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承销商声誉对IPO公司定价... 初始和长期回报影响实证研究 郭泓
承销商声誉对IPO公司定价... 初始和长期回报影响实证研究 郭泓
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承销商声誉对 IP O 公司定价、初始
和长期回报影响实证研究
□郭 泓 赵震宇
摘要: 本文实证研究了承销商声誉对在沪深两 市上市的公司的 I PO 定价、初始回报和长
期回报的影响。研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下, 承销商声誉对 I PO
定价和初始回报都没有影响, 但是承销商声誉对 I PO 公司的长期回报有显著的影响, 承销商
声誉越高, I PO 公司的长期回报也越高。
关键词: 承销商声誉 I PO 定价 初始回报 长期回报
一 、问题的提出
首次公开发行 ( IPO, initial public offering) 公 司 的 股 票 在 公 开 发 行 时 要 谨 慎 地 选 择 承 销
商。除了发行上市公司自身的财务状况必须健全和具有良好的发展前景以外, 选择一家有信
誉的承销商将对公司能否顺利上市, 募集到所需要的资金产生重要影响。而 IPO 市盈率的高
低与是否合理成为评价和衡量承销商承销能力最重要的标准。判断 IPO 价格是否合理的主
要标准是看发行价是否符合以预期的二级市场价格为基础, 通常会把发行价与首日收盘价相
比权衡, 如果两者相差不大则说明发行价格相对合理, 而如果发行价比首日收盘价高很多, 超
出了投资人的承受范围, 那么会导致发行人和承销商的利益损失, 发行会失败; 但如果发行价
格过低, 发行者和承销商的利益也会受损。因此, 发行价格的高低将直接影响发行公司的融资
额大小和回报, 也直接关系到承销商的盈利和声誉。这是因为在企业的 IPO 过程中, 承销商
不 仅 需 要 承 销 方 面 的 专 业 性 , 而 且 也 是 企 业 信 息 的 发 掘 者 和 制 造 者 ( information producer ) ,
这样承销商的声誉与 IPO 企业的价值评估直接相关。声誉高的承销商会 制定严格的标准来
选择和评估待 IPO 的企业, 所以投资者虽然不能像承销商一样直接了解到企业的内部信息,
但是可以通过对承销商声誉的判断来间接评判企业的价值。因此, 承销商的声誉对公司首次
公开发行的影响成为金融学中一个重要的研究课题。
关于承销商声誉和 IPO 定价之间的关系有两种理 论上的解释, 而实证结果也不完全一
致。第一种解释认为由于发行公司和投资者之间存在信息不对称, 而作为金融中介的承销商
可以帮助解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题 , 因此声誉好的承销商与 IPO 折价
( underpricing) 之 间 存 在 着 负 相 关 的 关 系 ( McDonald and Fisher , 1972 ; Logue , 1973 ; Tinic ,
1998 ; Carter and Manaster , 1990 ) 。第二种解释认为承销商声誉和 IPO 定价之间负相关关系成
立有一个前提条件, 那就是承销商的利益和发行公司的利益是相一致的。折价发行既可以使
投资者有利益可寻, 也可以降低承销商的发行努力程度, 两者共同作用的结果使得承销商 更
加偏好折价发行。一般来说如果 IPO 公司是小公司和新的公司, 同声誉高的承销商相比缺乏
谈判的能力, 折价现象会非常明显。因此声誉好的承销商与 IPO 折价之间的关系为正相关关
系 , 或 者 没 有 显 著 的 关 系 ( Beatty and Welch , 1996 ; Cooney, Singh , Carter and Dark , 2001 ;
Logue , Rogalski , Seward and Johnson, 2002) 。
关于承销商声誉的问题, 国内学者对在深沪两市上市的企业 IPO 进行了研究, 研究的重
点主要放在价格折让( underpricing) 和承销商声誉之间的关系。刘江会和刘晓亮( 2004 ) 选取
了 1994 年 7 月  ̄2003 年 10 月期间上市的 A 股公司的数据, 实证研究了承销商声誉和 IPO 价
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《 管理世界 》(月刊 )
2006 年第 3 期
格折让水平之间的关系。研究发现承销商声誉 和 源的说明与整理; 第四部分是研究设计; 第五部分
IPO 抑价水平成负相关关系, 但是并不显著, 说明声 是实证结果; 第六部分是全文的结论。
誉越高的承销商越趋于降低证券发行市场中信息
不对称的程度, 从而由其承销的 IPO 的价格 折让水
二 、我国新股发行制度的变迁
平越低的结论在我国证券发行市场 上得不到支持。 新中国证券市场建立以前, 公司发行价格大部
金 晓 斌 、吴 淑 琨 和 陈 代 云 ( 2003 ) 指 出 1999 年 是 分 分按照面值发行, 定价没有制度可遵循。1990 年 12
水岭, 此前, IPO 的质量与承销商的声誉之间没有显 月和 1991 年 4 月上海证券交易所和深圳证券交 易
著 的 关 系 , 其 后 , 声 誉 高 的 承 销 商 的 IPO 质 量 明 显 所相继成立。证券市场建立初期, 公司股票发行 数
高于声誉低的承销商。影响承销商声誉的主要因素 量和发行价格基本上由证监会确定, 市盈率( PE ) 相
是其综合竞争力, 同时承销商承销的企业总资 产规 对固定, 一般控制在 13 倍左右。
模越大, 其声誉倾向越高。 从 1994 年 开 始 , 监 管 层 进 行 发 行 定 价 改 革 。
本 文 将 实 证 研 究 在 沪 深 两 市 上 市 的 企 业 IPO 1994 ̄1995 年, 哈 岁 宝 、青 海 三 普 、厦 华 电 子 和 琼 金
价格 、IPO 初始 回 报 和 长 期 回 报 与 承 销 商 之 间 的 关 盘等 4 家公司试点上网竞价发行, 但后来这种方 式
系。我们的研究将在以下几个方面不同于国内目前 未被使用。1995 年后, 仍采用固定价格方式, 发行定
已有的研究。首先, 我们根据中国股票不同的发 行 价主要取决于每股税后收益( EPS) 和发行市盈率。
制度划分研究区间, 并进行对比分析。在 2001 年 11 1996 年 12 月, 监管部门核定股票发行市盈率
月份以前, 根据 1999 年 3 月中国证监会发布的《股 为 15 倍, 其计 算依据是盈利预测中的每股收益, 而
票发行定价分析报告指引试行》, 由上市公司和股 盈利预 测随意性很大。当年 12 月 26 日, 证监会发
票发行的承销商共同制定发行价格的分析 报告, 证 布《关于股 票发行工作若干规定的通知》, 以前 3 年
监会不再规定股票发行的市盈率, 我 们称之为自由 每股税后利润与市盈率作为定价依据。
定价阶段。2001 年 11 月份以后, 新股发行体制从审 1997 年 1 月  ̄1998 年 3 月, 新股发行定价 以 过
批制转向审核制, 恢复了核定新股发行市盈率 的办 去 3 年已实现每股 收益的算术平均值为依据, 核定
法, 以发行前 1 年的每股收益为依据, 市盈率不超 的市盈率是 15 倍。1998 年 3 月  ̄1999 年 3 月, 新股
过 20 倍, 我们称之为核定新股市盈率定价阶段。我 发行定价方法又恢复到 1997 年 1 月之前, 规 定 新
们将分析不同的发行制度下承销商声誉对上市公 股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益
司股票发行价格、IPO 初始回报和长期回报的影响。 为依据, 市盈率为 15 倍。
通过研究回答在何种定价制度下, 可以更有效 地发 1999 年 3 月 , 监 管 部 门 发 布《股 票 发 行 定 价 分
挥承销商的能力, 制定出更有利于上市 公司并且贴 析报告指 引试行》, 要求发行人提供由其与主承销
近 实 际 市 场 的 合 理 、公 平 的 价 格 , 从 而 提 高 公 司 上 商共同确定的定价分析报告, 作为证监会依法核 准
市的融资效率。第二, 我们将研究承销商声誉和 IPO 发行价格的重要依据之一, 监管部门不再 规定具体
公司的价格之间的关系。一般来说, IPO 公司的价格 的新股发行市盈率。从 2000 年 2 月  ̄2001 年 11 月,
包 括 两 个 方 面 : 一 是 IPO 价 格 的 高 低 , 二 是 IPO 公 仅 22 个月中, 中国 196 家新股 IPO 照搬美欧港台
司上市以后的价格折让大小。目前国内的研究重点 自由定价方式, 新股市盈率远高于原来的 15 ̄18 倍。
主 要 放 在 了 研 究 承 销 商 声 誉 和 IPO 公 司 的 折 价 之 2001 年 11 月以后, 新股发行体制从审批制转
间的关系, 我们的研究将承销商的声誉与 IPO 价 格 向审核制 , 又恢复了核定新股发行市盈率的办法,
的高低联系起来, 比较不同定价制度下承 销商声誉 以发行前一年的每股收益为依据, 市盈率不超过 20
对 IPO 价格的影响, 重点研究 IPO 公司的发 行市盈 倍。在这种情况下, 由于中国证监会同时实施 了信
率( PE ) 和承销商声誉之间的关系, 丰富了国内在该 誉承销商制度, 中国证监会给予不同信 誉券商不同
领域的研究成果。第三, 我们还研究 了承销商声誉 的通道数量, 在这种制度环境下, 券商为了效益最
和 IPO 公司的长期回报之间的关系。目前国内对该 大化, 争相承销大型上市公司。
问题的研究还是一个空白。
本文的结构是这样安排的: 第二部分是对中国
三 、数据来源及说明
新股发行制度及其演变的简介; 第三部分是 数据来 本研究所用的数据来源包括巨灵数据中心、和
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承销商声誉对 IPO 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
讯、金融界、中财网、上海伟海投资咨询 法的改进方法。第三种是 Megginson 和 Weiss( 1991 ) 以各承销商
公司、证券天地、中国财经信息网。我们 在证券承销市场中的份额作为投资银行声誉的衡量指标, 市场
选 取 了 2000 年 1 月 1 日  ̄2003 年 12 份额越大的投资银行其声誉也越高。
月 31 日上市的股票数据为样本, 其中 我国还没有任何一个学术团体和研究机构能够提供像美国
以 2001 年 11 月份为分 界 点 。 2001 年 Carter 和 Manaster ( 1990) 那样的专门针对承 销 商 声 誉 的 排 名 系
11 月份以前, 根据 1999 年 3 月监 管 部 统, 现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业
门发布的《股票发行定价分析报告指引 务量计算出来的, 基本类似于 Megginson 和 Weiss ( 1991 ) 的排名
试行》, 由上市公司和股票发行的承销 系统。目前国内证券业内常用的承销商信用评级有中国证券业
商共同制定发行价格的分析报告, 我们 协会颁布的《信誉主承销商考评试行办法》、
《 信誉主承销商信誉
称这一段时间为采用自由定价制度阶 积分规则》#
"
。由于这个评价中大部分标准难以量化, 所以在本研
段。2001 年 11 月份到 2003 年底, 新股 究中我们采用一系列的指标从不同的侧面来衡量承销商的声
发行体制从审批制转向审核制, 恢复了 誉。我们主要使用了 3 个指标:
核定新股发行市盈率的办法, 以发行前 ( 1 ) 承销商的市场份额( market share ) 。该 指 标 的 计 算 类 似
一年的每股收益为依据, 市盈率不超过 于 Megginson 和 Weiss ( 1991 ) 研 究 中 所 采 用 的 以 市 场 占 有 率 来
20 倍, 我们称这一阶 段为 20 倍市盈率 衡量承销商的声誉。承销商的市场份额是以承销商的总的业务
指导定价阶段。 价值量为基础计算出来的, 是包括各类二级市场交易品种的经
需 要 说 明 的 是 2001 年 11 月 份 以 纪业务价值量和承销市场的承销业务价值量之和, 而每一类业
后新上市发行股票的公司有 7 家, 在实 务价值量则是依据不同业务量能够为券商产生的收入比例来进
际的计算过程中, 我们把这 7 家的数据 行加权计算的 $
"
。通过对券商不同的交易品种、不同业务赋予不
加到 2002 年中计算。为文中叙述方便, 同的价值权数, 可以取得一个总的业务价值量, 并以此对券商进
所提及的 2002 的上市公司中, 意味着 行排名。
包 括 2001 年 11 月 份 以 后 上 市 的 7 家 通过计算承销商业务价值量, 进而计算承销商的市场份额
公司。表 1 是实际上计算中使用的公司 的优点, 第一是综合考虑了承销商的经纪与承销业务的实际收
数量。 入, 第二是综合考虑了不同交易品种对承销商业绩贡献的不同,
简单相加可能产生的误导%
"
。当然, 业务价值量指标仍有缺陷, 并
四 、承销商声誉的衡量 不能准确反映承销商实际的收入情况。因为承销商交易额中可
文献上有许多度量承销商声誉的 能包含了自营部分、各家承销商所实际收取的佣金比例可能有
方 法 。 Logue ( 1973 ) 、Beatty 和 Ritter 很大差异。但作为一个统计指标, 业务价值量对研究承销商市场
( 1986 ) 最 早 提 出 了 度 量 承 销 商 声 誉 。 规模, 进而分析其市场声誉还是很有帮助的。
在所有的度量承销商声誉的方法中, 有 ( 2 ) 承销商的承销业务价值量( underwriting revenue ) 。由于
3 种最具代表性的衡量方法。第一种是 业务价值量指标包括 了 经 纪 业 务 价 值 量 和 承 销 业 务 价 值 量 , 为
Carter 和 Manaster ( 1990 ) 提 出 来 的 方 了更进一步深入研究承销商的声誉与 IPO 的关系, 我们单独选
法。Carter 和 Manaster ( 1990 ) 依据 IPO 择承销商的承销业务价值量作为衡量承销商的声誉指标。
的墓碑公告 "
!
( tombstone announce- ( 3 ) 承销商承销 IPO 股票的发行价值( IPO value ) 。由于承销
ment ) 中承销商的排名次序作为衡量承 商的承销业务价值量指标 不 仅 包 括 了 承 销 商 的 IPO 价 值 量 , 还
销商声誉的一个重要参考依据, 并据此 包括了增发和配股的价值量。为了单独研究承销商的声誉与
对不同承销商的声誉进行分级。第二种 IPO 的发行关系, 这样可以非常直观发现承销商的承销能力, 为
是 Johnson 和 Miller ( 1988 ) 提出的方 此我们单独将承销商样本区间内所承销发行的所有 A 股股票的
法。但实际上 Johnson 和 Miller ( 1988 ) 价值之和 &
"
作为衡量该期承销商声誉的指标。
的方法是 Carter 和 Manaster ( 1990 ) 方
五 、研究设计
表 1 上市公司样本数( 2000 ̄2003 )
本文主要考察不同的发行制度下承销商声誉对 IPO 发行价
格、IPO 初始和长期回报的影响。因此我们提出具体的假设有以
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下 3 个。 110.44%。造成这种现象的原因主要是与当时的市场总体状
假 设 1: 在 自 由 定 价 制 度 下 , 承 销 商 的 况相关, 2000 ̄2001 年中国股市成交比较活跃, 而 2001 年
声誉对 IPO 的发行价格有显著影响, 声誉高 以后市场一直处于下跌状况。
的承销商发行价格高; 反之, 在管制市盈率 本研究中我们一共采用了 3 个指标来衡量承销商的声
的制度下, 承销商声誉与发行价格的高低无 誉, 为了考察各种不同衡量指标之间 的关系, 我们给出了 3
关。 个衡量指标之间的相关系数, 见表 3 。相关系数最高的是承
假 设 2: 在 自 由 定 价 制 度 下 , 承 销 商 的 销商承销 IPO 股票 的 发 行 价 值 和 承 销 商 的 承 销 业 务 收 入 ,
声誉对 IPO 的初始回报有显著影响, 声誉高 为 0.869 ; 最低的是承销商的市场份额和承销商的承销费收
的承销商的 IPO 初始回报低, 也就是声誉高 入, 为 0.659 。这主要与经纪业务量的大小有关。上述相关系
的 承 销 商 IPO 的 发 行 价 格 与 实 际 的 市 场 价 数的数值符合我们的直觉。
格最为接近; 而在管制市盈率的制度下, 承 ( 二) 承销商声誉与 IPO 定价
销商声誉与 IPO 初始回报的高低无关。 我们首先采用单变量分析方法, 研究不同发行制度下
假设 3 : IPO 公司上市交易以后, 承销商 承销商声誉与 IPO 定价之间的关系。我们选择市盈率( PE )
的 声 誉 能 够 有 效 地 减 少 投 资 者 与 IPO 公 司 作为被解释变量, 解释变量为不同的承销商衡量指标, 即承
的信息不对称, 承销商声誉与 IPO 公司的长 销商市场份额 ( market share ) , 承销商的承 销 业 务 价 值 量
期回报成正相关的关系。 ( underwriting revenue ) 和 承 销 商 承 销 IPO 股 票 的 发 行 价 值
( IPO value ) 。单变量回归方程如下:
六 、实证结果 PE=α+α1×[Underwriter_Repution_Measures]+ε ( 1)
( 一) 基本统计 为 了 正 确 地 刻 画 IPO 定 价 和 承 销 商 声 誉 之 间 的 关 系 ,
表 2 是 2000 ̄2003 年 期 间 IPO 股 票 的 我们还需要将其他对 IPO 定价有影响的因素考虑进来。为
相关统计信息。从表中可以看到在自由定价 此我们选取了如下变量为控制变量。第一个控制变量是反
下, 发行市盈率平均为 33.43 , 发行价格为 映新股发行前一个月内所有股票 IPO 时的平均 PE_1 。该指
8.79 元, 分别比控制发行市盈率的条件下高 标可以反映新股发行定价时的正反馈效应, 即前一期股票
出 78% 和 23% 。一 个 有 趣 的 现 象 是 自 由 定 的发行定价会对当期新股的发行定价有影响。我们预期在
价下的 IPO 的平均折价水平为 150.95% , 高 自由定价下, 前一期新股发行定价越高, 则本期的新股发行
于管制发行市盈率条件下的平均市盈率 定价也会越高; 而在管制市盈率的条件下, 前一期新股发行
定价不会对本期的新股发行定价产生影响。第二个控制变
表 2 I PO 股票发行相关信息统计
量是市场指数( Index) 。市场指数的大小反映了市场的总体
状况。由于沪深两市的股指基点不一样, 在这里我们采用标
准化后的沪深 A 股指数。也就是将 2000 年 1 月 4 日当天的
沪深两市 A 股大盘指数分别作为各自的基准指数, 令其值
各为 100 , 从当天起到 2003 年 12 月 31 日每个工作 日 的 标
准化股指都是当日沪深股指与各自基准股指的比例, 再乘
以 100 。我们预期在自由定 价下, 市场指数越高, 则新股发
行定价也会越高, 而在管制市盈率的条件下, 市场指数的高
低 对 定 价 没 有 影 响 。 第 三 个 控 制 变 量 是 企 业 大 小 ( firm
size ) 。我们采用企业的总资产来衡量企业的大小。我们预期
企业越大, 定价越低, 而与定价方式没有关系。加入上述控
表 3 承销商声誉衡量指标相关性
制变量以后的多变量回归方程如下:
PE=α+α1×[Underwriter_Repution_Measures]+PE_1
+Index+Firm_Size+ε ( 2)
表 4 是方程( 1 ) 和( 2 ) 的回归结果。单变量回归的结果
表 明承销商声 誉 在 自 由 定 价 下 对 新 股 定 价 的 影 响 为 正 , 而
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承销商声誉对 IPO 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
在管制市盈率的条件下影响为负, 但是都不显 表 4 承销商声誉与 I PO 价格实证结果
著, 说明承销商声誉对新股定价都没有显著的 影 R2
响。在加入了控制变量以后, 承销商声誉的 显著
性仍然没有改变。我们认为承销商声誉对新股定
价的大小不管在自由定价还是在管制市盈率的
条件下没有显著影响。我们实证结果不支持假设
1 关于在自由定价制度下, 承销商的声誉对 IPO
的发行价格有显著影响的结论, 声誉高的承销 商
发行价格高, 但是支持假设 1 关于在管制市 盈率
的制度下, 承销商声誉与发行价格的高 低无关的
结论。
我们的研究还发现, 在自由定价下, 新股定
价受到前一期市盈率的显著正向影响, 这表明市
场存在着极强的正反馈效应。前一期的市盈率越
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高, 则当期的市盈率也越高, 但是在管制市盈率 ( - 0.241 )
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2006 年第 3 期
有显著关系, 好的承销商并不能 保 证 所 定 价 表 5 承销商声誉与 I PO 初始回报实证结果
格最接近市场价格, 使抑价程度降低。我们的
研究结果不支持假设 2 关于在自 由 定 价 制 度
下 , 承销商的声誉对 IPO 的初始回报有显 著
影响, 声 誉高的承销商的 IPO 初始回报低 的
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假设, 但是支 持管制市盈率的制度下, 承销商 ( - 1.197)
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承销商声誉对 IPO 公司定价 、初始和长期回报影响实证研究
中国上市公司研究
我们还发现长期回报在 2001 年 表 6 承销商声誉与 I PO 长期回报实证结果
11 月 的 PE 指 导 价 规 定 前 后 也 存 在 R2
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