BCNganh DVTaichinh 20240314

14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Báo cáo Ngành

Ngành Tài chính
Kết quả kinh doanh là luận điểm đầu tư quan trọng

➢ Các công ty chứng khoán đang chuyển dịch mô hình kinh doanh theo hướng
giảm chi phí giao dịch, thậm chí miễn phí hoa hồng để bán các sản phẩm
khác (như cho vay ký quỹ, quản lý tài sản).
➢ Các công ty tập trung vào mô hình bán buôn đang gặp khó khăn do trái phiếu
doanh nghiệp, thị trường M&A, và IPO vẫn đối mặt với nhiều thách thức.
➢ Nhân khẩu học thuận lợi và thu nhập khả dụng của người Việt Nam ngày
càng tăng sẽ góp phần hỗ trợ sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Mô hình kinh doanh của ngành đang trải qua nhiều sự biến đổi
Các công ty tập trung vào khách hàng cá nhân đang giảm chi phí giao dịch,
chuyển sang giao dịch miễn phí hoàn toàn và thay vào đó, tạo ra lợi nhuận từ
những sản phẩm khác như cho vay ký quỹ, quản lý tài sản hoặc tư vấn đầu tư.
Những công ty theo đuổi mô hình này thành công có: SSI, MBS, VND.
Các công ty hướng đến khách hàng tổ chức đang gặp khó khăn khi thị trường
trái phiếu doanh nghiệp và phát hành công khai lần đầu (IPO) đang còn nhiều
thách thức. Những công ty theo đuổi chiến lược này có: VCI và HCM.
Động lực đầu tư đã được phản ánh qua sự tăng giá thị trường chứng khoán
Có nhiều yếu tố hỗ trợ tính minh bạch của thị trường chứng khoán và qua đó trở
thành kênh huy động vốn dài hạn cho doanh nghiệp, như là: 1) Các chính sách
hỗ trợ của Chính Phủ; và 2) Việc xử phạt các tổ chức và cá nhân có hành vi thao
túng giá cổ phiếu.
Có nhiều yếu tố hỗ trợ VN Index tăng điểm và kết quả kinh doanh của các công
ty trong ngành, bao gồm: (i) Yếu tố nhân khẩu học thuận lợi (62,2% dân số trong
độ tuổi lao động); (ii) Thu nhập khả dụng của người Việt Nam cải thiện; (iii) Các
tiến bộ công nghệ như KRX, ứng dụng dịch vụ đầu tư tích hợp hỗ trợ thanh khoản
thị trường.
Tuy nhiên, những yếu tố này đã được phản ánh qua sự tăng điểm của VN-Index
cũng như giá cổ phiếu trong năm 2023.
Kết quả kinh doanh sẽ là động lực thúc đẩy giá các cổ phiếu chứng khoán
tăng trong năm 2024
Với việc lộ trình cắt giảm lãi suất của Fed không đạt kỳ vọng, chúng tôi tin rằng
kịch bản thận trọng với VN-Index đạt 1.350 điểm, tương ứng với P/E quanh mức
14.x lần (với tốc độ tăng trưởng EPS vào khoảng 16%-18%) là phù hợp. Do đó,
nhà đầu tư sẽ trở nên cẩn trọng hơn trong việc lựa chọn cổ phiếu. Cụ thể, những
cổ phiếu với kết quả kinh doanh tốt nhất sẽ thu hút nhà đầu tư.
* Tăng vốn thành công sẽ tạo kỳ vọng về kết quả kinh doanh tốt và hỗ trợ tăng giá
cổ phiếu. Vì vậy, nhiều khả năng năm nay sẽ chứng kiến sự hồi sinh của hoạt
động phát hành riêng lẻ khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp và IPO chưa hồi
Chuyên viên phân tích: phục hoàn toàn.
Võ Minh Chiến
chien.vominh@vndirect.com.vn
www.vndirect.com.vn 1
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Mô hình kinh doanh của ngành đang thay đổi.
VND, MBS và VPS là những ví dụ tiêu biểu của mô hình bán lẻ, trong khi những
công ty như HCM và VCI tập trung hơn vào danh mục khách hàng doanh nghiệp.
SSI, một trong những doanh nghiệp dẫn đầu về lợi nhuận trong ngành, có mô
hình kinh doanh cân bằng nhưng vẫn thiên về mảng bán lẻ nhiều hơn.
Dịch vụ môi giới trong lịch sử đã đóng góp đáng kể vào cơ cấu lợi nhuận và
doanh thu của ngành. Tuy nhiên tiến bộ công nghệ giúp việc mở tài khoản dễ
dàng hơn, đẩy nhanh tốc độ thâm nhập. Điều này cũng thúc đẩy các công ty trên
thị trường phát triển đa dạng các sản phẩm như cho vay ký quỹ, tư vấn đầu tư
trực tuyến, quản lý gia sản trong khi giảm thiểu chi phí giao dịch và tăng tính
thanh khoản của thị trường.
Bên cạnh sự cạnh tranh từ các công ty mới, những công ty hiện tại trong ngành
đang áp dụng chiến lược thị trường đại chúng với chi phí giao dịch rất thấp, thậm
chí còn miễn phí dịch vụ để mở rộng tập khách hàng trước khi bán kèm thêm các
sản phẩm khác.
Hình 1: Phí môi giới chứng khoán đang trong xu hướng giảm Hình 2: Lợi nhuận gộp từ cho vay ký quỹ và hoạt động tự doanh
chiếm tỷ trọng đáng kể (tỷ đồng)
Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH
Mặc dù doanh thu từ hoạt động ngân hàng đầu tư như dịch vụ tư vấn và bảo lãnh
phát hành đang chiếm phần nhỏ trong tổng cơ cấu doanh thu ngành, hoạt động
này được kỳ vọng sẽ đóng vai trò quan trọng trong dài hạn khi thị trường tài chính
phát triển và vai trò lớn hơn của các NĐT tổ chức, đặc biệt khi Việt Nam được
nâng hạng lên thị trường mới nổi. Điều này sẽ có lợi cho các công ty theo đuổi
mô hình bán buôn.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 3: KLGD lớn nhất thuộc về các nhà đầu tư cá nhân trong nước
Nguồn: Fiin Pro, VNDIRECT RESEARCH
Tuy nhiên, trong điều kiện hiện tại khi hoạt động Ngân hàng Đầu tư (IB) đang gặp
khó khăn do thanh khoản thị trường kém cũng như một số quy định mới chặt chẽ
hơn từ Ủy ban Chứng khoán (SSC), có thể quan sát trong Hình 4 thấy những
công ty theo đuổi mô hình bán lẻ có lợi nhuận gộp vượt trội hơn lợi nhuận gộp
toàn ngành- vốn đang tiếp tục xu hướng giảm kể từ 2021.
Hình 3: Khả năng phục hồi của hai mô hình kinh doanh được thể hiện qua xu hướng của
lợi nhuận gộp ( tỷ đồng)
Nguồn: Fiin Pro, VNDIRECT RESEARCH
Cho vay ký quỹ là động lực tăng trưởng quan trọng
Chúng tôi tin rằng hoạt động cho vay ký quỹ của các công ty chứng khoán sẽ
được hưởng lợi đầu tiên trong môi trường lãi suất thấp được duy trì, khi mô hình
kinh doanh phụ thuộc nhiều hơn vào sự chênh lệch giữa lãi suất cho vay ký quỹ
và chi phí vốn. Không giống ngân hàng, một ngành cũng nhạy với lãi suất, ngành
chứng khoán không đối mặt với những vấn đề liên quan đến rủi ro đạo đức và
pháp lý từ khách hàng khi cho vay. Do đó, lãi suất cho vay thấp hơn sẽ có lợi hơn
cho những hoạt động này.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Chúng tôi đánh giá cho vay ký quỹ cùng với đầu tư sẽ là những nguồn doanh thu
chính cho các công ty trong ngành, và đây cũng là mô hình kinh doanh nhiều
công ty hướng tới. Đối với hầu hết các công ty, hoạt động cho vay ký quỹ đóng
góp phần lớn vào lợi nhuận gộp của họ, ngoại trừ SSI và VND. Điều này không
phải do sự khác biệt trong định hướng kinh doanh mà là do tối ưu hóa lượng vốn
dư sau cho vay ở mức tối đa.
Vì vậy, chúng tôi tin rằng những công ty có thể phát triển cơ sở khách hàng cá
nhân, có thị phần môi giới lớn và có khả năng huy động được lượng vốn lớn sẽ
có thể phát triển hoạt động cho vay ký quỹ trong tương lai.
Điều này dẫn tới kết luận rằng huy động vốn là yếu tố quyết định việc tăng biên
lợi nhuận cho mảng này. Chi phí vốn bình quân của ngành là 6%-7%, dẫn đến
chênh lệch biên lợi nhuận trung bình dao động ở mức 4%-5% (4,76% vào năm
2023).
Chỉ một số ít công ty chứng khoán có chi phí vốn dưới mức trung bình ngành
như SSI, MBS, BSI, VPBS và thấp nhất là AGR ở mức 3,04%. Một số công ty
chứng khoán như SHS thực hiện chiến lược riêng nhằm tăng số dư cho vay ký
quỹ. Do chi phí vốn của SHS ở mức khoảng 8,08% nên lãi suất cho vay của SHS
đạt 15,1% - cao nhất trong ngành. Chiến lược của công ty này là mở rộng danh
mục cho vay ký quỹ bằng cách cung cấp các khoản vay ký quỹ cho các cổ phiếu
có rủi ro cao hơn. Danh mục cho vay ký quỹ của SHS bao gồm 383 cổ phiếu trên
hai sàn giao dịch chính (HOSE và HNX), trong khi danh mục của các công ty
khác chỉ bao gồm khoảng 200-250 cổ phiếu vào năm 2023. Một số công ty không
tiếp cận được vốn chi phí thấp nhưng chấp nhận biên độ chênh lệch thấp và bù
đắp bằng cách tăng quy mô cho vay, chẳng hạn như MASC.
Chúng tôi tin rằng trong năm 2024, khi thị tường chứng khoán tiếp tục đà tăng
trưởng với kịch bản cơ sở đã được vạch ra, và nhu cầu cho vay ký quỹ tăng lên,
các công ty chứng khoán sẽ phải chọn giữa: tăng lãi suất cho vay để duy trì mức
chênh hay giữ lãi suất thấp và bù đắp bằng việc tăng quy mô số dư cho vay.
Với chiến lược thứ hai, chấp nhận biên độ chênh lệch mỏng và bù đắp cho nó
bằng cách tăng quy mô cho vay sẽ thích hợp hơn với các công ty hội đủ 2 yếu tố
sau: 1) thị phần cho vay ký quỹ đủ lớn; và 2) một hệ sinh thái sản phẩm được
thiết lập tốt để bán chéo cho khách hàng nhằm bù đắp lãi suất cho vay ký quỹ
thấp hơn.
Mảng môi giới: Hướng tới chiến lược thị trường đại chúng
Mảng môi giới dự kiến sẽ tiếp tục đà tăng trưởng trong năm 2024, phù hợp với
sự phục hồi chung của ngành. Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy doanh thu từ hoạt
động môi giới có xu hướng thu hẹp. Xét đến tầm quan trọng của mảng môi giới,
đó không chỉ mang tính chất đóng góp lợi nhuận mà còn là khía cạnh chiến lược
định hướng thị trường đại chúng cho các công ty trong ngành.
Cụ thể, các doanh nghiệp sẽ tận dụng mảng môi giới của mình để thu hút lượng
lớn khách hàng giao dịch, từ đó bán chéo các sản phẩm như cho vay ký quỹ,
dịch vụ lưu ký, tư vấn đầu tư hay quản lý tài sản. Điều này được minh chứng qua
chiến lược giảm phí giao dịch của một số công ty như SSI, VND, VPS.
Chúng tôi tin rằng chính sách không phí giao dịch sẽ là một trong những yếu tố
then chốt thực hiện chiến lược thị trường đại chúng cho các công ty chứng khoán.
Tuy nhiên, để chiến lược này thành công, cần phải diễn ra đồng thời một số yếu
tố khác như:
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
i. Nâng cao trải nghiệm của khách hàng thông qua những tiến bộ công
nghệ như mở tài khoản tự động, tư vấn đầu tư AI, danh mục đầu tư mẫu
do công ty giới thiệu, đầu tư vào chứng chỉ quỹ, sản phẩm tiết kiệm trực
tuyến và hệ thống bảo mật tốt. Tất cả các tính năng này được tích hợp
vào một ứng dụng duy nhất. Điều này sẽ đảm bảo duy trì thị phần của
mỗi công ty.
ii. Xây dựng niềm tin thương hiệu trong con mắt của nhà đầu tư.
Hiện tại, một số công ty như TCBS, MBS và BSI đang cố gắng đón đầu bằng
cách giới thiệu các sản phẩm dựa trên AI hoặc cung cấp dịch vụ sao chép giao
dịch cho phép nhà đầu tư sao chép giao dịch của các nhà đầu tư khác, chẳng
hạn như iCopy của TCBS hoặc Copi24 của MBS.
Cả hai xu hướng này đều có chung một điểm mạnh là cung cấp khả năng tiếp
cận thị trường chứng khoán cho những nhà đầu tư không chuyên với quỹ thời
gian hạn hẹp, từ đó thúc đẩy thị phần môi giới. Theo chúng tôi, điểm mạnh của
các sản phẩm dựa trên AI nằm ở việc giải quyết các xung đột lợi ích và thiên kiến
đầu tư, trong các mô hình môi giới truyền thống. Còn đối với các sản phẩm sao
chép giao dịch, chúng có thể giúp các nhà đầu tư mới nhìn thấy kết quả ngay lập
tức, từ đó đẩy nhanh quá trình mở rộng thị phần.
Chúng tôi tin rằng sẽ mất nhiều thời gian hơn để chứng minh tính hiệu quả của
các phương pháp được coi là tiên tiến nhất này do các yếu tố liên quan đến: 1)
chi phí công nghệ; 2) chi phí giáo dục khách hàng vì đầu tư tài chính phụ thuộc
rất nhiều vào niềm tin được xây dựng qua nhiều năm; 3) hiệu quả của tài khoản
mẫu; và 4) thiếu các quy định nghiêm ngặt liên quan đến dịch vụ sao chép giao
dịch, đặc biệt là về quản lý sản phẩm, tiêu chuẩn về mô hình và tài khoản sao
chép, khả năng tương thích với khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư như ở các thị trường
phát triển khác.
Điều này cho thấy, tuy các mô hình này có thể phát triển nhanh chóng trong chu
kỳ tăng trưởng của ngành nhưng sự bất ổn trong giai đoạn khó khăn có thể làm
tổn hại đến thương hiệu của các công ty chứng khoán, đặc biệt là các công ty
trong lĩnh vực đầu tư tài chính.
Do đó, chúng tôi ưu tiên các công ty đạt được sự cân bằng giữa dịch vụ môi giới
truyền thống (dựa trên các chuyên viên môi giới, tư vấn đầu tư) và đổi mới công
nghệ để nâng cao trải nghiệm của khách hàng nhằm mở rộng thị phần.
Hoạt động tự doanh: Kênh tối ưu hóa vốn
Hoạt động tự doanh là một trong hai mảng quan trọng nhất trong mô hình kinh
doanh của công ty chứng khoán. Chúng tôi tin rằng hoạt động tự doanh sẽ nhanh
chóng mang lại hiệu quả tích cực cho kết quả kinh doanh của họ, đặc biệt phù
hợp trong giai đoạn thị trường tăng trưởng.
Tuy nhiên, do tính chất không ổn định của mảng này và sự phức tạp trong việc
phân tích triển vọng, rủi ro đối với các cơ hội đầu tư, trái ngược với sự đơn giản
của mô hình cho vay ký quỹ, chúng tôi cho rằng các công ty chứng khoán nên
xem đây là phương án tối ưu hóa vốn sau khi đáp ứng được nhu cầu cho vay ký
quỹ của khách hàng.
Chúng tôi cho rằng triển vọng tăng trưởng của lĩnh vực tự doanh trong năm 2024
phụ thuộc vào ba yếu tố chính: 1) Nguồn vốn và khả năng đầu tư của bộ phận tự
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
doanh; 2) tiềm năng vào xu hướng tăng của VN Index; và 3) sự phục hồi của thị
trường trái phiếu doanh nghiệp.
Chúng tôi cho rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp vẫn đóng vai trò quan trọng
không chỉ đối với doanh nghiệp với tư cách là kênh huy động vốn dài hạn mà còn
là kênh đầu tư quan trọng của các công ty chứng khoán khi xem xét tỷ lệ phân
bổ trái phiếu trong danh mục đầu tư của mình.
Hình 5: Giá trị thị trường của trái phiếu doanh nghiệp hiện hành của Việt Nam và các nước
khác
Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH
Đến cuối năm 2023, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam vào
khoảng 1.200.000 tỷ đồng (50 tỷ USD), tương đương 11,8% GDP vào năm 2023.
Con số này tương đối nhỏ so với các nước trong khu vực. Điều này hàm ý rằng
vẫn cần nhiều nỗ lực để thúc đẩy quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp.
Rủi ro ngắn hạn đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp năm 2024 nằm ở áp
lực đáo hạn trái phiếu, tổng trị giá khoảng 207.000 tỷ đồng (8,6 tỷ USD), trong đó
59,3% được phát hành bởi các doanh nghiệp bất động sản. Điều này đặc biệt có
ý nghĩa khi năm 2024 cũng là năm mà một số quy định của Thông tư 65, trong
đó có quy định về nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và xếp hạng tín nhiệm
bắt buộc, sẽ có hiệu lực từ ngày 1 tháng 1 năm 2024. Nếu xảy ra tình trạng vỡ
nợ với quy mô lớn ở thị trường trái phiếu doanh nghiệp, điều này sẽ phải mất
nhiều năm mới khôi phục được niềm tin của nhà đầu tư vốn đã suy giảm.
Trong suốt năm 2023, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành đạt khoảng
335.721 tỷ đồng (13,9 tỷ USD), tăng 25,6% svck năm ngoái. Cụ thể, tổng giá trị
phát hành riêng lẻ đạt khoảng 300.610 tỷ đồng (12,5 tỷ USD), trong khi tổng giá
trị trái phiếu mua lại trước hạn đạt 246.569 tỷ đồng (chiếm 73,4% tổng giá trị phát
hành).
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 4: Tổng số trái phiếu doanh nghiệp tư nhân phát hành Hình 5: Giá trị của trái phiếu mua lại trước hạn (tỷ đồng)
Ngân hàng chiếm tỷ trọng lớn nhất, với giá trị phát hành trái phiếu đạt 151.080 tỷ
đồng (6,2 tỷ USD), tương đương khoảng 56,3% tổng giá trị phát hành trái phiếu
năm 2023, tiếp theo là doanh nghiệp bất động sản (26,2%). Điều này cho thấy
sự sôi động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong năm vừa qua không chỉ
liên quan đến hoạt động tái cơ cấu nợ mà còn liên quan đến sự cần thiết đối với
các tổ chức tín dụng phải tăng vốn dài hạn để đáp ứng tối đa quy định tỷ lệ vốn
ngắn hạn cho vay trung dài hạn theo Thông tư 08/2020/TT-NHNN của Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam (NHNN).
So với lãi suất phát hành trái phiếu doanh nghiệp bình quân hiện nay ở mức
8%/năm, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản có lãi suất khoảng 11%/năm. Con
số này cao hơn các kênh đầu tư khác như lãi suất tiền gửi tiết kiệm bình quân kỳ
hạn 12 tháng (khoảng 5,5%) và mức tăng chung của VN-Index trong năm 2023
(10,23%). Tuy nhiên, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp hiện nay chưa đủ hấp dẫn
nếu xét đến rủi ro thanh toán của doanh nghiệp bất động sản.
Vì vậy, trong ngắn hạn, để vực dậy thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nhà đầu
tư trái phiếu sẽ cần một mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro thanh toán, hoặc
sẽ cần thời gian để các yếu tố liên quan đến khả năng trả nợ trái phiếu của các
doanh nghiệp bất động sản trở nên rõ ràng hơn – điều này cũng liên quan đến
vấn đề thông tin bất cân xứng tồn tại trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở
thời điểm này.
Có thể phải đến nửa cuối năm 2024, thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới dần
hồi phục khi thông tin về kết quả kinh doanh và khả năng trả nợ của doanh nghiệp
bất động sản trở nên rõ ràng hơn, đồng thời với sự phục hồi rõ rệt hơn của thị
trường bất động sản nói chung.
Chính phủ cũng nên nghiên cứu, ban hành một số chính sách hỗ trợ thay thế
Thông tư 08 đã hết hiệu lực từ ngày 1/1/2024 để hỗ trợ, thúc đẩy quá trình phục
hồi thị trường. Cụ thể, điều này có thể liên quan đến việc cho các doanh nghiệp
bất động sản thêm thời gian để giải quyết các trở ngại pháp lý cho các dự án.
Mảng Ngân hàng Đầu tư (IB): Cần thời gian để hồi phục
Năm 2023, lợi nhuận gộp từ hoạt động IB giảm 51% svck xuống còn xấp xỉ 1.302
tỷ đồng (543 tỷ USD), chiếm 3,9% tổng lợi nhuận gộp toàn ngành. Lợi nhuận gộp
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
từ hoạt động IB tiếp tục xu hướng giảm và chưa có dấu hiệu phục hồi từ năm
2021 do thanh khoản thị trường kém. Lợi nhuận gộp từ hoạt động bảo lãnh và
phát hành đạt 1.113 tỷ đồng (-38,1% svck) (464 triệu USD), chiếm 86% lợi nhuận
gộp của mảng IB.
Hình 6: LN gộp mảng IB và tỷ trọng so với LN gộp toàn ngành
Tuy nhiên, vai trò của nó sẽ dần trở nên quan trọng hơn khi thị trường chứng
khoán phát triển, trở nên chuyên nghiệp hơn với các nhà đầu tư tổ chức chiếm
tỷ trọng lớn hơn về khối lượng và giá trị giao dịch. Thị trường chứng khoán thể
hiện vai trò là nguồn cung cấp vốn dài hạn chủ yếu cho các doanh nghiệp trong
nền kinh tế, tương tự như các thị trường phát triển.
Thị trường Mua bán và Sáp nhập (M&A)
Hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam liên tục tăng trưởng cả về số lượng và
giá trị mỗi thương vụ trong giai đoạn 2016-2022, đạt đỉnh điểm 791 thương vụ
vào năm 2022, với giá trị trung bình cao nhất đạt được là 7,1 tỷ USD mỗi thương
vụ vào năm 2017. Tuy nhiên, đến năm 2023, số lượng và giá trị trung bình mỗi
giao dịch giảm lần lượt là 66,5% và 20% svck.
Vô số giao dịch kéo dài vài năm được hoàn tất vào năm 2023, chủ yếu trong lĩnh
vực tài chính. SMBC đầu tư hơn 1,5 tỷ USD vào VPBank, trở thành thương vụ
M&A lớn nhất lịch sử ở Việt Nam. Tiếp theo đó, UOB hoàn tất thương vụ mua lại
mảng ngân hàng tiêu dùng của Citigroup tại 4 thị trường lớn ở Đông Nam Á (trong
đó có Việt Nam) với tổng giá trị 3,7 tỷ USD.
Mảng tiêu dùng luôn chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng giá trị các thương vụ M&A.
Vào năm 2023, thương vụ lớn nhất từng xảy ra trong lĩnh vực chăm sóc sức khỏe
với Bệnh viện FV được Trung tâm Y tế Thompson mua lại với giá ~380 triệu USD.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 7: Gía trị các thương vụ M&A theo ngành (tỷ USD)
Tuy nhiên, vẫn còn nhiều thách thức đối với thị trường M&A, đặc biệt là các vấn
đề về thủ tục và pháp lý như các quy định nhằm ngăn chặn việc trốn thuế lãi vốn
bằng cách giải quyết việc chuyển nhượng cổ phần trong một công ty Việt Nam
thông qua việc bán một thực thể nước ngoài nắm giữ số cổ phần đó. Do đó, cơ
quan thuế Việt Nam thực hiện các biện pháp kiểm soát chặt chẽ và pháp lý nhằm
ngăn ngừa thất thoát nguồn thu từ thuế, có khả năng cản trở đầu tư nước ngoài
vào Việt Nam.
Hình 8: Số lượng thương vụ và giá trị các thương vụ M&A giảm trong năm 2023
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 9: Các thương vụ M&A cụ thể trong năm 2023
Quốc gia
của các
nhà đầu Giá trị thương vụ
tư Nhà đầu tư Công ty mục tiêu Lĩnh vực ( tỷ USD)
Singapore Ngân hàng United Overseas Tập đoàn Citi Ngân hàng 3,71
Nhật Bản Sumitomo Mitsui Banking Corporation Ngân hàng VP Ngân hàng 1,5
Hong Kong Swire Pacific Coca-Coca Viet Nam & Combodia Thực phẩm và dịch vụ bán lẻ 1,02
Hong Kong ESR BW Industrial Development Bất động sản công nghiệp 0,45
Singapore Tập đoàn Thomson Medical Bệnh viện FV Chăm sóc sức khoẻ 0,381
Hình 10: Các thương vụ M&A và phát hành riêng lẻ dự kiến trong năm 2024
Các thương
vụ/Quốc gia của Giá trị thương
các nhà đầu tư Nhà đầu tư Công ty mục tiêu Ngành vụ (tỷ USD)
Phát hành riêng lẻ
BIDV Ngân hàng 0,6
VCB Ngân hàng 1,5
MBB Ngân hàng 0,03
Mua bán và Sáp
nhập
Việt Nam CTD Sinh Nam Metal Xây dựng NA
Việt Nam BAF Công ty Cổ phần Chăn nuôi CNC Thành Đạt Gia Lai Bán lẻ NA
Việt Nam DIG Công ty TNHH Phát Triển Thương Mại Thiên Quân Xây dựng NA
Mỹ Warburg Pincus Bệnh viện Xuyên Á Tiêu dùng ( Chăm sóc sức khoẻ) 0,1
Nhật Bản Tập đoàn AEON PTF Việt Nam Dịch vụ tài chính 0,18
Việt Nam BCG Công ty Cổ phần Đầu Tư Tâm Sinh Nghĩa Tài chính NA
Thị trường IPO
Chúng tôi cho rằng triển vọng thị trường IPO sẽ vẫn ảm đạm trong thời gian tới
không chỉ do thị trường kém thanh khoản mà còn do các quy định chặt chẽ hơn
từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC). Cụ thể các quy định này bao gồm:
(i) Công ty IPO phải hoạt động có lãi trong 2 năm liên tiếp trước năm IPO
(trước đây chỉ yêu cầu 1 năm) và không có lỗ lũy kế. Điều này tuy giúp
lựa chọn các công ty có tốc độ tăng trưởng ổn định và năng lực tài chính
mạnh để tham gia thị trường chứng khoán, từ đó nâng cao chất lượng
sản phẩm của thị trường nhưng cũng vô hình chung cản trở sự phát triển
của các doanh nghiệp khởi nghiệp, đặc biệt trong lĩnh vực công nghệ,
khiến các dòng vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm ngần ngại đầu tư vào
các công ty khởi nghiệp ở Việt Nam trừ khi họ có kế hoạch niêm yết ở
nước ngoài;
(ii) Các công ty IPO phải làm rõ mục đích sử dụng vốn từ khi thành lập cho
đến khi nộp hồ sơ IPO, điều này đặt ra thách thức cho những công ty đã
thành lập hàng chục năm;
(iii) Thời gian xử lý hồ sơ IPO kéo dài khiến nhà đầu tư nước ngoài lưỡng
lự.
Năm 2023, chỉ có ba công ty thực hiện IPO thành công, huy động được tổng vốn
173 tỷ đồng (~7 triệu USD), giảm 90% svck.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Năm 2024, DNSE trở thành công ty IPO thành công đầu tiên trong năm, huy động
được khoảng 900 tỷ đồng (36 triệu USD). Các đợt niêm yết thành công khác bao
gồm CTCP Thủy điện Hủa Na (HNA), CTCP Cảng Quy Nhơn (QNP) và CTCP
Đầu tư Địa ốc Taseco (TAL). Chúng tôi dự đoán năm 2024 sẽ chứng kiến sự hồi
sinh của hoạt động IPO khi thanh khoản thị trường được cải thiện.
Hình 11: Các thương vụ IPO trong năm 2023
Mã Giá trị
chứng Ngành Phương thức (triệu
khoán Tên công ty nghề phát hành USD) Ngày
CTCP Thương Mại và Xây Dựng Đông Phương pháp
RYG Dương Xây dựng dựng sổ 0,84 16/10/2023
Phương pháp
THM CTCP Tứ Hải Hà Nam May mặc dựng sổ 0,77 24/04/2023
Phương pháp
DDB CTCP Sản xuất và Đầu Tư Hoàng Gia Xây dựng dựng sổ 5,5 23/03/2023
Nguồn: Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH
Thoái vốn Nhà nước
Do tình hình thanh khoản chung trên thị trường, tốc độ thoái vốn nhà nước của
Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) chậm hơn đáng kể so
với quy định tại Quyết định số 1479/QĐ-TTg ngày 29/11/2022. Số lượng công ty
thoái vốn SCIC mới chỉ đạt 12% kế hoạch đặt ra cho giai đoạn 2022-2025.
Chúng tôi cho rằng tốc độ thoái vốn nhà nước sẽ tăng nhanh bắt đầu từ năm nay
khi thanh khoản thị trường được cải thiện cũng như sự cấp bách của việc thoái
vốn để có nguồn lực hỗ trợ các mục tiêu chính sách tài khóa.
Hình 12: Dự kiến thoái vốn Nhà nước trong năm 2024
Mã chứng Tỷ lệ sở hữu
Tên công ty Lĩnh vực
khoán nhà nước
DMC CTCP XNK Y tế DOMESCO Y tế 35,00%

TCK Tổng Công ty Cơ Khí Xây Dựng Xây dựng và VLXD 98,76%
LLM Tổng Công ty Lắp máy Việt Nam Xây dựng và VLXD 46,88%
CAB CTCP Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam Truyền thông 47,55%
QTC CTCP Công trình Giao thông Vận tải Quảng Nam Xây dựng và VLXD 54%
FIC Tổng Công ty Vật liệu Xây dựng số 1 Xây dựng và VLXD 40%
TTL Tổng Công ty Thăng Long Xây dựng và VLXD 25%
QTP CTCP Nhiệt Điện Quảng Ninh Năng lượng 11%
LIC Tổng Công ty LICOGI Xây dựng và VLXD 41%
HND CTCP Cổ phần Nhiệt điện Hải Phòng Năng lượng 9%
AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thuỷ sản An Giang Sản xuất thực phẩm 8%
VNP CTCP Nhựa Việt Nam Hoá chất 66%
SEA Tổng Công ty Thuỷ Sản Việt Nam Sản xuất thực phẩm 63%
VTG CTCP Du lịch tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu Du lịch 58,88%
UPC CTCP Phát triển Công viên Cây xanh và Đô thị Vũng Tàu Dịch vụ hỗ trợ 36%
GTD CTCP Giầy Thượng Đình Giày dép 68,66%
VNC CTCP Tập đoàn Vinacontrol Dịch vụ hỗ trợ 30%
CHP CTCP Thuỷ điện Miền Trung Năng lượng 23,01%
Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH
Thị trường phái sinh: Cần được phát triển hơn nữa
Ở các thị trường phát triển, có bốn loại chứng khoán phái sinh phổ biến: hợp
đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai, hợp đồng quyền chọn và hợp đồng hoán đổi.
Thị trường chứng khoán phái sinh tại Việt Nam bắt đầu hoạt động từ tháng 8/2017
và hiện chỉ cung cấp 2 sản phẩm:
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
I. Hợp đồng quyền chọn: Bao gồm chứng quyền có bảo đảm, trong đó nhà
đầu tư có thể mua quyền chọn mua đối với một tài sản cơ bản ở mức giá
định trước. Tuy nhiên, thị trường còn hạn chế vì hiện tại nó chỉ cung cấp
quyền chọn mua và không bao gồm quyền chọn bán.
Hợp đồng tương lai: Loại này bao gồm các hợp đồng tương lai cho chỉ
số VN30-Index và hợp đồng tương lai cho trái phiếu chính phủ có thời
hạn 5 năm. Tuy nhiên, hợp đồng sau chỉ có sẵn cho các nhà đầu tư tổ
chức.
Hình 13: Số lượng hợp đồng tương lai trong năm 2017-2023 Hình 14: Khối lượng và giá trị giao dịch của chứng quyền có bảo
đảm trong năm 2019-2023
Chúng tôi tin rằng việc phát triển thị trường phái sinh là rất quan trọng vì nó giúp
tăng cường tính minh bạch và cung cấp các công cụ quản lý rủi ro cho nhà đầu
tư. Tuy nhiên, hiện tại số lượng sản phẩm tại thị trường Việt Nam rất hạn chế,
chỉ có 1 hợp đồng tương lai VN30 dẫn đến nhu cầu đầu cơ cao. Chính phủ cũng
đặt mục tiêu tăng trưởng 20%-30% hàng năm cho thị trường phái sinh trong giai
đoạn 2021-2030 theo Quyết định số 1726/QD-TTg
Một trong những tính năng hấp dẫn đối với NĐT tham gia thị trường phái sinh là
giao dịch T+0, tính năng chưa có ở thị trường cổ phiếu. Do đó, phần lớn các tài
khoản giao dịch trên thị trường phái sinh được nắm giữ bởi các nhà đầu tư cá
nhân. Đến Q3/23, VPS chiếm thị phần lớn nhất trên thị trường phái sinh.
Hợp đồng tương lai chỉ được thực hiện trên tài sản cơ sở của chỉ số VN30 và
chưa được giao dịch trên các chỉ số khác có thể có tính đại diện tốt hơn. Nguyên
nhân do thị trường này vẫn đang ở giai đoạn đầu và đang trong quá trình thử
nghiệm.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 15: VPS chiếm hơn 50% thị phần trong thị trường phái sinh Hình 16: Hầu hết các tài khoản giao dịch phái sinh mới mở đến từ
NĐT trong nước
Các yếu tố góp phần vào sự phát triển dài hạn của thị trường
chứng khoán và mức tăng giá ngắn hạn của VN-Index
Nỗ lực và hỗ trợ của Chính phủ để phát triển thị trường chứng khoán
Kể từ khi hình thành, thị trường chứng khoán đã được định hướng trở thành kênh
huy động vốn, đặc biệt là nguồn vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp, nhằm
giảm áp lực cho hệ thống ngân hàng thương mại (NHTM). Các NHTM thường
gặp khó khăn trong việc huy động vốn trung và dài hạn, phải sử dụng nguồn vốn
ngắn hạn để cho vay dài hạn dẫn đến rủi ro thanh khoản cao.
Thị trường chứng khoán đóng vai trò rất lớn trong việc tạo thanh khoản, giúp nhà
đầu tư chiến lược tham gia đầu tư và thoái vốn dễ dàng hơn, từ đó doanh nghiệp
Việt Nam dễ dàng thu hút vốn ngoại. Đồng thời, giúp Nhà nước thoái vốn dễ dàng
hơn và có nguồn lực để thúc đẩy đầu tư công. Việc thoái vốn Nhà nước sẽ giúp
doanh nghiệp đa dạng hóa cổ đông và thu hút cổ đông chiến lược nâng cao năng
lực quản lý.
Ngày 29/12/2023, Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Quyết định số 1726/QD-
TTg phê duyệt Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 với
mục tiêu:
• Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP đạt 100% vào năm 2025
và 120% vào năm 2030. Quy mô trường trái phiếu so với GDP đạt tối
thiểu 47%/58%, trong đó quy mô trái phiếu doanh nghiệp trên GDP đạt
tối thiểu 20%/25% lần lượt vào năm 2025/2030. Thị trường phái sinh tăng
trưởng bình quân khoảng 20%-30%/năm trong giai đoạn 2021-2030.
• Số lượng tài khoản chứng khoán giao dịch trên thị trường cổ phiếu đạt 9
triệu vào năm 2025 và 11 triệu vào năm 2030. Tỷ lệ trái phiếu Chính phủ
nắm giữ bởi các NĐT tổ chức không phải ngân hàng tăng lên 55% vào
năm 2024 và 60% vào năm 2030.
• Nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam từ thị trường cận biên lên
thị trường mới nổi vào năm 2025.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Tuy nhiên, so với các nước phát triển như Đức, Trung Quốc, Bỉ, Tây Ban Nha, tỷ
lệ vốn hóa thị trường trên GDP đến cuối năm 2023 chỉ ở mức 58,81%; 55,96%;
58,62% và 59,22%, gần ngang bằng với mức 60% hiện nay của Việt Nam. Một
số nước phát triển khác có tỷ lệ cao là Mỹ, Anh, Singapore, Pháp đạt 172%;
108%; lần lượt là 151% và 124%.
Hình 17: Tỷ lệ vốn hóa thị trường trên GDP cuả một số quốc gia
Nguồn: Báo cáo công ty; VNDIRECT RESEARCH
Theo quan điểm của chúng tôi, việc tăng tỷ lệ này đúng hơn là để thúc đẩy các
doanh nghiệp lớn niêm yết trên sàn chứng khoán, sẽ dẫn đến sự minh bạch của
thị trường và có thước đo để so sánh với các nước khác.
Ngoài ra, các cơ quan quản lý đã có những nỗ lực đáng kể trong vài năm qua
nhằm nâng cao tính minh bạch của thị trường, bao gồm phạt tiền và truy tố nhiều
công ty và cá nhân có liên quan đến giao dịch nội bộ và thao túng thị trường, như
Tập đoàn FLC và Công ty Chứng khoán Tân Việt.
Một trong những kênh đầu tư hấp dẫn nhất
Một số yếu tố được dự báo sẽ khiến thị trường chứng khoán trở thành một trong
những kênh đầu tư hấp dẫn nhất trong những năm tới: 1) Khả năng tiếp cận so
với các kênh đầu tư bất động sản truyền thống; 2) xu hướng nhân khẩu học thuận
lợi; 3) thu nhập khả dụng của người Việt ngày càng tăng; và 4) lợi nhuận đầu tư
cao hơn lĩnh vực bất động sản trong 5 năm qua.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 18: Bất động sản ngày càng khó tiếp cận với người dân
*giá bất động sản là trung bình giá của các sản phẩm từ cao cấp đến bình dân của các sản phẩm như căn hộ, đất nền
Nguồn: Báo cáo công ty; VNDIRECT RESEARCH

Xét về yếu tố khả năng tiếp cận, thị trường chứng khoán là kênh đầu tư dễ tiếp
cận hơn đối với công chúng, đặc biệt là thế hệ trẻ. Cụ thể, giá trung bình của một
sản phẩm bất động sản trên thị trường năm 2023 vào khoảng 2,677 tỷ đồng,
tương đương 31 năm thu nhập bình quân đầu người hàng năm ở Việt Nam và
25 năm thu nhập bình quân của người dân thành thị hiện nay.
Hơn nữa, các yếu tố nhân khẩu học đóng một vai trò quan trọng trong sự phát
triển của thị trường chứng khoán trong việc ưu tiên phân bổ thu nhập khả dụng.
Với 62,2% dân số trong độ tuổi lao động, ưu tiên hiện tại của người dân là phân
bổ đầu tư để phục vụ các mục tiêu chi tiêu và hưu trí trong tương lai.
Kết hợp với số liệu thu nhập khả dụng được cải thiện, với gần 60% hộ gia đình
có thu nhập trên 5.000 USD mỗi năm - gấp đôi so với 10 năm trước - điều này
sẽ nâng cao tính thanh khoản và vốn hóa thị trường.
Xét về hiệu quả đầu tư, trong 5 năm qua, tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của
thị trường chứng khoán đạt xấp xỉ 6,6%/năm, cao hơn kênh đầu tư bất động sản
(6,3%/năm).
Tóm lại, trong những năm tới, với khả năng tiếp cận ngày càng tăng, tiềm năng
lợi nhuận tốt hơn so với các kênh đầu tư khác, cùng với sự cải thiện về nhân
khẩu học và thu nhập, thị trường chứng khoán sẽ trở nên phổ biến và hấp dẫn
hơn đối với các nhà đầu tư cá nhân trong nước.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 19: Cơ cấu thu nhập khả dụng của hộ gia đình Việt Nam (USD/ Hình 20: ROI của ngành bất động sản và VN-Index
năm)
Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH
Triển vọng chung đã được ngành chứng khoán phản ánh vào giá cổ
phiếu; kết quả kinh doanh sẽ tạo ra sự phân hóa
P/B trung bình ngành hiện nay xấp xỉ 2 lần, cao hơn mức trung bình 3 năm, thậm
chí 5 năm. Điều này thể hiện tương đối triển vọng tăng giá dài hạn đã được phản
ánh trong giá cổ phiếu chứng khoán hiện tại. Vì vậy, sự tăng giá của cổ phiếu
ngành này sẽ đến từ động lực ngắn hạn và trung hạn.
Hình 21: P/B ngành hiện đang ở mức 2 lần, cao hơn trung bình 3 Hình 22: ...và cao hơn mức trung bình 5 năm
năm..
Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH
Sẽ có sự phân hóa giữa các cổ phiếu trong ngành. Những cổ phiếu có mức định
giá thấp hoặc hợp lý, được kỳ vọng mang lại kết quả kinh doanh khả quan, sở
hữu mô hình kinh doanh được nhà đầu tư nước ngoài ưa chuộng sẽ có triển
vọng tăng giá tốt hơn so với các cổ phiếu khác. Những công ty có kết quả kinh
doanh vượt kỳ vọng sẽ có tỷ lệ P/B hấp dẫn hơn hiện tại so với các công ty cùng
ngành.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 23: P/B hiện tại của các cổ phiếu tài chính hầu hết đều cao hơn Hình 24: ... nhưng không cổ phiếu nào thấp hơn mức trung bình 5
hoặc bằng trung bình 3 năm, ngoại trừ VND, SHS và TVS... năm của nó
Dữ liệu đến ngày 01/03/2024 Dữ liệu đến ngày 01/03/2024

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH
Tóm tắt KQKD của ngành chứng khoán trong năm 2023
NHNN đã thực hiện 4 đợt cắt giảm lãi suất trong năm 2023, đưa lãi suất chiết
khấu và lãi suất tái cấp vốn lần lượt lên 3% và 4,5% vào tháng 6/2023 - thấp hơn
mức trước đại dịch Covid-19 để hỗ trợ nền kinh tế. Các công ty chứng khoán có
mô hình kinh doanh nhạy cảm với lãi suất được hưởng lợi trước hết từ chính
sách tiền tệ nới lỏng và môi trường lãi suất thấp.
Hơn nữa, trong bối cảnh kinh tế còn khó khăn và thị trường bất động sản trì trệ,
lãi suất giảm đã chuyển một phần vốn vào thị trường chứng khoán, thúc đẩy
thanh khoản, tạo điều kiện cho mảng môi giới phục hồi.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Biên LN gộp ngành hồi phục
LN gộp của ngành chứng khoán tiếp tục cho thấy đà tăng trưởng, dù giảm mạnh
từ Q2/22 khi NHNN thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát. LN gộp
toàn ngành được cải thiện, đạt 33.399 tỷ đồng (1,36 tỷ USD) năm 2023, tăng
trưởng 26,8% svck - tương đương với mức tăng trung bình trong 5 năm qua
(2017-2022). LN gộp từ mảng môi giới chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu LN
gộp toàn ngành (7%), trong khi LN gộp từ mảng cho vay ký quỹ và mảng đầu tư
lần lượt đóng góp 48,4% và 49,3% vào LN gộp.
LN gộp từ mảng môi giới, cho vay ký quỹ và đầu tư trong năm 2023 lần lượt đạt
2.168 tỷ đồng (0,09 tỷ USD), 16.303 tỷ đồng (0,67 tỷ USD) và 17.197 tỷ đồng (0,7
tỷ USD), thay đổi svck lần lượt -51%/-4%/162%. Sự tăng trưởng đáng kể mảng
đầu tư là LN năm ngoái ở mức nền thấp. Trong khi đó, mảng cho vay ký quỹ
mang lại lợi nhuận ổn định hơn cho các công ty chứng khoán bất chấp giai đoạn
thị trường tăng hay giảm. Điều này trái ngược với tính biến động cao của mảng
đầu tư và môi giới. Do đó, chúng tôi cho rằng các công ty chứng khoán có thị
phần lớn trong cho vay ký quỹ và mức chênh lệch lãi suất ký quỹ đáng kể nên
được đánh giá cao.
Hình 25: LN mảng cho vay ký quỹ và đầu tư (tỷ đồng) đóng góp tỷ Hình 26: LN mảng đầu tư có mức tăng trưởng lớn nhất, trong khi
trọng lớn trong cơ cấu LN gộp của ngành mảng cho vay ký quỹ ổn định nhất (tỷ đồng)
Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH
Các công ty có tỷ lệ tăng trưởng LN gộp lớn nhất năm 2023 là ACBS, VIX và
DNSE, lần lượt đạt 192,2%, 184,4% và 157,9%. Ngược lại, HCM, VCI và MAS
có tỷ lệ tăng trưởng LN gộp âm so với năm trước, lần lượt đạt -14,7%, -19,8% và
-19,2%.
Cơ cấu LN gộp của các công ty chứng khoán khá giống nhau, trong đó chiếm tỷ
trọng lớn nhất là LN từ hoạt động cho vay ký quỹ và đầu tư. Cụ thể, LN gộp từ
hoạt động đầu tư chiếm tỷ trọng lớn nhất trong SSI và VND nhờ các công ty này
có nguồn vốn dồi dào. Do đó, số vốn còn lại sau khi tối đa hóa cho vay ký quỹ sẽ
được sử dụng cho hoạt động đầu tư nhằm tối ưu hóa lợi nhuận trên vốn.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
NHình 27: LN gộp hầu hết các công ty đều cải thiện sv năm trước Hình 28: Tăng trưởng lợi nhuận gộp ngành chứng khoán
30 công ty chứng khoán lớn nhất

Mảng cho vay ký quỹ có LN ổn định nhất
Năm 2023, dư nợ cho vay ký quỹ toàn ngành (gồm 30 công ty chứng khoán có
tài sản lớn nhất) đạt 16.303 tỷ đồng, giảm nhẹ 4% svck. Đà tăng trưởng ổn định
được duy trì trong 5 năm qua. TCBS, SSI và MASC là 3 công ty có dư nợ cho
vay ký quỹ lớn nhất, lần lượt chiếm 9,9%, 9,0% và 8,7% tổng thị trường cho vay
ký quỹ vào cuối năm 2023.
Thị phần của hầu hết các công ty chứng khoán trong năm qua không có nhiều
biến động, thể hiện tính ổn định cao của mảng này trong cơ cấu lợi nhuận của
các công ty chứng khoán - yếu tố quan trọng trong việc định hình chiến lược cho
thời gian tới. Trong năm qua, TCBS, MBS, HCM, VCI là những công ty có thể
mở rộng thị phần cho vay nhiều nhất.
Hình 29: Thị phần cho vay ký quỹ của các công ty chứng khoán Hình 30: Lợi nhuận gộp và lợi suất cho vay năm 2023
Nguồn BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH
Lãi suất cho vay trung bình của ngành khoảng 11% - 12% mỗi năm. Các công
ty chứng khoán có lãi suất cho vay thấp nhất bao gồm MASC, KISVN, ACBS và
AGR; trong khi lãi suất cho vay cao nhất ngành là SHS, VPS, VDS và TCBS.
Đáng chú ý, các công ty có mức chênh lệch giữa lãi suất cao nhất trong mảng
cho vay ký quỹ là VPBS, AGR, SHS và SSI. Điều này là do: 1) Một số công ty
chứng khoán có các ngân hàng là cổ đông lớn hoặc là chi nhánh của các doanh
nghiệp nước ngoài, giúp họ có lợi thế trong việc tiếp cận nguồn vốn giá rẻ; 2) Một
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
số công ty chứng khoán triển khai chiến lược mở rộng danh mục cho vay ký quỹ
và/hoặc tăng tỷ lệ cho vay ký quỹ trên cổ phiếu để thu hút khách hàng và cải thiện
biên lợi nhuận.
Hình 31: Chênh lệch lãi suất ký quỹ của các công ty chứng khoán năm 2023
Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH
Hoạt động môi giới đóng góp khiêm tốn vào lợi nhuận gộp
Top 3 công ty có thị phần lớn nhất mảng môi giới (trên HOSE và HNX) năm 2023
là VPS, SSI và VND, đồng thời đây cũng là những công ty có lợi nhuận gộp hoạt
động môi giới lớn nhất. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng này đã được cải
thiện kể từ đầu năm 2023 nhưng cả năm chỉ đạt 18,4%, thấp hơn mức trung bình
3 năm qua (30,1%).
Hình 32: LN gộp và biên LN gộp hoạt động môi giới năm 2023
Các công ty có tỷ suất lợi nhuận gộp mảng này là TCBS, AGR, VCBS, đạt lần
lượt 61,5%, 56,3% và 36,3% vào năm 2023. Điểm chung của các công ty này là
có ngân hàng là cổ đông lớn, từ đó có thể giảm đáng kể chi phí hoa hồng môi
giới do phần lớn khách hàng đến từ nguồn khách hàng hiện có của ngân hàng.
Trong trường hợp của TCBS, công ty theo đuổi mô hình không môi giới, dựa vào
nền tảng công nghệ để có khả năng cắt giảm chi phí trung gian.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 33: Thị phần cho vay ký quỹ trên sàn HNX năm 2023 Hình 34: Thị phần cho vay ký quỹ trên sàn HOSE năm 2023
Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HOSE, VNDIRECT RESEARCH
Mặc dù SSI giữ thị phần môi giới lớn thứ 2 trên HOSE (sau VPS) và lớn thứ 4
trên HNX (sau VPS, VND và TCBS) nhưng biên LN gộp của SSI thấp hơn đáng
kể so với trung bình ngành (12,4% sv 18,4%). Khác với các công ty chứng khoán
khác có cơ sở khách hàng là ngân hàng, SSI phải giảm chi phí giao dịch và tăng
hoa hồng cho bộ phận môi giới để mở rộng thị phần. Sau đó, tăng cường lợi
nhuận bằng cách bán chéo các sản phẩm khác như cho vay ký quỹ, tư vấn đầu
tư, quản lý tài sản, v.v. Đây cũng là mô hình kinh doanh chung của nhiều công ty
chứng khoán khác như VND, MBS, VPS.
Hình 35: Doanh thu hoạt động môi giới (tỷ đồng) và biên lợi nhuận... Hình 36: ...tương quan đồng biến với giá trị giao dịch (tỷ đồng) của
thị trường
Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH
Dựa vào biểu đồ 37 và 38, biên LN gộp của mảng môi giới được cải thiện trong
giai đoạn tăng trưởng của thị trường với tính thanh khoản cao hơn. Biên độ biến
động của biên LN giai đoạn 2019-23 dao động từ 10% đến 35%/năm phản ánh
tính không ổn định của mảng này so với mảng cho vay ký quỹ.
Hoạt động đầu tư phục hồi nhưng vẫn có nhiều biến động
Tổng giá trị danh mục đầu tư toàn ngành đạt 199.604 tỷ đồng (8,15 tỷ USD) vào
năm 2023, tăng 32,6% svck. Phần lớn danh mục đầu tư là tài sản tài chính được
ghi nhận theo giá trị hợp lý thông qua lãi/lỗ (FVTPL), đạt 115.751 tỷ đồng (4,72
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
tỷ USD), chiếm 51% tổng giá trị hoạt động đầu tư. Tiếp theo là tài sản nắm giữ
đến ngày đáo hạn (HTM) 55.826 tỷ đồng (2,28 tỷ USD) và tài sản tài chính sẵn
sàng để bán (AFS) 28.027 tỷ đồng (1,14 tỷ USD), chiếm lần lượt 28% và 14%.
Hình 37: FVTPL thường chiếm hơn 50% danh mục đầu tư Hình 38: AFS tăng trong thời gian gần đây trong bối cảnh thị trường
biến động năm ngoái
Tuy nhiên, cơ cấu hoạt động đầu tư đang thay đổi, với việc AFS tăng 55,9% svck.
Điều này có thể là do các hoạt động giao dịch tự doanh nhằm giảm thiểu rủi ro
từ biến động giá cổ phiếu. Tài sản AFS cho phép các công ty chứng khoán nắm
giữ danh mục đầu tư cho đến khi giá phục hồi mà không gây ra biến động trong
kết quả kinh doanh.
Xét kỹ hơn về cơ cấu tài sản AFS, trái phiếu chiếm phần lớn danh mục tài sản
(58,2%) và tỷ trọng trái phiếu đã tăng kể từ Q3/22 - giai đoạn lãi suất cao, cho
thấy đầu tư trái phiếu đang mang lại tỷ suất lợi nhuận tốt. Tính đến cuối năm
2023, 26% tài sản AFS là cổ phiếu, với tỷ trọng gần như không đổi so với đầu
năm.
Điều này phản ánh hai điểm: (i) danh mục chứng khoán trong tài sản AFS đã cho
thấy lợi nhuận tốt, với kết quả kinh doanh đầy hứa hẹn nhưng có thể chưa được
phản ánh đầy đủ trong báo cáo tài chính, và (ii) hoạt động giao dịch tự doanh
thận trọng trong suốt năm qua, đặc biệt khi trái phiếu chiếm tỷ trọng lớn trong
danh mục AFS.
Lưu ý rằng lợi nhuận hoặc lỗ từ danh mục AFS chỉ được ghi nhận trên báo cáo
tài chính khi các công ty bán những tài sản đó, điều này có thể dẫn đến biến động
đáng kể trong kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 39: Cấu trúc doanh mục tài sản AFS năm 2023 của ngành
Đối với danh mục FVTPL, vốn ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả kinh doanh, phần
lớn bao gồm trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi (81,1% tổng danh mục FVTPL năm
2023). Các công ty chứng khoán trong ngành ưu tiên đầu tư vào chứng khoán
có thu nhập cố định (chủ yếu là trái phiếu) và chỉ bắt đầu tăng tỷ trọng chứng
khoán niêm yết bắt đầu từ Q2/23. Điều này phản ánh quan điểm tích cực về thị
trường chứng khoán của các công ty chứng khoán trong ngành nhưng khẩu vị
đầu tư của họ vẫn tương đối thận trọng trong suốt năm 2023.
Hình 40: Trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi tăng mạnh trong Q1/23, Hình 41: Trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi chiếm tỷ trọng lớn trong
trong khi chứng khoán niêm yết chỉ bắt đầu tăng từ Q2/23 danh mục đầu tư
Tính đến cuối năm 2023, giá trị tài sản nắm giữ đến ngày đáo hạn (HTM) đạt
55.826 tỷ đồng (2,28 tỷ USD), chiếm tỷ trọng lớn thứ hai trong danh mục đầu tư
và đạt mức tăng 28% svck. Đáng chú ý tỷ trọng tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi
trong danh mục đã tăng từ 37,2% lên 81,3% trong giai đoạn 2022-2023, kết hợp
với tỷ trọng tiền gửi và chứng chỉ tiền gửi trong danh mục FVTPL (46,1%). Điều
này phản ánh lập trường thận trọng của bộ phận tự doanh của các công ty chứng
khoán suốt năm qua nhằm tận dụng lãi suất tiền gửi hấp dẫn.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 42: Cấu trúc doanh mục tài sản nắm giữ đến ngày đáo hạn (HTM) năm 2023
Xét hiệu quả đầu tư, LN gộp từ hoạt động giao dịch tự doanh trong năm 2023 đạt
17.197 tỷ đồng (0,7 tỷ USD), tăng trưởng 162,9% svck. SSI, VND và TCBS là ba
công ty có LN gộp từ hoạt động đầu tư lớn nhất toàn ngành.
Tỷ suất lợi nhuận đầu tư trung bình của ngành đạt 9,8%. HCM, TCBS và VND có
tỷ suất lợi nhuận đầu tư cao nhất, lần lượt đạt 25,9%, 14% và 11,5%. Ngược lại,
SSI và MBS có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn ở mức 6,7% và 7,8%.
Sự khác biệt đáng kể về hiệu quả đầu tư giữa các công ty không chỉ phụ thuộc
vào năng lực đầu tư mà còn do quy mô vốn đầu tư khác nhau. SSI là công ty có
giá trị đầu tư lớn nhất ngành, đạt 51.632 tỷ đồng (2,11 tỷ USD) vào cuối năm
2023, chiếm 25,9% tổng giá trị đầu tư của cả ngành, gấp đôi công ty xếp thứ hai
là VNDIRECT với 24.364 tỷ đồng (0,99 tỷ USD)).
Hình 43: LN hoạt động tự doanh và lợi suất đầu tư của công ty Hình 44: Xét theo loại tài sản, FVTPL mang lại lợi suất đầu tư cao
chứng khoán năm 2023 nhất
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Về hiệu quả đầu tư theo loại tài sản, đóng góp lớn nhất đến từ FVTPL, đạt 12.184
tỷ đồng (0,5 tỷ USD) (chiếm 71% tổng lợi nhuận), tiếp theo là HTM, đạt 4.231 tỷ
đồng (0,17 tỷ USD), chiếm 25%. SSI và VND là hai công ty có danh mục đầu tư
FVTPL lớn nhất trong năm 2023, lần lượt đạt 44.072 tỷ đồng (1,8 tỷ USD) và
16.730 tỷ đồng (0,68 tỷ USD). Hai công ty này hầu như không nắm giữ tài sản
AFS, trái lại TCBS, nắm giữ danh mục AFS trị giá 15.041 tỷ đồng (0,61 tỷ USD),
chủ yếu là trái phiếu.
Tỷ suất lợi nhuận hoạt động đầu tư trung bình của toàn ngành đạt 9,8% trong
năm 2023, tương đương với mức trung bình của mảng này trong ba năm qua.
FVTPL mang lại lợi nhuận cao nhất, đạt 11,7%, tiếp theo là HTM với 8,9%. Trong
khi tỷ suất lợi nhuận của HTM tương đối ổn định, duy trì trung bình 8% trong năm
năm qua, thì tính biến động của FVTPL lại rất cao, với mức trung bình 15,7%
trong năm năm qua. Lợi nhuận của AFS khá khiêm tốn, trung bình khoảng 3,4%.
Nguyên nhân của điều này nằm ở tỷ trọng đáng kể của cổ phiếu niêm yết trong
cơ cấu của FVTPL, trong khi AFS chủ yếu là trái phiếu. HTM có sự ổn định nhất
vì cơ cấu của danh mục này chủ yếu bao gồm các hợp đồng tiền gửi và chứng
chỉ tiền gửi, ít bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường chứng khoán.
LN ròng và ROE
Hầu hết các công ty chứng khoán đều ghi nhận mức tăng đáng kể LN ròng trong
năm 2023 từ mức nền thấp năm 2022 và sự phục hồi của thị trường chứng
khoán. Tổng LN ròng của ngành đạt 16.175 tỷ đồng (0,66 tỷ USD) vào cuối năm
2023 (+30% svck).
Các công ty chứng khoán cũng ghi nhận sự cải thiện về ROE trong năm 2023.
Các công ty có ROE cao nhất ngành trong năm ngoái là TCBS, VND và VCBS.
Tuy nhiên, những công ty ổn định nhất là MBS, SSI, BSI, BVS, HCM và CTS.
Hình 45: Lợi nhuận ròng (tỷ đồng) các công ty chứng khoán năm Hình 46: ROE các công ty chứng khoán năm 2023
2023
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Biến động giá cổ phiếu trong năm 2023
Trong bối cảnh nền kinh tế trì trệ, lãi suất tiền gửi thấp và thị trường bất động sản
đóng băng, dòng vốn đổ mạnh vào thị trường chứng khoán. Hầu hết các cổ phiếu
của công ty chứng khoán đều diễn biến tích cực hơn thị trường chung, với mức
tăng trưởng hơn 50%.
Đáng chú ý là sự tăng tốc mạnh mẽ đến từ nhóm cổ phiếu vốn hóa trung bình và
nhỏ như VIX, BSI và FTS, với mức tăng trưởng lần lượt là 202%, 200% và 166%
sv đầu năm 2023. Điều này phản ánh nhu cầu giao dịch nhanh của nhà đầu tư
trong giai đoạn tích lũy của thị trường.
Chúng tôi tin rằng cổ phiếu vốn hóa lớn sẽ có nhiều cơ hội tăng giá hơn (so với
các cổ phiếu khác trong ngành) vì hai yếu tố chính: 1) hoạt động kinh doanh của
nhóm này sẽ tương đối tốt hơn so với các công ty vốn hóa vừa và nhỏ - đây là
yếu tố hấp dẫn dòng vốn đầu tư trong năm nay; và 2) vẫn còn tiềm năng tăng giá
đáng kể vì mức tăng giá trong năm 2023 không quá mạnh so với cổ phiếu vốn
hóa vừa và nhỏ.
Hình 47: Diễn biến giá cổ phiếu ngành chứng khoán tính đến ngày 31/12/2023
Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH
Những yếu tố hỗ trợ VN-Index trong năm 2024
Chính sách tiền tệ nới lỏng đã hỗ trợ đà tăng giá của cổ phiếu ngành chứng
khoán trong năm 2023, đặc biệt là cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ. Chúng tôi tin
rằng trong năm 2024, với mục tiêu tăng trưởng kinh tế 6%-6,5% mà Chính phủ
đặt ra, chính sách tiền tệ sẽ tiếp tục được nới lỏng để hỗ trợ nền kinh tế.
Một số yếu tố góp phần làm tăng chỉ số VN-Index và cổ phiếu trong ngành chứng
khoán bao gồm: 1) các công ty chứng khoán tăng vốn thành công; 2) hệ thống
KRX dự kiến vận hành và triển vọng nâng hạng thị trường lên thị trường mới nổi
thúc đẩy tính thanh khoản của thị trường; và 3) sự quay trở lại của dòng vốn đầu
tư nước ngoài.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Huy động vốn thành công là động lực tăng trưởng chính
Tăng vốn là động lực quan trọng trong mô hình kinh doanh dựa vào hoạt động
cho vay và giao dịch tự doanh, cũng như có đủ nguồn lực để đầu tư vào hệ thống
công nghệ thông tin, nâng cao trải nghiệm người dùng và theo đuổi chiến lược
phí 0 đồng để mở rộng thị phần môi giới.
Chúng tôi tin rằng các công ty theo đuổi mô hình kinh doanh bán lẻ sẽ tận dụng
vốn hiệu quả hơn qua đó cải thiện kết quả kinh doanh nhờ sự ổn định của mảng
cho vay ký quỹ và bán chéo các sản phẩm khác. Khi một công ty chứng khoán
duy trì được thị phần, thương hiệu của công ty sẽ trở nên quen thuộc hơn với
khách hàng.
Công ty đó sẽ không cần chi quá nhiều cho quảng cáo để thu hút khách hàng
mới mà tập trung phân bổ nguồn lực hiệu quả hơn để phát triển sản phẩm trong
hệ sinh thái của mình. Điều này mang lại lợi thế cạnh tranh rõ ràng khi thị trường
chứng khoán đang trong giai đoạn đi xuống - không phụ thuộc vào một số ít khách
hàng, cũng như tận dụng lợi thế về quy mô.
Chiến lược theo đuổi mô hình kinh doanh bán lẻ cũng khác nhau, với hai xu
hướng chính hiện hành là: 1) nhanh chóng mở rộng tệp khách hàng, chiếm lĩnh
thị phần thông qua chiến lược giá, từ đó tận dụng lợi thế về quy mô; 2) tăng lòng
trung thành của khách hàng bằng cách đa dạng hóa và cá nhân hóa các sản
phẩm như dịch vụ quản lý tài sản và tư vấn đầu tư.
Chúng tôi tin rằng chiến lược đầu tiên phù hợp với giai đoạn thị trường tăng
trưởng nhanh, và áp dụng chiến lược thứ hai sẽ giúp mô hình kinh doanh trở nên
linh hoạt hơn trong thời kỳ thị trường suy thoái.
Hình 48: Kế hoạch huy động vốn các công ty chứng khoán năm 2023-2024
% vốn tăng Số lượng

thêm từ phát cổ phiếu
hành cho cổ pha
đông hiện loãng
Công ty Kế hoạch tăng vốn năm 2023-2024 hữu (triệu cổ)
Ngày 22/12/2023: Phát hành 302 triệu cổ phiếu thưởng với giá 10,000 VNĐ/cổ 10% 1954
phiếu. Phát hành 151 triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện tại với giá 15,000 VNĐ/cổ
SSI phiếu -
Trong tháng 6 năm 2023: Phát hành 2 triệu cổ phiếu ESOP với giá 12,000
VCI VNĐ/cổ phiếu 460
Phát hành riêng lẻ 20% cho 1-5 nhà đầu tư (243.5 triệu cổ phiếu) 2% ESOP với
giá 10,000 VNĐ/cổ phiếu (24.35 triệu cổ phiếu) 1% cổ phiếu thưởng cho nhân
viên (12.1 triệu cổ phiếu) Phát hành 20% cổ phiếu mới cho cổ đông hiện tại
(243.5 triệu cổ phiếu) với tỷ lệ 5:1 với giá 10,000 VNĐ/cổ phiếu và 61 triệu cổ
VND phiếu trả cổ tức 34% 1800
Phát hành 69 triệu cổ phiếu để trả cổ tức với tỷ lệ 100:15. Phát hành 228.6
HCM triệu cổ phiếu cho cổ đông hiện tại với giá 10,000 VNĐ/cổ phiếu với tỷ lệ 2:1 29% 755
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Thanh khoản cải thiện nhờ hệ thống KRX và tiềm năng nâng hạng
thị trường.
Thời gian gần đây, Chính phủ đang ưu tiên nâng hạng thị trường chứng khoán
Việt Nam từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi. Nhiều nhà đầu tư cho
rằng việc nâng hạng có tầm quan trọng đáng kể đối với thị trường chứng khoán
và giúp thu hút thêm vốn từ các quỹ đầu tư toàn cầu. Hơn nữa, các nhà đầu tư
cũng kỳ vọng rằng việc nâng hạng thị trường chứng khoán sẽ giúp các công ty
vốn hóa lớn dễ dàng huy động vốn hơn từ các nhà đầu tư nước ngoài với nguồn
tài chính dồi dào.
Trong đánh giá mới nhất, Việt Nam đã đáp ứng 9/18 tiêu chí của MSCI và đạt
tổng cộng 11/24 tiêu chí của FTSE (trong đó có 22 tiêu chí chất lượng thị trường
và 2 tiêu chí vị thế kinh tế). Đáng chú ý là các tiêu chí không đáp ứng không khác
biệt đáng kể so với đánh giá trước đây của các tổ chức này, cho thấy sự cải thiện
không đáng kể trong ba năm qua.
Hình 49: Các quy định chưa đáp ứng kỳ đánh giá nâng hạng của FTSE và MSCI gần nhất
Kỳ đánh giá của FTSE tháng 09/2023 Kỳ đánh giá MSCI tháng 06/2023
Những điều kiện chưa đáp
ứng ● Thu nhập bình quân đầu người ● Yêu cầu tiêu chuẩn đối với nhà đầu tư
● Xếp hạng khả năng trả nợ ● Mức độ hạn chế về luồng vốn
● Cơ quan quản lý giám sát tích cực hoạt động của ● Đăng ký nhà đầu tư và thiết lập tài khoản
thị trường
● Quy định thị trường
● Không phản đối hoặc hạn chế đáng kể hoặc áp
dụng các biện pháp phạt đối với việc chuyển vốn ● Hệ thống lưu ký
đầu tư và chuyển lợi nhuận ra nước ngoài ● Hệ thống đăng ký
● Thiếu sự cạnh tranh cần thiết giữa các công ty ● Khả năng chuyển đổi
chứng khoản để đảm bảo dịch vụ môi giới chất
lượng cao ● Sự có sẵn của các công cụ đầu tư
● Chi phí giao dịch rõ ràng và cạnh tranh ● Sự ổn định của các khuôn khổ quy định
● Thuế phải hợp lý và có thể so sánh được giữa các

nhà đầu tư trong nước và nước ngoài
● Sự minh bạch của thị trường
● Trung tâm lưu ký chứng khoán.
● Dịch vụ lưu ký: đủ cạnh tranh để đảm bảo chất
lượng lưu ký
Những điều kiện đã đáp ● Đối xử công bằng với cổ đông thiểu số ● Hạn chế về giới hạn sở hữu nước ngoài
ứng ● Giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) ● Đối xử công bằng với nhà đầu tư nước
● Thiếu vắng quy trình đăng ký đơn giản cho nhà ngoài
đầu tư nước ngoài ● Mức độ mở cửa thị trường trong thị trường
● Sự phát triển của thị trường hối đoái hối đoái
● Cho vay chứng khoán ● Vấn đề thông tin
● Bán khống ● Vấn đề giao dịch
● Sự phát triển của thị trường phái sinh ● Hệ thống thanh toán và thanh lý
● Giao dịch cổ phiếu chưa niêm yết ● Cho vay chứng khoán
● Cơ chế giao dịch hiệu quả ● Bán khống
● Không có những chi phí liên quan đến các giao
dịch thất bại
● Đối tác bù trừ trung tâm
● Cấu trúc tài khoản hoạt động tại trung tâm lưu ký
Nguồn: FTSE, MSCI, VNDIRECT RESEARCH
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Dù vẫn còn 13 tiêu chí chưa đáp ứng nhưng cách phân loại của FTSE nêu rõ
rằng không nhất thiết phải đáp ứng hết tất cả tiêu chí để nâng hạng từ thị trường
cận biên lên thị trường mới nổi. Ba tiêu chí quan trọng nhất mà Việt Nam chưa
đáp ứng trong đợt review tháng 9/2023 của FTSE Russell có liên quan đến:
• DvP - được xếp hạng là hạn chế vì thông lệ thị trường yêu cầu. NĐT
phải có tiền sẵn có trước khi thực hiện giao dịch. Do yếu tố “yêu cầu ký
quỹ trước giao dịch (pre-funding)” dẫn đến không có giao dịch thất bại
nên tiêu chí “Thanh toán – Chi phí liên quan đến giao dịch thất bại”
không được xếp hạng.
• Thủ tục đăng ký phức tạp đối với nhà đầu tư nước ngoài.
• Các vấn đề liên quan đến giới hạn sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở hữu
nước ngoài.
Đây cũng là 3 yếu tố được MSCI đề cập khi xem xét nâng hạng cho Việt Nam.
Ngoài ra, MSCI còn có sáu tiêu chí quan trọng khác. Do đó, có thể thấy việc nâng
hạng bởi FTSE nhìn chung đơn giản hơn so với MSCI và nguồn lực cần thiết để
giải quyết 2 vấn đề quan trọng chung được cả hai tổ chức đề cập là FOL và pre-
funding
Đối với vấn đề DvP, các giải pháp lâu dài và mang tính nền tảng bao gồm triển
khai hệ thống KRX và Trung tâm Lưu ký Chứng khoán (CCP). Ngoài ra, các biện
pháp ngắn hạn có thể triển khai ngay lập tức bao gồm:
• Cho phép nhà đầu tư nạp tiền trước một phần hoặc chỉ yêu cầu đủ số
dư tiền mặt hoặc chứng khoán tại một thời điểm trước khi thực hiện giao
dịch
• Sử dụng tài sản đảm bảo (cổ phiếu, trái phiếu, tiền mặt) cho các giao
dịch với điều kiện giá trị đảm bảo đủ để bù trừ cho giao dịch đã thực hiện
bằng cách áp dụng tỷ lệ chiết khấu.
Chúng tôi tin rằng sẽ rất khó khăn để chuẩn bị cho kỳ đánh giá lên thị trường mới
nổi vào năm 2024, nhưng vẫn có thể thực hiện được nếu Chính phủ thực sự
quyết tâm. Thời điểm khả quan nhất có thể là kỳ đánh giá tháng 9/2024 của FTSE
Russell. Đối với hệ thống KRX, các cơ quan quản lý đang có những nỗ lực đáng
kể để triển khai vào đầu năm nay. Lịch trình cụ thể từ ngày 4/3 đến ngày 8/3,
HOSE sẽ chuyển đổi hệ thống. Công ty chứng khoán đã tiến hành kiểm tra hệ
thống và thử nghiệm chuyển đổi vào ngày 07/03/2024.
Đột phá công nghệ sẽ thúc đẩy sự thâm nhập thị trường chứng khoán trong
nước
Tính đến cuối năm 2023, tỷ lệ nhà đầu tư trên tổng dân số tại Việt Nam chỉ khoảng
7%, thấp hơn nhiều so với các thị trường cận biên khác trong khu vực như Thái
Lan và Malaysia, lần lượt là 7,5% và 12,5% do yêu cầu kiến thức chuyên môn để
tham gia vào thị trường. Tuy nhiên, việc tích hợp dịch vụ tư vấn đầu tư và giao
dịch trên nền tảng công nghệ và điều kiện nhân khẩu học thuận lợi sẽ giúp các
công ty chứng khoán mở rộng thị phần một cách nhanh chóng.
Giá trị giao dịch trung bình hàng ngày (ADTV) trên cả ba sàn chứng khoán lớn
của Việt Nam đạt tốc độ tăng trưởng kép khoảng 23% trong giai đoạn 2017-2023,
với ADTV cao điểm hơn 26.500 tỷ đồng (1,08 tỷ USD). Đó là nhờ tài khoản giao
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
dịch mở mới của nhà đầu tư trong nước tăng với tốc độ tăng trưởng kép là 25%
svck, đạt đỉnh 4,2 triệu tài khoản vào năm 2022.
Sự tăng trưởng đáng kể của ADTV trong giai đoạn 2020-2021 chủ yếu được thúc
đẩy bởi tác động tổng hợp của các chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ nền
kinh tế trong đại dịch Covid-19 và các biện pháp giãn cách xã hội, dẫn đến dòng
tiền giá rẻ chảy vào thị trường chứng khoán. Đây là giai đoạn chưa từng có của
thị trường, được thúc đẩy bởi những yếu tố chưa từng xảy ra. Vì vậy, chúng tôi
không sử dụng ADTV của năm 2021 để dự phóng tăng trưởng ADTV năm nay.
Chúng tôi kỳ vọng ADTV sẽ tăng 25-30% svck nhờ sự phát triển của hệ thống
KRX, cùng với dòng tiền bổ sung từ các nhà đầu tư mới khi điều kiện thị trường
thuận lợi.
Hình 50: ADTV (tỷ đồng) trên 3 sàn giao dịch chính đã tăng trưởng Hình 51: Lượng tài khoản chứng khoán cũng tăng với tốc độ tăng
với tốc độ tăng trưởng kép là 23% trong năm 2017-23 trưởng kép là 25% trong năm 2017-23
Sự quay trở lại của dòng vốn nhà đầu tư nước ngoài
Các nhà đầu tư nước ngoài đã bán ròng khoảng 24,8 nghìn tỷ đồng (1,01 tỷ USD)
vào năm 2023 do chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Việt Nam. Tuy nhiên, xu hướng
bán ròng không chỉ riêng ở Việt Nam mà còn xuất hiện ở các nước đang phát
triển khác. Điều này thể hiện một khi chênh lệch lãi suất thu hẹp, chúng ta có thể
chứng kiến dòng vốn nước ngoài quay trở lại các thị trường mới nổi (trong đó có
Việt Nam) dựa trên triển vọng phục hồi kinh tế.
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
Hình 52: Giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài (tỷ đồng)
Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, Fiin Pro
Hình 53 : Top 10 cổ phiếu được nhà đầu tư nước ngoài mua Hình 54: Top 10 cổ phiếu được nhà đầu tư nước ngoài bán
ròng tháng 1/2024 (tỷ đồng) ròng tháng 1/2024 (tỷ đồng)
Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, Fiin Pro Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, Fiin Pro
Chúng tôi kỳ vọng lợi nhuận ròng của các công ty chứng khoán sẽ tiếp tục tăng
trong năm 2024. Cụ thể, lợi nhuận ròng của SSI, HCM và VCI kỳ vọng tăng lần
lượt 29,1%, 27,5% và 45,7%. Sự tăng trưởng vượt bậc của VCI chủ yếu nhờ
hiệu ứng cơ bản thấp.
Chỉ số ROE của ngành cũng được kỳ vọng sẽ cải thiện trong năm nay. ROE của
SSI, HCM và VCI dự phóng lần lượt đạt 5%, 4,4% và 3,95%.
Hình 56: So sánh các doanh nghiệp chứng khoán năm 2023-2024
Vốn hoá Tăng trưởng LN từ

Mã chứng ( triệu Tăng trưởng lợi nhuận hoạt động kinh doanh
khoán Tên công ty USD) P/B (x) P/E (x) ROE (%) ROA (%) ròng svck (%) svck (%)
2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024 2023 2024
SSI VN Chứng khoán SSI 2.268 2,4 2,9 24,4 26,2 10,10% 14,70% 3,80% 5,00% 35,00% 73,40% 13,00% 39,20%
HCM VN Chứng khoán Hồ Chí Minh 882 2,3 2,1 28,2 16,4 8,30% 12,60% 4,00% 4,40% -20,90% 97,20% -25,60% 49,30%
VCI VN Chứng khoán Vietcap 859 2,9 2,8 43,1 29,6 7,10% 9,50% 3,90% 3,90% -43,40% 45,70% -21,70% 11,70%
VND VN Chứng khoán VNDirect 1.137 1,7 N/A 13,9 N/A 13,10% N/A 5,00% N/A 65,90% N/A N/A
MBS VN Chứng khoán MB 2.268 2,6 N/A 22,8 N/A 11,90% N/A 4,50% N/A 13,60% N/A N/A
CTS VN Chứng khoán NH Công Thương 882 2,7 N/A 29,7 N/A 9,60% N/A 2,80% N/A 163,90% N/A N/A
TVS VN Chứng khoán Thiên Việt 859 1,7 N/A 14 N/A 13,20% N/A 2,20% N/A 841,60% N/A N/A
VDS VN Chứng khoán Rồng Việt 521 1,8 N/A 13,2 N/A 14,80% N/A 6,80% N/A N/A N/A N/A
BSI VN Chứng khoán NH BIDV 226 2,5 N/A 29 N/A 9,00% N/A 5,90% N/A 263,40% N/A N/A
SHS VN Chứng khoán SHB 143 1,4 N/A 26,2 N/A 5,70% N/A 5,00% N/A 244,80% N/A N/A
Trung bình 2,5 2,6 31,9 24,1 8,50% 12,30% 3,90% -9,80% 72,10% -11,40% 33,40%
14/03/2024
VNDIRECT Research
Báo cáo ngành
KHUYẾN CÁO
Báo cáo này được viết và phát hành bởi Khối Phân tích - Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT. Thông tin trình bày trong báo cáo
dựa trên các nguồn được cho là đáng tin cậy vào thời điểm công bố. Các nguồn tin này bao gồm thông tin trên sàn giao dịch chứng
khoán hoặc trên thị trường nơi cổ phiếu được phân tích niêm yết, thông tin trên báo cáo được công bố của công ty, thông tin được công
bố rộng rãi khác và các thông tin theo nghiên cứu của chúng tôi. VNDIRECT không chịu trách nhiệm về độ chính xác hay đầy đủ của
những thông tin này.
Quan điểm, dự báo và những ước tính trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này
không thể hiện quan điểm chung của VNDIRECT và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước.
Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư của Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT tham khảo và
không mang tính chất mời chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Các nhà đầu tư nên có các
nhận định độc lập về thông tin trong báo cáo này, xem xét các mục tiêu đầu tư cá nhân, tình hình tài chính và nhu cầu đầu tư của mình,
tham khảo ý kiến tư vấn từ các chuyên gia về các vấn đề quy phạm pháp luật, tài chính, thuế và các khía cạnh khác trước khi tham gia
vào bất kỳ giao dịch nào với cổ phiếu của (các) công ty được đề cập trong báo cáo này.
VNDIRECT không chịu trách nhiệm về bất cứ kết quả nào phát sinh từ việc sử dụng nội dung của báo cáo dưới mọi hình thức. Bản báo
cáo này là sản phẩm thuộc sở hữu của VNDIRECT, người sử dụng không được phép sao chép, chuyển giao, sửa đổi, đăng tải lên các
phương tiện truyền thông mà không có sự đồng ý bằng văn bản của VNDIRECT
HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA VNDIRECT

Khuyến nghị cổ phiếu Định nghĩa:
KHẢ QUAN Khả năng sinh lời của cổ phiếu từ 15% trở lên
TRUNG LẬP Khả năng sinh lời của cổ phiếu nằm trong khoảng từ -10% đến 15%
KÉM KHẢ QUAN Khả năng sinh lời của cổ phiếu thấp hơn -10%
Khuyến nghị đầu tư được đưa jfv ra dựa trên khả năng sinh lời dự kiến của cổ phiếu, được tính bằng tổng của (i) chênh lệch phần trăm
giữa giá mục tiêu và giá thị trường tại thời điểm công bố báo cáo, và (ii) tỷ suất cổ tức dự kiến. Trừ khi được nêu rõ trong báo cáo, các
khuyến nghị đầu tư có thời hạn đầu tư là 12 tháng.
Khuyến nghị ngành Định nghĩa:

TÍCH CỰC Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị tích cực, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền
TRUNG TÍNH Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị trung bình, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền
TIÊU CỰC Các cổ phiếu trong ngành có khuyến nghị tiêu cực, tính trên cơ sở vốn hóa thị trường gia quyền
giajfv
Barry Weisblatt - Giám đốc Phân tích

Email: barry.weisblatt@vndirect.com.vn
Võ Minh Chiến – Trưởng phòng
Email: chien.vominh@vndirect.com.vn
Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT

Số 1 Nguyễn Thượng Hiền – Quận Hai Bà Trưng – Hà Nội
Điện thoại: +84 2439724568
Email: research@vndirect.com.vn
Website: https://vndirect.com.vn

BCNganh DVTaichinh 20240314

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

BCNganh DVTaichinh 20240314

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

14/03/2024

Báo cáo Ngành

Kết quả kinh doanh là luận điểm đầu tư quan trọng

Mô hình kinh doanh của ngành đang thay đổi.

Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: Fiin Pro, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: Fiin Pro, VNDIRECT RESEARCH

Cho vay ký quỹ là động lực tăng trưởng quan trọng

Hoạt động tự doanh: Kênh tối ưu hóa vốn

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH

Hình 6: LN gộp mảng IB và tỷ trọng so với LN gộp toàn ngành

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

Thị trường Mua bán và Sáp nhập (M&A)

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

Hình 9: Các thương vụ M&A cụ thể trong năm 2023

Thị trường IPO

Hình 11: Các thương vụ IPO trong năm 2023

Thoái vốn Nhà nước

DMC CTCP XNK Y tế DOMESCO Y tế 35,00%

Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: Báo cáo công ty; VNDIRECT RESEARCH

Một trong những kênh đầu tư hấp dẫn nhất

Nguồn: Báo cáo công ty; VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

Dữ liệu đến ngày 01/03/2024 Dữ liệu đến ngày 01/03/2024

Biên LN gộp ngành hồi phục

30 công ty chứng khoán lớn nhất

Mảng cho vay ký quỹ có LN ổn định nhất

Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: HNX, VNDIRECT RESEARCH Nguồn: HOSE, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH

Biến động giá cổ phiếu trong năm 2023

Nguồn: FIINPRO, VNDIRECT RESEARCH

Những yếu tố hỗ trợ VN-Index trong năm 2024

% vốn tăng Số lượng

Nguồn: BÁO CÁO CÔNG TY, VNDIRECT RESEARCH

● Thuế phải hợp lý và có thể so sánh được giữa các

Nguồn: FTSE, MSCI, VNDIRECT RESEARCH

Nguồn: VNDIRECT RESEARCH, Fiin Pro

Vốn hoá Tăng trưởng LN từ

Nguồn: BLOOMBERG, VNDIRECT RESEARCH

HỆ THỐNG KHUYẾN NGHỊ CỦA VNDIRECT

Khuyến nghị ngành Định nghĩa:

Barry Weisblatt - Giám đốc Phân tích

Công ty Cổ phần Chứng khoán VNDIRECT

You might also like