‫وزارة التعليم العالي والبحث العلمي‬

‫جامعة أحمد دراية – أدرار‬

‫كلية العلوم االقتصادية والتجارية وعلوم التسيير‬

‫قسم العلوم التجارية‬

‫محاضرة موجهة لطلبة السنة أولى ماستر‬

‫تخصص مالية المؤسسة‬

‫حول مقياس تقييم المؤسسات‬

‫إعداد الدكتور‪ :‬بن سويسي حمزة‬

‫التخصص‪ :‬مالية‬

‫البريد االلكتروني‪bensouicihamza@univ-adrar.dz :‬‬

‫العام الجامعي‪1010/1029 :‬‬

‫تمهيد‪:‬‬
‫تعتمد عملية تقييم المؤسسات على اإلدارة المالية باعتبارها وظيفة متكاملة للق اررات المالية في تلك‬
‫المؤسسات‪ ،‬وقد تغيرت هذه الوظيفة خالل الزمن مثل غيرها من الوظائف المتخصصة في شركات األعمال‬
‫حتى وصلت إلى منهج أكاديمي شامل ومتعارف عليه غايته تحقيق هدف استراتيجي متمثل في تعظيم ثروة‬
‫المالك أو تعظيم القيمة السوقية للسهم‪.‬‬

‫في هذا المحاضرة الموجهة لطلبة السنة أولى ماستر مالية المؤسسة سيتم استعراض مفاهيم حول‬
‫الهيكل التمويلي وقيمة المؤسسة من خالل دراسة مختلف النماذج الحديثة لتقييم األسهم والسندات إضاف ًة‬
‫لمراحل تطور المخاطر المالية وما كانت عليه سابقاً واهم االتجاهات الحديثة لها واهم المقترحات لتحسي‬
‫األسواق المالية العربية‪.‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫المحاضرة األولى‪:‬‬

‫قيمة المؤسسة من خالل تقييم السندات‬

‫من أكثر الموضوعات جدال في مجال اإلدارة المالية هو تأثير هيكل رأس المال على القيمة‬
‫السوقية للمؤسسة‪ ،‬أو بعبارة أكثر دقة تأثير االقتراض وسياسة توزيع األرباح على قيمة‬
‫المؤسسة‪ .‬وسوف نقتصر في هذا الدرس على تناول تأثير االقتراض على أن نتناول تأثير‬
‫سياسة توزيع األرباح‪ ،‬التي تحدد حجم التمويل الذاتي عن طريق األرباح المحتجزة‪ .‬تعتمد قيمة‬
‫المؤسسة على التدفقات النقدية المتوقعة‪ ،‬وعلى المعدل الذي تخصم به هذه التدفقات‪ ،‬والذي قد‬
‫يتمثل في تكلفة األموال‪ .‬ومن ثم إذا كان لهيكل رأس المال أن يؤثر على قيمة المؤسسة‪ ،‬فالبد‬
‫أن يكون ذلك من خالل تأثيره على التدفقات النقدية‪ ،‬أو من خالل تأثيره على األموال أو‬
‫كالهما‪ .‬وإذا ما اشتمل هيكل رأس المال على قروض‪ ،‬فإن فوائد هذه القروض سوف يتولد عنها‬
‫وفورات ضريبية‪ ،‬أي سيترتب عليها زيادة في صافي التدفقات النقدية‪ ،‬وبالتالي زيادة في قيمة‬
‫المؤسسة‪ ،‬وذلك مع بقاء العوامل األخرى على حالها‪.‬‬

‫هذا من حيث تأثير االقتراض على صافي التدفق النقدي‪ .‬لقد كشف التحليل على أن تكلفة‬
‫األموال تتمثل في المتوسط الحسابي المرجح باألوزان لتكلفة العناصر التي تكون منها هيكل رأس‬
‫المال‪ .‬ولما كانت تكلفة االقتراض أقل من تكلفة المصادر األخرى للتمويل‪ ،‬فقد استنتجنا من ذلك‬
‫أن االعتماد على القروض في التمويل يترتب عليه تخفيض تكلفة األموال‪ ،‬أي تخفيض في‬
‫معدل خصم التدفقات النقدية‪ ،‬بما يساهم في زيادة قيمة المؤسسة‪.‬‬

‫تقييم مصادر التمويل طويل األجل (السندات)‪:‬‬

‫تنشأ الحاجة إلى مصادر التمويل الطويلة األجل‪ ،‬نتيجة للتوسعات التي تنوى المؤسسات القيام بها‪.‬‬

‫وهذا النوع من التمويل يستحق الدفع بعد فترة زمنية تزيد عن العام الواحد‪ ،‬ومن ثم فاألفضل إنفاقه على‬
‫‪Page 2 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫األصول الثابتة‪ .‬ومن هنا تبدو األهمية الكبيرة للتمويل طويل األجل‪ ،‬والذي كثي اًر ما يحدد سرعة واتجاه نمو‬

‫المؤسسات‪ ،‬كما أن مهمة تدبيره تعد من المهام األساسية للمدير المالي‪ ،‬وذلك لتلبية احتياجات المؤسسة من‬

‫األموال المطلوبة سواء لعملياته الحالية‪ ،‬أو ألغراض التوسع والتحسينات‪.‬‬

‫وفيما يلي عرض ألهم أنواع مصادر هذا التمويل‪ ،‬وتكلفة كل مصدر على حدة‪ ،‬وكذلك التكلفة المرجحة‬

‫لهذه المصادر‪:‬‬

‫أنواع مصادر التمويل طويلة األجل‪:‬‬

‫‪-1‬السندات‪:‬‬

‫يمثل السند قرضاً طويل األجل يستحق الدفع في فترات محددة ويحمل سعر فائدة ثابت‪ ،‬وتقوم‬

‫المؤسسة بدفع قيمة السند عند استحقاقه عالوة على دفع الفوائد حسب ما يتفق عليه وتكون في أوقات‬

‫منتظمة‪ .‬ويختلف السند عن باقي أنواع القروض األخرى طويلة األجل‪ ،‬من حيث أنه يباع إلى فئات‬

‫مختلفة (جمهور عادى‪ ،‬ومؤسسات مالية)‪ ،‬بينما يتم الحصول على القروض المصرفية من مصادر‬

‫معينة ومحدودة‪ .‬كما أن مشترى السند يمكنه بيعه لجهة أخرى حسب رغبته‪ ،‬في حين أن القروض‬

‫المصرفية ال يجوز في الغالب تحويلها لجهات أخرى‪ ،‬كذلك يتم إص ـ ــدار السندات بأسعار موحدة‪.‬‬

‫ويمكن أن يتغير سعر السند ويأخذ القيم التالية‪:‬‬

‫‪ ‬القيمة االسمية وهي تمثل سعر اإلصدار أو المبلغ الذي تقوم المؤسسة بدفعه عند موعد‬
‫استحقاق السند؛‬
‫‪ ‬القيمة السوقية‪ ،‬وهي القيمة المتغيرة التي يستحقها السند في السوق المحلية‪.‬‬

‫‪Page 3 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫مما سبق‪ ،‬نستطيع أن نعرض المعادلة اآلتية لتحديد قيمة السند السوقية (القيمة الحالية له) كما‬
‫يلي‪:1‬‬

‫‪1‬‬
‫‪1-‬‬ ‫𝑁‬
‫𝑡)𝑟 ‪(1 +‬‬
‫(𝐼 = 𝑉‬ ‫‪)+‬‬
‫𝑟‬ ‫𝑡)𝑟 ‪(1 +‬‬

‫‪ :V‬قيمة السند؛ ‪ :I‬فائدة السند التي تدفع في كل فترة؛ ‪ :r‬معدل العائد المطلوب (سعر الفائدة‬
‫السوقية) ‪ :N‬القيمة االسمية للسند؛ ‪ :t‬فترات االستحقاق للسند‪.‬‬

‫وهناك عالقة بين القيمة السوقية للسند‪ ،‬وسعر الفائدة السائد في السوق‪ .‬ففي حالة ارتفاع أسعار‬
‫الفوائد بدرجة أكبر من الفائدة التي يحملها السند‪ ،‬تميل القيمة السوقية إلى االنخفاض وذلك التجاه‬
‫المستثمرين إلى بيع السندات للحصول على األرباح الكبيرة في السوق‪ .‬أما في حالة انخفاض الفوائد‬
‫السائدة في السوق بدرجة أقل من الفائدة التي يحملها السند‪ ،‬فإن القيمة السوقية للسند تميل إلى‬
‫االرتفاع‪ ،‬وذلك إلقبال المستثمرين على شراء السند‪ ،‬أي أن العالقة عكسية بين القيمة السوقية‬
‫للسندات وأسعار الفوائد الجارية‪.‬‬

‫ومن الناحية القانونية ال يعد حامل السند مالكاً للمؤسسة‪ ،‬بل هو دائن لها بمبلغ محدد ويسدد في‬
‫فترة معينة‪ ،‬وبالتالي فال يحق لحامل السند المطالبة باالشتراك في اإلدارة أو التصويت طالما أن‬
‫المؤسسة ملتزمة بالسداد بانتظام‪ .‬أما في حالة اإلفالس‪ ،‬فيجوز لحملة السندات التدخل في شئون‬

‫المؤسسة لضمان حقوقهم‪.‬‬

‫‪1‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الطبعة الثانية‪ ،8002 ،‬الوراق‪ ،‬عمان‪ ،‬ص‪.324‬‬
‫‪Page 4 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫تقييم السندات‪:‬‬

‫تعتبر عملية تقييم السندات أكثر سهولة من تقييم األسهم العادية والممتازة والسبب في ذلك يعود إلى‬
‫سهولة ودقة تحديد وتقدير التدفق النقدي الناتج عن االستثمار في السندات والمتمثل بمقدار الفوائد الدورية‬
‫الثابتة والمعروفة‪.‬‬

‫إن قيمة السند سوف تتقلب ارتفاعاً أو انخفاضاً وفق التغيير في أسعار الفائدة‪ ،‬فعندما ترتفع أسعار‬
‫الفائدة فإن القيمة الحالية للسند سوف تنخفض نظ اًر النخفاض القيمة الحالية للتدفقات النقدية على السند‬
‫والعكس صحيح تماماً‪.‬‬

‫ولغرض تحديد قيمة السند في أي فترة في المستقبل‪ ،‬فإن األمر يستلزم معرفة ما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬عدد الفترات المتبقية من عمر السند حتى تاريخ االستحقاق؛‬

‫‪ ‬القيمة االسمية للسند؛‬
‫‪ ‬سعر الفائدة على السند والمعروف بالكبون؛‬
‫‪ ‬معدل سعر الفائدة السوقية‪ ،‬للسندات المتشابهة الخطر وهو يمثل معدل العائد المطلوب من قبل‬
‫المستثمر بالسندات‪.‬‬

‫هذه المجموعة من المتغيرات هي األساس لتحديد القيمة الحالية للسند أي قيمته السوقية‪،‬‬
‫وللتوضيح أكثر سوف نتطرق للثالثة أمثلة التالية‪:‬‬

‫المثال األول‪:‬‬

‫لنفرض أن إحدى الشركات أصدرت سندات بتاريخ استحقاق ‪ 00‬سنوات‪ ،‬وكانت قيمة السند‬
‫‪0000‬دج يضمن فائدة سنوية مقدارها ‪ 20‬دج‪ ،‬علماً أن معدل العائد المطلوب ‪ %2‬وهو يمثل عائد‬
‫السندات المماثلة في السوق‪.‬‬
‫‪Page 5 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫من البيانات أعاله يالحظ أن السند يضمن ‪ 20‬دج عائد أي فائدة سنوية ولمدة ‪ 00‬سنوات‬
‫وفي نهاية السنة العاشرة فإن الشركة ملزمة بدفع ‪0000‬دج وهي قيمة السند‪.‬‬

‫إن التدفقات النقدية للسند سوف تظهر في الجدول اآلتي‪:‬‬

‫الجدول ‪ :1-1‬التدفقات النقدية لسندات إحدى الشركات لمدة ‪ 11‬سنوات‬

‫‪10‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪6‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات ‪0‬‬
‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫الفائدة ‪-‬‬
‫‪1000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫القيمة ‪-‬‬
‫االسمية‬
‫‪1080‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫‪80‬‬ ‫التدفق‬
‫النقدي‬
‫بناء على‪ :‬حمزة محمود الزبيدي‪ ،‬اإلدارة المالية المتقدمة‪ ،‬الوراق‪ ،‬عمان‪ ،2008 ،‬ص‪.480 :‬‬
‫المصدر من إعداد األستاذ ً‬
‫من الجدول سيتم تقدير القيمة السوقية للسند من خالل حاصل جمع القيمة الحالية لتدفقات الفائدة‬
‫والقيمة االسمية كما يلي‪:‬‬

‫‪ ‬إيجاد القيمة الحالية لمبلغ ‪0000‬دج بمعدل عائد ‪ %2‬تستحق بعد ‪ 00‬سنوات‪:‬‬
‫القيمة الحالية هي‪VA :‬‬
‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪(1 + 8%)10‬‬
‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪2.1589‬‬
‫‪𝑉𝐴 = 463.19‬‬
‫‪ ‬إيجاد القيمة الحالية للتدفق النقدي (متحصالت الفائدة) وبمقدار ‪ 20‬دج سنوياً لمدة ‪00‬‬
‫سنوات‪:‬‬

‫‪Page 6 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫‪1‬‬
‫‪-1‬‬
‫القيمة الحالية للفوائد = ‪)20‬‬
‫‪(1+8%)10‬‬
‫(‬ ‫‪8%‬‬

‫‪ 141020 = 101000 X 20‬دج‪.‬‬

‫وعليه فإن قيمة السند = القيمة الحالية للسند ‪ +‬القيمة الحالية لفوائده‬

‫أي قيمة السند = ‪0000 = 144020 + 314004‬دج‪.‬‬

‫وهذا يعني أن المستثمر مستعد لدفع ‪0000‬دج للحصول على سند قيمته االسمية عند االستحقاق‬
‫بعد ‪ 00‬سنوات تساوي ‪0000‬دج‪.‬‬

‫المثال الثاني‪:‬‬

‫لنفرض أن سنة واحدة قد مرت من عمر السند وأن معدل الفائدة السوقية (معدل العائد المطلوب)‬
‫ارتفع إلى ‪ %00‬وفق متغيرات السوق‪.‬‬

‫ما هي قيمة السند اآلن؟‬

‫نفس العملية التي تمت في المثال السابق‪:‬‬

‫‪ ‬إيجاد القيمة الحالية للسند ولمدة ‪ 4‬سنوات‪:‬‬

‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪(1 + 10%)9‬‬
‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪2.3579‬‬
‫‪𝑉𝐴 = 424.10‬‬
‫‪ ‬القيمة الحالية لدفعات الفائدة ولمدة ‪ 4‬سنوات‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-1‬‬
‫القيمة الحالية للفوائد = ‪)20‬‬
‫‪(1+10%)9‬‬
‫(‬ ‫‪10%‬‬

‫‪Page 7 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫‪ 310018 = 101140 X 20‬دج‪.‬‬

‫وعليه فإن قيمة السند = القيمة الحالية للسند ‪ +‬القيمة الحالية لفوائده‬
‫أي قيمة السند = ‪223028 = 310018 + 383000‬دج‪.‬‬
‫أي أن المستثمر سوف يستعد بدفع (‪ )223028‬دج للحصول على سند قيمته االسمية بعد‬

‫(‪ )4‬سنوات (‪ )0000‬دج‪ ،‬عندما تغير معدل العائد المطلوب إلى (‪.)%00‬‬

‫وألن السند يباع بأقل من قيمته االسمية فهو يسمى بسند الخصم ‪.Discount Bond‬‬

‫المثال الثالث‪:‬‬

‫لنفرض أن تغيرات مالية حصلت في السوق أدت إلى انخفاض معدل العائد المطلوب‬
‫إلى ‪( %6‬بدال عن الزيادة التي طرأت عليه سابقا) ماهي القيمة الحالية للسند بعد (‪)9‬‬
‫سنوات‪.‬‬

‫‪ ‬القيمة الحالية للقيمة االسمية ولمدة (‪ )9‬سنوات‪:‬‬

‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪(1 + 6%)9‬‬
‫‪1000‬‬
‫= 𝐴𝑉‬
‫‪1.6895‬‬
‫‪𝑉𝐴 = 591.89‬‬
‫‪ ‬القيمة الحالية لدفعات الفائدة ولمدة (‪ )4‬سنوات‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-1‬‬
‫= ‪)20‬‬
‫‪(1+6%)9‬‬
‫(‬ ‫‪6%‬‬
‫‪1‬‬
‫‪-1‬‬
‫(‬ ‫‪1.6895‬‬
‫‪6%‬‬
‫= ‪)20‬‬

‫‪Page 8 of 9‬‬
‫د‪ .‬بن سويسي حمزة‬ ‫محاضرة دروس‪ :‬تقييم المؤسسات‬

‫= ‪)20‬‬
‫‪0.59189-1‬‬
‫(‬ ‫‪6%‬‬

‫=‪ 102002 * 20‬دج‬

‫= ‪ 133001‬دج‬
‫وعليه فإن قيمة السند = القيمة الحالية للسند ‪ +‬القيمة الحالية لفوائده‬
‫أي قيمة السند = ‪0041003 = 133001 + 140024‬دج‬
‫ويالحظ من التحليل أعاله أن القيمة الحالية للسند والبالغة(‪ )0041003‬دج أكبر من قيمته‬
‫االسمية (‪ )0000‬دج أي أن هناك زيادة مقدارها (‪ )041003‬دج وتسمى هذه الزيادة بالعالوة‬
‫على القيمة االسمية‪ ،‬وهذه الزيادة سببها التغير في معدل العائد المطلوب (معدل الخصم)‪،‬‬
‫إذ تم خصم المجرى النقدي لدفعات الفائدة بمعدل ‪ %1‬وهو أقل من المعدل المعروف‪ ،‬كما‬
‫أن هذا المعدل أثر أيضا على القيمة الحالية للقيمة االسمية‪ ،‬األمر الذي أدى إلى زيادة‬
‫قيمة السند المطلوب‪ ،‬فانخفاض معدل العائد المطلوب وإصدار سندات جديدة بسعر فائدة‬
‫‪ %1‬وليس ‪ ،%2‬هذا يعني أن فائدة السندات الجديدة تبلغ (‪ )10‬دج سنويا بينما فائدة‬
‫السندات المطروحة في السوق هي (‪ )20‬دج األمر الذي يؤدي إلى زيادة إقبال المستثمرين‬
‫في السوق على شراء السندات القديمة باعتبارها تحقق عائد أكبر من السندات الجديدة مما‬
‫يسبب ارتفاع في قيمتها السوقية نتيجة زيادة الطلب عليها‪.‬‬

‫‪Page 9 of 9‬‬