Kreu 8

RISKU DHE KTHIMI

Në kapitujt e mëparshëm filluam të preknim problemin e riskut. Tregu kapital është rsikoz
sepse ka një shëprndarje të të ardhurave. Matja më e zakonshme e kësaj shpërndarje është
varianca apo devijimi standart. Risku i kapitalit apo i një letre me vlerë mund të ndahet në dy
tipe. Ka një risku specifik, unik lidhur me letrën me vlerë dhe pastaj është risku i tregut i
lidhur me shmangiet e tregut në tërësi. Investitorët mund të eleminojnë riskun specifik duke
krijuar një portofol të mirëdiversifikuar por nuk mund të eliminojnë riskun e tregut. Risku i
një portofoli të mirë diversifikuar është risku i tregut. Kontributi i çdo letre me vlerë në
riskun e portofolit varet nga ndjeshmëria e saj ndaj ndryshimeve në treg. Kjo ndjeshmëri
njihet si Beta. Një letër me beta 1.0 ka një risk mesatar, një portofol i diversifikuar me këtë
letër me vlerë ka të njëjtin devijim standart si indeksi i tregut. Një letër me beta 0.5 ka një
risk tregu më poshtë se mesatarja, një portofol i diversifikuar më këtë letër me vlerë tenton të
lëviz sa gjysma e ndryshimeve të tregut, me gjysmën e devijimit standartit të tregut.
Në këtë kapitull do të prezantohen lidhjet mes riskut dhe kthimit në një ekonomi
konkurruese, do të tregohet se si këto teori mund të përdoren për të vlerësuar kthimet e
investitorëve nga investimet në këto letra me vlerë. Do të nisim me teorinë më të përdorur,
modeli i vendosjes së çmimit të letrave me vlerë. Gjithashtu do të shihen edhe modele të
tjerë, të quajtura si modele arbitrazhi të vendosjes së çmimeve. Më pas do vijohet me mënyrat
se si do të menaxhohet risku në raste praktike të buxhetimit të kapitalit.

8.1 Teoria e Harry Markowitz dhe lindja e teorisë së portofolit

Flasim për vitet 1952, vite në të cilat Markowitz 1 i kushtoi vëmendje portofolëve të
diversifikuar dhe tregoi konkretisht se si një investitor mund të reduktojë devijimet në
kthimet e portofolit të diversifikuar duke zgjedhur letra me vlerë që nuk ecin me të njëjtin
trend. Ai vazhdoi me parimet bazë të ndërtimit të portofolit. Këto shënime janë baza për atë
që lidh kthimet me riskun.

Figura 8.1 Ndryshimet ditore të çmimeve të stokut të Coca-Cola kanë shëprndarje normale,
1987-2004

1
“Zgjedhja e portofolit”, Journal of Finance, 1952, pp 77-91.
Figura 8.1 tregon një histogram të kthimeve ditorë të letrave me vlerë të Coca-Cola prej
1987-2004. Forma ngjason me atë të shpërndarjes normale. Nё qoftё se matjet bëhen për
intervale të shkurtra kohore, kthimet e letrës me vlerë i përgjigjen shpërndarje normale.2

Shpërndarja normale mund të përkufizohet mes dy numrave. Njëri është mesatarja e kthimit
të pritur dhe tjetri është varianca e devijimt standart. Nё qoftё se kthimi është normalisht i
shpërndarë, atëherë ka vetëm dy mënyra matje që duhet të marrë parasysh një investitor.
Figura 8.2 tregon shpërndarje të kthimeve të mundshme mes dy investimeve të ndryshme. Të
dy kërkojnë kthim të pritur 10%, por investimi A ka një gjerësi më të madhë të shpërndarjes
së kthimeve. Devijimi standart për A është 15% dhë B është 7.5%. Shumë investitorë nuk e
pëlqejnë pasigurinë kështu që do të preferonin B në vend të A.

Figura 8.2 Të dy investimet kanë një kthim të pritur 10% por investimi A ka njё shpërndarje
më të gjerë të kthimeve, prandaj është me më shumё risk. Mund ta matim këtë me devijimin
standart dhe do rezultojë që e ka 15% ndërsa B e ka 7.5%. Pra do preferohej B para A.

2
Nё qoftё se do tё duhej tё masnim kthimin nё periudha mё tё gjata, shpёrndarja do tё ishte asimetrike. Nё qoftё
se do të duhej të mateshin kthimet për një periudhë të gjatë më mirë do ishtë shpërndarja lognormal. Shpёrndarja
lognormale ёshtё si shpёrndarja normale, pёrcaktohet tёrёsisht nga mesatarja dhe devijimi standart.
Figura 8.3 tregon shpërndarjen e kthimeve për dy investime. Të dy e kanë të njëjtë devijimin
standart por kthimi i pritur është 20% për C dhe 10% për D. Shumë investitorë do të
parapëlqenin kthime të larta prandaj do të zgjidhnin C para D.

Figura 8.3 Devijimi standart i kthimeve të pritura për dy investimet është 15% por kthimi i
pritur për C është 20% ndërsa për D është 10%. Shumica e investitorëve do të preferonte D
para C.

Kombinimi i letrave me vlerë në portofol

Supozojmë se jeni duke pyetur se ku do të investoni në aksionet e ExxonMobile apo Coca-

Cola. Shihni që të parët ofrojnë një kthim të pritur prej 10% ndërkohë që Coca-Cola ofron
15%. Është parë që devijimi standart i të parëve është 18.2% ndërsa për aksionet e Coca-Cola
27.3%. Pra Coca-Cola ofron kthim më të lartë me risk më të lartë.
Nuk ka arsye pse të zgjidhni një tip letre me vlerë. Pёr shembull nё Seksionin 7.3 treguam se
çfarё do tё ndodhte nё qoftё se investoni 60 pёrqind nё ExxonMobil dhe 40% tek Coca-Cola.
Fitimi i pritur i kёtij portofoli ёshtё 12 pёrqind, i cili ёshtё thjeshtё njё mesatare e ponderuar e
kthimeve individuale tё kompanive. Çfarё mund tё themi pёr riskun e kёtij portofoli? Ne e
dimë se falë diversifikimit të portofolit, risku i portofolit është më pak se risku i çdo letre
individuale. Nё fakt, nё bazё tё pёrvojёs sё kaluar mund tё themi se devijimi standart i kёtij
portofoli ёshtё 18.3 pёrqind.3
Në Figurën 8.4 kemi ndërtuar kthimet e pritura dhe riskun nga kombinimet e dy letrave me
vlerë. Cila prej tyre zgjidhet? Kjo varet. Nё qoftё se doni që të bëheni shpejt të pasur
investoni në Coca-Cola, po do ishit në presion gjatë gjithë kohës. Nё qoftё se doni një
investim më të qetë atëherë do të zgjidhnit ExxonMobile4.
Në praktikë nuk jeni të kufizuar të investoni vetëm në dy letra me vlerë. Detyra është të
gjendet portofoli me përbërjen më të mirë.

Figura 8.4 Kurba tregon se si ndryshon kthimi i pritur dhe devijimi standart kur zgjidhen
kombinime të ndryshme. Gjithçka tregon që diversifikimi redukton riskun.

Portofoli Efiҫent – Shpёrndarja

nё % e secilit titull
Kthimi i Devijimi A B C D
Pritur Standart
Amazon.com 28% 72.9% 100 10.6 4.5 0.9
Dell 23 53.0 5.9 7.7 5.6
Reebok 18 52.3 15.0 9.2 3.0
Microsoft 22 47.5 17.9 5.5
Ford 20 43.8 6.9
GE 13 28.2 11.4 6.5
Coca – Cola 15 27.3 43.8 30.7 2.1
Pfizer 12 24.3 13.0 16.2
Heinz 8 23.7 21.4
ExxonMobil 10 18.2 18.0 44.2

3
Siç u tregua edhe nё Seksionin 7.3 se koorelacioni midis kthimit tё ExxonMobil dhe Coca – Cola ёshtё rreth
0.4. Varianca e portofolit nё tё cilin ёshtё investuar 60% tek ExxonMobil dhe 40% nё Coca – Cola ёshtё

Devijimi standart I portofolit ёshtё pёrqind

4
Portofoli me risk minimal ёshtё ai qё pёrmban 80.5 pёrqind aksione tё ExxonMobil. Kemi supozuar se nuk
mund tё kemi pesha negative pёr tё dy aksionet, pёr shembull, rregulli i shitjes shkurt.
 Kthimi i pritur i 28.0 18.9 15.4 11.3
portofolit
Devijimi standart i 72.9 21.2 15.6 13.0
portofolit
Tabela 8.1 Shembuj të portofolëve efiçientë prej 10 letrash me vlerë

Supozoni se zgjidhni një portofol prej çdo letre me vlerë në kolonën e parë të tabelës. Pasi të
keni analizuar prospektet për çdo firmë, llogariten kthimet e parashikuara si në kolonën e
dytë. Përdoren të dhënat për 5 vite, për të llogaritur kolonën 3 dhe korrelacionin mes
kthimeve të çdo çifti stoku.5
Shkojmë te Figura.8.5. Çdo pikë nënkupton një kombinim mes riskut dhe kthimit nga çdo
letër me vlerë. Duke miksuar investimet zgjidhni një fushë më të gjerë kthimesh dhe
rreziqesh. Cili është kombinimi më i mirë i mundshëm? Përgjigjia është evidente: sa më lart
dhe sa më majtas. Pra një nga kombinimet e vijës së kurbës, kufiri i portofolëve efiçent. Janë
portofolët më të mirë se çdo njëri nga ata të zonës së vijëzuar.
Mund të interesohemi në llogaritjen e këtyre portofolëve. Për ta zgjidhur këtë mund të
përdoret programimi linear, i njohur si programimi kuadratik. Katër prej këtyre portofolëve
efiçent janë të treguar si në figurë. Portofoli A ofron kthim më të lartë, është i tëri investim në
Amazon.com. Portofoli D ofron riskun më të ulët, investimet vetem në ExxonMobile. Tabela
8.1 tregon kombinimet edhe të dy portofolëve B dhe C me nivele mesatare risku dhe kthimi.

Figura 8.5 Çdo pikë përfaqëson kthimet dhe riskun për 10 kombinimet e Tabelës 8.1. zona e
hijëzuar tregon kombinimet më të mirё të mundshëm. Më efiçientët ndodhen në vijen e
portofolëve efiçientë.

Huamarrja dhe huadhënia

Investime të mëdha mund të bëhen mes mijërave letra me vlerë për të arritur kthim të lartë
dhe risk të ulët. Kjo tregohet në Figurën 8.6 nga zona e hijëzuar. Po prezantojmë një tjetër
mundësi: të merret apo jepet hua me normë pa risk r f. Pra një pjesë investimi në Bono Thesari
dhe pjesën tjetër në një portofol të zakonshëm S si në figurë. Meqë marrja hua është dhënie
hua negative, mund të zgjerohet mundësia e zgjedhjes.

5
Ka rreth 90 koefiçient koorelacioni, ne nuk i kemi listuar ato nё Tabelёn 8.1.
Figura 8.6 Marrja apo dhënia hua zgjeron mundësitë e investimit. Nё qoftё se investoni në
portofolin S dhe merrni apo jepni hua me normë pa risk, mund të arrihet çdo kombinim në
vijën nga nga rf në S.

Supozojmë se portofoli S ka një kthim të pritur 15% dhe një devijim standart 16%. Bonot e
Thesarit ofrojnë një normë interesi 5% pa risk. Nё qoftё se ju i vendosni paratë tuaja gjysmat
në portofolin S dhe pjesën e mbetur e jepni hua me 5% kthimi i pritur nga ky investim do të
jetë:

Dhe devijimi standart do të jetë6:

Po nё qoftё se i investoni të gjitha në portofolinS? Do t’ju duhet të merrni hua ½ dhe te

paguani interes:

Dhe devijimi standart i investimit është:

Mund të shihni nga Figura 8.6 se kur jepni hua një sasi të vogël jeni mes kthimit të S dhe atij
të Bonove të Thesarit. Pra mund të arrihet kthim i lart pavarësisht riskut. Pra S është një
portofol efiçient, pra nuk ka arsye pse të mbahet, le të themi portofoli T.
6
Shkruani formulёn e devijimit standart pёr dy tituj:

Tani mund tё shihni se çfarё ndodh kur titulli i dytё ёshtё pa risk,
Nё qoftё se keni një grafik të portofolëve efiçient, të gjendet pastaj më i miri është e thjeshtë.
Nis një vijë nga norma pa risk rf tagent me frontin efiçient. Pika e vetme tagente është
portofoli më efiçient. Pra ai ofron normën më të lartë të kthimit për riskun shtesë.
Pra e ndajmë detyrën e investitorit në dy pjesë: zgjidhet portofoli më i mirë si në rastin tonë
S. Pastaj kombinohet me letrat pa risk sipas shijeve të riskut të investitorit. Paratë dmth
vendosen në një portofol pa risk dhe në një me risk.7
Si do jetë i përberë portofoli S? Nё qoftё se do të zotëronit informacion tjetër do
diferencoheshit nga investitorët e tjerë. Por pse të mos mbahet një portofol sipas trendit të
tregut, një portofol i mirëdiversifikuar.

8.2 Lidhja mes riskut dhe kthimit

Dihet si mund të llogariten kthimet e investimeve. Investimet me më pak risk janë Bonot e
Thesarit. Kanë një kthim të fiksuar, të pa ndikuar nga kushtet e tregut. Pra janë investim me
beta 0. Portofol më riskoz është ai me aksione të zakonshme. Beta e tij është 1.0.
Investitorët e zgjuar nuk ndërmarrin risk për qejf. Ata luajnë me para të vërteta. Prandaj ata
kërkojnë kthim më të madh për portofolin me risk se sa për Bonot e Thesarit. Diferenca mes
këtyre kthimeve është kthimi shtesё pёr riskun. Që prej 1900 kthimi shtesё pёr riskun (r m-rf)
ka qënë 7.6%. Në Figurën 8.7 kemi kthimet dhe riskun e portofolit të tregut dhe Bonove të
Thesarit. Bonot kanë një beta 0 dhe një kthim shtesё pёr riskun 0.8

Figura 8.7 Modeli CAPM tregon që kthimi shtesё pёr riskun për çdo aset është përpjestimor
me betën. Pra çdo investim duhet të jetë pikë e vijës SML.

Por sa është kthimi i pritur për betën 0 apo -1? Ekonomistët Sharpe, Linter dhe Traynor i
dhanë përgjigje kësaj me modelin CAPM.9 Pra për një aset kthimi shtesё pёr riskun varet nga

7
Teorema separatiste u pёrdor na J. Tobin nё “Liquidity Preferences as Behavior toward Risk”, Review of
Economic Studies 25 (Shkurt 1958), fq. 65-86
8
Primi i riskut është diferenca mes kthimit të tregut dhe kthimit pa risk të Bonove.
9
W. F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, Journal of
Finance 19 (Shtator 1964), fq. 425 – 442 dhe J. Lintner, “The Valuations of Risk Assets and the Selection of
Risky Investmments in Stock Portofolios and Capitals Budgets”, Reviws of Economics and Statistics 47 (Shkurt
1965), fq. 13 – 37, artikulli I Traynor nuk ёshtё publikuar.
beta. Pra të gjitha investimet më të mira në Figura 8.7 janë ato pika të vijës SML. Formula e
kthimit shtesё pёr riskun është si mëposhtë:

Disa vlerësime për kthimet e pritura

Para se të nxjerrim formulën, duhet të kemi parasysh së çfarë stoku (titulli) zgjedh një
investitor me çfarë kthimi. Për këtë na duhet Kemi dhёnё vlerёsimin e
betave pёr 10 aksione nё Tabelёn 7.5. Nё Mars 2004 normat e interesit tё Bonove tё Thesarit
ishte rreth 1 pёrqind.
Po rreth kthimit shtesё pёr riskun e tregut? Kёto nuk mund të maten me saktёsi. Analistët
thonë deri në 7.6%, ne po e marrim 7% për shembullin tonë.

Aksioni Beta (β) Kthimi i Pritur

[rf+ β(rm-rf)]
Amazon.com 2.22 16.5%
Dell 1.77 13.4
Microsoft 1.70 12.9
Ford 1.35 10.5
GE 1.08 8.6
Reebok 0.46 4.2
ExxonMobil 0.40 3.8
Pfizer 0.38 3.7
Coca – Cola 0.28 3.0
Heinz 0.28 3.0
Tabela 8.2 Vlerësimi mbi kthimet e pritura nga investitorët në mars 2004 bazuar në CAPM.
Norma pa risk 1% dhe kthimi shtesё pёr riskun 7%.

Tabela 8.2 ka shembuj për vlerësimin e kthimit të pritur për çdo letër me vlerë. Nga
vlerësimet del se kthimi i pritur është 3.0% , 2% më shumë se norma pa risk e Bonove.
Gjithashtu mund të përdoret dhe modeli i vlerësimit të aktiveve kapitale. Në praktikë zgjedhja
e një normë skontimi është më e vështirë. Duhen përfshirë dhe rreziqet e tjerë shtesë në
formulë. Gjithashtu duhet të mbajmë parasysh diferencat mes normave të interesit
afatshkurtra apo afatgjata.

Përmbledhje e modelit të vlerësimit të aktiveve kapitale

Parimet bazë të zgjedhjes së portofolit:

1. Investitorët duan kthim të pritur të lartë dhe me risk të ulët, devijime të ulta.
Portofolët e aksioneve të zakonshme më kthim të pritur më të lartë për një nivel të
dhënë devijimi quhen portofolë efiçientë.
2. Nё qoftё se investitori merr ose jep hua me normën e Bonos pa risk një portofol
efiçient është më i mirë së të tjerët. Një investitor shmangës i riskut do e ndajë
investimin, një pjesë në portofolin efiçient dhe një pjesë në Bono pa risk. Një
investitor pranues i riskut do i vendoste gjithë paratë në portofol madje dhe më shumë
duke marrë hua.
 3. Përbërja më e mirë e portofolit varet nga aktivet e investitorit, devijimet standarte,
korrelimet dhe beta. Nё qoftё se nuk ka informacion shtesë, çdo investitor do ndiqte
portofolin e tregut, pra do tё zotёronte një portofol tregu sipas indeksit të tregut.

Përsa i përket riskut individual:

4. Nuk shihet risku i çdo letre me vlerë e veçuar por si kontribut në riskun e portofolit.
Kjo varet nga ndjeshmeria e letrës me vlerë ndaj kushteve të tregut.
5. Kjo ndjeshmëri ndaj kushteve të tregut quhet beta. Pra ajo mat kontributin shtesë të
një letre me vlerë në riskun e portofolit të tregut.

Prandaj kthimi shtesё pёr riskun varet nga beta. Këtë thotë edhe CAPM.

Po nё qoftё se letra me vlerë nuk gjendet në vijën SML?

Imagjinoni sikur jeni në situatën e Figurёs 8.8. Cilёn letër me vlerë do të zgjidhni? Nё qoftё
se doni një investim me beta 0.5 do të keni kthim të pritur të lartë nё qoftё se do të investoni
gjysmën në Bono Thesari pa risk dhe pjesën e mbetur në portofolin e tregut. Nё qoftё se dhe
të tjerë investitorë do të ndajnë të njëjtën filozofi, atëherë çmimi i letrës A do të bjerë. Po
letra me vlerë B? A do të tundoheshit nga kthimi i saj i lartë? Përgjigjia është jo. Do të
përftonit më shumë nё qoftё se do merrnit hua 50 cent për çdo $ tuajat dhe do i investonit në
portofolin e tregut. Nё qoftё se edhe të tjerë ndajnë të njëjtin mendim, çmimi i B do të bjerë.
Pra, investitori mund të sigurojë një prim kthimi përpjestimor më betën duke kombinuar
portofolin e tregut dhe huanë me normë pa risk. Por a ka letra me vlerë më kthim shtesё pёr
riskun më të vogël? Pra po flasim për kombinime nën SML. Çdo letёr me vlerё duhet tё
ofrojё njё kthim shtesё tё pritur pёr riskun:

Figura 8.8 Në vend që të blini letrën me vlerë B, investitorët do të kombinonin një portofol
mes atij të tregut dhe huasë pa risk.
8.3 Vlefshmëria dhe roli i modelit CAPM

Çdo model ekonomik është paraqitje e thjeshtëzuar e realitetit. Na duhet të thjeshtëzojmë në

mënyrë që të mund të interpretojmë. Por duhet ditur edhe se sa besim duhet të kemi te modeli
ynё.
Nisim me disa supozime. Mendohet se investitorët duan kthim shtesë për risk shtesë. Prandaj
kthimi nga aksionet e zakonshme është më i lartë se ai nga Bonot e Thesarit. E pse të
investohet në letra me vlerë me risk me të njëjtin kthim me Bonot?
Së dyti, investitorët janë të shqetësuar për atë pjesë të riskut që nuk shmangin dot përmes
diversifikimit. Pra presim të shohim rritje të çmimit të letrës me vlerë kur dy kompani
shkrihen mes tyre ose kompanitë të vlerësohen më shumë së aksionet që ato zotërojnë. Po
këto fenomene nuk ndodhin.
CAPM thjeshton idetë. Shërben për të kuptuar riskun dhe u shërben investitorëve për
vlerësimin e kostove të kapitalit.10 Kjo nuk nënkupton se modeli është tërësisht realist. Do të
shohim disa teori alternative mbi këtë.

Figura 8.9 CAPM tregon se kthimi shtesё pёr riskun nga çdo investim duhet të jetë në vijën
SML. Pikat tregojnë kthime shtesё pёr riskun të ndryshme për portofolë më beta të ndryshme.
Beta e lartë, gjeneron kthim të lartë.

Testet e modelit CAPM

Imagjinoni që në 1931 10 investitorë u mblodhën në një bar të Wall Street për të ndërtuar
fonde sigurie për fëmijët e tyre. Çdo investitor ndoqi një strategji të vetën. Investitori 1 do të
blinte 10% aksione në bursën e New York-ut vlerësuar me betën më të ulët. Investitori 2 do të
blinte aksione me betën e dytë më të ulët në rradhë e kështu të dhjetë investitorët. Në fund të
vitit betat do të rivlerësoheshin dhe portofolët do të rindërtoheshin. Pas vdekjes së prindërve
të tyre fëmijët takohen në 2003 për të krahasuar performancën e portofolëve të tyre. Figura

10
Shih J.R.Graham “Teoria dhe praktika e korporatave financiare”, Journal of Finance Economics 61 (2001), pp.187-243
8.9 tregon situatën. Portofoli i investitiorit të parë rezultoi më pak i riskueshëm se tregu,
kishte beta=0.49. Megjithatë, investitori 1 kishte siguruar edhe kthimin më të ulët 9% mbi
normën pa risk. Ndërkohë që beta e investitorit të dhjetë ishte 1.53 me kthimin më të lartë
15% mbi normën pa risk. Siç e shihni në figurë, portofoli i tregut gjatë periudhës 72 vjeçare
siguroi një kthim mesatar 12.2% mbi normën pa risk me beta 1.0. CAPM parashikoi që
kthimi shtesё pёr riskun do të rritej në përpjestim më betën. Megjithatë kritikat e kanë
shoqëruar modelin. Kritika e parë ka të bëjë me formën lineare të vijës. Së dyti modeli
parashikon kthimet e pritura ndërkohë që vërehen vetëm ato aktuale. Edhe periudha kohore
duhet të jetë e gjatë.
Në vazhdim, nga figura shihet që kthimi nuk u rrit në varësi të betës gjatë vitëve. Gjithashtu
shohim Figurën 8.11. Vlera e aksioneve është ajo norma më e lartë mes vlerës së librit dhe
asaj të tregut. Që prej 1926 diferenca vjetore mes kthimit dhe rritjes në vlerë të aksioneve
është 4.4%.
Figura 8.10 Lidhja mes betës dhe kthimit aktual mesatar ka qënë e dobët prej 1960. Aksionet
me beta të lartë kanë siguruar kthim më të ulët.
Figura 8.11 Vija tregon diferencën kumulative mes kthimeve të firmave të voglave dhe atyre
të mëdha. Ndërsa vija e dytë tregon diferencën mes kthimeve të aksioneve me vlerë libri të
madhe dhe atyre me vlerë libri të vogël.

Figura 8.11 nuk përputhet me CAPM, që parashikon që beta është arsyeja e vetme që kthimet
ndryshojnë. Ndonjë nga këto aksionet mund të jetë shitur nën vlerën e librit, mbase firma ka
qënë në vështirësi dhe ekonomia është ngadalësuar. Prandaj investitorët mund ti kenë mbajtur
këto aksione me risk dhe të kenë kërkuar kompensim në formën e kthimit më të lartë. Nё
qoftё se do ketë kjo situatë CAPM nuk tregon gjithë të vërtetën. Lidhja mes kthimit të
aksioneve dhe madhësisë së firmave apo vlerës së librit është studiuar edhe më parë. Në
praktikë njihet si “data mining” apo “data snooping”. Nё qoftё se shohim edhe njëherë
Figurën 8.11 shihet se gjatë 20 viteve të fundit aksionet e firmave të vogla dhe vlera e tyre ka
qënë e nënvlerësuar. Prandaj ka dyshime mbi vërtetësinë e modelit CAPM. Po edhe nuk është
e arsyeshme të hidhet poshtë për kaq gjë modeli CAPM. Teoria duhet të përshtatet me fakte
empirike.

Supozime mbi CAPM

CAPM qëndron në kufijtë e supozimeve. Supozohet se investimi në Bono Thesari është

investim pa risk. Megjithtë Bonot nuk garantojnë një kthim real. Ka pasiguri mbi inflacionin.
Një supozim tjetër është se investitorët japin hua me të njëjtën normë me të cilën marrin hua.
Kjo në praktikë nuk qëndron. Del se shumë supozime nuk janë thelbësore. Pra mund të
modifikohet modeli dhe të ruhet rëndësia e tij. Thjesht duhet që investitorët të jenë të kënaqur
që investojnë në një numër të kufizuar tregjesh investimi. Gjithashtu kthimi i pritur varet nga
risku i tregut, por përkufizimi i këtij të fundit varet nga natyra e tregut të investimit.
Përmbledhje

Parimet bazë të zgjedhjes së portofolit mbështesin idenë e investitorëve për të rritur kthimin e
pritur për një risk të ulët portofoli. Një portofol që jep kthimin më të lartë të pritur për një
nivel të dhënë devijimi standart, quhet portofol efiçient. Për të kompozuar një portofol të tillë
duhen përllogaritur kthimet dhe devijimet standarte dhe shkallët e korrelimit mes letrave me
vlerë. Investitorët që mbajnë aksione të zakonshme zgjedhin portofolë efiçientë për të
përballuar riskun. Por investitorët që marrin edhe hua me interes sa norma pa risk, zgjedhin
një tjeter kompozim portofoli për të minimizuar riskun. Pastaj llogaritet risku dhe vendoset se
ç’pjese e parave do investohet në Bono pa risk dhe ç’pjesë në aksione me risk. Portofoli më i
mirë është ai që ka nivelin më të lartë të primit të riskut të parashikuar për një nivel të dhënë
të devijimit standart.
Për një investitor, që ka të njëjtin informacion me të tjerët, ndjek të njëjtin trend me
investitorët e tjerë. Pra portofoli më i mirë është ai që kombinohet edhe me Bonot e Thesarit
pa risk. Kontributi marxhinal i një letre me vlerë në portofol matet nga beta. Kjo është baza e
modelit CAPM:

ndërsa modeli i arbitrazhit të aseteve është njohur ndryshe si modeli me tre faktorë. Është i
thjeshtë dhe i përdorur gjerësish por shumë larg perfektes. Kthimet aktuale lidhen me betën
në terma afatgjatë, por lidhja nuk është aq e fortë sa e parashikon CAPM.
CAPM si model është kritikuar për thjeshtëzimet e bëra mbi realitetin. Një teori më moderne
është CAPM e konsumit, që reflekton ndjeshmërinë në kthimet e investitorit nga ndryshimet
e konsumit të tij. Flitet në këtë teori për një beta konsumi dhe jo një beta tregu.
Teoria e arbitrazhit të çmimeve përfshin efektet e faktorëve makroekonomikë si më poshtë:

Kjo teori nuk identifikon faktorët. Një model tjetër është ai i Fama-French i cili sugjeron tre
faktorë:

1. Kthimi nga indeksi i tregut – norma pa risk

2. Kthimi nga firmat e vogla – kthimi nga firmat e mëdha
3. Kthimi nga akionet me vlerë libri të lartë – kthimi nga aksionet me vlerë libri tё ulët

Në këtë model, kthimi i pritur varet nga ekspozimi i tij ndaj këtyre tre faktorëve. Çdonjëri nga
këto modele ka mbështëtësit e vet. Megjithatë bashkohen në dy ide bazë:

1. Investitorët do të kërkojnë kthim të pritur shtesë për riskun shtesë të marrë përsipër.
2. Shqetësimi i referohet riskut që nuk mund të shmanget dot përmes diversifikimit.

Ushtrime

I. Pyetje për konceptet

1. Nëse kthyeshmëritë e aksioneve kanë shpërndarje normale, shpërndarja mund të

përcaktohet tërësisht nga dy numra. Cilat janë ata? (fq 181)
 2. Ç’kuptohet me “grup portofolesh efiçiente”? (fq 185)
3. Nëse një investitor mund të marrë dhe të japë hua me të njëjtën normë interesi
zgjedhja e një portofoli aksionesh të zakonshme a do të varet nga gatishmëria e
investitorit për të marrë risk)? Pse po ose jo? (fq 187)

II. Pyetje rrufe

1. Më poshtë janë dhënë kthyeshmëritë dhe shmangiet mesatare kuadratike për katër
investime:
Investimi Kthyeshmëria Shmangia mesatare kuadratike
Bono Thesari 6% 0%
Aksioni P 10 14
Aksioni Q 14.5 28
Aksioni R 21.0 26

Llogarisni shmangien mesatare kuadratike për portofolet në vijim:

a. 50% Bono Thesari dhe 50% aksioni P;
b. 50% në secilin prej aksioneve Q dhe R duke supozuar se aksionet
kanë: (i) korrelacion të përsosur pozitiv; (ii) korrelacion të përsosur
negativ; (iii) nuk kanë korrelacion;
c. Ndërtoni një grafik si Figura 8.4 për Q dhe R duke supozuar se
koefiçienti i korrelacionit është 5;
d. Aksioni Q ka një kthyeshmëri më të ulët se sa R por një shmangie
mesatare kuadratike. A nënkupton kjo që çmimi i Q është shumë i
lartë ose çmimi i R është shumë i ulët?

2. Për secilin prej çifteve të mëposhtme të investimeve, theksoni se cili do të jetë gjithnjë
i preferuar nga një investitor racional (duke supozuar se këto janë investimet e vetme
të disponueshme për investitorin):

a. Portofoli A r = 18% σ = 20%

Portofoli B r = 14% σ = 20%
b. Portofoli C r = 15% σ = 18%
Portofoli D r = 13% σ = 8%
c. Portofoli E r = 14% σ = 16%
Portofoli F r = 14% σ = 10%

3. Figura 8.13 a dhe 8.13 b kanë për qëllim të tregojnë hapësirën e kombinacioneve të
mundshme të kthyeshmërive të pritshme me shmangiet mesatare kuadratike.

a. Cili prej diagramave është vizatuar në mënyrë jokorrekte dhe pse?

b. Cili është kompozimi më efiçient i portofoleve?
c. Nëse r është norma e interesit, shënoni me X portofolin optimal të aksionit.
Figura 8.13 Shih pyetjen rrufe 3
4.
a. Portofolet e mëposhtme me risk paraqitini në një grafik.
b. Pesë nga këta portofole janë efiçientë, tre nuk janë. Cilët janë joefiçientët?
c. Supozojmë se po përgatiteni të toleroni një shmangie mesatare kuadratike prej
25%. Cila është kthyeshmëria maksimale e pritshme që mund të arrihet nëse
nuk merrni apo jepni hua?
d. Supozojmë se ju mund të merrni dhe të jepni hua me një normë interesi 12%.
Cili prej portofoleve të mësipërm është më i miri?
e. Cila është strategjia juaj optimale nëse mund të merrni ose jepni hua me 12%
dhe jeni të përgatitur të toleroni një shmangie mesatare kuadratike prej 25%?
Cila është kthyeshmëria maksimale e pritshme që mund të arrini me këtë risk?

5. Supozojmë që norma e Bonove të Thesarit është 4% dhe norma e pritshme e

kthyeshmërisë e tregut është 10%. Përdorni betat e Tabelës 8.2.
a. Llogarisni kthyeshmëritë e pritshme të Microsoft;
b. Gjeni kthyeshmërinë më të lartë të pritshme që ofrohet nga një prej këtyre
aksioneve;
c. Gjeni kthyeshmërinë më të ulët të pritshme që ofrohet nga një prej këtyre
aksioneve;
d. A do të ofrojë Dell një kthyeshmëri të pritshme më të lartë ose më të ulët nëse
norma e interesit do të ishte 6 dhe jo 4? Supozoni që norma e pritshme e
kthyeshmërisë e tregut mbetet 10%;
e. A do të ofrojë ExxonMobil një kthyeshmëri të pritshme më të lartë ose më të
ulët nëse norma e interesit do të ishte 6?

6. E vërtetë apo e gabuar?

a. CAPM nënkupton që nëse ju mund të gjeni një investim me një beta negative,
norma e pritshme e kthyeshmërisë e saj do të jetë më pak se norma e interesit;
b. Norma e pritshme e kthyeshmërisë e një investimi me një beta 2.0 është
dyfishi i normës së pritshme të kthyeshmërisë së tregut;
c. Nëse një aksion gjendet nën vijën e tregut të letrave me vlerë, është i
nënvlerësuar.
 7. Shqyrtoni modelin tre faktorësh APT. Faktorët dhe çmimet e riskut që i shoqërojnë
janë:

Faktori Çmimi i riskut

Ndryshimi në PPB 5%
Ndryshimi në çmimet e energjisë -1
Ndryshimi në normat afatgjatë të interesit +2

Llogarisni normat e pritshme të kthyeshmërive për aksionet e mëposhtme. Norma e interesit

pa risk është 7%.
a. Një aksion i cili është i pakorreluar me të tre faktorët.
b. Një aksion me ekspozim mesatar ndaj secilit faktor (dmth me b = 1 për
secilin).
c. Një aksion që varet tërësisht nga energjia dhe me ekspozim të lartë ndaj
faktorit të energjisë (b = 2) por me ekspozim zero tek dy faktorët e tjerë?
d. Një aksion kompanie alumini me një ndjeshmëri mesatare ndaj ndryshimeve të
normave të interesit dhe PPB, por me ekspozim negative ndaj faktorit të
energjisë, b = -1.5 (Kompania e aluminit është intensive në përdorimin e
energjisë dhe pëson kur çmimet e energjisë rriten).

III. Pyetje praktike

1. E vërtetë apo e gabuar? Shpjegoni

a. Investitorët kërkojnë norma të pritshme kthyeshmërie më të lartë nga aksionet
që kanë norma kthyeshmërie më të luhatshme.
b. CAPM parashikon që një letër me vlerë me beta 0 do të ofrojë një kthyeshmëri
të pritshme zero.
c. Një investitor i cili investon 10,000 $ në Bono Thesari dhe 20,000 $ në
portofolin e tregut do të ketë një beta prej 2.0.
d. Investitorët kërkojnë norma të pritshme kthyeshmërie më të larta nga aksionet
me kthyeshmëri të ekspozuar shumë ndaj riskut makroekonomik.
e. Investitorët kërkojnë norma të pritshme kthyeshmërie më të larta nga aksionet
me kthyeshmëri që janë shumë të ndjeshme ndaj luhatjeve në tregun e
aksioneve.

2. Mark Harrywitz propozon të investojë më dy aksione X dhe Y. Ai pret një

kthyeshmëri prej 12% nga X dhe 8% nga Y. Shmangia mesatare kudratike e
kthyeshmërive është 8% për X dhe 5% për Y. Koefiçienti i korrelacionit midis
kthyeshmërive është 0.2.
a. llogarisni kthyeshmërinë e pritshme dhe shmangien mesatare kuadratike për
portofolet si mëposhtë:

Portofoli % në X % në Y
1 50 50
2 25 75
3 75 25

b. Skiconi grupin e portofoleve të kompozuara nga X dhe Y.

c. Supozoni se z. Harrywitz mund gjithashtu të marrë ose japë hua me normë
interesi 5%. Tregoni si i ndryshon kjo gjë mundësitë e tij. Duke patur parasysh
 që ai mund të japë ose marrë hua, ç’pjesë e portofolit të aksioneve të
zakonshme mund të investohet në X apo Y?

3. Sipas fakteve të kaluara shmangia mesatare kuadratike e kthyeshmërive është 47.3%

për Sony dhe 32.7% për Toyota. Korrelacioni midis kthyeshmërive të të dy aksioneve
është rreth 0.5. Supozoni se norma e pritshme e kthyeshmërisë është 20% për Sony
dhe 12% për Toyota. Ndërtoni një grafik si ai në Figurën 8.1 duke treguar kombinimet
e mundshme të kthyeshmërive të pritshme dhe shmangieve mesatare kuadratike.
Përsëriteni ushtrimin duke supozuar që korrelacioni midis kthyeshmërive është +1.0
ose -1.0.

4. Kur llogaritëm portofolet efiçiente në Tabelën 8.1, supozuam se investitori nuk mund
të ishte në pozicion blerjeje (me posedime negative). CD e studentit dhe faqja e
internetit e librit (www.mhhe.com/bma8e) përmbajnë një program në excel për të
llogaritur frontin efiçient me shitje të pozicionit në blerje.

a. Shihni portofolet efiçiente të ndërtuara nga 10 aksione në Tabelën 8.1. Si i

përmirëson zgjedhjet që ka investitori mundësia e shitjeve të pozicionit në
blerje?
b. Përdorni çmimet e rregulluara mujore për 10 aksione të ndryshme nga faqja e
internetit S&P dhe importoni kthyeshmëritë e kaluara në program excel
(Programi merr kthyeshmëritë deri në 10 vjet). Merrni disa shifra që të jenë
interesante për treguesin e kthyeshmërisë së pritshme për secilin aksion dhe
gjeni grupin e portofoleve efiçiente.

5. M. Grandet ka investuar 70% të parave të tij në aksionin A dhe pjesën që mbetet në aksionin
B. Ai vlerëson perspektivën e tyre si mëposhtë:
A B
Kthyeshmëria e pritshme (%) 15 25
Shmangia mesatare kuadratike (%) 20 28
Korrelacioni midis kthyeshmërive 0.4

a. Sa janë kthyeshmëria e pritshme dhe shmangia mesatare kuadratike e

kthyeshmërive nga portofoli i tij?
b. Si do të ndryshojë përgjigja juaj nëse koefiçienti i korrelacionit do të ishte 0
ose -0.4?
c. A është portofoli i z. Grandet më i mirë apo më i keq se sa ai i investuar
krejtësisht në aksionin B, ose nuk është e mundur të thuhet?

6. Përdorni çmimet mujore të rregulluara nga faqja e internetit S&P për General Motors
(GM) dhe Harley-Davidson (HDI). Përdorni funksionin SLOPE në excel për të
llogaritur betën për secilën kompani (shih për detaje pyetjen praktike 7.11).

a. Supozoni se indeksi S&P 500 bie në mënyrë të papritur me 5%. Me sa prisni

të bien GM dhe HDI?
b. Cila është shoqëria më me risk për një investitor të diversifikuar mirë? Sa më
me risk?
c. Supozoni se norma e Bonove të Thesarit është 4% dhe norma e pritshme e
kthyeshmërisë në S&P 500 ishte 11%. Përdorni CAPM për të parashikuar
normën e pritshme të kthyeshmërisë për secilin aksion.
7. Përdorni çmimet mujore të rregulluara nga faqja e internetit S&P për Boeing dhe
Pfizer.
a. Llogarisni shmangien mesatare kuadratike vjetore për secilën kompani duke
përdorur kthyeshmëritë mujore të tre viteve më të fundit. Përdorni funksionin
e excelit STDEV. Shumëzoni rrënjën katrore me 12 për të konvertuar në baza
vjetore njësitë.
b. Përdorni funksionin CORREL në excel për të llogaritur koefiçientin e
korrelacionit midis kthyeshmërive mujore të aksioneve.
c. Përdorni CAPM për të vlerësuar normat e pritshme të kthyeshmërisë.
Llogarisni betat ose përdorni betën më të fundit sipas të dhënave të faqes së
internetit në rubrikën “të dhëna mujore të vlerësimit” (monthly evaluation
data). Përdorni normën e Bonove të Thesarit dhe një vlerësim të arsyeshëm të
çmimit të riskut të tregut.
d. Ndërtoni një grafik si në Figurën 8.4. Çfarë kombinimi të Boeing dhe Pfizer
ka portofolin me riskun më të ulët? Cila është kthyeshmëria e pritshme për
portofolin me risk më të ulët?

8. Norma e Bonos së Thesarit është 4% dhe kthyeshmëria e pritshme e portofolit të

tregut është 12%. Përdorni CAPM:

a. Ndërtoni një grafik të ngjashëm me Figurën 8.7 duke treguar se si

kthyeshmëria e pritshme luhatet me betën.
b. Cili është çmimi i riskut të tregut?
c. Cila është norma e pritshme e kthyeshmërisë nga një investim me beta 1.5?
d. Nëse një investim me beta 0.8 ofron një kthyeshmëri të pritshme prej 9.8%, a
ka ajo një NPV pozitive?
e. Nëse tregu prêt një kthyeshmëri prej 11.2% nga aksioni X, cila është beta e tij?

9. Pjesa më e madhe e shoqërive në Tabelën 8.2 jepen në faqen e internetit të S&P.

Përdorni funksionin SLOPE në excel për të rillogaritur betat nga kthyeshmëritë
mujore që gjenden në rubrikën çmime mujore të rregulluara. Përdorni të gjitha
kthyeshmëritë mujore të disponueshme deri në 60 muaj. Rillogarisni normat e
pritshme të kthyeshmërisë nga formula CAPM duke përdorur një normë aktuale pa
risk dhe një çmim të riskut të tregut prej 8%. Si kanë ndryshuar kthyeshmëritë e
pritshme nga shifrat e raportuara në Tabelën 8.2?

10. Tek faqja e internetit S&P gjeni një aksion që sjell të ardhura dhe që ka risk të ulët,
ExxonMobil ose Kellogg mund të jenë të përshtatshëm. Vlerësoni betat e kompanive
për të konfirmuar se është mjaft nën nivelin 1.0. Përdorni normat mujore të
kthyeshmërisë për tre vitet më të fundit. Për të njëjtën periudhë, vlerësoni shmangien
mesatare kudratike për aksionin, shmangien mesatare kuadratike për S&P 500 dhe
koefiçientin e korrelacionit midis kthyeshmërive nga aksioni dhe S&P 500.
Parashikoni normën e pritshme të kthyeshmërisë për aksionin, duke supozuar CAPM
me një ktheshmëri tregu 12% dhe normën pa risk prej 5%.

a. Ndërtoni një grafik si në Figurën 8.5 duke treguar kombinimet e riskut dhe
kthyeshmërisë nga një portofol i investuar në aksionin tuaj pa risk dhe në treg.
Ndryshoni pjesën e investuar në aksion nga 0 deri në 100%.
 b. Supozoni se mund të merrni hua ose të jepni hua me 5%. A do të investoni në
ndonjë kombinim të aksionit tuaj me risk të ulët dhe tregut? Apo thjesht do të
investoni në treg? Shpjegoni.
c. Supozoni se parashikoni një kthyeshmëri nga aksioni prej 5 pikë përqindjeje
më të lartë se kthyeshmëria CAPM e përdorur në pjesën (a). Rillogaritini
pjesët (a) dhe (b) me një kthyeshmëri të parashikuar më të lartë.
d. Gjeni një aksion me beta të lartë dhe rillogaritini pjesët (a), (b) dhe (c).

11. Percival Hygiene ka investuar 10 milion USD në obligacione afatgjata të korporatave.

Norma vjetore e pritshme e kthyeshmërisë nga portofoli me këto obligacione është
9%, dhe shmangia mesatare kuadratike vjetore është 10%. Amanda Reckonwith,
këshilltarja financiare e Persival, rekomandon që Percival të shqyrtojë investimin në
një fond të indeksuar që ndjek ngushtësisht indeksin S&P 500. Indeksi ka një
kthyeshmëri të pritshme prej 14% dhe shmangia mesatare kuadratike është 16%.
a. Supozoni se Percival i vendos të gjitha paratë në një kombinim të fondit të
indeksuar dhe Bonove të Thesarit. A mund të përmirësojë ai normën e tij të
pritshme të kthyeshmërisë pa e ndryshuar riskun e portofolit të tij?
Kthyeshmëria e Bonos së Thesarit është 6%.
b. A mundet Percival të ketë rezultat më të mirë duke investuar në masë të
barabartë në portofolin e obligacioneve të korporatës dhe fondin e indeksuar?
Korrelacioni midis portofolit të obligacionit dhe fondit të indeksuar është
+0.1.