‫جامعة علي لونيسي "البليدة ‪"2‬‬

‫كلية العلوم االقتصادية و العلوم التجارية وعلوم التسيير‬

‫السنة‪ :‬الثالثة ‪2020/2019‬‬ ‫قسم‪:‬مالية ومحاسبة‬

‫المقياس ‪ :‬تقييم المشاريع‬ ‫تخصص ‪ :‬علوم مالية و محاسبة‬

‫سلسلة رقم ‪1‬‬

‫تمرين ‪1‬‬
‫سهم يضمن لحامله تقسيم أرباح سنوية بـ ‪ 1.000‬دج ‪.‬‬
‫‪ .1‬ما هي القيمة الحالية للسهم إذا كان معدل االستحداث ‪ k = 10 %‬؟‬
‫‪ .2‬ما هي القيمة الحالية لألرباح الموزعة ل ‪ 10‬سنوات األولى ؟‬

‫تمرين ‪2‬‬
‫سهم يضمن لحامله أرباحا موزعة سنويا‪ ،‬الدفعة األولى (سنة من اآلن) قيمتها ‪ 500‬دج و تنمو هذه الدفعات‬
‫بمعدل نمو ثابت ‪.% 3‬‬
‫‪ .1‬إذا كان معدل االستحداث‪ : k =12 %‬ما هي القيمة الحالية للسهم؟‬

‫تمرين ‪3‬‬
‫اعتبر المشاريع الثالثة ‪C ،B ،A‬؛ باعتبار معدل تكلفة رأس المال ‪: k = 10 %‬‬
‫‪.1‬أحسب معدل العائد الداخلي و القيمة الحالية الصافية لكل مشروع‪ ،‬و لكل توفيقة ممكنة لهذه المشاريع‪.‬‬
‫‪ti‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪ .2‬ماذا تستنتج حول الخاصية التجميعية لهذين المعيارين ؟‬
‫‪0‬‬ ‫‪- 1000‬‬ ‫‪- 1000‬‬ ‫‪- 1000‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪600‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪900‬‬
‫تمرين ‪4‬‬
‫لتكن المشاريع ‪ ،A, B , C‬التدفقات النقدية بالنسبة لكل مشروع ملخصة في الجدول التالي ‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬
‫‪ .1‬أحسب فترة االسترجاع و القيمة الحالية الصافية بالنسبة لكل مشروع ‪k =10%‬‬
‫‪ .2‬إذا كان ‪A‬و‪ B‬متنافيان و‪ C‬مستقل منهما‪ ,‬رتب المشاريع حسب األفضلية بالنسبة‬
‫‪0‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪ ‬لمعيار فترة االسترجاع‪.‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪ ‬لمعيار القيمة الحالية الصافية‪.‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪-1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪ .3‬ماذا تستنتج حول الخاصية التجميعية بالنسبة لمعيار فترة االسترجاع ‪.‬‬

‫تمرين ‪5‬‬
‫أصدرت المؤسسة ‪ SN‬يوم ‪ n/12/02‬سندات بقيمة اسمية ‪ 10.000‬دج لمدة ‪ 5‬سنوات و معدل الفائدة‬
‫االسمي ‪ ،r=13%‬تدفع هذه الفائدة مرة واحدة في السنة‪.‬‬
‫في يوم ‪ 2+n/12/03‬كانت القيمة السوقية لهذا السند ‪ 11.100‬دج‬
‫‪ .1‬ما هو معدل العائد المنتظر عند شراء السند يوم ‪ 2+n/12/03‬و االحتفاظ به حتى يوم االستحقاق؟‬
‫‪ .2‬علما أنه في ‪ 2+n/12/03‬كانت توجد إمكانية استثمار مال آخر بنفس المخاطرة و نفس المدة بمعدل فائدة‬
‫سنوي ‪ ،%10‬هل تنصح بشراء سند المؤسسة ‪SN‬؟‬

‫‪1‬‬
 ‫تمرين ‪6‬‬
‫تدرس مؤسسة بترولية اقتراح استبدال المضخة المستعملة حاليا الستخراج البترول بمضخة جديدة‪ .‬للمضخة‬
‫الجديدة تكلفة أولية ‪ 1.600‬ون وتساعد على زيادة اإلنتاج خالل السنة األولى بما قيمته ‪ 10.000‬ون ‪ ،‬لكن‬
‫اإلنتاج ينقص في السنة الثانية بما قيمته ‪ 10.000‬ون‬
‫بافتراض تكلفة رأس المال ‪ ،10 %‬أجب على ما يلي‪:‬‬
‫‪ .1‬ما هو معدل العائد الداخلي لمشروع استبدال المضخة؟ ما هو القرار باستعمال هذا المعيار؟‬
‫‪ .2‬ما هو القرار باستعمال معيار القيمة الحالية الصافية؟‬
‫‪ .3‬ما هو معدل االستحداث الذي يحقق أقصى قيمة حالية صافية؟‬
‫‪ .4‬ارسم بيان القيمة الحالية الصافية كتابع لمعدل االستحداث) ‪VAN(k‬‬
‫تمرين ‪7‬‬
‫تسعى المؤسسة ‪ GAMMA‬الستبدال تجهيزات انتاجية قديمة بتجهيزات جديدة‪ ,‬لذلك تدرس االقتراحين‬
‫التاليين‪:‬‬
‫‪ ‬المؤسسة ‪ ABC‬تقترح التجهيزات الجديدة بمبلغ ‪908‬ون‪ ,‬تسمح هذه التجهيزات بتحقيق تدفق نقدي‬
‫سنوي مقدر ﺒ ‪500‬ون لمدة ‪ 3‬سنوات‪,‬تفرض المؤسسة ‪ ABC‬تسديد المبلغ في الحين‪.‬‬
‫‪ ‬المؤسسة ‪ XYZ‬تقترح تجهيزات انتاجية من نوع مختلف بمبلغ ‪ 908‬ون‪,‬تسمح بتحقيق تدفق نقدي‬
‫سنوي مقدر ﺒ ‪ 431‬ون لمدة ‪ 3‬سنوات‪ ,‬تقترح المؤسسة ‪ XYZ‬تسديد مبلغ التجهيزات كالتالي‪ 85:‬ون‬
‫تدفع في الحين باإلضافة إلى ‪ 3‬دفعات سنوية ﺒ ‪ 371‬ون ابتداء من السنة القادمة‪.‬‬
‫‪ .1‬ماهو االختيار األفضل للمؤسسة ‪ GAMMA‬علما إن تكلفة رأس مال المؤسسة هي ‪. 10 %‬‬

‫تمرين ‪8‬‬
‫تريد المؤسسة انجاز مشروع ‪ A‬تكلفته األولية تقدر ب ‪ 20.000‬و ن‪ ،‬مدة حياته تقدر ب ‪ 15‬سنة‬
‫و تدفقاته النقدية موضحة في الجدول التالي‪:‬‬
‫من ‪ 9‬إلى ‪15‬‬ ‫‪8‬‬ ‫من ‪ 1‬إلى ‪7‬‬ ‫السنوات‬
‫‪2.500‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫التدفقات النقدية 𝐭𝐅𝐂‬
‫السؤال‪ :‬إذا علمت أن معدل تكلفة رأس المال تقدر ‪ ،%8‬هل يتم قبول هذا المشروع وفق معيار القيمة الحالية‬
‫الصافية‪.‬‬

‫تمرين ‪9‬‬
‫‪ -‬تحوز مؤسسة ما على استثمار منذ سبعة سنوات قيمته عند الحيازة قدرة ب ‪ 100.000‬ون‪ ،‬مدة حياته‬
‫المحاسبية تقدر ب ‪ 10‬سنوات‪ ،‬بعد سبعة سنوات من استغالل هذا االستثمار أصبح عديم الجدوى اقتصاديا‬
‫بالنسبة للمؤسسة (ال يسمح من تحقيق أي تدفق نقدي)‪ ،‬طلب زبون اقتناء هذا االستثمار بمبلغ يقدر‬
‫ب ‪ 4.000‬ون‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ -1‬هل من صالح المؤسسة التنازل عن هذا االستثمار بهذا المبلغ إذا علمت أن معدل االستحداث يقدر‬
‫ب‪ ،%10‬وهذا في حالة عدم قبول خصم ناقص القيمة عن التنازل من الضريبة‪ ،‬ثم في حالة قبول‬
‫خصمه من الوعاء الضريبي مثل ما ينص عليه التشريع الجبائي الجزائري‪ ،‬مع العلم أن المؤسسة تتوقع‬
‫أن تحقق أرباح معتبرة في السنوات الثالث التي تلي سنة التنازل و أن معدل الضريبة ‪.%23‬‬

‫‪2‬‬
 ‫تمرين ‪10‬‬
‫تدرس المؤسسة ‪ XYZ‬إمكانية بناء مصنع جديد إلنتاج قطع الغيار ‪،‬تقوم المؤسسة حاليا بشرائها من مورد‬
‫خارجي‪.‬‬
‫العمر المتوقع‬ ‫التكلفة‬ ‫لديك المعلومات التالية حول المشروع ‪:‬‬
‫‪ 40‬سنة‬ ‫‪30‬مليون ون‬ ‫مباني‬ ‫‪ ‬قدرت التكاليف العملية السنوية ﺒ ‪7‬مليون ون‬
‫‪ 15‬مليون ون ‪20‬سنة‬ ‫هياكل قاعدية‬ ‫‪ ‬القدرة اإلنتاجية للمصنع هي ‪ 1,5‬مليون وحدة‪/‬السنة‪.‬‬
‫‪10‬سنوات‬ ‫‪20‬مليون ون‬ ‫آالت‬ ‫‪ ‬نعلم كذلك أن تكلفة شراء الوحدة هي ‪10‬ون‪/‬الوحدة‪.‬‬
‫‪ .1‬إذا كان معدل الضريبة على األرباح ‪ 25%‬و تكلفة رأس‬
‫المال ‪ 10%‬و أن المؤسسة تطبق طريقة اإلهتالك الثابت هل تنصح المؤسسة ببناء المصنع‪.‬‬

‫تمرين ‪11‬‬
‫للمؤسسة ‪ ABC‬مشروعا تكلفته األولية ‪ 400‬ون و عمره ‪ 4‬سنوات‪ ،‬يتم التمويل بـ ‪ 60%‬أموال ذاتية و‪%‬‬
‫‪ 40‬بديون على شكل سندات‪ ،‬معدل العائد المنتظر من طرف المساهمين هو ‪ 15%‬و تكلفة الديون ‪.10%‬‬
‫التدفقات النقدية العملية المتوقعة كما يلي ‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫تدفع المؤسسة الضريبة على األرباح بمعدل‪.30 %‬‬
‫‪ .1‬إذا كانت المؤسسة تستعمل طريقة االهتالك ‪OCFt 120 150 200 200 SYD‬‬
‫أحسب ‪ VAN‬المشروع‪.‬‬
‫‪ .2‬أجب على السؤال ‪ 1‬علما أن قانون الضرائب ينص على ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬في حالة الخسارة يمكن للمؤسسة أن تؤجل هذه الخسارة على األرباح المستقبلية لحساب ‪.IBS‬‬
‫‪ ‬ال يمكن دفع أرباح السهم للمساهمين في حالة وجود خسارة‪ ،‬و هذا حتى تغطية هذه الخسارة بأرباح‬
‫مستقبلية‪.‬‬

‫تمرين ‪12‬‬
‫تريد المؤسسة ‪ ABC‬تحقيق مشروع بتكلفة أولية ‪2000‬ون و عمره ‪ 4‬سنوات ‪ ،‬تمويل المشروع ‪40 %‬‬
‫سندات بمعدل فائدة سنوي ‪ ،7%‬و ‪ 60 %‬أموال ذاتية ‪ ,‬يطلب المساهمون عائد متوقع على األقل ‪.15%‬‬
‫يمكن هذا المشروع من تحقيق إيرادات سنوية )‪ (Rt‬ﺒ ‪1500‬ون و تكاليف عملية سنوية )‪ (Ct‬ﺒ ‪700‬ون ‪ ،‬معدل‬
‫الضريبة على األرباح ‪30%= ‬‬
‫‪ .1‬ما هي القيمة الحالية الصافية للمشروع إذا كان اإلهتالك خطي‪.‬‬
‫‪ .2‬ما هي القيمة الحالية الصافية للمشروع إذا كان اإلهتالك ‪.SYD‬‬
‫‪ .3‬بعد التدقيق علمت إدارة المؤسسة أنه يمكنها االستفادة من إعفاء من الضريبة على األرباح للسنتين‬
‫األوليين‪ ،‬لهذا يجب تحقيق إجراءات إدارية تكلفتها ‪100‬ون ‪ ،‬هل تنصح المؤسسة بذلك‬
‫) اعتبر أن اإلهتالك خطي( ‪.‬‬

‫تمرين ‪13‬‬
‫التمرين رقم ‪ 13‬الموجود في السلسلة الموجودة عند الطلبة يحذف ويعوض بالتمرين التالي‪:‬‬
‫المؤسسة س تهدف إلى القيام بمشروع‪ ،‬يسمح من إنتاج وتوزيع منتج جديد في السوق‪ ،‬مدة هذا المشروع تقدر‬
‫بحوالي ‪ 5‬سنوات‪ ،‬وخصائص هذا المشروع كما يلي‪:‬‬
‫المعطيات المتعلقة بمرحلة االستثمار‪:‬‬
‫هذا المشروع يتطلب اقتناء تجهيزات خاصة تسمح بإنتاج المنتج الجديد بقيمة ‪ 5.000.000‬ون‪ ،‬يتم اقتناءها في‬
‫‪ )t=0( 2015/12/31‬و تدخل في عملية اإلنتاج بداية من ‪.2016‬‬
‫تسديد هذا االستثمار يكون بالتقسيط وهذا كما يلي‪:‬‬
‫‪ %50 ‬من قيمة االستثمار في ‪ 2015/12/31‬؛‬
‫‪ %20 ‬من قيمة االستثمار في ‪ 2016/06/30‬؛‬
‫‪ %20 ‬من قيمة االستثمار في ‪ 2016/12/31‬؛‬
‫‪ %10 ‬من قيمة االستثمار في ‪. 2017/06/30‬‬
‫‪3‬‬
‫هذه التجهيزات تهتلك بطريقة االهتالك الثابت بداية من تاريخ عملية اإلنتاج‪ ،‬وبعد نهاية عملية اإلنتاج‬
‫(‪ 5‬سنوات) تكون القيمة المتبقية للتجهيزات معدومة‪.‬‬
‫المعطيات المتعلقة بمرحلة االستغالل‪:‬‬
‫الوحدة‪ 1000 :‬ون‬ ‫يمكن توضيح المعطيات المتعلقة بمرحلة االستغالل من خالل الجدول التالي‪:‬‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫السنوات‬
‫‪10 000 9 000‬‬ ‫‪8 000‬‬ ‫‪7 000‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫رقم األعمال‬
‫‪4 000‬‬ ‫‪3 600‬‬ ‫‪3 200‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪2 400‬‬ ‫التكاليف المتغيرة ( ‪ %40‬من ر أ)‬
‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫التكاليف الثابتة النقدية )‪(décaissable‬‬
‫احتياجات رأس المال العامل (‪ %10‬من ر‬
‫‪1 000‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪600‬‬
‫أ)‬
‫تجدر اإلشارة أن احتياجات رأس المال العامل تسدد سنة من قبل‪ ،‬أي القيمة األولى عند الحيازة على‬
‫التجهيزات حتى يمكن أن تكون هذه األخيرة قابلة لالستغالل‪ ،‬على أن يتم استرجاعها في نهاية حياة المشروع‪.‬‬

‫معطيات إضافية‪:‬‬
‫‪ ‬معدل الضريبة على أرباح الشركات يقدر ب ‪%23‬؛‬
‫‪ ‬معدل تكلفة رأس المال (معدل االستحداث) يقدر ب ‪.%10‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬أحسب التدفقات النقدية الداخلة والخارجة للمشروع؛‬
‫‪ .2‬هل المشروع مقبول حسب معيار القيمة الحالية الصافية‪.‬‬

‫‪4‬‬
 ‫حل تمرين رقم ‪1‬‬
‫‪d = 1.000‬‬ ‫أرباح سنوية بـ ‪1.000‬‬

‫معدل االستحداث ‪k = 10 %‬‬

‫يمكن توضيح عوائد السهم خالل مدة غير منتهية في الشكل الموالي‪:‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪d‬‬ ‫‪d‬‬ ‫‪d‬‬ ‫‪d‬‬

‫‪d(1+k)-1‬‬

‫‪d(1+k)-2‬‬

‫‪d(1+k)-3‬‬

‫‪d(1+k)-n‬‬

‫𝑛‪. V0 = 𝑑 (1 + 𝑘)−1 + 𝑑 (1 + 𝑘)−2 + 𝑑 (1 + 𝑘)−3 … … … . . +𝑑 (1 + 𝑘)−‬‬

‫نالحظ أن المجموع متتالية هندسية حدها األول هو ‪ 𝑑 (1 + 𝑘)−1‬واألساس هو ‪ ، (1 + 𝑘)−1‬وعدد‬

‫الحدود هو 𝑛 ‪ ،‬وبتطبيق عالقة مجموع متتالية هندسية نجد‪:‬‬

‫𝒏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝒅‬ ‫𝒏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝒏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝒏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬

‫∗ 𝟏‪. 𝐕𝟎 = 𝒅 (𝟏 + 𝒌)−‬‬ ‫∗ )𝒌‪= (𝟏+‬‬ ‫∗𝒅=‬ ‫∗𝒅=‬
‫𝟏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝟏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝟏‪(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫𝒌‬

‫ولحساب القيمة الحالية للسهم سرمديا ‪ ،‬تأخد قيمة ‪ n‬مال نهاية كما هي موضحة في العالقة التالية ‪:‬‬

‫𝒏‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬ ‫∞‪𝟏−(𝟏+𝒌)−‬‬
‫∗ 𝒅 ∞→𝐧𝐦𝐢𝐥 = 𝟎𝐕 ∞→𝐧𝐦𝐢𝐥‬ ‫∗𝒅 =‬ ‫‪.‬‬
‫𝒌‬ ‫𝒌‬
‫لدينا 𝟎 = ∞‪(𝟏 + 𝒌)−‬‬

‫𝟎𝟎𝟎 ‪𝐕𝟎= 𝒅 ∗ = 𝒅⁄𝒌 = 𝟏. 𝟎𝟎𝟎⁄𝟏𝟎% = 𝟏𝟎.‬‬

‫𝟏‬
‫نجد‬
‫𝒌‬

‫منه القيمة الحالية للسهم تقدر ب ‪ 10.000‬ون‪.‬‬

‫‪5‬‬
 ‫‪ /2‬القيمة الحالية للسهم لعشر السنوات األولى‪:‬‬
‫في هذه الحالة نعوض ‪ n‬بقيمة ‪ 10‬في العالقة السابقة‬
‫𝒏‪𝟏 − (𝟏 + 𝒌)−‬‬ ‫𝟎𝟏‪𝟏 − (𝟏 + 𝟏𝟎%)−‬‬
‫𝟎𝟏‪𝐕𝟎,‬‬ ‫∗𝒅=‬ ‫∗ 𝟎𝟎𝟎 ‪= 𝟏.‬‬ ‫𝟕𝟓 ‪= 𝟔. 𝟏𝟒𝟒,‬‬
‫𝒌‬ ‫‪𝟏𝟎%‬‬

‫منه القيمة الحالية للسهم ل ‪ 10‬سنوات األولى يقدر ب 𝟕𝟓 ‪𝟔. 𝟏𝟒𝟒,‬‬

‫حل تمرين رقم ‪ 02‬مثل التمرين األول مع معدل نمو‬

‫‪d = 500‬‬ ‫أرباح سنوية بـ ‪500‬‬

‫‪s = 3%‬‬ ‫تنمو هذه الدفعات بمعدل نمو ثابت ‪.% 3‬‬
‫معدل االستحداث ‪k = 12 %‬‬

‫الشرط الرئيسي لحل هذا التمرين بهذه الطريقة أن يكون معدل النمو أقل من معدل اإلستجداث‬

‫يمكن توضيح عوائد السهم خالل مدة غير منتهية في الشكل الموالي‪:‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪n‬‬

‫‪d‬‬ ‫)‪d(1+s‬‬ ‫‪d(1+s)2‬‬ ‫‪d(1+s)n-1‬‬

‫‪d(1+k)-1‬‬

‫‪d(1+s)(1+k)-2‬‬

‫‪d(1+s)2 (1+k)-3‬‬

‫‪d (1+s)n-1 (1+k)-n‬‬

‫𝑑‬ ‫)𝑠‪𝑑(1+‬‬ ‫‪𝑑(1+𝑠)2‬‬ ‫‪𝑑(1+𝑠)𝑛−1‬‬

‫= ‪. V0‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪………..+‬‬
‫)𝑘‪(1+‬‬ ‫‪(1+𝑘)2‬‬ ‫‪(1+𝑘)3‬‬ ‫𝑛)𝑘‪(1+‬‬
‫𝑑‬ ‫𝑠‪1+‬‬ ‫‪1+𝑠 2‬‬ ‫‪1+𝑠 𝑛−1‬‬
‫= ‪. V0‬‬ ‫( ‪[1 +‬‬ ‫(‪) +‬‬ ‫(‪) ………..+‬‬ ‫)‬ ‫]‬
‫)𝑘‪(1+‬‬ ‫𝑘‪1+‬‬ ‫𝑘‪1+‬‬ ‫𝑘‪1+‬‬

‫‪6‬‬
 ‫𝑠‪1+‬‬
‫( وعدد‬
‫𝑘‪1+‬‬
‫نالحظ أن المجموع بين عارضتين يعتبر متتالية هندسية حدها األول هو ‪ 1‬واألساس هو )‬
‫الحدود هو 𝑛 ‪ ،‬وبتطبيق عالقة مجموع متتالية هندسية نجد‪:‬‬

‫𝑛 𝑠‪1+‬‬ ‫𝑛 𝑠‪1+‬‬ ‫𝑛 𝑠‪1+‬‬

‫𝑑‬ ‫)𝑘‪1−(1+‬‬ ‫)𝑘‪1−(1+‬‬ ‫)𝑘‪1−(1+‬‬
‫= 𝟎𝐕 ‪.‬‬
‫)𝑘‪(1+‬‬
‫∗‬ ‫[‬ ‫‪1‬‬ ‫] 𝑠‪1+‬‬ ‫([ ∗ 𝑑 =‬
‫)𝑠‪1+𝑘)−(1+‬‬
‫] 𝑠‪] = 𝑑 ∗ [ 𝐾−‬‬
‫(‪1−‬‬ ‫)‬
‫𝑘‪1+‬‬

‫ولحساب القيمة الحالية للسهم سرمديا ‪ ،‬تأخد قيمة ‪ n‬مال نهاية كما هي موضحة في العالقة التالية ‪:‬‬

‫𝑛 𝑠‪1+‬‬ ‫∞ 𝑠‪1+‬‬
‫)𝑘‪1−(1+‬‬ ‫)𝑘‪1−(1+‬‬
‫[ ∗ 𝑑 ∞→𝐧𝐦𝐢𝐥 = 𝟎𝐕 ∞→𝐧𝐦𝐢𝐥‬ ‫[∗𝑑 =]‬ ‫‪].‬‬
‫𝑠‪𝐾−‬‬ ‫𝑠‪𝐾−‬‬

‫)𝑠‪(1+‬‬ ‫∞ 𝒔‪𝟏+‬‬
‫< 𝑠‪𝑠 <𝑘 ⇒1+‬‬ ‫)𝑘‪1 + 𝑘 ⇒ (1+‬‬ ‫(⇒ ‪<1‬‬ ‫𝟎= )‬ ‫بمأن‬
‫𝒌‪𝟏+‬‬

‫𝑛 𝑠‪1+‬‬
‫)𝑘‪1−(1+‬‬
‫[ ∗ 𝑑 =𝟎𝐕‬
‫𝑠‪𝐾−‬‬
‫‪] = 𝒅⁄(𝒌 − 𝒔) = 𝟓𝟎𝟎⁄(𝟏𝟐% − 𝟑%) = 5.555,55‬‬ ‫نجد‬

‫منه القيمة الحالية للسهم تقدر ب ‪ 5.555,55‬ون‪.‬‬

‫حل تمرين رقم ‪03‬‬

‫التوفيقات الممكنة تساوي ‪ 7‬توفيقات من ‪ 3‬مشاريع مستقلة ويمكن حسابها من خالل العالقة التالية‪:‬‬
‫‪3‬‬
‫‪𝟐𝒏 − 1 = 2 − 1 = 8 − 1 = 7 .‬‬
‫التوفيقات الممكنة هي‪:‬‬
‫‪{ 𝐀 ; 𝐁 ; 𝐂 ; 𝐀𝐁 ; 𝐀𝐂 ; 𝐁𝐂 ; 𝐀𝐁𝐂 } .‬‬

‫‪/1‬حساب معدل العائد الداخلي و القيمة الحالية الصافية لكل مشروع‪ ،‬و لكل توفيقة ممكنة لهذه المشاريع ‪:‬‬
‫‪k =10%‬‬

‫يمكن تلخيص معدل العائد الداخلي و القيمة الحالية الصافية لكل مشروع‪ ،‬و لكل توفيقة ممكنة من خالل الجدول‬
‫الموالي‪:‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪AB‬‬ ‫‪AC‬‬ ‫‪BC‬‬ ‫‪ABC‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪- 1 000,00 - 1 000,00 - 1 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00 - 2 000,00‬‬ ‫‪- 3 000,00‬‬
‫‪valeur‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪700,00‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪600,00‬‬ ‫‪1 500,00‬‬ ‫‪1 300,00‬‬ ‫‪1 400,00‬‬ ‫‪2 100,00‬‬
‫‪nominal‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪900,00‬‬ ‫‪1 600,00‬‬ ‫‪1 700,00‬‬ ‫‪1 700,00‬‬ ‫‪2 500,00‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪- 1 000,00 - 1 000,00 - 1 000,00 - 2 000,00 -2 000,00 - 2 000,00‬‬ ‫‪- 3 000,00‬‬
‫‪valeur‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪636,36‬‬ ‫‪727,27‬‬ ‫‪545,45‬‬ ‫‪1 363,64‬‬ ‫‪1 181,82‬‬ ‫‪1 272,73‬‬ ‫‪1 909,09‬‬
‫‪actualiser‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪661,16‬‬ ‫‪661,16‬‬ ‫‪743,80‬‬ ‫‪1 322,31‬‬ ‫‪1 404,96‬‬ ‫‪1 404,96‬‬ ‫‪2 066,12‬‬
‫‪van‬‬ ‫‪297,52‬‬ ‫‪388,43‬‬ ‫‪289,26‬‬ ‫‪685,95‬‬ ‫‪586,78‬‬ ‫‪677,69‬‬ ‫‪975,21‬‬
‫‪TRI‬‬ ‫‪31,05%‬‬ ‫‪37,98%‬‬ ‫‪29,50%‬‬ ‫‪34,49%‬‬ ‫‪30,26%‬‬ ‫‪33,62%‬‬ ‫‪32,77%‬‬

‫‪7‬‬
 ‫من خالل الجدول يمكن حساب ‪ van‬المشاريع من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫𝟐‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨) = −𝟏. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟕𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟏 + 𝟖𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−‬‬

‫𝟐𝟓 ‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨) = −𝟏. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟔𝟑𝟔, 𝟑𝟔 + 𝟔𝟔𝟏, 𝟏𝟔 = 𝟐𝟗𝟕,‬‬

‫وبنفس الطريقة يمكن حساب ‪ van‬المشاريع األخرى‬

‫إن معيار ‪ van‬يحقق الخاصية التجميعية بالمفهوم الضيق والواسع شرط أن تكون المشاريع مستقلة حيث‬
‫يكفي حساب ‪ van‬المشاريع األحادية لحساب ‪ van‬لكل توفيقة ممكنة وهذا كما يلي‪:‬‬

‫𝟓𝟗 ‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨𝑩) = 𝑽𝑨𝑵(𝑨) + 𝑽𝑨𝑵(𝑩) = 𝟐𝟗𝟕, 𝟓𝟐 + 𝟑𝟖𝟖, 𝟒𝟑 = 𝟔𝟖𝟓,‬‬

‫حساب معدل العائد الداخلي ‪ TRI‬للمشروع وبنفس الطريقة للمشاريع األخرى (النتائج موضحة في الجدول‬
‫السابق)‪:‬‬

‫𝟎 = )𝑲(𝑵𝑨𝑽 ⇒ 𝑲 → 𝑰𝑹𝑻 ‪.‬‬

‫𝟎 = 𝟐‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨) = −𝟏. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟕𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝑲)−𝟏 + 𝟖𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝑲)−‬‬
‫)𝟏( ‪. 𝟏𝟎𝟎 ∗ (−𝟏𝟎 + 𝟕 ∗ (𝟏 + 𝑲)−𝟏 + 𝟖 ∗ (𝟏 + 𝑲)−𝟐 ) = 𝟎 … . .‬‬

‫𝒙 = 𝟏‪ (𝟏 + 𝑲)−‬نجد‪:‬‬ ‫نضع في العالقة رقم ‪01‬‬

‫‪−𝟏𝟎 + 𝟕 ∗ 𝒙 + 𝟖 ∗ 𝒙𝟐 = 𝟎 .‬‬
‫‪𝟖 ∗ 𝒙𝟐 + 𝟕 ∗ 𝒙 − 𝟏𝟎 = 𝟎 .‬‬

‫لدينا معادلة من الدرجة الثانية ينبغي حساب دالتا‪:‬‬

‫‪∆= 𝑩𝟐 − 𝟒 ∗ 𝑨𝑪 = 𝟕𝟐 − 𝟒 ∗ 𝟖 ∗ (−𝟏𝟎) = 𝟒𝟗 + 𝟑𝟐𝟎 = 𝟑𝟗𝟔 .‬‬

‫‪√∆= √𝟑𝟗𝟔 = 𝟏𝟗, 𝟐𝟏 .‬‬

‫∆√‪−𝑩−‬‬ ‫𝟏𝟐‪−𝟕−𝟏𝟗,‬‬ ‫𝟏𝟐‪−𝟐𝟔,‬‬

‫= 𝟏𝒙‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= −𝟏, 𝟔𝟒 .‬‬
‫𝑨∗𝟐‬ ‫𝟖∗𝟐‬ ‫𝟔𝟏‬

‫نعلم أن 𝒙 = 𝟏‪ (𝟏 + 𝑲)−‬موجب بذلك هذا الحل مرفوض‬

‫∆√‪−𝑩+‬‬ ‫𝟏𝟐‪−𝟕+𝟏𝟗,‬‬ ‫𝟏𝟐‪𝟏𝟐,‬‬

‫= 𝟐𝒙‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= 𝟎, 𝟕𝟔 .‬‬
‫𝑨∗𝟐‬ ‫𝟖∗𝟐‬ ‫𝟔𝟏‬
‫𝟏‬ ‫𝟏‬
‫⇒ 𝟏𝟑 ‪𝒙 = (𝟏 + 𝑲)−𝟏 = (𝟏+𝒌) = 𝟎, 𝟕𝟔 ⇒ (𝟏 + 𝒌) = 𝟎,𝟕𝟔 = 𝟏,‬‬ ‫‪𝑲 = 𝟎, 𝟑𝟏 = 𝟑𝟏, 𝟎𝟓% .‬‬

‫منه معدل العائد للمشروع 𝑨 هو ‪ 𝟑𝟏, 𝟎𝟓%‬وهو أ كبر من معدل االستحداث منه يتم قبول المشروع‬

‫‪8‬‬
 ‫بنفس الطريقة يمكن حساب معدل العائد الداخلي لكل المشاريع الموضحة نتائجها في الجدول السابق‪ ،‬ويمكن‬
‫تلخيص أهم النتائج لقيم دالتا ونتائج معدالت الدرجة الثانية في الجدول الموالي‪:‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪AB‬‬ ‫‪AC‬‬ ‫‪BC‬‬ ‫‪ABC‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪- 1 000,00‬‬ ‫‪- 1 000,00‬‬ ‫‪- 1 000,00 - 2 000,00‬‬ ‫‪- 2 000,00‬‬ ‫‪- 2 000,00 - 3 000,00‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪700,00‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪600,00‬‬ ‫‪1 500,00‬‬ ‫‪1 300,00‬‬ ‫‪1 400,00‬‬ ‫‪2 100,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪900,00‬‬ ‫‪1 600,00‬‬ ‫‪1 700,00‬‬ ‫‪1 700,00‬‬ ‫‪2 500,00‬‬
‫‪A‬‬ ‫‪8,00‬‬ ‫‪8,00‬‬ ‫‪9,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪17,00‬‬ ‫‪17,00‬‬ ‫‪25,00‬‬
‫‪B‬‬ ‫‪7,00‬‬ ‫‪8,00‬‬ ‫‪6,00‬‬ ‫‪15,00‬‬ ‫‪13,00‬‬ ‫‪14,00‬‬ ‫‪21,00‬‬
‫‪C‬‬ ‫‪- 10,00‬‬ ‫‪- 10,00‬‬ ‫‪- 10,00‬‬ ‫‪- 20,00‬‬ ‫‪- 20,00‬‬ ‫‪- 20,00‬‬ ‫‪- 30,00‬‬
‫‪delta‬‬ ‫‪369‬‬ ‫‪384‬‬ ‫‪396‬‬ ‫‪1505‬‬ ‫‪1529‬‬ ‫‪1556‬‬ ‫‪3441‬‬
‫‪racine‬‬
‫موجب‬
‫‪-1‬‬
‫)‪(delta‬‬
‫‪19,21‬‬ ‫‪19,60‬‬ ‫‪19,90‬‬ ‫‪38,79‬‬ ‫‪39,10‬‬ ‫‪39,45‬‬ ‫‪58,66‬‬ ‫)‪x=(1+k‬‬

‫‪x1‬‬ ‫‪- 1,64‬‬ ‫‪- 1,72‬‬ ‫‪- 1,44‬‬ ‫‪- 1,68‬‬ ‫‪- 1,53‬‬ ‫‪- 1,57‬‬ ‫‪- 1,59‬‬ ‫غير مقبول‬
‫‪x2‬‬ ‫‪0,76‬‬ ‫‪0,72‬‬ ‫‪0,77‬‬ ‫‪0,74‬‬ ‫‪0,77‬‬ ‫‪0,75‬‬ ‫‪0,75‬‬
‫)‪(1+K‬‬ ‫‪1,31‬‬ ‫‪1,38‬‬ ‫‪1,29‬‬ ‫‪1,34‬‬ ‫‪1,30‬‬ ‫‪1,34‬‬ ‫‪1,33‬‬
‫‪K‬‬ ‫‪31,05%‬‬ ‫‪37,98%‬‬ ‫‪29,50%‬‬ ‫‪34,49%‬‬ ‫‪30,26%‬‬ ‫‪33,62%‬‬ ‫‪32,77%‬‬

‫إن معيار ‪ TRI‬ال يحقق الخاصية التجميعية بالمفهوم الضيق والواسع حيث ال يكف حساب ‪ TRI‬المشاريع‬
‫األحادية لحساب ‪ TRI‬لكل توفيقة ممكنة وهذا كما يلي‪:‬‬

‫‪𝑻𝑹𝑰(𝑨𝑩) ≠ 𝑻𝑹𝑰(𝑨) + 𝑻𝑹𝑰(𝑩) ⇒ 𝟑𝟒, 𝟒𝟗% ≠ 𝟑𝟏, 𝟎𝟓% + 𝟑𝟕, 𝟗𝟖% .‬‬

‫ترتيب المشاريع‪:‬‬

‫حسب القيمة الحالية الصافية‪:‬‬

‫‪{ 𝐀𝑩𝑪 ; 𝐀𝐁 ; 𝐁𝐂 ; 𝐀𝐂 ; 𝐁 ; 𝐀 ; 𝐂} .‬‬

‫حسب معدل العائد الداخلي ‪:‬‬

‫‪{ 𝑩 ; 𝐀𝐁 ; 𝐁𝐂 ; 𝐀𝐁𝐂 ; 𝐀 ; 𝐀𝐂 ; 𝐂} .‬‬

‫حل تمرين رقم ‪04‬‬

‫حساب القيمة الحالية الصافية وفترة االسترجاع لكل مشروع ولكل توفيقة ممكنة‪k =10% :‬‬

‫يمكن تلخيص القيمة الحالية الصافية وفترة االسترجاع لكل مشروع‪ ،‬ولكل توفيقة ممكنة من خالل الجدولين‬
‫التاليين على التوالي‪:‬‬

‫التوفيقات الممكنة هي‪:‬‬

‫} 𝐂𝐁𝐀 ; 𝐂𝐁 ; 𝐂𝐀 ; 𝐁𝐀 ; 𝐂 ; 𝐁 ; 𝐀 {‬

‫‪9‬‬
‫بمأن 𝐀 و𝐁 متنافيين فإن المشاريع 𝐁𝐀 ‪.‬و ‪ ABC‬ال يمكن تحقيقهم منه التوفيقات الممكن‬
‫الحصول عليها هي‪:‬‬
‫} 𝐂𝐁 ; 𝐂𝐀 ; 𝐂 ; 𝐁 ; 𝐀 {‬

‫القيمة الحالية الصافية‪:‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪AC‬‬ ‫‪BC‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬
‫القيمة االسمية‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪1,00‬‬
‫لتدفقات النقدية‬ ‫‪2‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪0,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪3,00‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪4,00‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬
‫القيمة‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,91‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,91‬‬
‫المستحدثة‬
‫للتدفقات‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1,65‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪1,65‬‬ ‫‪0,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪-0,75‬‬ ‫‪0,75‬‬ ‫‪2,25‬‬ ‫‪1,50‬‬ ‫‪3,01‬‬
‫‪van‬‬ ‫‪-0,098‬‬ ‫‪0,660‬‬ ‫‪1,254‬‬ ‫‪1,156‬‬ ‫‪1,914‬‬

‫من خالل الجدول يمكن حساب ‪ van‬المشاريع من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫𝟑‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨) = −𝟏 + 𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟏 + 𝟐 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟐 − 𝟏 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−‬‬

‫𝟖𝟗𝟎 ‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨) = −𝟎,‬‬

‫وبنفس الطريقة يمكن حساب ‪ van‬المشاريع األخرى‬

‫إن معيار ‪ van‬يحقق الخاصية التجميعية بالمفهوم الضيق والواسع شرط أن تكون المشاريع مستقلة حيث‬
‫يكفي حساب ‪ van‬المشاريع األحادية لحساب ‪ van‬لكل توفيقة ممكنة وهذا كما يلي‪:‬‬

‫𝟔𝟓𝟏 ‪. 𝑽𝑨𝑵(𝑨𝑪) = 𝑽𝑨𝑵(𝑨) + 𝑽𝑨𝑵(𝑪) = −𝟎, 𝟎𝟗𝟖 + 𝟏, 𝟐𝟓𝟒 = 𝟏,‬‬

‫فترة اإلسترجاع‪:‬‬
‫ينبغي حساب التدفقات التجميعية الصاعدة للمشاريع و فترة االسترجاع تمثل الزمن الذي يظهر فيه أول صفر‬
‫في السلسلة وهذا حسب ما يوضحه الجدول التالي‪:‬‬

‫‪n‬‬ ‫‪A‬‬ ‫‪B‬‬ ‫‪C‬‬ ‫‪AC‬‬ ‫‪BC‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬
‫‪valeur‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪-2,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬
‫‪actualiser‬‬
‫‪cumulé‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪-1,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪0,00‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪3,00‬‬
‫‪DRA‬‬ ‫‪1,50‬‬ ‫‪1,00‬‬ ‫‪2,33‬‬ ‫‪2,00‬‬ ‫‪2,25‬‬

‫نالحظ بالنسبة للمشروع ‪ A‬أن أول صفر ظهر في السلسلة محصور بين القيمتين (‪ )1-‬و (‪ )1‬أي فترة‬
‫االسترجاع ستكون محصورة بين السنة والسنتين وإليجادها ينبغي القيام بعملية الحصر الخطي‪.‬‬

‫‪10‬‬
 ‫حساب قيمة التدفقات المجمعة‬
‫الصافية‬

‫‪1-‬‬ ‫‪1‬‬
‫سنوات‬

‫‪0‬‬ ‫‪X‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬
‫سنوات‬
‫أي‪:‬‬
‫‪)1-( -1‬‬ ‫‪1-2‬‬

‫‪)1 -( – 0‬‬ ‫‪1-X‬‬

‫انطالقا من قيمة التدفقات المجمعة فإن فترة االسترداد )‪ (X‬التي تسمح من استرجاع كل األموال المستثمرة‬
‫يمكن حسابها انطالقا من عالقة الحصر الخطي وهذا كما يلي‪:‬‬

‫))‪(0−(−1‬‬
‫∗ )‪. (X − 1) = (2 − 1‬‬
‫))‪(1−(−1‬‬
‫منه قيمة ‪ X‬تساوي‪:‬‬
‫))‪(0−(−1‬‬
‫∗ )‪. X = DR = 1 + (2 − 1‬‬ ‫‪= 1,5‬‬
‫))‪(1−(−1‬‬
‫أي أن هذا المشروع يسمح من استرجاع األموال المستثمرة في فترة تقدر ب سنة ونصف ( سنة وستة أشهر)‪،‬‬
‫و بما أن هذه المدة أقل من مدة حياة المشروع فيتم قبول هذا االستثمار‪.‬‬

‫ويمكن تطبيق العالقة مباشرة‪:‬‬

‫|‪|−1‬‬
‫∗ )‪DR = 1 + (2 − 1‬‬ ‫‪= 1,5‬‬
‫|‪|−1| + |1‬‬
‫بنفس الطريقة يمكن حساب فترة االسترجاع لكل المشاريع الموضحة نتائجها في الجدول السابق‬

‫إن معيار ‪ DR‬ال يحقق الخاصية التجميعية بالمفهوم الضيق والواسع حيث ال يكف حساب ‪ DR‬المشاريع‬
‫األحادية لحساب ‪ DR‬لكل توفيقة ممكنة وهذا كما يلي‪:‬‬

‫‪𝑫𝑹(𝑨𝑪) ≠ 𝑫𝑹(𝑨) + 𝑫𝑹(𝑪) ⇒ 𝟐 ≠ 𝟏, 𝟓 + 𝟐, 𝟑𝟑 .‬‬

‫ترتيب المشاريع‪:‬‬

‫حسب القيمة الحالية الصافية‪:‬‬

‫‪{ 𝑩𝑪 ; 𝐂 ; 𝐀𝐂 ; 𝐁 ; 𝐀 } .‬‬
‫حسب فترة االسترجاع ‪:‬‬

‫}𝐂 ; 𝐂𝐁 ; 𝐂𝐀 ; 𝐀 ; 𝑩 {‬

‫‪11‬‬
 ‫حل تمرين رقم ‪5‬‬
‫‪ /1‬حساب معدل العائد الداخلي لعملية اقتناء السندات في ز=‪: 2‬‬

‫ز=‪0‬‬ ‫‪n /12/02‬‬ ‫تاريخ اإلصدار‪:‬‬

‫ز=‪2‬‬ ‫‪2+n /12/03‬‬ ‫تاريخ اقتناء السندات‬

‫‪n /07/01‬‬
‫معدل العائد الذي يجعل القيمة الحالية مساوية لصفر‪.‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫تاريخ عملية االقتناء‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬ ‫تاريخ عملية االصدار‬

‫‪- 11.100‬‬ ‫‪1.300‬‬ ‫‪1.300‬‬ ‫‪1.300‬‬

‫‪10.000‬‬
‫‪1−(1,1)−3‬‬
‫∗ ‪VAN = −11.100 + 1.300‬‬ ‫‪+ 10.000 ∗ (1,1)−3 .‬‬
‫‪0,1‬‬
‫‪VAN = −353,84 .‬‬

‫نالحظ أن القيمة الحالية الصافية عند معدل استحداث مساوي ‪ %10‬سالبة‪ ،‬أي أن عائد هذه العملية أقل من هذا‬
‫المعدل لذلك‪:‬‬

‫نفترض معدل استحداث يقدر ب ‪ %9‬نجد‪:‬‬

‫‪1−(1,09)−3‬‬
‫∗ ‪VAN = −11.100 + 1.300‬‬ ‫‪+ 10.000 ∗ (1,09)−3 .‬‬
‫‪0,09‬‬
‫‪VAN = −87,39 .‬‬

‫نالحظ أن القيمة الحالية الصافية عند معدل استحداث مساوي ‪ %9‬سالبة ‪ ،‬نفترض معدل أقل‬

‫نفترض معدل استحداث يقدر ب ‪ %8‬نجد‪:‬‬

‫‪1−(1,08)−3‬‬
‫∗ ‪VAN = −11.100 + 1.300‬‬ ‫‪+ 10.000 ∗ (1,08)−3 .‬‬
‫‪0,08‬‬
‫‪VAN = 188,63 .‬‬

‫نالحظ أن القيمة القريبة من الصفر عند معدل عائد يقدر ب ‪ ،%9‬منه معدل العائد يكون قريب من قيمة ‪،%9‬‬
‫ويتم الحصول عليه من خالل عملية الحصر الخطي التالية‪:‬‬

‫|‪|188,63‬‬
‫)‪TRI = 8% + (9% − 8%‬‬ ‫‪= 8,683%‬‬
‫|‪|188,63| + |−87,39‬‬

‫منه معدل عائد عملية اقتناء السندات يقدر ب ‪8,683%‬‬

‫‪12‬‬
‫‪ /2‬علما أنه في ‪ 2+n/12/03‬كانت توجد إمكانية استثمار مال آخر بنفس المخاطرة و نفس المدة بمعدل‬
‫فائدة سنوي ‪ ،%10‬هل تنصح بشراء سند المؤسسة ‪SN‬؟‬

‫حسب القيمة الحالية الصافية‪ :‬نختار االستثمار البديل كون يضمن عائد ‪ %10‬بنفس المخاطرة (القيمة الحالية‬
‫عند هذا المعدل معدومة)‪ ،‬عكس عملية اقتناء السندات فالقيمة الحالية عند ‪ %10‬تكون سالبة‪.‬‬

‫حسب معدل العائد الداخلي‪ :‬نختار االستثمار البديل كون يضمن معدل عائد ‪ %10‬أكبر من عائد عملية اقتناء‬
‫السندات ‪.8,683%‬‬

‫حل تمرين رقم ‪6‬‬

‫‪-1‬حساب معدل العائد الداخلي للمشروع استبدال اآللة‪:‬‬

‫معدل العائد الداخلي هو معدل االستحداث ‪ K‬الذي تكون القيمة الحالية الصافية مساوية لصفر‬

‫‪TRI → K  VAN(K) = 0 .‬‬

‫‪VAN(K) = −1.600 + 10.000 ∗ (1 + K)−1 − 10.000 ∗ (1 + K)−2 = 0 .‬‬

‫نضع ‪ x = (1 + K)−1‬نجد‪:‬‬
‫‪−1.600 + 10.000 ∗ x − 10.000 ∗ x 2 = 0 .‬‬
‫‪−16 + 100 ∗ x − 100 ∗ x 2 = 0 .‬‬
‫‪−4 + 25 ∗ x − 25 ∗ x 2 = 0 .‬‬
‫‪−25 ∗ x 2 + 25 ∗ x − 4 = 0 .‬‬

‫لدينا معادلة من الدرجة الثانية ينبغي حساب دالتا‪:‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪(25)2‬‬
‫= ‪∆= B − 4 ∗ AC‬‬ ‫‪− 4(−25)(−4) = 625 − 400 = 225 .‬‬
‫‪√∆= 15 .‬‬

‫∆√‪−B−‬‬ ‫‪−25−15‬‬
‫= ‪x1‬‬ ‫=‬ ‫‪= 0,8 .‬‬
‫‪2∗A‬‬ ‫‪−50‬‬
‫∆√‪−B+‬‬ ‫‪−25+15‬‬
‫= ‪x2‬‬ ‫=‬ ‫‪= 0,2 .‬‬
‫‪2∗A‬‬ ‫‪−50‬‬
‫منه‪:‬‬
‫‪−1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫)‪x1 = (1 + K‬‬ ‫=‬ ‫= )‪= 0,8  (1 + K‬‬ ‫‪= 1,25  K = 0,25 .‬‬
‫)‪(1+K‬‬ ‫‪0,8‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪x2 = (1 +‬‬ ‫= ‪K)−1‬‬ ‫= )‪= 0,2  (1 + K‬‬ ‫‪= 5 K = 4 .‬‬
‫)‪(1+K‬‬ ‫‪0,2‬‬

‫لدينا للمشروع معدلين للعائد داخلي‪:‬‬

‫‪. TRI1 = 25% , TRI2 = 400%‬‬
‫من خالل المعدلين نالحظ أنهم أكبر من معدل االستحداث أي قبول المشروع‪ ،‬لكن يثرى هل هذا الحل مقبول‪،‬‬
‫لذلك عندما هناك عدة ‪ TRI‬يتم اتخذ القرار على أساس ‪VAN‬‬

‫‪13‬‬
 ‫‪ -2‬حساب القيمة الحالية للمشروع استبدال اآللة‪:‬‬

‫‪VAN = −1.600 + 10.000 ∗ (1 + 10%)−1 − 10.000 ∗ (1 + 10%)−2 = −773,55 .‬‬

‫القيمة الحالية للمشروع سالبة منه يتم رفض قرار استبدال اآللة‪ ،‬نالحظ أن القرار على أساس ‪ TRI‬كان‬
‫خاطئ‪.‬‬

‫‪ -3‬معدل تكلفة رأسمال الواجب تطبيقه حتى تكون القيمة الحالية للمشروع عند قيمتها العظمى‪:‬‬

‫‪K → Max{VAN} = Max{−1.600 + 10.000 ∗ (1 + K)−1 − 10.000 ∗ (1 + K)−2 } .‬‬

‫إليجاد ‪ K‬الذي يعظم ‪ VAN‬ينبغي تحقق شرطين ( المشتق األول يكون مساوي صفر والمشتق الثاني سالب)‬

‫الشرط األول‪:‬‬
‫‪∂VAN‬‬
‫‪→ −10.000 ∗ (1 + K)−2 + 20.000 ∗ (1 + K)−3 = 0 .‬‬
‫‪∂K‬‬
‫‪−10 ∗ (1 + K)−2 + 20 ∗ (1 + K)−3 = 0 .‬‬

‫نجد‪:‬‬ ‫وهو أكبر تماما من الصفر‬ ‫نضع ‪x = (1 + K)−1‬‬

‫𝟏‬
‫= ‪−10 ∗ x 2 + 20 ∗ x 3 = x 2 ∗ (20 ∗ x − 10) = 0  20 ∗ x − 10 = 0  x‬‬ ‫‪.‬‬
‫𝟐‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫= ‪x = (1 + K)−1‬‬ ‫=‬ ‫‪ (1 + K) = 2 𝐊 = 𝟏 = 𝟏𝟎𝟎%.‬‬
‫)‪(1+K‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪.‬‬
‫الشرط الثاني‪:‬‬
‫‪∂2 VAN‬‬
‫‪.‬‬ ‫‪→ 20.000 ∗ (1 + K)−3 − 60.000 ∗ (1 + K)−4‬‬
‫‪∂K‬‬
‫‪∂2 VAN‬‬
‫‪.‬‬ ‫) ‪→ 20.000 ∗ (1 + K)−3 ∗ (1 − 3 ∗ (1 + K)−1‬‬
‫‪∂K‬‬
‫‪𝟐𝟎. 𝟎𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝐊)−𝟑 > 0‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪. (1 − 3 ∗ (1 + K)−1 )  (1 − 3 ∗ (1 + 1)−1 ) = (1 − 3 ∗ ) = −‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪(𝟏 − 𝟑 ∗ (𝟏 + 𝐊)−𝟏 ) < 0 .‬‬

‫𝐍𝐀𝐕 𝟐𝛛‬
‫‪→ 𝟐𝟎. 𝟎𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝐊)−𝟑 ∗ (𝟏 − 𝟑 ∗ (𝟏 + 𝐊)−𝟏 ) < 0‬‬ ‫منه‪:‬‬
‫𝐊𝛛‬

‫الشرط الثاني محقق‪ ،‬منه معدل االستحداث الذي تكون القيمة الحالية الصافية عند قيمته العظمى هو ‪.%100‬‬

‫‪ -4‬بيان القيمة الحالية الصافية كتابع لمعدل االستحداث) ‪:VAN(k‬‬

‫‪K‬‬ ‫‪0%‬‬ ‫‪10%‬‬ ‫‪25%‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪200%‬‬ ‫‪300%‬‬ ‫‪400% 500%‬‬
‫‪VAN‬‬ ‫‪- 1 600,00‬‬ ‫‪- 773,55‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪622,22‬‬ ‫‪900,00‬‬ ‫‪622,22‬‬ ‫‪275,00‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-211,11‬‬

‫‪14‬‬
 ‫‪VAN‬‬
‫‪1,500.00‬‬

‫‪1,000.00‬‬ ‫‪100%; 900.00‬‬

‫‪VAN‬‬
‫‪200%; 622.22‬‬
‫‪50%; 622.22‬‬
‫‪500.00‬‬
‫‪300%; 275.00‬‬
‫‪25%; 0‬‬ ‫‪400%; 0‬‬
‫‪-‬‬
‫‪0%‬‬ ‫‪50%‬‬ ‫‪100%‬‬ ‫‪150%‬‬ ‫‪200%‬‬ ‫‪250%‬‬ ‫‪300%‬‬ ‫‪350%‬‬ ‫‪400%‬‬ ‫‪450%‬‬ ‫‪500%‬‬ ‫‪550%‬‬
‫‪500%; -211.11‬‬
‫‪-500.00‬‬

‫‪10%; -773.55‬‬

‫‪-1,000.00‬‬

‫‪-1,500.00‬‬
‫‪0%; -1,600.00‬‬

‫‪-2,000.00‬‬

‫حل تمرين رقم ‪7‬‬

‫‪ -1‬حساب القيمة الحالية إلقتراح المؤسسة ‪XYZ‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪ABC‬‬
‫‪- 908‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪ABC‬‬

‫𝟑‪𝟏−(𝟏,𝟏)−‬‬
‫∗ 𝟎𝟎𝟓 ‪𝐕𝐀𝐍𝑨𝑩𝑪 = −𝟗𝟎𝟖 +‬‬ ‫‪= 𝟑𝟑𝟓, 𝟒𝟑 .‬‬
‫𝟏‪𝟎,‬‬

‫‪ -2‬حساب القيمة الحالية إلقتراح المؤسسة ‪XYZ‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪XYZ‬‬
‫‪- 85‬‬ ‫‪- 371‬‬ ‫‪- 371‬‬ ‫‪- 371‬‬ ‫‪ABC‬‬
‫‪00‬‬
‫‪431‬‬ ‫‪431‬‬ ‫‪431‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬

‫‪XYZ‬‬
‫‪60‬‬ ‫‪60‬‬ ‫‪ABC‬‬
‫‪- 85‬‬ ‫‪60‬‬
‫‪15‬‬ ‫‪00‬‬
 ‫𝟑‪𝟏−(𝟏,𝟏)−‬‬ ‫𝟑‪𝟏−(𝟏,𝟏)−‬‬
‫∗ 𝟏𝟕𝟑 ‪𝐕𝐀𝐍𝑿𝒀𝒁 = −𝟖𝟓 −‬‬ ‫∗ 𝟏𝟑𝟒 ‪+‬‬ ‫‪.‬‬
‫𝟏‪𝟎,‬‬ ‫𝟏‪𝟎,‬‬
‫𝟑‪𝟏−(𝟏,𝟏)−‬‬ ‫𝟑‪𝟏−(𝟏,𝟏)−‬‬
‫∗ )𝟏𝟕𝟑 ‪𝐕𝐀𝐍𝑿𝒀𝒁 = −𝟖𝟓 + (𝟒𝟑𝟏 −‬‬ ‫∗ 𝟎𝟔 ‪= −𝟖𝟓 +‬‬ ‫𝟏𝟐 ‪= 𝟔𝟒,‬‬
‫𝟏‪𝟎,‬‬ ‫𝟏‪𝟎,‬‬
‫‪.‬‬
‫نالحظ أن 𝑪𝑩𝑨𝐍𝐀𝐕 أكبر من 𝒁𝒀𝑿𝐍𝐀𝐕 منه يتم قبول اقتراح الشركة 𝑪𝑩𝑨‬

‫حل تمرين رقم ‪8‬‬

‫من خالل هيكل التدفقات النقدية نالحظ أن كل التدفقات النقدية متساوية إال التدفق الثامن لذلك يمكن حل هذا‬
‫التمرين بطريقتين‪ ،‬الطريقة العادية والطريقة المبسطة‪ ،‬وهذا كما يلي‪:‬‬

‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬

‫‪20.000 -‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬

‫‪X‬‬ ‫‪Y‬‬

‫من خالل الشكل نالحظ أن هناك ‪ 3‬سلسالت من التدفقات النقدية المتساوية‪ ،‬السلسلة األولى تتكون من سبعة‬
‫تدفقات نقدية متساوية ( من ‪ 1‬إلى ‪ )7‬استحداثها يسمح بالحصول على قيمة نقدية تساوي ‪ ، X‬أما السلسلة الثانية‬
‫تتكون من تدفق نقدي واحد يقدر ب ‪ 2.000‬ون (‪ )t=8‬والسلسلة األخيرة تتكون كذلك من سبعة تدفقات نقدية‬
‫متساوية ( من ‪ 9‬إلى ‪ )15‬استحداثها يسمح بالحصول على قيمة نقدية تساوي ‪ ، Y‬منه فإن عالقة القيمة الحالية‬
‫الصافية تكون على الشكل التالي‪:‬‬

‫‪. VAN(A) = −20.000 + X + 2.000 ∗ (1 + 8%)−8 ∗ +Y ∗ (1 + 8%)−8‬‬

‫مع‪:‬‬

‫‪1−(1+8%)−7‬‬
‫∗ ‪X = 2.500‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪1−(1+8%)−7‬‬
‫∗ ‪Y = 2.500‬‬
‫‪8%‬‬
‫نعوض قيمة ‪ X‬و ‪ Y‬في عالقة القيمة الحالية الصافية‪ ،‬تصبح كما يلي‪:‬‬

‫)‪.. VAN(A) = −20.000 + 2.500 ∗ 1−(1+8%‬‬

‫‪−7‬‬ ‫‪1−(1+8%)−7‬‬
‫∗ ‪+ 2.000 ∗ (1 + 8%)−8 ∗ +2.500‬‬ ‫‪∗ (1 + 8%)−8‬‬
‫‪8%‬‬ ‫‪8%‬‬

‫‪.. VAN(A) = −20.000 + 13.015,93 + 1.080.54 + 7.032,10 = 1.128,56‬‬

‫منه المشروع ‪ A‬يسمح بتحقيق قيمة حالية صافية موجبة‪ ،‬إذن ننصح المؤسسة بالقيام بالمشروع‪.‬‬

‫‪16‬‬
 ‫الطريقة الثانية‪:‬‬
‫من خالل هيكلة التدفقات النقدية نالحظ أن كل التدفقات النقدية متساوية ما عدا التدفق الثامن‪ ،‬لذلك سنحاول‬
‫جعل هذا التدفق النقدي مساوي للتدفقات األخرى وهذا بإضافة مبلغ وإنقاص نفس المبلغ‪ ،‬وهذا حسب ما‬
‫يوضحه الشكل الموالي‪:‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬

‫‪20.000 -‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.000‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬

‫‪500 +‬‬
‫‪500 -‬‬

‫منه يصبح مبلغ التدفقات النقدية كما يلي‪:‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪15‬‬

‫‪20.000 -‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬ ‫‪2.500‬‬

‫‪500 -‬‬

‫من خالل الشكل أعاله نالحظ أنه أصبحت لدينا سلسلتين فحسب‪ ،‬السلسلة األولى تتكون من خمسة عشر تدفق‬
‫نقدي متساوية ( من ‪ 1‬إلى ‪ )15‬و سلسلة ثانية تتكون من تدفق نقدي واحد يقدر ب ‪ 500 -‬ون (‪ ،)t=8‬منه فإن‬
‫عالقة القيمة الحالية الصافية تكون على الشكل التالي‪:‬‬

‫‪1−(1+8%)−15‬‬
‫∗ ‪VAN(A) = −20.000 + 2.500‬‬ ‫‪+ 500 ∗ (1 + 8%)−8 ..‬‬
‫‪8%‬‬

‫‪VAN(A) = −20.000 + 21.398,70 − 270,13 = 1.128,56 ..‬‬

‫نالحظ أننا حصلنا على نفس نتيجة الطريقة األولى بأقل عمليات حسابية‪ ،‬إذن ننصح المؤسسة بقبول المشروع‪.‬‬

‫حل تمرين رقم ‪9‬‬

‫‪ -/1‬الجواب في حالة عدم قبول خصم ناقص القيمة عن التنازل من الوعاء الضريبي‪:‬‬

‫عندما تقوم المؤسسة بالتنازل عن االستثمار قبل نهاية مدة حياته المحاسبية فإن هذا االستثمار يخرج من‬
‫الميزانية‪ ،‬وال تستفيد المؤسسة من المزايا الجبائية الناجم عن خصم أقساط االهتالك في السنوات المتبقية‪ ،‬أي‬
‫السنة الثامنة والتاسعة والعاشرة‪ ،‬لكن في المقابل تستفيد من تدفق نقدي في السنة السابعة يقدر ب ‪ 4.000‬ون‪.‬‬
‫كذلك في هذه الحالة من التشريع الجبائي ال تستفيد من المزايا الجبائية لخصم ناقص القيمة الناجم عن عملية‬
‫التنازل من الوعاء الضرييبي‪.‬‬

‫‪17‬‬
‫لكن عندما ترفض التنازل فإنها تفقد فرصة تحقيق تدفق نقدي في السنة السابعة‪ ،‬لكنها تستفيد جبائيا من أقساط‬
‫االهتالك للسنوات المتبقية‪ ،‬منه فإن قيمة التدفقات الممكن تحقيقها في حالة القبول أو الرفض يمكن توضيحها‬
‫من خالل الشكل الموالي‪:‬‬
‫‪1‬‬
‫قسط االهتالك = ‪ 10.000 = ∗ 100.000‬ون‬
‫‪10‬‬
‫االقتصاد الضريبي = ‪2.300 = %23 ∗ 10.000 = τ ∗ AMt‬‬
‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬
‫حالة رفض التنازل‬
‫‪0‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬

‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬

‫حالة قبول التنازل‬
‫‪4.000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬

‫حساب القيمة الحالية الصافية لكل من حالة رفض التنازل ‪ A‬وحالة قبول التنازل ‪ ،B‬وهذا كما يلي‪:‬‬
‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬
‫‪.VAN(A) = 0 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 5.719,76‬‬
‫‪(1+10%)1‬‬ ‫‪(1+10%)2‬‬ ‫‪(1+10%)3‬‬

‫‪. VAN(B) = 4.000‬‬

‫منه نالحظ أن القيمة الحالية للمزايا الجبائية لعدم التنازل‪ ،‬تفوق المزايا الناجمة عن عملية التنازل‪ ،‬لذلك ننصح‬
‫المؤسسة في هذه الحالة عدم قبول التنازل رغم أن االستثمار ال يفيدها اقتصاديا‪ ،‬لكن سيسمح لها من االستفادة‬
‫منه جبائيا‪.‬‬

‫مالحظة هامة‪ :‬هذا الحل يبقى صحيح فقط لما تكون المؤسسة تحقق أرباح في السنوات الثالث المتبقية حتى‬
‫يتسنى لها االستفادة جبائيا من المزايا الجبائية لخصم االهتالكات‪ ،‬أما إذا حققت خسارة فال فائدة جبائية ترجى‬
‫من خصم االهتالكات‪.‬‬

‫‪ -/2‬الجواب في حالة قبول خصم ناقص القيمة عن التنازل من الوعاء الضريبي كما ينص عليه التشريع‬
‫الجبائي الجزائري‪:‬‬

‫عندما تقوم المؤسسة بالتنازل عن االستثمار فإنها ال تستفيد من المزايا الجبائية الناجم عن خصم أقساط االهتالك‬
‫في السنوات المتبقية‪ ،‬أي السنة الثامنة والتاسعة والعاشرة‪ ،‬لكن في المقابل تستفيد من تدفق نقدي في السنة‬
‫السابعة يقدر ب ‪ 4.000‬ون‪ .‬كذلك ستستفيد من المزايا الجبائية الناجمة عن خصم ناقص القيمة الناجم عن‬
‫عملية التنازل من الوعاء الضرييبي باعتبار قيمة التنازل أقل من القيمة المحاسبية الصافية للسنوات المتبقية من‬
‫ا الستثمار‪ ،‬كون هذا المبلغ ( ناقص القيمة) يعتبر من التكاليف المقبول خصمها من الوعاء الضريبي وفق‬
‫التشريع الجبائي الجزائري‪.‬‬

‫لكن عندما ترفض التنازل فإنها تفقد فرصة تحقيق تدفق نقدي في السنة السابعة‪ ،‬لكنها تستفيد جبائيا فقط من‬
‫أقساط االهتالك لسنوات المتبقية‪ ،‬منه فإن قيمة التدفقات الممكن تحقيقها في حالة القبول أو الرفض يمكن‬
‫توضيحها من خالل ما يلي‪:‬‬

‫‪18‬‬
 ‫‪1‬‬
‫= ‪ 10.000‬ون‬ ‫قسط االهتالك = ‪∗ 100.000‬‬
‫‪10‬‬

‫االقتصاد الضريبي لإلهتالك = ‪2.300 = %23 ∗ 10.000 = τ ∗ AMt‬‬

‫القيمة المحاسبية المتبقية بعد السنة السابعة = ‪30.000 = 7 ∗ 10.000 − 100.000‬‬
‫ناقص قيمة التنازل = ‪26.000 − = 30.000 − 4.000‬‬

‫االقتصاد الضريبي لناقص قيمة التنازل = ‪5.980 = %23 ∗ 26.000 = τ ∗ MVCt‬‬

‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬

‫حالة رفض التنازل‬
‫‪0‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬

‫‪7‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪9‬‬ ‫‪10‬‬

‫حالة قبول التنازل‬
‫‪4.000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪0‬‬
‫‪5.980‬‬

‫حساب القيمة الحالية الصافية لكل من حالة رفض التنازل وحالة قبول التنازل‪ ،‬وهذا كما يلي‪:‬‬
‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬ ‫‪2.300‬‬
‫‪VAN(A) = 0 +‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪= 5.719,76 . .‬‬
‫‪(1+10%)1‬‬ ‫‪(1+10%)2‬‬ ‫‪(1+10%)3‬‬

‫‪VAN(B) = 4.000 + 5.980 = 9.980 ...‬‬

‫منه نالحظ أن القيمة الحالية للمزايا الجبائية لعملية التنازل تفوق المزايا الناجمة عن عملية عدم التنازل وفق ما‬
‫ينص عليه التشريع الجبائي الجزائري‪ ،‬لذلك ننصح المؤسسة في هذه الحالة قبول التنازل عن االستثمار‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬وفق ما ينص عليه التشريع الجبائي الجزائري والقاضي بقبول خصم ناقص قيمة التنازل من الوعاء‬
‫ال ضريبي‪ ،‬فإن في حالة تحقيق المؤسسة أرباح معتبرة خالل السنة المتعلقة بعملية التنازل‪ ،‬فإن المزايا الجبائية‬
‫لعملية التنازل اآلنية تفوق المزايا الجبائية لخصم أقساط االهتالك المستقبلية‪ ،‬إذن في هذه الحالة القرار‬
‫االستثماري الناجع يكون قبول عملية التنازل‪.‬‬

‫‪19‬‬
 ‫حل تمرين رقم ‪10‬‬

‫هل ننصح المؤسسة ببناء المصنع‪:‬‬

‫معطيات المشروع‪:‬‬

‫‪ /1‬التكاليف االستثمارية‪ :‬الوحدة ‪106 :‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬

‫‪- 30‬‬ ‫المباني‬

‫‪- 15‬‬ ‫‪- 15‬‬ ‫الهايكل‬

‫القاعدية‬

‫‪- 20‬‬ ‫‪- 20‬‬ ‫‪- 20‬‬ ‫‪- 20‬‬ ‫اآلالت‬

‫‪0‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪30‬‬ ‫‪40‬‬

‫‪- 65‬‬ ‫‪- 20‬‬ ‫‪- 35‬‬ ‫‪-20‬‬

‫‪ /2‬إيرادات وتكاليف العملية لمشروع بناء المصنع‪ :‬الوحدة ‪106 :‬‬

‫اإليرادات السنوية‪( :‬نفترض أن المصنع يبيع قطع الغيار مثل المورد)‬

‫‪𝐑 𝐭 = (𝟏, 𝟓 ∗ 𝟏𝟎) = 𝟏𝟓 .‬‬

‫التكاليف العملية السنوية‬

‫‪𝐂𝐭 = 𝟕 .‬‬

‫‪ /2‬حساب التدفقات النقدية للمشروع ‪ :‬الوحدة ‪106 :‬‬

‫يمكن حساب التدفقات النقدية السنوية للمشروع من خالل العالقة التالية‪:‬‬

‫)‪𝑪𝑭𝒕 = (𝑹𝒕 − 𝑪𝒕 )(𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭 ….(1‬‬

‫‪ : CFt‬قيمة التدفق النقدي في الزمن ‪ t‬؛‬ ‫‪‬‬
‫‪ : R t‬قيمة إيرادات العملية للمشروع ؛‬ ‫‪‬‬
‫‪ : Ct‬قيمة المصاريف العملية للمشروع دون المصاريف المالية؛‬ ‫‪‬‬
‫‪ : τ‬معدل الضريبة على أرباح الشركات ويساوي ‪ %25‬؛‬ ‫‪‬‬
‫‪ : AMt‬قيمة قسط االهتالك؛‬ ‫‪‬‬

‫‪20‬‬
 ‫من خالل العالقة رقم ‪ 01‬ينبغي حساب أقساط اإلهتالك السنوية للمشروع خالل مدة حياته (‪ 40‬سنة)‪ ،‬والتي‬
‫يمكن حسابها من عناصر االستثمار الموضحة في الشكل أعاله‪ ،‬وهذا كما هو موضح في الجدول التالي‪:‬‬

‫الوحدة‪106 :‬‬
‫قسط اإلهتالك السنوي‬ ‫مدة حياته‬ ‫قيمة اإلستثمار‬ ‫البيان‬
‫‪0,75‬‬ ‫‪40‬‬ ‫‪30‬‬ ‫المباني‬
‫‪0,75‬‬ ‫‪20‬‬ ‫‪15‬‬ ‫الهياكل القاعدية‬
‫‪2‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪20‬‬ ‫اآلالت‬
‫‪3,5‬‬ ‫المجموع‬

‫‪𝑪𝑭𝒕 = (𝑹𝒕 − 𝑪𝒕 )(𝟏 − 𝛕) + 𝛕 ∗ 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪𝑪𝑭𝒕 = (𝟏𝟓 − 𝟕)(𝟏 − 𝟐𝟓%) + 𝟐𝟓% ∗ 𝟑, 𝟓 = 𝟔, 𝟖𝟕𝟓 .‬‬

‫‪ /3‬حساب القيمة الحالية للمشروع‪ :‬الوحدة ‪106 :‬‬

‫𝐭‪. .𝐕𝐀𝐍 = − ∑𝐊𝐭=𝟎 𝐈𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−𝐭 + ∑𝐧𝐭=𝟏 𝐂𝐅𝐭 ∗ (𝟏 + 𝐤)−‬‬

‫‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟔𝟓 − 𝟐𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟏𝟎 − 𝟑𝟓 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟐𝟎 − 𝟐𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟎%)−𝟑𝟎 +‬‬

‫𝟎𝟒‪𝟏−(𝟏+𝟏𝟎%)−‬‬
‫‪..‬‬ ‫∗ 𝟖𝟕𝟓 ‪𝟔,‬‬ ‫‪𝟏𝟎%‬‬

‫𝟑𝟖 ‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟕𝟗, 𝟎𝟔 + 𝟔𝟕, 𝟐𝟑 = −𝟏𝟏,‬‬

‫نالحظ أن القيمة الحالية الصافية للمشروع سالبة (خسارة أكثر من ‪ 11‬مليون) لذلك ننصح المؤسسة بعدم إنشاء‬
‫المصنع واقتناء القطع الغيار من المورد‪.‬‬

‫حل تمرين رقم ‪11‬‬

‫‪ /1‬حساب قيمة أقساط االهتالك و المصاريف المالية‬

‫‪ /1-1‬حساب قيمة أقساط االهتالك )‪(SYD‬‬

‫يمكن الحصول على أقساط اإلهتالك )‪ (SYD‬وفق الجدول التالي‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫(‪AMTSYD(%‬‬ ‫)‪AMTSYD (%‬‬ ‫‪AMTSYD‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪4/10‬‬ ‫‪40,00%‬‬ ‫‪160,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3/10‬‬ ‫‪30,00%‬‬ ‫‪120,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2/10‬‬ ‫‪20,00%‬‬ ‫‪80,00‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1/10‬‬ ‫‪10,00%‬‬ ‫‪40,00‬‬
‫‪S=10‬‬

‫‪21‬‬
 ‫تكلفة االستثمار تقدر ب ‪ 400‬ون في ‪ 4‬سنوات‬

‫‪ -‬هيكلة التمويل كما يلي‪:‬‬

‫)‪(E, D) = (60%, 40%) = (240 ,160‬‬

‫‪ -‬حساب المصاريف المالية ‪Ft‬‬

‫‪. Ft = K d ∗ D = 10% ∗ 160 = 16‬‬

‫‪ -‬حساب النتيجة اإلجمالية المحققة من طرف المؤسسة‬

‫حساب النتيجة المحققة من طرف المؤسسة ‪ ،Bt‬لمعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه في عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأسمال‬
‫‪𝐁𝐭 = 𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪𝐁𝐭 = 𝐎𝐂𝐅𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪OCFt‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪AMTSYD‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪IBS‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪120,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪160,00‬‬ ‫‪- 56,00‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪150,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪120,00‬‬ ‫‪14,00‬‬ ‫‪30%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪80,00‬‬ ‫‪104,00‬‬ ‫‪30%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪40,00‬‬ ‫‪144,00‬‬ ‫‪30%‬‬

‫نالحظ أن المؤسسة حققت خسارة في السنة األولى منه معدل الضريبة في هذه السنة معدوم )‪ (τ =0‬أما في‬
‫السنوات األخرى حققت ربح أي أن معدل الضريبة في كل السنوات األخرى (‪ )4 ، 3 ، 2‬يقدر ب ‪%30‬‬
‫)‪ (τ =30%‬هذا ما يسمح لنا بحساب تكلفة رأس المال ثم التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس المال‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫∗ )‪K = K d ∗ (1 − τ‬‬ ‫∗ ‪+ Ke‬‬ ‫‪.‬‬
‫)‪(E+D‬‬ ‫)‪(E+D‬‬

‫)‪ (t = 1‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =0) 0‬نجد‪:‬‬

‫‪K = 10% ∗ (1 − 0) ∗ 40% + 15% ∗ 60% = 13%‬‬

‫)‪ (t = 2 ; 3 ; 4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =30%) 30%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%‬‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة المبسطة‬

‫)‪CFt = (Rt − Ct)(1 − τ) + τ ∗ AMt …………(01‬‬

‫)‪CFt = OCFt (1 − τ) + τ ∗ AMt …………(02‬‬

‫‪τ‬‬ ‫‪t‬‬ ‫)‪OCFt (1-‬‬ ‫‪ AMTSYD‬‬ ‫‪CFt‬‬

‫‪0%‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪120,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪120,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪105,00‬‬ ‫‪36,00‬‬ ‫‪141,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪140,00‬‬ ‫‪24,00‬‬ ‫‪164,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪140,00‬‬ ‫‪12,00‬‬ ‫‪152,00‬‬

‫‪22‬‬
 ‫‪13%‬‬ ‫‪11,80%‬‬ ‫‪11,80%‬‬ ‫‪11,80%‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪-400‬‬ ‫‪120‬‬ ‫‪141‬‬ ‫‪164‬‬ ‫‪152‬‬

‫‪-‬حساب القيمة الحالية الصافية‬

‫‪..VAN = −I0 +‬‬ ‫‪∑nt=1 CFt‬‬ ‫)‪∗ (1 + k‬‬ ‫‪−t‬‬

‫‪VAN = −𝟒𝟎𝟎 + 𝟏𝟐𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟏 + 𝟏𝟒𝟏 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 +‬‬

‫‪𝟏𝟔𝟒 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟐 + 𝟏𝟓𝟐 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟑 . .‬‬

‫‪VAN = 𝟑𝟎, 𝟏𝟖. .‬‬

‫منه يتم قبول المشروع‬

‫‪ /2 .3‬اإلجابة على السؤال السابق علما أن قانون الضرائب ينص على ما يلي‪:‬‬
‫‪ ‬في حالة الخسارة يمكن للمؤسسة أن تؤجل هذه الخسارة على األرباح المستقبلية لحساب ‪.IBS‬‬
‫‪ ‬ال يمكن دفع أرباح السهم للمساهمين في حالة وجود خسارة‪ ،‬و هذا حتى تغطية هذه الخسارة‬
‫بأرباح مستقبلية‪.‬‬

‫‪-‬ألخذ هذا العاملين بالحسبان ينبغي حساب التدفقات النقدية بطريقة غير مباشرة‬

‫‪. CFR t = R t − Ct − Ft − IBSt − DIVt ..‬‬

‫‪ : Ft‬تم حسابها سابقا‬
‫‪ : DIVt‬تم حسابها سابقا‬

‫حساب الضريبة على أرباح الشركات ‪ IBSt‬انطالقا من النتيجة اإلجمالية التي تم حسابها سابقا (وهذا بأخذ‬
‫بعين االعتبار امتصاص الخسارة لسنة الماضية) وهذا كما يلي‪:‬‬

‫𝟏=𝒕‪.‬‬ ‫→‬ ‫𝟏𝑩‬ ‫𝟎 = ‪= −𝟓𝟔 → IBS1‬‬

‫𝟐=𝒕‪.‬‬ ‫→‬ ‫𝟐𝑩‬ ‫𝟎 = ‪= 𝟏𝟒 − 𝟓𝟔 = −𝟒𝟐 → IBS2‬‬
‫𝟑=𝒕‪.‬‬ ‫→‬ ‫𝟑𝑩‬ ‫𝟎𝟔 ‪= 𝟏𝟎𝟒 − 𝟒𝟐 = 𝟔𝟐 → IBS3 = 𝟔𝟐 ∗ 𝟑𝟎% = 𝟏𝟖,‬‬
‫𝟒=𝒕‪.‬‬ ‫→‬ ‫𝟒𝑩‬ ‫𝟎𝟐 ‪= 𝟏𝟒𝟒 → IBS4 = 𝟏𝟒𝟒 ∗ 𝟑𝟎% = 𝟒𝟑,‬‬

‫‪23‬‬
 ‫حساب عوائد األسهم انطالقا من النتيجة اإلجمالية التي تم حسابها سابقا في حساب ‪( IBSt‬إذا كانت خسارة‬
‫المساهمين ال يؤخذون عوائد ) وهذا كما يلي‪:‬‬

‫→ 𝟏=𝒕‪.‬‬ ‫→ 𝟔𝟓‪𝑩𝟏 = −‬‬ ‫𝟎 = 𝟏𝑽𝑰𝑫‬

‫→ 𝟐=𝒕‪.‬‬ ‫→ 𝟐𝟒‪𝑩𝟐 = −‬‬ ‫𝟎 = ‪𝑫𝑰𝑽2‬‬

‫𝟎𝟒 ‪. 𝒕 = 𝟑 → 𝑩𝟑 = 𝟔𝟐 → 𝑩𝑵𝟑 = 𝟔𝟐 − 𝟏𝟖, 𝟔𝟎 = 𝟒𝟑,‬‬

‫𝟔𝟑 = 𝟎𝟒𝟐 ∗ ‪. 𝐃𝐈𝐕3 = 𝑲𝒆 ∗ 𝑬 = 𝟏𝟓%‬‬

‫𝟎𝟖 ‪. 𝒕 = 𝟒 → 𝑩𝟒 = 𝟏𝟒𝟒 → 𝑩𝑵𝟒 = 𝟏𝟒𝟒 − 𝟒𝟑, 𝟐𝟎 = 𝟏𝟎𝟎,‬‬

‫𝟔𝟑 = 𝟎𝟒𝟐 ∗ ‪. 𝐃𝐈𝐕4 = 𝑲𝒆 ∗ 𝑬 = 𝟏𝟓%‬‬

‫مالحظة هامة‪ :‬يستفيد المساهمين من عوائدهم في حدود الربح الصافي ) 𝒕𝑵𝑩( المحقق من‬
‫طرف المؤسسة‪.‬‬

‫منه يمكن حساب التدفقات النقدية بطريقة غير مباشرة حسب الجدول التالي‪:‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪OCFt‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪IBSt‬‬ ‫‪DIVt‬‬ ‫‪CFRt‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪120,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪104,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪150,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪134,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪18,60‬‬ ‫‪36,00‬‬ ‫‪129,40‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪16,00‬‬ ‫‪43,20‬‬ ‫‪36,00‬‬ ‫‪104,80‬‬

‫‪ -‬تكلفة رأس المال‬

‫𝐃‬ ‫𝐄‬
‫∗ )𝛕 ‪𝐊 = 𝐊 𝐝 ∗ (𝟏 −‬‬ ‫∗ 𝐞𝐊 ‪+‬‬ ‫‪.‬‬
‫)𝐃‪(𝐄+‬‬ ‫)𝐃‪(𝐄+‬‬

‫)‪ (t = 1 ; 2‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =0) 0‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 0) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏3%‬‬

‫)‪ (t = 3 ; 4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =30%) 30%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟏𝟎% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%‬‬

‫بعد حساب التدفقات النقدية بطريقة غير مباشرة يمكن حساب القيمة الحالية الصافية وفق العالقة التالية‪:‬‬

‫‪.VAN = ∑nt=1 CFR t ∗ (1 + k)−t − (E + D) ∗ (1 + k)−t‬‬

‫‪13%‬‬ ‫‪13%‬‬ ‫‪11,80%‬‬ ‫‪11,80%‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪104‬‬ ‫‪134‬‬ ‫‪129,40‬‬ ‫‪104,80‬‬

‫)‪- (240+160‬‬

‫‪24‬‬
 ‫‪VAN = 𝟏𝟎𝟒 (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟏 + 𝟏𝟑𝟒 (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟐 + 𝟏𝟐𝟗, 𝟒𝟎 (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟐 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 +‬‬
‫𝟐‪.𝟏𝟎𝟒, 𝟖𝟎 (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟐 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟐 − (𝟐𝟒𝟎 + 𝟏𝟔𝟎) (𝟏 + 𝟏𝟑%)−𝟐 (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−‬‬

‫𝟔𝟔 ‪VAN = 𝟏𝟎𝟐,‬‬

‫نالحظ أن هذه اإلجراءات لها أثر ايجابي على القيمة الحالية الصافية للمشروع‬

‫حل تمرين رقم ‪12‬‬

‫أوال‪ /‬حساب القيمة الحالية للمشروع باستخدام طريقة اإلهتالك الثابت‬

‫‪ /1‬حساب قيمة أقساط االهتالك و المصاريف المالية‬

‫‪ /1-1‬حساب قيمة أقساط االهتالك الثابت‬

‫أوال ينبغي حساب أقساط اإلهتالك بطريقة اإلهتالك الثابت‬

‫تكلفة االستثمار تقدر ب ‪ 2.000‬ون في ‪ 4‬سنوات ‪ ،‬منه ‪:‬‬

‫‪2.000‬‬ ‫قيمة االستثمار‬
‫= ‪500‬‬ ‫=‬ ‫‪. .‬قسط االهتالك =‬
‫‪4‬‬ ‫عدد السنوات‬
‫‪ -‬هيكلة التمويل كما يلي‪:‬‬
‫)‪(E, D) = (60%, 40%) = (1.200 ,800‬‬

‫‪ /2-1‬حساب المصاريف المالية ‪Ft‬‬

‫‪. Ft = K d ∗ D = 7% ∗ 800 = 56‬‬

‫‪ /3-1‬حساب التدفقات النقدية العملية ‪OCFt‬‬

‫‪. OCFt = R t − Ct = 1.500 − 700 = 800‬‬

‫‪ /2‬حساب النتيجة اإلجمالية المحققة من طرف المؤسسة‬

‫حساب النتيجة المحققة من طرف المؤسسة ‪ ،Bt‬لمعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه في عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأسمال‬

‫نالحظ أن المؤسسة تحقق تدفقات نقدية عملية ‪ ،‬مصاريف مالية و أقساط اهتالك كلها ثابتة خالل السنوات‬
‫األربعة ‪ ،‬منه النتيجة اإلجمالية خالل أربع سنوات ستكون ثابتة ولذلك ال ينبغي استخدام الجدول ونستخدم‬
‫العالقة التالية مباشرة‪:‬‬

‫‪𝐁𝐭 = 𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪𝐁𝐭 = 𝐎𝐂𝐅𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪𝐁𝐭 = 𝟖𝟎𝟎𝐭 − 𝟓𝟔 − 𝟓𝟎𝟎 = 𝟐𝟒𝟒 .‬‬

‫‪25‬‬
 ‫نالحظ أن المؤسسة حققت ربح خالل السنوات األربعة أي أن معدل الضريبة في كل السنوات يقدر ب ‪%30‬‬
‫)‪ (τ =30%‬هذا ما يسمح لنا بحساب تكلفة رأس المال ثم التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس المال‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫∗ )‪K = K d ∗ (1 − τ‬‬ ‫∗ ‪+ Ke‬‬ ‫‪.‬‬
‫)‪(E+D‬‬ ‫)‪(E+D‬‬

‫)‪ (t = 1…4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =30%) 30%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟕% ∗ (𝟏 − 𝟑𝟎%) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%‬‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة المبسطة‬

‫نفس المالحظة السابقة بمأن المؤسسة تحقق تدفقات نقدية عملية و أقساط اهتالك كلها ثابتة خالل السنوات‬
‫األربعة مع معدل الضريبة ‪ ،‬منه التدفق النقدي خالل أربع سنوات ستكون ثابت ولذلك ال ينبغي استخدام‬
‫الجدول ونستخدم العالقة التالية مباشرة‪:‬‬

‫)‪CFt = (Rt − Ct)(1 − τ) + τ ∗ AMt …………(01‬‬

‫)‪CFt = OCFt (1 − τ) + τ ∗ AMt …………(02‬‬

‫𝟎𝟏𝟕 = 𝟎𝟎𝟓 ∗ ‪𝐂𝐅𝐭 = 𝟖𝟎𝟎(𝟏 − 𝟑𝟎%) + 𝟑𝟎%‬‬

‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪-2.000‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪710‬‬

‫‪64‬‬
‫‪-‬حساب القيمة الحالية الصافية‬
‫‪..VAN = −I0 +‬‬ ‫‪∑nt=1 CFt‬‬ ‫)‪∗ (1 + k‬‬ ‫‪−t‬‬

‫𝟒‪𝟏−(𝟏+𝟏𝟎,𝟗𝟔%)−‬‬
‫∗ 𝟎𝟏𝟕 ‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟐. 𝟎𝟎𝟎 +‬‬ ‫‪= 𝟐𝟎𝟒, 𝟔𝟐. .‬‬
‫‪𝟏𝟎,𝟗𝟔%‬‬
‫منه يتم قبول المشروع‬

‫ثانيا‪ /‬حساب القيمة الحالية للمشروع باستخدام طريقة اإلهتالك )‪(SYD‬‬

‫‪ /1-1‬حساب قيمة أقساط االهتالك )‪(SYD‬‬

‫يمكن الحصول على أقساط اإلهتالك )‪ (SYD‬وفق الجدول التالي‪:‬‬
‫‪t‬‬ ‫(‪AMTSYD(%‬‬ ‫(‪AMTSYD(%‬‬ ‫‪AMTSYD‬‬
‫‪1‬‬ ‫‪4/10‬‬ ‫‪40,00%‬‬ ‫‪800,00‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪3/10‬‬ ‫‪30,00%‬‬ ‫‪600,00‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪2/10‬‬ ‫‪20,00%‬‬ ‫‪400,00‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪1/10‬‬ ‫‪10,00%‬‬ ‫‪200,00‬‬
‫‪S=10‬‬

‫‪26‬‬
 ‫‪ -‬حساب النتيجة اإلجمالية المحققة من طرف المؤسسة‬
‫حساب النتيجة المحققة من طرف المؤسسة ‪ ،Bt‬لمعرفة معدل الضريبة الواجب تطبيقه في عالقة التدفقات‬
‫النقدية وتكلفة رأسمال‬
‫‪𝐁𝐭 = 𝐑 𝐭 − 𝐂𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪𝐁𝐭 = 𝐎𝐂𝐅𝐭 − 𝐅𝐭 − 𝐀𝐌𝐭 .‬‬

‫‪t‬‬ ‫‪OCFt‬‬ ‫‪Ft‬‬ ‫‪AMTSYD‬‬ ‫‪Bt‬‬ ‫‪IBS‬‬

‫‪1‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪56,00‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪- 56,00‬‬ ‫‪0%‬‬
‫‪2‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪56,00‬‬ ‫‪600,00‬‬ ‫‪144,00‬‬ ‫‪30%‬‬
‫‪3‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪56,00‬‬ ‫‪400,00‬‬ ‫‪344,00‬‬ ‫‪30%‬‬
‫‪4‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪56,00‬‬ ‫‪200,00‬‬ ‫‪544,00‬‬ ‫‪30%‬‬

‫نالحظ أن المؤسسة حققت خسارة في السنة األولى منه معدل الضريبة في هذه السنة معدوم )‪ (τ =0‬أما في‬
‫السنوات األخرى حققت ربح أي أن معدل الضريبة في كل السنوات األخرى (‪ )4 ، 3 ، 2‬يقدر ب ‪%30‬‬
‫)‪ (τ =30%‬هذا ما يسمح لنا بحساب تكلفة رأس المال ثم التدفقات النقدية‪:‬‬

‫‪-‬حساب تكلفة رأس المال‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫∗ )‪K = K d ∗ (1 − τ‬‬ ‫∗ ‪+ Ke‬‬ ‫‪.‬‬
‫)‪(E+D‬‬ ‫)‪(E+D‬‬

‫)‪ (t = 1‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =0) 0‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟕% ∗ (𝟏 − 𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%‬‬

‫)‪ (t = 2 ; 3 ; 4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =30%) 30%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟕% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%‬‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة المبسطة‬

‫)‪CFt = OCFt (1 − τ) + τ ∗ AMt …………(01‬‬

‫‪τ‬‬ ‫‪t‬‬ ‫)‪OCFt (1-‬‬ ‫‪ AMTSYD‬‬ ‫‪CFt‬‬

‫‪0%‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪800,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪560,00‬‬ ‫‪180,00‬‬ ‫‪740,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪560,00‬‬ ‫‪120,00‬‬ ‫‪680,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪560,00‬‬ ‫‪60,00‬‬ ‫‪620,00‬‬

‫‪11,80%‬‬ ‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪-2.000‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪740‬‬ ‫‪680‬‬ ‫‪620‬‬

‫‪27‬‬
 ‫‪-‬حساب القيمة الحالية الصافية‬
‫‪..VAN = −I0 +‬‬ ‫‪∑nt=1 CFt‬‬ ‫)‪∗ (1 + k‬‬ ‫‪−t‬‬

‫‪VAN = −𝟐. 𝟎𝟎𝟎 + 𝟖𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 + 𝟕𝟒𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%)−𝟏 +‬‬
‫‪𝟔𝟖𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%)−𝟐 + 𝟔𝟐𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 (𝟏 + 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%)−𝟑. .‬‬

‫‪VAN = 𝟐𝟏𝟐, 𝟎𝟐. .‬‬

‫نالحظ أن تطبيق طريقة اإلهتالك ‪ SYD‬لها تأثير ايجابي على القيمة الحالية الصافية مقارنة بطريقة االهتالك‬
‫الثابت‪.‬‬

‫ثالثا‪ /‬االستفادة من إعفاء من الضريبة على األرباح للسنتين األوليين‪ ،‬لهذا يجب تحقيق إجراءات إدارية‬
‫تكلفتها ‪100‬ون‪:‬‬

‫ينبغي استخدام معطيات الحالة األولى (طريقة اإلهتالك الثابت)‪ ،‬التكلفة األولية تصبح ‪ 2.100‬عوض ‪2.000‬‬
‫ألننا سنقوم بتسديد في الزمن (‪ 100 )0‬ون لالستفادة من اإلجراءات‪.‬‬
‫هذه التكلفة اإلضافية تسمح للمؤسسة من االستفادة من إعفاء جبائي في السنتين األوليتين أي معدل الضريبة في‬
‫أما في السنوات األخرى وبما أن المؤسسة حققت ربح بتطبيق طريقة اإلهتالك )‪(τ =0‬السنين يكون معدوم‬
‫هذا ما سيسمح لنا )‪30% ، (τ =30%‬الثابت فإن معدل الضريبة في السنوات األخرى (‪ )4 ، 3‬يقدر ب‬
‫بحساب تكلفة رأس المال ثم التدفقات النقدية‪:‬‬
‫‪-‬حساب تكلفة رأس المال‬
‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫∗ )‪K = K d ∗ (1 − τ‬‬ ‫∗ ‪+ Ke‬‬ ‫‪.‬‬
‫)‪(E+D‬‬ ‫)‪(E+D‬‬
‫)‪ (t = 1 ; 2‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =0) 0‬نجد‪:‬‬
‫‪𝐊 = 𝟕% ∗ (𝟏 − 𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%‬‬

‫)‪ (t = 3 ; 4‬معدل الضريبة يساوي ‪ (τ =30%) 30%‬نجد‪:‬‬

‫‪𝐊 = 𝟕% ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟎) ∗ 𝟒𝟎% + 𝟏𝟓% ∗ 𝟔𝟎% = 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%‬‬

‫‪-‬حساب التدفقات النقدية بطريقة المبسطة‬

‫)‪CFt = (Rt − Ct)(1 − τ) + τ ∗ AMt …………(01‬‬
‫)‪CFt = OCFt (1 − τ) + τ ∗ AMt …………(02‬‬

‫‪τ‬‬ ‫‪t‬‬ ‫)‪OCFt (1-‬‬ ‫‪ AMTSYD‬‬ ‫‪CFt‬‬

‫‪0%‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪800,00‬‬
‫‪0%‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪800,00‬‬ ‫‪0‬‬ ‫‪800,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪560,00‬‬ ‫‪150,00‬‬ ‫‪710,00‬‬
‫‪30%‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪560,00‬‬ ‫‪150,00‬‬ ‫‪710,00‬‬
‫‪11,80%‬‬ ‫‪11,80%‬‬ ‫‪10,96%‬‬ ‫‪10,96%‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬

‫‪-2.100‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪710‬‬ ‫‪710‬‬

‫‪28‬‬
 ‫‪-‬حساب القيمة الحالية الصافية‬
‫‪..VAN = −I0 +‬‬ ‫‪∑nt=1 CFt‬‬ ‫)‪∗ (1 + k‬‬ ‫‪−t‬‬

‫∗ 𝟎𝟏𝟕 ‪𝐕𝐀𝐍 = −𝟐. 𝟏𝟎𝟎 + 𝟖𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟏 + 𝟖𝟎𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟐 +‬‬
‫‪(𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟐 (𝟏 + 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%)−𝟏 + 𝟕𝟏𝟎 ∗ (𝟏 + 𝟏𝟏, 𝟖𝟎%)−𝟐 (𝟏 + 𝟏𝟎, 𝟗𝟔%)−𝟐 . .‬‬

‫‪VAN = 𝟐𝟐𝟖, 𝟖𝟗. .‬‬

‫نالحظ أن هذه اإلجراءات الجبائية لها تأثير ايجابي على القيمة الحالية الصافية بتطبيق بطريقة االهتالك‬
‫الثابت‪ ،‬ويمكن تفسير ذلك أن المؤسسة بتطبيق طريقة اإلهتالك الثابت حققت أرباح في السنة األولى والثانية‬
‫مما يجعلها تدفع ضرائب في السنتين وبهذه اإلجراءات قامت بتخفيف هذا العبء الجبائي‪.‬‬

‫حل تمرين رقم ‪13‬‬

‫‪ /1‬حساب التدفقات النقدية‪:‬‬

‫الطريقة األولى‪:‬‬
‫لحساب التدفقات النقدية ينبغي حساب أقساط تسديد االستثمار والتي تمثل الجزء األهم من التدفقات النقدية‬
‫الخارجة‪ ،‬ثم نحسب تغيرات رأس المال العامل وفي األخير سنحاول حساب النتيجة الصافية للمشروع لكي‬
‫نتمكن من حساب التدفقات النقدية بعد إضافة مخصصات االهتالكات و تخفيض تغير احتياجات رأس المال‬
‫العامل‪( .‬الطريقة المحاسبية)‬

‫الوحدة‪ 1000 :‬ون‬ ‫أ‪ /‬أقساط االستثمار‪:‬‬

‫‪2017/06/30‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2016/06/30‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫السنوات‬
‫)‪(t=1,5‬‬ ‫)‪(t=1‬‬ ‫)‪(t=0,5‬‬ ‫)‪(t=0‬‬
‫‪500‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪2 500‬‬ ‫قسط االستثمار‬

‫ب‪ /‬حساب تغيرات احتياجات رأس المال العامل‪:‬‬

‫الوحدة‪ 1000 :‬ون‬ ‫يمكن توضيح تغيرات احتياجات رأس المال العامل من خالل الجدول الموالي‪:‬‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫السنوات‬
‫‪1 000‬‬ ‫‪900‬‬ ‫‪800‬‬ ‫‪700‬‬ ‫‪600‬‬ ‫‪BFR t‬‬
‫‪1 000-‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪∆BFR t ..‬‬

‫منه فإن قيمة االستثمار في سنة ‪ 2015‬يقدر ب ‪ ،)600 + 2.500 ( 3.100‬أي قسط االستثمار مضاف إليه‬
‫قيمة احتياجات رأس المال العامل‪.‬‬

‫ج‪ /‬حساب التدفقات النقدية‪:‬‬

‫قبل حساب التدفقات النقدية انطالقا من النتيجة الصافية ينبغي حساب أقساط االهتالك وهذا كما يلي‪:‬‬
‫الوحدة‪ 1000 :‬ون‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫السنوات‬
‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪AMt ..‬‬

‫‪29‬‬
‫بعدما قمنا بحساب كل من أقساط االستثمارات وتغيرات احتياجات رأس المال العامل وأقساط االهتالك يمكن‬
‫فيما يلي حساب قيمة التدفقات النقدية الصافية انطالقا من النتيجة الصافية‪.‬‬
‫الوحدة‪1000 :‬‬
‫ون‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪30/06/2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪30/06/2016‬‬ ‫‪2015‬‬ ‫السنوات‬
‫)‪(t=5‬‬ ‫)‪(t=4‬‬ ‫)‪(t=3‬‬ ‫)‪(t=2‬‬ ‫)‪(t=1,5‬‬ ‫)‪(t=1‬‬ ‫)‪(t=0,5‬‬ ‫)‪(t=0‬‬
‫‪10 000‬‬ ‫‪9 000‬‬ ‫‪8 000‬‬ ‫‪7 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫رقم األعمال‬

‫‪4 000‬‬ ‫‪3 600‬‬ ‫‪3 200‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 400‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬

‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التكاليف الثابتة النقدية‬

‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫أقساط االهتالك‬

‫‪4 000‬‬ ‫‪3 400‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪2 200‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 600‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫النتيجة االجمالية‬

‫‪920‬‬ ‫‪782‬‬ ‫‪644‬‬ ‫‪506‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪368‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة على األرباح‬

‫‪3 080‬‬ ‫‪2 618‬‬ ‫‪2 156‬‬ ‫‪1 694‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 232‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫النتيجة الصافية‬

‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫أقساط االهتالك‬

‫‪1 000 -‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪∆BFR t ..‬‬

‫قيمة التدفق النقدي‬

‫‪5 080‬‬ ‫‪3 518‬‬ ‫‪3 056‬‬ ‫‪2 594‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 132‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫𝐭𝐅𝐂‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪500 -‬‬ ‫‪1 000 -‬‬ ‫‪1 000 -‬‬ ‫‪3 100 -‬‬ ‫أقساط االستثمار‬

‫قيمة التدفق النقدي‬

‫‪5 080‬‬ ‫‪3 518‬‬ ‫‪3 056‬‬ ‫‪2 594‬‬ ‫‪500 -‬‬ ‫‪1 132‬‬ ‫‪1 000 -‬‬ ‫‪3 100 -‬‬
‫الصافي 𝐭𝐍𝐅𝐂‬

‫الطريقة الثانية‪:‬‬
‫سنحاول التأكد من قيمة التدفقات النقدية المتحصل عليها في الجدول السابق‪ ،‬انطالقا من عالقة التدفق النقدي‬
‫العملي الصافي مضاف إليها قيمة االقتصاد الضريبي الناجم عن خصم أقساط االهتالك‪ ،‬وهذا حسب العالقة‬
‫التالية‪ :‬أضفنا لعالقة التدفق النقدي البسيطة المستخدمة في التمارين (‪ 10‬؛ ‪ 11‬؛ ‪ )12‬تأثير احتياجات رأس‬
‫المال العامل فقط‪.‬‬

‫‪.. CFt = (R t − Ct ′ )(1 − τ) + τ ∗ AMt − ∆BFR t‬‬

‫‪.. CFt = OCFt (1 − τ) + τ ∗ AMt − ∆BFR t‬‬

‫‪30‬‬
‫الوحدة‪ 1000 :‬ون‬
‫‪2020‬‬ ‫‪2019‬‬ ‫‪2018‬‬ ‫‪2017‬‬ ‫‪30/06/2017‬‬ ‫‪2016‬‬ ‫‪30/06/2016‬‬ ‫‪2015‬‬
‫السنوات‬
‫)‪(t=5‬‬ ‫)‪(t=4‬‬ ‫)‪(t=3‬‬ ‫)‪(t=2‬‬ ‫)‪(t=1,5‬‬ ‫)‪(t=1‬‬ ‫)‪(t=0,5‬‬ ‫)‪(t=0‬‬
‫‪10 000‬‬ ‫‪9 000‬‬ ‫‪8 000‬‬ ‫‪7 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪6 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫رقم األعمال‬

‫‪4 000‬‬ ‫‪3 600‬‬ ‫‪3 200‬‬ ‫‪2 800‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 400‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التكاليف المتغيرة‬

‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪1 000‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫التكاليف الثابتة النقدية‬
‫التدفق النقدي العملي‬
‫‪5 000‬‬ ‫‪4 400‬‬ ‫‪3 800‬‬ ‫‪3 200‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 600‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪OCFt‬‬
‫‪1 150‬‬ ‫‪1 012‬‬ ‫‪874‬‬ ‫‪736‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪598‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الضريبة على األرباح‬
‫التدفق النقدي العملي‬
‫‪3 850‬‬ ‫‪3 388‬‬ ‫‪2 926‬‬ ‫‪2 464‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 002‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫الصافي ‪OCFt (1 −‬‬
‫)‪τ‬‬
‫اقتصاد الضريبي‬
‫‪230‬‬ ‫‪230‬‬ ‫‪230‬‬ ‫‪230‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪230‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫‪τ ∗ AMt‬‬
‫‪1 000-‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪100‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪∆BFR t ..‬‬
‫قيمة التدفق النقدي‬
‫‪5 080‬‬ ‫‪3 518‬‬ ‫‪3 056‬‬ ‫‪2 594‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪2 132‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬
‫𝐭𝐅𝐂‬
‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪500-‬‬ ‫‪1 000-‬‬ ‫‪1 000-‬‬ ‫‪3 100-‬‬ ‫أقساط االستثمار‬
‫قيمة التدفق النقدي‬
‫‪5 080‬‬ ‫‪3 518‬‬ ‫‪3 056‬‬ ‫‪2 594‬‬ ‫‪500-‬‬ ‫‪1 132‬‬ ‫‪1 000-‬‬ ‫‪3 100-‬‬
‫الصافي 𝐭𝐍𝐅𝐂‬

‫نالحظ من الجدولين أننا تحصلنا على نفس القيمة الصافية للتدفقات النقدية‪.‬‬

‫‪ /1‬حساب القيمة الحالية الصافية للمشروع ( الوحدة ‪ 1.000‬ون)‬

‫‪ -‬حساب القيمة الحالية الصافية انطالقا من أقساط االستثمار و قيمة التدفقات النقدية وهذا حسب العالقة التالية‪:‬‬

‫‪.VAN = − ∑Kt=0 It + ∑nt=1 CFt ∗ (1 + k)−t‬‬

‫‪1.000‬‬ ‫‪1.000‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪2.132‬‬ ‫‪2.594‬‬
‫‪VAN = −3.100 −‬‬ ‫‪−‬‬ ‫‪−‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1+10%)0,5‬‬ ‫‪(1+10%)1‬‬ ‫‪(1+10%)1,5‬‬ ‫‪(1+10%)1‬‬ ‫‪(1+10%)2‬‬
‫‪3.056‬‬ ‫‪3.518‬‬ ‫‪5.080‬‬
‫‪3‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪+‬‬ ‫𝟖‪= 6.539,1‬‬
‫)‪(1+10%‬‬ ‫)‪(1+10%‬‬ ‫‪(1+10%)5‬‬

‫‪ -‬حساب القيمة الحالية الصافية انطالقا من قيمة التدفقات النقدية الصافية وهذا كما يلي‪:‬‬
‫‪1.000‬‬ ‫‪1.132‬‬ ‫‪500‬‬ ‫‪2.594‬‬ ‫‪3.056‬‬
‫‪VAN = −3.100 −‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪−‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪(1+10%)0,5‬‬ ‫‪(1+10%)1‬‬ ‫‪(1+10%)1,5‬‬ ‫‪(1+10%)2‬‬ ‫‪(1+10%)3‬‬
‫‪3.518‬‬ ‫‪5.080‬‬
‫‪+‬‬ ‫𝟖‪= 6.539,1‬‬
‫‪(1+10%)4‬‬ ‫‪(1+10%)5‬‬

‫انطالقا من القيمة الحالية الصافية للمشروع ننصح المؤسسة بقبول المشروع‪ ،‬بما أنه يحقق قيمة مضافة عالية‬
‫لثروة المساهمين حيث قدرت القيمة الحالية الصافية بحوالي ‪ 6.539.177,58‬ون وهي قيمة أكبر من الصفر‪،‬‬
‫كذلك نالحظ أن القيمة الحالية الصافية للمشروع تفوق قيمة االستثمار األولي مما يبين مردوديته العالية‪.‬‬

‫‪31‬‬