‫المحور ‪ :3‬معايير اختيار المشاريع االستثمارية‬

‫الطرق التقليدية‪:‬‬

‫يقصد بظروف التأكد توفر كافة المعلومات عن البدائل المقترحة والتي تسمح بإجراء المفاضلة بينها‬
‫وصوال الختيار البديل االفضل‪ ،‬فهي تعتمد على افتراض ثبات قيمة النقود حيث تستخدم القيمة المطلقة‬
‫للمدخالت والمخرجات النقدية الغير مخصومة‪ ،‬واهم طريقتين هما‪:‬‬

‫‪ -1‬طريقة فترة االسترداد‬

‫‪ -2‬طريقة معدل العائد المحاسبي‬

‫الطرق الحديثة‪:‬‬

‫عند استعراضنا للمعايير التقليدية الحظنا تجاهلها لعامل القيمة الزمنية للتدفقات النقدية التي هي أساس‬
‫المعيار السليم لتقييم جدوى المشاريع االستثمارية‪ ،‬ذلك أن هذا التقييم يتطلب تعديل قيمة النفقات الداخلة‬
‫طيلة المشروع لكي تتماشى قيمتها مع قيمة التدفقات الخارجة وتصبح وكأنها أنفقت في وقت واحد وهو‬
‫لحظة اتخاذ القرار االستثماري‪ ،‬ويتكون من الطرق التالية‪:‬‬

‫طريقة فترة االسترداد المخصومة‬ ‫‪-1‬‬

‫طريقة صافي القيمة الحالية‬ ‫‪-2‬‬
‫طريقة مؤشر الربحية‬ ‫‪-3‬‬
‫طريقة معدل العائد الداخلي‬ ‫‪-4‬‬

‫معايير اختيار االستثمارات في حالة المخاطرة‪:‬‬

‫لقد لوحظ ان تقييم المشاريع االستثمارية في ظروف التأكد تتم في اطار ثابت وبناء على فرضيات معينة‬
‫أما اذا تغير واحد او اكثر من تلك الفروض‪ ،‬فان القرار سيأثر سلبا او ايجابا مما دفع بعض الباحثين‬
‫والمهتمين بدراسات الجدوى الى التفكير في ايجاد اساليب معينة تمكن من الحكم على جدوى المشاريع‬
‫والمفاضلة بينها في ظل تلك الظروف‪ ،‬وتتناول هذه االساليب العديد من المتغيرات واحتماالت تغيرها‬
‫ونذكر منها‪:‬‬

‫‪ -‬االزمات السياسية واالقتصادية‬

‫‪ -‬تغير في التكنولوجيا‬
‫‪ -‬احداث على مستوى المشروع مثل تغير االدارة وحالة حصول حريق أو عطل كبير‪.‬‬

‫يعرف الخطر على أنه انعكاس او تعبير عن عدم التأكد الذي ينطوي عليه المستقبل‪ ،‬فكلما حدث تشتت‬
‫كبير في القيم المتوقعة للنتائج كلما انطوى القرار االستثماري على مخاطر كبيرة‪.‬‬

‫تعتبر ظروف المخاطرة أكثر المواقف مواجهة واحتمالية في الحياة العملية في ظروف التأكد‪ ،‬فتسمح‬
‫هذه الطرق من التحقيق من احتمالية عدم التأكد‪.‬‬

‫‪ -1‬طريقة مؤشر المردودية‬

‫‪ -2‬طريقة االنحراف المعياري للتدفقات النقدية (قياس التشتت)‬
‫‪7‬‬
 ‫‪ -3‬طريقة تحديد درجة خطورة المشروعات‬
‫‪ -4‬التوزيع االحتمالي لمردودية المشروع والفرص‪.‬‬

‫اختيار االستثمار في حالة عدم التأكد‪:‬‬

‫تعتبر مناهج تقييم المشروعات االستثمارية في ظل ظروف عدم التأكد االساس في تحديد مدى فعالية‬
‫القرار االستثماري خاصة وان عملية التقييم تتم في محيط تدفقاته النقدية غير مؤكدة التحقيق وتوجد‬
‫طريقتين‪:‬‬

‫‪ -‬شجرة القرار االستثماري‬

‫‪ -‬تحليل الحساسية‬

‫معيار البالص ‪: La Place‬‬

‫يعرف ايضا بالمعيار العقالني ألنه يفترض عدم وجود مقنعة لترجيح اي حالة من حاالت الطبيعة فيكون‬
‫االفتراض االمثل هو اعطاء كل حاالت الطبيعة نفس احتمال الحدوث‪ ،‬حيث أن ‪ La place‬تقترح اعطاء‬
‫كل المنافع في الجدول فرضا متساوية وعليه معياره على اخذ متوسط المنفعة لكل فعل‪ ،‬ومن ثم اختيار‬
‫الفعل ذو اكبر منفعة متوقعة‪ ،‬أو اعلى متوسط منفعة‪ ،‬من مزايا هذا المعيار سهولة التطبيق والحساب‪،‬‬
‫أما أهم عيوبه كونه أقل واقعية‪.‬‬

‫طريقة معدل العائد المحاسبي ‪TRC‬‬

‫يصطلح عليها معدل المردودية المتوسطة أوالطريقة المحاسبية على اعتبار انها تعتمد على البيانات‬
‫الموسمية في عملية حساب متوسط العائد ويتم تقدير هذا المؤشر وفق الصيغة الرياضية االتية‪:‬‬

‫̅𝑅‬
‫= 𝐶𝑅𝑇‬ ‫‪× 100‬‬
‫‪𝐼0‬‬

‫علما ان‪:‬‬

‫̅𝑅 تمثل متوسط صافي الربح بعد اقتطاع الضريبة‪ ،‬حيث تحسب كما يلي‪:‬‬
‫̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅̅‬
‫𝑡𝑅 ‪∑𝑇𝑡=1‬‬
‫=𝑅‬
‫𝑇‬
‫‪ 𝐼0‬تمثل االنفاق الذي يقوم به المستثمر او المؤسسة في بداية الفترة لتنفيذ االستثمار‪ ،‬فعلى سبيل المثال‬
‫اذا كانت قيمة استثمار يتمثل في شراء آلة تكلفة اقتنائها تقدر بـ ‪10.000‬دج في حين ان مصاريف نقلها‬
‫وتركيبها في المصنع تقدر بـ ‪ 500‬دينار‪ .‬فان التكلفة االولية لالستثمار ‪ I0‬في هذه الحالة ‪ 10500‬دينار‪.‬‬

‫‪ :T‬العمر االفتراضي للمشروع‪ ،‬أي مدة استغالل المشروع‬

‫‪8‬‬
‫مثال‪ :‬ترغب الشركة في حل مشكلة االنقطاع المتكرر للكهرباء عن المصنع وبالتالي تجنب متوسط‬
‫خسائر سنوية تقدر بـ ‪ 12600‬دينار‪ ،‬وكان امامها المفاضلة بين شراء مولد كهربائي يعتمد على الوقود‬
‫بتكلفة اولية تعادل ‪ 60.000‬دينار‪ ،‬عمره االفتراضي ‪ 5‬سنوات‪ ،‬او شراء الصفائح الشمسية لتوليد‬
‫الكهرباء عن طريق الطاقة الشمسية بتكلفة اجمالية تقدر بـ ‪ 100.000‬دينار على ان يتم تجديدها كل ‪10‬‬
‫سنوات مع امكانية تحقيق فارق عائد سنوي يقدر بت ‪ 940‬دينار كتكلفة الوقود المستعملة في المشروع‬
‫االول‬

‫المطلوب‪ :‬ما هو المشروع المناسب لحل مشكلة االنقطاع المتكرر للكهرباء عن المصنع؟‬

‫معطيات المشروع الثاني‬ ‫معطيات المشروع االول‬ ‫العائد للمشروع االول‪:‬‬

‫‪𝐼0 = 100.000‬‬ ‫𝑠𝑛𝑎‪𝐼0 = 60.000 𝑇 = 5‬‬ ‫̅𝑅‬
‫‪𝑇𝑅𝐶1 = × 100‬‬
‫𝑠𝑛𝑎‪𝑇 = 10‬‬ ‫̅𝑅‬ ‫‪𝐼0‬‬
‫̅𝑅‬ ‫‪12.600 + 12500 + ⋯ + 10600‬‬ ‫‪12.600‬‬
‫=‬ ‫=‬
‫‪= 12600‬‬ ‫‪5‬‬ ‫‪60.000‬‬
‫‪× 9400‬‬ ‫‪= 12.600‬‬ ‫‪× 100 𝑇𝑅𝐶1‬‬
‫‪= 22.000‬‬ ‫‪= 21%‬‬
‫العائد للمشروع‬
‫الثاني‪:‬‬
‫‪𝑇𝑅𝐶2‬‬
‫‪22000‬‬
‫=‬ ‫‪× 100‬‬
‫‪100000‬‬
‫‪= 22%‬‬

‫يتم اختيار تنفيذ المشروع الثاني لتوليد الكهرباء عن طريق الطاقة الشمسية‬

‫مالحظة‪ :‬في حالة وجود قيمة سوقية للمشروع في نهاية العمر االنتاجي او وجود اضافات راس مالية‬
‫اثناء التشغيل فان الصيغة المطبقة وفق هذه التغيرات تأخذ الصورة االتية ‪:‬‬
‫̅𝑅‬
‫= 𝐶𝑅𝑇‬ ‫‪× 100‬‬
‫𝑡𝑅𝑉‪𝐼0 +𝑉𝐶−‬‬

‫‪ :VC‬تمثل االضافات الرأسمالية اثناء التشغيل او الفرصة االستثمارية‬

‫‪ : VRt‬تعبر عن القيمة السوقية للمشروع المتنازل عنه في نهاية العمر االفتراضي‬

‫مثال‪:2‬‬

‫اذا افترضنا في المثال السابق انه من المقرر التنازل عن المولد الكهربائي مع نهاية العمر االفتراضي‬
‫بقيمة ‪ 1200‬دج على ان تقوم الشركة بإجراء صيانة له بتكلفة قيمتها ‪ 500‬دينار‪.‬‬

‫المطلوب‪ :‬هل يبقى قرار اختيار توليد الكهرباء عن طريق الطاقة الشمسية قائما؟‬
‫‪9‬‬
 ‫‪12600‬‬
‫= 𝐶𝑅𝑇‬ ‫‪= 21,25%‬‬
‫‪60.000+500−1200‬‬

‫قرار تنفيذ المشروع عن طريق الطاقة الشمسية قائما‪.‬‬

‫طريقة مؤشر الربحية ‪TP‬‬

‫يطلق عليها ايضا نسبة العوائد الى التكاليف‪ ،‬وكذلك ايضا مؤشر المردودية فاذا كان معيار صافي القيمة‬
‫العالية يهتم بقياس الميزة المطلقة التي من الممكن الحصول عليها من المشروع أو الفرص االستثمارية‬
‫فان هذا المؤشر يسمح بقياس الميزة النسبية مما يعني الربحية‪ ،‬المحققة عن كل وحدة نقدية من راس‬
‫𝐴𝑉‬
‫= 𝑃𝐼‬ ‫المال المستثمر وتأخذ العالقة الصورة المبينة أدناه ‪:‬‬
‫‪𝐼0‬‬

‫حيث أن‬

‫‪ :VA‬القيمة الحالية لمجموع صافي التدفقات النقدية السنوية ويمكن تقدير مؤشر الربحية بداللة صافي‬
‫القيمة‪ ،‬الحالية كما يلي‪:‬‬
‫𝑁𝐴𝑉‬
‫= 𝑃𝐼‬ ‫‪+1‬‬
‫‪𝐼0‬‬

‫مثال‪:‬‬

‫قم مستثمر بدراسة للمناخ االستثماري في الجزائر فتبين ان هناك امكانية االستثمار في بديلين يمكن‬
‫المفاضلة بينهما لهما نفس العمر االفتراضي لالستثمار والمقدر بـ ‪ 5‬سنوات‪ ،‬مع العلم أن االنفاق المبدئي‬
‫في كل بديل يبلغ ‪100.000‬دجن اما بالنسبة للتدفقات النقدية السنوية لكل بديل فكانت كما يلي‪:‬‬

‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫السنوات‬

‫‪60.000‬‬ ‫‪45.000‬‬ ‫‪32.000‬‬ ‫‪20.000‬‬ ‫‪4000‬‬ ‫البديل‪1‬‬
‫‪65.000‬‬ ‫‪47.000‬‬ ‫‪35.0000‬‬ ‫‪18.000‬‬ ‫‪2000-‬‬ ‫البديل‪2‬‬

‫المطلوب‪:‬‬

‫اذا علمنا ان تكلفة راس المال تقدر بـ ‪ ،%8‬فما هوالبديل االمثل وفق معيار صافي القيمة الحالية‪ ،‬ثم وفق‬
‫مؤشر الرحية؟‬

‫‪10‬‬
 ‫الحل‪:‬‬

‫البديل االول‪:‬‬

‫𝑋𝐸𝐴𝐹𝐶 ‪𝑉𝐴𝑁 = 𝐶𝐹𝐴𝐼𝑁 −‬‬

‫‪5‬‬
‫‪4000 20.000 32.000 45.000 60.000‬‬
‫= 𝑡‪𝐶𝐹𝐴𝐼𝑁 = ∑ (𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑡)−‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫)‬
‫‪1.08‬‬ ‫‪1.08‬‬ ‫‪1.08‬‬ ‫‪1.08‬‬ ‫‪1.08‬‬
‫‪𝑡=1‬‬

‫‪= 120.164,44‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁2 = 120.164,44 − 100.000 = 20.164,44‬‬

‫‪20.164,44‬‬
‫= ‪𝐼𝑃1‬‬ ‫(نربح في كل دينار ‪0.20‬دج) ‪+ 1 = 1.20DA‬‬
‫‪100.000‬‬

‫ومنه فان ربحية كل وحدة نقدية واحدة منفقة ستمكن المستثمرين الحصول على عائد يقدر بـ‬
‫‪1.20164‬دج‬

‫البديل الثاني‪:‬‬
‫‪5‬‬
‫‪−2000 18.000 35000 47.000 65.000‬‬
‫= ‪𝐶𝐹𝐴IN = ∑(CF(1 + t)−t‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪1,08‬‬ ‫‪1.082‬‬ ‫‪1.083‬‬ ‫‪1.084‬‬ ‫‪1.085‬‬
‫‪t=1‬‬

‫‪= 120.148,68‬‬

‫‪𝑉𝐴𝑁2 = 120.148,68 − 100.000 = 20.148,68‬‬

‫‪20.148,68‬‬
‫= ‪𝐼𝑃2‬‬ ‫‪+ 1 = 1.20‬‬
‫‪100.000‬‬
‫ومنه فان ربحية كل وحدة نقدية واحدة منفقة ستمكن المستثمر من الحصول على عائد يقدر بـ ‪1.20148‬‬
‫دج‬

‫‪20.164.44‬‬

‫‪1.20164 < 1.20148‬‬

‫ومنه نختار البديل االول وفق مؤشر الربحية‬

‫‪11‬‬