‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬

‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬

‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪06‬‬
 ‫عناصر المحاضرة‪:‬‬
‫‪ .1‬تعريف تكلفة التمويل‬
‫‪ .2‬حساب تكلفة مصدر التمويل‬
‫‪ .3‬تكلفة التمويل بالقروض المصرفية‬
‫أ‪ .‬الطريقة التقريبية‬
‫ب‪ .‬الطريقة الدقيقة‬
 ‫تمهيد‪:‬‬
‫تعتبر تكلفة التمويل عنصر أساسي في اتخاذ القرارات االستثمارية‬
‫والتمويلية‪ ،‬تحديد تركيبة هيكل التمويل‪ ،‬وتعظيم القيمة السوقية‬
‫للمؤسسة‪ ،‬ولهذا فإن تقديرها يعتبر من المهام األساسية لإلدارة المالية‬
‫ألي مؤسسة مهما كان نشاطها وحجمها‪.‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف تكلفة التمويل ‪:‬‬

‫تكلفة أي مصدر تمويلي هي معدل العائد األدنى الذي‬

‫يجب تحقيقه من استثمار المبلغ المتأتي من هذا المصدر‪،‬‬
‫والذي يحافظ على حقوق حملة األسهم العادية القدامى دون‬
‫تغيير‪.‬‬
 ‫‪ .2‬حساب تكلفة مصدر تمويلي‪:‬‬

‫بقسمة مجموع تكاليف مصدر التمويل (الفوائد‬

‫المصرفية أو السندية‪ ،‬األرباح الموزعة على األسهم‪،‬‬
‫مصاريف التمويل المختلفة‪ ...،‬إلخ) على المبلغ الصافي‬
‫المتحصل عليه من هذا المصدر‪.‬‬
 ‫‪ .3‬تكلفة القروض المصرفية (ط م أ)‪:‬‬

‫تتعلق تكلفة القروض المصرفية بـ‪ :‬مبلغ القرض‪ ،‬مدة‬

‫القرض‪ ،‬معدل الفائدة‪ ،‬طريقة السداد‪ ،‬مصاريف االقتراض‪،‬‬
‫الضمانات المطلوبة‪ ،‬الشروط ‪...‬إلخ‪ ،‬وهناك طريقتان لحساب‬
‫تكلفة القرض‪:‬‬
‫▪ طريقة تقريبية ال تأخذ القيمة الزمنية للنقود في االعتبار‬
‫▪ طريقة دقيقة تأخذ القيمة الزمنية للنقود في االعتبار ‪.‬‬
 ‫أ‪ .‬الطريقة التقريبية ‪:‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫حقق مشروع استثماري في السنة ‪ ،2015‬ربح صافي قبل‬
‫الفوائد والضرائب ‪.EBIT=100000‬‬
‫قارن بين الحالتين‪:‬‬
‫‪ .1‬تمويل المشروع بالكامل يتم بأموال خاصة قدرها =‪E‬‬
‫‪ ،500000‬في شكل أسهم عادية‪ ،‬حيث القيمة الدفترية للسهم‬
‫‪500‬‬
‫‪ .2‬تمويل المشروع يتضمن قرض مصرفي ‪D= 300000‬‬
‫بمعدل فائدة سنوية ‪.%10‬‬
‫معدل الضريبة على األرباح ‪.%25‬‬
 ‫مع قرض‬ ‫بدون قرض‬ ‫البيـــــــــــــــــــان‬
‫;‪E= 200000‬‬ ‫;‪E= 500000‬‬
‫‪D= 300000‬‬ ‫‪D= 0‬‬
‫‪100000‬‬ ‫ربح قبل الفوائد والضرائب ‪100000 EBIT‬‬
‫(‪)30000‬‬ ‫‪0‬‬ ‫الفوائد (‪)%10‬‬
‫‪70000‬‬ ‫‪100000‬‬ ‫الربح قبل الضريبة ‪EBT‬‬
‫(‪)17500‬‬ ‫(‪)25000‬‬ ‫الضريبة على األرباح(‪)%25‬‬
‫‪52500‬‬ ‫‪75000‬‬ ‫الربح الصافي ‪NI‬‬
‫‪0.20‬‬ ‫‪0.20‬‬ ‫المردودية االقتصادية ‪Re‬‬
‫‪%26= 0.26‬‬ ‫‪%15= 0.15‬‬ ‫المردودية المالية ‪Rf‬‬
‫‪400‬‬ ‫‪1000‬‬ ‫عدد األسهم ‪N‬‬
‫‪131.25‬‬ ‫‪75‬‬ ‫ربح السهم ‪EPS‬‬
 :‫مصطلحات‬
. Capitaux propres ‫ أموال خاصة‬: CP‫ أو‬،Equity ‫ حقوق ملكية‬:E
Dettes financières ‫ ديون مالية‬:D
‫ ربح قبل الفوائد‬:Earnings Before Interest and Taxe :EBIT
Resultat d’exploitation ‫ وتسمى نتيجة االستغالل‬،‫والضرائب‬
‫ باستثناء الفوائد والضرائب‬،‫= مجموع المداخيل – مجموع النفقات‬EBIT
‫ ربح قبل الضرائب‬:Earnings Before Taxe :EBT
‫ نتيجة صافية‬،‫ دخل (ربح) صاف‬:Net Income :NI
NI=(EBIT- i D)- Taxes
=(EBIT- i D)- (EBIT- i D)T
NI= (EBIT- i D)(1-T)
‫ ربح لكل‬Bénéfice par action ‫ أو‬Earnings Per Share :EPS
‫سهم‬
 ‫المردودية االقتصادية‪:‬‬
‫‪EBIT‬‬ ‫ربح قبل فوائد وضرائب‬
‫= ‪Re‬‬ ‫المردودية االقتصادية =‬
‫‪E+D‬‬ ‫أموال خاصة ‪ +‬قروض‬
‫المردودية المالية‪:‬‬
‫‪NI‬‬ ‫الربح الصافي‬
‫= ‪Rf‬‬ ‫المردودية المالية=‬
‫‪E‬‬ ‫األموال الخاصة‬

‫‪E‬‬
‫=‪N‬‬ ‫عدد األسهم= األموال الخاصة‪ /‬متوسط قيمة السهم‬
‫مقس‬
‫ربحية السهم ‪:‬‬
‫‪NI‬‬ ‫الربح الصافي‬
‫=‪EPS‬‬ ‫الربح لكل سهم =‬
‫‪N‬‬ ‫عدد األسهم‬
 ‫تحليل الجدول‪:‬‬

‫بالنظر للمردودية المالية (العائد على حق الملكية)‪ ،‬وهو‬

‫يخص المالك‪ ،‬نجد أنه في حالة االقتراض يحقق المالك عائد‬
‫(مردودية مالية) مقداره ‪ ،%26‬وهو أعلى من ذات المعدل‬
‫في حالة عدم االقتراض ‪.%15‬‬

‫إذن األفضل للمشروع هو التمويل بقرض ‪،300000‬‬

‫والباقي أموال خاصة ‪.200000‬‬
 ‫تحليل الجدول‪:‬‬

‫نالحظ أن المشروع رغم تحمله فوائد على القروض قدرها‬

‫‪ 30000‬في حالة االقتراض‪ ،‬مما يعني انخفاض الربح الصافي‬
‫بمقدار تلك الفوائد (‪ ،)30000‬إال أن الربح الصافي في الحقيقة‬
‫انخفض فقط بـ ‪ 22500 = 52500 –75000 :‬وليس بمقدار‪:‬‬
‫‪ 30000‬مما يعني أن تكلفة القرض في الحقيقة هي ‪22500‬‬
‫وليس ‪.30000‬‬
 ‫حساب تكلفة القرض ‪:‬‬
‫‪30000‬‬ ‫‪10%‬‬

‫‪22500‬‬ ‫‪x%‬‬

‫‪% 10 x 22500‬‬
‫= ‪%7.5‬‬ ‫ومنه معدل الفائدة الحقيقي ‪= x :‬‬
‫‪30000‬‬

‫إذن تكلفة القرض ‪ %7.5‬وليس ‪ ،%10‬وهذا ألن وجود القرض‬

‫(مصاريف مالية ثابتة) ساهم في خفض الضريبة ( وفر ضريبي)‬
 ‫الوفر الضريبي‪:‬‬

‫لو لم تكن هناك ضريبة‪ ،‬فإن تكلفة القرض ‪،30000‬‬

‫وهي تخفض الربح الصافي بنفس مقدار الفائدة ‪ ،30000‬لكن‬
‫الربح انخفض فقط بـ ‪ ،22500‬وهذا بفعل وجود الضريبة‪ ،‬أي‬
‫أن المؤسسة استفادت من وفر في ضريبة على الفائدة يساوي‬
‫‪ 7500‬بفعل وجود الضريبة على األرباح‪.‬‬

‫الوفر الضريبي = االنخفاض في الضريبة بسبب وجود القرض‬

 ‫الوفر الضريبي = الفائدة السنوية × معدل الضريبة على األرباح‬
‫= مبلغ القرض × معدل الفائدة × معدل الضريبة‬
‫= ‪7500 = 0.25 × 0.10 × 300000‬‬
‫ومنه تكلفة القرض الحقيقية = الفائدة السنوية – الوفر الضريبي‬
‫= ‪.22500 =7500 -30000‬‬
‫بطريقة ألخرى‪:‬‬
‫تكلفة القرض ح= (مبلغ القرض × معدل ف)– (مبلغ القرض × معدل ف× معدل ض)‬
‫= مبلغ القرض × معدل الفائدة × (‪ -1‬معدل الضريبة)‬
 ‫قانون تكلفة القرض‪:‬‬

‫( ‪– 1‬معدل الضريبة)‬ ‫مبلغ القرض × معدل الفائدة‬

‫تكلفة القرض=‬
‫صافي القرض‬

‫‪D.i‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫)‪(1-T‬‬
‫‪D0‬‬
‫حيث‪ kD :‬تكلفة القرض‬
‫‪ D‬مبلغ القرض‬
‫‪D0= D‬‬ ‫)‪kD = i(1-T‬‬ ‫‪ i‬معدل الفائدة السنوية‬
‫‪ D0‬صافي القرض‬
‫‪ T‬معدل الضريبة على األرباح‪.‬‬
 ‫تطبيق قانون تكلفة القرض‪:‬‬
‫‪300000 . 10%‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪(1-0.25)=0.075 =7.5%‬‬
‫‪300000‬‬

‫إذن تكلفة القرض الفعلية هي ‪ %7.5‬وليست ‪ ،%10‬وهذا بفعل‬

‫االستفادة من الوفر الضريبي على قيمة الفائدة السنوية‪.‬‬
‫إذن حتى يتساوى الربح الصافي في الحالتين (غياب القرض‪،‬‬
‫وجود القرض)‪ ،‬يجب أن يحقق استثمار القرض ربح قدره‬
‫‪ 22500‬فقط‪ ،‬أي بمعدل عائد ‪ %7.5‬فقط‪ ،‬حتى ال تتأثر حقوق‬
‫حملة األسهم العادية‪ ،‬حيث أن هذا الربح الصافي وهو ‪،22500‬‬
‫باإلضافة للوفر الضريبي الذي يساوي‪= 22500 -30000 :‬‬
‫‪ ،7500‬يساوي قيمة الفوائد المدفوعة ‪.30000‬‬
 ‫ب‪ .‬الطريقة الدقيقة ‪:‬‬

‫تتطلب هذه الطريقة ما يلي‪:‬‬

‫أ‪ .‬حساب التدفقات النقدية الداخلة والخارجة الناتجة عن‬
‫القرض‪:‬‬
‫✓تدفقات نقدية داخلة‪ :‬مبلغ القرض‪ ،‬الوفورات الضريبية‬
‫✓تدفقات نقدية خارجة‪ :‬األقساط المسددة‪ ،‬الفوائد السنوية‪.‬‬
‫ب‪ .‬حساب التدفقات النقدية الصافية للتمويل بالقرض‬
‫ج‪ .‬حساب معدل الخصم يحقق‪:‬‬
‫القيمة الحالية الصافية للتدفقات النقدية= ‪0‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫يفكر مستثمر في طلب قرض مصرفي قدره ‪،120000‬‬
‫بمعدل فائدة سنوية ‪ ،%10‬مدة سداد القرض ‪ 5‬سنوات‪،‬‬
‫مصاريف اإلقتراض مهملة أمام قيمة القرض‪ ،‬معدل الضريبة‬
‫على األرباح ‪ ،%25‬اهتالك القرض بطريقة السقط الثابت‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫حساب تكلفة القرض المصرفي ط أ‪.‬‬
 ‫جدول اهتالك القرض‪:‬‬
‫إلعداد جدول اهتالك القرض نطبق القوانين التالية‪:‬‬
‫قسط االهتالك السنوي = ‪24000 =5 /120000‬‬
‫رصيد القرض = الرصيد السابق ‪ -‬قسط االهتالك‬
‫الدفعة السنوية = قسط االهتالك ‪ +‬الفائدة السنوية‬
‫مجموع الدفعات= مجموع أقساط االهتالك ‪ +‬مجموع الفوائد‬
 ‫الدفعة‬ ‫قسط‬ ‫الفائدة‬ ‫رصيد‬ ‫سنوات‬
‫السنوية‬ ‫االهتالك‬ ‫السنوية‬ ‫القرض‬
‫‪36000‬‬ ‫‪24000 12000 120000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪33600‬‬ ‫‪24000 9600 96000‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪31200‬‬ ‫‪24000 7200 72000‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪28800‬‬ ‫‪24000 4800 48000‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪26400‬‬ ‫‪24000 2400 24000‬‬ ‫‪5‬‬
‫‪156000‬‬ ‫مجموع ‪120000 36000‬‬ ‫‪/‬‬
‫نالحظ من الجدول أن‪:‬‬
‫مجموع أقساط االهتالك = مبلغ القرض‬
‫مما يعني أن القرض اهتلك تماما‪ ،‬كما نالحظ أن الدفعات‬
‫السنوية متناقصة‪.‬‬
 ‫جدول التدفقات النقدية للتمويل بالقرض‪:‬‬
‫‪5‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪0‬‬ ‫السنوات‬
‫‪120000‬‬ ‫مبلغ القرض‬
‫(‪)24000‬‬ ‫(‪)24000‬‬ ‫(‪)24000( )24000( )24000‬‬ ‫القسط المسدد‬
‫(‪)2400‬‬ ‫(‪)4800‬‬ ‫(‪)7200‬‬ ‫(‪)9600‬‬ ‫(‪)12000‬‬ ‫الفائدة السنوية‬
‫‪600‬‬ ‫‪1200‬‬ ‫‪1800‬‬ ‫‪2400‬‬ ‫‪3000‬‬ ‫وفر ضريبي‬
‫(‪)25800‬‬ ‫(‪)27600‬‬ ‫‪)29400( )31200( )33000( 120000‬‬ ‫تدفق صافي‬

‫مالحظة‪ :‬الوفر الضريبي السنوي المستفاد منه بفعل القرض‬

‫الوفر الضريبي= الفائدة السنوية ‪ ˣ‬معدل الضريبة على األرباح‬
 ‫حساب تكلفة القرض المصرفي‪:‬‬
‫تمثل تكلفة القرض معدل العائد األدنى الذي يحققه استثمار‬
‫القرض‪.‬‬
‫أي المعدل الذي يجعل ق ح ص للتدفقات النقدية للتمويل‬
‫بالقرض معدومة‪.‬‬
‫ومنه تكلفة القرض ستساوي معدل العائد الداخلي ‪TIR‬‬
‫للتدفقات النقدية المتعلقة بالقرض‪.‬‬
‫نحسب معدل العائد الداخلي كما يلي‪:‬‬
‫‪120000-33000(1+kD)-1-31200(1+kD)-2-29400(1+kD)-3-27600(1+kD)-4-25800(1+kD)-5=0‬‬

‫أو كما يلي‪:‬‬

‫‪33000‬‬ ‫‪31200‬‬ ‫‪29400‬‬ ‫‪27600‬‬ ‫‪25800‬‬
‫‪120000 -‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪-‬‬ ‫‪=0‬‬
‫‪(1+kD‬‬ ‫‪)1‬‬ ‫‪(1+kD‬‬ ‫‪)2‬‬ ‫‪(1+kD)3‬‬ ‫‪(1+kD‬‬ ‫‪)4‬‬ ‫‪(1+kD‬‬ ‫‪)5‬‬
 ‫منحنى تغيرات ق ح ص لتدفقات القرض‬
‫قحص‬

‫‪VAN2‬‬
‫‪kD1‬‬
‫معدل العائد‬
‫‪kD2‬‬
‫‪VAN1‬‬

‫‪kD‬‬
 ‫التكلفة الدقيقة للتمويل بالقرض المصرفي ط أ‪:‬‬
‫‪kD1=6%‬‬ ‫‪VAN1= -4725,81<0‬‬
‫‪kD2= 8%‬‬ ‫‪VAN2= 1510,93>0‬‬
‫)‪-4725,81(8-6‬‬
‫‪kD = 6 +‬‬ ‫‪=7,51 %‬‬
‫‪-4725,81-1510,93‬‬

‫التكلفة التقريبية للتمويل بالقرض المصرفي ط أ‪:‬‬

‫‪D.i‬‬ ‫)‪120000 (0,10‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫)‪(1-T‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫‪(1-0,25) = 0,075= 7,50%‬‬
‫‪D0‬‬ ‫‪120000‬‬
‫نالحظظظ أن النتيجتظظان الدقيقظظة والتقريبيظظة متقاربتظظان‪ ،‬لظظذا سظظنعتمد علظظى‬
‫القانون السابق في حساب تكلفة القرض المصرفي‪.‬‬
 ‫مالحظة‪:‬‬

‫لقد ظلت المؤسسات ولفترة طويلة تعتبر أن الدين ال يخلق‬

‫قيمة للمؤسسة‪ ،‬رغم أن هناك مؤسسات حققت لمدة طويلة‬
‫أداء تشغيليا ممتازا‪ ،‬ولم تخف من اإلفالس‪ ،‬مثل تويوتا‪،‬‬
‫لوريـال‪ ،‬نسله‪ ،‬توتال‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف السند‪:‬‬
‫السند هو ورقة مالية قابلة للتداول‪ ،‬يمثل دينا على‬
‫الجهة المصدرة وقرضا لحامل السند‪ ،‬ويعقد عادة‬
‫بواسطة االكتتاب العام للجمهور‪ ،‬وتصدره الحكومات‬
‫والشركات‪.‬‬

‫ويعتبر حامل السند دائنا للجهة المصدرة له‪ ،‬وال يعد‬

‫شريكا فيها‪ ،‬حيث يتقاضى فائدة ثابتة محددة‪ ،‬سواء‬
‫ربحت الجهة المصدرة أم خسرت‪ ،‬ولحامله الحق في‬
‫استرداد قيمة معينة للسند عند حلول أجل معين‪.‬‬
 ‫‪ .2‬خصائص السندات‪:‬‬
‫▪ تمثل دينا في ذمة الجهة المصدرة لها‪ ،‬وحاملها يكون دائنا لتلك‬
‫الجهة‪.‬‬
‫▪ قابلة للتداول كاألسهم سواء عن طريق التسجيل أو مجرد التسليم‪.‬‬
‫▪ متساوية القيمة‪ ،‬تصدر بقيمة اسمية‪ ،‬وال تقبل التجزئة أمام‬
‫الجهة المصدرة لها‪ ،‬ولحاملها حق استيفاء قيمتها االسمية قبل‬
‫أصحاب األسهم‪.‬‬
‫▪ لها أجل الستيفاء قيمتها‪ ،‬وهذا األجل قد يكون قصيرا أو متوسطا‬
‫أو طويال‪.‬‬
‫▪ تعطي لحاملها حقَّين أساسيين‪ :‬حق الحصول على فائدة ثابتة من‬
‫جهة‪ ،‬وحق استرداد قيمة سنده في اجل االستحقاق‪ ،‬إضافة إلى‬
‫تمتعه بحقوق الدائن تجاه مدينه وفق األحكام القانونية‪.‬‬
 ‫‪ .3‬عناصر السند‪:‬‬
‫✓ القيمة االسمية )‪ :valeur nominal(VN‬هي المبلغ المطبوع على‬
‫ورقة السند‪ ،‬تحسب على أساسها الفائدة السنوية‪ ،‬وغالبا ما تمثل المبلغ‬
‫الذي ستدفعه الهيئة المصدرة في نهاية فترة االستحقاق‪.‬‬
‫✓ تاريخ االستحقاق (عمر السند ‪ :) N‬هو التاريخ (أو المدة) الذي سيسترد‬
‫فيه حامل السند المبلغ الذي أقرضه للهيئة المصدرة للسند‪ ،‬وقد يكون‬
‫أسابيع أو عدة سنوات قد تصل إلى ‪ 30‬سنة‪.‬‬
‫✓ سعر االسترداد ‪ :Pn‬هو المبلغ الذي تقوم الشركة بسداده عن السند في‬
‫نهاية الفترة التي تغطيها السندات( تاريخ االستحقاق أو عمر السند)‪.‬‬
‫✓ الفائدة السنوية( ‪ :I (Coupon‬هو مبلغ الفائدة الدورية التي يتحصل‬
‫عليها حامل السند‪ ،‬وغالبا ما يتم دفعها كل ‪ 6‬أشهر أو سنة واحدة‪ ،‬ويتم‬
‫تمثيل الكوبون بنسبة مئوية على القيمة االسمية (تسمى معدل الفائدة‬
‫االسمية للسند)‪.‬‬
‫✓ سعر اإلصدار ‪ :P‬يمثل القيمة الفعلية التي يدفعها حامل السند‬
‫لشرائه‪ ،‬ويتحدد بعالوة أو خصم إصدار‪ ،‬بناء على العالقة بين‬
‫معدل الفائدة االسمية للسند والفائدة السائدة في السوق‪.‬‬
‫✓عالوة اإلصدار ‪ :R‬عندما تباع السندات من قبل الهيئة التي‬
‫تصدرها بقيمة أعلى من قيمتها االسمية‪ ،‬فإن الزيادة يشار إليها‬
‫بالعالوة على سعر السند االسمي أو عالوة اإلصدار‪.‬‬
‫✓خصم اإلصدار ‪ :E‬عندما تباع السندات من قبل الهيئة التي‬
‫تصدرها بقيمة بأقل من قيمتها االسمية‪ ،‬فإن االنخفاض يشار‬
‫إليه بالخصم على سعر السند االسمي أو خصم اإلصدار‪.‬‬
‫✓ مصاريف اإلصدار ‪ :F‬هي النفقات التي تتكبدها الشركة عندما‬
‫تُصدر سندات في السوق‪ ،‬وتشمل‪ :‬مصاريف إدرية‪ ،‬مصاريف‬
‫طباعة السندات‪ ،‬مصاريف اإلعالن‪ ،‬عالوة مكتب السمسرة ‪...‬‬
 ‫معدل الفائدة‬ ‫معدل الفائدة‬
‫اإلصدار بسعر‪:‬‬
‫على السند‬ ‫السائدة في السوق‬
‫أقل من القيمة االسمية(خصم إصدار)‬ ‫‪%8‬‬ ‫‪%10‬‬
‫يساوي القيمة االسمية‬ ‫‪%10‬‬ ‫‪%10‬‬
‫أكبر من القيمة االسمية(عالوة إصدار)‬ ‫‪%12‬‬ ‫‪%10‬‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫غالبا ما تقوم الهيئة المصدرة بطباعة السندات‪ ،‬ثم تسلمها‬
‫لبنك ليقوم ببيعها مقابل عمولة‪ ،‬أو قد تباع للبنك‪ ،‬ويكون في‬
‫هذه الحالة البنك هو الدائن األساسي للهيئة المصدرة‪.‬‬
 ‫‪ .4‬تكلفة السندات‪ 3 :‬حاالت‬
‫حالة (‪ :)1‬إصدار السندات بعالوة إصدار‪:‬‬
‫يكظظون عنظظدما تبظظاع السظظندات بظظأعلى مظظن قيمتهظظا االسظظمية‪ ،‬ف ظإن‬
‫الفارق بين سعر البيع والقيمة االسمية يسمى عالوة إصدار‪:‬‬
‫)‪(F –R‬‬
‫‪I+‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪N‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫)‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬
‫مصاريف اإلصدار – عالوة اإلصدار‬
‫مبلغ الفائدة السنوية ‪+‬‬
‫عمر السند‬
‫)‪ -1‬معدل الضريبة(‬ ‫تكلفة السند=‬
‫(صافي اإلصدار ‪ +‬سعر االسترداد)‬

‫‪2‬‬
 ‫‪ :kD‬تكلفة التمويل بالسندات‬
‫‪ :I‬الفائدة السنوية(الكوبون)‪ ،‬وتحسب كما يلي‪:‬‬
‫‪ ،I= VN .i‬حيث‪ VN :‬القيمة االسمية للسند‪ :i ،‬معدل الفائدة السنوية‬
‫للسند (معدل الكوبون)‬
‫‪ :F‬مصاريف اإلصدار وتشمل المصاريف اإلدارية لعملية اإلصدار‪،‬‬
‫مصاريف الطباعة الورقية للسندات‪ ،‬مصاريف اإلعالن‪ ،‬عمولة مكتب‬
‫السمسرة‪ ...‬إلخ‬
‫‪ : N‬مدة استحقاق السند(عمر السند)‪.‬‬
‫‪ :R‬عالوة اإلصدار في حالة إصدار السند بأعلى من قيمته االسمية‬
‫‪ :E‬خصم اإلصدار في حالة إصدار السند بأقل من قيمته االسمية‬
‫‪ :P0‬صافي سعر اإلصدار أو صافي القيمة السوقية للسند‬
‫‪ :Pn‬سعر سداد السند في نهاية مدة االستحقاق (عمر السند)‪ ،‬وهو غالبا‬
‫ما يساوي القيمة االسمية ‪.VN‬‬
‫‪ :P0‬صافي سعر اإلصدار يحسب بالعالقة‪ ،P0 =P-F :‬حيث ‪ :P‬سعر‬
‫إصدار السند( سعر البيع للسند)؛‬
‫سعر اإلصدار ‪ P‬يحسب بإحدى العالقات التالية ‪:‬‬
‫‪ :P=VN+R‬في حالة إصدار السند بعالوة إصدار ‪R‬؛‬
‫‪ :P=VN-E‬في حالة إصدار السند بخصم إصدار ‪E‬؛‬
‫‪ :P=VN‬في حالة إصدار السند بقيمته االسمية‪ ،‬أي بدون عالوة أو خصم‬
‫إصدار؛‬
‫يمكن أن نكتب اختصارا‪ P0= VN+ R- F :‬في حالة اإلصدار بعالوة‪ ،‬و‪:‬‬
‫‪ P0= VN- E- F‬في حالة اإلصدار بخصم‪ ،‬و‪ P0= VN- F :‬في حالة‬
‫اإلصدار بالقيمة االسمية‪.‬‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫غالبا ما تعطى قيم ‪ F, E, R‬بنسب مئوية من القيمة االسمية للسند‪.‬‬
 ‫حالة (‪ :)2‬إصدار السندات بخصم إصدار‪:‬‬
‫يكون عندما تباع السندات بأقل من قيمتها االسمية‪ ،‬والفارق‬
‫بين القيمة االسمية وسعر البيع في هذه الحالة يسمى خصم‬
‫إصدار‪:‬‬
‫)‪(F +E‬‬
‫‪I+‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪N‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫)‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬
‫مصاريف اإلصدار ‪ +‬خصم اإلصدار‬
‫مبلغ الفائدة السنوية ‪+‬‬
‫عمر السند‬
‫)‪ -1‬معدل الضريبة(‬ ‫تكلفة السند=‬
‫(صافي اإلصدار ‪ +‬سعر االسترداد)‬

‫‪2‬‬
 ‫حالة (‪ :)3‬إصدار السندات بقيمتها االسمية‪:‬‬
‫يكون عندما تباع السندات بقيمتها االسمية‪ ،‬أي ال توجد‬
‫عالوة إصدار وال خصم إصدار‪.‬‬
‫‪F‬‬
‫‪I+‬‬
‫‪N‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫) ‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬

‫مصاريف اإلصدار‬
‫مبلغ الفائدة السنوية ‪+‬‬
‫عمر السند‬
‫)‪ -1‬معدل الضريبة(‬ ‫تكلفة السند =‬
‫(صافي اإلصدار ‪ +‬سعر االسترداد)‬
‫‪2‬‬
 ‫حل سلسلة تمارين ‪ :03‬تكاليف التمويل‬

‫التمرين األول‪:‬‬
‫قامت مؤسسة بإصدار سندات بقيمة اسمية ‪ 1000‬للسند‪ ،‬وبمعدل‬
‫فائدة سنوية ‪ ،%9‬وذلك لمدة استحقاق ‪ 20‬سنة‪ ،‬دفعت المؤسسة‬
‫مصاريف إصدار ‪ %4‬لمكتب السمسرة الذي تولى بيع السندات في‬
‫السوق المالي‪ ،‬وقد تعهدت المؤسسة بسداد قيمة السندات بقيمتها‬
‫االسمية عند االستحقاق‪ .‬الضريبة على أرباح الشركات ‪.%25‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫أحسب تكلفة التمويل بالسندات في الحاالت التالية‪:‬‬
‫‪ .1‬تم بيع السندات بعالوة إصدار ‪.%6‬‬
‫‪ .2‬تم بيع السندات بخصم إصدار ‪.%5‬‬
‫‪ .3‬تم بيع السندات بقيمتها االسمية‪.‬‬
 ‫حل التمرين األول‪:‬‬
‫‪VN= 1000, i= 9%, F= 4%, N= 20, T= 25%‬‬
‫‪I= 1000(0,09)= 90; F=1000(0,04)=40‬‬
‫‪ .1‬حالة بيع السندات بعالوة إصدار ‪:%6‬‬
‫‪R= 1000(0,06)= 60‬‬ ‫)‪(F –R‬‬
‫‪P0= 1000+ 60- 40= 1020‬‬ ‫‪I+‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪N‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫‪Pn= VN= 1000‬‬ ‫)‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬
‫‪90+ (40 -60)/ 20‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪(1 -0.25)= 6,64%‬‬
‫)‪(1020+ 1000‬‬

‫‪2‬‬
 ‫‪ .2‬حالة بيع السندات بخصم إصدار ‪:%5‬‬
‫‪E=1000(0,05)=50‬‬ ‫)‪(F +E‬‬
‫‪P0= 1000- 50- 40= 910‬‬ ‫‪I+‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪N‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫‪Pn= VN= 1000‬‬ ‫)‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬

‫‪90+ (40+50)/ 20‬‬

‫= ‪kD‬‬ ‫‪(1 -0.25)= 7.42%‬‬
‫)‪(910+ 1000‬‬

‫‪2‬‬
 ‫‪ .3‬حالة بيع السندات بالقيمة االسمية‪:‬‬
‫‪F‬‬
‫‪E= R= 0‬‬ ‫‪I+‬‬
‫‪P0= 1000- 40= 960‬‬ ‫‪N‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫)‪(1- T‬‬
‫‪Pn= VN= 1000‬‬ ‫) ‪(P0 + Pn‬‬
‫‪2‬‬
‫)‪90+ (40/ 20‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫‪(1 -0.25)= 7.04%‬‬
‫)‪(960+ 1000‬‬

‫‪2‬‬
‫نالحظ أن خصم اإلصدار يرفع تكلفة التمويل بالسندات‪ ،‬أما عالوة‬
‫اإلصدار فتخفضها‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف األسهم الممتازة ‪: Action privilégiée‬‬

‫األسهم الممتازة هي أورق مالية تدر لحملتها توزيعات‬

‫أرباح ثابتة‪ ،‬ويكون حملتها في حالة توزيع األرباح أو اإلفالس‬
‫في وضع أفضل من حملة األسهم العادية‪ ،‬من حيث حقوقهم في‬
‫أرباح الشركة وأصولها‪.‬‬
 ‫‪ .2‬خصائص األسهم الممتازة‪:‬‬
‫✓وﺳيـﻠﺔ ﺗﻣويـل ذات ﺗﻛﻠﻔﺔ ﺛﺎﺑﺗﺔ (نسبة ربح ثابتة من القيمة االسمية‬
‫للسهم)‪ ،‬ﻣﺛل اﻟﺳﻧدات (معدل فائدة)‪.‬‬
‫✓تستطيع الشركة تأجيل دفع التوزيعات في حالة عدم كفاية األرباح‪،‬‬
‫وهذا عكس السندات‪.‬‬
‫✓ التوزيعات تتم بعد اقتطاع الضريبة على األرباح‪ ،‬وبالتالي فهي غير‬
‫معفاة من الضريبة‪.‬‬
‫✓يملك حملتها حق المطالبة باسترجاع ديونهم على الشركة في حالة‬
‫إفالسها‪ ،‬وليس الحجز على أصولها‪.‬‬
‫✓ال تعطى لحملتها حق التصويت في الجمعية العامة‪ ،‬إال إذا وافق حملة‬
‫األسهم العادية على ذلك‪ ،‬وفق القانون األساسي للشركة‪.‬‬
 ‫▪ أوراق المالية مهجنة (مختلطة)‪ ،‬وذلك ألنها تحمل صفات من األسهم‬
‫العادية والسندات‪.‬‬
‫▪ تظهر في الميزانية تحت حساب رؤوس األموال الخاصة‪ ،‬أي أنها‬
‫تعامل معها محاسبيا مثل األسهم العادية‪.‬‬
‫▪ قابلة للتحويل إﻟﻰ أﺳﻬم عادية‪ ،‬بناء على رغبة حملتها بنسبة‬
‫تحويل ﻣﺣددة ﻣﺳﺑقا‪.‬‬
‫▪ للشركة اﻟﺣق ﻓﻲ استدعاء اﻷﺳﻬم اﻟﻣﻣﺗﺎزة وﺳداد ﺣﺎﻣﻠيـﻬﺎ‪ ،‬وعادة‬
‫ﻣﺎ يـﺗم استدعاءها ﺑﻘيـﻣﺔ أﻛﺑر ﻣن اﻟﻘيـﻣﺔ االﺳﻣيـﺔ(عالوة االستدعاء)‪.‬‬

‫▪ غالبا ال يوجد لها تاريخ استحقاق محدد‪ ،‬إﻻ أﻧﻪ يـﻣﻛن إﺻدار أﺳﻬم‬
‫ممتازة ﻟﻬﺎ ﺗﺎريـﺦ استحقاق‪.‬‬
 ‫‪ .3‬تكلفة األسهم الممتازة‪:‬‬
‫‪D‬‬
‫= ‪kP‬‬
‫‪P0‬‬
‫حيث‪:‬‬
‫‪ :kP‬تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪ ،‬ويمثل معدل العائد المتوقع الحصول‬
‫عليه من حملة األسهم الممتازة‪.‬‬
‫‪ :D‬توزيعات األرباح (‪ ،)Dividendes‬تكون بمعدل ثابت في حالة األسهم‬
‫الممتازة‪ ،‬حيث‪:‬‬
‫‪ = D‬معدل الربح × القيمة االسمية للسهم الممتاز‪.‬‬
‫‪D= r. VN‬‬
‫‪ :P0‬صافي سعر اإلصدار (قيمة سوقية صافية)‪.‬‬
‫صافي سعر اإلصدار= القيمة االسمية– خصم أو‪ +‬عالوة اإلصدار– مصاريف اإلصدار‬
‫‪P0= VN+ R /- E- F‬‬
 ‫حل سلسلة تمارين ‪ :03‬تكاليف التمويل‬

‫التمرين الثاني‪:‬‬
‫قررت مؤسسة بناء على دراسة تمويلية لمشروع‬
‫استثماري‪ ،‬أن تقوم بإصدار أسهم ممتازة بقيمة اسمية ‪200‬‬
‫للسهم‪ ،‬وبمعدل ربح ثابت ‪ % 9.5‬سنويا‪ ،‬توقعت المؤسسة‬
‫أن يتم اإلصدار بخصم ‪ ،%4‬ومصاريف اإلصدار ‪.%1‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب تكلفة التمويل باألسهم الممتازة‪.‬‬
 ‫‪VN = 200, r = 9,5%, E = 4%, F = 1%‬‬
‫مصاريف اإلصدار ‪F= 200(0.01)= 2‬‬
‫‪E= 200(0.04)= 8‬‬ ‫خصم اإلصدار‬
‫صافي سعر اإلصدار ‪P0=VN- E- F = 200-8-2= 190‬‬
‫توزيعات األرباح ‪D= VN . r = 200(0,095)= 19‬‬

‫‪D‬‬ ‫‪19 = 0,10= 10%‬‬

‫= ‪kP‬‬ ‫=‪kP‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪190‬‬
‫نالحظظ غيظاب معامظل الظوفر الضظريبي (‪ )1- T‬فظي الحسظاب‪ ،‬ألن توزيعظات‬
‫األرباح على حملة األسهم الممتازة يتم بعد حساب الضريبة وليس قبلها‪،‬‬
‫وبالتالي ال يؤثر على قيمة الضريبة‪ ،‬أي غياب الوفر الضريبي‪.‬‬
 ‫تمرين إضافي‪:‬‬
‫أصدرت مؤسسة أسهما ممتازة بقيمة اسمية ‪ 100‬دج‪ ،‬وقد تعهدت‬
‫في إعالن اإلصدار بمنح معدل ربح ‪ % 10‬سنويا‪ ،‬وقدرت نفقات‬
‫اإلصدار بـ ‪ % 5‬من سعر البيع المتوقع‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬ما تكلفة السهم الممتاز إذا تم بيع السهم بزيادة ‪ %8‬من‬
‫قيمته االسمية ؟‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪VN= 100; r= 10%; F= 5%; R= 8%‬‬
‫;‪D= VN. r =100(0,10)= 10‬‬
‫‪R= 100(0,08)= 8‬‬
‫;‪P= VN+ R= 100+ 8= 108‬‬
‫;‪F= 108(0,05)= 5,4‬‬
‫‪P0 = P- F= 108- 5,4= 102,6‬‬
 ‫‪D‬‬ ‫‪10 = 0,0974659= 9,75%‬‬
‫= ‪kP‬‬ ‫=‪kP‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪102,6‬‬

‫في حالة‪ :‬مصاريف اإلصدار نسبة من سعر اإلصدار وليس من‬

‫القيمة االسمية‪:‬‬
‫‪D‬‬ ‫‪10‬‬
‫= ‪kP‬‬ ‫=‪kP‬‬ ‫‪= 9,75%‬‬
‫)‪P(1- F‬‬ ‫)‪108(1- 0,05‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف األسهم العادية‪:‬‬
‫هي أوراق ماليّة ُمتساوية القيمة وقابلة للتداول‪ ،‬تمثل‬
‫حصة في حقوق الملكية بالشركة‪ ،‬ويحق لحاملها نسبة من‬
‫األرباح‪ ،‬والتصويت على القرارات في الجمعية العمومية‪.‬‬
 ‫‪ .2‬قيم األسهم العادية‬
‫أ‪ .‬القيمة االسمية‪:‬‬
‫هي القيمة المدونة في قسيمة السهم‪ ،‬وهي سعر اعتباري تضـعه‬
‫الشـركة للسـهم عند إصداره ألول مرة‪ ،‬وال يرتبط بسعر السهم في‬
‫السوق‪ ،‬وهي قيمة نظرية لتغطية رأس المال المدفوع ومنصوص عليها‬
‫في عقد تأسيس الشركة‪.‬‬
‫ب‪ .‬القيمة الدفترية‪:‬‬
‫ليس لها تأثير كبير على سعر السهم في السوق‪ ،‬تحسب من خالل‬
‫قسمة األموال الخاصة علـى عـدد األسـهم‪ ،‬وتمثل األموال الخاصة الفرق‬
‫بــين التزامات المؤسسة وأصولها المقيمة بالكلفة التاريخية‪.‬‬
‫د‪ .‬القيمة الحقيقية‪:‬‬
‫تتوقـف على العائد الذي يتوقع أن يحققه السهم‪ ،‬ويتمثل العائد في‬
‫التوزيعات النقدية واألرباح الرأسمالية التي يحققها المستثمر‪.‬‬
 ‫ج‪ .‬القيمة السوقية‪:‬‬
‫هي القيمة التي يباع بهـا السهم فـي السوق المالي‪ ،‬وقد‬
‫تكون أكبر أو أقل مـن القيمة االسمية أو القيمة الدفتريـة بناء‬
‫على أداء المؤسسة‪.‬‬
‫هـ‪ .‬القيمة التصفوية‪:‬‬
‫تمثل قيمة السهم عند تصفية الشركة‪ ،‬وتساوي القيمة‬
‫السوقية ألصولها‪ ،‬مطروحا منها ديونها وقسمة النتيجة على‬
‫عدد األسهم‪.‬‬
‫و‪ .‬القيمة العادلة‪:‬‬
‫تمثـل ما ينبغي أن تكون عليه قيمة السهم فـي السوق‬
‫المالي‪ ،‬وهي المبلغ الذي سيتم االتفـاق عليه عند بيع األسهم‪،‬‬
‫وذلـك فــي ظل عـدم وجـود ظـروف غيـر طبيعية مثل التصفية‬
‫أو اإلفالس‪ ،‬وتوافر الدراية والرغبة فـي إتمام الصفقة‪.‬‬
 ‫‪ .3‬تكلفة األسهم العادية ‪:actions ordinaires‬‬

‫توجد عدة طرق لحساب تكلفة األسهم العادية‪ ،‬سندرس منه‬

‫طريقتين‪:‬‬
‫✓ طريقة نموذج النمو الدائم لحساب معدل العائد المتوقع‪.‬‬
‫✓ طريقة نموذج تسعير األصول المالية لحساب معدل العائد‬
‫المطلوب‪.‬‬
 ‫أ‪ .‬نموذج النمو الدائم‪:‬‬
‫يسمى في االنجليزية ‪ ،dividend discount model‬أي نموذج‬
‫التوزيعات المخصومة‪ ،‬وهو يحمل اسم مؤلفيه‪Myron Jules :‬‬
‫‪ ،Gordon & Eli shapiro,‬حيث قاما بتطويره في ‪.1959‬‬
‫يسمى نموذج النمو الدائم‪ ،‬ألنه ال يأخذ في االعتبار األرباح‬
‫الرأسمالية‪ ،‬التي تتحقق عند بيع األسهم في نهاية الفترة‪ ،‬بل يعتبر أنه‬
‫عندما تكون توزيعات األرباح المتوقعة على األسهم دائمة‪ ،‬أي تميل إلى‬
‫ما ال نهاية‪ ،‬فإن األرباح الرأسمالية ليس لها تأثير على قيمة األسهم‪،‬‬
‫وهو ما يعني أن النموذج يعطي األهمية فقط لألرباح الجارية‪.‬‬
‫يسمح بحساب معدل العائد المتوقع للسهم مستقبال‪ ،‬بناء على توزيعات‬
‫متوقعة تنمو بمعدل ثابت‪ ،‬مهما كانت األرباح الفعلية مستقبال‪.‬‬

‫معدل العائد المتوقع بالنسبة للمساهمين‪ ،‬هو تكلفة تمويل باألسهم بالنسبة للمؤسسة‬
Myron Jules Gordon

(1920- 2010)
 ‫صيغة النموذج‪:‬‬
‫‪D1‬‬ ‫‪D1‬‬
‫= ‪P0‬‬ ‫= ‪ko‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪Ko- g‬‬ ‫‪P0‬‬

‫حيث‪:‬‬
‫‪ Ko‬تكلفظظظظة التمويظظظظل باألسظظظظهم العاديظظظظة‪ ،‬وهظظظظو معظظظظدل العائظظظظد المتوقظظظظع مظظظظن‬
‫المساهمين العاديين عند قيامهم بشراء السهم العادي‬
‫‪ D1‬توزيعات األرباح المتوقعة للسنة األولى‬
‫‪ g‬معدل نمو التوزيعات للسهم؛‬
‫‪ P0‬صافي سعر اإلصظدار أو القيمظة السظوقية الصظافية للسظهم العظادي‪ ،‬وهظو‬
‫يمثل القيمة الحالية الصافية للسهم العادي‪ ،‬ويعطى بالعالقة التالية‪:‬‬
‫صافي سعر اإلصدار= القيمة االسمية‪ -‬خصم أو ‪ +‬عالوة اإلصدار – مصاريف اإلصدار‬
 ‫… ‪Un= arn n= 0, 1, 2‬‬ ‫… ‪a ; ar ; ar2 ; ar3 ; ar4‬‬
‫… ‪Un= arn-1 n= 1, 2, 3‬‬ ‫… ‪a ; ar ; ar2 ; ar3 ; ar4‬‬
‫يسمى ‪ a‬الحد األول و ‪ r‬أساس المتتالية الهندسية‬
‫‪Un= 3. 2n ; n= 0, 1, 2 ….‬‬ ‫مثال‪:‬‬
‫متتالية هندسية حدها األول ‪ 3‬وأساسها ‪:2‬‬
‫‪U0= 3. 20 = 3 ; U1= 3. 21 = 6 ; U2= 3. 22 = 12‬‬
‫كلما نضرب في …… ‪3 ; 6 ; 12 ; 24 ; 48 ; 96 ; 192 ; 384‬‬
‫‪2‬‬
‫‪Un= 2n ; n= 0, 1, 2 ….‬‬ ‫مثال‪:‬‬
‫متتالية هندسية حدها األول ‪ 1‬وأساسها ‪:2‬‬
‫‪U0= 20 = 1 ; U1= 21 = 2 ; U2= 22 = 4 ; U3 = 23 = 8‬‬
 ‫مجموع ‪ n‬حدا من حدود متتالية هندسية‬
‫‪∑n = U0 + U1 + U2 + U3 + ……..+ Un-1‬‬
‫‪∑n = U1 + U2 + U3 + ……..+ Un‬‬
‫عدد الحدود‬
‫‪1-‬‬ ‫‪r‬‬‫‪n‬‬ ‫‪ -1‬األساس‬
‫‪∑n=a‬‬ ‫‪ =∑n‬الحد األول‬
‫‪1- r‬‬ ‫‪ -1‬األساس‬

‫‪a r0 + a r1 + a r2 + ….+ a rn-1 = a 1- rn‬‬

‫‪1- r‬‬
‫‪1- 2n n‬‬
‫‪20 + 21 + 22 + 23 + 24 + …… + 2n-1 =1 1- 2 = 2 - 1‬‬
‫‪1-‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪n-1‬‬
‫‪3. 2 + 3. 2 + 3. 2 + ….+ 3. 2 = 3‬‬ ‫)‪= 3(2n – 1‬‬
‫‪1- 2‬‬
 ‫نهاية مجموع حدود متتالية هندسية‬
‫‪a r0 + a r1 + a r2 + ….+ a rn-1 = a 1- rn‬‬
‫‪1- r‬‬
‫‪a‬‬
‫‪∑n‬‬ ‫‪ rn‬ومنه ‪:‬‬ ‫من أجل ‪0 : - 1< r < 1‬‬
‫‪1- r‬‬
‫مثال‪:‬‬
‫‪1-(1/2)n‬‬
‫‪(3/2) + (3/4) + (3/8) + (3/16) + …. + 3 (1/2)n = 3/2‬‬
‫)‪1-(1/2‬‬
‫‪3/2‬‬
‫=‬ ‫]‪[1-(1/2)n‬‬
‫‪1/2‬‬
‫]‪=6[1-(1/2)n‬‬ ‫‪6‬‬
 ‫‪Dt‬‬ ‫‪VRn‬‬ ‫معدل خصم ثابت ‪kt= k‬‬ ‫‪Dt‬‬
‫‪P0= Σ‬‬ ‫‪+‬‬ ‫‪P0= Σ‬‬
‫‪(1+kt)t‬‬ ‫‪(1+kn)n‬‬ ‫دائم‪VRn → 0 :‬‬ ‫‪(1+k)t‬‬

‫‪D1‬‬ ‫توزيعات األرباح تنمو بمعدل ثابت ‪ g‬يجعل‪:‬‬

‫; )‪D2= D1(1+g‬‬
‫‪D3=D2(1+g)=D1(1+g)(1+g)= D1(1+g)2‬‬
‫‪D4=D3(1+g)=D1(1+g)2 (1+g)= D1(1+g)3‬‬ ‫‪… Dt= D1 (1+g)t-1‬‬
‫‪D1 (1+g)t-1‬‬ ‫‪(1+g)t-1‬‬
‫‪P0 = Σ‬‬ ‫‪P0= D1 Σ‬‬
‫‪t-1‬‬
‫‪(1+k)t‬‬ ‫)‪1+k (1+k‬‬
‫‪D1‬‬ ‫(‪Σ‬‬ ‫‪1+g ) t-1‬‬
‫=‪P0‬‬
‫‪1+k‬‬ ‫‪1+k‬‬
‫لدينا مجموع ال نهائي لحدود م هـ حدها األول ‪ ،1‬وأساسها )‪: (1+g)/(1+k‬‬
 ‫‪D1 1- [(1+g)/(1+k)] n‬‬
‫=‪P0‬‬
‫])‪1+k 1- [ (1+g)/(1+k‬‬ ‫)‪(g)<(k‬‬
‫نفررررررض أن )‪ ،(1+g)<(1+k‬ومنررررره‪ (1+g)/(1+k) :‬أصرررررغر مرررررن ‪ ،1‬ومنررررره‬
‫‪ ](1+g)/(1+k)[n‬يؤول إلى ‪ 0‬لما ‪ n‬يؤول إلى ∞‪+‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪D1‬‬ ‫‪1+k‬‬

‫=‪P0‬‬ ‫=‪P0‬‬
‫‪1+k‬‬ ‫‪1+k‬‬ ‫‪k– g‬‬
‫‪1- 1+g‬‬
‫‪1+k‬‬
‫باختزال )‪ (1+k‬من البسط والمقام نجد‪:‬‬

‫‪P0= D1‬‬
‫‪k –g‬‬
‫‪D1‬‬
‫‪Action ordinaire‬‬ ‫=‪ko‬‬ ‫‪+g‬‬
‫‪P0‬‬
 ‫مزايا نموذج جوردن وشابيرو‬

‫✓ نموذج يتميز بالبساطة‪ ،‬إذ يحتوي على ‪ 3‬متغيرات فقط‪ :‬توزيعات‬

‫األرباح للسنة األولى‪ ،‬القيمة السوقية الصافية للسهم‪ ،‬معدل نمو الربح‪،‬‬
‫وهو ما يجعله يستجيب لمتطلبات الوسط المالي‬
‫✓ يأخذ في االعتبار خطر السهم عند حساب القيمة السوقية الصافية‪،‬‬
‫من خالل إدراج تكلفة السهم العادي أو معدل العائد المتوقع من‬
‫المساهمين ( المعامل ‪ ،)ko‬وهو ما يتطلبه السوق المالي‬
‫✓ يعتمد في حسابه على التدفقات النقدية من خالل توزيعات األرباح‬
‫بشكل نقدي‪ ،‬وهو ما يعطيه المستثمرين في السوق المالي االهتمام عند‬
‫قرار شراء األسهم‪.‬‬
‫✓ يسلط الضوء على االختالفات في تقييم األسهم‪ ،‬خالل تحديد تأثير‬
‫توزيعات األرباح المستقبلية على القيمة الحالية للسهم العادي‪.‬‬
 ‫عيوب نموذج جوردن وشابيرو‪:‬‬
‫✓ ال يأخذ في االعتبار تقلب األرباح‪ ،‬وبالتالي تقلب التوزيعات عبر الزمن‬
‫(حالة عدم التأكد)‪ ،‬ألنه يفترض ثبات معدل نمو األرباح‪ ،‬أي تأكد نمو‬
‫األرباح‪ ،‬وهو تناقض خطير في النموذج‪.‬‬
‫✓ يمكن للمؤسسة أن ال توزع أي أرباح ( ‪ ،)D1= 0‬مما يجعل سعر‬
‫السهم (القيمة السوقية له) معدومة حسب النموذج‪ ،‬وهذا واضح أنه لم‬
‫يثبت عمليا‪.‬‬
‫✓ عند تساوي معدل نمو التوزيعات مع معدل الخصم (معدل العائد‬
‫المتوقع)‪ ،‬فإن سعر السهم ‪ P0‬يؤول إلى ما النهاية في النموذج‪ ،‬وهذا‬
‫غير ممكن‪.‬‬
‫✓ إذا كان‪ ،k< g :‬فإن سعر السهم (القيمة السوقية ) يصبح سالب في‬
‫النموذج‪ ،‬وهذا مستحيل من الناحية العملية‪.‬‬
 ‫مالحظة‪:‬‬
‫لتحديد معدل نمو األرباح‪ ،‬تستخدم البيانات التاريخية للسهم أو‬
‫توقعات المحللين بشأن األرباح المستقبلية‪.‬‬
‫تغطية توزيعات منتظمة بأرباح غير منتظمة‬
‫مبالغ‬
‫تغطية عدم كفاية األرباح للتوزيعات‬ ‫التوزيعات‬
‫أرباح محتجزة‬ ‫عدم كفاية األرباح‬ ‫متزايدة بانتظام‬

‫األرباح النقدية‬
‫متذبذبة‬

‫زمن‬
 ‫حل سلسلة تمارين ‪ :03‬تكاليف التمويل‬
‫التمرين الثالث‪:‬‬
‫تدرس مؤسسة إمكانية إصدار أسهم عادية جديدة بقيمة اسمية‬
‫‪ 1200‬دج‪ ،‬وتتوقع أن يتم إصدار األسهم بخصم إصدار ‪ 190‬دج للسهم‪،‬‬
‫وأن تبلغ مصاريف اإلصدار ‪ 10‬دج للسهم‪ ،‬علما أن المؤسسة تتوقع‬
‫توزيعات لألرباح ‪ 50‬دج للسهم في السنة األولى مع إمكانية نمو في‬
‫التوزيعات ‪ %7‬سنويا‪.‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب تكلفة التمويل باألسهم العادية‪.‬‬
 :‫حل التمرين الثالث‬

VN= 1200, E= 190, F= 10, D1= 50, g= 7%

Po = VN- E- F= 1200- 190- 10= 1000

D1= 50
D2 =50(1,07)= 53,5
D3=50(1,07)2 =57,245

50
ko = + 0,07= 0,12 = 12%
1000
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
 ‫عناصر المحاضرة‪:‬‬
‫تمهيد‬
‫‪ .1‬أهمية وبناء نموذج تسعير األصول المالية‬
‫‪ .2‬فروض النموذج‬
‫‪ .3‬صيغة النموذج‬
‫‪ .4‬حاالت بيتا ‪β‬‬
‫‪ .5‬عيوب النموذج‬
‫‪ .6‬خط سوق األوراق المالية‬
 ‫تمهيد‪:‬‬
‫نموذج تسعير األصول المالية‪:‬‬
‫)‪Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF‬‬
‫)‪Capital Asset Pricing Model (CAPM‬‬

‫يمثل العالقة بين معدل عائد السهم المطلوب والمخاطر‬

‫النظامية التي يتضمنها السهم (المعامل بيتا ‪.) β‬‬
‫قام بوضعه كل من‪:‬‬
‫‪Jack Treynor(1962),‬‬
‫باالستقاللية عن بعضهم البعض‬ ‫‪William Sharpe(1964),‬‬
‫‪John Lintner(1965),‬‬
‫‪Mossin(1966).‬‬
William Forsyth Sharpe ( 1934 - …) John Virgil Lintner, Jr. ( 1916 - 1983)
1990 ‫جائزة نوبل في االقتصاد سنة‬

Jan Mossin (1936 - 1987) Jack Lawrence Treynor ( 1930 - 2016)

‫وهذا بناء على أعمال ‪ Harry Markowitz‬في التنويع والنظرية‬
‫الحديثة للمحفظة المالية‪ ،‬وقد حصل ‪ William Sharpe‬على جائزة‬
‫نوبل في االقتصاد سنة ‪ 1990‬في مجال االقتصاد المالي‪ ،‬رفقة ‪Harry‬‬
‫‪ Markowitz‬و‪.Merton Miller‬‬

‫‪1927‬‬

‫‪Harry Max Markowitz‬‬ ‫‪Merton Howard Miller‬‬

‫)… ‪(1927-‬‬ ‫)‪(1923 –2000‬‬
‫المستثمرين‬ ‫‪ .1‬أهمية وبناء نموذج ‪:MEDAF‬‬

‫يسمح هذا النموذج بحساب معدل العائد المطلوب من السوق على‬

‫السهم‪ ،‬وبالتالي حساب تكلفة أو مكافئة األموال الخاصة بالنسبة‬
‫للمؤسسة‪.‬‬

‫يتكون من جزئين من العائد‪:‬‬

‫معدل العائد خالي المخاطر (معدل الفائدة على سندات الخزينة طويلة‬
‫األجل أو معدل الفائدة على أذونات الخزينة قصيرة األجل)‪.‬‬
‫‪ +‬عالوة مخاطرة لتعويض المستثمر عن تحمله المخاطر النظامية‬
‫(مخاطر السوق) التي يتضمنها السهم‪.‬‬
 ‫مالحظة‪:‬‬
‫المخاطر غير النظامية (مخاطر الشركة) فال يتضمنها النموذج‪ ،‬ألنه‬
‫يمكن التخلص منها بالتنويع‪.‬‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫بما أن المخاطر النظامية تنقسم إلى مخاطر األعمال المرتبطة بطبيعة‬
‫النشاط‪ ،‬والمخاطر المالية المرتبطة بالهيكل المالي للمؤسسة (وجود‬
‫الديون ذات التكلفة الثابتة)‪ ،‬فإن العائد المحسوب من خالل النموذج‪ ،‬يمثل‬
‫مكافأة المخاطر النظامية التي تتعرض لها المؤسسة‪ ،‬والتي تشمل‬
‫المخاطر االقتصادية والمخاطر المالية‪.‬‬
 ‫‪ .2‬فروض نموذج ‪:MEDAF‬‬

‫‪ (1‬ال توجد تكاليف للمعامالت ( أي ال عمولة على المعامالت‪ :‬ال يوجد‬

‫هامش بين سعر الشراء وسعر البيع)‪.‬‬
‫‪ (2‬يمكن للمستثمر شراء أو بيع أي سهم دون التأثير على سعر‬
‫السهم(سوق منافسة تامة)‪.‬‬
‫‪ (3‬ال توجد ضرائب‪ ،‬سواء بالنسبة لألرباح الرأسمالية أو توزيعات‬
‫األرباح‪.‬‬
‫‪ (4‬المستثمرون لديهم نفس التوقعات حول العوائد ونفس األفق الزمني‪،‬‬
‫وهذا بسبب تجانس المعلومات‪ :‬متوافرة للجميع في نفس الوقت‪( .‬سوق‬
‫مالي كفء)‪.‬‬
 ‫‪ .2‬فروض نموذج ‪( MEDAF‬تابع)‪:‬‬

‫‪ (5‬المستثمرون ال يحبون المخاطرة‪.‬‬

‫‪ (6‬المستثمرون عقالنيون‪ ،‬أي ال ينظرون إلى كل سهم إال من زاوية‬
‫متوسط العائد‪ -‬التباين(التذبذب في العوائد) فقط‪ :‬تعظيم العائد وتدنية‬
‫المخاطرة ‪( .‬محفظة ماركويتز)‬
‫‪ (7‬يتحكم المستثمرون في المخاطر غير النظامية من خالل التنويع‪.‬‬
‫‪ (8‬يمكن شراء وبيع جميع األصول‪ ،‬بما في ذلك رأس المال البشري‬
‫بحرية في السوق‪.‬‬
‫‪ (9‬يمكن للمستثمرين إقراض أو اقتراض األموال بسعر خالي من‬
‫المخاطر‪.‬‬
 ‫‪ .3‬صيغة نموذج ‪:MEDAF‬‬
‫يعطى النموذج بالعالقة التالية‪:‬‬
‫‪Ra= βa [E(Rm) – RF)[ +RF‬‬
‫‪ :Ra‬معدل العائد المطلوب من المستثمر على السهم ‪ ،a‬ويعتبر تكلفة التمويل باألموال‬
‫الخاصة (األسهم ) بالنسبة للمؤسسة‪.‬‬
‫‪ :RF‬معدل العائد خالي المخاطر‪ ،‬ويمثل بمعدل الفائدة على السندات الحكومية أو‬
‫أذونات الخزينة‪.‬‬
‫)‪ :E(RM‬معدل العائد المتوقع للسوق المالي‪ ،‬وهو متوسط عائد أسهم الشركات‬
‫المدرجة على المدى الطويل (على األقل ‪ 5‬سنوات)‪ ،‬ويمثل غالبا بمؤشر ‪،CAC 40‬‬
‫‪... S&P 500‬‬
‫‪ :E(Rm) – RF‬عالوة المخاطر النظامية لمحفظة السوق‪.‬‬
‫]‪ : β]E(Rm) – RF‬عالوة المخاطر النظامية ألسهم الشركة‪.‬‬
‫‪ :βa‬مؤشر لحساسية معدل عائد السهم مقارنة بحساسية معدل عائد السوق المتوقع‬
‫للمخاطر النظامية‪ ( .‬يقيس تذبذب معدل عائد السهم بالنسبة لتذبذب معدل عائد السوق)‬
 ‫‪Cotation Assistée en Continu :CAC 40‬‬
‫هو المؤشر الرئيسي في بورصة باريس‪ ،‬أنشئ في ‪،31/12/87‬‬
‫يتحدد من أسهم مدرجة بشكل مستمر لـ ‪ 40‬شركة فرنسية كبرى من‬
‫مختلف القطاعات‪.‬‬

‫‪: S&P 500‬‬

‫مؤشر بورصة أمريكي يضم ‪ 500‬من أكبر الشركات األمريكية‪،‬‬
‫أنشئ عام ‪ 1950‬من طرف ‪ ،Standard and Poor's‬وهي‬
‫وكالة التنقيط والتصنيف األمريكية المعروفة‪ ،‬يعتبر المؤشر األكثر‬
‫تمثيال لسوق األسهم في الواليات المتحدة‪.‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫تتصف أسهم مؤسسة بمعامل مخاطر نظامية ‪ ،β = 1.2‬علما أن معدل‬
‫عائد السوق ( مردودية السوق) المتوقع ‪ ،%15‬ومعدل خالي المخاطر‬
‫(معدل الفائدة على سندات الخزينة األمريكية طويلة األجل) ‪.% 3‬‬
‫المطلوب‪ :‬أحسب معدل العائد المطلوب من المساهمين في المؤسسة‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫? = ‪E(Rm)= 15%, RF = 3%, βa = 1.2, Ra‬‬
‫حسب نموذج تسعير األصول المالية‪:‬‬
‫‪Ra = β [ E(Rm) - RF] + RF = 1.2(15- 3)+ 3= 17.4%‬‬
‫يطالب المساهمين بمعدل عائد ‪ %17.4‬كتعويض عن المخاطر النظامية‪.‬‬
‫عالوة مخاطرة السوق ‪:‬‬
‫‪E(Rm) - RF= 15- 3= 12%‬‬
‫عالوة مخاطر سهم المؤسسة‪:‬‬
‫‪Ra – RF = 17.4- 3= 14.4%‬‬
‫‪β [ E(Rm) - RF] = 1.2(15- 3)= 14.4%‬‬
 ‫‪ .4‬حاالت ‪:β‬‬
‫‪ :βa> 1‬مخاطر السهم ‪ a‬أكبر من مخاطر السوق‪ ،‬مما يجعل‬
‫المستثمر يطالب بعالوة مخاطرة‪ ،‬وبالتالي معدل عائد على هذا السهم‪،‬‬
‫أكبر من عالوة المخاطرة لمحفظة السوق ككل‪.‬‬
‫مثال ‪ :βa =2‬يعني أن المخاطر النظامية التي سيتعرض لها مشتري‬
‫هذا السهم ‪ ،a‬تساوي ضعف المخاطر النظامية التي يتعرض لها السوق‪،‬‬
‫وهو ما يجعل المشتري يطالب بعالوة مخاطرة تساوي ضعف عالوة‬
‫مخاطرة السوق‪.‬‬

‫‪10%‬‬ ‫‪5%‬‬
‫‪βa= 2‬‬
‫‪-2%‬‬
‫‪-4%‬‬ ‫‪R a Rm‬‬
‫‪R a Rm‬‬
‫رسم لتطور معدل عائد السهم ومعدل عائد السوق في حالة بيتا يساوي ‪2‬‬

‫معدل عائد السهم ‪Ri‬‬

‫معدل العائد‬

‫معدل عائد السوق ‪Rm‬‬

‫الزمن‬

‫مالحظة‪:‬‬
‫غالبا بيتا ال تتجاوز مستوى ‪ .3‬وبيتا تكون مرتفعة ( أكبر من ‪:1‬‬
‫في صناعات عالية المخاطرة‪ :‬النقل الجوي‪ ،‬السياحة‪ ،‬السيارات‪،‬‬
‫المالبس‪ ،‬التكنولوجيا العالية ‪. ...‬‬
 ‫‪:βa= 1‬‬
‫المخاطر النظامية التي يتعرض لها السهم ‪ a‬تساوي المخاطر‬
‫النظامية في السوق‪ ،‬مما يجعل المستثمر يطالب بعالوة مخاطرة‬
‫مساوية لعالوة المخاطرة لمحفظة السوق ككل‪ ،‬وبالتالي معدل العائد‬
‫المطلوب على هذا السهم يساوي معدل العائد المتوقع للسوق المالية‪.‬‬

‫‪5%‬‬ ‫‪5%‬‬

‫‪-3%‬‬ ‫‪R a Rm‬‬ ‫‪βa= 1‬‬

‫‪-3%‬‬
‫‪R a Rm‬‬

‫مالحظة‪ β = 1 :‬تمثل معامل مخاطر السوق المالي‪.‬‬

‫‪ :0< βa< 1‬مخاطر السهم ‪ a‬أقل من مخاطر السوق‪ ،‬مما يجعل‬
‫المستثمر يطالب بعالوة مخاطرة‪ ،‬أقل من عالوة المخاطرة لمحفظة‬
‫السوق ككل‪ ،‬وبالتالي معدل العائد المطلوب على هذا السهم أقل من‬
‫معدل العائد المتوقع للسوق المالية‪.‬‬

‫‪4%‬‬
‫‪-4%‬‬ ‫‪2%‬‬ ‫‪β= 0.5‬‬
‫‪Ra‬‬ ‫‪-8%‬‬ ‫‪R a Rm‬‬
‫‪Rm‬‬

‫مالحظة‪ :‬بيتا تكون منخفضة ( بين ‪ 0‬و ‪ ) 1‬في صناعات منخفضة‬

‫المخاطرة‪ :‬األغذية‪ ،‬تجارة التجزئة‪ ،‬األدوية‪...‬‬
‫‪: β= 0‬‬
‫تمثل معامل مخاطر السندات الحكومية (خالية المخاطر)‪.‬‬
‫‪ :βa< 0‬عائد السهم ‪ a‬يتحرك ارتفاعا وانخفاضا‪ ،‬بشكل معاكس لعائد‬
‫السوق المالية‪ ،‬وهي حالة نادرة نجدها في‪ :‬تجارة الذهب‪ ،‬السلع‬
‫الرخيصة‪ ،‬المنتجات المستعملة ‪....‬‬

‫‪3%‬‬ ‫‪5%‬‬
‫‪-3%‬‬ ‫‪-5%‬‬ ‫‪Rm‬‬ ‫‪β a = -1‬‬
‫‪R a Rm‬‬ ‫‪Ra‬‬
 ‫‪ .5‬عيوب النموذج‪:‬‬
‫✓ يفترض غياب ضرائب أو رسوم معامالت‪ ،‬وهذا غير واقعي (فرض ‪.)1‬‬
‫✓ يفترض أن أي صفقة ليس لها تأثير على سعر السهم‪ ،‬وهذا غير صحيح‬
‫في حالة الصفقات الكبيرة( فرض ‪.)2‬‬
‫✓ قليل من المستثمرين يهتمون فقط بمعدل العائد والخطر‪ ،‬بل يتأثرون‬
‫بعوامل أخرى‪ :‬التقليد‪ ،‬إفراط الثقة‪ ،‬أخطاء اإلدراك‪ ( ....‬فرض ‪.)6‬‬
‫✓ يفترض أن أي مستثمر يمكنه االقتراض دون حدود‪ ،‬لكن ال يوجد بنك‬
‫يسمح بذلك‪ ،‬كما أن الشركات تقترض بشروط أفضل من األفراد (فرض ‪.)9‬‬
‫✓ يفترض عالقة خطية بين العائد المطلوب للسهم ومعامل الخطر النظامي‬
‫‪ β‬المميز للمؤسسة‪ ،‬وهذا مجرد افتراض‪.‬‬
‫✓ غالبا ما يكون ‪ β‬غير مستقر‪ ،‬ألنه يتعلق ببيئة النشاط‪ :‬التضخم‪ ،‬معدل‬
‫الفائدة‪ ،‬سعر الصرف‪ ،‬الدورات االقتصادية‪ ،‬األحوال السياسية ‪ ...‬إلخ‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬
 ‫التمرين الرابع‪:‬‬
‫مشروع استثماري مدة حياته سنتان‪ ،‬ممول برأس مال ‪ 100‬في‬
‫السنة ‪ ،0‬والتدفق النقدي الصافي المتوقع‪ 55 :‬في السنة ‪ ،1‬و ‪ 66.5‬في‬
‫السنة ‪ ،2‬يقدر المعامل ‪ β‬لهذا االستثمار بـ ‪ ،1.75‬والتوقع الرياضي‬
‫لعائد السوق ‪ ،%8‬معدل الفائدة على أذونات الخزينة ‪.%4‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ .1‬أحسب العائد المطلوب من المساهمين‪.‬‬
‫‪ .2‬أحسب معدل العائد الداخلي للمشروع‪ .‬هل المشروع مقبول؟‬
‫‪ .3‬أحسب ‪ VAN‬للمشروع بمعدل العائد المطلوب‪ .‬استنتج جواب سؤال‬
‫(‪.)2‬‬
 ‫‪I0= 100, n= 2, CF1= 55, CF2= 66.5,‬‬
‫‪β= 1.75, E(Rm)= 8%, Rf= 4%‬‬
‫‪ .1‬معدل العائد المطلوب من المساهمين‪:‬‬
‫حسب نموذج تسعير األصول المالية‪Ra= Rf+ β] E(Rm)- Rf]:‬‬
‫ومنه‪Ra= 4+ 1.75[8- 4]= 11% :‬‬
‫أي معدل العائد المطلوب من المساهمين ‪.% 11‬‬
‫عالوة مخاطرة السوق‪E(Rm)- Rf = 8- 4= 4 % :‬‬
‫عالوة مخاطرة السهم‪Ra -Rf=11- 4= 7% :‬‬
‫‪β] E(Rm)- Rf] =1.75(8-4)=7%‬‬
‫‪i= TIR‬‬ ‫‪VAN=0‬‬ ‫‪ .2‬حساب معدل العائد الداخلي للمشروع‪:‬‬
‫‪55‬‬ ‫‪66.5‬‬
‫‪+‬‬ ‫‪-100= 0‬‬
‫)‪(1+TIR‬‬ ‫‪(1+TIR)2‬‬
 ‫واضح من العالقة أن ‪ x‬موجب تماما‪:‬‬ ‫‪1‬‬
‫=‪x‬‬
‫‪1+TIR‬‬
‫نضع‪:‬‬

‫‪1‬‬ ‫ومنه‪:‬‬
‫=‪TIR‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪x‬‬
‫ومنه المعادلة تصبح‪55 x + 66.5 x2- 100 =0 : :‬‬
‫ومنه إعادة ترتيب حدود المعادلة‪66.5x2 + 55x- 100= 0 :‬‬

‫ومنه ‪∆= (55)2- 4× 66.5(-100)=29625 :‬‬

‫‪x1= -55 – 29625‬‬ ‫سالب مرفوض ‪= -1.7070… < 0‬‬

‫)‪2(66.5‬‬

‫موجب مقبول ‪x2= -55 + 29625 = + 0,880… > 0‬‬

‫)‪2(66.5‬‬
 ‫‪1‬‬ ‫=‪TIR‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪-1= 0.13= 13%‬‬
‫‪x2= 0.880‬‬ ‫=‪TIR‬‬ ‫‪-1‬‬
‫‪x‬‬ ‫‪0.880‬‬
‫طريقة ثانية‪:‬‬
‫نستخدم الطريقة التقليدية لحساب معدل العائد الداخلي‪ ،‬من خالل حصره‬
‫بين معدلي خصم‪ ،‬القيمة الحالية الصافية ألحدهما موجبة واألخرى‬
‫سالبة ‪:‬‬

‫فعلي ‪TIR‬‬

‫‪TIR‬تقريبي‬

‫‪VAN1>0‬‬ ‫‪i2‬‬
‫‪ i‬معدل الخصم‬
‫‪i1‬‬
‫‪VAN2<0‬‬
 55 66.5
i1= 10% VAN1= + -100= 4.96 > 0
1.101 1.102

55 + 66.5 -100= - 1.89< 0

i2= 15% VAN2=
1.151 1.152

TIR ∈ [ 10% , 15% ]

(i2 – i1) VAN1 (15 – 10) 4.96

TIR = i1 + = 10 + =13.62 %
VAN1 - VAN2 4.96 -(- 1.89)
‫نالحرررن أن القيمترررين المحسررروبتين برررالطريقتين متقررراربين‪ ،‬وسرررنأخذ القيمرررة‬
‫المحسوبة من خالل الطريقة األولى ألنها أدق‪ ،‬أي أن‪. TIR=13 % :‬‬

‫إذن‪ :‬معدل العائد الداخلي ‪TIR= 13%‬‬

‫بما أن معدل العائد المطلوب ‪ % 11‬أقل مرن معردل العائرد الرداخلي ‪،%13‬‬
‫فالمشروع مقبول‪.‬‬
‫‪ .3‬يمكن التحقق من النتيجة السابقة بحساب القيمة الحالية الصافية‪:‬‬
‫‪VAN= 55(1.11)-1+ 66.5(1.11)-2- 100= 3.52> 0‬‬
‫القيمة الحالية الصافية موجبة‪ ،‬ومنه المشروع مقبول‪.‬‬
 ‫التمرين الخامس‪:‬‬
‫تقوم شركة بالمفاضلة بين بديلين ‪ A‬و ‪ ،B‬تكلفتهما‪،I0A=250 :‬‬
‫‪ I0B =270‬وعمرهما ‪ ،nA= nB= 5‬من المتوقع أن يعطي كل منهما‬
‫تدفقا نقديا سنويا صافيا‪.CFB=90 ،CFA=85 :‬‬
‫متوسط عائد السوق‪ ،E(Rm)=12% :‬معدل العائد على االستثمار‬
‫خالي المخاطر ‪ ،RF=8%‬ومعامل بيتا للبديلين ‪.βB=0.5 ،βA=0.75‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫ما المشروع الذي تختاره الشركة؟‬
 ‫الحل‪:‬‬
‫‪I0A =250, I0B =270, nA= nB = n = 5, CFA = 85, CFB = 90.‬‬
‫‪E(Rm)= 12%, RF = 8%, βA=0.75, βB=0.5‬‬

‫نقوم بحساب تكلفة رأس المال لكل مشروع باستخدام بيتا‪ ،‬ثم‬
‫نستخدمه في حساب القيمة الحالية للمشروعين والمفاضلة بينهما‪.‬‬
‫‪ .1‬حساب معدل العائد المطلوب‪:‬‬
‫‪R= β [E(Rm)- RF)]+ RF‬‬
‫المشروع األول ‪:A‬‬
‫‪RA= βA[E(Rm)- RF)]+ RF‬‬
‫‪RA= 0,75[12- 8]+ 8 = 11%.‬‬
‫المشروع الثاني ‪:B‬‬
‫‪RB= βB[E(Rm)- RF)]+ RF‬‬
‫‪RB= 0,5[12- 8]+ 8 = 10%.‬‬
‫‪ .2‬القيمة الحالية الصافية للمشروعين‪ :‬حالة تدفقات نقدية‬
‫‪-n‬‬
‫منتظمة للمشروعين‪:‬‬
‫)‪1-(1+i‬‬
‫‪VAN= CF‬‬ ‫‪- I0‬‬
‫‪i‬‬
‫المشروع األول ‪:A‬‬
‫‪1-(1+kA)-n‬‬ ‫‪1-(1,11)-5‬‬
‫‪VANA= CFA‬‬ ‫‪- I0A‬‬ ‫‪VANA= 85‬‬ ‫‪-250 = 64,15 > 0‬‬
‫‪kA‬‬ ‫‪0.11‬‬

‫المشروع األول ‪:B‬‬

‫‪1-(1+kB)-n‬‬ ‫‪1-(1,10)-5‬‬
‫‪VANB= CFB‬‬ ‫‪- I0B‬‬ ‫‪VANB= 90‬‬ ‫‪-280 = 71,24 > 0‬‬
‫‪kB‬‬ ‫‪0.10‬‬

‫بما ان المشروعان ‪ A‬و ‪ B‬لهما تكلفة استثمارية مختلفة وعمر‬

‫اقتصادي متماثل‪ ،‬لذا نستعمل مؤشر الربحية للمفاضلة بينهما‪.‬‬
 ‫‪ .3‬حساب مؤشر الربحية للمشروعين‪:‬‬
‫‪VAN‬‬
‫= ‪IP‬‬ ‫‪+1‬‬
‫‪I0‬‬
‫المشروع األول ‪:A‬‬
‫‪VANA‬‬ ‫‪64 ,15‬‬
‫=‪IPA‬‬ ‫‪+1‬‬ ‫=‪IP A‬‬ ‫‪+ 1= 1,25‬‬
‫‪I0A‬‬ ‫‪250‬‬
‫المشروع األول ‪:B‬‬
‫‪VANB‬‬ ‫‪71,24‬‬
‫=‪IPB‬‬ ‫‪+1‬‬ ‫=‪IP B‬‬ ‫‪+ 1= 1,26‬‬
‫‪I0B‬‬ ‫‪270‬‬

‫بما أن ‪ IPB> IPA :‬المشروع األفضل هو ‪.B‬‬

 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
‫‪ .7‬حساب معامل المخاطر النظامية ‪β‬‬
 ‫عناصر المحاضرة‪:‬‬

‫تمهيد‬
‫‪ .1‬خط سوق األوراق المالية ‪Security market line‬‬
‫‪ .2‬الربح لكل سهم ‪Earnings per share EPS‬‬
‫‪ .3‬معدل العائد للسهم ‪Rate of return‬‬
‫‪ .4‬معدل عائد السوق‬
‫‪ .5‬حساب ‪β‬‬
‫‪ .6‬مزايا مقياس بيتا‬
‫‪ .7‬عيوب مقياس بيتا‬
 ‫تمهيد‪:‬‬

‫صيغة نموذج ‪:MEDAF‬‬

‫‪Ra= β]E)Rm) – RF)[ +RF‬‬
‫‪ :Ra‬معدل العائد المطلوب من المستثمر على السهم ‪a‬‬
‫‪ :RF‬معدل العائد خالي المخاطر(معدل الفائدة على السندات الحكومية‬
‫)‪ :E(RM‬معدل العائد المتوقع للسوق المالي‬
‫‪ :E(Rm) – RF‬عالوة المخاطر النظامية لمحفظة السوق‪.‬‬
‫]‪ : β]E(Rm) – RF‬عالوة المخاطر النظامية ألسهم الشركة‪.‬‬
‫‪ :β‬معامل حساسية معدل عائد السهم للمخاطر النظامية مقارنة بحساسية‬
‫معدل عائد السوق المتوقع‪.‬‬
 ‫‪ .1‬خط سوق األوراق المالية ‪:‬‬
‫خط سوق األوراق المالية ‪Security market line‬‬
‫‪ SML‬هو تمثيل بياني لنموذج تسعير األصول المالية‪ ،‬يعرض معدل‬
‫لعائد المطلوب لألوراق المالية كدالة لمعامل الخاطر النظامية (غير‬
‫المتنوعة) ‪.β‬‬
‫‪Ra= [E(Rm) – RF)[ β+RF‬‬
‫‪Y = [E(Rm) – RF)[ X + RF‬‬

‫خط األوراق المالية خط مستقيم يقطع محور التراتيب في المعدل خالي‬

‫المخاطر ‪ ،RF‬ويكون ميله عالوة مخاطرة السوق‪ ،‬التي تتمثل في‬
‫المعامل‪E(Rm) – RF :‬‬
‫يمر خط سوق األوراق المالية بالنقطتين‪)1 ،E(Rm) ( ،)0 ، RF( :‬‬
‫‪Rb‬‬ ‫‪B‬‬
‫‪C‬‬
‫‪Rc‬‬ ‫’‪B‬‬ ‫عالوة مخاطرة‬
‫’‪A‬‬ ‫السهم‬
‫‪RF‬‬
‫‪Ra‬‬ ‫‪A‬‬ ‫معدل خالي‬
‫المخاطر‬
‫‪β‬‬
‫‪0‬‬ ‫‪βa‬‬ ‫‪βc‬‬ ‫‪βb‬‬
‫▪ السهم ‪ A‬الواقع أسفل خط سوق األوراق المالية مقيم بأعلى من‬
‫قيمته‪ ،‬ألنه يتعرض لخطر نظامي مماثل لخطر السهم ’‪ ،A‬ولكن بمعدل‬
‫عائد مطلوب أقل‪.‬‬
‫▪ السهم ‪ B‬الواقع أعلى خط سوق األوراق المالية مقيم بأقل من قيمته‪،‬‬
‫ألنه يتعرض لخطر نظامي مماثل لخطر السهم ’‪ ،B‬ولكن بمعدل عائد‬
‫مطلوب أكبر‪.‬‬
‫▪ السهم ‪ C‬الواقع على خط سوق األوراق المالية مقيم بقيمته‪ ،‬التي‬
‫تتوافق مع الخطر النظامي الذي يتعرض له‪.‬‬
 ‫‪ .2‬الربح لكل سهم ‪Earnings per share EPS‬‬

‫يتم حساب ربح السهم بطرح توزيعات األسهم الممتازة من صافي‬

‫الربح (الدخل) وتقسيمها على المتوسط المرجح لعدد لألسهم العادية‬
‫القائمة‪.‬‬
‫صافي الربح ‪ -‬حصة األسهم الممتازة من األرباح‬
‫الربح لكل سهم =‬
‫عدد األسهم المصدرة‬

‫من عيوب الربح لكل سهم أنه يعتمد في حسابه على الربح‬
‫المحاسبي وليس الربح النقدي‪ ،‬كما أن هذا الربح ال يوزع بالكامل على‬
‫المساهمين العاديين‪ ،‬بل يقتطع منه‪ :‬مخصصات االحتياطات القانونية‪،‬‬
‫األرباح المدورة (إعادة استثمار)‪ ،‬مكافئات أعضاء مجلس اإلدارة‪،‬‬
‫حوافز العاملين‪ .‬ولهذا السبب يطلق على ربح السهم‪ :‬ربح السهم‬
‫األساسي‪.‬‬
 ‫‪:Rate of return‬‬ ‫‪ .3‬معدل العائد للسهم‬
‫مجموع المكافئات المستقبلية التي يحصل عليها المستثمر حامل‬
‫السهم العادي على شكل توزيعات ( ربح جاري) وفوائض قيمة (ربح‬
‫رأسمالي)‪ ،‬مقسومة على سعر السهم االبتدائي (سعر شراء السهم)‪.‬‬

‫‪)P1 – P0( + D1‬‬ ‫‪P1 – P0 D1‬‬

‫= ‪Ra‬‬ ‫= ‪Ra‬‬ ‫‪+‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪P0‬‬ ‫‪P0‬‬
‫عائد رأسمالي‬ ‫عائد جاري‬
‫(فائض القيمة)‬ ‫(توزيعات)‬

‫‪ :Ra‬معدلعائد السهم ‪a‬‬

‫‪ :P0‬سعر السهم االبتدائي ( سعر الشراء)‬
‫‪ :P1‬سعر السهم النهائي (سعر البيع)‬
‫‪ :D1‬توزيعات األرباح‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫قام مستثمر بشراء سهم بسعر ‪ 100‬دج في بداية السنة‪ ،‬حصل‬
‫على توزيعات نقدية تساوي ‪ 10‬دج خالل السنة‪ ،‬وباع السهم في‬
‫نهاية السنة بـ ‪ 103‬دج‪ ،‬أحسب عائد السهم‪.‬‬
‫الحل‪:‬‬
‫‪(P1 – P0 )+ D1‬‬ ‫‪(103- 100) + 10‬‬
‫=‪Ra‬‬ ‫= ‪Ra‬‬ ‫‪= 13%‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪100‬‬
 ‫‪ .4‬معدل عائد السوق ‪:‬‬
‫معدل عائد السوق )‪ E(Rm‬هو متوسط معدالت العوائد المتحققة‬
‫لمجموع أسهم الشركات المدرجة للتداول في السوق المالي‪.‬‬

‫مؤشر سوق المالي ( سوق األسهم)‪:‬‬

‫هو مؤشر لقياس أسعار األسهم في السوق المالي بشكل عام على أساس‬
‫يومي‪ ،‬وهو عبارة عن مجموع أسعار األسهم مضروبا بحجم الشركات‬
‫المدرجة في السوق المالي‪ .‬علما أن أسعار األسهم تقاس بالقيمة العادلة‪،‬‬
‫وحجم الشركات يقاس بعدد األسهم المصدرة‪.‬‬

‫يتم خصم معظم مؤشرات القيمة األولية للمحافظ المرجعية النظرية‬

‫ألسواق األسهم بتطبيق عامل مقياس (تصغير‪،10000 ÷ ،1000 ÷ :‬‬
‫÷‪ ...100000‬إلخ)‪ ،‬تسمى القيمة الناتجة "القيمة األساسية " ‪.‬‬
 ‫مثــــــال‪:‬‬
‫سوق مالي ( بورصة) يتكون من ‪ 3‬أسهم أ‪ ،‬ب‪ ،‬ج‪ ،‬القيمة‬
‫السوقية الحالية ( في لحظة ‪ ،)t= 0‬والقيمة المتوقعة في فترات الحقة‬
‫(‪ )t=1, t=2‬لألسهم الثالث وعدد األسهم معطاة في الجدول التالي‪:‬‬
‫القيمة السوقية‬ ‫السهم القيمة السوقية عدد األسهم القيمة السوقية‬
‫)‪ (t=2‬دج‬ ‫)‪ (t=1‬دج‬ ‫(مليون)‬ ‫)‪ (t=0‬دج‬
‫‪35‬‬ ‫‪ 30‬ثابت‬ ‫‪100‬‬ ‫‪30‬‬ ‫أ‬
‫‪55‬‬ ‫‪66‬‬ ‫‪50‬‬ ‫‪60‬‬ ‫ب‬
‫‪95‬‬ ‫‪108‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪90‬‬ ‫ج‬

‫قيمة سوقية إجمالية (‪ =)t=0‬مج(عدد األسهم ‪ x‬ق س للسهم)‬

‫= ‪)10( 90 +)50( 60 +)100( 30‬‬
‫= ‪ 6900‬مليون دج‪.‬‬
‫تسمى هذه القيمة (رسملة البورصة) ‪Capitalisation boursière‬‬
‫نضع مؤشر أساس للسوق المالي( أحد قوى ‪ ،)10‬وليكن ‪ 6 10‬نقطة (‬
‫‪ 6900‬مليون دج‬ ‫‪ 6 10 = I0‬نقطة‬ ‫مليون نقطة) في ‪:t=0‬‬
‫قيمة سوقية إجمالية جديدة)‪)10( 108 +)50( 66 +)100( 30 =(t=1‬‬
‫= ‪ 7380‬مليون دج (رسملة جديدة للبورصة)‬

‫مؤشر سابق ‪ x‬ق س حالية‬

‫= ‪I1‬‬ ‫مؤشر البورصة الجديد في ‪:t1‬‬
‫ق س سابقة‬

‫‪ 6900‬مليون دج‬ ‫‪ 6 10 = I0‬نقطة‬ ‫‪7380 x 106‬‬

‫=‪I1‬‬ ‫نقطة ‪= 1069567‬‬
‫‪ 7380‬مليون دج‬ ‫‪ = I1‬؟ نقطة‬ ‫‪6900‬‬

‫ومنه معدل عائد السوق في ‪:t1‬‬

‫‪It – It-1‬‬ ‫‪I1– I0 1069567 - 1000000‬‬
‫=)‪E(Rm‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= 0,0695= 6.95%‬‬
‫‪It-1‬‬ ‫‪I0‬‬ ‫‪1000000‬‬
 ‫‪6.95 %‬‬ ‫‪1069567‬‬
‫قيمة سوقية إجمالية جديدة)‪)10( 95 +)50( 55 +)100( 35 =(t=2‬‬
‫= ‪ 7200‬مليون دج (رسملة جديدة للبورصة)‬

‫‪ 7380‬مليون دج‬ ‫نقطة ‪I1= 1069567‬‬

‫مؤشر البورصة الجديد في ‪:t2‬‬
‫‪ 7200‬مليون دج‬ ‫نقطة ؟ = ‪I2‬‬

‫‪7200 x 1069567‬‬
‫=‪I2‬‬ ‫نقطة ‪= 1043480‬‬
‫‪7380‬‬
‫ومنه معدل عائد السوق في ‪:t2‬‬
‫‪It – It-1 I2– I1 1043480 - 1069567‬‬
‫=)‪E(Rm‬‬ ‫=‬ ‫=‬ ‫‪= - 0,0243= - 2.43%‬‬
‫‪It-1‬‬ ‫‪I1‬‬ ‫‪1069567‬‬

‫‪-2.43%‬‬ ‫‪1043480‬‬
 ‫‪ .5‬حساب ‪: β‬‬
‫)‪COV (Rm , Ra‬‬
‫= ‪βa‬‬
‫)‪V (a‬‬

‫)‪ :COV (Rm , Ra‬التغاير بين المتغيرين‬

‫)‪ :V (a‬التباين في عوائد السهم‬
‫‪1‬‬
‫= )‪COV(Rm , Ra‬‬ ‫])‪Σ[(Ra –E(Ra)(Rm- E(Rm‬‬
‫‪n‬‬
‫])‪COV (Rm , Ra) = 1 Σ[Ra . Rm- E(Ra) . E(Rm‬‬
‫‪n‬‬

‫‪ : n‬عدد الفترات‪ :Ra ،‬معدل عائد السهم لكل فترة‪ :Rm ،‬معدل عائد السوق لكل فترة‪،‬‬
‫)‪ :E(Ra‬معدل العائد المتوقع للسهم‪ :E(Rm) ،‬معدل العائد المتوقع لمحفظة السوق‪.‬‬
 ‫يمكن التعبير عن ‪ βa‬بالعالقة التالية‪:‬‬

‫‪σa‬‬
‫)‪βa = ρ (a, m‬‬
‫‪σm‬‬

‫)‪ ρ(a, m‬معامل االرتباط بين معدل عائد السوق ‪ m‬ومعدل عائد السهم ‪. a‬‬
‫‪ σa‬إنحراف معياري في عوائد السهم‬
‫‪ σm‬إنحراف معياري في عوائد السوق‪.‬‬
‫)‪)TD, Exam‬‬
‫انحراف معياري وتباين ضعيف ‪(12, 08)→ 10‬‬ ‫‪V(x)= 1 ∑)xi - x̄(2‬‬
‫‪n‬‬
‫‪V1= 1/2 [ (12-10)2 +(8- 10)2 ] = 4 , σ1= 2.41‬‬
‫‪V1 = 1/2 [ 122 + 82] – 102 = 4‬‬
‫انحراف معياري وتبيان كبير ‪(16, 04) → 10‬‬ ‫‪1 ∑x 2 - x̄2‬‬
‫=)‪V(x‬‬ ‫‪i‬‬
‫‪V2= 1/2 [ (16-10)2 +(4- 10)2 ] = 36 , σ2= 6‬‬ ‫‪n‬‬
‫‪V2 = 1/2 [ 162 + 42 ]– 102 = 72‬‬
‫انحراف معيار وتباين معدوم ‪(10, 10) → 10‬‬
‫‪V3= 1/2 [ (10-10)2 +(10- 10)2 ] = 0 , σ2= 0‬‬
‫‪V3= 1/2 [ 102 + 102 ]– 102 = 0‬‬

‫‪4‬‬ ‫‪8‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪12‬‬ ‫‪16‬‬

 1
COV(x, y)= ∑)xi - x̄()yj - ȳ(
n
1
CoV(x, y)= ∑xi yj - x̄ȳ
n
(TDGF , ExamGF) (TDanglais , Examanglais)

(x1, y2) (x2, y2)

(18, 17) (12, 9) 15, 13
COV 1 = 1/2 [ (18-15)(17-13) + (12-15)(9-13) ]= 12

(x1, y2) (x2, y2)

(17, 8) (11, 16) 14, 12
COV 2 = 1/2 [ (17-14)(8-12) + (11-14)(16-12) ]= - 12
(x1, y2) (x2, y2)
(17, 8) (11, 8) 14, 8
COV 2 = 1/2 [ (17-14)(8-8) + (11-14)(8-8) ]= 0
‫ ومعدل عائد‬،Ford ‫يوضح الجدول التالي معدل عائد السهم لشركة‬
:S&P 500 ‫ وليكن مؤشر‬،‫السوق‬
Date Ri Ford Rm S&P 500 Ri Rm Ri2 Rm2
07 Dec -10.39% -0.86% 8.9354 107.9521 0.7396
07 Nov -15.33% -4.40% 67.452 235.0089 19.36
07 Oct 4.48% 1.48% 6.6304 19.712 2.1904
07 Sep 8.71% 3.58% 31.1818 75.8641 12.8164
07 Aug -8.23% 1.29% -10.6167 67.7329 1.6641
07 Jul -9.66% -3.20% 30.912 93.3156 10.24
∑ -30.42 -2.11 134.4949 599.944 47.0105

COV)Ri , Rm(
β=
V(Rm)
 COV(Ri , Rm)= 1 ∑ Ri Rm – E(Ri ) E(Rm)
n

1 1
E(Rm )= ∑ Rm E(Rm)= )-2.11(= -0.3516
n 6

1 1
E(Ri )= ∑ Ri E(Ri)= (-30,42)= -5,07
n 6

COV(Ri , Rm)= 1 134.4949- (-5.07)(-0.3516)= 20.633

6

V)Rm(=1 ∑ )Rm(2 –E)Rm(2

n

V)Rm(= 1 47.0105 –)-2.11(2= 7.7114 σm= 2.7769

6
 COV)Ri , Rm( 20.633
β= V(Rm) β= 7.7114 =2.68

1
V(Ri)= 1 ∑ (Ri)2 –E(Ri)2 V(Ri)= 6 599.944 –(-5.07)2=74.2857
n
σi = 8.618

y= ax+ b :‫معادلة خط االنحدار‬

COV)x, y( COV(Ri , Rm) 20.633
a= a= a= = 2.6756
V)x( V)Ri( 7.7114

b= ȳ - a x̄ = E)Rm(- a E)Ri (= -5.07- 2.6756)-0.3516(= -4.1291

y= 2.6756 x- 4.1291
 ‫معامل االرتباط‪:‬‬
‫(‪COV)Ri , Rm‬‬ ‫‪20.63‬‬
‫=‪r‬‬ ‫=‪r‬‬ ‫‪= 0.862= 86.2% =80.20%‬‬
‫‪σm σi‬‬ ‫‪2.7769 x 8.618‬‬
‫توجد عالقة ارتباط قوية بين ‪ Ri‬و ‪Rm‬‬

‫معامل التحديد‪:‬‬
‫‪:r2 = 0.7432 = 74.32%‬‬
‫‪ %74.32‬من التباين في ‪ Rm‬يفسر يالتغير في ‪Ri‬‬

‫حساب ‪ β‬من خالل معامل االرتباط‪:‬‬

‫‪σi‬‬ ‫‪8,6180‬‬
‫)‪β= r(i, m‬‬ ‫‪β= 0,862‬‬ ‫‪= 2,675‬‬
‫‪σm‬‬ ‫‪2,7769‬‬
‫تطور معدل عائد سهم ‪ Ford‬والسوق‬
‫معدل عائد سهم ‪ Ford‬بداللة معدل عائد السوق‬
 ‫‪ .6‬مزايا مقياس بيتا‪:‬‬
‫✓ مؤشر يتميز بسهولة الفهم‪ ،‬إذ هو رقم يدل على المخاطرة التي‬
‫يتحملها السهم من خالل مقارنته بالواحد الصحيح‪ ،‬والذي يمثل‬
‫مخاطرة السوق المالي‪.‬‬
‫✓ يستخدم لقياس معدل العائد المطلوب للسهم‪ ،‬وبالتالي حساب تكلفة‬
‫حقوق الملكية (األموال الخاصة)‪ ،‬وهو ما يسمح بتقييم األسهم‬
‫بطريقة خصم التدفقات النقدية‪.‬‬
‫✓ يعتبر كمقياس لحساسية عائد للورقة المالية للتغيرات التي تطرأ‬
‫على عائد السوق‪ ،‬وبالتالي فهو مقياس للمخاطر النظامية لألوراق‬
‫المالية (سندات‪ ،‬أسهم)‪.‬‬
 ‫‪ .7‬عيوب مقياس بيتا‪:‬‬
‫✓ ال يعتبر مقياس معتمد للمخاطر في حالة المؤسسات المدرجة حديثا‬
‫في السوق المالي‪ ،‬ألنه يتطلب مدة من اإلدراج والتداول ال تقل عن ‪5‬‬
‫سنوات‪.‬‬
‫✓ ال يعتبر مقياس معتمد للمخاطر في حالة المؤسسات غير المدرجة‬
‫في السوق المالي‪ ،‬أو المؤسسات التي ال يتشكل رأسمالها من أسهم‪،‬‬
‫مثل المؤسسات العائلية والمؤسسات الصغيرة‪.‬‬
‫✓ حساب بيتا يكون على أساس قيم تاريخية‪ ،‬وليس توقعات مستقبلية‪،‬‬
‫وبما أن التاريخ ال يعيد نفسه‪ ،‬فإن بيتا ال يستطيع التنبؤ بقيمة السهم‬
‫في المستقبل‪ ،‬وهو ما يهم المستثمر‪ ،‬لذا فمقياس بيتا يخسر الكثير من‬
‫أهميته عند االعتماد عليه في التحليل األساسي في القرارات‬
‫االستثمارية‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف األرباح المحتجزة‪:‬‬
‫‪bénéfices non répartis‬‬

‫األرباح المحتجزة (غير الموزعة) هي األرباح التي تحققها الشركة‪،‬‬

‫وال توزعها على المساهمين‪ ،‬إ ّما بهدف استثمارها في أعمال جديدة‪ ،‬أو‬
‫لتسديد ديون مستحقة‪ ،‬أو لتوزيعها على المستثمرين في مرحلة الحقة‪،‬‬
‫وتظهر في الميزانية ضمن عناصر حقوق الملكية( رؤوس األموال‬
‫الخاصة)‪.‬‬
 ‫مالحظة‪:‬‬
‫إذا كانت النتيجة الصافية حـ ‪ 12‬ربحا‪ ،‬وقررت توزيع جزء منها‬
‫على المساهمين(حـ ‪ 457‬الشركاء‪ :‬الحصص الواجب دفعها)‪ ،‬وفقا لعدد‬
‫األسهم التي يمتلكونها‪ ،‬ويبقى جزء تحتفظ يه في حساباتها‪ ،‬تقوم‬
‫بتحويله إلى حـ ‪ 11‬ترحيل من جديد‪ :‬تراكم األرباح المحتجزة من‬
‫السنوات الماضية‪ ،‬ومن هذا الحساب يتم التحويل إلى حـ ‪ 106‬احتياطات‪،‬‬
‫ثم إلى حـ ‪ 101‬رأس المال الصادر إذا تقرر رفع رأس المال‪.‬‬
 ‫‪ .2‬مزايا التمويل باألرباح المحتجزة‪:‬‬
‫▪ مصدر تمويل أساسي للمؤسسات الصغيرة‪ ،‬لصعوبة الحصول على‬
‫التمويل من المصادر األخرى‪.‬‬
‫▪ ذات تكلفة منخفضة نسبيا‪ ،‬ألنها ال تتطلب تكاليف معامالت كثيرة‬
‫مقارنة بإصدار األسهم والسندات‪.‬‬
‫▪ ال يترتب عنها أي حقوق (ملكية أو دين)‪ ،‬وال تتطلب ضمانات أو‬
‫رهن أصول كالقروض البنكية‪.‬‬
‫▪ تراكمها ينعكس إيجابيا على ق س للسهم( ارتفاع)‪ ،‬ورسملتها تمنح‬
‫المساهمين أسهم إضافية‪.‬‬
 ‫‪ .3‬عيوب التمويل باألرباح المحتجزة‪:‬‬
‫✓ ال تكون متاحة للمؤسسات الناشئة في بداية حياتها اإلنتاجية‪.‬‬
‫✓ زيادة نفقات استخدامها في حالة تحويلها ألسهم جديدة‪.‬‬
‫✓ تحويلها ألسهم جديدة قد يؤدي إلى انخفاض التوزيعات مستقبال‪ ،‬وذلك‬
‫بسبب زيادة عدد األسهم‪.‬‬
‫✓ ال تستطيع المؤسسة استخدامها بشكل متكرر ومبالغ فيه‪ ،‬ألنها تتوقف‬
‫على األرباح المحققة والتوزيعات المقررة‪.‬‬
‫✓ ارتفاع حجم التمويل المطلوب يجعلها غير كافية‪.‬‬
‫✓ ال تحقق أي وفورات ضريبية للمؤسسة‪.‬‬
 ‫‪ .4‬تكلفة األرباح المحتجزة‪:‬‬
‫تكلفة األرباح المحتجزة تساوي معدل العائد المطلوب من قبل‬
‫المساهمين لالستثمار في أسهم المؤسسة‪ ،‬وبالتالي فهي تساوي تكلفة‬
‫التمويل باألسهم العادية‪.‬‬

‫لكن من الناحية العملية تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة أقل من‬

‫تكلفة التمويل بإصدار أسهم عادية جديدة‪ ،‬خاصة إذا كانت األرباح‬
‫الموزعة على المساهمين خاضعة للضريبة على األرباح الشخصية‪،‬‬
‫كما أن التمويل باألرباح المحتجزة ال يحتاج إلى مصاريف إصدار‬
‫وعموالت تدفع لشركات السمسرة‪.‬‬
 ‫‪ .5‬صيغة تكلفة األرباح المحتجزة‪:‬‬
‫‪D1‬‬
‫[ = ‪ko‬‬ ‫(‪+ g [)1- TP‬‬
‫‪P0‬‬
‫‪ :ko‬تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‬
‫‪ :D1‬التوزيعظظظات المتوقعظظظة للسظظظنة األولظظظى مظظظن تظظظاريخ احتجظظظاز األربظظظاح‬
‫وتساوي‪ :‬آخر توزيعات (‪ +1‬معدل نمو التوزيعات) (‪D1= D0 )1+g‬‬
‫‪ :P0‬القيمة السوقية للسهم العادي لحظة احتجاز األرباح‬
‫‪ :g‬معدل النمو المتوقع في التوزيعات‬
‫‪ :TP‬معدل الضريبة على األرباح الشخصية‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬يؤخذ في االعتبار ما كان سيدفعه المساهم من ضريبة على‬

‫األرباح الشخصية‪ ،‬إذا ما حصل على تلك األرباح المحتجزة‪.‬‬

‫مالحظة‪ :‬في حالة التمويل باألرباح المحتجزة ال توجد مصاريف إصدار‬

‫وال خصم أو عالوة إصدار‪ P .‬هو ق س لألسهم لحظة احتجاز األرباح‪.‬‬
 ‫سلسلة تمارين تكاليف التمويل‬
‫التمرين الخامس‪:‬‬
‫قدرت مؤسسة قيمة التوزيعات المتوقعة في السنة القادمة بـ ‪56‬‬
‫دج للسهم العادي‪ ،‬وقد بلغت القيمة السوقية للسهم ‪ 350‬دج لحظة‬
‫التوزيع‪ ،‬ومن المتوقع أن تنمو تلك التوزيعات بـ ‪ %7‬سنويا في‬
‫السنوات التي تليها‪.‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫أحسب تكلفة التمويل باألسهم العادية‪ ،‬إذا قررت المؤسسة إعادة‬
‫استثمار األرباح وعدم توزيعها على حملة األسهم‪.‬‬
‫مالحظة‪ :‬التوزيعات تخضع للضريبة على األرباح الشخصية ‪.% 25‬‬
 ‫‪D1= 56, P0= 350, g= 7%, TP= 25%‬‬

‫‪D1‬‬
‫[ = ‪ko‬‬ ‫(‪+ g [)1-TP‬‬
‫‪P0‬‬ ‫تكلفة التمويل باألرباح المحتجزة‬

‫‪ko = [ 56 + 0,07 [)1-0,25(= 0,1725 = 17,25%‬‬

‫‪350‬‬
‫نفرض أنه بدل احتجاز األربظاح وإعظادة اسظتثمارها‪ ،‬قظررت المؤسسظة إصظدار‬
‫أسهم جديدة بسعر إصدار ( بيع) ‪ ،350‬مع مصاريف إصدار ‪.10‬‬

‫تكون تكلفة التمويل بإصدار أسهم عادية جديدة‪:‬‬

‫‪D1‬‬ ‫‪56‬‬
‫[ = ‪ko‬‬ ‫[‪+g‬‬ ‫= ‪ko‬‬ ‫‪+0,07 = 23,47%‬‬
‫‪P0‬‬ ‫‪350– 10‬‬

‫نالحظ أن تكلفة التمويظل باألربظاح المحتجظزة أقظل مظن تكلفظة التمويظل‬

‫بأسهم عادية جديدة‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف االئتمان التجاري‪:‬‬

‫اإلئتمان التجاري هو تمويل قصير األجل تحصل عليه المؤسسة‬

‫من الموردين لمدة محددة – تسمى فترة اإلئتمان التجاري‪ ،-‬ويتمثل‬
‫في قيمة المشتريات اآلجلة من البضائع والمواد‪ ،‬وينشأ نتيجة قيام‬
‫المؤسسة بالشراء اآلجل‪ ،‬وينعدم عند الدفع الفوري واالستفادة من‬
‫الخصم التجاري‪.‬‬
 ‫‪ .2‬أشكال اإلئتمان التجاري‪:‬‬

‫أ‪ .‬الحساب المفتوح‪:‬‬

‫يرسل المورد فاتورة مع البضاعة للمؤسسة‪ ،‬وال يوقع المسؤول‬
‫المالي بالمؤسسة على كمبيالة أو سند إذني مقابل الحصول على‬
‫البضاعة‪ ،‬ولكن يتم تقييد العملية في دفاتر المؤسسة المشترية‬
‫بالتسجيل في حساب الموردين‪ :‬حـ ‪.401‬‬
‫ب‪ .‬أوراق الدفع‪:‬‬
‫يوقع المسؤول المالي بالمؤسسة المشترية على كمبيالة أو سند‬
‫إذني مقابل الحصول على البضاعة‪ ،‬ويتم تسجيل قيمة تلك الكمبياالت‬
‫على حساب أوراق الدفع بدفاتر المؤسسة‪ ،‬وعلى ذلك تظهر قيمة‬
‫االئتمان التجاري في الميزانية تحت حساب موردو السندات الواجب‬
‫دفعها( أوراق الدفع) حـ ‪.403‬‬
 ‫‪ .3‬مزايا اإلئتمان التجاري‪:‬‬
‫▪ سهولة الحصول عليه‪ ،‬فال يتطلب أية إجراءات رسمية كالمستندات‬
‫وتحليل المركز المالي‪ ،‬بل يتطلب فقط ترتيب داخلي بين البائع والمشتري‪.‬‬
‫▪ متاح بيسر لتمويل احتياجات االستغالل‪ ،‬خاصة في المؤسسات الصغيرة‬
‫والناشئة‪ ،‬والتي ال يمكنها بعد إبراز قدرتها االئتمانية‪ ،‬مما يحول دون‬
‫حصولها على القروض إال بتكاليف وضمانات معتبرة‪.‬‬
‫▪ إمكانية التجديد بشكل آلي‪ ،‬ممـا يعطيـه ميـزة االستمرارية في الحصول‬
‫عليه بالقدر المناسب‪.‬‬
‫▪ المرونة‪ ،‬إذ يمكن للمشتري الحصول عليه وقت الحاجة‪ ،‬ففي حالة‬
‫زيـادة المبيعـات يمكـن للمؤسسة أن تزيد مقدار اإلئتمان التجاري‪.‬‬
 ‫‪ .4‬عيوب اإلئتمان التجاري‪:‬‬
‫✓ ذو أهمية ثانوية لبعض المؤسسات‪ ،‬عندما يكون هناك شكل آخر من‬
‫اإلئتمان متاح (اإلئتمان المصرفي ق أ)‪.‬‬
‫✓أعلى تكلفة من االئتمان المصرفي في حالة عدم استفادة المؤسسة من‬
‫الخصم التجاري‪.‬‬
‫✓ أقل مرونة من االئتمان المصرفي لكونه فى صورة سلعية‪.‬‬
 ‫‪ .5‬تكلفة اإلئتمان التجاري‪:‬‬
‫هي خسارة الخصم التجاري نتيجة االستفادة من مدة اإلئتمان‬
‫التجاري كاملة)آخر مدة األجل الممنوحة من المورد)‪ ،‬وذلك بدفع قيمة‬
‫المشتريات في نهاية مدة اإلئتمان التجاري‪.‬‬

‫يمثل فقدان الخصم التجاري كتكلفة الفرصة الضائعة لالستفادة من‬

‫اإلئتمان التجاري‪ ،‬أما فقدان مدة اإلئتمان التجاري فيمثل تكلفة الفرصة‬
‫الضائعة لالستفادة من الخصم التجاري‪.‬‬
 ‫‪ .6‬حساب تكلفة اإلئتمان التجاري‬
‫‪T‬‬ ‫‪360‬‬
‫= ‪Kc‬‬
‫‪1– T CP– DP‬‬
‫‪ : kc‬تكلفة اإلئتمان التجاري‪،‬‬
‫‪ :T‬معدل الخصم التجاري ‪Percent dicount‬‬
‫‪ :CP‬مدة اإلئتمان التجاري ‪Credit Period‬‬
‫‪ :DP‬مدة الخصم التجاري ‪Discount period‬‬
‫مالحظة‪:‬‬
‫تزيد تكلفة اإلئتمان التجاري بزيظادة معظدل ومظدة الخصظم التجظاري‪،‬‬
‫وتنخفض بزيادة مدة اإلئتمان التجاري‪.‬‬
‫عند منح فترة ائتمان تجاري بدون شرط الخصم‪ ،‬يكون في هاته‬
‫الحالة اإلئتمان التجاري مجاني ( بدون تكلفة)‪.‬‬
 ‫مثال‪:‬‬
‫شرط (‪ 10 /2‬صافي ‪ 30‬يوم)‪ ،‬ومبلغ مشتريات البضاعة ‪ 150000‬دج‪.‬‬

‫يوم الشراء‬ ‫مدة اإلئتمان التجاري( ‪ 30‬يوم)‬ ‫التسديد مع خسارة الخصم واالستفادة من ‪ 20‬يوم‬

‫‪01‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪30‬‬

‫مدة الخصم التجاري‪ 10‬يوم‬ ‫خســــــــــــــــــــارة الخصم التجاري ‪%2‬‬ ‫غرامة ‪ +‬خسارة السمعة‬

‫التسديد واالستفادة من‬

‫الخصم ‪% 2‬‬
 ‫عند التسديد للمورد في نهاية مدة اإلئتمان التجاري (‪ 30‬يوم)‪ ،‬تخسر‬
‫المؤسسة مبلغ الخصم وهو‪:‬‬
‫‪ 3000 = )0.02(150000‬دج‬

‫أي أن مقدار األموال المتاحة للمؤسسة في شكل بضاعة =‬

‫‪ 147000 =3000 -150000‬دج‬

‫ومنه تكلفة اإلئتمان التجاري (ما فقدته المؤسسة نظير استفادتها‬

‫من ‪ 20‬يوم إضافية) هي‪:‬‬
‫‪3000‬‬ ‫‪x%‬‬ ‫‪3000‬‬
‫× ‪%2,04 = 100‬‬ ‫‪=x‬‬
‫‪147000‬‬ ‫‪100 %‬‬ ‫‪147000‬‬
‫وهي تكلفة االستفادة من ‪ 20‬يوم إضافية‪.‬‬
 ‫ومنه تكلفة اإلئتمان التجاري لمدة سنة هي‪:‬‬
‫يوم ‪20‬‬ ‫‪2.04 %‬‬ ‫‪360 × 2.04%‬‬
‫=‪%36.72‬‬ ‫‪=x‬‬
‫يوم ‪360‬‬ ‫‪x%‬‬ ‫‪20‬‬

‫بتطبيق القانون نجد‪ :‬شرط (‪ 10 /2‬صافي ‪ 30‬يوم)‪،‬‬

‫‪T=2%, CP=30 Jours, DP= 10 Jours‬‬

‫‪T‬‬ ‫‪360‬‬ ‫‪0,02‬‬ ‫‪360‬‬

‫= ‪Kc‬‬ ‫= ‪Kc‬‬ ‫‪= 36,72 %‬‬
‫‪1– T CP– DP‬‬ ‫‪1– 0,02‬‬ ‫‪30– 10‬‬

‫‪2‬‬ ‫‪360 = 36,72 %‬‬

‫= ‪Kc‬‬
‫‪100– 2 30– 10‬‬
 ‫حل سلسلة تمارين تكاليف التمويل‬
‫التمرين السادس‪:‬‬
‫لتسديد ثمن بضاعة اشترتها مؤسسة‪ ،‬عرض عليها المورد‬
‫البديلين التاليين‪:‬‬
‫البديل األول‪ :‬شرط (‪ 10 /1‬صافي ‪ 30‬يوم)‬
‫البديل الثاني‪ :‬شرط (‪ 15 /2‬صافي ‪ 60‬يوم)‬
‫المطلوب‪ :‬ماهو البديل األفضل للمؤسسة؟‬
 ‫تكلفة اإلئتمان التجاري للبديل األول‪ :‬شرط ( ‪ 10/1‬صافي ‪ 30‬يوم)‬
‫‪T=1%, CP=30 Jours, DP= 10 Jours‬‬
‫‪T‬‬ ‫‪360‬‬
‫= ‪Kc‬‬
‫‪0,01‬‬ ‫‪360‬‬ ‫‪1– T CP– DP‬‬
‫=‪kc 1‬‬ ‫‪=18,18%‬‬
‫‪1– 0,01 30– 10‬‬

‫تكلفة اإلئتمان التجاري للبديل الثاني‪ :‬شرط (‪ 15/2‬صافي ‪ 60‬يوم)‬

‫‪T=2%, CP=60 Jours, DP= 15 Jours‬‬
‫‪0,02‬‬ ‫‪360‬‬
‫=‪kc 2‬‬ ‫‪=16,32%‬‬
‫)‪(1– 0,02‬‬ ‫(‪)60– 15‬‬

‫نالحظ أن البديل الثاني أفضل من البديل األول ألنه أقل تكلفة‪.‬‬

‫نفرض أنه بدل الحصول على اإلئتمان التجاري ( الشراء باألجل‬
‫وخسارة الخصم التجاري)‪ ،‬قامت المؤسسة بالحصول على إئتمان‬
‫مصرفي ق أ‪ 150000 :‬دج‪ ،‬لمدة سنة وبمعدل فائدة ‪ ،% 8‬استخدمته‬
‫في سداد البضاعة في اليوم ‪ .15‬معدل الضريبة على األرباح ‪.% 25‬‬

‫تكلفة اإلئتمان المصرفي‪:‬‬

‫‪Di‬‬ ‫‪150000× 0.08‬‬
‫=‪kD‬‬ ‫)‪(1-T‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫)‪150000 (1- 0.25‬‬ ‫‪kD= 0.06= 6%‬‬
‫‪D0‬‬
‫نالحظ أن تكلفة اإلئتمان المصرفي أقل بكثير من تكلفة اإلئتمان‬
‫التجاري‪ ،‬لذا من األفضل للمؤسسة الحصول على إئتمان مصرفي (‬
‫قرض ) ق أ‪ ،‬واستخدامه في سداد البضاعة في اليوم ‪ 15‬واالستفادة‬
‫من الخصم التجاري‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
 ‫‪ .1‬تعريف اإلئتمان المصرفي‪:‬‬

‫أ‪ .‬اإلئتمان لغة‪:‬‬

‫أصل كلمة ائتمان أو االعتماد ‪ crédit‬من الالتينية ‪Creditum‬‬
‫التي تعني االعتقاد ‪ ،Croire‬وهو ما يشير إلى المعامالت التي تستند‬
‫إلى اعتقاد الدائن بأن المدين سيكون قادرا على سداد دينه عند‬
‫االستحقاق‪ ،‬ومنه فالدائن ‪ Créditeur‬هو الشخص الذي يثق في‬
‫المدين ‪.Débiteur‬‬

‫ب‪ .‬اإلئتمان اصطالحا‪:‬‬

‫هو الثقة التي يُوليها البنك لعميله في إتاحة مبلغ معين من المال‬
‫الستخدامه في غرض محدد خالل فترة زمنية معينة‪ ،‬ويتم سداده بشروط‬
‫معينة مقابل عائد مادي متفق عليه‪.‬‬
 ‫‪ .2‬الفرق بين القرض اإلئتمان‪:‬‬
‫أ‪ .‬القرض المصرفي ‪:)Laon(Emprunt bancaire‬‬
‫بمجرد سداد جميع األموال المستحقة عبر دفعات متفق عليها‪،‬‬
‫تعتبر العملية مغلقة‪ ،‬دون إمكانية اقتراض المزيد من األموال ما لم يتم‬
‫سحب قرض جديد ‪.‬‬

‫ب‪ .‬االئتمان المصرفي ‪:Crédit bancaire‬‬

‫قرض يتم تجديده كل عام‪ ،‬حتى يتمكن العميل من االستمرار في‬
‫الحصول على التمويل عند الحاجة‪ ،‬ولذا تسمى خط االئتمان ‪Ligne‬‬
‫‪ de crédit‬والتسهيالت االئتمانية ‪.facilités‬‬
 ‫‪ .3‬تعريف اإلئتمان المصرفي‪:‬‬
‫اإلئتمان المصرفي هو قروض قصيرة األجل (أقل من سنة)‪ ،‬تتحصل‬
‫عليها المؤسسة من البنوك التجارية بشكل خاص‪ ،‬من أجل تغطية‬
‫احتياجاتها المالية لدورة االستغالل‪.‬‬
‫أي أنه يوجه لتمويل األصول المتداولة (احتياج رأس المال العامل)‪،‬‬
‫وخصوصا المخزون‪ ،‬يظهر في شكل تسهيالت الصندوق‪ ،‬السحب على‬
‫المكشوف‪ ،‬القروض الموسمية‪ ،‬قروض الربط ‪ ....‬إلخ‪.‬‬
 ‫التسهيالت المصرفية‬

‫التسهيالت المباشرة (النقدية)‬ ‫التسهيالت غير المباشرة (غير النقدية)‬

‫اإلئتمان المصرفي (قروض ق أ)‬ ‫خطابات الضمان المصرفي‬
‫بطاقات اإلئتمان‬ ‫االعتماد المستندي‬
‫حسابات جارية مدينة(اعتمادات بنكية جارية)‬ ‫الضمان االحتياطي المصرفي‬
‫خصم الفواتير واألوراق التجارية‬ ‫القروض بااللتزام والتوقيع‬
‫‪.......‬‬ ‫‪.....‬‬
 ‫‪ .4‬تكلفة اإلئتمان المصرفي‪:‬‬
‫‪D .i‬‬
‫= ‪kD‬‬ ‫)‪(1– T‬‬ ‫‪n=1‬‬
‫‪D0‬‬

‫‪ D‬مبلغ اإلئتمان‪،‬‬
‫‪ i‬معدل الفائدة‪،‬‬
‫‪ D0‬صافي اإلئتمان‪،‬‬
‫‪ T‬معدل الضريبة على األرباح‪.‬‬

‫تتأثر تكلفة اإلئتمان المصرفي ق أ بطريقة دفع الفائدة (بداية أو‬

‫نهاية السنة)‪ ،‬عدد دفعات السداد في السنة‪ ،‬احتفاظ البنك برصيد‬
‫معوض ‪ ...‬إلخ‬
 ‫حل سلسلة تمارين تكاليف التمويل‪:‬‬
‫التمرين السابع‪:‬‬
‫عقدت مؤسسة اتفاق مع أحد البنوك التجارية القتراض مبلغ‬
‫‪ 100000‬دج‪ ،‬لمدة سنة بمعدل فائدة سنوية قدرها ‪ ،%10‬ومصاريف‬
‫مهملة للقرض‪ .‬وقد قدم لها البنك البدائل التالية ‪:‬‬
‫‪ .1‬خصم الفائدة مقدما من قيمة القرض‪.‬‬
‫‪ .2‬االحتفاظ برصيد معوض ال يقل عن ‪ %20‬من مبلغ القرض‪.‬‬
‫‪ .3‬سداد القرض على ‪ 4‬دفعات ربع سنوية متساوية‪.‬‬
‫‪ .4‬سداد الفائدة وأصل القرض في نهاية السنة‪.‬‬
‫المطلوب ‪ :‬حساب تكلفة كل بديل؟ ماهو أفضل بديل‪ ،‬علما أن معدل‬
‫الضريبة على األرباح ‪.%25‬‬
 ‫‪D= 100000, n= 1, i= 10%, T= 25 %‬‬
‫‪ .1‬خصم الفائدة مقدما من قيمة القرض‪ ،‬وسداد أصل القرض في نهاية‬
‫‪D0= D- Di= 100000-10000= 90000‬‬ ‫السنة‪.‬‬
‫‪Di‬‬ ‫)‪100000× 0.10 (1-0.25‬‬
‫=‪kD‬‬ ‫(‪)1-T‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫‪kD= 0.0833= 8.33%‬‬
‫‪D0‬‬ ‫‪90000‬‬

‫‪ .2‬االحتفاظ برصيد معوض ال يقل عن ‪ %20‬من مبلغ القظرض‪ ،‬وسظداد الفائظدة فظي‬
‫نهاية السنة‪.‬‬
‫‪D0= 100000- )100000× 0.20(= 80000‬‬

‫‪100000× 0.10‬‬
‫(‪kD= Di )1-T‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫(‪)1- 0.25‬‬ ‫‪kD= 0.0937= 9.37%‬‬
‫‪D0‬‬ ‫‪80000‬‬
 ‫‪ .3‬سداد أصل القرض على ‪ 4‬دفعات ربع سنوية‪ ،‬والفائدة في نهاية السنة‪:‬‬
‫فائدة حقيقية‪ ،i’= 2in/)n+1( :‬حيث‪ i :‬فائدة اسمية ‪ n‬عدد دفعات في سنة‪.n= 4 :‬‬

‫ومنه‪i’= 2×0.10× 4/)4+1(=0.16= 16% :‬‬

‫‪D= 100000, D0= 100000, I= 100000× 0.16= 16000‬‬
‫‪Di‬‬ ‫‪100000× 0.16‬‬
‫=‪kD‬‬ ‫(‪)1-T‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫(‪)1- 0.25‬‬ ‫‪kD= 0.12= 12%‬‬
‫‪D0‬‬ ‫‪100000‬‬
‫‪ .4‬سداد الفائدة وأصل القرض في نهاية السنة‪:‬‬
‫‪D= 100000, D0= 100000,‬‬ ‫‪I= 100000× 0.10= 10000‬‬

‫(‪Di )1-T‬‬ ‫‪100000× 0.10‬‬

‫=‪kD‬‬ ‫=‪kD‬‬ ‫(‪)1- 0.25‬‬ ‫‪kD= 0.075= 7.5%‬‬
‫‪D0‬‬ ‫‪100000‬‬

‫نالحظ أن أدنى تكلفة تمويل هي في البديل الرابع‪ :‬سداد الفائدة وأصل‬

‫القرض في نهاية السنة‪ ،‬وهو البديل األفضل للمؤسسة المقترضة‪.‬‬
 ‫الجمهــورية الجزائــرية الديمقــراطية الشعبيـــة‬
‫وزارة التعليــم العــالي والبحــث العلمـي‬
‫جــامعة محــمد خيضــر – بسكرة –‬
‫كــلية العلــوم االقتصــادية والتجــارية وعلــوم التسييــر‬
‫قسم العلوم التجارية‬
‫فرع علوم محاسبية ومالية‬
‫سنة ثالثة مالية المؤسسة‬
‫مقياس‪ :‬تسيير مالي ‪2‬‬
‫الموسم الجامعي‪2021/2020 :‬‬

‫‪:‬‬
‫‪.11‬‬
 ‫‪ .1‬تعاريف‪:‬‬
‫أ‪ .‬هيكل رأس المال‪:‬‬
‫يشمل مجموع الموارد المالية الدائمة في المؤسسة‪ ،‬ويشمل القروض‬
‫ط م أ‪ ،‬السندات‪ ،‬األسهم الممتازة والعادية‪.‬‬
‫ب‪ .‬هيكل التمويل‪:‬‬
‫يشمل جميع الموارد المالية للمؤسسة‪ ،‬ويشمل عناصر الخصوم أو‬
‫الجانب األيسر من الميزانية‪ :‬حقوق الملكية‪ ،‬ديون طويلة األجل‪ ،‬خصوم‬
‫جارية(حساب الموردين‪ ،‬ديون ق أ ‪.)...‬‬
‫ج‪ .‬هيكل التمويل األمث ّل‪:‬‬
‫هو تركيبة رأس المال (األموال الخاصة‪ ،‬الديون طويلة األجل)‪ ،‬التي‬
‫تكون عندها التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال في أدنى قيمة لها‪.‬‬
‫هيكل رأس المال= األموال الدائمة=( أموال خاصة ‪ +‬ديون مالية)‬
‫هيكل التمويل= مجموع الخصوم‬
 ‫‪ .2‬محددات اختيار هيكل المالي‪:‬‬
‫أ‪ .‬حجم المؤسسة‪ :‬المؤسسات الكبيرة يمكنها الحصول على قروض بسهولة‬
‫وبتكلفة أقل من المؤسسات الصغيرة‪ ،‬لما لها من ضمانات‪ :‬أصول ثابتة كبيرة‪.‬‬
‫ب‪ .‬نمو واستقرار المبيعات‪ :‬المبيعات المستقرة أو المتزايدة تجعل المؤسسة‬
‫تحصل على قروض بسهولة‪ ،‬ألنها تستطيع الوفاء بااللتزامات المالية الثابتة‬
‫المترتبة عن الديون (الفوائد)‪.‬‬
‫ج‪ .‬تكلفة المصادر‪ :‬القروض أقل مصادر التمويل تكلفة‪ ،‬مقارنة باألسهم‪ ،‬لكن ال‬
‫ينبغي اإلسراف في استخدامها‪ ،‬ألنها تزيد من مخاطر العسر المالي‪.‬‬
‫د‪ .‬المرونة‪ :‬تعني قدرة المؤسسة على تعديل الهيكل المالي أو تكييفه مع‬
‫االحتياجات المالية والظروف المحيطة‪ ،‬فمثال عند انخفاض الفوائد على‬
‫القروض‪ ،‬فإن مرونة الهيكل المالي تسمح بالتحول من السندات إلى القروض‪.‬‬
‫هـ‪ .‬المالءمة‪ :‬األصول الثابتة يجب تمويلها بالديون ط أ أو حقوق الملكية‪ ،‬بينما‬
‫األصول المتداولة مثل المخزون يجب تمويلها من خالل ديون ق أ‪.‬‬
 ‫‪ .3‬التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‪:‬‬
‫(‪Coût moyen pondéré du capital )CMPC‬‬
‫(‪Weighted average cost of capital )WACC‬‬

‫هي الحد األدنى للعائد الذي يقبل به أصحاب رأس المال (المالك‬
‫والدائنين) لتمويل المشروع‪.‬‬

‫هظظي الحظظد األدنظظى لمعظظدل العائظظد الظظذي يجظظب أن تحققظظه الشظظركة علظظى‬
‫استثماراتها حتى تظل القيمة السوقية للشركة دون تغيير‪".‬‬

‫ويتم قياسه من خالل حساب متوسط تكلفة حقوق الملكية (األسهم‬

‫العادية والممتازة) وتكلفة الديون( القروض المصرفية والسندات)‪ ،‬على‬
‫أن يرجح بنسبة كل مصدر منهما في رأس المال‪.‬‬
 ‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪CMPC= kD‬‬ ‫‪+ kE‬‬
‫‪D+E‬‬ ‫‪D+E‬‬
‫‪D .i‬‬ ‫(‪)1– T‬‬ ‫معامل ترجيح الديون‬ ‫معامل ترجيح حقوق‬
‫= ‪kD‬‬
‫‪D0‬‬ ‫في رأس المال‬ ‫الملكية في رأس المال‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫)‪WAAC= i(1-T‬‬ ‫‪+ kE‬‬
‫‪D+E‬‬ ‫‪D+E‬‬
‫‪ : CMPC‬التكلفرررررررة المتوسرررررررطة المرجحرررررررة لررررررررأس المرررررررال ‪Coût Moyen‬‬
‫‪Pondérée du Capital‬‬
‫‪ :kD‬تكلفة الديـون (قروض مصرفية ط م أ أو سندات)‪،‬‬
‫‪ :kE‬تكلفة حقوق الملكية ‪ :Equity E‬أسهم عادية وممتازة (األموال الخاصة )‪.‬‬
‫‪ :D‬الديون‪،‬‬
‫‪ :E‬حقوق الملكية (األموال الخاصة)‪،‬‬
‫‪ :D+E‬مجموع رأس المال أو األصل اإلقتصادي ‪Actif économique‬‬
 ‫‪ .4‬أهمية تكلفة رأس المال‪:‬‬

‫✓ تعظيم قيمة المؤسسة‪ ،‬من خالل اختيار هيكل رأس المال (مزيج‬
‫التمويل) ذو التكلفة األقل والمخاطر المالية األقل‪.‬‬
‫✓ تقييم واختيار المشاريع االستثمارية‪ ،‬من خالل حساب ق ح ص‬
‫بخصم التدفقات النقدية بمعدل تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫✓ تقييم األداء المالي‪ ،‬من خالل مقارنة معدل المردودية الفعلية‬
‫للمشروع مع تكلفة رأس المال‪.‬‬
‫✓ الحكم على مالءمة قرارات توزيع اإلرباح‪ ،‬من خالل تأثيرها على‬
‫تكلفة رأس المال‪.‬‬
 ‫‪ .5‬مثال‪:‬‬
‫تعطى مكونات هيكل رأس المال لمؤسسة بالقيمة السوقية‪ ،‬وتكلفة‬
‫كل مصدر فيه كما يلي‪:‬‬
‫القيمة السوقية تكلفة‬ ‫مصدر التمويل‬
‫المصدر‬
‫‪ 3‬مليون دج ‪%6‬‬ ‫القرض المصرفي‬
‫‪ 2‬مليون دج ‪%11‬‬ ‫األسهم الممتازة‬
‫دج= ‪%1610‬‬
‫مليون‬ ‫مليون‬
‫مليون‬ ‫العادية‪ 3‬مليون‪ 2 +‬مليون‪5 +5‬‬
‫األسهمالمال =‬
‫مجموع رأس‬
‫الوزن النسبي ( نسب الترجيح) لكل مصدر في رأس المال ككل‪:‬‬
‫✓ القرض‪.% 30 =0.3 =10/3 :‬‬
‫✓ األسهم الممتازة‪.%20 =0.2 =10/2 :‬‬
‫✓ األسهم العادية‪%50 =0.5 =10/5 :‬‬

‫‪CMPC=6‬‬ ‫‪3 +11‬‬ ‫‪2 +16‬‬ ‫‪5 =12%‬‬

‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬ ‫‪10‬‬
 ‫سلسة تمارين تكلفة رأس المال وهيكل التمويل األمثل‪:‬‬
‫التمرين األول‪:‬‬
‫لتمويل مشروع استثماري تكلفته ‪ 550000‬دج‪ ،‬ومدة حياته ‪ 5‬سنوات‪ ،‬حدد‬
‫مدير مؤسسة طريقة التمويل التالية‪:‬‬
‫✓الحصول على قرض مصرفي قدره ‪ 220000‬دج‪ ،‬بمعدل فائدة سنوية ‪،%8‬‬
‫وبمجرد دخول مبلغ القرض في الحساب المصرفي للمؤسسة‪ ،‬يتم دفعه لمورد‬
‫االستثمار في نهاية سنة إنشاء االستثمار‪ ،‬على أن يتم سداد القرض للمصرف بطرقة‬
‫الدفعات المتساوية في نهاية كل سنة من مدة القرض وهي ‪ 5‬سنوات‪ ،‬علما أن‬
‫مصاريف اقتراض يمكن إهمالها‪.‬‬
‫✓باقي التمويل يتم توفيره من خالل إصدار أسهم عادية جديدة‪ ،‬وقد حددت القيمة‬
‫االسمية للسهم العادي ‪ 1000‬دج‪ ،‬ويتوقع أن يتقاضى مكتب السمسرة الذي تولى‬
‫عملية اإلصدار ‪ %2‬كمصاريف إصدار‪ ،‬وقد صرح المدير المالي للمؤسسة في إعالن‬
‫اإلصدار بما يلي‪« :‬توزيع األرباح لكل سهم سيبلغ ‪ 81‬دج في السنة األولى‪،‬‬
‫وستتزايد في المستقبل بمعدل ‪ %7‬سنويا»‪ ،‬وبعد هذا التصريح‪ ،‬تم بيع األسهم في‬
‫السوق المالي األولي بخصم إصدار ‪.%8‬‬
 ‫معطيات إضافية‪:‬‬
‫الضريبة على األرباح ‪ ،%25‬معدل الفائدة على السندات الحكومية طويلة األجل‬
‫‪ ،%4‬معدل العائد المتوقع للسوق المالي يقدر بـ ‪%14‬‬
‫المطلوب‪:‬‬
‫‪ 1.‬أحسب تكلفة القرض المصرفي وقيمة الدفعة السنوية‬
‫‪ 2.‬أحسب صافي سعر اإلصدار وتكلفة التمويل باألسهم العادية بتطبيق نموذج‬
‫النمو الدائم‪.‬‬
‫‪ 3.‬أحسب معامل المخاطر النظامية ‪ ،β‬وعالوة المخاطرة النظامية المطلوبة من‬
‫طرف حملة األسهم العادية‪.‬‬
‫‪ 4.‬أحسب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال المستخدم في تمويل‬
‫المشروع‪.‬‬
‫‪ 5.‬علما أن دراسة للجدوى المالية للمشروع‪ ،‬توقعت أن يولد تدفق نقدي سنوي‬
‫صافي قدره ‪ 185000‬دج كل سنة من عمره‪ ،‬هل تنصح المؤسسة بتنفيذ‬
‫المشروع؟‬
 ‫‪ .1‬تكلفة القرض المصرفي‪:‬‬
‫‪D= D0= 220000, i= 8%, n= 5 ans, T= 25%‬‬
‫طريقة السداد‪ :‬الدفعات الثابتة‪ ،‬مصاريف القرض‪ :‬مهملة‬
‫‪D.i‬‬
‫=‪kD‬‬ ‫)‪(1-T‬‬ ‫‪kD= i)1-T(= 0,08) 1- 0,25(= 0,06= 6 %‬‬
‫‪D0‬‬

‫قيمة الدفعة السنوية لسداد القرض‪:‬‬

‫‪i‬‬ ‫‪0,08‬‬
‫‪A= D‬‬ ‫‪A= 220000‬‬ ‫‪= 55100,42‬‬
‫‪1- (1+i)-n‬‬ ‫‪1- (1+0,08)-5‬‬
 ‫جدول اهتالك القرض‪ :‬طريقة الدفعات المتساوية‬
‫الدفعة السنوية ‪55100.42:‬‬

‫السنوات رصيد القرض الفائدة السنوية ‪ %8‬قسط االهتالك الدفعة السنوية‬

‫‪55100.42‬‬ ‫‪37500.42‬‬ ‫‪17600‬‬ ‫‪220000‬‬ ‫‪1‬‬
‫‪55100.42‬‬ ‫‪40500.45‬‬ ‫‪14599.96‬‬ ‫‪182499.58‬‬ ‫‪2‬‬
‫‪55100.42‬‬ ‫‪43740.49‬‬ ‫‪11359.93‬‬ ‫‪141999.13‬‬ ‫‪3‬‬
‫‪55100.42‬‬ ‫‪47239.73‬‬ ‫‪7860.69‬‬ ‫‪98258.64‬‬ ‫‪4‬‬
‫‪55100.42‬‬ ‫‪51018.91‬‬ ‫‪4081.51‬‬ ‫‪51018.91‬‬ ‫‪5‬‬
‫مج= ‪ 220000‬مج= ‪275502.1‬‬ ‫‪55502.09‬‬

‫قسط االهتالك = الدفعة السنوية – الفائدة السنوية‬

‫رصيد القرض= رصيد القرض السابق‪ -‬قسط االهتالك‬
‫نالحظ أن‪ :‬مج أقساط االهتالك = مبلغ القرض ‪،220000‬‬
‫وأن مج الدفعات= مج إقساط االهتالك‪ +‬مج الفوائد السنوية‪ ،‬ومنه الحساب صحيح‪.‬‬
 ‫‪ .2‬حساب صافي سعر اإلصدار‪:‬‬
‫‪VN= 1000 , F= 2% , D1= 81, g= 7%, E= 8 %‬‬
‫‪F= 1000(0,02)= 20, E= 1000(0,08)= 80‬‬
‫‪P= VN- E= 1000- 80= 920 , P0= P- F= 920- 20= 900,‬‬
‫‪P0= VN- E- F= 1000- 80- 20 = 900.‬‬

‫حساب تكلفة التمويل بإصدار أسهم عادية‪:‬‬

‫بتطبيق نموذج النمو الدائم نحسب معدل العائد المتوقع‪ ،‬ونعتبره كتكلفة‬
‫للتمويل باألسهم العادية‬

‫‪D1‬‬ ‫‪81‬‬
‫=‪ko‬‬ ‫‪+ 0,07= 0,16 = 16%‬‬
‫=‪ko‬‬ ‫‪+g‬‬ ‫‪900‬‬
‫‪P0‬‬
 ‫‪ .3‬حساب معامل المخاطر النظامية ‪β‬‬
‫‪E(Rm)= 14 %, RF = 4%‬‬
‫بتطبيق نموذج تسعير األصول المالية ‪ MEDAF‬لدينا‪:‬‬
‫]‪Ra= Rf+ β] E(Rm)- Rf‬‬
‫ومنه‪:‬‬
‫‪Ra - Rf‬‬ ‫‪16 - 4 = 1,2‬‬ ‫‪0,16 – 0,04‬‬
‫=‪β‬‬ ‫=‪β‬‬ ‫=‪β‬‬ ‫‪= 1,2‬‬
‫‪E(Rm)- Rf‬‬ ‫‪14 - 4‬‬ ‫‪0,14 – 0,04‬‬

‫عالوة المخاطر النظامية لحملة األسهم العادية‪:‬‬

‫‪ Ra- Rf = 16- 4 = 12%‬أو ‪β] E)Rm(- Rf[= 1.2 ) 14- 4(= 12%‬‬
 ‫‪ .4‬حساب التكلفة المتوسطة المرجحة لرأس المال‪:‬‬
‫‪kD = 6% , kCP = 16%, D= 220000, CP= 550000 – 220000= 330000‬‬

‫‪D‬‬ ‫‪E‬‬
‫‪CMPC= kD‬‬ ‫‪+ kCP‬‬
‫‪D+E‬‬ ‫‪D+E‬‬

‫‪220000‬‬ ‫‪330000‬‬
‫‪CMPC= 6‬‬ ‫‪+ 16‬‬ ‫‪=12 %‬‬
‫‪550000‬‬ ‫‪550000‬‬

‫تدفقات المشروع‬ ‫‪-550000‬‬ ‫‪+185000‬‬ ‫‪+185000‬‬ ‫‪+185000‬‬ ‫‪+185000‬‬ ‫‪+185000‬‬

‫‪0‬‬ ‫‪1‬‬ ‫‪2‬‬ ‫‪3‬‬ ‫‪4‬‬ ‫‪5‬‬

‫قرض بنكي‬ ‫‪-50100.42‬‬ ‫‪-50100.42‬‬ ‫‪-50100.42‬‬ ‫‪-50100.42‬‬ ‫‪-50100.42‬‬
‫‪220000‬‬
‫تدفقات التمويل‬
‫أموال خاصة‬ ‫دفعات سداد القرض‬
‫‪330000‬‬
 ‫‪ .5‬تقييم المشروع‪:‬‬
‫‪I0 = 550000, n= 5, CF= 185000, k= CMPC= 12 %‬‬
‫‪n‬‬
‫‪CFt‬‬
‫‪ I0‬ـــ‬
‫=‪VAN‬‬ ‫‪Σ‬‬ ‫‪)1+i(t‬‬
‫‪t=1‬‬

‫‪1- (1+k)-n‬‬ ‫حساب القيمة الحالية الصافية ( حالة‬

‫‪VAN = CF‬‬ ‫‪-I‬‬ ‫تدفقات نقدية ثابتة)‪:‬‬
‫‪k‬‬
‫‪0‬‬

‫‪1- (1+0.12)-5‬‬
‫‪VAN = 185000‬‬ ‫‪-550000 = 116883,53 > 0‬‬
‫‪0,12‬‬
‫بما أن‪ ،VAN > 0 :‬فإن المشروع يغطي تكلفة االستثمار وتكلفة‬
‫رأس المال ويحقق ربح صافي ‪ ،116883.53‬ومنه أنصح المدير‬
‫بتنفيذه‪.‬‬