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原文完成時間：2022/5/8

專欄發布時間：2022/5/11

最後落底總是痛苦，美經濟擴張無疑慮將引領股市重回多頭
保持耐心堅定走完股市反轉前的最後一哩路

隨著俄烏戰爭歹戲拖棚、中國疫情再起釀成供應鏈和經濟走疲危機、加上通膨居高不下導致聯準會鷹
揚。諸多因素仍舊持續發酵中，導致市場信心極度疲弱，目前市場幾無看好資本市場和景氣後市者；如
今，在這個風雨飄搖之際，我仍要從美總體經濟的角度來看，審慎告訴您，為什麼你應該堅定走完這反
轉前的修正最後一哩路，以長多布局的角度，迎接下半年牛市再臨！

美Q1GDP轉負無需過慮，經濟即將迎來加速而非減速

從圖一可以看到，雖然第一季所公布的GDP陷入了衰退(-1.4%)，但若從內涵來看，其實是非常好的呈
現。民間消費貢獻了高達1.83%的正增長，其中服務消費高達1.86%，商品消費雖然呈現0.03%的微幅
衰退，但這主要是受到油價高漲，民眾節制消費所致(-0.29%)。民眾節約能源的使用，將有助於壓制油
價長期續揚。GDP另一項重要支柱，民間投資也有0.43%的增長貢獻，其中，固定資本高達1.27%，而
且高度集中於不含地產的資本開支(1.17%、房地產相關投資僅佔0.1%)。可以說，美國經濟第一季，無
畏各項利空，在去年第四季的高基期下，經濟增長雙箭頭 – 民間消費和投資展現了非常強勁的擴張動
能。

圖一：GDP各分項貢獻度：民間消費和投資動能強勁 單位：% 資料來源：BEA

民間消費和不含地產的資本開支，就拉抬了高達3%的經濟增長，那究竟為什麼第一季GDP增長還會呈
現負值呢？主要是因為三個重要的減項，不過，這三個減項的疲弱事實上並非利空。怎麼說呢？首先，
就是庫存的減損，貢獻了高達-0.84%的負增長。此外，進口的的大幅增加，拉低了高達-2.53%的經濟
負貢獻。這兩者本質上是有些相違背的。因為，龐大的進口開支，將會挹注庫存建構，兩種同樣呈現負
值的情況，意味終端市場的拉貨快於庫存建構速度，這其實暗示了未來經濟展望的強勁。展望2Q，本
季強勁的進口支出終將會反映在庫存建構上，因此，我們預估，庫存項目於第二季就會提供較大幅度的
正貢獻。而由於進口已經創下歷史新高，未來隨著庫存水位漸次提升，未來進口的負貢獻度縱然無法立
即轉正，也必然於來季大幅收斂，換言之，這兩個減項，到了今年2Q，都將轉化為向上貢獻，推升經
濟增長。至於第三個減項，就是政府支出，第一季雖然爆發了俄烏戰爭，但國防開支仍舊拉低了達
0.33%的負增長。由於美國甫於近期通過了史上最鉅額的國防開支以，2022年財年將較去年增長達
4%，加上租借法案的上路，將必然提升2Q後來自國防開支的增加，因此，2Q後政府開支也將於低基期
下回復正向貢獻。只要民間消費和投資能夠維持穩定擴張，今年2Q的經濟增長動能不但不看淡，還有
極高的機率將出現較快(超過4%以上)的高速增長。

圖二：美國實質進口年增率vs實質個人消費支出年增率vs實質GDP年增率：進口為重要先行指標 單
位：% 資料來源：FRED

當然，進入Q2後，內需能否續強，相信是大家關注的焦點，這也能從Q1略窺可能的動向。Q1暴增的進
口(圖二)，長線從歷史經驗極具參考價值。畢竟，美國作為全球最大的進口國，進口數據的強勁通常暗
示後續時間點內需的擴增現實。今年首季美國扣除通膨後的實質進口增速高達11.69%，增速十分驚人。
這暗示Q1「僅」4.7%(事實上也非常強勁)的實質民間消費進入第二季後有很大機率將會進一步提速，並
進一步拉抬整體實質GDP(年增率Q1為3.6%、此乃台灣和中國使用的GDP計算法)至更高的水平。

圖三：總耐久財訂單年增率vs電腦與電子產品訂單年增率vs電子零組件訂單年增率：電子產品訂單動
能轉強 單位：% 資料來源：FRED

民間消費動能無虞，那投資呢？這也不需要擔心。甫公布的3月耐久財訂單(3月、圖三)，增長在基期走
高(去年同期為36.3%)下，仍持續保持高達10.55%的雙位數增長。其中，電腦與電子產品訂單逆勢走揚
至6.51%，是去年11月以來新高，也是年內次高水平。前月轉強後的電腦與電子產品零組件訂單來看3月
繼續在高基期下保持達13.95的超高增長速率，顯示整體耐久財和電子產品相關需求仍舊是相當強勁。
市場對後續不佳的展望預期，很大機率將證明是錯誤的。

通膨最壞情況已至，未來將逐月好轉

近期一些通膨的細部指標，如5月6日公布的4月Menhiem二手車價格指數，較3月下跌1%，累計從開年
以來已經下跌達6.4%，已經顯著扭轉去年以來的上行軌道。而最新的個人消費者3月物價指數年增率(圖
四、PCE、此乃聯準會較為看重的通膨數據)。同樣顯示核心PCE出現了不漲反跌的情況，由於接下來
將觸碰一路走高的基期，因此，幾乎可以確定核心PCE此波的循環高點就出現在今年2月。核心CPI雖然
3月仍舊微幅創高，但幾乎也可以斷定4月數值必然較三月改善。如此一來，無論是核心CPI還是PCE，
經過5月FOMC會議，在鷹派路徑確立後(升息兩碼、啟動縮表)，後續接上通膨數據的向下轉折，此波
緊縮循環將於一個季度內逐步回到中性，利空出盡，將是極有可能出現的情況。

圖四：圖方為CPI、右圖為PCE，核心數值都出現漲不動的情況了 單位：% 資料來源：NYFED

美國就業市場仍舊極其強勁，但薪資漲幅已觸頂

回到最後一個重要數據趨勢，就是美國的就業市場仍舊呈現非常強健的擴張趨勢。如同在「景氣循環投
資」一書所說，2戰以來，美國從未在就業市場未出現轉折訊號前就進入景氣轉折。因此，觀察就業相
關指標就是判讀景氣是否具轉折風險的最佳途徑。3/24所公布的初領失業金人數，創下了16萬6千人的
超低水平，這是1969年以來的最低水平。3月的新開職缺，則是1154.9萬人，則是創下了歷史新高。兩
項數值交叉對照，可以顯示美就業市場仍舊處於穩健擴張的階段。值得注意的是，4月時薪年增率增長
幅度為5.46%，較前月的5.62%略有趨緩，但對應去年4月是最低基期，隨後基期就加速上升。因此，很
大機率美國此波的時薪年增率的增長也已經於三月觸頂。由於來自於薪資的增長動能是長期通膨的基
石，因此當薪資時薪年增率開始滑落時，也會有助於協助壓制整體通膨增長的力度。
圖五：時薪年增率vs JOLTS新開職缺：時薪年增率高機率已觸頂，新開職缺續創高未現轉折信號 單
位：千人、% 資料來源：聖路易聯邦儲備銀行

今年修正，美股估值便宜的令人難以置信

如果前述的推論成立，美國經濟今年將不會如目前市場所擔憂的進入衰退，通膨也將漸次改善，那麼，
當前的股市回檔，就已經跌至一個非常便宜的位置了！先從標普大中小型股的角度來看(圖六)。目前大
型股的本益比雖然看起來不那麼便宜(17.5倍)，但此水平相較2000年末期和2003年代水平相去不遠，
已不算昂貴。值得注意的是，佔絕大多數的中小型股跌得鼻青臉腫，在景氣未衰退和企業獲利仍維持強
勁增長的情況下，已經跌至深度衰退的2020年三月水平，也非常逼進2008年金融海嘯的水平。遠低於
前兩波升息循環的頂點的位置。由於2004-06年的升息循環聯邦基金利率最終抵達5.25%，遠高於目前
市場對於此波升息循環的終端利率預估。由此觀之，當前的緊縮循環，從升息的角度來看，除了大型股
還勉力撐著外，中小型股早已跌落至罕見的極度便宜水平。

圖六：標普500大中小型股本益比：除大型股外，股票已經跌落難以置信的歷史超低估值水平 單位：
本益比 資料來源：Yardeni Research

若從羅素兩千指數來看，就能更進一步評估此波緊縮循環是否已經充分反映。寬鬆的QE政策，非常有
利於以成長股為主的羅素兩千估值的提升，這是顯而易見的事實。因此，可以看到，在前波QE期間
內，羅素兩千的本益比就是不斷走揚，而當2017年QE轉為QT(量化緊縮)後，羅素兩千的估值就開始往
下走了。簡單計算一下，在2017年末啟動的這波QT，大約收回了近16%的資金。那麼，對應回來，此
波聯準會的縮表計畫，6/1初始將逐月縮減475億，並於九月後才提升至950億。換句話說，從六月開始
的一年內縮表總金額大約是縮減11%。此比例尚小於上次的縮表比例。聯準會必須維持這樣的縮表路徑
至少1年半的時間，其整體縮減比例才會大於上一次的QT規模。然而，從圖七來看，市場早已領先反
應，目前羅素兩千的估值已經修正至上次QT(2018年底)循環的低點估值。另一個角度來看，目前的羅
素兩千本益比的位置，也低於2001-07年景氣擴張循環間的長期估值水平。這段期間內不但沒有QE，還
經歷一個兩年內17碼的升息循環。
圖七：羅素兩千本益比：當前估值修正已經低於以往升息和縮表低點，緊縮預期過度發酵譜出絕佳買
點 單位：本益比 資料來源：Yardeni Research

換言之，若從中小型和羅素兩千指數的本益比數值來看，目前市場修正早已滿足所有的升息和縮表預期
(甚至已過度反應)。只要未來經濟不進入衰退造成本益比重大收縮，那當前就是一個千載難逢的絕佳買
點。如此低的估值水平，當市場回復正常之後，將會在很長的未來一段時間內再也看不到。從投資人的
角度來看，雖說嫌貨才是買貨人，但也要慎防，嫌太久之後市場突然不賣了，再也買不到。至於已經買
到貨或是買滿貨的投資人，也無需過度焦慮，當市場對於通膨和市場衰退的預期開始轉向，就是市場大
反攻(且一去不回頭)的時間點。而這時間點，已在一個季度以內的不遠處！

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