‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬

‫الدرس الرابع‪:‬‬

‫نظرية هيكل رأس المال المال‬

‫‪Theory of Financial Structure‬‬

‫‪Components‬‬

‫محتويات الدرس‬
‫‪hg$vs‬‬

‫▪ أوال‪ :‬المدخل التقليدي؛‬

‫▪ ثانيا‪ :‬مدخل الدخل الصافي؛‬
‫▪ ثالثا‪ :‬مدخل الدخل التشغيلي الصافي؛‬
‫▪ رابعا‪ :‬مدخل ميلر ومودجلياني‪.‬‬

‫‪68‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬

‫االهداف التعلمية للدرس‬

‫▪ التعرف على طرق المزج من الدين والرأس المال العادي التي‬

‫تؤدي لزيادة من قيمة الشركة والتي بينها المدخل التقليدي؛‬
‫▪ التعرف على مدخل الدخل الصافي والذي يرى أن قرار‬
‫هيكل رأس المال يتناسب مع تقييم الشركة ؛‬
‫▪ التطرق لمدخل الدخل التشغيلي الصافي وهي نظرية حديثة‬
‫لهيكل رأس المال مقترحة من قبل ‪Durand‬؛‬
‫▪ التعرف على مدخل ميلر ومودجلياني &‪Miller‬‬
‫‪ Modigliani‬الذي يعتمد على مفهوم المراجحة‬
‫‪.arbitrage‬‬

‫‪69‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫تمهيد‬
‫بعدما تم التسليم في الفصلين السابقين بأن هيكل رأس المال هو الجزء‬
‫الرئيس من القرار المالي للشركة الذي يؤثر على أرباحها وقيمتها والقيمة السوقية‬
‫ألسهمها‪ ،‬كما أن هناك عالقة بين هيكل رأس المال‪ ،‬والتكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫وقيمة الشركة‪ ،‬ذلك أن الهدف من هيكل رأس مال أمثل هو تعظيم قيمة الشركة‬
‫وتخفيض التكلفة المتوسطة المرجحة‪ .‬وهناك نظريات عدة توضح العالقة بين‬
‫هيكل رأس المال‪ ،‬التكلفة المتوسطة المرجحة وقيمة الشركة‪ ،‬منها‪:‬‬
‫‪ -1‬المدخل التقليدي‬
‫طبقا لهذا المدخل‪ ،‬فإن المزيج من الدين والرأسمال العادي يمكن أن يزيد‬
‫من قيمة الشركة عن طريق تخفيض الكلفة اإلجمالية لرأس المال لمستوى معين‬
‫من الدين‪ ،‬يبين المدخل التقليدي أن التكلفة المتوسطة المرجحة ‪ WACC‬تتناقص‬
‫ضمن الحد المسئول للرافعة المالية وعند الوصول إلى المستوى األدنى‪ ،‬تبدأ‬
‫بالتزايد مع ازدياد الرافعة المالية‪.‬‬
‫ويقوم هذا المدخل على االفتراضات التالية‪:‬‬
‫‪ -‬هناك فقط مصدران للتمويل تستعمل من قبل الشركة هما الدين‬
‫واألسهم‪.‬‬
‫‪ -‬تدفع الشركة ‪ % 100‬من عوائدها كتوزيعات أرباح‪.‬‬
‫‪ -‬الموجودات اإلجمالية ال تتغير‪.‬‬
‫‪ -‬التمويل اإلجمالي يبقى ثابتا‪.‬‬
‫‪ -‬األرباح التشغيلية ‪ EBIT‬ال يتوقع لها أن تنمو‪.‬‬
‫‪ -‬مخاطرة األعمال تبقى ثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬للشركة حياة ثابتة ال تتغير‪.‬‬
‫‪ -‬يتسم المستثمرون بسلوكيات رشيدة‪.‬‬
‫ولتوضيح هذا المدخل سيتم التطرق للمثال األتي‪:‬‬

‫‪70‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫مثال‪:‬‬
‫أحسب القيمة السوقية للشركة‪ ،‬قيمة األسهم ومعدل كلفة رأس المال من‬
‫البيانات اآلتية‪:‬‬
‫الربح التشغيلي ‪100.000‬ون االستثمار اإلجمالي ‪500.000‬ون وكانت تكلفة‬
‫رأس المال العادي‪:‬‬
‫أ‪ -‬عندما ال تستعمل الشركة الدين ‪.% 10‬‬
‫ب‪ -‬عندما تستعمل الشركة ‪( 000.250‬سندات) ‪.%11‬‬
‫ت‪ -‬عندما تستعمل الشركة (سندات) ‪%.13 ،400.000‬‬
‫على افتراض السندات بقيمة ‪250.000‬ون يمكن أن تنشأ عند معدل فائدة‬
‫‪ %6‬في حسن تكون السندات بقيمة ‪400.000‬ون يمكن أن تنشأ عند معدل‬
‫فائدة ‪.%7‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫حساب القيمة السوقية للشركة ولألسهم ومعدل كلفة رأس المال‬
‫المحددات‬ ‫من غير ديون‬ ‫السندات‬ ‫السندات‬
‫(‪ )250.000‬بـ ‪%6‬‬ ‫(‪)400.000‬بـ ‪7 %‬‬
‫الربح التشغيلي‬ ‫‪100.000‬‬ ‫‪100.000‬‬ ‫‪100.000‬‬
‫كلفة الدين ‪-‬‬ ‫‪-----------‬‬ ‫‪15.000‬‬ ‫‪28.000‬‬
‫الفائدة‪-‬‬
‫عوائد حاملي‬ ‫‪100.000‬‬ ‫‪85.000‬‬ ‫‪72.000‬‬
‫األسهم العادية‬
‫كلفة رأس المال‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%11‬‬ ‫‪%13‬‬
‫العادي‬
‫القيمة لرأس المال‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪772727‬‬ ‫‪553846‬‬
‫العادي‬
‫القيمة السوقية‬ ‫‪1.000.000‬‬ ‫‪1.022.727‬‬ ‫‪953.846‬‬
‫للشركة‬
‫‪WACC‬‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪% 9,78‬‬ ‫‪% 10,48‬‬

‫‪71‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫يتبين من الجدول أعاله‪ ،‬أنه إذا استعمل دينا بقيمة ‪250.000‬ون ستتزايد‬
‫قيمة الشركة والكلفة اإلجمالية لرأس المال سوف تتناقص‪ ،‬لكن إذا استعمل دين‬
‫أكبر للتمويل بدال من حق الملكية مثال‪ ،‬سندات ‪400.000‬ون ستتناقص قيمة‬
‫الشركة وتزداد الكلفة اإلجمالية لرأس المال‪.‬‬
‫‪ -2‬مدخل الدخل الصافي‬
‫طبقا لها المدخل فإن قرار هيكل رأس المال يتناسب مع تقييم الشركة‪،‬‬
‫بمعنى آخر يقود تغير ما في هيكل رأس المال إلى تغير مماثل في التكلفة‬
‫المتوسطة المرجحة فضال عن القيمة اإلجمالية للشركة‪ ،‬طبقا لهذا المدخل أيضا‬
‫يستعمل التمويل بالدين أكثر لتخفيض التكلفة المتوسطة المرجحة وزيادة قيمة‬
‫الشركة‪ ،‬ويبنى مدخل الدخل الصافي على االفتراضات الثالثة المهمة اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬ليس هناك ضرائب على الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬كلفة الدين هي أقل من كلفة حق الملكية‪.‬‬
‫‪ -‬استعمال الدين ال يغير إدراك مخاطرة المستثمر‬
‫‪V=S+D‬‬
‫إذ أن‪:‬‬
‫‪ :V‬قيمة الشركة‪.‬‬
‫‪ :S‬القيمة السوقية لرأس المال العادي‪.‬‬
‫‪ :D‬القيمة السوقية للدين‪.‬‬
‫يمكن تحديد القيمة السوقية لرأس المال العادي من خالل المعادلة اآلتية‪:‬‬
‫𝑠𝑅‬
‫=𝑆‬
‫𝑠𝑟‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :Rs‬العوائد المتاحة للمساهمين‪.‬‬
‫‪ :rs‬تكلفة الرأس المال العادي‪.‬‬

‫‪72‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫مثال‪:‬‬
‫‪ -1‬تتوقع شركة ما ربح تشغيلي بمقدار ‪100.000‬ون‪ ،‬لديها ‪250.000‬ون‬
‫سندات بـ‪ ،%8‬تكلفة الرأس المال العادي ‪ ،%10‬أحسب قيمة الشركة‬
‫والتكلفة المتوسطة المرجحة تبعا لمدخل الدخل الصافي (بتجاهل ضريبة‬
‫الدخل)‪.‬‬
‫‪ -2‬إذا تم زيادة الديون (السندات) إلى ‪ 400.000‬ماذا ستكون قيمة الشركة‬
‫والتكلفة المتوسطة المرجحة ؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ -1‬حساب قيمة الشركة بدين (السند)‪250.000 :‬‬
‫‪100.000‬‬ ‫الربح التشغيلي‬
‫‪20.000‬‬ ‫مطروح منه‪ :‬الفائدة على سندات ‪%8‬‬
‫‪80.000‬‬ ‫العوائد المتاحة للمساهمين‬
‫‪800.000‬‬ ‫القيمة السوقية لرأس المال العادي =‬
‫‪250.000‬‬ ‫القيمة السوقية للسندات =‬
‫‪1.050.000‬‬ ‫قيمة الشركة =‬
‫حساب التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪𝑊𝐴𝐶𝐶 = 9.52%‬‬

‫‪ -2‬حساب قيمة الشركة عند ارتفاع الدين (السند) إلى ‪400.000‬‬

‫‪100.000‬‬ ‫الربح التشغيلي قبل الفائدة‬
‫‪32.000‬‬ ‫يطرح منه= فائدة ‪ %8‬على السندات بقيمة ‪400.000‬‬
‫‪68.000‬‬ ‫العوائد المتاحة للمساهمين‬
‫‪680.000‬‬ ‫القيمة السوقية رأس المال العادي‬
‫‪1.080.000‬‬ ‫قيمة الشركة‬

‫‪73‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫حساب التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫‪𝑊𝐴𝐶𝐶 = 9.25%‬‬
‫وهكذا برهن على أن تزايد التمويل بالدين‪ ،‬يقود إلى زيادة قيمة الشركة وتخفيض‬
‫الكلفة اإلجمالية لرأس المال‪.‬‬
‫‪ -3‬مدخل الدخل التشغيلي الصافي‬
‫وهي نظرية حديثة أخرى لهيكل رأس المال مقترحة من قبل ‪Durand‬‬
‫وهذه النظرية معاكسة تماما لمدخل الدخل الصافي‪ ،‬تبعا لهذا المدخل فإن التغير‬
‫في هيكل رأس المال لن يقود إلى تغير في القيمة اإلجمالية للشركة والسعر‬
‫السوقي لألسهم فضال عن حساب التكلفة المتوسطة المرجحة‪.‬‬
‫وهذا المدخل مبني على االفتراضات المهمة اآلتية‪:‬‬
‫‪ -‬الكلفة اإلجمالية لرأس المال تبقى ثابتة‪.‬‬
‫‪ -‬ليست هناك ضرائب على الشركة‪.‬‬
‫‪ -‬الرسملة السوقية لقيمة الشركة تأخذ إجماال‪.‬‬
‫مثال‪ :‬شركة الفتح يتكون رأس مالها من ‪1.200.000‬ون رأس مال عادي‬
‫و‪800.000‬ون ديون بتكلفة ‪ ،%6‬كما أن هذه الشركة يتوقع لها أن تحقق ربح‬
‫تشغيلي قبل احتساب الفوائد ‪200.000‬ون‪.‬‬
‫‪ -1‬أحسب تكلفة رأس المال العادي‪ ،‬والتكلفة المتوسطة المرجحة‪.‬‬
‫‪ -2‬إذا افترضنا أن ستزيد من الدين في الهيكل ليصبح ‪ 1.000.000‬ون‬
‫ورأس مال عادي ‪1.000.000‬ون‪ ،‬أحسب تكلفة رأس المال العادي‬
‫الجديدة والتكلفة المتوسطة المرجحة‪ ،‬وماذا تالحظ؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪200.000 − 48.000‬‬
‫= 𝑠𝐾‬ ‫‪= 12.66%‬‬
‫‪1.200.000‬‬
‫‪Wacc=60%x12,66%+40% x 6%=10%‬‬

‫‪74‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪-2‬‬
‫‪200.000 − 60.000‬‬
‫= 𝑠𝑟‬ ‫‪= 14%‬‬
‫‪1.000.000‬‬
‫‪Wacc= 50 % x 14 % + 50 % X 6 % =10 %‬‬
‫المالحظ أن تغير نسبة الدين في الهيكل ال تؤثر على التكلفة المتوسطة المرجحة‬
‫وكذلك قيمة الشركة وتؤثر على تكلفة رأس المال العادي وهذا ما يتوافق مع‬
‫النظرية‪.‬‬
‫‪ -4‬مدخل ميلر ومودجلياني ‪Miller& Modigliani‬‬
‫بخالف ما رأينا في النظريات السابقة فإن نظرية ‪Miller Modigliani‬‬
‫اعتمدت في بنائها على مفهوم المراجحة ‪ .arbitrage‬وتحصل المراجحة عندما‬
‫نكون بصدد سهمين لشركتين متماثلتين في كل شيء عدا هيكل رأس المال حيث‬
‫إحدهما يتضمن هيكلها بعض الديون واآلخر ال يعتمد على الديون‪ ،‬إذ يقوم‬
‫المستثمرون في هذه الحالة بشراء األسهم المقيمة بأقل مما يجب وبيع األسهم‬
‫المقيم بأكثر مما يجب بدافع تحقيق الربح‪.‬‬
‫وحتى تعمل آلية المراجحة بالشكل المطلوب هنا يجب أن يكون سهما الشركتين‬
‫متماثلين تماما أو تقريبا‪ ،‬ولهذا الغرض افترض ‪ Miller Modigliani‬جملة‬
‫الفرضيات اآلتية‪:‬‬
‫‪ -1‬ليس هناك أي ضرائب على الشركات أو األفراد‪.‬‬
‫‪ -2‬تقياس مخاطر األعمال باالنحراف المعياري للربح التشغيلي‪ ،‬وتكون‬
‫الشركات تواجه مخاطر أعمال متماثلة‪.‬‬
‫‪ -3‬المستمرين الحاليين والمستقبليين لهم نفس القدر والقدرة على تقدير‬
‫األرباح التشغيلية وتقييم األسهم‪.‬‬
‫‪ -4‬يتم تداول األسهم في سوق كفأة مما يعني عدم وجود أي تكليف للوساطة‪.‬‬
‫‪ -5‬لدى كافة المستثمرين إمكانية االقتراض على أساس سعر الفائدة‪.‬‬

‫‪75‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ -6‬يمثل الدين استثمارات خالية من المخاطرة‪ ،‬لذلك تكون تكلفة أي دين‬
‫مساوية لتكلفة أصل الدين الخالي من المخاطرة (سندات حكومية)‪ ،‬ويبقى‬
‫ذلك ساريا مهما كان حجم الدين‪.‬‬
‫‪ -7‬تعتبر كافة التدفقات دائمة أي سرمدية كما أن نموها يكون معدوما‪.‬‬
‫‪ -1-4‬نموذج ‪ Miller &Modigliani‬في حالة عدم وجود ضرائب‪:‬‬
‫قام ‪ Miller& Modigliani‬بدراسة عامل الرفع المالي مفترضين بادئ‬
‫األمر عدم وجود ضرائب على الشركات أو األفراد‪.‬‬
‫وحسب مزاعم ‪ Miller & Modigliani‬فإن إضافة الدين إلى هيكل رأس‬
‫مال الشركة لن تؤدي إلى زيادة قيمة الشركة ألن مزايا استخدام الدين سترفقها‬
‫زيادة في المخاطر التي تواجهها جملة األسهم (مخاطر المالية) تؤدي إلى ارتفاع‬
‫تكلفة رأس المال العادي للشركة‪ .‬وهو ما يعني أن قيمة الشركة ومتوسط التكلفة‬
‫المرجحة لرأسمالها في عالم خالي من الضرائب مستقلتان تماما عن هيكل رأس‬
‫المال‪.‬‬
‫ألنه حتى إذا اختلفت من حيث القيمة السوقية أسهم الشركتين فإن آلية‬
‫المراجحة ستتولى مهمة تساوي القيمتين وذلك من خالل قيام المستثمرين ببيع‬
‫أسهم الشركة ذات القيمة األعلى وشراء أسهم الشركة ذات القيمة األدنى – باعتبار‬
‫الشركتين متماثلتين وأسهمها أيضا‪ -‬وتستثمر ذلك حتى تتساوى القيمتان‬
‫السوقيتان للشركتين‪.‬‬
‫وباالعتماد على الفرضيات المذكورة سابقا حدد ‪Miller & Modigliani‬‬
‫المطالبين اآلتيين الذي اعتمد عليها النموذج‪.‬‬

‫المطلب األول‪:‬‬
‫تتكون قيمة الشركة من تراكم التدفقات النقدية الحرة المتمثلة في هذه الحالة في‬
‫صافي الربح التشغيلي بعد اعتبار متطلبات االستثمارية مساوية للصفر كونه‬

‫‪76‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫معدل معدوما‪ ،‬وتكون هذه التدفقات مخصومة بمعدل العائد المطلوب على أسهم‬
‫الشركة التي ال تستخدم الدين 𝑢𝑠𝑟 عندما ال تستخدم الدين وال تكون هناك ضرائب‪.‬‬
‫𝑇𝐼𝐵𝐸 𝑇𝐼𝐵𝐸‬
‫= 𝐿𝑉 = 𝑈𝑉‬ ‫=‬
‫𝑐𝑐𝑎𝑊‬ ‫𝑢𝑠𝑟‬
‫𝑈𝑉‪ :‬قيمة الشركة التي ال تستخدم الدين في هيكل رأس المال‪.‬‬
‫𝐿𝑉‪ :‬قيمة الشركة التي تستخدم الدين في هيكل رأس المال‪.‬‬
‫‪ :EBIT‬الربح التشغيلي الصافي‪.‬‬
‫انطالقا من هذه العالقة نجد أن قيمته ‪ V‬ثابتة مهما كان شكل التمويل الذي‬
‫تستخدمه الشركة‪ ،‬وهذا ما يعني باالستناد إلى فرضيات ‪Miller & Modigliani‬‬
‫التي ترى أن قيمة الشركة مستقلة على مستوى الرفع المالي لديها وهذا ما يعني‬
‫أيضا‪:‬‬
‫‪ -‬متوسط التكلفة المرجحة لرأس المال مستقل تماما عن هيكل رأس المال‪.‬‬
‫‪ -‬متوسط التكلفة المرجحة لرأس مال الشركة مساويا لتكلفة رأس المال‬
‫مهما كان مستوى الدين‬ ‫𝑢𝑠‬ ‫العادي عندما ال تستخدم الشركة الدين‬
‫لدى الشركة‪.‬‬
‫المطلب الثاني‪:‬‬
‫يرى ‪ Miller & Modigliani‬أنه في عالم تغيب عنه الضرائب ستتكون تكلفة‬
‫رأس المال العادي لشركة تستخدم الدين من‪:‬‬
‫‪ -1‬تكلفة رأس المال العادي لشركة متشابهة الستخدام الدين 𝑢𝑠𝑟‪.‬‬
‫𝑑‬ ‫‪ -2‬عالوة مخاطرة )‪ (RP‬يتوقف حجمها على الفرق بين تكلفتي الدين‬
‫ورأس المال العادي لشركة التي ال تستخدم الدين وحجم الدين الذي‬
‫تستخدمه الشركة‪.‬‬
‫ويمكن التعبير عن ذلك باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬
‫𝐷‬
‫)𝑑𝐾 ‪𝑟𝑆𝐿 = 𝑟𝑠𝑢 + 𝑅𝑃 = 𝑟𝑠𝑢 + (𝑟𝑠𝑢 −‬‬
‫𝑆‬

‫‪77‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫وكما أشرنا‪ ،‬تبين هذه المعادلة أن تكلفة رأس المال العادي للشركة تتزايد مع تزايد‬
‫مستوى الدين وأن ذلك يتم وفق متوالية حسابية دقيقة‪.‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫لنفرض أنه توجد شركتين ‪ U‬و‪ L‬متماثلتين في كافة الخواص األساسية‬
‫عدا أن رأسمال الشركة ‪ L‬يتضمن دينا قيمته السوقية ‪ 4.000.000‬دوالر بتكلفة‬
‫‪ %7,5‬عكس الشركة ‪ U‬يتكون رأس مالها كليا من رأس مال عادي فقط‪.‬‬
‫يبلغ الربح التشغيلي قبل الفوائد للشركتين ‪ 900.000‬دوالر واالنحراف المعياري‬
‫متساوي بين الشركتين مما يعني أنهما تقعان في فئة مخاطر األعمال دائما‪ ،‬وبما‬
‫أن ميلر ‪ Miller‬افترض الشركات ال تنمو فهذا يعني أن الربح التشغيلي سيبقى‬
‫ثابتا ومتطلبات االستثمار معدومة‪ ،‬وبما أن الضرائب معدومة فإن الربح التشغيلي‬
‫سيكون مساويا للتدفق النقدي الحر‪ .‬تكلفة التمويل بالرأس المال العادي في حالة‬
‫عدم إستخدام الدين =‪%10‬‬
‫‪ -1‬أحسب قيمة الشركتين ‪ L‬و‪ U‬وكذلك التكلفة المتوسطة المرجحة باعتماد‬
‫توجه ‪ ،Miller & Modigliani‬ماذا تالحظ؟‬
‫‪ -2‬وماذا سيحدث بعد حساب قيمة الشركتين حسب مزاعم ‪.Miller‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪-1‬‬
‫الشركة ‪ :U‬تبلغ قيمة رأس المال العادي للشركة‪:‬‬
‫‪𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐾𝑑 𝐷 900.000 − 0‬‬
‫= 𝑢𝑆‬ ‫=‬ ‫‪= 9.000.000‬‬
‫𝑢𝑠𝑟‬ ‫‪0,10‬‬
‫تبلغ القيمة السوقية للشركة ‪:U‬‬
‫‪𝑉𝑈 = 𝐷𝑈 + 𝑆𝑈 = 0 + 9.000.000 = 9.000.000$‬‬
‫الشركة ‪:L‬‬
‫تبلغ قيمة رأس المال العادي للشركة‪:‬‬

‫‪78‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫)‪𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝐾𝑑 𝐷 900.000 − 0,075(4.000.000‬‬
‫= 𝐿𝑆‬ ‫=‬
‫𝑈𝑆𝑟‬ ‫‪0,10‬‬
‫‪= 6.000.000$‬‬
‫تبلغ القيمة السوقية الكلية للشركة ‪:L‬‬
‫‪𝑉𝐿 = 𝐷𝐿 + 𝑆𝐿 = 4.000.000 + 6.000.000 = 10.000.000$‬‬
‫نالحظ من هنا أن قيمة الشركة ‪ L‬أكبر من قيمة الشركة ‪ U‬وذلك قبل حدوث أي‬
‫تفاعل في سوق ‪ -‬آلية المرجحة ‪.-‬‬
‫‪-2‬‬
‫حسب ‪ Miller & Modigliani‬فإن حالة عدم التوازن بين القيمتين السوقيتين‬
‫و ‪ 𝑉U‬للشركتين ال يمكن أن تستمر‪ ،‬ولمعرفة سبب ذلك نفترض أنك تمتلك‬ ‫𝐿‬

‫‪ %10‬من أسهم الشركة ‪ ،L‬وهذا يعني أن قيمة استثماراتك تبلغ ‪600.000‬‬

‫دوالر أي‪.0,10(6.000.000)=600.000$ :‬‬
‫باقتراض مبلغ مساو لـ ‪ %10‬من قيمة الدين للشركة‪$ 400.000:L :‬‬
‫‪10% x4.000.000= 400.000 $‬‬
‫فيصبح المبلغ بحوزة المستثمر‬
‫‪400.000 + 600.000 = 1.000.000$‬‬
‫ومن ثم سيستثمر مبلغ في شراء ‪ %10‬من أسهم الشركة ‪ U‬بمبلغ ‪900.000‬‬
‫‪ $‬مما يعني أنه ستبقى لديه ‪ $ 100.000‬ليقوم باستثمارها بمعدل فائدة ‪7,5‬‬
‫‪ %‬مساو لمعدل االقتراض‪.‬‬
‫وبالتالي سيكون دخله من العملية‪:‬‬
‫الدخل من الشركة ‪ L‬قبل بيع األسهم‪:‬‬
‫× )‪10% (EBIT -𝐾𝑑 𝐷) = (900.000 − (0,075) × 4.000.000‬‬
‫‪10% = 60.000$‬‬
‫الدخل المستثمر من الشركة ‪ U‬بعد بيع أسهم الشركة ‪ L‬واقتراض مبلغ ‪400.000‬‬
‫‪$‬‬

‫‪79‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪10% (EBIT) – 0,075 x 400.000 + 100.000 x 0,075‬‬
‫= ‪10 %(900.000)-0,075 x 400.000 + 0,075 x 100.000‬‬
‫‪67.500$‬‬
‫ما يعني أن دخل المستثمر زاد بمقدار ‪$ 7.500‬‬
‫‪67.500$ - 60.000 $ = 7.500 $‬‬
‫وهذه كانت نتيجة استبدال عامل الرفع لدى الشركة ‪ L‬بأخر من صنع المستثمر‬
‫مما يؤدي إلى زيادة الدخل دون زيادة المخاطر التي تتعرض لها الشركة وهو‬
‫شيء محبذ في العمليات االستثمارية‪.‬‬
‫كما أن هذه الزيادة في الدخل تزيد من الطلب في أسهم الشركة ‪ U‬وانخفاض من‬
‫الطلب على أسهم الشركة ‪ L‬مما يؤدي إلى تعادل أسعار أسهم الشركتين‪.‬‬
‫‪-2-4‬نموذج ميلر مودجيلياني ‪ Miller Modgliani‬في ظل وجود الضرائب‬
‫على الشركات‪:‬‬
‫في ظل هذا النموذج قام ‪ Modigliani‬و ‪ Miller‬بإدخال الضرائب على أرباح‬
‫الشركات وتوصال إلى أن استخدام الدين يؤدي إلى زيادة قيمة الشركة‪ ،‬ويحصل‬
‫ذلك ألن الفائدة تعد من األعباء القابلة لالقتطاع من الربح الخاضع للضريبة‪،‬‬
‫مما يعني أن قسم أكبر من الربح التشغيلي يذهب إلى المستثمرين‪ ،‬واستندا في‬
‫تفسيرهما لهذا بشكل دقيق على كون‪:‬‬
‫‪ -‬قيمة الشركة تستخدم الدين تساوي قيمة شركة مماثلة ال تستخدم الدين‬
‫إضافة إلى قيمة المزايا الناجمة عن استخدام الدين والتي تحسب بضرب‬
‫قيمة دين الشركة بمعدل الضريبة على أرباحها‪ ،‬ويمكن التعبير عن ذلك‬
‫بـ‪:‬‬
‫)𝐷(𝑇 ‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 +‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝐿𝑉‪ :‬قيمة الشركة تستخدم الدين‪.‬‬

‫‪80‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫𝑈𝑉‪ :‬قيمة شركة مماثلة ال تستخدم الدين‪.‬‬
‫𝑇‪ :‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫𝐷‪ :‬قيمة الدين‪.‬‬
‫وألن ‪ Modigliani‬و‪ Miller‬يفترضان أن كافة التدفقات متساوية وأبدية‬
‫–سرمدية‪ ،‬يمكن حساب قيمة الشركة التي ال تستخدم الدين من خالل المعادلة‬
‫اآلتية‪:‬‬
‫)𝑇 ‪𝐸𝐵𝐼𝑇(1 −‬‬
‫= 𝑈𝑉 = 𝑆‬
‫𝑈𝑆𝑟‬
‫حيث‪:‬‬
‫𝑆‪ :‬قيمة رأس المال العادي لشركة ال تستخدم الدين‪.‬‬
‫𝑈𝑉‪ :‬قيمة الشركة ال تستخدم الدين‪.‬‬
‫𝑇𝐼𝐵𝐸‪ :‬الربح التشغيلي بعد الفائدة وقبل الضريبة‪.‬‬
‫𝑇‪ :‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫𝑈𝑆𝑟‪ :‬تكلفة رأس المال العادي لشركة ال تستخدم الدين وهو مساو في هذه الحالة‬
‫للتكلفة المتوسطة المرجحة مع األخذ بالضرائب في الحساب‪.‬‬
‫‪ -‬تتكون تكلفة رأس المال العادي لشركة تستخدم الدين من‪:‬‬
‫‪.‬‬ ‫𝑈𝑆‬ ‫• تكلفة رأس المال العادي لشركة ال تستخدم الدين‬
‫• عالوة المخاطرة يتوقف حجمها على الفرق بين تكلفتي الدين ورأس‬
‫المال العادي للشركة الذي تستخدمه الشركة ومعدل الضريبة‪.‬‬
‫أي‪:‬‬
‫𝐷‬
‫)𝑇 ‪𝑟𝑆𝐿 = 𝑟𝑆𝑈 + (𝑟𝑆𝑈 − 𝑟𝑑 )(1 −‬‬
‫𝑆‬
‫𝐿𝑆𝑟‪ :‬تكلفة المال العادي لشركة تستخدم الدين‪.‬‬
‫𝑈𝑆𝑟‪ :‬تكلفة رأس المال العادي لشركة ال تستخدم الدين‪.‬‬
‫𝑑𝑟‪ :‬تكلفة الدين‪.‬‬

‫‪81‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫𝑇‪ :‬معدل الضريبة‪.‬‬
‫𝐷‪ :‬قيمة الدين‪.‬‬
‫𝑆‪ :‬قيمة رأس المال العادي‪.‬‬
‫كما أن‬
‫𝐷‬
‫] )𝑇 ‪𝑏 = 𝑏𝑈 [1 + (1 −‬‬
‫𝑆‬
‫وتشير هذه المعادلة حسب ‪ Modigliani‬و ‪ Miller‬أن معامل ‪ β‬وبالتالي تكلفة‬
‫رأس المال العادي تزداد مع ارتفاع مستوى الدين‬
‫مثال‪:‬‬
‫لدينا البيانات االفتراضية التالية عن شركة ‪Fredrickson Water Company‬‬
‫وهي شركة مياه قديمة تخدم بعض المناطق في والية ‪:New York‬‬
‫‪ -1‬شركة ‪ Fredrickson‬عندما ال تستخدم الدين يبلغ رأس مالها ‪20‬مليون‪.‬‬
‫‪ -2‬يبلغ الربح التشغيلي المتوقع للشركة ‪ 2.400.000‬دوالر‪ ،‬ويتوقع له أن‬
‫يبقى ثابتا عند هذا المستوى‪ ،‬وهذا يعني أن شركة ‪ Fredrickson‬ال‬
‫تنمو‪.‬‬
‫‪ -3‬وألنها ال تحتاج لتكوين رأسمال إضافي تقوم شركة ‪ Fredrickson‬بتوزيع‬
‫كامل أرباحها على شكل حصص نقدية‪.‬‬
‫‪ -4‬يمكن لشركة ‪ Fredrickson‬االقتراض على أساس سعر الفائدة ‪%8‬‬
‫(أي أن‪ )𝑟𝑑 = 8% :‬يبقى ثابتا مهما قيمة الدين‪ .‬على أن الشركة‬
‫ستستخدم األموال المقترضة في إعادة شراء قسم من أسهمها بشكل يبقى‬
‫معه إجمالي أصول الشركة على حاله‪.‬‬
‫‪ -5‬تبلغ قيمة معامل ‪ beta‬لشركة ‪ ،0,80 Fredrickson‬وهو يمثل قيمة‬
‫‪ bu‬ألن الشركة كما أشرنا ال تستخدم الدين حاليا‪.‬‬
‫‪ -6‬يبلغ معدل العائد عديم المخاطرة ‪ %8‬كما تبلغ عالوة مخاطر السوق‬
‫‪ ،%5‬وبالتالي يكون معدل العائد المطلوب على سهم شركة‬
‫‪82‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪ Fredrickson‬باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية عندما ال‬
‫تستخدم الدين ‪%12 𝑟sU‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب قيمة الشركة بدون دين وباستخدام الدين في ظل وجود‬
‫وعدم وجود ضرائب وفق افتراض ‪ Modigliani‬و‪.Miller‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪ -‬عندما ال تكون هناك ضرائب‬
‫‪𝑠𝑈 = 𝑅𝐹 + 𝑏𝑢 (𝑅𝑃𝑀 ) = 8% + 0,80(5%) = 12 %‬‬
‫عندما تغيب الضرائب يمكننا إليجاد قيمة شركة ‪ Fredrickson‬من خالل‪:‬‬
‫𝑇𝐼𝐵𝐸‬ ‫‪2,4‬‬
‫= 𝑈𝑉 = 𝐿𝑉‬ ‫=‬ ‫‪= 20‬‬
‫𝑈𝑠𝑟‬ ‫‪0,12‬‬
‫وإذا كان رأس مال الشركة يتضمن ‪ 10‬ماليين دوالر من الدين فستكون قيمة‬
‫رأسمالها العادي ‪ 10‬ماليين دوالر‪:‬‬
‫‪𝑆 = 𝑉 − 𝐷 = 20 − 10 = 10‬‬
‫ومن ناحية ثانية يمكننا حساب تكلفة رأس العادي لشركة ‪Fredrickson‬‬
‫‪ ،‬حيث سنجد أنها‬ ‫𝐿𝑠‬ ‫عندما يتضمن رأسمالها ‪ 10‬ماليين دوالر من الدين‬
‫تبلغ ‪:%16‬‬
‫𝐷‬ ‫‪10‬‬
‫)‪𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 − 𝑟𝑑 ) = 12% + (12% − 8%‬‬
‫𝑆‬ ‫‪10‬‬
‫‪12% + 4%‬‬
‫‪=16%‬‬
‫وبذلك يكون متوسط التكلفة المرجحة لرأس المال لشركة ‪ Fredrickson‬عند‬
‫مستوى ‪:12%‬‬
‫𝐷‬ ‫𝑆‬
‫𝐿𝑠𝑟 ) ( ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) 𝑟𝐷 (1 − 𝑇) +‬‬
‫𝑉‬ ‫𝑉‬
‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬
‫)‪= ( ) (8%)(1) + ( ) (16%‬‬
‫‪20‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪= 4% + 8%‬‬
‫‪= 12%‬‬

‫‪83‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫يبين الجدول قيمة شركة ‪ Fredrickson‬ومتوسط التكلفة المرجحة‬
‫لرأسمالها عند المستويات المختلفة من الدين‪ .‬ويتضح من ذلك القسم أن قيمة‬
‫الشركة وتكلفة رأس المال في عالم خال من الضرائب مستقالن تماما عن مستوى‬
‫الرفع المالي أو مستوى الدين الذي تستخدمه الشركة‪:‬‬
‫‪WACC‬‬ ‫𝑠𝑟‬ ‫𝑑𝑟𝐾‬ ‫𝑉‪𝐷 ⁄‬‬ ‫‪S‬‬ ‫‪V‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪% 12.00‬‬ ‫‪%12.00‬‬ ‫‪% 8.0‬‬ ‫‪%0.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪% 12.00‬‬ ‫‪% 13.33‬‬ ‫‪% 8.0‬‬ ‫‪% 25.00‬‬ ‫‪15.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪% 12.00‬‬ ‫‪% 16.00‬‬ ‫‪% 8.0‬‬ ‫‪% 50.00‬‬ ‫‪10.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪% 12.00‬‬ ‫‪% 24.00‬‬ ‫‪% 8.0‬‬ ‫‪% 75.00‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪15‬‬

‫‪ -‬في حال وجود ضرائب على الشركات‬

‫لتوضيح نموذج ‪ Modigliani‬و ‪ Miller‬في حال وجود الضرائب على الشركات‬
‫نفترض ثبات إحداثيات شركة ‪ Fredrickson‬فيما عدا نقطتين‪:‬‬
‫‪ -1‬يبلغ الربح التشغيلي التوقع ‪ 4.000.000‬دوالر‪.‬‬
‫‪ -2‬يبلغ معدل الضريبة على أرباح شركة ‪( %40 Fredrickson‬أي أن‬
‫‪.)T=40%‬‬
‫يؤدي إدخال الضرائب إلى النموذج‪ ،‬مع ثبات العوامل األخرى‪ ،‬إلى تقليل صافي‬
‫ربح الشركة ومن ثم قيمتها لذلك قمنا بزيادة الربح التشغيلي المتوقع إلى ‪ 4‬ماليين‬
‫دوالر لتسهيل المقارنة بين النموذجين‪.‬‬
‫عندما ال يشتمل رأسمال شركة ‪ Fredrickson‬على الدين تكون قيمتها عند‬
‫مستوى ‪ 20‬مليون دوالر‪:‬‬
‫)‪𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) 4(0.6‬‬
‫= 𝑈𝑉‬ ‫=‬
‫𝑈𝑠𝑟‬ ‫‪0.12‬‬
‫‪=20‬‬
‫أما عندما يتضمن رأسمال الشركة ‪ 10‬مالين دوالر دين فستصبح قييمتها‬
‫عند مستوى ‪ 24‬مليون دوالر‪:‬‬

‫‪84‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫‪𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇(𝐷) = 20 + 0.4(10) = 24‬‬
‫بدورها تصبح تكلفة رأس المال العادي لشركة ‪ Fredrickson‬عندما يتضمن‬
‫رأسمالها دينا قيمته ‪ 10‬ماليين دوالر عند مستوى ‪:% 13.71‬‬
‫𝐷‬
‫) ( )𝑇 ‪𝑟𝑠𝐿 = 𝑟𝑠𝑈 + (𝑟𝑠𝑈 − 𝑟𝑑 )(1 −‬‬
‫𝑆‬
‫‪10‬‬
‫) ( )‪= 12% + (12% − 8%)(1 − 0.4‬‬
‫‪14‬‬
‫‪12% + 1.71%‬‬
‫‪= 13.71%‬‬
‫وبالنتيجة يصبح متوسط التكلفة المرجحة لرأسمال الشركة عند مستوى ‪:%10‬‬
‫𝐷‬ ‫𝑆‬
‫𝐿𝑠𝑟 ) ( ‪𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( ) 𝑟𝑑 (1 − 𝑇) +‬‬
‫𝑉‬ ‫𝑉‬
‫‪10‬‬ ‫‪14‬‬
‫)‪= ( ) (8%)(0.6) + ( ) (13.71%‬‬
‫‪24‬‬ ‫‪24‬‬
‫‪= 10 %‬‬
‫يمكننا حساب تكلفة أرس المال العادي في حال استخدام الدين بأسلوب آخر‪،‬‬
‫وذلك بأن نوجد معامل ‪ beta‬في حال استخدام الدين باستخدام معادلة ‪Hamada‬‬
‫ثم حساب معدل العائد المطلوب باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية‪.‬‬
‫‪ -‬بتطبيق معادلة ‪ Hamada‬نجد أن معامل ‪ beta‬لشركة ‪Fredrickson‬‬
‫عندما يتضمن رأسمالها دينا قيمته ‪ 10‬ماليين دوالر ‪:1.1429‬‬
‫𝐷‬
‫]) ( )𝑇 ‪𝑏 = 𝑏𝑢 [1 + (1 −‬‬
‫𝑆‬
‫‪10‬‬
‫]) ( )‪= 0.80 [1 + (0.6‬‬
‫‪14‬‬
‫‪= 1.1429‬‬
‫‪ -‬باستخدام نموذج تسعير األصول الرأسمالية نجد أن تكلفة رأس المال‬
‫العادي لشركة ‪ Fredrickson‬تبلغ ‪ %13.71‬وهي ذاتها التي حصلنا‬
‫عليها باستخدام المعادلة السابقة‪:‬‬
‫)𝑏( 𝑀𝑃𝑅 ‪𝑟𝑠𝐿 = 𝑅𝐹 +‬‬

‫‪85‬‬
 ‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬
‫)‪= 8% + 5%(1.1429‬‬
‫‪= 0.1371‬‬
‫‪= 13.71 %‬‬
‫‪WACC‬‬ ‫𝑠𝑟‬ ‫𝑑𝑟‬ ‫𝑉‪𝐷 ⁄‬‬ ‫‪S‬‬ ‫‪V‬‬ ‫‪D‬‬
‫‪12.00%‬‬ ‫‪12.00%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪0.00%‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪20.00‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪10.91%‬‬ ‫‪12.71%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪22.73‬‬ ‫‪17.00‬‬ ‫‪22.00‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪10.00%‬‬ ‫‪13.71%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪41.67%‬‬ ‫‪14.00‬‬ ‫‪24.00‬‬ ‫‪10‬‬
‫‪9.23%‬‬ ‫‪15.27%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪57.69%‬‬ ‫‪11.00‬‬ ‫‪26.00‬‬ ‫‪15‬‬
‫‪8.57%‬‬ ‫‪18.00%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪71.43%‬‬ ‫‪8.00‬‬ ‫‪28.00‬‬ ‫‪20‬‬
‫‪8.00%‬‬ ‫‪24.00%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪83.33%‬‬ ‫‪5.00‬‬ ‫‪30.00‬‬ ‫‪25‬‬
‫‪7.50%‬‬ ‫‪46.00%‬‬ ‫‪8.0%‬‬ ‫‪93.75%‬‬ ‫‪2.00‬‬ ‫‪32.00‬‬ ‫‪30‬‬

‫يبين الجدول المرفق قيمة شركة ‪ Fredrickson‬ومتوسط التكلفة‬

‫المرجحة لرأسمالها عند المستويات المختلفة للدين بوجود الضرائب على‬
‫الشركات‪ .‬يتضح من ذلك القسم أن ارتفاع مستوى الدين يؤدي إلى زيادة‬
‫قيمة الشركة وانخفاض تكلفة رأسمالها‪ ،‬لذلك تكون قيمة الشركة عند‬
‫أعظم مستوى ويكون متوسط التكلفة المرجحة لرأسمال الشركة عند أدنى‬
‫مستوى له عندما يتكون هيكل رأس المال بنسبة ‪ %100‬من الدين‪ .‬تعزى‬
‫الزيادة في قيمة الشركة إلى إمكانية تنزيل أعباء الفائدة من الربح الخاضع‬
‫للضريبة األمر الذي يؤدي إلى قليل تكلفة الدين وعالوة المخاطرة على‬
‫سهم الشركة بنسبة ‪.T‬‬
‫يمكننا تلخيص القسم السابق من خالل المقارنة بين نموذجي‬
‫‪ Modigliani‬و‪ Miller‬حيث نجد أن قيمة الشركة وتكلفة رأسمالها ال‬
‫تتأثران بمستوى الرفع المالي عندما ال تكون هناك ضرائب‪ .‬لكن عندما‬
‫توجد الضرائب على الشركات فإن ارتفاع مستوى الدين يؤدي إلى‬
‫انخفاض تكلفة رأسمال الشركة وزيادة قيمتها‪ ،‬ولهذا السبب يكون الهيكل‬
‫األمثل لرأس المال كما يرى ‪ Modigliani‬و‪ Miller‬هو ذلك المكون كليا‬
‫من الدين‪.‬‬

‫‪86‬‬
‫ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ الدرس الرابع‪ :‬نظرية هيكل رأس المال‬

‫المراجع المستخدمة في إعداد الدرس‬

‫جمال اليوسف وفواز الحموري‪ :)2010(،‬االدارة المالية‪ ،‬منشورات جامعة دمشق‪،‬‬ ‫▪‬
‫سوريا‪.‬‬
‫عبد الغفار حنفي‪ :)2001( ،‬أساسيات التمويل واإلدراة المالية‪ ،‬الدار الجامعية‪ ،‬مصر‪.‬‬ ‫▪‬
‫خالد وهيب الراوي‪ :)2000( ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار ميسرة للنشر والتوزيع‬ ‫▪‬
‫والطباعة‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫هيثم محمد الزعبي‪ :)2000( ،‬األسواق المالية والنقدية‪ ،‬دار الفكر للطباعة والنشر‬ ‫▪‬
‫والتوزيع‪ ،‬األردن‪.‬‬
‫برغام (إجين) ترجمة محمد عبد الفتوح وعمر عبد الكريم‪ :)2010( ،‬اإلدارة المالية‪،‬‬ ‫▪‬
‫الجزء األول‪ ،‬الشعاع للنشر والعلوم‪ ،‬حلب‪.‬‬
‫برغام (إجين) ترجمة محمد عبد الفتوح وعمر عبد الكريم‪ :)2010( ،‬اإلدارة المالية‪،‬‬ ‫▪‬
‫الجزء الثاني‪ ،‬الشعاع للنشر والعلوم‪ ،‬حلب‪.‬‬

‫▪‬ ‫‪Morissette (D), (2005): Valeurs mobilières et gestion de‬‬

‫‪portefeuille, Les éditions SMG, Québec.‬‬
‫▪‬ ‫‪Morissette (D), ( 2002): Gestion financière, 3ème édition, Les‬‬
‫‪éditions SMG, Québec.‬‬

‫▪‬ ‫‪Kovacs, (1984): Comprendre la bourse, guide pratique pour la‬‬

‫‪gestion de votre porte feuille d’action, les éditions de‬‬
‫‪l’organisation, Paris.‬‬

‫‪87‬‬