‫أسواق رأس المال‪ ،‬وكفاءة السوق‪ ،‬وتحليل النسب‬ ‫‪2‬‬

‫أهداف التعلم‬
‫بعد دراسة هذا الفصل‪ ،‬يجب أن تكون قد حققت األهداف التعليمية التالية‪:‬‬
‫‪ -‬فهم نطاق مصادر التمويل الداخلية والخارجية المتاحة للشركة والعوامل التي تؤثر في النسب النسبية بين التمويل الداخلي والتمويل الخارجي‪.‬‬
‫‪ -‬فهم أهمية األسواق المالية بالنسبة للشركة‪.‬‬
‫‪ -‬فهم أهمية فرضية السوق الفّعالة للتمويل الشركي والقدرة على شرح الفرق بين أشكال الكفاءة المختلفة في األسواق‪.‬‬
‫‪ -‬تقدير األبحاث التجريبية التي تمت لتحديد مدى امكانية كفاءة األسواق المالية في الواقع‪.‬‬
‫‪ -‬القدرة على حساب النسب المالية الرئيسية من البيانات المالية للشركات وفهم أهميتها في التمويل الشركي‪.‬‬
‫‪ -‬القدرة على التعامل مع الصعوبات المتعلقة بحساب وتفسير النسب المالية‪.‬‬
‫‪ -‬الفهم لمفاهيم الربح االقتصادي والقيمة المضافة االقتصادية وعالقتهما بثروة المساهمين‪.‬‬

‫مقدمة‬
‫أسواق رأس المال هي األماكن التي يمكن للشركات التي تحتاج إلى تمويل طويل األمد أن تلتقي فيها مع المستثمرين الذين يقدمون تموياًل ‪ .‬يمكن أن يكون هذا التمويل تمويل أسهمي من خالل‬
‫إصدار أسهم عادية جديدة أو تمويل ديوني‪ ،‬في هذه الحالة يمكن للشركات اختيار من بين مجموعة متنوعة من القروض واألوراق المالية الدينية‪ .‬تعتبر أسواق رأس المال أيًض ا األماكن التي يتم‬
‫فيها شراء وبيع األوراق المالية الخاصة بالشركات والحكومات‪ .‬تقرر قرارات التداول الخاصة بهم استناًد ا إلى المعلومات المقدمة من خالل البيانات المالية والتحليل المالي ألداء الشركات‪،‬‬
‫وإعالنات توزيع األرباح من قبل الشركات‪ ،‬وتوقعات السوق بشأن مستويات أسعار الفائدة المستقبلية والتضخم‪ ،‬وقرارات االستثمار التي تتخذها الشركات‪.‬‬
‫كل من الشركات والمستثمرين يرغبون في أن تعين أسواق رأس المال أسعاًر ا عادلة لألوراق المالية التي يتم تداولها‪ .‬في لغة التمويل الشركي‪ ،‬يرغب الشركات والمستثمرون في أن تكون أسواق‬
‫رأس المال فّعالة ‪ .‬يمكن وصف خصائص السوق الرأس المالية الفّع الة من خالل النظر في العالقة بين أسعار السوق والمعلومات المتاحة للسوق‪ .‬ما إذا كانت أسواق رأس المال فّعالة أم ال هو‬
‫سؤال تم دراسته على مر السنين‪ ،‬وفي الجزء األول من هذا الفصل‪ ،‬نركز على موضوع فرضية السوق الفّعالة‪.‬‬
‫يتخذ المساهمون قرارات بشأن األسهم التي يجب إضافتها أو إزالتها من محافظهم‪ .‬المستثمرون مثل البنوك والمؤسسات المالية األخرى يتخذون قرارات بشأن ما إذا كانوا سيقدمون تموياًل‬
‫للشركات‪ ،‬وبأي سعر‪ .‬يتخذ مديرو األمور المالية قرارات في المجاالت الرئيسية لالستثمار والتمويل وتوزيع األرباح‪ .‬يمكن للمساهمين والمستثمرين ومديري األمور المالية أن يستندوا في‬
‫قراراتهم إلى تقييم األداء المالي للشركات باستخدام المعلومات من البيانات المالية‪ ،‬وقواعد البيانات المالية‪ ،‬والصحف المالية‪ ،‬واإلنترنت‪ .‬تحليل النسب المالية للبيانات المالية يمكن أن يوفر‬
‫معلومات تاريخية مفيدة عن الربحية والسيولة والكفاءة والمخاطر للشركات الفردية‪ .‬من خالل استخدام مؤشرات األداء مثل الربح االقتصادي والقيمة المضافة االقتصادية (‪ ،)®EVA‬يمكن ربط‬
‫أداء الشركة بشكل أكبر بقيمة المساهمين وثروتهم‪ ،‬ويمكن توجيه االهتمام نحو الطرق التي يمكن بها للشركات خلق مزيد من القيمة للمساهمين‪.‬‬
 ‫‪ 2.1‬مصادر تمويل األعمال‬
‫إحدى المجاالت الرئيسية في التمويل الشركي هي مسألة كيفية تمويل عمليات الشركة‪ .‬إذا لم يتم جمع التمويل بكفاءة‪ ،‬سيتأثر بشكل سلبي القدرة على الشركة على قبول‬
‫المشاريع المرغوبة وقد تتأثر ربحية عملياتها الحالية‪ .‬تهدف سياسة التمويل الفّعالة إلى جمع المبلغ الالزم من األموال‪ ،‬في الوقت الذي تحتاج فيه‪ ،‬بأقل تكلفة ممكنة‪ .‬هناك‬
‫ربط واضح بين قرارات التمويل التي يتخذها مديرو الشركة وثروة مساهمي الشركة‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬لكي تكون سياسة التمويل فّعالة‪ ،‬يجب على الشركات أن تكون على علم‬
‫بمصادر التمويل المتاحة لها‪.‬‬
‫التمويل الداخلي ‪2.1.1‬‬
‫مصادر التمويل يمكن تقسيمها بشكل مناسب إلى تمويل خارجي وتمويل داخلي‪ .‬بالنسبة للتمويل الداخلي‪ ،‬نعني به النقد الذي تولده الشركة والذي ال يحتاج إلى تغطية‬
‫تكاليف التشغيل أو دفعات الفائدة أو التزامات الضرائب أو توزيعات األرباح النقدية أو استبدال األصول غير الجارية‪ُ .‬يعرف هذا النقد الزائد عادة باسم األرباح الُم حتجزة‬
‫في التمويل الشركي‪.‬‬

‫يظهر البيان الربح والخسارة الربح الذي تولده الشركة بدًال من النقد المتاح لالستثمار‪ ،‬والذي يتم توضيحه بشكل أفضل من خالل بيان التدفقات النقدية‪ .‬األرباح الُم حتجزة‬
‫في البيان المالي ال تمثل أموااًل يمكن استثمارها‪ .‬يمكن استثمار األموال فقط‪ .‬الشركة التي تمتلك أرباًحا ُم حتجزة كبيرة في البيان المالي لها‪ ،‬وليس لديها نقد في البنك‬
‫ورصيد مديونية كبير لن تتمكن من تمويل االستثمار من خالل األرباح المحتجزة‪.‬‬

‫مصدر داخلي آخر للتمويل يتم تجاهله في كثير من األحيان هو التوفير الناتج عن إدارة أكثر كفاءة لرأس المال العامل‪ .‬يتعلق ذلك برأس المال المرتبط باألصول‬
‫وااللتزامات على المدى القصير (انظر "رأس المال العامل ودورة تحويل النقدية"‪ ،‬القسم ‪ .)3.3‬يمكن أن تقلل إدارة أكثر كفاءة للمخزونات وحسابات المدينين التجاريين‬
‫والنقد وحسابات الدائنين التجاريين من االستثمار في رأس المال العامل‪ ،‬مما يقلل من رصيد السحب البنكي ورسوم الفائدة المترتبة على ذلك‪ ،‬أو يزيد من مستوى النقد‪.‬‬
 ‫التمويل الخارجي ‪2.1.2‬‬
‫يمكن تقسيم أنواع التمويل الخارجي المتاحة إلى نوعين رئيسيين‪ ،‬وهما التمويل الديوني والتمويل بحقوق الملكية (األسهم)‪ .‬يمكن أيًض ا تصنيف التمويل الخارجي حسب ما‬
‫إذا كان تموياًل قصير األجل (أقل من سنة واحدة) أو تموياًل متوسط األجل (بين سنة واحدة وخمس سنوات) أو تموياًل طويل األجل (أكثر من خمس سنوات)‪ ،‬وحسب ما‬
‫إذا كان مدرًج ا في البورصة ( مثل األسهم العادية والسندات) أم غير مدرج (مثل القروض البنكية)‪ .‬يتم تقديم مؤشر على نطاق األدوات المالية المرتبطة بالتمويل الخارجي‬
‫وعالقاتها في الشكل ‪.2.1‬‬

‫ستجد من الفائدة الرجوع إلى هذا الشكل أثناء دراستك لهذا الفصل والفصول التالية‪ .‬التمييز بين التمويل بحقوق الملكية والتمويل الديوني هو مسألة أساسية في مجال‬
‫التمويل الشركي‪ ،‬ولهذا السبب نخصص فصواًل كاملة لهذه المصادر الخارجية للتمويل على المدى الطويل‪ :‬يتم مناقشة التمويل بحقوق الملكية (األسهم العادية واألسهم‬
‫المفضلة) بالتفصيل في فصل "التمويل على المدى الطويل‪ :‬التمويل بحقوق الملكية" (الفصل ‪ ، )4‬ويتم مناقشة التمويل الديوني (السندات الشركية والديون البنكية والتأجير)‬
‫في "التمويل على المدى الطويل‪ :‬التمويل الديوني‪ ،‬والتمويل الهجين‪ ،‬والتأجير" (الفصل ‪ .)5‬يتم مناقشة التمويل قصير األجل في "التمويل قصير األجل وإدارة رأس المال‬
‫العامل" (الفصل ‪.)3‬‬

‫التوازن بين التمويل الداخلي والخارجي ‪2.1.3‬‬

‫األرباح الُم حتجزة‪ ،‬وهي المصدر الرئيسي للتمويل الداخلي‪ ،‬قد تكون مفضلة للشركات على التمويل الخارجي لعدة أسباب‪:‬‬

‫‪ .1‬الشركات تعتبر األرباح المحتجزة مصدًرا جاهًز ا للنقد‪.‬‬

‫‪ .2‬القرار بشأن مقدار ما يجب دفعه للمساهمين ( وبالتالي مقدار ما يجب االحتفاظ به) هو قرار داخلي وال يتطلب من الشركة تقديم حالة تمويلية لجهة خارجية‪.‬‬
 ‫ضمانات‬

‫مخازن‬ ‫تشارك‬

‫حكومة‬ ‫شركات‬ ‫شركات‬

‫إل آر‬ ‫اس ار‬ ‫اس ار‬ ‫إل آر‬

‫السندات الحكومية‬ ‫سندات خزانة‬ ‫فواتير‬ ‫سندات‬ ‫األسهم الممتازة‬ ‫األسهم العادية‬

‫اوراق المبادلة‬ ‫المكشوفة‬ ‫مع أوامر‬

‫ورقة تجارية‬
‫السندات‬ ‫األسهم قرض‬
 ‫الشكل ‪ 2.1‬مجموعة متنوعة من األدوات المالية التي يمكن لشركة ما استخدامها لجمع التمويل‬

‫■ األرباح المحتجزة ليس لها تكاليف إصدار‪.‬‬

‫■ ال توجد تخفيف في التحكم كما يمكن أن يحدث عند إصدار أسهم جديدة من حيث الملكية‪.‬‬
‫■ ال توجد قيود على عمليات األعمال كما يمكن أن تنشأ عند إصدار ديون جديدة‪.‬‬

‫كمية األرباح المحتجزة المتاحة ستكون محدودة بناًء على التدفق النقدي من عمليات األعمال‪ .‬لذلك‪ ،‬ستحتاج معظم الشركات في مرحلة ما إلى النظر في مصادر تمويل‬
‫خارجية إذا كانت بحاجة إلى جمع األموال لمشاريع استثمارية أو لتوسيع األنشطة التشغيلية‪ .‬تعتمد القرار المتعلق بالنسب النسبية للتمويل الداخلي والتمويل الخارجي‬
‫المستخدمة في مشروع استثمار رأس المال على العوامل التالية‪:‬‬

‫مستوى التمويل المطلوب‬

‫قد يكون من الممكن للشركة تمويل استثمارات صغيرة من خالل األرباح المحتجزة‪ ،‬على سبيل المثال استبدال األصول غير الجارية الحالية أو القيام بمشاريع استثمار‬
‫جديدة طفيفة‪ .‬من المرجح أن تحتاج المشاريع الكبيرة إلى تمويل من خارج الشركة‪.‬‬

‫تدفق النقد من العمليات الحالية‬

‫إذا كان تدفق النقد من العمليات الحالية قوًيا‪ ،‬يمكن العثور على نسبة أعلى من التمويل الالزم لمشاريع االستثمار داخل الشركة‪ .‬إذا كان تدفق النقد من العمليات الحالية‬
‫ضعيًفا‪ ،‬ستكون الشركة أكثر اعتماًد ا على التمويل الخارجي‪.‬‬

‫تكلفة الفرصة لألرباح المحتجزة‬

‫األرباح المحتجزة هي أموال نقدية تخص المساهمين ( بصفتهم أصحاب الشركة)‪ ،‬وبالتالي يمكن تصنيفها على أنها تمويل بحقوق الملكية‪ .‬وهذا يعني أن لديها معدل عائد‬
‫مطلوب يتساوى مع أفضل عائد يمكن للمساهمين الحصول عليه على أموالهم إذا تم استثمارها في أماكن أخرى في األسواق المالية‪ .‬أفضل عائد بديل متاح للمساهمين ُيطلق‬
‫عليه اسم تكلفة الفرصة لألرباح المحتجزة‪ ،‬وكما تم مناقشته في "تمويل بحقوق الملكية" (القسم ‪ )4.1‬و "حساب تكلفة مصادر التمويل الفردية" (القسم ‪ ،)9.1‬يكون معدل‬
‫العائد المطلوب على حقوق الملكية (تكلفة حقوق الملكية) أعلى من معدل العائد المطلوب على الديون (تكلفة الديون)‪.‬‬
 ‫التكاليف المرتبطة بجمع التمويل الخارجي‬
‫من خالل استخدام األرباح المحتجزة‪ ،‬يمكن للشركات تجنب تكاليف اإلصدار المرتبطة بجمع التمويل الخارجي ولن تتعهد بخدمة الديون ذات الفائدة الثابتة‪.‬‬

‫توفر مصادر التمويل الخارجية‬

‫تعتمد مصادر التمويل الخارجية المتاحة للشركة على ظروفها‪ .‬على سبيل المثال‪ ،‬قد تجد الشركة التي ال تكون ُم درجة في بورصة األوراق المالية من الصعب جمع‬
‫مبالغ كبيرة من التمويل بحقوق الملكية‪ ،‬بينما ستجد الشركة التي تعتمد بشكل كبير على التمويل بالديون وبالتالي ُتعتبر ُع رضة للمخاطر من الصعب جمع مزيد من‬
‫الديون‪.‬‬

‫سياسة توزيع األرباح‬

‫سياسة توزيع األرباح للشركة (الفصل ‪ )10‬ستكون لها تأثير مباشر على مبلغ األرباح المحتجزة المتاحة لالستثمار‪ .‬الشركة التي تدفع بشكل مستمر نسبة كبيرة من‬
‫األرباح التوزيعية كأرباح للمساهمين لن تمتلك الكثير من األرباح المحتجزة‪ ،‬وبالتالي من المرجح أن تستخدم نسبة أعلى من التمويل الخارجي عند تمويل مشاريع‬
‫االستثمار‪.‬‬

‫أسواق رأس المال ‪2.2‬‬

‫أسواق رأس المال هي أسواق لتداول األوراق المالية طويلة األمد‪ ،‬كما هو موضح في الشكل ‪ . 2.1‬األهمية الكبيرة بالنسبة للشركات تتعلق بأسهم الشركات العادية‪ ،‬واألوراق المالية طويلة‬
‫األجل مثل السندات المؤمنة أو أوراق الدين (السندات)‪ ،‬والسندات غير المؤمنة‪ ،‬والسندات القابلة للتحويل‪ ،‬وبنسبة أقل بكثير‪ ،‬أسهم األولوية‪ .‬تتداول أيًض ا اليوروبوند واألوراق المالية العامة‬
‫مثل سندات الخزانة والسندات الحكومية (السندات عالية الجودة) على أسواق رأس المال‪.‬‬

‫تحتوي أسواق رأس المال على وظيفتين رئيسيتين ‪ .‬أوًال ‪ ،‬هي المكان الذي يمكن للشركات جمع التمويل طويل األمد من األفراد والمؤسسات المالية والمستثمرين الخاصين‪ .‬عند أداء هذه‬
‫الوظيفة‪ ،‬تكون أسواق رأس المال أسواًقا أولية إلصدارات جديدة من حقوق الملكية والديون ‪ .‬ثانًيا‪ ،‬تتيح أسواق رأس المال للمستثمرين بيع أسهمهم وسنداتهم‪ ،‬أو شراء أسهم وسندات جديدة‬
‫لوضعها في محافظهم؛ هنا‪ ،‬تعمل أسواق رأس المال كأسواق ثانوية للتعامل في األوراق المالية القائمة بالفعل‪ .‬تلعب السوق الثانوية دوًرا مهًم ا في التمويل الشركاتي‪ ،‬ألنها من خالل تيسير‬
‫عملية شراء وبيع األوراق المالية تزيد من سيولتها وبالتالي قيمتها ‪ .‬المستثمرون سيدفعون مزيًد ا مقابل أمانة يمكن بيعها بسهولة في المستقبل‪ .‬السوق الثانوية هي أيًض ا مصدر لمعلومات التسعير‬
‫للسوق األولية وبالتالي تساهم في زيادة الكفاءة بالتي يخصص بها السوق األولية األموال الجديدة الستخدامها على أفضل وجه‪.‬‬
 ‫بورصة لندن لألوراق المالية هي السوق الرئيسي في المملكة المتحدة لألسهم والسندات‪ .‬يتم التفكير في وسائل الحصول على قائمة (اقتباس) على هذا السوق في الفصل‬
‫‪ 4.2.2‬بعنوان " أساليب إصدار جديدة"‪ .‬الشركات الصغيرة التي ال تستطيع طلب القائمة على السوق الرئيسية لبورصة لندن لألوراق المالية يمكن أن تقدم طلًبا للحصول على‬
‫قائمة في )‪ ،Alternative Investment Market (AIM‬والتي تديرها بورصة لندن لألوراق المالية منذ عام ‪ .1995‬القيمة السوقية المتوسطة لشركات ‪ AIM‬تبلغ حوالي‬
‫‪ 140‬مليون جنيه إسترليني‪ AIM .‬هو سوق أساسي وثانوي ألسهم الشركات الصغيرة والناشئة وقد حظي بدرجة من النجاح قابلة للمناقشة حتى اآلن‪ .‬على عكس السوق‬
‫الرئيسي لبورصة لندن لألوراق المالية‪ ،‬ال توجد في ‪ AIM‬أي قيود تأهيلية على رأس المال السوقي‪ ،‬أو مدى سجل التداول‪ ،‬أو نسبة األسهم المطلوبة أن تكون مملوكة‬
‫للجمهور‪ .‬عدد الشركات المدرجة في ‪ AIM‬قد انخفض في السنوات األخيرة وشهد السوق تقلًبا‪ ،‬كما هو مشير في الفينيت ‪ .2.1‬القرارات بشأن ما إذا كان يتعين االستثمار في‬
‫الشركات المدرجة في ‪ AIM‬أو في مكان آخر تعتمد على وجود الوصول إلى المعلومات ذات الصلة‪ ،‬وهو أحد المواضيع المدروسة في القسم التالي حول كفاءة السوق‪.‬‬

‫المقالة القصيرة ‪2.1‬‬

‫يجب على المستثمرين أن يحافظوا على أعصابهم على الرغم من التقلبات‬
‫يوصي المحللون بإعادة تقييم المخاطر واستهداف الشركات القائمة بقلم آندي باوندز‬
‫بينما يتوقع تأثير تدهور التدريجي في األسواق المالية‪ ،‬يشير ‪ Russ Mould‬إلى أنه‬ ‫تأثرت ‪ FTSE‬خالل األسابيع الثالث الماضية بتقلبات عائدة إلى السوق‪ .‬ولكن ماذا عن أخيها األصغر‪Aim ،‬؟ يميل المستثمرون‬
‫يمكن توقع انخفاض التدريجي ما لم يحدث صدمة اقتصادية مفاجئة‪ .‬وبعد تصفية‬ ‫إلى التخلص من الشركات الصغيرة أوًال عندما يتهدد الخطر‪ ،‬معتقدين أن الشركات متعددة الجنسيات هي المالذ األكثر أماًنا في‬
‫شركة ‪ - Carillion‬الشركة المشتركة الخارجية التي كانت تحقق أرباحًا جيدة وتدفع‬ ‫العاصفة‪.‬‬
‫أرباًح ا حتى العام الماضي ‪ -‬حذر من أن شركات أخرى كبيرة قد تحمل مفاجآت غير‬
‫سارة‪.‬‬ ‫هبط مؤشر ‪ Aim Allshare‬بسرعة أكبر وبشكل أبعد من ‪ .FTSE 100‬بدأت االنخفاض في ‪ 29‬يناير واستمر بالتسارع في بداية‬
‫فبراير‪ .‬هناك تحسن قبل أن يصل إلى القاع في ‪ 6‬فبراير‪ .‬انخفض المؤشر بنسبة ‪ 5.8‬في المائة من ‪ 1,076‬إلى ‪ .1,013‬ومنذ ذلك‬
‫ويشير إلى شركة ‪ - Galliford Try‬مجموعة بناء تعمل على تعزيز جدولة أعمالها‬ ‫الحين تعافى وأغلق يوم الجمعة عند ‪.1,039‬‬
‫عقب انهيار ‪ - Carillion‬وشركة ‪ Cineworld‬التي تحتاج إلى جمع األموال لشراء‬
‫منافستها األمريكية ‪ .Regal‬يتوقع وجود مزيد من دعوات األموال‪ .‬ويقول العديد من‬ ‫في الوقت نفسه‪ ،‬هبط ‪ FTSE 100‬بنسبة ‪ 4.4‬في المائة من الذروة إلى القاع‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬كان مؤشر ‪ FTSE 350‬ألكبر ‪ 350‬شركة‬
‫مديري الشؤون المالية يفكرون‪ :‬إذا كان الشتاء في الطريق‪ ،‬قد نحتاج إلى المزيد من‬ ‫تجارية أسفل بنسبة ‪ 7.4‬في المائة‪ .‬إذًا‪ ،‬هل حان الوقت للتخلي عن الشركات الصغيرة ودعم الشركات الكبيرة؟ يقول ‪Russ‬‬
‫األمان‪.‬‬ ‫‪ ،Mould‬المدير االستثماري في ‪ ، AJ Bell‬والذي يساعد الناس في االستثمار مباشرة‪ ،‬إنه حان الوقت إلعادة تقييم المخاطر‪،‬‬
‫ولكن ال يجب الذهاب بعيًدا جًدا‪ .‬بعد ثماني سنوات من االرتفاع الجامح‪" ،‬هذا هو بداية النهاية بدًال من النهاية"‪ ،‬وقال إنه يكتشف‬
‫يقترح التركيز على الشركات المدرجة في ‪ AIM‬المعروفة والتي تحقق أرباًحا‬ ‫عالمات على ‪ 2006‬و ‪1996‬‬
‫وتوزعات أرباح‪ .‬مثل ‪ ،Scapa‬وهي شركة صناعية لصنع أشرطة الصقة‪ ،‬وشركة‬

‫واجهت ‪ AIM‬في نهاية العام تراجًعا وصل إلى ‪ 960‬نقطة‪ ،‬أدنى مستوى لها في ‪ 14‬عاًم ا‪ .‬مع نقص في‬
‫وصول الشركات الجديدة‪ ،‬يدعم المستثمرون الشركات القائمة‪.‬‬
‫من جهته‪ ،‬قال مستر ويليامز‪" :‬أكبر مفاجأة كانت حيوية القضايا الثانوية"‪ ،‬حيث قامت ‪ 166‬شركة بجمع ‪278‬‬
‫مليون جنيه إسترليني من قضايا ثانوية في يناير‪ .‬في ديسمبر‪ ،‬قامت ‪ 196‬شركة بجمع ‪ 755‬مليون جنيه‬
‫إسترليني‪ ،‬بما في ذلك ‪ 150‬مليون جنيه إسترليني من شركة واحدة فقط وهي ‪Smart Metering‬‬
‫‪ .Systems‬في يناير من العام الماضي‪ ،‬قامت ‪ 136‬شركة بجمع ‪ 161‬مليون جنيه إسترليني‪.‬‬
‫في المجمل‪ ،‬كان عام ‪ 2017‬أفضل عام منذ عام ‪ 2010‬من حيث جمع األموال على ‪ ،AIM‬حيث بلغ إجماليه‬
‫‪ 6.4‬مليار جنيه إسترليني‪ ،‬ومنها ‪ 4.8‬مليار جنيه إسترليني جاءت من قضايا ثانوية‪.‬‬
‫يقول مستر ويليامز إن أسعار األسهم في ‪ AIM‬ذات التداول الضئيل قد أثرت على قرار الشركات باالستقرار‪.‬‬
‫لذا يبدو السوق الخفيفة التنظيم أكثر شبًها بأخيها الكبير‪ ،‬حيث تقوم الشركات المؤسسة بجمع األموال‬
‫لالستثمار‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬بوندز‪ ،‬أ‪" )2018( .‬يجب على المستثمرين أن يحافظوا على أعصابهم على الرغم من التقلبات"‪ ،‬الفاينانشيال تايمز‪ 18 ،‬فبراير‪ © .‬فاينانشيال تايمز‬
‫المقالة القصيرة ‪ 2.1‬تابع‬
‫وفًقا لـ ‪ ،Russ Mould‬هناك ما زالت هناك فرصة للنمو بسعر معقول على ‪ .AIM‬بالنسبة لمدير‬
‫صندوق الشركات الصغيرة في ‪ ،Miton Group‬جيرفي ويليامز‪ ،‬يعتقد أن المستثمرين يجب أن‬
‫يحتفظوا بأعصابهم‪ .‬يدير أسهًم ا في حوالي ‪ 250‬شركة مدرجة في ‪ AIM‬عبر ثالثة صناديق‪.‬‬
‫ويشير إلى أداء األسهم في مراحل مبكرة قبل تحقيق األرباح ‪ -‬مثل شركة برمجيات الذكاء‬
‫االصطناعي ‪ - Blue Prism‬والتي تتبع السوق‪ .‬في االنخفاضات السابقة‪ ،‬كان من المتوقع أن‬
‫تنخفض بشكل أسرع بكثير مع هروب المستثمرين من المخاطر‪ .‬ويقول إن "الشركات ذات النماذج‬
‫التجارية المؤسسة يجب أن تحقق أداء جيًدا"‪.‬‬
‫هناك أمثلة واضحة‪ ،‬مثل شركات التجزئة عبر اإلنترنت ‪ Asos‬و‪ Boohoo‬التي تستحق مليارات‬
‫الدوالرات ومع ذلك تظل على ‪ .AIM‬وفي الوقت نفسه‪ ،‬يتزايد عدد الشركات التي تدخل السوق‪:‬‬
‫تراجع عدد الشركات المدرجة في ‪AIM‬‬
‫ليميتد‪ .2018‬جميع الحقوق محفوظة‪.‬‬
‫سؤال‬
‫هل يمكن وصف سوق االستثمار البديل بالناجح؟‬
 ‫‪ 2.3‬كفاءة سوق رأس المال‬
‫ما هي السمات المرغوبة في أسواق رأس المال مثل السوق الرئيسية للبورصة اللندنية (‪ )LSE‬و‪AIM‬؟ يقترح ديكسون وهولمز (‪ )1992‬أن تكون تكاليف المعامالت‬
‫منخفضة قدر اإلمكان‪ ،‬بحيث يتم تقليل الحواجز أمام التداول في أسواق رأس المال وتعزيز الكفاءة التشغيلية‪ .‬يجب أن توجه األسواق األولية األموال إلى استخداماتها األكثر‬
‫إنتاجية حتى تكون أسواق رأس المال لديها كفاءة توجيهية‪ .‬وهذا يتطلب توفير أسعار عادلة من قبل السوق الثانوية‪ ،‬بحيث يجب أن تكون األنشطة في السوق األولية لها‬
‫تأثير ضئيل على أسعار السوق الثانوية‪ .‬وهذا يشير إلى الحاجة لتحقيق كفاءة التسعير‪ ،‬مما يعني أن أسعار األوراق المالية يجب أن تعكس جميع المعلومات الصالحة‬
‫المتاحة‪ .‬يجب أن تكون المعلومات الصالحة متاحة بسهولة ومجاًنا للجميع‪ ،‬مما يسلط الضوء على الحاجة لتحقيق كفاءة المعلومات‪.‬‬
‫‪ 2.3.1‬األسواق المثالية واألسواق الفعالة‬
‫هناك العديد من اإلشارات في نظرية تمويل الشركات إلى األسواق المثالية واألسواق الفعالة‪ .‬وفًقا لـ ميجينسون (‪ ،)1997‬تتميز السوق المثالية بالسمات التالية‪:‬‬
‫■ عدم وجود عوامل تثبط عمليات البيع والشراء‪ ،‬مثل الضرائب أو تكاليف المعامالت‪.‬‬
‫■ جميع المشاركين يتوقعون نفس التوقعات بشأن أسعار األصول وأسعار الفائدة وعوامل اقتصادية أخرى‪.‬‬
‫■ إمكانية الوصول إلى السوق والخروج منه مجانية‪.‬‬
‫■ المعلومات ليست لها تكلفة ومتاحة بحرية لجميع مشاركي السوق‪.‬‬
‫■ وجود العديد من المشترين والبائعين‪ ،‬دون أن يهيمن أحد منهم على السوق‪.‬‬
‫بالطبع‪ ،‬ال توجد سوق أسهم في أي مكان في العالم هي سوق مثالية‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬ال تحتاج الشركات والمستثمرون إلى أن تكون األسواق المالية مثالية‪ .‬بل تحتاج إلى أن تكون‬
‫األسواق المالية فعالة وتقدم أسعاًر ا عادلة‪ ،‬حتى يمكنهم اتخاذ قرارات استثمارية وتمويلية معقولة‪ .‬ومن خالل مناقشتنا السابقة‪ ،‬نتوقع بالتالي أن تتميز األسواق المالية الفعالة‬
‫بالسمات التالية‪:‬‬
‫■ الكفاءة التشغيلية‪ :‬يجب أن تكون تكاليف المعامالت في السوق متاحة وأدنى قدر ممكن‪ ،‬ويمكن تحقيق أي تداول بسرعة‪.‬‬
‫■ الكفاءة في التسعير‪ :‬يجب أن تعكس أسعار األوراق المالية في السوق المالية‪ ،‬مثل األسهم والسندات‪ ،‬جميع المعلومات المتعلقة باألحداث السابقة وجميع األحداث المتوقع‬
‫حدوثها في المستقبل بشكل كامل وعادل‪ .‬وبالتالي‪ ،‬تعتبر أسعار األوراق المالية أسعاًرا عادلة‪.‬‬
‫■ الكفاءة في التوجيه‪ :‬تقوم السوق المالية من خالل كفاءة التسعير بتوجيه األموال إلى المكان الذي يمكن استخدامها بشكل أفضل‪.‬‬
‫تفرض فرضية السوق الفعالة االنتباه إلى تحديد أسعار األوراق المالية في األسواق المالية وتنص على أن أسعار األوراق المالية تعكس بالكامل وبشكل عادل جميع‬
‫المعلومات المتاحة ذات الصلة (فاما ‪ .)1970‬بالتالي‪ ،‬تشير كفاءة السوق إلى سرعة وجودة تعديل األسعار بناًء على المعلومات الجديدة‪ .‬تمت معايرة األسواق الختبار‬
‫الكفاءة إلى التعرف على ثالثة أشكال مختلفة للكفاءة في السوق‪.‬‬
 ‫‪ 2.3.2‬األشكال المختلفة لكفاءة السوق‬
‫اختبرت الدراسات التجريبية لكفاءة األسواق المالية في مدى االنعكاس الذي تعكسه أسعار األسهم (أسعار األوراق المالية) للمعلومات ذات الصلة (أي كفاءة التسعير)‬
‫بسبب نقص البيانات الختبار كفاءة التوجيه وكفاءة التشغيل‪ .‬قامت العديد من الدراسات بالتحقيق في مدى إمكانية تحقيق المستثمرين عوائد استثنائية‪ ،‬والتي هي عوائد تزيد‬
‫عن العوائد المتوقعة‪ ،‬أو عوائد أكبر من تلك التي توقعتها طرق التقدير مثل نمو األرباح بنمو األرباح (انظر "نمو األرباح"‪ ،‬القسم ‪ )10.4.3‬ونموذج تسعير األصول‬
‫الرأسمالية (انظر الفصل ‪.)8‬‬

‫الكفاءة في الشكل الضعيف‬

‫تعتبر أسواق رأس المال كفاءة في الشكل الضعيف إذا كانت أسعار األسهم الحالية تعكس جميع المعلومات التاريخية‪ ،‬مثل حركات أسعار األسهم في الماضي‪ .‬وهذا يعني‬
‫أنه ليس من الممكن تحقيق عوائد استثنائية في مثل هذا السوق باستخدام التحليل الفني لدراسة حركات أسعار األسهم في الماضي‪ .‬األدلة التجريبية تدعم بقوة وجهة نظر أن‬
‫أسواق رأس المال تكون كفاءة في الشكل الضعيف‪.‬‬
‫الكفاءة في الشكل شبه قوية‬
‫تعتبر أسواق رأس المال كفاءة في الشكل شبه القوي إذا كانت أسعار األسهم الحالية تعكس جميع المعلومات التاريخية وجميع المعلومات المتاحة للجمهور‪ ،‬وإذا كانت أسعار‬
‫األسهم تتفاعل بسرعة وبدقة لتضمين أي معلومات جديدة تصبح متاحة‪ .‬وهذا يعني أنه ال يمكن تحقيق عوائد استثنائية في سوق كفاءة شبه قوية عن طريق دراسة معلومات‬
‫الشركة المتاحة للجمهور أو باستخدام التحليل األساسي‪ .‬الدراسات التجريبية تدعم اقتراح أن أسواق رأس المال المتقدمة هي كفاءة في الشكل شبه القوي‪.‬‬

‫الكفائة في الشكل القوي‬

‫ُت عتبر أسواق رأس المال كفاءة في الشكل القوي إذا عكست أسعار األسهم جميع المعلومات‪ ،‬سواء كانت متاحة للجمهور أم ال‪ .‬إذا كانت األسواق كفاءة في الشكل القوي‪،‬‬
‫فلن يتمكن أحد من تحقيق عوائد استثنائية من التعامل في األسهم‪ ،‬حتى المستثمرين الذين يتصرفون وفًقا لـ "معلومات داخلية"‪ .‬ومن الواضح أن أسواق رأس المال ال تلبي‬
‫جميع شروط الكفاءة في الشكل القوي‪ ،‬حيث يتمكن بعض المستثمرين من تحقيق عوائد استثنائية من خالل التعامل بمعلومات داخلية‪ ،‬كما ُيظهره بعض االضطالعات‬
‫القانونية بالمسائل المتعلقة بذلك‪ .‬ومع ذلك‪ ،‬يكون عدد هؤالء صغيًر ا مقارنة بحجم المعامالت في سوق رأس المال ككل‪.‬‬