إدارة الاستثمار

‫جامعة حماه‬
‫كلية االقتصاد‬
‫إدارة االستثمار‬
‫والمحافظ االستثمارية‬
‫السنة الرابعة‬
‫األستاذ الدكتور‬
‫هــــــزاع مفــــــــلح‬
‫العام الجامعي ‪8102- 8102‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪1‬‬
‫قائمة المحتويات‬
‫الصفحات‬ ‫المـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــوضوع‬
‫‪5‬‬ ‫الفصل التمهيدي ‪ -‬االستثمار‪ ،‬القيمة والزمن‬
‫‪6‬‬ ‫المركبة‬
‫الفائدة البسيطة و ّ‬
‫‪7‬‬ ‫القيمة المستقبلية ‪Future Value‬‬
‫‪8‬‬ ‫القيمة الحالية ‪Present Value‬‬
‫‪9‬‬ ‫الفصل األول ‪ -‬العائد والمخاطرة‬

‫‪01‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬مفهوم‪،‬أنواع‪ ،‬مجاالت وأدوات االستثمار‬
‫‪07‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬عوائد ومخاطر االستثمار‬
‫‪66‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬المخاطر المختلطة‬
‫‪77‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬العائد على االستثمار ‪ -‬العوائد الفعلية‬
‫‪10‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬قياس المخاطرة‬
‫‪16‬‬ ‫الفصل الثاني ‪ -‬المحافظ االستثمارية‬
‫‪74‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬بناء المحافظ االستثمارية‬
‫‪25‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬المحفظة االستثمارية المثلى‬
‫‪06‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬التنويع وتخفيض مخاطرة المحفظة‬
‫‪04‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬عائد ومخاطرة المحفظة‬
‫‪45- 46‬‬ ‫تمـــــــــــــــــــــــــــــــــــارين محلولـــــــــــــــــــــــــــــــة‬
‫‪47‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬التنويع والمحافظ الدولية‬
‫‪77‬‬ ‫الفصل الثالث ‪ -‬التنبؤ بمخاطرة المحفظة االستثمارية‬

‫‪47‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬خط تخصيص رأس المال وخط سوق رأس المال‬
‫‪78‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬خط السمة وخط سوق الورقة المالية‬
‫‪72‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬بيتا ‪ -‬مقياس للمخاطر المنتظمة‬
‫‪74‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ونظرية المراجحة‬
‫‪77‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬نموذج السوق(نموذج العامل الواحد)‬

‫‪89‬‬ ‫الفصل الرابع ‪ -‬إدارة المحافظ االستثمارية وقرار االستثمار‬
‫‪18‬‬ ‫المبحث األول‪ :‬السياسات المتبعة في إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪17‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تصنيف وقياس أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬
‫‪12‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬تقييم أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬
‫‪11‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬أنواع ومقومات قرار االستثمار األساسية‬
‫‪865‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬أسس اتخاذ قرار االستثمار واالستراتيجية المالئمة‬

‫قائمة األشكال والجداول واإلطارات‬
‫رقم الصفحة‬ ‫العنوان‬ ‫الشكل‪ ،‬الجدول أو اإلطار‬
‫‪82‬‬ ‫تحليل التعادل‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 5- 7- 8‬‬
‫‪82‬‬ ‫استجابة كمية التعادل‬ ‫الجدول رقم(‪.)8- 8- 5- 7- 8‬‬
‫‪63‬‬ ‫تحليل الرفع المشترك إلحدى الشركات‬ ‫الجدول رقم(‪.)8- 7- 7- 8‬‬
‫‪45‬‬ ‫الفعال‬
‫الحد ّ‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 5- 5- 5‬‬
‫‪44‬‬ ‫منحنى المحافظ المثلى‬ ‫الشكل رقم(‪.)5- 5- 5- 5‬‬
‫‪43‬‬ ‫منحنيات سواء المستثمر‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 7- 5- 5‬‬
‫‪43‬‬ ‫خريطة سواء المستثمر‬ ‫الشكل رقم(‪.)5- 7- 5- 5‬‬
‫‪45‬‬ ‫نقطة تماس منحنيات السواء مع الحد الفعال‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 7- 5- 5‬‬
‫‪45‬‬ ‫نقطة التماس واختيار المحفظة‬ ‫الشكل رقم(‪.)5- 7- 5- 5‬‬
‫‪42‬‬ ‫التحرك في خريطة السواء‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 2- 5- 5‬‬
‫‪42‬‬ ‫المماس لمنحنى المحافظ المثلى‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 2- 5- 5‬‬
‫‪08‬‬ ‫التنويع البسيط‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 7- 5‬‬
‫‪05‬‬ ‫االرتباط وتخفيض المخاطرة‬ ‫الشكل رقم(‪.)5- 8- 7- 5‬‬
‫‪07‬‬ ‫االرتباط السلبي وااليجابي التام‬ ‫الشكل رقم(‪.)7- 8- 7- 5‬‬
‫‪55‬‬ ‫تخفيض المخاطرة بالتنويع الدولي‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 2- 5‬‬
‫‪52‬‬ ‫خط تخصيص رأس المال‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 8- 7‬‬
‫‪52‬‬ ‫خط سوق رأس المال‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 5- 8- 7‬‬
‫‪28‬‬ ‫خط السمة‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 5- 7‬‬
‫‪22‬‬ ‫نموذج العامل الواحد‬ ‫الشكل رقم(‪.)8- 8- 2- 7‬‬

‫الفصل التمهيدي ‪ -‬االستثمار‪ ،‬القيمة والزمن‬
‫المركبة‬
‫القيمة المستقبلية ‪Future Value‬‬
‫القيمة الحالية ‪Present Value‬‬

‫المركبة‬
‫عند القيام بحساب الفوائد على أساس المبلغ األولي‪ ،‬معنى ذلك أن الحديث يتم عن الفائدة البسيطة‪.‬‬
‫وتحسب الفوائد غالبا على أساس الفائدة المركبة ‪ ،Compounding‬بمعنى إعادة استثمار الفائدة‪.‬‬
‫مثال ‪ :0‬قام أحد المستثمرين بإيداع مبلغ ‪ /8666/‬دوالر لمدة سنة وبمعدل فائدة سنوية (‪.)%4‬‬
‫الفائدة في نهاية السنة األولى‪$46 = %4×8666 :‬‬
‫المبلغ المودع في نهاية المدة‪.$8646 = 46+8666 :‬‬
‫مثال ‪ :6‬في حال أن المستثمر السابق قد قام بإيداع المبلغ لثالث سنوات‪ ،‬بنفس معدل الفائدة‪ ،‬عندها‬
‫يمكن حساب المبلغ المودع في نهاية االمدة كالتالي‪:‬‬
‫الفائدة في نهاية السنة األولى‪.$46 = %4×8666 :‬‬
‫المبلغ المودع في نهاية السنة األولى‪.$8646 = 46+8666 :‬‬
‫الفائدة في نهاية السنة الثانية‪.$47.1 = %4×8646 :‬‬
‫المبلغ المودع في نهاية السنة الثانية‪.$8877.1 = 47.1+8646 :‬‬
‫الفائدة في نهاية السنة الثالثة‪.$76.877 = %4×8877.1 :‬‬
‫المبلغ المودع في نهاية المدة‪.$8552.677 = 76.877+8877.1 :‬‬

‫القيمة المستقبلية‬
‫‪Future Value‬‬
‫يلزمنا عند حساب الفوائد المركبة أن نأخذ باالعتبار مسألة التجانس بين وحدات القياس‪ ،‬أي الفائدة‬
‫والمدة‪ .‬بمعنى أنه عند الحديث عن معدل فائدة سنوي‪ ،‬مثال‪ ،‬فإن الزمن المأخوذ باالعتبار هنا‪ ،‬هو السنة‬
‫المكونة من (‪ )85‬شهرا‪.‬‬
‫ويمكننا الوصول إلى النتيجة المذكورة في المثال رقم (‪ )5‬أعاله بإستخدام الصيغة التالية‪:‬‬
‫تمثل القيمة في بداية الفترة‪.‬‬ ‫هي القيمة في نهاية الفت ةر "‪ "r" ،"n‬هي معدل الفائدة و‬ ‫حيث‪:‬‬
‫إن الصيغة أعاله هي نفس صيغة القيمة المستقبلية التالية‪:‬‬
‫ويمكننا تطبيقها على المثال أعاله كما يلي‪:‬‬
‫ويجدر التنويه هنا إلى أن هناك عالقة طردية بين معدل الفائدة والقيمة المستقبلية‪ .‬فكلما ارتفع معدل‬
‫الفائدة زادت القيمة المستقبلية‪ ،‬وكلما انخفض معدل الفائدة انخفضت القيمة المستقبلية‪ .‬وكما أن العالقة‬
‫طردية بين معدل الفائدة والقيمة المستقبلية‪ ،‬فإن العالقة بين القيمة المستقبلية وتاريخ االستحقاق تبدو‬
‫طردية أيضا‪ .‬بمع نى أنه كلما طال أ جل االستحقاق ترتفع القيمة المستقبلية‪ ،‬والعكس صحيح‪ ،‬فكلما قصر‬
‫أجل االستحقاق تنخفض القيمة المستقبلية‪.‬‬

‫القيمة الحالية‬
‫‪Present Value‬‬
‫إذا أردنا حساب القيمة الحالية لمبلغ ما سيتم استالمه في المستقبل‪ ،‬أو تدفق معين سيحصل في فت ةر‬
‫قادمة‪ ،‬يتوجب علينا أن نأخذ باالعتبار لما يطلق عليه تكلفة الفرصة البديلة ‪.Opportunity Cost‬‬
‫مثال ‪ :7‬ما هو المبلغ المتوجب استثماره أو إيداعه حاليا للحصول على مبلغ ‪ /2666/‬دوالر بعد (‪)86‬‬
‫سنوات من اآلن‪ ،‬في حال كان معدل الفائدة هو ‪%2‬؟‬
‫‪ -‬يمكننا الوصول إلى تحديد المبلغ باستخدام الصيغة السابقة كالتالي‪:‬‬
‫في حال كان سعر معدل الفائدة مجهوال لدينا‪ ،‬فإنه يمكن الوصول إليه على الشكل التالي‪:‬‬
‫ويمكن تحديد المدة باستخدام اللوغاريتم الطبيعي(النيبري) كما يلي‪:‬‬
‫مثال ‪ :7‬إذا قمنا بتوظيف مبلغ ‪ $ 8666‬حاليا يعطينا تقريبا ‪ $ 8582.2‬بمعدل فائدة ‪ .%2‬ما هي المدة‬
‫الالزمة؟‬
‫=‬ ‫‪=4‬‬
‫وبافتراض أن االستثمار سيستمر لخمس سنوات‪ ،‬إن معدل الفائدة سيكون تقريبا‪:‬‬
‫‪= 4.03%‬‬
‫ويجدر التنويه هنا أيضا‪ ،‬إلى أن هناك عالقة عكسية بين معدل الفائدة والقيمة الحالية‪ .‬فكلما ارتفع‬
‫معدل الفائدة انخفضت القيمة الحالية ‪ ،‬وكلما انخفض معدل الفائدة زادت القيمة الحالية‪ .‬وكما أن العالقة‬
‫عكسية بين معدل الفائدة والقيمة الحالية‪ ،‬فإن العالقة بين القيمة الحالية وتاريخ االستحقاق تبدو عكسية‬
‫أيضا‪ .‬بمعنى أنه كلما طال آجل االستحقاق تنخفض القيمة الحالية ‪ ،‬والعكس صحيح‪ ،‬فكلما قصر أجل‬
‫االستحقاق زادت القيمة الحالية‪.‬‬

‫الفصل األول ‪ -‬العائد والمخاطرة‬
‫المبحث األول‪ :‬مفهوم‪،‬أنواع‪ ،‬مجاالت وأدوات االستثمار‬
‫المبحث الثاني‪ :‬عوائد ومخاطر االستثمار‬
‫المبحث الثالث‪ :‬المخاطر المختلطة‬
‫المبحث الرابع‪ :‬العائد على االستثمار ‪ -‬العوائد الفعلية‬
‫المبحث الخامس‪ :‬قياس المخاطرة‬

‫المبحث األول‬
‫مفهوم‪،‬أنواع‪ ،‬مجاالت وأدوات االستثمار‬
‫‪ 0- 0- 0‬مفهوم وأنواع االستثمار‬

‫يمكننا تعريف االستثمار‪ Investment‬بطرق مختلفة‪ ،‬فاالستثمار مثال "هو توظيف المال بهدف‬
‫تحقيق العائد أو الدخل أو الربح‪ .‬كما نستطيع تعريف االستثمار بأنه "التضحية المؤقتة بأموال حالية من‬
‫اجل أموال مستقبلية "‪ ،‬أو"التضحية بمنفعة حالية يمكن تحقيقها من إشباع استهالك حالي‪ ،‬وذلك بقصد‬
‫الحصول على منفعة مستقبل ية اكبر يمكن تحقيقها من إشباع استهالك مستقبلي"‪.‬‬
‫ويمكن أن يقصد باالستثمار "التخلي عن أموال يمتلكها الفرد في لحظة زمنية معينة ولفترة من الزمن‬
‫بقصد الحصول على تدفقات مالية مستقبلية تعوضه عن القيمة الحالية لألموال المستثمرة‪ ،‬وكذلك عن‬
‫الهبوط المتوقع في قوتها الشرائية بفعل عامل التضخم‪ ،‬وذلك مع توفير عائد معقول مقابل تحمل عنصر‬
‫المخاطرة المتمثل باحتمال عدم تحقق هذه التدفقات"‪ .‬وترتبط التضحية باألموال بعدة عوامل أهمها ‪-‬‬
‫العائد المتوقع ‪ ،‬درجة المخاطرة والزمن‪.‬‬
‫وبما أن االستثمار‪ ،‬بشكل عام‪ ،‬هو عبارة عن حيا ةز لألصول المادية أو المالية‪ .‬إذا يمكننا أن نميز‬
‫بين االستثمار بالمعنى االقتصادي واالستثمار بالمعنى المالي‪ .‬فاالستثمار بالمعنى االقتصادي غالبا ما‬
‫يدل على اكتساب الموجودات المادية‪ .‬ذلك أن االقتصاديين ينظرون إلى التوظيف أو االستثمار على أنه‬
‫مساهمة في اإلنتاج‪ ،‬واإلنتاج هو ما يضيف أو يخلق منفعة على شكل سلع وخدمات‪ .‬ويقصد باالستثمار‬
‫بالمعنى المالي‪ ،‬اكتساب األصول المالية‪ ،‬ويصبح االستثمار بهذا المعنى توظيف مالي في األوراق‬
‫واألدوات المالية المختلفة من أسهم وسندات وودائع وغيرها‪.‬‬
‫واستنادا إلى ماسبق قوله أعاله‪ ،‬فإنه يجري التمييز عادة بين نوعين من االستثمارات‪ ،‬هما االستثمار‬
‫الحقيقي‪ real investment‬واالستثمار المالي ‪ .financial investment‬وتوجد صلة كبيرة بين نوعي‬
‫االستثمار‪ ،‬فاألصول المالية تعتبر مصد ار أساسيا لتمويل االستثمار الحقيقي‪ ،‬ويتم تداولها عبر األسواق‬
‫المالية‪ ،‬مما يشج ع االستثمار اإلنتاجي‪ ،‬بسبب معرفة المستثمرين بإمكانية تسييل استثماراتهم‪.‬‬

‫‪ 8- 0- 0‬مجاالت االستثمار‬
‫تتنوع مجاالت االستثمار حسب طبيعة النشاط االقتصادي‪ ،‬الذي سيوظف فيه المستثمر أمواله بقصد‬
‫الحصول على عائد‪ ،‬كمجال العقارات أو الصناعة أو الز ارعة‪ .‬كما تتنوع وتتعدد أدوات االستثمار في كل‬
‫مجال‪ ،‬وهذا ما يوفر للمستثمر الحرية في اختيار البدائل المناسبة له‪ .‬وهناك معياران لتصنيف مجاالت‬
‫االستثمار هما‪:‬‬
‫‪ - 8‬المعيار الجغرافي‬
‫‪ - 8‬المعيار النوعي (والمقصود بالنوعي هنا هو نوع األصل)‬
‫المعيار الجغرافي‬
‫تصنف االستثمارات من زاوية هذا المعيار إلى استثمارات محلية واستثمارات خارجية‪.‬‬
‫أ ‪ -‬االستثمارات المحلية‬
‫وتضم جميع الفرص االستثمارية المتاحة في السوق المحلية بغض النظر عن نوع أداة االستثمار‬
‫المستعملة كالعقارات والذهب والعمالت األجنبية واألوراق المالية‪ ...‬الخ‬
‫ب ‪-‬االستثما ارت الخارجية‬
‫تعتبر جميع الفرص المتاحة لالستثمار في األسواق األجنبية مهما كانت أدوات االستثمار‬
‫المستعملة استثمارات خارجية‪ .‬وتوفر االستثمارات الخارجية مزايا كثي ةر للمستثمر‪ ،‬كالمرونة في‬
‫اختيار أدوات االستثمار‪ ،‬التي يتم تداولها في أسواق نشطة ومتطورة كأسواق األوراق المالية وأسواق‬
‫الذهب باإلضافة لتوفر الخبرات المتخصصة من المحللين الماليين والوسطاء‪ .‬ورغم هذه المزايا‬
‫المتعددة‪ ،‬إال أن هناك بعض العيوب في االستثمار الخارجي والتي تتجسد في المخاطرة المتعلقة‬
‫بتغير الظروف السياسية باإلضافة الى المشاكل المتعلقة باالزدوا ج الضريبي ومخاطر تقلب القوة‬
‫الشرائية لوحدة النقد والتي تنشأ عن تقلب أسعار صرف العملة األجنبية‪.‬‬
‫المعيار النوعي‬
‫يعتمد هذا المعيار على نوع األصل كأساس للتصنيف وبناء عليه يمكن تصنيف االستثمارات إلى‪:‬‬
‫أ ‪ -‬استثمارات حقيقية‪.‬‬
‫ب ‪-‬استثمارات مالية‪.‬‬
‫أ ‪ -‬االستثمارات الحقيقية‪.‬‬
‫يعتبر االستثمار حقيقيا عندما يوفر للمستثمر الحق في حيازة أصل حقيقي كالعقار والسلع والذهب‬
‫وما إلى ذلك من األصول‪ .‬ومن أهم خصائص األصول الحقيقية أنه غالبا ما يكون لها كيان مادي‬
‫ملموس‪ ،‬وبأنها تتمتع بدرجة عالية من األمان إال أن قابليتها للتسويق السريع منخفضة ولذلك فان سيولتها‬

‫منخفضة باإلضافة الى أنه يترتب عليها نفقات عالية مثل نفقات النقل والتخزين في حالة السلع‬
‫والصيانة في حالة العقار‪.‬‬
‫ب ‪-‬االستثمار المالي‬
‫يعتبر االستثمار ماليا عندما يوفر للمستثمر الحق في حيازة األصول المالية التي تتخذ شكل أسهم أو‬
‫سندات أو شهادات إيداع أو غير ذلك‪ .‬ويمثل األصل المالي‪ ،‬حقا ماليا يخول حامله المطالبة بأصل‬
‫حقيقي‪ ،‬كما يرتب لحامله الحق في الحصول على جزء من عائد األصول الحقيقية لمصدر األصل‬
‫المالي‪ .‬ومايحدث في السوق الثانوي من عمليات بيع وشراء‪ ،‬ال يعدو كونه عملية نقل للملكية‪ ،‬يتخلى‬
‫بموجبها البائع عن ملكية أصل هو الورقة المالية‪ ،‬مقابل حصوله على أصل آخر يتخلى عنه المشتري‬
‫وهو النقود‪ .‬وال تنشأ خالل عملية تداول الورقة أية إضافة للناتج‪.‬‬

‫‪ 3- 0- 0‬أدوات االستثمار‬
‫تتيح االستثمار للمستثمر أن يمتلك أصال قد يكون حقيقيا أو ماليا‪ ،‬ويطلق على هذا األصل مصطلح‬
‫أداة االستثمار‪ ،Investment Tool‬كما يطلق عليه البعض مصطلح واسطة االستثمار ‪Investment‬‬
‫‪ . Media‬وتتعدد أدوات االستثمار إلى درجة يصعب معها التعرف عليها جميعا‪ ،‬لهذا نكتفي بأكثرها‬
‫أهمية وهي األوراق المالية‪ ،‬العقارات‪ ،‬السلع‪ ،‬المشروعات االقتصادية‪ ،‬العمالت األجنبية‪ ،‬المعادن‬
‫وصناديق االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬األوراق المالية‬
‫تعتبر األوراق المالية من أبرز أدوات االستثمار في الوقت الراهن وذلك لما توف هر للمستثمر من‬
‫مزايا ال تتوفر في أدوات االستثمار األخرى‪ ،‬وتختلف األوراق المالية فيما بينها من نواح مختلفة‪.‬‬
‫فمن حيث الحقوق التي ترتبها لحاملها‪ ،‬منها ماهو أدوات ملكية ‪ Equity Instruments‬كاألسهم‬
‫بأنواعها ‪ Stocks‬والتعهدات ‪ ،Warrants‬كما أن منها ماهو أدوات دين ‪Debt Instruments‬‬
‫كالسندات ‪ Bonds‬أو شهادات اإليداع‪ Certificates of Deposit‬وغيرهما‪.‬‬
‫ومن حيث الدخل المتوقع منها‪ ،‬هناك أوراق مالية متغي ةر الدخل كالسهم الذي يتغير نصيبه من‬
‫التوزيعات ‪ Dividend‬من سنة ألخرى‪ ،‬ومنها ماهو ثابت الدخل كالسند الذي يتحدد كوبونه بنسبة‬
‫ثابتة من قيمته االسمية‪.‬‬
‫كما تختلف األوراق المالية في درجة األمان التي توفرها لحاملها‪ ،‬فالسهم الممتاز مثال يوفر‬
‫لحامله أمانا أكثر من السهم العادي‪ ،‬ولكن أيا منها أقل أمانا من السند المضمون بعقار‪Mortgage‬‬
‫ألن األخير يوفر لحامله حق حيا ةز األصل الحقيقي الذي يضمن السند في حالة توقف المدين عن‬
‫الدفع‪.‬‬
‫‪ ‬العقارات‬
‫تحتل المتاجرة بالعقارات المركز الثاني لألوراق المالية في عالم االستثمار‪ ،‬ويتم االستثمار فيها‬
‫بشكلين‪ ،‬مباشر وذلك عندما يقوم المستثمر بشراء عقار حقيقي(مبان وأراضي)‪ ،‬أو بشكل غير مباشر‬
‫عندما يقوم بشراء سند عقاري صادر عن مصرف عقاري مثال‪ ،‬أو بالمشاركة في محفظة مالية‬
‫إلحدى صناديق االستثمار العقارية ‪ .) REITS( Rea Estate Investment Trusts‬وتصدر هذه‬
‫المؤسسات أوراقا مالية غالبا ما تكون سندات تحصل بواسطتها على أموال تستخدمها فيما بعد لتمويل‬
‫مباني أو شراء عقارات‪ .‬ويالقي االستثمار في العقارات اهتماما كبي ار من قبل المستثمرين سواء في‬
‫السوق المحلي أو في السوق األجنبي‪ .‬ويتصف االستثمار بالعقار غالبا بالخصائص التالية‪:‬‬
‫‪ -‬يوفر االستثمار في العقارات للمستثمر درجة مرتفعة نسبيا من األمان تفوق تلك المحققة في‬
‫االستثمار في األوراق المالية‪ ،‬ذلك ألن المستثمر في العقار يحوز أصال حقيقيا له مطلق الحرية‬

‫بالتصرف فيه سواء بالبيع أو بالتأجير‪ ،‬كما أن حيا ةز سندا ت عقارية مضمونة بعقار تهيئ‬
‫لحاملها االستيالء على الضمان في حالة توقف المدين عن سداد قيمة السند‪.‬‬
‫‪ -‬يتمتع المستثمر في العقار في الدول التي تستوفى فيها ضريبة الدخل ببعض المزايا الضريبية‬
‫التي ال يتمتع بها المستثمرون في المجاالت األخرى‪ ،‬فحملة السندات العقارية مثال يعفون من‬
‫ضريبة الدخل المستحقة على فوائد سنداتهم‪.‬‬
‫‪ -‬قد ال يتوفر لالستثمار في العقارات سوق ثانوي منظم كما يتوفر لألوراق المالية‪ ،‬من هنا إمكانية‬
‫تسويق العقارات ليست مرنة بالقدر الكافي مما يترتب عليه انخفاض نسبي في درجة سيولة‬
‫االستثمارات العقارية‪.‬‬
‫‪ -‬تفتقر أدوات االستثمار في العقارات إلى عنصر التجانس‪ ،‬لذا يالقي المستثمر فيها مصاعب‬
‫عديدة سواء في عملية تقييمها أو في احتساب معدالت العائد المحققة منها مما يتطلب من‬
‫المستثمر في سوق العقارات أن يكون متخصصا وعلى دراية واسعة بمجاالت االستثمار فيه‪.‬‬
‫‪ ‬السلع ‪Commodities‬‬
‫يت م التعامل بين المستثمرين في أسواق السلع عن طريق عقود خاصة وتشبه المتاجرة بالسلع في‬
‫الكثير من وجوهها‪ ،‬المتاجرة باألوراق المالية‪ .‬وبشكل عام لكي تتوفر لسلعة ما سوق متخصصة البد من‬
‫توفر حد أدنى من الشروط نلخصها باآلتي‪:‬‬
‫‪ -‬أن تكون السلع متجانسة‪.‬‬
‫‪ -‬أن تكون قابلة للترك يب أو التصنيف في درجات أو أصناف حسب جودتها كالقطن أو الذهب‪.‬‬
‫‪ -‬أن تسود سوق السلعة منافسة كاملة تحد من قيام االحتكار وهذا يتطلب وجود عدد كبير من‬
‫البائعين والمشترين‪.‬‬
‫‪ -‬أن يتم التعامل بالسلعة في صورتها األولية(الخام)‪ ،‬أو نصف المصنعة فيما عدا بعض الحاالت‬
‫االستثنائية كسبائك الذهب والفضة والسكر والنفط‪.‬‬
‫وتتصف عملية المتاج ةر بالسلع بشكل عام بالخصائص التالية‪:‬‬
‫‪ -‬درجة المخاطرة التي يتعرض لها المستثمر في السلع غالبا ما تكون عالية نسبيا بالمقارنة مع‬
‫أدوات االستثمار األخرى‪ ،‬ألن قابلية السلع للتخزين محدودة وتتطلب توفر شروط معينة من‬
‫الصعب توفيرها بسهولة وهذا ما يعرض المستثمر الحتماالت الخسارة‪.‬‬
‫‪ -‬يترتب على ارتفاع درجة المخاطرة في المتاج ةر بالسلع نمو روح المضاربة لدى المستثمرين فيها‪،‬‬
‫وللحد من هذه الظاه ةر تضطر بعض الدول إلى سن قوانين خاصة تضع بموجبها حدودا عليا‬
‫ودنيا ال يسمح بتجاوزها صعودا أو هبوطا‪.‬‬
‫‪ -‬األفق الزمني لالستثمار في السلع قصير نسبيا بالمقارنة مع أدوات االستثمار األخرى‪.‬‬

‫‪ -‬تشبه المتاجرة بالسلع‪ ،‬المتاجرة بالعقارات‪ ،‬من حيث توفر الفرص الكبي ةر للمتاجرة بالملكية‪.‬‬
‫وبتوفر الخب ةر المتخصصة يمكن لهذه الميزة أن تحقق للمستثمر في السلع عائدا مرتفعا على‬
‫استثماره‪.‬‬
‫‪ -‬ال يتقاضى السمسار في بورصة السلع سوى عمولة واحدة على الصفقة الكاملة‪.‬‬
‫‪ ‬المشروعات االقتصادية‬
‫تعتبر المشروعات االقتصادية من أكثر أدوات االستثمار انتشارا‪ .‬والمشروع االقتصادي من أدوات‬
‫االستثمار الحقيقية ألنه يقوم على أصول حقيقية كالمباني واآلالت والمعدات ووسائل النقل واألفراد‬
‫العاملين‪...‬الخ‪ .‬كما أن تشغيل هذه األصول معا يؤدي إلى إنتاج قيمة مضافة تزيد من ثروة المالك‬
‫وتنعكس في شكل زيادة على الناتج‪ .‬ولالستثمار في المشروعات االقتصادية مجموعة من الخصائص‬
‫منها‪:‬‬
‫‪ -‬يحقق المستثمر في المشروع االقتصادي عائدا معقوال ومستمرا‪ ،‬لهذا يعتبر المشروع االقتصادي‬
‫من أفضل أدوات االستثمار ذات الدخل المستمر‪.‬‬
‫‪ -‬يتوفر للمستثمر في المشروعات االقتصادية هامش كبير من األمان‪ ،‬ألن أي مستثمر يحوز‬
‫أصال له قيمة بحد ذاتها لذلك فان درجة المخاطرة المرتبطة بحدوث خسارة رأسمالية تكون‬
‫منخفضة إلى حد كبير‪.‬‬
‫‪ -‬توفر المشروعات االقتصادية للمستثمر ميزة المواءمة أو المالئمة‪ ،‬فهو يختار من المشروعات ما‬
‫يتناسب مع ميوله وتخصصه‪.‬‬
‫‪ -‬يتمتع المستثمر في المشروعات االقتصادية بحق إدا ةر أصوله‪ ،‬ويقوم بإدارتها إما بنفسه كما هو‬
‫الحال في المشروعات الفردية أو الخاصة أو يفوض الغير بإدارتها كما هو الحال في الشركات‬
‫المساهمة‪.‬‬
‫‪ -‬يؤدي االستثمار في المشروعات االقتصادية دو ار اجتماعيا أكبر مما هو في أوجه االستثمار‬
‫األخرى‪ ،‬ألن المشروعات االقتصادية تنتج سلعا أو خدمات تحقق إشباعا حقيقيا ألفراد المجتمع‬
‫باإلضافة إلى أن هذه المشروعا ت توظف العمالة وبالتالي تشكل مصد ار رئيسيا للدخول‪.‬‬
‫‪ ‬المعادن الثمينة‬
‫يعتبر االستثمار في المعادن الثمينة كالذهب والفضة والبالتين‪...‬الخ مجاال لالستثمارات الحقيقية‪.‬‬
‫وتوجد للمعادن الثمينة كما لألوراق المالية أسواقا منظمة لعل أهمها على التوالي‪ :‬سوق لندن‪ ،‬زيوريخ‬
‫وهونغ كونغ‪ .‬ويتخذ االستثمار في المعادن الثمينة عامة والذهب بشكل خاص صو ار متعددة منها‪:‬‬
‫‪ -‬الشراء والبيع المباشر‪.‬‬
‫‪ -‬ودائع الذهب ‪ Gold Deposits‬التي تودع في البنوك ولكن بفوائد منخفضة نسبيا‪.‬‬

‫‪ -‬المقايضة أو المبادلة بالذهب ‪ Gold Swaps‬على طريقة ما يحدث في سوق العمالت األجنبية‪.‬‬
‫‪ ‬صناديق االستثمار‬
‫صندوق االستثمار‪ Fund‬هو أشبه ما يكون بوعاء مالي ذو عمر محدد تكونه مؤسسة مالية‬
‫متخصصة وذات دراية وخب ةر في مجال إدا ةر االستثمارات(بنك أو شركة استثمار مثال) بقصد تجميع‬
‫مدخرات األفراد ومن ثم توجيهها لالستثمار في مجاالت مختلفة تحقق للمساهمين أو المشاركين فيها‬
‫عائدا مجزيا وضمن مستويات معقولة من المخاطرة عن طريق االستفادة من مزايا‬
‫التنويع‪ Diversification‬ومراعاة مايعرف بقاعدة الرجل الحريص‪ The Prudent man Rule‬في إدا ةر‬
‫موجودات الصندوق‪.‬‬
‫وبالمفهوم أعاله يعتبر صندوق االستثمار أداة مالية ولكن بحكم تنوع األصول التي تستثمر فيها أموال‬
‫الصندوق يكون أداة استثمار مركبة‪ .‬ويقوم الصندوق عادة بالمتاجرة باألوراق المالية بيعا وشراء‪ ،‬كما‬
‫يمكن بالمثل تكوين صناديق استثمار عقارية تقوم بالمتاج ةر بالعقارات‪.‬‬
‫ومن أكبر المزايا التي تحققها صناديق االستثمار‪ ،‬أ نها تهيئ الفرصة لمن لديهم مدخرات وال يمتلكون‬
‫الخبرة الكافية لتشغيلها بأن يقوموا بتسليم مدخراتهم تلك إلى مجموعة من الخبراء المحترفين الذين يتولون‬
‫إدارتها مقابل عمولة معينة‪.‬‬

‫المبحث الثاني‬
‫عوائد ومخاطر االستثمار‬
‫‪Risk and return‬‬
‫‪ 0- 8- 0‬العائد والمخاطرة‬
‫يعتبر العائد والمخاطرة مفهومان مترابطان‪ ،‬فالعائد على االستثمار ‪ Return on Investment‬هو‬
‫بمثابة المقابل الذي يتوقع المستثمر الحصول عليه في المستقبل مقابل األموال التي يدفعها لحيا ةز أداة‬
‫االستثمار‪ .‬أي أن العائد يمثل المكافأة التي يتوقعها المستثمر مقابل تخل يه عن منفعة أو إشباع حاضر‬
‫على أمل تحقيقها في المستقبل‪.‬‬
‫أما المخاطرة ‪ Risk‬فتنشأ نتيجة حالة عدم التأكد ‪ Uncertainty‬التي تحيط بالعائد المتوقع نتيجة‬
‫االستثمار‪ ،‬ألن هذا العائد مرتبط بتدفقات نقدية مستقبلية‪ ،‬واحتمال تحقق هذه التدفقات مرتبط بعوامل‬
‫خارج سيط ةر ا لمستثمر‪ ،‬ومع انخفاض التوقعات بشأن هذه التدفقات تزداد درجة المخاطرة والعكس‬
‫صحيح‪.‬‬
‫ويرتبط العائد والمخاطرة بعالقة طردية‪ ،‬فكلما ازدادت درجة المخاطرة‪ ،‬يطلب المستثمر عائدا أعلى‬
‫على استثماره‪ .‬وعلى هذا األساس يقع التمييز بين المستثمر الذي يقنع بالحصول على عائد متواضع‬
‫الستثماراته مقابل تحمل أقل قدر من المخاطر‪ ،‬والمستثمر الذي يتجه نحو مجاالت االستثمار العالية‬
‫المخاطرة والمرتفعة العائد‪ .‬كما توجد عالقة موجبة بين المخاطرة واألفق الزمني لالستثمار‪ ،‬فكلما طالت‬
‫الفت ةر الزمنية تزداد إمكانية عدم تحقق التدفقات النقدية من أداة االستثمار‪ ،‬ويزداد احتمال تحقق تلك‬
‫التدفقات كلما قصر األفق الزمني لالستثمار‪.‬‬
‫إذا وبما أن المخاطرة هي‪" :‬احتمال فشل المستثمر في تحقيق العائد المرجح أو المتوقع على‬
‫االستثمار"‪ ،‬يجب ربط معدل العائد على االستثمار بدرجة المخاطرة‪ .‬ويعتبر اختيار االستثمار الذي تالئم‬
‫عوائده مخاطره من الق اررات المهمة في هذا المجال‪ .‬هذا هو المبدأ العام وهو أيضا المقصود بالمبادلة‬
‫بين المخاطر والعوائد ‪ ،Risk-Return Tradeoff‬بمعنى تحديد حجم العائد المطلوب الحصول عليه‬
‫لقاء المخاطر التي يتعرض لها المستثمر‪ .‬ولتوضيح العالقة بين المخاطرة والعائد من جهة ونوع‬
‫خزنة‪ ،‬سند‬
‫المستثمر من جهة أخرى‪ ،‬نفترض أنه لدينا ثالثة أنواع من األوراق المالية كالتالي‪ :‬اذونات ا‬
‫صادر عن شركة مساهمة عامة‪ ،‬سهم عادي لشركة مساهمة عامة‪.‬‬
‫يتعرض المستثمر في هذه األدوات لدرجات مختلفة من المخاطرة‪ ،‬يرتبط مستوى كل منها بمعدل‬
‫العائد الذي يتوقعه من كل أداة من األدوات االستثمارية الثالثة‪ .‬فالمستثمر في أذونات الخزانة اليتعرض‬
‫للمخاطرة ألنها مضمونة من قبل الحكومة‪ ،‬وعليه أن يتوقع عائدا منخفضا؛ ويتعرض المستثمر في‬

‫األسهم العادية لمخاطر مرتفعة‪ ،‬ويتوقع بالتالي عائدا مرتفعا على االستثمار فيها؛ أما المستثمر في السند‬
‫الصادر عن شركة مساهمة فهو يتحمل درجة مخاطرة بمستوى أكبر من المستثمر في أذونات الخزانة‬
‫واقل من المستثمر في األسهم العادية‪ ،‬ولذا فإنه يتوقع عائدا وسطا بين االثنين‪.‬‬
‫ويرى ماركوفيتز ‪ Markowitz‬في نظرية المحفظة ‪ Portfolio Theory‬المنسوبة إليه‪ ،‬والمبنية‬
‫على عدة فروض‪ ،‬من أهمها فرض المنفعة الحدية للعائد على االستثمار ‪Marginal Utility of‬‬
‫‪ Return on Investment‬أنه يوجد لكل مستثمر منحنى منفعة معين يوضح ميله وسلوكه تجاه عائد‬
‫االستثمار ومن ثم تجاه مخاطرة االستثمار‪ .‬ووفقا لذلك يمكن تصنيف المس تثمرين إلى ثالثة أنواع‪:‬‬
‫‪ )8‬المستثمر الذي يحقق منفعة حدية متناقصة من العائد كلما زاد دخله المحقق من االستثمار‪ .‬أما‬
‫بالنسبة لعنصر المخاطرة فإن هذا النوع يكون متحفظا‪ ،‬لدرجة أن قبوله بالمزيد منها مرهون بتوقعاته في‬
‫الحصول على عائد أعلى ولكن مع مراعاة أن حساسيته تجاه عنصر المخاطرة متزايدة‪.‬‬
‫‪ )8‬وينطبق على النوع الثاني قانون ثبات المنفعة الحدية لالستثمار‪ ،‬بمعنى أن العالقة بين العائد‬
‫على االستثمار والمنفعة الحدية المحققة منه تكون بالنسبة لهذا النوع ثابتة‪ .‬أي أن ما يحصل عليه من‬
‫اللير الثانية والثالثة‪...‬الخ‪ .‬ويتسم سلوك هذا‬
‫إشباع من اللي ةر األولى يساوي تماما مايحصل عليه من ة‬
‫النوع من المستثمرين تجاه عنصر المخاطرة بالجمود‪ ،‬أي أن مستوى المخاطرة التي يكون مستعدا لتحملها‬
‫ال يتغير أيا كان معدل العائد على االستثمار الذي يتوقعه‪ ،‬مما يجعل هذا النوع محايدا تجاه عنصر‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫‪ )6‬سلوك النوع الثالث تجاه عنصري العائد والمخاطرة معاكس تماما لسلوك النوع األول‪ ،‬فهو يحقق‬
‫منفعة حدية متزايدة بارتفاع معدل العائد‪ ،‬أي أن اإلشباع الذي يحققه من اللي ةر الثانية من الدخل المحقق‬
‫من االستثمار يفوق ذلك المحقق من الليرة األولى‪ ،‬في حين يقل عن ذلك المحقق من الليرة الثالثة وهكذا‪.‬‬
‫أما العالقة بين العائد ودرجة المخاطرة بالنسبة لهذا النوع فهي عالقة عكسية بمعنى أن المستثمر يبدي‬
‫اهتماما متناقصا تجاه عنصر المخاطرة كلما توقع عائدا أعلى على االستثمار‪.‬‬

‫‪ 8- 8- 0‬العائد المتوقع ‪expected return‬‬
‫لتقدير‪.‬‬
‫ه‬ ‫يصعب على المستثمر أن يحدد بدقة معدل العائد المتوقع على االستثمار‪ ،‬ولذلك فهو يسعى‬
‫وهناا نتحادث عاان حالاة عادم التأكااد حياث يصاعب تحديااد عائاد االساتثمار المتوقااع بساهولة‪ .‬ولكان إذا كااان‬
‫المستثمر يعمل في ظل التأكد التام‪ ،‬فإنه من الممكن له أن يحدد بدقة تامة العائد المتوقع الحصول عليه‬
‫من االستثمار‪.‬‬
‫ويتم حساب العائد المتوقع لالستثمار من خالل ضرب كل عائد محتمل في احتمال حدوثه ثم الجمع‪:‬‬
‫𝑛‬
‫𝑅 𝐸‬ ‫=𝑖‬ ‫𝑖𝑟 𝑖𝑃‬
‫تمرين رقم(‪)0-8-8- 0‬‬
‫يبين الجدول التالي معدالت العائد واحتماالت تحققها من استثمار مبلغ (‪ )81‬مليون ليرة سورية في واحدة‬
‫من الشركتين ا و ب‪.‬‬
‫معدل العائد في‬ ‫معدل العائد في‬ ‫احتمال حدوث‬ ‫الوضع‬ ‫أي يتوقع للشركة(ا) أن تحقق‬
‫الشركة(ب)‬ ‫الشركة(ا)‬ ‫الحالة‬ ‫االقتصادي‬ ‫األموال المستثم ةر فيها عائدا‬
‫‪138‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪1361‬‬ ‫ازدهار‬
‫مقداره ‪ %811‬باحتمال ‪،1361‬‬
‫‪1384‬‬ ‫‪1384‬‬ ‫‪1351‬‬ ‫عادي‬
‫كما يتوقع أن تحقق خسارة‬
‫‪1381‬‬ ‫( ‪)135-‬‬ ‫‪1361‬‬ ‫كساد‬
‫تجعل العائد على استثماراتها‬
‫سالبا بمعدل ‪ 135‬وبنفس درجة االحتمال‪ .‬كما يتوقع لالستثمار في هذه الشركة أن يحقق عائدا بمعدل‬
‫‪ 1384‬باحتمال ‪.1351‬‬
‫وبالنسبة للشركة (ب) يتوقع لها الحصول على عائد لألموال المستثم ةر فيها مقداره ‪ 138‬وبدرجة احتمال‬
‫‪ 136‬كما يمكن بدرجة االحتمال نفسها أن ينخفض هذا المعدل ليصل إلى ‪ %81‬فقط‪ .‬كما يمكن أيضا‬
‫باحتمال ‪ 1351‬أن يصل العائد المحقق فيها إلى ‪ ، 1384‬وباستخدام البيانات السابقة يمكن إيجاد ما يسمى‬
‫بمعدل العائد المتوقع أو المرجح على االستثمار في كل شركة‪ .‬ومعدل العائد المتوقع أو المرجح هو‬
‫عبارة عن مجموع حاصل ضرب كل معدل عائد في احتمال تحققه‪.‬‬
‫معدل العائد المتوقع للشركة (ا) = (‪)135- ×136( + )1384×135( + )8 ×136‬‬
‫= ‪%84 = 1384 = )1388- ( + 1313 + 136‬‬
‫معدل العائد المتوقع للشركة (ب) = (‪)138×136( + )1384× 135( + )138×136‬‬
‫= ‪%84 = 1384 = 1316 + 1313 + 1313‬‬
‫ويمكن االستفادة من البيانات السابقة في اشتقاق منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد المتوقع في كال‬
‫الشركتين كما في الشكل البياني أدناه‪.‬‬

‫ويستفاد من منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في إيضاح درجة المخاط ةر المرتبطة باالستثمار‬
‫في مشروع معين‪ .‬فاتساع مدى المنحنى (المسافة بين طرفي المنحنى) يدل على زيادة درجة المخاط ةر‬
‫في االستثمار والعكس صحيح‪ .‬فكلما كان المنحنى أقل اتساعا دل ذلك على تقارب معدل العائد المتوقع‬
‫مع معدل العائد الفعلي وعلى أن الفرق بينهما سيكون أقل‪ .‬لذلك كلما كان مدى المنحنى ضيقا كلما قلت‬
‫درجة المخاطرة‪.‬‬
‫منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في الشركتين(ا) و(ب)‬
‫منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في‬ ‫منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في‬
‫الشركة(ب)‬ ‫الشركة(أ)‬
‫االحتمال‬ ‫االحتمال‬
‫العائد‬ ‫العائد‬
‫ويمكن القول أن االستثمار في أسهم الشركة(ب) أكثر أمانا من االستثمار في أسهم الشركة(ا) ألن‬
‫منحنى التوزيع االحتمالي لمعدل العائد في الشركة(ب) أقل اتساعا من منحنى التوزيع االحتمالي في‬
‫الشركة(ا) وذلك بالرغم من تساوي معدل العائد المتوقع للشركتين وهو ‪.1384‬‬
‫ويمكن القول بعبارة أخرى بأن االستثمار في الشركة(ا) أكثر مخاطرة من االستثمار في الشركة(ب)‬
‫ألن تشتت معدالت االستثمار في الشركة(ا) عن وسطها الحسابي المرجح وهو ‪ 1384‬أكبر من تشتت‬
‫المعدالت المتوقعة من االستثمار في الشركة(ب) عن وسطها الحسابي المرجح وهو ‪ 1384‬أيضا كما‬
‫يبين الشكل البياني السابق‪.‬‬

‫‪ 7- 6- 0‬مخاطر االستثمار‬
‫تقسم مخاطر االستثمار بشكل عام إلى نوعين‪ :‬مخاطر منتظمة ‪ Systematic Risks‬ومخاطر‬
‫غير منتظمة ‪ .Nonsystematic Risks‬فالمخاطر المنتظمة هي المخاطر الناتجة عن عوامل تؤثر‬
‫في السوق بشكل عام وعلى كافة أنواع االستثمارات بما فيها االستثمارات المالية‪ ،‬وال يقتصر تأثيرها على‬
‫االجتماعية‪،‬‬
‫ّ‬ ‫السياسية و‬
‫ّ‬ ‫االقتصادية و‬
‫ّ‬ ‫معين‪ ،‬وترتبط هذه العوامل بالظروف‬
‫معينة أو قطاع ّ‬
‫شركة ّ‬
‫كاإلضرابات العامة أو حاالت الكساد أو ظروف التضخم أو معدالت أسعار الفائدة أو الحروب أو‬
‫السياسية ‪ ...‬الخ‪ .‬وتجدر االشارة إلى أن المخاطر المنتظمة ال يمكن تجنبها أو تخفيضها‬
‫ّ‬ ‫التغيرات‬
‫بالتنويع ‪ ،Undiversifiable Risk‬وتعرف أيضا بمخاطر السوق‪.‬‬
‫أساسية كصناعة‬
‫ّ‬ ‫صناعية‬
‫ّ‬ ‫وتكون درجة المخاطرة المنتظمة مرتفعة في الشركات التي تنتج سلعًا‬
‫بالموسمية كشركات‬
‫ّ‬ ‫الصلب والحديد وصناعات اآلالت والمطاط‪ ،‬وكذلك الشركات التي تتصف أعمالها‬
‫الطيران أو شركات تنتج سلعا تتعرض لسرعة التقادم (اإللكترونية)‪ .‬أي أن أكثر الشركات تعرضاً‬
‫للمخاطر المنتظمة هي تلك التي تتأثر مبيعاتها وأرباحها وبالتالي أسعار أسهمها بمستوى النشاط‬
‫المالية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫االقتصادي بوجه عام وكذلك بمستوى النشاط في سوق األوراق‬
‫معين أو‬
‫أما المخاطر غير المنتظمة فهي المخاطر الناتجة عن عوامل تتعلق بشركة معينة أو قطاع ّ‬
‫صناعة معينة وال تؤثر على السوق ككل‪ .‬ومن هذه العوامل حدوث إضراب عمالي في شركة ّ‬
‫معينة أو‬
‫اإلعالنية من المنافسين‪ ،‬التغير في‬
‫ّ‬ ‫اإلدارية‪ ،‬ظهور اختراعات جديدة‪ ،‬الحمالت‬
‫ّ‬ ‫معين‪ ،‬ألخطاء‬
‫قطاع ّ‬
‫معينة‬
‫أذواق المستهلكين بالنسبة لسلعة الشركة المعنية‪ ،‬وظهور قوا نين جديدة تؤثر على منتجات شركة ّ‬
‫بالذات‪ .‬والشركات التي تتصف بدرجة كبي ةر من المخاطر غير المنتظمة هي تلك التي تنتج السلع‬
‫االستهالكية أو غير المعمرة كشركات المرطبات وشركات السجائر‪ ،‬حيث ال تعتمد مبيعات هذه الشركات‬
‫ّ‬
‫المالية‪ .‬ويجب التنويه إلى أن المخاطر غير‬
‫ّ‬ ‫على مستوى النشاط االقتصادي أو على حالة سوق األوراق‬
‫المنتظمة يمكن تجنبها أو تخفيضها بالتنويع ‪ ،Diversifiable Risk‬وتعرف أيضا بمخاطر الشركة‪.‬‬
‫معينة‪ ،‬إما بطيعة السلعة التي تنتجها‪ ،‬أو بالتغير في‬
‫وتتأثر درجة المخاطرة غير المنتظمة لشركة ّ‬
‫طبيعة أو مكونات أصول هذه الشركة‪ ،‬أو بدرجة استخدام االقتراض كمصدر للتمويل‪ ،‬كما تتأثر بزيادة‬
‫معينة‪ ،‬أو بحدوث تغير أساسي في اإلدارة‪ .‬لذا يمكن الحد‬
‫المنافسة في مجال نشاطها أو بانتهاء عقود ّ‬
‫ارية رأسمالها موزع على‬
‫من المخاطر غير المنتظمة عن طريق التنويع‪ ،‬وذلك بتكوين محفظة استثم ّ‬
‫أصول مختلفة لكي يتجنب المستثمر المخاطر المرتبطة بكل أصل على حدا‪.‬‬

‫‪ 0-3- 8- 0‬مصادر مخاطر االستثمار‬
‫هناك مصادر عديدة لمخاطر االستثمار‪ ،‬ولكن يمكن تقسيم هذه المصادر حسب نوع المخاطرة التي‬
‫تسببها‪ ،‬فهناك عوامل تسبب المخاطر المنتظمة‪ ،‬وأخرى تسبب المخاطر غير المنتظمة باإلضافة لوجود‬
‫عوامل تسبب النوعين معا‪.‬‬
‫‪ .0‬مصادر المخاطر المنتظمة‬
‫من هذه المصادر تقلب معدالت الفائدة‪ ،‬التغير في القوة الشرائية‪ ،‬مخاطر السوق وتقلب معدالت ضريبة‬
‫الدخل‪...‬وغيرها‪.‬‬
‫‪ )a‬مخاطر معدالت الفائدة‪:‬‬
‫هي المخاطر الناجمة عن احتمال حدوث اختالف بين معدالت العائد المتوقعة ومعدالت العائد‬
‫الفعلية بسبب حدوث تغير في معدالت الفائدة السوقية خالل المدة االستثمارية‪ .‬إن درجة تأثير ارتفاع أو‬
‫انخفاض أسعار الفائدة تختلف من أداة استثمارية إلى أخرى حسب طبيعة وتاريخ استحقاق األداة‬
‫االستثمارية فأي تغير في سعر الفائدة سوف يكون له تأثير على أسعار األوراق المالية طويلة األجل‬
‫بشكل أكبر من تأثي هر على أسعار األوراق المالية قصي ةر األجل‪ .‬ومن المعروف أن أسعار األوراق‬
‫المالية خصوصا السندات منها تتأثر بتقلب معدالت الفائدة السوقية بطريقة عكسية‪ ،‬فكلما ارتفعت‬
‫معدالت الفائدة كلما انخفضت أ سعار السندات والعكس بالعكس‪ ،‬وسبب ذلك أن قيمة السند هي عبارة‬
‫عن القيمة الحالية المتوقعة للدخل الذي تدره هذه الورقة خالل مدة االستثمار‪ ،‬وبما أن معدل الفائدة‬
‫السوقي عبارة عن سعر الخصم المستخدم في حساب القيمة الحالية للدخل‪ ،‬لذلك تنخفض هذه القيمة إذا‬
‫ارتفع سعر الفائدة السوقي‪ ،‬فتنخفض بذلك قيمة السند في السوق‪ ،‬أي يقل سعره‪ ،‬وبالعكس يرتفع سعره إذا‬
‫انخفض سعر الفائدة السوقي‪ .‬وبالرغم من أن مخاطر سعر الفائدة السوقي تصنف ضمن المخاطر‬
‫المنتظمة ألنها تؤثر في جميع األوراق المالية‪ ،‬إال أن تأثيرها يختلف حسب نوع الورقة‪ ،‬فيكون أكبر في‬
‫حالة األوراق المالية ذات الدخل الثابت كالسندات واألسهم الممتازة مثال عنه في حالة األوراق المالية ذات‬
‫الدخل المتغير كاألسهم العادية‪ .‬ويرجع ذلك إلى أن السند يدر دخال ثابتا‪ ،‬لذا فالتغير المطلوب تحقيقه‬
‫في معدل العائد للسند يتم من المكاسب الرأسمالية( أي من الفرق بين سعر شراء السند وسعر بيعه)‪.‬‬
‫مثال رقم(‪)0-0-3-8- 0‬‬

‫االسمية البالغة ‪ 100,000‬لي ةر سورية ومعدل فائدة ‪ %2‬أي‬
‫ّ‬ ‫إذا فرضنا أن شخصنا اشترى سندًا بقيمته‬
‫أنه يدر دخالً ثابتاً قدره ‪ 5,000‬لي ةر (‪ )%5×100000‬ثم باع المستثمر هذا السند بعد سنة بمبلغ‬
‫‪ 150,000‬ليرة ‪ ,‬يتم حساب معدل العائد الذي حصل عليه من هذا االستثمار كاآلتي‪:‬‬
‫‪= (150,000 – 100,000) + 5000/100,000 = 0.55‬‬

‫يتضح من هذا المثال أن المصدر األساسي للربح الذي حققه الشخص من استثما هر هو من ارتفاع‬
‫يبين‬
‫السوقية هو العامل المؤثر في سعر السند‪ ،‬وهذا ّ‬
‫ّ‬ ‫سعر السند في سوق األوراق الم ّ‬
‫الية‪ ،‬وسعر الفائدة‬
‫السوقية من‬
‫ّ‬ ‫المالية ذات الدخل الثابت كالسندات تكون أكثر عرضه لمخاطر أسعار الفائدة‬
‫ّ‬ ‫أن األوراق‬
‫العادية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫األوراق ذات الدخل المتغير كاألسهم‬
‫ويعتقد بعض المستثمرين أن بإمكانهم تخفيض مخاطر تقلب أسعار الفائدة باالستثمار في سندات‬
‫قصي ةر األجل‪ ،‬وهذه السندات تكون عادة أقل عرضة لتقلبات األسعار من السندات الطويلة األجل‪ ،‬ولكن‬
‫هؤالء المستثمرين يجدون أنفسهم في الواقع مجبرين على القيام بسلسلة من عمليات إعادة االستثمار‬
‫وبمعدالت عائد مختلفة قد ال تكون دائمًا مرضية‪ ،‬لذلك ليس من السهولة التخلص من مخاطر تقلب‬
‫سعر الفائدة‪.‬‬
‫‪ )b‬مخاطر القوة الشرائية لوحدة النقد‪:‬‬
‫ونعني بها احتمال تغير العوائد المتوقعة بسبب ارتفاع معدالت التضخم الناتج عن انخفاض القوة الشرائية‬
‫للوحدة النقدية‪ .‬ويكون هذا النوع من المخاطر كبي ار في أي نوع من االستثمار الذي يحمل معه معدل‬
‫فائدة ثابت‪ .‬فإذا ارتفع معدل التضخم يرتفع معه معدل الخصم فتنخفض القيمة الحقيقية لالستثمار وذلك‬
‫النخفاض قيمته الحالية‪ .‬كما أن أكثر أدوات االستثمار تعرضا لهذه المخاطر هي األوراق المالية طويلة‬
‫األجل‪ ،‬والتي تكون القيمة التي تس ترد بها محددة بمبلغ معين عند استحقاقها‪ ،‬مثل السندات طويلة األجل‪.‬‬
‫ويشكل االستثمار في األسهم العادية في معظم األحيان حماية للمستثمر من مخاطر القوة الشرائية لوحدة‬
‫النقد‪ ،‬ذلك على أساس أن أسعار األسهم في السوق المالي تستجيب غالبا للظروف التضخمية فترتفع هي‬
‫األخرى مما يحافظ على القيمة الحقيقية لالستثمار فيها‪ ،‬وبذلك تحمي المستثمر من المخاطر التي‬
‫يتعرض لها حامل السند‪.‬‬
‫‪ )c‬مخاطر السوق‪:‬‬
‫تتأثر أسعار األوراق المالية بالظروف السياسية واالقتصادية العامة كما تتأثر بالظروف النفسية في‬
‫السوق وغالبا ما تكون هذه الظروف سببا للوالء ألسهم شركة معينة أو االستماع إلشاعات ومعلومات‬
‫غير مؤكدة تتسبب بحاالت ذعر وهلع بين المستثمرين في السوق‪ .‬ومن األمثلة الواضحة على المخاطر‬
‫السوقية‪ ،‬هي الحالة التي أصابت بورصة نيويورك في وقت الكساد الكبير الذي حدث في الواليات‬
‫المتحدة في الثالثينات حيث تسبب ت حالة الهستيريا التي أصابت سوق األوراق المالية في انخفاض‬
‫أسعار األسهم إلى أقل من قيمتها االقتصادية الحقيقية‪ .‬كما ظهرت المخاطر السوقية في أخطر صورها‬
‫عند االنهيار العظيم الذي حدث في أسعار األوراق المالية المتداولة في البورصات العالمية صباح يوم‬
‫االثنين األسود من ‪ 82‬تشرين األول عام ‪ ،8225‬وما حدث في األسواق اآلسيوية يوم الخميس الموافق‬
‫‪ 86‬تشرين األول‪ 8225‬وذلك حين انهارت األسعار في بورصة هونغ كونغ لتنعكس بعد ذلك على‬

‫بورصات الدول المجاورة في ماليزيا واندونيسيا وكوريا وليمتد هذا االنهيار فيما بعد ولكن بدرجات متفاوتة‬
‫على أسواق المال في الواليات المتحدة وأوربا واستراليا‪ .‬ومن أمثلة مخاطر السوق نجد التحوالت‬
‫االقتصادية والسياسية التي حدثت بأوروبا الشرقية في الثمانينيات من القرن العشرين‪ ،‬وأحداث سبتمبر‬
‫‪ 8118‬بالواليات المتحدة االمركية عندما تعرض مركز التجارة العالمي في نيويورك ومبنى البنتاغون‬
‫بواشنطن لهجوم‪ .‬كما أن أحدث األمثلة على المخاطر السوقية هو ما حدث في األسواق المالية نتيجة‬
‫أزمة الرهون العقارية في عام ‪ 8112‬وامتدت لتصبح أزمة اقتصادية عالمية‪.‬‬
‫‪ .8‬مصادر المخاطر غير المنتظمة‬
‫من أهم مصادر المخاطر غير المنتظمة مخاطر اإلدارة‪ ،‬ومخاطر الصناعة‪.‬‬
‫‪ .I‬مخاطر اإلدارة‬
‫تحدث األخطاء اإلدارية في الشركات آثا ار سلبية تنعكس على العائد المتوقع على استثماراتها‪ ،‬لذلك‬
‫تدخل المخاطر الناجمة عن األخطاء اإلدارية ضمن المخاطر غير المنتظمة ألنها قد تحدث انخفاضا في‬
‫معدل العائد حتى في حاالت ازدهار النشاط االقتصادي‪ .‬ومن أوضح األمثلة على أثر األخطاء اإلدارية‬
‫ما حدث لشركة جنرال موتورز األمريكية‪ ،‬فهذه الشركة تتمتع بسمعة طيبة من حيث جودة منتجاتها‬
‫وسالمة مركزها المالي‪ ،‬كما أنها معروفة بإدارتها الناجحة‪ ،‬وعلى الرغم من ذلك فان إدارتها لم تحسن‬
‫التعامل مع حركة حماية المستهلك التي ترأسها رالف نادر‪ ،‬وقد اتفق معظم المحللون على أن الشركة قد‬
‫تكبدت خسائر في المبيعات واألرباح والشهرة التجارية‪ ،‬هذا باإلضافة للتعويضات التي حكمت بها المحاكم‬
‫لصالح رالف نادر‪ ،‬وكان لهذه الخسائر أثرها السيئ على سعر سهم الشركة وقد تحمل المستثمرون في‬
‫أسهمها خسائر رأسمالية كبيرة‪.‬‬
‫وفي بعض األحيان تؤدي الممارسات الخاطئة وغير المشروعة إلدارة شركة ما إلى منع تداول أسهمها‬
‫في سوق األوراق المالية‪ ،‬وفي أحيان أخرى تؤدي األخطاء غير المتعمدة التي تقوم بها اإلدارة على‬
‫أعمال الشركة إلى االقتراب من حالة إشهار اإلفالس‪ ،‬فتظهر للوجود حينئذ ما يعرف بمخاطر الفشل‬
‫المالي ‪.Default Risk‬‬
‫ومن األخطاء اإلدارية الشائعة‪ ،‬سوء التصرف وعدم اتخاذ التدابير المناسبة في الحوادث الطارئة كخسارة‬
‫مصنع أو معدات بسبب عدم التأمين عليها أو بسبب عدم تأمين الحراسة الالزمة وخسارة المبيعات أو فقد‬
‫ممولين أساسيين للشركة مع عدم وجود آخرين ليحلوا محلهم‪.‬‬
‫‪ .II‬مخاطر الصناعة‬
‫ويقصد بها تلك المخاطر التي تتعلق بصناعة معينة والناجمة عن ظروف تتعلق بتلك الصناعة‪.‬‬
‫فمثال عندما يقرر اتحاد العمال في إحدى الصناعات القيام بإضراب‪ ،‬فان جميع الشركات في القطاع‬
‫باإلضافة لزبائ نها ومموليها تتأثر بدرجة كبيرة بهذا اإلضراب‪ ،‬واذا لم يتم وقف هذا اإلضراب واستمر لمدة‬

‫طويلة‪ ،‬فسيحدث ضرر كبير في األرباح والقيمة السوقية ألسهم شركات القطاع ومن الممكن أن يفيد‬
‫المنافسين في الصناعات األخرى وبدرجة كبيرة أيضا‪.‬‬
‫وتأتي مخاطر الصناعة من عوامل عد يدة منها عدم توفر المواد الخام لصناعة معينة أو ظهور‬
‫اختراعات جديدة تؤدي إلى الحد من الطلب على المنتجات القديمة فعند ظهور السيارات مثال كسدت‬
‫صناعة العربات التي تجرها الخيول‪ ،‬وعند ظهور التلفزيون الملون كسدت صناعة التلفزيون غير الملون‪.‬‬
‫ومن العوامل األخرى ظهور قوانين تمس صناعات معينة مثل قوانين حماية البيئة من التلوث والتي كان‬
‫لها تأثير على الشركات المنتجة للورق ومصافي البترول ومصانع الحديد وغيرها من الصناعات التي‬
‫ينتج عنها كميات كبي ةر من المخلفات أو النفايات الملوثة للبيئة‪ .‬كما تؤثر المنافسة األجنبية على‬
‫الصنا عات المحلية‪ ،‬ومن أهم األمثلة على ذلك منافسة صناعة السيارات وااللكترونيات اليابانية لمثيالتها‬
‫في الواليات المتحدة وأوربا في وقت سابق والكورية والصينية في وقت الحق‪.‬‬
‫ويوجد هناك مصادر تسبب مخاطر منتظمة وغير منتظمة ومن هذه المصادر الرفع التشغيلي والرفع‬
‫المالي ‪.‬‬

‫المبحث الثالث‬
‫المخاطر المختلطة‬
‫يقصد بالمخاطر المختلطة تلك المخاطر التي تجمع بين أسس ومظاهر المخاطر المنتظمة وغير‬
‫المنتظمة‪ .‬وتعتبر كل من مخاطر الرفع التشغيلي والرفع المالي من المخاطر المختلطة‪ ،‬وتمثل درجة‬
‫الرفع المشترك ناتج الدمج بين الرفع التشغيلي والمالي‪.‬‬
‫‪ 0- 3- 0‬الرفع التشغيلي ‪Operating Leverage‬‬

‫يقصد بالرفع ‪ Leverage‬مدى استخدام التكاليف الثابتة لتضخيم عائد أصحاب الشركة‪ .‬وتؤثر‬
‫كمية الرفع في هيكل رأس المال على كل من العائد والمخاطرة‪ .‬ويمثل هيكل رأس المال ‪Capital‬‬
‫‪ Structure‬مزيجا من الديون طويلة األجل وحقوق الملكية‪.‬‬
‫يرتبط الرفع التشغيلي ‪ Operational leverage‬عادة‪ ،‬بنمط هيكل تكاليف المنشأة‬
‫اإلجمالية‪ ،‬وعلى‬
‫ّ‬ ‫الكلية أو‬
‫التشغيلية في التكاليف ّ‬
‫ّ‬ ‫‪ ،Cost Structure‬أي بالوزن النسبي للتكاليف الثابتة‬
‫هذا األساس ترتفع درجة الرفع التشغيلي )‪ (DOL‬كلما ارتفع الوزن النسبي للتكاليف الثابتة في هيكل‬
‫التكاليف والعكس بالعكس‪ ،‬فالرفع التشغيلي هو مدى استخدام التكاليف الثابتة كاالستهالك وأجور‬
‫اإلداريين وغيرها في عمليات الشركة ‪.‬فإذا قامت المنشاة بمكننة وسائل اإلنتاج لديها فان ذلك يؤدي إلى‬
‫خفض التكاليف المتغيرة كأجور العمال وا لى زيادة التكاليف الثابتة كاستهالك اآلالت ومصروفات‬
‫الصيانة‪ ,‬وبناء على هذا فان أي تغير صغير في حجم المبيعات سوف يؤدي إلى تغير كبير في صافي‬
‫األرباح‪.‬‬
‫قائمة الدخل‬ ‫التشغيلية في الشركة‬
‫ّ‬ ‫إذا كانت التكاليف الثابتة‬
‫اإليرادات‬ ‫الكلية فيها‬
‫ال تشكل (‪ )%26‬من التكاليف ّ‬ ‫(أ) مث ً‬
‫( ‪ )-‬تكلفة البضاعة المباعة‬ ‫التشغيلية في الشركة‬
‫ّ‬ ‫بينما تشكل التكاليف الثابتة‬
‫الرفع التشغيلي‬ ‫إجمالي الربح‬ ‫الكلية‪ ،‬فإن درجة الرفع‬
‫(ب) ‪ %76‬من تكاليفها ّ‬
‫( ‪ )-‬تكاليف التشغيل‬
‫التشغيلي في الشركة (أ) أعلى من نظيرتها في‬
‫الربح قبل الفائدة والضرائب)‪(EBIT‬‬
‫الشركة (ب)‪ .‬وبناء عليه تكون مخاطر الرفع‬
‫التشغيلي للشركة (أ) أعلى من تلك المخاطر بالنسبة للشركة (ب) ‪ ،‬إذ تنعكس درجة الرفع التشغيلي‬
‫بحساسية أو استجابة صافي الربح التشغيلي ‪ EBIT‬في كل من الشركتين أ ‪ ،‬ب‬
‫ّ‬ ‫)‪ (DOL‬على ما يعرف‬
‫ألي تقلب يحدث في المبيعات‪ ،‬بمعنى أن تقلبًا يحدث في مبيعات أي من الشركتين وسواء كان بالزيادة‬

‫أو النقص سيحدث تقلبًا موازيًا في صافي الربح قبل الفوائد والضريبة ولكن هذا التقلب يكون في الشركة‬
‫(أ) أكبر منه في (ب)‪.‬‬
‫وفي حال افترضنا أن ‪ DOL‬بالنسبة للشركتين أ ‪ ،‬ب كانت ‪ 7‬مرة ‪ 1,5 ،‬مرة على التوالي‪ ،‬فهذا يعني‬
‫أن زيادة بنسبة ‪ %86‬تحدث في مبيعات كل من الشركتين سيترتب عليها حدوث زيادة موازية في صافي‬
‫ربح التشغيل لكل منهما‪ ،‬وبنسبة ‪ %76‬في (أ) ‪ %82 ،‬في ( ب) ‪ ،‬لكن وبالمقابل فإن هبوطاً في‬
‫مبيعات كل من الشركتين وبنسبة ‪ %86‬سيترتب عليه أيضاً هبوط مواز في ربح التشغيل لكل منهما‬
‫بنسبة ‪ %76‬في (أ)‪ %82 ،‬في (ب) ‪ ،‬وعلى هذا األساس تكون الشركة (أ) أعلى مخاطرة من الشركة‬
‫(ب)‪ ،‬ألن التقلب في ربحها التشغيلي والمرتبط بتقلب مبيعاتها يكون أوسع من حيث المدى ‪ Range‬من‬
‫المدى الذي يتقلب منه الربح التشغيلي للشركة (ب) ‪ ،‬مما يعني أن المزايا التي يحققها ارتفاع الرفع‬
‫التشغيلي للشركة (أ) في حالة االزدهار االقتصادي تنقلب إلى نقمة عارمة بالنسبة لها في حالة االنكماش‬
‫االقتصادي‪ .‬هذا وتقاس درجة الرفع التشغيلي )‪ (DOL‬عادة بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫عائد المساهمة ( المساهمة الحدية ) ‪ /MC‬صافي ربح التشغيل قبل الفوائد والضريبة ) ‪( EBIT‬‬
‫=‪DOL‬‬
‫تجدر اإلشارة هنا أيضاً إلى نقطة تعادل المنشأة ترتبط هي األخرى بدرجة الرفع التشغيلي )‪(DOL‬‬
‫طردية فكلما ارتفع الرفع التشغيلي في المنشأة ترتفع معه نقطة تعادلها والعكس بالعكس‪،‬‬
‫والعالقة بينهما ّ‬
‫من هنا أيضاً يمكن فهم مخاطر الرفع التشغيلي‪ ،‬فحيث أن ارتفاع درجة الرفع التشغيلي تؤدي إلى ارتفاع‬
‫طردية بين درجة الرفع التشغيلي والمخاطرة‪.‬‬
‫ّ‬ ‫نقطة التعادل‪ ،‬إذن ال بد أيضًا من وجود عالقة‬

‫‪ 8- 3- 0‬تحليل نقطة التعادل ‪Breakeven Point Analysis‬‬
‫ينصب االهتمام في موضوع الرفع التشغيلي‪ ،‬على معدل الزيادة في صافي الربح التشغيلي قبل الفوائد‬
‫الناتجة عن الزيادة في حجم المبيعات‪ .‬وتجدر اإلشارة هنا أيضا إلى أن نقطة تعادل المنشأة ترتبط هي‬
‫األخرى بدرجة الرفع التشغيلي والعالقة بينهما طردية فكلما ارتفع الرفع التشغيلي في المنشأة ترتفع معه‬
‫نقطة تعادلها والعكس بالعكس‪ .‬من هنا أيضا يمكن فهم مخاطر الرفع التشغيلي‪ ،‬فحيث أن ارتفاع درجة‬
‫الرفع التشغيلي تؤدي إلى ارتفاع نقطة التعادل‪ ،‬إذن البد أيضا من وجود عالقة طردية بين درجة الرفع‬
‫التشغيلي والمخاطرة‪ .‬وتمثل نقطة التعادل مس توى المبيعات الضروري لتغطية كل النفقات التشغيلية‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-8- 3- 0‬‬
‫بلغت التكاليف الثابتة إلحدى الشركات (‪ ) 84111‬لي ةر سورية‪ ،‬وكان سعر البيع للوحدة من المنتج (‪)811‬‬
‫ليرة‪ ،‬أما التكلفة المتغي ةر للوحدة الواحدة فبلغت (‪ )41‬ليرة‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب كمية التعادل‪.‬‬
‫الحل‪ 411=41÷8411 =)41- 811(÷84111 :‬وحدة‪.‬‬
‫عند مستوى مبيعات ‪ 411‬وحدة فإن الربح قبل الفائدة والضريبة يساوي الصفر‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 8- 3- 0‬تحليل التعادل‬
‫ا ا ا ال‬
‫ال‬ ‫ال ا‬ ‫ا ا‬ ‫ال‬ ‫ال ال‬
‫‪EBIT‬‬
‫ا‬
‫ال ال‬
‫ال عا‬ ‫ال‬ ‫ال ال‬
‫‪LOSS‬‬
‫ال ا‬ ‫ال ال‬
‫ال عا‬
‫إذا يكون الربح عند نقطة التعادل (قبل الفائدة والضريبة) مساويا للصفر‪ .‬وبما أن الربح قبل الفائدة‬
‫والضرائب = (الكمية ×سعر بيع الوحدة) ‪ -‬التكاليف الثابتة ‪(-‬الكمية ×التكاليف المتغيرة) = الكمية (سعر‬
‫بيع الوحدة ‪-‬التكاليف المتغيرة) ‪-‬التكاليف الثابتة‪.‬‬
‫يمكن بالتالي االستنتاج أن‪ :‬كمية التعادل= التكاليف الثابتة÷( سعر بيع الوحدة ‪ -‬التكلفة المتغيرة‬
‫للوحدة)‬

‫ومن المساواة السابقة ي مكننا استنتاج استجابة كمية التعادل للزيادة في التكاليف وسعر بيع الوحدة على‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫الجدول رقم(‪ .)0- 0- 8- 3- 0‬استجابة كمية التعادل‬
‫للزيادة في التكاليف وسعر بيع الوحدة‬
‫تأثير الزيادة على نقطة التعادل‬ ‫الزيادة في المتغير‬
‫زيادة كمية التعادل‬ ‫زيادة التكاليف الثابتة‬
‫انخفاض كمية التعادل‬ ‫زيادة سعر بيع الوحدة‬
‫زيادة التكاليف المتغيرة زيادة كمية التعادل‬
‫تمرين رقم(‪)8-8- 3- 0‬‬

‫بافتراض أن الشركة الوارد ذكرها في التمرين السابق ترغب بمعرفة أثر التغيرات التالية على كمية‬
‫التعادل‪:‬‬
‫‪ .8‬زيادة التكاليف الثابتة إلى (‪ )61111‬ليرة‪.‬‬
‫‪ .8‬زيادة سعر بيع الوحدة إلى (‪ )884‬ليرة‪.‬‬
‫‪ .6‬زيادة التكلفة المتغي ةر للوحدة المباعة إلى (‪ )54‬ليرة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ 311 =41- 811÷61111‬وحدة‪.‬‬ ‫‪.8‬‬
‫‪ 66636 =41- 884 ÷84111‬وحدة‪.‬‬ ‫‪.8‬‬
‫‪ 8111 =54- 811 ÷84111‬وحدة‪.‬‬ ‫‪.3‬‬
‫يقاس الرفع التشغيلي بالدرجات فدرجات الرافعة التشغيلية عند نقطة مبيعات معينة هي النسبة بين‬
‫الزيادة النسبية في صافي الدخل التشغيلي قبل الفوائد والضرائب وبين الزيادة النسبية في اإلنتاج المباع‬
‫بالوحدات ‪ .‬ويمكن وضعها رياضيا على الشكل التالي‪:‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي =الزيادة النسبية في صافي الدخل التشغيلي قبل الفائدة والضريبة ÷ الزيادة النسبية في وحدات اإلنتاج‬
‫المباع‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)3-8- 3- 0‬‬

‫إذا كانت إحدى الشركات تستطيع تحقيق ربحا قبل الفوائد والضرائب مقداره ‪ 81111‬ليرة من بيع إنتاج‬
‫مقداره ‪ 851111‬وحدة بينما تستطيع أن ترفع هذا الدخل إلى ‪ 85111‬لي ةر إذا استطاعت أن تنتج وتبيع‬
‫‪ 845111‬وحدة‪.‬‬

‫المطلوب‪ :‬استخرج درجة الرفع التشغيلي عند مستوى ‪ 851111‬وحدة وفسر الجواب‪.‬‬
‫الحل‪ :‬درجة الرفع التشغيلي =الزيادة النسبية في الدخل التشغيلي قبل الفوائد والضرائب ÷ الزيادة النسبية‬
‫في اإلنتاج المباع‬
‫التغير النسبي في الدخل قبل الفائدة والضريبة = ‪%51 = %811 × 81111 ÷ 81111 – 85111‬‬
‫التغير النسبي في وحدات اإلنتاج المباع =‪% 81 = %811 × 851111÷ 851111 - 845111‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي = ‪ 5=% 81 ÷ %51‬درجات‬
‫ولتفسير النتائج نقول‪ :‬إن كل ‪ %8‬تغير في وحدات اإلنتاج المباع سوف يولد زيادة مقدارها مساو‬
‫لعدد درجات الرافعة التشغيلية ( وهي ‪ 5‬درجات في هذا المثال ) في صافي الربح التشغيلي قبل الفوائد‬
‫والضرائب ‪ .‬فإذا كان التغير ‪ %4‬مثال في وحدات اإلنتاج المباع سيكون التغير في صافي الربح‬
‫التشغيلي قبل الفوائد والضرائب =‪ 5 × %4‬درجات = ‪ % 64‬وهكذا‪.‬‬
‫تمرين رقن(‪)4-8- 3- 0‬‬
‫تصور البيانات في الجدول أدناه حالتي تغير في مبيعات إحدى الشركات‪ .‬حيث تمثل الحالة األولى تغي ار‬
‫بالزيادة‪ ،‬بينما تمثل الحالة الثانية تغي ار بالنقصان‪.‬‬
‫الحالة الثانية‬ ‫الحالة األولى‬
‫( ‪%01)-‬‬ ‫‪% 01+‬‬ ‫نسبة التغير في المبيعات‬
‫‪411‬‬ ‫‪8111‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫‪8111‬‬ ‫المبيعات بالوحدات‬
‫‪4111‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫‪84111‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫اإليرادات‬
‫‪8411‬‬ ‫‪4111‬‬ ‫‪5411‬‬ ‫‪4111‬‬ ‫( ‪ )-‬التكاليف المتغيرة‬
‫‪8411‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫( ‪ )-‬التكاليف الثابتة‬
‫‪1‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫‪4111‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫الربح قبل الفائدة والضرائب‬
‫‪%011 -‬‬ ‫‪%011‬‬ ‫نسبة التغير في الربح‬
‫في الحالة األولى بلغت نسبة الزيادة في المبيعات ‪ ( %41‬من ‪ 8111‬الى‪ )8411‬مما أدى الى زيادة‬
‫بنسبة ‪ % 811‬في الربح قبل الفائدة والضرائب (من ‪ 8411‬الى ‪.)4111‬‬
‫في الحالة الثانية هبوط ‪ %41‬في المبيعات ( من ‪ 8111‬الى ‪ ) 411‬مما أدى الى هبوط بنسبة ‪% 811‬‬
‫بالربح قبل الفوائد والضرائب ( من ‪ 8411‬الى الصفر)‬
‫واعتمادا على المساواة التالية‪:‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي = التغير النسبي في الربح قبل الفائدة والضرائب ÷ التغير النسبي في المبيعات‪.‬‬
‫يمكن حساب الرفع التشغيلي في الحالتين على الشكل التالي‪:‬‬
‫الحالة األولى‪8 =%41 )+( ÷ %811 + :‬‬

‫الحالة الثانية – ‪8 =%41 )- ( ÷ %811‬‬
‫وبما أن النتيجة أكبر من الواحد إذا يوجد لدينا رفع تشغيلي‪.‬‬
‫ويوجد صيغة مباشرة لحساب درجة الرفع التشغيلي عند مستوى كمية مبيعات محدد أو أساس‪:‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي عند مستوى كمية مبيعات محدد = الكمية ×( سعر بيع الوحدة – التكلفة‬
‫المتغي ةر ) ÷ الكمية ( سعر بيع الوحدة – التكلفة المتغي ةر ) ‪ -‬التكلفة الثابتة‬
‫أويمكن كتابة الصيغة السابقة على الشكل التالي‪:‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-8- 3- 0‬‬

‫لدينا ‪ 8111‬وحدة‪ ،‬سعر الوحدة ‪ 81‬ليرات وبلغت التكاليف المتغي ةر ‪ 4‬ليرات للوحدة وكانت التكاليف‬
‫الثابتة ‪ 8411‬ليرة‪ .‬المطلوب ‪ :‬احسب درجة الرفع التشغيلي عند الكمية المذكورة ‪.‬‬
‫الحل‪ :‬درجة الرفع التشغيلي عند ‪ 8111‬وحدة = ‪= 8411 – ) 4- 81 ( 8111 ÷ ) 4- 81 ( ×8111‬‬
‫‪.8‬‬
‫يتضح مما سبق أنه كلما زادت نسبة التكاليف الثابتة الى المتغيرة ازدادت درجة الرفع التشغيلي ‪.‬‬

‫‪ 3- 3- 0‬الرفع المالي ‪Financial Leverage‬‬
‫تقسم مصادر تمويل أي شركة عادة إلى قسمين‪:‬‬
‫‪ ‬تمويل الملكية‪ :‬وهو عبارة عن األموال التي يتم الحصول عليها من المساهمين(أصحاب الشركة)‬
‫مقابل شرائهم األسهم التي تشكل رأسمال الشركة‪ ،‬أو عن طريق استخدام االحتياطيات واألرباح‬
‫المحتجزة‪.‬‬
‫‪ ‬تمويل االقتراض‪ :‬وهو عبارة عن األموال التي يتم الحصول عليها عن طريق االقتراض من جهات‬
‫مختلفة إما عن طريق سندات طويلة أو قصيرة األجل بمعدل فائدة ثابت أو باالقتراض من البنوك‪.‬‬
‫وينشا عن التمويل باالقتراض ما يسمى بالرفع المالي‪ Financial leverage‬أو المتاجرة‬
‫بالملكية‪.Trading on Equity‬‬
‫ويهدف هذا النوع من التمويل إلى استخدام أموال الغير في رفع معدل العائد على االستثمار وذلك عن‬
‫طريق تشغيل األموال المقترضة في أدوات استثمار تدر عائدا أعلى من الفائدة المدفوعة لألموال‬
‫المقترضة‪ .‬بعبارة أخرى فان التمويل باستخدام الرفع المالي يهدف إلى تخفيض تكلفة األموال ‪Cost of‬‬
‫‪ Funds‬المستثمرة في المشروع وتعظيم العائد على حقوق المساهمين‪.ROE‬‬
‫يرتبط الرفع المالي بما يعرف بالهيكل المالي للمنشأة‪ ،‬فإذا كانت الديون تشكل نسبة مرتفعة من القيمة‬
‫اإلجمالية لموجوداتها يكون الرفع المالي فيها مرتفعا والعكس بالعكس‪ .‬هذا يعني أن شركتين (ا) و(ب)‬
‫تشكل الديون أو جملة المطلوبات في ميزانية كل منهما ‪ %81‬و‪ %31‬من جملة الموجودات على التوالي‬
‫حينئذ يكون الرفع المالي للشركة(ب) أعلى منه للشركة(ا)‪ .‬بمعنى أن عبء الديون في الشركة(ب) ممثال‬
‫بالفوائد التي ستدفعها يكون أكبر منه في(ا)‪ .‬وعلى هذا األساس وبافتراض تماثل جميع العوامل األخرى‬
‫في الشركتين ستكون نقطة التعادل‪ Break Even Point‬للشركة(ب) أعلى من نقطة التعادل للشركة(ا)‬
‫ومن ثم فان المخاطر المصاحبة لتقلب النشاط تكون في الشركة(ب) أعلى من تلك في الشركة(ا)‪ .‬وتقاس‬
‫درجة الرفع المالي ‪ Degree of Financial Leverage‬عادة بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫درجة الرفع المالي= صافي الربح قبل الفوائد والضرائب÷ صافي الربح بعد الفوائد وقبل الضرائب‬
‫وترتفع المخاطرة كلما ارتفعت درجة الرفع المالي والعكس بالعكس‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-3- 3- 0‬‬
‫إذا كانت أرباح مشروع ما قبل الفوائد والضرائب تساوي ‪ 811111‬لي ةر وكان على المشروع دين مقداره‬
‫‪ 511111‬لي ةر تحمل فائدة معدلها ‪.% 81‬‬
‫المطلوب‪ :‬احسب درجة الرفع المالي للمشروع عند مستوى أرباح ‪ 811111‬لي ةر قبل الفوائد والضرائب‪.‬‬

‫الحل‪ :‬درجة الرفع المالي = صافي األرباح قبل اقتطاع الفوائد والضرائب ‪ /‬صافي األرباح بعد اقتطاع‬
‫الفوائد وقبل الضريبة‬
‫‪)% 81 × 511111( – 811111 ÷ 811111 =DFL‬‬
‫= ‪ 8384‬درجة‪.‬‬
‫وتقيس ‪ DFL‬عادة درجة استجابة أو حساسية عائد السهم‬
‫قائمة الدخل‬
‫العادي‪ EPS‬للتغير الحاصل في صافي الربح قبل الضريبة‪.EBT‬‬
‫المبيعات‬
‫( ‪ )-‬التكاليف المتغيرة‬ ‫فلو كانت درجة الرفع المالي في الشركتين(ا) و(ب) ‪8‬و‪ 5‬مرة على‬
‫التوالي‪ ،‬فهذا يعني أن زيادة في صافي الربح قبل الضريبة بنسبة‬
‫( ‪ )-‬التكاليف الثابتة‬
‫الربح قبل الفائدة والضرائب‬ ‫‪ %81‬ستنعكس على عائد السهم العادي‪ EPS‬في كل من الشركتين‬
‫( ‪ )-‬الفائدة‬ ‫بمعدل ‪ %51‬و ‪ %21‬على التوالي‪ .‬كذلك وبالعكس فان هبوطا في‬
‫الربح قبل الضرائب‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة بنسبة ‪ %81‬سينعكس على عائد السهم‬
‫( ‪ )-‬ضريبة الدخل‬ ‫العادي في كل منهما بنسبة ‪ %51‬و ‪ %21‬على التوالي‪ .‬مما يعني‬
‫الربح بعد الضريبة‬ ‫أن مدى التقلب الذي ينعكس على عائد السهم العادي بسبب تقلب‬
‫( ‪ )-‬عائد األسهم الممتازة‬ ‫نشاط الشركة يكون في الشركة(ب) أوسع منه في الشركة(ا) ومن‬
‫الربح المتاح لحملة األسهم العادية‬ ‫ثم تكون المخاطرة المصاحبة لذلك في الشركة(ب) أعلى من تلك‬
‫نصيب السهم العادي من األرباح‪EPS‬‬ ‫في الشركة(ا) أي أن الفوائد الكبي ةر التي تحققها الشركة ذات الرفع‬
‫المالي األعلى خالل حالة االزدهار تنقلب إلى خسارة جسيمة في‬
‫حالة الكساد‪.‬‬
‫ويمكن بناء على ماسبق قياس درجة الرفع المالي ‪ Degree of Financial Leverage‬بالطريقة‬
‫التالية‪:‬‬
‫درجة الرفع المالي= التغ ير النسبي في نصيب السهم العادي من األرباح÷ التغير النسبي في الربح قبل القائدة والضرائب‪.‬‬
‫ونقول بأنه يوجد حالة من الرفع المالي عدما تكون الدرجة أكبر من الواحد‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)8-3- 3- 0‬‬
‫تتوقع شركة لبيع المواد الغذائية أرباحا قبل الفائدة والضريبة مقدارها ‪ 81111‬ليرة في السنة الجارية علما‬
‫بأن هيكلها التمويلي يتألف مما يلي‪:‬‬
‫‪ .a‬سندات بقيمة ‪ 81111‬ليرة بمعدل كوبون سنوي ‪%81‬‬
‫‪ 311 .b‬سهم ممتاز ( يربح كل سهم سنويا ‪ 5‬ليرة )‬
‫‪ 8111 .c‬سهم عادي‬
‫المطلوب‪:‬‬

‫‪ - 0‬حساب درجات الرفع المالي عند مستوى ربح ‪ 81111‬قبل الفائدة والضريبة ‪.‬‬
‫‪ - 8‬حساب درجات الرف ع المالي بافتراض زيادة‪ %51‬في مستوى الربح في الحالة األولى‪.‬‬
‫‪ - 3‬حساب درجات الرفع المالي بافتراض نقص ‪ %51‬في مستوى الربح في الحالة األولى‪.‬‬
‫الحالة األولى ‪ -‬زيادة ‪ %51‬في الربح قبل القائدة والضرائب(‪ 81111‬إلى ‪ )85111‬أدت إلى زيادة‬
‫‪ %811‬في نصيب السهم العادي من األرباح(‪ 8351‬إلى ‪)5321‬‬
‫الحالة الثانية ‪ -‬هبوط ‪ %51‬في الربح قبل القائدة والضرائب(‪ 81111‬إلى ‪ )3111‬أدت إلى هبوط‬
‫‪ %811‬في نصيب السهم العادي من األرباح(‪ 8351‬إلى ‪)1‬‬
‫الحالة الثانية‬ ‫الحالة األولى‬
‫‪3111‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫‪85111‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫الربح قبل الفائدة والضرائب‬
‫‪8111‬‬ ‫‪8111‬‬ ‫‪8111‬‬ ‫‪8111‬‬ ‫( ‪ )-‬الفائدة‬
‫‪5111‬‬ ‫‪2111‬‬ ‫‪88111‬‬ ‫‪2111‬‬ ‫صافي الربح قبل الضريبة‬
‫‪8311‬‬ ‫‪6811‬‬ ‫‪5211‬‬ ‫‪6811‬‬ ‫( ‪ )-‬الضرائب(‪)%51‬‬
‫‪8511‬‬ ‫‪5211‬‬ ‫‪5811‬‬ ‫‪5211‬‬ ‫صافي الربح بعد الضرائب‬
‫‪8511‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫( ‪ )-‬عائد األسهم الممتازة‬
‫‪1‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫‪5211‬‬ ‫‪8511‬‬ ‫الربح المتاح لألسهم العادية‬
‫‪1 =8111÷1 8.4=8111÷8511 4.8=8111÷5211 8.4 =8111÷8511‬‬ ‫نصيب السهم العادي‬
‫ونقول بأنه يوجد حالة من الرفع المالي عدما تكون الدرجة أكبر من الواحد‪.‬‬
‫وبالتالي يكون لدينا درجة الرفع في الحالة األولى‪.834 =%51+÷%811+ :‬‬
‫وفي الحالة الثانية‪.834 =%51- ÷%811- :‬‬
‫ويوجد ط ريقة مختصرة لحساب درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب‬
‫كالتالي‪:‬‬
‫درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب= الربح قبل الفائدة والضرائب÷‬
‫الربح قبل الفائدة والضرائب ‪ -‬الفائدة ‪(-‬نصيب األسهم الممتازة (‪- 0÷0‬الضريبة))‬
‫وبالتطبيق‪:‬‬
‫درجة الرفع المالي عند مستوى محدد من الربح قبل الفائدة والضرائب= ‪- 8111- 81111 ÷81111‬‬
‫(‪834 =5111/8111 =)1351- 8/8×8111‬‬

‫‪ 4- 3- 0‬الرفع المشترك ‪Combined Leverage‬‬
‫يمكن آلثار نوعي الرفع السابقين (الرفع التشغيلي والرفع المالي) أن تتضافر معًا لتنتج معًا ما يعرف‬
‫بالرفع المشترك ‪ ،Combined Leverage‬إذ تقيس درجة الرفع المشترك ‪ DCL‬درجة استجابة أو‬
‫حساسية عائد السهم العادي ‪ EPS‬ألي تغير يحدث في المبيعات‪ .‬ويمكن تحديد درجة الرفع المشترك‬ ‫ّ‬
‫‪ DCL‬من خالل المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪DOL × DFL= DCL‬‬
‫تسبب التغيرات في ايرادات المبيعات تغيرات أكبر في الربح قبل الفائدة والضريبة ‪ .EBIT‬لذلك‪ ،‬فإن‬
‫التغيرات في الربح قبل الفائدة والضريبة تترجم إلى تباينات أكبر في ربحية السهم ‪ EPS‬واجمالي األرباح‬
‫المتاحة لحملة األسهم العادية ‪ ،EAC‬إن اختارت الشركة أن تستخدم الرفع المالي‪ ،‬وعندها لن يكون‬
‫مستغربا‪ ،‬أن نجد أن دمج الرفع التشغيلي مع الرفع المالي يسبب تباينات إضافية في أرباح السهم‪.‬‬
‫يمكن التعبير عن الرفع المشترك بالصيغة التالية‪:‬‬
‫وهي تمثل درجة الرفع المشترك من مستوى المبيعات األساسي‪ ،‬أو بكالم آخر‪ :‬التغير النسبي في ربحية‬
‫السهم‪/‬التغير النسبي في المبيعات‪ .‬وكما يالحظ فإن درجة الرفع المشترك‪ ،‬هي ناتج لمقياسي الرفع‬
‫المستقلين‪ ،‬وبالتالي لدينا‪:‬‬
‫ويمكننا ايراد درجة الرفع المشترك مباشرة على الشكل التالي‪:‬‬
‫أخيرا ‪ ،‬يجدر بنا التنويه في إطار بحثنا ألنواع المخاطر‪ ،‬إلى أنه قد تتداخل مصادر المخاطرة بجميع‬
‫أنواعها بحيث يصعب فصل كل مصدر على حدة‪ .‬كما تشكل قوى تؤثر في أسعار األوراق المالية‪ ،‬إما‬
‫باتجاهات مختلفة بحيث يلغي كل مصدر أثر المصادر األخرى‪ ،‬أو قد تؤثر جميعها في اتجاه واحد‬
‫فتسبب تغيرات كبيرة في األسعار‪.‬‬

‫الجدول رقم(‪ .)0- 4- 3- 0‬تحليل الرفع المشترك إلحدى الشركات‬
‫التغيرات النسبية‬ ‫مستوى المبيعات المتوقع‬ ‫مستوى المبيعات األساسي‪،‬‬ ‫البند‬
‫الزمن ‪t+1‬‬ ‫الزمن ‪t‬‬
‫‪81+‬‬ ‫‪631111‬‬ ‫‪611111‬‬ ‫المبيعات‬
‫‪883111‬‬ ‫‪821111‬‬ ‫( ‪ )-‬التكاليف المتغيرة‬
‫‪855111‬‬ ‫‪881111‬‬ ‫االيرادات قبل التكاليف الثابتة‬

‫‪811111‬‬ ‫‪811111‬‬ ‫( ‪ )-‬التكاليف الثابتة‬
‫‪881+‬‬ ‫‪55111‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫الربح قبل الفائدة والضرائب‬
‫‪5111‬‬ ‫‪5111‬‬ ‫( ‪ )-‬الفائدة‬
‫‪51111‬‬ ‫‪83111‬‬ ‫الربح قبل الضرائب‬
‫‪81111‬‬ ‫‪2111‬‬ ‫( ‪ )-‬الضريبة ‪%41‬‬
‫‪841+‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫‪2111‬‬ ‫الدخل الصافي‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫( ‪ )-‬عائد األسهم الممتازة‬
‫‪841+‬‬ ‫‪81111‬‬ ‫‪2111‬‬ ‫الربح المتاح لحملة األسهم‬
‫العادية‬
‫‪8411‬‬ ‫‪8411‬‬ ‫عدد األسهم العادية‬
‫‪001+‬‬ ‫‪03.33‬‬ ‫‪$0.33‬‬ ‫ربحية السهم العادي (‪)EPS‬‬
‫درجة الرفع التشغيلي= ‪6 =%81 ÷%081‬‬

‫درجة الرفع المالي= ‪0.80=%081÷%001‬‬
‫درجة الرفع المشترك= ‪0.01 =%81÷%001‬‬

‫المبحث الرابع‬
‫العوائد الفعلية‬
‫‪Actual returns‬‬
‫‪ 0- 4- 0‬العوائد الفعلية‬
‫تتحقق العوائد الفعلية نتي جة قيام المستثمر ببيع أو حيا ةز أداة استثمارية معينة‪ ،‬وتتخذ شكل توزيعات‬
‫إيرادية أو أرباح رأسمالية أو االثنين معا‪.‬‬
‫‪ .0‬العائد على مجموع األموال المستثمرة ‪return on investment‬‬
‫ويسمى أحيانا العائد على مجموع األصول ‪ return on total assets‬ويستخدم هذا العائد كمؤشر‬
‫على كفاءة الشركة في إدارة واستغالل جميع األموال الموجودة لديها‪ ،‬ويمكن حسابه بموجب الصيغة‬
‫العائد على مجموع األصول= (صافي الربح بعد الضريبة÷ مجموع األصول)×‪%011‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-0- 4- 0‬‬
‫فيما يلي بعض البيانات المالية المستخرجة من سجالت إحدى الشركات بتاريخ ‪:8114/88/68‬‬
‫‪81111‬‬ ‫نقدية‬ ‫المطلوب‪ :‬استخرج العائد على االستثمار‬
‫‪81111‬‬ ‫أوراق قبض‬ ‫نحسب أوال صافي الربح بعد الضريبة كما يلي ‪:‬‬
‫‪811111‬‬ ‫مباني‬ ‫صافي الربح بعد الضريبة = صافي المبيعات – ( التكاليف‬
‫‪4111‬‬ ‫مدينون‬ ‫المتغير )‬
‫ة‬ ‫الثابتة ‪ +‬التكاليف‬
‫‪41111‬‬ ‫آالت‬ ‫‪ 44111 = ) 81111 + 84111 ( – 811111‬ليرة‬
‫‪%41‬‬ ‫ضريبة‬ ‫× ‪ 85411 = %41‬مقدار الضريبة‬ ‫‪44111‬‬
‫‪811111‬‬ ‫صافي مبيعات‬ ‫‪ 85411 = 85411 – 44111‬لي ةر صافي الربح بعد‬
‫‪84111‬‬ ‫مصاريف ثابتة‬ ‫الضريبة‬
‫‪81111‬‬ ‫مصاريف متغي ةر‬ ‫ثانيا ‪ :‬نجمع األصول‬
‫نقدية ‪ +‬أوراق قبض ‪ +‬مباني ‪ +‬مدينون ‪ +‬آالت‬
‫‪ 824111 = 41111 + 4111+ 811111 + 81111+ 81111‬ليرة‬
‫العائد على االستثمار = صافي الربح بعد الضريبة ‪ /‬إجمالي األصول‬
‫= (‪% 85323 = %811 × )824111 ÷ 85411‬‬
‫‪ .8‬العائد على حقوق الملكية ‪return on equity‬‬

‫يستخدم كمقياس ألداء الشركة ومدى كفاءتها في إدارتها ألموال المساهمين فيها ويتم استخراج هذا‬
‫العائد بموجب الصيغة التالية‪:‬‬
‫العائد على حقوق الملكية = صافي الربح بعد الضريبة الخاص بالمساهمين العاديين ÷ حقوق المساهمين العاديين‬
‫ويقصد بصافي الربح بعد الضريبة الخاص بالمساهمين العاديين هو صافي الربح الكلي مطروحا منه‬
‫نصيب حملة األسهم الممتازة‪ ،‬أما حقوق المساهمين العاديين فالمقصود به هو حقوق المساهمين في‬
‫الشركة مطروحا منه حقوق حملة األسهم الممتازة‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)8-0- 4- 0‬‬

‫لنفترض أن صافي الربح بعد الضريبة ‪ 21111‬ليرة ومجموع حقوق المساهمين ‪ 211111‬لي ةر منها ‪211‬‬
‫سهم ممتاز تربح ‪ .% 81‬علما بأن القيمة االسمية للسهم الممتاز ‪ 411‬لي ةر سورية‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب العائد على حقوق الملكية‬
‫الحل‪ :‬نحسب أوال صافي الربح بعد الضريبة الخاص بالمساهمين العاديين كما يلي‪:‬‬
‫نصيب األسهم الممتازة من الربح ‪ 51111 = %81 × 511111‬ليرة‬
‫نصيب األسهم العادية من الربح ‪ 51111 = 51111 – 21111‬لي ةر‬
‫اآلن نحسب حقوق المساهمين العاديين كما يلي‪:‬‬
‫‪ 511111 = 511111 – 211111‬لي ةر‬ ‫حقوق المساهمين العاديين‬
‫العائد على حقوق الملكية = ‪%81 = % 811 ×511111 ÷ 51111‬‬
‫‪ .3‬عائد السهم‬
‫ويقصد بالسهم هنا‪ ،‬السهم العادي‪ ،‬ويحسب العائد عليه بالطرق التالية‪:‬‬
‫‪ )0‬عائد السهم من األرباح المحققة ( ‪EARNINGS PER SHARE )EPS‬‬
‫يحدد عائد السهم العادي من األرباح المحققة بعد طرح نصيب حملة األسهم الممتازة من األرباح وفق‬
‫الصيغة التالية‪:‬‬
‫عائد السهم العادي = (صافي الربح بعد الضريبة – نصيب حملة األسهم الممتازة)÷ عدد األسهم العادية‬
‫ويستخدم هذا المقياس لتقييم ربحية السهم وتسعى معظم الشركات لزيادته نظ ار الهتمام‬
‫المستثمرين به عند اتخاذهم لقرارهم االستثماري‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)3-0- 4- 0‬‬
‫لنفترض أن عدد األسهم العادية في المثال السابق ‪ 211‬سهم عادي حينئذ يكون نصيب السهم العادي‬
‫من األرباح المحققة هو‪ :‬نصيب السهم العادي من األرباح المحققة = ‪41 = 211 ÷ 51111- 21111‬‬
‫‪ )8‬عائد السهم من األرباح الموزعة ( ‪DIVIDENDS PER SHARE )DPS‬‬

‫يقيس هذا المؤشر ما سوف يحصل عليه المساهم من أرباح موزعة ويحسب بموجب الصيغة‬
‫نصيب السهم العادي من األرباح الموزعة = األرباح المعدة للتوزيع ÷ عدد األسهم العادية‬
‫وتجدر اإلشارة هنا إلى أنه ليس من الضروري أن يتساوى نصيب السهم العادي من األرباح‬
‫المحققة مع نصيبه من األرباح الموزعة نظ ار للجوء الشركات أحيانا إلى احتجاز قسم من أرباحها‬
‫لغايات التوسع‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)4-0- 4- 0‬‬
‫لنفترض أن الشركة قد قررت في المثال السابق أن توزع على المساهمين العاديين ‪ %41‬فقط من الربح‬
‫المحقق الخاص بهم‪ ،‬حينئذ يكون نصيب السهم من األرباح الموزعة كما يلي‪ :‬نصيب السهم العادي من‬
‫الربح الموزع = (‪84 = 211 ÷ )%41 × 51111‬‬
‫‪ )3‬العائد الجاري للسهم ( ‪YIELD PER SHARE ) YPS‬‬
‫ويعكس هذا المؤشر تكلفة الفرصة البديلة بي ن االستمرار في االحتفاظ بالسهم أو بيعه والتحول إلى‬
‫أداة استثمارية أخرى ويحسب كما يلي‪:‬‬
‫العائد الجاري للسهم = عائد السهم من األرباح الموزعة ÷ القيمة السوقية للسهم‬
‫وتوجد عالقة عكسية بين العائد الجاري للسهم وبين قيمته السوقية‪ ،‬أما العالقة بين العائد الجاري‬
‫للسهم ومعدل الفائدة على السندات فهي عالقة طردية‪ .‬أي أنه إذا ارتفع معدل الفائدة على السندات يقوم‬
‫المستثمرون ببيع أسهمهم من أجل شراء السندات‪ ،‬مما يخفض القيمة السوقية لألسهم بسبب زيادة‬
‫عرضها مما يؤدي إلى ارتفاع العائد الجاري للسهم ألن نصيبه من الربح الموزع يبقى ثابتا خالل السنة‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-0- 4- 0‬‬
‫لنفترض أن القيمة السوقية لسهم عادي ‪ 511‬لي ةر سورية وأن قيمته االسمية ‪ 411‬لي ةر سورية تربح ‪%81‬‬
‫المطلوب‪ :‬حساب العائد الجاري لهذا السهم‪.‬‬
‫الحل‪ :‬العائد الجاري = القيمة االسمية × نسبة التوزيع ÷ القيمة السوقية‬
‫= ‪13884 = 511 ÷ %81 × 411‬‬
‫‪ )4‬العائد لفترة االقتناء (‪HOLDING PERIOD RETURN )HPR‬‬
‫ويقيس هذا المؤشر مدى نمو أو اضمحالل ثروة حامل السهم‪ .‬وتحدد بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫العائد لفترة االقتناء = القيمة اإلجمالية لدخل السهم من جميع المصادر÷ سعر شراء السهم‬
‫ويقصد بالقيمة اإلجمالية لدخل السهم من جميع المصادر نصيب السهم من الربح المحقق مضافا‬
‫إليه المكاسب الرأسمالية المحققة من تقلب سعره السوقي‪.‬‬

‫تمرين رقم(‪)6-0- 4- 0‬‬
‫اشترى مستثمر سهما من أسهم شركة السعادة بسعر ‪ 8511‬ليرة سورية وقد وزعت الشركة أرباحا مقدارها‬
‫‪ %5‬ثم باع المستثمر سهمه بسعر ‪ 8311‬لي ةر سورية علما بأن القيمة االسمية لسهم الشركة يساوي‬
‫‪ 411‬ليرة سورية‪ .‬المطلوب‪ :‬احسب العائد لقت ةر االقتناء‪.‬‬
‫العائد لفت ةر االقتناء = ( سعر البيع – سعر الشراء ) ‪ +‬ما قبضه من أرباح÷ سعر الشراء‪.‬‬
‫العائد لفت ةر االقتناء= ( ‪%83352 = 8511 ÷ %5 × 411 + ) 8511 – 8311‬‬

‫المبحث الخامس‬
‫قياس المخاطرة‬
‫‪ 1-5-1‬مقاييس المخاطرة‬
‫مقدر أو‬
‫إن مخاطرة مشروع ما‪ ،‬هي عبارة عن درجة االختالف في تدفقه النقدي عن تدفق نقدي ّ‬
‫متوقع‪ ،‬وكلما زاد مدى هذا االختالف زادت المخاطرة‪ .‬والمخاطرة هي عدم انتظام العوائد‪ ،‬ألن تذبذب هذه‬
‫العوائد في قيمتها أو في نسبتها إلى رأس المال المستثمر هو الذي يشكل عنصر المخاطرة‪ ،‬وترجع عملية‬
‫عدم انتظام العوائد أساسا إلى حالة عدم اليقين المتعلقة بالتنبؤات المستقبلية‪ .‬ويعبر عدم اليقين‬
‫‪ Uncertainty‬عن موقف‪ ،‬ال تتوافر فيه لمتخذ القرار معلومات تاريخية لالعتماد عليها في وضع توزيع‬
‫احتمالي للتدفقات النقدية المستقبلية‪ ،‬بل يعتمد على الخبرات الشخصية‪ ،‬وهو ما يطلق عليه "التوزيع‬
‫االحتمالي الشخصي"‪.‬‬
‫ويتمثل الفرق بين المخاطرة وعدم اليقين‪ ،‬في الطريقة التي يتم بمقتضاها تقدير التوزيع االحتمالي‬
‫للتدفقا ت النقدية‪ ،‬فإما على أساس بيانات تاريخية واما على أساس الحكم الشخصي لمتخذ القرار‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬ومما سبق‪ ،‬فإن المخاط ةر تتحدد عادة بتقلب أو تشتت العوائد عن القيمة المتوقعة‪ ،‬والمدخل‬
‫المعروف هو تحديد المخاطرة بالتقلب على جانبي القيمة المتوقعة‪ ،‬ألنه كلما كان التقلب أكبر كلما‬
‫ضعفت الثقة بإمكان تحقق العوائد من االستثمار في األصل‪ .‬وتستخدم في قياس تقلب أو تشتت العوائد‬
‫مقاييس النزعة المركزية ومقاييس التشتت‪ ،‬ومن أهمها‪:‬‬
‫‪ )8‬ال وسط الح ا ي ‪ 3Mean‬وهو أحد مقاييس النزعة المركزية‪ .‬حيث أن القيمة المتوقعة للعائد‬
‫‪.  k‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪Pri‬‬ ‫على أصل ما‪ ،k ،‬هي القيمة األكثر احتماال حدوثها‪ .‬ويمكن حسابها كالتالي‪:‬‬
‫‪i 1‬‬
‫وإل يجاد القيمة المتوقعة للعائد‪ ، k ،‬عند معرفة كل العوائد‪ ،ki ،‬في حال كانت احتمال تحقق هذه‬
‫العوائد متساوية‪ ،‬هي عبارة عن المتوسط الحسابي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪k‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪K ‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ )2‬التباين ‪ .Variance‬أحد مقاييس التشتت وصيغته التالية‪:‬‬

‫‪σ‬‬ ‫̅‬
‫‪ )7‬االنحراف المعياري ‪Standard Deviation‬‬
‫يعطى االنحراف المعياري‪ ،  k ،‬بالصيغة التالية‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪k ‬‬ ‫‪ (k‬‬
‫‪i 1‬‬
‫‪i‬‬ ‫‪ k ) 2  Pri‬‬

‫أي أنه عبارة عن الجذر التربيعي للتباين‪ .‬وبشكل عام‪ ،‬كلما كان االنحراف المعياري أكبر كانت‬
‫المخاطرة أكبر‪ .‬ويعتبر االنحراف المعياري المقياس األكثر شهرة لقياس مخاطرة األصل‪ ، бk ،‬حيث‬
‫يقيس التشتت حول القيمة المتوقعة‪ .‬والصيغة المستخدمة عادة اليجاد االنحراف المعياري للعوائد‪،  k ،‬‬
‫عندما تكون العوائد معروفة واحتماالت تحققها متساوية هي‪:‬‬
‫‪n‬‬
‫‪ (k‬‬ ‫‪i‬‬ ‫‪ k)2‬‬

‫‪k ‬‬ ‫‪i 1‬‬
‫‪n 1‬‬
‫‪ )5‬معامل االختالف‪ .CV‬هو عبارة عن مقياس نسبي للتشتت مالئم لمقارنة مخاطر أصول ذات‬
‫عوائد متوقعة مختلفة‪ ،‬ويعبر عنه بالصيغة التالية‪:‬‬
‫‪k‬‬
‫‪CV ‬‬
‫‪K‬‬
‫وكلما كان معامل االختالف أكبر كانت المخاطرة أكبر‪ .‬إن االستخدام الحقيقي لمعامل االختالف هو‬
‫في مقارنة المخاطرة لألصول التي لها عوائد متوقعة مختلفة‪.‬‬

‫‪ 8- 0- 0‬قياس المخاطرة في حالتي التأكد وعدم التأكد من المعلومات‬
‫‪ ‬قياس المخاطرة في حالة التأكد‬
‫تنشأ المخاطرة هن ا نتيجة تشتت المعلومات‪ ،‬فكلما زاد تشتتها كلما زادت مخاطرها‪ .‬ويعتبر التباين من‬
‫أفضل مقاييس المخاطرة في مثل هذه الحاالت‪ ،‬خصوصا إذا تساوت المتوسطات الحسابية لعوائد‬
‫المشاريع التي نريد مقارنتها يبعضها البعض‪ .‬أما إذا كانت غير متساوية فاألفضل االعتماد على معامل‬
‫االختالف‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)0-8- 0- 0‬‬

‫لنفترض أن صافي الربح بعد الضريبة بآالف الليرات خالل الخمس سنوات الماضية قي كل من الشركة‬
‫‪ A‬والشركة ‪ B‬كان كما يلي‪:‬‬
‫صافي الربح بعد الضريبة صافي الربح بعد الضريبة‬ ‫السنة‬ ‫المطلوب‪ :‬حساب مخاطرة االستثمار في‬
‫(‪)B‬‬ ‫(‪) A‬‬ ‫الشركتين‬
‫‪41‬‬ ‫‪21‬‬ ‫األولى‬
‫الحل‪ :‬نحسب أوال المتوسط الحسابي ألرباح‬
‫‪31‬‬ ‫‪51‬‬ ‫الثانية‬
‫الشركتين‪.‬‬
‫‪51‬‬ ‫‪881‬‬ ‫الثالثة‬
‫‪41‬‬ ‫‪51‬‬ ‫الرابعة‬
‫الشركة ‪ = A‬مجموع صافي الربح بعد‬
‫‪31‬‬ ‫‪31‬‬ ‫الخامسة‬ ‫الضريبة في جميع السنوات÷عدد السنوات‬
‫‪=4÷621‬‬
‫‪53‬‬
‫الشركة ‪48 = 4÷831 :B‬‬
‫بما أن المتوسطين مختلفان البد من حساب معامل االختالف‬
‫معامل االختالف = االنح ارف المعياري ÷ المتوسط الحسابي × ‪%811‬‬
‫الشركة ‪A‬‬
‫‪8‬‬
‫الربح الوسط الحسابي الربح ‪ -‬المتوسط الحسابي (الربح ‪ -‬المتوسط الحسابي)‬
‫‪823‬‬ ‫‪85‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪21‬‬
‫‪63‬‬ ‫‪3-‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪51‬‬
‫‪8263‬‬ ‫‪55‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪881‬‬
‫‪8823‬‬ ‫‪63-‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪51‬‬
‫‪843‬‬ ‫‪83-‬‬ ‫‪53‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪6581‬‬
‫= )‪Variance (σ8‬‬ ‫̅‬

‫التباين = ‪555 = 4 ÷ 6581‬‬
‫√‬ ‫̅‬
‫‪85385 =555‬‬ ‫االنحراف المعياري=‬
‫=‪Coefﬁcient of variation‬‬ ‫̅‪⁄‬‬
‫معامل االختالف = االنحراف المعياري ÷ المتوسط الحسابي × ‪%811‬‬
‫‪% 64 =%811 × 53 ÷ 85385‬‬
‫الشركة ‪B‬‬
‫‪8‬‬
‫(الربح ‪-‬متوسط الربح)‬ ‫الربح متوسط الربح الربح ‪-‬متوسط الربح‬ ‫التباين‪43 = 4 / 821 :‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪8-‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪41‬‬
‫‪5352 = 43‬‬ ‫االنحراف المعياري=‬
‫‪35‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪31‬‬
‫‪855‬‬ ‫‪88-‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪51‬‬ ‫معامل االختالف‪× 48 ÷ 5352 :‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪8-‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪41‬‬ ‫‪%85 = %811‬‬
‫‪35‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪48‬‬ ‫‪31‬‬ ‫نستنتج من الحل السابق أن الشركة ‪A‬‬
‫‪821‬‬
‫تتعرض لمخاطرة أكبر من حيث عدم‬
‫ثبات أرباحها عند مستوى معين‪.‬‬

‫‪ ‬قياس المخاطرة في حالة عدم التأكد من المعلومات‬
‫بما أن المعلومات هنا مستق بلية إذا هي غير معروفة بدقة ولكن يمكن تقدير احتماالت حدوثها بناء‬
‫على دراسة الماضي والحاضر‪ ،‬ويتم هنا استخراج القيمة المرجحة أو المتوقعة لحدوث هذه الحاالت‬
‫واستعمالها في معادالت التشتت‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)8-8- 0- 0‬‬

‫فيما يلي التوزيع االحتمالي ألرباح إحدى الشركات خالل العام القادم‪:‬‬
‫القيمة المتوقعة‬ ‫الربح المتوقع‬ ‫احتمال حدوثها‬ ‫الحالة االقتصادية‬

‫‪61=841×%81‬‬ ‫‪ 841‬ألف ليرة‬ ‫‪%81‬‬ ‫عادية‬
‫‪821=611×%31‬‬ ‫‪ 611‬ألف ليرة‬ ‫‪%31‬‬ ‫ازدهار‬
‫‪21=541×%81‬‬ ‫‪ 541‬ألف ليرة‬ ‫‪%81‬‬ ‫تضخم‬
‫‪611‬‬
‫= ‪σ8‬‬ ‫̅‬ ‫‪ - 8‬نستخرج التباين كما يلي‪:‬‬

‫(الربح المتوقع – القيمة‬ ‫(الربح المتوقع –‬ ‫الربح المتوقع ‪-‬‬ ‫احتمال‬ ‫الربح‬
‫المتوقعة ) × االحتمال‬
‫‪8‬‬ ‫‪8‬‬
‫القيمة المتوقعة)‬ ‫القيمة المتوقعة‬ ‫حدوثه‬ ‫المتوقع‬
‫‪5411‬‬ ‫‪88411‬‬ ‫(‪)841‬‬ ‫‪%81‬‬ ‫‪841‬‬
‫صفر‬ ‫صفر‬ ‫صفر‬ ‫‪%31‬‬ ‫‪611‬‬
‫‪5411‬‬ ‫‪88411‬‬ ‫‪841‬‬ ‫‪%81‬‬ ‫‪541‬‬
‫‪2111‬‬
‫√‬ ‫̅‬ ‫‪ - 6‬استخراج االنحراف المعياري‬

‫‪25323 =2111‬‬ ‫=‬
‫=‪Coefﬁcient of variation‬‬ ‫̅‪⁄‬‬ ‫‪ - 5‬استخراج معامل االختالف‬
‫معامل االختالف= االنحراف المعياري ÷ القيمة المتوقعة × ‪%811‬‬
‫= ‪%811 × 611 ÷ 25323‬‬
‫= ‪% 6835‬‬

‫المحافظ االستثمارية‬ ‫الفصل الثاني‬
‫بناء المحافظ االستثمارية‬ ‫المبحث األول‬
‫المحفظة االستثمارية المثلى‬ ‫المبحث الثاني‬
‫التنويع وتخفيض مخاطرة المحفظة‬ ‫المبحث الثالث‬
‫عائد ومخاطرة المحفظة‬ ‫المبحث الرابع‬
‫المحافظ الدولية‬ ‫المبحث الخامس‬

‫بناء المحافظ االستثمارية‬
‫جاء موضوع المحافظ االستثمارية كتطوير لعلم االستثمار لمواجهة الحاجات الجديدة التي ظهرت‬
‫للمستثمرين‪ ،‬وخاصة من النوع المؤسسي‪ .Institutional Investors‬فمع توسع الفرص االستثمارية‬
‫المتاحة وتنوعها‪ ،‬وازدياد حجم األموال الباحثة عن توظيفات‪ ،‬ظهرت الحاجة إلى أهمية المحافظ‬
‫لالستفادة من خبرات المتخصصين في االستثمار‪ ،‬وتفادي المخاطر التي يمكن أن تتعرض لها هذه‬
‫األموال خاصة في التقلبات التي تميز األسواق المالية‪.‬‬
‫يطلق تعبير المحفظة االستثمارية على "مجموع ما يملكه الفرد من أصول وموجودات شريطة أن‬
‫يكون الهدف من هذا االمتالك هو تنمية القيمة السوقية لها‪ ،‬وتحقيق التوظيف األمثل لما تمثله هذه‬
‫األصول من أموال"‪ .‬ويقتصر المعنى المتخصص للمحافظ االستثمارية على األصول المالية‪ ،‬أي األسهم‬
‫والسند ات وشهادات اإليداع‪ .‬أما المفهوم الموسع للمحفظة فيشمل جميع األصول االستثمارية التي يملكها‬
‫الفرد‪.‬‬
‫االستثمارية في تنوع أصولها‪ ،‬إذ كما يمكن أن تكون جميع أصولها حقيقية ‪Real‬‬
‫ّ‬ ‫وتختلف المحافظ‬
‫‪ Assets‬مثل الذهب‪ ،‬العقارات والسلع وغيرها‪ ،‬يمكن أيضًا أن تكون جميع أصولها مالاية ‪Financial‬‬
‫‪ Assets‬كاألسهم‪ ،‬السندات‪ ،‬أذوناات الخ ازانة وسوى ذلك‪ ،‬لكن في األغلب تكون أصول المحفظة من‬
‫المالية معا‪.‬‬
‫النوع المختلط‪ ،‬أي أنها تجمع األصول الحقيقية واألصول ّ‬
‫وتنسب نظرية المحفظة إلى ماركوفيتز ‪ Markowitz‬الذي وضع أسسها في بداية الخمسينيات من‬
‫القرن الماضي‪ ،‬ثم تناولها آخرون بعده بالدراسة والتطوير أمثال شارب ‪ ،Sharp‬جانسن ‪،Jansen‬‬
‫ترينور ‪ Treynor‬وغيرهم‪ .‬وتعتبر المحفظة االستثمارية بمثابة أداة مركبة من أدوات االستثمار‪ ،‬تتكون‬
‫من أصلين أو أكثر‪ ،‬وتخضع إلدارة شخص مسؤول عنها يسمى مدير المحفظة ‪.Portfolio Manager‬‬
‫وقد يكون مدير المحفظة مالكاً لها كما قد يكون مأجو اًر‪ ،‬وحينئذ ستتفاوت صالحياته في إدارتها وفقاً‬
‫لشروط العقد المبرم بينه وبين مالك أو مالكي المحفظة‪.‬‬

‫‪ 0- 0- 8‬األهداف الرئيسية إلدارة المحافظ االستثمارية‬
‫تتمثل األهداف الرئيسية إلدارة المحافظ االستثمارية بما يلي‪:‬‬
‫‪ .0‬الحفاظ على رأس المال األصلي‪.‬‬
‫يجب أال تشمل مخاطرة المستثمر رأس المال األصلي‪ ،‬ألن الحفاظ على رأس المال أساسي للبقاء في‬
‫السوق‪ ،‬أي أنه ال يجوز تعريض رأس المال للمخاطرة بحجة المغامرة‪ .‬ورأس المال هنا اليعني فقط‬
‫المبالغ التي بدأ بها االستثمار أساسا‪ ،‬بل يجب أن يشمل ما تمثله هذه األموال من قوة شرائية‪ ،‬أي أخذ‬
‫معدالت التضخم بالحسبان‪.‬‬
‫‪ .8‬استقرار تدفق الدخل‪.‬‬
‫ويتوقف ذلك على طبيعة المحفظة االستثمارية وحاجات الفرد المستثمر بها‪.‬‬
‫‪ .3‬النمو في رأس المال‪.‬‬
‫يعتبر نمو رأس المال مؤش ار لنجاح العملية االستثمارية‪.‬‬
‫‪ .4‬التنويع‪.‬‬
‫التنويع يقلل المخاطرة التي يتعرض لها المستثمر‪.‬‬
‫‪ .0‬قابلية السيولة والتسويق‪.‬‬
‫إذا لم تكن األسهم والسندات في المحفظة االستثمارية من النوع القابل للبيع والتسويق‪ ،‬يمكن أن يتعرض‬
‫المستثمر لمشاكل كبي ةر في حال ظهرت الحاجة إلى أموال سائلة فجأة‪.‬‬

‫‪ 8- 0- 8‬أنواع المحافظ االستثمارية‬
‫تختلف أهداف االستثمار في المحافظ باختالف أولويات واحتياجات المستثمر‪ ،‬باإلضافة إلى وجود‬
‫أو عدم وجود دخل من مصادر أخرى‪ ،‬وغير ذلك من العوامل‪ .‬ويوجد بشكل عام أربعة أنواع رئيسية‬
‫للمحافظ االستثمارية‪:‬‬
‫‪ .8‬محفظة الدخل ‪.income portfolio‬‬
‫تركز محفظة الدخ ل على األوراق المالية التي تعطي دخال سنويا عاليا نسبيا‪ ،‬سواء كان مصدر هذا‬
‫الدخل توزيعات األرباح النقدية لحملة األسهم أو الفوائد التي تدفع لحملة السندات‪ .‬وتتكون أصول‬
‫محفظة الدخل‪ ،‬عادة‪ ،‬من السندات الحكومية أو من أسهم الشركات المعروفة بعدم تقلب أسعارها في‬
‫السوق‪ ،‬وكذلك بعدم تذبذب التوزيعات النقدية لألرباح‪ّ .‬‬
‫ويفضل محافظ الدخل‪ ،‬عادة‪ ،‬غالبية صغار‬
‫المستثمرين أو المستثمرين المحافظين الذين ال يحبذون المخاطرة‪.‬‬
‫‪ .8‬محفظة النمو ‪.growth portfolio‬‬
‫تركز هذه المحفظة على أدوات االستثمار التي تحقق أرباحا رأسمالية تؤدي إلى نمو أموال المحفظة‬
‫وزيادتها‪ .‬وتعتمد هذه المحفظة أساسا على شراء أسهم الشركات التي تحقق نموا في مبيعاتها وبالتالي‬
‫في إيراداتها على مر السنوات‪ .‬ومن طبيعة أسهم الشركات المكونة لمحفظة النمو‪ ،‬أن توزيعات‬
‫أرباحها النقدية ليست كبي ةر حيث أن إدارة هذه الشركات تلجأ في العادة الى رسملة احتياطياتها وذلك‬
‫من أجل استخدام هذه األموال في عملياتها‪.‬‬
‫‪ .6‬المحفظة المختلطة ‪.growth-income portfolio‬‬
‫وتركز على التوزيعات النقدية لألرباح باإلضافة إلى األرباح الرأسمالية الناتجة عن أسهم الشركات‬
‫التي تحقق نموا عاليا في إيراداتها‪.‬‬
‫‪ .5‬المحفظة المتوازنة ‪.balanced portfolio‬‬
‫وهي المحفظة التي تتكون عادة من أسهم عادية وممتازة وسندات‪ ،‬حيث يأمل المستثمر الحصول‬
‫على أرباح رأسمالية باإلضافة إلى توزيعات نقدية وفي نفس الوقت المحافظة على رأس المال‬
‫المستثمر‪.‬‬
‫‪ .4‬المحافظ المتخصصة في الصناعات ‪.industries specialized portfolio‬‬
‫وهي المحافظ التي تتخصص في االستثمار بأسهم شركات صناعية مختارة مثل شركات الطيران‬
‫والطاقة والنفط وغيرها‪.‬‬

‫‪ 7- 0- 6‬تشكيل المحفظة االستثمارية‬
‫تتنوع أمام المستثمر البدائل االستثمارية المتاحة لتوظيف أمواله‪ ،‬فهناك أدوات استثمارية ذات عوائد‬
‫مرتفعة ومخاطر عالية‪ ،‬وهناك أدوات استثمارية ذات عوائد منخفضة ومخاطر قليلة‪ ،‬كذلك توجد األدوات‬
‫االستثمارية ذات العوائد المتوسطة والمخاطر المتوسطة‪ .‬ولتحديد مكونات المحافظ االستثمارية‪،‬‬
‫وباألخص من األسهم والسندات‪ ،‬على اعتبار أن االستثمار باألسهم يتطلب مهارات وتخصصات عالية‬
‫ب سبب طبيعتها الخطرة‪ .‬يستعرض المستثمر البيئة االستثمارية بشكل عام‪ ،‬ويحدد القطاعات التي تحقق‬
‫أهدافه تبعا الستراتيجيته االستثمارية الخاصة به‪ ،‬ثم يختار الشركات المناسبة في كل قطاع ويقوم‬
‫بدراستها وتحليلها ماليا ليقوم بعدها بإبعاد الشركات التي ال تتوفر فيها المقومات األساسية المحددة مسبقا‬
‫من قبله‪ ،‬وأخي ار تبدأ العملية االستثمارية بأسهم الشركات المختارة‪ .‬ونفس الشيء بالنسبة للسندات أو أسناد‬
‫القرض‪ ،‬وحيث أن السندات تتميز بثبات الدخل فان المخاطر التي تصاحب االستثمار باألسهم العادية‬
‫تختلف عن تلك التي تصاحب االستثمار بالس ندات أو األسهم الممتازة‪ .‬ومن المعروف أن كل مستثمر‬
‫يختلف عن المستثمرين اآلخرين في أولوياته‪ ،‬وبناء على تلك األولويات تتقرر طريقة المزج بين أدوات‬
‫االستثمار التي ستشكل المحفظة‪.‬‬
‫يعتبر قرار المزج الرئيسي ‪ Major Mix Decision‬من أهم الق اررات االستراتيجية لمدير المحفظة‪،‬‬
‫ويتم من خالله تحديد التركيبة أو التشكايلة األساسياّة ألصول المحفظاة‪ ،‬أو بمعنى آخر يحدد هذا القرار‬
‫الوزن النسبي لكل أصل من أصول المحفظة منسوباً لرأسمالها الكلي‪ .‬وتبرز في هذا القرار مهارة المديار‬
‫في الوصول إلى ما يعرف بتكوين المحفاظة المثلى ‪ ،Optimum Portfolio‬والتي يحقق من خاللها‬
‫الحد األقصى من مزايا التنويع وبدرجة تحقق هدفه الرئياسي في تعظيم العائد المتاوقع للمحفاظاة ‪Return‬‬
‫‪ Maximization‬مع تخفايض مخاطارتاها إلى حدهاا األدنى ‪ .Risk Minimization‬وبالتالي فإن‬
‫المستثمر يختار محفظة استثمارية مثلى من بين مجموعة من المحافظ التي تحقق له مايلي‪:‬‬
‫أعلى عائد متوقع على مستويات مختلفة من المخطر‪.‬‬ ‫‪.i‬‬
‫أدنى مخاطر على مستويات مختلفة من العوائد المتوقعة‪.‬‬ ‫‪.ii‬‬
‫ويطلق على مجموعة المحافظ التي تقابل هذان الشرطان‪ ،‬الحد الفعال ‪.Efficient Frontier‬‬
‫ويشمل قرار المزج األمثل للمحفظة االستثمارية تحديد العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬أنواع أو فئات األصول التي تتشكل منها المحفظة؛‬
‫‪ -‬الوزن النسبي لكل أصل أو فئة من األصول في هيكل المحفظة أو في رأسمالها؛‬
‫‪ -‬القطاعات التي سيتم االستثمار فيها في كل فئة من فئات األصول؛‬
‫‪ -‬األصول التي سيتم االستثمار فيها من كل قطاع‪.‬‬

‫ويعتبر قرار المزج (التنويع األساسي لألصول)‪ ،‬كما ذكرنا سابقا‪ ،‬ق ار ًار استراتيجيًا في بناء المحفظة‪،‬‬
‫لكن هذا التوزيع قد يعاد ترتيبه في المستقبل‪ ،‬وذلك إذا ما استجدت ظروف تستدعي إعادة التوزيع‪.‬‬
‫ويحتاج األمر حينئذ‪ ،‬إلى قرار جديد يسمى قرار التوقيت ‪ ،Timing Decision‬الغرض منه تغيير الوزن‬
‫النسبي ألصول المحفظة عن طريق التخلص من بعضها واضافة البعض اآلخر‪ .‬ويطلق على هذا‬
‫التوزيع النشط لألصول ‪.Active Allocation‬‬
‫ويتم قرار التوزيع النشط لألصول في ضوء مجموعة من العوامل هي‪:‬‬
‫‪ )8‬التقييم النسبي للفئات المختلفة لألصول وذلك بافتراض ثبا ت عوامل االقتصاد الكلي مثل‪،‬‬
‫التضخم ومعدالت الفائدة‪.‬‬
‫‪ )5‬الدورة االقتصادية‪ ،‬وتنعكس آثارها عادة على معدالت الفائدة‪ ،‬وعلى معدالت التضخم‪ ،‬وبكيفية‬
‫تؤثر على أسعار أدوات االستثمار‪.‬‬
‫‪ )7‬السيولة والفوائض النقدية‪ ،‬فعندما يرتفع مستوى السيولة أو تزداد الفوائض النقدية‪ ،‬ترتفع أسعار‬
‫االستثمارية عمومًا وان بنسب متفاوتة‪.‬‬
‫ّ‬ ‫األدوات‬
‫‪ )7‬التحليل الفني‪ ،‬ويقوم بهذا النوع من التحليل خبراء متخصصون باالسترشاد بمجموعة من‬
‫المستقبلية ألسعار أدوات االستثمار‪.‬‬
‫ّ‬ ‫المؤشرات يحاولون من خاللها استنباط االتجاهات‬

‫المحفظة االستثمارية المثلى‬
‫‪Optimum Portfolio‬‬
‫االستثمارية المثلى‬
‫ّ‬ ‫‪ 0- 6- 6‬مفهوم‬
‫يمكن تعريف المحفظة المثلى من زاوية المستثمر الرشيد بأنها " تلك المحفظة التي تتكون من تشكيلة‬
‫متنوعة ومتوازنة من األصول أو األدوات االستثمارية‪ ،‬وبطريقة تجعلها األكثر مالءمة لتحقيق أهداف‬
‫المستثمر المالك لها أومن يتولى إدارتها"‪.‬‬
‫ويصعب تحديد نموذج عام وموحد للمحفظة المثلى‪ ،‬يحدد مواصفاتها من وجهة نظر جميع‬
‫المستثمرين‪ .‬وبناء على ذلك‪ ،‬فإن مصطلح المحفظة المثلى‪ ،‬يعني أنها كذلك‪ ،‬أي مثلى‪ ،‬من وجهة نظر‬
‫مستثمر معين فقط‪ ،‬قد يختلف في ميوله واتجاهاته عن مستثمر آخر‪ .‬إن ما يعتبر محفظة مثلى بالنسبة‬
‫لمستثمر عقالني ورشيد معين وليكن (‪ )x‬قد تكون غير مثلى بالنسبة لمستثمر آخر مخاطر مثل (‪)y‬‬
‫والعكس صحيح‪.‬‬
‫وينقسم المستثمرون إلى أنماط مختلفة تبعا الختالف أهدافهم االستثمارية‪ ،‬ما يعني وجود أنماط‬
‫مختلفة للمحفظة المثلى‪ .‬ويتحدد نمط المستثمر‪ ،‬بشكل عام‪ ،‬على أساس العائد على االستثمار )‪(ROI‬‬
‫ومستوى المخاطرة ‪ Risk‬المقبولة لديه‪ ،‬وقد وظاف واضعاو نظرياة المحفظاة‪ ،‬مفهوم المنفعة الحدية‪،‬‬
‫للتمييز بين المستثمرين تبعا لمدى تقبلهم للمخاطرة وتقسيمهم إلى فئتين‪ ،‬هما‪:‬‬
‫فئة المستثمر الرشيد ‪ ،Rational‬وهو متحفظ بطبيعته تجاه عنصر المخاطرة؛‬ ‫‪.i‬‬
‫فئة المستثمر المضارب‪ ،Speculator‬ويكون محبا بطبيعته للمخاطرة‪.‬‬ ‫‪.ii‬‬
‫يحقق العائد على االستثمار‪ ،‬وفقًا لنظرية المحفظة‪ ،‬درجات متفاوتة من اإلشباع تبعًا لتفاوت‬
‫درجات المنفعة الحدية التي يحققها المستثمر من هذا االستثمار‪ .‬وكما أن المنفعة الحدية للسلع تكون‬
‫متناقصة بالنسبة للمستهلك الرشيد‪ ،‬فإن المنفعة الحدية للعائد على االستثمار بالنسبة للمستثمر الرشيد‪،‬‬
‫تكون هي األخرى متناقصة‪ .‬أي أن اإلشباع الذي تحققه اللي ةر األولى من العائد على االستثمار للمستثمر‬
‫الرشيد‪ ،‬يفوق اإلشباع الذي تحققه له الليرة الثانية والذي يفوق بدوره ما تحققه له الليرة الثالثة وهكذا‪ ،‬مما‬
‫يجعل منحنى المنفعة الحدية للعائد على االستثمار لديه متناقصًا‪ .‬ويعتبر تناقص المنفعاة الحدية للعائد‬
‫على االستثمار‪ ،‬هو القاعدة لدى معظم المستثمرين‪ ،‬إال أن لكل قاعدة استثناءات‪ .‬فقد نجد أن المستثمر‬
‫المضارب تتزايد لديه المنفعة الحدية للعائد على االستثمار باضطراد‪ ،‬بمعنى أن اإلشباع الذي تحققه له‬

‫اللي ةر الثالثة من العائد على االستثمار‪ ،‬يفوق اإلشباع الذي تحققه له الليرة الثانية‪ ،‬لذلك فإن منحنى‬
‫المنفعة الحدية للعائد على االستثمار لديه متزايدًا‪.‬‬
‫إن شعور المستثمر من النمطين أعاله تجاه العائد على االستثمار‪ ،‬ينعكس على ميله تجاه عنصر‬
‫المخاطرة‪ ،‬بطريقة تجعل لكل مستثمر نموذجًا أو دالة معينة‪ ،‬تحدد معامل مقايضة العائد بالمخاطرة‪،‬‬
‫وبناء على هذا المعامل ‪ Risk-Return Tradeoff‬يتم تصنيفه إما كمستثمر رشيد أو مضارب‪ .‬إن‬
‫تناقص ال منفعة الحدية للعائد على االستثمار لدى المستثمر الرشيد تجعل حساسيته تجاه عناصر‬
‫المخاطرة متزايدة باضطراد‪ ،‬مما يعني أن فرصة تلوح له لتحقيق عائدا أعلى على استثماراته‪ ،‬ولكن‬
‫بمخاطرة أعلى من المستوى المقبول لديه‪ ،‬ستزيد من حساسيته تجاه عنصر المخاطرة وتجعله يتردد في‬
‫قبولها‪ .‬بينما على العكس تمامًا‪ ،‬فإن المضارب يصبح أقل مباالة للمخاطرة وبصورة متزايدة تقلل من‬
‫حساسيته تجاهها‪ ،‬كلما الحت له فرصة استثمارية جديدة تعده بعائد أكبر على االستثمار‪ .‬وتندرج غالبية‬
‫المستثمرين في إطار الفئة العقالنية أو الرشيدة من المستثمرين‪ ،‬وبناء عليه يمكننا تحديد مواصفات‬
‫المحفظة المثلى بالنسبة لهذه الفئة وهي‪:‬‬
‫‪ )a‬تحقق للمستثمر توازنا معقوال بين عنصري العائد واألمان؛‬
‫‪ )b‬تتسم أصولها بقدر كاف من التنويع‪ ،‬مع مراعاة أن ال تقتصر أهداف مدير المحفظة على مجرد‬
‫تنويع أصولها فقط‪ ،‬بل تشمل أيضا التنويع الجغرافي ألدوات االستثمار فيها‪ ،‬بما في ذلك آجال هذه‬
‫األدوات والعمالت األجنبية المقومة بها‪ .‬وذلك حتى يكون باإلمكان تخفيض معظم المخاطر غير‬
‫المنتظمة التي تتعرض لها االستثمارات بما فيها المخاطر السياسية ومخاطر تقلبات أسعار الصرف‬
‫األجنبي؛‬
‫‪ )c‬أن تحقق أدوات المحفظة حدا أدنى من الس يولة أو القابلية للتسويق مما يوفر لمديرها ميزة المرونة‬
‫التي تمكنه من إجراء أية تعديالت كبي ةر يراها ضرورية وبأقل الخسائر‪.‬‬
‫تبنى المحفظة المثلى بالنسبة للمستثمر الرشيد على ثالثة مبادىء هي‪:‬‬
‫‪ - 1‬في حال توفرت إمكانية الخيار لهذا المستثمر بين محفظتين تحققان نفس العائد ولكن مع اختالف‬
‫درجة المخاطرة‪ ،‬فسيختار المحفظة ذات المخاطرة األقل‪.‬‬
‫‪ - 2‬واذا كان الخيار بين محفظتين بنفس درجة المخاطرة ولكن مع اختالف العائد‪ ،‬سيختار المحفظة ذات‬
‫العائد األعلى‪.‬‬
‫‪ - 3‬وفي حال كانت المحفظة األولى أعلى عائدا وأقل مخاطرة من الثانية‪ ،‬سيختار األولى‪.‬‬

‫‪ 8- 8- 8‬الحد الفعال ‪Efficient Frontier‬‬
‫من أجل بناء المحفظة المثلى‪ ،‬البد للمستثمر أو لمدير المحفظة من أن يحدد أوال‪ ،‬منحنى المحافظ‬
‫المثلى أو ما يسمى بالحد الفعال‪ .‬ويرتسم على ذلك المنحنى‪ ،‬النقاط الممثلة لمجموعة المحافظ المثلى‪.‬‬
‫وتتحد تلك النقاط عن طريق تحليل العالقة القائمة بين عنصري العائد والمخاطرة‪ ،‬من واقع بيانات‬
‫تاريخية لهذين العنصرين وفي مجاالت استثمار مختلفة‪ .‬ويتم ذلك بناء على افتراض مفاده‪ ،‬أن جميع‬
‫أدوات االستثمار المتاحة هي من النوع الخطر‪ ،‬بحيث ال يوجد بينها أدوات استثمار خالية من المخاطرة‬
‫‪.Risk-Free‬‬
‫الفعال‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 8- 8- 8‬الحد ّ‬
‫‪Rp‬‬
‫الحد الفعال‬
‫‪σp‬‬
‫وكم ا يتضح من الشكل أدناه‪ ،‬حيث يمثل المحور الرأسي العائد على االستثمار والمحور األفقي‬
‫المخاطرة‪ ،‬فإن الحد الفعال أو منحنى المحافظ المثلى يتمثل في المنحنى ( ‪ )ABC‬بحيث يقسم مجاالت‬
‫االستثمار المتاحة أمام المستثمر إلى قطاعين رئيسيين‪ :‬قطاع أعلى موجود على يسار المنحنى‪ ،‬ويمثل‬
‫مجموعة المحافظ غير المتاحة أو غير الممكنة بالنسبة للمستثمر ‪ ،Infeasible Portfolios‬وقطاع‬
‫أدنى موجود على يمين المنحنى‪ ،‬ويمثل مجموعة المحافظ المتاحة أو الممكنة للمستثمر ‪feasible‬‬
‫‪.Portfolios‬‬

‫الشكل رقم(‪ .)8- 8- 8- 8‬منحنى المحافظ المثلى‬
‫قطاع المحافظ غير الممكنة‬
‫‪Rp‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪B‬‬
‫‪D‬‬
‫‪A‬‬
‫قطاع المحافظ الممكنة‬
‫‪σp‬‬
‫ونظ اًر للعالقة الطردية بين العائد على االستثمار والمخاطرة المصاحبة له والتي يكشف عنها الشكل‬
‫السابق‪ ،‬لذا فمن ناحية نظرية بحتة نالحظ أن من مصلحة المستاثمر أن يختار محفظته المثالى في نقطة‬
‫ما من نقاط القطااع األعلى على يسار المنحانى‪ ،‬ذلك على اعتبار أن أية محفظة يختارها هناك وتحت‬
‫مستوى مخاطرة معين‪ ،‬ستحقق له عائدًا أعلى من العائد التي تحققه له أية محفظة يختارها من نقاط‬
‫القطاع األدنى‪ .‬لكن‪ ،‬وألن المحافظ الواقعة في القطاع األعلى ليست متاحة عمليًا بالنسبة للمستثمر‪ ،‬لذا‬
‫سيضطر حينئذ أن يبحث عن محفظته المثلى في حدود القطاع األدنى‪ ،‬وفي نقطة تحقق له أعلى عائد‬
‫ممكن في حدود المخاطرة التي يقبلها‪ .‬وهنا يجد من مصلحته أن يختار محفظته المثلى في نقطة ما من‬
‫نقاط المنحنى (‪ ،)ABC‬باعتبار أن هذا المنحنى هو أبعد حد في قطاع المحافظ الممكنة يمكن أن‬
‫يذهب إليه المستثمر الرشيد في اختياره‪.‬‬
‫‪ 3- 8- 8‬منحنيات سواء المستثمر ‪Indifference Curves‬‬

‫إن اختيار النقطة الممثلى للمحفظة المثلى لمدير المحفظة أو المستثمر على منحنى المحافظ المثلى‬
‫أو الحد الفعال‪ ،‬هو بمثابة الخطوة الثانية في بناء هذه المحفظة‪ .‬وهنا ال بد من االستعانة بمفهوم‬
‫اقتصادي آخر هو مفهوم منحنايات السواء‪.‬‬
‫ويتوجب على المستثمر‪ ،‬حتى يصل إلى المحفظة المثلى‪ ،‬تحديد منحنيات السواء الخاصة به‪ ،‬وهي‬
‫المنحنيات التي تمثل تفضيالت مقايضة العائد بالمخاطرة‪ .‬وكلما كان المنحنى أكثر ميال فإن ذلك يعني‬
‫أن المستثمر أكثر تجنبا للمحافظ ذات المخاطر العالية‪ .‬فمنحنى سواء المستثمر ‪ B‬مثال أكثر ميال من‬
‫منحنى سواء المستثمر ‪ ،A‬وهذا يعني أن المستثمر ‪ B‬يطلب عائدا إضافيا أعلى مقابل كل وحدة مخاطرة‬
‫إضافية‪.‬‬

‫الشكل رقم(‪ .)0- 3- 8- 8‬منحنيات سواء المستثمر‬
‫‪Rp‬‬
‫المستثمر ‪B‬‬
‫المستثمر ‪A‬‬
‫‪σp‬‬
‫ويمثل الشكل أدناه خريطة سواء المستثمر والتي تعكس ميوله أو سلوكه في مقايضة العائد‬
‫بالمخاطرة‪ .‬وكما يظهر فيه تتجه منحنيات السواء من أسفل إلى أعلى ومن اليسار إلى اليمين لتعكس مرة‬
‫أخرى العالقة الطردية بين العائد والمخاطرة والتي تجعل المستثمر يطلب عائداً أعلى مقابل أية زيادة في‬
‫درجة المخاطرة‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)8- 3- 8- 8‬خريطة سواء المستثمر‬
‫العائد‬
‫‪8‬‬
‫‪8‬‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫المخاطرة‬
‫كما يظهر في الشكل أيضًا‪ ،‬أن مستوى منحنيات السواء هابطة من أعلى إلى أسفل‪ ،‬بمعنى أن‬
‫مستثم ًار معي نًا لم يحصل على محفظته المثلى على منحنى السواء رقم (‪ )8‬مثالً‪ ،‬سيضطر حينئذ للتنازل‬
‫والبحث عنها على منحنى سواء أدنى هو رقم (‪ )8‬واذا لم يجدها فيه يبحث عنها على رقم ( ‪ ) 6‬وهكذا‪.‬‬
‫‪ 4- 8- 8‬تحديد نقطة المحفظة المثلى‬

‫تتحدد المحفظة المثلى للمستثمر‪ ،‬بناء على ما تقدم‪ ،‬كما في الشكل أدناه عند نقطة التماس ‪Point‬‬
‫‪ of Tangency‬ألحد منحنيات سواء المستثمر مع الحد الفعال أو منحنى المحافظ المثلى‪ ،‬أي في‬
‫النقطة ‪.A‬‬

‫الشكل رقم(‪ .)0- 4- 8- 8‬نقطة تماس منحنيات سواء المستثمر مع الحد الفعال‬
‫العائد‬
‫‪0‬‬
‫‪8‬‬
‫‪3‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪4‬‬
‫نذكر مرة أخرى بأن تحليلنا السابق الختيار المحفظة المثلى‪ ،‬قد قام على فرض أن مجال خيار‬‫وهنا ّ‬
‫المستثمر لبناء محفظته المثلى‪ ،‬كان محصو ًار في أدوات االستثمار الخطرة فقط‪ ،‬لكن في الواقع العملي‬
‫توجد فعالً بعض أدوات االستاثمار خالاية من المخااطر ‪ ،Risk-Free Instruments‬من أبرزها مثالً‬
‫أذونات الخزانة‪ ،‬والسندات الحكومية قصي ةر األجل وغيرها‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)8- 4- 8- 8‬نقطة التماس واختيار المحفظة‬
‫العائد المتوقع‬
‫‪D‬‬
‫ه‬
‫‪A‬‬
‫المحافظ الممكنة‬
‫‪C‬‬
‫‪B‬‬
‫لقد تمت صياغة مشكلة اختيار المحفظة من قبل هاري ماركوفيتز ‪ Harry Markowitz‬كنموذج‬
‫برمجة تربيعية على الشكل التالي‪:‬‬
‫) (‬
‫حيث أن‪:‬‬

‫التباين أو التباين‬ ‫تمثل معامل تجنب المخاطرة‪ ( ) ،‬يمثل العائد المتوقع‪،‬‬
‫المشترك(التغاير) ألية محفظة‪.‬‬
‫تمثل معامل تجنب المخاطرة (أي المعدل الذي يرغب مستثمر محدد عنده مبادله معدل العائد‬
‫المتوقع بالمخاطرة)‪ λ = 0 3‬تشير إلى أن المستثمر محب للمخاطرة‪ ،‬بينما ‪ λ = 1‬تعني أنه متجنب‬
‫للمخاطرة‪.‬‬
‫إن نتيجة الحل لمشكلة االختيار ستحدد محفظة تقع على الحد الفعال‪ .‬فإذا عرفنا معامل تجنب‬
‫المخاطرة‪ ،‬أي "‪ " λ‬المستثمر المقصود‪ ،‬فإن النموذج يسمح بالوصول إلى المحفظة المثلى لهذا المستثمر‪.‬‬
‫‪ 0- 8- 8‬مزايا تنويع المحفظة باألصول غير الخطرة‬

‫على اعتبار أن أدوات االستثمار ليست كلها خطرة‪ ،‬وأن بعضها يمكن اعتباره عديم المخاطرة كما أسلفنا‪،‬‬
‫لذا قد يكون من المفيد لمدير المحفظة في مثل هذه الظروف أن يحاول الوصول بمزايا تنويع أصول‬
‫محفظته لحدها األقصى في تعظيم الربح‪ .‬ويمكنه تحقيق ذلك بتطعيم محفظته بمثل هذه األدوات‪ ،‬ذلك‬
‫ألن إضافة أصل أو أكثر من أمثال هذه األصول للمحفظة‪ ،‬سيوفر لمديرها مرونة أكبر تتيح له التحرك‬
‫في خريطة سواءه إلى أعلى ليحدد محفظته عند منحنى سواء أعلى من منحنى السواء الظاهر في الشكل‬
‫السابق‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 8- 8‬التحرك في خريطة السواء‬
‫‪Rp‬‬
‫‪A‬‬
‫‪B‬‬
‫‪σp‬‬
‫لقد استطاع مدير المحفظة‪ ،‬كما في الشكل أدناه‪ ،‬نقل موقع محفظته المثلى من منحنى السواء رقم‬
‫(‪ )6‬إلى منحنى السواء رقم (‪ ،)8‬عبر إدخال أصول عديمة المخاطرة‪.‬‬
‫ويحدد الموقع الجديد للمحفظة المثلى عن طريق رسم المماس لمنحنى المحافظ المثلى أو الحد الفعال‬
‫من النقطة (‪ )Rf‬الواقعة على المحور الرأسي‪ ،‬وتمثل النقطة (‪ )Rf‬العائد على االستثمار المتوقع للمحفظة‬
‫فيما لو تكونت جميع أصولها (أي بنسبة ‪ )%811‬من أصول غير خطرة كأذونات الخزانة مثالً‪ .‬وعليه‬

‫يحدد موقع المحفظة المثلى الجديدة عند نقطة التماس ألحد منحنيات سواء المستثمر وهو في هذه الحالة‬
‫منحنى السواء رقم (‪.)8‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 8- 8‬المماس لمنحنى المحافظ المثلى‬
‫العائد‬
‫‪0‬‬
‫‪8‬‬
‫‪Rf‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪4‬‬

‫التنويع وتخفيض مخاطرة المحفظة االستثمارية‬
‫‪ 0- 7- 6‬تأثير التنويع على مخاطرة المحفظة‬

‫االستثمارية هي التنويع ‪ ،Diversification‬أي تمكين المستثمر من‬
‫ّ‬ ‫إن الميزة الرئيسية لتكوين المحافظ‬
‫اختيار توليفة أو تشكيلة من األوراق المالية بهدف تخفيض المخاطرة‪ .‬ويتمثل مغزى تنويع المحفظة في‬
‫مزج األصول غير المرتبطة العوائد ايجابيا بشكل تام‪ .‬ولتخفيض المخاطرة بالتنويع يجب االستثمار في‬
‫مختلف أنواع األصول‪ .‬وكمثال على تنويع المحفظة‪ ،‬نذكر الصناديق التبادلية ‪.Mutual Fund‬‬
‫فالصندوق التبادلي‪ ،‬أو صندوق التحوط‪ ،‬يتألف من مزيج من األصول المدارة احترافيا والهادفة لتخفيض‬
‫المخاطرة بالتنويع‪ .‬ويستطيع المستثمر في هذه الصناديق امتالك العديد من األوراق المالية بحد أدنى من‬
‫رأس المال المستثمر‪ .‬وعلى اعتبار أن الصناديق مدارة بحرفية‪ ،‬فهي ترتبط بمخاطرة أقل‪ .‬ولتخفيض‬
‫المخاطرة‪ ،‬يجب أن ترتبط األوراق المالية سلبيا أو اليكون بينها ارتباط‪.‬‬
‫تكون هذه المحفظة‬
‫إذا‪ ،‬قد تكون درجة مخاطرة المحفظة أقل من درجة مخاطرة األوراق المالية التي ّ‬
‫وذلك بسبب التنويع‪ .‬والتنويع هو االستثمار في أكثر من ورقة مالية من أجل تخفيض درجة المخاطرة‪.‬‬
‫والتنويع يخفض من درجة المخاطرة من خالل االستثمار في أو ارق مالية ذات خصائص مختلفة بالنسبة‬
‫للعائد والمخاطرة‪ ،‬وهذا ما يسمى بأثر المحفظة‪.‬‬
‫‪ .A‬التنويع بناء على جهة اإلصدار‬
‫يقصد بذلك عدم تركيز االستثمارات في ورقة مالية تصدرها شركة واحدةا‪ ،‬وانما توزيع االستثمارات‬
‫على عدة أوراق مالية تصدرها شركات مختلفة‪ ،‬ويوجد في هذا الصدد أسلوبان شائعان للتنويع وهما‪:‬‬
‫التنويع الساذج وأسلوب ماركوفي تز في التنويع‪.‬‬
‫‪ )8‬التنويع البسيط أو الساذج ‪Naïve Diversification‬‬

‫يقصد بالتنويع الساذج‪ ،‬زيادة عدد األوراق المالية التي تحتويها المحفظة االستثمارية بشكل عشوائي‪،‬‬
‫حيث أنه كلما زاد عدد األوراق المالية قلت المخاطرة‪ .‬ويقوم التنويع البسيط على فكرة أن المحفظة التي‬
‫تشتمل على ثالث ورقات مالية تصدرها ثالث مؤسسات مختلفة‪ ،‬هي أكثر تنويعا من محفظة تشتمل‬
‫على ورقتين ماليتين تصدرهما مؤسستين مختلفتين‪ .‬والمحفظة التي تشتمل على أربع ورقات مالية‬
‫تصدرها أربع مؤسسات مختلفة‪ ،‬هي أكثر تنويعا من محفظة تشتمل على ثالث ورقات مالية تصدرها‬
‫ثالث مؤسسات وهكذا‪ ...‬وبإتباع التنويع يستطيع المستثمر أن يتجنب نسبة كبي ةر من المخاطر غير‬
‫المنتظمة‪ ،‬وتنخفض المخاطر الكلية لعائد المحفظة كلما زادت مكونات المحفظة‪ .‬ويوصي التنويع الساذج‬
‫بأن يكون عدد االستثمارات التي تتضمنها المحفظة محدودا‪ .‬وتشير الدراسات الخاصة بهذا النوع من‬
‫التنويع إلى أن احتواء المحفظة االستثمارية على حوالي ‪ 82‬ورقة مالية كحد أقصى‪ ،‬يؤدي إلى التخلص‬
‫من الجزء األكبر من المخاطر الخاصة أو المخاطر غير المنتظمة‪ .‬ويمكن توضيح ذلك بالشكل أدناه‪،‬‬
‫حيث تم تمثيل نوعان من المخاطر وهما‪:‬‬
‫‪ -‬المخاطر المنظمة ‪ :‬ويتم تمثيلها على شكل خط مستقيم‪ ،‬مما يعني أن هذه المخاطار ال يمكن‬
‫التخلص منها عن طريق تكوين محفظة استثمارياة مهما يكن عدد األوراق المالاية فيها‪.‬‬
‫‪ -‬المخاطر غير المنتظمة ‪ :‬وهي تتناقص تدريجياً كلما زاد عدد األوراق الماالية في المحفظة‪ ،‬حتى يصل‬
‫عدد هذه األوراق إلى ‪ 82‬ورقة مالية‪ ،‬حيث تصبح إضافة أوراق مالية أخرى إلى المحفظة غير ذات‬
‫جدوى في تخفيض هذه المخاطر‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 7- 6‬التنويع البسيط‬
‫غ منتظمة (تنويع)‬
‫تذبذب العوائد ‪%‬‬
‫‪σ‬‬
‫مخاطرة السوق‬ ‫منتظمة(التنويع)‬
‫عدد أسهم المحقظة‬

‫‪2‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪82‬‬
‫إن اإليجابيات المترتبة على إضافة األوراق المالية إلى المحفظة يقابلها أيضًا عدد من السلبيات‪،‬‬
‫المترتبة على المباالغة في عادد األوراق المالية التي تحتوي علياها المحفظة‪ ،‬وأهم هذه السلبيات ما يلي‪:‬‬
‫‪ )8‬صعوبة إدارة المحفظة‪ :‬إن اإلدارة الفعالة للمحفظة تتطلب البحث والتحليل المستثمر ألوضاع‬
‫األسهم‪ ،‬وذلك بهدف شراء أسهم واضافتاها إلى المحفظاة‪ ،‬أو بيع أسهم أخرى‪ .‬وتزداد صعاوبة‬
‫إدارة المحفظاة كلما ازداد عدد األوراق المالاية المكونة لها؛‬
‫‪ )5‬ارتفاع تكاليف المعامالت‪ :‬إن شراء وبيع األوراق المالية يتطلب دفع عمولة للوسيط الذي يقوم‬
‫بعمليات البيع والشراء‪ ،‬خاصة إذا قام المستثمر بشراء كميات صغي ةر من أوراق مالية متعددة؛‬
‫‪ )7‬اتخاذ ق اررات غير سليمة‪ :‬حيث أن احتمال اتخاذ ق اررات استثمارياة غير صحيحة‪ ،‬تزداد مع‬
‫ازدياد عدد األوراق في المحفظة‪.‬‬
‫‪ )6‬تنويع ماركوفيتز ‪Markowitz Diversification‬‬

‫يقوم تنويع ماركوفيتز‪ ،‬بالمقارنة مع التنويع الساذج‪ ،‬على أساس معامل االرتباط بين العوائد الناتجة‬
‫عن االستثمار‪ .‬ومعامل االرتباط عبارة عن مقياس إحصائي‪ ،‬يعبر عن العالقة بين العوائد على ورقتين‬

‫ماليتين‪ ،‬من حيث اتجاه حركة هذه العوائد‪ .‬وتتراوح قيمة معامل االرتباط بين (‪ )8+‬أي ارتباط موجب تام‬
‫و( ‪ )8-‬ارتباط سالب تام‪ ،‬واذا كان(‪ )6‬عدم وجود ارتباط‪.‬‬
‫إن بناء محفظة استثمارية من سهمين (‪ )A‬و (‪ )B‬إذا كان معامل االرتباط بين عوائدهما مساويا‬
‫‪ ،8+‬ال يؤدي إلى تخفيض المخاطرة‪ ،‬مما يعني أن مخاطرة المحفظة في هذه الحالة تكون متوسطاً‬
‫مرجحاً لمخاطرة السهمين معاً‪ .‬واذا قام المستثمر بإضافة أوراق مالية جديدة فإن مخاطرة المحفظة‪ ،‬تبقى‬
‫متوسطاً مرجحاً لمخاطرة األسهم المكونة لها‪ .‬أما عندما يكون معامل االرتباط مساويًا للصفر‪ ،‬فإن بناء‬
‫محفظة من السهمين معًا يؤدي إلى تخفيض المخاطرة بشكل تدريجي‪ ،‬ولكنه ال يؤدي إلى التخلص من‬
‫مخاطرة المحفظة بشكل نهائي‪ .‬وعندما يكون معامل االرتبااط = ‪ ،8-‬فإن ذلك يمكن أن يؤدي إلى‬
‫التخلاص من مخاطارة المحفاظة بشكل نهائي‪ ،‬وهذه هي القاعدة الرئيساية التي يرتكز عليها مبدأ التحوط‬
‫‪ .Hedging‬والمالحظ‪ ،‬أنه فقط في حالة االرتباط السلبي التام يمكننا تخفيض المخاطرة إلى الصفر‪.‬‬
‫وتتحسن القدرة على تخفيض المخاطرة حالما يصبح االرتباط أقل ايجابية وأكثر سلبية‪ .‬يجب أن ال ننسى‬
‫أن كمية التخفيض في المخاطرة التي يمكن تحقيقها تتوقف على نسبة المزج بين األصول‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)6- 0- 7- 6‬االرتباط وتخفيض المخاطرة‬
‫العائد‬
‫مزيج ‪ A‬و ‪B‬‬
‫األصل ‪A‬‬
‫األصل‪B‬‬
‫الزمن‬
‫إذا‪ ،‬ومما سبق نستطيع القول بأن تنويع ماركوفيتز يقوم على فكرة أساسية مؤداها أن مخاطر المحفظة ال‬
‫تتوقف على مخاطر االستثمارات التي تشتمل عليها‪ ،‬بل كذلك على العالقة التي تربط بين عوائد تلك‬
‫المضمنة في المحفظة‪ ،‬وذلك بمراعاة‬
‫ّ‬ ‫االستثما ارت‪ .‬وهذا يعني ضرورة االخت يار الدقيق لالستثمارات‬
‫طبيعة االرتباط بين العوائد المتولدة عنها‪ .‬فعندما تكون هناك عالقة طردية بين عوائد االستثمارات التي‬
‫تتكون منها المحفظة‪ ،‬فإن المخاطر التي تتعرض لها تكون أكبر مما لو كانت تلك العوائد مستقلة ال‬
‫ارتباط بينها أو توجد بينها عالقة عكسية‪.‬‬

‫الشكل رقم(‪ .)7- 0- 7- 6‬االرتباط السلبي وااليجابي التام‬
‫ولقد ّبين ماركوفيتز‪ ،‬أن التغاير ‪ Covariance‬هو عنصر هام في قياس مخاطر المحفظة‪ ،‬حيث‬
‫أنه يعكس العالقة بين عوائد االستثمارات التي تتكون منها المحفظة‪ .‬فالتغاير إذا يقيس مدى التالزم الذي‬
‫يربط بين عوائد االستثمارات‪ ،‬ويحسب التغاير ألداتين استثماريتين على الشكل التالي‪:‬‬
‫أي أن التغاير ألداتين استثماريتين= االنحراف المعياري لألداة األولى × االنحراف المعياري لألداة‬
‫الثانية× معامل ارتباطهما‪.‬‬
‫ومعامل االرتباط‪:‬‬
‫ويمكن حساب عدد معامالت االرتباط التي نحتاجها لتقييم عدد ‪ n‬من األوراق المالية في المحفظة‪،‬‬
‫‪(n2 - n)/2‬‬ ‫كالتالي‪:‬‬
‫وكما يبدو من الصيغة أن معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة للمحفظة هو المتغير‬
‫الرئيسي في مكونات التغاير الذي يمكن منه الوقوف على درجة االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة‬
‫لتلك المحفظة‪ .‬وحيث أن معامل االرتباط تتراوح قيمته مابين (‪8+‬و ‪ ،)8-‬وأن المخاطر تقاس بدرجة تقلب‬
‫العائد‪ ،‬فإنه يمكن الق ول بأن معامل االرتباط بين عوائد االستثمارات المكونة للمحفظة هو محدد أساسي‬
‫لحجم واتجاه مخاطر تلك المحفظة‪ .‬فإذا كانت العالقة بين عوائد استثمارين يكونان محفظة ما هي عالقة‬
‫طردية‪ ،‬أي إذا كان معامل االرتباط ببن عوائد استثمارين مساويا الواحد فإن ارتفاع عائد أحدهما يعني‬
‫ارتفاع عائد اآلخر والعكس صحيح‪ .‬هذا يعني أن أيا من االستثمارين ال يهم في تحقيق االستقرار في‬
‫عائد المحفظة‪ ،‬أما عندما يكون االرتباط ‪ 8-‬فإنه عندما يتحرك عائد أحد االستثمارين في اتجاه معين‬
‫يتحرك عائد االستثمار الثاني في اتجاه معاكس‪ .‬هذه الحركة العكسية من شأنها تحقيق الستقرار المنشود‪.‬‬
‫وقد اقترح ماركوفيتز المعادلة التالية لقياس مخاطر المحفظة‪:‬‬

‫‪ k p  w1212  w22 22  2w1w2r1,21 2‬‬
‫حيث‪ w1 :‬و‪ w2‬تمثل أوزان األصول ‪ 8‬و ‪ 5‬المكونة للمحفظة‪  1 ،‬و ‪  2‬هي االنحراف المعياري‬
‫لألصول المكونة ‪ 8‬و ‪ r1,2 ،5‬تمثل معامل االرتباط بين عوائد األصول المكونة ‪ 8‬و ‪.5‬‬
‫نستنج مما سبق أن‪:‬‬
‫‪ ‬مخاطرة المحفظة االستثمارية تكون في أعلى مستوى لها عندما يكون معامل االرتباط بين عوائد‬
‫األوراق المالية المكونة لها موجبًا تامًا‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطرة المحفظة االستثمارية تكون في أدنى مستوى لها عندما يكون معامل االرتباط بين عوائد‬
‫األوراق المالية المكونة لها سالباً تاماً‪.‬‬
‫‪ ‬مخاطرة المحفظة االستثمارية تقع بين الحد األعلى والحد األدنى عندما يكون معامل االرتباط‬
‫مساويًا للصفر‪.‬‬
‫‪ 6- 7- 6‬تأثير األوزان النسبية لألوراق المالية‬

‫قد يؤدي تغيير األوزان النسبية لألوراق المالية داخل المحفظة إلى نتائج مغايرة‪ ،‬بمعنى أن مثل هذا‬
‫التغيير لألوزان النسبية لألوراق المالية‪ ،‬قد ي ؤدي إلى الحد من اآلثار اإليجابية للتنويع القائم على أساس‬
‫معامل االرتباط والمتمثلة في انخفاض المخاطرة‪ .‬من هنا‪ ،‬البد من أخذ موضوع األوزان مع درجة‬
‫االرتباط باإلعتبار للوصول إلى التنويع المطلوب‪.‬‬
‫‪ .B‬تنويع تواريخ االستحقاق ‪: Maturity Diversification‬‬

‫تتعرض األوراق المالية لمخاطر سعر الفائدة ويقصد بذلك المخاطر الناجمة عن أثر تقلبات سعر‬
‫الفائدة على القيمة السوقية لألوراق المالية‪ ،‬حيث يؤدي ارتفاع سعر الفائدة إلى انخفاض القيمة السوقية‬
‫لهذه األوراق مما يعرض المستثمر للخسارة إذا ما اضطر لبيع هذه األوراق قبل تاريخ استحقاقها‪ ،‬ويطلق‬
‫على العالقة العكسية بين سعر الفائدة والقيمة السوقية لألوراق المالية بالمرونة السعرية‪.‬‬
‫وتزداد هذه المرونة كلما زادت فت ةر استحقاق األوراق‪ ،‬أي أن درجة استجابة القيمة السوقية لألوراق‬
‫المالية للتغير في سعر الفائدة تزداد كلما ازدادت فت ةر االستحقاق‪ ،‬وبالتالي فإن خسارة المستثمر نتيجة‬
‫ارتفاع سعر الفائدة تكون أكبر في حالة األوراق المالية طويلة األجل‪ ،‬وبناء عليه فإن المستثمر يتعرض‬
‫للمعضلة التالية‪ :‬إن تركيز االستثمارات في أوراق مالية قصي ةر األجل يقلل من مخاطر سعر الفائدة‪،‬‬
‫حيث أن تأثير التغير في سعر الفائدة على أسعار األوراق المالية أقل حدة‪ ،‬ولكنه من ناحية أخرى يعني‬
‫تق لبات كبيرة في العائد من سنة إلى أخرى بسبب تقلبات سعر الفائدة بشكل مستمر‪ ،‬كما أن تركيز‬

‫االستثمارات في أوراق مالية طويلة األجل يزيد من مخاطر سعر الفائدة من ناحية‪ ،‬ولكنه من ناحية أخرى‬
‫يؤدي إلى استقرار العائد بسبب انخفاض تقلبات سعر الفائدة طويل األجل بالمقارنة مع سعر الفائدة‬
‫قصير األجل‪.‬‬
‫إن المعضلة السابقة تفرض على المستثمر توزيع استثماراته بين األوراق المالية قصيرة األجل واألوراق‬
‫المالية طويلة األجل بشكل يؤدي إلى االستفادة من مزايا كل منهما‪ ،‬وتقليل مخاطر االستثمار في كل‬
‫منهما‪ ،‬وتنقسم السياسات المتبعة لتحقيق ذلك إلى ثالث أنواع‪:‬‬
‫أ‪ .‬السياسة النشطة في إدارة المحفظة ‪. Aggressive Portfolio Management‬‬
‫ب‪ .‬تسلسل تواريخ االستحقاق ‪. Staggered Maturity‬‬
‫المالية قصيرة األجل وطويلة األجل ‪. Barbell Maturity‬‬
‫ّ‬ ‫ت‪ .‬التركيز على األوراق‬
‫أ‪ .‬السياسة النشطة في إدارة المحفظة‬

‫المالية‬
‫ّ‬ ‫مستمر في مكونات المحفظة من األوراق‬
‫ًّا‬ ‫تتطلب السياسة النشطة في إدارة المحفظة تغيي ًار‬
‫فإن عليه أن يقوم ببيع‬
‫بناء على توقعات حركة سعر الفائدة‪ .‬فإذا توقع المستثمر ارتفاع سعر الفائدة‪ّ ،‬‬
‫فإن‬
‫مالية قصيرة األجل‪ .‬فإذا ارتفع سعر الفائدة فعالً‪ّ ،‬‬
‫المالية طويلة األجل‪ ،‬واستبدالها بأوراق ّ‬
‫ّ‬ ‫األوراق‬
‫السوقية لألوراق طويلة‬
‫ّ‬ ‫يتجنب في هذه الحالة الخسارة الناجمة عن االنخفاض الكبير في القيمة‬
‫المستثمر ّ‬
‫مالية طويلة األجل وبسعر‬
‫األجل‪ ،‬كما ّأنه يستطيع أن يستخدم مستحّقات األوراق قصيرة األجل في أوراق ّ‬
‫المالية قصيرة‬
‫ّ‬ ‫فإن عليه أن يقوم ببيع األوراق‬
‫فائدة مرتفع‪ّ .‬أما إذا توقع المستثمر انخفاض سعر الفائدة‪ّ ،‬‬
‫فإن المستثمر‬
‫فإن انخفض سعر الفائدة‪ ،‬حسب التوقعات‪ّ ،‬‬‫مالية طويلة األجل‪ّ .‬‬
‫األجل‪ ،‬واستبدالها بأوراق ّ‬
‫مالية بسعر فائدة‬
‫يحقق االستقرار في العائد على األوراق طويلة األجل‪ ،‬باإلضافة إلى ّأنه يحتفظ بأوراق ّ‬
‫أسمالية‬
‫أن بإمكانه تحقيق أرباح ر ّ‬
‫مرت فع نسبياً بسبب شراءه لهذه األوراق قبل انخفاض سعر الفائدة كما ّ‬
‫عن انخفاض سعر الفائدة‪.‬‬
‫فإنه يضمن‬
‫صحة التوقعات‪ ،‬فإذا تحققت توقعات المستثمر ّ‬ ‫إن نجاح هذه السياسة يعتمد على مدى ّ‬ ‫ّ‬
‫المالية‪ّ ،‬أما إذا كانت التوقعات مخالفة لما يحدث‬
‫ّ‬ ‫جوة من التبديل المستمر لألوراق‬
‫تحقيق األهداف المر ّ‬
‫فإن المستثمر قد يتعرض لخسائر كبيرة‪.‬‬
‫فعالً ّ‬
‫ب‪ .‬تسلسل تواريخ االستحقاق‪:‬‬

‫مالية بتواريخ استحقاق‬
‫يقوم المستثمر حسب هذه اإلستراتيجية بتوزيع استثماراته بالتساوي على أوراق ّ‬
‫فإنه يمكن استثمار ‪ 5‬مليون‬
‫متتالية‪ .‬فإذا كانت قيمة االستثمار‪ ،‬على سبيل المثال‪ ،‬عشرين مليون دوالر‪ّ ،‬‬
‫دوالر في سندات تستحق خالل سنة‪ ،‬و‪ 5‬مليون دوالر في سندات تستحق خالل سنتين وهكذا ّ‬
‫حتى عشر‬

‫فإنه بعد عام من اآلن‪ ،‬يحصل المستثمر على قيمة السندات التي‬
‫سنوات‪ .‬وبحسب هذه اإلستراتيجية ّ‬
‫تستحق خالل سنة‪ ،‬وي قوم باستثمارها من جديد في سندات تستحق خالل عشر سنوات وهكذا ‪...‬‬
‫تتمثل مزايا هذا األسلوب في التنويع‪ ،‬في توفير سيولة وتحقيق الربح للمستثمر في نفس الوقت‪ ،‬حيث‬
‫أن استرداد قيمة السندات قصيرة األجل يوفر السيولة للمستثمر‪ ،‬واستثمار األموال في السندات طويلة‬
‫ّ‬
‫األج ل يحقق هدف استقرار العائد‪.‬‬
‫المالية قصيرة األجل وطويلة األجل‪:‬‬
‫ّ‬ ‫ت‪ .‬توزيع االستثمارات على األوراق‬
‫المالية قصيرة األجل (سنة إلى‬
‫ّ‬ ‫اتيجية على توزيع االستثمارات بالتساوي على األوراق‬
‫تعتمد هذه اإلستر ّ‬
‫المالية طويلة األجل (سبعة إلى عشر سنوات) ويعود السبب في ذلك كما أشرنا‬ ‫ّ‬ ‫ثالث سنوات)‪ ،‬واألوراق‬
‫المالية طويلة‬
‫المالية قصيرة األجل‪ ،‬توفر سيولة للمستثمر‪ ،‬في حين ّ‬
‫سابقًا‪ ،‬إلى ّ‬
‫أسمالية إذا انخفض سعر الفائدة‪.‬‬
‫األجل تحقق للمستثمر استقرار العائد‪ .‬وتوفر له فرصة تحقيق أرباح ر ّ‬
‫المالية متوسطة األجل (أربع إلى ست سنوات) فهي ال تحقق أي من هدفي السيولة أو‬
‫ّ‬ ‫ّأماا األوراق‬
‫تجنب االستثمار في هذا النوع من األوراق ‪.‬‬
‫فإنه يجب ّ‬
‫الربحية‪ ،‬ولذلك ّ‬
‫ّ‬
‫أن تنويع االستثمارات بين األجل القصير واألجل الطويل‪ ،‬يعتمد على‬
‫ويشير الواقع العملي‪ ،‬إلى ّ‬
‫توقعات سعر الفائدة كما أشرنا في حالة السياسة النشطة في إدارة المحفظة‪ .‬فإذا توقع المستثمر ارتفاع‬
‫المالية قصيرة األجل‪ ،‬واذا توقع انخفاض سعر الفائدة يجب‬
‫ّ‬ ‫سعر الفائدة يجب عليه التركيز على األوراق‬
‫عليه التركيز على األوراق طويلة األجل‪.‬‬

‫عائد ومخاطرة المحفظة‬
‫‪ 0- 1- 6‬عائد المحفظة‬
‫العائد المتوقع من المحفظة هو ببساطة‪ ،‬متوسط العائد المرجح ألصولها‪ ،‬والوزن هو نسبة كل أصل إلى‬
‫إجمالي المستثمر في المحفظة‪.‬‬
‫=‬
‫مثال رقم(‪.)0-0- 1- 6‬‬
‫تتكون محفظة من أصلين ‪ A‬و ‪ .B‬ويشكل األصل (‪ 7/8 )A‬المحفظة وعائده المتوقع ‪ ،%87‬ويشكل‬
‫األصل (‪ 7/5 )B‬من المحفظة‪ ،‬ويتوقع أن يحقق عائدا قدره ‪ .%1‬إذا فالعائد المتوقع للمحفظة هو‬
‫التالي‪:‬‬
‫الوزن‬ ‫العائد‬ ‫األصل‬
‫‪18%×1/3=6%‬‬ ‫‪1/3‬‬ ‫‪18%‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪9%×2/3=6%‬‬ ‫‪2/3‬‬ ‫‪9%‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪=12%‬‬
‫‪ 6- 1- 6‬مخاطرة المحفظة‬
‫إن مخاطرة المحفظة‪ ،‬ليست فقط المتوسط المرجح لمجموع األخطاء المعيارية لألصول المشكلة‬
‫للمحفظة‪ ،‬ألن مخاطرة المحفظة تتوقف أيضا على معامل االرتباط بين أصولها‪ .‬إن معامل االرتباط(‪)ρ‬‬
‫عبارة عن مقياس لدرجة تحرك متغيرين معا‪ ،‬وله قيمة تتراوح بين ( ‪ 8-‬و ‪ .)8+‬واذا رغبنا بقياس مخاطرة‬
‫محفظة بأصلين ‪ A‬و‪ B‬مثال لدينا الصيغة التالية‪:‬‬
‫√‬
‫إذا فمعامل االرتباط عبارة عن مقياس للحركة المشتركة بين متغيرين‪.‬‬
‫‪ 7- 1- 6‬التنويع‬
‫كما هو مالحظ من الصيغة السابقة‪ ،‬فإن مخاطرة المحفظة‪ ،‬مقاسة ب (‪ )σ‬هي ليست المتوسط‬
‫وتشير‬ ‫المرجح لمخاطر األصول المشكلة لها كل على حده‪ ،‬إذ لدينا في الصيغة عامل ثالث هو‬

‫الصيغة إلى أنه يمكن تخفيض أو إزالة المخاطرة كليا عبر التنويع‪ ،‬ودرجة تخفيض المخاطرة تتوقف على‬
‫درجة االرت باط بين األصول الداخلة في تركيب المحفظة‪ .‬وبكالم أعم‪ ،‬فإنه عبر مزج أصلين مرتبطين‬
‫سيكون بمقدورنا تخفيض المخاطرة كليا‪ .‬وفي الواقع الفعلي‪ ،‬فإن أغلب‬ ‫سلبيا بشكل تام‬
‫األصول مرتبطة سلبيا ولكن بشكل غير تام‪.‬‬
‫مثال رقم(‪)0-7- 1- 6‬‬

‫على افتراض أنه لدينا المعطيات التالية‪:‬‬
‫األصل‬
‫‪1/3 20%‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪2/3 10%‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪ -‬ماهي مخاطرة المحفظة المكونة من ‪ A‬و ‪B‬؟‬
‫مخاطرة المحفظة‪:‬‬
‫√‬
‫أو ‪:‬‬
‫‪⁄‬‬
‫⌊‬ ‫⌋‬
‫‪ -‬لنفرض اآلن أن معامل االرتباط بين ‪ A‬و ‪ B‬هو ‪ 8+‬فهذا يعني أنه عندما تزداد قيمة ‪ A‬بسبب‬
‫ظروف السوق فإن قيمة ‪ B‬تزداد وبنفس المعدل وتصبح مخاطرة المحفظة‪:‬‬
‫‪ -‬في حال كان معامل االرتباط بين ‪ A‬و ‪ B‬يساوي الصفر(الارتباط) تكون مخاطرة المحفظة‪:‬‬
‫‪ -‬في حال كان معامل االرتباط بين ‪ A‬و ‪ B‬يساوي ( ‪ )8-‬تكون مخاطرة المحفظة‪:‬‬

‫مثال رقم(‪)6-7- 1- 6‬‬
‫لنفرض أنه لدينا المعطيات التالية‪:‬‬
‫الورقة(‪ % )X‬الورقة (‪ % )Y‬الورقة (‪%)Z‬‬ ‫السنة‬
‫‪86‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪56×8‬‬
‫‪56‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪56×5‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×7‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×7‬‬
‫‪26‬‬ ‫‪86‬‬ ‫‪26‬‬ ‫‪56×2‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬
‫‪87.87‬‬ ‫‪87.87‬‬ ‫‪87.87‬‬
‫المالحظ أن ‪ X,Y‬مرتبطة سلبيا و ‪ X,Z‬مرتبطة ايجابيا‪ .‬ماذا يحصل عند المزج؟‬

‫المحفظة (‪ )XY‬المحفظة (‪)XZ‬‬
‫‪%26- 26%‬‬ ‫‪%26- 26%‬‬ ‫السنة‬
‫‪86‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×8‬‬
‫‪56‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×5‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×7‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×7‬‬
‫‪26‬‬ ‫‪76‬‬ ‫‪56×2‬‬
‫‪76‬‬ ‫‪76‬‬
‫‪87.87‬‬ ‫‪6‬‬

‫تمارين محلولة‬
‫تمرين رقم(‪)0‬‬
‫فيما يلي التوزيع االحتمالي للعائد على االستثمار المتوقع من كل من السهمين ‪ .B ، A‬والمطلوب‪:‬‬
‫االحتمال العائد المتوقع للسهم(‪ )A‬العائد المتوقع للسهم(‪)B‬‬
‫‪%51‬‬ ‫‪%51‬‬ ‫‪%41‬‬
‫‪%81‬‬ ‫‪%81‬‬ ‫‪%41‬‬
‫‪ - 0‬تحديد العائد المرجح على االستثمار المتوقع من كل من السهمين (‪ )A‬و(‪.)B‬‬
‫‪ - 8‬تحديد المخاط ةر المرجحة لكل من السهمين (‪ )A‬و (‪.)B‬‬
‫‪ - 3‬بافتراض أن الشركة كونت محفظة استثمارية ن السهمين معا بنسبة ‪ %41‬من السهم (‪ )A‬و‪%41‬‬
‫من السهم (‪ ) B‬فما هو العائد المرجح للمحفظة وما هي درجة مخاطرتها المرجحة بافتراض أن‬
‫معامل االرتباط بين السهمين يساوي الصفر‪.‬‬
‫الحل‪( :‬بدون محفظة)‬

‫(االحتمال × العائد المتوقع)‬ ‫‪ .a‬العائد المرجح للسهم(‪=)A‬‬
‫(‪%61 =)%81×%41(+)%51×%41‬‬
‫‪8‬‬
‫‪)%61- %81(134+8)%61- %51(134‬‬ ‫‪ .b‬المخاطرة المرجحة للسهم(‪=)A‬‬
‫= ‪.%8‬‬
‫وبنفس األسلوب نجد أن العائد المرجح على السهم(‪ )B‬يساوي ‪ ،%61‬والمخاطرة المرجحة تساوي ‪.%8‬‬
‫‪( -‬في حالة المحفظة)‬
‫=‬ ‫العائد المرجح للمحفظة=‬
‫(الوزن النسبي لكل سهم× العائد المتوقع من كل سهم)‬
‫= (‪%61 =)%61×%41(+)%61×%41‬‬
‫‪ k p  w1212  w22 22  2w1w2r1,21 2‬‬ ‫المخاطرة المرجحة للمحفظة=‬
‫(الوزن النسبي للسهم(‪×)A‬مخاطرة(‪ (+8))A‬الوزن النسبي للسهم(‪×)B‬مخاطرة(‪ (+ 8))B‬الوزن‬
‫النسبي للسهم(‪× 8))A‬تغاير(‪ (+ )B، A‬الوزن النسبي للسهم(‪× 8))B‬تغاير(‪.)B، A‬‬
‫(‪%135 =1 + 8)%8×%41(+ 8)%8×%41‬‬ ‫=‬
‫الجواب السابق يعني أن نسبة المخاطرة عند تشكيل المحفظة فد انخفضت بنسبة ‪.%61‬‬

‫إذا كان العائد على السهم (‪ ،%25 = )A‬وعلى السهم (‪ ،%10 = )B‬واالنحراف المعياري للسهم‬
‫(‪ ،%40= )A‬وللسهم (‪ .%20 = )B‬وكان معامل االرتباط بين السهمين = ‪ ،0.3‬والوزن النسبي للسهم‬
‫(‪ %50 =)A‬وللسهم (‪ ،%50 = )B‬احسب االنحراف المعياري للمحفظة‪.‬‬
‫إن االنحراف المعياري لمحفظة تتكون من السهمين (‪ )A‬و(‪ )B‬يحسب كالتالي‪:‬‬

‫الحل‪ّ :‬‬
‫‪ p  w12 12  w22 22  2w1w2 r12 1 2  ‬‬
‫‪1/ 2‬‬
‫فإن االنحراف المعياري للمحفظة =‬

‫وبتطبيق هذه المعادلة ّ‬
‫‪σp= [(0.5)2(0.4)2+(0.5)2(0.2)2+2(0.5)(0.5)(0.3)(0.4)(0.2)]1/2=24.9%‬‬
‫نبين تأثير معامل االرتباط على مخاطرة المحفظة يمكن حساب االنحراف المعياري للمحفظة في‬
‫ولكي ّ‬
‫الحاالت الثالث التي تم شرحها سابقًا ‪ ,‬أي عندما يكون معامل االرتباط (‪ )8+‬أو (صفر) أو ( ‪،)8-‬‬
‫وبحساب االنحراف المعياري نجد أن‪:‬‬
‫‪σp=30%‬‬ ‫أ‪ .‬إذا كان معامل االرتباط = ‪ 8+‬فإن‪:‬‬
‫ب‪ .‬إذا كان معامل االرتباط = صفر فإن‪σp=22.4% :‬‬
‫ت‪ .‬إذا كان معامل االرتباط = ‪ 8-‬فإن‪σp=10% :‬‬
‫يتضح من هذه األمثلة أن تخفيض قيمة معامل االرتباط من ‪ 8+‬إلى ‪ ،8-‬أدى إلى تخفيض‬
‫االنحراف المعياري للمحفظة من ‪ %76‬إلى ‪ ،%86‬أي أن مخاطرة المحفظة المكونة من سهمين‬
‫انخفضت بنسبة ‪.%56‬‬

‫إذا كان العائد على السهم ‪ ،%7 =A‬والعائد على السهم ‪ ،%85 =B‬واذا كان االنحراف المعياري‬
‫للسهم ‪ ،%0 =A‬وللسهم ‪ .%82 =B‬احسب مخاطرة محفظة استثمارية تتكون من السهمين معًا‪ ،‬على‬
‫افتراض وجود بديلين لتوزيع المبلغ المستثمر على السهمين وهما‪ %76 :‬للسهم ‪ %56 ،A‬للسهم ‪ ،B‬أو‬
‫‪ %56‬للسهم ‪ ،A‬و‪ %76‬للسهم ‪ .B‬افترض أيضاً أن معامل االرتبااط بين السهماين هو (‪ )8+‬أو ( ‪.)8-‬‬
‫يبين الجدول التالي‪ ،‬االنح ارف المعياري للمحفظة المكونة من السهمين‪ ،‬حيث تم الحساب في حالة تغيير‬
‫األوزان النسبية لألسهم في المحفظة‪ ،‬كل على حده‪.‬‬
‫الوزن النسبي للسهم في المحفظة معامل االرتبااط=‪ 8+‬معامل االرتبااط= ‪8-‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪A‬‬
‫‪%1.8‬‬ ‫‪%7.8‬‬ ‫‪%56‬‬ ‫‪%76‬‬
‫‪%10.8‬‬ ‫‪%13.25‬‬ ‫‪%80‬‬ ‫‪%56‬‬
‫نالحظ في الجدول أعاله‪ ،‬أن االنحراف المعياري للمحفظة االستثمارية في الحالة األولى يساوي‬
‫(‪ )%7.8‬عندما يكون معامل االرتباط موجبًا تامًا‪ ،‬وهو أكبر من االنحراف المعياري للمحفظة عندما‬
‫يكون معامل االرتباط سالبًا تامًا(‪ .)%1.8‬أما في الحالة الثانية‪ ،‬وعند تغيير األوزان النسبية فإن‬
‫اال نحراف المعياري عندما يكون معامل االرتباط موجباً تامًا (‪ ،)%13.25‬يبقى أكبر منه في حالة االرتباط‬
‫السالب التام(‪ ،)%10.8‬ولكن كما يبدو واضحا فإنه عند تغيير األوزان النسبية‪ ،‬فإن االنحراف المعياري قد‬
‫تغير‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬فإن تغيير األوزان النسبية لألوراق المالية‪ ،‬قد يؤدي إلى الحد من اآلثار اإليجابية‬
‫للتنويع‪ ،‬القائم على أساس معامل االرتباط‪ ،‬والمتمثلة في انخفاض المخاطرة‪.‬‬

‫التنويع والمحافظ الدولية‬
‫‪International Diversification‬‬
‫‪ 0- 5- 6‬التنويع الدولي‬
‫أن احتواء‬
‫المالية في المحفظة‪ ،‬و ّ‬
‫ّ‬ ‫أن التنويع الساذج يتطّلب زيادة عدد األوراق‬
‫كنا قد بينا سابقا‪ ،‬كيف ّ‬
‫مالية يؤدي إلى التخلص من المخاطر غير المنتظمة‪ّ ،‬أما تنويع ماركويتز‬ ‫المحفظة على حوالي ‪ 82‬ورقة ّ‬
‫المالية في المحفظة أقل ما يمكن‪ ،‬وكلما‬
‫ّ‬ ‫فإنه يرتكز إلى فكرة أن يكون معامل االرتباط بين عوائد األوراق‬
‫ّ‬
‫أن التنويع في الحالتين ال يؤدي إلى التخلص من‬ ‫اقترب معامل االرتباط من ( ‪ )8-‬قّلت المخاطرة‪ ،‬غير ّ‬
‫التضخم وسعر الفائدة‪ ،‬والتي بدورها‬
‫ّ‬ ‫المخاطر المنتظمة للمحفظة‪ ،‬وهي المخاطر الناجمة عن عوامل مثل‬
‫تؤثر على جميع المنشآت بال استثناء‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬كيف يمكن لمدير المحفظة أن يخفض من تأثير المخاطر المنتظمة على عائد المحفظة ؟‬
‫أجنبية مثل السندات واألسهم‬
‫ّ‬ ‫مالية‬
‫أن المدير يمكنه ذلك عن طريق االستثمار في أوراق ّ‬
‫والجواب هو ّ‬
‫األجنبية‪.‬‬
‫ّ‬
‫إن التنويع بهذه الطريقة يؤدي إلى التقليل من هذه المخاطر إذا كان معامل االرتباط بين العائد على‬
‫ّ‬
‫األجنبية صف ًار أو سالبًا أو موجبًا غير تام‪ّ ،‬أما إذا‬
‫ّ‬ ‫المالية‬
‫ّ‬ ‫المحلية والعائد على األوراق‬
‫ّ‬ ‫األوراق‬
‫يؤدي إلى تخفيض‬ ‫األجنبية ال ّ‬
‫ّ‬ ‫فإن شراء األوراق‬
‫كان معامل االرتباط (‪ )8+‬أو قريباً من ذلك ّ‬
‫المخاطرة‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬يمثل التنويع الدولي محاولة لتخفيض المخاطر الم تعددة الجنسية للشركة عبر تشغيل منشآت في‬
‫أكثر من بلد‪ ،‬وبالتالي تدنية المخاطر‪ .‬فهو مجهود يهدف إلى تخفيض المخاط ةر عبر االستثمار في أكثر‬
‫من بلد‪ .‬وبالتنويع عبر الدول التي التتحرك فيها دورة االعمال بشكل واحد‪ ،‬يستطيع المستثمرين تقليص‬
‫التقلب في العوائد‪.‬‬
‫إن إض افة االستثمارات الدولية إلى محفظة أوراق مالية محلية‪ ،‬مثال‪ ،‬ينوع ويخفض المخاطرة‪ .‬ومثل‬
‫هذا التخفيض للمخاط ةر سيتعزز ألن االستثمارات الدولية أقل تأث ار باالقتصاد المحلي‪ ،‬واالرتباط‬
‫باالستثمارات في البلد المحلي أقل‪.‬‬
‫تتبع األسواق األجنبية أحيانا دورات مختلفة عنها في السوق المحلي‪ .‬وبالرغم من أن األسهم األجنبية‬
‫يمكن أن تكون أخطر من مثيالتها المحلية‪ ،‬إال أن تضمين محفظة المستثمر المحلية بمكونات أجنبية‬
‫يمكن أن يخفض فعليا التقلب الكلي لعوائد هذه المحفظة‪ .‬ويكمن السبب في ذلك التخفيض‪ ،‬في أن‬
‫التنويع يتم عبر عدة اقتصادات تقف عند مستويات مختلفة من الدورة االقتصادية‪ ،‬فالهبوط في األداء لبلد‬

‫ما‪ ،‬يعوضه األداء المرتفع في بلدان أخرى‪ .‬وهناك دالئل مهمة على أن التنويع العالمي يخفض المخاط ةر‬
‫المنتظمة( المقاسة ببيتا ‪ ) ‬بسبب من االرتباط الضعيف بين العوائد على األو ارق المالية المحلية‬
‫واألجنبية‪.‬‬
‫أن معامل االرتباط بين العائد على‬
‫األوربية ّ‬
‫األمريكية و ّ‬
‫ّ‬ ‫لقد أثبتت الدراسات المتعلقة باألسواق‬
‫مما‬
‫أوربية ال يتجاوز ‪ 6.7‬في المتوسط‪ّ ،‬‬
‫عدة دول ّ‬ ‫السندات في الواليات المتحدة والعائد على السندات في ّ‬
‫حد كبير عن طريق التنويع الدولي للسندات‪.‬‬
‫أن مخاطر االستثمار تنخفض إلى ّ‬
‫يعني ّ‬
‫يتغير من وقت‬
‫أن معامل االرتباط بين العوائد على السندات في الدول المختلفة ّ‬
‫كما أثبتت الدراسات ّ‬
‫أن العائد على السندات يتأثر بشكل رئيسي بسعر الفائدة وهذا بدوره‬
‫إلى آخر‪ ،‬ويعود السبب في ذلك إلى ّ‬
‫وتتغير من وقت‬
‫ّ‬ ‫المالية‪ ،‬وهي تختلف بين الدول‬
‫ّ‬ ‫النقدية والسياسة‬
‫ّ‬ ‫أهمها السياسة‬
‫يتأثر بالعديد من العوامل ّ‬
‫إلى آخر‪.‬‬
‫إن النتيجة التي توصلت إليها الدراسات فيما يتعلق بالسندات تنطبق أيضاً على األسهم من حيث‬
‫ّ‬
‫أن معامل االرتباط بين عوائد األسهم ال يزيد عن ‪ 6.2‬في‬
‫تأثير التنويع على المخاطرة‪ ،‬حيث وجد ّ‬
‫المتوسط‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 5- 6‬تخفيض المخاطرة بالتنويع الدولي‬
‫المخاطرة(‪)%‬‬
‫‪866‬‬
‫‪76‬‬ ‫أسهم محلية‬
‫‪06‬‬ ‫أسهم دولية‬
‫‪76‬‬
‫‪56‬‬
‫عدد األسهم‬
‫‪86‬‬ ‫‪56‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪50‬‬
‫يبين الشكل السابق أعاله‪ ،‬كيفية تخفيض المخاطرة بالتنويع داخل البلد المحلي عبر التنويع الدولي‪.‬‬
‫وتشير الدراسات إلى أن المحفظة المنوعة بشكل تام في الواليات المتحدة األمريكية تمثل مخاطرتها‬
‫‪ %54‬فقط من المخاطرة النمطية للسهم العادي منفردا‪ ،‬بينما تشكل المحفظة العالمية المنوعة ‪%85‬‬
‫فقط من مخاطرة السهم النمطي منفردا‪ .‬إن هذا التنويع يمثل تخفيضا أقل للمخاطرة بنسبة ‪ %77‬مما هو‬
‫متاح للمحفظة المحلية‪ ،‬وهي هنا األمريكية تحديدا‪.‬‬

‫يحسب العائد المتوقع على المحفظة الدولية كالتالي‪:‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ rd‬تمثل العائد على األصول المحلية‪ rf ،‬تمثل العائد على األصول األجنبية‪.‬‬
‫ومخاطرة المحفظة تحسب كالتالي‪:‬‬
‫√‬
‫حيث‪ σf ،σd :‬تمثل الخطأ المعياري على األصول المحلية واألجنبية على التوالي‪ ،‬و ‪ ρ‬تمثل معامل‬
‫االرتباط بين األصول المحلية واألجنبية‪3‬‬
‫الدولية ‪International Portfolios‬‬ ‫ّ‬ ‫‪ 6- 5- 6‬المحافظ‬

‫الدولية من أدوات االستثمار الحديثة التي أخذت تالقي اهتمامًا متزايدًا من قبل‬
‫ّ‬ ‫تعتبر المحفظة‬
‫ولعل من أهم المزايا التي يوفرها هذا النوع من المحافظ‬
‫المستثمرين خصوصًا النوع المؤسسي منهم‪ّ ،‬‬
‫الدولية تكون‬
‫ّ‬ ‫ألن المحفظة‬
‫للمستثمرين هي‪ ،‬ميزة التنويع التي توفر للمحفظة سمة األمان النسبي‪ ،‬ذلك ّ‬
‫منوعة تنويعاً جيداً وذلك من ثالثة زوايا هي‪:‬‬
‫في العادة ّ‬
‫االستثمارية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫ألنها تتكون من تشكيلة ّ‬
‫جيدة من األدوات‬ ‫‪ .8‬تنويع األصول‪ :‬وذلك ّ‬
‫عدة دول‪.‬‬
‫استثمارية في ّ‬
‫ّ‬ ‫ألن رأسمال المحفظة يكون موزعًا على أدوات‬
‫‪ .8‬التنويع الجغرافي‪ّ :‬‬
‫‪ .6‬تنويع العمالت ‪ :‬إذ بس بب التنويع الجغرافي ألصول المحفظة تتنوع أيضًا العمالت التي تقيم بها هذه‬
‫األصول‪.‬‬
‫المحلية‪ ،‬إذ‬
‫ّ‬ ‫االستثمارية‬
‫ّ‬ ‫عادة‪ ،‬نفس األسس المتبعة في بناء المحافظ‬
‫الدولية‪ً ،‬‬
‫ّ‬ ‫ويتبع في بناء المحافظ‬
‫على المستثمر أن يبحث عن المحفظة المثلى التي يراعي في تنويعها مبادئ التنويع المتعارف عليها وهي‬
‫‪:‬‬
‫االستثمارية في النوع‪ ،‬الجغرافيا والعمالت‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ .8‬مراعاة تحقيق المزج األمثل من األدوات‬
‫‪ .8‬اختيار أدوات المحفظة من أسواق ال يتوفر فيها االرتباط التام‪ ،‬وذلك لكي يعطي التنويع الفوائد‬
‫المرجوة منه‪ ،‬وبقصد تحقيق هذا الشرط يمكن األخذ بعين االعتبار العناصر التالية‪:‬‬
‫‪ -‬اختالف العمالت‪.‬‬
‫السياسية‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬اختالف األنظمة‬
‫‪ -‬اختالف أنظمة سعر الصرف‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬اختالف القوانين المنظمة لتحويل العمالت‬
‫‪ -‬اختالف معدالت التضخم‪.‬‬
‫‪ -‬اختالف معدالت الفائدة‪.‬‬
‫النقدية و ّ‬
‫ّ‬ ‫‪ -‬اختالف السياسات‬
‫لعل من أهمها‪ :‬األسهم‪،‬‬
‫الدولية اهتماماتهم على أدوات محددة‪ّ ،‬‬
‫ّ‬ ‫ويركز المستثمرون في المحافظ‬
‫المستقبلية ‪ ،‬العقود اآلجلة‬
‫ّ‬ ‫المالية بأنواعها مثل‪ :‬الخيارات ‪ ،‬العقود‬
‫السندات وكذلك المشتقات ّ‬
‫والمبادالت(السواب)‪.‬‬
‫أساسية على أهداف العميل(عميل الصندوق االستثماري) والتي‬
‫ّ‬ ‫ويتوقف تنويع هذه األدوات بدرجة‬
‫تحدد عادة في ضوء العوامل التالية‪:‬‬
‫‪ .8‬مستوى العائد الذي يتوقعه‪.‬‬
‫‪ . 8‬درجة المخاطرة التي يقبلها (حساسيته لعنصر المخاطرة)‪.‬‬
‫أسمالية‬
‫سنوية‪ ،‬أم تحقيق مكاسب ر ّ‬
‫‪ .6‬غرضه األساسي‪ :‬أي هل هو تحقيق دخل جاري في شكل عوائد ّ‬
‫تنمي رأسمال محفظته‪ ،‬أم كليهما معا‪.‬‬
‫‪ .5‬موقفه من آجا ل االستثمار‪ :‬أي هل يفضل االستثمار قصير األجل أم متوسط األجل وذلك مراعاة منه‬
‫لعنصر السيولة‪.‬‬
‫الدولية‬
‫ّ‬ ‫‪ 3- 0- 8‬معدل العائد على االستثمار في المحافظ‬
‫الدولية بأساليب أكثر تعقيداً من تلك‬
‫ّ‬ ‫يتم قياس معدل العائد على االستثمار المحقق من المحافظ‬
‫معدل العائد‬
‫ألن قياس ّ‬‫المحلية‪ ،‬ذلك ّ‬
‫ّ‬ ‫المتبعة في قياس معدل العائد على االستثمار المحقق من المحافظ‬
‫الدولية يتطلب أن يؤخذ باالعتبار عنصران أساسيان يمكن إهمالهما في قياس معدل العائد‬
‫ّ‬ ‫في المحافظ‬
‫المحلية‪ .‬وهذان العامالن هما‪:‬‬
‫ّ‬ ‫في المحافظ‬
‫ّ‬ ‫‪ .8‬أسعار صرف العمالت‬
‫األجنبية المستثمر فيها‪.‬‬
‫ّ‬ ‫‪ .8‬معدالت التضخم في البلدان‬
‫األجنبية على معدل العائد المحقق من المحافظ الدولية‪،‬‬
‫ّ‬ ‫ويتوقف تأثير تقلب أسعار صرف العمالت‬
‫األجنبية ألصول المحفظة من جهة‪ ،‬وكذلك على سّلة‬
‫ّ‬ ‫األجنبية في القيمة‬
‫ّ‬ ‫على الوزن النسبي للعمالت‬
‫األجنبية من جهة أخرى‪.‬‬
‫ّ‬ ‫العمالت التي يرتبط بها سعر صرف العملة‬
‫األجنبية على المحافظ الدولية‪ ،‬فتتوقف على مدى‬
‫ّ‬ ‫وفيما يخص آثار معدالت التضخم في البلدان‬
‫انعكاسها على أسعار صرف عمالت تلك البلدان‪ .‬فإذا انعكست عليها‪ ،‬وهذا هو االحتمال الغالب‪ ،‬ال ّبد‬
‫هنا من تعديل معدل العائد الحقيقي على االستثمار‪ّ .‬أما إذا لم ينعكس ارتفاع معدل التضخم في البلد‬
‫األجنبي على سعر عملته وهذا أمر مستبعد‪ ،‬ففي هذه الحالة ال حاجة لتعديل معدل العائد‪.‬‬

‫التنبؤ بمخاطرة المحفظة االستثمارية‬ ‫الفصل الثالث‬
‫خط تخصيص رأس المال وخط سوق رأس المال‬ ‫المبحث األول‬
‫خط السمة وخط سوق الورقة المالية‬ ‫المبحث الثاني‬
‫بيتا ‪ -‬مقياس للمخاطر المنتظمة‬ ‫المبحث الثالث‬
‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬ ‫المبحث الرابع‬
‫نموذج السوق (نموذج العامل الواحد)‬ ‫المبحث الخامس‬

‫خط تخصيص رأس المال وخط سوق رأس المال‬
‫‪CAL & CML‬‬
‫‪ 0- 0- 7‬خط تخصيص رأس المال ‪CAL‬‬

‫عندما تتحسن األوضاع االقتصادية‪ ،‬فإن عوائد معظم األوراق تتجه نحو الزيادة‪ ،‬بينما تتجه هذه‬
‫العوائد نحو االنخفاض مع التدهور في الوضع االقتصادي‪ .‬ولتخفيض المخاطرة الكلية‪ ،‬من األفضل‬
‫إضافة أصول مرتبطة سلبيا إلى المحفظة‪ ،‬أو أن ارتباطها االيجابي ضعيف‪ .‬وبإضافة األصول المرتبطة‬
‫سلبيا‪ ،‬فإن التقلب الكلي للعوائد‪ ،‬أو المخاطرة‪ ،‬يمكن تخفيضه‪.‬‬
‫يمكن أن يؤدي الجمع بين األ صول الخالية من المخاطر واألصول الخطرة‪ ،‬إلى مبادلة أفضل‬
‫للمخاطرة بالعائد‪ ،‬من االستثمار في أصل خطر فقط‪ ،‬ويسمى هذا المزيج "خط تخصيص رأس المال"‬
‫‪ .CAL‬إن تطبيق منحنيات سواء المستثمر على خط تخصيص رأس المال يقودنا إلى محفظة المستثمر‬
‫المثلى‪ .‬يستخدم خط تخصيص رأس المال ‪ ،CAL‬من أجل تبسيط اختيار المحفظة المثلى‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪.)0- 0- 0- 7‬خط تخصيص رأس المال ‪CAL‬‬

‫)‪E(Rp‬‬
‫منحنى السواء‬ ‫‪CAL8‬‬

‫‪CAL 8‬‬
‫‪CAL 6‬‬
‫‪Rf‬‬
‫‪σp‬‬

‫‪ 6- 0- 7‬خط سوق رأس المال‬
‫)‪Capital Market Line (CML‬‬
‫إن خط سوق رأس المال عبارة عن حالة خاصة لخط تخصيص رأس المال‪ ،‬حيث المحفظة الخطرة‬
‫هي محفظة السوق‪ .‬ومن الناحية البيانية‪ ،‬فإن محفظة السوق هي النقطة التي تقع على حد ماركوفيتز‬
‫الفعال‪ ،‬حيث الخط من األصول الخالية من المخاطرة مماس لحد ماركوفيتز الفعال‪ .‬والنقطة التي يكون‬
‫عندها خط سوق رأس المال‪ CML‬مماسا للحد الفعال هي المزيج األمثل من األصول الخط ةر والخالية‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬يسمى الخط المستقيم‪ ،‬المماس امنحانى الحد الفاعال (منحنى المحافظ الكفؤة)‪ ،‬الذي يمثل العالقة‬
‫الطردية بين العائد المتوقع والمخاطرة‪ ،‬للمحافظ الكفاؤة بخط سوق رأس المال‪ .،‬ويتيح خط سوق رأس‬
‫المال لمدير المحفظة إمكانية المزج األمثل ألسهمه وأصوله المشتملة على المخاطر والخالية من‬
‫المخاطر‪.‬‬
‫يحاول المستثمر الذي يتجنب المخاطر أن يختار المحفظة التي تناسب أولوياته واحتياجاته من‬
‫ضمن المحافظ الواقعة على خط سوق رأس المال‪ .‬فإذا اختار المستثمر المحفظة التي تقع على النقطة‬
‫‪ Rf‬فهذا يعني أنه يفضل االستثمار في أدوات عوائدها قليلة لكنها خالية من المخاطر‪.‬أما إذا اختار‬
‫المستثمر المحفظة التي تقع على النقطة ‪ g‬فان هذه المحفظة والتي تتكون من أصول خطرة وأصول غير‬
‫خطرة ستحقق له العائد ‪ Rg‬وستكون مخاطرتها ‪ .  g‬وفي حال اختيا هر للمحفظة التي تقع على النقطة ‪m‬‬
‫فان هذه المحفظة تعطي أفضل مبادلة بين العائد والمخاطرة ومن المتوقع أن يتولد عنها العائد (‪E(Rm‬‬
‫وهو معدل أعلى من عائد المحفظة ‪ f‬لكن مخاطرتها أعلى وهي ‪.  m‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 8- 0- 3‬خط سوق رأس المال‬
‫خط سوق رأس المال ‪CML‬‬
‫العائد المتوقع‬ ‫‪h‬‬
‫)‪E(Rm‬‬ ‫‪m‬‬
‫‪Rg‬‬
‫‪g‬‬
‫‪Rf‬‬
‫‪σ‬‬

‫وقد يقوم المستثمر باالقتراض واستثمار أمواله المقترضة في محفظة عند النقطة ‪ h‬مثال حيث من‬
‫المنتظر أن تعطيه هذه المحفظة عائدا أكبر ولكن عليه أن يتحمل مخاطر أكبر‪.‬‬
‫إن معادلة ‪ CML‬هي في شكل خط‪:‬‬
‫‪y = a + bx‬‬
‫وميل الخط‪:‬‬
‫𝑅‬ ‫𝑅‬
‫‪⁄‬‬
‫إن ميل الخط موجب‪ ،‬على اعتبار أن عائد السوق أكبر من العائد الخالي من المخاطرة‪ .‬وعندما‬
‫نخصص مبالغ أكبر لألصول الخطرة‪ ،‬أي نتحرك نحو األعلى على طول الخط‪ ،‬تزداد المخاطرة ويزداد‬
‫العائد المتوقع‪.‬‬

‫خط السمة وخط سوق الورقة المالية‬
‫‪ 0- 6- 7‬خط السمة‬
‫يمكن في الواقع العملي‪ ،‬حساب ميل خط االنحدار‪ ،‬بين معدالت العائد الدورية (عادة سنوية‪ ،‬ربعية‬
‫أو شهرية) على محفظة السوق (مقاسة بمؤشر السوق) ومعدالت العائد الدورية لورقة مالية ‪ J‬على‬
‫الشكل التالي‪:‬‬
‫عبارة عن ثابت محدد‬ ‫تمثل معدل العائد النسبي الدوري عن فت ةر االحتفاظ بالورقة ‪J‬؛ و‬ ‫حيث‪:‬‬
‫تمثل معدل العائد النسبي الدوري‬ ‫هي بيتا التاريخية المحسوبة للورقة المالية ‪J‬؛ أما‬ ‫باالنحدار؛‬
‫تمثل الخطأ العشوائي‪.‬‬ ‫عن فترة االحتفاظ لمؤشر السوق و‬
‫تصف هذه المعادلة‪ ،‬الخط المسمى بخط السمة للورقة المالية ‪ .J‬إن ميل هذا الخط يمكن الوصول‬
‫اليه بطريقة المربعات الصغرى في تحليل االنحدار‪ .‬إن االنحدار الخطي البسيط‪ ،‬عبارة عن خط مستقيم‬
‫يمر بمجموعة من النقاط‪ ،‬بطريقة تجعل مجموع مربع النقاط المتبقية من النموذج (أي المسافة الرأسية‬
‫بين النقطة المتبقية والخط) أقل ما يمكن‪ .‬يشير هذا الى حقيقة‪ ،‬أن ميل الخط يساوي العالقة بين ‪ y‬و ‪x‬‬
‫مصححة بنسبة االنحرافات المعيارية لهذه المتغيرات‪.‬‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 6- 7‬خط السمة‬

‫فإذا كان لدينا عدد ‪ n‬من العوائد(النقاط) يمكننا أن نكتب‪:‬‬
‫}‪{(Xi,Yi),i=1,2,.....n‬‬
‫وبالتالي فالدالة التي تصف ‪Y‬و‪ X‬هي‪:‬‬
‫‪yi = α + β xi + εi‬‬
‫والهدف هو ايجاد معادلة الخط المستقيم‬
‫‪y=α+βx‬‬
‫التي تعطي أفضل تمثيل للنقاط‪ ،‬أي الخط الذي يقلل مجموع مربعات المتبقيات لنموذج االنحدار الخطي‪.‬‬
‫إذا‪ ،‬طريقة المربعات الصغرى‪ ،‬هي طريقة تطبيق خط مستقيم على مجموعة من النقاط بحيث يكون‬
‫أصغر ما يمكن‪.‬‬ ‫̅‬ ‫مجموع مربعات األخطاء‪ ،‬أي‪:‬‬
‫̅̅‬
‫̅‬
‫تمثل ‪ β‬ميل خط السمة(خط أفضل تمثيل)‪ ،‬ومما سبق يمكن كتابة الصيغة التالية‪:‬‬
‫=‬
‫̅‬ ‫̅‬
‫حيث يمثل البسط‪ ،‬التباين المشترك لعوائد األصل مع عوائد محفظة السوق‪ ،‬وفي المقام تباين عوائد‬
‫محفظة السوق‪ .‬وتتوقف قيمة بيتا على الفت ةر التي جمعت عنها العوائد‪ ،‬وعدد هذه العوائد الداخلة في‬
‫تحليل االنحدار‪ .‬بمعنى آخر‪ ،‬فإن بيتا الناتجة عن حساب العوائد الشهرية‪ ،‬هي غير بيتا الناتجة عن‬
‫حساب عوائد يومية‪.‬‬
‫عندما تكون بيتا ‪ ،8.6‬فإن زيادة ‪(%8‬أو هبوط ‪ )%8‬في عوائد السوق‪ ،‬يشير إلى أن العوائد‬
‫ا لمنتظمة للورقة المفردة يجب أن تزيد(أو تهبط) بمقدار ‪ .%8‬وفي حال كانت بيتا أكبر من ‪ ،8.6‬كأن‬
‫تكون على سبيل المثال (‪ ، ) 5.6‬تشير إلى أن للورقة مخاطرة أعلى من المتوسط ‪ .‬في هذه الحالة‪،‬‬
‫عندما تزيد عوائد السوق (أو تهبط) بمقدار ‪ ،%8‬يتوقع لعوائد الورقة أن تزيد (أو تاهبط) ‪ .%5‬كما أن‬
‫بيتا أقل من ‪ ،8.6‬كأن تكون على سبيل المثال ( ‪ ، )6.2‬تشير إلى أن للورقة مخاطرة منتظمة أقل من‬
‫المتوسط ‪ .‬في هذه الحالة‪ ،‬عندما تزيد عوائد السوق (أو تهبط) بمقدار ‪ ،%8‬تفرض زيادة (أو هبوط)‬
‫‪ %6.2‬لعوائد الورقة المنتظمة‪.‬‬
‫‪ 8- 8- 3‬خط سوق الورقة المالية )‪Securities Market Line(SML‬‬

‫يتيح خط سوق الورقة المالية لمدير المحفظة حساب العالقة بين العوائد المتوقعة والمخاطر المتوقعة‬
‫للمحافظ االستثمارية سواء كانت كفؤة أو غير كفؤة‪ .‬وتجدر اإلشارة هنا الى أن المخاطر المقصودة هنا‬
‫ليست جميع المخاطر وانما المخاطر المنتظمة التي يمكن قياسها عن طريق معامل بيتا‪ .‬ولحساب العائد‬

‫المتوقع على استثمار محفظة معينة سواء كانت هذه المحفظة من المحافظ الكفؤة أو غير الكفؤة فإننا‬
‫نطبق المعادلة التالية‪:‬‬
‫العائد المتوقع على استثمار المحفظة= معدل العائد على االستثمار الخالي من المخاطر‪ +‬بيتا (العائد‬
‫على محفظة السوق – معدل العائد الخالي من المخاطر)‬
‫تمرين رقم(‪.)1-2- 2- 3‬‬

‫لدينا محفظتان ‪ B ،A‬معامل بيتا لكل منهما ‪ 1331‬و ‪ 13.1‬على التوالي وبافتراض أن معدل العائد‬
‫على االستثمار الخالي من المخاطر هو ‪ ،%5‬ومعدل العائد على محفظة السوق ‪ .%11‬المطلوب‪:‬‬
‫حساب ا لعائد المتوقع على كل من المحفظتين ‪.B ،A‬‬
‫الحل‪ :‬إليجاد العائد المتوقع على كل من المحفظتين أ‪ ،‬ب نطبق معادلة خط سوق الورقة المالية‪.‬‬
‫العائد المتوقع على المحفظة (‪.% 1135 =)%5- %11( 1331 + %5 = )A‬‬
‫العائد المتوقع على المحفظة (‪.%535=)%5- %11 (%. + %5 = )B‬‬
‫ويم كننا تمثيل النتائج التي توصلنا إليها في التمرين العملي‪ ،‬بيانيا كما في الشكل التالي‪:‬‬
‫خط سوق الورقة المالية‬
‫العائد المتوقع‬
‫‪Rh‬‬
‫المحفظة ‪A‬‬
‫محفظة السوق‬
‫‪Rm‬‬
‫‪Rg‬‬
‫المحفظة ‪B‬‬
‫‪Rf‬‬
‫‪β‬‬
‫إن التمثيل البياني لعالقة المخاطر المنتظمة بالعائد المتوقع تسمى خط سوق الورقة المالية ‪.SML‬‬
‫إن خط سوق الورقة المالية ‪ SML‬في الحقيقة عبارة عن خط مستقيم‪ ،‬يعكس العائد المطلوب في السوق‬
‫عند كل مستوى من المخاطر غير القابلة للتنويع(بيتا)‪.‬‬
‫يقطع خط سوق الورقة المالية ‪ SML‬المحور الرأسي للداللة على أن اية ورقة بعالوة مخاطرة‪،‬‬
‫تساوي الصفر‪ ،‬يجب أن تحصل على عائد مساو للعائد الخالي من المخاطرة‪.‬‬
‫(‬ ‫̅‬ ‫) ̅‬
‫̅ (‬ ‫أو ببساطة ) ̅‬ ‫‪⁄‬‬ ‫عند القياس بين بيتا تساوي الصفر والواحد يكون‬

‫ألن ‪ Rf‬هو معدل العائد على األصل عديم المخاطرة‪ ،‬فإن بيتا الخاصة باألصل العديم المخاطرة‪،bRf ،‬‬
‫ستساوي الصفر‪ .‬إن بيتا تساوي الصفر على األصل عديم المخاطرة التعكس فقط غياب المخاطرة‪ ،‬بل‬
‫أن عائد األصل اليتأثر بحركة عائد السوق‪.‬‬

‫بيتا ‪ -‬مقياس للمخاطر المنتظمة‬
‫( ‪Beta Coefficient ) ‬‬
‫‪ 0- 3- 3‬معامل بيتا‬
‫يعتبر معامل بيتا من أهم المؤشرات المستخدمة للتنبؤ بالمخاط ةر السوقية للمحفظة‪ .‬وكان أول من‬
‫طوره هو شارب ‪.Sharp‬‬
‫يقيس معامل بيتا المخاطر المنتظمة المتعلقة باسهم شركة معينة بالنسبة إلى مخاطر السوق‪.‬‬
‫ويمكن إيجاد معامل بيتا من خالل معلومات تاريخية سابقة عن معدالت العائد ألسهم شركة معينة أو‬
‫محفظة معينة وكذلك معلومات عن معدالت العائد ألسهم السوق عن الفترة نفسها‪.‬‬
‫فإذا فرضنا أن معامل بيتا لسهم شركة معينة كان (‪ ،)8‬فهذا يعني أنه من المتوقع أن يكون معدل‬
‫تغير عوائد ذلك السهم ضعفي معدل تغير عوائد أسهم السوق‪ ،‬أي أنه إذا تغيرت عوائد أسهم السوق‬
‫بالزيادة أو بالنقصان بنسبة ‪ %51‬فإن التغير في عوائد ذلك السهم سوف يكون ‪ %21‬وهكذا‪.‬‬
‫والستخراج معامل بيتا نطبق المعادلة التالية‪:‬‬
‫̅̅‬
‫̅‬
‫أي‪:‬‬
‫=‬
‫أو على الشكل التالي‪:‬‬

‫‪ ‬معامل بيتا=‬
‫(العائد على االستثمار من المحفظة×العائد على االستثمار من محفظة‬ ‫عدد السنوات×‬
‫العائد على االستثمار من المحفظة× العائد على االستثمار من محفظة‬ ‫السوق) ‪( -‬‬
‫(العائد على االستثمار من محفظة السوق)‪ ( – 5‬العائد على‬ ‫السوق)‪ /‬عدد السنوات×‬
‫‪5‬‬
‫االستثمار من محفظة السوق)‬
‫تمرين رقم(‪.)1-1- 3- 3‬‬

‫لدينا البيانات التالية المتعلقة بالعائد على االستثمار لسهم شركة معينة‪ ،‬وكذلك العائد على االستثمار‬
‫ألسهم السوق عن خمس سنوات‪ ،‬والمطلوب إيجاد معامل بيتا‪.‬‬

‫‪8‬‬
‫(‪)8‬‬ ‫(‪)8(×)0‬‬ ‫(‪)8‬‬ ‫(‪)0‬‬
‫العائد على السهم العائد على سهم السوق‬
‫‪131163‬‬ ‫‪1311163‬‬ ‫‪1313‬‬ ‫‪1313‬‬
‫‪131135‬‬ ‫‪131123‬‬ ‫‪1312‬‬ ‫‪1388‬‬
‫‪131855‬‬ ‫‪131123‬‬ ‫‪1388‬‬ ‫‪1312‬‬
‫‪131353‬‬ ‫‪131263‬‬ ‫‪1383‬‬ ‫‪1363‬‬
‫‪131183‬‬ ‫‪131168‬‬ ‫‪1315‬‬ ‫‪1312‬‬
‫‪131263‬‬ ‫‪138823‬‬ ‫‪1343‬‬ ‫‪1351‬‬
‫معامل بيتا = (‪.1333 = 2)1350 (-)131.30×5(/)1350×13.1 (-)1311.0×5‬‬

‫نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪)CAPM‬‬
‫ونظرية المراجحة(‪)APT‬‬
‫‪ 0- 1- 7‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية‬

‫تؤثر المخاطرة الكلية على إمكانات االستثمار‪ ،‬واألهم أنها تؤثر على الثروة الشخصية للمستثمر‪.‬‬
‫تسمى ال نظرية األساسية التي تربط العائد‪ ،‬على كل األصول‪ ،‬بالمخاطرة معا‪" ،‬نموذج تسعير‬
‫األصول الرأسمالية" ‪.CAPM‬‬
‫إذا‪ ،‬يربط نموذج التسعير بين المخاطر المنتظمة والعائد على كل األصول‪.‬‬
‫ينطلق نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬كما بيننا سابقا عند الحديث عن المحفظة المثلى‪ ،‬من نقطة‬
‫أنه توجد فعالً بعض أدوات االستاثمار خالاية من المخااطر ‪ ،Risk-Free Instruments‬من أبرزها مثالً‬
‫أذونات الخزانة‪ ،‬والسندات الحكومية قصي ةر األجل وغيرها‪ .‬وعبر تضمين المحفظة بمثل هذه األدوات‪،‬‬
‫نشكل توليفة من االمكانات االستثمارية ستسمح لنا بالوصول إلى منحنيات سواء أعلى‪.‬‬
‫فإننا ّ‬
‫لقد بني نموذج التسعير النظري‪ ،‬على افتراضات بخصوص أسواق األوراق المالية ومواقف‬
‫المستثمرين‪ ،‬من مثل أنه اليوجد أية مدفوعات سمسرة على عمليات بيع وشراء األوراق المالية‪ ،‬وأن‬
‫المستثمريفضل الورقة بعائد أعلى عند مستوى محدد من المخاطرة‪ ،‬أو أدنى مخاطرة عند مستوى محدد‬
‫من العائد‪.‬‬
‫وبالرغم من التناقض بخصوص موثوقية نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬فإن النموذج قد استخدم‬
‫بشكل واسع‪ ،‬عمليا ونظريا‪.‬‬

‫‪ 6- 1- 7‬نظرية المراجحة ‪APT‬‬
‫القى نموذج تسعير األصول الرأسمالية اعترافا واسعا‪ ،‬ولكن نظرية أوسع منه هي نظرية المراجحة‬
‫(‪ ،)APT‬قد حظيت باهتمام كبير في األدبيات المالية‪.‬‬
‫توضح بشكل أفضل بعدد‬
‫تقترح نظرية المراجحة أن عالوة المخاطرة على األوراق المالية يمكن أن ّ‬
‫من العوامل التي هي في أساس مفهوم عائد السوق‪ ،‬المستخدم في نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪.‬‬
‫وبال نتيجة يمكن اعتبار نموذج التسعير كما لو أنه قد اشتق من نظرية المراجحة‬
‫‪ 0- 6- 1- 7‬مشكالت نظرية المراجحة‬

‫بالرغم من أن اختبار نظرية المراجحة يؤكد على أهمية عائد السوق‪ ،‬فإنها‪ ،‬أي نظرية المراجحة‪ ،‬قد‬
‫فشلت في تحديد عوامل الخطر األخرى بوضوح‪ .‬وبسبب من هذا الفشل واالفتقار إلى القبول واالستخدام‬
‫العملي لنظرية المراجحة‪ ،‬فإنه غالبا ما يتم التركيز على نموذج تسعير األصول‪.‬‬
‫تتمثل المشكلة الرئيسية في نظرية المراجحة‪ ،‬في عدم تحديد العوامل االقتصادية التي تؤثر على‬
‫األوراق المالية‪ .‬ففي حين أن نظرية تسعير األصول الرأسمالية تحدد محفظة السوق على أنها العامل‬
‫الرئيسي الذي يؤثر على العائد على األوراق المالية‪ ،‬فإن نظرية المراجحة تقترب من الواقع أكثر بالحديث‬
‫عن عوامل اقتصادية عامة وعوامل أخرى خاصة بالمنشأة دون تحديد هذه العوامل‪ ،‬ولذلك فإن األبحاث‬
‫التي أجريت تتفاوت في تحديد عدد العوامل أو ماهيتها‪.‬‬
‫وكما هو الحال في نظرية تسعير األصول الرأسمالية‪ ،‬فإن نظرية المراجحة تفترض عدم وجود تأثير‬
‫للمخاطر الخاصة على العائد‪ ،‬حيث أن تأثير هذه المخاطر يمكن التخلص منه عن طريق التنويع‪.‬‬

‫نموذج السوق (نموذج العامل الواحد)‬
‫يمكن ال تعبير عن معدالت العائد كدالة خطية لعدد محدود من العوامل‪ .‬والنموذج األبسط هو نموذج‬
‫العامل الواحد‪:‬‬
‫‪j=1,2,….,n‬‬
‫‪ ،‬معلمات و‬ ‫‪،‬‬ ‫معدل العائد على األصل أو المحفظة ‪ F1 ،j‬تمثل قيمة العامل ‪،‬‬ ‫حيث‪:‬‬
‫الخطأ العشوائي‪.‬‬
‫يؤكد النموذج وجود عالقة خطية بين العامل ومعدل العائد على كل أصل‪ ،‬ومع وجود مصطلح‬
‫الخطأ العشوائي ‪ ،‬فإن نموذج العامل تقريبي‪.‬‬
‫يكون الخطأ العشوائي مطابقا للصفر في نموذج العامل الدقيق‪ ،‬وال تعتبر نماذج العوامل الدقيقة جدا‪،‬‬
‫معقولة في الممارسة العملية‪ .‬وما لم ينص صراحة على العكس‪ ،‬يفهم من "نماذج العوامل" أنها تقريبية‪،‬‬
‫بمعنى أن التطابق الصفر‪ .‬يوضح الشكل رقم(‪ )8- 8- 2- 7‬نموذج العامل الواحد‪.‬‬
‫إذا تم تحديد جميع عوائد األصول وفقا لنموذج العامل‪ ،‬فإن الغياب التقريبي لفرص المراجحة‪ ،‬يفرض‬
‫وجود رابط بين معدال ت العائد‪ ،‬هذا هو جوهر نظرية المراجحة ‪.APT‬‬
‫‪ ،‬في نموذج العامل)‪.‬‬ ‫(إن غياب فرص المراجحة‪ ،‬بالمعنى الدقيق‪ ،‬تقريبي نظ ار لوجود الخطأالعشوائي‬
‫الشكل رقم(‪ .)0- 0- 5- 7‬نموذج العامل الواحد‬
‫في نموذج العامل الواحد‪ ،‬يفترض أن معدل العائد على كل أصل‪ ،‬هو دالة خطية لقيمة العامل ‪.F1‬‬

‫إدارة المحافظ االستثمارية وقرار االستثمار‬ ‫الفصل الرابع‬
‫السياسات المتبعة في إدارة المحافظ االستثمارية‬ ‫المبحث األول‬
‫تصنيف وقياس أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬ ‫المبحث الثاني‬
‫تقييم أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬ ‫المبحث الثالث‬
‫أنواع ومقومات قرار االستثمار األساسية‬ ‫المبحث الرابع‬
‫المبحث الخامس أسس اتخاذ قرار االستثمار واالستراتيجية المالئمة‬

‫السياسات المتبعة‬
‫في إدارة المحافظ االستثمارية‬
‫‪ .I‬السياسة المخاطرة أو الهجومية‬

‫‪Aggressive Policy‬‬
‫يتبناها مدراء المحافظ المضاربون ممن يفضلون عنصر المخاطرة ويركزون هدفهم على تحقيق‬
‫األرباح من التقلبات الحاصلة في أسعار أدوات االستثمار التي تتشكل منها المحفظة‪ .‬والنموذج الشائع‬
‫من المحافظ االستثمارية المثلى المالئمة لهذا النوع من السياسات هو مايعرف بمحفظة رأس المال‬
‫‪ Capital Portfolio‬أو المحفظة التي يكون هدف مديرها هو جني العائد عن طريق النمو الحاصل في‬
‫قيم األصول ‪ ، Appreciation‬وليس عن طريق توزيعات األرباح‪ .‬مثل هذه المحفظة تنبني أساسا على‬
‫األسهم العادية بنسبة تتراوح بين ‪ %21- 21‬من رأسمالها‪ .‬ويتبنى مدراء المحافظ هذه السياسة في‬
‫األوقات التي تظهر فيها مؤشرات ازدهار اقتصادي محتمل مما يجعلهم يقبلون على شراء أسهم متدنية‬
‫السعر لشركات الزالت في بداية نموها بانتظار ارتفاع أسهمها في فترات الحقة‪.‬‬
‫‪ .II‬السياسة المتحفظة أو الدفاعية‬

‫‪Defensive-policy‬‬
‫يتبناها المدراء المتحفظون جدا تجاه عنصر المخاطرة‪ ،‬فاألولوية بالنسبة لهم هو عنصر األمان‬
‫على حساب العائد وتركيزهم يكون على أدوات االستثمار ذات الدخل الثابت‪ .‬ويطلق على هذا النوع من‬
‫المحافظ‪ ،‬محفظة الدخل ‪ Income Portfolio‬وتتكون قاعدتها األساسية من السندات الحكومية والسندات‬
‫المضمونة طويلة األجل واألسهم الممتازة والعقارات وبنسب تتراوح من ‪ %21- 31‬من رأسمال المحفظة‪.‬‬
‫ومي ةز هذا النوع من المحافظ أنها توفر للمستثمر دخال ثابتا ومستم ار لمدة طويلة من الزمن كما توفر له‬
‫هامشا مرتفعا من األمان على رأس المال المستثمر‪.‬‬
‫‪ .I‬السياسة المتوازنة‬
‫‪Aggressive-Defensive Policy‬‬
‫تعتبر سياسة وسطا بين الهجومية والمتحفظة‪ ،‬ويتبناها غالبية مدراء المحافظ الذين يراعون تحقيق‬
‫استقرار نسبي في محافظهم يؤمن لهم جني عوائد معقولة‪ ،‬بقبول مستويات معقولة من المخاطرة بإتباع‬
‫مايعرف بقاعدة الرجل الحريص‪ .The Prudent Man Rule‬وبذلك يوزعون رأسمال المحفظة على‬

‫أدوات استثمارية منوعة بطريقة تحقق للمحفظة حدا أدنى من الدخل الثابت مع ترك فرصة مفتوحة لجني‬
‫أرباح رأسمالية متى توفرت الفرصة المناسبة لذلك‪.‬‬
‫وتتكون تشكيلة المحفظة المتوازنة من أدوات االستثمار قصيرة األجل التي تتمتع بدرجة عالية من‬
‫السيولة كأذونات الخزانة وشهادات اإليداع إلى جانب أدوات استثمار طويلة األجل كالسندات العقارية‬
‫والعقارات بشكل يتيح لمدير المحفظة إتباع سياسة مرنة في إحالل أصولها تبعا لتقلب أسعار أدوات‬
‫االستثمار من جهة وأسعار الفائدة من جهة أخرى‪.‬‬

‫تصنيف وقياس‬
‫أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬
‫‪ 0- 8- 4‬تصنيف أداء مدير المحفظة‬

‫يتم تصنيف أداء مدير المحفظة بشكل عام ضمن واحد من المستويات الثالثة التالية‪:‬‬
‫‪ .c‬أداء جيد‬
‫‪ .d‬أداء مقبول‬
‫‪ .e‬أداء غير مقبول‪.‬‬
‫ويتم ذلك باالسترشاد بعالقة العائد والمخاطرة واستخدام خط السوق( الممثل لمتوسط العالقة بين العائد‬
‫والمخاطرة) كمعيار لهذا التصنيف‪.‬‬
‫‪ 8- 8- 4‬أسس قياس أداء مدير المحفظة االستثمارية‬

‫لتقييم أداء مدير المحفظة االستثمارية البد من مراعاة المبادىء التالية‪:‬‬
‫‪ - 8‬يجب أن يتم قياس قيمة صافي أصول المحفظة‪ ،‬على أساس القيمة السوقية أو العادلة لألصول‬
‫وليس على أساس تكلفتها‪.‬‬
‫‪ - 8‬أن تتم مقارنة األداء الفعلي المتوقع من هذه االستثمارات وفق آلية السوق المالي‪ ،‬بعد أخذ‬
‫حساسية أصول المحفظة ممثلة بعامل بيتا للمحفظة‪ ،‬باالعتبار‪.‬‬
‫‪ - 6‬يجب أن يكون العائد على االستثمار المعتمد أساسا لتقييم أداء إدارة المحفظة‪ ،‬هو عائدها‬
‫اإلجمالي والذي يشمل دخل أو إيراد االستثمارات التي تشملها المحفظة‪ ،‬مضافا إليها المكاسب‬
‫أو الخسائر الرأسمالية المحققة وغير المحققة والتي تنشأ عادة بفعل تقلب القيمة السوقية لهذه‬
‫االستثمارات‪.‬‬
‫‪ - 5‬يجب حساب العائد على االستثمار بعد ترجيحه بالبعد الزمني للتدفقات النقدية المتوقعة من‬
‫االستثمارات‪ ،‬وهذا يعني وجوب حساب القيمة المخصومة ‪ Discounted Value‬لهذه التدفقات‬
‫وذلك بمراعاة توقيت حدوثها‪.‬‬
‫‪ - 4‬يجب أن تتم عملية التقييم أو القياس في إطار عنصري العائد والمخاطرة معا‪.‬‬
‫‪ - 3‬كلما طالت الفت ةر الزمنية التي تنقضي بين عملية التقييم والتي تليها‪ ،‬كلما زادت النتائج دقة‬
‫وموضوعية ولكن كونها أطول من الالزم يقلل من الفوائد المحققة من عملية التقييم كأداة من‬
‫أدوات المتابعة والرقابة‪.‬‬

‫‪ - 5‬من المفيد أن تتم مقارنة أداء المحفظة االستثمارية بأداء السوق المالي ككل مقاسا بأحد األرقام‬
‫القياسية أو المؤشرات المالية المتعارف عليها مثل‪:‬‬
‫‪ .i‬مؤشر داو جونز الصناعي والذي يضم ‪ 61‬سهما‪.‬‬
‫‪ .ii‬مؤشر ستاندرد اند بورز والذي يضم ‪ 411‬سهما من الشركات الكبي ةر في الواليات‬
‫المتحدة األمريكية‪.‬‬
‫‪ .iii‬ومؤشرات أخرى مثل ن يكي في طوكيو ومؤشر الفاينانشال تايمز في لندن‪.‬‬

‫تقييم أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬
‫‪ 0- 3- 4‬التقييم على أساس العائد‬

‫تعتبر عملية تقييم أداء مدراء المحافظ االستثمارية من األساليب الرقابية التي تؤدي الى تحسين األداء‬
‫وهي عملية مستمرة وال تقتصر على فترة محددة‪ .‬وهذا التقييم ينبع من حق المستثمر في ضرورة معرفته‬
‫ألداء مدير محفظته وفيما إذا كان مدير المحفظة قد حقق األهداف األساسية للمحفظة‪.‬‬
‫ويمكن تقييم أداء مدير المحفظة عندما يكون االستثمار لفترة واحدة كما يلي‪:‬‬
‫العائد على االستثمار في المحفظة = التوزيعات النقدية ‪ +‬األرباح الرأسمالية ‪ (+‬القيمة السوقية للمحفظة‬
‫في نهاية الفت ةر – القيمة السوقية للمحفظة في بداية الفت ةر ) ‪ /‬القيمة السوقية للمحفظة في بداية الفترة‬
‫تمرين رقم(‪)1-1- 3- 4‬‬
‫بافتراض أن القيمة السوقية في بداية الشهر لألسهم التي تتضمنها محفظة ما كانت ‪ 011111‬لي ةر‬
‫وأصبحت قيمتها السوقية في نهاية نفس الشهر ‪ 021111‬ليرة وأنه قد تم استالم ‪ 0111‬لي ةر كتوزيعات‬
‫نقدية خالل الشهر باإلضافة الى ‪ 10111‬لي ةر حققتها المحفظة من خالل شراء وبيع بعض األسهم خالل‬
‫الشهر المذكور‪ .‬فما هو العائد على االستثمار خالل تلك الفترة؟‬
‫العائد على المحفظة = ‪%11 =011111 /) 011111 – 021111 (+ 10111 + 0111‬‬
‫وتجدر اإلشارة هنا الى أنه تم حساب العائد على االستثمار في المثال السابق بافتراض أن المستثمر لم‬
‫يقم بإضافة أو سحب أي مبلغ الى المحفظة خالل الفترة‪.‬‬
‫لنفترض اآلن أن المستثمر قام خالل الشهر بإضافة مبلغ ‪ 11111‬لي ةر الى محفظته ‪ ،‬عندها يتغير معدل‬
‫العائد على االستثمار ليصبح‪/} )11111 + 011111 ( –021111{ + 10111 + 0111 :‬‬
‫‪.%.33 =011111‬‬
‫يركز التقييم السابق على عوائد المحفظة دون األخذ بعين االعتبار المخاطر التي تتضمنها تلك‬
‫المحفظة‪ .‬فمن الممك ن أن يحقق مدي ار لمحفظة ما عائدا أكبر من العائد الذي يحققه مدير محفظة أخرى‪،‬‬
‫لكن الفرق بين عوائد المحفظتين ليس كبي ار بما يكفي للتعويض عن زيادة المخاطر في المحفظة األولى‬
‫عن المخاطر في المحفظة الثانية‪ ،‬لذلك كان البد من اللجوء الى مؤشرات أخرى لقياس أداء مدير‬
‫المحفظة‪ ،‬تأخذ باالعتبار المخاطرة‪.‬‬

‫‪ 8- 3- 4‬مؤشر(مقياس) شارب ‪Sharp Measure‬‬
‫يعتبر من أهم المؤشرات التي تأخذ باالعتبار المخاطرة عند قياس أداء مدير المحفظة‪.‬‬
‫يقيس مؤشر شارب أداء مدير المحفظة مع األخذ باالعتبار للمخاطر الكلية لعوائد المحفظة‪ ،‬ويقاس أداء‬
‫مدير المحفظة وفق النموذج التالي‪:‬‬
‫أو‪:‬‬
‫مقياس األداء = المعدل المرجح لعائد المحفظة بمستوى مخاطرة مرجح ‪ -‬معدل العائد لالستثمار عديم‬
‫المخاطرة ‪ /‬درجة المخاطرة المرجحة للمحفظة االستثمارية‬
‫بعد حساب المؤشر لمحفظة معينة تقارن قيمته مع قيمة المؤشر لمدراء المحافظ األخرى في السوق فإذا‬
‫كانت قيمة المؤشر لمدير المحفظة التي نجري تقييمها أعلى من قيمة مؤشر مدراء المحافظ األخرى في‬
‫السوق‪ ،‬فان ها يعني أن أداء مدير المحفظة أفضل‪ ،‬وكلما ارتفع هذا المقياس كلما كان أداء مدير‬
‫المحفظة أفضل والعكس صحيح‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)1-2- 3- 4‬‬
‫فيما يلي معلومات خاصة بأداء مدراء ثالثة محافظ استثمارية أ‪ ،‬ب‪ ،‬ج‪ .‬والمطلوب‪ :‬ترتيب مدراء‬
‫المحافظ الثالثة حسب أدائهم وفقا لمؤشر شارب‪.‬‬
‫االنحراف المعياري‬ ‫العائد على االستثمار الخالي من‬ ‫المحفظة العائد على استثمار‬
‫للمحفظة‬ ‫المخاطر‬ ‫المحفظة‬
‫‪%2‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫‪%85‬‬ ‫أ‬
‫‪%81‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫‪%88‬‬ ‫ب‬
‫‪%85‬‬ ‫‪%2‬‬ ‫‪%88‬‬ ‫ج‬
‫الحل ‪ :‬قيمة المؤشر للمحفظة أ = ‪13.5 = %5 / %5 - %10‬‬
‫قيمة المؤشر للمحفظة ب = ‪1315 = %21 / %5 - %11‬‬
‫قيمة المؤشر للمحفظة ج = ‪1323 = %1. / %5 - %12‬‬
‫يمكننا الحكم عل أداء مدير المحفظة (أ) بأنه أفضل من أداء الجميع حيث حصل على ‪ 13.5‬الئم يليه‬
‫أداء مدير المحفظة ج والذي حصل على ‪ 1323‬ثم يليه في المرتبة الثالثة أداء مدير المحفظة ب حيث‬
‫حصل على ‪.1315‬‬

‫‪ 3- 3- 4‬مؤشر(مقياس) ترينور ‪Treynor Measure‬‬
‫يقيس هذا المؤشر أداء مدراء المحافظ االستثمارية بعد استبعاد المخاطر غير المنتظمة من مؤشر القياس‬
‫وحسب بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫̅̅̅̅‬ ‫̅̅̅̅̅̅‬
‫أو‪:‬‬
‫قيمة المؤشر = العائد على االستثمار في المحفظة ‪ -‬العائد على االستثمار الخالي من المخاطر‪ /‬معامل‬
‫بيتا‪.‬‬
‫نجد إذا أن الفرق بين المقياسين هو في مقام المعادلة‪ ،‬حيث استخدم شارب االنحراف المعياري لقياس‬
‫المخاطر الكية‪ ،‬بينما استبعد ترينور المخاطر غير المنتظمة على أساس أنه يمكن التخلص منها من‬
‫خالل عملية التنويع‪ ،‬مستخدما معامل بيتا لقياس المخاطر المنتظمة‪.‬‬
‫بعدها تتم مقارنة قيمة المؤشر لمدير المحفظة مع قيمة المؤشر لمد ارء المحافظ األخرى‪.‬‬
‫تمرين رقم(‪)1-3-3- 4‬‬
‫فيما يلي معلومات خاصة بأداء ثالث مدراء محافظ استثمارية والمطلوب‪ :‬ترتيب أداء المدراء الثالث‬
‫حسب مؤشر ترينور‪.‬‬
‫معامل بيتا‬ ‫العائد على االستثمار الخالي من‬ ‫المحفظة العائد على استثمار‬
‫للمحفظة‬ ‫المخاطر‬ ‫المحفظة‬
‫‪135‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫‪%3‬‬ ‫أ‬
‫‪.8‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫‪%88‬‬ ‫ب‬
‫‪835‬‬ ‫‪%4‬‬ ‫‪%84‬‬ ‫ج‬
‫قيمة المؤشر للمحفظة (أ) ‪13110 =13. × %5- %0 -‬‬
‫قيمة المؤشر للمحفظة(ب)= ‪13150 =131 ÷%5 - %11‬‬
‫قيمة المؤشر للمحفظة(ج)= ‪131.1 =130 ÷%5 - %15‬‬
‫تشير النتائج أعاله إلى أن أداء مدير المحفظة(ج) كان األداء األفضل حيث حصل على ‪ 131.1‬ثم يليه‬
‫أداء مدير المحفظة(ب) والذي حصل على ‪ 1315‬ويأتي في المرتبة األخي ةر أداء مدير المحفظة(أ) حيث‬
‫حصل على ‪.13110‬‬

‫‪ 1- 7- 1‬مؤشر جنسن ‪Jansen Measure‬‬
‫يستخدم بعض خصائص نموذج تسعير األصول ‪ CAPM‬وتحديدأ ‪ β‬مع العوائد غير العادية(الزائدة) )‬
‫أو المقدار االضافي‪:‬‬
‫𝑅‬
‫(‬ ‫) 𝑅‬ ‫𝑅‬
‫تمثل ‪ α‬االختالف بين عائد الصندوق ونقطة على خط السوق لها نفس قيمة ‪ β‬التي للصندوق‪ .‬إذا كانت‬
‫‪ α‬موجبة فإن هذا يعني عوائد مرتفعة‪ ،‬والعكس بالعكس‪3‬‬
‫‪ 5- 7- 1‬نموذج فاما ‪Fama‬‬

‫يقوم على المقارنة بين المحافظ المدارة‪ ،‬واألخرى المشكلة على أساس التنويع الساذج ولها نفس‬
‫المستوى من المخاطرة‪ .‬ويعتمد النموذج على خط السوق‪ ،‬وهنا يجب التمييز بين حالة السوق الكفؤة وغير‬
‫الكفؤة‪ .‬ففي حالة السوق غير الكفؤة يمكن تكوين محفظة أفضل من السوق‪.‬‬
‫̅‬
‫وهي تمثل "بدل المخاطرة"‪ ،‬أي‬ ‫̅‬
‫ويستخدم في حساب العائد المتوقع للمحفظة النسبة‪:‬‬
‫تسعير السوق لوحدة الخطر‪.‬‬
‫يقوم نموذج فاما على‪ )8( :‬تقييم االنتقاء؛ (‪ )5‬تقييم التنويع؛ (‪)7‬تقييم المخاطرة‪.‬‬

‫أنواع ومقومات قرار االستثمار األساسية‬
‫‪ 0- 4- 4‬أنواع القرارات االستثمارية‬

‫ال يختلف القرار االستثماري في طبيعته عن أي قرار آخر‪ ،‬باعتباره اختيا ًار من بين بدائل متاحة‪.‬‬
‫وتمثل عملية اتخاذ الق اررات االستثمارية‪ ،‬االتجاهات الحديثة في الفكر المالي واالستثماري المعاصر‪،‬‬
‫وهي تنطوي على تحديد نوعية األصول التي يجب أن يمتلكها المشروع سواء أكانت أصوالً ثابتة‬
‫كاألراضي والمباني واآلالت‪ ،‬أم أصوالً متداولة كالنقدية والبضاعة واألوراق المالية‪ .‬وتهتم ق اررات‬
‫االستثمار كذلك‪ ،‬بكيفية توظيف األصول على نحو أمثل‪ ،‬لتحقيق أقصى عائد ممكن وأقل مخاطرة‪.‬‬
‫وللوصول إلى القرار االستثماري‪ ،‬يتوجب على المستثمر أن‪:‬‬
‫‪ )1‬يضع جمي ع البدائل المتاحة؛‬
‫‪ )2‬يقوم بدراسة هذه البدائل وتحليلها؛‬
‫‪ )3‬يقارن بين هذه البدائل من خالل دراسته لها؛‬
‫‪ )0‬يختار البديل األمثل الذي يحقق له أقصى مصلحة؛‬
‫‪ )5‬يضع البديل األمثل موضع التطبيق‪.‬‬
‫يواجه المستثمر عادة ثالثة مواقف رئيسية تتطلب منه اتخاذ قرار‪ .‬وتتوقف طبيعة القرار الذي يتخذه‬
‫على طبيعة العالقة القائمة بين سعر األداة االستثمارية وقيمتها من وجهة نظره‪ .‬وتندرج ق اررات المستثمر‬
‫ضمن هذا اإلطار‪ ،‬تحت ثالثة أنواع‪ ،‬حسب ظروفه وظروف السوق‪:‬‬
‫‪ - 1‬ق اررات الشراء‪:‬‬
‫يتخذ المستثمر قرار الشراء عندما يشعر بأن قيمة األداة االستثمارية‪ ،‬مم ثلة بالقيمة الحالية للتدفقات‬
‫النقدية المتوقعة منها‪ ،‬محسوبة في إطار العائد والمخاطرة‪ ،‬تزيد عن سعرها السوقي‪ .‬وبعبارة أخرى‪،‬‬
‫عندما يكون السعر السوقي أقل من قيمة األداة االستثمارية يخلق لديه حاف از لشراء تلك األداة‪ ،‬سعيا وراء‬
‫مكاسب رأسمالية‪ ،‬من ارتفاع يتوقعه في سعرها السوقي مستقبال‪ .‬ويترتب على ما سبق تولد ضغوط‬
‫شرائية في السوق على تلك األداة‪ ،‬مما يؤدي إلى رفع سعرها السوقي في االتجاه الذي يخفض الفارق بين‬
‫السعر والقيمة‪.‬‬
‫‪ - 2‬ق اررات عدم التداول‪:‬‬
‫يترتب على الحالة السابقة‪ ،‬والناتجة عن الضغوط الشرائية‪ ،‬أن تستجيب آلية السوق لتلك الضغوط‪،‬‬
‫فيواصل السعر االرتفاع إلى نقطة يتساوى فيها السعر السوقي مع القيمة‪ .‬وهنا يصبح السوق في حالة‬
‫توازن‪ ،‬تفرض على من كان لديهم حوافز للشراء التوقف عن ذلك‪ ،‬ومن كان لديهم حوافز للبيع أيضا‪.‬‬

‫ويكون القرار االستثماري في هذه الحالة هو عدم التداول‪ ،‬حيث السعر السوقي يساوي القيمة‪ ،‬ألن‬
‫المستثمر عند هذه النقطة يكون في وضع تنتفي لديه اآلمال لتحقيق مكاسب رأسمالية مستقبلية‪ ،‬كما‬
‫تنتفي لديه ولو مؤقتا المخاطر من انخفاض السعر في المستقبل القريب إال إذا تغيرت الظروف السائدة‪.‬‬
‫‪ - 3‬ق اررات البيع‪:‬‬
‫يتخذ المستثمر قرار البيع‪ ،‬عندما يجد أن األسعار التي تدفع في السوق‪ ،‬مقابل األدوات االستثمارية‬
‫التي يمتلكها‪ ،‬أكبر من تلك األسعار التي دفعها‪ ،‬أو من القيمة الحالية لهذه األدوات‪ .‬إذ أنه بعد حالة‬
‫التوازن التي تمر في السوق‪ ،‬حيث يتساوى السعر مع القيمة‪ ،‬تعمل دينامكية السوق فتخلق رغبات‬
‫إضا فية لشراء األدوات االستثمارية من قبل مستثمر جديد وفي نطاق نموذجه الخاص بالقرار‪ ،‬أي‬
‫المستثمر الذي يجد بأن السعر السوقي في تلك اللحظة مازال أقل من القيمة‪ ،‬مما يتطلب منه أن يعرض‬
‫سع ار جديدا لتلك األداة أو األدوات‪ ،‬يزيد عن قيمتها‪ .‬وهكذا يرتفع السعر عن القيمة مولدا بالتالي حاف از‬
‫لدى آخرين للبيع‪ ،‬فيكون قرار المستثمر‪ ،‬مالك األداة حينئذ هو قرار بيع‪ .‬وذلك يخلق ظروفا جديدة‬
‫تنعكس على آلية السوق ليصل إلى نقطة يصبح فيها المعروض من األداة أكثر من الطلب عليها‪ ،‬فيتجه‬
‫السعر السوقي لألداة االستثمارية إلى الهبوط م ةر أخرى وهكذا‪.‬‬
‫‪ 8- 4- 4‬المقومات األساسية ال تخاذ قرار االستثمار‬
‫يجب أن يقوم‪ ،‬القرار االستثماري‪ ،‬المتخذ أوالمزمع اتخاذه‪ ،‬أيا كان نوعه‪ ،‬على المقومات األساسية‬
‫‪ )1‬تبني استراتيجية مالئمة لالستثمار‪ ،‬وتقوم على رغبة المستثمر وأولوياته في االستثمار ومن ميله‬
‫تجاه كل من الربحية ‪ Profitability‬التي تتحدد من خالل معدل العائد على استثمار األموال‬
‫والسيولة ‪ Liquidity‬واألمان ‪ ،Safety‬اللتين تتحددان من خالل المخاطرة التي يمكن أن‬
‫يتحملها المستثمر من أجل الحصول على العائد‪ .‬وهنا يمكن القول أن ثمة مستثمرين يرغبون في‬
‫تحمل المخاطر‪ ،‬على أمل الحصول على عوائد مرتفعة‪ ،‬في حين يميل مستثمرون آخرون إلى‬
‫تبني استراتيجية تقوم على القبول بعوائد متدينة لعدم رغبتهم في تحمل المخاطر المرتفعة‪ .‬ويذهب‬
‫آخرون إلى إيجاد نوع من التوازن ما بين االستراتيجيتين السابقتين‪.‬‬
‫‪ )2‬االعتماد على األسس والمبادئ العلمية التخاذ القرار‪ ،‬التي تقوم على المدخل العلمي في اتخاذ‬
‫القرار الذي يقوم بدوره على خطوات هي‪:‬‬
‫أ ‪ -‬تحديد الهدف من االستثمار‬
‫ب ‪ -‬جمع المعلومات والبيانات الالزمة التخاذ القرار المناسب‬
‫ت ‪ -‬تحديد العوامل المالئمة التي تتحكم في اتخاذ القرار‪.‬‬

‫ث ‪ -‬تقييم العوائد المتوقعة من كل بديل من البدائل االستثمارية المتاحة‪.‬‬
‫ج‪ -‬اختيار البديل المناسب الذي يحقق األهداف الموضوعة مسبقًا‪.‬‬
‫كما أن على المستثمر االعتماد علي بعض المعايير والمبادئ أثناء اتخاذ ق ار هر االستثماري مثل‪:‬‬
‫أ ‪ -‬مبدأ الخب ةر والتأهيل ‪.‬‬
‫ب ‪-‬مبدأ تعدد الخيارات االستثمارية‪.‬‬
‫ت ‪-‬مبدأ المالءمة‪.‬‬
‫ث ‪-‬مبدأ التنويع‪.‬‬
‫‪ )3‬مراعاة العالقة بين العائد والمخاطر‪:‬‬
‫ذلك إن العوائد ليست مؤكدة التحقق وهي عرضة لعدد من المخاطر تتنوع وتتعدد وفقًا لألدوات‬
‫االستثمارية المختلفة‪ .‬ومن هذه المخاطر ما هو قابل للتحكم بعض الشيء من خالل التنويع‪ ،‬مثل‬
‫المخاطر غير السوقية وغير العادية‪ .‬ومنها ما ال يمكن التحكم به كالمخاطر السوقية أو المخاطر‬
‫العادية‪.‬‬

‫أسس اتخاذ قرار االستثمار واالستراتيجية المالئمة‬
‫‪ 0- 0- 4‬أسس اتخاذ قرارات االستثمار‬

‫إن األقدام على االستثمار وتوظيف األموال يتطلب مراعاة األسس التالية‪:‬‬
‫‪ - 1‬العائد المتوقع‪:‬‬
‫يشكل العائ د المتوقع من االستثمار أهم األسس التي تؤثر في اتخاذ القرار االستثماري ذلك أن‬
‫المستثمر يقوم بتنفيذ استثماره إذا ما وجد من خالل دراسته للمشروع أن ثمة أرباحًا جيدة يمكن أن‬
‫تتحقق‪ ،‬في حين أنه لن يقوم باالستثمار إذا ما وجد أن المشروع سوف يحقق له خسائر‪.‬‬
‫كما أن االختيار بين مشروع وآخر يبنى أيضًا على أساس العائد المتوقع من كل منهما‪ ،‬فإذا ما وجد‬
‫أن عائد مشروع ما أكبر من عائد مشروع آخر فإن االختيار سوف يقع على المشروع ذي العائد‬
‫األعلى‪ .‬ويشير العائد عادة إلى صافي األرباح بعد اقتطاع الضرائب‪ ،‬لكن ذلك ال يمنع من االهتمام‬
‫بالعوائد االجتماعية‪.‬‬
‫فعلى سبيل المثال لو أن ثمة مشروعين (أ) و (ب) تكلفة كل منهما ‪ 81111111‬ل‪.‬س ويحقق المشروع‬
‫(أ) أرباحًا مقدارها ‪ 611111‬ل‪.‬س في السنة ويحقق المشروع (ب) أرباحًا مقدارها ‪ 841111‬ل‪.‬س في‬
‫السنة‪ .‬فمن المنطقي أن يميل المستثمر إلى اختيار المشروع (أ)‬
‫‪ - 2‬درجة المخاط ةر المتوقعة‪:‬‬
‫يصعب القول أن ثمة مشروع استثماري خال من المخاطر المتنوعة سواء أكانت مخاطر نظامية‬
‫‪ Systematic Risk‬ناجمة عن البيئة المحيطة أم مخاطر غير نظامية ‪Unsystematic Risk‬‬
‫تتعلق بالمشروع ذاته وسواء أكانت مخاطر النشاط الصناعي أم مخاطر أسعار الفائدة أم مخاطر‬
‫السوق أم مخاطر التضخم ‪.....‬‬
‫وبرغم أن العالقة بين العائد والمخاطرة تأخذ شكل العالقة الطردية عمومًا‪ .‬أي أن المخاطرة تزداد‬
‫بزيادة العائد والعكس صحيح‪ ،‬غير أننا نجد أحيانًا بعض االستثمارات منخفضة المخاطر ومرتفعة‬
‫العائد‪ .‬أو أن بعضها اآلخر منخفض العائد ومرتفع المخاطرة‪.‬‬
‫ومن الجدير بالذكر هنا أن على المستثمر أن يدرس المخاطر المترتبة على قيامه باالستثمار لمعرفة‬
‫ما يمكن تجنبه وما يمكن االحتياط له‪ .‬واذا ما وجد أن المخاطر مرتفعة وأن العائد منخفض فإن‬
‫عليه أن يتخذ ق ار هر باالمتناع عن القيام باالستثمار‪.‬‬
‫‪ - 3‬اختيار التوقيت المناسب‪:‬‬

‫يتفق العديد من االقتصاديين على أن أوقات االستثمار ليست جميعها على درجة واحدة من الجاذبية‪،‬‬
‫فهناك أوقات للبدء باالستثمار أفضل من غيرها‪ .‬وعلى ذلك فإن على المستثمر اتخاذ القرار‬
‫االستثماري للقيام باستثماره في الوقت المناسب‪ .‬وكلنا يعلم أن هناك أوقات مناسبة للشراء وأوقات ال‬
‫ينصح بالشراء فيها‪ .‬وأوقات ال ينصح بالبيع خاللها‪ .‬وفي هذا السياق يمكن اإلشا ةر إلى أن المستثمر‬
‫يفضل االستثمارات ذات المردود السريع التي يمكن تحويلها إلى نقدية بسهولة وسرعة‪ ،‬وهي تلك‬
‫اء كانت االستثمارات حقيقية أم مالية غير‬
‫االستثمارات التي تحقق له الربحية والسيولة واألمان‪ .‬وسو ً‬
‫حقيقية‪ ،‬فإن الفترة الالزمة لكي يتم استرداد رأس المال هي معيار هام جدًا للحكم على بدائل‬
‫االستثمار‪.‬‬
‫‪ 8- 0- 4‬االستراتيجية المالئمة لالستثمار‬

‫تختلف استراتيجيات االستثمار التي يتبناها المستثمرون وذلك حسب اخ تالف أولياتهم االستثمارية‪.‬‬
‫وتتمثل أولويات المستثمر بما يعرف بمنحنى تفضيله االستثماري‪ Investor Preference Curve‬والذي‬
‫يختلف بالنسبة ألي مستثمر وفق ميله تجاه العناصر األساسية الثالثة التالية‪:‬‬
‫أ ‪ -‬الربحية‪.Profitability‬‬
‫ب ‪-‬السيولة‪.Liquidity‬‬
‫ت ‪-‬األمان‪.Safety‬‬
‫ويعبر عادة ع ن ميل المستثمر لعنصر الربحية بمعدل العائد على االستثمار الذي يتوقع تحقيقه من‬
‫األموال المستثمرة‪ ،‬بينما يعبر عن ميله تجاه العنصرين اآلخرين بالمخاطرة التي يكون مستعدا لقبولها في‬
‫نطاق العائد على االستثمار الذي يتوقعه‪ .‬وعلى هذا األساس فان المنحنى التفضيلي لمستثمر ما هو ذلك‬
‫المنحنى الذي ستقع عليه جميع النقاط الممثلة لبدائل المزج الممكنة أو بدائل المقايضة‪ Trade-off‬بين‬
‫العائد الذي يتوقعه من جهة والمخاطرة التي يقبلها من جهة أخرى‪.‬‬
‫وبحسب منحنيات التفضيل االستثمارية يمكن تصنيف المستثمرين وفقًا لمنظور الخطر كما يلي‪:‬‬
‫‪ - 8‬مس تثمر متحفظ (يكره الخطر)‪ :‬وهو يفضل العائد المؤكد على العائد غير المؤكد ويطلق عليه‬
‫متجنب للمخاطرة ‪ . Risk Averter‬إن هذا النوع من المستثمرين يميل بالطبع إلى استخدام األدوات‬
‫االستثمارية ذات الدخل الثابت والمضمون‪ ،‬ويميل إلى التنويع على نحو كبير لتجنب المخاطر‪ .‬ويمكن‬
‫بشكل ٍ‬
‫كاف‪ .‬إذا فالمستثمر المتحفظ‪،‬‬ ‫ٍ‬ ‫القول أن ق اررات هذا النوع من المستثمر تكون متحفظة ومدروسة‬
‫هو مستثمر يعطي عنصر األمان األولوية على ماعداه‪ ،‬وبالتالي ينعكس نوع هذا المستثمر على ق ارراته‬
‫االستثمارية‪ ،‬فيكون حساسا تجاه عنصر المخاطرة‪ ،‬وغالبا ما نجد هذا النوع من كبار السن وذوي الدخل‬
‫المحدود‪.‬‬

‫‪ - 5‬مستثمر مضارب (يحب الخطر)‪ :‬يفضل هذا المستثمر العائد غير المؤكد المحفوف بالخطر على‬
‫العائد المؤكد ويطلق عليه ‪ .Risk Lover or Risk Seeker‬إن هذا النوع من المستثمرين يميل إلى‬
‫استخدام األدوات االستثمارية ذات الدخل المرتفع كاألسهم العادية باعتبارها ذات عوائد مرتفعة ومتقلبة‪.‬‬
‫وهنا يحاول المستثمر تركيز استثماراته في نوع واحد من األدوات االستثمارية‪.‬‬
‫‪ - 7‬مستثمر حيادي‪ :‬ليس لديه إحساس بالخطر‪ ،‬ويتساوى عنده الخطر مع عدم الخطر‪.‬‬
‫إن هذا النوع من المستثمرين هو النوع المتوازن الذي يحاول أن يصل إلى نقطة تعادل بين كال النوعين‬
‫السابقين ويطلق عليه المحايد ‪.Risk Neutral‬‬
‫‪ 3- 0- 4‬مصادر المعلومات المستخدمة في صنع القرارات االستثمارية‬

‫إن فهم مصادر المعلومات المرتبطة بالق اررات االستثمارية يتطلب تصنيفها إلى أنواع مختلفة‪ ،‬ذلك أن‬
‫هذه المصادر تختلف وتتباين وفقًا لنوعية المعلومات المتوافرة أو المطلوبة أو المستخدمة‪ .‬إذ إن معرفة‬
‫المعلومات يساعد في الوصول إلى المصدر المالئم للحصول عليها‪ .‬كما تتألف هذه المصادر أيضًا وفقًا‬
‫لنوعية االستثمارات‪ ،‬وفيما إذا كانت االستثمارات قائمة أم أنها تؤسس للم ةر األولى‪ ،‬وعلى كل حال‪ ،‬نلقي‬
‫الضوء في هذا الصدد على األنواع السابقة بشيء من التبسيط‪:‬‬
‫‪ - 1‬المعلومات الفنية‪:‬‬
‫تشمل هذه المعلومات طريقة عمل المشروع ومستلزماته الفنية من آالت ومواد وقطع غيار‬
‫ومستلزمات أخرى‪ .‬ومثل هذه المعلومات تقوم الشركات المنتجة لآلالت المستخدمة بالتزويد بها‪ ،‬حيث‬
‫تق وم الشركة المنتجة لآللة‪ ،‬بتزويد المستثمر بمكونات اآللة وطريقة عملها وطاقتها اإلنتاجية ومستوى‬
‫المهارة المطلوب من العمال الذين سوف يعملون عليها‪ .‬كما تقوم أيضًا الشركات المنتجة لآلالت‬
‫المستخدمة في المشروعات بتزويد المستثمر بالمعلومات المتعلقة بكيفية توصيل اآلالت والخطوط‬
‫اإلنتاجية وكيفية التشغيل ومراحله إلى أن يصبح المنتج جاه اًز للتعبئة والتغليف‪.‬‬
‫كما تقوم الشركات المنتجة للسلع اإلنتاجية أو الصناعية بتزويد المستخدمين لهذه السلع بكيفية‬
‫استخدامها‪ .‬واذا كانت الشركات المختلفة المنتجة للسلع الصناعية تقدم العديد من البيانات والمعلومات‪،‬‬
‫فإن ذلك ال يعني أبدًا عدم قيام المستثمر بإجراء دراسات مختلفة من أجل الحصول على المعلومات الفنية‬
‫األخرى‪ ،‬فعليه إجراء دراساته المتعلقة بمعدالت استهالك المنتجات من المواد والطاقة في الطرق االنتاجية‬
‫المستخدمة كما يمكن االعتماد على بعض ا لخبراء والفنيين المتخصصين في المجاالت التي سيعمل بها‬
‫المستثمر‪ .‬وثمة معلومات فنية متاحة للجميع ولدى المتخصصين تفيد المستثمر وتساعده في فهم‬
‫الجوانب الفنية المتعلقة بمشروعه االستثماري‪.‬‬
‫‪ - 2‬المعلومات المتعلقة بالسوق‪:‬‬

‫من حيث مدى توافر المنتج وعدد الشركات المن تجة لهذا النوع من المنتجات ومقدار الحصة السوقية‬
‫المتوقعة‪ .‬وهنا يحتاج المستثمر إلى القيام بالدراسات التسويقية لمعرفة حجم الطلب المتوقع من خالل‬
‫دراسته وتحليله للعديد من البيانات وخاصة الحالة االقتصادية السائدة‪ ،‬إضافة إلى أسعار المنتجات‪ ،‬ذلك‬
‫أنه في حاالت الرواج يمكن توقع طلب مرتفع على المنتجات التي يقدمها المستثمر بينما في حالة الكساد‬
‫سيكون األمر مختلفا‪.‬‬
‫وال بد أيضًا من دراسة السكان وتركيبهم الديمغرافي من حيث عددهم وجنسهم وفئاتهم العمرية‬
‫ومستوى دخلهم وتوزيعهم الجغرافي ومستواهم الثقافي‪ ،‬إضافة إلى معدالت ال تغير التي تحصل على هذه‬
‫المؤشرات من سنة إلى أخرى ومدى أثر هذه التغيرات على حجم الطلب على السلع المختلفة‪.‬‬
‫وإلجراء الدراسة التسويقية‪ ،‬ال بد من اإلطالع على األسواق الخارجية من أجل تقدير الطلب على‬
‫المنتجات وتوقع تطو هر في المستقبل ومن أجل مقارنة أسعار السلع في المستقبل‪.‬‬
‫‪ - 3‬المعلومات المتعلقة بمدى توافر مستلزمات المشروع‪:‬‬
‫مثل المواد الخام والعمالة وطبيعة التربة والخدمات المختلفة‪ .‬ولهذه الغاية ال بد من االطالع على‬
‫السوق عن كثب وزيارة الشركات التي تتعامل بالمواد األولية المختلفة لمعرفة مدى إمكانياتها على توفير‬
‫الم واد الخام وعن أسعارها وتكاليفها وشروط شحنها ومواصفاتها أو االتصال بهذه الشركات‪ .‬كما يمكن‬
‫مخاطبة مكاتب العمل والتشغيل لمعرفة نوعية العمالة المتوفرة ومستوى مهاراتها ومؤهالتها‪ .‬ومن أجل‬
‫الحصول على المعلومات حول البنية التحتية والخدمات األخرى‪ ،‬يمكن االطالع المباشر على هذه‬
‫األمور إضافة إلى االعتماد على المتخصصين بهذه المجاالت‪.‬‬
‫‪ - 4‬المعلومات المتعلقة باألمور المالية‪:‬‬
‫من حيث االحتياجات المالية ومصادر الحصول عليها‪ ،‬وهي عادة السوق المالي والمؤسسات المالية‬
‫األخرى ‪ ،‬كالبنوك وشركات االستثمار وشركات التأمين‪ .‬وهنا ال بد من إجراء الدراسة المالية المتعلقة‬
‫بتقدير التكاليف المختلفة سواء تكاليف االستثمار أو تكاليف اإلنتاج والتسويق أو تكاليف التشغيل إضافة‬
‫إلى القيام بتقدير االيرادات من واقع الطاقة اإلنتاجية واألسعار السائدة‪ ،‬وذلك من خالل مقارنة االيرادات‬
‫المتوقعة مع التكاليف ا لمتوقعة‪ .‬كما تتضمن الدراسة المالية تكلفة رأس المال المقترض ومعرفة أسعار‬
‫صرف العملة المحلية مقابل العمالت األجنبية األخرى وخاصة إذا كان للمشروع عالقات متعددة مع‬
‫العالم الخارجي‪.‬‬
‫واذا كانت أدوات االستثمار أوراقًا مالية فإن معلومات التقارير المالية ذات أهمية بالغة لالستثمار‬
‫والمستثمرين حيث تتغير القوائم المالية ‪ Financial Statements‬حسب التقارير المالية ‪Financial‬‬
‫‪ ،Reports‬وهي تحتوي على معلومات مالية ‪ Financial Information‬يراد توصيلها للمستفيدين‬
‫منها‪ ،‬وتتضمن التقارير المالية قوائم مالية والكثير من المعلومات المالية وغير المالية‪.‬‬

‫وتعد التقارير المالية في األساس لخدمة المستفيدين منها‪ ،‬وهم غالبًا المستثمرون الحاليون والمرتقبون‬
‫ال‪ .‬إضافة إلى معدل نمو األرباح بين‬ ‫الذين يحكمون على قدرة المشاريع على تحقيق األرباح حاليًا ومستقب ً‬
‫فترة وأخرى‪ .‬وفي ضوء الحديث عن أهمي ة المعلومات‪ ،‬البد من اإلشا ةر إلى أن ثمة حقائق نوعية ترتبط‬
‫بالمعلومات التي تتضمنها التقارير المالية من حيث المالءمة ‪ ،Relevancy‬أي أن تكون هذه المعلومات‬
‫مالئمة لجميع المستفيدين‪ ،‬وكذلك التحقق ‪Verification‬من أن النتائج التي يتم التوصل إليها سوف‬
‫يصل إليها أي مس تخدم آخر عند استخدامه للمعايير والمقاييس نفسها وعدم التحيز ‪ ،Unbiasing‬أي أن‬
‫تكون موضوعية‪ ،‬والقابلية للفهم ‪ Understandability‬وهذا يتطلب أن تكون هذه المعلومات واضحة‬
‫وسهلة‪ ،‬والتوقيت المناسب ‪ Timeliness‬من حيث إعداد المعلومات وتوصيلها للمستفيد في الوقت الذي‬
‫يتمكن من استخدامها واالستفادة منها‪ ،‬وامكانية المقارنة ‪ Comparability‬بين الفترات المختلفة‪.‬‬
‫وباإلضافة إلى ما سبق من مؤشرات حول المعلومات المالية والتقارير‪ ،‬فإن ثمة معايير ومؤشرات أخرى‬
‫تحكم على التقارير المالية‪ ،‬أهمها مدى شموليتها للحد األدنى من المعلومات التي يجب اإلفصاح عنها‬
‫ومدى اعتماد المستفيد عليها باعتبارها مصد ًار هامًا للمعلومات‪.‬‬
‫ويحتاج المستثمرون للمعلومات المحاسبية من أجل‪:‬‬
‫أ‪ .‬تقدير التدفقات المالية سواء كانت على شكل توزيعات لألرباح أو أرباحاً رأسمالية‪.‬‬
‫ب‪ .‬تقدير درجات المخاط ةر المرتبطة باألسهم‪.‬‬
‫ت‪ .‬مساعدة المستثمرين في تكوين محفظة مالئمة لألوراق المالية‪ ،‬ومما ال شك فيه أن هذه‬
‫المعلومات تأتي من خالل المحاسبين ومدققي الحسابات المعتمدين للشركات التي تفصح عن‬
‫هذه المعلومات‪.‬‬
‫ث‪ .‬معلومات حول انعكاس المشروعات على االقتصاد‪ ،‬ألن حجم العوائد المباشرة وغير المباشرة‪،‬‬
‫ومثل هذه المعلومات ‪ ،‬يأتي من خالل الدراسة االقتصادية للمشروع‪.‬‬
‫ج‪ .‬إن ثمة معلومات على درجة كبيرة من األهمية تأتي من خالل التغذية المرتدة من األطراف التي‬
‫تتعامل مع المشروع‪ ،‬وهذه المعلومات تجمع أنواعًا متعددة منها ما ذكر ومنها ما لم يذكر‪ .‬وأمثلة‬
‫ذلك انطباعات المستهلكين عن السلع أو عن الخدمات المقدمة أو أسعار المنتجات فيما إذا‬
‫كانت مرتفعة أم ال ‪...‬‬
‫ح‪ .‬إن مصادر المعلومات تختلف كما تم ذكرها تبعًا لنوعية االستثمار‪ .‬ويمكن القول إن المعلومات‬
‫عن االستثمار في األسهم والسندات سوف تأتي من خالل السوق المالي وهيئة األوراق المالية‬
‫التي تصدر تعليماتها إلى الشركات التي تدرج أسهمها في السوق المالي بضرورة اإلفصاح عن‬
‫مراكزها المالية ونشر بياناتها المالية حول حساباتها وأسعار األوراق المالية والتطورات التي تط أر‬
‫على هذه البيانات‪.‬‬

‫خ‪ .‬كما يختلف مصدر المعلومات فيما إذا كانت االستثمارات داخلية أو خارجية‪ ،‬ففي االستثمار‬
‫الخارجي يحتاج األمر الى االتصال مع السفارات والمؤسسات الخارجية والوكالء‪ .‬وقد وفرت‬
‫شبكة االنترنت إمكانية تأمين المعلومات بأسرع وقت وعلى نحو أمثل ‪.‬‬
‫د‪ .‬كما وفرت الحكومة والمؤسسات الحكومية المختلفة المعلومات الالزمة عن القطاعات المختلفة‬
‫التي يمكن االستثمار فيها‪ .‬وقامت بإصدار التشريعات التي تنظم أعمال االستثمار في المجاالت‬
‫كافة‪.‬‬
‫ويعد نقص المعلومات لدى الجمهور من أهم أسباب إحجامهم عن توجيه األموال إلى االستثمار في‬
‫األوراق المالية‪ .‬كما أن نقص المعلومات من بين أسباب نقص الكفاءة في السوق المالي ألنه يترك أث ًار‬
‫سلبيًا في حجم التعامالت فيه‪ .‬وتجدر اإلشارة إلى أن عملية الحصول على المعلومات تتزامن بتكاليف‬
‫مرتفعة في العديد من األحيان‪ ،‬ولذلك فإنه من الضروري محاولة خفض هذه التكاليف وخاصة بالنسبة‬
‫لصغار المستثمرين‪ .‬وهناك عدة مصادر للمعلومات الرخيصة والمجانية التي تساعد المستثمرين في اتخاذ‬
‫قرار االستثمار في األوراق المالية‪.‬‬
‫تقسم هذه المصادر عمومًا إلى المصادر التالية‪ ،‬وهي تخص السوق األمريكية‪:‬‬
‫أوالً ‪ :‬الصحف‪ :‬وهناك العديد من الصحف مثل‪:‬‬
‫‪ - 1‬صحيفة نيويورك تايمز ‪ . New York times :‬تنشر هذه الصحيفة العديد من األخبار عن‬
‫الشؤون العالمية والشؤون المحلية إضافة إلى تعليقات الخبراء عليها ومعلومات عن أسواق المال‬
‫في العديد من الدول ومعلومات بارزة من منشأة أو صناعة في داخل الواليات المتحدة األمريكية‬
‫أو خارجها‪.‬‬
‫‪ - 2‬صحيفة وول ستريت ‪ Wall street Journal‬وهي من أوسع الصحف األمريكية انتشا ًار في‬
‫داخل الواليات المتحدة وخارجها‪ ،‬إذ تزود القارئ بمعلومات مشابهة لصحيفة نيويورك تايمز‬
‫ووجهات نظر الخبراء بشأن المستقبل‪.‬‬
‫ثانيًا ‪ :‬المجالت المالية المتخصصة‪:‬‬
‫‪ - 1‬بارون ‪ Barren’s National Business‬هي مجلة أسبوعية لشؤون المال واألعمال‬
‫‪ - 2‬أخبار التجارة والمال ‪ Commercial & Financial Chronicles‬وهي تصدر يومين في‬
‫األسبوع‬
‫‪ - 3‬فورتشن ‪ Fortune‬وهي تصدر كل أسبوعين‪.‬‬
‫ثالثًا ‪ :‬مطبوعات استشاريي االستثمار الصادرة عن المؤسسات المتخصصة في المال واألعمال‪.‬‬
‫ومن أشهرها في الواليات المتحدة األمريكية ‪ Standard and Poors‬ومطبوعات عن مستوى قيمة‬
‫االستثمار‪.‬‬

‫رابعًا‪ :‬تقارير المنشآت التي توجه إلى حملة األسهم‪ ،‬والتقارير إلى لجنة األوراق المالية وسوق األوراق‬
‫خامسًا ‪ :‬مطبوعات بيوت السمسرة حيث تشمل أقسام متخصصة للبحوث والدراسات‪.‬‬
‫سادساً ‪ :‬بنوك المعلومات ‪ ،Data Banks‬وهي توفر للمستثمرين بيا نات تفصيلية عن األوراق المتداولة‬
‫وعن المنشآت التي تصدرها‪.‬‬

إدارة الاستثمار

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

إدارة الاستثمار

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

‫جامعة حماه‬

‫العام الجامعي ‪8102- 8102‬‬

‫‪8‬‬ ‫القيمة الحالية ‪Present Value‬‬

‫‪9‬‬ ‫الفصل األول ‪ -‬العائد والمخاطرة‬

‫‪25‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬المحفظة االستثمارية المثلى‬

‫‪06‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬التنويع وتخفيض مخاطرة المحفظة‬

‫‪04‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬عائد ومخاطرة المحفظة‬

‫‪45- 46‬‬ ‫تمـــــــــــــــــــــــــــــــــــارين محلولـــــــــــــــــــــــــــــــة‬

‫‪47‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬التنويع والمحافظ الدولية‬

‫‪77‬‬ ‫الفصل الثالث ‪ -‬التنبؤ بمخاطرة المحفظة االستثمارية‬

‫‪78‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬خط السمة وخط سوق الورقة المالية‬

‫‪72‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬بيتا ‪ -‬مقياس للمخاطر المنتظمة‬

‫‪74‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية ونظرية المراجحة‬

‫‪77‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬نموذج السوق(نموذج العامل الواحد)‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪2‬‬

‫‪17‬‬ ‫المبحث الثاني‪ :‬تصنيف وقياس أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬

‫‪12‬‬ ‫المبحث الثالث‪ :‬تقييم أداء مدراء المحافظ االستثمارية‬

‫‪11‬‬ ‫المبحث الرابع‪ :‬أنواع ومقومات قرار االستثمار األساسية‬

‫‪865‬‬ ‫المبحث الخامس‪ :‬أسس اتخاذ قرار االستثمار واالستراتيجية المالئمة‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪3‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪4‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪5‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪6‬‬

‫ويمكننا تطبيقها على المثال أعاله كما يلي‪:‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪7‬‬

‫ويمكن تحديد المدة باستخدام اللوغاريتم الطبيعي(النيبري) كما يلي‪:‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪8‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪9‬‬

‫‪ 0- 0- 0‬مفهوم وأنواع االستثمار‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪10‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪11‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪12‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪13‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪14‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪15‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪16‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪17‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪18‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪19‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪20‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪21‬‬

‫مثال رقم(‪)0-0-3-8- 0‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪22‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪23‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪24‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪25‬‬

‫‪ 0- 3- 0‬الرفع التشغيلي ‪Operating Leverage‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪26‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪27‬‬

‫ال عا‬ ‫ال‬ ‫ال ال‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪28‬‬

‫تمرين رقم(‪)8-8- 3- 0‬‬

‫تمرين رقم(‪)3-8- 3- 0‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪29‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪30‬‬

‫تمرين رقم(‪)0-8- 3- 0‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪31‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪32‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪33‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪34‬‬

‫ويمكننا ايراد درجة الرفع المشترك مباشرة على الشكل التالي‪:‬‬

‫األستاذ الدكتور هزاع مفلح| إدارة االستثمار والمحافظ االستثمارية‬ ‫‪35‬‬

‫‪855111‬‬ ‫‪881111‬‬ ‫االيرادات قبل التكاليف الثابتة‬