬
‫دمحم الداغر ‪ ,‬محمود ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2005 ,‬ص‪. 222‬‬
‫‪3‬‬
‫برغام ‪ ,‬أجٌن ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2010 ,‬ص‪. 324‬‬

‫~ ‪~ 63‬‬
‫أكثر حساسية تجاه المخاطرة ألنو عند كل مستوػ من المخاطرة يطمب‬ ‫المستثمر‬
‫عائد أكبر من باقي المستثمرين ‪ ,‬وبشكل عام إن لكل مستثمر خريطة سواء تعكس‬
‫ميولو فيما يتعمق بالمبادلة بين العائد والمخاطرة كما يوضح الشكل التالي‪: 0‬‬

‫الشكل رقم (‪ : )3‬خرائط السواء لممبادلة بين العائد والمخاطرة‬

‫ومعنى ذلك أن المستثمر إذا لم يحصل عمى محفظتو المثمى عمى منحنى السواء ‪ A‬فسوف‬
‫يضطر لمتنازل والبحث عنيا في منحنى سواء أدنى ‪.‬‬

‫‪ ‬المحفظة المثمى لمستثمر‪ :2‬يمكن تعريف المحفظة المثمى بأنيا المحفظة التي تحقق‬
‫أعمى عائد منفعة لمستثمر ما ‪ ,‬وتمثل نقطة التماس بين المنحنى الفعال وخريطة‬
‫السواء لنفس المستثمر ‪ ,‬والشكل التالي يوضح ذلك ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫المصدر ‪ :‬الماسم ‪ ,‬عبد الرزاق ‪ ,‬والعلً ‪,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2010 ,‬ص‪. 99‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Rrilly , Frank K. & Brown , Keith C., op ,1999 , p 230 .‬‬

‫~ ‪~ 64‬‬
 ‫الشكل رقم (‪ : )4‬المحفظة االستثمارية المثمى‬

‫نالحع من الشكل أن المستثمر ‪ I‬أكثر حساسية تجاه المخاطرة من المستثمر ‪ Z‬أؼ أن المستثمر‬
‫‪ Z‬مستعد لتحمل المزيد من المخاطرة مقابل الحصول عمى عائد أعمى ‪ ,‬كما أننا نالحع أن‬
‫النقطة ‪ Y‬تمثل المحفظة المثمى لممستثمر ‪ Z‬وىي أعمى عائد وأعمى مخاطرة من المحفظة المثمى‬
‫‪ X‬لممستثمر ‪. I‬‬

‫‪ : 2-7‬عائد ومخاطرة المحفظة االستثمارية‬

‫تحدثنا سابقاً عن عائد ومخاطرة الورقة المالية منفردة‪ ,‬وفي ىذه الفقرة سنتعرف عمى عائد‬
‫ومخاطرة المحفظة المالية والتي تضم أكثر من ورقة مالية واحدة وبأوزان نسبية مختمفة ‪.‬‬

‫‪ :‬قياس عائد المحفظة (‪)Portfolio Returns‬‬ ‫‪1-2-7‬‬

‫سنقوم بالتعرف عمى قياس كل من العائد التاريخي والعائد المتوقع لممحفظة ‪.‬‬

‫أ‪ -‬العائد التاريخي ‪ :‬وىو عبارة عن الوسط الحسابي المرجح لعوائد األوراق المالية التي‬
‫تكون ىذه المحفظة‪ , 0‬ويعطى بالصيغة التالية‪: 5‬‬

‫‪1‬‬
‫حنفً ‪ ,‬عبد الغفار ‪ ,‬أساسٌات االستثمار فً بورصة األوراق المالٌة(أسهم‪-‬سندات‪-‬وثائك االستثمار‪-‬الخٌارات) ‪ ,‬الدار الجامعٌة ‪,‬‬
‫االسكندرٌة ‪ , 2005,‬ص ‪. 124‬‬
‫‪2‬‬
‫الماسم ‪ ,‬عبد الرزاق ‪ ,‬والعلً ‪,‬أحمد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2010 ,‬ص‪. 65‬‬

‫~ ‪~ 65‬‬
 ‫̅‬ ‫∑‬ ‫̅‬

‫حيث أن ‪:‬‬

‫̅ ‪ :‬متوسط العائد عمى المحفظة ‪.‬‬

‫‪ :‬الوزن النسبي لمورقة ‪. i‬‬

‫̅ ‪ :‬متوسط العائد عمى الورقة ‪. i‬‬

‫أؼ أن العائد التاريخي لممحفظة المالية ىو مجموع العوائد التاريخية لألوراق المالية التي‬

‫تضميا المحفظة مرجحة بأوزانيا النسبية ‪.‬‬

‫ب‪ -‬العائد المتوقع ‪ :‬ىو الوسط الحسابي المرجح لمعوائد المتوقعة لألوراق المالية المكونة‬
‫لممحفظة‪ , 0‬ويحسب حسب الصيغة التالية‪: 5‬‬

‫(‬ ‫)‬ ‫∑‬

‫حيث إن ‪:‬‬
‫( ‪ :‬معدل العائد المتوقع لممحفظة ‪.‬‬ ‫)‬
‫أؼ أن العائد المتوقع لممحفظة ىو مجموع العوائد المتوقعة لكل األوراق المالية التي‬
‫تتضمنيا المحفظة مرجحة بأوزانيا النسبية ‪.‬‬
‫‪ : 2-2-7‬قياس المخاطرة لممحفظة (‪)Portfolio Risk‬‬
‫إن االنحراف المعيارؼ لعوائد المحفظة أقل في العادة من الوسط المرجح لالنحرافات‬
‫المعيارية لعوائد األصول الداخمة في تكوين المحفظة ‪ ,‬ويرجع ذلك إلى ما يسمى أثر‬

‫‪1‬‬
‫برغام ‪ ,‬أجٌن ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2010 ,‬ص‪. 251‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Rrilly , Frank K. & Brown , Keith C., op ,1999 , p 212 .‬‬

‫~ ‪~ 66‬‬
‫المحفظة الناتج عن التنويع‪ , 0‬ويمكن من الناحية النظرية مزج عدد من األسيم ذات مخاطر‬
‫مرتفعة لتشكيل محفظة استثمارية عديمة المخاطر ‪ ,‬أؼ االنحراف المعيارؼ لعوائدىا معدوم‬
‫‪5‬‬
‫) ‪ ,‬والسبب ىو أن مخاطر المحفظة ال تتأثر بتقمب عائد الورقة فقط بل أيضاً‬ ‫(‬
‫بارتباط ىذا التقمب مع تقمبات األوراق المالية األخرػ في المحفظة ‪ ,‬أؼ أن ارتفاع المخاطر‬
‫لورقة يمغييا تدني المخاطر لمورقة األخرػ‪ , 3‬ويتوقف ذلك عمى معامل االرتباط بين األوراق‬
‫المالية المكونة لممحفظة حيث يقيس معامل االرتباط شدة ىذه العالقة ‪.‬‬

‫إن تباين محفظة تحتوؼ عمى ورقتين ماليتين خطرتين يساوؼ إلى‪: 4‬‬

‫̅‬

‫ويمكن كتابة المعادلة بالشكل اآلتي ‪:‬‬

‫[‬ ‫̅‬ ‫] ̅‬ ‫]‬

‫تمثل االنحراف المعيارؼ المشترك لعوائد‬ ‫[‬ ‫̅‬ ‫إن القيمة ] ̅‬

‫‪ ,‬ويمكن كتابة المعادلة السابقة كما يمي‪:‬‬ ‫الورقتين الماليتين ويعبر عنو بالرمز‬

‫أو ‪:‬‬

‫√‬

‫حيث أن ‪:‬‬

‫‪ :‬تمثل مخاطرة المحفظة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫دهال ‪ ,‬رٌاض ‪ ,‬األدوات المالٌة ‪ ,‬سلسلة جسر التنمٌة ‪ ,‬العدد الخامس عشر ‪ ,2003,‬ص‪. 10‬‬
‫‪2‬‬
‫برغام ‪ ,‬أجٌن ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2010 ,‬ص‪. 252‬‬
‫‪3‬‬
‫الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2005 ,‬ص ‪. 202‬‬
‫‪4‬‬
‫‪Edwin J, Elton & Martin J, Gruber ., Modern Portfolio Theory And Investment Analysis , fifth edition‬‬
‫‪, John Wiley & Sons , INC , 1995 , P.P 55-65 .‬‬

‫~ ‪~ 67‬‬
 ‫أو يمكن كتابة المعادلة السابقة حسب الصيغة التالية‪: 0‬‬

‫√‬

‫ومما سبق نستنتج أن مخاطرة المحفظة المؤلفة من ورقتين ماليتين خطرتين تتوقف عمى قيمة‬
‫معامل االرتباط بين تمك الورقتين ‪ ,‬بحيث كمما قل االرتباط بين عوائد األوراق المالية المكونة‬
‫لممحفظة كمما قمت مخاطرىا وىذا يعتمد عمى جودة التنويع ‪ ,‬وبمقارنة الصيغتين السابقتين‬
‫لممعادلة نجد أن ‪:‬‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬االنحراف المشترك لعوائد الورقتين الماليتين ‪.‬‬

‫ويمكن حساب معامل االرتباط بين ورقتين ماليتين من خالل العالقة التالية‪: 5‬‬

‫∑‬ ‫( ̅‬ ‫)̅‬

‫∑√‬ ‫̅‬ ‫∑‬ ‫(‬ ‫)̅‬

‫وفي حال احتواء المحفظة عمى ورقة مالية عديمة المخاطرة وورقة مالية خطرة فيكون عندىا‬
‫خطر المحفظة ىو خطر الورقة المالية الخطرة فقط ‪ ,‬كما أنو ال يوجد أؼ ارتباط بين عائد الورقة‬
‫المالية الخطرة والعائد عديم المخاطرة‪. 3‬‬

‫وفي حال احتوت المحفظة عمى أكثر من ورقتين ماليتين خطرتين (‪ n‬ورقة) ‪ ,‬بحيث إن معدل‬
‫‪,‬‬ ‫والمتوسط الحسابي لمعائد ىو ̅ وتباين العائد عمى الورقة‬ ‫العائد عمى الورقة ‪ i‬ىو‬
‫∑( ‪.‬‬ ‫تمثل الوزن النسبي لألصل ‪ i‬فإن (‬ ‫وبما أن‬

‫‪1‬‬
‫الراوي ‪ ,‬خالد ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2009 ,‬ص‪. 196‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Compbell , John M. & Others, Analyzing and Managing and Risky Investments, John M Campbell ,‬‬
‫‪2001 , p 241 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Fabozzi,Frank J& Others., Financial Modeling of the Equity Market , Form CAPM to CO integration,‬‬
‫‪John Wiley & Sons , inc , 2006 , p38 .‬‬

‫~ ‪~ 68‬‬
‫ عن طريق حساب التباين كما‬, ‫فيمكن حساب مخاطرة المحفظة ممثمة باالنحراف المعيارؼ‬
:0‫يمي‬

[ ̅ ]

: ‫ويمكن كتابة المعادلة بالشكل اآلتي‬

∑ ∑

: 5‫حيث إن‬

( )

. ‫وىو متجو مصفوفة تمثل األوزان النسبية لألوراق المالية التي تتضمنيا المحفظة‬

∑ [ ] [ ]

. ‫تدعى ∑ بمصفوفة االنحراف المشترك لعوائد أوراق المحفظة المالية‬

1
West,Graeme ., An introduction to Modern Portfolio Theory : Markowitz , CAP-M , APT and Black-
Litterman ., CAM Dept , University of the Witwatersrad , 2004 , p 5 .
2
Rachev, Svetlozer T , & Others,. Advanced Stochastic Models , Risk Assessment and Portfolio
Optimization , The ideal risk , Uncertainty , and Performance Measures ,. John Wiley & Sons , Inc ,
2008 , p .187 .

~ 69 ~
 ‫‪ : 3-7‬مداخل قياس أداء المحفظة االستثمارية‬

‫تتعدد أساليب تقييم أداء محفظة األوراق المالية ‪ ,‬وأىم تمك المداخل أربعة نماذج أساسية وىي ‪:‬‬

‫‪ .0‬نموذج شارب (‪)Sharp's Model‬‬

‫وضع (وليم شارب) مقياساً ألداء محفظة األوراق المالية وىو مقياس مركب يقوم عمى‬
‫أساس قياس العائد والخطر ‪ ,‬ويقيس نموذج شارب العائد اإلضافي الذؼ تحققو األوراق‬
‫المالية نظير كل وحدة من وحدات المخاطر الكمية التي ينطوؼ عمييا االستثمار في‬
‫المحفظة ‪ ,‬ويستخدم نموذج شارب االنحراف المعيارؼ في قياس المخاطرة الكمية‬
‫ويستخدم في المقارنة بين المحافع ذات األىداف المتشابية ‪ ,‬والتي تخضع لقيود متماثمة‬
‫‪.‬‬
‫وكمما كان ىذا المؤشر مرتفعاً كمما كان أفضل ويمكن الحصول عمى ىذا المقياس من‬
‫خالل استخدام المعادلة التالية‪: 0‬‬

‫‪ :‬العائد الكمي المتوقع عمى استثمارات المحفظة ‪.‬‬

‫‪ :‬العائد الخالي من المخاطرة ‪.‬‬
‫‪ :‬االنحراف المعيارؼ لمعائد عمى المحفظة ‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫‪ .5‬نموذج ترينور (‪)Trynor's Performance Measure‬‬
‫اقترح ترينور في مقال لو سنة ‪ 0965‬طريقة لقياس أداء المحفظة المالية معتمداً فييا‬
‫عمى أساس الفصل بين المخاطر المنتظمة والمخاطر غير المنتظمة ‪ ,‬حيث يفترض أن‬
‫المحافع تم تنويعيا تنويعاً جيداً ‪ ,‬وبالتالي تم التخمص من المخاطر غير المنتظمة وعمى‬
‫ىذا األساس يتم فقط قياس المخاطر المنتظمة باستخدام معامل بيتا (‪ )β‬كمقياس‬
‫لمخاطر المحفظة وفق العالقة التالية ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫موصلً ‪ ,‬سلٌمان & وسلٌمان ‪ ,‬عدنان ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2012 ,‬ص‪. 362‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Treynor,J. How to rate management of investment funds ,Harvard Business review 43 ,1965,p63-75‬‬

‫~ ‪~ 71‬‬
 ‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬معامل بيتا لممحفظة (معامل المخاطر المنتظمة) ‪.‬‬

‫وتتم مقارنة مقياس ترينور لممحفظة مع مقياس ترينور لمحفظة السوق فإذا كانت قيمة‬
‫ترينور لممحفظة أكبر من قيمة ترينور لمسوق فإن أداء المحفظة يفوق أداء السوق ‪,‬‬
‫والعكس صحيح ‪.‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ .3‬نموذج جنسن (‪)Jensen’s Performance Measure‬‬
‫يطمق عمى ىذا المؤشر اسم معامل ألفا وىو يمثل الفرق بين العائد اإلضافي عمى‬
‫المحفظة (والذؼ يحسب بالفرق بين العائد الكمي لممحفظة وبين العائد الخالي من‬
‫المخاطرة) وعالوة المخاطرة المتعمقة بالمحفظة (والذؼ يمثل حاصل ضرب معامل بيتا‬
‫في الفرق بين عائد السوق والعائد الخالي من المخاطرة ) ويمكن التعبير عن ذلك‬
‫بالمعادلة التالية ‪:‬‬
‫(‬ ‫)‬
‫بحيث ‪:‬‬
‫‪ : a‬معامل ألفا‬

‫وبموجب ذلك فإنو إذا كان معامل ألفا موجباً فيذا يعني أن األداء جيد وان كان سالباً‬
‫فيذا يدل عمى أن األداء سيء ‪.‬‬

‫‪ .4‬نموذج فاما‬
‫وقد قدم (فاما) نموذجاً لتقييم أداء المحافع يقوم عمى أساس المفاضمة بين المحافع‬
‫المتماثمة في مستويات المخاطرة ‪ ,‬ويقوم عمى أساس التنبؤ بمنحنى السوق المتوقع والذؼ‬
‫يوضح عالقة التوازن بين العائد المتوقع والخطر ألؼ محفظة ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫موصلً ‪ ,‬سلٌمان ‪ ,‬وسلٌمان ‪ ,‬عدنان ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2012 ,‬ص ‪. 363‬‬

‫~ ‪~ 71‬‬
‫ويقوم ىذا النموذج عمى فرضية السوق الكاممة ويمكن تجزئتو إلى ثالث مكونات أساسية‬
‫ىي ‪:‬‬
‫أ‪ -‬تقييم االنتقائية ‪ :‬وىو يعبر عن مقياس لكيفية اختيار المحفظة وذلك باستخدام عائد‬
‫االنتقائية والذؼ يتمثل بالفرق بين عائد المحفظة وعائد محفظة منوعة تنويعاً جيداً ‪.‬‬
‫ب‪ -‬تقييم التنويع ‪ :‬وىو مقياس يقيس العائد المضاف كنتيجة لعممية التنويع وينقسم‬
‫لنوعين من العوائد ىما ‪:‬‬
‫‪ ‬العائد الناتج من االنتقائية الصافية ‪.‬‬
‫‪ ‬العائد الناتج من التنويع ‪.‬‬
‫ت‪ -‬تقييم الخطر ‪ :‬وىو مقياس لخطر المحفظة ‪ ,‬فإذا فرضنا أن المستثمر ييدف لتحمل‬
‫مستوػ معين من الخطر في محفظة أوراقو المالية ‪ ,‬فإن العائد الكمي الذؼ يعتبر‬
‫تعويضاً عن مستوػ الخطر يمكن قياسو كاآلتي‪:‬‬
‫الخطر= خطر المدير ‪ +‬خطر المستثمر ‪.‬‬

‫~ ‪~ 72‬‬
 ‫الفصل الثاني ‪ :‬التنبؤ باألداء باستخدام السالسل الزمنية‬

‫‪ - 1‬املبحث األول ‪ :‬مفاهيم أصاصية حىل انتنبؤ اإلحصائي‬

‫تعتمد عممية التنبؤ عمى أسس عممية وواقعية وتستخدم بيانات من الماضي والحاضر لموصول‬
‫إلى تنبؤات عما سيحدث في المستقبل ‪ ,‬وذلك بافتراض أن العوامل األساسية الموجودة في‬
‫الماضي سوف تتكرر بشكل دورؼ في المستقبل مع وجود مقدار معين من الخطأ ‪.‬‬

‫‪ : 1-1‬تعريف وأىمية التنبؤ‬

‫‪ : 0-0-0‬تعريف التنبؤ ‪ :‬ىناك مجموعة كبيرة من التعاريف لعممية التنبؤ منيا ‪:‬‬

‫التعريف األول ‪ :‬التنبؤ ىو عممية عرض حالي لمعمومات مستقبمية باستخدام معمومات مشاىدة‬
‫تاريخية بعد دراسة سموكيا في الماضي‪. 0‬‬

‫التعريف الثاني ‪ :‬التنبؤ ىو التخمين أو التقدير لمستوػ فعالية معينة أو نشاط معين ‪ ,‬باالعتماد‬
‫عمى البيانات اإلحصائية واألدوات العممية وحكمة القائم بعممية التنبؤ وخبرتو وكفاءتو‪. 5‬‬

‫التعريف الثالث ‪ :‬التنبؤ ىو عممية توقع ما سيحدث في المستقبل لظاىرة ما اعتماداً عمى اتجاه‬
‫الظاىرة في الماضي باستخدام أحد نماذج التنبؤ المعروفة ‪ ,‬وبعبارة أخرػ ىو معرفة سموك‬
‫ظاىرة ما في المستقبل انطالقاً من سموكيا في الفترة الماضية‪. 3‬‬

‫‪ : 5-0-0‬أىمية التنبؤ ‪ :‬لعممية التنبؤ أىمية كبيرة وذلك نظ اًر لمتغيرات السريعة لمظروف‬
‫والمتغيرات في البيئة المحيطة بأؼ فرد أو مؤسسة لذلك يمجأ الكثيرون لعممية التنبؤ لضمان‬
‫االستم اررية ولموصول إلى أفضل الحمول لمواجية المستقبل وما يحممو من تغيرات ومن أىم‬
‫العوامل التي توضح أىمية التنبؤ ما يمي‪: 4‬‬

‫‪1‬‬
‫حشمان ‪ ,‬مولود ‪ ,‬نماذج وتمنٌات التنبؤ المصٌر المدى ‪ ,‬دٌوان المطبوعات الجامعٌة ‪ ,‬الجزائر ‪ , 2002 ,‬ص‪. 122‬‬
‫‪2‬‬
‫العالونة ‪ ,‬علً & عبٌدات ‪ ,‬دمحم & عواد ‪ ,‬عبد الكرٌم ‪ ,‬بحوث العملٌات فً العلوم التجارٌة ‪ ,‬دار المستمبل ‪ ,‬عمان ‪ ,‬األردن ‪,‬‬
‫‪ ,2000‬ص‪. 22‬‬
‫‪3‬‬
‫العبٌد ‪ ,‬عبد الرحمن ‪ ,‬مبادئ التنبؤ اإلداري ‪ ,‬جامعة الملن سعود ‪ ,‬المملكة العربٌة السعودٌة ‪ , 2004 ,‬ص‪. 2‬‬
‫‪4‬‬
‫بو غازي ‪ ,‬فرٌدة & سالمة ‪ ,‬وفاء & بوغلٌطة ‪ ,‬إلهام ‪ ,‬فعالٌة استخدام التنبؤ فً الجهاز اإلداري ‪ ,‬ورلة عمل فً الملتمى الوطنً‬
‫السادس ‪ :‬األسالٌب الكمٌة ودورها فً اتخاذ المرارات اإلدارٌة ‪ ,‬الجزائر ‪ , 2009 ,‬ص‪. 3‬‬

‫~ ‪~ 73‬‬
 ‫‪ .0‬يساىم التنبؤ في ضمان الكفاءة والفاعمية في المرونة مع البيئة الخارجية ‪.‬‬
‫‪ .5‬يساىم في التكيف والتجاوب مع التغيرات في عناصر البيئة الداخمية والخارجية ‪.‬‬
‫‪ .3‬يساىم في الحد من المخاطرة ألنو يقمل من عامل العشوائية ويوضح المسار المستقبمي‬
‫لممتغيرات المدروسة ‪.‬‬
‫‪ .4‬يرسم التنبؤ صورة شبيية بالمستقبل مما يساعد عمى بناء الخطط واالستراتيجيات ‪.‬‬
‫‪ .5‬يساىم في ترشيد الق اررات ومراقبة أثرىا في المستقبل ‪.‬‬

‫‪ : 2-1‬فرضيات عممية التنبؤ والعوامل المؤثرة عمييا‬

‫‪ : 0-5-0‬فرضيات التنبؤ ‪ :‬تقوم عممية التنبؤ عمى مجموعة من الفرضيات اآلتية‪: 0‬‬

‫‪ .0‬أن المستقبل ال يمكن التأكد منو تماماً ‪ ,‬ويبقى عدم التأكد ىذا قائماً بغض النظر عن‬
‫الطريقة التي استخدمت فيو إلى أن يمر الزمن ويمكن حينئذ رؤية الواقع الحقيقي ‪.‬‬
‫‪ .5‬أن ىناك نقاط غير واضحة في التنبؤ فيو يحوؼ دائماً عمى نسبة من الخطأ ‪ ,‬فنحن‬
‫عمى سبيل المثال ال نستطيع التنبؤ بمستجدات التكنولوجيا التي ال تتوفر لدينا معمومات‬
‫تشير إلييا اآلن ‪.‬‬
‫‪ .3‬يجب أن يبنى التنبؤ عمى مبدأ المرونة ‪ ,‬ألن التنبؤ يستخدم لوضع السياسات سواء‬
‫أكانت اجتماعية أو اقتصادية ‪ ,‬وأن ىذه السياسات نفسيا إذا ما نفذت ستؤثر عمى‬
‫المستقبل وتجرؼ عميو تغيرات لم يتكمم عنيا التنبؤ نفسو ‪.‬‬
‫‪ .4‬بقاء الظروف كما ىي عمييا ‪.‬‬

‫‪ : 5-5-0‬العوامل المؤثرة في عممية التنبؤ ‪ :‬ىناك مجموعة كبيرة من العوامل التي تؤثر في‬
‫عممية التنبؤ وفي اختيار الطرق األكثر مالءمة لمتنبؤ ومن ىذه العوامل‪: 5‬‬

‫‪ .0‬طبيعة المتغير قيد الدراسة ‪ :‬إن طبيعة المتغير تؤثر بشكل مباشر عمى نوع التنبؤ‬
‫المستخدم ‪ ,‬حيث أنو لمقيام بالتنبؤ ألسعار أوراق مالية يمكن اعتماد السالسل الزمنية أما‬

‫‪1‬‬
‫بلعباس ‪ ,‬رابح ‪ ,‬فعالٌة التنبؤ باستخدام النماذج اإلحصائٌة فً اتخاذ المرارات ‪ ,‬الملتمى الوطنً حول صنع المرار فً المإسسة‬
‫االلتصادٌة ‪ ,‬لسم العلوم التجارٌة ‪ ,‬جامعة دمحم بوضٌف المسٌلة ‪ ,‬الجزائر ‪, 2009 ,‬ص‪. 459‬‬
‫‪2‬‬
‫كاسب ‪ ,‬سٌد & علً ‪ ,‬دمحم فهمً ‪ ,‬أساسٌات االلتصاد اإلداري ‪ ,‬جامعة الماهرة ‪ , 2009 ,‬ص‪. 42‬‬

‫~ ‪~ 74‬‬
‫التنبؤ لما يخص التطورات التكنولوجية في مجال معين فإنو يحتاج لتقديرات الخبرات في‬
‫ىذا المجال ‪.‬‬
‫‪ .5‬مدػ توافر البيانات ‪ :‬من الميم جداً توافر البيانات وأن تكون ىذه البيانات مالءمة‬
‫ألسموب التنبؤ المستخدم ‪.‬‬
‫‪ .3‬المدػ الزمني لمتنبؤ ‪ :‬حيث يتأثر التنبؤ بعامل الزمن بحيث يكون سيل في األجل‬
‫القصير وصعب في األمد البعيد ‪ ,‬كما أن عدد الفترات المراد التنبؤ بيا ليا دور ميم في‬
‫تحديد أسموب التنبؤ المعتمد ‪ ,‬فيناك أساليب أفضل في التنبؤ لفترات قصيرة األجل ‪,‬‬
‫بينما ىناك أساليب تتناسب مع األجل المتوسط أو األجل الطويل ‪.‬‬
‫‪ .4‬التكمفة ‪ :‬إن تكمفة عممية التنبؤ تمعب دور ميم في اختيار أسموب التنبؤ األفضل وذو‬
‫التكمفة األقل ‪.‬‬
‫‪ .5‬البساطة وسيولة التطبيق ‪ :‬يمعب ىذا العامل دور كبير في تحديد أسموب التنبؤ المناسب‬
‫والذؼ يالئم خبرة الشخص الذؼ يقوم بالتنبؤ وبنفس الوقت يالئم حاجة وظروف المستفيد‬
‫من ىذا التنبؤ‪. 0‬‬
‫‪ .6‬الدقة ‪ :‬كمما زاد مستوػ الدقة المطموب والتفاصيل المطموبة في التنبؤ توجب استخدام‬
‫أساليب تنبؤ معينة أكثر تعقيداً وأعمى تكمف ًة ‪.‬‬

‫‪ : 3-1‬أساليب وأنواع التنبؤ‬

‫‪ : 0-3-0‬أساليب وطرق التنبؤ ‪ :‬يمكن تبويب أساليب التنبؤ ضمن ثالث مجموعات أساسية‬
‫ىي‪: 5‬‬

‫‪ .0‬النماذج التحميمية البسيطة ‪ :‬تتميز بسيولتيا من الناحية الكمية واإلحصائية ‪ ,‬وتحاول أن‬
‫تتبع العناصر والعوامل المؤثرة في موضوع التنبؤ ‪ ,‬وعمى أساس التغير في ىذه العوامل‬
‫يمكن التوصل إلى تنبؤ سميم ‪ ,‬وىناك عدد كبير من ىذه األساليب نذكر منيا ‪:‬‬
‫أ‪ -‬حصر العوامل المؤثرة ‪.‬‬
‫ب‪ -‬المقارنة التاريخية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫نجم عبود ‪ ,‬نجم ‪ ,‬إدارة العملٌات ‪ :‬النظم واألسالٌب واالتجاهات الحدٌثة ‪ ,‬اإلدارة العامة للطباعة والنشر بمعهد اإلدارة العامة ‪,‬‬
‫الرٌاض ‪ ,‬المملكة العربٌة السعودٌة ‪ , 2001 ,‬ص ‪. 342-340‬‬
‫‪2‬‬
‫كاسب ‪ ,‬سٌد & علً ‪ ,‬دمحم فهمً ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2009,‬ص ‪. 52 – 49‬‬

‫~ ‪~ 75‬‬
 ‫ت‪ -‬عالقات المقدمات والتوالي ‪.‬‬
‫ث‪ -‬طريقة التخمين ‪.‬‬
‫ج‪ -‬تحميل المستخدم النيائي ‪.‬‬
‫ح‪ -‬طريقة متوسط استيالك الفرد ‪.‬‬
‫خ‪ -‬أسموب مرونات الطمب السعرية والداخمية ‪.‬‬
‫د‪ -‬أسموب المقارنات الدولية ‪.‬‬
‫‪ .5‬المسح العام ‪ :‬تسمى ىذه الطريقة باستقصائيات السوق ‪ ,‬وتعتمد عمى إرسال قوائم‬
‫استقصاء إلى عينة من العمالء أو الخبراء ومن ثم تحميل النتائج ‪ ,‬وتتوقف نجاح ىذه‬
‫الطريقة عمى دقة القائم بعممية التنبؤ في مجال تقييم جودة ونوعية المعمومات المتوافرة ‪,‬‬
‫ومن عيوب ىذا األسموب تبدل الظروف بشكل غير متوقع وارتفاع تكاليفو ‪ ,‬كما أن‬
‫عممية تصميم االستقصاء تعد عممية صعبة ‪.‬‬
‫‪ .3‬طرق النماذج الكمية ‪ :‬وتنقسم إلى المجموعتين التاليتين ‪:‬‬
‫أ‪ -‬تحميل السالسل الزمنية ‪ :‬وفق ىذا األسموب يتم تحميل التغير في سمسمة بيانات‬
‫معينة خالل فترة من الزمن لمتنبؤ بما سيكون عميو الحال في المستقبل ‪,‬‬
‫ونالحع أن ىناك عدة عوامل تؤثر بشكل مباشر عمى السالسل الزمنية عند‬
‫نقطة معينة من الزمن منيا ( االتجاه الطويل المدػ – التغيرات الدورية –‬
‫التغيرات الموسمية – التغيرات غير المنتظمة العشوائية ) ‪.‬‬
‫ب‪ -‬معامالت االرتباط ‪ :‬ويعتمد ىذا األسموب عمى تحميل وقياس العالقة بين‬
‫متغيرين أو أكثر ‪ ,‬وتتنوع معادالت االرتباط فقد تكون عالقة ارتباط بسيط بين‬
‫متغيرين (متغير تابع ومتغير مستقل) أو عالقة ارتباط متعدد (متغير تابع وعدة‬
‫متغيرات مستقمة ) ‪ ,‬وصوالً إلى نموذج كمي يجمع عدة معادالت متكاممة قد‬
‫تكون معادالت خطية أو غير خطية ‪.‬‬

‫‪ : 5-3-0‬أنواع التنبؤ ‪ :‬لمتنبؤ أنواع مختمفة بحسب معايير التصنيف المختمفة نذكر منيا ‪:‬‬

‫‪ .0‬معيار صيغة التنبؤ ‪ :‬ونفرق في ىذا النوع بين تنبؤ النقطة وتنبؤ المجال ‪:‬‬
‫أ‪ -‬التنبؤ بنقطة ‪ :‬وىو التنبؤ بقيمة وحيدة لممتغير التابع في كل فترة مقبمة ‪.‬‬

‫~ ‪~ 76‬‬
‫ب‪ -‬التنبؤ بمجال ‪ :‬يتمثل في التنبؤ بمدػ معين تقع بداخمو قيمة المتغير باحتمال‬
‫معين ‪ ,‬كأن يتحدد حد أقصى وحد أدنى يمكن أن تقع بداخمو القيمة المقدرة ‪.‬‬
‫‪ .5‬معيار فترة التنبؤ ‪ :‬يختمف ىذا المعيار من مكان آلخر ومن باحث آلخر ولكن بشكل‬
‫عام يمكن أن نميز بين ثالث أنواع من التنبؤ وفق ىذا المعيار ىي ‪:‬‬
‫أ‪ -‬التنبؤ القصير المدػ ‪ :‬ييتم بالمستقبل القريب وال تتعدػ فترة التنبؤ شيرين ‪.‬‬
‫ب‪ -‬التنبؤ المتوسط المدػ ‪ :‬يمتد من شير أو شيرين إلى السنة ‪.‬‬
‫ت‪ -‬التنبؤ الطويل المدػ ‪ :‬وىو التنبؤ الذؼ يكون ألكثر من سنة ويتميز بصعوبتو ‪.‬‬
‫‪ .3‬معيار درجة التأكد ‪ :‬نميز نوعين من أنواع التنبؤ وفق ىذا المعيار ىما ‪:‬‬
‫أ‪ -‬التنبؤ المشروط ‪ :‬يقصد بو أن عممية التنبؤ بالمتغير التابع خاضعة أو مشروطة‬
‫بسموك أحد المتغيرات المستقمة ‪ ,‬وال تكون قيم المتغير المستقل متوافرة أو‬
‫معروفة بل يتوجب عمى الباحث استخراجيا أو تخمينيا ‪,‬وتتوقف دقة التنبؤ‬
‫بقيمة المتغير التابع بمدػ دقة القيم المفترضة لممتغير المستقل ‪.‬‬
‫ب‪ -‬التنبؤ غير المشروط ‪ :‬يعتمد التنبؤ بقيم المتغير التابع عمى معمومات مؤكدة‬
‫ومتاحة عن المتغير المستقل ‪.‬‬

‫‪ : 4-1‬الخطوات المتبعة في التنبؤ‬

‫تمر عممية التنبؤ بخطوات محددة وىامة لضمان نجاح ىذه العممية ويمكن تمخيص ىذه‬
‫الخطوات كاآلتي‪: 0‬‬

‫‪ .0‬تحديد الغرض واليدف من القيام بعممية التنبؤ ونوعية ودقة المعمومات المطموبة والمدػ‬
‫الزمني لمتنبؤ ‪.‬‬
‫‪ .5‬جمع البيانات التاريخية لكل من المتغيرات المستقمة والمتغير التابع من مصادر مختمفة‪.‬‬
‫‪ .3‬عرض البيانات التاريخية عمى رسم بياني لتحديد مدػ وجود نمط معين التجاه البيانات‬
‫‪ ,‬كوجود خط اتجاه صاعد أو ىابط أو اتجاىات موسمية ‪.‬‬
‫‪ .4‬اختيار نموذج التنبؤ المناسب والمتوافق مع نوعية البيانات المتاحة والغرض من التنبؤ ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫البكري ‪ ,‬صوفٌا ‪ ,‬إدارة االنتاج والعملٌات ‪ ,‬الدار الجامعٌة ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ ,‬مصر ‪ , 2001 ,‬ص‪. 20-62‬‬

‫~ ‪~ 77‬‬
‫‪ .5‬إجراء تجارب تظير مدػ صحة األساليب المستخدمة في التنبؤ بالقيم الحقيقية التي‬
‫ظيرت خالل الفترة الماضية ‪.‬‬
‫‪ .6‬استخدام األسموب المعتمد لمتنبؤ بقيم المتغيرات التابعة لمفترة الزمنية القادمة لموصول‬
‫إلى النتائج المطموبة ‪.‬‬
‫‪ .7‬دمج التأثير الخاص بالعوامل الداخمية والخارجية عمى النتائج التي تم الحصول عمييا‬
‫خالل عممية التنبؤ ‪.‬‬
‫‪ .8‬متابعة النتائج عن طريق تسجيل األداء الفعمي ومقارنتو بالنتائج التي تم الحصول عمييا‬
‫خالل عممية التنبؤ ‪ ,‬ومن ثم تقدير خطأ التنبؤ فإذا كان أسموب التنبؤ يعطي نتائج‬
‫مقبولة يستمر تطبيقو في المستقبل ‪ ,‬أما اذا كان األسموب المستخدم ال يحقق نتائج‬
‫جيدة يتم اتخاذ قرار باستخدام أسموب جديد والعودة إلى الخطوة الثالثة من الخطوات‬
‫المتبعة في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫والشكل التالي يوضح الخطوات المتبعة في عممية التنبؤ ‪:‬‬

‫~ ‪~ 78‬‬
 ‫الشكل رقم (‪ : )5‬الخطوات األساسية لعممية التنبؤ‬

‫• حدد الغرض من التنبؤ‬

‫‪0‬‬

‫• اجمع البيانات ذات العالقة‬

‫‪5‬‬

‫• ارسم البيانات وسجل االتجاىات‬

‫‪3‬‬

‫• اختر نموذج التنبؤ‬

‫‪4‬‬

‫• أحسب خطأ التنبؤ لكل أسموب وأختر األسموب األفضل‬

‫‪5‬‬

‫• استخدم النموذج لمتنبؤ بالفترات المستقبمية‬

‫‪6‬‬

‫• عدل التنبؤ بالمعمومات الوصفية‬

‫‪7‬‬

‫• راقب نتائج التطبيق‬

‫‪8‬‬

‫المصدر ‪ :‬البكرؼ ‪ ,‬صوفيا ‪ ,‬مرجع سبق ذكره ‪ , 5110 ,‬ص‪. 75‬‬

‫~ ‪~ 79‬‬
 ‫‪ - 2‬املبحث انثاني ‪ :‬اننمارج املضتخذمة يف حتهيم انضالصم انزمنية‬

‫تعرف السمسمة الزمنية لظاىرة ما بأنيا مجموعة القيم التي تأخذىا ىذه الظاىرة في فترات زمنية‬
‫متتالية‪ ,‬تطول أو تقصر بحسب طبيعة الظاىرة نفسيا ودورية قياسيا واليدف من دراستيا‪,0‬‬
‫وتعرف أيضاً بأنيا ظاىرة ترتبط بالزمن تكون مشاىدات السمسمة الزمنية تابعة لمزمن الذؼ يحدد‬
‫خاصيتيا أو سمتيا الرئيسية والعالقة الزمنية ىذه تأخذ أشكاالً مختمفة ‪ ,‬وعادة ما تكون السالسل‬
‫الزمنية ذات اتجاه واحد ‪ ,‬فيي منتظمة حيث تتكرر دوريتيا بنفس الصيغة كل سنة ‪ ,‬أو ذات‬
‫تغير عشوائي لعناصر مرتبطة بالقيم السابقة وتتغير بواسطة أو بسبب عامل عشوائي‪. 5‬‬

‫ويعد تحميل السالسل الزمنية من أىم أساليب االستدالل اإلحصائي لفيم و نمذجة عشوائية‬
‫بناء عمى‬
‫الظاىرة المشاىدة والتنبؤ بقيميا المستقبمية والتحكم بيا إذا أمكن ذلك أو بعدة متغيرات ً‬
‫ما حدث في الماضي وما يحدث في الحاضر‪ ,‬فإذا وجدنا أن اتجاىاً ثابتاً لسمسمة زمنية ما‬
‫يستمر فترة طويمة من الزمن‪ ,‬فإنو من المنطقي أن نتوقع بأن ذلك سيستمر عمى األقل في‬
‫المستقبل المنظور‪.‬‬

‫ويشترط منطقياً لذلك أن يكون عدد القراءات عن فترات زمنية سابقة كافياً نسبياً لتشكل ما يسمى‬
‫ٍ‬
‫متساو سنوياً‪ ,‬أو نصف‬ ‫بالسمسمة الزمنية‪ ,‬و غالباً ما تكون ىذه الفترات الزمنية محددة عمى نحو‬
‫سنوياً‪ ,‬أو شيرياً‪ ,‬أو أسبوعياً‪ ,‬وربما يومياً أو خالل ساعات في اليوم‪ ,‬ويتوقف ذلك عمى طبيعة‬
‫الظاىرة المدروسة‪.‬‬

‫تتولد قيم السمسمة الزمنية بوساطة نموذج احتمالي‪ ,‬حيث تعد ىذه القيم تمثيالً لمجموعة ‪ N‬من‬
‫المشاىدات لعينة مسحوبة من المجتمع المدروس ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬استخدام نماذج تحلٌل السال سل الزمنٌة لدراسة تملبات أسعار األسهم والتنبؤ باتجاهاتها (حالة تطبٌمٌة على‬
‫سوق السعودٌة لألوراق المالٌة) ‪ ,‬رسالة لنٌل درجة الدكتوراه فً االحصاء التطبٌمً ‪ ,‬جامعة دمشك ‪ , 2013 ,‬ص ‪. 9‬‬
‫‪2‬‬
‫نصٌب ‪ ,‬رحٌم ‪ ,‬اإلحصاء التطبٌمً ‪ ,‬دار العلوم للنشر والتوزٌع ‪ ,‬الماهرة ‪ , 2004 ,‬ص ‪. 39‬‬

‫~ ‪~ 81‬‬
 ‫‪ : 1-2‬النماذج المستقرة‬

‫تعرف العممية العشوائية ‪ Random Process‬بأنيا مجموعة من المتحوالت العشوائية‬

‫تتغير ‪ t‬سياقاً‬
‫متحول عشوائي ‪ X t‬عندما ّ‬
‫ّ‬ ‫المتسمسمة عبر الزمن‪ ,‬حيث تعد سمسمة قيم كل‬
‫ائياً‪.0[ X t , t   ] :‬‬
‫عشو ّ‬

‫وتعرف النماذج المستقرة بأنيا نماذج تفترض بقاء العممية االحتمالية المولدة لمسمسمة الزمنية‬
‫متوازنة حول وسط ثابت ( ليس لمسمسمة اتجاه عام) ‪ ,‬كما يجب أن تكون تذبذبات القيم المولدة‬
‫لمسمسمة الزمنية بوساطة النموذج االحتمالي حول الوسط الثابت مستقرة عمى طول السمسمة (‬
‫التباين ثابت)‪ ,5‬ويقوم نموذج العممية العشوائية المستقرة عمى الفرضية التالية ‪ :‬تكون العممية‬
‫متوازنة إحصائياً‪ ,‬بحيث ال تتأثر خصائصيا بتغير الزمن ‪ ,‬إذ يكون وسط العممية العشوائية‬
‫وتباينيا ثابتين خالل الزمن ‪ ,‬ويكون االرتباط الذاتي بين قيم العممية عند لحظتين زمنيتين ‪ t‬و ‪s‬‬
‫معتمداً فقط عمى الفترة الزمنية الفاصمة بينيما (‪ , )t-s‬وليس عمى ‪ t‬و ‪ , s‬حيث ( ‪.) t > s‬‬

‫لمنماذج المستقرة أنواع متعددة نذكر منيا ‪:‬‬

‫‪ :1-1-2‬نماذج االنحدار الذاتي )‪AR(p) ( Autoregressive models‬‬

‫من األوائل الذين قاموا بدراسة نماذج السالسل الزمنية المستقرة ىو العالم ‪ Yula‬في عام‬
‫‪ 0956‬حيث قام بدراسة نموذج االنحدار الذاتي )‪ , AR(P‬ومن ثم قام العالم ‪ Wlker‬عام‬
‫‪ 0930‬بمتابعة ىذه الدراسة واستنتج النموذج العام لنماذج االنحدار الذاتي ‪ ,‬ويعبر عن‬
‫القيمة الحالية لمسمسمة الزمنية وفق ىذه النماذج بأنيا تجميع خطي منتو لكل القيم الماضية‬
‫لمسمسمة إضافة إلى المقدار العشوائي في الفترة الحالية ‪ ,  t‬وتكتب نماذج االنحدار الذاتي‬
‫من الرتبة )‪ (P‬عمى الشكل التالي‪: 3‬‬

‫‪X t  1 X t 1     p X t  p   t‬‬

‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص ‪. 10‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Box,George E.P.; Jenkins, Gwilym M.; Reinsel, Gregory C., " Time Series Analysis: Forecasting and‬‬
‫‪Control" , Fourth Edition, WILEY INC , p32., 2008.‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Kirchgassner , Gebhard : Walters , Jurgen , Introduction to modern time series analysis , ST Gallen ,‬‬
‫‪BERLIN , 2007 , p 49 .‬‬

‫~ ‪~ 81‬‬
 ‫حيث إن‪:‬‬

‫‪ X t , X t  X t   ‬المشاىدات الفعمية لمسمسمة‬

‫~‬ ‫~‬

‫‪ : ‬الوسط الحسابي‬

‫وتمثّل ‪  t‬عممية ضجة بيضاء‪ ,‬وسطيا الحسابي معدوم‪ ,‬وتباينيا ثابت وغير مرتبطة ذاتياً‪:‬‬

‫‪E  t   0‬‬

‫‪ 2 : t  s ‬‬
‫‪E  t ,  s   ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪0 : t  s ‬‬

‫‪ t ~ 0,  2 ‬‬

‫أؼ إن األخطاء مستقمة ومتماثمة التوزيع‪.‬‬

‫وحيث ‪ i i  1,....., p  :‬ىي أعداد حقيقية‬

‫‪ : p‬رتبة العممية ‪ , AR‬وتساوؼ عدد معممات النموذج التي يجب تقديرىا‪ ,‬ومن ثم تساوؼ عدد‬
‫مشاىدات ‪ X t‬السابقة في النموذج ‪.‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ : 0-0-0-5‬نموذج االنحدار الذاتي من الرتبة األولى )‪AR(1‬‬

‫بناء عمى عممية انحدار ذاتي من الرتبة األولى‪ ,‬إذا‬

‫إن بيانات سمسمة زمنية ما تتولد ً‬
‫أمكن التعبير عن المشاىدة الحالية لمسمسمة ‪ X t‬كدالة خطية من المشاىدة السابقة ليا‬
‫عممية‬
‫ّ‬ ‫‪ , X t 1‬إضافة إلى متغير عشوائي يرمز لو بالرمز ‪ ,  t ‬ومن ثم يعبر عن‬
‫)‪ AR (1‬بالعالقة التالية‪: 5‬‬

‫‪X t    1 X t 1   t‬‬ ‫(ثابت ‪)  :‬‬

‫حيث تمثل ‪ 1 ‬معممة االنحدار الذاتي التي يجب تقديرىا ‪ ,‬والتي تصف أثر تغير (‬
‫‪ ) X t 1‬عمى ( ‪.) X t‬‬
‫‪1‬‬
‫بري ‪,‬عدنان ماجد ‪ ,‬طرق التنبؤ اإلحصائً ‪ , ,‬المملكة العربٌة السعودٌة ‪ ,‬جامعة الملن سعود ‪ , 2002 ,‬ص‪. 33‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Chatfield Chris , Time series Forecasting , University of Bath , UK , 2000 , p38 .‬‬

‫~ ‪~ 82‬‬
 ‫‪‬‬
‫‪E  X t   E  X t 1    ‬‬ ‫يعطى وسط العممية )‪ AR (1‬بالعالقة ‪:‬‬
‫‪1  1‬‬

‫تكون ىذه العممية مستقرة إذا كان‪. 1  1 :‬‬

‫‪ :2-1-2‬نماذج المتوسط المتحرك )‪MA(q) (Moving Average Models‬‬

‫ترتبط قيمة ‪ X t‬في ىذه النماذج خطياً بعدد محدود )‪ (q‬من القيم العشوائية الماضية ‪,  t‬‬
‫حيث‪: 0‬‬

‫‪X t   t  1 t 1     q t q‬‬

‫وتدعى ىذه العممية عممية المتوسط المتحرك من الرتبة )‪ ,(q‬وبإدخال عممية االنتقال‬
‫التراجعي يمكن كتابة عممية )‪ MA(q‬عمى الشكل التالي‪: 5‬‬

‫‪X  (1  1 L     q Lq )‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪t‬‬

‫والشكل المختصر ليذا النموذج يعطى بالعالقة ‪X t  L   t :‬‬

‫حيث ‪L   1  1 L     q Lq :‬‬

‫(‪ : L‬معامل التباطؤ ( التأخير )) ‪.‬‬

‫‪ :0-5-0-5‬نموذج المتوسط المتحرك من الرتبة األولى )‪MA(1‬‬

‫بناء عمى عممية متوسط متحرك من الرتبة األولى‪ ,‬إذا‬

‫إن بيانات سمسمة زمنية ما تتولد ً‬
‫أمكن التعبير عن المشاىدة الحالية لمسمسمة ‪  X t ‬كدالة خطية من المتغير العشوائي‬
‫الحالي ‪  t ‬والمتغير العشوائي السابق ‪ ,  t 1 ‬ويمكن التعبير رياضياً عن نموذج‬
‫المتوسطات المتحركة من الرتبة األولى )‪ MA(1‬كما يمي‪: 3‬‬

‫‪X t     t  1 t 1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Chatfield Chris , OP , 2000 , p38 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Kirchgassner , Gebhard : Walters , Jurgen : OP , 2007 , p64 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Brockwell Peter J : Davis Richard A : Introduction to time series and forecasting , Second Edition ,‬‬
‫‪Fort coltins , Colorado , 2002 , p61 .‬‬

‫~ ‪~ 83‬‬
‫نفترض كما في عممية االنحدار الذاتي أن التغيرات العشوائية مستقمة عن بعضيا‪ ,‬وأن‬
‫ليا توزيعاً طبيعياً وسطو الحسابي يساوؼ الصفر وتباينو ثابت ‪.  2‬‬

‫يكون ليذه العممية وسط ىو ‪  ‬وتباين ‪.  0   2 1  12 ‬‬

‫ومنو فإن العممية )‪ MA(1‬ليا تباين مشترك معدوم عندما يكون التباطؤ أكبر من فترة‬
‫زمنية واحدة‪ ,‬وىذا يعني أن الحوادث الظاىرة في أكثر من فترة زمنية واحدة في الماضي‬
‫ّ‬
‫ليس ليا أثر في العممية حالياً‪ ,‬كما توفر الذاكرة المحدودة لعممية المتوسط المتحرك‬
‫معمومة محدودة من أجل التنبؤ ‪ ,‬و تكون ىذه المعمومات مساوية لعدد فترات التباطؤ‬
‫)‪ , (q‬وفي مثالنا تكون فترة تنبئية واحدة لمعممية )‪. 0MA(1‬‬

‫‪ :3-1-2‬النماذج المختمطة ( نماذج االنحدار الذاتي والمتوسطات المتحركة المختمطة )‬

‫)‪(Mixed autoregressive moving average models) ARMA(p, q‬‬

‫قام العالم ‪ Wold‬عام ‪ 0938‬بتطوير نموذج مختمط من نموذج االنحدار الذاتي ونموذج‬
‫المتوسطات المتحركة ويستخدم في حالة كون البيانات مستقرة ‪ ,‬ويرمز لو اختصا اًر بالرمز‬
‫)‪ ARMA (p,q‬حيث ‪ p‬ىي عدد معادالت االنحدار الذاتي و ‪ q‬عدد معممات المتوسطات‬
‫المتحركة ويعبر عن ىذا النموذج بالصيغة التالية‪: 5‬‬

‫‪X t  1 X t 1     p X t  p   t  1 t 1     q  t q‬‬

‫‪i :‬‬ ‫‪i  1,........, p ‬‬

‫‪ ‬تمثل أعداداً حقيقية ‪.  t ~ 0,  2  ,‬‬ ‫حيث إن المعممات‪:‬‬
‫‪ j :‬‬ ‫‪ j  1,......., q ‬‬

‫ويمكن كتابة النموذج )‪ ARMA(1,1‬بالشكل التالي‪: 3‬‬

‫‪X t  1 X t 1   t  1 t 1 :‬‬ ‫( ‪) 1  1 , 1  1‬‬

‫‪1‬‬
‫الطائً ‪ ,‬فاضل عباس ‪ ,‬التنبؤ والتمهٌد للسالسل الزمنٌة باستخدام التحوٌالت مع التطبٌك ‪ ,‬جامعة الموصل ‪ . 2009 ,‬ص‪510‬‬
‫‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Reinert , Gesine , Time Series , Hilary Term , 2010 , p 23 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Burke , orlaith , Statistical Methods Autocorrelation , University of OXFORD , Michaelmas Term ,‬‬
‫‪2001 , p 19 .‬‬

‫~ ‪~ 84‬‬
 ‫ويمكن تمخيص مميزات وخصائص النماذج المستقرة السابقة كما في الجدول التالي ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )0‬ميزات وخصائص النماذج المستقرة‬

‫خصائص النموذج‬ ‫اسم النموذج‬

‫أ‪ -‬يتميز بدالة ترابط ذاتي تمتد ال نيائيا وتتكون من خميط من التخامدات‬ ‫)‪AR(p‬‬
‫األسية والتخامدات الجيبية ‪.‬‬
‫ب‪ -‬تتميز بدالة ترابط جزئي مكونة من أصفار لقيم التباطؤ ‪k > p‬‬
‫أ‪ -‬يتميز بدالة ترابط ذاتي مكون من أصفار لقيم التباطؤ ‪k > q‬‬ ‫)‪MA(q‬‬
‫ب‪ -‬دالة ترابط ذاتي جزئي تمتد ال نيائيا وتتكون من خميط من الخامدات‬
‫األسية والتخامدات الجيبية ‪.‬‬
‫أ‪ -‬دوال الترابط الذاتي والترابط الذاتي الجزئي لمنموذج المختمط تمتد ال‬ ‫)‪ARMA(p,q‬‬
‫نيائياً وتتكون من خميط من التخامدات األسية والتخامدات الجيبية‬
‫التي تنتيي الى الصفر كمما زاد التخمف ‪. k‬‬
‫ب‪ -‬عند ‪ k > q – p‬فإن دالة الترابط الذاتي تتحدد من جزء االنحدار‬
‫الذاتي لمنموذج ‪.‬‬
‫ت‪ -‬عند ‪ k > p – q‬فإن دالة الترابط الجزئي تتحدد من جزء المتوسط‬
‫المتحرك لمنموذج ‪.‬‬
‫المصدر ‪ :‬برؼ ‪ ,‬عدنان ماجد ‪ ,‬مرجع سبق ذكره ‪ , 5115 ,‬ص ‪. 58 – 57‬‬

‫‪ : 2-2‬النماذج غير المستقرة‬

‫يمكن أن ينتج عدم استقرار السمسمة إما عن عدم استقرار في المتوسط أو عدم استقرار في‬
‫التباين وىناك الكثير من السالسل الزمنية غير المستقرة والتي تتغير توابعيا الناتجة عن النموذج‬
‫االحتمالي المولد ليذه السمسمة من فترة زمنية ألخرػ وىناك مجموعة من النماذج غير المستقرة‬
‫نذكر منيا‪: 0‬‬

‫‪1‬‬
‫‪LARDIC, S.; MIGNON, V. Econométrie des Séries temporelles macroéconomiques et financiers,‬‬
‫‪Economica, Paris, 2002, p.123 – 124 .‬‬

‫~ ‪~ 85‬‬
 ‫‪ :1-2-2‬النموذج ‪(Trend stationary) TS‬‬

‫يتميز ىذا النموذج بعدم استق اررية تحديدية (غير عشوائية) أؼ يكون لمسمسمة اتجاه عام‬
‫محدد إما صاعد أو ىابط ويمكن كتابة النموذج عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪X t  F t    t‬‬

‫محدد‬
‫عام ّ‬
‫مستقرة ليا معادلة اتّجاه ّ‬
‫ّ‬ ‫حيث إن ‪ X t :‬سمسمة غير‬

‫‪ : F t ‬تابع لمزمن ‪ t ~ 0,  2  ,‬‬

‫إن أكثر ىذه النماذج انتشا اًر يأخذ شكل كثير حدود من الدرجة األولى‪ ,‬ويكتب كما يمي‪:‬‬

‫‪X t    t   t‬‬

‫نالحع أن السمسمة المتولدة من ىذا النموذج غير مستقرة ألن وسطيا مرتبط بالزمن ‪,‬‬
‫ويكون تباينيا ثابت والتباين المشترك الذاتي مستقل عن الزمن ‪ ,‬ولجعل ىذا السمسمة‬
‫مستقرة نقوم بعممية انحدار خطي تسمى عممية إزالة التجاه العام وبذلك نتعامل مع‬
‫البواقي كسمسمة زمنية مستقرة ‪.‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ :2-2-2‬النموذج ‪( Difference stationary ) DS‬‬

‫يتميز ىذا النموذج بعدم استق اررية عشوائية‪ ,‬أؼ يكون لمسمسمة الزمنية اتجاه عام عشوائي‬
‫‪ ,‬ويمكن كتابتو عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪X t  X t 1     t‬‬

‫يأخذ نموذج ‪ DS‬أحد الشكمين التاليين ‪:‬‬

‫الشكل األول ‪ :‬نموذج ‪ DS‬من دون انحراف إذا كانت ‪ ,   0‬ويكتب عمى الشكل‬
‫التالي ‪:‬‬

‫‪X t  X t 1   t‬‬
‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص‪. 22‬‬

‫~ ‪~ 86‬‬
‫ويسمى ىذا النموذج نموذج السير العشوائي من دون انحراف ‪ ,‬وىو كثير االستخدام في‬
‫األسواق المالية ويتميز بوجود جذر وحدة ‪.‬‬

‫الشكل الثاني ‪ :‬نموذج )‪ (DS‬بانحراف إذا كانت ‪ ,   0‬ويكتب عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪X t  X t 1     t‬‬

‫ويسمى ىذا النموذج نموذج السير العشوائي مع انحراف ‪.‬‬

‫نالحع أن كالً من وسط السمسمة ‪ X t‬وتباينيا يعتمد عمى الزمن‪ ,‬وبيذا نستنتج أن‬
‫السمسمة الزمنية المتولدة بوساطة نموذج )‪ (DS‬غير مستقرة ‪.‬‬

‫يمكن تحويل السمسمة الزمنية ‪ X t‬غير المستقرة المتولدة بوساطة نموذج )‪ (DS‬إلى‬
‫سمسمة زمنية مستقرة باستخدام طريقة الفروق‪ ,‬حيث تقتضي ىذه الطريقة طرح قيم‬
‫المشاىدات من بعضيا في فترات إبطاء معينة‪:‬‬

‫‪1  Ld X t     t‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ :3-2-2‬نموذج االنحدار الذاتي والمتوسط المتحرك التكاممي )‪ARIMA(p, q‬‬

‫يقال عن السمسمة الزمنية أنيا غير مستقرة ومن الرتبة ‪ d‬إذا كانت بحاجة إلى ‪ d‬عممية‬
‫فرق حتى تصبح مستقرة ويرمز لمنموذج المولد ليذا النوع من السالسل الزمنية بالرمز‬
‫)‪ ARIMA(p, d, q‬والصيغة العامة لمنموذج تكتب كما يمي ‪:‬‬

‫‪L 1  L  X t    L   t‬‬

‫‪d‬‬

‫حيث ‪ : ‬ثابت‪.‬‬

‫مما سبق نستنتج أنو يتعين الحصول عمى الفروق من الرتبة ‪ d‬لمسمسمة األصمية‪ ,‬ثم‬
‫نجرؼ عمييا بعد ذلك تقدير ‪ , ARMA‬و ذلك ألن ىذا األخير ال يجرػ إال عمى سمسمة‬
‫مستقرة وعموماً يمكن القول ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Kirchgassner , Gebhard : Wolters, Jurgen , OP , 2007 , P 218- 220 .‬‬

‫~ ‪~ 87‬‬
 ‫) ‪ ARIMA( p, 0, q ) = ARMA( p, q‬وتكون السمسمة مستقرة ‪,‬‬

‫)‪ARIMA( p, 0, 0 ) = AR (p‬‬ ‫وأيضاً‬

‫)‪ARIMA( 0, 0, q ) = MA (q‬‬ ‫و‬

‫‪ :4-2-2‬نماذج ‪ ARIMA‬الموسمية‬

‫يقصد بالسمسمة الزمنية الموسمية مجموعة من القيم المشاىدة المرتبطة مع بعضيا‬

‫تولدت بشكل متعاقب مع استمرار الزمن وتحتوؼ عمى ظاىرة الموسمية والتي تشير إلى‬
‫النمط المتماثل لحركة السمسمة الزمنية في األشير المتقابمة خالل السنوات المتتالية‬
‫وتدعى ىذه الفترة بالفترة الموسمية‪ , 0‬ويصعب تمييز الموسمية اذا كانت مدمجة مع‬
‫االتجاه العام ويمكن تخطي ىذه المشكمة بتحويل السمسمة من سمسمة غير مستقرة إلى‬
‫سمسمة مستقرة ومن ثم تحديد الفترة الموسمية عن طريق فحص االرتباطات الذاتية‬
‫لمفترات الزمنية ‪ ,‬فإذا وجد أن تمك االرتباطات ليا فروق معنوية عند فترات زمنية ثابتة‬
‫فإن السمسمة الزمنية المستقرة تكون موسمية‪ , 5‬تعد نماذج ‪ ARIMA‬الموسمية أكثر‬
‫ولكنيا تممك العناصر ذاتيا التي تممكيا‬
‫تعقيداً من نماذج ‪ ARIMA‬غير الموسمية‪ّ ,‬‬
‫نماذج ‪ ARIMA‬العادية ‪ ,‬يجرؼ التعبير عن نماذج ‪ ARIMA‬الموسمية بمعامالت‬
‫موسمية توضع ضمن أقواس بعد المعامالت المعبرة عن النماذج العادية‪ ,‬وتستخدم‬
‫عممية االنتقال التراجعي الموسمي ‪ LS‬يرمز ليذا النموذج بـ‪3‬ـ ‪:‬‬
‫ّ‬

‫‪SARIMA( p, d , q)(P, D, Q) S‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ : P‬رتبة ّ‬
‫عممية االنحدار الذاتي الموسمية ‪.‬‬

‫‪ : D‬عدد الفروق الموسمية ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪BrockWell P,J : Davis ,R,A : Time Series Theory and Methods , New York Inc , 1991 , p53 .‬‬
‫‪2‬‬
‫الدمحمي ‪.‬ناظم & طعمة ‪ ,‬سعدٌة ‪ ,‬استخدام نماذج السالسل الزمنٌة الموسمٌة للتنبؤ باستهالن الطالة الكهربائٌة ‪ ,‬مجلة جامعة‬
‫األنبار للعلوم االلتصادٌة واالدارٌة ‪ ,‬المجلد ‪ 4‬العدد ‪ , 2011 , 2‬ص ‪. 23‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Brockwell Peter J : Davis Richard A , 2002 : OP , p 269 .‬‬

‫~ ‪~ 88‬‬
 ‫‪ : Q‬رتبة ّ‬
‫عممية المتوسطات المتحركة الموسمية ‪.‬‬

‫‪ :s‬طول الدورة الموسمية ‪.s1 ,‬‬

‫‪ : 3-2‬اختبار استقرار السالسل الزمنية‬

‫إن أغمب السالسل الزمنية الخاصة بالحياة االقتصادية تتصف بعدم االستقرار نتيجة عدم استقرار‬
‫الظروف المحيطة ويرجع عدم االستقرار ألحد األسباب التالية‪: 0‬‬

‫أ‪ -‬وجود اتجاه عام ‪ :‬ومن الطرق المستخدمة لمتخمص من االتجاه العام طريقة االنحدار‬
‫الخطي في تقدير االتجاه العام ثم عزلو والتعامل مع البواقي كسمسمة زمنية مستقرة‬
‫وتسمى ىذه العممية (‪ , )Detrending‬ويمكن استخدام طريقة الفروق وذلك بطرح قيم‬
‫المشاىدات من بعضيا البعض لفترات ابطاء معينة‪. 5‬‬
‫ب‪ -‬عدم استقرار التباين والوسط الحسابي ‪ :‬ومن أىم التحويالت المستخدمة في تثبيت تباين‬
‫السمسمة لمحصول عمى الموغاريتم الطبيعي لبيانات السمسمة أو الحصول عمى الجذر‬
‫التربيعي ليا أو مقموب البيانات ‪.‬‬
‫ت‪ -‬وجود تقمبات موسمية ‪ :‬ويمكن التخمص من ىذه التقمبات بطريقة الفرق الموسمي وذلك‬
‫بطرح القيم من بعضيا البعض حسب فترات اإلبطاء المتوافقة مع نوع البيانات (فصمية‬
‫– شيرية ‪...‬الخ)‪. 3‬‬

‫يقال عن سمسمة زمنية ما إنيا متكاممة من رتبة أعمى من الصفر إذا كانت ىذه السمسمة غير‬

‫مستقرة‪ ,‬ويمكن توصيف ىذه السمسمة من الناحية اإلحصائية بأنيا السمسمة التي تشمل اتّجاىاً‬
‫عاماً عشوائياً أو جذر وحدة (‪ )unit root‬أو عنصر سير عشوائي(‪ ,)Random walk‬ولفحص‬ ‫ّ‬
‫خواص السالسل الزمنية والتأكد من مدػ استقرارىا وتحديد رتبة تكامميا فإن ذلك يتطمب اختبار‬
‫جذر الوحدة (‪ , )unit root test‬حيث أوضحت الكثير من الدراسات منيا دراسة (نيمسون‬
‫وبموسر) ودراسة (فميبس) أن كثي ار من السالسل الزمنية تتسم بعدم االستقرار الحتوائيا عمى جذر‬

‫‪1‬‬
‫عطٌة ‪ ,‬عبد المادر دمحم ‪ ,‬طرق لٌاس العاللات االلتصادٌة ‪ ,‬االسكندرٌة ‪ ,‬دار الجامعات المصرٌة ‪ . 2000 ,‬ص‪. 614‬‬
‫‪2‬‬
‫الغنام ‪ ,‬حمد ‪ .‬تحلٌل السلسلة الزمنٌة لمؤشر أسعار األسهم فً المملكة العربٌة السعودٌة ‪ ,‬مجلة جامعة الملن عبد العزٌز ‪ ,‬العدد‬
‫الثانً ‪ , 2003 ,‬ص ‪. 12‬‬
‫‪3‬‬
‫عطٌة ‪ ,‬عبد المادر دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2000 ,‬ص‪. 631‬‬

‫~ ‪~ 89‬‬
‫الوحدة ‪ ,‬حيث يؤدؼ وجود جذر الوحدة في أؼ سمسمة زمنية إلى عدم استقالل متوسط وتباين‬
‫المتغير عن عامل الزمن‪. 0‬‬

‫‪ :1-3-2‬اختبار جذر الوحدة‬

‫يعتبر اختبار جذر الوحدة أساسي وذلك لمعرفة استقرار السالسل الزمنية موضع الدراسة‬
‫وتحديد درجة تكامل ىذه السالسل لما ليا من أىمية قصوػ لموصول إلى نتائج سميمة وتجنبا‬
‫لظاىرة االنحراف الزائف والذؼ يعني أن العالقة بين متغيرين أو عدد من المتغيرات‬
‫االقتصادية تعبر عن عالقة زائفة ‪ ,‬وىناك العديد من االختبارات المستخدمة في ىذا المجال‬
‫نذكر منيا‪:‬‬
‫‪ )1‬اختبار ديكي فولمر ( ‪. Dickey- Fuller 1979 ) DF‬‬
‫‪ )2‬اختبار ديكي فولمر الموسع ( ‪. Dickey- Fuller Augmented 1981 ) ADF‬‬
‫‪ )3‬اختبار ‪. Sargan and Bhargava 1983‬‬
‫‪ )4‬اختبار ‪. Phillips- Perron 1987‬‬
‫‪ )5‬اختبار ‪. Cochrane 1988‬‬

‫وسنقوم بشرح االختبارات األكثر استخداماً ‪:‬‬

‫‪ )0‬اختبار ديكي فولمر ( ‪ :5 Dickey- Fuller 1979 ) DF‬تساىم اختبارات‬

‫‪ Dickey- Fuller‬في كشف مركبة االتجاه العام‪ ,‬سواء كانت محددة أم عشوائية ‪,‬‬
‫كما تساعد عمى تحديد الطريقة المالئمة لجعل السمسمة مستقرة ‪ ,‬ولعرض ىذا‬
‫االختبار نبدأ بالنموذج التالي‪ ,‬الذؼ يسمى نموذج االنحدار الذاتي من الدرجة األولى‬
‫)‪ ,AR(1‬والذؼ يكتب كحالة خاصة عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪X t  X t 1   t‬‬ ‫‪ t ~ 0,  2 ‬‬

‫‪1‬‬
‫كمال ‪ ,‬دمحم ‪ ,‬التمٌٌم الكمً ألثر الٌورو والدوالر على التجارة الخارجٌة فً الجزائر ‪ ,‬أطروحة لنٌل درجة الدكتوراه ‪ ,‬جامعة‬
‫تلمسان ‪ ,‬الجزائر ‪ ,2014 ,‬ص‪. 29‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Dickey,D,A. and Fuller,W,A. Distribution of the estimators for autoregressive time series with a unit‬‬
‫‪root , Journal of the American statistical Association ,74 , 1979 , p 427-431.‬‬

‫~ ‪~ 91‬‬
‫يالحع أن معامل االنحدار يساوؼ الواحد (‪ ,)1‬ىذا يعني وجود مشكمة جذر‬
‫الوحدة‪ ,‬ما يدل عمى عدم استقرار بيانات السمسمة‪ ,‬أؼ ىناك اتجاه عام في‬
‫البيانات ‪ ,‬وعمى نحو عام نقوم بتقدير الصيغة التالية ‪:‬‬

‫‪X t  1 X t 1   t‬‬

‫إذا كان ‪ ˆ1  1‬فإن المتغير ‪ X t‬يكون لو جذر الوحدة‪ ,‬ويعاني مشكمة عدم‬
‫االستقرار‪ ,‬وتعرف السمسمة التي ليا جذر مساو لمواحد بسمسمة السير العشوائي‪,‬‬
‫وىي أحد األمثمة عن السمسمة غير المستقرة ‪.‬‬

‫‪0‬‬
‫‪ )5‬اختبار ديكي فولمر الموسع ( ‪Dickey- Fuller Augmented 1981 ) ADF‬‬
‫‪ :‬يرتكز اختبار ‪ ADF‬عمى ثالثة نماذج لتمثيل أو توصيف السمسمة الزمنية موضوع‬
‫البحث ‪:  X t ‬‬

‫‪p‬‬
‫‪X t  X t 1   j X t  j 1   t‬‬
‫‪j 2‬‬

‫‪p‬‬
‫‪X t  X t 1   j X t  j 1  c   t‬‬
‫‪j 2‬‬

‫‪p‬‬
‫‪X t  X t 1    j X t  j 1  c  bt   t‬‬
‫‪j 2‬‬

‫جرػ في النماذج الثالثة السابقة إضافة عدد مالئم من حدود الفرق المبطئة‬
‫‪‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪‬‬
‫‪    j X t  j 1 ‬لمتخمص من االرتباط الذاتي لحد الخطأ ‪ ,‬ومن ثم تصبح ‪  t ‬غير‬
‫‪j 2‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫مرتبطة ذاتياً وتتميز بالخواص المرغوبة لمضجة البيضاء ‪ , White Noise‬أؼ إنو لكي‬
‫يحمل اختبار ) ‪ ( ADF‬خصائص اختبار ) ‪ ( DF‬نفسيا قمنا بإدراج عدد من الفروق‬
‫ذات الفجوة الزمنية ) ‪ ,( p‬حتى تختفي مشكمة االرتباط الذاتي لألخطاء ‪.‬‬

‫يحتوؼ النموذج الثاني عمى الحد الثابت ‪ ,‬والثالث بوجود الحد الثابت واالتجاه العام‬
‫واألول بدون حد ثابت و ال اتجاه عام ‪ ,‬ويتم اختبار فرضية العدم ‪ λ=0: H0‬والتي‬

‫‪Dickey,D,A. and Fuller,W,A. Likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit root‬‬
‫‪1‬‬
‫‪,Econometrica ,49, 1981 , p1057-1072 .‬‬

‫~ ‪~ 91‬‬
‫تعني وجود جذر الوحدة أو المتغير غير مستقر إذا كانت القيمة المطمقة ‪ t‬المحسوبة‬
‫أصغر من القيمة المطمقة ‪ t‬الجدولية‪ ,‬وىو ما يتطمب اعادة االختبار مرة أخرػ لكن بعد‬
‫أخذ الفروق‪ ,‬والفرضية البديمة ‪ λ < 0: H1‬التي تدل عمى استقرار السمسمة وذلك إذا‬
‫كانت القيمة المطمقة ‪ t‬المحسوبة أكبر من القيمة المطمقة ‪ t‬الجدولية‪ ,‬ومتى وجدت‬
‫السمسمة األصمية ساكنة عند المستوػ فانو يقال أنيا متكاممة من الدرجة الصفر (‪I )0‬‬
‫أما اذا تطمب أخذ الفروق(‪ )1,2 , …d‬لجعميا مستقرة نقول أنيا متكاممة من الدرجة (‪)d‬‬
‫‪.I‬‬

‫‪ )3‬اختبار ‪ : 0Phillips- Perron 1988‬يختمف ىذا االختبار عن االختبار السابق‬

‫في أنو ال يحتوؼ عمى قيم متباطئة لمفروق ‪ ,‬والذؼ يأخذ في االعتبار االرتباط في‬
‫الفروق األولى في السمسمة الزمنية باستخدام التصحيح غير المعممي ‪ ,‬ويسمح بوجود‬
‫متوسط ال يساوؼ صف اًر واتجاه خطي لمزمن ‪ ,‬إال أنو يقوم عمى نفس صيغ اختبار‬
‫ديكي فولر الموسع كما يتم استخدام نفس القيم الحرجة ‪.‬‬

‫‪Phillips,P,C,B. and P.Perron , Testing for a Unit root in time series regression , Biometrika 75 , 1988 ,p‬‬
‫‪1‬‬
‫‪335-346 .‬‬

‫~ ‪~ 92‬‬
 ‫‪ - 3‬املبحث انثانث ‪ :‬منهجية بىكش‪ -‬جنكنز يف حتهيم انضالصم انزمنية‬

‫ان نماذج بوكس‪-‬جنكنز طورت في السنوات (‪ )0976-0971‬وىذه الطريقة تحمل السمسمة الزمنية‬
‫المستقرة أو غير المستقرة سواء كانت موسمية ‪ Seasonal‬أم غير موسمية ‪Non-Seasonal‬‬
‫وذلك بتطبيق نماذج ىذه الطريقة وتستخدم ىذه النماذج في التحميل والسيطرة والتنبؤ بالسالسل‬
‫الزمنية ‪.‬‬

‫‪ : 1-3‬طريقة بوكس‪-‬جنكنز في بناء نموذج العممية العشوائية‬

‫ان منيجية بوكس‪-‬جنكنز ذات االنتشار الواسع في تحميل وبناء نماذج السالسل الزمنية توفر‬
‫انموذج تنبؤ حصين ‪ Robust Forecasting Model‬يعكس سموك السمسمة الزمنية ‪ ,‬ويجب‬
‫توفر عمى األقل (‪ )51‬مشاىدة لتحميل وبناء انموذج لمسمسمة الزمنية ‪ ,‬ومن ثم تشخيص السمسمة‬
‫الزمنية ‪ ,‬ومازالت حتى اآلن طريقة ‪ B & J‬تصنف مع التحميل الحديث لمسالسل الزمنية‪.‬‬

‫ييدف تحميل السالسل الزمنية وفق ىذه الطريقة إلى الحصول عمى وصف دقيق لممالمح‬
‫الخاصة لمعممية‪ ,‬التي تتولد منيا السمسمة الزمنية وانشاء نموذج لتفسير وشرح سموك السمسمة‬
‫والتنبؤ بسموك السمسمة في المستقبل ‪ ,‬وتقوم ىذه الطريقة عمى مجموعة من المراحل‪: 0‬‬

‫‪ .0‬فحص استقرار السمسمة الزمنية وتطبيق التحويالت الالزمة لجعميا مستقرة إن لم تكن‬
‫كذلك ‪.‬‬
‫‪ .5‬تعرف النموذج المناسب من عائمة نماذج ‪. ARIMA‬‬
‫‪ .3‬تقدير النموذج (تقدير المعممات) ‪.‬‬
‫‪ .4‬اختبارات التشخيص ‪ :‬بحيث يتم فحص النموذج لمتحقق من مالءمتو لمسمسمة الزمنية‬
‫وعندما يكون غير مالئم نعود لممرحمة الثانية ‪.‬‬
‫‪ .5‬المعايير والتنبؤ باستخدام النموذج المختار ‪.‬‬

‫إن الخطوة األولى لتحميل السمسمة الزمنية ىي التحقق من استقراىا ألن استقرار السمسمة شرط‬
‫أساسي وفق ىذه الطريقة وشروط استقرار السمسمة الزمنية ىي ثبات الوسط الحسابي وثبات‬

‫‪1‬‬
‫نمار ‪ ,‬عثمان & عواد ‪ ,‬منذر ‪ ,‬منهجٌة ‪ Box-Jenkins‬فً تحلٌل السالسل الزمنٌة والتنبؤ (دراسة تطبٌمٌة) ‪ ,‬مجلة جامعة دمشك‬
‫للعلوم االلتصادٌة والمانونٌة ‪ ,‬المجلد ‪ , 22‬العدد الثالث ‪ , 2011 ,‬ص‪. 122-122‬‬

‫~ ‪~ 93‬‬
‫التباين وأن تكون معامالت االرتباط الذاتي تعتمد فقط عمى الفجوة الزمنية بين نقطتين ‪ ,‬وبما أن‬
‫معظم السالسل الزمنية غير مستقرة فيجب إزالة عدم استقرار السمسمة الزمنية قبل تطبيق منيجية‬
‫بوكس‪-‬جنكنز ‪ ,‬وقد أوردت في فقرة اختبار استقرار السمسمة الزمنية طرق إزالة حاالت عدم‬
‫االستقرار ‪.‬‬

‫‪ : 2-3‬مراحل بناء نموذج العممية العشوائية‬

‫بعد الوصول لسمسمة زمنية مستقرة يمر بناء نموذج تحميل السالسل الزمنية وفق منيجية بوكس‪-‬‬
‫جنكنز بالمراحل التالية ‪:‬‬

‫‪ : 0-5-3‬المرحمة األولى ‪ :‬مرحمة التعريف ) ‪ :( Identification‬تعد مرحمة التشخيص أو‬

‫التعريف المرحمة األىم في تحميل السمسمة الزمنية ‪ ,‬وتشمل معرفة نوع النموذج وتحديد الرتبة‬
‫لمنموذج المحدد وىي من أصعب مراحل بناء نماذج السالسل الزمنية ‪ ,‬ويمكن لمنموذج األولي‬
‫المختار أن يرفض في المرحمة قبل األخيرة من طريقة بوكس‪-‬جنكنز ‪ ,‬ويتم في ىذه المرحمة‬
‫تطبيق اإلجراءين التاليين ‪:‬‬

‫الحكم عمى استقرار السمسمة وتحديد الرتبة (‪ : )d‬إذا كانت السمسمة الزمنية غير مستقرة‬ ‫أ‪-‬‬
‫نمجأ إلى استخدام تقنية الفروق عمى السمسمة‪ ,‬ونعيد ىذه الطريقة حتى نصل إلى القيمة‬
‫مستقرة‪ ,‬أؼ ‪ , wt  1  L d X t :‬وىذا معناه أن داّلة‬
‫ّ‬ ‫) ‪ ,( d‬التي تجعل السمسمة‬
‫االرتباط الذاتي ‪  k‬تتناقص بالتدريج وبسرعة كافية مقتربة من الصفر كّمما زاد مقدار‬
‫الزمنية ‪ X t‬ىي سمسمة متكاممة‬
‫ّ‬ ‫الزمنية ) ‪ ,( k‬وفي ىذه الحالة نقول ّ‬
‫إن السمسمة‬ ‫ّ‬ ‫الفترة‬
‫من الرتبة ) ‪. ( d‬‬
‫ب‪ -‬تعريف عممية ‪ ARMA‬وتحديد كل من ‪ : 0p ,q‬يمكن استخدام كل من دالة االرتباط‬
‫الذاتي والذاتي الجزئي لمسمسمة المستقرة لتحديد الرتب ‪ , p & q‬إن الشكل البياني لتابع‬
‫االرتباط الذاتي لعممية االنحدار الذاتي من الرتبة ) ‪ ( p‬يتناقص بالتدريج منتيياً إلى‬
‫الصفر‪ ,‬في حين ينعدم تابع االرتباط الذاتي الجزئي بعد الرتبة ) ‪ ,( p‬ونجد أن تابع‬
‫االرتباط الذاتي لعممية المتوسط المتحرك من الرتبة ) ‪ ( q‬ينعدم بعد الرتبة ) ‪ , ( q‬أما‬

‫‪1‬‬
‫‪Box,George E.P.; Jenkins, Gwilym M.; Reinsel, Gregory C , OP , 2008 , p41 .‬‬

‫~ ‪~ 94‬‬
 ‫تابع االرتباط الذاتي الجزئي فيو تابع متناقص تدريجياً منتيياً إلى الصفر‪ ,‬واذا كان كل‬
‫من تابعي االرتباط يتناقصان تدريجياً فإن العممية في ىذه الحالة ىي عممية مختمطة ‪.‬‬

‫وفيما يمي الرسم البياني لتابعي االرتباط الذاتي )‪ (ACF‬والذاتي الجزئي )‪ (PACF‬لنماذج‬
‫‪:ARMA‬‬

‫الشكل رقم (‪ : )6‬الرسم البياني لتابعي االرتباط الذاتي )‪ (ACF‬والذاتي الجزئي )‪ (PACF‬لنماذج ‪ARMA‬‬

‫‪Autocorrelations‬‬ ‫‪Partial Autocorrelations‬‬

‫) ‪AR( p‬‬

‫) ‪MA( q‬‬

‫)‪ARMA(p,q‬‬

‫~ ‪~ 95‬‬
‫‪ : 5-5-3‬المرحمة الثانية ‪ :‬مرحمة تقدير معممات النموذج ‪( Estimation of parameters‬‬
‫)‪of model‬‬

‫في ىذه المرحمة يتم تقدير معممات النموذج عمى ثالث مراحل‪: 0‬‬

‫‪ )0‬التقديرات األولية لمعممات عممية المتوسط المتحرك (‪. )MA‬‬

‫‪ )5‬التقديرات األولية لمعممات عممية االنحدار الخطي (‪. )AR‬‬
‫‪ )3‬التقديرات األولية لمعممات العممية المختمطة (‪. )ARMA‬‬

‫إن تقدير معممات النموذج إذا كان نموذج انحدار ذاتي سيل نسبياً حيث يمكن استخدام طريقة‬
‫المربعات الصغرػ ‪ ,‬وفي ىذه الحالة فإن أؼ برنامج إحصائي يعطي معامالت االنحدار الخطي‬
‫المتعدد يفي بالغرض ‪ ,‬أما في حالة نموذج (‪ )ARMA‬فإن التقدير يصبح أكثر تعقيداً وتجد عدة‬
‫خوارزميات مقترحة لتقدير النموذج حيث يمكن استخدام طريقة اإلمكانية العظمى التامة وطريقة‬
‫االمكانية العظمى التقريبية وطريقة المربعات الصغرػ‪ , 2‬وفي ىذه الدراسة سنستخدم برنامج‬
‫‪ Eviews.8‬وىو يعتمد طريقة اإلمكانية العظمى في تقدير معممات النموذج ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Chatfield Chris , OP , 2000 , p148-150 .‬‬
‫‪2‬‬
‫نمار ‪ ,‬عثمان & عواد ‪ ,‬منذر ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2011 ,‬ص ‪. 133‬‬

‫~ ‪~ 96‬‬
‫‪ : 3-5-3‬المرحمة الثالثة ‪ :‬اختبارات التشخيص والتأكد من صحة النموذج ‪( diagnostic‬‬
‫) ‪: tests‬‬

‫تعد ىذه الخطوة ثالث خطوات طريقة بوكس ‪ -‬جنكنز وفييا يتم التأكد من مالئمة النموذج ليقوم‬
‫بتحميل السمسمة الزمنية المدروسة ومن ثم يمكننا استخدامو في التنبؤ ولتحقيق ذلك يجب إجراء‬
‫اختبارين‪: 0‬‬

‫‪ )0‬اختبار معنوية معممات النموذج ‪.‬‬

‫‪ )5‬اختبارات فحص بواقي النموذج المقدر‪.‬‬

‫‪ : 0-3-5-3‬اختبار معنوية معممات النموذج المقدرة ‪ :‬ال بد أن تكون معممات النموذج ذات‬
‫معنوية إحصائية أؼ تختمف عن الصفر معنوياً ‪ ,‬ويستخدم اختبار ستيودنت (‪ )t‬فإذا كانت غير‬
‫معنوية ال بد من استبعاد أحد رتب ‪ AR‬أو ‪ , MA‬ويتم ىذا االختبار عمى مرحمتين ‪:‬‬

‫أ‪ -‬توفيق النموذج األدنى مباشرة (‪ : )Under Fitting‬وذلك باختبار معنوية المعممات‬
‫الموجودة أصال في النموذج وحذف أؼ معممة غير معنوية وبذلك يتم تبسيط‬
‫النموذج ‪.‬‬
‫ب‪ -‬توفيق النموذج األعمى مباشرة (‪ : )Over Fitting‬ويتم بإضافة معممة إلى النموذج‬
‫لجعمو أكثر مالءمة لتحميل السالسل الزمنية ويتم دمجيا بالنموذج المبدئي ‪ ,‬ثم يتم‬
‫اختبار معنويتيا فإذا كانت غير معنوية يتم حذفيا ‪ ,‬أما إذا كانت تحقق شرط‬
‫المعنوية نبقي عمييا ويتم اختبار معنوية باقي المعممات في النموذج بعد إضافة‬
‫المعممة الجديدة لمتأكد أن معنوية المعممات األساسية ال تتأثر بالمعممة المضافة ‪,‬‬
‫فإذا تأثرت معنويتيا يتم حذف المعممة المضافة من النموذج ‪.‬‬

‫‪ : 5-3-5-3‬اختبارات فحص بواقي النموذج المقدر ‪ :‬تيدف ىذه االختبارات لمتأكد من أن‬
‫‪ L ‬‬ ‫ˆ‬
‫‪ ˆt ‬ىي عبارة عن ضجة بيضاء ومن ىذه االختبارات ‪:‬‬ ‫سمسمة البواقي ‪X t‬‬
‫‪ˆ L ‬‬
‫‪‬‬

‫‪ : 0-5-3-5-3‬اختبارات االرتباط الذاتي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫الدمحمي ‪.‬ناظم & طعمة ‪ ,‬سعدٌة ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2011 ,‬ص‪. 29‬‬

‫~ ‪~ 97‬‬
‫أ‪ -‬اختبار ‪ :0(D.W) Durbin & Watson‬يعتبر ىذا االختبار من‬
‫االختبارات الشائعة االستخدام لمكشف عن وجود أو عدم وجود ارتباط ذاتي‬
‫بين األخطاء العشوائية لمسمسمة الزمنية والذؼ يمكن أن ينشأ من عدة أسباب‬
‫كعدم أخذ بعض المتغيرات التفسيرية في النموذج بعين االعتبار أو بسبب‬
‫عدم دقة البيانات أو الصياغة الخاطئة لمنموذج وتكون صيغة ىذا االختبار‬
‫بالشكل التالي ‪:‬‬
‫‪T‬‬

‫ˆ‪ ‬‬ ‫‪ ˆt 1 ‬‬

‫‪2‬‬
‫‪t‬‬
‫‪DW ‬‬ ‫‪t 2‬‬
‫‪T‬‬

‫ˆ‪ ‬‬
‫‪t 1‬‬
‫‪t‬‬
‫‪2‬‬

‫‪DW  2‬‬ ‫‪  0‬‬ ‫إذا كانت‬

‫واذا كانت لدينا ‪ (   1‬ارتباط ذاتي موجب تام ) ‪, DW  0 ‬‬
‫واذا كانت لدينا ‪ (   1‬ارتباط ذاتي سالب تام ) ‪. DW  4 ‬‬
‫ومن عيوب ىذا االختبار أنو يصمح فقط في حاالت االرتباط الذاتي من الدرجة‬
‫األولى وال يصمح الختبار االرتباط الذاتي من درجات أعمى ‪.‬‬

‫لكل‬ ‫‪5‬‬
‫اختبار ‪ : Bartlett‬يختبر ‪ Bartlett‬معنوية معامالت االرتباط الذاتي ّ‬ ‫ب‪-‬‬
‫قيمة عمى حدة ‪ ,‬نستخدم اختبار ‪ Bartlett‬لالنحرافات المعيارية المقدرة‬
‫لالرتباط الذاتي‪ ,‬والذؼ يعطي بالعالقة‪: 3‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1 ‬‬ ‫‪ 1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪ˆ ˆ ˆt  ‬‬ ‫‪1  2 ˆ 2j ˆt ‬‬
‫‪T ‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬

‫نختبر من أجل كل معامل ارتباط ذاتي الفرضية التالية ‪:‬‬

‫‪H 0 :   t   0‬‬ ‫‪T‬‬

‫‪1‬‬
‫راشد ‪ ,‬صفوان ‪ ,‬ممارنة بٌن لٌم معامل االرتباط الذاتً فً تمدٌر المعلمات بطرٌمة المربعات الصغرى العامة ‪ ,‬المجلة العرالٌة‬
‫للبحوث اإلنسانٌة ‪ ,‬العدد ‪ , 2006 , 10‬ص‪. 125 – 124‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Shank , Aileen & Hutton , Julia , BARTLETT TEST , Working paper , Department of Agriclture and‬‬
‫‪fisheries for Scotland , 1986 , p 1- 12 .‬‬
‫‪3‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص‪. 50-49‬‬

‫~ ‪~ 98‬‬
 ‫بمساعدة إحصائية مشابية إلحصائية ستيودنت ‪:‬‬

‫‪ˆ ˆt     t ‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪‬‬
‫‪  ˆt ‬‬ ‫‪ˆ ˆ ˆt ‬‬

‫عممياً والختبار ‪ H 0‬يجب أن يكون لدينا ‪:‬‬

‫لمعامالت االرتباط الثالثة األولى‪t ˆ ˆt   1.25 :‬‬

‫ولممعامالت األخرػ التالية ‪. t ˆ ˆt   1.60 :‬‬

‫ت‪ -‬اختبار ‪ :0 Box - Pierce‬يمكن استخدامو الختبار معنوية معامالت‬

‫االرتباط الذاتية كميا مجتمعة ويعطى ىذا االختبار بالصيغة التالية ‪:‬‬

‫‪K‬‬
‫‪BP k   T  ˆ k2 ˆt ‬‬
‫‪k 1‬‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ ˆ k ˆt ‬معامل االرتباط من الرتبة ) ‪ ( k‬لمبواقي المقدرة‪.‬‬

‫‪ : K‬العدد األقصى لفترات اإلبطاء‪.‬‬

‫ث‪ -‬اختبار ‪ : 5Ljung- Box‬يعد ىذا االختبار أكثر كفاءة وتطور في عممية‬
‫االختبار ‪ ,‬فيو يعطي نتائج أفضل ‪ ,‬خاصة عندما تكون العينة صغيرة‬
‫الحجم ‪ ,‬والصيغة العامة ليذا االختبار ‪:‬‬

‫‪K‬‬
‫‪ˆ k2 ˆt ‬‬
‫‪LB K   T T  2‬‬ ‫‪~  K2  p q‬‬
‫‪k 1‬‬ ‫‪T k‬‬

‫‪1‬‬
‫الناصر ‪ ,‬عبد المجٌد & جمعة ‪ ,‬أحالم ‪ ,‬بعض االختبارات المعدلة لمالءمة النماذج للسالسل الزمنٌة ‪ ,‬المعهد العربً للتدرٌب‬
‫والبحوث االحصائٌة ‪ ,‬الجمهورٌة اللٌبٌة ‪ , 2009 ,‬ص‪. 122-126‬‬
‫‪2‬‬
‫بري ‪ ,‬عدنان ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص‪. 96‬‬

‫~ ‪~ 99‬‬
‫اختبار ‪ :0 Breusch- GodFrey‬يسمى ىذا االختبار باختبار مضاعف‬ ‫ج‪-‬‬
‫الغرانج ) ‪.The Lagrange Multiplier ( LM‬‬
‫وىو من أفضل اختبارات الكشف عن االرتباط الذاتي لألخطاء‪ ,‬حتى ولو‬
‫كان من درجات عالية‪ ,‬كما يصمح في حال وجود متغيرات متباطئة لممتغير‬
‫التابع في نموذج االنحدار المقدر‪ ,‬إلجراء ىذا االختبار نعتمد الخطوات‬
‫التالية ‪:‬‬
‫أوالً ‪ -‬نستخرج البواقي المقدرة من نموذج االنحدار ‪.‬‬
‫ثانياً ‪ -‬تستخدم ىذه المقدرات كمتغير تابع لممتغيرات المفسرة في النموذج‬
‫المساعد التالي ‪:‬‬

‫‪ p‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ˆt  a0  a1 X t  a 2 yt 1     s ˆt  s   u t‬‬
‫‪ s 1‬‬ ‫‪‬‬
‫ثالثاً ‪ -‬نقدر النموذج السابق بوساطة طريقة المربعات الصغرػ ) ‪( OLS‬‬
‫فرضية العدم باستخدام إحصائية مضاعف الغرانج ‪:‬‬
‫ّ‬ ‫‪ ,‬ونختبر‬
‫‪LM  TR 2 ~  p2‬‬
‫حيث ‪ :T‬عدد مشاىدات العينة ‪ ,‬و ‪ : R 2‬معامل التحديد غير المصحح‪.‬‬

‫‪ : 5-5-3-5-3‬اختبارات التوزيع الطبيعي لمبواقي ‪:‬‬

‫ييدف ىذا االختبار إلى معرفة ما إذا كانت أخطاء النموذج تتبع قانون احتمال‬
‫طبيعي أم ال ‪ ,‬وتكمن أىمية ىذا االختبار لكونو االختبار الحاسم لصالحية طريقة‬
‫بوكس جنكنز في حساب التنبؤات في حال كانت البواقي طبيعية وال وجود الرتباط‬
‫ذاتي بين األخطاء ‪ ,‬أم أننا سنمجأ إلى استخدام طرق أخرػ لمتنبؤ في حال كون‬
‫البواقي غير طبيعية ويوجد ارتباط ذاتي بين األخطاء وفي ىذه الحالة يتم إعادة‬

‫تشخيص النموذج وذلك باستخدام تقنيات ونماذج أخرػ لمسالسل الزمنية أكثر تعقيداً‬
‫‪ ,‬نذكر منيا نماذج االنحدار الذاتي المشروطة بوجود ارتباط ذاتي بين األخطاء‬

‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص‪. 51‬‬

‫~ ‪~ 111‬‬
‫(‪ )ARCH‬ونماذج االنحدار الذاتي المشروطة بوجود ارتباط ذاتي بين األخطاء‬
‫المعممة (‪ )GARCH‬ونماذج أشعة االنحدار الذاتي (‪ , 0)VAR‬وتستخدم ىذه‬
‫االختبارات لمعرفة إذا كانت البواقي ‪ Residuals‬خاضعة لمتوزيع الطبيعي‪ ,‬نذكر‬
‫من ىذه االختبارات ‪:‬‬

‫أ‪ -‬اختبار التناظر واختبار التفمطح‪ : 5‬إذا كان العزم المركزؼ من الرتبة ) ‪( k‬‬
‫يعطى بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫‪k‬‬

‫‪ k   X i  X ‬‬
‫‪1 T‬‬
‫‪T i 1‬‬

‫فإن معامل التناظر أو التماثل ) ‪ ( Skewness‬يعطى بالعالقة ‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪1 2 ‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪2 2‬‬

‫ويعطى معامل التفمطح ) ‪ ( Kurtosis‬بالعالقة ‪:‬‬

‫‪4‬‬
‫‪2 ‬‬
‫‪ 22‬‬

‫إذا كان التوزيع طبيعياً وعدد المشاىدات كبي اًر ‪ n  30‬فإن ‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪6‬‬

‫‪1 2 ~ N  0,‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪‬‬

‫‪‬‬ ‫‪24 ‬‬

‫‪ 2 ~ N  3,‬‬ ‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬ ‫‪T‬‬ ‫‪‬‬

‫وتكون اإلحصاءات التي نقارنيا بالقيمة المعيارية ‪ 1,96‬عند مستوػ معنوية‬

‫‪   5%‬ىي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫بلعباس ‪ ,‬رابح ‪ ,‬فعالٌة التنبؤ باستخدام النماذج اإلحصائٌة فً اتخاذ المرارات ‪ ,‬دار المعارف للنشر ‪ ,‬الماهرة ‪ . 2010 ,‬ص‪. 22‬‬
‫‪2‬‬
‫هنً دمحم ‪ ,‬نبٌل & غراٌة ‪ ,‬زهٌر ‪ ,‬اختبار نموذج السٌر العشوائً لحركة أسعار األسهم فً إطار كفاءة األسواق المالٌة فً‬
‫البورصات العربٌة الناشئة (دراسة حالة بوصة المغرب والكوٌت) جامعة الشلف ‪ ,‬الجزائر ‪ , 2012 ,‬ص‪. 26-25‬‬

‫~ ‪~ 111‬‬
 ‫‪1‬‬
‫‪1 2  0‬‬ ‫‪2  3‬‬
‫‪V1 ‬‬ ‫‪,‬‬ ‫‪V2 ‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪T‬‬ ‫‪T‬‬

‫‪:‬‬ ‫عندما‬ ‫الطبيعي‬ ‫لمتوزيع‬ ‫خاضعة‬ ‫األخطاء‬ ‫تكون‬

‫‪V1  1 , 96‬‬ ‫‪, V2  1 , 96‬‬

‫ب‪ -‬اختبار ) ‪ : ( Jarque- Bera‬ىو اختبار يجمع نتائج االختبارين‬

‫السابقين‪ ,‬فإذا كان كل من ‪  B2 , B1 2 ‬يتبع التوزيع الطبيعي‪ ,‬فإن قيمة‬

‫‪1‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫إحصائية ) ‪ Jarque- Bera (J . B‬تتبع توزيع كاؼ مربع بدرجتي حرية‬
‫حسب الصيغة التالية ‪:0‬‬

‫‪1   2  32 ~  22‬‬

‫‪T‬‬ ‫‪T‬‬
‫‪J .B ‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪24‬‬

‫نختبر فرضية العدم التالية ‪:‬‬

‫‪ : H 0‬إن توزيع ‪  t‬ىو توزيع طبيعي ‪.‬‬

‫نرفض فرضية العدم عند مستوػ معنوية‬ ‫القرار ‪ :‬إذا كان لدينا ‪J .B   22‬‬

‫‪.  ‬‬

‫‪ : 3-5-3-5-3‬اختبارات ثبات التباين ‪:‬‬

‫تستخدم ىذه االختبارات لمعرفة إذا كان تباين حد الخطأ العشوائي ثابتاً عبر الزمن ‪,‬‬
‫ومن أىم ىذه االختبارات ‪:‬‬

‫أ‪ -‬اختبار ) ‪ : ( Goldfeld & Quandt , 1965‬يستخدم ىذا االختبار‬

‫عندما يكون أحد المتغيرات ‪ X j ‬ىو السبب في عدم ثبات تباين حد الخطأ‬
‫العشوائي في النموذج أو عندما يكون ىناك عالقة بين قيم المتغير ‪ X j ‬و‬
‫االنحراف المعيارؼ لحد الخطأ ويمر بالخطوات التالية ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Mantalos , Panagiotis ,Robust Critical Values for the JARQUE-BARA Test for Normality , Jonkoping‬‬
‫‪University , Sweden , 2010 , P 2 .‬‬

‫~ ‪~ 112‬‬
‫‪ )0‬ترتيب البيانات الخاصة بالمتغير التابع وبالمتغيرات المتباطئة لممتغير التابع‬
‫تصاعدياً‪ ,‬وذلك تبعاً لمقيم المتزايدة لممتغير ‪. X j ‬‬

‫‪ m ‬مشاىدة من الوسط‪.‬‬ ‫‪ )5‬حذف‬

‫‪T‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ )3‬يتم تقدير انحدارين منفصمين بوساطة ) ‪ : ( OLS‬األول لمعينة التي تشمل‬
‫‪T m‬‬
‫‪ , n1 ‬والثاني‬ ‫‪ ,‬التي يبمغ عددىا‬ ‫‪X ‬‬
‫‪j‬‬ ‫القيم الصغيرة لممتغير‬
‫‪2‬‬
‫‪ ,‬التي يبمغ عددىا‬ ‫‪X ‬‬
‫‪j‬‬ ‫لمعينة التي تشمل القيم الكبيرة لممتغير‬
‫‪T m‬‬
‫‪. n2 ‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ )4‬حساب مجموع مربعات البواقي لالنحدارين ‪ ,‬ثم نأخذ نسبة مجموع مربعات‬
‫البواقي في االنحدار الثاني إلى مجموع مربعات البواقي في االنحدار األول‪,‬‬
‫وذلك لمحصول عمى القيمة المحسوبة لإلحصائية ‪ ,F‬والتي تتبع توزيع فيشر‬
‫‪: Fisher‬‬
‫‪RSS 2‬‬
‫حيث ‪ :k‬عدد المعممات المقدرة‪.‬‬ ‫‪F‬‬ ‫‪~ Fn1 k , n 2 k‬‬
‫‪RSS1‬‬

‫ب‪ -‬اختبار) ‪ : ( ARCH, 1982‬يعد ىذا االختبار أكثر االختبارات شيوعاً‬

‫واستخداماً‪ ,‬خاصة في مجال تحميل السالسل الزمنية ويمر ىذا االختبار‬
‫بالخطرات التالية‪: 0‬‬
‫‪ )0‬استخراج قيم البواقي المقدرة ( ‪ ) ˆt‬من نموذج ) ‪.( ARMA‬‬
‫‪ )5‬حساب مربع البواقي المقدرة ( ‪.) ˆt‬‬
‫‪q‬‬
‫‪ )3‬تقدير معادلة االنحدار التالية‪ ,  t2   0    i  t2i :‬حيث نحدد‬
‫‪i 1‬‬

‫قيمة ( ‪ ) q‬باعتماد دالة االرتباطات الذاتية الجزئية م ( ‪ ,) ˆt‬أؼ ىي‬

‫عدد معامالت االرتباط التي تختمف معنوياً عن الصفر‪.‬‬
‫‪ )4‬حساب القيمة اإلحصائية لمضاعف الغرانج ( ‪ , TR 2 : ) LM‬حيث‬
‫‪ : T‬عدد المشاىدات‪ ,‬و ‪ : R 2‬معامل تحديد معادلة االنحدار السابقة‪.‬‬
‫‪ )5‬اختبار فرضية العدم التالية‪( :‬عدد ثابت= ‪) H 0 : =  t2  : ‬‬

‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ .‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص‪. 53‬‬

‫~ ‪~ 113‬‬
 ‫نقبل فرضية العدم إذا كان لدينا‪.) TR 2 <  q2 : TR 2 ~  q2 ( :‬‬

‫‪ : 4-5-3‬المرحمة الرابعة ‪ :‬مرحمة المعايير ( ‪: ) Criterions‬‬

‫في بعض الحاالت يمكن أن تنجح عدة نماذج بتجاوز االختبارات السابقة ولممفاضمة بينيا يتم‬
‫توليد سمسمة بيانات جديدة مماثمة لمسمسمة األصمية من خالل كل نموذج ثم تطبيق مجموعة من‬
‫المعايير لتحديد النموذج األفضل وتنقسم ىذه المعايير إلى مجموعتين ‪:‬‬

‫‪ : 0-4-5-3‬معايير دقة التنبؤ ‪ :‬وتستخدم لمعرفة أؼ النماذج أكثر دقة في التنبؤ وذلك بأن‬
‫تقوم بحساب مقدار الخطأ في عممية التنبؤ وبالتالي كمما كانت نتيجة ىذه المعايير أصغر كمما‬
‫كان أفضل ونذكر من ىذه المعايير ‪:‬‬

‫‪ .0‬القيمة المطمقة لمتوسط الخطأ ) ‪:0 (Mean Absolute Error) ( MAE‬‬

‫‪1 T‬‬
‫‪MAE   X t  X tp‬‬
‫‪T t 1‬‬

‫‪1 T‬‬
‫‪MAE   ˆt‬‬
‫‪T t 1‬‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ X t‬تعبر عن قيم السمسمة األصمية المدروسة‬

‫‪ X tp‬تمثل قيم السمسمة المتولدة بوساطة النموذج المقترح‬

‫‪ : T‬الفترة الزمنية التي تشمميا السمسمة المتولدة‬

‫كما يمكن أن يؤخذ ىذا المقياس نسبياً ) ‪, ( Mean Absolute Percent Error‬‬
‫ويعطى بالعالقة‪:0‬‬

‫‪1‬‬
‫الناصر ‪ ,‬عبد المجٌد & جمعة ‪ ,‬أحالم ‪ ,‬الممارنة بٌن طرائك تحدٌد رتبة نموذج االنحدار الذاتً الطبٌعً ‪ ,‬مجلة العلوم االلتصادٌة‬
‫واالدارٌة ‪ ,‬جامعة بغداد ‪ ,‬المجلد ‪ , 2002 , 13‬ص‪. 269‬‬

‫~ ‪~ 114‬‬
 ‫‪1‬‬ ‫‪ˆt‬‬
‫‪MAPE  100 ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪T t Xt‬‬

‫‪ .5‬جذر متوسط مربع خطأ التنبؤ ‪: (Root Mean Squared Error ) RMSE‬‬
‫ويعطى بالعالقة‪: 5‬‬

‫‪1 T 2‬‬
‫‪RMSE ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪T t 1‬‬
‫‪ˆt‬‬

‫‪ .3‬معيار خطأ التنبؤ النيائي ‪ : 3( Final Prediction Error ) FPE‬ويعطى بالعالقة ‪:‬‬
‫‪T‬‬
‫‪FPE (p) ‬‬ ‫ˆ‪ˆ 2‬‬
‫‪T - 2p‬‬
‫‪ .4‬معيار اقتفاء األثر ‪ :‬يتمثل ىذا المعيار في قياس دقة التنبؤ في مدػ قدرة السمسمة‬
‫المتنبئ بيا في اقتفاء أثر السمسمة األصمية‪ ,‬والقدرة عمى تتبع نقاط انعطافيا برشاقة‪,‬‬
‫ولتوضيح ىذه العممية نستعين دائما بالرسوم البيانية لمسمسمتين األصمية‪ ,‬وتمك المتنبئ‬
‫بيا( المتولدة من النموذج المقدر ) ‪.‬‬
‫‪ .5‬مقياس ثيل ‪ :4 Theil U‬وتعطى الصيغة الرياضية ليذا المقياس كما يمي ‪:‬‬

‫√‬

‫∑ √‬ ‫∑ √‬

‫بحيث إذا كان ‪ U = 0‬فإن التنبؤ جيد ذو جودة عالية ‪.‬‬

‫واذا كان ‪ U = 1‬فإن عممية التنبؤ فاشمة ‪.‬‬
‫وعممياً نجد أن قيمة ىذا المقياس يتذبذب بين ىاتين القيمتين ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫كمال ‪ ,‬دمحم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ ,‬الجزائر ‪ , 2014 ,‬ص‪. 22‬‬
‫‪2‬‬
‫الجبوري ‪ ,‬عبٌر ‪ ,‬التنبؤ بأسعار النفط العرالً باستخدام السالسل الزمنٌة ‪ ,‬مجلة جامعة بابل ‪ ,‬المجلد ‪ , 2010, 12‬ص‪. 63‬‬
‫‪3‬‬
‫مطر ‪ ,‬ظافر & حٌاوي ‪ ,‬هٌام ‪ ,‬آلٌة ممترحة لتشخٌص النظم الحركٌة التصادفٌة عند عدم تغٌرها مع الزمن ‪ ,‬مجلة جامعة دمشك‬
‫للعلوم الهندسٌة ‪ ,‬المجلد ‪ , 25‬العدد ‪ , 2009 , 1‬ص‪. 52‬‬
‫‪4‬‬
‫حشمان ‪ ,‬مولود ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص‪. 124-123‬‬

‫~ ‪~ 115‬‬
‫‪ : 5-4-5-3‬معايير المعمومات ‪ :‬إن النموذج األفضل ىو الذؼ يفقد معمومات أقل نسبة إلى‬
‫النماذج األخرػ أؼ يحقق أقل نتائج حسب المعايير التالية ‪:‬‬

‫‪ .0‬معيار المعمومات ‪AIC‬ـ ) ‪ : ( Akaike Information's Criterion ) , (1969‬يعد‬

‫ىذا المعيار األكثر استخداماً ‪ ,‬ويعطى بالعالقة التالية‪:0‬‬
‫‪2 p  q ‬‬
‫‪AIC  Logˆ 2ˆ ‬‬
‫‪T‬‬

‫حيث ) ‪ : ( p + q‬عدد معممات نموذج ) ‪ ARMA ( p, q‬المقدرة‪.‬‬

‫‪( Schwarz Information‬‬ ‫لـ )‪( Schwarz, 1978‬‬ ‫‪ .5‬معيار المعمومات ‪SIC‬‬
‫) ‪ : Criterion‬يعطى بالعالقة التالية‪: 5‬‬

‫‪SIC  Logˆ 2ˆ   p  q ‬‬

‫‪LogT‬‬
‫‪T‬‬

‫‪ .3‬معيار المعمومات ‪ : ( Hannan- Quinn , 1979 ) HQ‬يعطى بالعالقة‪: 3‬‬

‫‪ LogT ‬‬

‫‪HQ  Logˆ 2ˆ    p  q Log ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ T ‬‬

‫اإلمكانية العظمى‪.‬‬
‫ّ‬ ‫المقدر بطريقة‬
‫حيث ‪ : ˆ ˆ ,   2‬تباين البواقي ّ‬
‫‪2‬‬

‫‪1‬‬
‫مطر ‪ ,‬ظافر & خالد ‪ ,‬نجالء ‪ ,‬دراسة ممارنة كفاءة عدد من معاٌٌر المعلومات فً اختٌار نماذج السالسل الزمنٌة من الرتب‬
‫الدنٌا ‪ ,‬المجلة العرالٌة للعلوم اإلحصائٌة ‪ ,‬المجلد ‪ , 2011 , 19‬ص‪. 24‬‬
‫‪2‬‬
‫الناصر ‪ ,‬عبد المجٌد & جمعة ‪ ,‬أحالم ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2002 ,‬ص‪. 252‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Costa , Michele , FACTOR ANALYSIS AND INFORMATION CRITERIA , University of Bolobna , 1996 , p‬‬
‫‪412 .‬‬

‫~ ‪~ 116‬‬
 ‫‪ : 5-5-3‬المرحمة الخامسة ‪ :‬مرحمة التنبؤ ‪Forecasting‬‬

‫أخر مرحمة من مراحل منيجية بوكس جنكنز ىي مرحمة التنبؤ التي نسعى من خالليا إلى ايجاد‬
‫القيم المستقبمية لمسمسمة الزمنية وذلك من خالل استخدام النموذج المالئم الذؼ تم الحصول عميو‬
‫بموجب المراحل السابقة ‪ ,‬والتنبؤ األمثل ىو الذؼ يكون الخطأ الناتج عنو صغي اًر جداً وتباينو‬
‫أقل ما يمكن ‪.‬‬

‫وتمر مرحمة التنبؤ بالخطوات التالية ‪:‬‬

‫‪ : 1-5-2-3‬حساب القيم التنبؤية ‪ :‬نحسب التنبؤ لفترة واحدة في المستقبل‪ ,‬ثم نستخدمو‬
‫لحساب التنبؤ لفترتين في المستقبل‪ ,‬ونستمر بنفس الطريقة حتى نصل إلى التنبؤ لمفترة ) ‪ ( k‬في‬
‫المستقبل‪ ,‬ولتحقيق ذلك نقوم بتعويض القيم المستقبمية لممتغير الخاص بالظاىرة المدروسة‬
‫بتنبؤاتيا‪ ,‬بينما يجرؼ تعويض األخطاء المستقبمية باألصفار‪ ,‬وتمك الماضية ( داخل عينة‬
‫الدراسة ) بالبواقي المقدرة ‪.‬‬

‫اقترح كل من بوكس و جنكنز لحساب التنبؤ في التاريخ ‪ T  k‬أخذ القيمة المتوقعة الشرطية لـ‬
‫‪ , X T  k‬والتي تمثل أفضل قيمة تنبؤية لمسمسمة الزمنية ‪:‬‬

‫‪Xˆ T  k  E X T  k I T ‬‬

‫‪I T   X 1 , X 2 ,........, X T ,  1 ,  2 ,......... ,  T  , t  1,2,3,, T .‬‬

‫‪ : I T‬تمثل مجموعة المعمومات الماضية المتوافرة في التاريخ ‪T‬‬

‫‪ : k‬مجال التنبؤ‪.‬‬

‫نأخذ نموذج ) ‪ ARMA ( 1,1‬مثاالً ‪:‬‬

‫‪X t  1 X t 1   t  1 t 1‬‬

‫شرط االستقرار ‪1  1 :‬‬ ‫مع‬

‫شرط قابمية االنعكاس ‪1  1 :‬‬

‫~ ‪~ 117‬‬
 ‫حساب التنبؤات عمى فترات مختمفة‪:‬‬

‫‪X T 1  1 X T   T 1  1 T‬‬

‫‪Xˆ T 1  E X T 1 I T   1 X T  1 T‬‬

‫‪X T 2  1 X T 1   T 2  1 T 1‬‬

‫‪Xˆ T  2  E X T  2 I T   1 Xˆ T 1‬‬

‫نستنتج مما سبق أن العالقة التي تعطينا سمسمة التنبؤات المتتالية ىي ‪:‬‬

‫‪Xˆ T  k  1 Xˆ T  k 1‬‬ ‫‪k  1‬‬

‫‪ : 2-5-2-3‬حساب خطأ التنبؤ‬

‫تعطى التنبؤات بعد الفترة ‪ ( T‬آخر فترة في السمسمة عينة الدراسة ) عمى الشكل التالي‪:‬‬

‫‪Xˆ T  k   k i  t i‬‬
‫‪i 0‬‬

‫حيث ‪.  k i   :‬‬
‫‪i 0‬‬

‫نستطيع حساب خطأ التنبؤ عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪̂ T k  X T k  Xˆ T k‬‬
‫‪k 1‬‬
‫‪  i  T  k i‬‬ ‫‪,‬‬ ‫‪0 1‬‬
‫‪i 0‬‬

‫‪ : 3-5-2-3‬حساب مجال التنبؤ‪: 1‬‬

‫لحساب مجال التنبؤ‪ ,‬وبافتراض أن البواقي تتبع التوزيع الطبيعي نحسب تباين خطأ التنبؤ‪:‬‬

‫‪ ‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ k 1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪V ˆ T  k‬‬ ‫‪ E  i  T  k i ‬‬
‫‪ i 1‬‬ ‫‪‬‬
‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص‪. 52‬‬

‫~ ‪~ 118‬‬
 ‫‪k 1‬‬
‫‪  2  i2‬‬
‫‪i 1‬‬

‫فيكون مجال التنبؤ عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫‪ k 1 ‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪Xˆ T  k  Z       i2 ‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪ i 0‬‬ ‫‪‬‬

‫الضجة البيضاء‪.‬‬
‫ّ‬ ‫لعممية‬
‫ّ‬ ‫‪ :  ‬االنحراف المعيارؼ‬

‫الجدولية لقانون التوزيع الطبيعي المعيارؼ‪.‬‬

‫ّ‬ ‫‪ : t‬القيمة‬
‫‪2‬‬

‫عندما ‪. Z   1,96    5%‬‬

‫‪2‬‬

‫~ ‪~ 119‬‬
 ‫‪ - 4‬املبحث انرابغ ‪ :‬منارج )‪(ARCH-GARCH‬‬

‫‪ : 1-4‬مبررات استخدام نماذج (‪)ARCH‬‬

‫إن تأثير حالة عدم التأكد في تحديد حركية سموك مختمف المتغيرات االقتصادية الحديثة وخاصة‬

‫في المسائل المالية جعل النظريات االقتصادية القياسية تعطيو قدر أكبر من األىمية ‪ ,‬بدءاُ‬
‫باستخدام المتوسط الشرطي بدالً من المتوسط غير الشرطي مما يساىم في تحسين التنبؤات‬
‫الناتجة عن ىذه النماذج ‪ ,‬وتتمثل الفكرة األساسية في النماذج التقميدية السابقة في أن متوسط‬
‫األخطاء معدوم وتباين األخطاء ثابت مع مرور الزمن وأن األخطاء مستقمة عن بعضيا ‪ ,‬ولكن‬
‫في الواقع فإن الكثير من السالسل الزمنية ال تحقق الشروط السابقة ويكون التباين غير ثابت‬
‫وبالتالي ال يمكن استخدام نماذج (‪ )ARMA‬في عممية التنبؤ‪. 0‬‬

‫قام العالم )‪ (Engel‬عام ‪ 0985‬بإدراج المشاىدات السابقة لمسياق في شكل انحدار ذاتي‬
‫لمربعات األخطاء وقدم نموذج التباين الشرطي بطريقة داخمية ‪ ,‬وبين أنو مع ارتباط التباين‬
‫الشرطي بالزمن يصبح نموذج (‪ )ARCH‬أفضل لالستعمال من أجل تمثيل السالسل المالية أو‬
‫تمثيل بواقي النماذج الخطية لمسالسل المالية‪. 5‬‬

‫كما قام العالم (‪ )Jadge‬باقتراح عدة أفكار لحل مشكمة عدم تجانس األخطاء يمكن إيجازىا بما‬
‫يمي‪: 3‬‬

‫أ‪ -‬يكون التباين ثابت في كل مجموعة أو فئة ‪.‬‬

‫ب‪ -‬يؤخذ التباين أو االنحراف المعيارؼ كأنو دالة خطية لمتغيرات خارجية وذلك بافتراض أن‬
‫المتغير الداخمي مستقل عن تغير التباين ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Engle , Robert , The use of ARCH/GARCH Models in applied Econometrics , Journal of Economic‬‬
‫‪Perspectives , Volume 15 , 2011 , p 157-158 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , ARCH MODELS , Northwestern University ,‬‬
‫‪Chapter 49 , 2008 , p 2961-2962 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Judge G C & Griffts W E & Hill R C & Lee T C , The Theory and Practice of Econometrics , John Willy‬‬
‫‪and Sons , 1984 , p 6 .‬‬

‫~ ‪~ 111‬‬
‫تستخدم نماذج ‪ ARCH‬في نمذجة البيانات المالية‪ ,‬ألن معظم المستثمرين ال ينصب فقط عمى‬
‫التنبؤ بالعوائد المتوقعة من األسيم والسندات في أسواق المال‪ ,‬وانما ييتمون أيضاً بعنصر‬
‫المخاطرة أو عدم التأكد ‪.‬‬

‫‪ : 2-4‬نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة‬

‫وتسمى أيضا نماذج ‪ ARCH‬الخطية حيث يكون تأثير الصدمة عمى التقمب في بيانات السمسمة‬
‫غير مرتبط بإشارة الصدمة وانما بسعة الصدمة ‪ ,‬فالصدمة ذات السعة األكبر تنتج تقمبات أكثر‬
‫حدة من الصدمة ذات السعة األقل بغض النظر عن إشارة الصدمة ‪ ,‬ومن أىم ىذه النماذج ‪:‬‬

‫‪ :0-5-4‬نموذج ) ‪ : ARCH( q‬قدمو العالم (‪ )Engle‬عام ‪ 0985‬وىو يقوم بتمثيل‬

‫االنحدار الذاتي لمتباين الشرطي ‪ ,‬أؼ أن حجم تباين حد الخطأ الحالي يعد تابعاً‬
‫لمربعات حدود الخطأ في الفترات السابقة ويعطى بالعالقة ‪:0‬‬
‫‪q‬‬
‫‪   0    i  t2i‬‬
‫‪t‬‬
‫‪2‬‬

‫‪i 1‬‬

‫‪ 0  0 ,  i  0 i .‬‬
‫‪q‬‬

‫مستقر يجب أن يكون لدينا‪.   i  1 :‬‬

‫ّاً‬ ‫ولكي يكون السياق ) ‪ ARCH( q‬سياقاً‬
‫‪i 1‬‬

‫‪ :5-5-4‬نموذج ) ‪ : GARCH ( p, q‬ليذا النموذج أىمية كبيرة في المجاالت‬

‫االقتصادية والمالية ‪ ,‬ويقدم دراسات جيدة لمسالسل الزمنية المالية بشكل أفضل من‬
‫النموذج السابق ‪ ,‬ويعرف ىذا النموذج بأنو تعميم اختالف التباين الشرطي ذؼ االنحدار‬
‫الثاني ويعطى التباين الشرطي بالعالقة التالية‪: 5‬‬

‫‪ t2  w   L t2   L t2 , t  Z‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , OP , p2967 .‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , OP , p2968 .‬‬

‫~ ‪~ 111‬‬
 ‫حيث ) ‪ ( L‬ىو معامل التباطؤ أو بالعالقة التالية‪: 0‬‬

‫‪h t    var  t  u u  t   w    i ‬‬

‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪t‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪   j  t2 j‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪ :3-5-4‬نموذج ) ‪ : IGARCH( p, q‬يدعى نموذج ‪ GARCH‬التكاممي وىو يتعمق‬

‫بحالة وجود جذر الوحدة في سياق التباين الشرطي ‪ ,‬ويتميز ىذا النموذج بوجود تأثير‬
‫ثابت ومديد في التباين‪ ,‬وىذا يعني أن أؼ صدمة قوية عمى التباين الشرطي الحالي‬
‫سيكون ليا تأثير مديد عمى القيم المستقبمية المتوقعة لمتباينات‪.‬‬

‫نقول إن السياق ‪  t‬يحقق النموذج ‪ IGARCH‬إذا كان‪: 5‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪ht    v  t  t 1  w    i ‬‬
‫‪t‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪   j  t2 j‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬

‫حيث ‪ , w  0 ,  i  0 ,  j  0 :‬و ‪.   i    j  1‬‬

‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪ :4-5-4‬نموذج ) ‪ : ARMA-GARCH( p, q‬أشار ‪ Weiss‬في عام ‪1986‬م إلى‬

‫إمكان إدخال تأثيرات إضافية من المتغيرات التفسيرية عمى التباين الشرطي يعطى‬
‫نموذج ‪ ARMA-GARCH‬بالعالقة التالية‪: 3‬‬

‫‪( L) yt  ( L) t‬‬ ‫)‪ARMA(p, q‬‬

‫‪E ( t  t 1 )  0‬‬

‫‪q‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪p‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪V ( ‬‬ ‫‪)     ‬‬ ‫‪  E( y y‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪  y‬‬
‫‪t t 1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪j t j‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪t t  1) ‬‬ ‫‪j t j‬‬
‫‪j 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫‪1‬‬
‫عربش ‪ ,‬شفٌك & نمار ‪ ,‬عثمان & اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬استخدام نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة وغٌر المتناظرة لنمذجة تملب العوائد فً‬
‫السوق المالً (حالة تطبٌمٌة على المؤشر العام لسوق عمان المالً) ‪ ,‬مجلة جامعة تشرٌن ‪ ,‬المجلد ‪ , 33‬العدد ‪, 2011 , 3‬‬
‫ص‪. 21‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bollerslev , Tim , ARCH and GARCH Models , Duke University , 2011 , p 40 .‬‬
‫‪3‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , OP , p2970 .‬‬

‫~ ‪~ 112‬‬
‫‪ :5-5-4‬نموذج ‪ : GARCH( p, q )-M‬يعد من أىم النماذج لتقييم المخاطرة في‬
‫السوق المالية ومن أىم أدوات التحميل المستخدمة في االقتصاد القياسي لقياس طبيعة‬
‫العالقة بين العائد والمخاطرة ودراسة ردة فعل السوق عمى عالوة المخاطر عندما‬
‫يتعرض السوق لصدمة سمبية كاألزمات االقتصادية ‪ ,‬اقترح كل من ‪Engle, Lilien‬‬
‫وألن المخاطرة تتغير عبر الزمن‪,‬‬ ‫‪ &Robbins‬نموذج ‪ GARCH-M‬عام ‪, 1987‬‬
‫بناء عميو فإن التعويض(العائد) الذؼ يتمقاه المستثمر لقاء تعرضو لممخاطر يتغير عبر‬
‫ً‬
‫الزمن أيضاً‪ ,‬لذلك كان من الضرورؼ تضمين ىذه المعمومات كمتغير مستقل في معادلة‬
‫عائد الورقة المالية‪ ,‬وىذا ما يحققو نموذج ‪ ,GARCH-M‬الذؼ يعد التباين الشرطي‬
‫متغي اًر مفس اًر لممتوسط الشرطي في النموذج الخطي لبوكس و جنكنز‪ ,‬وىذا يسمح‬
‫بتحميل طبيعة العالقة بين العائد والمخاطرة ‪.‬‬

‫يعطى نموذج ‪ GARCH-M‬الخطي بالعالقة‪: 0‬‬

‫‪( L) R  ( L)   2‬‬ ‫)‪(A‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪t‬‬ ‫‪t‬‬

‫)‪(B‬‬
‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪ t2   0    i t2 i    j t2 j‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬
‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ : Rt‬عائد الورقة المالية‬

‫‪ :  t2‬التباين الشرطي‬

‫‪ :  0 ,  i ,  j‬أعداداً حقيقية‬

‫و ‪ , 0  0‬و ‪ ,  j  0‬و ‪i  0‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , OP , p2973-2974 .‬‬

‫~ ‪~ 113‬‬
‫يمثل النموذج في المعادلة (‪ )A‬النموذج المولد لسمسمة العوائد ‪ , R t‬حيث تم إضافة‬
‫التباين الشرطي ‪  t2‬إلى نموذج )‪ , (( L) Rt  ( L) t ) ARMA(p, q‬والنموذج في‬
‫المعادلة (‪ )B‬ىو نموذج )‪. GARCH(p, q‬‬

‫‪ : 3-4‬نماذج ‪ ARCH‬غير المتناظرة‬

‫إن نماذج ‪ ARCH‬غير المتناظرة أو غير الخطية تأخذ في الحسبان الظواىر غير المتماثمة ‪,‬‬
‫وترتكز عمى فكرة أن تأثير عدم ثبات التباين عمى التقمب يختمف بحسب إشارة حدود الخطأ‬
‫السابقة ‪ ,0  t i‬لذلك فإن السمسمة الزمنية المالية تستجيب بطريقة مختمفة لالضطرابات ‪  t‬وفق‬
‫كونيا موجبة أو سالبة‪ ,‬نذكر من ىذه النماذج ‪:‬‬

‫‪ :0-3-4‬نموذج ) ‪ EGARCH ( p, q‬أو نموذج ‪ GARCH‬األسي‪ : 5‬صمم ىذا‬

‫النموذج العالم ‪ Nelson‬في عام ‪ ,1991‬ويعتمد التباين الشرطي في ىذا النموذج عمى‬
‫إشارة وسعة التمثيالت السابقة لحدود الخطأ ‪ ,‬وبذلك يوضح تأثير كل من الصدمات‬
‫السالبة والصدمات الموجبة بشكل أكثر دقة ويعطى التباين الشرطي في ىذا النموذج‬
‫بالعالقة التالية ‪:‬‬

‫‪ ‬‬
‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪log  C0    i g Z t -i    bi log  t2-i‬‬
‫‪t‬‬
‫‪2‬‬

‫‪i 1‬‬ ‫‪i 1‬‬

‫‪gZ t -i    Z t -i    Z t i  E  Z t i‬‬ ‫‪‬‬

‫‪ t  Zt  t‬‬

‫حيث ‪ Z t‬ىي مجموعة متغيرات عشوائية مستقمة ومتماثمة التوزيع‪ ,‬ذات متوسط معدوم‬
‫وتباين ثابت‪ ,‬ويساوؼ الواحد‪:‬‬

‫‪t‬‬
‫‪Zt ‬‬ ‫‪~ N 0 , 1‬‬
‫‪t‬‬

‫‪1‬‬
‫عربش ‪ ,‬شفٌك & نمار ‪ ,‬عثمان & اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2011 ,‬ص ‪. 23‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel , OP , p2969 .‬‬

‫~ ‪~ 114‬‬
 ‫‪ :5-3-4‬نموذج ) ‪ : GJR- GARCH ( p, q‬قام كل من ‪ Gloste‬و‬
‫‪ Jaganathan‬و‪ Runkle‬عام ‪ 1993‬بصياغة ىذا النموذج ‪ ,‬حيث يجرؼ فيو تجزئة‬
‫التمثيالت السابقة لحد الخطأ العشوائي وفق إشارتيا‪ ,‬ثم نحصل عمى عدة مستويات من‬
‫التقمبات وفق إشارة الصدمات وسعتيا‪ ,‬يعطى نموذج ) ‪GJR- GARCH ( p, q‬‬
‫بالعالقة التالية ‪:0‬‬

‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪   0   ( ‬‬
‫‪t‬‬
‫‪2‬‬
‫‪i‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 2‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪‬‬ ‫‪ 2‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪)    j  t2 j‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫)‪.  t  Max ( t ,0‬‬ ‫)‪  t  Min( t ,0‬و‬ ‫حيث‪:‬‬

‫و ( ‪ :),  j ,  i ,  i  0‬ثوابت‪.‬‬

‫‪ :3-3-4‬نموذج ) ‪ TGARCH( p, q‬أو نموذج ‪ GARCH‬ذو العتبات ‪ :5‬اقترح ىذا‬

‫النموذج العالم ‪ Zakoian‬في عامي ‪ 1990‬و ‪ 1994‬عمى الترتيب ‪ ,‬إن السياق ‪ t‬‬

‫يحقق النموذج ‪ TGARCH‬إذا كان‪:‬‬

‫‪ t  Zt  t‬‬
‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪ t   0   ( ‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪t i‬‬ ‫‪)    j t  j‬‬
‫‪i 1‬‬ ‫‪j 1‬‬

‫)‪ t  Max ( t ,0) &  t  Min( t ,0‬‬

‫حيث ‪ :  t‬االنحراف المعيارؼ الشرطي م ‪ t‬‬

‫و ‪ : Z t‬سياق ضجة بيضاء‬

‫و ( ‪ :),  j ,  i ,  i  0‬ثوابت‪.‬‬
‫ويكتب نموذج )‪ TGARCH (1, 1‬عمى الشكل التالي‪:‬‬
‫‪ t   0   pos t1   neg  t1   t 1‬‬

‫حيث‪  pos  1 :‬و ‪ neg  1  1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪Terasvirta Timo , AN Introduction to Univariate GARCH Models , University of Aarhus , Working‬‬
‫‪Papers , 2006 , p 5 .‬‬
‫‪2‬‬
‫عربش ‪ ,‬شفٌك & نمار ‪ ,‬عثمان & اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2011 ,‬ص ‪. 24‬‬

‫~ ‪~ 115‬‬
 ‫& ‪Mele‬‬ ‫‪ :4-3-4‬نموذج ) ‪ : VS-GARCH( p, q‬اقترح ىذا النموذج من‬
‫‪ Fornari‬في عام ‪ , 1997‬ويعد ىذا النموذج تعميماً لنموذج ‪, GJR- GARCH‬‬
‫تتغير جميع العوامل في ىذا النموذج وفق النظام‪ ,‬وليس فقط عوامل مربعات حدود‬
‫الخطأ الماضية ‪ ,  t2i ‬نقول إن السياق ‪  t‬يحقق النموذج )‪VS- GARCH (1,1‬‬
‫إذا كان‪: 0‬‬

‫‪ t  Z t ht‬‬
‫‪‬‬ ‫‪‬‬
‫‪ht  w pos   pos  t21   pos ht 1  1 - II  t -i 0  wneg   neg  t21   neg ht 1  II  t 1 0‬‬

‫‪II  t i 0  1‬‬ ‫يكون لدينا‬ ‫عندما ‪ t i  0 :‬‬

‫‪. II ‬‬ ‫‪t i  0‬‬

‫‪0‬‬ ‫وغير ذلك ‪ :‬يكون لدينا‬

‫‪ :5-3-4‬نموذج ) ‪ : APARCH ( p, q‬اقترح ىذا النموذج كل من ‪,Granger‬‬

‫‪ Ding‬و ‪ Engle‬عام ‪ , 1993‬نقول إن السياق ‪  t‬يوافق النموذج ‪APARCH ( p ,‬‬
‫) ‪ q‬إذا كان ‪:5‬‬

‫‪ t  Zt  t‬‬

‫‪ t   0   i   t i   i  t i     j t j‬‬

‫‪q‬‬ ‫‪p‬‬
‫‪‬‬

‫‪i 1‬‬ ‫‪j1‬‬

‫‪ 0  0 ,   0 , i  0 ,  j  0 ,  i  1‬‬

‫‪i  1,2,........, q‬‬

‫‪j  1,2,......... , p‬‬

‫وحيث ‪  t‬االنحراف المعيارؼ الشرطي لـ ‪  t‬و ‪ Z t‬سياق ضجة بيضاء ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫اسماعٌل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬مرجع سبك ذكره ‪ , 2013 ,‬ص ‪. 23‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Bollerslev , Tim , OP , 2011 , p 40 .‬‬

‫~ ‪~ 116‬‬
 ‫في حالة النموذج )‪ APARCH (1,1‬فإننا نجد ‪:‬‬

‫‪ t   0  1  t 1   1 t 1   1 t1‬‬

‫‪‬‬

‫وبيذا نكون قد استعرضنا مجموعة من نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة وغير المتناظرة عمماً أن ىناك‬
‫عدد كبير من النماذج المتناظرة وغير المتناظرة األخرػ واليامة جداً في تحميل السالسل الزمنية‬
‫وبخاصة السالسل المالية ‪ ,‬ولمتذكير فإن تحديد رتب نماذج ‪ ARCH‬تعتمد بالمقام األول عمى‬
‫دالتي االرتباط الذاتي واالرتباط الذاتي الجزئي ‪ ,‬ففي نموذج ) ‪ ARCH( q‬تنعدم االرتباطات‬
‫الذاتية الجزئية م ( ‪ )  t2‬بدءاً من الرتبة ) ‪ , ( q+1‬وفي حالة نموذج ) ‪ GARCH ( p, q‬نجد‬
‫أن تابع االرتباط الذاتي الجزئي يتناقص أسياً ‪ ,‬وعممياً يجرؼ التعرف عمى رتب نماذج ‪ARCH‬‬
‫بتجريب العديد من النماذج بوساطة وضع صيغ موسعة لنماذج ‪ ARCH‬وذلك بزيادة عدد‬
‫المعامالت‪ ,‬ومن ثم تقميص ىذا العدد بحذف المعامالت غير المعنوية وتحديد النموذج األفضل‪,‬‬
‫الذؼ يكون من أجمو جذر متوسط مربع الخطأ)‪ (RMSE‬أقل ما يمكن ‪.‬‬

‫يبقى أن نذكر أن ىناك عدة طرق لتقدير النماذج ذات األخطاء التي تتميز بخاصية عدم تجانس‬
‫التباين نذكر منيا ‪:‬‬

‫طريقة شبو اإلمكانية العظمى )‪Pseudo-maximum likelihood method (PML‬‬ ‫أ‪-‬‬

‫ب‪ -‬طريقة المربعات الصغرػ االعتيادية عمى مرحمتين ‪Two-steps ordinary least‬‬
‫‪. squares method‬‬

‫‪ :4-4‬معايير اختيار النموذج األفضل‬

‫سيجرؼ اختيار النموذج األفضل الذؼ سنستخدمو في التنبؤ بالتقمبات المستقبمية ً‬

‫بناء عمى‪:‬‬

‫‪ )0‬معيار اإلمكانية العظمى‪ :‬حيث سنختار النموذج الذؼ يعطي أكبر قيمة لموغاريتم‬
‫اإلمكانية العظمى‪. Log likelihood‬‬
‫‪ )5‬معايير المعمومات‪ :‬نختار النموذج الذؼ يحقق أدنى قيمة لمعايير المعمومات التي‬
‫وجدناىا في الفصل السابق‪.AIC & SIC & HQ :‬‬

‫~ ‪~ 117‬‬
‫‪ )3‬جذر متوسط مربع الخطأ )‪ : (RMSE‬نختار النموذج الذؼ يحقق أدنى قيمة لجذر‬
‫متوسط مربع الخطأ‪.‬‬

‫وخالل ىذه الدراسة سيتم اختيار النموذج عمى أساس معايير المعمومات )‪ (AIC,SIC‬حيث كمما‬
‫كانت قيم ىذه المعايير أصغر كمما كان النموذج أفضل ‪ ,‬وفي حال تساوؼ أو تقارب نتائج‬
‫معايير المعمومات بشكل كبير تتم المقارنة بين النماذج بناء عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية‬
‫(‪ )Log Likelihood‬الذؼ كمما كان أكبر كان أفضل والذؼ بدوره يجعل جذر متوسط مربع‬
‫الخطأ أقل ما يمكن ‪.‬‬

‫~ ‪~ 118‬‬
 ‫الفصل الثالث ‪ :‬بناء المحافظ االستثمارية والتنبؤ بأدائيا‬

‫‪ - 1‬المبحث األول ‪ :‬لمحة عن األسواق المالية المدروسة‬

‫‪1‬‬
‫‪ : 1-1‬لمحة عن سوق عمان المالي‬

‫تأسست سوق عمان المالي في ‪ 00‬آذار ‪ 0999‬كمؤسسة مستقمة ال تيدف إلى الربح ومصرح‬
‫ليا بمزاولة العمل كسوق منظم لتداول األوراق المالية في المممكة األردنية ‪ ,‬وتمتزم سوق عمان‬
‫المالي بتوفير مبادغ العدالة والشفافية ‪ ,‬حيث تسعى البورصة إلى توفير بيئة سميمة وصحية‬
‫لتداول األوراق المالية وترسيخ أسس التداول السميم والعادل ‪ ,‬وحماية المتعاممين في سوق رأس‬
‫المال ‪ ,‬ولمقيام بذلك قامت سوق عمان المالي بتطبيق أنظمة وتعميمات تتماشى مع المعايير‬
‫العالمية ‪.‬‬

‫‪ : 2-1‬مؤشر سوق عمان المالي‬

‫تعتمد سوق عمان المالي عمى ثالثة مؤشرات لكل منيا ىدف وطريقة حساب مختمفة فيما بينيا‬
‫وىذه المؤشرات ىي المؤشر العام المرجح بالقيمة السوقية ألسيم شركات معينة تشكل بمجمميا‬
‫نسبة مرتفعة من القيمة السوقية لكل األسيم المدرجة في البورصة ‪ ,‬والمؤشر العام المرجح‬
‫باألسيم الحرة ويختمف ىذا المؤشر عن المؤشر األول بأنو ال يتحيز لمشركات ذات القيمة‬
‫السوقية المرتفعة وبأنو يأخذ األسيم المتاحة لمتداول (الحرة) فقط عند القيام باحتسابو ‪ ,‬والمؤشر‬
‫الثالث ىو المؤشر العام غير المرجح ويتميز بكونو يعطي نفس الوزن النسبي لكل الشركات في‬
‫العينة التي تشتمل عمى شركات من كافة القطاعات االقتصادية‪ 5‬التي تطرح أسيميا في البورصة‬
‫لمتداول ‪.‬‬

‫طريقة حساب مؤشر سوق عمان المالي لألوراق المالية ‪:‬‬

‫‪ :1-2-1‬الرقم القياسي ألسعار األسيم المرجح بالقيمة السوقية ‪ :‬من مميزات ىذا الرقم‬
‫القياسي اعتماده أسموب الترجيح بالقيمة السوقية لشركات العينة ‪ ,‬حيث تعطي كل شركة‬

‫‪1‬‬
‫المولع الرسمً لسوق عمان المالً ‪. http://www.ase.com.jo‬‬
‫‪2‬‬
‫تصنٌف المطاعات االلتصادٌة فً بورصة عمان فً الملحك رلم ‪. 1‬‬

‫~ ‪~ 119‬‬
‫وزناً بقدر ما تشكل قيمتيا السوقية من القيمة السوقية لمعينة ككل‪ .‬وتم تحديد ‪ 30‬كانون‬
‫األول ‪ 0990‬كفترة أساس ‪ ,‬وقد شكمت القيمة السوقية لشركات العينة ما نسبتو ( ‪) %91‬‬
‫من القيمة السوقية ككل ‪ ,‬وكما ىي الحال في الرقم القياسي غير المرجح يتم احتساب أرقام‬
‫قياسية قطاعية مرجحة ‪ ,‬والحتساب الرقم القياسي العام المرجح بالقيمة السوقية واألرقام‬
‫القياسية القطاعية تستخدم الصيغة العامة التالية ‪:‬‬
‫‪ )0‬عند فترة األساس (‪)t=1‬‬

‫‪Index = 1000‬‬

‫‪ B1 = M1‬القيمة السوقية لمعينة = القيمة األساسية‬

‫‪ )5‬عند ‪t>1‬‬

‫‪Index (t) = (Mt/Bt)* 1000‬‬

‫)‪Bt = Bt-1*(Mt/Mad‬‬

‫‪Mad = Mt - It - Nt + Qt -1‬‬

‫حيث ‪:‬‬

‫‪ :‬الزمن الذؼ يتم فيو احتساب الرقم القياسي‬ ‫‪t‬‬

‫‪ :‬الرقم القياسي عند الزمن ‪t‬‬ ‫‪Index t‬‬

‫‪ :‬القيمة السوقية لشركات العينة عند الزمن ‪ , t‬وتساوؼ مجموع حاصل‬ ‫‪Mt‬‬
‫ضرب أسعار إغالقات األسيم المكونة لمعينة في الزمن ‪ t‬في عدد األسيم المكتتب‬
‫بيا في نفس الفترة‬

‫القيمة األساسية (‪ ) Base Value‬وىي القيمة السوقية لألسيم‬ ‫‪:‬‬ ‫‪Bt‬‬

‫المكتتب بيا المكونة لمعينة في فترة األساس حيث تم اختيار إغالق سنة ‪0990‬‬
‫كسنة أساس‬

‫~ ‪~ 121‬‬
‫‪ :‬القيمة السوقية المعدلة عند الزمن ‪ , t‬وعن طريق احتسابيا يتم إجراء‬ ‫‪Mad‬‬
‫كافة التعديالت عمى الرقم القياسي من حيث زيادة رؤوس األموال أو إضافة أو‬
‫سحب بعض الشركات الى‪/‬من العينة‬

‫‪ :‬القيمة السوقية لإلصدارات الجديدة من اسيم الشركات المكونة لعينة‬ ‫‪It‬‬

‫الرقم القياسي عند الزمن ‪t‬‬

‫‪ :‬القيمة السوقية ألؼ شركة أضيفت الى العينة خالل الزمن ‪t‬‬ ‫‪Nt‬‬

‫‪ :‬القيمة السوقية ألؼ شركة كانت في عينة الرقم القياسي خالل الفترة‬ ‫‪Qt-1‬‬
‫السابقة (‪ ) t-1‬وتم سحبيا خالل الزمن ‪. t‬‬

‫القيمة األساسية ‪ Bt‬ىي عبارة عن قيمة معدلة ال تساوؼ القيمة السوقية في فترة‬
‫األساس ( ‪ 30‬كانون األول ‪ , )0990‬ويتم إجراء التعديالت عمى الرقم القياسي عن‬
‫وذلك الستبعاد أؼ تغيرات في القيمة‬ ‫طريق احتساب القيمة السوقية المعدلة ‪Mad‬‬
‫السوقية تكون ناجمة عن عوامل غير التغير في حركة أسعار األسيم مثل‬
‫اإلصدارات الجديدة وادخال أو إخراج شركة الى ‪ /‬من العينة مما يساىم في تمكين‬
‫الرقم القياسي من عكس الصورة الحقيقية لتغيرات أسعار األسيم ‪ ,‬ومما يذكر بأن‬
‫قيام الشركة بتوزيع اسيم مجانية او بتجزئة القيمة االسمية لمسيم او بتخفيض‬
‫رأسماليا ال يؤثر عمى القيم السوقية لمشركة وبالتالي ال يستدعي إجراء أية تعديالت‬
‫عمى الرقم القياسي ‪.‬‬

‫‪ :2-2-1‬الرقم القياسي العام المرجح باألسيم الحرة ‪ :‬من مميزات ىذا الرقم القياسي ىو‬
‫إعطاء تمثيل أفضل لتحركات أسعار األسيم في السوق ‪ ,‬بحيث ال يتحيز بشكل كبير‬
‫لمشركات ذات القيمة السوقية العالية‪ ,‬وبذلك يوفر التنويع في مكونات عينة الرقم القياسي‬
‫من خالل إعطاء فرصة أكبر لمشركات الصغيرة والمتوسطة لمتأثير عمى تحركاتو ‪ ,‬كما تم‬
‫اختيار الرقم (‪ )0111‬نقطة كقيمة أساس لمرقم القياسي كما في نياية العام ‪ ,0999‬ويستند‬
‫احتساب ىذا الرقم عمى الترجيح بالقيمة السوقية لألسيم الحرة المتاحة لمتداول في الشركات‬

‫~ ‪~ 121‬‬
‫وليس بعدد األسيم الكمي المدرج لكل شركة ‪ ,‬ويتم استخدام الصيغة التالية الحتساب الرقم‬
‫القياسي العام ‪: Index t‬‬

‫∑‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬سعر إغالق سيم الشركة ‪ i‬في الزمن ‪. t‬‬

‫‪ :‬عدد األسيم المدرجة لمشركة ‪ i‬كما ىي في الزمن ‪. t‬‬

‫‪ :‬المعامل لمشركة ‪ i‬كما ىي في الزمن ‪. t‬‬

‫‪ :‬مقام الرقم القياسي ‪ Divisor‬في الزمن ‪. t‬‬

‫بناء عمى‬
‫وىذا المعامل ‪ F‬ىو عبارة عن رقم أكبر من صفر وأقل من واحد ويتم احتسابو ً‬
‫نسبة األسيم الحرة في الشركة والتي تمثل األسيم الكمية لمشركة مطروحا منيا األسيم‬
‫الممموكة ألعضاء مجمس اإلدارة والمساىمون الذين يمتمكون (‪ )%5‬فأكثر وممكيات‬
‫بناء عمى المراجعة التي تقوم بيا‬
‫الحكومات ‪ ,‬ويتم تغيير ىذا المعامل في كل ربع ً‬
‫بناء عمى األسيم الحرة لمشركة في‬
‫البورصة لعينة الرقم القياسي وتعدل قيمة ىذا المعامل ً‬
‫وقت عمل المراجعة ‪.‬‬

‫‪ :3-2-1‬الرقم القياسي ألسعار األسيم غير المرجح ‪ :‬يعطي الرقم القياسي غير المرجح‬
‫أوزاناً متساوية لكافة شركات العينة بغض النظر عن قيمتيا السوقية أو سعر سيميا‪,‬‬
‫وتعطى األىمية في ىذا الرقم لمتغير النسبي في أسعار األسيم ‪ ,‬ويمكن القول بان ىذا‬
‫الرقم يستخدم في تقييم المحافع االستثمارية التي توزع استثماراتيا من حيث القيمة بالتساوؼ‬
‫بناء عمى عينة مكونة‬
‫بين كافة الشركات ‪ ,‬وقد بدغ منذ عام ‪ 0981‬باحتساب ىذا الرقم ً‬
‫من ‪ 38‬شركة لمرقم القياسي العام ‪ ,‬وكذلك احتساب أرقام قياسية لكافة القطاعات وىي‬
‫وحِد َدت أسعار‬
‫قطاع البنوك والشركات المالية‪ ,‬التأمين‪ ,‬الخدمات والصناعة بشكل يومي ‪ُ ,‬‬

‫~ ‪~ 122‬‬
‫افتتاح األول من كانون الثاني ‪ 0981‬كفترة أساس وأعطى الرقم القياسي قيمة أساس ‪011‬‬
‫نقطة ‪ ,‬وتم تغييرىا اعتبا اًر من بداية عام ‪ 5114‬الى ‪ 0111‬نقطة ‪ ,‬وفي عام ‪ 0995‬تم‬
‫إجراء تعديالت عمى ىذا الرقم بحيث اصبح اكثر مرونة من حيث إمكانية إجراء التعديالت‬
‫عميو الستبعاد اثر التغيرات الناجمة عن العوامل األخرػ غير التغير في حركة أسعار‬
‫األسيم وكذلك تم تغيير فترة األساس لتصبح ‪ 30‬كانون األول ‪ ,0990‬ويتم احتساب الرقم‬
‫القياسي العام غير المرجح واألرقام القياسية القطاعية باعتماد أسموب المعدالت اليندسية (‬
‫الوسط اليندسي) حسب الصيغة التالية ‪:‬‬

‫‪Index (t) = Exp (Ln(10)*S)*1000‬‬

‫∑‬

‫حيث إن ‪:‬‬

‫‪ :‬سعر السيم ( ‪ ) i‬في الزمن ( ‪. )t‬‬

‫‪ :‬سعر السيم ( ‪ ) i‬في فترة األساس ‪.‬‬

‫‪ :‬حجم العينة ‪.‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪ :‬الزمن الذؼ يتم فيو احتساب الرقم القياسي ‪.‬‬ ‫‪t‬‬

‫ومن خصائص المعادلة المستخدمة في احتساب ىذا الرقم أنيا تأخذ الموغاريتم لألساس (‪)01‬‬
‫لنسب أسعار المقارنة الى أسعار األساس لشركات عينة الرقم القياسي‪ ,‬إضافة الى قدرتيا عمى‬
‫تيذيب القيم الشاذة في نسب تغير األسعار التي يتأثر بيا الوسط الحسابي المستخدم في ىذه‬
‫الصيغة ‪ ,‬ومن ثم جمع لوغاريتمات نسب األسعار والقسمة عمى عدد شركات العينة واستخراج‬
‫معكوس الموغاريتم لألساس ‪ ,01‬وضرب الناتج في (‪ , )0111‬وفي حالة قيام شركة من‬
‫شركات عينة الرقم القياسي بتوزيع اسيم مجانية او بتجزئة القيمة االسمية لمسيم او تخفيض‬
‫رأسماليا مما يؤدؼ الى انخفاض ‪ /‬أو ارتفاع القيمة السوقية لسعر السيم‪ ,‬يتم تعديل سعر‬
‫األساس لمشركة بحيث ال يؤثر ىذا االنخفاض (نتيجة التجزئة أو األسيم المجانية) ‪ /‬أو‬

‫~ ‪~ 123‬‬
‫االرتفاع ( في حالة تخفيض راس المال) عمى تحركات الرقم القياسي ‪ ,‬وال يتم إجراء أؼ‬
‫تعديالت في حالة قيام الشركات بزيادة رؤوس أمواليا عن طريق طرح األسيم لالكتتاب ‪ ,‬أما‬
‫في حالة إضافة او سحب شركة الى‪ /‬من العينة فيتم التعديل عن طريق احتساب معامل‬
‫لمتعديل ‪ C‬يتم احتسابو بحيث يجعل قيمة الرقم القياسي بعد التعديل مساوية لقيمة الرقم قبل‬
‫التعديل وذلك مع افتراض بقاء األسعار ثابتة ‪ ,‬ويمكن صياغة طريقة االحتساب كما يمي ‪:‬‬

‫‪ = C‬الرقم القياسي بعد التعديل ‪ -‬الرقم القياسي قبل التعديل‬

‫ثم بعد ذلك يتم ضرب معادلة الرقم القياسي بالمعامل (‪ )C‬في اليوم الذؼ حصل فيو‬
‫التغيير وفي األيام التي تميو ‪.‬‬

‫‪ : 3-1‬لمحة عن سوق دمشق لألوراق المالية‪ : 1‬تأسست سوق دمشق لألوراق المالية بموجب‬
‫المرسوم رقم ‪ /55/‬لعام ‪ , 5116‬ونص المرسوم عمى أن تتمتع السوق بالشخصية االعتبارية‬
‫واالستقالل المالي واإلدارؼ وترتبط بييئة األوراق واألسواق المالية السورية وتعمل تحت إشرافيا‬
‫بحيث يكون المركز الرئيسي لمسوق مدينة دمشق ‪ ,‬ويدير السوق مجمس إدارة مكون من تسعة‬
‫بناء عمى اقتراح من مجمس مفوضي ىيئة‬ ‫ن‬
‫أعضاء ‪ ,‬يسمو بقرار من رئيس مجمس الوزراء ً‬
‫األوراق واألسواق المالية السورية ‪ ,‬كما يعين مدير تنفيذؼ لمسوق ونائب لو بقرار من رئيس‬
‫بناء عمى توصية من مجمس مفوضي الييئة واقتراح من مجمس إدارة السوق ‪.‬‬
‫مجمس الوزراء ً‬

‫وحاليا يتم تداول أسيم الشركات المساىمة السورية مقسمة الى القطاعات التالية ( قطاع البنوك‬
‫‪ -‬قطاع التأمين ‪ -‬القطاع الصناعي ‪ -‬القطاع الزراعي ‪ -‬قطاع الخدمات ) ‪ ,‬وتنقسم سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية إلى السوق النظامية والسوق الموازية أ والسوق الموازية ب ‪.‬‬

‫وييدف السوق إلى دعم االقتصاد الوطني من خالل اتاحة الفرص لتعبئة المدخرات المحمية‬
‫وجذب االستثمارات وتحفيز السوق األولية التي يتم فييا إنشاء شركات مساىمة جديدة وزيادة‬
‫رؤوس أمواليا لدفع عممية التنمية االقتصادية ورفع مستوػ المعيشة لكافة فئات المجتمع ‪.‬‬

‫‪1‬‬
‫المولع الرسمً لسوق دمشك لألوراق المالٌة ‪. http://www.dse.sy‬‬

‫~ ‪~ 124‬‬
 ‫‪ ‬الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية حتى تاريخ إعداد البحث ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )5‬الشركات المدرجة في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫القطاعات األخرى‬ ‫قطاع البنوك‬

‫قطاع الخدمات‬ ‫البنك العربي‬
‫الشركة األىمية لمنقل‬ ‫المصرف الدولي لمتجارة والتمويل‬
‫المجموعة المتحدة لمنشر واإلعالن والتسويق‬ ‫بنك األردن – سورية‬
‫قطاع الصناعة‬ ‫بنك البركة – سورية‬
‫الشركة األىمية لصناعة الزيوت النباتية‬ ‫بنك الشام‬
‫قطاع التأمين‬ ‫بنك الشرق‬
‫االتحاد التعاوني لمتأمين‬ ‫بنك بيبموس – سورية‬
‫السورية الدولية لمتأمين – أروب‬ ‫بنك بيمو السعودؼ الفرنسي‬
‫الشركة السورية الكويتية لمتأمين‬ ‫بنك سورية الدولي اإلسالمي‬
‫الشركة السورية الوطنية لمتأمين‬ ‫بنك سورية والخمج‬
‫الشركة المتحدة لمتأمين‬ ‫بنك سورية والميجر‬
‫شركة العقيمة لمتأمين التكافمي‬ ‫بنك عودة – سورية‬
‫قطاع الزراعة‬ ‫بنك قطر الوطني – سورية‬
‫الشركة اليندسية الزراعية لالستثمارات – نماء‬ ‫فرنسبنك – سورية‬
‫المصدر ‪ :‬الموقع الرسمي لسوق دمشق لألوراق المالية‬

‫‪ : 0-3-0‬طريقة حساب مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ‪ :‬يعتمد المؤشر العام لسوق دمشق‬
‫المالي أسموب التثقيل بالقيمة السوقية لمشركات الداخمة في احتساب معادلتو ‪ ,‬حيث تعطى كل‬
‫شركة وزناً بقدر ما تشكل قيمتيا السوقية من القيمة السوقية لمعينة ككل ‪ ,‬وتتكون عينة المؤشر‬
‫من جميع الشركات المدرجة في السوق الموازؼ و النظامي ‪ ,‬والحتساب المؤشر المرجح بالقيمة‬
‫السوقية نستخدم المعادلة التالية ‪:‬‬

‫‪ = DWX‬مجمىع (متوسط سعر السهم * عدد األسهم للشركة) ‪( /‬سعر األساس للسهم *‬
‫عدد األسهم للشركة ) ‪.‬‬
‫̅‬
‫∑‬

‫~ ‪~ 125‬‬
 ‫‪ - 2‬املبحث انثاني ‪ :‬بيانات انذراصة‬

‫‪ : 1-2‬مجتمع وعينة البحث ‪ :‬إن مجتمع البحث ىو المؤشرات لمسوقين المدروسين والمحافع‬
‫المشكمة من األوراق المالية المدرجة في كل منيما ‪ ,‬ففي سوق عمان المالي يوجد ثالث مؤشرات‬
‫لمسوق تم اختيارىا جميعيا و‪ 540‬شركة مدرجة تم اختيار ‪ 89‬سيم كعينة منتقاة من ىذا‬
‫المجتمع لتشكيل المحافع االستثمارية منيا وذلك حسب الشروط التالية ‪:‬‬

‫‪ .1‬تحقيق تنوع قطاعي ‪.‬‬

‫‪ .2‬استبعاد األسيم التي ال تحتوؼ بيانات مكتممة خالل فترة الدراسة كالتي أوقفت عن‬
‫التداول لفترات متقطعة أو التي تم أدراجيا بعد بداية فترة الدراسة والتي تمتد من‬
‫‪ 5101/0/0‬حتى ‪. 5104/05/0‬‬
‫‪ .3‬استبعاد األسيم لمشركات التي تعرضت لحاالت إفالس ‪.‬‬

‫حيث تشمل بيانات عينة البحث األسعار التاريخية الشيرية المعدلة (يشمل التوزيعات) لكل سيم‬
‫من االسيم الداخمة في عينة البحث وكذلك تشمل البيانات أسعار تاريخية شيرية معدلة لمؤشر‬
‫ابتداء من ‪ 5101/0/0‬حتى ‪ 5104/05/0‬حيث‬ ‫ً‬ ‫سوق عمان المالي وذلك طول فترة الدراسة‬
‫سيتم اختيار المحافع االستثمارية من ضمن ىذه العينة وتم الحصول عمى ىذه البيانات من‬
‫الموقع الرسمي لسوق عمان المالي ‪.‬‬

‫أما في سوق دمشق لألوراق المالية فإن مجتمع البحث ىو عبارة عن ‪ 54‬شركة مدرجة في‬
‫السوق وكانت عينة البحث تتضمن كل مجتمع البحث وذلك بأخذ مؤشر السوق (محفظة السوق)‬
‫كعينة مدروسة وتشكيل أربع محافع استثمارية من ىذه األسيم ‪ ,‬وتشتمل البيانات عمى أسعار‬
‫تاريخية شيرية ألسعار األسيم ولمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية طول فترة الدراسة ‪ ,‬وتم‬
‫الحصول عمى ىذه البيانات من الموقع الرسمي لسوق دمشق لألوراق المالية ‪.‬‬

‫~ ‪~ 126‬‬
 ‫‪ : 2-2‬الخطوات المتبعة لموصول إلى بيانات الدراسة ‪:‬‬

‫‪ : 1-2-2‬تشكيل المحافظ االستثمارية المثمى في سوقي دمشق عمان المالي بعدة طرق ‪:‬‬

‫ألجل اختيار المحافع االستثمارية تم القيام بالخطوات التالية ‪:‬‬

‫أ‪ -‬حساب معدالت العائد الشيرية التاريخية لكامل فترة الدراسة لجميع أسيم عينة البحث في‬
‫السوقين المدروسين حيث يشمل ىذا العائد كل من العائد الرأسمالي وتوزيعات األرباح ‪,‬‬
‫وذلك باالعتماد عمى األسعار التاريخية ألسيم العينة وتوزيعات األرباح ‪ ,‬وذلك وباستخدام‬
‫برنامج (‪. )Excel.2010‬‬
‫ب‪ -‬حساب وتشكيل مصفوفة معامالت االرتباط والتباين المشترك لمعدالت عوائد ىذه األسيم‬
‫باستخدام برنامج (‪ )Excel.2010‬في كل سوق عمى حدػ ‪.‬‬
‫ت‪ -‬حساب متوسطات معدالت ىذه العوائد وانحرافاتيا المعيارية (المخاطرة) ومقياس شارب‬
‫لكل سيم عمماً أن متوسط العائد الخالي من المخاطرة الشيرؼ في المممكة األردنية‬
‫الياشمية خالل فترة الدراسة يبمغ ‪ 1.11447‬وفي سوريا ‪1.11508‬تم الحصول عميو‬
‫باالعتماد عمى معدالت الفائدة المدفوعة عمى سندات الخزينة خالل فترة الدراسة وذلك من‬
‫الموقع الرسمي لسوق عمان المالي ومن الموقع الرسمي لبنك سوريا المركزؼ ‪ ,‬وتظير‬
‫ىذه النتائج في الجدولين رقم (‪ )3‬ورقم (‪ )4‬أدناه ‪:‬‬

‫~ ‪~ 127‬‬
‫ مؤشر شارب) ألسيم سوق عمان‬, ‫ االنحراف المعيارؼ لمعوائد‬, ‫ (متوسط العوائد‬: )3( ‫الجدول رقم‬

‫االنحراف‬ ‫المتوسط‬ ‫االنحراف‬ ‫المتوسط‬

‫مؤشر شارب‬ ‫رمز السهم‬ ‫مؤشر شارب‬ ‫رمز السهم‬
‫المعٌاري‬ ً‫الحساب‬ ‫المعٌاري‬ ً‫الحساب‬
-0.0085 0.196675 0.002799 TRUK -0.21119 0.058431 -0.00787 ARBK
-0.17742 0.058959 -0.00599 JTEL 0.011992 0.079891 0.005428 JOIB
-0.3571 0.077702 -0.02328 JOPP -0.04973 0.068272 0.001075 UBSI
-0.10196 0.076412 -0.00332 JOEP -0.07414 0.062817 -0.00019 INVB
0.017927 0.092839 0.006134 IREL -0.03937 0.05955 0.002126 EXFB
-0.101 0.083897 -0.004 JOPT -0.07674 0.077126 -0.00145 SGBJ
-0.02283 0.129503 0.001513 LIPO 0.00134 0.0632 0.004555 CABK
0.110174 0.091156 0.014513 LEAS 0.007646 0.054465 0.004886 BOJX
0.100968 0.06589 0.011123 JDFS -0.2132 0.056219 -0.00752 MEIN
-0.06199 0.060461 0.000722 JITC -0.19613 0.045901 -0.00453 JOIN
0.188009 0.09243 0.021848 MANE -0.01005 0.057522 0.003892 UNIN
-0.05533 0.070645 0.000561 JOTF 0.017252 0.058281 0.005475 YINS
0.098635 0.111277 0.015446 HPIC -0.19645 0.040831 -0.00355 PHIN
0.183577 0.204376 0.041989 PHIL -0.06622 0.080111 -0.00084 NAAI
-0.0556 0.09249 -0.00067 DADI 0.072409 0.150708 0.015383 AMMI
0.020657 0.125504 0.007063 INOH -0.19423 0.053227 -0.00587 TIIC
-0.02446 0.040497 0.00348 MBED -0.13787 0.067566 -0.00485 AAFI
-0.11002 0.090129 -0.00545 IPCH -0.0829 0.099897 -0.00381 AMAL
0.090597 0.095848 0.013154 ICAG 0.058539 0.150463 0.013278 SANA
-0.02453 0.110961 0.001748 JOIR 0.067887 0.109719 0.011918 FFCO
0.019638 0.215817 0.008708 APCT -0.10591 0.090047 -0.00507 FUTR
-0.15244 0.099845 -0.01075 JOPC -0.04657 0.158352 -0.00291 CARD
0.081282 0.062595 0.009558 EKPC -0.05584 0.124617 -0.00249 DARA
0.118274 0.085387 0.014569 NATP -0.02964 0.102267 0.001438 PETT
-0.09791 0.082067 -0.00357 AIFF -0.14581 0.061551 -0.0045 AMAD
-0.05751 0.140706 -0.00362 JVOI -0.02436 0.057906 0.00306 MEET
-0.0123 0.104544 0.003184 JPPC 0.019987 0.063618 0.005742 COHO
-0.07882 0.039346 0.001369 JODA -0.0982 0.061086 -0.00153 HIPR
-0.17948 0.041259 -0.00294 GENI -0.02494 0.121229 0.001447 VFED
0.044496 0.079756 0.008019 UMIC -0.05906 0.077055 -8.1E-05 PROF
0.133247 0.220162 0.033806 UTOB -0.0344 0.092526 0.001287 JDPC
0.21678 0.09193 0.024398 EICO -0.0112 0.052075 0.003887 ABMS
-0.07141 0.084902 -0.00159 TRAV 0.014334 0.115344 0.006123 ICMI
0.09963 0.076111 0.012053 AALU -0.02126 0.056278 0.003273 ITSC
0.060701 0.223248 0.018021 NAST 0.186594 0.055776 0.014877 AIFE
-0.13812 0.079903 -0.00657 APOT -0.00266 0.058266 0.004315 PEDC
0.056837 0.03385 0.006394 RMCC -0.01104 0.045197 0.003971 PIEC
0.005568 0.081077 0.004921 ASPMM -0.00249 0.049134 0.004348 ZEIC
0.043286 0.165211 0.011621 JOPI 0.09659 0.043868 0.008707 AIEI
-0.00615 0.126357 0.003693 AEIN -0.12164 0.043409 -0.00081 MALL
0.104048 0.110811 0.016 CEIG -0.01154 0.142905 0.002821 JOHT
-0.10484 0.047557 -0.00052 JOWM -0.04201 0.075029 0.001318 AIHO
0.169076 0.268169 0.049811 WOOL -0.01106 0.048612 0.003932 MDTR
0.158067 0.231602 0.041079 JOCF -0.06821 0.063514 0.000138 JETT
-0.15247 0.065717 -0.00555 SHIP

. )Excel.2010( ‫ من إعداد الباحث باستخدام برنامج‬: ‫المصدر‬

~ 128 ~
‫الجدول رقم (‪( : )4‬متوسط العوائد ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬مؤشر شارب) ألسيم سوق دمشق‬

‫مؤشر شارب‬ ‫االنحراف المعٌاري‬ ‫المتوسط الحسابً‬ ‫رمز السهم‬

‫‪0.007348‬‬ ‫‪0.086508‬‬ ‫‪0.000636‬‬ ‫‪ARBS‬‬
‫‪0.173652‬‬ ‫‪0.022825‬‬ ‫‪0.003964‬‬ ‫‪AROP‬‬
‫‪0.087258‬‬ ‫‪0.089273‬‬ ‫‪0.007790‬‬ ‫‪BASY‬‬
‫‪0.018707‬‬ ‫‪0.107637‬‬ ‫‪0.002014‬‬ ‫‪BBSF‬‬
‫‪0.056671‬‬ ‫‪0.108396‬‬ ‫‪0.006143‬‬ ‫‪BSO‬‬
‫‪0.009455-‬‬ ‫‪0.104965‬‬ ‫‪0.000992-‬‬ ‫‪IBTF‬‬
‫‪0.161185-‬‬ ‫‪0.065064‬‬ ‫‪0.010487-‬‬ ‫‪UG‬‬
‫‪0.012510-‬‬ ‫‪0.042286‬‬ ‫‪0.000529-‬‬ ‫‪UIC‬‬
‫‪0.150057-‬‬ ‫‪0.058930‬‬ ‫‪0.008843-‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪0.132806‬‬ ‫‪0.065400‬‬ ‫‪0.008685‬‬ ‫‪AVOC‬‬
‫‪0.059104‬‬ ‫‪0.083990‬‬ ‫‪0.004964‬‬ ‫‪BBS‬‬
‫‪0.151273‬‬ ‫‪0.041799‬‬ ‫‪0.006323‬‬ ‫‪NAMA‬‬
‫‪0.026652-‬‬ ‫‪0.117042‬‬ ‫‪0.003119-‬‬ ‫‪SIIP‬‬
‫‪0.037661‬‬ ‫‪0.041942‬‬ ‫‪0.001580‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪0.010852-‬‬ ‫‪0.109218‬‬ ‫‪0.001185-‬‬ ‫‪BOJS‬‬
‫‪0.003222‬‬ ‫‪0.124996‬‬ ‫‪0.000403‬‬ ‫‪QNBS‬‬
‫‪0.068397‬‬ ‫‪0.080418‬‬ ‫‪0.005500‬‬ ‫‪SQB‬‬
‫‪0.036707-‬‬ ‫‪0.083355‬‬ ‫‪0.003060-‬‬ ‫‪ATI‬‬
‫‪0.099676‬‬ ‫‪0.067658‬‬ ‫‪0.006744‬‬ ‫‪SHRQ‬‬
‫‪0.042161‬‬ ‫‪0.085689‬‬ ‫‪0.003613‬‬ ‫‪FSBS‬‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪. )Excel.2010‬‬

‫~ ‪~ 129‬‬
‫ث‪ -‬تشكيل مصفوفة االنحرافات المعيارية المشتركة بين عوائد األسيم ومن ثم ترتيب ىذه‬
‫االنحرافات ترتيب تصاعدؼ بحيث يظير كل زوجين من األسيم بينيما االنحراف‬
‫المعيارؼ المشترك ‪ ,‬وباالعتماد عمى نتائج الجدول رقم(‪ )3‬والجدول رقم (‪ )4‬تم ترتيب‬
‫األسيم حسب مؤشر شارب بشكل تنازلي (األسيم التي حققت قيمة شارب موجبة) و ذلك‬
‫باستخدام برنامج (‪ )Excel.2010‬كما ىو موضح في الجدولين التاليين ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )5‬ترتيب االنحرافات المعيارية المشتركة لعوائد أسيم العينة (في سوق عمان المالي)‬
‫ترتيباً تصاعدياً وترتيب مؤشر شارب ألسيم العينة ترتيباً تنازلي ًا‬

‫ترتٌب‬ ‫ترتٌب‬
‫معٌار شارب‬ ‫معٌار االرتباط‬
‫تنازلً‬ ‫تصاعدي‬
‫‪0.21678‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪JOHT‬‬ ‫‪-0.5215‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪0.188009 MANE‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪AIFF‬‬ ‫‪-0.3898‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪0.186594‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪AIHO‬‬ ‫‪-0.3842‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0.183577‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪NAAI‬‬ ‫‪-0.3805‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪0.169076 WOOL‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪JOTF‬‬ ‫‪-0.3705‬‬ ‫‪PIEC‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪0.158067‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪WOOL‬‬ ‫‪-0.3659‬‬ ‫‪JITC‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪0.133247 UTOB‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪MEET‬‬ ‫‪-0.3580‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪0.118274 NATP‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪JVOI‬‬ ‫‪-0.3554‬‬ ‫‪COHO‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪0.110174‬‬ ‫‪LEAS‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪-0.3516‬‬ ‫‪JOPT‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪0.104048‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪RMCC‬‬ ‫‪-0.3502‬‬ ‫‪GENI‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪0.100968‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫‪11‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪-0.3476‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪0.09963‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪-0.3457‬‬ ‫‪NAAI‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪0.098635‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪13‬‬ ‫‪ITSC‬‬ ‫‪-0.3301‬‬ ‫‪INVB‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪0.09659‬‬ ‫‪AIEI‬‬ ‫‪14‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪-0.3238‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫‪14‬‬
‫‪0.090597‬‬ ‫‪ICAG‬‬ ‫‪15‬‬ ‫‪AAFI‬‬ ‫‪-0.3159‬‬ ‫‪UNIN‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪0.081282 EKPC‬‬ ‫‪16‬‬ ‫‪PEDC‬‬ ‫‪-0.3147‬‬ ‫‪PROF‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪0.072409‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪17‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪-0.3077‬‬ ‫‪TIIC‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪0.067887 FFCO‬‬ ‫‪18‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪-0.3052‬‬ ‫‪LIPO‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪0.060701 NAST‬‬ ‫‪19‬‬ ‫‪JOTF‬‬ ‫‪-0.3052‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪0.058539 SANA‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪-0.2972‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪0.056837 RMCC‬‬ ‫‪21‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫‪-0.2960‬‬ ‫‪SHIP‬‬ ‫‪21‬‬
‫‪0.044496‬‬ ‫‪UMIC‬‬ ‫‪22‬‬ ‫‪INOH‬‬ ‫‪-0.2940‬‬ ‫‪PHIN‬‬ ‫‪22‬‬
‫‪0.043286‬‬ ‫‪JOPI‬‬ ‫‪23‬‬ ‫‪INOH‬‬ ‫‪-0.2925‬‬ ‫‪JODA‬‬ ‫‪23‬‬
‫‪0.020657‬‬ ‫‪INOH‬‬ ‫‪24‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫‪-0.2921‬‬ ‫‪PIEC‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪0.019987 COHO‬‬ ‫‪25‬‬ ‫‪RMCC‬‬ ‫‪-0.2920‬‬ ‫‪AMAD‬‬ ‫‪25‬‬
‫‪0.019638 APCT‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫‪-0.2914‬‬ ‫‪PEDC‬‬ ‫‪26‬‬
‫‪0.017927‬‬ ‫‪IREL‬‬ ‫‪27‬‬ ‫‪JVOI‬‬ ‫‪-0.2891‬‬ ‫‪JOHT‬‬ ‫‪27‬‬
‫‪0.017252‬‬ ‫‪YINS‬‬ ‫‪28‬‬ ‫‪AEIN‬‬ ‫‪-0.2888‬‬ ‫‪VFED‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪0.014334‬‬ ‫‪ICMI‬‬ ‫‪29‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪-0.2882‬‬ ‫‪JTEL‬‬ ‫‪29‬‬
‫‪0.011992‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪JODA‬‬ ‫‪-0.2855‬‬ ‫‪SANA‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪0.007646‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪31‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪-0.2843‬‬ ‫‪IREL‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪0.005568 ASPMM‬‬ ‫‪32‬‬ ‫‪JVOI‬‬ ‫‪-0.2837‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪32‬‬

‫~ ‪~ 131‬‬
 ‫ترتٌب‬ ‫ترتٌب‬
‫معٌار شارب‬ ‫معٌار االرتباط‬
ً‫تنازل‬ ‫تصاعدي‬
0.00134 CABK 33 BOJX -0.2830 MANE 33
IREL -0.2824 TRAV 34
AALU -0.2794 DARA 35
PIEC -0.2792 AMAD 36
ITSC -0.2792 IPCH 37
HPIC -0.2788 PHIN 38
INVB -0.2776 UMIC 39
ZEIC -0.2750 FUTR 40
HIPR -0.2749 LIPO 41
IREL -0.2709 HIPR 42
TIIC -0.2701 ASPMM 43
JVOI -0.2678 EKPC 44
VFED -0.2669 YINS 45
JOTF -0.2653 HIPR 46
HPIC -0.2651 AMAD 47
JOTF -0.2649 ITSC 48
TIIC -0.2646 MEET 49
HPIC -0.2642 EKPC 50
EKPC -0.2619 APOT 51
JODA -0.2613 YINS 52
TIIC -0.2612 JOWM 53
PEDC -0.2612 JOWM 54
CEIG -0.2604 JETT 55
INVB -0.2575 JOIB 56
ZEIC -0.2573 SGBJ 57
AMAD -0.2570 WOOL 58
JOTF -0.2554 ICMI 59
DARA -0.2549 JOIN 60
AAFI -0.2545 UBSI 61
JVOI -0.2542 AAFI 62
GENI -0.2529 MDTR 63
JODA -0.2527 PIEC 64
IREL -0.2508 JOIN 65
PEDC -0.2506 LIPO 66
ASPMM -0.2496 AIFE 67
JODA -0.2493 IREL 68
AMMI -0.2487 UBSI 69
NATP -0.2481 EXFB 70
GENI -0.2450 CABK 71
COHO -0.2446 JDPC 72
PIEC -0.2445 VFED 73
AIHO -0.2422 JOWM 74
. )Excel.2010( ‫ من إعداد الباحث باستخدام برنامج‬: ‫المصدر‬

~ 131 ~
 ‫الجدول رقم (‪ : )6‬ترتيب االنحرافات المعيارية المشتركة لعوائد أسيم العينة (في سوق دمشق لألوراق المالية)‬
‫ترتيباً تصاعدياً وترتيب مؤشر شارب ألسيم العينة ترتيباً تنازلياً‬

‫معٌار شارب‬ ‫ترتٌب تنازلً‬ ‫معٌار االرتباط‬ ‫ترتٌب تصاعدي‬

‫‪0.173652‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫‪SHRQ -0.39577‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪0.151273‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫‪SHRQ -0.31061‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪0.132806‬‬ ‫‪AVOC‬‬ ‫‪UQ‬‬ ‫‪-0.29506 AROP‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0.099676‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫‪SHRQ -0.26594 AROP‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪0.087258‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫‪-0.20013‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪0.068397‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪-0.18425 QNBS‬‬
‫‪6‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪0.059104‬‬ ‫‪BBS‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪-0.16222‬‬ ‫‪IPTF‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪0.056671‬‬ ‫‪BSO‬‬ ‫‪BBSF‬‬ ‫‪-0.15788‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪0.042161‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪IPTF‬‬ ‫‪-0.14897‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪9‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪0.037661‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫‪FFSB‬‬ ‫‪-0.12797‬‬ ‫‪SQB‬‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪0.018707‬‬ ‫‪BBSF‬‬ ‫‪NAMA -0.10805 AROB‬‬
‫‪11‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪0.007348‬‬ ‫‪ARBS‬‬ ‫‪QNBS -0.10481 AROB‬‬
‫‪12‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪0.003222‬‬ ‫‪QNBS‬‬ ‫‪SHRQ -0.39577‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪13‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪0.009455-‬‬ ‫‪IBTF‬‬ ‫‪SHRQ -0.31061‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪14‬‬ ‫‪14‬‬
‫‪0.010852-‬‬ ‫‪BOJS‬‬ ‫‪UQ‬‬ ‫‪-0.29506 AROP‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪0.012510-‬‬ ‫‪UIC‬‬ ‫‪SHRQ -0.26594 AROP‬‬
‫‪16‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪0.026652-‬‬ ‫‪SIIP‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫‪-0.20013‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪17‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪0.036707-‬‬ ‫‪ATI‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪-0.18425 QNBS‬‬
‫‪18‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪0.150057-‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪19‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪0.161185-‬‬ ‫‪UG‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪. )Excel.2010‬‬

‫وباالستناد إلى المعمومات السابقة تم اختيار األسيم المكونة لممحافع االستثمارية باتباع الخطوات‬
‫التالية ‪:‬‬

‫~ ‪~ 132‬‬
 ‫‪ :0-0-5-5‬اختيار األسيم المكونة لممحافع المختارة ‪:‬‬
‫أ‪ -‬المحفظتين وفق المعيار األول ‪ :‬المحفظة (‪ )DAMAS 1‬والمحفظة (‪)OMAN 1‬‬
‫إن المحفظة المنوعة تنويعاً جيداً ىي المحفظة التي تكون فييا قيمة معامل االرتباط‬
‫بين معدالت عوائد مكوناتيا من األسيم معدومة أو سالبة ‪ ,‬وبالتالي سيتم تشكيل‬
‫المحفظة األولى في السوقين المدروسين بحيث يكون االرتباط بين عوائد األسيم أقل‬
‫ما يمكن مما يقمل أو يمغي المخاطر الكمية والتي تنشأ من الترابط بين عوائد أسيم‬

‫المحفظة ‪ ,‬ولذلك نالحع من الجدولين رقم(‪ )5‬ورقم(‪ )6‬السابقين أن العشرين سيماً‬

‫المكونة‬
‫ّ‬ ‫األولى التي سيتم اختيارىا في تكوين المحفظة (‪ )OMAN 1‬والعشر أسيم‬
‫لممحفظة (‪ )DAMAS 1‬لدييا انحرافات معيارية مشتركة بين عوائدىا سالبة ‪ ,‬أؼ‬
‫أن معامل االرتباط في ما بينيا سالب ‪.‬‬
‫وتم اختيار ‪ 51‬سيماً في تكوين المحفظة االستثمارية في سوق عمان المالي و‪01‬‬
‫أسيم لتكوين المحفظة االستثمارية في سوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وذلك لعدة‬
‫أسباب منيا أن زيادة عدد األسيم عن ىذا العدد يؤدؼ إلى صعوبة إدارة المحفظة‬
‫وأيضاً كي تتوافق ىذه المحفظة من حيث عدد األسيم مع المحافع التي سنشكميا‬
‫الحقاً وبذلك تسيل عممية المقارنة في ما بينيا ‪ ,‬أن األسيم المختارة وفق ىذه‬
‫الطريقة موضحة بالجدول التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )7‬األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 1‬والمحفظة (‪)OMAN 1‬‬

‫)‪(OMAN 1‬‬ ‫)‪(DAMAS 1‬‬

‫‪AALU‬‬ ‫السهم ‪11‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫السهم ‪1‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫السهم ‪1‬‬
‫‪AIFF‬‬ ‫السهم ‪14‬‬ ‫‪ARBK‬‬ ‫السهم ‪4‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫السهم ‪4‬‬
‫‪AIHO‬‬ ‫السهم ‪13‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫السهم ‪3‬‬ ‫‪AHT‬‬ ‫السهم ‪3‬‬
‫‪JOHT‬‬ ‫السهم ‪12‬‬ ‫‪COHO‬‬ ‫السهم ‪2‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫السهم ‪2‬‬
‫‪JOTF‬‬ ‫السهم ‪15‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫السهم ‪5‬‬ ‫‪UQ‬‬ ‫السهم ‪5‬‬
‫‪JVOI‬‬ ‫السهم ‪16‬‬ ‫‪GENI‬‬ ‫السهم ‪6‬‬ ‫‪QNBS‬‬ ‫السهم ‪6‬‬
‫‪MEET‬‬ ‫السهم ‪17‬‬ ‫‪JITC‬‬ ‫السهم ‪7‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫السهم ‪7‬‬
‫‪NAAI‬‬ ‫السهم ‪18‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫السهم ‪8‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫السهم ‪8‬‬
‫‪RMCC‬‬ ‫السهم ‪19‬‬ ‫‪JOPT‬‬ ‫السهم ‪9‬‬ ‫‪IPTF‬‬ ‫السهم ‪9‬‬
‫‪WOOL‬‬ ‫السهم ‪41‬‬ ‫‪PIEC‬‬ ‫السهم ‪11‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫السهم ‪11‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ‪.‬‬

‫~ ‪~ 133‬‬
‫ب‪ -‬المحفظتين وفق المعيار الثاني ‪ :‬المحفظة (‪ )DAMAS 2‬والمحفظة (‪)OMAN 2‬‬
‫إن المحفظة التي تحقق أسيميا مؤشر شارب مرتفع تضمن لنا مزيج من األسيم‬

‫ذات الجودة المرتفعة وخاصة أن مدة الدراسة حوالي ‪ 5‬سنوات أؼ مدة طويمة نسبياً‬
‫وبالتالي ىذه الطريقة جيدة الختيار مجموعة مميزة من األسيم ‪ ,‬وبالعودة إلى‬
‫الجدولين رقم (‪ )5‬ورقم(‪ )6‬نختار أول عشر أسيم في سوق دمشق وأول عشرين‬
‫سيم في سوق عمان يحققون أعمى مؤشر شارب (اخترنا أعداد األسيم ىذه لنفس‬
‫األسباب السابقة في المحفظتين حسب المعيار األول) وىذه األسيم تظير في‬
‫الجدول التالي ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )8‬األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 2‬والمحفظة (‪)OMAN 2‬‬

‫)‪(OMAN 2‬‬ ‫)‪(DAMAS 2‬‬

‫‪JDFS‬‬ ‫السهم ‪11‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫السهم ‪1‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫السهم ‪1‬‬
‫‪AALU‬‬ ‫السهم ‪14‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫السهم ‪4‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫السهم ‪4‬‬
‫‪HPIC‬‬ ‫السهم ‪13‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫السهم ‪3‬‬ ‫‪AVOC‬‬ ‫السهم ‪3‬‬
‫‪AIEI‬‬ ‫السهم ‪12‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫السهم ‪2‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫السهم ‪2‬‬
‫‪ICAG‬‬ ‫السهم ‪15‬‬ ‫‪WOOL‬‬ ‫السهم ‪5‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫السهم ‪5‬‬
‫‪EKPC‬‬ ‫السهم ‪16‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫السهم ‪6‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫السهم ‪6‬‬
‫‪AMMI‬‬ ‫السهم ‪17‬‬ ‫‪UTOB‬‬ ‫السهم ‪7‬‬ ‫‪BBS‬‬ ‫السهم ‪7‬‬
‫‪FFCO‬‬ ‫السهم ‪18‬‬ ‫‪NATP‬‬ ‫السهم ‪8‬‬ ‫‪BSO‬‬ ‫السهم ‪8‬‬
‫‪NAST‬‬ ‫السهم ‪19‬‬ ‫‪LEAS‬‬ ‫السهم ‪9‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫السهم ‪9‬‬
‫‪SANA‬‬ ‫السهم ‪41‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫السهم ‪11‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫السهم ‪11‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ‪.‬‬

‫ت‪ -‬المحفظتين وفق المعيار الثالث ‪ :‬المحفظة (‪ )DAMAS 3‬والمحفظة (‪)OMAN 3‬‬
‫وفي ىذه المحفظة سنختار المعيارين السابقين معاً أؼ نبحث عن األسيم التي تحقق‬
‫مؤشر شارب أكبر من الصفر وبنفس الوقت ترتبط مكونات ىذه المحفظة بمعامالت‬
‫ارتباط سمبية ‪ ,‬ومن خالل التحقق نجد أن ‪ 8‬أسيم في سوق دمشق لألوراق المالية‬
‫و‪ 51‬سيماً في سوق عمان المالي يحققون ىذه الشروط ‪ ,‬وىذه األسيم موضحة‬
‫بالجدول التالي ‪:‬‬

‫~ ‪~ 134‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ : )9‬األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 3‬والمحفظة (‪)OMAN 3‬‬

‫)‪(OMAN 3‬‬ ‫)‪(DAMAS 3‬‬

‫‪AIFF‬‬ ‫السهم ‪11‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫السهم ‪1‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫السهم ‪1‬‬
‫‪WOOL‬‬ ‫السهم ‪14‬‬ ‫‪ASPMM‬‬ ‫السهم ‪4‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫السهم ‪4‬‬
‫‪JOIB‬‬ ‫السهم ‪13‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫السهم ‪3‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫السهم ‪3‬‬
‫‪NATP‬‬ ‫السهم ‪12‬‬ ‫‪UTOB‬‬ ‫السهم ‪2‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫السهم ‪2‬‬
‫‪PHIL‬‬ ‫السهم ‪15‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫السهم ‪5‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫السهم ‪5‬‬
‫‪BOJX‬‬ ‫السهم ‪16‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫السهم ‪6‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫السهم ‪6‬‬
‫‪HPIC‬‬ ‫السهم ‪17‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫السهم ‪7‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫السهم ‪7‬‬
‫‪CEIG‬‬ ‫السهم ‪18‬‬ ‫‪AIEI‬‬ ‫السهم ‪8‬‬ ‫‪QNBS‬‬ ‫السهم ‪8‬‬
‫‪AALU‬‬ ‫السهم ‪19‬‬ ‫‪ICAG‬‬ ‫السهم ‪9‬‬
‫‪SANA‬‬ ‫السهم ‪41‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫السهم ‪11‬‬
‫من إعداد الباحث ‪.‬‬ ‫المصدر ‪:‬‬

‫‪ :5-0-5-5‬تحديد األوزان النسبية لممحافع المختارة‪ : 0‬إن الخطوة التالية ىي تحديد األوزان‬
‫النسبية لألسيم التي تم اختيارىا لتكوين المحافع من أجل الحصول عمى أفضل محافع‬
‫ممكنة من حيث العائد والمخاطرة وذلك بتشكيل ‪ 01111‬محفظة‪ 5‬متنوعة من كل مجموعة‬
‫من األسيم السابقة بأوزان نسبية مختمفة وحساب عائد ومخاطرة كل محفظة ومقياس شارب‬
‫لكل محفظة ‪ ,‬وذلك عن طريق لغة البرمجة ‪ VBA‬الماكرو في برنامج (‪, )Excel.2010‬‬
‫والشرط األساسي ليذه المحافع أن يكون مؤشر شارب ليا أكبر من الصفر ‪ ,‬ومن ثم البحث‬
‫عن المحافع التي تحقق أعمى مؤشر شارب واختيار المحفظة التي تحقق أعمى مؤشر شارب‬
‫‪ ,‬ولمتأكد من النسب المختارة تم اختبارىا عن طريق البرمجة التربيعية باستخدام ال‬
‫(‪ )Solver‬في برنامج (‪ 3)Excel.2010‬والنتيجة كانت أنو تم التوصل إلى نتائج متطابقة‬
‫وفي الجدول التالي نستعرض األوزان النسبية ألسيم المحافع المشكّمة ‪:‬‬

‫‪1‬‬
‫الجداول التً توضح طرٌمة اختٌار األوزان النسبٌة موجودة فً الملحك رلم (‪. )2‬‬
‫‪2‬‬
‫تم اختٌار ‪ 10000‬محفظة وذلن كً نضمن أن تكون المحفظة التً تحمك أعلى مإشر شارب من ضمن هذه المحافظ حٌث كان‬
‫ٌكون ‪ 10000‬محفظة جدٌدة فً كل مرة ٌظهر فٌها مإشر شارب أعلى من البمٌة وٌتولف عند تكوٌن ‪10000‬‬ ‫برنامج االكسٌل ّ‬
‫محفظة ال تحتوي على مإشر شارب أعلى مما تم الوصول إلٌه ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫حل جملة المعادالت الخطٌة بجعل نسب األسهم فً المحفظة هً المجاهٌل ‪ ,‬والبحث عن المٌم التً تحمك أعلى مإشر شارب ممكن‬
‫وذلن عن طرٌك مجموعة من الشروط المدخلة بحٌث نضمن أن ٌختار من جمٌع األسهم أوزان نسبٌة أصغر من ‪ %100‬وأكبر من‬
‫‪ %0‬ومجموع هذه األوزان ٌساوي ‪ , %100‬وذلن باستبدال المجاهٌل (األوزان النسبٌة) وصوالً ألعلى مإشر شارب ممكن ‪.‬‬

‫~ ‪~ 135‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ )01‬اختيار األو ازن النسبية لمكونات المحافع في سوق دمشق لألوراق المالية‬

‫(‪)DAMAS 3‬‬ ‫(‪)DAMAS 2‬‬ ‫(‪)DAMAS 1‬‬

‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬ ‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬ ‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬
‫‪0.10%‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫‪15.86%‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫‪31.88%‬‬ ‫‪AROP‬‬
‫‪1.62%‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫‪2.04%‬‬ ‫‪BASY‬‬ ‫‪0.68%‬‬ ‫‪BASY‬‬
‫‪20.33%‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫‪1.47%‬‬ ‫‪BSO‬‬ ‫‪0.58%‬‬ ‫‪IBTF‬‬
‫‪73.26%‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫‪4.02%‬‬ ‫‪AVOC‬‬ ‫‪1.45%‬‬ ‫‪UG‬‬
‫‪0.22%‬‬ ‫‪QNBS‬‬ ‫‪2.42%‬‬ ‫‪BBS‬‬ ‫‪2.59%‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪0.63%‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫‪27.13%‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫‪6.94%‬‬ ‫‪NAMA‬‬
‫‪0.73%‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫‪38.83%‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫‪49.32%‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪3.11%‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪1.96%‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫‪1.54%‬‬ ‫‪QNBS‬‬
‫‪3.94%‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫‪2.63%‬‬ ‫‪SHRQ‬‬
‫‪2.35%‬‬ ‫‪FSBS‬‬ ‫‪2.40%‬‬ ‫‪FSBS‬‬
‫شارب‬ ‫شارب‬ ‫شارب‬
‫‪1.0021‬‬ ‫‪0.4369‬‬ ‫‪0.2614‬‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث بعد استخدام لغة البرمجة ‪ VBA‬الماكرو في برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫من الجدول السابق رقم (‪ )01‬تم اختيار األوزان النسبية السابقة لألسيم بما يحقق أعمى‬
‫مؤشر شارب لممحافع المدروسة ‪. 0‬‬

‫‪1‬‬
‫توضٌح ذلن فً الملحك رلم (‪. )2‬‬

‫~ ‪~ 136‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ )00‬اختيار األوزان النسبية لمكونات المحافع في سوق عمان المالي‬

‫(‪)OMAN 3‬‬ ‫(‪)OMAN 2‬‬ ‫(‪)OMAN 1‬‬

‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬ ‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬ ‫الوزن النسبي‬ ‫رمز السيم‬
‫‪0.79%‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪2.05%‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪26.91%‬‬ ‫‪AALU‬‬
‫‪2.44%‬‬ ‫‪AIEI‬‬ ‫‪2.58%‬‬ ‫‪AIEI‬‬ ‫‪2.07%‬‬ ‫‪AIFF‬‬
‫‪0.42%‬‬ ‫‪AIFF‬‬ ‫‪5.28%‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫‪0.89%‬‬ ‫‪AIHO‬‬
‫‪1.10%‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪0.64%‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪0.04%‬‬ ‫‪APCT‬‬
‫‪0.47%‬‬ ‫‪APCT‬‬ ‫‪1.81%‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫‪3.20%‬‬ ‫‪ARBK‬‬
‫‪16.15%‬‬ ‫‪ASPMM‬‬ ‫‪4.97%‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫‪1.27%‬‬ ‫‪BOJX‬‬
‫‪24.50%‬‬ ‫‪BOJX‬‬ ‫‪3.79%‬‬ ‫‪EKPC‬‬ ‫‪3.48%‬‬ ‫‪COHO‬‬
‫‪1.62%‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫‪1.44%‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫‪19.48%‬‬ ‫‪FFCO‬‬
‫‪5.22%‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫‪1.63%‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪1.92%‬‬ ‫‪GENI‬‬
‫‪1.24%‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪1.00%‬‬ ‫‪ICAG‬‬ ‫‪1.01%‬‬ ‫‪JITC‬‬
‫‪0.74%‬‬ ‫‪ICAG‬‬ ‫‪49.13%‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫‪0.06%‬‬ ‫‪JOHT‬‬
‫‪20.70%‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫‪2.62%‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫‪8.10%‬‬ ‫‪JOIB‬‬
‫‪2.97%‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫‪2.12%‬‬ ‫‪LEAS‬‬ ‫‪3.65%‬‬ ‫‪JOPT‬‬
‫‪0.80%‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫‪2.99%‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫‪1.77%‬‬ ‫‪JOTF‬‬
‫‪2.11%‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫‪0.91%‬‬ ‫‪NAST‬‬ ‫‪3.62%‬‬ ‫‪JVOI‬‬
‫‪15.49%‬‬ ‫‪NATP‬‬ ‫‪10.00%‬‬ ‫‪NATP‬‬ ‫‪0.05%‬‬ ‫‪MEET‬‬
‫‪1.07%‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫‪1.89%‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫‪2.76%‬‬ ‫‪NAAI‬‬
‫‪0.78%‬‬ ‫‪SANA‬‬ ‫‪1.43%‬‬ ‫‪SANA‬‬ ‫‪2.45%‬‬ ‫‪PIEC‬‬
‫‪1.28%‬‬ ‫‪UTOB‬‬ ‫‪1.74%‬‬ ‫‪UTOB‬‬ ‫‪8.64%‬‬ ‫‪RMCC‬‬
‫‪0.11%‬‬ ‫‪WOOL‬‬ ‫‪1.97%‬‬ ‫‪WOOL‬‬ ‫‪8.63%‬‬ ‫‪WOOL‬‬
‫شارب‬ ‫شارب‬ ‫شارب‬
‫‪1.5‬‬ ‫‪0.6193‬‬ ‫‪0.2099‬‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام لغة البرمجة ‪ VBA‬الماكرو في برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫من الجدول السابق رقم (‪ )00‬تم اختيار األوزان النسبية السابقة لألسيم بما يحقق‬
‫أعمى مؤشر شارب لممحافع المدروسة ‪.‬‬

‫ث‪ -‬المحفظتين وفق المعيار الرابع ‪ :‬المحفظة (‪ )DAMAS 4‬والمحفظة (‪)OMAN 4‬‬
‫تم اختيار األسيم المكونة لياتين المحفظتين وتحديد األوزان النسبية لكل مكون من‬
‫مكونات المحفظة باستخدام محفظة الغرانج كثيرة الحدود ‪ ,‬حيث نعمم أن توزيع‬
‫المخصصات المالية لممحفظة عمى االستثمارات الفردية التي تتكون منيا يؤثر عمى‬
‫درجة المخاطرة لممحفظة ‪ ,‬وبالتالي تؤثر عمى مؤشر شارب ‪ ,‬ولموصول إلى ىذه‬
‫التوزيع األمثل الذؼ يجعل المخاطرة أقل ما يمكن نخضع جميع أسيم عينة البحث‬
‫(‪ 89‬سيم في سوق عمان وجميع أسيم سوق دمشق) لالختبار كما يمي ‪:‬‬

‫~ ‪~ 137‬‬
 ‫باالنطالق من معادلة تباين المحفظة التي تحوؼ ‪ N‬سيم ‪.‬‬

‫∑ ‪ ,‬وحيث نرغب في تخفيض تباين‬ ‫وباعتبار أن مجموع األوزان النسبية‬

‫المحفظة إلى أقل ما يمكن ‪ ,‬فعمينا في ىذه الحالة تكوين محفظة الغرانج‬
‫(‪ )Lagrange‬الكثيرة الحدود ‪:‬‬

‫نتوصل‬ ‫وبإيجاد التفاضل الجزئي بالنسبة إلى كل من معامالت ‪ W‬وبالنسبة إلى‬

‫إلى مجموعة من المعادالت الخطية ‪ ,‬وفي سوق دمشق لألوراق المالية المكون من‬
‫‪ 51‬سيماً نتوصل إلى ‪ 50‬معادلة ب ‪ 51‬مجيول ىي األوزان النسبية لألسيم‬

‫المكونة لممحفظة ‪ ,‬وفي عينة البحث في سوق عمان المالي المكونة من ‪ 89‬سيماً‬
‫نتوصل إلى ‪ 91‬معادلة ب ‪ 89‬مجيول ىي األوزان النسبية لألسيم المكونة‬
‫لممحفظة ‪.‬‬
‫بحل جممة المعادالت لكل سوق عمى حدػ عن طريقة برنامج (‪)Excel.2010‬‬
‫نتوصل إلى األوزان النسبية لكل األسيم في كل محفظة ونالحع من الجدول التالي‬
‫األسيم المختارة وعددىا ‪ 6‬أسيم في المحفظة (‪ )DAMAS 4‬و‪ 56‬سيماً في‬
‫المحفظة (‪ )OMAN 4‬أما باقي األسيم فتم استبعادىا ألن أوزانيا النسبية بعد حل‬
‫جممة المعادالت كانت تساوؼ الصفر ‪.‬‬

‫~ ‪~ 138‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ )05‬األسيم المختارة في المحفظة (‪ )DAMAS 4‬والمحفظة (‪)OMAN 4‬‬

‫)‪(OMAN 4‬‬ ‫)‪(DAMAS 4‬‬

‫‪MDTR‬‬ ‫السهم ‪12‬‬ ‫‪JOIB‬‬ ‫السهم ‪1‬‬ ‫‪AROP‬‬ ‫السهم ‪1‬‬
‫‪JOTF‬‬ ‫السهم ‪15‬‬ ‫‪NAAI‬‬ ‫السهم ‪4‬‬ ‫‪UG‬‬ ‫السهم ‪4‬‬
‫‪HPIC‬‬ ‫السهم ‪16‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫السهم ‪3‬‬ ‫‪UIC‬‬ ‫السهم ‪3‬‬
‫‪PHIL‬‬ ‫السهم ‪17‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫السهم ‪2‬‬ ‫‪AHT‬‬ ‫السهم ‪2‬‬
‫‪APCT‬‬ ‫السهم ‪18‬‬ ‫‪AMAD‬‬ ‫السهم ‪5‬‬ ‫‪NAMA‬‬ ‫السهم ‪5‬‬
‫‪EKPC‬‬ ‫السهم ‪19‬‬ ‫‪MEET‬‬ ‫السهم ‪6‬‬ ‫‪SHRQ‬‬ ‫السهم ‪6‬‬
‫‪NATP‬‬ ‫السهم ‪41‬‬ ‫‪ABMS‬‬ ‫السهم ‪7‬‬
‫‪JVOI‬‬ ‫السهم ‪41‬‬ ‫‪ICMI‬‬ ‫السهم ‪8‬‬
‫‪JODA‬‬ ‫السهم ‪44‬‬ ‫‪ITSC‬‬ ‫السهم ‪9‬‬
‫‪GENI‬‬ ‫السهم ‪43‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫السهم ‪11‬‬
‫‪UTOB‬‬ ‫السهم ‪42‬‬ ‫‪PEDC‬‬ ‫السهم ‪11‬‬
‫‪APOT‬‬ ‫السهم ‪45‬‬ ‫‪PIEC‬‬ ‫السهم ‪14‬‬
‫‪RMCC‬‬ ‫السهم ‪46‬‬ ‫‪AIHO‬‬ ‫السهم ‪13‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫‪ :3-0-5-5‬حساب مؤشرات إحصائية ألسيم المحافع المختارة ‪ :‬سنقوم بحساب‬

‫متوسط العوائد واالنحراف المعيارؼ ومؤشر شارب لكل سيم من أسيم المحافع المختارة‬
‫ولكل محفظة عمى حدػ ‪ ,‬وفي الجداول الثالث التالية نجد رموز األسيم المكونة لكل‬
‫محفظة ومقابل كل سيم ىناك متوسط العائد التاريخي واالنحراف المعيارؼ ومؤشر‬
‫شارب ليذا السيم والوزن النسبي لو ضمن المحفظة ‪ ,‬وفي أسفل الجداول تم حساب‬
‫عائد كل محفظة ومخاطرتيا ومؤشر شارب ليا كما ىو موضح فيما يمي ‪:‬‬

‫~ ‪~ 139‬‬
 ‫الجدول رقم (‪( : )03‬معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪,‬‬
‫مؤشر شارب ) لكل سيم من أسيم المحافع األربعة المختارة في سوق دمشق لألوراق المالية‬
‫المحفظة الثانٌة (‪)DAMAS 2‬‬ ‫المحفظة األولى (‪)DAMAS 1‬‬
‫متوسط‬ ‫متوسط‬
‫االنحراف‬ ‫االنحراف‬
‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬ ‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬
‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬ ‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬
‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬ ‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬
‫للعوائد‬ ‫للعوائد‬
‫التارٌخٌة‬ ‫التارٌخٌة‬
‫‪0.1752‬‬ ‫‪0.1586 0.0226 0.0040 AROP‬‬ ‫‪0.1752‬‬ ‫‪0.3188 0.0226 0.0040 AROP‬‬
‫‪0.0880‬‬ ‫‪0.0204 0.0885 0.0078 BASY‬‬ ‫‪0.0880‬‬ ‫‪0.0068 0.0885 0.0078 BASY‬‬
‫‪0.0572‬‬ ‫‪0.0147 0.1074 0.0061‬‬ ‫‪BSO‬‬ ‫‪0.0095-‬‬ ‫‪0.0058 0.1040 0.0010- IBTF‬‬
‫‪0.1340‬‬ ‫‪0.0402 0.0648 0.0087 AVOC‬‬ ‫‪0.1626-‬‬ ‫‪0.0145 0.0645 0.0105-‬‬ ‫‪UG‬‬
‫‪0.0596‬‬ ‫‪0.0242 0.0833 0.0050‬‬ ‫‪BBS‬‬ ‫‪0.1514-‬‬ ‫‪0.0259 0.0584 0.0088-‬‬ ‫‪AHT‬‬
‫‪0.1526‬‬ ‫‪0.2713 0.0414 0.0063 NAMA‬‬ ‫‪0.1526‬‬ ‫‪0.0694 0.0414 0.0063 NAMA‬‬
‫‪0.0380‬‬ ‫‪0.3883 0.0416 0.0016‬‬ ‫‪NIC‬‬ ‫‪0.0380‬‬ ‫‪0.4932 0.0416 0.0016‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪0.0690‬‬ ‫‪0.0196 0.0797 0.0055‬‬ ‫‪SQB‬‬ ‫‪0.0033‬‬ ‫‪0.0154 0.1239 0.0004 QNBS‬‬
‫‪0.1006‬‬ ‫‪0.0394 0.0671 0.0067 SHRQ‬‬ ‫‪0.1006‬‬ ‫‪0.0263 0.0671 0.0067 SHRQ‬‬
‫‪0.0425‬‬ ‫‪0.0235 0.0849 0.0036 FSBS‬‬ ‫‪0.0425‬‬ ‫‪0.0240 0.0849 0.0036 FSBS‬‬

‫مؤشر‬ ‫العائد‬ ‫مؤشر‬ ‫العائد‬

‫مخاطرة‬ ‫مخاطرة‬
‫شارب‬ ‫الشهري‬ ‫شارب‬ ‫الشهري‬
‫المحفظة‬ ‫المحفظة‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫‪0.4369‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫‪0.0041‬‬ ‫‪0.2614‬‬ ‫‪0.0001‬‬ ‫‪0.0024‬‬

‫المحفظة الرابعة (‪)DAMAS 4‬‬ ‫المحفظة الثالثة (‪)DAMAS 3‬‬

‫متوسط‬ ‫متوسط‬
‫االنحراف‬ ‫االنحراف‬
‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬ ‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬
‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬ ‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬
‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬ ‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬
‫للعوائد‬ ‫للعوائد‬
‫التارٌخٌة‬ ‫التارٌخٌة‬
‫‪0.1752‬‬ ‫‪0.0040 0.0226 0.4253 AROP‬‬ ‫‪0.1752‬‬ ‫‪0.0010 0.0226 0.0040 AROP‬‬
‫‪0.1626-‬‬ ‫‪0.0105- 0.0645 0.3402‬‬ ‫‪UG‬‬ ‫‪0.0880‬‬ ‫‪0.0162 0.0885 0.0078 BASY‬‬
‫‪0.0126-‬‬ ‫‪0.0005- 0.0419 0.0020‬‬ ‫‪UIC‬‬ ‫‪0.1526‬‬ ‫‪0.2033 0.0414 0.0063 NAMA‬‬
‫‪0.1514-‬‬ ‫‪0.0088- 0.0584 0.0009‬‬ ‫‪AHT‬‬ ‫‪0.0380‬‬ ‫‪0.7326 0.0416 0.0016‬‬ ‫‪NIC‬‬
‫‪0.1526‬‬ ‫‪0.0063 0.0414 0.0713 NAMA‬‬ ‫‪0.0033‬‬ ‫‪0.0022 0.1239 0.0004 QNBS‬‬
‫‪0.1006‬‬ ‫‪0.0067 0.0671 0.1603 SHRQ‬‬ ‫‪0.0690‬‬ ‫‪0.0063 0.0797 0.0055‬‬ ‫‪SQB‬‬
‫‪0.1006‬‬ ‫‪0.0073 0.0671 0.0067 SHRQ‬‬
‫‪0.0425‬‬ ‫‪0.0311‬‬ ‫‪0.0849 0.0036 FSBS‬‬

‫مؤشر‬ ‫العائد‬ ‫مؤشر‬ ‫العائد‬

‫مخاطرة‬ ‫مخاطرة‬
‫شارب‬ ‫الشهري‬ ‫شارب‬ ‫الشهري‬
‫المحفظة‬ ‫المحفظة‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫‪0.6714-‬‬ ‫‪0.0005‬‬ ‫‪0.0004-‬‬ ‫‪1.0021‬‬ ‫‪0.0001‬‬ ‫‪0.0028‬‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫~ ‪~ 141‬‬
 ‫الجدول رقم (‪( : )04‬معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪ ,‬مؤشر‬
‫شارب ) لكل سيم من أسيم المحفظتين األولى والثانية في سوق عمان المالي‬
‫المحفظة الثانٌة (‪)OMAN2‬‬ ‫المحفظة األولى (‪)OMAN1‬‬
‫متوسط‬ ‫متوسط‬
‫االنحراف‬ ‫االنحراف‬
‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬ ‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬
‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬ ‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬
‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬ ‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬
‫للعوائد‬ ‫للعوائد‬
‫التارٌخٌة‬ ‫التارٌخٌة‬
‫‪0.09963‬‬ ‫‪0.0205 0.07611 0.01205‬‬ ‫‪AALU‬‬ ‫‪0.0996‬‬ ‫‪0.26906 0.07611 0.01205‬‬ ‫‪AALU‬‬
‫‪0.09659‬‬ ‫‪0.02577 0.04387 0.00871‬‬ ‫‪AIEI‬‬ ‫‪-0.0979‬‬ ‫‪0.02068 0.08207 -0.0036‬‬ ‫‪AIFF‬‬
‫‪0.18659‬‬ ‫‪0.05284 0.05578 0.01488‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫‪-0.042‬‬ ‫‪0.00889 0.07503 0.00132‬‬ ‫‪AIHO‬‬
‫‪0.07241‬‬ ‫‪0.00641 0.15071 0.01538‬‬ ‫‪AMMI‬‬ ‫‪0.0196‬‬ ‫‪0.00041 0.21582 0.00871‬‬ ‫‪APCT‬‬
‫‪0.10405‬‬ ‫‪0.01814 0.11081 0.016‬‬ ‫‪CEIG‬‬ ‫‪-0.2112‬‬ ‫‪0.032 0.05843 -0.0079‬‬ ‫‪ARBK‬‬
‫‪0.21678‬‬ ‫‪0.0497 0.09193 0.0244‬‬ ‫‪EICO‬‬ ‫‪0.0076‬‬ ‫‪0.01271 0.05446 0.00489‬‬ ‫‪BOJX‬‬
‫‪0.08128‬‬ ‫‪0.03793 0.0626 0.00956‬‬ ‫‪EKPC‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.03482 0.06362 0.00574‬‬ ‫‪COHO‬‬
‫‪0.06789‬‬ ‫‪0.01441 0.10972 0.01192‬‬ ‫‪FFCO‬‬ ‫‪0.0679‬‬ ‫‪0.19477 0.10972 0.01192‬‬ ‫‪FFCO‬‬
‫‪0.09863‬‬ ‫‪0.01634 0.11128 0.01545‬‬ ‫‪HPIC‬‬ ‫‪-0.1795‬‬ ‫‪0.01921 0.04126 -0.0029‬‬ ‫‪GENI‬‬
‫‪0.0906‬‬ ‫‪0.01002 0.09585 0.01315‬‬ ‫‪ICAG‬‬ ‫‪-0.062‬‬ ‫‪0.01014 0.06046 0.00072‬‬ ‫‪JITC‬‬
‫‪0.10097‬‬ ‫‪0.49126 0.06589 0.01112‬‬ ‫‪JDFS‬‬ ‫‪-0.0115‬‬ ‫‪0.00059 0.14291 0.00282‬‬ ‫‪JOHT‬‬
‫‪0.15807‬‬ ‫‪0.02619 0.2316 0.04108‬‬ ‫‪JOCF‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪0.08099 0.07989 0.00543‬‬ ‫‪JOIB‬‬
‫‪0.11017‬‬ ‫‪0.02123 0.09116 0.01451‬‬ ‫‪LEAS‬‬ ‫‪-0.101‬‬ ‫‪0.03654 0.0839 -0.004‬‬ ‫‪JOPT‬‬
‫‪0.18801‬‬ ‫‪0.02994 0.09243 0.02185‬‬ ‫‪MANE‬‬ ‫‪-0.0553‬‬ ‫‪0.01768 0.07065 0.00056‬‬ ‫‪JOTF‬‬
‫‪0.0607‬‬ ‫‪0.00907 0.22325 0.01802‬‬ ‫‪NAST‬‬ ‫‪-0.0575‬‬ ‫‪0.03616 0.14071 -0.0036‬‬ ‫‪JVOI‬‬
‫‪0.11827‬‬ ‫‪0.09998 0.08539 0.01457‬‬ ‫‪NATP‬‬ ‫‪-0.0244‬‬ ‫‪0.00052 0.05791 0.00306‬‬ ‫‪MEET‬‬
‫‪0.18358‬‬ ‫‪0.01889 0.20438 0.04199‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫‪-0.0662‬‬ ‫‪0.02758 0.08011 -0.0008‬‬ ‫‪NAAI‬‬
‫‪0.05854‬‬ ‫‪0.01434 0.15046 0.01328‬‬ ‫‪SANA‬‬ ‫‪-0.011‬‬ ‫‪0.02451 0.0452 0.00397‬‬ ‫‪PIEC‬‬
‫‪0.13325‬‬ ‫‪0.01738 0.22016 0.03381‬‬ ‫‪UTOB‬‬ ‫‪0.0568‬‬ ‫‪0.0864 0.03385 0.00639‬‬ ‫‪RMCC‬‬
‫‪0.16908‬‬ ‫‪0.01968 0.26817 0.04981‬‬ ‫‪WOOL‬‬ ‫‪0.1691‬‬ ‫‪0.08635 0.26817 0.04981‬‬ ‫‪WOOL‬‬

‫مؤشر‬ ‫العائد‬ ‫مؤشر‬ ‫العائد‬

‫مخاطرة‬ ‫مخاطرة‬
‫شارب‬ ‫الشهري‬ ‫شارب‬ ‫الشهري‬
‫المحفظة‬ ‫المحفظة‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫‪0.61932‬‬ ‫‪0.01773 0.01545‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪0.02905 0.01057‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫~ ‪~ 141‬‬
 ‫الجدول رقم (‪( : )05‬معدالت العوائد التاريخية ‪ ,‬االنحراف المعيارؼ لمعوائد ‪ ,‬الوزن النسبي ‪ ,‬مؤشر‬
‫شارب ) لكل سيم من أسيم المحفظتين الثالثة والرابعة في سوق عمان المالي‬
‫المحفظة الرابعة (‪)OMAN4‬‬ ‫المحفظة الثالثة (‪)OMAN3‬‬
‫متوسط‬ ‫متوسط‬
‫االنحراف‬ ‫االنحراف‬
‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬ ‫مؤشر‬ ‫الوزن‬ ‫معدالت‬
‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬ ‫المعٌاري‬ ‫رمز السهم‬
‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬ ‫شارب‬ ‫النسبً‬ ‫العوائد‬
‫للعوائد‬ ‫للعوائد‬
‫التارٌخٌة‬ ‫التارٌخٌة‬
‫‪0.01199‬‬ ‫‪0.00337 0.07989 0.00543‬‬ ‫‪JOIB 0.0996‬‬ ‫‪0.00785 0.07611 0.01205‬‬ ‫‪AALU‬‬
‫‪-0.0662‬‬ ‫‪0.06791 0.08011 -0.0008‬‬ ‫‪NAAI 0.0966‬‬ ‫‪0.02442 0.04387 0.00871‬‬ ‫‪AIEI‬‬
‫‪0.07241‬‬ ‫‪0.04209 0.15071 0.01538‬‬ ‫‪AMMI -0.0979‬‬ ‫‪0.00419 0.08207 -0.0036‬‬ ‫‪AIFF‬‬
‫‪0.06789‬‬ ‫‪0.02316 0.10972 0.01192‬‬ ‫‪FFCO 0.0724‬‬ ‫‪0.011 0.15071 0.01538‬‬ ‫‪AMMI‬‬
‫‪-0.1458‬‬ ‫‪0.04034 0.06155 -0.0045‬‬ ‫‪AMAD 0.0196‬‬ ‫‪0.00474 0.21582 0.00871‬‬ ‫‪APCT‬‬
‫‪-0.0244‬‬ ‫‪0.06815 0.05791 0.00306‬‬ ‫‪MEET 0.0056‬‬ ‫‪0.16154 0.08108 0.00492‬‬ ‫‪ASPMM‬‬
‫‪-0.0112‬‬ ‫‪0.03077 0.05207 0.00389‬‬ ‫‪ABMS 0.0076‬‬ ‫‪0.24499 0.05446 0.00489‬‬ ‫‪BOJX‬‬
‫‪0.01433‬‬ ‫‪0.00446 0.11534 0.00612‬‬ ‫‪ICMI‬‬ ‫‪0.104‬‬ ‫‪0.01625 0.11081 0.016‬‬ ‫‪CEIG‬‬
‫‪-0.0213‬‬ ‫‪0.01137 0.05628 0.00327‬‬ ‫‪ITSC 0.2168‬‬ ‫‪0.05217 0.09193 0.0244‬‬ ‫‪EICO‬‬
‫‪0.18659‬‬ ‫‪0.05525 0.05578 0.01488‬‬ ‫‪AIFE‬‬ ‫‪0.0986‬‬ ‫‪0.01243 0.11128 0.01545‬‬ ‫‪HPIC‬‬
‫‪-0.0027‬‬ ‫‪0.02779 0.05827 0.00431‬‬ ‫‪PEDC 0.0906‬‬ ‫‪0.00744 0.09585 0.01315‬‬ ‫‪ICAG‬‬
‫‪-0.011‬‬ ‫‪0.20547 0.0452 0.00397‬‬ ‫‪PIEC‬‬ ‫‪0.101‬‬ ‫‪0.20701 0.06589 0.01112‬‬ ‫‪JDFS‬‬
‫‪-0.042‬‬ ‫‪0.00592 0.07503 0.00132‬‬ ‫‪AIHO 0.1581‬‬ ‫‪0.02969 0.2316 0.04108‬‬ ‫‪JOCF‬‬
‫‪-0.0111‬‬ ‫‪0.02202 0.04861 0.00393‬‬ ‫‪MDTR 0.012‬‬ ‫‪0.00796 0.07989 0.00543‬‬ ‫‪JOIB‬‬
‫‪-0.0553‬‬ ‫‪0.06257 0.07065 0.00056‬‬ ‫‪JOTF‬‬ ‫‪0.188‬‬ ‫‪0.02106 0.09243 0.02185‬‬ ‫‪MANE‬‬
‫‪0.09863‬‬ ‫‪0.01081 0.11128 0.01545‬‬ ‫‪HPIC 0.1183‬‬ ‫‪0.15488 0.08539 0.01457‬‬ ‫‪NATP‬‬
‫‪0.18358‬‬ ‫‪0.01664 0.20438 0.04199‬‬ ‫‪PHIL‬‬ ‫‪0.1836‬‬ ‫‪0.01071 0.20438 0.04199‬‬ ‫‪PHIL‬‬
‫‪0.01964‬‬ ‫‪0.03123 0.21582 0.00871‬‬ ‫‪APCT 0.0585‬‬ ‫‪0.00777 0.15046 0.01328‬‬ ‫‪SANA‬‬
‫‪0.08128‬‬ ‫‪0.01665 0.0626 0.00956‬‬ ‫‪EKPC 0.1332‬‬ ‫‪0.0128 0.22016 0.03381‬‬ ‫‪UTOB‬‬
‫‪0.11827‬‬ ‫‪0.02705 0.08539 0.01457‬‬ ‫‪NATP 0.1691‬‬ ‫‪0.0011 0.26817 0.04981‬‬ ‫‪WOOL‬‬
‫‪-0.0575‬‬ ‫‪0.04539 0.14071 -0.0036‬‬ ‫‪JVOI‬‬
‫‪-0.0788‬‬ ‫‪0.0618 0.03935 0.00137‬‬ ‫‪JODA‬‬
‫‪-0.1795‬‬ ‫‪0.02686 0.04126 -0.0029‬‬ ‫‪GENI‬‬
‫‪0.13325‬‬ ‫‪0.03062 0.22016 0.03381‬‬ ‫‪UTOB‬‬
‫‪-0.1381‬‬ ‫‪0.01687 0.0799 -0.0066‬‬ ‫‪APOT‬‬
‫‪0.05684‬‬ ‫‪0.04545 0.03385 0.00639‬‬ ‫‪RMCC‬‬

‫مؤشر‬ ‫العائد‬ ‫مؤشر‬ ‫العائد‬

‫مخاطرة‬ ‫مخاطرة‬
‫شارب‬ ‫الشهري‬ ‫شارب‬ ‫الشهري‬
‫المحفظة‬ ‫المحفظة‬
‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬ ‫للمحفظة‬
‫‪0.28872‬‬ ‫‪0.00437 0.00573‬‬ ‫‪1.5‬‬ ‫‪0.00478 0.01164‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫وبعد ذلك ننتقل لمخطوة التالية وىي حساب العوائد التاريخية الشيرية لممحافع المختارة لمفترة بين‬
‫‪ 5101/0/0‬و ‪ 54( 5104/7/0‬مشاىدة عمى شكل سمسمة زمنية) ‪ ,‬وىذه البيانات ىي‬
‫مدخالت برنامج )‪ )EViews.8‬التي سنقوم من خالليا ببناء النماذج التنبؤية ومن ثم مقارنة‬
‫النتائج الفعمية بالنتائج المتولدة من النماذج ‪ ,‬والجدول التالي يوضح ىذه البيانات ‪:‬‬

‫~ ‪~ 142‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ : )06‬السالسل الزمنية لمعوائد خالل فترة الدراسة (‪ 54‬مشاىدة) لممحافع المختارة‬

‫الزمن‪/‬اسم‬
‫‪DAMAS 4 DAMAS 3 DAMAS 2 DAMAS 1 OMAN 4 OMAN 3 OMAN 2 OMAN 1‬‬
‫المحفظة‬
‫‪-0.77%‬‬ ‫‪1.85%‬‬ ‫‪2.86%‬‬ ‫‪0.78%‬‬ ‫‪1.30%‬‬ ‫‪0.96%‬‬ ‫‪1.14%‬‬ ‫‪-0.12%‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪-3.30%‬‬ ‫‪1.56%‬‬ ‫‪2.66%‬‬ ‫‪0.59%‬‬ ‫‪1.94%‬‬ ‫‪-0.40%‬‬ ‫‪8.65%‬‬ ‫‪15.01%‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪3.22%‬‬ ‫‪-2.46%‬‬ ‫‪-3.37%‬‬ ‫‪-0.64%‬‬ ‫‪-0.33%‬‬ ‫‪4.62%‬‬ ‫‪7.83%‬‬ ‫‪5.36%‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪1.01%‬‬ ‫‪0.82%‬‬ ‫‪1.89%‬‬ ‫‪0.05%‬‬ ‫‪-0.20%‬‬ ‫‪3.68%‬‬ ‫‪6.47%‬‬ ‫‪-0.82%‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪-1.08%‬‬ ‫‪1.83%‬‬ ‫‪2.42%‬‬ ‫‪0.51%‬‬ ‫‪-0.82%‬‬ ‫‪4.44%‬‬ ‫‪-0.39%‬‬ ‫‪1.45%‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪7.07%‬‬ ‫‪1.63%‬‬ ‫‪1.86%‬‬ ‫‪0.90%‬‬ ‫‪0.76%‬‬ ‫‪2.54%‬‬ ‫‪1.98%‬‬ ‫‪-4.33%‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪1.22%‬‬ ‫‪-0.53%‬‬ ‫‪-0.86%‬‬ ‫‪0.34%‬‬ ‫‪-1.04%‬‬ ‫‪2.94%‬‬ ‫‪5.29%‬‬ ‫‪2.57%‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪-3.10%‬‬ ‫‪-8.97%‬‬ ‫‪-4.27%‬‬ ‫‪-5.72%‬‬ ‫‪-0.07%‬‬ ‫‪0.92%‬‬ ‫‪0.41%‬‬ ‫‪1.36%‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪-3.25%‬‬ ‫‪11.37%‬‬ ‫‪6.90%‬‬ ‫‪8.15%‬‬ ‫‪1.47%‬‬ ‫‪1.39%‬‬ ‫‪1.99%‬‬ ‫‪-1.18%‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪6.68%‬‬ ‫‪9.51%‬‬ ‫‪6.12%‬‬ ‫‪7.39%‬‬ ‫‪1.11%‬‬ ‫‪10.47%‬‬ ‫‪5.53%‬‬ ‫‪1.38%‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪-4.93%‬‬ ‫‪1.06%‬‬ ‫‪2.06%‬‬ ‫‪2.70%‬‬ ‫‪-1.72%‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪-2.33%‬‬ ‫‪-5.96%‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪2.19%‬‬ ‫‪4.43%‬‬ ‫‪4.00%‬‬ ‫‪5.55%‬‬ ‫‪0.35%‬‬ ‫‪1.60%‬‬ ‫‪5.03%‬‬ ‫‪0.89%‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪2.59%‬‬ ‫‪-0.34%‬‬ ‫‪0.20%‬‬ ‫‪1.99%‬‬ ‫‪1.41%‬‬ ‫‪2.50%‬‬ ‫‪4.17%‬‬ ‫‪-2.30%‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪0.04%‬‬ ‫‪0.02%‬‬ ‫‪0.56%‬‬ ‫‪1.30%‬‬ ‫‪-2.74%‬‬ ‫‪-0.64%‬‬ ‫‪2.59%‬‬ ‫‪-3.57%‬‬ ‫‪14‬‬
‫‪-3.89%‬‬ ‫‪-1.75%‬‬ ‫‪-2.68%‬‬ ‫‪-2.18%‬‬ ‫‪1.86%‬‬ ‫‪-1.05%‬‬ ‫‪-1.46%‬‬ ‫‪3.34%‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪-0.07%‬‬ ‫‪-2.82%‬‬ ‫‪-2.11%‬‬ ‫‪-4.76%‬‬ ‫‪1.14%‬‬ ‫‪-4.25%‬‬ ‫‪2.16%‬‬ ‫‪-1.39%‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪-6.54%‬‬ ‫‪2.42%‬‬ ‫‪1.78%‬‬ ‫‪2.39%‬‬ ‫‪0.38%‬‬ ‫‪-6.40%‬‬ ‫‪-14.81%‬‬ ‫‪5.20%‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪-4.99%‬‬ ‫‪-1.35%‬‬ ‫‪-3.00%‬‬ ‫‪-2.27%‬‬ ‫‪-1.27%‬‬ ‫‪-1.61%‬‬ ‫‪-3.96%‬‬ ‫‪8.28%‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪1.38%‬‬ ‫‪0.20%‬‬ ‫‪0.69%‬‬ ‫‪0.18%‬‬ ‫‪-0.75%‬‬ ‫‪-2.75%‬‬ ‫‪-2.08%‬‬ ‫‪-4.22%‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪-0.56%‬‬ ‫‪0.46%‬‬ ‫‪-0.15%‬‬ ‫‪0.20%‬‬ ‫‪-0.43%‬‬ ‫‪1.78%‬‬ ‫‪1.65%‬‬ ‫‪-4.17%‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪1.25%‬‬ ‫‪-0.28%‬‬ ‫‪-0.64%‬‬ ‫‪-0.31%‬‬ ‫‪-0.56%‬‬ ‫‪-2.18%‬‬ ‫‪-2.37%‬‬ ‫‪-2.31%‬‬ ‫‪21‬‬
‫‪0.00%‬‬ ‫‪-0.10%‬‬ ‫‪-1.00%‬‬ ‫‪-0.13%‬‬ ‫‪-0.08%‬‬ ‫‪0.93%‬‬ ‫‪0.67%‬‬ ‫‪1.28%‬‬ ‫‪22‬‬
‫‪-0.02%‬‬ ‫‪-0.03%‬‬ ‫‪-0.21%‬‬ ‫‪-0.18%‬‬ ‫‪0.26%‬‬ ‫‪2.18%‬‬ ‫‪1.03%‬‬ ‫‪-0.27%‬‬ ‫‪23‬‬
‫‪-0.12%‬‬ ‫‪-0.31%‬‬ ‫‪-0.53%‬‬ ‫‪-0.08%‬‬ ‫‪0.60%‬‬ ‫‪-0.60%‬‬ ‫‪1.14%‬‬ ‫‪0.93%‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪-0.37%‬‬ ‫‪-0.17%‬‬ ‫‪-0.19%‬‬ ‫‪-0.18%‬‬ ‫‪1.02%‬‬ ‫‪1.34%‬‬ ‫‪-1.53%‬‬ ‫‪0.77%‬‬ ‫‪25‬‬
‫‪-1.16%‬‬ ‫‪-0.46%‬‬ ‫‪-0.49%‬‬ ‫‪-0.47%‬‬ ‫‪0.43%‬‬ ‫‪-0.33%‬‬ ‫‪1.67%‬‬ ‫‪0.72%‬‬ ‫‪26‬‬
‫‪0.00%‬‬ ‫‪-0.10%‬‬ ‫‪0.27%‬‬ ‫‪0.22%‬‬ ‫‪2.35%‬‬ ‫‪1.73%‬‬ ‫‪1.72%‬‬ ‫‪2.01%‬‬ ‫‪27‬‬
‫‪1.47%‬‬ ‫‪4.22%‬‬ ‫‪5.67%‬‬ ‫‪1.48%‬‬ ‫‪0.09%‬‬ ‫‪-1.43%‬‬ ‫‪-1.26%‬‬ ‫‪-1.21%‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪-0.31%‬‬ ‫‪-0.04%‬‬ ‫‪-0.26%‬‬ ‫‪-0.10%‬‬ ‫‪-0.43%‬‬ ‫‪3.27%‬‬ ‫‪-0.20%‬‬ ‫‪-0.12%‬‬ ‫‪29‬‬
‫‪-0.03%‬‬ ‫‪0.17%‬‬ ‫‪-0.04%‬‬ ‫‪0.08%‬‬ ‫‪1.23%‬‬ ‫‪1.58%‬‬ ‫‪4.47%‬‬ ‫‪-2.63%‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪-0.04%‬‬ ‫‪-0.33%‬‬ ‫‪-0.32%‬‬ ‫‪-0.29%‬‬ ‫‪-0.57%‬‬ ‫‪-6.43%‬‬ ‫‪-6.73%‬‬ ‫‪1.21%‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪0.07%‬‬ ‫‪0.23%‬‬ ‫‪0.34%‬‬ ‫‪0.09%‬‬ ‫‪0.55%‬‬ ‫‪1.77%‬‬ ‫‪5.20%‬‬ ‫‪-0.07%‬‬ ‫‪32‬‬
‫‪-0.14%‬‬ ‫‪-0.42%‬‬ ‫‪-0.52%‬‬ ‫‪-0.17%‬‬ ‫‪-0.52%‬‬ ‫‪1.02%‬‬ ‫‪0.94%‬‬ ‫‪-0.19%‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪0.15%‬‬ ‫‪0.34%‬‬ ‫‪0.40%‬‬ ‫‪0.04%‬‬ ‫‪1.36%‬‬ ‫‪1.60%‬‬ ‫‪1.60%‬‬ ‫‪-0.42%‬‬ ‫‪34‬‬
‫‪-0.03%‬‬ ‫‪-0.08%‬‬ ‫‪-0.69%‬‬ ‫‪-0.02%‬‬ ‫‪1.11%‬‬ ‫‪3.58%‬‬ ‫‪0.78%‬‬ ‫‪3.73%‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪0.03%‬‬ ‫‪-0.17%‬‬ ‫‪0.32%‬‬ ‫‪-0.19%‬‬ ‫‪2.64%‬‬ ‫‪7.92%‬‬ ‫‪5.91%‬‬ ‫‪3.15%‬‬ ‫‪36‬‬
‫‪-0.10%‬‬ ‫‪-0.32%‬‬ ‫‪0.33%‬‬ ‫‪-0.06%‬‬ ‫‪2.09%‬‬ ‫‪-1.40%‬‬ ‫‪-1.08%‬‬ ‫‪-0.23%‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪-0.11%‬‬ ‫‪-0.24%‬‬ ‫‪-0.45%‬‬ ‫‪-0.69%‬‬ ‫‪3.96%‬‬ ‫‪2.67%‬‬ ‫‪4.48%‬‬ ‫‪-0.21%‬‬ ‫‪38‬‬
‫‪-0.07%‬‬ ‫‪-0.22%‬‬ ‫‪-0.12%‬‬ ‫‪0.06%‬‬ ‫‪1.48%‬‬ ‫‪-3.70%‬‬ ‫‪-1.34%‬‬ ‫‪-1.87%‬‬ ‫‪39‬‬
‫‪0.07%‬‬ ‫‪-0.72%‬‬ ‫‪0.34%‬‬ ‫‪-0.24%‬‬ ‫‪-1.14%‬‬ ‫‪0.72%‬‬ ‫‪0.49%‬‬ ‫‪-1.41%‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪5.73%‬‬ ‫‪-6.69%‬‬ ‫‪-0.32%‬‬ ‫‪-3.11%‬‬ ‫‪1.61%‬‬ ‫‪3.06%‬‬ ‫‪1.04%‬‬ ‫‪1.81%‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪-1.29%‬‬ ‫‪4.28%‬‬ ‫‪2.83%‬‬ ‫‪2.76%‬‬ ‫‪0.67%‬‬ ‫‪-0.49%‬‬ ‫‪1.56%‬‬ ‫‪0.15%‬‬ ‫‪42‬‬
‫‪1.39%‬‬ ‫‪-0.25%‬‬ ‫‪0.95%‬‬ ‫‪0.04%‬‬ ‫‪-0.32%‬‬ ‫‪-0.63%‬‬ ‫‪-0.39%‬‬ ‫‪-1.12%‬‬ ‫‪43‬‬
‫‪-0.24%‬‬ ‫‪0.21%‬‬ ‫‪0.12%‬‬ ‫‪-0.04%‬‬ ‫‪-0.43%‬‬ ‫‪0.42%‬‬ ‫‪0.87%‬‬ ‫‪2.07%‬‬ ‫‪44‬‬
‫‪0.07%‬‬ ‫‪0.58%‬‬ ‫‪1.23%‬‬ ‫‪0.42%‬‬ ‫‪1.80%‬‬ ‫‪2.39%‬‬ ‫‪2.56%‬‬ ‫‪1.06%‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪-0.68%‬‬ ‫‪-1.50%‬‬ ‫‪-1.24%‬‬ ‫‪-1.34%‬‬ ‫‪1.99%‬‬ ‫‪1.41%‬‬ ‫‪2.75%‬‬ ‫‪4.76%‬‬ ‫‪46‬‬
‫‪0.29%‬‬ ‫‪0.92%‬‬ ‫‪0.89%‬‬ ‫‪0.24%‬‬ ‫‪1.92%‬‬ ‫‪2.02%‬‬ ‫‪2.29%‬‬ ‫‪2.62%‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪-0.27%‬‬ ‫‪-1.01%‬‬ ‫‪-0.89%‬‬ ‫‪-0.33%‬‬ ‫‪2.04%‬‬ ‫‪-0.06%‬‬ ‫‪3.21%‬‬ ‫‪4.52%‬‬ ‫‪48‬‬
‫‪-0.52%‬‬ ‫‪-0.01%‬‬ ‫‪-0.02%‬‬ ‫‪-0.27%‬‬ ‫‪1.25%‬‬ ‫‪3.37%‬‬ ‫‪2.02%‬‬ ‫‪5.28%‬‬ ‫‪49‬‬
‫‪0.31%‬‬ ‫‪-0.08%‬‬ ‫‪-0.11%‬‬ ‫‪-0.06%‬‬ ‫‪0.32%‬‬ ‫‪2.26%‬‬ ‫‪5.40%‬‬ ‫‪12.93%‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪0.00%‬‬ ‫‪0.10%‬‬ ‫‪0.30%‬‬ ‫‪-0.08%‬‬ ‫‪-0.56%‬‬ ‫‪-2.31%‬‬ ‫‪-1.36%‬‬ ‫‪-2.13%‬‬ ‫‪51‬‬
‫‪-0.31%‬‬ ‫‪0.10%‬‬ ‫‪-0.38%‬‬ ‫‪-0.15%‬‬ ‫‪-0.22%‬‬ ‫‪2.62%‬‬ ‫‪3.67%‬‬ ‫‪2.66%‬‬ ‫‪52‬‬
‫‪0.31%‬‬ ‫‪-8.31%‬‬ ‫‪-4.09%‬‬ ‫‪-5.40%‬‬ ‫‪-0.70%‬‬ ‫‪6.92%‬‬ ‫‪1.92%‬‬ ‫‪3.46%‬‬ ‫‪53‬‬
‫‪-0.31%‬‬ ‫‪0.21%‬‬ ‫‪0.50%‬‬ ‫‪0.03%‬‬ ‫‪0.66%‬‬ ‫‪-0.14%‬‬ ‫‪4.66%‬‬ ‫‪-3.37%‬‬ ‫‪54‬‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)EXCEL.2010‬‬

‫~ ‪~ 143‬‬
 ‫‪ :‬الحصول عمى البيانات التاريخية لمؤشرات سوقي عمان ودمشق الماليين‬ ‫‪2-2-2‬‬
‫‪ :0-5-5-5‬مؤشرات سوق عمان المالي ‪ :‬ىناك ثالثة مؤشرات في سوق عمان المالي تم‬
‫الحصول عمى القيم التاريخية ليذه المؤشرات التي تم ذكرىا مسبقاً خالل فترة الدراسة وحساب‬
‫العوائد التاريخية الشيرية ليذه المؤشرات التي تمثل محفظة السوق ‪ ,‬وذلك لمقارنتيا مع‬
‫المحافع المشكمة من أسيم مختارة ‪ ,‬ولمحاولة د ارسة السالسل الزمنية ليذه المؤشرات من‬
‫أجل بناء نماذج تنبؤيو لما ستؤول إليو في المستقبل ومقارنة النتائج الفعمية بنتائج النماذج ‪,‬‬
‫وىذه المؤشرات ىي الرقم القياسي العام ألسعار األسيم المرجح بالقيمة السوقية وسنرمز لو‬
‫بالرمز (‪ )Weighted‬والرقم القياسي العام ألسعار األسيم المرجح باألسيم الحرة وسنرمز لو‬
‫بالرمز (‪ )Free‬والرقم القياسي العام ألسعار األسيم غير المرجح وسنرمز لو‬
‫(‪. )UnWeighted‬‬
‫‪ :5-5-5-5‬مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ‪ :‬وسنرمز لو بالرمز (‪)DWX‬‬

‫الجدول التالي يبين العوائد التاريخية لممؤشرات األربعة خالل فترة الدراسة ومتوسط ىذه العوائد‬
‫واالنحراف المعيارؼ ليذه العوائد وستكون ىذه البيانات ىي مدخالت برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )07‬السالسل الزمنية لعوائد مؤشرات الدراسة (محافع السوق) خالل فترة الدراسة (‪ 54‬مشاىدة)‬

‫مؤشر سوق دمشك‬ ‫مؤشرات سوق عمان المالً‬

‫الزمن ‪ /‬رمز المؤشر‬
‫‪DWX‬‬ ‫‪Unweighted‬‬ ‫‪Free‬‬ ‫‪Weighted‬‬

‫‪0.09131‬‬ ‫‪-0.04323‬‬ ‫‪-0.02160‬‬ ‫‪-0.03071‬‬ ‫‪1‬‬

‫‪0.02847‬‬ ‫‪-0.01998‬‬ ‫‪-0.00786‬‬ ‫‪-0.01556‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪0.02398‬‬ ‫‪0.04537‬‬ ‫‪0.01831‬‬ ‫‪0.00075‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪0.08980‬‬ ‫‪0.01415‬‬ ‫‪0.01367‬‬ ‫‪0.01933‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪0.09688‬‬ ‫‪-0.10483‬‬ ‫‪-0.07522‬‬ ‫‪-0.07896‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪0.03698‬‬ ‫‪-0.03885‬‬ ‫‪-0.00995‬‬ ‫‪0.00942‬‬ ‫‪6‬‬
‫‪0.04512‬‬ ‫‪-0.00838‬‬ ‫‪-0.01137‬‬ ‫‪-0.02731‬‬ ‫‪7‬‬
‫‪0.06059‬‬ ‫‪-0.04058‬‬ ‫‪-0.03096‬‬ ‫‪-0.01367‬‬ ‫‪8‬‬
‫‪0.05349‬‬ ‫‪0.02422‬‬ ‫‪0.03684‬‬ ‫‪0.05179‬‬ ‫‪9‬‬
‫‪0.03234‬‬ ‫‪-0.03934‬‬ ‫‪0.00090‬‬ ‫‪0.00678‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪-0.03049‬‬ ‫‪-0.02093‬‬ ‫‪0.00415‬‬ ‫‪-0.00154‬‬ ‫‪11‬‬
‫‪0.03499‬‬ ‫‪0.00357‬‬ ‫‪0.02158‬‬ ‫‪0.05280‬‬ ‫‪12‬‬
‫‪-0.00451‬‬ ‫‪-0.04613‬‬ ‫‪-0.00818‬‬ ‫‪-0.01867‬‬ ‫‪13‬‬
‫‪-0.05944‬‬ ‫‪-0.07311‬‬ ‫‪-0.04709‬‬ ‫‪-0.04324‬‬ ‫‪14‬‬
‫‪-0.10161‬‬ ‫‪-0.02877‬‬ ‫‪-0.03361‬‬ ‫‪-0.02398‬‬ ‫‪15‬‬

‫~ ‪~ 144‬‬
 ‫‪DWX‬‬ ‫‪Unweighted‬‬ ‫‪Free‬‬ ‫‪Weighted‬‬ ‫الزمن ‪ /‬رمز المؤشر‬
‫‪-0.16620‬‬ ‫‪0.03472‬‬ ‫‪0.01165‬‬ ‫‪0.01667‬‬ ‫‪16‬‬
‫‪0.02389‬‬ ‫‪-0.02206‬‬ ‫‪-0.02457‬‬ ‫‪-0.01823‬‬ ‫‪17‬‬
‫‪-0.15662‬‬ ‫‪-0.04876‬‬ ‫‪-0.02353‬‬ ‫‪-0.01840‬‬ ‫‪18‬‬
‫‪-0.04741‬‬ ‫‪-0.03851‬‬ ‫‪-0.01513‬‬ ‫‪-0.00467‬‬ ‫‪19‬‬
‫‪-0.04706‬‬ ‫‪-0.01214‬‬ ‫‪-0.01531‬‬ ‫‪-0.01281‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪-0.00031‬‬ ‫‪-0.02304‬‬ ‫‪-0.03541‬‬ ‫‪-0.05215‬‬ ‫‪21‬‬
‫‪-0.05172‬‬ ‫‪0.04067‬‬ ‫‪0.02535‬‬ ‫‪0.03678‬‬ ‫‪22‬‬
‫‪-0.06029‬‬ ‫‪-0.01732‬‬ ‫‪-0.02215‬‬ ‫‪-0.02920‬‬ ‫‪23‬‬
‫‪0.05178‬‬ ‫‪-0.08011‬‬ ‫‪0.01259‬‬ ‫‪0.02574‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪-0.03168‬‬ ‫‪-0.00867‬‬ ‫‪-0.02572‬‬ ‫‪-0.04986‬‬ ‫‪25‬‬
‫‪-0.01302‬‬ ‫‪-0.00551‬‬ ‫‪0.00461‬‬ ‫‪0.02623‬‬ ‫‪26‬‬
‫‪0.02665‬‬ ‫‪0.01461‬‬ ‫‪0.01480‬‬ ‫‪0.03629‬‬ ‫‪27‬‬
‫‪0.00115‬‬ ‫‪0.01652‬‬ ‫‪-0.00432‬‬ ‫‪-0.01238‬‬ ‫‪28‬‬
‫‪-0.01240‬‬ ‫‪-0.08498‬‬ ‫‪-0.06145‬‬ ‫‪-0.06127‬‬ ‫‪29‬‬
‫‪-0.02125‬‬ ‫‪0.00193‬‬ ‫‪0.01383‬‬ ‫‪0.01072‬‬ ‫‪30‬‬
‫‪-0.02354‬‬ ‫‪-0.00737‬‬ ‫‪-0.00621‬‬ ‫‪-0.00066‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪-0.00572‬‬ ‫‪-0.00707‬‬ ‫‪0.02649‬‬ ‫‪0.04513‬‬ ‫‪32‬‬
‫‪-0.00197‬‬ ‫‪-0.00713‬‬ ‫‪-0.00640‬‬ ‫‪-0.00674‬‬ ‫‪33‬‬
‫‪-0.01770‬‬ ‫‪0.01668‬‬ ‫‪0.01325‬‬ ‫‪0.00278‬‬ ‫‪34‬‬
‫‪-0.01711‬‬ ‫‪-0.02806‬‬ ‫‪-0.00258‬‬ ‫‪-0.00085‬‬ ‫‪35‬‬
‫‪-0.02442‬‬ ‫‪0.01049‬‬ ‫‪0.01461‬‬ ‫‪0.00184‬‬ ‫‪36‬‬
‫‪0.01095‬‬ ‫‪0.04314‬‬ ‫‪0.04463‬‬ ‫‪0.03794‬‬ ‫‪37‬‬
‫‪-0.00990‬‬ ‫‪0.04370‬‬ ‫‪0.00401‬‬ ‫‪-0.00926‬‬ ‫‪38‬‬
‫‪0.02871‬‬ ‫‪0.05731‬‬ ‫‪0.03203‬‬ ‫‪0.01079‬‬ ‫‪39‬‬
‫‪0.14047‬‬ ‫‪-0.08659‬‬ ‫‪-0.05406‬‬ ‫‪-0.04055‬‬ ‫‪40‬‬
‫‪0.30814‬‬ ‫‪0.00381‬‬ ‫‪0.00863‬‬ ‫‪0.00464‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪-0.03360‬‬ ‫‪-0.03427‬‬ ‫‪-0.02502‬‬ ‫‪-0.04564‬‬ ‫‪42‬‬
‫‪0.05909‬‬ ‫‪-0.03404‬‬ ‫‪-0.01324‬‬ ‫‪-0.01916‬‬ ‫‪43‬‬
‫‪-0.01343‬‬ ‫‪-0.04670‬‬ ‫‪-0.03813‬‬ ‫‪-0.04471‬‬ ‫‪44‬‬
‫‪0.04316‬‬ ‫‪0.03292‬‬ ‫‪-0.00096‬‬ ‫‪-0.03359‬‬ ‫‪45‬‬
‫‪0.00330‬‬ ‫‪0.02140‬‬ ‫‪0.05401‬‬ ‫‪0.05795‬‬ ‫‪46‬‬
‫‪0.00155‬‬ ‫‪0.03093‬‬ ‫‪0.02694‬‬ ‫‪0.01678‬‬ ‫‪47‬‬
‫‪-0.00177‬‬ ‫‪0.04340‬‬ ‫‪0.03103‬‬ ‫‪0.02594‬‬ ‫‪48‬‬
‫‪-0.01479‬‬ ‫‪0.05062‬‬ ‫‪0.06273‬‬ ‫‪0.07590‬‬ ‫‪49‬‬
‫‪-0.00482‬‬ ‫‪-0.02967‬‬ ‫‪-0.02025‬‬ ‫‪-0.03937‬‬ ‫‪50‬‬
‫‪0.00940‬‬ ‫‪-0.00690‬‬ ‫‪0.00235‬‬ ‫‪0.02073‬‬ ‫‪51‬‬
‫‪0.00974‬‬ ‫‪-0.03574‬‬ ‫‪-0.02209‬‬ ‫‪-0.01326‬‬ ‫‪52‬‬
‫‪0.01735‬‬ ‫‪-0.02510‬‬ ‫‪0.00587‬‬ ‫‪0.00355‬‬ ‫‪53‬‬
‫‪0.03120‬‬ ‫‪-0.00819‬‬ ‫‪-0.01218‬‬ ‫‪-0.02868‬‬ ‫‪54‬‬
‫‪0.00577‬‬ ‫‪-0.01040‬‬ ‫‪-0.00278‬‬ ‫‪-0.00439‬‬ ‫متوسط عائد محفظة السوق‬
‫‪0.06484‬‬ ‫‪0.03590‬‬ ‫‪0.02644‬‬ ‫‪0.03094‬‬ ‫مخاطرة محفظة السوق‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باستخدام برنامج (‪)Excel.2010‬‬

‫~ ‪~ 145‬‬
‫وفيما يمي جدول لمقارنة أىم المؤشرات كالعائد والمخاطرة بين المحافع االستثمارية المشكمة‬
‫والمؤشرات المدروسة خالل فترة الدراسة ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )08‬مقارنة بين المحافع المشكمة والمؤشرات المدروسة‬
‫المخاطرة (االنحراف‬
‫متوسط العائد الشيري‬ ‫مؤشر شارب‬ ‫المحافظ والمؤشرات‬ ‫السوق المالي‬
‫معياري)‬
‫‪0.24%‬‬ ‫‪0.01%‬‬ ‫‪0.26‬‬ ‫‪DAMAS 1‬‬

‫‪0.41%‬‬ ‫‪0.03%‬‬ ‫‪0.44‬‬ ‫‪DAMAS 2‬‬

‫سوق دمشق‬
‫‪0.28%‬‬ ‫‪0.01%‬‬ ‫‪1.002‬‬ ‫‪DAMAS 3‬‬
‫لألوراق المالية‬
‫‪-0.04%‬‬ ‫‪0.05%‬‬ ‫‪-0.67‬‬ ‫‪DAMAS 4‬‬

‫‪0.58%‬‬ ‫‪6.52%‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪DWX‬‬

‫‪1.06%‬‬ ‫‪2.91%‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪OMAN 1‬‬

‫‪1.54%‬‬ ‫‪1.82%‬‬ ‫‪0.62‬‬ ‫‪OMAN 2‬‬

‫‪1.16%‬‬ ‫‪0.51%‬‬ ‫‪1.51‬‬ ‫‪OMAN 3‬‬

‫سوق عمان‬
‫‪0.64%‬‬ ‫‪0.43%‬‬ ‫‪0.29‬‬ ‫‪OMAN 4‬‬
‫المالي‬
‫‪-0.51%‬‬ ‫‪3.01%‬‬ ‫‪-0.29‬‬ ‫‪Weighted‬‬

‫‪-0.20%‬‬ ‫‪2.61%‬‬ ‫‪-0.27‬‬ ‫‪FREE‬‬

‫‪-1.02%‬‬ ‫‪3.62%‬‬ ‫‪-0.41‬‬ ‫‪UnWeighted‬‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى برنامج (‪)Excel.2010‬‬
‫من الجدول رقم (‪ )08‬السابق نالحع أن المحافع االستثمارية المشكمة في سوق دمشق لألوراق‬
‫المالية حققت معدل عائد أقل من معدل العائد لمحفظة السوق ممثم ًة بالمؤشر العام لسوق دمشق‬
‫لألوراق المالية ‪ ,‬بينما نالحع أن المحافع االستثمارية المشكمة في سوق عمان المالي حققت‬
‫معدل عائد أعمى من معدل العائد لمحفظة السوق ممثم ًة بالمؤشرات ‪ ,‬كما أنيا حققت معدل عائد‬
‫أعمى من معدل العائد لمحفظة السوق في سوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬حيث حققت المحفظة‬
‫الثانية (‪ )OMAN 2‬المشكمة من ‪ 51‬سيم بحسب مؤشر شارب لألسيم معدل عائد شيرؼ قدره‬
‫‪ %0.54‬وىو أعمى معدل عائد مقارن ًة مع باقي المحافع االستثمارية والتي حققت معدل عائد‬
‫موجب ‪ ,‬وكانت أفضل بكثير من معدل العائد السائد في سوق عمان المالي والذؼ أعطى نتيجة‬
‫سالبة ‪ ,‬وأفضل من عائد محفظة السوق في سوق دمشق لألوراق المالية والذؼ لم يتجاوز‬
‫‪. %1.58‬‬

‫~ ‪~ 146‬‬
‫كما أننا نالحع أن المحافع االستثمارية المشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية حققت معدل‬
‫مخاطرة أقل بكثير من معدل المخاطرة لمحفظة السوق الممثمة بالمؤشر ‪ ,‬كما أن ىذه المحافع‬
‫حققت معدل مخاطرة أقل من معدل المخاطرة في المحافع المشكمة في سوق عمان المالي ‪,‬‬
‫حيث حققت المحفظتين (‪ )DAMAS 1‬و (‪ )DAMAS 3‬معدل مخاطرة قدره ‪ %1.10‬وىذه‬
‫المحافع مناسبة لممستثمرين المتحفظين واألكثر حساسية لممخاطرة ‪ ,‬ونالحع أيضاً أن المحافع‬
‫االستثمارية المشكمة في سوق عمان المالي حققت معدل مخاطرة أدنى من معدل المخاطرة‬
‫لمحفظة السوق ممثم ًة بالمؤشرات ‪ ,‬كما أنيا حققت معدل مخاطرة أقل من معدل المخاطرة‬
‫لمحفظة السوق في سوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬حيث حققت المحفظة الرابعة المشكمة من ‪56‬‬
‫سيم بحسب معادالت الغرانج كثيرة الحدود المطبقة عمى جميع أسيم عينة الدراسة والمستخدمة‬
‫لتخفيض المخاطرة معدل مخاطرة قدره ‪ %1.4‬وىو أدنى من معدل مخاطرة مقارن ًة مع باقي‬
‫المحافع االستثمارية والتي حققت مخاطرة منخفضة نسبياً ‪ ,‬وأفضل بكثير من معدل المخاطرة‬
‫لمحفظة السوق في سوق عمان المالي والممثل بمخاطرة مؤشرات السوق ‪ ,‬وأقل بشكل كبير من‬
‫مخاطرة محفظة السوق في سوق دمشق لألوراق المالية والذؼ كان يقارب ‪. %6.5‬‬
‫ومن الجدول أيضاً يمكن االعتماد عمى مؤشر شارب لممحافع والمؤشرات المدروسة كوسيمة‬
‫لمقارنة ىذه المحافع فيما بينيا من جية وبينيا وبين محفظة السوق في سوقي عمان ودمشق ‪,‬‬
‫حيث نالحع أن أفضل محفظة مشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية كانت المحفظة‬
‫(‪ )DAMAS 3‬المشكمة من ‪ 8‬أسيم بحسب كل من معامالت االرتباط وبحسب مؤشر شارب‬
‫لألسيم ‪ ,‬حيث أعطت أعمى معدل لمقياس شارب وقدره ‪ 0.115‬وكانت األفضل في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وكذلك حققت المحفظة الثالثة في سوق عمان المالي (‪)OMAN 3‬‬
‫المشكمة من ‪ 51‬سيم بحسب كل من معامالت االرتباط بين األسيم وبحسب مؤشر شارب‬
‫لألسيم أعطت أعمى معدل لمقياس شارب وقدره ‪ , 0.5‬وبالتالي كانت أفضل من المحافع‬
‫األخرػ ومن محفظة السوق في سوق عمان وأفضل من المحافع المشكمة في سوق دمشق ومن‬
‫مؤشر سوق دمشق وبالتالي تكون ىي الخيار األفضل لالستثمار من جية العالقة بين العائد‬
‫والمخاطرة ‪.‬‬

‫~ ‪~ 147‬‬
 ‫‪ - 3‬المبحث الثالث ‪ :‬االختبارات االحصائية وتحميل النتائج ‪:‬‬
‫بعد إدخال بيانات السالسل الزمنية لمعدالت العوائد الشيرية لكل من المحافع االستثمارية‬
‫والمؤشرات المدروسة والواردة في الجدولين (‪ )06‬و (‪ )07‬السابقين إلى برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫سيتم اتباع الخطوات التالية ‪:‬‬

‫‪ : 1-3‬دراسة استقرار السالسل الزمنية ‪:‬‬

‫سنختبر في ىذه الخطوة فرضية استقرار السالسل الزمنية لمعدالت عوائد لكل من المحافع‬
‫االستثمارية المختارة ولكل المؤشرات المختارة كمحافع لمسوق بواسطة اختبار (‪ , )ADF‬وسيتم‬
‫التأكد من النتائج بواسطة اختبار (‪. )Phillips-Perron‬‬

‫بدايةً نبدأ باختبار ديكي فولمر الموسع (‪ )ADF‬حيث نقوم باختبار معنوية االتجاه العام في‬
‫النموذج الثالث (نموذج مع اتجاه عام وثابت) ومن ثم اختبار معنوية الثابت في النموذج الثاني‬
‫(نموذج مع ثابت) وأخي اًر باختبار استقرار السمسمة باالعتماد عمى النموذج األول (من دون اتجاه‬
‫عام ومن دون ثابت) ‪.‬‬

‫لتتحقق فرضية العدم يجب أن تكون القيمة المحسوبة إلحصائية اختبار ‪ ADF‬أكبر من القيمة‬
‫الجدولية ‪.‬‬

‫وعند إجراء االختبا ارت وفق النماذج الثالث عمى السالسل الزمنية حدد برنامج ‪ EViews‬حد‬
‫بناء عمى معيار‬‫أقصى لعدد فترات اإلبطاء (‪ )Maxlag =10‬وبشكل آلي اختار البرنامج ً‬
‫المعمومات (‪ )SIC‬عدد فترات اإلبطاء بفترة واحدة والجدول التالي يوضح نتائج االختبارات والقيم‬
‫المحسوبة والنظرية لالختبارات لكل السالسل الزمنية‪: 0‬‬

‫‪1‬‬
‫الجداول التفصٌلٌة ألحد هذه السالسل فً الملحك رلم ‪. 3‬‬

‫~ ‪~ 148‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ : )09‬القيم المحسوبة والجدولية لنماذج اختبارات ديكي فولمر وفيميبس بيرون عمى السالسل الزمنية‬

‫اختبار ‪Phillips-‬‬ ‫اختبار ديكي فولمر الموسع ‪ADF‬‬

‫‪Perron‬‬
‫النموذج األول (بدون‬ ‫النموذج األول (بدون‬ ‫النموذج الثاني (مع‬ ‫النموذج الثالث (مع اتجاه‬
‫اتجاه عام وبدون ثابت)‬ ‫اتجاه عام وبدون ثابت)‬ ‫ثابت)‬ ‫عام وثابت)‬
‫المحفظة‬
‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬ ‫القيمة‬
‫المحسوبة‬ ‫الجدولية‬ ‫المحسوبة‬ ‫الجدولية‬ ‫المحسوبة‬ ‫الجدولية‬ ‫المحسوبة‬ ‫الجدولية‬
‫‪-2.79‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-5.94‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪1.62‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪0.47‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪OMAN 1‬‬
‫‪-6.24‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-3.37‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪1.53‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪-0.14‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪OMAN 2‬‬
‫‪-3.1‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-5.83‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪2.04‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪-0.09‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪OMAN 3‬‬
‫‪-5.49‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-5.28‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪2.22‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪1.44‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪OMAN 4‬‬
‫‪-8.58‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-8.3‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪-0.81‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪0.76‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪Weighted‬‬
‫‪-7.44‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-7.07‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪-1.7‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪1.56‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪FREE‬‬
‫‪-6.46‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-6.15‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪-1.76‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪1.43‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪UnWeighted‬‬
‫‪-6.47‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-6.45‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪-1.17‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪DAMAS 1‬‬
‫‪-6.72‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-6.72‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪1.13‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪-0.91‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪DAMAS 2‬‬
‫‪-7.62‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-4.56‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪0.59‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪-1.07‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪DAMAS 3‬‬
‫‪-8.56‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-8.56‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪-0.09‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪0.21‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪DAMAS 4‬‬
‫‪-5.47‬‬ ‫‪-1.97‬‬ ‫‪-5.15‬‬ ‫‪-1.94‬‬ ‫‪0.37‬‬ ‫‪2.54‬‬ ‫‪0.52‬‬ ‫‪2.79‬‬ ‫‪DWX‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث باالعتماد عمى برنامج ‪EViews.8‬‬

‫ونالحع من الجدول السابق أن االتجاه العام في كل السالسل الزمنية المدروسة ال يختمف معنوياً‬
‫عن الصفر ألن القيم اإلحصائية المحسوبة لمنموذج الثالث (مع اتجاه عام ومع ثابت) في اختبار‬
‫ديكي فولمر كميا أصغر من القيمة الجدولية‪ )5.79( 0‬عند مستوػ معنوية ‪. %5‬‬

‫لذلك ننتقل إلى نتيجة النموذج الثاني (نموذج مع ثابت) في اختبار ديكي فولمر ونالحع أن‬
‫جميع القيم المحسوبة المقابمة لمثابت أصغر من القيمة الجدولية (‪ )5.54‬ومن ثم الثابت في كل‬
‫السالسل الزمنية ال يختمف معنويا عن الصفر‪.‬‬
‫لذلك ننتقل إلى النموذج األول في اختبار ديكي فولمر (من دون اتجاه عام ومن دون ثابت)‪,‬‬
‫ونختبر فرضية العدم التالية ‪:‬‬
‫‪H0 :   0‬‬

‫(السمسمة الزمنية غير مستقرة وتحتوؼ عمى جذر وحدة‪)0‬‬

‫‪1‬‬
‫نمارن المٌمة المحسوبة الموافمة لمعاملً االتجاه العام والثابت بالمٌم الجدولٌة فً الجدول (‪ )12‬وعندما تكون المٌمة المحسوبة أصغر‬
‫من الجدولٌة ٌكون المعامل غٌر معنوٌة (ال تجري الممارنة كمٌم مطلمة) ‪.‬‬

‫~ ‪~ 149‬‬
‫لتتحقق فرضية العدم يجب أن تكون القيمة المحسوبة إلحصائية اختبار ‪ ADF‬أكبر من القيمة‬
‫الجدولية ‪.‬‬

‫كميا أصغر من القيمة‬ ‫نالحع أن القيمة المقدرة أو المحسوبة إلحصائية اختبار )‪(ADF‬‬
‫الجدولية (‪ 5)0.94-‬عند مستوػ معنوية ‪ , %5‬وبالتالي نرفض فرضية العدم ونقبل الفرضية‬
‫البديمة في كل االختبارات عمى السالسل المدروسة والفرضية البديمة تؤكد عدم وجود جذر وحدة‬
‫ومن ثم فجميع السالسل الزمنية المدروسة مستقرة ‪.‬‬

‫لمتأكد من النتائج السابقة نجرؼ اختبار (‪ )Phillips-Perron‬ونالحع من الجدول رقم (‪ )09‬أن‬

‫القيم المحسوبة إلحصائية ىذا االختبار كميا أصغر من القيمة الجدولية (‪ )0.97-‬عند مستوػ‬
‫معنوية ‪ , % 5‬وبالتالي نرفض فرضية العدم ونقبل الفرضية البديمة في كل االختبارات أؼ أنو ال‬
‫وجود لجذر وحدة وبالتالي جميع السالسل الزمنية مستقرة ‪.‬‬

‫وبناء عمى استق اررية ىذه السالسل فإنو يمكن االعتماد عمى بياناتيا في استخدام نماذج لمتنبؤ‬
‫بأداء ىذه المحافع والمؤشرات ألن االستق اررية شرط أساسي من شروط منيجية بوكس جنكنز‬
‫وألنو ال يمكن الوثوق ببيانات سمسمة زمنية غير مستقرة ‪.‬‬

‫‪ : 2-3‬خصائص السالسل الزمنية المدروسة ‪:‬‬

‫فيما يمي نستعرض مجموعة من أىم المؤشرات اإلحصائية لكل سمسمة من سالسل العوائد‬
‫كالمتوسط والوسيط وأكبر قيمة وأصغر قيمة واالنحراف المعيارؼ وبعض المؤشرات لدراسة‬
‫التوزيع الطبيعي لمعوائد وىي معامل االلتواء والذؼ يعطي داللة عن مدػ تناظر بيانات السمسمة‬
‫الزمنية وفي دراستنا عن مدػ حدة التقمبات في العوائد تبعاً لنوع الصدمات (األخبار الجيدة‬
‫والسيئة) في األسواق المدروسة ففي حال كان الرقم أكبر من الصفر يكون توزيع العوائد ممتو‬
‫نحو اليمين والعوائد تتأثر باألخبار الجيدة أكثر من األخبار السيئة والعكس بالعكس واليدف منو‬
‫معرفة ما ىي حدة التقمبات في العوائد عند توافر معمومات جديدة ‪ ,‬ومؤشر معامل التفمطح الذؼ‬

‫لتكون السلسلة الزمنٌة مستمرة ٌجب أن ٌكون لدٌنا‪.   0 :‬‬

‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫المٌمة الجدولٌة موجودة فً بٌانات الجدول (‪ )12‬من مخرجات برنامج ‪Eviews‬‬

‫~ ‪~ 151‬‬
‫يعطي داللة عن وجود قيم شاذة في السمسمة وفي دراستنا وجود قيم شاذة موجبة أو سالبة في‬
‫العوائد خالل فترة الدراسة وذلك في حالة كانت قيمة المؤشر أكبر من ‪ 3‬واليدف منو معرفة مدػ‬
‫حدة التقمبات في م ارحل زمنية معينة ‪ ,‬وىناك مؤشر ‪ Jarque-Bera‬وىو يجمع بين المؤشرين‬
‫السابقين والذؼ يعطي داللة عن مدػ اقتراب بيانات السمسمة الزمنية من التوزيع الطبيعي في‬
‫حال تحقق فرضية العدم واليدف منو معرفة مدػ جودة بيانات السمسمة وانسجاميا مع التوزيع‬
‫الطبيعي ‪ ,‬والجدول التالي يوضح كل المؤشرات السابقة لمسالسل الزمنية لعوائد المحافع‬
‫االستثمارية المشكمة ولممؤشرات المدروسة في سوقي دمشق وعمان‪: 0‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )51‬خصائص السالسل الزمنية المدروسة‬

‫االنحراف‬ ‫المؤشرات‪/‬‬
‫الوسيط‬ ‫أعمى قيمة‬ ‫أدنى قيمة‬ ‫معامل االلتواء‬ ‫معامل التفمطح‬
‫المعيارؼ‬ ‫السالسل الزمنية‬
‫‪0.007‬‬ ‫‪0.15‬‬ ‫‪-0.06‬‬ ‫‪0.038‬‬ ‫‪1.37‬‬ ‫‪6.25‬‬ ‫‪Oman_1‬‬
‫‪0.016‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫‪-0.14‬‬ ‫‪0.037‬‬ ‫‪-1.48‬‬ ‫‪8.46‬‬ ‫‪Oman_2‬‬
‫‪0.014‬‬ ‫‪0.1‬‬ ‫‪-0.06‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪0.18‬‬ ‫‪4.59‬‬ ‫‪Oman_3‬‬
‫‪0.005‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪-0.02‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪3.15‬‬ ‫‪Oman_4‬‬
‫‪-0.003‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪-0.07‬‬ ‫‪0.032‬‬ ‫‪0.16‬‬ ‫‪2.77‬‬ ‫‪Weighted‬‬
‫‪-0.008‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪-0.1‬‬ ‫‪0.037‬‬ ‫‪-0.25‬‬ ‫‪2.69‬‬ ‫‪Unweighted‬‬
‫‪-0.003‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪-0.07‬‬ ‫‪0.028‬‬ ‫‪-0.107‬‬ ‫‪3.16‬‬ ‫‪Free‬‬
‫‪-0.0002‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫‪-0.06‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪0.78‬‬ ‫‪6.48‬‬ ‫‪DAMAS_1‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪-0.04‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪0.73‬‬ ‫‪4.52‬‬ ‫‪DAMAS_2‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0.11‬‬ ‫‪-0.09‬‬ ‫‪0.032‬‬ ‫‪0.49‬‬ ‫‪7.34‬‬ ‫‪DAMAS_3‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪-0.07‬‬ ‫‪0.023‬‬ ‫‪0.37‬‬ ‫‪5.79‬‬ ‫‪DAMAS_4‬‬
‫‪0.0004‬‬ ‫‪0.31‬‬ ‫‪-0.16‬‬ ‫‪0.06‬‬ ‫‪1.19‬‬ ‫‪9.42‬‬ ‫‪DWX‬‬
‫بناء عمى نتائج مخرجات برنامج ‪Eviews‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫بناء عمى نتائج الجدول السابق يمكن تمخيص بعض النتائج الميمة عمى الشكل التالي ‪:‬‬
‫ً‬

‫‪ -‬قيمة معامل االلتواء (‪ :)SKEWNESS‬كانت قيمة معامل االلتواء لكل من السالسل‬

‫الزمنية التالية ( ‪DAMAS_1 , DAMAS_2 , DAMAS_3 , DAMAS_4 ,‬‬
‫‪ )DWX , OMAN_1 , OMAN_3 , OMAN_4 , Weighted ,‬أكبر من الصفر‬
‫‪1‬‬
‫األرلام كنسبة مئوٌة (معدالت العوائد) ‪.‬‬

‫~ ‪~ 151‬‬
‫‪ ,‬أؼ إن شكل التوزيع غير متناظر ‪ ,‬ظاىرة عدم التناظر ىذه تتفق مع الخاصة السابقة‬
‫( عدم تناظر حدة التقمبات تبعاً لنوع الصدمات ) ‪ ,‬و ألن الرقم الناتج أكبر من الصفر‬
‫ىذا يعني أن التوزيع ممتو نحو اليمين ما يدل عمى أن العوائد في ىذه السالسل الزمنية‬
‫تتأثر بالصدمات الموجبة (األخبار الجيدة) أكثر من الصدمات السالبة (األخبار السيئة)‬
‫‪ ,‬بينما كانت قيمة المعامل في السالسل (‪)OMAN_2 , Unweighted , Free‬‬
‫أصغر من الصفر وبالتالي فإن شكل التوزيع غير متناظر وىو ممتو نحو اليسار أؼ أن‬
‫العوائد في ىذه السالسل الزمنية تتأثر بالصدمات السالبة أكثر من الصدمات الموجبة ‪.‬‬

‫‪ -‬قيمة معامل التفمطح (‪ : )KURTOSIS‬كانت قيمة ىذا المعامل أصغر من الرقم ‪3‬‬
‫في السمسمتين (‪ )Weighted , Unweighted‬وىذا يدل عمى عدم وجود قيم شاذة في‬
‫ىاتين السمسمتين الزمنيتين أؼ ال يوجد ارتفاع أو انخفاض مؤقت في معدل العائد في‬
‫ىاتين السمسمتين الزمنيتين ‪ ,‬أما في باقي السالسل الزمنية فقد كانت قيمة معامل‬
‫التفمطح أكبر من رقم ‪ 3‬وىذا يدل عمى وجود قيم شاذة في السمسمة أؼ ارتفاع وانخفاض‬
‫مؤقت في معدل العائد في ىذه السالسل الزمنية ‪.‬‬

‫ويجب األخذ بعين االعتبار عند مقارنة المحافع االستثمارية من حيث خصائص كل سمسمة من‬
‫السالسل الزمنية لمعدالت عوائد ىذه المحافع أن المحفظة الجيدة ىي التي تحقق قيمة معامل‬
‫االلتواء فييا رقم يساوؼ أو أكبر من الصفر‪ ,‬أؼ يكون ىناك تماثل في تأثير األخبار الجيدة‬
‫والسيئة عمى عائد ىذه المحفظة ‪ ,‬ولكن المحفظة األفضل ىي التي تكون قيمة معامل االلتواء‬
‫أكبر ما يمكن أؼ االلتواء نحو اليمين بشكل كبير بحيث تتأثر العوائد باألخبار الجيدة بشكل‬
‫وبناء عمى النتائج في الجدول رقم (‪ )51‬فإن السمسمة‬
‫ً‬ ‫كبير وباألخبار السيئة بشكل أقل حدة‬
‫الزمنية لممؤشر العام لسوق دمشق لألوراق المالية (‪ )DWX‬ىي األفضل في سوق دمشق حيث‬
‫كان معامل االلتواء الخاص بيا يساوؼ (‪ , )0.09‬لكن وبالمقارنة مع نتائج سوق عمان المالي‬
‫والمحافع المشكمة فييا نجد أن السمسمة الزمنية (‪ )oman_1‬ىي األفضل في سوق عمان المالي‬
‫وأفضل من مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية حيث كان معامل االلتواء ليا يساوؼ (‪. )0.37‬‬

‫~ ‪~ 152‬‬
‫وأيضاً عند المقارنة يجب األخذ بعين االعتبار أن تكون قيمة معامل التفمطح أصغر من الرقم‬
‫(‪ )3‬وبالتالي ال يكون ىناك قيم متطرفة وتذبذب حاد في عوائد المحفظة االستثمارية وبالعودة‬
‫لمجدول رقم (‪ )51‬نجد أن عوائد محفظة السوق في سوق عمان المالي بحسب عوائد المؤشر‬
‫العام المرجح بالقيمة السوقية وعوائد المؤشر العام غير المرجح ىي من حققت ىذه الميزة حيث‬
‫كانت قيمة معامل التفمطح ليذه السالسل تساوؼ (‪ )5.77‬و (‪ )5.69‬عمى التوالي ‪.‬‬

‫وبما أن االنحراف المعيارؼ ىو أحد مقاييس المخاطرة فإن المحفظة التي تحقق سمسمة عوائدىا‬
‫أقل انحراف معيارؼ ممكن ‪ ,‬ىي المحفظة األفضل من حيث المخاطرة ونالحع من الجدول‬
‫السابق رقم (‪ )51‬أن السمسمة الزمنية (‪ )DAMAS_2‬حققت أقل معدل انحراف معيارؼ شيرؼ‬
‫وقدره (‪ )1.150‬وبالتالي كانت األقل مخاطرة في سوق دمشق ‪ ,‬وبالمثل نجد أن السمسمة‬
‫(‪ )OMAN_4‬حققت أقل معدل انحراف معيارؼ شيرؼ وقدره (‪ )1.105‬وبالتالي أقل معدل‬
‫مخاطرة في سوق عمان المالي ‪.‬‬

‫‪ : 3-3‬تطبيق منيجية بوكس جنكنز لنمذجة السالسل الزمنية والتنبؤ بأدائيا ‪:‬‬

‫بعد أن تأكدنا من استقرار السالسل الزمنية لمعوائد يمكننا اآلن تطبيق طريقة بوكس جنكنز‬
‫لنمذجة تقمبات ىذه العوائد (‪ , )B & J‬حيث سيتم بناء نماذج ) ‪ ARMA ( p,q‬لوصف سموك‬
‫سالسل العوائد ‪ ,‬وذلك باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي والذاتي الجزئي لمعوائد عن طريق‬
‫اختبارات (‪ )Correlogram‬في برنامج ‪ EVeiws.8‬وستجرؼ المفاضمة بين نماذج ‪ARMA‬‬
‫) ‪ , ( p,q‬سنحتفع من بينيا بالنماذج التي جميع معامالتيا معنوية وذلك باستخدام اختبار‬
‫‪0‬‬
‫ستيودنت (‪ )t‬وباتباع مرحمتين ىما توفيق النموذج األدنى مباشرة وتوفيق النموذج األعمى مباشرًة‬
‫‪ ,‬وفي حال كان ىناك أكثر من نموذج مقترح يحقق شرط معنوية المعامالت ‪ ,‬نفاضل بينيا‬
‫عمى أساس معايير المعمومات )‪ (AIC,SIC‬حيث كمما كانت قيم ىذه المعايير أصغر كمما كان‬

‫‪1‬‬
‫توفٌك النموذج األدنى مباشرة (‪ : )Under Fitting‬وذلن باختبار معنوٌة المعلمات الموجودة أصال فً النموذج‬ ‫أ‪-‬‬
‫وحذف أي معلمة غٌر معنوٌة وبذلن ٌتم تبسٌط النموذج ‪.‬‬
‫توفٌك النموذج األعلى مباشرة (‪ : )Over Fitting‬وٌتم بإضافة معلمة إلى النموذج لجعله أكثر مالءمة لتحلٌل‬ ‫ب‪-‬‬
‫السالسل الزمنٌة وٌتم دمجها بالنموذج المبدئً ‪ ,‬ثم ٌتم اختبار معنوٌتها فإذا كانت غٌر معنوٌة ٌتم حذفها ‪ ,‬أما إذا‬
‫كانت تحمك شرط المعنوٌة نبمً علٌها وٌتم اختبار معنوٌة بالً المعلمات فً النموذج بعد إضافة المعلمة الجدٌدة‬
‫للتؤكد أن معنوٌة المعلمات األساسٌة ال تتؤثر بالمعلمة المضافة ‪ ,‬فإذا تؤثرت معنوٌتها ٌتم حذف المعلمة المضافة من‬
‫النموذج ‪.‬‬

‫~ ‪~ 153‬‬
‫أفضل ‪ ,‬وكذلك بناء عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية الذؼ كمما كان أكبر كان أفضل ‪,‬‬
‫ومن ثم سنجرؼ اختبارات عمى بواقي النموذج والتأكد من مدػ صياغة النموذج بطريقة صحيحة‬
‫ومن ثم استخدام ىذه النماذج في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫‪ : 0-3-3‬نمذجة السالسل الزمنية في سوق دمشق لألوراق المالية ‪:‬‬

‫‪ : 0-0-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )DAMAS_1‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬

‫الذاتي والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية‬
‫وىي ( )‪ ) ARMA(1,1) , ARMA(2,2) , ARMA(3,3‬عمى أساس معايير المعمومات‬
‫)‪ ,(AIC,SIC‬وكذلك بناء عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية (‪, )Log Likelihood‬‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختيار النموذج )‪: ARMA(1.1‬‬
‫ً‬
‫الجدول (‪ : )50‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_1‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫من الجدول السابق تم التأكد من معنوية معممات النموذج والحصول عمى نتائج‬
‫مجموعة من المعايير‪ , 0‬ويختبر كل من ‪ Durbin & Watson‬العالقة البسيطة‬
‫لالرتباط الذاتي المتمثمة في وجود ارتباط بين القيمة المقدرة لحد الخطأ في فترة زمنية‬

‫‪1‬‬
‫سٌتم التؤ كد من صالحٌة هذه النماذج للتنبإ وذلن عن طرٌك عدة اختبارات ومعاٌٌر فً نهاٌة الفمرة ‪.‬‬

‫~ ‪~ 154‬‬
‫معينة والقيمة المقدرة لحد الخطأ في الفترة الزمنية السابقة ليا مباشرة ‪ ,‬ويطمق عمى ىذه‬
‫العالقة مصطمح االرتباط الذاتي من الدرجة األولى بحيث إذا كانت‪: 0‬‬

‫‪DW  2‬‬ ‫‪  0‬‬

‫واذا كانت لدينا ‪ (   1‬ارتباط ذاتي موجب تام ) ‪, DW  0 ‬‬

‫واذا كانت لدينا ‪ (   1‬ارتباط ذاتي سالب تام ) ‪. DW  4 ‬‬

‫ومن الجدول السابق رقم (‪ )50‬نجد أن معيار (‪ 0.95 = )Durbin-Watson‬وىي‬

‫قريبة من الرقم ‪ 5‬وبالتالي ال يوجد ارتباطات ذاتية بين األخطاء العشوائية لمسمسمة‬
‫الزمنية ‪ ,‬كما أشارت معايير المعمومات الى النتائج التالية ‪ :‬معيار ‪، 4.66- = AIC‬‬
‫معيار ‪ ، 4.55- = SIC‬معيار ‪ ، 4.62 - = H-Q‬وىي منخفضة نسبياً وىذه‬
‫المعايير تدل عمى كمية المعمومات التي يفقدىا النموذج عبر الزمن وبالتالي كمما كانت‬
‫أقل كان النموذج يفقد معمومات أقل وبالتالي يكون أفضل ‪.‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي‪: 5‬‬

‫∅‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة األولى في سوق دمشق لألوراق المالية بقيمتو في‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة‬ ‫الشير السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير السابق (‬

‫‪Durbin,J. and G,S,Watson , Testing for serial correlation in least-squares regression ,III, Biometrika 58‬‬
‫‪1‬‬
‫‪. 1971 , p 1-19 .‬‬
‫‪2‬‬
‫سٌتم استخدام معادالت النماذج هذه فً عملٌة التنبإ فً المرحلة األخٌرة من مراحل منهجٌة بوكس جنكنز ‪.‬‬

‫~ ‪~ 155‬‬
‫‪ : 5-0-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )DAMAS_2‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬
‫الذاتي والذاتي الجزئي لمعوائد وتم التوصل لنتيجة أن ىناك نموذج واحد فقط معمماتو معنوية‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختياره وىو النموذج )‪: ARMA(2.2‬‬
‫ً‬ ‫‪,‬‬

‫الجدول (‪ : )55‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_2‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫∅‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة الثانية في سوق دمشق لألوراق المالية بقيمتو في‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى‬ ‫الشير ما قبل السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير ما قبل السابق (‬

‫~ ‪~ 156‬‬
‫‪ : 3-0-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )DAMAS_3‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬
‫الذاتي والذاتي الجزئي تم المفاضمة بين النموذجين التي كانت جميع معمماتيما معنوية وىما‬
‫()‪ ) ARMA(1,1) ,ARMA(2,2‬عمى أساس معايير المعمومات )‪ ,(AIC,SIC‬وكذلك بناء‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختيار‬
‫ً‬ ‫عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية (‪, )Log Likelihood‬‬
‫النموذج )‪: ARMA(1.1‬‬

‫الجدول (‪ : )53‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_3‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫∅‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة الثالثة في سوق دمشق لألوراق المالية بقيمتو في‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية‬ ‫الشير السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫‪ ,‬أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير السابق (‬

‫~ ‪~ 157‬‬
‫‪ : 4-0-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )DAMAS_4‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختياره‬
‫ً‬ ‫الذاتي والذاتي الجزئي تم ايجاد نموذج واحد كل معامالتو معنوية‬
‫وىو النموذج )‪: ARMA(3.3‬‬

‫الجدول (‪ : )54‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)DAMAS_4‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫∅‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة الرابعة في سوق دمشق لألوراق المالية بقيمتو‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة‬ ‫منذ ثالث شيور مضت (‬
‫)‪.‬‬ ‫إلى الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا منذ ثالث شيور مضت (‬

‫~ ‪~ 158‬‬
‫‪ : 5-0-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )DWX‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬
‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية وىي‬
‫وبناء عمى معايير المعمومات ومعيار تعظيم لوغاريتم‬
‫ً‬ ‫()‪)AR(1) , AR(2) , ARMA(1.1‬‬
‫اإلمكانية تم اختيار النموذج )‪: ARMA(1,1‬‬

‫الجدول (‪ : )55‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد مؤشر سوق دمشق لألوراق المالية (‪)DWX‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المؤشر العام لسوق دمشق لألوراق المالية بقيمتو في‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية‬ ‫الشير السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير السابق (‬

‫~ ‪~ 159‬‬
 ‫‪ : 5-3-3‬نمذجة السالسل الزمنية في سوق عمان المالي ‪:‬‬

‫‪ :0-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )OMAN_1‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬

‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية وىي‬
‫()‪ )MA(2) , MA(3) , ARMA(1.1‬عمى أساس معايير المعمومات )‪ ,(AIC,SIC‬وكذلك‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختيار‬
‫ً‬ ‫بناء عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية (‪, )Log Likelihood‬‬
‫النموذج )‪: ARMA(1.1‬‬

‫الجدول (‪ : )56‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_1‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة ىذا النموذج بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة األولى في سوق عمان المالي بقيمتو في الشير‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية ‪,‬‬ ‫السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير السابق (‬

‫~ ‪~ 161‬‬
‫‪ :5-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )OMAN_2‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬
‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية وىي‬
‫()‪ )MA(2) , AR(2) , ARMA(2.2) , ARMA(1.1‬عمى أساس معايير المعمومات ‪ ,‬و‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختيار‬
‫ً‬ ‫بناء عمى معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية (‪, )Log Likelihood‬‬
‫النموذج )‪: ARMA(2.2‬‬

‫الجدول (‪ : )57‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_2‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫وتفسر المعادلة بأن القيمة الحالية لعائد المحفظة الثانية في سوق عمان المالي تتأثر‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا‬ ‫و(‬ ‫بقيمتو في الشيرين السابقين‬
‫بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ‪ , )  t‬وما يقابميا في الشيرين‬
‫)‪.‬‬ ‫)و(‬ ‫السابقين )‬

‫~ ‪~ 161‬‬
‫‪ :3-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )OMAN_3‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬
‫وبناء‬
‫ً‬ ‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم التوصل لنتيجة أن ىناك نموذج واحد فقط معمماتو معنوية ‪,‬‬
‫عمى ذلك تم اختياره وىو النموذج )‪: ARMA(1.1‬‬

‫الجدول (‪ : )58‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_3‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة الثالثة في سوق عمان المالي بقيمتو في الشير‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية ‪,‬‬ ‫السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا في الشير السابق (‬

‫~ ‪~ 162‬‬
‫‪ :4-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )OMAN_4‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬
‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية وىي‬
‫وبناء عمى معايير المعمومات وعمى معيار‬
‫ً‬ ‫()‪)MA(3) , ARMA(2.2) , ARMA(3.3‬‬
‫تعظيم لوغاريتم اإلمكانية تم اختيار النموذج )‪: MA(3‬‬
‫الجدول (‪ : )59‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)OMAN_4‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المحفظة الرابعة بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية ‪,‬‬
‫)‪.‬‬ ‫أؼ الشير ( ) ‪ ,‬وما يقابميا منذ ثالث أشير مضت (‬

‫~ ‪~ 163‬‬
‫‪ :5-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )WEIGHTED‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬
‫الذاتي والذاتي الجزئي لمعوائد تم المفاضمة بين النماذج التي كانت جميع معمماتيا معنوية‬
‫وىي ()‪ )ARMA(2.2) , ARMA(3.3‬عمى أساس معايير المعمومات )‪ (AIC,SIC‬وعمى‬
‫وبناء عمى ذلك تم اختيار النموذج‬
‫ً‬ ‫معيار تعظيم لوغاريتم اإلمكانية (‪,)Log Likelihood‬‬
‫)‪: ARMA(2.2‬‬

‫الجدول (‪ : )31‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)Weighted‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المؤشر العام المرجح بالقيمة السوقية بقيمتو في الشيرين‬
‫‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية‬ ‫و‬ ‫السابقين‬
‫)‬ ‫عائدة إلى الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ‪ , )  t‬وما يقابميا في الشيرين السابقين )‬
‫)‪.‬‬ ‫و(‬

‫~ ‪~ 164‬‬
‫‪ :6-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )UNWEIGHTED‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط‬
‫وبناء عمى ذلك تم‬
‫ً‬ ‫الذاتي والذاتي الجزئي لمعوائد تم دراسة النماذج واختبار معنوية معمماتيا‪,‬‬
‫اختيار النموذج )‪ ARMA(2.2‬ألنو الوحيد الذؼ كانت معامالتو معنوية ‪:‬‬
‫الجدول (‪ : )30‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المحفظة (‪)UnWeighted‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪. )EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المؤشر العام غير المرجح بقيمتو في الشيرين السابقين‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية‬ ‫و (‬
‫)‬ ‫عائدة إلى الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ الشير ( ‪ , )  t‬وما يقابميا في الشيرين السابقين )‬
‫)‪.‬‬ ‫و(‬

‫~ ‪~ 165‬‬
‫‪ :7-5-3-3‬نمذجة السمسمة الزمنية (‪ : )FREE‬باالعتماد عمى دالتي االرتباط الذاتي‬
‫وبناء عمى ذلك تم‬
‫ً‬ ‫والذاتي الجزئي لمعوائد تم دراسة النماذج واختبار معنوية معمماتيا‪,‬‬
‫اختيار النموذج )‪ ARMA(2.2‬ألنو الوحيد الذؼ كانت معامالتو معنوية ‪:‬‬

‫الجدول (‪ : )35‬النموذج المقترح لنمذجة عوائد المؤشر العام المرجح باألسيم الحرة (‪)Free‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬

‫وبالتالي يمكن صياغة معادلة النموذج المقترح بالشكل التالي ‪:‬‬

‫أؼ تتأثر القيمة الحالية لعائد المؤشر العام المرجح باألسيم الحرة بقيمتو في الشير ما‬
‫) ‪ ,‬إضافة لتأثرىا بقيم عشوائية عائدة إلى الفترة الحالية ‪ ,‬أؼ‬ ‫قبل السابق (‬
‫)‪.‬‬ ‫الشير ( ‪ , )  t‬وما يقابميا في الشير ما قبل السابق (‬

‫~ ‪~ 166‬‬
 ‫‪ : 3-3-3‬المعايير واالختبارات عمى النماذج المقترحة ‪:‬‬

‫ىناك مجموعة من الشروط المتمثمة بمجموعة من المعايير واالختبارات لمتأكد من قدرة النماذج‬
‫المقترحة عمى القيام بعممية التنبؤ والتأكد من مدػ دقة ىذه النماذج ‪ ,‬والجدولين التاليين يمخصان‬
‫نتائج جميع االختبارات والمعايير المستخدمة في ىذا المجال ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )33‬اختبار (‪ )Ljung-Box‬ومعايير المعمومات ومعيار (‪ )D-W‬لمنماذج المقترحة‬

‫‪D-W‬‬ ‫‪AIC3‬‬ ‫‪SIC5‬‬ ‫‪Ljung-‬‬ ‫النموذج‬ ‫االختبار‪/‬السمسمة‬

‫‪Box0‬‬
‫‪1.92‬‬ ‫‪-4.66‬‬ ‫‪-4.55‬‬ ‫‪0.99‬‬ ‫)‪ARMA(1,1‬‬ ‫‪Damas_1‬‬

‫‪1.81‬‬ ‫‪-4.92‬‬ ‫‪-4.81‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫)‪ARMA(2,2‬‬ ‫‪Damas_2‬‬

‫‪2.06‬‬ ‫‪-4.31‬‬ ‫‪-4.2‬‬ ‫‪0.98‬‬ ‫)‪ARMA(1,1‬‬ ‫‪Damas_3‬‬

‫‪2.09‬‬ ‫‪-4.9‬‬ ‫‪-4.79‬‬ ‫‪0.76‬‬ ‫)‪ARMA(3,3‬‬ ‫‪Damas_4‬‬

‫‪2.06‬‬ ‫‪-2.64‬‬ ‫‪-2.53‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫)‪ARMA(1,1‬‬ ‫‪DWX‬‬

‫‪2.04‬‬ ‫‪-3.7‬‬ ‫‪-3.59‬‬ ‫‪0.84‬‬ ‫)‪ARMA(1,1‬‬ ‫‪Oman_1‬‬

‫‪2.09‬‬ ‫‪-3.88‬‬ ‫‪-3.7‬‬ ‫‪0.051‬‬ ‫)‪ARMA(2,2‬‬ ‫‪Oman_2‬‬

‫‪1.92‬‬ ‫‪-4.09‬‬ ‫‪-3.98‬‬ ‫‪0.98‬‬ ‫)‪ARMA(1,1‬‬ ‫‪Oman_3‬‬

‫‪1.64‬‬ ‫‪-5.93‬‬ ‫‪-5.86‬‬ ‫‪0.054‬‬ ‫)‪MA(3‬‬ ‫‪Oman_4‬‬

‫‪2.06‬‬ ‫‪-4.02‬‬ ‫‪-3.84‬‬ ‫‪0.42‬‬ ‫)‪ARMA(2,2‬‬ ‫‪Weighted‬‬

‫‪1.8‬‬ ‫‪-3.74‬‬ ‫‪-3.55‬‬ ‫‪0.65‬‬ ‫)‪ARMA(2,2‬‬ ‫‪Unweighted‬‬

‫‪1.94‬‬ ‫‪-4.82‬‬ ‫‪-4.71‬‬ ‫‪0.23‬‬ ‫)‪ARMA(2,2‬‬ ‫‪FREE‬‬

‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫‪1‬‬
‫األرلام فً هذا االختبار الذي ٌمٌس وجود ترابط ذاتً وترابط ذاتً جزئً بٌن بوالً النماذج المدروسة تإخذ بعد ‪ 20‬فترة إبطاء‬
‫(ثلث عدد المشاهدات تمرٌباً) ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫معٌار المعلومات (‪. )Schwarz Information Criterion‬‬
‫‪3‬‬
‫معٌار المعلومات (‪. )Akaike Information's Criterion‬‬

‫~ ‪~ 167‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ : )34‬معايير دقة التنبؤ وثبات التباين والتوزيع الطبيعي لبواقي النماذج المقترحة‬

‫‪ARCH4‬‬ ‫‪Jarque-Bera3‬‬ ‫‪MAE5‬‬ ‫‪RMSE0‬‬ ‫االختبار‪/‬السمسمة‬

‫‪0.07‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.014‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪Damas_1‬‬
‫‪0.15‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.013‬‬ ‫‪0.019‬‬ ‫‪Damas_2‬‬
‫‪0.31‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.015‬‬ ‫‪0.027‬‬ ‫‪Damas_3‬‬
‫‪0.42‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪Damas_4‬‬
‫‪0.0047‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.065‬‬ ‫‪DWX‬‬
‫‪0.128‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.027‬‬ ‫‪0.037‬‬ ‫‪Oman_1‬‬
‫‪0.98‬‬ ‫‪0.00‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪0.035‬‬ ‫‪Oman_2‬‬
‫‪0.75‬‬ ‫‪0.08‬‬ ‫‪0.022‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪Oman_3‬‬
‫‪0.49‬‬ ‫‪0.94‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.012‬‬ ‫‪Oman_4‬‬
‫‪0.83‬‬ ‫‪0.54‬‬ ‫‪0.025‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪Weighted‬‬
‫‪0.77‬‬ ‫‪0.63‬‬ ‫‪0.028‬‬ ‫‪0.035‬‬ ‫‪Unweighted‬‬
‫‪0.55‬‬ ‫‪0.99‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪FREE‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث‬

‫من الجدولين السابقين (‪ )33‬و (‪ )34‬يمكن تمخيص النتائج التالية ‪:‬‬

‫‪ .0‬كانت إحصائية ‪ Durbin & Watson‬لكل النماذج لمسالسل الزمنية المدروسة قريبة من رقم‬
‫‪ 5‬وبالتالي ال يوجد ارتباطات ذاتية بين األخطاء العشوائية لمسالسل الزمنية المدروسة ‪.‬‬
‫‪ .5‬كانت معايير المعمومات (‪ )AIC,SIC‬لمنماذج التي تم اقتراحيا لتمثيل السالسل المدروسة‬
‫ذات أرقام سالبة وبالتالي فإن كمية المعمومات التي تفقدىا ىذه النماذج عبر الزمن منخفضة‬
‫نسبياً أؼ يمكن االعتماد عمى النتائج التنبؤية ليذه النماذج في األجمين القصير والمتوسط‬
‫وكان النموذج األفضل بحسب ىذا المعيار ىو النموذج الممثل لمسمسمة الزمنية‬
‫(‪.)OMAN_4‬‬

‫‪1‬‬
‫معٌار جذر متوسط مربع خطؤ التنبإ ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫معٌار المٌمة المطلمة لمتوسط الخطؤ ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫اختبار ٌجمع ما بٌن معامل االلتواء ومعامل التفلطح وٌختبر خضوع بوالً النماذج للتوزٌع الطبٌعً ‪.‬‬
‫اختبار ‪ ARCH‬حٌث إن المٌمة اإلحصائٌة له هً القيمة اإلحصائية لمضاعف الغرانج ( ‪ , TR : ) LM‬حيث ‪ : T‬عدد‬
‫‪2‬‬ ‫‪4‬‬

‫المشاىدات‪ ,‬و ‪ : R‬معامل تحديد معادلة االنحدار ‪ ,‬ونختبر الفرضية العدم التي تكون فييا الفرضية الصفرية تنص عمى عدم وجود‬
‫‪2‬‬

‫تأثيرات ‪ ARCH‬وبالتالي تباين حد الخطأ العشوائي ثابت عبر الزمن وتتحقق الفرضية الصفرية في حال كانت ‪. P>5%‬‬

‫~ ‪~ 168‬‬
‫‪ .3‬إن اختبار (‪ )Ljung-Box‬وىو اختبار مشترك لمعنوية معامالت االرتباط الذاتي والذاتي‬
‫الجزئي بعد أخذ ‪ 51‬فترة إلبطاء (ثمث عدد المشاىدات تقريباً) والذؼ يساعد في تشخيص‬
‫النموذج والتأكد من خمو البواقي من مشكمة االرتباط الذاتي ومعالجة ىذه المشكمة إن وجدت‬
‫‪ ,‬ومن الجدول رقم (‪ )33‬نالحع أن نتائج ىذا االختبار أن قيمة االختبار كانت أكبر من‬
‫(‪ )%5‬في كل النماذج وبالتالي يتم قبول فرضية العدم وال يوجد مشكمة ارتباط ذاتي وارتباط‬
‫ذاتي جزئي ‪ ,‬أؼ لم تواجو النماذج المقترحة مشاكل ارتباط ذاتي بين البواقي ‪.‬‬
‫‪ .4‬بالعودة لنتائج اختبار (‪ )Jarque-Bera‬في الجدول رقم (‪ )34‬الذؼ تم إجراؤه عمى (بواقي‬
‫النماذج المقترحة) نالحع أن بواقي النماذج المطبقة عمى كل من السالسل الزمنية في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية (المحافع المشكمة والمؤشر العام لسوق دمشق) جميعيا ال تخضع‬
‫لمتوزيع الطبيعي ‪ ,‬أما في سوق عمان المالي فإن بواقي النماذج المطبقة عمى كل من‬
‫السالسل الزمنية لممحفظة االستثمارية المشكمة بحسب معيار معامالت االرتباط والمحفظة‬
‫المشكمة بحسب معيار مؤشر شارب لألسيم ال تخضع لمتوزيع الطبيعي ‪ ,‬بينما خضعت‬
‫بواقي النماذج المقترحة لتمثيل السالسل الزمنية األخرػ في سوق عمان المالي لمتوزيع‬
‫الطبيعي وىذه مؤشر جيد عمى أن النتائج التنبؤية ستكون ضمن مجال محدد بنسبة ثقة‬
‫‪. %95‬‬
‫‪ .5‬كانت معايير دقة التنبؤ (‪ )MAE , RMSE‬لجميع النماذج المقترحة تدل عمى قدرة ىذه‬
‫النماذج عمى التنبؤ وأن مقدار األخطاء في ىذه العممية منخفض نسبياً وبالتالي تقدم‬
‫معمومات ميمة لممستثمرين تساعدىم عمى ترشيد ق ارراتيم ومعرفة مستقبل استثماراتيم‬
‫وعوائدىا ‪.‬‬
‫‪ .6‬بالعودة إلى اختبار (‪ )ARCH‬الذؼ تم إجراؤه عمى بواقي النماذج المقترحة وفق منيجية‬
‫بوكس جنكنز نالحع من الجدول رقم (‪ )34‬أن جميع نماذج السالسل الزمنية ال وجود لتأثير‬
‫(‪ )ARCH‬عمييا ‪ ,‬ألن قيمة اختبار ثبات التباين لكل النماذج كانت أكبر من ‪ %5‬وبالتالي‬
‫نقبل فرضية العدم لكل النماذج والتي تنص عمى عدم وجود تأثيرات (‪ )ARCH‬عمى النماذج‬
‫‪ ,‬وبالتالي فإن تباين حد الخطأ العشوائي ثابت عبر الزمن ليذه النماذج ‪ ,‬ويستثنى من ذلك‬
‫السمسمة الزمنية لمحفظة السوق في سوق دمشق لألوراق المالية الممثمة بمؤشر سوق دمشق‬
‫لألوراق المالي (‪ )DWX‬حيث وجدنا عن طريق االختبار أن قيمة ىذا االختبار أصغر من‬

‫~ ‪~ 169‬‬
‫‪ , %5‬وبالتالي يوجد تأثيرات (‪ )ARCH‬أؼ أن تباين حد الخطأ العشوائي غير ثابت عبر‬
‫الزمن ‪ ,‬لذلك سنقوم بنمذجة التباينات المتغيرة زمنياً بواسطة نماذج (‪. )ARCH‬‬
‫ومن مجمل النتائج السابقة نرػ أن النماذج المقترحة استوفت الشروط المطموبة من حيث‬
‫انخفاض فقدانيا لممعمومات عبر الزمن من حيث قمة أخطاء التنبؤ وارتفاع دقتو ‪ ,‬ومن حيث‬
‫عدم وجود ارتباطات ذاتية لبواقي ىذه النماذج ‪ ,‬وبالتالي يمكن االعتماد عمييا في األجمين‬
‫القصير والمتوسط ‪.‬‬

‫‪ :4-3‬نمذجة تقمب عوائد المؤشر العام لسوق دمشق لألوراق المالية باستخدام ( ‪ARCH‬‬
‫‪: )MODELS‬‬

‫سنقوم بنمذجة التباينات المتغيرة زمنياً لبواقي النموذج المقترح لمتنبؤ بعوائد مؤشر دمشق بواسطة‬
‫نماذج (‪ )ARCH‬وذلك كي يعطي النموذج المقترح نتائج أكثر واقعية ودقة ‪.‬‬

‫‪ :1-4-3‬نماذج (‪ )ARCH‬المتناظرة ‪ :‬وفق ىذه النماذج يكون تأثير الصدمة عمى‬

‫تقمب العوائد مرتبطاً فقط بسعة الصدمة ‪ ,‬فالصدمة ذات السعة األكبر تنتج تقمبات أكثر‬
‫حدة من تمك الصدمة ذات السعة األقل ‪ ,‬ميما كانت إشارة الصدمة ‪.‬‬
‫سنتناول نموذجي ) ‪ , ARCH (q‬و ) ‪ GARCH ( p, q‬تطبيقاً عممياً لنمذجة عوائد‬
‫المؤشرات في سوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬حيث سنقوم بوضع صيغ موسعة لكل منيما‬
‫‪ ,‬وذلك بزيادة عدد المعامالت ‪ ,‬ومن ثم تقميص ىذا العدد بحذف المعامالت غير‬
‫المعنوية ‪ ,‬وفي حال حصمنا عمى أكثر من نموذج لوصف سموك تقمب سمسمة عوائد‬
‫المؤشر ‪ ,‬سنختار في ىذه الحالة النموذج بحسب معايير المعمومات )‪ (AIC,SIC‬حيث‬
‫كمما كانت قيم ىذه المعايير أصغر كمما كان أفضل ألنيا تفقد معمومات أقل عبر الزمن‬
‫كما سنأخذ بعين االعتبار النموذج الذؼ يعظم لوغاريتم اإلمكانية ‪ ,‬الذؼ يعطينا أدنى‬
‫قيمة لجذر متوسط الخطأ ‪. RMSE‬‬

‫~ ‪~ 171‬‬
 ‫بالتجريب نجد أن النماذج في الجدول أدناه كانت جميع معامالتيا معنوية ‪:‬‬
‫الجدول (‪ : )35‬نماذج (‪ )ARCH‬المتناظرة المقترحة لنمذجة عوائد المؤشر ‪DWX‬‬
‫معيار ‪AIC‬‬ ‫معيار ‪SIC‬‬ ‫‪LogLikelihood‬‬ ‫النموذج المقترح‬

‫‪-3.34‬‬ ‫‪-3.118‬‬ ‫‪94.54‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-ARCH(2‬‬

‫‪-3.35‬‬ ‫‪-3.085‬‬ ‫‪95.65‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-ARCH(3‬‬
‫‪-3.27‬‬ ‫‪-2.967‬‬ ‫‪94.53‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-ARCH(4‬‬
‫‪-2.60‬‬ ‫‪-2.418‬‬ ‫‪74.01‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(0.1‬‬
‫‪-2.57‬‬ ‫‪-2.344‬‬ ‫‪74.02‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(0.2‬‬
‫‪-2.70‬‬ ‫‪-2.325‬‬ ‫‪81.47‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(0.6‬‬
‫‪-2.62‬‬ ‫‪-2.214‬‬ ‫‪80.49‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(0.7‬‬
‫‪-3.34‬‬ ‫‪-3.118‬‬ ‫‪94.55‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(1.1‬‬
‫‪-3.23‬‬ ‫‪-2.934‬‬ ‫‪93.64‬‬ ‫)‪ARMA(1.1)-GARCH(2.2‬‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق وبحسب معايير المعمومات (‪ )AIC - SIC‬تم اختيار النموذج‬
‫)‪ ARMA(1.1)-ARCH(1‬لوصف سموك تقمب العوائد لمؤشر سوق دمشق لألوراق‬
‫المالية ‪.‬‬
‫الجدول (‪ : )36‬نموذج )‪ARMA(1.1)-ARCH(1‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)Eviews.8‬‬

‫~ ‪~ 171‬‬
‫وتكتب معادلة ىذا النموذج باالعتماد عمى معامالت المعممات في الجدول السابق كما‬
‫يمي ‪:‬‬

‫‪ :2-4-3‬نماذج ‪ ARCH‬غير المتناظرة ‪ :‬تختبر ىذه النماذج ظاىرة عدم تناظر تأثير‬
‫الصدمات السالبة المترافقة مع األخبار السيئة ‪ ,‬وتمك الموجبة المترافقة مع األخبار‬
‫وسنستخدم لتحقيق ذلك نموذجي‬ ‫الجيدة عمى تقمب العوائد في السوق المالية‬
‫) ‪ EGARCH ( p, q‬و ) ‪ GJR- GARCH ( p, q‬بنفس األسموب المعتمد عمى‬
‫نماذج (‪ )ARCH‬المتناظرة ‪.‬‬

‫بالتجريب نجد أن النماذج في الجدول أدناه كانت جميع معامالتيا معنوية ‪:‬‬

‫الجدول (‪ : )37‬نماذج (‪ )ARCH‬غير المتناظرة المقترحة لنمذجة عوائد المؤشر ‪DWX‬‬

‫‪AIC‬‬ ‫‪SIC‬‬ ‫‪LogLikelihood‬‬ ‫النموذج المقترح‬

‫‪-2.77‬‬ ‫‪-2.511‬‬ ‫‪80.44‬‬ ‫)‪ARMA(1,1)-EGARCH(0,2‬‬

‫‪-2.97‬‬ ‫‪-2.495‬‬ ‫‪82‬‬ ‫)‪ARMA(1,1)-EGARCH(0,3‬‬
‫‪-2.84‬‬ ‫‪-2.62‬‬ ‫‪81.348‬‬ ‫)‪ARMA(1,1)-GJR- GARCH (0,1‬‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق وبحسب معايير المعمومات (‪ )AIC - SIC‬ومعيار تعظيم لوغاريتم‬
‫اإلمكانية نختار النموذج )‪ ARMA(1,1)-EGARCH(1,0‬لوصف سموك تقمب العوائد‬
‫لمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية ‪.‬‬

‫~ ‪~ 172‬‬
 ‫الجدول (‪ : )38‬نموذج )‪ARMA(1,1)-EGARCH(1,0‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)Eviews.8‬‬

‫وتكتب معادلة نموذج (‪ EGARCH(1,0‬بالصيغة العامة التالية ‪:‬‬

‫|‬ ‫|‬
‫وباالعتماد عمى معامالت المعممات في الجدول السابق تكتب المعادلة كما يمي ‪:‬‬
‫|‬ ‫|‬

‫وىي المعادلة التي يمكن االعتماد عمييا في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫~ ‪~ 173‬‬
 ‫‪ -‬اختبار ‪ Ljung-Box‬لمبواقي ‪:‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )39‬اختبار ‪ Ljung-Box‬لبواقي نموذج )‪EGARCH(1,0‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)Eviews.8‬‬

‫من الجدول نالحع أن قيمة االختبار ‪ Ljung-Box‬لبواقي نموذج )‪EGARCH(1,0‬‬

‫بعد ‪ 51‬فترة إبطاء ‪ %5 > %37.8‬وبالتالي يتم قبول فرضية العدم وال يوجد مشكمة‬
‫ارتباط ذاتي ‪.‬‬

‫‪ -‬اختبار ثبات التباين (‪: )ARCH‬‬

‫الجدول رقم (‪ : )41‬اختبار ثبات التباين لبواقي نموذج )‪EGARCH(1,0‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)Eviews.8‬‬

‫~ ‪~ 174‬‬
‫من الجدول السابق نالحع أن نتيجة االختبار ‪ %5 > %05 = P‬وبالتالي نقبل فرضية‬
‫العدم والتي تنص عمى عدم وجود تأثيرات (‪ , )ARCH‬وبالتالي تباين حد الخطأ‬
‫العشوائي لبواقي النموذج ثابت عبر الزمن ‪.‬‬
‫‪ -‬اختبار (‪ )Jarque-Bera‬لمبواقي ‪:‬‬

‫الشكل (‪ :)7‬أىم المؤشرات لمنموذج )‪EGARCH(1,0‬‬

‫المصدر ‪ :‬مخرجات برنامج (‪)Eviews.8‬‬

‫‪ -‬قيمة معامل االلتواء (‪ , 1 ≠ 1.54- = SK :)SKEWNESS‬أؼ إن شكل التوزيع‬

‫غير متناظر‪ ,‬والرقم الناتج أصغر من الصفر بقميل فالتوزيع ممتو نحو اليسار ما يدل‬
‫عمى أن (بواقي النموذج) تتأثر بالصدمات السالبة أكثر من الصدمات الموجبة ‪.‬‬

‫‪ -‬قيمة معامل التفمطح (‪ , 3 > 3.49 = KU :)KURTOSIS‬ىذا يدل عمى وجود‬

‫قيم شاذة في نتائج النموذج ولكنيا حاالت مؤقتة وليست دائمة ‪.‬‬

‫‪ -‬اختبار ‪ : Jarque-Bera‬نختبر فرضية العدم ( ‪ : H 0‬البواقي تخضع لمتوزيع‬

‫الطبيعي) ‪.‬‬
‫من الشكل السابق أن قيمة االحتمال المقابل الختبار ‪ %59 = Jarque-Bera‬أكبر‬
‫من ‪ , %5‬ىذا يعني أن تباين العوائد التنبؤية لممؤشر العام لسوق دمشق لألوراق المالية‬
‫الناتجة عن النموذج تخضع لمتوزيع الطبيعي ‪ ,‬نعود لمجدول (‪ )48‬ونالحع أن ‪:‬‬

‫= ‪ 0.53‬وبالتالي يكون معامل عدم تناظر تأثير الصدمات عمى‬ ‫= ‪ 1.545‬و‬

‫التقمب يساوؼ ‪:‬‬

‫~ ‪~ 175‬‬
 ‫‪= 0.368‬‬

‫أؼ ستنتج الصدمة السالبة تقمبات في (نتائج النموذج) أكثر حدة بمقدار ‪ 1.368‬مرة من‬
‫تمك التقمبات التي ستنتجيا الصدمة الموجبة التي ليا نفس السعة ‪.‬‬

‫النتيجة ‪ :‬مع وجود ظاىرة عدم تناظر تأثير الصدمات عمى تقمب العوائد التنبؤية في‬
‫سوق دمشق لألوراق المالية سنختار نموذج (‪ )ARCH‬غير المتناظر وبالتالي فالنموذج‬
‫المختار ىو نموذج )‪ ARMA(1,1)-EGARCH(1,0‬وتكون المعادلة ليذا النموذج‬
‫عمى الشكل التالي ‪:‬‬

‫‪ t \  t 1 ~ N 0, log  t2 ‬‬

‫|‬ ‫|‬

‫‪t‬‬
‫‪Zt ‬‬ ‫‪~ N 0,1‬‬
‫‪t‬‬

‫وىي المعادالت النيائية التي سيتم االعتماد عمييا في عممية التنبؤ بعوائد المؤشر‬
‫العام لسوق دمشق لألوراق المالية ‪.‬‬

‫~ ‪~ 176‬‬
 ‫‪ - 4‬المبحث الرابع ‪ :‬التنبؤ والمقارنة‬

‫في ىذه الخطوة سنقوم بالتنبؤ باستخدام النماذج التي تم بناؤىا في الخطوة السابقة لتقدير‬
‫ابتداء من الشير‬
‫ً‬ ‫عوائد المحافع االستثمارية والمؤشرات العامة قيد الدراسة لمدة عام كامل‬
‫األول لعام ‪ 5104‬ولغاية الشير الثاني عشر من العام وذلك باستخدام برنامج ‪EViews.8‬‬
‫وذلك عن طريق الخيار (‪ )STATIC FORECAST‬وسنستعرض ىذه النتائج ونقارنيا‬
‫بالعوائد الفعمية المتحققة خالل عام ‪ 5104‬لكل السالسل الزمنية المدروسة ‪.‬‬
‫‪ :0-4‬التنبؤ والمقارنة في سوق دمشق لألوراق المالية ‪:‬‬
‫سنستعرض في الجدولين التاليين مقارنة بين النتائج الفعمية والنتائج التنبؤية لعوائد المحافع‬
‫االستثمارية األربعة المشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )40‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المحفظتين األولى والثانية في سوق دمشق‬

‫المحفظة الثانية‬ ‫المحفظة األولى‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪DAMAS 2 F‬‬ ‫‪DAMAS 2‬‬ ‫‪DAMAS 1 F‬‬ ‫‪DAMAS 1‬‬
‫‪-0.0091‬‬ ‫‪-0.0089‬‬ ‫‪-0.0021‬‬ ‫‪-0.0033‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪0.0001‬‬ ‫‪-0.0002‬‬ ‫‪-0.0017‬‬ ‫‪-0.0027‬‬ ‫شباط‬
‫‪-0.0008‬‬ ‫‪-0.0011‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪-0.0006‬‬ ‫آذار‬
‫‪0.0021‬‬ ‫‪0.0030‬‬ ‫‪0.0001‬‬ ‫‪-0.0008‬‬ ‫نيسان‬
‫‪-0.0044‬‬ ‫‪-0.0038‬‬ ‫‪-0.0009‬‬ ‫‪-0.0015‬‬ ‫أيار‬
‫‪-0.0481‬‬ ‫‪-0.0409‬‬ ‫‪-0.0601‬‬ ‫‪-0.0540‬‬ ‫حزيران‬
‫‪0.0041‬‬ ‫‪0.0050‬‬ ‫‪-0.0001‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫تموز‬
‫‪0.0421‬‬ ‫‪0.0413‬‬ ‫‪0.0471‬‬ ‫‪0.0490‬‬ ‫آب‬
‫‪0.0004‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.0012‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫أيمول‬
‫‪-0.0008‬‬ ‫‪-0.0009‬‬ ‫‪-0.0023‬‬ ‫‪-0.0013‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪0.0201‬‬ ‫‪0.0192‬‬ ‫‪0.0199‬‬ ‫‪0.0243‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪0.0111‬‬ ‫‪0.0160‬‬ ‫‪0.0202‬‬ ‫‪0.0197‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫~ ‪~ 177‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )45‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المحفظتين الثالثة والرابعة في سوق دمشق‬

‫المحفظة الرابعة‬ ‫المحفظة الثالثة‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪DAMAS 4 F‬‬ ‫‪DAMAS 4‬‬ ‫‪DAMAS 3 F‬‬ ‫‪DAMAS 3‬‬
‫‪-0.0036‬‬ ‫‪-0.0027‬‬ ‫‪-0.0099‬‬ ‫‪-0.0101‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪-0.0062‬‬ ‫‪-0.0052‬‬ ‫‪-0.0102‬‬ ‫‪-0.0001‬‬ ‫شباط‬
‫‪0.0016‬‬ ‫‪0.0031‬‬ ‫‪0.0012‬‬ ‫‪-0.0008‬‬ ‫آذار‬
‫‪-0.0012‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.0003‬‬ ‫‪0.0010‬‬ ‫نيسان‬
‫‪-0.0013‬‬ ‫‪-0.0031‬‬ ‫‪0.0033‬‬ ‫‪0.0010‬‬ ‫أيار‬
‫‪0.0056‬‬ ‫‪0.0031‬‬ ‫‪-0.0655‬‬ ‫‪-0.0831‬‬ ‫حزيران‬
‫‪0.0003‬‬ ‫‪-0.0031‬‬ ‫‪0.0013‬‬ ‫‪0.0021‬‬ ‫تموز‬
‫‪0.0002‬‬ ‫‪-0.0006‬‬ ‫‪0.0688‬‬ ‫‪0.0729‬‬ ‫آب‬
‫‪-0.0012‬‬ ‫‪0.0006‬‬ ‫‪0.0001‬‬ ‫‪0.0007‬‬ ‫أيمول‬
‫‪0.0008‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.0002‬‬ ‫‪-0.0005‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪0.0012‬‬ ‫‪0.0001‬‬ ‫‪0.0411‬‬ ‫‪0.0363‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪-0.0011‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0.0221‬‬ ‫‪0.0308‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدولين السابقين رقم (‪ )40‬ورقم (‪ )45‬نجد أن النماذج أعطت نتائج قريبة بشكل‬
‫ممحوظ من النتائج الفعمية في معظم الفترة الزمنية وكانت النتائج التنبؤية تالحق التغيرات في‬
‫عوائد المحافع األربعة بشكل جيد ‪ ,‬والميم ىنا أن نالحع أن أخطاء نتائج النماذج ليست‬
‫كبيرة ‪ ,‬حيث أن الفروق بين نتائج النماذج والواقع الفعمي لعوائد المحافع المشكمة في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية ال تتجاوز ىامش صغير نسبياً وكانت في كثير من الفترات شبو‬
‫متطابقة ‪ ,‬وبالتالي يمكن االعتماد عمى ىذه النماذج في عممية التنبؤ في األجمين القصير‬
‫والمتوسط كما يمكن اعتبار ىذه النماذج ىي األفضل لمقيام بعممية التنبؤ مقارن ًة مع نتائج‬
‫باقي النماذج التي سترد الحقاً ‪.‬‬

‫~ ‪~ 178‬‬
 ‫‪ :5-4‬التنبؤ والمقارنة في سوق عمان المالي ‪:‬‬
‫سنستعرض في الجدولين التاليين مقارنة بين النتائج الفعمية والنتائج التنبؤية لعوائد المحافع‬
‫االستثمارية األربعة المشكمة في عمان المالي ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )43‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المحفظتين األولى والثانية في سوق عمان‬

‫المحفظة الثانية‬ ‫المحفظة األولى‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪OMAN 2 F‬‬ ‫‪OMAN 2‬‬ ‫‪OMAN 1 F‬‬ ‫‪OMAN 1‬‬
‫‪0.0279‬‬ ‫‪0.0201‬‬ ‫‪0.0296‬‬ ‫‪0.0528‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪0.0236‬‬ ‫‪0.0540‬‬ ‫‪0.0109‬‬ ‫‪0.1292‬‬ ‫شباط‬
‫‪0.0070‬‬ ‫‪-0.0136‬‬ ‫‪-0.0435‬‬ ‫‪-0.0213‬‬ ‫آذار‬
‫‪0.0092‬‬ ‫‪0.0367‬‬ ‫‪-0.0161‬‬ ‫‪0.0265‬‬ ‫نيسان‬
‫‪0.0071‬‬ ‫‪0.0191‬‬ ‫‪0.0585‬‬ ‫‪0.0346‬‬ ‫أيار‬
‫‪0.0174‬‬ ‫‪0.0466‬‬ ‫‪-0.0335‬‬ ‫‪-0.0336‬‬ ‫حزيران‬
‫‪0.0219‬‬ ‫‪0.0327‬‬ ‫‪0.0471‬‬ ‫‪0.0574‬‬ ‫تموز‬
‫‪0.0235‬‬ ‫‪0.0353‬‬ ‫‪-0.0049‬‬ ‫‪0.0186‬‬ ‫آب‬
‫‪0.0166‬‬ ‫‪0.0487‬‬ ‫‪0.0249‬‬ ‫‪-0.0021‬‬ ‫أيمول‬
‫‪0.0099‬‬ ‫‪0.0227‬‬ ‫‪-0.0114‬‬ ‫‪-0.0100‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪0.0156‬‬ ‫‪0.0155‬‬ ‫‪0.0224‬‬ ‫‪0.0164‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪0.0198‬‬ ‫‪0.0158‬‬ ‫‪-0.0031‬‬ ‫‪-0.0102‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق نجد أن النموذج لممحفظة األولى أعطى نتائج الحقت التغيرات في عوائد‬
‫المحفظة بشكل مقبول ‪ ,‬وكانت نتائجو قريبة نوعاً ما من الواقع ولكن بوجود بعض الفروقات‬
‫الزمنية (التأخر الزمني) ‪ ,‬كما أننا نجد أن النموذج لممحفظة الثانية أعطى نتائج أقل من‬
‫النتائج الفعمية في معظم الفترة الزمنية ولكنو عاد وأصبح قريب جداً من ىذه النتائج في أخر‬
‫أشير من عام ‪ , 5104‬ومما سبق نستنتج انخفاض قدرة ىذه النماذج عمى التنبؤ مقارن ًة‬
‫بالنماذج المستخدمة لمتنبؤ بعوائد المحافع االستثمارية في سوق دمشق لألوراق المالية ‪,‬‬
‫ولكن بما أن النتائج التنبؤية كانت مقبولة مقارن ًة بالنتائج الحقيقية فباإلمكان االعتماد عمى‬
‫ىذان النموذجان إلى حد ما في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫~ ‪~ 179‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )44‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المحفظتين الثالثة والرابعة في سوق عمان‬

‫المحفظة الرابعة‬ ‫المحفظة الثالثة‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪OMAN 4 F‬‬ ‫‪OMAN 4‬‬ ‫‪OMAN 3 F‬‬ ‫‪OMAN 3‬‬
‫‪0.0105‬‬ ‫‪0.0125‬‬ ‫‪0.0079‬‬ ‫‪0.0336‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪0.0113‬‬ ‫‪0.0032‬‬ ‫‪0.0089‬‬ ‫‪0.0225‬‬ ‫شباط‬
‫‪0.0090‬‬ ‫‪-0.0056‬‬ ‫‪0.0092‬‬ ‫‪-0.0231‬‬ ‫آذار‬
‫‪0.0059‬‬ ‫‪-0.0022‬‬ ‫‪0.0076‬‬ ‫‪0.0261‬‬ ‫نيسان‬
‫‪-0.0023‬‬ ‫‪-0.0070‬‬ ‫‪0.0084‬‬ ‫‪0.0692‬‬ ‫أيار‬
‫‪0.0035‬‬ ‫‪0.0065‬‬ ‫‪0.0106‬‬ ‫‪-0.0014‬‬ ‫حزيران‬
‫‪0.0023‬‬ ‫‪0.0075‬‬ ‫‪0.0097‬‬ ‫‪0.0011‬‬ ‫تموز‬
‫‪0.0019‬‬ ‫‪0.0157‬‬ ‫‪0.0090‬‬ ‫‪0.0504‬‬ ‫آب‬
‫‪0.0075‬‬ ‫‪0.0079‬‬ ‫‪0.0104‬‬ ‫‪0.0384‬‬ ‫أيمول‬
‫‪0.0070‬‬ ‫‪-0.0016‬‬ ‫‪0.0111‬‬ ‫‪0.0121‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪0.0101‬‬ ‫‪0.0263‬‬ ‫‪0.0106‬‬ ‫‪0.0265‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪0.0053‬‬ ‫‪0.0122‬‬ ‫‪0.0107‬‬ ‫‪0.0201‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق نجد أن النموذج لممحفظة الثالثة أعطى نتائج أقل تذبذباً من النتائج‬
‫الفعمية أؼ تراوحت معظم النتائج التنبؤية بين الحدين األعمى واألدنى لمنتائج الحقيقية ‪,‬‬
‫وبناء عمى البيانات التاريخية تنبأ أن تكون القيم أكثر استق ار اًر ‪ ,‬كما‬
‫ً‬ ‫وبالتالي فإن النموذج‬
‫نجد أن النموذج لممحفظة الرابعة أعطى نتائج قريبة نوعاً ما في معظم الفترة الزمنية ‪ ,‬إن‬
‫التذبذب في عوائد ىذه المحفظة كان يتراوح بين (‪ )%0- , %5‬بينما كان التذبذب في نتائج‬
‫النموذج أقل من ذلك ولكنو الحق التغيرات الفعمية بشكل مقبول إلى حد ما ‪ ,‬كما نالحع أن‬
‫محصمة نتائج النموذج متقاربة مع المحصمة الفعمية لمعوائد خالل فترة التنبؤ ‪ ,‬وبالتالي يمكن‬
‫االعتماد عمى ىذين النموذجين إلى حد ما في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫~ ‪~ 181‬‬
 ‫‪ :3-4‬التنبؤ والمقارنة لممؤشرات المدروسة في سوقي دمشق وعمان الماليين ‪:‬‬
‫سنستعرض في الجدولين التاليين مقارنة بين النتائج الفعمية والنتائج التنبؤية لعوائد المؤشرات‬
‫المدروسة (‪ )Weighted , Unweighted , Free , DWX‬في سوقي دمشق و عمان‬
‫الماليين ‪:‬‬
‫الجدول رقم (‪ : )45‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المؤشرات المدروسة ‪0‬‬

‫المؤشر الثاني‬ ‫المؤشر األول‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪Unweighted F Unweighted‬‬ ‫‪Weighted F‬‬ ‫‪Weighted‬‬
‫‪0.0303‬‬ ‫‪0.0434‬‬ ‫‪-0.0062‬‬ ‫‪0.0759‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪-0.0054‬‬ ‫‪0.0506‬‬ ‫‪-0.0053‬‬ ‫‪-0.0393‬‬ ‫شباط‬
‫‪-0.0147‬‬ ‫‪-0.0296‬‬ ‫‪0.0091‬‬ ‫‪0.0207‬‬ ‫آذار‬
‫‪-0.0150‬‬ ‫‪-0.0069‬‬ ‫‪-0.0191‬‬ ‫‪-0.0132‬‬ ‫نيسان‬
‫‪-0.0044‬‬ ‫‪-0.0357‬‬ ‫‪0.0008‬‬ ‫‪0.0035‬‬ ‫أيار‬
‫‪-0.0180‬‬ ‫‪-0.0251‬‬ ‫‪0.0049‬‬ ‫‪-0.0286‬‬ ‫حزيران‬
‫‪-0.0122‬‬ ‫‪-0.0082‬‬ ‫‪-0.0162‬‬ ‫‪0.0030‬‬ ‫تموز‬
‫‪-0.0009‬‬ ‫‪0.0054‬‬ ‫‪-0.0039‬‬ ‫‪-0.0250‬‬ ‫آب‬
‫‪-0.0159‬‬ ‫‪-0.0031‬‬ ‫‪0.0082‬‬ ‫‪-0.0139‬‬ ‫أيمول‬
‫‪-0.0134‬‬ ‫‪0.0004‬‬ ‫‪-0.0183‬‬ ‫‪-0.0185‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪-0.0015‬‬ ‫‪-0.0084‬‬ ‫‪-0.0036‬‬ ‫‪-0.0067‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪-0.0159‬‬ ‫‪-0.0101‬‬ ‫‪0.0075‬‬ ‫‪0.0018‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق نجد أن النموذجين أعطيا نتائج قريبة إلى حد ما من النتائج الفعمية في‬
‫معظم الفترة الزمنية ‪ ,‬أن التذبذب في عوائد ىذه المؤشرات كان أعمى أو أدنى من التذبذب‬
‫في نتائج النموذجان ولكن النموذجان الحقا التغيرات الفعمية بشكل مقبول وكانت نتائجيما ال‬
‫تختمف اال بيامش بسيط عن النتائج الفعمية ‪ ,‬حيث أن محصمة نتائج النموذجان متقاربة مع‬
‫المحصمة الفعمية لمعوائد خالل فترة التنبؤ ‪ ,‬وبالتالي يمكن االعتماد عمييما في عممية التنبؤ‪.‬‬

‫~ ‪~ 181‬‬
 ‫الجدول رقم (‪ : )46‬مقارنة النتائج الفعمية بالنتائج التنبؤية لعوائد المؤشرات المدروسة ‪5‬‬

‫مؤشر سوق دمشق‬ ‫المؤشر الثالث‬ ‫المحفظة‪/‬الشير‬

‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬ ‫بيانات تنبؤية‬ ‫بيانات فعمية‬
‫عام ‪2014‬‬
‫‪DWX F‬‬ ‫‪DWX‬‬ ‫‪Free F‬‬ ‫‪Free‬‬
‫‪0.0045‬‬ ‫‪-0.0148‬‬ ‫‪0.0351‬‬ ‫‪0.0627‬‬ ‫كانون الثاني‬
‫‪-0.0003‬‬ ‫‪-0.0048‬‬ ‫‪-0.0042‬‬ ‫‪-0.0202‬‬ ‫شباط‬
‫‪-0.0004‬‬ ‫‪0.0094‬‬ ‫‪-0.0023‬‬ ‫‪0.0023‬‬ ‫آذار‬
‫‪0.0029‬‬ ‫‪0.0097‬‬ ‫‪-0.0058‬‬ ‫‪-0.0221‬‬ ‫نيسان‬
‫‪0.0048‬‬ ‫‪0.0174‬‬ ‫‪0.0065‬‬ ‫‪0.0059‬‬ ‫أيار‬
‫‪0.0075‬‬ ‫‪0.0312‬‬ ‫‪-0.0045‬‬ ‫‪-0.0121‬‬ ‫حزيران‬
‫‪0.0122‬‬ ‫‪0.0060‬‬ ‫‪-0.0076‬‬ ‫‪0.0062‬‬ ‫تموز‬
‫‪0.0087‬‬ ‫‪-0.0065‬‬ ‫‪-0.0010‬‬ ‫‪0.0018‬‬ ‫آب‬
‫‪0.0039‬‬ ‫‪-0.0077‬‬ ‫‪0.0135‬‬ ‫‪-0.0068‬‬ ‫أيمول‬
‫‪0.0011‬‬ ‫‪-0.0052‬‬ ‫‪-0.0014‬‬ ‫‪-0.0067‬‬ ‫تشرين األول‬
‫‪0.0002‬‬ ‫‪-0.0336‬‬ ‫‪-0.0249‬‬ ‫‪0.0114‬‬ ‫تشرين الثاني‬
‫‪-0.0069‬‬ ‫‪0.0138‬‬ ‫‪-0.0068‬‬ ‫‪-0.0059‬‬ ‫كانون األول‬
‫بناء عمى مخرجات برنامج (‪)EViews.8‬‬
‫المصدر ‪ :‬من إعداد الباحث ً‬

‫من الجدول السابق نجد أن النموذج لمسمسمة الزمنية (‪ )Free‬أعطى نتائج قريبة إلى حد ما‬
‫من النتائج الفعمية ‪ ,‬إن التذبذب في عوائد ىذا المؤشر كان أعمى من التذبذب في نتائج‬
‫النموذج في االشير األولى من عام ‪ , 5104‬ولكن النموذج الحق التغيرات الفعمية بشكل‬
‫مقبول وبيامش بسيط عن النتائج الفعمية في باقي فترات الدراسة ‪ ,‬كما أن محصمة نتائج‬
‫النموذج متقاربة مع المحصمة الفعمية لمعوائد خالل فترة التنبؤ ‪ ,‬كما أننا نجد أن النموذج‬
‫الخاص بمؤشر سوق دمشق لألوراق المالية أعطى نتائج أقل تذبذباً من النتائج الفعمية في‬
‫معظم الفترة الزمنية ‪ ,‬إال أن الفروقات الرقمية بين النتائج التنبؤية والنتائج الفعمية كانت‬
‫وبناء عمى البيانات التاريخية تنبؤ أن تكون القيم‬
‫ً‬ ‫مقبولة إلى حد ما ‪ ,‬وبالتالي فإن النموذج‬
‫أكثر استق ار اًر كما أننا نجد أن محصمة نتائج تذبذب العوائد الفعمية متقاربة مع محصمة نتائج‬
‫وبناء عمى ما سبق يمكن االعتماد عمى ىذين النموذجين إلى‬
‫ً‬ ‫النموذج طول فترة الدراسة ‪,‬‬
‫حد ما في عممية التنبؤ ‪.‬‬

‫~ ‪~ 182‬‬
 ‫النتائج‬

‫توصمت الدراسة إلى النتائج التالية ‪:‬‬

‫إن المحافع االستثمارية التي تم تكوينيا في ىذه الرسالة في سوق دمشق لألوراق المالية وسوق‬
‫عمان المالي قد حققت تنوعاً جيداً وحققت في معظم األحيان معدل عائد أعمى ومعدل مخاطرة‬
‫أقل من المؤشرات المستخدمة أؼ من محفظة السوق في سوقي دمشق وعمان الماليين ‪ ,‬ففي‬
‫سوق دمشق لألوراق المالية حققت المحفظة (‪ )DAMAS 3‬المشكّمة من ‪ 8‬أسيم وفق شرطين‬
‫ىما (مؤشر شارب لألسيم ومعامالت االرتباط السالبة بين أسيميا) أفضل مقياس شارب وقدره‬
‫‪ 0.1150‬وبالتالي كانت الخيار األفضل لممستثمرين في الجميورية العربية السورية ‪ ,‬بينما‬
‫المشكمة من ‪ 51‬سيماً في سوق عمان المالي وفق شرطين ىما‬
‫ّ‬ ‫حققت المحفظة (‪)OMAN 3‬‬
‫(مؤشر شارب لألسيم ومعامالت االرتباط السالبة بين أسيميا) أفضل مقياس شارب وقدره ‪0.5‬‬
‫وىو أعمى بكثير من المحافع و المؤشرات في سوقي عمان ودمشق ‪ ,‬وبالتالي كانت الخيار‬
‫األفضل لالستثمار من جية العالقة بين العائد والمخاطرة ‪ ,‬كما حققت المحفظتين المشكمتين في‬
‫سوق دمشق (‪ )DAMAS 1‬المشكمة من ‪ 01‬أسيم بحسب معامالت االرتباط و (‪)DAMAS 3‬‬
‫المشكمة من ‪ 01‬أسيم بحسب مؤشر شارب لألسيم ومعامالت االرتباط ‪ ,‬حققتا أقل معدل‬
‫مخاطرة خالل فترة الدراسة مقارن ًة مع المحافع والمؤشرات المدروسة في سوقي دمشق وعمان ‪,‬‬
‫المشكمة من ‪ 56‬سيماً بحسب‬
‫ّ‬ ‫أما في سوق عمان المالي فقد حققت المحفظة (‪)OMAN 4‬‬
‫معادالت الغرانج كثيرة الحدود أقل معدل مخاطرة خالل فترة الدراسة مقارن ًة مع المحافع‬
‫المشكمة من ‪ 01‬أسيم‬
‫ّ‬ ‫والمؤشرات في سوق عمان المالي ‪ ,‬وحققت المحفظة (‪)DAMAS 2‬‬
‫المشكمة من ‪51‬‬
‫ّ‬ ‫بحسب مؤشر شارب في سوق دمشق لألوراق المالية والمحفظة (‪)OMAN 2‬‬
‫سيماً بحسب مؤشر شارب لألسيم في سوق عمان المالي ‪ ,‬حققتا أفضل معدل عائد شيرؼ‬
‫خالل فترة الدراسة مقارن ًة مع المحافع والمؤشرات المدروسة ‪ ,‬عمماً أن ىذه النتائج أثبتت أن‬
‫االستثمار في سوق عمان ذو مردود أعمى من االستثمار في سوق دمشق لألوراق المالية ‪.‬‬

‫~ ‪~ 183‬‬
‫تؤكد ىذه النتائج أىمية تشكيل المحافع االستثمارية وفق شروط الدراسة (معامالت االرتباط بين‬
‫األسيم – مؤشر شارب لألسيم – معادالت الغرانج كثيرة الحدود لتخفيض المخاطرة ) ألثر ذلك‬
‫في عوائد المستثمر وتخفيض المخاطرة التي يتعرض ليا مقارن ًة مع باقي المحافع ‪ ,‬وىذا يتفق‬
‫بشكل جزئي مع دراسة الحسن (‪ )5104‬والتي ركزت فقط عمى أىمية معامالت االرتباط السالبة‬
‫بين أسيم المحفظة االستثمارية في تكوين محفظة تعطي أداء أعمى من أداء المؤشر العام السوق‬
‫ً‬
‫‪ ,‬وكان الجديد في ىذه الدراسة اعتمادىا مؤشر شارب لألسيم كشرط ميم إضافي عند اختيار‬
‫أسيم المحفظة االستثمارية واستخداميا معادالت الغرانج كثيرة الحدود في تكوين المحافع‬
‫االستثمارية واختيار األوزان النسبية لألسيم ضمن المحفظة ‪ ,‬والمقارنة بين االستثمار في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية وسوق عمان المالي ‪.‬‬

‫أشارت ىذه الدراسة أيضاً إلى أىمية استخدام البرمجة التربيعية في اختيار األوزان النسبية لكل‬
‫سيم ضمن المحفظة االستثمارية ‪ ,‬كما أكدت أىمية اعتماد أسموب تشكيل عدد كبير من المحافع‬
‫تتكون من نفس األسيم المنتقاة وتختمف فيما بينيا باألوزان النسبية لكل سيم ضمن المحفظة‬
‫وذلك الختيار أفضل توزيع لمبمغ االستثمار بين األسيم المنتقاة ‪.‬‬

‫توصمت الدراسة عند التأكد من استق اررية السالسل الزمنية المدروسة ( السالسل الزمنية لمعدالت‬
‫عائد المحافع االستثمارية المشكمة في سوقي دمشق وعمان الماليين والسالسل الزمنية لمعدالت‬
‫عائد مؤشرات ىذان السوقان ) إلى أن ىذه السالسل الزمنية مستقرة ‪ ,‬وبالتالي يمكن االعتماد‬
‫عمى بيانات ىذه السالسل في استخدام النماذج التنبؤية لمتنبؤ بأداء المحافع االستثمارية‬
‫والمؤشرات المستقبمي ‪ .‬وبما أن السالسل الزمنية لعوائد مؤشرات سوقي دمشق وعمان تتمتع‬
‫باالستق اررية فيذا يدفعنا إلى رفض فرضية السير العشوائي لحركة األسعار وبالتالي فإن سوق‬
‫دمشق ال يتمتع بالكفاءة عمى المستوػ الضعيف وىذا يتفق مع دراسة موصمي والسمان (‪)5103‬‬
‫‪ ,‬وأيضاً سوق عمان المالي ال يتمتع بالكفاءة عمى المستوػ الضعيف خالل فترة الدراسة ‪.‬‬
‫وبالتالي فإنو يمكن القول أن سوق عمان المالي وسوق دمشق لألوراق المالية لم يصال لمرحمة‬
‫تحقيق الكفاءة عمى المستوػ الضعيف أؼ أن أسعار األسيم في سوقي دمشق وعمان الماليين ال‬
‫تعكس المعمومات التاريخية المرتبطة بالتداول ‪ ,‬مما يجعل المستثمرين يتخوفون من الدخول إلى‬
‫ىذه األسواق ‪.‬‬

‫~ ‪~ 184‬‬
‫بناء عمى خصائص السالسل الزمنية لمعدالت العوائد الشيرية لممؤشر‬ ‫أوضحت نتائج الدراسة ً‬
‫العام غير المرجح والمؤشر العام المرجح باألسيم الحرة في سوق عمان المالي تأثر العوائد في‬
‫سوق عمان مالي بالصدمات السالبة (األخبار السيئة) أكثر من الصدمات الموجبة (األخبار‬
‫الجيدة) ‪ ,‬في حين كانت العوائد تتأثر بالصدمات الموجبة أكثر من الصدمات السالبة في نفس‬
‫السوق بحسب السمسمة الزمنية لمعدالت العوائد الشيرية لممؤشر العام المرجح بالقيمة السوقية‬
‫وبحسب السمسمة الزمنية لمعدالت عوائد المحفظة الثالثة (‪ )OMAN 3‬والتي كانت المحفظة‬
‫المثمى بحسب نتائج الدراسة ‪ .‬بينما تأثرت العوائد في سوق دمشق لألوراق المالية بالصدمات‬
‫الموجبة أكثر من الصدمات السالبة وذلك بحسب خصائص السمسمة الزمنية لمعدالت العوائد‬
‫تكون‬
‫الشيرية لممؤشر العام لسوق دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وتنبع أىمية ىذه النتائج إلى كونيا ّ‬
‫صورة عن تحركات األسعار عند توارد معمومات جديدة إلى السوق حيث يحدث ارتفاع ممحوظ‬
‫أكبر في األسعار عند كل خبر جيد يرد إلى سوق دمشق لألوراق المالية وتفسير ذلك ىو األزمة‬
‫التي تمر بيا بمدنا سوريا وتوارد الكثير من األخبار السيئة إلى السوق ‪.‬‬

‫من نتائج الدراسة أن معظم السالسل الزمنية المدروسة احتوت عمى قيم متطرفة وىذا يدل عمى‬
‫أن االرتفاعات أو االنخفاضات الحادة المفاجئة في األسعار ال تأخذ صفة الديمومة وتكون في‬
‫معظم الحاالت مجرد حالة مؤقتة ‪.‬‬

‫أثبت اختبار ‪ ARCH‬عدم حاجة تمثيل أخطاء (‪ ARMA(p, q‬بنماذج ‪ ARCH‬أؼ أن تباين‬
‫حد الخطأ العشوائي ثابت عبر الزمن إال في النموذج الخاص لمتنبؤ بعوائد المؤشر العام لسوق‬
‫دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬ومن أجل ىذا ولتحديد الصيغة الرياضية التي تعرف االرتباط الذاتي‬
‫لألخطاء غير المتجانسة قارنت بين عدة نماذج محتممة وفق عدة معايير ‪ ,‬ووجدت أن أفضل‬
‫نماذج لتمثيل تقمبات عوائد مؤشر سوق دمشق ىي أحد نماذج ‪ ARCH‬غير المتناظرة وىو‬
‫نموذج )‪ , EGARCH(1,0‬وبعد تقدير ىذا النموذج توصمت إلى نتائج مرضية إلى حد ما ‪.‬‬

‫~ ‪~ 185‬‬
‫أثبتت االختبارات االرتباط الذاتي واختبارات االرتباط الذاتي الجزئي (‪ )Correlogram‬عمى‬
‫النماذج المعتمدة عدم وجود ارتباط ذاتي بين األخطاء العشوائية لمسالسل الزمنية المدروسة ‪ ,‬كما‬
‫لوحع بحسب معايير المعمومات (‪ )AIC – SIC - HQ‬انخفاض كمية المعمومات التي تفقدىا‬
‫ىذه النماذج عبر الزمن وبالتالي إمكانية االعتماد عمييا إلى حد ما في األجمين القصير‬
‫والمتوسط ‪ ,‬كما أثبتت النماذج المعتمدة في وصف سموك العوائد و تقمباتيا خالل فترة الدراسة‬
‫قدرتيا عمى تقديم تنبؤات ذات أخطاء ضئيمة ( قيمة ‪ RMSE‬ضئيمة) ‪.‬‬

‫توصمت نتائج الدراسة وباالعتماد عمى المقارنة لمدة عام كامل (‪5104‬م) بين النتائج الفعمية من‬
‫جية والنتائج التنبؤية التي تم تقديرىا باستخدام النماذج التنبؤية من جية أخرػ ‪ ,‬أن ىذه النماذج‬
‫استطاعت أن تثبت قدرة تنبؤية جيدة نوعاً ما من خالل مواكبة العوائد التنبؤية لتقمبات العوائد‬
‫الفعمية صعوداً وىبوطاً في معظم أشير عام ‪5104‬م ‪ ,‬عمماً أن النماذج المستخدمة لمتنبؤ بأداء‬
‫المحافع المشكمة في سوق دمشق لألوراق المالية أعطت نتائج أكثر دقة وأكثر واقعية وقرباً من‬
‫النتائج الفعمية من النتائج التي أعطتيا النماذج المستخدمة لمتنبؤ بعوائد المحافع المؤشرات في‬
‫سوق عمان المالي ‪.‬‬

‫~ ‪~ 186‬‬
 ‫المقترحات والتوصيات‬

‫بناء عمى النتائج السابقة توصي الدراسة بما يمي ‪:‬‬

‫ً‬

‫فيما يخص المستثمرين وخاصة المستثمرين المؤسساتيين ‪ ,‬نقترح التوسع باستخدام أساليب‬
‫(معامالت االرتباط السالبة بين األسيم – مؤشر شارب المرتفع لألسيم – معادالت الغرانج كثيرة‬
‫الحدود لتخفيض المخاطرة ) في انتقاء األسيم التي تشكل المحافع االستثمارية ألثر ذلك‬
‫الممحوظ في زيادة عوائد المستثمر وتخفيض المخاطرة التي يتعرض ليا مقارن ًة مع ما يتعرض لو‬
‫باقي المستثمرون ‪ ,‬وبالنسبة لممستثمرين األفراد يمكن االعتماد عمى نتائج التحميالت المالية التي‬
‫يقدميا السوق والمؤسسات المتخصصة واألبحاث والدراسات االقتصادية والتي تقدم ىذه‬
‫المعمومات النتقاء األسيم وفق األساليب السابقة ‪.‬‬

‫كما نوصي المستثمرين األكثر حساسية لممخاطرة باالستثمار في المحافع المشكمة في سوق‬
‫دمشق لألوراق المالية ‪ ,‬وننصح المستثمرين الذين يطمحون لمعدل عائد مرتفع لالستثمار في‬
‫المحافع المشكمة في سوق عمان المالي ‪.‬‬

‫كما نقترح محاولة استخدام المستثمر لمعادالت الغرانج ولمبرمجة التربيعية في تحديد الوزن‬
‫النسبي لكل سيم تم انتقاؤه ضمن المحفظة كي يتحقق التوزيع األمثل لموارد المستثمر ‪ ,‬وأنصح‬
‫المستثمرين باالعتماد بشكل كبير عمى النماذج التنبؤية وبخاصة نماذج (‪ )ARMA‬ونماذج‬
‫)‪ )ARCH-GARCH‬لمتنبؤ بأداء محافظيم االستثمارية المستقبمي وبالتالي زيادة قدرتيم عمى‬
‫اتخاذ الق اررات االستثمارية المناسبة في الوقت المناسب ‪ ,‬حيث من المفيد اعتماد ىذه النماذج‬
‫آخذين في الحسبان تحديث نتائج التنبؤ المقدمة من ىذه النماذج كمما أصبحت البيانات المتوقعة‬
‫بيانات فعمية ‪ ,‬أؼ يجب تحديث النتائج شيرياً باعتبار البيانات التي لدينا شيرية ‪ ,‬وذلك‬
‫لمحصول عمى قيم تنبؤية لشيرين أو لثالثة بعد ذلك ‪.‬‬

‫~ ‪~ 187‬‬
‫وفيما يخص المشرفين والقيمين عمى سوقي عمان ودمشق الماليين ننصح ىيئة السوق المالية في‬
‫كال البمدين عمى توفير مستويات عالية من الشفافية مع سرعة اإلعالن عن البيانات المالية ‪ ,‬ما‬
‫يعزز الثقة بيذه األسواق وبالشركات المدرجة فييا ‪ ,‬وبما يشجع عمى االستثمار عبر مساعدة‬
‫األطراف المعنية عمى تحديد مستوػ المخاطر التي يقبمونيا ‪ .‬كما ننصح أن تشجع ىيئة السوق‬
‫المالية في البمدين إقامة شركات متخصصة بالتحميل المالي تتبع بشكل كامل إلدارة ىذه األسواق‬
‫بحيث يتم الرجوع إلييا لمعرفة األسعار العادلة والتنبؤات المستقبمية وأفضل االستثمارات المتاحة‬
‫وتقدم كل التحميالت الممكنة وتستخدم النماذج التنبؤية الموصى بيا لمساعدة المستثمرين غير‬
‫المتخصصين في معرفة العوائد والمخاطر المتوقعة في المستقبل لكل أداة من األدوات‬
‫االستثمارية ‪ ,‬مما يشجع المستثمرين عمى االستثمار في السوق المالي شريطة أن تكون ىذه‬
‫الشركات محايدة وبعيدة في تقاريرىا عن أؼ مصمحة ليا في السوق أو في أسيم الشركات التي‬
‫تحمميا ‪ ,‬ويفضل أن تقدم ىذه المعمومات بشكل مجاني لكل المستثمرين كي ال يترتب عميو‬
‫تكاليف اضافية ‪.‬‬

‫بالنسبة لمباحثين نوصي بمحاولة استخدام وتطوير الطرق المقترحة ضمن الدراسة في تكوين‬
‫المحافع االستثمارية لموصول لنتائج مرضية يمكن االعتماد عمييا في عممية انتقاء األسيم‬
‫المكونة لممحفظة المثمى وتحديد األوزان النسبية لكل سيم ضمن المحفظة ‪ ,‬كما نوصي بضرورة‬
‫إعطاء األىمية الكافية لمدراسات القياسية والتنبؤية بما يخص مختمف الظواىر االقتصادية‬
‫واالىتمام بالطرق الكمية لقياس المخاطر وتحميميا ولقياس العائد عمى االستثمار في األسواق‬
‫المالية وتحركاتو المستقبمية ‪.‬‬

‫كما ننصح باستخدام نماذج (‪ (ARMA‬ونماذج )‪ )ARCH‬لنمذجة التقمبات في أسواق المال ‪,‬‬
‫إذ تعد مؤش اًر ىاماً يساعد في إدارة محفظة األوراق المالية بالمفاضمة بين العائد المتوقع الحصول‬
‫عميو من االستثمار والمخاطر المرتبطة بو ‪.‬‬

‫~ ‪~ 188‬‬
‫كما نوصي باستخدام كل أساليب التنبؤ سواء التي تم استخداميا خالل الدراسة أو التي لم‬
‫تستخدم كنماذج (‪ )VAR‬لمتنبؤ ودراسة العالقة السببية بين المتغيرات والمؤشرات ليس عمى‬
‫مستوػ مؤشرات السوق وأداء المحافع االستثمارية فحسب ‪ ,‬بل عمى مستوػ الشركات المساىمة‬
‫أيضاً ‪ ,‬فمن خالل ىذا النماذج يستطيع المستثمر تشكيل محفظتو عمى نحو آمن ‪ ,‬حيث‬
‫يستطيع أن يحكم بوساطتو أؼ الشركات أكثر تأث اًر وحساسية لألخبار السيئة وأييا أقل حساسية ‪,‬‬
‫وما سيكون عميو حال استثماره في المستقبل ‪.‬‬

‫~ ‪~ 189‬‬
 ‫قائمة المراجع‬
‫المراجع العربية ‪:‬‬

‫أوالً ‪ :‬الكتب ‪:‬‬

‫‪ .0‬البكرؼ ‪ ,‬صوفيا ‪ ،‬إدارة االنتاج والعمميات ‪ ,‬الدار الجامعية ‪ ,‬االسكندرية ‪ ,‬مصر ‪.5110 ,‬‬
‫‪ .5‬الحناوؼ ‪ ,‬دمحم صالح ‪ ,‬المؤسسات المالية –البورصة والبنوك التجارية‪ , -‬الدار الجامعية ‪,‬‬
‫االسكندرية ‪. 5111 ,‬‬
‫‪ .3‬الخضيرؼ ‪ ,‬محسن أحمد ‪ ,‬كيف تتعمم البورصة في ‪ 24‬ساعة ‪ ,‬ايتراك لمنشر و مصر‬
‫الجديدة ‪. 0999 ,‬‬
‫‪ .4‬الداغر ‪ ,‬محمود دمحم ‪ ,‬األسواق المالية ‪ ,‬دار الشروق لمنشر عمان ‪.5115 ,‬‬
‫‪ .5‬الراوؼ ‪ ,‬خالد ‪ ,‬إدارة المخاطر المالية ‪ ,‬دار المسيرة لمنشر والتوزيع ‪ ,‬عمان ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .6‬الشبيب ‪ ,‬دريد كامل ‪ ,‬االستثمار والتحميل االستثماري ‪ ,‬دار اليازورؼ لمنشر ‪ ,‬األردن ‪,‬‬
‫عمان ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .7‬الصيرفي ‪ ,‬دمحم ‪ ,‬البورصات ‪ ,‬دار الفكر الجامعي ‪ ,‬االسكندرية ‪,‬الطبعة األولى ‪. 5117 ,‬‬
‫‪ .8‬الطائي ‪ ,‬فاضل عباس ‪ ,‬التنبؤ والتمييد لمسالسل الزمنية باستخدام التحويالت مع التطبيق‬
‫‪ ,‬جامعة الموصل ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .9‬العبيد ‪ ,‬عبد الرحمن ‪ ,‬مبادئ التنبؤ اإلداري ‪ ,‬جامعة الممك سعود ‪ ,‬المممكة العربية‬
‫السعودية ‪. 5114 ,‬‬
‫‪ .01‬العالونة ‪ ,‬عمي & عبيدات ‪ ,‬دمحم & عواد ‪ ,‬عبد الكريم ‪ ,‬بحوث العمميات في العموم‬
‫التجارية ‪ ,‬دار المستقبل ‪ ,‬عمان ‪ ,‬األردن ‪. 5111 ,‬‬
‫‪ .00‬العمي ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية ‪ ,‬منشورات جامعة دمشق ‪ ,‬كمية‬
‫االقتصاد ‪. 5117 ,‬‬
‫‪ .05‬القاسم ‪ ,‬عبد الرزاق & العمي ‪ ,‬أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمارات والمحافظ االستثمارية ‪ ,‬جامعة‬
‫دمشق ‪. 5101 ,‬‬
‫‪ .03‬اليندؼ ‪ ,‬دمحم منير ‪ ,‬أساسيات االستثمار في األوراق المالية ‪ ,‬جامعة طنطا ‪, C ,‬‬
‫‪. 5113‬‬
‫‪ .04‬اليندؼ ‪ ,‬منير ابراىيم ‪ ,‬األوراق المالية وأسواق رأس المال ‪ ,‬منشآت المعارف ‪,‬‬
‫االسكندرية‪. 0999 , A ,‬‬

‫~ ‪~ 191‬‬
‫‪ .05‬اليندؼ ‪ ,‬منير ابراىيم ‪ ,‬أدوات االستثمار في أسواق رأس المال ‪ ,‬المكتب العربي الحديث‬
‫‪ ,‬االسكندرية ‪. 0999 , B ,‬‬
‫‪ .06‬اندراوس ‪ ,‬عاطف وليم ‪ ,‬أسواق األوراق المالية ‪ ,‬دار الفكر الجامعي ‪ ,‬االسكندرية ‪,‬‬
‫‪. 5116‬‬
‫‪ .07‬برؼ ‪ ,‬عدنان ماجد ‪ ,‬طرق التنبؤ اإلحصائي ‪ ,‬المممكة العربية السعودية ‪ ,‬جامعة الممك‬
‫سعود ‪. 5115 ,‬‬
‫‪ .08‬بمعباس ‪ ,‬رابح ‪ ،‬فعالية التنبؤ باستخدام النماذج اإلحصائية في اتخاذ الق اررات ‪ ,‬دار‬
‫المعارف لمنشر ‪ ,‬القاىرة ‪. 5101 ,‬‬
‫‪ .09‬جابر‪ ,‬دمحم صالح ‪ ,‬االستثمار باألسيم والسندات وادارة المحافظ االستثمارية ‪ ,‬دار وائل‬
‫لمنشر ‪ ,‬األردن ‪ ,‬الطبعة الثالثة ‪. 5115 ,‬‬
‫‪ .51‬حسين ‪ ,‬عصام ‪ ,‬أسواق األوراق المالية ‪ ,‬د ار أسامة لمنشر ‪ ,‬عمان ‪ ,‬األردن ‪. 5118 ,‬‬
‫‪ .50‬حشمان ‪ ,‬مولود ‪ ,‬نماذج وتقنيات التنبؤ القصير المدى ‪ ,‬ديوان المطبوعات الجامعية ‪,‬‬
‫الجزائر ‪. 5115 ,‬‬
‫‪ .55‬حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬التحميل الفني والتحميل األساسي لألوراق المالية ‪ ,‬الدار‬
‫الجامعية ‪ ,‬االسكندرية ‪. 5116 ,‬‬
‫‪ .53‬حماد ‪ ,‬طارق عبد العال ‪ ,‬بورصة األوراق المالية ‪ ,‬الدار الجامعية ‪ ,‬االسكندرية ‪,‬‬
‫‪.5115‬‬
‫‪ .54‬حنفي ‪ ,‬عبد الغفار ‪ ,‬أساسيات االستثمار في بورصة األوراق المالية(أسيم‪-‬سندات‪-‬‬
‫وثائق االستثمار‪-‬الخيارات) ‪ ,‬الدار الجامعية ‪ ,‬االسكندرية ‪. 5115 ,‬‬
‫‪ .55‬ربابعة ‪ ,‬عبد الرؤوف ‪ ،‬بناء المحافظ االستثمارية وادارة االستثمار في األسيم بين العوائد‬
‫والمخاطرة ‪ ,‬ىيئة األوراق المالية ‪ ,‬عمان ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .56‬سالم ‪ ,‬جمال ‪ ,‬ميكانيكية إدارة محافظ المصرف ‪ ,‬أكاديمية الدراسات العميا والبحوث‬
‫االقتصادية ‪ ,‬طرابمس ‪ ,‬ليبيا ‪. 0997 ,‬‬
‫‪ .57‬سويمم ‪ ,‬دمحم ‪ ,‬إدارة البنوك وبورصات األوراق المالية ‪ ,‬الشركة العربية لمنشر ‪. 0995 ,‬‬
‫‪ .58‬حردان ‪ ,‬طاىر حيدر ‪ ,‬مبادئ االستثمار ‪ ,‬دار المستقبل لمنشر والتوزيع‪ ,‬عمان ‪.0997 ,‬‬
‫‪ .59‬عبد المطيف ‪ ,‬أحمد سعد ‪ ,‬بورصة األوراق المالية ‪ ,‬مركز القاىرة لمتعميم المفتوح ‪ ,‬القاىرة‬
‫‪. 0998 ,‬‬
‫‪ .31‬عطا هللا ‪ ,‬ماجد أحمد ‪ ,‬إدارة االستثمار ‪ ,‬دار أسامة لمنشر والتوزيع ‪ ,‬الطبعة األولى ‪,‬‬
‫عمان ‪. 5100 ,‬‬

‫~ ‪~ 191‬‬
‫‪ .30‬عطية ‪ ,‬عبد القادر دمحم ‪ ,‬الحديث في االقتصاد القياسي بين النظرية والتطبيق ‪ ,‬الدار‬
‫الجامعية ‪ ,‬االسكندرية ‪. 5115 ,‬‬
‫‪ .35‬عموان ‪ ,‬قاسم ‪ ,‬إدارة االستثمار بين النظرية والتطبيق ‪ ,‬دار الثقافة ‪ ,‬الطبعة األولى ‪,‬‬
‫عمان ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .33‬عمارة ‪ ,‬بيومي دمحم ‪ ,‬تحميل وتشكيل المحافظ المالية ‪ ,‬كمية التجارة ‪ ,‬جامعة بنيا ‪ ,‬طنطا‬
‫‪. 5101 ,‬‬
‫‪ .34‬كاسب ‪ ,‬سيد & عمي ‪ ,‬دمحم فيمي ‪ ,‬أساسيات االقتصاد اإلداري ‪ ,‬جامعة القاىرة ‪.5119 ,‬‬
‫‪ .35‬مطر ‪ ,‬دمحم & تيم ‪ ,‬فايز ‪ ,‬إدارة المحافظ االستثمارية ‪ ,‬دار وائل لمنشر ‪ ,‬األردن ‪,‬‬
‫‪. 5115‬‬
‫‪ .36‬معروف ‪ ,‬ىوشيار ‪ ,‬االستثمارات واألسواق المالية ‪ ,‬دار الصفاء لمنشر ‪ ,‬عمان ‪.5113 ,‬‬
‫‪ .37‬مالك ‪ ,‬وسام ‪ ,‬البورصات واألسواق المالية العالمية ‪ ,‬دار المناىل ‪ ,‬عمان ‪. 5113 ,‬‬
‫‪ .38‬موصمي ‪ ,‬سميمان & سميمان ‪ ,‬عدنان ‪ ,‬األسواق المالية ‪ ,‬منشورات جامعة دمشق ‪,‬‬
‫دمشق‪. 5105 ,‬‬
‫‪ .39‬نجم عبود ‪ ,‬نجم ‪ ،‬إدارة العمميات ‪ :‬النظم واألساليب واالتجاىات الحديثة ‪ ,‬اإلدارة العامة‬
‫لمطباعة والنشر بمعيد اإلدارة العامة ‪ ,‬الرياض ‪ ,‬المممكة العربية السعودية ‪. 5110 ,‬‬
‫‪ .41‬نصيب ‪ ,‬رحيم ‪ ,‬اإلحصاء التطبيقي ‪ ,‬دار العموم لمنشر والتوزيع ‪ ,‬القاىرة ‪. 5114 ,‬‬

‫ثانياً ‪ :‬المجالت والبحوث والدوريات ‪:‬‬

‫‪ .0‬الجبورؼ ‪ ,‬عبير ‪ ،‬التنبؤ بأسعار النفط العراقي باستخدام السالسل الزمنية ‪ ,‬مجمة جامعة‬
‫بابل ‪ ,‬المجمد ‪. 5101 , 08‬‬
‫‪ .5‬الغنام ‪ ,‬حمد ‪ ،‬تحميل السمسمة الزمنية لمؤشر أسعار األسيم في المممكة العربية السعودية‬
‫‪ ,‬مجمة جامعة الممك عبد العزيز ‪ ,‬العدد الثاني ‪. 5113 ,‬‬
‫‪ .3‬الناصر ‪ ,‬عبد المجيد & جمعة ‪ ,‬أحالم ‪ ,‬المقارنة بين طرائق تحديد رتبة نموذج االنحدار‬
‫الذاتي الطبيعي ‪ ,‬مجمة العموم االقتصادية واالدارية ‪ ,‬جامعة بغداد ‪ ,‬المجمد ‪. 5117 , 03‬‬
‫‪ .4‬الناصر ‪ ,‬عبد المجيد & جمعة ‪ ,‬أحالم ‪ ,‬بعض االختبارات المعدلة لمالءمة النماذج‬
‫لمسالسل الزمنية ‪ ,‬المعيد العربي لمتدريب والبحوث االحصائية ‪ ,‬الجميورية الميبية ‪,‬‬
‫‪.5119‬‬

‫~ ‪~ 192‬‬
‫‪ .5‬بمعباس ‪ ,‬رابح ‪ ,‬فعالية التنبؤ باستخدام النماذج اإلحصائية في اتخاذ الق اررات ‪ ،‬الممتقى‬
‫الوطني حول صنع القرار في المؤسسة االقتصادية ‪ ,‬قسم العموم التجارية ‪ ,‬جامعة دمحم‬
‫بوضيف المسيمة ‪ ,‬الجزائر ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .6‬بن موسى ‪ ,‬كمال ‪ ,‬المحفظة االستثمارية‪-‬تكوينيا و مخاطرىا ‪ ,‬جامعة الجزائر ‪ ,‬مجمة‬
‫الباحث العدد الثالث ‪. 5114 ,‬‬
‫‪ .7‬بو غازؼ ‪ ,‬فريدة & سالمة ‪ ,‬وفاء & بوغميطة ‪ ,‬إليام ‪ ,‬فعالية استخدام التنبؤ في الجياز‬
‫اإلداري ‪ ,‬ورقة عمل في الممتقى الوطني السادس ‪ :‬األساليب الكمية ودورىا في اتخاذ‬
‫الق اررات اإلدارية ‪ ,‬الجزائر ‪. 5119 ,‬‬
‫‪ .8‬خطاب ‪ ,‬سامي ‪ ,‬المحافظ االستثمارية ومؤشرات أسعار األسيم وصناديق االستثمار ‪ ,‬ورقة‬
‫عمل مقدمة لييئة األوراق المالية والسمع ‪ ,‬أبو ظبي ‪. 5117 ,‬‬
‫‪ .9‬دىال ‪ ,‬رياض ‪ ،‬األدوات المالية ‪ ,‬سمسمة جسر التنمية ‪ ,‬العدد الخامس عشر ‪,5113,‬‬
‫ص‪. 01‬‬
‫‪ .01‬راشد ‪ ,‬صفوان ‪ ,‬مقارنة بين قيم معامل االرتباط الذاتي في تقدير المعممات بطريقة‬
‫المربعات الصغرى العامة ‪ ,‬المجمة العراقية لمبحوث اإلنسانية ‪ ,‬العدد ‪. 5116 , 01‬‬
‫‪ .00‬طعمة ‪ ,‬سعدية ‪ ,‬استخدام تحميل السالسل الزمنية لمتنبؤ بأعداد المصابين باألورام‬
‫الخبيثة في محافظة األنبار ‪ ,‬جامعة األنبار ‪ ,‬مجمة جامعة األنبار‪ ,‬المجمد ‪ 4‬العدد‪, 8‬‬
‫‪. 5105‬‬
‫‪ .05‬عربش ‪ ,‬شفيق & نقار ‪ ,‬عثمان & اسماعيل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬استخدام نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة‬
‫وغير المتناظرة لنمذجة تقمب العوائد في السوق المالي (حالة تطبيقية عمى المؤشر العام‬
‫لسوق عمان المالي) ‪ ,‬مجمة جامعة تشرين ‪ ,‬المجمد ‪ , 33‬العدد ‪. 5100 , 3‬‬
‫‪ .03‬مطر ‪ ,‬ظافر & حياوؼ ‪ ,‬ىيام ‪ ,‬آلية مقترحة لتشخيص النظم الحركية التصادفية عند‬
‫عدم تغيرىا مع الزمن ‪ ,‬مجمة جامعة دمشق لمعموم اليندسية ‪ ,‬المجمد ‪ , 55‬العدد ‪, 0‬‬
‫‪. 5119‬‬
‫‪ .04‬مطر ‪ ,‬ظافر & خالد ‪ ,‬نجالء ‪ ,‬دراسة مقارنة كفاءة عدد من معايير المعمومات في‬
‫اختيار نماذج السالسل الزمنية من الرتب الدنيا ‪ ,‬المجمة العراقية لمعموم اإلحصائية ‪,‬‬
‫المجمد ‪. 5100 , 09‬‬
‫‪ .05‬نقار ‪ ,‬عثمان & عواد ‪ ,‬منذر ‪ ,‬منيجية ‪ Box-Jenkins‬في تحميل السالسل الزمنية‬
‫والتنبؤ (دراسة تطبيقية) ‪ ,‬مجمة جامعة دمشق لمعموم االقتصادية والقانونية ‪ ,‬المجمد ‪, 57‬‬
‫العدد الثالث ‪. 5100 ,‬‬

‫~ ‪~ 193‬‬
‫‪ .06‬ىني دمحم ‪ ,‬نبيل & غراية ‪ ,‬زىير ‪ ,‬اختبار نموذج السير العشوائي لحركة أسعار األسيم‬
‫في إطار كفاءة األسواق المالية في البورصات العربية الناشئة (دراسة حالة بوصة المغرب‬
‫والكويت) ‪ ,‬جامعة الشمف ‪ ,‬الجزائر ‪. 5105 ,‬‬

‫ثالثاً ‪ :‬الرسائل العممية ‪:‬‬

‫‪ .0‬اسماعيل ‪ ,‬رولى ‪ ,‬استخدام نماذج تحميل السالسل الزمنية لدراسة تقمبات أسعار األسيم‬
‫والتنبؤ باتجاىاتيا (حالة تطبيقية عمى سوق السعودية لألوراق المالية) ‪ ,‬رسالة لنيل درجة‬
‫الدكتوراه في االحصاء التطبيقي ‪ ,‬جامعة دمشق ‪. 5104 ,‬‬
‫‪ .5‬كمال ‪ ,‬دمحم ‪ ،‬التقييم الكمي ألثر اليورو والدوالر عمى التجارة الخارجية في الجزائر ‪,‬‬
‫أطروحة لنيل درجة الدكتوراه ‪ ,‬جامعة تممسان ‪ ,‬الجزائر ‪. 5104 ,‬‬

‫المراجع األجنبية ‪:‬‬

‫أوالً ‪ :‬الكتب ‪:‬‬

‫‪1 - Bollerslev , Tim ; ARCH and GARCH Models , Duke University ,‬‬
‫‪2011 .‬‬

‫; ‪2 - Box , George E.P. & Jenkins, Gwilym M. & Reinsel, Gregory C.‬‬
‫‪Time Series Analysis: Forecasting and Control" , Fourth Edition,‬‬
‫‪WILEY INC. 2008 .‬‬

‫‪3 - Brock Well P,J & Davis ,R,A ; Time Series Theory and Methods ,‬‬
‫‪New York Inc , 1991 .‬‬

‫‪4 - Brockwell Peter J & Davis Richard A ; Introduction to time series‬‬

‫‪and forecasting , Second Edition , Fort coltins , Colorado , 2002.‬‬

‫‪5 - Burke , orlaith ; Statistical Methods Autocorrelation , University‬‬

‫‪of OXFORD , Michaelmas Term , 2001 .‬‬

‫~ ‪~ 194‬‬
6 - Chatfield . Chris ; Time series Forecasting , University of Bath ,
UK , 2000 .

7 - Compbell , John M. & Others ; Analyzing and Managing and

Risky Investments, John M Campbell , 2001 .

8 - Connor,Gergory & R.Goldberg,Lisa & A.Korajczyic,Robert;

Portfolio Risk Analysis, Princeton University press Princeton and
Oxford , 2010 .

9 - Costa , Michele ; Factor Analysis and Information Criteria ,

University of Bolobna , 1996 .

10 - Dedek , Oldrich ; Portfolio Theory and Investment Management

, Institute of Economic Studies , Charles University , 2010 .

11 - Edwin J, Elton & Martin J, Gruber ; Modern Portfolio Theory And

Investment Analysis , fifth edition , John Wiley & Sons, 1995 .

12 - Engle , Robert & Bollerslev Tim & Nelson , Daniel ; ARCH

MODELS , Northwestern University , Chapter 49 , 2008 .

13 – Fabozzi , Frank J & Others. ; Financial Modeling of the Equity

Market , Form CAPM to CO integration, John Wiley & Sons , 2006.

14 - Jones , C : Investment analysis and Management , Wiley and

sons , 1988 .

15 - Jorion , Philippe ; Financial Risk Manager Handbook , GARP,

John Wiley and Sons , 2003 .

16 - K.Peilly, Frank & C,Brown, Krith ; Investment Analysis and

portfolio management , South-Westem College Publishing , 6th edition
, 1999 .

~ 195 ~
17 - Kirchgassner , Gebhard : Walters , Jurgen ; Introduction to
modern time series analysis , ST Gallen , BERLIN , 2007 .

18 - LARDIC, S.& MIGNON, V. ; Econométrie des Séries

temporelles macroéconomiques et financiers ,economica , Paris,
2002 .

19 - Lawrenle Gitman & Michael Joelink ; Investissement et marches

financiers , person education , Paris , 2005 .

20 - Mantalos , Panagiotis ; Robust Critical Values for the JARQUE-

BARA Test for Normality , Jonkoping University , Sweden , 2010.

21 - Markowitz , Harry ; Portfolio Selection , Efficient Diversification of

Investments , New York:John Wiley & Sons , 1959.

22 - Peyrad , Jossette ; la bourse , Vuibert , 1997 .

23 - Rachev, Svetlozer T , & Others ; Advanced Stochastic Models ,

Risk Assessment and Portfolio Optimization , The ideal risk ,
Uncertainty , and Performance Measures . John Wiley & Sons, 2008.

24 – West , Graeme ; An introduction to Modern Portfolio Theory :

Markowitz , CAP-M , APT and Black-Litterman, CAM Dept ,
University of the Witwatersrad , 2013 .

25 – Whitehurst , David ; Fundamentals of Corporate Finance ,

McGraw-Hill , 2003 .

: ‫ المجالت والبحوث والدوريات‬: ً‫ثانيا‬

1 - Dickey,D,A. and Fuller,W,A. Distribution of the estimators for

autoregressive time series with a unit root , Journal of the American
statistical Association ,74 , 1979 .

~ 196 ~
2 - Dickey,D,A. and Fuller,W,A. Likelihood ratio statistics for
autoregressive time series with a unit root ,Econometrica ,49, 1981.

1 - Durbin,J. and G,S,Watson , Teseing for serial correlation in

least-squares regression ,III, Biometrika 58 . 1971 .

1 - Engle , Robert ; The use of ARCH/GARCH Models in applied

Econometrics , Journal of Economic Perspectives ,Volume 15 , 2011 .

2 - Judge G C & Griffts W E & Hill R C & Lee T C ; The Theory and
Practice of Econometrics , John Willy and Sons , 1984 .

3 - Markowitz , Harry ; Portfolio Selection , Journal of Finance 7 ,

1952 .

4 - Phillips,P,C,B. and P.Perron , Testing for a Unit root in time

series regression , Biometrika 75 , 1988 .

4 = Reinert , Gesine ; Time Series , Hilary Term , 2010 .

5 - Reinganum,M. The anatomy of stock market winner , Financial

analysts journal,44 , 1988 .

6 - Shank , Aileen & Hutton , Julia ; Bartlett test , Working paper ,

Department of Agriclture and fisheries for Scotland , 1986 .

6 - Terasvirta Timo ; AN Introduction to Univariate GARCH Models ,

University of Aarhus , Working Papers , 2006 .

7 - Treynor,J. How to rate management of investment funds

,Harvard Business review 43 ,1965 .

: ‫المواقع االلكترونية‬

. /http://www.ase.com.jo : ‫ الموقع الرسمي لسوق عمان المالي‬.0

. /http://www.dse.sy : ‫ الموقع الرسمي لسوق دمشق لألوراق المالية‬.5

~ 197 ~
 ‫العممية‬
‫ّ‬ ‫قائمة المصطمحات‬

‫‪A‬‬

‫)‪Augmented Dickey- Fuller Test (ADF‬‬ ‫اختبار ديكي فولمر الموسع‬

‫)‪Autocorrelations Function (ACF‬‬ ‫تابع االرتباط الذاتي‬

‫‪Autoregressive Integrated Moving‬‬

‫نموذج االنحدار الذاتي والمتوسط المتحرك التكاممي‬
‫)‪Average Model ARIMA(p , q‬‬

‫)‪Autoregressive Models AR(p‬‬ ‫نماذج االنحدار الذاتي‬

‫‪B‬‬

‫‪Backward Shift‬‬ ‫عممية االنتقال التراجعي( اإلزاحة لمخمف)‬

‫(‪Beta )β‬‬ ‫المعامل بيتا لقياس المخاطر المنتظمة‬

‫‪Bonds‬‬ ‫السندات‬

‫‪C‬‬

‫‪Coefficient of Variation‬‬ ‫معامل االختالف‬

‫‪Common Stocks‬‬ ‫األسيم العادية‬

‫‪Covariance‬‬ ‫التباين المشترك‬

‫‪Criteria‬‬ ‫المعايير‬

‫‪Criterion of Information's‬‬ ‫معيار المعمومات‬

‫‪D‬‬

‫‪DAMAS_1‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة األولى في سوق دمشق‬

‫‪DAMAS_2‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الثانية في سوق دمشق‬

‫‪DAMAS_3‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الثالثة في سوق دمشق‬

‫‪DAMAS_4‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الرابعة في سوق دمشق‬

‫~ ‪~ 198‬‬
‫‪Derivatives‬‬ ‫المشتقات المالية‬

‫‪Detrending‬‬ ‫عزل االتجاه العام‬

‫‪Diagnostic Tests‬‬ ‫اختبارات التشخيص‬

‫‪Dickey- Fuller Test‬‬ ‫اختبار ديكي فولمر‬

‫‪Dividend Yield‬‬ ‫معدل التوزيعات‬

‫اختبار دوربين واتسن لمتأكد من وجود ارتباط ذاتي بين‬

‫)‪Durbin & Watson (DW‬‬
‫األخطاء العشوائية لمسالسل الزمنية‬

‫السمسمة الزمنية لعوائد المؤشر العام لسوق دمشق‬

‫‪DWX‬‬
‫لألوراق المالية‬

‫‪E‬‬

‫‪Efficient Market‬‬ ‫السوق الكفء‬

‫‪Final Prediction Error‬‬ ‫خطأ التنبؤ النيائي‬

‫‪Estimation of Parameters‬‬ ‫تقدير المعممات‬

‫‪Expected Returns‬‬ ‫العائد المتوقع‬

‫‪Expected Risks‬‬ ‫المخاطرة المتوقعة‬

‫‪F‬‬

‫‪Financial Market‬‬ ‫السوق المالي‬

‫‪First- Order Autoregressive Model‬‬ ‫نموذج االنحدار الذاتي من الرتبة األولى‬

‫‪First-Order Moving Average Model‬‬ ‫نموذج المتوسط المتحرك من الرتبة األولى‬

‫‪Forecasting‬‬ ‫التنبؤ‬
‫ّ‬

‫السمسمة الزمنية لعوائد المؤشر العام المرجح باألسيم‬

‫‪Free‬‬
‫الحرة في سوق عمان المالي‬

‫~ ‪~ 199‬‬
 ‫‪H‬‬

‫‪Homoscedasticity‬‬ ‫تجانس (ثبات) التباين‬

‫‪I‬‬

‫‪Identification of the Model‬‬ ‫تعريف النموذج‬

‫‪Index‬‬ ‫مؤشر‬
‫ّ‬

‫‪K‬‬

‫‪Kurtosis‬‬ ‫معامل التفمطح‬

‫‪M‬‬

‫‪Market Efficiency‬‬ ‫كفاءة السوق‬

‫‪Mean Absolute Error‬‬ ‫القيمة المطمقة لمتوسط الخطأ‬

‫‪Mixed Autoregressive Moving Average‬‬

‫نماذج االنحدار الذاتي والمتوسطات المتحركة المختمطة‬
‫)‪Models ARMA(p,q‬‬

‫)‪Moving Average Models MA(q‬‬ ‫نماذج المتوسط المتحرك‬

‫‪O‬‬

‫‪Oman_1‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة األولى في سوق عمان‬

‫‪Oman_2‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الثانية في سوق عمان‬

‫‪Oman_3‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الثالثة في سوق عمان‬

‫‪Oman_4‬‬ ‫السمسمة الزمنية لعوائد المحفظة الرابعة في سوق عمان‬

‫‪Over Fitting‬‬ ‫توفيق الحد األعمى مباشرة‬

‫‪P‬‬

‫)‪Partial Autocorrelations Function(PACF‬‬ ‫تابع االرتباط الذاتي الجزئي‬

‫‪Pearson‬‬ ‫معامل االرتباط بيرسون‬

‫~ ‪~ 211‬‬
‫‪Philips- Perron test‬‬ ‫اختبار فيمبس‪ -‬بيرون لجذر الوحدة‬

‫‪Portfolio Returns‬‬ ‫عائد المحفظة االستثمارية‬

‫‪Portfolio Risk‬‬ ‫مخاطرة المحفظة االستثمارية‬

‫‪Portfolio Theory‬‬ ‫نظرية المحفظة االستثمارية‬

‫‪Prediction Error‬‬ ‫خطأ التنبؤ‬

‫‪Preferred Stocks‬‬ ‫األسيم الممتازة‬

‫‪Pseudo- Generalized Least Squares‬‬ ‫المعممة‬

‫ّ‬ ‫طريقة المربعات الصغرػ شبو‬

‫‪Pseudo-maximum likelihood Method‬‬

‫اإلمكانية العظمى‬
‫ّ‬ ‫طريقة شبو‬
‫)‪(PML‬‬

‫‪R‬‬

‫‪Random Walk Model‬‬ ‫نموذج السير العشوائي‬

‫‪Residuals‬‬ ‫البواقي‬

‫‪Return‬‬ ‫العائد‬

‫‪Risk‬‬ ‫المخاطرة‬

‫‪Risk-Free Rate‬‬ ‫العائد الخالي من المخاطرة‬

‫‪Risk Premium‬‬ ‫عالوة المخاطرة‬

‫‪Root Mean Squared Error‬‬ ‫جذر متوسط مربع خطأ التنبؤ‬

‫‪S‬‬

‫‪Sharp's Model‬‬ ‫نموذج شارب‬

‫‪Skewness‬‬ ‫معامل التناظر أو التماثل‬

‫‪Stationarity Condition‬‬ ‫شرط االستقرار‬

‫~ ‪~ 211‬‬
‫‪Stationary‬‬ ‫االستقرار‬

‫‪Stocks‬‬ ‫األسيم‬

‫‪Symmetric ARCH Models‬‬ ‫نماذج ‪ ARCH‬المتناظرة‬

‫‪T‬‬

‫‪The Unconditional Variance‬‬ ‫التباين غير الشرطي‬

‫‪U‬‬

‫‪Under Fitting‬‬ ‫توفيق الحد األدنى مباشرة‬

‫‪Unit Root‬‬ ‫جذر وحدة‬

‫السمسمة الزمنية لعوائد المؤشر العام غير المرجح في‬

‫‪UnWeighted‬‬
‫سوق عمان المالي‬

‫‪W‬‬

‫السمسمة الزمنية لعوائد المؤشر العام المرجح بالقيمة‬

‫‪Weighted‬‬
‫السوقية في سوق عمان المالي‬

‫‪White Noise‬‬ ‫الضجة البيضاء‬

‫ّ‬

‫~ ‪~ 212‬‬
 ‫الممحق رقم ‪1‬‬

‫توزيع األسيم وفق القطاعات االقتصادية في سوق عمان المالي ‪:‬‬

‫القيمة السوقية‬ ‫عدد أسيم الشركات المدرجة‬ ‫القطاعات االقتصادية‬

‫‪9,281,419,000‬‬ ‫‪15‬‬ ‫بنوك‬
‫‪329,583,584‬‬ ‫‪24‬‬ ‫التأمين‬
‫‪406,370,380‬‬ ‫‪38‬‬ ‫الخدمات المالية المتنوعة‬
‫‪610,486,003‬‬ ‫‪35‬‬ ‫العقارات‬
‫‪10,627,858,967‬‬ ‫‪112‬‬ ‫مجموع القطاع المالي‬
‫‪68,165,000‬‬ ‫‪4‬‬ ‫الخدمات الصحية‬
‫‪469,435,000‬‬ ‫‪6‬‬ ‫الخدمات التعميمية‬
‫‪545,019,605‬‬ ‫‪12‬‬ ‫الفنادق و السياحة‬
‫‪155,032,877‬‬ ‫‪12‬‬ ‫النقل‬
‫‪824,140,000‬‬ ‫‪2‬‬ ‫التكنولوجيا و االتصاالت‬
‫‪13,850,000‬‬ ‫‪2‬‬ ‫اإلعالم‬
‫‪612,284,000‬‬ ‫‪4‬‬ ‫الطاقة و المنافع‬
‫‪584,987,509‬‬ ‫‪14‬‬ ‫الخدمات التجارية‬
‫‪3,272,913,991‬‬ ‫‪56‬‬ ‫مجموع قطاع الخدمات‬
‫‪150,646,508‬‬ ‫‪6‬‬ ‫األدوية و الصناعات الطبية‬
‫‪80,840,017‬‬ ‫‪9‬‬ ‫الصناعات الكيماوية‬
‫‪6,200,000‬‬ ‫‪3‬‬ ‫صناعات الورق و الكرتون‬
‫‪7,600,000‬‬ ‫‪1‬‬ ‫الطباعة و التغميف‬
‫‪225,801,905‬‬ ‫‪11‬‬ ‫األغذية و المشروبات‬
‫‪383,608,246‬‬ ‫‪2‬‬ ‫التبغ والسجائر‬
‫‪2,192,664,589‬‬ ‫‪16‬‬ ‫الصناعات االستخراجية والتعدينية‬
‫‪116,130,974‬‬ ‫‪8‬‬ ‫الصناعات اليندسية و االنشائية‬
‫‪46,186,582‬‬ ‫‪4‬‬ ‫الصناعات الكيربائية‬
‫صناعات المالبس و الجمود و‬
‫‪109,764,192‬‬ ‫‪6‬‬
‫النسيج‬
‫‪6,607,500‬‬ ‫‪2‬‬ ‫الصناعات الزجاجية و الخزفية‬
‫‪3,326,050,514‬‬ ‫‪68‬‬ ‫مجموع قطاع الصناعة‬
‫‪17,226,823,472‬‬ ‫‪236‬‬ ‫المجموع‬
‫~ ‪~ 213‬‬
 ‫الممحق رقم ‪2‬‬

‫اختيار األوزان النسبة لألسيم ضمن المحافظ‬

‫‪ .1‬المحفظة االستثمارية األولى في سوق عمان المالي‪: 1‬‬

‫‪10000‬‬ ‫‪9999‬‬ ‫‪9998 ................. 2123‬‬ ‫‪2122‬‬ ‫‪2121 .................. 3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المحفظة ‪1‬‬ ‫الرمز‬
‫‪0.0556‬‬ ‫‪0.0195‬‬ ‫‪0.0624 ........ 0.1697‬‬ ‫‪0.2690572‬‬ ‫‪0.0477 ........ 0.028‬‬ ‫‪0.0015‬‬ ‫‪0.0227‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪1‬‬ ‫‪AALU‬‬
‫‪0.0608‬‬ ‫‪0.0247‬‬ ‫‪0.0677 ........ 0.0436‬‬ ‫‪0.0206792‬‬ ‫‪0.053 ........ 0.0333‬‬ ‫‪0.0218‬‬ ‫‪0.0279‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪2‬‬ ‫‪AIFF‬‬
‫‪0.0419‬‬ ‫‪0.0518‬‬ ‫‪0.0488 ........ 0.026‬‬ ‫‪0.0088867‬‬ ‫‪0.0341 ........ 0.0144‬‬ ‫‪0.0042‬‬ ‫‪0.055‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪3‬‬ ‫‪AIHO‬‬
‫‪0.0635‬‬ ‫‪0.0274‬‬ ‫‪0.0703 ........ 0.0463‬‬ ‫‪0.0004124‬‬ ‫‪0.0557 ........ 0.0359‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪0.0306‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪4‬‬ ‫‪APCT‬‬
‫‪0.0532‬‬ ‫‪0.0171‬‬ ‫‪0.0601 ........ 0.036‬‬ ‫‪0.0320029‬‬ ‫‪0.0454 ........ 0.0257‬‬ ‫‪0.0142‬‬ ‫‪0.0203‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪5‬‬ ‫‪ARBK‬‬
‫‪0.0802‬‬ ‫‪0.044‬‬ ‫‪0.087 ........ 0.0629‬‬ ‫‪0.0127083‬‬ ‫‪0.0723 ........ 0.0526‬‬ ‫‪0.1563‬‬ ‫‪0.0408‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪6‬‬ ‫‪BOJX‬‬
‫‪0.0684‬‬ ‫‪0.0323‬‬ ‫‪0.0752 ........ 0.0512‬‬ ‫‪0.0348165‬‬ ‫‪0.0606 ........ 0.0408‬‬ ‫‪0.1068‬‬ ‫‪0.0291‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪7‬‬ ‫‪COHO‬‬
‫‪0.0185‬‬ ‫‪0.0281‬‬ ‫‪0.0253 ........ 0.0535‬‬ ‫‪0.1947665‬‬ ‫‪0.0629 ........ 0.0597‬‬ ‫‪0.1092‬‬ ‫‪0.0249‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪8‬‬ ‫‪FFCO‬‬
‫‪0.0152‬‬ ‫‪0.0301‬‬ ‫‪0.0221 ........ 0.0561‬‬ ‫‪0.0192131‬‬ ‫‪0.0596 ........ 0.0565‬‬ ‫‪0.1292‬‬ ‫‪0.0269‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪9‬‬ ‫‪GENI‬‬
‫‪0.0089‬‬ ‫‪0.0238‬‬ ‫‪0.0158 ........ 0.0439‬‬ ‫‪0.0101386‬‬ ‫‪0.0533 ........ 0.0502‬‬ ‫‪0.1371‬‬ ‫‪0.0205‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪10‬‬ ‫‪JITC‬‬
‫‪0.05‬‬ ‫‪0.081‬‬ ‫‪0.0432 ........ 0.0328‬‬ ‫‪0.0005911‬‬ ‫‪0.0422 ........ 0.0776‬‬ ‫‪0.0711‬‬ ‫‪0.0778‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪11‬‬ ‫‪JOHT‬‬
‫‪0.0708‬‬ ‫‪0.1017‬‬ ‫‪0.0639 ........ 0.0535‬‬ ‫‪0.0809883‬‬ ‫‪0.0629 ........ 0.0983‬‬ ‫‪0.0317‬‬ ‫‪0.0985‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪12‬‬ ‫‪JOIB‬‬
‫‪0.0607‬‬ ‫‪0.0968‬‬ ‫‪0.0538 ........ 0.044‬‬ ‫‪0.0365384‬‬ ‫‪0.0528 ........ 0.0882‬‬ ‫‪0.0018‬‬ ‫‪0.0936‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪13‬‬ ‫‪JOPT‬‬
‫‪0.0261‬‬ ‫‪0.0622‬‬ ‫‪0.0192 ........ 0.0209‬‬ ‫‪0.0176834‬‬ ‫‪0.0182 ........ 0.0536‬‬ ‫‪0.0023‬‬ ‫‪0.059‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪14‬‬ ‫‪JOTF‬‬
‫‪0.0541‬‬ ‫‪0.0846‬‬ ‫‪0.0472 ........ 0.0369‬‬ ‫‪0.0361581‬‬ ‫‪0.0463 ........ 0.076‬‬ ‫‪0.0311‬‬ ‫‪0.0814‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪15‬‬ ‫‪JVOI‬‬
‫‪0.0605‬‬ ‫‪0.0566‬‬ ‫‪0.0537 ........ 0.0434‬‬ ‫‪0.0005196‬‬ ‫‪0.0527 ........ 0.048‬‬ ‫‪0.0377‬‬ ‫‪0.0598‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪16‬‬ ‫‪MEET‬‬
‫‪0.0525‬‬ ‫‪0.0559‬‬ ‫‪0.0456 ........ 0.0353‬‬ ‫‪0.027577‬‬ ‫‪0.0447 ........ 0.0168‬‬ ‫‪0.0223‬‬ ‫‪0.0591‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪17‬‬ ‫‪NAAI‬‬
‫‪0.0249‬‬ ‫‪0.0514‬‬ ‫‪0.018 ........ 0.0533‬‬ ‫‪0.0245097‬‬ ‫‪0.017 ........ 0.0123‬‬ ‫‪0.0021‬‬ ‫‪0.0546‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪18‬‬ ‫‪PIEC‬‬
‫‪0.0775‬‬ ‫‪0.0544‬‬ ‫‪0.0706 ........ 0.0513‬‬ ‫‪0.0864045‬‬ ‫‪0.0697 ........ 0.0763‬‬ ‫‪0.0441‬‬ ‫‪0.0576‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪19‬‬ ‫‪RMCC‬‬
‫‪0.0568‬‬ ‫‪0.0567‬‬ ‫‪0.0499 ........ 0.0396‬‬ ‫‪0.0863484‬‬ ‫‪0.049 ........ 0.0556‬‬ ‫‪0.0514‬‬ ‫‪0.0599‬‬ ‫ال وزن النسبي للسهم ‪20‬‬ ‫‪WOOL‬‬
‫‪1.0000‬‬ ‫‪1.0000‬‬ ‫‪1.0000 ........ 1.0000‬‬ ‫‪1.0000‬‬ ‫‪1.0000 ........ 1.0000‬‬ ‫‪1.0000‬‬ ‫‪1.0000‬‬ ‫مجموع األوزان النسبية‬

‫‪0.0053 0.0046 0.0051 ........ 0.0058 0.0105703 0.005 ........ 0.005 0.0056 0.0048‬‬ ‫عائد المحفظة‬
‫‪0.0236 0.0228 0.0233 ........ 0.0188 0.0290489 0.0212 ........ 0.0223 0.0241 0.0232‬‬ ‫مخاطرة المحفظة‬
‫‪0.034 0.0061 0.0249 ........ 0.0734 0.2099998 0.0269 ........ 0.0246 0.0486 0.0131‬‬ ‫شارب للمحفظة‬

‫تم تشكيل ‪ 01111‬محفظة تتكون كل منيا من األسيم العشرين الموجودة في المحفظة‬

‫(‪ )OMAN 1‬وتختمف فيما بينيا باألوزان النسبية لكل سيم ضمن المحفظة وتم احتساب عائد‬
‫ومخاطرة ومؤشر شارب لكل محفظة من ىذه المحافع ‪ ,‬ونالحع من الجدول السابق اختيار‬
‫المحفظة رقم ‪ 5055‬ألن مؤشر شارب ليا كان ىو أعمى مؤشر شارب من بين ال‪01111‬‬
‫محفظة حيث كانت قيمتو (‪ , )1.519999‬وبالتالي ىذه األوزان النسبية لألسيم ىي التي تشكل‬
‫المحفظة المثمى ‪ ,‬وتم التأكد من ىذه األوزان النسبية باستخدام البرمجة التربيعية وذلك عن طريق‬
‫ال (‪ )SOLVER‬في برنامج ‪. EXCEL 2010‬‬

‫‪1‬‬
‫تم المٌام بنفس اإلجراءات للمحافظ (‪ )DAMAS 1‬و (‪ )DAMAS 2‬و (‪ )DAMAS 3‬فً سوق دمشك لألوراق المالٌة ‪.‬‬

‫~ ‪~ 214‬‬
 ‫‪ .2‬المحفظة االستثمارية الثانية في سوق عمان المالي ‪:‬‬

‫‪10000‬‬ ‫‪9999‬‬ ‫‪9998 ................. 8266‬‬ ‫‪8265‬‬ ‫‪8264 .................. 3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المحفظة ‪2‬‬ ‫الرمز‬
‫‪0.0208‬‬ ‫‪0.0314‬‬ ‫‪0.0508 ........ 0.0108‬‬ ‫‪0.0205‬‬ ‫‪0.0266 ........ 0.0355‬‬ ‫‪0.0606‬‬ ‫‪0.0231‬‬ ‫‪ AALU‬ال وزن النسبي للسهم ‪1‬‬
‫‪0.041‬‬ ‫‪0.0366‬‬ ‫‪0.0711 ........ 0.0161‬‬ ‫‪0.02577‬‬ ‫‪0.0469 ........ 0.0692‬‬ ‫‪0.0658‬‬ ‫‪0.0284‬‬ ‫‪ AIEI‬ال وزن النسبي للسهم ‪2‬‬
‫‪0.0234‬‬ ‫‪0.0637‬‬ ‫‪0.0535 ........ 0.0431‬‬ ‫‪0.05284‬‬ ‫‪0.0293 ........ 0.0515‬‬ ‫‪0.0929‬‬ ‫‪0.0555‬‬ ‫‪ AIFE‬ال وزن النسبي للسهم ‪3‬‬
‫‪0.0432‬‬ ‫‪0.0393‬‬ ‫‪0.0733 ........ 0.0187‬‬ ‫‪0.00641‬‬ ‫‪0.0496 ........ 0.0718‬‬ ‫‪0.0685‬‬ ‫‪0.0311‬‬ ‫‪ AMMI‬ال وزن النسبي للسهم ‪4‬‬
‫‪0.0334‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪0.0634 ........ 0.0084‬‬ ‫‪0.01814‬‬ ‫‪0.0393 ........ 0.0615‬‬ ‫‪0.0582‬‬ ‫‪0.0208‬‬ ‫‪ CEIG‬ال وزن النسبي للسهم ‪5‬‬
‫‪0.0522‬‬ ‫‪0.0606‬‬ ‫‪0.0822 ........‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.0497‬‬ ‫‪0.0662 ........ 0.0885‬‬ ‫‪0.0851‬‬ ‫‪0.0523‬‬ ‫‪ EICO‬ال وزن النسبي للسهم ‪6‬‬
‫‪0.0027‬‬ ‫‪0.0488‬‬ ‫‪0.0327 ........ 0.0282‬‬ ‫‪0.03793‬‬ ‫‪0.0168 ........ 0.039‬‬ ‫‪0.0734‬‬ ‫‪0.0406‬‬ ‫‪ EKPC‬ال وزن النسبي للسهم ‪7‬‬
‫‪0.005‬‬ ‫‪0.0447‬‬ ‫‪0.035 ........ 0.0241‬‬ ‫‪0.01441‬‬ ‫‪0.0191 ........ 0.0413‬‬ ‫‪0.0692‬‬ ‫‪0.0364‬‬ ‫‪ FFCO‬ال وزن النسبي للسهم ‪8‬‬
‫‪0.025‬‬ ‫‪0.0466‬‬ ‫‪0.055 ........ 0.026‬‬ ‫‪0.01634‬‬ ‫‪0.0771 ........ 0.0993‬‬ ‫‪0.0712‬‬ ‫‪0.0384‬‬ ‫‪ HPIC‬ال وزن النسبي للسهم ‪9‬‬
‫‪0.0367‬‬ ‫‪0.0403‬‬ ‫‪0.0667 ........ 0.0197‬‬ ‫‪0.01002‬‬ ‫‪0.0649 ........ 0.0872‬‬ ‫‪0.0649‬‬ ‫‪0.0321‬‬ ‫‪ ICAG‬ال وزن النسبي للسهم ‪10‬‬
‫‪0.0706‬‬ ‫‪0.1556‬‬ ‫‪0.0405 ........ 0.3983‬‬ ‫‪0.49126‬‬ ‫‪0.0495 ........ 0.0272‬‬ ‫‪0.0399‬‬ ‫‪0.1638‬‬ ‫‪ JDFS‬ال وزن النسبي للسهم ‪11‬‬
‫‪0.1196‬‬ ‫‪0.0613‬‬ ‫‪0.0896 ........ 0.0572‬‬ ‫‪0.02619‬‬ ‫‪0.0702 ........ 0.048‬‬ ‫‪0.0606‬‬ ‫‪0.0695‬‬ ‫‪ JOCF‬ال وزن النسبي للسهم ‪12‬‬
‫‪0.0959‬‬ ‫‪0.0563‬‬ ‫‪0.0659 ........ 0.0522‬‬ ‫‪0.02123‬‬ ‫‪0.0606 ........ 0.0384‬‬ ‫‪0.0557‬‬ ‫‪0.0646‬‬ ‫‪ LEAS‬ال وزن النسبي للسهم ‪13‬‬
‫‪0.0688‬‬ ‫‪0.0217‬‬ ‫‪0.0388 ........ 0.0176‬‬ ‫‪0.02994‬‬ ‫‪0.0376 ........ 0.0153‬‬ ‫‪0.0211‬‬ ‫‪0.03‬‬ ‫‪ MANE‬ال وزن النسبي للسهم ‪14‬‬
‫‪0.0746‬‬ ‫‪0.0442‬‬ ‫‪0.0446 ........ 0.0401‬‬ ‫‪0.00907‬‬ ‫‪0.0535 ........ 0.0313‬‬ ‫‪0.0435‬‬ ‫‪0.0524‬‬ ‫‪ NAST‬ال وزن النسبي للسهم ‪15‬‬
‫‪0.0589‬‬ ‫‪0.0944‬‬ ‫‪0.0289 ........ 0.0903‬‬ ‫‪0.09998‬‬ ‫‪0.0601 ........ 0.0378‬‬ ‫‪0.0155‬‬ ‫‪0.1026‬‬ ‫‪ NATP‬ال وزن النسبي للسهم ‪16‬‬
‫‪0.0508‬‬ ‫‪0.0327‬‬ ‫‪0.0208 ........ 0.0286‬‬ ‫‪0.01889‬‬ ‫‪0.0519 ........ 0.0297‬‬ ‫‪0.0148‬‬ ‫‪0.0409‬‬ ‫‪ PHIL‬ال وزن النسبي للسهم ‪17‬‬
‫‪0.0688‬‬ ‫‪0.0281‬‬ ‫‪0.0388 ........ 0.024‬‬ ‫‪0.01434‬‬ ‫‪0.07‬‬ ‫‪........ 0.0477‬‬ ‫‪0.0103‬‬ ‫‪0.0364‬‬ ‫‪ SANA‬ال وزن النسبي للسهم ‪18‬‬
‫‪0.0668‬‬ ‫‪0.0312‬‬ ‫‪0.0368 ........ 0.0271‬‬ ‫‪0.01738‬‬ ‫‪0.0679 ........ 0.0457‬‬ ‫‪0.0133‬‬ ‫‪0.0394‬‬ ‫‪ UTOB‬ال وزن النسبي للسهم ‪19‬‬
‫‪0.0417‬‬ ‫‪0.0335‬‬ ‫‪0.0116 ........ 0.0294‬‬ ‫‪0.01968‬‬ ‫‪0.0428 ........ 0.034‬‬ ‫‪0.0156‬‬ ‫‪0.0417‬‬ ‫‪ WOOL‬ال وزن النسبي للسهم ‪20‬‬
‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000 ........ 1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000 ........ 1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫مجموع األوزان النسبية‬

‫‪0.0226 0.0186 0.019 ........ 0.0174 0.01545 0.0211 ........ 0.019 0.0174 0.0196‬‬ ‫عائد المحفظة‬
‫‪0.0423 0.0284 0.0359 ........ 0.0237 0.01773 0.0379 ........ 0.0361 0.0331 0.0304‬‬ ‫مخاطرة المحفظة‬
‫‪0.4276 0.4977 0.4048 ........ 0.546 0.61932 0.4396 ........ 0.4027 0.3919 0.4975‬‬ ‫شارب للمحفظة‬

‫تم تشكيل ‪ 01111‬محفظة تتكون كل منيا من األسيم العشرين الموجودة في المحفظة‬

‫(‪ )OMAN 2‬وتم اختيار األوزان النسبية لممحفظة الموجودة في العمود رقم ‪ 8565‬ألن مؤشر‬
‫شارب ليا كان األفضل ويساوؼ (‪ , )1.60935‬وبالتالي ىذه األوزان النسبية لألسيم ىي التي‬
‫تشكل المحفظة المثمى ‪ ,‬وتم التأكد من ىذه األوزان النسبية باستخدام البرمجة التربيعية وذلك عن‬
‫طريق ال (‪ )SOLVER‬في برنامج ‪. EXCEL 2010‬‬

‫~ ‪~ 215‬‬
 ‫‪ .3‬المحفظة االستثمارية الثالثة في سوق عمان المالي ‪:‬‬

‫‪10000‬‬ ‫‪9999‬‬ ‫‪9998 ................. 4778‬‬ ‫‪4776‬‬ ‫‪4775 .................. 3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫المحفظة ‪3‬‬ ‫الرمز‬
‫‪0.0454‬‬ ‫‪0.0334‬‬ ‫‪0.1005 ........ 0.0278‬‬ ‫‪0.007851‬‬ ‫‪0.0226 ........ 0.0467‬‬ ‫‪0.0667‬‬ ‫‪0.0369‬‬ ‫‪ AALU‬ال وزن النسبي للسهم ‪1‬‬
‫‪0.0507‬‬ ‫‪0.0537‬‬ ‫‪0.1208 ........ 0.048‬‬ ‫‪0.024415‬‬ ‫‪0.0429 ........ 0.067‬‬ ‫‪0.087‬‬ ‫‪0.0422‬‬ ‫‪ AIEI‬ال وزن النسبي للسهم ‪2‬‬
‫‪0.0777‬‬ ‫‪0.036‬‬ ‫‪0.1032 ........ 0.0304‬‬ ‫‪0.004189‬‬ ‫‪0.0253 ........ 0.0494‬‬ ‫‪0.0693‬‬ ‫‪0.0692‬‬ ‫‪ AIFF‬ال وزن النسبي للسهم ‪3‬‬
‫‪0.0533‬‬ ‫‪0.0558‬‬ ‫‪0.123 ........ 0.0507‬‬ ‫‪0.010996‬‬ ‫‪0.0451 ........ 0.0692‬‬ ‫‪0.0891‬‬ ‫‪0.0448‬‬ ‫‪ AMMI‬ال وزن النسبي للسهم ‪4‬‬
‫‪0.043‬‬ ‫‪0.046‬‬ ‫‪0.1132 ........ 0.0404‬‬ ‫‪0.004739‬‬ ‫‪0.0353 ........ 0.0593‬‬ ‫‪0.0793‬‬ ‫‪0.0345‬‬ ‫‪ APCT‬ال وزن النسبي للسهم ‪5‬‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪0.073‬‬ ‫‪0.0573 ........ 0.0674‬‬ ‫‪0.161543‬‬ ‫‪0.0023 ........ 0.0863‬‬ ‫‪0.1063‬‬ ‫‪0.0551‬‬ ‫‪ ASPMM‬ال وزن النسبي للسهم ‪6‬‬
‫‪0.0582‬‬ ‫‪0.0235‬‬ ‫‪0.0078 ........ 0.0179‬‬ ‫‪0.244992‬‬ ‫‪0.0123 ........ 0.0368‬‬ ‫‪0.0568‬‬ ‫‪0.0433‬‬ ‫‪ BOJX‬ال وزن النسبي للسهم ‪7‬‬
‫‪0.0541‬‬ ‫‪0.0258‬‬ ‫‪0.0102 ........ 0.0202‬‬ ‫‪0.016246‬‬ ‫‪0.0879 ........ 0.0391‬‬ ‫‪0.0591‬‬ ‫‪0.0392‬‬ ‫‪ CEIG‬ال وزن النسبي للسهم ‪8‬‬
‫‪0.0509‬‬ ‫‪0.0458‬‬ ‫‪0.0302 ........ 0.0782‬‬ ‫‪0.052171‬‬ ‫‪0.1122 ........ 0.0591‬‬ ‫‪0.0125‬‬ ‫‪0.0411‬‬ ‫‪ EICO‬ال وزن النسبي للسهم ‪9‬‬
‫‪0.0446‬‬ ‫‪0.0575‬‬ ‫‪0.0418 ........ 0.0661‬‬ ‫‪0.012430‬‬ ‫‪0.0316 ........ 0.0708‬‬ ‫‪0.105‬‬ ‫‪0.0348‬‬ ‫‪ HPIC‬ال وزن النسبي للسهم ‪10‬‬
‫‪0.0602‬‬ ‫‪0.0427‬‬ ‫‪0.016 ........ 0.0483‬‬ ‫‪0.007437‬‬ ‫‪0.0754 ........ 0.0294‬‬ ‫‪0.0094‬‬ ‫‪0.0636‬‬ ‫‪ ICAG‬ال وزن النسبي للسهم ‪11‬‬
‫‪0.0809‬‬ ‫‪0.0918‬‬ ‫‪0.065 ........ 0.0691‬‬ ‫‪0.207008‬‬ ‫‪0.0187 ........ 0.0785‬‬ ‫‪0.0302‬‬ ‫‪0.0843‬‬ ‫‪ JDFS‬ال وزن النسبي للسهم ‪12‬‬
‫‪0.0708‬‬ ‫‪0.0681‬‬ ‫‪0.0413 ........ 0.0595‬‬ ‫‪0.029689‬‬ ‫‪0.0096 ........ 0.0547‬‬ ‫‪0.0206‬‬ ‫‪0.0793‬‬ ‫‪ JOCF‬ال وزن النسبي للسهم ‪13‬‬
‫‪0.0362‬‬ ‫‪0.041‬‬ ‫‪0.0142 ........ 0.0364‬‬ ‫‪0.007963‬‬ ‫‪0.0101 ........ 0.0277‬‬ ‫‪0.1026‬‬ ‫‪0.0447‬‬ ‫‪ JOIB‬ال وزن النسبي للسهم ‪14‬‬
‫‪0.0587‬‬ ‫‪0.0468‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪........ 0.0524‬‬ ‫‪0.021065‬‬ ‫‪0.0389 ........ 0.0335‬‬ ‫‪0.0135‬‬ ‫‪0.0672‬‬ ‫‪ MANE‬ال وزن النسبي للسهم ‪15‬‬
‫‪0.0306‬‬ ‫‪0.0533‬‬ ‫‪0.0266 ........ 0.059‬‬ ‫‪0.154885‬‬ ‫‪0.0455 ........‬‬ ‫‪0.04‬‬ ‫‪0.02‬‬ ‫‪0.0455‬‬ ‫‪ NATP‬ال وزن النسبي للسهم ‪16‬‬
‫‪0.03‬‬ ‫‪0.0452‬‬ ‫‪0.0112 ........ 0.0508‬‬ ‫‪0.010710‬‬ ‫‪0.0626 ........ 0.0319‬‬ ‫‪0.0119‬‬ ‫‪0.0449‬‬ ‫‪ PHIL‬ال وزن النسبي للسهم ‪17‬‬
‫‪0.0254‬‬ ‫‪0.0632‬‬ ‫‪0.0901 ........ 0.0689‬‬ ‫‪0.007774‬‬ ‫‪0.0991 ........ 0.0499‬‬ ‫‪0.0299‬‬ ‫‪0.0403‬‬ ‫‪ SANA‬ال وزن النسبي للسهم ‪18‬‬
‫‪0.0285‬‬ ‫‪0.0612‬‬ ‫‪0.0001 ........ 0.0668‬‬ ‫‪0.012795‬‬ ‫‪0.1014 ........ 0.0479‬‬ ‫‪0.0279‬‬ ‫‪0.0434‬‬ ‫‪ UTOB‬ال وزن النسبي للسهم ‪19‬‬
‫‪0.0308‬‬ ‫‪0.0361‬‬ ‫‪0.0074 ........ 0.0417‬‬ ‫‪0.001104‬‬ ‫‪0.1214 ........ 0.0228‬‬ ‫‪0.0028‬‬ ‫‪0.0457‬‬ ‫‪ WOOL‬ال وزن النسبي للسهم ‪20‬‬
‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫مجموع األوزان النسبية‬

‫‪0.0159 0.0179 0.0122‬‬ ‫‪0.0189 0.011640 0.0228‬‬ ‫‪0.016 0.0115 0.0178‬‬ ‫عائد المحفظة‬
‫‪0.0283 0.0312 0.0367‬‬ ‫‪0.0327 0.004780 0.0477‬‬ ‫‪0.0288 0.0296 0.0313‬‬ ‫مخاطرة المحفظة‬
‫‪0.405 0.4299 0.2111‬‬ ‫‪0.4404 1.5000003 0.3852‬‬ ‫‪0.4024 0.2367 0.4248‬‬ ‫شارب للمحفظة‬

‫تم تشكيل ‪ 01111‬محفظة تتكون كل منيا من األسيم العشرين الموجودة في المحفظة‬

‫(‪ )OMAN 3‬وتم اختيار األوزان النسبية لممحفظة الموجودة في العمود رقم ‪ 4776‬ألن مؤشر‬
‫شارب ليا كان األفضل ويساوؼ (‪ , )0.5‬وبالتالي ىذه األوزان النسبية لألسيم ىي التي تشكل‬
‫المحفظة المثمى ‪ ,‬وتم التأكد من ىذه األوزان النسبية باستخدام البرمجة التربيعية وذلك عن طريق‬
‫ال (‪ )SOLVER‬في برنامج ‪. EXCEL 2010‬‬

‫~ ‪~ 216‬‬
 ‫الممحق رقم ‪3‬‬

‫اختبارات جذر الوحدة لمتأكد من استقرار السمسمة الزمنية (‪)OMAN_1‬‬

‫اختبار ديكي فولمر الموسع (‪)ADF‬‬ ‫‪.1‬‬

‫أ‪ -‬النموذج الثالث (مع اتجاه عام ومع ثابت) ‪:‬‬

‫ب‪ -‬النموذج الثاني (مع ثابت)‬

‫~ ‪~ 217‬‬
 ‫ت‪ -‬النموذج األول (بدون اتجاه عام وبدون ثابت) ‪:‬‬

‫نموذج اختبار فيميبس بيرون (بدون اتجاه عام وبدون ثابت) ‪:‬‬ ‫‪.5‬‬

‫~ ‪~ 218‬‬