‫قرار التمويل وأثره على أداء الشركة‬

‫دراسة على عينة من الشركات المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية (‪)2008- 1999‬‬

‫‪Finance Decision and the Effect on Organization Performance‬‬

‫‪Empirical Study on a Sample of Listed Companies in Amman Stock‬‬
‫)‪Exchange (1999-2008‬‬

‫د‪ .‬ثائر قدومي‬

‫‪Thair Adnan Kaddumi , Ph. D‬‬
‫أستاذ العلوم المالية والمصرفية‪ T‬المساعد‬
‫جامعة العلوم التطبيقية‪ T‬الخاصة‬
 )2008- 1999( ‫دراسة على عينة من الشركات المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية‬
‫ثائر عدنان قدومي‬.‫د‬
‫ األردن‬،11931 ‫ جامعة العلوم التطبيقية الخاصة – عمان‬،‫ كلية االقتصاد‬،‫قسم العلوم المالية والمصرفية‬
‫ تواجه شركات األعمال تحديات كبيرة محليا وعالميا تعكس أثرها على هذه الشركات من خالل‬:‫ملخص البحث‬
‫ وتبعا لذلك يتباين سلوك شركات األعمال في اختيار طريقة التمويل والتي سيكون‬،‫التأثير على القرارات المالية لهذه الشركات‬
‫ ويأتي هذا‬, ‫ وهذا يتضح من خالل دراسة وتحليل مؤشرات األداء المالية المختلفة‬.‫لها أثر واضح على مستوى أداء الشركة‬
‫البحث كمساهمة لبحث أثر القرارات المالية إلدارة الشركة والمتعلقة بمزيج هيكل رأس المال على أداء وعوائد الشركة من خالل‬
‫دراسة العالقة بين مديونية الشركة وأثرها على كل من عائد السهم الواحد وتوزيعات السهم الواحد والقيمة الدفترية للسهم‬
53( ‫ من خالل تحليل هذه العالقة على عينة‬،‫والقسمة السوقية للسهم والعائد على الموجودات والعائد على حقوق المساهمين‬
‫) حتى‬R( ‫شركة) من الشركات المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية باستخدام التحليل اإلحصائي لتحديد معامل االرتباط‬
‫) للتعرف على مدى‬R2( ‫يمكن التعرف على نوع ودرجة العالقة بين المتغير المستقل والمتغيرات التابعة وأيضاً معامل التحديد‬
‫) لتحديد مقدار التغير في المتغير التابع الناشئ‬B( ‫تأثير المتغير مستقل على المتغيرات التابعة ثانياً تم حساب معامل االنحدار‬
‫ وتوصلت الدراسة إلى عدم وجود عالقة ذات داللة احصائية بين كل من‬.‫عن التغير في المتغير المستقل بمقدار وحدة واحدة‬
‫نسبة المديونية والقروض طويلة األجل والقروض قصيرة األجل ومتغيرات الدراسة باستثناء وجود عالقة ذات داللة احصائية‬
‫ ودراسة‬Ooi – 1999‫ و‬Solberg – 1992 ‫ وتنسجم هذه النتائج مع دراسة كل من‬،‫بين نسبة المديونية والعائد على االستثمار‬
.Scherr 1993
‫ أداء‬،‫ الرفع المالي‬،‫ التمويل‬:‫مفتاح الكلمات‬

Finance Decision and the Effect on Organization Performance

Empirical Study on a Sample of Listed Companies in Amman Stock Exchange (1999-2008)
Abstract: Business organizations are confronting great challenges locally and
internationally that reflect its effect on these organizations through affecting their financial
decisions, therefore there is a disparity in their behavior towards financial manner which
ultimately will have a clear impact on the level of its performance. This will be spotted in this
study by analyzing the various financial indicators.
This research paper is a contribution to study the relation between companyًs debts and its effect
on stock returns, dividend, stock book and market value, return on assets and return on equity.
The analysis will be applied on 53 companies listed in Amman Stock Exchange, for this purpose
a statistical study has been executed to extract correlation factor (R) to identify the relation type
and its strength between dependent factor and independent factors, then determinant coefficient
(R2) has been computed to determine how much independent factor can affect the dependent
factors , finally the regression factor (B) has been calculated to determine as how much is the
amount of change in the dependent factor as a result of the change in independent factor by one
unit. The study has concluded that there is no significant relation between Total Debts, Long
Term Debts and Short Term debts and the study variables except for the relation significance
between Total debts and ROA and these results are in consistence with Solberg – 1992 , Ooi,
1999 and Scherr 1993 studies results.
Key Words: Finance , Leverage , Performance

1
 ‫مقدمة‪:‬‬

‫يعتبر قرار تمويل الشركة أحد أهم القرارات المالية بالنسبة للشركات المساهمة العامة‪.‬‬

‫فمفهوم هيكل رأس المال ومضامينه العملية يعتبر مهم جدا بالنسبة للمدراء بغض النظر عن المجال‬

‫الذي يعملون به ]‪ .[1‬إن صيغة هيكل رأس المال تعتبر محصلة للعالقة المتبادلة بين المزايا الضريبية‬

‫التي تحصل عليها المنشأة نتيجة ارتفاع حجم الدين ومخاطر اإلفالس والتي تفضل استخدام التمويل‬

‫عن طريق إصدار األسهم‪ ،‬وتأثيرها على ربحية الشركة‪ ،‬حيث أصبحت مسألة موازنة هيكل رأس‬

‫المال بين القروض وحقوق المساهمين من األمور الشائعة لجميع المنشآت]‪.[2‬‬

‫يعتبر هيكل رأس المال من األمور المعقدة جدا لمتخذي القرار المالي بسبب عالقته‬

‫المترابطة مع متغيرات القرارات المالية األخرى‪ .‬فالقرارات السيئة لهيكل رأس المال ممكن أن‬

‫تؤدي لتكلفة مرتفعة لرأس المال وهذا يعني انخفاض صافي القيمة الحالية للمشاريع مما يجعلها غير‬

‫مقبولة]‪.[3‬‬

‫العديد من الشركات ال تحبذ التمويل الذي يعتمد كليا على أسهم رأس المال كمصدر كاف‬

‫لهيكل رأس المال‪ ،‬أما القروض فقد تكون احد العناصر األقل كلفة ولكنها ليست دائمة‪ ،‬كما أنه ال‬

‫يمكن االعتماد عليها كثيراً حيث أن المقرضين قد يرفضون تمويل الشركات عندما تكون نسبة‬

‫المديونية مرتفعة ]‪.[4‬‬

‫إن حجم مديونية المنشأة (الرفع المالي) في هيكل رأس المال ممكن أن تؤثر وبشكل كبير‬

‫على قيمة المنشأة‪ ،‬من خالل التأثير على عوائد ومخاطر المنشأة‪ ،‬لذلك على المدير المالي للمنشأة أن‬

‫‪2‬‬
 ‫يكون قادرا على تقييم كيفية تحديد خليط هيكل رأس المال عند اتخاذ القرار‪ ،‬لما لقراره من أثر‬

‫مصيري على أداء وقيمة الشركة في المستقبل‪.‬‬

‫أوالً – منهجية‪ 8‬الدراسة‪:‬‬

‫‪ -1‬مـشـكـلـة الـدراسـة ‪:‬‬

‫لقد أثبتت الكثير من الدراسات واألبحاث أن هناك عالقة طردية بين المخاطر والعوائد‬

‫المتوقعة‪ ،‬فاعتماد الشركة على مصادر التمويل الخارجية كفيل بزيادة التزامات الشركة وبالتالي‬

‫زيادة مخاطر عدم السداد‪ ،‬والذي قد يعرض الشركة إلى خطر اإلفالس‪ ،‬لكن بالرغم من أن نسب‬

‫المديونية المرتفعة تعمل على زيادة مخاطر االستثمار‪ ،‬إال أنها تعمل على تحقيق وفر ضريبي‬

‫للشركة وبالتالي زيادة أرباح وعوائد الشركة والمستثمرين]‪ .[5‬وعلى ضوء هذا فإن هناك أسئلة‬

‫أساسية ترتبط بمشكلة الدراسة‪ ،‬هي‪:‬‬

‫‪ -1‬هل هناك عالقة مباشرة ما بين نسبة المديونية وبين عوائد الشركة والمتمثلة بالعائد االستثماري (‬

‫‪ )ROA‬والعائد على حقوق الملكية (‪)ROE‬؟‬

‫‪ -2‬ما مدى تأثير نسبة المديونية للشركة على كل من عائد السهم الواحد (‪ )EPS‬و توزيعات السهم‬

‫الواحد (‪ ،)DPS‬وعلى كل من القيمة الدفترية (‪ ).B.V‬والقيمة السوقية للسهم (‪).M.V‬؟‪.‬‬

‫‪ -4‬مدى إمكانية اعتماد المستثمر في األسهم واألوراق المالية على حجم ما تشكله مصادر التمويل‬

‫الخارجية من إجمالي هيكل رأس المال كمؤشر على مخاطر االستثمار في األوراق المالية؟‬

‫‪ -2‬أهـمـيـة الـدراسـة ‪:‬‬

‫قامت العديد من الدراسات العربية واألجنبية بالتركيز على دراسة وتحليل العوامل المؤثرة‬

‫في تحديد هيكل رأس المال بالنسبة للشركات المدرجة في األسواق المالية‪ .‬وفي هذه الدراسة سيتم‬

‫‪3‬‬
‫التعرف على أثر هيكل رأس المال (نسب المديونية) على المتغيرات المختلفة للدراسة والتي تؤثر في‬

‫مستقبل وأداء الشركة‪ ،‬مما قد يساعد كل من المستثمر وأية أطراف أخرى ذات العالقة في قراءة‬

‫وتحليل واقع الشركة بهدف المساعدة في اتخاذ القرارات المناسبة‪.‬‬

‫‪ -3‬هــدف الـدراســة ‪ :‬يتمثل الهدف الرئيسي من الدراسة في النقاط اآلتية‪:‬‬

‫‪ -1‬تقييم نسب المديونية للشركات عينة الدراسة للتعرف على مدى اعتمادها على مصادر التمويل‬

‫الخارجية والمتمثلة في القروض‪.‬‬

‫‪ -2‬معرفة مزايا ومساوئ مصادر التمويل الخارجية ومدى تأثيرها على ربحية الشركة‪.‬‬

‫‪ -3‬دراسة طبيعة العالقة بين نسب المديونية والعائد على االستثمار وعلى حقوق الملكية‪.‬‬

‫‪ -4‬محاولة استكشاف مدى تأثر ربحية السهم الواحد وتوزيعات السهم الواحد بنسبة الدين للشركة‪.‬‬

‫‪ -4‬فرضيات الدراسة‪:‬‬

‫باالستناد إلى مشكلة الدراسة يمكن صياغة الفرضيات الرئيسية اآلتية‪:‬‬

‫‪ : H1‬ال توجد عالقة ذات داللة احصائية بين نسبة المديونية أو االقتراض طويل األجل أو االقتراض‬

‫قصير األجل وكل من عائد السهم الواحد وتوزيعات السهم الواحد والقيمة الدفترية للسهم والقيمة‬

‫السوقية للسهم والعائد على الموجودات والعائد على حقوق المساهمين على مستوى السوق أو على‬

‫مستوى القطاع‪.‬‬

‫‪ : H2‬ليس هناك اختالفات ذات داللة احصائية في العالقات محل الدراسة عند مستوى السوق مقارنة‬

‫في العالقات عند مستوى كل قطاع بمفرده‪.‬‬

‫‪ -5‬متغيرات الدراسة ‪:‬‬

‫‪4‬‬
 ‫تبحث الدراسة في العالقة بين مجموعة من نسب المديونية المختلفة كمتغيرات مستقلة مثل‬

‫نسبة المديونية (مجموع االلتزامات ‪ /‬مجموع األصول) ونسة االقتراض طويل األجل ونسبة‬

‫االقتراض قصيرة األجل ومجموعة من المتغيرات التابعة على النحو اآلتي‪:‬‬

‫(صافي الربح بعد الضرائب ‪ /‬رأس المال المدفوع)‬ ‫‪ -1‬عائد السهم الواحد (‪.)EPS‬‬

‫(التوزيعات ‪ /‬رأس المال المدفوع)‬ ‫‪ -2‬توزيعات السهم الواحد (‪.)DPS‬‬

‫(حقوق الملكية ‪ /‬عدد األسهم)‬ ‫‪ -3‬القيمة الدفترية للسهم الواحد (‪.).B.V‬‬

‫(سعر اإلغالق في نهاية كل سنة)‬ ‫‪ -4‬القيمة السوقية للسهم الواحد (‪.).M.V‬‬

‫(صافي الربح بعد الضرائب ‪ /‬مجموع الموجودات)‬ ‫‪ -5‬العائد على االستثمار (‪.)ROA‬‬

‫(صافي الربح بعد الضرائب ‪ /‬حقوق الملكية)‬ ‫‪ -6‬العائد على حقوق الملكية (‪.)ROE‬‬

‫‪ -6‬مجتمع وعينة الدراسة‪:‬‬

‫يتكون مجتمع الدراسة من الشركات المساهمة العامة المدرجة في بورصة عمان لألوراق‬

‫المالية‪ ،‬أما عينة الدراسة فتتكون من ‪ 53‬شركة مدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية وموزعة‬

‫على القطاعات االقتصادية كما يلي‪:‬‬

‫جدول رقم (‪ )1‬يوضح الشركات عينة الدراسة‬

‫عدد الشركات عينة الدراسة‬ ‫القطاع‬
‫‪10‬‬ ‫القطاع المصرفي‬
‫‪11‬‬ ‫القطاع المالي‬
‫‪15‬‬ ‫قطاع الخدمات‬
‫‪17‬‬ ‫القطاع الصناعي‬
‫]‪[6‬‬
‫المصدر‪ :‬من عمل الباحث بناء على التقارير السنوية لبورصة عمان ‪.‬‬

‫‪5‬‬
‫تشكل عينة الدراسة تقريبا ‪ %35‬من مجموع الشركات التي كانت مدرجة في بورصة عمان‬

‫لألوراق المالية كما هي في عام ‪ 1999‬والبالغة ‪ 151‬شركة لجميع القطاعات]‪ .[6‬حيث تمتد فترة‬

‫الدراسة من عام ‪ 1999‬لعام ‪.2008‬‬

‫اإلطار النظري‪:‬‬
‫يعتبر هيكل رأس المال قوة بحد ذاته تحكم على مدى فشل أو نجاح المنشأة‪ ،‬حيث أن‬
‫]‪[7‬‬
‫‪ ،‬كما أن الطريقة التي تتخذ بها الشركات قرارات‬ ‫المنتج والخدمة واإلدارة الجيدة ال تضمن النجاح‬

‫هيكل رأس الم ال من أك ثر األم ور ال تي تم بحثها بش كل مكثف في حقل اإلدارة المالي ة‪ ،‬وب الرغم من‬

‫ذلك إال أن هناك القليل من التوافق بين هذه الدراسات]‪.[8‬‬

‫هناك عدة مفاهيم لهيكل رأس المال ولكن جميعها توضح ‪ -‬على أنها خليط أموال الدين‬

‫طويل األجل أو المالءمة ما بين أموال الدين وأموال الملكية (حقوق المساهمين)]‪ ،[9‬فالنظريات‬

‫التقليدية في حقل اإلدارة المالية توضح اختيار المصادر التمويلية للشركة كمحصلة لمبدأ المبادلة ما‬

‫بين التكاليف المختلفة من جهة وما بين المنفعة من جهة أخرى‪ ،‬أو نتيجة لتفضيل التمويل الداخلي‬

‫على التمويل الخارجي]‪.[10‬فالعديد من األعمال في اإلدارة المالية ركزت على التعرف على سبب‬

‫اختالف نسبة القروض وحقوق الملكية في المنشآت المختلفة]‪.[11‬‬

‫إن حقيقة وجود تضارب في المصالح بين مالك الشركة وإ دارة الشركة تجعل عملية‬

‫المفاضلة بين مصادر التمويل الداخلية والخارجية تختلف باختالف زاوية النظر كما يلي‪:‬‬

‫‪ -‬إدارة الشركة‪ :‬تفضل إدارة الشركة التمويل الخارجي باعتباره أقل كلفة ويتمتع بمزايا‬

‫ضريبية تعمل على زيادة صافي األرباح‪ ،‬وهذا يعمل على زيادة قيمتها السوقية]‪ ،[12‬كما أن إجراءات‬

‫الحصول على التمويل الخارجي أسهل وأسرع من إجراءات الحصول على التمويل بالملكية‪ ،‬ويؤخذ‬

‫‪6‬‬
 ‫على التمويل الخارجي زيادته لمخاطر الشركة نتيجة لزيادة احتمالية عدم القدرة على السداد الناتج‬

‫عن التوسع في اإللتزامات الثابتة‪ ،‬األمر الذي قد يؤدي إلى انخفاض في القيمة السوقية للشركة نتيجة‬

‫لزيادة مخاطرها خاصة إذا لم يواكب ذلك زيادة في أرباح الشركة]‪.[13‬‬

‫‪ -‬المساهمين‪:‬الحصول على التمويل من خالل إصدار األسهم العادية يمنح المنشأة مرونة‬

‫عالية في االستثمار‪ ،‬وبذلك تتجنب القيود التي تفرض من قبل الجهة المقرضة‪ ،‬كما تتجنب مخاطر‬

‫اإلفالس التي قد تحدث نتيجة االقتراض الخارجي‪ .‬بالرغم من أن إصدار األسهم قد يتم معارضته من‬

‫قبل حملة األسهم العادية العتقادهم بأن زيادة رأس المال قد تؤدي إلى تخفيض عائد السهم وزيادة‬

‫عدد المساهمين ]‪ ،[14‬وهذا يضعف درجة تحكمهم وسيطرتهم ‪ ،‬لذلك فإن المساهمين في كثير من‬

‫األوقات يقومون باستخدام الزيادة في نسبة المديونية الخارجية ‪.‬‬

‫لكن هل يمكن تحديد الهيكل المثالي لرأس المال؟ والذي يعمل على تخفيض التكاليف وبالتالي‬

‫زيادة ثروة المالك من خالل ارتفاع القيمة السوقية للسهم؟‪ .‬في الحياة العملية إن تحديد هيكل رأس‬

‫المال األمثل من قبل المدير المالي للشركة تعتبر مهمة صعبة وقد تكون شبه مستحيلة‪ ،‬إذ يجب على‬

‫المدير المالي أن يراعي عدة أمور عند تحديد مصدر التمويل المطلوب – مثل – الكلفة‪،‬‬

‫واالستمرارية والموازنة ما بين العائد والمخاطر وبالتالي تعظيم ثروة المالك‪ ،‬لكن بالرغم من وجود‬

‫عدة نظريات تتعلق بهيكل رأس المال األمثل إال أن هذا الهيكل المستهدف يتغير بمرور الزمن مع‬

‫التغير بالظروف االقتصادية للمنشأة ‪ ،‬فتحديد هيكل مالي أمثل من خالل بناء نموذج موحد لجميع‬

‫المنشآت تعتبر عملية شبه مستحيلة على اعتبار أن لكل منشأة أو قطاع خصوصية وديناميكية مختلفة‬

‫عن اآلخر‪ ،‬والتي على أثره يؤدي إلى اختالف في شكل هيكل رأس المال]‪.[15‬‬

‫‪7‬‬
 ‫النظريات المختلفة لهيكل رأس المال‪:‬‬

‫ترتبط نظرية هيكل رأس المال ارتباطاً وثيقاً بتكلفة األموال للشركة‪ ،‬لذلك نجد أن القرارات‬

‫المالية الخاصة بهيكل رأس المال تهدف بشكل رئيسي على تعظيم ثروة المالك والتي تعني ‪ -‬زيادة‬
‫] ‪[16‬‬
‫‪ ،‬إن تحديد الخليط األمثل لهيكل‬ ‫عائد وتوزيعات السهم العادي والعائد على حقوق المساهمين‬

‫رأس المال من مصادر التمويل الداخلية والخارجية ممكن أن يعمل على تعظيم أو تدمير ثروة المالك‬

‫خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬حيث أن االعتماد بشكل كبير على حقوق الملكية قد يؤدي إلى ترك المنشأة‬

‫دون فوائض‪ ،‬أما التوسع في االقتراض قد يؤدي إلى الضغط على المنشأة بشكل كبير من خالل زيادة‬

‫التكاليف وارتفاع نسبة المديونية]‪.[17‬‬

‫هناك عدة نظريات ركزت على دراسة وتحليل العالقة بين هيكل رأس المال وقيمة المنشأة‪،‬‬

‫] ‪[18‬‬
‫(‬ ‫فمن أوائل من قام بدراسة أثر هيكل رأس المال على قيمة الشركة مودجيلياني وميللر‬

‫‪ ) Modigliani and Miller – M& M‬من خالل دراستهما في عام ‪ 1958‬والتي خلصت إلى‬

‫عدم وجود هيكل رأس مال أمثل للشركات ضمن مجموعة من االفتراضات التي قاس عليها الدراسة‪،‬‬

‫مثل ‪ -‬عدم وجود المخاطر وكفاءة السوق‪ ،‬كما أن القيمة السوقية للمنشأة تعتبر مستقلة عن هيكلها‬

‫التمويلي‪ ،‬وفي عام ‪ 1963‬وضح الباحثان األثر االيجابي للضريبة على الدخل من خالل الوفر‬

‫الضريبي األمر الذي من شأنه رفع القيمة السوقية للمنشأة ]‪ ،[19‬وقد تم وضع هذه النظرية على أساس‬

‫عدة افتراضات]‪ .[20‬وفي عام ‪ 1988‬قام "‪ "Miller‬بعمل دراسة خلصت إلى أن المنشأة التي يجب‬

‫أن تحصل على التمويل عن طريق االقتراض كلما تمكنت من ذلك‪ ،‬لتتمكن من التمتع بمزايا الوفر‬
‫]‪[19‬‬
‫‪ ،‬وفي‬ ‫الضريبي‪ ،‬ولكن هذا قد يؤدي إلى ارتفاع مخاطر اإلفالس بسبب كلفة االقتراض المرتفعة‬

‫‪8‬‬
 ‫] ‪[21‬‬
‫إلى أن مناقشة نظرية هيكل رأس المال أمر شائك‪ ،‬فليس من‬ ‫عام ‪ 1993‬أشار (‪)Weston‬‬

‫السهل قياس أثر هيكل رأس المال على القيمة السوقية للمنشأة أو على كلفة رأس المال‪ ،‬حيث ال‬

‫يستطيع توضيح ما المقصود بهيكل رأس المال األمثل للمنشأة ‪ ،‬فقرار هيكل رأس المال هو قرار‬

‫شخصي وليس مبنيا على التحليل الرقمي ]‪ .[21‬ثم جاءت نظرية "‪ "Myers‬في عام ‪ 2001‬والتي‬

‫تنص على عالقة المبادلة الثابتة التي تتضمن‪ :‬أنه كلما ارتفعت أرباح المنشأة فإنه يجب أن ترتفع‬

‫نسبة الدين لديها لحماية أرباحها من الضرائب‪ ،‬ولكن في الواقع فإنه كلما ارتفعت أرباح المنشأة فإن‬

‫نسبة الدين لديها تكون متدنية ]‪.[22‬‬

‫هيكل رأس المال وقيمة الشركة‪:‬‬

‫إن قرارات التمويل تأخذ بعين االعتبار عاملين رئيسيين هما‪ :‬الكلفة والمخاطر‪ ،‬ويتوقف‬

‫مزيج هيكل رأس المال ونسبة كل عنصر فيه على الكلفة المرجحة‪ ،‬حيث أن التوسع في القروض قد‬

‫يثقل كاهل الشركة مما يرفع احتمالية إفالسها]‪ .[23‬لكن انخفاض كلفة هيكل التمويل له أثر ايجابي‬

‫على قيمة الشركة أي القيمة السوقية ألسهمها العادية]‪.[24‬‬

‫هيكل لرأس المال يتكون عادة من مزيج أموال مقترضة وأموال ملكية‪ ،‬وإ ذا كان هناك أثر‬

‫لهيكل رأس المال على قيمة المنشأة فإن هذا يكون من خالل تأثيره على التدفقات النقدية أو تأثيره‬

‫على تكلفة األموال أو كالهما‪ ،‬وعلى إدارة الشركة الموازنة بين حقوق الملكية من جهة وبين‬

‫القروض من جهة أخرى بهدف الموازنة بين المخاطرة والعائد المتوقع‪ .‬ولكن السؤال المهم هنا هل‬

‫الربحية هي الهدف الرئيسي للشركة؟ أم أن الهدف األساسي هو تعظيم ثروة المالك؟]‪.[3‬‬

‫تعتبر الربحية من األمور التي يجب على إدارة الشركة االهتمام بها وذلك لضمان البقاء‬

‫واالستمرارية‪ ،‬ولكن تعظيم الربحية ليس الهدف الذي تفضله إدارة الشركة وذلك لعدة أسباب منه‪:‬‬

‫‪9‬‬
 ‫اختالف التوقيت الزمني للعوائد‪ ،‬والربح المحاسبي ليس بالضرورة أن ينتج عنه تدفقات نقدية‬

‫موجبة‪ ،‬كما أن الربحية تتجاهل درجة المخاطرة التي تحدد عائد السهم المتمثل بثروة المالك]‪.[25‬‬

‫ما المقصود بالمديونية (الرفع المالي – ‪)Leverage‬؟‬

‫ليس هناك تعريف نهائي لمفهوم الرفع المالي أو الـ ‪ ، Leverage‬وتبني مفهوم معين دون غيره من‬

‫المفاهيم يرجع باألساس الى الهدف المراد تحقيقه من التحليل‪ ،‬وقد وضع (‪Rajan and Zingales,‬‬

‫‪ )1995‬أربع بدائل لتعريف وحساب نسبة المديونية هي]‪:[26‬‬

‫‪ .1‬التعريف األوسع لمفهوم الرفع المالي أو نسبة المديونية هو نسبة مجموع االلتزامات (من غير‬

‫حقوق الملكية) الى مجموع األصول ) ‪.) Total Liabilities (non-equity) / Total Assets‬‬

‫‪ .2‬نسبة مجموع المديونية سواء كانت طويلة األجل أو قصيرة األجل إلى مجموع األصول (‪Total‬‬

‫‪.)Debts (short &long term) / Total Assets‬‬

‫‪ .3‬نسبة المديونية الى صافي األصول ‪ Net Assets /Total Debts‬حيث ان هذه الطريقة في‬

‫حساب وتعريف المديونية ال تتأثر بالـ ‪.Non-Interest-Bearing Debts‬‬

‫‪ .4‬أما التعريف الرابع واألخير للمديونية فهو نسبة مجموع القروض ‪ /‬رأس المال ‪Total Debt /‬‬

‫‪ Capital‬حيث يعرف ال ‪ Capital‬على أنه مجموع القروض باإلضافة إلى حقوق الملكية‪.‬‬

‫الدراسات السابقة‪:‬‬

‫عند دراسة األدبيات المتعلقة بقرار تمويل أصول الشركة فال يمكن إغفال أقدم وأهم دراسة‬

‫تتعلق بهيكل رأس المال وهي دراسة ‪ [Modigliani & Miller (1958) ]18‬بعنوان ‪The Cost‬‬

‫‪ of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investment‬والتي قامت بدراسة‬

‫‪10‬‬
 ‫العالقة بين هيكل رأس المال وقيمة الشركة‪ ،‬وتوصلت الدراسة إلى أن قيمة الشركة ال تتأثر بهيكل‬

‫رأس مال الشركة‪ ،‬بشرط توفر سوق مالي كفؤ مع توفير المعلومات للجميع وأيضا عدم وجود‬

‫ضرائب من أي نوع وافتراض أن سعر الفائدة ثابت على الدين بغض النظر عن نسبته ‪ ،‬ولكن في‬

‫]‪[27‬‬
‫"‪Corporate Income Taxes and the Cost of‬‬ ‫دراسة أخرى لهما في عام (‪)1963‬‬

‫‪ Capital : A correction‬والتي كانت نتائجها مغايرة لدراستهما السابقة‪ ،‬استنتجا الباحثان أن‬

‫قيمة الشركة تزداد كلما اعتمدت على الدين نتيجة النخفاض الضرائب على الدخل وبالتالي سوف‬

‫يزداد الدخل‪ ،‬وهذا يعني زيادة قيمة الشركة‪،‬وقد مضى حتى اآلن أكثر من ‪ 50‬عاما تقريبا على‬

‫دراسة ) ‪ Modigliani and Miller ( 1953 and 1963‬حول أهمية تركيبة رأس المال‪ ،‬وال‬

‫زال السؤال الرئيسي الذي طرحته الدراسة حول المزيج األمثل لتركيبة رأس المال وتأثيره على قيمة‬

‫الشركة محل جدل ونزاع كبيرين‪ ،‬فقد اتصفت الدراسات العملية التي أجريت منذ دراسة ‪M&M‬‬
‫]‬
‫‪ 1953‬وحتى اليوم بتباين كبير في نتائجها‪ ،‬ففي حين أن دراسة ( ‪)Fama and French, 2002‬‬

‫]‪[29‬‬ ‫‪[28‬‬
‫خلصت إلى أن الربحية هي العامل األهم في قرار تمويل‬ ‫ودراسة ( ‪)Wald , 1999‬‬

‫الشركة‪ ،‬وأن هناك عالقة عكسية وذات داللة إحصائية بين الربحية ونسبة المديونية‪ ،‬كذلك فان‬
‫] ‪[31‬‬ ‫] ‪[30‬‬
‫خلصت‬ ‫ودراسة( ‪) Barton et al., 1989‬‬ ‫دراسة ‪))Titman and Wessels , 1988‬‬

‫إلى أن الشركات التي لديها نسب ربحية مرتفعة‪ ،‬مع بقاء العوامل األخرى ثابتة‪ ،‬عادة ما يكون لديها‬

‫نسبة مديونية منخفضة بسبب قدرة هذه الشركات على التمويل الذاتي‪ ،‬كم أن دراسة (‪Solberg,‬‬

‫]‪[32‬‬
‫توصلت إلى أن زيادة الربحية تعطي الشركة قدرة لزيادة نسبة المديونية‪،‬‬ ‫‪)and Zorn, 1992‬‬

‫]‬
‫ولذلك فان هناك عالقة طردية بين الربحية ونسبة المديونية‪ ،‬وكذلك في دراسة(‪)Ooi, 1999‬‬

‫‪11‬‬
 ‫‪[33‬‬
‫خلصت إلى أن الشركات التي لديها نسب ربحية مرتفعة عادة ما يكون لديها نسب مديونية مرتفعة‬

‫بسبب قدرتها على خدمة الدين ‪ ،‬وانخفاض مخاطر عدم القدرة على السداد أو اإلفالس‪ ،‬أما دراسة (‬

‫]‪[34‬‬
‫فقد توصلت الى أن الشركات حديثة التأسيس ذات نسبة الربحية‬ ‫‪)Scherr et al., 1993‬‬

‫المرتفعة لديها نسبة مديونية مرتفعة أيضا‪ ،‬أما دراسة )‪ ،[35]Jan Mahrt-Smith، (2005‬بعنوان‬

‫‪ ، The Interaction of Capital Structure and Ownership Structure‬والتي اعتمدت‬

‫على بناء نموذج لدراسة طبيعة العالقة بين أثر تشتت أو تركز حقوق المساهمين على هيكل رأس‬

‫المال‪ ،‬توصلت إلى أنه يجب أن يكون هناك تركز لحقوق المساهمين عندما يكون هناك نسبة عالية‬

‫من المديونية‪ ،‬كما انه يجب أن يكون هناك تشتت بشكل أكبر لحقوق المساهمين عندما تكون‬

‫االستثمارات طويلة األجل أكثر أهمية من قصيرة األجل مما يمكن التحكم به من خالل التحكم بالهيكل‬

‫المال للمنشأة‪ .‬أما في دراسة أخرى ل )‪ ،[36]Yu Zhang، (2005‬بعنوان "‪Capital Structure‬‬
‫‪and Competitive Behaviour: The Effect of Equity Financing and Earning‬‬

‫‪ "Pressure‬فقد قام الباحث بالتعرف على المزايا التي يوفرها التمويل عن طريق حقوق المساهمين‬

‫للشركة من خالل زيادة القدرة التنافسية للمنشأة‪ ،‬والعوامل المسؤولة عن تخفيف تأثير هذا النوع من‬

‫التمويل‪ ،‬وتم تطبيق الدراسة على صناعة الطيران في أمريكا‪ ،‬وتوصل الباحث إلى أن مستوى‬

‫التمويل عن طريق حقوق المساهمين يلعب دوراً مهماً في السلوك التنافسي للشركة‪ ،‬باإلضافة إلى‬

‫عوامل أخرى يجب على الشركة دراستها باالعتماد على وضع السوق والمنافسين اآلخرين‪ ،‬وفي‬

‫]‪[37‬‬
‫بعنوان ‪Profit margin and‬‬ ‫دراسة)‪Nikolaos, P., Zoe, F. and Zoe V. (2002‬‬

‫‪ ،" "Capital Structure: An Empirical Relationship‬والتي تناولت العالقة بين هامش‬

‫الربح ونسبة الدين‪ ،‬مع األخذ بعين االعتبار متغيرات أخرى مثل مستوى االستثمار‪ ،‬توصل الباحثون‬

‫‪12‬‬
 ‫إلى وجود عالقة سلبية بين نسبة الدين وهامش الربحية بينما كانت العالقة موجبة بين مستوى‬

‫االستثمار وهامش الربحية‪ .‬أما في دراسة اخرى ل )‪ ،[38] Kaifeng ، (2002‬بعنوان " ‪The‬‬
‫‪Influence of Capital Structure on Company Value with Different Growth‬‬

‫‪ Opportunities‬توصلت الدراسة إلى وجود عالقة بين هيكل رأس المال وقيمة الشركة وذلك‬

‫للشركات قليلة النمو‪ ،‬أما الشركات عالية النمو فلم تتوصل الدراسة إلى أية عالقة بينهما‪.‬‬

‫ما يميز هذه الدراسة‪:‬‬

‫تختلف هذه الدراسة عن الدراسات السابقة من عدة جوانب‪،‬فمن جهة فان هذه الدراسة تتميز‬

‫بمتغيراتها حيث تقوم بدراسة تأثير نسب المديونية على مجموعة من المتغيرات التي لم يسبق ألي‬

‫دراسة أن قامت بتغطيتها كحزمة واحدة‪ .‬ومن جهة أخرى فان الدراسات السابقة كانت تغطي قطاعا‬

‫معينا‪ ،‬في حين ان هذه الدراسة سوف يتم تطبيقها على مستوى السوق ككل‪ ،‬وعلى مستوى القطاعات‬

‫االقتصادية األربعة كل على حدة‪ ،‬فضال عن أن هذه الدراسة تبحث بالعالقة بين نسب المديونية‬

‫بإشكالها المختلفة طويلة األجل‪ ،‬قصيرة األجل‪ ،‬ومجموع االلتزامات مع متغيرات الدراسة لتوضح‬

‫مدى تأثير نوعية المديونية على متغيرات الدراسة المختلفة‪.‬‬

‫التحليل اإلحصائي‪:‬‬

‫تم استخدام المعلومات المالية للشركات ضمن العينة بشكل سنوي للفترة ‪2008-1999‬‬

‫الختبار مستوى الرفع المالي لدى الشركات األردنية ولمعرفة مدى تأثير قرار تمويل الشركات‬

‫األردنية على متغيرات الدراسة‪ ،‬وقد تم حساب الوسط الحسابي لمتغيرات الدراسة ‪ ،‬ومن ثم حساب‬

‫كل من ‪ R‬و ‪ R2‬و ‪ B‬واختبار ‪ t‬من خالل ال ‪ .Sig‬بهدف قبول أو رفض الفرضيات‪.‬‬

‫جدول (‪ )2‬يوضح معدل مديونية القطاعات المختلفة (قصيرة وطويلة األجل)‬

‫‪13‬‬
 ‫مجموع القروض‬ ‫ديون طويلة األجل‬ ‫ديون قصيرة األجل‬ ‫القطاع‬
‫‪90.65%‬‬ ‫‪6.60%‬‬ ‫‪93.40%‬‬ ‫القطاع المصرفي‬
‫‪26.36%‬‬ ‫‪17.15%‬‬ ‫‪82.85%‬‬ ‫القطاع المالي‬
‫‪26.36%‬‬ ‫‪15.52%‬‬ ‫‪87.48%‬‬ ‫قطاع الخدمات‬
‫‪37.00%‬‬ ‫‪19.24%‬‬ ‫‪80.76%‬‬ ‫القطاع الصناعي‬
‫‪45.04%‬‬ ‫‪13.88%‬‬ ‫‪86.12%‬‬ ‫المتوسط‬
‫الجدول من عمل الباحث بناء على التقارير السنوية‬
‫من خالل الجدول (‪ )2‬نالحظ ان جميع القطاعات تعتمد على مصادر التمويل الذاتية (حقوق‬

‫الملكية) في تمويل استثماراتها‪ ،‬حيث بلغت نسبة المديونية ‪، %45.04‬وهذا يعني انخفاض معدل‬

‫المخاطر وبالتالي العوائد المتوقعة‪ ،‬كما نالحظ ارتفاع ملحوظ لنسبة المديونية (‪ ،)%90.65‬لدى‬

‫القطاع المصرفي وهذا أمر طبيعي إذ تعتمد المصارف بشكل شبه كامل على الودائع المصرفية في‬

‫تمويل استثماراتها وكانت القروض قصيرة األجل هي األعلى حيث شكلت ‪ %93.40‬من مجموع‬

‫المديونية للقطاع المصرفي‪ .‬لكن الملفت للنظر هو القطاع الصناعي الذي يعتمد على االستثمارات‬

‫طويلة األجل (أصول ثابتة) إال أن نسبة القروض قصيرة األجل تشكل ما نسبته ‪ ، %80.76‬من‬

‫مجموع ديون القطاع‪ ،‬والتي تشكل نسبة المديونية ‪ .%37‬وهذا دليل على اعتماد هذا القطاع على‬

‫التمويل الداخلي‪ ،‬وهذه سمة عامة لجميع القطاعات في بورصة عمان‪.‬‬

‫اختبار الفرضيات ‪ -‬أوال ‪ -‬اختبار الفرضيات على مستوى السوق ككل‪.‬‬

‫يظهر جدول رقم (‪ )3‬نتائج التحليل اإلحصائي لمعادلة االنحدار البسيط بين نسبة المديونية‬

‫معبرا عنها بمجموع االلتزامات طويلة وقصيرة األجل الى مجموع األصول كمتغير مستقل‪،‬‬

‫وكل من متغيرات الدراسة الستة‪ ،‬من الجدول نالحظ عدم وجود عالقة بين نسبة المديونية‬

‫وكل من العائد على حقوق الملكية (‪ )ROE‬والقيمة السوقية للسهم الواحد (‪ )M.V‬والقيمة‬

‫الدفترية للسهم الواحد (‪ )B.V‬وعائد السهم الواحد(‪ )EPS‬ونصيب السهم الواحد من اإلرباح‬

‫‪14‬‬
 ‫الموزعة (‪ ،)DPS‬حيث كان معامل االرتباط بين هذه المتغيرات ونسبة المديونية منخفض‬

‫جدا ولم يتجاوز الـ ‪ %14.4‬للعالقة بين نسبة المديونية والقيمة السوقية للسهم الواحد وكذلك‬

‫فان الـ ‪ Sig‬لجميع هذه العالقات كانت اكبر من ‪ %5‬وهي نسبة المعنوية المعتمدة في‬

‫الدراسة‪ ،‬لذلك فإننا نستطيع القول بعدم وجود أدلة إحصائية على ان معامالت االرتباط و‬

‫االنحدار بين نسبة المديونية وكال من متغيرات الدراسة عدا العائد على االستثمار (‪،)ROA‬‬

‫مما يعني أننا نقبل الفرضية األولى (‪.)H1‬‬

‫جدول رقم (‪)3‬‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة المديونية* ومتغيرات الدراسة على مستوى السوق‬
‫متغيرات الدراسة‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬
‫‪ROA‬‬ ‫‪0.345‬‬ ‫‪0.119‬‬ ‫‪1.89-‬‬ ‫‪0.011‬‬
‫‪ROE‬‬ ‫‪0.094‬‬ ‫‪0.009‬‬ ‫‪0.029‬‬ ‫‪0.501‬‬
‫‪.M.V‬‬ ‫‪0.144‬‬ ‫‪0.021‬‬ ‫‪0.0177‬‬ ‫‪0.302‬‬
‫‪.B.V‬‬ ‫‪0.128‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪0.048‬‬ ‫‪0.362‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪0.103‬‬ ‫‪0.011‬‬ ‫‪0.494-‬‬ ‫‪0.462‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫‪0.101‬‬ ‫‪0.01‬‬ ‫‪0.217-‬‬ ‫‪0.47‬‬
‫* نسبة المديونية هي مجموع االلتزامات قصيرة األجل وطويلة األجل الى مجموع األصول‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫أما فيما يتعلق بالعالقة بين نسبة المديونية و العائد على االستثمار‪ ،‬أظهرت نتائج التحليل‬

‫وجود عالقة ذات داللة إحصائية على مستوى السوق بين نسبة المديونية والعائد على االستثمار‪،‬‬

‫والتي بلغت قيمة معامل االرتباط لها ‪ %34.5‬ومستوى المعنوية ‪ 0.011‬وإ ن التغير في نسبة‬

‫المديونية يفسر ما قيمته ‪ %11.9‬من التغير في العائد على االستثمار ‪ ( )R2‬بلغت ‪ ،0.119‬األمر‬

‫الذي يعني وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين نسبة المديونية والعائد على االستثمار (‪.)ROA‬‬

‫جدول رقم (‪)4‬‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة القروض طويلة األجل* ومتغيرات الدراسة على مستوى السوق‬
‫متغيرات الدراسة‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬
‫‪ROA‬‬ ‫‪0.173‬‬ ‫‪0.030‬‬ ‫‪-0.484‬‬ ‫‪0.217‬‬

‫‪15‬‬
 ‫‪ROE‬‬ ‫‪0.089‬‬ ‫‪0.008‬‬ ‫‪-2.111‬‬ ‫‪0.291‬‬
‫‪.M.V‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪-0.046‬‬ ‫‪0.96‬‬
‫‪.B.V‬‬ ‫‪0.269‬‬ ‫‪0.072‬‬ ‫‪-0.056‬‬ ‫‪0.051‬‬
‫‪EPS‬‬ ‫‪0.156‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪-0.120‬‬ ‫‪0.265‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪-0.057‬‬ ‫‪0.997‬‬
‫* نسبة القروض طويلة األجل عبارة عن النسبة بين القروض طويلة األجل مقسومة على مجموع االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫تظهر نتائج تحليل العالقة بين االقتراض طويل األجل معبرا عنة بالنسبة بين القروض‬

‫طويلة األجل الى مجموع االلتزامات طويلة وقصيرة األجل وبين متغيرات الدراسة على عدم وجود‬

‫عالقة ذات داللة إحصائية بين االقتراض طويل األجل وكل من متغيرات الدراسة‪ ،‬حيث بلغت أعلى‬

‫قيمة لمعامل ارتباط ‪ %26.9‬وهي ضعيفة ‪ ،‬فيما كانت قيمة الـ ‪ Sig‬للعالقات بين القروض طويلة‬

‫األجل ومتغيرات الدراسة أكبر من مستوى المعنوية المقبول في الدراسة والبالغ ‪ ،%5‬وهذا يعني أن‬

‫معامالت االرتباط واالنحدار بين القروض طويلة األجل ومتغيرات الدراسة ال تختلف بداللة‬

‫إحصائية عن الصفر‪ ،‬مما يدفعنا الى قبول الفرضية األولى (‪.)H1‬‬

‫وفيما يتعلق بالعالقة بين االقتراض قصير األجل معبرا عنه بنسبة القروض قصيرة األجل‬

‫الى مجموع االلتزامات للغير ومتغيرات الدراسة‪ ،‬أظهرت النتائج عدم وجود عالقة ذات داللة‬

‫إحصائية بين االقتراض قصير األجل ومتغيرات الدراسة حيث بلغت قيمة ‪ Sig‬للعالقات في جميع‬

‫الحاالت أكبر من ‪ ، %5‬انظر جدول رقم (‪ -)5‬مما يعني قبول الفرضية األولى‪.‬‬

‫جدول رقم (‪)5‬‬

‫نتائج التحليل‪ 8‬اإلحصائي بين نسبة القروض قصيرة األجل* ومتغيرات الدراسة على مستوى السوق‬

‫متغيرات الدراسة‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬

‫‪ROA‬‬ ‫‪0.172‬‬ ‫‪0.030‬‬ ‫‪0.484‬‬ ‫‪0.217‬‬
‫‪ROE‬‬ ‫‪0.148‬‬ ‫‪0.022‬‬ ‫‪2.111‬‬ ‫‪0.291‬‬
‫‪.M.V‬‬ ‫‪0.007‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪0.048‬‬ ‫‪0.959‬‬
‫‪.B.V‬‬ ‫‪0.269‬‬ ‫‪0.072‬‬ ‫‪0.056‬‬ ‫‪0.051‬‬

‫‪16‬‬
 ‫‪EPS‬‬ ‫‪0.156‬‬ ‫‪0.024‬‬ ‫‪0.120‬‬ ‫‪0.265‬‬
‫‪DPS‬‬ ‫‪0.001‬‬ ‫‪0.000‬‬ ‫‪0.081‬‬ ‫‪0.996‬‬
‫*نسبة القروض قصيرة األجل عبارة عن النسبة بين القروض قصيرة األجل مقسومة على مجموع االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫ثانياً ‪ -‬اختبار الفرضيات على مستوى القطاع الصناعي‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )6‬نتائج التحليل‪ 8‬اإلحصائي على مستوى القطاع‪ 8‬الصناعي‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة المديونية*‬ ‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة القروض طويلة‬
‫القروض قصيرة األجل ***‬
‫ومتغيرات الدراسة على مستوى القطاع الصناعي‬ ‫األجل ** ومتغيرات الدراسة على مستوى القطاع‬
‫الصناعي‬ ‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى‬
‫القطاع الصناعي‬

‫المتغيرات‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬

‫‪ROA‬‬ ‫‪.272‬‬ ‫‪.074‬‬ ‫‪-.957‬‬ ‫‪.290‬‬ ‫‪.304‬‬ ‫‪.092‬‬ ‫‪-1.108‬‬ ‫‪.236‬‬ ‫‪.304‬‬ ‫‪.092‬‬ ‫‪1.111‬‬ ‫‪.236‬‬

‫‪ROE‬‬ ‫‪.013‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪-.027‬‬ ‫‪.960‬‬ ‫‪.244‬‬ ‫‪.060‬‬ ‫‪-.532‬‬ ‫‪.344‬‬ ‫‪.244‬‬ ‫‪.060‬‬ ‫‪.533‬‬ ‫‪.342‬‬

‫‪.M.V‬‬ ‫‪.251‬‬ ‫‪.063‬‬ ‫‪.016‬‬ ‫‪.332‬‬ ‫‪.244‬‬ ‫‪.059‬‬ ‫‪.017‬‬ ‫‪.345‬‬ ‫‪.243‬‬ ‫‪.059‬‬ ‫‪-.017‬‬ ‫‪.348‬‬

‫‪.B.V‬‬ ‫‪.278‬‬ ‫‪.077‬‬ ‫‪.063‬‬ ‫‪.279‬‬ ‫‪.453‬‬ ‫‪.205‬‬ ‫‪-.107‬‬ ‫‪.063‬‬ ‫‪.453‬‬ ‫‪.205‬‬ ‫‪.107‬‬ ‫‪.068‬‬

‫‪EPS‬‬ ‫‪.146‬‬ ‫‪.021‬‬ ‫‪.122‬‬ ‫‪.577‬‬ ‫‪.007‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪-.062‬‬ ‫‪.978‬‬ ‫‪.008‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪.071‬‬ ‫‪.975‬‬

‫‪DPS‬‬ ‫‪.093‬‬ ‫‪.009‬‬ ‫‪-.116‬‬ ‫‪.723‬‬ ‫‪.245‬‬ ‫‪.060‬‬ ‫‪.316‬‬ ‫‪.346‬‬ ‫‪.243‬‬ ‫‪.059‬‬ ‫‪-.315‬‬ ‫‪.346‬‬
‫*نسبة المديونية معبرا عنها بمجموع االلتزامات طويلة وقصيرة األجل الى مجموع األصول‬
‫**نسبة القروض طويلة األجل معبرا عنها بالقروض طويلة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫***نسبة القروض قصيرة األجل معبرا عنها بالقروض قصيرة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫من خالل جدول (‪ )6‬والمتعلق بتحليل العالقة بين كل من نسبة المديونية ونسبة القروض‬

‫طويلة األجل ونسبة القروض قصيرة األجل من جهة‪ ،‬وبين متغيرات الدراسة من جهة أخرى‪،‬‬

‫أظهرت النتائج أن أقوى عالقة بين نسبة القروض طويلة األجل وقصيرة األجل مع القيمة الدفترية‬

‫للسهم (‪ )B.V‬بلغت ‪ %45.3‬وهذه النسبة تعتبر ضعيفة ولكنها األعلى بين جميع المتغيرات‪ ،‬وأن‬

‫التغير في نسب المديونية هذه يفسر ما نسبته ‪ %20.5‬من التغير في القيمة الدفترية للسهم‪ ،‬أما‬

‫العالقة بين نسبة القروض طويلة األجل والقروض قصيرة األجل وبين العائد على االستثمار فيمكن‬

‫القول أنها شبه معدومة حيث بلغت قيمة (‪ )R‬لها ‪ %0.7‬يليها العالقة بين نسبة المديونية ونسبة العائد‬

‫‪17‬‬
 ‫على حقوق الملكية (‪ )ROE‬والتي بلغت قيمة (‪ )R‬لها ‪ ،%1.3‬وكانت جميع نتائج العالقة بين نسب‬

‫المديونية المختلفة من جهة ومتغيرات الدراسة ليست ذات داللة إحصائية‪.‬‬

‫ثالثاً ‪ -‬اختبار الفرضيات على مستوى القطاع المصرفي‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )7‬نتائج التحليل‪ 8‬اإلحصائي على مستوى القطاع‪ 8‬المصرفي‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬
‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة المديونية*‬
‫القروض طويلة األجل ** ومتغيرات‬
‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى القطاع الصناعي‬
‫الدراسة على مستوى القطاع‬
‫الصناعي‬
‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬
‫القروض قصيرة األجل ***‬
‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى‬
‫القطاع الصناعي‬

‫المتغيرات‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬
‫‪ROA‬‬ ‫‪.340‬‬ ‫‪.116‬‬ ‫‪-16.91‬‬ ‫‪.366‬‬ ‫‪.047‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪-.349‬‬ ‫‪.897‬‬ ‫‪.047‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪.349‬‬ ‫‪.897‬‬

‫‪ROE‬‬ ‫‪.150‬‬ ‫‪.023‬‬ ‫‪-.888‬‬ ‫‪.678‬‬ ‫‪.429‬‬ ‫‪.184‬‬ ‫‪.377‬‬ ‫‪.216‬‬ ‫‪.429‬‬ ‫‪.184‬‬ ‫‪-.377‬‬ ‫‪.216‬‬

‫‪.M.V‬‬ ‫‪.125‬‬ ‫‪.016‬‬ ‫‪.018‬‬ ‫‪.730‬‬ ‫‪.092‬‬ ‫‪.009‬‬ ‫‪.019‬‬ ‫‪.800‬‬ ‫‪.092‬‬ ‫‪.009‬‬ ‫‪-.019‬‬ ‫‪.800‬‬

‫‪.B.V‬‬ ‫‪.082‬‬ ‫‪.007‬‬ ‫‪.243‬‬ ‫‪.821‬‬ ‫‪.343‬‬ ‫‪.117‬‬ ‫‪-.017‬‬ ‫‪.332‬‬ ‫‪.343‬‬ ‫‪.117‬‬ ‫‪.017‬‬ ‫‪.332‬‬

‫‪EPS‬‬ ‫‪.013‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪-.024‬‬ ‫‪.971‬‬ ‫‪.100‬‬ ‫‪.010‬‬ ‫‪.027‬‬ ‫‪.783‬‬ ‫‪.100‬‬ ‫‪.010‬‬ ‫‪-.027‬‬ ‫‪.783‬‬

‫‪DPS‬‬ ‫‪.123‬‬ ‫‪.015‬‬ ‫‪.526‬‬ ‫‪.738‬‬ ‫‪.043‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪.028‬‬ ‫‪.906‬‬ ‫‪.043‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪-.028‬‬ ‫‪.906‬‬
‫*نسبة المديونية معبرا عنها بمجموع( االلتزامات طويلة وقصيرة األجل الى مجموع األصول‬
‫**نسبة القروض طويلة األجل معبرا عنها بالقروض طويلة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫***نسبة القروض قصيرة األجل معبرا عنها بالقروض قصيرة األجل الى مجموع( االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫من خالل جدول (‪ )7‬والمتعلق بالقطاع المصرفي فإن جميع العالقات كانت ضعيفة مع‬

‫متغيرات الدراسة حيث بلغ أعلى معامل ارتباط (‪ )R‬بين نسبة القروض طويلة األجل والقروض‬

‫قصيرة األجل من جهة وبين معدل العائد على األصول ‪ %35.7‬وأقل معامل ارتباط كان مع القيمة‬

‫الدفترية والتي بلغت ‪ . %0.6‬وهي عكس النتيجة التي تم استخالصها بالنسبة للقطاع الصناعي حيث‬

‫كانت قيمة (‪ )R‬مع القيمة الدفترية للسهم هي األعلى‪ ،‬وبالرغم من ذلك‪ ،‬إال أن جميع العالقات مع‬

‫متغيرات الدراسة كانت ضعيفة وال تختلف بداللة احصائية عن الصفر‪ ،‬هذا باإلضافة إلى أن نسبة‬

‫كل من القروض طويلة وقصيرة األجل لم تستطع تفسير أي تغير في القيمة الدفترية للسهم حيث‬

‫بلغت (‪ )R2‬لها (‪.)0.000‬‬

‫‪18‬‬
 ‫رابعا ‪ -‬اختبار الفرضيات على مستوى القطاع الخدمات‬

‫جدول رقم (‪ )9‬نتائج التحليل‪ 8‬اإلحصائي على مستوى القطاع‪ 8‬الخدمات‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬
‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة المديونية*‬
‫القروض طويلة األجل ** ومتغيرات‬
‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى القطاع الصناعي‬
‫الدراسة على مستوى القطاع‬
‫الصناعي‬
‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬
‫القروض قصيرة األجل ***‬
‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى‬
‫القطاع الصناعي‬

‫المتغيرات‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬

‫‪ROA‬‬ ‫‪.084‬‬ ‫‪.007‬‬ ‫‪1.104‬‬ ‫‪.166‬‬ ‫‪.357‬‬ ‫‪.128‬‬ ‫‪-.903‬‬ ‫‪.191‬‬ ‫‪.357‬‬ ‫‪.128‬‬ ‫‪.903‬‬ ‫‪.191‬‬

‫‪ROE‬‬ ‫‪.377‬‬ ‫‪.142‬‬ ‫‪-2.937‬‬ ‫‪.586‬‬ ‫‪.204‬‬ ‫‪.042‬‬ ‫‪-.420‬‬ ‫‪.465‬‬ ‫‪.204‬‬ ‫‪.042‬‬ ‫‪.420‬‬ ‫‪.465‬‬

‫‪.M.V‬‬ ‫‪.061‬‬ ‫‪.004‬‬ ‫‪-.038‬‬ ‫‪.828‬‬ ‫‪.264‬‬ ‫‪.070‬‬ ‫‪-.012‬‬ ‫‪.341‬‬ ‫‪.264‬‬ ‫‪.070‬‬ ‫‪.012‬‬ ‫‪.341‬‬

‫‪.B.V‬‬ ‫‪.061‬‬ ‫‪.004‬‬ ‫‪-.013‬‬ ‫‪.829‬‬ ‫‪.006‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪.087‬‬ ‫‪.984‬‬ ‫‪.006‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪-.087‬‬ ‫‪.984‬‬

‫‪EPS‬‬ ‫‪.038‬‬ ‫‪.001‬‬ ‫‪.027‬‬ ‫‪.893‬‬ ‫‪.222‬‬ ‫‪.049‬‬ ‫‪-.111‬‬ ‫‪.427‬‬ ‫‪.222‬‬ ‫‪.049‬‬ ‫‪.111‬‬ ‫‪.427‬‬

‫‪DPS‬‬ ‫‪.056‬‬ ‫‪.003‬‬ ‫‪-.057‬‬ ‫‪.842‬‬ ‫‪.296‬‬ ‫‪.087‬‬ ‫‪-.211‬‬ ‫‪.285‬‬ ‫‪.296‬‬ ‫‪.087‬‬ ‫‪.211‬‬ ‫‪.285‬‬
‫*نسبة المديونية معبرا عنها بمجموع االلتزامات طويلة وقصيرة األجل الى مجموع األصول‬
‫**نسبة القروض طويلة األجل معبرا عنها بالقروض طويلة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫***نسبة القروض قصيرة األجل معبرا عنها بالقروض قصيرة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫بالنسبة لقطاع الخدمات جدول (‪ )7‬فقد تراوحت قيم معامالت االرتباط مع متغيرات الدراسة‬

‫بين ‪ %0.6‬و ‪ %37.7‬وهذه العالقات جميعها ضعيفة جداً وليست ذات داللة إحصائية فكانت قيمة‬

‫‪ .Sig‬لجميع نسب المديونية من جهة مع متغيرات الدراسة األخرى أكبر من ‪ ،%5‬بينما بلغ معامل‬

‫التحديد (‪ )R2‬لنسبة المديونية قادرة مع العائد على حقوق الملكية ‪ %14.2‬وهي أعلى نسبة تفسير في‬

‫قطاع الخدمات‪ ،‬مما يعني عدم قدرة نسب المديونية المختلفة على تفسير التغير في متغيرات الدراسة‬

‫على قطاع الخدمات‪.‬‬

‫خامساً ‪ -‬اختبار الفرضيات على مستوى القطاع الخدمات المالية‪.‬‬

‫جدول رقم (‪ )10‬نتائج التحليل‪ 8‬اإلحصائي على مستوى قطاع‪ 8‬الخدمات المالية‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬

‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة المديونية*‬ ‫نتائج التحليل اإلحصائي بين نسبة‬
‫القروض طويلة األجل ** ومتغيرات‬
‫ومتغيرات( الدراسة على مستوى القطاع الصناعي‬ ‫القروض قصيرة األجل *** ومتغيرات(‬
‫الدراسة على مستوى القطاع‬
‫الدراسة على مستوى القطاع الصناعي‬
‫الصناعي‬

‫‪19‬‬
‫المتغيرات‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬ ‫‪R‬‬ ‫‪R2‬‬ ‫‪Beta‬‬ ‫‪.Sig‬‬
‫‪ROA‬‬ ‫‪.009‬‬ ‫‪.000‬‬ ‫‪.021‬‬ ‫‪.979‬‬ ‫‪.208‬‬ ‫‪.043‬‬ ‫‪-.599‬‬ ‫‪.539‬‬ ‫‪.208‬‬ ‫‪.043‬‬ ‫‪.558‬‬ ‫‪.539‬‬

‫‪ROE‬‬ ‫‪.150‬‬ ‫‪.022‬‬ ‫‪-.012‬‬ ‫‪.660‬‬ ‫‪.187‬‬ ‫‪.035‬‬ ‫‪-.018‬‬ ‫‪.581‬‬ ‫‪.187‬‬ ‫‪.035‬‬ ‫‪.018‬‬ ‫‪.581‬‬

‫‪.M.V‬‬ ‫‪.259‬‬ ‫‪.067‬‬ ‫‪.063‬‬ ‫‪.443‬‬ ‫‪.042‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪.012‬‬ ‫‪.903‬‬ ‫‪.042‬‬ ‫‪.002‬‬ ‫‪-.012‬‬ ‫‪.903‬‬

‫‪.B.V‬‬ ‫‪.216‬‬ ‫‪.048‬‬ ‫‪.067‬‬ ‫‪.519‬‬ ‫‪.340‬‬ ‫‪.115‬‬ ‫‪-.120‬‬ ‫‪.307‬‬ ‫‪.340‬‬ ‫‪.115‬‬ ‫‪.120‬‬ ‫‪.307‬‬

‫‪EPS‬‬ ‫‪.116‬‬ ‫‪.013‬‬ ‫‪.124‬‬ ‫‪.734‬‬ ‫‪.366‬‬ ‫‪.134‬‬ ‫‪-.452‬‬ ‫‪.268‬‬ ‫‪.366‬‬ ‫‪.134‬‬ ‫‪.452‬‬ ‫‪.268‬‬

‫‪DPS‬‬ ‫‪.300‬‬ ‫‪.090‬‬ ‫‪-1.292‬‬ ‫‪.371‬‬ ‫‪.333‬‬ ‫‪.111‬‬ ‫‪-1.656‬‬ ‫‪.318‬‬ ‫‪.332‬‬ ‫‪.111‬‬ ‫‪1.656‬‬ ‫‪.318‬‬
‫*نسبة المديونية معبرا عنها بمجموع االلتزامات طويلة وقصيرة األجل الى مجموع األصول‬
‫**نسبة القروض طويلة األجل معبرا عنها بالقروض طويلة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫***نسبة القروض قصيرة األجل معبرا عنها بالقروض قصيرة األجل الى مجموع االلتزامات للغير‬
‫المصدر‪ :‬نتائج تحليل برنامج ‪ SPSS‬بناء على البيانات المالية لعينة الدراسة (ملحق ‪)1‬‬

‫بالنسبة لقطاع الخدمات المالية بلغت أقوى عالقة ارتباط (‪ )R‬بين كل من نسبة القروض‬

‫طويلة وقصيرة األجل مع عائد السهم الواحد (‪ )EPS‬حيث بلغ معامل االرتباط ‪ %36.6‬فيما كانت‬

‫أضعف عالقة في قطاع الخدمات المالية عند معامل ارتباط ‪ %0.9‬بين نسبة المديونية مع العائد على‬

‫الموجودات‪ ،‬علما بأن قدرة نسبة المديونية على تفسير التغير في العائد على االستثمار (‪ )R2‬في‬

‫قطاع الخدمات المالية كما أظهرته الدراسة كان ‪ ،0.000‬األمر الذي يؤكد عدم وجود أدلة احصائية‬

‫على أن (‪ )R‬و (‪ )Beta‬تختلف بداللة احصائية عن الصفر لقطاع الخدمات المالية‪.‬‬

‫من خالل نتائج التحليل على مستوى القطاع يتضح أن نتائج اختبار الفرضية األولى بقيت‬

‫ثابتة مقارنة مع نتائج اختبار الفرضية على مستوى السوق ككل‪ ،‬مما يعني قبول الفرضية الثانية‬

‫والتي تنص على أنه ليس هناك اختالفات ذات داللة احصائية في العالقات بين مستوى السوق‬

‫ومستوى القطاعات‪.‬‬

‫االستنتاجات‪:‬‬

‫‪ -1‬ال تعتمد القطاعات االقتصادية على التمويل الخارجي في تمويل استثماراتها حيث بلغ حجم‬
‫المديونية لديها بين ‪ %37 - %26.36‬باستثناء القطاع المصرفي‪ ،‬الذي يعتمد على الديون‬

‫‪20‬‬
 ‫والمتمثلة غالبا بالودائع حيث بلغت نسبة المديونية في القطاع المصرفي ‪ ،%90.65‬وقد بلغ متوسط‬
‫التمويل عن طريق الدين على مستوى السوق ككل ‪(.%45.05‬جدول ‪)2‬‬
‫‪ -2‬تعتبر القروض قصيرة األجل والتي تشكل في متوسطها ‪ %86.12‬من مجموع القروض‬
‫المصدر الرئيسي للتمويل لجميع القطاعات االقتصادية‪(.‬جدول ‪)2‬‬
‫‪ -3‬ال توجد عالقات ذات داللة إحصائية بين نسب كل من المديونية والقروض طويلة األجل‬
‫والقروض قصيرة األجل من جهة وبين كل من عائد السهم الواحد وتوزيعات السهم الواحد والقيمة‬
‫الدفترية للسهم والقسمة السوقية للسهم والعائد على الموجودات والعائد على حقوق المساهمين على‬
‫مستوى السوق باستثناء وجود داللة إحصائية بين مديونية الشركات على مستوى السوق والعائد على‬
‫األصول حيث بلغت قيمة ‪ Sig. 0.011‬بالرغم من أن العالقة كانت ضعيفة حيث بلغ قيمة (‪)R‬‬
‫‪( 34.5%‬جدول ‪.)3‬‬
‫‪ -4‬أظهرت نتائج تحليل الدراسة أن العالقات بين نسب كل من المديونية والقروض طويلة األجل‬
‫والقروض قصيرة األجل من جهة مع كل من عائد السهم الواحد وتوزيعات السهم الواحد والقيمة‬
‫الدفترية للسهم والقيمة السوقية للسهم والعائد على الموجودات والعائد على حقوق المساهمين على‬
‫مستوى كل قطاع ضعيفة وليست ذات داللة احصائية عند مستوى معنوية ‪.%5‬‬
‫‪ -5‬كما توصلت الدراسة إلى أن طبيعة العالقات بين نسب المديونية ومتغيرات الدراسة بقيت ثابتة‬
‫على مستوى السوق ومستوى القطاعات االقتصادية كل على حدة‪.‬‬
‫‪ -6‬ال يمكن االعتماد على نسب المديونية كأحد محددات القرار االستثماري لعدم وجود عالقات ذات‬
‫داللة احصائية بين نسب المديونية مع أداء الشركة‪.‬‬
‫التوصيات‪:‬‬
‫التركيز على توصية رئيسية واحدة هو ضرورة القيام بدراسات أخرى تشمل إما عينة أكبر‬
‫للدراسة أو فترة زمنية أطول‪ ،‬أو القيام بدراسة مشابهة على أسواق مالية أخرى في الوطن العربي‬
‫للتعرف على مدى االختالف أو التباين في العوامل المؤثرة على أداء الشركات المدرجة في أسواق‬
‫األوراق المالية العربية مما قد يثري مثل هذا النوع من الدراسات‪.‬‬

‫‪References:‬‬

‫‪1- John C., Groth and Ronald C. Anderson, (1997), “ Capital Structure :‬‬
‫‪Perspective for managers “ , Management Decision, Vol. 35, No. 7,pp. 552-561.‬‬
‫‪2- Yu, F., (2006), "How profitable is capital structure arbitrage", Financial‬‬
‫‪Analysis Journal, Vol. 62, No. 5, pp. 47-62.‬‬

‫‪21‬‬
3- Gitman, L., (2006), “Principles of Managerial Finance“, Pearson education,
Inc. United State, pp. 552-586.
‫ ترجمة‬،‫ الق اهرة‬،‫ والتوزيع‬8‫اروق للنشر‬88‫ دار الف‬،‫ركات‬88‫ال الش‬88‫ هيكلة رأس م‬،)2000( ،‫ براي ان‬،‫ كوي ل‬-4
)30 – 7( ‫ ص‬.)2006( ‫قسم الترجمة بدار الفاروق‬
5- Gangadhar ,v,&Ramesh babu ,G.(2006). Investment Management, Anamol
Publication Pvt.
.‫ التقارير السنوية لبورصة عمان لألوراق المالية لفترة الدراسة‬-6
7- Nonprofit Finance Fund,(2002), Capital Structure Counts, NewYork –
10018,pp. 1-16.
8- Bancel, F. and Mitto, U., (2004), " Cross-Country Determinant of Capital
Structure Choice: A Survey of European Firms ", Financial management
association, Winter 2004, pp 103 -132.
.‫ األردن‬،‫ عمان‬،‫ مطابع الدستور التجارية‬،‫ الطبعة األولى‬،‫ اإلدارة المالية‬،)2007( ،‫ فايز‬،‫ حداد‬-9
10- Hovakimian, A, (2006), "Are Observed Capital Structure Determined by
Equity Market Timing", Journal of financial and quantitative analysis, Vol. 41,
No.1, pp 221 – 243.
11- Frielinghaus, A., Moster, B. & Firer, "Capital structure and the firmَs life
stage", South Africa Journal of Business Management, Vol. 34, No.4, pp 9 – 18.
،‫ اإلس كندرية‬،‫ ال دار الجامعية للنش ر‬،‫ التمويل واإلدارة المالية‬8‫يات‬88‫ أساس‬،)2007( ،‫ عب دالغفار‬،‫ حنفي‬-12
.401 – 375 ‫ ص‬،‫مصر‬
‫ ال دار الجامعية‬،‫دخل معاصر في اإلدارة المالية‬88‫ م‬،)2002( ،‫ رس مية‬،‫ عبد الغف ار و قري اقص‬،‫ حنفي‬-13
.189 – 185 ‫ ص‬،‫ مصر‬،‫ اإلسكندرية‬،‫للنشر‬
14- Du, J. and Dai, Y., (2005), "Ultimate Corporate Ownership Structure and
Capital Structure: Evidence from East Asian Economies", Blackwell publishing
limited, Vol. 13, No.1, pp 60-71.

15- Supanvanij, J., (2006), "Capital Structure: Asian firms Vs. Multinational
firms in Asia", The Journal of American Academy of Business, Vol.10, No.1,
pp.324-330.
‫ات توزيع‬88‫ال – سياس‬88‫الي – هيكل رأس الم‬88‫دوى – تحليل م‬88‫ات الج‬88‫ دراس‬،)2003( ،‫ عب دالغفار‬،‫ حنفي‬-16
.175 – 159 ‫ ص‬،‫ مصر‬،‫ اإلسكندرية‬،‫ الدار الجامعية للنشر‬،‫األرباح‬
17- Riddiough, J., (2004), "Optimal capital structure and the market for outside
finance in commercial real estate", Real Estate Finance, Aspen Publisher Inc., pp.
3-13.
18- Modigliani & Miller (1958)" The Cost of Capital, Corporate Finance, and
the Theory of Investment", Economic Review, Vol. XL VIII, pp. 261-297.

22
19- Frielinghaus, A., Mostert, B. and Firer, C., (2005), "Capital Structure and the
firmَs life stage", South Africa Journal of Business Management, Vol. 36, No., 4,
pp.9-18.
‫ ص‬،‫ مص ر‬،‫ االس كندرية‬،‫ ال دار الجامعية للنش ر‬،‫ والتمويل‬8‫ اإلدارة المالية‬،)1999( ،‫ محم د‬،‫ الحن اوي‬-20
.334 – 317
21- Weston, J. & Bringham, F. (1993), "Essentials of Managerial Finance", 10th
ed., Dryden Press.
22- Myers, S., (2001), "Capital structure", Journal of Economic Perspectives, Vol.
15, No. 2, pp. 81-102.
8‫ات‬88 8‫ في المؤسس‬8‫الي‬88 8‫ الم‬8‫لوك‬88 8‫ "دراسة الس‬.)2009( ‫ قم ري‬،‫ نعيمة و زين ة‬،‫ مليكة و غالب‬،‫ زغيب‬-23
،‫ ق دم للم ؤتمر العلمي الث الث لجامعة العل وم التطبيقي ة‬،‫ دراسة حالة" بحث غ ير منش ور‬:‫الصناعية الجزائرية‬
.‫ األردن‬،‫عمان‬
‫ المكتب العربي الحديث‬،‫ الطبعة الثانية‬،‫ معاصر‬8‫ مدخل تحليلي‬8:‫ اإلدارة المالية‬،)1989( ،‫ منير‬،‫ هندي‬-24
.‫ مصر‬،‫اإلسكندرية‬
‫ركات – دراسة‬88‫ال على عائد وقيمة الش‬88‫ددات هيكل رأس الم‬88‫ " أثر مح‬،)2005( .‫ ف اروق‬،‫ التهتم وني‬-25
‫ األكاديمية‬،‫ أطروحة دكت وراه‬،‫ان‬88888‫ والخدمية المدرجة في بورصة عم‬8‫ناعية‬88888‫ الص‬8‫ركات‬88888‫تطبيقية على الش‬
.‫ األردن‬،‫ عمان‬،‫العربية للعلوم المالية والمصرفية‬
26- Rajan, R. & Luigi, Z. (1995), "What do we Know about Capital Structure?
Some Evidence from International Data", Journal of Financial Economics, 53, 3-
42.
27- Modigliani & Miller (1963) "Corporate Income Taxes and the Cost of
Capital: A correction", American Economic Preview, Vol. 53, pp. 433-443.
28- Fama, E.F. & French, K.R.(2002). "Testing Tradeoff and Pecking Order
Predictions about Dividends and Debt", the Review of Financial Studies, 15, 1-
33.
29- Wald, J.K.(1999). "How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An
International Companies", Journal Financial Research, 22, 161:187.
30- Titman S. & R. Wessels, (1988). "The Determinants of Capital Structure
Choice", Journal of Finance, 43,1-19.
31- Barton, S.N., Ned, C.H. & Sundaram.(1989). "An Empirical Test of
Stakeholder Theory Predictions of Capital", Financial Management,18 (1), 36-44.
32- Jensen, Gerald J., Donald P. Solberg & Thomas S. Zon (1992), "Simultaneous
Determination of Insider ownership, Debt and Dividend Policies", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 27, 247-261.
33- Ooi, J. (1999), " The Determinant of Capital Structure: Evident on Uk.
Property Companies", Journal of Property Investment and Finance, 17 (5): 46-80.

23
34- Scherr, F.C., Sugrue, T.F. & Ward (1993), "Financing the Small Firm Start-
up: Determinant of Debt Use", The Journal of Small Business Finance, 1(1),
17:36.
35- Mahrt-Smith, J., (2005), "The interaction of capital structure and ownership
structure", Journal of Business, Vol. 78, No. 3, pp. 787-815.
36- Zhang, J., (2005), "Capital structure and competitive behaviour: The effect
of equity financing and earning pressure", Academy of Management Best
Conference, France, Fonteainebleau.
37- Nikolaos, P., Zoe, F. and Zoe V.,(2002), "Profit margin and Capital
Structure: An Empirical Relationship", The Journal of Applied Business
Research, Vol. 18, No.2.
38- Kaifeng, C., (2002) "The Influence of Capital Structure on Company Value
with Different Growth Opportunities", Paper from EFMA Annual Meeting.

24