‫وال تزال فرضية كفاءة السوق مدعومة على نطاق واسع (بيتشي وآخرون ‪2000‬؛ هدسون وآخرون ‪1996‬؛

ميجينسون ‪1997‬؛ تيمرمان وجرانجر ‪.)2004‬‬

‫وقد قيل أيًض ا من منظور داخلي أن استراتيجيات التداول القائمة على الحاالت الشاذة ال تولد عوائد غير طبيعية (الفافا ‪ .)1994‬وقد أشارت األبحاث الحديثة‬
‫إلى أن أسواق رأس المال الناشئة قد تكون ضعيفة أو غير فعالة (غوبتا وباسو ‪2007‬؛ ماجنوس ‪2008‬؛ شامشير)‪ .‬ومصطفى ‪2014‬؛ ورثينجتون وهيجز‬
‫‪ ، )2006‬مع انخفاض مستويات السيولة ودوران األعمال المرتبطة بهذه األسواق المقترحة كعوامل مساهمة‪.‬‬
‫‪Semi-strong form tests‬‬ ‫اختبارات النموذج شبه القوي‬
‫تبحث اختبارات كفاءة النموذج شبه القوية في سرعة ودقة استجابات أسعار األسهم للمعلومات الجديدة (دراسات األحداث)‪ .‬بشكل عام‪ ،‬تدعم دراسات األحداث‬
‫وجهة النظر القائلة بأن أسواق رأس المال تتسم بالكفاءة شبه القوية‪ .‬فحص تعديل أسعار األسهم إلصدار معلومات حول تقسيمات األسهم (انظر "إصدارات‬
‫السندات وتقسيمات األسهم" القسم ‪ )4.4.1‬وجدت أنه لم يكن من الممكن‬
‫الربح من المعلومات ألن السوق يبدو أنه يدمجها بكفاءة وفعالية (فاما وآخرون ‪ .)1969‬وتم التوصل إلى نتائج مماثلة فيما يتعلق بإعالنات األرباح (‪Ball and‬‬
‫‪ )Brown 1968‬وإعالنات االندماج (‪ .)Keown and Pinkerton 1981‬في الواقع‪ ،‬تبين أن الفوائد المحتملة الناشئة عن عمليات االندماج كانت متوقعة من‬
‫قبل سوق رأس المال لمدة تصل إلى ثالثة أشهر قبل أي إعالنات (فرانكس وآخرون ‪ .)1977‬في حين أن دراسات األحداث تدعم الشكل شبه القوي لفرضية‬
‫كفاءة السوق‪ ،‬فإنها تقدم أيًض ا أدلة على وجود حاالت شاذة‪ ،‬مثل مالحظة استمرار أسعار األسهم في االرتفاع (أو االنخفاض) لفترة طويلة بعد صدور معلومات‬
‫إيجابية (أو سلبية) (بيتشي وآخرون ‪ .)2000‬وقد وجد أيًض ا أنه كلما زاد عدد مرات تداول السهم‪ ،‬كلما كان أقصر‬
‫هو الوقت الالزم لعودة سعره إلى التوازن بعد استيعاب معلومات جديدة (مانجانيلي ‪.)2002‬‬
‫‪Strong form tests‬‬ ‫اختبارات النموذج القوي‬
‫ونظًر ا ألن بعض األشخاص لديهم إمكانية الوصول إلى المعلومات قبل المستثمرين اآلخرين‪ ،‬وبالتالي يمكنهم تحقيق مكاسب غير طبيعية‪ ،‬فيمكن القول بأن أسواق رأس المال ليست قوية من‬
‫حيث الكفاءة‪ .‬ليس من الممكن اختبار كفاءة الشكل القوية مباشرة من خالل التحقق من استخدام السوق للمعلومات الداخلية‪ ،‬حيث أن هذه المعلومات‪ ،‬بحكم التعريف‪ ،‬غير معروفة‪ .‬وبالتالي فإن‬
‫اختبارات كفاءة الشكل القوية تكون غير مباشرة في النهج‪ :‬فهي تدرس كيفية أداء المستخدمين الخبراء للمعلومات عند مقارنتها بمقياس مثل مؤشر سوق األوراق المالية أو متوسط العائد في‬
‫السوق‪ .‬مديرو الصناديق لديهم موارد لالستثمار في االكتشاف والتحليل قد تكون المعلومات في وضع يمكنها من تحقيق مكاسب غير طبيعية‪ .‬فإذا حققت صناديقها أداًء أعلى من المتوسط على‬
‫أساس منتظم‪ ،‬فإن هذا سيكون دليًال على أن أسواق رأس المال ليست قوية من حيث الكفاءة‪ .‬وجدت دراسة كالسيكية أجريت على ‪ 115‬صندوًقا مشترًك ا أن األغلبية لم تحقق عوائد أعلى من‬
‫المتوسط‬
‫عندما تم أخذ تكاليف اإلدارة في االعتبار‪ :‬في الواقع‪ ،‬كان أدائهم أدنى من استراتيجية الشراء واالحتفاظ السلبية (جنسن ‪ .)1968‬وتستمر األبحاث في إظهار أن أداء الصناديق المدارة بشكل‬
‫فعال يكون أقل من أداء السوق بعد حساب تكاليف اإلدارة‪ ،‬وفي كثير من الحاالت قبل حساب تكاليف اإلدارة أيًضا (‪.)Beechey et al. 2000; Megginson 1997‬‬
 ‫إن التفاعل بين مؤشرات سوق األوراق المالية وتكاليف اإلدارة ومدير الصندوق حسب األداء هو موضوع المقالة القصيرة ‪ .2.2‬وقد تبين أيًضا أن‬
‫المستثمرين ال يمكنهم االستفادة من النصائح االستثمارية التي يقدمها المرشدون الماليون (المعلومات الداخلية تصبح معلومات عامة) بسبب السرعة‬
‫التي يأخذ بها السوق المعلومات الجديدة في االعتبار في أسعار األسهم (فيرث ‪.)1972‬‬

‫‪Vignette 2.2‬‬ ‫المقالة القصيرة ‪2.2‬‬

‫المؤشرات ال تقيس األسواق فحسب‪ ،‬بل إنها تقود األداء‬

‫إن توقع انخفاض العوائد المستقبلية يركز االهتمام على الرسوم التي تفرضها الصناديق النشطة‬
‫بقلم جون أوثرز‬
‫ولم تعد المؤشرات تقيس األسواق فحسب‪ .‬هم‬
‫لقد أصبح هذا األمر أكثر وضوحًا منذ سنوات‪ ،‬حيث يقوم كل من المدخرين األفراد والمؤسسات الكبرى بسحب األموال من المديرين " النشطين"‪ ،‬الذين يحاولون التفوق على السوق باستخدام االختيار‬
‫الجيد لألسهم‪ ،‬وتحويلها إلى الصناديق السلبية‪ ،‬التي تحاول فقط تتبع مقاعد البدالء‪ .‬مؤشر العالمة‪ .‬كل من ‪ active‬و ‪ passive‬هي تسمية خاطئة في كثير من النواحي ولم يعد الخط الفاصل بينهما واضًحا‪،‬‬
‫لكن المصطلحين عالقان لذا سأستخدمهما‪ .‬شهد هذا األسبوع ثالثة تطورات كبيرة في عالم المؤشرات وفي جميع الحاالت‪ ،‬تغييرات في المؤشر تحرك السوق وليس العكس‪ .‬جلبت يوم الثالثاء أخباًر ا مفادها‬
‫أنه سيتم إخراج شركة جنرال إلكتريك من مؤشر داو جونز الصناعي‪ .‬كانت شركة جنرال إلكتريك عضوًا في مؤشر داو جونز ألكثر من قرن من الزمان‪ ،‬ويعني خروجها أن مؤشر داو جونز لم يعد يحمل‬
‫أيًا من أعضائه األصليين‪ .‬إن مؤشر داو جونز الصناعي ليس سوى فضول تاريخي‪ .‬وعلى الرغم من االستشهاد به على نطاق واسع‪ ،‬إال أنه تم قياس نحو ‪ 29.5‬مليار دوالر فقط من األموال مقابله‪ .‬أكثر‬
‫من ‪ 300‬مرة يتتبع مؤشر ‪ ،S&P 500‬الذي تظل ‪ GE‬عضًو ا فيه‪ .‬لكن المستثمرين كانوا متحمسين للغاية لرؤية سلسلة الصيدليات ‪ Walgreens Boots Alliance‬قد حلت محل شركة جنرال إلكتريك‪،‬‬
‫لدرجة أنهم عرضوا أسهمها بنسبة ‪ 3‬في المائة يوم األربعاء‪ .‬وقد شهد يوم األربعاء إعادة التصنيف السنوي للدول من قبل ‪ ، .MSCI‬وهي مجموعة الفهرسة التي تتحكم فعلًيا في تعريف البلدان التي تعتبر‬
‫"أسواًق ا ناشئة"‪ .‬وكان قرارها بإعادة ترقية األرجنتين‪ ،‬ومنح المملكة العربية السعودية وضع الناشئ للمرة األولى‪ ،‬أمًرا مهًم ا‪ .‬ارتفع مؤشر ميرفال األرجنتيني بنسبة ‪ 6‬في المائة يوم الخميس‪ .‬وجلب يوم‬
‫الجمعة "‪ ،"Russell Recon‬وهو اليوم الذي تقوم فيه مؤشرات ‪ ،Russell‬وهي جزء من ‪ ، FTSE Russell‬برصد الشركات بين مؤشرات األسهم الصغيرة والكبيرة‪ ،‬مما أدى إلى انخفاض بعض‬
‫التصنيفات وترويج اآلخرين‪ .‬هذا هو اليوم السنوي الذي تتم فيه أثقل عمليات التداول في بورصة نيويورك‪ .‬قبل بدء التداول يوم الجمعة‪ ،‬كان من المتوقع أن يتم تداول نحو ‪ 57‬مليار دوالر أمريكي‪ ،‬حيث‬
‫تم تعديل األموال للشركات التي انتقلت داخل وخارج مؤشر راسل ‪ 2000‬للشركات الصغيرة‪ .‬ومع مقارنة حوالي ‪ 8.5‬تريليون دوالر أمريكي بمؤشرات راسل‪ ،‬وفًقا لميليسا روبرتس من ‪ KBW‬في‬
‫نيويورك‪ ،‬ومع تتبعها بشكل سلبي بقيمة تريليون دوالر‪ ،‬فإن التغييرات في المؤشر ال يمكن أن يكون لها إال تأثير كبير‪ .‬وبما أن طريقة راسل في االختيار تتسم بشكل خاص بالشفافية (على عكس مؤشرات‬
‫داو جونز أو ‪ MSCI‬التي تتطلب قدًر ا أكبر من الحكم) ‪ ،‬فيمكن للمستثمرين التداول قبل التغييرات ‪ -‬مما يعني أنه في المتوسط‪ ،‬يتم تداول األسهم التي تتحرك بالمؤشر بمعدل ‪ 45‬مرة ضعف وضعها‬
‫الطبيعي‪ .‬حجم في يوم إعادة البناء‪ .‬وبشكل عام‪ ،‬فإن اإلضافات الجديدة إلى مؤشر راسل ‪ 2000‬تتفوق على السوق بسهولة في األيام التي سبقت إعادة التشكيل‪ .‬وإذا كان من الواضح أن المؤشرات تحرك‬
‫السوق‪ ،‬فليس من الواضح أن أي شيء سيوقفها‪ .‬تستمر األدلة في التزايد على أن الصناديق النشطة تميل إلى التخلف عن معيارها بمرور الوقت‪ ،‬ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى‬
 ‫الرسوم التي يحتاجون إلى فرضها لدفع ثمنها الكبيرالتكاليف التي تنطوي عليها محاولة التغلب على السوق‪ .‬بالنسبة للمؤسسات الكبيرة مثل صناديق التقاعد‪ ،‬فإن‬
‫العائد المعدل بالمخاطر هو األكثر أهمية ‪ -‬ليس فقط مدى نجاح الصندوق في نهاية الرحلة‪ ،‬ولكن مدى تقلب السوق‪.‬كانت الرحلة للوصول إلى هناك‪ .‬إحدى حجج‬
‫المديرين النشطين هي أنهم يقومون أيًض ا بإدارة المخاطر بشكل نشط‪ ،‬مما يضمن قيادة أكثر سالسة‪ ،‬وإن كان ذلك على حساب القليل من العائد‪ .‬صناديق المؤشرات‬
‫ليس لديها خيارولكن لتتبع كل تحركات السوق؛ ومن ثم فإن الصناديق النشطة يمكنها أن تظهر قيمتها في أوقات التقلبات األكبر‪ .‬ويقارن مشروع ‪ SPIVA‬التابع‬
‫لشركة ستاندرد آند بورز أداء الصناديق النشطة بمعاييرها المرجعية‪ ،‬وقد وجد أن أقل من ‪ 10‬في المائة من الصناديق تتفوق في األداء على مدى فترات طويلة‪ .‬وقد‬
‫أنتجت اآلن عائدا معدال حسب المخاطر بتقسيم كل من المؤشر وعوائد الصناديق النشطة على االنحراف المعياري لتلك العائدات‪ ،‬وهو مقياس معياري لتقلبها‪ .‬على‬
‫أساس مقارنة العوائد‪ .‬بعد خصم الرسوم‪ 95 ،‬في المائة من الصناديق ذات رأس المال الكبير في الواليات المتحدة تخلفت عن مؤشر ستاندرد آند بورز ‪ .500‬وحتى‬
‫قبل الرسوم‪ ،‬تخلفت ‪ 84‬في المائة منها‪ .‬أكثر من ‪ 80‬في المائة من الصناديق العالمية تخلفت عن الركب بعد الرسوم‪ .‬وشملت االستثناءات صناديق المشاركة في‬
‫القروض‪ ،‬حيث تخلف ‪ 28‬في المائة منها فقط عن معيارها بعد الرسوم على مدى السنوات الخمس الماضية‪ .‬ولكن هذا التمرين يؤكد أن المؤشر من الصعب التغلب‬
‫عليه‪ ،‬حتى على أساس معدل المخاطر‪ ،‬وأن تكاليف القيام بالمحاولة تميل إلى الحكم عليه بالفشل‪ .‬وهذا ال يعني أن صناديق التقاعد الكبرى التي لديها لقد تم شراء‬
‫الصناديق السلبية في السنوات األخيرة وهم مقتنعون بالحالة التقليدية لالستثمار السلبي‪ .‬أجرى أمين راجان من شركة ‪ Create-Research‬مقابلة مع ‪ 153‬مديًرا‬
‫للمعاشات التقاعدية في ‪ 25‬دولة حول هذه القضية‪ ،‬ووجد أن الكثيرين يتوقعون زيادةوال يزال استخدامهم للسلبيات أكثر صرامة‪ .‬وكان هذا إلى حد كبير نابعًا من‬
‫اعتقاد عملي مفاده أنه عندما تكون العوامل الكلية مثل سياسة البنك المركزيقيادة األسواق (كما فعلوا على مدى عقد من الزمن)‪،‬ثم تخصيص األصول هو أكثر أهمية‬
‫بكثير مناختيار األسهم‪ .‬وحتى عندما يتغير هذا‪ ،‬فإن المستثمرينأشك في أنها سوف تتراكم مرة أخرى في الصناديق النشطة‪،‬ألن إجمالي العوائد سيكون أقل بكثير‪،‬‬
‫وبالتالي الرسومسوف يهم أكثر‪ .‬وكما قال أحد المديرين‪ :‬الرسوم موجودةتصبح نجم الشمال لالستثمار‪.‬المؤشرات تقود األسواق وتشوهها بطرق عديدةالتي تقلق‬
‫العديد من المستثمرين الذين يشترون األموال السلبية‪.‬وليس هناك سبب لتوقع أن يتغير هذا‪.‬‬
‫المصدر‪ :‬المؤلفون‪ ،‬ج‪" )2018( .‬المؤشرات ال تقيس األسواق فحسب ‪ -‬بل إنها تقود األداء"‪ ،‬تايمز المالية‪23 ،‬‬
‫يونيو‪ © .‬فاينانشيال تايمز المحدودة ‪ .2018‬جميع الحقوق محفوظة‪.‬‬
‫أسئلة‬
‫‪ 1‬هل تشير حركة النقد إلى الصناديق السلبية إلى أن استراتيجية "الشراء واالحتفاظ" هي األفضل؟‬
‫‪ 2‬إذا كانت تكاليف التعهد بالتغلب على المؤشر "تميل إلى الحكم عليه بالفشل"‪ ،‬فهل يمكننا القول بأن السوق قوي وفعال؟‬
‫‪2.3.4 Implications of the efficient market hypothesis‬‬ ‫‪ 4.3.2‬اآلثار المترتبة على فرضية كفاءة السوق‬

‫ما هي اآلثار المترتبة على المستثمرين إذا كان سوق األوراق المالية فعاال؟‬
‫■ لن يؤدي دفع تكاليف أبحاث االستثمار إلى تحقيق عوائد أعلى من المتوسط‪.‬‬
‫■ لن تؤدي دراسة الحسابات المنشورة ونصائح االستثمار إلى تحقيق عوائد أعلى من المتوسط‪.‬‬
‫■ ال توجد صفقات)أسهم مسعرة بأقل من قيمتها الحقيقية في سوق األوراق المالية‪.‬‬
‫بالنسبة للشركة ومديريها‪ ،‬فإن اآلثار المترتبة على كفاءة سوق األوراق المالية هي كما يلي‪:‬‬
‫■ يعكس سعر سهم الشركة بشكل عادل قيمته وتوقعات السوق بشأنه‬
‫األداء والعوائد المستقبلية‪ .‬ولذلك يجب على المدير المالي التركيز على‬