‫‪1‬‬

‫أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد والمخاطرة في الشركات الصناعية األردنية‬

‫إسراء قاسم البركات ‪MBA/ Management -‬جامعة البلقاء التطبيقية‪.‬‬

‫د‪.‬باسم محمد اللوزي ‪/‬أستاذ مشارك ‪ -‬جامعة البلقاء التطبيقية‪.‬‬
‫د‪.‬بّس ام سالم أبو كركي ‪ /‬أستاذ مساعد – جامعة الحسين بن طالل‪.‬‬
‫الملخص‬
‫هدفت هذه الدراسة للتعرف على أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد والمتمثل بالعائد على األصول والعائد‬
‫على الملكي ة وحص ة الس هم من األرب اح وك ذلك معرف ة أث ر الرف ع الم الي والتش غيلي على المخ اطرة والمتمثل ة بالمخ اطر‬
‫النظامية‪ .‬وقد تم اختيار القطاع الصناعي للدور المهم الذي يلعبه هذا القطاع في اإلقتصاد األردني‪ ،‬وتمثلت عينة الدراسة‬
‫من الش ركات الص ناعية المدرج ة في بورص ة عّم ان للف ترة ‪ .2011-2000‬اس تخدمت الدراس ة المنهج الوص في التحليلي‬
‫لتحقيق أهداف الدراسة ولتحليل البيان ات وتفسيرها للوصول إلى استنتاجات وتوصيات‪ .‬والختبار الفرضيات تم استخدام‬
‫اإلنحدار البسيط ‪ ،‬ولوصف متغيرات الدراسة استخدمت األساليب اإلحصائية المناسبة مثل المتوسط الحسابي واإلنحراف‬
‫المعياري وااللتواء والتفلطح‪ .‬أظهرت نتائج التحليل اإلحصائي واختبار الفرضيات إلى وجود أثر ذو داللة احصائية للرفع‬
‫الم الي على العائ د المتمث ل بـ (‪ )ROA, ROE, EPS‬وع دم وج ود أث ر ذو دالل ة احص ائية للرف ع الم الي على المخ اطر‬
‫النظامي ة‪ .‬ومن نت ائج الدراس ة أيض ًا ع دم وج ود أث ر ذو دالل ة إحص ائية للرف ع التش غيلي على العائ د المتمث ل ب (‪ROA,‬‬
‫‪ )ROE, EPS‬والمخاطر النظامية‪ .‬وقد تم الخروج بمجموعة من التوصيات منها أن تقوم الشركات الصناعية بإستغالل‬
‫الف رص اإلس تثمارية من خالل الحص ول على الق روض طويل ة األج ل ال تي تمنح من القط اع الم الي لتحص ل على اله دف‬
‫األساسي من استخدام الرفع المالي والتشغيلي‪.‬‬

‫الكلمات المفتاحية‪:‬الرفع المالي‪،‬الرفع التشغيلي‪ ،‬العائد على األصول‪ ،‬العائ‪6‬د على الملكي‪6‬ة‪ ،‬العائ‪6‬د على الس‪6‬هم‪ ،‬المخ‪6‬اطر النظامي‪6‬ة‪ ،‬بورص‪6‬ة عم‪6‬ان‬
‫لألوراق المالية‪ ،‬الشركات الصناعية األردنية‪.‬‬

‫المقدمة‬
‫إن من أهم المهام األساسية لإلدارة المالية هي تعظيم ثروة المساهمين‪ ،‬بما يكفل تعظيم القيمة السوقية للشركة من‬
‫خالل تطبيق صحيح للسياسات االدارية واالستثمارية والتمويلية المدروسة‪ ،‬والذي ينعكس على بقاء الشركة والحفاظ على‬
‫استمرارية أعمالها وأنشطتها المختلفة‪ ،‬وهذا يتطلب من متخذي القرار المالي الموازنة بين تعظيم العوائد وبين المخاطر‬
‫التي تتعرض لها الشركة‪ .‬لذلك تعتبر قرارات تحديد هيكل رأس المال المستهدف هي من أكثر القرارت المتخذة صعوبة‪،‬‬
‫من ناحية‪ ،‬كونه ينعكس بالمجمل على تعظيم القيمة السوقية للشركة‪ ،‬إذ أن المدير المالي يأخذ بعين االعتبار الموازنة بين‬
‫العوائد والمخاطر لتحديد المزيج األمثل لهيكل رأس المال‪ .‬ومن ناحية أخرى صعوبة في القرارات المتعلقة بتكلفة رأس‬
‫المال‪ ،‬كونها من أهم القرارات االستثمارية طويلة األجل‪ ،‬إذ يتوجب حساب كل عنصر من عناصر الهيكل التمويلي على‬
‫حدى‪ ،‬كاألسهم واألسهم الممتازة‪ ،‬للحصول على إجمالي التكلفة لرأس المال لمعرفة الوسط المرحج لتكلفة رأس المال‪،‬‬
‫وبالتالي الوصول إلى هيكل رأس المال المثالي‪.‬‬

‫أهداف الدراسة ‪.‬‬

 ‫‪2‬‬

‫الهدف من هذه الدراسة هو بحث أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد والمخاطر النظامية في الشركات‬
‫الصناعية األردنية المساهمة العامة المدرجة في بورصة عمان خالل الفترة (‪ ،)2011-2000‬ومعرفة ما يترتب على هذه‬
‫الشركات من استخدام الرفع المالي والتشغيلي في تحسين األداء المالي للشركات عينة الدراسة‪ ،‬كذلك معرفة مدى أثر‬
‫استخدام الرفع المالي والتشغيلي على األداء المالي من خالل المزج بين استخدام النسب المالية واألساليب االحصائية‬
‫للوصول إلى مؤشرات تدل على كفاءة اإلدارة ونجاحها أو فشلها في استثمارها وتوظيفها لألموال بالطريقة الصحيحة وفي‬
‫توليد األرباح مع األخذ بعين االعتبار مستوى معين من المخاطر‪.‬‬
‫ومن هنا تهدف هذه الدراسة الى‪:‬‬
‫معرفة أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد في الشركات الصناعية األردنية المساهمة العامة والتي تشمل‪:‬‬ ‫‪.1‬‬
‫معرفة أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد على االصول (‪.)ROA‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪ -‬معرفة أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد على حقوق الملكية (‪.)ROE‬‬
‫‪ -‬معرفة أثر الرفع المالي والتشغيلي على العائد على حصة السهم (‪.)EPS‬‬
‫معرفة أثر الرفع المالي والتشغيلي على المخاطر النظامية‪ ،‬في الشركات الصناعية األردنية المساهمة العامة‪.‬‬ ‫‪.2‬‬

‫أهمية الدراسة‬
‫تستمد هذه الدراسة أهميتها من أهمية القطاع الصناعي األردني حيث يعد القطاع الصناعي في االردن من اهم‬
‫القطاعات الداعمة لالقتصاد وأحد اعمدته الرئيسية حيث ساهم القطاع الصناعي ب‪ %25‬من الناتج المحلي اإلجمالي في‬
‫األردن‪ ،‬كذلك فإن القيمة السوقية لهذا القطاع في عام ‪ 2011‬بلغت ‪ 5913‬مليون دينار مقارنة مع ‪ 16022‬مليون دينار‬
‫القيمة السوقية لجميع القطاعات‪ ،‬أي بنسبة ‪ %30‬تقريبًا (موقع بورصة عمان)‪ ،‬وكذلك أهمية هذه الدراسة تكمن في‪:‬‬
‫‪.1‬من محاولتها إللقاء الضوء على الهيكل التمويلي للشركة‪ ،‬والعالقة التي تربط بين الرفع المالي والتشغيلي وأثرهما‬
‫في القرارت المالية المختلفة مثل زيادة العوائد (عائد السهم‪ ،‬وعائد حقوق الملكية‪ ،‬وعائد األصول) الذي يحققه‬
‫الرفع المالي كون ذلك يسهم في خدمة المستثمرين في معرفة أداء الشركة على مدى إحدى عشر سنة سابقة‬
‫التخاذ القرارات المتعلقة باستثماراتهم‪.‬‬
‫‪.2‬ﺘﺤﺩﻴﺩ ﺍﻷﺴﻠﻭﺏ ﺍﻷﻤﺜل ﻓﻲ ﺘﻘﻴﻴﻡ األداء المالي للشركات الصناعية األردنية المساهمة من خالل المؤشرات المالية‬
‫التي تمكن المدير المالي من إتخاذ القرارات المالية البالغة األهمية التي تحافظ على بقاء وإ ستمرارية الشركة‪،‬‬
‫باالضافة لتحسين قدرة الشركة للحصول على األموال بالشكل األمثل واستثمار هذه األموال بما يخدم استمرارية‬
‫وبقاء الشركة لتحقيق أعلى عائد ممكن الوصول إليه حاملين األسهم‪.‬‬

‫مشكلة الدراسة وأسئلتها‬

‫يمتاز سوق رأس المال في األردن بانخفاض السيولة ومستوى المنافسة وبالتالي ارتفاع تكاليف التمويل فيه‬
‫باالضافة الى غياب الرضا والشفافية التي تحصل من مشكلة عدم تماثل المعلومات في السوق المالي (نصيرات‪،2012 ،‬‬
‫ص ‪ ،)3‬لذلك قد تفشل العديد من الشركات األردنية في التوصل إلى المزيج التمويلي األمثل لتمويل أنشطتها وسير أعمالها‬
‫لعدم وجود تخطيط صحيح للهيكل التمويلي الذي يتناسب مع قدرات الشركة وطاقاتها‪ ،‬لذلك يجب على إدارة الشركات أن‬
‫تخطط جيدًا في اختيار المزيج األمثل لهيكل رأس المال لتفادي أي خسائر من الممكن أن تحصل مستقبًال مثل فشل اإلدارة‬
‫في اتخاذ القرارت اإلستثمارية واإلدارية والمالية وعليه فإنه يمكن صياغة مشكلة الدراسة من خالل الأسئلة التالية‪:‬‬
 ‫‪3‬‬

‫‪ .1‬هل يؤثر الرفع المالي في العائد ؟ والتي تشمل‪:‬‬

‫‪ -‬هل يؤثر الرفع المالي في العائد على االصول (‪)ROA‬؟‬
‫‪ -‬هل يؤثر الرفع المالي في العائد على حقوق الملكية(‪)ROE‬؟‬
‫‪ -‬هل يؤثر الرفع المالي في العائد على حصة السهم (‪)EPS‬؟‬
‫‪ .2‬هل يؤثر الرفع التشغيلي في العائد ؟ والتي تشمل‪:‬‬
‫‪ -‬هل يؤثر الرفع التشغيلي في العائد على االصول (‪ )ROA‬؟‬
‫‪ -‬هل يؤثر الرفع التشغيلي في العائد على حقوق الملكية(‪ )ROE‬؟‬
‫هل يؤثر الرفع التشغيلي في العائد على حصة السهم (‪)EPS‬؟‬ ‫‪-‬‬

‫‪ .3‬هل يؤثر الرفع المالي في المخاطرة النظامية؟‬

‫‪ .4‬هل يؤثر الرفع التشغيلي في المخاطرة النظامية؟‬

‫الفرضيات‬
‫تمت صياغة الفرضيات كإجابة محتملة لألسئلة في مشكلة الدراسة على النحو الآتي‪:‬‬
‫‪ Ho1‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على العائد في الشركات الصناعية‬
‫األردنية‪ .‬ويتفرع من الفرضية األساسية ثالث فرضيات فرعية اآلتية‪:‬‬
‫‪ Ho1a‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على العائد على االصول(‪.)ROA‬‬
‫‪ Ho1b‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على العائد على الملكية (‪.)ROE‬‬
‫‪ Ho1c‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على العائد على حصة السهم من‬
‫االرباح (‪.)EPS‬‬
‫‪ Ho2‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على العائد في الشركات الصناعية‬
‫األردنية‪ .‬ويتفرع منها ‪:‬‬
‫‪ Ho2a‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على العائد على االصول (‬
‫‪.)ROA‬‬
‫‪ Ho2b‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على العائد على الملكية(‪. )ROE‬‬
‫‪ Ho2c‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على العائد على حصة السهم من‬
‫االرباح (‪.)EPS‬‬
‫‪ Ho3‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على المخاطر النظامية‪.‬‬
‫‪ Ho4‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على المخاطر النظامية في‬
‫الشركات الصناعية األردنية‪.‬‬
‫أنموذج الدراسة‬

‫المتغيرات المستقلة (‪)Independent Variable‬‬ ‫المتغيرات التابعة (‪)Dependent Variable‬‬

 ‫‪4‬‬

‫‪HO1a‬‬
‫‪HO1a‬‬ ‫‪ROA‬‬
‫األصول‬
‫العائد على ‪ROA‬‬
‫العائد على األصول‬
‫‪Financial Leverage‬‬
‫‪Financial Leverage‬‬ ‫‪HO1b‬‬
‫‪HO1b‬‬
‫‪ROE‬‬
‫الرفع المالي‬ ‫الملكية‬
‫العائد على ‪ROE‬‬
‫الرفع المالي‬ ‫‪HO1c‬‬
‫‪HO1c‬‬ ‫العائد على الملكية‬

‫‪HO2a‬‬
‫‪EPS‬‬
‫‪HO2a‬‬
‫السهم‬
‫العائد على ‪EPS‬‬
‫العائد على السهم‬
‫‪HO2c‬‬
‫‪HO2c‬‬

‫‪HO2b‬‬
‫‪HO2b‬‬

‫‪Operating Leverage‬‬
‫ودراسة (‬
‫‪Operating‬‬ ‫‪ ،)2012‬و دراسة (‪،)Etal Saleem, 2013 ,‬‬
‫‪Leverage‬‬ ‫‪Systematic‬‬
‫(نوفل ‪ ،‬آخرون‪HO3 ،‬‬
‫‪HO3‬‬ ‫‪Risk‬على دراسة‬
‫من خالل االتطالع‬
‫التشغيلي‬ ‫الرفع‬ ‫‪Systematic‬‬ ‫‪Risk‬‬
‫الدراسة من قبل‬ ‫أنموذج‬ ‫‪ ،)Achchuthan , Jasinthan , 2012‬ودراسة (الصبيحي ‪,‬الحمدوني (‪ . )2012‬تم تطوير‬
‫الرفع التشغيلي‬ ‫‪HO4‬‬
‫‪HO4‬‬ ‫المخاطر النظامية‬
‫النظامية الخطي البسيط ) ‪ )Simple Model Linear Regression‬من خالل المعادالت‬ ‫المخاطر‬
‫نموذج االنحدار‬ ‫الباحثين‪ ،‬وتم استخدام‬
‫التالية الرئيسية الختبار الفرضيات ‪:‬‬
‫‪Model 1 : ROE = α 1+ β 11 FL + β 12 OL + Ui .‬‬
‫‪Model 2 : ROA = α 2 + β 21 FL + β 22 OL + Ui .‬‬
‫‪Model 3 : EPS = α 3 + β 31 FL + β 32 OL + Ui .‬‬
‫‪Model 4 : Risk = α 4 + β 41 FL + β 42 OL + Ui .‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :ROE‬العائد على حقوق الملكية (متغير تابع)‪.‬‬
‫‪ :ROA‬العائد على األصول (متغير تابع)‪.‬‬
‫‪ :EPS‬حصة السهم من األرباح (متغير تابع)‪.‬‬
‫‪ :Risk‬المخاطرة (متغير تابع)‪.‬‬
‫‪ :FL‬الرفع المالي (متغير مستقل)‪.‬‬
‫‪ :OL‬الرفع التشغيلي (متغير مستقل)‪.‬‬
‫‪ :α‬المعلمة التقاطعية(الحد الثابت)‬
‫‪ :β‬ميل خط االنحدار‪.‬‬
‫‪ :Ui‬الخطأ العشوائي‪.‬‬

‫اإلطار النظري‬
‫هيكل رأس المال (‪: )Capital Structure‬‬
‫تعتبر جميع العناصر المحاسبية ما عدا اإللتزامات المتداولة في جانب اإللتزامات وحقوق الملكية في الميزانية‬
‫العمومية هي مصادر لألموال (‪ ،)Gitman , Zutter, 2012, P 523‬وهذا يعنى أن مفهوم هيكل التمويل يتكون من أوًال‪:‬‬
‫حقوق الملكية وتتألف مصادرها من األسهم العادية‪ ،‬واألرباح المحتجزة‪ ،‬واألسهم الممتازة أن وجدت‪ ،‬وثانيًا‪ :‬أموال‬
‫مقترضة وهي ديون وإ لتزامات مالية على الشركة تجاه مقرضيها وأموال يتم الحصول عليها من خالل االقتراض وتتألف‬
 ‫‪5‬‬

‫مصادرها من اإلئتمان التجاري‪ ،‬والقروض المصرفية قصيرة وطويلة األجل والسندات التي تصدرها المنشأة (القضاة‪،‬‬
‫‪ ،2012‬ص ‪.)22‬‬
‫حيث أن مفهوم الهيكل المالي هو أكثر المفاهيم تعقيدًا عند اتخاذ القرارات المالية وذلك بسبب عالقته المتداخلة مع‬
‫بعض القرارات للمفاهيم المالية األخرى‪ ،‬فاتخاذ قرارات مالية غير جيدة فيما يخص الهيكل المالي للشركة يصبح هناك‬
‫تكلفة عالية لرأس المال وبالتالي يؤدي ذلك إلى انخفاض صافي القيمة الحالية ‪ NPVs‬وجعل العديد من هذه المشاريع غير‬
‫مقبول أو مجدي اقتصاديًا‪.)Gitman , Zutter, 2012, P 523( .‬‬
‫وتجدر اإلشارة هنا إلى نظرية (‪ )M&M 1958‬التي تعتبر من أهم اإلنجازات في أدبيات التمويل‪ ،‬إذ قام موديلياني و‬
‫ميلر عام ‪ 1958‬بمجموعة من اإلفتراضات مفادها أن الهيكل التمويلي ال عالقة له بالقيمة السوقية للشركة في حال‬
‫عدم أخذ الضرائب بعين اإلعتبار‪ ،‬إذ أن القرار التمويلي ال يتعمد على انخفاض القيمة السوقية للشركة أو ارتفاعها‪،‬‬
‫وفي وقت الحق أضاف موديلياني و ميلر الضرائب على الشركات وتم التوصل بأن يجب على الشركات أن تستخدم‬
‫الديون في هيكلها التمويلي بنسبة ‪ ،%100‬وذلك أن الفائدة األساسية من استخدام الديون ينبع من الخصم الضريبي ما‬
‫يسمى بالدرع الضريبي لفوائد اإلقتراض (‪ ،)Tax Shelter‬لكن تعرضت هذه النظرية للكثير من االنتقادات لعدم‬
‫واقعية اإلفتراضات ومن أبرز اإلنتقادات تلك المتعلقة بتجاهل تكاليف الوكالة واإلفالس‪ ،‬وفي عام ‪ 1977‬طور ميلر‬
‫بمفرده نموذجًا مكمًال للنموذج السابق ليشمل معدل الضرائب على دخل األفراد و على دخل الشركات وتأثير ذلك على‬
‫تكلفة اإلقتراض‪ ،‬وتتوصل ميلر إلى أن إدخال ضرائب األفراد يقلل لكنه ال يلغي من منافع اإلقتراض للشركات‬
‫المساهمة العامة (‪)Modigliani, Miller,1958, P261-297‬‬
‫الرفع المالي (‪:)Financial Leverage‬‬
‫الرفع المالي بحسب (‪ ) Gitman , Zutter, 2012, P 516‬هو استخدام الشركة تكاليف تمويلية ثابتة من أجل‬
‫تعظيم أثر التغير في صافي الربح قبل الفوائد والضرائب (‪ )EBIT‬على صافي الربح للسهم العادي الواحد من األرباح‬
‫المحققة ((‪ ،EPS‬وتم قياس الرفع المالي في هذه الدراسة بحسب (‪ )Ross, et al, 2003, P66‬كالتالي ‪:‬‬

‫مزايا الرفع المالي‪:‬‬

‫ّبين (ناصر الدين‪ ، 2011،‬ص ‪ )19‬أن من أهم مميزات الرفع المالي؛ تحسين العائد على حقوق المساهمين نتيجة‬
‫الفرق بين كلفة اإلقتراض ومردود اإلستثمار‪ ،‬أيضًا المحافظة على السيطرة في المؤسسة ألن الدائنين ال صوت لهم في‬
‫اإلدارة‪ ،‬باإلضافة إلى عدم مشاركة اآلخرين في األرباح المحققة‪ ،‬واإلستفادة من ميزة كون الفوائد قابلة للتنزيل من‬
‫الضريبة‪ ،‬وذكر(صافي‪ ،‬موسى‪ ،2009 ،‬ص ‪ )160‬أنه في أوقات التضخم يتم اقتراض أموال ذات قوة شرائية عالية‬
‫وإ عادتها بأموال ذات قوة شرائية أقل‪.‬‬
 ‫‪6‬‬

‫ومن هنا تتبين أهمية الرفع المالي كأحد أهم األساليب المتاحة للشركة لتحسين أرباحها حيث أن المبرر األساسي‬
‫للشركة هو تعظيم القيمة السوقية للمساهمين وأصحاب المشروع عن طريق زيادة قيمة األسهم بالسوق‪ ،‬ومن خالل ذلك‬
‫يتبن أن المستثمرين ينظرون إلى أدوات الدين على أنها أقل خطرًا من أدوات التمويل بالملكية‪ ،‬ذلك فإن معدل الفائدة على‬
‫الدين يكون أقل من العائد المطلوب على األسهم العادية (نصيرات‪ ،2012 ،‬ص ‪.)16‬‬
‫الرفع التشغيلي (‪:) Operating Leverage‬‬
‫الرفع التشغيلي بحسب (‪ )Brigham, Ehrhard, 2011, P 604‬أنه أي تغيير بسيط في مقدار المبيعات يؤدي إلى‬
‫تغير أكبر في الربح التشغيلي للشركة (‪ ،)EBIT‬ويرتبط مستوى الرفع التشغيلي بحصة التكاليف الثابتة من إجمالي‬
‫التكاليف حيث يكون الرفع التشغيلي أكبر كلما كانت نسبة التكاليف الثابتة إلى إجمالي التكاليف أكبر‪ ،‬حيث أن ارتفاع‬
‫التكاليف الثابتة مرتبط بالكثافة الرأسمالية للشركة حيث ‪ :‬تستخدام تقنيات تكنولوجية عالية‪ ،‬ويكون لديها عاملين ذو كفاءة‬
‫وخبرة حيث تكون الشركات حريصة بالمحافظة عليهم وإ عطائهم رواتب عالية حتى في أوقات الركود‪ ،‬أيضًا يكون لدى‬
‫تلك الشركات تكاليف عالية لالبتكار وتطوير للمنتجات حيث تعتبر من التكاليف الثابتة‪ ،‬وتم قياس الرفع التشغيلي في هذه‬
‫الدراسة بحسب (نوفل‪ ،‬آخرون‪ ،2012 ،‬ص ‪ )230‬على النحو التالي‪:‬‬

‫مزايا الرفع التشغيلي‪:‬‬

‫تتوقف مزايا الرافعة التشغيلية على طبيعة األوضاع اإلقتصادية للشركة وللسوق الذي تعمل فيه ‪ ،‬فإذا كانت الشركة بوضع‬
‫تنافسي جيد‪ ،‬وتعمل في سوق يسوده ازدهار اقتصادي يسمح للشركة بالتوسع‪ ،‬فإن ارتفاع درجة الرافعة التشغيلية ستكون‬
‫مؤشرًا جيدًا ألنه تغير بسيط في المبيعات سينتج عنه زيادة كبيرة في مبيعاتها‪ ،‬مما يساعد في اتخاذ القرارات في المجال‬
‫التشغيلي وفي الوصول إلى المزيج التكاليفي األمثل ‪.‬‬
‫باإلضافة إلى أن مفهوم درجة الرافعة التشغيلية له مضامين بسياسات تسعير السلعة في الشركة ‪،‬فقد تستطيع الشركة‬
‫التي تتميز بدرجة رافعة تشغيلية مرتفعة وتواجه كسادًا في مبيعاتها أن تخفض السعر قليًال فتزيد من مبيعاتها وتستفيد‬
‫من الزيادة الكبيرة في أرباح التشغيل الناتجة عن زيادة المبيعات (ناصر الدين ‪ ،2011 ،‬ص ‪.) 14‬‬

‫العائد(‪ :)Return‬العائد بحسب (آل شبيب‪ ،2007 ،‬ص ‪ )153‬هو عبارة عن مجموع المكاسب أو الخسائر الناجمة عن‬
‫االستثمار خالل فترة زمنية محددة ‪ ،‬وهو مقدار األموال المضافة إلى رأس المال األصلي‪ ،‬والعائد يكون على شكل عوائد‬
‫فعلية أو عوائد متوقعة ال تتصف بدرجة التأكد الكامل أو عوائد مطلوبة يرغب المستثمر بتحقيقها مستقبًال ‪ ،‬وينجم عن كل‬
‫استثمار عائد وقد يكون هذا العائد إيجابي أو سلبي‪ ،‬ويتكون العائد من‪:‬‬
‫العائد على األصول ((‪ )Return On Assets )ROA‬وتسمى أيضًا‪( )Return On Investment‬‬
‫العائد على األصول بحسب (حداد‪ ،2007،‬ص ‪ )85‬هو قياس العالقة بين صافي الربح وحجم األصول‪ ،‬أي مدى‬
‫قدرة الدينار المستثمر في األصول على توليد األرباح التشغيلية ‪ .‬وبذلك فإنه يعكس كفاءة أنشطة العمليات واألنشطة‬
‫االستثمارية وليس األنشطة التمويلية‪ .‬وتم قياس هذه النسبة في هذه الدراسة كما يلي‪:‬‬
 ‫‪7‬‬

‫تعتبر هذه النسبة مؤشرًا على نسبة القوة اإليرادية لألصول المستثمرة في الشركة‪ ،‬أو يمكن القول أنها تقيس مدى كفاءة‬
‫اإلدارة في استثمار األموال التي تحصل عليها الشركة من كل مصادر التمويل الخارجية والداخلية لذا هي نسبة لقياس‬
‫ربحية الشركة بشكل عام (مطر‪ ،2010 ،‬ص ‪ .)46‬وأشار (آل شبيب ‪ ،2007 ،‬ص ‪ )110‬أن هذه النسبة تقيس ربحية‬
‫المشروع إلى إجمالي االستثمارات في المشروع التي وضعت على شكل أصول‪ ،‬وتقيس قدرة اإلدارة على تحقيق العائد‬
‫على األموال المتاحة للمشروع مهما كان مصدرها‪ ،‬فتهدف هذه النسبة إلى بيان العالقة بين األرباح التي يحققها المشروع‬
‫وبين األموال المستثمرة فيه سواء أكانت هذه األموال مقترضة أو مملوكة بشكل دائم أو مؤقت‪ ،‬وحتى نستخرج هذه النسبة‬
‫يتطلب األمر تعديل صافي الربح بمقدار الفوائد التي يدفعها المشروع عن األموال المقترضة‪ ،‬الستبعاد أثر األنشطة‬
‫التمويلية ‪ ،‬ولغرض احتساب هذه النسبة بدقة يمكن استخدام متوسط األصول بدًال من قيمة األصل في نهاية المدة إذ أن‬
‫الرقم في النهاية قد ال يعبر عن واقع حال األصول التي ساهمت في تحقيق الربح طوال العام‪ ،‬ويمكن اعتماد هذا المؤشر‬
‫للمقارنة بين كلفة االقتراض والعائد على االستثمار لغرض اتخاذ قرارات تحديد مصادر أموال للمشروع كما أنها تعكس‬
‫كفاءة القرارات التشغيلية‬

‫العائد على حقوق الملكية ((‪: )Return On Equity )ROE‬‬

‫العائد على حقوق الملكية بحسب (عباس‪ ،2008 ،‬ص ‪ )141‬هو قياس العائد على كل دينار مستثمر من قبل حملة األسهم‬
‫العادية‪ ،‬ويأخذ هذا المقياس بعين االعتبار أثر النشاطات التشغيلية والتمويلية‪ ،‬وتستخدم كتب اإلدارة المالية تسميات أخرى تعطي‬
‫نفس المضمون مثل العائد على القيمة المضافة‪ ،‬أو العائد على أموال أصحاب المشروع وهو مقياس لمدى كفاءة العاملين في‬
‫استغالل أموال حملة األسهم وتوليد األرباح التي يرضون بها ويتم حساب العائد على حقوق الملكية في هذه الدراسة بحسب‬
‫المعادلة‬

‫التالية‪:‬‬

‫وذكر (‪ )Brigham, Eheret, 2011, P 100‬أن المساهمين يقدمون استثماراتهم وأموالهم للشركة متطلعين لتحقيق عائد‬
‫مرتفع على استثماراتهم‪ ،‬ومن هنا يتبين لنا دور هذه النسبة بمدى تحقيق تطلعات المستثمرين ‪ ،‬وأشار (‪Gitman,‬‬
‫‪ )Zutter, 2012, P82‬أن هذه النسبة تقيس العائد على كل دينار مستثمر من حاملين االسهم العادية وكلما كانت هذه‬
‫النسبة عالية كانت أفضل للمساهمين ‪ ،‬وذكر(حداد‪ ،2007 ،‬ص ‪( 86‬أن هذا المقياس يأخذ بعين اإلعتبار أثر النشاطات‬
‫التشغيلية والتمويلية‪ .‬وإ ذا لم يكن هناك ديون في الهيكل المالي للشركة فإن معدل العائد على حقوق الملكية يساوي معدل‬
‫العائد على األصول ‪ .‬كذلك أشار (العامري ‪ ،2010،‬ص ‪ )50‬أن العائد على حقوق الملكية؛ هو المقياس النهائي للربحية‬
‫ويمثل مقياس األداء الكلي للمنشأة‪ ،‬بما فيه التشغيلي والمالي وحظي هذا المؤشر باهتمام كبير من قبل االدارة المالية لكونه‬
‫يقيس مدى تحقيق الهدف الذي تسعى اليه أال وهو معدل العائد على األموال المستثمرة من قبل المالكين والذي يعد المعيار‬
‫لتعظيم ثروتهم‪.‬‬
 ‫‪8‬‬

‫نصيب السهم العادي الواحد من األرباح المحققة )(‪: ) Earnings Per Share )EPS‬‬
‫وهو مقياس عام للكفاءة يعبر عن مقدار ما سيناله حامل السهم العادي من أرباح بعد اقتطاع نصيب األسهم الممتازة من‬
‫صافي الربح بعد الفوائد والضرائب‪ .‬وتسعى اإلدارة دومًا الى استعمالة كمؤشر ومعيار تقيس عليه الكثير من القرارات‬
‫وخاصة فيما يتعلق بتمويل التوسع في المستقبل (حداد‪،2007،‬ص ‪ ،)89‬وتبذل الشركات جهدها لزيادته حيث أنه من‬
‫العوامل التي يركز عليها حملة األسهم عندما يفكرون بشراء األسهم (عباس ‪ ، 2008 ،‬ص ‪ )143‬وتم قياس هذه النسبة‬
‫في هذه الدراسة كما يلي‪:‬‬

‫‪ ) Systematic Risk -‬أو مخاطر عدم التنويع (‪: )Non-Diversifiable Risk‬‬ ‫المخاطر النظامية (‪eta‬‬

‫لتحقيق أهداف الدراسة تتفق الباحثة مع (العامري‪ ،2010،‬ص ‪ )36‬في تعريف المخاطر النظامية إذ تسمى أيضًا‬
‫مخاطر عدم التنويع (‪ ) Non- Diversifiable Risk‬هي ذلك الجزء من التقلب في العوائد الناجم عن العوامل المؤثرة‬
‫في النظام االقتصادي ككل‪ ،‬لذلك توصف المخاطر النظامية بأنها مخاطر البيئة االقتصادية العامة (‪General Economic‬‬
‫‪ ،)Environment‬كما تسمى المخاطر النظامية مخاطر السوق (‪ )Market Risk‬نظرًا النعكاس اثار الظروف‬
‫االقتصادية الشاملة على السوق المالية‪ ،‬لذلك ال يمكن للشركة تجنبها ولكن يمكنها تحفيف حدة هذه المخاطر بتحقيقها العائد‬
‫المتوقع الذي يتناسب مع درجة المخاطرة‪ ،‬وبحسب (حداد ‪ ،2007 ،‬ص ‪ ،)158‬سيتم احتساب المخاطر النظامية في هذه‬
‫الدراسة على النحو التالي‪:‬‬

‫يعرف المهتمين بالدراسات المالية من أن المخاطر النظامية أو المخاطر العامة أو السوقية من أنها تصيب كل الموجودات‬
‫الحادثة بالسوق‪ ،‬بفعل عوامل مشتركة تؤثر بالنظام االقتصادي ككل (‪ ،)Ross,et al, 2003, p425‬مثل العوامل‬
‫االقتصادية أو اجتماعية أو سياسية وحتى تربوية‪ ،‬إذ ال يقتصر تأثير هذه العوامل على شركة معينة أو قطاع اقتصادي‬
‫معين دون أن يكون لإلدارة أو متخذي القرارات أي قدرة في تحديدها والسيطرة عليها‪ ،‬مثل حاالت التضخم أو التغيرات‬
‫في معدالت أسعار الفائدة أو الحروب وغيرها من العوامل التي ال يمكن التقليل منها عن طريق التنويع في االستثمار(‬
‫‪ ،Brigham, Ehrhardt ، 2011‬ص ‪ ،)238‬ولذلك هذا النوع من المخاطر إنما يساهم وبشكل أساسي في تباين العائد‬
‫المتوقع‪ ،‬فجميع االستثمارات في السوق تتأثر بهذه األحداث وبنفس الطريقة ولكن بدرجات متفاوتة ومتباينة وتختلف بين‬
‫استثمار وآخر وبين قطاع وآخر وعادًة ما تكون درجة المخاطرة النظامية مرتفعة في الشركات التي تنتج سلعًا صناعية‬
‫أساسية كصناعة الحديد واآلالت الثقيلة وكذلك شركات األعمال التي تتصف أعمالها بالموسمية كشركات الطيران(الزبيدي‪،‬‬

‫‪ ،2004‬ص‪ ،)535‬وأشار (القضاة‪،2012 ،‬ص‪ )33‬و(العامري‪ ،2010 ،‬ص ‪ )37‬أن المخاطر النظامية تسمى أيضًا‬
‫مخاطر البيئة العامة ( ‪ ،)General Economic Environment‬فعندما تكون البيئة االقتصادية العامة مستقرة نسبيًا تكون‬
‫المخاطر النظامية أيضًا مستقرة والعكس صحيح‪.‬‬
 ‫‪9‬‬

‫الدراسات السابقة‬
‫ذكرت بعض الدراسات أثر أو عالقة الرفع المالي بالمخاطرة أو العائد‪ ،‬سواء كانت هذه الدراسات قديمة أم حديثة‪ ،‬ثم أتت‬
‫العديد من الدراسات في مختلف البلدان التي تناولت العديد من التغيرات ذات الصلة بالرفع المالي والتشغيلي وغيرها من‬
‫المتغيرات‪ ،‬باإلضافة إلى العديد من الدراسات في البيئة األردنية‪ ،‬وسيتم على األغلب ذكر الدراسات الحديثة ذات العالقة‬
‫بموضوع الرفع المالي والتشغيلي لتسليط الضوء أكثر على األزمة اإلقتصادية وتبعاتها التي حدثت قبل سنوات الماضية‬
‫والتي أثرت على جميع دول العالم منها األردن ‪.‬‬

‫ولعل من أبرز الدراسات القديمة التي تناولت عالقة الرفع والمخاطرة هي دراسة )‪ Hamada (1969‬والتي هي من‬
‫أوائل الدراسات التي تحدثت عن هذا الموضوع‪ ،‬والتي تناولت العالقة بين كل من المخاطرة النظامية والرفع المالي من‬
‫خالل معادالت رياضية تبين العالقة بين هيكل رأي المال في الشركات والمخاطر المالية لألسهم العادية حيث تم تطبيق‬
‫هذه المعادالت من خالل ‪ 304‬شركة أمريكية للفترة ‪ 1967-1948‬وكان الهدف من الدراسة هو التأكد من نظريات‬
‫‪، Modigliani & Miller‬إذ قام بمقارنة الشركات التي تستخدم الرفع المالي والشركات التي ال تستخدم الرفع المالي‬
‫وللتأكد من صحة نظرية ‪ M&M‬الخاصة بضريبة الشركات بمدى استخدام الرفع المالي‪ ،‬فإن النتيجة اإلجمالية أوضحت‬
‫وجود عالقة ايجابية بين كل من الرفع المالي والمخاطرة النظامية‪ ،‬إذ أن الرفع المالي يفسر ما بين ‪ %24-21‬من‬
‫المخاطر النظامية لألسهم ‪.‬‬

‫وقد تطرقت دراسة )‪ Etal &Aivazian (2005‬إلى بيان أثر الرفع المالي على القرارات اإلستثمارية للشركات‬
‫الكندية المساهمة ‪ ( )Canadian publicly traded companies‬حيث تم جمع معلومات من ‪ 1035‬شركة صناعية‬
‫كبرى كندية موجودة حتى نهاية عام ‪ , 1999‬للفترة بين ‪ 1999-1982‬واستخدمت الدراسة االنحراف المعياري‬
‫والمتوسط الحسابي ‪ Mean‬وتم استخدام اختبار توبنز كيو ‪ Tobin’s Q‬واختبار‪ T‬واختبار مضاعف الغرانج‪The‬‬
‫)‪ Lagrangian Multiplier test (LM Test‬واختبار المربعات الصغرى‪ ,‬كما تم استخدام (‪Instrumental‬‬
‫‪ )Variable Approach‬لمعالجة العالقة بين الرفع واإلستثمار‪ ،‬وتم استخدام مقياسين للرفع المالي حيث أظهرت نتائج‬
‫الدراسة إلى أن الرفع المالي له أثر سلبي على االستثمار في الشركات ذات فرص النمو المنخفض أكثر من تلك الشركات‬
‫التي تتمتع بفرص نمو عالية‪.‬‬
‫وفي نفس السياق بينت دراسة& )‪ Etal Negi (2012‬أثر الرفع المالي على عائد المساهمين مقاسة بـ (العائد على‬
‫الملكية (‪ )ROE‬وحصة السهم من األرباح (‪ )EPS‬والقيمة السوقية مقاسة بـ(نسبة حصص األرباح الموزعة ‪Dividend‬‬
‫‪ ، Payout‬وتوزيعات االرباح و‪ ) price-earnings ratio‬لـ ‪ 50‬شركة صناعية هندية مدرجة في ‪ NSE‬سوق نيودلهي‬
‫المالي للفترة (‪)2008-2003‬حيث استخدام الدراسة االنحدار الخطي لقياس العالقة بين المتغيرات إذ قام الباحث بتقسيم‬
‫الشركات عينة الدراسة إلى شركات ذات رفع مالي مرتفع وشركات ذات رفع مالي منخفض‪ ،‬وأظهرت النتائج إلى‪ :‬عدم وجود‬
‫أثر للرفع المالي على حصة السهم من اآلرباح (‪ )EPS‬للشركات ذات الرفع المالي المرتفع في شركات عينة الدراسة لكن‬
‫هناك أثر للرفع المالي على حصة السهم من األرباح للشركات ذات الرفع المالي المنخفض في شركات عينة الدراسة‪ ،‬ومن‬
 ‫‪10‬‬

‫نتائج هذه الدراسة أيضًا وجود أثر للرفع المالي على العائد على الملكية للشركات ذات الرفع المالي المرتفع وللشركات ذات‬
‫الرفع المالي المنخفض‪ .‬كما أظهرت نتائج الدراسة انه ال يوجد أثر للرفع المالي على نسبة حصص األرباح الموزعة (‬
‫‪ )Dividend Payout‬للشركات ذات الرفع المالي المرتفع في حين هناك أثر للرفع المالي على توزيعات االرباح فقط‬
‫للشركات ذات الرفع المالي المنخفض‪ ،‬وتشير النتائج أيضًا الى انه ال يوجد أثر للرفع المالي على نسبة سعر السهم إلى‬
‫ربحه(‪ )price earnings ratio‬للشركات ذات الرفع المالي المرتفع والشركات ذات الرفع المالي المنخفض‪.‬‬

‫وأوضحت دراسة )‪ JAVED (2012‬أثر الرافعة المالية على سياسة توزيع األرباح ل‪ 30‬شركة مدرجة في بورصة‬
‫كراتشي خالل فترة الدراسة ‪ 2012-2005‬حيث تم جمع البيانات من التقارير السنوية المنشورة في سوق كراتشي المالي‬
‫لشركات عينة الدراسة خالل الفترة ‪ 2010-2005‬واستخدمت الدراسة بعض االساليب االحصائية الختبار الفرضيات‬
‫مثل االنحدار المتعدد والنسب المتعلقة بالرفع المالي مثل نسبة الديون لحقوق الملكية (‪ )Debt Equity Ratio‬ونسبة‬
‫الديون(‪ )Debt Ratio‬والعائد على ربحية السهم (‪ )EPS‬واحتساب توزيعات االرباح (‪ ،)Dividend Yield‬ومن أهم‬
‫نتائج هذه الدراسة ان نظام إدارة الديون في شركات عينة الدراسة سيئة وبالتالي فإن هذه الشركات تعاني من الديون‬
‫المرتفعة‪ ،‬مما يجعل إدارة هذه الشركات التفكير بعدم توزيع األرباح على األسهم‪ ،‬وتشير نتائج الدراسة إلى أن هناك أثر‬
‫سلبي للرفع المالي على توزيعات األرباح للسهم وأن هناك أثر إيجابي ذو داللة احصائية لحصة السهم من األرباح على‬
‫توزيعات األرباح للسهم‪.‬‬

‫في حين تناولت دراسة )‪ Byoun & Etal (2013‬اختبار هيكل رأسمال (‪ )2572‬شركة استثمارية مالية في ‪ 124‬دولة‬
‫خالل الفترة ‪ ،2006-1997‬حيث تم جمع البيانات من مصادر ثانوية من شركة ثومسون للبيانات المالية ‪ ،‬وتم تبويب‬
‫البيانات وتنظيمها ألغراض التحليل‪ ،‬واستخدمت الدراسة األساليب اإلحصائية المناسبة للتحليل مثل السالسل الزمنية‪،‬‬
‫ومعامل اإلرتباط‪ ،‬وبعض المعادالت المتعلقة بالرفع المالي ألغراض التحليل وإ ختبار الفرضيات‪ .‬وتوصلت الدراسة إلى‬
‫مجموعة من النتائج أهمها‪ :‬أوًال‪ :‬أن الشركات لديها حافز قوي لتحويل مخاطر المشروع على الدائن من خالل رفع هيكل‬
‫رأس المال‪ ،‬ثانيًا‪ :‬أن المقترضين يفترضوا أن مخاطر المشروع عليها رقابة أكبر على التدفقات النقدية ولذلك يتم التمويل‪،‬‬
‫وأخيرًا‪ :‬وجد أن المقرضون من القطاع الخاص وعقود الدين تعمل كأنظمة رقابة مقالة من خالل الرقابة على التدفقات‬
‫النقدية من قبل اإلدارة‪ .‬وأوصت الدراسة إلى عمل دراسات لبيان العالقة بين الرفع المالي والرقابة على التدفقات النقدية‬
‫في الشركات المساهمة‪.‬‬

‫وبينت دراسة & )‪ Etal Saleem(2013‬أثر الرفع المالي والتشغيلي على الربحية (العائد على حقوق الملكية والعائد‬
‫على االستثمار والعائد على االصول) لقطاع النفط والغار في منظمة جنوب آسيا للتعاون اإلقليمي (‪ )SAARC‬وفهم‬
‫وتحليل أثر الرفع على شركات النفط والغاز المختارة في دول جنوب اسيا (سيريالنكا‪ ،‬وبوهتان‪ ،‬والهند‪ ،‬والمالديف‪،‬‬
‫ونيبال‪ ،‬وباكستان‪ ،‬وبنغالدش‪ ،‬وافغانستان) ‪،‬حيث استخدمت الدراسة عدة اساليب احصائية مثل الوسط الحسابي‬
‫واالنحراف المعياري وااللتواء (‪ )skewness‬لفهم توزيع البيانات وكذلك تم استخدام تحليل االرتباط واختبار االهمية‬
 ‫‪11‬‬

‫وتحليل التباين (‪ )ANOVA‬كما استخدمت بعض النسب المالية لحساب الرفع المالي والتشغيلي‪ ،‬وتم جمع البيانات من‬
‫التقارير السنوية لشركات عينة الدراسة للفترة ما بين ‪ . 2010-2001‬وتوصلت الدراسة إلى وجود عالقة ذات اهمية‬
‫احصائية بين درجة الرفع المالي (‪ )DFL‬والرفع التشغيلي (‪ ) DOL‬وبين الربحية (العائد على الملكية ‪ ، ROE‬والعائد‬
‫على االستثمار ‪ ،ROI‬والعائد على االصول ‪ ،) ROA‬وتأثير الرفع يكون ايجابي عندما تكون المكاسب للشركة أكبر من‬
‫المبالغ المالية الثابتة التي يتعين دفعها للمقرضين والمؤسسات المالية األخرى‪.‬‬

‫وتطرقت دراسة )‪ Achchuthan & Jasinthan (2012‬الى التعرف على العالقة بين الرفع المالي والتشغيلي على‬
‫األداء المالي مقاسًا بـ(نسبة الربح التشغيلي) (‪ ، Operating Profit Ratio‬وهامش الربح الصافي ‪Net Profit‬‬
‫‪ )Margin‬و ‪ ROE‬و ‪ ) ROA‬في شركة أوريكس للتأجير في سريالنكا‪ ،‬وكذلك هدفت ايضًا الى ايجاد اهم العوامل التي‬
‫تحدد الرفع المالي والتشغيلي في الفترة ‪ 2012-2001‬حيث استخدام الدراسة األساليب االحصائية لتحليل البيانات واختبار‬
‫الفرضيات كتحليل النسب التي تشمل الرفع المالي والتشغيلي واألداء المالي في شركة التأجير في سريالنكا تم استخدام‬
‫تحليل االنحدار المتعدد وتحليل االرتباط لمعرفة التأثيرات والعالقة بين المتغيرات الرئيسية في الدراسة‪ ،‬وأظهرت النتائج‬
‫احصائيا بين الرفع‬
‫ً‬ ‫إلى وجود أثر ذو داللة هامة احصائيًا بين الرفع المالي واألداء المالي‪ ،‬كذلك ال يوجد أثر ذو داللة هامة‬
‫التشغيلي واألداء المالي في شركة أوريكس للتأجير في سريالنكا‪.‬‬

‫وجاءت دراسة السبيعي (‪ )2012‬لتقييم طبيعة العالقة بين عناصر الهيكل المالي ممثال بنسبة الرفع المالي من جهة والعائد‬
‫على االستثمار من جهة أخرى‪ ,‬وذلك على مستوى كل قطاع من القطاعات الرئيسة الثالث لإلقتصاد الكويتي (المالي‪،‬‬
‫والصناعي‪ ،‬والخدمي)‪ ،‬ولتحقيق هدف الدراسة تم اختبار عينة مكونة من ‪ 54‬شركة من الشركات المساهمة العامة‬
‫المدرجة في سوق الكويت لألوراق المالية وذلك على مدار الفترة الزمنية ‪ .2011-2009‬واستخدمت الدراسة بعض‬
‫األساليب اإلحصائية‪ ،‬كالوسط الحسابي واالنحراف المعياري‪ ،‬واختبار تحليل االنحدار البسيط ‪ ,‬واختبار التباين (‬
‫‪ ,)ANOVA‬واختبار شافيه (‪ ،)Scheffee‬ومن أبرز نتائج هذه الدراسة وجود عالقة موجبة ذات داللة احصائية بين‬
‫نسبة الرفع المالي ونسبة العائد على االستثمار في الشركات المساهمة العامة الكويتية المدرجة ضمن القطاعات الثالث‪،‬‬
‫ولكن بالنسبة لكل قطاع على حدى كانت العالقة األقوى بين المتغيرين للقطاع الصناعي يليه القطاع الخدمي ثم القطاع‬
‫المالي‪.‬‬

‫أما في بيئة اإلقتصاد األردني فقد تواجدت العديد من الدراسات ذات الصلة بموضوع الرفع المالي و من أبرز هذه‬
‫الدراسات دراسة الخاليلة (‪ ،)2002‬حيث هدفت هذه الدراسة الى اختبار العالقة بين مقاييس الرفع التشغيلي المستخدمة في‬
‫أدبيات المحاسبة والتمويل وذلك لمعرفة مدى قوة االرتباط بين هذه المقاييس ولمعرفة ماذا كانت هذه المقاييس تشكل بدائل‬
‫وخالفا لنتائج‬
‫ً‬ ‫قوية (‪ )PROXY‬لبعضها البعض‪ ،‬وتم استخدام معامل األرتباط واالنحدار الختبار فرضيات الدراسة‪،‬‬
‫معظم الدراسات السابقة لم تتوصل هذه الدراسة الى وجود عالقة ذات داللة بين بيتا السوق وايًا من مقاييس الرفع‬
‫التشغيلي‪ .‬وأظهرت نتائج تحليل االرتباط واالنحدار للعالقة بين مقاييس الرفع التشغيلي والتباين في عوائد االسهم نتائج‬
 ‫‪12‬‬

‫مماثلة‪ ،‬فقد كانت جميع معامالت االرتباط متدنية وليست ذات داللة احصائيًا باستثناء معامل االرتباط الخاص بالمقياس‬
‫الثاني للرفع المالي (نسبة االصول الثابتة الى اجمالي االصول) ‪،‬إذ بلغ نسبة ما يفسره هذا المقياس من تغيرات في قيم‬
‫التباين في عوائد االسهم حوالي ‪ ،%17‬ولم تتوصل الدراسة الى وجود عالقة ذات داللة احصائية بين مستويات الرفع‬
‫التشغيلي ومستويات الرفع المالي‪.‬‬
‫في حين تناولت دراسة أبو فرحة (‪ )2001‬العالقة بين المخاطرة النظامية وكل من الرفع المالي والرفع التشغيلي في‬
‫محاولة منها لفهم هذه العالقات مما يساهم في اتخاذ القرار االستثماري المناسب للشركات ويساعد المستثمرين في تشكيل‬
‫محافظهم االستثمارية ‪ .‬تكونت عينة الدراسة من ‪ 38‬شركة مساهمة عامة اردنية مدرجة في بورصة عمان‪ ،‬تنتمي الى‬
‫قطاعين‪ ،‬الصناعة والخدمات‪ ،‬خالل الفترة ‪ ،1999 -1984‬وقد استخدم اختبار االرتباط بيرسون ونماذج االنحدار البسيط‬
‫والمتعدد الختبار الفرضيات إذ اسفرت النتائج عن وجود عالقة طردية ذات داللة احصائية بين المخاطرة النظامية ودرجة‬
‫يضا وجود عالقة طردية ذات داللة احصائية بين كل من الرفع المالي ودرجة الرفع التشغيلي‪.‬‬
‫الرفع المالي‪ ،‬أ ً‬

‫وجاءت دراسة القضاة (‪ )2012‬لتقييم العالقة بين الرفع المالي والتشغيلي والمخاطر المالية ومعرفة تأثير ذلك على قيمة‬
‫المنشأة‪ ،‬حيث تم أخذ عينة مكونة من (‪ )35‬شركة خالل الفترة (‪ .)2010-2002‬واعتمدت هذه الدراسة على المنهج‬
‫التحليلي في تحليل القوائم المالية لشركات العينة ونتائج تقدير معادالت االنحدار باستخدام أسلوب تحليل السالسل الزمنية‬
‫المقطعية (‪ .)Panel Data Analysis‬أظهرت نتائج الدراسة الى وجود تباين بين كل من درجة الرفع التشغيلي والرفع‬
‫المالي والمخاطر المالية وقيمة المنشأت الصناعية في عينة الدراسة حين أظهرت النتائج وجود أثر ايجابي وذو داللة‬
‫احصائيا على‬
‫ً‬ ‫احصائية بين درجة الرفع التشغيلي وقيمة الشركة‪ ،‬كما وأظهرت النتائج أن للرفع المالي أثر سلبي وغير دال‬
‫قيمة الشركة‪ ،‬وأن للمخاطر النظامية أثر سلبي ذو داللة احصائية على قيمة الشركة وأن لحجم الشركة أثر ايجابي على قيمة‬
‫احصائيا‪.‬‬
‫ً‬ ‫الشركة ودال‬
‫في حين أوضحت دراسة الصبيحي و الحمدوني (‪ )2012‬اختبار األثر بين الرفع المالي من جهة والمخاطرة النظامية‬
‫والمخاطر الكلية وربحية السهم الواحد من جهة أخرى‪ .‬فقد تم أخذ عينة من الشركات المساهمة االردنية المسجلة في سوق عمان‬
‫للفترة من ‪ .2009-2005‬استخدم الدراسة اسلوب االنحدار الخطي البسيط إلجراء اختبار فرضيات الدراسة عن طريق قياس‬
‫العالقة بين الرفع المالي من جهة وكل من المخاطر النظامية مقاسة بمعامل بيتا والمخاطر الكلية مقاسة باالنحراف المعياري‬
‫مقاسا بدرجة الرفع المالي‬
‫وربحية السهم الواحد من جهة أخرى‪ .‬توصلت الدراسة الى عدد من النتائج أهمها‪ ,‬ان الرفع المالي ( ً‬
‫‪ )DFL‬يؤثر في المخاطرة الكلية‪ ,‬أي بمعنى انه يوجد عالقة قوية بين الرفع المالي والمخاطرة الكلية‪ ،‬حيث أظهرت النتائج ان‬
‫هناك عالقة ذو داللة احصائية وان نسبة ما يفسرة الرفع المالي ‪ %31.2‬من التغيرات الحاصلة في مخاطرة السهم الكلية‪ .‬كذلك‬
‫مقاسا بدرجة الرفع المالي يؤثر في ربحية السهم العادي كما أن العالقة قوية وموجبة ذو داللة‬
‫ً‬ ‫أظهرت النتائج أن الرفع المالي‬
‫احصائية بين الرفع المالي وربحية السهم أيضًا بينت النتائج بعدم وجود أثر ذو داللة إحصائية بين الرفع المالي والمخاطر‬
‫النظامية‪ .‬وأخيرًا ظهرت النتائج أن العالقة قوية وموجبة ذو داللة احصائية بين الرفع المالي وربحية السهم في آن‪ ،‬وأن الرفع‬
‫المالي يفسر نسبة ‪ %39‬من التغيرات الحاصلة في ربحية السهم الواحد‪.‬‬
 ‫‪13‬‬

‫وتناولت دراسة نصيرات (‪ )2012‬تحديد العالقة بين الرفع المالي والربحية (العائد على حقوق الملكية) وسياسة توزيع‬
‫االرباح من جهة والقيمة السوقية والمستقبلية بالنسبة للشركات الصناعية األردنية المدرجة في بورصة عمان من جهة‬
‫أخرى للفترة ما بين ‪ ،2010-2004‬تمثلت عينة الدراسة بالشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان وعددها (‪)42‬‬
‫شركة‪ .‬واستخدمت هذه الدراسة الختبار الفرضيات اسلوب التحليل المقطعي (‪ )Panel Data Analysis‬الذي يتم تقديرة‬
‫أما باسلوب االثر الثابت (‪ )Fixed Effect Model‬أو اسلوب األثر العشوائي (‪ ،) Random Effect Model‬باإلضافة‬
‫إلى استخدام (‪ ) Logit Model‬وذلك من أجل اختبار أثر المتغيرات المستقلة على المتغيرات التابعة‪ ،‬أشارت نتائج‬
‫الدراسة الى وجود عالقة عكسية بين التمويل بالدين وقيمة الشركة كما واظهرت نتائج الدراسة الى وجود عالقة عكسية ما‬
‫بين االزمة المالية العالمية والقيمة المستقبلية للشركات قيد الدراسة‪ ،‬كذلك بينت أن هناك عالقة ايجابية وذات داللة‬
‫احصائية ما بين الربحية والقيمة السوقية للشركات الصناعية االردنية‪ .‬أما بالنسبة لسياسة األرباح وإ حتمالية النمو فقد كانت‬
‫العالقة طردية مع القيمة السوقية وعكسية مع إحتمالية النمو‪.‬‬

‫وتطرقت دراسة موسى نوفل ‪ ،‬وآخرون (‪ )2012‬إلى تقييم أداء الشركات الصناعية المساهمة العامة المدرجة في بورصة‬
‫عمان لألوراق المالية باستخدام معدالت العائد وذلك من خالل تحليل قدرتها على استخدام مواردها بكفاءة وفاعلية‪ .‬كما‬
‫هدفت هذه الدراسة إلى تحليل قدرة هذه الشركات على توليد التدفقات التشغيلية من أصولها العاملة ومدى تأثير هذه التدفقات‬
‫على سيولتها‪ .‬تم استخدام أسلوب االنحدار البسيط والمتعدد الختبار فرضيات الدراسة وتوصلت هذه الدراسة إلى النتائج‬
‫التالية‪ :‬أوًال‪ :‬وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين الرفع المالي ومعدالت العائد المختلفة‪ .‬ثانيًا‪ :‬وجود عالقة ذات داللة‬
‫إحصائية بين الرفع التشغيلي ومعدالت العائد‪ .‬ثالثًا ‪:‬وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين معدل الدوران ونصيب السهم من‬
‫األرباح‪ .‬رابعًا‪ :‬وجود عالقة ذات داللة إحصائية بين سيولة الشركات ومعدالت العائد‪.‬‬
‫في حين هدفت دراسة )‪ Al-Qudah & Laham (2013‬إلى اختبار أثر الرفع المالي والمخاطر المتظمة على‬
‫العائد السنوي لألسهم للقطاع الصناعي للشركات المدرجة في سوق عّم ان المالي‪ ،‬تكونت العينة من ‪ 48‬شركة‬
‫صناعية أردنية مدرجة في بورصة عّم ان للفترة ‪ ،2009-2000‬استخدامت الدراسة برنامج (‪ )SPSS‬وبعض‬
‫األساليب اإلحصائية كالوسط الحسابي واالنحراف المعياري ومعامل اإلرتباط واإللتواء والتفرطح وقيمة (‪ R²‬المعدلة)‬
‫وتم استخدم نموذج توزيع (‪ ،)F‬وإليجاد الرفع المالي تم استخدام مجموع األلتزامات مقسومة على مجموع األصول‬
‫ولقياس المخاطر المنتظمة تم استخدام معامل بيتا وتم استخدام معادلة العائد السنوي للسهم‪ .‬توصلت الدراسة إلى‬
‫وجود أثر ذو داللة إحصائية للرفع المالي على المخاطر المنتظمة (بيتا) أيضَا هناك أثر ذو داللة إحصائية للرفع‬
‫المالي على العائد السنوي لألسهم ‪ ،‬أخيرًا ال يؤجد أثر هام ذو داللة إحصائية للمخاطر المنتظمة (بيتا) على العائد‬
‫السنوي‪ ،‬وأن المتغيرات المستقلة تفسر ما نسبته ‪ %4‬من التباين الذي يطرأ على المتغيرات التابعة‪.‬‬

‫ما يميز هذه الدراسة عن الدراسات السابقة‪.‬‬

‫من خالل ما تم ذكره في الدراسات السابقة ‪ ،‬تم مالحظة أن أغلب الدراسات السابقة بحثت في جانب الرفع المالي‬
‫وأثره على العائد على االستثمار او العائد على حقوق الملكية أو على قيمة الشركة أو متغير تابع آخر لوحده‪ ،‬ولكن القليل‬
 ‫‪14‬‬

‫من هذه الدراسات بحثت في أثر الرفع المالي والتشغيلي معًا على مجموعة من مؤشرات العوائد أو غيرها من المتغيرات‬
‫وهنا تأتي أهمية هذه الدراسة كمتمم للدراسات السابقة‪ ،‬وعلى حسب علم الباحثين فإن هذه الدراسة هي من الدراسات‬
‫النادرة التي تتناول هذا المزيج من هذه المتغيرات‪ ،‬كون العائد والمخاطر معًا هم من أهم العوامل التي يعتمد عليها متخذو‬
‫القرار المالي واالستثماري في قراراتهم‪ .‬تناولت هذه الدراسة أثر الرفع المالي والتشغيلي كمتغيرات مستقلة‪ ،‬على العائد‬
‫على األصول‪ ،‬والعائد على حقوق الملكية‪ ،‬والعائد على السهم من األرباح وعلى المخاطر النظامية كمتغيرات تابعة‪ ،‬في‬
‫الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان للفترة ‪.2011-2000‬‬

‫منهجية الدراسة‬
‫اعتمدت هذه الدراسة على منهجية البحث الوصفي التحليلي المالئم ألغراض البحث‪ ،‬وتم االطالع على أدبيات‬
‫الدراسات النظرية والميدانية‪ ،‬ونظرًا لطبيعة بيانات الدراسة‪ ،‬إذ قامت الباجثة بإجراء التحليل االحصائي والمالي الالزم‬
‫للمتغيرات من خالل البيانات المالية للشركات عينة الدراسة خالل فترة الدراسة‪ ،‬وتم ايجاد تأثير المتغيرات المستقلة على‬
‫التابعة من خالل األساليب اإلحصائية المختلفة كاسلوب االنحدار البسيط من خالل استخدام البرنامج المتخصص في‬
‫اإلقتصاد القياسي (‪ ،)E-views‬للخروج بأهم النتائج والتوصيات‪.‬‬

‫مجتمع وعينة الدراسة‬

‫يتكون مجتمع الدراسة من الشركات الصناعية المساهمة العامة المدرجة في بورصة عمّان لألوراق المالية‪ ،‬إذ بلغ‬
‫عدد الشركة الصناعية المدرجة في بورصة عمان (‪ )73‬في نهاية عام ‪ ،2013‬والختيار عينة الدراسة تم استبعاد الشركات‬
‫التي يوجد نقص في بياناتها المالية خالل الفترة ما بين عام ‪ 2000‬إلى ‪ ،2011‬وعدد الشركات المتوفرة بياناتها بالكامل‬
‫لفترة الدراسة هي (‪ )55‬شركة صناعية مساهمة عامة مدرجة في بورصة عّم ان وهي التي تم اعتمادها في هذه الدراسة‪.‬‬
‫وقد تم اختيار القطاع الصناعي كونه من أهم القطاعات المكونة لإلقتصاد األردني ولما له أهمية في دفع عجلة النمو‬
‫اإلقتصادي‪ ،‬إذ يساهم بربع الناتج المحلي اإلجمالي بشكل مباشر باإلضافة إلى إرتباطه بأغلب القطاعات اإلقتصادية‬
‫األخرى‪( ،‬غرفة صناعة األردن‪ ،)http://www.jci.org.jo/jci/ar/tabid/89،‬لذلك تعتبر عينة الدراسة عينة قصدية‬
‫تمثلت في الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان والبالغ عددها (‪ )55‬شركة للفترة ‪ ،2011-2000‬وتمثل العينة‬
‫ما نسبته ‪ %75‬من مجتمع الدراسة‪.‬‬
‫أساليب جمع البيانات ومصادر الدراسة‬
‫اعتمد الباحثون على المصادر الثانوية في جمع البيانات‪ ،‬وتم استخدام األدوات اآلتية للحصول على البيانات وهي‪:‬‬
‫‪ .1‬التقارير والنشرات الصادرة عن بورصة عمان لألوراق المالية للفترة (‪.) 2011-2000‬‬
‫‪ .2‬التقارير السنوية‪ ،‬والنشرات االحصائية الشهرية لدائرة األبحاث الصادرة عن البنك المركزي األردني للفترة (‬
‫‪.)2001-2000‬‬
‫أساليب التحليل اإلحصائي‬
‫‪ .1‬تم استخدام العديد من الطرق االحصائية من خالل البرنامج االحصائي (‪ ،)Econometric Views-Eviews‬وهو‬
‫عبارة عن برنامج متقدم بالتحليل القياسي وبناء وتقدير النماذج االقتصادية‪ ،‬إذ يقوم هذا البرنامج على دمج النظرية‬
 ‫‪15‬‬

‫االقتصادية والرياضيات واالحصاء في نموذج متكامل بهدف اختبار الفرضيات حول ظاهرة اقتصادية أو مالية معينة‬
‫‪ ،‬إضافة إلى تحليل البيانات المقطعية (‪.)Panel Data Analysis‬‬
‫‪ .2‬تم استخدام المتوسطات الحسابية واالنحرافات المعيارية للتحليل االحصائي الوصفي لمتغيرات الدراسة‪.‬‬
‫‪ .3‬الختبار فرضيات الدراسة تم اجراء تحليل االنحدار باستخدام طريقة المربعات الصغرى للبيانات المتجمعة (تحليل‬
‫بيانات السالسل الزمنية ‪ ) Panel Data Analysis‬الذي يضم كل من خصائص البيانات المقطعية والسالسل‬
‫الزمنية من خالل نموذج األثر الثابت (‪ )Fixed Effect Model‬الذي يبين أن عامل الزمن بين الشركات ثابت‬
‫بمعنى أن لكل مجموعة بيانات مقطعية ال تتغير خالل الزمن‪ ،‬أو نموذج األثر العشوائي ( ‪)Random Effect Model‬‬
‫الذي يبين أن ﻟﻴﺱ ﻫﻨﺎﻙ ﺍﻱ ﺍﺭﺘﺒﺎﻁ ﺫﺍﺘﻲ ﺨﻼل ﺍﻟﺯﻤﻥ ﺒﻴﻥ كل ﻤﺠﻤﻭﻋـﺔ ﻤـﻥ ﻤﺠـﺎﻤﻴﻊ ﺍﻟﻤـﺸﺎﻫﺩﺍﺕ ﺍﻟﻤﻘﻁﻌﻴﺔ ﻓﻲ ﻓﺘﺭﺓ ﺯﻤﻨﻴﺔ‬
‫ﻤﺤﺩﺩﺓ بمعنى أن تأثير الزمن عشوائي ليس ثابت‪ ،‬وذلك من خالل استخدام اختبار هوسمان(‪ )Husman‬للمفاضلة بين‬
‫النموذج الثابت والنموذج العشوائي وتحديد االسلوب المناسب لتحليل البيانات‪ ،‬وذلك من خالل قيمة مربع كاي (‪chi-‬‬

‫)‪ )square(k‬مما يجعل من السهل التعرف على طبيعة العالقة بين المتغيرات المالية من خالل تحليلها وصفيًا وقياسيًا‬
‫استتنادًا إلى النسب المالية واالقتصادية من أجل الوصول إلى نتائج أكثر دقة وذلك إلختبار الفرضيات ونماذج االنحدار‪.‬‬

‫نتائج الدراسة‬

‫التوزيع الطبيعي لمتغيرات الدراسة ‪Normality test of data‬‬

‫يبين الجدول (‪ )1‬بأن القيم االحصائية الختبار التوزيع الطبيعي (‪ )Z‬والتي لم تبلغ مستوى الداللة اإلحصائية‬
‫لجميع متغيرات الدراسة األمر الذي يشير إلى أن توزيع متغيرات الدراسة تتوزع بشكل طبيعي‪ ،‬وهذا من شأنه أن يحقق‬
‫إحدى افتراضات تحليل االنحدار وتوزيع بيانات الدراسة بشكل طبيعي قبل إجراء تحليل االنحدار‪.‬‬

‫جدول (‪ )1‬نتائج التوزيع الطبيعي لبيانات الدراسة على متغيرات الدراسة‬

‫االنحراف‬
‫الداللة‬ ‫‪Z‬‬ ‫التفلطح‬ ‫االلتواء‬ ‫المتوسط الحسابي‬ ‫المتغير‬
‫المعياري‬
‫‪0.22‬‬ ‫‪1.21‬‬ ‫‪2.97‬‬ ‫‪34 .0‬‬ ‫‪0.214‬‬ ‫‪31.72%‬‬ ‫الرافعة المالية‬
‫‪0.08‬‬ ‫‪1.72‬‬ ‫‪2.36‬‬ ‫‪0.95‬‬ ‫‪0.205‬‬ ‫‪39.5%‬‬ ‫الرافعة التشغيلية‬
‫‪0.06‬‬ ‫‪1.85‬‬ ‫‪5.82‬‬ ‫‪0.28‬‬ ‫‪0.266‬‬ ‫‪0.018‬‬ ‫‪ROE‬‬
‫‪0.19‬‬ ‫‪1.30‬‬ ‫‪3.01‬‬ ‫‪6.91‬‬ ‫‪0.097‬‬ ‫‪0.016‬‬ ‫‪ROA‬‬
‫‪0.14‬‬ ‫‪1.45‬‬ ‫‪3.02‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪0.354‬‬ ‫‪0.111‬‬ ‫‪EPS‬‬

‫‪Systematic Risk‬‬
‫‪0.07‬‬ ‫‪1.94‬‬ ‫‪0.66‬‬ ‫‪0.85‬‬ ‫‪0.180‬‬ ‫‪1.795‬‬
‫)‪(Beta‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثان من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫أما الجدول رقم (‪ )2‬فيوضح مقارنة بين نموذج التأثيرات الثابتة والعشوائية وذلك للمفاضلة بينهما في تقييم نماذج‬
‫الدراسة على نتائج اختبار هوسمان‪ ،‬والتي تكشف عن فرضية مدى وجود فرق نظامي بين تباين المعلمات االنحدارية في‬
‫حالة الثابت والعشوائي‪ ،‬ويقبل نموذج التأثير الثابت إذا كانت قيمة مربع كاي بلغت مستوى الداللة اإلحصائية وفي هذه‬
 ‫‪16‬‬

‫الحالة نرفض الفرض الذي يشير إلى التأثير العشوائي لبيانات الدراسة‪ ،‬والنتائج في الجدول رقم (‪ )2‬تبين نتائج اختبار‬
‫هوسمان ويتضح من هنا أن قيمة كاي تربيع دالة عند مستوى ‪ 0.05‬فأقل‪ ،‬وتشير هذه النتيجة إلى رفض الفرضية‬
‫الصفرية وقبول الفرضية البديلة وهذا يعني قبول نموذج التأثير الثابت لنموذج االنحدار‪.‬‬
‫جدول رقم (‪ )2‬يبين نتائج اختبار هوسمان‬

‫النتيجة‬ ‫الداللة‬ ‫قيمة مربع كاي‪²‬‬ ‫المتغير‬

‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪6.22‬‬ ‫الرافعة المالية‬

‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪5.13‬‬ ‫الرافعة التشغيلية‬
‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪7.14‬‬ ‫‪ROE‬‬
‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪8.05‬‬ ‫‪ROA‬‬
‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪5.12‬‬ ‫‪EPS‬‬

‫نموذج التاثير الثابت‬ ‫‪≤ 0.05‬‬ ‫‪8.86‬‬ ‫)‪Systematic Risk ( Beta‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثان من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫نتائج تحليل اختبار الفرضيات ‪:‬‬

‫الفرضية األولى ‪ :Ho1‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ ) α ≥ 0.05‬للرفع المالي على العائد ‪ ،‬وقد‬
‫انبثق عن هذه الفرضية الفرضيات الفرعية التالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬الفرضية الفرعية األولى ‪ :Ho1a‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α≥ 0.05‬للرفع المالي على‬
‫العائد على األصول (‪.)ROA‬‬

‫الجدول (‪ )3‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع المالي على ‪. ROA‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪8.638396‬‬ ‫‪0.711690‬‬ ‫‪12.13787‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪FINI_1‬‬ ‫‪-19.41648‬‬ ‫‪2.057184‬‬ ‫‪-9.438380‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.460297‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪2.535260‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.410658‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪9.902932‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪7.602341‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪6.976527‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪34561.77‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪7.360401‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-2225.324‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪7.125381‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪9.273020‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.429064‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

 ‫‪17‬‬

‫يتضح من الجدول رقم (‪ )3‬أن قيمة االحصائي (‪ )T‬بلغت ‪ -9.43‬وهي ذات داللة احصائية عند مستوى (‪0.05‬‬
‫≥ ‪ ) α‬فأقل‪ ،‬وعليه فإننا نرفض الفرضية العدمية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع المالي على‬
‫‪ ،ROA‬مما يعني وجود أثر للرفع المالي على ‪ ROA‬عند مستوى داللة (‪ ،) α ≥ 0.05‬وبين كذلك الجدول أن قيمة‬
‫‪ ) )R²‬بلغت ‪ %46‬من التباين في المتغير التابع ‪ ROA‬وأن قيمة (‪ )R‬المعدلة بلغت ‪ .%41‬ويتضح أيضًا أن إتجاه‬
‫العالقة بين المتغيرين سالب وأن قيمة معامل( ‪ ) Durbin-Watson stat‬بلغت (‪ )1.42‬وهي قيمة مقبولة ومناسبة‪،‬‬
‫وُيالحظ أنه كلما زاد الرفع المالي تقل قيمة العائد على األصول (‪ ،)ROA‬وهو ما يفسر العالقة العكسية بين الرفع المالي و‬
‫‪ ROA‬ويُعزى ذلك إلى أنه في السنوات األربعة األخيرة ‪ 2011-2008‬تأثرت الشركات الصناعية باألزمة العالمية وهذا‬
‫يكون واضح بشكل كبير عند تقييم مخزونات آخر المدة إضافة إلى فترات الركود التي تأثرت بها الشركات الصناعية‬
‫األردنية عينة الدراسة ‪.‬‬
‫طابقت تلك النتيجة ما جاء في دراسة (‪ )Salem,Et al، 2012‬ودراسة (نوفل‪ ،‬وآخرون‪ )2011،‬ودراسة‬
‫(السبيعي ‪ )2012 ،‬ودراسة (‪ )Achchuthan ، Jasinthan ، 2012‬حيث تبين هذه الدراسات وجود أثر أو عالقة ذات‬
‫داللة إحصائية بين الرفع المالي والعائد على األصول‪ ،‬بينما كانت نتائج ودراسة (اآلغا‪ ، )2005،‬مخالفة لنتيجة هذه‬
‫الدرسة حيث تبين أن ليس هناك أثر للرفع المالي على (‪.)ROA‬‬

‫ب‪ .‬الفرضية الفرعية الثانية ‪ :Ho1b‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة ( ‪ )α≥ 0.05‬للرفع المالي على‬
‫العائد على حقوق الملكية ( ‪.)ROE‬‬
‫الجدول (‪ )4‬النتائج الخاص بتاثير الرفع المالي على ‪. ROE‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪8.572653‬‬ ‫‪2.708423‬‬ ‫‪3.165183‬‬ ‫‪0.0016‬‬

‫‪FINI_1‬‬ ‫‪-23.10303‬‬ ‫‪7.828865‬‬ ‫‪-2.951006‬‬ ‫‪0.0033‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.172763‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪1.310734‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.096679‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪30.44053‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪28.93165‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪9.649486‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪500550.0‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪10.03336‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-3099.382‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪9.798340‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪2.270698‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.847748‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000002‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

 ‫‪18‬‬

‫من الجدول ( ‪ )4‬يتضح بان قيمة االحصائي ( ‪ )T‬بلغت ‪ -2.95‬وهي دالة عند مستوى ( ‪ )α≥ 0.05‬فاقل‪ ،‬وعليه فإننا‬
‫نرفض الفرضية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية للرفع المالي على ‪ ،))ROE‬مما يعني وجود أثر للرفع‬
‫المالي على (‪ ،)ROE‬وتبين أيضًا أن قيمة معامل التحديد (‪ )R2‬بلغت ‪ %17‬وهذا يشير الى ان الرفع المالي يفسر ما‬
‫نسبته ‪ %17‬من العائد على حقوق الملكية وان ‪ %83‬من التباين في العائد على حقوق الملكية المفسرة من خالل عوامل‬
‫اخرى غير محددة في الدراسة الحالي‪ ،‬وبلغت قيمة معامل التحديد (‪ )R2‬المعدلة ‪ ،%9‬كما ان اتجاه العالقة بين المتغيرين‬
‫سالب‪ ،‬كذلك قيمة معامل (‪ )Durbin-Watson stat‬بلغت ‪ 1.84‬وهي قيمة مقبولة ومناسبة‪ ،‬وما ينطبق على أثر الرفع‬
‫المالي مع العائد على األصول (‪ )ROA‬ينطبق على العائد على حقوق الملكية (‪ )ROE‬وُيالحظ هنا أن األثر العكسي‬
‫للرفع المالي مع العائد على حقوق الملكية (‪ )ROE‬أكثر من أثر الرفع المالي مع العائد على األصول (‪ )ROA‬ويتضح‬
‫ذلك من خالل هذا الجدول ‪ ،‬إذ يتبين أن تكاليف الرفع المالي أكبر من العائد على األصول حيث انعكس ذلك على سلبًا على‬
‫حقوق الملكية ومنها ُيستنتج أن استخدام أموال الغير لم يكن ذو فائدة على الشركة للفترة بين ‪ 2011-2005‬علمًا بأنه في‬
‫بداية سنوات الدراسة من ‪ 2004-2000‬كانت القيم مستقرة ‪.‬‬
‫طابقت تلك النتيجة ما جاء في دراسة (‪ )Achchuthan ، Jasinthan ، 2012‬ودراسة (‪)Salem,Etal، 2012‬‬
‫ودراسة (نوفل‪ )2012،‬ودراسة (‪ ،)Negi,2012‬حيث تبين هذه الدراسات وجود أثر أو عالقة ذات داللة إحصائية بين‬
‫الرفع المالي والعائد على حقوق الملكية (‪ ،)ROE‬بينما كانت نتائج دراسة (نويران‪ ،)2007،‬ودراسة (‪، )Saini,2012‬‬
‫ودراسة (‪ )Totala, Pachori, 2012‬مخالفة لنتائج هذه الدراسة حيث وّض حت هذه الدراسات وجود عالقة سالبة وليست‬
‫دالة للرفع المالي على (‪. )ROE‬‬

‫ج‪ .‬الفرضية الفرعية الثالثة ‪ :Ho1c‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ )α≥ 0.05‬للرفع المالي على‬
‫العائد على حصة السهم من األرباح (‪.)EPS‬‬
‫الجدول (‪ )5‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع المالي على (‪. )EPS‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪0.246105‬‬ ‫‪0.027762‬‬ ‫‪8.864782‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪FINI_1‬‬ ‫‪-0.418021‬‬ ‫‪0.080248‬‬ ‫‪-5.209108‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.450726‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪0.114709‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.400207‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪0.382920‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪0.296558‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪0.488587‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪52.59197‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪0.872462‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-103.7679‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪0.637441‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪8.921987‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.180694‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

 ‫‪19‬‬

‫يتضح من الجدول (‪ )5‬بان قيمة االحصائي (‪ )T‬بلغت ‪ -5.20‬وهي دالة عند مستوى (‪ ) α≥ 0.05‬فأقل‪ ،‬وعليه‬
‫فإننا نرفض الفرضية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو داللة إحصائية للرفع المالي على (‪ ،)EPS‬مما يعني وجود تأثير‬
‫للرفع المالي على (‪ )EPS‬عند مستوى الداللة (‪ )α≥ 0.05‬فأقل‪ ،‬ويتضح أيضًا أن قيمة معامل التحديد (‪ )R²‬بلغت ‪0.45‬‬
‫وهذا يشير الى ان الرفع المالي يفسر ما نسبته ‪ %45‬من حصة السهم من االرباح وان ‪ %55‬من التباين في حصة السهم‬
‫من االرباح من خالل عوامل اخرى غير محددة في الدراسة الحالية‪ ،‬أيضًا بلغت قيمة (‪ )R‬المعدلة ‪ ،%0.40‬كذلك قيمة‬
‫معامل (‪ ) Durbin-Watson stat‬بلغت ‪ 1.18‬وهي قيمة مقبولة ومناسبة‪ ،‬كما ان اتجاه العالقة بين المتغيرين سالبة‬
‫حيث أن زيادة الرفع المالي يؤدي إلى انخفاض نصيب السهم من األرباح وتفسير ذلك أن الفترة ‪ 2011-2008‬كانت‬
‫خاللها الشركات الصناعية األردنية تعاني من انخفاض األرباح التشغيلية أو من وجود خسائر مما أدى إلى لجوء الشركات‬
‫الصناعية األردنية إلى اإلقتراض وهو ما فسرته زيادة نسبة الرفع المالي ‪.‬‬
‫طابقت تلك النتيجة ما جاء في دراسة (نوفل‪،‬آخرون‪ )2012،‬ودراسة(صافي‪ ،‬وموسى‪ ،)2009 ،‬ودراسة‬
‫(الحمدوني‪ ،‬والصبيحي‪ )2012 ،‬ودراسة (‪ ،)AL-qudah, Al-Laham, 2013‬حيث تبين هذه الدراسات وجود أثر أو‬
‫عالقة ذات داللة إحصائية بين الرفع المالي وحصة السهم من األرباح (‪ ،)EPS‬بينما كانت نتائج دراسة (ناصر الدين‪،‬‬
‫‪ )2012‬ودراسة (‪ )Negi,2012‬مخالفة لنتائج هذه الدراسة حيث وضحت هذه الدراسات وجود عالقة سالبة وليست دالة‬
‫احصائيًا بين الرفع المالي و(‪)EPS‬‬

‫الفرضية الثانية ‪ :Ho2‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ ) α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على العائد‪،‬‬
‫وقد انبثق عن هذه الفرضية الفرضيات الفرعية التالية‪:‬‬
‫أ‪ .‬الفرضية الفرعية األولى ‪ :Ho2a‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪ ) α≥ 0.05‬للرفع‬
‫التشغيلي على العائد على األصول (‪. )ROA‬‬
‫الجدول (‪ )6‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع التشغيلي على ‪. ROA‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪2.590975‬‬ ‫‪0.322197‬‬ ‫‪8.041590‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪OPER_1‬‬ ‫‪-0.032151‬‬ ‫‪0.028768‬‬ ‫‪-1.117597‬‬ ‫‪0.2642‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.381190‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪2.535260‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.324277‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪9.902932‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪8.140448‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪7.113305‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪39627.60‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪7.497179‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-2270.051‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪7.262159‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪6.697667‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.352541‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

 ‫‪20‬‬

‫يتضح من الجدول رقم (‪ )6‬أن قيمة االحصائي (‪ )T‬بلغت ‪ 1.11-‬وهي ليست ذات داللة احصائية عند مستوى (‬
‫‪ )α ≥ 0.05‬فأقل‪ ،‬وعليه فإننا نقبل الفرضية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على‬
‫‪ ، ROA‬وبين كذلك الجدول أن قيمة ‪ ) )R²‬بلغت ‪ 0.38‬من التباين في المتغير التابع ‪ ،ROA‬وهذا يشير الى ان الرفع‬
‫التشغيلي يفسر ما نسبته ‪ 0.38‬من العائد على االصول وان ‪ 0.62‬من التباين في في العائد على االصول المفسرة من‬
‫خالل عوامل اخرى غير محددة في الدراسة الحالية‪ ،‬كما ان اتجاه التأثير العائد على االصول تشير الى تاثير سلبي بينهما‪.‬‬
‫كذلك فان قيمة معامل دربن واطسن بلغت ‪ 1.35‬وهي قيمة مقبولة ومناسبة ‪ ،‬يفسر ذلك بأن الشركات تبيع المنتجات‬
‫بأسعار قريبة من التكلفة أي بالكاد تستطيع أن تغطي التكاليف المتغيرة وجزء من التكاليف الثابتة ويفسر ذلك أيضًا أنه‬
‫نتيجة انخفاض أسعار المواد الخام عالميًا للسنوات ما بين ‪ 2011-2008‬أدى ذلك إلى انخفاض أسعار البيع وألن‬
‫الشركات لديها مخزون كبير من البضاعة بأسعار عالية أدى ذلك إلى تفسير انخفاض العائد مع بقاء درجة الرفع التشغيلي‬
‫كما هي‪.‬‬
‫طابقت تلك النتيجة مع ما جاء في دراسة (‪ )Achchuthan ، Jasinthan ، 2012‬حيث أكدت عدم وجود أثر دال‬
‫إحصائيًا ما بين الرفع التشغيلي و(‪ ،)ROA‬بينما كانت نتائج دراسة (نوفل‪،‬آخرون‪ )2012،‬ودراسة (‪Saleem,Etal،20‬‬
‫‪ )13‬مخالفة لنتائج هذه الدراسة حيث وضحت هذه الدراسات وجود أثر ذو داللة احصائيًا بين الرفع التشغيلي و (‪.)ROA‬‬
‫ب‪ .‬الفرضية الفرعية الثانية ‪ :Ho2b‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة ( ‪ )α≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على‬
‫العائد على حقوق الملكية ( ‪. )ROE‬‬
‫الجدول (‪ )7‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع التشغيلي على (‪. )ROE‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪1.356624‬‬ ‫‪1.153351‬‬ ‫‪1.176245‬‬ ‫‪0.2400‬‬

‫‪OPER_1‬‬ ‫‪-0.026481‬‬ ‫‪0.102979‬‬ ‫‪-0.257152‬‬ ‫‪0.7971‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.160809‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪1.310734‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.083626‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪30.44053‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪29.13993‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪9.663833‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪507783.1‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪10.04771‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-3104.073‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪9.812687‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪2.083476‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.869799‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000018‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫يتضح من الجدول رقم (‪ )7‬أن قيمة االحصائي (‪ )T‬بلغت ‪ 0.25-‬وهي ليست ذات داللة احصائية عند مستوى (‪0.05‬‬
‫≥ ‪ ) α‬فأقل‪ ،‬وعليه فإننا نقبل الفرضية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على ‪،ROE‬‬
‫وبين كذلك الجدول أن قيمة ‪ ))R²‬بلغت ‪ 0.16‬من التباين في المتغير التابع ‪ ،))ROE‬وهذا يشير الى ان الرفع التشغيلي‬
‫يفسر ما نسبته ‪ %16‬من العائد على حقوق الملكية وان ‪ 0.84‬من التباين في العائد على حقوق الملكية مفسرة من خالل‬
 ‫‪21‬‬

‫عوامل اخرى غير محددة في الدراسة الحالية‪ .‬كذلك فان قيمة معامل دربن واطسن بلغت ‪ 1.86‬وهي قيمة مقبولة‬
‫ومناسبة‪ ،‬ويتضح أيضًا أن إتجاه العالقة بين المتغيرين سالب‪ ،‬ويمكن تفسير هذه العالقة من خالل التذبذب في نتائج أعمال‬
‫الشركات الصناعية خالل فترة الدراسة ‪. 2011-2000‬‬
‫طابقت تلك النتيجة مع ما جاء في دراسة (‪ )Achchuthan ، Jasinthan ، 2012‬حيث أكدت عدم وجود أثر دال‬
‫إحصائيًا ما بين الرفع التشغيلي و (‪ ،)ROE‬بينما كانت نتائج دراسة (نوفل‪،‬آخرون‪ )2012،‬ودراسة (‪Saleem,Etal,‬‬
‫‪ )2013‬مخالفة لنتائج هذه الدراسة حيث وضحت هذه الدراسات وجود أثر ذو داللة احصائيًا بين الرفع التشغيلي و (‬
‫‪.)ROE‬‬

‫الفرضية الفرعية الثالثة ‪ :Ho2c‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة ( ‪ )α≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على حصة‬
‫السهم من األرباح (‪.)EPS‬‬
‫الجدول (‪ )8‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع التشغيلي على (‪.)EPS‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪0.115105‬‬ ‫‪0.012001‬‬ ‫‪9.591588‬‬ ‫‪0.0000‬‬

‫‪OPER_1‬‬ ‫‪-0.000228‬‬ ‫‪0.001071‬‬ ‫‪-0.212759‬‬ ‫‪0.8316‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.425845‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪0.114709‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪0.373038‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪0.382920‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪0.303200‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪0.532888‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪54.97421‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪0.916762‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-118.2543‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪0.681742‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪8.064204‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.116775‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.000000‬‬

‫المصدر‪ :‬إعداد الباحثين من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫يتضح من الجدول رقم (‪ )8‬أن قيمة االحصائي (‪ )T‬بلغت ‪ 0.21-‬وهي ليست ذات داللة احصائية عند مستوى (‬
‫‪ )α ≥ 0.05‬فأقل‪ ،‬وعليه فإننا نقبل الفرضية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على (‬
‫‪ ، )EPS‬وبين كذلك الجدول أن قيمة ‪ ))R²‬بلغت ‪ %42‬من التباين في المتغير التابع (‪ ،)EPS‬وهذا يشير الى ان الرفع‬
‫التشغيلي يفسر ما نسبته ‪ %42‬من حصة السهم من األرباح وان ‪ %58‬من التباين في حصة السهم من األرباح مفسرة من‬
‫خالل عوامل اخرى غير محددة في الدراسة الحالية‪ ،‬كما ان اتجاه التأثير العائد على االصول تشير الى تاثير سلبي بينهما‪.‬‬
‫كذلك فان قيمة معامل دربن واطسن بلغت ‪ 1.11‬وهي قيمة مقبولة ومناسبة‪ ،‬وعدم وجود أثر ذو داللة إحصائية ذلك بسبب‬
 ‫‪22‬‬

‫ثبات عدد األسهم الواردة في حقوق الملكية ‪ ،‬وعند فحص أثر الرفع التشغيلي مع العائد على الملكية (‪ )ROE‬كانت بدون‬
‫أثر ذو داللة احصائية فمن المتوقع أن يكون األثر للرفع التشغيلي مع نصيب السهم من الربح (‪ )EPS‬بدون أثر ذو داللة‬
‫احصائية وهو ما حصل فعًال‪ ،‬أي أن الرفع التشغيلي ال يؤثر على نصيب السهم من الربح (‪ ،)EPS‬وثبات درجة الرفع‬
‫التشغيلي خالل فترة الدراسة ‪ 2011-2000‬أدت إلى وجود مثل هذه العالقة العدمية بمعنى أن الشركات الصناعية‬
‫األردنية لم تستطع خالل فترة الدراسة التأثير على هيكل تكاليفها المتغيرة والثابتة إذ يدل ذلك على عدم وجود استثمارات‬
‫جديدة قامت بها الشركات الصناعية األردنية عينة الدراسة‪.‬‬
‫كانت نتائج دراسة (ناصر الدين‪ )2011 ،‬متوافقة مع نتائج هذه الدراسة حيث بينت عدم وجود أثر ذو داللة إحصائية للرفع‬
‫التشغيلي على حصة السهم من األرباح (‪ ،)EPS‬بينما دراسة (نوفل‪،‬آخرون‪ )2012،‬جاءت مخالفة لنتائج هذه الدراسة‬
‫حيث وضحت هذه الدراسة وجود أثر ذو داللة احصائيًا بين الرفع التشغيلي و(‪.)EPS‬‬

‫الفرضية الثالثة ‪ :Ho3‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة(‪ )α ≥ 0.05‬للرفع المالي على المخاطر‬
‫النظامية‪.‬‬
‫الجدول (‪ )9‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع المالي على المخاطر ‪.‬‬

‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error t-Statistic Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪-24.75005‬‬ ‫‪698.9841 -0.035409 0.9718‬‬

‫‪FINI_1‬‬ ‫‪1530.487‬‬ ‫‪2017.827 0.758483 0.4485‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.092400‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪456.3052‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪-0.009474‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6833.152‬‬

‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪6865.444‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪20.60330‬‬

‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪2.31E+10‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪21.04460‬‬

‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-5568.702‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪20.77581‬‬

‫‪F-statistic‬‬ ‫‪0.907006‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.400865‬‬

‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.664486‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثان من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫ُيالحظ من الجدول (‪ )9‬يتضح بان قيمة المحسوبة (‪ )T‬بلغت ‪ 0.75‬وهي ليست دالة عند مستوى ‪ 0.05‬فاقل‪،‬‬
‫وعليه فإننا نقبل الفرضية العدمية التي تنص على أنه ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى الداللة (‪) α ≥ 0.05‬‬
‫للرفع المالي على المخاطر النظامية‪ ،‬ويبين الجدول أيضًا أن مؤشرات الرفع المالي له قدرة تفسير (‪ )R²‬بلغت ‪ ،0.09‬وال‬
‫تعتبر هذه النسبة ذات قدرة تفسيرية مقبولة‪ ،‬ويعزى ذلك إلى أن الشركات الصناعية األردنية لم تستخدم الرفع المالي بشكل‬
 ‫‪23‬‬

‫كبير ويتضح ذلك من خالل الجدول رقم (‪ ،)1‬فقد كانت درجة تمويل األصول الثابتة بأموال الغير ‪ %12.5‬والباقي‬
‫‪( %87.5‬حاصل ضرب الرفع التشغلي والرفع المالي ‪ )%31*%39‬هي تمويل بأموال الملكية لذلك لم يكن هناك تأثير‬
‫للرفع المالي على المخاطر النظامية كونها لم تستخدم الديون بشكل كبير‪ .‬ويدل ذلك على عقالنية الشركات الصناعية‬
‫األردنية في إدارة أموال اإلقتراض مما يقلل المخاطر وبالتالي يؤثر إيجابًا على اتخاذ القرار السليم من قبل الشركات‬
‫الصناعية‪.‬‬
‫وهذا ما اكدت عليه دراسة (الحمدوني‪ ،‬الصبيحي‪ ) 2012 ،‬إذ لم يكن هناك أثر للرفع المالي على المخاطر‬
‫النظامية للشركات‪ ،‬في حين كانت نتائج دراسة (نويران‪ ، (2008 ،‬ودراسة (أبو فرحة‪ ،)2001 ،‬ودراسة (صافي‪،‬‬
‫موسى‪ ،)2010 ،‬ودراسة (‪ )Alqudah, Al-Laham, 2013‬مخالفة لنتائج هذه الدراسة حيث تحدثت هذه الدراسات عن‬
‫وجود أثر للرفع المالي (بمختلف طرق قياسه) على المخاطر النظامية‪.‬‬

‫) للرفع التشغيلي على‬ ‫الفرضية الرابعة ‪ :Ho4‬ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى داللة (‪α ≥ 0.05‬‬
‫المخاطر النظامية ‪.‬‬
‫الجدول (‪ )10‬النتائج الخاصة بتاثير الرفع التشغيلي على المخاطر النظامية ‪.‬‬
‫‪Variable‬‬ ‫‪Coefficient‬‬ ‫‪Std. Error‬‬ ‫‪t-Statistic‬‬ ‫‪Prob.‬‬

‫‪C‬‬ ‫‪464.9459‬‬ ‫‪296.7422‬‬ ‫‪1.566834‬‬ ‫‪0.1178‬‬

‫‪OPER_1‬‬ ‫‪-5.238026‬‬ ‫‪24.51986‬‬ ‫‪-0.213624‬‬ ‫‪0.8309‬‬

‫‪Effects Specification‬‬

‫)‪Cross-section fixed (dummy variables‬‬

‫‪R-squared‬‬ ‫‪0.091419‬‬ ‫‪Mean dependent var‬‬ ‫‪456.3052‬‬

‫‪Adjusted R-squared‬‬ ‫‪-0.010565‬‬ ‫‪S.D. dependent var‬‬ ‫‪6833.152‬‬
‫‪S.E. of regression‬‬ ‫‪6869.153‬‬ ‫‪Akaike info criterion‬‬ ‫‪20.60438‬‬
‫‪Sum squared resid‬‬ ‫‪2.31E+10‬‬ ‫‪Schwarz criterion‬‬ ‫‪21.04568‬‬
‫‪Log likelihood‬‬ ‫‪-5568.997‬‬ ‫‪Hannan-Quinn criter.‬‬ ‫‪20.77689‬‬
‫‪F-statistic‬‬ ‫‪0.896408‬‬ ‫‪Durbin-Watson stat‬‬ ‫‪1.403471‬‬
‫)‪Prob(F-statistic‬‬ ‫‪0.684920‬‬

‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثان من خالل برنامج (‪. )E-views‬‬

‫من الجدول (‪ )10‬يتضح بان قيمة (‪ )T‬االحصائي بلغت(‪ )-0.21‬وهي ليست دالة عند مستوى ‪ 0.05‬فأقل‪،‬‬
‫وعليه فإننا نقبل الفرضية العدمية التي تنص على أنه اليوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى الداللة (‪) α ≥ 0.05‬‬
‫للرفع التشغيلي على المخاطر النظامية‪ ،‬ويتبين أيضًا أن من الجدول أن قيمة معامل التحديد (‪ ) R²‬بلغت ‪ %9‬وهذا يشير‬
 ‫‪24‬‬

‫إلى أن الرفع التشغيلي يفسر ما نسبته ‪ %9‬وأن ‪ %91‬من التباين في المخاطر النظامية مفسرة من خالل عوامل أخرى‬
‫غير محدده في الدراسة الحالية وبلغت قيمة (‪ ) R²‬المعدلة ‪ ،%1-‬وأن إتجاه العالقة بين المتغيرين سالب‪ ،‬وبلغت قيمة‬
‫معامل ( ‪ 1.40 )Durbin-Watson stat‬وهي قيمة مقبولة ‪ ،‬يتبين أن نسبة تمويل األصول الثابتة بأموال الملكية بلغت‬
‫‪ %87.5‬وهي تدل على درجة كبيرة من اإلستقرار وبالتالي تكون العالقة ما بين الرفع التشغيلي والمخاطر النظامية غير‬
‫موجودة بناءًا على هذه المعطيات‪ ،‬كذلك أن الرفع التشغيلي يتأثر بالعوامل الداخلية التي تتعلق بطبيعة القطاع قيد الدراسة‬
‫(القطاع الصناعي) أي أن المخاطر المتعلقة بالرفع التشغيلي تكون ناجمة عن الطلب على المنتجات والتطور التكنولوجي‬
‫ومستوى األسعار والتي تسمى بالمخاطر الغير نظامية أو مخاطر التنويع أو مخاطر الشركة كما ُذ كر سابقًا ‪ ،‬أما المخاطر‬
‫النظامية فهي ناتجة عن عوامل متعلقة باإلقتصاد ككل وتأثر على كل القطاعات في السوق‪ ،‬كذلك العمليات التشغيلية‬
‫ترتبط باستثمارات طويلة أو متوسطة األجل وبالتالي يكون تأثير المخاطر أقل ما يمكن‪ .‬تطابقت هذه النتيجة مع جاء في‬
‫األدب النظري‪ ،‬وتوافقت هذه النتيجة مع دراسة (أبو فرحة‪ )2001 ،‬حيث أكدت على عدم وجود أثر للرفع التشغيلي على‬
‫المخاطر النظامية‪.‬‬
‫قبول الفرضيات ورفضها ‪ : Summury Of Resutls Accepted or rejected‬سيتم إيجاز الفرضيات المقبولة‬
‫والمرفوضة في الجدول رقم (‪ )11‬على النحو التالي‪:‬‬
‫جدول رقم (‪ )11‬قبول الفرضيات ورفضها‪.‬‬
‫‪.No‬‬ ‫الفرضية‬ ‫نتيجة الفرض العدمي‬
‫‪Ho1‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع المالي على المخاطر‪.‬‬ ‫قبول‬
‫‪Ho2‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع التشغيلي على المخاطر‪.‬‬ ‫قبول‬
‫‪Ho3a‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع المالي على العائد على االصول(‪.)ROA‬‬ ‫رفض‬
‫‪Ho3b‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع المالي على العائد على الملكية (‪.)ROE‬‬ ‫رفض‬
‫‪Ho3c‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع المالي على العائد على حصة السهم من االرباح (‪.) EPS‬‬ ‫رفض‬
‫‪Ho4a‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع التشغيلي على العائد على االصول (‪)ROA‬‬ ‫قبول‬
‫‪Ho4b‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع المالي على العائد على الملكية (‪.) ROE‬‬ ‫قبول‬
‫‪Ho4c‬‬ ‫ال يوجد أثر ذو داللة احصائية للرفع التشغيلي على العائد على حصة السهم من االرباح (‪.) EPS‬‬ ‫قبول‬
‫المصدر ‪ :‬إعداد الباحثون ‪.‬‬

‫اإلستنتاجات ‪ : Conclusions‬توصلت هذه الدراسة إلى مجموعة من اإلستنتاجات وهي ‪:‬‬

‫‪ .1‬أظهرت النتائج عدم وجود أثر ذو داللة احصائية عند مستوى الداللة (‪ ) α ≥ 0.05‬للرفع المالي على المخاطر‬
‫النظامية‪ ،‬ويعزى ذلك إلى أن الشركات الصناعية األردنية لم تستخدم الرفع المالي بشكل كبير‪ ،‬فقد كانت درجة‬
‫تمويل األصول الثابتة بأموال الغير ‪ %12.5‬والباقي ‪ %87.5‬هي تمويل بأموال الملكية لذلك لم يكن هناك تأثير‬
‫للرفع المالي على المخاطر النظامية كون الشركات الصناعية لم تستخدم الديون بشكل كبير‪ ،‬وثبات درجة الرفع‬
‫المالي إلى حد ما يدل ذلك على العقالنية الشركات الصناعية األردنية في استخدام أموال اإلقتراض بمعنى عدم‬
‫وجود مخاطر ذات أثر على اتخاذ القرار في الشركات الصناعية ويبقى اتخاذ القرار منوطًا لحملة األسهم العادية ‪،‬‬
 ‫‪25‬‬

‫وهذا يدل على تحفظ وعدم رغبة الشركات الصناعية عينة الدراسة في استخدام أموال الغير في تمويل عملياتها‬
‫التشغيلية والتمويلية لإلبتعاد عن المخاطر‬
‫‪ .2‬أظهرت النتائج أنه ال يوجد أثر ذو داللة احصائية عند مستوى الداللة (‪ ) α ≥ 0.05‬للرفع التشغيلي على المخاطر‬
‫النظامية‪ ،‬إذ تم قياس الرفع التشغيلي من خالل نسبة األصول الثابتة إلى إجمالي األصول وكانت القيم خالل فترة‬
‫الدراسة تكاد تكون ثابتة‪ ،‬وأن نسبة تمويل األصول الثابتة بأموال الملكية بلغت ‪ %87.5‬وهي تدل على درجة‬
‫كبيرة من اإلستقرار وبالتالي تكون العالقة ما بين الرفع التشغيلي والمخاطر النظامية غير موجودة أصًال بناءًا على‬
‫هذه المعطيات‪ ،‬كذلك من الطبيعي عدم وجود أثر أو عالقة ما بين الرفع التشغيلي والمخاطر النظامية حيث أن‬
‫الرفع التشغيلي يتأثر بالعوامل الداخلية التي تتعلق بطبيعة القطاع قيد الدراسة (القطاع الصناعي األردني) أي أن‬
‫المخاطر المتعلقة بالرفع التشغيلي تكون ناجمة عن الطلب على المنتجات والتطور التكنولوجي ومستوى األسعار‬
‫والتي تسمى بالمخاطر الغير نظامية أو مخاطر التنويع أو مخاطر الشركة إذ أن مخاطر األعمال هي أحد فروع‬
‫المخاطر الالنظامية في األساس‪ ،‬أما المخاطر النظامية فهي ناتجة عن عوامل متعلقة باإلقتصاد ككل وتؤثر على‬
‫كل القطاعات في السوق ‪ ،‬كذلك العمليات التشغيلية ترتبط باستثمارات طويلة أو متوسطة األجل وبالتالي يكون‬
‫تأثير المخاطر أقل ما يمكن‪ ،‬إذ يتبين أن الشركات الصناعية األردنية تفضل استخدام أموال الملكية في تمويل‬
‫عملياتها وال تفضل أخذ المخاطرة وتتجنب المتاجرة بأموال الغير وهذا يجعلها بعيدة عن المخاطرة ‪.‬‬
‫‪ .3‬أظهرت النتائج وجود أثر للرفع المالي على (‪ )ROA‬عند مستوى داللة (‪ ) α ≥ 0.05‬وأن العالقة عكسية بينهما‬
‫وُيعزى ذلك إلى آثار األزمة العالمية وأثر هذه األزمة على الشركات الصناعية وهذا يكون واضح بشكل كبير عند‬
‫تقييم مخازن آخر المدة إضافة إلى فترات الركود التي تأثرت بها الشركات الصناعية األردنية عينة الدراسة‪.‬‬
‫‪ .4‬أظهرت النتائج وجود أثر للرفع المالي على (‪ )ROE‬عند مستوى داللة (‪ ،) α ≥ 0.05‬وأن ما ينطبق على أثر‬
‫الرفع المالي مع العائد على األصول (‪ )ROA‬ينطبق على العائد على حقوق الملكية (‪ )ROE‬وُيالحظ هنا أن األثر‬
‫العكسي للرفع المالي مع العائد على حقوق الملكية (‪ ،)ROE‬ويتبين أيضًا أن تكاليف الرفع المالي أكبر من العائد‬
‫على األصول حيث انعكس ذلك على سلبًا على حقوق الملكية ومنها ُيستنتج أن استخدام أموال الغير لم يكن ذو فائدة‬
‫على الشركة للفترة بين ‪ 2011-2005‬مع العلم أنه في بداية سنوات الدراسة من ‪ 2004-2000‬كانت القيم‬
‫مستقرة ‪ ،‬من الممكن تفسير ذلك بإحجام القطاع المالي الذي يتمثل بالبنوك على تشجيع اإلقراض للقطاع الصناعي‬
‫أو العمل على رفع تكلفة الديون‪.‬‬
‫‪ .5‬أظهرت النتائج وجود تأثير للرفع المالي على (‪ )EPS‬عند مستوى الداللة (‪ ،) α≥ 0.05‬كما ان اتجاه العالقة بين‬
‫المتغيرين سالب‪ ،‬وتفسير ذلك أن الفترة ‪ 2011-2008‬كانت الشركات الصناعية األردنية تعاني من انخفاض‬
‫األرباح التشغيلية مما أدى إلى لجوء الشركات الصناعية األردنية إلى اإلقتراض وهو ما فسرته زيادة نسبة الرفع‬
‫المالي‪ ،‬وقد يكون ذلك من ضعف القرارت المالية اإلدارية أو من تأثر الشركات الصناعية باألزمة المالية التي أدت‬
‫إلى الركود في السوق األردني‪.‬‬
 ‫‪26‬‬

‫‪ .6‬أظهرت النتائج أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على (‪ )ROA‬عند مستوى الداللة (‪،)α≥ 0.05‬‬
‫كما ان اتجاه التأثير العائد على االصول تشير الى تأثير سلبي بينهما ويتضح أن درجة الرفع التشغيلي هي قيم تكاد‬
‫تكون ثابتة‪ ،‬وُيفسر ذلك بأن الشركات تبيع المنتجات بأسعار قريبة من التكلفة أي بالكاد تستطيع أن تغطي التكاليف‬
‫المتغيرة وجزء من التكاليف الثابتة ويعود السبب في ذلك أنه نتيجة انخفاض أسعار المواد الخام عالميًا للسنوات ما‬
‫بين ‪ 2011-2008‬أدى ذلك إلى انخفاض أسعار البيع وألن الشركات لديها مخزون كبير من البضاعة بأسعار‬
‫عالية أدى ذلك إلى انخفاض العائد مع بقاء درجة الرفع التشغيلي كما هي ‪.‬‬
‫‪ .7‬أظهرت النتائج أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على (‪ )ROE‬عند مستوى الداللة (‪،) α≥ 0.05‬‬
‫إذ أن هناك عالقة عكسية وإ ن كانت بسيطة ما بين الرفع التشغيلي والعائد على الملكية (‪ )ROE‬ما بين السنوات‬
‫‪ 2011-2008‬ويمكن تفسير هذه العالقة من خالل التذبذب في نتائج أعمال الشركات الصناعية عينة الدراسة‪.‬‬
‫‪ .8‬أظهرت النتائج أنه ال يوجد أثر ذو ذاللة إحصائية للرفع التشغيلي على (‪ )EPS‬عند مستوى الداللة (‪،) α≥ 0.05‬‬
‫وعدم وجود أثر ذو داللة إحصائية ذلك بسبب ثبات عدد األسهم الواردة في حقوق الملكية‪ ،‬وثبات درجة الرفع‬
‫التشغيلي خالل فترة الدراسة أدت إلى وجود مثل هذه العالقة العدمية بمعنى أن الشركات الصناعية األردنية لم‬
‫تستطع خالل فترة الدراسة التأثير على هيكل تكاليفها المتغيرة والثابتة إذ يدل ذلك على عدم وجود استثمارات جديدة‬
‫قامت بها الشركات الصناعية األردنية عينة الدراسة‪.‬‬
‫التوصيات‪Recommendations‬‬
‫‪ .1‬أظهرت النتائج وجود استخدام غير جيد لألموال من قبل الشركات الصناعية األردنية‪ ،‬لذلك يوصي الباحثان أن‬
‫يكون متخذو القرار من ذوي الكفاءة في اإلدارة المالية إلدارة الشركة بطريقة صحيحة لتحقيق األهداف المخطط لها‬
‫والتغلب على مشاكل من الممكن تجنبها ‪.‬‬

‫‪ .2‬بما أن الشركات الصناعية األردنية لم تستخدم الديون في هيكل التمويل لديها بنسبة لم تتعدى ‪ %12.5‬توصي‬
‫الدراسة الشركات الصناعية بالبحث عن فرص استثمارية جديدة الستغالل ما يمكن ان يتوفر من تمويل طويل‬
‫األجل عن طريق الغير‪ ،‬واإلستفادة من مزايا الرفع المالي‪.‬‬

‫‪ .3‬مما يتضح من النتائج أن هناك خسائر تتعرض لها الشركات نتيجة تعرض مخزون آخر المدة لخسائر كبيرة أدت‬
‫إلى تقيمه بأقل من قيمته السوقية جّر اء الكساد العالمي بناءًا عليه يوصي الباحثان بعدم تكديس بضائع بكميات كبيرة‬
‫في المخزون حتى ال تتعرض لمثل هذه الخسائر وأن يتم بناء المخزون في ظروف تنخفض فيها درجة عدم التأكد‪.‬‬
‫‪ .4‬تبين من خالل النتائج أن الشركات لم تقم بإستثمارات جديدة األمر الذي نتج عنه عدم زيادة في حصة السهم من‬
‫األرباح (‪ )EPS‬لذلك توصي الدراسة الشركات الصناعية بزيادة استثماراتها بمعنى تغير هيكل تكلفة السلعة‬
‫المنتجة والبحث عن أسواق جديدة لزيادة مبيعاتها لمحاولة تخفيض نصيب الوحدة الواحدة من التكلفة الثابتة‬
‫والتطلع إلى توسيع نطاق عملها لزيادة فرصة النمو وبالتالي زيادة حصة السهم من األرباح (‪ )EPS‬وهذا ما يطمح‬
‫له المالك‪.‬‬
 ‫‪27‬‬

‫‪ .5‬من خالل اإلطالع على الدراسات السابقة ووجود الكثير من الدراسات التي بحثت في موضوع الرفع والعائد‬
‫المتحقق‪ ،‬توصي الدراسة الباحثين والمحللين بإجراء دراسات متعلقة بمعدل العائد المطلوب بإستخدام نموذج تسعير‬
‫األصول الرأسمالية (‪ )CAPM‬ودراسة العالقة مع الرفع المالي والتشغيلي لتقييم المشاريع اإلستمارية بطريقة‬
‫صحيحة في ظل السيطرة على الهيكل التمويلي للشركات‪ ،‬لقلة الدراسات التي تناولت هذا الموضوع في السوق‬
‫األردني ‪.‬‬

‫‪:‬المراجع العربية‬
‫‪ .1‬أبو فرحة‪ ،‬حنان عبداهلل ‪"، )2001(،‬العالقة بين المخاطر النظامية وكل من الرفع المالي والرفع التشغيلي‬

‫دراسة تطبيقية على الشركات الصناعية األردنية المدرجة في بورصة عمان"‪ ،‬مجلة دراسات الجامعة االردنية‪،‬‬

‫مج ‪ ، 12‬ع ‪ ،12‬عمان ‪ ،‬االردن‪.‬‬

‫‪.2‬اآلغا‪ ،‬بسام‪ "، )2005( ،‬أثر الرافعة المالية وتكلفة التمويل على معدل العائد على اإلستثمار‪ ،‬دراسة تطبيقية‬

‫على شركات المساهمة العامة العاملة بفلسطين " ‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة ‪ ،‬الجامعة اإلسالمية ‪ ،‬غزة ‪،‬‬

‫فلسطين ‪.‬‬

‫‪ .3‬الحمدوني‪ ،‬إلياس‪ ،‬فائز الصبيحي ‪ " ، )2012( ،‬العالقة بين الرفع المالي وعوائد االسهم دراسة في عينة من‬

‫الشركات االردنية المساهمة للفترة ‪ ،" 2009-2005‬مجلة جامعة االنبار للعلوم االقتصادية واالدارية ‪ ،‬مج‬

‫‪ ، 4‬ع ‪ ، 8‬ص ص ‪. 169-147‬‬

‫‪ .4‬الخاليلة‪ ،‬محمود ‪ "، )2002( ،‬العالقة بين مقاييس الرفع التشغيلي المختلفة وأثر الرفع التشغيلي على‬

‫مستويات الرفع المالي " ‪ ،‬مجلة مؤتة للبحوث والدراسات ‪ ،‬مج ‪ ، 17‬ع ‪ ، 7‬ص ص ‪. 115-95‬‬

‫‪.5‬الزبيدي‪ ،‬حمزة‪" ، )2004( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة"‪ ،‬ط‪ ،1‬مؤسسة الوراق للنشر والتوزيع‪ ،‬عّم ان‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪.6‬السبيعي ‪ ،‬بداح ‪ " ،)2012( ،‬العالقة بين الرفع المالي والعائد على اإلستثمار في الشركات المساهمة العامة‬

‫الكويتية "‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة ‪ ،‬جامعة الشرق األوسط ‪ ،‬عّم ان ‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪.7‬آل شبيب‪ ،‬دريد‪" ،)2007( ،‬مقدمة في اإلدارة المعاصرة"‪ ،‬ط‪ ،1‬دار المسيرة للنشر والتوزيع والطباعة ‪ ،‬عّم ان ‪،‬‬

‫األردن ‪.‬‬

‫‪.8‬العامري‪ ،‬محمد‪ " ، )2010( ،‬اإلدارة المالية المتقدمة"‪ ،‬ط‪ ، 1‬إثراء للنشر والتوزيع‪ ،‬عّم ان‪ ،‬األردن‪.‬‬
 ‫‪28‬‬

‫‪.9‬القضاة‪ ،‬خالد‪ " ،)2012( ،‬تأثير الرافعة المالية والتشغيلية والمخاطر على قيمة الشركات‪ :‬حالة تطبيقية على‬

‫الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عّم ان لألوراق المالية " ‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة ‪ ،‬جامعة‬

‫اليرموك ‪ ،‬إربد ‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪ .10‬النويران‪ ،‬زياد سليمان‪ "، )2007( ،‬أثر استخدام الرفع المالي على العائد على حقوق الملكية والمخاطر‬

‫النظامية دراسة تطبيقية على الشركات الصناعية االردنية المساهمة العامة المدرجة ببورصة عمان لألوراق‬

‫المالية (‪ ،" ) 2005-2001‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬كلية الدراسات المالية واالدارية العليا قسم التمويل‪،‬‬

‫جامعة عمان العربية للدراسات العليا‪ ،‬عمان‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪ّ.11‬تيم‪ ،‬فايز‪" ،)2009( ،‬اإلدارة المالية"‪ ،‬ط‪ ،1‬مطابع الدستور التجارية‪ ،‬عّم ان‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪ .12‬حداد‪ ،‬فايز‪", )2007(،‬االدارة المالية" ‪ ،‬ط ‪ ، 1‬مطابع الدستور التجارية‪ ،‬عمان ‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪ .13‬صافي‪ ،‬وليد أحمد ‪ ،‬شقيري موسى‪"،)2009( ،‬الرافعة المالية وأثرها في نصيب السهم العادي من األرباح‬

‫المحققة ودرجة المخاطرة دراسة ميدانية على الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عمان لألوراق المالية‬

‫خالل الفترة ‪ ،" 2006 -1999‬مجلة كلية بغداد للعلوم لالدارية‪ ،‬مج ‪ ، 21‬ص ص ‪.153-176‬‬

‫‪.14‬عباس‪ ،‬علي ‪" ،)2008( ،‬اإلدارة المالية"‪ ،‬ط‪ ، 1‬إثراء للنشر والتوزيع ‪ ،‬عّم ان ‪ ،‬األردن‪.‬‬

‫‪.15‬عقل ‪ ،‬مفلح ‪ ”،)1995(،‬اإلدارة المالية والتحليل المالي” ‪ ،‬دار المستقبل للنشر والتوزيع‪ ،‬الطبعة الثانية ‪ ،‬عمان‬

‫‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪.16‬محمد‪ ،‬منير‪ ،‬اسماعيل اسماعيل ‪ ،‬عبد الناصر نور ‪" ،)2005( ،‬التحليل المالي مدخل صناعة القرارات" ‪ ،‬ط‪،2‬‬

‫دار وائل للنشر والتوزيع ‪ ،‬عّم ان ‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪.17‬مطر‪ ،‬محمد‪" ،)2010( ،‬اإلتجاهات الحديثة في التحليل المالي واإلئتماني "‪ ،‬ط‪ ،3‬دار وائل للنشر والتوزيع ‪،‬‬

‫عّم ان ‪ ،‬األردن ‪.‬‬

‫‪.18‬موسى ‪ ،‬شقيري ‪ ،‬وليد صافي ‪ " ، )2009( ،‬قياس كفاءة سوق عّم ان المالي من خالل تأثير حجم الشركة في‬

‫العائد والمخاطرة ‪ ،‬دراسة تطبيقية على عينة من الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عّم ان لألوراق‬

‫المالية " ‪ ،‬مجلة كلية بغداد للعلوم اإلقتصادية الجامعة ‪ ،‬ع ‪ ، 19‬ص ص ‪.30-1‬‬

‫‪.19‬ناصر الدين‪ ،‬محمد‪ " ،)2011( ،‬أثر كل من الرافعتين التشغيلية والمالية على ربحية السهم العادي للشركات‬

‫المساهمة العالمة األردنية المدرجة في بورصة عّم ان "‪ ،‬رسالة ماجستير غير منشورة‪ ،‬جامعة الشرق األوسط ‪،‬‬

‫عّم ان ‪ ،‬األردن ‪.‬‬

 29

‫ " أثر الرفع المالي والربحية وسياسة توزيع األرباح على القيمة المستقبلية‬، )2012( ،‫ نسيبة‬،‫نصيرات‬.20

‫ رسالة ماجستير غير منشورة‬، " ‫ دراسة تطبيقية على الشركات الصناعية المدرجة في بورصة عّم ان‬، ‫للشركة‬

. ‫ األردن‬، ‫ إربد‬، ‫ جامعة اليرموك‬،

‫ " تقييم أداء الشركات الصناعية المساهمة العامة األردنية باستخدام معدل‬،)2012( ،‫ وآخرون‬، ‫ موسى‬،‫نوفل‬.21

‫ ع‬، 20 ‫ مج‬، ‫ مجلة الجامعة اإلسالمية للدراسات االقتصادية واإلدارية‬، "2007 – 1997 ‫العائد للفترة من‬

. 244 – 211 ‫ ص ص‬،2

. ) 2011-2000( ‫ التقارير والنشرات الصادرة عن بورصة عمان لألوراق المالية للفترة‬.22

( ‫ والنشرات االحصائية الشهرية لدائرة األبحاث الصادرة عن البنك المركزي األردني للفترة‬،‫ التقارير السنوية‬.23
. )2001-2000
. ‫ التقارير السنوية الصادرة من الشركات الصناعية األردنية المساهمة العامة‬.24

English References :

1. Achchuthan , S. , Jasinthan , T.,(2012), ” Impact of Financial, Operating Leverage

on the Financial Performance: Special Reference to Lanka Orix Leasing
Company Plc in Sri-Lanka “ , International Journal of Engineering Sciences
Paradigms and Researches , Vol. 01, No.1 , PP 118- 127.

2. Aivazian, V., Ge, Y., Qiu, J., (2005) ,” The impact of leverage on firm investment:
Canadian evidence “,Journal of Corporate Finance, Vol.11 ,PP 277– 291.

3. AL-Qudah, A., Laham, M. ,(2013), “The Effect of Financial Leverage &

Systematic Risk on Stock Returns in the Amman Stock Exchange (Analytical
Study – Industrial Sector) “,Research Journal of Finance and Accounting , Vol.4,
No.6 ,PP 136 -145.

4. Bodie, Z. , Kane, A.,Marcus, A., (2001), “Essentials of Investments” , New York:

Mcgraw-Hill., 4thedi .

5. Brigham ,E., Ehrhardt, M. , (2011), “Financial Management , Theory and Practice

“, 13th Edi, South Western –Cengage Learning Press , USA.

6. Byoun , S., Kim, J., Yoo , S., (2013) , “Risk Management with Leverage:
Evidence from Project Finance “, Journal of Financial and Quantitative Analysis ,
Vol. 48, No.2, PP 549-577 .

7. Gitman ,L. ,Michael & Chad J.Zutter ,(2012) ,”Principle of Managerial finance “,
Person ,Publishers, New york , 13th edition, P450 .
 30

8. Javed, Muhammad Usman, (2012) , “ Impact Of Financial Leverage On Dividend

Policy : Case Of Karachi Stock Exchange 30 Index “ , Journal of Contemporary
Issues in Business Research (JCIBR) , Vol.1 , No.1 , PP 28-32.

9. Hamada, R., (1972), “The effect of the firms capital structure on the systematic risk
of common stocks, journal of finanace, PP 435-452.

10. Moyer, C, McGuigan, J., Rao, R., (2006), “Fundamentals of Contemporary

Financial Management” , Thompson South-Western College Publication , Second
Edition .

11. Modigliani, F., Miller, M., (1958), “The Cost of Capital, Corporation Finance and
the Theory of Investment” , The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, pp.
261-297.

12. Negi, P., Sankpal , S., Mathur, G., Vaswani, N., (2012) ,” Impact of Financial
Leverage on the Payoffs to Stockholders and Market Value “,The IUP Journal of
Accounting Research & Audit Practices, Vol.5, No. 1, PP 35 -46 .

13. Pachori, S., Totala, N., ( 2012 ) ,” Influence of Financial Leverage on

Shareholders Return and Market Capitalization: A Study of Automotive
Cluster Companies of Pithampur, (M.P.), India “ , 2nd International Conference
on Humanities, Geography and Economics , Singapore April 28-29 , PP 23 – 26 .

14. Ross, S., Westerfield , R., Jordan , B., (2003), “ Fundamentals Of Corporate
Finance “, McGraw-Hill , 6th Ed .

15. Saini, Rajni ,(2012), “ Impact Of Financial Leverage On Shareholders Return

and Market Cpitalization : Empirical Evidence Of Telecommunication Sector
Companies , India “ , International Journal of Research in IT, Management and
Engineering , Vol.2 , No.12, PP 55- 66 .

16. Saleem, Q. , Rahman, R., Sultana, N.,(2013), “Leverage (Financial and Operating)
Impact on profitability of oil and gas sector of SAARC Countries” , American
Based Research Journal , Vol. 1-3 .PP 29- 56 .

The impact of financial and operating leverage on risk and returns on

Jordanian industrial companies.
: Prepared By
Isra` Qasem Al-Barakat, MBA/ Management – AlBalqa Applied University.
.Dr. Basem Mohammad Al-Louzi / Associate Professor – AlBalqa Applied University
Dr. Bassam Salem Abu Karaki /Assistant Professor – AlHusain Bin Talal University.
Abstract
This study aimed to identify the impact of financial and operating leverage on return
(Return on Assets ROA, Return On Equity ROE, and Earning Per Share EPS) and Risk
(Systematic Risk). The industrial sector was selected by the researchers to find the impact as
 31

it plays an important role in the Jordanian economy. The sample of this study consists of all
industrial companies listed in Amman Stock Exchange Market during the period 2000-2011.
The study used descriptive analytical method in order to achieve the objectives of the study.
Secondary data for all variables were collected from Amman Stock Exchange Market and
from Central Bank of Jordan. simple regression was used to test hypotheses of the study and
different statistical methods were used such as mean, standard deviation, skewness, and
kurtosis to describe the variables of the study .The empirical evidence shows that there is a
significant statistical impact of financial leverage on return (ROA, ROE, and EPS), and there
is no significant statistical impact on risk (Systematic Risk). The result also shows that there
is no significant statistical impact of operating leverage on return (ROA, ROE, and EPS) and
risk (Systematic Risk).The researchers recommended that the industrial companies should
hire qualified financial managers to take the right financial decisions. The researchers also
recommended that the industrial companies should utilize the opportunities of investment by
taking long-term loans offered by financial sector in order to achieve the advantages of the
financial and operating leverage.
Keywords: Financial Leverage, Operating Leverage, Return on assets (ROA), Return on Equity (ROE), Earning
per share (EPS), Amman stock Exchange, Jordanian Industrial companies.