‫الفصل السادس‬

‫معدالت الفائدة وتقييم السندات‬

 ‫األهداف التعليمية‬
‫الهدف األول‪ :‬توضيح مفهوم معدالت (أسعار) الفائدة‪ ،‬وهيكل‬
‫أسعار الفوائد‪ ،‬وعالوة مخاطر السندات‪.‬‬
‫الهدف الثاني‪ :‬توضيح النواحي القانونية فيما يتعلق بالسندات‪.‬‬
‫الهدف الثالث‪ :‬تحديد العناصر األساسية للسندات‪.‬‬
‫الهدف الرابع‪ :‬توضيح صفات وعناصر وحقوق كل من‬
‫األسهم العادية واألسهم الممتازة‪.‬‬
 ‫أوال‪ :‬العائد المطلوب ومعدل الفائدة‬
‫• تعمل األسواق والمؤسسات المالية كحلقة وصل بين‬
‫وحدات الفائض ووحدات العجز‪.‬‬
‫• تدفق األموال بين الوحدات يؤثر على النمو االقتصادي‪.‬‬
‫• ينتج النمو االقتصادي عن تداخل عوامل كثيرة منها‪:‬‬
‫• عرض النقود‪.‬‬
‫• الميزان التجاري‪.‬‬
‫• السياسات االقتصادية‪.‬‬
‫• أسعار الفائدة تعمل كاداه تنظيمية بين وحدات العجز‬
‫ووحدات الفائض‪.‬‬
 ‫العائد المطلوب ومعدل الفائدة‬
‫تمثل أسعار الفائدة أو العائد المطلوب تكلفة األموال فهي‬
‫عبارة ‪:‬‬
‫– عن التعويض الذي يتم دفعه من قبل طالبي األموال إلى‬
‫مزوديها‪.‬‬
‫• وعندما يتم اقتراض األموال‪ ،‬فان تكلفة االقتراض هي‬
‫معدل الفائدة‪.‬‬
‫• وعندما يتم الحصول على األموال عن طريق إصدار‬
‫األسهم أو السندات‪ ،‬فان تكلفة مصدر السهم أو السند‬
‫تسمى بالعائد المطلوب‪ ،‬والتي تعكس مستوى العائد‬
‫المتوقع لمزودي األموال (المستثمرين)‪.‬‬
 ‫معدل الفائدة الفعلي‬
‫‪The Real Rate of Interest‬‬
‫بافتراض عالم مثالي حيث‪:‬‬
‫– ال يوجد تضخم‪.‬‬
‫– ال يوجد فرق عند مزودي األموال وطالبيها فيما يتعلق بشروط‬
‫الدين أو االستثمار الن ليس لهم تفضيالت للسيولة ‪.‬‬
‫– متأكدين من حصولهم على عوائدهم االستثمارية‪ .‬وفي أي وقت‬
‫في هذا العالم المثالي‪.‬‬
‫هناك تكلفة واحدة لألموال وهي معدل الفائدة الفعلي‪ .‬ويمكن‬
‫حساب معدل الفائدة الفعلي باستخدام المعادلة التالية‪:‬‬

‫‪k *  RF  IP‬‬
 ‫معدل الفائدة االسمي‬
‫‪Nominal Interest Rate‬‬
‫معدل الفائدة االسمي هو العائد الحقيقي يتم دفعة من قبل طالبي‬
‫األموال إلى مزوديها‪ .‬أن معدل الفائدة االسمي يختلف عن‬
‫معدل الفائدة الفعلي بسبب عاملين‪:‬‬
‫• معدل التضخم المتوقع ‪.Inflationary Expectations‬‬
‫• خصائص اإلصدار والمصدر ‪Issuer and Issue‬‬
‫‪ ،Characteristics‬مثل مخاطر عدم القدرة على السداد‬
‫وشروط التعاقد والذي يتم أخذهم بعين االعتبار فيما يسمى‬
‫بعالوة المخاطر ‪ .Risk Premium‬والمعادالت التالية تبين‬
‫كيفية حساب معدل الفائدة االسمي ‪: k‬‬
 ‫معدل الفائدة االسمي‬
‫‪Nominal Interest Rate‬‬

‫‪k  k  IP  RP‬‬
‫*‬

‫‪k  RF  RP‬‬

‫حيث ان‪:‬‬
‫‪ = RP‬عالوة مخاطر اإلصدار والمصدر‬
 ‫هيكل أسعار الفائدة‬

‫هيكل أسعار الفائدة‪ :‬العالقة بين سعر الفائدة أو معدل الفائدة‬

‫والزمن لحلول موعد االستحقاق‪.‬‬
‫• العائد لفترة االستحقاق‪ :‬معدل العائد السنوي الذي تحققه‬
‫الورقة المالية من تاريخ شراءها وحتى االحتفاظ بها لموعد‬
‫االستحقاق‪.‬‬
‫• العالقة بين الزمن الباقي الستحقاق الورقة المالية والعائد‬
‫لفترة االستحقاق للورقة المالية يمكن تمثيلها بمنحنى العائد‪.‬‬
 ‫نظريات هيكل أسعار الفائدة‬

‫أ‪ .‬نظرية التوقعات‬

‫• منحنى العائد يعكس توقعات المستثمرين حول أسعار الفائدة‬
‫المستقبلية ومعدالت التضخم‪.‬‬
‫• توقع معدالت تضخم عالية في المستقبل سوف ينتج عنه‬
‫معدالت عالية من أسعار الفوائد طويلة اآلجل‪ .‬والعكس‬
‫صحيح‪.‬‬
‫• زيادة معدالت التضخم المتوقعة سينتج عنها منحنى عائد‬
‫متجه لألعلى والعكس صحيح‪.‬‬
 ‫نظريات هيكل أسعار الفائدة‬
‫ب‪ .‬نظرية تفضيل السيولة‬
‫• أن اتجاه منحنى العائد المتجه لألعلى يمكن تفسيره أيضا عن طريق نظرية‬
‫تفضيل السيولة‪.‬‬
‫• تقترح هذه النظرية انه بالنسبة لمصدر الورقة المالية مثل الحكومة فأن معدالت‬
‫الفائدة طويلة اآلجل أعلى من معدالت الفائدة قصيرة األجل لسببين‪:‬‬
‫• أن مخاطر األوراق المالية قصيرة األجل بالنسبة للمستثمر أقل من األوراق‬
‫طويلة األجل وبالتالي فأنهم يقبلون بعائد اقل عند االستثمار باألوراق المالية‬
‫قصيرة األجل‪.‬‬
‫• المقترضون يكونون على استعداد لدفع معدالت فائدة أعلى على األوراق‬
‫المالية طويلة األجل مقارنة باألوراق قصيرة األجل‬
‫• المستثمرون أو مقرضو األموال يطالبون بعالوة من أجل االستغناء عن‬
‫أموالهم لفترة طويلة في حين أن المقترضين لديهم االستعداد لدفع عالوة‬
‫للحصول على األموال لفترة طويلة‪.‬‬
 ‫نظريات هيكل أسعار الفائدة‬
‫ب‪ .‬نظرية األسواق المجزئة‬
‫األسواق تتعامل بالقروض مجزئة إلى أقسام على أساس فترة استحقاق هذه‬ ‫•‬
‫القروض‪.‬‬
‫العرض والطلب على القروض في كل قسم يحدد معدل الفائدة السائد‪.‬‬ ‫•‬
‫التوازن بين مزودي األموال قصيرة األجل وطالبيها هو الذي يحدد سعر الفائدة‬ ‫•‬
‫السائدة على هذه القروض‪.‬‬
‫التوازن بين مزودي األموال طويلة األجل وطالبيها هو الذي يحدد سعر الفائدة‬ ‫•‬
‫السائدة على هذه القروض‪.‬‬
‫هذه العالقات تجعل شكل منحنى العائد يتجه لألعلى‪.‬‬ ‫•‬
 ‫عالوة المخاطر‪:‬خصائص اإلصدار والمصدر‬
‫• معدل الفائدة االسمي ألي ورقة مالية يساوي العائد الذي يخلو من المخاطر مضافا إلية‬
‫عالوة مخاطر لهذه الورقة المالية‪.‬‬
‫• عالوة مخاطر الورقة المالية تختلف باختالف مصدر الورقة المالية وخصائص لذلك نجد‬
‫اختالف في معدل الفائدة االسمي على أوراق مالية لها نفس فترة االستحقاق‪.‬‬
‫• عالوة المخاطر تتضمن أنواع عديدة من المخاطر ومن أهم هذه المخاطر ما يلي‪:‬‬
‫• مخاطر أسعار الفائدة‪ :‬احتمالية اختالف أسعار الفائدة بسبب تذبذب أسعار الفائدة في‬
‫السوق‪.‬‬
‫• مخاطر السيولة‪ :‬سرعة تحويل الورقة المالية إلى نقد بدون خسائر‪،‬كلما كانت الورقة‬
‫المالية اقل سيولة كلما كانت أكثر خطورة والعكس صحيح‪.‬‬
‫• مخاطر الضريبة‪ :‬احتمالية تغيرات غير مفضلة في قوانين الضريبة‪.‬‬
‫• مخاطر عدم القدرة على السداد‪ :‬احتمالية عدم قدرة مصدر الورقة المالية على دفع‬
‫الفوائد وقيمة االستثمار المبدئي‪.‬‬
‫• مخاطر االستحقاق‪ :‬كلما كانت فترة االستحقاق أطول كلما زاد احتمال التغير في‬
‫قيمة الورقة المالية نتيجة للتغير في أسعار الفائدة‪.‬‬
 ‫سندات الشركات‬
‫‪Corporate Bonds‬‬
‫سند الشركة ‪:‬هو عبارة عن أداة دين مالية طويلة األجل تبين أن الشركة‬
‫قامت باقتراض مبلغ محدد من النقود حيث توعد الشركة بأنها ستعيد‬
‫ثمنه في المستقبل تحت شروط محددة ومعرفة بشكل واضح‪.‬‬
‫• معظم السندات تصدر بفترات استحقاق ‪ ،Maturity Dates‬تمتد‬
‫من ‪ 30-10‬سنة وبقيمة اسمية ‪،Par Value or Face Value‬‬
‫غالبا ما تكون ‪ 1000‬دينار‪.‬‬
‫• معدل الكوبون ‪ ،Coupon Rate‬على السند يمثل نسبة مئوية من‬
‫القيمة االسمية التي سيتم دفعها على شكل سنوي أو نصف سنوي‪.‬‬
‫• حامل السند (المقرض) يتم وعده من قبل الشركة بأنه سيحصل على‬
‫دفعات فائدة سنوية أو نصف سنوية‪ ،‬والقيمة االسمية للسند عند‬
‫االستحقاق‪.‬‬
‫هناك بعض اإلجراءات القانونية التي تكون مطلوبة من أجل‬
‫حماية مشتري السند‪ .‬فحاملي السندات تتم حمايتهم عادة من‬
‫خالل عقد اإلصدار ‪ Bond Indenture‬والضامن‬
‫‪:Trustee‬‬
‫عقد اإلصدار ‪Bond Indenture‬‬
‫• هو وثيقة قانونية تحدد الحقوق وااللتزامات لكل من حامل السند‬
‫‪ ،Bondholder‬والشركة المصدرة‪ .‬وبما انه طويل جدا‪ ،‬فان العديد‬
‫من حاملي السند يعودون إلى ملخص عقد اإلصدار ‪Indenture‬‬
‫‪ ،Summary‬الموجود في منشورات ‪ Prospectus‬الشركة‪.‬‬
‫• عبارة عن ملخص لشروط التعاقد للسند الجديد الذي يتم إصداره‪،‬‬
‫وهو موجود في منشورات الشركة التي يتم توزيعها عند اإلعالن عن‬
‫اإلصدار الجديد من السندات‪.‬‬
‫• أما منشورات الشركة فهي عبارة عن وثيقة تعد كجزء من إصدار‬
‫الورقة المالية حيث تحتوي على معلومات عن الوضع المالي‬
‫والتشغيلي للشركة‪ ،‬وخططها االستثمارية‪.‬‬
 ‫الضامن ‪Trustee‬‬
‫• طرف ثالث والذي قد يكون شخص‪ ،‬أو شركة مساهمة‪،‬‬
‫أو غالبا ما يكون بنك تجاري‪ .‬ويتم الدفع للضامن للعمل‬
‫كمراقب نيابة عن حاملي السندات والذي يستطيع أن‬
‫يتدخل نيابة عن حاملي السندات إذا ما حدث أي تعدي‬
‫من قبل الشركة على الشروط التي ينص عليها عقد‬
‫اإلصدار‬
 ‫األنواع المشهورة للسندات ‪Popular Types of Bonds‬‬

‫يمكن تصنيف السندات بأكثر من طريقة‪ ،‬ولكن أكثر األنواع شيوعا هي‪:‬‬
‫أ) السندات غير المكفولة ‪Unsecured Bonds‬‬
‫‪ -1‬سندات غير مكفولة من الدرجة األولى ‪ :Debentures‬وهي سندات غير مكفولة‬
‫أو مرهونة بأية موجودات‪ ،‬تصدرها فقط الشركات المليئة ماليا‪،‬‬
‫وغالبا ما تكون هذه السندات قابلة للتحويل إلى أسهم عادية‪.‬‬
‫‪ -2‬سندات غير مكفولة من الدرجة الثانية ‪ :Subordinated Debentures‬وهي‬
‫سندات غير مكفولة أو مرهونة بأية موجودات‪ ،‬لكن مطالبة حامليها‬
‫تأتي بعد تسديد جميع السندات المكفولة وغير المكفولة من الدرجة‬
‫األولى‪.‬‬
 ‫‪ -3‬سندات الدخل ‪Income Bonds‬‬
‫وهي السندات التي تحصل على دفعات الفوائد فقط في حالة ان حققت‬
‫الشركة أرباحا‪ .‬ويتم إصدارها عادة في الشركات التي تعيد تنظيمها أو‬
‫الشركات المفلسة‪.‬‬
‫ب) السندات المكفولة ‪Secured Bonds‬‬
‫‪ -1‬السندات العقارية ‪Mortgage Bonds‬‬

‫وهناك نوعان من السندات العقارية‪ :‬السندات العقارية من الدرجة األولى‬

‫والسندات العقارية من الدرجة الثانية‪ .‬وهي عبارة عن سندات مكفولة‬
‫بعقارات أو عمارات‪ ،‬وإذا لم يستوفي حامل السند حقوقه من بيع‬
‫العقارات يصبح من الدائنين‪ ،‬كما ان حامل السند العقاري من الدرجة‬
‫األولى يجب ان يستوفي كامل حقوقه قبل توزيع أية نقود على حامل‬
‫السند العقاري من الدرجة الثانية‪.‬‬
 ‫السندات المضمونة بأوراق مالية ‪Collateral Trust Bonds‬‬‫‪-2‬‬
‫وهي السندات المضمونة بأسهم أو سندات مملوكة من قبل مصدر السند‪.‬‬
‫وتكون قيمة هذه األسهم أو السندات أكبر من السندات المضمونة‬
‫بأوراق المالية بما يعادل بين ‪ %25‬إلى ‪ .%35‬وتتم المطالبة في هذا‬
‫النوع من السندات من المبالغ المتجمعة من بيع األسهم والسندات‬
‫المضمونة بها‪ ،‬وإذا لم يستوفي حامل السند كامل القيمة يصبح من‬
‫الدائنين‪.‬‬
‫‪ -3‬السندات أو الشهادات بضمان المعدات ‪Equipment Trust Certificates‬‬
‫وتستخدم المبالغ المتجمعة من إصدار هذه السندات لتمويل اآلالت‬
‫المعدات مثل شراء الطائرات والشاحنات والقوارب وعربات السكك‬
‫الحديدية‪ .‬الضامن (مصدر السند) يشتري هذه األصول من المبالغ‬
‫المتجمعة من إصدار السند ثم يقوم بتأجيرها إلى إحدى الشركات‪،‬‬
‫والتي بعد إكمال أخر دفعة تأجير تصبح مالكة لهذا األصل‪.‬‬
 ‫تقييم السندات‬
‫أ‪ .‬النموذج األساسي للتقييم‬
‫• قيمة أي ورقة مالية هو عبارة عن القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية التي سيتم الحصول عليها‬
‫طيلة عمر األصل‪.‬‬
‫• قيمة األصل تحدد بخصم التدفقات النقدية عند سعر خصم يتناسب مع خطورة هذا األصل فكلما ارتفعت‬
‫خطورة األصل كلما ارتفع سعر الخصم والعكس صحيح‪.‬‬

‫• معادلة النموذج األساسي للتقييم تساوي‪:‬‬

‫‪CF1‬‬ ‫‪CF2‬‬ ‫‪CFt‬‬

‫‪V‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+ …… +‬‬
‫‪(1+K)^1‬‬ ‫‪(1+K)^2‬‬ ‫‪(1+K)^t‬‬

‫• حيث أن ‪ = V‬قيمة األصل في الوقت الحالي‬ ‫‪0‬‬

‫• ‪ = CFt‬التدفقات النقدية المتوقعة في نهاية السنة ‪t‬‬

‫•‪ = K‬معدل الخصم‬
‫• ‪ = N‬الفترة الزمنية‬
 ‫تقييم السندات‬
‫ب‪ .‬النموذج األساسي لتقييم السندات‬
‫• قيمة السند هي عبارة عن القيمة الحالية للدفعات التي يدفعها مصدر السند من الوقت الحالي وحتى تاريخ‬
‫استحقاق السند هذه الدفعات هي عبارة‪:‬‬
‫• دفعات الفائدة الدورية والتي تكون على شكل نصف سنوي أو سنوي‪.‬‬
‫• دفعة واحدة وهي عبارة عن القيمة االسمية للسند تدفع بتاريخ استحقاق السند‪.‬‬
‫• معادلة النموذج األساسي لتقييم السند تساوي‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪CF2‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪0‬‬ ‫=‬ ‫∑[ ×‪I‬‬ ‫‪(1+K)t‬‬
‫×‪+ M‬‬
‫‪(1+K)^2‬‬
‫]‬

‫• حيث أن ‪ =B0‬سعر السند في الوقت الحالي‬

‫• ‪ = I‬مبلغ الفائدة‬
‫• ‪ = M‬القيمة األمسية للسند‬
‫• ‪ = K‬معدل الخصم‬
‫• ‪ = N‬الفترة الزمنية حتى تاريخ االستحقاق‬
 ‫العائد لفترة االستحقاق‬
‫• عند تقييم السندات يستخدم المستثمرون العائد لفترة االستحقاق وهو معدل‬
‫العائد الذي يربحه المستثمرون أذا قاموا بشراء السند عند وقت محدد‬
‫واحتفظوا به لتاريخ االستحقاق‪.‬‬
‫• معدل العائد لفترة االستحقاق يكون مساوي لمعدل الكوبون عندما يكون‬
‫سعره في السوق مساوي لقيمته االسمية‪.‬‬
‫• عند اختالف سعر السند السوقي عن قيمته االسمية فان العائد لموعد‬
‫االستحقاق يختلف عن معدل الكوبون‪.‬‬
 ‫تقييم السندات في حال أن الفوائد تدفع بشكل نصف سنوي‬

‫في هذه الحالة فأننا نقوم بما يلي‪:‬‬

‫• نحول سعر الفائدة إلى سعر فائدة نصف سنوي بالقسمة على ‪2‬‬
‫• نضرب عدد السنوات حتى فترة االستحقاق في ‪.2‬‬
‫• نعدل مبلغ الفوائد السنوي بقسمته على ‪2‬‬