‫المحاضرة الرابعة‪ :‬أدوات الهندسة المالية التقليدية(األسهم و السندات)‬

‫يمكننا أن نميز بين أدوات الهندسة المالية التقليدية (أسهم و سندات) و أدوات الهندسة المالية الحديثة أي‬
‫المشتقات بأنواعها‪.‬‬
‫أوال‪ :‬األسهم‬
‫تعتبر األسهم من األصول المالية طويلة األجل وأكثرها شيوعا بين عموم المستثمرين بعض النظر‬
‫عن إمكانياتهم المادية وثقافتهم االستثمارية‪ ،‬حيث تتوسع الشركات في إصدارها لعدة عوامل أهمها‪ :‬زيادة‬
‫الملاك بالشركات والرغبة لديهم في تحديد مسؤوليتهم بقدر المساهمة فقط‪ ،‬باإلضافة إلى التغيرات في‬
‫اللوائح والقوانين المنظمة ألسواق المال والتي أدت إلى سهولة التعامل وتحقيق مزايا لكل من الشركات‬
‫والملاك‪ ،‬ويمكن أن نميز بين ‪:‬‬
‫‪ -1‬األسهم العادية‪:‬‬
‫السهم العادي هو عبارة عن حق ملكية أو صك ملكية في المؤسسة االقتصادية التي أصدرته‪ ،‬يعطي‬
‫السهم لصاحبه الحق في ملكية أصول المؤسسة‪ ،‬ومن ثم في الحصول على جزء من دخل المؤسسة‪ ،‬وهو‬
‫إلى جانب السندات األصلن الماليان القابلن للتداول واألكثر شهرة‪.‬‬
‫السهم ليس له تاريخ استحقاق مثلما هو الحال بالنسبة للسند‪ ،‬والمساهم هو آخر من يستفيد من أرباح‬
‫الشركة‪ ،‬فمصلحة الضرائب والموردين والدائنين المصرفيين وحملة السندات‪ ،‬وبعدهم باقي حملة األسهم‬
‫الممتازة فهم أول من يحصل على الحقوق في حالة اإلفلس‪.‬‬
‫إضافة إلى ذلك فالمساهمون يتحملون كافة المخاطر التي تتعرض لها المؤسسة‪ ،‬في مقابل ذلك‪ ،‬فإن‬
‫األسهم و ما ماثلها من شهادات استثمار تعطي لصاحبها مجموعة من الحقوق ‪:‬‬
‫‪ -‬حق التصويت في اطار الجمعية العامة على مختلف اللوائح التي تقدمها إدارة المؤسسة‪ ،‬والتي‬
‫تتعلق بتوجهاتها الرئيسية‪ ،‬اي التعبير عن رأيه خلل انعقاد الجمعيات العامة في كيفية إدارة‬
‫المؤسسة وبالتالي مراقبة سياستها وأدائها‪ ،‬وتجدر االشارة إلى أن نتائج التصويت في الجمعية‬
‫العامة ليست الزامية بالنسبة لإلدارة ‪.‬‬
‫حق الحصول على جزء من ربح الشركة في حالة توزيعه يتناسب مع مساهمته في رأس مال‬ ‫‪-‬‬
‫المؤسسة‪ ،‬علما بأنه يمكن أن يخصص كل الربح أو جزء منه لتكوين احتياطي يكون من شأنه‬
‫دعم المركز المالي للشركة‪.‬‬
‫‪ -‬حالة تصفية الشركة‪ :‬حق الحصول على جزء من صافي أصولها في حالة كون التصفية تسمح‬
‫بذلك‪.‬‬
‫‪ -2‬األسهم ممتازة ‪:‬‬
‫تعتبر األسهم الممتازة أو المفضلة من بين األصول الهجينة‪ ،‬لذلك فهي تصنف في خانة شبه‬
‫األموال الخاصة‪ ،‬وهي أسهم تكون لها األولية في دفع األرباح وهي أرباح ثابتة مماثلة لمعدل الفائدة على‬
‫‪10‬‬
‫السندات‪ ،‬كما أنها تتمتع بأولوية الدفع في حالة تصفية الشركة وتسمح بتراكم األرباح لفترة محددة‪ ،‬وعلى‬
‫خلف األسهم العادية‪ ،‬فإن معدل الربح الذي تدره هو معدل ثابت وقابل للزيادة في حالة ما إذا حققت‬
‫المؤسسة أرباحا معتبرة‪ ،‬وفي حالة كون أرباح الشركة غير كافية للوفاء بمعدل الربح الثابت المنصوص‬
‫عليه‪ ،‬فإن حق صاحب السهم الممتاز في ذلك ال يسقط‪ ،‬بل يرحل إلى السنة الموالية‪.‬‬
‫وفي حالة كون أرباح الشركة خلل السنة الموالية غير كافية للوفاء بالربح المتفق عليه فإنه لن يسقط‬
‫كذلك ويرحل للسنة المالية الثالثة‪ ،‬أي يتم تجميع األرباح لثلث سنوات متتالية‪ ،‬ثلث فقط‪ ،‬بعدها يحول‬
‫اوتوماتيكيا السهم الممتاز إلى سهم عادي ويكسب صاحبه حق التصويت‪.‬‬
‫ينبغي التذكير بأن العائد الثابت على السهم الممتاز ليس ضروري الدفع مثلما هو الحال بالنسبة للفائدة‬
‫على السند‪ ،‬كما تجدر اإلشارة كذلك إلى أن األسهم الممتازة ليست كلها قابلة للتحويل إلى اسهم عادية‪.‬‬
‫وهو ما يتم تحديده نصا أي ضرورة النص عليه في نشرة اإلصدار‬
‫ترتفع القيمة السوقية لألسهم الممتازة بنوعيها في حالة انخفاض معدالت الفائدة في سوق اإلقراض و‬
‫العكس بالعكس‪ ،‬أي تماما مثلما هو الحال بالنسبة للسندات ‪.‬‬
‫تتمتع األرباح التي تدرها األسهم بجميع أنواعها بمعاملة ضريبية أفضل‪ ،‬مقارنة بالفوائد التي تدرها‬
‫السندات ‪.‬‬
‫‪ -3‬االسهم المرفقة بإذن اكتتاب في أسهم ‪: ABSA‬‬
‫هو سهم مرفق بإذن أو مجموعة أذون اكتتاب في أسهم عادية بمناسبة عملية إصدار مستقبلية‪،‬‬
‫بحيث يتم االتفاق على سعر و فترة محددين مسبقا‪.‬‬
‫‪ -4‬األسهم المرفقة بأصل اكتتاب في سند قابل للتحويل ‪: ABSOC‬‬
‫هو سهم مرفق بإذن أو مجموعة أذن اكتتاب في سندات قابلة للتحويل إلى أسهم ‪ ،‬أي أنه سهم يعطي‬
‫لصاحبه إمكانية االكتتاب ‪ ،‬حسب سعر و خلل فترة الحقة منصوص عليها في نشرة اإلصدار ‪ ،‬في‬
‫سندات قابلة للتحويل ‪.‬‬
‫ثانيا‪ :‬السندات‬
‫‪ -1‬السندات العادية‪:‬‬
‫هو صك دين طويل المدى يدر على صاحبه فائدة سنوية تسمى كوبون" ‪ ، " coupon‬يتم إصدار السند‬
‫إما من قبل دولة أو مجموعة محلية أو مؤسسة إقتصادية‪.‬‬
‫يعطي السند لمالكه حقوق نقدية تتمثل في معدل الفائدة وتسديد قيمة السند عند حلول تاريخ استحقاقه‪.‬‬
‫تجدر اإلشارة إلى هذه الحقوق منصوص عليها في عقد اإلصدار‪ ،‬حيث أن للسند آجال‪ :‬تاريخ‬
‫االستحقاق‪ ،‬يتم تسديد قيمة السند حسب ما تم االتفاق عليه‪ ،‬وعادة هو نفسه سعر اإلصدار‪.‬‬

‫‪11‬‬
‫ال يحق لحامل السند بمفرده الحصول على المعلومات الخاصة بالمؤسسة االقتصادية المصدرة‪.‬‬
‫لكن القانون التجاري ينص على أن مجموعة حملة سندات إصدار محدد من حقهم تعيين ممثليهم الذين‬
‫يحق لهم الحصول على المعلومات شريطة أن يكون عقد اإلصدار قد نص على ذلك ‪.‬‬
‫عقد اإلصدار ينبغي ان ينص على كل من معدل الفائدة والقيمة النقدية للسند و مدتها وشروط التسديد‬
‫‪ ،‬أي دفع المستحقات السنوية للدائنين حسب ما هو منصوص عليه في العقد ‪.‬‬
‫يعتبر االستثمار في السندات استثمار مضمون نوعا ما‪ ،‬لكن ينطوي على مخطرين اثنين هما‪:‬‬
‫‪ -‬احتمال افلس الجهة التي أصدرت السند‬
‫‪ -‬تغير معدل الفائدة الذي يؤثر عكسا على القيمة السوقية للسند إذا كان العائد ثابتا ‪،‬أي أنه في حالة‬
‫ارتفاع معدل الفائدة فإن القيمة السوقية للسند تنخفض والعكس بالعكس‪ ،‬إضافة إلى ذلك عادة ما يكون‬
‫السند يدر عائدا ثابتا ‪ ،‬أي أن معدل الفائدة عليه ثابت ‪ ،‬لكن هناك سندات بمعدل فائدة متغير ‪ ،‬و هي‬
‫عادة سندات حكومية حيث يكون معدل الفائدة المتغير على السندات تابع لمعدل التضخم ‪.‬‬
‫يتم دفع الفائدة على السند فصليا أو سنويا ‪ ،‬لكن يمكن ان يتم رسملتها ‪ ،‬لتدفع مجمعة مع القيمة‬
‫االسمية للسند عند تاريخ االستحقاق او عند نهاية عمر الـسند‪ ،‬وعندها نقول بان السند هو ذو كوبون‬
‫صفري ‪.‬‬
‫عادة ما يلجأ األعوان االقتصاديون‪ ،‬خاص المؤسسات االقتصادية ‪ ،‬إلى إصدار السندات من أجل‬
‫تمويل جزئي لعمليات االستحواذ واالندماج‪ ،‬كما قد يتم اللجوء إلى األسواق المالية األجنبية للحصول على‬
‫القرض السندي‪ ،‬كأن تلجأ مؤسسة أمريكية إلى اقتراض سندي محرر باالورو بسبب كون شروط القرض‬
‫السندي أكثر إجتذابا من مثيلتها األمريكية‪.‬‬
‫‪ -2‬السند الخاص‪:‬‬
‫هو سند يتم إصداره من قبل شركة لحساب مستثمر بهدف زيادة أرس مال الشركة ‪ ،‬يدر السند‬
‫الخاص عائدا دوريا على صاحبه‪ .‬هذا النوع من السندات يتم تداوله في السوق‪ ،‬عادة ما نقول سند خاص‬
‫لتمييزه عن سند الدولة ‪.‬‬
‫‪ -3‬سند الدولة ‪:‬‬
‫هو سند تصدره هيئة تمثل الدولة مثل الحزينة العمومية‪ ،‬وهي سندات متفاوتة من حيث عمرها‪ .‬هناك‬
‫سندات قصيرة األجل أي ال تزيد عن سنة‪ ،‬و هناك سندات متوسطة األجل‪ ،‬تكون مدتها محصورة ما بين‬
‫سنة و سبع سنوات وهناك سندات طويلة األجل تزيد مدتها عن سبع سنوات‪.‬‬
‫‪ -4‬سندات دولية‪:‬‬
‫هي سندات تصدرها الدولة بعملة غير عملتها ‪ ،‬أو باألحرى بعملة صعبة أجنبية أو بعملة السوق‬
‫التي أصدرت فيها‪ ،‬مثل سند محرر بالدوالر تصدره الدولة الجزائرية أو سوناطراك‪ .‬تجدر اإلشارة إلى انه‬
‫توجد سندات أوروبية تصدر في إطار آلية االستقرار و هي تصدر من قبل مجوعة دول االتحاد ‪ ،‬أي أنها‬

‫‪12‬‬
‫سندات دين تخص االتحاد ال عضوا من أعضائه ‪ ،‬هذا يعني وجود تعاضد للدين ‪ ،‬بحيث يمكن لدولة‬
‫اليونان أو إيطاليا على سبيل المثال االستفادة من قروض بمعدالت فائدة منخفضة مثل تلك التي تخص‬
‫ألمانيا ‪.‬‬
‫هذا النوع من السندات عادة يكون مشروط بفترة سماح في التأخر عن دفع المردود (الفائدة ) قد تكون‬
‫أشه ار و فترة سماح تأخر عن تسديد األصل األساسي هي أسبوع ‪ ،‬بعدها يمكن لحملة السندات الدولية‬
‫رفع دعوى قضائية على الدولة المصدرة لهذه السندات ‪.‬‬
‫‪ -5‬سندات الخزينة ‪:‬‬
‫هي عبارة عن صكوك دين لفترة زمنية قصيرة‪ ،‬أي أن عمرها ال يزيد عن سنة واحدة‪ ،‬تكون مناسبة‬
‫لتمويل احتياجات قصيرة األجل‪.‬‬
‫‪ -6‬سندات شبيهة للخزينة‪:‬‬
‫وهي صكوك دين‪ ،‬يتم إصدارها ليس دفعة واحدة بل شريحة بعد شريحة‪ .‬إنها تمثل حصة من‬
‫السندات التي أصدرتها الدولة والتي تكون ذات أجال استحقاق طويلة‪ ،‬أي أنها تستخدم لتمويل احتياجات‬
‫الدولة طويلة األجل‪ ،‬بالنسبة لفرنسا‪ ،‬مدتها تتراوح من سنتين إلى خمسين سنة‪.‬‬
‫‪ -7‬سند قابل للتحويل‪:‬‬
‫السندات القابلة للتحويل ‪ OC‬هي أدوات مالية تسمح للمؤسسة بالحصول على تمويل بشروط مواتية‪.‬‬
‫و هو سند مشتق من سند تقليدي يعطي للحائز عليه خلل فترة التحويل إمكانية تحويله إلى سهم أو عدة‬
‫أسهم للشركة التي أصدرته‪.‬‬
‫أي السند القابل للتحويل هو سند عادي يعطي خيار ‪ Option‬التحويل إلى أسهم جديدة للشركة‬
‫المصدرة ‪ .‬قد تتطابق بداية فترة التحويل مع تاريخ اإلصدار أو مع تاريخ الحق يتم تحديده ‪.‬‬
‫يعتبر السند القابل للتحويل دين يتمتع بمزايا ‪ ،‬تخشى الشركة أن ال يتم تحويل السند إلى سهم أو‬
‫أسهم ‪ ،‬أي لن يتحول إلى رأس مال خاص ‪ ،‬و عليه فإنه سيبقى عبارة عن دين ينبغي ان يهتلك عند‬
‫حلول تاريخ السداد ‪ ،‬و ذلك يحصل إذا تنبأ صاحبه بأن قيمة السهم ستعرف تراجعا ‪.‬‬
‫بالمقابل فإن صاحب السند القابل للتحويل يرى فيه أصل ماليا يدر عليه عائدا ثانيا مضمونا ‪ ،‬لكن تبقى‬
‫القيمة السوقية للسند القابل للتحويل متوقفة على كل من معدل الفائدة في السوق المالي و تطور القيمة‬
‫السوقية لألسهم بسبب عوامل اقتصادية عدة خاصة منها النتائج المالية التي تحققها المؤسسة االقتصادية‬
‫المصدرة للسندات ‪.‬‬
‫‪ -8‬سندات تسدد في شكل أسهم‪:‬‬
‫ينبغي اإلشارة إلى أن صاحب السند القابل للتحويل يقبل بمردود يكون أقل من مردود السند‬
‫الكلسيكي الذي له نفس العمر ونفس درجة المخطر‪.‬‬

‫‪13‬‬
‫السندات التي تسدد في شكل أسهم تخضع لنفس منطق السندات القابلة للتحويل إلى أسهم مع وجود‬
‫اختلف أساسي يتمثل في كون تسديد هذا النوع من السندات عند حلول تاريخ االستحقاق في شكل أسهم‬
‫وليس في شكل نقود كما الحال في حالة السند القابل للتحويل إلى أسهم‪ ،‬وعليه فإنه تترتب نتيجة محددة‬
‫و هي أن تسديد السند الذي يسدد في شكل أسهم يؤدي حتما إلى زيادة األموال الخاصة للشركة‬
‫إلى جانب أنواع السندات السابقة ‪ ،‬يمكن أن نميز بين مشتقات السندات التالية‪:‬‬
‫‪ -9‬سندات مرفقة بإذن اكتتاب في أسهم ‪: OBSA‬‬
‫هو منتوج مالي هجين ‪ ،‬حيث يتم اصدار سندات مرفقة باذن اكتتاب في أسهم من أجل زيادة رأس‬
‫مال الشركة أي يتكون من أصل الملكية و هو اذن الكتتاب في أسهم ‪ ،‬و أصل ذمة و هو السند باعتباره‬
‫دين على الشركة التي أصدرته ‪.‬‬
‫تتميز السندات المرفقة باذن اكتتاب في أسهم بمرونة عالية ‪ :‬حيث يمكن للمكتتب فيها أن يحتفظ بالسند‬
‫و اذن االكتتاب في أسهم ‪ ،‬كما يمكنه بيع السند و اذن االكتتاب في اسهم او االحتفاظ بأحدهما و بيع‬
‫اآلخر ‪ ،‬أما بالنسبة للمؤسسة التي تصدرها فيتمثل في التخفيض الفوري لتكلفة االستدانة ‪ .‬إذ أنها تسمح‬
‫للمؤسسة من االستدانة بتكلفة تقل عن معدالت الفائدة على القروض ‪.‬‬
‫السندات المرفقة بإذن اكتتاب في سندات‪: OBSO‬‬ ‫‪-10‬‬
‫حيث يتم إصدار سندات مرفقة بإذن اكتتاب في سندات ‪ ،‬ويعتبر هذا السند دين على الشركة التي‬
‫أصدرته ‪.‬‬

‫‪14‬‬