Teoritë e rrezikut dhe të kthimit 1

 Vlera e aktivit financiar

Vlera e një aktivi financiar është vlera aktuale e një rrjedhës së pritshme të parasë, të krijuar prej tij. Ky
proces kërkon dy hapa: vlerësimin e rrjedhës së parasë dhe përcaktimin e normës së përshtashme të
interesit, që përdoret për llogaritjen e vlerës aktuale. Norma e përshtashme e interesit përcaktohet si
norma minimale e interesit, plus çmimi shtesë, për mbulimin e rrezikut. Madhësia e çmimit shtesë për
mbulimin e rrezikut varet nga rreziku që shoqëron realizimin e rrjedhës së parasë.

 Teoritë e rrezikut dhe kthimit

Marrëdhënia teorike midis rrezikut dhe kthimit të pritshëm mbështetet mbi dy teori ekonomike: 1.
Teoria e portofolit (nga Harry Markowitz) Ka të bëjë me përzgjedhjen e portofoleve që maksimizojnë
kthimet e pritshme, në përputhje me nivelet e rrezikut të pranueshëm mbi baza individuale. 2. Teoria e
tregut të kapitaleve (nga William Sharpe) Ka të bëjë me efektet e vendimeve të investuesve, mbi çmimet
e letrave me vlerë. Ajo paraqet marrëdhënien që duhet të ekzistojë midis kthimeve dhe rrezikut nga
letrat me vlerë, nëse investuesit i ndërtojnë (krijojnë) portofolet, në përputhje me teorinë e portofolit

 Matja e kthimit nga investimi

Kthimi i një portofoli investimi gjatë një periudhe të dhënë kohe është i barabartë me ndryshimin e
vlerës së portofolit, plus ndonjë shpërndarje (fitimi) të arkëtuar nga portofoli, e shprehur në raport me
vlerën fillestare të portofolit.

Kthimi nga portofoli i investuesit:

V5 = vlera e tregut të portofolit në fund të periudhës

V0 = vlera e tregut të portofolit në fillim të periudhës
D = shpërndarjet në pará likuide në favor të investuesit gjatë periudhës
Supozime: 1. çdo e ardhur në formë interesi apo dividendi, që nuk i shpërndahet investuesit,
riinvestohet në portofol,
2. çdo shpërndarje të ardhurash ndodh në fund të periudhës, ose mbahen në formën e parasë
likuide.
Kthimi gjatë një horizonti të përshtatshëm investimi, që përbëhet nga disa periudha kohe bazë,
llogaritet duke mesatarizuar kthimet e realizuara gjatë këtyre periudhave bazë. Tre metodat e
përdorura janë:
(1)norma mesatare aritmetike e kthimit,
(2)norma e kthimit e peshuar me kohën (e njohur si norma gjeometrike e kthimit) dhe
(3)kthimi i peshuar në dollarë.

(1)Norma mesatare aritmetike e kthimit (një mesatare e papeshuar e kthimeve të realizuara gjatë
një serie intervalesh (periudhash) kohore. ):

(2)Norma e kthimit e peshuar me kohën (norma e kapitalizuar e rritjes së vlerës fillestare të

portofolit gjatë periudhës së vlerësimit të investimit, duke supozuar se të gjithë shpërndarjet e të
ardhuave në pará likuide riinvestohen në portofol):

(3) Kthimi i peshuar në dollarë (norma e brendshme e kthimit, që barazon vlerën aktuale të
rrjedhave të parasë, plus vlerën e mbetur të tregut të portofolit, me vlerën fillestare të tregut të
portofolit):

 Teoria e portofolit
Ndërtimi i një portofoli aktivesh, mbështetet në logjikën që, investuesit kërkojnë të
maksimizojnë kthimin e pritshëm nga investimet e tyre, nëpërputhje me nivelin e rrezikut, që ata
dëshirojnë të pranojnë, ose investuesit kërkojnë të minimizojnë rrezikun kundrejt të cilit
ekspozohen, për një kthim të pritshëm të caktuar. Portofolet që përmbushin këtë kërkesë quhen
PORTOFOLE EFICIENTE (portofole eficiente të Markowitz-it).
  Aktivet me rrezik kundrejt aktiveve pa rrezik

Aktivi me rrezik është ai aktiv, për të cilin kthimi që do të realizohet në të ardhmen është i
pasigurtë. Për disa lloje aktivesh, kthimi që do të realizohet në të ardhmen dihet me siguri që sot.
Këto aktive njihen si aktive të çliruara nga rreziku, ose aktive pa rrezik.

 Matja e rrezikut të portofolit

Ende sot në botë nuk ka një përkufizim gjerësisht të pranuar nga të gjithë për rrezikun, e për më
tepër, nuk ka dakordësi për matjen e tij. Në rastin e portofolit të përbërë nga aksione të
zakonshme, është e pamundur të parashikohet vlera e portofolit në një datë të caktuar në
ardhmen. Veprimi i duhur që mund të bëjë një investues është që të parashikojë, ose më mirë të
vlerësojë, intervalin e vlerave dhe mundësinë e ndodhjes së tyre. Në këtë rast, investuesi merr
përsipër rrezik. Rreziku për pjesën dërrmuese të investuesve lidhet me mundësinë që vlerat e
ardhshme të portofolit do të jenë më të vogla sesa ato të pritshme.

 Matja e rrezikut të portofolit

Për të përcaktuar nga ana sasiore pasigurinë e kthimeve të portofolit përcaktohet probabiliteti i
çdo kthimi të mundshëm në të ardhmen. Kthimi i pritshëm është mesatarja e peshuar (ponderuar)
e rezultateve të mundshme, ku peshat përfaqësojnë mundësitë relative të ndodhjes së ngjarjes.

Nëse supozohet se shpërndarja e kthimit është simetrike, sipas teorisë së financës, luhatshmëria
totale e kthimeve mund të përdoret si një zëvendësuese e rrezikut. Madhësitë specifike që
përdoren për luhatshmërinë totale të kthimeve. Janë: varianca dhe devijimi standard i kthimeve.
Varianca e kthimit është shuma e peshuar (ponderuar) e katrorëve të devijimeve nga kthimi i
pritshëm.

Devijimi standard është rrënja katrore e variancës. Sa më e madhe të jetë varianca ose devijimi
standard, aq më i madh është dispersioni i mundshëm i vlerave të ardhshme të realizuara, përreth
vlerës së pritshme dhe aq më i madh është rreziku i investuesit. Teoritë financiare përdorin
shpërndarjen probabilitare simetrike, që quhet shpërndarja normale. Shpërndarja normale: (1)
afërsisht dy të tretat e kthimeve të mundshme bien brenda intervalit prej një devijimi standard, në
të dyja anët e vlerës së pritshme dhe (2) afërsisht 95% e kthimeve të mundshme bien në
intervalin midis dy devijimeve standarde. Probabiliteti i ndodhjes (arritjes) së vlerës sa tri
devijime standarde nga vlera e pritshme është thuajse i pamundur.

 Diversifikimi
Diversifikimi nënkupton ndërtimin e një portofoli në mënyrë të tillë që synon zvogëlimin e
rrezikut të portofolit, pa sakrifikuar kthimin prej tij. Kur krahasohet shpërndarja e kthimeve
historike të një portofoli të diversifikuar aksionesh të zakonshme për një periudhë të gjatë kohe,
me shpërndarjen përkatëse të aksioneve individuale, vërehet se megjithëse devijimi standard i
kthimeve nga aksioni individual mund të jetë dukshëm më i madh se ai i portofolit, kthimi
mesatar nga aksioni është më i vogël sesa kthimi nga portofoli!
GABIM???
Jo, pasi jo të gjitha rreziqet që shoqërojnë një letër me vlerë, janë të përshtatshme për t’ u
konsideruar. Pjesa dërrmuese e rrezikut total (devijimi standard i kthimit) të një letre me vlerë
individuale (të veçantë) është e diversifikueshme dhe një pjesë e luhatjeve në kthimet e tij mund
të kompensohet apo të balancohet nga luhatjet plotësuese të kthimeve nga letrat e tjera me vlerë
në një portofol letrash me vlerë. Pjesa dërrmuese e rrezikut që shoqëron letrat me vlerë, të cilat
janë pjesë e portofolit, eliminohet nëpërmjet diversifikimit.

 Diversifikimi
Parimisht diversifikimi realizohet duke kombinuar së bashku letra me vlerë, kthimet e të cilave
janë në një korrelacion me vlerë më pak se 5 (perfekt), me qëllim që të zvogëlohet rreziku i
portofolit. Në përgjithësi, sa më i ulët të jetë korrelacioni midis kthimeve të letrave me vlerë, aq
më i madh është ndikimi i diversifikimit në zvogëlimin e luhatshmërisë. Diversifikimi nuk
ndikon sistematikisht në kthimin e portofolit, por mund të zvogëlojë luhatshmërinë (devijimin
standard) e kthimit.
Duhet bërë dallimi midis rrezikut “josistematik” të letrës me vlerë, që mund të eliminohet, duke
e kombinuar atë me të tjera letra me vlerë në një portofol dhe rrezikut “sistematik” , që nuk
mund të eliminohet nëpërmjet diversifikimit. Rritja e diversifikimit gradualisht priret të
eliminojë rrezikun josistematik, duke lënë vetëm atë sistematik ose rrezikun e tregut (të lidhur
me tregun).

Ndikimi i diversifikimit mbi rrezikun e një portofoli aksionesh të zakonshme:

1. Kthimi mesatar nuk lidhet me numrin e letrave me vlerë në portofol, po kështu dhe devijimi
standard i kthimit nuk bie me rritjen e numrit të letrave me vlerë.
2. Në një portofol me rreth 20 aksione të zakonshme, të zgjedhur rastësisht, niveli i rrezikut total
të portofolit zvogëlohet në atë shkallë ku mbetet vetëm rreziku sistematik.
3. Për aksionet individuale, raporti mesatar i rrezikut sistematik ndaj rrezikut total është rreth
30%.
4. Mesatarisht, rreth 40% e rrezikut individual që shoqëron një letër me vlerë, eliminohet duke
krijuar në mënyrë rastësore portofole me 20 aksione. Diversifikimi i mëtejshëm prodhon një
zvogëlim të shpejtë rënës të rrezikut. Ka një përmirësim të lehtë kur numri i letrave me vlerë
rritet më tej, të themi me 50 copë.
5. Kthimi nga një portofol i diversifikuar e ndjek tregun shumë nga afër, ku raporti i rrezikut
sistematik ndaj rrezikut total e tejkalon shifrën prej 90%.
  Zgjedhja e portofolit të aktiveve me rrezik
Diversifikimi kërkon ndërtimin e portofoleve me kthimin më të lartë të pritshëm, për një nivel të
caktuar (të dhënë) të rrezikut, të quajtur dhe si portofolet eficiente të Markowitzit. Për të ndërtuar
portofole eficiente të Markowitz-it, teoria kërkon ngritjen e disa supozimeve, lidhur me
përzgjedhjen e aktiveve:
1. supozohet se vetëm dy parametra ndikojnë mbi vendimin e investuesit: kthimi i pritshëm dhe
rreziku.
2. supozohet se investuesi është kundërshtues rreziku (riskaverse).
3. supozohet se investuesi kërkon të arrijë kthimin e pritshëm më të lartë, për një nivel të caktuar
rreziku.

 Ndërtimi i portofoleve eficiente të Markowitz-it

Për portofolet me të njëjtin nivel rreziku, brenda një numri të madh portofolesh, secili prodhon
një kthim të pritshëm dhe investuesi zgjedh atë portofol që jep kthimin e pritshëm më të lartë,
për të njëjtin nivel rreziku. Ky portofol quhet portofoli eficient i Markowitz-it, për atë nivel
rreziku. Çdo portofol që mund të krijohet. quhet portofol i mundshëm. Portofoli eficient i
Markowitz-it është ai që jep (prodhon) kthimin më të lartë të mundshëm nga të gjithë portofolet
e mundshme, me të njëjtin nivel rreziku. Grupi i portofoleve eficiente të Markowitz-it shpesh
quhet edhe si kufiri eficient i Markowitz-it
  Zgjedhja e një portofoli në grupin e portofoleve eficiente të Markowitz-it
Cili është portofoli më i mirë për t’ u mbajtur në zotërim? Portofoli më i mirë për t‘u mbajtur në
zotërim, nga të gjitha portofolet në kufirin eficient të Markowitz-it, quhet portofol optimal.
Portofoli optimal duhet të varet nga preferenca e investuesit ose nga dobia e kompromisit midis
rrezikut dhe kthimit të pritshëm. Investuesi pasi ndërton kufirin eficient të Markowitz-it,
përcakton subjektivisht se cili prej portofoleve eficiente të Markovitz-it është i përshtatshëm për
të, në varësi të tolerancës së tij ndaj rrezikut.

 Kundërshtimet ndaj teorisë së portofoleve eficiente të Markowitz-it

Shpërndarja e kthimit të aktivit dhe madhësitë e rrezikut Pjesa dërrmuese e evidencave empirike
nuk e mbështetin supozimin se kthimet nga aktivet ndjekin (kanë) një shpërndarje normale.
Evidencat sugjerojnë se shpërndarjet probabilitare, jo vetëm mund të mos jenë simetrike (d.m.th.
janë të zhvendosura), por, ato shfaqin skaje (bishta) të gjera, të cilat janë pikërisht zonat ku
merren (paraqiten) vlerat e skajshme. Mundësia e ndodhjes së ngjarjes dhe numri i devijimeve
standarde për këto katër ngjarje, nëse kthimet ditore ndjekin një shpërndarje normale, është zero.
Kjo është një nga shumë evidencat empirike që tregon se kthimet nga aktivet nuk ndjekin
shpërndarje normale.

Kundërshtimi nga fusha e teorisë së financës së sjelljes Kundërshtimet ndaj supozimeve të

përdorura nga teoria standarde financiare që vinin nga fusha e psikologjisë, çuan në krijimin e
një fushe të veçantë në financë: financën e sjelljes. Financa e sjelljes fokusohet në atë se si
ndikon psikologjia në vendimet e investuesve dhe pasojat në: - teorinë e portofolit - teorinë e
çmuarjes së aktivit, - teorinë e çmuarjes së opsionit si dhe në - eficiencën e tregut. Themelet e
financës së sjelljes mbështeten në punën kërkimore të Kahneman, Sloviç dhe Tverski.

Kundërshtimi nga fusha e teorisë së financës së sjelljes

Tri temat kryesore në literaturën e financës së sjelljes:
Tema 1: Investuesit gabojnë në procesin e marrjes së vendimeve për investimet, pasi ata
mbështeten te përvoja (lidhet me konceptin e deduksionit (heuristikës)).
Tema 2: Investuesit ndikohen nga forma dhe nga përmbajta, në procesin e marrjes së vendimeve
për investimet (koncepti i kontekstit).
Tema 3: Çmimet në tregun financiar ndikohen nga gabimet dhe konteksti në të cilin merren
vendimet (“tregjet joeficiente”).