‫عدد ‪ -71‬جوان ‪ ،2002‬ص‪20-7.

‬‬

‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‬

‫ملخص‬
‫عندما تتخذ القرارات المتعلقة بتدبير األموال لمنشآت األعمال‪،‬‬
‫فإنه من الضروري أن يأخذ صناع القرارات المالية وبخاصة‬
‫التمويلية منها بعين االعتبار تحديد تكلفة األموال‪ .‬ولكي تكون‬
‫القرارات التمويلية رشيدة‪ ،‬فال بد من االعتماد على نماذج رياضية‬
‫تساعد في قياس تكلفة األموال حيث تتنوع هذه النماذج بحسب نوعية د‪ /‬مدحت إبراهيم الطراونه‬
‫مصادر األموال‪ .‬كما وأن نماذج قياس تكلفة األموال قد ال تكون قسم إدارة األعمال‬
‫جامعة مؤته‪ ،‬األردن‬ ‫واضحة عند الكثير من متخذي القرارات على الرغم من أهميتها‪.‬‬

‫منشآت األعمـال في الدول المتقدمـة‬

‫شوطا كبيرا في استخدام األساليب‬ ‫قطعت‬
‫الكمية الحديثة في اإلدارة‪ ،‬حيث أدى ذلك أن حققت‬
‫هذه المنشآت لتطورات في مجاالت اإلنتاج‬
‫والتسويق واإلدارة المالية واألفراد‪ ....‬الخ‪ .‬في حين‬
‫ال تزال منشآت األعمال في العديد من البلدان‬
‫النامية تتم إداراتها بأساليب غير متطورة‪.‬‬
‫إن هذه الدراسة هي محاولة للتعرف على‬
‫األساليب العلمية المستخدمة في إدارة منشآت‬
‫األعمال وتحديدا أساليب قياس تكلفة األموال التي‬
‫تستخدم من قبل اإلدارة المالية في هذه المنشآت‪.‬‬ ‫‪Abstract‬‬
‫وقد تم تقسيم هذه الدراسة إلى أربعة أجزاء هي‪:‬‬ ‫‪When Financing decisions are‬‬
‫مفهوم تكلفة األموال‪ ،‬أساليب قياس تكلفة أموال‬ ‫‪taken at Business entities, its‬‬
‫‪necessary and useful for the‬‬
‫الملكية‪ ،‬أساليب قياس تكلفة األسهم الممتازة‬ ‫‪Financing decision makers to‬‬
‫والديون‪ ،‬ونماذج قياس التكلفة الكلية لألموال‪،‬‬ ‫‪Concentrate on determining cost of‬‬
‫إضافة إلى خاتمة الدراسة‪.‬‬ ‫‪funds. In order to rationalize‬‬
‫‪Financing decisions, quantitative‬‬
‫‪models should be taken in‬‬
‫مشكلة وهدف الدراسة‪:‬‬ ‫‪measuring cost of funds by‬‬
‫‪decision's makers.‬‬
‫تنبثق مشكلة الدراسة من الواقع الذي تعيشه‬ ‫‪Despite of its importance, these‬‬
‫إدارة األعمال لدى المنشآت في الدول النامية‪،‬‬ ‫‪models are still not well known by‬‬
‫‪many of the financing decision’s‬‬
‫وبخـاصة ما يتعلق باألساليب العلمية الحديثة بما‬ ‫‪makers.‬‬

‫‪ ‬جامعة منتوري‪ ،‬قسنطينة‪ ،‬الجزائر‪.0220‬‬

 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫في ذلك نماذج تحديد تكلفة األموال التي تحصل عليها المنشآت من المصادر التمويلية‬
‫المختلفة‪ .‬وقد تكون األساليب الكمية المستخدمة في قياس تكلفة التمويل على اختالف‬
‫أشكاله غير واضحة عند الكثيرين من المديرين في منشآت األعمال‪ .‬لذا فإن الهدف من‬
‫هذه الدراسة هو إظهار األساليب الكمية المتعلقة بكل شكل من األشكال المختلفة للتمويل‬
‫وإجراء التوضيح الالزم لها لكي يسهل استخدامها من قبل متخذي القرارات المالية‪.‬‬

‫أهمية الدراسة‪:‬‬
‫تتطلب عملية اتخاذ القرارات المالية المتعلقة باالستثمار والتمويل من إدارة المنشأة‬
‫التركيز على تكلفة األ موال من حيث المفهوم والقياس ومعرفة العوامل المؤثرة فيها‪.‬‬
‫وتبرز أهمية تكلفة األموال كمفهوم مالي بسبب تأثرها وتأثيرها بالمفاهيم المالية‬
‫األخرى‪ ،‬فالقرارات المالية الخاصة بما ستقوم منشأة األعمال به مستقبال من مشروعات‬
‫استثمارية يكون لها تأثير واضح على قيمة المنشأة‪ .‬هذا وتتطلب القرارات المالية‬
‫السليمة والرشيدة تحديدا دقيقا وقياسا صحيحا لتكلفة تمويلها‪.‬‬
‫وتتبع أهمية تكلفة األموال من خالل تأثيرها الواضح على قيمة المنشأة السوقية إذ‬
‫أن تعظيم حقوق المساهمين يستوجب من المنشآت تحقيقها لألرباح بل ومضاعفتها‪،‬‬
‫وهذا بدوره يح تم أن تكون تكاليف جميع مدخالت منشأة األعمال بما في ذلك تكلفة‬
‫رأس المال أقل ما يمكن‪ .‬وأنه لمن الضروري أن تكون اإلدارة على دراية ومعرفة‬
‫تامة بطرق قياس تكلفة األموال إذ إن هذه المعرفة تمكن اإلدارة من تكوين الهيكل‬
‫المالي المناسب (‪ )Optimal financial Structure‬الذي يساهم في بناء هيكل استثماري‬
‫أمثل (‪ )Opimal Investment Structure‬ليحقق أعلى عوائد ممكنة للمنشأة وعلى‬
‫األساس‪ ،‬فأنه من المفترض أن يحقق كل عنصر من عناصر الهيكل االستثماري في‬
‫منشأة األعمال عوائد تعادل على األقل تكاليفه التمويلية بما فيها تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫وتتضح أهمية قياس تكلفة األموال للقرارات المالية األخرى التي ترتبط بإصدار‬
‫السندات وتسديدها‪ .‬وبرسم السياسات المتعلقة برأس المال العامل‪ ،‬وبقرارات االستئجار‬
‫المالي واالستئجار التشغيلي وغيرها (‪ .)1‬وأنه في حال معرفة إدارة منشأة األعمال‬
‫بطرق قياس تكلفة التمويل وتحد يد تكلفة األموال بدقة‪ ،‬فإن ذلك يحد من مشكلة عدم‬
‫القدرة في تقدير التكلفة الكلية للهيكل التمويلي‪.‬‬
‫وتهتم هذه الدراسة بتحديد مفهوم وقياس تكلفة أموال الملكية وأموال الدين التي‬
‫تحصل عليها منشآت األعمال على شكل قروض طويلة األجل والتي يتم استخدامها في‬
‫تمويل المشر وعات االستثمارية الرأسمالية‪ .‬هذا ويمكن إلدارة المنشآة التحكم في تكلفة‬
‫األموال وبخاصة أموال الملكية وذلك ألن تكلفة أموال الملكية تعتمد على توزيعات‬
‫األرباح التي تتم بموجب سياسة توزيع تضعها اإلدارة‪ .‬كما وتستطيع إدارة المنشأة‬
‫إعادة النظر في سياسة التوزيع من وقت آلخر للتأثير في المركز المالي للمنشأة‬
‫والمتمثل في هيكليها االستثماري والتمويلي‪.‬‬
‫تبويب الدراسة‪:‬‬
‫لتحقيق الهدف من الدراسة‪ ،‬ارتأى الباحث تبويب الدراسة على النحو التالي‪- :‬‬
‫‪8‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫الجزء األول‪ - :‬مفهوم تكلفة األموال‪.‬‬

‫الجزء الثاني‪ - :‬نماذج قياس تكلفة أموال الملكية‪.‬‬
‫الجزء الثالث‪ - :‬نماذج قياس تكلفة األسهم الممتازة والديون‪.‬‬
‫الجزء الرابع‪ - :‬نماذج قياس التكلفة الكلية لألموال‪.‬‬
‫الخالصة‪.‬‬
‫الجزء األول‬
‫مفهوم تكلفة األموال‪:‬‬
‫يمكن لمنشأة األعمال أن تحصل على احتياجاتها من األموال من مصادر متنوعة‪،‬‬
‫ولكل مصدر تمويلي تكلفته‪ ،‬وتختل ف تكلفة المصادر التمويلية فيما بينها‪ ،‬ومرد هذا‬
‫االختالف يعود لنوعية ومحتوى اتفاقيات التمويل بين إدارة المنشأة ومصادر التمويل‪.‬‬
‫ولكي يتم احتساب التكلفة الكلية لألموال في المنشأة‪ ،‬فإنه لمن الضروري معرفة‬
‫مكونات تكلفة األموال وتحديد تكلفة كل عنصر من هذه المكونات حتى يتم التوصل‬
‫للتكلفة الكلية لألموال (‪.)0‬‬
‫وكما هو معروف في أدبيات اإلدارة المالية فإن األموال المستخدمة في تمويل‬
‫أصول وعمليات المنشأة يطلق عليها الهيكل المالي (‪ )Financial Structure‬والذي يظهر‬
‫بالجانب األيسر من الميزانية العمومية للمنشأة‪ ،‬ويتضمن الهيكل المالي على أموال من‬
‫مصادر تمويلية ذات آجال مختلفة‪ ،‬وبتكاليف تمويلية متنوعة‪.‬‬
‫وتعرف تكلفة األموال بأنها "الحد األدنى من العائد الذي يجب تحقيقه من‬
‫المشروعات االستثمارية التي تم تمويلها من أموال حقوق الملكية أو من أموال‬
‫االفتراض أو من كليهما معا بحيث تؤدي عوائد هذه االستثمارات إلى المحافظة على‬
‫السعر السوقي للسهم أو تؤدي إلى زيادة سعره في سوق األوراق المالية (‪ .)3‬ويتضح‬
‫من هذا المفهوم أن لمعدل تكلفة األموال ارتباط وثيق باألهداف المالية في منشآت‬
‫األعمال وبخاصة هدف تعظيم ثروة مالكها‪.‬‬
‫كما تعرف التكلفة الكلية لألموال بأنها "العائد المطلوب من قبل المستثمرين‬
‫الممولين لالستثمارات والتي قاموا بتوفير رأسمالها (‪.)4‬‬
‫كذلك يرى أحد الباحثين (‪ )5‬أن تكلفة األموال تعني "العائد على االستثمار بعد‬
‫الضريبة الذي على الشركة تحصيله من أجل اإلبقاء على القيمة السوقية ألسهم الشركة‪.‬‬
‫ويعد ‪ )6( Solomon‬من األوائل الذين كتبوا في موضوع تكلفة رأس المال‬
‫والموازنات الرأسمالية وتوصل إلى أن تكلفة رأس المال هي الحد األدنى من العائد‬
‫المطلوب على االستثمارات الرأسمالية‪ ،‬كما أنه توصل إلى أن تكلفة األسهم العادية‬
‫تساوي صافي العائد على األسهم العادية مقسوما على السعر السوقي لألسهم العادية‪،‬‬
‫وكذلك بين أن المشروعات الرأسمالية تقبل إذا كان معدل العائد الداخلي لها أكبر من‬
‫معدل العائد الحالي على االستثمارات أو مساويا له‪.‬‬
‫وقد أشار مطر (‪ )7‬إلى أن تكلفة األموال تتوقف على تركيبه الخليط المكون للهيكل‬
‫المالي‪ ،‬وتكلفة كل عنصر فيه‪ .‬وحيث أن نسبة العناصر المكونة للخليط ليست متساوية‪،‬‬

‫‪9‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫كما أن تكلفتها ليست متساوية أيضا‪ ،‬فال بد إذن من استخدام المتوسط المرجح باألوزان‬
‫الحتساب تكلفة األموال‪ ،‬وتستخدم التكلفة المرجحة لألموال المستغلة في تمويل‬
‫المشروعات االستثمارية كمعدل خصم للتدفقات النقدية المتوقعة من هذه المشروعات‬
‫للوصول إلى صافي قيمتها الحالية (‪ .)NPV‬كما أن التكلفة المرجحة لآلموال تساعد‬
‫اإلدارة في بناء الهيكل األمثل لرأس المال‪ ،‬أي التشكيلة المثلى لمصادر التمويل التي‬
‫تجعل تكلفة التمويل الكلية عند حدها األدنى‪.‬‬
‫ويمكن القول بأن تكلف ة األموال مثلها مثل أسعار السلع األخرى التي تتحدد بقوى‬
‫العرض والطلب في األسواق‪ ،‬وتتوقف تكلفة األموال على أقل سعر يمكن أن يقبل به‬
‫صاحب األموال عندما يقرضها أو يستثمرها‪ ،‬وعلى أعلى سعر يمكن أن يدفعه مستخدم‬
‫األموال‪ ،‬كما تتوقف تكلفة األموال على مصادر ونوعية األموال (ملكية أو دين) وعلى‬
‫المخاطر المرافقة لها‪ .‬فيوجد عالقة بين العائد المتوقع من االستثمار في الورقة المالية‬
‫(سهم أو سند) والمخاطرة‪ ،‬وهذه العالقة تختلف باختالف طبيعة الورقة المالية والجهات‬
‫المصدرة لها‪ ،‬ويرى (‪ )8( )Schlosser‬أنه عندما تكون شركة ما بحاجة للتمويل وتقوم‬
‫باصدار أوراق مالية على شكل سندات فتكون تكلفتها متضمنة عالوة مخاطرة ( ‪Risk‬‬
‫‪ )Premium‬زيادة على تكلفة السندات عديمة المخاطر كالسندات الحكومية‪ ،‬أما إذا‬
‫أصدرت الشركة أسهما عادية فتشمل تكلفتها على حجم أكبر من عالوة المخاطر زيادة‬
‫على كلفة السندات عديمة ا لمخاطر‪ ،‬وهذا يعني أن تكلفة التمويل تختلف باختالف‬
‫مصادر التمويل ونوعيته‪.‬‬
‫ويتساءل الباحث كيف يمكن للشركات عندما تقوم بإصدار أوراق مالية أن تحدد‬
‫بدقة بدل المخاطرة الذي يجب إضافته على عائد األوراق المالية عديمة المخاطرة؟ وما‬
‫هي نوعية البيانات (تاريخية أم مستقبلية) التي ستستخدم في احتساب تكلفة األموال؟ إن‬
‫هذه األسئلة وغيرها تجعل من عملية احتساب تكلفة األموال أمرا ليس سهال وال يمكن‬
‫التوصل لها إال باتباع نماذج كمية تساعد في تحديد تكلفة رأس المال‪ .‬وعندما تحتاج‬
‫منشأة األعمال إلى األموال لكي تنفذ قرار استثماري ما‪ ،‬فإنها في الواقع تلجأ إلى‬
‫مصدر أو أكثر من مصادر التمويل المختلفة‪ ،‬فقد تحصل على التمويل المطلوب من‬
‫داخل المنشأة نفسها أو من مصادر تمويل خارجية‪ .‬ونتيجة لتشكيله المصادر التمويلية‬
‫التي تعتمد عليها المنشأة فيتكون لديها ما يسمى بالهيكل المالي الذي يتضمن كافة‬
‫عناصر الخصوم المتداولة وطويلة األجل‪.‬‬
‫وأشار كل من ‪ )9( Emery and Gehr‬إلى أن المنشآت التي تعتمد في بناء هيكلها‬
‫المالي على عدة مصادر للتمويل بدال من االعتماد على أموال الملكية وحدها يمكن لها‬
‫أن تحقق زيادة في قيمة الشركة عن طريق الوفر الضريبي من خالل خفض قيمة‬
‫الض رائب المدفوعة‪ .‬وفي حال إدارة واستغالل أموال الغير من قبل إدارة منشأة‬
‫األعمال بشكل سليم‪ ،‬فإن ذلك قد يؤدي على زيادة نصيب السهم العادي من األربـاح‬
‫(‪.)EPS‬‬

‫‪10‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫الجزء الثاني‬
‫نماذج قياس تكلفة أموال الملكية‪:‬‬
‫تتكون عناصر أموال الملكية التي سيتم قياس تكلفتها من األسهم العادية واألسهم‬
‫العادية المصدرة حديثا واألسهم الممتازة واألرباح المحتجزة‪.‬‬
‫قياس تكلفة األسهم العادية‪:‬‬
‫يتم قياس تكلفة األسهم العادية من خالل إتباع أحد النموذجين التاليين‪:‬‬
‫أ – نموذج تسعير األصول الرأسمالية (‪)Capital Asset Picing Model, CAPM‬‬
‫ب – نموذج التدفقات النقدية المخصومة (‪)Discounted Cash Flow, DCF‬‬
‫أوال‪ :‬نموذج تسعير األصول الرأسمالية)*(‪:‬‬
‫يظهر هذا النموذج العالقة بين العائد المتوقع والمخاطرة السوقية لألسهم وتعرف‬
‫هذه العالقة أيضا بخط سوق الورقة المالية (‪ )Security Market Line, SML‬ويحدد هذا‬
‫النموذج الحد األدنى للعائد الذي ينبغي أن يحققه السهم العادي لكي يعرض المستثمر‬
‫عن المخاطر التي ال يمكن تجنبها (مخاطر منتظمة) والتي تقاس بمعامل بيتا ويمكن أن‬
‫يعبر عن هذه العالقة بالمعادلة التالية‪:‬‬
‫)‪R= RF+B (Rm-Rf‬‬
‫حيث أن‪ R - :‬تمثل العائد المتوقع على السهم العادي‪ RF .‬تمثل معدل العائد الخالي‬
‫من الخطر (معدل فائدة السندات الحكومية)‪ B .‬تمثل معدل بيتا الذي تقيس المخاطرة‬
‫السوقية للسهم‪ Rm .‬تمثل العائد المتوقع على كافة األسهم المدرجة في السوق‪.‬‬
‫وبموجب هذا النموذج فإن معدل العائد المطلوب على األسهم العادية عبارة عـن‬
‫معدل العائد الخالي من الخطر مضافا إليه بدل المخاطرة (‪ )RM- Rf‬ويختلف بـدل‬
‫المخاطرة من ورقة مالية إلى أخرى بسبب عوامل السيولة وفترة االستحقاق ومخاطرة‬
‫عدم السداد ومخاطرة تقلبات العوائد والقابلية للتسويق‪ ...‬الخ‪.‬‬
‫والستخدام نموذج (‪ )CAPM‬في تقدير تكلفة األسهم العادية ال بد من تقدير‬
‫المخاطرة المنتظمة باستخدام معامل بيتا (‪ )beta Coefficient, B‬ويقصد بمعامل بيتا‬
‫"معدل التغير في عائد السهم لكل وحدة واحدة من التغير في العائد من السوق‪ ،‬أي ذلك‬
‫المعدل الذي يقيس درجة حساسية التغير في العائد من السهم للتغير في العائد من‬
‫السوق" (‪ .)12‬وعليه فإذا كانت قيمة (‪ )B‬تساوي ‪ 1,3‬يعني ذلك أنه إذا تغير عائد السوق‬
‫بمقدار وحدة واحدة يؤدي ذلك إلى تغير كبير في عائد السهم بمقدار ‪ ،1,3‬أو بمعنى‬
‫آخر كل تغير في عائد السوق بنسبة ‪ %12‬يؤدي ذلك لتغير في عائد السهم بنسبة ‪%13‬‬
‫مما يعني أن هذا السهم يتحمل درجة مخاطرة أكثر من مخاطرة السوق‪.‬‬
‫ويشير ‪ )11( Schlosser‬إلى أن أسهم الشركات التي يكون لها معامل (‪ )B‬عالي (أكبر‬
‫من واحد) سوف تكون عوائدها حساسة أكثر اتجاه تذبذب عوائد األسهم بالسوق‪.‬‬

‫)*( قام بوضع هذا النموذج كل من (‪ )W.F. Sharpe and J. Linter‬في منتصف الستينات الستخدامه‬
‫كأساس لتقييم االستثمار في األوراق المالية‪.‬‬
‫‪11‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫ويشير الباحث إلى أن هناك دراسات تناولت نموذج (‪ )CAPM‬أو أحد أجزائه مثل‬
‫دراسة الحسين (‪ )10‬والمعنونة باختبار نموذج تسعير األصول الرأسمالية في سوق‬
‫عمان المالي‪ .‬وتوصل هذا الباحث إلى عدة نتائج كان من أهمها أن هذا النموذج ال‬
‫يمكن استخدامه للتنبؤ في العوائد المتوقعة لألسهم‪ ،‬وأنه ال يوجد عالقة خطية بين‬
‫المخاطرة النظامية يفسر ما نسبته (‪ )0,29‬فقط من التغير في العوائد اإلضافية لألسهم‬
‫عالوة على العائد الخالي من المخاطرة‪.‬‬
‫وعلى عكس نتائج دراسة الحسين فقد أوضحت الباحثة العمايرة (‪ )13‬في دراستها‬
‫المعنونة بالعوامل التي تحدد تكلفة أموال الملكية في الشركات الصناعية وشركات‬
‫الخدمات المساهمة العامة المدرجة في سوق عمان المالي أن معظم فرضيات نمـوذج‬
‫(‪ )CAPM‬يمكن تطبيقها على عينة دراستها المكونة من كافة الشركات المساهمة‬
‫األعضاء في السوق النظامي خالل الفترة من عام (‪ )1992 - 1986‬كما بينت أنه ال يوجد‬
‫مشكلة في توفير المعلومات الالزمة لتطبيق المعادلة بالنموذج والمتمثلة بأسعار األسهم‬
‫واألرقام القياسية ألسعار األسهم وأسعار الفائدة على أذونات الخزينة‪.‬‬
‫ولتوضيح استخدام نموذج (‪ )CAPM‬فإن الباحث يورد المثال التالي الحتساب معدل‬
‫تكلفة األسهم العادية‪.‬‬
‫لنفرض أن معامل (‪ )B‬ألسهم الشركة س = ‪ 7171‬ومعامل (‪ )B‬ألسهم الشـركة ص‬
‫= ‪ 010‬ويفرض أن معدل العائد الحالي على سندات الخزينة = ‪ ،%12‬ومعدل العائد‬
‫المتوقع للعام القادم على محفظة السوق التي تتضمن كافة األسهم = ‪ %16‬فيكون العائد‬
‫المتوقع للعام القادم على أسهم الشركة س كاآلتي‪:‬‬
‫)‪R= RF+ (Rm-Rf‬‬
‫‪= 10% +1.15 (16%-10%) = 16.9%‬‬
‫أما العائد المتوقع للعام القادم على أسهم الشركة ص فيكون‪:‬‬
‫)‪R= RF+ (Rm-Rf‬‬
‫‪= 10% + 0.6 (16%-10%) = 13.6%‬‬
‫ومن خالل هذا المثال يتضح أن أسهم الشركة س تتأثر بعوامل ومسببات المخاطر‬
‫المنتظمة أكثر من تأثر الشركة ص‪ ،‬وبما أنه يوجد عالقة طردية بين العائد‬
‫والمخاطرة‪ ،‬لذا فإن العائد المتوقع على أسهم الشركة س يكون أكبر من العائد المتوقع‬
‫على أسهم الشركة ص‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬نموذج التدفقات النقدية المخصومة (‪:)DCF‬‬
‫بموجب هذا النموذج يتم تحديد تكلفة األسهم العادية بناءا على تحديد قيمة األسهم‪،‬‬
‫ويمكن إيجاد قيمة السهم باحتساب القيم الحالية للتوزيعات النقدية المتوقعة وغير‬
‫المحدودة وفق نموذج القيمة الحالية للتوزيعات المستقبلية وهو ما توضحه المعادلة‬
‫التالية (‪:)14‬‬
‫‪Po ‬‬ ‫‪D1  D2  ... ‬‬ ‫‪D‬‬ ‫‪ Dt‬‬
‫‪(1  k)1 (1  k)2‬‬ ‫‪(1  k) (1  k)t‬‬

‫‪12‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫حيث أن ‪ Po‬تمثل قيمة السهم الحالية‪ Dt .‬تمثل قيمة التوزيعات النقدية في نهاية‬
‫السنـة (‪ K .)T‬تمثل معدل العائد المطلوب على األسهم (تكلفة األسهم على الشركة‬
‫المصدرة) ويضيف ‪ )15( Brigham‬أنه في حال نمو توزيعات األرباح من فترة إلى‬
‫أخرى بنفس المعدل أي بمعدل ثابت هو (‪ ،)g‬فينشأ عن ذلك أن التوزيعات المتوقعة‬
‫للفترة الالحقة يمكن تحديدها من خالل المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪Dt = Do (1+g)t‬‬
‫أي أن التوزيعات المتوقعة للفترة الالحقة (‪ )Dt‬يتوقع لها أن تساوي ‪.Do )1+g(1‬‬
‫وللفترة (‪ )D2‬يتوقع لها أن تعادل ‪ ،D1 )1+g(2‬وإذا كان معدل النمو السنوي‬
‫للتوزيعات ثابتا فإنه يمكن اشتقاق ما يسمى بنموذج ‪ Gordon‬الذي توضحه المعادلة‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪Po  D1‬‬
‫‪k g‬‬
‫حيث يفترض هذا النموذج أ‪ ،‬قيمة (‪ )K‬تكون أكبر من (‪ )g‬لكي يكون للسهم قيمة‬
‫موجبة باستمرار‪ .‬كما ويمكن التوصل لقيمة (‪ )K‬من نموذج ‪ Gordon‬من المعادلة‬
‫التالية‪:‬‬
‫‪K  D1  g‬‬
‫‪Po‬‬
‫حيث أن ‪ K‬تمثل العائد المطلوب على السهم (كلفته)‪ D1 .‬تمثل توزيعات األرباح‬
‫في الفترة (‪ Po .)1‬تمثل سعر السهم الجاري في السوق‪ g .‬تمثل المعدل الثابت لنمو‬
‫التوزيعات‪.‬‬
‫وكتطبيق على النموذج السابق نفترض أن أحد المستثمرين اشتري سهم عادي بسعر‬
‫‪ 42‬دينار‪ ،‬ومن المتوقع أن يحصل على دينارين كتوزيعات أرباح في العام القادم‪،‬‬
‫وسوف تنمو التوزيعات بمعدل ثابت ‪ %4‬فيكون العائد المتوقع على السهم بالنسبة‬
‫للمستثمر أي تكلفة السهم على الشركة المصدرة كاآلتي‪:‬‬
‫‪K  Di  g  2  4%  9%‬‬
‫‪Po‬‬ ‫‪40‬‬
‫ويفترض نموذج ‪ Gordon‬قيام الشركات بتوزيع أرباح سنوية وبشكل دائم إال أن‬
‫هذا افتراض غير واقعي‪ ،‬كذلك فإن األسواق المالية وبخاصة غير الكفؤة منها ال تعكس‬
‫األسعار الحقيقة لألسهم مما ينعكس سلبا على دقة التنبؤ بتكلفة األسهم‪.‬‬
‫قياس تكلفة األسهم العادية المصدرة حديثا‪:‬‬
‫تشبه تكلفة األسهم العادية الجديدة تكلفة األسهم العادية القديمة فيما عدا أنها تأخذ‬
‫باالعتبار تكلفة اإلصدار (‪ )Flotation Costs‬الخاصة باألسهم الجديدة ويرى ‪Brigham‬‬
‫(‪ )16‬أنه في الشركات التي يوجد فيها معدل نمو ثابت في التوزيعات يمكن احتساب‬
‫تكلفة األسهم الجديدة من خالل المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪13‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫‪Ke ‬‬ ‫‪D1  g‬‬

‫)‪Po(1 f‬‬
‫حيث أن ‪ Ke‬تمثل تكلفة األسهم العادية الجديدة‪ D1 .‬تمثل حصة السهم العادي من‬
‫التوزيعات في العام القادم‪ f .‬تمثل تكلفة إصدار السهم العادي الجديد‪ Po (1-f) .‬تمثل‬
‫صافي السعر للسهم الجديد المصدر‪ g .‬تمثل معدل نمو التوزيعات‪.‬‬
‫قياس تكلفة األرباح المحتجزة‪:‬‬
‫تتضمن األرباح المحتجزة كل من االحتياطيات واألرباح المدورة‪ ،‬وهي أرباح‬
‫تحققت للشركة ولكن إدارتها قررت احتجازها بدال من توزيعها بهدف استثمارها‪.‬‬
‫ونظرا ألن احتجاز األرباح ال ينطوي على أي مصروفات‪ ،‬فإن تكلفة االعتماد على‬
‫هذه األموال في التمويل تتساوى مع معدل العائد الذي يطلبه المساهمون على االستثمار‬
‫في فرص بديلة متاحة لهم‪ .‬ويمكن استخدام نموذج (‪ )CAPM‬تحديد تكلفة األرباح‬
‫المحتجزة كاآلتـي (‪:)17‬‬
‫)‪Ks =Rf+B (Rm-Rf‬‬
‫حيث أن (‪ )Ks‬تمثل تكلفة األرباح المحتجزة‪ )Rf( ،‬تمثل عائد االستثمار الخالي من‬
‫الخطر‪ )B( ،‬معامل بيتا‪ ،‬أما (‪ )Rm‬فتمثل عائد السوق‪.‬‬
‫وال يعتبر نموذج (‪ )CAPM‬هو النموذج الوحيد الذي يمكن استخدامه في احتساب‬
‫تكلفة األرباح المحتجزة‪ ،‬بل يمكن استخدام نموذج ‪ Gordon‬الذي تم استخدامه في‬
‫احتساب تكلفة األسهم العادية‪.‬‬
‫الجزء الثالث‬
‫نماذج قياس تكلفة األسهم الممتازة والديون‬
‫تكلفة األسهم الممتازة‪:‬‬
‫يحصل حملة األسهم الممتازة على عائد يتمثل في نسبة مئوية من القيمة األسمية‬
‫للسهم‪ .‬وتعتبر األسهم الممتازة من وجهة نظر استثمارية أدوات استثمارية طويلة‬
‫األجل‪ .‬وإذا كانت من النوع المشارك فإنها تعتبر مزيجا بين أدوات االقتراض من جهة‬
‫وأدوات الملكية من جهة أخرى‪ ،‬فهي إذن كالسندات من ناحية كونها ضمن أدوات‬
‫العائد الثابت‪ .‬وفي حالة تصفية الشركة‪ ،‬يوجد حق لحملة األسهم الممتازة بالتقدم في‬
‫إقتضاء الحقوق قبل األسهم العادية ولكن بعد السندات‪ .‬إال أنه ال يوجد لحملة األسهم‬
‫الممتازة حق في التصويت مقارنة مع حملة األسهم العادية‪ .‬ومما يجدر ذكره هنا‪ ،‬أن‬
‫األسهم الممتازة ليس لها تاريخ استحقاق معين‪ .‬لذلك فإن بعض الشركات تعطي لنفسها‬
‫شرط استدعاء األسهم الممتازة بشكل مشابه لالستدعاء الخاص بالسندات (‪،)18‬‬
‫ويوضح الباحث أن األسهم الممتازة غير معمول بها في األردن باستثناء بنك اإلنماء‬
‫الصناعي وبنك اإلسكان والذي سمح لهما بالتعامل بهذا النوع من األسهم ووفق قوانين‬
‫خاصة‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫ويشير ‪ )19( Jeegadesh‬في دراسته على األسهم الممتازة أن تكلفة التمويل باألسهم‬
‫الممتازة يمكن أن يعبر عنها بمعدل العائد على االستثمار في األسهم الممتازة وذلك‬
‫بفرض أنه ال يوجد أية مصروفات أخرى للحصول على هذا التمويل‪ .‬ويتم احتساب‬
‫تكلفة التمويل باألسهم الممتازة من خالل المعادلة التالية‪:‬‬
‫‪Dp‬‬
‫‪Kp ‬‬
‫‪Pm‬‬
‫ويتضح من هذه المعادلة أن عائد السهم الممتاز (‪ )Kp‬يساوي الربح الموزع سنويا‬
‫(‪ )Dp‬مقسوما على السعر السوقي للسهم الممتاز (‪.)Pm‬‬
‫ولكن يعتقد الباحث أن االفتراض بعدم وجود مصروفات إصدار لألسهم الممتازة‬
‫افتراض غير واقعي ألنه يوجد عمليا مثل هذه المصروفات‪ ،‬وينبغي أن يتم طرح حصة‬
‫السهم الممتاز من مصروفات اإلصدار من سعره السوقي للتوصل للسعر الصافي‪ .‬وبذا‬
‫يكون نموذج احتساب تكلفة األسهم الممتازة كاآلتي‪:‬‬
‫‪Dp‬‬
‫‪Kp ‬‬
‫‪Pm  f‬‬
‫حيث أن ‪ Kp‬تمثل تكلفة السهم الممتاز ‪ Dp‬تمثل ربح السهم الممتاز‪ Pm .‬تمثل‬
‫السعر السوقي للسهم الممتاز‪ f .‬تمثل حصة السهم الممتاز من مصروفات اإلصدار‪.‬‬
‫وكمثال تطبيقي على هذا النموذج نفترض أنه يوجد إحدى الشركات أسهم ممتازة‬
‫بربح ثابت مقداره ‪ 10‬دينار لكل سهم وسعره السوقي ‪ 122‬دينار‪ .‬فإذا اصدرت الشركة‬
‫أسهم ممتازة جديدة وتكبدت مصروفات إصدار مبلغ ‪ 2,5‬دينار لكل سهم فتكون تكلفة‬
‫التمويل لكل سهم ممتاز ‪ 31‬و ‪ %10‬تم احتسابها كاآلتي‪:‬‬
‫‪Kp ‬‬ ‫‪12  100%  12.31%‬‬
‫‪100  2.5‬‬
‫تكلفة الديون‪:‬‬
‫تتمثل تكلفة الديون قصيرة األجل وطويلة األجل والسندات إذا وجدت في المعدل‬
‫الفعلي للفائدة الذي تدفعه منشأة األعمال للمستثمر وذلك استبعاد الوفرات الضريبية‪،‬‬
‫ويتم احتساب تكلفة القروض بغض النظر عن نوعها من خالل المعادلة التالية (‪.)02‬‬
‫)‪Kd = Kd (1-t‬‬
‫حيث أن ‪ Kd‬تمثل معدل الفائدة على القروض‪ t .‬تمثل معدل الضريبة‪ .‬ويرى أحد‬
‫الباحثين (‪ )01‬أن تكلفة الديون يمكن تقديرها من خالل االستعانة بمعدل العائد الداخلي‬
‫(‪ )IRR‬الذي عنده تتساوى القيم الحالية للتدفقات النقدية الداخلة التي تحصل عليها‬
‫المنشأة عند بيع السندات أو التعاقد على القروض مع مجموع القيم الحالية للتدفقات‬
‫النقدية الخارجية المتمثلة في الفوائد المدفوعة وقيمة األموال المقترضة التي ينبغي‬
‫تسديدها في تواريخ االستحقاق‪.‬‬

‫‪15‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫)‪Financial‬‬ ‫وينشأ عن الديون كما هو معروف أدبيا ما يسمى بالرفع المالي‬

‫‪ )Leverage‬ويقصد به استعمال أموال الغير ذات التكاليف الثابتة في مجاالت استثمارية‬
‫مجدية اقتصاديا بحيث تنعكس إيجابيا على حملة األسهم العادية في الشركة‪ .‬وإذا تمكنت‬
‫إدارة الشركة من استخدام أموال االقتراض بالشكل الصحيح‪ ،‬فإن ذلك يؤدي إلى زيادة‬
‫في العائد على حقوق الملكية (‪.)ROE‬‬
‫ويساعد المثال التالي توضيح مدى تأثير الرفع المالي على حقوق الملكية‪ :‬لنفرض‬
‫أن هناك شركتين هما س‪ ،‬ص متماثلتين من حيث طبيعة النشاط والحجم (مجموع‬
‫األصول = ‪ 122222‬دينار) لهما نفس الربحية (‪% 15‬من مجموع األصول) ويعمالن‬
‫في نفس الصناعة ويوجد ديون بنسبة ‪ %52‬من مجموع األصول على الشركة ص بينما‬
‫ال توجد ديون للغير على الشركة س‪ ،‬وتقدر تكلفة ديون الشركة ص بـ ‪ % 12‬ولمعرفة‬
‫مدى تأثير الرفع المالي على حقوق الملكية في هاتين الشركتين نوضح اآلتي‪:‬‬
‫شركة (ص)‬ ‫شركة (س)‬
‫الربح التشغيلي ‪15000 = 100000 x 0,15‬‬ ‫الربح التشغيلي ‪15000 = 100000 x 0,15‬‬
‫‪5000 = 50000 x 0,10‬‬ ‫فائدة‬ ‫‪-‬‬ ‫صفر‬ ‫‪ -‬فائدة‬
‫الربح الصافي قبل الضريبة ‪10000‬‬ ‫‪15000‬‬ ‫الربح الصافي قبل الضريبة‬
‫‪20%  1000  ROE‬‬ ‫‪15%  1 5 0 0 0 R O E‬‬
‫‪50000‬‬ ‫‪100000‬‬
‫يتضح أن استخدام أموال الغير في الشركة ص يحقق لمساهميها عائدا على حقوقهم‬
‫فيها مقداره ‪ % 02‬أما الشركة س التي ال يوجد للغير ديون فيها حققت عائدا على حقوق‬
‫الملكية ما نسبته ‪ ، %15‬والسؤال الذي يتبادر للذهن هو هل أية شركة يوجد عليها ديون‬
‫للغير تحقق عائدا على الملكية أعلى من الشركات المماثلة لها والتي ال يوجد ديون‬
‫عليها؟ ولإلجابة على ذلك‪ ،‬نجد أنه في بعض الحاالت قد يؤدي الرفع المالي إلى نتائج‬
‫سلبية بالنسبة للمساهمين وذلك عندما تكون تكلفة الديون فيها مرتفعة‪.‬‬
‫ويمكن القول أنه عندما يكون العائد على األصول (‪ )ROI‬فيها أكبر من تكلفة‬
‫الديون‪ ،‬فإن الرفع العائد على حقوق الملكية أما عندما يكون العائد على األصول أقل‬
‫من تكلفة الديون‪ ،‬فإن الرفع المالي سوف يخفض العائد على حقوق الملكية‪ ،‬وان زيادة‬
‫الديون سوف تؤدي على تخفيض أكثر في العائد على حقوق الملكية‪.‬‬
‫ويؤكد على ذلك ما أشار إليه عقل (‪ )00‬بأن الرفع المالي يحقق المزايا التالية إذا تم‬
‫في ظل عائد على الموجودات أعلى من تكلفة االقتراض‪:‬‬
‫‪ – 1‬تحسين (‪ )ROE‬نتيجة الفرق بين عوائد االستثمار وتكلفة االقتراض‪.‬‬
‫‪ – 0‬عدم مشاركة اآلخرين في األرباح المتحققة‪.‬‬
‫‪ – 3‬االستفادة من ميزة اإلعفاء الضريبي على الفوائد المدفوعة‪.‬‬
‫‪ – 4‬االقتراض بحكمة يمكن الشركة من بناء سمعة ائتمانية لدى األسواق المالية‪.‬‬
‫ومما تجدر اإلشارة إليه أن الشركة التي تقوم باالقتراض تزداد بها المخاطرة‪ ،‬وأنه‬
‫إذا لم يحسن استغالل األموال المقترضة بالشكل الصحيح من قبل إدارة الشركة‪ ،‬فيكون‬
‫لذلك آثار سلبية على حقوق المساهمين فيها‪ ،‬وكنتيجة لذلك فإن الشركات التي عليها‬
‫‪16‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫ديون للغير يجب أن تزيد من معامل بيتا عند احتساب مخاطرتها مقارنة مع الشركات‬
‫التي يوجد فيها ديون قليلة أوال يوجد مطلقا عليها ديون‪.‬‬
‫الجزء الرابع‬
‫نماذج قياس التكلفة الكلية لألموال‬
‫تتوقف التكلفة الكلية لألموال على تشكيلة الهيكل التمويلي في المنشأة‪ ،‬وعلى تكلفة‬
‫كل عنصر من عناصر الهيكل التمويلي‪ .‬ويمثل الجانب األيسر من الميزانية العمومية‬
‫لمنشأة األعمال تشكيلية الهيكل التمويلي لها‪ .‬وحيث أن التكلفة الكلية لألموال تشكل‬
‫عنصرا أساسيا في عملية تقييم المشروعات االستثمارية‪ ،‬فال بد إذن من قياس وتحديد‬
‫هذه التكلفة‪.‬‬
‫ولغايات احتساب متوسط التكلفة الكلية لألموال‪ ،‬فإن مكونات الهيكل التمويلي‬
‫المالئمة هي‪:‬‬
‫الديو ن قصيرة األجل التي يدفع عليها فوائد‪ ،‬وجميع الديون طويلة األجل‪ ،‬وكذلك‬
‫مكونات حقوق الملكية المختلفة‪ .‬ومما تجدر اإلشارة إليه أنه من الخطأ استخراج‬
‫المتوسط الحسابي لمجموع تكاليف عناصر التمويل المختلفة الحتساب التكلفة الكلية‬
‫لألموال بل الصحيح هو ترجيح تكلفة كل عنصر من هذه العناصر عن طريق إعطائه‬
‫وزنا هو نسبته إلى مجموع األموال المتحصل عليها‪.‬‬
‫ولقياس التكلفة الكلية لألموال يتم استخدام نموذج المتوسط المرجح لتكلفة رأس‬
‫المـال (‪ )Weghted Average Cost of Capital, WACC‬والذي توضحه المعادلة التالية‬
‫(‪)03‬‬

‫وزن عناصر‬ ‫معدل تكلفة‬ ‫وزن عناصر‬ ‫معدل تكلفة‬

‫=‪WACC‬‬ ‫‪x‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪x‬‬
‫أموال الملكية‬ ‫عناصر الملكية‬ ‫أموال الديون‬ ‫عناصر الديون‬

‫وتتكون عناصر أموال الملكية من األسهم العادية القديمة والجديدة واألسهم الممتازة‬
‫واالحتياطات واألرباح المدورة‪ ،‬أما عناصر الديون فتتكون من القروض البنكية‬
‫بأنواعها والسندات بإشكالها المختلفة‪.‬‬
‫كما ويمكن احتساب (‪ )WACC‬من خالل المعادلة التالية (‪:)04‬‬
‫‪WACC = Wdkd (1-t) + Wpkp + Wsks‬‬
‫حيث أن ‪ WACC‬تمثل المتوسط المرجح لتكلفة األموال أو رأس المال‪Wd, ،‬‬
‫‪ Wp, Ws‬تمثل أوزان الديون واألسهم الممتازة وحقوق الملكية‪ Kp .‬تمثل تكلفة األسهم‬
‫الممتازة‪ Ks .‬تمثل تكلفة حقوق المكلية‪ t .‬تمثل نسبة الضريبة‪ .‬وكمثال تطبيقي على‬
‫المعادلة أعاله نورد البيانات التالية‪:‬‬
‫الناتج‬ ‫تكلفة العنصر‬ ‫الوزن‬ ‫العنصر‬
‫‪% 1,8‬‬ ‫‪*%6‬‬ ‫‪0,3‬‬ ‫ديون‬

‫‪17‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫‪% 1,2‬‬ ‫‪% 12‬‬ ‫‪0,10‬‬ ‫أسهم ممتازة‬

‫‪%9‬‬ ‫‪% 15‬‬ ‫‪06‬‬ ‫حقوق ملكية‬
‫‪% 12‬‬ ‫المتوسط المرجع التكلفة األموال‬
‫*بفرض أن تكلفة الديون قبل الضريبة ‪ % 10‬ونسبة الضريبة ‪.% 40‬‬
‫‪1%0 = )0,40-1( %10 = KD‬‬
‫ويستخدم هذا الناتج (‪ )%12‬في عملية تقييم المشروع الذي سيمول من تشكيلة‬
‫العناصر التمويلية الواردة في المثال أعاله وبخاصة إذا تم اتباع طريقة صافي القيمة‬
‫الحالية (‪ )NPV‬أو طريقة العائد الداخلي على االستثمار (‪ )IRR‬في عملية التقييم‪.‬‬
‫ولتقدير أوزان عناصر التمويل المختلفة تتبع إحدى الطريقتين التاليتين‪:‬‬
‫‪ – 1‬طريقة القيمة الدفترية‪ :‬بموجب هذه الطريقة يتم استخراج الوزن النسبي لكل‬
‫بن د من خالل نسبة قيمته الدفترية إلى مجموع القيم الدفترية لجميع العناصر المالئمة في‬
‫الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫‪ – 0‬طريقة القيمة السوقية لبنود الهيكل التمويلي‪ :‬ويتم تقدير الوزن النسبي لكل بند‬
‫من بنود الهيكل التمويلي باستخراج نسبة قيمته السوقية إلى مجموع القيم السوقية لجميع‬
‫العناصر المالئمة في الهيكل التمويلي‪.‬‬
‫ويجدر أن ينوه الباحث هنا إلى أن القيمة السوقية للديون تبقى مساوية لقيمتها‬
‫الدفترية بحكم أنه تم االتفاق على تكلفة القروض بموجب اتفاقية القروض المبرمة بين‬
‫المنشأة ومصدر التمويل‪ ،‬كما ويرى الباحث أن طريقة القيمة الدفترية الحتساب‬
‫االوزان أفضل من اتباع طريقة القيمة السوقية بسبب تذبذب القيمة السوقية لألسهم من‬
‫وقت آلخر‪ ،‬ولصعوبة تحديد القيمة السوقية ألسهم الشركات غير األعضاء في السوق‬
‫المنظم لألوراق المالية‪.‬‬
‫ويتساءل الباحث عن مدى تأثير الهيكل التمويلي على تكلفته؟ أو بمعنى آخر‪ ،‬هل‬
‫زيادة االقتراض تؤدي إلى تخفيض تكلفة األموال بشكل عام؟ ولالجابة على ذلك فإن‬
‫الباحث يعتقد بأن المتوسط المرجح لتكلفة األموال سوف يتغير حتما بتغير تشكيلة أو‬
‫تركيبة الهيكل التمويلي ولن يبقى ثابتا‪ .‬وحصول الشركة على قروض إضافية قد يؤدي‬
‫على ارتفاع تكلفة االموال في المستقبل‪ ،‬وفي حاالت أخرى قد يؤدي إلى تخفيضها‪.‬‬
‫وسوف يطالب المقرضون بأسعار فائدة أعلى عندما تتوسع الشركة في االقتراض‪،‬‬
‫كذلك المساهمون يطالبون أيضا بعوائد أعلى على االستثمارات‪ .‬وعليه فإن زيادة الرفع‬
‫المالي (الديون) في الشركة يتطلب من إدارتها استخدام أموال الديون بالمجاالت‬
‫االستثمارية المربحة التي تحقق عوائد أعلى من المتوسط المرجح لتكلفة األموال‬
‫المستخدمة في تمويلها‪ ،‬وإال فإن التوسع في االقتراض وعدم االستخدام األمثل ألموال‬
‫الديون قد يؤدي إلى زيادة درجة مخاطرة الفشل في أعمال الشركة وبالتالي تصفيتها‪.‬‬

‫‪18‬‬
 ‫قياس تكلفة األموال في منشآت األعمال‪.‬‬

‫الخــاتمة‬
‫إ ن األموال التي تستخدمها منشآت األعمال في المجاالت المختلفة والتي تحصل‬
‫عليها من مصادر مختلفة ال تكون مجانا بل بتكلفة تختلف باختالف مصادرها‪ ،‬وتتوقف‬
‫تكلفة االموال على قوى العرض والطلب عليها باألسواق‪ .‬ومن خالل ما تم توضيحه‪،‬‬
‫فإن تكلفة التمويل باألسهم العادية تتحدد باالستعانة بنموذج تسعير األصول الرأسمالية‬
‫(‪ )CAPM‬أو بنموذج التدفقات النقدية (‪ )DCF‬وقد تم توضيح هذه النماذج بالجزء الثاني‬
‫لهذه الدراسة‪ .‬وإذا كان التمويل عن طريق طرح أسهم ممتازة فتكلفتها تتحدد بقسمة‬
‫العائد الثابت للسهم الممتاز على قيمته السوقية الصافية‪ .‬أما إذا كان التمويل على شكل‬
‫أموال مقترضة‪ ،‬فيتم قياس تكلفتها باحتساب معدل الفائدة الفعلي المدفوع‪.‬‬
‫هذا ويتكون للمنشآت نتيجة االستخدام الفعّال ألموال الغير المقترضة إيجابيات‬
‫ومزايا ناشئة من الرفع المالي‪ ،‬كما أوضح الباحث مدى تأثير الرفع المالي على حقوق‬
‫ال مساهمين بمثال رقمي‪ ،‬وقد تم اإلشارة لذلك في الجزء الثالث من هذه الدراسة‪ ،‬أما‬
‫الجزء الرابع فقد تعرض الباحث فيه لتكلفة قياس التكلفة الكلية لألموال وذلك باستخدام‬
‫نموذج المعدل المرجح لتكلفة رأس المال (‪ ،)WACC‬وإنه بموجب هذا النموذج يتم‬
‫تحديد أوزان نسبية للعناصر التمويلية المكونة للهيكل المالي حيث تتحدد هذه األوزان‬
‫بطريقة القيمة الدفترية أو القيمة السوقية لعناصر الهيكل المالي‪ .‬وتتحدد التكلفة الكلية‬
‫المرجحة لألموال من خالل جمع حاصل ضرب الوزن النسبي لكل عنصر تمويلي‬
‫بتكلفته‪ ،‬هذه وقد تبين أن التكلفة الكلية لألموال تتغير بتغير تركيبة الهيكل المالي‬
‫للمنشأة‪.‬‬
‫ويوصي الباحث بضرورة اهتمام اإلدارة في منشأة األعمال بالتحديد الواضح‬
‫والقياس الدقيق لتكلفة األموال لما لها من أثر على القيمة السوقية ألسعار األسهم‪،‬‬
‫والتأثير على أحجام التداول في أسواق األوراق المالية‪ .‬كما وأنه لمن األهمية بمكان أن‬
‫تقوم اإلدارة بمقارنة العائد على االستثمار من المشروعات االستثمارية بتكلفة تمويلها‬
‫لكي تتأكد من سالمة القرارات المالية المتخذة‪ ،‬وأن تسعى دوما لتكوين هيكل تمويلي‬
‫أمثل وهللا الموفق‪.‬‬
‫المـراجع‬
‫‪1. Brigham, Eugene F., "Financial Management: theory and Practice", 3 ed., The Dryden‬‬
‫‪Press Inc., New York, 1982, p.459.‬‬
‫‪2. Brigham, E., and Gapenski, L., "Intermediate Financial Management", 3 ed., Ed., The‬‬
‫‪Dryden Press, Inc., New York, 1987, pp. 64-65.‬‬
‫‪3. Horne, Van J., "Financial Management and Policy", 9 th, ed., prentice Hall, Newjersey,‬‬
‫‪1989, p. 235.‬‬
‫‪4. Kolb, Burton A. and Demong, Richard F., "Principles of Financial Management", 2nd.‬‬
‫‪ed., Planta, Inc., Texas, 1988, p. 207.‬‬
‫‪ .1‬عبد هللا الفيصل‪ " ،‬تكلفة رأس المال الحقيقية باستخدام نموذج جوردن ونموذج األصل‬
‫الرأسمالي"‪ ،‬مجلة االقتصاد واإلدارة‪ ،‬المجلد الثاني‪ ،‬العدد (‪ ،1980 ،)14‬ص ‪19.‬‬
‫‪6. Ezra Solomon, "Measuring Accompany cost of capital", Journal of finance, 45, N o3, oct,‬‬
‫‪1955, pp. 240-252.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫مدحت إبراهيم الطراونه‬

‫‪ .1‬محمد مطر‪ ،‬التحليل المالي‪ :‬األساليب واألدوات‪ ،‬المطبعة األولى‪ ،‬الشركة الجديدة للطباعة‬
‫والتغليف‪ ،‬عمان‪ ،1997 ،‬ص ‪.326‬‬
‫‪8. Schlosser, Michel, Corporate Finance, 2nd ed. Prentice Hall, 1992, pp. 296-297.‬‬
‫‪9. Douglas Emer, R. and Gehr, Adam K. "Tax options, Capital structure and Miller‬‬
‫‪Equilibrium", Financial Management, 17 No2, 1988, pp. 35-39.‬‬
‫‪ .10‬محمود ابراهيم تركي‪ ،‬تحليل التقارير المالية‪ ،‬جامعة الملك سعود‪ ،‬الرياض‪ 1993 ،‬ص ‪-048‬‬
‫‪051.‬‬
‫‪11. Schlosser Michel, op. cit., p.302.‬‬
‫‪ .12‬أحمد عوض الحسين‪" ،‬اختبار نموذج تسعير األصل الرأسمالي في سوق عمان المالي‬
‫النظامي"‪ .‬رسالة ماجستير‪ ،‬الجامعة األردنية‪ ،‬عمان‪ ،1994 ،‬ص ‪.14‬‬
‫‪ .13‬أسماء إبراهيم العمايرة "العوامل التي تحدد تكلفة أموال الملكية في الشركات الصناعية‬
‫المدرجة في سوق عمان المالي"‪ ،‬رسالة ماجستير‪ ،‬الجامعة األردنية‪ ،‬عمان‪ ،1993.‬ص ‪02.‬‬
‫‪14. Brigham, Eugene F., op.- cit., p.93.‬‬
‫‪15. Brigham, Eugene F., Ibid, pp. 91-97.‬‬
‫‪16. Brigham, Eugene F., Ibid. p.554.‬‬
‫‪ .17‬منير هندي‪ ،‬اإلدارة المالية‪ ،‬مدخل تحليلي معاصر‪ ،‬الطبعة الثالثة‪ ،‬المكتب العربي الحديث‪،‬‬
‫اإلسكندرية‪ ،1996 ،‬ص ‪536.-535‬‬
‫‪18. Brenan, M.J. and Thakor, "Shareholder preferences and dividend policy", Journal of‬‬
‫‪finance, 45, No4, Sept., 1990 pp.993-994.‬‬
‫‪19. Jeegadesh, N., "Evidence of predictable behavior of security return", Journal of finance,‬‬
‫‪40, N°3, July, 1990. pp.881-898.‬‬
‫‪20. Brigham, Eugene, F., Op- Cit., p. 551.‬‬
‫‪ .21‬منير مندي‪ ،‬مرجع سابق‪ ،‬ص ‪.507‬‬
‫‪ .22‬مفلح عقل‪ ،‬مقدمة في اإلدارة المالية‪ ،‬الطبعة األولى‪ ،‬عمان‪ ،1989 ،‬ص‪ .‬ص‪372.-369 .‬‬
‫‪23. Schlosser Michel, op-cit., p.318.‬‬
‫‪24. Brigham, Eugene, F., op-cit., p.558.‬‬

‫‪20‬‬