Ssi 20160328 PHTT

CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) [PHTT +1,8%] Báo cáo lần đầu
Ngày báo cáo: 28/03/2016 2015 2016F 2017F

Giá hiện tại: 18 March21.600VND
2011 Tăng trưởng DT -14,7% 13,4% 13,3% SSI VNIndex
20%
Giá mục tiêu hiện tại 20.900VND Tăng trưởng EPS -3,3% -45,4% 8,9% 10%
Cao nhất/Thấp 28.700/18.600 VND 0%
nhất 52 tuần: Biên LN gộp 76,3% 38,7% 40,4% -10%2/15 5/15 8/15 11/15 2/16
Biên LN ròng 63,9% 33,1% 34,2% -20%
TL tăng: -3,2% EPS (VND) 2.048 1.119 1.219 -30%
Lợi suất cổ tức: 5,0% Cổ tức/CP (VND) 0 1.000 1.000 Xu hướng trung hạn / Kháng cự: Tăng / 23.500VND
Tổng mức sinh lời: +1,8% P/E 10.8x 19.8x 18.2x
SSI luôn nằm top 2 CTCK hàng đầu trong vòng 5 năm
Ngành: Chứng khoán SSI Peers VNI qua với các mảng kinh doanh từ môi giới, đầu tư, quản
GT vốn hóa: 469 triệu USD P/E (trượt) 10,8x 18,8x 11,8x lý quỹ và ngân hàng đầu tư. SSI được thành lập năm
Room KN: 227 triệu USD P/B (hiện tại) 1,6x 1,8x 1,7x 1999, và trong năm 2015, Công ty có 616 nhân viên làm
GTGD trung việc tại 5 thành phố của Việt Nam
Nợ ròng/CSH 1,0x 0,6x 1,2x
bình/ngày (30n): 2,96 triệu USD
Cổ phần Nhà nước: 0,0% ROE 13,8% 9,4% 14,2%
SL cổ phiếu lưu hành 480,1 triệu ROA 7,6% 5,9% 2,5%
Pha loãng 480,1 triệu
Ngô Hoàng Long Việc định giá phụ thuộc vào mô hình tính chênh lệch lãi
Trưởng phòng cao cấp
suất
Trịnh Ngọc Hoa Chúng tôi đưa ra báo cáo lần đầu dành cho CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) với
Chuyên viên cao cấp khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG vì các lý do sau:
Lĩnh vực môi giới hoạt động xung quanh việc đẩy mạnh hoạt động giao dịch ký
quỹ (margin). SSI là một công ty môi giới tập trung vào mảng khách hàng cá nhân,
với một số hoạt động phụ trợ, trong đó có một số hoạt động khá lớn, một số không có
giá trị hợp lý sau khi tính chi phí vốn. Báo cáo này cung cấp một cái nhìn khác so với
báo cáo tài chính của SSI. Chúng tôi nhận thấy hoạt động môi giới có chi phí lớn vì
tập trung vào mảng khách hàng cá nhân. Lĩnh vực này yêu cầu giá trị giao dịch lớn
như năm 2014 để đủ bù đắp chi phí. Nhưng lĩnh vực môi giới giúp SSI đẩy mạnh cho
vay margin, là yếu tố chính thúc đẩy lợi nhuận. Việc xây dựng mô hình về các yếu tố
tăng trưởng của SSI chủ yếu là nhận định dư nợ margin và khoản chênh lệch giữa
cho vay margin và chi phí vốn. Một điểm khác là tuy SSI vẫn còn nhiều tiềm năng tăng
trưởng nhưng quy định về đòn bẩy tối đa đối với cho vay margin/vốn chủ sở hữu nên
không thể có tỷ lệ đòn bẩy như ngân hàng.
Hoạt động đầu tư kéo giảm giá trị định giá. Báo cáo của chúng tôi, cũng như báo
cáo tài chính của SSI đều không phủ nhận rằng các khoản đầu tư được tài trợ bằng
vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận bị ảnh hưởng do dự phòng nhưng công ty dường như đã
tránh được các biến động mạnh (có bằng chứng cho thấy vấn đề HNG đã được giải
quyết). Tuy nhiên, việc tránh biến động và việc đạt được lợi nhuận cao hơn chi phí
vốn và hai việc khác nhau. Lợi nhuận từ đầu tư của SSI đã không thể vượt qua chi
phí vốn trong 6 năm qua và chúng tôi cho rằng kết quả hoạt động tiếp tục dưới khả
quan.
Chúng tôi chưa thấy thuyết phục với tuyên bố của SSI liên quan đến mảng quản
lý tài sản và mảng ngân hàng đầu tư sẽ có đột phá. Cả hai lĩnh vực này hiện đang
thiếu quy mô và không có lợi thế của công ty đi đầu, và từ trước đến nay không có
bằng chứng nào về việc Công ty tận dụng thành công mạng lưới bán lẻ hàng đầu
ngành trong 2 mảng trên. SSI đề ra mục tiêu tung ra gói UCITS trị giá 150 triệu USD
See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1
trong năm nay. Theo quan sát của chúng tôi, việc huy động vốn dành cho Việt Nam
của các quỹ tập trung vào quốc gia trong 12 tháng qua khá yếu. Vì vậy, chúng tôi HOLD
không thể khẳng định thành công và phải thận trọng trong việc đánh giá mảng hoạt
động này.
Chúng tôi tránh dự báo về vấn đề thị phần. Chúng tôi giữ thị phần môi giới của SSI
cố định trong giai đoạn dự báo tại mức cuối năm 2015 và chỉ giả định tỷ lệ hoa hồng
trung bình từ môi giời giảm 1 điểm cơ bản trong giai đoạn dự báo.
Cải cách thị trường vốn hỗ trợ thanh khoản tăng trưởng. Việc cải cách tăng room
khối ngoại, đẩy mạnh cổ phần hóa, giảm sở hữu của nhà nước, cho phép giao dịch
trong ngày và chỉ số phái sinh và cuối cùng là việc cho phép phái sinh cổ phiếu và
bán khống cổ phiếu sẽ khắc phục tình trạng thị trường chững lại, khi thị trường tập
trung vào nhà đầu tư cá nhân chuyển hóa sang thị trường có sự hiện diện lớn hơn
của các nhà đầu tư tổ chức.
Mục lục
Triển vọng tích cực của thị trường vốn Việt Nam ................................................................................4
HOLD
Thị trường vốn chỉ đang ở giai đoạn sơ khai ........................................................................................4
Các quy định về đòn bẩy làm giảm tính linh hoạt tài chính của các công ty chứng khoán (CTCK) .....4
Trần sở hữu nước ngoài (FOL), cổ phần hóa và những trở ngại đối với sự phát triển của thị trường
vốn tại Việt Nam ....................................................................................................................................4
Yếu tố tăng trưởng tiềm năng từ hợp nhất trong ngành .......................................................................5
Sự chú ý đổ dồn vào thị trường chứng khoán Việt Nam .....................................................................6
Gia tăng giá trị thị trường của các cổ phiếu giao dịch tự do .................................................................6
Tổng quan công ty ...................................................................................................................................9
Mô hình kinh doanh .............................................................................................................................10
Lợi thế của công ty đầu tiên trong ngành chứng khoán ....................................................................10
Cơ cấu doanh thu cho thấy mô hình kinh doanh đa dạng ................................................................10
Mạng lưới chi nhánh và khách hàng lớn nhất ...................................................................................11
Chiến lược kinh doanh – từ chiến lược chính thức tuyên bố so với chiến lược thực tế được quan
sát ......................................................................................................................................................11
Môi giới chứng khoán – tập trung vào môi giới cá nhân ...................................................................12
Cho vay margin – nguồn lực mới tạo doanh thu cho SSI .................................................................13
Đầu tư – cắt giảm theo tư vấn của đơn vị quản lý ............................................................................14
Quản lý quỹ (SSI AM) – mục tiêu huy động vốn lớn trong năm 2016 nhưng ít có bằng chứng có thể
tạo đột phá ........................................................................................................................................17
Ngân hàng đầu tư (IB) - Lợi thế sẵn có của SSI không hỗ trợ nhiều trong mảng kinh doanh tập
trung vào ECM ..................................................................................................................................17
Ngân quỹ - được xem là hoạt động “không cốt lõi” ...........................................................................17
Tổng kết ...............................................................................................................................................17
Tìm kiểu kỹ hơn về nguồn tài chính của SSI và tránh phụ thuộc vào các số liệu kế toán .............18
Vốn vay vẫn chưa được tận dụng hiệu quả cho đến năm 2015 .........................................................18
Nguồn vốn tài trợ cho vay margin và việc sử dụng trái phiếu .............................................................18
Xác định biên độ lợi nhuận của lĩnh vực môi giới, không tính cho vay margin ...................................19
Chi phí trực tiếp cho hoạt động ngân quỹ của SSI dường như được phóng đại nếu so với cơ cấu
vốn .....................................................................................................................................................19
Đầu tư ..................................................................................................................................................23
Lĩnh vực đầu tư không bù đắp được chi phí vốn chủ sở hữu trong 6 năm qua ................................23
Định giá ...................................................................................................................................................26
Đầu tư ..................................................................................................................................................26
Cho vay margin ...................................................................................................................................26
Lĩnh vực môi giới, không tính cho vay margin ....................................................................................26
Ngân hàng đầu tư ................................................................................................................................26
Quản lý tài sản .....................................................................................................................................26
Hoạt động ngân quỹ ............................................................................................................................27
So sánh với các công ty chứng khoán khác .......................................................................................27
Phân tích kỹ thuật ...................................................................................................................................29
Báo cáo tài chính ....................................................................................................................................30
KQLN theo quý .......................................................................................................................................31
Dự báo KQLN ..........................................................................................................................................32
Triển vọng tích cực của thị trường vốn Việt Nam
Thị trường vốn chỉ đang ở giai đoạn sơ khai
HOLD
Kể từ năm 2007, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam đã trải qua cả những giai đoạn phát triển
nhanh chóng và những giai đoạn chững lại. Số lượng công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán
Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) đã tăng vọt từ 193 công ty năm 2006
lên 684 công ty năm 2015, tương ứng vối tốc độ tăng trưởng kép (CAGR) 15%. Tổng giá trị vốn hóa của
thị trường tăng với CAGR 26% trong cùng kỳ.
Tỷ lệ GT vốn hóa/GDP của TT Việt Nam hiện đang nằm trong nhóm thấp nhất của Châu Á khi chỉ đạt
23%.
Hình 1: GT vốn hóa/GDP

157%
160% 151%
140%
120% 105% 106%

100% 85%
80% 69%
62%
55%
60% 45%
44%
40%
23%
20%
0%
Nguồn: Bloomberg
Các quy định về đòn bẩy làm giảm tính linh hoạt tài chính của các công ty chứng khoán (CTCK)
Ngành chứng khoán tại Việt Nam hiện đang hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy khá thấp, khi tỷ lệ đòn bẩy tại 5
CTCK hàng đầu chỉ đạt 1,3 lần vào cuối năm 2015, so với mức 12,7 lần của công ty chỉ thuần môi giới
chứng khoán như Charles Schwab, 6 lần của Jeffries đến 44,9 lần của Goldman chỉ tính tại bộ phận
ngân hàng đầu tư. Cơ cấu đòn bẩy khá thấp tại TT Việt Nam là do các quy định chặt chẽ trong ngành,
nhằm ngăn chặn việc các CTCK sử dụng đòn bẩy một cách quá khích trên bảng cân đối kế toán. Quyết
định số 637/QD-UNCK quy định và đặt ra tỷ lệ cán cân vay margin tối đa 2 lần theo vốn chủ sở hữu và
mức trần 6 lần đối vói tỷ lệ Nợ/Vốn CSH, mặc dù với thực tế của mô hình kinh doanh của CTCK tại Việt
Nam, khả năng chạm tỷ lệ tối đa của cán cân vay margin trên vốn CSH sẽ dễ xảy ra hơn. Vấn đề của
việc giới hạn tỷ lệ đòn bẩy là một vấn đề được quan tâm lớn trong váo cáo này, sau khi chúng tôi sủ
dụng quan điểm về việc chi phí từng mảng kinh doanh và lợi nhuận thực tế dẫn dắt mô hình kinh doanh
của SSI.
Trần sở hữu nước ngoài (FOL), cổ phần hóa và những trở ngại đối với sự phát triển của thị
trường vốn tại Việt Nam
Tháng 6/2015, thông qua Thông tư 60/2015/NĐ-CP (TT60), Chính phủ đã ban hành việc giới hạn sở hữu
của nước ngoài đối với các công ty đại chúng sẽ điều chỉnh từ mức quy định 49% lên 100% ngoại trừ
ngành ngân hàng và các ngành nghề kinh doanh có điều kiện khác, cũng như đều chỉnh lại khung pháp
lý cho các công ty đại chúng và doanh nghiệp tư nhân. Cũng giống như cải cách về quyền sở hữu nhà
ở của người nước ngoài quy định trong Luật Nhà ở 65/2014 (Luật Nhà ở), nội dung của việc điều chỉnh
này gây ra khá nhiều bất ngờ. Tuy nhiên, sự khác biệt thực tiễn của hai quy định cột mốc này Luật Nhà
ở không phụ thuộc nhiều các hướng dẫn thực hiện, trong khi đó TT60 lại phụ thuộc nhiều vào các hướng
dẫn thực hiện nhằm thúc đẩy quá trình. Một trong những hướng dẫn thực hiện quan trọng nhất rõ ràng HOLD
là việc công bố các ngành nghề kinh doanh có điều kiện. Quy định này đối với các công ty chứng khoán
là khá dễ dàng khi TT60 quy định rõ các CTCK có thể nới trần FOL từ ngày 1/9/2015 và SSI là công ty
thực hiện điều này đầu tiên khi nới trần FOL lên 100% vào cùng ngày. Tuy nhiên, đối với các công ty
khác không phải là CTCK, ngân hàng và các ngành nghề kinh doanh có điều kiện khác, các quy định
vẫn chưa rõ ràng. Một phần lớn cộng đồng NĐT vẫn đang sốt sắng chờ đợi danh sách các ngành nghề
kinh doanh có điều kiện từ Bộ Kế hoạch và Đầu tư, tuy nhiên danh sách trên hiện vẫn chưa được công
bố. Trong khi đó, một số nhà hành pháp cho biết các công ty tư nhân vẫn có thể tự do xin ý kiến từ các
nhà chức trách liên quan đến FOL của các công ty trên, và trường hợp đầu tư đã được chấp thuận là
CTCP Everpia (EVE)1 được chấp thuận nâng trần FOL lên 100% vào tuần cuối cùng của tháng 1/2016.
Những diễn biến của quá trình nới room FOL vẫn đang tiếp diễn, khi CTCP Sữa Việt Nam (VNM) đang
xin ý kiến cổ đông để rút 7 ngành nghề kinh doanh ra khỏi điều lệ của công ty, và bộ phận phân tích
ngành tiêu dùng của chúng tôi dự báo trần FOL tại VNM sẽ được nới lên 100% vào khoảng tháng 4 hoặc
tháng 5 năm nay. Do đó, quá trình nới trần FOL có thể được tổng hợp ngắn gọn như sau: phạm vi quy
định rộng lớn, chưa rõ ràng từ các cơ quan nhà nước, và phụ thuộc vào sự chủ động của các công ty
niêm yết để thúc đẩy quá trình FOL.
Trong khi đó, tốc độ của quá trình cổ phần hóa của các doanh nghiệp NN tỏ ra kém tích cực hơn so với
diễn biến của quá trình nới FOL. Vẫn có những ý kiến cho rằng liệu quá trình cổ phần hóa sẽ được thực
hiện thông qua các quy định hoặc các quá trình cổ phần hóa của DN nhà nước lớn cần được thực hiện
trước đề tạo ra hình mẫu. Một trong những ví dụ tiêu biểu của của cổ phần hóa DN nhà nước được thực
hiện gần đây nhất là DCM (CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau), DN này tổ chức đợt IPO vào tháng
12/2014, và niêm yết trên sàn HSX vào tháng 3/2015. Tuy nhiên, những thương vụ cổ phần hóa lớn còn
lại như Vietnam Airlines, Vinatex và Tổng công ty cổ phần Cảng Hàng không Việt Nam, đã quay trở lại
thói quen cũ khi kéo dài thời gian giữa IPO và thời gian niêm yết. Dù vậy, trong khi việc IPO của các DN
nhà nước lớn vẫn được xứng đáng được đón nhận, cơ chế cổ phần hóa hiện tại vẫn chưa tạo ra nhiều
yếu tố tích cực cho doanh thu của các CTCK.
Một trong những trở ngại lớn vủa thị trường chứng khoán Việt Nam là sức hút của DN hàng đầu trong
mảng tiêu dùng VNM đối với các quỹ nước ngoài. DN này có khả năng sinh lời khá cao cho các NĐT,
do đó có sự chần chừ của các tổ chức nước ngoài trước khi rút vốn khỏi khoản đầu tư này. Việc tìm hiểu
kỹ các ngành kinh doanh khác là có lợi cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam nhiều
như việc mở trần FOL và cổ phần hóa.
Yếu tố tăng trưởng tiềm năng từ hợp nhất trong ngành
Quan điểm của chúng tôi về hợp nhất trong ngành chứng khoán nghiêng theo hướng hợp nhất thông
qua việc thiếu vốn của các công ty nhỏ hơn thay vì hợp nhất thông qua M&A. Hợp nhất thông qua M&A
ở các công ty bên ngoài top 10 CTCK hàng đầu không có ảnh hưởng đáng kể, và M&A trong số top 10
CTCK là không thể diễn ra với thực tế có nhiều CTCK 100% sở hữu bởi các ngân hàng, cũng như chưa
có tiền lệ trong suốt 10 năm qua. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy tiến hành sáp nhập giữa các CTCK hoặc
ngân hàng đầu tư nằm trong số các thương vụ khó khăn nhất. Do đó, quan điểm của chúng tôi về sự
hợp nhất giữa các công ty là một quá trình diễn ra chậm chạp, không cần thiết chú ý.
1 EVE được theo sau bởi VHC
Sự chú ý đổ dồn vào thị trường chứng khoán Việt Nam
Gia tăng giá trị thị trường của các cổ phiếu giao dịch tự do HOLD
Tổng giá trị vốn hóa thị trường là rất quan trọng sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhưng một yếu
tố quan trọng hơn để thúc đẩy thu nhập của các CTCK đến từ giá trị thị trường của số cổ phiếu được giao
dịch tự do. Chúng tôi không sử dụng thuật ngữ “free-float” (thả nổi) trong trường này, lấy ví dụ từ đợt phát
hành quyền mua sẽ không thay đổi số cổ phiếu thả nổi nhưng sẽ gia tăng số cổ phiếu lưu hành, tạo ra
thanh khoản cao hơn cho cổ phiếu. Ngoài ra, phát hành quyền mua cũng giúp chúng tôi lưu ý về việc quá
trình huy động vốn này khá khó để dự đoán khi các đợt phát hành này thường xuất phát từ nhu cầu tăng
vốn đáng kể trong giai đoạn khó khăn của nền kinh tế, trong khi chúng tôi tập trung vào các sự kiện niêm
yết, tăng vốn và bán cổ phiếu rõ ràng. Ngoài ra, Hình 2 cũng có ý nghĩa trong việc dự báo cho năm 2016
và 2017, khi các kế hoạch đang triển khai hiện tại là khá rõ ràng, trong khi các năm sau đó chỉ đến từ quá
trình suy luận.
Hình 3: Dự báo mức đóng góp của niêm yết/phát hành cổ phiếu/bán cổ phiếu để tỷ lệ thả nổi của thị
trường (ngàn tỷ đồng)
Chủ yếu dựa trên giả Giả định GAS va BID

định VNM được SCIC được Nhà nước bán
bán ra vào Quý 4/2016 ra vào Quý 4/2017
Nguồn: VCSC ước tính
Trong khi chỉ riêng tỷ lệ thả nổi không phải là thước đo hoàn hảo cho việc tăng giá cổ phiếu đang được
giao dịch, chúng tôi xây dựng mô hình dự báo dựa trên yếu tố này do đà tăng dễ dự báo, và bổ sung mô
hình này với giá trị các cổ phiếu được niêm yết mới theo Hình 4:
Hình 4: Áp dụng niêm yết bổ sung và thay đổi trong tỷ lệ thả nổi để ước tính giá trị số cổ phiếu
có thể giao dịch (nghìn tỷ đồng) HOLD
900 29%
800 28%
700 27%
600 26%
500 25%
400 24%
300 23%
200 22%
Giá trị cổ phiếu được giao dịch (cột trái) Niêm yết thêm (cột trái)
Tỷ lệ thả nổi (cột phải)
Nguồn: VCSC
Bước kế chót trước khi tính toán dự báo giá trị giao dịch thị trường là dự báo dựa theo dự báo vận tốc
thị trường (tổng giá trị giao dịch/giá trị vốn hóa trị trường thả nổi trung bình):
Hình 5: Điều chỉnh xu hướng giảm của vận tốc thị trường với những diễn biến theo kỳ vọng của
thị trường chứng khoán Việt Nam
210% 12%
200% 10%
190% 8%
180% 6%
170% 4%
Giao dịch trong ngày được
160% thay thế bằng hoạt động vay 2%
chứng khoán từ Quý 3/2018
150% 0%
Vận tốc thị trường ban đầu (cột trái)

Vận tốc thị trường sau khi có các sản phẩm mới được giới thiệu (cột trái)
Giao dịch trong ngày (cột phải)
Chỉ số hợp đồng tương lai (cột phải)
Vay chứng khoán (cột phải)
Nguồn: VCSC
Đường màu đỏ trong Hình 5 cho thấy điều sẽ xảy ra trong một thị trường chịu sự ảnh hưởng lớn của
các nhà đầu tư cá nhân như Việt Nam, khi xu hướng của các NĐT cá nhân thường xuyên giao dịch,
tạo ra tâm lý mua và nắm giữ của các nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng xu hướng
giảm này sẽ biến mất trong vòng 3 năm, khi có các cải tiến quan trọng trong thị trường chứng khoán
như cho phép giao dịch trong ngày, chì số hợp đồng tương lai và cho vay chứng khoán. Áp dụng dự
báo kết quả vận tốc thị trường đối với giá trị cổ phiếu có thể giao dịch mang lại:
Hỉnh 6: Giá trị giao dịch thị trường từ giả định giá trị vốn hóa cổ phiếu được giao dịch và vận tốc
thị trường (nghìn tỷ đồng) HOLD
Vận tốc thị trường
trung bình: 185%
Tổng giá trị giao

dịch hàng Quý
Vốn hóa thị trường thả nổi
Nguồn: VCSC
Chúng tôi ước tính tổng giá trị giao dịch hàng năm trong sẽ đạt 1.529 nghìn tỷ đồng (68,4 tỷ USD) vào
năm 2020, tăng 146% từ con số năm 2015 là 622 nghìn tỷ đồng (27,8 tỷ USD).
Tổng quan công ty
SSI được thành lập năm 1999 bởi ông Nguyễn Duy Hưng, hiện vẫn đang là Chủ tịch HĐQT của HOLD
công ty. Ban đầu, SSI hoạt đông trong lĩnh vực môi giới chứng khoán, nhưng sau đó bắt đầu có thêm
các mảng kinh doanh khác như quản lý quỹ (tài sản nội bộ và tài sản ngoài2) và dịch vụ ngân hàng đầu
tư vào năm 2011. Thông qua sự kết hợp thành công giữa tránh được khủng hoảng và triển khai cho vay
margin vào thời điểm thích hợp, SSI đã có thể giành được vị trí dẫn đầu thị phần môi giới chứng khoán
3 trên 7 năm gần nhất (vào năm 2011, 2014 và 2015).
Trung bình, trong 5 năm gần nhất, hoạt động đầu tư chiếm 36,6% doanh thu, tiếp theo là hoạt đông ngân
quỹ với 30,9% và hoạt động môi giới xếp thứ ba với 26,3%. Mảng kinh doanh quản lý quỹ đối với tài sản
ngoài và ngân hàng đầu tư của SSI khá nhỏ.
Hình 7: Cơ cấu doanh thu (theo BCTC) Hình 8: Cơ cấu LNTT
100% Ngân hàng 100% Ngân hàng
đầu tư 15% 9% đầu tư
16%
19% 80% 37%
80% 33%
37% Quản lý tài Quản lý tài
31% sản 60%
50% 58% 64% sản
60% 48% 32% 40%
Ngân quỹ 226% 60% 66% Ngân quỹ
20%
40% 35% 29% 26%
40%
28% Đầu tư 0% -2% 1% Đầu tư
-44% FY12 FY13 FY14 FY15
FY11
20% 43%
33% -20%
23% -94%
14% 17% Môi giới
-40% Môi giới
0%
FY11 FY12 FY13 FY14 FY15
Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI
Liên quan đến cơ cấu cổ đông, Daiwa Securities đã trở thành cổ đông chiến lược của SSI kể từ tháng
6/2008 với 9,96% cổ phần, hiện đang trong quá trình nâng tỷ lệ sở hữu lên 15%. Theo SSI, Chủ tịch và
gia đình hiện đang sở hữu khoảng 18% cổ phần thông qua NDH Việt Nam và công ty BĐS Sài Gòn Đan
Linh. SSI hiện có 2 công ty con sở hữu trực tiếp và 1 công ty con sở hữu gián tiếp.
Bảng 1: HĐQT của SSI và những người có liên quan
Họ và Tên Chức vụ Bên liên quan
Ông Nguyễn Duy Hưng Chủ tịch HĐQT kiêm TGĐ Chủ tịch PAN Pacific
Chủ tịch kiêm TGĐ NDH Invest
Chủ tịch SSIAM
Ông Ngô Văn Điểm Thành viên HĐQT
Ông Nguyễn Hồng Nam Thành viên HĐQT kiêm Chủ tịch công ty BĐS Sai Gòn Đan Linh
Phó TGĐ (em trai của ông Nguyễn Duy Hưng)
Ông Hironori Oka Thành viên HĐQT Chủ tịch kiêm TGĐ Daiwa Capital
Ông Bùi Quang Nghiêm Thành viên HĐQT Giám đốc Công ty Luật hợp danh
Nghiêm và Chính
Ông Nguyễn Duy Khánh Thành viên HĐQT
Nguồn: Cafef.vn
2 Chúng tôi không sử dụng từ “tự doanh” do tính chất chiến lược trong việc nắm giữ các khoản đầu tư
bằng việc sử dụng vốn nội bộ, khác với việc tập trung vào các hoạt động giao dịch đi theo các cơ hội thị
trường như thường thấy trong hoạt động tư doanh
Hình 9: Cơ cấu cổ đông Hình 10: Cơ cấu doanh nghiệp HOLD
NDH Vietnam Công ty Chứng khoán Sài

Gòn
11% Limited
10% Daiwa
Securities Quỹ đầu tư SSI
5% Công ty Quản lý
Group Inc. quỹ SSI(SSIAM) - IMF(SSIIMF) -
5% Saigon Dan 100% 80%
68%
Linh Real
Estate Co., Ltd
Deutsche Bank
Quỹ tầm nhìn SSI
AG London - 80%
Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI & VCSC

Mô hình kinh doanh
Lợi thế của công ty đầu tiên trong ngành chứng khoán
SSI là công ty đầu tiên được thành lập trong số 5 CTCK hàng đầu hiện tại tính theo thị phần, do đó SSI
luôn có lợi thế dẫn đầu khi tính theo số lượng nhân viên và quy mô.
Cơ cấu doanh thu cho thấy mô hình kinh doanh đa dạng
Nếu so sánh cơ cấu doanh thu của SSI đối với các công ty cùng ngành (3 CTCK khác có niêm yết), SSI
ít phụ thuộc hơn vào mảng môi giới với trung bình 21% doanh thu đến từ mảng này trong vòng 2 năm
qua, so với con số trung bình 35% của các công ty cùng ngành. Do không phải tất cả các CTCK đều báo
cáo doanh thu từ cho vay margin trong mảng môi giới, chúng tôi không tính đến con số này. Quay trở về
cách ghi nhận truyền thống của SSI, mảng kinh doanh môi giới từ lâu đã là một trong những yếu tố dẫn
dắt doanh thu chính và là yếu tố tăng trưởng chiến lược quan trọng của công ty, đóng góp lần lượt 38%
và 28% tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận trong 2 năm qua, so với con số 41% và 61% của mảng đầu
tư.
Thành công của mảng môi giới phần lớn đến từ việc triển khai cho vay margin đáng kể. Trong năm 2015,
thị phần giao dịch chứng khoán của SSI duy trì ở vị trí số một với 12,31%, tăng so với thị phần 2014 là
10,95% và cao hơn 162 điểm cơ bản so với công ty xếp thứ hai.
Hình 11: Cơ cấu doanh thu (sau điều chỉnh) Hình 12: Thị phần mô giới năm 2015
trung bình của các Công ty chứng (HSX và HNX)
khoán niêm yết năm 2014 – 20153
100%
Ngân hàng
đầu tư
80% 34% 12%
Quản lý tài SSI
60% 42% 43% sản 11% HSC
Ngân quỹ VCSC
21% 8%
40% 2% 1% 41% VNDS
57%
13% SHS
Đầu tư
20% 40% 40% 6% Others
21% 24%
Môi giới 6%
0%
HSC VND SSI SHS
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI và website của HSX/HNX
3Chúng tôi tách mảng cho vay margin ra khỏi mảng môi giới nhằm tạo điều kiện cho việc so sánh giữa
các CTCK
Mạng lưới chi nhánh và khách hàng lớn nhất
Hình 13: Hệ thống chi nhánh SSI tính Hình 14: Số lượng chi nhánh và phòng giao dịch của các HOLD
đến tháng 2/2016 công ty chứng khoán tính đến tháng 2/2016
10
9
4
6 6
2 4
0
SSI HCM VND SHS
Số lượng chi nhánh
: SSI’s branches
Hình 15: Số lượng tài khoản mở mới

95%
11,000 100%
10,000 80%
9,000
8,000 38% 60%
7,000 17% 40%
6,000 11%
20%
5,000
4,000 0%
3,000 -20%
2,000
1,000 -58% -40%
0 -60%
2010 2011 2012 2013 2014 2015
Cá nhân (cột trái) Tổ chức (cột trái) Tốc độ tăng trưởng (cột phải)
Nguồn: VCSC & Báo cáo tài chính SSI
Chiến lược kinh doanh – từ chiến lược chính thức tuyên bố so với chiến lược thực tế được quan sát
SSI cho biết chiến lược kinh doanh của mình tìm kiếm sự đồng nhất giữa các mảng kinh doanh; 1) Mảng
quản lý quỹ sẽ tận dụng danh mục khách hàng có số lượng lớn của mảng môi giới là nguồn cung cấp tài
sản và giới thiệu sản phẩm mới và 2) Ngân hàng đầu tư (IB) sẽ tận dụng kênh phân phối rộng lớn để thu
hút những giao dịch huy động vốn. Tuy nhiên, những chiến lược này cho đến thời điểm hiện tại vẫn chưa
thực sự thành công một cách rõ rệt, dù SSI vẫn duy trì số lượng khách hàng và kênh phân phối mạnh
mẽ trong nhiều năm qua. Tổng tài sản quản lý của mảng quản lý quỹ so với tổng số lượng tài khoản môi
giới có tỷ lệ tương quan lớn được mô tả trong
Hình 18, nhưng nếu tìm hiểu sâu hơn về vấn đề này sẽ cho thấy những tín hiệu kém tích cực (trang 17).
Tương tự, doanh thu mảng IB không có sự tượng quan nào đến số lượng tài khoản môi giới hiệu hữu (
Hình 19).
Với tư cách là một công ty đối thủ trực tiếp, chúng tôi nhận thấy trong năm 2015, mảng môi giới có sự
chuyển dịch về cả quan điểm và nhân sự, mức độ tập trung trở lại vào khách hàng cá nhân cao hơn so
với khách hàng tổ chức. Các mảng kinh doanh khác như IB đã chuyển sang tập trung nhiều hơn vào
khách hàng tổ chức, nhưng nhìn chung NĐT cá nhân vẫn có tỷ trọng cao nhất.
Môi giới chứng khoán – tập trung vào môi giới cá nhân
Tăng trưởng số lượng tài khoản khách hàng, cũng như lượng tiền gửi tương ứng vẫn đến chủ yếu từ HOLD
NĐT cá nhân. Lượng tài khoản mở mới/năm cho thấy con số tăng trưởng ấn tượng trong năm 2014 và
2015 (tăng 38% so với 2014), đạt hơn 80.000 tài khoản. Các tài liệu của SSI chỉ phân chia số lượng tài
khoản mở mới của NĐT cá nhân và tổ chức theo dạng đồ thị, quan sát đồ thị này, chúng tôi cho rằng số
lượng tài khoản tổ chức chiếm khoảng 2% trong tổng số tài khoản khách hàng.
Hình 16: Số lượng tài khoản mới trong năm Hình 17: Số lượng nhân viên môi giới
11,000 10,417 120% 300 70%
66%
10,000 95% 60%
100% 250 48%
9,000 50%
208
7,559 80%
8,000 200 40%
7,000 60%
141 30%
6,000 150
40%
5,000 20%
38% 100 85
3,862 20%
4,000 3,298 10%
17%
3,000 0% 50 0%
FY12 FY13 FY14 FY15 FY12 FY13 FY14
Số lượng tài khoản mở mới Số lượng nhân viên môi giới
Tốc độ tăng trưởng Tốc độ tăng trưởng
Hình 18: Tổng tài sản quản lý so với số lượng Hình 19: Doanh thu từ IB so với số lượng tài
tài khoản (tỷ đồng) khoản (tỷ đồng)
6,000 90,000 92,373

95,000
80,000
85,000
5,000 70,000
75,000
4,000 60,000 59,432
65,000
50,000 55,000
3,000
40,000 45,000 38,353
2,000 30,000 32,026
35,000
20,000 25,000
1,000
10,000 15,000
- - 5,000
FY12 FY13 FY14 FY15 FY12 FY13 FY14 FY15
Tài sản ngoài Số lượng tài khoản KH Doanh thu IB Số lượng tài khoản KH
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI & VCSC
Tỷ lệ hoa hồng trong ngành chứng khoán chịu ảnh hưởng từ quy định mức tối thiểu 15 điểm cơ bản,
nhưng mức tối đa giờ đây đang ngày một giảm do áp lực cạnh tranh trong những năm qua. Ngoài ra,
SSI có chiến lược không đặt nặng việc sử dụng tỷ lệ hoa hồng để thu hút khách hàng mới và giữ chân
khách hàng hiện hữu. Phương thức tiếp cận của chúng tôi để lập mô hình định giá ghi phí hoa hồng thể
hiện việc nhận thức của chúng tôi về mức sàn quy định, nhưng cũng nhận thấy xu hướng giảm trong
những năm qua. Như đã đề cập, dự báo tỷ lệ hoa hồng không đóng góp vai trò quan trọng trong báo cáo
của chúng tôi.
Cho vay margin – nguồn lực mới tạo doanh thu cho SSI
Theo báo cáo của SSI, doanh thu từ cho vay margin là một yếu tố trong mảng môi giới và đóng vai trò HOLD
dẫn dắt việc gia tăng tỷ trọng của doanh thu từ môi giới (51% trong năm 2015 so với 39% trong năm
2014). SSI áp dụng mức lãi suất margin 14%/năm4 kể từ tháng 2 năm 2016. Con số lãi suất này cao hơn
36 điểm cơ bản so với trung bình các công ty cùng ngành và khoảng 3-5% cao hơn so với mức lãi suất
chuẩn áp dụng bởi các định chế tài chính để cấp tín dụng cho khách hàng có điểm tín dụng trung bình.
SSI cho biết vốn cho vay margin chủ yếu từ vốn chủ sở hữu. SSI cũng cho biết chính sách cho vay
margin của công ty là khá thận trọng và thường cho phép mức vay 40% giá trị giao dịch, trong khi quy
định là 50%. SSI cho biết với cơ cấu vốn hiện tại của công ty, SSI có thể chấp nhận dư nợ vay margin
3.500 tỷ đồng (157 triệu USD) so với con số 3.256 tỷ đồng (146 triệu USD) cuối năm 2015.
Phần lớn nội dung được nêu ở đây nhằm mô tả hoạt động môi giới nói chung, nhưng với quan điểm hoạt
động cho vay margin đang tạo lợi nhuận đáng kể, chúng tôi sẽ có cái nhìn chi tiết hơn về chi phí hoa
hồng môi giới và doanh thu từ cho vay margin trong phần tiếp theo ở trang 18.
Hình 20: Tăng trưởng doanh thu cho vay Hình 21: Hoa hồng môi giới tính theo % trong
margin (tỷ đồng) doanh thu môi giới
298
300 215% 250% 100%
250 200%
207 80% 38% 44% 33% 32% 39% Doanh thu
51% margin và
200 150%
ứng trước
60% cho KH
150 100%
24% 44%
100 76 50% 40%
66
53 62% 56% 67% 68% 61%
50 -29% -30% 0% 49% Hoa hồng
20%
môi giới
- -50%
FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 0%
FY10
FY11
FY12
FY13
FY14
FY15
Doanh thu margin và ứng trước
Tăng trưởng
Bảng 2: Dư nợ margin của SSI và của các công ty chứng khoán niêm yết trong quý 4/2015
(tỷ đồng)
SSI HCM VND SHS
Dự nợ margin 3.256 2.516 1.691 1.257
Dư nợ margin / Vốn CSH 49% 110% 87% 122%
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI và VCSC ước tính
4 Chúng tôi không tính lãi suất kép theo ngày cho lãi suất được công bố là 0.0389%/ngày
Hình 22: Lãi suất vay margin so với các công ty cùng ngành vào tháng 3/2016
15%
14.4%
HOLD
14.0% 14.0% 14.0% 14.0%
13.7%
13.5%
13.0%
13% 12.6%
11%
SSI HSC ACBS VCSC VND VCBS SHBS FPTS MBKE
Đầu tư – cắt giảm theo tư vấn của đơn vị quản lý

Việc SSI huy động vốn cho danh mục đầu tư như thế nào sẽ được nhắc đến trong phần “Tìm kiểu kỹ
hơn về nguồn tài chính của SSI”. Những khoản đầu tư này thường tập trung vào cổ phiếu từ các công
ty niêm yết và chưa niêm yết, thay vì trái phiếu (Hình 23).
Đầu tư chiếm 38% tổng doanh thu giai đoạn 2011-2015. Đóng góp lợi nhuận phù hợp với các điều kiện
thị trường, ghi nhận lỗ 119 tỷ đồng (5 triệu USD) trong năm 2011 và dần phục hồi từ năm 2012 trước khi
đạt mức cao nhất trong năm nay 2015. Dự phòng, và hoàn nhập dự phòng có thể xem là yếu tố biến
động lớn nhất trong mảng kinh doanh này (Hình 33).
Hình 24: Doanh thu từ đầu tư (tỷ đồng) Hình 25: Tổng hợp các khoản đầu tư
784 100%
800 200%
713 152%
700 Đầu tư
150% 80% cổ phiếu
600 57% dài hạn
100%
500 383 448 60%
Cổ phiếu
-19% 50% chưa
400 40%
-66% 311 -43% 0% niêm yết
300 243
20% Cổ phiếu
200 -50% niêm yết
100 -100% 0%
FY10FY11 FY12 FY13 FY14 FY15
Doanh thu Tăng trưởng
Hình 26: Lợi nhuận từ đầu tư (tỷ đồng)

750 344% 683 400%
650 536 300%
550 467
450 200%
292 335
350 60%
15% 27% 100%
250
150 0%
50 -126%
-100%
(50)
FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15
(150) -200%
(119)
Lợi nhuận Tăng trưởng
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI
Mục tiêu chính của mảng đầu tư là nắm giữ đủ số cổ phần để cử người vào HĐQT và cải thiện kinh
doanh của công ty. Mảng kinh doanh được công ty ưu tiên lựa chọn là nông nghiệp và thủy sản, cùng HOLD
với tiêu dùng và y dược. SSI ưu tiên sử dụng phương thức tiêp cận “danh mục tập trung” với các đặc
tính sau:
 Tối đa 40 vị thế, nhưng danh mục hiện tại có khoảng 30 vị thế;

 Hiện có 11-12 vị thế quan trọng
 Khoảng 25% danh mục nắm giữ thụ động với thời gian nắm giữ từ 6 tháng đến 1 năm; và
 Khoảng 75% danh mục nắm giữ chủ động với thời gian nắm giữ từ 3 đến 5 năm.
2014 được xem là năm tập trung cho việc thoái vốn khỏi các công ty liên kết, 2015 tiếp tục việc rút lui
nhưng với tốc độ chậm hơn 2014. SSI cho biết năm 2016 cũng sẽ có một vài lần rút vốn, nhưng xu
hướng chung sẽ là xu hướng đầu tư.
Mảng đầu tư được McKinsey tư vấn theo chiều hướng thu nhỏ, mảng này cũng đã được SSI thực hiện
theo chiều giảm dần tài sản trong thời gian dài, và tài sản được chuyển sang mảng quản lý quỹ.
Bảng 3: Hoạt động đầu tư của SSI tính đến quý 4/2015 (triệu VND)
(không tính tiền gửi có kỳ hạn) HOLD
Ngành Chi phí Giá trị sổ sách Cổ phần sở
hữu
Giao dịch chứng khoán
Cổ phiếu niêm yết
DBC Tiêu dùng 184.957 182.892 9,6%
VAF Phân bón 67.767 49.532 9,0%
KDC Tiêu dùng 768 716 0,0%
GAS Dầu khí 320 181 0,0%
Không xác định 388.309 388.309
642.121 621.631
Cổ phiếu chưa niêm yết -
Bá Hiến Viglacera Viglacera 254 - N/A
CTCO Nhựa Sam Phú Nhựa 4.183 1.422 N/A
Công nghệ mới Kim tự tháp VN Đầu tư 4.285 780 N/A
Eden Đầu tư 4.650 1.198 N/A
BĐS Đại Nam Bất động sản 7.050 - N/A
ĐT&XD Delta AGF Đầu tư 2.000 - N/A
CT Xây dựng CN Descon Xây dựng 6.132 3.247 N/A
Dược Viễn Đông Dược 118 - N/A
28.671 6.648
Trái phiếu 0,1 0,1
Tổng GTGD chứng khoán 670.792 628.279
Các cổ phiếu sẵn sàng để bán

Cổ phiếu niêm yết
DPR Cao su 22.126 19.026 1,1%
HPG Vật liệu 274.835 233.602 0,7%
HTI Xây dựng 8.359 7.227 2,7%
PVS Dịch vụ dầu khí 91.890 40.309 0,4%
GIL May mặc 81.968 81.944 19,2%
PET Dịch vụ 45.056 40.419 0,6%
ELC Công nghệ 101.934 89.334 10,0%
1.105.148 990.840
Cổ phiếu chưa niêm yết
Kính Đáp Câu Viglacera Viglacera 15.200 625 N/A
VMG Media Truyền thông 44.488 36.248 N/A
Việt Tín Đầu tư 6.655 2.520 N/A
CT Xây dựng Descon Xây dựng 11.325 5.723 N/A
85.167 52.615
Trái phiếu 215.572 215.572
Tổng số cổ phiếu sẵn sàng để bán 1.405.887 1.259.027
Đầu tư dài hạn

- Sunway Đầu tư 15.000 15.000 N/A
Tổng đầu tư dài hạn 15.000 15.000
Công ty liên kết

Công ty Pan-pacific Đa ngành 428.152 428.152 19,9%
CTCP Thuốc khử trùng VN Thuốc trừ sâu 142.257 142.257 20,0%
Cảng Đồng Nai Logistic 67.008 67.008 20,0%
Công ty liên kết 637.417 637.417
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI
Quản lý quỹ (SSI AM) – mục tiêu huy động vốn lớn trong năm 2016 nhưng ít có bằng chứng có thể tạo HOLD
đột phá
Đóng góp của mảng quản lý quỹ vẫn còn khá nhỏ, khi chiếm 0,6% doanh thu và -2,5% lợi nhuận trong
vòng 2 năm qua. Vào cuối năm 2015, SSI AM quản lý khoảng 280 triệu USD, trong đó 180 triệu USD
đến từ bên ngoài và 100 triệu USD đến từ nội bộ công ty. Chúng tôi cho rằng khoảng tiền bên ngoài có
khoảng 100 triệu USD đến từ Daiwa và các bên lên quan, 32 triệu USD là quỹ đầu tư tư nhân và 18 triệu
USD là quỹ Specialised Investment Fund (SIF), hoạt động theo luật Luxembourg. SSI AM có kế hoạch
triển khai quỹ UCITS vào năm 2016 với mục tiêu 150 triệu USD.
SSI cũng bày tỏ quan điểm sẽ gia tăng mảng quản lý quỹ nhưng nếu trừ đi quỹ nội bộ và nguồn quỹ từ
Daiwa cũng như các bên liên quan khác, tổng tài sản quản lý trong
Hình 18 biểu thị bằng cột xanh sẽ giảm mạnh. Thực tế rằng SSI AM cùng với các quỹ nước ngoài khác
có trụ sở tại Việt Nam vẫn đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn, chúng tôi nhận thấy vẫn chưa có
bằng chứng nào cho thấy SSI AM có thể tạo được bước đột phá.
Ngân hàng đầu tư (IB) - Lợi thế sẵn có của SSI không hỗ trợ nhiều trong mảng kinh doanh tập trung
vào ECM
Đóng góp của mảng IB vẫn còn khá nhỏ, tương ứng với 3% doanh thu và 1,7% lợi nhuận trong vòng 2
năm qua. Hiện tại, mảng kinh doanh này hướng tới những hoạt động có doanh thu dịch vụ cao nhất, có
nghĩa là giảm dịch vụ hỗ trợ thủ tục cổ phần hóa, tăng dịch vụ tư vấn và thực hiện các giao dịch có liên
quan đến các yếu tố nước ngoài, đặc biệt khi các NĐT nước ngoài mua cổ phần của các công ty Việt
Nam. SSI thiếu đi quy mô và lợi thế tiên phong trong mảng này và danh mục các khách hàng cá nhân
không hỗ trợ nhiều cho việc hoạt động kinh doanh này.
Ngân quỹ - được xem là hoạt động “không cốt lõi”
Mảng kinh doanh ngân quỹ đóng góp tương đối vào kết quả kinh doanh chung, tương ứng với 17,6% và
11,7% doanh thu và lợi nhuận trong 2 năm qua. Nhiệm vụ chính của mảng ngân quỹ là nhằm đảm bảo
thanh khoản cho DN, và không được xem là mảng kinh doanh sinh lợi nhuận “cốt lõi”. Thưc tế, SSI cho
biết các tài sản ngân quỹ đang dẩn được chuyển sang cho vay margin và đầu tư, do đó mảng ngân quỹ
đang dần gia tăng sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng. Chúng tôi không đồng ý với ý kiến nguồn vốn
sử dụng cho margin đến từ quỹ chủ sở hữu và vốn vay ngân hàng được dung cho hoạt động ngân quỹ;
và sẽ bàn đến vấn đề này tiết hơn trong phần tiếp theo của báo cáo này. Năm 2016, doanh thu kế hoạch
của SSI đối với mảng ngân quỹ sẽ tiếp tục giảm.
Tổng kết
Trong phần này, ngoài trừ Hình 11, tất cả các số liệu còn lại đều dựa theo báo cáo kế toàn của SSI.
Trong phần tới, chúng tôi sẽ sử dụng phương thức tiếp cận khác biệt, điều này mang lại một cái nhìn
khác về hoạt động môi giới của công ty.
Tìm kiểu kỹ hơn về nguồn tài chính của SSI và tránh phụ thuộc vào
các số liệu kế toán HOLD
Vốn vay vẫn chưa được tận dụng hiệu quả cho đến năm 2015
Theo quan điểm của chúng tôi, việc hiểu được cách thức SSI tài trợ vốn cho các mảng kinh doanh của
mình sẽ giúp hiểu được 50% cơ chế kinh doanh của SSI và định giá tương ứng. Chúng tôi sẽ bắt đầu
với khoản mục tiền gửi, yếu tố dẫn dắt lợi nhuận mảng ngân quỹ và cho rằng không phụ thuộc vào việc
vay nợ, nhưng năm 2012 được hỗ trợ từ việc bơm vốn tạm thời từ bên ngoài.
Hình 27: Tiền gửi kỳ hạn và sự tương quan với nợ và vốn bên ngoài (tỷ đồng)
Nguồn: Báo cáo tài chính SSI & VCSC ước tính
Chúng tôi có thể rút ra những nhận định sau từ Hình 27:
1. Trong khi tiền gửi kỳ hạn xuất hiện ổn định trong bảng cân đối tài chính của SSI, nợ ngắn hạn
và dài hạn giảm mạnh trong khoảng năm 2011 và 2103,
2. Sau hai năm trích dự phòng mạnh liên quan đến khoản mục đầu tư, sự gia tăng của nguồn vốn
từ bên ngoài trùng hợp với mức tăng mạnh của số dư tiền gửi kỳ hạn.
3. Số dư tiền gửi kỳ hạn trong năm 2015 cho thấy tình hình tài chính tích cực
4. Thuyết minh số 6 trong BCTC được kiểm toán thể hiện tiền gửi kỳ hạn đã được sử dụng làm
tài sản đảm bảo cho khoản nợ ngắn hạn
Nguồn vốn tài trợ cho vay margin và việc sử dụng trái phiếu
Khoản mục nợ ngắn hạn của SSI theo sát dư nợ cho vay margin, và chúng tôi cho rằng đây là kênh
huy động vốn chủ yếu đối với vay margin:
Hình 28: So sánh cho vay margin và nợ ngắn hạn (tỷ VND)
HOLD
Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI, ước tính của VCSC
Từ Hình 26, chúng tôi có thể đưa ra một số quan sát như sau:
1. Từ cuối năm 2013 đến Quý 3/2014, nợ ngắn hạn chỉ tài trợ khoảng 50% hoạt động cho vay
margin, nhưng trong các quý tiếp theo, nợ ngắn hạn tăng và đến Quý 3/2015 và Quý 4/2015, nợ
ngắn hạn đã vượt cho vay margin của SSI.
2. Quý 3/2014 và Quý 4/2015 cho vay margin của SSI có đợt tăng mạnh và nợ ngắn hạn cũng tăng
tương ứng.
Chúng tôi giả sử rằng trong Quý 1/2015, có 300 tỷ đồng trong số 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành được
sử dụng để tài trợ các hoạt động cho vay margin, nhưng đây chỉ là phỏng đoán. Tuy nhiên, chúng tôi cho
rằng trong Quý 3/2015, khi SSI mua lại 113 tỷ đồng trái phiếu thì công ty cũng tăng nợ ngắn hạn đến một
mức chúng tôi cho rằng nguồn tiền thu về từ phát hành lượng trái phiếu kể trên ít có khả năng được sử
dụng để tài trợ hoạt động cho vay margin.
Xác định biên độ lợi nhuận của lĩnh vực môi giới, không tính cho vay margin
Chi phí trực tiếp cho hoạt động ngân quỹ của SSI dường như được phóng đại nếu so với cơ cấu vốn
Sau khi chỉ ra các khoản tiền gửi có kỳ hạn không có nguồn gốc từ các khoản vay ngân hàng mà là vốn
chủ sở hữu, chúng tôi cho rằng các chi phí trực tiếp theo báo cáo liên quan đến hoạt động ngân quỹ của
SSI dường như đã được phóng đại:
Hình 29: Chi phí trực tiếp của hoạt động ngân quỹ và tiền gửi có kỳ hạn (tỷ VND)
HOLD
Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI, Bloomberg
Đồ thị chi phí trực tiếp tại Hình 27 thể hiện sự thay đổi tương đối ít và không tương quan với thu nhập
trực tiếp từ hoạt động ngân quỹ, cũng như số dư tiền gửi. Chúng tôi tiếp tục nghi ngờ việc phân loại
chính xác chi phí trực tiếp cho hoạt động ngân quỹ như trong Hình 28:
Hình 30: Phân loại lại chi phí trực tiếp từ lĩnh vực hoạt động ngân quỹ sang môi giới (tỷ VND)
Trên cơ sở như đã trình bày trong phần này, chúng tôi cho rằng chi phí trực tiếp dành cho hoạt động
ngân quỹ dường như được phóng đại vì: HOLD
1. Trong Hình 28, chúng tôi đưa ra bằng chứng cho thấy vốn vay được dùng để tài trợ hoạt động
cho vay margin và do đó, chi phí trực tiếp cho hoạt động ngân quỹ được phóng đại khi so sánh
với cơ cấu vốn của hoạt động ngân quỹ.
2. Tuy lợi nhuận từ hoạt động ngân quỹ và môi giới có nhiều biến động như trong Hình 30, chi
phí liên quan đến các lĩnh vực này tương đối ổn định, cho thấy công ty đã thực hiện điều chỉnh
chi phí qua lại giữa 2 lĩnh vực.
Chúng tôi tìm kiếm các tiêu chuẩn khác để chứng minh khẳng định này bằng cách tìm hiểu các tỷ lệ tại
CTCPCK VNDirect. Nếu không tính lợi nhuận từ cho vay margin vào kết quả hoạt động ngân quỹ năm
2014, chúng tôi nhận thấy có khoảng 15% chi phí trực tiếp đối với hoạt động ngân quỹ. Vì vậy, chúng
tôi điều chỉnh chi phí trực tiếp dành cho hoạt động quân quỹ thành 20% thu nhập từ hoạt động ngân
quỹ, như trong phần màu đen Hình 30, và chuyển phần dư thừa sang chi phí trực tiếp như trong Hình
31.
Hình 31: Phân chia KQLN lĩnh vực môi giới thành cho vay margin và hoa hồng môi giới (tỷ VND)
KQLN lĩnh vực môi giới theo báo cáo trong Hình 31 cho thấy lĩnh vực này đang gặp khó khăn trong việc
bù đắp chi phí từ năm 2011 đến 2013, nhưng sau đó chuyển sang lãi lớn trong năm 2014 và 2015. Tuy HOLD
nhiên, nếu chia KQLN thành lĩnh vực cho vay margin và lĩnh vực môi giới đơn thuần thì có thể thấy lĩnh
vực cho vay margin mới thực sự là yếu tố thúc đẩy lợi nhuận, và lĩnh vực môi giới đơn thuần khiến chi
phí tăng đáng kể, chỉ trong các năm có giao dịch mạnh như 2014 mới có thể bù đắp chi phí.
Chi phí lãi vay (màu vàng trong Hình 31) khiến chúng tôi còn ngần ngại do rất thấp so với thu nhập cho
vay margin. Để có thể thấy rõ hơn, có thể xem xét “chi phí lãi vay” trong chi chú chi phí vốn và các chi
phí vốn khác:
Bảng 4: Cơ cấu chi phí vốn của SSI (tỷ VND)
2012 2013 2014 2015
Chi phí vốn 123 136 111 161
- Chi phí lãi vay N/A 4 17 75
- Chi phí lãi vay trái phiếu N/A 50
- Chi phí lãi vay huy động từ nhà đầu tư N/A 12 13 5
- Chi phí khác N/A 120 82 30
“Chi phí lãi vay” trong Bảng 4 được trình bày bằng màu vàng trong Hình 31. Khoản mục lớn nhất trong
Bảng 4 là “chi phí khác” và chúng tôi tin rằng khoản mục này được ghi nhận trong chi phí trực tiếp của
hoạt động ngân quỹ trong cơ cấu theo lĩnh vực. Khoản mục này liên tục giảm từ năm 2013, nhưng vẫn
là một khoản mục đáng kể trong năm 2015. Bằng cách phân loại lại chi phí hoạt động ngân quỹ vào hoa
hồng môi giới, chúng tôi đang ước tính chi phí hoạt động hoa hồng môi giới cao hơn thực tế. Một phần
trong khoản chi phí được phân loại lại đó cần được chuyển vào chi phí cho vay margin, nhưng chúng tôi
không thể tính toán con số cụ thể do báo cáo tài chính không cung cấp đủ thông tin. Tuy nhiên, có lý do
để tin rằng “chi phí lãi vay” không bao gồm đầy đủ các khoản mục.
Việc này hàm ý hoạt động môi giới đơn thuần không sinh lợi nhuận với cơ cấu chi nhánh hiện nay như
trong Hình 13, và số lượng nhân viên như trong Hình 17. Hoạt động cho vay margin rõ ràng là một lĩnh
vực mang lại lợi nhuận lớn, nhưng việc tính toán chi phí liên quan đòi hỏi phải tăng chi phí lãi vay một
cách chủ quan lên cao hơn so với báo cáo.
Đầu tư
Lĩnh vực đầu tư không bù đắp được chi phí vốn chủ sở hữu trong 6 năm qua HOLD
Để hiểu được lĩnh vực đầu tư, cần tìm hiểu chuẩn mực kế toán dành cho các công ty chứng khoán, và
đặc biệt là Thông tư 228/2009:
 Đối với chứng khoán niêm yết: Tính dự phòng bằng cách sử dụng giá thị trường
 Ghi nhận các chứng khoán chưa niêm yết: Tính dự phòng bằng cách sử dụng giá trị sổ sách
 Ghi nhận đầu tư dài hạn: Chứng khoán đã niêm yết có thể tránh việc ghi nhận dự phòng theo
giá trị thị trường, có thể ghi nhận dự phòng theo giá trị sổ sách.
Trong Hình 32, chúng tôi cố gắng thể hiện số liệu tổng tài sản theo phân tích từng lĩnh vực hoạt động
của SSI bằng các khoản mục riêng lẻ trên bảng cân đối kế toán. Phần màu cam thể hiện chênh lệch giữa
số liệu của chúng tôi và số liệu theo báo cáo. Nhà đầu tư cần tập trung vào những phần có màu thể hiện
“ĐT sẵn sang để bán, “ĐT dài hạn”, và “CK kinh doanh” và phần màu đỏ dành cho dự phòng cho các
khoản mục đã đề cập trên đây:
Hình 32: Chúng tôi tìm cách tính tài sản đầu tư và so sánh với kết quả theo báo cáo (tỷ
VND)
Từ Hình 32 chúng tôi đưa ra một số kết luận như sau:

1. Tổng ba khoản mục “ĐT sẵng sang để bán”, “ĐT dài hạn”, và “CK kinh doanh” biến động khá
mạnh, nhưng biến động mạnh nhất là “CK kinh doanh”.
2. Dự phòng đóng vai trò lớn trong mảng đầu tư và đặc biệt biến động mạnh đối với các khoản
mục “CK kinh doanh” và “ĐT dài hạn”.
Chúng tôi đặc biệt chú ý hoạt động dự phòng dành cho đầu tư dài hạn vì việc dự phòng cho khoản mục
này theo quy định của Thông tư 228/2009, do đó Công ty sẽ không cần thực hiện ghi nhận dự phòng HOLD
mạnh mẽ. Tuy nhiên, giả định đầu tư của SSI vào HNG (hay trước đó là HAG), được đưa vào khoản
mục này trong một vài năm trước năm 2015 và nhận thấy SSI chọn giải pháp sử dụng giá được đăng
trên báo Đầu Tư Chứng Khoán cho những cổ phiếu trong danh mục của họ, hình thức tích cực dự
phòng này nên được ủng hộ. Nhận thấy tầm quan trọng của dự phòng trong đầu tư, chúng tôi chuyển
sang xem xét thu nhập và chi phí của lĩnh vực này như trong Hình 33:
Hình 33: Phân loại lại thu nhập và chi phí từ đầu tư (tỷ VND)
Phần màu vàng biểu thị việc trích lập hoặc hoàn nhập dự phòng trong Hình 33 thường là yếu tố chính
trong phần kết quả kinh doanh của mảng đầu tư, có tác động đặc biệt lớn trong các năm 2010, 2011,
2014 và 2015. Chúng tôi cho rằng việc hoàn nhập dự phòng năm 2015 đặc biệt đáng chú ý, do hoàn
toàn đến từ đầu tư dài hạn. Có bằng chứng cho thấy điều này hoàn toàn do SSI chuyển khoản đầu tư
vào HNG sang “tài sản dài hạn khác” và “tài sản ngắn hạn khác”, khác với việc phân loại đầu tư theo
cách Công ty thường hay làm:
Hình 34: So sánh diễn biến giữa danh mục đầu tư dài hạn, “tài sản dài hạn khác”, và “tài sản
ngắn hạn khác” (tỷ VND) HOLD
BCTC đã soát xét 6 tháng đầu năm 2015 cho thấy khoản mục lớn nhất trong “đầu tư dài hạn khác” và
“đầu tư ngắn hạn khác” là giá trị đầu tư nhận hoàn vốn theo tiến độ ký kết trong hợp đồng với khách
hàng nhằm giảm sở hữu tại HNG, nhưng bản thân cổ phiếu được nắm giữ làm thế chấp cho việc thanh
toán5. Khoản mục này mỗi quý giảm khoảng 56 tỷ đồng và ổn định nên chúng tôi không nghi ngờ mục
đích kinh tế thỏa thuận này. Vì vậy, chúng tôi sẽ không can thiệp và giữ nguyên hoàn nhập dự phòng
trong năm 2015:
Bảng 5: Tính trung bình lợi nhuận 6 năm từ đầu tư (tỷ VND)
Lợi nhuận lũy kế 6 năm 2.194

Trung bình lợi nhuận hàng năm 366
Tài sản hàng năm trung bình của lĩnh vực
(gộp) 3.666
Tỷ lệ lợi nhuận trung bình 10,0%
5 Nguyên văn “đây là giá trị đầu tư nhận hoàn vốn theo tiến độ ngắn hạn liên quan đến hợp đồng bán cồ
phiếu giữa Công ty và khách hàng về việc bán cổ phiếu của Công ty CP Nông nghiệp Quốc Tế Hoàng
Anh Gia Lai, tên cũ là Công ty CP Cao Su Hoàng Anh Gia Lai. Theo đó, khách hàng sẽ thực hiện thanh
toán cho Công ty theo tiến độ quy định tại hợp đồng mua bán cổ phiếu. Quyền kiểm soát cổ phiếu sẽ
được chuyển giao từ bên bán sang bên mua theo tiến độ thanh toán quy định tại hợp đồng. Cổ phiếu
sau khi được chuyển nhượng sẽ được phong tỏa làm tài sản đảm bảo cho việc nghĩa vụ thanh toán theo
tiến độ của khách hàng, quy định tại hợp đồng mua bán cổ phiếu”
Định giá
Luận điểm định giá của chúng tôi là định giá lĩnh vực cho vay margin một cách riêng lẻ do hoàn toàn
HOLD
được tài trợ nhờ vay nợ. Tất cả các lĩnh vực còn lại giả định được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu.
Đầu tư
Bảng 5 tại trang 25 cho thấy tình hình hoạt động không hiệu quả của danh mục đầu tư trong 6 năm qua.
Do năm 2015 có ảnh hưởng từ việc hoàn nhập dự phòng do thoái vốn khỏi HNG, chúng tôi không có lý
do gì để quá lạc quan khi dự báo lợi nhuận danh mục trong tương lai. Chúng tôi dự báo lợi nhuận danh
mục sẽ được duy trì tại mức 10% trong giai đoạn dự báo và áp dụng giả định đơn giản hóa là quy mô
danh mục sẽ duy trì tại mức cuối năm 2015. Điều này khiến chúng tôi áp dụng mức chiết khấu 39% đối
với giá trị sổ sách và đưa 1.872 tỷ đồng vào mô hình định giá.
Nếu việc dự báo tỷ lệ lợi nhuận tăng dần từ 10% lên 15% (chi phí vốn chủ sở hữu: 15%) trong giai đoạn
dự báo 2016-2020 thì tỷ lệ chiết khấu dành cho giá trị sổ sách là 10% và định giá danh mục là 2.763 tỷ
đồng, nếu giữ nguyên các yếu tố khác.
Cho vay margin
Cho vay margin được dự báo trên cơ sở dự báo của chúng tôi về thanh khoản thị trường và giả định của
chúng tôi về việc SSI duy trì thị phần tại mức 12,6% trong giai đoạn dự báo. Lợi nhuận được chiết khấu
theo chi phí vay.
Bảng 6: Chiết khấu lợi nhuận từ cho vay margin trong giai đoạn dự báo
Chiếu khấu dòng tiền 2016 2017 2018 2019 2020

Chi phí vay 8,1% 8,1% 8,5% 8,5% 9,0%
Thanh khoản thị trường (tỷ VND) 700.681 956.075 1.133.448 1.338.437 1.531.364
Dư nợ margin/thanh khoản TT 0,52% 0,45% 0,43% 0,41% 0,39%
Dư nợ margin (tỷ VND) 3.644 4.302 4.874 5.488 5.972
Doanh thu/dư nợ margin 8,0% 7,7% 7,4% 7,1% 6,8%
Doanh thu từ margin (tỷ VND) 291 331 361 390 406
Biên lợi nhuận từ margin 50% 48% 46% 44% 44%
LN sau thuế 117 127 133 137 143
Giá trị hiện tại 111 113 111 107 104
Tổng giá trị hiện tại 546
Chúng tôi giả định tăng trưởng dài hạn đạt 3% và giá trị hiện tại là 1.733 tỷ đồng, và tổng định giá lĩnh
vực cho vay margin là 2.279 tỷ đồng. Để biểu thị mức độ nhạy cảm của mô hình đối với giả định, chúng
tôi giữ nguyên tỷ lệ dư nợ margin/tổng thanh khoản thị trường, doanh thu/dư nợ margin, và biên lợi
nhuận cố định tại mức 2016 trong giai đoạn dự báo và nhận thấy định giá lĩnh vực cho vay margin tăng
lên 3.859 tỷ đồng và định giá chung của chúng tôi lên đến 23.948VND/cổ phiếu.
Lĩnh vực môi giới, không tính cho vay margin
Chúng tôi xây dựng mô hình dự báo lĩnh vực môi giới sẽ bắt đầu có lãi vào năm 2020. Hoạt động môi
giới luôn ghi nhận lỗ nên không phải là một phần đáng kể trong mô hình định giá và lĩnh vực này khiến
mô hình định giá của chúng tôi giảm 134 tỷ đồng.
Ngân hàng đầu tư
Lĩnh vực này còn quy mô nhỏ và chúng tôi cho rằng triển vọng phù hợp công ty đã niêm yết cùng ngành
là TVS, do đó, chúng tôi áp dụng P/E tương tự là 6 lần lợi nhuận trượt và được kết quả 175 tỷ đồng.
Quản lý tài sản
Do lĩnh vực này liên tục thua lỗ, cũng như các lý do đã trình bày trang 17, chúng tôi không cho rằng lĩnh
vực này sẽ huy động vốn mạnh và không đưa lĩnh vực này vào mô hình định giá.
Hoạt động ngân quỹ
Hoạt động ngân quỹ của SSI có tỷ lệ sinh lời 6,4% trong năm 2015 và sau khi khấu trừ chi phí 20%, tỷ lệ HOLD
này còn 5,1%. Con số này xấp xỉ tiền gửi có kỳ hạn và chúng tôi lựa chọn lĩnh vực hoạt động ngân quỹ
theo giá trị sổ sách và được kết quả 4.977 tỷ đồng.
Hình 7: Tóm tắt phương pháp định giá từng phần
Lĩnh vực tỷ VND tỷ USD Định giá cổ phiếu
Đầu tư 1.872 84
Cho vay margin 2.279 102
Môi giới (trừ cho vay margin) -134 -6
Ngân hàng đầu tư 175 8
Hoạt động ngân quỹ 4.977 223
Tiền mặt 746 33
Tổng cộng (tỷ VND) 9.915
SL cổ phiếu lưu hành 480
Định giá cổ phiếu 20.657
Hình 8: Tính giá mục tiêu

Phương pháp Giá trị sổ sách Hệ số Đóng góp (VND/cp)
Chiết khấu dòng tiền 20.657 90% 18.591
P/B 23.524 10% 2.352
Giá mục tiêu 20.944
P/E (trượt 12 tháng)
10,2x
theo giá mục tiêu
P/E (dự phóng) theo giá mục tiêu 18,7x
Nguồn: SSI và VCSC
So sánh với các công ty chứng khoán khác

P/B mục tiêu của chúng tôi được dựa trên P/B của CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (mã
HCM) hiện giao dịch với P/B trượt là 1,8 lần. Tuy nhiên, P/B của SSI luôn thấp hơn so với của HCM nên
chúng tôi áp dụng P/B 1,7 lần cho mục đích định giá. Chúng tôi không so sánh P/B với các công ty chứng
khoán VNDIRECT và Sài Gòn-Hà Nội vì có sự chênh lệch lớn về thị phần giữa ba công ty chứng khoán
dẫn đầu và các công ty còn lại và cũng vì khác với HCM, hai công ty này không có hoạt động đầu tư nào
đáng kể.
Bảng 9: So sánh với một số công ty chứng khoán khác tại Việt Nam
DT
thuần LNST P/E HOLD
P/B quý
GT vốn trượt trượt Nợ/ trượt gần
(triệu USD) Công ty Mã hóa 12T y-o-y % 12T y-o-y % CSH ROE 12T nhất
CTCP Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí HCM 179,4 26,4 -28,9% 9,5 -43,3% 0,6 9,4% 18,8 1,8
Minh
CTCP Chứng khoán
VND 81,0 23,8 22,7% 8,1 15,5% 2,0 9,4% 10,0 0,9
VNDIRECT
CTCP Chứng Khoán
SHS 31,3 23,2 29,8% 5,3 -3,1% 2,3 11,5% 5,9 0,7
Sài Gòn Hà Nội
Trung bình 97,2 24,5 7,9% 7,6 -10,3% 1,6 10,1% 11,6 1,1
Trung vị 81,0 23,8 22,7% 8,1 -3,1% 2,0 9,4% 10,0 0,9
Công ty SSI 467,2 59,5 -14,8% 38,0 14,2% 1,0 12,8% 10,6 1,6
Nguồn: Báo cáo tài chính của các công ty, ước tính của VCSC
Hình 35: P/B trượt trung bình của SSI và các công ty chứng khoán khác
2.5
1.5
0.5
0
T03/15 T06/15 T09/15 T12/15
SSI HCM VND SHS
Nguồn: Bloomberg.
Phân tích kỹ thuật
Nhận định: HOLD
Đồ thị giá tích lũy quanh đường trung bình 20 tuần và trên đường trung bình 100 tuần.
Các chỉ báo xung lượng chưa xuất hiện tín hiệu đảo chiều giảm cho thấy rủi ro trung hạn vẫn ở mức
thấp, nhưng chúng tôi cho rằng đồ thị giá vẫn chưa bước vào giai đoạn biến động mạnh theo chiều
hướng tích cực. Đặc biệt, chỉ báo dòng tiền vẫn duy trì xu hướng tăng trung hạn.
Hệ thống chỉ báo xu hướng của chúng tôi vẫn duy trì mức TĂNG xu hướng trung hạn trên đồ thị giá với
mức hỗ trợ trung hạn 20,500.
Khuyến nghị:
Các nhà đầu tư trung hạn có thể mua tích lũy quanh vùng giá 21,000 – 21,500 và cắt lỗ nếu đồ thị giá
giảm dưới mức hỗ trợ trung hạn 20.500
03/24/2016 (VND/ CP)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng
Ngưỡng kháng cự trung hạn 23.500
Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 20.500
Xu hướng trung hạn TĂNG
Nguồn: VCSC
Báo cáo tài chính
KQLN (tỷ VNĐ) 2015A 2016F 2017F BẢNG CĐKT (tỷ VNĐ) 2015A HOLD
2016F 2017F
Doanh thu thuần 1.333 1.513 1.714 Tiền và tương đương 1.990 1.631 1.542
Chi phí hoạt động (316) (927) (1.022) Đầu tư TC ngắn hạn 5.019 5.062 5.501
Lợi nhuận gộp 1.017 586 692 Các khoản phải thu 3.693 3.744 4.443
Chi phí quản lí DN (13) (14) (15) TS ngắn hạn khác 242 23 15
LN thuần HĐKD 1.004 572 677 Tổng TS ngắn hạn 10.945 10.460 11.502
Thu nhập khác 5 - - TS cố định (nguyên giá) 255 293 317
Chi phí khác - - - - Khấu hao lũy kế (123) (146) (171)
Lợi nhuận khác 5 - - TS dài hạn (ròng) 132 147 147
Lãi lỗ từ công ty LDLK 55 55 55 BĐS đầu tư 268 268 268
LNTT 1.064 627 732 Đầu tư TC dài hạn 1.961 2.108 2.113
Thuế TNDN (214) (125) (146) TS dài hạn khác 91 94 97
LNST trước CĐTS 850 502 586 Tổng TS dài hạn 2.453 2.617 2.625
Lợi ích CĐ thiểu số (2) - - Tổng Tài sản 13.397 13.077 14.127
LN ròng trừ CĐTS, theo báo cáo 852 502 586
LN ròng trừ CĐTS, điều chỉnh(1) 774 476 556 Phải trả người bán 5 5 6
EBITDA 1.210 779 893 Nợ ngắn hạn 3.914 3.962 4.336
EPS cơ bản báo cáo, VND 2.048 1.119 1.219 Phải trả ngắn khác 2.028 1.916 2.500
EPS cơ bản điều chỉnh(1), VND 1.858 1.063 1.158 Tổng nợ ngắn hạn 5.947 5.707 6.666
EPS pha loãng (2), VND 1.775 992 1.158 Nợ dài hạn 688 688 688
Phải trả dài hạn khác 36 39 43
Tổng nợ 6.670 6.434 7.397
Tăng trưởng 2015A 2016F 2017F
Tăng trưởng doanh thu -14,8% 13,5% 13,3% Cổ phiếu ưu đãi - - -
Tăng trưởng LN HĐKD (EBIT) 25,9% -36,4% 14,9% Vốn cổ phần 4.801 4.801 4.801
Tăng trưởng LNTT 14,2% -41,0% 16,7% Thặng dư vốn CP 29 29 29
Tăng trưởng EPS, điều chỉnh -3,3% -45,4% 8,9% Lợi nhuận giữ lại 1.339 1.250 1.287
Vốn khác 478 563 613
Khả năng sinh lời Lợi ích CĐTS - - -
Biên LN gộp % 65,6% 57,8% 51,0% Vốn chủ sở hữu 6.646 6.643 6.730
Biên LN từ HĐ % (EBIT) 89,2% 50,0% 50,7% Tổng cộng nguồn vốn 13.316 13.077 14.127
Biên EBITDA % 90,7% 51,5% 52,1%
LN ròng trừ CĐTS điều chỉnh % 58,1% 31,5% 32,4% LƯU CHUYỂN TIỀN TỆ (tỷ VNĐ) 2015A 2016F 2017F
ROE % 13,8% 7,5% 8,8% Tiền đầu năm 1.953 1.990 1.631
ROA % 7,6% 3,8% 4,4% 1.Lợi nhuận trước thuế 1.064 627 732
2.Điều chỉnh cho các khoản:
Thanh khoản Khấu hao tài sản cố định 21 23 24
CS thanh toán hiện hành 1,8 1,8 1,7 Các khoản lập dự phòng (297) 133 132
CS thanh toán nhanh 1,8 1,8 1,7 Chênh lệch tỷ giá chưa thực hiện - - -
CS thanh toán tiền mặt 0,3 0,3 0,2 Lãi, lỗ hoạt động đầu tư (297) (327) (327)
Nợ/Tài sản 74,8% 72,2% 83,0% Chi phí lãi vay 125 129 137
3. Lợi nhuận từ HĐKD trước những
Nợ/Vốn sử dụng 100,4% 96,9% 109,9% 616 585 698
thay đổi vốn lưu động
Nợ/Vốn CSH 70,4% 72,3% 87,0% Lưu chuyển tiền thuần từ HĐKD (1.265) (1.333) (1.414)
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt
Khả năng thanh toán lãi vay 9,5 5,8 6,4 (1.950) (1.951) (1.951)
động đầu tư
Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt
3.247 2.925 3.277
động tài chính
Tổng lưu chuyển tiền tệ 32 (359) (89)
Ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối
6 - -
đoái quy đổi ngoại tệ
Tiền cuối năm 1.990 1.631 1.542
(1) Lợi nhuận sau khi trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi, từ thiện, điều chỉnh thuế TNDN các năm trước và các điều chỉnh khác liên
quan đến các công ty con và liên kết
(2) LN điều chỉnh tại (1) được chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành
KQLN theo quý HOLD
Q1 Q2 Q3 Q4 FY
2015
Doanh thu, tỷ VND 282 327 351 374 1.333

LNST, tỷ VND 111 336 142 261 850
Biên LN gộp % 50,5% 117,9% 66,5% 68,6% 76,3%
Biên LN từ HĐKD % 61,9% 135,1% 61,9% 95,4% 89,2%
Biên LNST sau lợi ích CĐTS (điều chỉnh) 39,6% 102,9% 40,6% 69,9% 63,9%
Tăng trưởng doanh thu (YoY) -25,1% -33,7% -16,1% 34,5% -14,8%
Tăng trưởng LN trước thuế -24,7% 26,4% -8,6% 182,5% 25,9%
2014
Doanh thu, tỷ VND 376 493 418 278 1565

LNST, tỷ VND 175 281 188 100 745
Biên LN gộp % 74,3% 69,7% 53,2% 10,6% 55,9%
Biên LN từ HĐKD % 61,6% 70,9% 56,7% 45,4% 60,4%
Tăng trưởng doanh thu (YoY) 125,4% 175,9% 135,9% 36,0% 115,2%
Tăng trưởng LN trước thuế 21,9% 215,7% 99,8% 40,2% 85,4%
2013
Doanh thu, tỷ VND 167 179 177 204 727

LNST, tỷ VND 160 96 94 67 417
Biên LN gộp % 61,4% 37,9% 51,3% 38,9% 46,8%
Biên LN từ HĐKD % 114,0% 62,0% 67,0% 44,0% 70,1%
Tăng trưởng doanh thu (YoY) 1,4% -22,6% -2,2% -25,1% -14,4%
Tăng trưởng LN trước thuế -7,4% 88,5% 96,5% -49,6% 1,3%
Dự báo KQLN
tỷ VND 2015A 2016F Tăng/giảm Ghi chú
HOLD
Doanh thu từ môi giới được tính toán với giả định
thị phần sẽ duy trì mức 12,6% và hoa hồng môi
giới sẽ duy trì mức 19 điểm cơ bản và tăng mạnh
Doanh thu 1.333 1.513 13% nhờ giả định thanh khoản thị trường tăng so với
năm 2015.
Doanh thu từ hoạt động ngân quỹ dự kiến sẽ tăng
trên cơ sở giả định tiền gửi trung bình tăng.
Chúng tôi cho rằng năm 2016 hoàn nhập dự phòng
Chi phí hoạt động (316) (927) 194% cho danh mục đầu tư dài hạn sẽ không mạnh như
năm 2015
LN gộp 1.017 586 -42%
Chi phí quản lý DN (13) (14) 8%
Lợi nhuận ròng từ HĐKD 1.004 572 -43%
Thu nhập khác 5 - -100%
Chi phí khác - -
Lợi nhuận khác 5 - -100%
Lãi/lỗ từ công ty liên doanh,
55 55 0%
liên kết
LN trước thuế 1.064 627 -41%
Thuế TNDN (214) (125) -41%
LN sau thuế 850 501 -41%
EBITDA 1.210 756 -38%

Biên LN gộp % 76,3% 38,7% -37,6ppt
Chi phí quản lý/Doanh thu 1,0% 0,9% 0,1ppt
Biên LN từ HĐKD % 89,2% 50,0% -39,3ppt
Biên EBITDA % 90,8% 50,0% -40,8ppt
Biên LNST % (điều chỉnh) 63,8% 33,1% -30,7ppt
Thuế suất % 20,1% 20,0% -0,1ppt
Xác nhận của chuyên viên phân tích
HOLD
Chúng tôi, Ngô Hoàng Long và Trịnh Ngọc Hoa, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan
điểm cá nhân của chúng tôi về công ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ
trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích nghiên
cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu,
và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh
nghiệp.
Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC
Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để đạt đến
giá mục tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị trường. Công
thức này được áp dụng từ ngày 1/1/2014.
Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ
KHẢ QUAN
10%-20%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động
PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG
giữa âm 10% và dương 10%
Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-
KÉM KHẢ QUAN
20%
BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%
KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không
đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy
định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi
VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có
liên quan đến công ty đó.
KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến
nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu
có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.
Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai có thể
làm cho các khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên việc việc diễn
giải các khuyến nghị đầu tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.
Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện tại của
cổ phiếu. Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên viên phân tích và
có những yếu tố xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng
trong thời hạn xác định sẽ không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục
tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá
thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.
Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao
gồm nhưng không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào từng
ngành, công ty, tính chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1)
Định giá dựa trên nhiều chỉ số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu
quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF, DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định
giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này
phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như
những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình
định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng
ngành.
Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể
ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo
cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của
khu vực để được giải đáp.
Liên hệ
HOLD
CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC)
www.vcsc.com.vn
Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội
Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo
Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội
+848 3914 3588 +844 6262 6999
Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ
Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM
+848 3914 3588 +848 3914 3588
Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích
Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588
barry.weisblatt@vcsc.com.vn research@vcsc.com.vn
Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130
Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp
Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138
Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199
Vật liệu xây dựng Dầu khí, Điện và Phân bón

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140
Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135
Vĩ mô Khách hàng cá nhân

Dương Mỹ Thanh, CV vĩ mô ext 173 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142
Lê Ngọc Trâm, CV cao cấp ext 194
Nguyễn Thảo Vy, Chuyên viên ext 147
Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp BĐS và Xây dựng

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120
Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174
Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181
Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức

& Cá nhân nước ngoài
Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước
Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng
+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136
michel.tosto@vcsc.com.vn dung.nguyen@vcsc.com.vn
Phòng Môi giới khách hàng trong nước

Hồ Chí Minh Hà Nội
Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang
+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312
quynh.chau@vcsc.com.vn quang.nguyen@vcsc.com.vn
Khuyến cáo
HOLD
Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông tin đáng
tin cậy vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những thông tin này.
Quan điểm, dự báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này
không thể hiện quan điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo
cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng
khoán Bản Việt và không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định
của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo
này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản
của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.

Ssi 20160328 PHTT

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Ssi 20160328 PHTT

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) [PHTT +1,8%] Báo cáo lần đầu

Ngày báo cáo: 28/03/2016 2015 2016F 2017F

Hình 1: GT vốn hóa/GDP

120% 105% 106%

1 EVE được theo sau bởi VHC

Chủ yếu dựa trên giả Giả định GAS va BID

Nguồn: VCSC ước tính

Vận tốc thị trường ban đầu (cột trái)

Tổng giá trị giao

Vốn hóa thị trường thả nổi

Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI

NDH Vietnam Công ty Chứng khoán Sài

Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI & VCSC

Nguồn: Báo cáo tài chính SSI và website của HSX/HNX

Hình 15: Số lượng tài khoản mở mới

Nguồn: VCSC & Báo cáo tài chính SSI

6,000 90,000 92,373

Nguồn: Báo cáo tài chính SSI & VCSC

Nguồn: Báo cáo tài chính SSI & VCSC

Nguồn: Báo cáo tài chính SSI & VCSC

Đầu tư – cắt giảm theo tư vấn của đơn vị quản lý

Hình 26: Lợi nhuận từ đầu tư (tỷ đồng)

Nguồn: Báo cáo tài chính SSI

 Tối đa 40 vị thế, nhưng danh mục hiện tại có khoảng 30 vị thế;

Các cổ phiếu sẵn sàng để bán

Đầu tư dài hạn

Công ty liên kết

Ngân quỹ - được xem là hoạt động “không cốt lõi”

Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI, Bloomberg

Từ Hình 32 chúng tôi đưa ra một số kết luận như sau:

Lợi nhuận lũy kế 6 năm 2.194

Chiếu khấu dòng tiền 2016 2017 2018 2019 2020

Hình 8: Tính giá mục tiêu

So sánh với các công ty chứng khoán khác

SSI HCM VND SHS

03/24/2016 (VND/ CP)

Doanh thu, tỷ VND 282 327 351 374 1.333

Doanh thu, tỷ VND 376 493 418 278 1565

Doanh thu, tỷ VND 167 179 177 204 727

EBITDA 1.210 756 -38%

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Các khuyến nghị Định nghĩa

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Vật liệu xây dựng Dầu khí, Điện và Phân bón

Vĩ mô Khách hàng cá nhân

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp BĐS và Xây dựng

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức

Phòng Môi giới khách hàng trong nước

You might also like