‫التحليل الفني واألساسي لألوراق المالية‬

‫د‪ .‬محمد مصرى‬

‫‪2-1‬‬
 ‫مقدمة‬
‫مدخل خصم التدفقات النقدية او مايسمى بنموذج الخصم ‪Discount Model‬‬
‫يقوم على تقدير التدفقات النقدية المتوقعة من االستثمار فى ورقة مالية ما ‪ ,‬ثم‬
‫بخصم تلك التدفقات النقدية بمعدل خصم يتالئم مع درجة المخاطر المصاحبة‬
‫لالستثمار ‪ ,‬بناءا على ذلك تتحدد القيمة الذاتية ‪ Intrinsic Value‬او القيمة‬
‫النظرية ‪ Theoretical Value‬للورقة المالية والتى يطلق عليها القيمة العادلة‬
‫‪Fair Value‬‬
‫‪ :-‬وسوف نبدأ فى تناول هذا النموذج من خالل ثالث أقسام‬

‫‪ .‬ماهية ن موذج ا لخصم ‪1-‬‬

‫‪ .‬استخدام ا لتوزيع اتوليسا الرباح ك اساسل لتقييم ‪2-‬‬

‫‪ .‬ا لصور ا لمختلفة منن موذج خصم ا لتوزيع ات‪3-‬‬

 ‫يقوم نموذج الخصم على قاعدة ان القيمة العادلة الي استثمار تتمثل فى القيمة الحالية‬
‫للتدفقات النقدية المستقبلية مخصومة بمعدل خصم مالئم على النحو الذى توضحه‬
‫المعادلة التالية‬
‫)‪D(1‬‬ ‫)‪D(2‬‬ ‫)‪D(3‬‬ ‫)‪D(n‬‬
‫‪V(0) = -------------- + ----------- + ---------- + ……. + ------------‬‬
‫‪( 1+K)1 ( 1+K)2‬‬ ‫‪( 1+K)3‬‬ ‫)‪( 1+K‬‬
‫‪t‬‬

‫حيث ان )‪ V(0‬هى القيمة التى ينبغى ان يكون عليها سعر السهم فى السوق ( القيمة العادلة‬
‫)‬

‫)‪ D(N‬التدفقات النقدية المتولدة من االستثمار عند الزمن ‪T‬‬

‫‪ K‬معدل خصم التدفقات النقدية ( معدل العائد المطلوب على االستثمار )‬

‫‪ N‬العمر االفتراضى لالستثمار‬

‫• لماذا نرك‪LL‬ز عل‪LL‬ى التوزيعات ونتجاه‪LL‬ل االرباح الراس‪LL‬مالية الت‪LL‬ى‬
‫يمكن ان تتحقق ؟‬
‫• فالتوزيعات ه‪L‬ى جزء فق‪L‬ط م‪L‬ن االرباح المتولدة م‪L‬ن الس‪L‬هم ‪ ,‬ام‪L‬ا‬
‫الجزء الباقى فهو نصيب السهم من االرباح المحتجزة ‪.‬‬

‫• مرة اخرى لماذا نس‪L‬تخدم التوزيعات والنس‪L‬تخدم االرباح ف‪L‬ى تقيي‪L‬م‬

‫القيمة الحالية للتدفقات المستقبلية ؟‬
 ‫عندم‪L‬ا نحتج‪L‬ز االرباح ويعاد اس‪L‬تثمارها ‪ ,‬فالب‪L‬د وان تنعك‪L‬س عل‪L‬ى التوزيعات‬ ‫•‬
‫المس‪L‬تقبلية س‪L‬واء ف‪L‬ى االج‪L‬ل القص‪L‬ير او االج‪L‬ل الطوي‪L‬ل ‪ ,‬وعل‪L‬ى ذل‪L‬ك اذا ت‪L‬م‬
‫تقيي‪L‬م الس‪L‬هم عل‪L‬ى اس‪L‬اس التوزيعات المس‪L‬تقبلية اضاف‪L‬ة ال‪L‬ى االرباح المحتجزة‬
‫فسوف يكون للتوزيعات تاثير مزدوج على سعر السهم ‪,‬‬
‫تاثي‪L‬ر مباش‪L‬ر بقيم‪L‬ة التوزيعات ‪ ,‬وتاثي‪L‬ر غي‪L‬ر مباش‪L‬ر بقيم‪L‬ة االرباح المحتجزة‬ ‫•‬
‫التى البد ان تكون انعكست فى التوزيعات المستقبلية ‪.‬‬
‫واخيرا القيم‪L‬ة العادل‪L‬ة للس‪L‬هم اى القيم‪L‬ة الت‪L‬ى يتوق‪L‬ع ان يباع به‪L‬ا عن‪L‬د زم‪L‬ن محدد‬ ‫•‬
‫تعك‪LL‬س االرباح الراس‪LL‬مالية الت‪LL‬ى يتوق‪LL‬ع ان تتحق‪LL‬ق والت‪LL‬ى ه‪LL‬ى نتاج لالرباح‬
‫المحتجزة ‪.‬‬
‫بطريق‪LL‬ة اخرى يمك‪LL‬ن القول " ان‪LL‬ه طالم‪LL‬ا ان المعادل‪LL‬ة ق‪LL‬د تضمن‪LL‬ت ك‪LL‬ل م‪LL‬ن‬ ‫•‬
‫التوزيعات وتاثي‪LL‬ر االرباح المحتجزة ‪ ,‬فان التقيي‪LL‬م يكون ق‪LL‬د ت‪LL‬م فعال عل‪LL‬ى‬
‫اساس الربحية "‬
‫اذا التوزيعات تعك‪L‬س تاثي‪L‬ر االرباح المحتجزة ‪ ,‬وم‪L‬ن ث‪L‬م تعت‪L‬بر اس‪L‬اس مقبوال‬ ‫•‬
‫لتقييم االسهم العادية ‪.‬‬
 ‫‪ -1‬نموذج النمو الصفرى ‪Zero Growth Model‬‬

‫يفترض هذا النموذج أن الشركة تقوم توزيع نفس المبلغ من األرباح‬

‫(ثابت) سنويا ً وبشكل مستديم وإلى ما ال نهاية‬
‫‪V(0) = D0‬‬
‫‪K‬‬
 ‫مثال ‪1‬‬
‫• توزع إحدى الشركات توزيع أرباح نقدي بمقدار ‪ 6‬دوالر سنويا ً وللسهم الواحد‪،‬‬
‫فما هي القيمة الحقيقية للسهم إذا علمت أن معدل الخصم ‪.%12‬‬

‫‪1-10‬‬
 ‫المثال ‪2‬‬
‫• لنفترض أن السهم(ل) يدفع ثالثة توزيعات سنوية من ‪ 10‬دوالرا‪ 20 ،‬دوالرا‪ ،‬و‬
‫‪ 30‬دوالرا في السنوات ‪ ،2 ،1‬و ‪ ،3‬على التوالي‪ ،‬ومعدل الخصم هو ‪ k 10‬في‬
‫المئة‪ .‬ما هو سعر السهم اليوم؟‬

‫‪1-11‬‬
1-12
 ‫هو نسخة شائعة االستخدام لنموذج خصم االرباح الموزعة‬
‫يتم تطبيق هذا النموذج اساسا على الشركات الناضجة ذات القيمة التى من‬
‫المتوقع ان تنمو بنفس المعدل لالبد ويبدأ مع افتراض ان قيمة االسهم‬
‫تساوى مجموع التدفقات النقدية المستقبلية للتوزيعات النقدية‬
‫المخصومة‬
‫‪D0 1  g  D1‬‬ ‫معادلة النموذج كالتالى ‪:‬‬
‫‪V 0  ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪gk‬‬
‫‪kg‬‬ ‫‪kg‬‬
 ‫مثال ‪3‬‬
‫لنفترض أ‪L‬ن شرك‪L‬ة س‪L‬ابك تدف‪L‬ع ‪ $ 5‬توزيعات نقدي‪L‬ة عل‪L‬ى أس‪L‬اس س‪L‬نوي يتوق‪L‬ع المحللون أ‪L‬ن‬
‫تنم‪LL‬و التوزيعات النقدي‪LL‬ة بمقدار ‪, %10‬معدل العائ‪LL‬د المطلوب للمس‪LL‬تثمر ‪,%14‬ماه‪LL‬و‬
‫السعر العادل للسهم بنا ًء على نموذج جوردون للنمو ؟‪.‬‬

‫‪14‬‬
 ‫المثال ‪4‬‬
‫• ف ي أواخ ر عام ‪ ،2020‬دفع ت الشرك ة ديتروي ت اديس ون (‪ )DTE‬توزي ع أرباح‬
‫‪ .$ 2،06‬باستخدام ‪k = 8٪، g = 2٪‬احسب القيمة الحالية لل ‪ DTE‬قارن هذا مع‬
‫أواخر عام ‪ 2015‬حىث بلغ سعر سهم ‪.DTE 39،13$‬‬

‫‪1-15‬‬
1-16
 ‫العديد من الشركات تتمتع بفترات من النمو السريع ‪ ,‬هذه الفترات تنتج‬ ‫•‬
‫عند انتاج منتج جديد او اكتشاف تكنولوجيا جديدة او ابتكار استراتيجية‬
‫تسويقية غير مسبوقة ‪ .‬هذه الفترة من النمو السريع اليمكن ان تستمر الى‬
‫االبد عاجال او اجال سيدخل المنافسين هذه السوق وسيلحقون بالشركة ‪.‬‬
‫هذه الشركات اليمكن ان يتم تقييمها بشكل صحيح باستخدام نموذج النمو‬ ‫•‬
‫الثابت ‪ ,‬ولكن باستخدام نموذج او منهج اكثر شمولية يسمح بالتنبؤ بمعدل‬
‫نمو التوزيعات فى فترة النمو السريع فى البداية ثم عندما تنتهى هذه‬
‫الفترة ينخفض معدل النمو وينتظم ‪.‬‬
‫يفترض هذا النموذج وجود مرحلتين ‪-:‬‬ ‫•‬
‫االولى ‪ -:‬ايجاد القيمة الحالية للتوزيعات خالل الفترة االولى وهى فترة‬ ‫•‬
‫النمو المتميز او السريع ‪.‬‬
‫الثانية ‪ -:‬ايجاد القيمة الحالية للتوزيعات خالل الفترة االولى وهى فترة‬ ‫•‬
‫النمو المنتظم‬
 ‫يتم استخدام المعادلة التالية‬

‫‪D01  g1 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ 1  g1  D0 1  g 2 ‬‬

‫‪T‬‬ ‫‪T‬‬
‫‪ 1  g1 ‬‬
‫‪V 0  ‬‬ ‫‪1  ‬‬ ‫‪ ‬‬ ‫‪‬‬
‫‪k  g1   1  k    1  k ‬‬ ‫‪k  g2‬‬

‫‪ V(o):‬القيمة الحالية للتوزيعات‬

‫‪: D‬ا\\لتوزيع\ات‬
‫‪: g1‬معدل النمو‪1‬‬
‫‪ g2 :‬معدل النمو ‪2‬‬
‫‪ K :1-18‬معدل العائد المطلوب‬
 ‫المثال ‪5‬‬
‫• بافتراض التوزيعات الحالي‪LL‬ة للس‪LL‬هم تبل‪LL‬غ ‪ 2‬جنيهات ‪ ,‬ويتوق‪LL‬ع ان تنم‪LL‬و ف‪LL‬ى الثالث‬
‫س‪L‬نوات القادم‪L‬ة بمعدل ‪ , % 20‬بعده‪L‬ا تنخف‪L‬ض ال‪L‬ى ‪ % 6‬ليس‪L‬تمر عل‪L‬ى هذا المس‪L‬توى‬
‫‪ ،‬ويعتق‪L‬د المس‪L‬تثمر ان معدال للعائ‪L‬د قدره ‪ % 15‬يكف‪L‬ى للتعوي‪L‬ض ع‪L‬ن المخاط‪L‬ر ‪،‬‬
‫المطلوب تحديد القيمة العادلة لهذا السهم ‪.‬‬

‫‪1-19‬‬
1-20
 ‫نموذج النمو الدائم المستمر‬
‫• يمكن تقدير معدل النمو في توزيعات (‪ )g‬بعدد من الطرق‪.‬‬
‫‪.1‬باستخدام متوسط​​معدل النمو التاريخي للشركة‪.‬‬
‫‪.2‬باستخدام متوسط​​الصناعة أو متوسط​​معدل النمو‪.‬‬
‫‪.3‬باستخدام معدل النمو المستدام‪.‬‬

‫‪1-21‬‬
 ‫المثال ‪6‬‬
‫دفعت الشركة (ا) التوزيعات التالية في نهاية كل سنة من السنوات المبينة أدناه‪.‬‬ ‫•‬
‫‪$1.75 :2012‬‬ ‫‪$2.20 :2015‬‬ ‫•‬
‫‪1.70 :2011‬‬ ‫‪2.00 :2014‬‬
‫‪2010:1.50‬‬ ‫‪1.80 :2013‬‬ ‫•‬
‫حساب ‪ g‬باستخدام المتوسط​​الحسابي والمتوسط​​الهندسي‪.‬‬ ‫•‬

‫‪1-22‬‬
‫حساب المتوسط​​الهندسي‬

‫‪1-23‬‬
‫حساب المتوسط​​الحسابي‬

‫‪1-24‬‬
 ‫معدل النمو المستدام‬
‫• معدل النمو المستدام = نسبة العائد على حقوق المساهمين‬

‫نسبة االحتفاظ‬
‫• العائد على حقوق المساهمين =صافي الدخل ‪ /‬حقوق المساهمين‬
‫‪  ‬‬
‫• ‪  ‬نسبة االحتفاظ = ‪ - 1‬نسبة التوزيع‬

‫‪1-25‬‬
 ‫المثال ‪7‬‬
‫ف قدره ‪ 318.500‬دوالر ‪ ،‬وإجمالي‬ ‫• ويلكنسون آند دوجرز لديها دخل صا ٍ‬
‫أصول ‪ 2.2‬مليون دوالر ‪ ،‬وإجمالي مطلوبات ‪ 1.08‬مليون دوالر‪ .‬دفعت‬
‫الشركة ‪ 160‬ألف دوالر على شكل أرباح‪ .‬ما هو معدل النمو المستدام للشركة؟‬

‫‪1-26‬‬
1-27
 ‫المثال ‪8‬‬
‫• بلغ أرباح شركة ‪ Wilderness Adventures‬مبلغ ‪ 2.35‬دوالرً ا أمريكيًا‬
‫وأرباح السهم الواحد ‪ 1.10‬دوالرً ا أمريكيًا‪ .‬إجمالي حقوق الملكية للشركة هو‬
‫‪ 945000‬دوالر‪ .‬هناك ‪ 30000‬سهم من األسهم القائمة‪ .‬ما هو معدل النمو‬
‫المستدام؟‬

‫‪1-28‬‬
1-29
 ‫المثال ‪9‬‬
‫• ضع في اعتبارك شركة لديها ربحية السهم ‪ 5‬دوالرات في نهاية السنة األولى ‪،‬‬
‫ونسبة توزيعات أرباح ‪ ، ٪30‬ومعدل خصم ‪ ، ٪16‬وعائد على حقوق الملكية‬
‫بنسبة ‪ .٪20‬ما هي قيمة السهم اليوم؟‬

‫‪1-30‬‬
‫• سيكون توزيع األرباح في السنة األولى ‪ 5‬دوالرات × ‪ 1.50 = 0.30‬دوالرً ا‬
‫أمريكيًا للسهم‪.‬‬
‫• نسبة االحتفاظ هي ‪ ، )30- 1 =( 70.‬مما يعني أن معدل نمو أرباح األسهم‬
‫‪.٪20 × 70. = ٪14‬‬
‫• من نموذج جوردون للنمو ‪ ،‬يكون سعر السهم‪:‬‬

‫‪Div1‬‬ ‫‪$1.50‬‬
‫‪P0 ‬‬ ‫‪‬‬ ‫‪ $75‬‬
‫‪K  g .16  .14‬‬

‫‪1-31‬‬
 ‫المثال ‪10‬‬
‫• شركة ‪ DTE‬لديها عائد على حقوق المساهمين ‪ ،٪12.5‬و ربحية السهم الواحد =‬
‫‪ ،$ 3،34‬وللس هم توزيعات‪ .D = 2،06$‬عل ى افتراض ‪ ،K = 8٪‬م ا ه ي قيمة‬
‫أسهم ‪DTE‬؟‬

‫‪1-32‬‬
 ‫المثال ‪11‬‬
‫• افترض أن توقعات أرباح التالي للسنوات الثالث المقبلة‪:‬‬
‫‪$ 1،00‬‬
‫‪2.00‬‬
‫‪2.50‬‬
‫بعد السنة الثالثة‪ ،‬فإن األرباح تنمو بمعدل ثابت من ‪ 5‬في المئة سنويا‪ .‬العائد المطلوب هو‬
‫‪ 10‬في المئة‪ .‬ما هي قيمة السهم اليوم؟‬

‫‪1-33‬‬