ΘΕΩΡΙΑ ΑΠΟΤΕΛΕΣΜΑΤΙΚΗΣ ΑΓΟΡΑΣ Ανάλυση αγοράς για υπερκέρδη γίνεται με:
Η αγορά θεωρείται ότι είναι αποτελεσματική όταν οι τιμές δίνουν την καλύτερη
δυνατή εκτίμηση της πραγματικής αξίας των αξιογράφων.
Υπερκέρδη: κέρδη μεγαλύτερα από αναμενόμενα
Αναμενόμενα κέρδη βάσει κάποιου μοντέλου, π.χ. CAPM
E (ri )  r f   i [ E (rM )  r f ]
Υπάρχουν τρία στάδια αποτελεσματικότητας:
1) ασθενής μορφή: πληροφορίες προηγούμενων τιμών είναι ενσωματωμένες στις
τρέχουσες τιμές
2) ημι‐ισχυρή μορφή: πληροφορίες από δημοσιευμένα στοιχεία είναι
ενσωματωμένες στις τρέχουσες τιμές
3) ισχυρή μορφή: πληροφορίες από οποιαδήποτε στοιχεία είναι ενσωματωμένα
στις τρέχουσες τιμές
‐ θεμελιώδη ανάλυση (μερίσματα, κέρδη, απόδοση)
μπορεί να γίνει bottom‐up ή top‐down
ο αναλυτής πρέπει να βρει καλές αγορές τις οποίες δεν έχουν βρει οι άλλοι
αναλυτές
‐ τεχνική ανάλυση (τάση αγοράς και μετοχών)
Σε μια αποτελεσματική αγορά, οι δύο άνω μορφές ανάλυσης δεν έχουν αξία.
Επιπτώσεις για επενδυτές
‐ Δεν υπάρχουν επενδύσεις με θετική Κ.Π.Α.
‐ Οι επενδυτές πληρώνουν μόνο για ότι δεν μπορούν να κάνουν οι ίδιοι.
E ( Pi ,t I t 1 )  Pi ,t 1  E (Pi ,t I t 1 )  0
Προϋποθέσεις για αποτελεσματική αγορά:
‐ πλήθος επενδυτών
‐ ύπαρξη εξειδικευμένων αναλυτών
 Θεωρητικό υπόβαθρο αποτελεσματικής αγοράς
1) Λογικοί επενδυτές οι οποίοι μεγιστοποιούν τη χρησιμότητά τους.
2) Οι επενδύσεις "παράλογων" επενδυτών είναι τυχαίες και συνήθως
αλληλοεξουδετερώνονται.
3) Συστηματικές "παράλογες" τοποθετήσεις δεν επηρεάζουν τιμές λόγω
εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage).
Arbitrage
Για 2 επενδύσεις όπου η μια είναι υπερτιμημένη και η άλλη υποτιμημένη, οι
επενδυτές πουλάνε την ακριβή και αγοράζουν τη φθηνή.
Προβλήματα:
‐ Οι επενδυτές δεν είναι "λογικοί" (π.χ. κυνήγι τάσεων αγοράς, κράτηση
ζημιογόνων μετοχών)
‐ Συστηματικοί "παραλογισμοί" (π.χ. μίμηση ή κοπαδοποίηση, επιλογή μετοχών
για λάθος λόγους).
‐ Έλλειψη κατάλληλων αξιογράφων για arbitrage
‐ Υψηλό κόστος arbitrage
‐ Κίνδυνος μη‐ενημερωμένων επενδυτών
Εμπειρικά ευρήματα αποτελεσματικότητας αγοράς
Ανωμαλίες της αγοράς
1) Φούσκες
‐ Ολλανδικές τουλίπες 1630 ‐ 1637
‐ Φούσκα Νοτίου Θάλασσας 1710 ‐ 1720 (δημόσιο χρέος)
‐ Φούσκα Αγγλικού σιδηροδρόμου 1845 ‐ 1846
‐ Φούσκα Αμερικάνικου σιδηροδρόμου 1873
‐ Χρέος Αργεντινής 1880 ‐ 1890 (ζήτηση για γη)
‐ Ακίνητα Φλόριδας 1920 ‐ 1926
‐ Αμερικάνικο χρηματιστήριο 1920 ‐ 1929
‐ Εταιρείες διαδικτύου, δεκαετία 1990
‐ Αναδυόμενες αγορές, δεκαετία 1990
2) Υψηλή μεταβλητότητα τιμών σε σχέση με τη αναμενόμενη. ΘΕΩΡΙΑ ΑΝΑΜΕΝΟΜΕΝΗΣ ΧΡΗΣΙΜΟΤΗΤΑΣ

3) Ημερολογιακές ανωμαλίες Η χρηματοοικονομική θεωρία βασίζεται στις αρχές της Θεωρίας Αναμενόμενης
Χρησιμότητας (von Neumann – Morgenstern).
‐ Φαινόμενο Ιανουαρίου
‐ Φαινόμενο ημέρας εβδομάδος Η λήψη αποφάσεων έχει ως στόχο τη μεγιστοποίηση της αναμενόμενης
χρησιμότητας που θα αποκομίσουμε.

4) Αντίδραση χωρίς πληροφορίες

Ο κάθε ένας λαμβάνει αποφάσεις με βάση τη δική του συνάρτηση χρησιμότητας.

5) Contrarian και Momentum στρατηγικές

6) Γρίφος μερισμάτων: Γιατί οι επιχειρήσεις πληρώνουν μερίσματα;

Η πλέον κοινά αποδεκτή παραδοχή είναι ότι οι άνθρωποι αποστρέφονται τον Οι πιο γνωστές συναρτήσεις χρησιμότητας είναι οι:
κίνδυνο. Δηλαδή απαιτούν αποζημίωση για να αναλάβουν κίνδυνο.
b 2 b
1) Quadratic: U(W) = W ‐ W = (1+R) ‐ (1+R)2
2 2
Όπου W ο πλούτος, R η απόδοση μίας επένδυσης και b ο συντελεστής
αποστροφής κινδύνου.

1  R 1- γ
2) Hyperbolic Absolute Risk Aversion (HARA): U(W) =
1 γ

Όπου W ο πλούτος, R η απόδοση μίας επένδυσης και γ ο συντελεστής

αποστροφής κινδύνου.
 Η θεωρία της συμπεριφορικής χρηματοοικονομικής προτείνει ότι:
Η κλασική χρηματοοικονομική θεωρία βασίζεται σε 5 βασικές παραδοχές:
‐ Οι άνθρωποι είναι φυσιολογικοί.
‐ Οι άνθρωποι είναι λογικοί. ‐ Οι επενδυτές στοχεύουν στη μεγιστοποίηση της χρησιμότητάς τους αλλά
‐ Οι επενδυτές στοχεύουν αποκλειστικά στη μεγιστοποίηση της χρησιμότητάς επηρεάζονται και από άλλους παράγοντες όπως π.χ. κοινωνική ευθύνη.
τους. ‐ Οι άνθρωποι αποταμιεύουν και καταναλώνουν σύμφωνα με τη συμπεριφορική
‐ Οι άνθρωποι αποταμιεύουν και καταναλώνουν σύμφωνα με τη θεωρία του θεωρία του κύκλου ζωής οπότε λόγω εμποδίων (π.χ. έλλειψη αυτοσυγκράτησης)
κύκλου ζωής. δεν αποταμιεύουν και καταναλώνουν λογικά.
‐ Οι αναμενόμενες αποδόσεις των επενδύσεων μπορούν να εκτιμηθούν από ένα ‐ Οι αναμενόμενες αποδόσεις των επενδύσεων δεν μπορούν να εκτιμηθούν
μοντέλο αποτίμησης (π.χ. CAPM). πλήρως από μοντέλα αποτίμησης.
‐ Οι αγορές είναι αποτελεσματικές. ‐ Οι αγορές δεν είναι οπωσδήποτε αποτελεσματικές στην αποτίμηση αλλά δεν
είναι προβλέψιμες.

Οι Kahneman και Tversky (1979) έδειξαν με μία σειρά πειραμάτων ότι οι βασικές
αρχές της κλασικής χρηματοοικονομικής θεωρίας δεν ισχύουν. C (65%)* €4.000 P(20%) D (35%) €3.000 P(25%)

0 P(80%) 0 P(75%)
1. Φαινόμενο Βεβαιότητας
0,20u(4.000) + 0,80u(0) > 0,25u(3.000) + 0,75u(0)
Πείραμα: 0,20u(4.000) > 0,25u(3.000)
Α (20%) €4.000 P(80%) Β (80%)* €3.000 P(100%) 0,80 > u(3.000) / u(4.000)
0 P(20%)
Όταν η φύση μίας προοπτικής από ένα βέβαιο κέρδος μεταβάλλεται σε ένα πιθανό
1u(3.000) > 0,80u(4.000) + 0,20u(0) κέρδος, δημιουργείται μεγαλύτερη μείωση στην προτίμηση από τους
1u(3.000) > 0,80u(4.000) συμμετέχοντες, από όταν και οι δύο προοπτικές είναι μη‐βέβαιες.
u(3.000) / u(4.000) > 0,80
2. Φαινόμενο Αντανάκλασης 3. Φαινόμενο Απομόνωσης

ΘΕΤΙΚΈΣ ΠΡΟΟΠΤΙΚΈΣ ΑΡΝΗΤΙΚΕΣ ΠΡΟΟΠΤΙΚΈΣ

€4.000, 80% < €3.000 ‐€4.000, 80% > ‐€3.000 Πείραμα 1:
1ο στάδιο: Ρ(75%) τέλος παιγνίου χωρίς κέρδος
[20] [80]* [92]* [8] 2ο στάδιο:
€4.000, 20% > €3.000 , 25% ‐€4.000, 20% < ‐€3.000, 25% Α €4.000, 80% / €0, 20% Β €3.000, 100%

[65]* [35] [42] [58]

Θετικές προβλέψεις: οι συμμετέχοντες αποστρέφονται τον κίνδυνο (risk averse). 78% επέλεξε το Β.
Αρνητικές προβλέψεις: οι συμμετέχοντες αποζητούν τον κίνδυνο (risk seeking). Α: 20% €4.000 Β: 25% €3.000

Ο τρόπος παρουσίασης των επιλογών επηρεάζει το αποτέλεσμα.

Πείραμα 2: ΘΕΩΡΙΑ ΠΡΟΟΠΤΙΚΗΣ

Σας δίνονται €1.000 και επιλέγετε ανάμεσα σε:
Α €1.000, 50% Β €500 Οι Kahneman και Tversky (1979) βάσει των αποτελεσμάτων τους, διατύπωσαν τη
Ν=70 (16%) (84%)* θεωρία προοπτικής.
Σας δίνονται €2.000 και επιλέγετε ανάμεσα σε:
C ‐€1.000, 50% D ‐€500 Επιλογή Προοπτικών:
Ν=68 (69%)* (31%) 1ο στάδιο: επεξεργασία (κωδικοποίηση, συνδυασμό, διαχωρισμό και ακύρωση)
Α = (2.000, 0,50 ή 1.000, 0,50) = C = (2.000, 0,50 ή 1.000, 0,50)
Β = (1.500) = D = (1.500) Τα άτομα αντιλαμβάνονται τις προοπτικές ως κέρδη και ζημίες αντί για τελικές
καταστάσεις πλούτου.

Η αξία της χρησιμότητας δεν μετριέται από τα άτομα με τελικές καταστάσεις

πλούτου που ενσωματώνουν τον τρέχοντα πλούτο (όπως στην παραδοσιακή 2ο στάδιο: αξιολόγηση με βάση τη μεγαλύτερη αξία
θεωρία) αλλά με τις μεταβολές στον πλούτο.
Έστω ότι το άτομο μπορεί να κερδίσει x με πιθανότητα p, y με πιθανότητα q και
τίποτε με πιθανότητα (1‐p‐q), όπου (p+q)≤1. Α €6.000, 25%
Ν=68 (18%)
Γ ‐€6.000, 25%
V(x, p; y, q) = π(p) u(x) + π(q) u(y) Ν=64 (70%)*
Β €4.000, 25% και €2.000, 25%
(82%)*
Δ ‐€4.000, 25% και ‐€2.000, 25%
(30%)

Όπου, το π συνδέει με κάθε πιθανότητα p μία βαρύτητα απόφασης π(p) που Για τις Α και Β έχουμε:
αντανακλά την επίδραση της πιθανότητας στην συνολική αξία της προοπτικής και π(0,25)u(6.000) < π(0,25)[u(4.000) + u(2.000)]
το u δίνει σε κάθε αποτέλεσμα x έναν αριθμό u(x) ο οποίος αντανακλά την
υποκειμενική αξία του αποτελέσματος. Για τις Γ και Δ έχουμε:
π(0,25)u(‐6.000) > π(0,25)[u(‐4.000) + u(‐2.000)]

Άρα u(6.000) < u(4.000) + u(2.000) και u(‐6.000) > u(‐4.000) + u(‐2.000).

Άρα η συνάρτηση αξίας είναι κοίλη για τα κέρδη και κυρτή για τις ζημίες.

Οι Kahneman και Tversky κατέληξαν σε δύο βασικά συμπεράσματα: Θεωρητικές επιπτώσεις των ευρημάτων αυτών στη χρηματοοικονομική πρακτική

‐ Τα άτομα δεν κρίνουν με βάση τον τελικό τους πλούτο αλλά με βάση τις ‐ Τα άριστα χαρτοφυλάκια βάση μεγιστοποίησης χρησιμότητας είναι διαφορετικά
μεταβολές στον πλούτο τους. από αυτά βάση μεταβολών στην αξία της επένδυσης. Π. χ. οι Hens και Mayer
Value (2014) χρησιμοποιούν αποδόσεις ιστορικές μετοχών και συγκρίνουν άριστα
χαρτοφυλάκια με βάση τις 2 θεωρίες και βρίσκουν σημαντικές διαφορές.

‐ Οι επενδυτικές που λαμβάνουμε δεν είναι πάντα άριστες λόγω ψυχολογικών

στρεβλώσεων.

‐ Υπό ορισμένες συνθήκες, τείνουμε να διαστρεβλώνουμε συστηματικά τις

πιθανότητες οι οποίες σχετίζονται με κάποιο γεγονός.
 ΕΥΡΙΣΤΙΚΟΙ ΚΑΝΟΝΕΣ & ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΑ Αντιπροσωπευτικότητα (Representativeness): εύρεση ομοιοτήτων μεταξύ
καταστάσεων ή πεποίθηση για αντιπροσωπευτικότητα τυχαίων καταστάσεων.
Πυλώνες Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής
Πρόβλημα: συχνά αγνοούμε την σχετική συχνότητα με την οποία συμβαίνει ένα
γεγονός.
‐ λήψη αποφάσεων με χρήση «ευριστικών κανόνων» και μεροληψία
Π.χ. συνήθως πιστεύουμε ότι τα ακριβά αγαθά είναι τα καλύτερα
Η Αγελαία Συμπεριφορά (Herd Behaviour)

‐ η παρουσίαση ενός προβλήματος επηρεάζει την απόφαση

Υπέρ‐αυτοπεποίθηση (Overconfidence): πιο έντονο στους άνδρες οι οποίοι Αγκίστρωση (Anchoring) και Συντηρητισμός (Conservatism): προσκόλληση σε
συστηματικά υπέρ‐εκτιμούν τις ηγετικές τους ικανότητες συγκεκριμένα δεδομένα

Πρόβλημα: ψευδαίσθηση ελέγχου και αναισθησία στην υποδοχή νέας Σταδιακή αλλαγή απόψεων στην παρουσία νέας πληροφόρησης.
πληροφόρησης

Σε νέες πληροφορίες οι επενδυτές υπέρ‐σταθμίζουν όσες συμφωνούν με τις

πεποιθήσεις τους, και υπό‐σταθμίζουν όσες δεν συμφωνούν με τις πεποιθήσεις Το Λάθος του Παίκτη (Gambler’s Fallacy): απόκλιση από αυτό που συνήθως
τους συμβαίνει θα διορθωθεί σύντομα.

Αφού έχει συμβεί ένα γεγονός, οι άνθρωποι πιστεύουν ότι το είχαν προβλέψει
σωστά.

Τάση να ταξινομούμε τα γεγονότα ως αντιπροσωπευτικά: π.χ. αναγνώριση τάσεων

σε εντελώς τυχαία δεδομένα.
 ΨΥΧΟΛΟΓΙΑ ΕΠΕΝΔΥΤΗ ΚΑΙ ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΠΡΑΚΤΙΚΗ Υπέρ‐αντίδραση, Υπό‐αντίδραση και Ευριστικοί Κανόνες

Η «Ανωμαλία» του Δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακής αξίας
‐ Οι μετοχές με υψηλό δείκτη Β/Μ θεωρούνται μετοχές υποτιμημένες (value
stocks)
‐ Οι μετοχές με χαμηλό δείκτη Β/Μ θεωρούνται μετοχές υπερτιμημένες (growth
stocks)
Fama και French: value πριμ = 13,4% ετησίως
Chan κ.α.: Ιαπωνία ίδιο περίπου πριμ αξίας με Η.Π.Α.
DeBondt και Thaler: αναστροφή αποδόσεων μακροπρόθεσμα (Contrarian Strategy)
Εξήγηση: υπέρ‐αντίδραση (overreaction) επενδυτών
Jegadeesh και Titman: αδράνεια αποδόσεων μεσοπρόθεσμα (Momentum
Strategy)
Εξήγηση: υπό‐αντίδραση (overreaction) επενδυτών

Εξηγήσεις: Rouwnhorst: διεθνής στρατηγική 6 επί 6 = απόδοση 1,16% μηνιαίως

α) υψηλό Β/Μ συνεπάγεται προβλήματα χρηματοοικονομικής φύσης
β) ψυχολογία επενδυτών

‐ Αλληλεπίδραση συντηρητισμού και αντιπροσωπευτικότητας (Shleifer) Ο Γρίφος των Μερισμάτων

Παράδειγμα: Ρίψη μη‐δίκαιου νομίσματος με 70% κορώνα. Ο παίκτης ξέρει ότι Εξήγηση: νοητικοί λογαριασμοί
είναι μη‐δίκαιο αλλά δεν ξέρει αν φέρνει κορώνα ή γράμματα. Θα ανανεώνει την ‐ διαχωρισμός μεταξύ εισοδήματος και κεφαλαιακών κερδών
πεποίθησή του αργά. ‐ αποφυγή μετάνοιας

Γρίφος των «Κλειστού Τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων: συστηματική υποτίμηση

Υπόδειγμα Hong και Stein Εξήγηση
‐ κόστος αντιπροσώπευσης
Οι ‘θεμελιώδεις’ επενδυτές υπό‐αντιδρούν και οι momentum επενδυτές υπέρ‐ ‐ μειωμένη ρευστότητα
αντιδρούν ‐ κεφαλαιακά κέρδη και φορολογία
‐ ψυχολογία επενδυτή

Υπο‐διαφοροποίηση και συχνές συναλλαγές

Εξήγηση: υπέρ‐αυτοπεποίθηση και αναζήτηση περιπέτειας
Επιχειρηματική Χρηματοοικονομική και Ατομική Συμπεριφορά Τα μεγαλύτερα λάθη ιδιωτών επενδυτών (Odean)
Εξήγηση: υπέρ‐αυτοπεποίθηση
‐ Υπέρ‐αυτοπεποίθηση: πεποίθηση ότι μια επένδυση θα έχει κέρδος ακόμα και
Επιχειρηματική Χρηματοοικονομική (υπέρ‐επένδυση & εξαγορές) εάν δεν έχουμε αρκετές πληροφορίες.
Εξήγηση: υπέρ‐αυτοπεποίθηση στελεχών
‐ Πολλές αγοραπωλησίες: αυτές ωφελούν μόνο τις χρηματιστηριακές όχι τον
Κυνήγι τάσεων επενδυτή.
Εξήγηση: αντιπροσωπευτικότητα και αγελαία συμπεριφορά (π.χ. Put‐call ratio και
αναστροφή τάσης). ‐ Λάθος διακράτηση θέσεων: τείνουμε να πουλάμε κερδοφόρες μετοχές και να
κρατάμε ζημιογόνες μετοχές ελπίζοντας ότι θα μειώσουμε τις ζημιές μας.
Επιλογή μετοχών εταιρειών που γνωρίζουμε
Εξήγηση: φόβος για το άγνωστο ‐ Κυνήγι τάσεων: τείνουμε να αγοράζουμε σε ανοδικές αγορές και να πουλάμε σε
πτωτικές. Οι περισσότεροι επενδυτές το κάνουν αυτό όταν η τάση είναι έτοιμη
να αναστραφεί.

ΒΑΣΙΚΕΣ ΘΕΩΡΙΕΣ ΣΥΜΠΕΡΙΦΟΡΙΚΗΣ ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗΣ Συμπέρασμα:

‐ Ο συντηρητισμός μπορεί να οδηγήσει σε υπό‐αντίδραση (πορεία 1)
1. Barberis, Shleifer, Vishny ‐ Η αντιπροσωπευτικότητα σε υπέρ‐αντίδραση (πορεία 2)
Βασικές παραδοχές:
Η τιμή αξιόγραφων είναι η Π.Α. των ροών τους Τιμή μετοχής:
Οι ροές τους είναι τυχαίες
Οι επενδυτές πιστεύουν ότι οι ροές ακολουθούν 1 από 2 πορείες
Α. επιστροφή στο μέσο (συντηρητισμός)
Β. τάση (αντιπροσωπευτικότητα)
‐ Οι επενδυτές πιστεύουν ότι η μετάβαση από τη μία πορεία στην άλλη είναι Εάν τα Ν είναι τυχαία τότε: Ρ = Nt / δ
σπάνια
Επιπτώσεις:
1. Για υπερ‐αντίδραση
Σειρά θετικών κερδών και μετά αρνητικά νέα → μεγάλη πτώση τιμής μετοχής
Σειρά αρνητικών κερδών και μετά θετικά νέα → μεγάλη άνοδος τιμής μετοχής
2. Για υπό‐αντίδραση
Σειρά θετικών κερδών και μετά θετικά νέα → μεγάλη άνοδος τιμής μετοχής
Σειρά αρνητικών κερδών και μετά αρνητικά νέα → μεγάλη πτώση τιμής μετοχής
Προσομοιωμένα ευρήματα:
Έλεγχος θεωρίας με προσομοίωση:
α. Δημιουργία σειράς τυχαίων κερδών για 2.000 υποθετικές επιχειρήσεις.
β. Δημιουργία χαρτοφυλακίων με συνεχής θετικές και αρνητικές μεταβολές
κερδών.
γ. Υπολογισμός διαφοράς αποδόσεων χαρτοφυλακίων
Υποθέσεις:
‐ εάν υπάρχει υπο‐αντίδραση η διαφορά είναι θετική
‐ εάν υπάρχει και υπερ‐αντίδραση η διαφορά θα μειώνεται
2. Hong και Stein
Βασικές παραδοχές:
2 ομάδες επενδυτών: παρατηρητές πληροφόρησης και κυνηγοί τάσεων
Οι παρατηρητές πληροφόρησης ενημερώνονται σταδιακά
Οι παρατηρητές πληροφόρησης υπο‐αντιδρούν
Οι κυνηγοί τάσεων υπερ‐αντιδρούν
Επιπτώσεις:
1 Μετά από θετικά (αρνητικά) νέα οι παρατηρητές πληροφόρησης αυξάνουν
(μειώνουν) τις τιμές των μετοχών.
2 Οι κυνηγοί τάσεων εκλαμβάνουν την αύξηση (μείωση) ως τάση και την
ενισχύουν.
3 Οι μετοχές γίνονται υπερτιμημένες (υποτιμημένες).
4 Οι παρατηρητές πληροφόρησης μέσω arbtitrage επαναφέρουν τις τιμές σε
λογικά επίπεδα