ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ Ι (Ε Εξάμηνο)

ΚΥΡΙΑΚΗ ΚΟΣΜΙΔΟΥ

ΔΙΑΛΕΞΗ 4-5
ΧΑΡΑΚΤΗΡΙςΤΙΚΑ ΚΑΙ ΕΙΔΗ ΟΜΟΛΟΓΩΝ
 Το ομόλογο είναι ένα μακροχρόνιο συμβόλαιο, όπου ο
εκδότης του ομολόγου (δανειστής) υποχρεούται να
πληρώνει τόκο (τοκομερίδιο) σε συγκεκριμένες
ημερομηνίες (χρονικές στιγμές) στον κάτοχο του
ομολόγου. Στην λήξη του ομολόγου, ο δανειστής
υποχρεούται να πληρώσει ένα τελικό ποσό
(ονομαστική αξία) καθώς και το τελευταίο
τοκομερίδιο.
ΧΑΡΑΚΤΗΡΙςΤΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΟΥ
 Εκδίδουσα αρχή: ποιος εκδίδει την ομολογία (κράτος, τοπικές
αρχές, τράπεζες, επιχειρήσεις, κοκ).

 Ονομαστική αξία (par or face value): η αξία που αναγράφεται

στην ομολογία, συνήθως η τιμή εξόφλησης (π.χ. 1000€)

 Επιτόκιο έκδοσης (coupon rate): το επιτόκιο του δανείου με

βάση το οποίο καθορίζεται και το τοκομερίδιο

 Ωρίμανση (maturity)- ημερομηνία λήξης: η διάρκεια μέχρι

τη λήξη της ομολογίας, η ημερομηνία που θα αποπληρωθεί η
ομολογία και ο κάτοχος θα εισπράξει την ονομαστική αξία
ΧΑΡΑΚΤΗΡΙςΤΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΟΥ

 Τιμή διαπραγμάτευσης (market price)

Μετά την αρχική έκδοση, η ομολογία μπορεί να
διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά
 Με premium (πάνω από την ονομαστική αξία)
 Με discount (κάτω από την ονομαστική αξία)

Παράδειγμα
Ονομαστική αξία: 100€
Τρέχουσα τιμή: 98€ ή 101,25€
ΧΑΡΑΚΤΗΡΙςΤΙΚΑ ΟΜΟΛΟΓΟΥ
Η ονομαστική αξία της ομολογίας μπορεί να διαφέρει από την
πραγματικά καταβαλλόμενη τιμή για την αγορά ή την εξόφλησή
της. Είναι η ορισμένη αξία, η οποία αναγράφεται στο αξιόγραφο
και την οποία θα εισπράξει ο κάτοχός του όταν το αξιόγραφο
λήξει. Υπάρχουν οι εξής περιπτώσεις:
 Τιμή έκδοσης υπό το άρτιο (discount)
Μια ομολογία μπορεί να αναγράφει ονομαστική τιμή μεγαλύτερη
από αυτήν που πραγματικά καταβάλλει ο επενδυτής κατά την
αγορά της.
Το ποσό κατά το οποίο η τιμή αγοράς υπολείπεται της
ονομαστικής αξίας τη ομολογίας λέγεται έκπτωση ή
υποτίμηση (discount).
Π.χ. μια ομολογία 1000€ αγοράζεται προς 970€.
 Τιμή έκδοσης υπέρ το άρτιο (premium)
Η περίπτωση αυτή είναι η αντίστροφη. Η τιμή που καταβάλλει ο
επενδυτής είναι ανώτερη της ονομαστικής.
Το ποσό κατά το οποίο η τιμή αγοράς υπερβαίνει την ονομαστική
αξία της ομολογίας λέγεται πριμ ή υπερτίμηση (premium)
ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑΤΑ

1. Απεικονίστε γραφικά τις χρηματικές ροές

(απολαβές) ενός τριετούς ομολόγου με ονομαστική
αξία 1000€ και ετήσιο ποσοστό τοκομεριδίου 5%.
2. Απεικονίστε γραφικά τις χρηματικές ροές ενός
εξαμηνιαίου ομολόγου με ονομαστική αξία
10.000€, ετήσιο ποσοστό τοκομεριδίου 6% και
χρονική διάρκεια τρία χρόνια.
Η ΔΙΑΚΡΙςΗ ΤΩΝ ΧΡΕΩςΤΙΚΩΝ ΤΙΤΛΩΝ ΑΝΑΛΟΓΑ ΜΕ
ΤΗΝ ΙΔΙΟΤΗΤΑ ΤΟΥ ΕΚΔΟΤΗ

 Τίτλους έκδοσης του Δημοσίου

 Τίτλους έκδοσης από δημόσιους οργανισμούς με
την ευρεία έννοια
 Τίτλους έκδοσης από επιχειρήσεις

 Τίτλους έκδοσης από τράπεζες

 Τίτλους έκδοσης από ξένους οικονομικούς φορείς

Η ΔΙΑΚΡΙςΗ ΤΩΝ ΧΡΕΩςΤΙΚΩΝ ΤΙΤΛΩΝ ΑΝΑΛΟΓΑ ΜΕ
ΤΟ ΒΑΘΜΟ ΦΕΡΕΓΓΥΟΤΗΤΑς ΤΟΥ ΕΚΔΟΤΗ

Οι εκδότες των χρεωστικών τίτλων έχουν διάφορους βαθμούς

φερεγγυότητας. Στην αγορά ομολόγων δραστηριοποιούνται
εταιρείες που έχουν ως αντικείμενο τη βαθμολόγηση της
φερεγγυότητας των εκδοτών. Οι εταιρείες αυτές ονομάζονται
εταιρείες βαθμολόγησης του βαθμού φερεγγυότητας. Οι πιο
γνωστές είναι οι Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch.

Κάθε φορά που κάποιος εκδότης υποβαθμίζεται, σημαίνει

μείωση του βαθμού φερεγγυότητας και επομένως μείωση της
τιμής του τίτλου.
Η ΔΙΑΚΡΙςΗ ΤΩΝ ΧΡΕΩςΤΙΚΩΝ ΤΙΤΛΩΝ ΑΝΑΛΟΓΑ ΜΕ ΤΗ ΔΙΑΡΚΕΙΑ
 Βραχυπρόθεσμοι τίτλοι
 Οι βραχυπρόθεσμοι τίτλοι που εκδίδουν οι επιχειρήσεις ονομάζονται εμπορικά
γραμμάτια και αποτελούν μέσα δανεισμού για κεφάλαια κίνησης. Οι
βραχυπρόθεσμοι τίτλοι που εκδίδουν οι τράπεζες ονομάζονται
αποδεικτικά κατάθεσης και αποτελούν προθεσμιακές καταθέσεις
βραχυπρόθεσμης διάρκειας. Το χαρακτηριστικό των αποδεικτικών κατάθεσης
είναι ότι έχουν εγγύηση, όπως όλες οι υπόλοιπες τραπεζικές καταθέσεις, κάτι
που δεν ισχύει για τους χρεωστικούς τίτλους των άλλων επιχειρήσεων.
 Μεσοπρόθεσμοι τίτλοι
 Είναι διάρκειας από 1 έως 5 έτη και εκδίδονται από όλους τους οικονομικούς
φορείς που αναφέραμε παραπάνω για τη χρηματοδότηση αναγκών πιο μόνιμου
χαρακτήρα. Οι τίτλοι αυτοί όταν εκδίδονται από το Δημόσιο ονομάζονται ομόλογα
του Δημοσίου και αντίθετα με τα έντοκα γραμμάτια εκδίδονται στην ονομαστική
τους αξία και καταβάλλουν τον τόκο κάθε χρόνο, ενώ στη λήξη καταβάλλουν τον
τόκο του τελευταίου έτους και εξοφλούν το κεφάλαιο.
 Μακροπρόθεσμοι τίτλοι
 Είναι διάρκειας άνω των 5 ετών και εκδίδονται από όλους τους οικονομικούς
φορές. Το πιο μακροπρόθεσμο ομόλογο που έχει εκδώσει το ελληνικό Δημόσιο
είναι 50 ετών.
ΑΛΛΑ ΧΑΡΑΚΤΗΡΙςΤΙΚΑ ΤΩΝ ΧΡΕΩςΤΙΚΩΝ ΤΙΤΛΩΝ

 Ομόλογα με τοκομερίδια και μηδενικού τοκομεριδίου

 Ομόλογα σταθερού και κυμαινόμενου επιτοκίου
 Ομόλογα με δικαίωμα ανάκλησης από τον εκδότη και τον
επενδυτή
 Εξασφαλισμένοι και μη εξασφαλισμένοι χρεωστικοί τίτλοι
 Ασφαλισμένοι και μη ασφαλισμένοι χρεωστικοί τίτλοι
 Μετατρέψιμοι χρεωστικοί τίτλοι
ΟΜΟΛΟΓΑ ΜΕ ΡΗΤΡΑ ΑΝΑΚΛΗςΗς
Ορισμένα ομόλογα περιέχουν ρήτρα ανάκλησης (callable
bonds) που δίνει το δικαίωμα στην επιχείρηση να
ανακαλέσει το ομόλογο μετά από ένα ορισμένο χρονικό
διάστημα σε τιμή ίση με το 5% της ονομαστικής του αξίας. Η
επιχείρηση θα εξασκήσει το δικαίωμα της ανάκλησης του
ομολόγου σε περίπτωση που το επιτόκιο αγοράς είναι
χαμηλότερο του ποσοστού τοκομεριδίου του ομολόγου. Σε
αυτή την περίπτωση η επιχείρηση θα μπορέσει να
αντικαταστήσει τα ομόλογά της με ομόλογα χαμηλότερου
κόστους.
ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ
Μια εταιρία έκδωσε ένα επταετές ομόλογο με ονομαστική αξία
1000€, ετήσιο ποσοστό τοκομεριδίου 6% και ρήτρα
ανάκλησης μετά το τέταρτο έτος σε τιμή 1050€. Απεικονίστε
τις χρηματικές ροές του ομολόγου
 ΟΜΟΛΟΓΑ ΜΕ ΜΕΤΑΒΑΛΛΟΜΕΝΟ
ΤΟΚΟΜΕΡΙΔΙΟ

Σε ορισμένες περιπτώσεις, το τοκομερίδιο είναι

μεταβαλλόμενο κατά την διάρκεια της ζωής ενός
ομολόγου. Τα ομόλογα αυτά ονομάζονται ομόλογα
με μεταβαλλόμενο τοκομερίδιο (floating rate
bonds).
ΤΡΕΧΟΥςΑ ΑΠΟΔΟςΗ
Η τρέχουσα απόδοση (current yield) είναι η
διαίρεση του ετήσιου τοκομεριδίου που παρέχει η
ομολογία δια της τρέχουσας τιμής της ομολογίας στην
αγορά.
CY=Ε/Τ
Όπου CY: τρέχουσα απόδοση, Ε: έσοδα κατά τη διάρκεια
του έτους-τοκομερίδιο, Τ: τιμή ομολογίας

ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ
Η εταιρεία Α εξέδωσε το 2008 μια δεκαπενταετή ομολογία
με εκδοτικό επιτόκιο 4% και ονομαστική αξία 1000€.
Σήμερα η ομολογία αυτή πωλείται προς 800€. Ποια
είναι η τρέχουσα απόδοση της ομολογίας?
ΑΠΟΤΙΜΗςΗ ΑΞΙΟΓΡΑΦΩΝ ςΤΑΘΕΡΟΥ ΕΙςΟΔΗΜΑΤΟς
- ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ

 Με τον όρο αποτίμηση εννοούμε τον τρόπο με τον

οποίο καθορίζεται η τιμή που έχει ένα αξιόγραφο στην
αγορά.

 Η εύλογη ή δίκαιη αξία ενός αξιογράφου είναι η

παρούσα αξία των αναμενόμενων μελλοντικών
ταμειακών ροών του αξιογράφου.
 ΑΠΟΤΙΜΗςΗ ΟΜΟΛΟΓΙΩΝ
Η εύλογη ή δίκαιη (τρέχουσα) αξία μιας ομολογίας είναι:

C C C FV
=
IV + + ... + +
(1 + k ) (1 + k ) 2
(1 + k ) (1 + k ) n
n

Όπου IV=εύλογη ή δίκαιη αξία της ομολογίας

C=το ετήσιο τοκομερίδιο σε ευρώ
n=ο αριθμός των ετών που διαρκεί η ομολογία
FV=η ονομαστική αξία της ομολογίας
Κ=το προεξοφλητικό επιτόκιο (η απόδοση που απαιτούν οι
επενδυτές για να αγοράσουν τη συγκεκριμένη ομολογία)
 ΑΠΟΔΟςΗ ςΤΗ ΛΗΞΗ

FV-P
ct +
AYTM= n
FV+P
2
Ct=ετήσιο τοκομερίδιο της ομολογίας
FV=ονομαστική αξία της ομολογίας
P=τρέχουσα αξία της ομολογίας
n=αριθμός ετών που μεσολαβούν μέχρι να λήξει η ομολογία
ΠΑΡΑΔΕΙΓΜΑ
Η ομολογία Β εκδόθηκε στο παρελθόν και έχει
διάρκεια ζωής τρία ακόμα έτη. Η ονομαστική της
αξία είναι 1000€ και το εκδοτικό της επιτόκιο είναι
8%. Τα τοκομερίδια πληρώνονται ετησίως. Η
τρέχουσα τιμή της ομολογίας είναι 950,26€. Να
βρεθεί η απόδοση που θα έχει ένας επενδυτής εάν
αγοράσει την ομολογία αυτή σήμερα και την
κρατήσει μέχρι να λήξει.
ΔΙΑΡΚΕΙΑ (DURATION)
 Η διάρκεια (duration) είναι ένα πιο πλήρες μέτρο προσδιορισμού
της ευαισθησίας των επιτοκίων σε σχέση με το χρόνο ληκτότητας
(maturity), αφού λαμβάνει υπόψη τόσο το χρόνο πραγμάτωσης των
ταμειακών ροών, όσο και το χρόνο ωρίμανσης των διαφόρων
στοιχείων ενεργητικού και παθητικού.
 Η διάρκεια, όπως γνωρίζουμε μετρά τη μέση ζωή ενός
χρηματοδοτικού εργαλείου. Αυτό ισοδυναμεί με τον αναγκαίο μέσο
χρόνο για την κάλυψη του αρχικού κόστους. Ένα ομόλογο με χρόνο
ωρίμανσης 4 χρόνια, με διάρκεια 3,5 χρόνια υποδηλώνει ότι ο
επενδυτής θα καλύψει το αρχικό κόστος του ομολόγου, κατά μέσο
όρο σε 3,5 χρόνια, ανεξάρτητα από τις μεταβολές του επιτοκίου.
 Η διάρκεια υπολογίζεται ως ο μέσος σταθμικός όρος των ετών
αναμονής 1, 2, 3, …n που χρειάζεται να παρέλθουν για να γίνει η
καταβολή (είσπραξη ή πληρωμή) των αντίστοιχων ετήσιων
τοκομεριδίων (R) με τα ποσοστά που οι εν λόγω ετήσιες εισπράξεις
αναχθείσες σε παρούσα αξία, αντιπροσωπεύουν επί της τρέχουσας
τιμής του τίτλου.
 ΔΙΑΡΚΕΙΑ
 Αν P είναι η τρέχουσα τιμή ενός τίτλου, π.χ. ομολογίας σταθερού
εισοδήματος, και i το τρέχον επιτόκιο αναγωγής σε παρούσα αξία
(θεωρείται το ίδιο για όλες τις λήξεις), τότε η διάρκεια D δίνεται
από τη σχέση:

 Έστω για παράδειγμα ότι ζητείται η διάρκεια ενός τίτλου

ονομαστικής αξίας €100, ονομαστικού επιτοκίου 10%, χρόνου
ωρίμανσης 6 ετών, σταθερής καταβολής τοκομεριδίων ύψους €10.
Αφού το κουπόνι είναι €10, το επιτόκιο έκδοσης είναι
10/100=0,10 ή 10%. Συνεπώς η τιμή της ομολογίας είναι €100,
αφού το ονομαστικό επιτόκιο είναι ίσο με το επιτόκιο έκδοσης. Η
διάρκεια της ομολογίας δίνεται από τη σχέση:
ΔΙΑΡΚΕΙΑ
 Η διάρκεια είναι το μέτρο της «πραγματικής» (effective)
ωρίμανσης η οποία ενσωματώνει την ακριβή χρονική στιγμή
και το μέγεθος των ταμειακών ροών των χρεογράφων.
 Καλύπτει δηλαδή τη συνδυασμένη επιρροή του επιτοκίου
αγοράς, τη χρονική σειρά πληρωμών και την ωρίμανση που
εμφανίζονται στη μεταβλητότητα της τιμής του χρεογράφου.
 Όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια τόσο πιο ευαίσθητη
είναι η τιμή ενός χρεογράφου σε μεταβολές των
επιτοκίων. Η έννοια γίνεται εύκολα κατανοητή ως μέτρο
ελαστικότητας του επιτοκίου σε σχέση με τον προσδιορισμό της
αγοραίας αξίας ενός χρεογράφου.
 Μαθηματικά δίνεται από τον τύπο:
Παράδειγμα
 Έστω οι παρακάτω ομολογίες και ότι η καμπύλη αποδόσεων είναι
οριζόντια. Στην περίπτωση αυτή, η παρούσα αξία των μελλοντικών
εισροών μπορεί να βρεθεί από την προεξόφληση με το επιτόκιο της
απόδοσης στη λήξη.

Ομολογία Λήξη (έτη) Coupon τιμή

(%)
Ο1 5 12 $100
Ο2 5 10 $100
Ο3 5 6 $100
Ο4 10 10 $100
 Υπολογισμός της σταθμικής διάρκειας της Ο1

Περίοδος Εισροή Παρούσα Σταθμική

εισοδήματος αξία διάρκεια
($)
1 12 10.7142 10.714
2 12 9.5663 19.132
3 12 8.541 25.623
4 12 7.626 30.504
5 112 63.552 317.780
Σύνολο 100 403.753

Σταθμική διάρκεια χαρτοφ. = 403.753/100 = 4.03753 έτη

Τροποποιημένη σταθμική διάρκεια = 4.0375 έτη / 1.12 = 3.6049
Ελαστικότητα τιμής = 3.6049%
 Σύγκριση αποτελεσμάτων του παραδείγματος

Ομολογία Λήξη (έτη) Coupon (%) τιμή Διάρκει

α (έτη)
Ο1 5 12 $100 4.0375
Ο2 5 10 $100 4.1697
Ο3 5 6 $100 4.4651
Ο4 10 10 $100 6.7606

 Όταν δεν υπάρχουν άλλες μεταβολές, όσο μικρότερη είναι η

απόδοση, τόσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια.
 Όταν δεν υπάρχουν άλλες μεταβολές, όσο μεγαλύτερος είναι ο
χρόνος μέχρι τη λήξη (maturity), τόσο μεγαλύτερη είναι η
διάρκεια.
 Παράδειγμα
Έστω ένα χαρτοφυλάκιο που αποτελείται από δύο περιουσιακά στοιχεία: μια
πενταετή ομολογία με κουπόνι 10% και μια δεκαετή ομολογία με κουπόνι 10%.
Στην πρώτη έχει επενδυθεί 1 εκ. δολ. και στη δεύτερη 5 εκ. δολ.
Ποσό Διάρκεια Ποσό*Διάρκει
α
1 εκ.δολ. 4.17 4.17
5 εκ. Δολ. 6.76 33.80

Διάρκεια χαρτοφυλακίου=(4.17+33.80)/(1+5)=37.97/6=6.3283 έτη

Τροποποιμένη διάρκεια=διάρκεια χαρτ./(1+απόδοση χαρτ.)
=6.3283/(1+0.10)=5.753
Ελαστικότητα τιμής=5.753%
1 100000 90909.09 90909.09
2 100000 82644.63 165289.3
3 100000 75131.48 225394.4
4 100000 68301.35 273205.4
5 1100000 683013.5 3415067

1000000 4169865