行业研究

证券研究报告 机械设备 2021 年 02 月 28 日

机床行业深度研究报告（二）：数控刀具篇

工业耗材顺周期好赛道，推荐硬质合金刀具双 推荐（维持）
子星
 数控刀具顺周期好赛道，2020 年起需求景气向上，量价齐升。 华创证券研究所
机床刀具为典型的工业耗材，全球市场规模在 2000 亿级别，每年稳定增长，
中国市场规模在 400 亿级别，与制造业发展密切相关。2020 年后疫情时代以 证券分析师：鲁佩
来，PMI 连续 13 个月位于荣枯线之上，制造业景气度上升，带动相关行业需 电话：021-20572564
求和生产，刀具行业随之增长，呈现量价齐升。2021 年 1 月起，刀具行业普 邮箱：lupei@hcyjs.com
遍涨价 10%上下。 执业编号：S0360516080001
 数控化率提升、硬质合金占比提升，硬质合金数控刀具发展前景广阔。 证券分析师：耿琛
（1）数控化率提升：我国刀具产品消费结构中，由于机床数控化水平较低（2020
电话：0755-82755859
年为 43%），传统焊接刀具仍然占据一定比重。随着制造升级，机床数控化是
邮箱：gengchen@hcyjs.com
必然趋势，数控刀具占比有望随之提升。
执业编号：S0360517100004
（2）硬质合金占比提升：刀具从全球范围来看硬质合金类占主导（占比超过
证券分析师：熊翊宇
60%），中国市场近年来硬质合金占比也在逐年提升，2019 年产值占比 47%，
未来有望进一步提升。 电话：0755-82755859
 我国刀具市场格局较为分散，制造升级大背景下高端占比提升，行业供不应 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com
求叠加国产进步，进口替代正当时。 执业编号：S0360520060001

（1）集中度：我国刀具市场竞争格局分为欧美、日韩、国产三大阵营，目前
格局较为分散，全球龙头山特维克在国内市场市占率仅为 7.41%，国产龙头株 行业基本数据
洲钻石市占率 3.17%。从全球市场看，龙头山特维克刀具收入超过 300 亿，全 占比%
球市占率 13.3%。国内在制造升级大背景下高端占比有望提升带动行业集中度 股票家数(只) 411 9.79
提升。 总市值(亿元) 35,654.95 4.07
流通市值(亿元) 25,813.91 3.96
（2）国产化：国产品牌技术进步叠加性价比及本地化服务优势，已逐步实现
进口替代。
相对指数表现
 投资策略：我们认为，数控刀具作为耗材，在制造业开工回升的大背景下需求 % 1M 6M 12M
向上，市场供不应求且国产进步，进口替代正在进行，结合行业特点和发展前 绝对表现 1.45 8.4 34.87
景，给与硬质合金数控刀具行业“推荐”的投资评级，推荐标的欧科亿、华锐 相对表现 1.73 -1.76 -0.58
精密，建议关注中钨高新（株洲钻石）、厦门钨业（厦门金鹭）。
估值方面，耗材类需求波动性小，估值高于设备类，（1）对标国际巨头山特 43%
2020-03-02～2021-02-26
维克，现在处于业务稳定期，PE（TTM）为 33 倍，（2）对标 A 股其他领域
24%
耗材类企业估值，PE（2021E）范围为 30-49 倍。结合行业成长前景，我们认
为硬质合金数控刀具行业内领先企业应享受 40-50 倍估值。 6%

推荐硬质合金数控刀具双子星——欧科亿、华锐精密。 -13%
20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01
欧科亿：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.07 亿、1.61 亿、2.09
沪深300 机械设备
亿，对应 EPS 为 1.07、1.61、2.09 元，对应 PE 为 34 倍、22 倍、17 倍，公司
作为国内硬质合金数控刀具行业内领先企业，给与 2021 年 40 倍估值，目标市
相关研究报告
值 64 亿，对应目标价 64 元，首次覆盖给与“强推”评级。
《机械设备行业周报（20210104-20210110）：高
华锐精密：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 0.89 亿、1.35 亿、1.81 效电池技术迭代推升设备需求，2020 年挖机销量
亿，对应 EPS 为 2.03、3.07、4.10 元，对应 PE 为 54 倍、36 倍、27 倍，公司 圆满收官》
作为业务更纯、盈利能力更强的国内硬质合金数控刀具行业内领先企业，给与 2021-01-10
2021 年 45 倍估值，目标市值 61 亿，对应目标价 138.6 元，首次覆盖给与“强 《机械设备行业周报（20210111-20210117）：高
效先进产能布局加深，光伏设备景气有望延续》
推”评级。 2021-01-17
 风险提示：宏观经济波动，下游制造业企业开工率下行，市场集中度提升趋势 《通用自动化行业深度研究报告：景气持续，制
不及预期，国产品牌份额提升不及预期 。 造升级，国产崛起》
2021-02-20
重点公司盈利预测、估值及投资评级
EPS（元） PE（倍）
简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级
欧科亿 36.1 1.07 1.61 2.09 34 22 17 5.32 强推
华锐精密 110.0 2.03 3.06 4.10 54 36 27 15.03 强推
资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 02 月 26 日收盘价

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投资主题
报告亮点
本报告为市场上第一篇数控刀具行业深度报告。报告从市场规模、竞争格局、
全球龙头发展历程梳理三个方面全面介绍了数控刀具行业，提出数控刀具是一
个顺周期好赛道，目前国内市场格局较为分散，随着制造升级及国产替代，行
业内优质企业有望快速成长。
投资逻辑
行业层面：（1）数控刀具顺周期好赛道，2020 年起需求景气向上，量价齐升。
（2）机床数控化率提升带动数控刀具需求提升。（3）硬质合金依靠优质性能
逐步替代其他材料，在数控刀具产值占比中进一步提升。
公司层面：民企硬质合金刀具两家厂商欧科亿、华锐精密拿到 IPO 融资扩产，
在需求景气的大背景下有望在未来 2-3 年扩大市场份额。

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目 录
一、数控刀具工业耗材顺周期好赛道 ..................................................................................... 6
（一）机床刀具迎来需求向上周期 ................................................................................. 6
1、机床刀具是什么？ ................................................................................................... 6
2、全球刀具市场规模 2000 亿级，中国市场规模 400 亿级 ..................................... 8
3、刀具作为耗材，受制造业开工影响，2020 年起需求向上 ................................ 10
（二）制造升级，机床数控化率提升带动数控刀具规模提升 ................................... 10
1、我国机床数控化水平较低，制造升级背景下有提升空间 ................................. 10
2、数控化率提升，刀具消费水平将随之提升 ......................................................... 11
（三）全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升 11
1、全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升.. 11
2、硬质合金性能优良，未来在刀具市场上有望进一步提升 ................................. 12
二、国内刀具市场格局分散，国产化黄金期来临 ............................................................... 13
（一）数控刀具竞争格局分为三大阵营 ....................................................................... 13
（二）进入壁垒高但集中度低，国内有望迎来产业整合 ........................................... 14
（三）供不应求叠加国产进步，进口替代正当时 ....................................................... 15
三、从全球龙头山特维克的发展脉络看对国内刀具行业发展的启示 ............................... 16
（一）山特维克：全球第一大刀具供应商，全球刀具收入在 300 亿级别................ 16
1、山特维克历史沿革 ................................................................................................. 17
2、业务板块与收入结构 ............................................................................................. 17
（二）山特维克百年发展对国内刀具企业的启示 ....................................................... 18
四、推荐硬质合金刀具双子星——欧科亿、华锐精密 ....................................................... 19
（一）欧科亿：厚积薄发，数控刀具带动公司再上一台阶 ....................................... 19
1、管理层股权深度绑定，核心技术团队专业背景强 ............................................. 19
2、数控刀具成长提速，积极扩产迎接国产替代 ..................................................... 21
3、财务结构健康，营收稳定增长 ............................................................................. 22
4、盈利预测与投资建议 ............................................................................................. 23
（二）华锐精密：快速成长的数控刀具领先企业 ....................................................... 23
1、创始人经验丰富，高管团队激励到位 ................................................................. 23
2、始终专注硬质合金数控刀片，顺利突破国内中高端市场 ................................. 25
3、营收持续增长，盈利能力优秀 ............................................................................. 25
4、盈利预测与投资建议 ............................................................................................. 27
五、风险提示 ........................................................................................................................... 27

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4UjWkWfYvWqVoMnNnPtR9PcMaQsQqQnPpMiNmMyRfQtRoP6MpOsRxNsPtMwMqRsN
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图表目录
图表 1. 数控刀具是金属加工中关键执行部件 ..................................................................... 6
图表 2. 刀具按材料分类 ......................................................................................................... 6
图表 3. 刀具按切削方式分类 ................................................................................................. 7
图表 4. 数控刀具产业链 ......................................................................................................... 8
图表 5. 全球刀具市场规模稳定增长 ..................................................................................... 8
图表 6. 中国刀具市场规模在 400 亿级别 ............................................................................. 9
图表 7. 中国刀具消费占机床消费比例逐年提升 ................................................................. 9
图表 8. 疫情后 PMI 连续 13 个月位于荣枯线之上 ............................................................ 10
图表 9. 我国机床数控化率逐年提升 ................................................................................... 11
图表 10. 各类材料刀具产值占比 ......................................................................................... 11
图表 11. 世界切削刀具产品中硬质合金占主导 ................................................................. 12
图表 12. 数控刀具竞争格局分为三大阵营 ......................................................................... 13
图表 13. 数控刀具典型企业销售规模 ................................................................................. 13
图表 14. 我国刀具市场集中度较低 ..................................................................................... 14
图表 15. 数控刀片生产工艺环节 ......................................................................................... 15
图表 16. 进口刀具市场份额近年来逐步降低 ..................................................................... 16
图表 17. 山特维克 2006-2019 营业收入（亿元） .............................................................. 17
图表 18. 山特维克 2006-2019 营业收入（亿元） .............................................................. 17
图表 19. 山特维克毛、净利率、ROE ................................................................................. 18
图表 20. 山特维克 2019 年销售收入业务结构 ................................................................... 18
图表 21. 山特维克 2019 年销售收入业务结构 ................................................................... 18
图表 22. A 股工业耗材类企业估值比较 ............................................................................. 19
图表 23. 欧科亿股权结构 ..................................................................................................... 20
图表 24. 欧科亿董、监、高简介 ......................................................................................... 20
图表 25. 欧科亿核心技术团队简介 ..................................................................................... 20
图表 26. 欧科亿收入结构 ..................................................................................................... 21
图表 27. 欧科亿 2017-2020 营业收入 .................................................................................. 22
图表 28. 欧科亿 2017-2020 归母净利润 .............................................................................. 22
图表 29. 欧科亿毛、净利率 ................................................................................................. 22
图表 30. 欧科亿资产负债率 ................................................................................................. 22
图表 31. 欧科亿三费情况 ..................................................................................................... 23
图表 32. 欧科亿研发费用 ..................................................................................................... 23
图表 33. 华锐精密股权结构 ................................................................................................. 24

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图表 34. 华锐精密董、监、高情况介绍 ............................................................................. 24

图表 35. 华锐精密发展历史 ................................................................................................. 25
图表 36. 华锐精密 2017-2020 营业收入 .............................................................................. 26
图表 37. 华锐精密 2017-2020 归母净利润 .......................................................................... 26
图表 38. 华锐精密毛、净利率及 ROE 情况 ....................................................................... 26
图表 39. 华锐精密三费情况 ................................................................................................. 27
图表 40. 华锐精密研发投入及占比 ..................................................................................... 27
图表 41. 华锐精密分产品收入结构 ..................................................................................... 27

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一、数控刀具工业耗材顺周期好赛道

（一）机床刀具迎来需求向上周期

1、机床刀具是什么？

刀具，指机械制造中用于切削加工的工具，又称切削工具。从结构上看，刀具一般由刀
杆（或刀盘）和刀片两部分组成。其中，刀片是金属加工中起切削作用的关键执行部件。

图表1. 数控刀具是金属加工中关键执行部件

资料来源：山特维克官网

按照材料的不同，目前的刀具主要分为硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、
高速钢）、陶瓷和超硬材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）等产品。其中，硬质
合金刀具是世界上最主要的刀具类型。

图表2. 刀具按材料分类
刀具材料 特点 应用领域 国外主要生产企业 国内主要生产企业

硬度、奶不行、耐热性相对差，但抗弯强度高， 山特维克、伊斯卡、肯 恒锋工具、汉江工

常用于钻头、丝锥、锯条以
工具钢 价格便宜易焊接。刃磨性能好，广泛应用于中 纳金属、三菱综合材料、具、哈尔滨第一工具
及滚刀、插齿刀、拉刀等
低度切削的成型刀具。 特固克、克洛伊 制造有限公司

具备硬度高、耐磨、强度和韧性较好、耐热、 山特维克、伊斯卡、肯 株洲钻石、厦门金

广泛用作刀具材料，如车
硬质合金 耐腐蚀等一系列优良性能。强度低于高速钢， 纳金属、三菱综合材料、鹭、华锐精密、欧科
刀、铣刀、钻刀
不适合冲击性强的工况。 京瓷、特固克、克洛伊 亿

铸铁、高硬材料（淬火钢）斯卡、肯纳金属、三菱
高硬度、耐磨性、耐热性、化学稳定性、摩擦
陶瓷 连续切削的半精加工或精 综合材料、京瓷、特固 -
系数低、强度与韧性低、热导率低
加工 克

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主要用于有色金属的高精
人造金
最高的硬度和耐磨性，摩擦系数小，导热性好 度、低粗糙度切削，以及非
刚石
但不耐温，但价格昂贵，加工焊接困难 金属材料的精加工，不适宜
（PCD） 山特维克、伊斯卡、肯 沃尔德、郑州市钻石
超硬材 切削黑色金属
纳金属、三菱综合材料、精密制造有限公司、
料 主要用于高温合金、淬硬
立方氮 京瓷、特固克、克洛伊 威硬工具、中天超硬
高硬度及高耐热性，化学性质稳定，导热性好，钢、冷硬铸铁等难加工材料
化硼
摩擦系数低，抗弯强度与韧性低于硬质合金 的半精加工和精加工，特别
（CBN）
是高速切削黑色金属
资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

从金属切削方式来看，金属切削主要包括车削、铣削、钻削等工艺方法。

 车削是加工时工件做旋转运动（主运动），刀具在平面内作直线或曲线进给运动的
切削加工方式，通常用于回转类零件的加工。

 铣削是加工时刀具做旋转运动（主运动），工件固定或移动（做进给运动）的切削
加工方式，通常用于各类平面、曲面等零件的加工。

 钻削是加工时刀具和工件做相对旋转运动，并沿刀具轴向方向做相对进给运动的切
削加工方式，通常用于各种类型的孔加工。

相应的，刀片也分为车削刀片、铣削刀片、钻削刀片等。其中，车削和铣削占比较高。

图表3. 刀具按切削方式分类

资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

刀具的另外一个重要分类为数控刀具和传统焊接刀具。数控刀片即数控机床用可转位刀
片。数控刀片主要由硬质合金制造。数控刀片可应用在金属的车削、铣削、孔加工、切
断切槽、螺纹车削等领域，是现代金属切削应用领域的主流产品。

数控刀具产业链上下游清晰。上游主要为原材料，其中硬质合金刀具上游主要为生产碳

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化钨粉和钴粉的企业，下游为制造业，如汽车、通用机械、模具制造、轨道交通、工程
机械等。

图表4. 数控刀具产业链

资料来源：华创证券整理

2、全球刀具市场规模 2000 亿级，中国市场规模 400 亿级

全球刀具市场稳定增长。根据 QY Research 的数据，2016 年全球切削工具消费量为 331

亿美元，2017 年为 340 亿美元，2018 年为 349 亿美元。预计到 2022 年，全球切削工具
市场将从 2016 年的 331 亿美元增长到 390 亿美元，实现 2016 年至 2022 年 2.7％的复合
年增长率。

图表5. 全球刀具市场规模稳定增长

全球切削刀具消费额（亿美元）
355

350

345

340

335

330

325

320
2016年 2017年 2018年

资料来源：QYResearch，华锐精密招股说明书，华创证券

从消费区域来看，中、美、德、韩、日五个刀具消费大国的消费量比重占全球 70%左右，
进入 2010 年来，以中国为代表的亚洲刀具市场增长率排在全球刀具规模增长首位，是全
球增长率的 2.5 倍。

中国刀具市场规模约为 400 亿，消费情况与制造业发展关系密切。受国内投资增速放缓

和需求结构调整影响，2012 年至 2016 年我国刀具市场规模在 312 亿元至 345 亿元区间
内波动。2016 年至 2018 年，制造业转型升级推动了刀具行业快速发展，刀具市场规模
出现明显增长，2018 年刀具年消费总额达到 421 亿元，创造了历史最高纪录。2019 年

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受中美贸易摩擦和下游行业下行的影响，我国刀具消费额有所下滑，为 393 亿元。

图表6. 中国刀具市场规模在 400 亿级别

中国刀具市场规模（亿元） YOY

450 25%
400 20%
350 15%
300 10%
250 5%
200 0%
150 -5%
100 -10%
50 -15%
0 -20%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：中国机床工具工业协会，华创证券

我国连续多年机床消费量居全球第一，但是刀具消费水平偏低。根据《第四届切削刀具
用户调查数据分析报告》统计显示，在德、美、日等发达国家，现代数控机床和数控刀
具互相协调、平衡发展，刀具消费约为机床消费额的 50%左右。而中国市场的刀具消费
占机床消费总额的比例，自 2012 年起呈现总体向上的增长趋势，2010-2017 年均为 20%
以下，2019 年达到 25%，说明我国制造业工具消费在提质升级，但还远低于发达国家，
仍然有很大的上升空间。随着国内终端用户生产观念逐渐从“依靠廉价劳动力”向“改
进加工手段提高效率”进行转变，以及机床市场的转型升级，我国刀具消费规模仍存在
较大提升空间。

图表7. 中国刀具消费占机床消费比例逐年提升

机床 刀具 中国刀具消费占机床消费比例
3,000 30%

2,500 25%

2,000 20%

1,500 15%

1,000 10%

500 5%

0 0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：中国机床工具工业协会，华创证券

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3、刀具作为耗材，受制造业开工影响，2020 年起需求向上

刀具作为金属切削工具，是制造业的重要耗材之一，其市场规模和消费量与制造业息息
相关。2020 年以来，PMI 连续位于荣枯线之上，制造业景气度上升，带动相关行业需求
和生产。在制造业复苏的背景下，刀具行业自 2020 年以来呈现顺周期增长趋势，需求将
持续增加，行业进入快速发展扩张阶段，走上快速增长赛道。

图表8. 疫情后 PMI 连续 13 个月位于荣枯线之上

中国制造业采购经理指数（PMI）（%）
55

50

45

40

35

30

资料来源：Wind，华创证券

（二）制造升级，机床数控化率提升带动数控刀具规模提升

1、我国机床数控化水平较低，制造升级背景下有提升空间

我国正处于产业结构的调整升级阶段，机床数控化是机床行业的升级趋势。我国新增机
床数控化率近年来整体保持着稳定增长，主要与产业转型升级有关。随着加工产品的结
构复杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率的提升，我国机床设备正逐步从传统
普通机床向数控机床过渡。我国新增金属切削机床数控化率从 2013 年的 28.38%提升到
2020 年的 43%。根据《中国制造 2025》规划，预计我国关键工序数控化率在十四五期间
达到 50%，而目前发达国家机床数控化率一般为 80%以上，相对而言，我国金属切削机
床的数控化程度的提升空间很大。

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图表9. 我国机床数控化率逐年提升
数控化率
45%

40%

35%

30%

25%

20%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，华创证券

2、数控化率提升，刀具消费水平将随之提升

在我国刀具产品消费结构中，由于我国机床数控化水平较低，传统焊接刀具仍然占据一
定比重。我国机床数控化率不断提升，在此背景下，数控刀具作为数控金属切削机床的
易耗部件，无论是存量机床的配备需要，还是每年新增机床的增量需求，都将带动数控
刀具的消费需求。

（三）全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升

1、全球切削刀具中硬质合金刀具占主导，国内硬质合金刀具的占比逐年提升

近年来，我国刀具市场中硬质合金刀具占比不断提升。根据中国机床工具工业协会披露
的刀具产值数据，自 2015 年起，硬质合金刀具的产值不断增加，占比持续提升，由 2015
年的 39.45%升至 2019 年的 47.47%，
2019 年首次超过高速钢刀具，
成为产值最高的刀具。

图表10. 各类材料刀具产值占比
产值（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019
高速钢刀具 39.24 41.65 51.73 54.4 51.44
占比 51.45% 51.31% 50.15% 46.46% 44.52%
硬质合金刀具 30.09 32.44 41.32 51.81 54.85
占比 39.45% 39.96% 40.06% 44.25% 47.47%
其他刀具（陶瓷、超硬刀具等） 6.93 7.08 10.11 10.88 9.25
占比 9.09% 8.72% 9.80% 9.29% 8.01%
刀具产值 76.26 81.17 103.16 117.09 115.54
资料来源：中国机床工具工业协会，欧科亿招股说明书，华创证券

硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占主导地位，占比达到 63%。

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图表11. 世界切削刀具产品中硬质合金占主导

2%
2% 4%
3%

硬质合金
高速钢
26%
金属陶瓷
金刚石

63% 立方氮化硼
其他

资料来源：，华锐精密招股说明书，前瞻资讯，华创证券

2、硬质合金性能优良，未来在刀具市场上有望进一步提升

几类刀具材料的性能对比如下：

 硬质合金：具有硬度高、耐磨、 强度和韧性较好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，
广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗刀等，用于切削铸铁、有色金
属、和普通材料，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材
料。

 工具钢：硬度、耐磨性、耐热性相对差，但抗弯强度高，价格便宜易焊接。刃磨性
能好，广泛用于中低速切削的成形刀具，常用于钻头、丝锥、锯条以及滚刀、插齿
刀、拉刀等刀具，尤适用于制造耐冲击的刀具。

 陶瓷：具有高硬度和耐磨性、强度与韧性低，热导率低，适用于钢料、铸铁、高硬
材料连续切削的半精加工或精加工。

 超硬材料：人造金刚石有最高的硬度和耐磨性，导热性好但不耐温，价格昂贵，加
工、焊接都非常困难，主要用于有色金属以及非金属材料的精加工，不适宜黑色金
属。立方氮化硼具有高硬度及高耐热性，导热性好，主要用于高温合金、淬硬钢、
冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工，特别是高速切削黑色金属。

数控刀具一般由数控刀片、刀垫、夹紧元件和刀体组成。数控刀片承担切削、形成被加
工表面的功能，是实现数控刀具功能、决定刀具性能的关键元件，硬质合金是制造数控
刀片最主要的材料。目前，在世界范围内，硬质合金刀具占主导地位，比重超过 60%。
我国刀具产值结构变化与我国制造业发展水平相关，硬质合金刀具是参与数字化制造的
主导刀具，随着我国机床装备数控化升级，硬质合金材质的刀具将越来越多。硬质合金
刀具占比也将从现在的接近 50%，提升至 60%的级别。

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二、国内刀具市场格局分散，国产化黄金期来临

（一）数控刀具竞争格局分为三大阵营

在刀具行业中，按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：
欧美企业、日韩企业和中国本土企业。

 第一类是以山特维克集团、肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表的具有全球领导地
位的欧美刀具制造商，他们技术实力雄厚，产品系列丰富，致力于为客户提供完整
的刀具解决方案，在技术上处于持续领先的水平，在高端定制化刀具领域始终占据
着主导地位。但是由于价格昂贵、交货周期长，国内用户以大中型企业、外资企业
为主。

 第二类是以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企
业，定位于为客户提供通用性高、稳定性好和极具性价比的产品，产品略贵于国产
刀具，在我国进口刀具中的占比最大。

 第三类是以株洲钻石为代表的国内刀具企业，数量众多，竞争实力差距较大，大部
分以生产传统刀具为主，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中
低端市场份额。

图表12. 数控刀具竞争格局分为三大阵营

资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

图表13. 数控刀具典型企业销售规模
企业名称 收入规模
山特维克 2018 年全球销售收入为 761.93 亿元，其中刀具类销售收入 310.32 亿元，中国区域刀具类销售收入为 31.2 亿元
欧美企业 伊斯卡 2018 年全球销售收入 205-240 亿元，中国区域刀具类销售收入约 7 亿元。
肯纳金属 2018 年全球销售收入为 156.67 亿元，中国区域销售收入为 17.04 亿元。
日韩企业 三菱综合材料 2018 年金属加工业务全球销售收入为 102.92 亿元，2018 年中国区域刀具销售收入为 8.5 亿元。

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京瓷 2018 年中国区域刀具销售收入为 5.98 亿元。

特固克 2018 年中国区域刀具销售收入为 6.55 亿元。
克洛伊 2018 年销售收入为 12.53 亿元，2018 年中国区域刀具销售收入 3.17 亿元。
株洲钻石 2019 年度实现销售收入为 18.01 亿元，其中刀具收入 12.47 亿元。
厦门金鹭 2019 年实现销售收入为 31.78 亿元，其中刀具收入 3.26 亿元。
华锐精密 2019 年实现销售收入为 2.57 亿元。
国内企业
欧科亿 2019 年实现销售收入为 6.03 亿元，其中数控刀具产品收入为 2.56 亿元。
恒锋工具 2019 年实现销售收入为 3.52 亿元。
沃尔德 2019 年实现销售收入为 2.55 亿元。
资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

（二）进入壁垒高但集中度低，国内有望迎来产业整合

目前，我国刀具行业呈现市场集中度较低，中低端产品无序竞争的状况。目前呈现这样
的格局是因为中国的刀具行业，尤其是民企发展时间较短，行业秩序尚未形成。现在，
许多缺乏技术沉淀、研发能力差、资本实力弱的小企业生产的仍是以传统刀具为主的中
低端商品。随着数控化率的提升，数控刀具逐渐替代传统刀具，这些竞争优势弱的小企
业正面临被淘汰或被并购的局面，而具有品牌、资本、技术优势的企业在高端应用领域
更具竞争优势，拥有较大发展空间，也将获取更多的市场份额，从而使整个刀具行业的
市场集中度提高。

图表14. 我国刀具市场集中度较低
企业名称 全球市场份额 中国市场份额
山特维克 13.30% 7.41%
欧美企业 伊斯卡 8.79% 1.66%
肯纳金属 6.71% 4.05%
三菱综合材料 4.41% 2.02%
京瓷 - 1.42%
日韩企业
特固克 - 1.56%
克洛伊 0.54% 0.75%
株洲钻石 - 3.17%
厦门金鹭 - 0.83%
华锐精密 - 0.65%
国内企业
欧科亿 - 0.65%
恒锋工具 - 0.90%
沃尔德 - 0.56%
资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

技术密集型、资本密集型，数控刀具行业有进入门槛。刀具行业是技术密集型、资本密
集型行业，有一定的进入门槛，需要持续较高水平的研发投入才能保持产品的技术优势
并缩小与国际一流企业的差距。其中，数控刀具技术门槛较高，数控刀具制造工序较长
且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，装备要求水平高，具有较高的技
术壁垒和资金壁垒。相应的，与传统产品相比，数控刀具产品的毛利率水平也较高。

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图表15. 数控刀片生产工艺环节

资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

国内数控刀具发展脉络梳理：

中国刀具行业最早源于上世纪五六十年代的计划经济时期，当时的刀具行业全部是国有
性质，刀具由专业的工具厂或者机械厂的工具车间生产，而决定刀具性能最重要的刀具
材料则由冶金部管辖的钢铁厂和硬质合金厂生产。株洲硬质合金厂，成立于 1954 年，是
国家“一五”期间 156 项重点项目之一。改革开放之后，过去传统的焊接刀片已经不能
适应下游行业的需求，在此背景下，株洲硬质合金厂率先行动，300 吨硬质合金生产线
于 1988 年全面竣工投产，大大提升了生产工艺和技术水平，并生产出中国第一片数控可
转位刀片，标志着中国道具行业迈出了重要的一步。1992 年，株硬引进了国际先进高精
度硬质合金数控刀片生产线。2001 年，原 300 吨硬质合金生产线搬迁至河西国家高新技
术开发区，建造一条高起点、高标准、高性能的生产线，2002 年，高性能可转位刀片线
顺利投产。同年，株硬集团下株洲钻石切削刀具股份有限公司正式成立，研发中心正式
落成。

改革开放之后，原先的国企株硬经改革后，株洲钻石处于中国刀具行业的领头地位。其
他的老牌国企也同样寻求转型，扩大竞争优势。同时，各种民企，合资企业也开始蓬勃
发展。厦门金鹭成立于 1989 年，是中外合资企业，最早主营碳化钨生产，后来逐渐向下
游延伸，2001 年开始大力生产硬质合金产品，2006 年成立数控刀片部，向数控刀片行业
发展。民企方面，欧科亿成立于 1996 年，从锯齿生产起家，2012 年数控刀片项目正式
投产，公司逐步从硬质合金制造企业转型为刀具制造企业。华锐精密成立于 2007 年，早
期主要生产硬质合金非标产品，后逐渐进入中高端市场。除此以外，还有一大批于新世
纪成立的区域性小企业。这些企业，共同组成了中国国产刀具行业。

（三）供不应求叠加国产进步，进口替代正当时

2019 年我国刀具总消费额达到 393 亿元，其中国产刀具年消费额约为 257 亿元，进口

刀具约为 136 亿元，进口刀具市场份额降至 35%以下。2016—2019 年进口刀具占总消费
的比重从 37.17%下降至 34.61%，体现了数控刀具国产化的加速。

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图表16. 进口刀具市场份额近年来逐步降低
进口刀具市场份额
38%

37%

36%

35%

34%

33%

32%
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Wind，华创证券

进口替代的主要因素为国产企业技术上的进步和价格上的优势。近年来，国内刀具企业
在不断引进消化吸收国外先进技术的基础上，研究成果和开发生产能力得到了大幅提升，
在把控刀具性能的能力不断增强的同时，部分国内知名的刀具生产企业也已经能够凭借
其对客户需求的深度理解、较高的研究开发实力为下游用户提供个性化的切削加工解决
方案。凭借产品性价比优势和本土服务优势，已逐步实现对高端进口刀具产品的进口替
代，加速了数控刀具的国产化。

未来国产品牌市占率提升这一趋势有望保持。宏观上看，“十三五”期间，我国提出“中
国制造 2025”和“互联网+”行动计划，推进我国制造业向自动化、智能化方向升级，
提升数字化制造水平。数控刀具是数字化制造的组成要素，制造业升级将持续引领数控
刀具的国产品牌发展。微观上看，当前我国大部分刀具企业生产的仍是以传统标准刀具
为主的中低端产品，数控刀具产品供应不足。近几年来，我国刀具企业产品结构调整取
得一定进展，个别企业在技术水平和工业制造上也积累了一定的优势，在需求推动的背
景下，国产产品仍有很大的提升空间。

三、从全球龙头山特维克的发展脉络看对国内刀具行业发展的启示

（一）山特维克：全球第一大刀具供应商，全球刀具收入在 300 亿级别

山特维克是一家瑞典重工业集团。公司经营建立在独特的材料技术专业知识、广泛的工
业流程知识和密切的客户合作基础上。在以下领域取得了世界领先地位：1）工业金属切
削用工具和工具系统；2）采矿和建筑行业的设备和工具、服务和技术解决方案；3）先
进的不锈钢和特殊合金以及工业加热产品。

山特维克是全球第一大刀具供应商。1985 年，山特维克进入中国市场，其产品广泛用于
汽车、工程、能源、建筑、机械工具等领域。旗下有山特维克可乐满（Sandvikcoromant）、
山高(Seco)、瓦尔特（Walter）和万耐特（Valenit）等知名品牌。2018 年，山特维克全球
销售收入为 761.93 亿元，其中刀具类销售收入 310.32 亿元，中国区域刀具类销售收入为
31.2 亿元。

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1、山特维克历史沿革

1862 年：Göran Fredrik Göransso 在山特维肯镇创立公司，公司名称为 Högbo Stål &

Jernwerks AB。他是世界上将贝塞麦转炉炼钢法成功实现工业化生产的第一人（特种钢）。

1901 年：山特维克在斯德哥尔摩股票交易所上市。

1950 年：在瑞典 Gimo 开始生产硬质合金刀具。

1973 年：山特维克收购山高刀具所有股权的 65%。（1986 年收购了 100%股权，1989 年

降为拥有 62%股权。)

1990 年：山特维克收购芬兰凿岩钻具设备商汤姆洛克 25%的股权。（1997 年山特维克收

购汤姆洛克 100%股权。）

1998 年：山特维克形成新的业务领域——矿山工程机械。

1999 年：山特维克将经营内容集中于三大核心领域：刀具（山特维克可乐满、山特维克
CTT、山特维克硬质材料）、矿山工程机械以及特种钢（山特维克钢铁、Kanthal、山特
维克传动系统）。

2012 年：公司架构由原有的三大业务领域拆分为五大业务领域。包括山特维克加工解决
方案，山特维克矿业，山特维克材料技术，山特维克建设和山特维克风险投资。

2、业务板块与收入结构

纵观山特维克 14 年的发展，公司营业收入随全球制造业波动而波动，收入范围在 622 亿

-975 亿之间。公司盈利能力强劲，2019 年毛利率高达 40%，净利率为 8.29%，ROE 为
14.19%。

图表17. 山特维克 2006-2019 营业收入（亿元） 图表18. 山特维克 2006-2019 营业收入（亿元）

营业收入（亿元） YOY 净利润（亿元） YOY
1,200 30% 150 400%
1,000 20% 300%
100
800 10% 200%
600 0%
50 100%
400 -10%
0%
200 -20% 0
-100%
0 -30%
(50) -200%

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

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图表19. 山特维克毛、净利率、ROE
毛利率 净利率 ROE
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

资料来源：Bloomberg，华创证券

公司有三大业务板块: Sandvik 制造与加工设备、Sandvik 采矿和岩石加工设备、Sandvik

材料技术。其中，数控刀具相关业务隶属制造与加工设备业务，广泛应用于汽车、航空
航天、能源、采矿等。

图表20. 山特维克 2019 年销售收入业务结构 图表21. 山特维克 2019 年销售收入业务结构

4% 5%
7% 7%
8% 37% 37%
采矿业 9% 欧洲
机械工业 北美
11% 能源 亚洲
汽车
建筑业 19% 非洲/中东
航空 澳洲
12% 南美
其他
21% 23%

资料来源：山特维克 2019 年报，华创证券 资料来源：山特维克 2019 年报，华创证券

（二）山特维克百年发展对国内刀具企业的启示

1、质量致胜。硬质合金最重要的就是产品质量。一方面，山特维克百年历史适得其在长
期生产实践中摸索出行业 know-how，是产品质量的保证，是企业的核心竞争力。另一方
面，高精度、现代化的设备和仪器以及检测方法的使用是国内企业提升质量和效率的有
效手段。

2、品种多样性，为下游客户提供整体刀具解决方案。由于机械加工中条件千变万化，刀
具企业需要采取多品种战略，寻求在不同加工条件下均能为客户提供最佳解决方案。

3、营销有方。山特维克不但在标准品上与经销商合作，也在重点领域直销。在售后方面
提供系统优化、客户培训、机床初始化配刀（OTS）以及刀具管理系统，增强客户粘性。

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四、推荐硬质合金刀具双子星——欧科亿、华锐精密
我们认为，数控刀具作为耗材，在制造业开工回升的大背景下需求向上，市场供不应求
且国产进步，进口替代正在进行，结合行业特点和发展前景，给与硬质合金数控刀具行
业“推荐”的投资评级，推荐标的华锐精密、欧科亿，建议关注中钨高新（株洲钻石）、
厦门钨业（厦门金鹭）。

估值方面，耗材估值高于设备， （1）对标国际巨头山特维克，现在处于稳定期 PE（TTM）

为 33 倍，（2）对标 A 股其他领域耗材类企业估值，PE（2021E）范围为 30-49 倍。结
合行业成长前景，我们认为硬质合金数控刀具行业内领先企业应享受 40-50 倍估值水平。

图表22. A 股工业耗材类企业估值比较
股票代码 股票简称 应用领域 市值 PE（TTM） PE（2021E）
688598 金博股份 光伏 144 86 49
300470 中密控股 石油炼化 96 44 30
688033 天宜上佳 高铁 55 44 -
002985 北摩高科 飞机 231 82 46
688059 华锐精密 机床 48 54 -
688308 欧科亿 机床 36 34 -
资料来源：Wind 一致预期，华创证券整理

（一）欧科亿：厚积薄发，数控刀具带动公司再上一台阶

株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司成立于 1996 年 1 月 23 日，于 2020 年 12 月 10 日

在上海证券交易所科创板上市，注册资金 7500 万元，是一家专业从事数控刀具产品和硬
质合金制品的研发、生产和销售的高新技术企业。

1、管理层股权深度绑定，核心技术团队专业背景强

袁美和与谭文清为公司控股股东兼实际控制人，两人控制的表决权合计占公司总股本的
30.09%。其中袁美和本科毕业于中南大学有色冶金专业，1982 年 7 月至 1995 年 11 月，
历任 601 厂研究所技术员、副主任，601 厂劳服培训中心副厂长，1996 年 1 月至 2017 年
6 月，任欧科亿董事长兼总经理，2017 年 6 月至今任公司董事长。实际控制人的存在使
公司股权相对稳定，促使公司健康发展。此外，公司管理层管理经验丰富，利于公司长
期发展。

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图表23. 欧科亿股权结构

资料来源：欧科亿招股说明书，华创证券

图表24. 欧科亿董、监、高简介
姓名 职务 简介
1982 年 7 月至 1995 年 11 月，历任 601 厂研究所技术员、副主任，601 厂劳服培训
袁美和 董事长 中心副厂长；1996 年 1 月至 2017 年 6 月，任株洲欧科亿数控精密刀具有限公司董
事长兼总经理；2017 年 6 月至今，任公司董事长。
1991 年 7 月至 2000 年 2 月，任株洲市长江实业开发总公司四星工贸公司销售经理；
谭文清 董事、总经理 2000 年 3 月至 2017 年 6 月，任株洲欧科亿数控精密刀具有限公司副总经理；2017
年 6 月至今，任公司董事、总经理。
2013 年 9 月至 2019 年 3 月，历任格林美股份有限公司会计主管、江西格林美报废
汽车循环利用有限公司财务总监、扬州宁达贵金属有限公司财务总监、格林美（无
穆猛刚 董事
锡）能源材料有限公司财务总监、格林美股份有限公司财务部副总监；2019 年 3 月
至今，任格林美股份有限公司财务总监；2019 年 4 月至今，任公司董事。
1989 年 8 月至 1992 年 6 月，任教于乐清市南塘中学；1992 年 8 月至今，任教于乐
杨献福 董事
清市虹桥镇第二中学；2017 年 6 月至今，任公司董事。
2009 年 7 月至 2013 年 8 月，任中国移动番禺分公司总经理助理；2015 年 5 月至今，
陈汉钿 董事
任广东粤科风险投资管理有限公司投资总监；2020 年 7 月至今，任公司董事。
2010 年 6 月至 2016 年 12 月，
历任深圳同创伟业资产管理股份有限公司合伙人助理、
董冬冬 董事 风控经理、综合管理部总监、副总裁；2017 年 1 月至今，任深圳同创伟业资产管理
股份有限公司董事会秘书、合伙人；2019 年 8 月至今，任公司董事。
2006 年 6 月至 2016 年 12 月，历任格林美股份有限公司技术发展部项目经理、技术
谭红涛 副总经理、董事会秘书 标准与知识产权部经理、证券事务代表、总经理助理；2017 年 1 月至今，任公司副
总经理、董事会秘书。
资料来源：欧科亿招股说明书，华创证券

图表25. 欧科亿核心技术团队简介
姓名 职务 研发实力和贡献
中南大学有色冶金专业毕业，高级工程师，现任公司董事长，中国钨业协会理事、
硬质合金分会副会长；从事硬质合金产品研发、技术创新和相关管理工作近 30 年，
袁美和 董事长，技术带头人
有着丰富的实践经验与较高的理论水平，特别是在硬质合金材料和数控刀具的研究
与应用方面有较深的造诣；主持并参与 10 项发明专利，其主导开发的多项科研项目

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姓名 职务 研发实力和贡献
获得国家级、省、市、县多级项目专项资金支持，曾获得株洲市优秀企业家。

瑞典皇家工学院科学博士，曾任中南大学材料科学与工程学院教授、博士生导师，
指导公司刀具涂层研究。余志明教授长期从事固体薄膜材料、晶体生长的研究，曾
余志明 首席技术专家
多次荣获国家级、省级教学奖，
发表论文 100 余篇。
株洲冶金工业学校粉末冶金及热处理专业毕业，2001 年加入欧科亿，从事硬质合金
精密切削刀片的生产与研发工作，对硬质合金刀片的质量控制、分析检测方法、产
苏振华 技术总监
品过程控制及全面质量管理方面
有较为深厚的技术沉淀。
湖南工业大学机械制造专业毕业，高级工程师，株洲市科协代表，2012 年加入欧科
李树强 设计总监 亿。目前主要从事高精密硬质合金材料研发和刀具产品设计，曾获得株洲市专利奖
二等奖，主持并参与 6 项发明专利，多次担任省、市科研项目负责人。
西北农林科技大学机械设计制造及其自动化专业毕业，曾任职于山特维克可乐满公
总监助理兼 司，拥有丰富的刀具结构设计和应用方案设计经验，2012 年加入欧科亿，主要负责
罗利军
应用部部长 新产品测试和刀具整体解决方案
的设计。
湘潭大学金属材料工程（粉末冶金方向）专业毕业，工程师。2007 年加入欧科亿，
技术开发部部长兼分析
刘钢 任职期间主持开发了多种硬质合金刀具涂层牌号，在刀具材料和涂层设计方面有丰
检测中心主任
富的经验。
中南大学粉体材料科学与工程毕业。2009 年加入欧科亿，任职期间主持开发了多种
陈信锗 技术开发部副部长 高性能硬质合金牌号，应用于加工人造板、铝型材、黑色金属等材料，同时致力于
工艺流程改善，建立了球磨实验体系，优化了混合料制备技术和气氛烧结技术。
资料来源：欧科亿招股说明书，华创证券

2、数控刀具成长提速，积极扩产迎接国产替代

公司最早以硬质合金刀片起家，后逐步拓展数控刀具，近年来伴随公司产品技术持续提
升，数控刀具收入占比明显提升，后续扩产中主要以数控刀具为主。

图表26. 欧科亿收入结构
60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0
2017 2018 2019 2020H1

车削刀片 铣削刀片 钻削刀片 锯齿刀片 圆片

资料来源：欧科亿招股说明书，华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21
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公司 2020H1 数控刀具产品产能为 2780 万片，折合单月产能约 550 万片，预计 21 年底

产能提升至 7000 万片/年。当前公司仍有募投项目在加快推进，预计新增年产 4000 万片
高端数控刀片产能。按计划第一年达产 20%，第二年达产 60%，第三年达产 100%。

3、财务结构健康，营收稳定增长

近年来，在制造业升级的推动下，我国刀具消费总额呈现增长趋势。受益于此，报告期
内公司营业收入保持了稳定增长，从 2017 年的 4.28 亿元增加至 2019 年的 6.03 亿元，
CAGR 达 18.63%，其中核心产品数控刀具的 CAGR 达 38.61%。此外，公司归母净利润
亦随之增加，从 2017 年的 0.45 亿元快速增至 2019 年的 0.88 亿元，CAGR 达 36%。

图表27. 欧科亿 2017-2020 营业收入 图表28. 欧科亿 2017-2020 归母净利润

营收（亿元） yoy 归母净利润（亿元） yoy

8 40% 1 40%
7 35% 35%
1
6 30% 30%
1
5 25% 25%
4 20% 1 20%
3 15% 15%
0
2 10% 10%
0
1 5% 5%
0 0% 0 0%
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

毛、净利率波动上行，低负债彰显财务健康。随着公司经营业绩快速增长，产能持续扩
大，规模效应下盈利能力亦随之增强。其中毛利率从 2017 年的 27%增长至 2020 年 Q3
的 31.43%，净利率从 2017 年的 10%增长至 15.68%。
相信随着公司募投项目的顺利开展，
产能进一步增加，毛、净利率有望进一步提升。此外，通过分析公司财务结构发现，公
司 2018 年负债率较高为 37.05%，后逐步下降至 2020 年 Q3 的 30.14%。总体而言，公司
负债率在 30%左右，处于较低水平，利于公司长期健康发展。

图表29. 欧科亿毛、净利率 图表30. 欧科亿资产负债率

毛利率 净利率 ROE 负债率
35% 40%

30%
30%
25%

20%
20%
15%

10%
10%
5%

0% 0%
2017 2018 2019 2020Q3 2017 2018 2019 2020Q3

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

三费逐年降低，研发费用有所增加。报告期内，随着公司业务规模的扩张，公司期间费
用金额有所增加，但费用率控制出色。其中销售费用从 2017 年的 5.11%下降至 2020 年

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H1 的 3.47%，管理费用从 2017 年的 6.27%下降至 2020 年 H1 的 5.45%，财务费用有所波

动。此外，公司逐年增加研发费用投入，从 2017 年的 0.16 亿增至 2019 年的 0.24 亿，以
保持产品的市场竞争力及技术先进性。

图表31. 欧科亿三费情况 图表32. 欧科亿研发费用

销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用（亿元） 研发费用率
5%
0.4 6%

4% 0.3 5%
0.3
3% 4%
0.2
3%
2% 0.2
2%
0.1
1%
0.1 1%

0% 0.0 0%
2017 2018 2019 2020H1 2017 2018 2019 2020Q3

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

4、盈利预测与投资建议

我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 1.07 亿、1.6 亿、2.1 亿，对应 EPS 为 1.07、

1.61、2.09 元，对应 PE 为 34 倍、22 倍、17 倍，公司作为国内硬质合金数控刀具行业内
领先企业，给与 2021 年 40 倍估值，目标市值 64 亿，对应目标价 64 元，首次覆盖给与
“强推”评级。

（二）华锐精密：快速成长的数控刀具领先企业

株洲华锐精密工具股份有限公司成立于 2007 年 3 月，于 2021 年 2 月 5 日在上海证券交

易所科创板上市。公司是国内先进的硬质合金切削工具制造商，主要从事硬质合金数控
刀片的研发、生产和销售业务。公司核心产品在加工精度、加工效率和使用寿命等切削
性能方面已处于国内先进水平，部分产品已达到国际先进水平。

1、创始人经验丰富，高管团队激励到位

肖旭凯、高颖、王玉琴为公司实际控制人，三人合计持有比例为 38.89%。肖旭凯先生在
1995 至 2001 年间历任株洲硬质合金集团有限公司一分厂职工和销售部区域经理，2001
年至 2006 年，任株洲钻石切削工具股份有限公司销售部大区经理；2007 年至今历任公
司执行董事、董事长兼总经理。肖先生行业经验与管理经验丰富，有助于公司取得长足
发展。

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图表33. 华锐精密股权结构

资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

图表34. 华锐精密董、监、高情况介绍
姓名 职务 简介
1995 年至 1997 年，任株洲硬质合金集团有限公司一分厂职工；1997 年至 2001 年，任株洲硬质合
金集团有限公司销售部区域经理；2001 年至 2006 年，任株洲钻石切削刀具股份有限公司销售部
肖旭凯 董事长、总经理
大区经理；2007 年至今，历任公司执行董事、董事长兼总经理。肖旭凯同时兼任鑫凯达和华辰星
执行董事。
1994 年至 1996 年，任株洲渌口造纸厂生产工程师；1996 年至 2001 年，任广州市黄埔东粤镀膜玻
董事、副总经理（主 璃厂生产主管；2001 年至 2012 年，任圣维可福斯（广州）电子科技有限公司生产高级主管；2012
李志祥
管销售） 年至 2013 年，任公司生产部长；2013 年至 2018 年，任公司副总经理，主管生产工作；2018 年至
今，任公司副总经理及董事，主管销售工作。
2000 年至 2001 年，任天同证券研究所行业分析师；2001 年至 2002 年，任上海融昌资产管理有限
公司研究所所长助理；2002 年至 2003 年，任广州金骏资产管理有限公司副总经理；2003 年至 2004
年，任上海融昌资产管理有限公司投资部副总监；2004 年至今，历任上海六禾投资有限公司研究
沈程翔 董事
总监、基金经理、董事会秘书、董事；2008 年至今担任上海六禾创业投资有限公司投资总监、董
事。目前兼任帝尔激光（股票代码：300776）董事、武汉博宇光电系统有限责任公司董事；2018
年至今担任公司董事。
1991 年至 1994 年任深圳郑园超硬材料开发有限公司业务经理；1994 年至 1996 年任深圳佳佳实业
总公司出口部经理；1996 年至 2000 年历任深圳市万国通宝投资发展有限公司投资部经理、出口
易新 董事 部经理；2000 年至 2007 年任江苏丹阳卓源工具有限公司董事；2007 年至 2010 年，深圳市倬源投
资发展有限公司任职；2010 年至 2018 年任深圳市易时投资有限公司执行董事总经理；2016 年至
今担任深圳市慧和资产管理有限公司董事总经理；2018 年至今担任公司董事。
1988 年至 1997 年，任中南工业大学管理工程系助教、讲师、副教授；1997 年至 2005 年，任中南
大学商学院金融系主任；2006 年至今任中南大学金融创新研究中心主任。目前兼任蓝思科技（股
饶育蕾 独立董事 票代码：300433）独立董事，湖南黄金（股票代码：002155）独立董事，国科微（股票代码：300672）
独立董事，中惠旅智慧景区管理股份有限公司独立董事，长沙市国有资本投资运营集团有限公司
董事；2018 年至今担任公司独立董事。
2008 年至 2009 年，任武汉大学经济与管理学院会计系讲师；2009 年至 2014 年，任武汉大学经济
潘红波 独立董事
与管理学院会计系副教授；2014 年至今，任武汉大学经济与管理学院会计系系主任、教授。

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姓名 职务 简介
目前兼任飞鹿股份（股票代码：300665）、长江证券（股票代码：000783）、天壕环境（股票代
码：300332）、兴民智通（股票代码：002355）独立董事；2018 年至今担任公司独立董事。
刘如铁 独立董事 1998 年至今，任中南大学研究员、博士生导师；2019 年至今，担任公司独立董事。
1994 年至 2000 年，任广州市黄埔东粤镀膜玻璃厂副厂长；2000 年至 2012 年，任圣维可福斯（广
监事会主席、材质部 州）电子科技有限公司工程技术经理；2013 年至 2017 年，任佛山市铱万光学科技有限公司生产
林孝良
部长兼涂层中心主任 技术经理；2017 年至今，任公司材质部部长，兼涂层中心主任，主要负责基体和涂层的研发工作。
2018 年至今，任公司监事会主席。
资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

本次 IPO 发行核心高管团队通过资管计划参与战略，共获配股数为 1,100,200 股，占本

次公开发行数量的 10.00%，获配金额约为 4,080.64 万元。

2、始终专注硬质合金数控刀片，顺利突破国内中高端市场

公司自设立以来始终专注于硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务。随着对市场和
客户服务的理解不断加深，公司产品和销售模式历经三个发展阶段：1、2007-2011 年，
正值全球制造业加速向中国转移，带动国内刀具需求的快速增长。公司抓住下游市场的
快速发展，以直销模式向太原重工、东方电气和中信重工等终端大客户提供非标定制化
的硬质合金刀具产品；2、2012-2016 年，公司逐渐向“众多中小机械加工企业金属切削
共性需求的标准产品”转型，开发出模具铣刀和槽刀片等具有高性价比优势的产品。逐
步摆脱对大客户依赖，初步构建了覆盖国内华南、华东和华北三大主要刀具集散市场和
区域产业集群的销售网络；3、2017 年至今，公司依托多年的人才、技术积累以及先进
装备的引进和消化吸收，形成了基体材料、槽型结构、精密成型和表面涂层四大领域的
自主核心技术，借此进入了由欧美和日韩刀具企业长期占据国内中高端市场。

图表35. 华锐精密发展历史

资料来源：华锐精密招股说明书，华创证券

公司当前刀片年产能 4500 万片，通过募投项目积极扩产，预计投产后新增硬质合金数控

刀片 3000 万片/年、金属陶瓷数控刀片 500 万片/年、硬质合金整体刀具 200 万支/年。

3、营收持续增长，盈利能力优秀

受益于公司产品性能提升、销售渠道的拓宽及产能逐步释放，公司营业收入稳步提升。
其中营业总收入从 2017 年的 1.34 亿元迅速提升至 2019 年的 2.59 亿元，CAGR 达 39.02%；
归母净利润从 2017 年的 0.31 亿增长至 2019 年的 0.72 亿，CAGR 高达 52.4%。后续随着
公司产能的进一步释放，公司营收及归母净利润有望持续增长。

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图表36. 华锐精密 2017-2020 营业收入 图表37. 华锐精密 2017-2020 归母净利润

营业总收入(亿元） yoy 归母净利润(亿元） yoy

4 70% 1.0 80%
70%
3 60% 0.8
60%
3 50%
0.6 50%
2 40%
40%
2 30% 0.4 30%
1 20% 20%
0.2
1 10% 10%
0 0% 0.0 0%
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

毛、净利率稳定，公司盈利能力强大。得益于公司在基体材料、槽型结构、精密成型和
表面涂层等方面积累的核心技术，凭借已经建立的研发、生产、装备、渠道和市场优势，
公司毛利率较高且保持稳定。报告期内，公司毛利率维持在 50%，净利率则维持在 30%
左右，处于行业较高水平。此外，近三年公司 ROE 亦保持在 20%以上，彰显公司优秀的
盈利能力。

图表38. 华锐精密毛、净利率及 ROE 情况

毛利率 净利率 ROE
60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
2017 2018 2019 2020Q3

资料来源：Wind，华创证券

三费逐年降低，研发投入增加提升核心竞争力。公司三费控制出色，除管理费用在 2020
年因为公司上市产生中介机构费用略有增加外，其他费用皆有所下降。其中销售费用占
比从 2017 年的 5.11%下降至 2020 年 H1 的 3.47%，财务费用占比从 2017 年的 3.4%下降
至 2020 年 H1 的 2.09%。与之相对的是，公司积极引进高端人才和各类专业人才，研发
支出从 2017 年的 0.07 亿元上升至 2019 年的 0.17 亿元，有望进一步提升公司产品的市场
竞争力。

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图表39. 华锐精密三费情况 图表40. 华锐精密研发投入及占比

销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发支出(亿元） 占比
7% 0.20 7%

6% 6%
0.15
5% 5%

4% 4%
0.10
3% 3%

2% 2%
0.05
1% 1%

0% 0.00 0%
2017 2018 2019 2020H1 2017 2018 2019 2020Q3

资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券

公司业务专注数控刀具，车铣钻中相对更擅长铣削，未来通过扩产不断补齐产品线，实
现均衡发展。

图表41. 华锐精密分产品收入结构
30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0
2017 2018 2019 2020H1

车削刀片 铣削刀片 钻削刀片

资料来源：Wind，华创证券

4、盈利预测与投资建议

华锐精密：我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 0.89 亿、1.35 亿、1.81 亿，对应

EPS 为 2.03、3.07、4.11 元，对应 PE 为 54 倍、36 倍、27 倍，公司作为业务更纯、盈利
能力更强的国内硬质合金数控刀具行业内领先企业，给与 2021 年 45 倍估值，目标市值
61 亿，对应目标价 138.6 元，首次覆盖给与“强推”评级。

五、风险提示
宏观经济波动，下游制造业企业开工率下行，市场集中度提升趋势不及预期，国产品牌
份额提升不及预期。

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附录：欧科亿财务预测表
资产负债表 利润表
单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E
货币资金 170 579 317 140 营业收入 603 702 920 1,205
应收票据 124 144 189 248 营业成本 412 480 618 805
应收账款 95 110 145 190 税金及附加 4 5 7 9
预付账款 1 2 2 3 销售费用 25 30 39 51
存货 159 185 238 310 管理费用 25 34 41 52
合同资产 0 0 0 0 研发费用 31 36 47 61
其他流动资产 11 13 16 20 财务费用 8 2 -10 -6
流动资产合计 560 1,033 907 911 信用减值损失 0 0 0 0
其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0
固定资产 375 420 619 943 投资收益 0 0 0 0
在建工程 16 15 165 165 其他收益 5 5 5 5
无形资产 41 267 240 216 营业利润 100 121 183 238
其他非流动资产 15 15 14 14 营业外收入 2 3 3 3
非流动资产合计 447 717 1,038 1,338 营业外支出 1 1 1 1
资产合计 1,007 1,750 1,945 2,249 利润总额 101 123 185 240
短期借款 0 0 0 0 所得税 13 16 24 31
应付票据 12 86 111 145 净利润 88 107 161 209
应付账款 78 101 130 169 少数股东损益 0 0 0 0
预收款项 6 7 9 11 归属母公司净利润 88 107 161 209
合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 95 109 152 203
其他应付款 2 2 2 2 EPS(摊薄)（元） 0.88 1.07 1.61 2.09
一年内到期的非流动负债 42 42 42 42
其他流动负债 99 119 150 193 主要财务比率
流动负债合计 239 357 444 562 2019A 2020E 2021E 2022E
长期借款 38 38 0 0 成长能力
应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 3.3% 16.5% 31.0% 31.0%
其他非流动负债 52 52 52 52 EBIT 增长率 38.9% 14.4% 39.6% 33.9%
非流动负债合计 90 90 52 52 归母净利润增长率 31.8% 20.9% 50.4% 29.8%
负债合计 329 447 496 614 获利能力
归属母公司所有者权益 678 1,303 1,449 1,635 毛利率 31.7% 31.7% 32.8% 33.2%
少数股东权益 0 0 0 0 净利率 14.7% 15.2% 17.5% 17.3%
所有者权益合计 678 1,303 1,449 1,635 ROE 13.0% 8.2% 11.1% 12.8%
负债和股东权益 1,007 1,750 1,945 2,249 ROIC 13.1% 8.4% 11.0% 13.1%
偿债能力
现金流量表 资产负债率 32.7% 25.5% 25.5% 27.3%
单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 19.5% 10.1% 6.5% 5.8%
经营活动现金流 149 206 174 231 流动比率 234.3% 289.4% 204.3% 162.1%
现金收益 145 160 229 303 速动比率 167.8% 237.5% 150.7% 106.9%
存货影响 7 -26 -53 -72 营运能力
经营性应收影响 -10 -36 -79 -104 总资产周转率 0.6 0.4 0.5 0.5
经营性应付影响 -37 98 56 76 应收账款周转天数 57 53 50 50
其他影响 44 11 22 29 应付账款周转天数 89 67 67 67
投资活动现金流 -82 -320 -400 -400 存货周转天数 142 129 123 123
资本支出 -108 -321 -401 -400 每股指标(元)
股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.88 1.07 1.61 2.09
其他长期资产变化 26 1 1 0 每股经营现金流 1.49 2.06 1.74 2.31
融资活动现金流 -62 523 -36 -8 每股净资产 6.78 13.03 14.49 16.35
借款增加 -30 0 -38 0 估值比率
股利及利息支付 -18 -17 -24 -29 P/E 31 34 22 17
股东融资 0 600 0 0 P/B 4 3 2 2
其他影响 -14 -60 26 21 EV/EBITDA 31 28 19 15
资料来源：公司公告，华创证券预测

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附录：华锐精密财务预测表
资产负债表 利润表
单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E
货币资金 57 35 348 284 营业收入 259 312 450 581
应收票据 0 0 0 0 营业成本 128 155 221 286
应收账款 48 58 84 108 税金及附加 2 2 4 5
预付账款 1 2 2 3 销售费用 12 14 21 26
存货 54 65 93 120 管理费用 13 16 23 29
合同资产 0 0 0 0 研发费用 17 21 30 38
其他流动资产 42 50 73 93 财务费用 7 2 1 -6
流动资产合计 202 210 600 608 信用减值损失 -1 0 0 0
其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失 -1 0 0 0
长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0
固定资产 286 344 385 639 投资收益 0 0 0 0
在建工程 1 50 100 50 其他收益 3 3 3 3
无形资产 6 5 5 4 营业利润 80 104 153 206
其他非流动资产 35 36 35 37 营业外收入 2 0 2 2
非流动资产合计 329 436 526 731 营业外支出 0 2 0 0
资产合计 531 646 1,126 1,339 利润总额 82 102 155 208
短期借款 14 14 14 14 所得税 10 13 20 27
应付票据 0 28 40 51 净利润 72 89 135 181
应付账款 23 32 46 60 少数股东损益 0 0 0 0
预收款项 2 2 3 4 归属母公司净利润 72 89 135 181
合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 78 91 136 175
其他应付款 6 6 6 6 EPS(摊薄)（元） 1.63 2.03 3.06 4.10
一年内到期的非流动负债 28 28 28 28
其他流动负债 52 61 85 106 主要财务比率
流动负债合计 125 171 222 269 2019A 2020E 2021E 2022E
长期借款 50 50 0 0 成长能力
应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 21.2% 20.6% 44.0% 29.1%
其他非流动负债 34 20 20 20 EBIT 增长率 31.3% 17.5% 48.9% 29.1%
非流动负债合计 84 70 20 20 归母净利润增长率 32.6% 24.1% 50.9% 34.2%
负债合计 209 241 242 289 获利能力
归属母公司所有者权益 322 405 884 1,050 毛利率 50.5% 50.5% 50.8% 50.8%
少数股东权益 0 0 0 0 净利率 27.7% 28.5% 29.9% 31.1%
所有者权益合计 322 405 884 1,050 ROE 22.3% 22.0% 15.2% 17.2%
负债和股东权益 531 646 1,126 1,339 ROIC 20.1% 21.2% 16.4% 18.0%
偿债能力
现金流量表 资产负债率 39.3% 37.3% 21.5% 21.6%
单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 39.2% 27.6% 7.0% 5.9%
经营活动现金流 103 140 144 191 流动比率 161.6% 122.8% 270.3% 226.0%
现金收益 108 125 176 219 速动比率 118.4% 84.8% 228.4% 181.4%
存货影响 -6 -11 -28 -27 营运能力
经营性应收影响 19 -10 -26 -25 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4
经营性应付影响 -6 38 27 26 应收账款周转天数 59 61 57 60
其他影响 -13 -1 -4 -1 应付账款周转天数 73 65 64 67
投资活动现金流 -92 -140 -130 -250 存货周转天数 143 138 128 134
资本支出 -90 -140 -130 -248 每股指标(元)
股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.63 2.03 3.06 4.10
其他长期资产变化 -2 0 0 -2 每股经营现金流 2.34 3.18 3.27 4.34
融资活动现金流 24 -22 299 -5 每股净资产 7.32 9.20 20.09 23.86
借款增加 36 0 -50 0 估值比率
股利及利息支付 -12 -16 -17 -23 P/E 67 54 36 27
股东融资 0 0 409 0 P/B 11 9 5 5
其他影响 0 -6 -43 18 EV/EBITDA 39 34 24 19
资料来源：公司公告，华创证券预测

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29
 机床行业深度研究报告

机械组团队介绍

组长、高级分析师：赵志铭

瑞典哥德堡大学理学硕士。2015 年加入华创证券研究所。

副组长、高级分析师：鲁佩

伦敦政治经济学院经济学硕士。2014 年加入华创证券研究所。2016 年十四届新财富最佳分析师第五名团队成员。

助理研究员：宝玥娇

西南财经大学管理学硕士。2019 年加入华创证券。

华创证券机构销售通讯录

地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱
张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com
杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com
张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com
侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com
北京机构销售部 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com
过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com
刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com
达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com
车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com
张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com
汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com
广深机构销售部
段佳音 资深销售经理 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com
包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com
许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com
官逸超 资深销售经理 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com
黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com
张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com
上海机构销售部 吴俊 高级销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com
柯任 销售经理 021-20572590 keren@hcyjs.com
何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com
蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com
施嘉玮 销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com
潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com
私募销售组
汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30
 机床行业深度研究报告

华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300)

公司投资评级说明：

强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；

推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%；
中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；
回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。

行业投资评级说明：

推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；

中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；
回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。

分析师声明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师
对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明
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报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建
议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投
资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价
格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。
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