‫التحليل المالي‬

‫(نظرة محاسبية)‬
‫د‪ .‬محمد السهلي‬
‫الفصل العاشر‬
‫التحليل اإلئتماني‬

‫‪1‬‬
 ‫‪2‬‬

‫مقدمة‬
‫يركز المحلل المالي عادة عند قيامه بالتحليل االئتماني على قدرة‬
‫المنشأة على سداد الديون‪ ,‬لذا فإن اهتمام المحلل االئتماني يكون‬
‫منصبا ً على مدى قدرة المنشأة على توليد التدفقات النقدية الكافية‬
‫لسداد الديون وااللتزامات األخرى التي تتحملها المنشأة ‪.‬‬
 ‫‪3‬‬

‫وكاالت التصنيف االئتماني‬

‫تعمل وكاالت تصنيف اإلئتمان على تحليل الشركات من الناحية‬
‫االئتمانية‪ .‬ويعرف تصنيف الدين لدى هذه الهيئات بأنه تقييم للمالءة‬
‫المالية للشركة المصدرة للدين (التي يقع عليها عبء سداد الدين)‪.‬‬
‫‪ ‬من أهم وأشهر الهيئات المصنفة لالئتمان‪:‬‬
‫‪ .1‬ستاندر آند بورز )‪Standard and Poors Corp. (S & P‬‬
‫‪ .2‬موديز إنفستورز ‪Moody's Investors Service, Inc‬‬
‫‪ .3‬فيتش ‪Fitch , Inc‬‬
 ‫‪4‬‬

‫قد تقوم هذه الوكاالت بتقييم المُصدر اي تقييم القدرة اإلئتمانية العامة للمنشأة او‬ ‫‪‬‬
‫قد تقوم هذه الوكاالت بتقييم دين معين (مثل سندات طويلة األجل)‪ .‬أي انه‬
‫يمكن أن يكون هناك تقييم مختلف لكل دين‪ ,‬كما أنه سيكون هناك تقييم آخر‬
‫عام للمنشأة‪.‬‬
‫وعلى الرغم من اختالف درجات التصنيف التي تصدرها كل وكالة‪ ,‬إال أنها‬ ‫‪‬‬
‫تتشابه فيما بينها من ناحية التصنيف النهائي‪ .‬فعلى سبيل المثال‪:‬‬
‫تتراوح درجات التصنيف لدى ‪ S&P‬ما بين ‪ AAA‬كأعلى درجة إلى ‪ D‬كأقل‬ ‫•‬
‫درجة مع إشارة سالب أو موجب مع كل درجة‪.‬‬
‫أما تصنيف ‪ Moody's‬فإنه يبدأ من ‪ Aaa‬إلى ‪ C‬مع إضافة أرقام ‪3 ,2 ,1‬‬ ‫•‬
‫لتوضح درجة التصنيف داخل كل تصنيف عام‪ .‬فالرقم ‪ 1‬يشير إلى أعلى درجة‬
‫في ذلك التصنيف‪ ,‬و‪ 2‬تشير إلى الوسط‪ ,‬و ‪ 3‬تشير إلى األقل‪.‬‬
‫أما تصنيف ‪ Fitch‬فيستخدم درجات تصنيف تبدأ من ‪AAA‬كأعلى درجة في‬ ‫•‬
‫االئتمان‪ ,‬و ‪ D‬كأسوأ حالة في التصنيف‪.‬‬
 ‫‪5‬‬

‫وتقوم وكاالت التصنيف بتوظيف عدد من المحللين الذين يتابعون‬ ‫‪‬‬

‫شركات وصناعات معينة‪ ,‬ومن ثم يستخدمون التقارير المالية‬
‫ومعرفتهم العميقة بالشركات أو الصناعة التي تنتمي إليها الشركة‬
‫من خالل وضع المعلومات التي يحصلون عليها كمدخالت في‬
‫نماذج التصنيف الرياضية (اإلحصائية)‪ .‬كما تطلب هذه الوكاالت‬
‫المعلومات الالزمة للتصنيف من المنشآت‪ ,‬وعادة ما يكون‬
‫المحللون في تلك الوكاالت على دراية بطبيعة ونشاط الصناعة‬
‫التي ينتمي إليها المقرض ‪ /‬المقترض حتى يكون على إلمام‬
‫بالفرص والمخاطر التي تتعرض لها تلك الصناعات ‪ /‬القطاعات‪.‬‬
 ‫‪6‬‬

‫تحليل السيولة‬
‫يقصد بالسيولة قدرة المنشأة على الوفاء بالتزاماتها قصيرة األجل‪.‬‬
‫فالسيولة هي القدرة على تحويل األصول الى نقدية أو القدرة على‬
‫الحصول على النقدية‪.‬‬
‫نقص السيولة يمنع المنشأة من المزايا اإليجابية للتخفيضات أو‬
‫الفرص المربحة‪ .‬أما مشاكل السيولة السيولة في حال تفاقمها فإنها‬
‫تعكس عدم قدرة المنشأة على الوفاء بإلتزاماتها القصيرة األجل مما‬
‫يؤدي الى إجبار المنشأة على بيع األصول أو االستثمارات‪ ,‬وقد‬
‫تتعرض الى مشاكل عدم الوفاء بااللتزامات طويلة األجل واإلفالس‪.‬‬
 ‫‪7‬‬

‫ومن المقاييس الشائعة االستخدام للسيولة مقياس رأس المال العامل‪:‬‬

‫يقصد به مقدار الزيادة في األصول المتداولة عن الخصوم المتداولة‪.‬‬ ‫‪‬‬

‫رأس المال العامل= األصول المتداولة ‪ -‬الخصوم المتداولة‬

‫ويظهر عجز رأس المال العامل عندما يزداد مبلغ الخصوم المتداولة‬ ‫‪‬‬
‫عن مبلغ األصول المتداولة بينما يعني العكس فائضا ً في رأس المال‬
‫العامل‪.‬‬
‫ويعد مقياس رأس المال العامل مؤشر حماية للدائنين وكمقياس لقوة‬ ‫‪‬‬
‫المنشأة ماليا ً في األجل القصير‪.‬‬
 ‫‪8‬‬

‫ينبغي األخذ في االعتبار أن مقدار رأس المال العامل ال يعد ذا فائدة في‬
‫المقارنات المباشرة كما يوضح المثال التالي‪ ,‬وانما يكون أكثر مالئمة‬
‫عندما يستخدم متغير مالي آخر مثل المبيعات أو اجمالي األصول‪.‬‬

‫الشركة ب‬ ‫الشركة أ‬
‫‪1.200.000‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫األصول المتداولة‬
‫(‪)1.000.000‬‬ ‫(‪)100.000‬‬ ‫الخصوم المتداولة‬
‫‪200.000‬‬ ‫‪200.000‬‬ ‫رأس المال العامل‬

‫على الرغم من هذه الشركات لها نفس كمية رأس المال العامل‪ ,‬إال‬
‫أن المقارنة السريعة توضح أن رأس المال العامل للشركة أ أفضل‬
‫من الشركة ب‪.‬‬
 ‫‪9‬‬

‫‪ -1‬نسبة التداول‬
‫تعد نسبة التداول مقياسا ً مالئما ً للسيولة وتحسب هذه النسبة كما يلي‪:‬‬

‫األصول المتداولة‬ ‫نسبة التداول =‬

‫الخصوم المتداولة‬

‫وكلما زاد مقدار (المضاعف) األصول المتداولة مقارنة بالخصوم‬

‫المتداولة كلما زادت درجة التأكيد بالقدرة على سداد الخصوم المتداولة‪.‬‬
 ‫‪10‬‬

‫أهمية نسبة التداول‪:‬‬

‫• تقلل مخاطر الخسارة فكلما زادت النسبة كلما قلت مخاطر‬
‫الخسارة‪ .‬فالنسبة توضح هامش األمان المتوفر لتغطية االنخفاض‬
‫في األصول المتداولة غير النقدية عند االستغناء أو تصفية تلك‬
‫األصول‪.‬‬
‫• كما انها مؤشر لهامش األمان ضد الصدمات العشوائية المحتملة‬
‫التي تؤثر على التدفق النقدي للمنشأة‪ ,‬مثل الخسائر غير العادية‬
‫المؤقتة التي تؤثر على التدفقات النقدية‪.‬‬
 ‫‪11‬‬

‫قيود (حدود) االستفادة من نسبة التداول‪:‬‬

‫‪ -1‬تعتمد السيولة الى حد كبير على التدفق النقدي في المستقبل والى أقل‬
‫من ذلك على النقد وما يعادله‪.‬‬
‫‪ -2‬ال توجد عالقة مباشرة بين التوازن في عناصر رأس المال العامل‬
‫وبين االتجاه المحتمل للتدفق النقدي في المستقبل‪.‬‬
‫‪ -3‬تؤثر السياسات اإلدارية الخاصة باألصول المتداولة خصوصا المدينين‬
‫والمخزون وبشكل رئيسي على االستخدام األمثل والمربح لألصول وبشكل‬
‫ثانوي على السيولة‪.‬‬
‫‪ ‬هذه المالحظات ال تقلل من أهمية نسبة التداول في التحليل ولكنها‬
‫تشير الى القصور في النسبة بوصفها أداة للتحليل‪.‬‬
‫‪ ‬االستخدام األمثل لهذه النسبة هو قياس قدرة األصول المتداولة على‬
‫سداد الخصوم المتداولة‪.‬‬
 ‫‪12‬‬

‫المقارنات‪:‬‬
‫‪ ‬يعد تحليل االتجاه (التغير على مدى الفترات الزمنية) لنسبة‬
‫التداول من األمور المفيدة في التحليل‪.‬‬
‫‪ ‬ويلزم الحذر عند تفسير التغيرات في نسبة التداول على مدى‬
‫الفترات الزمنية‪ .‬فالتغير في النسبة ال يعني على اإلطالق التغير‬
‫في السيولة أو األداء التشغيلي‪.‬‬
‫‪ ‬فعلى سبيل المثال يتراكم المخزون في فترات الكساد مما يعني‬
‫ارتفاع نسبة مع إمكانية استمرار التزاماتها والعكس في فترات‬
‫االزدهار‪ .‬يؤدي الضغط االزدهاري على السيولة الى تخفيض‬
‫نسبة التداول نتيجة لتوسع المنشأة الذي ال تقابله زيادة في رأس‬
‫المال العامل‪ .‬هذا ما يبينه المثال التالي‪:‬‬
 ‫‪13‬‬

‫السنة الثانية‬ ‫السنة األولى‬

‫‪600.000‬‬ ‫‪300.000‬‬ ‫األصول المتداولة‬
‫‪400.000‬‬ ‫‪100.000‬‬ ‫الخصوم المتداولة‬
‫‪200.000‬‬ ‫‪200.000‬‬ ‫رأس المال العامل‬
‫‪1 : 1.5‬‬ ‫‪1:3‬‬ ‫نسبة التداول‬

‫التعليق‪:‬‬
‫توضح بيانات الشركة زيادة األصول المتداولة إلى الضعف في السنة الثانية‬
‫وزيادة الخصوم المتداولة بمقدار أربعة أضعاف في السنة الثانية دون تغيير‬
‫في رأس المال العامل‪ .‬وهذا ما يدل على ما يسمى بالضغط االزدهاري بداللة‬
‫انخفاض نسبة التداول بمقدار‪ %50‬في السنة الثانية‪.‬‬
 ‫‪14‬‬

‫إدارة النسبة‪:‬‬
‫ينبغي على المحلل المالي أن يتعرف على ما يسمى بإدارة النسبة‬
‫(التالعب بالنسبة)‪ .‬فقد تلجأ إدارة المنشأة أحيانا عند اقتراب السنة‬
‫المالية الى الضغط لتحصيل حسابات المدينين وتخفيض المخزون‬
‫تحت المستوى العادي‪ ,‬وتأخير المشتريات العادية ومن ثم استخدام‬
‫المتحصالت من هذه األنشطة لسداد الخصوم المتداولة‪ .‬وبالتالي هذا‬
‫يؤدي الى ارتفاع نسبة التداول‪.‬‬
‫لذا يجب على المحلل القيام بفحص التقارير المالية المرحلية وعدم‬
‫التركيز فقط على التقارير السنوية حيث ان هذا التالعب يصعب‬
‫القيام به خالل العام‪.‬‬
 ‫‪15‬‬

‫قاعده عملية‪:‬‬
‫‪ ‬من القواعد العملية غير العلمية أن نسبة التداول ‪ 1: 2‬أو أفضل تدل‬
‫على وضع مالي جيد‪ ,‬بينما النسبة أقل من ‪ 1: 2‬تدل على ارتفاع‬
‫مخاطر السيولة‪ .‬وتعني نسبة ‪ 1: 2‬أن كل لاير التزامات يقابله رياالن‬
‫أصول متداولة‪.‬‬
‫‪ ‬مع ان نسبة ‪ 1: 2‬تعني التغطية الجيدة للخصوم المتداولة اال ان هذه‬
‫النسبة قد تعني أيضا عدم الكفاءة في استخدام الموارد وانخفاض العائد‬
‫على االستثمار‪.‬‬
‫‪ ‬لهذا استخدام هذه القاعدة العملية في التحليل يعد أمرا مشكوكا فيه بسبب‪:‬‬
‫‪ .1‬جودة األصول المتداولة ومكونات الخصوم المتداولة أكثر أهمية في‬
‫تحليل نسبة التداول‪.‬‬
‫‪ .2‬احتياجات رأس المال العامل حسب ظروف الصناعة وطول الدورة‬
‫التجارية للمنشأة‪.‬‬
 ‫‪16‬‬

‫‪ -2‬تحليل صافي الدورة التجارية‪:‬‬

‫إن مقارنة نسبة التداول مع احتياجات رأس المال العامل من خالل‬ ‫‪‬‬
‫الدورة التجارية بين المنشآت المماثلة يعد تحليالً جيداً للتعرف‬
‫على كفاية رأس المال العامل في المنشأة والحكم عليها ‪.‬‬
‫كلما طالت الدورة التجارية كلما زاد االحتياج لرأس المال العامل‪.‬‬ ‫‪‬‬
‫يؤدي تخفيض األيام للمدينين أو للمخزون إلى تقليل الحاجة إلى‬ ‫‪‬‬
‫رأس المال العامل‪.‬‬
‫تؤدي زيادة األيام االئتمانية عند الشراء (الفترة المسموح بها) إلى‬ ‫‪‬‬
‫تخفيض الحاجة إلى رأس المال العامل‪.‬‬
‫احتياجات رأس المال العامل تختلف باختالف ظروف الصناعة‬ ‫‪‬‬
‫والعرف السائد في النشاط‪.‬‬
 ‫‪17‬‬

‫صافي الدورة التجارية للشركة (باأليام)=‬

‫متوسط فترة تحصيل المدينين‬
‫‪ +‬متوسط فترة تحصيل المخزون‬
‫‪ -‬متوسط فترة السداد للدائنين‬
 ‫‪18‬‬

‫‪ -3‬تحليل اتجاهات المبيعات‪:‬‬

‫ينبغي للمحلل عند دراسته لسيولة األصول المتداولة ان يشمل في‬
‫دراسته االتجاهات في مبيعات المنشأة‪ .‬فالمبيعات مهمة جدا لدورها‬
‫في تحويل المخزون الى مدينين أو نقدية‪.‬‬
‫فإذا أوضح التحليل زيادة اتجاهات المبيعات ثابتة أو منخفضة فهذا‬
‫يدل على تأخير تحويل األصول المتداولة‪.‬‬
 ‫‪19‬‬

‫‪ -4‬األنشطة التشغيلية وتحليل السيولة‪:‬‬

‫نظراً ألهمية األنشطة التشغيلية في التحليل االئتماني فسوف نقدم في‬

‫األقسام التالية دراسة ثالثة مقاييس لألنشطة التشغيلية‪ .‬وتعتمد هذه‬
‫المقاييس على حسابات المدينين والمخزون والخصوم المتداولة‪.‬‬
 ‫‪20‬‬

‫أ) مقياس السيولة من خالل حسابات المدينين‪:‬‬

‫تعد المبيعات باألجل وباالئتمان من خالل األوراق التجارية جزءا مهما‬
‫من رأس المال العامل‪ .‬لذا من الضروري عمل تقييم وقياس لجودة‬
‫حسابات المدينين وسيولتها‪.‬‬
‫‪ ‬يقصد بالجودة إمكانية تحصيل الديون دون خسائر‪ ,‬ومعروف أن بقاء‬
‫الدين فترة طويلة بعد حلول اجله دون تحصيله يعني عدم إمكانية‬
‫تحصيله‪ ,‬ويعد معدل دوران المدينين مؤشر على عمر المدينين‪.‬‬
‫‪ ‬ويقصد بالسيولة سرعة تحويل المدينين الى نقدية‪ ,‬ويعد معدل دوران‬
‫المدينين مقياسا لتلك السرعة‪.‬‬
 ‫‪21‬‬

‫معدل دوران المدينين‪:‬‬

‫تعد هذه النسبة مقياسا ً آخر لكفاية النقدية ويتم حسابها كما يلي‪:‬‬
‫معدل دوران المدينين = صافي المبيعات اآلجلة‬
‫متوسط صافي المدينين‬

‫‪ ‬يجب أن تشمل المبيعات اآلجلة جميع المبيعات غير النقدية‪ ,‬وحيث أن‬
‫التقارير المالية ال تفصح عن المبيعات اآلجلة فانه يمكن استخدام صافي‬
‫المبيعات لهذا الغرض على اعتبار ان المبيعات النقدية ضئيلة في الغالب‪.‬‬
‫أما اذا كانت المبيعات النقدية غير ضئيلة فإن هذه النسبة تعتبر أقل فائدة‪.‬‬
‫‪ ‬ويشير معدل دوران المدينين إلى قياس عدد المرات ‪ -‬في المتوسط ‪-‬‬
‫التي يتم فيها تحصيل المدينين خالل الفترة‪.‬‬
 ‫‪22‬‬

‫فترة تحصيل المدينين‪:‬‬

‫يقصد بهذا المقياس عدد األيام الالزمة لتحصيل حسابات المدينين ويتم‬
‫حساب هذه الفترة كما يلي‪:‬‬

‫‪365‬‬ ‫متوسط فترة التحصيل =‬

‫معدل دوران المدينين‬

‫ويعد معدل الدوران وفترة التحصيل من المقاييس الجيدة عند مقارنتها مع‬
‫متوسط الصناعة أو مع الفترة التي تمنحها المنشأة لعمالئها ‪.‬‬
 ‫‪23‬‬

‫مثال‪ :‬عند مقارنة فترة التحصيل مع الفترة التي تمنحها المنشأة‬

‫لعمالئها نستطيع تقييم المدى للعمالء الذين يسددون بالوقت‪ .‬فلو أن‬
‫الفترة التي تمنح للعمالء هي ‪ 40‬يوما ً بينما متوسط فترة التحصيل‬
‫‪ 75‬يوما ً فإن هذا يعني‪:‬‬
‫قرار اداري لتعديل إجراءات التحصيل‬ ‫‪ -1‬جهود ضئيلة للتحصيل‬
‫‪ -2‬تأخر العمالء في الدفع‬
‫تعديل طريقة اختيار العميل‬
‫‪ -3‬لدى العمالء مشاكل مالية‬
 ‫‪24‬‬

‫ومن األمور المفيدة في تحليل فترة التحصيل دراسة اتجاهات هذه‬ ‫‪‬‬
‫الفترة خالل الفترات الزمنية‪ ,‬وكذلك دراسة اتجاه العالقة بين‬
‫مخصص الديون المشكوك في تحصيلها وإجمالي الديون الذي يتم‬
‫حسابه كما يلي ‪:‬‬

‫نسبة المخصص الى المدينين = مخصص الديون المشكوك في تحصيلها‬

‫اجمالي المدينين‬

‫فزيادة هذه النسبة خالل الفترات الزمنية يعني انخفاض تحصيل المدينين‬
‫كما أن انخفاض النسبة قد يعني تحسن التحصيل أو الحاجة إلى إعادة‬
‫تقييم كفاية مخصص الديون المشكوك في تحصيلها‪.‬‬
 ‫‪25‬‬

‫ب) مقياس السيولة من خالل حسابات المخزون‪:‬‬

‫يعد المخزون احد العناصر المهمة في األصول المتداولة‪ .‬ويتم‬
‫االحتفاظ بالمخزون للحصول على عائد بيعه للعمالء‪ .‬لذا فإن المنشآت‬
‫تحافظ على مستوى معين من المخزون يتناسب مع المبيعات المتوقعة‪.‬‬
‫• حيث أن عدم كفاية مقدار المخزون تؤدي الى انخفاض المبيعات‪.‬‬
‫• كما تؤدي زيادة المخزون الى تكاليف إضافية على المنشأة مثل‬
‫تكلفة التخزين والتأمين إضافة الى تكلفة الفرصة البديلة‪.‬‬
‫ويصنف المخزون على انه آخر األصول المتداولة القابلة للتحويل الى‬
‫نقدية‪.‬‬
 ‫‪26‬‬

‫معدل دوران المخزون‪:‬‬

‫تقيس سيولة المخزون متوسط السرعة التي يتحرك بها المخزون خالل‬
‫وخارج المنشأة ويتم حسابها كما يلي ‪:‬‬

‫معدل دوران المخزون = تكلفة البضاعة المباعة‬

‫متوسط المخزون‬

‫يتم اإلفصاح عن تكلفة البضاعة في التقارير المالية‪ ,‬أما في حالة عدم‬

‫اإلفصاح عنه يتم استخدام المبيعات بدال عنه وتصبح النسبة في هذه الحالة‬
‫معدلة وتقل الفائدة المرجوة من النسبة وال يتم استخدامها للمقارنات‬
‫التحليلية ولالتجاهات‪.‬‬
 ‫‪27‬‬

‫فترة انتظار المخزون للبيع‪:‬‬

‫تعد الفترة االزمة النتظار المخزون حتى يتم بيعه احد المقاييس التي‬
‫تساعد على تقييم سياسات الشراء واإلنتاج في المنشأة‪.‬‬

‫‪365‬‬ ‫متوسط فترة التخزين =‬

‫معدل دوران المخزون‬

‫وتعبر هذه النسبة عن األيام التي يتم فيها بيع المخزون (الشراء‬ ‫‪‬‬
‫والتخزين والبيع)‪.‬‬
‫معدل دوران المخزون يعد مقياسا لجودة المخزون وسيولته بوصفه‬ ‫‪‬‬
‫احد عناصر األصول المتداولة‪ .‬ويقصد بجودة المخزون قدرة المنشأة‬
‫على استخدام المخزون وبيعه‪.‬‬
 ‫‪28‬‬

‫عندما ينخفض معدل دوران المخزون خالل فترات زمنية متالحقة‬ ‫‪‬‬
‫هذا قد يدل‬ ‫أو عندما يكون المعدل أقل من مستوى الصناعة‬
‫على ضعف في حركة المخزون‪ ,‬وضعف الطلب‪ ,‬أو عدم القدرة‬
‫على البيع‪.‬‬
‫في هذه الحالة يحتاج المحلل الى تحليل اعمق واضافي لمعرفة ما‬ ‫‪‬‬
‫اذا كان انخفاض المعدل يعود الى زيادة في المخزون لمواجهة‬
‫التوقع بزيادة المبيعات والتعاقدات وااللتزامات مع العمالء‪ .‬أو‬
‫نقص في المخزون أو غيرها من األسباب‪.‬‬
 ‫‪29‬‬

‫مقياس الدورة التشغيلية (دورة النشاط)‪:‬‬

‫من المقاييس الجيدة لسيولة المخزون مقياس الدورة التشغيلية (دورة‬
‫النشاط‪ /‬فترة التحويل)‪ ,‬ويتم حسابه كما يلي‪:‬‬

‫طول دورة النشاط = متوسط فترة التحصيل من المدينين‬

‫‪ +‬متوسط فترة التخزين‬

‫تعني الفترة الالزمة لبيع المخزون ومن ثم تحصيل المدينين‪.‬‬