ĐỀ TÀI

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
BÁO CÁO TỔNG KẾT

ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC THAM GIA XÉT GIẢI THƯỞNG
‘’NHÀ NGHIÊN CỨU TRẺ UEH’’ NĂM 2023
TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỂM SỐ ESG ĐẾN

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NHÓM NGÀNH
NHẠY CẢM VỚI MÔI TRƯỜNG
Thuộc nhóm chuyên ngành: 2
TP. Hồ Chí Minh, tháng 2 /2023
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ESG : Môi trường - Xã hội - Quản trị

E : Môi trường
S : Xã hội
G : Quản trị
GDP : Tổng sản phẩm quốc nội
FEM : Mô hình tác động cố định
REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
VIF : Hệ số phóng đại phương sai
OLS : Phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu
FGLS : Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát khả thi
MSCI : Morgan Stanley Capital International
GC : Hiệp ước toàn cầu
ROA : Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
ROE : Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu
TOBIN : Chỉ số q của Tobin
ESG_CS : Điểm kết hợp ESG
SOC : Chỉ số điểm thành phần xã hội
GOV : Chỉ số điểm thành phần quản trị
ENV : Chỉ số điểm thành phần môi trường
SRI : Đầu tư có trách nhiệm xã hội
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân
IIF : Viện tài chính quốc tế
EPS : Điểm môi trường

SPS : Điểm xã hội
GPS : Điểm quản trị
CASH : Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
LEV : Đòn bẩy tài chính
SG&A : Chi phí bán hàng, hành chính và quản lý doanh nghiệp
TAT : Vòng quay tổng tài sản
GROWTH : Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
CSR : Trách nhiệm xã hội của doanh nghiệp
PPP : Đầu tư đối tác công tư
FDI : Đầu tư nước ngoài trực tiếp
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Bảng mô tả các biến nghiên cứu Trang
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu Trang
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan của các biến số cơ bản trong mô hình
nghiên cứu Trang
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập ESG Trang
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với biến độc lập
ESG Trang
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập ESG Trang
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập
ESG Trang
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập ESG Trang
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập
ESG Trang
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy của TOBIN với các biến độc lập E, S và G Trang
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với các biến độc
lập E, S và G Trang
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của ROA với các biến độc lập E, S và G Trang
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với các biến độc lập
E, S và G Trang
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy của ROE với các biến độc lập E, S và G Trang
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với các biến độc lập
E, S và G Trang
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập ESG khi xem xét đến
đại dịch COVID-19 Trang
ESG khi xem xét đến đại dịch COVID-19 Trang
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập ESG khi xem xét đến đại
dịch COVID-19 Trang
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập ESG khi xem xét đến đại
dịch COVID-19 Trang
Bảng 4.20. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập E, S và G khi xem xét
đến đại dịch COVID-19 Trang
E, S và G khi xem xét đến đại dịch COVID-19 Trang
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập E, S và G khi xem xét
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập E,
S và G khi xem xét đến đại dịch COVID-19 Trang
Bảng 4.25. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập E, S và G khi xem xét
Bảng 4.26. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập E, S
và G khi xem xét đến đại dịch COVID-19 Trang
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này mục đích kiểm định mối quan hệ giữa điểm số Môi trường - Xã hội -
Quản trị (ESG) và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nhóm tác giả sử
dụng dữ liệu bảng không cân bằng được lấy từ 9 Quốc gia phát triển và đang phát triển
thuộc top 15 các quốc gia có GDP cao nhất trong năm 2022, dữ liệu từ năm 2017 -
2021, tần suất được lấy theo năm, tương ứng dữ liệu thu được là 2145 quan sát.
Nghiên cứu sử dụng các phương pháp định tính và định lượng như hồi quy dữ liệu
bảng Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
(REM) để ước lượng mối quan hệ giữa các biến số kinh tế trong dữ liệu bảng. Bằng
chứng thống kê thu được cho thấy có tồn tại mối quan hệ CÙNG CHIỀU / NGHỊCH
CHIỀU giữa điểm số ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, điều
này hàm ý doanh nghiệp nào thực hành tốt các vấn đề Môi trường - Xã hội - Quản trị
sẽ có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao/ thấp hơn. Ngoài ra, độ tin cậy của nghiên
cứu được kiểm chứng thông qua ước lượng mô hình tác động ngẫu nhiên (FGLS) và
bổ sung biến giả Covid-19 để trả lời câu hỏi “Có hay không việc xuất hiện COVID-19
gây ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp?” Bằng
chứng thực nghiệm có được kỳ vọng là nguồn tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch
định chính sách, các doanh nghiệp tại Việt Nam có tầm nhìn khái quát hơn và đưa ra
được những quyết định triển khai thực hành ESG cho doanh nghiệp.
Từ khóa: ESG, phát triển bền vững, hiệu quả hoạt động kinh doanh, dữ liệu bảng,
COVID-19.
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................3

DANH MỤC BẢNG BIỂU..........................................................................................5
TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...........................................................................7
MỤC LỤC................................................................................................................... 8
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU...............................................1
1.1. ĐẶT VẤN ĐỀ.................................................................................................1
1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU..................................................2
1.3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU...............................................3
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.................................................................3
1.5. BỐ CỤC NGHIÊN CỨU................................................................................3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY............................................................................................................... 5
2.1. KHÁI NIỆM...................................................................................................5
2.1.1. Lịch sử phát triển ESG............................................................................5
2.1.2. Khái niệm ESG............................................................................................5
2.1.3 Lợi ích khi đầu tư ESG................................................................................6
2.2 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN......................................................................8
2.2.1 Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory).......................................8
2.2.2. Lý thuyết hợp pháp (Legitimacy theory)......................................................9
2.2.3 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory).........................................................11
2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY......................................12
2.4. PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU.............................................15
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....................................................18
3.1. THIẾT LẬP MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU.......................................................18
3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất.....................................................................18
3.1.2. Biến phụ thuộc...........................................................................................20
3.1.3. Biến độc lập:..............................................................................................21
3.1.4. Biến kiểm soát............................................................................................23
3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU...............................................................................26
3.1.2. Dữ liệu và nguồn trích xuất dữ liệu.........................................................26
3.1.3 Đo lường ESG.............................................................................................27
3.3. PHƯƠNG PHÁP KINH TẾ LƯỢNG............................................................27
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN............................................................29
4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ.......................................................................................29
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN BIẾN.............................................................30
4.3. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN.........................................................................31
4.3.1. Kết quả hồi quy với biến độc lập ESG.......................................................32
4.3.2. Kết quả hồi quy với các biến độc lập E, S và G.........................................38
4.3.3. Kết quả hồi quy với điểm ESG xem xét đến đại dịch COVID-19..............45
4.3.4. Kết quả hồi quy với các điểm E, S và G xem xét đến đại dịch COVID-19 53
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ....................................................63
CHƯƠNG 1.
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.ĐẶT VẤN ĐỀ
Nhằm hướng đến mục tiêu Phát triển bền vững của toàn cầu, tại các Quốc gia phát
triển, các Hiệp định quốc tế như Hiệp định Paris, Chương trình nghị sự 2030 của Liên
Hiệp Quốc và Thỏa thuận xanh Châu Âu đã đưa ra những yêu cầu bắt buộc đối với tất
cả các thành phần trong toàn xã hội cần phải có trách nhiệm trong nỗ lực thúc đẩy mục
tiêu này. Đặc biệt, doanh nghiệp và tổ chức kinh tế được cho là thành phần tiên phong
và chủ đạo trong việc nỗ lực hoàn thành các tiêu chuẩn được đặt ra.
Ngày nay, nhiều doanh nghiệp bắt đầu quan tâm nhiều hơn đến các hệ thống tiêu
chuẩn như ESG (môi trường - xã hội - quản trị) khi các nhà quản lý nhận ra rằng việc
điều hành doanh nghiệp theo hệ thống này có thể giúp họ cải thiện được danh tiếng
trong xã hội và tăng được giá trị thị trường của doanh nghiệp. Việc quan tâm đến ESG
được xem như chìa khóa giúp cho mọi doanh nghiệp toàn cầu có thể tiến xa trên hành
trình phát triển bền vững.
Sau nhiều hệ lụy của khủng hoảng kinh tế thế giới vào năm 2008, các nhà lãnh đạo
doanh nghiệp bắt đầu chú trọng hơn vào việc thúc đẩy doanh nghiệp đi theo hướng
phát triển bền vững nhằm thu hút vốn đầu tư cũng như cải thiện hiệu quả hoạt động
kinh doanh doanh nghiệp. Càng nhiều doanh nghiệp tiếp cận các chuẩn mực ESG, đặt
ra mục tiêu phát triển bền vững cho doanh nghiệp trong thời đại mới không chỉ để tạo
danh tiếng mà các doanh nghiệp đã dần nhận ra việc thực hành ESG còn ảnh hưởng
đến những lợi ích kinh tế rõ rệt như tăng trưởng ổn định, doanh thu và lợi nhuận dài
hạn của cả doanh nghiệp và nhà đầu tư. Tuy ESG được xem là những yếu tố phi tài
chính, nhưng nó có khả năng tác động tài chính đến các biến kinh tế của doanh nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện về mối quan hệ giữa trách nhiệm xã hội của
doanh nghiệp với sự bền vững của doanh nghiệp, sau phát triển thành hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp như nghiên cứu. Kết quả được đưa ra bao gồm cả tác động tích
cực (Cahan và cộng sự, 2015; Eccles và cộng sự, 2014; Fatemi và cộng sự, 2015;
Filbeck và cộng sự, 2009; Lo và Sheu, 2007; Rodriguez-Fernandez, 2016; Wang và
Sarkis, 2017) và cả tác động ngược chiều (Branco và Rodrigues, 2008, Brammeret và
cộng sự., 2006; Lee và cộng sự., 2009). Tuy nhiên, cũng có một vài nghiên cứu chưa
1
chỉ ra được bất kỳ mối quan hệ nào giữa hiệu quả thực hiện ESG với hiệu quả hoạt
động kinh doanh doanh nghiệp (Galema và cộng sự, 2008; Statman, 2006;
Horváthová, 2010; Orlitzky và cộng sự, 2003). Song, hạn chế của các nghiên cứu là
cách tiếp cận từ dữ liệu bảng với quy mô mẫu quốc tế còn khá khiêm tốn, chỉ tập trung
vào một vài nước. Do đó, nhóm nghiên cứu sẽ khai thác đề tài cùng chủ đề nhằm cung
cấp thêm bằng chứng thực nghiệm trong giai đoạn 5 năm từ 2017 - 2021. Trong đó, có
hai năm toàn cầu phải hứng chịu những mất mát và tổn thất cả về an sinh xã hội và nền
kinh tế thương mại từ đại dịch COVID-19.
Theo nhiều báo cáo cho thấy, ESG đang dần trở thành xu hướng toàn cầu khi
Bloomberg Intelligence ước tính tổng tài sản ESG toàn cầu sẽ đạt mức 50 nghìn tỷ
USD vào năm 2025, con số này tương đương với 1/3 tổng tài sản đang được quản lý
trên toàn thế giới.
Mặc dù ESG không còn là một thuật ngữ quá mới mẻ với các doanh nghiệp Việt Nam,
tuy nhiên từ nghiên cứu của PwC, hơn 70% doanh nghiệp Việt vẫn chưa được trang bị
đầy đủ các kiến thức cần thiết về báo cáo ESG. Nhận thấy được vấn đề đó, nhóm tác
giả cho rằng nghiên cứu này vẫn còn mang tính cấp thiết và quyết định thực hiện đề tài
“Tác động của điểm số ESG đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp”. Kết quả thực nghiệm thu được từ nghiên cứu được kỳ vọng có thể góp phần
củng cố được những lý thuyết liên quan và cung cấp những bằng chứng thực nghiệm
cho các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản trị tại các doanh nghiệp tại Việt
Nam.
1.2.MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu chung của nghiên cứu là xác định tổng điểm ESG và các điểm trụ cột tác
động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào. Khảo sát tác
động tổng thể và từng thành phần riêng lẻ của điểm môi trường (E score), xã hội (S
score) và quản trị (G score) đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty giai
đoạn 2017-2021.
Sau đây là các câu hỏi mà nhóm nghiên cứu cần làm việc để đạt được các mục tiêu
trên:
- Thứ nhất, có hay không tác động của ESG lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp?
2
- Thứ hai, liệu mối quan hệ giữa các yếu tố môi trường, xã hội và quản trị đối với
hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty trong đại dịch có tác động mạnh hơn
hay yếu hơn trong đại dịch COVID-19?
Tác động của điểm ESG lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có thể là
tích cực hoặc tiêu cực. Để có góc nhìn rõ ràng hơn về vấn đề này, bài nghiên cứu sẽ
xem xét ảnh hưởng qua từng thời điểm t trong hoạt động của doanh nghiệp.
1.3.ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu: Tác động của điểm số ESG và hiệu quả hoạt động kin
- Phạm vi không gian: Gồm 9 quốc gia trong đó có 6 quốc gia phát triển thuộc
G7 và 3 thị trường mới nổi với quy mô dân số trên 2 triệu người: Mỹ, Canda,
Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, Thái Lan, Ấn Độ, Trung Quốc.
- Phạm vi thời gian: Dữ liệu nghiên cứu thu thập trong giai đoạn 5 năm từ 2017-
2021, tần suất theo năm.
- Phạm vi học thuật: Phát triển bền vững, hiệu quả hoạt động kinh doanh doanh
nghiệp, hồi quy dữ liệu bảng.
1.4.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 17 cùng mục tiêu đưa ra những minh chứng thực
nghiệm của tác động điểm số ESG đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp thì nhóm nghiên cứu sẽ tiếp cận đề tài theo phương pháp định lượng. Nhóm sẽ
sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng từ 9 quốc gia phát triển và 3 thị trường mới nổi
trong giai đoạn từ 2017 - 2021, với tần suất theo năm, tương ứng 2145 quan sát.
Với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data): nhóm nghiên cứu sử
dụng phương pháp hồi quy bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled OLS), mô hình hồi
quy tác động ngẫu nhiên (Random effects models – REM) và thêm độ tin cậy cho kết
quả cuối cùng của nghiên cứu, ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thi
(Feasible Generalized Least Squares - FGLS) cũng được sử dụng và thêm vào biến giả
COVID–19 để làm biến tương tác cho mô hình. Thêm vào đó, nhóm nghiên cứu cũng
dùng kiểm định Breusch-Pagan Lagrange và Hausman để chọn lọc mô hình hồi quy
phù hợp và Wooldridge và Wall-test để kiểm định khuyết tật mô hình. Với trường hợp
có sự thay đổi trong phương sai, kiểm định Breusch-Pagan sẽ được nhóm tác giả dùng
để khắc phục điều đó.
1.5.BỐ CỤC NGHIÊN CỨU
3
Chương 1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2. Cơ sở lý thuyết và lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Chương 4. Kết quả và thảo luận
Chương 5. Kết luận và khuyến nghị
4
CHƯƠNG 2:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. KHÁI NIỆM
2.1.1. Lịch sử phát triển ESG
Các vấn đề về ESG lần đầu tiên được đề cập vào năm 2006 trong Báo cáo Nguyên tắc
đầu tư có trách nhiệm (Principle for Responsible Investment) của Liên Hiệp Quốc bao
gồm các báo cáo của Freshfield và “Who cares wins”. Những nỗ lực thực hiện ESG
được yêu cầu phải đưa vào hoạt động đánh giá tài chính của các doanh nghiệp, tập
trung hơn vào việc phát triển đầu tư bền vững. Phát triển bền vững không chỉ đơn
thuần là khái niệm mà nó còn là quá trình thực tiễn áp dụng một cách vững chắc trong
từng lĩnh vực Môi trường - Xã hội - Quản trị của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần
thực hành ESG một cách bài bản, có chiến lược, bảo vệ môi trường, tài nguyên thiên
nhiên, duy trì và nâng cao nguồn nhân lực cho xã hội nhưng vẫn không làm ảnh hưởng
đến các chiến lược đầu tư, kinh doanh phát triển của doanh nghiệp.
Hiệu suất của các doanh nghiệp trong việc thực hiện ESG đã bắt đầu trở nên nổi bật
hơn trong hai thập kỷ qua. Do sự kỳ vọng của các Nhà đầu tư về một biện pháp phát
triển khách quan và bền vững hơn đã thúc đẩy các doanh nghiệp phát triển hệ thống
thực hành ESG trong những năm qua. Vào những năm 2010, một số cơ quan đã bắt
đầu tham gia trên đường đua ESG, tiên phong là Asset4 - sau trở thành một phần của
Refinitiv đã bắt đầu cung cấp hệ thống đánh giá, xếp hạng ESG. Ngoài ra, còn có các
cơ quan khác như Dịch vụ cổ đông thể chế (ISS), Sustainalytics, RepRisk,... Tuy
nhiên, vào năm 2021, Thomson Reuters/Refinitiv đã bắt đầu cung cấp phạm vi rộng
hơn về xếp hạng ESG cho hơn 6000 doanh nghiệp toàn cầu song song với những dữ
liệu tài chính khác, cho phép phân tích, đánh giá được cụ thể tình hình hoạt động của
các doanh nghiệp đó. Điều này dẫn đến Thomson Reuters/Refinitiv trở nên nổi tiếng
trong lĩnh vực cung cấp các dữ liệu liên quan đến lĩnh vực ESG của các doanh nghiệp
(Bofinger và cộng sự, 2021; Flammer, 2021; Hawn và Ioannou, 2016).
5
2.1.2. Khái niệm ESG
Chỉ số ESG là một hệ thống thang đo dùng để đánh giá một cách khách quan về hiệu
quả thực hành ESG của doanh nghiệp và rủi ro của doanh nghiệp đó trong 3 tiêu chí
Môi trường, Xã hội và Quản trị . ESG tổng thể bao gồm các điểm thành phần của 3
tiêu chí trên, cho phép đánh giá được mức độ bền vững của một công ty và biết được
những doanh nghiệp nào ít rủi ro hơn so với các doanh nghiệp cùng ngành với chúng.
Một doanh nghiệp công bố xếp hạng ESG càng cao chứng tỏ được doanh nghiệp đó đã
và đang thực hành tốt ESG, rủi ro hoạt động thấp và dễ dàng thu hút được đầu tư.
Environment - Môi trường
Các tiêu chí môi trường đánh giá việc các doanh nghiệp có thực hiện đầy đủ các yêu
cầu bao gồm: quy trình quản lý, xử lý chất thải của doanh nghiệp, sử dụng nguồn năng
lượng tái tạo, phát thải carbon, hành động đối phó với các vấn đề biến đổi khí hậu,...
Social - Xã hội
Các tiêu chí xã hội xem xét mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các biên liên quan
trong và ngoài công ty. Trong đó, bao gồm những tiêu chí như: sự công bằng trong
việc trả lương cho người lao động, đảm bảo quyền riêng tư, bảo mật cho khách hàng,
đấu tranh chống phân biệt chủng tộc và giới tính,... Một doanh nghiệp đưa ra những
đặc quyền, lợi ích tốt cho nhân viên dễ dàng được chú ý bởi các nhà đầu tư ESG. Theo
Zumente & Bistrova (2021), việc thực hiện tốt tiêu chí này có thể tạo ra những lợi ích
lâu dài vì làm tăng sự hài lòng của nhân viên với doanh nghiệp, thúc đẩy nhân viên
cống hiến hết mình, tạo ra những lợi ích vượt trội hơn cho công ty.
Governance - Quản trị
Về cơ bản, quản trị đánh giá quy trình, cách mà một công ty tổ chức, quản lý bộ máy
của mình ra sao. Thông qua cách các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp, đưa ra
chính sách, Hội đồng quản trị dùng phương pháp nào để tránh xung đột với các cổ
đông, chia sẻ lợi ích cho các cổ đông một cách công bằng, minh bạch, hệ thống báo
cáo tài chính, kế toán minh bạch, rõ ràng,..., có thể đánh giá được điểm thành phần
quản trị (G) của doanh nghiệp.
2.1.3 Lợi ích khi đầu tư ESG

Mặc dù có nhiều lý thuyết thừa nhận rằng thị trường vốn đã nắm giữ tốt vai trò phân
bổ nguồn lực một cách hiệu quả trong hàng thập kỷ qua, giúp cho nhiều doanh nghiệp
6
tạo ra nhiều của cải hơn. Tuy nhiên, người ta nhận ra rằng tổng giá trị các doanh
nghiệp tạo ra được còn phụ thuộc vào một nhóm các bên liên quan như người lao
động, cổ đông, cộng đồng nơi doanh nghiệp hoạt động,... Trong vài năm gần đây, nhận
thức của xã hội đã tăng lên rằng việc doanh nghiệp tiếp xúc với các yếu tố như rủi ro
môi trường và các vấn đề quản trị có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến giá trị doanh
nghiệp trong dài hạn. Những bài học kinh nghiệm được rút ra từ bê bối gian lận kế
toán của tập đoàn Enron năm 2001, sự cố tràn dầu của Deepwater Horizon năm 2010,
vụ bê bối về quyền riêng tư dữ liệu của Facebook năm 2018,... Điều này thúc đẩy các
doanh nghiệp và các nhà đầu tư tìm cơ hội đầu tư ESG nhiều hơn.
Theo Max M. Schanzenbach và các cộng sự (2020), nhìn chung, các nghiên cứu về
hiệu quả hoạt động của công ty cho thấy rằng các công ty có điểm môi trường và xã
hội cao có thu nhập cao hơn và rủi ro thấp hơn so với các công ty có điểm môi trường
và xã hội thấp hơn.
Nhiều nghiên cứu nhận định rằng việc theo đuổi phát triển bền vững giúp các doanh
nghiệp nâng cao được uy tín của mình trong quá trình làm việc, tương tác với các bên
liên quan (Carroll và Buchholtz, 2008).
Thứ nhất, ESG có thể thúc đẩy sự quan tâm của người tiêu dùng nghiên cứu từ MC
Kinsey chỉ ra rằng khách hàng sẵn sàng chi trả tiền để “sống xanh” (go green). Có đến
70% người tiêu dùng được khảo sát về việc mua hàng trong nhiều ngành bao gồm ô tô,
xây dựng, điện tử,... và cho biết họ sẽ trả thêm 5% cho một sản phẩm “xanh” nếu sản
phẩm đó hoàn toàn đáp ứng được các tiêu chuẩn tương tự một sản phẩm thay thế
“không xanh”. Một doanh nghiệp chú trọng đến môi trường và đưa ra thị trường các
sản phẩm thân thiện với môi trường sẽ nhận được đánh giá cao từ người tiêu dùng,
giúp cho sản phẩm dễ dàng tiếp cận thị trường, rút ngắn chu kỳ lưu kho của doanh
nghiệp.
Thứ hai, việc thực hành ESG có thể giúp doanh nghiệp giảm thiểu được nhiều chi phí
trong suốt quá trình hoạt động (chẳng hạn như chi phí nguyên liệu thô, chi phí của xử
lý carbon) - những chỉ số này có thể ảnh hưởng đến 60% lợi nhuận của doanh nghiệp.
Thứ ba, một doanh nghiệp thực hiện tốt ESG sẽ có các cơ chế quản trị tốt giúp nâng
cao chất lượng nhân viên, thu hút và giữ chân những nhân viên chất lượng, nâng cao
động lực của nhân viên nhằm tăng năng suất tổng thể của doanh nghiệp. Theo Alex
Edmans (Trường kinh doanh London), các công ty thuộc danh sách “100 công ty tốt
7
nhất để làm việc” của Fortune tạo ra lợi nhuận cổ phiếu cao hơn 2.3% đến 3.8% mỗi
năm so với các công ty cùng ngành trong cùng khoảng thời gian hơn 25 năm.Thứ tư,
việc đầu tư ESG có thể nâng cao lợi tức đầu tư bằng cách phân bổ vốn cho các cơ hội
đầu tư bền vững hơn như năng lượng tái tạo, giảm thiểu chất thải... Ngoài ra, việc nâng
cao được uy tín của doanh nghiệp có thể giúp doanh nghiệp kêu gọi vốn dễ dàng hơn
và đi vay dễ dàng hơn. Điều này có thể dẫn đến chu kỳ tiền mặt của doanh nghiệp
ngắn hơn, giảm thiểu được khả năng mất thanh khoản.
2.2 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN
2.2.1 Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory)

Sự phát triển của Báo cáo phát triển bền vững và ESG bắt nguồn từ ý tưởng về lý
thuyết các bên liên quan của R. Edward Freeman vào năm 1984 (Velte, 2017). Lý
thuyết này tuyên bố rằng các cổ đông không phải là đối tượng quan trọng duy nhất cần
được quan tâm, mà còn có các bên liên quan khác như nhân viên, cộng đồng, công
dân... Tuyên bố đó được hỗ trợ bởi nghiên cứu Donaldson và Preston (1995) ở Tarigan
và Semuel (2014), nghiên cứu đã tuyên bố rằng các công ty cũng chịu trách nhiệm đối
với các chủ thể khác bên cạnh các cổ đông. Các đối tượng được gọi là các bên liên
quan theo Freeman (1984) trong Velte (2017) là nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp,
nhà tài chính, cộng đồng, chính phủ, đảng chính trị, hiệp hội thương mại và đôi khi là
đối thủ cạnh tranh.
Lý thuyết các bên liên quan này cho thấy tổ chức có nghĩa vụ phải đối xử bình đẳng
giữa các bên liên quan và trong trường hợp các bên liên quan có mâu thuẫn lợi ích,
doanh nghiệp cũng có nghĩa vụ bảo đảm được sự hài hoà tối ưu giữa họ. Vì nhu cầu
của mỗi bên tham gia thì khác nhau và luôn biến động nên tổ chức sẽ tập trung vào
phục vụ nhu cầu của các bên liên quan có lợi ích cao và trực tiếp và đảm bảo rằng lợi
ích của những bên còn lại cũng được đáp ứng qua việc tổ chức họ thực hiện chiến lược
kinh doanh và công bố thông tin phù hợp với các tiêu chuẩn và giá trị chung. Lý thuyết
còn được sử dụng để giải thích cho nguyên nhân một số tổ chức chọn lựa và tự nguyện
thực hiện kế toán quản trị môi trường (Environmental management accounting - EMA)
nhằm phục vụ nhu cầu thông tin bảo vệ môi trường tăng cao từ phía các cơ quan chính
quyền, các tổ chức kinh tế, nhà đầu tư và người tiêu dùng, doanh nghiệp.
8
Lý thuyết các bên liên quan là một trong nhiều lý thuyết có tác động đối với việc xây
dựng và ứng dụng của kế toán quản trị môi trường được dùng để chứng minh cho kế
toán quản trị chi phí môi trường. Áp dụng kế toán quản trị chi phí môi trường trong
doanh nghiệp sản xuất sẽ đem lại những lợi ích đối với cộng đồng doanh nghiệp trên
cả hai khía cạnh tài chính và môi trường. Vì thế cần thiết phải tìm hiểu lí thuyết và
nghiên cứu về những yếu tố tác động đối với việc ứng dụng kế toán quản trị chi phí
môi trường trong doanh nghiệp Việt Nam.
Lý thuyết về các bên liên quan hiện đại nhất (Freeman, và cộng sự., 2010) chỉ ra rằng
các bên liên quan là những cá nhân hoặc nhóm có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng
bởi hiệu suất và thành tích của một công ty. Công ty sẽ cố gắng có mối quan hệ tốt với
các bên liên quan thông qua việc đáp ứng nhu cầu về hiệu quả hoạt động kinh doanh
và phi tài chính cũng như củng cố mối quan hệ tin cậy vì lợi ích lâu dài của công ty
(Freeman và cộng sự, 2010). Theo Dahlberg & Wiklund (2018), việc tối đa hóa phúc
lợi của các bên liên quan liên quan đến các yếu tố ESG sẽ dẫn đến phúc lợi tài chính
tối đa giữa công ty và các cổ đông. Revelli & Viviani (2017) tiết lộ công ty không tính
đến lợi ích của cổ đông sẽ đối mặt với nguy cơ thất bại cao hơn và bị nhà đầu tư rút
vốn.
2.2.2. Lý thuyết hợp pháp (Legitimacy theory)

Lý thuyết về tính hợp pháp bắt nguồn từ nghiên cứu về tính hợp pháp chính trị trong
tác phẩm "Các khái niệm xã hội học" (1922) của nhà kinh tế học và xã hội học người
Đức Max Weber. Sau đó, vào năm 1975, Dowling và Pfeffer đã phát triển khái niệm
về tính hợp pháp của tổ chức, đây là cơ sở cho sự phát triển của lý thuyết về tính hợp
pháp.
Thuyết hợp pháp cho rằng các hoạt động của một tổ chức phải phù hợp với các giá trị
hoặc chuẩn mực xã hội mà tổ chức đó hoạt động. Việc một tổ chức không tuân thủ các
giá trị hoặc chuẩn mực xã hội có thể khiến tổ chức khó nhận được sự hỗ trợ của cộng
đồng để tiếp tục hoạt động. Hợp đồng xã hội thể hiện mong muốn của xã hội đối với tổ
chức và nó có thể được thiết lập rõ ràng hoặc ngầm định giữa tổ chức và xã hội. Việc
tuân thủ các điều khoản của hợp đồng xã hội giúp doanh nghiệp có được tính hợp pháp
trong hoạt động của mình, từ đó được xã hội, cộng đồng chấp nhận và đảm bảo các
điều kiện để tiếp tục hoạt động và ngược lại. Do mong muốn của xã hội luôn thay đổi
9
nên khế ước xã hội không cố định và theo đó, các công ty cũng thường xuyên phải
thay đổi để đảm bảo hoạt động hợp pháp.
Để chứng minh rằng sự chuyển đổi của họ đáp ứng nhu cầu xã hội, doanh nghiệp công
bố thông tin thông qua hệ thống báo cáo trách nhiệm xã hội. Elkington (1997) cho
rằng sự phát triển bền vững của doanh nghiệp phải được xem xét trên ba khía cạnh:
kinh tế, môi trường và xã hội. Theo đó, doanh nghiệp không chỉ có mục tiêu kinh tế là
tạo ra giá trị kinh tế mà còn có mục tiêu xa hơn là bảo vệ và phát triển giá trị môi
trường và xã hội. Khi tác động của các hoạt động kinh doanh đến môi trường ngày
càng trở nên nghiêm trọng, xã hội và cộng đồng luôn kỳ vọng các công ty hành động
phù hợp với trách nhiệm với môi trường và sẽ đánh giá các hoạt động của họ đối với
môi trường. Do đó, một hợp đồng xã hội được thiết lập, đặt ra các quyền và nghĩa vụ
của tất cả các bên liên quan đến môi trường. Trong hợp đồng này, xã hội có trách
nhiệm cung cấp các yếu tố đảm bảo cho hoạt động của doanh nghiệp như: tài nguyên,
cơ sở hạ tầng, an ninh trật tự... Doanh nghiệp cung cấp các sản phẩm, dịch vụ mà xã
hội cần.
Nếu doanh nghiệp không duy trì nghĩa vụ thực hiện hợp đồng thì hợp đồng sẽ bị hủy
bỏ và doanh nghiệp không đáp ứng được các yếu tố cần thiết cho hoạt động của mình.
Nếu doanh nghiệp duy trì việc thực hiện hợp đồng, bằng cách thực hiện các hoạt động
bảo vệ môi trường và công bố thông tin về việc thực hiện trách nhiệm của hợp đồng
này, nó có thể được sử dụng để thu được nhiều hoạt động thu nhập trong quá trình hoạt
động, chẳng hạn như nâng cao vị thế, hình ảnh, và đạt được lợi thế cạnh tranh... Từ bộ
phận pháp lý, các nhóm bảo vệ môi trường và xã hội áp lực từ mọi tầng lớp xã hội
buộc các công ty phải thực hiện trách nhiệm môi trường của mình, tiến hành quản lý
môi trường theo tiêu chuẩn, thay đổi hệ thống kế toán và tiết lộ thông tin môi trường
phù hợp. Do đó, sử dụng lý thuyết pháp lý, giải thích lý do và động lực của kế toán
quản lý môi trường được xem như một công cụ để các tổ chức thực hiện trách nhiệm
xã hội của mình để đạt được các hoạt động hợp pháp.
Các nhà nghiên cứu (đặc biệt là Deegan) từ lâu đã sử dụng lý thuyết về tính hợp pháp
để giải thích việc thực hành báo cáo trách nhiệm xã hội (bao gồm cả báo cáo về môi
trường), giải thích các tuyên bố về thông tin môi trường và công bố danh sách các
chiến lược được thực hiện để cung cấp tính hợp pháp hoặc duy trì tính hợp pháp của tổ
chức. Bên cạnh đó, lý thuyết cũng được sử dụng để giải thích nhóm nhân tố nhận thức
10
của các nhà quản lý (đặc biệt là các nhà quản lý cấp cao) ảnh hưởng đến công bố thông
tin môi trường doanh nghiệp. Bởi vì việc chấp nhận thay đổi và phản ứng với thay đổi
để đáp ứng tính hợp pháp (đặc biệt đối với hợp đồng xã hội cơ bản) phụ thuộc rất
nhiều vào nhu cầu nhận thức của các nhà quản lý doanh nghiệp. Các nghiên cứu đáng
chú ý về ứng dụng EMA dựa trên lý thuyết lập pháp bao gồm Patten (1992), Gray và
cộng sự. (1995), Deegan và cộng sự. (1996a, 1996b), Deegan (2002).
2.2.3. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết đại diện là một nguyên tắc được sử dụng để giải thích và giải quyết các vấn
đề trong mối quan hệ giữa người đứng đầu doanh nghiệp và người đại diện của họ.
Thông thường, mối quan hệ đó là mối quan hệ giữa các cổ đông với tư cách là người
đứng đầu và giám đốc điều hành công ty với tư cách là đại diện. Dựa trên lý thuyết đại
diện của Jensen và Meckling (1976), có thể lập luận rằng sự tham gia của ESG thể
hiện vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Theo lý thuyết này, chi tiêu ESG
không mang lại lợi ích tốt nhất cho các cổ đông vì nó thể hiện dòng vốn chảy ra trực
tiếp sẽ làm giảm lợi nhuận. Các nghiên cứu trước đây tìm thấy bằng chứng phù hợp
với lý thuyết đại diện bao gồm Brown và cộng sự (2006), Barnea và Rubin (2010),
Schuler và Cording (2006), Allouche và Laroche (2005), Kao, Yeh, Wang và Fung
(2018), và Borghesi, Houston và Naranjo (2014).
Có ít nhất ba cách khác nhau mà các vấn đề về đại lý có thể biểu hiện liên quan đến
các hoạt động ESG. Đầu tiên là khi các nhà quản lý sử dụng nguồn lực của công ty để
phục vụ cho lợi ích cá nhân. Các nhà quản lý có thể thực hiện các hoạt động ESG vì
lợi ích cá nhân của họ (Brown và cộng sự, 2006) hoặc đầu tư quá mức để đạt được lợi
ích cho bản thân bằng cách xây dựng danh tiếng gắn tư cách là công dân tốt với chi phí
cho các cổ đông (Barnea & Rubin, 2010). Theo quan điểm này, việc tham gia vào ESG
là một sự lãng phí tài nguyên ròng của công ty và do đó làm giảm hiệu quả hoạt động
của công ty. Thứ hai, các hoạt động ESG có thể dẫn đến việc các công ty phải hy sinh
các dự án sẽ mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho công ty (Schuler & Cording, 2006).
Allouche và Laroche (2005) tuyên bố rằng những thành tựu xã hội của công ty liên
quan đến chi phí tài chính được rút ra từ vốn và các nguồn lực khác, điều này sẽ đặt
công ty vào thế bất lợi so với các công ty khác ít hoạt động xã hội hơn. Thứ ba, lập
luận về chủ nghĩa cơ hội quản lý (The managerial opportunism) gợi ý rằng các nhà
quản lý sử dụng các nguồn lực của công ty để tham gia vào các hoạt động ESG nhằm
11
tránh sự chú ý tiêu cực và để bù đắp hoặc biện minh cho hiệu quả hoạt động kinh
doanh kém. Điều này thường được gọi là làm đẹp báo cáo tài chính. Các hoạt động
ESG được thực hiện với mục đích thu hút sự chú ý của công chúng như một nỗ lực để
khắc phục hiệu suất yếu kém.
2.2.3 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) tập trung vào vai trò cơ bản của thông tin trong
giao dịch kinh doanh. Theo lý thuyết này, các nhà quản lý có thể giảm sự bất đối xứng
thông tin bằng cách tự nguyện chia sẻ thông tin với các bên liên quan bên ngoài. Cụ
thể hơn, các công ty sẵn sàng đầu tư nguồn lực tài chính của mình để tiết lộ thông tin
có lợi về các cam kết bền vững của họ nhằm cung cấp cho các bên liên quan thông tin
không thể tìm thấy ở bất kỳ nơi nào khác. Lý thuyết tín hiệu dựa trên bốn yếu tố: tín
hiệu, người báo hiệu, máy thu và phản hồi. Tín hiệu được thể hiện bằng luồng thông
tin chảy từ người phát tín hiệu, được đại diện bởi ban quản lý nội bộ, tới người nhận,
được đại diện bởi các bên liên quan bên ngoài. Cuối cùng, phản hồi thể hiện sự tương
tác giữa người phát tín hiệu và người nhận. Một số tác giả ủng hộ ý kiến cho rằng các
nhà quản lý có xu hướng tiết lộ thông tin về các sáng kiến bền vững dài hạn của họ
như một tín hiệu thể hiện cam kết của họ đối với xã hội, môi trường và các bên liên
quan. Khi làm như vậy, các nhà quản lý giảm sự bất đối xứng thông tin giữa các công
ty và các bên liên quan bên ngoài.
2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nghiên cứu trước đây của Indarawati Tarmuji và cộng sự (2016) điều tra tác động giữa
việc thực hành môi trường, xã hội và quản trị (ESG) và hiệu quả kinh tế, dữ liệu được
lấy từ 35 công ty Malaysia và 45 công ty Singapore giai đoạn 2010-2014, tổng cộng
400 quan sát. Thông qua phương pháp nghiên cứu hồi quy Dynamic, nghiên cứu đưa
ra kết luận việc quản lý có trách nhiệm các vấn đề về ESG sẽ tạo ra tinh thần và môi
trường kinh doanh giúp xây dựng tính chính trực của công ty trong xã hội và sự tin
tưởng của các bên liên quan. Do đó, các doanh nghiệp công bố các hoạt động ESG trên
các phương tiện truyền thông đại chúng được báo cáo là có danh tiếng tốt, làm tăng
niềm tin của nhà đầu tư; sử dụng hiệu quả các nguồn lực và duy trì tính cạnh tranh trên
thị trường. Kết quả cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của các thực hành ESG đối với
hiệu quả kinh tế giữa các công ty ở 2 quốc gia trong nghiên cứu. Song, nghiên cứu còn
12
có những hạn chế nhất định: nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ Cơ sở dữ liệu ASSET4, chỉ
cung cấp dữ liệu có sẵn công khai từ các công ty niêm yết đại chúng, các phát hiện lý
thuyết và thực nghiệm của nghiên cứu này chỉ có thể áp dụng cho các công ty niêm yết
đại chúng, không áp dụng được với các công ty độc quyền. Số lượng cỡ mẫu sử dụng
nhỏ. Vì vậy, kết quả của nghiên cứu này không được khái quát hóa.
Năm 2019, Giese đã chỉ ra rằng hồ sơ rủi ro của một công ty bị ảnh hưởng bởi hiệu
suất ESG là do chi phí vốn thấp hơn và định giá cao hơn. Thông tin ESG ảnh hưởng
đến việc định giá và hiệu suất của doanh nghiệp, thông qua cả hồ sơ rủi ro hệ thống
(chi phí vốn thấp hơn và định giá cao hơn) và hồ sơ rủi ro đặc trưng (lợi nhuận cao
hơn và mức độ rủi ro thấp hơn) của công ty. Dữ liệu thu thập dùng để nghiên cứu nằm
trong khoảng thời gian từ 2007-2017, sử dụng xếp hạng MSCI ESG2 cho toàn bộ Chỉ
số MSCI toàn cầu. Phương pháp để cho ra kết quả điểm số ESG được điều chỉnh theo
kích thước dưới dạng phần dư từ hồi quy điểm số MSCI ESG tiêu chuẩn về mức độ
tiếp xúc với kích thước trong mô hình GEMLT và một biến chặn. Nghiên cứu cho thấy
rằng những thay đổi trong đặc điểm ESG của công ty có thể là một chỉ số tài chính hữu
ích. Xếp hạng ESG cũng có thể phù hợp để tích hợp vào các tiêu chuẩn chính sách và
phân tích tài chính.
Năm 2020, De Lucia đã sử dụng các kỹ thuật Học máy (Machine Learning) để khám
phá xem liệu các hoạt động ESG của một công ty có thể cải thiện hiệu quả hoạt động
kinh doanh trong các doanh nghiệp đại chúng hay không. Theo một trong những phát
hiện quan trọng của họ, có sự tồn tại của mối quan hệ tích cực giữa thực tiễn ESG và
các chỉ số tài chính. Số quan sát của bài nghiên cứu là 1038 công ty đại chúng có hoạt
động kinh doanh ở Châu Âu trong khoảng thời gian từ 2018-2019. Phương pháp
nghiên cứu được nhóm tác giả chọn là Học máy (Machine Learning) cùng với đó là
mô hình hồi quy logistic (Logistic Regression Model). Mối quan hệ này xuất hiện rõ
ràng hơn khi các công ty đầu tư vào đổi mới môi trường, năng suất và sự đa dạng của
nhân viên và các chính sách cơ hội bình đẳng.
Năm 2021, Subin Yoo và cộng sự đã triển khai nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển
bền vững và lợi nhuận, biến động cổ phiếu của doanh nghiệp trong giai đoạn đại dịch
COVID - 19. Trong bộ dữ liệu của bài nghiên cứu, điểm số ESG cho biết hiệu suất
ESG được coi là quan trọng đối với tính trọng yếu về tài chính và điểm số GC cho
thấy uy tín của công ty trong việc tuân thủ các quy tắc của Liên hợp quốc. Bài nghiên
13
cứu của nhóm tác giả chỉ ra rằng trong thời kỳ đại dịch, điểm ESG tăng lên, đặc biệt là
thành phần điểm môi trường (E), có liên quan đến lợi nhuận cao hơn và độ biến động
thấp hơn. Ngược lại, việc tăng điểm GC có tương quan với lợi nhuận cổ phiếu thấp
hơn và độ biến động cao hơn. Ngoài ra, các công ty thuộc nhóm lợi nhuận thấp hơn
được hưởng lợi nhiều hơn các công ty khác. Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào các
tác động của ngành năng lượng, chỉ ra rằng mặc dù lĩnh vực phi năng lượng được
hưởng lợi nhiều hơn ngành năng lượng từ việc tăng điểm môi trường (E), nhưng các
công ty trong ngành năng lượng vẫn có thể giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách
tăng các điểm này. Tuy nhiên, nghiên cứu còn có những giới hạn vì thời gian thực hiện
nghiên cứu ngắn, các nghiên cứu cùng đề tài trong tương lai cần được mở rộng dữ liệu
hơn.
Năm 2022, Nuruzzaman Naeem và các cộng sự đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ
giữa điểm số ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp thuộc khối
ngành nhạy cảm với môi trường. Bằng phương pháp hồi quy Dynamics sử dụng độ trễ
1 năm đối với dữ liệu hiệu quả hoạt động kinh doanh của 383 công ty nhạy cảm với
môi trường theo tần suất dữ liệu năm từ 2010-2019 để đánh giá tác động ESG lên hiệu
quả hoạt động kinh doanh và loại bỏ vấn đề nội sinh. Bên cạnh đó, nhóm tác giả đã sử
dụng phương pháp F-, Breusch–Pagan LM và kiểm định Hausman để lựa chọn mô
hình phân tích hồi quy phù hợp. Bài nghiên cứu đã tìm thấy những kết quả như sau:
(1) chỉ số ESG không có ý nghĩa tương quan với biến ROA; (2) ESG có ảnh hưởng
tích cực đến chỉ số q của Tobin (Tobin’s Q) và ROE, góp phần làm tăng giá trị thị
trường của các doanh nghiệp.
Cùng năm, một nghiên cứu khác được thực hiện bởi nhóm tác giả Mahmut Aydogmus
và các cộng sự, lấy dữ liệu bằng cách chọn 5000 công ty niêm yết công khai lớn nhất
trên thế giới từ cơ sở dữ liệu của Bloomberg trong vòng 9 năm từ 2013- 2021 để phân
tích tác động của hiệu quả ESG lên giá trị công ty và khả năng sinh lời. Sau đó so
khớp và lọc điểm số ESG của Refinitiv cho ra kết quả dữ liệu dùng cho bài nghiên cứu
là 1720 công ty. Dữ liệu bảng cuối cùng gồm 14043 quan sát. Thông qua phương pháp
phân tích hồi quy tuyến tính, nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa điểm số ESG và
giá trị doanh nghiệp cùng khả năng sinh lời. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng sử dụng
một số phương pháp như Breusch-Pagan LM và Pesaran CD để kiểm tra sự phụ thuộc
14
chéo và nhận thấy có sự phụ thuộc chéo trong mô hình. Sau đó, nhóm tác giả sử dụng
Breusch-Godfrey/Wooldridge để kiểm tra tương quan chuỗi, nhận thấy có sự tương
quan nối tiếp trong mô hình. Cuối cùng là sử dụng kiểm định Breusch-Pagan để kiểm
tra phương sai thay đổi và nhận thấy có sự thay đổi phương sai trong mô hình. Để khắc
phục những khuyết tật này, nhóm nghiên cứu chạy mô hình sai số chuẩn mạnh và đưa
ra kết luận: (1) Điểm kết hợp ESG (ESG_CS) có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa
cao với giá trị công ty. Chỉ số điểm thành phần xã hội (SOC) và Quản trị (GOV) cũng
có mối quan hệ tích cực đáng kể với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, điểm thành phần
Môi trường (ENV) không có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. (2) Điểm tổng hợp
ESG (ESG_CS) có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa cao với khả năng sinh lời.
Điểm thành phần Môi trường (ENV), Xã hội (SOC) và Quản trị (GOV) đều có mối
quan hệ tích cực đáng kể với khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
2.4. PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Mối quan hệ giữa các hoạt động bền vững của công ty và hiệu quả hoạt động kinh
doanh ngày càng được chú ý và được thảo luận kỹ lưỡng trong các nghiên cứu gần
đây. Từ năm 2015-2020 đã có hơn 1000 nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa hiệu
suất ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tuy nhiên đến nay vẫn
chưa có một kết luận thống nhất cho mối quan hệ trên (Tensie Whelan và cộng sự). Sự
khác biệt trong phương pháp nghiên cứu và đo lường các biến trong các nghiên cứu
thực nghiệm cũng là nguyên nhân dẫn đến các quan điểm khác nhau về mối quan hệ
giữa ESG và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Một vài nghiên cứu gây tranh cãi khi cho rằng hiệu quả ESG tác động ngược chiều với
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Landi & Sciarelli, 2019; Marsat
&Williams, 2011). Những nghiên cứu trước đây về đầu tư có trách nhiệm xã hội của
doanh nghiệp (SRI) cũng đã cho thấy tác động âm giữa ESG với lợi nhuận và định giá
doanh nghiệp (Vance, 1975; Aupperle và cộng sự, 1985). Những nghiên cứu có phát
hiện tác động âm nêu trên đại diện và hỗ trợ cho lý thuyết cổ đông của Friedman
(1970) khi cho rằng các công ty không bắt buộc phải làm bất cứ trách nhiệm xã hội
nào mà nên tập trung vào mục tiêu chính là tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp. Hơn
thế nữa, gần đây cũng có các nghiên cứu tiếp tục củng cố thêm lập luận trên. Theo
nghiên cứu của Fisher-Vanden & Thorburn (2011), các khoản đầu tư có trách nhiệm
15
xã hội trên hình thức tự nguyện gây mâu thuẫn với việc tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Nghiên cứu của Duque-Grisales & Caracuel (2019) cũng kết luận điểm số
ESG và các điểm trụ cột về môi trường, xã hội và quản trị càng cao, hiệu quả hoạt
động và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp sẽ càng thấp, trong đó, riêng điểm trụ cột về
quản trị có tác động âm đến ROA. Bên cạnh đó, một số nghiên cứu còn cho thấy các
cổ đông xem việc đầu tư vào phương pháp bền vững là tốn kém và họ thường không
ủng hộ việc đầu tư ESG (Barnea & Rubin, 2010; Kim & Lyon, 2015; Fatemi và cộng
sự, 2018).
Mặt khác, một số tài liệu nghiên cứu vẫn không tìm thấy mối quan hệ tương quan hoặc
có tồn tại ý nghĩa thống kê nào giữa hiệu suất ESG và hiệu quả hoạt động tài chính của
doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Atan và cộng sự (2019) kiểm định về tác động của
các điểm trụ cột E, S, G lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty Malaysia
được nhóm tác giả đo lường bằng ROE, Tobin’s Q và WACC. Nhóm tác giả đã kết
luận rằng không có mối tương quan có ý nghĩa giữa các điểm số ESG và các điểm trụ
cột lên lợi nhuận (ROE) và giá trị thị trường của doanh nghiệp (Tobin’s Q). Hay
không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa xếp hạng ESG và hiệu quả hoạt
động tài chính của các công ty ở Mỹ (Lopez-de-Silanes, McCahery, & Pudschedl,
2020). Bên cạnh đó, một vài tài liệu nghiên cứu đưa ra kết luận không tồn tại mối
tương quan có ý nghĩa giữa hiệu suất ESG và giá trị thị trường của công ty
(McWilliams & Sigel, 2000; Horvathova, 2010).
Một số tài liệu nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực đáng kể giữa hiệu suất
ESG và tính bền vững và hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty (Friede, Busch,
& Bassen, 2015; De Lucia, Pazienza, & Bartlett, 2020 ; Ting, Sukumaran, & Sumod,
2020, Aureli và cộng sự, 2020; Brogi and Lagasio, 2019; Kim and Li, 2021; Zhao và
cộng sự, 2018). Những nghiên cứu cho thấy tác động dương trong mối quan hệ giữa
tính bền vững và giá trị thị trường của công ty được xem như là bằng chứng ủng hộ lí
thuyết các bên liên quan của Fredman (1984). Theo nghiên cứu của Fatemi & Fooladi
(2013), điểm số ESG đảm bảo các hợp đồng tối ưu giữa các bên liên quan nhằm thúc
đẩy tăng trưởng và giảm thiểu rủi ro. Thêm vào đó, việc đầu tư và phát triển các tiêu
chuẩn ESG không chỉ mà còn là cơ hội giúp doanh nghiệp cải hiện tình hình tài chính
và hiệu suất thị trường. Do đó, nhóm tác giả kì vọng có mối quan hệ tích cực giữa tổng
16
điểm ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh doanh nghiệp và nhóm tác giả đặt giả
thuyết như sau:
H1: ESG có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp
Thứ hai, một số nghiên cứu trước đây đã dùng phương pháp phân tích hồi quy để kiểm
định tác động của các điểm trụ cột ESG lên hiệu quả hoạt động kinh doanh doanh
nghiệp. Theo nghiên cứu gần đây của Bruna và cộng sự (2022), phương pháp hồi quy
dạng bảng có sử dụng độ trễ thời gian đã được sử dụng mối quan hệ để kiểm định mối
quan hệ phi tuyến tính giữa tổng ESG với hiệu quả hoạt động tài chính của các công ty
ở Châu Âu. Trong đó, 3 điểm trụ cột môi trường (E), xã hội (S), quản trị (G) có tác
động tiêu cực lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Dựa theo các
nghiên cứu trước đó của (Naeem, Cankaya, Bildik (2022); Aguilera-Caracuel và cộng
sự (2012); Habeeb Bolaji Yahya & Mika Vaihekoski (2022), nhóm nghiên cứu kì vọng
các điểm thành phần môi trường (E), xã hội (S), quản trị (G) có mối quan hệ cùng
chiều lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp và đặt ra giả thuyết như
sau:
H2: Các điểm trụ cột (E), (S), G) có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp
Cuối năm 2019, đại dịch COVID-19 bùng phát đã ảnh hưởng lớn đến việc tái định
hướng chiến lược phát triển của các doanh nghiệp. Khi đó, quyết định mang tính sống
còn của doanh nghiệp chính là định hướng phát triển doanh nghiệp bền vững, chuyển
hướng mục tiêu kinh doanh sang các tiêu chí ESG thay vì chỉ tập trung vào các chỉ tiêu
tài chính truyền thống như tối đa hóa lợi nhuận, năng lực tài chính. Xu hướng “xanh
hóa tài chính”, đầu tư bền vững trở thành xu hướng chủ đạo toàn cầu, và là giải pháp
giúp khắc phục rủi ro trước những biến động. Mặc dù việc đặt lợi ích kinh tế và lợi ích
môi trường – xã hội – quản trị lên bàn cân không còn xa lạ nhưng sự xuất hiện của đại
dịch COVID-19 như chất xúc tác thúc đẩy xu hướng này diễn ra nhanh hơn trước.
Theo dự báo của Viện Tài chính Quốc tế (IIF), các quỹ ESG sẽ có tốc độ gia tăng tài
sản bền vững nhanh hơn trong năm 2021 khi các dòng tiền đầu tư liên tục chảy vào.
Theo một số tài liệu nghiên cứu, các công ty với xếp hạng ESG cao có lợi nhuận cổ
phiếu tương đối cao hơn và ít biến động hơn (Albuquerque, Koskinen, Yang, &
Zhang, 2020; Broadstock, Chan, Cheng, & Wang, 2020; Whieldon, Copley, & Clark,
17
2020). Trong đó, biên lợi nhuận của các doanh nghiệp có điểm số E, S cao tăng trong
giai đoạn Q1/COVID-19 theo nghiên cứu của Albuquerque và cộng sự (2020). Theo
nghiên cứu của Broadstock và cộng sự (2020), giá cổ phiếu của nhóm công ty ở Trung
Quốc có xếp hạng ESG cao sụt giảm nhẹ hơn trong suốt đại dịch COVID-19 và tổng
điểm ESG có tác động dương và có ý nghĩa tương quan lên lợi nhuận lũy kế của công
ty. Trong đó, những công ty có điểm quản trị (G) cao giúp đảm bảo khả năng ổn định
tài chính và khả năng phục hồi của doanh nghiệp trước những biến động xảy ra, kể cả
COVID-19. Engelhardt và cộng sự (2021) cũng đã kết luận những công ty Châu Âu
được xếp hạng ESG cao có lợi nhuận thặng dư cao hơn và biến động lợi nhuận thấp
hơn trong suốt khủng hoảng COVID-19, trong đó điểm xã hội có ý nghĩa thống kê cao
nhất và có tác động mạnh mẽ nhất. Với mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, nhóm tác giả
phân biệt rõ hai giai đoạn trước và trong đại dịch COVID-19 để đánh giá mức độ
tương quan trong mối quan hệ giữa điểm số ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp. Từ những tiền đề lập luận ở trên, nhóm tác giả đề nghị giả thuyết
cho nghiên cứu như sau:
H3: Mối quan hệ giữa điểm số ESG và các điểm trụ cột lên hiệu quả hoạt động
kinh doanh có tác động mạnh mẽ hơn trong đại dịch COVID-19
CHƯƠNG 3.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. THIẾT LẬP MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất

Có nhiều nghiên cứu trên thế giới về tác động của điểm ESG lên hiệu quả hoạt động
kinh doanh. Phần lớn nghiên cứu đều chỉ ra rằng điểm ESG tác động dương đến hiệu
quả hoạt động kinh doanh. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng bao gồm chiều không
gian và thời gian. Phương pháp nghiên cứu gồm những phương pháp: thống kê mô tả,
phân tích tương quan, phân tích hồi quy dữ liệu bảng với bốn mô hình: Mô hình hồi
quy tuyến tính thông thường Pooled OLS, Mô hình tác động cố định FEM, Mô hình
tác động ngẫu nhiên REM và mô hình hồi quy tổng quát FGLS.
Mô hình (1a), (1b) và (1c) kiểm tra giả thuyết H1
18
TOBIN i , t=β 0 + β 1 ESG i , t + β 2 GROWTH + β 3 SGA + β 4 CASH i , t + β 5 TAT i ,t + β 6 LEV i ,t +ui , t (1a)
ROA i ,t =β 0+ β1 ESG i ,t + β 2 GROWTH + β3 SGA + β 4 CASH i ,t + β 5 TAT i , t + β 6 LEV i ,t + ui ,t (1b)
ROEi , t= β0 + β 1 ESGi , t + β 2 GROWTH + β 3 SGA + β 4 CASH i , t + β 5 TAT i ,t + β6 LEV i ,t +u i ,t (1c)
Kết quả từ những nghiên cứu trước đây cho thấy rằng việc áp dụng những công cụ hồi
quy Pooled OLS, FEM, REM và FGLS là phù hợp khi nghiên cứu mối quan hệ giữa
điểm ESG và giá trị của doanh nghiệp (Alareeni & Hamdan,2020); (Badri Shah và
cộng sự.,2021). Bài nghiên cứu cũng được sử dụng kiểm định F-test để lựa chọn giữa
mô hình OLS và FEM, kiểm định Hausman để lựa chọn các mô hình FEM và REM.
Đồng thời, sử dụng kiểm định đa cộng tuyến thông qua chỉ số VIF, kiểm định Wald,
kiểm định Wooldridge để kiểm tra các khuyết tật của mô hình. Thông qua kiểm định
thì nhận thấy có khiếm khuyết trong mô hình nghiên cứu, vậy nên chúng tôi sử dụng
phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thih (FGLS) để khắc
phục.
Mô hình (2a), (2b) và (2c) kiểm tra giả thuyết H2:
TOBIN i , t=β 0 + β 1 E i ,t + β 2 S i ,t + β3 Gi ,t + β 4 GROWTH i , t + β 5 SGA i ,t + β 6 CASH i, t + β 7 TAT i ,t + β 8 LEV i ,t + ui ,t

(2a)
ROA i ,t =β 0+ β1 Ei , t + β 2 Si , t + β 3 Gi , t + β 4 GROWTH i ,t + β 5 SGA i , t + β 6 CASH i ,t + β7 TAT i, t + β 8 LEV i , t +ui , t
(2b)
ROEi , t= β0 + β 1 Ei ,t + β2 S i ,t + β3 Gi ,t + β 4 GROWTH i , t + β 5 SGA i ,t + β 6 CASH i ,t + β 7 TAT i , t + β 8 LEV i ,t + ui ,t
(2c)
Như đã đề cập ở phần trên, nhóm nghiên cứu cũng quyết định áp dụng bốn mô hình
hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và FGLS. Kiểm định F-test, kiểm định Hausman
cũng được sử dụng trong phần này, đồng thời với chỉ số VIF, kiểm định Wald, kiểm
định Wooldridge để kiểm tra các khuyết tật của mô hình. Thông qua kiểm định thì
nhận thấy có khiếm khuyết trong mô hình nghiên cứu, vậy nên chúng tôi sử dụng
phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát khả thih (FGLS) để khắc
phục.
Mô hình (3a), (3b), (3c), (3d), (3e) và (3f) kiểm tra giả thuyết H3:
TOBIN i , t=β 0 + β 1 ESG i , t + β 2 ESG i ,t∗COVID 19i + β 3 GROWTH i , t + β 4 SGA i , t + β 5 CASH i ,t + β6 TAT i , t + β 7 L
(3a)
ROA i ,t =β 0+ β1 ESG i ,t + β 2 ESG i , t∗COVID 19i + β 3 GROWTH i ,t + β 4 SGA i ,t + β5 CASH i , t + β 6 TAT i ,t + β7 LE
(3b)
19
ROEi , t= β0 + β 1 ESGi , t + β 2 ESG i ,t∗COVID 19i + β 3 GROWTH i , t + β 4 SGA i , t + β 5 CASH i ,t + β6 TAT i , t + β 7 LE
(3c)
TOBIN i , t=β 0 + β 1 E i ,t + β 2 Ei ,t∗COVID 19i + β 3 Si , t + β 4 Si ,t∗COVID 19i + β 5 G i, t + β 6 Gi ,t∗COVID 19i + β7 GRO
(3d)
ROA i ,t =β 0+ β1 Ei , t + β 2 Ei , t∗COVID19 i+ β 3 S i ,t + β 4 S i, t∗COVID 19i+ β5 Gi ,t + β6 Gi ,t∗COVID 19i + β 7 GROWT
(3e)
ROEi , t= β0 + β 1 Ei ,t + β2 Ei ,t∗COVID 19i + β 3 S i ,t + β 4 Si , t∗COVID 19i + β 5 Gi ,t + β 6 Gi ,t∗COVID 19i + β 7 GROWT
(3f)
Tại đây nhóm nghiên cứu quyết định thêm biến giả covid19 vào để làm biến tương tác,
để xem có hay không sự xuất hiện của đại dịch COVID-19 ảnh hưởng đến hiệu quả tài
chính của doanh nghiệp (đo lường bởi Tobin’s Q, ROA và ROE). Chúng tôi xem xét
biến giả covid19 như một biến bình thường trong mô hình hồi quy và cũng tiến hành
hồi quy Pooled OLS, FEM, REM và FGLS.
3.1.2. Biến phụ thuộc

(1) Giá trị công ty (Tobin’s Q)
Giá trị một công ty có thể được hiểu theo nhiều cách tiếp cận (Moeljadi, 2014). Tiếp
cận từ góc nhìn Bảng cân đối kế toán, giá trị công ty được định nghĩa đơn thuần là giá
trị của tất cả các loại tài sản của công ty được ghi chép trong sổ sách. Hoặc giá trị công
ty có thể được định nghĩa bằng tổng của giá trị sổ sách và lợi thế thương mại của
doanh nghiệp trên thị trường. Pawestri (2006) lại cho rằng giá trị của một doanh
nghiệp được phản ánh đầy đủ trên giá cổ phiếu của nó. Song, một cách tiếp cận khác
định nghĩa rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp bao gồm các yếu tố: giá trị thị
trường, giá trị nội tại, giá trị sổ sách và giá trị thanh lý của nó (Christiawan và Tarin,
2004). Trong đó, giá trị nội tại của doanh nghiệp có thể được tiếp cận bằng nhiều
phương pháp khác nhau như thương hiệu, bản quyền, ...gây ra khó khăn trong việc tính
toán, thu thập dữ liệu và mang tính chủ quan của người thực hiện thu thập số liệu khá
cao. Do đó, trong bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu sử dụng chỉ số Tobin’s Q để
đo lường giá trị của doanh nghiệp.
Tobin’s Q là một chỉ số kinh tế phổ biến được phát minh bởi James Tobin từ Đại học
Yale (Mỹ), ông đưa ra giả thuyết rằng giá trị thị trường kết hợp của tất cả các doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán phải bằng với chi phí thay thế tài sản của chúng.
Ở cấp độ cơ bản nhất, Tobin’s Q thể hiện mối quan hệ giữa định giá thị trường và giá
trị nội tại của doanh nghiệp. Có thể nói, Tobin’s Q được xem là một phương tiện dùng
20
để ước tính xem một doanh nghiệp hoặc thị trường cụ thể đang được định giá quá cao
hay bị định giá thấp.
Công thức tính:
Tổng giá trị thị trường của vốn
Tobin’s Q =
Tổng giá trị số sách của vốn
(2) Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA)
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA) là một biến kinh tế đo lường khả năng
sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiệp. ROA là phép đo dựa trên kế toán có
thể được sử dụng để mô tả hiệu quả hoạt động kinh doanh của một công ty. Hơn nữa,
nó cho biết mức độ hiệu quả trong quá trình sản xuất và vận hành để tạo ra lợi nhuận
của một doanh nghiệp, phản ánh hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kế thừa các
nghiên cứu trước đây (Bhaskaran và cộng sự, 2020; De Lucia và cộng sự, 2020;
Shakil, Mahmood, Tasnia, & Munim, 2019; Ting et al., 2019; Velte, 2017,
Nasruzzaman Naeem và các cộng sự, 2022), nhóm nghiên cứu sử dụng ROA là biến
kiểm soát trong bài. Biến ROA cho biết mức độ sinh lời của doanh nghiệp so với tổng
vốn của nó, được các nhà đầu tư sử dụng để xác định mức độ hoạt động hiệu quả của
doanh nghiệp. Số liệu thường được biểu thị dưới dạng phần trăm, được tính theo công
thức:
Lợi nhuậnròng
ROA =
Tổng tài sản
(3) Tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Theo nghiên cứu trước đây (Bhaskaran và cộng sự., 2020; De Lucia và cộng sự, 2020;
Shakil, Mahmood, Tasnia, & Munim, 2019; Ting và cộng sự., 2019; Velte, 2017,
Nasruzzaman Naeem và các cộng sự, 2022) tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu
(ROE) là một thước đo hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua tỷ
lệ giữa thu nhập ròng và vốn chủ sở hữu. Đây là tỷ số quan trọng nhất đối với các cổ
đông của doanh nghiệp, đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn của cổ đông
thường, được tính theo công thức:
Lợi nhuậnròng
ROE =
Vốn chủ sở hữu
3.1.3. Biến độc lập:

Các biến độc lập sẽ đề cập đến cam kết của doanh nghiệp đối với các mục tiêu phi tài
chính vượt ra ngoài vai trò của doanh nghiệp đó và các mục tiêu ấy là tối đa hóa lợi
21
nhuận thay mặt cho các cổ đông. Tất cả chỉ số ESG đều được lấy từ Refinitiv Eikon,
nơi cung cấp bộ dữ liệu ESG lớn nhất trên thị trường. Với dữ liệu từ năm 2002, đây là
nguồn lấy dữ liệu về các chỉ số ESG được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu nghiên
cứu của những nhà nghiên cứu khác (Naeem và cộng sự, 2022; Giannopoulos và cộng
sự, 2022; Chairani & Siregar, 2021)
ESG là đại diện cho sự kết hợp điểm số giữa các sáng kiến bền vững về môi trường, xã
hội và quản trị. Các yếu tố bao gồm: Thái độ của công ty đối với quyền con người, sự
tích hợp tính bền vững vào các hoạt động cốt lõi, giảm phát thải và bảo vệ môi trường
là những yếu tố được tổng hợp và đưa vào chỉ số này. ESG là kết quả của sự kết hợp
giữa dữ liệu định tính và định lượng về các chủ đề, chẳng hạn như sử dụng nước và
điện, khí thải CO2, bảo vệ nhân quyền, đối xử công bằng và bình đẳng tại nơi làm
việc.
- Điểm Môi trường (EPS) là thước đo cho biết lượng khí thải mà một doanh nghiệp
thải ra môi trường, dẫn đến hình thành ô nhiễm không khí. Điểm phát thải càng
cao thì mức độ phát thải càng thấp.
- Điểm Xã hội (SPS) đề cập đến việc các doanh nghiệp có những sáng kiến nào để
cải thiện quản lý nguồn nhân lực của họ.
- Điểm Quản trị (GPS) cho biết cam kết của tổ chức trong việc thực hiện các
nguyên tắc trách nhiệm xã hội, đồng nghĩa với việc quản lý hiệu quả các vấn đề xã
hội và đạo đức.
Phạm vi điểm Mô tả
Điểm số trong phạm vi này cho thấy hiệu quả ESG

Từ 0 đến 25 tương đối kém và thiếu minh bạch cho việc công khai
dữ liệu ESG có liên quan
Từ 26 đến 50 tương đối thỏa đáng và có tính minh bạch vừa phải
cho việc công khai dữ liệu ESG có liên quan
Từ 51 đến 75 tương đối tốt và có tính minh bạch cho việc công khai
dữ liệu ESG có liên quan trên mức trung bình
Từ 76 đến 100 tương đối xuất sắc và có tính minh bạch khá cao cho
việc công khai dữ liệu ESG có liên quan
Nguồn: Tổng hợp từ Refinitiv
22
3.1.4. Biến kiểm soát
(1) Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CASH)
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt có thể phản ánh được khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ của
doanh nghiệp nhanh chóng, đúng hạn. Theo nghiên cứu của Li và các cộng sự (2018),
nghiên cứu này cũng sử dụng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt để đánh giá tác động của tỷ lệ này
đến giá trị doanh nghiệp. Chỉ số này càng cao càng thể hiện khả năng có thể thanh toán
các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp càng nhanh chóng, đúng hạn.
Công thức tính:
Tiền và tương đương tiền
CASH =
Tổng tài sản
(2) Đòn bẩy tài chính (LEV)
Dựa theo các nghiên cứu trước đã sử dụng đòn bẩy tài chính (LEV) với vai trò biến
kiểm soát như Grewal và cộng sự. (2008), Ting và cộng sự (2019); Velte (2017), MF
Alsayegh và cộng sự (2020), nhóm tác giả quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính là biến
kiểm soát cho mô hình. Nó cho thấy được quy mô tài chính và năng lực quản lý các
khoản nợ của một doanh nghiệp. Nó phản ảnh được cách thức vận hành doanh nghiệp
của các nhà quản lý, vốn chủ sở hữu của các cổ đông bao gồm cả các khoản nợ của
doanh nghiệp.
Công thức tính:
Tổng nợ
LEV =
Tổng vốn chủ sở hữu
(3) Chi phí bán hàng, chi phí hành chính và quản lý doanh nghiệp (SG&A)
Chi phí bán hàng, chi phí hành chính và quản lý doanh nghiệp (SG&A) là tổng tất cả
các chi phí bao gồm bán hàng trực tiếp, gián tiếp và các chi phí quản lý doanh nghiệp.
Các chi phí này được sử dụng để phục vụ cho suốt quá trình hoạt động, kinh doanh của
doanh nghiệp. Neil A. Morgan & Lopo L. Rego (2009) đã chứng minh có sự tồn tại
mối quan hệ tương quan cùng chiều của chi phí bán hàng, hành chính và quản lí doanh
nghiệp (SG&A) và hiệu suất Tobin’s Q qua bài nghiên cứu lấy hơn 447 quan sát từ 73
công ty theo ACSI từ 1994-2003 theo phương pháp Newey–West, Durbin-Watson and
White’s test. Theo đó, các công ty chi tương đối nhiều cho SG&A sẽ có hiệu suất
Tobin’s Q cao hơn. Bên cạnh đó, có nhiều nghiên cứu đã chứng minh có sự tồn tại mối
quan hệ tích cực giữa SG&A với kì vọng tăng trưởng thu nhập được phản ánh qua
Tobin’s Q.
23
24
(4) Vòng quay tổng tài sản (TAT)
Vòng quay tài sản là chỉ số có tác dụng đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của doanh
nghiệp nói chung, bao gồm cả tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn. Để tồn tại và phát
triển tốt, doanh nghiệp cần phải biết quản lý và sử dụng tài sản hiệu quả. Nhiều nghiên
cứu trước đây đã kiểm định mối quan hệ giữa vòng quay tổng tài sản và hiệu quả hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp như nghiên cứu của nhóm tác giả Danniel
Circiumaru và các cộng sự (2008), Onaolapo và Kajola (2010).
Công thức tính:

(5) Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GROWTH)
Tốc độ tăng trưởng luôn là một trong những yếu tố khi bàn đến các vấn đề về lĩnh vực
kinh tế. Đánh giá tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp giúp cho các nhà quản trị có thể
hoạch định mục tiêu cho doanh nghiệp tăng trưởng nhằm thúc đẩy doanh thu và tăng
tổng quy mô của doanh nghiệp. Tăng trưởng là một trong những yếu tố cơ bản để
doanh nghiệp đạt được những mục tiêu của mình trong suốt thời gian hoạt động. Đã có
nhiều nghiên cứu trước đây đề cập đến tốc độ tăng trưởng và mối quan hệ giữa nó với
ROE của doanh nghiệp. Cụ thể, trong nghiên cứu của nhóm tác giả Onaolapo và
Kajola (2016) đã đề cập đến kết quả tốc độ tăng trưởng có ảnh hưởng dương đến ROE.
Ngược lại, nhóm tác giả Sara Kanwal và Muhamad Nadeem (2013) cho ra nghiên cứu
có kết quả tốc độ tăng trưởng không có ảnh hưởng đến đến ROE. Kế thừa những
nghiên cứu đó, trong bài nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu sử dụng tốc độ tăng trưởng
là biến kiểm soát, nhằm kiểm định mối quan hệ giữa nó và ROE của doanh nghiệp.
Cách tính:
3.1.5. Biến tương tác
Và cuối cùng, nhóm nghiên cứu dùng biến giả để thử nghiệm thăm dò. Bằng cách đưa
biến tương tác COVID-19 vào trong mô hình để xem tác động của điểm số ESG đến
hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong COVID-19 so với khoảng thời
gian trước đó có gì thay đổi. Đại dịch COVID-19 có tác động mạnh mẽ và tiêu cực đến
thị trường. Biến này thể hiện tầm quan trọng của việc đầu tư vào các chỉ số ESG trong
thời gian giãn cách xã hội và thời gian trước đại dịch COVID-19. Bên cạnh đó, trong
thời kỳ diễn ra COVID-19 thì điểm số ESG lại càng đóng một vai trò quan trọng hơn,
nhờ các chỉ số đó mà các nhà đầu tư có niềm tin hơn vào doanh nghiệp. Khi một sự
25
kiện khủng hoảng trên toàn thị trường xảy ra, các nhà đầu tư kỳ vọng thấp hơn về lợi
nhuận trong tương lai, nhưng họ có thể có niềm tin tốt hơn vào các công ty có hồ sơ
ESG cao hơn.
≔
Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến nghiên cứu
Biến Định nghĩa Nguồn

Biến phụ thuộc
Tobin's Q Refinitiv Eikon
ROA Refinitiv Eikon
ROE Refinitiv Eikon
Biến độc lập

Logarit tự nhiên của tổng điểm hiệu
suất môi trường, quản trị và xã hội
ESG của doanh nghiệp tại thời điểm t. Refinitiv Eikon
Điểm có giá trị tối thiểu là 0 và tối
đa là 100.
Logarit tự nhiên của điểm hiệu suất
E môi trường Refinitiv Eikon
của doanh nghiệp tại thời điểm t
S xã hội Refinitiv Eikon
của doanh nghiệp tại thời điểm t
G quản trị của doanh nghiệp tại thời Refinitiv Eikon
điểm t
Biến kiểm soát
CASH
Refinitiv Eikon
LEV
Refinitiv Eikon
SG&A Logarit tự nhiên của chi phí bán
26
hàng, hành chính và quản lý doanh
Refinitiv Eikon
nghiệp
TAT
Refinitiv Eikon
GROWTH
Refinitiv Eikon
Nguồn: Tổng hợp của nhóm nghiên cứu
3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1.1. Xác định mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu gồm 12 quốc gia trong đó có 7 quốc gia phát triển thuộc G7 và 5
thị trường mới nổi với quy mô dân số trên 2 triệu người trong giai đoạn 5 năm từ 2017
- 2021. Mốc thời gian được lựa chọn nhằm nhìn nhận được tác động của điểm số Môi
trường - Xã hội - Quản trị (ESG) ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh doanh như
thế nào trong khoảng thời gian trước và trong đại dịch COVID-19. Chỉ số COVID-19
được sử dụng làm biến giải thích chính của mô hình. Dữ liệu nghiên cứu được thể hiện
dưới dạng bảng không cân bằng được thu thập theo tần suất năm giai đoạn 2017 - 2021
từ 429 công ty niêm yết đến từ 9 Quốc gia với 2145 quan sát. Sau khi hoàn thiện quá
trình chọn lọc, quy mô mẫu của nhóm gồm 6 quốc gia đã phát triển và 3 thị trường
mới nổi.
3.1.2. Dữ liệu và nguồn trích xuất dữ liệu

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu dạng bảng không cân bằng và ở dạng dữ liệu thứ cấp.
Bài nghiên cứu tập trung vào nhóm các doanh nghiệp thuộc 6 nước đã phát triển (Mỹ,
Canda, Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản) và 3 nước đang phát triển (Ấn Độ, Trung Quốc,
Thái Lan) trong giai đoạn 2017 - 2021. Nghiên cứu này được sử dụng một số tiêu chí
xác định mẫu, bao gồm:
- Thứ nhất, giới hạn mẫu cho các doanh nghiệp thuộc 2 nhóm ngành: Năng
lượng, Công nghiệp.
- Các công ty phải có đầy đủ các biến tài chính cơ bản như: Tổng tài sản, tổng
nợ, ESG.
27
Các tiêu chí trên dẫn đến 2145 quan sát từ 429 công ty niêm yết. Nguồn dữ liệu được
nhóm lấy từ Eikon của Refinitiv, bao gồm các dữ liệu tài chính, dữ liệu thị trường và
ESG.
3.1.3 Đo lường ESG

ESG của cơ sở dữ liệu Refinitiv được sử dụng trong bài nghiên cứu này đã được biết
đến và sử dụng rộng rãi trong các ấn phẩm học thuật (Reber và cộng sự., 2022; Shakil,
2021). Các nhà đầu tư và nhà phân tích kinh tế có thể dựa trên điểm ESG để đánh giá
việc thực hành ESG của một doanh nghiệp cụ thể trên thang điểm 100.
Theo định nghĩa của Refinitiv, điểm ESG tổng thể là điểm tổng hợp dựa trên 10 trọng
số danh mục trên ma trận cường độ của Refinitiv. Trọng số danh mục là trọng số độ
lớn của một danh mục chia cho tổng độ lớn của tất cả các danh mục và ma trận độ lớn
được tính bằng cách sử dụng các điểm dữ liệu số và Boolean. Điểm ESG là tổng tương
đối của các trọng số danh mục, bao gồm các hạng mục bền vững: sử dụng tài nguyên,
phát thải, đổi mới sản phẩm, quyền con người, trách nhiệm sản phẩm, lực lượng lao
động, cộng đồng và quản lý, cổ đông và chiến lược CSR của doanh nghiệp.
3.3. PHƯƠNG PHÁP KINH TẾ LƯỢNG
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng bao gồm chiều không gian và thời gian. Ba
phương pháp phổ biến nhất được sử dụng trong phân tích dữ liệu bảng đó là hồi quy
bình phương tối thiểu dạng gộp (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (Fixed
Effects Model-FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM)
đều được nhóm thực hiện. Sau khi tiến hành chạy mô hình, nhóm tác giả sẽ dùng các
kiểm định định lượng để so sánh và lựa chọn ra một mô hình tốt nhất. Kiểm định F-
test để lựa chọn giữa mô hình FEM và Pooled OLS với giả thuyết là mô hình Pooled
OLS phù hợp hơn. Kiểm định Breusch-Pagan để lựa chọn giữa mô hình REM và
Pooled OLS với giả thuyết là mô hình Pooled OLS phù hợp hơn. Kiểm định Hausman
được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình FEM và REM với giả thuyết là mô hình REM
hiệu quả hơn mô hình FEM.
Sau khi đã lựa chọn được một mô hình phù hợp, nhóm nghiên cứu thực hiện các kiểm
tra hiện tượng đa cộng tuyến, hiện tượng tự tương quan, hiện tượng phương sai thay
đổi và khắc phục các khuyết tật của mô hình. Khi xảy ra hiện tượng phương sai thay
28
đổi thì các ước lượng mô hình sẽ bị chệch và không còn hiệu quả. Vì vậy nhóm tác giả
sử dụng kiểm định Breusch-Pagan để kiểm tra mô hình có bị hiện tượng phương sai
thay đổi hay không. Còn đối với hiện tượng tự tương quan thì nhóm tác giả sử dụng
kiểm định Wooldridge để kiểm tra vì nếu mô hình có hiện tượng tự tương quan thì kết
quả của mô hình sẽ bị thiếu độ tin cậy. Khi xảy ra hiện tượng tự tương quan và phương
sai thay đổi, để đạt hiệu quả ước lượng thì cần lựa chọn các phương pháp ước lượng
kiểm soát tự tương quan và khắc phục phương sai thay đổi. Từ kết quả kiểm định, tác
giả so sánh giá trị p-value với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Cuối cùng, độ tin cậy của nghiên cứu sẽ được tiếp tục kiểm chứng bằng cách sử dụng
ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least
Squares - FGLS) (Westerlund & Narayan, 2012, 2015).
29
CHƯƠNG 4.
KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
4.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu
Mẫu Biến
TOBIN ROA ROE ESG E S G GROWTH SGA CASH TAT LEV
Tổng số quan sát 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145 2145
Giá trị trung bình 1.320 0.042 0.103 3.912 3.694 3.877 3.954 0.077 20.082 0.437 0.836 1.865
Toàn bộ
Độ lệch chuẩn 1.200 0.049 0.128 0.366 0.751 0.456 0.432 0.171 1.334 0.401 0.452 1.350
mẫu
Giá trị nhỏ nhất 0.202 -0.068 -0.192 3.128 1.740 2.898 2.903 -0.246 17.673 0.043 0.247 0.330
Giá trị lớn nhất 4.578 0.133 0.374 4.410 4.488 4.470 4.470 0.471 22.523 1.538 1.934 5.391
Tổng số quan sát 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835 1835
Các nước
phát Độ lệch chuẩn 1.188 0.050 0.133 0.371 0.770 0.453 0.428 0.166 1.299 0.411 0.443 1.345
triển
Giá trị nhỏ nhất 0.202 -0.068 -0.192 3.128 1.740 2.898 2.903 -0.246 17.673 0.043 0.247 0.33
Giá trị lớn nhất 4.578 0.133 0.374 4.410 4.488 4.470 4.470 0.471 22.523 1.538 1.934 5.391
Tổng số quan sát 310 310 310 310 310 310 310 310 310 310 310 310
Thị
trường Độ lệch chuẩn 1.232 0.041 0.093 0.329 0.594 0.474 0.451 0.193 1.527 0.318 0.484 1.378
mới nổi
Giá trị nhỏ nhất 0.202 -0.068 -0.192 3.128 1.740 2.898 2.903 -0.246 17.673 0.043 0.247 0.330
Giá trị lớn nhất 4.578 0.133 0.374 4.410 4.488 4.470 4.470 0.471 22.523 1.538 1.934 5.391
Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ STATA 17
Bảng 4.1 trình bày thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu của nhóm đã
đề xuất đối với 9 quốc gia, tương ứng với 2145 quan sát trong mẫu nghiên cứu, gồm
các chỉ tiêu về giá trị trung bình, giá trị trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá
trị lớn nhất. Mẫu nghiên cứu là 3 quốc gia thuộc thị trường mới nổi và 6 quốc giá có
nền kinh tế phát triển giai đoạn 2017-2021 theo tần suất năm. Trong đó, TOBIN, ROA
và ROE lần lượt là hiệu quả thị trường của công ty, tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và
tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của công ty i tại năm t, đóng vai trò là các biến phụ
thuộc của mười hai mô hình nghiên cứu. Các biến số độc lập chính bao gồm: điểm số
về Môi trường, xã hội và quản trị ESG, điểm số về Môi trường E, điểm số về Xã hội S
30
và điểm số về Quản trị G được lấy logarit tự nhiên. Các biến số vĩ mô là Tốc độ tăng
trưởng GROWTH (tính theo %), Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt CASH (tính theo %), Vòng
quay tổng tài sản TAT (tính theo %), Đòn bẩy tài chính LEV (tính theo %), Chi phí
bán hàng, chi phí hành chính và quản lý doanh nghiệp SGA đơn vị USD cũng được lấy
logarit tự nhiên.
4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN BIẾN
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan của các biến số cơ bản trong mô hình nghiên cứu
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)
(1) TOBIN 1
(2) ROA 0.494*** 1
(3) ROE 0.392*** 0.899*** 1
(4) ESG -0.083*** 0.048** 0.114*** 1
(5) E -0.149*** 0.018 0.05*** 0.831*** 1
(6) S -0.023 0.071*** 0.138*** 0.873*** 0.657*** 1
(7) G 0.039* 0.039* 0.075*** 0.596*** 0.273*** 0.345*** 1
(8) GROWTH 0.059*** 0.264*** 0.263*** -0.04* -0.054** -0.036* 0.024 1
(9) SGA -0.072*** 0.128*** 0.213*** 0.487*** 0.437*** 0.45*** 0.181*** 0.014 1
(10) CASH 0.159*** 0.082*** -0.064*** -0.112*** -0.059*** -0.105*** -0.093*** -0.07*** -0.138*** 1
(11) TAT 0.067*** 0.272*** 0.275*** -0.051** -0.108*** -0.025 0.039* 0.131*** 0.041* -0.196*** 1
(12) LEV -0.206*** -0.228*** 0.047** 0.148*** 0.106*** 0.125*** 0.075*** -0.013 0.215*** -0.323*** -0.02* 1
Ký hiệu ***, **, * lần lượt thể hiện cho mức ý nghĩa thống kê 1%, 5%, 10%
Nguồn: Tổng hợp của nhóm nghiên cứu
Bảng 4.2 trình bày ma trận hệ số tương quan các biến số thuộc mười hai mô hình
nghiên cứu. Ma trận hệ số tương quan của các biến số trong mô hình nghiên cứu có
được từ bảng 4.2 đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa hiệu quả thị trường (TOBIN) tại
năm t với biến độc lập ESG và E tại năm t ở mức ý nghĩa thống kê 1%; mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) tại năm t với biến độc lập ESG và điểm
ESG, điểm S và điểm G ở mức thống kê 10%; mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE) tại năm t với toàn bộ các biến độc lập tại năm t ở mức thống kê
1%.
Trong đó, hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và biến độc lập
ESG cũng như hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và
31
biến độc lập ESG mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê cao đã thấy mối quan hệ
cùng chiều của những biến này và đúng với kỳ vọng của nhóm tác giả. Điều này hàm ý
rằng việc đầu tư cho các chỉ số về Môi trường, xã hội và quản trị làm gia tăng tỷ suất
sinh lợi của công ty mà cụ thể ở đây là tâm lý của khách hàng và các nhà đầu tư. Tuy
nhiên nếu chỉ dừng lại ở việc phân tích ma trận hệ số tương quan và đi đến kết luận
cuối cùng sẽ dẫn đến sai lệch về kết quả nghiên cứu, do đó cần phải kiểm định những
mối quan hệ này thông qua các mô hình định lượng cụ thể và khắc phục các khuyết tật
từ mô hình hình nhằm đưa ra kết quả nghiên cứu mang tính hiệu quả, tính vững và đạt
được độ tin cậy cao nhất.
Ngoài ra, hệ số tương quan giữa các biến độc lập còn là một tính hiệu để xem xét mô
hình nghiên cứu có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hay không. Kết quả từ bảng 4.2
cho thấy không có hệ số tương quan nào giữa hai biến độc lập có giá trị tuyệt đối vượt
quá mức 0,8; điều này cho thấy rằng không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến nghiên
trọng trong mô hình nghiên cứu. Kết luận này một lần nữa được ủng hộ thông qua hệ
số VIF đều nhỏ hơn 10 sau khi thực hiện hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ
nhất (OLS) cho mười hai mô hình nghiên cứu.
4.3. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
Nội dung này nhóm tác giả sẽ tập trung trình bày các kết quả liên quan đến ảnh hưởng
của điểm số về Môi trường, xã hội và quản trị ESG lên hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp, được đo lường bằng 3 nhân tố bao gồm: hiệu quả thị trường TOBIN, tỷ suất
sinh lợi trên tổng tài sản ROA và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE. Các mô
hình sau khi thực hiện các kiểm định cần thiết sẽ được tiếp tục chạy mô hình hồi quy
Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên REM
cho lần lượt các mô hình đã đề cập ở phần chương 3. Nhóm cũng thực hiện các kiểm
định để lựa chọn ra mô hình phù hợp nhất và khắc phục các khuyết tật của mô hình.
Các mô hình và kết quả hồi quy lần lượt được trình bày như sau.
32
4.3.1. Kết quả hồi quy với biến độc lập ESG
(1) Mối quan hệ giữa TOBIN và điểm ESG
Kết quả hồi quy theo mô hình nghiên cứu bằng phương pháp FEM cho dữ liệu (bảng
4.3) cho thấy điểm ESG không có tác động hoặc có tác động tiêu cực đến hiệu quả thị
trường TOBIN.
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập ESG
Biến Tất cả Mới nổi Phát triển

(FEM) (REM) (FEM)
ESG -0.119 -0.165*** -0.483***

(-1.50) (-2.63) (-12.28)
GROWTH 0.374*** -0.0691 -0.278***

(2.52) (-1.22) (-6.37)
SGA -0.00697 -0.170*** -0.918***

(-0.32) (-3.67) ( -19.74)
CASH 0.365*** -0.142** -0.0555*

(5.36) (-2.46) (-1.71)
TAT 0.211*** 0.0679 0.765***

(3.67) (0.75) (13.76)
LEV -0.140*** -0.0796*** 0.0451***

(-6.95) (-3.32) (3.87)
Hệ số chặn 1.822*** 5.276*** 21.00***

(4.50) (5.67) (22.75)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 637
Giá trị R2 0.355 - 0.409
Giá trị F 109.29*** 258.17*** 103.54***
Kiểm định Hausman 207.37*** 6.4 499.79***
Kiểm định LM 3613.71*** 581.66*** 2967.01***

Nguồn: Trích xuất kết quả từ STATA 17
Thông qua kết quả hồi quy từ bảng trên có thể thấy điểm ESG có tác động làm giảm
hiệu quả thị trường. Điều này ngược lại với giả thuyết của nhóm tác giả, nhưng cũng
không nằm ngoài dự đoán vì từng có nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng hiệu quả
33
ESG tác động ngược chiều đến hiệu quả thị trường. Theo như nghiên cứu của Fisher-
Vanden&Thorburn (2011), các khoản đầu tư cho trách nhiệm xã hội trên hình thức tự
nguyện gây mâu thuẫn với việc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc đưa ra
kết luận chỉ từ kiểm định Pooled OLS, FEM và REM mà không qua kiểm định và khắc
phục các khuyết tật của mô hình sẽ cho ra kết quả thiếu khách quan và có thể bị sai
lệch.
Khắc phục khuyết tật bằng FGLS
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với biến độc lập ESG

(FGLS) (FGLS) (FGLS)
ESG -0.119 -0.0250 -0.198***

(-1.50) (-0.59) (-6.39)
GROWTH 0.374** -0.0316 -0.179***

(-6.73)
(2.52) (-0.81)
SGA -0.00697 -0.143*** -0.0399***

(-0.32) (-7.16) (-3.10)
CASH 0.365*** -0.0830 0.0553**

(5.36) (-1.64) (2.53)
TAT 0.211*** 0.00742 0.274***

(3.67) (0.15)
(8.94)
LEV -0.140*** -0.0640*** -0.0516***

(-6.95) (-4.07)
(-6.15)
Hệ số chặn 1.822*** 3.780*** 2.596***

(4.50) (8.67)
(9.98)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 313.18*** 93.90*** 247.97***

34
Kết quả hồi quy từ bảng 4.4 cho thấy về tổng thể và ở các thị trường mới nổi, điểm
ESG hầu như không có tác động đến hiệu quả thị trường của doanh nghiệp. Sở dĩ có
điều này là vì ở những thị trường mới nổi, việc nhận diện và đầu tư cho các báo cáo
ESG còn khá hiếm, sơ sài và không được nhiều nhà đầu tư đánh giá cao. Còn kết quả ở
các quốc gia phát triển cho kết quả âm với mức ý nghĩa thống kê 1%. Tác động âm
nêu trên đại diện và hỗ trợ cho lý thuyết cổ đông của Friedman (1970) khi cho rằng
công ty không bắt buộc phải làm bất cứ trách nhiệm xã hội nào mà nên tập trung vào
mục tiêu chính là tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp.
(2) Mối quan hệ giữa ROA và điểm ESG
4.5) cho thấy điểm ESG có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của
các công ty thuộc những thị trường mới nổi nhưng lại tác động tích cực ở các quốc gia
phát triển.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập ESG

(FEM) (FEM) (FEM)
ESG 0.00391 -0.0210** 0.00865**

(1.04) (-2.19) (2.13)
GROWTH 0.0387*** 0.0339*** 0.0415***

(9.59) (3.89) (9.18)
SGA 0.00229 0.0208*** -0.00286

(0.55) (2.60) (-0.59)
CASH 0.00924*** 0.00450 0.01000***

(2.95) (0.51) (2.98)
TAT 0.0977*** 0.0612*** 0.103***

(18.31) (4.27) (17.90)
LEV -0.0161*** -0.0196*** -0.158***

(-10.98) (-5.23) (-13.13)
Hệ số chặn -0.0783 -0.301* -0.00151

(-0.95) (-1.90) (-0.02)
35
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.382 0.364 0.393
Giá trị F 10.46*** 7.31*** 10.61***
Kiểm định Hausman 183.98*** 30.07*** 163.39***
Kiểm định LM 1546.04*** 149.14*** 1331.68***

Bằng chứng thống kê từ mẫu nghiên cứu nhóm các quốc gia phát triển và nhóm các thị
trường mới nổi cho kết quả ngược nhau với mức ý nghĩa thống kê ở mức cao. Cụ thể,
điểm ESG làm tăng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ở những quốc gia phát triển và có
tác động ngược lại ở những thị trường mới nổi. Điều này một phần là do ở các nước
phát triển, việc đầu tư vào các vấn đề Môi trường, xã hội và quản trị được đề cao, các
công cụ dùng để đo lường và chấm điểm ESG cũng khách quan hơn ở các thị trường
mới nổi.
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập ESG

ESG 0.00515*** 0.000260 0.00343*

(2.90) (0.06) (1.67)
GROWTH 0.0447*** 0.0343*** 0.0469***

(17.19) (6.57) (15.36)
SGA 0.00416*** -0.00229** 0.00628***

(7.36) (-1.96) (9.20)
CASH 0.00727*** 0.00772 0.00727***

(4.55) (1.51) (4.24)
TAT 0.0319*** 0.0220*** 0.0336***
36
(18.05) (4.54) (17.05)
LEV -0.0113*** -0.0103*** -0.0110***

(-20.57) (-8.87) (-17.13)
Hệ số chặn -0.0729*** 0.0880*** -0.111***

(-6.84) (3.59) (-8.98)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 128.92*** 367
Giá trị λ2 1273.11*** 196.20*** 1052.47***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.6 cho thấy, phương pháp ước lượng FGLS cho kết quả điểm
ESG về mặt tổng thể thì có tác động tích cực đến ROA, nhưng nó không có tác động
đáng kể đến những thị trường mới nổi. Như đã kết luận ở trên, việc đo lường ESG ở
các thị trường mới nổi còn chưa được đánh giá cao, các nhà đầu tư có thể vẫn chưa
thực sự quan tâm đến vấn đề này, do vậy mới xảy ra kết quả tiêu cực ở thị trường mới
nổi và tích cực ở các nước phát triển.
(3) Mối quan hệ giữa ROE và điểm ESG
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập ESG

(FEM) (FEM) (FEM)
ESG 0.00547 -0.0507** 0.0166

(0.49) (-2.17) (1.35)
GROWTH 0.108*** 0.0828*** 0.118***

(9.00) (3.90) (8.59)
SGA 0.00723 0.0509*** -0.00482

(0.58) (2.61) (-0.33)
CASH 0.00923 0.00863 0.0101

(0.99) (0.40) (0.99)
TAT 0.241*** 0.145*** 0.254***
37
(15.23) (4.16) (14.58)
LEV -0.0353*** -0.0435*** -0.0346***

(-10.42) (-4.78) (-9.46)
Hệ số chặn -0.212 -0.748* -0.0346***

(-0.86) (-1.94) (-9.43)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.303 0.348 0.306
Giá trị F 8.10*** 7.31*** 8.00***
Kiểm định LM 1146.57*** 127.22*** 969.25***

4.7) cho thấy điểm ESG tăng làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu của những
công ty thuộc những thị trường mới nổi và không có tác động gì ở các quốc gia phát
triển. Để làm rõ kết quả này, nhóm tác giả tiến hành kiểm định bằng mô hình FGLS.
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập ESG

ESG 0.0202*** -0.00677 0.0174***

(4.71) (-0.69) (3.54)
GROWTH 0.110*** 0.0849*** 0.114***

(16.72) (7.22) (14.86)
SGA 0.0108*** -0.00302 0.0164***

(7.41) (-1.05) (9.32)
CASH 0.00206 0.00566 0.00375
38
(0.60) (0.57) (0.97)
TAT 0.0853*** 0.0499*** 0.0926***

(18.68) (4.46) (18.17)
LEV -0.00569*** -0.00586** -0.00362*

(-3.26) (-2.03) (-1.67)
Hệ số chặn -0.260*** 0.155** -0.372***

(-9.52) (2.57) (-11.54)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 918.84*** 104.62*** 866.38***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.8 cho thấy, nhìn chung điểm ESG làm tăng ROE của doanh
nghiệp với mức ý nghĩa thống kê 1%. Đặc biệt ở các nước phát triển, điểm ESG tăng
1% dẫn đến ROE tăng 1,74%. Nhưng ở những thị trường mới nổi thì hầu như không
có tác động của điểm ESG lên ROE. Như đã nói ở phần tác động của điểm ESG lên
ROA, cách đo lường và áp dụng ESG còn thiếu tính khách quan và hiệu quả ở các thị
trường mới nổi. Do vậy nên tác động ở những thị trường này không giống với ở các
quốc gia phát triển.
4.3.2. Kết quả hồi quy với các biến độc lập E, S và G
(1) Mối quan hệ giữa TOBIN và các biến độc lập E, S và G
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy của TOBIN với các biến độc lập E, S và G

(FEM) (REM) (FEM)
E -0.0682*** -0.0865** -0.0523**

(-3.34) (-2.10) (-2.40)
S -0.233*** -0.0224 -0.266***

(-6.72) (-0.38) (-6.99)
39
G -0.100*** -0.0438 -0.108***
(-3.52) (-0.89) (-0.108)
GROWTH -0.271*** -0.0745 -0.270***

(-6.95) (-1.31) (-6.15)
SGA -0.735*** -0.167*** -0.923***

(-18.19) (-3.58) (-19.75)
CASH -0.0546* -0.154*** -0.0540*

(-1.81) (-2.64) (-1.66)
TAT 0.712*** 0.0882 0.760***

(13.83) (0.96) (13.63)
LEV 0.0397*** -0.0747*** 0.0436***

(3.60) (-3.10) (3.73)
Hệ số chặn 17.01*** 5.125*** 20.86***

(21.06) (5.44) (22.31)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.354 - 0.408
Giá trị F 105.39*** 253.48*** 99.11***
Kiểm định Hausman 210.49*** 8.09 228.61***
Kiểm định LM 3495.75*** 579.65*** 2858.75***

Bảng trên là kết quả hồi quy theo mô hình nghiên cứu bằng phương pháp FEM cho dữ
liệu đã cho thấy E, S, G làm giảm hiệu quả thị trường TOBIN ở mức ý nghĩa thống kê
cao. Điều này nói lên được rằng mối quan hệ giữa điểm E, điểm S, điểm G với TOBIN
là mối quan hệ ngược chiều. Nguyên nhân xuất phát từ việc các nhà đầu tư muốn
doanh nghiệp tập trung vào tối đa hoá lợi nhuận hơn là đầu tư cho các vấn đề Môi
trường, Xã hội và Quản trị.
40
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với các biến độc lập E,
S và G

E -0.0878*** -0.0590 -0.102***

(-5.55) (-1.58) (-5.39)
S -0.0117 0.0498 -0.0253

(-0.50) (1.32) (-0.87)
G -0.0168 -0.0244 -0.00175

(-1.01) (-1.07) (-0.08)
GROWTH -0.145*** -0.0311 -0.187***

(-6.80) (-0.80) (-6.51)
SGA -0.0798*** -0.148*** -0.0196

(-7.15) (-7.39) (-1.52)
CASH 0.0129 -0.0929* 0.0669***

(0.68) (-1.86) (2.74)
TAT 0.210*** 0.0208 0.258***

(7.58) (0.45) (8.42)
LEV -0.0531*** -0.0572*** -0.0630***

(-7.17) (-3.45) (-7.10)
Hệ số chặn 3.056*** 3.920*** 1.918***

(13.30) (9.26) (7.31)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 327.05*** 97.22*** 245.13***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.10 cho thấy chỉ có điểm Môi trường là tác động âm đến
TOBIN, còn lại đều không có tác động. Điều này có thể xuất phát từ việc các công ty
này là những công ty nhạy cảm với môi trường, do vậy việc đầu tư vào môi trường sẽ
41
rất tốn kém và khiến các nhà đầu tư lo lắng lợi nhuận của công ty sẽ sụt giảm, khiến
cho việc tăng điểm E làm giảm hiệu quả thị trường TOBIN của công ty.
(2) Mối quan hệ giữa ROA và các biến độc lập E, S và G
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của ROA với các biến độc lập E, S và G

(FEM) (FEM) (FEM)
E -0.00352* -0.00640 -0.00282

(-1.67) (-1.01) (-1.25)
S 0.0101*** -0.00648 0.0128***

(2.82) (-0.72) (3.29)
G -0.00102 -0.00394 -0.000506

(-0.35) (-0.52) (-0.16)
GROWTH 0.0384*** 0.0331*** 0.0408***

(9.52) (3.77) (9.04)
SGA 0.00205 0.0208** -0.00298

(0.49) (2.58) (-0.62)
CASH 0.00906*** 0.00377 0.00992***

(2.89) (0.42) (2.96)
TAT 0.0978*** 0.0627*** 0.103***

(18.34) (4.31) (17.91)
LEV -0.0160*** -0.0194*** -0.0157***

(-13.96) (-5.13) (-13.04)
Hệ số chặn -0.0805 -0.320** -0.00307

(-0.96) (-1.98) (-0.03)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.385 0.363 0.396
Giá trị F 10.47*** 6.94*** 10.61***
42
Kiểm định LM 1545.35*** 133.44*** 133.046***
4.11) cho thấy điểm S có tác động tích cực đến ROA, tuy nhiên chỉ ở các nước phát
triển còn ở các thị trường mới nổi, các điểm thành phần E, S, G đều không có tác động
đến ROA.
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với các biến độc lập E, S
và G

E -0.00146 -0.00261 -0.00131

(-1.38) (-0.85) (-1.08)
S 0.00643*** 0.00696** 0.00412**

(4.27) (2.01) (2.05)
G 0.000879 -0.00528* 0.00206

(0.69) (-1.69) (1.36)
GROWTH 0.0443*** 0.0359*** 0.0467***

(17.08) (6.84) (15.15)
SGA 0.00407*** -0.00200 0.00616***

(7.32) (-1.60) (8.64)
CASH 0.00737*** 0.00633 0.00732***

(4.56) (1.23) (4.13)
TAT 0.0318*** 0.0208*** 0.0336***

(17.84) (4.23) (16.57)
LEV -0.0114*** -0.00977*** -0.0112***

(-20.81) (-7.72) (-16.73)
Hệ số chặn -0.0735*** 0.0872*** -0.114***

(-6.74) (3.26) (-8.57)
43
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 1285.37*** 195.77*** 245.13***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.12 cho thấy, phương pháp ước lượng FGLS cho ra kết quả
rằng chỉ có điểm Xã hội là có tác động tích cực đến ROA, còn những điểm còn lại hầu
như không có tác động. Điều này nói lên được rằng các công ty thuộc các nhóm ngành
có ảnh hưởng đến môi trường nhiều như Năng lượng và Công nghiệp nếu có trách
nhiệm xã hội thì sẽ được lòng khách hàng, dẫn đến tăng lợi nhuận. Hơn nữa, gần đây
nhu cầu của khách hàng thường đi kèm với xu hướng “phát triển xanh” nên việc có
trách nhiệm xã hội sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp.
(3) Mối quan hệ giữa ROE và các biến độc lập E, S và G
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy của ROE với các biến độc lập E, S và G

(FEM) (FEM) (FEM)
E -0.0167*** -0.00355 -0.0169**

(-2.67) ( -0.23) (-2.48)
S 0.0335*** -0.0320 0.0431***

(3.14) (-1.46) (3.64)
G -0.00330 -0.0146 -0.00126

(-0.38) (-0.79) (-0.13)
GROWTH 0.107*** 0.0812*** 0.116***

(8.92) (3.80) (8.44)
SGA 0.00700 0.0519*** -0.00462

(0.56) (2.64) (-0.32)
CASH 0.00873 0.00884 0.00998

(0.94) (0.40) (0.98)
TAT 0.241*** 0.145*** 0.254***
44
(15.25) (4.10) (14.59)
LEV -0.0348*** -0.0441*** -0.0340***

(-10.26) (-4.78) (-9.34)
Hệ số chặn -0.242 -0.774** -0.0725

(-0.98) (-1.97) (-0.25)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.307 0.350 0.312
Giá trị F 8.10*** 6.72*** 8.00***
Kiểm định LM 1144.34*** 101.96*** 970.19***
4.13) cho thấy điểm E làm giảm ROE trong khi đó điểm S lại có tác động tích cực đến
ROE, tuy nhiên chỉ ở các nước phát triển còn ở các thị trường mới nổi, các điểm thành
phần E, S, G đều không có tác động đến ROE.
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với các biến độc lập E, S
và G

E -0.00630** -0.00899 -0.00686**

(-2.41) (-1.25) (-2.31)
S 0.0238*** 0.0131 0.0209***

(6.17) (1.63) (4.27)
G 0.00498 -0.0124 0.00822**

(1.57) (-1.54) (2.19)
45
GROWTH 0.109*** 0.0906*** 0.113***
(16.74) (7.61) (14.67)
SGA 0.0107*** -0.00228 0.0166***

(7.33) (-0.71) (9.06)
CASH 0.00317 0.00208 0.00418

(0.91) (0.20) (1.06)
TAT 0.0836*** 0.0407*** 0.0913***

(18.40) (3.56) (17.89)
LEV -0.00532*** -0.00583* -0.00360

(-3.13) (-1.74) (-1.64)
Hệ số chặn -0.268*** 0.151** -0.396***

(-9.37) (2.23) (-11.31)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 923.73*** 107.90*** 870.15***

rằng ở các quốc gia phát triển chỉ có điểm Xã hội và điểm Quản trị là có tác động tích
cực đến ROE, còn điểm Môi trường thì lại có tác động tiêu cực đến ROE. Điều này có
thể hiểu rằng các công ty thuộc các nhóm ngành có ảnh hưởng đến môi trường nhiều
như Năng lượng và Công nghiệp khi có trách nhiệm xã hội và quản trị tốt thì sẽ nắm
bắt được tâm lý khách hàng, dẫn đến tăng lợi nhuận. Và vì đang có xu hướng “phát
triển xanh” nên việc cải thiện điểm S và G sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho
doanh nghiệp. Còn điểm E thì như đã nói ở trên, các công ty trong các ngành nhạy
cảm với môi trường nếu để cải thiện điểm Môi trường thì phải đánh đổi tỷ suất sinh
lợi.
4.3.3. Kết quả hồi quy với điểm ESG xem xét đến đại dịch COVID-19
(1)Mối quan hệ giữa TOBIN và điểm ESG khi xem xét đến đại dịch COVID-19
46
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập ESG khi xem xét đến đại
dịch COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
ESG -0.316*** -0.0276 -0.347***

(-7.55) (-0.41) (-7.55)
COVID19 -0.167 0.0387 -0.136

(-1.27) (0.17) (-0.95)
ESGCOV 0.0195 -0.0342 0.0134

(0.59) (-0.59) (0.38)
GROWTH -0.217*** -0.00514 -0.228***

(-5.53) (-0.09) (-5.15)
SGA -0.728*** -0.140*** -0.910***

(-18.33) (-2.79) (-19.73)
CASH -0.0509* -0.131** -0.0502

(-1.71) (-2.36) (-1.56)
TAT 0.643*** 0.0307 0.693***

(12.37) (0.34) (12.24)
LEV 0.0391*** -0.0611** 0.0431***

(3.59) (-2.58) (3.73)
Hệ số chặn 16.64*** 4.152*** 20.39***

(21.01) (4.14) (22.17)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.372 0.200 0.422
Giá trị F 111.21*** 282.84*** 104.72***
Kiểm định LM 3645.99*** 579.92*** 2997.96***

47
4.15) cho thấy điểm ESG không có tác động hoặc có tác động tiêu cực đến hiệu quả thị
trường TOBIN. Cụ thể ở các nước phát triển, ESG tác động âm nhưng âm ít hơn khi
có sự xuất hiện của đại dịch COVID-19. Còn các thị trường mới nổi thì vẫn không có
tác động gì.
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với biến độc lập ESG
khi xem xét đến đại dịch COVID-19

ESG -0.149*** -0.0505 -0.177***

(-5.37) (-0.93) (-5.67)
COVID19 -0.223** -0.116 -0.208

(-2.04) (-0.68) (-1.51)
ESGCOV 0.0406 0.0212 0.0352

(1.52) (0.48) (1.04)
GROWTH -0.135*** -0.0232 -0.185***

(-6.01) (-0.54) (-6.61)
SGA -0.0531*** -0.154*** -0.0157

(-5.25) (-7.89) (-1.27)
CASH 0.0110 -0.111** 0.0619***

(0.59) (-2.05) (2.78)
TAT 0.205*** -0.00664 0.309***

(7.83) (-0.13) (11.68)
LEV -0.0577*** -0.0749*** -0.0651***

(-8.12) (-4.47) (-7.73)
Hệ số chặn 2.769*** 4.190*** 2.097***

(13.27) (9.64) (8.33)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
48
Giá trị λ2 410.31*** 122.78*** 397.23***
Sau khi khắc phục khuyết tật như trình bày ở bảng 4.16, kết quả tương tự như phần kết
luận khi dùng mô hình FEM. Vì những công ty được đưa vào nghiên cứu đều là các
công ty thuộc các ngành nhạy cảm với môi trường nên khi điểm ESG tăng, các nhà
đầu tư lo sợ rằng nó sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận và điều này khiến giá trị thị trường
của công ty giảm sút. Do đó nên việc điểm ESG tăng làm giảm TOBIN là điều hoàn
toàn có thể xảy ra.
(2) Mối quan hệ giữa ROA và điểm ESG khi xem xét đến đại dịch COVID-19
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập ESG khi xem xét đến đại dịch
COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
ESG 0.000345 -0.0126 0.00200

(0.08) (-1.19) (0.42)
COVID19 -0.00846 -0.0611* 0.00136

(-0.61) (-1.69) (0.09)
ESGCOV 0.00261 0.0135 0.000647

(0.76) (1.50) (0.17)
GROWTH 0.0374*** 0.0379*** 0.0390***

(9.05) (4.29) (8.46)
SGA 0.00225 0.0203** -0.00319

(0.54) (2.57) (-0.66)
CASH 0.00909*** 0.00471 0.00972***

(2.90) (0.54) (2.90)
TAT 0.0989*** 0.0591*** 0.106***

(18.11) (4.15) (17.97)
LEV -0.0160*** -0.0198*** -0.0157***

(-14.00) (-5.34) (-13.03)
49
Hệ số chặn -0.0653 -0.320** 0.0269
(-0.78) (-2.03) (0.28)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.383 0.383 0.396
Giá trị F 10.43*** 7.39*** 0.64***
Kiểm định LM 1551.26*** 156.08*** 2997.96***

4.17) cho thấy khi có sự xuất hiện của biến giả COVID19 vào thì ESG không còn tác
động đến ROA nữa, hay nói cách khác tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản bây giờ phụ
thuộc rất nhiều vào các yếu tố khác và điểm ESG tăng hay giảm không làm ảnh hưởng
đến ROA nữa.
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập ESG khi
xem xét đến đại dịch COVID-19

ESG 0.00254 -0.000287 0.000504

(1.28) (-0.07) (0.22)
COVID19 -0.0222** -0.0258 -0.0156

(-2.37) (-1.47) (-1.43)
ESGCOV 0.00586** 0.00559 0.00461*

(2.49) (1.24) (1.70)
GROWTH 0.0444*** 0.0365*** 0.0462***

(17.00) (6.77) (15.14)
50
SGA 0.00425*** -0.00240** 0.00650***
(7.61) (-2.31) (9.68)
CASH 0.00700*** 0.00752 0.00688***

(4.36) (1.53) (4.01)
TAT 0.0318*** 0.0203*** 0.0341***

(17.89) (4.44) (17.17)
LEV -0.0114*** -0.0104*** -0.0110***

(-20.70) (-9.91) (-17.22)
Hệ số chặn -0.0647*** 0.0953*** -0.106***

(-5.85) (4.17) (-8.30)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 1296.49*** 225.64*** 1081.72***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.18 cho thấy phương pháp ước lượng FGLS cũng cho kết
quả tương tự như phần kết luận khi dùng mô hình FEM. Nguyên nhân cho việc này có
lẽ đến từ ảnh hưởng khủng khiếp của COVID-19 đến nền kinh tế toàn cầu, làm đứt gãy
chuỗi cung ứng nên tỷ suất sinh lợi bây giờ được các yếu tố khác lấn át hết, khiến cho
ESG không còn tác động đến ROA nữa.
(3) Mối quan hệ giữa ROE và điểm ESG khi xem xét đến đại dịch COVID-19
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập ESG khi xem xét đến đại dịch
COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
ESG -0.00731 -0.0390 -0.00276

(-0.56) (-1.50) (-0.19)
COVID19 -0.0131 -0.130 0.00975

(-0.32) (-1.46) (0.22)
51
ESGCOV 0.00512 0.0299 0.00047
(0.50) (1.34) (0.04)
GROWTH 0.103*** 0.0888*** 0.111***

(8.41) (4.09) (7.90)
SGA 0.00689 0.0498** -0.00589

(0.56) (2.57) (-0.40)
CASH 0.00873 0.00915 0.00925

(0.94) (0.43) (0.91)
TAT 0.246*** 0.143*** 0.264***

(15.20) (4.08) (14.74)
LEV -0.0351*** -0.0442*** -0.0342***

(-10.34) (-4.85) (-9.37)
Hệ số chặn -0.162 -0.767** 0.0521

(-0.66) (-1.98) (0.18)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.304 0.358 0.309
Giá trị F 8.09*** 7.30*** 8.02***
Kiểm định LM 1149.99*** 130.58*** 970.92***

4.19) cho thấy khi có sự xuất hiện của biến giả COVID19 thì điểm ESG không có tác
động đến ROE. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bây giờ phụ thuộc rất nhiều vào
các yếu tố khác và điểm ESG tăng hay giảm không làm ảnh hưởng đến ROE.
Bảng 4.20. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập ESG khi
xem xét đến đại dịch COVID-19
52
ESG 0.0120** -0.00825 0.00823

(2.44) (-0.76) (1.47)
COVID19 -0.0619*** -0.0557 -0.0479*

(-2.60) (-1.30) (-1.77)
ESGCOV 0.0165*** 0.0114 0.0138**

(2.74) (1.03) (2.02)
GROWTH 0.108*** 0.0904*** 0.112***

(16.29) (7.40) (14.56)
SGA 0.0109*** -0.00282 0.0168***

(7.63) (-1.07) (9.55)
CASH 0.00164 0.00508 0.00371

(0.47) (0.53) (0.96)
TAT 0.0853*** 0.0482*** 0.0931***

(18.67) (4.49) (18.25)
LEV -0.00567*** -0.00458* -0.00315

(-3.28) (-1.74) (-1.47)
Hệ số chặn -0.233*** 0.161*** -0.348***

(-8.18) (2.78) (-10.35)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 935.64*** 108.47*** 883.48***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.20 cho thấy phương pháp ước lượng FGLS cho kết quả khi
có sự xuất hiện của Đại dịch COVID-19 thì điểm ESG về mặt tổng thể có tác động tích
cực đến ROE. Tuy nhiên tác động của nó thấp hơn so với khi chưa có sự xuất hiện của
biến giả COVID19, cụ thể là điểm ESG tăng lên 1% thì ROE tăng lên 2.02% khi chưa
có COVID19; ROE tăng lên 1.2% khi có COVID19. Một lần nữa nguyên nhân là do
sự đứt gãy chuỗi cung ứng và ảnh hưởng đến nền kinh tế toàn cầu.
53
4.3.4. Kết quả hồi quy với các điểm E, S và G xem xét đến đại dịch COVID-19
(1) Mối quan hệ giữa TOBIN và các điểm E, S và G khi xem xét đến đại dịch
COVID-19
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy của TOBIN với biến độc lập E, S và G khi xem xét đến
đại dịch COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
E -0.0482** -0.0758* -0.0347

(-2.33) (-1.82) (-1.57)
S -0.156*** 0.0372 -0.192***

(-4.28) (0.64) (-4.78)
G -0.0534* 0.00996 -0.0656**

(-1.82) (0.20) (-2.04)
COVID19 0.0331 0.286 -0.00349

(0.25) (1.33) (-0.02)
ECOV 0.0589*** 0.106** 0.0394

(2.61) (2.59) (1.57)
GCOV -0.0263 -0.0804** -0.0104

(-0.90) (-1.98) (-0.31)
SCOV -0.0620* -0.123** -0.0479

(-1.74) (-2.59) (-1.14)
GROWTH -0.206*** -0.00856 -0.214***

(-5.23) (-0.15) (-4.81)
SGA -0.717*** -0.117** -0.906***

(-17.90) (-2.32) (-19.48)
CASH -0.0501* -0.141** -0.0489

(-1.68) (-2.52) (-1.52)
TAT 0.630*** 0.0260 0.686***

(12.10) (0.29) (12.08)
LEV 0.0368*** -0.0582** 0.0409***
54
(3.38) (-2.46) (3.53)
Hệ số chặn 16.19*** 3.678*** 20.11***

(20.07) (3.63) (21.44)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.374 0.238 0.422
Giá trị F 107.59*** 282.59*** 100.26***
Kiểm định LM 3536.49*** 565.44*** 2899.77***

4.21) cho thấy nhìn chung cả 3 điểm E, S và G đều có tác động tiêu cực đến hiệu quả
thị trường TOBIN và đặc biệt làm giảm sút nhiều hơn khi có sự xuất hiện của
COVID19. Điều này nói lên được rằng mối quan hệ giữa điểm E, điểm S, điểm G với
TOBIN là mối quan hệ ngược chiều. Nguyên nhân xuất phát từ việc các nhà đầu tư
muốn doanh nghiệp tập trung vào tối đa hoá lợi nhuận hơn là đầu tư cho các vấn đề
Môi trường, Xã hội và Quản trị và từ đó dẫn đến giá trị thị trường của công ty sụt
giảm.
Bảng 4.22. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của TOBIN với biến độc lập E, S và
G khi xem xét đến đại dịch COVID-19

E -0.0942*** -0.0783* -0.104***

(-5.43) (-1.69) (-5.24)
S 0.0479* 0.0521 0.00731

(1.70) (1.05) (0.22)
55
G -0.000253 -0.106*** 0.0313
(-0.01) (-3.01) (1.40)
COVID19 -0.152 -0.409** -0.120

(-1.30) (-2.17) (-0.85)
ECOV 0.0294 0.0118 0.0293

(1.44) (0.29) (1.16)
GCOV 0.0180 0.0667 0.00842

(0.76) (1.51) (0.29)
SCOV -0.0254 0.0144 -0.0254

(-0.79) (0.31) (-0.62)
GROWTH -0.129*** -0.0323 -0.158***

(-5.11) (-0.76) (-5.04)
SGA -0.0678*** -0.176*** -0.00769

(-6.25) (-9.39) (-0.61)
CASH 0.0529*** -0.138** 0.108***

(2.59) (-2.53) (4.40)
TAT 0.179*** 0.0210 0.231***

(6.59) (0.47) (7.86)
LEV -0.0806*** -0.0764*** -0.0826***

(-10.47) (-4.24) (-9.25)
Hệ số chặn 2.681*** 5.017*** 1.535***

(12.10) (12.46) (6.04)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 420.47*** 199.26*** 324.64***

Kết quả hồi quy từ bảng 4.22 cho thấy chỉ có điểm Môi trường là tác động âm đến
TOBIN, còn lại đều không có tác động. Khi có sự xuất hiện của COVID19 thì tác
động âm này càng lớn. Điều này có thể xuất phát từ việc các công ty này là những
56
công ty nhạy cảm với môi trường, do vậy việc đầu tư vào môi trường sẽ rất tốn kém và
khiến các nhà đầu tư lo lắng lợi nhuận của công ty sẽ sụt giảm, nhất là khi nhiều doanh
nghiệp gặp khó khăn trong Đại dịch COVID-19 và nó khiến cho việc tăng điểm E làm
giảm hiệu quả thị trường TOBIN của công ty.
(2) Mối quan hệ giữa ROA và các điểm E, S vàG khi xem xét đến đại dịch COVID-
19
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy của ROA với biến độc lập E, S và G khi xem xét đến đại
dịch COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
E -0.00435** -0.00442 -0.00412*

(-2.01) (-0.66) (-1.79)
S 0.00945** -0.00229 0.0109***

(2.48) (-0.25) (-0.00223)
G -0.00225 -0.00418 -0.00223

(-0.73) (-0.53) ( -0.67)
COVID19 -0.00202 -0.0431 0.0121

(-0.15) (-1.25) (0.81)
ECOV 0.00271 0.0115* 0.00353

(1.15) (1.76) (1.36)
GCOV 0.00169 0.00550 -0.000642

(0.55) (0.85) (-0.18)
SCOV -0.00337 -0.00798 -0.00485

(-0.90) (-1.05) (-1.11)
GROWTH 0.0373*** 0.0389*** 0.0390***

(9.02) (4.34) (8.42)
SGA 0.00218 0.0209*** -0.00276

(0.52) (2.60) (-0.57)
CASH 0.00898*** 0.00575 0.00965***

(2.86) (0.64) (2.88)
57
TAT 0.0986*** 0.0561*** 0.106***
(18.01) (3.84) (17.90)
LEV -0.0160*** -0.0203*** -0.0157***

(-13.94) (-5.36) (-13.01)
Hệ số chặn -0.0739 -0.337** 0.00821

(-0.87) (-2.08) (0.08)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.386 0.390 0.399
Giá trị F 10.43*** 7.04*** 10.63***
Kiểm định LM 1553.12*** 137.96*** 1334.67***

4.23) cho thấy điểm S có tác động tích cực đến ROA, tuy nhiên chỉ ở các nước phát
triển còn ở các thị trường mới nổi, các điểm thành phần E, S, G đều không có tác động
đến ROA.
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROA với biến độc lập E, S và G

E -0.00195* -0.00227 -0.00213

(-1.67) (-0.72) (-1.62)
S 0.00486*** 0.00698* 0.00305

(2.83) (1.86) (1.38)
G 0.000870 -0.00592 0.00159
58
(0.60) (-1.62) (0.95)
COVID19 -0.0171** -0.0234 -0.0124

(-2.01) (-1.07) (-1.23)
ECOV 0.00115 0.00284 0.00229

(0.73) (0.78) (1.21)
GCOV -0.000265 0.00213 -0.000275

(-0.13) (0.45) (-0.12)
SCOV 0.00377* -0.000115 0.00187

(1.76) (-0.02) (0.65)
GROWTH 0.0435*** 0.0384*** 0.0457***

(16.54) (6.94) (14.60)
SGA 0.00421*** -0.00226* 0.00631***

(7.55) (-1.94) (9.09)
CASH 0.00696*** 0.00638 0.00705***

(4.28) (1.26) (4.00)
TAT 0.0317*** 0.0189*** 0.0340***

(17.52) (4.01) (16.74)
LEV -0.0115*** -0.00982*** -0.0112***

(-21.03) (-8.31) (-17.01)
Hệ số chặn -0.0684*** 0.0967*** -0.110***

(-6.04) (3.64) (-8.18)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 1301.69*** 211.97*** 1053.47***

rằng chỉ có điểm Xã hội là có tác động tích cực đến ROA, còn những điểm còn lại hầu
như không có tác động. Điều này nói lên được rằng các công ty thuộc các nhóm ngành
có ảnh hưởng đến môi trường nhiều như Năng lượng và Công nghiệp nếu có trách
59
nhiệm xã hội thì sẽ được lòng khách hàng, dẫn đến tăng lợi nhuận. Hơn nữa, gần đây
nhu cầu của khách hàng thường đi kèm với xu hướng “phát triển xanh” nên việc có
trách nhiệm xã hội sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp.
(3) Mối quan hệ giữa ROE và các điểm E, S vàG khi xem xét đến đại dịch COVID-
19
Bảng 4.25. Kết quả hồi quy của ROE với biến độc lập E, S và G khi xem xét đến đại
dịch COVID-19

(FEM) (FEM) (FEM)
E -0.0193*** 0.000550 -0.0207***

(-3.00) (0.03) (-2.97)
S 0.0297*** -0.0282 0.0376***

(2.63) (-1.24) (2.98)
G -0.00791 -0.0139 -0.00746

(-0.86) (-0.73) (-0.74)
COVID19 -0.00388 -0.0998 0.0269

(-0.10) (-1.18) (0.59)
ECOV 0.00332 0.0208 0.00610

(0.47) (1.30) (0.77)
GCOV 0.00619 0.00621 0.00449

(0.68) (0.39) (0.42)
SCOV -0.00670 -0.00476 -0.0144

(-0.60) (-0.25) (-1.09)
GROWTH 0.102*** 0.0891*** 0.109***

(8.32) (4.04) (7.79)
SGA 0.00645 0.0520*** -0.00520

(0.52) (2.63) (-0.35)
CASH 0.00849 0.0116 0.00940

(0.91) (0.53) (0.93)
TAT 0.246*** 0.137*** 0.263***
60
(15.16) (3.82) (14.69)
LEV -0.0348*** -0.0457*** -0.0341***

(-10.23) (-4.91) (-9.32)
Hệ số chặn -0.194 -0.797** -0.0123

(-0.77) (-2.00) (-0.04)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị R2 0.309 0.363 0.315
Giá trị F 8.07*** 6.65*** 8.02***
Kiểm định LM 1148.15*** 101.58*** 972.76***

4.25) cho thấy điểm E làm giảm ROE trong khi đó điểm S lại có tác động tích cực đến
ROE, tuy nhiên chỉ ở các nước phát triển còn ở các thị trường mới nổi, các điểm thành
phần E, S, G đều không có tác động đến ROE.
Bảng 4.26. Kết quả hồi quy với ước lượng FGLS của ROE với biến độc lập E, S và G

E -0.00728** -0.0116 -0.00873***

(-2.53) (-1.50) (-2.70)
S 0.0195*** 0.0159* 0.0173***

(4.44) (1.91) (3.14)
G 0.00379 -0.0111 0.00611

(1.06) (-1.22) (1.46)
61
COVID19 -0.0451** -0.0288 -0.0371
(-2.08) (-0.49) (-1.46)
ECOV 0.00232 0.00756 0.00405

(0.58) (0.87) (0.87)
GCOV 0.000347 0.00136 0.00188

(0.07) (0.12) (0.32)
SCOV 0.00975* -0.00447 0.00531

(1.76) (-0.42) (0.73)
GROWTH 0.107*** 0.0974*** 0.111***

(16.20) (7.61) (14.25)
SGA 0.0108*** -0.00268 0.0169***

(7.46) (-0.86) (9.23)
CASH 0.00272 -0.000788 0.00396

(0.78) (-0.08) (1.00)
TAT 0.0833*** 0.0350*** 0.0913***

(18.29) (3.11) (18.87)
LEV -0.00513*** -0.00612* -0.00319

(-3.07) (-1.93) (-1.47)
Hệ số chặn -0.246*** 0.164** -0.376***

(-8.29) (2.37) (-10.43)
Số quan sát 2145 310 1835
Số công ty 429 62 367
Giá trị λ2 931.39*** 106.61*** 881.19***

rằng ở các quốc gia phát triển chỉ có điểm Xã hội là có tác động tích cực đến ROE, còn
điểm Môi trường thì lại có tác động tiêu cực đến ROE. Điều này có thể hiểu rằng các
công ty thuộc các nhóm ngành có ảnh hưởng đến môi trường nhiều như Năng lượng và
Công nghiệp khi có trách nhiệm xã hội tốt thì sẽ nắm bắt được tâm lý khách hàng, dẫn
đến tăng lợi nhuận. Và vì đang có xu hướng “phát triển xanh” nên việc cải thiện điểm
62
S và G sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp. Còn điểm E thì như đã
nói ở trên, các công ty trong các ngành nhạy cảm với môi trường nếu để cải thiện điểm
Môi trường thì phải đánh đổi tỷ suất sinh lợi.
63
CHƯƠNG 5.
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
5.1. Kết luận
Nhìn chung, những kết quả thu được từ các mô hình từ bài nghiên cứu đều cơ bản đáp
ứng được mục tiêu chính đề ra ban đầu của nhóm nghiên cứu. Điểm số Môi trường -
Xã hội - Quản trị (ESG) của các doanh nghiệp đều có tác động ảnh hưởng đến ROA,
ROE và Tobin’s của doanh nghiệp.
Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa ESG và hiệu quả hoạt động kinh doanh của các
công ty từ hai ngành nhạy cảm với môi trường giữa các quốc gia đã phát triển và các
quốc gia mới nổi. Nhóm tác giả đã phát hiện ESG của các công ty nhạy cảm với môi
trường có mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa với ROA và ROA, nhưng không có tác
động hoặc có tác động tiêu cực với TOBIN. Điều đó cho thấy rằng điểm ESG càng
cao, tỷ suất sinh lợi của các công ty này càng cao. Tác động tích cực này ủng hộ lý
thuyết các bên liên quan và phản đối lý thuyết cổ đông. Điều này cho thấy rằng việc
đầu tư và phát triển ESG có thể mang lại lợi ích tài chính cùng với việc duy trì sự bền
vững về môi trường và xã hội. Tuy nhiên, lý thuyết tính hợp pháp cũng có khả năng
cho thấy công ty lập các kế hoạch và triển khai thực hành ESG chỉ do công ty muốn
xoa dịu các biên liên quan bên ngoài và thể hiện sự tuân thủ nghiêm ngặt đối với
những yêu cầu của Chính phủ về Phát triển bền vững. Nghiên cứu cho thấy tác động
tích cực của ESG đối với hiệu quả tài chính của các công ty nhạy cảm với môi trường
tại các quốc gia phát triển tương đối lớn hơn các quốc gia tại thị trường mới
nổi. Nghiên cứu nhận thấy hiệu quả thực hành ESG của các doanh nghiệp nhạy cảm
với mô trường tại các quốc gia phát triển được nhận diện và công nhận nhiều hơn so
với các quốc gia tại thị trường mới nổi. Điều này cũng góp phần thúc đẩy hiệu suất
thực hành ESG tại các quốc gia này tương đối cao hơn các quốc gia thuộc khu vực
khác.
Tại các quốc gia phát triển, điểm E làm giảm ROE trong khi đó điểm S lại có tác động
tích cực đến ROE, còn ở các thị trường mới nổi, các điểm thành phần E, S, G đều
không có tác động đến ROE.
Điều này có thể hiểu rằng các công ty thuộc các nhóm ngành có ảnh hưởng đến môi
trường nhiều như Năng lượng và Công nghiệp khi có trách nhiệm xã hội tốt thì sẽ nắm
bắt được tâm lý khách hàng, dẫn đến tăng lợi nhuận. Và vì đang có xu hướng “phát
triển xanh” nên việc cải thiện điểm S và G sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho
doanh nghiệp. Về điểm thành phần E, các công ty trong các ngành nhạy cảm với môi
trường nếu để cải thiện điểm Môi trường thì phải đánh đổi tỷ suất sinh lợi. Tại các quốc
gia này, chỉ có điểm Xã hội là có tác động tích cực đến ROA, còn những điểm còn lại
hầu như không có tác động. Điều này nói lên được rằng các công ty thuộc các nhóm
ngành có ảnh hưởng đến môi trường nhiều như Năng lượng và Công nghiệp nếu có
trách nhiệm xã hội thì sẽ được lòng khách hàng, dẫn đến tăng lợi nhuận. Hơn nữa, gần
đây nhu cầu của khách hàng thường đi kèm với xu hướng “phát triển xanh” nên việc
có trách nhiệm xã hội sẽ góp phần làm tăng tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu đã cung cấp một góc nhìn bao quát về mối quan hệ giữa điểm ESG và
hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy, điểm ESG vô cùng có giá
64
trị trong việc phân tích hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp. Nghiên cứu cho ra k ết
quả có tính tương đồng với một số nghiên cứu trước đây.
Mặc dù bài nghiên cứu đã phân tích được các tác động các đi ểm s ố ESG đối v ới hi ệu
quả doanh nghiệp và mang lại các kết quả đúng với kỳ vọng ban đầu. Tuy nhiên vẫn
còn nhiều hạn chế chưa được như kỳ vọng của tác giả. Các biến v ĩ mô ph ụ c ủa mô
hình chưa có ý nghĩa cao, phương pháp kinh tế lượng lựa chọn chưa giải quyết các v ấn
đề nội sinh tiềm ẩn của mô hình do đó đủ thuyết phục mạnh mẽ. Để tạo được hiệu ứng
tích cực hơn từ kết quả phân tích, cũng như mang tính chính xác hơn. Tác gi ả s ẽ ti ếp
tục thu nhập nhiều mẫu dữ liệu với quy mô lớn hơn.
5.2. Khuyến nghị

Xu hướng phát triển bền vững đang là mối quan tâm và là mục tiêu lâu dài của các
doanh nghiệp trên toàn thế giới. Các doanh nghiệp đã và đang chuyển đổi quy trình
hoạt động dựa trên những chỉ tiêu ESG, đây có thể được xem là lời giải cho các doanh
nghiệp Việt trong bài toán phát triển bền vững, bắt kịp xu hướng toàn cầu.
Đối với các doanh nghiệp
Xác định được những khía cạnh nào trong hoạt động của doanh nghiệp có thể thúc đẩy
được ESG. Các doanh nghiệp cần tiến hành đánh giá tính trọng yếu của 3 khía cạnh
Môi trường - Xã hội - Quản trị trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bằng
nhiều phương thức như thực hiện khảo sát thông qua các bên liên quan của doanh
nghiệp (bao gồm cổ đông, khách hàng, nhân viên,...). Sau khi đánh giá được khía cạnh
nào cần được ưu tiên tiếp cận, doanh nghiệp nên lên những kế hoạch cụ thể nhằm thúc
đẩy thực hành ESG đúng hướng, hiệu quả.
- Về môi trường: Doanh nghiệp cần đặt ra mục tiêu về lượng phát thải carbon/
lượng tài nguyên thiên nhiên khai thác.
- Về xã hội: Doanh nghiệp cần ký kết các hợp đồng mang tính xã hội mạnh mẽ
với nhân viên, cung cấp môi trường làm việc lành mạnh, hỗ trợ phúc lợi tốt.
- Về quản trị: Doanh nghiệp cần thiết lập hội đồng quản trị đa dạng và bảo mật
thông tin vững chắc.
Doanh nghiệp cần đầu tư vào công nghệ tiết kiệm năng lượng, tạo được lợi ích cho
cộng đồng. Đồng thời cần lắng nghe, tiếp thu ý kiến của người tiêu dùng và người dân
khu doanh nghiệp hoạt động, kịp thời sửa chữa, khắc phục sự cố nhằm giúp củng cố
danh tiếng của doanh nghiệp.
Đối với chính phủ
Chính phủ cần đưa ra những đạo luật, quy định yêu cầu các doanh nghiệp cần công bố
minh bạch điểm số thực hành ESG của mình.
Chính phủ cần đưa ra các chương trình khuyến khích doanh nghiệp thực hiện ESG,
đẩy mạnh truyền thông đại chúng, nâng cao hiểu biết, nhận thức của doanh nghiệp và
người dân về phát triển bền vững nói chung và ESG nói riêng.
Cung cấp các gói hỗ trợ kỹ thuật về ESG cho doanh nghiệp.
Thúc đẩy, thu hút vốn đầu tư FDI, tạo thêm nhiều dòng chảy vốn nhằm đầu tư ESG.
Các nhà đầu tư nước ngoài đánh giá rất cao về vấn đề ổn định chính trị - xã hội, vấn đề
này là một trong những yếu tố góp phần quan trọng để thực hiện các chính sách phát
triển kinh tế. Nếu các doanh nghiệp có được sự ổn định chính trị - xã hội ở Việt Nam
sẽ tạo được niềm tin mạnh mẽ với các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước.
65
Chú trọng đầu tư theo hình thức đối tác công tư, các luật PPP (Public - Private
Partnership) để thu hút vốn nước ngoài, tạo ra nhiều cơ hội để dòng tiền chảy vào
doanh nghiệp, phát triển thực hành ESG.
66
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Freeman, R. E. 1984. Strategic Management: A Stakeholder Approach. Boston:

Pitman.
2. Deegan, C., (2002)," Introduction. The Legitimising Effect of Social and
Environmental Disclosures - A Theoretical Foundation", Accounting, Auditing &
Accountability Journal, 15(3), 282 - 311
3. Michael C. Jensen và William H. Meckling (1976), Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.
4. Spence, M. Job market signaling. Q. J. Econ. 1973, 87, 355–374.
5. Yekini, K.; Jallow, K. Corporate community involvement disclosures in annual
report: A measure of corporate community development or a signal of CSR
observance?
6. Sustain. Account. Manag. Policy J. 2012, 3, 7–32.
7. Taj, S.A. Application of signaling theory in management research: Addressing
major gaps in theory. Eur. Manag. J. 2016, 34, 338–348.
8. Giese, G.; Lee, L.-E.; Melas, D.; Nagy, Z.; Nishikawa, L. Foundations of ESG
Investing: How ESG Affects Equity Valuation, Risk, and Performance. J. Portf.
Manag. 2019, 45, 69–83.
9. De Lucia, C.; Pazienza, P.; Bartlett, M. Does Good ESG Lead to Better Financial
Performances by Firms? Machine Learning and Logistic Regression Models of
Public Enterprises in Europe. Sustainability 2020, 12, 5317.
10. Tarmuji, I., Maelah, R., & Tarmuji, N. H. (2016). The Impact of Environmental,
Social and Governance Practices (ESG) on Economic Performance: Evidence from
ESG Score. International Journal of Trade, Economics and Finance, 7(3), 67–74.
11. Does sustainability activities performance matter during financial crises?
Investigating the case of COVID-19. (2021). Energy Policy, 155, 112330.
12. Naeem, N., Cankaya, S., & Bildik, R. (2022). Does ESG performance affect the
financial performance of environmentally sensitive industries? A comparison
between emerging and developed markets. Borsa Istanbul Review.
13. AYDOĞMUŞ, M., GÜLAY, G., & ERGUN, K. (2022). Impact Of Esg
Performance On Firm Value And Profitability. Borsa Istanbul Review.
67
14. Zhang, D., & Lucey, B. M. (2022). Sustainable behaviors and firm performance:
The role of financial constraints’ alleviation. Economic Analysis and Policy, 74,
220–233.
15. Naeem, N., Cankaya, S., & Bildik, R. (2022). Does ESG performance affect the
financial performance of environmentally sensitive industries? A comparison
between emerging and developed markets. Borsa Istanbul Review.
16. Nirino, N., Miglietta, N. and Salvi, A. (2020), "The impact of corporate social
responsibility on firms’ financial performance, evidence from the food and
beverage industry", British Food Journal, 122(1), 1-13.
17. ESG and Financial Performance. (n.d.).
18. Does sustainability activities performance matter during financial crises?
Investigating the case of COVID-19. (2021).
19. Martha, H., & Khomsiyah, K. (2023). The effects of Environmental, Social, and
Governance (ESG) on Corporate Performance. Jurnal Ilmiah Bisnis Dan Ekonomi
Asia, 17(1), 112–120.
20. Fisher-Vanden, K., & Thorburn, K. S. (2011). Voluntary corporate environmental
initiatives and shareholder wealth. Journal of Environmental Economics and
Management, 62(3), 430–445.
21. Bagh, T., Asif Khan, M., Azad, T., Saddique, S., Khan, M., Mazafarabad, K., &
Pakistan. (2017). and Technology since 2006, while he is currently PhD Finance
and Banking Scholar at School of Economics. International Journal of Economics
and Financial Issues, 7(2), 301–308.
22. PricewaterhouseCoopers. (n.d.). Vietnam ESG Readiness Report 2022. PwC.
23. Kouaib, A., & Amara, I. (2022). Corporate Social Responsibility Disclosure and
Investment Decisions: Evidence from Saudi Indexed Companies. Journal of Risk
and Financial Management, 15(11), 495.
24. Bolaji, H., & Vaihekoski, M. (n.d.). ESG and firm performance: Analysis from
Nordic countries’ perspective.
25. Atan, R., Alam, M.M., Said, J. and Zamri, M. (2018), "The impacts of
environmental, social, and governance factors on firm performance: Panel study of
Malaysian companies", Management of Environmental Quality, 29(2), 182-194.
68
26. Matos, P. (2020). ESG and Responsible Institutional Investing Around the World:
A Critical Review. In Google Books. CFA Institute Research Foundation.
27. Hvidkjær, S. (2017). ESG investing: a literature review Søren Hvidkjaer Professor
of Finance September 2017 Report prepared for Dansif.
28. 5 lợi ích của việc phát triển bền vững theo hướng ESG từ góc độ doanh nghiệp.
(2023, 20/1).
29. Henisz, W., Koller, T., & Nuttall, R. (2019). Five ways that ESG creates value
Getting your environmental, social, and governance (ESG) proposition right links
to higher value creation. Here’s why.
30. baochinhphu.vn. (2021, 5/7). Đại dịch COVID-19 đang định hình rõ hơn xu hướng
đầu tư ESG. Baochinhphu.vn.
31. Albuquerque, R. A., Koskinen, Y., Yang, S., & Zhang, C. (2020, 22/6). Resiliency
of Environmental and Social Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID-19
Market Crash.
32. Broadstock, D. C., Chan, K., Cheng, L. T. W., & Wang, X. (2020). The role of
ESG performance during times of financial crisis: Evidence from COVID-19 in
China. Finance Research Letters, 38, 101716.
33. Engelhardt, N., Ekkenga, J., & Posch, P. (2021). ESG Ratings and Stock
Performance during the COVID-19 Crisis. Sustainability, 13(13), 7133.
69
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: MÔ HÌNH CÁC QUỐC GIA DÙNG TRONG MÔ HÌNH
STT Nước Code Nguồn Tobin, ROA, ROE

Thị trường 1 Ấn Độ IND Refinitiv Eikon
mới nổi 2 Thái Lan THA Refinitiv Eikon
3 Trung Quốc KOR Refinitiv Eikon
Quốc gia 4 Pháp FRA Refinitiv Eikon
phát triển 5 Anh UK Refinitiv Eikon
6 Hoa Kỳ USA Refinitiv Eikon
7 Canada CAN Refinitiv Eikon
8 Đức GER Refinitiv Eikon
9 Nhật JAP Refinitiv Eikon
70
PHỤ LỤC 2: THỐNG KÊ MÔ TẢ
1. Toàn bộ mẫu
2. Các nước phát triển
71
3. Thị trường mới nổi
72
PHỤ LỤC 3: PHÂN TÍCH TƯƠNG TÁC GIỮA CÁC BIẾN SỐ
1. Ma trận hệ số tương quan
2. Hệ số VIF
Hệ số VIF của mô hình 1a Hệ số VIF của mô hình 2a
73
Hệ số VIF của mô hình 1b Hệ số VIF của mô hình 2b
Hệ số VIF của mô hình 1c Hệ số VIF của mô hình 2c
74
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỚI BIẾN ĐỘC LẬP
ESG
1. Trường hợp chung
1.1 Hồi quy TOBIN và ESG
1.1.1 Mô hình hồi quy OLS, FEM, REM
75
1.1.2 Kiểm định lựa chọn mô hình
1.1.3. Khắc phục khuyết tật mô hình bằng FGLS
76
1.2. Hồi quy ROA và ESG
1.2.1. Mô hình hồi quy OLS, FEM, REM
77
1.2.2. Kiểm định lựa chọn mô hình
78
79
1.3. Hồi quy ROE và ESG
80

81
82
2. Thị trường mới nổi
2.1. Hồi quy TOBIN và ESG
83
84
85
2.2. Hồi quy ROA và ESG
86
87
88
89

ĐỀ TÀI

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

ĐỀ TÀI

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

BÁO CÁO TỔNG KẾT

TÁC ĐỘNG CỦA ĐIỂM SỐ ESG ĐẾN

Thuộc nhóm chuyên ngành: 2

TP. Hồ Chí Minh, tháng 2 /2023

ESG : Môi trường - Xã hội - Quản trị

EPS : Điểm môi trường

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................3

2.1.3 Lợi ích khi đầu tư ESG

2.2 CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN

2.2.1 Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory)

2.2.2. Lý thuyết hợp pháp (Legitimacy theory)

2.2.3 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.4. PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

3.1. THIẾT LẬP MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất

Mô hình (2a), (2b) và (2c) kiểm tra giả thuyết H2:

TOBIN i , t=β 0 + β 1 E i ,t + β 2 S i ,t + β3 Gi ,t + β 4 GROWTH i , t + β 5 SGA i ,t + β 6 CASH i, t + β 7 TAT i ,t + β 8 LEV i ,t + ui ,t

3.1.2. Biến phụ thuộc

3.1.3. Biến độc lập:

Điểm số trong phạm vi này cho thấy hiệu quả ESG

Công thức tính:

Biến Định nghĩa Nguồn

Tobin's Q Refinitiv Eikon

ROA Refinitiv Eikon

ROE Refinitiv Eikon

Biến độc lập

3.2. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1.2. Dữ liệu và nguồn trích xuất dữ liệu

3.1.3 Đo lường ESG

3.3. PHƯƠNG PHÁP KINH TẾ LƯỢNG

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến số thuộc mô hình nghiên cứu

TOBIN ROA ROE ESG E S G GROWTH SGA CASH TAT LEV

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ STATA 17

4.2. PHÂN TÍCH TƯƠNG QUAN BIẾN

(2) ROA 0.494*** 1

(3) ROE 0.392*** 0.899*** 1

(4) ESG -0.083*** 0.048** 0.114*** 1

(5) E -0.149*** 0.018 0.05*** 0.831*** 1

(6) S -0.023 0.071*** 0.138*** 0.873*** 0.657*** 1

(7) G 0.039* 0.039* 0.075*** 0.596*** 0.273*** 0.345*** 1

(8) GROWTH 0.059*** 0.264*** 0.263*** -0.04* -0.054** -0.036* 0.024 1

4.3. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

(1) Mối quan hệ giữa TOBIN và điểm ESG

Biến Tất cả Mới nổi Phát triển

ESG -0.119 -0.165*** -0.483***

GROWTH 0.374*** -0.0691 -0.278***

SGA -0.00697 -0.170*** -0.918***

CASH 0.365*** -0.142** -0.0555*

TAT 0.211*** 0.0679 0.765***

LEV -0.140*** -0.0796*** 0.0451***

Hệ số chặn 1.822*** 5.276*** 21.00***

Số quan sát 2145 310 1835

Số công ty 429 62 637

Giá trị R2 0.355 - 0.409

Giá trị F 109.29*** 258.17*** 103.54***

Kiểm định Hausman 207.37*** 6.4 499.79***

Kiểm định LM 3613.71*** 581.66*** 2967.01***

Khắc phục khuyết tật bằng FGLS

Biến Tất cả Mới nổi Phát triển

ESG -0.119 -0.0250 -0.198***

(3) ROE 0.392* 0.899* 1

(4) ESG -0.083* 0.048 0.114*** 1

(5) E -0.149* 0.018 0.05* 0.831*** 1

(6) S -0.023 0.071* 0.138* 0.873* 0.657* 1

(7) G 0.039* 0.039* 0.075* 0.596* 0.273* 0.345* 1

(8) GROWTH 0.059* 0.264* 0.263*** -0.04* -0.054** -0.036* 0.024 1

ESG -0.119 -0.165* -0.483*

GROWTH 0.374* -0.0691 -0.278*

SGA -0.00697 -0.170* -0.918*

CASH 0.365* -0.142 -0.0555*

TAT 0.211* 0.0679 0.765*

LEV -0.140* -0.0796* 0.0451***

Hệ số chặn 1.822* 5.276* 21.00***

Giá trị F 109.29* 258.17* 103.54***

Kiểm định Hausman 207.37* 6.4 499.79*

Kiểm định LM 3613.71* 581.66* 2967.01***

GROWTH 0.374 -0.0316 -0.179*

SGA -0.00697 -0.143* -0.0399*

CASH 0.365* -0.0830 0.0553

TAT 0.211* 0.00742 0.274*

LEV -0.140* -0.0640* -0.0516***

Hệ số chặn 1.822* 3.780* 2.596***

Giá trị λ2 313.18* 93.90* 247.97***

ESG 0.00391 -0.0210 0.00865

GROWTH 0.0387* 0.0339* 0.0415***

CASH 0.00924* 0.00450 0.01000*

TAT 0.0977* 0.0612* 0.103***

LEV -0.0161* -0.0196* -0.158***

Giá trị F 10.46* 7.31* 10.61***

Kiểm định Hausman 183.98* 30.07* 163.39***

Kiểm định LM 1546.04* 149.14* 1331.68***

GROWTH 0.0447* 0.0343* 0.0469***

SGA 0.00416* -0.00229 0.00628***

CASH 0.00727* 0.00772 0.00727*

TAT 0.0319* 0.0220* 0.0336***

LEV -0.0113* -0.0103* -0.0110***

Hệ số chặn -0.0729* 0.0880* -0.111***

Giá trị λ2 1273.11* 196.20* 1052.47***

GROWTH 0.108* 0.0828* 0.118***

TAT 0.241* 0.145* 0.254***

LEV -0.0353* -0.0435* -0.0346***

Giá trị F 8.10* 7.31* 8.00***

Kiểm định Hausman 213.42* 47.59* 179.95***

Kiểm định LM 1146.57* 127.22* 969.25***

ESG 0.0202* -0.00677 0.0174*

GROWTH 0.110* 0.0849* 0.114***

SGA 0.0108* -0.00302 0.0164*

TAT 0.0853* 0.0499* 0.0926***

LEV -0.00569* -0.00586 -0.00362*

Hệ số chặn -0.260* 0.155 -0.372***

Giá trị λ2 918.84* 104.62* 866.38***

E -0.0682* -0.0865 -0.0523**

S -0.233* -0.0224 -0.266*

GROWTH -0.271* -0.0745 -0.270*

SGA -0.735* -0.167* -0.923***

TAT 0.712* 0.0882 0.760*