2 月 3 日田轩直播——“企业融资”模块串讲

（文字版）
串讲提要

2019 年 11 月，我在得到给大家开设了《公司金融》视频课程，总共 29

讲，时长 600 多分钟，涵盖了企业融资、企业投资、公司治理、企业创新四

大模块，我把自己十多年来学术研究的精华，也都放进了课程里。

今年年初，我在线上举办了一次期末大考，不少学员取得了优异的成绩，与

此同时，还有许多学员给我留言说这门课体量大、比较“烧脑”，学了两三遍，

还是没有完全消化吸收。

所以，在这么一个疫情蔓延的特殊时期，我专门利用三天的时间，把这门课

系统地串讲一遍，希望能帮助大家更好地理解《公司金融》的知识点。

今天是第一天，我给大家串讲企业的融资决策；明天串讲的主题，是企业的

投资决策和公司治理；后天，我来跟大家聊聊，怎么利用金融的力量、金融

的手段，去激励企业的技术创新。

这门课研究什么？

股神巴菲特曾经说过一句话：一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合

在一起，一种是判断优秀企业的能力，另一种是将自己的思维与行为，与市

场上弥漫的、极易传染的情绪隔离开的能力。

巴菲特说的第二种能力，可以用他的一句名言来概括：“别人恐惧的时候我贪

婪，别人贪婪的时候我恐惧”。
而巴菲特说的第一种能力——判断优秀企业的能力，就涉及到我们《公司金

融》这门课的主旨——告诉我们怎么识别一个好的公司，怎么去给公司定价

和估值，怎么去帮助企业做好决策，最终的目标，是去最大化股东的利益。

从本质上讲，《公司金融》主要解决两大问题，一个是企业怎么做好融资决

策，第二个是怎么做好投资决策。融资决策就是找钱，怎么更好的融到钱，

而投资决策就是怎么更好地花钱。今天，我就先来讲一讲公司的融资决策。

风险投资

谈公司的融资决策，要从企业的生命周期讲起。

中国大概有 3000 多家上市公司，美国也有 3000 多家上市公司。监管层、

媒体、投资者等等的注意力，主要关注的就是这些上市公司。但其实万丈高

楼平地起，这些上市公司都是从一个个的小微企业成长起来的。美国很多伟

大的企业都是从车库开始创业的，咱们国内很多公司也是从地下室、从城乡

接合部的民宅里面慢慢发展起来的。所以，我们其实应该更关注那些小微企

业。

那么，这些小微企业最早靠什么来融资呢？其实他们融资的主要方式，我们

称为“3F”，第一个 F 是 family，也就是家人、亲戚；第二个 F 是 friend，

朋友；第三个 F 是 fool，傻瓜。

绝大多数初创企业很难融资，只能靠自己、靠亲戚朋友来凑钱，只有一小部

分人会去寻找外部的融资，也就是所谓的“傻瓜”来借钱。

我们以美国为例，我看了一下数据，美国上千万家企业在过去 30 多年里，

90%的企业都是靠自融资，也就是家庭来融资的。
其实你可能也知道，美国人是没有什么存款的，他们往往愿意提前消费。我

记得我 2001 年去美国读博士，在机场读了一本杂志，想了解一下美国，结

果读到一个数据，说美国人假如面临一个巨大的冲击，平均一个家庭能拿出

来的现金是多少？你可以猜猜看——是 500 美金，非常令人惊讶。

我举这个例子说明什么呢？说明美国绝大多数家庭都是没有太多的个人储

蓄，也说明美国人的创业是非常苦的。他们很多人都是靠着借钱，甚至是刷

信用卡（本质上就是高利贷），或者周末打工赚一点钱来支持创业。

只有一部分优质的企业能拿到外部的投资，就是我们所说的天使投资，实际

上就是一些高净值人群，他们有很多闲置的资本来投一些早期的项目。天使

投资人投的早期项目，基本上都是一些拥有新的技术、新的商业模式，具有

高成长性的项目，如果你只是想开一个小卖部，去找天使投资人，他们是不

会给你投的。

实际上，大量的企业在初创阶段就会死掉，只有一小部分优秀企业能够存活

下来，拿到风险投资。我在课上讲过，风险投资实际上就是金融中介，他们

投资早期的项目，慢慢扶持这些企业成长起来，通过企业的上市，再到二级

市场上去融资。当然，风投投资的项目，绝大部分会死掉或是亏损，但是他

们会押中一两个、两三个明星级的项目，获得几十倍、甚至成百上千倍的巨

额回报，把其他的损失覆盖掉。

所以，现代企业开启生命周期的第一步，很重要的一个抓手就是风险投资。

就像我前面说的，风险投资是一个金融中介，它的基本结构是这样的：中间

是一个风险投资的基金，然后去有限合伙人（LP）那里去募资，把钱募来以

后，由一些普通合伙人（GP）来管理这些基金。
风险投资这个 LP 是非常关键的，为什么 LP 很关键呢？因为他是出资人。一

个风投基金成立后，它能够投什么样的项目，其实很大程度上取决于这个基

金的存续期有多长。

一般来说，美国基金的存续期比较长，通常有 10 到 12 年，存续期长就可

以投非常早期的项目，像当年的苹果、谷歌、微软、Facebook，都是从非常

早期就拿到了风险投资。

我们国内基金的存续期短得多，基本是美国的一半，通常是 5 年，最多 7 年，

有的 3 年甚至 2 年。

这么短的存续期造成的后果就是，我们没法投资那么早期的项目，因为可能

两三年后，还没等项目成熟，LP 就会要求你退出来，把钱还给他，这也就无

法起到真正服务于小微企业，解决他们融资贵、融资难的问题。

中美风投基金的存续期为什么有这么大的差别呢？很重要的原因是背后 LP

的构成是不一样的。举个例子，美国只有 10%的 LP 是个人投资者，绝大多

数 LP 是机构投资者，而且是长期的机构投资者，像养老基金、退休基金、

大学的捐赠基金等等。

这些机构投资者追求的是长期稳定的现金流，所以能够支持 10 到 12 年的

基金存续期。我看了一下数据，国内的 LP 主要是个人投资者，我们都知道，

个人的生理寿命是有限的，让一个人把几千万投进一个基金里，锁定 10 年

或者 12 年不许赎回，压力确实非常大。所以总体来说，国内风投急功近利

挣快钱的心态很普遍。
好了，风险投资主要帮助企业做什么呢？风投和其他投资人不太一样，它们

是“积极的投资者”，不像银行，银行做完尽职调查决定放贷之后，只要你能

到期还本付息，就不管你了。

但风险投资像创业教练一样，帮助企业整合上游供应商、拓展下游用户，还

会帮助企业利用核心的技术人才、管理人才，来整合它的队伍。很多风险投

资人每个星期会花好几个小时跟公司的高管开董事会，非常具体地切入到企

业的运营里去。

客观上讲，我们发现，风险投资能帮助企业更好地定价，让企业上市的时候，

股价更不容易被低估。你应该听说过 IPO 第一天股价常常会暴涨，我们把它

叫做“IPO 抑价”。打新成功，我们很高兴。但对于卖股票的人，对创业者、

早期的投资者来说，他们是很不爽的，因为他们的股价被低估了。

对于这个现象，很多同学很迷惑，因为这跟他们的直觉不一样，难道股价不

是应该反过来，涨得越多越好吗？

给大家举个例子，像阿里巴巴 2014 年在美国上市，发行价是 68 元，然后

很快增长到 93.89 元，作为打新成功的人，当然很高兴，但作为卖股票的人，

马云肯定不开心，因为他的股票原本能以 93.89 元的价格卖出去，但最后只

卖了 68 元，相当于被贱卖了。

我们的研究发现，有风险投资的企业相对来说，IPO 抑价的程度会低一点。

原因很简单，风投能帮助企业更合理地定价，让“留在桌子的钱”，也就是被

打新的人分走的钱更少一点，这是风险投资一个很大的好处。

当然风险投资也有很多坏处。我经常在课上讲，如果风险投这么好，为什么

不是所有上市企业都有风险投资支持？美国平均有 30%到 40%的上市企业

有风险投资投资，剩下的大多数没有风险投资投资。为什么？因为风险投资

很重要的劣势是估值的稀释。

比如风险投资给了你 1000 万美元，要占你 10%的估值，相当于他认为你

的估值是一个亿；但你作为但创业者，可能只愿意给风险投资 5%的股份，而

你对自己的估值是 2 亿。偏偏未上市企业、小微企业的估值非常不确定，很

难给他们有很准确的估值，这就造成了潜在的股权稀释。

还有一个很重要的劣势是，风险投资会过多地干预这些企业的运营，这让很

多创业者不爽。我们看到过大量的案例，风险投资进来以后，创业者被免职

或者被迫离开企业，或者不让创始人当 CEO，让他们去当 CTO，这种情况

非常多。

我们也会看到，很多的时候风险投资进来以后，创始人原来做得挺好的 CEO，

你不要做 CEO 了，我到市场上雇一个职业经理人做 CEO，你做 CTO 首席

技术官。

风险投资退出的主要方式，有三种。

第一种就是上市，这也是相对来说最成功的方式，这几乎是所有风险投资追

求的目标。

第二种是卖出，就是把你的企业卖给另外一个企业，这也是一种比较成功的

退出方式。

但绝大多数的项目，风投都不能成功地退出，只能清算、改组、破产等等，

最后剩下桌椅板凳、锅碗瓢盆卖一卖，企业就不存在了。当然，对于风险投

资来说，大多数项目死掉没关系，只要手里有一两个明星级的项目，他们的

损失就能被弥补回来。
举个例子，美国有一家风险投资公司，它是 1984 年成立，90 年代做得很

好，后来慢慢滑坡，到本世纪初，基本要破产清算了。有个人叫布莱叶，他

不肯放弃，艰难地筹到第 9 号基金，在最后关头投资了 Facebook，迅速把

所有损失都补回来了，并且回到了最顶级的风险投资梯队里。

我们说这么半天，为什么这么强调要大力发展风险投资，扶持小微企业？用

数据说话，我们发现小微企业对就业的贡献远大于大型企业，且小微企业对

社会贡献的不容易随经济波动而波动，相对是更坚挺的。

风险投资的案例有很多，在国际上做得最好的风投之一是红杉，它当年投资

了苹果，包括投了谷歌、雅虎这些明星级的公司。有一个很有意思的花絮：

苹果最早期的创始人是史蒂夫·乔布斯，这个我们都知道，但很多人不知道的

是，还有一个创始人叫罗纳德·韦恩。

最早乔布斯用 10%的股份把罗纳德·韦恩从惠普招过来，一起创业，但他不是

特别有信心，1976 年 5 月份，他把这 10%的股票又卖回给了乔布斯，只

卖了 800 美元。你想想，如果他留下了这 10%的股份，现在得值多少钱？

早期投资的风险很大、不确定性很高，所以眼光非常重要。但是客观上讲，

据我所知，现在罗纳德老先生 80 多岁了，还满面红光，高兴、健康地活着。

乔布斯这么了不起、这么伟大，但是很遗憾，他已经离开我们很多年了。

在现在这个特殊时期，疫情这么严重，我觉得最重要的是活着，活下去。

IPO
企业如果在早期活下去了，活得很好，发展到一定阶段，下一步就可能要上

市了。上市很重要，它是企业走向成熟的一座里程碑。
上市发行就是你向市场上公开发行股票，就相当于你向公众融资。原来我找

朋友、亲戚筹款，或者找天使投资、风险投资人融资，我明确地知道是谁在

给我投资，这种情况下，股票的流动性很差。

什么叫股票流动性很差？就是你买了公司的股份很难卖出去，只能向有限的、

特定的人卖你的股票。但上市就相当于向公众公开卖你的股票，你的股东数

量迅速增加，而且他们是不特定人群，你不知道到底谁是你的股东，而且股

票的流动性也变得非常高。

上市主要的步骤是什么？拿中美两国来对比，在美国，一开始你要得到董事

会的同意，同时你需要找到金融中介，也就是投资银行，它们跟一般的银行

是不一样的，投资银行不做存钱、取钱这些业务，而是帮助企业做上市、并

购、发行金融产品这些中介的服务。

企业要找到投资银行、券商来帮助它准备材料，把这个材料交给美国证监会

（SEC）其实就相当于中国的证监会。

SEC 在 20 个工作日内审核你的这些材料，在这个期间，投资银行就会帮助

企业进行各种各样的营销工作、路演，打电话联系大客户来帮助企业卖股票。

20 天后，SEC 会给出一些反馈意见，但它只做形式的审查，不做实质的判

断，它们不是说你这个企业能不能上市，只是说你披露的信息是不是符合标

准，而且它也不负责审查你有没有作假，反正如果作假，你后果自负。一切

OK 了，企业就开始上市发行，这是美国的程序。

中国跟美国的前期工作是相似的，要准备材料，要和投行和券商进行合作。

但是我们国家除了现在新成立的科创板是注册制，主板、中小板等还是采取

核准制。
核准制的意思是，你上不上市，不完全由市场决定，而是由证监会、监管部

门决定的；美国采取注册制，它是由市场来决定的，你发行成不成功，取决

于市场对你的看法。

上市基本上也有几种方式，最常见的是包销，还有一种是代销。包销，实际

上就是投资银行承担了所有风险，而代销还是由发行商承担风险。

在企业上市的时候，我们会发现第一天会有一个股价的暴涨，国内凡是炒股

票的，都很愿意去打新，因为打新成功后能赚很多钱，但是从企业的角度来

讲，就相当于把钱留在桌子上任由打新成功的人分掉。

刚才提到过，这种情况叫“IPO 抑价”，在全世界各个国家都会出现这种情况，

美国第一天平均涨 18.4%，这只是一天，如果你把它年化，就是一个天文数

字；英国 17.4%，日本 28.4%，德国 27.7%，韩国 74%，马来西亚 104%，

我们中国原来比较早期的数据是 267%，当然现在有第一天 44%封顶的限

制，一般连续几个涨停都是很常见的。

你大概可以看出一个逻辑，市场越不发达，IPO 抑价越大，市场越发达，IPO

抑价越小，这实际上就是 IPO 抑价之谜。为什么有这样一个价？最主要的原

因就是信息不对称，因为一个还没有上市的公司，第一次发行股票，它到底

应该估值多少，其实是很难判定的。

有人说，抑价是不是因为券商或者是投行的人定价错误？这不是主要的原因，

为什么呢？如果这如果是一个错误，只发生在某一个时期，或者是某一个国

家，也还能说得过去。但是我们从时间轴上来看，过去五六十年，包括从横

切面来看，任何一个国家都会发现不同程度的 IPO 抑价，难道这是投资银行

的人犯了系统性的、大规模的、持续性的定价错误？这说不过去。
而且客观上讲，很多公司在 IPO 之前，就知道了市场的需求。2014 年阿里

巴巴在美国上市时，股民排队一直排到大厅，大家都知道市场热情非常高，

需求远远大于供给。那为什么还是会出现 IPO 抑价呢？一个很重要的原因就

是信息不对称。

学术界大概有二、三十种理论来解释 IPO 抑价之谜，有的是基于比较理性的

传统经济学，也有基于行为经济学。我认为其中比较值得学习的三种理论，

都是基于信息不对称，一种是赢者的诅咒，另一种是信号理论，还有一种叫“信

息生产”理论，具体内容可以到我的课里去学习。

债权融资

刚才我给大家介绍的是股权融资，还有一种融资方式是债权融资。债和股我

想简单说一下。它们的重要区别是什么呢？买公司的股票，成为公司的股东，

你本质上还是公司的所有者；而债权人是不一样的，他是把钱借给公司后，

他的收益是固定的。比如我买公司 100 万的债，说好利率是 6%，明年我拿

106 万回家，企业做得是好是坏，跟我没关系。

但股权人实际是公司的所有者，公司做得好坏，股价会随之涨跌，股权人的

个人财富会受影响。而债权人除了拿固定收益，还享有企业清算的优先权，

也就是说如果企业真的不行了，卖桌椅板凳、锅碗瓢盆，钱得先给债权人，

然后才给股权人。

我在课上跟大家介绍过可转债、可赎回债、可卖回债等各种各样的玩法。我

稍微提一下“信用评级”，它表明的是企业债务违约的可能性，评级越高，债

务违约可能性越低。注意了，债券评级告诉你唯一的信息，就是这个企业债
务违约的可能性，它不会告诉你未来这个企业会不会赚钱，这个企业股价怎

么涨，或者企业 CEO 颜值有多高。

在信用评级里我们可以看到一种债券，叫“高收益债券”，其实它的另外一个

名字叫“垃圾债券”，这种债券违约的可能性很大，所以不得不给你很高的收

益，高收益债券和垃圾债券是一个硬币两个方面，本质上是一样的。

融资决策的最后一部分涉及到资本结构。我们前面讲到了风险投资、债务投

资、债券投资等等，资本结构就是协调股权有和债权人的利益。

我们可以想象一下， 一家公司有厂房、机器、设备、桌椅板凳、锅碗瓢盆，

这些都是公司的资产，可是，买这些资产的钱从哪里来？

基本是两大来源：一部分就是我自己兜里的钱，公司所有人的钱，就是我们

的股权；还有一部分钱是我借来的钱，也就是债权。资本结构就是指怎么协

调债权和股权的比例，帮助我们最大化企业的价值。

经济学家之间有各种各样的争论，有的说企业的财务杠杆越高，也就是你借

越来越多的债，企业的价值就会越高；有的人说杠杆是坏的，你加更多的杠

杆，企业价值反而会降低。

大批的经济学家争论不休，直到 1958 年，美国两个著名的教授发表了一个

学术论文，让所有人都闭上嘴了。这篇论文说，财务杠杆对企业的价值是没

有影响的，这里面藏着非常深刻的经济学洞见。这两位大经济学家名字的缩

写是 MM，所以他们的这个理论就叫做“MM 定理”，它是现代公司金融的基

石。
“MM 定理”最重要的经济学直觉和洞见是什么？——一个企业的价值大小，

是由现金流决定的，是由它的投资决策决定的，而不是由融资决策来决定的。

也就是说，你怎么去分这个企业的饼，对这个企业价值没有什么影响。

当然，“MM 定理”是指理想世界里的情况，没有信息不对称，没有代理问题，

没有交易成本，什么摩擦都没有，最关键的是，还没有税收。大家都知道，

没有税收，这在现实世界是不可能的，有一句话叫做“世界上只有两件事情是

确定的，一个是死亡，一个是税收”。

但是在“MM 定理”里面，假设把税收都去掉，所有的摩擦都不存在，它会告

诉我们这个企业的价值不是由它的资本结构所决定的。接下来，我们会不断

地放松这些假设，逐渐把税收引入、把破产成本引入，把一些人性的弱点引

入，比如代理成本、信息不对称，交易成本等各种各样的摩擦都引入，我们

就会发现，其实在现实生活当中，当引入税盾之后，资本结构或者财务杠杆

会影响到企业的价值。

但是，资本结构的调整，不会改变企业这张“饼”的大小，想让企业的价值真

的变大，只能通过做好的投资决策。这就是 MM 定理深刻的经济学逻辑。

总结与预告

今天我给大家串讲了融资决策，包括风险投资、IPO 抑价之谜、上市制度、

债权融资、税盾、财务困境等知识点。明天我们来讨论企业的投资决策，也

就是帮助企业把饼“做大”的决策，以及怎么做好公司的顶层设计，解决公司

治理的问题。

今天这一讲就到这里，我们下一讲见。
2 月 4 日田轩直播——“企业投资+公司治

理”模块串讲（文字版）

什么是好的投资？

昨天我串讲了公司怎么找钱，今天我们来讨论，钱找到以后，公司怎么去花

这些钱，来达到最大化企业价值这个终极目标。

在讲投资决策之前，我先讲一个很重要的概念，这可能是金融学最重要的概

念，就是货币的时间价值。

什么叫货币的时间价值？也就是说，今天的一百块钱，不等于明天的一百块

钱。货币在不同的时间点我，是不可以直接拿来做比较的。

比如我现在从你这儿借 100 块钱，一年后再还你 100 块钱，表面上讲，都

是 100 块钱，但其实明年我还的 100 块钱，可能就不如今天的 100 块钱

值钱。因为我今天可以用这 100 块钱消费，看场电影，或者吃饭，带来马上

能够享受到的效用。

但是我借给了你，就不得不推迟到一年以后才能享受效用，等你还我这 100

块钱的时候，我的效用就降低了，因为我的效用被推迟了。这时候你就需要

给我补偿，这就是我们经常所说的利息。假如说利息是 5%，你明年就要还给

我 105 块钱。这就是货币的时间价值。

做投资决策，首先就要理解货币的时间价值，它告诉我们这样一个框架，怎

么在不同的时间段里，比较货币的价值。

你还要理解一件最重要的事情，就是贴现——把未来的钱贴成现值。
比如我们说好利率是 5%，明年 105 元相当于今天的 100 元。假如有人说

明年给你 105 元，利率是 5%，这就相当于今天要给我 100 元。这两个选

择是无差别的。

接下来，我们来看投资决策。什么是好的投资？好的投资是指能增加企业价

值、增加股东利益的投资。所以，评价投资好和坏，必须要有一个基准线，

或者说有一个底线，做投资决策时，很重要的就是要有底线思维。

投资方法

做投资有 4 种常见的方法，第一种叫“净现值法”。它的逻辑很简单，比如现

在要做一个投资，我把未来会出现的现金做一个预测，比如我今天需要投资

1000 万，明年开始有现金流入，第一年回来 500 万，第二年 1000 万，

第三年项目结束了。

今天需要 1000 万做投资，意思是，我们今年的现值是 1000 万。明年、

后年、大后年会有现金流入，这时候，就要看清楚货币的时间价值了，不能

把 300 万、500 万和 1000 万加在一起，简单地认为未来能够收回 1800

万，不能这样想。

我们需要做的是，把这些钱贴成现值，比如 3 年以后 1000 万相当于今天多

少钱，贴成现值后再加在一起，是我们所有现金的流入，再减去今天现金流

出 1000 万，最后算出的，就是净现值。

净现值的底线是什么？请记住，是零。净现值大于零的项目，就是好的项目；

净现值小于零的，就是坏项目。这就是最常见的方法。

第二个是“内部收益率法”。这个词很拗口，其实很简单，看做投资能给我带

来多大的回报。
根据我的现金流，拿刚才的例子，今天要投入 1000 万，明年、后年、大后

年分别收入 300 万、500 万和 1000 万算投资回报率。

假如算出投资回报率让我净现值等于零时倒推投资回报率，有计算器可以算

出来。

假如拍脑袋一个项目算出投资回报率是 15%，这叫内部收益率。内部收益率

怎么做投资决策？底线是什么？底线是所谓的机会成本或融资成本。

融资成本的意思是什么呢？你要做投资，需要用自己的钱去借钱，不管什么

方式是有成本的。你融资成本假如是 12%的话，要和你的内部收益率对比。

假如内部收益率大于融资成本是好的项目，要投资。如果内部收益率小于融

资成本是坏的投资。

内部收益率它的底线是我们的融资成本。

第三种方法就是“回收期法”。回收期法特别简单，投资多长时间能回来。

我现在投 1000 万，明年回 300 万，没回本。后年回 500 万，我今年投

1000 万没回本再进入第三年。超过 1000 万，相当于我等 2 又 1/5 年，

这是我的回收期法。

回收期法很简单粗暴，一听就知道方法是有很大缺陷的，因为它忽略了货币

的时间价值。就像我前面说的，不能把不同时间点的货币累加在一起。

我们介绍各种各样的方法，最常见的最后我可以告诉你最科学的金科玉律是

净现值法。

日常生活中会看到，还是有很多企业用内部收益率法、回收期法，很多的各

种各样的方法，但不会让你出错的净现值法，这是投资的基本方法。

并购重组
掌握了投资基本方法以后，下一个很重要的问题，看企业做怎样的投资决策。

企业会做很多投资决策，我介绍一个重点的、很常见的投资决策。

这个投资决策是“并购重组”，经常新闻里看到企业之间的兼并，企业合并或

者我通过收购等等。

大家知道企业增长是有两种方法：一是内生式的增长，内生是不断做好的投

资，扩大再生产，做研发，有新的产品，然后慢慢长大。

还有一种叫做外延式的增长。就是通过兼并，通过买买买来实现我企业的这

种增长，这实际上是企业跨越式的增长。

很多企业怎么能够短期做大？实际是通过不断买买买，买其它企业把自己企

业做大，兼并重组或收购是企业最重要的方式之一。

为什么做兼并收购？经常在报纸、新闻上看到 CEO 为什么买买买，最重要的

原因是协同效应。很简单就是一加一大于二，一个企业买了另外一个企业，

放在一起能够制造出协同效应，比两个企业分别创造出的效应更大，是一加

一大于二。

协同效应，确实看到很多企业通过收购创造了协同效应。买时一般用什么判

断是好的投资还是不好的投资？需要通过前面说的投资方法的金科玉律就是

净现值法做这样一个衡量。

我们净现值法判断这个投资或并购重组是不是好的投资，比较复杂的是什

么？企业在买标的资产或标的公司时支付手段不一样，我们做净现值法的计

算也是不一样的。

一般我们去买一个企业方法是什么呢？一般有两种方法：一个是用现金买，

这个比较土豪，真金白银给你，所有权归我了。
像阿里，当时 90 几亿美金直接扔给饿了么，直接现金收购，这是非常土豪、

简单粗暴的方法。

第二种是换股，不给你现金，用我自己的股票，按照一定的比例，比如 1：1

换股。比如你原来是标的公司股东，原来有 100 万股，我要收购你的股份，

用我自己 100 万股跟你按照 1：1 换。

实际上没有现金交易只是用股票收购。现金和股票收购的区别是什么呢？有

很大的区别。因为在现金收购里面这是最简单粗暴的，直接给标的公司的股

东现金，咱们就拜拜了，你跟我没什么关系了。你的股权公司股权、所有权

归我，咱俩以后再没有任何关系了。

但是如果我要是用自己的股票来跟你进行换股的话，这个就不一样了。

因为什么？因为通过换股你就变成了我这个公司的股东了。我公司的所有权

可能会有稀释，同时如果你是一个很大的标的公司，你的股份可能占我很大

一部分的话，甚至可能在董事会会有席位和发言权。我还得跟你标的公司的

股东未来打交道。

所以这个实际现金和股东和用股票换股一个非常重要的区别。当然还有很多

其他的区别，我们在得到课上会仔细给大家讲，今天时间有限就不说了。

这实际上是一个很重要的区别，到底用现金买还是用股票买。

第二个，你用自己的钱买还是加杠杆买。如果我用现金，像阿里的人很有钱，

用大量的现金，我直接用真金白银。还有就是我没有那么多钱，我可以加杠

杆。
比如我可以到银行借款，或者发行债券，昨天也讲了垃圾债券，比如说通过

发行垃圾债券加杠杆收购。像美国上世纪 80、90 年代通过加杠杆收购的风

潮，很多我们都知道叫做杠杆收购。

当时最经典的例子就是美国一家 PE 公司叫 KKR，收购纳贝斯克，这是一家

做烟草和食品的公司，骆驼香烟还有奥利奥饼干就是他们公司的。

他们通过发行垃圾债券和银行贷款等等，加了很大的杠杆。

到底你可以用自己的钱还是加杠杆？也是有很多不同的玩法，比如你加杠杆

的话，我昨天也说了，杠杆的收益会放大你的收益。如果收购成功，你可以

很少的钱撬起巨大的杠杆。但是如果收购失败的话不好意思，像 2007 年黑

石用杠杆收购希尔顿连锁酒店，刚收购完就赶上全球金融危机，股价暴跌，

它整个就清零了。

当然有各种各样的玩法，今天时间有限就不多说了。最终落脚点是什么呢？

不管什么玩法，你是加杠杆还是自己的钱，不管是现金还是股票，最后衡量

这是不是一个好的收购，都是要用净现值的方法。

净现值的方法相当于什么呢？比如以现金举例子，净现值等于我收购这个标

的公司的价值加上我创造出的协同效应，1+1 大于 2 的部分，然后这是我购

买标的通过收购我的效益，要减出现金支出，就是我的真金白银，像阿里收

购饿了么 95 亿的成本。

企业分红

好了，企业找到了钱，花了钱做了好的投资决策，等到企业有多余现金以后，

我们怎么分钱？这就涉及到一个很重要的鼓励政策，就是股息政策。
如果你炒股的话就会发现，上市公司要发股息的。一般是常规的股息，美国

中国都是一年发四次。这个就是现金股息。

还有一种股息叫股票回购，相当于我不发现金了，我通过把你的股票回购的

方式来进行这样一种分红。很多我们也会看到一种实物分红，也不是发给你

现金，实物分红的意思就是说企业用自己的服务或者产品来分红。

我原来在美国当老师的时候，美国一家公司是一个上市公司，这个公司是做

殡葬行业的。他的实物分红，就是如果你是我的股东的话，你来烧的时候便

宜点烧，打八折，实际上就是用他自己的服务提供分红。

国内有一家南方食品，2014 年给公司持股一百股以上的股东，给你分红一

盒黑芝麻股，还有仁和医药持一千股以上的股东，我给你分两盒杰士邦安全

套。相当于拿自己的产品分红。这并不是最常见的，最常见的实际上是现金

分红。

还有一种分红叫高送转，类似于股票拆分，或者股票分红。意思是什么呢？

我不是用现金分红，我也不用实物分红，我给你赠送额外股票。比如说 10%

的股票分红，假如说你今天有一万股，这公司的股票，等到分 10%，第二天

就变成了 11000 股。

还有股票拆分，一拆二，原来一万股，第二天打开变成两万股。这叫高送转，

前些日子国内很多企业炒这个高送转，一发这个公告，企业股价马上往上涨。

这其实不符合逻辑，本质上讲没有任何现金出去。我记得有一个人说得特别

好，就是把一张一百块钱的钞票变成了两个 50 块钱的钞票。

但是我们国内有一些股民不是特别理解金融，或者有些可能被行为金融学所

解释的一些现象，他就跟着炒，其实是把一百块钱变成了两张 50 块钱，他
以为把 180 斤的太太变成了两个 90 斤的女朋友。这是别人举的例子，但这

个例子很恰当，其实没有本质的变化，但是你听了《公司金融》课就知道，

我们不要炒高送转题材的股票。

企业为什么把股票拆分？很简单，他就是要把股价降下来，因为这样就能有

更多的投资者去投资，这样的话就比较好地扩大你的流动性。

举个例子，比如像茅台，前些日子股价超两千了。你要是买一手，你得十几

万才能买一手。这么高的话，一般投资者很难买，他没有那么多钱。但如果

你拆分把股票降下来，就可以扩大你的流动性，可以扩大股东的数量。这是

我们很多高送转的初衷。

我们会看到，当公司分红的时候，这就涉及到前面《公司金融》期末考试的

一道题，公司发股息这一天的时候，我们会看到股价是上升还是下降？很多

同学回答上升。其实不是的，我们会看到，当股价在发股价这天会下降。为

什么呢？因为如果你发现金分红的话，相当于一大笔现金离开了公司，你公

司的价值一定会下降。

本来现金是在公司账上，现在都发给股东了，离开公司了，那你公司价值一

定下降。当公司外面股数不变的时候，你一定股价也会下降。所以这个是我

们期末考试的一道题，在这里稍微说一下。

进入到 21 世纪以来，公司分红有很多方法，其中有一个叫股票回购。

股票回购有很多优势，一是比较灵活，二是向市场传递一个很好的信号。为

什么？什么时候企业会回购自己的股票？一定是企业的股票被低估时。
比如现在的股票卖 15 元，公司内部人员对自己公司真实价值有一些私人信

息，他是看得到的。比如现在公司真正值 20 元，现在市场价值卖 15 元，

所以企业被低估时要有动力把企业股票做回购。

相当于用 15 元的价格买回实际值 20 元的股票，他向市场上传递了一个很

好的信号。

我们反过来想，什么时候向市场传递不好的信号？当你卖新的股票时，发行

新股时，相当于向市场传递不好的信号。

为什么？什么时候公司卖新股，当它股票被高估时。用 20 元的价格卖出只

值 15 元的股票，这个逻辑是对的。

美国的市场会发现，一个公司要发行新股，马上股价跌下来。国内是不一样

的，中国股市不完全是市场化的，有很多行政干预的力量。

中国会看到公司发行新股股价上升而不是下降，这和很多金融学不太吻合，

和中国特殊市场国情是相关的。

涉及股息政策时又提到一个很重要的定理“MM 定理”。“MM”是非常伟大的

经济学学家，都获得了诺奖。

公司的价值饼由什么决定？由现金流由投资决策决定。把今天和昨天的知识

点串起来，不断做好的投资、不断做净现值的投资能够扩大你的企业价值。

怎么分这个饼？多一点债或多一点股无所谓。

MM 于 1958 一年发这篇文章，1961 年又再 MM 定理，提出公司股息和

企业价值没有任何关系。

毫无疑问，又回到非常重要的经济学逻辑和直觉，企业的价值真的和怎么分

钱没有任何关系。
这回到一开始跟大家说的，学习公司金融一个一个知识点不重要，过五年、

十年 MM 定理不记得没关系，但要学习理解背后经济学的直觉，它的逻辑、

洞见。也就是啊它怎么在纷繁的世界里面，直接触达到事物的本质，把黑箱

子打开的方法是最重要的。这就是股息的政策。

代理问题

到目前为止，我们说的都是在完美的世界里，所谓“MM”的世界里，没有税、

没有信息不对称，没有代理问题，大家各司其职，高管最大化企业利益，公

司内部人员、外部投资者对公司信息完全掌握的。

但现实生活中这是不对的，我们生活在真实世界里，我们有各种的术语叫“摩

擦”，有各种不完美。公司治理告诉我们顶层设计帮我们解决这些不完美，帮

助我们最大化企业的价值，这是公司金融核心的问题。

首先看信息不对称，主要讲的是两个摩擦，一个是信息不对称，一个是代理

的问题。

信息不对称逻辑是企业内部人员和企业外部人员对企业真实的价值是不了解

的，我们怎么解决这个问题呢？

最常见的有两种方法：发射信号、机制设计。

信号理论是在生活中最常见的。什么叫发射信号？举个例子，昨天说的 IPO

是典型例子，内部企业知道企业真实价值，外部人员不知道企业真实价值。

怎么办？开投资者招待会说买我公司股票，我是好公司，没有任何作用，因

为坏公司也可以这么说。这件事谁都能讲，最重要的是要有行动。这涉及清

华大学很重要的理念“行胜于言”。

要发一个信号，必须针对好的公司发射信号的成本比差公司发成本更低。
再重复一下，发射信号，这个信号可信很重要前提条件是，对好公司或对好

的企业，发射这个信号的成本要比差公司发射这个信号成本来得更低。这样

它这个信号才可信，差公司才不愿意模仿好公司发射信号。

比如 IPO 是很好的例子，故意把股价定得比较低，故意留一大笔钱在桌子说，

任由打新成功的投资者把它们卖掉，这是一个好的公司传递这样一个信号。

因为差公司不敢这样做，没有实力这样做，这比你开投资者招待会，以人格

担保要有用得多。

具体例子太多了，很多名烟、名酒为什么那么贵？因为发出一个信号。茅台

比二锅头好喝那么多吗？可能好喝一点，二锅头卖几拾元，茅台卖几千元为

什么？我送给你茅台它是很贵的酒，代表我愿意和你交朋友，我愿意和你合

作，我认为你是很好的人。相当于送茅台传递了这样的信号。

对于收礼的人可能更爱喝二锅头，不爱喝茅台，但收到茅台更高兴，因为这

是更可信的信号。

还有比如，“以身相许”，原来中国很封建，女孩子不允许在婚前有任何动作。

如果一个女生说愿意以身相许，真的传递了我特别愿意跟你在一起的信号。

经常看电影里面英雄救美，美一般说高富帅，一般说无以唯报以身相许。

如果英雄又矮、又丑、又矬会说小女子来世再报答你。

还有很多信号的理论，经常到餐馆吃饭，会发现厨房是透明的。这是商家传

递的一个信号，我非常干净，暴露在消费者的面前。

对于那些卫生不是特别好的商家，不敢把它的厨房透明。很多很多，包括这

次疫情，上海华山医院有一个主任，说亲自查岗把共产党员换上去。他发一
个核心的信号，共产党员是先进分子，这是传递一个信号，信号理论是帮我

们解决信息不对称。

还有解决信息不对称的方法是机制设计。信号理论是信息多的那方，企业也

好、个人也好先发射一个信号，告诉你我是一个好的公司、我是好的人，特

别愿意跟你合作等等。

机制设计

在机制设计这个理论里面，实际上是具有信息少的一方来新行动。

他来设计一套契约或者行动，来诱导信息多的人来展示他真实的信息。

比如说咱们国内，我不知道大家听没听说过所罗门王的故事，这是特别典型

的例子。古代的所罗门王是一个英明的以色列君主，有一次两个少妇抱着婴

儿到这儿打官司。这两个人都声称是婴儿的母亲。

那时候也没有 DNA，小孩也很小，不知道到底谁是孩子的母亲。所罗门王是

信息少的一方，少妇是信息多的一方，她们知道谁是真正的母亲。

所罗门王设计了一个机制，说你们吵来吵去，我也不知道，这样你们把孩子

从中间切了，各自拿走一半。一个少妇很高兴说好，赶紧一刀两半，省得吵

架。另一个少妇很悲痛地说，千万不要切，这孩子不是我的。

通过这件事，所罗门王就判断出来谁是真正的孩子母亲，肯定第二个少妇是，

因为没有一个母亲愿意把自己的孩子从中间一刀两半。

生活中我们看到了太多这样的例子，比如说价格歧视。相当于我们提供同样

的服务产品，但是不同的消费者，价格是不一样的。

比如说我现在这里有一瓶水，这瓶水我卖给你，你可能愿意花三块钱。假如

说另外一个人从沙漠里刚回来，三天三夜没喝水，他可能会花十万块钱。
我不知道你是正常人还是特别需要水的人，我相当于信息不对称，所以我就

要设计一套机制，让你自发的告诉我，你到底是愿意花三块钱，还是十万块

钱买这瓶水。这就是所谓的价格歧视，本质上的原理就是机制设计。

最典型的歧视就是比如说我们坐飞机，有头等舱、商务舱和经济舱，其实服

务是一模一样的，比如把你从北京运到纽约或者上海，提供的服务一模一样。

但是他为什么设计头等舱、商务舱、经济舱呢？逻辑很简单，就是我们通过

术语叫折磨穷人吓唬富人。比如说稍微弄宽敞一点大家都能坐得很舒服，120

度的仰角弄成 150 度，为什么他不愿意这么做？就是折磨穷人，吓唬富人，

说你有经济能力的人，你不要坐到经济舱，你坐到商务舱里，再有钱一点的

可以坐到头等舱。通过这样的机制设计，让不同的人买不同的舱位来显示他

的消费能力，商家来获取最大的利益。

现在的航空公司甚至都设计成了豪华经济舱，把经济舱还分三六九等，实际

上就是通过这个原理来进行价格歧视，最大化获取他的利润，我们叫做消费

者剩余。

用了这样的方法帮助我们解决信息不对称，第二个问题就是要来解决代理问

题。我这里特别想引用一句话，这是弗里德曼，1976 年诺贝尔经济学奖得

主，他说了一句话：没有人像会花自己的钱一样精打细算花别人的钱，没有

人像使用自己的资源一样小心谨慎使用别人的资源。

这句话太深刻了，你就能够看得到，确确实实，当我们花自己钱的时候，我

们非常得谨慎。我记得我有一个朋友，原来是在一个大型的企业做高管，在

一个国际的大型跨国公司做得非常好。他原来发的朋友圈都是头等舱，住总

统套，非常令人羡慕。
前几年创业潮起，他辞职创业了，结果你看他的朋友圈飞的都是吉祥航空，

住的都是如家酒店。

为什么从头等舱、总统套变成了廉价的航空公司、住如家呢？就是因为原来

花别人的钱，现在创业花自己的钱。所以这个就是代理问题，很简单，你这

些企业高管，本来我们雇佣你是为什么？就是因为你能更好地管理这个企业，

最大化股东的利益。

但是企业也是人，他也会最大自己的利益，他也会把自己的利益放在股东之

前，所以这就会造成代理问题。所以公司治理就是设计这样一套机制，来帮

助我们解决这个代理问题。

监督与激励

在企业里，缓解代理问题的机制，主要有两种，一种是监督，一种是自己。

最重要的是独立董事，很多跟企业没有什么关系的具有相应知识的董事，比

如像大学教授，或者独立的会计师，他们是独立董事很好的候选人。

独立董事是美国开始的制度，咱们中国也采取了，我自己的观察，这个涉及

到很多学术研究，可以再讨论。简单的说，独立董事的监督机制在我们这里

还不是特别有效，很多独立董事，既不独立，也不懂事。当然这个机制是帮

助我们来设计解决监督的问题。

还有就是大的股东，包括很多机构投资者，他们持有公司很大的股份，也能

够起到监督公司高管层的作用。

除了监督以外，第二个重要的作用就是激励。激励有几种方法，比如说我们

会看到奖金，或者说是股权激励。
什么是股权激励呢？就是我给你公司高管股票，给你股票以后相当于把高管

和企业业绩做了一个捆绑。企业业绩好，你的股票涨，你个人财富就会提高。

所以公司高管就有动力提高企业价值，这样就能在一定程度上解决代理问题。

当然还有很多很复杂的玩法，比如股票、期权等等。

敌意收购

当然还有外部的机制，比如说门口的野蛮人，实际上就是所谓敌意收购者。

企业上市以后，我们会看到很多外部的收购者，他可能会强行收购上市公司。

我前面给你举了这个例子，1989 年 KKR 敌意的收购，媒体写的文章名字

就叫做《门口的野蛮人》，特指的就是敌意收购者。这里我要给敌意收购者

正名，他们不是野蛮人，他们是非常好的公司的外部治理的机制。正是因为

有了这些所谓的“野蛮人”在门口时时刻刻觊觎你公司控制权，企业的高管才

要兢兢业业努力来为企业服务。

因为我们会看到“野蛮人”进来以后，做的第一件事就是把公司高管董事会全

部换掉。《门口的野蛮人》这本书我也强烈推荐大家看，在中国最近有一个

很好的案例，就是 2015、2016 年的宝万之争，宝能要收购万科。到底宝

能是不是“野蛮人”，他是不是坏的？不是，他实际上是一个非常好的给公司

解决委托代理问题的机制。

这个我们就不再细说了，我想给门口的野蛮人正名，他们实际是能够帮助我

们通过外部公司治理的机制，能够很好地帮助企业保证他的公司治理能够提

高企业的价值。

当然门口的野蛮人这个话题我们明天还会回来给大家继续来讲。

三种治理模式
从公司治理角度讲，纵贯全球，最后一分钟给大家讲，基本梳理三种模式。

第一种是美国和英国主要是股东主导型，美英资本市场比较发达，股东力量

比较强大。

第二种是德国和日本，资本市场不是很发达，它的银行很发达，银行起到非

常重要的作用。

第三种是东南亚家族型企业的治理模式，公司所有者、经营者不是那么分开，

在家里边是家族成员，在企业里是企业管理上下级，这是独特的公司治理模

式。杨波团队 微信：dedao777

总结与预告

今天我们快速地串讲了企业的投资决策和公司治理。明天是最后一讲，我要

重点给你介绍企业的技术创新，这是我自己个人 12 年以来专注研究的领域，

我我也在这个领域发表了大量的学术成果，研究怎么利用金融手段、金融工

具、金融制度，激励企业创新，帮助企业在长期的竞争中立于不败之地。

今天这一讲就到这里，谢谢你，下一讲见。

2 月 5 日田轩直播——“企业创新”模块串讲
（文字版）
如何激励创新？

我从 2008 年博士毕业至今，12 年来，我最主要的方向，就是研究怎么利

用金融的力量、金融的制度、金融的手段和金融的方法来激励企业进行创新，

帮助企业进行融资。
十几年前，激励创新这个领域基本还是一片空白， 当时我也是初生牛犊不畏

虎，博士刚毕业，懵懵懂懂就闯进来埋头钻研，现在想想，当时也是挺大胆

的，因为经济学、金融学发表学术成果的周期是很长的，快的四五年，慢的

十几年可能还发不出来，所以研究一个新的领域，从客观上讲，风险是非常

高的。

我之所以回顾这段个人经历，目的是什么呢？其实就是想说，企业的技术创

新，和学术创新一样，具有高度的不确定性，巨大的风险，而且过程是非常

漫长的。

所以，要想激励企业进行创新，就不能因循常规，而必须用一些新的方法。

客观来讲，在过去二十年来，中国取得了很多令人瞩目的创新成果，如果以

专利的数量作为指标来衡量一个国家的创新水平，中国是有一个指数级的增

长。1995 年，中国每年大概申请 200 多件专利，2015 年我们第一次超

越美国，成为全世界第一大专利国，近三四年来一直保持领先。所以，从数

量来看，中国算是一个创新大国。

但是我们创新的质量怎么样呢？还远远不够，在很多方面，我们的技术还很

落后。为什么？因为创新本身非常困难，从本质上讲，创新是对未知路径、

未知方法的探索过程，是从无到有、从零到一的过程。

和创新对应的是常规性的工作，它是对已知方法、已知路径反复应用，绝大

多数人做的绝大多数事情，都是常规性的工作，按部就班就行了。但是创新

是指你要找到一个新的、别人不知道的路径和方法，所以我们在激励创新的

时候，如果用常规的方法，比如绩效工资，干得好多得，干得不好少得，把

业绩和收入挂起钩来，这是无效的。
比如我让一个科学家发明一种新药，花了 10 年时间、大量的人员和资金投

入，但是 10 年后他告诉我，对不起田老师，我创新失败了，或者他拿出的

新药，与我原来设想的相差十万八千里。在这种情况下，我很难区分，到底

是科学家没有努力工作，还是因为研发新药的不确定性太大、风险太高所致。

所以，怎么激励创新？我最核心的观点是这样的：在短期内必须对失败高度

的容忍，在长期里对创新成功给予高额的回报，这样的一个契约组合，能更

好地激励创新。过去十几年来，我自己的学业研究同行的学业研究，反反复

复从各个角度论证了这个观点，我们研究了怎样利用金融制度、金融手段，

来给创新者提供这样一个激励的组合，这是我们的总体逻辑。

总体来说，框架分微观、中观和宏观，微观更加关注企业的要素，企业的战

略、企业的特征怎么更好地激励创新。中观我们看到的是这个市场，金融市

场发展路径的优化如何来激励创新。宏观的角度，更加关注金融的制度，从

顶层设计上这些金融制度的变革，金融监管，包括法律、文化，这些东西怎

么来更好地激励我们的创新。

其实我在过去十几年，学术成果把它综合起来出了一本书《创新的资本逻辑》
。

这本书实际上把我过去十年学术研究都做了一个汇总，每一章基于一篇发表

国际顶级期刊的论文，一到两篇，细节去掉，核心是经济学逻辑核心和洞见。

其实技术不重要，很多学生问我，田老师要学数学、学计量经济学、统计软

件、怎么编程，这些都是重要的，但这些都是术的层面。掌握是掌握了，学

得再好不能帮你有经济学的洞见，最多是经济学的效仿者。如果把人类经济

向前推动，需要有道，需要有脑子，有经济学洞见、直觉，框架上要有建树。
把所有技术细节去掉，没有公式、没有数学，只关注它的核心逻辑。每一章

都是基于一两篇论文，如果大家有兴趣可以看一下。

今天过这样几个我认为最重要的几条。第一条，容忍失败的文化氛围。要想

基于创新，短期内必须对失败高度容忍。企业创新周期有“死亡之谷”一说，

绝大多数企业创业一开始收入是负的，很多企业在这个阶段死掉，很多创新

失败。一个创业团队创业、创新失败了，是一棍子打死，还是给他第二次机

会？给他能够再来一次的机会 ？学术研究发现，应该给他再来一次的机会，

允许他二次创业，允许他二次创新。

这个对失败的容忍，对创新是有高度正面的作用，我们学术也研究，由于像

连续创业者，创业失败了，第二次、第三次、第四次创业，成功概率往上走。

到第三次、第四次创业，知道原来失败在哪儿跌过跟头，总结前面的经验，

第三次、第四次达到创业最高峰。有的人创业 17、18 次了，没什么创业的

天赋，还是不要去创业了。这是我们的核心逻辑。

我跟我的一个合作者，我们发表一个学术期刊上面，2014 年我们发现，利

用风险投资，前天串讲时特别提到，专注投资小微企业。我们利用风险投资

对失败的态度、对失败的容忍度，度量出对失败的容忍度，看企业上市后创

新的水平和质量，这个理论是高度吻合的。

企业风险投资

说到激励创新，必须说到一种斩新的创投组织形式，企业风险投资，又叫

“CVC”。

企业风险投资，这个名词大家可能不是很熟悉，我给大家讲过 VC，也就是传

统风险投资前天串讲已经说了，有些合伙人的 LP 投资到这样的基金里边，
基金由普通合伙人管理，底下投一个一个的创新项目。企业风险投资和传统

风险投资是不一样的。核心是风险投资基金，它底下投资一个一个的创业企

业，但资金端是不一样的。

在美国是机构投资者，中国是个人投资者。但是 CDC 不一样，它的资金来源

是背后母公司。说到这儿，大家就明白了，CVC 企业风险投资不是独立的风

险投资，不是像红杉、今日资本、软银这样的公司，它可以叫做战略投资部、

产业投资部，叫什么名字没关系，核心就是我们说的 CVC，企业风险投资，

主要目的就是进行早期投资。进行早期投资和传统的风险投资有什么不一样

呢？传统的风险投资在做投资的主要目的是什么？我有时候经常上课会问我

的学生，他们很多是做风险投资的，我就问，我说你们做投资是干吗的？为

什么做投资？他们有时候有点不好意思，有时候顾左右而言他，说田老师，

我们做投资是最大化社会福利，为了回馈社会。我说你做风险投资主要的目

的就是赚钱，你不要自卑，你们大胆说出来。他们传统的风险投资投那个能

赚十倍的项目，绝对不可能投只赚九倍的项目。但是我们 CVC 企业风险投资

不一样了，不完全是财务回报，更多考虑的是背后公司的战略布局。因为他

投的都是早期企业，而且是大型企业的二级部门，所以他投资的早期项目是

帮助背后母公司上下游产业链布局。

或者是进入新兴领域，比如说云计算、大数据等等，比如说传统的企业要转

型，就要进入到一个新的产业里，就可以通过 CVC 投资，所以 CVC 主要目

的并不是最大化财务回报，而是要为了能够帮助他背后的母公司进行战略的

布局，这是非常重要的。美国很多就在做 CVC，比如说英特尔、谷歌、通用、

微软、戴尔、甲骨文都在做 CVC。
咱们国内也有很多在做 CVC，比如说腾讯、阿里、百度、联想、复星等等，

都在做 CVC，我不知道大家有没有听说过一个说法，说现在小企业创业，尤

其是在互联网、移动互联网高科技企业里创业到一定阶段，你这个企业就要

站队了。你决定你的企业到底姓马还是姓马，说白了就是你决定你的企业到

底拿腾讯的钱还是拿阿里的钱。我们反过来看代表了什么？代表了腾讯和阿

里在做早期的 CBC 投资，逻辑非常简单。企业风险投资跟传统的风险投资不

一样，他不用到外面募资，所以没有退出压力，基本上用的是企业的钱，所

以存续期非常长。你可能还记得我前天跟你串讲一般的传统风险投资时说过，

中国的风险投资存续期一般是 5—7 年，美国大概 10—12 年。就算十年，

总有结算的时候，总有退出的压力，但是我们企业风险投资因为用的是自己

的钱，所以存续期非常长，他可以投非常早期的项目，非常耐心的允许企业

不断试错尝试，后面源源不断大量的资金投入支持他创新，所以他就符合了

创新的周期长、不确定性大，同时失败率高的这样一个特点。而我自己的一

篇学术研究也发现，CVC 其实比传统的风险投资支持的企业他的创新水平和

创新的质量都要相对来得会更高一些。他核心最重要的逻辑，就是 CVC 比传

统的风险投资对于失败的容忍度会更高。我最近在国内各个论坛上都在大力

宣传 CVC，因为确确实实我觉得企业风险投资是一个很好的双赢工具，比如

说对大型企业，你通过做早期投资，你可以提早接触到市场，提早接触到技

术，提早接触到好的技术人员。能够帮助你很好地布局，实现转型，你怎么

在竞争当中永远领先对手半步。现在的技术进步非常快，以前有一个秘方和

专利就能雄霸市场十年、20 年、甚至一百年已经不复存在了，你如何领先前

沿做 CVC 是最好的方法。同时对小微企业来说，因为大量的企业做早期投资，
把企业下沉，能够支持小微企业，又解决了小微企业融资难融资贵的这样一

个困难。所以我觉得实际上这是一个双赢的方法。

但是我自己在做很多调研的时候，我去很多企业看，发现很多国内的上市公

司大量的现金趴在账上，或者做房地产，或者买理财产品，在金融领域空转，

没有下沉到实体企业，这是非常可惜的。国内像 BAT 做得很早，他们已经走

得很远了，就是在我们国内，山腰部的这些企业还没有意识到所谓 CVC 的投

资。所以其实我自己也是极力地“鼓吹”，极力地故吏我们的企业家来做 CBC

的投资。我在五道口各种各样给企业家的课上也重点介绍 CVC，我从 2017

年带着团队连续三年发布中国企业风险投资行业发展报告，2019 年的报告

刚刚发布，实际上对中国包括美国 CVC 的数据、案例，我们走访了一百多家

企业，搜集了大量的案例，来写了这个报告，做了这样一个梳理。我觉得还

是希望能够让国内的企业家们意识到做企业风险投资的重要性，就是因为能

够帮助企业很好的转型，同时也能够更好地激励企业的技术创新。这个实际

上就是我们说的第二条。第一条再复习一下，容忍失败的文化氛围，第二条

就是一种崭新的创投组织形式，企业风险投资，这都是帮助我们激励创新的

方法。

人力资本

我们都知道人才很重要，但是说，人力资本和组织资本，到底哪个对创新哪

个更重要？我们都知道，人包括科学家都是在实验室里面用企业提供的实验

器材在进行相应的科学实验。到底人力资本和组织资本哪个更重要？这是很

难解决的，因为他们都是结合在一起进行创新的。我和我的两个同事也写了

一篇学术文章，我们做的第一件事就是我们先来理解人力资本和组织资本哪
个对创新更重要。我们通过追踪个人研发者的专利派生来解决这个问题，这

段话太拗口，说白了，就是看这个企业里面的科学家，我们通过他跳槽这件

事情，来剥离出到底是人力资本更重要，还是组织资本更重要。

这个可能还是对于同学们比较抽象，我举个例子，拿我自己举例子。比如说

我是一个清华大学的老师，你如果看我的简历好像也还可以，也发了不少的

学术论文，顶级的期刊论文，也有一些学术荣誉，长江学者，杰出青年一大

堆。现在问题来了，到底是田老师比较厉害，还是因为你是清华大学的老师，

清华大学是中国最好的学校，清华大学这么一个好的平台给你提供了这么多

资源、这么多支持、这么多帮助，实际上田老师没有什么了不起的，是清华

大学比较厉害。是个人放在这个平台都能做出这些成绩。这个事情很难说，

所以我是觉得田老师比较厉害，我们校长觉得还是清华大学比较厉害，我们

就搞不清楚，怎么办呢？很简单，田老师跳槽，不在清华大学工作了，到另

外一个学校去工作。我去哪个学校呢？每次说到这个我都有点犹豫，尤其得

到直播别误伤，我说一个不存在的学校，我原来老说“哈佛”哈尔滨佛学院，

存在这么一个学校不能随便说。比如我跳到“阿尔巴特村社区大学”，不知是

否存在。比如田老师不爽，到底我的人力资本比较重要还是组织资本比较重

要。那我就跳槽，跳到阿尔巴特村社区大学。我到阿尔巴特村社区大学之后，

发现田老师继续发很多文章，继续学术上有很多成果。也还是挺厉害的，到

底人力资本比较重要还是组织资本比较重要，人力资本比较重要，田老师比

较厉害。如果田老师跳到阿尔巴特村社区大学，从此默默无闻了，田老师比

较厉害还是清华大学比较厉害？确实是清华大学平台比较厉害。我们通过研
发者跳槽这件事剥离出，人力资本还是组织资本更重要。大量细节都不重要，

最重要的希望学生记住“6 倍”。

对于创新的贡献，人力资本是组织资本贡献的 6 倍。21 世纪什么最重要？

人才。需要有正确的人力资本的政策。正确的人力资本政策包括什么？合到

前面所说的，许多能够对短期失败容忍，对长期创新能够有高度激励的政策。

这样一个手段是什么呢？我们发现股权激励，尤其是期权激励是一个非常好

的手段。如果同学们之前学过金融学的课知道，如果没有学过，我一分钟告

诉你。期权是以说好的价格买公司的股票，比如现在想招一个 CEO，给他期

权，未来以 10 元价格买公司的股票，买 10 万股，这是权利。

未来可以以 10 元价格买 1000 万股，是权利不是义务，不买一点问题没有。

当我要雇这个 CEO 时，公司股票一定比 10 元来得高还是低？一定来得低。

比如现在股价是 8 元，期权是一堆废纸，没人花 10 元买 8 元的股票。但它

能起到激励作用，CEO 可以创新，把公司股价抬高。当然他如果失败，公司

股价跌到 3 元、5 元甚至 7 元，期权还是废纸，对 CEO 没有损失。代表对

创新的容忍。如果创新成功了，公司股价涨过 12 元，这时公司期权就有了

价值。为什么？因为可以以 10 元价格买公司 1000 万股，转手市场上可以

以 12 元卖出去。这就叫期权，期权对短期内创新失败高度的容忍，但在长

期里，如果你创新成功，这样的组合本你更好地激励创新。

反敌意收购

“不太积极”打引号，这不是兔子手，这是引号的意思。不太积极的二级资本

市场代表什么？第一个是强有力的反敌意收购条款。企业外部公司治理非常

好的方法，包括宝万之争，昨天有同学问我，谁是门口的野蛮人，宝能是门
口的野蛮人。它要敌意收购万科，没有万科管理层同意情况下要强行收购。

对门口的野蛮人要正名，能够让公司高管兢兢业业为企业服务，而不是享受

内部人控制的私利。但当我们说到创新时角度不一样了，这是为什么反复强

调创新是一个非常独特的长期的投资。创新像前面说的，它是漫长的，失败

率非常高的长期的投资活动。所以我们需要把这些企业高管很好地保护起来，

能够让他们专注于长期投资而不会受到短期资本的干扰，不用担心脚下的岸

礁和背后的冷箭。门口的野蛮人对创新是有负面作用的，当你知道门口时时

刻刻有野蛮人觊觎上市公司控制权时，作为高管没不能沉下心创新。

可能更加关注短期投资，我们需要反敌意收购条款，公司章程设置反敌意收

购，把公司高管保护起来，这样激励创新，这是我和我的合作者发表顶级期

刊的一个发现。现实中很多例子“AB 股”，A 股是一股一票，外面的投资人

都是一股一票。B 股是掌握内部人手里一股十票。上市后公司股权被大幅稀

释，因为掌握 B 股，公司控制权牢牢掌握在公司高管手里，这是所谓的 AB

AB 股我们发现大量创新型企业都在采取这种模式，
股。 包括谷歌、Facebook、

阿里，阿里 2014 年为何到纽约上市？完全可以在国内上市。因为合伙人制

度，逻辑是 AB 股制度，同股不同权，当时香港不能被接受，不得不跑到纽

约上市。后来香港改变了它的制度，允许同股不同权，很多创新企业，包括

2014 年小米是第一个到港股去上市的 AB 股的这种创新型企业，包括像美

团等等。咱们国家现在像科创板首次允许同股不同权的企业上市，把做长期

投资的高管很好地保护起来，不会干扰他们做更好的创新。

股票的流动性
传统意义上股票越多越好，我的学术研究也发现，流动性太高对创新是不好

的。用美国数据会发现，当流动性企业股票流动性太高，当买卖股票非常容

易，价差很小，就是成本很低时，也许吸引短期快进快出的投资者，也可能

吸引门口的野蛮人，对高管短期业绩压力不适合企业长期创新。当公司股票

流动性非常高时，它对创新有一定负面影响。说起这个文章当时有一个小插

曲，当时我在美国做助理教授，助理教授是教授体系中最资浅的，是合同工

没有终身教职。当时在印第安大学，印第安大学大量教授一辈子证明，很多

老教授给我提很多问题，这是很正常的学术讨论。当然这是很正常的学术讨

论，后来我和我的合作者还是坚信我们的逻辑，然后我们有谨慎的逻辑证明，

最后这篇文章还是发表在金融学排名第一的期刊发完以后很有意思，那时候

我们有一个传统，发完文章以后，因为对于任何一个教授能够有顶级期刊的

发表都是非常非常了不起的，非常不容易的。所以我们学校当时有一个传统，

当一个教授发完顶级期刊以后，我们系主任会群发邮件，报告一下这个好消

息。那个礼拜五的晚上我们就喝个小酒庆祝一下。

当时群发邮件以后，我的同事纷纷邮件进来了，祝贺你，田轩。当时有一位

老教授在我汇报的研讨会上反对声音最强，他直接跟我发了一个 Email，每

一个字母都是大写的，大家知道英文文笔习惯里面每个字母大写代表的是什

么？代表的是强烈的感情。他里面有两行，第一行是祝贺你，轩，第二行是

但是我还是不相信你说的。这个当然是学术争论，说明我们的观点我们的结

论还是非常挑战传统、挑战权威的。事实上这篇文章也是我现在引用率最高、

影响力最大的文章。我想举这个例子是什么呢？这就是创新的过程，可能大

家都不相信，一开始有点颠覆我们，反直觉，甚至有点惊世骇俗。但其实你
坚持下去，也许这就是你能够给学术界做的贡献。我们很多同学做的事情，

有的时候真理可能往往掌握在少数人手里，这个就是我们说的股票流动性。

同时，我们还关注的就是长期机构投资者。我们发现长期机构投资者持股时

间比较长，他们不是快进快出，赚短期回报，他就能更好的激励创新。为什

么呢？长期机构投资者相对散户来说，能更好的了解企业做什么。企业业绩

不好，到底为什么。我们不行，我们一看这个业绩不好，就卖掉，用脚投票。

但是他们会理解公司，跟公司调研，跟高管沟通。他发现这个企业实际上是

在创新，在发明一个新的产品，一个新技术，在做新药，一旦成功之后，市

值就会从十亿涨到百亿，会上一个大的台阶，他就能对失败更加容忍。他就

能更长期支持这个企业。所以我们的学术研究会发现，长期的机构投资者，

尤其我们也是一篇发在国际顶级期刊的，就是对冲基金也是能激励创新。

金融分析师

一般我们认为金融分析师是比较好的，他们在读企业的报表，到企业调研，

方方面面减少信息不对称。一般他们每个季度都会给企业下季度做一个盈利

预测，他们也会荐股推荐你持有买进或者卖出。所有的文献都认为金融分析

师好，各种各样的好，而且他们会发现金融分析师甚至能够发现企业的财务

造假、金融欺诈等等。但是我和我的合作者发现，对于正常的公司来说是好

的，没问题的。但是对于创新型的企业，其实这些金融分析师是不利的。为

什么呢？就是因为他不能容忍企业短期失败。这些金融分析师能做的事情就

是给下一个季度，你这个企业每股收益来做一个预测。当有很多的企业，很

多的分析师都给这个公司有一个每股预测的值时，公司高管就会觉得有潜在
的短期压力。他就要达到这个分析预测。因为我们发现如果你的业绩每股收

益，你披露报表没有达到分析师预测时，一般都会有股价暴跌。

我们发现分析师其实也不太利于长期的创新。我们综合这几条，强有力的收

购，比较低的流动性，持股低的机构投资者和比较多的金融分析师的追踪，

构成不太积极的二级资本市场。下一个我们觉得比较重要的一个要素，就是

健康发达的资本市场。

股权市场与政策

我们《公司金融》也反复给大家介绍，我们做融资的主要手段有两个，一个

是债，一个是股。大家仔细想一想哪个更适合长期的创新呢？是债还是股？

毫无疑问应该是股。什么是债？债权人就是把钱借给公司，他的收益是封顶

的，所以债又叫固定收益。比如我买一个公司的债券，我买了一百万，说好

了利率是 6%。相当于我借给公司一百万，等明年你还给我 106 万，我跟你

公司没有任何关系，我也不是公司所有人，你做得再好，赚一亿、十亿跟我

无关。我不会关心公司的长期创新。但是对于股是不一样的，我们作为公司

的股东，支付结构上不封顶，只要我长期拿着股票，我会陪伴着这个企业的

增长，我个人的收益会增长。所以上不封顶。他是符合创新的这样一个特征。

所以我们要想激励创新就应该大力发展股权市场，而不是债权市场。但是很

遗憾，中国由于历史形成的原因，中国的金融市场主要还是间接金融为主，

直接金融相对比较少。你看大的机构都是工、农、中、建、交这些大银行占

据非常重要的地位。你看我国的社会新增融资，90%是债权融资，只有 10%

是股权融资。所以中央也是反复强调我们要大力发展直接融资，要大力发展
资本市场，包括一级资本市场、二级资本市场，为什么？就是暗合了我们要

更好地合作创新。

这也是和我的合作者用 30 几个国家的数据股权发展的国家，创新的数量、

质量、原创性、通用性都要来得更好。而现代市场化的国家相对比较差，尤

其是对资本依赖的产业和技术密集的产业，所以现在中央政策是对的，我们

要转变，要从间接融资发展更多的直接融资，来大力发展资本市场，包括现

在的科创板的成立。中央领导从上到下直接开创科创板，而且把注册制从科

创板复制到其他板块，这些都是大力发展资本市场，都是非常好的政策，也

是激励创新我们学术研究的逻辑。还有一个就是开放的资本市场，现在中国

逐渐开放资本市场，这也是我们用 40 多个国家的数据。我们最近刚刚发表

一篇文章，在 GFE 上，我们发现资本市场的逐步开放是有利于技术创新。当

然资本市场开放是有风险的，但是从激励创新的角度讲，我发现能提高企业

的技术生产率，能够减少融资成本，能够加大风险的共担，实际上是能够有

创新，对创新是有一个正面的激励作用的。这是我们讲的第五条，就是开放

发达的资本市场。讲激励创新第六条是什么？从宏观的逻辑是什么呢？要想

激励创新，我们需要有稳定的宏观政策导向。大家知道，宏观的政策对于微

观企业的影响实在太大了。政策对于企业创新的影响和政策不确定性对企业

创新的影响，我觉得哪个更重要其实是非常关键的。很多时候我们政策是有

高度不确定性的，举个例子，像美国 2016 年，当时美国在换届，我们都不

知道是民主党还是共和党上台，这两党的政策不一样。所以就具有很大的政

策不确定性。
所以我和我的合作者就利用这 40 多个国家的数据，通过政党的选举、总统

选举，或者是议会大选具有政策不确定性的特点，我们就做了这样一个研究。

我们来研究到底是政策还是政策的不确定性对创新有影响。已经发表了，研

究让我们非常惊讶的是，政策对企业创新没有什么影响。也就是说这个国家

政策偏左、偏右、偏激进或偏劳工对创新没有任何影响。因为企业家们是非

常聪明的，市场总体是有效的，企业家们是可以调整自己的投资，适应宏观

的政策。政策偏左、偏右、偏激进、偏资本、偏劳工一点，企业家们可以调

整自己的投资适应政策。

但最要命的是政策的不确定性，当企业家们不知道未来政策是偏激进、偏保

守、偏劳工还是偏资本一点，企业家们能做的是放弃短期规划做长期规划。

每次波动，大选年的前一年，长期投资在下降，大家在等待观望不知谁当选。

尘埃落定之后，长期投资会恢复。告诉我们什么，要想激励创新，从宏观角

度要有连续、稳定、一致的预期，给市场、给企业家们形成连续、稳定、一

致的政策，给市场、给企业家们形成连续、稳定一致的预期，让他们长期的、

高风险的、不确定性的预期。

总结

激励创新需要容忍失败的文化氛围、容忍斩新的创投组织形式，CVC

需要正确的人力资源政策，需要不太积极的二级资本市场。包括比较低

的股票流动性，持股较长的机构投资者，不太低的分析师追踪。同时需

要开放的资本市场，最重要需要稳定的宏观政策。这一套组合拳，也是

我和我的很多同事，我们学者过去十几年这样一些研究的学术成果告诉

我们，只有这样一套组合拳，才能够更好地帮助我们去激励创新。