Proračunski deficit i inflacija • 𝐷𝐸𝐹 = 𝐺 − 𝑇 = ∆𝑀𝐵 + ∆𝐵 – DEF je budžetski deficit, ∆𝑀𝐵 je promjena monetarne baze,

∆𝐵 je promjena državnih obveznica koje drži javnost • Budžetsko ograničenje otkriva dvije važne činjenice: – Ako se
državni deficit financira povećanjem obveznica koje drži javnost, to nema utjecaja na monetarnu bazu, a time i na
ponudu novca. – Monetizacija duga: ako se deficit ne financira povećanjem obveznica koje drži javnost, povećava se
monetarna baza i ponuda novca (CB otkupljuje državne obveznice)

Kreatori politike na ovaj šok potražnje mogu odgovoriti na dva načina: – Bez odgovora ekonomske politike –
Stabiliziranjem gospodarske aktivnosti i inflacije u kratkom roku • U slučaju šokova agregatne potražnje, nema trade-
offa između težnje za stabilnošću cijena i stabilnosti ekonomske aktivnosti. To je Olivier Blanchard nazvao 'božanskom
slučajnošću'
Kada je šok ponude privremen, kreatori politike u kratkom roku suočavaju se s trade-offom između stabilizacije
inflacije i gospodarske aktivnosti • Kreatori politike mogu odgovoriti na privremeni šok ponude na tri moguća načina:
– Bez odgovora politike – Politika stabilizira inflaciju u kratkom roku – Politika stabilizira gospodarsku aktivnost u
kratkom roku

Uzroci inflatorne monetarne politike • Cilj visoke zaposlenosti i inflacija: – Cost-push inflacija rezultat je ili
privremenog negativnog šoka ponude ili pritiska radnika na povećanja plaća iznad onoga što se može opravdati
povećanjem produktivnosti – Demand-pull inflacija rezultat je politike koja povećava agregatnu potražnju
Ako je većina šokova u gospodarstvu izazvana šokovima agregatne potražnje tada će politika koja stabilizira inflaciju
stabilizirati i gospodarsku aktivnost, čak i u kratkom roku Ako su šokovi ponude češći tip šokova, središnja banka mora
birati između dva stabilizacijska cilja u kratkom roku

Krivulja prinosa: prikaz prinosa na obveznice s različitim rokom do dospijeća, ali s istim rizikom, likvidnošću i
poreznim karakteristikama. – rastuća: dugoročne stope su iznad kratkoročnih stopa – položena/ravna: kratkoročne i
dugoročne stope su jednake – opadajuća: dugoročne stope su ispod kratkoročnih stopa
Terminska struktura kamatnih stopa: • Obveznice s identičnim rizikom, likvidnošću i poreznim tretmanom mogu
imati različite kamatne stope ovisno o vremenu do dospijeća. tri teorije koje objašnjavaju navedene tri činjenice: 1.
teorija očekivanja objašnjava prve dvije činjenice, ali ne i treću; 2. teorija segmentiranih tržišta objašnjava treću
činjenicu, ali ne i prve dvije; 3. teorija premije za likvidnost objedinjuje te dvije teorije kako bi objasnila sve tri
činjenice.
Teorija očekivanja objašnjava: – zašto se terminska struktura kamatnih stopa mijenja tijekom vremena; ▪ Kada je
krivulja prinosa uzlazna, očekuje se da će kratkoročne kamatne stope rasti u budućnosti (dugoročni kamatnjaci su
prosjeci očekivanih kratkoročnih kamatnjaka); – zašto se kamatne stope na obveznice s različitim rokom dospijeća
kreću zajedno tijekom vremena (činjenica 1); ▪ Rast u kratkoročnim prinosima danas povećava buduće očekivane
prinose, što povećava dugoročne prinose – zašto su krivulje prinosa najčešće rastućeg nagiba kada su kratkoročne
stope niske, a opadajućeg nagiba kada su kratkoročne stope visoke (činjenica 2). ▪ Kada su kratkoročni prinosi niski,
investitori očekuju da će rasti u budućnosti i obratno • Ne objašnjava zašto su krivulje prinosa obično
rastućeg/pozitivnog nagiba (činjenica 3
Teorija segmentiranih tržišta • Obveznice različitih dospijeća uopće nisu supstituti. • Kamatna stopa za svaku
obveznicu različitog dospijeća određena je potražnjom i ponudom te obveznice. • Investitori nisu indiferentni između
obveznica različitih dospijeća. – Ovisno o njihovom investicijskom horizontu i ciljevima (jesu li oni kratkoročni ili npr.
štedite za mirovinu ili školovanje djece) • Ako investitori općenito preferiraju obveznice s kraćim rokom dospijeća koje
imaju manji kamatni rizik, onda to objašnjava zašto su krivulje prinosa obično uzlaznog nagiba (činjenica 3). – Cijena
dugoročnih obveznica tada je niža (niža potražnja), a kamatne stope više • No, ova teorija ne može objasniti činjenice
1 i 2, zato što promatra tržište obveznica različitih dospijeća potpuno segmentirano
Teorija premije likvidnosti - Kamatna stopa na dugoročnu obveznicu bit će jednaka prosjeku kratkoročnih kamatnih
stopa koje će se dogoditi tijekom životnog vijeka dugoročne obveznice, uvećana za premiju likvidnosti koja odgovara
uvjetima ponude i potražnje za tom obveznicom. • Obveznice različitih dospijeća su djelomični (nesavršeni) supstituti.
• Teorija očekivanja modificirana je dodavanjem likvidnosne premije kako bi motivirala investitore da drže dugoročne
obveznice gdje je nt l premija likvidnosti za obveznicu n-tog dospijeća u vremenu t nt l je uvijek pozitivna i raste s
povećanjem roka dospijeća
Krivulje prinosa imaju tendenciju pozitivnog nagiba kada su kratkoročne stope niske i opadajućeg nagiba kada su
kratkoročne stope visoke; objašnjeno premijom likvidnosti u prvom slučaju i niskim očekivanim prosjekom u drugom
slučaju. • Krivulje prinosa obično su pozitivnog nagiba; objašnjeno većom premijom likvidnosti što je rok dospijeća
veći.

Tečajni režim odabir: • 26 posto zemalja u razvoju je imalo fiksni tečaj, 11 posto fluktuirajući, a čak 63 posto
kombinaciju fiksnog i fluktuirajućeg tečaja (najčešće upravljano fluktuirajući) • Od 2004. nadalje pojačan trend
prelaska zemalja na upravljano fluktuirajući tečaj, a smanjuje se broj čisto fluktuirajućih tečajeva
Tečajni režim izloženost na šokove
Negativni globalni financijski sokovi-rast VXO-a
• Tokovi kapitala su ključni kanal transmisije globalnih financijskih šokova • Fiksni i mješoviti tečajni režimi privlače
više kapitalnih priljeva nego fluktuirajući režimi • I jače reagiraju na promjene u financijskom ciklusu • 1 std.dev. rast
VXO-a smanjuje priljev kapitala za 2% kod FIX režima i 0.5% kod mješovitih režima • Investitori su skloniji ulagati u
zemlje s fiksnim tečajem, ali su skloniji brže pobjeći u slučaju globalnih poremećaja…stoga ta činjenica može biti
potencijalni razlog zašto zemlje sve više odabiru mješoviti, a ne fluktuirajući tečaj

GRAF VIX:• 2002 – 2007 izniman period vrlo niskog VIX-a → najveći volumen globalnih tokova kapitala

Studije su pokazale da je VIX indeks (mjera averzije prema riziku i neizvjesnosti) snažno povezan s globalnim
kretanjima tokova kapitala • Niži VIX → veliki tokovi kapitala, i obratno

Jedino kod FDI-a nema negativne korelacije

Globalni financijski ciklus izgleda ovako: Rast kredita i tokova kapitala → pad spreadova (niži rizik) → rast poluge →
daljnji pad spreadova i percepcije rizika → pad VIX-a

Dakle kada raste volume globalnih tokova kapitala VIX pada, suprotno se pokazalo da rast VIX-a negativno utječe na
BDP i inflaciju te djeluje na labavljenje monetarne politike jer pada volume toka kapitala

Tečajni režim odabir: • 26 posto zemalja u razvoju je imalo fiksni tečaj, 11 posto fluktuirajući, a čak 63 posto
kombinaciju fiksnog i fluktuirajućeg tečaja (najčešće upravljano fluktuirajući) • Od 2004. nadalje pojačan trend
prelaska zemalja na upravljano fluktuirajući tečaj, a smanjuje se broj čisto fluktuirajućih tečajeva

ISTOČNI GRIJEH: • Nemogućnost dugoročnog zaduživanja u domaćoj valuti (istočni grijeh). To znači da teret duga u
domaćoj valuti raste pa može smanjiti mogućnost kontracikličkog djelovanja monetarne politike te čak može dovesti i
do preokretanja nagiba IS krivulje na način da deprecijacija ima kontrakcijsko djelovanje na ekonomsku aktivnost

IRR=demand/supply I onda IRR raste kada se ponuda kapitala smanjuje, a potražnja raste. U povijeti RH imamo dvije
situacije kada je IRR porastao Prvi šiljak bio je rezultat isključivo niske ponude kapitala, potražnja za kapitalom bila na
niskim razinama u svim zemljama • Gotovo sve zemlje su imale visoku potrebu za refinanciranjem tijekom dužničke
krize u Eurozoni (2012.), upravo u vrijeme vrlo niske ponude kapitala, što je proizvelo drugi šiljak u IRR-u (utjecaj i sa
strane ponude i sa strane potražnje) • Iako šok financijske ponude nije bio ni izbliza tako jak kao onaj 2008., drugi
šiljak u vrijednostima IRR-a u prosjeku je bio još i viši od prvoga • Razlog: dogodila se istovremeno epizoda niske
ponude i visoke potražnje Najprije je nastupila epizoda visoke potražnje kao rezultat visokog volumena zaduživanja u
„zlatno doba” financijske ponude. Tek potom je nastupila epizoda niske ponude

Monetarna politika kod nulte donje granice • FED može smanjiti realnu kamatnu stopu snižavanjem kamatne stope
na federalna sredstva (eng. federal funds rate) • Kamatna stopa izražena je u nominalnom iznosu i ne može pasti
ispod nule. • Nulta granica kamatne stope na federalna sredstva naziva se ZLB (eng. zero lower bound), tj. nulta donja
granica. MP krivulja je uzlaznog nagiba • Kad je kamatna stopa CB blizu nule, pad inflacije i očekivane inflacije dovode
do rasta realne kamatne stope te do invertiranja nagiba MP krivulje. Nestanak samoispravljajućeg mehanizma kod
nulte donje granice • Kad je gospodarstvo u situaciji u kojoj je ravnotežni output ispod potencijalnog outputa i
dosegnuta je razina kamatne stope blizu nula, output se ne vraća na svoju potencijalnu razinu ako kreatori politike ne
poduzmu ništa • U ovoj situaciji gospodarstvo ulazi u deflacijsku spiralu koju karakterizira kontinuirani pad inflacije i
proizvodnje

Nekonvencionalna monetarna politika i kvantitativno popuštanje • Ponekad je negativni šok agregatne potražnje
toliko velik da središnja banka u nekom trenutku ne može dalje sniziti realnu kamatnu stopu jer je nominalna
kamatna stopa dosegla nuluU ovoj situaciji kada se pojavi problem nulte donje granice, središnja banka se mora
okrenuti nekonvencionalnoj monetarnoj politici.
 . . . .

cljel,va~e ~me,~~ as im d-(iGnov ~o&_

g)'Prd-F~kvi~ , pH . k~ n
d 0 M y C-

_· ll~y:ejr,\ +'n e po~ir:J €; ( nf

(" 9: & , f e, {A_

k prv I CV<) i { iv. ra ~ h :i I 0 ~

_·0 c1rn0'- pofro~a ~ ) f\"'-

(V lr) . {, ,;

(,( l'lu~' a ~ ~ Sil i k

~o-§·o. kje- n;,._
fvore- ~ u ~ e ,, h V
• Jvj(A >~,/h fn is ~
A_ p~ n ~
- ~ 0 "
.e_
~ ~ o _·
_- fi~ c<~ 0·
_ Y,lR . ~ j _ n9°(
W ~ asim d r/cY -/'cf _
_- (Ylo~i ob✓esh' cb u 0 lr
i~ f' 3 a
. . . . . . .
. .
· so~ - nC A · '1:>b}> .1 :0 w l~ ~ °'- ... . . . . . . . .

ivbe. ~~e _--r=rz I NJ6H -dot1::1·c1,o- 0-ii(Vld r icn. 8

,.:)priMj,
tk ff'f-/ve_ -
·_"&,~. ci ~ ~ il fn ° ~ poW-i
;
~i
+o
r
b
bo
v~
c')
ct'
pro';)e,,e
b paJa_ ADU- FIZ
• ;i~(,t in 0- f°+n, SaU\.
b . NJt;,>-(· _· _· _· . .. .. ..
· i r1L~-HA- A LA-. .

r/~ J».@ 0- : Ne3cihVn i ~ u

•As imi h; i 15;,, i SObv; ; dA/'la
Jie.t ✓a nj 0- °'" tu,Yia 1,~
-
•f /2, • p;vd o ~ b_i J&hk'h fe
,l ~ (1-!,o fr
o ,!;n c1n0 sk ,_ M ;S h - :3u!>e /hje.-
_-th S w b it ~ W ~ ), ()btk
• revije ~ f( l. v ~ k 1 ~ u D fu 6 se . L ,· ~ (1 ~.dZA j o,,,

- 0-Si -m~r(l in/_ · S(}~v s¢ p

.
I_·r:j~ ~vv~ ~ ff i. i _· LA_· ~~H ~ :
~ h h rb .
J; ob l ic e '
_· Irive ~hfv(). prod'~ p(Z {v&
v Ctf
ft e)
h-:!r;e, ru ,.,, if tt0 s h . A ~ t!
VL,f.!{0--
_- rove ta 0"'- ht rtl ~ f.rie ~/vp
e _i
§e ~ c ~ J I} k ?: J?,cb,._
ff Z • si, pa,.,;10e- JiA
f rt n 'la § ev o (
.~k_ e . k adc._ . .
. l,l

-v11 w n tv f atl: fj
_· _kirv-_: fi i~ ~ a . ~e ne3( !h
~ a m 0
~ ,D v~h' fJJE:~
_l~v~sh kr n ·r~~u._ ~ cb !, / 0()/ je
--
,·
~
n :)·
:~ H hv . ·Ofa.d;~ ;· A'D
obv: (A_½~ itvt~ L(, ·(XNje
«--0e~ Pr ,no5 ,1 ~n0 ·r
se f-e vrt:1 v ,~ !jD>pocJars0' rco-/-.
(A )J) 8H s~ Fr
,i.' 6e prf;rtt(A. de sn o ft In
r J -
l)cHJ~K t>OJA0A ~0 ~< .
. f-·12., ·: . .

. . .
. .Y" . Y.' y• . . YF . y~ Y.' y, .
iboJ fi.L,;k f ~~£\_ ~ (0n~ir,,>~ (k/>1~ ~t s1o,e-! : : ·
eb nor>ij e Se ksb<-bilb-~"'•· /\Ji ½
st-:nrJ.&in :,nt'Uib!vi-
~~ f'1:>!ikw..i pri~joolbe i,, o~e, "rem!je I~>J/(/ ;«\/&A-
.~I . ·
vo~ntzoof .J!£}t:VDct6e i ~e~~~o;,f91 i Jinam;~ :
FO~'{~J .<A . ~~ . .s~ f'P ~.l, f;J.._, .. . . . . . .
Uhl&~ ffZ . i .NJ.eH. "e..b, !:i1 ee, vL /Yloytt:: f.<_r n0 un,!}.'
< • " - • • . .

1 tboJ . .
re_c.,es~e "'- ~ / of-<il, bl rh fnxA~
e- ~ ohvc= iu-:. ·, ~ ovint
~JeM. "~ ;~ bi i';'wrtfb Jffre~icj'I, Hn~ :iaf~ujctv!jlJ.
l'n Mb e ·S,rove
lo !,, bon IM rc,h +nmt .Flt )"l'\J itvot.l,;,.._ / cl .
CA ~
.
~~0h) j~ ~nJ~ ·:~J~1 ft'vl~~:;
 .7· . . . . .
h . ~ -n_e:w,_ro~lr,,n_o.J~_

•fJ;it f~~~~a( f~~~v!A, ~f;h°(,. ~ Jj_e,,i 5~f ) vaJ,· ~;,)u n~t,J.f.O> t. "'-
~1 f:e. .
. . xnat.1)'enj _
-~ro~t1.I .. Jlf~~v{_ ho~i"4&., e . pt [e r.,,id"' e, &1111.
r:1~r ~ ~5 h rk ~ ·i Ahn<71 ·11anin&t~o 'J t-e~~ ~
nd~me -
:~b'. na1~.
.n~tz.o .rnb~J°' . o4jo~or: ri:" >v.~ole,,i · s½7-· ·
.Noy>? •. rij iJ(los f- /~~ ./>\ ~~ ~ ~f'>:"' ~ o~~_~ . :

. \tJr ~- ~ fo-( 1>.f VI~ ( riji~,1<,~)I· rt..

_[,,
~.,.t,1"{,,~ ri.CA "' ~ vio..,: rt« t-4 • • .• • •

• No. •~o ,r,t n nOm/11d,,,i (1:iino:Sh '. ~ui.0 :

. . . . . . . .
. . - .,r, J~. ; _ M< it~ . fO_J..a _v/ .
. . -~te- 1 ma;_;~ n.t .~j ~e- ./~ .sirvfflaJf.1e.- . ~f }e .
· ·-n,.1t11j tM ,v i '\-0jevz"'
11 e. w. f P,<f 'U 6."'- · svb'e
t,.__ · · ·

fl~- ~~~.:~~ s.~ po~e~;:S<A/.,_fY/h:I~':)n)o~ ~-·

0

:.r_r~s~
ed,,.
/Jm
,,,-~w~--~;~ f.O_~
Je,p.r< C,//1"": ()..
'!)a f ,,.,, "-_ ~t JK ... mon e U,'l ljl

· 1l/ 't1l ort~ ~ 5 e . ~J e 1ma.;1A. . f,t.-sY1. 1 fe~ ~ ~J" ~.s~ n_~ ~ J~ >."-
w; k cA:J
. f<,.,_ ~ ifZ/l 1;,w1 . . . . . . . . . . . . . . . . . .

:rreJf,b~~\/1~0 :,~ ~ji

,~~ ,
:~~a!111 s
: u~J~ : !>bf :(a;.r. ~ y~ \ jµb ;
) .i ~ . p/tie.J;~ fo:J ~ f."'~"' (k~q dJ.._
. pn.) ~f /ne Jt-tri'4~At!o~. -~ )<A;ii~11.rzr
.pof-ntl :Ylj""- :rv--- .~ ~ ~om ,>e ~e .., Go¥o/a.r
~-+vo .i~.<A -~~ n.qwttf}.Abn t
e,,,i) I ntt. &i ~- f ~ fe fie fo. ~ '-! _k ~~ .
·-k.~ . ~ji J e vt e. mij 0- ( nor..-z
p,l,;_30Jf,,,__ presk ri~ ~p ,fn ~ .,,a,&_ d,J lletn(o~~17J n_
' /Jo/YIJ/\P,.,J., e,_
pie. [e ,;,,.j"' Yll~ f-, I). i- fl e,. Mujvt .f /lsfJ : b> r kf . e,;-, f' ny ¼ Jou rr· ),,,__
 noM )rt c,f.. e- f ~«_ fl e fo,J~v. ci;J ~ . ni. f/-. ~Jo!,&im" f o1/u ~ .
rieh>.po~ ·'I\OSh . I nis~ . ,n /~c.iJe ..LJo. M, (/ OfVJ J/la.t.r(-, pfti.C:t . :
~~~,b~t~ ~ ~i :r~t.joJ~et :1~f~ ~e u.)rosk_~, . :J,~ ~t:
p.t,t ~" ~J.&Y.\O~ J-1 °"'
e /o nj't .sk <-:J · . . . . . : : :
~~e/ ~~h'.~ p;;~ev" ~f;&4 ~~ ftnk0f e.v:,,,,l fD~CJ-l Ju • 0

• - vc~ (fCmJ(#ie_ s~~~ ~[~ vv-c¼no : : : : : · .

.~ r~e~,l- . (\.~¥~k~o~+r . . . . . . . . . . . :
. . . . . . . ' . . . . .

®:tl;yun;k b,,1~ irlj,me ~ ii.th [e, ftWlje :C)~f;.;~~ A

M

prem,.~,,,,, f!)..'t-'t;iL ') ~j~ . ew(i(ljbk forv(d.~ .po~~-~ .

-~ · p,~ve;n; ·umt>..1>1; f~ rikf-- 'l\.t:-' ynD 1:;e ·bth, ·i¥~0(h,.;,
. :\A :~0:~h~ m~ :s~~J~t7J:~~f ~ !~{A:i : : : : : :
k :~~ ~s~ 1 ~ :/4~~;~ v~~~ i~ct:f~~~ :It~ ~~w~~
tri-1s.~ .mp~ J e o~ 11·. S.t i {( $t .~ •. d,pr:1,A.~ \/~~-~ - , .. .
·~
o..rreo~/~ .s-1YtJ.flll J.e,~~ 11A.., ?oJa.c/ . fD~ttj0- o~(~yif'J_fo~rL.)_a.n;_e ·..

V°':i ~½<s< ~0~ p ~r~c4 r~Jt~f~(~~):,~~-: :

0

ieyi~01J~ .C1fte<:1Jaujt f!lctV/)lj SJUfn_f 11.~ i? ~t<{0~·~ t . .

~~e ·skf~· k(·te0•a.c-iju. (.st~ ). ~t.) . . . . .
;t· Zaf:-
-):D~t¾ }~l~j~ s~~~:v~~ ~r§~:n~ ~(m! Yl )~~ fri!{~ : 1

he30 ·J'\~· ffOr>'lrfnom +rt,s~I dvtn&'.~V... .vaiwh>-- j'l jeM~u~ /l~ . .

feiMili~ 1riiS'M. ?oJ v.~ilv~ drfa'1/tt cir~-- I urr vnfdih .

·, jc)Jn·O -~J-. 1t(fl1tf1.S~ - f.:ecr.d jeJn~ oo(./&V().ll,0~ b0~ ~- .
p~f:fn~m:tf~lA1: o~~~:o ;
~~ s·ctvno ·ot~j~ ;- fi = ft Ecft :
poJj(tv~i o~~- sfw."e, SfA .tt do~~~o: ~f~u~·- ~)~ :ft:~ <e .
~~ J~ :~;f~v~o :dr~~~ QJ~-~: 01?:vr~ed/ ~~ :i s~rn:c1 ~ 1

'::\ ie 04 e ~o :;e cl,,.,. £~ v.&.~ .Jerrtciro-~ _bo.J._ .5CT"n " .

a
J(,

v../,,,\ii._ tryJt <A\ ff'Wl~Cl r\6' te,,..,1~.ioM ti1Sli, -

 ~~;GA)&:'. h
r1,tt Jl)C
0~ °"t,,.~
'((~rts9e
fu.i!~Ei~ h-
:for,,,, <(ft.._: . E~ ~ 0- +!, ~ !:- r
Iv to-1 . • re,,,,,._ . lJ IP-" f ro0 ht,.. b! /rt bf)..
t
J« n· .rnu ~/,,J: o. =-,:; • h-= 1 · Hecht l:i0. h.j f'lh-< 4,,.}. j (_ oJb... ~ .
D.it~ ~ ver·,,;/A. ~a§« froJ ,u) ll<AH.<_ hfbii~ Jei :~~ /P,0

i &;;1. r od!,a.a,.-,-"'- Je . o.v,·

rth.<tb.~ ro'cv:/"' 1-- jt- br.w 1-:-ri3~,, e, H:,...
·~\,{).a·e,,e, · P~ !)e , . . . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . .

~ Uljl'.1 ne,,O~~~iit ~~~~°'js~h :~~i~ ";,_ ~ [; W:C-MY1 .:

•N~~""' ~h~~~~ fri:i;h- o,;.ce, i VeOi nb~/ k raJk

. $k J;ii i ~ ."f flCYl'f)5 h· , l{,..,l&t J<,L f-i h elf> 4 -lrti;ti,, Poff1,4 rt- I y(_ '1-"'-
(if,¥> '1

;; .e~ rib~ h . .~v1j~~i +,r1~ (ffei¥~17>b) i fik,, [~!'

ro.Wn·i,.. 11e s~~ . To v0e,l/ be-c- obl<iY"'- M ./d;'c.intA. rieitijeYIP5~- u
~r
5o oJo. D lv ¥vol f ;,!p,.,i;,; k ~n .u,0 s~-"- -fri:'.i~-h-. ·5f-ednj A. i=t- trtcb -
(A. ·

~~i~o):h" je :'f\0t..:i :rv~e~i~ :t~e~~ ~~~e: n~ir:00r1~5~- i

t<.k«,f.ea V?J.Z..."" M~t?ij e.. ?o:,o( ~!')~ ne,~t.YJQ.S h kvodt k,
po6oiiwii neL ~ - rv.(,,(,(,,"' ·1 -\o .}c, osfa,j,,._ r1 ..... rclr.~Wvk

j&( 5~ tn <{fl ~~f... :)f-t, ~ ~ : ~eroff<-t fl", ~"'~ in«" ~j>~ :

fr:¥1 Sh,. moj I,(_ • I:,iii nepoff,,," "'- · it, rz,..tl C. ib ~ ru..~j.P-- nf( • ,.,., oJ.w bi
: bi/) ~'ilJj i )<A Jvl ¼rviu._ : s~d'd~~ /rtjJ/t._ i-.Cfvrpwn.._: 1 Gab f ·~ )
. ><' -~e Ju/'la roJ11 '-. fi h ""c.i_}Jku. ·n,;b-. po f-(1<!'1 ~ J
rll7fY!d_ [;.. />I()J (,A. /, / ~ ,

• t\e,~<Afl"'- , tJo.. f;ri injfA/ Jrta v1I il,ok. ~(,,ity,1 Ii" . tr~ov
. ..
in vL
.
J<.r'i va ti /,'I~
. U~)ei,-i C,L 9oj tri:,;~ iMovine. nfM po-l1t1i111. ne..ih-J"e-YIPS.f [e
. ho,5~~~- ,.iiWh .Steclr-jU. ir rrd ,7s/w'b-nO>l-i 5,h,~0- : ;e, Varjwj~
u.. 11e i 10 e:in o ~A· J,,ve J h do vv. rj"" <f1. nA /ebtt [e,,,,, ra C:U~,;. .
.r0~ fJ~lA~i~ inl~h-~~/ :h«t~~~~: 5~ ~ojvt :ofr9~~~\ oA· .
wt_ \) en O>fi. f roi'b,Odflje. bn - f ~bje~""-VAAj G\ :s fe~ i° /C--- rr( bl \-n '.' ·
. . . ····· ···· ·· • . .
iw~
.
~
@.~~O<)JLjfj.\je <Atjf'.c6p
~'lETl? •. . . . . .

ffn~ncii>b.-.: i~~j~ je. ~¼r.>hfi--l ,;,_ ~ken~ -,~n_~·u. • ;,

O.f'l~u.~v,._ Jije~e.-.je ri"b~ _ U .sAi:>-v\.jt- ~ . J.ye.~!fe.;].,_ • · &

r:l\1~ :J~s.~(),:~ · vci~0e r,e~o f<A bn b~ iJ-e~ ~J e ~ ~-edin ~· ·J.

rv02 M [1;r!.11n .cliJe ge0 G\ ( i~~ >v- ~i h{,U <1j e. :i h>t,~ · . "-
ft,L~ C:i hh j e.-i e r'1'- c{j "-· u""' ffir- 'i >fi k.. ~ a.fj "-• • . · . ~
Gu~~ ~.~ya_:rre~&ti~j:i ~~~~j~ 0ny~:m:rs:~ ·: ·v
..
lupd·it~ -, T(A~&(_. .ni~+~-~r jtzi~ rov.~ui!-. i~
<A-nIJA
I

~c-r~~ vi~st ~nathrn ~· steolnje prem~· invt!-5h~uj·>~ivi . . .

r-f'?Jel-h~~ : h~e: ~ ~~ p.we~n :l,l~~ :
rrfv~ fn~h- ~~~t'bL,,;,Q\_·
os:ljUrilVlJ"-. r-7ronv a.5j,ti•em'c1-1ik so~~ .?o~ruj{ j jed~. : : :
f.o~ n0~ qtt i:ri~E I i ~bvi . .se M z ·l~en)CA.-t ~ li'e(a__ · · . .
ti no.,-, 0·!>.~ i h ky-~=Jo..: /Y(o~ vcJi h·: f ~"'- Ye0J' Jt:~bj lh>.iJ i
f,Vlclncij ~~ h \--o6vrx ~ v1Jeme -fi~"CA~cD~j ->-+re:s~°/ WO\: 1t~ . .

tr-~5~ y~ F,-Vli~:-~ ~i ~~ :k-~i~cf/c iv.je, k / ·

......
'fleorhodr., ~-J t. bkc7ef-sb-._ lA,r\/jja... . . . . : : : : :
OPSIR>J/:>c I · · · · . . . . . . . . .

t:~~~~ hn~,,;,j~f:o~ :\-r~s~ j~ :vc:ike- V~Wo)>h' ~ ·neJme:fwtv_·

~ri-~cioni r-v.0e, &/\(.l)f ~f:e . m01e trArr1t: u ti ij¢ ,:~v~i /Z>-~i j~ ~ :
$~ · mo~ ~~ vn i-m+i · ~ Me h{). rt i 1zt.fV1 . o~ij l ) . ~~ . f:1/1' o/tt~~Vc>.._
rn~;.,,b:vt ;, , _ :
~5j~efriCi1 e : :Sob.ve, Pr<-fu,d·~-11-~"'~ da. [~ : . .
o..siw, e, 1-,i Zvi l 3&::.. Y'\fJC4.h~v7 o _ u tjP~ ~ V\i ft,1 ~~ AJ)8 ·fbtt h vri-v ·.:
·{A_ ,-t

lvttfoi~vir nv b- Jt,,\ ~e(f.\c;AjS ~ nil~ ~nc11 :; ~ ,~tr~/1.~ i0tejn:-

ra-,,.;,, drkfe. :fD~f1iJ i j eJ1i o fr'!:i Sle JAi ju,..1 ob.ev (1e,,-../ .._ ba"1~0 ~
s~r- J'-- ~..f-.e r_ f'?lfu~ ~ ;n-k.,rin:in. U<ii-b1"~JM• ,le fl:"- -I<, Wo·
,. , L=--<' ' L Ir •, ·/• ~ . l /J / _'.:' · f_ () pf
\~\-(.infllrl et .s C::-·
,, tf fl)., ~ Dr? f n t:a~t?~
l
r
cr->V e ~ , ~ Q ~~ v~~ >J~ : .
1
_. .

~ rt~tt~ t ne3~:hvn°j• ~o~· -\vrtbe 01tv~ YtAjlA _yb1#e1 .5,niio--v_~u,e-

1
. .

uJerie cl;vr1ic:A- f-P- tvrrlt·. ~c.iul,· d c<.j t rri1~ k J,io(l t~ '-(_ ro+f" 11 0s.17
'1~ \eJY)ni !' 01; f f'.ll_"~ s/,e _J;<;tl lc..e w~ Jr'te. _I-)j,., . ~ tid~h.< Pi!-1!.(e
s d~,~ t?YI i
f~OJ:JLA . c;t,o UJe.,.,,~ ra!-()._..!!JO~fo/tJt(Sb:e, ~l: VVYJ1'S_n° ~ ff. ~
·) 1(J.t1e t>(}.n-' .v.. · ~j~" ~) . fotl ..i-e . c!Jt#l.e ,/A'o~ tC1!- µJE:J1 tvrfb ~, $ukl i
-J~·~n, wboief' Jn-e i Ffl.. S-W.nov.ntc/ uYl j . pcona ~l:.e. 0Jrccl~ 1it.. .
f,.,rrifen~cj~ ~ l-e~· el:onvmsk.. v~en"'- « FR-. Druja•l,lj-e
fe~P .',~1ej(l~f\o: f~,:;k: ~on!~ S~~i ~ s~~~v: o~ij~~0~ ·
~J
(<.i~~- oJ.. n ej~ hv nt1 j - ~ v.. jeJ., 'te-wi~ i ,J,;/-!:- 5 \'<'. w,r,~(! , j!.o., o
rll'tA~ f ~j~ lAb~ 1-0vo. ~ ut.)e~ ~e~c(.h vri 0.1 .w~ ·fmil:v'7d'l_J t lA.
jeiJ"~ ~J/ n~ ~ho,la.~~-::tw,o~rl/\ le, ~ft, Sl.'c21.n. .,.,e;,,._,.;t,,.Ph
-~~~~ ft~,s -~ ~~~~,~ ~-/~(~: LA
-~t; _lh~~~rzl~o . ~~~artj~ :F~
.jcJ6i~ ✓ ~ - n t:U. I . ba.rt~h:~(A '. I~- srn~~)Uj e . vrve~o~t- (lt!C:lt? f~ 1 h.
. fmncM ~-~ h. ohve:~11 i~, .N~ ~- (/I hn .~" ~we~ico... Jrfe ;. uJ?ef!
. re.-'tiJe,,, h·· ~~ dtA. .ro.
t,d,ece i . /llA ~,k, /ntc~ ri~f'IO. hi17ok-b,..r'"(10
,rt1~
·mi;•k · ·sbcJ1t- ·<A.e-ink-· n~ s+uparj roJ3ek r1t.1u . l<'aa f°~·eJ'u,..
:~~o.~·v~od: s~ ~ ~ :~o: V~Je:p(n~S~ "~0f ~i~~ (d1A J ~ ~tJC4h -
.vno .v\f)e~ ~ ~ . vnjfdno.sf-. Jo.si)ei·n f1' . hir0 tu.~r~~~ a~ve.~ i~ .
.SAf ro ho se .c&j Cf-~ v-. t-1Je tA . 1o~ ovn e,. ro.'!JelA f i.~ k ; C1'Y.1 d°K.
-~))EM. r f~ - ·\L->t\~&hO ·,n~jra1)()._ ·bo.nk~ ~ef.fo~ ·onoj~~Vt).._
p,,~ee... ri\:i~ : ~§iJ~i,,, D Ji>- ·~ MOVl~f,,.(n~J uitiji ihf_ejrtiCAj°:_
~/'1tl"1 c.ij>"°i 'rfi-j 5 h-.: f'flA ~ . (lk~~) ft_ \W)a.ft_ fO~eee. J i\J~_- '. O

½e Cft$ j CA ) f°YJ.e,,-,,h.: r-e,q<>Ji ~~ ""

~G-lk 1
omo j u s h-..novt'l iUm"-
· ~ · '- _. . , . . , .- . . ·. . n··L · 1e. · " · rt~ ti v tt o v o,vb.o 1 r ~t7Y1 , ·
. SO~r,,, ct~ blv<r~e SVt?,J~ f no~ . ~ . . . . . . ./_ . . .
. ( ~ µsp,~Jtj J:f~i~~1tj<?ri)
r@. O~o.snlk- ~7Jt.!tne,,,k ~ i rr7r.oiiv v.veier9"' ~•lc,,i,:< ~rv&ire,,.,,;"' I
)~~)Atcb.M i1Ja~je,,, ~vetni='. ieui@: ~i~;u f01¼jL< • • (
so0 ck l'l'l O 0J3ovt>(V1 e, t,r,.. J.«1 ½' 5"' ~eJ;, ~ I uJa.. le, . U.clrul,j·~'>jI,,,
it:do.va~/A J~\11;~ ~/,ve~i~l~gt ~IU S!- n,'k oJ . .
Je.sh_ b,. l ·t-irv'u.f,'h tr,·~-.t~·~ll~h. -~J~ (~!-~ ~ . i~ ~~~o~e_: :
nern~ (,([nosh· kri-trof./m':)o. .vetlMte u.. -~fICJ Je "1J'b°". v4.j .Jt:~t1_,_
t"(\edv. hf)'l 'tt'jredritcU\. .e«,n?Oh \/f,.\;-'t'\ , ~ ·s fv~rt>-- ·ri nib- ·frdo~,,._- .
~ ~~j< f~b~ ~v~~~~ :n~?P-'!'~ ,~~(!~ti/ ~ j~" 7je .
1

~rvi?bveh'li~ s~P/n:1 if!lf~'virn,_ o ~~i~u~~~.'t-r--: ~~e ;;wi/o~i~.

!)CA.h&{ ot(.\: J\Jl. ~ j'e ~~bhvn·o oJ~c:,yo(YIB, f"l,l riro.r1jt: ~eJn;---:
O~cf ~!}~ I :s~tt~ /t ro~caj ~ ~§:e ~ :Jt :o~n ·e 11~· OVfl · .
i~rtv1JY\ ~ ~~'j(,{~)~ I~ i~d,\A..r~vr~e ~j"' : lc? ~fv~;-p._ :Vl~~-
0~ lA d(ZJ.jim · ~,~rn~ f.cjt se ('Dnaic:J·vL. ~yor~" ,.T~
:,\vim__' vee;~- ·.o1Pvf' vt ' Jru~·j~· ~~a.rvi~ hje ·.se fEJYlrJ.-5a:)lA... -

o~~o:vo(n~.l)~j ffV~~ _:se jo:v~~ jir:~~ ~~ ~6-l iofv ~

r-f)~ . -Ni'b>~ Jbc f~~'n.,¼ ~~ .fr.os~r ~ fol A r~-h.tt0~ s1'1?_!fY: 1

Ov>ioju &:j € fo1 fi ":""J t h"J/¢&: h Moj~ ~,~ l,ljdi>-- ~ ~ v""]"'-. · . .

?Q~~v&~ ~l- .fl~J~~~ -s, _b~~~ ~ojtt,:;~ah~~eJ~;~ : : :, :
~K>ohv-e.b'tiU ~ . 0d, ~~e.,tb',s~ "~e UAIY1t>l.'vv _de-i: b( r~icl04-~ ~-
v-o..n.jf,,w\ ~edn,~ ,.,e,ho.vi·1i-mLA Oav~(Yl!C,(,1-.. ~~ £e_
u~1·vc::Jvqh .
J~j~ ~:1·e: > :he~0v~§-~iji~ ~-~;~ rejh/\jOyvl~tbvt~l fOfV)- JJ /b-
~0Y_:l~ bi rt("'h· v1Jl(.~~~-hA._n~ ;vj ~a,
1) i,~~i ~~!J~ jc :. :
r~~s~h.: ~eh&(.11tbv1~M ~'. b1 -e~n-iini~ -n\~~ -rnoNtftno.J ho-~rJ~ ._1_.
9, .b, /v1°j#,O prv1"tvvr:lih du~n"- ff!Y&tn0JI 'l"'- 'cun~~ '> f;:'~mt'
~f-n,Wt· -~rni3°m·. Vcxfe,.,z,Jen, 'f&ve ·i crv~~ &!Jve1:n1v<...·. l~vtt- ·
W-V\S~ n~~o~·[ 0t1jt1~i ~~f\j 1 ~v~~ ~hJtt · h, ·Jt · su·t1t:1li -~ ·
v.Eo~ -f~Jom .rit7~. At{} !Mde :u.sf)fSn~ ~~ · -~d~ib : :
',..Ja.n;e e..n,ob vt- t1"IC-eL stw <iii, bi "eei/,,.,, flQ/0 HI J r&J. vnik J/
Jove 01 IC.O:. ' ~ ~df.,l,,.;. ·eiI:.,;} .tn~J["- k bi pfiwM,, variJ<,U u.ltj Mt

i
(JJ Co.<r;j Wt i. "efv~~e.i i ~~~:in, fMileJ. . . . . . .
✓

.(~ve~hgj~k rlnde~!J~ ~.~~~ x; n~j v~t.h· ~ n(sbj bp.»1. 5fc,fl1

.'i~"e)~rP.- h.v. . Yt\i ~ f 0 .V'-~i? ~) ~~,fr,~ -4Tofi1 ~ e.·.l,~t- _tfl;h ~ ~ ~
. kUj"o~ rit,k.. . . . . . . . . . . . . . . . . . .
· l<f'-f(~ ~ t ·it"~~riciJ_e ~e - trit~ ryev,~/<A: ~f ;}u.f (ne~ ·.t=.e · ~ if ~
' V'\ )~l t,(lmc;(111.<j ~-~,., I ro~u,/,/ 11eh:,·,.-,e 10 vi~k, · ·kt..,, ,:stb i) , .
j . . . ' . . . . ') p
:cinj~,~-~-~ (~v~c)i _~__i!f~~ ~J :u:rrj ~,,(e ~u~ n~~ i~tt~·ra-
. ~~ l\e(vU'lY~t ~y.>1~~' -{'tt.(J~f
Cur1).n9~ ~firij~~- ~r&v. .
·Shei(r~v · O~Jer-- Je · MJ~ rie1h,h'l prifA.joJ&11h -pririo':,&{_·, Ve!,~ vwtj«
-~~-;~ i:v~c,·: ri~~:
f~-~Jo~'0i janhoi. . ~J-IJ!t,.-;'\ : · · · . .
. N,o. u, P vri.JfJ,,:~il,I)~ Je ./>I wa, o<,eb v~ ti drt«0q c!J,,_ ~"' M~ :,., s,,~
·hxtyrc,tP't ~~e. · lo 'ht"-d Jd.... ;rte-bi . ~bc."1.} .biti u ~°.J"'[,~o~h". o~tvarrh
·sli.s~vn ~ ~~J:oJ: ~\1vr.t11t)~ ·po ·nisbj- ~~.-sf-of i · j (O~fr';v~'i?- f.?
:-~~. ~~~~ ). ~11f~(jer :~m~j": {e:~~ ~~ :bi:~pro~j~:n~:dokh~-
v,;~ 'f~¼f:«.. 0 0
um.~f>:t stor~ ,. Ip.at. ~j"jt.{ .fr-~Ov"~":J~ ,ti.. {}.,/v- )Jr~ rol;,,10.~

·k,..o ~ (T' j bJe . pr-u.{~./f) GO.n YlO. tonJe/ .)Uje.ri 9(.{ ;,- cl.(). 0 n
:s-, rob.,. ()<.. •

#ii>~ ~ r.rosj~ :~o~i ro~h~n~ 15p~lt·. e1>1/1rijs~ Jtv.di_;'t f.?t.1rto/

117lJe u rro~ek.,,.. J,,nd>i f ~~ ~ v,i.... .t,,biJ._r..c~eiiie '1-1f&.1t
J,,__ C.l.lf'J
oJ.· c.ct«~ ·kJt .Ji,t ra~hv0~ .a.t· ri,s"-e -9ooL~ ·1¢-·jetlh(A. ~rt4·
• • • • -...J • • • • • • • • •
• • • • • • •

~~rA ~ jeJ.4 n . Mjt5e.c -.Gi.nJtri,i~ . )_~ fro>je ~n~ !¥'~~ ~ :caf'1

~ -Je: jt yatl;~i·h>. · ovl t'J :lo,ct.cl · ~ ·lA frouik ne,,0b1V{;vz,<A. ·

m~·k ~~11-J·,h_ slof"- i19t ~"'t,_ i cl"' U1[' n~ t.lJci(v..:.. C:1~; st.
·J,: o,._(i~ ¼tJe - nvt .
ri'1 c.nj~ invtJh'0 ~ -ool. druj;n .vtc?a3-~'9e-t_ . l::a-.v
3kj. bur¾. lJ~h',c6e.i; Mjffl,. frihoJt>.. frl,iy,)t-n'!l rih&,i i
· L ~ om/~ (fOSlec-ne /(J?t.L,,
·~L-~:J1· · Je .,..n. . . . .;· . . ! ·_ . :.· ..n::.:
'
SIl\<Affe.cv oW1J« -C,<e_c,,n1, J - ,?I

p.,11en y). sflinJ«r&tno"1 )(vUd.c,ji¥1 i>f&k s~Je rh! Slrarrt.iv

Dl>ije.f' 1/r. i~{ jt f rNY'A /- v. fu..ja11jtJ. Fr '.fa!;oJ.e.i .r i'rll.<. , ad.¾ j u. c,,. r r~ ?
lID-Je" rtwt/v.+-' s~ na.jf/h ·vetbh ·l~tfe:vi;c>- tt-Zc~f,\. . . . .
l1~ l

SCI1) I;n~(L . vi r,e,+o .,,,,.t)"-1\<l rc:id1i, ,wive.sf;Clj.,b o

"_l';J"tiV f
~
Cl V ••

NII P.W , pt,'b hvo.,v nelo ft1h ,,)_ .,J,. IA ~ar..r-

rJtt >o ; (<t·
20r,o. im~ f')?;ifiv~n, ,j II f' / ne.,<fi~ ,jII .• • • · · "°'J~
A~ pJfjeP-tPiv svde,~..: clv!fe &htpinei s":' /~dakf;, svtJe4
{)fd~ bi o>h."m I!- ~v1r-k. +ret(U> f of:.u--~h ,°:" tif't<A M ~1 ;,~lio~
f'b-fiv11 .i-t t1efv .f0~C!,)t.A. 1fl,V~~e-. fm_ov1t1e-. , rie10.nvctn,, ndo · •i
fl \J i · · · J . . · · rr/1\fM
od 1..ft'A~a0c;4. ; neon<nc;t.rz;Jf\.l· • pr.r~1f-o: (;Who~ . 0 J s!rr;.,ie. &\b:..~ ·
~~ ~~c)~~Jn_i :P~~•nj~ Jo?tvf~ ·o~~~ svLJe;-b. ·1To ~~i-dA
bo.~ jd~a. 'wnj,.. 'osk ½::.:._ Svije,-b. Marv-. F~ttll- C,\hHro.ra.J:
l,l

oi~ : J~Cln · ~h°'-:'~ ~Je, Kin"'- ii-JV'L \fl,l~tl , ; . ,rJJ-O t-ittfJ-.- -e : .

~k-naiiR<~ _ve8fe su~ci"k_ ~~: , ruot,{ni,;_ ~ ro~geAr.j,-h-
cef-vri- .sw~~'P'.-1 ~ do.Je je~J0-~' ~ 0J,-!a~ ~ .r~-'1_ v~:
1'HI?; Druff> ·- :JJJ/6 . .su. ~ -CA·f. ~ov i ¥1 ~k .(4.ne.. h\.o j ~.vw <. f)~ . . :

~~~-~ ~~U :ro:w~~:, ~o jt r~:ije/4~

:r'ey~vtt~} :~HI .. . .
!/.in~ rreJdtA.V~".. ge~ olr~CA.. .S~Vl_lA .f<-lr~~ -~~-~11-:~1
Y\~ ~r :
·e,,r ju.. ve8·c,/nc ~e.iinih. t'-'lfP ;. /J// ,,,noj• m~':Jt c,,,/ 0111~ ;,Af>~. I
jTo 'fn~C,j J~ ,;,O~<A. pi,s~oh t(u~e ~§e, ~je- r~~ ...
cjri.-npA{'O.Jot-s - . . . . . . . . . . . . . . . .
. . . . . .
N~T I ~AJ/ . r-J _l If>_ i ~JI:?~R~1:>DK-.S SAb -~·

-r~:J~:j~ sv5du./ -~~ p~m~-

~14tD. ncjv~£r~i~o~emn,.·Jurn jl no.
~~m@
khoJv-.l ~ .invtsriaja (;!' ~5fo:f-~ s~iJ/,,.). K~ W~4 .
f ~r~tt~ ~ -i1.
fY\echtV\Cl~ ri .r1 e:fo .iY\ v~ sf,ujS~tt-- . p~11 ~ ~ ~'~ Jr.: -_
U\.

0-.':Je,t, .ne-lo inve I fiqjs1/ eld,ia,/a~ je D{o 0lf ~LIit"" j , . . . ·

I~. st J.e.si~ :w.~v~ pa~J~t-S~~ ~H-uiCAJ~? . . . . . . ' (A. .

I l),-(1., &u o~njf ftf '. (cn-t~ u od~~ ~.._ ~ibe>I~ ~-1,. -1,shk (di<d, .
~°"~ ) ·; prf rx0 s ·fl~ ~mcAfni -~ 'fereviaJc1.t, • • . . . . · · ·
µi,r~ rn.1 Hu: Jr1 °stil" >t ~ ~~ im eek,. . pr.we
je j' ; '/;t:Ibl~ CW/e
·tJ1tP .·'?rt,n1~ ·J.o..y~· ,n()tr-er kri'n• ·s-Ab . . , . ~ . IA 6 _L._,' ':/1.
• · · · · ·. • . .r . . J I ne.. o<..uj -Jt -~ 1 111 1)Un" -
Ol.h~¼,u. .svje-h-.1 ve~ 0sk·lvl s.vyd~ j;.!J '('. J~;t -t-,-/f; ·"' ~"- . sAh
1'n nos /I"- Ji?eren(A irJ
(j)..._
~ e. . . . . . . . . . .'l . .
. l/rvtfo '"1 l't'P . SA'D° '\P,V, (A /A/)'1 1/ . () p-; . ., ·,
~
. . . L·
~ 1:1- ~~~"~~ ort:- , 1~c¥1e.. ,mo,11ne
f . ' . r
. . . . ._ . .. . J-~ -~
. ►. I_
vt•5>_o. bm . p'(,Vl.OSfrvt~ / -PoP-'-'-f-. jn.p~ flih JJon r: . . . /J .· . · .
_ · /CO--.; 1/cU . S '<l '-'.)tfl e'.,
. br~-rv · /YIO ~ne, o-bve ..~ . JV-'»m
c_-,. , I v;:;cn, · ootn ·,,.,,, "''o-- e
J,,,'()VJ.n e · SO-. n1~~r-
r , _ .- ,,.

P{inos imo- . Re~tivn o n1 u-.ee. rl).'liJ,Ju · "' stopi f ri 11 os.,,.... rno:ru.

_vo~f f_f~"'-. p~_hv_no~ _~tj 1 qo.~ lA:~~j~ ~II~ ~efj~V:vn:c;r._ :
l~~ je- :sef~d tilie-~,£~½ ~~,,_; i01i . (?'<~ r • • • •
(A.

·Uro,1,do{fj-,,._ orf. (~!\ ~ b :i.wS? i nc;,Yl0s~ tn, 5b.: n'i v-Jdj~ ~t;L

n·,h,.~e, r~~Cik :ri~~-fu_ i<- ev.Y?!iori i1 +e je- ~ o>f!tNi p<>s~"-10-

j.Jn/).. s\qy"'- t.k:itK()"lrie .ot>,/e.!f;nice1 uM-lv~ c'.i0e.nici Jr;,. s~ se, .
· J r~vvi i J.d·?C,i h i n,._1;1rl9'. ckj"'- v1ctu.j1-1.0 r<>-~brn e,· f>'led:v-. -hwi
te,nijCA~~ ,J({ i~ sl,l 7::g.·,inen.J~ v;JJt&: da StA- r1:_'d •__
.dr~vnod Juj "- Jro. rn,i-ti e,~ v r~ M7 un Utz.,r ~~n e •hn o.~ Js~ e,1

+n::,5tu,.: tijebom. 1UJ'6 - ')..o/{. 61 /A J..,._ wi(,n"' o~t a~:Yr,1/ "'- fM 1~ J

•stro-h"'-. Vo Jo.. je.r;CD ion-: ofr•~-,~ S"V frojrctivi ;, O<Atri~h J- .
r,1oneh>.(~ \-µ<.11saJ-1:ot1S ". (ow) j :J.xtc,i~ j€ ~kfvr _s~h<"- .S.,
tri'. /6k..· i ·b, rettlUr.i t h,3 ..:. 1 .'lpv'ea.JoV , ~ vl no.'j/,o op,._e, 1 iA no1tvc.,
Gi~~ic/ J<>- Jl .v- ve~iv1i ~a~~ f?rif:6t o,;ij« k3tt f~..__
1:,D1'" /'lCl sfa II i-oj e, cl r?J. f>'lcl.-ti U1 ° vns h · · · · · · · · · ·
c,\. ·
 2. Onshore- Offshore kamatni diferencijali

. Alternativni pristup mjerenju stupnja integracije trzista kapitala

. .

Mozemo koristi kamatne stope na instrumente denominirane u istoj ·valuti, na

primjer, americki dolar, izdanih u financijskim centrima u razlicitim zemljama .
.
Na primfer, maze se usporediti kamatna stopa _na orocene depqzite u dolarima u
bank~ma u New Yorku (onshore stopa) i London (offshore stopa).

Nek8 je i. kamatna stopa na dolarJi depozit u SAD, a i* kamatna stopa na

dolarski depozit u inozemstvu u istom -razdoblju.

Razlika izmedu offshore-onshore kamatnih stopa je i-i*

Obje kamatne stope su na depozite u dolarima i nema ,tecajnog rizika.

Ako su oba depozita bez rizika, tada, pod slobodnom mobilnoscu kapitala, razlika
mora biti nula.
_Uzmimo procjenu na temelju slijedece g izraza

S F
= a +b__L.+ µ
s1+1
r
s,
t+l

U podacima se CIRP drzi prilicno dobro tako da je provjerljiva impfikacija UIRP

kako je a ·= 0 i b = 1.

Burnsid,e (2018) u clanku ,,Exchange Rates, Interest Parity, and the Carry
Tr~de", , na primjer, procjenjuje ovu regresiju za americki d~lar u adnosu na
valu~e ,10 industrij~ iziranih ekonamija ( ~jesecni padaci u razdablju ad 1976:1
do ?018:3) i nalazi prosjeCne procjenr a· i b po zemlji od 0,00055 i -0, 75.

Za vecinu zemalja (7 ad 10), nulta hipateza kaka je a = 0 i b = 1 se odbacuje na

visokim razinama znacajnosti od 1 p0sto iii manje. Ovaj 'rezultat je poznat kao
zagonetka buduce premije.

Poput dokaza o prosjecni ~ prinosima razlicitom ·. ad nule za carry trade,

zagonetka buduce premije pokazuje kako je UIRP snazno empirijski odbijen . .